ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

INFLACiOacuteN Y POLiacuteTICA MONETARIA EN EU 1960-1998

Guillermo Maya Muntildeozmiddot

Resumen

En este artiacuteculo trato de mostrar la experiencia de Estados Unidos en la poliacutetica monetaria y el control de la inflacioacuten entre 1960 y 1998 Esta ha sido una buena experiencia pero tambieacuten un terreno feacutertil para el debate y la disensioacuten Los keynesianos los monetaristas y los nuevo claacutesicos difieren en sus puntos de vista cuando tratan de dar cuenta de esa experiencia y sus narrativas econoacutemicas son prueba de ello

Abstract

In this article I try to show the American experience in monetary policy and inflation control between 1960 and 1998 It has been a very good experience beca use it has been a fertile terrain for debate and dissension Keynesian monetarists and new c1assical differ in their point of view in trying to take account of that experience So theirs difshyfering economics narrative are proof for that

Profesor de economiacutea Universidad Nacional de Colombia ~ede de MedellIn

------------------------~------------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

En este ensayo se narra tambieacuten el maacuteximo empleo la experiencia norteamerishy sin compromisos con los ashycana a partir de 1960 con gregados monetarios Esto la poliacutetica monetaria y la es lo que ha permitido la inflacioacuten desde la perspecshy mayor expansioacuten despueacutes tiva keynesiana monetarisshy de la postguerra de la ecoshyta y nuevo claacutesica hasta nomiacutea norteamericana en llegar al proceso desinflashy toda la deacutecada del 90 y cionario del presente Este primeros dos trimestres del ensayo pone de presente 2000dos conceptos diferentes de independencia de la El elevado gasto fiscal banca central Por un lado que trajo consigo la guerralos keynesianos creen que de Estados Unidos en Vietshyuna banca central indepenshy nam en la segunda parte de diente es aquella que tiene los antildeos sesenta y los libertad de accioacuten ante los

primeros antildeos del setenta hechos imprevistos es

aunado a los choques del decir discrecionalidad Por

petroacuteleo en 1973 y losotro lado tanto los monetashy

choques de alimentos enristas como los nuevo claacuteshylos ochenta produjo unasicos piensan que la indeshyinflacioacuten acelerada hasta pendencia tiene que ver los antildeos ochenta a partir de tanto con la independencia los cuales la inflacioacutenfrente al gobierno como con empezoacute a ceder generanshyel respeto por parte del

banco frente a la regla do asiacute un periacuteodo desinflashy

monetaria que le es imshy cionario Entre 1961 y 1980

puesta al coacutedigo del banco la inflacioacuten se incrementoacute a para conducir la poliacutetica La niveles maacutes altos en cada Reserva Federal a pesar ciclo de negocios promeshyde su corto periacuteodo monetashy diando 56 anual La rista 1979-1982 logra desviacioacuten estaacutendar fue de resguardar su discrecionashy 45 sobre la tasa de lidad no soacutelo buscando la inflacioacuten anual Esta cayoacute estabilidad de precios sino siempre durante y despueacutes

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r de las recesiones pero comiteacute de direccioacuten con nunca a niveles previos sustancial autonomiacutea de maacutes bajos Despueacutes de controlar la oferta monetashy1980 la tasa de inflacioacuten ria de EU la llamada base cayoacute raacutepidamente de maacutes monetaria la suma total de de 14 a comienzos de la moneda en circulacioacuten en 1980 a menos de 4 en manos del puacuteblico y las 1983 Entre Enero de 1983 reservas legales de los y Diciembre de 1990 la bancos Usando los retiros tasa de inflacioacuten promedioacute o las inyecciones de dinero 41 Yla desviacioacuten estaacutenshy en la economiacutea la Fed tiene dar cayoacute casi a la mitad a una inmensa influencia en 26 Desde 1991 la la economiacutea norteamerishyinflacioacuten ha sido extremashy cana La Fed puede aushydamente estable alrededor mentar la cantidad de del 3 y la desviacioacuten esshy dinero en la economiacutea taacutendar disminuyoacute a 131 principalmente comprando iquestCoacutemo se logroacute este papeles de deuda puacuteblica proceso Hay tres narrashy del gobierno de EU a los ciones de la historia La bancos comerciales Las keynesiana la monetarista reservas de estos bancos y la nuevoclaacutesica se incrementan por encima

de las reservas legales requeridas Entonces

La historia keynesiana prestan dinero a creacutedito bajando las tasas de inteshy

El banco central de los reacutes los preacutestamos regresan Estados Unidos La Resershy como depoacutesitos a los va Federal (de ahora en bancos que se vuelven a adelante Fed) es una dar en creacuteditos y asiacute organizacioacuten cuasi-no-gushy sucesivamente El resultashybernamental que divide el do es que la inyeccioacuten de poder entre sus miembros dinero de gran poder o base el gobierno federal y los monetaria tiene un efecto bancos privados es la multiplicador expandieacutenshyencargada a traveacutes de un dose con el creacuteditc a traveacutes

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de las recesiones pero nunca a niveles previos maacutes bajos Despueacutes de 1980 la tasa de inflacioacuten cayoacute raacutepidamente de maacutes de 14 a comienzos de 1980 a menos de 4 en 1983 Entre Enero de 1983 y Diciembre de 1990 la tasa de inflacioacuten promedioacute 41 y la desviacioacuten estaacutenshydar cayoacute casi a la mitad a 26 Desde 1991 la inflacioacuten ha sido extremashydamente estable alrededor del 3 y la desviacioacuten esshytaacutendar disminuyoacute a 131 iquestCoacutemo se logroacute este proceso Hay tres narrashyciones de la historia La keynesiana la monetarista y la nuevoclaacutesica

La historia keynesiana

El banco central de los Estados Unidos La Resershyva Federal (de ahora en adelante Fed) es una organizacioacuten cuasi-no-gushybernamental que divide el poder entre sus miembros el gobierno federal y los bancos privados es la encargada a traveacutes de un

comiteacute de direccioacuten con sustancial autonomiacutea de controlar la oferta monetashyria de E U la llamada base monetaria la suma total de la moneda en circulacioacuten en manos del puacuteblico y las reservas legales de los bancos Usando los retiros o las inyecciones de dinero en la economiacutea la Fed tiene una inmensa influencia en la economiacutea norteamerishycana La Fed puede aushymentar la cantidad de dinero en la economiacutea principalmente comprando papeles de deuda puacuteblica del gobierno de EU a los bancos comerciales Las reservas de estos bancos se incrementan por encima de las reservas legales requeridas Entonces prestan dinero a creacutedito bajando las tasas de inteshyreacutes los preacutestamos regresan como depoacutesitos a los bancos que se vuelven a dar en creacuteditos y asiacute sucesivamente El resultashydo es que la inyeccioacuten de dinero de gran poder o base monetaria tiene un efecto multiplicador expandieacutenshydose con el creacuteditc a traveacutes

-----------------~o----------------shyInflacicn y PoliacutetIca MonEmiddottana en EU

de la economiacutea El increshymento del creacutedito y la caiacuteda en las tasas de intereacutes estimulan la economiacutea a traveacutes de una multitud de canales las viviendas se incrementan el doacutelar cae estimulando las exportacioshynes la inversioacuten de los negocios se incrementa el creacutedito de consumo se hace faacutecil Al contrario cuando la Fed retira dinero de la economiacutea el proceso se reversa El creacutedito se contrae y la economiacutea como un todo se restringe2bull

Lo que es importante acerca de la Fed es su capacidad de controlar la economiacutea Otra clase de poliacutetica con frecuencia toma tiempo e incluso hay que hacer cambios en la legislacioacuten como sucede con una reforma tributaria e incluso los trabajos puacuteblicos toman antildeos en realizarse En cambio la Fed puede sacar una economiacutea de la recesioacuten con la poliacutetica correcta o empujarla en un auge inflacionario puede enfriar una economiacutea sobrecalenshy

tada o si se equivoca puede crear una recesioacuten Todo esto con una orden al mercado abierto de New York de vender o de comprar por parte del FOMC (Federal Open Marshyket Commitee) La Fed no soacutelo tiene el objetivo de la estabilidad de precios como los bancos centrales maacutes conservadores sino que tambieacuten busca el maacuteximo empleo y tasas de intereacutes estables3

iquestCoacutemo ha usado la Fed este poder Lo ha hecho con discrecioacuten tratando de hacer lo mejor sin objetivos o guiacuteas especiacuteficos En plena guerra de Vietnam en la segunda mitad de los sesenta el presidente Lindon Johnson cuando trataba de tener tanto cantildeones como mantequilla la Fed fracaso en su trabajo En vez de controlar a la oferta monetaria para que no se sobrecalentara la economiacutea la Fed tratoacute de mantener las tasas de intereacutes bajas El resultado fue la aceleracioacuten de la inflacioacuten En el gobierno de

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Nixon la Fed tratando de cuestiones teacutecnicas La hacer bajar la inflacioacuten idea que animaba estos empeoroacute la situacioacuten cambios era que si el permitioacute una raacutepida expanshy compromiso de las autorishysioacuten de la economiacutea el dades monetarias para no resultado fue la peor inflashy acomodar la inflacioacuten cioacuten que EU habiacutea visto pudiese ser hecha creiacuteble desde la Guerra Civil ante el puacuteblico la inflacioacuten

podriacutea ser curada pronto y En el 79 cuando la sin muchos dolores En el

inflacioacuten se aceleroacute de 79 con una inflacioacuten de dos nuevo la credibilidad de la diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed se habiacutea deteriorado Fed convencer al puacuteblico de hasta el punto en que los que era competente para oponentes a la independenshy conducir la poliacutetica en la cia de la Fed habiacutean adquirishy liacutenea en que la habiacutea do considerable cachet conducido En octubre 6 de Friedman en particular 1979 Paul Volcker el habiacutea estado argumentanshy presidente de la Fed hizo un do que la Fed deberiacutea seshy anuncio dramaacutetico de guir una regla de expansioacuten ahora en adelante los monetaria una especie de agregados monetarios piloto automaacutetico monetashy seriacutean su objetivo de rio que limitara la discrecioshy poliacutetica y no la tasa de nalidad de la Fed Otros fondos federales de la Fed como Robert Mundell Pareciacutea que Friedman argumentaban que incluso habiacutea ganado Para Krugshyla regla de Friedman no era man la estrategia de la Fed lo suficientemente fuerte y era la del judo utilizar las que se deberiacutea volver al fuerza del oponente para patroacuten oro de nuevo Se ganar A los tres antildeos del trataba de eliminar la anuncio inicial proclamoacute de independencia de la Fed nuevo que estaba abandoshypara conducir la poliacutetica nando los agregados moneshymonetaria y restringir sus tarios como objetivos de funciones a estrechas poliacutetica

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EUbull

Nixon la Fed tratando de hacer bajar la inflacioacuten empeoroacute la situacioacuten permitioacute una raacutepida expanshysioacuten de la economiacutea el resultado fue la peor inflashycioacuten que EU habiacutea visto desde la Guerra Civil

En el 79 cuando la inflacioacuten se aceleroacute de nuevo la credibilidad de la Fed se habiacutea deteriorado hasta el punto en que los oponentes a la independenshycia de la Fed habiacutean adquirishydo considerable cachet Friedman en particular habiacutea estado argumentanshydo que la Fed deberiacutea seshyguir una regla de expansioacuten monetaria una especie de piloto automaacutetico monetashyrio que limitara la discrecioshynalidad de la Fed Otros como Robert Mundell argumentaban que incluso la regla de Friedman no era lo suficientemente fuerte y que se deberiacutea volver al patroacuten oro de nuevo Se trataba de eliminar la independencia de la Fed para conducir la poliacutetica monetaria y restringir sus funciones a estrechas

cuestiones teacutecnicas La idea que animaba estos cambios era que si el compromiso de las autorishydades monetarias para no acomodar la inflacioacuten pudiese ser hecha creiacuteble ante el puacuteblico la inflacioacuten podriacutea ser curada pronto y sin muchos dolores En el 79 con una inflacioacuten de dos diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed convencer al puacuteblico de que era competente para conducir la poliacutetica en la liacutenea en que la habiacutea conducido En octubre 6 de 1979 Paul Volcker el presidente de la Fed hizo un anuncio dramaacutetico de ahora en adelante los agregados monetarios seriacutean su objetivo de poliacutetica y no la tasa de fondos federales de la Fed Pareciacutea que Friedman habiacutea ganado Para Krugshyman la estrategia de la Fed era la del judo utilizar las fuerza del oponente para ganar A los tres antildeos del anuncio inicial proclamoacute de nuevo que estaba abandoshynando los agregados moneshytarios como objetivos de poliacutetica

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

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Esta historia de Krugman (1994) en los paacuterrafos anteriores es coherente con la de Blinder (1998) El matrimonio de la Fed con el monetarismo fue maacutes de conveniencia que un enashymoramiento La retoacuterica monetarista proveyoacute a la Fed poliacuteticamente con un escudo de fuego cuando elevoacute las tasas de intereacutes hasta niveles de veacutertigo hacieacutendose asiacute inmune a las criacuteticas monetaristas La Fed comenzoacute un alejashymiento gradual de los objetivos de agregados monetarios en 1982 El objetivo de la banda de crecimiento para M 1 fue abandonado en 1987 pero se mantuvieron los de M3 y especialmente M2 que retuvieron alguacuten papel subsidiario hasta 1992 al menos putativamente Fishynalmente en 1993 Alan Greenspan el actual Presishydente de la Fed anuncioacute que la Fed lile estaba dando menos peso a los agregashydos monetarios como guiacuteas de poliacutetica Esto fue recibido con bostezos en la academia y en los circulas

financieros donde esto ya eran viejas noticias

La Fed bajo la direccioacuten de Paul Volcker estaba dispuesto a ganar la batalla contra la inflacioacuten La uacutenica manera era provocar una recesioacuten profunda apunshytaacutendole a los agregados monetarios Ya para el verano de 1982 la inflacioacuten estaba cediendo pero la recesioacuten pareciacutea fuera de control Volcker triunfo sobre la inflacioacuten pero al costo de la peor recesioacuten en Estados Unidos desde la postguerra4 Como resulshytado la Fed abandonoacute los agregados monetarios como objetivo y retorno a una poliacutetica activa discreshycional usando el ajuste fino (fine-tuning) elevando la tasa de fondos federales cuando habiacutea temores inflacionarios y disminushyyendo la tasa de fondos federales cuando la recupeshyracioacuten pareciacutea languidecer

La independencia de largo plazo de la Fed se fortalecioacute La limitada victoshyria sobre la inflacioacuten resta ushy

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roacute la confianza en la Fed peligro la autonomiacutea de la para luchar contra la Eed El problema fue que inflacioacuten y en la poliacutetica algunos miembros del staff monetaria Los dolores de la Fed y muchos otros fueron en la primera parte economistas creiacutean que la de la administracioacuten de bajas tasas de desempleo Reagan la recuperacioacuten en estaban por debajo del la segunda parte de su adshy NAIRU y se dispusieron a ministracioacuten que continuoacute contemplar un incremento en el gobierno de Busch en la tasa de desempleo hasta la recesioacuten de 1991- Esta actitud fue la que 92 Y que finalmente propicioacute impidioacute quizaacutes que la Fed la victoria electoral de W reaccionara raacutepido en tanto Clinton sobre Busch quien se iba haciendo claro que

supuso que habiacutea perdido la recesioacuten que se desarroshy

la presidencia en 1992 por llaba era de cuidado La

culpa de la Fed5 Sin emshy economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de bargo a pesar de este intereacutes que no estimulaban tropiezo la estabilidad de la economiacutea Estos tanteos precios desde entonces de la Fed poniacutean de nuevo acompantildeada con bajos en peligro su indepenshyniveles de desempleo y alto dencia ahora desde lacrecimiento han constituido izquierda que lo acusaba la edad dorada de la Fed de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra elSin embargo la credibilishydesempleo y se preocushydad de la Fed en su lucha paba de que la restriccioacutencontra la inflacioacuten no monetaria minaraacute la recushypermanecioacute intacta en los peracioacuten de la economiacutea primeros antildeos del 90 Una Sin embargo ahora desshyserie de errores de la Fed pueacutes de la recesioacuten decolocoacute la economiacutea de EU 1991-92 el reacutecord de la Fed en una recesioacuten Estos no podriacutea ser mejor bajos hechos no soacutelo eran perjushyprecios con bajas tasas de diciales para la economiacutea desempleo y crecimiento sino que tambieacuten poniacutean en econoacutemico sostenido

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roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

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Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

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92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

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92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

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-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

En este ensayo se narra tambieacuten el maacuteximo empleo la experiencia norteamerishy sin compromisos con los ashycana a partir de 1960 con gregados monetarios Esto la poliacutetica monetaria y la es lo que ha permitido la inflacioacuten desde la perspecshy mayor expansioacuten despueacutes tiva keynesiana monetarisshy de la postguerra de la ecoshyta y nuevo claacutesica hasta nomiacutea norteamericana en llegar al proceso desinflashy toda la deacutecada del 90 y cionario del presente Este primeros dos trimestres del ensayo pone de presente 2000dos conceptos diferentes de independencia de la El elevado gasto fiscal banca central Por un lado que trajo consigo la guerralos keynesianos creen que de Estados Unidos en Vietshyuna banca central indepenshy nam en la segunda parte de diente es aquella que tiene los antildeos sesenta y los libertad de accioacuten ante los

primeros antildeos del setenta hechos imprevistos es

aunado a los choques del decir discrecionalidad Por

petroacuteleo en 1973 y losotro lado tanto los monetashy

choques de alimentos enristas como los nuevo claacuteshylos ochenta produjo unasicos piensan que la indeshyinflacioacuten acelerada hasta pendencia tiene que ver los antildeos ochenta a partir de tanto con la independencia los cuales la inflacioacutenfrente al gobierno como con empezoacute a ceder generanshyel respeto por parte del

banco frente a la regla do asiacute un periacuteodo desinflashy

monetaria que le es imshy cionario Entre 1961 y 1980

puesta al coacutedigo del banco la inflacioacuten se incrementoacute a para conducir la poliacutetica La niveles maacutes altos en cada Reserva Federal a pesar ciclo de negocios promeshyde su corto periacuteodo monetashy diando 56 anual La rista 1979-1982 logra desviacioacuten estaacutendar fue de resguardar su discrecionashy 45 sobre la tasa de lidad no soacutelo buscando la inflacioacuten anual Esta cayoacute estabilidad de precios sino siempre durante y despueacutes

