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ESTUDIO TARIFARIO

Estudio realizado de acuerdo a disposición de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) de Chile, contenida en la NCG N° 257, de agosto de 2009

Octubre 2018

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I. INTRODUCCIÓN ........................................................................................................ 4

II. LA EMPRESA Y SECTOR INDUSTRIAL ................................................................... 5

II.1. DESCRIPCIÓN DE LA ESTRUCTURA DE LA EMPRESA ..................................................... 5 II.1.1. Antecedentes generales ............................................................................... 5 II.1.2. Estructura de la propiedad ............................................................................ 5 II.1.3. Estructura organizacional ............................................................................. 5 II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales .................................................................................................................. 6 II.1.5. Gobierno Corporativo ................................................................................... 7

II.2. EVOLUCIÓN DE LOS SERVICIOS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES ............ 8 II.2.1. Descripción de Sistemas .............................................................................. 8 II.2.2. Evolución histórica de operaciones liquidadas por cámara ........................... 9 II.2.3. Evolución histórica de montos liquidados por cámara ................................. 11 II.2.4. Participantes del sistema ............................................................................ 13 II.2.5. Indicadores de gestión de CCLV ................................................................ 16

II.3. SECTOR INDUSTRIAL LOCAL ................................................................................. 18

III. SERVICIOS EN EVALUACIÓN ................................................................................ 19

III.1. DESCRIPCIÓN DEL SERVICIO ................................................................................... 19 III.2. SUBCATEGORÍAS DE SERVICIOS .............................................................................. 19

III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación .................... 19

IV. PROYECCIÓN DE DEMANDA ............................................................................. 21

IV.1. INTRODUCCIÓN ...................................................................................................... 21 IV.2. ESTUDIO DE PROYECCIÓN DE DEMANDA .................................................................. 21 IV.3. ELECCIÓN DEL MODELO DE PROYECCIÓN ................................................................. 21 IV.4. PROPUESTA METODOLÓGICA .................................................................................. 22

IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable ............................................... 22 IV.4.2. Compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas .............................................................................................................. 23 IV.4.3. Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy .............................................. 24 IV.4.4. Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana ..................................................................................................... 24

IV.5. RESULTADOS ......................................................................................................... 24 IV.5.1. Relación de la serie de datos con variables exógenas................................... 25 IV.5.2. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable (con condición de liquidación CN) .................................................................................................... 25 IV.5.3. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a operaciones simultáneas. ......................................................................................... 29 IV.5.4. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy .............................................. 32 IV.5.5. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana ....................................... 35

IV.6. CONCLUSIONES DE PROYECCIÓN DE DEMANDA ........................................................ 38

V. DETERMINACIÓN DE TASA COSTO DE CAPITAL CCLV ..................................... 40

V.1. INTRODUCCIÓN ....................................................................................................... 40 V.2. MODELO CAPM ...................................................................................................... 40 V.3. PROPUESTA METODOLÓGICA ................................................................................... 40 V.4. CÁLCULO DE PARÁMETROS DEL MODELO .................................................................. 41

V.4.1. Tasa libre de riesgo ........................................................................................ 41 V.4.2. Premio por riesgo ........................................................................................... 41 V.4.3. Cálculo de cada parámetro para premio por riesgo ........................................ 42 V.4.4. Determinación del Beta de la Empresa ........................................................... 44

V.5. RESULTADOS .......................................................................................................... 44 V.5.1. Tasa libre de riesgo local ................................................................................ 44 V.5.2. Premio por riesgo ........................................................................................... 44 V.5.3. Beta ................................................................................................................ 45

VI. INVERSIÓN INICIAL ............................................................................................. 47

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VI.1. INTRODUCCIÓN ...................................................................................................... 47 VI.2. REQUISITOS DE INVERSIÓN ..................................................................................... 47 VI.3. DESCRIPCIÓN DE INVERSIONES ............................................................................... 48

VI.3.1. Inversión Operacional .................................................................................... 48 VI.3.2. Otras fuentes de inversión ............................................................................. 48 VI.3.3. Fondo de reserva .......................................................................................... 49 VI.3.4. Capital de trabajo .......................................................................................... 51 VI.3.5. Inversión inicial en activos requerida ............................................................. 51 VI.3.6. Reinversiones ................................................................................................ 51 VI.3.7. Supuestos de depreciación y obsolescencia ................................................. 52

VII. ESTRUCTURA DE COSTOS .................................................................................... 53

VII.1. INTRODUCCIÓN ..................................................................................................... 53 VII.2. MÉTODO DE COSTEO ............................................................................................. 53 VII.3. ÍTEMS DE COSTOS DE LA EMPRESA ........................................................................ 53 VII.4. DESCRIPCIÓN GENERAL DE CLASIFICACIÓN DE COSTOS ........................................... 54

VII.4.1. Costos directos ............................................................................................. 54 VII.4.2. Costos indirectos .......................................................................................... 56

VII.5. CATEGORÍAS DE COSTOS ...................................................................................... 57 VII.6. CUANTIFICACIÓN DE COSTOS DEL SERVICIO DE CCLV ............................................. 57 VII.7. COSTOS MEDIOS Y MARGINALES ............................................................................ 58 VII.8. PROYECCIÓN DE COSTOS ...................................................................................... 60

VIII. ESTRUCTURA TARIFARIA ..................................................................................... 62

VIII.1. INTRODUCCIÓN .................................................................................................... 62 VIII.2. METODOLOGÍA DE CÁLCULO DE TARIFAS ................................................................ 62 VIII.3. METODOLOGÍA DE TARIFICACIÓN CCLV ................................................................ 62 VIII.4. HORIZONTE DE TIEMPO Y PERPETUIDAD................................................................. 63 VIII.5. DETERMINACIÓN DEL VALOR RESIDUAL .................................................................. 63 VIII.6. DETERMINACIÓN DE LA TARIFA MEDIA .................................................................... 64 VIII.7. MECANISMOS DE AJUSTE (TARIFA POR TRAMO) ...................................................... 66

VIII.7.1. Introducción ................................................................................................. 66 VIII.7.2 . Criterios de tarifa por tramo ...................................................................... 66 VIII.7.3. Estructura tarifaria ....................................................................................... 68

VIII.8. PROYECCIÓN TARIFARIA AJUSTADA ....................................................................... 69 VIII.9. ANÁLISIS COMPARATIVO: INGRESOS HISTÓRICOS VS INGRESOS PROYECTADOS ....... 70

IX. MERCADO DE DERIVADOS ..................................................................................... 72

IX.1. INTRODUCCIÓN ...................................................................................................... 72 IX.2. FUNCIONES DE CCLV EN EL MERCADO DE FUTUROS ................................................ 72 IX.3. EVOLUCIÓN HISTÓRICA ........................................................................................... 72 IX.4. PROYECCIÓN DE DEMANDA ..................................................................................... 73 IX.5. INVERSIÓN INICIAL .................................................................................................. 75 IX.6. ESTRUCTURA DE COSTOS ...................................................................................... 75

IX.6.1. Costos Directos ............................................................................................. 77 IX.7. PROYECCIÓN DE COSTOS ....................................................................................... 77 IX.8. ESTRUCTURA PROPUESTA ..................................................................................... 77

X. CONCLUSIONES........................................................................................................ 80

XI. ANEXOS .................................................................................................................... 81

XI.1. ANEXO 1. SERIES DE DATOS UTILIZADOS EN SECCIÓN II, LA EMPRESA Y SECTOR

INDUSTRIAL. ................................................................................................................... 81 XI.2. ANEXO 2. SERIE DE DATOS HISTÓRICOS UTILIZADOS EN SECCIÓN IV, PROYECCIÓN DE

DEMANDA. ..................................................................................................................... 91 XI.3. ANEXO 3. SERIES DE DATOS UTILIZADOS EN SECCIÓN V, DETERMINACIÓN DE TASA DE

COSTO DE CAPITAL CCLV ............................................................................................... 93 XI.4. ANEXO 4. SERIES DE DATOS UTILIZADOS EN SECCIÓN IX DEL MERCADO DE DERIVADOS

................................................................................................................................... 100 XI.5. ANEXO 5. IDENTIFICACIÓN DE LAS PARTIDAS CONTABLES DE LOS COSTOS

IDENTIFICADOS EN LOS TÍTULOS VII.3. ÍTEMS DE COSTOS DE LA EMPRESA Y IX.6. ESTRUCTURA DE COSTOS DEL ESTUDIO TARIFARIO. ...................................................... 101

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Resumen Ejecutivo El presente Estudio realizado internamente por la CCLV responde a un requerimiento de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) expresado mediante Norma de Carácter General N° 257, del 14 de agosto de 2009. El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que posee CCLV para los próximos 2 años, considerando cuatro resultados sustanciales. El primero, sin considerar derivados, hace referencia a la estimación del número de operaciones a compensar y liquidar asumiendo estimaciones lineales y conservadoras para los próximos 5 años; el segundo resultado fue la determinación de la tasa de descuento que refleja el riesgo inherente a la operación de CCLV; el tercer resultado es la determinación de la inversión inicial y los costos de operación necesarios para la operación de la Empresa, según las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley N° 20.345 sobre sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros y la normativa impartida por la CMF; finalmente, el cuarto resultado es la determinación de la estructura tarifaria para las órdenes de compensación de los instrumentos para los cuales CCLV presta servicio (RV, PH, PM y SM) y para los montos negociados en futuros del mercado de Derivados. La estructura tarifaria definida para los instrumentos de RV y para los que se registran con condición PM, PH y SM considera una tarifa por operación para cada una de las contrapartes, mientras que la tarifa para el mercado de derivados corresponde a un porcentaje sobre el monto negociado por cada contraparte Agente en los distintos tipos de contratos de derivados. La CCLV mantiene una estructura tarifaria por tramos, que aplicada al nivel de órdenes de compensación proyectados para este Estudio, es capaz de cubrir los costos e inversión a una tasa de retorno del 9,71%.

Tramos y tarifas vigentes

Tramos Volumen de órdenes de

compensación mensuales

Tarifa por orden de compensación

(UF) Tramo 1 1 10.000 0,02311 Tramo 2 10.001 20.000 0,01849 Tramo 3 20.001 30.000 0,01380 Tramo 4 30.001 35.000 0,00904 Tramo 5 35.001 40.000 0,00238 Tramo 6 40.001 45.000 0,00095 Tramo 7 45.001 50.000 0,00048 Tramo 8 50.001 999.999 0,00024

Para los servicios asociados a derivados se proyectaron montos más conservadores que los del Estudio Tarifario del año 2016. Así mismo los costos se ajustaron hacia abajo respecto al Estudio pasado debido a mejores ajustes en su separación respecto a los costos de las otras cámaras. El resultado fue una rentabilidad de 9,67%.

Tarifa (Porcentaje respecto al monto negociado, aplicable a cada lado de la operación)

IPSA 0,0035%

Dólar 0,0014%

Tasas 0,0023%

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I. Introducción La CCLV, Contraparte Central S.A., en adelante “CCLV” o “la Empresa”, se creó en el año 2009, con la transformación de la Cámara de Compensación de Derivados B de C de Stgo. y la incorporación de las funciones de compensación y liquidación realizadas por la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores, en adelante “la Bolsa” o “la Bolsa de Santiago”, en esta nueva sociedad. CCLV comenzó sus operaciones en agosto del año 2010, como sociedad administradora de sistemas de compensación actuando como contraparte central para los mercados de renta variable y como cámara de compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y operaciones simultáneas. La estructura de este Estudio considera diez capítulos, siendo éste el primero de ellos. El segundo capítulo es una reseña del servicio de compensación y liquidación, junto con una descripción organizacional y de gobierno corporativo de CCLV. El tercer capítulo es una definición de los servicios prestados por CCLV. En el cuarto capítulo se presentan los resultados de la proyección del número de operaciones para cada una de las cámaras administradas por CCLV. Posteriormente, en el quinto capítulo, se presenta la estimación de la tasa de costo de capital calculada para CCLV. Luego, en los capítulos sexto y séptimo, se presentan las estimaciones de inversión inicial y costos operacionales respectivamente. En el capítulo octavo se entrega el detalle de un flujo de caja a 5 años, período de evaluación de la Empresa, que contiene la estructura tarifaria propuesta para CCLV, basada en los inputs previamente presentados y la estructura de tarifas por tramos a aplicar. En el noveno capítulo se presenta información específica del mercado de derivados, los costos e inversión asociados al servicio y la estructura tarifaria definida por CCLV. Finalmente, en el décimo capítulo, se realiza un análisis de los resultados y las conclusiones finales del Estudio. Cabe destacar que, para efectos de las estimaciones del Estudio, se consideraron exclusivamente los recursos necesarios para el funcionamiento de la Empresa según los requerimientos de la normativa actual. No se contemplaron futuros proyectos o productos que en la actualidad estén en desarrollo, con su consiguiente impacto tanto en ingresos como en costos. Por consiguiente, la tarifa calculada es la que permite la operación de CCLV basado en los supuestos de operación y servicios actuales. La lógica financiera contenida en el cálculo corresponde a la determinación de la tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de CCLV, permita recuperar la inversión y los gastos de operación asociados al servicio que presta a los participantes considerando los años de proyección de la Empresa y el costo de oportunidad del capital invertido durante este tiempo.

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II. La Empresa y sector industrial

II.1. Descripción de la estructura de la Empresa

II.1.1. Antecedentes generales

CCLV es una sociedad anónima especial constituida de acuerdo a la Ley N° 20.345, en adelante la Ley, que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Sus Estatutos y Normas de Funcionamiento están regidas por dicha Ley y por las instrucciones impartidas por la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), entidad encargada de su supervisión. El objeto de CCLV, como sociedad administradora de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, es ofrecer los servicios de compensación y liquidación. Lo anterior, al amparo de la Ley, se puede realizar mediante un sistema de contraparte central o un sistema de cámara de compensación. El tipo de sistema bajo el cual CCLV liquidará cada mercado, actuando bajo el esquema de Contraparte Central o de Cámara de Compensación, será definido por el Directorio de la Empresa, considerando las características particulares de cada mercado y el cumplimiento de los requisitos que establezca la Ley y la propia CCLV mediante sus Normas de Funcionamiento, situación que será informada al mercado a través de Comunicación Interna. Al respecto, la definición del Directorio se presenta en el capítulo III del presente Estudio.

II.1.2. Estructura de la propiedad

La estructura propietaria de la CCLV, a junio del año 2018, se muestra en la Tabla 1, en la cual se puede observar que el mayor accionista es la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores S.A., quien controla el 97,27% de la propiedad de la Empresa. Los otros accionistas corresponden principalmente a corredoras de bolsa accionistas de la Bolsa.

Tabla 1. Composición de la estructura propietaria de CCLV Nombre o Razón Social N° Acciones % propiedad

Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores 1.288 97,58% Banchile Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Scotia Azul Corredores de Bolsa Limitada 2 0,15% BCI Corredor de Bolsa S.A. 2 0,15% BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% BTG Pactual Chile S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Etchegaray S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Inversiones Ugarte S.A. 2 0,15% Jaime Larraín y Cía. Corredores de Bolsa Limitada 2 0,15% Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa 2 0,15% Lira y Compañía Limitada 2 0,15% MCC S.A., Corredores de Bolsa 2 0,15% Nevasa S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Santander Corredores de Bolsa Limitada 2 0,15% Tanner Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Valenzuela Lafourcade S.A. Inversiones 2 0,15% Síndico Quiebra Raimundo Serrano Mc Auliffe Corredores de Bolsa 1 0,08% Valores Security S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08%

II.1.3. Estructura organizacional

La estructura organizacional de CCLV está diseñada para suplir de forma adecuada las necesidades y requerimientos de sus clientes. Para ello cuenta con una dotación de 25

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empleados (15 profesionales, 3 subgerentes contratados por CCLV y 7 gerentes de la Bolsa que prestan servicios a CCLV), dedicados a la gestión de los sistemas operativos, atención de clientes, desarrollo de nuevos servicios, gestión de los riesgos financieros y operacionales de CCLV, y un equipo de Auditoría Interna. Los servicios informáticos y administrativos de la Empresa son externalizados a la Bolsa. Del total de funcionarios 40% corresponde a ejecutivos y 60% a profesionales. El detalle de la estructura organizacional funcional se presenta a continuación.

1. Gerencia General

2. Auditoría Interna

3. Operaciones a. Área de operaciones de sistema de contraparte central b. Área de operaciones de sistema de compensación c. Liquidación d. Garantías y Márgenes

4. Riesgos a. Gestión de riesgo financiero b. Gestión de riesgo operacional c. Riesgo de mercado

5. Planificación y Desarrollo a. Áreas de proyectos de desarrollo

6. Comercial

a. Marketing y Comunicaciones b. Negocios c. Pricing

7. Servicios Externos

a. Asesoría legal b. Administración y finanzas

Administración de servicios Finanzas, contabilidad y facturación Recursos Humanos Control de Gestión

c. Informática Desarrollo Mantención Telecomunicaciones

II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales

Gerencia General: encargada de la administración general de CCLV de acuerdo a las

directrices emanadas del Directorio y de los Estatutos de la sociedad, siendo responsable además de su representación legal. Responsable de establecer los lineamientos generales para la aplicación de las políticas de la Empresa, velar por el cumplimiento de las Normas de Funcionamiento y dictaminar eventuales sanciones a participantes y/o clientes que presenten incumplimientos, entre algunas de sus funciones principales. Dependen de este cargo las áreas de Operaciones, de Riesgos, Planificación y Desarrollo, Comercial, Administración y Finanzas, y de Informática.

Auditoría Interna: responsable de la revisión del cumplimiento de las políticas adoptadas por CCLV. Administrativamente depende del Comité de Auditoría, pero reporta al Directorio. A la fecha de elaboración del presente Estudio cuenta con 1 profesional.

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Asesoría Legal: asesoría externa sobre temas normativos, legales y contractuales requeridos por CCLV.

Operaciones: área responsable de la gestión y control de los sistemas de contraparte central, cámara de compensación y de las funciones de administración de garantías y márgenes de los participantes de los sistemas. A la fecha de elaboración del presente Estudio cuenta con 4 profesionales.

Riesgos: área responsable de la gestión de los riesgos financieros, de crédito y liquidez,

del riesgo de las garantías enteradas ante la sociedad y, del riesgo operacional de CCLV, de acuerdo a la Política de Riesgo Operacional de la Empresa. A la fecha de elaboración del presente Estudio, cuenta con 5 profesionales.

Planificación y Desarrollo: área responsable del desarrollo de proyectos estratégicos

de la sociedad. Además es la contraparte de los proveedores de servicios informáticos que contrata a la CCLV. A la fecha de elaboración del presente Estudio cuenta con 5 profesionales.

Comercial: área responsable de las gestiones comerciales, de nuevos negocios y de

la relación con los clientes de la sociedad.

Informática: área responsable de la mantención y desarrollo de los software específicos utilizados por CCLV, junto con la administración de la infraestructura tecnológica y redes de los sistemas que administra CCLV. Estas funciones son externalizadas a la Bolsa, a través de un contrato de servicios.

Administración y Finanzas: área responsable de la administración de las finanzas,

control de gestión, gestión de recursos humanos y servicios generales de la Empresa. Estas funciones son externalizadas mediante un contrato de servicios provistos por la Bolsa.

II.1.5. Gobierno Corporativo

La sociedad cuenta con un Directorio compuesto por once miembros. La estructura del Directorio es:

1 Presidente 10 Miembros

Además del Directorio existen tres comités:

Comité de Riesgo Comité de Auditoría Comité Disciplinario

Cada uno integrado por tres miembros, los que realizarán actividades conforme a lo establecido en las Normas de Funcionamiento de CCLV. La Figura 1 representa el organigrama funcional y gobierno corporativo de la Empresa.

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Figura 1. Organigrama funcional y gobierno corporativo de CCLV

II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores

Actualmente, CCLV provee los servicios de compensación y liquidación multilateral para los mercados bursátiles a través del Sistema de Contraparte Central y del Sistema de Cámara de Compensación, los cuales se detallan a continuación, con una muestra de su evolución a mayo del año 2018.

II.2.1. Descripción de Sistemas

II.2.1.1. Evolución del Sistema de Contraparte Central del año 2018 al mes de mayo En este sistema CCLV compensa y liquida instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, tales como acciones, CFI y ETF. En la Tabla 2 se muestra la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de las operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que han operado durante el periodo de enero a mayo de 2018. Cabe destacar que los instrumentos de renta variable representan el mayor porcentaje de número de operaciones liquidadas en CCLV con un 84,89% de lo acumulado en los 5 meses, sin embargo, los montos de operaciones liquidadas en este sistema solo representan el 9,25% del total (ver descripción de número de operaciones por cámara, punto II.2.2.).

Tabla 2. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal (2018).

Instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal Enero Febrero Marzo Abril Mayo N° de operaciones liquidadas 418.018 339.045 355.610 318.946 402.471 Monto de operaciones liquidadas (MMMCLP1) 2.434 1.796 1.830 1.747 2.309 N° de instrumentos liquidados 219 223 205 215 207 N° de participantes 28 28 28 28 28

1 MMMCLP: Miles de millones de pesos chilenos (CLP = Pesos chilenos).

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II.2.1.2. Evolución del Sistema de Cámara de Compensación del año 2018 al mes de mayo Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM)

En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM), tales como bonos. En la Tabla 3 se muestra la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de las operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que operaron entre enero y mayo de 2018. Cabe destacar que los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana representan el menor porcentaje de número de operaciones liquidadas en CCLV con apenas un 2,79%, por otro lado esta cámara, en comparación con la de instrumentos de renta variable, presenta mayor monto de operaciones liquidadas con un 24,96% del total.

Tabla 3. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (2018)

Instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana Enero Febrero Marzo Abril Mayo N° de operaciones liquidadas 14.200 12.229 10.520 11.532 11.732 Monto de operaciones liquidadas (MMMCLP) 6.271 6.100 5.302 4.889 4.725 N° de instrumentos liquidados 506 490 521 642 534 N° de participantes 20 21 22 21 21

Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable asociados a operaciones simultáneas, con condición de liquidación pagadero hoy (PH) En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, ésto es el mismo día de la operación. En la Tabla 4 se presenta la evolución de sus principales características, específicamente la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que operaron entre enero y mayo de 2018. En términos comparativos, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy representan el mayor porcentaje en cuanto al monto de operaciones liquidadas respecto a los demás instrumentos, alcanzado un 65,79% del monto total liquidado diario en CCLV (ver descripción de montos de operaciones por cámara, punto II.2.3.), y sólo un 12,32% del número de operaciones liquidadas en CCLV.

Tabla 4. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (2018)

Instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy Enero Febrero Marzo Abril Mayo N° de operaciones liquidadas 54.356 49.779 55.431 51.997 54.563 Monto de operaciones liquidadas (MMMCLP) 14.005 13.811 14.734 13.597 15.794 N° de instrumentos liquidados 309 309 309 309 367 N° de participantes 22 23 23 23 24

II.2.2. Evolución histórica de operaciones liquidadas por cámara

La Figura 2 muestra la evolución del total de operaciones liquidadas en CCLV por cámara según su condición de liquidación.

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Figura 2. Evolución histórica del número de operaciones liquidadas en CCLV por cámara

Fuente: CCLV Contraparte Central.

Se debe señalar que en CCLV se contabiliza tanto la parte compradora como la vendedora de cada operación, lo que implica que para la gestión interna se duplica el número de transacciones realizadas en los mercados a los cuales CCLV ofrece el servicio de compensación y liquidación. Los datos que se presentan en la Figura 2 corresponden a la contabilización de operaciones liquidadas, por tanto el número contempla ambas partes. En la figura anterior se observa que el mercado con mayor número de operaciones es el de instrumentos de renta variable (RV) representando en promedio 80,18% de las operaciones totales en los últimos cinco años. En segundo lugar se encuentra el mercado de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) con una participación promedio de 15,77% sobre el total de operaciones. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (PM) registran en promedio 4,05% del total de operaciones liquidadas. En cuanto a la tendencia de crecimiento, concentrándonos en los instrumentos de renta variable, que en relación al total representan el porcentaje más alto de operaciones liquidadas, se observa un aumento del 4,85% en el número de operaciones registradas en el año 2014 respecto al 2013, un aumento del 18,97% en el año 2015 respecto al año 2014, un aumento del 20,24% en el año 2016 respecto al año 2015 y un aumento del 34,12% el año 2017 respecto al año 2016. En cuanto al total de operaciones liquidadas en CCLV (PM, SM+PH y RV), el año 2017 registró un incremento de 26,56% respecto al año 2016, 13 puntos porcentuales sobre el crecimiento del año 2015 respecto al año 2014. Los datos del año 2018 se presentan hasta mayo, y para hacerlos comparables entre años, se presenta un acumulado a mayo de los últimos 12 meses, en los últimos cinco años, en la Figura 3.

- 1.000.000 2.000.000 3.000.000 4.000.000 5.000.000 6.000.000 7.000.000 8.000.000 9.000.000

10.000.000

2014 2015 2016 2017 2018 (Mayo)

PM SM+PH RV Total General

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Figura 3. Número de operaciones liquidadas por cámara acumuladas a mayo de cada año

Fuente: CCLV, Contraparte Central.

El gráfico anterior permite comparar el número de operaciones liquidadas al mes de mayo en los últimos cinco años. Entre el mayo del año 2014 y mayo del año 2018 hubo una tasa de crecimiento anual compuesta del 12,37% en el total del número de operaciones. Durante ese periodo, en mayo del año 2016 se presentó la única desaceleración en el crecimiento resultando en la variación más baja en los últimos 5 años, de 6,94%, en el número total de operaciones liquidadas respecto a la cifra al mismo mes del año anterior, mientras que a mayo del año 2017 se presentó la variación más alta de los últimos 5 años, del 25,04%.

