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Facultad de Derecho

INFORME DE PASANTÍA DE INVESTIGACIÓN

LA INFORMACIÓN PRIVILEGIADA EN CHILE: REGULACIÓN, AUTORREGULACIÓN Y FORMAS DE

PROTECCIÓN QUE SE CONSAGRAN EN NUESTRA LEGISLACION Y MERCADO.

Por: Ricardo Vergara Adauy.

Pasantía de investigación realizada para optar al grado académico de Licenciado en Ciencias Jurídicas de la Facultad de

Derecho de la Universidad del Desarrollo

PROFESOR-INVESTIGADOR: Sr. Ambrosio Rodríguez Quiros.

Octubre, 2008

SANTIAGO.

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Este documento es un compendio de resúmenes de documentos y publicaciones obtenidos

luego de la investigación del alumno, hecho con el fin de la redacción de un texto final, por

el Profesor Investigador: al realizar la pasantía de investigación para la obtención del grado de

licenciado se requirió, que el alumno investigador leyera, resumiera y destacara las partes atingentes,

en todo documento o publicación que sea obtenido durante el desarrollo de este trabajo de

investigación. El objetivo de esta labor, fue lograr que para el Profesor Investigador, fuere más

simple la lectura y utilización posterior de los materiales recopilados y entregados, logrando

discernir en el menor tiempo posible si la información contenida en el documento, le es útil para la

redacción del documento final. También el investigador al realizar lo anterior y siguiendo las

indicaciones del Profesor Investigador, confecciono un documento que posiblemente será el núcleo

y esquema, que el Profesor posteriormente utilizara, para la redacción del documento final.

Se debe tener en cuenta que este documento es una recopilación y desarrollo sucinto de las

apreciaciones del alumno investigador y es una breve noción de un tema extenso y controversial,

por lo cual no fue desarrollado propiamente tal como una memoria o un documento para ser

directamente publicado.

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“El objetivo principal de los mercados de valores, es permitir la canalización eficiente de fondos desde los inversionistas hacia las

empresas. Sin embargo, las relaciones entre inversionistas, intermediarios y emisores de títulos se ven afectadas por asimetrías de

información que producen perniciosas y graves consecuencias para el mercado”. Teniendo en cuenta lo anterior debemos

entender que la información tiene el carácter de bien jurídico, que debe ser tutelada y protegida mediante

sanciones por el uso indebido de esta. Y así es establecido en la Ley 18.045 en su capitulo XXI, articulo 164

y siguientes referentes a uso de Información Privilegiada.

Este trabajo, no tiene por finalidad realizar un análisis normativo propiamente tal de la legislación referente a

la Información Privilegiada. Lo que en verdad nos interesa con este trabajo es reflejar que solo en los

últimos años ha ido aumentando y ha ido siendo más clara la importancia del tema en comento. Motivo por

el cual se intentara plasmar conceptos, principios, métodos de control, opiniones de importantes agentes del

Mercado de Valores, etc.… con el fin acercarnos a dar una opinión lo más objetiva posible, sobre temas

poco desarrollados y escasamente tratados de manera orgánica en nuestra literatura.

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De la misma manera, como la Información Privilegiada está regulada en la ley Chilena. Y cuales según los

actores del Mercado de Valores, serian las mejoras formas de regular sus aspectos, en atención a los

conocimientos propios dados por la experiencia, tanto de los entes reguladores como regulados,

encontrando así los temas de la “Autorregulación” y “Gobiernos Corporativos”, campos aun en exploración Chile,

pero de los cuales, cada día se está hablando mas y de los cuales ya hace unos años se entiende y considera

su importancia lo cual como observaremos ha sido plasmado por los principios, que el Mercado de Valores

ha confirmado y que con la intención de lograr un funcionamiento optimo se han ido poniendo en práctica

con resultados cada día más notorios y reconocidos.

BREVE COMENTARIO ACERCA DEL CONCEPTO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

EN CHILE Y EL MUNDO.

El diccionario de la real academia de la lengua española define la palabra información como “Comunicación o

adquisición de conocimientos que permiten ampliar o precisar los que se poseen sobre una materia determinada”1. La

importancia de la información en el Mercado de Valores radica, en que es un bien tan trascendente que su

posesión y utilización ha sido objeto de una amplia regulación e incluso penalización por la utilización

indebida de ella, ya que el sujeto que es tenedor de información, puede mediante esta producir graves

desbalances económicos, adquirir ganancias indebidas y causar un gran perjuicio económico a los agentes del

mercado.

En el ámbito financiero, la información es considerada y definida como un bien económico, mediante el

cual se pretende mejorar la asignación de recursos en la economía, tanto en lo que se refiere a la distribución

de la riqueza entre los individuos como a la formación de capital productivo2. Lo anterior nos lleva

necesariamente, a tener que definir lo que a nivel mundial ha sido considerado como una de las causas más

1 http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=información.

2 Responsabilidad por el uso de información privilegiada en el mercado de valores María Agnes Salah, página 5.

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grandes, de poca transparencia en los mercados, movimientos no reales en los precios de los valores y

desbalances económicos.

Por ello partamos por mencionar, el concepto que nos da la ley 18.045 en su artículo 164, incluido en el año

1994, por una modificación hecha a la ley de Mercado de Valores en el cual se incluyo un capitulo XXI

denominado “De la Información Privilegiada”3, el cual dice; “Se entiende por Información Privilegiada cualquier

información referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocio o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al

mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotización de los valores emitidos, como asimismo, la

información reservada a que se refiere el artículo 10 de esta ley.

También se entenderá por Información Privilegiada, la que se tiene de las operaciones de adquisición o enajenación a realizar

por un inversionista institucional en el Mercado de Valores”.

Encontrando como requisitos según esta definición que:

a. Es cualquier información referida a:

I. Uno o varios emisores de valores;

II. Los negocios de uno o varios emisores de valores;

III. Uno o varios valores emitidos por emisores de valores.

Entendiendo por valores lo establecido en el artículo 3 de la ley de Mercado de Valores.

Abarcando hoy en día tanto la información de fuente interna de una compañía, como la de

fuente externa que pueda ser relevante para el mercado, produciendo algún tipo de

movimiento anómalo. “A diferencia de lo que ocurre en otras legislaciones, nuestro ordenamiento jurídico

positivo ha preferido apartarse del criterio de la especificidad, que supone una enunciación casuista de los casos

3 Chile ministerio de hacienda. Ley 19.301, publicada en el Diario Oficial con fecha 19 de marzo de 1994.

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de Información Privilegiada, cabe incluir dentro del concepto de Información Privilegiada a cualquier

información y circunstancia que tenga la capacidad de influir la cotización del valor”4.

Estaremos frente a esta figura ya sea un hecho consumado, una posibilidad, una intención o

cualquier otro antecedente, en la medida que sea precisa, real, concreta e idónea para

producir un movimiento anómalo del mercado por haberse utilizado la información.

b. No divulgada al mercado: Es un requisito exigido por la totalidad de la doctrina en relación a

la Información Privilegiada. Aquí existe una gran diferencia con el antiguo artículo 13 de la

ley de Mercado de Valores, el cual exigía que fuera divulgada oficialmente. Hoy en día este

requisito ya no es pedido aunque existe una disconformidad con el artículo 43 de la ley de

sociedades anónimas el cual exige el requisito de la divulgación oficial por la compañía, hoy

día en el actual texto del artículo 164, solo bastaría que la información se divulgue por un

medio idóneo, y que el mercado la internalice, para que esta no sea Información Privilegiada.

Entonces al no haber sido divulgada al mercado, la información es desconocida para el

general de los agentes del mercado y su poseedor se encuentra en una posición favorecida

frente al mercado para realizar cualquier tipo de operación.

c. Cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotización de los valores

emitidos: Es decir, con una idoneidad causal para afectar, alterar, incidir o modificar sensible

o fácilmente la cotización de un valor en el mercado. Existiendo una directa relación de

causalidad entre la información y el movimiento anómalo de los valores en un momento

determinado de tiempo5. Hoy en día se dice que este requisito se verifica en abstracto por

cuánto vale “La mera posibilidad de influencia”, o dicho en otras palabras “La aptitud” para

4 “A propósito de una sentencia sobre uso de información privilegiada”, francisco Pfeffer Mayo de 2006.

5 “A propósito de una sentencia sobre uso de información privilegiada”, francisco Pfeffer Mayo de 2006.

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influir. Esto se ve reflejado en el caso “ELSUR con SVS” en sentencia de 26 de julio del

2007, rol de ingreso numero 3364-2006, rol contencioso número 4394-1997 del 10º juzgado

civil de Santiago, sentencia de casación dictada por la Excelentísima corte Suprema en el

considerando numero 16 el cual en su parte pertinente nos dice “… porque para que exista

Información Privilegiada no es requisito que esta efectivamente influya en el mercado sino únicamente que

tenga la capacidad para hacerlo, que posea la aptitud para ello…”. Importante es dentro de este

punto, lo que nos dice el caso “PARODI con SVS” en sentencia de 27 de octubre de 2005

rol de ingreso 4930-2004, rol contencioso número 2343-2001 del 20º juzgado civil de

Santiago. Caso en el cual se ventilo, un factor que hoy en día a mi juicio es fundamental; el

continente de la información o la forma de esta. La Excelentísima corte Suprema, en sus

considerandos menciona que “El continente puede ser cualquier comunicación, no importando su forma

solo que por su aptitud pueda afectar el mercado”.

d. La información que se tiene sobre operaciones de un inversionista institucional en el

Mercado de Valores es siempre privilegiada: Esto en atención a la gran relevancia de estos

agentes en el mercado de capitales, el artículo 4 bis, letra e), de la ley Nº18.045, nos señala

quienes son inversionistas institucionales, además, también tendrán este carácter, las

entidades que señale la Superintendencia de Valores mediante una norma de carácter

general, siempre que se cumplan las siguientes condiciones copulativas:

I. Que el giro principal de las entidades sea la realización de inversiones financieras o en

activos financieros, con fondos de terceros.

viii

II. Que el volumen de transacciones, naturaleza de sus activos u otras características,

permita calificar de relevante su participación en el mercado6.

El diccionario de la real academia de la lengua española, también nos da una definición de Información

Privilegiada diciéndonos que es “La que, por referirse a hechos o circunstancias que otros desconocen, puede generar

ventajas a quien dispone de ella”. En el ámbito de los mercados de valores se dice que es “aquella a la que se ha

tenido acceso reservadamente, con ocasión del desempeño de un cargo o del ejercicio de una actividad empresarial o profesional, y

que, por su relevancia para la cotización de los valores, es susceptible de ser utilizada en provecho propio o ajeno”.

Por último de manera genérica podemos decir que, se entiende por Información Privilegiada “todos los datos

específicos, que poseen determinadas personas, que están relacionados con distintas entidades ya sean públicas o privadas que

tienen relevancia en los mercados de valores, los cuales pueden influir decisivamente en el comportamiento de estos mediante la

utilización de dicha información”.

Concepto de Información Privilegiada en derecho comparado

Estados Unidos: En 1933 se dicta la ley de valores (Securities Act), que tuvo por objeto conseguir que los

inversionistas estuvieran informados y prohibir el fraude, en la información de valores mobiliarios. Luego en

1934 se promulga la Ley de Mercado de Valores (Securities Excgange Act), que vino a complementar, la

anterior ley de valores y entre otras cosas prohibió y sanciono el uso de Información Privilegiada. Ambas

normas fueron creadas a raíz de la crisis económica del año 1932. La SEC haciendo valer las leyes y

reglamentos cada año, interpone unas 400 o 500 causas civiles contra personas y empresas violadoras de las

leyes y reglamentos que rigen el mercado de valores. Las infracciones típicas son la compraventa de valores

de parte de funcionarios de confianza, los fraudes contables, y la divulgación de información falsa y

engañosa relacionada con valores bursátiles y las empresas emisoras. La subsección 10b de la Securities

6 “A propósito de una sentencia sobre uso de información privilegiada”, francisco Pfeffer Mayo de 2006.

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Excgange Act. Autoriza a la SEC7 a dictar reglas que tengan por finalidad prohibir o regular el uso de

cualquier práctica manipulativa o fraudulenta que vaya en detrimento de los interese de los inversores. En

virtud de lo cual la fue dictada la regla 10b-5 dictada por la SEC el año 1942, la cual se diseño con el fin de

dar la debida protección a los inversores en los mercados de valores, cuando no exista protección mediante

leyes federales. Se establece en dicha disposición que es ilegal que cualquier persona, directa o

indirectamente, bajo el uso de cualquier forma o instrumentalidad de comercio interestatal, o de los correos

o de cualquier medio de intercambio de valores nacionales:

a. Emplear cualquier artificio, acto o práctica para defraudar.

b. Efectuar cualquier afirmación falsa relativa a una información relevante o bien omitir

determinados datos esenciales necesarios para la correcta comprensión de las afirmaciones

efectuadas.

c. Participar en cualquier acto, practica o negocio que opere u operaria como un fraude o

engaño respecto de determinada persona a través de venta de valores.

Entonces podemos ver, que ni en la Securities Excgange Act, ni en la Securities and Exchange Commission,

se encuentra definido taxativamente como en nuestra legislación de valores lo que sería el concepto de

7 “Securities and Exchange Commission” agencia federal que regula la emisión y el comercio de valores y cuya función consiste en proteger a los inversores de prácticas fraudulentas o injustas, es el símil de nuestra Superintendencia de Valores y Seguros. La función principal de la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) es proteger a los inversionistas y mantener la integridad de los mercados de valores. Debido a que un número siempre creciente de nuevos inversionistas está acudiendo a los mercados para asegurar su futuro, pagar por sus viviendas, y garantizar una buena educación para sus hijos, estas metas son más interesantes que nunca. Las leyes y reglamentos que rigen el sector de las transacciones de valores bursátiles en los Estados Unidos se originan en un principio muy claro y sencillo: todos los inversionistas, grandes instituciones o individuos, deberán tener acceso a ciertos hechos concretos básicos acerca de sus inversiones, antes de que hacerlas. Para lograr esto, la SEC exige a las empresas con valores bursátiles negociables revelar al público toda la información financiera pertinente a su disposición, como banco común de información para que los inversionistas puedan juzgar y decidir por sí mismos si la inversión en los títulos y obligaciones de determinadas empresas constituyen una buena inversión. Sólo a través de un flujo regular y oportuno de información completa y precisa, podrán los inversionistas tomar las mejores decisiones. La SEC supervisa también otros participantes clave en el mundo de las bolsas y mercados financieros, incluyendo las bolsas de valores, los corredores, los consejeros de inversiones, los fondos mutuos, y los consorcios controladores de empresas de servicio público. Aquí también, la SEC se preocupa sobre todo en promover la divulgación de información importante, en hacer valer las leyes y normas pertinentes, y en proteger a los inversionistas que interactúan con las diversas organizaciones e individuos. http://www.sec.gov/investor/espanol/quehacemos.htm.

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Información Privilegiada o “Insider Trading”8. Por esto es, que se dan distintas definiciones para el

concepto de Información Privilegiada, ya sea en textos legales o producto del trabajo jurisprudencial de los

tribunales. En el “BLACK´S LAW DICTIONARY” se define como “Uso de información relevante, no publica

relativa al comercio de valores de una compañía, por parte de un iniciado9 corporativo u otra persona que tenga un deber

fiduciario con la compañía”.

Encontrando como requisitos según esta definición que:

a. Exista una falta de publicidad de la información.

b. Que sea relativa a un agente del mercado.

c. Que la posesión y uso de la información sea por un sujeto relación al agente del mercado.

Es interesante tener en cuenta, que la “Securities Excgange Act” entrega a la “Securities and Exchange

Commission”, la facultad de reglamentar y sancionar la utilización de Información Privilegiada (Subsección

10b), menciono este con el fin de aclara que en Chile también encontramos este tipo de delegación de

facultades en Superintendencia de Valores y Seguros, aunque en menor medida10. Tema, no es menor en

relación a establecer un límite para las facultades de la Superintendencia de Valores y Seguros. En el derecho

estadounidense, a partir de 1980 aproximadamente, en materia de información se establece un criterio de

responsabilidad subjetiva, es decir vinculado a un “deber fiduciario” (lealtad) hacia la sociedad emisora y sus

8 INSIDER TRADING: Es un concepto de origen anglosajón, que se refiere al aprovechamiento de Información Privilegiada a

fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier tipo en el mercado público de valores. http://www.surainversiones.com/glosario_i.aspx. 9 Concepto que hace referencia a un sujeto que forma parte de una organización en contraposición a sujetos externos a ella o sujeto que utiliza información privilegiada. En el derecho anglosajón se utiliza el término insider. Es preciso mencionar que también puede hacerse una clasificación de este concepto, véase libro “Información Privilegiada en el Mercado de Valores” de Fráncico José Guzmán, paginas 32 punto 1.4.3, 117 a 126. 10 Así opina el profesor Francisco Pfeffer en entrevista realizada para este trabajo diciendo que: “Seria difícil hacer un catalogo, de normas de la ley que reconducen a la facultad normativa de la Superintendencia de Valores y Seguros para completar o complementar alguna figura. Un ejemplo de este tipo de facultades es la figura de inversionista institucional, el cual es definido en la ley en el artículo 4 y que además en la misma ley se le da la facultad a la Superintendencia de Valores y Seguros de definir cuando un sujeto reúne tales condiciones de inversionista institucional y darle esa calificación. Estas son normas que reconducen. En materia de información privilegiada propiamente tal no hay más normas que del artículo 100 en relación a los sujetos relacionados”.

xi

accionistas, sancionándose no la posesión de Información Privilegiada al efectuar transacciones, sino que el

quiebre del deber de fidelidad para con la sociedad emisora y sus accionistas.

Unión Europea: En la directiva 89/592 de 198911, en su artículo primero, se define, lo que es Información

Privilegiada, diciendo que es “La información que no se ha hecho pública, de carácter preciso, que se refiera a uno o varios

emisores de valores negociables o a uno o varios valores negociables y que de hacerse pública, podría influir de manera apreciable

sobre la cotización de ese o esos valores”.

Encontrando como requisitos según esta definición que:

a. La información se refiera a uno o varios emisores de valores negociables o a uno o varios

valores negociables.

b. Exista una falta de publicidad de la información.

c. Que exista precisión en la información, ósea debe referirse a detalles específicos y no simples

especulaciones.

d. Capacidad de influir de manera apreciable en el comportamiento de los valores en el

mercado.

