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Informe Economía Chilena |

Cuarto Trimestre 2019A la economía chilena le cuesta tomar mayor fuerza, en medio de unescenario externo que se ha tornado más incierto y menos dinámico.Veríamos algún repunte hacia los próximos trimestres, empujado porinversión y gasto público, aunque los riesgos son elevados.

RESUMEN EJECUTIVO

A la economía chilena le cuesta tomar mayor fuerza, en medio de un escenario externo que se ha tornado más incierto

y menos dinámico, recogiendo una agudización de la guerra comercial, un entorno regional menos favorable y

mayores riesgos globales. De cualquier manera, las cifras del segundo semestre del año, tras un crecimiento de 1,8%

anual en el primer semestre, serán más altas, ligeramente sobre 3% anual. Detrás de ello se advierte el aporte que

comenzará a entregar el sector minero, que estuvo restando impulso al crecimiento en los primeros meses del año,

una dinámica de construcción más favorable y un buen desempeño en servicios.

Del lado de la demanda interna, la inversión continuará siendo el componente más dinámico, en tanto se verá una

aceleración del gasto fiscal. Como respuesta a un crecimiento más débil de lo que habíamos previsto para los

primeros meses del año, proyectamos un crecimiento de 2,5% en 2019, dos décimas por debajo de lo que habíamos

anticipado en el Informe anterior. Para 2020, en tanto, prevemos una expansión de 3,2%, ligeramente menor a la que

se contemplaba, tomando como supuesto que la guerra comercial habrá cedido, con acuerdos parciales entre EEUU y

China, que llevará a un escenario global menos incierto y con mejores perspectivas. Esto llevará a un alza en el precio

del cobre, hasta valores de 2,85 US$/lb a diciembre de 2020, que contribuirá a una mejora en las expectativas. Del

lado doméstico, consideramos como escenario más probable que el Gobierno logra la aprobación en el Congreso del

proyecto de modernización tributaria hacia el último cuarto del año, llevando a un mayor impulso de la inversión. Esto

se sustenta en la reintegración del sistema tributario, además de los incentivos que genera la depreciación instantánea

sobre los gastos en nuevas inversiones.

Resumen Escenario Económico de Chile (*)

(*) Flecha refleja el cambio respecto al informe anterior.

Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Chile.y Bloomberg.

2018 2021

Crecimiento PIB % 4,0 2,5 3,2 3,5

Consumo Privado % 4,0 2,8 3,2 3,3

Inversión Capital Fijo % 4,7 4,2 5,0 = 5,2

Consumo Público % 2,2 3,0 = 2,5 = 2,5

Exportaciones % 5,0 0,0 3,2 4,0

Importaciones % 7,6 1,5 5,2 5,5

Inflación % 2,6 2,8 = 2,9 = 3,0

Tasa Política Monetaria (dic) % 2,75 2,00 2,00 2,50

Tipo de Cambio (dic) CLP/US$ 694 685 670 660

Balance Fiscal % PIB -1,7 -2,3 -1,9 -1,6

Balance Cuenta Corriente % PIB -2,6 -2,8 = -2,6 = -2,8

Precio Cobre (dic) US$/Lb 2,63 2,70 2,85 3,00

Precio WTI (dic) US$/b 45 55 52 55

2019 2020

La inflación en Chile, así como a nivel global, se mantiene baja. Particularmente le ha preocupado al Banco Central la

inflación de servicios, que se encuentra en 2,8% anual, especialmente reducida de acuerdo a patrones históricos más

cercanos a 4% anual. Bajo el argumento de que esta componente de la inflación responde más sensiblemente a las

brechas de capacidad de la economía y a la acción de la política monetaria, el Banco Central apuntó a un recorte de la

tasa de interés en septiembre próximo. Prevemos que, sobre la base de un crecimiento que ha sido más bien pobre,

junto a un escenario externo más débil y con elevados riesgos, se aplicará una rebaja de 50 pb en la tasa de política,

para dejarla en 2% durante un largo período, para hacia el primer trimestre de 2021 iniciar un proceso gradual de

normalización monetaria. A mediados de 2022 se alcanzaría la tasa neutral, que estimamos en 3,5%. Este escenario,

junto a tasas de interés globales extremadamente reducidas, similares a las observadas en medio de la gran crisis

global de 2008-09, ha llevado a que la curva de rendimiento chilena se reduzca en todos los plazos, alcanzando

valores mínimos históricos, no del todo coherentes con los fundamentos macro ni con la mirada de largo plazo para la

tasa de política monetaria. Eso sugiere que la curva debiera ir desplazándose hacia valores más altos, junto con una

economía que iría ganando tracción.

Cabe hacer notar que la economía chilena es especialmente sensible a los desarrollos externos bajo la actual

coyuntura, dada su apertura y exposición al desempeño de China. En torno al 30% del PIB chileno es enviado a los

mercados internacionales, 35% del cual se destina a la economía china. El grueso de ello es cobre, cuyo precio es

muy sensible al ciclo económico global. La guerra comercial, por tanto, ha afectado de forma importante al desempeño

de la economía chilena, cuyo crecimiento se encuentra bajo lo que se estimaba, tanto para este como para el próximo

año, el peso aparece entre las monedas más depreciadas en los últimos doce meses a nivel global, al tiempo que la

bolsa da cuenta de un rendimiento negativo. En la medida que se vaya moderando la tensión comercial, como cabría

esperarse, la economía chilena comenzará a mostrar signos de recuperación más sólidos. El escenario externo, como

se ha destacado, se mantiene incierto, marcado por una desaceleración generalizada. Aunque la economía de EE.UU.

continúa dando cuenta de cifras de actividad positivas, recoge una desaceleración y los riesgos de que la actividad se

frene de forma abrupta hacia 2020 han aumentado.

Proyección Crecimiento Mundial(variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI.

Crecimiento Económico Zona Geográfica (*)(variación anual, porcentaje)

(*) Área sombreada corresponde a proyección.

Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI.

-2

0

2

4

6

8

13 14 15 16 17 18 19 20 21

Mundo EE.UU. Zona Euro

China Asia emer. exChina América Latina 6

EE.UU. 1,6 2,2 2,9 2,3 = 1,5 1,8

Zona Euro 2,0 2,4 1,8 1,3 = 1,3 1,4

Japón 0,6 1,9 0,8 1,0 0,4 1,0

China 6,7 6,8 6,6 6,2 = 6,0 = 6,2

India 8,2 7,2 7,1 7,1 7,3 7,5

Tailandia 3,4 4,0 4,1 3,2 3,4 3,5

Corea 2,9 3,1 2,7 2,5 2,7 2,9

América Latina -0,9 1,2 1,0 0,8 2,2 2,4

Chile 1,5 1,5 4,0 2,5 3,2 3,5

Argentina -2,0 2,9 -2,5 -1,5 = 2,2 2,4

Brasil -3,6 1,0 1,1 1,0 2,2 2,2

Colombia 2,0 1,8 2,7 3,1 3,3 3,4

México 2,1 2,0 2,0 1,0 1,7 2,0

Perú 3,9 2,5 4,0 3,5 3,7 4,0

Mundo (PPP) 3,4 3,8 3,6 3,4 = 3,5 3,6

20212019 2020Crecimiento PIB 2016 2017 2018

Pero más allá de este desarrollo, existe preocupación de que la pérdida de impulso tome una trayectoria aún menos

favorable hacia 2020, que vendría de una agudización de la guerra comercial, entendiendo que cuenta con un espacio

muy limitado para políticas económicas estimulativas. Sin perjuicio de ello, estimamos que el escenario más probable

hacia el próximo año conlleva una menor tensión comercial global, entendiendo que el panorama de guerra actual es

negativo para todas las economías. El presidente Trump tiene además un incentivo adicional para alcanzar un

acuerdo, al menos de carácter parcial con China, debido a la celebración de elecciones presidenciales en noviembre

de 2020. Para él, aspirando a ser reelecto, sería clave llegar a ese entonces con una economía ordenada, con un

mercado financiero estable y un crecimiento sostenible. Tomando en consideración los altos riesgos que enfrenta la

economía estadounidense, la FED ha recortado su tasa de política en 25 pb y aplicaría dos rebajas más de esa

magnitud en lo que resta del año. Eso permitiría sostener un proceso gradual de desaceleración, de forma de ir

convergiendo gradualmente hacia su crecimiento potencial, en torno a 1,8%.

Bajo la misma tónica, la economía china ha ido moderando su expansión, destacando los impactos negativos que ha

ido recogiendo su sector externo producto de la guerra comercial. A pesar del esfuerzo de las autoridades económicas

por estabilizar la economía, la producción industrial y las ventas minoristas han ido perdiendo dinamismo de forma

sistemática, dando cuenta de una desaceleración más pronunciada de lo previsto. No obstante se buscará contener

ese proceso a través de nuevas medidas de estímulo, para los próximos años China sostendrá una trayectoria hacia

tasas de crecimiento más sostenibles en el largo plazo, situadas en torno a 5%. Entre las medidas que se han

implementado de forma de hacer frente a los efectos de la guerra comercial, destaca un incremento en gastos de

infraestructura, relajamiento en las condiciones crediticias y depreciación de la moneda. Esto último ha permitido a los

productos chinos mantener más estable su valor medido en dólares, a pesar de la aplicación de nuevos aranceles de

parte de EEUU.

Europa, por su parte, mantiene una marcada debilidad, con varios países al borde la recesión. Destaca el negativo

desempeño de Alemania, la economía más grande la región, que se ha visto fuertemente impactada por la guerra

comercial, considerando que las exportaciones a China han sido su mayor motor en la última década. La crisis política,

en tanto, vuelve a Italia, anticipando elecciones para octubre próximo. Reino Unido muestra caídas en su producto, ad

portas de un Brexit en octubre que con alta probabilidad será sin acuerdo, lo que llevaría a incertidumbre y nuevos

deterioros en la actividad de su economía. El Banco Central Europeo prepara nuevas medidas de estímulo a ser

anunciadas en septiembre, sumándose al relajamiento sincronizado de las condiciones monetarias globales, buscando

atenuar los efectos de la guerra comercial y moderar la desaceleración económica que se ha instalado.

América Latina se ha visto golpeada por el menor dinamismo global, llevando a pobres tasas de crecimiento, muy por

debajo de lo anticipado hace algunos meses. Destaca el bajo desempeño en Brasil y México. En el primer caso,

esperando la concreción de las reformas claves que el gobierno brasileño impulsa, particularmente en el ámbito de las

pensiones. Los avances han sido importantes, por lo que a 2020 debería advertirse un mayor impulso económico. En

el caso de México, las señales de sus autoridades han sido confusas y muchas veces en contraposición con medidas

que estimulen el crecimiento, lo que ha generado incertidumbre entre las empresas que han ido postergando nuevas

inversiones.

Argentina, en tanto, se encuentra sumida en una profunda crisis de desconfianza tras las primarias presidenciales, que

hacen prever con alta probabilidad un cambio de gobierno en octubre próximo. El precio de sus activos financieros se

han desplomado ante las dudas que surgen respecto a la voluntad de quienes serían más probablemente las nuevas

autoridades de gobierno, de mantener las medidas que apuntan a ordenar las cuentas fiscales y dar sostenibilidad a la

deuda pública. Bajo el actual escenario, al menos por los próximos meses, veríamos una contracción importante de la

actividad. Hacia los siguientes años, en tanto, se advierte una inmensa incertidumbre, cuya moderación dependerá de

los planes que se vayan anunciando para enfrentar el complejo panorama que se ha abierto. Perú y Colombia, con un

marco de políticas más sólido y estable, irán mostrando un mayor dinamismo de forma gradual, apoyados en

infraestructura y minería.

