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Cambios en la Fórmula de Rentabilidad de las Empresas Reguladas
del Sector Sanitario
Aldo Gonzalez1
Agosto 2017
1 Email: [email protected]. Trabajo realizado a solicitud de Econssa.
Se agradece la colaboración de Nicole Favreau.
2
1. Introducción
En diciembre del 2016, la Cámara de Diputados aprobó un proyecto de ley que, entre otras
materias, establece cambios en la fijación de la tasa de costo de capital con que se regulan las
empresas de servicios sanitarios (ESS). En concreto, la iniciativa parlamentaria elimina el piso de
rentabilidad del 7%, y el premio por riesgo se reduce a un rango que varía entre el 1,0% y el 1,5%.
En el presente informe se dará un juicio acerca del impacto de los cambios propuestos a la
legislación que regula la rentabilidad de los servicios sanitarios. Luego de esta introducción, se
presenta la actual metodología que fija la tasa de costo de capital de las ESS. En la tercera sección
se describen los cambios propuestos en el proyecto de ley y se da un juicio de dichos cambios
sobre la eficiencia económica y la regulación en el sector. En la sección cuatro, se revisan las
metodologías se fijación de tasa de costo de capital para otras industrias reguladas en Chile. En la
quinta sección se analizan los modelos regulatorios de servicios de provisión de agua potable y
alcantarillado en el Reino Unido e Italia. Finalmente, en la sección seis se entregan las
conclusiones.
3
2. Normativa Actual
La tasa de costo de capital afecta directamente las tarifas que los usuarios deben pagar por los
servicios prestados por las empresas sanitarias. De acuerdo a la normativa, la fórmula de costo
total de largo plazo (CTLP), que representa la condición de autofinanciamiento de la empresa, se
representa como:
���� =�� −
1 + �� + ∑ ��1 + ������1 �1 − 1
1 + ���
El CTLP es una anualidad constante, la cual al ser pagada por un lapso de N años, permite a la
empresa cubrir la inversión de un proyecto de reposición optimizado y los costos de explotación
eficiente.2
El parámetro �� es la inversión asociada a la reposición optimizada en el período cero, es el valor
residual de la inversión al final del horizonte de evaluación, �� los gastos anuales de operación y
mantención eficiente de la empresa, � es el horizonte de evaluación el cual es de 35 años y
corresponde a la tasa de rentabilidad o de costo de capital de la empresa.
La empresa cubre el CTLP mediante las tarifas que se aplican a los usuarios. Si abreviamos las
diversas tarifas en un solo cobro anual � por unidad de consumo, se tiene que:
��� = ���� =�� −
1 + �� + ∑ ��1 + ������
1 �1 − 1
1 + ���
Donde �� es la demanda anual actualizada del período de fijación de tarifas, según lo definido en
el reglamento.3
2 Decreto Supremo 453. Artículo 24. Con fines de simplicidad expositiva, no se consideró en la fórmula la
tasa de tributación de las empresas ni la depreciación anual. En análisis y las conclusiones a que arribaremos
no cambian si estos parámetros fuesen incluidos. 3 Decreto Supremo 453. Artículo 24.
4
Se observa que a mayor valor de la tasa de costo de capital , mayor será la tarifa � pagada por los
usuarios debido. La intuición detrás de este resultado es que una mayor tasa, equivale a una
mayor rentabilidad exigida a la inversión inicial �� y por lo tanto mayor será el valor requerido de �
para cumplir con dicha meta de rentabilidad.
La Ley de Tarifas de los Servicios Sanitarios, establece la metodología para fijar la tasa de costo de
capital de cada empresa. En particular, el artículo 5 señala que:
“La tasa de costo de capital corresponderá a la tasa interna de retorno promedio
ofrecida por el Banco Central de Chile, para sus instrumentos reajustables en
moneda nacional de plazo igual o mayor a ocho años, más un premio por riesgo
que no podrá ser inferior a 3% ni superior a 3,5%.”
Además, el artículo concluye con el siguiente párrafo:
“En todo caso, la tasa de costo de capital no podrá ser inferior a 7%.”
La fórmula matemática para el cálculo de esta tasa es:
� = �� + �� = � �� + �� ��: �� + �� ≥ 7%7% ��: �� + �� < 7%&
Donde:
� ∶ �(�()*+,�-,)*+(.�-(/ �� ∶ ���0�- 12*0-,�3�(./(4,8(ñ,�,2á�
�� ∶ � *2�,., �*�6,
Existe una rentabilidad real mínima garantizada por ley, del 7% anual, para las empresas del
sector sanitario. El valor final de la tasa de costo de capital dependerá tanto de las características
del mercado, como de las características propias de la empresa. El detalle metodológico para la
estimación de dicha tasa se señala en los artículos 38, 39 y 40 del Reglamento del Decreto con
fuerza de ley 70, de 1988, el cual fue aprobado mediante el Decreto 453. Para el cálculo de la tasa
de capital, es necesario considerar las siguientes definiciones:
- Tasa interna de retorno promedio: Corresponde a la tasa interna de retorno promedio
ofrecida por el Banco Central para sus instrumentos reajustables en moneda nacional de
plazo igual o mayor a ocho años.
