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INFORME Número 69
Octubre 2014
Javier Jonatan Marcus Director Responsable
Marcelo Comisso Jefe de Research
Javier Tavani
Analista Senior
Sebastian Brudersohn Analista
Director responsable: Javier J. Marcus // Propietario: Mercado a Término de Rosario SA. // Domicilio legal: Paraguay 777, piso 15º, Rosario, Santa Fe // Registro DNDA: 5065196 // Edición exclusivamente online // © Copyright 2010 ROFEX ® Mercado a Término de Rosario S.A. Todos los derechos reservados
FUTUROS Y OPCIONES
CONTENIDO • Mercado de Contado
• Mercado Monetario
• Mercado de Futuros
• “Futuros de índices accionarios en el mercado local”, por Javier Tavani
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MERCADO DE CONTADO
Luego de que en agosto el precio del dólar formal se
incrementara casi 2,5 por ciento (un ritmo sensiblemente
mayor al del período post devaluación de enero), en
septiembre volvió a mostrarse algo más estable. El tipo
de cambio oficial mayorista (BCRA3500) avanzó seis
centavos y cerró el mes en 8,4643 pesos por dólar, con lo
que ganó 0,72 por ciento.
Ese nivel de depreciación, medido en términos anuales,
fue de 9,09 por ciento, por debajo del 32,82 por ciento de
agosto y del 12,23 por ciento de julio. En términos
interanuales el incremento se ubicó en 46,15 por ciento y
respecto a fines de 2013 en 29,86 por ciento.
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
Situados ya a mediados de octubre, se observa que el tipo
de cambio mantiene esa misma tendencia. Se encuentra
apenas un centavo por encima del cierre del mes de
septiembre. En los primeros días del mes, con la llegada
de la nueva conducción del BCRA, incluso retrocedió 2
centavos.
El análisis de la orientación y las medidas adoptadas por
la nueva gestión de la entidad monetaria se realizarán en
el próximo apartado.
Primero, repasaremos la coyuntura del mercado externo.
La Reserva Federal redujo nuevamente en septiembre su
plan de expansión no convencional de la cantidad de
dinero, la última de las numerosas medidas
implementadas por el banco central estadounidense
desde la crisis de 2008.
Desde que en mayo de 2013 el ex titular de la Fed Ben
Bernanke anunció la posibilidad del desarme del
Quantitative Easing (versión 3), pasando por el inicio
efectivo de la disminución de las compras de bonos
soberanos y activos de riesgo, la llegada de Janet Yellen
a la conducción de la entidad y la progresiva
desaceleración de las inyecciones de liquidez, se
presumía que en algún momento de fines de 2014 la
expansión por esta vía –que busca la contención de las
tasas de largo plazo- llegaría a su fin. En consecuencia,
las tasas largas acusaron recibo y los títulos del Tesoro a
10 años alcanzaron el rendimiento de 3 por ciento en
mayo del 2013, para ubicarse en estos días en torno al
2,2 por ciento.
Con la disminución del plan en otros 10.000 millones de
dólares mensuales en septiembre, a la Fed sólo le
quedaría anunciar, luego de la próxima reunión de su
Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) a fines de
octubre, el último escalón del tapering, es decir el fin del
QE3, con el retiro de los últimos 15.000 millones de
dólares del plan original de compras mensuales de
85.000 millones.
Sin embargo, este no es el fin de la política monetaria
expansiva de la potencia norteamericana. Según repiten
Yellen y los comunicados del FOMC, las tasas de los
fondos federales permanecerían por un “período
considerable de tiempo”1 en su nivel mínimo actual
2, al
cual llegaron a fines de 2008, en otra de las estrategias
monetarias contra la crisis económica. El inicio de las
subas de la tasa de referencia, se presume, podría dejarse
para mediados de 2015. Informes de analistas del BofA y
UBS adelantaron sus proyecciones a junio de 2015 –
inicialmente para septiembre- y Martin Feldstein3 supone
que podrían llegar incluso antes, a partir de marzo del
próximo año.
De todas formas, no comenzará a incrementarse hasta
que los objetivos de política (precios y empleo/actividad)
presenten un panorama algo más acabado de
recuperación. La Fed acaba de rebajar su proyección de
crecimiento de la economía estadounidense para los
próximos trimestres.
