ingeniería financiera en proyectos de app análisis de riesgos. julio villarreal navarro marzo 2014

Ingeniería financiera en proyectos de APP

Análisis de riesgos.

Julio Villarreal NavarroMarzo 2014

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AGENDA

APP. ¿Qué son?

1 Pricing de las APP

2 Perfiles en las APP

3Ley APP

4

APP.¿Qué son?

1

3

4

¿QUÉ ES UNA APP?

ES

•Un contrato Económico

Para

•La provisión de bienes públicos y de sus servicios relacionados

Entre

•Entidades Estatales

•Personas Naturales o Jurídicas

En el Cual

•Se Transan RIESGOS

Donde

•El riesgo es asumido por la parte que tiene mayor capacidad de mitigarlo al costo más eficiente

Una Asociación Publico Privada ES:

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¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS A UNA APP?

• Está asociado por ejemplo a cambios, inexactitudes, errores o atrasos durante el diseño y puesta en marcha de un proyecto1. Diseño y

Construcción

• Esta asociado a cambios por ejemplo en los costos de materiales aumentando los costos directos y por consiguiente disminuyendo la utilidad de la operación2. Operación y

mantenimiento

• Esta asociado a la posibilidad de incumplimiento del cronograma de inversión y ejecución.

3. Cumplimiento

6

• Está asociado a la variación de los precio de mercado

4. Mercado

• Está asociado a cambios o modificaciones inesperadas en las tarifas o en los métodos de ajuste de estas.5. Tarifario

• Está asociado a los riesgos de los costos de financiación: riesgo cambiario, cambios en tasa de interés6. Financiero


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• Esta asociado a los cambios en las regulaciones, normas y leyes del país

7. Regulatorio

• Esta asociado a cambios en el contexto y situación política.

8. Político

• Esta asociado al impacto que puede generar un proyecto en las comunidades que están siendo directamente afectadas. Por ejemplo en la calidad de vida

9. Social


8

• Está asociado a las particularidades geográficas de un terreno o lugar en particular y su propensión a presentar inestabilidades10. Geológico

• Esta asociado a tramites jurídicos y legales sobre predios

11. De Predios

• Esta asociado al impacto que puede generar un proyecto en el medio ambiente.

12. Ambiental


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¿POR QUÉ EL DISEÑO DE LAS APP ES UN RETO?

Aunque pueda parecer un asunto trivial, el diseño de una APP trae consigo una serie de desafíos de gran relevancia.

En particular, el diseñador de la APP se enfrenta a una barrera en particular: las asimetrías de información.

Es decir, el flujo de información disponible para el estado no es el mismo del que dispone el jugador privado.

Lo anterior se agrava cuando se recuerda que, por razones válidas, los incentivos del agente privado no convergen con los incentivos del estado.

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Información del Privado

Información del Estado

Information Gap

Information Gap

El privado busca maximizar la rentabilidad

Jugador Privado

Estado

Maximizar la calidad del

servicio


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Bajo el anterior contexto, el diseñador de una APP se enfrentará a problemas económicamente estudiados y de común conocimiento como lo es:

• La selección adversa• El riesgo moral• El conflicto de agencia

Fomentar la transparencia del proceso (Reducir las asimetrías de información)

VS

Minimizar las barreras a la entrada (Promover la competencia)

Minimizar comportamientos predatorios y/o colusivos(Evitar las rentas monopolísticas)

Optimalidad(Depende de la APP)

Al diseñar la APP se debe buscar


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LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA

Las APP en el mundo.

• Una escala general de las formas de organización de las APP, propone (Tomkins’s, 1987):

Formas y tipos de organización de las APP

A – Fully private

B – Private with part state ownership

C – Joint private/Public ventures

D – Private regulated

E – Public infrastructure/Private Operating

F – Contracted out

G – Public with managed competition

H – Public without competition

Incremento en el control de las APP

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Cuota Anual

Ingreso por tarifas

• Tipo 1 – Propiedad, capital y ventas a cargo del sector público: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad pública. Las ventas y la financiación está a cargo del sector público y el sector privado provee servicios de operación y mantenimiento (O&M) a cambio de una cuota anual.