5
- Premio por riesgo: corresponde a la suma ponderada del premio de los factores de riesgo
asociados a tamaño y tipo de usuario de cada empresa.
De esta forma, surgen consideraciones con respecto al cálculo de cada componente, los cuales se
detallan a continuación.
i. Tasa interna de retorno promedio
Para esta tasa se utiliza aquel instrumento del Banco Central que cumpla con los requerimientos
mencionados en la ley: instrumento reajustable en moneda nacional de un plazo igual o mayor a
ocho años4. Para el tipo de instrumento, es necesario emplear aquel que presente los mayores
montos transados en el mercado de renta fija durante los 24 meses anteriores a la fecha del inicio
del proceso de fijación de tarifas, según lo establecen los boletines mensuales de la Bolsa de
Comercio de Santiago5.
Para definir el período, se debe considerar un lapso de tiempo entre 6 y 36 meses a partir de un
año contado hacia atrás desde la fecha de vencimiento de las tarifas vigentes. Dentro de ese
tiempo, se observará el número de meses para el cual el promedio mensual de la tasa interna de
retorno de dicho instrumento mostró ser más cercano a la tendencia de la misma tasa. Para definir
el nivel de tendencia se usa la serie más larga disponible, y de ésta se obtiene el valor esperado
para los meses siguientes al último mes considerado en el promedio mensual calculado.
Para unificar la información correspondiente al instrumento y período a utilizar para el cálculo de
la tasa interna de retorno promedio, así como para las categorías y su premio por riesgo asociado,
la Superintendencia entregará en un plazo máximo entre 60 y 90 días la serie y el instrumento a
utilizar en la estimación.
ii. Premio por riesgo
El premio por riesgo se estima para cada empresa concesionaria. Su valor no puede ser inferior a
3% ni superior a 3,5%, tal como lo estipula la ley. Este se calcula a partir de un conjunto de
variables que reflejen las características del mercado, las condiciones de explotación y las
4 Son años al vencimiento. Es decir, si un instrumento tiene un plazo de 10 años, por ejemplo, y al momento
del estudio le quedan 2 años para el vencimiento, este no es un instrumento elegible. 5 En el caso de que dos o más instrumentos cumplan de igual forma con dicha condición se elegirá aquel con
mayor estabilidad (menor desviación estándar).
6
características de las inversiones de cada prestador, que permitan cuantificar las diferencias de
riesgo no diversificable de las empresas.
Es así como se definen dos tipos de premio por riesgo: uno asociado al tamaño de la empresa (�7�
y otro asociado al tipo de cliente o usuario �8�. Dado lo anterior, la forma de cálculo de dicho
premio por riesgo quedará determinada por una suma ponderada, de la forma:
�� = 9�7 + 1 + 9��8
En todos los Estudios Tarifarios revisados, las participaciones de cada componente corresponden a
un 50%, sin embargo, la autoridad eventualmente puede sugerir otra ponderación.
3. Cambios Propuestos y Posibles Impactos
La propuesta parlamentaria aprobada introduce dos cambios en el cálculo de la tasa del costo de
capital: (i) la eliminación del piso de rentabilidad y (ii) la reducción del premio por riesgo. Si bien
ambas medidas van en la dirección de menores tasas, realizaremos el análisis por separado de
cada una de las modificaciones propuestas.
3.1 Piso de Rentabilidad
El piso de rentabilidad tiene por objetivo dar una garantía a las empresas concesionarias,
adicional a la que el marco regulatorio provee respecto a la remuneraciones de las inversiones. Al
momento de enviarse la ley al parlamento (1995) las ESS eran propiedad del Estado. La reforma de
las leyes que regulaban el sector tuvo como motivación principal la privatización de las empresas.
Se deseaba incorporar al sector privado en la gestión de las empresas y también en las inversiones
que requería la industria para ampliar la cobertura de los servicios de agua potable, alcantarillado
y sobretodo en tratamiento de aguas servidas.
En el mensaje de la ley se señala que a esa fecha, la cobertura urbana de los servicios era de un
97,5% en agua potable, 85,4% en alcantarillado y tan solo 18 % en tratamiento de aguas servidas.
La meta del gobierno, según lo expresa el mismo mensaje, era lograr el 100% de cobertura en
7
agua potable y alcantarillado y avanzar significativamente en el tratamiento de aguas servidas,
para lo cual se requerían inversiones por varios cientos de millones de dólares.6
El piso de rentabilidad ha estado activo solamente en los últimos procesos tarifarios. En la Tabla 1
se muestran las tasas de costo de capital (TCC) fijadas en los tres últimos procesos tarifarios, para
las principales empresas de servicios sanitarios. Se observa que, para aquellas empresas cuyo IV
proceso tarifario comenzó el año 2005 o antes, las tasas reguladas excedieron el piso de
rentabilidad del 7%. Sin embargo, todos los procesos de fijación de tarifas posteriores al 2006
arrojan cálculos de tasas de costo de capital inferiores al 7%.