Los instrumentos de renta variable presentan aumentos en el número de operaciones liquidadas durante todos los periodos en evaluación respecto al año anterior, a una tasa anual compuesta del 16,94% entre el año 2014 y 2018, siendo específicamente de 11,43% el 2014, 12,58% el 2015, 10,62% el 2016, 33,27% el 2017 y 27,48% el 2018. Por otro lado, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) presentan un decrecimiento promedio anual compuesto de 1,26% entre el 2014 y 2018. Los años positivos fueron el 2015 y 2018, con variaciones de 4,92% y 4,11% respectivamente. Finalmente, para los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, el crecimiento anual compuesto fue del 1,42% entre el año 2014 y 2018. El aumento más alto fue el del año 2014, de 22,81% más de operaciones respecto al año 2013, sin embargo, esta tendencia no se replicó durante la totalidad de los periodos en evaluación. Durante el periodo 2017 y 2018 el número de operaciones disminuyó en 3,80% y 0,48% en comparación al periodo anterior respectivamente.

II.2.3. Evolución histórica de montos liquidados por cámara

En cuanto a la evolución de los montos liquidados en CCLV, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy son históricamente los que presentan el mayor monto liquidado. Luego le siguen los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y finalmente los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal. El ranking por montos para las cámaras no ha cambiado respecto al Estudio anterior, sin embargo el porcentaje de los montos de cada cámara respecto al total ha variado con los años. El año 2014, los porcentajes de los instrumentos de renta variable (CN), los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy eran respectivamente 6,92%, 29,07% y 64,01% en relación al total de montos liquidados. Finalizando el año 2017 los pesos relativos eran de 8,82%, 27,26% y 63,92% respectivamente. Los años 2015 y 2016 fueron los más bajos en peso relativo del total para renta variable, de 5,94% y 6,27% respectivamente, y ganaron peso los instrumentos pagadero hoy (PH+SM), llegando a 65,78% y 68,56% respectivamente. Los instrumentos con condición pagadero mañana (PM) también presentaron una caída en el peso relativo de los montos totales entre esos dos años, alcanzando una participación de 28,27% y 25,17% respectivamente.

-1.000.000

1.000.000

3.000.000

5.000.000

7.000.000

9.000.000

11.000.000

2014 (mayo) 2015 (mayo) 2016 (mayo) 2017 (mayo) 2018 (mayo)

PM PH+SM RV Total General

12

Finalmente, a mayo del 2018, la participación de cada tipo de instrumento respecto al total de los montos liquidados en CCLV corresponde a 9,25% para los instrumentos de renta variable, 24,96% para instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y 65,79% para los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy, ganando terreno los instrumentos CN y PH+SM respecto a sus pesos relativos del año 2014.

La Figura 4 muestra la evolución en los montos liquidados en CCLV en miles de millones de pesos chilenos.

Figura 4. Montos liquidados por cámara en CCLV [MMMCLP] (2014 - mayo 2018)

Fuente: CCLV, Contraparte Central. El incremento anual en los montos liquidados en CCLV, en millones de UF, se presenta en la Figura 5 .

Figura 5. Montos liquidados por cámara en CCLV [MMUF]

Fuente: CCLV, Contraparte Central.

El monto de operaciones liquidadas durante el año 2017 respecto al 2016 creció 12,36%. Los instrumentos de renta variable (CN), con condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy presentaron un crecimiento en el monto de operaciones liquidadas respecto al 2016 de 58,15%, 21,66% y 4,75% respectivamente.

-

50.000

100.000

150.000

200.000

2014 2015 2016 2017 2018 (mayo)

RV PM PH + SM Total General

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

2014 2015 2016 2017 2018 (mayo)

RV PM PH + SM Total General

13

II.2.4. Participantes del sistema

Respecto a la distribución de agentes que participan en CCLV a mayo de 2018, de un total de 31 agentes, 28 de éstos corresponden a Agentes Liquidadores y 3 corresponden a Agentes Liquidadores Indirectos. Según ilustra la Figura 6, 27 agentes operan de forma simultánea en el Sistema de Contraparte Central y en el Sistema de Cámara de Compensación, por otro lado 1 agente opera solo en el Sistema de Cámara de Compensación y 3 agentes operan solo en el Sistema de Contraparte Central.

Figura 6. Distribución de participantes en CCLV a mayo de 2018

En cuanto al número de agentes que liquidan sus operaciones en CCLV, los que liquidan instrumentos de renta variable son los que presentan la mayor participación, con un rango que va de 23 a 35 agentes por año en los últimos cinco años. Luego, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, operan en promedio 22 participantes por año. Finalmente, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy el número de agentes que opera fluctúa entre los 23 y los 28. Además, existe la figura de Agentes Liquidadores Indirectos que operan principalmente instrumentos de renta variable e instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. En la actualidad, esta forma de constitución es empleada por 2 agentes, y 1 agente opera sólo renta variable. La Figura 7 muestra la evolución del número de agentes.

Figura 7. Número de participantes promedio en CCLV (2014- mayo 2018)

Fuente: CCLV, Contraparte Central S.A.

05

10152025303540

2014 2015 2016 2017 2018( Mayo)

RV PM PH SM

14

II.2.4.1. Acerca de los actuales Agentes de CCLV Si se extrae una muestra de los participantes de CCLV, considerando los diferentes tipos de instrumentos liquidados para un período de dos años (2016-2017), se observan las características del conjunto de agentes y su importancia relativa. En el periodo extraído, se registra una participación total de 36 agentes en CCLV. Si se grafica la suma de los montos de ventas de estos agentes durante el período se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan más del 70% de los montos de venta totales liquidados en CCLV para este período. El 95% de los montos operados, se alcanza con los 14 mayores agentes que operan en CCLV. La Figura 8 indica el porcentaje acumulado de montos de venta por agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de ventas del período en observación.

Figura 8. Porcentaje acumulado de montos de ventas por agente en CCLV (Periodo 2016 - 2017)

Fuente: CCLV Contraparte Central

Para el caso de los montos de compras, los porcentajes por agente son similares. Del total de agentes y montos del período, al graficar sus porcentajes de participación en montos de compra, se observa que los 5 mayores agentes (bajo este tipo de clasificación), que operan en CCLV representan el 69,31% del total de montos de compra. Ahora bien, considerando la mitad de agentes con mayores montos de compras, vale decir 13 agentes, se obtiene un 93,38% de los montos totales liquidados del período. El porcentaje restante, es conseguido por los 13 agentes con menor monto de compras durante el período. La Figura 9 indica el porcentaje acumulado de montos de compra por Agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de compras del período en observación.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Liq 1 Liq 8 Liq 16 Liq 24 Liq 32

15

Figura 9. Porcentaje acumulado de montos de compras por Agente en CCLV (Periodo 2016 - 2017)


En relación a los porcentajes de participación de agentes respecto del número de operaciones liquidadas, en el periodo extraído hubo una participación total de 36 agentes en CCLV. Si se grafican las cantidades de operaciones de venta registrada por los Agentes durante el período, se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan cerca del 51,81% de los operaciones liquidadas en CCLV para este período. El 95% de las operaciones de venta se alcanza con los 17 mayores agentes del sistema. La Figura 10 indica el porcentaje acumulado de operaciones de venta registradas por Agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de operaciones de ventas del período en observación.

Figura 10. Porcentaje acumulado de operaciones de venta por agente en CCLV (Periodo 2016- 2017)


Para el caso del número de operaciones de compras registradas por los agentes, los porcentajes son similares a lo señalado anteriormente. Si se grafican las cantidades de operaciones de compra registradas por los agentes durante el período, se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan cerca del 54,16% de las operaciones liquidadas en CCLV para este período. El 95% de las operaciones de compras totales se alcanza con los 17 mayores agentes del sistema. La Figura 11 indica el porcentaje acumulado de operaciones de compra registradas por agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de operaciones de compras del período en observación.

0%

20%

40%

60%

80%

100%


0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%


16

Figura 11. Porcentaje acumulado de operaciones de compra por agente en CCLV (Periodo 2016- 2017)

Fuente: CCLV Contraparte Central.

II.2.5. Indicadores de gestión de CCLV

Si bien no es el objetivo de este Estudio especificar la operatoria interna de los sistemas de compensación y liquidación administrados por CCLV, para entender los indicadores que se presentan a continuación es necesario definir la utilización de garantías y la eficiencia en la compensación. Para todos los participantes que liquidan de manera directa con CCLV, el sistema les exige enterar garantías corrientes. Estas garantías corresponden a aquellas destinadas a cubrir al menos las pérdidas producto del riesgo de reemplazo que se podrían materializar ante eventuales incumplimientos de las obligaciones por parte del Agente Liquidador/Agente Liquidador Indirecto, bajo condiciones normales de volatilidad. La metodología para calcular el valor de la garantía corriente, que se aplica en base diaria e intradiaria, tiene por objetivo medir el riesgo de liquidación derivado de las órdenes de compensación de los agentes aplicando la metodología del Valor en Riesgo (VaR) por simulación histórica, lo cual permite medir la pérdida potencial de las órdenes de cada agente en condiciones normales de mercado, en un intervalo de tiempo determinado. El objeto de medir el riesgo con simulación histórica es verificar las posibles pérdidas y ganancias de acuerdo a los movimientos de mercado observados en el último año móvil. Este riesgo es igual al valor de la garantía corriente exigida. El cálculo de la garantía corriente se realiza cada 60 minutos, incluyendo las órdenes de compensación ingresadas a los sistemas de CCLV por los agentes y sus saldos y posiciones pendientes de liquidar e incumplidas, con la finalidad de medir y monitorear continuamente los posibles requerimientos de llamado a margen a los agentes de la CCLV. En cuanto a la eficiencia de la compensación, ésta muestra el porcentaje de las operaciones totales que son neteadas. Si el indicador de eficiencia en el caso de valores señala que se compensó un 60%, esto quiere decir que se neteó un 60% del total de los valores transados y los participantes deberán disponer el restante 40% para liquidar sus operaciones (100% - X% de compensación). Lo anterior es también replicable para la compensación financiera. Estos indicadores, por sus características, son indicadores de liquidez del sistema. II.2.5.1. Garantías La Figura 12 muestra la evolución de las garantías corrientes, exceptuando información del mercado de derivados que se describe en el noveno capítulo. Durante el año 2016 el promedio total de garantías corrientes exigidas correspondía a MMCLP 17.774, de los cuales 35,21% correspondían a garantías por la liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 38,35% por instrumentos con

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%


17

condición de liquidación pagadero mañana y 26,44% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Para el año 2017, el promedio total de garantías corrientes exigidas fue de MMCLP 20.626, de los cuales 35,90% correspondió a garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 35,90% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 27,32% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Finalmente para el año 2018 (enero-junio) el promedio total de garantías corrientes exigidas corresponde a MMCLP 27.878, de los cuales 55.59% fue de garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 23,13% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 21,28% por instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. El promedio total de garantías corrientes exigidas aumentó en un 16,05% entre el año 2016 y 2017, mientras que al realizar el análisis comparativo de lo que lleva del año 2018 respecto al 2016, el promedio total de garantías también aumentó en 56,85%. Figura 12. Evolución del promedio de garantías corrientes exigidas en CCLV [MMCLP] (Periodo 2015- 2018)

Fuente: CCLV, Contraparte Central II.2.5.2. Eficiencia de la compensación (física y financiera) La Figura 13 muestra la evolución de la eficiencia de la compensación financiera desde la puesta en marcha de CCLV (septiembre 2010). Del total general, cálculo basado en el promedio ponderado de los montos transados por tipo de instrumento, se desprende que durante los últimos años la eficiencia de la compensación financiera se ha mantenido estable en el tiempo. El promedio de eficiencia de CCLV para el periodo en evaluación es de 73,67%.

Figura 13. Eficiencia de la compensación financiera (2010- 2018)

Fuente: CCLV, Contraparte Central En cuanto a la eficiencia de la compensación de valores, en la práctica existe una diferencia importante según el tipo de instrumento liquidado, lo que se puede observar en la Figura 14

-

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

2015 2016 2017 jun-18

exp

resa

do

en

MM

$

PM PH RV Total General

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

sep-10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 may-18


18

que muestra el porcentaje de compensación física o de valores por cámara durante el periodo en evaluación. En promedio se observa un nivel de 37,15% de eficiencia en la compensación de valores. Específicamente, los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal presentan 50,60% de eficiencia promedio para el periodo en evaluación, mientras que los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana, presentan 24,18% y 36,68% respectivamente. Al igual que en el caso anterior, el total general es un promedio ponderado de los montos liquidados por tipo de instrumento.

Figura 14. Eficiencia de la compensación física (2010- 2018)

Fuente: CCLV, Contraparte Central

II.3. Sector Industrial local

Chile cuenta con una infraestructura de pago, compensación y liquidación bastante desarrollada que comprende2:

Dos sistemas de pago de importancia sistémica: un Sistema de Liquidación Bruta en Tiempo Real (Sistema LBTR) operado por el Banco Central de Chile, y una Cámara de Compensación de Capital privado para pagos interbancarios de gran valor (ComBanc).

Un Depósito Central de Valores (DCV), para valores gubernamentales y corporativos.

Un sistema de compensación de valores para instrumentos de deuda de corto y largo plazo y una contraparte central (CCP) para valores de renta variable y para derivados bursátiles (ambos ofrecidos por la CCLV Contraparte Central S.A.)

Una CCP para derivados OTC (ComDer). Hasta la fecha, el mercado nacional de compensación y liquidación de valores a través de una contraparte central está distribuido entre 2 instituciones: (1) ComDer, que ofrece un sistema de contraparte central para compensar y liquidar derivados OTC, más (2) la CCLV, que ofrece un sistema de contraparte central que ofrece compensar y liquidar derivados bursátiles e instrumentos de renta variable. Además, los clientes tienen la opción de liquidar bilateralmente sus valores, sin asistir a las plataformas de ComDer o CCLV.

2 Detailed Assessment Report of CCLV (CCP), Contraparte Central S.A., The World Bank Group 2016.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

sep-10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 may-18


19

III. Servicios en evaluación

III.1. Descripción del Servicio

El servicio que presta CCLV corresponde a la compensación (física y financiera) y liquidación de instrumentos financieros. Adicionalmente, gestiona un servicio de administración de garantías, complementario al objeto de la Empresa, actividad inherente a la Compensación y Liquidación de Valores de acuerdo al Artículo 13 de la Ley N° 20.345. La compensación física corresponde al procedimiento mediante el cual se netean de manera física y multilateral las operaciones registradas de un valor en CCLV. Para el participante y el cliente, el neto físico multilateral de cada valor corresponderá a la diferencia en unidades de títulos a liquidar de sus operaciones de compra y sus operaciones de venta con todas sus contrapartes. La compensación financiera corresponde al procedimiento mediante el cual se netean financieramente de manera multilateral las operaciones aceptadas en CCLV. Para el participante y el cliente, el neto financiero multilateral corresponde a la diferencia en pesos entre los totales a liquidar de sus operaciones de venta y compra con todas sus contrapartes. Se entiende por liquidación el proceso que extingue saldos y posiciones pendientes de liquidar de participantes y clientes en CCLV, bajo un principio de entrega contra pago. Éste considera la entrega de valores y efectivo que realizan los participantes y clientes con saldos netos deudores y posiciones netas vendedoras para el cumplimiento de sus operaciones, así como la transferencia de dichos valores y efectivo a los participantes y clientes con saldos netos acreedores y posiciones netas compradoras, siempre que las partes cumplan con sus obligaciones. El proceso de liquidación física y financiera se efectúa bajo dos sistemas diferentes: el Sistema de Cámara de Compensación y el Sistema de Contraparte Central. La modalidad de sistema bajo el cual los mercados serán liquidados, particularmente referentes a las características de liquidación de sus respectivos instrumentos, será definida por el Directorio mediante Comunicación Interna. Al respecto estableció que para los mercados de renta variable y derivados, CCLV actuará como Contraparte Central, en tanto que para los mercados de instrumentos de operaciones simultáneas, renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y mañana respectivamente, CCLV prestará el servicio como sistema de Cámara de Compensación.

III.2. Subcategorías de Servicios

Como se señaló anteriormente, CCLV ofrece sus servicios bajo dos sistemas, Contraparte Central y Cámara de Compensación, para los cuales se determinó que la tarificación por el servicio sea la misma, a excepción de la tarifa definida para los instrumentos derivados, de manera de transparentar los costos por compensación y liquidación. La estructura de la tarificación fue definida por el Directorio, el cual podrá modificarla mediante Comunicación Interna.

III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación

Las órdenes de compensación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal que ingresen en CCLV, y que están definidas como parte del Sistema de Contraparte Central, tendrán una tarificación basada en (1) el riesgo asociado a las funciones que como contraparte central asume CCLV, (2) la mantención de los sistemas necesarios para la operación de la Empresa y (3) los costos administrativos pertinentes. Lo mismo ocurre con las órdenes de compensación de instrumentos donde CCLV estableció su operación bajo el Sistema Cámara de Compensación. Si bien el riesgo y la responsabilidad por la liquidación de las operaciones sigue siendo de los participantes

20

involucrados, los costos por incumplimientos, administración y mantención de sistemas son similares al sistema de Contraparte Central, debido a la operatoria de ambos sistemas, definidos en las Normas de Funcionamiento, por lo que la tarifa es la misma en ambos sistemas para la liquidación de estos instrumentos. Finalmente, para instrumentos derivados se determinó que su tarificación corresponderá a un porcentaje respecto al monto negociado por los Agentes, y el porcentaje dependerá del activo subyacente del contrato.

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IV. Proyección de demanda

IV.1. Introducción

Este capítulo presenta la proyección del número de operaciones liquidadas por CCLV para el período 2018 – 2023. Se presentan modelos de proyección que consideran un horizonte de tiempo de acuerdo a los requerimientos establecidos por la CMF a través de la NCG N° 257, de agosto de 2009, la cual establece el contenido mínimo para el Estudio tarifario que deben proporcionar las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Luego, se explica cuál es el modelo a utilizar, basado en la estructura metodológica determinada para desarrollarlo.

IV.2. Estudio de proyección de demanda

El Estudio de demanda consideró la evolución de los dos sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV a partir del 2010: Sistema de Contraparte Central (compensación y liquidación de renta variable con condición de liquidación contado normal) y Sistema de Cámara de Compensación (compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana y compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy). La compensación y liquidación de derivados se explica en el capítulo IX. La actual estructura de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV, si bien utiliza para sus proyecciones datos de las anteriores cuatro cámaras administradas por el sistema SCL de la Bolsa, consolida dichos datos en su funcionamiento vigente. Para efectos de proyección del número de operaciones, se siguen compensando los mismos tipos de instrumentos y mercados financieros al margen de que las antiguas cámaras se hayan ordenado de manera distinta. Para realizar las estimaciones se aplicaron diversos enfoques, los cuales de describen con mayor profundidad en este mismo capítulo.

IV.3. Elección del modelo de proyección

En consideración a que el objetivo es entregar una solución práctica al problema de determinación de la demanda de CCLV, se utilizan metodologías simples, lineales, y estadísticamente robustas de manera de ser validadas matemáticamente. Adicionalmente, se utiliza un modelo aceptado por otros sectores económicos respecto a la proyección de demanda en el largo plazo. Los objetivos generales de las estimaciones de este Estudio fueron:

Privilegiar la simplicidad de la formulación de modelos, permitiendo con ello transparentar las proyecciones.

Realizar una estimación lineal, con un buen desempeño predictivo y objetivo para

los supuestos relevantes de cada modelo. Dados los objetivos señalados, se utiliza el siguiente esquema para la proyección de demanda de los actuales Sistemas administrados por CCLV:

1. Establecer las diferentes modalidades de servicio de la Empresa. 2. Separar los pronósticos futuros por los tipos de servicios identificados previamente. 3. Recopilar las series de datos de las variables analizadas desde el 2010 a la fecha

para todos los servicios, excepto para el servicio asociado a operaciones SM y de

22

RV, de los cuales se recopila información desde el 2008 para una estimación con mejor desempeño predictivo.

4. Establecer un modelo de serie de tiempo lineal que permita proyectar los datos a cinco años.

5. Verificar la linealidad del modelo propuesto y el ajuste de los resultados obtenidos respecto a los datos reales históricos.

IV.4. Propuesta metodológica

Aunque CCLV provee sólo un tipo de servicio, compensar y liquidar diversos tipos de instrumentos financieros, igualmente existe una diferencia en el tratamiento de las proyecciones, pues CCLV gestiona el Sistema de Contraparte Central para el mercado de renta variable y derivados, y el Sistema de Cámara de Compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociada a operaciones simultáneas, tal como se estableció en el capítulo III. En términos de costos, ambos sistemas no son similares, dado que operando bajo la modalidad de sistema de Cámara de Compensación los costos por servicio se limitan a los costos operacionales de registro, ingreso, compensación y liquidación de la operación. En el caso del sistema de Contraparte Central, existen otros potenciales costos adicionales relacionados con eventuales incumplimientos de los participantes y gastos de administración de garantías y riesgos, los que son proporcionales al monto de la operación. Para realizar estimaciones más precisas, se proyectará el número de operaciones por tipo de mercado o instrumento asociado a los actuales sistemas administrados por CCLV (RV, IRF, IIF, SM). Para la proyección se utilizará la información histórica asociada a la liquidación de los instrumentos señalados previamente, utilizando data desde el 2008 para operaciones simultáneas de la cámara PH y para las operaciones de RV (CN), y desde el 2010 para los otros instrumentos de la cámara PH y PM. Se utilizará un modelo lineal para cada proyección en la determinación de la demanda de los mercados de renta variable, renta fija e intermediación financiera. Se entenderá como demanda el número de operaciones liquidadas. Las series históricas de datos serán sometidas a proyecciones, separadas por tipo de instrumento y condición de liquidación. Adicionalmente, dado que el objetivo es generar un buen modelo predictivo, se privilegiará la simplicidad y validación práctica del cálculo, exigiéndose, además, un modelo cuyas variables pronosticadas se acerquen lo más posible a su serie de datos correspondiente, lo que se traduce en un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) cercano a cero y no superior a 30% para este Estudio. La utilización de este tipo de modelos responde a los dos objetivos de la determinación de demanda: la utilización de modelos fáciles de interpretar por terceros y que transparenten el proceso tarifario y, lograr estimaciones con buen desempeño predictivo, evitando el riesgo de proyecciones que entreguen resultados de magnitudes exponenciales respecto a la situación inicial, y evitar el riesgo de proyecciones cuyas cifras dependan de variables exógenas difíciles de estimar a largo plazo, aumentando la incertidumbre de los resultados. A continuación, se describe el modelo lineal utilizado para cada instrumento o mercado a proyectar basado en la metodología de determinación previamente descrita, sus justificaciones y posteriores ajustes. Los resultados se presentan en la sección Resultados (IV.5.).

IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable

En renta variable se proyectó el número de operaciones liquidadas en el Sistema de Contraparte Central.

23

En los Estudios anteriores, hasta el presentado el año 2014, se utilizó un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos, que incorporaba una componente del comportamiento histórico de las mismas series en la proyección, junto con una variable exógena que marcaba la tendencia en la proyección, el IMACEC. Para el Estudio 2016 se determinó el uso de un modelo distinto en la determinación del número de operaciones RV, el cual será utilizado nuevamente en esta versión. Se decidió no incluir variables exógenas en el análisis, debido a que al ser necesaria su estimación de largo plazo, la cual es difícil de predecir, puede generar mayor incertidumbre en las proyecciones de la variable de estudio. Además, se verificó la correlación de las series de datos de análisis con algunas variables exógenas no encontrándose valores significativos para su uso. Para la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal del Estudio Tarifario CCLV 2018 se utilizó un modelo de serie de tiempo lineal, eliminando las fluctuaciones aleatorias (como variaciones estacionales, cíclicas o irregulares) a través del método de los promedios móviles de orden 12 (n) para proporcionar datos menos distorsionados del comportamiento real de la serie, y a partir de los cuales se obtienen variables desestacionalizadas para determinar la tendencia del modelo. Cabe destacar que también se analizaron los otros componentes de la serie de tiempo que corresponden a la estacionalidad y ciclo, entregando pronósticos cuyo Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) era mayor que el pronóstico desestacionalizado (de solo tendencia), motivo por el cual sólo se utilizó el método de suavizamiento de promedio móvil que describe la tendencia. El MAPE es una medida para evaluar el desempeño predictivo del modelo utilizado e indica qué tan cerca está la variable pronosticada de su serie de datos correspondiente. Por otro lado, con la finalidad de eliminar el efecto externo en el número de operaciones compensadas y liquidadas que se generó a raíz del lanzamiento del Telepregon HT, se mantiene el ajuste realizado a los datos en el Estudio Tarifario del año 2010, ajuste que se realizó sobre la serie de datos de RV hasta mayo de 2010. En síntesis, el modelo genérico utilizado para proyectar el número de transacciones de operaciones de renta variable es:

𝑇𝑟𝑎𝑛𝑠 𝑅𝑉𝑡 = 𝛼0 + 𝛽 × 𝑡 Donde Trans RVt corresponde a la estimación del número de operaciones liquidadas de instrumentos de renta variable en el instante t de proyección, alfa (α) corresponde a la constante o punto donde intercepta la recta al eje Y. Esta estimación será lineal creciente basada en el coeficiente beta.

IV.4.2. Compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas

La compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas con condición de liquidación PH es la más reciente y más pequeña en cuanto a operaciones del anterior sistema SCL. Debido a factores que serán explicados en la sección Resultados, el comportamiento de esta serie es el más extremo y también es ajeno a las variables exógenas descriptivas de los mercados financieros. Es por esa razón que se desarrolló el siguiente modelo para proyectar el volumen de transacciones de estos instrumentos

𝑇𝑟𝑎𝑛𝑠 𝑆𝑀𝑡 = 𝛼0 − 𝛽 × 𝑡 Las transacciones de las operaciones simultáneas (Trans SM) serán proyectadas basadas en sus series de tiempo desestacionalizadas.