En las legislaciones Europeas se pone énfasis no en la posición de quien detenta la información sino en la

naturaleza de la información misma, es decir un criterio de responsabilidad objetivo. En Chile, si se sigue un

parámetro objetivo o subjetivo de responsabilidad se discute. Si bien la influencia inicial de nuestra ley es

norteamericana, las modificaciones y las interpretaciones están apuntando lentamente a una responsabilidad

objetiva ejemplo de esto lo podemos ver cuando explicamos el concepto de Información Privilegiada en

Chile.

La Información Reservada y la Información Esencial

11 Responsabilidad por el uso de información privilegiada en el mercado de valores María Agnes Salah, página 20.

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Conceptos que encontramos en el artículo 10 de la ley 18.045, y en el propio inciso primero del artículo

16412 de la misma ley. Realizo esta precisión, por la importancia y diferencia que existe entre estos

conceptos, junto con su asimilación al concepto de Información Privilegiada, por el hecho que no toda

violación de silencio puede o debe ser sanciona según las reglas de la Información Privilegiada aunque

también violen el deber de reserva y puedan influir en el Mercado de Valores.

Información Reservada: Esta clasificación de información la encontramos en el artículo 10 de la Ley 18.045

estableciendo que “Con la aprobación de las tres cuartas partes de los directores en ejercicio podrá darse el carácter de

reservado a ciertos hechos o antecedentes que se refieran a negociaciones aún pendientes que al conocerse puedan perjudicar el

interés social.

Tratándose de emisores no administrados por un Directorio u otro órgano colegiado, la decisión de reserva debe ser tomada por

todos los administradores”

Cabe agregar, que en enero del año 2008 se dicto la norma de carácter general número 210, que modifico la

norma de carácter general número 30 del año 1989, que en su sección II, hace referencia a este concepto,

sus requisitos y temas relacionados con la información reservada.

Para considerarse como reservada una información se debe cumplir con las siguientes condiciones según lo

establecido por la norma de carácter general número 210 del año 2008:

a. Debe estar relacionada a negociaciones que se encuentren pendientes.

b. El órgano directivo de una empresa, debe determinar que cierta información es reservada.

c. Que la divulgación de dicha información pueda perjudicar el interés social de la empresa13.

12

Artículo 164 de la ley 18.045 “…. Como asimismo, la información reservada a que se refiere el artículo 10 de esta ley”. 13

Articulo 10 Ley de Mercado de Valores y Norma de carácter general número 30 del año 1989 modificada por la Norma de carácter general número 210 del año 2007 SVS.

xiii

En la norma de carácter general número 210 del año 2008, se establece la responsabilidad de los sujetos en

relación a este tipo información, el procedimiento para su establecimiento, forma comunicación y

actualización a la Superintendencia de Valores y Seguros y por último el cese de su mantención en reserva.

En Chile información reservada es siempre privilegiada, por el hecho de no ser pública, colocando a su

tenedor en una posición preferente, frente a sus pares del mercado y tener la aptitud de poder influenciar el

mercado produciendo movimientos anómalos, mediante su utilización.

Información Esencial: Esta clasificación de información se desprende de los artículos 9 y 10 de la Ley

18.045 estableciendo que “Se entenderá que una información es de carácter esencial cuando ésta sea considerada

importante, para las decisiones de inversión por una persona juiciosa”14 de esta forma lo define la ley de sociedades

anónimas haciendo un paralelo con el artículo 44 del código civil donde se describe más que nada un

modelo de conducta a seguir, en este caso el de la culpa Gravísima. Cabe agregar que en enero del año 2008,

se dicto la norma de carácter general número 210, que modifico la norma de carácter general número 30 del

año 1989.

En la calificación de la información como hecho esencial se debe considerar, entre otros, aquellos eventos

que sean capaces de afectar en forma significativa a una entidad15, por ejemplo a:

a. Los activos y obligaciones de la entidad.

b. El rendimiento de los negocios de la entidad.

c. La situación financiera de la entidad.

Se puede considerar como Información Privilegiada aquella que un hombre juicioso considera importante

para sus decisiones de inversión aunque el Directorio del emisor no la hubiere declarado información

14

Articulo 9 Ley de Sociedades Anónimas. 15 Sujeto parte del mercado de valores y que tiene relevancia para este.

xiv

esencial. En este excepcional caso la información esencial no divulgada adquiere el carácter de reservada.

Por ser información esencial en conocimiento de unos pocos, por defecto se considerara como Información

Privilegiada, cayendo bajo la protección del artículo 165 de la Ley de Mercado de Valores.

En la norma de carácter general número 210 del año 2008, se establece en relación a la información esencial

su alcance conceptual, la responsabilidad de la calificación, suscripción y divulgación oportuna, el

procedimiento para su remisión a la Superintendencia de Valores y Seguros y un listado de tipos de hechos

esenciales.

Por último advirtamos, que también debemos considerar que la Información Privilegiada, no solo está

restringida al Mercado de Valores por cuanto también en el sector publico existe el problema de la

información, que si no es debidamente custodiada y divulgada al público, puede llevar a fraudes y malos

manejos por parte de los actores de este sector como ha ocurrido en variadas ocasiones, sin que el estado de

cumplimiento con su deber de propender al bien común, realizándose actividades por sujetos que están en

posesión de cierta información para obtener algún lucro no debido perjudicando al mercado16.

FUNDAMENTOS DE LA PROTECCION DE LA INFORMACION PRIVILEGIADA

Claramente en este punto, nos debemos estar preguntando cuál es la importancia de la información en los

Mercados, yo creo que como muy bien lo expreso el Superintendente de Valores en la charla sobre

Información Privilegiada, realizada en la Universidad del Desarrollo con fecha 28 de julio del año 2008 “Sin

buena información no hay mercado”, traduciendo esto en la principal barrera al buen funcionamiento y desarrollo

16

Extracto obtenido de “El marco ético del uso de la información privilegiada”, Patricio Orellana Vargas Profesor de la U. de Chile.

xv

de un Mercado de Valores, en atención a las consecuencias que acarrea. Por esto podemos fijar como

fundamentos de la protección de la Información17:

a. Transparencia. Lo menciono primero, por cuanto creo que se relaciona íntimamente con la equidad

y la fe pública y se explica atreves de ellos, solo falta decir que creo también hace referencia luego del

estudio de distintos textos y escuchado a distintos actores del mercado que un mercado claro es un

mercado donde se sabe que es lo que se puede o no puede hacer.

b. Equidad de la información en el mercado. Ciertos actores relevantes del mercado, tienen mayor

cantidad y calidad de información, de ahí la necesidad de establecer una normativa que regule e

inhiba a aquellos de revelarla y menos utilizarla en su beneficio, mientras esta no sea divulgada e

internalizada por todo el mercado, evitando movimientos anómalos que solo son producto de

operaciones de un actor, con una mejor posición en el mercado. “Los agentes desinformados estarán

temerosos de hacer transacciones con otros que poseen Información Privilegiada, por lo que su disposición a participar

en el mercado será menor”18. Protegiendo de esta manera, la igualdad entre todos los inversionistas, en

razón de que esta legislación, no está concebida para proteger al dueño de la información, sino que

como ya dije mantener la igualdad de condiciones, entre los actores del mercado y proteger su

funcionamiento.

c. Confianza entre los actores del mercado, evitando que existan apropiaciones, que podríamos

considerar indebidas, por sujetos con mejor información, antes de la divulgación de dicha

información, la cual es crucial para el desenvolvimiento del mercado.

17

Seminario información privilegiada y libro Información privilegiada en el mercado de valores, autor Fráncico José Guzmán, pagina 65, punto 3.4 18

Seminario Información Privilegiada Guillermo Larraín Ríos Superintendente de Valores y Seguros Santiago, 28 de Julio, 2008 Universidad del Desarrollo.

xvi

d. Lograr un mayor interés de los inversionistas, tanto nacionales como internacionales. Lo cual

equivale, a más fuentes de financiamiento y abaratamiento del financiamiento, por ende a un mayor

crecimiento del Mercado y de la economía de un país.

e. La fe pública. Traducido en que el actor común del mercado, el sujeto típico y medio, tengan la

confianza en que el manejo del mercado se realiza manteniendo una igualdad o equidad entre todos

los sujetos, que en él participan.

Como podemos ver, todos estos conceptos están relacionados entre sí, ninguno puede ser tomado por

separado, por cuanto cada uno, de alguna manera, esta subsumido en el otro. Esto nos llevas a lograr un

Mercado de Valores desarrollado, lo que permite: A) Apoyar la expansión de las compañías; B) Materializar

nuevos proyectos; C) Reducir riesgos financieros y D) Ofrecer alternativas de ahorro e inversión.

Si no se respetaran dichos fines, no podríamos conseguir la meta de tener un mercado desarrollado, ergo se

producirían nefastas consecuencias como: A) La baja liquidez del mercado; B) La subutilización del mercado

de capitales y C) Un incremento del costo del financiamiento por la falta de confianza de los inversores que

lo prestan.

Un buen ejemplo, que resume lo anterior es el mensaje contenido en la norma de carácter general 211 de la

SVS que establece normas para la publicidad de políticas y procedimientos relativos al manejo y divulgación

de información para el mercado, el cual en su punto primero dice:

“… es de la naturaleza del mercado financiero velar por la mantención de las condiciones que permiten que haya

confianza pues eso promueve la participación de los inversionistas y en consecuencia, el proceso de ahorro e

inversión…… en dicho contexto, la divulgación rápida y adecuada de información al público aumenta la eficiencia de

los mercado, mientras que la divulgación selectiva, tardía o insuficiente por parte de los emisores puede llevar a una

pérdida de confianza de los inversionistas. De esta manera una mayor transparencia de las transacciones efectuadas por

xvii

personas que ejercen cargos directivos o forman parte de los grupos controladores de los emisores de valores, constituye

una medida preventiva contra operación basada en el uso de Información Privilegiada o realizadas con el objeto de

manipular los mercados.

Las operaciones con Información Privilegiada y la manipulación de precios impiden la necesaria transparencia del

mercado, que es un requisito previo de negociación para todos los agentes económicos que participan en los mercados de

valores”19

LA AUTORREGULACION20

Comenzare este capítulo, haciendo mención a una entrevista, realizada por el diario el Mercurio al

Superintendente de Valores y Seguros con fecha 10 de agosto de 2008. El cual responde cuando le

preguntan sobre que las falencias de los privados que: “Son necesarios, esquemas regulatorios que sean efectivamente

autorregulatorios. En el sentido de que puedan, desarrollar normas y eventualmente, incluso participar de los procesos

sancionatorios. Eso requiere actores independientes, como los que tenemos en algunos casos, pero con facultades y con recursos

(...)”21.

Definamos la autorregulación, como la “facultad que tienen determinadas entidades u organismos para dictar sus propios

estatutos, reglamentos y otras normas para regular su organización y funcionamiento, así como las operaciones que tienen lugar

en dichas entidades. Lo que permite que la autoridad, pueda restringir algunas áreas de regulación, depositando en los actores

del mercado como las Compañías o Bolsas de Comercio la facultad de poder, normarse logrando una mayor especialidad y

flexibilidad en las normas, lo que conduce a un mejor, más seguro, eficiente y productivo, mercado, logrando que los estándares

de este tipo de regulación vallan mas allá de la ley”.

19

Norma de carácter general 211 de la SVS año 2008, Guillermo Larraín Ríos Superintendente. 20

Algunas de las ideas centrales de este capítulo, fueron obtenidas del artículo de Fernando Lefort “Aspectos Generales de la Autorregulación del Mercado de Valores y su Aplicación al Mercado de Capitales Chileno”. 21 Diario el Mercurio, Domingo 10 de agosto de 2008

xviii

En cuanto a los aspectos formales, que deben tenerse en cuenta para una adecuada práctica autorregulatoria

podemos mencionar:

a. Promover la protección a los inversionistas: El aspecto clave, es que los inversionistas cuenten con

los mismos mecanismos básicos de protección, en todos los mercados en que transen, e

independientemente del corredor que utilicen.

b. Preservar la competencia: Un aspecto fundamental, es su potencial capacidad para promover el libre

desarrollo del Mercado de Valores y no la clásica forma de regulación, en que se impone su forma de

desarrollo.

c. Promover una autorregulación apropiada, a un costo justo y razonable: Debe proveerse de

incentivos para asegurar que la autorregulación, sea implementada por expertos mediante y para

promover el traspaso de información desde los participantes en el mercado hacia las SRO´s, junto

con que los costos de implementar los mecanismos autorregulatorios deben ser compartidos

proporcionalmente por todos los participantes beneficiados.

d. Asegurar el debido proceso sancionatorio: La autorregulación debe considerar, la existencia de un

adecuado procedimiento de imposición de sanciones y de esta manera, aunque sean los propios

sujetos quienes se dan sus normas, se mantenga el orden y disciplina en el mercado.

Lo que cabria preguntarse, luego de ver los aspectos formales de la autorregulación, es ¿Cuáles son sus

argumentos o ventaja de fondo para implementarse?, y esto lo podemos responder diciendo que A) Es un

paso natural en el desarrollo de cualquier sector llegado cierto punto, donde la regulación por parte del

estado ya es eficiente y sería perjudicial sobre regular; B) Es una práctica aceptada e incluso exigida en los

mercado internacionales; C) Se plasman de esta manera experiencias y modos exitosos para el buen

funcionamiento de una organización; D) Otorga mayores garantías a los actores del mercado. Debemos

xix

también, tener en consideración la limitada capacidad, que tiene el supervisor para realizar el trabajo de

regulación y control. Por esto es que los agentes del mercado se constituyen como SRO´s22 y tienen la

facultad de regular, supervisar y eventualmente sancionar a otros agentes que de ellos dependan.

Otros argumentos muy validos, en favor de la autorregulación son los mencionados por Donald Calvin en la

Bolsa de Comercio de Buenos Aires el año 199223 dentro de los cuales encontramos esbozados también los

ya dichos anteriormente:

a. Tiende a fijar criterios éticos, más estrictos que los meramente legales.

b. Exhibe mayor aceptabilidad de las normas, a los haberes sido creadas por los pares, ya que estos

tienden a creer que se contribuye al bien común.

c. Mayor responsabilidad, aceptada por los mismos creadores de las normas.

d. Mayor sensibilidad de las normas, en relación a las prácticas comerciales.

e. Mayor participación de los obligados por el sistema.

f. Existencia de controles recíprocos.

g. Mayor flexibilidad de las normas.

h. Mayor conocimiento técnico, de los profesionales para la regulación de la actividad.

De todas las razones anteriormente dadas, podemos observar que la principal ventaja de la autorregulación,

sería colocar la toma de decisiones en cuanto a regulación del mercado de capitales, en las manos de

quienes mejor conocen su funcionamiento, sus necesidades, fortalezas y debilidades.

22

Self Regulatory Organizations. 23 Responsabilidad por el uso de información privilegiada en el mercado de valores María Agnes Salah, página 75.

xx

Antes de continuar con el desarrollo de este capítulo, me veo en la obligación de mencionar otra opinión

sobre la autorregulación, la cual no comparto por su connotación negativa, la cual nos dice que “La

autorregulación, con frecuencia ha surgido en los sujetos integrantes del mercado, como reacción a eventos que afectan la

reputación de estos, eventos que generan un escrutinio público y que amenazan con generar una fuerte intervención o

investigación”.

En esta parte del informe, y a manera de aterrizar el concepto en comento, trataremos algunos de los

mecanismos de autorregulación que actualmente se están utilizando en Chile:

Los Códigos de Conducta

Los cuales podríamos definir como “Conjunto de normas, sobre determinados temas que cada organismo se da, para la

realización de su función y obtención de su fin”, un ejemplo de estos códigos de conducta, es el manual de manejo

de información de interés para el mercado, emitido por la Bolsa de Comercio de Santiago24.

Estos códigos de conducta, en nuestro país son de reciente data, y en materia de Mercado de Valores, tienen

su origen en la norma de carácter general 211 de enero del 2008, la cual tiene por finalidad, la trasparencia

del mercado mediante la autorregulación que deben impartirse los privados, lo cual se desprende de la

lectura de sus puntos I y II. Dicha norma en su punto III establece el contenido mínimo de dicho manual:

1. Quien debe confeccionarlo.

2. Quien debe hacerlo cumplir.

3. Criterios aplicables al momento de divulgar información.

4. Periodo de bloqueo o Blackout.

5. Mecanismos correctos de difusión de información de importancia.

24 Ver anexos.

xxi

6. Mecanismos de resguardo de información.

7. Designación de representante y portavoces de las instituciones para con el público.

8. Mecanismos de divulgación de los manuales.

9. Sanciones y procedimientos para su imposición.

Dentro de las materias tratadas por este manual, algo que estimo interesante y que se encuentra muy en

boga, por lo cual me gustaría mencionarlo, es el llamado “Periodo de bloqueo o Blackout”, el cual está referido, a

un plazo que las compañías se dan de forma voluntaria en sus manuales de conducta, en el cual los

ejecutivos de estas compañías, quienes manejarían Información Privilegiada no podrían, realizar operaciones

en el mercado antes que la FECU sea de conocimiento público, ejemplo de esto es la tabla, que veremos a

continuación en la cual se observan los distintos periodos de bloqueo de compañías en Chile.

Períodos de “Blackout”: ¿Cuán estrictas son las S.A.?

NIVEL EXIGENCIA ENDEUDAMIENTO CONCENTRACIÓN CONCENTRACIÓN CONCENTRACIÓN

C1 C2 C3

ALTO 1.24 40.53% 53.74% 59.92%

MEDIO-ALTO 0.86 37.30% 47.05% 52.39%

MEDIO-BAJO 0.87 43.57% 51.99% 56.57%

BAJO 1.57 21.63% 36.80% 44.96%

NO TIENE PERIODO DE BLACKOUT 0.69 26.76% 50.44% 67.40%

xxii

Interpretación Preliminar: Las empresas más concentradas (% de propiedad del principal accionista) son las

más necesitadas de dar una señal de transparencia (bajar la percepción del problema de agencia) hecho por el

cual son más estrictas que las menos concentradas25.