Sector público

Sector privado

CLIENTES

Provisión de un servicio

Fuente de ingreso

Dueño de los activos

CAPITAL

• Bajo el anterior esquema, el sector privado recibe posteriormente una cuota anual de la entidad pública.

O&M


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Cuota Anual

Ingreso por tarifas

• Tipo 2 – Propiedad y capital privado, las ventas están a cargo del sector público: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad privada, comúnmente de 15 a 20 años. Las ventas están a cargo del sector público y el sector privado provee servicios de operación y mantenimiento (O&M) a cambio de una cuota anual.

Sector público

Sector privado*

CLIENTES


Fuente de ingreso

Dueño de los activos, por un periodo de

tiempo

CAPITAL

• Este esquema es conocido como BOOT (Build – own – operate – transfer)

O&M


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Cuota por concesión

Ingreso por tarifas

• Tipo 3 – Propiedad pública, capital y ventas están a cargo del sector privado: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad pública. El capital, ventas, construcción, operación y mantenimiento están a cargo del sector privado quien remunerará al sector público con una cuota por la concesión.

Sector público

Sector privado*

CLIENTES


Fuente de ingreso

CAPITAL

• El tiempo de duración de este tipo de APP es de 25 años aproximadamente.



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Ingreso por tarifas

• Tipo 4 – Sociedad conjunta público-privada, el capital, las ventas y la operación está a cargo de la sociedad. Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad conjunta entre el sector público y el sector privado. Los ingresos por ventas son de la sociedad y ambas partes son dueñas de los activos.

Sector público (Infraestructura)

Sector privado (Capital)

CLIENTES


Fuente de ingreso

CAPITAL

• Esta estructura, permite la redistribución de ahorros, beneficios potenciales entre el sector público y privado bajo la alianza planteada. Esta provisión normalmente está ausente en los proyectos de APP. (Northam, 2004)



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RIESGOS APP - TIPO 1 APP - TIPO 2 APP - TIPO 3 APP - TIPO 4Diseño y

construcción Privado Privado Privado Público y privado

Operación y mantenimiento Privado Privado Privado Público y privado

Conformidad Publico/privado Público/privado Privado Público y privadoMercado Público Público Privado Público y privado

Tarifas Público Público Publico/privado Público y privadoFinancieros Público Privado Privado Público y privadoTransacción Público/privado Privado Privado Privado

Legales Privado Privado Privado Público y privado

• Si los riesgos políticos percibidos en un país son bajos, el sector privado se inclinará por una estructura de APP tipo 3 o 4, que aunque presentan mayores riesgos asociados, representan un mayor beneficio potencial.

• Si por el contrario los riesgos políticos son altos, el sector privado se inclinará por una estructura de APP tipo 1 o 2, que minimizan los riesgos a los que se expondría.


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PRIMERA GENERACIÓN• P

rimera etapa en donde se agrupan 13 proyectos desde 1994 hasta 1997.

• Primera aproximación a la asignación de riesgos

• Se ofrecen garantías de ingreso mínimo y reconocimiento del sobrecostos a favor de los privados

SEGUNDA GENERACIÓN• E

tapa en donde se adjudicaron 2 proyectos, desde 1999 hasta 2001.

• Mayor equilibrio entre los riesgos asumidos por el privado y por el sector público.

• Se incorpora el concepto de plazo variable (se revierte a la nación cuando el concesionario obtiene el ingreso esperado)

TERCERA GENERACIÓN• C

omprende los años 2002 a 2010.

• Supone una mayor eficiencia en la utilización de la inversión pública.

• Mayor equilibrio entre los riesgos asumidos por el privado y por el sector público.

• Se incorpora el criterio de gradualidad (la ejecución de la inversión depende de la demanda del tráfico)

Las APP en Colombia (Caso concesiones viales).


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Riesgo Primera Generación Segunda Generación Tercera GeneraciónCONCESIONARIO INVIAS CONCESIONARIO INVIAS CONCESIONARIO INCO

Constructivo X X* X X** X

Tráfico X X X

Tarifa Peajes X X X

Predios X X gestión X

Licencia Ambiental

X X gestión X

Tributario X X X

Cambiario X X X

Fuerza Mayor (No asegurable)

X X X

Fuerza Mayor (asegurable)

X X X

Financiación X X X

*El riesgo es asumido parcialmente por mayores cantidades (Hasta el 30% por Ítem)** El riesgo es asumido parcialmente solo en caso de túneles


Pricing de APP

2

20

Para entender a profundidad el concepto de VALOR, es importante considerar tres elementos:

1. Flujos de caja

2. La tasa de descuento o costo de oportunidad para descontar los flujos de caja

3. El Valor Presente Neto (VPN)

¿Qué es el Valor?

