FLUJO DE CAJA LIBRE

Objetivo: La creación de valor

Antes: Maximización del beneficio. ¿Cómo se mide el valor?

Podemos medir el valor creado en la empresa considerando no solamente el beneficio sino también el costo que ha supuesto generar ese

beneficio.

Beneficio obtenido > Costo de los recursos implicados = Se ha creado valor.

Si esto lo trasladamos a la toma de decisiones de inversión:

Para que se cree valor en la empresa el VAN de la inversión deberá ser positivo.

Quiere decir: Inversión en activos que generan un valor adicional para la empresa.

En cualquier caso el objetivo de creación de valor es un objetivo puramente financiero y responde a un criterio puramente técnico y no de tipo filosófico.

Es decir que en la empresa los objetivos de maximización del beneficio o del dividendo han sido sustituidos por el objetivo único de creación de valor para el accionista o para la empresa.

Obtención de recursos financieros y su aplicación de la mejor manera posible para crear valor.

El siguiente cuadro representa un resumen de los:Planteamientos, políticas, objetivos y sub objetivos que la dirección financiera debe hacer frente para alcanzar el objetivo último: Creación de valor.

Las funciones características del director financiero

(A)Activos Netos

(P)Deuda

Recursospropios

Preguntas básicas

Volumen y Composición del Activo Neto Proporción deuda / recursos propios

Inversiones rentables Estructura óptima de capital

Flujos de Fondos Tasas

Costo de los recursos

Modelos de aproximación

Inversiones y crecimiento Dividendos Endeudamiento

GRANDES TEMASCoherencia

Contribución al valorEjecución Táctica

POLÍTICAS FINANCIERAS

Leyenda:Elipses (letra blanca): objetivos y sub objetivosAmarillos: Políticas financieras para alcanzar objetivosCelestes: conceptos financieros para dar solucionesGris: Métodos de solución

Mecanismos de cálculo, VAN, TIR, etc

Gordon & Shapiro, CAPM, betas, etc

Tasas según riesgos

Objetivo General: CREAR VALOR

Minimizar CPPC

Maximizar Valor para

cada accionista

Proyectos que creen

valor

Quiere esto decir que todas las decisiones en la empresa están relacionadas y que todas ellas deben de converger hacia el mismo objetivo.

Por ejemplo, uno de los rectángulos amarillos del cuadro es la política de dividendos: Influye tanto en la estructura financiera de la empresa como en la política de inversión, expansión y crecimiento.

MECANISMOS DE CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA.

MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRES.

Las decisiones de inversión forman parte del presupuesto de capital de una empresa y ésta debe fijar el volumen de inversión neta en cada periodo.

La formulación teórica del criterio es muy simple, consiste en actualizar los flujos netos de caja que promete generar la inversión a una tasa de descuento TD ajustada al riesgo de la inversión.

Sin embargo su puesta en práctica no es tan sencilla, básicamente por dos motivos:

a. Es muy difícil encontrar una TD que se ajuste perfectamente al riesgo de la inversión que estamos evaluando, además de que pequeñas variaciones en la TD pueden dar valoraciones drásticamente opuestas.

b. La predicción de los flujos de caja libres que promete generar la inversión. A la hora de realizar la estimación de los futuros flujos de caja que se espera que genere el proyecto siempre lleva riesgos.

El VAN es la herramienta que mejor mide la creación de valor. Si es positivo se habrá creado valor y en caso contrario de destruye.

Para realizar estimaciones del rendimiento futuro de una empresa tenemos que comenzar estudiando su rendimiento pasado. Nos debemos de basar en el análisis del flujo de caja libre y en el análisis de los elementos creadores de valor en la empresa

Elementos creadores de valor en la empresa

1.- La tasa de rendimiento sobre la inversión (ROI):

ROI = Rentabilidad de la inversión – costo financiero

Cuando la rentabilidad obtenida sea superior a la rentabilidad mínima exigida según la relación entre recursos propios y ajenos, la empresa crea valor para sus accionistas.

2.- La tasa de inversión neta TIN:

TIN = (inversión bruta – amortización) – flujos de caja

Mide la relación entre la nueva inversión (diferencia entre la inversión bruta y las amortizaciones) y los flujos de caja generados por la empresa.

Esta tasa refleja las oportunidades de inversión productiva que tiene la

empresa.

Evidentemente existe una relación directa entre la TIN y la ROI.

Si esto es así el paso siguiente será estimar la sostenibilidad del ROI por encima del costo del capital medio ponderado.