Las Murallas chinas

Contenidas en la Ley de Mercado de Valores en su artículo 169 incisos 1° y 2° los cuales nos dicen que: “Las

actividades de intermediación de valores y las de las personas que dependan de dichos intermediarios, que actúen como operadores

de mesas de dinero, realicen asesorías financieras, administración y gestión de inversiones y, en especial, adopten decisiones de

adquisición, mantención o enajenación de instrumentos para sí o para sus clientes, deberán realizarse en forma separada,

independiente y autónoma de cualquier otra actividad de la misma naturaleza, de gestión y otorgamiento de créditos,

desarrollada por inversionistas institucionales u otros intermediarios de valores.

Asimismo, la administración y gestión de inversiones y, en especial, las decisiones de adquisición, mantención o enajenación de

instrumentos para la administradora y los fondos que ésta administre, deberán ser realizados en forma separada, independiente

y autónoma de cualquier otra función de la misma naturaleza o de intermediación de valores, asesoría financiera, gestión y

otorgamiento de créditos, respecto de otros. Esta limitación no obstará para que las administradoras de fondos, exclusivamente

en las actividades propias de su giro, puedan compartir recursos o medios para realizarlas”.

La antes citada disposición, señala que las actividades de intermediación de valores y las de las personas que

dependan de dichos intermediarios, que actúen como operadores de de mesas de dinero, realicen asesorías

25

Cuadros anteriores seminario Información Privilegiada Guillermo Larraín Ríos Superintendente de Valores y Seguros Santiago, 28 de Julio, 2008 Universidad del Desarrollo.

xxiii

financieras, administración y gestión de inversiones y en especial, adopten decisiones de adquisición,

mantención o enajenación de instrumentos para si o para sus clientes, deberán realizarse en forma separada,

independiente y autónoma de cualquiera otra actividad de la misma naturaleza, de gestión y otorgamiento de

créditos, desarrollada por inversionistas institucionales u otros intermediarios de valores26.

Según José Antonio Martínez gerente general de la Bolsa de Comercio de Santiago podríamos definirlas

como “Una forma de resolver eventuales conflictos de interés, que ocurren al interior de una entidad del mercado”27. Su

finalidad es evitar el traspaso de información entre las distintas áreas de una institución. Si ponemos como

sujeto de análisis a una corredora de bolsa, esta tiene distintas áreas de negocios en su estructura: el de

administración de carteras, el de banco de inversión28, el negocio de intermediario y el de cartera propia,

entre otros. En estos cuatro ámbitos de negocios mencionados, hay conflictos de interés.

Ejemplo29:

1. Se coloca un bono, el colocador podría estar interesado que área que es administrador de

carteras, que administra fondos de terceros compre ese bono para asegurar la colocación de

dicho bono o que este recomiende a sus clientes donde es intermediario que compren ese

bono.

2. En el caso de la cuenta propia, si la corredora administra cuenta propia, podría estar

interesada en venderle su posición propia al administrador de cartera o a sus clientes.

Los Comités de regulación

26

Responsabilidad por el uso de información privilegiada en el mercado de valores María Agnes Salah, página 169. 27

Entrevista realizada en el desarrollo de este informe el día lunes 18 de agosto de 2008. 28

Colocar acciones o bonos en el mercado y asesorar al inversor. 29 Entrevista realizada en el desarrollo de este informe el día lunes 18 de agosto de 2008.

xxiv

Si observamos la Ley de Mercado de Valores, podemos encontrar normas que fundamentan la actividad

autorregulatoria del mercado, sirviendo para mantener sus cualidades de ser equitativo, competitivo,

ordenado y transparente, es así como los artículos 39, 43 y 44 fundan las bases para la creación de ciertos

órganos con un fuerte carácter autorregulatorio. Artículos que en lo pertinente mencionan que:

“Artículo 39 Las bolsas de valores deberán reglamentar su actividad bursátil y la de los corredores de bolsa, vigilando su

estricto cumplimiento de manera de asegurar la existencia de un mercado equitativo, competitivo, ordenado y transparente”.

“Artículo 43 Para desarrollar su objeto, las bolsas de valores, a lo menos, deberán:

c. Velar por el estricto cumplimiento por parte de sus miembros de los más elevados principios de ética comercial y de

todas las disposiciones legales y reglamentarias que les sean aplicables”.

“Artículo 44 En la reglamentación de sus propias actividades y las de sus miembros, las bolsas de valores deberán contemplar

normas, sobre las materias que a continuación se indican:

Letra a) Normas que establezcan los derechos y obligaciones de los corredores de bolsa en relación a las operaciones que realizan

y en especial:

2. Que establezcan la prioridad, paridad y precedencia de las órdenes, de modo de garantizar mercados justos y ordenados, y un

adecuado cumplimiento de todas las órdenes recibidas;

6. Que establezcan la organización administrativa interna de sus miembros necesarias para asegurar los fines de la presente ley.

Letra b) Normas tendientes a promover principios justos y equitativos en las transacciones de bolsa, y a proteger a los

inversionistas de fraudes y otras prácticas ilegítimas.

Letra c) Normas y procedimientos justos y uniformes por los cuales los miembros de una bolsa de valores y los socios y

empleados de éstos, puedan ser sancionados, suspendidos o expulsados de ella en caso que hayan incurrido en infracción a la

presente ley y sus normas complementarias o de los estatutos o normas internas de la misma.

xxv

Letra d) Normas estableciendo que deberán llevar un sistema de registro de los reclamos interpuestos en contra de los corredores,

y de las medidas tomadas y sanciones aplicadas por la bolsa en contra de sus miembros, cuando procediere.

Letra h) Normas que aseguren un tratamiento justo y no arbitrario para todos los corredores que operen en ellas”.

Debiendo agregar que, todo mecanismos u órganos implementado para logar estas metas, deben ser

aprobados por el ente regulador del mercado que se encuentra en una posición de supervigilancia general, el

cual en Chile vendría a ser la Superintendencia de Valores y Seguros, así lo podemos ver de lo establecido en

el inciso final del articulo 44 el cual manda que: “Todas las normas internas que adopten las bolsas en relación a sus

operaciones como tales, deberán ser previamente aprobadas por la Superintendencia, la que estará facultada para rechazarlas,

modificarlas o suprimirlas, mediante resolución fundada”.

Las normas antes citadas, nos dan pie para que mediante la autorregulación se creen órganos tendientes a

realizar un control del Mercado de Valores un ejemplo de esto son los Comités (O como los llaman algunos

Consejos) de regulación, que actuaran dependiendo del ruburo, en el cual hayan sido creados. Todo

instrumento de autorregulación en especial el tratado en esta parte, aspira a normar una actividad, siguiendo

con los principios, máximas y experiencias propias, comprobadamente exitosas de sujetos inmersos en una

actividad. Aunque en su interior existan diferencias a la hora de determinar quién asume el papel de formular

los objetivos, y cómo éstos deben implementarse, hecho que no tiene mayor trascendencia por cuanto son

órganos de estructura colegiada en la cual siempre prevalece la opinión de la mayoría.

La implementación de estos órganos se presenta como una alternativa para que los agentes del mercado y

otros ruburos logren mediante su funcionamiento:

a. Elevar el nivel ético y técnico de su actividad y mantenerla a tono con el desarrollo moderno;

xxvi

b. Evitar un control gubernamental (a través del ente regulador) total, que pueda limitar la creatividad

en la implementación de políticas ya utilizadas con éxito y la libertad necesaria para trabajar dentro

de un marco de responsabilidad;

c. Aspirar a que los integrantes o agentes del mercado, cumplan con determinadas exigencias de calidad

y satisfagan determinadas necesidades.

Al estudiar este tipo de órganos en materia de Mercado de Valores, debemos tomar muy en cuenta, las

palabras de de Don Lisandro Serrano Spoerer30 abogado e integrante del Comité de Regulación de la Bolsa

de Comercio de Santiago y Bolsa Electrónica, el cual menciona que “Como Comités mismos de regulación no se dé

otros, pero en definitiva son todas las organizaciones gremiales, que de alguna manera establecen normas de conducta del gremio.

Los que participan en SOFOFA31, los que participan en la confederación de la producción y el comercio, en la cámara

farmacéutica, etc. Todos estos organismos gremiales en definitiva establecen normas de conducta para sus asociados, pero en

materia de Mercado de Valores solo existen el de la Bolsa de Comercio de Santiago y el de la Bolsa Electrónica”, así mismo

también cree Don Enrique Barros, quien manifestó una opinión similar en entrevista realizada para la

confección de este informe. Estos Comités se pueden encuadrar en el primer nivel de control del mercado,

que es del propio ente regulado quien se da las normas de funcionamiento, estos sujetos tienen, su sistema o

procedimiento de control interno, sus órganos de control interno, su auditoría interna, su definición de

negocios, su definición de riesgo. Hay toda una estructura interna ya sea con mayor o menor nivel de

sofisticación, dependiendo del tamaño del sujeto del mercado.

Este tipo de órganos, ya sea en el área en que se encuentren necesitan, de condiciones previas para lograr los

objetivos que se proponen. Estas condiciones son la base para la implementación seria de la práctica

30

Entrevista realizada en el desarrollo de este informe el día martes 19 de agosto de 2008. 31

SOFOFA es una federación gremial, sin fines de lucro, que reúne a empresas y gremios vinculados al sector industrial Chileno.

xxvii

autorregulatoria, mediante este tipo de órganos, En general, podemos señalar dos condiciones

fundamentales las cuales son que:

a. Los órganos de autorregulación, se deben desarrollar dentro de un clima de libertad en su campo se

acción;

b. Su creación debe ser voluntaria, esto es, que no se obligue a su implementación por parte del

regulador a los agentes del mercado, sea como intermediarios o clientes. Si la creación de uno de

estos órganos no es voluntaria, de nada sirve, por cuanto en opinión de algunos sus políticas no

serán implementadas por los sujetos a los que les toca cumplirlas. En otras palabras, si no se da ese

deseo sincero por cumplir con su rol, su función autorregulatoria deja inmediatamente de tener

sentido y volvemos a la tradicional forma de regulación.

Estos órganos ya sea en materia de mercado de valores u otro ruburo, tienen características similares las

cuales podríamos resumir en las siguientes:

a. Los Comités de regulación, son cuerpos privados;

b. Están compuestos por consejeros, con un alto estándar en cuanto a su conocimiento y preparación

profesional;

c. Carecen de un poder oficial o legal, a diferencia de los órganos que representan al regulador como lo

sería por ejemplo la Superintendencia de Valores y seguros. Basan su autoridad en la fuerza moral,

a no estar investidos por ningún poder coercitivo, excepto en su sanción, su eficacia depende por

completo de la cooperación de los sujetos a quienes representan.

d. Su labor se realiza abiertamente y comunica sus decisiones al público una vez se han tomado.

e. Son cuerpos permanentes e independientes que representan a los sujetos que son parte de su

actividad.

xxviii

En materia de órganos de control en el Mercado de Valores; solo nos encontramos con 2 Comités de

regulación. Por lo cual tomare como modelo de este medio de control, al Comité de Regulación de la Bolsa

de Comercio de Santiago32, el cual tiene su origen como ya dije en las normas antes citadas y precisamente

en el título V artículo 46 de los estatutos de la Bolsa de Comercio de Santiago el cual fue aprobado por la

Superintendencia de Valores y Seguros mediante Oficio N° 1588 del 5 de febrero de 2007.

Podríamos definir el Comité de Regulación como: “Órgano autónomo, compuesto de tres miembros elegidos por el

Directorio de la Bolsa de Comercio de Santiago, cuyas funciones serán: A) Conocer y resolver los reclamos por infracciones a los

estatutos de la Bolsa, al reglamento de la Bolsa, a las leyes y normas impartidas por la Superintendencia de Valores; B)

Conocer y resolver los reclamos por que se suscitaren entre Corredores, o entre éstos y sus clientes, o entre Corredores y la Bolsa;

C) Ejercer la supervigilancia preventiva o correctiva del mercado, en orden al respeto de sus cualidades de ser equitativo,

competitivo, ordenado y transparente. Por lo cual, para realizar lo anterior podrá adoptar acuerdos, ordenar auditorias, hacer

sugerencias a la propia Bolsa de Comercio de Santiago sus autoridades, ejecutivos y corredores. También podrá por acuerdo,

aplicar medidas de amonestación, censura, multas hasta 500 unidades de fomento, así como recomendar al Directorio de la

Bolsa de Comercio de Santiago la aplicación de multas que excedan las 500 unidades de fomento, la suspensión y pérdida de la

calidad de Corredor”.

Este Comité estará compuesto de por un número variable de miembros, que en el caso puntual del Comité

de Regulación de la Bolsa de comercio de Santiago y Electrónica será de tres miembros elegidos por el

Directorio. El ámbito de aplicación del Comité de Regulación es la Bolsa y sus corredores. El Comité de

Regulación, tiene dos roles fundamentales:

1. Conocer y resolver los reclamos y conflictos que se susciten entre los corredores de la Bolsa,

o entre uno o más de éstos y sus clientes, o entre un corredor y la Bolsa, por infracciones a

32 Ver Reglamento en el Anexo.

xxix

sus estatutos, al reglamento de la Bolsa, a las leyes o a las normas impartidas por la

Superintendencia33. (Articulo 5 Letra a. reglamento del Comité de Regulación).

2. Ejercer la supervigilancia preventiva o correctiva del mercado, en orden al respeto de sus

cualidades de ser equitativo, competitivo, ordenado y transparente, pudiendo adoptar

acuerdos, ordenar auditorias y hacer sugerencias a la propia Bolsa, a sus autoridades y

ejecutivos y a los propios corredores34. (Articulo 5 Letra b. reglamento del Comité de

Regulación).

En un principio, se vio a este Comité como un tribunal, llamado a resolver los conflictos, que se generaran

entre: clientes y corredores, los corredores con la bolsa de comercio y entre los mismos corredores. Existía

un segundo inciso en el artículo 46 de los estatutos de la bolsa, el que le daba un rol de fiscalizador del buen

funcionamiento del Mercado de Valores. Pero se estimo que en razón de la cantidad de integrantes que pose

(3 miembros que conforman el Comité de Regulación de la Bolsa de Comercio), no era posible fiscalizar del

mercado, pero sus integrantes en el tiempo de funcionamiento de este órgano, han llegado a la conclusión

de que, si bien no pueden fiscalizar, si pueden jugar el rol normativo del mercado o de consejeros de este

dictando, recomendaciones de cómo cree este Comité que debe funcionar el mercado en sus distintos

aspectos35. Se debe tener conciencia que su rol, está limitado a lo señalado por la ley y su reglamento, el

mercado no puede esperar que todo sea solucionado por el Comité. El Comité podrá ejercer las funciones

referidas en la letra a) del artículo 5º del reglamento del Comité a petición del Directorio o a requerimiento

de cualquier interesado, las funciones referidas en la letra b) del artículo 5º del reglamento del Comité podrá

ejercerlas de oficio, a petición del Directorio o a requerimiento de cualquier interesado. En cuanto a la

33 Lo que ha hecho la Bolsa es crear este comité autónomo, porque para el directorio de la bolsa era complejo sancionar a sus propios miembros, por esto en un momento se decidió trasladar la función fiscalizadora del directorio al comité. 34

Así se emitió un documento sobre como regular conflictos de interés. 35

Según Don Lisandro Serrano en entrevista realizada para la confección de este trabajo menciona que ya se han dictado las recomendaciones sobre el uso de cartera propia, ahora en septiembre sacaran un set de recomendaciones referidas al uso de información privilegiada, el cual ahora está en borrador.

xxx

forma del procedimiento y aplicación de sanciones, este en su reglamento, cuenta con una detallada

normativa que manda como proceder en el ejercicio de sus funciones.

Debemos precisar, que este Comité casi no conoce de situaciones relativas al uso de Información

Privilegiada. Si alguien usa Información Privilegiada en su beneficio, entra a conocer la Superintendencia de

Valores y Seguros por tener las facultades necesarias, no así el Comité de Regulación, por cuanto, no tiene

potestad para conocer de esas materias, a no ser que corresponda a una infracción de un corredor o un

funcionario de una corredora, esto en atención a que la función del Comité es que los corredores y sus

funcionario cumplan con la ley, la normativa vigente y se apeguen a los proceso que hoy están vigentes. Un

ejemplo de la falta de facultades es que el Comité no puede obligar a una persona a declarar ante el, a

diferencia de la Superintendencia de Valores y Seguros que puede llamar a un sujeto para interrogarlo.

La idea de estos Comités en Chile, no es crear un organismo paralelo a la Superintendencia de Valores y

Seguros, solo se intenta mediante este medio de control, que no todo termine siendo de conocimiento de

dicho ente. Se persigue la idea, de que exista una instancia de resolución de conflictos entre los propios

agentes del mercado y la razón de esto, se fundamenta en los beneficios que hay en que los propios agentes

se autorregulen, con todo el trasfondo positivo que se centra en el tema de la autorregulación.

Otra idea importante en torno a este mecanismo de control, es que no existe ninguna norma, que establezca

una línea que nos diga donde se debe abstener la Superintendencia de Valores y Seguros, en cuanto a las

materias que debe conocer y donde debe entra a conocer el Comité o donde se abstiene de conocer el

Comité y entra a conocer la Superintendencia de Valores y Seguros, haciendo la salvedad de tener presente

las normas que los regulan. En la práctica hoy día este órgano de control para resolver esta dificultad,

cuando se le está solicitando que entre a conocer de alguna materia, consulta a la Superintendencia de

Valores y Seguros si ella ya conoce de la misma y si así lo está haciendo el Comité se abstiene de conocer,

xxxi

esto con la finalidad de que no existan dos procesos paralelos sobre la misma materia en órganos distintos y

terminar con dos sanciones por el mismo hecho, y así respetar los principios legales pertinentes36.