--------~---------~------------------shyENSAYOS DE ECONOMiA ~

r de las recesiones pero comiteacute de direccioacuten con nunca a niveles previos sustancial autonomiacutea de maacutes bajos Despueacutes de controlar la oferta monetashy1980 la tasa de inflacioacuten ria de EU la llamada base cayoacute raacutepidamente de maacutes monetaria la suma total de de 14 a comienzos de la moneda en circulacioacuten en 1980 a menos de 4 en manos del puacuteblico y las 1983 Entre Enero de 1983 reservas legales de los y Diciembre de 1990 la bancos Usando los retiros tasa de inflacioacuten promedioacute o las inyecciones de dinero 41 Yla desviacioacuten estaacutenshy en la economiacutea la Fed tiene dar cayoacute casi a la mitad a una inmensa influencia en 26 Desde 1991 la la economiacutea norteamerishyinflacioacuten ha sido extremashy cana La Fed puede aushydamente estable alrededor mentar la cantidad de del 3 y la desviacioacuten esshy dinero en la economiacutea taacutendar disminuyoacute a 131 principalmente comprando iquestCoacutemo se logroacute este papeles de deuda puacuteblica proceso Hay tres narrashy del gobierno de EU a los ciones de la historia La bancos comerciales Las keynesiana la monetarista reservas de estos bancos y la nuevoclaacutesica se incrementan por encima

de las reservas legales requeridas Entonces

La historia keynesiana prestan dinero a creacutedito bajando las tasas de inteshy

El banco central de los reacutes los preacutestamos regresan Estados Unidos La Resershy como depoacutesitos a los va Federal (de ahora en bancos que se vuelven a adelante Fed) es una dar en creacuteditos y asiacute organizacioacuten cuasi-no-gushy sucesivamente El resultashybernamental que divide el do es que la inyeccioacuten de poder entre sus miembros dinero de gran poder o base el gobierno federal y los monetaria tiene un efecto bancos privados es la multiplicador expandieacutenshyencargada a traveacutes de un dose con el creacuteditc a traveacutes

-----------------~o----------------shyInflacion y Poliacutetica MonHaria en EU

de las recesiones pero nunca a niveles previos maacutes bajos Despueacutes de 1980 la tasa de inflacioacuten cayoacute raacutepidamente de maacutes de 14 a comienzos de 1980 a menos de 4 en 1983 Entre Enero de 1983 y Diciembre de 1990 la tasa de inflacioacuten promedioacute 41 y la desviacioacuten estaacutenshydar cayoacute casi a la mitad a 26 Desde 1991 la inflacioacuten ha sido extremashydamente estable alrededor del 3 y la desviacioacuten esshytaacutendar disminuyoacute a 131 iquestCoacutemo se logroacute este proceso Hay tres narrashyciones de la historia La keynesiana la monetarista y la nuevoclaacutesica

La historia keynesiana

El banco central de los Estados Unidos La Resershyva Federal (de ahora en adelante Fed) es una organizacioacuten cuasi-no-gushybernamental que divide el poder entre sus miembros el gobierno federal y los bancos privados es la encargada a traveacutes de un

comiteacute de direccioacuten con sustancial autonomiacutea de controlar la oferta monetashyria de E U la llamada base monetaria la suma total de la moneda en circulacioacuten en manos del puacuteblico y las reservas legales de los bancos Usando los retiros o las inyecciones de dinero en la economiacutea la Fed tiene una inmensa influencia en la economiacutea norteamerishycana La Fed puede aushymentar la cantidad de dinero en la economiacutea principalmente comprando papeles de deuda puacuteblica del gobierno de EU a los bancos comerciales Las reservas de estos bancos se incrementan por encima de las reservas legales requeridas Entonces prestan dinero a creacutedito bajando las tasas de inteshyreacutes los preacutestamos regresan como depoacutesitos a los bancos que se vuelven a dar en creacuteditos y asiacute sucesivamente El resultashydo es que la inyeccioacuten de dinero de gran poder o base monetaria tiene un efecto multiplicador expandieacutenshydose con el creacuteditc a traveacutes

-----------------~o----------------shyInflacicn y PoliacutetIca MonEmiddottana en EU

de la economiacutea El increshymento del creacutedito y la caiacuteda en las tasas de intereacutes estimulan la economiacutea a traveacutes de una multitud de canales las viviendas se incrementan el doacutelar cae estimulando las exportacioshynes la inversioacuten de los negocios se incrementa el creacutedito de consumo se hace faacutecil Al contrario cuando la Fed retira dinero de la economiacutea el proceso se reversa El creacutedito se contrae y la economiacutea como un todo se restringe2bull

Lo que es importante acerca de la Fed es su capacidad de controlar la economiacutea Otra clase de poliacutetica con frecuencia toma tiempo e incluso hay que hacer cambios en la legislacioacuten como sucede con una reforma tributaria e incluso los trabajos puacuteblicos toman antildeos en realizarse En cambio la Fed puede sacar una economiacutea de la recesioacuten con la poliacutetica correcta o empujarla en un auge inflacionario puede enfriar una economiacutea sobrecalenshy

tada o si se equivoca puede crear una recesioacuten Todo esto con una orden al mercado abierto de New York de vender o de comprar por parte del FOMC (Federal Open Marshyket Commitee) La Fed no soacutelo tiene el objetivo de la estabilidad de precios como los bancos centrales maacutes conservadores sino que tambieacuten busca el maacuteximo empleo y tasas de intereacutes estables3

iquestCoacutemo ha usado la Fed este poder Lo ha hecho con discrecioacuten tratando de hacer lo mejor sin objetivos o guiacuteas especiacuteficos En plena guerra de Vietnam en la segunda mitad de los sesenta el presidente Lindon Johnson cuando trataba de tener tanto cantildeones como mantequilla la Fed fracaso en su trabajo En vez de controlar a la oferta monetaria para que no se sobrecalentara la economiacutea la Fed tratoacute de mantener las tasas de intereacutes bajas El resultado fue la aceleracioacuten de la inflacioacuten En el gobierno de

-------------------rsv------------------shyENSAYOS DE ECONOMiacuteA ~

Nixon la Fed tratando de cuestiones teacutecnicas La hacer bajar la inflacioacuten idea que animaba estos empeoroacute la situacioacuten cambios era que si el permitioacute una raacutepida expanshy compromiso de las autorishysioacuten de la economiacutea el dades monetarias para no resultado fue la peor inflashy acomodar la inflacioacuten cioacuten que EU habiacutea visto pudiese ser hecha creiacuteble desde la Guerra Civil ante el puacuteblico la inflacioacuten

podriacutea ser curada pronto y En el 79 cuando la sin muchos dolores En el

inflacioacuten se aceleroacute de 79 con una inflacioacuten de dos nuevo la credibilidad de la diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed se habiacutea deteriorado Fed convencer al puacuteblico de hasta el punto en que los que era competente para oponentes a la independenshy conducir la poliacutetica en la cia de la Fed habiacutean adquirishy liacutenea en que la habiacutea do considerable cachet conducido En octubre 6 de Friedman en particular 1979 Paul Volcker el habiacutea estado argumentanshy presidente de la Fed hizo un do que la Fed deberiacutea seshy anuncio dramaacutetico de guir una regla de expansioacuten ahora en adelante los monetaria una especie de agregados monetarios piloto automaacutetico monetashy seriacutean su objetivo de rio que limitara la discrecioshy poliacutetica y no la tasa de nalidad de la Fed Otros fondos federales de la Fed como Robert Mundell Pareciacutea que Friedman argumentaban que incluso habiacutea ganado Para Krugshyla regla de Friedman no era man la estrategia de la Fed lo suficientemente fuerte y era la del judo utilizar las que se deberiacutea volver al fuerza del oponente para patroacuten oro de nuevo Se ganar A los tres antildeos del trataba de eliminar la anuncio inicial proclamoacute de independencia de la Fed nuevo que estaba abandoshypara conducir la poliacutetica nando los agregados moneshymonetaria y restringir sus tarios como objetivos de funciones a estrechas poliacutetica

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EUbull

Nixon la Fed tratando de hacer bajar la inflacioacuten empeoroacute la situacioacuten permitioacute una raacutepida expanshysioacuten de la economiacutea el resultado fue la peor inflashycioacuten que EU habiacutea visto desde la Guerra Civil

En el 79 cuando la inflacioacuten se aceleroacute de nuevo la credibilidad de la Fed se habiacutea deteriorado hasta el punto en que los oponentes a la independenshycia de la Fed habiacutean adquirishydo considerable cachet Friedman en particular habiacutea estado argumentanshydo que la Fed deberiacutea seshyguir una regla de expansioacuten monetaria una especie de piloto automaacutetico monetashyrio que limitara la discrecioshynalidad de la Fed Otros como Robert Mundell argumentaban que incluso la regla de Friedman no era lo suficientemente fuerte y que se deberiacutea volver al patroacuten oro de nuevo Se trataba de eliminar la independencia de la Fed para conducir la poliacutetica monetaria y restringir sus funciones a estrechas

cuestiones teacutecnicas La idea que animaba estos cambios era que si el compromiso de las autorishydades monetarias para no acomodar la inflacioacuten pudiese ser hecha creiacuteble ante el puacuteblico la inflacioacuten podriacutea ser curada pronto y sin muchos dolores En el 79 con una inflacioacuten de dos diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed convencer al puacuteblico de que era competente para conducir la poliacutetica en la liacutenea en que la habiacutea conducido En octubre 6 de 1979 Paul Volcker el presidente de la Fed hizo un anuncio dramaacutetico de ahora en adelante los agregados monetarios seriacutean su objetivo de poliacutetica y no la tasa de fondos federales de la Fed Pareciacutea que Friedman habiacutea ganado Para Krugshyman la estrategia de la Fed era la del judo utilizar las fuerza del oponente para ganar A los tres antildeos del anuncio inicial proclamoacute de nuevo que estaba abandoshynando los agregados moneshytarios como objetivos de poliacutetica

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

+

Esta historia de Krugman (1994) en los paacuterrafos anteriores es coherente con la de Blinder (1998) El matrimonio de la Fed con el monetarismo fue maacutes de conveniencia que un enashymoramiento La retoacuterica monetarista proveyoacute a la Fed poliacuteticamente con un escudo de fuego cuando elevoacute las tasas de intereacutes hasta niveles de veacutertigo hacieacutendose asiacute inmune a las criacuteticas monetaristas La Fed comenzoacute un alejashymiento gradual de los objetivos de agregados monetarios en 1982 El objetivo de la banda de crecimiento para M 1 fue abandonado en 1987 pero se mantuvieron los de M3 y especialmente M2 que retuvieron alguacuten papel subsidiario hasta 1992 al menos putativamente Fishynalmente en 1993 Alan Greenspan el actual Presishydente de la Fed anuncioacute que la Fed lile estaba dando menos peso a los agregashydos monetarios como guiacuteas de poliacutetica Esto fue recibido con bostezos en la academia y en los circulas

financieros donde esto ya eran viejas noticias

La Fed bajo la direccioacuten de Paul Volcker estaba dispuesto a ganar la batalla contra la inflacioacuten La uacutenica manera era provocar una recesioacuten profunda apunshytaacutendole a los agregados monetarios Ya para el verano de 1982 la inflacioacuten estaba cediendo pero la recesioacuten pareciacutea fuera de control Volcker triunfo sobre la inflacioacuten pero al costo de la peor recesioacuten en Estados Unidos desde la postguerra4 Como resulshytado la Fed abandonoacute los agregados monetarios como objetivo y retorno a una poliacutetica activa discreshycional usando el ajuste fino (fine-tuning) elevando la tasa de fondos federales cuando habiacutea temores inflacionarios y disminushyyendo la tasa de fondos federales cuando la recupeshyracioacuten pareciacutea languidecer

La independencia de largo plazo de la Fed se fortalecioacute La limitada victoshyria sobre la inflacioacuten resta ushy

---1 54 1---------__-shyENSAYOS DE ECCINlMiA

roacute la confianza en la Fed peligro la autonomiacutea de la para luchar contra la Eed El problema fue que inflacioacuten y en la poliacutetica algunos miembros del staff monetaria Los dolores de la Fed y muchos otros fueron en la primera parte economistas creiacutean que la de la administracioacuten de bajas tasas de desempleo Reagan la recuperacioacuten en estaban por debajo del la segunda parte de su adshy NAIRU y se dispusieron a ministracioacuten que continuoacute contemplar un incremento en el gobierno de Busch en la tasa de desempleo hasta la recesioacuten de 1991- Esta actitud fue la que 92 Y que finalmente propicioacute impidioacute quizaacutes que la Fed la victoria electoral de W reaccionara raacutepido en tanto Clinton sobre Busch quien se iba haciendo claro que

supuso que habiacutea perdido la recesioacuten que se desarroshy

la presidencia en 1992 por llaba era de cuidado La

culpa de la Fed5 Sin emshy economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de bargo a pesar de este intereacutes que no estimulaban tropiezo la estabilidad de la economiacutea Estos tanteos precios desde entonces de la Fed poniacutean de nuevo acompantildeada con bajos en peligro su indepenshyniveles de desempleo y alto dencia ahora desde lacrecimiento han constituido izquierda que lo acusaba la edad dorada de la Fed de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra elSin embargo la credibilishydesempleo y se preocushydad de la Fed en su lucha paba de que la restriccioacutencontra la inflacioacuten no monetaria minaraacute la recushypermanecioacute intacta en los peracioacuten de la economiacutea primeros antildeos del 90 Una Sin embargo ahora desshyserie de errores de la Fed pueacutes de la recesioacuten decolocoacute la economiacutea de EU 1991-92 el reacutecord de la Fed en una recesioacuten Estos no podriacutea ser mejor bajos hechos no soacutelo eran perjushyprecios con bajas tasas de diciales para la economiacutea desempleo y crecimiento sino que tambieacuten poniacutean en econoacutemico sostenido

--------------------~-------------------InflaCIoacuten y Poliacutetica Monetana en EU

roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

------------------~--~~~---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

=EN-SA--YO---S-DE-EC-O-NO~MI-A-----]---------shy

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

+

-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

de las recesiones pero nunca a niveles previos maacutes bajos Despueacutes de 1980 la tasa de inflacioacuten cayoacute raacutepidamente de maacutes de 14 a comienzos de 1980 a menos de 4 en 1983 Entre Enero de 1983 y Diciembre de 1990 la tasa de inflacioacuten promedioacute 41 y la desviacioacuten estaacutenshydar cayoacute casi a la mitad a 26 Desde 1991 la inflacioacuten ha sido extremashydamente estable alrededor del 3 y la desviacioacuten esshytaacutendar disminuyoacute a 131 iquestCoacutemo se logroacute este proceso Hay tres narrashyciones de la historia La keynesiana la monetarista y la nuevoclaacutesica

La historia keynesiana

El banco central de los Estados Unidos La Resershyva Federal (de ahora en adelante Fed) es una organizacioacuten cuasi-no-gushybernamental que divide el poder entre sus miembros el gobierno federal y los bancos privados es la encargada a traveacutes de un

comiteacute de direccioacuten con sustancial autonomiacutea de controlar la oferta monetashyria de E U la llamada base monetaria la suma total de la moneda en circulacioacuten en manos del puacuteblico y las reservas legales de los bancos Usando los retiros o las inyecciones de dinero en la economiacutea la Fed tiene una inmensa influencia en la economiacutea norteamerishycana La Fed puede aushymentar la cantidad de dinero en la economiacutea principalmente comprando papeles de deuda puacuteblica del gobierno de EU a los bancos comerciales Las reservas de estos bancos se incrementan por encima de las reservas legales requeridas Entonces prestan dinero a creacutedito bajando las tasas de inteshyreacutes los preacutestamos regresan como depoacutesitos a los bancos que se vuelven a dar en creacuteditos y asiacute sucesivamente El resultashydo es que la inyeccioacuten de dinero de gran poder o base monetaria tiene un efecto multiplicador expandieacutenshydose con el creacuteditc a traveacutes

-----------------~o----------------shyInflacicn y PoliacutetIca MonEmiddottana en EU

de la economiacutea El increshymento del creacutedito y la caiacuteda en las tasas de intereacutes estimulan la economiacutea a traveacutes de una multitud de canales las viviendas se incrementan el doacutelar cae estimulando las exportacioshynes la inversioacuten de los negocios se incrementa el creacutedito de consumo se hace faacutecil Al contrario cuando la Fed retira dinero de la economiacutea el proceso se reversa El creacutedito se contrae y la economiacutea como un todo se restringe2bull

Lo que es importante acerca de la Fed es su capacidad de controlar la economiacutea Otra clase de poliacutetica con frecuencia toma tiempo e incluso hay que hacer cambios en la legislacioacuten como sucede con una reforma tributaria e incluso los trabajos puacuteblicos toman antildeos en realizarse En cambio la Fed puede sacar una economiacutea de la recesioacuten con la poliacutetica correcta o empujarla en un auge inflacionario puede enfriar una economiacutea sobrecalenshy

tada o si se equivoca puede crear una recesioacuten Todo esto con una orden al mercado abierto de New York de vender o de comprar por parte del FOMC (Federal Open Marshyket Commitee) La Fed no soacutelo tiene el objetivo de la estabilidad de precios como los bancos centrales maacutes conservadores sino que tambieacuten busca el maacuteximo empleo y tasas de intereacutes estables3

iquestCoacutemo ha usado la Fed este poder Lo ha hecho con discrecioacuten tratando de hacer lo mejor sin objetivos o guiacuteas especiacuteficos En plena guerra de Vietnam en la segunda mitad de los sesenta el presidente Lindon Johnson cuando trataba de tener tanto cantildeones como mantequilla la Fed fracaso en su trabajo En vez de controlar a la oferta monetaria para que no se sobrecalentara la economiacutea la Fed tratoacute de mantener las tasas de intereacutes bajas El resultado fue la aceleracioacuten de la inflacioacuten En el gobierno de

