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Julio 10, 2014

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Resumen ejecutivo

Es una empresa productora de muelles y suspensiones automotrices para vehí-culos ligeros; diseña y produce componentes para sistema de frenos. Es uno de los participantes más grandes de la industria a nivel global, líder en los merca-dos de Norteamérica y Brasil.

Atiende a los OEM internacionales más grandes.

Tesis de Inversión: iniciamos nuestra cobertura de SANLUIS con un P.O. de P$40.99 y una recomendación de COMPRA, con base en:

• Las perspectivas favorables, en el corto plazo, por el segmento de expor-tación del sector automotriz en sintonía con una demanda creciente del mercado estadounidense y asiático.

• Tiene la capacidad tecnológica, tanto productiva como de ingeniería, para atender necesidades específicas de los clientes, así como cumplir con es-tándares internacionales de calidad en la manufactura de componentes.

• Atiende al segmento de producción de autos de lujo.• Importante exposición para incorporar en sus procesos la experiencia de

los nuevos OEMs que se instalarán en México.• Operativamente, tienen márgenes de rentabilidad superiores a la industria,

lo cual se traduce en un nivel de ROIC atractivo dentro del mercado mexi-cano.

• Una opción atractiva dentro de la BMV, que tiene a pocos participantes como opciones de inversión con exposición única al sector automotriz.

Riesgos

• Pertenece a un sector económico procíclico y globalizado, con exposición a diversos mercados y sus fluctuaciones, así como a los precios de las ma-terias primas.

• Exposición a fluctuaciones cambiarias.• Su portafolio de productos se concentra en el segmento de producción au-

tomotriz de unidades nuevas, dejando la división de reemplazo.• Importante exposición a precios más altos de la electricidad y gas natural.• Exposición considerable al mercado brasileño, que en el corto plazo man-

tiene resistencias importantes para estimular el consumo interno.• Un nivel de bursatilidad bajo.

En los últimos meses el CPO de SANLUIS observó una apreciación considerable, sin embargo, mantiene un descuento respecto al mercado mexicano, de -52.4%, y a la industria en Norteamérica, de -29.4%.

El crecimiento potencial de sus fundamentales y el nivel de sus márgenes de rentabilidad soportan una valuación mayor a la actual.

Precio : P$27.99 (07/07/2014) Número de CPOs: 70.983 millones

Valor de Capitalización: P$4,329.8 millones

Max 1m P$31.52 Max Trim $31.52 Min 1m P$27.35 Min Trim $17.25 D % Mes 1.2% D % Trim 62.3%Max 12m P$31.52 P/U n.d.Min 12m P$7.77 VE/UAIIDA 4.33xD % 12m 229.3% P/VL 1.36x

PRECIO: SANLUIS CPO

AnalistaJulio C. Martínez

SANLUIS Corporación, S.A.B. DE C. V. (P.O. 2015-IV: P$40.99, COMPRA)


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SANLUISEs una empresa productora de muelles y suspensiones au-tomotrices para vehículos ligeros; diseña y produce compo-nentes para sistema de frenos. Es uno de los participantes más grandes de la industria a nivel global, líder en los merca-dos de Norteamérica y Brasil.

Atiende a los fabricantes de equipo original (OEM) interna-cionales más grandes, por lo cual tiene instalaciones y uni-dades de negocio en locaciones clave como México, EE.UU. y Brasil (8 plantas de producción y 4 centros tecnológicos), además de oficinas en Asia, con una fuerza laboral de apro-ximadamente 4,700 empleados.

Tiene una unidad de innovación en ingeniería que le per-mite, además de cubrir las necesidades tecnológicas de los clientes y un alto nivel competitivo de manufacturas, diseñar componentes para plataformas específicas. Este factor au-menta la posición comparativa de la empresa dentro de la industria, además que estimula las relaciones con los clien-tes actuales hacia una posición sostenible en el largo plazo.

En el segmento de frenos, SANLUIS es el único productor de discos verticalmente integrado en América: mantiene el control de los procesos de fundición, maquinado, pintado, revelado de esfuerzos y el proceso de FNC.

Tabla 1. Principales productos

Suspensiones

Muelles multihoja

Está compuesta de tres a ocho o más piezas que funcionan como un solo componente.

Muelles parabólicas

Es una hoja con una región central más gruesa que puede combinarse con otras hojas planas o parabólicas.

Resortes

Son sustitutos de las muelles multihojas, pero con menor peso, lo cual aumenta el rendimiento del combustible.

Frenos

Discos

Transmiten la fuerza de las balatas al eje, con el fin de detener el vehículo en movimiento.

Ensambles y mazas

Fungen como la conexión entre las ruedas, discos y tambores.

TamboresProporcionan una superficie cilíndrica para transmitir la fuerza de frenado.

Fuente: SANLUISGráfica 1. Desempeño de las ventas (cifras 12 meses, en términos reales al 2014-I)

Fuente: Signum Research.


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Las ventas de la empresa están altamente correlacionadas con el ciclo económico del país, por lo que su comporta-miento es totalmente procíclico. En los últimos 14 años, las ventas 12 meses reportan una TACC real de +1.29%.

Se observó un importante periodo de recuperación en 2010 y 2011, después de la fuerte contracción derivada de la más reciente crisis económica a nivel global, donde las más gran-des OEM en Norteamérica tuvieron que ser rescatadas por el Gobierno de EE.UU. La TACC real de las ventas para el pe-riodo 2009-2013 es de +6.39%, respecto al crecimiento real promedio del PIB de 2.13% en los mismos años.

En 2012, SANLUIS alcanzó los niveles de ventas equivalen-tes a los observados antes de la crisis económica de 2008, y en 2014-I reportó niveles récord por P$10,888.04 millones, superior al desempeño del sector automotriz manufacture-ro mexicano que mostró cifras históricas.

En 2013, las ventas totales crecieron +10.37% a/a, a P$10,342.8 millones, encabezadas por el segmento de fre-nos (21% del importe total vendido), con un incremento de +33.7%. Se iniciaron nuevos programas de provisión, entre los cuales se encontraron: el Corvette Stingray, de Chevrolet; el Ghibli y el Quattroporte, de Maserati; así como el Viper y el Ducato, de Chrysler. También se reportaron aumentos en la producción de frenos para plataformas existentes, en sintonía con un aumento en la producción de las principales OEM de Norteamérica, específicamente para: Sierra, Silve-rado y Cheyenne, de GM; Escape, de Ford; Dodge Dart, de Chrysler y el Jetta, de VW.

El segmento de suspensiones (79% de las ventas totales) tuvo un desempeño menor, un crecimiento de +5.48%, en consistencia con la desaceleración del mercado de Norte-américa (-0.53% a/a), respecto al brasileño (+17.63%). No obstante, las primeras lecturas de 2014 sobre el desempeño de las variables macroeconómicas de la economía de Brasil apuntan a que esta tendencia se revertirá, por lo que las me-jores perspectivas se centran en la región del NAFTA.