Tabla 1: Tasas de Costo de Capital Regulada para Empresas Sanitarias.
Proceso Año IV
proceso IV Proceso V Proceso VI proceso
Empresa : ;� TCC : ;� TCC : ;� TCC Aguas Décima 2004 5.32% 3.33% 8.65% 2.93% 3.33% 6.26% Aguas Chacabuco 2005 5.16% 3.35% 8.51% 2.90% 3.38% 6.28% 3.01% 3.39% 6.40% Aguas Andinas 2005 4.61% 3.08% 7.69% 3.02% 3.08% 6.10% 2.18% 3.08% 5.26% ESVAL 2005 4.61% 3.25% 7.86% 3.02% 3.23% 6.25% 2.18% 3.20% 5.38% Aguas Cordillera 2005 3.89% 3.23% 7.12% 3.01% 3.23% 6.24% 2.18% 3.31% 5.49% ESSSI 2005 4.68% 3.50% 8.18%
2.18% 3.38% 5.56% Aguas Manquehue 2005 3.95% 3.35% 7.30% 3.00% 3.33% 6.33% 2.18% 3.40% 5.58% ESSBIO 2006 2.48% 3.17% 5.65% 3.01% 3.14% 6.15% 1.47% 3.06% 4.53% Nuevosur 2006 2.48% 3.25% 5.73% 3.01% 3.20% 6.21% 1.47% 3.24% 4.71% Aguas Del Valle 2006 2.48% 3.32% 5.80% 3.01% 3.31% 6.32% 1.47% 3.23% 4.70% ESSAL 2006 2.48% 3.30% 5.78% 3.01% 3.28% 6.29% 1.47% 3.28% 4.75% Aguas Antofagasta 2006 2.71% 3.28% 5.99% 3.01% 3.28% 6.29% 1.42% 3.25% 4.67% Aguas Magallanes 2006 2.38% 3.35% 5.73% 3.01% 3.33% 6.34% Aguas Araucanía 2006 3.43% 3.37% 6.80% 3.01% 3.32% 6.33%
Fuente: Elaboración a partir de información de la SISS.
La razón de la caída en las tasas reguladas se explica por la baja experimentada en la tasa libre de
riesgo, la que según la ley se calcula a partir de los instrumentos reajustables del Banco Central.
6 Mensaje Presidencial, Proyecto de Ley que Modifica Diversas Normas Relativas al Marco Regulatorio del
Sector de Servicios Sanitarios (1995)
8
En el Cuadro 1 se observa la tendencia decreciente en la última década que presentan las tasas de
dichos instrumentos para plazos mayores a ocho años.
Cuadro 1: Instrumentos Reajustables Banco Central 2008 – 2016.
Fuente: Banco Central
La eliminación de la cota inferior de rentabilidad del 7% tendría como resultado evidente una
caída en las tasas de costo de capital reguladas de más de un punto porcentual, de acuerdo a la
información del último proceso tarifario.
El impacto de retirar el piso del 7% se puede evaluar en términos de eficiencia económica, como
desde el punto de vista redistributivo o de transferencia de rentas. La tasa de costo de capital,
como cualquier precio en la economía, debe producir una asignación eficiente de los recursos, en
este caso del capital necesario para invertir y explotar el negocio sanitario. El objetivo perseguido
por la regulación es que el precio cobrado por el servicio no se aleje del costo de provisión del
mismo, dentro del cual se incluye el costo de oportunidad del capital, el que se representa por la
tasa de costo de capital fijada por el regulador. Así, una tasa por sobre el costo real del capital
produciría tarifas mayores que las eficientes, reduciendo el consumo del servicio de agua y tasas
por debajo de su costo, afectaría negativamente los incentivos de las empresas a invertir en el
sector.
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
BCU 10 años BCU 20 años BCU 30 años
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Si asumimos que la tasa libre de riesgo más el premio por riesgo que establece la actual ley,
representan el real costo de capital de las empresas, la eliminación del piso de rentabilidad del 7%
reduciría las tarifas de los servicios y no afectaría las inversiones futuras en el sector. Si la tasa de
costo de capital está en el nivel de mercado, dado los riesgos propios del negocio sanitario,
entonces la tasa sin restricciones daría la señal suficiente para que se realicen las inversiones.
El esquema de empresa modelo que se utiliza para regular las ESS, incluye en el cálculo tarifario las
inversiones que realizaría la empresa modelo o eficiente, las cuales no necesariamente tienen que
coincidir con las realizadas por la empresa real. Esta separación, al menos teórica, entre ambas
empresas implicaría que las inversiones reales no debieran verse afectadas con el valor de la tasa
que el regulador aplica a la empresa modelo. Lo que podría violarse es el autofinanciamiento de la
empresa, pero como hemos mencionado más arriba, tal condición se satisface al dejar que la tasa
de costo de capital se encuentre en su nivel de mercado.