-------------------rsv------------------shyENSAYOS DE ECONOMiacuteA ~

Nixon la Fed tratando de cuestiones teacutecnicas La hacer bajar la inflacioacuten idea que animaba estos empeoroacute la situacioacuten cambios era que si el permitioacute una raacutepida expanshy compromiso de las autorishysioacuten de la economiacutea el dades monetarias para no resultado fue la peor inflashy acomodar la inflacioacuten cioacuten que EU habiacutea visto pudiese ser hecha creiacuteble desde la Guerra Civil ante el puacuteblico la inflacioacuten

podriacutea ser curada pronto y En el 79 cuando la sin muchos dolores En el

inflacioacuten se aceleroacute de 79 con una inflacioacuten de dos nuevo la credibilidad de la diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed se habiacutea deteriorado Fed convencer al puacuteblico de hasta el punto en que los que era competente para oponentes a la independenshy conducir la poliacutetica en la cia de la Fed habiacutean adquirishy liacutenea en que la habiacutea do considerable cachet conducido En octubre 6 de Friedman en particular 1979 Paul Volcker el habiacutea estado argumentanshy presidente de la Fed hizo un do que la Fed deberiacutea seshy anuncio dramaacutetico de guir una regla de expansioacuten ahora en adelante los monetaria una especie de agregados monetarios piloto automaacutetico monetashy seriacutean su objetivo de rio que limitara la discrecioshy poliacutetica y no la tasa de nalidad de la Fed Otros fondos federales de la Fed como Robert Mundell Pareciacutea que Friedman argumentaban que incluso habiacutea ganado Para Krugshyla regla de Friedman no era man la estrategia de la Fed lo suficientemente fuerte y era la del judo utilizar las que se deberiacutea volver al fuerza del oponente para patroacuten oro de nuevo Se ganar A los tres antildeos del trataba de eliminar la anuncio inicial proclamoacute de independencia de la Fed nuevo que estaba abandoshypara conducir la poliacutetica nando los agregados moneshymonetaria y restringir sus tarios como objetivos de funciones a estrechas poliacutetica

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EUbull

Nixon la Fed tratando de hacer bajar la inflacioacuten empeoroacute la situacioacuten permitioacute una raacutepida expanshysioacuten de la economiacutea el resultado fue la peor inflashycioacuten que EU habiacutea visto desde la Guerra Civil

En el 79 cuando la inflacioacuten se aceleroacute de nuevo la credibilidad de la Fed se habiacutea deteriorado hasta el punto en que los oponentes a la independenshycia de la Fed habiacutean adquirishydo considerable cachet Friedman en particular habiacutea estado argumentanshydo que la Fed deberiacutea seshyguir una regla de expansioacuten monetaria una especie de piloto automaacutetico monetashyrio que limitara la discrecioshynalidad de la Fed Otros como Robert Mundell argumentaban que incluso la regla de Friedman no era lo suficientemente fuerte y que se deberiacutea volver al patroacuten oro de nuevo Se trataba de eliminar la independencia de la Fed para conducir la poliacutetica monetaria y restringir sus funciones a estrechas

cuestiones teacutecnicas La idea que animaba estos cambios era que si el compromiso de las autorishydades monetarias para no acomodar la inflacioacuten pudiese ser hecha creiacuteble ante el puacuteblico la inflacioacuten podriacutea ser curada pronto y sin muchos dolores En el 79 con una inflacioacuten de dos diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed convencer al puacuteblico de que era competente para conducir la poliacutetica en la liacutenea en que la habiacutea conducido En octubre 6 de 1979 Paul Volcker el presidente de la Fed hizo un anuncio dramaacutetico de ahora en adelante los agregados monetarios seriacutean su objetivo de poliacutetica y no la tasa de fondos federales de la Fed Pareciacutea que Friedman habiacutea ganado Para Krugshyman la estrategia de la Fed era la del judo utilizar las fuerza del oponente para ganar A los tres antildeos del anuncio inicial proclamoacute de nuevo que estaba abandoshynando los agregados moneshytarios como objetivos de poliacutetica

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

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Esta historia de Krugman (1994) en los paacuterrafos anteriores es coherente con la de Blinder (1998) El matrimonio de la Fed con el monetarismo fue maacutes de conveniencia que un enashymoramiento La retoacuterica monetarista proveyoacute a la Fed poliacuteticamente con un escudo de fuego cuando elevoacute las tasas de intereacutes hasta niveles de veacutertigo hacieacutendose asiacute inmune a las criacuteticas monetaristas La Fed comenzoacute un alejashymiento gradual de los objetivos de agregados monetarios en 1982 El objetivo de la banda de crecimiento para M 1 fue abandonado en 1987 pero se mantuvieron los de M3 y especialmente M2 que retuvieron alguacuten papel subsidiario hasta 1992 al menos putativamente Fishynalmente en 1993 Alan Greenspan el actual Presishydente de la Fed anuncioacute que la Fed lile estaba dando menos peso a los agregashydos monetarios como guiacuteas de poliacutetica Esto fue recibido con bostezos en la academia y en los circulas

financieros donde esto ya eran viejas noticias

La Fed bajo la direccioacuten de Paul Volcker estaba dispuesto a ganar la batalla contra la inflacioacuten La uacutenica manera era provocar una recesioacuten profunda apunshytaacutendole a los agregados monetarios Ya para el verano de 1982 la inflacioacuten estaba cediendo pero la recesioacuten pareciacutea fuera de control Volcker triunfo sobre la inflacioacuten pero al costo de la peor recesioacuten en Estados Unidos desde la postguerra4 Como resulshytado la Fed abandonoacute los agregados monetarios como objetivo y retorno a una poliacutetica activa discreshycional usando el ajuste fino (fine-tuning) elevando la tasa de fondos federales cuando habiacutea temores inflacionarios y disminushyyendo la tasa de fondos federales cuando la recupeshyracioacuten pareciacutea languidecer

La independencia de largo plazo de la Fed se fortalecioacute La limitada victoshyria sobre la inflacioacuten resta ushy

---1 54 1---------__-shyENSAYOS DE ECCINlMiA

roacute la confianza en la Fed peligro la autonomiacutea de la para luchar contra la Eed El problema fue que inflacioacuten y en la poliacutetica algunos miembros del staff monetaria Los dolores de la Fed y muchos otros fueron en la primera parte economistas creiacutean que la de la administracioacuten de bajas tasas de desempleo Reagan la recuperacioacuten en estaban por debajo del la segunda parte de su adshy NAIRU y se dispusieron a ministracioacuten que continuoacute contemplar un incremento en el gobierno de Busch en la tasa de desempleo hasta la recesioacuten de 1991- Esta actitud fue la que 92 Y que finalmente propicioacute impidioacute quizaacutes que la Fed la victoria electoral de W reaccionara raacutepido en tanto Clinton sobre Busch quien se iba haciendo claro que

supuso que habiacutea perdido la recesioacuten que se desarroshy

la presidencia en 1992 por llaba era de cuidado La

culpa de la Fed5 Sin emshy economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de bargo a pesar de este intereacutes que no estimulaban tropiezo la estabilidad de la economiacutea Estos tanteos precios desde entonces de la Fed poniacutean de nuevo acompantildeada con bajos en peligro su indepenshyniveles de desempleo y alto dencia ahora desde lacrecimiento han constituido izquierda que lo acusaba la edad dorada de la Fed de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra elSin embargo la credibilishydesempleo y se preocushydad de la Fed en su lucha paba de que la restriccioacutencontra la inflacioacuten no monetaria minaraacute la recushypermanecioacute intacta en los peracioacuten de la economiacutea primeros antildeos del 90 Una Sin embargo ahora desshyserie de errores de la Fed pueacutes de la recesioacuten decolocoacute la economiacutea de EU 1991-92 el reacutecord de la Fed en una recesioacuten Estos no podriacutea ser mejor bajos hechos no soacutelo eran perjushyprecios con bajas tasas de diciales para la economiacutea desempleo y crecimiento sino que tambieacuten poniacutean en econoacutemico sostenido

--------------------~-------------------InflaCIoacuten y Poliacutetica Monetana en EU

roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

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Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

=EN-SA--YO---S-DE-EC-O-NO~MI-A-----]---------shy

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

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-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

de la economiacutea El increshymento del creacutedito y la caiacuteda en las tasas de intereacutes estimulan la economiacutea a traveacutes de una multitud de canales las viviendas se incrementan el doacutelar cae estimulando las exportacioshynes la inversioacuten de los negocios se incrementa el creacutedito de consumo se hace faacutecil Al contrario cuando la Fed retira dinero de la economiacutea el proceso se reversa El creacutedito se contrae y la economiacutea como un todo se restringe2bull

Lo que es importante acerca de la Fed es su capacidad de controlar la economiacutea Otra clase de poliacutetica con frecuencia toma tiempo e incluso hay que hacer cambios en la legislacioacuten como sucede con una reforma tributaria e incluso los trabajos puacuteblicos toman antildeos en realizarse En cambio la Fed puede sacar una economiacutea de la recesioacuten con la poliacutetica correcta o empujarla en un auge inflacionario puede enfriar una economiacutea sobrecalenshy

tada o si se equivoca puede crear una recesioacuten Todo esto con una orden al mercado abierto de New York de vender o de comprar por parte del FOMC (Federal Open Marshyket Commitee) La Fed no soacutelo tiene el objetivo de la estabilidad de precios como los bancos centrales maacutes conservadores sino que tambieacuten busca el maacuteximo empleo y tasas de intereacutes estables3

iquestCoacutemo ha usado la Fed este poder Lo ha hecho con discrecioacuten tratando de hacer lo mejor sin objetivos o guiacuteas especiacuteficos En plena guerra de Vietnam en la segunda mitad de los sesenta el presidente Lindon Johnson cuando trataba de tener tanto cantildeones como mantequilla la Fed fracaso en su trabajo En vez de controlar a la oferta monetaria para que no se sobrecalentara la economiacutea la Fed tratoacute de mantener las tasas de intereacutes bajas El resultado fue la aceleracioacuten de la inflacioacuten En el gobierno de

-------------------rsv------------------shyENSAYOS DE ECONOMiacuteA ~

Nixon la Fed tratando de cuestiones teacutecnicas La hacer bajar la inflacioacuten idea que animaba estos empeoroacute la situacioacuten cambios era que si el permitioacute una raacutepida expanshy compromiso de las autorishysioacuten de la economiacutea el dades monetarias para no resultado fue la peor inflashy acomodar la inflacioacuten cioacuten que EU habiacutea visto pudiese ser hecha creiacuteble desde la Guerra Civil ante el puacuteblico la inflacioacuten

podriacutea ser curada pronto y En el 79 cuando la sin muchos dolores En el

inflacioacuten se aceleroacute de 79 con una inflacioacuten de dos nuevo la credibilidad de la diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed se habiacutea deteriorado Fed convencer al puacuteblico de hasta el punto en que los que era competente para oponentes a la independenshy conducir la poliacutetica en la cia de la Fed habiacutean adquirishy liacutenea en que la habiacutea do considerable cachet conducido En octubre 6 de Friedman en particular 1979 Paul Volcker el habiacutea estado argumentanshy presidente de la Fed hizo un do que la Fed deberiacutea seshy anuncio dramaacutetico de guir una regla de expansioacuten ahora en adelante los monetaria una especie de agregados monetarios piloto automaacutetico monetashy seriacutean su objetivo de rio que limitara la discrecioshy poliacutetica y no la tasa de nalidad de la Fed Otros fondos federales de la Fed como Robert Mundell Pareciacutea que Friedman argumentaban que incluso habiacutea ganado Para Krugshyla regla de Friedman no era man la estrategia de la Fed lo suficientemente fuerte y era la del judo utilizar las que se deberiacutea volver al fuerza del oponente para patroacuten oro de nuevo Se ganar A los tres antildeos del trataba de eliminar la anuncio inicial proclamoacute de independencia de la Fed nuevo que estaba abandoshypara conducir la poliacutetica nando los agregados moneshymonetaria y restringir sus tarios como objetivos de funciones a estrechas poliacutetica

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EUbull

Nixon la Fed tratando de hacer bajar la inflacioacuten empeoroacute la situacioacuten permitioacute una raacutepida expanshysioacuten de la economiacutea el resultado fue la peor inflashycioacuten que EU habiacutea visto desde la Guerra Civil

En el 79 cuando la inflacioacuten se aceleroacute de nuevo la credibilidad de la Fed se habiacutea deteriorado hasta el punto en que los oponentes a la independenshycia de la Fed habiacutean adquirishydo considerable cachet Friedman en particular habiacutea estado argumentanshydo que la Fed deberiacutea seshyguir una regla de expansioacuten monetaria una especie de piloto automaacutetico monetashyrio que limitara la discrecioshynalidad de la Fed Otros como Robert Mundell argumentaban que incluso la regla de Friedman no era lo suficientemente fuerte y que se deberiacutea volver al patroacuten oro de nuevo Se trataba de eliminar la independencia de la Fed para conducir la poliacutetica monetaria y restringir sus funciones a estrechas

cuestiones teacutecnicas La idea que animaba estos cambios era que si el compromiso de las autorishydades monetarias para no acomodar la inflacioacuten pudiese ser hecha creiacuteble ante el puacuteblico la inflacioacuten podriacutea ser curada pronto y sin muchos dolores En el 79 con una inflacioacuten de dos diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed convencer al puacuteblico de que era competente para conducir la poliacutetica en la liacutenea en que la habiacutea conducido En octubre 6 de 1979 Paul Volcker el presidente de la Fed hizo un anuncio dramaacutetico de ahora en adelante los agregados monetarios seriacutean su objetivo de poliacutetica y no la tasa de fondos federales de la Fed Pareciacutea que Friedman habiacutea ganado Para Krugshyman la estrategia de la Fed era la del judo utilizar las fuerza del oponente para ganar A los tres antildeos del anuncio inicial proclamoacute de nuevo que estaba abandoshynando los agregados moneshytarios como objetivos de poliacutetica

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

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Esta historia de Krugman (1994) en los paacuterrafos anteriores es coherente con la de Blinder (1998) El matrimonio de la Fed con el monetarismo fue maacutes de conveniencia que un enashymoramiento La retoacuterica monetarista proveyoacute a la Fed poliacuteticamente con un escudo de fuego cuando elevoacute las tasas de intereacutes hasta niveles de veacutertigo hacieacutendose asiacute inmune a las criacuteticas monetaristas La Fed comenzoacute un alejashymiento gradual de los objetivos de agregados monetarios en 1982 El objetivo de la banda de crecimiento para M 1 fue abandonado en 1987 pero se mantuvieron los de M3 y especialmente M2 que retuvieron alguacuten papel subsidiario hasta 1992 al menos putativamente Fishynalmente en 1993 Alan Greenspan el actual Presishydente de la Fed anuncioacute que la Fed lile estaba dando menos peso a los agregashydos monetarios como guiacuteas de poliacutetica Esto fue recibido con bostezos en la academia y en los circulas

financieros donde esto ya eran viejas noticias

La Fed bajo la direccioacuten de Paul Volcker estaba dispuesto a ganar la batalla contra la inflacioacuten La uacutenica manera era provocar una recesioacuten profunda apunshytaacutendole a los agregados monetarios Ya para el verano de 1982 la inflacioacuten estaba cediendo pero la recesioacuten pareciacutea fuera de control Volcker triunfo sobre la inflacioacuten pero al costo de la peor recesioacuten en Estados Unidos desde la postguerra4 Como resulshytado la Fed abandonoacute los agregados monetarios como objetivo y retorno a una poliacutetica activa discreshycional usando el ajuste fino (fine-tuning) elevando la tasa de fondos federales cuando habiacutea temores inflacionarios y disminushyyendo la tasa de fondos federales cuando la recupeshyracioacuten pareciacutea languidecer

La independencia de largo plazo de la Fed se fortalecioacute La limitada victoshyria sobre la inflacioacuten resta ushy

---1 54 1---------__-shyENSAYOS DE ECCINlMiA

roacute la confianza en la Fed peligro la autonomiacutea de la para luchar contra la Eed El problema fue que inflacioacuten y en la poliacutetica algunos miembros del staff monetaria Los dolores de la Fed y muchos otros fueron en la primera parte economistas creiacutean que la de la administracioacuten de bajas tasas de desempleo Reagan la recuperacioacuten en estaban por debajo del la segunda parte de su adshy NAIRU y se dispusieron a ministracioacuten que continuoacute contemplar un incremento en el gobierno de Busch en la tasa de desempleo hasta la recesioacuten de 1991- Esta actitud fue la que 92 Y que finalmente propicioacute impidioacute quizaacutes que la Fed la victoria electoral de W reaccionara raacutepido en tanto Clinton sobre Busch quien se iba haciendo claro que

supuso que habiacutea perdido la recesioacuten que se desarroshy

la presidencia en 1992 por llaba era de cuidado La

culpa de la Fed5 Sin emshy economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de bargo a pesar de este intereacutes que no estimulaban tropiezo la estabilidad de la economiacutea Estos tanteos precios desde entonces de la Fed poniacutean de nuevo acompantildeada con bajos en peligro su indepenshyniveles de desempleo y alto dencia ahora desde lacrecimiento han constituido izquierda que lo acusaba la edad dorada de la Fed de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra elSin embargo la credibilishydesempleo y se preocushydad de la Fed en su lucha paba de que la restriccioacutencontra la inflacioacuten no monetaria minaraacute la recushypermanecioacute intacta en los peracioacuten de la economiacutea primeros antildeos del 90 Una Sin embargo ahora desshyserie de errores de la Fed pueacutes de la recesioacuten decolocoacute la economiacutea de EU 1991-92 el reacutecord de la Fed en una recesioacuten Estos no podriacutea ser mejor bajos hechos no soacutelo eran perjushyprecios con bajas tasas de diciales para la economiacutea desempleo y crecimiento sino que tambieacuten poniacutean en econoacutemico sostenido

--------------------~-------------------InflaCIoacuten y Poliacutetica Monetana en EU

roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

------------------~--~~~---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

=EN-SA--YO---S-DE-EC-O-NO~MI-A-----]---------shy

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

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-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

Nixon la Fed tratando de hacer bajar la inflacioacuten empeoroacute la situacioacuten permitioacute una raacutepida expanshysioacuten de la economiacutea el resultado fue la peor inflashycioacuten que EU habiacutea visto desde la Guerra Civil

En el 79 cuando la inflacioacuten se aceleroacute de nuevo la credibilidad de la Fed se habiacutea deteriorado hasta el punto en que los oponentes a la independenshycia de la Fed habiacutean adquirishydo considerable cachet Friedman en particular habiacutea estado argumentanshydo que la Fed deberiacutea seshyguir una regla de expansioacuten monetaria una especie de piloto automaacutetico monetashyrio que limitara la discrecioshynalidad de la Fed Otros como Robert Mundell argumentaban que incluso la regla de Friedman no era lo suficientemente fuerte y que se deberiacutea volver al patroacuten oro de nuevo Se trataba de eliminar la independencia de la Fed para conducir la poliacutetica monetaria y restringir sus funciones a estrechas

cuestiones teacutecnicas La idea que animaba estos cambios era que si el compromiso de las autorishydades monetarias para no acomodar la inflacioacuten pudiese ser hecha creiacuteble ante el puacuteblico la inflacioacuten podriacutea ser curada pronto y sin muchos dolores En el 79 con una inflacioacuten de dos diacutegitos le fue muy difiacutecil a la Fed convencer al puacuteblico de que era competente para conducir la poliacutetica en la liacutenea en que la habiacutea conducido En octubre 6 de 1979 Paul Volcker el presidente de la Fed hizo un anuncio dramaacutetico de ahora en adelante los agregados monetarios seriacutean su objetivo de poliacutetica y no la tasa de fondos federales de la Fed Pareciacutea que Friedman habiacutea ganado Para Krugshyman la estrategia de la Fed era la del judo utilizar las fuerza del oponente para ganar A los tres antildeos del anuncio inicial proclamoacute de nuevo que estaba abandoshynando los agregados moneshytarios como objetivos de poliacutetica