El escenario económico global se ha tornado más incierto, cargado de un mayor pesimismo que se ha reflejado en una

alta volatilidad en los mercados financieros, ajustes en precios de activos y bajas tasas de interés, negativas en el

caso de algunas economías, y curvas de rendimiento invertidas en buena parte del mundo desarrollado. La guerra

comercial EE.UU.-China se ha sostenido por demasiado tiempo, sin un horizonte de conclusión definido, que toma

además dimensiones más amplias y complejas, como son la guerra por la dominación tecnológica y la influencia

política. A ello se suman mayores tensiones geopolíticas vinculadas a Irán en su relación con occidente, incertidumbre

respecto a los desarrollos políticos en Hong Kong y un escenario en Europa marcado por la debilidad económica, el

Brexit y la polarización. Sin perjuicio de lo anterior, aun reconociendo mayores riesgos que en el pasado, vemos como

escenario más probable que se reduce la tensión global, de la mano de un acercamiento entre EE.UU. y China, a

pesar de que posiblemente no se cierren todas las disputas hoy abiertas, junto con políticas económicas,

especialmente del lado monetario, más activas a nivel mundial. Ello contribuirá a mejorar las expectativas y generar un

ambiente más propicio para el repunte en Chile de la actividad económica hacia los próximos trimestres.

ESCENARIO EXTERNO

ACTIVIDAD MUNDIAL

La guerra comercial sea agudizado, a pesar de las señales más

favorables que se recogieron de la pasada reunión del G20 a fines

de junio, en que China y EE.UU. enviaron dieron cuenta de una

reanudarían las negociaciones. Sin embargo, han vuelto las

preocupaciones ante el anuncio de Trump de nuevos aranceles a

productos chinos, aunque su entrada en vigencia se postergó para

diciembre, tras plantearse inicialmente una mayor inminencia.

China ha respondido dando espacio para una depreciación de su

moneda, de forma de limitar el impacto en precios medidos en

dólares de los aranceles que EEUU ha aplicado. Esto está

teniendo un impacto importante sobre el crecimiento global, en

torno a 0,5%, que podría ser mayor en caso de que continúe

agudizándose la guerra comercial. Los efectos sobre economías

emergentes ha sido potente, destacando los efectos sobre

América Latina, debido a la caída en precios de commodities y la

incertidumbre que se ha instalado y que ha llevado a

postergaciones en nuevas inversiones. En línea con ello, las

monedas de economías emergentes han sido golpeadas,

acumulando depreciaciones en torno a 10% en los últimos tres

meses. Este escenario ha elevado los riesgos de una

desaceleración abrupta en la economía global. China recoge una

fuerte desaceleración importante y la recesión marca el

desempeño de algunos países europeos, destacando las

negativas cifras de Alemania, el principal motor de Europa. En

EE.UU., las cifras han dado cuenta hasta ahora de una

depreciación gradual, pero los mercados financieros, son más

pesimistas, lo que se refleja en la inversión de la curva de

rendimiento y la caída más reciente en las bolsas.

A pesar de lo anterior, el escenario más probable apunta a un

acuerdo de al menos carácter parcial entre EE.UU. y China,

entendiendo que de otra manera todas las economías resultan

perdedoras. Esto es especialmente relevante para EE.UU., que

hacia fines del próximo año enfrenta elecciones. Trump buscará

llegar a esa instancia con una economía ordenada y mostrando un

buen desempeño. Eso lo conseguirá solo a través de un

acercamiento con China, que le permita moderar la

desaceleración que hoy enfrenta, aunque es probable que

continúen temas pendientes en materia del ámbito de la

tecnología y que las tensiones geopolíticas se sostengan.

La economía de EE.UU. mantiene hasta ahora cifras de actividad

positivas, aunque dando cuenta de una desaceleración hacia

tasas de expansión más coherentes con su potencial. Las

expectativas se han ido moderando y la confianza en sectores

manufactureros y de servicios se mantienen sobre el pivote de

expansión.

Producción Industrial(variación a/a, porcentaje, MV3M)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.

EE.UU.: Crecimiento del PIB(contribución, variación t/t anualizada, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y BEA.

EE.UU.: Medidas de Inflación (variación anual, porcentaje)


-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

16 II. III. IV. 17 II. III. IV. 18 II. III. IV. 19 II.

Consumo privado Inver. Bruta Exp. netas

Gasto público PIB

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

ene.16 jul.16 ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19

IPC Total IPC Core PCE Total PCE Core

-5

0

5

10

15

20

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

EE.UU. Zona Euro China Emergentes

La producción industrial crece de acuerdo al último registro algo

sobre 1% anual, recogiendo los efectos de la guerra comercial. El

crecimiento del segundo trimestre se ubicó en 2,1% t/t anualizado,

sustancialmente menor al registro de 3% del primer trimestre.

Para el año prevemos una expansión de 2,3%, algo menor a lo

sugerido por el consenso, entendiendo que los efectos serán algo

más evidentes en los próximo trimestres. Para 2020 estimamos

una expansión de 1,5%, para ubicarse en torno al potencial de

1,8% hacia 2021. Detrás de estas cifras, se supone que la tensión

comercial se modera, producto de un acercamiento entre EE.UU.

y China que deriva en tarifas por debajo de lo que se ha

estipulado hasta ahora.

A pesar de cifras de expansión en los último trimestres sobre el

potencial, la inflación se mantiene controlada, por debajo de la

meta de 2% de la Fed. Se trata esto de un fenómeno global,

influenciado por la eficiencia en distribución que han traído las

nuevas tecnologías y la mayor competencia que se derivan de las

aplicaciones digitales, entre otros factores. Frente a ello y los

mayores riesgos globales la Fed ha optado por iniciar un proceso

de baja de tasas de interés, aunque sosteniendo un tono

moderado. El mercado se muestra más negativo en cuanto a los

impactos de la guerra comercial, y ve rebajas de tasas de interés

más agresivas, que llevarían la tasa de política hasta 1,25%. El

escenario base de este Informe contempla que hacia fin de año, el

techo de la tasa de política se ubicará en 1,75%, incorporando una

próxima baja en septiembre y una siguiente en octubre próximo.

La visión más pesimista que se deriva de los precios de activos

financieros, ha llevado a caídas significativas en el rendimiento de

bonos a través de toda la curva, alcanzando valores similares a

los registrados en la gran crisis global en 2009 y 2010, o incluso

menores para plazos sobre 30 años. Esto tendería a revertirse en

la medida que baje la tensión comercial, así como los temores a

una recesión en EE.UU. Cabe consignar que a pesar de la

desaceleración de la economía, el mercado laboral se ha

mantenido dinámico, aunque las cifras de generación de empleo

se han moderado. La tasa de desempleo se ubica en torno a

mínimos en 50 años, pero tendería a subir ligeramente hacia los

próximos meses, para acercarse a cifras más coherente con la

tasa natural de desempleo para EE.UU., en torno a 4,2%.

En la Eurozona, el crecimiento del 2T19 alcanzó una expansión de

0,2% respecto al trimestre anterior con ajuste estacional, cifra que

se alineó a las expectativas del consenso. Pese a ello, se devela

una desaceleración en la actividad que lleva a un crecimiento

interanual de 1,1% en el período, alcanzando niveles mínimos de

expansión desde 2014. A nivel de componentes, se observa que

el consumo privado se mantiene resiliente, mientras que la

inversión y la balanza comercial neta han mostrado un deterioro.

Adicionalmente, los datos más recientes de producción industrial

profundizan la contracción observada en el transcurso del año,

alcanzando a junio una variación interanual de -2,6%.

EE.UU.: Expectativas Tasa Fed Funds(porcentaje)


Zona Euro.: Crecimiento del PIB(contribución, variación t/t anualizada, porcentaje)


Zona Euro: Confianza de Consumidores(variación anual, porcentaje; índice)


-25

-20

-15

-10

-5

0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Gasto Hogares Confianza Consumidor (der.)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4


Gasto Público Consumo Privado Inver. Bruta

Exp. Netas PIB

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

ene.18 ago.18 mar.19 oct.19 may.20 dic.20 jul.21

Futuros 12m Futuros 6m Futuros Spot Fed Funds

Con este resultado, y sumado a la creciente incertidumbre global

que supone la guerra proteccionista entre EE.UU. y China, los

indicadores de expectativas económicas han mostrado una caída

significativa en los últimos meses. Los PMI compuestos han

retrocedido principalmente por las menores expectativas del

sector manufacturero, mientras que el indicador ZEW registró en

julio un nivel de -20,3 puntos, el menor registro desde 2012. En

este contexto, destaca la situación en Alemania -principal

economía de la Eurozona- donde los temores de una recesión

técnica se han elevado, a partir del análisis efectuado por el

Bundesbank, apuntando a la necesidad de mayores medidas de

estímulo. En este sentido, se espera para antes de fin de año, la

implementación de un paquete de mayor gasto fiscal en esa

economía, de modo de contener un menor dinamismo en la

actividad y evitar escenarios prolongados de recesión económica.

Adicionalmente, en este contexto, la inflación ha continuado

retrocediendo, alcanzando una variación anual IPC de 1,0% en

julio, con presiones subyacentes que se mantienen contenidas. El

mercado laboral ha mostrado una disminución en la tasa de

desempleo hasta 7,5% durante junio, retornando a los niveles

previos a la crisis subprime.

Pese a ello, el Banco Central Europeo (BCE) ha manifestado la

intención de elevar las medidas de estímulo monetario con

próximos recortes en la tasa de referencia y medidas no

convencionales de compra de mayores volúmenes de bonos y

TLTRO-III. Para septiembre se esperan señales más

contundentes respecto de estas medidas. Nuestro escenario

contempla próximos cambios en las tasas de interés los que se

concretarían antes de fin de año. Por todo lo anterior,

mantenemos nuestra proyección de crecimiento para este año en

1,3%, mientras que disminuye desde 1,4% a 1,3% en 2020.

China, en tanto, da cuenta de una marcada desaceleración de su

actividad económica en el segundo trimestre, particularmente en

su sector industrial. El crecimiento PIB del 2T se ubicó en 6,2%

a/a, el menor nivel desde 2009. Detrás de ello, se levantan los

efectos negativos de la guerra comercial con EE.UU., que se ha

manifestado en una desaceleración del sector industrial que creció

5,6% a/ en el trimestre, su menor registro desde el tercer trimestre

de 2009.

Las perspectivas se han ido ajustando a la baja de cara al

segundo semestre y la producción industrial de julio ya mostró un

crecimiento de solo 4,8%, el menor nivel desde 2002.

En el sector externo, en tanto, se advierte un descenso en las

exportaciones, en medio de las tensiones comerciales con

EE.UU., lo que entrega riesgos a la baja para el dinamismo

económico chino si la guerra comercial persiste por algún tiempo.

China: Crecimiento del PIB(variación anual, porcentaje)


China: Actividad Sector Industrial(variación anual, porcentaje; índice, pivote 50)


3

4

5

6

7

8

9


Industria y Construcción Transp., Comercio y Alojamiento

Ss. Financieros e Inmobiliarios

46

47

48

49

50

51

52

53

-8

-4

0

4

8

12

16

13 14 15 16 17 18 19

Producción Eléctrica PMI Manufacturero (der.)

Las autoridades han llevado a cabo diversas medidas monetarias

y fiscales para hacer frente a los riesgos de desaceleración. Las

tasas de interés de corto y mediano plazo se encuentran en

mínimos, mientras que la autoridad monetaria ha decidido

reanudar la devaluación de la moneda, en respuesta a los

aranceles por parte de EE.UU. Recogiendo la desaceleración del

sector industrial y externo, las perspectivas de crecimiento PIB

para 2019 y 2020 se ubican en 6,2% y 6,0%, respectivamente,

pero los riesgos a la baja se han incrementado.

En Japón, en tanto, se advierte un mejor sentimiento de mercado

favorecido por un crecimiento del PIB por sobre lo previsto. La

economía japonesa creció 2,8 y 1,8% t/t anualizado en el 1T y 2T,

respectivamente, donde la inversión ha subido con fuerza por los

preparativos para los Juegos Olímpicos de 2020. El consumo, en

tanto, se ve favorecido en el primer semestre previo al incremento

del IVA del 8% al 10% a partir de octubre de 2019.