Son muchos los factores que deben ser considerados a la hora de diseñar la legislación y regulación del

Mercado de Valores de un país, debe promoverse el desarrollo del mercado y no dictar la forma en la que

éste debe desarrollarse. La autorregulación se fundamenta en esta premisa. Pero aunque lo anterior es

fundamental, debemos tener en cuenta que la práctica de la autorregulación, puede verse menoscabada por

“El conflicto de intereses de los agentes del mercado”. Entonces si entendemos que la principal debilidad de del

mecanismo de autorregulación se radica en “El conflicto de intereses de los agentes del mercado”, observamos que

este conflicto tiende a agravarse, cuando la competencia disminuye, por cuanto en un contexto muy

competitivo los agentes tendrá incentivos para ser más transparentes y mostrar al inversor que son mejores

que los otros. Y precisamente debido a este conflicto de intereses que enfrentan los agentes del mercado a la

hora de regularse, es que se requiere la supervisión por parte de un organismo superior, debiendo mantener

un cuidadoso equilibrio en su labor de vigilancia, para evitar dañar el buen funcionamiento del mercado,

detectar los problemas y cuidar del interés público. Como lo explica de cierta forma Gordon Macklin, quien

superviso la creación del NASDAQ “Hay por supuesto un aparente conflicto de interés, que ha sido llamado el conejo

cuidando la lechuga. Y la lógica respuesta a esto, es que ha sido natural que tenga que haber un balance, un balance

constructivo, entre las fuerzas de los entes reguladores y las fuerzas de los autorreguladores. Hay ciertas cosas que el

autorregulador no puede hacer, hay otras cosas que el autorregulador no quiere hacer. Un magistrado de la Corte Suprema

Federal de los Estados Unidos, ante esto elaboro una respuesta muy simple: el regulador tiene su escopeta bien lista detrás de la

puerta para reconciliar esas diferencias y cuando todo esto junto trabaja, la regulación y la autorregulación trabajan

extraordinariamente bien”. En un mercado real, esto siempre ocurrirá, a pesar de que se pueden tener

incentivos, para crear sistemas honestos y eficientes con el fin de atraer el financiamiento. Menciono esto

36

El comité de regulación ha discutido este problema con la Superintendencia de Valores y Seguros y han llegado a ninguna definición, por cuanto cada uno de los órganos debe respetar su normativa propia y la del otro en cuanto a las materias que están en la esfera de su competencia.

xxxii

como una advertencia, a que no debemos olvidar que la autorregulación es realizada por agentes privados,

que buscan el beneficio económico de sus integrantes, y sin temor a ser reiterativo señalo entonces que en

materia de autorregulación, siempre existirá un rol fundamental que debe ser cumplido por la autoridad (en

este caso la Superintendencia de Valores y en un futuro próximo la Comisión de Valores que se encuentra

hoy en estudio) como el regulador de los lineamientos básicos de actuación y supervisor de los agentes

autogeneradores, pero sin llegar al punto de la sobre regulación.

Cabe mencionar que hoy en día está pendiente en el congreso el proyecto de ley que introduce

perfeccionamientos, a la normativa que regula los gobiernos corporativos de las empresas, enviado por

mensaje de la presidenta de la república número 536-355 con fecha 27 de agosto de 2007. Dicho proyecto

“Aunque genera espacios de autorregulación, en los temas más relevantes es en extremo regulatorio, dejando

poco espacio para la autonomía en la toma de decisiones”37, tema que trataremos en el siguiente capítulo de

este informe.

LOS GOBIERNOS CORPORATIVOS

En opinión de algunos, los mecanismos internos de control que poseen las empresas hoy en día, no son

suficientes. Por lo cual, en la actualidad y teniendo en cuenta la existencia en el congreso de un mejorado y

posible nuevo marco legal vemos que la tendencia, es a implementar fuertes mecanismos externos que

ayuden a mantener exigentes estándares de transparencia y equidad los cual según algunos ayudaría a

corregir las malas prácticas de los actuales gobiernos corporativos.

Según Javier Ayala, Ingeniero Civil U. de Chile, PH. D. (c) en Finanzas George Washington University “Un

sólido marco regulatorio y entidades fiscalizadoras eficientes juegan un papel fundamental en este punto. En

esto hay mucho que mejorar. Prueba de ello es que varias empresas han adoptado nuevos estándares

37 Gerencia general bolsa de comercio. Septiembre 2007.

xxxiii

exigidos para entrar en mercado de capitales externos (como el caso de los ADR), en lugar de ser requeridos

en el mercado local. Son necesarios mecanismos externos que ayuden a mantener altos estándares y corregir

malas prácticas de gobierno corporativo. Un sólido marco regulatorio y entidades fiscalizadoras eficientes

juegan un papel fundamental en este punto”.

Cabe preguntarse, ¿si adoptar los mecanismos internos adecuados y establecer un sólido marco regulatorio

es suficiente? El problema, es el cuestionamiento de que si no contamos con un capital humano que sepa

cómo enfrentar los problemas éticos que se derivan de este tipo de situaciones, no hay marco legal que nos

ayude o que en realidad sea de utilidad.

El concepto, surgió en los Estados Unidos, respecto al gobierno de las sociedades, en los años cincuenta. En

Estados Unidos el término se refiere en general a la relación entre ejecutivos que manejan una empresa

pública, su Directorio y sus accionistas, y consiste “En aquel conjunto de mecanismos que aseguran a los proveedores

de recursos financieros un justo retorno de su inversión. Lo conforman el conjunto de normas que deben guiar el comportamiento

de los accionistas controladores, directores y administradores de las compañías a fin de maximizar el valor de ésta y que definen

las obligaciones y responsabilidades de éstos con los inversionistas externos (accionistas no controladores y acreedores)”38.

Son muchos los aspectos que conforman los gobiernos corporativos y que condicionan de una u otra forma,

el desempeño de la empresa. Entre los aspectos externos a la empresa, encontramos lo que nos interesa por

cuanto es fundamental para este, el sistema legal que rige una actividad39.

Según el mensaje de la presidenta de la república numero 563-355 de 28 de Agosto de 2007 la importancia

de los gobiernos corporativos, se encuentra en que regulan, las relaciones entre el cuerpo directivo de una

empresa, su administración, sus accionistas y otras partes interesadas, asegurando un tratamiento equitativo

38

Pfeffer Urquiaga, Francisco: “Reforma a la legislación de Mercado de Capitales”. P. 39. Tomo I, 2002. 39

Agosín, M y E. Pastén (2001), Corporate Governance in Chile. Meeting on Corporate Governance in Developing Countries and Emerging Economics by OECD Development Center and the European Bank for Reconstruction and Development.

xxxiv

entre los mismos, y la transparencia del mercado, además de ser un hecho, ampliamente aceptado que uno

de los activos más importantes de cualquier empresa es contar con un gobierno corporativo eficaz y con los

más elevados estándares éticos. Claramente se puede desprender aquello, de la definición antes dada. Todo

en razón que dichas relaciones generan señales y producen efectos que aportan a afinar el mercado,

influyendo favorablemente en su desarrollo y funcionamiento. Lo que nos lleva a una mejor gestión de las

empresas, lográndose una mejor percepción y confianza de agentes del mercado (los inversionistas),

traduciéndose en menores costos de financiamiento o menores costos de capital y mayor dinamismo en el

mercado40, en la materialización de nuevos proyectos, reducción de riesgos financieros y mayor oferta de

alternativas de ahorro e inversión. Metas que se encuentran íntimamente relacionadas con los fines del

manejo y regulación de la información, a nivel mundial.

Pudiendo considerar entonces que la intención o creencia del ejecutivo, es que, no solo es un deber desde el

punto de vista de sus efectos legales y económicos, sino que también lo es desde un punto de vista de

responsabilidad social, la ética en los negocios y la visión que se tiene de Chile desde el exterior donde se

encuentran, los aliados económicos y fuentes de financiamiento.

Según muchos años de estudios de la OECD41 junto con otras instituciones internacionales, podemos que

ver que a groso modo tienen los siguientes principios:

1. Principio I: Protección a los derechos de los accionistas.

Se establece la necesidad de tener registros de propiedad, del traspaso y transferencia de

acciones; recabar información relevante de la sociedad de manera periódica, participar y

votar en las juntas generales de accionistas; designación de los miembros del Directorio y

participar de los beneficios de la sociedad.

40

Mensaje de la presidenta de la república número 536-355 con fecha 27 de agosto de 2007. 41

Organization for Economic Co-operation and Development.

xxxv

Los accionistas, tienen derecho a participar y estar lo suficientemente informados de las

decisiones que traigan cambios fundamentales en la sociedad, como reforma a los estatutos;

emisión de nuevas acciones y transacciones extraordinarias que deriven en la venta de la

compañía.

Los accionistas, deben contar con la posibilidad de participar en forma efectiva y votar en las

juntas generales de accionistas, debidamente informados.

Se deben revelar las estructuras o convenios de capital, que permitan a ciertos accionistas

ejercer un control desproporcionado en contraposición a su participación accionarial.

Los mercados de control societario deben funcionar de manera transparente y suficiente.

2. Principio II: Tratamiento Equitativo de los Accionistas.

En el gobierno de las sociedades, se debe asegurar un trato equitativo para todo accionista

incluidos los minoritarios y los extranjeros.

Todo accionista, debe contar con la posibilidad de obtener una reparación efectiva por la

violación de sus derechos.

3. Principio III: Función de los Grupos de Interés Social en el Gobierno de las Sociedades o

Stakeholders.

Se debe reconocer los derechos de los grupos de interés social estipulados por la ley.

Fomentar la cooperación activa entre las sociedades y estos grupos de interés social en la

creación de la riqueza, empleo y lograr que estas empresas sea financieramente sólidas.

Introducción de mecanismos que incrementen la participación activa de los grupos de interés

social.

4. Principio IV: Comunicación y Transparencia Informativa.

xxxvi

Se debe asegurar, que la información se presente de manera de manera precisa y de modo

regular acerca de materias referentes a la sociedad, incluido la situación financiera, la

propiedad y el gobierno de las sociedades.

La información, debe ser presentada siguiendo los estándares contables de calidad más

exigentes a nivel internacional.

Una empresa independiente, debe realizar una auditoría anual que permita establecer la

preparación y presentación externa y objetiva de los estados financieros.

Los canales de divulgación de información, deben permitir a los usuarios un acceso a la

información justo, regular y con un costo razonable.

5. Principio V: Las Responsabilidades del Consejo.

En el gobierno de las sociedades, se deben establecer las directrices estratégicas de la

compañía, un control eficaz de la administración por parte del Directorio y la

responsabilidad de éste hacia la empresa y sus accionistas.

Los miembros del Directorio, deben realizar su gestión con una completa información, de

buena fe, con la diligencia y cuidado debido, mirando siempre el interés social

El Directorio, debe ser capaz de ejercer un juicio objetivo sobre asuntos corporativos con

independencia.

Hoy en día está pendiente en el congreso, el proyecto de ley que introduce perfeccionamientos a la

normativa que regula los gobiernos corporativos de las empresas privadas42 en Chile, fue enviado por

mensaje de la presidenta de la república número 536-355 con fecha 27 de agosto de 2007, a la cámara de

diputados. Esta nueva reforma al mercado de capitales, en su anexo 1 abarca las siguientes materias que son

de nuestro interés en relación al presente informe:

42

Importante precisar con la palabra “PRIVADAS” por cuanto no se ha tocado el tema de las empresas públicas, donde claramente existen graves falencias las cuales están fuera del ámbito de este informe.

xxxvii

a) Se incrementa la divulgación de información al mercado, mediante variados mecanismos como:

1. Listas de los principales ejecutivos de las empresas.

2. Tiempo y métodos de comunicación de transacciones, de sujetos obligados a cumplir con

este requisito.

3. Los ejecutivos principales deberán informar públicamente su posición en valores de la

sociedad y del grupo, y reservadamente su posición en valores de los principales clientes,

proveedores y competidores.

4. Políticas de flujo de información al mercado, en los menores tiempos posibles y de la manera

más homogénea posible a todos los actores del mercado, con el fin de reducir las ventajas

informativas de quienes tienen mayor cercanía con la administración.

b) Uso de Información Privilegiada, proponiendo:

1. Agregar la prohibición de venta de valores, cuando se está en POSESIÓN de Información

Privilegiada.

2. Distinguir la presunción de posesión de información (aplicable a los sujetos que se

desempeñan dentro de la administración de la empresa) de la presunción de acceso a la

información (aplicable a actores que interactúan con la administración sin ser parte de ella).

3. Exigir a los agentes del mercado, adoptar y hacer públicas las políticas que regulen las

obligaciones y responsabilidades por el mal uso de la información de transacciones de sus

clientes o de recomendaciones de sus analistas.

4. Establecer la responsabilidad del Directorio. Dispone que se adopten y hagan públicas las

políticas internas que determinen las obligaciones y responsabilidades de sus ejecutivos

xxxviii

principales, respecto de la transacción de valores de la compañía, pudiendo optar por:

prohibición temporal; restitución a la empresa de las utilidades obtenidas en periodos

determinados; prohibición total; etc. Así como también por una multa prevista en la ley,

cuyo monto es a lo menos igual al beneficio ilegítimamente obtenido.

Del punto b) números 1 y 2 desprendemos, que será sumamente difícil que los altos directivos de una

compañía puedan participar en el mercado, transando valores de la sociedad a la cual pertenecen. En otras

palabras y como muy bien se expreso en su momento en la charla dada en la Universidad del Desarrollo de

fecha 28 de julio de 2008 se estará estableciendo una prohibición “casi total”, de participar en el Mercado de

Valores tanto para los sujetos antes mencionados como para sus relacionados, esto por lo establecido en la

ley de Mercado de Valores, la cual en su artículo 100, define claramente lo que debe entenderse por persona

relacionada, dejando fuera en concepto de algunos la posibilidad de interpretación por el particular ya sea

regulador o regulado, esto en concordancia con lo establecido en el código civil dentro de las normas de

interpretación de la ley. Lo interesante aquí, es mencionar que en este mismo artículo se establece que “La

Superintendencia podrá establecer, mediante norma de carácter general, que es relacionada a una sociedad toda persona natural

o jurídica que por relaciones patrimoniales, de administración, de parentesco, de responsabilidad o de subordinación, haga

presumir que: 1) Por sí sola, o con otras con quienes tenga acuerdo de actuación conjunta, tiene poder de voto suficiente para

influir en la gestión de la sociedad; 2) Sus negocio con la sociedad originan conflictos de interés; 3) Su gestión es influenciada por

la sociedad, si se trata de una persona jurídica; o 4) Si por su cargo o posición está en situación de disponer de información de la

sociedad y de sus negocios, que no haya sido divulgada públicamente al mercado, y que sea capaz de influir en la cotización de

los valores de la sociedad. No considerándose relacionada a la sociedad una persona por el sólo hecho de participar hasta en un

5% del capital o 5% del capital con derecho a voto si se tratare de una sociedad por acciones o si sólo es empleado no directivo de

esa sociedad”. Lo cual nos lleva a preguntarnos ¿Sí que la Superintendencia de Valores y Seguros, pudiendo

estimar que dos o más sujetos son relacionados no tendría una facultad muy amplia?, lo que en un juicio

lógico después de lo considerado en este párrafo y lo discutido por agentes relacionados al tema, podría ser

xxxix

peligroso, incluso prohibitivo para algunos sujetos violentando ciertas garantías constitucionales, tema que

tal vez en algún momento deba ser revisado por el Tribunal constitucional mediante sus controles de

constitucionalidad a solicitud de algún posible afectado.

DEBERES DE CONDUCTA43

Los encontramos contenido, en el titulo XXI, artículo 165 de la Ley 18.045, “Cualquier persona que en razón de

su cargo, posición, actividad o relación tenga acceso a Información Privilegiada, deberá guardar estricta reserva y no podrá

utilizarla en beneficio propio o ajeno, ni adquirir para sí o para terceros, directa o indirectamente, los valores sobre los cuales

posea Información Privilegiada”.

Asimismo, se les prohíbe valerse de la Información Privilegiada para obtener beneficios o evitar pérdidas, mediante cualquier

tipo de operación con los valores a que ella se refiera o con instrumentos cuya rentabilidad esté determinada por esos valores.

Igualmente, se abstendrán de comunicar dicha información a terceros o de recomendar la adquisición o enajenación de los valores

citados, velando para que esto tampoco ocurra a través de subordinados o terceros de su confianza.

No obstante lo dispuesto precedentemente, los intermediarios de valores que tengan la Información Privilegiada a que se refiere el

artículo anterior, podrán hacer operaciones respecto de los valores a que ella se refiere, por cuenta de terceros no relacionados a

ellos, siempre que la orden y las condiciones específicas de la operación provengan del cliente, sin asesoría ni recomendación del

corredor”.

En sus incisos 1º y 2º, prohíbe el uso de la Información Privilegiada. No obstante el inciso 3 de la citada

norma, permite a los intermediarios de valores que tengan Información Privilegiada, hacer operaciones por

cuenta de terceros, no relacionados, cuando dichas operaciones nazcan de la voluntad del cliente “Sin ningún

tipo de recomendación del intermediario”.

43

Capitulo basado en pasajes del libro “Responsabilidad por el uso de información privilegiada en el mercado de valores” de María Agnes Salah, apuntes del profesor francisco Pfeffer entre otros.

xl

Como receptores de la norma antes citada, se pude establecer que los obligados a respetarla son todos los

sujetos que en razón de su cargo, posición, actividad o relación tengan acceso a Información Privilegiada, se

utiliza, la expresión “CUALQUIER PERSONA"44, entendiéndose, que son destinatarios de la obligación de

no usar Información Privilegiada en beneficio propio o ajeno, todo individuo que en razón de su cargo,

posición, actividad o relación45 tuviera conocimiento de ella, sin excepción ni exclusión alguna.

Medios atreves de los cuales se accede a la información:

a. El “cargo", en que el sujeto se desempeña. Ya sea público o privado, fiscalizado o fiscalizador;

b. La "posición", referida a la situación o ubicación de ciertos sujetos, que sin estar en algún “cargo", por

alguna razón o circunstancia se encuentran vinculadas con alguna de las anteriores;

c. La “actividad" desarrollada, ósea el conjunto de operaciones de un sujeto o entidad;

Todas las posibles vías que permitan acceder al conocimiento de Información Privilegiada, quedaron

cubiertas con la citada enumeración legislativa. La ley emplea la expresión "cualquier persona", y como bien se

sabe, cuando el legislador no distingue no es lícito que lo haga el interprete, por ende debemos entender que

las personas jurídicas46, también son destinatarias del deber de conducta del artículo 165, por el hecho de ser

personas como está definido en el artículo 545 del Código Civil.