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22

¿QUÉ ES LA EFICIENCIA DE MERCADOS?

23

EFICIENCIA DE MERCADOS

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¿Por qué es importante este supuesto para determinar el WACC óptimo?

Si una empresa cotiza y se ha mantenido en un mercado eficiente, entonces sus parámetros han sido definidos “eficientemente”.

El mercado se ha encargado a través de operaciones de oferta y demanda, de reflejar en el precio la información relevante para determinar el retorno justo asociado al riesgo de un determinado activo.

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Punto: Los precios son informaciónIgualmente, en un mercado eficiente hay suficientes activos como para diversificar el riesgo no sistemático (diversificable, quedando sólo el riesgo de mercado)

Number of Securities

Portfolio Standard Deviation

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Mercados con más de 100 activos por lo general se pueden considerar como eficientes


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En mercado eficiente se cuenta con reguladores fuertes, como por ejemplo, el SEC – Securities and Exchange Comission de EEUU.

Igualmente, no hay problemas severos de asimetrías de información

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¿CÓMO SE CALCULA EL COSTO DE OPORTUNIDAD?

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Considerando un mercado eficiente y una economía en equilibrio, la rentabilidad justa será determinada como el costo de oportunidad para el inversionista.

• El costo de oportunidad (C.O), según (Allen, Myers, & Brealey, 2006), se define como la “Rentabilidad esperada a la que se renuncia por invertir en un proyecto en lugar de títulos financieros”.

• En otras palabras, el costo de oportunidad para un inversionista representa la rentabilidad mínima esperada por invertir en dicho proyecto y será la rentabilidad a la cual determinará si éste es viable económicamente para tomar la decisión de invertir o no en el mismo.

Para determinar cual es la rentabilidad justa existen metodologías académicamente apropiadas que serán explicadas en detalle más adelante.

¿CUÁL ES LA RENTABILIDAD JUSTA?

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• La tasa de descuento ó costo de capital (oportunidad) es la compensación que demanda un inversionista por el hecho que los flujos de caja que del activo ó proyecto de inversión serán generados en periodos futuros y son riesgosos.

• En su versión más simple, el costo de oportunidad ó tasa de descuento puede plantearse así:

Reconoce el riesgo o la volatilidad de los flujos inciertos del proyecto

Permite incorporar el Valor de Dinero en el Tiempo (VDT)

C.O. Tasa Libre de Riesgo (Rf) Prima por Riesgo

¿Cómo se calcula el costo de oportunidad?

• En su versión “plain vanilla”

Aplicación del WACC en un mercado eficiente

Link artículo sobre metodología de cálculo del costo de capital: http://ssrn.com/abstract=1663845

C.O.


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• WACC (Weighted Average Cost of Capital) y el CAPM (Capital Asset Pricing Model) son las metodologías mas comunes y aceptadas en la practica y teoría financiera para el cálculo del costo de oportunidad óptimo.

WACC (Weighted Average Cost of Capital)


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• Riesgo sistemático o no diversificable: Es el riesgo de mercado - Si lo reconoce

• Prima por Riesgo del Negocio – Si lo Reconoce• Riesgo diversificable – No lo Reconoce• Riesgo País – Debe reconocerse en mercados de capitales no

eficientes e incluye:– Riesgos políticos y regulatorios– Inestabilidad Macroeconómica– Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de

los retornos– Incertidumbre del entorno del país en general (e.g. orden público)

Riesgos que reconoce el WACC ( Kd, Ke )


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• Algunos supuestos del modelo CAPM no se cumplen, estos son:

– Hay Impuestos– Hay Costos de Transacción – No puede tomar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo– Hay riesgo país

• Adicionalmente los mercados no siempre cumplen con la forma semi-fuerte de la eficiencia.