Si TIN + y ROI > costo de recursos = creación de valor Si TIN + y ROI > costo de recursos = creación de valor

Valor de la empresa

Valor actual del activo

WACC

BAIDT

ROITasa de rendimiento del capital invertido

Inversión de capital

Valor de las Oportunidades de crecimiento

ROIBAIDT / valor contable del

capital invertido

Inversión neta=TIN * BAIDT

Periodo de la ventaja competitiva

TIN=(Inversión Bruta – Amortización)

– Flujos de caja

BAIDT

Valor de la inversión

Sin crecimiento

Valor de las Oportunidades de

crecimiento

1. El valor de la inversión sin crecimiento (valor actual del activo) que viene determinado por el BAIDT y por el costo del capital invertido. El beneficio a su vez se ha calculado en función del ROI y de la inversión de capital:

Descomposición del valor de la empresa o de la inversión

ROI = BAIDT Valor contable del capital invertidoROI = BAIDT Valor contable del capital invertido

2. Por otra parte el valor de las oportunidades de crecimiento futuras. Estas a su vez dependen de:

2.1 Inversión neta IN = TIN * BAIDT Cuanto mayor sea la IN mayor será el potencial de crecimiento de la empresa.

2.2 La relación entre el ROI y el CPPC Cuanto mayor sea la diferencia mayor será la creación de valor en la empresa.

2.3 La sostenibilidad de la tasa de rendimiento Tiempo en el que la empresa tiene una ventaja competitiva. En este periodo el ROI es superior al CPPC y el VAN de las inversiones nuevas en la empresa es positivo.

FCF

BAIDT

(1 – TASA DE INVERSIÓN NETA)

CAPITAL INVERTIDO

ROI

INVERSION NETA

BAIDT

(X)

( / )

RELACIÓN ENTRE EL FCL Y LOS ELEMENTOS CREADORES DE VALOR

Los cuadros sombreados representan los elementos portadores de valor en la empresa y que impulsan el flujo de caja libre. Como ya he comentado anteriormente éstos elementos son 2.

1. La rentabilidad sobre la inversión ROI.

2. La tasa de inversión neta TIN.

Vamos a verlos con un mayor detalle.

1.La tasa de rendimiento sobre el capital invertido ROI

Este es el elemento más importante en la empresa para la creación de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siempre que el ROI, exceda al costo de los recursos.

ROI = BAIDT / Capital invertido

El BAIDT es el beneficio que tiene una empresa financiada únicamente con recursos propios pero después de impuestos. En cuanto al capital invertido se excluyen para su cálculo las inversiones no operativas y las inversiones financieras temporales que no pertenezcan a la tesorería de la empresa.

La rentabilidad del capital es una herramienta más eficaz para valorar el resultado de la empresa que otras basadas en la rentabilidad financiera (ROE) o en la de los activos (ROA): Centra su atención en el resultado operativo de la compañía.

Sin embargo al estar definida con valores contables los valores pueden estar distorsionados por las normas o criterios contables utilizados.

1. La rentabilidad de toda la inversión realizada en la empresa para evaluar la gestión de los recursos en la empresa. 2. La rentabilidad sobre las nuevas inversiones en la empresa con el objeto de valorar la creación de valor por parte del nuevo capital.

La rentabilidad sobre el capital invertido ROI se debe analizar desde dos perspectivas:

Esta diferenciación es muy importante ya que la rentabilidad del nuevo capital es un elemento clave en la creación de valor.

Se debe resaltar que solamente se podrá calcular si asumimos que los cambios en el BAIDT de cada periodo es atribuido únicamente a la nueva inversión y no a cambios en la rentabilidad del capital existente.

La tasa de inversión neta TIN Mide las nuevas oportunidades de inversión en relación con los flujos de caja generados por la empresa. Puede ser superior al 100% si la empresa financia sus inversiones con recursos financieros externos, ya sean propios o ajenos.

TIN = Inversión neta / BAIDT = Inversión bruta – depreciación / BAIDT

Deberá de analizarse la tasa de inversión formulándose las siguientes preguntas:

1.¿Cuál ha sido la evolución histórica de la tasa de inversión neta? 2.¿Qué elementos han definido la TIN? 3.¿Cuales son las implicaciones de la TIN sobre: el crecimiento del BAIDT

APROXIMACIÓN MEDIANTE EL FLUJO DE CAJA LIBRE PARA EL ACCIONISTA

El flujo de caja libre lo definimos como:

El beneficio antes de intereses después de impuestos al que descontamos

la inversión neta.