En el articulo 166 el legislador, al tratar las presunciones de culpabilidad, de cierta forma nombra a algunos

de los sujetos que son receptores o destinatarios de lo normado en el artículo 165, pero nombrando

44 Cualquier: Una persona indeterminada, alguno, sea el que fuere. Persona: Todo los individuo de la especie humana, cualquiera que sea su edad, sexo estirpe o condición. Divídanse en chilenos y extranjeros (Art 55 Código Civil). 45 Véase página 24 de este trabajo. Aquí se explica el concepto de sujetos relacionados y su trascendencia. 46

Artículo 545, del Código Civil. “Se llama persona jurídica una persona ficticia, capaz de ejercer derechos y contraer obligaciones civiles, y de ser representada judicial y extrajudicialmente. Las personas jurídicas son de dos especies: corporaciones y fundaciones de beneficencia pública. Hay personas jurídicas que participan de uno y otro carácter”.

xli

solamente a algunos. Para establecer quiénes son estos sujetos, debemos distinguir entre las distintas clases

de “Iniciados o Insiders47”:

Los iniciados primarios: Son aquellos sujetos que por su posición en el órgano de la empresa o compañía

tienen acceso al conocimiento de Información Privilegiada. Aquí es posible distinguir dos grupos de sujetos.

a. Los iniciados primarios, internos o institucionales, son aquellos sujetos que están al mando directo

de una empresa o compañía. Estos son nombrados en el articulo 166 inciso primero:

a) Los directores, gerentes, administradores y liquidadores del emisor o del inversionista

institucional, en su caso;

b) Las personas indicadas en la letra a) precedente, que se desempeñen en una sociedad que

tenga la calidad de matriz o coligante controlador, de la emisora de cuyos valores se trate, o

del inversionista institucional en su caso;

c) Las personas controladoras o sus representantes, que realicen operaciones o negociaciones

tendientes a la enajenación del control, y48;

47 Sujetos con acceso a información de carácter interna o externa, relativa a cierto emisor, en relación con su proximidad a este. 48 Artículo 97 Ley de mercado de valores. “Es controlador de una sociedad toda persona o grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta que, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, participa en su propiedad y tiene poder para realizar alguna de las siguientes actuaciones:

a) Asegurar la mayoría de votos en las juntas de accionistas y elegir a la mayoría de los directores tratándose de sociedades anónimas, o asegurar la mayoría de votos en las asambleas o reuniones de sus miembros y designar al administrador o representante legal o a la mayoría de ellos, en otro tipo de sociedades, o;

b) Influir decisivamente en la administración de la sociedad.

Cuando un grupo de personas tiene acuerdo de actuación conjunta para ejercer alguno de los poderes señalados en las letras anteriores, cada una de ellas se denominará miembro del controlador.

En las sociedades en comandita por acciones se entenderá que es controlador el socio gestor”.

xlii

d) Los directores, gerentes, administradores, apoderados, asesores financieros u operadores, de

intermediarios de valores. Señalando la propia ley que estos sujetos la presunción del artículo

166 solo se entenderá referida exclusivamente a lo establecido en el artículo 164 inciso 2 y

sobre la información que se tuviere de la colocación de acciones de primera emisión que les

hubiera sido encomendada.

b. Iniciados internos y externos no institucionales, son aquellos sujetos que tienen acceso a la

información, por desempeñarse tanto al interior de una empresa o compañía de la cual emana la

información, como fuera de esta49.

a) Los auditores externos e inspectores de cuenta del emisor, así como los socios y

administradores de las sociedades de auditoría;

b) Los socios, administradores y miembros de los consejos de clasificación de las

sociedades calificadoras de riesgo, que califiquen valores del emisor o a este último;

c) Los dependientes que trabajen, bajo la dirección o supervisión directa de los directores,

gerentes, administradores o liquidadores del emisor o del inversionista institucional;

d) Las personas que presten servicios de asesoría permanente o temporal al emisor;

e) Los funcionarios públicos, dependientes de las instituciones que fiscalicen a emisores de

valores de oferta pública o a fondos autorizados por ley, y

f) Los cónyuges o parientes, hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad, de las

personas señaladas en la letra a) del inciso primero50.

49

Articulo 166 inciso 2 Ley de mercado de valores. “También se presume que tienen información privilegiada, en la medida que puedan tener acceso directo al hecho objeto de la información”.

xliii

Esta categoría, es mucho más amplia que la enumeración dada en el inciso segundo, del artículo 166,

encontrando a todo sujeto que en razón de su actividad o relación, pueda tener acceso a la Información

Privilegiada y ser receptáculo de la norma del artículo 165.

Se debe tener en cuenta que respecto de los iniciados primario existe una presunción de uso de Información

Privilegiada, en relación a los iniciados primarios externos se presume un uso de información sólo en la

medida que puedan tener acceso directo a la hecho objeto de la información como se desprende el artículo

166.

Los iniciados secundarios: Todo otro tercero que tenga conocimiento de Información Privilegiada. En

derecho comparado se les ha denominado “Tippies”, y son aquellos sujetos, a los cuales un iniciado primario

directa o indirectamente, les ha dado un dato cuyo contenido califica como Información Privilegiada,

teniendo conocimiento tanto el que da el dato como el que lo recibe, de que la información reviste esta tal

calidad. Aquí tenemos 2 sujetos el “Tipper”, que es el insider primario ya sea interno o externo que conoce la

Información Privilegiada y comunica dicha información o “Tips” a un tercero el “Tippee”, que es el que se

beneficia en base a la información dada, ya sea realizando operaciones directamente o mediante terceros,

dicho proceso que se ha denominado como “Tipping”

Por último en relación a los sujetos antes mencionados debemos tener en cuenta lo que dispone el artículo

167 “Los directores, gerentes, administradores, asesores que presten servicios a la sociedad, o personas que en razón de su

cargo o posición, hayan tenido o tengan acceso a información privilegiada, estarán obligados a dar cumplimiento a las

normas de este Título aunque hayan cesado en el cargo respectivo”. Dándonos a entender, sin ningún lugar a duda

que los deberes de conducta para los receptores de la norma del artículo 165 en relación a la Información

Privilegiada, no cesan con el cargo y se mantienen mientras la información tenga la calidad de privilegiada.

50

Articulo 166 inciso 1 letra a) “Los directores, gerentes, administradores y liquidadores del emisor o del inversionista institucional, en su caso”.

xliv

En los incisos 1º y 2º del artículo 165 se consagran obligaciones de hacer y de no hacer51. Cualquier persona

que tiene Información Privilegiada debe observar un determinado comportamiento que necesariamente ha

de traducirse en:

a. Obligación de guardar estricta reserva: La reserva, consiste en la obligación de confidencialidad de la

información, que la ley hace pesar sobre cualquier persona que en razón de su cargo, posición,

actividad o relación tenga acceso a Información Privilegiada, teniendo en consecuencia el deber de

no divulgar dicha información a terceros ni recomendar transacciones sobre esos valores. Por lo cual

debemos entender la estricta reserva como, el acatamiento del deber de no recomendar ni sugerir

por ningún motivo o razón a terceros la compra o venta de valores, respecto de los cuales tengan

Información Privilegiada. Podríamos decir que esta es una obligación de medio, por cuanto no es

necesario que se produzca el resultado, no es necesaria la utilización de la información para que se

produzca la contravención de la norma en comento.

b. Obligación de no utilizar la información en beneficio propio o ajeno: Al emplearse el verbo

“utilizar”, se están incluyendo, una serie de conductas de los agentes a los que está dirigida esta

norma, así podemos desprender, que va mas allá de la simple adquisición o enajenación de valores

en el mercado, ya sea en beneficio propio o de un tercero. La no utilización de la información se

traduce en el cumplimiento de una obligación de abstención, de no hacer, de no servirse o valerse ni

de aprovecharse del conocimiento que se tiene de información privilegiada tanto para acceder a

beneficios propios o de terceros como para evitar pérdidas. Este deber de conducta se infringe por

la sola utilización de Información Privilegiada.

c. Obligación de no valerse de la información para obtener beneficios o evitar pérdidas, mediante

cualquier tipo de operación con los valores a que ella se refiera.

51 Alcances sobre una resolución administrativa controversial. Hugo Álvarez Cárcamo, Abogado.

xlv

d. Obligación de no recomendar la adquisición o enajenación de los valores sobre los que se posea

Información Privilegiada: Lo prohibido por este deber de conducta es la figura en la cual se dan,

consejos o recomendaciones precisas, para operar en un sentido determinado con relación a un

titulo en particular, sin comunicar aquello en que precisamente consiste la Información Privilegiada,

por quienes han accedido ocasionalmente a ella52. Comúnmente en estos casos, no se comunica al

sujeto receptor de la información que esta reviste el carácter de privilegiada. Esta figura es lo que se

llama el “Tuyautage”.

Obligación de no adquirir para sí o terceros los valores sobre los cuales posea Información

Privilegiada: (Deber de Abstención) Deber que posee una conducta pasiva, que no está

expresamente consagrada en la ley y según algunos, ha sido creado mediante la interpretación del

artículo 165 de ley de Mercado de Valores por la Superintendencia de Valores y Seguros, otros como

el abogado y profesor Francisco Pfeffer Urquiaga, opinan que claramente “se incluye dentro de dichas

obligaciones, un deber traducido en la abstención de operar, por cuanto muchas veces sin tener la intención de obtener

un beneficio o evitar una perdida, se tiene conocimiento de Información Privilegiada, pero el solo hecho de tenerla sin

querer servirse o aprovecharse de ella, se le impide utilizar esta información, en atención a encontrarse el sujeto en una

posición preferencial frente al resto de los agentes del mercado”. Según la Superintendencia de Valores y

Seguros en el caso de la infracción de este deber de abstención, se requiere de la realización de un

juicio de reproche a esa conducta, para determinar su punibilidad. De este modo, no es que el

organismo fiscalizador prescinda del elemento subjetivo para sancionar estas conductas sino que

realiza una exigencia ajustada a él. Lo anterior por el hecho que la culpabilidad en este deber de

abstención, se configura por el solo hecho de realizarse la conducta prohibida a sabiendas o

debiendo saber, que la ley se lo prohíbe, sin que sea necesario establecer que actuó con la intención

expresa y determinada de ignorarla o infringirla. Por lo que el elemento de culpabilidad del infractor

52 Responsabilidad por el uso de información privilegiada en el mercado de valores de María Agnes Salah, pagina 47.

xlvi

queda establecido o determinado por su falta de diligencia y cuidado al no haber adoptado las

correspondientes medidas, para evitar actuar según lo establecido en la conducta típica para la

comisión del hecho ilícito.

Lo mismo fue discutido en el caso de Sebastián Piñera y Juan José Cueto en el año 1997, proceso en

el cual se les sanción por no cumplir con este deber de abstención. Hoy en día nuevamente, tras las

multas que cursó la Superintendencia de Valores y Seguros, que consideró que en el año 2004 los

hermanos Gálmez53, debieron abstenerse de comprar acciones de la multitienda antes de entregar los

estados financieros de junio de ese año. Esta materia ha suscitado la interesante discusión, de un

supuesto cambio de criterio de la superintendencia de valores y seguros, en la forma de interpretar y

aplicar las disposiciones sobre transgresión de los deberes de conducta y sanción de Información

Privilegiada, por los agentes receptores la norma contendida en la ley de Mercado de Valores.

53 Descargos hermanos Gálmez: Fragmento resolución exenta número 527, 18 de agosto de 2008.

xlvii

José Tomás Errázuriz estima, que al asumir G. Larraín el año 2007 se impone un doble cambio de

criterio:

a. Respecto de la FECU, está siendo considerada como Información Privilegiada “per se”,

independiente de su contenido, lo cual según abogados y economistas no podría ser

considerado así, por cuanto la posibilidad de la FECU, de producir efectos en el mercado es

muy baja y no necesariamente probable. Existen estudios donde se muestra claramente, que,

en general la FECU no tiene un fuerte impacto en el mercado ya que se a detectado retornos

anormales ya sea al alza o a la baja, estadísticamente significativos solo entre un 10% y un

13% del total de los casos analizados. Aunque estoy obligado a mencionar, que de igual

manera en los casos estudiados habría sido posible obtener una ganancia o evitar una

pérdida, mediante la utilización de Información Privilegiada54. Enrique Barros, Presidente del

Comité de Regulación de la Bolsa opina que "La FECU no es Información Privilegiada per se".

Carlos Peña opina que “en principio los estados financieros son un hecho aislado, y por lo tanto por si

solos no son Información Privilegiada. Pero el criterio que subyace en este punto, es que en razón de esta

información, se rompe o lesiona la igualdad de oportunidad frente a los demás, y en ese cado los estados

financieros son Información Privilegiada”. Podríamos considerar, que estimar a la FECU como

Información Privilegiada per se sería ilegal, por cuanto la ley contempla un único caso de

Información Privilegiada per se, el cual se encuentra consagrado en el articulo 164 inciso

final, “También se entenderá por Información Privilegiada, la que se tiene de las operaciones de adquisición o

enajenación a realizar por un inversionista institucional en el Mercado de Valores”. Entonces debemos

preguntarnos ¿Puede agregar excepciones un ente administrativo mediante las facultades que

le otorga la ley?

54 Diario Estrategia jueves 21 de agosto de 2008.

xlviii

b. Añadiendo una nueva figura sancionable, cual es “el deber abstenerse de transar” (obligación

que estamos tratando) aun cuando no se haga uso o provecho alguno de Información

Privilegiada. Que como ya se menciono en el párrafo anterior, según el abogado y profesor

Francisco Pfeffer, este no es un nuevo criterio en atención a que ya hace bastantes años, que

este deber se considera dentro de las conductas a cumplir en materia de Información

Privilegiada. Hoy en día, solo se estaría aplicando de manera más estricta la norma y

actualizando los criterios ya existentes siguiendo los pasos de un dinámico mercado y las

materias con las cuales se relaciona55.

Continuando en la línea de opinión de Don José Tomás Errázuriz, “hay un cambio de criterio y una

interpretación nueva de la norma y jurídicamente la Superintendencia de Valores y seguros, no tiene

potestades para hacerlo”. Además, según los que postulan este cambio, para hacer valer esos nuevos

criterios, el ente regulador debe regirse por ciertos principios mínimos propios del derecho, que apuntan a la

seguridad jurídica, y en este caso nos referimos a la publicidad de los actos, por cuanto todo acto para poder

regir debe ser comunicado, por cualquiera de las formas que establece la ley a los agentes del mercado. Se les

debe anunciar apropiadamente los cambios aplicables en la legislación de la actividad que realizan, y así

concederles el tiempo para adecuar su conducta a los nuevos criterios y que no caigan en ilícitos por no

respetar las nuevas normas que desconocen.

CONCLUSIONES

La necesidad de resguardar la información, en los Mercados de Valores e incluso en el ámbito de la

administración pública como se discute en la actualidad, ha sido reconocida tanto en Chile como en el resto

55 Opinión dada en entrevista realizada para este trabajo. Por ejemplo en la acusación a los hermanos Gálmez se ventilaron los caso de en 1996 a Jaime Mac Pherson (en la intención de toma de control del Banco de Santiago), la OPA de Elesur sancionado en 1997 y el caso del Banco de Chile, del 2001 en los cuales se habrían discutido puntos similares. (corregir y agregar fecha). Según la opinión dada por Don Francisco Pfeffer desde alrededor del año 1997 que se viene sosteniendo el mismo criterio.

xlix

de los países, por lo cual hoy se están combatiendo en forma decidida, todas las figuras que atenten contra el

manejo e igualdad en información de los agentes del mercado.

De lo investigado en este trabajo podemos desprender que entre las consecuencias más comunes, producto

de los ilícitos contra la información, encontramos la falta de transparencia en el mercado de valores, la

pérdida de confianza de los inversores, el encarecimiento del financiamiento, el perjuicio económico a los

agentes del mercado y la información poco fidedigna que resulta de estos movimientos anómalos.

Claramente lo anterior, nos lleva a ver que el efecto de este tipo de conductas no solo afecta a un grupo de

personas determinadas, sino que afecta a todo el Mercado de Valores produciendo, un prejuicio

generalizado lo cual impide un desarrollo económico a nivel de país. Claro está que existen opiniones en el

sentido opuesto, provenientes de importantes sujetos que son parte del mercado. Es así como estos sujetos,

dicen que “además de sus altos costos de implementación, las políticas y medio de control de la información, podrían

distorsionar el funcionamiento eficaz del mercado de valores, sobre todo con respecto de las opciones a la compra y venta de

acciones”. Ellos fundan su opinión, en que en que la Información Privilegiada es potencialmente un

instrumento muy importante para crear incentivos económicos para los agentes del mercado, y que las

actuales políticas y normas para controlar la Información Privilegiada han eliminado, los incentivos

individuales para participar en el mercado.

Aunque la mayoría no comparte la opinión anterior, es claro que hoy en día, se ha avanzado mucho en el

desarrollo de políticas y medios de control de la Información, esto con el objetivo de evitar las perniciosas

consecuencias del desequilibrio en la posesión y utilización de la información por los agentes del mercado.

Por esto creo importante destacar, los avances en Chile en materia de mecanismos de control de la

información, en especial los referidos a la autorregulación y buenas prácticas de los gobiernos corporativos,

y es así como en este trabajo de investigación resaltaron los códigos de conducta, las murallas chinas y los

Comités de Regulación, los principios de los gobiernos corporativos y las prohibiciones de actuar entre

l

otros. Todo lo anterior se resumen o engloba en la preocupación que existe tanto en el regulador como en el

regulado, de mantener la transparencia y equidad en el manejo de la información, pudiendo ver, que

regulador en este caso la Superintendencia de valores ha estado realizando una exhaustiva labor de

actualización de criterios y fiscalización para sanción a los agentes que han cometido ilicititos contra la

información, además que los mismos regulados, más que criticar la función del regulador, están apoyándola

mediando su autogestión.

Entrevistas

Entrevista a Francisco Pfeffer

¿A nivel de órganos del estado en su calidad de abogado de la Superintendencia de Valores y

Seguros cual es la apreciación que existe sobre los temas relacionados con el manejo, control y

sanción de la Información Privilegiada?

Primero una precisión soy abogado de la Superintendencia de Valores y Seguros para casos puntuales hoy en

día para dos causas sanción para señor Cueto y Ojeda, no es abogado de planta.

La institucionalidad que regula funcionamiento del mercado en los últimos años se ha ido perfeccionando.

Esto ha permitido, que el mercado tome conciencia de la importancia de contar con un mercado de capitales

mucho más ordenado, transparente competitivo. Hay una institucionalidad que se ha ido perfeccionando, en

la Superintendencia de Valores y Seguros se ha creado una unidad de investigación que antes no existía, que

se aboca a investigar conductas que aparecen como sospechosas y si se detectara en la eventualidad alguna

irregularidad que deba ser sancionada se sanciona, esto da cuenta de la preocupación de la autoridad por

cuanto es importante una buena ley como tender a proteger a su cumplimiento.

li

¿Alguna crítica o reconocimiento al concepto de Información Privilegiada del artículo 164 de la ley

de mercado de valores?, ¿En legislación comparada conoce alguno que crea sea mejor que el

nuestro o tal vez en doctrina?