Brasil enfrenta resistencias para mayores tasas de crecimien-to en el consumo, a pesar de que en la industria han merma-do los altos inventarios, principalmente en el rubro de ca-miones pesados que imperó en 2012. Un punto importante es la inestabilidad del tipo de cambio, con fuertes presiones de apreciación que han propiciado la pérdida de competiti-vidad relativa de este mercado.

Tabla 2. Principales clientes por ubicación geográfica, segmento de suspensiones

Fuente: SANLUIS

Tabla 3. Principales clientes por ubicación geográfica, segmento de frenos

Fuente: SANLUIS


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Es importante mencionar que la empresa sostiene la capacidad de trasladar las variaciones en el precio de los insumos a los precios finales de venta, lo cual le da flexibilidad a los ingresos de responder a los cambios en la industria, así como relativa estabilidad a los márgenes operativos por segmento de negocio.

Típicamente, los contratos de la empresa para la manufactura de componentes son de mediano plazo, con duración entre 5 a 6 años, donde se establece un volumen indicativo de abastecimiento, que varía de acuerdo a las perspectivas de venta de los clientes, y el precio está sujeto a modificaciones respecto a la fluctuación de los precios de los insumos, por lo que se trata de asegurar un nivel de rentabilidad (márgenes brutos estables) para el proyecto considerando también los costos adicionales incurridos por especificaciones.

En el caso de proyectos de diseño de herramentales para componentes, se incorporan los costos de los mismos al presupues-to, sin embargo, debido a que sólo se ejecutan una vez se pueden capitalizar durante toda la vida del proyecto, inclusive si se renueva el contrato de producción.

Dentro del portafolio de insumos, aproximadamente el 45% de los costos totales corresponden a materias primas, princi-palmente el acero, el cual ha mostrado estabilidad en niveles bajos de los precios promedio se mantengan en niveles bajos.La exposición al consumo de energéticos ejerce ligeras presiones alcistas, especialmente de electricidad y gas. La condición es heterogénea en las distintas instalaciones, debido a una mayor producción y precios competitivos en las ubicadas en EE.UU., respecto a las mexicanas.

Por tanto, el mayor impulso para el importe de ventas han sido los volúmenes, debido a una mayor producción, principal-mente en el segmentos de frenos de NAFTA y suspensiones de Brasil, aunque el segundo con una persistente tendencia de desaceleración. El volumen producido total de SANLUIS en 2013 fue de 408.7K ton. (+15.7% a/a).

Gráfica 2. Evolución de los volúmenes por segmento de negocio



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Tabla 4. Crecimientos anuales de los volúmenes en los trimestres de 20132013-I 2013-II 2013-III 2013-IV

Frenos 32.8% 27.8% 37.2% 31.0%Suspensiones 8.1% 12.0% 17.5% 4.1%

NAFTA -2.4% 2.7% 11.1% 2.9%Brasil 50.3% 42.4% 37.2% 7.5%

Total 13.4% 15.9% 22.4% 10.9%Fuente: Signum Research.

Gráfica 3. Ventas por segmento de negocio y región

Fuente: SANLUIS


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Importante presencia en mercados estratégicos

SANLUIS tiene sus oficinas centrales en la Ciudad de México; 8 unidades productivas: 4 en México, 2 en EE.UU. y 2 en Brasil; tiene una asociación estratégica con la empresa japonesa productora de suspensiones NHK Spring Co., a través de la subsidiaria Rassini NHK Autopeças; un centro de desarrollo tecnológico en Michigan, EE.UU. y 3 oficinas de enlace técnico. De las unidades productivas de suspensiones, la capacidad instalada registra un nivel de utilización de 77% promedio para aquellas ubicadas en la región del NAFTA, y de 95% para las de Brasil; en tanto, las de manufacturas de componentes de frenos registran un 97% promedio. Para la atención de un incremento en los volúmenes producidos, la empresa ha destina-do recursos para el mantenimiento de las unidades con el fin de mantener los estándares de calidad; asimismo, registra para el segmento de suspensiones un margen de aumento de utilización de entre 10-11% de la capacidad instalada en Xalostoc, México, no obstante, consideramos que se podría estimular mayores inversiones para la provisión a nuevas plataformas.

En este sentido, la empresa ha anunciado una nueva inversión en Puebla, México, para una planta con una capacidad de producción en el segmento de frenos de 170K ton., principalmente para la atención de plataformas de Ford, GM y la nueva planta de Audi en el país.

Gráfica 4. Unidades productivas de SANLUIS

Fuente: SANLUIS

Entre los clientes actuales de SANLUIS se encuentran los 3 OEM más grandes de EE.UU., con sede en Detroit: GM, Ford y Chrysler, que representaron 63% de las ventas totales en 2013, así como la principal OEM a nivel global, Toyota. El alcance de los productos de la empresa, así como su capacidad de ajustarse a las necesidades de los clientes y sus nuevas platafor-mas, ha provocado que sea una de las pocas empresas en el continente en atender OEM europeas de lujo.


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Gráfica 5. Distribución de ventas por cliente

Fuente: SANLUIS

Tabla 5. Camiones ligeros con mayor volumen de producción total en México

2013 2012 Δ% a/a

Silverado 2500* 215,887 168,330 28.3%

Journey 183,311 178,767 2.5%

Crew Cab* 119,494 119,761 -0.2%

GMC Sierra* 99,140 94,732 4.7%

SRX Suv 88,338 90,183 -2.0%

Resto de modelos 456,279 421,672 8.2%

Total 1,162,449 1,073,445 8.3%

* Contienen componentes de SANLUISFuente: AMIA, SANLUIS


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La industria de manufacturas automotrices en México está contextualizada dentro del mercado Norteamericano, con un repunte importante en el nivel de actividad desde la fir-ma y entrada en vigor del NAFTA (1993-1994), que implicó un repunte de la exportación a gran escala. En 1995 el vo-lumen producido para exportación subió a 84% desde el 52 del año previo.

Al cierre de 2013, las exportaciones manufactureras del sec-tor automotriz mexicano fueron de US$97,780.9 millones, un nivel histórico en términos nominales, con un crecimien-to a tasa anual de +10.6%, es decir, fue el rubro con mayor crecimiento dentro de las exportaciones no petroleras tota-les, que registraron un incremento de +4.0% a/a. En consis-tencia, México se ubicó en la posición 8 a nivel global den-tro de los países productores más grandes, de acuerdo a la Organización Internacional de Productores Manufactureros de Vehículos Motorizados (OICA, por sus siglas en francés).

Por tipo de productos, las autopartes y accesorios de vehí-culos (21% del importe total de exportaciones automotri-ces) fueron el tercer segmento de mayor crecimiento, con +7.7% a/a, alcanzando los US$20,521.9 millones.

Al inicio de la década de 2000, el principal impulso fue un consumo consistente en la economía de EE.UU., a pesar de las resistencias observadas por la ligera recesión de 2001. La tasa promedio de en el periodo 2000-2006 fue de 17 millo-nes de vehículos vendidos.