Si en la práctica regulatoria, la empresa modelo no se aleja de la empresa real, entonces la
eliminación del piso de rentabilidad efectivamente reduciría los incentivos de la empresa a realizar
inversiones.7 Estaríamos en presencia del conocido efecto Averch-Johnson, bajo el cual si la tasa de
costo de capital regulada está por sobre su nivel de mercado, la empresa tiende a sobre invertir
respecto al caso en que se fija la tasa de mercado.8 Esta sobre inversión no debe considerarse
como un hecho positivo puesto que produce tarifas más altas que las necesarias para
autofinanciar la empresa además de gastar recursos en activos que no son necesarios para la
provisión eficiente del servicio.
Si bien desde el punto de vista forward- looking, la eliminación del piso de rentabilidad no afecta la
eficiencia económica, bajo una óptica backward-looking, la supresión de la rentabilidad mínima
constituiría un cambio en las reglas regulatorias respecto a aquellas existentes al momento que las
empresas fueron privatizadas. Tal cambio afecta el valor que los inversionistas obtienen por la
explotación del negocio en los escenarios de bajas tasas como el ocurrido en los últimos años en
Chile.
7 La razón detrás de esta similitud puede ser la asimetría de información entre el regulador y la empresa
respecto a cuáles son las inversiones óptimas para reconstituir y hacer crecer la empresa real. 8 Averch, H & Johnson, L. (1962). "Behavior of the Firm Under Regulatory Constraint." American Economic
Review. 52 (5): 1052–1069
10
Las ofertas que los interesados realizaron para adquirir las empresas al momento de la
privatización, pueden haber estado influidas por la garantía de rentabilidad mínima establecida en
el marco regulatorio. De este modo, las entidades adquirientes podrían reclamar que la variación
en el método de cálculo de la tasa de costo de capital les produce una pérdida económica, pues
los beneficios esperados por la compra se ven reducidos respecto al caso en que el piso del 7% se
mantuviera. El cambio regulatorio sería interpretado como una acción discrecional del gobierno, la
cual altera las condiciones en base a las cuales fueron privatizadas las empresas sanitarias.
Por otro lado, las leyes regulatorias que rigen a empresas monopólicas no son inalterables y
experimentan perfeccionamientos en el tiempo para satisfacer mejor los objetivos de bienestar
general. Se debe mencionar que el piso de rentabilidad ha operado por casi veinte 20 años, desde
la aprobación de la ley, de los cuales en los 10 últimos ha operado la protección del 7% para la
mayoría de las empresas.
En resumen, la eliminación del piso de rentabilidad del 7% no debiera afectar negativamente la
eficiencia económica. Si las inversiones rentan a la tasa de costo de capital prevalaciente en el
mercado al momento del proceso tarifario, no habría sub-inversión con la eliminación del piso de
rentabilidad. Si el piso se mantiene y este está operativo, existen incentivos a la sobre-inversión en
la industria, lo cual implicaría además que las tarifas serían mayores a las necesarias para cubrir los
costos que demanda el servicio. El principal impacto de suprimir el piso es sobre la remuneración
de las compañías sanitarias, las cuales obtendrían un menor ingreso por explotar los servicios que
el estimado al momento de comprar las empresas.
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3.2 Premio por Riesgo
La propuesta aprobada por la Cámara de Diputados reduce el premio por riesgo contenido en la
fórmula de la tasa de costo de capital de un rango del 3,0% al 3,5% a uno que varía entre el 1,0% y
el 1,5%. La razón que fundamenta la rebaja del premio por riesgo sería que el negocio de servicios
sanitarios, al tratarse de una actividad monopólica, estaría exenta de riesgo.9
En primer lugar, no es correcto afirmar que las empresas monopólicas, dado su carácter de
prestador único, se encuentran libres de riesgos. Las empresas de servicios sanitarios, afrontan
una serie de riesgos en la explotación del negocio. Por el lado de la demanda, los consumos
presentan variabilidad. Los principales ingresos de las compañías en clientes regulados provienen
del cargo variable, que depende del volumen de consumido por el cliente. El cargo fijo, el cual
está asociado al costo para la empresa de tener un cliente adicional (sin consumo) representa
menos del 10 % de una cuenta promedio de agua. Por el lado de los costos hay cambios en los
precios de insumos, los cuales deben ser absorbidos por las empresas durante el período tarifario,
además de eventos catastróficos asociados a desastres naturales.
En la práctica regulatoria y en el análisis de las industrias en general, la estructura que presenta un
mercado y el poder de mercado que poseen los oferentes son tratados de forma separada del
riesgo de la actividad. Incluso podría ocurrir una relación opuesta a la planteada por la iniciativa
parlamentaria, donde una mayor volatilidad de los ingresos conduzca a industrias más
concentradas.