• Dado que el modelo del CAPM solo funciona para mercados eficientes y tiene supuestos que en la práctica no se cumplen, se requieren utilizar valores para sus parámetros basados en mercados que cumplan con la forma al menos semi-fuerte de la eficiencia y realizar ajustes a su versión original para reconocer los supuestos que no se cumplen.

Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia


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WACC (Weighted Average Cost of Capital)

• Formula General, la formula supone que hay:– Costos de transacción– Impuestos– Incluso Riesgo País



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Riesgo País• Definimos Riesgo País como el riesgo marginal o diferencial, NO

DIVERSIFICABLE, que representa para un inversionista global, invertir en una economía DESARROLLADA, con un mercado de capitales profundo y eficiente, reglas claras y estables en el funcionamiento de los mercados, con niveles de crecimiento sostenido aceptables y estables, versus invertir en una economía EMERGENTE expuesta a choques económicos políticos y sociales unidos a mercados de capitales poco profundos e ineficientes y una alta volatilidad en los niveles y tipo de crecimiento económico.

• Metodologías de cálculo:– Spreads de los bonos soberanos (EMBI)– Desviaciones estándar relativas– Spread + Desviaciones estándar relativas



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Parámetros generales y formas de estimación en la práctica

Tasa Libre de Riesgo

Spread o Costo de Intermediación

Riesgo País

• Se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de riesgo, ejemplo, los bonos del tesoro americano. En la practica se utilizan Treasury-Bonds con una madurez de 10, 20 ó 30 años. Se escoge este horizonte, en la medida que, por lo general, las compañías se endeudan a largo plazo, bajo el principio de igualar el horizonte de tiempo de sus fuentes de financiación y la vida útil de sus proyectos de inversión.

• El costo de endeudarse para una compañía privada en mercados eficientes se mide a través de la tasa de mercado vigente para compañías con calificación de riesgo similar. Así las cosas, el Spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo mide los costos de transacción e intermediación al igual que la percepción de riesgo default.

• Corresponde a la prima por riesgo que esperan los inversionistas por la realización de inversiones en países con economías emergentes. En la practica se calcula como la diferencia de los bonos soberanos entre un país con economía emergente y uno con un mercado eficiente


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• Para el cálculo de este, es necesario la conformación de una canasta de empresas comparables.

Canasta de empresas comparables• Corresponde a la conformación de un portafolio de empresas “Similares”, en

la medida de lo posible.• Se basan exclusivamente en empresas inscritas en mercados que cumplen

al menos con la forma semi-fuerte de eficiencia, en donde los inversionistas pueden eliminar el riesgo diversificable.

Beta (B)

Mercado

Comparables

Se obtienen los Betas de

las compañías

comparables

Se elimina el efecto de

apalancamiento

*Se promedian los Betas

desapalancados*se incorpora el efecto de apalancamiento de

la compañía en estudio


• Es una metodología consistente


Link artículo sobre metodología de cálculo del costo de capital: http://ssrn.com/abstract=1663845

C.O.


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• Costo de la Deuda, con base a Costos de transacción y Riesgo País

• Costo del Equity , con base en el CAPM ajustado permitiendo CT, Impuesto, Riesgo País



WACC

Estructura Óptima Capital

Kd

Tasa Libre de Riesgo

Spread Intermediaci

ón

Riesgo País

Ke

Costo de la Deuda

Prima de Mercado

Beta Equity


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¿Debería el estado conocer el costo de oportunidad del privado?

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• Es claro que si bien el privado decide licitar a un contrato en el cual se establezca una estructura APP, para tomar la decisión de hacer parte del proyecto de inversión éste debe contar con un modelo económico que determina la rentabilidad potencial para él como “inversionista”.

• Si bien el estado no genera su propio modelo económico de análisis de viabilidad económica, debería de ser un requisito habilitante el hecho de conocer el modelo económico del privado.

• Conocer el modelo económico del privado permitirá reducir la brecha y asimetría de información entre las partes, obteniendo un beneficio justo tanto para el público como para el privado.

El estado debería conocer el modelo del pivado

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• Existe un riesgo directo asociado al modelo de “pricing” de proyectos de inversión, en el cual la falta de cierta información o la generación de nueva información, pueden modificar la estructura principal del mismo y, por consiguiente, la conclusión inicial sobre la viabilidad del proyecto de análisis.