(1)

(2)

24

IV.4.3. Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy

La compensación y liquidación de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se inició en diciembre de 2005. En cuanto a la composición del tipo de instrumentos que se liquidan en ésta, en un día promedio aproximadamente el 10% corresponde a operaciones de instrumentos de renta fija y el 90% de instrumentos de intermediación financiera. Respecto al monto total, un 89% corresponde a IIF y 11% a IRF. Lo anterior debiese indicar que la evolución de las operaciones con condición de liquidación pagadero hoy estaría correlacionada fuertemente con las variables condicionantes del mercado de intermediación financiera. En la práctica no se observan correlaciones de las operaciones de liquidación pagadero hoy con las variables exógenas analizadas. Por tanto, se utilizó un modelo de las mismas características que el descrito en la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable para proyectar el número de operaciones con condición de liquidación pagadero hoy:

𝑇𝑟𝑎𝑛𝑠 𝑃𝐻𝑡 = 𝛼0 − 𝛽 × 𝑡 Nuevamente, se tiene un modelo de serie de tiempo lineal desestacionalizado donde Trans PH corresponde a la estimación del número de operaciones liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera en el instante t de proyección, alfa (α) corresponde a la constante o punto donde intercepta la recta al eje Y. Esta estimación será lineal decreciente basada en el coeficiente beta.

IV.4.4. Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana

La compensación y liquidación de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana presenta una mayor participación de instrumentos de renta fija en el nivel de operaciones liquidadas diariamente. En un día promedio el 99,9% de las operaciones de esta cámara son en instrumentos de renta fija. Para esta serie de datos existe una baja correlación con las variables exógenas. Se utilizó un modelo de las mismas características que el descrito en la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable para proyectar el número de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana:

𝑇𝑟𝑎𝑛𝑠 𝑃𝑀𝑡 = 𝛼0 − 𝛽 × 𝑡 Nuevamente, se tiene un modelo de serie de tiempo lineal desestacionalizado donde Trans PM corresponde a la estimación del número de operaciones liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera en el instante t de proyección, alfa (α) corresponde a la constante o punto donde intercepta la recta al eje Y. Esta estimación será lineal decreciente basada en el coeficiente beta.

IV.5. Resultados

En la sección anterior se hizo una breve descripción de los principales parámetros de las series de los instrumentos considerados en los servicios de CCLV. A continuación, se presenta el detalle de la selección de los modelos descritos y los resultados obtenidos para las operaciones de los instrumentos considerados en los servicios de CCLV, indicando las justificaciones de elección de cada uno y sus respectivos ajustes a los datos históricos.

(3)

(4)

25

IV.5.1. Relación de la serie de datos con variables exógenas

Antes de presentar lo mencionado en el párrafo anterior, se argumenta la exclusión de variables exógenas en el análisis. Se evaluó la correlación de la serie de datos de los instrumentos con una serie de variables exógenas, se buscó determinar qué factores externos estaban linealmente relacionados de forma significativa con el número de operaciones de los instrumentos considerados en los servicios de CCLV, no obteniéndose un resultado concluyente. Para lo anterior se definió un set de variables exógenas que fueran medibles y registradas en series de datos, cuyos comportamientos pudiesen tener algún tipo de relación con el comportamiento transaccional de todos los instrumentos liquidados en CCLV. Dichas variables se presentan a continuación:

Tabla 5. Variables exógenas consideradas en el Estudio

Variable Descripción

Colocaciones Efectos de Comercio Emisiones de efectos de comercio de empresas

Colocaciones Bonos sociedades Colocaciones en MCLP de sociedades.

PDBC a 30 días Emisiones de pagarés a 30 días del Banco Central

Tasa prom. intermediación financiera Tasa promedio intermediación financiera.

Tasa UF BCU/BTU 5 años Tasa promedio de BCU y BTU a 5 años, mercado secundario.

IPSA (promedio) Índice promedio de renta variable de la Bolsa de Santiago

Tasa Interbancaria Tasa interbancaria

IMACEC Índice de actividad económica

IPSA (cierre) Índice de renta variable de la Bolsa de Santiago

Basados en estas variables exógenas se confeccionó una matriz de correlaciones, que aísla el efecto de la escala de cada variable en el cálculo, con el objeto de determinar cuál de las variables presentaba una relación lineal significativa con las series en Estudio. De dicha matriz se determinó que las variables exógenas con mejor correlación con las operaciones de cada tipo de instrumento considerado en los servicios de CCLV son las siguientes:

Tabla 6. Máximas correlaciones obtenidas de la matriz Estudio Tarifario CCLV 2016 Estudio Tarifario CCLV 2018

Instrumentos Variable Exógena Correlación Variable Exógena Correlación

RV IMACEC 0,16 IMACEC 0,66

SM IMACEC 0,47 IPSA (CIERRE) 0,42

PH COL. Efectos de Comercio 0,33 COL. Efectos de Comercio 0,13

PM COL. Efectos de Comercio 0,19 IPSA (CIERRE) -0,045

Las correlaciones lineales no son lo suficientemente altas para ser utilizadas. Esto no implica que no exista una relación entre las variables exógenas y las series de datos, sino que simplemente esa relación es linealmente baja o no lineal.

IV.5.2. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable (con condición de liquidación CN)

Los resultados de este título corresponden sólo a un lado de la operación (no corresponde a las compras más las ventas). IV.5.2.1. Serie histórica Se utilizaron los datos del registro del número de operaciones mensuales liquidadas en la anterior cámara de renta variable del SCL, administrada por la Bolsa, desde enero de 2008 hasta agosto de 2010 y el número de operaciones compensadas y liquidadas en el Sistema

26

de Contraparte Central administrado por CCLV desde septiembre de 2010 hasta septiembre de 2018. Se tiene un total de 129 datos. En la figura 15, se presenta el comportamiento de la serie durante el período registrado. En ella se puede observar la volatilidad presente en el número de operaciones, como también el crecimiento del volumen de operaciones, pasando de un volumen mensual promedio cercano a las 125.300 operaciones durante el año 2008 a cerca de 358.100 operaciones mensuales promedio durante el acumulado al 4to trimestre del año 2018. Se aprecia un crecimiento del número de operaciones promedio en los últimos 5 años, con algunos incrementos altos en algunos meses, así como también caídas del mismo nivel.

Figura 15. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de renta variable

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central. IV.5.2.2. Ajuste del modelo propuesto de serie de tiempo Se recopiló información sobre la evolución de las operaciones de renta variable para proyectar las operaciones a compensar y liquidar en el Sistema de Contraparte Central. Se utilizó un método de suavizamiento de la serie, de promedio móvil de orden 12 (n) para describir la tendencia y eliminar las variaciones aleatorias de los valores de la serie. Los nuevos valores que representan la media obtenida se ajustan para centralizar el promedio móvil y obtener un valor real de dicho promedio (ya que la media de 12 es 6,5, y no 6 o 7). Se utilizaron las siguientes ecuaciones:

𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑀ó𝑣𝑖𝑙𝑡 =∑ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑚á𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑎𝑡𝑜𝑠𝑛

𝑛

𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑀ó𝑣𝑖𝑙 𝐶𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑜𝑡 =∑(𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑚ó𝑣𝑖𝑙𝑡+𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑚ó𝑣𝑖𝑙𝑡+1)

2

A partir de los datos obtenidos con las ecuaciones anteriores, se obtuvo la ecuación de la recta, que representa el mejor ajuste a la serie de datos históricos. El modelo utilizado es:

𝑅𝑉𝑡 = 𝛼0 + 𝛽 × 𝑡

025.00050.00075.000

100.000125.000150.000175.000200.000225.000250.000275.000300.000325.000350.000375.000400.000425.000450.000

ene

-08

jun

-08

no

v-0

8

abr-

09

sep

-09

feb

-10

jul-

10

dic

-10

may

-11

oct

-11

mar

-12

ago

-12

ene

-13

jun

-13

no

v-1

3

abr-

14

sep

-14

feb

-15

jul-

15

dic

-15

may

-16

oct

-16

mar

-17

ago

-17

ene

-18

jun

-18

(5)

(6)

(7)

27

Con ello, el modelo propuesto tiene el siguiente ajuste gráfico.

Figura 16. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para renta variable [en número de operaciones]

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central.

La proyección histórica representa el comportamiento de la serie desestacionalizada que, para efecto de este Estudio, en que el número de operaciones para el cálculo de las tarifas es anual, entrega un ajuste más óptimo, con un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) de 18,37%, y un error neto del modelo de 1,31%. IV.5.2.3. Proyección del número de operaciones de compensación y liquidación en renta variable Una vez definido el modelo que se ajusta a la serie de datos, se proyectó el número de operaciones compensadas y liquidadas de renta variable con condición de liquidación contado normal.

Figura 17. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de renta variable, período 2010-2023


-

45.000

90.000

135.000

180.000

225.000

270.000

315.000

360.000

405.000

450.000ju

l-0

8

dic

-08

may

-09

oct

-09

mar

-10

ago

-10

ene

-11

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

mar

-15

ago

-15

ene

-16

jun

-16

no

v-1

6

abr-

17

sep

-17

feb

-18

jul-

18

RV Estimado

- 25.000 50.000 75.000

100.000 125.000 150.000 175.000 200.000 225.000 250.000 275.000 300.000 325.000 350.000 375.000 400.000 425.000 450.000

jul-

08

mar

-09

no

v-0

9

jul-

10

mar

-11

no

v-1

1

jul-

12

mar

-13

no

v-1

3

jul-

14

mar

-15

no

v-1

5

jul-

16

mar

-17

no

v-1

7

jul-

18

mar

-19

no

v-1

9

jul-

20

mar

-21

no

v-2

1

jul-

22

mar

-23

no

v-2

3

RV Estimado

28

Finalmente una buena metodología de contraste de resultados en el ajuste del modelo es presentar los resultados acumulados tanto para los datos históricos como para la proyección. Esto se puede observar en la Figura 18.

Figura 18. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de Renta Variable


A modo de resumen, en la Tabla 7 se presentan los principales resultados de esta proyección.

Tabla 7. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones compensadas y

liquidadas de renta variable


El número de observaciones corresponden a la cantidad de meses considerados en el análisis.

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

jul-

08

dic

-08

may

-09

oct

-09

mar

-10

ago

-10

ene

-11

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

mar

-15

ago

-15

ene

-16

jun

-16

no

v-1

6

abr-

17

sep

-17

feb

-18

jul-

18

Acumulado RV Acumulado Estimado

Ítem Valor

Historia analizada 10 años y 9 meses

N° de observaciones 129

Proyección 5 años

2018 14.368

2019 15.297

2020 16.227

2021 17.157

2022 18.086

2023 19.016

Incremento total diario 32,35%

Incremento anual 5,75%

Transacciones diarias promedio proyectadas

29

IV.5.3. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a operaciones simultáneas.

IV.5.3.1. Serie histórica La compensación y liquidación de operaciones simultáneas (SM) inició su funcionamiento en enero de 2007, a través del sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio y se cuenta con 129 observaciones, tomadas desde enero de 2008. De los datos observados, se concluiría que, durante el período completo de la serie, el número de operaciones diarias promedio ha caído de forma constante pero estable. No obstante, se han registrado aumentos notables en el número de operaciones que representan casos puntuales y no sistemáticos que significasen un aumento efectivo en el nivel de la serie. Se consideró utilizar más observaciones que las series de los otros servicios debido a que de esta manera se obtenía un modelo más ajustado a la serie de datos real, y así también el aumento notable del número de operaciones en un periodo puntual (2011), y su respectiva caída, no influenciarían en la tendencia de la proyección del número de operaciones de esta serie. A pesar de que se puede observar una tendencia decreciente en el volumen de operaciones compensadas y liquidadas de simultáneas con condición de pagadero hoy, se observa un volumen mensual promedio cercano a las 4.800 operaciones durante el año 2008 y 5.540 operaciones mensuales promedio para el acumulado al 4to trimestre del 2018. Se aprecia un decrecimiento acelerado del número de operaciones promedio hasta el año 2016, y una recuperación en los años 2017 y el acumulado del 2018. La Figura 19 muestra la evolución gráfica durante el período de compensación y liquidación de renta variable asociadas a operaciones simultáneas.

Figura 19. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de renta variable asociadas a operaciones simultáneas


IV.5.3.2 Ajuste del modelo propuesto de serie de tiempo El objetivo del modelo seleccionado fue desarrollar una estimación que eliminara los movimientos aleatorios (de estacionalidad, ciclo e irregulares), estableciendo una estimación de sólo tendencia, en el largo plazo, que converja a un pronóstico más ajustado para la representación anual de los datos en el capítulo de cálculo de las tarifas, y que además arroje un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) de la serie de datos aceptable. Se utilizaron las siguientes ecuaciones:

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

jul-

08

dic

-08

may

-09

oct

-09

mar

-10

ago

-10

ene

-11

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

mar

-15

ago

-15

ene

-16

jun

-16

no

v-1

6

abr-

17

sep

-17

feb

-18

jul-

18

30


𝑛

𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑀ó𝑣𝑖𝑙 𝐶𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑜𝑡 =∑(𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑚ó𝑣𝑖𝑙𝑡 + 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑚ó𝑣𝑖𝑙𝑡+1)

2


𝑆𝑀𝑡 = 𝛼0 − 𝛽 × 𝑡 Donde SMt son las operaciones simultáneas compensadas y liquidadas para un instante t. Con ello, el modelo propuesto tiene el siguiente ajuste gráfico que presenta la Figura 20.

Figura 20. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para simultáneas [en número de operaciones]


La proyección histórica representa el comportamiento de la serie desestacionalizada que, para efecto de este Estudio, en que el número de operaciones para el cálculo de las tarifas es anual, entrega un ajuste óptimo, con un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) de 27,38%, y un error neto del modelo de 1,57%.

IV.5.3.3. Proyección de número de operaciones de compensación y liquidación de renta variable, asociadas a operaciones simultáneas La Figura 21 presenta la proyección del número de operaciones simultáneas mensuales a liquidar para los próximos cinco años, en base al modelo con mejor ajuste a la serie de datos reales.

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

jul-

08

dic

-08

may

-09

oct

-09

mar

-10

ago

-10

ene

-11

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

mar

-15

ago

-15

ene

-16

jun

-16

no

v-1

6

abr-

17

sep

-17

feb

-18

jul-

18

SM Estimado

(8)

(9)

(10)

31

Figura 21. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de simultáneas, período 2008-2023

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central. Esta es una proyección conservadora basada en el comportamiento registrado de este tipo de operación. El modelo propuesto se ajusta a la media de los datos, lo que genera un buen ajuste promedio acumulado. Lo anterior, puede ser confirmado en la Figura 22, donde se muestra la evolución de la cantidad de operaciones acumuladas durante el periodo 2008 - 2018.

Figura 22. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de Simultáneas

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central. Finalmente, en la Tabla 8 se presentan los principales resultados de la proyección.

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000ag

o-0

8

abr-

09

dic

-09

ago

-10

abr-

11

dic

-11

ago

-12

abr-

13

dic

-13

ago

-14

abr-

15

dic

-15

ago

-16

abr-

17

dic

-17

ago

-18

abr-

19

dic

-19

ago

-20

abr-

21

dic

-21

ago

-22

abr-

23

dic

-23

SM Estimado

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

jul-

08

ene

-09

jul-

09

ene

-10

jul-

10

ene

-11

jul-

11

ene

-12

jul-

12

ene

-13

jul-

13

ene

-14

jul-

14

ene

-15

jul-

15

ene

-16

jul-

16

ene

-17

jul-

17

ene

-18

jul-

18

Acumulado SM Acumulado Estimado

32

Tabla 8. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones compensadas y

liquidadas de simultáneas


El número de observaciones corresponde a la cantidad de meses considerados en el análisis.

IV.5.4. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy

IV.5.4.1. Serie histórica Para el caso de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se utilizan 105 datos, desde enero de 2010. La Figura 23 muestra el comportamiento histórico de la serie durante el período registrado. En términos de volumen de operaciones, se compensa y liquida un menor número de operaciones que en el caso de renta variable, pero los montos transados son significativamente mayores (en promedio registra montos 6 veces mayores que la compensación y liquidación de renta variable). Se aprecia un decrecimiento sostenido del número de operaciones promedio en los últimos 5 años.

Figura 23. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy


Ítem Valor



Proyección 5 años

2018 191

2019 186

2020 180

2021 174

2022 169

2023 163

Incremento total diario -14,73%

Incremento anual promedio -3,14%


25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000

ene

-10

jun

-10

no

v-1

0

abr-

11

sep

-11

feb

-12

jul-

12

dic

-12

may

-13

oct

-13

mar

-14

ago

-14

ene

-15

jun

-15

no

v-1

5

abr-

16

sep

-16

feb

-17

jul-

17

dic

-17

may

-18

33

IV.5.4.2. Ajuste del modelo propuesto de serie de tiempo En el modelo desarrollado para el volumen de compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se utilizaron las siguientes ecuaciones:


𝑛


2


𝑃𝐻𝑡 = 𝛼0 − 𝛽 × 𝑡 PHt son las operaciones (número) de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición pagadero hoy en el instante. Gráficamente se tiene en la Figura 24 el ajuste del modelo con los datos históricos de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy.

Figura 24. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy [en número de operaciones]


La proyección histórica representa el comportamiento de la serie desestacionalizada, que para efecto de este Estudio, en que el número de operaciones para el cálculo de las tarifas es anual, entrega un ajuste más óptimo, con un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) de 8,30%, y un error neto del modelo de -0,29%. IV.5.4.3. Proyección de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy La Figura 25 presenta la proyección del número de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy, en base al modelo con mejor ajuste a la serie de datos reales.

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000

jul-

10

no

v-1

0

mar

-11

jul-

11

no

v-1

1

mar

-12

jul-

12

no

v-1

2

mar

-13

jul-

13

no

v-1

3

mar

-14

jul-

14

no

v-1

4

mar

-15

jul-

15

no

v-1

5

mar

-16

jul-

16

no

v-1

6

mar

-17

jul-

17

no

v-1

7

mar

-18

jul-

18

PH Estimado

(11)

(12)

(13)

34

Figura 25. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy, período

2010-2023


Finalmente, para contrastar los resultados del modelo con los datos reales, se presenta en la Figura 26 el acumulado de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy para el período 2010 - 2018.

Figura 26. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central. A modo de resumen, en la Tabla 9 se presentan los principales resultados de esta proyección.

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000en

e-1

0

ago

-10

mar

-11

oct

-11

may

-12

dic

-12

jul-

13

feb

-14

sep

-14

abr-

15

no

v-1

5

jun

-16

ene

-17

ago

-17

mar

-18

oct

-18

may

-19

dic

-19

jul-

20

feb

-21

sep

-21

abr-

22

no

v-2

2

jun

-23

PH Estimado

0500.000

1.000.0001.500.0002.000.0002.500.0003.000.0003.500.0004.000.0004.500.0005.000.000

jul-

10

no

v-1

0

mar

-11

jul-

11

no

v-1

1

mar

-12

jul-

12

no

v-1

2

mar

-13

jul-

13

no

v-1

3

mar

-14

jul-

14

no

v-1

4

mar

-15

jul-

15

no

v-1

5

mar

-16

jul-

16

no

v-1

6

mar

-17

jul-

17

no

v-1

7

mar

-18

jul-

18

Acumulado PH Acumulado Estimado

35

Tabla 9. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy


El número de observaciones corresponden a la cantidad de meses considerados en el análisis.

IV.5.5. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana

IV.5.5.1. Serie histórica La compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana se inició en mayo de 2006. No obstante, se consideraron datos desde el 2010 periodo a partir del cual el modelo se ajusta mejor a los datos reales, con 105 meses como datos. En los últimos 5 años ha habido un decrecimiento sostenido del número de operaciones. La Figura 27 muestra gráficamente la evolución del número de operaciones diarias liquidadas de estos instrumentos.

Figura 27. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana


IV.5.5.2. Ajuste del modelo propuesto de serie de tiempo En el modelo desarrollado para el volumen de compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana se utilizaron las siguientes ecuaciones:

Ítem Valor



Proyección 5 años

2018 2.206

2019 2.197

2020 2.188

2021 2.179

2022 2.170

2023 2.161




0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

ene

-10

jun

-10

no

v-1

0

abr-

11

sep

-11

feb

-12

jul-

12

dic

-12

may

-13

oct

-13

mar

-14

ago

-14

ene

-15

jun

-15

no

v-1

5

abr-

16

sep

-16

feb

-17

jul-

17

dic

-17

may

-18

(14)

36


𝑛


2


𝑃𝑀𝑡 = 𝛼0 − 𝛽 × 𝑡 El modelo utilizado es similar al de los instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy expuesta anteriormente. Para este caso PMt es el número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición pagadero mañana en el instante. En la Figura 28 se presenta el ajuste del modelo con los datos históricos de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana.

Figura 28. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para instrumentos de renta fija e intermediación

financiera con condición de liquidación pagadero mañana [en número de operaciones]

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central. La proyección histórica representa el comportamiento de la serie desestacionalizada, que para efecto de este Estudio, en que el número de operaciones para el cálculo de las tarifas es anual, entrega un ajuste más óptimo, con un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) de 16,53%, y un error neto del modelo de -1,21%. IV.5.5.3. Proyección de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana La Figura 29 presenta la proyección del número de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana, en base al modelo con mejor ajuste a la serie de datos reales.

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

jul-

10

nov-…

mar-…

jul-

11

nov-…

mar-…

jul-

12

nov-…

mar-…

jul-

13

nov-…

mar-…

jul-

14

nov-…

mar-…

jul-

15

nov-…

mar-…

jul-

16

nov-…

mar-…

jul-

17

nov-…

mar-…

jul-

18

PM Estimado

(15)

(16)

37

Figura 29. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana, período

2010-2023


Finalmente, para indicar el ajuste del modelo sobre el total de observaciones del período, en la Figura 30 se muestra el ajuste con operaciones acumuladas.

Figura 30. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy

Fuente: Bolsa de Santiago / CCLV Contraparte Central. Utilizar datos mensuales permite identificar meses de menor volumen de operaciones como son históricamente septiembre y febrero, y permite realizar una proyección más ajustada, sin embargo, para efectos del cálculo de las tarifas se requieren datos anuales y la línea de tendencia se ajusta mejor a la serie de datos reales para tal efecto con un error neto cercano a cero. Finalmente, la Tabla 10 muestra los principales resultados de la proyección.

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

ene

-10

ago

-10

mar

-11

oct

-11

may

-12

dic

-12

jul-

13

feb

-14

sep

-14

abr-

15

no

v-1

5

jun

-16

ene

-17

ago

-17

mar

-18

oct

-18

may

-19

dic

-19

jul-

20

feb

-21

sep

-21

abr-

22

no

v-2

2

jun

-23

PM Estimado

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

jul-

10

dic

-10

may

-11

oct

-11

mar

-12

ago

-12

ene

-13

jun

-13

no

v-1

3

abr-

14

sep

-14

feb

-15

jul-

15

dic

-15

may

-16

oct

-16

mar

-17

ago

-17

ene

-18

jun

-18

Acumulado PM Acumulado Estimado

38

Tabla 10. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero

mañana


El número de observaciones corresponde a la cantidad de meses considerados en el análisis.

IV.6. Conclusiones de proyección de demanda

Se consideró para la proyección el número de transacciones mensuales por cada tipo de instrumento/mercado compensado y liquidado en la CCLV de acuerdo a su condición de liquidación. Para hacer más precisa la proyección del volumen de operaciones, se asumió que cada tipo de instrumento a compensar y liquidar por la CCLV tiene su propia tendencia de crecimiento debido a la naturaleza de cada instrumento y tipo de liquidación que la caracteriza. Para las proyecciones se definió como objetivo general la utilización de modelos lineales de serie de tiempo desestacionalizadas (sin considerar el ciclo y la estacionalidad), fáciles de interpretar por terceros, que sean a su vez proyecciones conservadoras y acordes a la evolución histórica de cada variable proyectada. Bajo ese contexto, se aplicó una metodología donde se priorizó encontrar la tendencia suavizada de la serie de datos histórica. No se consideró un modelo que incluyera variables exógenas debido a que no se encontró relación lineal relevante, con alguna de las que se modeló, en la matriz de correlación. Por otra parte, el desconocimiento de las variables exógenas (que expliquen el modelo) en el futuro determina la necesidad de utilizar predicciones para éstas, incrementando el nivel de incertidumbre en el modelo econométrico si pretendemos condicionar la proyección de las variables de estudio a éstas. Es así como se proyectó el número de operaciones de la compensación y liquidación de renta variable, operaciones de la compensación y liquidación de renta variable asociadas a operaciones simultáneas y de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana. Para validar los modelos se consideraron las operaciones acumuladas durante el período de análisis de las series de datos. Este procedimiento se estima apropiado debido a que el número de operaciones totales representa el beneficio neto del periodo si se aplica la tarifa a calcular por operación. Si el modelo presenta un buen ajuste con los datos reales bajo ese contexto, se tendrá un modelo que habría determinado correctamente los ingresos que alcanzará la sociedad al final del período de proyección. La Tabla 11 y Tabla 1Tabla 12 resumen los resultados de las proyecciones para cada tipo de instrumento/mercado de acuerdo con su condición de liquidación.