El flujo de caja libre es la remuneración de los propietarios, del capital, accionistas

y acreedores.

BAIT

( + ) AMORTIZACIONES( - ) INVERSIÓN EN CAPITAL CIRCULANTE( - ) INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO BRUTO

CASH FLOW OPERATIVO

(BAIT – INTERESES) * TASA IMPUESTOS BAIT * TASA IMPUESTO

( - ) INTERESES( - ) REDUCCIONES DE DEUDA( + ) INCREMENTOS DE DEUDA

FLUJO DE CAJA LIBRE

CFacc = FCL – INTERESES * (1-T) – AMORTIZACIÓN DE LA DEUDA + EMISIÓN DE NUEVA DEUDA

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Para el cálculo de este flujo de caja es necesario conocer la estructura financiera de la empresa en cada periodo ya que éste dependerá del volumen de la deuda y el costo de la misma.

Y el remanente que quede después de satisfacer las necesidades de la deuda, la empresa, según su política de dividendos, lo utilizará para remunerar a los accionistas, vía dividendos o recompra de acciones, o para la reinversión en la actividad productiva de la empresa.

Las implicaciones de la fórmula son las siguientes:

1. FC mide realmente la “creación de valor”. Si FC > 1, el valor de mercado de las acciones es superior al valor contable de los fondos propios: los negocios de la empresa están creando valor para los accionistas. Si FC < 1, el valor contable de las acciones es superior a su valor de mercado, la empresa con su actividad productiva destruye valor.

gKe

gROECv

Crecimientog= ROE * b

ROEROE= (1-T) [ROA + D/P (ROA – Ki)]

*)( RfRmRfKe

Rentabilidad exigida

Política de dividendos

Crecimiento Del sector

Objetivos de participación

de mercado

Factores de

competitividad

Tasa impositiva

(T)

Rentabilidad sobre activos netos antes de impuestos

Política de deuda

D/P

Interés de la Deuda

Ki

Beneficio sobre ventasEficiencia operativa

económica

Rotación ventas / activos netosEficiencia operativa

financiera

Precios Costos unitarios gastos Gestión del FM Gestión del inmovilizado

Tasa de Interés:Tasa sin riesgo Rf

Prima de riesgoRm - Rf

Riesgo de la acción

Si ahora analizamos la creación de valor para los accionistas en un periodo de tiempo determinado, por ejemplo, un año. Podemos definir el aumento de valor para los accionistas como la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y la que poseían el año anterior. Para calcular ese aumento de riqueza habrá que tener en cuenta las siguientes consideraciones:

“El aumento de la capitalización de las acciones no es el aumento de valor para los accionistas”

1.- Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los accionistas cuando:

- los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero, y cuando - se produce una conversión de obligaciones convertibles. (bonos x acciones)

2.- Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor para los accionistas cuando:

- la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando - la empresa compra acciones en el mercado (amortización de acciones).

Y el aumento del valor para los accionistas se calcula del siguiente modo:

Pero el aumento del valor para los accionistas tampoco es la creación de valor para los mismos. Para que se produzca creación de valor es necesario que la rentabilidad para los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones. La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización al comienzo del año.

Aumento del valor para accionistas=Aumento de la capitalización de las acciones(+) dividendos pagados en el año(-) Desembolsos por ampliaciones de capital(+) Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortización de acciones, etc)(-) Conversión de obligaciones convertibles

Rentabilidad para los accionistas=Aumento del valor para accionistas / Capitalización

Rentabilidad para accionistas

Si la rentabilidad para el accionistas es mayor

a los parámetros de referencia

Aumento de valor para los accionistas

Los accionistas hanObtenido rentabilidadAdicional por soportar

Mas riesgo

Creación de valor paraaccionistas

Empresa mas rentable que Las de su sector

Empresa mas rentable que laBolsa en su conjunto

Parámetros de referencia

Cero

Rentabilidad bonos del tesoro

Rentabilidad exigida a lasacciones

Rentabilidad para accionistas De empresas del

Mismo sector

Rentabilidad de la Bolsa

Por lo tanto:Rentabilidad

para accionistas es:

Saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa, después de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en necesidades operativas de fondos NOF.