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

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Esta historia de Krugman (1994) en los paacuterrafos anteriores es coherente con la de Blinder (1998) El matrimonio de la Fed con el monetarismo fue maacutes de conveniencia que un enashymoramiento La retoacuterica monetarista proveyoacute a la Fed poliacuteticamente con un escudo de fuego cuando elevoacute las tasas de intereacutes hasta niveles de veacutertigo hacieacutendose asiacute inmune a las criacuteticas monetaristas La Fed comenzoacute un alejashymiento gradual de los objetivos de agregados monetarios en 1982 El objetivo de la banda de crecimiento para M 1 fue abandonado en 1987 pero se mantuvieron los de M3 y especialmente M2 que retuvieron alguacuten papel subsidiario hasta 1992 al menos putativamente Fishynalmente en 1993 Alan Greenspan el actual Presishydente de la Fed anuncioacute que la Fed lile estaba dando menos peso a los agregashydos monetarios como guiacuteas de poliacutetica Esto fue recibido con bostezos en la academia y en los circulas

financieros donde esto ya eran viejas noticias

La Fed bajo la direccioacuten de Paul Volcker estaba dispuesto a ganar la batalla contra la inflacioacuten La uacutenica manera era provocar una recesioacuten profunda apunshytaacutendole a los agregados monetarios Ya para el verano de 1982 la inflacioacuten estaba cediendo pero la recesioacuten pareciacutea fuera de control Volcker triunfo sobre la inflacioacuten pero al costo de la peor recesioacuten en Estados Unidos desde la postguerra4 Como resulshytado la Fed abandonoacute los agregados monetarios como objetivo y retorno a una poliacutetica activa discreshycional usando el ajuste fino (fine-tuning) elevando la tasa de fondos federales cuando habiacutea temores inflacionarios y disminushyyendo la tasa de fondos federales cuando la recupeshyracioacuten pareciacutea languidecer

La independencia de largo plazo de la Fed se fortalecioacute La limitada victoshyria sobre la inflacioacuten resta ushy

---1 54 1---------__-shyENSAYOS DE ECCINlMiA

roacute la confianza en la Fed peligro la autonomiacutea de la para luchar contra la Eed El problema fue que inflacioacuten y en la poliacutetica algunos miembros del staff monetaria Los dolores de la Fed y muchos otros fueron en la primera parte economistas creiacutean que la de la administracioacuten de bajas tasas de desempleo Reagan la recuperacioacuten en estaban por debajo del la segunda parte de su adshy NAIRU y se dispusieron a ministracioacuten que continuoacute contemplar un incremento en el gobierno de Busch en la tasa de desempleo hasta la recesioacuten de 1991- Esta actitud fue la que 92 Y que finalmente propicioacute impidioacute quizaacutes que la Fed la victoria electoral de W reaccionara raacutepido en tanto Clinton sobre Busch quien se iba haciendo claro que

supuso que habiacutea perdido la recesioacuten que se desarroshy

la presidencia en 1992 por llaba era de cuidado La

culpa de la Fed5 Sin emshy economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de bargo a pesar de este intereacutes que no estimulaban tropiezo la estabilidad de la economiacutea Estos tanteos precios desde entonces de la Fed poniacutean de nuevo acompantildeada con bajos en peligro su indepenshyniveles de desempleo y alto dencia ahora desde lacrecimiento han constituido izquierda que lo acusaba la edad dorada de la Fed de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra elSin embargo la credibilishydesempleo y se preocushydad de la Fed en su lucha paba de que la restriccioacutencontra la inflacioacuten no monetaria minaraacute la recushypermanecioacute intacta en los peracioacuten de la economiacutea primeros antildeos del 90 Una Sin embargo ahora desshyserie de errores de la Fed pueacutes de la recesioacuten decolocoacute la economiacutea de EU 1991-92 el reacutecord de la Fed en una recesioacuten Estos no podriacutea ser mejor bajos hechos no soacutelo eran perjushyprecios con bajas tasas de diciales para la economiacutea desempleo y crecimiento sino que tambieacuten poniacutean en econoacutemico sostenido

--------------------~-------------------InflaCIoacuten y Poliacutetica Monetana en EU

roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

------------------~--~~~---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

=EN-SA--YO---S-DE-EC-O-NO~MI-A-----]---------shy

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

+

-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

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Esta historia de Krugman (1994) en los paacuterrafos anteriores es coherente con la de Blinder (1998) El matrimonio de la Fed con el monetarismo fue maacutes de conveniencia que un enashymoramiento La retoacuterica monetarista proveyoacute a la Fed poliacuteticamente con un escudo de fuego cuando elevoacute las tasas de intereacutes hasta niveles de veacutertigo hacieacutendose asiacute inmune a las criacuteticas monetaristas La Fed comenzoacute un alejashymiento gradual de los objetivos de agregados monetarios en 1982 El objetivo de la banda de crecimiento para M 1 fue abandonado en 1987 pero se mantuvieron los de M3 y especialmente M2 que retuvieron alguacuten papel subsidiario hasta 1992 al menos putativamente Fishynalmente en 1993 Alan Greenspan el actual Presishydente de la Fed anuncioacute que la Fed lile estaba dando menos peso a los agregashydos monetarios como guiacuteas de poliacutetica Esto fue recibido con bostezos en la academia y en los circulas

financieros donde esto ya eran viejas noticias

La Fed bajo la direccioacuten de Paul Volcker estaba dispuesto a ganar la batalla contra la inflacioacuten La uacutenica manera era provocar una recesioacuten profunda apunshytaacutendole a los agregados monetarios Ya para el verano de 1982 la inflacioacuten estaba cediendo pero la recesioacuten pareciacutea fuera de control Volcker triunfo sobre la inflacioacuten pero al costo de la peor recesioacuten en Estados Unidos desde la postguerra4 Como resulshytado la Fed abandonoacute los agregados monetarios como objetivo y retorno a una poliacutetica activa discreshycional usando el ajuste fino (fine-tuning) elevando la tasa de fondos federales cuando habiacutea temores inflacionarios y disminushyyendo la tasa de fondos federales cuando la recupeshyracioacuten pareciacutea languidecer

La independencia de largo plazo de la Fed se fortalecioacute La limitada victoshyria sobre la inflacioacuten resta ushy

---1 54 1---------__-shyENSAYOS DE ECCINlMiA

roacute la confianza en la Fed peligro la autonomiacutea de la para luchar contra la Eed El problema fue que inflacioacuten y en la poliacutetica algunos miembros del staff monetaria Los dolores de la Fed y muchos otros fueron en la primera parte economistas creiacutean que la de la administracioacuten de bajas tasas de desempleo Reagan la recuperacioacuten en estaban por debajo del la segunda parte de su adshy NAIRU y se dispusieron a ministracioacuten que continuoacute contemplar un incremento en el gobierno de Busch en la tasa de desempleo hasta la recesioacuten de 1991- Esta actitud fue la que 92 Y que finalmente propicioacute impidioacute quizaacutes que la Fed la victoria electoral de W reaccionara raacutepido en tanto Clinton sobre Busch quien se iba haciendo claro que

supuso que habiacutea perdido la recesioacuten que se desarroshy

la presidencia en 1992 por llaba era de cuidado La

culpa de la Fed5 Sin emshy economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de bargo a pesar de este intereacutes que no estimulaban tropiezo la estabilidad de la economiacutea Estos tanteos precios desde entonces de la Fed poniacutean de nuevo acompantildeada con bajos en peligro su indepenshyniveles de desempleo y alto dencia ahora desde lacrecimiento han constituido izquierda que lo acusaba la edad dorada de la Fed de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra elSin embargo la credibilishydesempleo y se preocushydad de la Fed en su lucha paba de que la restriccioacutencontra la inflacioacuten no monetaria minaraacute la recushypermanecioacute intacta en los peracioacuten de la economiacutea primeros antildeos del 90 Una Sin embargo ahora desshyserie de errores de la Fed pueacutes de la recesioacuten decolocoacute la economiacutea de EU 1991-92 el reacutecord de la Fed en una recesioacuten Estos no podriacutea ser mejor bajos hechos no soacutelo eran perjushyprecios con bajas tasas de diciales para la economiacutea desempleo y crecimiento sino que tambieacuten poniacutean en econoacutemico sostenido

--------------------~-------------------InflaCIoacuten y Poliacutetica Monetana en EU

roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

------------------~--~~~---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

=EN-SA--YO---S-DE-EC-O-NO~MI-A-----]---------shy

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

+

-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

roacute la confianza en la Fed para luchar contra la inflacioacuten y en la poliacutetica monetaria Los dolores fueron en la primera parte de la administracioacuten de Reagan la recuperacioacuten en la segunda parte de su adshyministracioacuten que continuoacute en el gobierno de Busch hasta la recesioacuten de 1991shy92 Y que finalmente propicioacute la victoria electoral de W Clinton sobre Busch quien supuso que habiacutea perdido la presidencia en 1992 por culpa de la Fed5 Sin emshybargo a pesar de este tropiezo la estabilidad de precios desde entonces acompantildeada con bajos niveles de desempleo y alto crecimiento han constituido la edad dorada de la Fed

Sin embargo la credibilishydad de la Fed en su lucha contra la inflacioacuten no permanecioacute intacta en los primeros antildeos del 90 Una serie de errores de la Fed colocoacute la economiacutea de EU en una recesioacuten Estos hechos no soacutelo eran perjushydiciales para la economiacutea sino que tambieacuten poniacutean en

peligro la autonomiacutea de la Fed El problema fue que algunos miembros del staff de la Fed y muchos otros economistas creiacutean que la bajas tasas de desempleo estaban por debajo del NAIRU y se dispusieron a contemplar un incremento en la tasa de desempleo Esta actitud fue la que impidioacute quizaacutes que la Fed reaccionara raacutepido en tanto se iba haciendo claro que la recesioacuten que se desarroshyllaba era de cuidado La economiacutea no reaccionaba a los cortes en las tasas de intereacutes que no estimulaban la economiacutea Estos tanteos de la Fed poniacutean de nuevo en peligro su indepenshydencia ahora desde la izquierda que lo acusaba de que no haciacutea lo sufishyciente para luchar contra el desempleo y se preocushypaba de que la restriccioacuten monetaria minaraacute la recushyperacioacuten de la economiacutea Sin embargo ahora desshypueacutes de la recesioacuten de 1991-92 el reacutecord de la Fed no podriacutea ser mejor bajos precios con bajas tasas de desempleo y crecimiento econoacutemico sostenido

------------------~--~~~---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

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92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

+

-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

Los hechos de la vida otro terminaron abandoshyreal y no la teoriacutea decidieron nando los agregados moneshyel debate sobre los objetishy tarios como objetivo En vos intermedios agregados este sentido Balke y Emery monetarios o tasas de (1994) sentildealan por su lado intereacutes Las inestabilidades que la tasa de fondos furiosas de la LM en federales se ha hecho maacutes Estados Unidos Gran importante que el M2 en Bretantildea y otros paiacuteses en explicar el comportamiento los setenta llevaron a los de la inflacioacuten y el desemshyeconomistas y a los formushy pleo en el periacuteodo post ladores de poliacutetica a 19827

concluir que el objetivo de los agregados monetarios Blinder (1998) propone el no era una opcioacuten viable concepto de tasa de intereacutes En resumen no existe una neutral para relatar los relacioacuten estadiacutestica fuerte hechos de 1991-92 una entre el PIB nominal y poliacutetica neutral monetaria ninguna de las tres definishy es consistente con una ciones de M o cualquier inflacioacuten constante en el muestra que incluya los mediano plazo Cualesquier antildeos noventa6 Debido a tasa de intereacutes maacutes alta estos hechos tan claros el constituye una poliacutetica de objetivo de la tasa de moneda restringida e implishyintereacutes gana por deficiencia ca eventualmente una caiacuteshyen EU yen todas partes La da en la inflacioacuten y cualesshyconclusioacuten teoacuterica de Poole quier tasa real maacutes baja (1970) es que debido a la significa moneda faacutecil y inestabilidad de la LM los eventualmente sentildeala una bancos centrales prefeririacutean subida en la inflacioacuten Hay tener como objetivo la tasa que tener en cuenta que la de intereacutes En la praacutectica la tasa neutral es maacutes un LM se hizo extremadashy concepto que un nuacutemero mente inestable y el resulshy Ahora consideremos la tado fue que los bancos poliacutetica monetaria de la Fed centrales uno despueacutes del desde la recesioacuten de 1991shy

=EN-SA--YO---S-DE-EC-O-NO~MI-A-----]---------shy

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales aI3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute al 6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inmiddotnacioacuten y el desempleo Especiacuteficashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de preshy

-------__--]---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

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-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

92 Gradualmente la Fed bajoacute la tasa de fondos federales al 3 y la poliacutetica monetaria fue muy estimushylante Con rezago la econoshymiacutea de EU respondioacute Enshytonces en Febrero de 1994 la Fed comenzoacute a mover la tasa de los fondos federales otra vez hacia la tasa neushytral La tasa nominal evenshytualmente se trepoacute aI6 lo que significoacute un poco maacutes de 3 en teacuterminos reales en Febrero de 1995 Lo que constituye estar al lado apretado de la tasa neutral La Fed mantuvo esa tasa hasta Julio del mismo antildeo cuando comenzoacute a desashypretar bajando en varios pasos la tasa al 525 en el uacuteltimo diacutea de Febrero del 96 Con la inflacioacuten en el rango de 25 y 30 eso significoacute una tasa real enshytre 225 y 275 que era probablemente neutral o un poco en el lado apretado El Presidente de la Fed Allan Greenspan anuncioacute en Febrero del 97 que la tasa de intereacutes real de fondos federales (la tasa nominal de intereacutes sobre los preacutestashymos interbancarios menos

la tasa de inflacioacuten espeshyrada) podriacutea estar al nivel que promoveraacute un crecishymiento continuado no inflashycionario aunque unos meses maacutes tarde la elevoacute 25 puntos baacutesicos (025)8

Esta tasa de intereacutes neushytral en teacuterminos de mercashydo corresponde a la tasa de intereacutes de los fondos feshyderales La loacutegica de la tasa de intereacutes de los fondos federales es que los camshybios en esta tasa son sisteshymaacuteticamente relacionados con cambios en la inflacioacuten y el desempleo Especificashymente la tasa de fondos federales se incrementa en respuesta a los incremenshytos no esperados de la inflashycioacuten y cae en respuesta a los incrementos no esperashydos en el desempleo La tasa de fondos federales de esta manera reacciona contraciacuteclicamente Es decir Ieaning against the wind El nivel de la tasa de fondos federales puede ser inmediatamente afectada a propoacutesito por las OMAS de la Fed con el fin de manteshyner la estabilidad de pre-

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

+

-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

-------------------1581------------------shyENSAYOS DE ECONOMIA

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-----------------]----------------shyInflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus aunque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue10 Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

cios de tal manera que el empleo se mantenga a un nivel maacuteximo

La historia monetarista

Para Friedman (1985) a pesar de la retoacuterica moneshytarista en la poliacutetica moneshytaria entre 1975-1985 la praacutectica de la poliacutetica ha sido cualquier cosa menos monetarista9 bull En tanto la inflacioacuten se aceleroacute en los 70 era claro que el mayor culpable era el excesivo crecimiento monetario Los banqueros centrales en todos los paiacuteses comenzashyron a usar una retoacuterica monetarista para describir sus poliacuteticas y en cada paiacutes se empezoacute a anunciar los objetivos de la poliacutetica monetaria en teacuterminos de objetivos monetarios y del control de los agregados monetarios

En E U despueacutes de la expansioacuten econoacutemica de 1961-1966 la reaccioacuten fue inflacioacuten La tasa de crecishymiento monetario casi se dobloacute despueacutes de 1960 El primer efecto fue el crecishy

miento econoacutemico pero despueacutes la inflacioacuten comenshyzoacute a ganar terreno lo que provocoacute enseguida un corto periacuteodo de restriccioacuten moshynetaria que llevoacute a la minishyrecesioacuten de 1 966-67

Este episodio fue el comienzo de una ola granshyde del crecimiento monetashyrio inflacioacuten y desempleo que dominaron los 60 y los 70 Cada incremento en el crecimiento monetario fue seguido de inflacioacuten que llevaba a las autoridades a una reduccioacuten en la oferta monetaria que conduciacutea luego a una recesioacuten ecoshynoacutemica La tiacutepica poliacutetica del pare y siga Sobre la ola grande se sobreponiacutea una tendencia hacia arriba cada pico monetario era seguido de un pico mas alto y cada sima monetaria era seguida de una sima maacutes elevada que la anteshyrior y cada pico inflacionashyrio era seguido de un pico mas alto y cada sima inflacionaria era seguida de una mayor Esta situacioacuten llevoacute al Congreso de EU a solicitar a la Fed en 1975 a especificar metas u objetishy