Ítem Valor



Proyección 5 años

2018 587

2019 577

2020 568

2021 558

2022 549

2023 539




39

Tabla 11. Resultados de proyecciones de operaciones diarias

Proyección de volumen de operaciones por año para CCLV

Número de Operaciones Diarias

RV SM PH PM

Año 0 (2018) 14.368 191 2.206 587

Año 1 (2019) 15.297 186 2.197 577

Año 2 (2020) 16.227 180 2.188 568

Año 3 (2021) 17.157 174 2.179 558

Año 4 (2022) 18.086 169 2.170 549

Año 5 (2023) 19.016 163 2.161 539

Incremento total diario 32,35% -14,73% -2,07% -8,12%

Incremento anual promedio 5,39% -2,46% -0,34% -1,35%

Tabla 12. Resultados de proyecciones de órdenes de compensación diarias

Proyección de volumen de operaciones por año para CCLV

Órdenes de Compensación Diarias (compra + venta)

RV SM PH PM

Año 0 (2018) 28.735 383 4.412 1.174

Año 1 (2019) 30.595 371 4.394 1.155

Año 2 (2020) 32.454 360 4.376 1.136

Año 3 (2021) 34.313 349 4.358 1.117

Año 4 (2022) 36.172 337 4.339 1.098

Año 5 (2023) 38.032 326 4.321 1.079

Incremento total diario 32,35% -14,73% -2,07% -8,12%

Incremento anual promedio 5,39% -2,46% -0,34% -1,35%

Se observa que para la compensación y liquidación de renta variable expresada en número de operaciones diarias promedio se tiene un incremento de 32,35% entre el período final (año5) y el inicial (año 0), y un crecimiento anual compuesto de 5,39%. Para el caso de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se tiene un decrecimiento de casi 2,07% para el período total (es decir, considerando el valor del último año y comparándolo con el del inicio de la proyección). Este valor está dado principalmente por la evolución histórica de los instrumentos de intermediación financiera. El decrecimiento anual compuesto es de 0,34%. El volumen de compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, en donde el principal mercado es el de renta fija, tiene una tendencia similar respecto a la del volumen de compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy, tal como se observó gráficamente en la descripción de la proyección. Las proyecciones son concordantes con tal situación y se tiene que el decrecimiento proyectado es cercano al 8,12% entre el periodo final e inicial de la proyección. El decrecimiento anual compuesto es de 1,35%. Tratándose del número de operaciones de instrumentos de renta variable asociadas a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, el decrecimiento es el más alto, de 14,73%. Esta proyección está justificada por la misma evolución histórica de la serie, donde si bien en el año 2017 y hasta septiembre del año 2018 las operaciones han superado los años pasados, se tiene un registro de decrecimiento histórico en el número de operaciones mensuales, con algunos altos y bajos en periodos particulares (año 2011 y 2017). El decrecimiento anual compuesto es de 2,46%. Las proyecciones están dadas por el comportamiento histórico de las series de datos de cada instrumento/mercado, y si bien el futuro de otros componentes externos (económicos, políticos, etc.) podrían suponer alguna alteración en la tendencia, se determinó no incluir alguna relación de causalidad (variables exógenas) para así obtener un modelo más robusto (que mantenga su buen funcionamiento evitando las variantes de los supuestos futuros).

40

V. Determinación de tasa costo de capital CCLV

V.1. Introducción

A modo de definición, la tasa de costo de capital es la rentabilidad exigida a una inversión dado cierto nivel de riesgo. Esta tasa expresa el rendimiento normal ofrecido por inversiones de riesgo análogo al de la Empresa en Estudio. Además, se considera un costo de oportunidad, pues trata de estimar la rentabilidad que se obtendría en inversiones alternativas y a la que se renuncia por invertir en la Empresa.

Existen diversos modelos que permiten calcular la tasa de costo de capital. Los métodos más comunes son el Weighted Average Cost of Capital (WACC), Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Arbitrary Pricing Theory (APT). De los tres modelos, el más usado por los diversos estudios tarifarios aplicados en Chile en empresas de servicios financieros, telecomunicaciones y sanitarias, es el CAPM, y corresponde al modelo utilizado en el anterior Estudio Tarifario de la CCLV. A continuación se presentará el cálculo de la tasa de costo de capital para CCLV, a partir del modelo general CAPM y del modelo a utilizar para determinar dicha tasa.

V.2. Modelo CAPM

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) traducido como Modelo de Valoración de Activos de Capital, es un modelo frecuentemente utilizado en la economía financiera para determinar la tasa de retorno teóricamente requerida para cierto activo, si éste es agregado a un portafolio adecuadamente diversificado. El modelo toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido también como riesgo del mercado o riesgo sistémico), el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo teóricamente libre de riesgo. Su fórmula se expresa mediante la siguiente ecuación: K0 = RF + ß * PRM Donde

K0 : tasa de costo de capital RF : tasa de rentabilidad libre de riesgo ß : riesgo sistemático de la empresa o proyecto PRM: premio por riesgo de mercado

V.3. Propuesta metodológica

En consideración a que el modelo CAPM es el más comúnmente utilizado en la práctica, se adopta su utilización para la determinación de la tasa de costo de capital de CCLV. Su uso es simple y en el caso particular de CCLV, al no proyectarse deuda durante el período de evaluación, los supuestos de escudo tributario del WACC no son necesarios, dado que en este tipo de casos la tasa calculada mediante CAPM es la misma que mediante WACC. De la ecuación (17) se desprende que es necesario determinar el valor de 3 parámetros para determinar la tasa de costo de capital: la tasa de rentabilidad libre de riesgo, el premio por riesgo de mercado y el beta de la empresa. A continuación se detalla el cálculo para la obtención de cada uno de ellos.

(17)

41

V.4. Cálculo de parámetros del modelo

V.4.1. Tasa libre de riesgo

Para la determinación del costo de capital se utiliza la tasa promedio de los últimos 10 años del Benchmark en UF a 10 años3. El Benchmark UF-10 es un índice que agrupa una serie de instrumentos emitidos por la Tesorería a 10 años plazo (BTU-10), considerado para este cálculo como la tasa libre de riesgo nacional a 10 años, cantidad de tiempo utilizada para proyectos de mediano a largo plazo, como el período de evaluación del proyecto.

V.4.2. Premio por riesgo

Para determinar el premio por riesgo se utiliza el modelo modificado de CAPM de dos factores descrito por Damodaran (2002)4. V.4.2.1. Justificación Es un modelo simple, requiere de datos que son de fácil acceso, siendo una modificación de CAPM. Por otro lado, el modelo CAPM es un modelo ampliamente utilizado en análisis financiero por lo que, además de su fundamento teórico, posee una validación práctica. A su vez, el modelo propuesto por Damodaran, busca solucionar algunas falencias que el CAPM posee, dado que, por un lado, agrega un spread de riesgo en caso que la Empresa en Estudio no sea una Empresa presente en un mercado maduro5 y, además, entrega mayores fundamentos para la elección de las tasas y los premios por riesgo que debiesen usarse como parámetros. V.4.2.2 Formulación El modelo modificado es de la siguiente forma:

𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑃𝑎í𝑠 𝑀𝑎𝑑𝑢𝑟𝑜) + 𝜆 (𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠)

𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑀 − 𝑅𝑓) + 𝜆 [Spread Default del País × 𝜎𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

𝜎𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠]

Donde

Re : tasa de retorno de capital propio; Rf : tasa de rentabilidad libre de riesgo (mercado maduro); ß : riesgo sistemático de la empresa o proyecto;

: factor de exposición de la empresa al riesgo país; RM: tasa de rentabilidad de mercado (maduro);

Equity: desviación estándar del índice de mercado accionario local;

Bono País: desviación estándar del Bono local; Spread Default: Spreads Default sobre bonos de países con similares ratings

de riesgo, sobre o bajo una tasa libre de riesgo (bonos americanos, alemanes).

3 Utilizar una tasa spot entregaría un resultado sesgado que reflejaría la situación coyuntural del mercado. Si el

proyecto es a largo plazo se debe considerar un período que explique en mayor medida la evolución de la tasa. 4 Damodaran, A., Equity Risk Premiums, Stern School of Business, 2002. 5 El problema que presentan los mercados no maduros como es el caso de Chile, es que no tienen una adecuada

longitud de datos históricos, poseen alta volatilidad en la rentabilidad de mercado y, en general, se encuentran dominados por un grupo pequeño de grandes empresas, las cuales se han abierto al mercado bursátil no hace mucho tiempo. Estas situaciones afectan las series históricas, las cuales tendrían incorporado ruido y serían poco confiables para el análisis.

(18)

(19)

42

Esta fórmula permite determinar la tasa de retorno exigida por el accionista (Re) junto con la prima por riesgo que será determinada en UF, unidad monetaria aplicada en la determinación tarifaria:

ReDólar= Re

El retorno en dólares será llevado a moneda local según el criterio de Damodaran de inflación6:

𝑅𝑒𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = (1 + 𝑅𝑒𝐷ó𝑙𝑎𝑟) ×(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝐶ℎ𝑖𝑙𝑒)

(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝐸𝐸𝑈𝑈)− 1

Finalmente, el resultado es llevado a tasa en UF, utilizando la inflación esperada:

𝑅𝑒𝑈𝐹 =(𝑅𝑒𝑃𝑒𝑠𝑜𝑠+1)

(1+𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝐶ℎ𝑖𝑒)− 1

𝑃𝑅𝑀𝑈𝐹 = 𝑅𝑒𝑈𝐹 − 𝑅𝑓𝐿𝑜𝑐𝑎𝑙

Con ello la fórmula para el cálculo de la tasa de costo de capital finalmente es:

𝐾0 = 𝑅𝑓𝐿𝑜𝑐𝑎𝑙 + 𝛽 × 𝑃𝑅𝑀𝑈𝐹

V.4.3. Cálculo de cada parámetro para premio por riesgo

País maduro: Se utilizarán como parámetros de país maduro los correspondientes a Estados Unidos (EE.UU.).

1. Tasa libre de riesgo madura: Se utiliza la tasa de un bono del Tesoro Americano, dado que son papeles libres de riesgo y no tienen asociado riesgo de default. El criterio apropiado para la evaluación de un proyecto a largo plazo es utilizar un bono libre de riesgo cero cupón, con pago en el último año de evaluación del proyecto, de manera de homologar las tasas en estudio. En la práctica estos bonos no existen (salvo los ajustes STRIPS7), por lo que se utilizará el bono con mayor uso para proyecciones de largo plazo, el del Gobierno de EE.UU a 10 años plazo - 10Y Treasury Bond - (la tasa corresponde a la del benchmark US Generic 10Y Yield de Bills/Notes/Bonds on-the-run, es decir, emitidos más recientemente).

2. Tasa rentabilidad de mercado maduro: Siendo consistente con el modelo

propuesto por Damodaran, la tasa de mercado debe corresponder a una de las tasas representativas del mercado americano por sus características técnicas: gran capitalización bursátil, liquidez y registros históricos confiables de evolución de precios, entre otros.

Se emplea el índice S&P-500. No se considerará el Dow Jones por ser un índice selectivo industrial que representa una parte de los rubros de EE.UU. El S&P-500 es reconocido como un mejor indicador de la evolución del mercado

6 Damodaran. A, 2008, What is the free risk rate? A search for the Basic Building Block. 7 Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, la separación del instrumento provoca una

venta secundaria de pagos de interés y bonos cero cupón.

(20.1)

(20)

(20.2)

(21)

(22)

43

estadounidense, contiene un mayor número de empresas representativas y, por sobre todo, es un índice ponderado por el valor de la empresa (mayor peso para las empresas con mayor capitalización bursátil) y no por el valor de la acción (mayor peso para empresas con mayor precio de acción) como el Dow Jones.

Una vez obtenidos los datos históricos, se establecerá la media geométrica de esos retornos para un periodo corto8 (10 años de registros), representativo de la actualidad del mercado. La media geométrica se utiliza por sobre la media aritmética, ya que esta última funciona mejor en series más largas y supone que no hay correlación entre los retornos, situación que en la práctica9 no es un supuesto válido.

3. Beta de prima riesgo de mercado: Para calcular el premio por riesgo de mercado

se utiliza el beta promedio de mercado (=1) pues es el premio por invertir en el país y estar sujeto al riesgo del mercado local. Luego, el premio depende de las condiciones del mercado y no de alguna empresa en particular.

4. Lambda (): Este factor indica la exposición al riesgo local de la empresa en evaluación. Por definición un lambda igual a 1 es una empresa expuesta a niveles promedio de riesgo local (o al riesgo de mercado). Cálculos de lambda basados en los estudios de Damodaran definen lambda como el ratio del porcentaje de ingresos locales que recibe la firma en Estudio versus el porcentaje de ingresos locales que perciben las empresas locales en promedio. También se puede utilizar un segundo enfoque si los datos del primero son difíciles de conseguir. Se puede realizar una regresión lineal del tipo:

𝑅𝑒 = 𝛼 + 𝛽 × 𝑅𝑀 + 𝜆 × 𝑅𝑓 + 𝜀

Para realizar este cálculo es necesario que la Empresa en Estudio tenga presencia bursátil para conocer sus retornos. Los otros parámetros son los retornos de mercado y libre de riesgo del mercado local respectivo. En el caso de este Estudio, la Empresa percibe ingresos en pesos, sus costos son mayoritariamente en pesos, sus sistemas son provistos por empresas nacionales y extranjeras, y la mayoría de sus clientes o participantes son nacionales. Por estos motivos se establece un factor de 1, que refleja la interacción casi exclusiva de la empresa con su mercado local teniendo una interacción promedio en el país.

5. Desviaciones estándar y spread: Se utilizarán para las desviaciones los datos mensuales, durante un período de tiempo igual al cálculo de RM, de un bono local similar al Rf local seleccionado (BTU 10 años), utilizándose la desviación estándar del IPSA por ser representativa del mercado nacional y el spread de riesgo del CDS nacional sustrayendo el spread del CDS de EE.UU10.

En resumen los datos a utilizar son los siguientes:

Tabla 13. Parámetros del Modelo

Rf T-Bond 10 RM S&P 500 Índice Mercado Local IPSA

Bono Local BTU 10

Largo de la Serie 10 años

8 Registros de 10 años en series de datos representan en economías maduras una selección corta de tiempo.

9 Fama & French, 1992, The cross-section of expected returns, journal of finance, Vol 47, 427-466.

10Aswath Damodaran; Country default spread and risk premiums,

ttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

(23)

44

V.4.4. Determinación del Beta de la Empresa

Para determinar este factor se requiere calcular el valor Beta de la empresa “e” (que a su vez permite calcular Re), vale decir, es necesario determinar el beta accionario. Para lo anterior, se utiliza la información de retornos de empresas internacionales de rubro similar11 tales como NASDAQ, CME, BME, LSE, BMV, B3, DB1, HKEX y SGX. La determinación de los betas de las empresas se basó en la información disponible en Bloomberg. Adicionalmente se revisa la información financiera de las empresas comparables para determinar los ratios de leverage y calcular posteriormente los betas apalancados y desapalancados que expliquen de manera más efectiva el real valor que debe tener la tasa de retorno12. Lo anterior sólo es aplicable cuando se tiene una estimación fehaciente del nivel deuda/patrimonio que tiene cada empresa y la CCLV. En la actualidad, la CCLV no tiene deuda. Se utilizará el siguiente ajuste de beta13.

𝛽𝑎 =𝛽𝑒 + 𝛽𝑑 ×

𝐷𝐸

× (1−𝑡)

1+ 𝐷𝐸

× (1−𝑡)

Donde:

e: Beta accionario. Visible con los datos bursátiles.

d: Beta deuda. Es el factor del premio de la deuda versus el premio de mercado. D/E: Leverage financiero, razón deuda patrimonio. t: Tasa de impuesto de las empresas.

V.5. Resultados

De acuerdo a la estructura de la fórmula 22, y una vez determinados los tres parámetros, el costo de capital será:

𝑅𝑎 = 𝐵𝑇𝑈10 + 𝛽𝑎 × 𝑃𝑅𝑀𝑈𝐹

Dados los supuestos y propuestas metodológicas, el cálculo de los parámetros del modelo se presenta a continuación.

V.5.1. Tasa libre de riesgo local

Utilizando información histórica de la tasa BTU-10 durante los últimos 10 años se determinó la media geométrica de la serie, obteniéndose un valor de 3,10% a la fecha de cálculo.

V.5.2. Premio por riesgo

Utilizando las series de 10 años del T-Bond 10 y S&P 500 para el mercado maduro, se obtuvieron las medias geométricas de ambas series.

Tabla 14. Media geométrica de 10 años T-Bond y S&P 500

RF EE.UU. (T-Bond 10) 3,86%

RM EE.UU. (S&P 500) 8,42%

Premio mercado maduro 4,56%

Fuente: Bloomberg.

11 A la fecha no se ha encontrado una empresa que sea Contraparte Central que transe en bolsa y que tenga

como único rubro el descrito, por lo que se definió como rubro similar a empresas o grupos que transan sus acciones en bolsa y tienen participación mayoritaria en contrapartes centrales.

12 Niveles de deuda mayores implican una tasa de retorno para el accionista mayor al tener mayor nivel de

riesgo.

13 Brealy Myers, 1998 y Copeland, Koller y Murrin, 2000.

(24)

(25)

45

Posteriormente se establecieron los parámetros del riesgo país:

Tabla 15. Desviaciones estándar de bono y mercado local, spread default mercado local y factor de volatilidad

país

IPSA 16,14%

BCU10 2,25%

Spread Chile 0,63%

Factor ( IPSA/ BCU10) 7,18

Fuente: Bolsa de Santiago y Damodaran a partir de datos Bloomberg y Moody’s ratings.

Finalmente, se parametrizaron los valores de mercado de beta y lambda:

Tabla 16. Valores de mercado de los coeficientes beta y lambda Beta 1

Lambda 1

La inflación proyectada por el Banco Central en el Informe de Política Monetaria de junio 2018, es de 3% anual hasta el año 2020.

Reemplazando en las fórmulas (19), (20), (20.1), (20.2) y (21), el valor de la prima por riesgo es:

𝑅𝑒 = 𝑅𝑒𝐷ó𝑙𝑎𝑟 = 3,86% + 1 × (8,42% − 3,86%) + 1 × (0,63 × 7,18) = 12,94%

𝑅𝑒𝑃𝑒𝑠𝑜𝑠 = (1 + 12,94%) ×(1 + 3%)

(1 + 2,50%14)= 13,49%

𝑅𝑒𝑈𝐹 =(1 + 13,49%)

(1 + 3%)= 10,19%

𝑃𝑅𝑀𝑈𝐹 = 10,19% − 3,10% = 7,09%

V.5.3. Beta

Se utilizó como empresas representativas NASDAQ, CME, BME, LSE, BMV, B3, DB1, HKEX y SGX, cuyos betas accionarios son:

Tabla 17. Betas accionarios de empresas representativas

Empresa Beta Ajustado

LSE 0,85

BME 0,75

BMV 0,87

NASDAQ 0,91

B3 1,09

CME 0,95

SGX 0,95

HKEX 1,22

DB1 0,84

Promedio 0,936

Fuente: Bloomberg.

Se resumen los parámetros en la tabla 18.

14 Pronóstico de tradingeconomic al año 2020.

46

Tabla 18. Resumen de parámetros para la determinación de costo de capital. Premio Riesgo Local 7,09%

Beta Accionario 0,936

Tasa Libre de Riesgo BCU 10 años 3,10%

Reemplazando en la ecuación (25) los parámetros determinados, el costo de capital para la Empresa CCLV es15.

Tasa Costo Capital CCLV = 9,73% = 3,10% + 0,936 * 7,09%

15 Utilizando 2 decimales

(26)

47

VI. Inversión inicial

VI.1. Introducción

Esta sección corresponde a la descripción de la inversión inicial que CCLV realizó para la puesta en marcha de la Empresa, de acuerdo a los requerimientos técnicos y normativos que exige la Ley que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación, y la CMF. El propósito es cuantificar cada una de las inversiones que son o fueron necesarias para la puesta en marcha de la estructura productiva, indicando su objetivo en relación con el servicio prestado, así como los supuestos de reinversión necesarios para mantener o aumentar las capacidades, en función de la demanda proyectada, incluyéndose también los supuestos de depreciación y obsolescencia pertinentes. Para el Estudio Tarifario CCLV 2016 ya se había recuperado el total del monto de la inversión inicial señalada en el “Estudio Tarifario CCLV 2010”, cubierta con la tarifa definida en dicho documento. Siendo así, para el resto de las inversiones se considera el valor total de lo exigido por la Ley y por la CMF.

VI.2. Requisitos de inversión

El servicio que ofrece la Empresa es por definición un servicio basado ampliamente en el uso de sistemas y medios tecnológicos, lo que implica que la continuidad operacional está dada por la infraestructura tecnológica que maneja. A su vez, dadas las características de la Empresa, el servicio que entrega debe ser a prueba de fallas, asegurando la disponibilidad y la confiabilidad del servicio. En virtud de lo anterior, se necesita disponer de una infraestructura capaz de administrar los siguientes requerimientos operativos:

Una instalación, tanto física como tecnológica, y procedimientos “A prueba de Fallas”, con procesos de contingencia identificados y documentados.

Sistemas operativos específicos del negocio que mitiguen riesgos operacionales internos y riesgos de incumplimientos de participantes.

Sitios de producción y de contingencia separados, orientados al fortalecimiento de la seguridad y eficiencia del servicio.

Servidores de última generación con discos autorrecuperables, separados físicamente y por actividad, instalados en alta disponibilidad.

Enlaces de comunicaciones duplicados (en alta disponibilidad y redundantes), tanto para los sitios de producción y contingencia, y métodos de comunicación adicionales en caso de contingencia extrema.

Sitio administrativo secundario, en caso de imposibilidad de realizar las operaciones normales en las oficinas centrales de la CCLV.

CCLV tiene dos alternativas para cumplir los requerimientos anteriormente nombrados. Puede invertir en infraestructura tecnológica estableciendo su propio sistema de continuidad operacional o puede, por otra parte, aprovechar las economías de escala e infraestructura instalada de otras empresas que le puedan prestar el servicio de tecnología y de esta manera disminuir costos de inversión. Dado lo anterior, es que CCLV para optimizar sus recursos y no aumentar sus costos de inversión, los cuales tienen una fuerte repercusión en la tarifa final, decidió establecer una estructura mixta de inversiones y servicios tecnológicos, favoreciendo un servicio más seguro y financieramente conveniente, de modo de no traspasar mayores costos a sus clientes.

48

VI.3. Descripción de inversiones

Los activos que se consideraron en la inversión inicial de este Estudio en su versión 2010 se clasificaron de la siguiente manera:

Inversión administrativa Inversión operacional Otras fuentes de inversión

Estos ítems de inversión representan las compras o desembolsos que CCLV estableció necesarios para la operación de la Empresa en los tiempos y requisitos establecidos por normativa y que deben ser necesariamente adquiridos. Considera la inversión en infraestructura operacional o tecnológica; las inversiones administrativas relacionadas con las actividades de la Empresa y el capital de trabajo necesario para mantener la operación. Dado que ya se recuperó el monto de la inversión inicial señalada en el “Estudio Tarifario CCLV 2010”, a continuación se presenta sólo un ítem adicional por inversión adicional en infraestructura operacional y el detalle del ítem “Otras fuentes de inversión” de acuerdo a los requerimientos normativos que exige la Ley que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación, y la CMF.

VI.3.1. Inversión Operacional

Par el año 2018 no existen activaciones de proyectos, por lo tanto no se consideran cifras de inversión operativa.

VI.3.2. Otras fuentes de inversión

Existe un costo adicional dentro de la inversión inicial que tiene un tratamiento distinto por su definición. Este costo es la condición mínima de operación. Según la Ley N°20.345 del año 2009, las sociedades que se constituyan como contraparte central deberán contar con un patrimonio mínimo depurado de 150.000 unidades de fomento (UF), si no se cumple tal condición, la Empresa no puede operar. Desde el año de creación de la CCLV hasta el cierre del año 2017 este patrimonio mínimo ha llegado a la cifra de 317.336 UF, a partir de la suma de las ganancias acumuladas, otros resultados integrales y otras reservas. Debido a lo anterior, se incluye este costo dentro de la inversión como una condición de operación de los servicios, aquel monto que la CCLV arriesga ante incumplimientos y quiebra de la sociedad. Una situación similar ocurre con la constitución del Fondo de Reserva de CCLV, calculado sobre la base del promedio de los dos mayores saldos netos deudores históricos registrados para cada cámara en un período móvil de dos años. Este fondo se constituye para cada sistema que administra la CCLV, para responder a los participantes del cumplimiento de sus obligaciones. Para el fondo de reserva del sistema de contraparte central la normativa interna, por mandato del Directorio, establece un mínimo de UF 25.000 (RV y Derivados). El fondo de reserva del sistema de compensación y liquidación no tiene un mínimo. La Tabla

19 muestra las cifras en UF.

Tabla 19. Costos por condiciones de operación Condiciones de Operación Valores en UF

Condición de Operación (aporte mínimo depurado) 317.336

Fondo de Reserva 29.546

49

VI.3.3. Fondo de reserva

VI.3.3.1. Antecedentes La Norma de Carácter General N° 258, emitida por la CMF, exige a las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación la formación de un Fondo de Reserva, por cada sistema. En ese contexto, la Norma señala: “El monto del fondo de reserva deberá ser a lo menos igual al uno por mil, para el caso de los sistemas de compensación, y de 2 por mil, en caso de entidades de contraparte central, del promedio de los 2 mayores saldos deudores netos diarios registrados por los participantes en el sistema por concepto de órdenes de compensación, en el período de dos años móviles contado desde la fecha de determinación del fondo de reserva. Dicho monto debe ser actualizado con una periodicidad mínima de 30 días. Se entenderá por saldo deudor neto, al pago en efectivo que un participante debe proveer, de forma de dar cumplimiento a sus obligaciones luego de haberse efectuado la compensación financiera en el sistema.” Producto de la forma de constitución de CCLV, existirá un Fondo de Reserva para el Sistema de Contraparte Central y un fondo para el Sistema de Cámara de Compensación.

