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Resumen Ejecutivo

• El IMACEC de febrero fue de 2%, por debajo de las expectativas de mercado. Creemos que el IMACEC de marzo estará por debajo del 2% de febrero. La economía, como se argumentará, continúa creciendo por debajo de su nivel de tendencia, en la parte inferior del rango estimado por el Banco Central. El crecimiento más probable se mantiene en 2,7% para el presente año, incluyendo el positivo efecto en el ingreso disponible por la baja del precio del petróleo.

• Hay indicios que el mayor empleo público y por cuenta propia que vimos el año 2014 ya no está supliendo la baja creación de empleo asalariado, lo que pronostica un alza de la tasa de desempleo por razones estacionales y por débil demanda interna.

• La evidencia sugiere que el incremento de la masa salarial del último trimestre de 2014 fue transitorio, explicado fundamentalmente por el impacto de la menor inflación asociada a la caída de los precios internacionales del petróleo y particularmente a la inflación negativa de diciembre.

• La casi la totalidad de exceso de inflación por encima del 3% observada durante 2014 se explica por el coeficiente de transmisión cambiaria de unos 0,15, es decir por el cambio de nivel por una vez del tipo de cambio. Como se argumenta en el punto siguiente, descartamos un problema inflacionario en la economía chilena.

• En efecto, las expectativas inflacionarias se encuentran ancladas en 3%. La diferencia entre los bonos en pesos y UF es casi exactamente 3% para los bonos de 2, 5 y 10 años. Además, la economía está creciendo por debajo de su producto potencial, con una demanda contraída, especialmente en inversión y consumo de durables.

• Debido al análisis previo, es probable que el BCCH mantenga la TPM durante el año, e incluso no la mueva hasta entrado el año 2016, esperando que la inflación, asociada a la depreciación del peso, que es transitoria, converja al 3% meta con rapidez.

• Para los próximos meses lo previsible es que el tipo de cambio se mueva entre $ 610 y $ 630, ya que no existen factores estructurales que provoquen una

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1 Este Informe se cerró con fecha 14 de abril de 2015. Preparado por Patricio Arrau, Investigador Asociado de Plural y responsable de la información y juicios vertidos en este documento.

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apreciación de nuestra moneda. Se mantienen la fortaleza internacional del dólar, programa de relajación cuantitativa en Europa, bajas expectativas de empresas y consumidores, etc. Dependiendo de la velocidad en que se revierta el impulso monetario de la FED, la depreciación del peso podría ser mayor.

• En suma, en el año 2015 el escenario central prefigura una economía creciendo en torno a 2,7% mientras no se recuperen las expectativas, aún lejos del producto potencial que es superior al 4%. Se mantiene la incertidumbre respecto a algunas futuras reformas, lo que afecta el ánimo de inversión del sector privado. En este plano, el debate sobre la reforma laboral ocupará un lugar preponderante en los próximos meses.

I.-Actividad y Empleo

Con las últimas revisiones de las estadísticas de Cuentas Nacionales de parte del Banco Central, el año 2014 cerró con un crecimiento de 1,9%, 0,2% por sobre la estimación original. Por su parte, el IPoM de marzo mantuvo inalterada la estimación de crecimiento del PIB para el presente año en un rango de 2,5%-3,5% (véase Cuadro 1). No obstante, las proyecciones para la demanda interna continúan ajustándose a la baja, tanto en su componente de inversión como de consumo (detalle en Cuadro 1). La proyección de FBKF bajó desde 1,9% a 1,2% entre el IPoM de diciembre y el de marzo, a su vez que la de Consumo Total cayó desde 2,8% a 2,5%. Así, en este escenario, el PIB será liderado por las exportaciones no cobre, producto del favorable tipo de cambio real.

Cuadro 1Proyecciones Banco Central de Chile

Fuente: Banco Central de Chile, IPoM diciembre 2014.

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Figura 1IMACEC Serie Original (Base 2008=100)

(% muestran variación 12 meses)

Fuente: Banco Central de Chile (BCCH).