El problema a abordar, en todo caso, no será el momento
en el que se comenzarán a izar los tipos de interés sino la
magnitud de los avances y su impacto económico. Según
la visión de Feldstein, con una inflación actual en torno
al 1,5/1,7 por ciento y una de largo plazo de 2 por ciento,
la tasa de Fed Funds debería ubicarse en torno al 4 por
ciento para lograr una tasa real próxima a 2 puntos. De
las últimas reuniones del Comité se desprende que para
1 En contraste, Stephen Roach presenta una ríspida e interesante crítica al manejo de la política monetaria de los últimos años.
https://www.project-syndicate.org/commentary/stephen-s--roach-
cautions-that-the-fed-s-market-fixation-is-leading-it-to-exit-from-quantitative-easing-too-slowly 2 De entre 0 y 0,25 por ciento. 3 Economista –Harvard y National Bureau of Economic Research, NBER-
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4,40
4,80
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Depreciación anualizada del tipo de cambio
Depreciación mensual anualizada deltipo de cambio (eje izquierdo)
Tipo de cambio de referenciaBCRA3500 (eje derecho)
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fines del año próximo la tasa podría rondar el 1,5 por
ciento.
El dólar ya inició desde mediados de año su carrera
apreciatoria como respuesta a los movimientos de tasas
esperados. El fortalecimiento de los últimos meses lo
llevó hasta 1,26 y se ubica ahora en torno a los 1,28
dólares/EUR, un nivel que no alcanzaba desde hacía dos
años –en el peor momento de la crisis griega- y que se ve
favorecido por el débil desempeño económico de la zona
del euro. El movimiento fue acelerado: en los últimos 5
meses avanzó 9 por ciento frente a la moneda europea.
Nouriel Roubini4 se preguntaba a fines de septiembre la
razón por la cual los mercados accionarios no mostraban
turbulencias destacables, sino más bien comportamientos
“burbujeantes”. Presentaba como una paradoja que a
pesar de los conflictos entre Rusia y Ucrania, el
recrudecimiento de la actividad del Estado Islámico y
otros eventos disruptivos a nivel global –podría
agregarse la preocupación por el ébola- no hubieran ya
impactado en las cotizaciones. Lo atribuía, en buena
medida, a la actividad expansiva de los bancos centrales
y a que a pesar de los conflictos en Medio Oriente no se
efectivizó un shock en los precios del petróleo5.
Habrá que esperar para ver cómo sigue la evolución,
pero como respuesta a Roubini en lo que va del mes de
octubre el S&P500 pierde ya casi 6 por ciento. En
principio, la suba de las tasas quitará combustible a la
sostenida expansión de los mercados bursátiles. De la
misma forma, la consecuente y moderada -pero
sostenida- apreciación del dólar no es una buena noticia
para los precios de los commodities. No sólo la soja lo
sufrió con fuerza en carne propia (efecto combinado con
el fuerte impulso de la buena cosecha en el hemisferio
norte), sino muchos de los productos primarios, los
exportables de la región, mostraron en los últimos meses
destacables caídas.
El índice general de commodities elaborado por el Fondo
Monetario marca que desde el inicio del año la caída es
de 8,3 por ciento, con especial fortaleza en metales y
petróleo y algo menor para productos agrícolas y
alimentos/bebidas.
4 Ver nota 5 La creciente producción estadounidense y si menor dependencia de las importaciones de crudo juega aquí un rol importante.
Fuente: elaboración propia en base a datos del FMI
Sin embargo, debe destacarse el particular deterioro de
los precios del principal producto agrícola de exportación
argentino, la soja, que afectada por la destacada
producción del hemisferio norte mostró una caída de 25
por ciento en lo que va del año. La baja se extiende al 40
por ciento si se consideran los últimos 24 meses. Esto ya
es un desafío para las cuentas del balance de pagos y una
presión extra para el arreglo de la situación judicial
respecto a la deuda en cesación de pagos.
El paso del dólar débil a la fortaleza trae aparejada, para
las monedas de los emergentes, fuertes presiones a la
depreciación. En Brasil, este fenómeno se entremezcló
con la incertidumbre política de cara al recambio
presidencial, con lo que la presión sobre el real se
acentuó y sufrió en septiembre un debilitamiento
marcado: perdió 10 por ciento.
Fuente: elaboración propia en base a Reuters
En el mismo plazo, otras monedas latinoamericanas
sufrieron pérdidas, aunque menos pronunciadas. El peso
mexicano perdió 2,8 por ciento, el chileno 2 por ciento,
el uruguayo 4 por ciento, el sol peruano 1,7 por ciento y
el colombiano 5,5 por ciento.
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Evolución del precio de los commoditiesÍndice base 2005
Indice general de commodities
Insumos industriales
Agrícolas
Metales
Petróleo
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Seleccion de monedasEne 2014= 100
Argentina Brasil Mexico Euro Japon
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4
Fuente: elaboración propia en base a Reuters
Dada la coyuntura explicada de las monedas
latinoamericanas y la relativa estabilidad del peso, puede
explicarse que por primera vez en más de dos años
incluso el Tipo de Cambio Nominal Multilateral ROFEX
haya caído. Este indicador pondera el tipo de cambio del
peso con respecto a las monedas de los principales socios
comerciales de la Argentina, sin tomar en cuenta los
diferenciales de inflación entre los países. En septiembre
finalizó en 9,51 (base diciembre de 2001 = 1), 1 por
ciento por debajo del cierre del mes anterior.
Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA. MECON y
Reuters.
Cuando incluimos en el análisis los diferenciales de
inflación entre los países obtenemos un indicador más
representativo de la competitividad de las monedas. El
Tipo de Cambio Real Multilateral ROFEX (TCRM)6
6 El TCRM ROFEX (base diciembre 2001=1) es deflactado por la
inflación doméstica y los Precios al Productor de nuestros respectivos
socios. Desde junio de 2013 se reemplazó la serie de precios local con
la cual se elabora el tipo de cambio real multilateral de ROFEX. Dada la reducción del número de fuentes con las que se cuenta para elaborar
un índice de precios a partir de los relevamientos de los institutos
provinciales de estadísticas, se ha optado por empalmar la serie con las variaciones del IPC Congreso, desde enero de 2012.
finalizó septiembre en 1,83 puntos (base dic 2001 = 1),
3,7 por ciento por debajo de agosto.
Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA, MECON,
Reuters e institutos de estadística.
Como vinimos anticipando en los últimos informes,
finalmente el tipo de cambio real volvió al nivel que
tenía a fines del último año, antes de la devaluación de
17 por ciento entre los días 24 y 24 de enero (y de 23 por
ciento en el mes). De esta manera, el efecto del golpe de
timón del BCRA duró apenas siete/ocho meses.
En un ejercicio hipotético, bien esquemático y estático
-ceteris paribus-, si la conducción económica se
propusiera llevar el tipo de cambio real al mismo nivel
que había alcanzado luego del salto de enero, debería
pensarse en un precio del dólar en torno a los 10,10
pesos. Así se retomaría un nivel del índice de TCRM de
2,07 puntos, igual al pico de febrero. Esto supondría un
movimiento del 19 por ciento.
Sin embargo, este supuesto deja afuera de consideración
diversas variables a las que se debe prestar atención. Es
que la coyuntura económica de hoy difiere en magnitud
importante de la que se presentaba a fines de 2013, lo
que restringe los grados de libertad a la hora de la
definición de políticas. En principio, la inflación
interanual (medida por el IPC Congreso) ya se ubica en
40 por ciento, 10 puntos porcentuales más que a
principios de año; la parálisis de la actividad se agravó;
las cuentas externas mostraron que la devaluación no
resolvió la escasez de dólares.
Además, la soja a 470 dólares por tonelada de principios
de 2014 le dio paso al valor actual de 350 dólares. Sobre
este punto, un interesante trabajo de la consultora
Economía & Regiones recupera la relación entre los
precios de la soja y el poder de compra de esos dólares
en la economía doméstica. En resumen, se destaca que si
bien la caída de precio del cultivo fue mayúscula desde
sus niveles récord, el precio actual continúa siendo
mayor al del período 2001/2007, e incluso mayor al
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Tipo de Cambio Nominal y Velocidad de Depreciación del Real
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Tipo de Cambio Nominal Multilateral
Tipo de Cambio Nominal (promedio mensual)
Tipo de Cambio Nominal Multilateral ROFEX(Base Dic2001=1)
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Tipo de Cambio Real (Indice Base Dic 2001 =1)
Tipo de Cambio Real Multilateral
Tipo de Cambio Real Bilateral con EEUU
Tipo de Cambio Real Bilateral con BRA
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5
promedio de 2007 (317 dólares), cuando la economía
argentina crecía al 8 por ciento anual. La diferencia es la
apreciación en términos reales del peso, que genera que
el poder de tracción en términos de bienes y servicios
hoy sea menor. En términos reales, según estimaciones
propias, hoy los 350 dólares tienen un poder de compra
16 por ciento menor que los 317 de hace 7 años.
Fuente: elaboración propia en base a datos del IPC Congreso
El fenómeno no es exclusivamente argentino. En otras
economías de la región, el poder adquisitivo de sus
principales exportables –hierro, cobre- también ha caído.
Pero, a diferencia del fenómeno local, en aquellos países
el precio de estos commodities sí se encuentra por debajo
del que mostraban a mediados de la década pasada. En el
caso particular de la soja, el avance de 10 por ciento en el
precio entre 2007 y 2014 generó en Brasil un incremento
en términos de poder adquisitivo en tanto que a nivel
local, como ya se dijo, se tradujo en un deterioro.
Volviendo al comportamiento de las variables en el
mercado local, analizaremos los tipos de cambio
relevantes. En septiembre, el tipo de cambio informal
cerró en 15,72, mostrando un importante avance de 11,90
por ciento. Luego comenzó una fase descendente ante los
mayores controles oficiales, ubicándose a mediados de
octubre más de 6 por ciento por debajo del cierre del mes
previo. Por otro lado, el contado con liquidación achicó
la brecha con el informal al avanzar el mes pasado 17,85
por ciento, hasta 15,21 pesos. De todas formas, en
octubre cae más de 9 por ciento, por encima del blue.