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

vos para el crecimiento intereacutes alcanzaron los dos monetario Sin embargo la diacutegitos y la corrida del doacutelar Fed que se habiacutea opuesto que habiacutea empezado en a la propuesta del congreshy 1978 comenzoacute a acelerarshyso fue exitoso en hacer se El 6 de octubre Volker perder sentido a la propuesshy anuncioacute los cambios de la ta introduciendo una poliacutetica monetaria para multiplicidad de agregados apoyar el objetivo de monetarios especificando contener el crecimiento de metas en teacuterminos de los agregados monetarios rangos de crecimiento en ( ) poniendo mayor eacutenfasis vez de objetivos en niveles en la oferta de reservas de doacutelares y desplazando la bancarias y poniendo base a la que se aplicaba menos eacutenfasis en las la tasa de crecimiento cada fluctuaciones de corto plazo trimestre de la tasa de fondos

federales Con este camshyEn la praacutectica la Fed bio se pretendiacutea un crecishy

seguiacutea apuntaacutendole a las miento monetario menor y tasas de intereacutes especiacuteshy maacutes sostenido al costo de ficamente la tasa de fondos unas tasas de intereacutes de federales y no a los agreshy corto plazo maacutes variables gados monetarios y y Friedman es categoacuterico continuoacute ajustando sus au nque el objetivo era objetivos de tasas de excelente la ejecucioacuten no lo intereacutes con despacio y fue 10

bull Las tasas de intereacutes veladamente sucumbiendo y la actividad econoacutemica a las presiones cambiantes despueacutes del anuncio del mercado El resultado fluctuaron mucho mas fue que los agregados violentamente en el corto monetarios tendieron en plazo que antes promedio a subir exceshysivamente contribuyendo a Ya para Julio de 1982 la la inflacioacuten Fed reversoacute lo que pareciacutea

ser el mayor cambio en sus Hacia 1979 la tasa de procedimientos de operashy

inflacioacuten como la tasa de cioacuten y volvioacute a la poliacutetica

---------f59l---------shyLJ InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

previa a 1979 de apuntarle la inflacioacuten es producida por a las tasas de intereacutes Y al las autoridades monetarias ajuste retardado afectando a traveacutes de la expansioacuten las tasas de intereacutes por monetaria tratando de presiones del mercado El explotar la curva de Phillips resultado fue la rendicioacuten de corto plazo con sorshysobre el control de los presas inflacionarias Este agregados monetarios En punto de vista de que el los 11 meses siguientes de gobierno produce la inflashyjulio de 1982 a junio de cioacuten debido a su inconshy1983 el M1 crecioacute cercano sistencia temporal (veacutease al 14 Este retorno a los cuadro) explotando el procedimientos anteriores dilema entre inflacioacuten y estuvo acompantildeado del reshy desempleo maacutes otros torno a la relacioacuten anterior incentivos que inducen el entre crecimiento moneshy sesgo inflacionario como el tario tasas de intereacutes y incentivo de ingresos actividad econoacutemica (sentildeoraje) el incentivo para

disminuir el peso de la El mayor costo de la deuda puacuteblica los incentishy

poliacutetica monetaria seguida vos para mejorar las en los EU es el descreacutedito posibilidades de reeleccioacuten de la propia poi iacutetica del gobierno yo partido monetarista Como resultashy (Caso Nixon por ejemplo) do ahora estamos en la etc hubiera sido imposible situacioacuten en que las de establecer en el amshyautoridades estaacuten operanshy biente intelectual de los do de una manera purashy 7011 cuando se esperaba mente discrecionaria sin en el ambiente poliacutetico estar sujetos a ninguacuten popular e intelectual que el estaacutendar de responsabishy gobierno controlara la lidad significativa de economiacutea En este sentido acuerdo a Friedman (1985) la inflacioacuten de los 70

representa el fracaso de un La historia nuevo claacutesica experimento de poliacutetica

econoacutemica activista que Para los nuevo claacutesicos

------------------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMIA ~

disfrutaba de gran apoyo popular y profesional

Este ambiente intelectual fue la herencia de la Gran Depresioacuten para la poliacutetica monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay Incentivos para no cumpliacuter las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

-------~----]- ---------shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

cambio institucional y pol~~ico haciacutea un reacutegimen monetario administrado y que sus fundamentos todashyviacutea permanecen en pie todaviacutea 12

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

disfrutaba de gran apoyo cambio institucional y popular y profesional poliacutetico haciacutea un reacutegimen

monetario administrado y Este ambiente intelectual que sus fundamentos todashy

fue la herencia de la Gran viacutea permanecen en pie Depresioacuten para la poliacutetica todaviacutea12

monetaria que causoacute un

La inconsistencia temporal

iquestPor queacute los gobiernos generan inflacioacuten Una de las respuestas es el problema de la inconsistencia temporal de la poliacutetica El punto de vista estrateacutegico de la poliacutetica conduce a la interpretacioacuten de un juego donde los jugadores son las autoridades que hacen la poliacutetica monetaria y los agentes econoacutemicos privados El problema de la credibilidad emerge aquiacute porque eXiste un Incentivo para las autoridades en lograr una ventaja estrateacutegica y buscar ganancias de corto plazo abandonando las poliacuteticas previamente anunciadas Este es el problema de la inconsistencia temporal una poliacutetica oacuteptima al comienzo de un horizonte de tiempo no permanece oacuteptima en una fecha posterior Es decir las autoridades monetarias estariacutean dispuestas a prometer una baja inflacioacuten (o cero inflacioacuten como en el modelo de reputacioacuten) pero realmente trataraacuten de sorprender al puacuteblico con maacutes inflacioacuten Estas promesas no las cree la gente porque ellos saben que hay incentivos para no cumplir las promesas De esta manera las autoridades no ganan con este proceso sino que por el contrario pierden la inflacioacuten realizada siempre es maacutes alta que la esperada Esto es el sesgo inflacionario Entonces el problema de la inconsistencia temporal descansa en el comportamiento hacia futuro de los agentes privados y en la incapacidad de las autoridades monetarias de comprometerse consigo mismas de antemano con las poliacuteticas anunciadas

La base teoacuterica de la idea de explotar la inflacioacuten para tener mas empleo encuentra su racionalizacioacuten en la llamada Curva de Phillips Fue W Phillips (1958) La relacioacuten entre el desempleo y la tasa de salarios en el Reino Unido 1961shy1957 que encontroacute una relacioacuten estadiacutestica entre la tasa de desempleo y la tasa de cambio de los salarios -en los antildeos en

~~-------__-I61l-~~-~--~-~--~ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

que el desempleo fue muy alto los salarios habiacutean caiacutedo y viceversa-la que inspiroacute a los keynesianos a deducir una relacioacuten negativa de largo plazo entre salarios y desempleo como la idea original de Phillips estudiaba De esta manera se introdujo la coherencia entre la determinacioacuten del producto y el empleo con el nivel de precios en la economiacutea en el corto plazo La curva de Phillips keynesiana implica que un nivel maacutes bajo de desempleo se puede lograr al costo de una inflacioacuten maacutes alta13Lo anterior se puede formular en un modelo estaacutetico con informacioacuten completa Sarro y Gordon (1983) caracterizan la poliacutetica macroeconoacutemica como un juego no cooperativo con dos agentes Gobierno y Puacuteblico en el que el producto (PIS) estaacute determinado por la curva de Phillips con la propiedad de la tasa naturaj14

y=yn+(i-ie) (1)

donde y es tasa del PIS15 y n es la tasa natural del PIS i es la tasa real de inflacioacuten e i e es la tasa esperada de inflacioacuten El gobierno prefiere el producto (oacute el empleo) a la inflacioacuten y esto puede ser formalizado siguiendo (1) en su funcioacuten de utilidad o de pagos de un solo periacuteodo

Ug

(j i e) = -12 a i2 +b (y- Y n) = -12 a i2 +b (i- i e) a bgtO (2) Por otro lado el puacuteblico se resiste a que el gobierno lo engantildee lo que se formaliza en la siguiente funcioacuten de pagos

El juego consiste en que el gobierno escoja i y el puacuteblico escoJa ie con los pagos dados en las ecuaciones (2) y (3) La solucioacuten Nash con ambos agentes eligiendo simultaacuteneamente (o sucesivamente sin que el uno sepa queacute decisioacuten tomoacute el otro) es la siguiente

i) Para el gobierno se fija je y se encuentra su mejor respuesta

auK ai = -a i + b= O luego iexcl =baiiacute) Para el puacuteblico se fija i y

se encuentra su mejor respuesta

aup al = -2(i- ie) (-1) =0 luego i = iexcle

-----------------------~------------------------ENSAYOS DE ECONOMiA t=J

Asiacute j = ba e i e = ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agentE a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno =0 iexcle=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba ~ b2a -12b2a 2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=o ie= 1 i=O 00 -2-1 1- iacute 1-1 -10

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i =ie que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i == 1 domina a i =O Y dado esto el puacuteblico responde con i =1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago (O) pero el gobierno recibe mayor pago

ie ieen i == = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash i = = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16 bull Esto qUiere deCir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

-------------------~u-------------------Infladoacuten y Poliacutetiacutec~ Monearla en EU

Asiacute i = ba e ie= ba constituye el equilibrio de Nash del juego que es la mejor respuesta de cada agente a las estrategias del otro jugador en la medida en que ninguacuten jugador va a querer desviarse unilateralmente de la estrategia Nash

Si consideramos para cada agente solo las estrategias i=O i = ba (gobierno) y ie=O ie=ba (puacuteblico) encontramos la siguiente bimatriacutez de pagos

Puacuteblico

Gobierno i=O ie=ba

i=O 00 - b2a -b2a2

i=ba Y2 b2a -12b2a2 -12b2a O

y si hacemos a = b = 2 tendremos una uacutetil simplificacioacuten del modelo

Puacuteblico

Gobierno ie=O ie= 1 i=O 00 -2-1 1-1 1-1 I IU

El equilibrio de Nash de este juego es por supuesto i = ie =1 que aquiacute es alcanzado en dos rondas de eliminacioacuten por estrategias dominantes Para el gobierno la estrategia i = 1 domina a i = O Y dado esto el puacuteblico responde con i = 1 Lo interesante aquiacute es que este equilibrio es Pareto-inferior con respecto a la estrategia i= ie= O En ambas estrategias el puacuteblico obtiene el mismo pago ( O ) pero el gobierno recibe mayor pago en i = O (pago de O) que en el equilibrio de Nash j =ie = 1 (pago de -1) En otras palabras este es un juego similar al Dilema del prisionero que es el ejemplo paradigmaacutetico de coacutemo el comportamiento basado soacutelo en incentivos individuales no necesariamente conduce a estados socialmente oacuteptimos16

Esto qUiere decir que cuando el hacedor de poliacuteticas tiene una discrecioacuten sin restricciones (pre-commitment) siempre existe una oportunidad para engantildear a los agentes privados con sorpresas inflacionarias17

--------------------~u-------------------shyInflalioacuten y Poliacutetic3 Moneariacutea en EU

Los cambios institucioshy 3 La enmienda Thomas del nales e ideoloacutegicos que ajuste agriacutecola que enshytrajo consigo la Gran tre otras cosas permitiacutea Depresioacuten con el abandoshy ajustar las reservas reshyno del patroacuten oro de acuershy queridas de los bancos do a Wheelock (1997) comerciales incluyen entre otros nueshy 4 El Acta de las reservas vas maneras de monetizar de oro que autorizaba la la deuda del gobierno Fedshy Presidente a fijar el eral el debilitamiento del precio del oro y estableshysistema de aislamiento de ciacutea el fondo de estabilizashyla Reserva Federal respecshy cioacuten de cambios del to a la intromisioacuten de la Tesoro Ypoliacutetica la nueva ideologiacutea

5 El Acta Bancaria de 1935 de poliacutetica econoacutemica que

que de manera visibleduda de la estabilidad de alteroacute la estructura de lalos mercados privados y Fed y expandioacute suprescribe el manejo econoacuteshyautoridad para ajustar las mico de la demanda agreshyreservas requeridas gada por el gobiern018 Las

medidas de poliacutetica que El Plan de Marrinerpermitieron esto fueron

Eccles Presidente de la 1 El Acta Glass-Steagall de Fed nombrado por FO

1932 que removioacute una Roosevelt fue largamente importante restriccioacuten en adoptado por el Acta la poliacutetica monetaria Bancaria de 1935 daacutendole discrecional y amplia la un control substancial al habilidad de la Fed para Comiteacute de Gobernadores iniciar transacciones que de la Fed sobre las monetizaban la deuda operaciones de mercado del gobierno al permitir abierto y las tasas de desshyque las obligaciones de cuento de la Fed La legisshyeste sirvieran de colateral lacioacuten tambieacuten incrementoacute de los billetes de banco la autoridad y la estatura de de la Fed los oficiales de la Fed

2 La suspensioacuten del patroacuten localizada en Washington y oro en 1933

-------------------1641------------------shyENSAYOS DE ECONOMiA

designados por el Presishy responsables de la poliacutetica dente En resumen con monetaria en los setenta esta reforma Eccles trataba Deciacutea Nuestro sistema que la poliacutetica monetaria (econoacutemico) es inherenteshyfuera hecha por profesioshy mente inestable ( ) la nales cuya sola lealtad experiencia ha demostrado fuera con los intereses repetidamente que la conshynacionales Sin embargo fianza ciega en las propieshyestos cambios incremenshy dades auto-correctoras de taron las presiones poliacuteticas nuestro sistema econoacutemico sobre la Fed al mismo puede llevar a problemas tiempo que el establecishy serios ( ) Poliacuteticas moneshymiento del fondo de estabilishy tarias y fiscales flexibles zacioacuten y otras medidas son casi siempre neceshyincrementaron el poder del sarias para controlar los gobierno para conducir la desarrollos econoacutemicos poliacutetica monetaria De esta indeseables El problema manera estas reformas principal praacutectico de nuestra incrementando las oportunishy generacioacuten es el mantenishydades de la Fed para miento del empleo - y debeshymonetizar el deacuteficit fiscal y riacutea haberlo sido por mucho abriendo canales para la tiempo - y esto se ha conshypresioacuten poliacutetica desplazashy vertido en el principal proshyron el poder de la Fed hacia blema de la teoriacutea econoacuteshyel Tesoro y promovioacute el micalf20

sesgo inflacionario en la poliacutetica monetaria 19

Pero el sesgo inflacioshynario no estaba solamente

Los puntos de vista de en los hacedores de poliacutetishyArthur Burns como Presishy ca este se encontra ba dente de la Fed muestran incorporado en la sociedad de queacute manera la herencia a la larga En un discurso intelectual Keynesiana sobre la Angustia de la originada en la Gran Depreshy banca central (1979) sioacuten determinaba el pensashy Burns deciacutea que una vez miento de quienes eran que se establecioacute que la

---------------------~--------------------InflaCioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

designados por el Presishydente En resumen con esta reforma Eccles trataba que la poliacutetica monetaria fuera hecha por profesioshynales cuya sola lealtad fuera con los intereses nacionales Sin embargo estos cambios incremenshytaron las presiones poi iacuteticas sobre la Fed al mismo tiempo que el establecishymiento del fondo de estabilishyzacioacuten y otras medidas incrementaron el poder del gobierno para conducir la poliacutetica monetaria De esta manera estas reformas incrementando las oportunishydades de la Fed para monetizar el deacuteficit fiscal y abriendo canales para la presioacuten poliacutetica desplazashyron el poder de la Fed hacia el Tesoro y promovioacute el sesgo inflacionario en la poliacutetica monetaria 19

Los puntos de vista de Arthur Burns como Presishydente de la Fed muestran de queacute manera la herencia intelectual Keynesiana originada en la Gran Depreshysioacuten determinaba el pensashymiento de quienes eran

responsables de la poliacutetica monetaria en los setenta Deciacutea Nuestro sistema (econoacutemico) es inherenteshymente inestable ( ) la experiencia ha demostrado repetidamente que la conshyfianza ciega en las propieshydades auto-correctoras de nuestro sistema econoacutemico puede llevar a problemas serios ( ) Poliacuteticas moneshytarias y fiscales flexibles son casi siempre neceshysarias para controlar los desarrollos econoacutemicos indeseables El problema principal praacutectico de nuestra generacioacuten es el mantenishymiento del empleo - y debeshyriacutea haberlo sido por mucho tiempo - y esto se ha conshyvertido en el principal proshyblema de la teoriacutea econoacuteshymica20

Pero el sesgo inflacioshynario no estaba solamente en los hacedores de poliacutetishyca este se encontraba incorporado en la sociedad a la larga En un discurso sobre la Angustia de la banca central (1979) Burns deciacutea que una vez que se establecioacute que la

---------------------~---------------------Inflacioacuten y Politiacuteca Monetariacutea en EU

funcioacuten principal del goshybierno fue resolver los problemas y aliviar las asperezas - no soacutelo para la sociedad como un todo sino tambieacuten para las industrias las regiones las ocupashyciones o los grupos sociales en problemas- una gran cantidad creciente de problemas y dificultades se hicieron candidatos para la solucioacuten del gobierno ( ) El efecto acumulativo de los programas del gobierno ( ) fue impartir un fuerte sesgo inflacionario a al economiacutea americana ( ) el logro de reformas sociales costosashymente con frecuencia fueron de la mano con la buacutesqueda del pleno empleo ( ) Esta ponderacioacuten de las escalas de la poliacutetica del gobierno inevitablemente le dio un sabor inflacionario a la economiacutea lo mismo que el poder regulatorio crecienshyte del gobierno ( ) Mi conclusioacuten es que es ilusorio esperar que los bancos centrales pongan punto final a la inflacioacuten que ahora aflige las economiacuteas industriales esto no signishyfica que los bancos centrashyles no sean capaces de

acciones estabilizadoras esto simplemente significa que su capacidad praacutectica para reprimir la inflacioacuten que es conducida por las fuerzas poliacuteticas es muy reducida21

Para el mismo Burns (1974) el proceso inflacioshynario de la mitad de los sesenta fue causado por la poliacutetica fiscal expansiva que peligrosamente estaba conduciendo el gobierno de L Johnson y que la poliacutetica monetaria podriacutea haber sido utilizada para contrashyrrestar esas poliacuteticas pero sino se hubieran acomoshydado las expectativas inflacionarias el problema hubiera sido peor Exactashymente eacutel dice que sin emshybargo un esfuerzo para utilizar poliacuteticas duras de restriccioacuten monetaria para contrarrestar las fuerzas inflacionarias excepcioshynales de los antildeos recientes hubiera causado serias dislocaciones y desorden financiero22 El sesgo inflacionario sigue siendo el problema por muchos antildeos nuestra economiacutea y la de otras naciones han

---------rs61--------shyENSAYOS DE ECONOMiA LJ

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23 Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

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los sindicatos no demanshydaFiacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23

bull Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

los sindicatos no demanshydariacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido 24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 bull Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacion y Poliacutetica Monetaria en EU