• ¿Qué sucede si no se tiene un modelo base que actualizar con base en la nueva información?

• Toda APP requiere de un modelo base para la estructuración correcta de contratos y de esa forma reducir potenciales problemas a futuro cuando nueva información o variables requieran ser actualizadas.

• Lo anterior se traduce en la eliminación o reducción de renegociaciones de contratos, adendas, otrosíes, entre otros.

¿Qué pasa si el pricing está mal?

Perfiles en las APP

3

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Estado (Estructurador)

Bondholders

Shareholders

¿Cuáles son los riesgos asociados a cada agente?

¿Qué rentabilidad espera cada agente?

¿Cuáles son los agentes en una APP?

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Bondholders

Shareholders

Una primera aproximación a la APP es hacer el análisis del proyecto en su conjunto. Es decir, se estudia la operación del negocio sin importar la estructura de financiación.

Es importante recordar que, tal y como lo expuso Miller & Modigliani, la generación de valor de un proyecto no depende de la estructura de financiación (salvo por el efecto tributario).

Lo anterior es importante pues conlleva a que el proyecto en su conjunto se deba evaluar desde la perspectiva operacional. Es decir, sin incorporar los efectos provenientes de la estructura deuda/equity.

Por eso se utiliza, en la evaluación del proyecto, el Flujo de Caja Libre (FCL) y se trae a valor presente con el WACC.

Se recuerda que el VPN deberá ser cero; lo que implica que el privado obtiene la rentabilidad justa.


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Bondholders

Shareholders

Una segunda manera de ver las APP consiste en entender los flujos, los riesgos y el retorno de los Bondholders.

Se debe entender que el flujo de caja del bondholder es diferente al FCL y al flujo de los shareholder.

El flujo del bondholder, conocido como FCD (Flujo de Caja de la Deuda) es el flujo que se compone por todos los ingresos y egresos de efectivo como consecuencia de la deuda que se utilizó para financiar el proyecto (interés y amortización).

El principal riesgo de los bondholders es la iliquidez del proyecto. En otras palabras, que el FCL del proyecto no sea suficiente para pagar la deuda adquirida y los intereses que ésta genera.


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Bondholders

Shareholders

Otra perspectiva para analizar el proyecto es estudiar únicamente a los shareholders de la APP.

Este enfoque es de gran interés, pues en muchas ocasiones es de gran interés analizar la rentabilidad del agente privado.

Una vez más, el flujo del accionista no será el mismo FCL ni el FCD.

El flujo de cada del accionista (FCE) será el flujo de efectivo disponible después de cubrir todos los gastos y costos operacionales y de financiación.

Un error graso es utilizar el WACC como tasa de descuento del FCE. El FCE se debe descontar con el costo de oportunidad de los shareholders (Ke).

Los shareholders tienen como principal riesgo, la volatilidad de un FCL que permita cubrir la deuda y deje un excedente para el accionista.


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Bondholders

Shareholders

Por último, una última perspectiva del proyecto es utilizar la perspectiva del estado.

Esta perspectiva es más extensa en el sentido que debe ser un análisis multifactorial que incorpore externalidades, evaluación social del proyecto, y un cuidadoso cálculo del costo de oportunidad del estado.


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FCL + WACC

Proyecto Accionistas Estado

FCE + Ke FC+ C.O. Estado

Es imperativo recordar que dependiendo de la perspectiva que se utilice, se debe mantener la consistencia en cuanto a qué flujo y que tasa de descuento se está utilizando.

También es importante recordar que la utilidad es una cuenta contable y que los flujos que se deben utilizar son los distintos flujos de caja.

Debe existir consistencia al evaluar

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52

La deuda NO genera valor

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• Bajo un escenario donde no existen impuestos, costos de transacción y la política de inversión está dada (fija) consideremos lo siguiente:

1. Las decisiones de inversión establecen que todo individuo busca maximizar su función de utilidad individual.

2. El mercado de capitales les permite prestar y tomar prestado dinero para modificar su estructura temporal de consumo.

3. Su riqueza está determinada por los flujos de caja y la tasa de interés del mercado de capitales

4. Las operaciones en el mercado de capitales tiene VPN igual a cero.

Estructura financiación: NO crea valor

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Considérese lo siguiente, bajo el mismo escenario planteado anteriormente:

• Principio 1 - Balance de mercado: El valor de mercado de los activos es igual al valor de mercado de la deuda (Debt) más el valor de mercado del patrimonio (Equity).