Por su lado, las expectativas del mercado, medidas por la Encuesta de Expectativas Económicas del BCCH de abril de 2015, proyectan un crecimiento de 2,8% para el presente ejercicio y de 3,5% para 2016.

El IMACEC de febrero fue de 2%, por debajo de las expectativas de mercado. Creemos que el IMACEC de marzo estará por debajo del 2% de febrero (véase Figura 1). La economía continúa creciendo por debajo de su nivel de tendencia, en el rango bajo estimado por el Banco Central. La estimación para el presente año se mantiene en torno a 2,7%, incluido el positivo efecto en el ingreso disponible por la baja del precio del petróleo.

Respecto del mercado del trabajo, la Figura 2 muestra la evolución reciente del empleo total y del empleo asalariado. Como se observa, a diferencia de lo sucedido en los últimos meses, el menor dinamismo de la economía comienza a mostrar sus efectos sobre el mercado laboral. Luego de tres trimestres consecutivos en que el empleo total crecía por sobre 1% respecto a igual período del año previo, en febrero éste creció sólo 0,6%, aunque el empleo asalariado se expandió 2% (detalle en Figura 2). Así, la generación de empleo del trimestre en análisis alcanzó a 47,7 mil personas, prácticamente la mitad de los dos trimestres móviles previos.

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Figura 2Empleo Total y Generación

(Variación Trimestre Móvil en 12 meses y Miles de Personas)

Fuente: INE.

La Figura 3, por su parte, presenta la evolución del empleo por categorías ocupacionales (asalariados y cuenta propia) y del grupo ocupacional sector público. Se observa la fuerte incidencia que el empleo por cuenta propia y del sector público tuvo en el comportamiento de la generación de empleos durante el año 2014. En efecto, la variación en 12 meses de los trimestres móviles de estas categorías promedió 5,1% en el año 2014 en el caso de empleos por cuenta propia y 6,6% en el sector público, cifra que contrasta con el registro de sólo 0,8% de los empleos asalariados.

Figura 3Empleo por Categoría

(Variación Trimestre Móvil en 12 meses)

Fuente: INE.

En línea con la evolución del empleo antes descrita, la tasa de desempleo, al igual que en enero alcanzó 6,1% de la fuerza de trabajo, luego de cerrar 2014 en 6% (véase Figura 4). Se observa que el empleo público y por cuenta propia ya no está supliendo la baja

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creación de empleo asalariado, lo que sugiere un alza de la tasa de desempleo en los próximos meses, de acuerdo al ciclo estacional de invierno y de acuerdo a la débil demanda interna. Además, en su IPoM de marzo, el BCCH realiza un análisis que da cuenta de algunos cambios estructurales en la fuerza de trabajo. De acuerdo a dicho análisis, estos cambios están asociados a un incremento en la esperanza de vida, una menor tasa de natalidad y a la intensificación de la disminución de la participación de menores de 25 años producto del aumento de la escolaridad promedio. Así, la proporción de jóvenes en la fuerza laboral total pasó desde 19,7% a 12% entre 1992 y 20142. Estructuralmente, entonces, en el largo plazo la tasa de desempleo tenderá a disminuir.

Figura 4Tasa de Desempleo

(% Fuerza de Trabajo)

Fuente: INE.

Por último la Figura 5 expone la evolución de los Ingresos Laborales. Se aprecia que tanto el incremento de los salarios reales como de la masa salarial del último trimestre de 2014 podría haber sido transitorio, explicado fundamentalmente por el impacto de la menor inflación asociada a la caída de los precios internacionales del petróleo y particularmente a la inflación negativa de diciembre.

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2 BCCH (2015), Informe de Política Monetaria Marzo, Recuadro III.1 “Algunos Elementos Tras de la Baja Tasa de Desempleo.

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Figura 5Ingresos Laborales Reales

(Promedio Móvil Trimestral Variación 12 meses)

Fuente: Elaboración propia en base a estadísticas INE.