El concepto de la ley nuestra es amplio, da criterios orientadores para que el interprete lo pueda acotar, está

en línea con la legislación comparada, se debe precisar que en la legislación América que equivocadamente

es siempre el punto de comparación para seguir, la figura del Insider trading esta reconducida al fraude

siempre delito, al dolo a la conciencia de proceder con Información Privilegiada, aquí en Chile no es así aquí

no hay una reconducción al fraude. Aquí hay delitos asociados a la operación con Información Privilegiada y

conductas que no son delito y que están asociadas a operar con Información Privilegiada. Nosotros estamos

más cercanos a la legislación europea. En nuestro país el concepto no pide que exista una violación al deber

de fidelidad.

Por otro lado el concepto de Información Privilegiada, en nuestro país está muy bien construido aunque se

le pude hacer una precisión de un pequeño detalle que incluso lo hago en un documento sobre el concepto

de información privilegiado escrito por mí. Este detalle o presión dice relación con, existir una omisión en el

primer inciso del artículo 165, en cuanto a los deberes de conducta, el concepto del 164 está bien acotado y

las partes tienen que interpretarlo en función de los criterio que la autoridad defina y los tribunales vallan

ratificando. En la definición misma yo creo que no hay falencias ni inconsistencias y es un concepto que

está muy en línea básicamente con la legislación española y europea.

¿Puede explicar la interpretación que usted hace del artículo 165? ¿Es nueva?

Yo siempre he entendido que en ese artículo se tipifican 3 grades conductas y luego algunas derivas de estas

3 grandes conductas.

lii

1) La obligación de no comunicar ni revelar la Información Privilegiada. El deber de reserva.

Junto con sus derivados.

2) No operar con Información Privilegiada. Lo que significa no usar la Información

Privilegiada, lo que importa una conciencia de estar operando con Información Privilegiada,

estar sacando una ventaja con Información Privilegiada y a sabiendas de contar con la

información operar de igual manera. Aquí también se incluye un deber de abstenerse de

operar, por cuanto muchas veces sin tener la intención de obtener un beneficio o evitar una

perdida, se tiene conocimiento de Información Privilegiada, pero el solo hecho de tenerla sin

querer servirse o aprovecharse de ella le impide utilizar esta informar. Esto fue lo que se

discutió en el caso Piñera Cueto. Y el abogado que asumió la defensa de Piñera, alego que

este deber no existe en la ley y que la superintendencia lo habría inventado a partir del año

2007. En opinión mía esto no es así porque yo fui abogado de la Superintendencia de

Valores y Seguros en caso que viene del año 1997, y en escritos de este año ya se colocaba el

deber de abstención de operar en el mercado con Información Privilegiada. No se está

inventado nada la ley está en vigencia desde el año 1994, definiéndose en este año el deber

de conducta. Otra cosa es que no se haya sancionado antes, y esto no quiere decir que no sea

ilícita.

3) La tercera conducta, es no recomendar operaciones cuando se tiene Información

Privilegiada, con todos sus derivados que esto tiene.

¿En cuanto al proyecto de ley, que reforma el tema de los gobiernos corporativos, se hace una

modificación al artículo 165 agregando, insertando una gran diferencia, que hasta el día de hoy no

existía en chile que es la diferencia entre acceso a la información y la posesión de la información,

liii

agregando la palabra posición al artículo. Analizando esto, no se restringiría aun más la posibilidad

a ciertos sujetos de transar en el mercado valores de la compañías a las cuales pertenecen?

Las presunciones que con esta reforma se agregan apuntan a facilitar la prueba, porque justamente el caso

fusión Falabella D&s, deja en evidencia la dificultad de la prueba de estas conductas, entonces en caso no se

recurrió a las presunciones legas por cuanto no daban y se tuvo que recurrir a la construcción de

presunciones lo que obviamente dificulta la posibilidad que la sanción se materialice. Todo esto claramente

va a producir periodos donde no se va a poder hacer transacciones. Esto es lo que normalmente tiene que

ocurrir si no puede ser que en periodos normalmente anteriores a la difusión de la FECU, se esté transando

valores de la compañía. Claramente quienes manejan esta información tiene una ventaja con respecto a

quienes no la manejan, todo esto apunta a generar periodos de Blackout o bloqueo donde no se puede

transar, aquí es donde entra el espacio de la autorregulación. Cuanto es el tiempo que no se puede transar,

20 o 30 días en el año, si tenemos en cuenta que el año tiene 365 días vemos que no es tan amplio, esto no

afecta mayormente el mercado.

¿Qué le parecen a usted las delegaciones que hace la legislación americana específicamente la ley

de valores a la comisión de valores, que podría tomarse como el símil de nuestra Superintendencia

de Valores en chile? Un ejemplo de esta delegación es la que hace el artículo 100 de la Ley de

Mercado de Valores que da la facultad a la superintendencia de determinar quiénes son sujetos

relacionados. Podría decirme usted alguna otra?

En este minuto no podría hacer un catalogo de normas de la ley que reconducen a la facultad normativa de

la Superintendencia de Valores y Seguros para completar alguna figura. Por ejemplo de esto es la figura de

inversionista institucional, el cual es definido en la ley en el articulo 4 y que además la misma ley le da la

facultad a la Superintendencia de Valores y Seguros de definir cuando un sujeto reúne tales condiciones de

liv

inversionista institucional y darle tal calificación. Estas son normas que reconducen. En materia de

Información Privilegiada no hay más normas que la comentada del artículo 100. Pero yo no lo veo como

dificultad en relación a lo comentado anteriormente.

En relación a la pregunta anterior de la modificación del artículo 165, ¿hay temor que esto cierre

más aun la posibilidad de transacciones, incluso hay sujetos haciendo comentarios o

especulaciones en relación a que en algún momento esto podría impedir totalmente la posibilidad

de que ciertos sujetos trancen en bolsa ciertos valores, en relación con la facultad de articulo 100 y

la modificación ya mencionada del artículo 165?

Bueno aquí se está especulando –Bueno si profesor aquí ni siquiera sabemos si definitivamente el texto de la

ley definitivamente quedara igual- yo creo que todos los resguardos que se tomen por parte de la norma legal

o reglamentaria, en protección del mercado es bienvenido por decirlo de alguna manera. A la larga todas

estas cosas van mermando y erosionando las bases del mercado y su funcionamiento. El costo que se paga

finalmente es mucho mayor en términos de pérdida de confianza, de profundidad de liquidez que de

inversiones, algunos quedan excluidos, pero eso no es comparable como daños por así decirlo versus los

beneficios que pueden traer al mercado.

La autorregulación. ¿Qué mecanismos de control conoce aparte del Blackout, manuales de manejo

de información, que otros mecanismos de control conoce usted. Que le parece el actual sistema y le

parece que podemos llegar a un buen sistema de autorregulación?

Bueno yo siempre he sido muy partidario de la autorregulación y siempre he sido muy crítico de la demanda

del sector privado por espacios de libertad, en el sentido que el sector privado siempre esta criticando los

nuevos marcos regulatorios “que le quitan sus espacios de libertad, etc.…” pero en definitiva el legislador actúa

lv

cuando los espacios de libertad son mal utilizados, el legislador aparece tapando los espacios para tapar los

abusos. Entonces si el sector privado se anticipara a estos hechos y se generara un mecanismo de

autorregulación, mediante los cuales se subieran los estándares los mínimos legales la ley sobraría, si la

autorregulación fuera así de fuerte el legislador estaría sobrando, pero no es así el sector privado no se

autorregula y se generan todos estos eventos corporativos en donde hay perjuicio al mercado y el legislador

tiene que aparecer complementando la ley. Pensemos para atrás en el caso chispas que origino una reforma

legal como es la ley de Opa´s, el caso Inverlink que origina la MK II, y así originamos eventos corporativos

que llevan a la modificación de la ley.

En materia de Información Privilegiada yo siempre lo planteo en clases con los alumnos incluso mande una

carta al mercurio que fue publicada, en el sentido que no puede ser lo mismo que un inversionista

institucional elija a un director que tenga sanciones por utilizar Información Privilegiada por sobre a uno que

no tenga sanciones por utilizar Información Privilegiada. “Porque resulta que en chile el ser sancionado por

utilización de Información Privilegiada es solo pasar un mal rato, paso el mal rato y el mundo se olvido, pero

el fulano sigue en el circuito empresarial y no tiene ningún reproche de nadie” y esto en circunstancias que

en la ley no hay ninguna inhabilidad, el único caso de inhabilidad es por utilización que encontramos en el

articulo 60 cuando se condena a inhabilidad por 5 o 10 años, y esa inhabilidad no se produce por cuanto

nunca se ha condenado a nadie y es difícil que se condene por cuanto probar el dolo es muy complejo, en el

ámbito penal. En ese sentido si vamos a la autorregulación porque los privados no establecen códigos de

buena conducta donde se diga “a un director que ha sido sancionado por la Superintendencia de Valores y Seguros y su

sanción ratificada por los tribunales puede quedar inhabilitado a perpetuidad o por 10 años para ocupar un cargo de director.

Esa es una señal clara, entonces alguien se va a preocupar mucho mas de no incurrir en esas prácticas, porque sabe que de

alguna manera su futuro empresarial queda de alguna manera afectado”.

Por ejemplo una AFP, hoy en día como institucionales han ido incrementando el nivel de normas sobre

gobiernos corporativos sin que la ley lo diga, no están eligiendo directores que sean ex ejecutivos del

lvi

controlador de la empresa, en fin una serie de exigencias auto impuestas, si ellos agregaran que no van a

elegir a directores que hayan sido sancionados, por este tipo de ilícitos mejoran el estándar, no es necesario

que lo diga la ley. En el caso del banco central, cuando son sancionados y condenados por la corte de

apelaciones por abuso de su condición de consejeros, que es una conducta muy equivalente, quedan

inhabilitados a perpetuidad para ser consejeros. Entonces el estándar del sector publico es mucho más

elevado que el que el propio sector privado se ha colocado, entonces la autorregulación como puede

avanzar, estableciendo ese tipo de exigencias cosa que un director sepa que si incurre en estas prácticas es

sancionado y su sanción es ratificada por los tribunales, le va a quedar una marca que no le permitirá ser

director elegido en ninguna parte.

-Ósea darle a estos órganos la real facultad de sancionar al que cometa un ilícito-

Más que sancionar, aplicarle una inhabilidad, porque hoy día un director que es sancionado no le pasa nada.

Paga la sanción de 400 uf, que no es nada para este tipo de operaciones y sigue circulando, lo siguen

eligiendo director y no tiene ningún tipo de sanción además de pagar las uf. Entonces yo creo que eso a la

larga deslegitima las sanciones porque si hay una autoridad que sanciona con rigor y un tribunal que ratifica

la sanción pero al medio social le da lo mismo y el fulano sigue circulando en todos los medio, actuando y

participando que efecto produce esa sanción “Ninguna”. Mientras no exista un peso real que sienta la

persona cuando es sancionada que afecte su desempeño profesional no van a ser practicas que se radiquen.

-Entonces la cárcel para los infractores no es la solución-

Más allá de ir a la cárcel o no tiene que haber decisiones de los pares que hagan la diferencia entre quienes

hayan sido sancionados y quiénes no. Porque mientras no se sienta esa diferencia y el sancionado no sienta

el peso de la sanción “No va a importar, que se haya portado mal”, eso hará que los que se porten bien

siempre se preocupen de mantener una buena conducta que va a marcar la diferencia y se mantendrán

separados los sancionados de los no sancionados.

Entrevista a José Antonio Martínez

lvii

¿A groso modo que rol juega la bolsa en el mercado de valores como entidad autorregulatoria?

Nosotros definimos que en el mercado de valores, hay entidades que son parte de la infraestructura del

mercado, que proveen servicios a los intermediarios, a los oferentes y demandantes de fondos, y ahí están las

bolsas, el depósito central de valores, las cámaras de compensación y otras entidades de infraestructura del

mercado; y estas entidades de infraestructura del mercado tienen cierto rol autorregulatorio, que está

definido por ley y es la ley la ley la que define que tiene ciertas capacidades de reglamentar su actividad y

regular la actividad de sus corredores.

Nosotros hemos entendido que en el caso de la Información Privilegiada nuestro ámbito es solo en el caso

que haya corredores involucrados.

¿En su calidad de gerente general de la bolsa de comercio y secretario general del consejo de

autorregulación de la bolsa de comercio usted es receptáculo de muchos comentarios y opiniones

de los órganos privados. Por lo tanto cual es la apreciación de los privado en cuanto a los temas

relacionados con el manejo control y sanción de la Información Privilegiada?

Aquí, yo tengo una opinión un poco distinta a lo que se ha visto en la prensa. Yo creo que no hay un uso

masivo de Información Privilegiada, hay caso uso de Información Privilegiada, pero no creo que sea una

práctica habitual. Yo diferencio lo que es el uso de Información Privilegiada, con lo que es el rumor, el

dateo, lo que es lógico por cuanto así funcionan los mercados, para mí la Información Privilegiada es la que

se genera al interior de una empresa respecto a negocios o hecho que han ocurrido y que afectan el

movimiento de eso valores, y no se refiere a tal o cual rumor, eso es parte de un analizas de gestión que

todos realizamos. Mi impresión es que el mercado en general no usa Información Privilegiada, y que ha

habido casos “si los ha habido como en todo el mundo, nada más”.

lviii

Habitualmente gente no habitual en el mercado es la que recurre a la Información Privilegiada, por cuanto

no tiene la conciencia que tienen los actores principales del mercado los “habituales del mercado”, los cuales

tienen la conciencia que el uso de Información Privilegiada es algo grave, que está sancionado, por lo tanto

se abstienen de usarla en el caso que la tengan.

“yo tengo la percepción que no es algo habitual, es algo excepcional y que naturalmente cuando se detecta se debería sancionar en

forma ejemplar y conforme a lo que determinen las leyes” hoy en día las facultades para esto están bastante bien

definidas en la ley, las sanciones también están bastante bien definidas y por lo tanto, es que hay que aplicar

la ley cuando corresponda.

En relación a lo anterior: ¿Cual es su opinión en cuanto a los procedimientos aplicables en relación

a los caso más grandes de uso de Información Privilegiada, del punto de vista del regulado

podemos decir que el procedimiento es correcto que la investigación y la sanción a sido impuesta

de buena manera?

“Esto es súper complejo por cuanto como política general la Bolsa de Comercio no opina de las sanciones que aplica el

regulador”.

Yo parto de la buena fe. Creo que el regulador está actuando de buena fe conforme a todos los antecedentes

que ellos tienen y que le corresponde a los tribunales definir, si el regulador actuó conforme a lo que señala

la ley en cuanto a sus atribuciones, en cuanto al “Debido proceso”, pero adelantar un juicio es complicado. Yo

creo que al final son los tribunales los que van a fallar el asunto.

-El 28 de julio de 2008 se realizo un seminario sobre el tema de la Información Privilegiada en la

universidad del desarrollo, en la cual se destacaron 2 opiniones bastante contrapuestas por un lado

la de Don Guillermo Larraín y Francisco Pfeffer, desde el punto de vista del regulador y por otro

lado las de los señores Cristóbal Eyzaguirre, José María Eyzaguirre, José Tomás Errázuriz desde el

lix

punto de vista del regulado, abogados que manifestaron una opinión bastante critica, al

procedimiento en cuanto a la investigación, sanción y forma de recurrir de las sanciones.-

Bueno si son 3 temas distintos:

1. El tema del procedimiento, si ha existido un debido proceso.

2. El otro tema planteado es el de las presunciones, la Superintendencia de Valores, más que

presunciones en el caso particular discutido, plantío suposiciones. En otras palabras

podríamos decir que hiso construcciones teóricas de los hechos realizados. No se utilizo lo

que podríamos llamar un medio de prueba valido en los tribunales.

3. El depósito del 25% que en el fondo inhibe la apelación. Pero eso está en la ley.

Por lo tanto, una cosa es más bien, es respecto a la actuación de la Superintendencia de Valores y Seguros en

los dos primeros temas y otra es respecto a la ley en el tercero.

Respecto de la actuación de la Superintendencia de Valores y Seguros la Bolsa de Comercio de Santiago, no

se pronuncia por principios y respecto a la ley si uno quiere que haya una instancia real, en estricto rigor no

se debería exigir que se consignara un 25%, pero yo entiendo que, la máxima preocupación es sobre el

interés que se aplica en el caso de que la apelación sea contrario al reclamante, donde el interés es del 1,5%

mensual o un 18% anual. Bueno esto es un tema que está en la ley y que si podría ser corregido más

adelante.

Que le parece a usted que el proyecto de ley sobre gobiernos corporativos agrega al artículo 165, la

palabra posesión a dicho artículo, lo cual junto con la pablara acceso que actualmente se encuentra

en el texto de la ley, cierra bastante las posibilidades de operar a ciertos sujetos. ¿Cuál es su

opinión de esto? ¿Además que opina de esto en relación con el artículo 100 de la Ley de Mercado

de Valores que concede la facultad a la Superintendencia de Valores y Seguros de determinar

quiénes son relacionados?

lx

Bueno respecto de los cambios propuestos, en el proyecto de gobiernos corporativos una de las criticas que

nosotros le hacemos es que cambia la presunción de tener acceso a la Información Privilegiada como esta

hoy en día en la ley por una presunción de posesión de Información Privilegiada. Ya con los que tienen

acceso a la Información Privilegiada, la ley es dura, es una presunción que es difícil de probar en contrario,

entonces si se presume que se posee esta clase de información, probar que no se posee va a ser casi

imposible y en la práctica lo que está haciendo en mi opinión este proyecto es que las personas que están en

esa posición no van a poder comprar ni vender acciones en ningún momento. Lo cual no sé si será

constitucional, yo entiendo que no puede haber una prohibición absoluta, “en la práctica lo están

transformando casi en una prohibición absoluta”, tengo mis dudas de si esto será constitucionalmente

aceptable, porque el probar que no se posee información cuando se es un director o un ejecutivo los que

tienen naturalmente siempre más información que la que tiene el mercado por su calidad. Va a ser

tremendamente complejo, sobre todo si la Superintendencia de Valores y Seguros a extendido el concepto

de Información Privilegiada a hecho como que los estados financieros prese constituyen Información

Privilegiada56 y los estado financieros no son la FECU, los estados financieros se conocen casi día a día, o al

menos mensualmente entonces va a ser yo diría un tema terriblemente complejo.