El poder monopólico que posee una ESS en su área de concesión se controla mediante la fijación
de tarifas, tal como lo contempla la actual ley que regula el sector. Dentro las formulas tarifarias,
se incluye la tasa de costo de capital, la cual debe reflejar el verdadero costo de oportunidad del
capital invertido en la industria.
La mayoría de los modelos empleados para la estimación de la tasa de costo de capital poseen una
componente que se denomina premio por riesgo. El modelo Capital Asset Price Management
(CAPM), de amplio uso en la práctica regulatoria, define el premio por riesgo en base a la siguiente
fórmula:
<�= > − ?@
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Donde <�: *�*/A(/, )* �*�6,���-*2á-�+,, > es el retorno de un portafolio diversificado de
mercado y ? es la tasa libre de riesgo. El parámetro <� se define como el cuociente entre la
covarianza de los retornos de la industria regulada con los retornos del portafolio diversificado de
mercado y la varianza del retorno del portafolio diversificado. Esto es:
<� = +,A � , >�A( >�
Todo el riesgo de la actividad está contenido en el término +,A � , >�. Si los retornos del sector
regulado no se ven afectados con el ciclo económico, entonces la covariancia sería igual a cero y la
actividad efectivamente estaría libre de riesgo. Mientras mayor sea la relación de los retornos del
sector con el ciclo económico –representado por >- mayor será el riesgo de la actividad que
deseamos regular.
A modo de ilustración realizamos un cálculo aproximado del premio por riesgo para el sector de
servicios sanitarios en Chile. Utilizaremos el método conocido como promedio ponderado del
costo de capital, más conocido por su nombre en inglés de Weighted Average of Cost of Capital
(WACC). Se considera que este método que pondera el costo de generar deuda y patrimonio
según la estructura de capital de la empresa, es la forma correcta de representar la rentabilidad
sobre activos que define la Ley de Tarifas del sector de servicios sanitarios. Al no existir empresas
100% financiadas con capital propio, se debe estimar la tasa de costo de capital a partir de los
mercados de deuda y accionario (equity).
Para la estimación del costo de generar capital, emplearemos el método CAPM descrito más
arriba. La tasa libre de riesgo utilizada equivale al retorno de los papeles a 30 años del banco
central (BCU-30) promedio del periodo 2013-2105. El premio por riesgo se calcula a través de la
base de datos de Damodaran, empleando el factor de riesgo sistemático del sector de agua
potable, corregido para el mercado chileno.10
El costo de deuda se obtiene de las emisiones de
bonos de Aguas Andinas durante el período analizado.
Los resultados obtenidos que el premio por riesgo para las empresas Aguas Andina, ESVAL y
ESSBIO, entre los años 2013 y 2015, se encontraría en un rango entre el 2,2% y el 4,6%. Las
estimaciones de premio por riesgo obtenidas se encuentran muy por sobre los valores propuestos
por la iniciativa parlamentaria.
10
Ver http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
13
En caso de fijarse por ley un premio por riesgo menor que el de mercado, se estaría sub-
remunerando a las empresas por el capital invertido. Es decir se le estaría pagando menos que el
real costo que tiene para las empresas del sector, generar financiamiento para realizar
inversiones. Como consecuencia, se violaría la condición de autofinanciamiento de las empresas,
principio básico del sistema tarifario que rige la industria. Una implicancia directa de lo anterior es
la reducción de los incentivos de las empresas a invertir en el crecimiento de los sistemas y en la
reposición de la infraestructura obsoleta. Ocurre un fenómeno opuesto al efecto Averch-Johnson,
explicado en la sub-sección 3.1. Producto de remunerar el capital a un precio menor que el mercado, la
empresa reacciona sub-invirtiendo.
Cabe mencionar, que en la reforma a la ley de tarifas, aprobada en 1998 se optó por una
metodología de cálculo de costo de capital, donde el premio por riesgo se restringió a un rango
entre un 3,0% y un 3,5%. La razón de acotar el premio por riesgo fue reducir el grado de
discrecionalidad propio de la metodología vigente a esa fecha, basada en modelo CAPM, la cual
además presentaba limitaciones en su aplicación debido a la falta de información estadística de
calidad para alimentar el modelo.11
En síntesis, la reducción del premio por riesgo propuesto en la iniciativa parlamentaria no tiene
una justificación económica que lo avale. El remunerar el capital a un precio menor al costo real
que enfrentan las empresas sanitarias, no respetaría el principio de autofinanciamiento de la
industria y tendría efectos negativos en las inversiones.
Una materia que amerita ser analizada es estimar el premio por riesgo en base a las metodologías
de uso común en la disciplina. A diferencia de lo ocurrido en 1998, hoy día se cuenta con mejor
información estadística para aplicar modelos de uso común en la práctica de fijación de tasa de
costo de capital en las industrias reguladas.