Con la crisis económica, las ventas cayeron a niveles míni-mos de una década, a 10.6 millones en 2009, después de este periodo el compra de vehículos, principalmente el seg-mento ligero, no ha recuperado los niveles observados ante-riormente. En 2013 alcanzaron los 15.8 millones (+7.4% a/a).

Los mercados con mejores perspectivas eran prácticamente los considerados en el grupo BRIC, sin embargo, las perspec-tivas han moderado en su gran mayoría debido a la inestabili-dad macroeconómica y sus repercusiones en las condiciones de compra de los consumidores. Brasil e India mantienen una TACC, en el periodo 2005-2013, de 9.1 y 9.4%, en con-traste con China, que registra un crecimiento anual prome-dio en los últimos 8 años de +16.1%, uno de los más altos del mundo, y con una sólida tendencia alcista.

Desempeño en el marco de una industria con atractivo potencial de crecimiento

Gráfica 6. Distribución de las exportaciones no pe-troleras (cifras nominales en US$, al cierre de 2013)

Gráfica 7. Producción de vehículos en México


Fuente: AMIA


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En este sentido, los principales OEM estadounidenses han enfocado sus esfuerzos en el mercado de China, el cual observó un volumen vendido de 21.9 millones de vehículos al cierre de 2013 (+13.9% a/a); por ejemplo GM ha invertido desde 2009 US$8,500 millones en dicho mercado. Actualmente registra tasas de crecimiento anuales de doble dígito en los volúmenes de pedidos mensuales a las OEM más grandes de EE.UU.

La expectativa de crecimiento para las ventas del mercado de China en 2014 es menor a lo registrado el año previo, a una tasa anual entre 8-10% de acuerdo a la Asociación China de Productores Manufactureros de Automóviles (CAAM, por sus siglas en inglés), respecto a un estimado de crecimiento del PIB real de +7.4% (ligeramente por debajo del observado en 2013, de +7.7%), aunque se espera un volumen de unidades vendidas al cierre de 2020 de 40 millones.

Si bien el principal estímulo es el crecimiento del volumen demandado de nuevas unidades (de +17.8% en mayo de 2014, lo cual representó la 12° variación consecutiva en terreno positivo), los precios en China ofrecerán un estímulo adicional para que las OEM aprovechen las ventajas comparativas en búsqueda de mejorar sus márgenes operativos, aunque inferior al observado en el periodo 2009-2011.

Es importante destacar el punto anterior, ya que el atractivo del mercado chino transitó de producción a precios competitivos a una demanda creciente por automóviles, con alto potencial al alza para los precios de venta. Se estima una tasa anual de crecimiento de los precios de los automóviles, conducidos por el segmento ligero, de aproximadamente +5.0% en 2014; en febrero de este año la lectura de inflación mensual registró un avance de +4.2% a/a.

Un factor importante que ha influido en el comportamiento de los precios es el control de los principales OEM locales sobre sus volúmenes ofrecidos desde 2012, debido al deterioro del consumo cuando en 2011 terminó el programa de subsidios de compra por parte del Gobierno. En 2013, los inventarios locales alcanzaron niveles mínimos. Este segmento de la oferta representa el 26.6% del mercado de China, principalmente SAIC, FAW y Dongfeng (por volumen producido).

Tabla 6. Exportaciones de México por producto (cifras en millones de US$)

2011 2012 2013 TACC 2011-2013Exportaciones totales no petroleras 292,990.0 317,814.1 330,533.6 6.2%Exportación Manufacturera 278,617.1 301,993.4 314,573.9 6.3%Industria automotriz 79,176.5 88,377.2 97,780.9 11.1%

Vehículos automóviles para el transporte (> 10 personas) 67.8 73.9 78.0 7.2%

Automóviles para turismo 26,844.1 29,169.3 32,389.4 9.8%Vehículos para transporte de mercancías 12,466.3 14,800.0 17,560.5 18.7%

Chasises con motor 42.8 41.3 20.1 -31.5%Carrocerías 51.5 83.0 80.1 24.7%

Partes y accesorios de vehículos 16,801.3 19,046.0 20,521.9 10.5%Motocicletas 2.6 2.2 2.1 -9.9%

Fuente: AMIA, INEGI


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Gráfica 8. Ventas de vehículos en EE.UU. y China; Exportaciones automotrices de México

Fuente: AMIA, OICA

Gráfica 9. Tasa de crecimiento anual en ventas por país, BRIC

Fuente: OICA, Bloomberg.


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El mercado automotriz de EE.UU. ha registrado resistencias desde el final de la crisis económica. A pesar de los esfuerzos de la Reserva Federal de mantener la tasa de referencia en niveles mínimos, así como la inyección de liquidez a los mercados, el estímulo efectivo sobre la compra de bienes duraderos no se concretó hasta la segunda mitad de 2013, cuando la tasa de desocupación cedió de forma importante y las horas de la jornada laboral aumentaron, impulsado el salario nominal de las familias, que en términos reales observaba un fuerte deterioro.

El factor anterior, obligó a que los consumidores con intención de comprar un automóvil, en su mayoría con necesidades de reemplazo por patrón de consumo, retrasaran la decisión hasta que la condición del ingreso familiar se estabilizara, lo cual impulsó de forma considerable al mercado de autopartes de refacción y accesorios (+14% desde 2009). En consecuencia, la edad promedio de la flota vehicular es de 11.4 años, la más alta registrada.

Por tanto, se espera que la estructura del mercado estadounidense sea la que estimule la compra de unidades nuevas en el periodo 2015-2017, en sintonía con una mejora sólida en la capacidad de compra de las familias. En tanto, se espera que las ventas nacionales cierre en 2014 sea de 16 millones de vehículos, un crecimiento de apenas +1.3% a/a; con base en la afectación observada en la demanda al inicio del año. Las expectativas son una mayor tasa de crecimiento en 2014-III y 2014-IV.

Actualmente, los inventarios a nivel nacional se ubican en un promedio de 3.7 millones de autos no vendidos, el más alto desde 2006, aunque se espera que la reducción acelere al cierre del año, con una rotación de inventarios en alrededor de 63 días, respecto a 88 al inicio del 2014.

No se espera que el subsector de autos usados desplace al de nuevas unidades de manera radical. El gasto personal en autos nuevos ha aumentado +42% desde el final de la crisis económica, respecto al destinado a unidades usadas de +12% en el mismo periodo.

Gráfica 10. Ventas de autos en EE.UU. (cifras desestacionalizadas, en millones de unidades), Índice de confianza del consumidor

Fuente: St. Louis Federal Reserve, Bloomberg.


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MERCADO NACIONAL

El desarrollo del mercado automotriz en México ha estado totalmente vinculado al estadounidense y las exportaciones, tanto de accesorios y autopartes como de vehículos, ya que las ventas nacionales no registran un dinamismo destacado. Por esta razón, la producción al mercado de exportación representó en 2013 el 82% de la producción total, que alcanzó los 2.93 millones de vehículos (+1.7% a/a).