En principio no estamos de acuerdo con ese cambio por cuanto en la práctica, va a ser una prohibición

absoluta. Ojo que esto aun está en proyecto por lo cual no sabemos cómo quedara en última instancia.

56 Los Estados Financieros de una Empresa cualquiera sea su naturaleza proporcionan a esta una información útil que les permita operar con eficiencia ante cual consideración es necesario de tener un registro de los acontecimientos históricos, en otras palabras desarrollar la Contabilidad en moneda nacional con la finalidad de proporcionar información financiera de la empresa y a terceras personas. Son cuadros comparativos en un periodo determinado en el cual están reflejados el movimiento económico de una empresa. Constituyen cuadros sistemáticos preparados con la finalidad de presentar en forma racional y coherente y ver los aspectos de la situación financiera y económica de una empresa de acuerdo con los principios y normas de la Contabilidad generalmente aceptados. Deben ser sometidos a lectura y al análisis con la finalidad de lograr la correcta interpretación de cada uno de los componentes del balance, estado de pérdidas y ganancias, cambio de situación financiera y movimiento patrimonial. http://www.mitecnologico.com/Main/ClasificacionEstadosFinancieros

lxi

¿Qué opina de la autorregulación, en chile tenemos una buena autorregulación o tendemos a un

mercado sobre regulado?

Haber aquí hay lo que nosotros hemos denominado una autorregulación regulada, no hay autorregulación

pura no hay regulación pura, se da una superposición de funciones sobre ciertos agentes, como son

fundamentalmente los corredores de bolsa, tú tienes el rol autor regulador de la Bolsa de Comercio de

Santiago y el rol regulador de la Superintendencia de Valores y Seguros, los cuales se superponen sobre las

mismas materias y yo diría que eso es complejo, es de alta complejidad por cuanto en el fondo al final no

puedes o no corresponde creo yo sancionar a una persona por el mismo hecho 2 veces y aquí podría darse,

que aplique una sanción la Superintendencia de Valores y Seguros y la Bolsa. Por lo tanto, diría que es una

situación que en algún momento debe corregirse o uno se inhibe de operar u el otro, pero hoy esta así y eso

hace que sea como ya dije extremadamente complejo ver cuál es el ámbito de acción de cada uno de los

entes. También requiere mucha coordinación entre ambos entes, entonces si tú me preguntas si es el

escenario ideal yo digo que “No”, el escenario ideal es que o eres regulado o eres autorregulado pero que se

superpongan las dos funciones es complejo.

lxii

Pero considerando este escenario mi impresión es que funciona relativamente bien, el autorregulador ha

hecho su función, ha aplicado las sanciones y el regulador ha hecho su función y ha aplicado sanciones que

corresponden. No tenemos ningún caso grave donde uno u otro haya actuado, si uno ve los resultados

podemos decir que ha funcionado relativamente bien. Ahora bien, es perfectible como todas las cosas, a

medida que se va desarrollando el mercado va requiriendo mayores niéveles tanto de regulación como de

autorregulación. Yo no soy muy crítico en el sentido de que no hay funcionado bien, yo creo que por los

resultados uno ve que en general el mercado funciona bastante bien, es bastante sano, con pocos casos de

fraude, de faltas a la ley o infracciones legales y con altos niveles de seguridad.

En la ley se habla de mecanismos de control, como por ejemplo la norma general de la

Superintendencia de Valores y Seguros número 211 que habla de los manuales de manejo de

información, otro mecanismo de control son los comités de autorregulación ¿Qué me puede decir

de estos dos mecanismos, podría usted nombrar otro mecanismo de control interno, que usted

considere como efectivos que se nombre o no en las leyes o que en el procedimiento interno se ha

hecho notar?

Los dos mecanismos mencionados son ámbitos de acción distintos. Los manuales de manejo de

información se aplican al ámbito de las sociedades anónimas que cotizan sus valores, el ámbito de aplicación

del Comité de Regulación es la Bolsa y sus corredores. Por lo tanto son dos ámbitos que se complementan

pero son distintos.

El manual de manejo de información es del ámbito de la autorregulación de las sociedades anónimas,

fundamentalmente asociado a controlar el flujo de información hacia el mercado. De manera que la

información que se entregue al mercado sea oportuna y sea la adecuada. Ahí se define que información se

entrega, quien autoriza la entrega, cual es el procedimiento y periodos de Blackout para la compra y venta de

acciones de ciertas personas.

lxiii

El Comité de Regulación, tiene dos roles fundamentales:

1. Supervisión del mercado, que dice relación con proponer mejores prácticas de

funcionamiento. Así se emitió un documento sobre como regular conflictos de interés.

2. El tema de los conflictos entre corredores, entre clientes y corredores y entre corredores y la

Bolsa. Lo que ha hecho la Bolsa es crea este comité autónomo porque para el directorio de la

bolsa era complejo sancionar a sus propios miembros, por esto en un momento se decidió

trasladar la función fiscalizadora del directorio al comité.

El comité aun tiene poca historia, solo tiene un año de funcionamiento. Se debe tener conciencia que su rol

está limitado a lo señalado por la ley y su constitución, tampoco puede el mercado esperar que todo lo

solucione el comité y por ejemplo el tema de la Información Privilegiada, no está en el ámbito de acción del

comité a no ser que corresponda a una infracción de un corredor o un funcionario de un corredor esto

porque la función del comité es que los corredores y sus funcionario cumplan con la ley, la normativa

vigente y se apeguen a los proceso que hoy están vigentes. “Si se detecta que hay uso de Información Privilegiada por

parte de un corredor, obviamente que ahí va a corresponder una sanción del comité, pero si detecta que es un tercero obviamente

que esta fuera del ámbito del comité”.

Yo creo que aquí hay que esperar, ósea un año de funcionamiento del comité es poco, en cien años de

historia de la bolsa. Pero mi impresión es que el comité ha asumido bien su rol en su marco de acción.

¿Mecanismos de control del mercado que sean de utilidad en el día a día ya sea internos o que se

encuentren o no en la legislación?

1. El primer nivel de control, es del propio regulado, que tiene su sistema o

procedimiento interno de control, su auditoría interna, su definición de negocios, su

lxiv

definición de riesgo. Hay toda una estructura interna ya sea con mayor o menor nivel de

sofisticación, dependiendo del tamaño del intermediario.

2. Un segundo nivel de control, y es que todos los corredores por ejemplo deben tener

auditores externos, estos no solo ven sobre los estados financieros sino también sobre los

procedimientos de control interno que posean.

3. Un tercer nivel de control, que en nuestro caso se traduce en que la bolsa realiza

permanentemente auditorias a los corredores, ya sea programadas o no, abarcando distintos

ítems de manejo interno del negocio.

4. También como otro nivel, está el tema de la normativa dictada por el propio

regulador (Superintendencia de Valores y Seguros).

Por lo que puede ver hay cuatro niveles de control, con distintos mecanismos de control dentro de cada

uno. Desde recomendaciones hasta prohibiciones (absolutas o relativas) y con un control permanente de

procedimientos, ya sea por la bolsa o entidades externas (auditoras). Podemos decir que es uno de los

mercados más regulados que hay.

“Y siempre debemos tener en cuenta, que la regulación depende del campo de acción del sujeto, por cuanto es distinto en materia

de sociedades anónimas que en materia de intermediarios”.

¿En las sanciones de Información Privilegiada, podemos encontrar multas, penas privativas de

libertad, como cree que están establecidas estas, agregaría alguna otra?

Por lo que hemos visto las sanciones son altas, están bien planteadas establecidas en la ley, hasta el

momento nunca se ha aplicado una sanción de cárcel, por el tema de Información Privilegiada. No tengo

lxv

claro que pase cuando se aplique, la delincuencia no se ha acabado por que hay muchos delincuentes en la

cárcel, entonces en principio como acción punitiva obviamente podría inhibir.

Aquí se da siempre una lógica económica no es solo la sanción, sino también la probabilidad de que te pillen

por la probabilidad que te apliquen la sanción, al final ese es el análisis que podría hacer el delincuente

económico. Mas que altas sanciones hay que aplicar en todos y cada uno de los caso la sanción que

corresponda. Es mi impresión que esa es la mejor forma de inhibir, si eso es aplicado en forma correcta y se

ve que se aplica en la gran mayoría de los caso yo creo que será la mejor manera de inhibir al delincuente por

cuanto tendrán casi la certeza que van a ser sancionados.

“Si se sanciona uno de cada mil delitos, la probabilidad de que seas sancionando es 1 entre 1000 y eso para algunos solo para

alguno no es inhibidor, pero para otros esa sola y pequeña probabilidad es muy alta y se abstendrán de cometer ese delito”.

¿Las murallas chinas?

Es una forma de resolver eventuales conflictos de interés que se ocurren al interior de una entidad del

mercado. Por ejemplo una corredora, esta tiene distintos negocio, como el de administración de carteras, el

de banco de inversión57, tiene el negocio de intermediario y el de cartera propia. Ahí hay cuatro ámbitos de

negocio y en estos cuatro ámbitos de negocios hay conflictos de interés.

Por ejemplo:

1. Tu eres colocador de un bono, tú podrías estar interesado que tu administrador de

carteras que administra fondos de terceros compre ese bono para asegurar la colocación o de

recomendarle a tus clientes donde eres intermediario que compren ese bono.

57 Colocar acciones o bonos en el mercado y asesorar al inversor.

lxvi

2. Lo mismo ocurre con el tema de la cuenta propia, si tu administras cuenta propia,

podrías estar interesado en venderle tu posición propia al administrador de cartera o a tus

clientes.

Entonces, los corredores tienen distintas formas de resolver los distintos conflictos de interés. Una de esas

formas son las murallas chinas, otras son las prohibiciones absolutas y hay temas de entregar información al

cliente.

En las prohibiciones por ejemplo:

1. En las prohibiciones absolutas, el corredor no puede realizar una operación de cuenta propia

si es que hay operación de clientes pendientes, “no puede”. Aquí hay muchos mitos como el

de que el corredor primero opera para sí y después para sus clientes, esto es falso no puede.

Si el corredor tiene una orden de un cliente tiene que primero y luego efectuar la orden de

cuenta propia.

2. En las prohibiciones relativas, el corredor no le puede vender de tu posición a tu cliente, si

este cliente no está en conocimiento y no acepta, previamente esa situación.

Entrevista a Don Enrique Barros

¿A groso modo que rol juega la Bolsa de Comercio de Santiago en el Mercado de Valores como

entidad autorregulatoria?

El directorio de la bolsa de comercio tiene facultades de regulación de las operaciones que se realizan en el

mercado. Por estatuto y en la ley de valores (art. 39, 43, 44) y estas facultades le pertenecen al directorio de

la bolsa. Lo que hace el comité, es más bien hacer recomendación al directorio sobre regulaciones, en virtud

de la facultad b del artículo 5 del reglamento del Comité de Regulación, esta es una facultad de supervigilar y

lxvii

supervisar el mercado y esta originalmente fue una facultad accesoria porque el rol regulatorio le pertenece al

directorio. Nosotros lo que hemos hecho, es dar algunas recomendaciones como por ejemplo en materia de

carteras propias, tamos preparando recomendación en materia de Información Privilegiada, seguramente

prepararemos recomendaciones para los deberes de información incluso estableciendo algunos deberes de

información de los corredores para los coligantes particularmente cuando se trata de clientes que no tienen

el “expertice” suficiente para entender en todos su espectro y riesgo las distintas operación en las cuales se

pueden ver envueltos. En ese terreno ha actuado el comité pero dando recomendaciones, nosotros no

tenemos una faculta regulatoria autónoma, propia, donde tenemos facultades como Comité de Regulación

es en materia de resolución de conflictos, como está establecido en el articulo 5 letra a del reglamento del

comité, debo mencionar que en el tiempo de funcionamiento del comité no nos ha tocado resolver

conflictos entre corredores, aunque en el pasado si ha habido conflictos entre ellos. Lo que nos toca con

bastante frecuencia son los reclamos de los clientes contra los corredores, y estos se tramitan de acuerdo al

reglamento y el auto acordado para tal efecto.

Por ende debemos distinguir la facultad de autorregulación que tiene la Bolsa en virtud de la Ley de Valores

y las facultades que tiene el comité, que no tiene facultades delegadas de regulación, solo hacemos

recomendaciones.

¿En su calidad de abogado y miembro del consejo de autorregulación de la Bolsa de Comercio de

Santiago usted es receptáculo de muchos comentarios y opiniones de los órganos privados. Por lo

tanto cual es la apreciación de los privados en cuanto a los temas relacionados con el Manejo

Control y sanción de la Información Privilegiada?

En Información Privilegiada yo creo que nosotros como Comité de Regulación no tenemos grandes

ventajas. La Información Privilegiada es una función que corresponde típicamente a la Superintendencia de

Valores u otro órgano de ese tipo. Nosotros eso si dictamos normas que tienen a las buenas prácticas, para

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evitar los flujos de Información Privilegiada, pero para perseguir el uso de Información Privilegiada nosotros

prácticamente no tenemos los medios. Nosotros en el caso “Madeco” preparamos un informe después de

haber recabado información pero siempre, contando con la buena disposición de los corredores, en verdad

no tenemos el imperio de la superintendencia que puede obligar a la gente a comparecer y declarar. En ese

sentido no hay ventajas. Pero si en el ámbito de solución de conflictos como ya mencione anteriormente.

¿Cuál es la materia más recurrente de conocimiento del Comité de Regulación?

Son reclamos y preparar recomendación. Yo diría que esta es nuestra base constante. De hecho hoy en la

tarde se reúne el comité a trabajar en un borrador de recomendaciones sobre Información Privilegiada, pero

básicamente nuestro tema para el cual el comité fue concebido fue el de resolver conflictos y mediar.

¿Dentro de los mecanismos de control del mercado existen los manuales de manejo de

información, el Comité de Regulación, fuera de estos conoce otros que sean útiles para regular el

mercado?

Aquí yo creo que hay un problema de súper posición de facultades normativas, hay que tener cuidado. La

autorregulación y la regulación son vaso comunicante, la Superintendencia tiene facultades de regulación, la

bolsa tiene facultades de autorregulación. Lo que yo creo que sería un buen paso, es que la autorregulación

estuviera entregada por completo al Comité de Regulación, esto es a un órgano que es completamente

independiente al órgano político.

La autoridad establece regulaciones, el papel de nosotros, básicamente dentro del marco de regulación legal

es buscar un complemento. Yo creo que la función básica nuestra como Comité de Regulación en gran

medida es en vez de partir de los principios y las ideas, es partir de cuáles son los problemas.

lxix

La gracia de autorregulación, es que tiene su antecedente en la experiencia de los negocios. La

autorregulación en la bolsa se justifica, particularmente en la medida que sea considerado para todos los

actores, tendiendo a un mercado de buena calidad, sujeto a reglas de honestidad, de buenas prácticas, porque

eso crea la confianza y ella siempre potencia los negocios, hay incentivos implícitos.

¿Qué rol Juega el Comité de Regulación en relación con el control de la Información Privilegiada?

Bueno como ya lo dijimos muy poco. Estamos preparando recomendación de conducta, pero básicamente

nuestro tema es resolver conflictos.

¿De donde nacen estos Comités de Regulación, que otros comités similares conoce usted en el

medio?

Estos comités suponen una voluntad de una industria, de someterse a ciertas reglas comunes. Yo soy el

presidente del colegio de abogados y este claramente tiene un régimen de autorregulación para sus

asociados. Ahora estamos las reglas éticas y de buenas prácticas, esto es natural, a nosotros nos interesa

dignificar la profesión, hay intereses económicos e intereses de prestigio de posicionamiento social de los

abogados. La autorregulación funciona primero por un incentivo moral de hacer las cosas bien, pero

también hay incentivos económicos y simbólicos.

Hay muchas aéreas donde se ve la autorregulación, las agencias de publicidad por ejemplo, con su Comité de

Regulación publicitario el cual es una buena experiencia, en materia de periodismo también podemos ver

algo similar con la asociación nacional de la prensa que también es un órgano autorregulador.

El riesgo de la autorregulación, es cuando se transforman en monopólica, en excluyente pero hoy en día con

la libertad de asociación no existe este riesgo.

lxx

¿Por qué no se le dieron más normas de control y sanción al Comité de Regulación?

El Comité de Regulación, es una institución que se está desarrollando, que está en marcha. La experiencia de

estos años debe servir para que más adelante se den nuevos pasos, pero es una cosa que va a ser progresiva.

¿En Chile estamos bien regulados hay un amplio espacio para la autorregulación o tendemos a la

sobre regulación? ¿Qué le parece el cambio de la Superintendencia de Valores y Seguros por la

Comisión de Valores?

Yo creo que en la medida que funcionen entidades de autorregulación eficientes, serias, orientas al bien

común y provistas de recursos yo creo que la retirada del regulador va a ser natural. En la medida que la

autorregulación progresa existe un vaso comunicante, la regulación externa pasa a ser más innecesaria. Esto

por lo demás responde a ciertas culturas, en los Estados Unidos la SEC es un organismo muy poderoso.

En relación al cambio de la Superintendencia de Valores por una comisión de Valores, yo creo que ahí lo

más importante seria buscar un sistema para que llegara gente buena, tengo la impresión de que debiera ser

gente independiente más que por su origen por la estabilidad de este organismo, yo pensaría y es algo que en

el Comité de Regulación hemos estado pensando y conversando que mejor que un sistema de alta dirección

publica tratándose de cargo que son definitorios de políticas, sería mejor un sistema de nominación por el

presidente con acuerdo del senado como el Banco Central, es una forma de favorecer que llegue gente del

sector privado, personas muy técnicas y con mucho espíritu público. En la denominación por el comité de

alta dirección publica a mí este sistema no termina de entusiasmarme, yo creo que o algo me dice que

debiera ser una designación política de alto nivel.

Entrevista a Don Leonidas Montes.

lxxi

¿A groso modo que rol juega la Bolsa de Comercio de Santiago en el Mercado de Valores como

entidad autorregulatoria?