Respecto de América Latina, las previsiones para la región se han

corregido a la baja, a partir de la fuerte exposición a materias

primas, y con ello, a la volatilidad y menores precios registrados

en lo que va del año. A esto se suma, la incertidumbre económica

y política en Argentina, donde los indicadores de riesgo financiero

se han elevado de forma contundente alcanzando nuevos

máximos. El Peso argentino ya acumula una pérdida de valor de

46,3% respecto del dólar, tras el resultado de las recientes

elecciones primarias que develaron la derrota de la actual

coalición de gobierno, asentando un escenario similar en las

elecciones de fin de año.

En Brasil, el avance en reformas estructurales es bien leída por

los mercados, pero aún no se recoge en el crecimiento

económico, que sigue evidenciando una baja inversión. Con ello,

se esperan nuevas medidas de estímulo para hacer frente a una

actividad más débil. En Perú, la visión económica prevista para

este año contempla el mayor dinamismo en actividad dentro de las

economías de la región. Sustento de ello, el importante

crecimiento en la inversión en infraestructura, tanto pública como

privada, junto con un escenario monetario de bajas tasas de

interés con inflación controlada, lo que llevaría a mejoras en la

recuperación del consumo doméstico. En México, el menor

crecimiento previsto para EE.UU. durante los próximos trimestres

sigue mermando las proyecciones de actividad. A ello, propuestas

populistas llevadas adelante por el gobierno de López Obrador

han reducido la visión de recuperación en la inversión privada.

Acorde con lo anterior, las perspectivas de crecimiento para la

región se han reducido para este año desde 1,6% a 0,8%, y a

2,2% para 2020. El escenario externo menos favorable, junto con

los riesgos internos propios de cada economía, continúan

presentes y presionando a la baja el crecimiento.

Tasas de Política Monetaria (1)(porcentaje)

(*) Incluye a China, Corea, Polonia, Taiwán y Turquía.


América Latina: Tendencia Actividad(3mm, var. a/a, porcentaje)


Inflación y Proyecciones (*)(variación anual, porcentaje)


-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19

Brasil Chile Colombia México Perú

0

1

2

3

4

5

6

7

ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19 jul.19 ene.20 jul.20

Desarrolladas Latam Otros Emerg. (*)

0

1

2

3

4

5

ene.17 ene.18 ene.19 ene.20

EE.UU. Zona Euro Latam Japón China

MERCADOS F INANCIEROS

Los precios de activos financieros se ajustan drásticamente ante

un escenario de mayor incertidumbre económica. Los mercados

de renta fija, mercado cambiario y bolsas recogen la posibilidad de

marcada debilidad económica y anticipan una política monetaria

más expansiva por parte de los bancos centrales. En este

contexto, se advierten episodios de alta volatilidad en el mercado

de renta fija. Destaca el caso de la tasa a 10 años de Alemania

que se ubica en su menor nivel histórico y en terreno

marcadamente negativo, anticipando recesión económica ante un

sector industrial debilitado por la guerra comercial. La tasa a 10

años para EE.UU., en tanto, cae a mínimos desde 2016,

recogiendo recortes en tasa de política monetaria por parte de la

FED para hacer frente a los riesgos de desaceleración económica.

En episodios de mayor tensión financiera, la curva de

rendimientos soberano se ha “invertido”, es decir, la tasa a 2 años

ha cotizado por sobre la tasa a 10 años, situación que

generalmente anticipa recesión económica.

En este ámbito, los precios de activos incorporan un ciclo de

recortes en tasa de interés por parte de la FED, situando el rango

en 1,50-1,75% para fines de este año y cerca de 1,00% hacia

2020. El resto de las tasas soberanas a nivel global también

muestran fuertes caídas y la tasa a 10 años para Chile se

encuentra en mínimos de largo plazo, en torno a 2,70% nominal.

Se anticipa que el Banco Central entregue mayor estímulo

monetario en el corto plazo y que mantenga esta medida por un

tiempo prolongado, en un contexto donde han prevalecido bajas

tasas de interés globales.

Las bolsas, por su parte, muestran movimientos mixtos aunque

predominan los retrocesos, bajo un escenario de mayores riesgos

a la actividad económica, pero alentados por la posibilidad de

mayor estímulo monetario global. En América Latina, sin embargo,

se advierten fuertes ajustes a la baja en este ámbito, capturando

también un mayor riesgo político en la región, proveniente

principalmente desde Argentina. Las monedas, en tanto, se

deprecian frente al dólar ante los riesgos de un menor comercio

mundial. La volatilidad del mercado cambiario ha subido en el

margen ante las nuevas barreras al comercio que se han aplicado

China y EE.UU. Se ha levantado incluso la posibilidad de una

“guerra de monedas” para hacer frente a la desaceleración del

comercio, considerando que las monedas flotantes es la variable

de ajuste antes shocks macroeconómicos.

Con todo, se levanta la posibilidad de nuevos episodios de tensión

financiera, en un marco de incertidumbre respecto al desenlace de

la guerra comercial y su impacto en la actividad económica. Ello

ha llevado a fuertes ajustes en el mercado de renta fija ante

fundamentos económicos que se han debilitado para los distintos

países. En la medida que los riesgos externos se moderen, podría

conllevar un mejor sentimiento de mercado y revalorización de

activos de economías emergentes

Volatilidad de Mercados Bursátiles(porcentaje)


Tasas de Bonos Soberanos a 10 años(porcentaje)


Tipos de Cambios Nominales(índice 01.ene.17=100)


80

90

100

110

120

130

ene.17 may.17 sept.17 ene.18 may.18 sept.18 ene.19 may.19

Brasil México Chile Japón Europa

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5


EE.UU. Japón Alemania Reino Unido

5

10

15

20

25

30

35

40

ene.18 abr.18 jul.18 oct.18 ene.19 abr.19 jul.19

EE.UU. Zona Euro

Precio del cobre y dólar multilateral(US/lb; índice)


Importaciones de Cobre de China(miles de toneladas métricas)


Posiciones de Especuladores y Precio del Cobre(miles; US$ /lb)


MATERIAS PRIMAS

C O B R E

Las perspectivas para el precio del cobre se han deteriorado

rápidamente en lo último. El escalamiento de la guerra comercial

entre EE.UU. y China y la dilatación de un acuerdo, nos lleva a

replantear el escenario del metal para los próximos años. Existe

una mayor probabilidad que se llegue a un comienzo de algún tipo

de acuerdo a mediados del próximo año, de cara a las elecciones

presidenciales de EE.UU. Esto tiene implicancias sobre el sector

manufacturero, el cual se mantiene muy golpeado a nivel mundial,

siendo la principal víctima de la guerra. A su vez en China, se ha

observado un menor dinamismo en general, ante lo cual se espera

por parte del gobierno algún nuevo estímulo para lograr sostener

la meta de crecimiento. En consecuencia, hacia 2021 la economía

china recuperaría tracción, llevando a un avance más significativo

en el precio del metal.

La demanda global ha continuado siendo menor a lo estimado,

frente a un sector manufacturero global que se contrae en los

últimos seis meses en promedio. A su vez, la demanda china se

ha visto disminuida en los últimos meses, aunque dando cuenta

de un repunte en lo más reciente. De esta forma, estimamos que

la demanda mundial crecerá más cerca de 1,8% en 2019 y 2020,

para luego mejorar por sobre 2% en 2021 y 2022. Debido a la alta

incertidumbre, los riesgos sobre la demanda son elevados, lo que

se ha visto reflejado en las negativas posiciones especulativas.

Desde el lado de la oferta, este año la producción se ha visto

interrumpida inesperadamente durante varias ocasiones, ya sea

en Chile, Perú, Indonesia y Zambia. De esta forma, se estima que

la producción de cobre de mina no mostraría un crecimiento

respecto al 2018. A su vez, y al contrario de lo esperado, la

refinación de cobre en la primera mitad del año se contrajo

respecto a 2018. Esto ha llevado a que la oferta se encuentre

bastante restringida, y es esto lo que ha ayudo a mantener los

precios del cobre por sobre los US$ 2,50 /lb. En cualquier otro

escenario, dada una guerra comercial en desarrollo, los precios

hubieran caído con mayor fuerza. Hacia el próximo año se estima

que los problemas en las refinadoras chinas se resuelvan, por lo

que deberíamos observar una oferta más holgada que este año.

Por otro lado, una depreciación del yuan ha también presionado a

la baja todos los precios de los metales y el cobre se ha visto más

afectado. Por lo que ante una mayor depreciación, cercana al

10%, el precio del cobre podría caer cerca de 13% adicional.

Bajo este escenario, el precio parece haber tocado su mínimo,

aunque los riesgos se mantienen elevados, hacia fin de año

habría una leve alza a US$ 2,70/lb a fines de año. Para 2020, el

precio se ubicaría cerca de US$ 2,85 /lb.

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

-40

-20

0

20

40

60

80

ene.18 may.18 sept.18 ene.19 may.19

Pos. Espec. Netas Precio Cobre (der.)

85

90

95

100

105

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

15 16 17 18 19 20 21 22

Precio BCI Estudios Dólar multilateral (der.)

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.

Rango 12-17 18 19

PET R Ó L EO

El precio del petróleo ha mostrado importantes vaivenes durante

2019, de la mano con el cambio de las perspectivas en la

demanda mundial, los ajustes de oferta y mayor riesgo

geopolítico. Los precios internacionales subieron con fuerza en el

primer trimestre, favorecidos por un mejor sentimiento de mercado

y perspectivas de contracción de oferta, luego de la fuerte caída

en el precio experimentada a fines de 2018. A partir del segundo

trimestre de 2019, sin embargo, los precios del petróleo han

tendido a retroceder, pero con una marcada volatilidad.

Para adelante, en tanto, prevalecen las perspectivas de menor

demanda mundial en un contexto de mayores riesgos a la

economía global. La OPEP rebajó la proyección de demanda

mundial 2019 desde 1,14 mbpd (millones de barriles al día) a 1,10

mbpd, asociado principalmente a la desaceleración de Europa.

Otros organismos, como la IEA y la OCDE también han revisado a

la baja sus proyecciones de demanda de petróleo.

Cabe mencionar que la OPEP ha decidido recortar la producción

conjunta de petróleo, como una medida para sostener su precio y

que perduraría hasta marzo de 2020. Las últimas cifras de

producción dan cuenta de un importante ajuste a la baja en la

oferta total de la OPEP, que ha retrocedido cerca de 8% anual

desde 33 mbpd a fines de 2018 a poco menos 30mbpd en julio de

2019. Otros países NO OPEP, en tanto, han aumentado su

producción en el margen, en respuesta a los precios favorables

para productores de bajo costo, como EE.UU. La producción NO

OPEP se ubica en torno a 45mbpd, subiendo cerca de 4% frente

al año anterior. Los inventarios de petróleo en EE.UU., por su

parte, han retrocedido en lo reciente, aunque permanecen en

niveles por sobre los registrados en 2018.

Los riesgos geopolíticos provenientes de Irán y el conflicto bélico

que se ha levantado en el Estrecho de Ormuz, mediante la

captura de algunos barcos petroleros de Occidente, podrían

motivar nuevos episodios de tensión y presiones alcistas en el

precio. Pese a ello, los fundamentos dan cuenta de menores

perspectivas de demanda, bajo una coyuntura de riesgos de

recesión económica para las economías avanzadas. La oferta, sin

embargo, permanece contenida tras las decisiones de la OPEP y

caída de inventarios.

Los futuros de petróleo anticipan mayores riesgos bajistas para el

precio del petróleo en los próximos años, recogiendo el negativo

sentimiento de mercado actual, para luego situarse en torno al

precio del equilibrio que se estima en 55 USD/barril, según precios

de contratos. Con todo, el precio del petróleo se mantendría en

torno a su nivel de equilibrio, sujeto a una importante volatilidad

asociada a la evolución de la guerra comercial. El precio WTI se

ubicaría en 55 USD/b a fin de año, con algún riesgo a la baja en

función de las expectativas de crecimiento mundial.

Producción de Petróleo Mundial

(var. anual, porcentaje)


Fuentes: Bci Estudios, EIA y Bloomberg.