Fue en este año cuando nuevamente el mercado nacional observó un volumen de ventas similar a al registrado antes de la crisis económica de 2008, con 1.063 millones de unidades (+7.7% a/a). Esto ha implicado un fuerte rezago en la producción destinada al mercado interno respecto a las cifras registradas para el segmento de exportación.

Los incentivos de los consumidores mexicanos se vieron gravemente mermados durante la segunda mitad de 2013, cuando las variables de inversión fija bruta y producción industrial mostraban niveles recesivos. Sin embargo, la mayor afectación sobre la confianza del consumidor se registró al inicio de 2014, con la incorporación de nuevos gravámenes y mayores tasas impositivas derivadas de la Reforma Fiscal. En consecuencia, el componente de intención de compra de bienes duraderos cayó, y con él las ventas mensuales totales de vehículos a tasa anual. Prácticamente, el desempeño de los 4 primeros meses del 2014 fue estable.

Finalmente, en mayo se observó un repunte de +9.2% m/m, en cifras desestacionalizadas, y de +0.83% a/a, después del retroceso de -7.9% a/a en abril.

Gráfica 11. Ventas menuales totales del mercado mexicano, Índice de Confianza del Consumidor (cifras desestacionalizadas)

Fuente: INEGI, Signum Research

*eje derecho


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Las perspectivas son estables para las ventas del mercado nacional en lo que resta de 2014, con base en una salida paulatina de la actividad económica de la condición recesiva, una creación de empleos moderada, así como la estadía de la tasa de desocupación nacional y urbana en niveles altos (de 4.89 y 6.1% respectivamente, en cifras ajustadas por estacionalidad). Estimamos un crecimiento de +4.1% a/a para las ventas nacionales al cierre del año, a un volumen de 1.107 millones de vehículos.

Gráfica 12. Creación de plazas laborales en México (cifras 12 meses), Tasa de desocupación (desestacionalizada)

Fuente: IMSS, INEGI, Signum Research


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Buenas perspectivas para la rentabilidad de la industria en NAFTA: repunte en la demanda y precios bajos precios de los insumos

La industria global transcurre por un periodo de transición, donde la demanda por automóviles comienza a mostrar repun-tes, principalmente en los mercados de EE.UU. y China.

Los precios del acero muestran estabilidad, que representa aproximadamente 47% del contenido de producción de los ve-hículos medianos y ligeros (aproximadamente el 42% de la estructura de costos totales de los principales participantes de la industria global). En niveles inferiores a los US$700/ton para el acero laminado en caliente y por debajo de los US$850/ton para el acero laminado en frío, ambos en el mercado de Norteamérica.

No obstante, durante mayo y junio de 2014 se ha observado un moderado repunte en los precios, respecto a los niveles re-gistrados al inicio de año, explicado por el crecimiento de la actividad manufacturera en EE.UU. y un mejor manejo de los vo-lúmenes de oferta en la industria siderúrgica de Norteamérica. Esto contrasta con el exceso de inventarios en China y LATAM, particularmente Brasil que registra una importante desaceleración en la demanda por sus exportaciones de materias primas.En junio de 2014, los precios del acero laminado en caliente en la región de Norteamérica reportaban un incremento de +5.6% a/a, a US$665/ton; mientras que el laminado en frío avanzó +8.9%, a US$795/ton. Los mismos insumos, en el mercado de China, registraron caídas de -3.7 y -10.5% a/a durante el sexto mes del año. Estimamos precios de US$669/ton y US$788/ton, respectivamente, para la región de Norteamérica al cierre de 2014.

Los dos puntos anteriores (una mayor demanda y precios favorables de las materias primas) cimentan las bases para que las empresas productoras de autopartes observen un repunte en la rentabilidad operativa. Si bien regularmente se transfieren las variaciones en los precios de los insumos directamente a los clientes, a través del precio de venta, el efecto es paulati-no, por lo que estimamos que el diferencial será favorable para la generación de flujo operativo.

Asimismo, consideramos dos efectos adicionales que favorecerán a una negociación al alza de los precios de venta en los nuevos contratos de la industria en la segunda mitad del 2014:

1. Las inversiones en tecnología que permiten capitalizar los procesos productivos y economías de escala. En este factor identificamos una ventaja de la industria asiática respecto a la de Norteamérica.

2. El recorte de los procesos manufactureros a nivel global. La estrategia la han implementado principalmente los OEM más grandes de EE.UU., que regresaron la producción de insumos intermedios al mercado local debido a aumentos en los costos laborales y de la energía en países como China y Rusia. Este factor favorece la innovación y mejoramien-to de la rentabilidad en la manufactura de subproductos, principalmente.

3. La globalización de las plataformas por parte de los OEM, lo cual permite eficiencias y ventajas comparativas para los productores de autopartes que actualmente manufacturan o diseñan para modelos que serán lanzados en otras plazas comerciales. En este sentido, la incursión de inversiones de nuevas marcas en el panorama nacional traerá beneficios conjuntos a la industria, ya que traerán proveedores extranjeros propios, los cuales, al integrarse con los mexicanos, ayudarán al desarrollo de los procesos tecnológicos, ingeniería y diseño.

Estimamos que las estrategias de inversión en eficiencias de los principales productores manufactureros de la industria automotriz en Norteamérica se orientarán hacia procesos tecnológicos.

La reforma energética en México, y la definición de sus leyes secundarias en las próximas semanas, será crucial para la re-ducción de costos, mediante menores tarifas eléctricas y precios del gas, y la atracción de un mayor flujo de capitales que permita el desarrollo de la industria automotriz nacional, así como el crecimiento de los actuales participantes del sector que cuentan con experiencia en la manufactura y diseño de componentes para plataformas de los OEM más grandes de la región. La posición del mercado nacional resulta inmejorable para la consolidación de cadenas productivas.


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Gráfica 13. Margen bruto consolidado por región de la industria de manufacturas de autopartes

Gráfica 14. Índice de precios de componentes automotrices, EE.UU.

Gráfica 15. Precio del acero laminado en caliente, Precio del acero laminado en frío

Fuente: Bloomberg.

Fuente: Bloomberg. Fuente: Bureau of Labor Statistics


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En el mercado mexicano se identifica la presencia de 8 de los OEM más grandes a nivel global, con 18 plantas productoras tanto para el mercado nacional como para el de exportación. Prácticamente, SANLUIS mantienen relaciones comerciales con más del 70%, tanto para plataformas desarrolladas en México o en EE.UU. y Brasil.

A estos hay que sumar tres nuevas inversiones anunciadas:

1. Una planta de BMW, con un CAPEX estimado de US$1,000 millones, y una capacidad de producción de 150K unidades anuales (10% de su volumen objetivo anual). Se abrirá en el estado de SANLUIS Potosí, con una fecha de entrada en operaciones en 2019.