VI.3.3.2. Forma de cálculo Se calculará como exigencia el mínimo monto para el Fondo de Reserva según la especificación de la norma, utilizando el mismo período de cálculo y actualizándolo cada 30 días, el último día hábil de cada mes, quedando sujeta a posibles modificaciones manuales en caso de ser necesario, según señalan las Normas de Funcionamiento al respecto. Operacionalmente CCLV cuenta con una separación de “cámaras”. Para estas cámaras deberán fusionarse los saldos que registren los agentes por día, generando un único saldo para el sistema de contraparte central y otro para el sistema de cámara de compensación. Estos saldos fusionados son los que posteriormente se utilizan para la obtención de los mayores saldos deudores en el período de tiempo descrito en el párrafo anterior. Considerando el día del cálculo como t=AAAA-MM-DD (A=Año, M=Mes, D=Día). Para Sistema de Cámara de Compensación: Se calcula diariamente la suma de los saldos deudores por participante para la compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero hoy, pagadero mañana y operaciones simultáneas con condición pagadero hoy, con dos años de historia, esto es:

𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑜𝑟 (𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛𝑠𝑎𝑐𝑖ó𝑛)𝑡 = ∑ 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑖,𝑐𝑡3

𝑐=1

𝑡 ∈ [𝐴𝐴𝐴(𝐴 − 2) − 𝑀𝑀 − 𝐷𝐷, 𝐴𝐴𝐴𝐴 − 𝑀𝑀 − 𝐷(𝐷 − 1)]

∀𝑖 ∈ {𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑦 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑞𝑢𝑒 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑛 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑟𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑐}

𝑐 ∈ {𝑃𝐻, 𝑆𝑀 𝑦 𝑃𝑀} Con lo anterior generado, se procede a seleccionar los 2 mayores saldos deudores fusionados del período, sumando la información para cada fecha de los saldos de cada cámara. MinSaldo = Mínimo saldo neto fusionado del período = máximo saldo deudor (sistema cámara de compensación).

(27)

50

MinSaldo2 = Segundo menor saldo neto fusionado del período = 2do mayor saldo deudor (sistema cámara de compensación). Se extraen los dos mínimos saldos, pues del listado diario los saldos deudores se presentan en negativo. Posteriormente los datos se promedian, generando el promedio de los saldos deudores del sistema:

𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜𝑠 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎𝑠 (𝑃𝑆𝐷𝑆)𝑡 =𝑀𝑖𝑛𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜+𝑀𝑖𝑛𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜2

2

Con este promedio se procede a aplicar el factor de ajuste para la obtención del fondo:

𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎 (𝐶á𝑚𝑎𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛𝑠𝑎𝑐𝑖ó𝑛)𝑡 = (−1) × 𝑃𝑆𝐷𝑆𝑡 ×1

1000

Para el sistema de Contraparte Central: Se debe hacer el mismo cálculo anterior, pero considerando los saldos deudores diarios de los participantes para la compensación y liquidación de operaciones de renta variable. Esto es:

𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑜𝑟 (𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑝𝑎𝑟𝑡𝑒)𝑡 = ∑ 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑖,𝑐𝑡3

𝑐=1

𝑡 ∈ [𝐴𝐴𝐴(𝐴 − 2) − 𝑀𝑀 − 𝐷𝐷, 𝐴𝐴𝐴𝐴 − 𝑀𝑀 − 𝐷(𝐷 − 1)]

∀𝑖 ∈ {𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑦 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑞𝑢𝑒 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑛 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑟𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑐}

𝑐 ∈ {𝑅𝑉} Con el listado anterior generado, se procede a seleccionar los 2 mayores saldos deudores fusionados del período. MinSaldo = Mínimo saldo neto fusionado del período = máximo saldo deudor (sistema contraparte central). MinSaldo2 = Segundo menor saldo neto fusionado del período = 2do mayor saldo deudor (sistema contraparte central). Se extraen los dos mínimos saldos, pues del listado diario los saldos deudores se presentan en negativo. Posteriormente los datos se promedian, generando el promedio de los saldos deudores del sistema:

𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜𝑠 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎𝑠 (𝑃𝑆𝐷𝑆)𝑡 =𝑀𝑖𝑛𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜+𝑀𝑖𝑛𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜2

2

Con este promedio se procede a aplicar el factor de ajuste para la obtención del fondo:

𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎 (𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑝𝑎𝑟𝑡𝑒)𝑡 = (−1) × 𝑃𝑆𝐷𝑆𝑡 ×2

1000

VI.3.3.3. Montos de los Fondos de Reserva Aplicando los cálculos descritos en el punto anterior, la CCLV provee a través de la consulta de información SFR del sistema SEBRA, la exigencia mínima de ambos fondos, en fecha 31 de agosto de 2018 válida para el mes de agosto con datos del actual sistema SCL.

UF Referencia

Fecha Valor

Valor UF al 31-08-2018 27.287,57

(28)

(29)

(30)

(31)

(32)

51

Tabla 20. Promedio de saldos deudores de ambos sistemas de CCLV

Sistemas Contraparte Central (CLP) Cámara de Compensación (CLP)

Promedio 135.742.212.767 412.106.401.569

Tabla 21. Fondos de reserva por sistema en UF

Sistema Cámara Promedio dos mayores saldos deudores diarios del periodo (CLP)

Promedio dos mayores saldos deudores diarios del periodo (UF)

Factor Fondo de Reserva (UF)

Sistema Cámara de Compensación

Fusionadas 341.067.798.452 12.499.017 0,001 12.499

Sistema Contraparte Central

RV 232.588.434.133 8.523.604 0,002 17.047

Tabla 22. Fondos de reserva por sistema en UF al 31 de agosto de 2018

Sistema Valores en UF

Sistema Cámara de Compensación 12.499

Sistema Contraparte Central 17.047

Total 29.546 El monto faltante para completar el mínimo del fondo de reserva del Sistema de Contraparte Central es un aporte adicional y se contempla en el capítulo de Derivados.

VI.3.4. Capital de trabajo

El capital de trabajo corresponde al cálculo del mayor monto acumulado de déficit en el inicio de las operaciones producto del desfase entre los flujos de egresos e ingresos. Para este Estudio no se considera un monto inicial por capital de trabajo en el flujo de inversión. Como reinversión en capital de trabajo, necesaria para los años posteriores, se consideró un periodo de desfase (un mes) aplicado al diferencial ventas anuales por año de evaluación.

VI.3.5. Inversión inicial en activos requerida

Dados los antecedentes anteriores, la inversión a considerar en el proyecto es la que se presenta como resumen en la Tabla 23:

Tabla 23. Inversión inicial requerida

Inversión Inicial Valores en UF

Condición de Operación 317.336


Inversión Operacional 0

Total 346.882

VI.3.6. Reinversiones

La reinversión en el proyecto se produce en períodos discretos de tiempo y no homogéneos. Adicionalmente, en la mayoría de los casos, el período de reinversión es superior al horizonte de planificación del proyecto. Es por ello que el plan de reinversión considera un

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flujo anual constante determinado sobre la base de depreciación de los recursos en infraestructura invertidos. No hay reinversión sustentada en deuda, ya que la Empresa se financiará con recursos propios. Considerar una reinversión similar a la depreciación en recursos tecnológicos en cada período permite ajustar en el corto plazo (o durante el período de evaluación del proyecto) las reinversiones necesarias de la Empresa. Como se tiene el supuesto de una proyección de la Empresa con un valor residual, para mantener la consistencia se considera la reinversión producto de las recompras de licencias y otros sobre la base de la depreciación de los recursos en infraestructura tecnológica. Este supuesto asume que no será necesaria la ampliación del espacio físico de las oficinas y que la capacidad operativa de la Empresa necesaria para suplir las necesidades originadas por la demanda del servicio están cubiertas, principalmente, por la capacidad tecnológica de la Empresa a la cual se le contrate en el servicio tecnológico, sin necesidad de un cambio en la tarificación del contrato. Sobre la base de los criterios descritos, como recompra de licencias y utilización de recursos como muebles y otros, se estimó una cuota de reinversión de 288 UF para los 5 años siguientes.

VI.3.7. Supuestos de depreciación y obsolescencia

Los supuestos de vida útil de los activos responden a un criterio de depreciación y/o amortización lineal de los mismos, salvo en el caso de la infraestructura tecnológica. En este último ítem, tanto licencias como hardware se consideró como un conjunto, producto de la duración de las licencias de los programas que soportan. En otras palabras, la vida útil de los equipos adquiridos directamente por CCLV como inversión inicial está sujeta a la vida útil de las licencias de los programas a los que están asociados. Como la totalidad de los softwares y hardwares de escritorio son provistos por un proveedor externo, los desarrollos de sistemas y la infraestructura tecnológica es externalizada, no habiendo depreciaciones que considerar para esos casos. De acuerdo a lo expuesto, la Tabla 24 registra los supuestos de vida útil asignables a las inversiones en activos amortizables:

Tabla 24. Años de vida útil de activos amortizables a cierre del año 2017

Infraestructura Operacional Años de vida útil

Infraestructura tecnológica 3

53

VII. Estructura de Costos

VII.1. Introducción

El objetivo de este capítulo es presentar el modelo de costeo que permite identificar los costos asociados a la puesta en marcha de CCLV, junto con la proyección de los costos por servicio en un horizonte de planificación predefinido, en concordancia con los requerimientos específicos de la NCG N°257. La norma citada, establece particularmente que en la determinación de costos por servicio se debe:

Identificar y cuantificar los costos necesarios para la prestación de cada uno de los servicios o grupos de servicios predefinidos, dentro de los horizontes de planificación. Para aquellos costos de carácter conjunto, se deberán explicar los criterios y/o metodologías de asignación.

En aquellos casos donde se compartan recursos entre distintos sistemas, o con servicios complementarios que no sean objeto de este estudio tarifario y/o con servicios prestados por entidades relacionadas, identificar la proporción de ellos que serán utilizados en las actividades sujetas al Estudio, junto a sus criterios y/o metodologías de asignación.

Utilizando los escenarios de demanda proyectada y horizontes de planificación predefinidos, presentar una estructura de costos medios y marginales para cada servicio o categorías de ellos.

Respecto de los tres puntos anteriores, se puede señalar que existe sólo una categoría de servicio. La separación es por tipo de sistema computacional. En cuanto a la existencia de recursos compartidos, la proporción de recursos utilizados por CCLV corresponde al 100%. Los servicios costeados en este informe corresponden a costos exclusivos de la operación de CCLV y no comparte sus recursos propios con otras empresas.

VII.2. Método de costeo

La metodología utilizada para abordar la determinación de los costos de la Empresa, por servicio, sigue las siguientes definiciones secuenciales:

i. Identificación de los ítems de costos de la Empresa. ii. Definición de las categorías de costos. iii. Estructuración del método de costeo para definir costos por tipo de servicio. iv. Proyección de costos a través del horizonte de planificación.

Debido a la estructuración de los procedimientos administrativos y operacionales de CCLV definidos en sus Normas de Funcionamiento, los costos de ambos sistemas (Contraparte Central y Cámara de Compensación) son prácticamente los mismos, esto dado a que más del 95% de los costos de CCLV corresponden a costos fijos y no tienen relación particular con alguno de los dos sistemas, sino que con el funcionamiento general de la Empresa.

VII.3. Ítems de costos de la Empresa

Para la elaboración de la estructura de costos que posee CCLV, primeramente se definió un listado de los costos considerados en la operación de la Empresa, y posteriormente se separaron los costos en costos de operación directos y costos indirectos. En el caso de costos directos se establecieron 12 tipos de costos. Entre ellos se encuentran costos variables de operación, remuneraciones, servicio tecnológico BCS, mantenciones fijas de sistemas, arriendo de sistemas operacionales, resguardos financieros producto de incumplimientos, infraestructura física y servicios generales, servicios administrativos, comités, patente, asesorías externas y otros costos directos.

54

Para el caso de los costos indirectos, se estableció un listado de 5 ítems de costos referidos principalmente a costos administrativos como capacitaciones, marketing, seguros generales, pasajes y viáticos y otros costos indirectos. En la Tabla 25 se presentan los ítems en los cuales se clasificaron los costos de la Empresa y el porcentaje de participación en el costo total de la Empresa.

Tabla 25. Descripción de costos

Tipo de costo % del Total

Costos directos 98,07%

Costos de operación 0,97%

Servicio tecnológico BCS 26,09%

Remuneraciones 26,98%

Mantención fija de sistemas 5,72%

Arriendo de sistemas operacionales BCS 2,72%

Resguardos financieros 0,46%

Infraestructura física y servicios generales 2,27%

Servicios administrativos BCS 17,68%

Comités 3,86%

Patente 2,24%

Asesorías Externas 4,04%

Otros costos directos 5,04%

Costos indirectos 1,57%

Capacitaciones 0,37%

Marketing 0,20%

Seguros Generales 0,39%

Pasajes y viáticos 0,00%

Otros costos indirectos 0,60%

Depreciaciones Legales 0,36%

Total Costos 100%

La tabla anterior representa el primer nivel de detalle de los costos totales de la Empresa. En dichos ítems están incluidos tanto los costos directos como los más de 20 subítemes de costos indirectos con los que se trabajó y las depreciaciones legales.

VII.4. Descripción general de clasificación de costos

Como se señaló, los costos se clasificaron en costos directos e indirectos. A continuación se describen las principales partidas de cada uno:

VII.4.1. Costos directos

Costos de operación: Costos asociados a la operación de los sistemas de

compensación y liquidación. Corresponden a los costos por transferencias y custodia de garantías en el DCV, transferencias de pagos a través del sistema LBTR y utilización de mensajería SWIFT.

Servicio tecnológico BCS: Corresponde al costo de prestación de los servicios

informáticos externalizados a la Bolsa, como los de plataforma de servicios computacionales TI, la mantención de datos de mercado, licencias del módulo de riesgo y del sistema SCL y garantías.

Remuneraciones: Costos del personal de CCLV.

55

Mantención fija de sistemas: Corresponde al cobro fijo de cada proveedor de sistemas tecnológicos (TRENDS, LBTR, SWIFT, SINACOFI, DCV, RiskAmerica) por mantención anual de sus respectivas aplicaciones.

Arriendo sistemas operacionales: Corresponde al costo de arriendo de las plataformas de servicios computacionales (licencias de PC, impresoras, servicios Sebra Consulta, licencias Project, enlace RBI, administración de cuentas de correos).

Gastos financieros: En este ítem se incluye la mantención anual de las líneas de crédito de la CCLV.

Infraestructura física y servicios generales: costo de arriendo de oficinas, mantención de infraestructura física y otros servicios generales provistos por empresas externas.

Servicios administrativos BCS: costo del servicio administrativo, provisto por la Bolsa

de Santiago, para la gestión administrativa de CCLV. Considera gestión de recursos humanos, servicios generales, administración superior, gestión financiera y contable, gestión de garantías y custodia, asesoría legal y servicios externos.

Comités: corresponde a las dietas y otros gastos de los tres comités de la CCLV

(Riesgo, Auditoria y Disciplinario) además de los gastos por asesorías al Comité Disciplinario.

Patente: corresponde a la patente de la Empresa.

Asesorías externas: costo de auditores externos, asesoría legal Claro&Cía., tributaria, entre otras.

Otros costos directos: costo que incluye casino al personal, publicaciones y

suscripciones, almuerzos y reuniones, comunicaciones y sostenibilidad, insumos varios, gratificaciones e indemnizaciones.

VII.4.1.1. Detalle de costos del servicio tecnológico BCS El servicio tecnológico de la Bolsa se puede definir en cuatro grandes ítems:

Plataforma de servicios computacionales: Corresponde principalmente al arriendo de estaciones de trabajo, incluyendo MS Windows, aplicaciones MS Office, de correo y navegación de Internet. Se provee además la gestión de continuidad operativa de las estaciones de trabajo.

Mantención de datos de mercado de la Bolsa: Corresponde a cobros por mejoras o nueva información de mercado solicitada a la Bolsa.

Servicio para liquidación y compensación SCL y garantías: Este servicio

corresponde al arriendo de licencias del Sistema SCL, el soporte y mantención de este sistema, entregando además la plataforma técnica y de seguridad del SCL, de modo de proveedor, a los usuarios de CCLV. Continuidad operativa y un adecuado funcionamiento del sistema.

Servicio para el área de riesgo y sistema de pagos: Considera principalmente el arriendo de licencias, soporte y mantención de los productos “ALGO SUITE”, “Risk Watch”, “ARA” y “X Manager”, el soporte y mantención de los productos “SWIFT”, “SINACOFI” y “CAS – BANCO CENTRAL”, junto con el servicio de plataforma técnica y de seguridad que permita proveer a los usuarios de CCLV continuidad operativa y un adecuado funcionamiento de éstos.

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El costo total anual de este servicio se detalla en la Tabla 26.

Tabla 26. Detalle de servicios tecnológicos BCS Servicio Tecnológico Costo (UF)

Plataforma de servicios computacionales 12.480 Mantención de datos de mercado Bolsa 72 Servicios para liquidación y compensación SCL y Garantías 5.328 Servicio para el área de riesgos y sistema de pagos 2.738

Total 20.618

VII.4.1.2. Detalle de servicios administrativos de la Bolsa Al externalizar el área de administración y finanzas, según se definió en la sección II de este documento, el servicio administrativo de la Empresa será provisto por la Bolsa. Los servicios que prestará la Bolsa se clasifican en:

Servicios de gestión financiera y contable: Se encargará de la administración de los recursos financieros de CCLV, así como también de la contabilidad de la Empresa.

Servicios Generales: Prestará servicios de mantención de aparatos eléctricos de la oficina, como equipos de aire acondicionado y reparaciones menores.

Gestión de Garantías y Custodia: Prestará servicios de administración de garantías por eventos de capital que se originen en las cuentas de garantías de CCLV.

Gestión de RR.HH.: Gestionará los antecedentes del personal de CCLV, así como la tramitación de licencias y certificados de éstos cuando corresponda, con la gestión de contratación de personal, entre otros.

Administración Superior BCS: Los Gerentes de la BCS prestarán servicios administrativos a CCLV.

El costo total anual de los servicios descritos, correspondientes a la gestión de dichos servicios, se detalla en la Tabla 27.

Tabla 27. Detalle de los servicios de prestación administrativa BCS

Servicio Costo (UF)

Gestión financiera y contable 2.978

Gestión de servicios generales 340

Gestión de administración de garantías y EC 1.486

Gestión de RRHH 258

Administración superior 8.830

Servicios externos 93

Total 13.975

VII.4.2. Costos indirectos

Capacitaciones: costo estimado de capacitaciones específicas e institucionales para

el personal de CCLV.

Marketing: costo de marketing de la Empresa.

Seguros generales: Seguros por paralización de actividades, pólizas de responsabilidad civil de la Empresa y del directorio y una póliza integral para la CCLV.

Pasajes y Viáticos: costo estimado de pasajes y viáticos.

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Otros costos indirectos: ese ítem engloba costos menores. Están incluidos gastos comunes, mantenciones y servicios generales, locomoción, regalos, eventos especiales, sala cuna, nacimientos, insumos de oficina, entre otros.

VII.5. Categorías de Costos

Siguiendo la metodología propuesta, e identificados los costos de la Empresa, se debe establecer un procedimiento que, basado en la categorización previa, permita cuantificar todos los costos identificados. Para ello se consideraron cuatro tipos de costos y/o gastos:

Costos prorrateables

Gastos de personal

Gastos eliminables asociados a ingresos futuros

Costos específicos de CCLV

La cuantificación de cada tipo de costo se efectuó a partir de la estructura de costos actual de CCLV, estableciendo el personal necesario para la operación de la Empresa, qué gastos pueden ser susceptibles de eliminarse si los ingresos de la Empresa son inferiores a los esperados y los costos específicos asociados al tipo de operación exclusiva de CCLV.

VII.6. Cuantificación de costos del servicio de CCLV

Luego de determinar los costos en los cuales debe incurrir la CCLV, se estableció el porcentaje de cada componente dentro del total de costos.

Tabla 28. Porcentajes sobre el total de los costos identificados

Tipo de costo % del total




Los costos directos son los que tienen un mayor peso dentro de la estructura de costos de la Empresa.

Tabla 29. Detalle general de costos directos

Tipo de costo % del Total




Remuneraciones 26,98%

Mantención fija de sistemas 5,72%

Arriendo de sistemas operacionales BCS 2,72%

Resguardos financieros 0,46%

Infraestructura física y servicios generales 2,27%

Servicios administrativos BCS 17,68%

Comités 3,86%

Patente 2,24%

Asesorías Externas 4,04%

Otros costos directos 5,04%

Si se realiza un análisis por subítem dentro de los costos directos, se puede observar que el ítem de remuneraciones representa el mayor impacto dentro de la estructura de costos

58

de la Empresa, donde se incluyen el sueldo base junto con otros gastos como el seguro de cesantía y beneficios al personal. El segundo ítem en importancia dentro de la estructura de costos es el servicio tecnológico BCS. El detalle de este costo se estableció en el numeral VII.4.1.1. Posteriormente se encuentra el ítem de servicios administrativos BCS, el cual ya se detalló en el numeral VII.4.1.2., luego sigue mantención fija de sistemas, asesorías externas, otros costos directos, el arriendo de sistemas operacionales BCS, y comités. A continuación se encuentra el ítem de mantención de sistemas, el cual contiene los costos fijos originados en las empresas que proveen algún servicio tecnológico a la CCLV.

Tabla 30. Empresas tecnológicas que prestan servicios a CCLV con mantención fija

Tipo de Servicio

Mantención TRENDS

Mantención Fija LBTR

Mantención Mensajería SWIFT

Mantención SINACOFI

Mantención DCV

Mantención RiskAmerica

Estos costos están basados en los contratos de servicio que cada entidad tiene con la CCLV o con la Bolsa si corresponde. En este último caso, si el servicio es utilizado solamente por la CCLV, el costo se traspasa directamente, sin margen adicional. Los contratos en su mayoría están contemplados a 5 años, por lo que en dichos casos no hay crecimiento asociado, siempre y cuando la moneda de cobro sea en UF. Si el contrato es por un plazo menor o la moneda de cobro es distinta a UF, el criterio de crecimiento depende de la moneda con la que se cobra el servicio. De corresponder al dólar, la tasa de crecimiento anual es de 5,40%, resultado del promedio de crecimiento geométrico en los últimos 5 años (al 2017). Los cobros en pesos fueron presupuestados en UF, a partir de ello se resguarda cualquier incremento de precios relacionado a ajustes por inflación. En el caso de los costos indirectos, la clasificación de cada subítem se presenta en la Tabla

31.

Tabla 31. Detalle general de costos indirectos

Tipo de Costo % del Total


Capacitaciones 0,37%

Marketing 0,20%

Seguros Generales 0,39%

Pasajes y viáticos 0,00%

Otros costos indirectos 0,60%

En este tipo de costos el mayor ítem en cuanto a porcentaje del costo respecto al total, es el costo de seguros generales (de vida y complementario de salud), el cual representa un 0,39% del total de los costos.

VII.7. Costos medios y marginales

El análisis de los costos medios y marginales se basa en dos supuestos. En primer lugar, se comparan los costos sobre un escenario base, en el cual se tiene una estimación de costos. En segundo lugar, dado que el escenario base asume una condición de operación, se puede establecer el costo medio para niveles de operaciones inferiores o levemente superiores al escenario base.

59

Operaciones anuales significativamente mayores a la proyectada implican nuevas compras de licencias de operación, servidores y aumento de la dotación de personal. Contextualizando los supuestos, se consideró como escenario base el año 1 del período de evaluación. Ante una variación en la cantidad de operaciones, los costos que se ven afectados son los costos de personal, licencias de usuarios de servicios tecnológicos contratados y los servicios administrativos Bolsa. Ante este nivel de operación, la curva de costo medio se presenta a continuación:

Figura 31. Costo medio (en UF) en función del número de operaciones anuales

Se observa la curva de costos medios en una escala de miles de operaciones. Esta curva refleja la existencia de economías de escala, pues al aumentar el nivel de operaciones (volumen de demanda) el costo disminuye, existiendo una relación inversamente proporcional. En cuanto a la proyección de los costos a largo plazo que serán pertinentes en la definición del precio, la curva de costos totales debiese ser una curva escalón, dadas las condiciones particulares de la Empresa, las que implican que al aumentar el nivel de operaciones serán necesarias reinversiones que permitan el cambio de nivel de operación (más personal, nuevas oficinas, mayor capacidad de procesamiento y almacenamiento, producto del tipo de negocio). Una proyección lineal de los costos medios de largo plazo implica subestimar los costos en determinados rangos de volúmenes de operación y, a su vez, implica sobreestimar en el resto de los rangos de niveles de operación. A pesar de lo anterior, si se considera una estimación lineal de los costos con un intercepto, es razonable asumir que en el largo plazo la estimación tenderá a la media del nivel del costo total real. Por ahora, se considerará una proyección de costos totales con estimación lineal.

60

Figura 32. Función escalón y estimación lineal con intercepto

VII.8. Proyección de costos

Para la proyección de costos no se aplican ajustes relacionados a la inflación ya que está considerado al estar expresado en UF. Estos costos se mantuvieron invariables durante el período del flujo (dietas, cobro anual mantención del sistema SCL, entre otros) y para los costos en dólar americano se utilizó una tasa de crecimiento de 5,40%, resultado del crecimiento anual compuesto de los últimos 5 años del dólar observado. Basados en tales parámetros se proyectó el detalle de los costos que se observa en la Tabla

32.