Futuros de petróleo WTI

(USD/b)


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

12 13 14 15 16 17 18 19

OPEP Arabia Saudita EE.UU. Mundo

Inventarios de Petróleo en EE.UU.

(miles de barriles)

300

350

400

450

500

550

Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.

Inventarios 12-17 18 19

50

52

54

56

58

60

62

64

66

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029

Spot -1M -3M

ECONOMÍA LOCAL

Revisamos nuevamente a la baja nuestra proyección de

crecimiento para este año desde 2,9% a 2,5%. Bajo desempeño

del primer semestre, y en particular, menor crecimiento del

consumo privado, se suma a un escenario externo más desafiante

e incierto producto de una permanente tensión entre EE.UU. y

China.

ACTIVIDAD

Durante la primera mitad de este año, la economía chilena

alcanzó un crecimiento de 1,8%, resultado que consolidó una

menor expectativa de crecimiento para lo que resta de 2019. De

acuerdo a la última publicación de Cuentas Nacionales por parte

del Banco Central, el PIB del 2T19 alcanzó una expansión de

1,9%, en línea con las expectativas del consenso, aunque con una

importante caída en el crecimiento de la demanda interna. Este

último agregado macroeconómico registró una expansión de 1,8%

a/a (previo 2,6%), donde destaca una significativa disminución en

el dinamismo del consumo total. Al analizar desde otro punto de

vista, vemos que a nivel sectorial, el PIB minero logra una

expansión de 0,2% a/a durante el 2T19, cifra que logra revertir la

importante caída en este componente observada en el 1T19 (-

4,2%). La aceleración en la actividad minera es relevante, aunque

aún no es suficiente para generar un aporte significativo a la

actividad agregada. De igual modo, los sectores que componen el

PIB resto, es decir aquellos distintos de recursos naturales,

alcanzaron una expansión de 2,1% a/a (previo 2,2%), siendo los

sectores que mayormente aportan contribución a la expansión del

producto. De estos sectores, aquellos ligados a servicios siguen

siendo mayormente dinámicos y generadores de crecimiento.

Esperamos una mayor recuperación de la actividad minera hacia

los próximos trimestres, lo que sumado a un crecimiento del PIB

resto sin mayores diferencias a lo observado en el primer

semestre, llevaría a alcanzar un crecimiento de 2,5% para 2019.

La revisión a la baja en la proyección de expansión del PIB para

este año, se sustenta tanto en factores internos como externos.

Dentro de los primeros, vemos que el debilitamiento del consumo

privado refleja condiciones de demanda más debilitadas, como

consecuencia de un mercado laboral con mayores holguras, bajo

crecimiento de salarios, y deterioro en expectativas de

consumidores. Dentro de los factores externos, seguimos

inmersos en un contexto de menor demanda global y de fuerte

aversión al riesgo como consecuencia de la tensión comercial

entre EE.UU. y China. Las recientes declaraciones entre

autoridades de ambas economías han elevado fuertemente la

incertidumbre sobre un acuerdo comercial dentro del horizonte de

este año, llenado a una menor expectativa de crecimiento global y

afectando a la baja a los precios de materias primas. Ante ello, se

observa un deterioro de la balanza comercial, profundizando su

contracción durante el 2T19.

Contribución Trimestral al Crecimiento del PIB(variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.

Evolución de Importaciones(variación anual, porcentaje)


Contribución de Inversión al Crecimiento del PIB(porcentaje)


1,80,7

-0,40,4

2,03,0

4,75,3

2,63,6

1,6 1,9

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

sep

t.-1

6

dic

.-1

6

mar

.-1

7

jun

.-1

7

sep

t.-1

7

dic

.-1

7

mar

.-1

8

jun

.-1

8

sep

t.-1

8

dic

.-1

8

mar

.-1

9

jun

.-1

9

Consumo Inversión Var Existencias

Exportaciones Importaciones PIB

-4,3-3,4 -3,4

-6,0

-3,2

1,2

2,5

5,3 4,95,6

3,2

4,8

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

sep

t.-1

6

dic

.-1

6

mar

.-1

7

jun

.-1

7

sep

t.-1

7

dic

.-1

7

mar

.-1

8

jun

.-1

8

sep

t.-1

8

dic

.-1

8

mar

.-1

9

jun

.-1

9

Construcción y Obras Maquinaria y Equipos Inversión

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

13 14 15 16 17 18 19

Bienes de Consumo Bienes Intermedios Bienes de Capital

Al analizar en detalle los distintos componentes del gasto,

podemos ver que el menor crecimiento en demanda interna

observado en el 2T19 se debe a un menor crecimiento del

consumo privado, a la contracción en las exportaciones y a una

desacumulación de inventarios. Por el lado del consumo, el

crecimiento del 2T19 alcanzó un 2,3% a/a (previo 3,0%),

incidiendo en este menor registro, desagregado en un 2,3% a/a en

el consumo privado y un 2,2% en el consumo de gobierno. Del

primer componente, vemos que se profundiza la contracción en el

consumo durable, lo que lleva a un -3,1% a/a (previo -1,7%), el

consumo no durable alcanza un 3,3% a/a (previo 3,1%), y los

servicios alcanzan un 7,1% a/a (previo 7,5%). Este último tipo de

consumo, aporta cerca de 1,3 puntos porcentuales de los 1,8

puntos que contribuyen desde el consumo total al producto. El

fenómeno de caída en el consumo durable es reflejado también

por cifras de mayor frecuencia como las ventas minoristas

publicadas por INE, y datos de importación de bienes de

consumo. Existen varias fuentes de explicación a este fenómeno,

entre los que se encuentran la normalización de los volúmenes de

venta en el caso de automóviles nuevos, y del lado de la

demanda, un mercado laboral que mantiene una importante tasa

de desempleo con un importante crecimiento de la fuerza laboral,

menor ritmo de crecimiento de los salarios, y deterioro en

expectativas económicas de los consumidores. Por el lado del

consumo de gobierno, esperamos una mayor aceleración de la

ejecución presupuestaria hacia la segunda parte de este año,

esperando un mayor aporte hacia la demanda interna. El cambio

en los parámetros de largo plazo para la determinación de la regla

fiscal, en particular el mayor crecimiento del PIB tendencial, podría

contribuir a mayores expansiones a las previstas para el gasto de

gobierno en los próximos años. Sin embargo, para lo que resta de

este año, esperamos un comportamiento similar al observado en

el primer semestre para el consumo total, donde los determinantes

de este agregado no se verían mayormente afectados. Con ello,

prevemos un crecimiento del consumo total de 2,8% a/a, con un

consumo privado que crecería un 2,8% y un consumo de gobierno

con un crecimiento de 3,0%.

Por el lado de la inversión, destaca la importante aceleración en el

componente construcción y obras. Este último mostró un

crecimiento de 6,4% a/a (previo 2,8%), siendo el principal factor

detrás del crecimiento de 4,8% a/a en la inversión durante el

2T19. Aún es prematuro afirmar una recuperación en este

agregado macroeconómico, ya que indicadores sectoriales en el

sector construcción muestran una fuerte caída en el despacho de

cemento (-10,6% a/a) y de materiales (-7,2% a/a) durante junio de

este año. Bases de comparación más favorables podrían estar

detrás de este repunte, junto con la prociclicidad del sector

construcción, hacen dudar de un repunte sostenible hacia los

próximos trimestres. Por otro lado, a nivel expectativas de este

sector, la dilatada discusión en torno a la reforma de

modernización tributaria impulsada por el Gobierno, ha incidido en

una sostenida postergación en el número de proyectos de

inversión que se implementarían durante este año.

Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile

Contribución del Consumo al Crecimiento del PIB(porcentaje)


Importaciones Bienes de Capital(variación anual, porcentaje)

Contribución Sectorial al Crecimiento del PIB(porcentaje)


-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

13 14 15 16 17 18 19

Transporte Maquinaria Minería y Constr.

Otras Maqu. y Equipos

3,33,0

3,33,1 3,0

3,5 3,5

4,6

3,7

3,1 3,0

2,3

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

sep

t.-1

6

dic

.-1

6

mar

.-1

7

jun

.-1

7

sep

t.-1

7

dic

.-1

7

mar

.-1

8

jun

.-1

8

sep

t.-1

8

dic

.-1

8

mar

.-1

9

jun

.-1

9

Durables No Durables Servicios

Gobierno Consumo Total

1,8

0,7

-0,4

0,4

2,0

3,0

4,75,3

2,6

3,6

1,61,9

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

sep

t.-1

6

dic

.-1

6

mar

.-1

7

jun

.-1

7

sep

t.-1

7

dic

.-1

7

mar

.-1

8

jun

.-1

8

sep

t.-1

8

dic

.-1

8

mar

.-1

9

jun

.-1

9

RRNN Resto Sectores IVA + Servicios PIB

En este sentido, vemos una mayor probabilidad de observar un

marco tributario simplificado hacia fines de este año, donde los

impactos sobre demanda interna se observarían hacia la segunda

parte de 2020. Con todo, nuestra proyección para el crecimiento

de la inversión en nuestro escenario base es de 4,2% para este

año.

En términos de la balanza comercial, vemos que el impacto de la

tensión proteccionista entre EE.UU. y China ha sido evidente,

afectando las previsiones de crecimiento de la demanda externa

hacia los próximos trimestres, y afectando de forma sustancial a

nuestras importaciones y exportaciones. Por el lado de las

exportaciones, éstas alcanzaron una contracción de 3,2% a/a

(previo -2,0%), donde todos los componentes ligados a bienes

exhiben tasas de crecimiento negativa. De ellos, la caída más

importante es la contracción que se observa en las exportaciones

mineras (-5,1% a/a), afectadas por un menor precio del cobre, lo

que se suma a una producción que aún no logra revertir

totalmente la desaceleración observada en el 1T19. Este indicador

refleja de forma más directa los impactos de la guerra comercial

entre EE.UU. y China, donde la exposición a un menor precio del

cobre y a menores perspectivas de demanda mundial por el metal

han incidido en la contracción observada en la primera parte de

este año. Por otro lado, las importaciones han seguido estando

impactadas por el fenómeno de menor crecimiento de la demanda

interna, donde la importación de bienes exhibe una contracción de

4,6% a/a, importante fuente de la contracción de 3,5% a/a en la

importación total. Nuevamente, los servicios se muestran como los

únicos componentes de la balanza comercial que presenta tasas

de crecimiento positivas.

A nivel sectorial, se observa una recuperación en la caída del los

sectores ligados a minería. Con ello el crecimiento del PIB minero

alcanza un +0,2% a/a (previo -4,2%), dando cuenta de la

aceleración de este sector, aunque aún sin aportar puntos

porcentuales a la expansión del producto. La menor producción

del 1T19 tras las paralizaciones de faenas aun no logra

recuperarse de forma completa, y la afectación sobre el valor de la

producción ante un menor precio del cobre, también ha sido uno

de los factores en este menor aporte. La visión hacia los próximos

trimestres es de recuperación en esta contribución hacia la

actividad. Por otro lado, el sector resto modera levemente su

crecimiento hasta un 2,1% a/a (previo 2,2%). De estos últimos,

servicios personales, empresariales y de vivienda, aportan cerca

de 1 punto porcentual al crecimiento del trimestre, seguidos de

construcción con 0,3 puntos porcentuales.

Finalmente, nuestro escenario base de proyección de mediano

plazo en actividad contempla un crecimiento de 2,5% para este

año (40 pb menor a nuestro Informe previo), y de 3,2% para 2020

(20pb menor a nuestro Informe previo). Ambas cifras presentan un

sesgo a la baja, especialmente por los impactos de la guerra

comercial y la incertidumbre asociada al término del conflicto.

