I. DINERO, PRECIO, MERCADO DE TRABAJO Y PRODUCTO

1.El papel de la política monetaria y ciclos económicos.

2.Dinero, salarios, inflación y demanda agregada en el corto plazo:

curva de Phillips.

3.Dinero, inflación y demanda agregada en el largo plazo: hipótesis

NAIRU.

4.Inflación, empleo y producto: mecanismos de transmisión de la

política monetaria.

5.Modelo ISLM en economía abierta.

6.Trampa de liquidez, deuda, deflación y crisis.

7.Burbujas de activos financieros y política monetaria

1. Perrotini, I. 2014. “Precios de activos y política monetaria en lanueva síntesis neoclásica”. Revista Mexicana de Economía yFinanzas, vol.9, núm.1

2. Palley, T., 2007. Financialization: What It Is and Why It MattersWorking Paper. 525. The Levy Economic Institute of Bard College.

3. Panico, C., A. Pinto, M. Puchet, y M. Vázquez, 2013. “The evolutionof financial regulation before and after the crisis”. Revista Econômica -Niterói, vol. 15, No. 9:9-40.

Las crisis del sistema capitalista son, además de fenómenos inherentes a la dinámica de la economía capitalista moderna, momentos de catarsis y metamorfosis (Marx 1967; Schumpeter 1939). Y las “crisis de deuda no son diferentes” (Vernengo, 2004:2).

4

I. Nueva Síntesis Neoclásica. Características

i) La declaración explícita de metas de inflación para un periodo determinado;

ii) Adopción de una tasa inflación baja y estable como el objetivo principal;

iii) Transparencia, credibilidad y rendición de cuentas de las acciones del banco central;

iv) La ausencia de metas intermedias (por ejemplo, metas de tipo de cambio o de expansiónmonetaria);

v) La tasa de interés es el instrumento de la política monetaria y el principal canal detransmisión de los efectos en la demanda agregada para controlar la inflación (Taylor 1993,Bernanke et al. 1999, Woodford 2003);

vi) Régimen de tipo de cambio flexible determinado por la paridad de tasas de interés

5

Explosión del sistema financiero

-Cambios en la regulación que provocaron mayor integración de los mercados financieros.

- Innovación financiera

-Mayor volatilidad en el precio de los activos financieros.

6

Financiarización: Hipótesis que describe el proceso en quemercados financieros, instituciones financieras y élitesfinancieras ganan mayor influencia en la economía debido a lograndes flujos de recursos canalizados desde el sector productivoal financiero en busca de una mayor y más expedita ganancia

7

Los mercados financieros internacionales han experimentadoprofundos cambios recientemente. Estas mutaciones incluyeninnovaciones en los instrumentos de ahorro y derivados decapital, en los métodos de colocación y negociación de los títulosy en las formas de prorrateo y transferencia de los riesgos decapital, de los intereses y dividendos (Perrotini, 2014)

8

La financiarización es un concepto que expresa los cambios profundos que sehan operado en la estructura de la economía, en virtud de los cuales losintereses del capital oligopólico financiero predomina sobre el consumo, lainversión, la política fiscal y monetaria, el ahorro y la balanza de pagos.

Esto ha dado lugar a una economía dominada por la deuda, notablesaumento de los pasivos de los hogares, corporaciones y gobierno.

20

30

40

50

60

70

80

1980 1985 1990 1995 2000 2005

BCNFPORCENTAJE BCFPORCENTAJE

Beneficios de las Corporaciones Financieras y No Financieras como Porcentaje del Total.

Fuente: Federal Reserve Economic Data..

10

Cuando la burbuja dot-com explotó, los capitalesespeculativos se desplazaron al mercado de valoresal inmobiliario generando así una nueva burbuja.

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

1980 1985 1990 1995 2000 2005

THF

Obligaciones financieras de los Hogares como proporción del Ingreso Disponible.