II.- Inflación

Según indica el BCCH en su IPoM de marzo, en los últimos meses la inflación ha sido superior a la prevista, persistiendo sobre 4% en 12 meses. Por ello, en su escenario base el Instituto Emisor proyecta un retorno más lento hacia el rango meta respecto de sus análisis de diciembre, cerrando el IPC total, según se observa en el Cuadro 1, en 3,6% (2,8% en diciembre) y el IPC SAE en 3,4% (2,8%). Las expectativas del mercado también se han corregido al alza, apostando a una inflación a diciembre de 3,4%. Con todo, la inflación de marzo fue menor a la esperada (0,6%), llevando a la inflación total en 12 meses a 4,2% y al IPC SAE a 4,6% (detalle en Figura 6).

Figura 6Inflación Total y Subyacente

(Variación 12 meses)

IPC X: IPC excluyendo precios de frutas, verduras frescas y combustibles. IPC X1: IPC X descontando precios de carnes y pescados frescos, tarifas reguladas, precios indizados, y servicios financieros. IPC SAE: IPC que excluye precios de alimentos y energía. / Fuente: INE y Banco Central de Chile.

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Como se desprende de la Figura 7, el fuerte incremento de la inflación del período de noviembre 2013 a enero de 2015 se explica fundamentalmente por el comportamiento de los precios de los bienes transables debido a la depreciación cambiaria, atenuado en todo caso por la caída en el precio de los combustibles del último trimestre del año pasado.

Figura 7Inflación Total, Transables y No Transables

(Variación 12 meses)

Fuente: INE y Banco Central de Chile.

La actual inflación de 4,2% se explica en muy alta proporción por el cambio en el nivel del tipo de cambio, que se encuentra 10% por encima de hace doce meses, y un 13% si tomamos el promedio del primer trimestre comparado con el promedio del primer trimestre del año pasado. Así, casi la totalidad de exceso de inflación por encima del 3% se explica por el coeficiente de transmisión de unos 0,15, es decir por el cambio de nivel por una vez del tipo de cambio. Como se argumenta en el punto siguiente, descartamos un problema inflacionario en la economía chilena.

III.- Tasas de Interés y Tipo de CambioLuego que el Banco Central mantuviera la tasa de política de monetaria (TPM) estable en 4% entre los meses de marzo y julio de 2014, producto de la debilidad de la actividad mayor a la esperada, inició un proceso de recorte de 25 pb mensuales a partir de julio, hasta llegar a 3% en octubre (Figura 8).

En el escenario de menor dinamismo y alta inflación, desde hace algún tiempo se está produciendo un debate entre economistas que hace tiempo no ocurría en Chile. Para algunos, el Banco Central está enfrentando una seria disyuntiva respecto a la política monetaria puesto que habría señales de presiones inflacionarias que obligarían al Instituto Emisor a adelantar las subidas de tasas de interés, originalmente estimadas para fines de año. Para otros, lo que observamos en la inflación en doce meses a marzo de 4,2%, no es más que lo mismo que hemos visto en otras ocasiones cuando hay un cambio abrupto de algún precio macroeconómico relevante, en este caso el tipo de cambio, que ocasiona un cambio de nivel de precios que “parece” inflación pero que no lo es, puesto que el cambio de nivel es transitorio y la inflación esperada de mediano plazo sigue anclada en el 3%, pilar fundamental de nuestra política monetaria. En efecto, las expectativas inflacionarias se encuentran ancladas en 3%. La diferencia entre los bonos en pesos y UF es casi exactamente 3% para los bonos de 2, 5 y 10 años. Además, la economía está creciendo por debajo de su producto potencial, con una demanda contraída, especialmente en los ítems de inversión y consumo de durables.

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Como contrafactual, se puede observar lo que ocurrió en la crisis internacional de las hipotecas, a fines del 2008 y año 2009, donde la abrupta alza de la TPM del Banco Central y su posterior reducción coincide con un fuerte desalineamientos entre las tasas de los bonos en pesos y UF. En el ciclo al alza de tasas del Banco Central, se observa que la diferencia de tasas en pesos y UF excedía significativamente la meta del 3%. Lo contrario se observa en el ciclo de bajas. Ello no se observa en la actual coyuntura, don de la diferencial de tasas en pesos y IUF está anclada en 3% para todos los plazos de bonos.