El dólar MEP, tipo de cambio implícito producto de la
compraventa de títulos en pesos y dólares, terminó
septiembre en 14,99 pesos (con Bonar X) y hoy se
encuentra en torno a los 13,60 pesos.
Fuente: elaboración propia en base a datos de Reuters
MERCADO MONETARIO
Septiembre fue el último mes bajo la conducción de la
anterior gestión del BCRA. La nueva cúpula de la
entidad asumió los primeros días de octubre. En su
primera medida, con el objetivo de incentivar el ahorro
en pesos y descomprimir las brechas de los distintos
tipos de cambio contra el oficial, resolvió introducir un
piso para la tasa de depósitos a plazo fijo, que hasta aquí
era fijada libremente por los bancos. Para el caso de las
colocaciones más cortas, se estableció en el 87 por ciento
de la tasa que paga por las Lebacs7, lo que la elevó casi 5
puntos porcentuales, desde el 18 por ciento previo.
El piso de la tasa aplica cuando el monto del depósito no
supera a la cobertura del seguro de garantía de los
depósitos. En ese sentido, se elevó el importe de la
cobertura, incrementándose desde 120.000 a 350.000
pesos. La medida entró en vigencia el 8 de octubre.
Analizaremos sus efectos en el próximo informe, cuando
se disponga de un caudal de datos más significativo,
aunque las primeras cifras sugieren que se podría haberse
generado un moderado incremento de los depósitos de
este tipo.
Con la medida se busca reducir el spread obtenido por
los bancos entre sus colocaciones a tasa activa y su
fondeo. Desde el incremento de las tasas pagadas por los
títulos del BCRA impulsada por Fabrega y luego de un
rebote inicial en las tasas pasivas, éstas han venido
cayendo constantemente desde abril, con el consecuente
estancamiento del nivel de depósitos.
7 http://www.bcra.gov.ar/pdfs/comytexord/A5640.pdf
0,00%
1,00%
2,00%
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Inflación
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Tipo de Cambio Implícito - TS y PBR
Tipo de Cambio Informal
Dólar MEP - RO15
Dólar Cable - RO15
Tipo de Cambio Formal
Tipo de cambio informal e implícito
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6
Fuente: elaboración propia en base a BCRA.
Como adelantamos en el anterior informe, septiembre
marcó una importante contracción monetaria, luego de la
fuerte expansión de agosto. La base monetaria se
contrajo 6.900 millones de pesos, hasta 382.000 millones
de pesos, una caída de 1,76 por ciento. Sin embargo, al
cierre de la segunda semana de octubre ganaba casi 6 por
ciento.
En septiembre, la contracción se explicó
fundamentalmente por la fuerte esterilización realizada a
través de letras de la entidad en la segunda y tercera
licitación del mes, sin modificar la tasa para el plazo de 3
meses, de 26,9 por ciento. En particular, en la jornada de
mediados de mes se adjudicó un monto mayor a los
18.000 millones de pesos, que descontados los
vencimientos superiores a 8.000 millones arrojó una
contracción de 9.300 millones. Lo retirado del sistema a
través de títulos del BCRA representó el 85 por ciento de
los factores contractivos del sistema.
En la vereda opuesta, el principal factor expansivo –al
igual que en acumulado del año-, que contrarrestó al
anterior, fue el financiamiento al sector público, que
volvió a ubicarse en un nivel elevado, de 10.245 millones
de pesos. Así acumula 86.700 millones desde el inicio
del año.
Fuente: elaboración propia en base a BCRA.
Las reservas finalizaron 754 millones de dólares por
debajo del cierre de agosto, en 27.866 millones de
dólares. El saldo del mes arrojó una venta neta de 174
millones de dólares, que absorbieron 1.500 millones de
pesos.
MERCADO DE FUTUROS
Volumen e interés abierto
En septiembre, la operatoria conjunta para los mercados
a término de dólar fue de 8.983,38 millones de dólares,
siendo el tercer mayor registro en lo que va del año (solo
superado por el volumen operado en enero y en agosto).
Pese a que hubo una merma del 4,77 por ciento respecto
al volumen operado en agosto, en la comparación
interanual hubo una mejora del 4,26 por ciento.
Como sucede habitualmente en los mercados a término
de dólar, ROFEX volvió a concentrar la mayor cantidad
de negocios del mes al operar 5.951,18 millones de
dólares (66,25 por ciento del total). No obstante, los
futuros de dólar de ROFEX registraron una caída del
9,28 por ciento respecto a agosto y del 8,75 por ciento en
relación al mismo mes del año pasado.