Índice de Percepción de la Economía(índice)


Desglose Inflación(porcentaje)


-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5


Bienes Servicios Energía

Alimentos IPC IPC SAE

20

30

40

50

60

70

80

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Situación actual Situación a 12 meses IPEC

PRECIOS

La inflación se mantiene contenida durante 2019, caracterizado

por bajas presiones inflacionarias en indicadores subyacentes,

particularmente la inflación SAE (sin alimentos y energía) y la

inflación SAE servicios. Se advierte, sin embargo, algunas

presiones por el lado de bienes, asociado con el alza del tipo de

cambio, junto con incrementos transitorios en elementos volátiles,

como electricidad, frutas y verduras, entre otros. El escenario base

incorpora una inflación terminal 2019 en 2,8% y en 2,9% para

2020.

Destaca la evolución reciente de la inflación ligada a servicios.

Según el indicador empalmado con la serie histórica, la variación

anual de la inflación SAE Servicios se ubica en torno a 3,2%,

considerando la variación promedio histórica se ubica sobre el

4,0%. Al considerar la actual canasta para la medición del IPC, la

variación anual de la inflación de servicios se ubica en 2,8%, su

menor variación histórica. Los argumentos detrás de esta

tendencia se centran en la ampliación de las brechas de

capacidad en la economía, la mayor competencia que se advierte

en la industria y las bajas presiones en precios por el lado de

salarios, entre otros.

Las perspectivas sugieren que la inflación de servicios sube

ligeramente hacia fin de año, acorde con algún repunte de la

actividad económica en el segundo semestre, que conlleve un

cierre gradual de las brechas de capacidad de la economía. La

inflación SAE Servicios, según la canasta 2018, se ubicaría en

torno a 3,3% a diciembre de 2019 y cerca de 3,5% a fines de

2020, aún por debajo de promedios de largo plazo.

La inflación de bienes, en tanto, ha subido con fuerza en el último

tiempo, marcado particularmente por el alza de un producto

específico: paquete turístico. Este producto muestra una

importante alza en lo que va del año, recogiendo cambios en la

metodología de medición, alzas en el tipo de cambio y estrategias

comerciales. El IPC SAE bienes muestra una variación anual de

1,2% en julio, según la canasta 2018, y algo por sobre promedios

de largo plazo. Excluyendo paquete turístico, la variación anual de

la inflación de bienes se ubica en torno a promedios.

Con todo, en lo próximo se advierten presiones inflacionarias

transitorias, de la mano con incrementos en electricidad y algunas

frutas y verduras. Precios de vestuario se ven presionados al alza,

recogiendo la subida del tipo de cambio y factores metodológicos,

aunque en un contexto de desaceleración de las ventas

minoristas. La variación anual de la inflación subiría gradualmente

en el segundo semestre para situarse en 2,8% a fin de año. De

cara al 2020, la inflación convergería al 3,0%, pero la inflación

subyacente se mantendría en la parte baja del rango meta.

Fuentes: Bci Estudios e INE.

Proyección Inflación (variación, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Chile e INE.

Inflación de Servicios(variación anual, porcentaje)

0

1

2

3

4

5

6

7

11 12 13 14 16 17 18

IPC Total Empalmado IPC SAE Servicios Empalmado

IPC Total Canasta 2018 IPC SAE Servicios Canasta 2018

2,6%2,8% 2,9%

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

1

2

3

4

18 19 20

IPC m/m (der.) IPC a/a

Los riesgos a esta proyección se encuentran equilibrados en

respuesta a los desarrollos globales y la dinámica de la economía

doméstica. Un deterioro de las condiciones externas, podría

conllevar shocks inflacionarios de oferta asociados con el tipo de

cambio, a la vez que una desaceleración más marcada de la

actividad económica local podría conllevar una menor inflación por

el lado de la demanda, sosteniendo bajas presiones inflacionarias

subyacentes, en particular en su medición de servicios, lo que

podría postergar la convergencia al 3,0%.

TASAS DE INTERÉS

Tras el nuevo escenario macroeconómico local y externo, el

Banco Central ha ido progresivamente internalizando un mensaje

más proclive a recortes de tasa dentro del corto plazo. Al

sorpresivo ajuste de 50pb en la TPM en junio pasado, la autoridad

monetaria ha mantenido un sesgo expansivo para sus próximas

decisiones de política, escenario que fue previamente

internalizado por las expectativas implícitas en instrumentos

financieros. Dentro de los argumentos presentados por el Banco

Central, al ajuste en las expectativas de actividad para el mediano

plazo, se suma las menores presiones inflacionarias, y en

particular el comportamiento que ha mostrado la inflación de

servicios. Esta variable, que muestra una persistencia mayor a

otros componentes de la inflación, se encuentra bajo sus

promedios históricos, sin un sustento que lleve a evaluar una

rápida reversión que eleve las perspectivas de inflación dentro del

horizonte de política. Si bien el ajuste en TPM del mes junio

estuvo incidido por el cambio en variables inobservables, y con

ello, la nueva estimación del nivel de tasa neutral, vemos que la

autoridad concretaría un nuevo movimiento dentro de lo que resta

del año. Con ello, esperamos un nivel de TPM en 2% hacia fines

de este año, donde el escenario más probable a nuestro juicio, es

de un nuevo recorte de 50pb en la próxima reunión del mes de

septiembre. Más allá de la intención de concretar un recorte de

50pb o dos de 25pb en lo que resta del año, ambas opciones

llevarían a profundizar el estímulo monetario desde el nivel actual.

En nuestro escenario base, estimamos que el nivel de 2% se

mantendría hasta fines de 2020, para iniciar un proceso de

normalización monetaria, recién hacia el primer trimestre de 2021.

Al igual que durante 1S19, el mercado ha mantenido una

expectativa de ajustes más profundos en TPM. De hecho, al cierre

de este Informe, el mercado mantenía una expectativa de

próximos recortes hasta un nivel de 1,50% dentro de 2T20. Vemos

este escenario como uno de riesgo negativo, con una probabilidad

menor a nuestro escenario base. Pese a ello, esta visión ha

estado detrás de la caída en tasas nominales de corto plazo, y se

ha mantenido este fenómeno durante los últimos meses.

Esperamos que luego de la concreción de nuestro escenario base

en actividad e inflación, el Banco Central consolide un mensaje

más neutral luego del ajuste a la baja en TPM, y que tras ello, el

mercado internalice dicho escenario, elevando los actuales niveles

de tasas en el mercado financiero.

Tasa de Política Monetaria(porcentaje)


Evolución Curva de Bonos Nominales(porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Chile y RiskAmerica.

1,75%

2,00%

2,00%

2,50%

1,25%

1,50%

1,75%

2,00%

2,25%

2,50%

2,75%

3,00%

3,25%

ene

.18

abr.

18

jun

.18

sep

t.1

8

dic

.18

mar

.19

jun

.19

sep

t.1

9

dic

.19

mar

.20

jun

.20

sep

t.2

0

dic

.20

mar

.21

jun

.21

sep

t.2

1

dic

.21

Expectativa de Mercado Escenario Base

2,79

4,29

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

1 año 2 años 5 años 7 años 10 años

Hoy -1M -3M -6M

Respecto del fenómeno de menores tasas de largo plazo, que ha

llevado a alcanzar niveles mínimos históricos en el caso del bono

en Pesos a 10 años, atribuimos a este fenómeno transitorio a la

internalización de un nuevo nivel de tasa neutral, premios por

plazo negativos y fuerte demanda en el mercado primario y

secundario.

POLÍTICA FISCAL

De acuerdo a los últimos datos proporcionados por la Dirección de

Presupuestos del Ministerio de Hacienda, el cierre de la ejecución

presupuestaria del primer semestre mostró que los ingresos reales

mostraron un incremento de 1,0% real respecto a igual período de

2018, los que se vieron principalmente impulsados por la

recaudación de impuesto a la renta y mayor aporte de minera

privada y rentas de la propiedad. Por otro lado, los gastos

presentaron un incremento real de 2,7% respecto a igual período

de 2018, alcanzando un avance de 46,3% del presupuesto

aprobado para este año. Con ambas cifras, se totaliza un déficit

acumulado del Gobierno Central de 0,3% del PIB.

En términos desagregados, el incremento de 1,0% real anual en

los ingresos durante el 1S19, representan un 10,3% del PIB

estimado para este año. De estos ingresos, la mayor parte

proviene desde los ingresos tributario de contribuyentes distintos

de la minería, línea de ingresos que representa un 7,9% del PIB.

Por otro lado, la tributación de minería privada exhibió un

crecimiento de 5,5% real anual, representando un 0,6% del PIB

proyectado por la autoridad para este año. La recaudación de

Codelco se vio fuertemente afectada por la menor producción

evidenciada en la primera parte del año y un menor precio

promedio del cobre, y mostró una caída de 50% real anual en los

ingresos.

Por el lado de los gastos, éstos mostraron un crecimiento de 2,7%

real anual, cifra que se descompone en un crecimiento de 2,6%

del gasto presupuestario y de 12,3% del gasto no presupuestario.

Del primero de ellos, un 87,1% corresponde a gastos corrientes -

gasto que crece un 3,7% anual-, y el 12,9% restante a gastos de

capital -mostrando una caída de 3,9% anual-. Con ello, el ritmo de

ejecución presupuestaria alcanza un 46,3% de avance sobre la

Ley de Presupuestos aprobada, sin grandes diferencias respecto

de años anteriores. Estimamos que una aceleración mayor hacia

la segunda parte de este año podría contribuir positivamente al

desempeño de la actividad dentro de este año.

Otro tema relevante para la evaluación de las finanzas públicas,

es la propuesta de modernización tributaria entregada por el

Gobierno, y que al cierre de este Informe sigue en trámite, preveía

elevar en cerca de US$1.400 millones la recaudación prevista

para este año, y aumentaría en régimen completo en cerca de

U$$430 millones los ingresos fiscales. De momento, esperaremos

la aprobación de la propuesta antes de modificar el escenario

fiscal propuesto en este Informe.

Evolución Tasas Nominales(porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.

Evolución Tasas Reales(porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19 jul.19

BCP 2 años BCP 5 años BCP 10 años

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0


BCU 2 años BCU 5 años BCU 10 años

BCU 20 años BCU 30 años

En este contexto, nuestro escenario base contempla una

expansión real de los gastos del Gobierno Central de 4,7% anual.

Lo anterior, sumado a un incremento de los ingresos fiscales

cercano al 2,5%, llevaría a un déficit efectivo para 2019 de 2,3%

del PIB. Respecto del stock de deuda bruta, la autoridad estima

que esta alcanzaría un 26,9% del PIB al cierre de este año.

EMPLEO

El mercado laboral en Chile se mantiene estancado, coherente

con la desaceleración de la actividad económica experimentada el

primer semestre. La tasa de desocupación, según INE, se ha

mantenido sobre 7,0%, con un ritmo de creación de empleo que

ha ido perdiendo fuerza, particularmente en el empleo asalariado.

Trabajo por cuenta propia, en tanto, ha comenzado a subir en el

último tiempo.

La creación de empleo crece en torno al 1,3% a/a en los últimos

meses, algo menos de lo registrado a nivel promedio y

marcadamente inferior a las cifras sobre el 2,0% evidenciadas en

2018. La fuerza de trabajo, en tanto, también se ha desacelerado

en 2019 y se expande cerca de 1,0%, luego de crecer en torno al

1,9% el año previo. Bajo este escenario de desaceleración del

mercado laboral, la tasa de desocupación se sostiene sobre 7,0%,

en un contexto donde la tasa de participación laboral ha caído con

fuerza en lo reciente.

Destaca, sin embargo, el ajuste a la baja en el empleo asalariado,

particularmente en su componente privado, que anotó una

contracción del 1,0% a/a en el último registro, su menor nivel

desde mediados de 2017. El empleo asalariado público, en tanto,

anota alzas sobre el 6,0% anual, mostrando una marcada

aceleración en los últimos meses. El empleo asalariado público,

sin embargo, es cerca de un 20% del empleo asalariado total. La

importante creación de empleo del sector privado evidenciado en

2018 se ha desacelerado con fuerza durante 2019, recogiendo las

menores expectativas económicas y el menor dinamismo de la

actividad en el primer semestre. El trabajo por cuenta propia, bajo

este contexto, ha retomado protagonismo.