Figura 8TPM y Tasas Instrumentos Banco Central de Chile

(eje izquierdo tasas en pesos y eje derecho en UF, desplazado en 3%)

Fuente: Elaboración propia sobre base de tasas del Banco Central de Chile.

Debido al análisis previo, parece probable que el BCCH mantenga la TPM, incluso más allá de fines de año, y no la mueva hasta entrado el primer semestre de 2016, esperando que la inflación, asociada a la depreciación del peso que es transitoria, converja al 3% meta con rapidez.

La moneda chilena en el año 2014 acumuló un depreciación de 15,2% respecto de 2013, cerrando en $ 607,38 por dólar, oscilando en valores de $ 588 - $ 620 en el último trimestre. En el primer trimestre del presente año el tipo de cambio cerró en $ 628,5, cifra que representa un alza en 12 meses de 11,5% y una variación acumulada de 13,2%. Asimismo, en los primeros días de abril se ha observado una importante volatilidad del peso, oscilando entre $ 610 y $ 620. Para los próximos meses esperamos que el tipo de cambio se mueva entre $ 610 - $ 630 ya que no existen factores estructurales que provoquen una apreciación de nuestra moneda. Lo más probable es que se mantengan en el escenario externo la fortaleza internacional del dólar y el programa de relajación cuantitativa en Europa. Dependiendo de la velocidad en que se revierta el impulso monetario de la FED, la depreciación del peso podría ser mayor.

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Figura 9Evolución Tipo de Cambio Real

1986=100

Fuente: Banco Central de Chile.

IV.- Economía Internacional

En términos del escenario macroeconómico internacional, los últimos meses se han caracterizado por la consolidación de las expectativas de crecimiento de Asía emergente excepto China, un relativo mayor optimismo respecto de Europa y Japón y ajuste a la baja del dinamismo de las proyecciones para EE.UU. Asimismo, uno de los factores macroeconómicos que influirán de manera determinante a la economía mundial en los próximos meses es el momento y velocidad con que EE.UU. iniciará su proceso de normalización monetaria.

El Cuadro 2 reporta las proyecciones de crecimiento del World Economic Outlook de abril de de 2015 y las compara con el informe de enero, destacándose los siguientes elementos:

• El crecimiento mundial se proyecta en 3,5% y 3,8% para los años 2015 y 2016 respectivamente, similares a los pronósticos realizados en enero.

• Las proyecciones para EE.UU. bajan en 0,5% y 0,2% para el mismo período, creciendo 3,1%en ambos años respectivamente.

• Para la zona Euro ocurre el fenómeno contrario, donde el crecimiento del PIB se ajusta al alza hasta 1,5% y 1,6% en los años 2015 y 2016 (incremento de 0,3 y 0,2% relativo al informe de enero).

• La economía de China crecerá en torno a 6,8% y 6,3%, y las perspectivas para India se consolidan con proyecciones de incremento de PIB de 7,5% en 2015 y 2016, más de un punto porcentual por sobre las proyecciones de enero.

Es decir, no se observan cambios importantes respecto al impacto de las variables externas para la economía chilena.

En suma, una economía chilena débil para el año 2015, creciendo en torno al 2,7% mientras no se recuperen las expectativas, aún lejos del producto potencial que es superior al 4%. Se mantiene la incertidumbre respecto a ciertas reformas, lo que que debilita el ánimo de inversión del sector privado, donde el debate en torno a la reforma laboral ocupará un lugar preponderante en los próximos meses.

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Cuadro 2Proyecciones Crecimiento Fondo Monetario Internacional

Fuente: World Economic Outlook (WEO), abril 2015.

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•  Informe Económico mensual del Centro de Estudios Plural Chile.Se autoriza el uso de este material, citando la fuente.

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