Fuente: Silva (2014)

18

Visión ortodoxa Visión heterodoxa

Cambio económicos fundamentales Rechaza la HME

“repricing” del riesgo crediticio Inestabilidad intrínseca el sistema financiero capitalista

Desequilibrios en las hojas de balance por toma de riesgo excesivo

Expansión del crédito

Tasas de interés muy bajas Financiarización

Expansión de crédito Política monetaria

Débil marco institucional Cambios en las regulaciones de los mercados financieros

Exceso de oferta de casas Estancamiento de la producción y empleo

Crisis financiera

20

¿Es suficiente la regla de Taylor para medir la inflación de bienes y de activos financieros?

VS

Ben Bernanke

Stephen Cecchetti

21

El banco central NO debeconsiderar las fluctuacionesde precios de los activoscomo una meta intermedia, amenos que estasfluctuaciones seanconsecuencia de cambios enlos fundamentales quemodifican las expectativas deinflación o deflación.

Cecchetti NO propone objetivosparticulares de los niveles de los preciosde los activos ni “targets” para lasburbujas de precios de activos, sino laincorporación de los desequilibrios enlos precios de los activos en la funciónde reacción del banco centralpreservando la estabilidad de los preciosal consumidor como el “objetivoprimordial del banco central”

VS

22

•La solución de Bernanke y Gertler es una regla de política agresiva sin reacción ante lo que sucede en losmercados de activos, mientras que la de Cecchetti es que el banco central debe intervenir siempre demanera proteccionista para evitar la formación de burbujas.

•En el debate se tiende a confundir dos cosas que son distintas per se: la incorporación de los precios delos activos en el objetivo de inflación y la cuestión de cuál es la conducta idónea del banco central frente amovimientos de los precios de los activos.

•Esta cuestión se torna más compleja aún si se piensa que es posible que el marco de política monetaria deinflation targeting garantice inflación baja sin que por ello necesariamente impida el desarrollo de ciclosboom-bust en los mercados de activos, tal como sucedió en Japón en los años noventa y en Estados Unidoscon la crisis Subprime en 2007-2008.

23

Mientras las reformas del New Deal -no solo en materia financiera- se conservaron, la

economía estadounidense disfruto de un crecimiento boyante. No obstante, durante los

cuarenta años que permanecieron vigentes dichas reformas, la reserva federal y el congreso

modificaron o anularon algunos estatutos que permitieron que el sistema financiero se

desarrollará a una mayor velocidad. Cambios del estatus legal, ramificaciones, adquisiciones,

modificación al tiempo y forma de los préstamos, prohibición a los bancos de pagar intereses

sobre los depósitos a la vista, entre otros, provocaron que el sistema financiero en general

eludiera de manera dinámica la regulación y por ende que las reformas perdieran efectividad.

Como resultado de estas deficiencias y a través de las innovaciones financieras surge una

nueva entidad y práctica financiera conocida como Shadow Banking (SB).

24

El sistema de regulación del New Deal en materia financiera colapsó a inicios de la

década de los setenta debido al periodo de inflación acelerada y estancamiento

económico que no se había observado antes en la economía estadounidense. Durante

esta década, los bancos regulados se enfrentaron a una desintermediación masiva ya

que los ahorradores transferían sus fondos a alternativas no reguladas como el SB que

ofrecían un mayor rendimiento (por ejemplo los fondos de mercado de dinero). Con el

colapso del Sistema Monetario Internacional de Bretton Woods a principios de los

años setenta finalmente se aceptó la desregulación de los tipos de cambio. Y

finalmente en 1979 la desregulación de los tipos de interés (Guttmann, 2013).

Regulación

25

Aunado al régimen regulatorio, el cambio adoptado en la política monetaria para combatir la

hiperinflación, es decir, el control la oferta monetaria; motivaron al desarrollo de la

industria financiera, aceleraron las innovaciones financieras y redujeron el control y la

supervisión sobre éstas. Derivado de los cambios regulatorios y la inefectividad de las

reformas, en la década de los ochenta los desastres financieros se hicieron presentes.