2. Audi instalará en el estado de Puebla una planta para la producción de la camioneta Q5, a partir de 2016. La capacidad será de apro-ximadamente 150K unidades anuales. Adicio-nalmente, la empresa ampliará la capacidad de producción en dos parques industriales (en Puebla y Tlaxcala), los cuales fungirán como instalaciones complementarias a la nueva planta.

3. Daimler en conjunto con Renault-Nissan Alliance realizarán una inversión conjunta (50/50) para la producción de autos compac-tos Premium en México, por €1,000 millones. Estará cerca de la instalación actual de Nissan en el estado de Aguascalientes, y tendrá una capacidad de 300K vehículos, a ser alcanzada en total plenitud en 2021. El inicio de opera-ciones será en 2017, primero, con modelos Infiniti y, posteriormente, con unidades Mer-cedes-Benz, en 2018.

Tabla 7. OEMs en México

Empresa Localización de la

planta Producción

Actu

ales

ChryslerSaltillo, Coahuila

Motores

Camiones Ram

Promaster

Toluca, MéxicoJourneyFiat 500

Ford Motors

Cuautitlán, México Ford Fiesta

Hermosillo, Sonora

Ford Fusion y Lincoln MKZ, así como sus

versiones híbridasChihuahua, Chihuahua

Motores y fundición

General Motors

Ramos Arizpe, Coahuila

Chevrolet Sonic, Chevrolet Captiva

Sport y Cadillac SRX

Motores y transmisiones

Silao, Guanajuato

Chevrolet Cheyenne, Chevrolet

Silverado y GMC Sierra, en sus

versiones cabina regular y crew cab

Motores y transmisiones

Toluca, México Motores

SANLUIS Potosí, SANLUIS Potosí

Chevrolet Aveo y Chevrolet Trax

Transmisiones

Mazda Salamanca, Guanajuato Mazda 3

HondaEl Salto, Jalisco CR-V

Celaya, Guanajuato Fit

Nissan

Civac, Morelos

Camiones pick up, Frontier L4, Tsuru,

Tiida, Tiida HB, NV200, New York

TAXI, Versa

Aguascalientes, Aguascalientes

March, Versa, Sentra

Motores 4 cilindros

Toyota Toluca, México Tacoma

VolkswagenPuebla, Puebla

Beetle, Clásico, Clásico TDI, Nuevo

Jetta y GolfGuanajuato (Puerto

Interior)Motores de alta

tecnología

Nue

va in

vers

ione

s(2

015-

2021

)

AudiPuebla

Q5Tlaxcala

Daimler/JV Renault-Nissan

Aguascalientes, Aguascalientes

clase AInfiniti

BMW SANLUIS Potosí, SANLUIS Potosí Serie 3

Fuente: AMIA, Signum Research


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Tesis de Inversión, SANLUIS Rassini

DRIVERS

• La empresa es líder productor de frenos y suspensiones en el mercado de Norteamérica, así como de suspensiones en Brasil.

• Las perspectivas favorables, en el corto plazo, por el segmento de exportación del sector automotriz en sintonía con una demanda creciente del mercado estadounidense y asiático. En el largo plazo, un repunte en la condición de ingreso de los consumidores que aliente el crecimiento de la compra de automóviles nacional.

• Relación comercial de largo plazo con sus clientes, que son los OEMs más grandes de la región.

• Tiene la capacidad tecnológica, tanto productiva como de ingeniería, para atender necesidades específicas de los clientes, así como cumplir con estándares internacionales de calidad en la manufactura de componentes. Princi-palmente en el desarrollo de herramentales, el cual es una fértil en la industria nacional, debido a que el 70% de los utilizados en la manufactura local provienen del extranjero (Europa y China).

• Atiende al segmento de producción de autos de lujo, que es el subsector automotriz de gran especialización en la producción en México, y con importantes perspectivas de crecimiento.

• Importante exposición para incorporar en sus procesos la experiencia de los nuevos OEMs que se instalarán en México, ya sea en diseño o manufactura, que se traducirá en mayor competitividad en la región del NAFTA.

• Se beneficiará de la reducción de los costos de producción de la energía en México, derivados de la reforma energé-tica, en sintonía con el resto de Norteamérica. En este sentido, tiene la capacidad de atender a mayores clientes que pudieran incorporarse al mercado mexicano.

• Operativamente, tienen márgenes de rentabilidad superiores a la industria, lo cual se traduce en un nivel de ROIC atractivo dentro del mercado mexicano. Tiene la flexibilidad de trasladar los aumentos en los precios de los insumos a los precios de venta, aunque en el corto plazo se beneficiará de la estabilidad de las cotizaciones de las materias primas a nivel global.

• Una opción atractiva dentro de la BMV, que tiene a pocos participantes como opciones de inversión con exposición única al sector automotriz. Se identifica a otro productor público, IASASA, y dentro de otras estructuras corporativas están Newmak, subsidiaria de Alfa, y el área de negocio automotriz de Grupo KUO.

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RIESGOS

• Pertenece a un sector económico procíclico y globalizado, con exposición a diversos mercados y sus fluctuaciones, así como a los precios de las materias primas (aunque atenuado por las características de sus contratos).

• Exposición a fluctuaciones cambiarias, principalmente a una divisa volátil como el real brasileño.

• Su portafolio de productos se concentra en el segmento de producción automotriz de unidades nuevas, dejando la división de reemplazo (típicamente defensiva en una recesión o crisis económica).

• Importante exposición a los precios de la electricidad y gas natural, los cuales le restan moderadamente competitivi-dad en la actualidad debido a las altas cotizaciones en el mercado nacional. La afectación de este factor estará sujeta a la aprobación de las leyes secundarias de la reforma energética, así como su efectividad para estimular la producción y reducir los precios en el mediano plazo.

• Exposición considerable al mercado brasileño, que en el corto plazo mantiene resistencias importantes para estimular el consumo interno, así como en el crecimiento de las exportaciones hacia sus principales socios comerciales (resto de los BRIC). El margen operativo del segmento de suspensiones en Brasil es menor que el resto, lo cual sesga a la baja el consolidado al representar el 18.4% del volumen consolidado vendido.

• Cuenta con un nivel de bursatilidad bajo, por lo que resta liquidez a la inversión en la acción de SANLUIS. De acuerdo con información de la empresa, el float se encuentra entre el 10-15% de las acciones en circulación.

En los últimos meses el CPO de SANLUIS observó una apreciación considerable, con lo cual suma en los últimos 12 meses una ganancia de capital de +229.3% (al 7 de julio de 2014), respecto al IPyC de la BMV, con +8.4% en el mismo periodo.

Gráfica 16. Comportamiento de SANLUIS CPO, últimos 12 meses (cifras indizadas, base 01/jul/2013)

Fuente: Bloomberg

Sin embargo, aún con el importante aumento observado, el múltiplo VE/EBITDA es de 4.33x, por lo cual mantiene un des-cuento considerable respecto al mercado mexicano1, de -52.4%, y a la industria en Norteamérica, de -29.4%. Adicional-mente, el crecimiento potencial de sus fundamentales y el nivel de sus márgenes de rentabilidad soportan una valuación mayor a la actual del mercado.