Por sector económico, también se advierte una desaceleración en

el mercado laboral de aquellas industrias más ligadas al ciclo. El

empleo de manufacturas vuelve a contraerse, tras la fuerte

destrucción de empleo de fines del 2018. El comercio, en tanto,

continúa con su tendencia a la baja, aunque mejora en el margen.

Comercio ha explicado cerca de un 20% del empleo total, aunque

cifras recientes se ubican en torno al 18%, dando cuenta de un

cambio estructural en el mercado laboral de ese sector.

Fuentes: Bci Estudios e INE.

Creación de Empleo por Categoría(variación anual, miles)

-100

-50

0

50

100

150

200

250

jun.17 oct.17 feb.18 jun.18 oct.18 feb.19 jun.19

Empleadores Cuenta propia

Asalariado privado Asalariado público

Personal de Servicio Familiar no remunerado

Total Prom. 2011-19

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

jun.17 sept.17 dic.17 mar.18 jun.18 sept.18 dic.18 mar.19 jun.19Agropecuario Minería ManufacturasConstrucción Comercio EGAServicios Adm. Pública

Fuentes: Bci Estudios e INE

Creación de Empleo por Rama(variación anual, miles)

Por el lado positivo, destaca la creación de empleo ligada a

construcción que continúa al alza, aunque perdiendo fuerza en el

margen. El escenario base establece un repunte de la inversión

para el mediano plazo, coherente con un empleo en construcción

que ha repuntado desde mediados de 2018. La administración

pública, por su parte, aumenta su creación de empleo, bajo este

escenario de estancamiento.

Otros indicadores laborales, como la evolución del seguro de

cesantía muestran una situación similar. Los cotizantes a este

seguro suben en torno a 3,7% respecto a igual período de 2018,

algo menos del ritmo de crecimiento evidenciado el año anterior.

Los cotizantes con contrato indefinido muestran un crecimiento

estable entorno al 4,7% anual, mientras aquellos con contrato a

plazo fijo dan cuenta de un retroceso estacional.

Con todo, el mercado laboral recoge el menor dinamismo

económico de los últimos trimestres, con una tasa de desempleo

algo más elevada respecto a promedios históricos, en torno a

6,7%. En la medida que las expectativas mejoren, de la mano con

una moderación de las tensiones globales y se adviertan avances

en las reformas económicas domésticas, la creación de empleo

mejoraría hacia el segundo semestre, sujeto a un repunte gradual

en el crecimiento económico.

TIPO DE CAMBIO

Recogiendo un escenario externo más complejo y riesgos de una

marcada desaceleración económica global, el peso chileno se ha

depreciado con fuerza frente al dólar en el último trimestre, en

línea con otras monedas de economías emergentes. El tipo de

cambio es la variable de ajuste inmediato ante shocks

macroeconómicos, por lo que el alza de la paridad peso-dólar ha

sido producto principalmente por factores exógenos en esta

coyuntura. En el recuadro de este informe se entrega un análisis

al respecto.

Se advierte un importante ajuste en el valor de las monedas frente

al dólar, en un contexto en que el dólar a nivel global continúa

fuerte y desalineado respecto a sus promedios históricos. El dólar

de EE.UU. se ubica cerca de un 7% y 13% sobre la media

histórica de tipo de cambio real y tipo de cambio multilateral,

respectivamente. El recrudecimiento de la guerra comercial, las

robustas cifras económicas desde EE.UU. y el diferencial de

tasas, se encuentran detrás de esta situación.

Cotizantes Seguro de Cesantía(variación anual, porcentaje, MV 3 meses)

Fuentes: Bci Estudios y Superintendencia de Pensiones

-6

-4

-2

0

2

4

6

0

2

4

6

8

10

13 14 15 16 17 18 19

Cotizantes

Cotizantes con Contrato Indefinido

Cotizantes con Contrato a plazo fijo (der.)

95

100

105

110

115

120

14 15 16 17 18 19

TCM 2010-2018 2000-2018

Tipo de cambio multilateral(índice 1998:100)

Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile

El peso chileno, en consecuencia, ha perdido valor frente al dólar,

en una magnitud similar a lo evidenciado por otras monedas de

países exportadores de commodities. En lo reciente, sin embargo,

aparecen presiones depreciativas adicionales hacia monedas de

América Latina, en base a los riesgos políticos provenientes de

Argentina, que se añade a las menores perspectivas de

crecimiento PIB en la región, producto de la guerra comercial y la

desaceleración del comercio exterior.

Bajo un escenario de mayor incertidumbre y episodios de tensión

financiera global, monedas como el yen japonés y el franco suizo

se revalorizan en esta coyuntura, en la medida que las monedas

de economías emergentes se ven presionadas a la baja. La

política de devaluación del yuan por parte de las autoridades

económicas en China, entrega presión a la baja para el resto de

las monedas emergentes. La correlación entre el peso chileno y el

yuan, en tanto, ha permanecido alta y muy por sobre promedios

históricos, bajo este escenario de guerra comercial

Acorde con el alza del tipo de cambio nominal, el tipo de cambio

real en Chile subirá en el corto plazo y se ubicaría cerca de un 4%

sobre su promedio de los últimos 20 años. En la medida que se

moderen las tensiones globales, el escenario base incorpora un

tipo de cambio real que se alinearía con su promedio de largo

plazo hacia el 2020. El tipo de cambio multilateral, en tanto, se

ubica dentro de los rangos históricos, luego de ubicarse algo por

debajo de sus promedios durante 2018.

El escenario base incorpora una moderación de los riesgos

externos. Acercamientos entre EE.UU. y China en materia

comercial y mayor estímulo monetario por parte de los bancos

centrales, podrían contribuir a un mejor sentimiento de mercado y

algo de recuperación de valor en monedas de economías

emergentes. En base a este escenario, el tipo de cambio se

ubicaría en 685 $/USD hacia fines de 2019 y en torno a 670

$/USD en 2020. Se levanta, adicionalmente, que factores

domésticos puedan tener mayor impacto en la cotización del tipo

de cambio, cuyos factores externos han dominado en la

conformación del precio en el último tiempo.

Los riesgos a esta proyección, sin embargo, se encuentran

sesgados a la baja. Un recrudecimiento de la guerra comercial y

perspectivas de recesión en las principales economías, llevaría a

retrocesos en precio de materias primas y depreciación en

monedas de economías emergentes. Este escenario alternativo es

coherente con un tipo de cambio real sobre su promedio por un

tiempo prolongado.

Tipo de cambio real(índice 1986:100)


Términos de Intercambio y TCR(TI:2013=100; TCR: 1986=100)


Posiciones Offshore y tipo de cambio(millones USD, CLP/USD)


80

85

90

95

100

105

110

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

TCR Proyección 2M 1998-2018 Escenario Base

85

90

95

100

105

11060

70

80

90

100

110

120

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Términos de intercambio Tipo de cambio real (Der.) (Inv.)

580

600

620

640

660

680

700

720-28.000

-26.000

-24.000

-22.000

-20.000

-18.000

-16.000

-14.000

-12.000

-10.000

ene.18 abr.18 jul.18 oct.18 ene.19 abr.19 jul.19

Pos. Offshore USD/CLP (der.) (inv.)

PRINCIPALES RIESGOS

Los riesgos globales han aumentado durante el último trimestre, reconociéndose varios frentes. En primer término, la

guerra comercial ha escalado, a pesar de que en pasada reunión del G20 a fines de junio, Trump y Xi dieron señales

de distensión, planeando una tregua y la vuelta a la mesa de negociaciones. EE.UU. sin embargo, en este permanente

tira y afloja, dio señales de nuevos aranceles sobre US$ 300 billones de importación de productos chinos,

mayoritariamente afectando bienes de consumo, pero que luego postergó su entrada en vigencia a diciembre próximo.

Como respuesta, las autoridades chinas han dado espacio para una mayor depreciación del yuan, lo que ha llevado a

una importante caída en los precios de commodities y en monedas de emergentes. De acuerdo al FMI, se estima en

torno a una caída de 0,3% a 0,4% el efecto sobre el crecimiento global producto de la guerra comercial, que podría

escalar en caso de agudizarse la guerra comercial hasta 0,7%. Acorde con ello, los riesgos de una desaceleración

abrupta del crecimiento global han crecido, lo que podría impactar negativamente e desempeño de la economía

chilena. Más aún, de acuerdo al modelo de la Fed de Nueva York, la probabilidad de recesión en EE.UU. se ubica en

torno a 35%, recogiendo la inversión de la curva de rendimiento en dólares, junto al deterioro experimentado por las

expectativas.

Se suman a este escenario los mayores riesgos geopolíticos, asociados a una mayor tensión Irán – Occidente, junto a

una situación en Hong Kong que se ha ido complejizando. Esto podría abrir otro flanco de tensión China – EE.UU. que

derive en un menor dinamismo global.

Del lado local, los riesgos más idiosincráticos han tendido a disminuir. Se han visto avances en la tramitación del

proyecto de modernización tributaria, que derivaría en un impulso de la inversión en torno a 3%. Al mismo tiempo, se

ve espacio para avanzar en la reforma de pensiones, que derivaría en una mayor tasa de cotización y un aumento en

la tasa de remplazo; esto es el monto de la pensión versus el ingreso salarial antes de la jubilación, que alcanzaría

hacia el largo plazo valores más similares a los observados en el mundo desarrollado. Del lado laboral, la discusión

legislativa se ha desviado equivocadamente hacia el número de horas semanales a trabajar, desde el concepto clave

vinculado a la flexibilidad laboral. Esto último es fundamental para lograr un mayor dinamismo en la generación de

empleo, pero que aún no reúne un consenso potente a nivel legislativo.

Con todo, el crecimiento de la economía está sesgado a la baja, con una mayor incertidumbre respecto a lo registrado

en el pasado. En función de ello se plantean escenarios alternativos que se presentan en la tabla adjunta.

Fuente: Bci Estudios

Escenarios Económicos

2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021

Crecimiento PIB 4,0% 2,5% 3,2% 3,5% 2,7% 4,0% 4,0% 2,2% 2,0% 2,0%

Consumo Personal 4,0% 2,8% 3,2% 3,4% 3,0% 4,3% 4,5% 2,5% 2,2% 2,2%

Formación Bruta de Capital 4,7% 4,2% 5,0% 6,0% 4,5% 6,0% 5,5% 3,5% 2,0% 2,0%

Consumo Gobierno 2,2% 3,0% 2,5% 2,5% 3,0% 2,5% 2,5% 3,0% 2,5% 2,5%

Inflación dic 2,6% 2,8% 2,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,9% 3,0% 3,0%

Tasa Política Monetaria dic 2,75% 2,00% 2,00% 2,50% 2,00% 2,25% 3,00% 1,75% 1,75% 2,00%

Desempleo dic 6,8% 7,0% 7,0% 7,0% 6,8% 6,5% 6,5% 7,7% 7,8% 8,0%

Precio del Cobre (US$/lb) dic 2,65 2,70 2,85 3,00 2,80 3,00 3,20 2,40 2,40 2,40

Precio Petróleo WTI (US$/b) dic 45 55 52 55 58 55 60 50 45 45

Tipo de Cambio (CLP/US$) dic 694 685 670 660 670 650 640 720 720 720

Probabilidad

Escenario Base Escenario Positivo Escenario Negativo

50% 15% 35%

BOX 1 . IMPACTO DE LA GUERRA COMERCIAL SOBRE LAS

EXPORTACIONES CHILENAS

La guerra comercial y sus impactos siguen dado que hablar, especialmente en lo último que EE.UU. y China han

llevado a este conflicto a un nuevo máximo. En un principio se pensaba que el conflicto sería algo transitorio, pero

actualmente las perspectivas van desde un acuerdo a medidos de 2020, hasta sólo lograr un acuerdo parcial, pero ya

en el mediano plazo. Así es necesario hacer un análisis de lo que ha ocurrido con las exportaciones chilenas, de cómo

éstas se han visto afectadas, que tipo de bienes son y cuales son los países que presentan contracciones.