+

inflacioacuten fracasaba en disciplina monetaria que el miacutea keynesiana y su evitar ponerle la cara aldisminuir en la recesioacuten del patroacuten oro de la pre-guerra influencia en la poliacutetica tr~ge-o~f entre inflacioacuten y 70 Burns le achacaba la Bajo el sistema claacutesico el econoacutemica fueron un desempleo como mucho inflacioacuten al ejercicio agresishy mercado conduciacutea los flujos producto importante de de sus colegas apoyoacute los vo del poder monopoacutelico de de oro limitando asiacute las esta Los formuladores de controles de precios ylos sindicatos De esta presiones inflacionarias del la poliacutetica keynesianos salarios de tal manera que manera Burns condujo la crecimiento monetario y creiacutean que la poliacutetica la poliacutetica monetaria se poliacutetica monetaria bajo el proveiacutea estabilidad de monetaria y fiscal podriacutean enfocaraacute en la lucha contra supuesto de que el nivel de precios El acuerdo de incrementar la demanda el desempleo28 Las altas precios era un fenoacutemeno Bretton Woods un patroacuten agregada y el empleo a lo tasas de intereacutes de largo no-monetario El congreso oro manejado por los largo de una curva de plazo pondriacutean a la econoshyel Gobierno la opinioacuten bancos centrales permitiacutea Phillips estable En las miacutea a crecer lentamente y puacuteblica y la mayoriacutea de la que bajo comuacuten acuerdo discusiones de la poliacutetica la nacioacuten podriacutea entrar en profesioacuten de los economisshy entre paiacuteses se mantushy monetaria entre los oficiales un largo periacuteodo de estanshytas apoyaron esta poliacutetica vieran deacuteficits en la balanza de la Fed era central el tema camiento La Fed no podriacutea el resultado fue la inflashy de pagos siempre y cuanshy del trade-off entre inflacioacuten permitir estos desarrollos29 cioacuten26 do la contraparte aceptara y desempleo El Gobernashy En los 60 y 70 los oficiales

guardar su moneda (el doacutelar dor de la Reserva Sherman de la Fed creiacutean que las En 1971 Nixon anuncioacute por ejemplo) El sistema Maisel explicaba que hay acciones para bajar las

su New Economic Policy colapsoacute cuando los otros un trade-off entre los homshy tasas de intereacutes podriacutean en donde se abandonaba la paiacuteses no quisieron manteshy bres desempleados y un promover el crecimiento del convertibilidad del doacutelar en ner sus reservas en doacutelashy valor maacutes estable del doacutelar producto y del empleooro y se implementaban res porque EU no se Una decisioacuten consciente Tales acciones no necesashycontroles de precios y imponiacutea restricciones moshy tiene que ser hecha como riamente eran inflacionashysalarios para combatir la netarias a siacute mismo y no cuaacutento empleo y peacuterdida de rias en caso contrario esto inflacioacuten de manera temposhy queriacutean aceptar la noshy producto tiene que ser seriacutea un costo aceptable ral Sin embargo la primera convertibilidad del doacutelar en hecha para obtener un por el empleo alto medida se convirtioacute en oro por mas tiempo pequentildeo incremento en lospermanente y desde 1973 precios27 Los puntos de Estos puntos de vista son el doacutelar ha flotado libreshy Como se ha dicho en vista de Maisel eran diametralmente opuestos a mente contra las otras gran parte el sesgo inflashy compartidos por sus coleshy aquellos que promoviacutean los monedas cionario de la poliacutetica gas especialmente por oficiales de la Fed durante

monetaria de los 60 puede Arthur Burns quieacuten se hizo la Gran Depresioacuten queAunque el patroacuten oro ser atribuido al cambio Presidente de la Fed en argumentaban que bomshy

estaba en el corazoacuten del institucional e ideoloacutegico 1970 De acuerdo a Wheeshy bear liquidez a la economiacutea acuerdo de Bretton Woods que trajo consigo la Gran lock (1997) Burns para soacutelo podriacutea prolongar la este no imponiacutea la misma Depresioacuten La macroeconoshy depresioacuten retardando los

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y Poliacutetica Monetaria en EU bull

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

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Ji

ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

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elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

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permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

Los cambios institucioshy 3 La enmienda Thomas del nales e ideoloacutegicos que ajuste agriacutecola que enshytrajo consigo la Gran tre otras cosas permitiacutea Depresioacuten con el abandoshy ajustar las reservas reshyno del patroacuten oro de acuershy queridas de los bancos do a Wheelock (1997) comerciales incluyen entre otros nueshy 4 El Acta de las reservas vas maneras de monetizar de oro que autorizaba la la deuda del gobierno Fedshy Presidente a fijar el eral el debilitamiento del precio del oro y estableshysistema de aislamiento de ciacutea el fondo de estabilizashyla Reserva Federal respecshy cioacuten de cambios del to a la intromisioacuten de la Tesoro Ypoliacutetica la nueva ideologiacutea

5 El Acta Bancaria de 1935 de poliacutetica econoacutemica que

que de manera visibleduda de la estabilidad de alteroacute la estructura de lalos mercados privados y Fed y expandioacute suprescribe el manejo econoacuteshyautoridad para ajustar las mico de la demanda agreshyreservas requeridas gada por el gobiern018 Las

medidas de poliacutetica que El Plan de Marrinerpermitieron esto fueron

Eccles Presidente de la 1 El Acta Glass-Steagall de Fed nombrado por FO

1932 que removioacute una Roosevelt fue largamente importante restriccioacuten en adoptado por el Acta la poliacutetica monetaria Bancaria de 1935 daacutendole discrecional y amplia la un control substancial al habilidad de la Fed para Comiteacute de Gobernadores iniciar transacciones que de la Fed sobre las monetizaban la deuda operaciones de mercado del gobierno al permitir abierto y las tasas de desshyque las obligaciones de cuento de la Fed La legisshyeste sirvieran de colateral lacioacuten tambieacuten incrementoacute de los billetes de banco la autoridad y la estatura de de la Fed los oficiales de la Fed

2 La suspensioacuten del patroacuten localizada en Washington y oro en 1933

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designados por el Presishy responsables de la poliacutetica dente En resumen con monetaria en los setenta esta reforma Eccles trataba Deciacutea Nuestro sistema que la poliacutetica monetaria (econoacutemico) es inherenteshyfuera hecha por profesioshy mente inestable ( ) la nales cuya sola lealtad experiencia ha demostrado fuera con los intereses repetidamente que la conshynacionales Sin embargo fianza ciega en las propieshyestos cambios incremenshy dades auto-correctoras de taron las presiones poliacuteticas nuestro sistema econoacutemico sobre la Fed al mismo puede llevar a problemas tiempo que el establecishy serios ( ) Poliacuteticas moneshymiento del fondo de estabilishy tarias y fiscales flexibles zacioacuten y otras medidas son casi siempre neceshyincrementaron el poder del sarias para controlar los gobierno para conducir la desarrollos econoacutemicos poliacutetica monetaria De esta indeseables El problema manera estas reformas principal praacutectico de nuestra incrementando las oportunishy generacioacuten es el mantenishydades de la Fed para miento del empleo - y debeshymonetizar el deacuteficit fiscal y riacutea haberlo sido por mucho abriendo canales para la tiempo - y esto se ha conshypresioacuten poliacutetica desplazashy vertido en el principal proshyron el poder de la Fed hacia blema de la teoriacutea econoacuteshyel Tesoro y promovioacute el micalf20

sesgo inflacionario en la poliacutetica monetaria 19

Pero el sesgo inflacioshynario no estaba solamente

Los puntos de vista de en los hacedores de poliacutetishyArthur Burns como Presishy ca este se encontra ba dente de la Fed muestran incorporado en la sociedad de queacute manera la herencia a la larga En un discurso intelectual Keynesiana sobre la Angustia de la originada en la Gran Depreshy banca central (1979) sioacuten determinaba el pensashy Burns deciacutea que una vez miento de quienes eran que se establecioacute que la

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designados por el Presishydente En resumen con esta reforma Eccles trataba que la poliacutetica monetaria fuera hecha por profesioshynales cuya sola lealtad fuera con los intereses nacionales Sin embargo estos cambios incremenshytaron las presiones poi iacuteticas sobre la Fed al mismo tiempo que el establecishymiento del fondo de estabilishyzacioacuten y otras medidas incrementaron el poder del gobierno para conducir la poliacutetica monetaria De esta manera estas reformas incrementando las oportunishydades de la Fed para monetizar el deacuteficit fiscal y abriendo canales para la presioacuten poliacutetica desplazashyron el poder de la Fed hacia el Tesoro y promovioacute el sesgo inflacionario en la poliacutetica monetaria 19

Los puntos de vista de Arthur Burns como Presishydente de la Fed muestran de queacute manera la herencia intelectual Keynesiana originada en la Gran Depreshysioacuten determinaba el pensashymiento de quienes eran

responsables de la poliacutetica monetaria en los setenta Deciacutea Nuestro sistema (econoacutemico) es inherenteshymente inestable ( ) la experiencia ha demostrado repetidamente que la conshyfianza ciega en las propieshydades auto-correctoras de nuestro sistema econoacutemico puede llevar a problemas serios ( ) Poliacuteticas moneshytarias y fiscales flexibles son casi siempre neceshysarias para controlar los desarrollos econoacutemicos indeseables El problema principal praacutectico de nuestra generacioacuten es el mantenishymiento del empleo - y debeshyriacutea haberlo sido por mucho tiempo - y esto se ha conshyvertido en el principal proshyblema de la teoriacutea econoacuteshymica20

Pero el sesgo inflacioshynario no estaba solamente en los hacedores de poliacutetishyca este se encontraba incorporado en la sociedad a la larga En un discurso sobre la Angustia de la banca central (1979) Burns deciacutea que una vez que se establecioacute que la

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funcioacuten principal del goshybierno fue resolver los problemas y aliviar las asperezas - no soacutelo para la sociedad como un todo sino tambieacuten para las industrias las regiones las ocupashyciones o los grupos sociales en problemas- una gran cantidad creciente de problemas y dificultades se hicieron candidatos para la solucioacuten del gobierno ( ) El efecto acumulativo de los programas del gobierno ( ) fue impartir un fuerte sesgo inflacionario a al economiacutea americana ( ) el logro de reformas sociales costosashymente con frecuencia fueron de la mano con la buacutesqueda del pleno empleo ( ) Esta ponderacioacuten de las escalas de la poliacutetica del gobierno inevitablemente le dio un sabor inflacionario a la economiacutea lo mismo que el poder regulatorio crecienshyte del gobierno ( ) Mi conclusioacuten es que es ilusorio esperar que los bancos centrales pongan punto final a la inflacioacuten que ahora aflige las economiacuteas industriales esto no signishyfica que los bancos centrashyles no sean capaces de

acciones estabilizadoras esto simplemente significa que su capacidad praacutectica para reprimir la inflacioacuten que es conducida por las fuerzas poliacuteticas es muy reducida21

Para el mismo Burns (1974) el proceso inflacioshynario de la mitad de los sesenta fue causado por la poliacutetica fiscal expansiva que peligrosamente estaba conduciendo el gobierno de L Johnson y que la poliacutetica monetaria podriacutea haber sido utilizada para contrashyrrestar esas poliacuteticas pero sino se hubieran acomoshydado las expectativas inflacionarias el problema hubiera sido peor Exactashymente eacutel dice que sin emshybargo un esfuerzo para utilizar poliacuteticas duras de restriccioacuten monetaria para contrarrestar las fuerzas inflacionarias excepcioshynales de los antildeos recientes hubiera causado serias dislocaciones y desorden financiero22 El sesgo inflacionario sigue siendo el problema por muchos antildeos nuestra economiacutea y la de otras naciones han

---------rs61--------shyENSAYOS DE ECONOMiA LJ

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23 Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

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los sindicatos no demanshydaFiacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23

bull Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

los sindicatos no demanshydariacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido 24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 bull Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacion y Poliacutetica Monetaria en EU

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inflacioacuten fracasaba en disciplina monetaria que el miacutea keynesiana y su evitar ponerle la cara aldisminuir en la recesioacuten del patroacuten oro de la pre-guerra influencia en la poliacutetica tr~ge-o~f entre inflacioacuten y 70 Burns le achacaba la Bajo el sistema claacutesico el econoacutemica fueron un desempleo como mucho inflacioacuten al ejercicio agresishy mercado conduciacutea los flujos producto importante de de sus colegas apoyoacute los vo del poder monopoacutelico de de oro limitando asiacute las esta Los formuladores de controles de precios ylos sindicatos De esta presiones inflacionarias del la poliacutetica keynesianos salarios de tal manera que manera Burns condujo la crecimiento monetario y creiacutean que la poliacutetica la poliacutetica monetaria se poliacutetica monetaria bajo el proveiacutea estabilidad de monetaria y fiscal podriacutean enfocaraacute en la lucha contra supuesto de que el nivel de precios El acuerdo de incrementar la demanda el desempleo28 Las altas precios era un fenoacutemeno Bretton Woods un patroacuten agregada y el empleo a lo tasas de intereacutes de largo no-monetario El congreso oro manejado por los largo de una curva de plazo pondriacutean a la econoshyel Gobierno la opinioacuten bancos centrales permitiacutea Phillips estable En las miacutea a crecer lentamente y puacuteblica y la mayoriacutea de la que bajo comuacuten acuerdo discusiones de la poliacutetica la nacioacuten podriacutea entrar en profesioacuten de los economisshy entre paiacuteses se mantushy monetaria entre los oficiales un largo periacuteodo de estanshytas apoyaron esta poliacutetica vieran deacuteficits en la balanza de la Fed era central el tema camiento La Fed no podriacutea el resultado fue la inflashy de pagos siempre y cuanshy del trade-off entre inflacioacuten permitir estos desarrollos29 cioacuten26 do la contraparte aceptara y desempleo El Gobernashy En los 60 y 70 los oficiales

guardar su moneda (el doacutelar dor de la Reserva Sherman de la Fed creiacutean que las En 1971 Nixon anuncioacute por ejemplo) El sistema Maisel explicaba que hay acciones para bajar las

su New Economic Policy colapsoacute cuando los otros un trade-off entre los homshy tasas de intereacutes podriacutean en donde se abandonaba la paiacuteses no quisieron manteshy bres desempleados y un promover el crecimiento del convertibilidad del doacutelar en ner sus reservas en doacutelashy valor maacutes estable del doacutelar producto y del empleooro y se implementaban res porque EU no se Una decisioacuten consciente Tales acciones no necesashycontroles de precios y imponiacutea restricciones moshy tiene que ser hecha como riamente eran inflacionashysalarios para combatir la netarias a siacute mismo y no cuaacutento empleo y peacuterdida de rias en caso contrario esto inflacioacuten de manera temposhy queriacutean aceptar la noshy producto tiene que ser seriacutea un costo aceptable ral Sin embargo la primera convertibilidad del doacutelar en hecha para obtener un por el empleo alto medida se convirtioacute en oro por mas tiempo pequentildeo incremento en lospermanente y desde 1973 precios27 Los puntos de Estos puntos de vista son el doacutelar ha flotado libreshy Como se ha dicho en vista de Maisel eran diametralmente opuestos a mente contra las otras gran parte el sesgo inflashy compartidos por sus coleshy aquellos que promoviacutean los monedas cionario de la poliacutetica gas especialmente por oficiales de la Fed durante

monetaria de los 60 puede Arthur Burns quieacuten se hizo la Gran Depresioacuten queAunque el patroacuten oro ser atribuido al cambio Presidente de la Fed en argumentaban que bomshy

estaba en el corazoacuten del institucional e ideoloacutegico 1970 De acuerdo a Wheeshy bear liquidez a la economiacutea acuerdo de Bretton Woods que trajo consigo la Gran lock (1997) Burns para soacutelo podriacutea prolongar la este no imponiacutea la misma Depresioacuten La macroeconoshy depresioacuten retardando los

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y Poliacutetica Monetaria en EU bull

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

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Ji

ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

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elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

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permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

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vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

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inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

designados por el Presishydente En resumen con esta reforma Eccles trataba que la poliacutetica monetaria fuera hecha por profesioshynales cuya sola lealtad fuera con los intereses nacionales Sin embargo estos cambios incremenshytaron las presiones poi iacuteticas sobre la Fed al mismo tiempo que el establecishymiento del fondo de estabilishyzacioacuten y otras medidas incrementaron el poder del gobierno para conducir la poliacutetica monetaria De esta manera estas reformas incrementando las oportunishydades de la Fed para monetizar el deacuteficit fiscal y abriendo canales para la presioacuten poliacutetica desplazashyron el poder de la Fed hacia el Tesoro y promovioacute el sesgo inflacionario en la poliacutetica monetaria 19

Los puntos de vista de Arthur Burns como Presishydente de la Fed muestran de queacute manera la herencia intelectual Keynesiana originada en la Gran Depreshysioacuten determinaba el pensashymiento de quienes eran

responsables de la poliacutetica monetaria en los setenta Deciacutea Nuestro sistema (econoacutemico) es inherenteshymente inestable ( ) la experiencia ha demostrado repetidamente que la conshyfianza ciega en las propieshydades auto-correctoras de nuestro sistema econoacutemico puede llevar a problemas serios ( ) Poliacuteticas moneshytarias y fiscales flexibles son casi siempre neceshysarias para controlar los desarrollos econoacutemicos indeseables El problema principal praacutectico de nuestra generacioacuten es el mantenishymiento del empleo - y debeshyriacutea haberlo sido por mucho tiempo - y esto se ha conshyvertido en el principal proshyblema de la teoriacutea econoacuteshymica20

Pero el sesgo inflacioshynario no estaba solamente en los hacedores de poliacutetishyca este se encontraba incorporado en la sociedad a la larga En un discurso sobre la Angustia de la banca central (1979) Burns deciacutea que una vez que se establecioacute que la

---------------------~---------------------Inflacioacuten y Politiacuteca Monetariacutea en EU

funcioacuten principal del goshybierno fue resolver los problemas y aliviar las asperezas - no soacutelo para la sociedad como un todo sino tambieacuten para las industrias las regiones las ocupashyciones o los grupos sociales en problemas- una gran cantidad creciente de problemas y dificultades se hicieron candidatos para la solucioacuten del gobierno ( ) El efecto acumulativo de los programas del gobierno ( ) fue impartir un fuerte sesgo inflacionario a al economiacutea americana ( ) el logro de reformas sociales costosashymente con frecuencia fueron de la mano con la buacutesqueda del pleno empleo ( ) Esta ponderacioacuten de las escalas de la poliacutetica del gobierno inevitablemente le dio un sabor inflacionario a la economiacutea lo mismo que el poder regulatorio crecienshyte del gobierno ( ) Mi conclusioacuten es que es ilusorio esperar que los bancos centrales pongan punto final a la inflacioacuten que ahora aflige las economiacuteas industriales esto no signishyfica que los bancos centrashyles no sean capaces de

acciones estabilizadoras esto simplemente significa que su capacidad praacutectica para reprimir la inflacioacuten que es conducida por las fuerzas poliacuteticas es muy reducida21

Para el mismo Burns (1974) el proceso inflacioshynario de la mitad de los sesenta fue causado por la poliacutetica fiscal expansiva que peligrosamente estaba conduciendo el gobierno de L Johnson y que la poliacutetica monetaria podriacutea haber sido utilizada para contrashyrrestar esas poliacuteticas pero sino se hubieran acomoshydado las expectativas inflacionarias el problema hubiera sido peor Exactashymente eacutel dice que sin emshybargo un esfuerzo para utilizar poliacuteticas duras de restriccioacuten monetaria para contrarrestar las fuerzas inflacionarias excepcioshynales de los antildeos recientes hubiera causado serias dislocaciones y desorden financiero22 El sesgo inflacionario sigue siendo el problema por muchos antildeos nuestra economiacutea y la de otras naciones han