1 El múltiplo VE/EBITDA del IPyC se calculó con las métricas consolidadas de todas las empresas productoras de bienes y servicios que componen el principal índice de la BMV, con excepción de los grupos financieros que poseen una contabilidad distinta.


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ANÁLISIS

Realizamos una valuación de SANLUIS Rassini por flujos descontados. De acuerdo a nuestra tesis de inversión, creemos que el segmento operativo que encabezará los crecimientos a tasa anual será el de frenos, con exposición en el mercado del NAFTA, inclusive estimamos que el importe de ventas superará a la división de suspensiones en Brasil al cierre de 2014.

Los volúmenes colocados en el mercado de la división de frenos registró un crecimiento de +26.8% a/a, a 85.3K ton en 2012, y de +32.2%, a 112.8K ton, en 2013, niveles históricos para la empresa. El fuerte incremento del año pasado se explicó por el inició nuevos programas de provisión, para el Corvette Stingray, de Chevrolet; el Ghibli y el Quattroporte, de Maserati; así como el Viper y el Ducato, de Chrysler. También se reportaron aumentos en la producción para plataformas existentes, en sintonía con un aumento en la producción de las principales OEM de Norteamérica, específicamente para: Sierra, Silverado y Cheyenne, de GM; Escape, de Ford; Dodge Dart, de Chrysler y el Jetta, de VW.

Asimismo, una mayor demanda ha favorecido mayores precios, por lo que las negociaciones de los nuevos contratos refle-jan un crecimiento de los niveles promedio, particularmente en 2013-IV y 2014-I el avance fue de +14.8 y +27.6% respectiva-mente. Si bien, de acuerdo a información de la empresa, el efecto se diluye en aproximadamente 1.5 años, esto cimenta una mejor nivel en el importe total.

Particularmente, en 2014-I entró en operación la plataforma K2XX GMT, para las Chevrolet Silverado y Chevrolet Cheyenne, la cual se negoció a mejores precios tanto para el segmento de frenos como de suspensiones.

Adicionalmente, hay que considerar que los contratos para la manufactura para nuevos clientes se podrán negociar a mayo-res precios, por lo que consideramos catalizadores en los próximos años. Audi será uno de los nuevos OEMs que atenderá SANLUIS, en su planta de Puebla, donde la empresa desarrolla una instalación para este fin (una de las locaciones más ren-tables para la empresa).

Respecto a las perspectivas de rentabilidad, esperamos que el segmento de frenos sea uno de los primeros que refleje el beneficio de la reducción de las tarifas eléctricas, derivado de la reforma energética. Con las nuevas inversiones en el sector, nuestras expectativas se centran en que será uno de los primeros subsectores en ser beneficiados.

Tabla 8. Estimados de volúmenes, SANLUIS

Fuente: Signum Research

2014-III 2014-IV 2015-I 2015-II 2015-III 2015-IV 2016-I 2016-II 2016-III 2016-IV

Volúmenes (ton)

Frenos 32,361 31,779 36,177 36,031 36,505 36,097 40,103 40,421 40,099 38,978

NAFTA 32,361 31,779 36,177 36,031 36,505 36,097 40,103 40,421 40,099 38,978

Suspensiones 82,766 72,769 86,982 84,762 87,699 77,225 94,165 92,463 94,387 82,862

NAFTA 63,415 55,283 67,454 64,837 67,848 58,623 74,199 72,068 73,580 63,196

Brasil 19,351 17,486 19,528 19,925 19,852 18,602 19,966 20,395 20,807 19,666

Total 115,127 104,548 123,159 120,794 124,204 113,322 134,268 132,884 134,486 121,840NAFTA 95,775 87,062 103,631 100,869 104,352 94,720 114,302 112,489 113,679 102,174

Brasil 19,351 17,486 19,528 19,925 19,852 18,602 19,966 20,395 20,807 19,666


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Para el segmento de suspensiones, nuestras perspectivas son conservadoras, debido a que después de un crecimiento de +13.9% en el volumen destinado al mercado del NAFTA en 2012, al cierre se registró una fuerte desaceleración en el creci-miento a tasa anual, de +3.4% a/a, a 212.6K ton.

Los precios de venta se vieron favorecidos por una negociación al alza, por lo que consideramos que será un catalizador moderado para esta división; particularmente en 2014-IV, cuando se cambie a plataforma de la Serie F, de Ford. La alta com-petencia la industria de suspensiones en el mercado norteamericano limitará el potencial de crecimiento en los volúmenes en el periodo 2015-2016.

Para el mercado de Brasil, nuestra perspectiva es moderada, con retrocesos tanto en precios como en volúmenes, debido a que la economía registra importantes resistencias tanto de la demanda interna como externa; particularmente, en la inver-sión de maquinaria y equipo, así como de trasportación industrial (segmento atendido por SANLUIS). Asimismo, la estructura de costos imperante, principalmente el capital humano presiona al alza los costos fijos de producción, ha afectado en la competitividad de este mercado.

Estimamos que la división de Brasil perderá participación dentro de la mezcla del importe de venta consolidado, inclusive presionará a la baja el margen total del segmento de negocio de suspensiones de SANLUIS. No esperamos un repunte en los resultados antes de 2016-III, a pesar de los esfuerzos de la empresa por controlar el tamaño de la operación con el fin de incidir favorablemente en la rentabilidad.

Por tanto, esperamos que las ventas de SANLUIS crezcan a una tasa superior a la industria en el periodo 2014-2016, debido al crecimiento de la demanda externa por sus productos, así como al inicio de la manufactura de componentes para nuevas plataformas, así como la renovación de algunas con mejores precios de venta.

Tabla 9. Estimados, SANLUIS

2014-III 2014-IV 2015-I 2015-II 2015-III 2015-IV 2016-I 2016-II 2016-III 2016-IV

Ventas (millones de P$)

Frenos 739.2 707.7 818.2 775.3 812.5 771.7 848.4 819.5 859.1 817.5Suspensiones 2,229.8 2,111.0 2,414.8 2,319.3 2,429.1 2,263.6 2,749.6 2,649.5 2,690.0 2,454.8Total 2,969.1 2,818.6 3,233.0 3,094.6 3,241.7 3,035.3 3,598.0 3,469.0 3,549.1 3,272.3Δ% a/a Frenos 25.9% 14.1% 11.5% 9.1% 9.9% 9.0% 3.7% 5.7% 5.7% 5.9%Suspensiones 3.8% 10.6% 6.8% 6.3% 8.9% 7.2% 13.9% 14.2% 10.7% 8.4%Total 8.5% 11.5% 8.0% 7.0% 9.2% 7.7% 11.3% 12.1% 9.5% 7.8% Utilidad Operativa Frenos 68.5 65.2 78.3 75.0 78.8 74.9 86.6 79.6 97.6 54.1Suspensiones 189.0 177.8 230.7 229.8 243.1 227.8 282.7 269.3 279.4 238.0Total 257.5 243.0 309.0 304.8 321.9 302.7 369.3 349.0 377.1 292.0



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Gráfica 17. Creación de valor


Gráfica 18. ROIC de SANLUIS vs. BMV



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Respecto a la posición financiera de la empresa, tendrá que liquidar aproximadamente el 71.5% del saldo actual de la deuda, de US$219.2 millones, bajo en un esquema que concentra los principales vencimientos en 2014 (US$66 millones) y 2017 (US$78.8 millones).