• Principio 2 – Principio de conservación: El riesgo de la firma (activos) se distribuye entre los accionistas (shareholders) y acreedores (bondholders).

• Principio 3 – Estructura financiera y el riesgo-valor de una firma: La estructura de capital de una firma afecta el riesgo de los flujos de caja que enfrentan los acreedores (bondholders - FCD) y accionistas (shareholders – FCE). Sin embargo, la estructura de capital no afecta el riesgo y por lo tano, tampoco el valor de la firma.

La conclusión general bajo el escenario propuesto se resume como la PROPOSICIÓN MODIGLIANI-MILLER # 1.


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PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER # 1

EL RIESGO DE UNA COMPAÑÍA Y POR LO TANTO EL VALOR DE LA COMPAÑÍA ES INDEPENDIENTE DE COMO SE FINANCIA

(ESTRUCTURA DE CAPITAL) LA INVERSIÓN

Considerando lo anterior,

LA EMISION DE DEUDA Y/O EQUITY POR SÍ SOLOS NO CREAN VALOR. EL VALOR SE CREA CON BASE EN QUE EL PROYECTO/

ACTIVOS REALES GENEREN UN VPN MAYOR A CERO 0.

Es importante anotar que en un mundo real, con impuestos, costos de transacción y sin una política de inversión fija, existirán potenciales variaciones respecto a lo anteriormente estipulado.


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Por consiguiente, resumiendo las anteriores anotaciones:

PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER # 1

EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS, COSTOS DE TRANSACCIÓN Y CON UNA POLÍTICA DE INVERSIÓN DADA (“Fixed Investment Policy”) LA MANERA COMO SE FINANCIAN LAS INVERSIONES (“Financial Policy”) ES IRRELEVANTE DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL VALOR DE LA COMPAÑIA; DADO QUE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL NO AFECTA LOS FLUJOS DE CAJA LIBRE, NO AFECTA TAMPOCO EL RIESGO DE LOS FLUJOS Y, POR LO TANTO, TAMPOCO EL VALOR O RETONO ESPERADO DE LOS MISMOS.


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Como ya se ha indicado para la valoración de un activo –en este caso el proyecto asociado a la APP- se hace necesario contar con los flujos de efectivo y la tasa de descuento adecuada.Sin embargo, como ya se ha hecho alusión, no hay un único flujo de caja sino diferentes tipos de flujos de caja para cada agente involucrado:

Flujo del proyecto

(+) Beneficios generados

(-) Costos AOM

(-) Inversiones en infraestructura

Flujo de financiación (Acreedores)

(+) Aportes de deuda a la APP

(-) Pagos de deuda e intereses

Flujo de Accionistas

(-) Aportes de patrimonio

(+) Remuneración

accionistas

Flujos de la Operación

Flujos de financiación del proyecto

Flujos en una APP y riesgos asociados

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De manera particular, es importante resaltar que cualquier proyecto de inversión desarrollado por medio de una APP se puede caracterizar por los siguientes flujos de efectivo:• CapEx: Término para denominar las inversiones de capital en

infraestructura. Típicamente este tipo de desembolsos se realizan durante los primeros 4 o 5 años del proyecto para financiar las obras

• Flujos operativos: Estos flujos representan los beneficios percibidos por la operación de la infraestructura. Estos beneficios son los que permitirán responder ante los Bondholders y generar beneficios a los Shareholders.

• Pagos de deuda: Estos flujos indican los pagos destinados a atender la deuda contraída.

A continuación, se muestra el comportamiento típico de los flujos mencionados a través del tiempo.


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1 2 3 4

Perfil de los flujos de caja de un proyecto bajo APP

CAPEX Deuda pendiente Pago de deuda Flujos operativos

Tiempo

Mon

to ($

)Flujos en una APP y riesgos

asociados

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Es importante resaltar que el flujo operativo del negocio se descompone de la siguiente manera:

La anterior relación permite establecer como lo generado por el negocio debe ser empleado para pagar la deuda y remunerar a los socios. Así mismo, dicha estructura es sumamente importante para entender la relación entre los riesgos que asumen cada una de las partes involucradas.