Tabla 32. Proyección de costos identificados CCLV16 [UF]

Al realizar un análisis comparativo de los costos proyectados en la Tabla 32 respecto a los costos proyectados en el Estudio Tarifario realizado el año 2016, se puede observar que si bien la estructura de costos se mantiene, los costos totales muestran una caída respecto al estudio anterior. Respecto a los porcentajes de participación, los costos directos aumentaron 0,21 puntos porcentuales, los costos indirectos aumentaron 0,08 puntos porcentuales y las depreciaciones legales disminuyeron 0,29 puntos porcentuales, en tanto que respecto a los costos totales el monto anual disminuye en promedio en un 9%. A continuación, se presenta el detalle de los costos proyectados en el Estudio Tarifario 2016:

16 La columna de porcentaje total, denominada “% del total”, se calcula sobre los costos del año 1.

Tipo de costo % del Total Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Costos directos 98,07% 77.500 77.563 77.630 77.701 77.776

Costos de operación 0,97% 765 769 774 778 783

Servicio tecnológico BCS 26,09% 20.618 20.618 20.618 20.618 20.618

Remuneraciones 26,98% 21.325 21.325 21.325 21.325 21.325

Mantención fija de sistemas 5,72% 4.523 4.583 4.646 4.712 4.781

Arriendo de sistemas operacionales BCS 2,72% 2.148 2.148 2.148 2.148 2.148

Resguardos financieros 0,46% 365 365 365 365 365

Infraestructura física y servicios generales 2,27% 1.793 1.793 1.793 1.793 1.793

Servicios administrativos BCS 17,68% 13.975 13.975 13.975 13.975 13.975

Comités 3,86% 3.049 3.049 3.049 3.049 3.049

Patente 2,24% 1.768 1.768 1.768 1.768 1.768

Asesorías Externas 4,04% 3.191 3.191 3.191 3.191 3.191

Otros costos directos 5,04% 3.979 3.979 3.979 3.979 3.979

Costos indirectos 1,57% 1.238 1.238 1.238 1.238 1.238

Capacitaciones 0,37% 294 294 294 294 294

Marketing 0,20% 156 156 156 156 156

Seguros Generales 0,39% 311 311 311 311 311

Pasajes y viáticos 0,00% - - - - -

Otros costos indirectos 0,60% 477 477 477 477 477

Depreciaciones Legales 0,36% 288 288 - - -

Total Costos (UF) 100% 79.026 79.090 78.868 78.939 79.014

61

Tabla 33. Proyección de costos Estudio Tarifario CCLV 2016 [UF]

Tipo de costo % del Total Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Costos directos 97,86% 84.309 84.359 84.410 84.463 84.519



Remuneraciones 28,95% 24.945 24.945 24.945 24.945 24.945

Mantención fija de sistemas 5,01% 4.315 4.360 4.406 4.455 4.506

Arriendo de sistemas operacionales BCS 3,22% 2.777 2.777 2.777 2.777 2.777

Resguardos financieros 0,00% - - - - -

Infraestructura física y servicios generales 2,25% 1.940 1.940 1.940 1.940 1.940

Servicios administrativos BCS 17,88% 15.403 15.403 15.403 15.403 15.403

Comités 3,33% 2.872 2.872 2.872 2.872 2.872

Patente 1,87% 1.607 1.607 1.607 1.607 1.607

Asesorías Externas 4,01% 3.455 3.455 3.455 3.455 3.455

Otros costos directos 4,97% 4.283 4.283 4.283 4.283 4.283

Costos indirectos 1,49% 1.284 1.284 1.284 1.284 1.284

Capacitaciones 0,40% 349 349 349 349 349

Marketing 0,18% 158 158 158 158 158

Seguros Generales 0,33% 284 284 284 284 284

Pasajes y viáticos 0,12% 106 106 106 106 106

Otros costos indirectos 0,45% 387 387 387 387 387

Depreciaciones Legales 0,65% 561 301 301 301 -

Total Costos (UF) 100% 86.154 85.944 85.995 86.048 85.803

62

VIII. Estructura Tarifaria

VIII.1. Introducción

En este capítulo se presentan los resultados de la estimación tarifaria aplicada a la CCLV y los fundamentos de la estructura tarifaria por tramos que aplica la Empresa. La metodología utilizada para el cálculo de las tarifas está basada en la proyección de demanda (capítulo IV), la determinación de la tasa de costo de capital de la Empresa (capítulo V), la inversión inicial (capítulo VI), la determinación de costos (capítulo VII) y la tarificación definida por CCLV durante los dos primeros años de operación.

VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas

El modelo de determinación tarifaria se basa teóricamente en la búsqueda de los ingresos necesarios para cubrir los costos económicos de la Empresa y para obtener un nivel de rentabilidad coherente con los mercados competitivos. En esta propuesta metodológica se tratan los casos de compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana y operaciones simultáneas sobre instrumentos de renta variable con condición pagadero hoy. Para los sistemas a tarificar, los ingresos percibidos deben cubrir la totalidad de los costos de inversión y operacionales en que se incurran durante el período de evaluación. Esto en la práctica implica la confección de un flujo de caja en donde se incluya, para cada año proyectado, sus respectivos costos e ingresos. Posteriormente, cada flujo se descuenta utilizando la tasa de retorno de la CCLV, buscando el nivel de ingresos que genere un valor presente neto (VPN o VAN) igual a cero para la Empresa. Con ello se determina la tarifa media que permite recaudar los costos y la utilidad exigida por la Empresa. El flujo a proyectar se formula de la siguiente manera:

∑(𝑌𝑖−𝐶)(1−𝑇)+𝐷𝑒𝑝−𝐼𝑖

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑁𝑁𝑖=1 +

𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝑅𝐸𝑆𝐼𝐷𝑈𝐴𝐿

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑁 − 𝐼𝑛𝑣0 = 0

Dónde:

N: Horizonte de tiempo del proyecto (años) Yi : Ingresos por ventas del año i Ci : Costos del año i Invi : Inversión inicial Depi : Depreciación tributaria del año i Ii : Reinversión del período i T: Tasa de impuestos (27%) WACC: Tasa de costo de capital promedio ponderado (CAPM modificado)

Considerando que los costos fijos directos en CCLV representan el 97% de los costos totales, y que los costos directos totales el 98,07% del costos total (directo, indirecto y depreciación), es importante considerar que la tarifa media, considerando la estructura de tarifas por tramos, debe ser al menos capaz de cubrir dichos costos para mantener la operación de CCLV.

VIII.3. Metodología de tarificación CCLV

El nivel de ingresos que hace que el VAN sea igual a cero incluye una distribución de ingresos por cada servicio que CCLV presta actualmente (de compensación y liquidación a través de 2 sistemas). Dado que se ha considerado que el servicio es único y dada la

(25)

63

estructura de costos operacionales y directos, la CCLV definió utilizar la misma tarifa para ambos sistemas. Para ello se utiliza la siguiente estructura:

𝑌𝑖𝑇 = 𝑇𝑂𝑝 × 𝑄𝑗

Donde:

YiT: Ingresos totales del año i

TOp: Tarifa por operación Qj: Número de operaciones compensadas y liquidadas.

La tarifa determinada en equilibrio, igualando el VAN a 0, asume que para ambos sistemas de compensación y liquidación el costo por operación es el mismo, debido a que los sistemas tecnológicos y operacionales utilizados son los mismos. La tarifa antes calculada será considerada como la tarifa media que deberá cobrar CCLV por su servicio (sin considerar los tramos tarifarios).

VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad

Las proyecciones realizadas para CCLV son todas a 5 años, en consideración al riesgo de realizar una estimación de demanda a un plazo mayor que 5 años. Una estimación mayor podría afectar de manera significativa la calidad de la estimación de la tarifa por el servicio, dado que sólo se cuenta con 10 años de registros históricos del número de operaciones y para algunas estimaciones se utilizó periodos más cortos (con la finalidad de obtener un modelo mejor ajustado a la realidad). Además, con este horizonte de tiempo, se reconoce el hecho que la duración de las licencias de los softwares más importantes que utiliza CCLV es de 5 años, específicamente para el caso del SCL. Para la consideración de los flujos más allá del último periodo de la proyección (la perpetuidad), se utilizó el concepto de valor residual, el cual corresponde al valor presente de los flujos futuros de CCLV en el año 5.

VIII.5. Determinación del valor residual

El valor residual de CCLV se calcula utilizando el supuesto de que en el año 5 ésta se vende, y para valorizarla se utiliza como supuesto una serie perpetua de flujos de caja con una tasa de crecimiento g, a partir de los datos del año final de Estudio, en este caso, desde el año 5. Es así como el valor residual de CCLV se determina mediante la siguiente fórmula:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 =[(𝑌5−𝐶5)(1−𝑇)+𝐷𝑒𝑝5𝑇−𝐼𝑛𝑣5]×(1+𝑔)

𝑊𝐴𝐶𝐶−𝐺

Donde:

Y5 : Ingresos por ventas del año 5 C5 : Costos del año 5 Inv5 : Inversión en el año 5 (considerando todos los ítems) Dep5 : Depreciación tributaria del año 5 T: Tasa de impuestos (27%) WACC: Tasa de costo de capital promedio ponderado (CAPM modificado) g: Tasa de crecimiento residual

Como se puede observar en la fórmula, los flujos originados en el año 5 serán la base de la proyección a perpetuidad del proyecto. Se tiene una tasa de crecimiento g, la cual en el caso que sea igual a 0, asume que los flujos se mantendrán constantes a lo largo del tiempo. Tasas mayores o menores que cero implicarán crecimientos anuales iguales a esa tasa. El

(26)

(27)

64

valor de la tasa de crecimiento se definió en 1%, menor que los estudios anteriores (del 2%) debido a la modificación que se hizo en la estructura de tarifas por tramos que aplica desde el año 2017, lo que significó una disminución en los ingresos de ese mismo año (-1,56%) en pos de beneficiar a los clientes más activos en el uso de los servicios de la Empresa. Por lo tanto, a perpetuidad se espera un crecimiento en los flujos pero en menor proporción que lo establecido en Estudios anteriores. Otro aspecto importante a considerar es que en el valor residual está incluida de manera implícita la tarifa que aplique la CCLV. Dado que los ingresos están condicionados por el flujo positivo del año 5, el cual está dado por el número de operaciones y la tarifa aplicada, el valor residual contendrá la misma tarifa como supuesto base para el cálculo de los flujos de los años posteriores.

VIII.6. Determinación de la tarifa media

Una vez determinados todos los datos necesarios para el flujo de caja, esto es, la inversión inicial, los costos de servicio, la proyección de demanda, el valor residual y la tasa de descuento de la Empresa, se determina el valor de las tarifas a aplicar que maximicen el VAN, sujeto a la restricción que el VAN debe ser cero. Ejecutado el proceso de maximización, se obtiene la tarifa media por operaciones que cumpla la condición anterior. La Tabla 34 presenta la tarifa media de CCLV.

65

Tabla 34. Determinación tarifaria CCLV [UF]. Período 2019-2023

De la tabla anterior, se puede observar que la tarifa media por operación, para cada una de las contrapartes de la operación es de 0,01133 UF. Esta tarifa ampara la totalidad de los costos proyectados e inversiones iniciales consideradas. Supuestos de la Tabla 34 La tarifa descrita en la Tabla 34 incluye los siguientes supuestos:

Las operaciones con las que se determina el ingreso considera tanto al comprador como al vendedor, por lo tanto, para el cálculo de los ingresos la tarifa se multiplica por el número de operaciones proyectadas.

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Volúmenes operacionales

Número de Operaciones (compras y ventas) 9.201.723 9.658.028 10.114.333 10.570.639 11.026.9430,0113 0,0113 0,0113 0,0113 0,0113

Ingresos (UF)

Ingresos financieros 1.173 1.173 1.173 1.173 1.173

Ingreso por tarifa de operaciones y montos 104.247 109.416 114.586 119.755 124.925

Total de ingresos proyectados (I) 105.419 110.589 115.758 120.928 126.097

Costos (UF)

Costos directos 77.500 77.563 77.630 77.701 77.776

Costos de operación 765 769 774 778 783

Servicio tecnológico BCS 20.618 20.618 20.618 20.618 20.618

Remuneraciones 21.325 21.325 21.325 21.325 21.325

Mantención fija de sistemas 4.523 4.583 4.646 4.712 4.781

Arriendo de sistemas operacionales 2.148 2.148 2.148 2.148 2.148

Resguardos financieros 365 365 365 365 365

Infraestructura física y servicios generales 1.793 1.793 1.793 1.793 1.793

Servicios administrativos BCS 13.975 13.975 13.975 13.975 13.975

Comités 3.049 3.049 3.049 3.049 3.049

Patente 1.768 1.768 1.768 1.768 1.768

Asesorías Externas 3.191 3.191 3.191 3.191 3.191

Otros costos directos 3.979 3.979 3.979 3.979 3.979

Costos indirectos 1.238 1.238 1.238 1.238 1.238

Capacitaciones 294 294 294 294 294

Marketing 156 156 156 156 156

Seguros Generales 311 311 311 311 311

Pasajes y Viáticos - - - - -

Otros costos indirectos 477 477 477 477 477

Total Costos de Operación (C) 78.738 78.801 78.868 78.939 79.014

Depreciaciones Legales (D) 288 288 - - -

Resultados antes de Impuestos (I-C-D) 26.393 31.499 36.890 41.989 47.083

Impuestos (-) 7.126 8.505 9.960 11.337 12.713

Resultados después de Impuestos 19.267 22.994 26.930 30.652 34.371

Flujo Operacional (UF) 19.556 23.283 26.930 30.652 34.371

Fondo de Reserva 29.546 - - - - -

Inversión Administrativa -

Inversión Operativa -

Reinversión - 288 288 288 288 288

Escenario de Pérdida - - - - - -

Valor Residual - - - - - 394.311

Condición de Operación 317.336 - - - - -

Inversión en Capital de Trabajo - - 431 431 431 431

Recuperación Capital de Trabajo - - - - - 1.723

Flujo de Capitales (UF) -346.882 -288 -719 -719 -719 395.315

Flujo de Caja Neto (UF) -346.882 19.267 22.564 26.210 29.932 429.686

Tasa de descuento 9,73%

Tarifa (en UF)

Por operación (para cada contraparte) 0,01133

66

Los ingresos financieros corresponden a los ingresos obtenidos de la inversión del patrimonio mínimo para cada año, considerando la rentabilidad obtenida históricamente por estos fondos.

En este Estudio no se incluye reinversiones de los fondos de reserva dado que se proyecta decrecimiento para PH, PM y SM, por lo tanto se espera que los saldos netos deudores de este servicio se mantengan estables, mientras que para el servicio de contraparte central (RV y Derivados) el fondo tiene un monto mínimo de UF 25.000. El monto mínimo de este fondo se conforma con aporte adicional ya que las operaciones generadas por instrumentos de RV por sí solos no alcanzan a cubrir el fondo, y no existen operaciones de derivados suficientes en el mercado a partir de las cuales se calcule el adicional. El aporte adicional se incluye en el flujo de caja del capítulo de Derivados.

Tabla 35. Evolución del fondo de reserva (Suma de ambos sistemas)

Año Reinversiones Fondo de Reserva

Año 0 29.546

Año 1 -

Año 2 -

Año 3 -

Año 4 -

Año 5 -

VIII.7. Mecanismos de ajuste (tarifa por tramo)

VIII.7.1. Introducción

La aplicación de una tarifa por tramo tiene como principal objetivo mitigar los riesgos de alta volatilidad o variaciones significativas en el número de operaciones de CCLV. Al reducir o suprimir la tarifas por tramos en un período de menores ingresos a los esperados, se puede retomar el equilibrio de ingresos de CCLV y cubrir los costos totales si, producto de la baja de ingresos, ello no estuviese ocurriendo. Por otra parte, entrega beneficios a los clientes más activos, con una tarifa marginal baja que tiende a cero (pero no es cero). Mientras más operaciones realice, y que utilicen los servicios de CCLV, menor será su tarifa por operación. Al establecer cierto nivel de flexibilidad en la estructura tarifaria, las sobreestimaciones o subestimaciones de demanda proyectada del servicio pueden ser compensadas mediante la aplicación de este tipo de políticas.

VIII.7.2 . Criterios de tarifa por tramo

Los criterios utilizados en la tarifas por tramo son el número de operaciones de CCLV (considerando tanto el lado de compra y el de venta), ya que es la base para el cálculo de sus ingresos, y los costos estimados. VIII.7.2.1. Número de operaciones Este Estudio definió un número de operaciones proyectado basado en el análisis histórico del número operaciones compensados y liquidados por los sistemas administrados por CCLV. Al considerar las compras y las ventas de las operaciones proyectadas nos referimos a ellas como “órdenes de compensación”, o se deja explícito que éstas se consideran. Considerando las operaciones históricas y el establecimiento de tarifas por tramos escalonadas, se contribuye a disminuir el costo por operación de un aumento en el número

67

de operaciones, dejando para el cliente el excedente de rentabilidad que obtendría CCLV por un aumento en el número de operaciones. VIII.7.2.2. Costos En consideración a la estructura de costos de CCLV, se define el criterio de cobro en función de la actividad de los clientes, es decir en el número de operaciones que estos lleven a cabo y que utilicen los servicios de CCLV. El total de operaciones debe ser capaz de cubrir al menos los costos de operación de la Empresa. Si ello no sucede, la Empresa está imposibilitada de operar pues cerca del 98,07% de ellos son producto de las exigencias de la Ley N° 20.345 o del organismo regulador de CCLV. De acuerdo al número de órdenes de compensación, se establecen tarifas escalonadas para cada uno de los tramos. El detalle y forma de cálculo se describe en el numeral VIII.7.3. La determinación de las tarifas aplicadas en cada uno de los tramos se define de tal manera que los ingresos medios generados, de acuerdo a los tramos definidos, cubran los costos operativos de CCLV (que representa más del 98% del costo total) y el retorno exigido por los accionistas. Para ello se consideró necesario mantener una política similar a la definida en el Estudio Tarifario realizado el año 2010, que fue mejorado considerando la incorporación de nuevos tramos y descuentos mayores a partir del tramo cuarto desde el año 2017. La actual estructura de cobro decreciente en función del número de operaciones reconoce las economías de escala de la CCLV y las traspasa a los Agentes Liquidadores y Agentes Liquidadores Indirectos más activos. De acuerdo al nivel proyectado de operaciones, los costos totales de CCLV, la rentabilidad esperada por los accionistas y la definición de tarifas por tramos que se detalla en el siguiente numeral, la estructura de tramos por número de órdenes de compensación para efectos de este Estudio, se presenta en la Tabla 36.

Tabla 36. Tramos de órdenes de compensación mensuales vigentes

Tramos Volumen de órdenes de compensación

mensuales Tramo 1 1 10.000 Tramo 2 10.001 20.000 Tramo 3 20.001 30.000 Tramo 4 30.001 35.000 Tramo 5 35.001 40.000 Tramo 6 40.001 45.000 Tramo 7 45.001 50.000 Tramo 8 50.001 En adelante

La tabla anterior considera tanto la compra como la venta de una operación, es decir, se cobra a ambas contrapartes. Asimismo, los tramos están definidos sobre la base de un mes promedio proyectado de liquidación de un agente. De la especificación de tramos de la Tabla 36 y la proyección de órdenes de compensación para el año 1, la Tabla 37 presenta la estimación promedio anual de órdenes de compensación, consolidadas por tramo. El porcentaje asignado a cada tramo es el resultado de la distribución de las operaciones (RV, SM, PH y PM) de los últimos doce (12) meses en cada tramo (es decir, desde octubre 2017 a septiembre 2018). Se utilizó este periodo para tomar en cuenta el comportamiento promedio más reciente de la actividad de los participantes. Dados los porcentajes en cada tramo, los participantes más activos mueven la distribución de las órdenes de compensación hacia los tramos con tarifas marginales más bajas, a diferencia de lo especificado en el Estudio del año 2016 donde la distribución tenía mayor peso en los primeros tramos.

Tabla 37. Número de órdenes de compensación promedio mensual proyectadas por tramo Tramo 1 Tramo 2 Tramo 3 Tramo 4 Tramo 5 Tramo 6 Tramo 7 Tramo 8 Total

Ordenes 173.696 141.036 109.451 41.375 34.183 29.082 25.521 212.466 766.810

Porcentaje 22,65% 18,39% 14,27% 5,40% 4,46% 3,79% 3,33% 27,71% 100%

68

Bajo esta nueva estructura de tramos, se tiene que 22,65% de las órdenes de compensación proyectadas se encuentran dentro del tramo inicial. Estas órdenes son canceladas por los agentes mediante una tarifa específica para este tramo, la cual permite solventar un alto porcentaje de los costos totales definido anteriormente. El restante 77,35% de las órdenes y sus consiguientes tarifas por tramos establecen la cobertura para el resto de los costos totales estimados y la rentabilidad esperada de CCLV según la definición del objetivo de los tramos posteriores. En el Estudio Tarifario del año 2016 tan solo el tramo 1 representaba un 37,21% del total de las operaciones mientras que para este Estudio se estima un 22,65%. La diferencia con la distribución actual se genera debido al aumento en el número de operaciones hasta la fecha. El año 2017 aumentó un 45,45% respecto al año 2015, año de referencia de la estructura en el Estudio Tarifario del año 2016. El aumento en el número de operaciones es el resultado de una mayor actividad de los clientes actuales, por lo tanto, al realizar más operaciones, éstas se acumulan más en los tramos con tarifas marginales más bajas.

VIII.7.3. Estructura tarifaria

La tarifa media resultante del Estudio Tarifario 2018 (0,01133 UF) es menor que la tarifa base definida en el Estudio Tarifario 2010 (0,02380 UF), sin embargo, se considera pertinente mantener la tarifa base y la actual estructura tarifaria debido a que, dados los nuevos tramos desde el año 2017 (3 adicionales) y la distribución de las órdenes de compensación por tramo, ambas tienen un efecto similar sobre los costos que paga el mercado, y por último la tarifa media de este Estudio resulta equivalente a la tarifa media ajustada por los tramos definidos en la Tabla 37 (0,01132 UF) que se explica en el título VIII.8. Junto con lo anterior, es necesario aclarar que la aplicación de una estructura de tarificación por tramo incentiva el desarrollo de una mayor actividad en el mercado, beneficiándolo en el mediano y largo plazo, dado que la Empresa traspasa a los usuarios las economías de escala que se produzcan por aumentos en la actividad, reconociendo un mayor beneficio para los Agentes más activos. Aplicando la política de tarificación por tramo vigente y los porcentajes de distribución de órdenes de compensación por tramo a la proyección de órdenes de compensación para los próximos 5 años, se genera una tasa de retorno del 9,71% (inferior en 0,02 puntos porcentuales a la tasa de descuento calculada para este estudio, de 9,73%) que se explica por los datos en el título VIII.8. De acuerdo a las consideraciones presentadas, la estructura tarifaria por tramos se mantiene según la siguiente tabla:

Tabla 38. Estructura tarifaria de CCLV por tramo para cada contraparte

Tramos Volumen de órdenes de

compensación mensuales

Tarifa por orden de

compensación (UF)

Tramo 1 1 10.000 0,02311 Tramo 2 10.001 20.000 0,01849 Tramo 3 20.001 30.000 0,01380 Tramo 4 30.001 35.000 0,00904 Tramo 5 35.001 40.000 0,00238 Tramo 6 40.001 45.000 0,00095 Tramo 7 45.001 50.000 0,00048 Tramo 8 50.001 En adelante 0,00024

Es importante recalcar el concepto de tarifa escalonada, que implica que se cobra gradualmente por la cantidad mensual de órdenes aceptadas y liquidadas de acuerdo a la definición de rangos. La estructura tarifaria no implica que a un agente se le aplique la tarifa del tramo en el cual se encuentra su nivel de órdenes, sino que escalonadamente se le cobra por las primeras diez mil órdenes la tarifa correspondiente, luego la tarifa del tramo dos por las siguientes diez mil, a partir del tramo cuatro por las siguientes cinco mil, hasta

69

completar el volumen total de órdenes que haya registrado en el mes. Esta estructura de tarifas por tramo y escalonada implica que el agente reduce sus costos medios de operación en la medida que aumenta su volumen de operaciones. Otro punto importante de hacer notar es que el nivel de ingresos y el incremento en el número de operaciones no tienen una relación lineal debido a que los ingresos dependen además de la distribución de las operaciones en cada tramo, por tanto esta estructura de tarifas por tramos es sustentable sólo para el rango de operaciones estimado y para la cantidad de agentes actuales que se comportan según lo resuelto en la Tabla 37, que además no implica un aumento en la estructura de costos, producto de un incremento en la capacidad e infraestructura de la CCLV.

VIII.8. Proyección tarifaria ajustada

A partir de la aplicación de la estructura tarifaria mencionada en la Tabla 38 y la distribución de las órdenes de compensación definidas en la Tabla 37 a las órdenes de compensación proyectadas para los próximos cinco años, cumpliendo con la condición de VAN = cero, la tarifa media ajustada resulta en 0,01132 UF y la rentabilidad en 9,71%. El flujo de caja de CCLV resultante se presenta en la Tabla 39.

70

Tabla 39. Flujo de caja CCLV con estructura de tarificación por tramo [UF] 2019 – 2023

Cabe señalar que los supuestos utilizados en la elaboración de la Tabla 39 son los mismos usados para la construcción de la determinación tarifaria media de la Tabla 34 del numeral VIII.6.

VIII.9. Análisis comparativo: Ingresos Históricos vs Ingresos Proyectados

El análisis comparativo es realizado de manera diferenciada tanto para ingresos financieros como para ingresos operacionales. Durante el año 2017 los ingresos financieros anuales de la Empresa fueron de UF 1.173, y se optó por utilizar la misma cifra durante el periodo en evaluación dado que no es un ingreso relevante de la principal operación de CCLV. Los ingresos financieros corresponden a los ingresos generados por CCLV producto de los intereses obtenidos de las inversiones realizadas por la Empresa, las cuales corresponden principalmente a depósitos a plazos y otros valores de fácil liquidación, las que se mantienen invertidas en instrumentos de



Número de Operaciones (compras y ventas) 9.201.723 9.658.028 10.114.333 10.570.639 11.026.943

Ingresos (UF)

Ingresos financieros 1.173 1.173 1.173 1.173 1.173

Ingreso por tarifa de operaciones y montos 104.143 109.307 114.471 119.636 124.800

Total de ingresos proyectados (I) 105.315 110.480 115.644 120.808 125.973

Costos (UF)

Costos directos 77.500 77.563 77.630 77.701 77.776



Remuneraciones 21.325 21.325 21.325 21.325 21.325

Mantención fija de sistemas 4.523 4.583 4.646 4.712 4.781

Arriendo de sistemas operacionales 2.148 2.148 2.148 2.148 2.148

Resguardos financieros 365 365 365 365 365

Infraestructura física y servicios generales 1.793 1.793 1.793 1.793 1.793

Servicios administrativos BCS 13.975 13.975 13.975 13.975 13.975

Comités 3.049 3.049 3.049 3.049 3.049

Patente 1.768 1.768 1.768 1.768 1.768

Asesorías Externas 3.191 3.191 3.191 3.191 3.191

Otros costos directos 3.979 3.979 3.979 3.979 3.979

Costos indirectos 1.238 1.238 1.238 1.238 1.238

Capacitaciones 294 294 294 294 294

Marketing 156 156 156 156 156

Seguros Generales 311 311 311 311 311


Otros costos indirectos 477 477 477 477 477

Total Costos de Operación (C) 78.738 78.801 78.868 78.939 79.014

Depreciaciones Legales (D) 288 288 - - -

Resultados antes de Impuestos (I-C-D) 26.289 31.390 36.776 41.869 46.959

Impuestos (-) 7.098 8.475 9.929 11.305 12.679

Resultados después de Impuestos 19.191 22.915 26.846 30.564 34.280

Flujo Operacional (UF) 19.480 23.203 26.846 30.564 34.280


Inversión Administrativa - - - - - -

Inversión Operativa - - - - - -

Reinversión - 288 288 288 288 288

Escenario de Pérdida - - - - - -


Condición de Operación 317.336 - - - - -

Inversión en Capital de Trabajo - - 430 430 430 430

Recuperación Capital de Trabajo - - - - - 1.721

Flujo de Capitales (UF) 346.882- 288- 719- 719- 719- 395.300

Flujo de Caja Neto (UF) 346.882- 19.191 22.484 26.127 29.846 429.580


Tarifa (en UF)

Tarifa media por operación (para cada contraparte) 0,01132

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primera categoría, convenientemente diversificadas por emisor, a fin de otorgar una adecuada liquidez. Por otra parte, los ingresos operacionales anuales para el año 2017 y 2018 resultan en promedio UF 111.375.