Por su parte, la operatoria de forwards estandarizados en
el MAE fue de 3.032,20 millones de dólares,
evidenciando una mejora del 5,52 en comparación al
volumen de agosto y un avance del 44,79 por ciento por
encima del mismo período del 2013.
En cuanto al mercado de contado –spot- la operatoria de
dólar en la rueda FOREX del MAE escaló a 2.711,22
millones de dólares (vs. 2.188,42 millones de agosto).
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ay-1
4
4-jun
-14
15-ju
n-1
4
26-ju
n-1
4
7-ju
l-1
4
18-ju
l-14
29-ju
l-14
9-a
go-1
4
20-a
go-1
4
31-a
go-1
4
11-s
ep-1
4
22-s
ep-1
4
3-o
ct-
14
Tasas activas y pasivasBADLAR Priv. a 30 ds. Lebac 90 ds. Plazo fijo 30-44 días de hasta $100.00
%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
dic
-13
ene
-14
feb-1
4
mar-
14
abr-
14
may-1
4
jun-1
4
jul-14
ago
-14
sep-1
4
Crecimiento anual de los depósitos
Cta. Cte. C.A. P.F.
-100.000
-80.000
-60.000
-40.000
-20.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
1-e
ne-1
4
16-e
ne-1
4
31-e
ne-1
4
15-f
eb-1
4
2-m
ar-
14
17
-mar-
14
1-a
br-
14
16-a
br-
14
1-m
ay-1
4
16-m
ay-1
4
31-m
ay-1
4
15-ju
n-1
4
30-ju
n-1
4
15-ju
l-14
30-ju
l-14
14-a
go-1
4
29-a
go-1
4
13-s
ep-1
4
28-s
ep-1
4
Mill
. de P
esos (
Acum
ula
do d
esde 1
/ene/2
014)
Fundamentos de la Expansión Monetaria
Compra de Divisas
Base Monetaria
Pases y Redescuentos
Lebac y Nobac
Sector Público
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7
En este contexto, la División de Derivados Financieros
(DDF) de ROFEX –conformada por los futuros y
opciones de Dólar, Euro, Real, Oro, Petróleo, Cupones
PBI en pesos, Títulos Públicos, Maíz Chicago, Soja
Chicago- totalizó una operatoria de 5.956,15 millones de
dólares en septiembre, con un promedio diario de 270
millones de dólares.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y MAE.
De este modo, el volumen de la DDF se redujo 9,30 por
ciento respecto al mes precedente y 9,24 por ciento en la
comparación interanual. Pese a esta reducción, el
volumen acumulado en lo que va del año no deja de
sorprender: a falta de tres meses para la finalización del
año, la operatoria en la DDF de ROFEX ya superó el
volumen total operado durante todo el año pasado.
Precisamente, las operaciones en los primeros nueve
meses del 2014 llevan totalizados 51.054,05 millones de
dólares, más que los 50.653,45 millones de todo el 2013
y 40 por ciento más que en el mismo período del año
pasado. Con estos números a septiembre, la DDF se
perfila para superar el record de los 61.000 millones de
dólares alcanzado en 2010.
Por su parte, el interés abierto (IA) –la sumatoria de los
contratos pendientes de cancelación- cerró el mes con un
promedio diario de 4.442,70 millones de dólares, 28,94
por ciento por encima del IA de agosto y 56,63 por
ciento más que en septiembre del año pasado.
En cuanto a la distribución del volumen por vencimiento,
el tramo corto de la curva –del primer al tercer
vencimiento inclusive- acaparó el 53,32 por ciento de la
operatoria de septiembre. En particular, la primera
posición se quedó con el 22,04 por ciento de los negocios
y la segunda posición –con vencimiento en octubre- el
21,55 por ciento.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX
Por su parte, el tramo medio –del cuarto al octavo
vencimiento inclusive- tuvo una participación del 45,13
por ciento sobre el total operado en el mes, destacándose
la cuarta y séptima posición que se quedaron con el
10,76 y 12,67 por ciento de las operaciones,
respectivamente.
En tanto, el tramo largo de la curva concentró apenas el
1,55 por ciento de las operaciones restantes.
En cuanto al interés abierto, la operatoria de septiembre
volvió a canalizarse en el tramo medio de la curva que se
quedó con el 60,13 por ciento de los negocios,
sobresaliendo la cuarta (diciembre 2014) y quinta (enero
2015) posición, que acapararon el 15,88 por ciento y
15,69 por ciento de las operaciones, respectivamente. Por
su parte, los primeros tres vencimientos concentraron el
38,22 por ciento de los negocios y el tramo largo obtuvo
el 1,65 por ciento de las operaciones restantes.