26

El nuevo esquema de política se basa en cinco puntos que cubren aspectos nacionales e internacionales de la

regulación financiera (Panico et al., 2013):

i. Acciones que buscan asegurar que las empresas se desarrollen de forma segura y rápida sin desestabilizar al

sistema financiero exponiendo al contribuyente al riesgo de pérdida.

ii. Capacidad de las autoridades para imponer, cuando sea necesario, requisitos suplementarios y moderados

sobre las instituciones y/o restricciones estructurales que reflejen los riesgos para el sistema financiero.

iii. El refuerzo de las aptitudes y los recursos de las autoridades encargadas de la supervisión.

iv. Introducción de infraestructuras financieras sólidas destinadas a reducir la probabilidad de contagio derivadas

de exposiciones con la contraparte.

v. Coherencia y coordinación entre las autoridades de origen y las centrales

Regulación

27

Las reformas de Basilea III tienen una dimensión

microprudencial y otra macroprudencial, la primera se refiere a la

regulación de los bancos a nivel individual a fin de aumentar su

capacidad de reacción en periodos de tensión. Y la segunda, a la

normalización del riesgo sistémico que pueda acumularse en el

sector bancario, así como la amplificación pro cíclica de dichos

riesgos en el largo plazo (BIS, 2012). Por tanto este acuerdo no

incluye entidades que se encuentran fuera del alcance de los

bancos, como el SB

Regulación

28

Regulación

Comparación entre el ratio del capital regulatorio

bancario-activos ponderados por riesgo y ratio de capital

bancario-activos totales. Estados Unidos, 1998-2013.

Rentabilidad bancaria sobre activos patrimonio y activos

después de impuestos. Estados Unidos, 1996-2014.

29

i. La consistencia, transparencia y programas de protección del inversionista.

ii. Identificación de riesgo sistémico y los parámetros clave que impulsan este proceso (análisis de nuevos productos

financieros complejos, monitoreo de diversos riesgos que emanan de las acciones y decisiones de las grandes

instituciones financieras, identificación de patrones de fraude y exploración de vínculos críticos entre instituciones y

mercados, (Guttmann, 2013)).

iii. Asesoramiento a la Reserva Federal en la identificación de entidades cuya quiebra podría suponer una amenaza para la

estabilidad financiera y en su caso autorización de requerimientos suplementarios prudenciales (como requerimientos

de capital más elevados).

iv. Fortalecimiento de los mercados financieros como proceso preventivo de quiebra y/o crisis (por ejemplo, las compañías

que vendan activos titulizados deberán retener un porcentaje del riesgo de crédito y/o hacer tener información accesible

sobre sus activos subyacentes).

Ley de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor Dodd-Frank Regulación

30

v. Facultad para multar a las agencias de calificación y fortalecer medidas que eviten conflictos de

interés.

vi. Autoridad para regular los derivados OTC, armonizar la regulación de futuros, decisión para

determinar qué activos se liquidan en la cámara de compensación, e imposición de sanciones en este

mercado.

vii. Finalización del “Too Big to Fail”, es decir, si una gran institución financiera cae en impago, los

reguladores ordenarán su cierre y liquidación de forma segura para el resto del sistema financiero. Así

como mayor exigencia en el requerimiento de capital y nivel de endeudamiento.

viii. Aumento de los estándares regulatorios internacionales y mejora de la cooperación internacional

Regulación

31

Diseño de instrumentos financieros. Pasivos en títulos. Estados

Unidos, 1958-2014

Diseño de instrumentos financieros. Activos. Estados

Unidos, 1958-2014

Regulación

32

Comparación de pasivos en títulos totales entre instituciones de

innovación financiera y tradicional. Estados Unidos, 1958-2014

Comparación de activos totales entre instituciones de

innovación financiera y tradicional. Estados Unidos,

1958-2014

Regulación

33

Evolución de la deuda del sector bancario por

instrumento. Mundial 2000-2014

Evolución de la deuda del sector no bancario por instrumento.

Mundial 2000-2014

Regulación

El impacto inicial de la crisis de financiarización sobre las economíasemergentes fue menor que en las economías más desarrolladas. Porejemplo, la prima de riesgo de la deuda soberana de las naciones endesarrollo al principio aumentó menos que la prima de la deuda de losemisores corporativos de Estados Unidos. Acaso por ello el gobiernomexicano inicialmente no percibía sino un “efecto marginal” de la crisisnorteamericana. A continuación, discutiremos la visión del Banco deMéxico (BM) y los efectos de corto y largo plazo de la crisis sobre laeconomía nacional.