Mira, pese a que antes no existía este Comité de Regulación, siempre han existido auditorias y uno debe

reconocer que una serie de pequeñas crisis han sido resueltas, de manera anticipada por la propia Bolsa de

Comercio, sin que hubiera un comité regulación. Esto porque aunque existe la bolsa, hay un marco

regulatorio y fue hace un par de años que se creó esta instancia dentro de la bolsa de comercio que fue este

Comité de Regulación, que es una entidad independiente y autónoma de la bolsa de comercio cuyo objetivo

principal es resolver conflictos entre clientes y corredoras o entre corredoras, esto se refleja en los estatutos

del comité. Al principio le dedicamos mucho tiempo a los estatutos propios de este comité, por una serie de

razones esto porque había que cautelar de partida lo que es el ámbito propio de un Comité de Regulación

que es parte de la bolsa de comercio y lo que son las labores propias de la superintendencia de valores y

seguros. Y ahí en particular viene el tema de la Información Privilegiada, y para que no se produzcas un

“overlapping”58, hoy la tendencia y lo que está en boga como en el caso de Brasil es dejar gran parte de la

regulación en manos de un ente autónomo y que esta una supervisión por arriba, que vela por que se dé

cumplimiento a eso y queda como una instancia de “last resourse”, donde si hay algún problema esa entidad

sea la que decide.

Hay temas como el de la Información Privilegiada, donde es un ámbito que compete exclusivamente a la

superintendencia de valores y seguros, nosotros no tenemos incidencia en ello por una serie de razón de

índole practico, nosotros de partida no somos un ente jurisdiccional no podemos citar a gente a testificar

respecto a posible suceso, como lo hace la superintendencia que tiene un departamento de investigación y

las atribuciones legales para hacerlo, por eso somos sumamente cautelosos en el tema de la Información

58 Solapamiento.

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Privilegiada. La única vez que hemos tenido que meternos en un tema de Información Privilegiada

propiamente tal, es cuando el directorio de la bolsa de comercio nos solicito como comité, que hiciéramos

un informe respecto al caso “Madeco – Nexsan”, y que para la confección de ese informe se analizaron todas

las transacciones que se realizaron previo al periodo, por cada corredora por cliente, donde hubo utilidades y

este informe se lo enviamos al directorio y le pedimos al directorio que se lo enviara a la Superintendencia

de valores, de manera que esta supiera que estábamos trabajando en esos temas.

En su calidad de ingeniero civil y miembro del consejo de autorregulación de la Bolsa de Comercio

de Santiago usted es receptáculo de muchos comentarios y opiniones de los órganos privados. Por

lo tanto ¿cuál es la apreciación de los privados en cuanto a los temas relacionados con el Manejo

Control y sanción de la Información Privilegiada?

Hoy existe una percepción mucho más generalizada de lo que es la Información Privilegiada, esto es un

tema socio cultural donde socialmente antes, era aceptada la cultura del dato, hace 10 años no había nada de

malo en hacer algo que todos los demás hacían en el mercado financiero, era una práctica de la cual no

mucha gente se enorgullecía pero de la cual existía cierta complacencia. Hoy en día me da la impresión de

que esto está cambiando para bien, hay mucha más conciencia de la importancia de la información, como

fenómeno económico y que el hacer mal uso de la información para beneficio personal es algo incorrecto.

Creo que hay un cambio generacional también que ayuda y que va en esa dirección, a título personal creo

que hay mucha más conciencia de que, en este partido jugamos todos igual con las mismas reglas, que hay

un fenómeno de competencia en la cual todos competimos en igualdad de oportunidades, unos puede que

sean más capaces que otros y obtengan mas beneficio, pero yo creo que ese fenómeno, mas socioeconómico

donde existe una comprensión generalizada, de lo que es el mercado y como funciona en términos de

competencia, es algo que se ha trasmitido al tema de la Información Privilegiada.

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Por eso creo que los que está pasando ahora, los hechos más recientes, los caso son un reflejo de un

fenómeno mucho más complejo y que a mi juicio es mucho más positivo de lo que la gente cree, estamos

avanzando en la dirección correcta y toda estas señales van en la dirección correcta.

¿Cuál es la materia más recurrente de conocimiento del Comité de Regulación?

Los caso que más se ven, son reclamos de clientes contra corredoras. Hay casos que tomamos, otros que no,

también hay caso que descartamos inmediatamente por una serie de razones. Los que investigamos terminan

con una resolución dictada por nosotros y eso lo publicamos en la página web de la Bolsa de comercio.

Uno va aprendiendo en la práctica sobre esto, de los propios reclamos. Hay un proceso de aprendizaje muy

interesante.

¿Dentro de los mecanismos de control del mercado, existen los manuales de manejo de

información, el Comité de Regulación, fuera de estos conoce otros que sean útiles para regular el

mercado?

Nosotros estamos, trabajando en un informe sobre Información Privilegiada que vamos creo a terminar

antes de fin de año, hemos estado trabajando en él desde principio de este año, viendo legislación

comparada de la unión europea de estados unidos, de otros países de Latinoamérica, también viendo

distintos manuales que hay en distintas partes, viendo procesos de autorregulación de otros países, con el fin

de obtener un documento que sirva como guía o regla de comportamiento en temas de Información

Privilegiada. Labor paralela a nuestra función de resolver reclamos.

¿De donde nacen estos Comités de Regulación, que otros comités similares en el medio conoce?

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Esto de los comités, es una tendencia mundial en una serie de temas de mercado. Básicamente el sector

público prefiere confiar, que el sector privado se autorregule y esto no se da solo en temas de mercados

financieros sino que también se da en asociaciones de proveedores que tienen sus propias prácticas. Es un

tema mucho más general que solo el mercado financiero, yo creo que se está dando en mucho ruburos

como por ejemplo con los abogados y su colegio, con el de los médicos, etc., sujetos que no quieren que

otros se inmiscuyan en sus asuntos privados. Existen variados modelos de comités de regulación

dependiendo del lugar de donde provengan existe un sistema europeo uno americano, en materia financiera

existe literatura que los trata en extenso.

Esta el caso colombiano donde encontramos un Comité de Regulación, que es un órgano externo,

autónomo, independiente que tiene su propio financiamiento de las corredoras y juega un rol muy parecido

a lo que sería nuestra superintendencia de valores, tiene como 70 empleados. Bueno ser un órgano de este

tamaño, tiene bastantes desventajas porque al final hay que velar por el buen funcionamiento del mercado y

a veces cuando se ponen muchas trabas por cuestiones técnicas no es bueno. No existe un modelo optimo,

si existiera ya estaría siendo utilizado en todas partes. Un comité como el de Colombia significa un tremendo

costo, que también incide en mayores comisiones, es una situación sumamente compleja.

¿Por qué no se le mas imperio al Comité de Regulación, para fiscalizar el mercado controlar y

sancionar?

Porque para realizar esa función, existe un organismo especifico, que es la Superintendencia de Valores y

Seguros, no se quiso hacer un órgano paralelo, no su puede hacer un órgano paralelo, la Superintendencia

tiene muchos empleados y su función es precisamente esa. Es como que de repente tú me dijeras la cámara

de construcción creó un departamento de concesiones, este tema lo ve el ministerio de obras públicas, no la

cámara de la construcción entonces son competencias propias de la Superintendencia de Valores y Seguros.

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Lo que sí está haciendo es promover un cambio institucional, a la estructura que esta tiene. Este cambio hay

que aplaudirlo en muchos aspectos y corregirlo en otros, pero lo que plantea es crea un consejo de valores y

seguros, muy similar al sistema brasilero. Aquí el problema es un riesgo político tremendo, cuando hay un

gobierno unipersonal donde hay un superintendente y cualquier sanción puede ser rápidamente cuestionada,

o se le pueden levantar sospechas por un tema político, tan simple como eso. Si se hace una comisión de 4

personas con un voto dirimente yo creo que es un error, creo que sería mejor de 5 personas, que haya un

presidente y que el voto valga igual para todos. Porque si son 4 miembros y voto dirimente y el presiente de

esta comisión vota distinto de los otros 3 puede quedar en desventaja, si los otros 3 votaran en contra seria

un tema político complejo, lo que yo propuse, es que fueran 5 miembros renovables cada año, que duraran

un periodo de 5 años en el cargo y que actúen como funciona hoy en día el consejo del banco central. Que

sean bien pagados, que sean decisiones por mayoría y eso de alguna manera permitirá que el mercado, no

esté bajo las sospechas políticas que existen hoy día con una Superintendencia que independiente que

hayamos tenido la suerte de tener superintendentes muy competentes, sigue siendo un cargo político. Yo

creo que hay que tratar de promover un órgano independiente y autónomo como es el consejo del banco

central. Sería una buena estrategia.

¿En Chile estamos bien regulados hay un amplio espacio para la autorregulación o tendemos a la

sobre regulación? ¿Qué le parece el cambio de la Superintendencia de Valores y Seguros por la

Comisión de Valores?

No creo que sea un mercado desregulado el nuestro a, “Que sea un lessafair”, eso no existe aquí. Hay

regulación Si, es sobre regulado No, tiene espacio el sector privado para crecer, me parece que sí. Existe el

ánimo y el convencimiento de muchas personas que es bueno que los privados asuman un rol proactivo. No

creo que sea un mercado sobre regulado, el que tenga malas regulaciones es otro problema, algunas

regulaciones no están bien diseñadas desde el punto de vista legal.

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¿Desde un punto de vista económico, cuál cree usted que es la real importancia para un país

atreves de su mercado de valores del buen manejo de la información?

¡FUNDAMENTAL! Es un tema fundamental todo lo relativo a la información en los mercados, no

solamente lo relativo a la Información Privilegiada. En general los precios y es la gran virtud del mercado,

reflejan toda la información disponible.

Entrevista a Don Lisandro Serrano S.

¿A groso modo que rol juega la Bolsa de Comercio de Santiago de en el Mercado de Valores como

entidad autorregulatoria?

La autorregulación es un tema del cual se viene hablando, no solo en lo que es Mercado de Valores, sino que

en las distintas industrias y se piensa no sin razón que es mejor que los integrantes o participantes en cada

uno de esos Mercado, se den las normas en cuanto como van a funcionar, cual va a ser la conducta que se

debe tener. Porque en definitiva que te dicte las normas un ente externo es más complicado, porque este

ente no tiene que ser experto ni conocer a fondo como funciona ese mercado. Entonces es mucho mejor

que los actores de ese mercado se den las normas por las cuales se van a regir, es más eficiente.

Si los propios actores se están autorregulando, dando las normas de conducta, en mi concepto es más fácil

que las cumplan. Las normas impuestas desde afuera, si es que en definitiva no los convencen, no son

normas que comúnmente se aplican, la tendencia es a violarlas a no cumplirlas. Entonces la autorregulación

en ese sentido es buena.

Ya aterrizándolo un poco más, en el mercado propio que es el Mercado de Valores, se aplica este mismo

criterio pero dado que ésta de alguna manera afectada la fe pública, en que se pueden ver afectadas las

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personas, patrimonialmente en este mercado “Es necesario que exista un organismo externo como la

Superintendencia”, no pude ser todo autorregulación. Está bien exista autorregulación por lo tanto los que

participan en ese mercado tienen normas que cumplir, pero es necesario que exista un organismo por así

decirlo que sancione conductas reprobables.

Ahora el Comité mismo creado por la Bolsa, que en un principio nosotros lo vimos como un Tribunal

llamado a resolver conflictos que se generarán entre: Clientes y Corredores, Corredores o de los Corredores

con la Bolsa de Comercio. Había un segundo inciso en el artículo que creaba este Comité que nos daba un

rol de Fiscalizadores del buen funcionamiento del Mercado de Valores. Pero se dijo que tres personas, sin

personal, no pueden Fiscalizar del Mercado, no teníamos chance alguna de realizar esa labor, pero si nos

hemos dado cuenta, que si bien no podemos fiscalizar si podemos dictar normas o recomendaciones de

cómo creemos nosotros que deben funcionar los distintos aspectos de este Mercado. Ya tenemos dictada las

recomendaciones sobre el uso de Cartera Propia, ahora en septiembre sacaremos un set de recomendaciones

referidas al uso de Información Privilegiada, el cual ahora está en borrador.

¿En su calidad de abogado y miembro del Comité de Regulación de la Bolsa de Comercio de

Santiago usted es receptáculo de muchos comentarios y opiniones de los órganos privados. Por lo

tanto cual es la apreciación de los privados en cuanto a los temas relacionados con el Manejo

Control y sanción de la Información Privilegiada?

En cuanto a Comité, nosotros casi no recibimos denuncias o comentarios en cuanto al uso de Información

Privilegiada, son más comentarios que hacemos entre nosotros los miembros por artículos de prensa,

comentarios que hacemos con los Gerentes Generales tanto de la Bolsa de Comercio de Santiago como con

la Bolsa Electrónica que participan en los Comités. Pero si alguien usa Información Privilegiada en su

beneficio, entra la Superintendencia no el Comité, porque nosotros no tenemos potestad en eso. La

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Superintendencia de Valores y Seguros tiene facultades que nosotros no tenemos, por ejemplo, nosotros no

tenemos facultad para obligar a una persona a declarar ante nosotros, la Superintendencia de Valores y

Seguros los llama e interroga, nosotros si queremos hacerlo debemos apelar a la buena voluntad de alguien

que quiera conversarlo con nosotros.

¿Cuál es la materia más recurrente de conocimiento del Comité de Regulación?

Mira son reclamos de clientes, que en definitiva han perdido plata en operación básicamente de forward,

duro etc... Y comúnmente lo que reclaman es que ellos no dieron su consentimiento para que se realizaran

determinadas operaciones, que no todos los contratos están firmados y que ellos hicieron sus operaciones

influidos por la opinión del ejecutivo de la corredora. Esos son básicamente los motivos por los cuales

llegan los casos de reclamo al comité.

¿Dentro de los mecanismos de control del mercado existen los manuales de manejo de

información, el Comité de Regulación, fuera de estos conoce otros que sean útiles para regular el

mercado?

Uno podría tener manuales gigantes, sobre diversas materias que puedan regular la conducta de los actores

del mercado, pero yo creo que llenarse de manuales y textos se transforma en un arma de doble filo, porque

rigidiza el mercado o hace que muchos de los actores violen normas, por eso creo que es más sencillo tener

normas básica, elementales que no sean muy detalladas y que de esa manera tu tengas como un marco

regulatorio general no de mucho detalle, por cuanto mucho detalle complica mucho el tema de cómo

operar. Ahora en todas estas recomendaciones o corregulaciones que se puedan dictar para las operaciones,

se tiene que comprender que en algunas corredoras por su volumen de operación o por el tamaño que

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tienen no son aplicables ciertas nomas. Si uno dice que el operador tiene que estar separado de los que

forman parte del departamento de estudio, puede ser que en una corredora eso sea imposible, porque

simplemente no hay espacio físico para ello, también eso es algo a tener en cuenta. Ahora en todo esto

reflexionando más que regulando, mientras los que están actuando sean seres humanos, siempre va a existir

la posibilidad de que se cometa alguna infracción, porque son seres humanos, por ver que de repente

pueden obtener algún lucro que los mueva a ello. En definitiva todos están de acuerdo en que se dicten

normas generales de conducta y al dictarse todos están de acuerdo en que las van a cumplir y es cierto yo les

creo son sinceros, pero llegado el momento decisivo es donde se produce el problema y ésta siempre será

una posibilidad cierta en el mercado de valores, por muchos manuales y texto que se tengan.

¿De donde nacen estos Comités de Regulación, que otros Comités similares en el medio conoce?

Como comités mismos de regulación, en el mercado de valores no recuerdo otros, pero en definitiva son

todas estas organizaciones gremiales, que de alguna manera establecen normas de conducta del gremio. Los

que participan en SOFOFA, los que participan en la Confederación de la Producción y el Comercio, en la

Cámara Farmacéutica, etc. Todos estos organismos gremiales en definitiva establecen normas de conducta

para sus asociados.

¿Por qué no se le dieron más normas de control y sanción al Comité de Regulación?

Porque no se trataba de crear un organismo paralelo a la Superintendencia de Valores y Seguros, existen

experiencias en otros países como en Colombia que tiene un Comité de Regulación inmenso que es un

organismo con cientos de trabajadores o empleados, es como una Superintendencia. Aquí se trataba que no

fuera todo a parar a la Superintendencia de Valores y Seguros, que hubiera una instancia de resolución de

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problemas normales de conflictos entre clientes y corredores. Pero si pensamos no hay una línea que diga

donde se abstiene la Superintendencia de Valores y Seguros y entra a jugar el Comité o donde se abstiene el

Comité y entra la Superintendencia de Valores y Seguros, nosotros lo único que hemos hecho es que cuando

nos llega un reclamo de algún cliente de una corredora, preguntamos a la Superintendencia de Valores y

Seguros si este cliente ha reclamado y si lo ha hecho nosotros nos abstenemos de conocer para que no

existan dos procesos paralelos y terminar en dos sanciones por el mismo hecho una de la Superintendencia

de Valores y Seguros y otra del Comité de Regulación, lo hemos conversado con la Superintendencia y no

hemos llegado a ninguna definición, ósea tiene razón la Superintendencia de Valores y Seguros no puede

decir a priori yo no voy a entrar a conocer porque ellos están obligados a entrar a conocer.

¿En Chile estamos bien regulados hay un amplio espacio para la autorregulación o tendemos a la

sobre regulación? ¿Qué le parece el cambio de la Superintendencia de Valores y Seguros por la

Comisión de Valores?

No me parece que haya sobre regulación, la Superintendencia de Valores y Seguros tiene normas, a veces

molestas pero en general pide información sobre distintas materias y que se abstengan de hacer operaciones

cuando haya Información Privilegiada, sus criterios están plasmados en las resoluciones y fallos de los casos

más emblemáticos sucedidos en este país. A mí no me parece que haya sobre regulación, “Yo creo que es bueno

porque hoy día las atribuciones de la Superintendencia de Valores y Seguros y las sanciones que aplique para las infracciones

que estimen, que se cometieron son muy importantes, y ellas básicamente depende del criterio de un funcionario de Gobierno”. Si

hay una comisión de personas nombras por el ejecutivo pero con aprobación del Senado, yo tiendo a creer

que la composición de esa comisión va a ser equilibrada, calificada, de reputación de conducta irreprochable.

En ese sentido yo creo que es un avance, “que no sea una persona sino una Comisión”.