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estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23 Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

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los sindicatos no demanshydaFiacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23

bull Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

los sindicatos no demanshydariacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido 24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 bull Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacion y Poliacutetica Monetaria en EU

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inflacioacuten fracasaba en disciplina monetaria que el miacutea keynesiana y su evitar ponerle la cara aldisminuir en la recesioacuten del patroacuten oro de la pre-guerra influencia en la poliacutetica tr~ge-o~f entre inflacioacuten y 70 Burns le achacaba la Bajo el sistema claacutesico el econoacutemica fueron un desempleo como mucho inflacioacuten al ejercicio agresishy mercado conduciacutea los flujos producto importante de de sus colegas apoyoacute los vo del poder monopoacutelico de de oro limitando asiacute las esta Los formuladores de controles de precios ylos sindicatos De esta presiones inflacionarias del la poliacutetica keynesianos salarios de tal manera que manera Burns condujo la crecimiento monetario y creiacutean que la poliacutetica la poliacutetica monetaria se poliacutetica monetaria bajo el proveiacutea estabilidad de monetaria y fiscal podriacutean enfocaraacute en la lucha contra supuesto de que el nivel de precios El acuerdo de incrementar la demanda el desempleo28 Las altas precios era un fenoacutemeno Bretton Woods un patroacuten agregada y el empleo a lo tasas de intereacutes de largo no-monetario El congreso oro manejado por los largo de una curva de plazo pondriacutean a la econoshyel Gobierno la opinioacuten bancos centrales permitiacutea Phillips estable En las miacutea a crecer lentamente y puacuteblica y la mayoriacutea de la que bajo comuacuten acuerdo discusiones de la poliacutetica la nacioacuten podriacutea entrar en profesioacuten de los economisshy entre paiacuteses se mantushy monetaria entre los oficiales un largo periacuteodo de estanshytas apoyaron esta poliacutetica vieran deacuteficits en la balanza de la Fed era central el tema camiento La Fed no podriacutea el resultado fue la inflashy de pagos siempre y cuanshy del trade-off entre inflacioacuten permitir estos desarrollos29 cioacuten26 do la contraparte aceptara y desempleo El Gobernashy En los 60 y 70 los oficiales

guardar su moneda (el doacutelar dor de la Reserva Sherman de la Fed creiacutean que las En 1971 Nixon anuncioacute por ejemplo) El sistema Maisel explicaba que hay acciones para bajar las

su New Economic Policy colapsoacute cuando los otros un trade-off entre los homshy tasas de intereacutes podriacutean en donde se abandonaba la paiacuteses no quisieron manteshy bres desempleados y un promover el crecimiento del convertibilidad del doacutelar en ner sus reservas en doacutelashy valor maacutes estable del doacutelar producto y del empleooro y se implementaban res porque EU no se Una decisioacuten consciente Tales acciones no necesashycontroles de precios y imponiacutea restricciones moshy tiene que ser hecha como riamente eran inflacionashysalarios para combatir la netarias a siacute mismo y no cuaacutento empleo y peacuterdida de rias en caso contrario esto inflacioacuten de manera temposhy queriacutean aceptar la noshy producto tiene que ser seriacutea un costo aceptable ral Sin embargo la primera convertibilidad del doacutelar en hecha para obtener un por el empleo alto medida se convirtioacute en oro por mas tiempo pequentildeo incremento en lospermanente y desde 1973 precios27 Los puntos de Estos puntos de vista son el doacutelar ha flotado libreshy Como se ha dicho en vista de Maisel eran diametralmente opuestos a mente contra las otras gran parte el sesgo inflashy compartidos por sus coleshy aquellos que promoviacutean los monedas cionario de la poliacutetica gas especialmente por oficiales de la Fed durante

monetaria de los 60 puede Arthur Burns quieacuten se hizo la Gran Depresioacuten queAunque el patroacuten oro ser atribuido al cambio Presidente de la Fed en argumentaban que bomshy

estaba en el corazoacuten del institucional e ideoloacutegico 1970 De acuerdo a Wheeshy bear liquidez a la economiacutea acuerdo de Bretton Woods que trajo consigo la Gran lock (1997) Burns para soacutelo podriacutea prolongar la este no imponiacutea la misma Depresioacuten La macroeconoshy depresioacuten retardando los

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y Poliacutetica Monetaria en EU bull

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

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Ji

ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

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elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

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permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

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vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

funcioacuten principal del goshybierno fue resolver los problemas y aliviar las asperezas - no soacutelo para la sociedad como un todo sino tambieacuten para las industrias las regiones las ocupashyciones o los grupos sociales en problemas- una gran cantidad creciente de problemas y dificultades se hicieron candidatos para la solucioacuten del gobierno ( ) El efecto acumulativo de los programas del gobierno ( ) fue impartir un fuerte sesgo inflacionario a al economiacutea americana ( ) el logro de reformas sociales costosashymente con frecuencia fueron de la mano con la buacutesqueda del pleno empleo ( ) Esta ponderacioacuten de las escalas de la poliacutetica del gobierno inevitablemente le dio un sabor inflacionario a la economiacutea lo mismo que el poder regulatorio crecienshyte del gobierno ( ) Mi conclusioacuten es que es ilusorio esperar que los bancos centrales pongan punto final a la inflacioacuten que ahora aflige las economiacuteas industriales esto no signishyfica que los bancos centrashyles no sean capaces de

acciones estabilizadoras esto simplemente significa que su capacidad praacutectica para reprimir la inflacioacuten que es conducida por las fuerzas poliacuteticas es muy reducida21

Para el mismo Burns (1974) el proceso inflacioshynario de la mitad de los sesenta fue causado por la poliacutetica fiscal expansiva que peligrosamente estaba conduciendo el gobierno de L Johnson y que la poliacutetica monetaria podriacutea haber sido utilizada para contrashyrrestar esas poliacuteticas pero sino se hubieran acomoshydado las expectativas inflacionarias el problema hubiera sido peor Exactashymente eacutel dice que sin emshybargo un esfuerzo para utilizar poliacuteticas duras de restriccioacuten monetaria para contrarrestar las fuerzas inflacionarias excepcioshynales de los antildeos recientes hubiera causado serias dislocaciones y desorden financiero22 El sesgo inflacionario sigue siendo el problema por muchos antildeos nuestra economiacutea y la de otras naciones han

---------rs61--------shyENSAYOS DE ECONOMiA LJ

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23 Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

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los sindicatos no demanshydaFiacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23

bull Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

los sindicatos no demanshydariacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido 24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 bull Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacion y Poliacutetica Monetaria en EU

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inflacioacuten fracasaba en disciplina monetaria que el miacutea keynesiana y su evitar ponerle la cara aldisminuir en la recesioacuten del patroacuten oro de la pre-guerra influencia en la poliacutetica tr~ge-o~f entre inflacioacuten y 70 Burns le achacaba la Bajo el sistema claacutesico el econoacutemica fueron un desempleo como mucho inflacioacuten al ejercicio agresishy mercado conduciacutea los flujos producto importante de de sus colegas apoyoacute los vo del poder monopoacutelico de de oro limitando asiacute las esta Los formuladores de controles de precios ylos sindicatos De esta presiones inflacionarias del la poliacutetica keynesianos salarios de tal manera que manera Burns condujo la crecimiento monetario y creiacutean que la poliacutetica la poliacutetica monetaria se poliacutetica monetaria bajo el proveiacutea estabilidad de monetaria y fiscal podriacutean enfocaraacute en la lucha contra supuesto de que el nivel de precios El acuerdo de incrementar la demanda el desempleo28 Las altas precios era un fenoacutemeno Bretton Woods un patroacuten agregada y el empleo a lo tasas de intereacutes de largo no-monetario El congreso oro manejado por los largo de una curva de plazo pondriacutean a la econoshyel Gobierno la opinioacuten bancos centrales permitiacutea Phillips estable En las miacutea a crecer lentamente y puacuteblica y la mayoriacutea de la que bajo comuacuten acuerdo discusiones de la poliacutetica la nacioacuten podriacutea entrar en profesioacuten de los economisshy entre paiacuteses se mantushy monetaria entre los oficiales un largo periacuteodo de estanshytas apoyaron esta poliacutetica vieran deacuteficits en la balanza de la Fed era central el tema camiento La Fed no podriacutea el resultado fue la inflashy de pagos siempre y cuanshy del trade-off entre inflacioacuten permitir estos desarrollos29 cioacuten26 do la contraparte aceptara y desempleo El Gobernashy En los 60 y 70 los oficiales

guardar su moneda (el doacutelar dor de la Reserva Sherman de la Fed creiacutean que las En 1971 Nixon anuncioacute por ejemplo) El sistema Maisel explicaba que hay acciones para bajar las

su New Economic Policy colapsoacute cuando los otros un trade-off entre los homshy tasas de intereacutes podriacutean en donde se abandonaba la paiacuteses no quisieron manteshy bres desempleados y un promover el crecimiento del convertibilidad del doacutelar en ner sus reservas en doacutelashy valor maacutes estable del doacutelar producto y del empleooro y se implementaban res porque EU no se Una decisioacuten consciente Tales acciones no necesashycontroles de precios y imponiacutea restricciones moshy tiene que ser hecha como riamente eran inflacionashysalarios para combatir la netarias a siacute mismo y no cuaacutento empleo y peacuterdida de rias en caso contrario esto inflacioacuten de manera temposhy queriacutean aceptar la noshy producto tiene que ser seriacutea un costo aceptable ral Sin embargo la primera convertibilidad del doacutelar en hecha para obtener un por el empleo alto medida se convirtioacute en oro por mas tiempo pequentildeo incremento en lospermanente y desde 1973 precios27 Los puntos de Estos puntos de vista son el doacutelar ha flotado libreshy Como se ha dicho en vista de Maisel eran diametralmente opuestos a mente contra las otras gran parte el sesgo inflashy compartidos por sus coleshy aquellos que promoviacutean los monedas cionario de la poliacutetica gas especialmente por oficiales de la Fed durante

monetaria de los 60 puede Arthur Burns quieacuten se hizo la Gran Depresioacuten queAunque el patroacuten oro ser atribuido al cambio Presidente de la Fed en argumentaban que bomshy

estaba en el corazoacuten del institucional e ideoloacutegico 1970 De acuerdo a Wheeshy bear liquidez a la economiacutea acuerdo de Bretton Woods que trajo consigo la Gran lock (1997) Burns para soacutelo podriacutea prolongar la este no imponiacutea la misma Depresioacuten La macroeconoshy depresioacuten retardando los

--------~---------~-------------------ENSAYOS DE ECONOMiA ~ -------------------~-------------------

y Poliacutetica Monetaria en EU bull

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

-----------------1 69 1 Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

Ji

ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

------------------~------------------ENSAYOS DE ECONOMiacuteA LJ

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

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permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

estado sujetas a un sesgo inflacionario fundamental ( ) las raiacuteces de este sesgo ( ) descansa en las creshycientes expectativas de la gente ( ) los individuos y las firmas han venido dependiendo en tiempos recientes maacutes y maacutes de los gobiernos y menos y meshynos en su propia iniciativa para lograr los objetivos econoacutemicos Para responshyder a las insistentes deshymandas para el mejorashymiento social y econoacutemico los gobiernos con frecuenshycia han perdido control sobre sus presupuestos y el gasto deficitario se ha convertido en la praacutectica hashybitual El gasto deficitario ( ) se ha convertido en la fuente de la inestabilidad econoacutemica23

bull Y recomenshydaba algo que parece muy contemporaacuteneo Si el Congreso ( ) procede a recortar el presupuesto ( ) entonces la confianza de los hombres de negocios y las cabezas de familia de que la inflacioacuten seriacutea puesta bajo control seriacutea grandeshymente ampliada En este nuevo ambiente sicoloacutegico

los sindicatos no demanshydariacutean un incremento muy grande en sus salarios porque no estariacutean anticishypando una tasa de inflacioacuten maacutes alta Y los hombres de negocios no estariacutean de ashycuerdo en otorgar increshymentos salariales demashysiado raacutepido 24 Sin emshybargo a pesar de las propias advertencias sobre los peligros del sesgo inflacionario Burns (1973) seguiacutea manteniendo el crecimiento econoacutemico como el objetivo central de la poliacutetica No hay neceshysidad de ser temerosos de la prosperidad ( ) el objetivo de nuestra poliacutetica monetaria es en primer lugar mantener altos niveshyles de produccioacuten y de emshypleo y en segundo lugar no contribuir a las presiones inflacionarias25 bull Pero Burns rechazaba la idea del trade-off entre inflacioacuten y desempleo porque eacutel creiacutea que la inflacioacuten causaba alto desempleo La inflacioacuten y la deflacioacuten eran una caracteriacutestica del comporshytamiento ciacuteclico de la activishydad econoacutemica Cuando la

Inflacion y Poliacutetica Monetaria en EU

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inflacioacuten fracasaba en disciplina monetaria que el miacutea keynesiana y su evitar ponerle la cara aldisminuir en la recesioacuten del patroacuten oro de la pre-guerra influencia en la poliacutetica tr~ge-o~f entre inflacioacuten y 70 Burns le achacaba la Bajo el sistema claacutesico el econoacutemica fueron un desempleo como mucho inflacioacuten al ejercicio agresishy mercado conduciacutea los flujos producto importante de de sus colegas apoyoacute los vo del poder monopoacutelico de de oro limitando asiacute las esta Los formuladores de controles de precios ylos sindicatos De esta presiones inflacionarias del la poliacutetica keynesianos salarios de tal manera que manera Burns condujo la crecimiento monetario y creiacutean que la poliacutetica la poliacutetica monetaria se poliacutetica monetaria bajo el proveiacutea estabilidad de monetaria y fiscal podriacutean enfocaraacute en la lucha contra supuesto de que el nivel de precios El acuerdo de incrementar la demanda el desempleo28 Las altas precios era un fenoacutemeno Bretton Woods un patroacuten agregada y el empleo a lo tasas de intereacutes de largo no-monetario El congreso oro manejado por los largo de una curva de plazo pondriacutean a la econoshyel Gobierno la opinioacuten bancos centrales permitiacutea Phillips estable En las miacutea a crecer lentamente y puacuteblica y la mayoriacutea de la que bajo comuacuten acuerdo discusiones de la poliacutetica la nacioacuten podriacutea entrar en profesioacuten de los economisshy entre paiacuteses se mantushy monetaria entre los oficiales un largo periacuteodo de estanshytas apoyaron esta poliacutetica vieran deacuteficits en la balanza de la Fed era central el tema camiento La Fed no podriacutea el resultado fue la inflashy de pagos siempre y cuanshy del trade-off entre inflacioacuten permitir estos desarrollos29 cioacuten26 do la contraparte aceptara y desempleo El Gobernashy En los 60 y 70 los oficiales

guardar su moneda (el doacutelar dor de la Reserva Sherman de la Fed creiacutean que las En 1971 Nixon anuncioacute por ejemplo) El sistema Maisel explicaba que hay acciones para bajar las

su New Economic Policy colapsoacute cuando los otros un trade-off entre los homshy tasas de intereacutes podriacutean en donde se abandonaba la paiacuteses no quisieron manteshy bres desempleados y un promover el crecimiento del convertibilidad del doacutelar en ner sus reservas en doacutelashy valor maacutes estable del doacutelar producto y del empleooro y se implementaban res porque EU no se Una decisioacuten consciente Tales acciones no necesashycontroles de precios y imponiacutea restricciones moshy tiene que ser hecha como riamente eran inflacionashysalarios para combatir la netarias a siacute mismo y no cuaacutento empleo y peacuterdida de rias en caso contrario esto inflacioacuten de manera temposhy queriacutean aceptar la noshy producto tiene que ser seriacutea un costo aceptable ral Sin embargo la primera convertibilidad del doacutelar en hecha para obtener un por el empleo alto medida se convirtioacute en oro por mas tiempo pequentildeo incremento en lospermanente y desde 1973 precios27 Los puntos de Estos puntos de vista son el doacutelar ha flotado libreshy Como se ha dicho en vista de Maisel eran diametralmente opuestos a mente contra las otras gran parte el sesgo inflashy compartidos por sus coleshy aquellos que promoviacutean los monedas cionario de la poliacutetica gas especialmente por oficiales de la Fed durante

monetaria de los 60 puede Arthur Burns quieacuten se hizo la Gran Depresioacuten queAunque el patroacuten oro ser atribuido al cambio Presidente de la Fed en argumentaban que bomshy

estaba en el corazoacuten del institucional e ideoloacutegico 1970 De acuerdo a Wheeshy bear liquidez a la economiacutea acuerdo de Bretton Woods que trajo consigo la Gran lock (1997) Burns para soacutelo podriacutea prolongar la este no imponiacutea la misma Depresioacuten La macroeconoshy depresioacuten retardando los

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y Poliacutetica Monetaria en EU bull

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

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ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