11
Ver Mensaje de la Ley, sección: Modificaciones al Decreto con Fuerza de Ley Nº 70, de 1988, del
Ministerio de Obras Públicas. a) Tasa de costo de capital.
14
4. Regulación por Rentabilidad en Otras Industrias en Chile.
En esta sección se describirán las metodologías de estimación de tasa de costo de capital
empleadas para las industrias de Electricidad, Gas y Telecomunicaciones.
4.1 Electricidad
La regulación de tarifas de distribución y transmisión eléctrica es en base a costo medio, donde la
ley establece una tasa de costo de capital del 10% real anual, antes de impuesto. De esta forma, la
rentabilidad regulada de la industria permanece fija y preestablecida para todas las empresas
participantes. En el segmento de distribución esta tasa se aplica para la totalidad de las inversiones
actuales como futuras. En transmisión solo se emplea para el valor de reposición de los activos ya
construidos. Las obras por expansión de la red de transmisión, son adjudicadas mediante
licitación, por lo tanto la tasa de rentabilidad aparece implícita en la remuneración ofertada por la
empresa que se adjudica las obras.
4.2 Telecomunicaciones
El sector de Telecomunicaciones se halla regulado por la ley 18.168 del año 1982. En los servicios
de Telecomunicaciones opera por defecto la libertad de precios, salvo para aquellos servicios que
presenten problemas de competencia. En tal caso, las instituciones de libre competencia deben
resolver acerca de los servicios que deben estar sujetos a fijación de tarifas.
Para el cálculo de tarifas de este sector, se establece que la tasa de costo de capital a emplear,
debe incluir tanto el riesgo sistemático de las actividades propias de cada empresa, como la
rentabilidad libre de riesgo y el premio por riesgo asociado al mercado. Estos elementos se basan
en lo siguiente:
- La tasa libre de riesgo corresponderá a la tasa de la libreta de ahorro del Banco Estado a
plazo con giro diferido.
- El riesgo sistemático de activos se corrige por el diferencial entre la empresa más grande y
la empresa regulada (riesgo asociado al tamaño).
- El premio por riesgo del mercado, vendrá dado por la diferencia entre la rentabilidad de la
cartera de inversiones de mercado diversificada y la rentabilidad del instrumento libre de
riesgo. Existe un piso o premio por riesgo mínimo del 7% real.
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Para incorporar estos elementos, la metodología que se utiliza en la estimación de la tasa de costo
de capital es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), la cual vendrá dada por:
� = ? + <�= > − ?@
Donde:
� : �(�()*+,�-,)*+(.�-(/ *�1/-(0-*.( (/(*2. *�(
?:�(�(/�D *)* �*�6,
<�: E(/, )* �*�6,���-*2á-�+,(F1�-(),., -(2(ñ,
>: *0-(D�/�)())*/(+( -* ()*�0A* ��,0*�)�A* ��:�+()(
Al igual que en el sector sanitario, esta tasa de costo de capital es la que se utilizará para traer a
valor presente las variables necesarias para la estimación de tarifas, y determinará el nivel de
rentabilidad del sector.
4.3 Gas de Cañería.
La distribución de gas por cañería se rige en la actualidad por la Ley 20.999, la cual fue actualizada
con modificaciones de febrero de 2017. El objetivo general de esta modificación fue actualizar,
uniformar y adecuar normativa a los requerimientos actuales de la industria, dados los recientes
cambios en la rentabilidad del sector. Para lograr lo anterior, se aplicó una mejora en la
metodología de cálculo de tasa de costo de capital, lo que permite una estimación de la tasa de
costo de capital más específica y acorde al sector.
Para la estimación de la tasa de costo de capital de este sector, al igual que en el servicio de
telecomunicaciones, se considera el riesgo sistemático por la variación de ingresos de la empresa
con respecto al mercado. Pero, además, se reconoce un factor de riesgo distinto para cada
empresa, según la zona de concesión en la cual opere. Por lo tanto, la fórmula de cálculo de la
rentabilidad es similar al modelo CAPM, pero adicionando el factor zonal.
= HI + ? + <��
Donde:
: �(�()*�,�-,)*�(.�-(/ HI ∶ J(+-, �0)�A�)1(/., 4,0()*+,0+*��ó0
16
? ∶ �(�(/�D *)* �*�6,
<� ∶ E(/, )*/ �*�6,���-*2á-�+,
� ∶ � *2�,., �*�6,= > − ?@
La tasa de rentabilidad libre de riesgo corresponderá a la tasa interna de retorno promedio
ofrecida por el Banco Central de Chile o la Tesorería General de la República para un instrumento
reajustable en moneda nacional. La elección del tipo de instrumento y su plazo deberán considerar
las características de liquidez, estabilidad y montos transados en el mercado secundario de cada
instrumento en los últimos dos años contados desde su mes de cálculo. El período considerado
para establecer el promedio corresponderá a seis meses.