La administración anunció pagos anticipados que ayudaron a que al inicio de 2014 se haya reducido el pasivo principal en un 61%, adicionalmente se espera que se genere un nivel de flujo de efectivo, con lo cual estimamos que se podrá cumplir holgadamente con el servicio de deuda, sin embargo, las presiones sobre el flujo destinado a los accionistas se concentrarán en 2017.

Esta condición pudiera cambiar con la ejecución de pagos anticipados antes del cierre de 2017. De acuerdo con la empresa, no descartan esta opción o, inclusive, un refinanciamiento de la deuda para enfocar el perfil de la misma hacia el largo plazo.De cumplirse el calendario de vencimientos original, estimamos que al inicio de 2018, la razón deuda neta a EBITDA se encuentre por debajo de 1.0x. Actualmente, se encuentra en un nivel de 1.7x, superior a la industria en Norteamérica, con 1.04x.

En este sentido esperamos, también, que se reduzca el nivel de apalancamiento financiero, por lo que la relación de los pa-sivos totales de la empresa respecto a los activos totales, actualmente de 60% (en sintonía con la industria en Norteamérica, con 62%), termine en un nivel de 38% cuando la porción de total de corto plazo de la deuda se liquide en 2017.

La reducción del apalancamiento durante 2014-2017 aumentará la flexibilidad financiera de la empresa y, con ello, la capacidad de aprovechar oportunidades de inversión rentables en un periodo de importante crecimiento en la industria donde se desempeña.

Gráfica 19. Perfil de amortizaciones de la deuda total (cifras en millones de US$)

Fuente: SANLUIS, reporte de resultados trimestrales del 2013-IV


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ESTRUCTURA ACCIONARIA

En la BMV cotizan dos instrumentos representativos del capital social de la empresa:

• El CPO, de los cuales hay 70.983 millones en circulación, compuestos por una acción tipo “B” y una tipo “C”. Este es el instrumento más bursátil con el cual cuenta la empresa dentro del mercado mexicano. Al cierre de la jornada bursátil del 07 de julio de 2014, el precio del CPO era de P$27.99.

• La acción tipo “A”, de las cuales existen 178.175 millones en circulación. Al cierre de la jornada bursátil del 07 de julio de 2014, el precio era de P$13.15.

En total, al 2014-I, las acciones en circulación son 320.143 millones. De acuerdo con información de la empresa el float de SANLUIS se encuentra entre 10-15%.

El valor de capitalización al 07 de julio de 2014 era de P$4,329.8 millones.

VALUACIÓN

Iniciamos nuestra cobertura de SANLUIS con un P.O. de P$40.99 por CPO, el cual fue resultado de una mezcla de una valua-ción por flujos descontados (60%) y una por múltiplos de mercado (VE/EBITDA). Es preciso destacar que, tanto en funda-mentales como respecto a las valuaciones de mercado de empresas comparables, el precio del CPO de SANLUIS se ubica con un descuento importante.

Para la valuación por flujos descontados, utilizamos con periodo explícito los años 2014-2020, considerando principalmente hasta 2017 como una etapa de crecimiento acelerado para la empresa, primero, con base en el desarrollo de la industria en México y el repunte de la actividad productiva de las exportaciones de la zona del NAFTA, así como respecto a la competiti-vidad y posición de SANLUIS en los mercados donde opera.

En la determinación de la tasa de descuento, utilizamos la WACC que, en términos reales, fue de 7.61% anual promedio para el 7.41% para el periodo explícito. Particularmente, en el costo del capital accionario utilizamos una Beta fundamental (determinada a través del desempeño de sus fundamentales respecto a los del mercado mexicano) de 0.917. El premio del mercado mexicano fue de 7.0%.

Tabla 10. Métricas relevantes de la muestra de empresas comparables

Fuente: Bloomberg, Signum Research

Empresa CORPORACIÓN SANLUIS

TOWER INTERNATIONAL

AMERICAN AXLE &

MANUFACTURING

MARTINREA INTERNATIONAL

STANDARD MOTOR

FEDERAL MOGUL

MERITOR INC

TRW AUTOMOTIVE

HOLDINGS

MAGNA INTERNATIONAL

LINAMAR CORP

SANLUIS CPO MM Equity TOWR US Equity AXL US Equity MRE CN Equity SMP US

EquityFDML US

EquityMTOR US

EquityTRW US Equity MGA US Equity LNR CN

EquityMargen Operativo 9.9% 5.2% 7.9% 4.1% 9.6% 4.3% 4.9% 35.5% 53.1% 9.1%Margen Neto 5.2% -0.4% 3.6% 0.4% 5.5% 1.7% 0.4% 26.7% 42.0% 6.6%Margen UAIIDA 12.7% 9.7% 13.4% 7.3% 11.3% 8.7% 3.7% 47.0% 83.2% 14.8%

P/VL 1.36 2.11 47.45 2.00 2.90 1.91 -1.51 2.38 2.51 3.10P/U n.d. -36.31 13.20 79.75 18.75 26.52 82.83 10.40 15.26 15.88VE/UAIIDA 4.33 3.22 6.77 6.24 9.20 8.08 14.95 6.12 7.33 7.73VE/UAIIDA (descontado x RP) 4.33 3.09 6.23 5.77 8.22 7.32 12.53 5.67 6.70 7.03


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Es importante mencionar que utilizamos un castigo con base a la baja bursatilidad del CPO, de aproximadamente 53.35 pun-tos base adicionales en la tasa de descuento.

Para la valuación por múltiplos históricos de mercado, utilizamos el VE/EBITDA de la industria; representada por una muestra de empresas comparables que operan en la industria de Norteamérica. Se obtuvo un múltiplo de 6.73x ajustado por riesgo país de México (129 puntos base al 07 de julio de 2014), con el fin de lograr la comparabilidad de riesgo entre economías, con precios de las acciones al 07 de julio de 2014.

Con ambas valuaciones obtuvimos un P.O. al cierre de 2015 de P$40.99 para SANLUIS CPO, que respecto al precio de cierre de la jornada bursátil del 07 de julio de 2014, en P$27.99, el rendimiento potencial es de 46.5%. Por tanto, asignamos una recomendación de inversión de COMPRA.