Tabla 40. Ingresos operacionales históricos CCLV 2017 – 2018 Mes Ingresos operacionales en UF

ene-17 8.495

feb-17 8.249

mar-17 9.307

abr-17 8.378

may-17 9.239

jun-17 8.714

jul-17 9.253

ago-17 9.576

sep-17 9.418

oct-17 9.752

nov-17 9.732

dic-17 9.638

ene-18 10.053

feb-18 9.278

mar-18 9.601

abr-18 9.437

may-18 9.889

jun-18 9.519

jul-18 9.182

ago-18 9.458

sep-18 8.739

Referencia valor UF del 30-09-2018: 27.357,45

Los ingresos operacionales corresponden exclusivamente a los ingresos generados producto del cobro que se realiza a los agentes por cada una de las operaciones de compra o venta de instrumentos financieros, ingresadas a los sistemas de compensación y liquidación. Tabla 41. Ingresos operacionales históricos e ingresos operacionales proyectados en base a la estructura de

tarificación por tramos

Ítem Montos en UF

Ingresos operacionales históricos (2017 - 2018) 111.375

Ingresos operacionales proyectados 2019 104.143





72

IX. Mercado de Derivados

IX.1. Introducción

En consideración a lo establecido en la Ley N° 20.345 y a las características inherentes de los mercados de derivados, el Directorio de CCLV ha dispuesto que la Empresa ofrezca sus servicios como contraparte central para la compensación y liquidación de instrumentos derivados. Considerando que actualmente el mercado de derivados no presenta volúmenes operacionales relevantes, no es posible abordar la determinación de su estructura tarifaria con la metodología aplicada a los mercados de los cuales si se tienen datos históricos respecto de su demanda. En este capítulo se presenta la metodología definida para proyectar la demanda del mercado de derivados, las inversiones y costos asociados al servicio entregado, y la estructura tarifaria definida.

IX.2. Funciones de CCLV en el mercado de futuros

CCLV tiene las siguientes funciones, definidas en sus Normas de Funcionamiento:

1. Registrar las operaciones sobre instrumentos derivados ingresadas desde los sistemas de negociación de la Bolsa y realizar la aceptación automática de los contratos de futuros contemplados en ellas, constituyéndose en contraparte de los compradores y vendedores de los mismos.

2. Recibir de los Agentes Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos los valores y dineros en garantía correspondientes y acreditar los mismos en las respectivas cuentas de garantía.

3. Actualizar diariamente los contratos abiertos de los Agentes, tanto por cuenta propia como por cuenta de sus comitentes, ajustando garantías, estableciendo las variaciones diarias de precios y calculando las pérdidas o ganancias de cada serie.

4. Liquidar las ganancias o pérdidas generadas en cada serie, de acuerdo al precio de liquidación calculado diariamente.

5. Informar a los Agentes Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos la falta o el exceso de garantía y/o saldos netos de su cuenta propia y de sus comitentes.

6. Controlar la concentración total del mercado, del Agente Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos y comitentes, para las series y los activos subyacentes que CCLV liquide a través del Sistema de Contraparte Central.

7. Instruir el cierre de contratos abiertos de los Agentes Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos que incumplan en sus obligaciones con CCLV.

8. Un día hábil posterior a la fecha de vencimiento de los contratos de futuros, liquidar las ganancias o pérdidas de las series que vencen, disminuyendo la garantía correspondiente que los respaldan.

9. Impartir instrucciones relativas al funcionamiento del mercado y controlar su aplicación.

IX.3. Evolución histórica

El mercado de derivados de la Bolsa inició sus operaciones en diciembre de 1990 para los mercados de futuros dólar, los cuales fueron transados hasta el mes de abril de 1991. En abril de 1991 se comenzaron a transar los futuros IPSA, los cuales fueron negociados hasta el año 2006. El 3 de agosto del año 2015 el mercado de derivados fue relanzado con futuros de IPSA, futuros IPSA mini, futuros de Dólar y Dólar mini. Posteriormente, el 31 de agosto se incorporó los futuros de BCU/BTU, futuros de UF y futuros de ICP.

73

Desde su relanzamiento, ha habido algunas operaciones, muchas de ellas sólo de prueba por parte del mercado. A continuación se resume en una tabla las cifras en USD, al valor del 28 de septiembre de 2018.

Tabla 42. Montos transados en futuros por tipo de subyacente, desde agosto del 2015 al 17 de octubre de 2018

(Cifras expresadas en dólares americanos) AÑOS TASAS INDICE FX

2015 616.417

2016 3.767

2017 120.930 148.031

YTD 2018 224.727.226 45.892

Desde septiembre del año 2015 a octubre del año 2018 el nivel de operaciones es demasiado pequeño comparado con otros mercados, por lo que el servicio de derivados y los sistemas que lo soportan se encuentran relativamente inactivos, a la espera de que los partícipes del mercado activen la demanda por el servicio.

IX.4. Proyección de demanda

La metodología utilizada para realizar proyecciones de demanda en los demás instrumentos financieros a los que CCLV presta servicios de compensación y liquidación no aplica para instrumentos derivados, esto dado que en la actualidad los instrumentos derivados no presentan actividad bursátil relevante y no poseen un registro histórico útil para realizar una proyección de demanda utilizando modelos estadísticos. Para instrumentos derivados se proyectó como única serie los montos de las operaciones registradas en base a supuestos que, complementados con estrategias comerciales que generen mayor participación, y en base a referencias de los mercados derivados estandarizados en mercados extranjeros de la región de Latinoamérica, permitan establecer las cifras necesarios para cubrir los costos de este mercado. Para una muestra de 3 países con plazas bursátiles comparables al mercado local en cuanto a mercados en que participan e importancia a nivel regional en volúmenes de mercado, se obtuvo datos sobre montos transados para cada instrumentos derivados a compensar y liquidar por CCLV17 para los años en que se generaron montos en dicho mercado en cada uno de ellos, a partir de ellos se calculó el crecimiento de la recta que representa la tendencia de la serie histórica anual de los datos. La razón de seleccionar esta información como referencial para la proyección es que estos mercados se han desarrollado en un largo plazo y su crecimiento es referencial para poder satisfacer las necesidades de este negocio en CCLV. Después de revisar la información, se determinó que la referencia más cercana debido a la disponibilidad de datos públicos y a la importancia del mercado de deuda en esa plaza bursátil, sería la Bolsa de Valores de Colombia La ecuación utilizada para encontrar el crecimiento de la recta de tendencia de las series de futuros de tasas, referencia para las proyecciones, fue:

c=b(n)

∑ y

Donde: b: es la pendiente de la recta. N: es la cantidad de observaciones. ∑y: Sumatoria de los valores de la serie.

Los resultados de la ecuación anterior fueron:

17 Base estadística mensual al año 2017, de la World Federation Exchange (WFE).

74

Tabla 43. Crecimiento de los montos negociados

CRECIMIENTO DE MONTOS NEGOCIADOS ANUAL Crecimiento de la recta de

tendencia de la serie

Bolsa de Valores de Colombia (primeros 5 años, desde 2008) 58,47%

Bolsa de Valores de Colombia (últimos 5 años hasta 2017) -4,75%

Promedio 26,86%

Luego de calcular el crecimiento mencionado anteriormente, se determinó que los montos negociados en futuros de Tasas, Dólar e IPSA en la Bolsa crecerían de la siguiente manera:

Tabla 44. Tasa de crecimiento montos derivados compensados Proyección de montos compensados

Año Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Proyección montos compensados y liquidados 58,47% 58,47% 26,86% 26,86% 26,86%

Antes de determinar los montos a compensar y liquidar de instrumentos derivados, a modo de referencia se calculó la proporción de los montos negociados en acciones, en renta fija y monetario respectivamente, sobre la suma de los montos de los tres grupos de instrumento. Estas proporciones se utilizarán para definir la distribución del monto transado total en derivados por tipo de contrato de futuros. A continuación se muestra el resumen de lo obtenido:

Tabla 45. Relaciones (%) de los subyacentes sobre el total transado en la suma de los 3 instrumentos

Montos transados en cada grupo de instrumentos desde el año 2003 al año 2017

Montos MMCLP Peso

Acciones 277.057.737 10%

Monetario 1.188.859.102 41%

Renta Fija 1.418.876.222 49%

Total 2.884.793.061 100%

Futuros IPSA tomará como referencia el % de Acciones.

Futuros Tasas tomará como referencia el % de Renta Fija.

Futuros Dólar tomará como referencia el % de Monetario. Para determinar el monto a compensar y liquidar de instrumentos derivados, partimos de la base de que durante el año 2018, hasta septiembre, se han registrado transacciones de futuros de Tasas por USD 222,86 millones. Separando las cifras por trimestre, resulta en USD 34,20 millones el 1er trimestre, USD 64,81 el 2do trimestre y USD 123,84 el 3er trimestre. Se espera cerrar el año con USD 346,70 millones (sumando la cifra del 3er trimestre, la mejor entre las 3, para lo que falta del año). Tomando como base los montos transados de futuros de Tasas esperados al cierre del año 2018, la distribución de los montos de futuros por subyacente (Tabla 45), rescatando que los futuros de Tasas pesarían el 49% del monto total transado de instrumentos de futuros, y la tasa de crecimiento para el 1er año (58,47%), los montos transados de instrumentos de futuros esperados para el año 1 de la proyección serían los de la Tabla 46, que resultarán además sumando el esfuerzo comercial y de marketing para incentivar el dinamismo del mercado cada año.

Tabla 46. Monto base para la proyección y resultados para el año 1

Monto base para la proyección en USD (Futuro de Tasas -

año 2018)

Montos a compensar y liquidar de instrumentos derivados el año 1 (USD). Se debe considerar multiplicar por 2 (compra y venta)

Activo Subyacente Peso Año 1

IPSA 10% 107.280.718

DÓLAR 41% 460.343.247

346.696.009 Tasas (Objetivo) 49% 549.409.166

Con la estimación de la tasa de crecimiento y el tamaño potencial del mercado en el año 1, se estimó el monto a compensar y liquidar de instrumentos derivados en el Sistema de Contraparte Central administrado por la CCLV, lo que se muestra en la siguiente tabla:

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Tabla 47. Montos proyectados de instrumentos derivados compensados y liquidados (periodo 2019- 2023)

Montos proyectados a compensar y liquidar de instrumentos derivados proyectados (USD)

Activo Subyacente Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

IPSA 107.280.718 170.007.754 215.671.837 273.601.292 347.090.599

DÓLAR 460.343.247 729.505.944 925.451.240 1.174.027.443 1.489.371.214

Tasas 549.409.166 870.648.705 1.104.504.947 1.401.174.975 1.777.530.574 Nota: para efectos del cálculo de ingresos, se debe multiplicar por 2 las cifras del cuadro, pues la tarifa se

aplica a ambos lados de la operación (lado compra + venta).

IX.5. Inversión inicial

Los activos que se consideraron en la inversión inicial del capítulo de derivados de este Estudio en su versión 2016 se clasificaron de la siguiente manera:

Inversión operativa Fondo de Reserva Otras Inversiones

La inversión operativa considera las compras o desembolsos que CCLV estableció necesarios para la operación de la Empresa en los tiempos y requisitos establecidos por normativa y que deben ser necesariamente adquiridos para prestar servicios de compensación y liquidación de derivados. En el segundo semestre del año 2016 se activó un costo para derivados que sería amortizado en 4 años más. Para efectos de este Estudio, queda un saldo por amortizar de UF 1.352 en los próximos 2 años. Esta cifra se incorpora como inversión operativa pues se debe pagar con los ingresos generados en el flujo (5 años, desde el año 2016), quedando ese saldo a amortizar para cumplir con esta condición. Se consideró un monto adicional respecto al aportado por las operaciones de RV para poder cumplir con el monto mínimo del Fondo de Reserva, del cual debe disponer la Empresa para operar. El monto fue definido por el Directorio de CCLV en 25.000 UF para el Sistema de Contraparte Central. Junto a lo anterior se deben considerar “Otras inversiones” como las reinversiones que le corresponde realizar a la Empresa durante el periodo de proyección, que corresponden a las cifras consideradas en el ítem de depreciación.

Tabla 48. Ítems de Inversión Inicial

Ítems de Inversión Valores en UF

Inversión Operativa 1.352


IX.6. Estructura de Costos

Dentro de los costos en los cuales deberá incurrir CCLV producto del funcionamiento de los sistemas para la compensación y liquidación de instrumentos derivados, se encuentran costos directos, indirectos y las depreciaciones legales:

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Tabla 49. Descripción de costos CCLV para Derivados

Como se puede observar en la tabla presentada anteriormente, la totalidad de los costos corresponden a costos directos, representando el 67,43% de los costos totales, y siendo sus principales ítems los costos por el servicio tecnológico BCS (66,32%), y los costos de operación (1,12%). Por otra parte, la depreciación representa un 32,57% del total de los costos. La razón por la cual no se contemplan otros costos en esta evaluación es porque están considerados en la facturación total para CCLV en cada uno de sus ítems, no existiendo una asignación específica. A continuación se presenta el análisis de costo medio del mercado de derivados:

Figura 33. Costo medio (en UF) en función del monto negociado de operaciones anuales

Se consideró el escenario base del año 1 del período de evaluación. Ante una variación en los montos de las operaciones, los costos que se ven afectados son los costos de servicios tecnológicos contratados y de operación. Ante este nivel de operación, la curva de costo medio se presenta la Figura 33. Se observa la curva de costos medios en una escala de miles de UF en montos negociados (considerando ambos lados de la transacción, C+V). Esta curva refleja la existencia de economías de escala, pues al aumentar el nivel de montos negociados (volumen de demanda), la curva de costos medios de largo plazo decreciente pierde pendiente y el costo en que se incurre para prestar los servicios disminuye. El escenario base marca el costo medio del 1er año, muy lejano a la tarifa media de los contratos considerando la

Tipo de costo %




Remuneraciones 0%

Mantención fija de sistemas 0%

Arriendo de sistemas operacionales BCS 0%

Resguardos financieros 0%

Infraestructura física y servicios generales 0%

Servicios administrativos BCS 0%

Comités 0%

Patente 0%

Asesorías Externas 0%

Otros costos directos 0%

Costos indirectos 0%

Capacitaciones 0%

Marketing 0%

Seguros Generales 0%

Pasajes y viáticos 0%

Otros costos indirectos 0%


Total Costos 100%

77

ponderación de cada subyacente (UF 0,02072). La tarifa media que permite cubrir los costos medios debiese estar entre montos que oscilan los USD 140 millones a USD 160 millones, lo que se alcanzaría recién entre el año 4 y 5 del flujo.

IX.6.1. Costos Directos

Para la determinación del aumento en los costos de operación se hizo un análisis de los costos operacionales de CCLV (desde su puesta en marcha) por tipo de instrumento y se consideró que el costo por los instrumentos derivados corresponde a dicho monto. Los costos por prestación de servicios informáticos BCS fueron definidos según contrato. Se eliminó el costo de infraestructura física y servicios generales ya que no existe personal contratado y dedicado a este mercado. Cualquier otro costo no incluido en este flujo es considerado en el flujo general de las cámaras de RV, SM (PH), PH y PM, cuya distinción no es posible.

IX.7. Proyección de costos

Tal como se señaló en el capítulo VII no se aplica ajustes relacionados a la inflación ya que están considerados al estar expresados en UF. Estos costos se mantuvieron invariables durante el período del flujo y para los costos en dólar americano se utilizó una tasa de crecimiento de 5,40%, resultado del promedio geométrico de los últimos 5 años del incremento anual del dólar observado. Basados en tales parámetros se proyectó el detalle de los costos, lo que se observa en la siguiente tabla:

Tabla 50. Proyección de costos identificados CCLV [UF]

IX.8. Estructura Propuesta

Para determinar la estructura tarifaria en el mercado de derivados se utilizó como referencia a BM&FBOVESPA, Cámara de Riesgo de Colombia y MexDer (Bolsa de Derivados de México) y las particularidades de cada uno de los contratos derivados, determinándose que se aplicará una tarifa diferenciada según el activo subyacente al cual se encuentra asociado

Tipo de costo % Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Costos directos 67,43% 1.977 1.977 1.978 1.978 1.979



Remuneraciones 0% - - - - -

Mantención fija de sistemas 0% - - - - -

Arriendo de sistemas operacionales BCS 0% - - - - -

Resguardos financieros 0% - - - - -

Infraestructura física y servicios generales 0% - - - - -

Servicios administrativos BCS 0% - - - - -

Comités 0% - - - - -

Patente 0% - - - - -

Asesorías Externas 0% - - - - -

Otros costos directos 0% - - - - -

Costos indirectos 0% - - - - -

Capacitaciones 0% - - - - -

Marketing 0% - - - - -

Seguros Generales 0% - - - - -

Pasajes y viáticos 0% - - - - -

Otros costos indirectos 0% - - - - -

Depreciaciones Legales 32,57% 955 398 - - -

Total Costos (UF) 100% 2.931 2.375 1.978 1.978 1.979

Tipo de costo %




78

el contrato, correspondiente a un porcentaje respecto al monto negociado de dicho contrato (considerando tanto el lado de compra y el de venta para el cálculo de los ingresos). La tarifa que CCLV cobrará a los Agentes por los montos negociados corresponde al valor que maximiza la rentabilidad para cada uno de los contratos negociados, sujeto a la restricción que el Valor Actual Neto (VAN) de la CCLV debe ser igual a cero. Junto a lo señalado anteriormente, para definir cada una de las tarifas (%) se consideró la inversión inicial necesaria para la puesta en marcha de la compensación y liquidación de instrumentos derivados, las reinversiones, los costos marginales que se generan con el desarrollo de este nuevo sistema, la proyección de demanda necesaria para el nivel de costos de este servicio, el valor residual y la tasa de descuento de la Empresa. Basado en lo señalado anteriormente, las tarifas que cobra CCLV a cada uno de los Agentes involucrados en la operación por los contratos derivados registrados, son las siguientes:

Tabla 51. Tarifas instrumentos derivados

Tarifa (Porcentaje respecto al monto negociado)

IPSA 0,0035%

Dólar 0,0014%

Tasas 0,0023% Nota: La tarifa se aplica a ambos lados de la operación (lado compra y venta).

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Tabla 52. Flujo de caja CCLV [UF] - Derivados período 2019- 2023

La rentabilidad obtenida aplicando las tarifas a los montos de derivados a ser compensados y liquidados en CCLV entrega una rentabilidad de 9,67%, inferior a la tasa calculada de 9,73%. Sin embargo, está dentro de los márgenes aceptables dado que es un mercado poco dinámico y las proyecciones se basan en supuestos que se sustentarán con esfuerzo comercial y de marketing.



Montos Negociados (UF) no considera ambos lados C+V 27.009.733 42.802.324 54.299.028 68.883.747 87.385.921

Montos a ser compensados (UF) considera ambos lados 54.019.466 85.604.647 108.598.056 137.767.493 174.771.842

Tarifa Futuros IPSA (Porcentaje/Valor Contrato) 0,0035% 0,0035% 0,0035% 0,0035% 0,0035%

Tarifa Futuros Dólar (Porcentaje/Valor Contrato) 0,0014% 0,0014% 0,0014% 0,0014% 0,0014%

Tarifa Futuros Tasa (Porcentaje/Valor Contrato) 0,0023% 0,0023% 0,0023% 0,0023% 0,0023%

Ingresos (UF)

Ingresos por depósitos 0 0 0 0 0

Ingresos por montos negociados (compra y venta) 1.104 1.750 2.220 2.816 3.573

Total de ingresos proyectados 1.104 1.750 2.220 2.816 3.573

Costos (UF)

Costos directos 1.977 1.977 1.978 1.978 1.979



Remuneraciones - - - - -

Mantención fija de sistemas - - - - -

Arriendo de sistemas operacionales - - - - -

Resguardos financieros - - - - -

Infraestructura física y servicios generales - - - - -

Servicios administrativos BCS - - - - -

Comités - - - - -

Patente - - - - -

Asesorías Externas - - - - -

Otros costos directos - - - - -

Costos indirectos - - - - -

Capacitaciones - - - - -

Marketing - - - - -

Seguros Generales - - - - -


Otros costos indirectos - - - - -

Total Costos de Operación 1.977 1.977 1.978 1.978 1.979

Depreciaciones Legales 955 398 - - -

Resultados antes de Impuestos 1.827- 625- 242 838 1.594

Impuestos - - - - 60

Resultados después de Impuestos 1.827- 625- 242 838 1.534

Flujo de Caja Operacional (UF) 872- 227- 242 838 1.534


Inversión Administrativa - - - - - -

Inversión Operativa 1.352 - - - - -

Reinversión - 955 398 - - -

Escenario de Perdida - - - - - -


Condición de Operación - - - - - -

Inversión en Capital de Trabajo - - - - - -

Recuperación Capital de Trabajo - - - - - -

Flujo de Capitales (UF) 9.305- 955- 398- - - 15.483

Flujo de Caja (UF) 9.305- 1.827- 625- 242 838 17.017


80

X. Conclusiones El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que adoptará la CCLV durante los próximos 2 años. Para dicha formulación tarifaria se requirió estimar la demanda, los costos operacionales esperados, la tasa de descuento que reflejase el riesgo inherente a la operación y los costos e inversiones iniciales para poner en marcha la CCLV, basados en las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley de compensación y liquidación de instrumentos financieros18, las normas de carácter general y circulares19 que ha emitido la CMF y las propias Normas de Funcionamiento de la CCLV. La lógica financiera detrás del cálculo correspondió a la determinación de una tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de la CCLV, permitiese al menos recuperar los costos de inversión y de operación asociados al servicio que presta, teniendo en consideración los años del proyecto y el costo de oportunidad del negocio para esos años. La estructura de este Estudio consideró cuatro resultados sustanciales. El primer resultado fue la determinación del número de operaciones a ser compensados y liquidados en la CCLV para los próximos 5 años asumiendo estimaciones lineales y conservadoras para cada proyección. Adicionalmente, se determinaron los montos de operaciones a ser compensados y liquidados en el mercado de Derivados. El segundo resultado fue la determinación de la tasa de costo de capital adoptada para CCLV. Esta tasa se definió a partir de la comparación con otras bolsas internacionales, matrices de contrapartes centrales. El tercer resultado fue la determinación de las inversiones iniciales y costos por servicios necesarios para la operación de la entidad, para lo cual se estableció una estructura operativa mínima que permitiera el funcionamiento de la CCLV. Cabe señalar que las inversiones tecnológicas no se consideraron como inversión inicial, ya que son subcontratadas a la Bolsa, aprovechando las economías de escala y la infraestructura instalada que ya dispone. Por último, el cuarto resultado fue la determinación de la estructura tarifaria para cada una de las órdenes de compensación de instrumentos compensados y liquidados por la CCLV. La estructura tarifaria definida para los instrumentos de RV y para los que se registran con condición PM, PH y SM considera una tarifa por operación para cada una de las contrapartes, mientras que la tarifa para el mercado de derivados corresponde a un porcentaje sobre el monto negociado por cada contraparte Agente en los distintos tipos de contratos de derivados. Del análisis de todos los resultados sustanciales para los servicios que presta CCLV (sin derivados), con la política de estructura tarifaria vigente y con la condición de igualar el VAN a cero, al nivel de ingresos que se espera generar, la rentabilidad del negocio sería de un 9,71% (menor a la definida en el capítulo V en 0,02 puntos porcentuales). Para los servicios asociados a derivados se proyectaron montos más conservadores que los del Estudio Tarifario del año 2016, y con un objetivo base a partir del esfuerzo comercial y de marketing que la Bolsa llevará a cabo para el generar dinamismo en el mercado de derivados. Dado este escenario, y que los costos marginales de este servicio fueron ajustados y disminuyeron, las tarifas se mantienen según lo definido en el Estudio anterior.

18 Ley N°20.345 19 Normas de Carácter General N° 256, 257, 258, 259, 266 y 267. Circular N° 1939 y 2020.

81

XI. Anexos

XI.1. Anexo 1. Series de datos utilizados en sección II, La Empresa y sector industrial.