Para el premio por riesgo se debe considerar el riesgo sistemático propio de las empresas de
distribución de gas en relación al mercado, la tasa libre de riesgo, el premio por riesgo del
mercado y un factor intrinseco asociado a cada zona de concesión. Finalmente, se aplica un piso
de rentabilidad del 6% real anual.
En esta industria se aplica un control de rentabilidad ex-post de modo que la rentabilidad
operacional real sobre activos de la empresa no puede ser mayor a la tasa de costo de capital
estimada según la metodología anterior, más tres puntos porcentuales. En caso que una empresa
sobrepase aquel límite en un determinado período, la Comisión Nacional de Energía procederá a
fijar tarifas de modo tal que la rentabilidad se ajuste al techo definido anteriormente.
En resumen, las industrias de electricidad, gas y telecomunicaciones, cuentan con metodologías
para regular de la tasa de costo de capital. A excepción del sector eléctrico, que tiene fijada la tasa
de rentabilidad en un 10% antes de impuesto para los segmentos de distribución y transmisión, las
otras industrias consideran una metodología que debe incluir el riesgo propio de la actividad que
se regula. En las tres industrias, la ley considera un piso de rentabilidad, tal como existe hoy en día
en la norma que regula a las empresas de servicios sanitarios.
17
5. Experiencias Internacionales
En esta sección se revisan experiencias de regulaciones de tasa de costo de capital en servicios de
agua potable y alcantarillado en el Reino Unido e Italia.
Reino Unido
El Reino Unido tiene décadas de experiencia en la regulación de empresas de agua potable. La
agencia encargada de regular el sector es la OFWAT12
. Debido al proceso de privatización llevado a
cabo en 1989, y la exigente normativa establecida por la Unión Europea, han logrado altos
estándares de servicio a un precio justo, lo que ha permitido la constante inversión en
mantenimiento y mejoras de activos y el servicio.
Actualmente, OFWAT regula tarifas a 18 empresas que proveen servicios de agua potable y
alcantarillado. El modelo de tarificación está elaborado de manera tal que permiten a las empresas
obtener un rendimiento regulado de su Valor de Capital Regulatorio (RCV)13
. Dicho retorno viene
determinado por la tasa de costo de capital, que se estima mediante el método conocido como
Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Esta metodología consiste en estimar un promedio ponderado del costo real de financiamiento de
la empresa, incorporando tanto el aporte del patrimonio de la empresa (E), como la participación
de la deuda (D) y sus respectivos costos de financiamiento. Esta metodología es bastante flexible,
al permitir considerar a las variables en términos reales o nominales, y/o, antes o después de
impuestos, según los propósitos de cada entidad reguladora. Es por esto que países como España
en el sector eléctrico e Italia en el sector gas y energía, han adoptado esta forma de estimación en
años recientes.
Independiente de la forma que elija la entidad reguladora, la metodología general para calcular la
tasa de costo de capital viene dada por:
= 9L L + 9M M
Donde:
12
Water Services Regulation Authority, que le debe sus siglas a su nombre anterior: Office of Water Services. 13
Valor base del capital que toma la entidad para fijar las tarifas. Es un proxy del valor de mercado de la
empresa regulada.
18
L ∶ �,�-,)*/.(- �2,0�,
M ∶ �,�-,)*/()*1)( 9M:. ,., +�,0*�)*/:�0(0+�(2�*0-,. ,., +�,0()(., /()*1)(N�
9L: . ,., +�,0*�)*/:�0(0+�(2�*0-,. ,., +�,0()(., */.(- �2,0�,O�
Es decir, dichas proporciones vienen dadas por:
9L = OO + N
9M = NO + N
Para determinar el costo del patrimonio se utiliza evidencia variada del sector, que luego se utiliza
para estimar la tasa mediante el enfoque CAPM convencional. Para determinar el costo de la
deuda, este se evalúa en relación con los rendimientos de los bonos corporativos de alto grado de
inversión, donde ponderan de distinta forma los diversos componentes de deuda. Este enfoque
para calcular la tasa de costo de capital, además es coherente con las metodologías de cálculo de
otras entidades reguladoras del Reino Unido, según el último informe disponible de OFWAT.
La estimación de WACC para el proceso tarifario 2010-2015 arrojó un valor de 4,5%. Lo anterior se
condice con la baja histórica generalizada para el caso del Reino Unido, la cual ha mostrado que las
tasas de retorno de los servicios: sanitarios, telecomunicaciones, energía, etc., no superan el 6%
en los últimos 10 años14
. El servicio con la tasa de retorno más alta en el año 2004, corresponde al
de aguas, pero alcanza un 5,83. Para el año 2009, ya había bajado a 5,08, situación que se
mantenía a la baja al año 2013.