RESUMIENDO FCL

Ventas- Costo de las ventas- Gastos generales= Margen Operativo Bruto (BAAIT)- Amortización (*)= Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)- Impuestos= Beneficio Neto (BDT) (antes de intereses)+ Amortización (*)- Inversión en Activos fijos- Inversión en NOF (**)= FCL

Flujo de Caja Libre (FCL), a partir de un ejemplo sencillo.Pedro Rodríguez, jefe de familia, es un tradicional propietario de una tienda minorista de víveres y artículos de aseo para el hogar. Todas las noches, al cerrar su almacén, realiza su rutinario "ejercicio financiero" al separar en tres montos el producto de sus ventas. Las tres cantidades de dinero, tienen los siguientes destinos:a. La primera suma se destina al reabastecimiento de la tienda al día siguiente con pago de contado a los diferentes proveedores. b. El segundo monto de dinero se destina para acumular y completar las cuotas mensuales de sus obligaciones adquiridas para mejorar su negocio. c. La tercera cantidad la utiliza para atender sus gastos personales y los de su familia. Pedro, con el transcurrir del tiempo, ha notado que diariamente ha podido cubrir estos tres requerimientos de recursos líquidos, razón por al cual considera al almacén un buen negocio y cada año estaría dispuesto a venderlo por un mayor valor.

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Por lo tanto los esfuerzos de la gestión deben enfocarse hacia el incremento permanente del FCL. La información de los estados financieros nos permite determinar el valor del FCL, así: FCB = UN + D + I  Donde, FCB = Flujo de caja bruto UN = Utilidad Neta D = Gastos de depreciación y amortización de diferidos I = Gastos de intereses

Una vez determinado el FCB, se procede al cálculo del FCL: FCL = FCB - Variación KTNO - Variación AF Donde, FCL = flujo de caja libre KTNO = capital de trabajo neto operacional AF = activos fijos

Se nota, entonces, que el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado de restar al flujo de caja las cantidades destinadas para reponer el capital de trabajo (KT) y los activos fijos (AF).

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APENDICE II

LOS FLUJOS ESPERADOSA la hora de realizar un análisis de valoración basado en flujos de caja el elemento fundamental es ¿a quién pertenece el flujo de caja? Si asumimos que existen sólo dos clases de inversores en la empresa, aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos distinguir tres clases de flujos:-          Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y que pertenecen a todos sus inversores en conjunto, tanto accionistas como acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la empresa.-          Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la deuda.-          Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus accionistas; serán los flujos de caja del capital.

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Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto

El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de la empresa y que están disponibles (de ahí el término libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversión. Se podría pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderían al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotación, para remarcar su no sujeción a la composición del pasivo. Para la estimación de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos métodos básicos: el método indirecto y el directo.El método indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio después de impuestos:

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Beneficio Después de Impuestos

+ Amortización

- Incremento en Clientes pendientes de cobro

- Incremento en Inventarios

+ Incremento en Proveedores

+ Incremento en Impuestos pendientes de pago

+ Gastos Financieros después de Impuestos

= Flujo de Caja Operativo

- Adquisiciones Netas de Activo Fijo

= Flujo de Caja de la Empresa

Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:

En primer lugar, el ajuste de la amortización, que habiendo sido deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del períodoEn segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que también sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la caja, y que sólo será considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente operativa.

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En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cómputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.Por último, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.

Una variante de este método indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en el cálculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calcularía pues el flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Después de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningún ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo así, se sobrestimarán los impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.

Beneficio Antes de Intereses y Después deImpuestos

+ Amortización

- Incremento en Clientes pendientes de cobro

- Incremento en Inventarios

+ Incremento en Proveedores

+ Incremento en Impuestos pendientes de pago

= Flujo de Caja Operativo

- Adquisiciones Netas de Activo Fijo

= Flujo de Caja de la Empresa

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Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a través de un método mediante el cual se prevén directamente las entradas y salidas de caja; es el denominado método directo:

Cobros = Ventas – Incrementos en Clientes

- Gastos Operativos

Coste de Ventas

+ Gastos Administrativos, Generales y de Comercialización

+ Incremento en Inventarios

- Incremento en Proveedores

- Amortización

- Impuestos

Impuestos sobre Beneficios Operativos

- Incremento en Impuestos pendientes de pago

= Flujo de Caja Operativo

- Adquisiciones Netas de Activos Fijos

= Flujo de Caja de la Empresa

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan los siguientes ajustes:

•Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos, generales y de comercialización).•Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra.•Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortización.

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Para concluir con el cálculo del flujo de caja de la empresa sólo será necesario añadir los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las cuentas de activo fijo.Nótese que no habiendo sido incluidos en ningún momento los gastos financieros no es preciso realizar ningún ajuste con relación a los mismos.