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.000
8.000.000 MAE SPOT
ROFEX (Futuros Dólar)
OCT MAE (Forwards Dólar)
Mercado de Cambios Futuros, Forwards y Forex-Mae
Miles de US$
Volumen Interés Abierto
2007 25.178.292 599.987
2008 42.128.472 1.948.245
2009 51.262.816 2.852.707
2010 61.893.650 1.895.446
2011 54.669.211 2.032.816
2012 50.647.218 2.160.219
2013 50.653.449 2.237.880
2014 51.054.047 3.658.918
Enero 6.788.923 3.777.968
Febrero 7.041.930 4.203.144
Marzo 4.853.721 4.048.935
Abril 4.789.696 3.441.054
Mayo 6.064.548 3.125.602
Junio 4.546.148 3.304.238
Julio 4.446.382 3.141.050
Agosto 6.566.548 3.445.574
Septiembre 5.956.151 4.442.700
Variación Mensual -9,3% 28,94%
Variación Interanual -9,2% 56,63%
Resumen de la División Derivados Financieros (en Contratos)
1ra; 22,04%
2da; 21,55%
3ra; 9,73%
4ta; 10,76%
5ta; 8,61%
6ta; 9,86%
7ma; 12,67%
8va; 3,22%
9na; 1,11%
10ma; 0,25%
11ra; 0,12%
+ 12da; 0,05%
Participación de Posiciones en el volumen de Futuros Dólar. Septiembre 2014
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8
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Precios y tasas de interés implícitas
Los futuros de dólar finalizaron con caídas en las
cotizaciones de todas las posiciones, a excepción del
vencimiento más lejano (septiembre 2015, DLR092015).
En el promedio de todas las posiciones, se produjo una
caída punta a punta (agosto-septiembre) de los precios
del orden del 1,11 por ciento, observándose los
descensos más sensibles en el tramo más corto de la
curva. En particular, el contrato que vence en octubre de
este año (DLR102014) cayó 1,74 por ciento y finalizó
septiembre cotizando a 8,649 pesos por dólar. Por su
parte, la primera posición con vencimiento el 30 de
septiembre 2014 (DLR092014) finalizó en 8,46343 pesos
al converger con el spot al vencimiento, lo que implicó
una caída del 1,61 por ciento respecto al 29 de agosto.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Como venimos mencionando en los informes mensuales,
en condiciones normales la cotización del futuro no
debería reflejar las expectativas de depreciación, sino
más bien el arbitraje entre el dólar spot y las tasas de
interés en moneda local y extranjera, más conocida como
paridad cubierta de tasas. Sin embargo, las actuales
restricciones para acceder al Mercado Único y Libre de
Cambios (MULC) imposibilitan dicho arbitraje y
permiten que la evolución de las tasas implícitas de los
futuros sea interpretada como un proxy de la
depreciación esperada por el mercado.
En este contexto, para el promedio de las posiciones, la
tasa implícita no sufrió cambios prácticamente respecto a
agosto y se ubicó en 27,41 por ciento.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Finalmente, el promedio de las tasas implícitas de los
contratos de cobertura cambiaria con liquidación
financiera en Nueva York, NDF (Non Delivery
Forwards), utilizadas comúnmente como una
aproximación a una medida de riesgo cambiario local, se
disparó hasta el 40,71 por ciento en septiembre, 700
puntos porcentuales por encima de agosto. De este modo,
el spread con las implícitas de ROFEX para el promedio
de todas las posiciones aumentó hasta el 11,77 por
ciento.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y Reuters
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Promedio junio 2014
Promedio julio 2014
Promedio agosto 2014
Promedio septiembre 2014
Participación del IA por Posición. Septiembre 2014
DLR092014 DLR102014 DLR112014 DLR122014 DLR042015 DLR092015
29/08/2014 8,60 8,80 9,00 9,23 10,15 11,55
30/09/2014 8,46 8,65 8,85 9,07 9,99 11,70
Variación -1,61% -1,74% -1,63% -1,71% -1,58% 1,29%
Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones punta a punta)
6,5
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5
12,5
13,5 DLR092014 DLR122014 DLR012015 DLR032015 DLR062015
Cotizaciones de los Futuros de Dólar(por contrato)
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
1 2 3 4 5 6 7 8 9
10
11
12
13
14
15
ETTI - Futuros de Dólar ROFEX
Prom Sept-13 Prom Ene-14 Prom Ago-14 Prom Sep-14
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
1ra
3ra
6ta
9n
a
1y
Estructura Temporal de Tasas de Interés NDF
Prom Sept-13 Prom Jul-14 Prom Ago-14 Prom Sept-14
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Futuros sobre índices en Argentina
Los contratos de futuros sobre índices accionarios
representan hoy en día unos de los derivados financieros
más negociados a nivel mundial. En estos productos, el
subyacente que se negocia es el índice bursátil y el
volumen se obtiene multiplicando su valor por un
denominador en alguna moneda. Son contratos sin
entrega, que se liquidan por diferencias en efectivo.