En primera instancia, el pago a los Acreedores (Bondholders) está sujeto a la existencia del flujo operativo. Si el flujo operativo no es suficiente para atender a la deuda, el riesgo de no pago es el que están sumiendo los Bondholders.

Flujo Operativo = Flujo de Deuda + Flujo Accionistas


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En cuanto a los Shareholders, es importante notar que además de esperar que el flujo operativo sea suficiente para cubrir la deuda, deben esperar que haya un remanente para remunerar sus aportes de capital. Por ende, es posible intuir cómo el riesgo al que están expuestos los Accionistas es mayor en el caso de la existencia de deuda.

En compensación al mayor riesgo al que se ven expuestos los Shareholders, éstos deben percibir una compensación mayor que otros agentes como los Bondholders. Por ende, la rentabilidad esperada por los Shareholders será más alta que la rentabilidad apropiada esperada por los Bondholders.


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Es importante mencionar que la relación existente entre el riesgo de los Shareholders, Bondholders y el Proyecto en sí mismo no son independientes, sino por el contrario existe una estrecha relación.

Para evidenciar la mencionada relación, es necesario recurrir a los Beta. El Beta es una medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variación del retorno de un activo respecto a la variación del retorno del portafolio de mercado.

De manera específica, la relación entre los riesgos de cada uno de los agentes involucrados se evidencia a continuación:

Riesgo proyecto

Riesgo Deuda

Riesgo Accionistas


Ley APP

4

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En aras de incorporar las lecciones aprendidas en las APP que se han desarrollado en las últimas dos décadas, surge la nueva ley APP.

La ley tiene un documento marco: Ley 1508 del 2012

La ley tiene un documento detallado que reglamenta la estructuración y ejecución de las APP: Degreto 1467 del 2012

Sin demeritar los esfuerzos realizados, se debe realizar un minucioso análisis de la nueva ley APP para evitar incurrir en errores económicos y financieros de los que ya hemos aprendido.

Nueva ley APP: Aspectos financieros

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Monto de Inversión Mínimo

• 6.000 SMMLV ↔ 3.537 Millones de pesos

Plazo Máximo

• 30 años

Criterios de Escogencia

Requisitos Habilitantes

• La capacidad financiera o de financiación.

• La experiencia en inversión o en estructuración de proyectos.

Los proponentes deben acreditar su:Cualidades:- Endeudamiento- Patrimonio


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No permite discriminar las

empresas y sus características

Indicadores Relativos

No permite diferenciar las

características de las empresas

Indicadores Absolutos

Tamaño: No se tiene en cuenta el efecto del tamaño de la compañía

Los indicadores financieros se basan en información histórica y no permite representar el comportamiento futuro de una empresa

No permite incorporar el RIESGO

Grado de Endeudamiento

Patrimonio


Estructuración de una APP

PRE FACTIBILIDAD EJECUCIÓN DEL PROYECTO

¿Se está dando un periodo prudencial para los estudios de pre factibilidad?

Sector Pre Factibilidad (Meses)

Salud 40

Defensa 23

Infraestructura 18

Transporte 23

Según el EIB (European Investment Bank), un tiempo prudencial mínimo para la pre factibilidad es de aproximadamente 2 años. Algunos proyectos incluso pueden tener periodos de hasta 3 o más años.


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El EIB reconoce que el 88% de los proyectos financiados se ejecutan a tiempo y que 79% no superan el presupuesto estimado.

Parte de los retrasos y sobre costos se originan en un precario estudio de prefactibilidad.


Estructuración de una APP

PRE FACTIBILIDAD EJECUCIÓN DEL PROYECTO

¿Se está dando un periodo prudencial para los estudios de pre factibilidad?

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Requisitos habilitantes

Económicos

Técnicos

Jurídicos

Una preocupación latente está asociada a que en los aspectos de experiencia, no se incluya la experiencia técnica.

ExperienciaEl “know – how” en proyectos de gran envergadura que incorporan grandes inversiones y una concentración importante de recursos, puede tener un impacto importante en eficiencias, sinergias y cumplimientos.

No incorporar la experiencia técnica puede otorgar la licitación a un agente inexperimentado, lo que en últimas aumentará la probabilidad de retrasos, incumplimientos y ineficiencias.