Italia
En Italia se ha aplicado la metodología tipo WACC, para regular las empresas del sector sanitario
desde el año 2016. El modelo de regulación se basa en que la inversión histórica realizada debe ser
capaz de cubrir tanto los costos financieros como los costos fiscales relacionados. De esta forma la
tasa de descuento que utilizan se basa en dos componentes, uno calculado de forma similar al
WACC para el componente financiero (en términos reales, descontado de impuestos el costo de
deuda de deuda y ajustando por el nivel de apalancamiento) y otro componente asociado al costo
14
A partir de los informes entregados por la OFWAT, el comportamiento financiero y las transacciones en el
sector, tasas de 5,1% son consideradas altas.
19
fiscal en que pondera una parte de la tasa impositiva. De acuerdo a la metodología descrita, la tasa
de costo de capital estimada para el año 2016 fue de un 5,4%.
20
6. Conclusiones
Las principales conclusiones de la iniciativa parlmentaria que propone cambios en la metodología
de estimación de la tasa de costo de capital con la que se regulan las empresas sanitarias , son las
siguientes:
La eliminación del piso de rentabilidad del 7% anual, no tendría impacto negativo en la eficiencia
económica. Si las inversiones rentan a la tasa de costo de capital prevalaciente en el mercado al
momento del proceso tarifario, no habría sub-inversión con la eliminación del piso de rentabilidad.
Si el piso se mantiene y se encuentra activo, existen incentivos a la sobre-inversión en la industria,
lo cual implicaría además que las tarifas serían mayores a las necesarias para cubrir los costos que
demanda el servicio. El principal impacto de suprimir el piso del 7% ocurre en la remuneración de
los propietarios de las compañías sanitarias, los cuales obtendrían un menor ingreso por explotar
los servicios, respecto al que estimaron al momento de comprar las empresas.
La reducción del premio por riesgo hacia un rango entre el 1,0% y el 1,5% no tiene una
justificación económica que lo avale. El remunerar el capital a un precio menor al costo real que
enfrentan las empresas sanitarias, no respetaría el principio de autofinanciamiento de la industria
y tendría efectos negativos en las inversiones.
Se considera pertinente evaluar el cambio de la estimación el premio por riesgo, desde la fórmula
actual, que lo fija entre un 3,0% y un 3,5%, a una estimación en base a las metodologías de uso
común en la práctica regulatoria. Actualmente se cuenta con mejor información estadística para
aplicar modelos de uso común en la práctica de fijación de tasa de costo de capital en las
industrias reguladas.
Las industrias de electricidad, gas y telecomunicaciones, cuentan con metodologías para regular
de la tasa de costo de capital. A excepción del sector eléctrico, que tiene fijada la tasa de
rentabilidad en un 10% antes de impuesto para los segmentos de distribución y transmisión, las
otras industrias consideran una metodología que debe incluir el riesgo propio de la actividad que
se regula. En las tres industrias, la ley considera un piso de rentabilidad, tal como existe hoy en día
en la norma que regula a las empresas de servicios sanitarios.
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Anexo 1: Estimación de Premio por Riesgo según metodología WACC
2015
Empresa Deuda Capital Tasa Tasa libre Beta Retorno Premio Retorno WACC Premio
deuda de riesgo Mercado Equity Capital Activos
A. Andina 57,3% 42,7% 3,19% 1,97% 0,47 9,47% 3,50% 5,47% 4,17% 2,20%
Esval 51,0% 49,0% 3,19% 1,97% 0,47 9,47% 3,50% 5,47% 4,31% 2,34%
Essbio 50,0% 50,0% 3,19% 1,97% 0,47 9,47% 3,50% 5,47% 4,33% 2,36%
2014
A. Andina 55,4% 44,6% 3,48% 2,05% 1,09 8,82% 7,38% 9,43% 6,13% 4,08%
Esval 46,0% 54,0% 3,48% 2,05% 1,09 8,82% 7,38% 9,43% 6,69% 4,64%
Essbio 49,5% 50,5% 3,48% 2,05% 1,09 8,82% 7,38% 9,43% 6,49% 4,44%
2013
A. Andina 55,0% 45,0% 3,80% 2,64% 0,75 8,94% 4,73% 7,37% 5,41% 2,77%
Esval 55,4% 44,6% 3,80% 2,64% 0,75 8,94% 4,73% 7,37% 5,39% 2,75%
Essbio 49,7% 50,3% 3,80% 2,64% 0,75 8,94% 4,73% 7,37% 5,59% 2,95%
Estructura Capital
Notas:
Tasa libre de riesgo: Promedio anual BTU-30.
Riesgo sistemático (beta): Beta sector sanitario de EEUU proporcionado por Damodaran, el cual
es más similar al del sector según la literatura consultada.
Ponderadores: La SISS proporciona información sobre porcentajes de deuda y patrimonio de las
empresas.
Tasa de deuda: Se aplica tasa de colocación bonos de largo plazo de Aguas Andinas para todas las
empresas, pues realizó emisiones todos los años.
Riesgo de mercado: Riesgo de mercado estimado por Damodaran en Chile (Equity risk premium),
al cual se le resta la tasa libre de riesgo de los bonos de EEUU y se le suma la Chilena.