Impacto sobre la economía mexicana

La crisis según Banco de México

La exposición de los bancos que operan en México al riesgo del mercadosubprime “ha sido prácticamente nula” (BM 2008:34), amén de que estosbancos tienen amplios márgenes de tasas de interés en los créditos que otorgan.Otra ventaja, según BM, es que varios bancos “están controlados por gruposfinancieros internacionales” (ibid.). La tasa de interés implícita en dólares en losswaps peso/dólar a 24 horas que la banca mexicana emplea como proxy paracontratar financiamiento en dólares ha sufrido algunas perturbaciones, el BMconsidera que el contagio financiero no ha sido importante. Aunque el spreadde los bonos corporativos latinoamericanos ha aumentado y por ello la emisiónde deuda de las empresas ha disminuido.

El BM (2008:37-40) sintetizó el impacto de la crisis de la subprime durante 2007 en los siguientes puntos:

1. el PIB y los componentes internos y externos de la demanda agregada sedesaceleraron con respecto al año anterior al inicio de la crisis de lasubprime.

2. el consumo siguió siendo el principal elemento del PIB real, aunque sufrióuna disminución, mientras la inversión pública y privada se incrementó másque el PIB gracias a los ingresos mayores de la exportación de petróleo.

3. el gasto público también creció más que en 2006, alentado por la bonanzapetrolera.

4. debido a la desaceleración del crecimiento de la economía de EstadosUnidos, las exportaciones no petroleras crecieron menos que en 2006.

5. las exportaciones de petróleo se elevaron hasta un nivel sin precedentegracias a los precios favorables de la mezcla mexicana. No obstante, labalanza petrolera fue deficitaria.

6. el ingreso de dólares por concepto de remesas disminuyó notablementesobre todo debido a la crisis en la industria de la construcción de EstadosUnidos.

7. la cuenta corriente de la balanza de pagos registró un déficit de 0.6 porciento del PIB.

8. Pero las perspectivas para México, según el BM, son perspectivasporque en enero-marzo de 2008 el PIB presentó un crecimientomoderado de 2.6 por ciento, la cuenta de capitales registró un superávitde 9 mil millones de dólares, el financiamiento externo a Proyectos deInfraestructura Productiva de Largo Plazo continúa y la reservainternacional neta del BM aumentó 6.1 mil millones de dólares.

México se embarcó en la liberalización económica con la esperanzade que el NAFTA, las políticas de laissez-faire, el Consenso deWashington (WC) y la política monetaria de inflación objetivofacilitaran el tránsito hacia el desarrollo sostenido que se perdió conla crisis de deuda externa en 1982. Los sucesivos gobiernosmexicanos aplicaron religiosamente el canon del WC.

La dimensión de la recesión inducida por la crisis de financiarización esespectacular. Mientras el gobierno de Estados Unidos ya instrumenta unprograma intervencionista monumental para defender a sus consorciosfinancieros y productivos, el gobierno mexicano sólo ha puesto enmarcha un plan improvisado e insuficiente que se limitó a defender altipo de cambio sin conseguir evitar la devaluación monetaria, y en elintento el BM perdió casi el 10% de sus reservas

43

Algunas conclusiones

• Cambios en la regulación

• Innovación financiera

• Importancia del precio de los activos dentro del RMI

• La tasa de interés es un instrumento inadecuado y débil para evitar la exuberancia irracional, las

burbujas de los precios de los activos y los ciclos boom-bust que causan inestabilidad

macroeconómica.

• Tanto Basilea III como la ley Dodd Frank aún tiene mucho por mejorar en materia de regulación.

Éstas fueron eficaces como apoyo para las políticas anti cíclicas post crisis, sin embargo no han

podido ajustarse completamente a las condiciones monetarias ni a la complejidad del sistema

financiero actual. Este es mucho más dinámico