Todo lo anterior puede tener un impacto severo en sobrecostos (monetarios y políticos) del proyecto.


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Existe una preocupación sobre los requisitos financieros (capacidad financiera) que se están proponiendo para las nuevas APP.

Exigir cierta capacidad financiera es importante, pues garantiza la liquidez y operatividad del proyecto en cuestión.

No obstante, es importante recordar que un buen mecanismo debe promover la competencia (que en últimas se traduce en una mayor eficiencia de precios y asignación de recursos). Utilizar requisitos financieros excesivamente altos puede ser contra producente: seguramente se generará un incentivo negativo a la competencia.



Económicos

Técnicos

Jurídicos

Experiencia

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Es menester entender que la valoración de un proyecto no se hace a través de la utilidad. La valoración de cualquier proyecto se debe realizar con los flujos de caja pertinentes.

La selección del agente privado incorpora proyecciones de proyecciones de utilidad.

Es muy importante recordar que la utilidad es una medida contable y no financiera.

Se debe solicitar e incorporar el análisis de los flujos de caja esperados, no de la utilidad.

Económicos

Técnicos

Jurídicos

Experiencia



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Económicos

Técnicos

Jurídicos

Experiencia

Las nuevas concesiones a venir están estructuradas por unidades funcionales.

Utilizar “unidades funcionales” implica que los pagos y aportes estatales se harán con base en el cumplimiento de dichos bloques funcionales.

Existe una preocupación respecto a la rigidez de dichas unidades funcionales. Varias unidades incorporan elementos técnicos como compra de predios, permisos ambientales y comunidades locales.

La rigidez de estos bloques no se ajusta a la realidad donde dichos procesos pueden presentar retrasos así el resto de la unidad funcional esté totalmente operativa.



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Es necesario el uso de indicadores adicionales: por ejemplo de actividad (Rotación CxC, rotación de inventarios, rotación de activos) o de eficiencia. Para analizar a profundidad la liquidez y grado de endeudamiento del mismo.

Expectativas financieras futuras del proyecto medidas desde la calidad de los activos que soportan la liquidez de la empresa, la eficiencia en el manejo de los activos y en la gestión.

La calidad de los activos corrientes: si la cartera y los inventarios son fácilmente convertibles en efectivo.

El margen de endeudamiento es un indicador de respaldo no es una medida de capacidad de endeudamiento

El flujo de caja futuro es lo que permite determinar el nivel de endeudamiento, la capacidad de respaldo y el riesgo de quiebra de una empresa.


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• La capacidad financiera de una compañía se debe comprender como la suma de diversos atributos financieros. Por lo tanto, la revisión para habilitar a un proponente, desde un punto de vista financiero, debe ser un proceso integral que involucre varios atributos: liquidez, endeudamiento, eficiencia, patrimonio y aquellos que midan y diferencien las compañías en términos del tamaño.

• Los límites de los indicadores relativos y absolutos no pueden ser valores fijos. En la medida que esto denota una medición y evaluación de la capacidad financiera poco flexible y que restringe el cumplimiento por parte de la mayoría de los proponentes. Cada indicador debe tener un intervalo ó dominio posible según el tipo de proyecto y sector. Para garantizar rigurosidad, este intervalo debe obtenerse a partir de la construcción de un ‘benchmark’. El cual debe representar las expectativas y tipo del sector; el tipo de contrato; y el tamaño y tipo de la obra.


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• Las metodologías que utilizan valores absolutos, califican de manera integral diferentes atributos financieros con una escala relativa y vinculan los indicadores al tipo y características de la obra, parecen ser los más adecuados para el cumplimiento de los objetivos inspiradores de la ley 1150 de 2007.

• Realizar una medición del impacto de la obra en la situación financiera de la compañía para determinar si se encuentra con capacidad de ejecutarla. Para tal fin, se debe realizar una proyección del flujo de caja de la obra según su periodo de ejecución. El objetivo de esta proyección es detectar los conceptos que generen las mayores entradas y salidas de efectivo, tanto en la parte operativa como en los movimientos de balance para determinar su impacto en las inversiones actuales y futuras de la compañía.


Gracias

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ingeniería financiera en proyectos de app análisis de riesgos. julio villarreal navarro marzo 2014

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