Durante el año 2013 se negociaron en el mundo más de
21.600 millones de contratos derivados, según el reporte
anual de la Futures Industry Association (FIA). De ese
total, el 60 por ciento lo constituyeron los futuros y
opciones sobre acciones e índices accionarios: cerca de
6.400 millones correspondieron a contratos de derivados
sobre acciones individuales y 5.400 millones a contratos
sobre índices accionarios.
Dadas las oportunidades que presenta la interconexión de
mercados y la nueva ley del mercado de capitales, es
posible pensar en el diseño de un derivado sobre índices
accionarios adaptado al mercado local, que no se
encuentra hoy entre la oferta disponible. Para ese fin, el
índice sobre el que se podría pensar el producto es el
Merval.
Antes de delinear las características presentaría un
contrato en el ámbito local, se debe analizar la forma en
la que se construye el subyacente.
El subyacente
El Merval es un índice que pondera en función de la
contratación efectiva, a diferencia de otros, como por
ejemplo el Burcap, que lo hacen por capitalización
bursátil. Incluye empresas que cotizan en la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires (BCBA), seleccionando a
aquellas que, ordenadas en función de su contratación
efectiva, acumulen hasta el 80 por ciento del total. Se
añade como requisito para la inclusión la participación
en al menos el 80 por ciento de las ruedas del período
bajo análisis.
En consecuencia, el índice no tiene un número fijo de
acciones, sino que se reajusta periódicamente: el
rebalanceo se realiza cada tres meses, teniendo como
período bajo análisis los últimos seis meses. La
ponderación de cada papel en el índice se calcula con la
siguiente metodología:
Se calcula un Coeficiente de Participación ( iP ),
que muestra la contratación efectiva del papel en
relación a la contratación total. Se seleccionan las
que acumulan el 80 por ciento.
V
v
N
nP ii
i *
Donde: ni es el número de operaciones realizadas con la acción i
N es el número total de operaciones
vi es el volumen efectivo negociado en la opción i V es el volumen efectivo total negociado en el período
Se determina el Coeficiente de Participación
Ajustada ( iPI ), que la refleja la participación de
cada acción con respecto del total de las
seleccionadas para componer el índice.
r
i
i
i
i
P
PPI
1
Donde:
r = número de acciones que componen al índice
La participación ajustada de la empresa en el índice
(PIi), multiplicada por el valor de este último,
equivale al valor de la empresa (cantidad de
acciones por precio de la acción). Por lo tanto, la
cantidad teórica (Qi) de cada acción (cantidad de
acciones de cada empresa dentro de índice) se
obtiene dividiendo la participación de la empresa en
el valor del índice por su precio. Esta se mantiene
constante a lo largo del trimestre, por lo que el
índice varía sólo en función de las variaciones de
precios de las acciones que lo componen.
Qi =
t
ti
A
IPI *
Donde:
It Último precio del índice
At Último precio de la acción
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A partir de las cantidades teóricas, el índice se
calcula como:
n
i
ii AQI1
*
Durante el período de vigencia trimestral de la
composición no se realizarán ajustes, excepto cuando
ocurran los denominados “eventos corporativos”: pago
de dividendos en efectivo y en acciones, revalúos en
acciones y suscripciones de nuevas acciones. Estas
situaciones implican lo que se denomina “caída técnica”
del precio de la acción y por lo tanto –dado que la
ponderación del papel debe permanecer fija en el
trimestre- se ajustará la cantidad teórica para que el valor
del índice no se modifique. Estos ajustes son una ayuda
-respecto de lo que sucede con otros índices
internacionales- a la hora de realizar la valuación del
contrato de futuros sobre el Merval.
Pensando un producto para el mercado local
A la hora de pensar un producto que pudiera adaptarse a
las condiciones del mercado local, son varios los
aspectos que deben tenerse en cuenta, vinculados tanto a
las condiciones del mercado y la negociación como a las
características específicas del contrato.
En cuanto a las primeras, debe destacarse la necesidad de
contar con una plataforma de trading adecuada para
lograr una eficiente operatoria, además de una casa de
compensación que permita asegurar la operatoria
cumpliendo las funciones de liquidación y garantía de las
operaciones.
Acerca de las especificaciones del contrato, lo primero a
tener en cuenta es la necesidad de contar con un
subyacente estandarizado y que presente fluctuación de
precios para tornar atractiva la operatoria, tanto con fines
de cobertura como de inversión. Ambas condiciones son
reunidas por el índice Merval, que además es el índice de
referencia del mercado local.
La elección del tamaño debe atender a dos factores
principales. Por un lado, contratos de baja denominación
podrían implicar costos mayores, alejando a los
inversores mayoristas, externos o institucionales. En
tanto, contratos demasiado grandes impiden la
participación de los minoristas, cuyo capital no alcanza
para operar la mínima unidad de contratos.