Gráfica 20. Múltiplos de mercado ajustados por riesgo país de empresas comparables al 07 de julio de 2014

Fuente: Bloomberg

2014-III 2014-IV 2015-I 2015-II 2015-III 2015-IV 2016-I 2016-II 2016-III 2016-IV 2017-I 2017-II 2017-III 2017-IV

Balance General 1/Activo Total 10,307 10,321 11,005 10,927 11,197 10,959 11,714 11,553 11,677 11,318 11,922 11,855 11,771 11,491Activo Circulante 3,924 3,720 4,246 4,058 4,255 3,973 4,702 4,531 4,657 4,307 4,927 4,884 4,828 4,580Efectivo e Inversiones Temporales 483 444 496 466 483 447 526 504 517 476 544 539 532 505Clientes y Doctos. por Cobrar 1,847 1,744 1,989 1,899 1,991 1,858 2,199 2,118 2,180 2,013 2,305 2,285 2,259 2,144Inventario 331 314 356 339 355 332 395 383 388 365 415 410 406 383Propiedad, Planta y Equipo Neto 6,383 6,602 6,759 6,868 6,941 6,986 7,011 7,022 7,021 7,011 6,994 6,972 6,943 6,911Otros Activos 1,264 1,218 1,406 1,353 1,426 1,335 1,583 1,526 1,572 1,452 1,663 1,650 1,631 1,548Pasivo Total 5,497 4,941 5,039 4,683 4,649 4,338 4,711 4,529 4,545 4,290 4,635 4,577 4,519 4,343Pasivo Circulante 2,784 2,009 2,203 2,119 2,188 2,075 2,350 2,274 2,276 2,146 2,342 2,240 2,180 1,210Proveedores 1,576 1,497 1,696 1,618 1,692 1,584 1,881 1,826 1,850 1,742 1,979 1,955 1,936 1,825Capital Contable Consolidado 4,779 5,351 5,936 6,214 6,518 6,592 6,973 6,995 7,104 7,000 7,259 7,251 7,225 7,120Deuda Total 2,874 2,211 2,240 2,270 2,300 2,330 2,318 2,306 2,294 2,281 2,249 2,181 2,149 1,300

Resultados Trimestrales (antes Resultados del Trimestre 1/)

Ventas Netas 3,064 2,894 3,299 3,151 3,304 3,083 3,648 3,514 3,616 3,340 3,824 3,792 3,748 3,558Costo de Ventas 2,480 2,354 2,668 2,545 2,663 2,492 2,960 2,874 2,910 2,740 3,114 3,075 3,046 2,871Resultado Bruto 583.6 539.3 630.9 605.7 641.0 590.8 688.4 640.5 706.0 599.9 710.1 716.5 701.3 687.0Gastos Operativos 232 221 256 244 257 240 269 246 262 240 266 256 247 231Resultado Operativo 352 318 375 361 384 351 420 394 444 360 444 461 454 456

Resultado Integral de Financiamiento 54 45 40 36 32 29 28 27 26 24 24 25 24 23Resultado después RIF 298 273 336 326 352 322 392 367 418 336 420 436 431 433Resultado antes de Impuestos 298 273 336 326 352 322 392 367 418 336 420 436 431 433Resultado Neto 247 216 254 238 249 222 264 242 271 215 265 273 267 267EBITDA 421 344 444 418 451 381 493 475 509 399 515 534 516 485

Crecimiento A/A (antes Crecimiento Anual sobre Cifras del Trimestre)

Ventas Netas (antes Ventas) 9.3% 20.0% 9.9% 6.0% 7.8% 6.6% 10.6% 11.5% 9.5% 8.3% 4.8% 7.9% 3.6% 6.5%Resultado Operativo 21.1% 91.5% 26.6% 8.0% 9.1% 10.3% 11.8% 9.1% 15.7% 2.5% 5.8% 17.0% 2.3% 26.9%EBITDA 9.3% 59.4% 16.3% 10.9% 7.1% 10.7% 11.1% 13.4% 12.9% 4.7% 4.5% 12.6% 1.2% 21.5%

Resultados 12 Meses (antes Cifras 12 meses 1/)

Ventas Netas (antes Ventas) 11,449.2 11,932.4 12,230.5 12,407.7 12,647.8 12,837.5 13,186.5 13,549.5 13,862.2 14,118.6 14,293.9 14,571.4 14,702.7 14,920.4Resultado Operativo 1,149.1 1,301.0 1,380.0 1,406.7 1,438.6 1,471.3 1,515.7 1,548.5 1,608.9 1,617.7 1,642.1 1,708.9 1,719.0 1,815.6Resultado Neto 513 896 995 955 957 963 972 977 999 992 994 1,024 1,020 1,072EBITDA 1,396.0 1,524.4 1,586.7 1,627.6 1,657.4 1,694.4 1,743.6 1,799.8 1,858.1 1,875.9 1,898.2 1,957.9 1,964.3 2,050.1Utilidad en Efectivo 768 1,133 1,219 1,195 1,189 1,196 1,207 1,233 1,252 1,253 1,252 1,275 1,266 1,307

Indicadores y RazonesMargen Operativo 11.5% 11.0% 11.4% 11.5% 11.6% 11.4% 11.5% 11.2% 12.3% 10.8% 11.6% 12.2% 12.1% 12.8%Margen EBITDA 13.8% 11.9% 13.4% 13.3% 13.7% 12.4% 13.5% 13.5% 14.1% 12.0% 13.5% 14.1% 13.8% 13.6%Margen Neto 8.1% 7.4% 7.7% 7.5% 7.5% 7.2% 7.2% 6.9% 7.5% 6.4% 6.9% 7.2% 7.1% 7.5%Margen Operativo 12M 10.3% 11.4% 11.6% 11.5% 11.6% 11.6% 11.8% 11.7% 11.9% 11.7% 11.6% 12.0% 11.8% 12.3%Margen EBITDA 12M 12.2% 12.8% 13.0% 13.1% 13.1% 13.2% 13.2% 13.3% 13.4% 13.3% 13.3% 13.4% 13.4% 13.7%Margen Neto 12M 4.6% 7.8% 8.3% 7.8% 7.7% 7.6% 7.6% 7.4% 7.4% 7.2% 7.0% 7.2% 7.0% 7.3%Pasivo Total / Activo Total 53.3% 47.9% 45.8% 42.9% 41.5% 39.6% 40.2% 39.2% 38.9% 37.9% 38.9% 38.6% 38.4% 37.8%Deuda Neta/EBITDA 1.7 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 0.4 ROIC 14.3% 15.2% 15.3% 15.3% 15.3% 15.4% 15.6% 15.8% 16.2% 16.2% 16.3% 16.7% 16.8% 17.4%ROE 15.7% 23.8% 22.8% 19.6% 18.2% 17.4% 16.9% 16.5% 16.5% 16.2% 16.0% 16.4% 16.2% 17.0%

1/ Cifras en millones de pesos reales de 2014-I.


Inicio de Cobertura

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M M E **** 10/07/14

CLAVE DEL REPORTE

(1) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado

(2) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global

(3) Temporalidad P = Periódico E = Especial

(4) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado

(5) Fecha de publicación DD/MM/AA

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