------------------~------------------ENSAYOS DE ECONOMiacuteA LJ

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

-EN-SA-YO-S-D-E-EC-ON-OMiA-----~--]

permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

+

inflacioacuten fracasaba en disciplina monetaria que el miacutea keynesiana y su evitar ponerle la cara aldisminuir en la recesioacuten del patroacuten oro de la pre-guerra influencia en la poliacutetica tr~ge-o~f entre inflacioacuten y 70 Burns le achacaba la Bajo el sistema claacutesico el econoacutemica fueron un desempleo como mucho inflacioacuten al ejercicio agresishy mercado conduciacutea los flujos producto importante de de sus colegas apoyoacute los vo del poder monopoacutelico de de oro limitando asiacute las esta Los formuladores de controles de precios ylos sindicatos De esta presiones inflacionarias del la poliacutetica keynesianos salarios de tal manera que manera Burns condujo la crecimiento monetario y creiacutean que la poliacutetica la poliacutetica monetaria se poliacutetica monetaria bajo el proveiacutea estabilidad de monetaria y fiscal podriacutean enfocaraacute en la lucha contra supuesto de que el nivel de precios El acuerdo de incrementar la demanda el desempleo28 Las altas precios era un fenoacutemeno Bretton Woods un patroacuten agregada y el empleo a lo tasas de intereacutes de largo no-monetario El congreso oro manejado por los largo de una curva de plazo pondriacutean a la econoshyel Gobierno la opinioacuten bancos centrales permitiacutea Phillips estable En las miacutea a crecer lentamente y puacuteblica y la mayoriacutea de la que bajo comuacuten acuerdo discusiones de la poliacutetica la nacioacuten podriacutea entrar en profesioacuten de los economisshy entre paiacuteses se mantushy monetaria entre los oficiales un largo periacuteodo de estanshytas apoyaron esta poliacutetica vieran deacuteficits en la balanza de la Fed era central el tema camiento La Fed no podriacutea el resultado fue la inflashy de pagos siempre y cuanshy del trade-off entre inflacioacuten permitir estos desarrollos29 cioacuten26 do la contraparte aceptara y desempleo El Gobernashy En los 60 y 70 los oficiales

guardar su moneda (el doacutelar dor de la Reserva Sherman de la Fed creiacutean que las En 1971 Nixon anuncioacute por ejemplo) El sistema Maisel explicaba que hay acciones para bajar las

su New Economic Policy colapsoacute cuando los otros un trade-off entre los homshy tasas de intereacutes podriacutean en donde se abandonaba la paiacuteses no quisieron manteshy bres desempleados y un promover el crecimiento del convertibilidad del doacutelar en ner sus reservas en doacutelashy valor maacutes estable del doacutelar producto y del empleooro y se implementaban res porque EU no se Una decisioacuten consciente Tales acciones no necesashycontroles de precios y imponiacutea restricciones moshy tiene que ser hecha como riamente eran inflacionashysalarios para combatir la netarias a siacute mismo y no cuaacutento empleo y peacuterdida de rias en caso contrario esto inflacioacuten de manera temposhy queriacutean aceptar la noshy producto tiene que ser seriacutea un costo aceptable ral Sin embargo la primera convertibilidad del doacutelar en hecha para obtener un por el empleo alto medida se convirtioacute en oro por mas tiempo pequentildeo incremento en lospermanente y desde 1973 precios27 Los puntos de Estos puntos de vista son el doacutelar ha flotado libreshy Como se ha dicho en vista de Maisel eran diametralmente opuestos a mente contra las otras gran parte el sesgo inflashy compartidos por sus coleshy aquellos que promoviacutean los monedas cionario de la poliacutetica gas especialmente por oficiales de la Fed durante

monetaria de los 60 puede Arthur Burns quieacuten se hizo la Gran Depresioacuten queAunque el patroacuten oro ser atribuido al cambio Presidente de la Fed en argumentaban que bomshy

estaba en el corazoacuten del institucional e ideoloacutegico 1970 De acuerdo a Wheeshy bear liquidez a la economiacutea acuerdo de Bretton Woods que trajo consigo la Gran lock (1997) Burns para soacutelo podriacutea prolongar la este no imponiacutea la misma Depresioacuten La macroeconoshy depresioacuten retardando los

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y Poliacutetica Monetaria en EU bull

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

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ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

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elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

-EN-SA-YO-S-D-E-EC-ON-OMiA-----~--]

permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

miacutea keynesiana y su influencia en la poliacutetica econoacutemica fueron un producto importante de esta Los formuladores de la poliacutetica keynesianos creiacutean que la poliacutetica monetaria y fiscal podriacutean incrementar la demanda agregada y el empleo a lo largo de una curva de Phillips estable En las discusiones de la poliacutetica monetaria entre los oficiales de la Fed era central el tema del trade-off entre inflacioacuten y desempleo El Gobernashydor de la Reserva Sherman Maisel explicaba que hay un trade-off entre los homshybres desempleados y un valor maacutes estable del doacutelar Una decisioacuten consciente tiene que ser hecha como cuaacutento empleo y peacuterdida de producto tiene que ser hecha para obtener un pequentildeo incremento en los precios27 Los puntos de vista de Maisel eran compartidos por sus coleshygas especialmente por Arthur Burns quieacuten se hizo Presidente de la Fed en 1970 De acuerdo a Wheeshylock (1997) Burns para

evitar ponerle la cara al trade-off entre inflacioacuten y desempleo como mucho de sus colegas apoyoacute los controles de precios y salarios de tal manera que la poliacutetica monetaria se enfocaraacute en la lucha contra el desernpleo28 Las altas tasas de intereacutes de largo plazo pondriacutean a la econoshymiacutea a crecer lentamente y la nacioacuten podriacutea entrar en un largo periacuteodo de estanshycamiento La Fed no podriacutea permitir estos desarrollos29 En los 60 y 70 los oficiales de la Fed creiacutean que las acciones para bajar las tasas de intereacutes podriacutean promover el crecimiento del producto y del empleo Tales acciones no necesashyriamente eran inflacionashyrias en caso contrario esto seriacutea un costo aceptable por el empleo alto

Estos puntos de vista son diametralmente opuestos a aquellos que promoviacutean los oficiales de la Fed durante la Gran Depresioacuten que argumentaban que bomshybear liquidez a la economiacutea soacutelo podriacutea prolongar la depresioacuten retardando los

-----------------1 69 1 Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

Ji

ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

------------------~------------------ENSAYOS DE ECONOMiacuteA LJ

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

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$

Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

-EN-SA-YO-S-D-E-EC-ON-OMiA-----~--]

permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

Ji

ajustes en los salarios y los precios que eran vistos como necesarios para que la recuperacioacuten comenzara La mejor medicina para parar la depresioacuten par Anshydrew Mellan secretario del Tesoro era liquidar el trabajo liquidar los stocks liquidar a los granjeros liquidar los bienes raiacuteces ( ) purgar la podredumbre del sistema3o Esta es la teoriacutea liquidacionista de las crisis las crisis son castigos que sirven para liquidar los excesos incurridos en el pasado Tal prescripcioacuten no podriacutea llamarse propiashymente keynesiana

Los cambios en los modelos econoacutemicos comshyparando la poliacutetica de los 30 con aquella de los 60 y 70 e institucionales incremenshytaron la influencia poliacutetica en la poliacutetica monetaria Los estudios sobre la influencia de la poliacutetica sobre las decisiones monetarias conducen a que los ciclos cortos de las contiendas electorales llevan a formar incentivos a favor de una poliacutetica monetaria expanshy

siva Si los poliacuteticos son exitosos en sus presiones como resultado se obtiene tasas de inflacioacuten maacutes altas de largo plazo Como caso tiacutepico en E U se cita a Arthur Burns quien promoshyvioacute la campantildea electoral de Nixon para su reeleccioacuten31 no porque Burns no entenshydiera los efectos del crecishymiento monetaria sino porque el propio Nixon deseaba a toda costa ser reelecto y estaba decidido a pagar el precio que fuera para ello 32

Este caso muestra como los gobiershynos se salen con las suyas a pesar de los estatutos de independencia que los Bancos Centrales puedan tener33

En conclusioacuten tenemos por un lado que los keyneshysianos Krugman (1994) por ejemplo mostrando que la adopcioacuten de una regla monetaria (un compromiso previo) por parte de las autoridades monetarias signifia el abandono de la discrecionalidad tan imporshytante para hacer frente a las situaciones imprevistas y

------------------~------------------ENSAYOS DE ECONOMiacuteA LJ

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecamca significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymIenda Frredman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paises desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

InflaCioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

----------

$

Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

-EN-SA-YO-S-D-E-EC-ON-OMiA-----~--]

permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

elemento indispensable par definir la independencia del banco central como lo hace Blinder (1998) que el banco central tenga libertad para definir coacutemo alcanzar sus metas34 La adopcioacuten de una regla monetaria mecaacutenica significa la peacuterdida de la autonomiacutea o independencia de las autoshyridades monetarias o banca central La adopcioacuten de los agregados monetarios como instrumentos de poliacuteshytica tal y como los recoshymienda Fnedman (1968) significa el abandono de las tasas de intereacutes para el ajuste fino (finet-uning) de la economiacutea De hecho la mayoriacutea de los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados en antildeos recientes sea que tengan o no metas especiacuteficas de inflacioacuten estaacuten usando al tasa de intereacutes de corto plazo como su instrushymento baacutesico de control monetari035

La manera como se resolvioacute el asunto entre 1979-1982 adoptando los agregados monetarios coshymo objetivos intermedios de

poliacutetica y dejando las tasas de intereacutes flotando libreshymente para despueacutes deshyclarar el abandono de los agregados por parte de la Fed significoacute el triunfo del ajuste fino y de la discreshycionalidad sobre las reglas monetarias y el salvamento de la autonomiacutea de la Fed Ademaacutes el eacutexito desinflashycionario en EU y el manteshynimiento de estas tasas sin ninguacuten cambio en las instituciones o en las reglas que gobiernan la poliacutetica monetaria ponen en entreshydicho la correlacioacuten entre independencia de la banca central e inflacioacuten 36 La inflacioacuten fue dramaacuteticashymente bajada simplemente con decisiones discrecioshynales y no solo en EU37 Ademaacutes no hay correlacioacuten (teacutecnicamente R2 es 003) entre cuanto cayoacute la inflacioacuten entre 1980-1993 y el objetivo legal del banco central en los paiacuteses desarrollados y el desemshypleo se incrementoacute mas en los paiacuteses donde los banshycos centrales estaban inteshyresados en reducir solashymente la inflacioacuten38

--------------------~--------------------Inflacioacuten y Poliacutetica Monetana en EU

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

-EN-SA-YO-S-D-E-EC-ON-OMiA-----~--]

permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

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Para los monetaristas Friedman (1985) La poliacutetica nunca fue monetarista aunque si la retoacuterica Lo que le hizo un flaco servicio a la teoriacutea monetarista Por su lado para los keynesiashynos39

la poliacutetica de la Fed es la macroeconomiacutea keynesiana de la corriente principal despueacutes de que P Volker abandonara los agregados monetarios en 1981

Por otro lado los nuevo claacutesicos sobre el asunto del abandono de la regla del patroacuten oro y la adopcioacuten de la discrecionalidad en el manejo de la moneda como lo muestran los aconshytecimientos relacionados con la Gran Depresioacuten del 29 representan la sujecioacuten de la poliacutetica monetaria y de la Fed al gobierno Este hecho introduce un sesgo iacutenflacionario en la poliacutetica monetaria y una inconsisshytencia temporal para cumshyplir con los planes previashymente anunciado para luchar contra la inflacioacuten Esto pone de presente la necesidad de adoptar reglas monetarias que

-EN-SA-YO-S-D-E-EC-ON-OMiA-----~--]

permitan a los bancos centrales resguardarse de las presiones poliacuteticas elemento primordial para definir la independencia de la banca central para lushychar contra la inflacioacuten yasiacute lograr la estabilidad de precios que permita un mejor ambiente macroecoshynoacutemico para el crecimiento y el empleo

El consenso moderno macroeconoacutemico rechaza el trade-off de largo plazo entre innacioacuten y desempleo es decir que la curva de Phillips es vertical en el largo plazo aunque admite la posibilidad de una curva de Phillips de corto plazo que induce el sesgo inflashycionario y que hay que eliminar estaacute basado en el hecho de que la inflacioacuten es costosa lo que a su vez estaacute basado en que la inflashycioacuten no sea anticipada porshyque si estaacute anticipada no habraacute trade-off ni en el corto plazo tales incrementos (sorpresivos) pueden proshyveer estiacutemulos de corto plazo en la economiacutea real -en tanto la curva de Phillips con expectativas sea

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal4o Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

1 Gavin Williacuteam 1996 The path lo pnce stabiliacutety FRBSL Annual US economiacutec data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age of dlminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve System Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Navlgators in troubled waters ( A survey of world economy) The Economlst sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long view unshyder the weather Financial Times Feb 02

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la econorn ia

NOTAS

6 Blinder Alan 1998 Central Banking in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an indicator of monetary poliacutecy eVldence from the 19805 FRBO Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Milton 1985 Monetansm in rehetorrc and in practice en Albert Ando (edit) Monetary policy In Our Times Mi press Cambridge p 15

10 iexclbid p 22

11 Helzel Robert 1998 Arthur Burns and

---__-----]--shyInflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

vaacutelida- y seguramente proshyveeraacute ingresos puacuteblicos si el gobierno es un deudor nominal40 Si la gente antishycipa la poliacutetica es decir que las autoridades monetarias no puedan sorprender al puacuteblico los costos seraacuten pequentildeos El problema es que la gente aprende y el gobierno no puede engantildear al puacuteblico siempre lo que puede conducir a una aceshyleracioacuten de la inflacioacuten En este sentido al gobierno le toca adoptar una actitud seria contra la inflacioacuten que le permita crear una credibishylidad para su poliacutetica

Sin embargo los keyneshysianos si bien admiten la

existencia de la curva de Phillips de corto plazo y la posibilidad de que el ajuste fino termine por generar inflacioacuten no estaacuten muy convencidos de la bondad de la estabilidad de precios per se para preparar el camino del crecimiento Si bien es cierto una hiperinshyflacioacuten es costosa para la economiacutea una inflacioacuten moderada por debajo de un diacutegito 3-4 para EU no significa mayores traumashytismos econoacutemicos Preshytender alcanzar una inflashycioacuten cero podriacutea ser un proshyblema serio en teacuterminos de costos y para algunos significariacutea una peacuterdida de flexibilidad y de engrase en la economia

NOTAS

1 Gavin Wilham 1996 The path 10 pnce stabilily FRBSL Annual US economlc data May p 1

2 Krugman Paul 1990 The age 01 diminshyIshed expectations The MIT press Camshybridge p 102

3 Board of Gobernors of the Federal Reshyserve System 1994 Federal Reserve Syslem Purposes and Functions p 17

4 The Ecoomist 1999 Naviacutegators in troubled waters ( A survey 01 world economy) The Economist sept 25 p 3

5 Riley Barry 2001 The long vlew unshyder the weather Financial Times Feb 02

6 Blinder Alan 1998 Central Bankmg in theory and practice The MIT press Cambridge p 28

7 Balke Nathan y Kenneth Emery 1994 The Federal Funds rate as an iacutendiacutecator of monetary policy evidence from the 1980s FRBD Economlc Revlew p 8

8 Blinder 1998 p 35

9 Friedman Millon 1985 Monetarism in rehelorlc and in practice en Albert Ando (edil) Monetary policy in Our Times Mit press Cambridge p 15

10 Ibid p 22

11 Hetzel Robert 1998 Arthur Burns and

--------------------~-------------------LJ Inflacioacuten y Poliacutetica Monetaria en EU

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA

inflation Economic Quarterly FRBKC v 841 p 23

12 Wheelock David 1997 Monetary pOlicy in the Great Depression and Beyond The sources of Feds inflation bias FRBSL Working paper 97-011A p 35

13 Tobin James 1972 Inflation and unshyemployment AER March p 4

14 Barro Robert y Robert Gordon 1983 Rules discretion and reputation in a model of monetary policy Journal of Monetray Economics pp 101-122

15 A la tasa natural del PIB corresponde una tasa natural de desempleo que puede ser definida como la tasa de desempleo que no ejerce presioacuten ni hacia arriba ni hacia abajo sobre el crecimiento de los salarios dadas unas expectativas de inflacioacuten de precios Veaacutese Fuhrer Jeffrey 1995 The Phillips curve is alive and well NEER FRBB March-April p 42

16 Mas-CollelAndeauet al 1995 Microeconomics Theory Oxford p 237

17 Blackburn y Christensen 1989 p 14

18 Wheelock 1997 p 1-2

19 Ibid p 17

20 Burns Arthur 1973 Some problems of central banking citado por Hetzel 1998 p27

21 Burns Arthur 1979 The anguish of censhytral banking citado por Hetzel 1998 p 34

22 US Congress 1974 Federal Reserve Policy and inflation and high interest rates( Heanngs befores the House Comshymittee on Banking and Currency 93 Cong 2 Sess 73074 U S Congress) citado por Hetzel p 35

23 US Congress 1974 Review of the economy and the 1975 Budget Hearshyings befo re The House Committee on the Budget 93 Con 2 Sess 92574 U S Congress p 119 citado por Hetzel 1998 p 37

24 U S Congress 1974 Examinalion of the economic situation and outlook Heanngs before the Jomt EconomlC Committee 93 Cong 2Sess 8674 p 225-26 Y 27 Citado por Hetzel p 38

ENSAYOS DE ECONOMIA

25U S Congress 1973 The 1973 ecoshynomic report of the Presiden Heartngs before the Joint Economic Committee Part 2 Cong 1 Sess 22073 p 402shy416

26 Hetzel 1998 p 39

26 Hetzel 1998 p 39

30 Eichengreen Barry 1992 Golden fetshyters the gold standard and the Great Deshypression 1919-1939 New York Oxford Unrversity Press p 251 citado por Wheelock p 26

31 Wheelock p 28

32 Barro Robert 1994 Panel Discussion citando una carta de Paul Samuelson en Jeffrey C Fuhrer (edit) Goals Guidelines and Constraints Facing Monshyetary policymakers FRBBB p 238

33 Veacutease los trabajOS de FordeL James 1995 The indepependence of the Feshyderal Reserve Another invented tradishytion Fotocopia sin publicar 1996 On the assesment and Implemetatlon of tnshystitutional remedies OEP vo148 1998 Central Bank mdependence -conceptual clarifications and mterinm assesment OEP vol 50 Y 1999 Central bank inshydependence reassesslng the meaurements IEI vol xxxiii no 1

34 Blinder 1998 p 54

35 Kahn George y Klare Parnsh 1998 Conducting monetary policy with mflashytion targets Economlc Review FRBKC v 833 p 19

36 Romer David 1996 Advanced Macroshyeconomics McGraw-Hill N York p 412

37 Bhnder Alan 1997 What bankers could learn from academics and vice versa JEP v 112 P 14

38 Blinder Alan 1994 Overvlew en FRBKC Reducing unemployment curshyrent issues and policy options (symposhysiumJ FRBKC p 338

39 Tobin James 1996 interview with Tobin The Reglon FRBM Internet p 7

40 Barro 1994 p 238UBERAUZACION FINANCIERA ESPECULACION Y CRIshySIS BANCARIAS

ENSAYOS DE ECONOMiacuteA

LIBERALIZACiOacuteN FINANCIERA ESPECULACiOacuteN Y CRISIS BANCARIAS

Luis MIOTTI et Dominique PLlHON

Resumen

Las dificultades bancarias y las inestabilidades financieras recientes que han golpeado a la mayor parte de los paiacuteses miembros del Fondo Monetario Internacional (F MI) pueden ser explicadas en su mayor medida por los comportamientos especulativos inducidos por las liberaciones financieras

Abstract

The bnking difficufties and the recent financial instability that have affected most of the member countries of the Intenational Monetary Fund (IMF) may be explained for most of the parts by the speculative behaviors induced by the financialliacuteberalization

TraducGIC n Carlos G Alvarez H Dpt De Economia Univer51dad Naclonal- lt1edelliacuten

--------------------~-------------------IIBERAUllCIOacuteN FNANCIERA