Principales Exportaciones Industriales (*)(var. a/a, 3mm, porcentaje)

(*) Línea vertical corresponde a mayo de 2018. Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.

Contribución a las Exportaciones Industriales(var. a/a, 3mm, porcentaje)

Exportaciones por Tipo de Bienes (*)(var. a/a, 3mm, porcentaje)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40


Exportaciones Totales Minería

Agropecuario-silvícola y pesquero Industriales

Los principales productos exportados son Minería que

representa el 53% y cobre más del 90%, Industriales

con 39% y Agropecuario-silvícola y pesquero con sólo

8,5%. Dentro de bienes industriales hay diversas

categorías donde Alimentos representa el 35% del

sector y salmones es el principal aportante, seguido de

productos químicos con 18%, luego Celulosa, Papel y

otros con cerca de 15%. Le siguen con algo de menos

importancia Forestal y Muebles de Madera con 9%,

Productos Metálicos, Maquinaria y Equipos con 8% y

Bebidas y Tacaco con 8%, donde Vino embotellado es

su mayor producto.

Cuando comienza la vigencia de aranceles entre China

y EE.UU. en mayo de 2018, las exportaciones totales

de Chile cambian desde una tendencia positiva, que se

observaba desde 2016, a una pendiente negativa. Para

comenzar a mostrar una caída interanual, hacia finales

de 2018. Esto está liderado por minería, seguido por

agropecuario-silvícola y pesquero.

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50


Industriales Salmón

Vino embotellado Forestal y muebles de madera

Celulosa, papel y otros Productos químicos

-30

-15

0

15

30


Otros Prod. Ind. Prod. Met., Maqu. y EquiposInd. Met. Básica Prod. QuímicosCelulosa, Papel y Otros Forestal y Muebles MaderaBebidas y Tabaco AlimentosTotal 3 per. media móvil (Total)

Las exportaciones industriales, por su parte, acusan el golpe negativo durante principios de 2019. Donde las mayores caídas

se produjeron en Forestal y Muebles de Madera y Celulosa, Papel y otros, en un comienzo, a lo que se sumó la industria

metálica, productos metálicos, maquinarias y otros.

Respecto a los principales destinos de las exportaciones chilenas, éstos son China (34%), América Latina (15%), Europa

(14%) y EE.UU. (14%). Destacándose también Japón (9%), Corea del Sur (6%), y últimamente la emergente India (2%),

aunque aún los envíos se muestran muy volátiles.

El claro cambio de tendencia que se observa en el crecimiento de las exportaciones en mayo de 2018, tuvo directa relación

con las exportaciones hacia China, EE.UU y Europa en un comienzo, a lo que se fueron sumando América Latina y Corea

del Sur durante el 4T18. Japón comenzó a mostrar una mayor debilidad a comienzo de 2019, mientras que India, tal como se

mencionó es aún un mercado en desarrollo para los productos chilenos, por lo que su demanda es aún muy volátil y no es

posible sacar una conclusión definitiva, ya que en el momento de la entrada de aranceles, ya se encontraba con tasas

anuales negativas y en lo último han mostrando un incremento muy relevante.

Principales Destinos de Exportaciones Chilenas (*)(var. a/a, 3mm, porcentaje)


-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19

EE.UU. América Latina Europa China Total

-100

-50

0

50

100

150


Corea del Sur India Japón Total

Sin embargo, los bienes que se exportan a cada destino

son distintos entre sí. Según datos de 2018, del total de lo

exportado a EE.UU. mayoritariamente son bienes

industriales (49%), seguido de minería (35%), en cambio

a América Latina se exporta mayormente bienes

industriales (78%). A Europa se exporta de manera

bastante pareja bienes industriales (44%) y productos

mineros (41%), mientras que a China e India se exporta

principalmente minería (79% y 76%, respectivamente).

Para Corea del Sur y Japón, el principal bien es minería

(71% y 61%), seguido por bienes industriales (27% y

37%, respectivamente).

Otra forma de verlo es como se ve en el gráfico. Minería

depende principalmente de China, Agropecuario-silvícola y

pesquero es más bien balanceado, e Industria gran parte es

de América Latina, para luego compartir porcentajes

similares, EE.UU., Europa y China.s

Tipos de Exportaciones por Principales Destinos (millones de dólares Fob)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

Total Minería Agropec-Silv. Industria

EE.UU. América Latina Europa China

Corea del Sur India Japón Resto

Analizando de manera más detallada las exportaciones mineras, hacia Asia se exporta cerca del 74% del total, con China

liderando con 50%, seguido de Japón (11%) y luego Corea del Sur (8%). Respecto a otros socios comerciales, un 9% van

hacia EE.UU., 4% a América Latina y 11% a Europa.

Las exportaciones mineras, previo a los aranceles, era de un crecimiento relativamente constante en torno a 30% anual, pero

luego se observa una caída precipitosa a cerca de -6% anual , nivel en el cual se ha mantenido desde el 4T18. Como se

observa en los gráficos, esto coincide con la disminución que se observa en China, la cual continúa hasta el último dato

disponible y paso de crecer sobre un 70% anual a caer cerca de un 30% anual. Las exportaciones a Japón son un poco más

volátiles, pero la tendencia es claramente a la baja. Mientras que desde Corea comenzó con una caída y a finales de 2018 la

tendencia cambió, y ahora se ubica sobre 40% de crecimiento anual, lo cual podría ser un tema de sustitución de producción

de bienes manufactureros desde China a Corea. EE.UU, por su parte, ya mostraba una tendencia negativa desde principios

de 2017, por lo que no se puede atribuir a la guerra comercial el resultado negativo. Por último, Europa y América Latina si

mostraron un cambio de tendencia en las exportaciones al comienzo, pero hacia finales de 2018, se observa una pequeña

mejora y luego estabilización. Claramente, este sector ha sido afectado negativamente por la guerra comercial.

Por su parte, las exportaciones de agropecuario, silvícola y pesquero, el sector agropecuario representa el 97% y el frutícola

84% del total. En cuanto a los principales destinaos, EE.UU., Europa y China tienen cada uno entre 27% y 24%, seguido de

América Latina con 12%. Debido a la estacionalidad que presentan los productos agropecuarios, no se analizarán las

exportaciones por productos, ya que podrían traer distorsiones, en la suma, esta estacionalidad tiende a desaparecer.

Los tres años previos a la guerra comercial, no se observa que las exportaciones agropecuario, silvícola y pesquero hayan

mostrado algún tipo de comportamiento cíclico claro, mostrando una alta volatilidad. Sin embargo, luego de la entrada en

vigencia de los aranceles entre EE.UU y China, si la tenencia ha sido a la baja. Mostrando en lo último, en promedio, una

tasa de decrecimiento de 10% anual.

Este comportamiento viene de la mano de menores exportaciones hacia América Latina, cayendo en promedio cerca de 7%

durante 2019, una clara tendencia a la baja desde Europa, con una disminución importante en el último trimestre (-18%

anual, promedio). EE.UU., por su parte, se ha mostrado más negativo durante 2019, antes mantuvo la tendencia previa.

China, mostró una caída importante a fines de 2018, pero en lo último se ha visto algo de recuperación. Finalmente, otros

países como Corea del Sur, Japón, India y Taiwán, muestran una volatilidad propia de destinos que aún se encuentran

“emergentes” y que las exportaciones son pocos productos principalmente frutícolas, que tienen una estacionalidad marcada.

Principales Destinos de Exportaciones Mineras (*)(var. a/a, 3mm, porcentaje)


-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140


EE.UU. América Latina Europa Total

-50

-30

-10

10

30

50

70

90


China Corea del Sur Japón Total

De esta forma, si bien el comportamiento en general no ha sido uniforme, tres de los principales destinos muestran una clara

tendencia a la baja desde el inicio de la guerra comercial, lo cual ha llevado a una caída en las exportaciones totales de este

tipo de bienes.

Finalmente, como las exportaciones de bienes industriales tienen una gran variedad, en un próximo reporte se entregará un

análisis acabado por cada bien por separado. Respecto al total, desde abril de 2018 las exportaciones de bienes industriales

mostraron una leve tendencia alza, pasando de crecer en torno a 3% anual, a niveles por sobre los dos dígitos, y así durante

todo 2018 las exportaciones crecieron en promedio cerca de 13%. Sin embargo, ya a principios de 2019 se ve una

disminución significativa, promediando en lo que va del año -4% anual, con el último dato mostrando una mayor depresión.

Respecto al resultado por países, se observa que las exportaciones hacia América Latina ya mostraban una leve depresión

desde comienzos de 2018 y luego del comienzo de los aranceles muestran un repunte. Esto viene ya que la región se ha

mostrado con bajos niveles de crecimiento, lo que ha impacto en la demanda. Ya desde el 4T18 las exportaciones

definitivamente se ubicaron en terreno negativo, promediando hasta la fecha una caída de 4% anual. La caída más

significativa se observa en las exportaciones hacia Europa, las cuales venía desde principios de 2018 creciendo entorno al

20% anual y a finales de ese año caen fuertemente y durante 2019 la tendencia muestra caídas en promedio sobre los dos

dígitos, siendo el último dato disponible una disminución superior al 40% anual. A esto también se sumó un menor

dinamismo desde China, las cuales también a finales de 2018 mostraron los primeros signos de debilidad y entre marzo y

junio la caída promedia cerca de 2% anual. En EE.UU., por su parte, las exportaciones parecieran no haber tenido un

impacto significativo, ya que durante el 4T18 mostraron una tendencia contraria al total, y se aceleraron creciendo en

promedio cerca de 17% anual. Ya en 2019, las exportaciones han mostrado una tasa de crecimiento similar a la observada

en 2018, con cerca de 6% anual. No acusando la guerra comercial. Respecto a Japón y Corea del Sur, tienen un

comportamiento similar a las exportaciones hacia China, desacelerándose a principios de 2019 y mostrando caídas en los

últimos meses el año.

Principales Destinos de Exportaciones Agropecuario, Silvícola y Pesquero (*)(var. a/a, 3mm, porcentaje)


-80

-40

0

40

80

120

160

200



-30

0

30

60

90



Respecto a la importancia de cada país, eso es relativo respecto al tipo de bienes industrial el que se exporta. En general

todos los países muestran un algo porcentaje de bienes industriales alimentos, pero luego por ejemplo Celulosa, papel y

otros, presenta una mayor preponderancia en China, forestales van a EE.UU. y Japón, etc. Es por esto que cada bien

presenta por detrás distintos movimientos.

De todas formas, en general, las exportaciones chilenas si se han visto afectadas negativamente por la guerra comercial

entre China y EE.UU., lo que ha tenido efectos ya secundarios a otras regiones y ha llevado a una disminución del comercio

mundial, demanda de bienes y finalmente, llevaría a menor producción. Dependiendo de que bien se mire, China tiene una

importancia fuertemente en minería, América Latina marca la pauta en bienes industriales, y desde el sector agropecuario,

los principales socios muestran partes iguales de importancia. Al ser nuestros principales socios los principales protagonistas

de la guerra comercial, no logramos encontrar mercados que los sustituyan, y hemos sido afectados negativamente muy

fuertmente.

Principales Destinos de Exportaciones Industriales (*)(var. a/a, 3mm, porcentaje)


-30

-20

-10

0

10

20

30

40



-40

-20

0

20

40

60



Cruce entre Exportaciones de Bienes Industriales y Principales Destinos(% participación total 2018)


AlimentosBebidas y

Tabaco

Forestales y

Muebles Madera

Celulosa, Papel y

OtrosQuímicos

Productos Metálicos,

Maquinaria y EquiposOtros

EE.UU. 52,2 4,4 17,2 2,2 14,1 5,0 4,9

América Latina 23,0 6,9 5,7 7,5 21,1 19,0 16,8

Europa 39,0 15,3 2,9 12,4 23,7 4,9 1,7

China 20,3 9,2 8,6 52,5 5,7 0,8 2,9

Japón 57,1 7,5 12,6 4,4 17,4 0,0 1,0

Total 34,8 8,0 9,0 14,6 18,1 8,2 7,3

BOX 2 . PESO CHILENO RECOGE LA ALTA EXPOSICIÓN DE LA

ECONOMÍA A LA GUERRA COMERCIAL

El aumento de los riesgos globales han motivado episodios de tensión financiera en el último tiempo, recogiendo el

recrudecimiento de la guerra comercial entre China y EE.UU. y las perspectivas de desaceleración económica global

para el corto plazo. En este ámbito, tanto los mercados bursátiles, renta fija y cambiario han mostrado ajustes y

volatilidad bajo un escenario económico con mayor grado de incertidumbre. Pese a ello, los indicadores muestran que

para el mercado cambiario, esta volatilidad no ha mostrado alzas significativas, en comparación a otros episodios de

tensión, como la crisis financiera de 2008.