La solución adoptada por numerosos mercados a nivel
mundial es la de segmentar las operaciones mayoristas
en contratos con tamaños grandes y por otro lado
favorecer la proliferación de los llamados contratos
Mini, pensados para la operatoria de retail, con bajas
denominaciones.
Los futuros mini más negociados a nivel mundial son los
E-Mini S&P500, que el Chicago Mercantile Exchange
ofrece desde hace más de 15 años. A diferencia del
contrato estándar sobre el S&P500, que tiene un tamaño
de 250 dólares por el valor del índice (actualmente unos
500.000 dólares), el mini negocia 50 dólares por el
tamaño del índice, unos 95.000 dólares.
La introducción de contratos mini es adecuada para
mercados de alta liquidez y profundidad, donde la
separación de la negociación no incide en el normal
funcionamiento. En el ámbito local, caracterizado por su
poco volumen, esta decisión restringiría aún más la
operatoria.
La opción que aparece como más adecuada es la de
elaborar contratos con tamaño acotado, pero permitir
operaciones en lotes mayoristas. En ese caso, un tamaño
de un peso ($1) multiplicado por el valor del índice
Merval arrojaría actualmente un contrato en torno a los
10 u 11 mil pesos, apenas algo por encima del producto
más negociado en la División de Derivados Financieros
de ROFEX (1.000 dólares).
Para determinar los vencimientos de los contratos,
podría seguirse el denominado “ciclo trimestral de
marzo”, como en los principales mercados. Esto
supondría listar 4 posiciones por año, en marzo, junio,
septiembre y diciembre, lo que aseguraría mayor liquidez
en cada una de las posiciones. Además, de esta forma el
vencimiento del contrato de futuro sobre el índice
coincidiría con el momento de rebalanceo de la cartera
del Merval.
La liquidación del contrato no se realizaría con entrega
del subyacente, dada la imposibilidad de entregar la
cantidad teórica exacta de acciones componentes del
índice, sino cash settlement, es decir, por diferencias en
efectivo: se entregan o reciben, según corresponda, los
pesos que cubran la diferencia entre el precio original del
contrato y el precio de ajuste final.
En base a estas consideraciones, un futuro de Merval a
ser negociado en ROFEX podría tener una estructura
como la siguiente:
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En el próximo número avanzaremos sobre el tema. Se
presentarán oportunidades de arbitraje y a partir de un
modelo de no-arbitraje derivaremos la expresión para la
valuación del contrato derivado.
Javier Tavani – Analista de ROFEX
1.1 Activo Subyacente Índice MERVAL
1.2 Tamaño del Contrato Valor del Índice × $1
1.3 Moneda de
Negociación y Cotización
Cada contrato será denominado, cotizado, negociado,
registrado, ajustado y compensado en pesos argentinos (en
adelante, $). La cotización se realizará en puntos de índice, con
un decimal, cada punto de índice tendrá un valor de $1. La
unidad de negociación será un (1) Contrato de Futuros.
1.4. Meses del Contrato
En principio se listarían los meses de marzo, junio, septiembre y
diciembre, aunque el contrato podrá ser negociado en cada uno
de los meses del año.
1.5. Vencimiento y
último día de
negociación
Será el último día hábil del mes del contrato
1.6. Variación Mínima de
PrecioSerá de 0,01 puntos de índice, equivalentes a $1 por contrato.
1.7. Variación Máxima
de Precio
Se adoptará un sistema de límites de fluctuación de precios de
hasta, cómo máximo, un valor equivalente al 100% de los
márgenes exigidos por la Cámara Compensadora. Esta variación
máxima no se aplicará los días primer y último de negociación
de cada mes-contrato, o cuando el día anterior haya sido día no
hábil de acuerdo al artículo 57 del Reglamento Interno de
ROFEX.
1.8.Márgenes de
Garantía y Diferencias
Diarias
Serán determinados por la Cámara Compensadora.
No habrá entrega física del producto Índice MERVAL para los
contratos que continuaran abiertos al final del último día de
negociación. Estos se liquidarán entregando o recibiendo,
según corresponda, dinero en efectivo en pesos que cubra la
diferencia entre el precio original del contrato y el precio de
ajuste final determinado por:
1.9.1 El valor del Índice MERVAL vigente al final de la última
rueda de negociación del contrato.
1.9.2 En la imposibilidad de establecer el precio de ajuste final,
conforme al procedimiento consignado precedentemente, el
Directorio podrá declarar una emergencia y determinar el
precio de ajuste final correspondiente, de acuerdo a las
facultades estatutarias y reglamentarias y a lo prescripto en el
punto 3. Emergencia del presente Reglamento.
REGLAMENTO DEL CONTRATO DE FUTUROS SOBRE ÍNDICE MERVAL
1.9. Forma de
liquidación
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