Según el indicador de volatilidad cambiaria global de JPMorgan, se advierte un ligero aumento en la volatilidad en

agosto, pero aún contenido relativo a la historia. La volatilidad peso/dólar, en tanto, ha subido en el margen, pero se

encuentra dentro de los parámetros estadísticos históricos. La crisis de 2008 y el fin del súper ciclo de los commodities

entre 2013 y 2015, se levantan como episodios de marcada volatilidad en el tipo de cambio en comparación al período

actual.

Las correlaciones entre monedas, sin embargo, muestran un incremento durante 2019 en comparación a los años

previos. El escenario global más complejo ha conllevado ajustes a la baja en el valor de monedas frente al dólar y

considerando que el tipo de cambio es la variable de ajuste ante shocks externos, se advierte un alza en las

correlaciones entre el peso chileno y las monedas de países comparables.

A nivel regional, en el período comprendido entre 2010 y 2019, se evidencia un aumento en la correlación del peso

chileno con las monedas de Brasil, Colombia y México, relativo a los años previos. Para el caso de Brasil y Colombia,

la correlación de este año ha sido superior al promedio de la década. Respecto al real, la correlación casi se ha

duplicado este año frente a movimientos históricos, a la vez que destaca el caso del peso colombiano, que ha

mostrado una correlación positiva superior al 70%, muy por sobre el 50% histórico. Frente al peso mexicano, en tanto,

la correlación se encuentra alineada con promedios. Se advierte, también, un incremento en la correlación con el dólar

australiano y el yuan, bajo un contexto de desaceleración del comercio mundial. Para el caso del dólar australiano, la

correlación ha superado ligeramente el 50%, mientras destaca la mayor relación entre el peso chileno y el yuan, que

se ha ubicado en torno al 50% en los últimos años, recogiendo los efectos de la guerra comercial y las políticas

devaluación que han llevado a cabo las autoridades económicas chinas, para hacer frente a los aranceles de EE.UU.

Volatilidad Mercado Cambiario Global(índice)

Volatilidad Peso/Dólar*(porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, Bloomberg, JP Morgan

*Calculado en base a la desviación estándar de los rendimientos mensuales (MV3M).

0

5

10

15

20

25

30

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Promedio +- 1 SD

En la medida que el yuan continúe siendo una herramienta de ajuste por parte de China para compensar parte de las

políticas proteccionistas de EE.UU., la alta correlación con el peso chileno se mantendría en el corto plazo, lo que

sugiere algo de volatilidad en la cotización del peso, en medio de la guerra comercial. Asimismo, destaca un ligero

incremento en la volatilidad del peso chileno frente a otras monedas relevantes. La volatilidad del real/peso ha subido

con fuerza durante este año, a la vez que a volatilidad del yuan/peso también sube frente a los años previos. Respecto

al peso colombiano/peso chileno la volatilidad ha retrocedido marcadamente desde 2016. Para el caso del dólar

australiano, la volatilidad se mantiene contenida. Frente al cobre, en tanto, la correlación ha subido en el último tiempo,

acorde con la mayor tensión financiera global. Para 2019, la correlación peso/cobre se acerca al 40%, considerando

un promedio histórico en torno al 30%. La correlación actual entre cobre y tipo de cambio, sin embargo, aún se ubica

por debajo otros períodos de tensión y ajuste importante en el valor de monedas.

Correlación peso chileno con monedas

seleccionadas y promedio 2010-2019(coef. de correlación, monedas frente a USD)

Fuente: Bci Estudios, Bloomberg

*Calculado en base a la desviación estándar de los rendimientos mensuales (MV3M).

.

Volatilidad peso chileno frente a monedas

seleccionadas*(porcentaje)

Correlación peso chileno y cobre (coef. de correlación, precio frente a USD)


0

1

2

3

4

5

6

7

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Yuan/Peso Real/Peso

Dólar Aus/Peso Peso Col/Peso

400

450

500

550

600

650

700

75030

35

40

45

50

55

60

65

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

IMCE Tipo de cambio ($/US$) (Der.) (Inv.)

Tipo de cambio y Confianza Empresarial Chile(USD/CLP, índice)

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

Brasil Colombia Australia China México

Con todo, se advierte que el peso chileno ha aumentado su correlación con monedas comparables a nivel global, en

un marco de mayor tensión global asociada con la guerra comercial entre EE.UU. y China. Bajo este contexto, el peso

chileno ha estado determinado en mayor magnitud por factores externos, más que por factores idiosincráticos, en la

coyuntura. Con ello, aumenta la posibilidad de observar volatilidad en el peso chileno, considerando que los

desarrollos sobre la guerra comercial han motivado episodios de tensión sobre el mercado cambiario global.

Cabe mencionar que economías emergentes, de menor tamaño y abiertas al mundo, como Chile, muestran

importantes ajustes en su moneda, teniendo cuenta que el tipo de cambio es la variable de ajuste automático antes

shocks externos. Por ahora, sin embargo, no se advierte un salto en la volatilidad del tipo de cambio, en comparación

a otros episodios de crisis económico y/o riesgo global. En la medida que los riesgos externos se moderen y el tipo de

cambio recoja factores domésticos, los fundamentos llevarían al tipo de cambio a situarse en 685 $/USD hacia fin de

año y en 670 en 2020. Los riesgos a este escenario, sin embargo, se encuentran sesgados negativamente, en base a

un escenario externo con mayor nivel de incertidumbre.

GLOSARIO

Apreciación Aumento en el valor de la moneda de un país

respecto a otra o a una canasta de monedas.

Dovish Referido a Política Monetaria Expansiva.

BCCh Banco Central de Chile. FED Reserva Federal de EE.UU.

BCE Banco Central Europeo. Fed Fund Rate Tasa de política monetaria en EE.UU. - Federal Fund

Rate.

Bienes de

Capital

Bienes necesarios para la fabricación de productos.

Maquinaria, infraestructura, inmuebles, etc.

FMI Fondo Monetario Internacional.

Bienes Durables Bienes reutilizables o que pueden ser utilizados un

gran número de veces.

FOMC Reunión de política monetaria en EE.UU. - Federal

Open Market Comitee.

Bono Basura Instrumento de renta fija con alta probabilidad de

impago.

Fondos de

Inversión

Inversión colectiva con la finalidad de poder invertir en

instrumentos financieros de gran tamaño.

Bonos de

Gobierno

Instrumentos de deuda emitidos por entidades de

Estado.

Formación

Bruta de

Capital Fijo

Inversión superior a un año necesario para un

proceso productivo.

Commodities Bienes físicos sin valor agregado, y necesarios para

la elaboración de productos más complejos. Se

asocia con materias primas.

Fuerza de

Trabajo

Personas en edad de trabajar que pueden estar en

condición de ocupados o desocupados. Población

económicamente activa.

Consumo

Privado

Componente del Producto Interno Bruto por gasto.

Consumo de hogares e IPSFL. Excluye consumo de

gobierno.

Gasto Público Consumo de Gobierno, relacionado con los recursos

que desembolsa el Estado. Componente del Producto

Interno Bruto por gasto.

Consumo Total Componente del Producto Interno Bruto por gasto.

Incluye consume de gobierno.

Grado de

Inversión

Clasificación crediticia otorgada a un emisor de deuda

por parte de agencias calificadoras de riesgo. Se

asocia con alta capacidad de hacer frente a sus

obligaciones.

Default Condición financiera de impago de deuda. Haircut Se asocia con reducción del valor de la deuda por

parte de acreedores.

Déficit Fiscal Condición financiera en que gastos realizados por el

Estado son mayores que los ingresos percibidos.

Hawkish Referido a Política Monetaria Contractiva.

Demanda

Interna

Componente del Producto Interno Bruto. Incluye

Consumo Privado, Consumo de Gobierno,

Formación Bruta de Capital Fijo y Variación de

Existencias.

IMCE Indicador Mensual de Confianza Empresarial.

Depreciación Disminución en el valor de la moneda de un país

respecto a otra o a una canasta de monedas.

Industria

Manufacturera

Proceso productivo de transformación de materias

primas en productos elaborados. Sector Secundario.

Desempleo

Friccional

Desocupación laboral que ocurre entre el lapso que

un trabajador deja un trabajo y encuentra el

siguiente.

Inflación Aumento sostenido en el nivel de precios de bienes y

servicios.

Deuda

Soberana/Deuda

Pública

Conjunto de deudas que mantiene un Estado frente

a otro acreedor.

Inflación

headline

Inflación general. Incluye todos los productos de la

canasta de medición de precios.

DIPRES Dirección de Presupuestos. Instrumentos

Nominales

Instrumento financiero que no incorpora efectos

inflacionarios.

Dólar

Multilateral

Valor del dólar norteamericano respecto a una

canasta de monedas.

Instrumentos

Reales

Instrumento financiero que incorpora efectos

inflacionarios.

IPC Índice de precios al consumidor. Política

Monetaria

Expansiva

Política efectuada por la autoridad monetaria

destinada a incrementar el tamaño de la oferta

monetaria.

IPC SAE Índice de precios al consumidor sin alimentos y

energía. IPC subyacente.

Programa de

Compra de

Bonos

Asociado con política monetaria expansiva en la cual

la autoridad monetaria introduce liquidez en los

mercados con la adquisición de instrumentos de

deuda y/o activos.

IPEC Índice de percepción económica. Recesión

Económica

Pérdida de actividad económica. Se asocia con dos

trimestres consecutivos de contracción interanual.

IPoM Informe de Política Monetaria. Shale Oil Petróleo de esquisto. Se extrae a través de una

formación sedimentaria de hidrocarburos no

convencionales.

Meta

inflacionaria

Esquema monetario asociado con la búsqueda de un

nivel objetivo para la inflación dentro de un horizonte.

Sobre-oferta Exceso de producción u oferta en relación a la

demanda por un producto, servicio o instrumento

Normalización

Monetaria

Proceso en el cual la política monetaria se acerca

hacia niveles neutrales.

Superávit

Fiscal

Condición financiera en que ingresos efectuados por

el Estado son mayores que los gastos realizados.

Notch Diferencia mínima entre dos calificaciones de riesgo. Tasa de

Desempleo

Nivel de desocupación entre la población

económicamente activa.

OPEP Organización de Países Exportadores de Petróleo. Tipo de

Cambio Real

Razón entre la moneda de un país respecto a otra o a

una canasta de monedas incorporando la inflación

local y externa.

Petróleo BRENT Petróleo de referencia para el mercado europeo. TPM Tasa de Política Monetaria.

Petróleo WTI Petróleo de referencia para EE.UU. - West Texas

Intermediate.

Trabajo

Asalariado

Persona que percibe un salario por su trabajo. No

empleador.

PIB Producto Interno Bruto. Trabajo por

Cuenta Propia

Ocupación no dependiente de un empleador.

PIB Potencial Producto Interno Bruto de corto plazo. Puede ser

afectado por shocks transitorios.

Treasury Bonos de gobierno norteamericano.

PIB Tendencial Producto Interno Bruto de mediano plazo. No

afectado por shocks transitorios.

Ventas Retail Comercio minorista, Venta al detalle.

Política

Monetaria

Contractiva

Política efectuada por la autoridad monetaria

destinada a reducir el tamaño de la oferta monetaria.

informe economía chilena | cuarto trimestre 2019 · primeros meses del año, proyectamos un...

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