Número de operaciones registradas en CCLV

AÑO MES RV PM SM PH

2013 1 179.096 10.977 3.775 60.494

2013 2 167.154 10.470 2.880 49.937

2013 3 159.821 9.364 3.442 50.921

2013 4 154.268 15.117 4.188 50.604

2013 5 158.638 12.906 3.998 52.220

2013 6 194.905 14.154 3.851 54.761

2013 7 171.470 15.622 4.257 53.918

2013 8 190.966 13.808 4.087 46.588

2013 9 190.518 11.484 3.560 41.520

2013 10 179.563 13.380 3.747 50.389

2013 11 148.968 14.071 3.483 44.341

2013 12 147.395 13.190 3.989 41.304

Total 2013 2.042.762 154.543 45.257 596.997

2014 1 174.977 17.209 4.219 50.075

2014 2 139.058 11.077 3.770 38.473

2014 3 175.830 18.450 4.059 46.957

2014 4 186.578 14.796 4.047 44.036

2014 5 187.648 13.285 3.576 44.693

2014 6 174.680 11.050 3.187 47.627

2014 7 186.810 13.583 3.421 50.378

2014 8 177.870 15.774 3.155 49.375

2014 9 170.301 17.088 3.143 51.644

2014 10 197.981 16.360 3.536 57.321

2014 11 177.488 12.315 3.312 45.574

2014 12 192.649 10.753 3.488 51.698

Total 2014 2.141.870 171.740 42.913 577.851

2015 1 194.558 11.850 3.281 50.941

2015 2 204.691 11.430 2.815 46.125

2015 3 262.185 14.756 3.618 49.649

2015 4 188.392 14.967 3.611 48.342

2015 5 222.984 12.166 2.985 45.196

2015 6 271.591 14.440 3.390 47.311

2015 7 202.690 15.394 3.686 51.762

2015 8 200.841 16.338 3.511 53.729

2015 9 202.164 13.221 3.810 45.746

2015 10 214.272 11.663 3.400 46.401

2015 11 188.217 13.725 3.473 47.175

2015 12 195.686 9.344 4.649 38.471

Total 2015 2.548.271 159.294 42.229 570.848

2016 1 190.957 13.260 3.676 46.168

2016 2 170.874 13.027 2.884 48.138

2016 3 257.547 12.040 3.569 47.336

2016 4 229.283 10.672 3.178 45.240

2016 5 276.200 12.511 3.305 48.522

2016 6 234.523 14.302 3.159 43.133

2016 7 260.871 14.920 3.603 52.635

2016 8 302.478 13.019 3.572 52.299

82

2016 9 252.053 11.616 3.472 45.502

2016 10 256.777 10.170 3.358 45.102

2016 11 353.006 12.203 3.654 45.577

2016 12 279.558 13.496 3.817 49.539

Total 2016 3.064.127 151.236 41.247 569.191

2017 1 265.676 12.065 3.737 44.853

2017 2 250.544 9.900 3.734 40.220

2017 3 376.269 12.535 4.695 42.662

2017 4 274.928 13.076 3.944 37.436

2017 5 358.637 12.424 4.693 47.371

2017 6 332.050 12.398 4.547 39.691

2017 7 352.249 14.643 5.331 50.141

2017 8 366.822 14.081 6.384 45.725

2017 9 364.488 9.676 5.892 43.453

2017 10 379.433 13.621 6.341 45.964

2017 11 403.241 12.493 7.367 41.402

2017 12 385.309 11.889 6.571 41.173

Total 2017 4.109.646 148.801 63.236 520.091

2018 1 418.018 14.200 6.356 48.000

2018 2 339.045 12.229 5.477 44.302

2018 3 355.610 10.520 6.117 49.314

2018 4 318.946 11.532 6.018 45.979

2018 5 402.471 11.732 5.958 48.605

2018 6 389.483 7.807 5.586 46.435

2018 7 333.135 8.516 5.505 40.052

2018 8 361.849 9.548 4.834 41.413

2018 9 304.747 5.793 4.008 33.262

Total 2018 3.223.304 91.877 49.859 397.362

Monto total liquidado por cámara (miles de millones de CLP)

Mes RV PM PH + SM Total General

ene-13 1.489 3.625 12.076 17.189

feb-13 1.553 3.398 10.613 15.563

mar-13 1.505 2.759 10.058 14.323

abr-13 1.452 4.674 11.220 17.345

may-13 1.513 3.948 12.758 18.219

jun-13 1.548 4.284 11.175 17.007

jul-13 1.376 4.028 11.483 16.886

ago-13 1.228 3.726 10.303 15.258

sep-13 1.328 3.955 9.729 15.012

oct-13 1.175 4.373 10.423 15.971

nov-13 1.024 3.760 9.724 14.508

dic-13 1.104 3.506 8.781 13.391

ene-14 1.553 4.844 10.352 16.749

feb-14 1.097 3.492 8.744 13.334

mar-14 1.232 5.461 10.895 17.588

abr-14 1.168 4.909 10.356 16.433

may-14 1.304 4.908 10.445 16.657

jun-14 1.055 4.096 10.168 15.319

jul-14 1.068 4.988 11.044 17.100

ago-14 1.134 5.681 10.439 17.254

sep-14 1.098 6.355 11.322 18.776

oct-14 1.189 5.334 12.337 18.859

nov-14 1.088 4.255 10.902 16.245

83

dic-14 934 4.128 11.722 16.783

ene-15 894 4.188 11.624 16.706

feb-15 969 5.425 10.626 17.020

mar-15 1.334 5.193 11.150 17.677

abr-15 981 3.901 10.207 15.089

may-15 1.217 3.746 9.420 14.383

jun-15 1.051 5.227 9.636 15.914

jul-15 860 5.213 11.772 17.846

ago-15 862 6.027 12.046 18.935

sep-15 849 4.732 10.929 16.510

oct-15 923 4.147 11.166 16.236

nov-15 902 4.496 10.622 16.020

dic-15 755 2.876 9.172 12.803

ene-16 824 3.568 10.918 15.310

feb-16 752 3.680 11.655 16.088

mar-16 1.089 4.635 10.753 16.477

abr-16 961 3.214 11.516 15.691

may-16 1.095 4.476 13.618 19.189

jun-16 893 4.917 10.348 16.158

jul-16 1.349 5.004 12.724 19.078

ago-16 1.211 4.730 12.329 18.271

sep-16 937 4.490 11.298 16.725

oct-16 1.040 3.721 11.268 16.029

nov-16 1.515 4.307 11.266 17.088

dic-16 1.166 4.791 12.678 18.634

ene-17 1.138 5.494 11.434 18.066

feb-17 964 3.403 11.134 15.501

mar-17 1.676 5.021 11.866 18.562

abr-17 1.209 5.404 11.488 18.101

may-17 1.675 5.773 12.698 20.146

jun-17 1.507 5.413 11.358 18.278

jul-17 1.691 5.607 14.088 21.386

ago-17 1.970 5.877 13.161 21.008

sep-17 1.798 3.489 12.548 17.834

oct-17 2.090 7.375 14.055 23.520

nov-17 2.243 5.693 11.897 19.833

dic-17 2.334 4.149 11.313 17.797

ene-18 2.434 6.271 14.005 22.710

feb-18 1.796 6.100 13.811 21.707

mar-18 1.830 5.302 14.734 21.867

abr-18 1.747 4.889 13.597 20.232

may-18 2.309 4.725 15.794 22.828

Número de participantes promedio en CCLV Mes RV PM PH SM

ene-13 34 24 29

feb-13 33 23 29

mar-13 33 26 30

abr-13 34 25 30

may-13 34 25 30

jun-13 35 24 29

jul-13 35 24 29

ago-13 37 25 29

sep-13 37 26 28

84

oct-13 37 25 28

nov-13 37 26 28

dic-13 36 24 29

ene-14 36 25 27

feb-14 36 25 28

mar-14 36 25 28

abr-14 36 25 27

may-14 36 25 29

jun-14 35 24 30

jul-14 35 25 27

ago-14 35 25 27

sep-14 35 24 27

oct-14 35 25 28

nov-14 33 24 27

dic-14 33 26 27

ene-15 32 25 26

feb-15 33 23 27

mar-15 32 24 26

abr-15 32 23 26

may-15 32 23 25

jun-15 31 22 25

jul-15 31 23 25

ago-15 31 22 24

sep-15 31 23 25

oct-15 31 22 26

nov-15 31 23 25

dic-15 30 23 25

ene-16 30 22 24

feb-16 30 23 25

mar-16 29 22 25

abr-16 28 22 24

may-16 28 22 25

jun-16 25 21 28

jul-16 23 21 28

ago-16 23 22 28

sep-16 24 22 28

oct-16 24 21 28

nov-16 23 21 29

dic-16 23 21 28

ene-17 23 20 27

feb-17 22 20 27

mar-17 23 20 27

abr-17 24 20 26

may-17 22 20 27

jun-17 22 20 26

jul-17 22 20 27

ago-17 24 20 26

sep-17 24 20 27

oct-17 23 20 27

nov-17 24 20 29

dic-17 22 20 27

ene-18 28 20 22

feb-18 28 21 23

mar-18 28 22 23

abr-18 28 21 23

may-18 28 21 24

85

Montos de venta por agente en CCLV Agente Porcentaje Acumulado

Liq 1 21,58% 21,58%

Liq 2 15,99% 37,57%

Liq 3 15,29% 52,86%

Liq 4 9,32% 62,18%

Liq 5 8,18% 70,36%

Liq 6 6,23% 76,60%

Liq 7 4,20% 80,80%

Liq 8 3,42% 84,22%

Liq 9 2,33% 86,55%

Liq 10 2,07% 88,62%

Liq 11 1,83% 90,45%

Liq 12 1,70% 92,15%

Liq 13 1,58% 93,72%

Liq 14 1,47% 95,19%

Liq 15 0,93% 96,12%

Liq 16 0,92% 97,04%

Liq 17 0,81% 97,85%

Liq 18 0,77% 98,62%

Liq 19 0,48% 99,10%

Liq 20 0,35% 99,45%

Liq 21 0,23% 99,69%

Liq 22 0,06% 99,74%

Liq 23 0,05% 99,79%

Liq 24 0,05% 99,84%

Liq 25 0,04% 99,88%

Liq 26 0,04% 99,91%

Liq 27 0,02% 99,94%

Liq 28 0,02% 99,96%

Liq 29 0,02% 99,98%

Liq 30 0,01% 99,99%

Liq 31 0,01% 99,99%

Liq 32 0,00% 100,00%

Liq 33 0,00% 100,00%

Liq 34 0,00% 100,00%

Liq 35 0,00% 100,00%

Liq 36 0,00% 100,00%

Montos de compras por agente en CCLV

Agente Porcentaje Acumulado

Liq 1 19,61% 19,61%

Liq 2 16,54% 36,15%

Liq 3 16,48% 52,63%

Liq 4 9,05% 61,68%

Liq 5 7,63% 69,31%

Liq 6 5,26% 74,57%

Liq 7 4,93% 79,49%

Liq 8 3,77% 83,27%

Liq 9 2,39% 85,66%

Liq 10 2,19% 87,84%

Liq 11 2,13% 89,97%

Liq 12 1,92% 91,89%

Liq 13 1,48% 93,38%

Liq 14 1,46% 94,84%

Liq 15 1,23% 96,07%

Liq 16 0,91% 96,98%

86

Liq 17 0,89% 97,87%

Liq 18 0,82% 98,69%

Liq 19 0,48% 99,17%

Liq 20 0,26% 99,43%

Liq 21 0,23% 99,66%

Liq 22 0,08% 99,74%

Liq 23 0,05% 99,79%

Liq 24 0,05% 99,84%

Liq 25 0,04% 99,88%

Liq 26 0,03% 99,91%

Liq 27 0,02% 99,93%

Liq 28 0,02% 99,96%

Liq 29 0,02% 99,97%

Liq 30 0,01% 99,99%

Liq 31 0,01% 100,00%

Liq 32 0,00% 100,00%

Liq 33 0,00% 100,00%

Liq 34 0,00% 100,00%

Liq 35 0,00% 100,00%

Liq 36 0,00% 100,00%

Operaciones de venta por agente en CCLV

Agente Porcentaje Acumulado

Liq 1 20,32% 20,32%

Liq 2 9,57% 29,89%

Liq 3 7,53% 37,42%

Liq 4 7,21% 44,62%

Liq 5 7,19% 51,81%

Liq 6 7,02% 58,83%

Liq 7 5,99% 64,82%

Liq 8 4,71% 69,54%

Liq 9 4,16% 73,69%

Liq 10 3,89% 77,59%

Liq 11 3,51% 81,09%

Liq 12 3,46% 84,55%

Liq 13 3,01% 87,56%

Liq 14 2,87% 90,44%

Liq 15 1,86% 92,29%

Liq 16 1,73% 94,03%

Liq 17 1,73% 95,76%

Liq 18 1,11% 96,87%

Liq 19 0,94% 97,80%

Liq 20 0,74% 98,54%

Liq 21 0,44% 98,98%

Liq 22 0,32% 99,29%

Liq 23 0,24% 99,53%

Liq 24 0,20% 99,73%

Liq 25 0,06% 99,80%

Liq 26 0,06% 99,85%

Liq 27 0,04% 99,90%

Liq 28 0,03% 99,93%

Liq 29 0,02% 99,95%

Liq 30 0,02% 99,97%

Liq 31 0,01% 99,98%

Liq 32 0,01% 99,99%

Liq 33 0,01% 100,00%

Liq 34 0,00% 100,00%

Liq 35 0,00% 100,00%

Liq 36 0,00% 100,00%

87

Operaciones de compra por agente en CCLV Agente Porcentaje Acumulado

Liq 1 23,78% 24%

Liq 2 8,07% 32%

Liq 3 8,02% 40%

Liq 4 7,83% 48%

Liq 5 6,47% 54%

Liq 6 6,10% 60%

Liq 7 5,75% 66%

Liq 8 4,83% 71%

Liq 9 3,88% 75%

Liq 10 3,67% 78%

Liq 11 3,64% 82%

Liq 12 3,51% 86%

Liq 13 3,16% 89%

Liq 14 2,60% 91%

Liq 15 1,60% 93%

Liq 16 1,55% 94%

Liq 17 1,54% 96%

Liq 18 0,92% 97%

Liq 19 0,90% 98%

Liq 20 0,82% 99%

Liq 21 0,38% 99%

Liq 22 0,33% 99%

Liq 23 0,21% 100%

Liq 24 0,19% 100%

Liq 25 0,06% 100%

Liq 26 0,06% 100%

Liq 27 0,05% 100%

Liq 28 0,05% 100%

Liq 29 0,03% 100%

Liq 30 0,02% 100%

Liq 31 0,01% 100%

Liq 32 0,01% 100%

Liq 33 0,00% 100%

Liq 34 0,00% 100%

Liq 35 0,00% 100%

Liq 36 0,00% 100%

Exigencia de garantías corrientes en CCLV (montos en MMCLP)

Mes Año Garantía exigida RV Garantía exigida PM Garantía exigida PH Garantía exigida SM

Enero 2013 5.390 3.247 892 656

Febrero 2013 4.808 2.845 894 569

Marzo 2013 5.583 2.854 932 716

Abril 2013 5.197 3.087 955 747

Mayo 2013 6.913 3.968 1.600 1.191

Junio 2013 6.791 4.126 3.089 1.354

Julio 2013 5.787 4.283 2.796 1.332

Agosto 2013 5.780 4.342 2.801 1.266

Septiembre 2013 6.258 4.643 2.881 1.302

Octubre 2013 5.841 4.757 1.940 1.275

Noviembre 2013 5.425 4.794 1.926 1.234

Diciembre 2013 5.306 4.829 1.976 1.379

Enero 2014 5.522 4.672 1.899 1.531

Febrero 2014 5.221 4.322 1.886 1.545

Marzo 2014 5.215 4.671 1.869 1.562

Abril 2014 4.999 4.543 1.880 1.347

Mayo 2014 6.731 4.703 2.054 1.284

Junio 2014 5.876 5.538 2.028 1.172

88

Julio 2014 5.656 5.470 2.037 1.134

Agosto 2014 5.536 5.804 2.053 1.106

Septiembre 2014 4.670 6.203 2.088 1.127

Octubre 2014 5.415 6.154 2.080 1.116

Noviembre 2014 4.913 6.072 2.015 1.145

Diciembre 2014 4.775 6.829 2.223 1.168

Enero 2015 5.655 6.370 2.073 1.141

Febrero 2015 5.189 6.609 2.059 1.140

Marzo 2015 6.726 6.623 2.103 1.154

Abril 2015 5.792 5.593 1.955 1.171

Mayo 2015 6.213 6.015 1.948 1.206

Junio 2015 7.195 6.986 2.016 1.195

Julio 2015 5.942 5.634 1.998 1.303

Agosto 2015 5.153 6.302 2.016 1.294

Septiembre 2015 4.782 6.420 1.968 1.222

Octubre 2015 5.087 7.445 2.111 1.150

Noviembre 2015 4.799 6.215 2.182 1.075

Diciembre 2015 5.244 6.057 2.465 1.129

Enero 2016 4.923 5.808 2.874 1.089

Febrero 2016 4.809 5.828 3.396 1.050

Marzo 2016 4.893 5.379 3.691 1.068

Abril 2016 5.681 5.890 3.512 966

Mayo 2016 5.701 6.461 3.583 1.000

Junio 2016 6.736 6.480 3.369 1.077

Julio 2016 8.959 6.955 3.639 1.169

Agosto 2016 7.443 7.226 3.885 1.309

Septiembre 2016 6.951 8.082 3.921 1.402

Octubre 2016 7.102 7.880 3.684 1.480

Noviembre 2016 5.784 7.350 3.408 1.472

Diciembre 2016 6.116 8.450 2.943 1.412

Enero 2017 6.377 8.466 4.668 1.406

Febrero 2017 7.072 8.598 4.708 1.716

Marzo 2017 6.951 8.798 4.545 1.706

Abril 2017 7.187 8.577 3.787 1.774

Mayo 2017 7.282 7.508 3.885 1.873

Junio 2017 6.938 7.992 3.995 1.745

Julio 2017 6.324 7.363 4.189 1.833

Agosto 2017 7.370 6.535 3.117 1.940

Septiembre 2017 7.679 5.965 2.975 1.890

Octubre 2017 7.780 7.356 2.928 1.852

Noviembre 2017 8.659 5.927 2.837 2.451

Diciembre 2017 11.438 5.766 2.702 3.090

Enero 2018 11.256 6.103 2.842 2.946

Febrero 2018 10.561 5.931 2.657 2.902

Marzo 2018 11.639 6.215 2.583 2.977

Abril 2018 15.711 6.565 2.552 3.396

Mayo 2018 16.123 6.526 2.684 3.515

Junio 2018 27.698 7.345 2.432 4.111

Compensación financiera

Mes RV PH PM Total General

sep-10 81,90% 67,45% 69,13% 72,83%

oct-10 81,81% 71,41% 70,10% 74,44%

nov-10 81,69% 73,41% 72,24% 75,78%

dic-10 84,01% 73,25% 65,62% 74,29%

ene-11 82,69% 69,74% 66,57% 73,00%

feb-11 77,99% 70,10% 73,70% 73,93%

mar-11 82,73% 69,51% 71,30% 74,51%

abr-11 84,43% 69,88% 72,99% 75,77%

may-11 82,55% 67,24% 68,00% 72,60%

jun-11 82,71% 70,65% 67,76% 73,71%

jul-11 82,61% 70,88% 69,56% 74,35%

ago-11 83,38% 75,07% 71,71% 76,72%

sep-11 80,43% 70,93% 72,13% 74,50%

oct-11 83,42% 69,42% 74,26% 75,70%

nov-11 80,15% 68,67% 76,27% 75,03%

89

dic-11 78,26% 68,74% 66,46% 71,15%

ene-12 80,66% 71,95% 69,23% 73,95%

feb-12 80,53% 67,43% 69,34% 72,43%

mar-12 81,97% 72,38% 69,54% 74,63%

abr-12 82,18% 71,03% 64,64% 72,62%

may-12 80,16% 70,06% 69,72% 73,31%

jun-12 78,47% 74,34% 73,64% 75,48%

jul-12 80,08% 74,95% 71,84% 75,62%

ago-12 77,26% 73,07% 73,41% 74,58%

sep-12 76,03% 72,72% 71,36% 73,37%

oct-12 80,53% 70,91% 67,56% 73,00%

nov-12 81,37% 73,22% 66,13% 73,57%

dic-12 78,85% 72,92% 62,94% 71,57%

ene-13 81,08% 74,57% 64,18% 73,28%

feb-13 81,77% 70,64% 67,55% 73,32%

mar-13 79,88% 71,92% 67,49% 73,10%

abr-13 80,29% 69,75% 66,12% 72,05%

may-13 79,72% 71,83% 69,62% 73,72%

jun-13 80,88% 72,52% 69,78% 74,39%

jul-13 79,84% 72,00% 72,26% 74,70%

ago-13 83,05% 73,23% 67,22% 74,50%

sep-13 77,42% 72,06% 65,79% 71,76%

oct-13 81,98% 76,88% 65,59% 74,82%

nov-13 79,57% 70,30% 72,51% 74,13%

dic-13 79,80% 71,68% 72,10% 74,53%

ene-14 82,13% 75,08% 68,37% 75,19%

feb-14 78,04% 73,39% 64,85% 72,09%

mar-14 79,83% 74,27% 69,52% 74,54%

abr-14 77,07% 70,23% 65,54% 70,95%

may-14 76,68% 70,75% 66,61% 71,35%

jun-14 80,51% 71,45% 64,44% 72,13%

jul-14 78,18% 72,27% 70,32% 73,59%

ago-14 78,50% 72,56% 72,85% 74,64%

sep-14 79,72% 71,07% 71,41% 74,07%

oct-14 79,72% 75,92% 76,31% 77,32%

nov-14 78,93% 76,31% 71,44% 75,56%

dic-14 80,46% 70,07% 65,70% 72,08%

ene-15 76,98% 71,52% 66,27% 71,59%

feb-15 77,93% 71,22% 74,10% 74,42%

mar-15 79,19% 73,66% 73,87% 75,57%

abr-15 79,05% 69,10% 69,87% 72,67%

may-15 81,01% 67,44% 74,18% 74,21%

jun-15 76,37% 70,46% 69,93% 72,25%

jul-15 80,04% 65,25% 71,66% 72,32%

ago-15 79,66% 72,93% 68,43% 73,67%

sep-15 75,33% 69,31% 66,84% 70,49%

oct-15 77,58% 71,02% 67,46% 72,02%

nov-15 78,93% 71,29% 68,62% 72,95%

dic-15 74,99% 70,21% 62,66% 69,29%

ene-16 81,65% 72,54% 68,62% 74,27%

feb-16 75,39% 71,14% 72,05% 72,86%

mar-16 76,76% 74,25% 68,19% 73,07%

abr-16 78,38% 72,89% 67,82% 73,03%

may-16 80,73% 72,72% 70,30% 74,58%

jun-16 75,99% 72,61% 73,84% 74,15%

jul-16 76,29% 69,99% 67,55% 71,28%

ago-16 82,05% 71,66% 69,29% 74,33%

sep-16 79,45% 72,90% 62,79% 71,71%

oct-16 80,39% 74,44% 70,50% 75,11%

nov-16 82,42% 75,06% 68,39% 75,29%

dic-16 80,34% 76,40% 66,07% 74,27%

ene-17 79,63% 74,97% 62,41% 72,34%

feb-17 80,40% 72,48% 67,40% 73,43%

mar-17 82,30% 74,73% 64,97% 74,00%

abr-17 82,26% 74,13% 71,00% 75,80%

may-17 81,93% 71,54% 67,94% 73,80%

90

jun-17 82,53% 71,31% 68,49% 74,11%

jul-17 82,53% 73,41% 68,62% 74,85%

ago-17 84,03% 76,19% 70,77% 77,00%

sep-17 83,24% 69,89% 65,81% 72,98%

oct-17 81,94% 74,22% 68,94% 75,03%

nov-17 81,86% 73,45% 75,88% 77,06%

dic-17 79,46% 72,86% 68,82% 73,71%

ene-18 83,79% 73,94% 72,36% 76,70%

feb-18 80,76% 72,25% 69,86% 74,29%

mar-18 80,05% 71,82% 69,05% 73,64%

abr-18 76,97% 72,20% 68,65% 72,61%

may-18 80,77% 73,55% 66,29% 73,54%

jun-18 80,00% 72,35% 66,41% 72,92%

Compensación física

Mes RV PH PM Total General

sep-10 47,92% 18,14% 36,44% 34,17%

oct-10 48,71% 19,65% 37,50% 35,29%

nov-10 48,42% 19,24% 37,64% 35,10%

dic-10 51,95% 22,61% 42,10% 38,89%

ene-11 50,41% 18,91% 37,54% 35,62%

feb-11 50,58% 23,13% 40,44% 38,05%

mar-11 50,99% 22,42% 38,44% 37,28%

abr-11 54,59% 22,31% 35,33% 37,41%

may-11 50,14% 19,01% 33,10% 34,08%

jun-11 57,00% 17,96% 36,43% 37,13%

jul-11 51,10% 19,59% 36,29% 35,66%

ago-11 56,66% 33,49% 36,52% 42,22%

sep-11 51,49% 26,01% 38,51% 38,67%

oct-11 54,26% 19,19% 42,18% 38,54%

nov-11 52,03% 15,79% 43,13% 36,98%

dic-11 51,91% 15,00% 37,06% 34,66%

ene-12 50,49% 15,39% 41,97% 35,95%

feb-12 50,14% 19,61% 33,86% 34,54%

mar-12 50,56% 15,13% 34,12% 33,27%

abr-12 49,81% 20,94% 31,28% 34,01%

may-12 48,28% 19,07% 40,80% 36,05%

jun-12 51,97% 21,33% 42,43% 38,58%

jul-12 54,99% 21,07% 38,22% 38,09%

ago-12 47,38% 21,68% 40,92% 36,66%

sep-12 43,60% 21,16% 41,00% 35,25%

oct-12 44,66% 21,60% 35,44% 33,90%

nov-12 49,32% 17,61% 36,62% 34,52%

dic-12 46,89% 20,78% 33,24% 33,64%

ene-13 45,53% 22,85% 34,45% 34,28%

feb-13 49,44% 19,23% 36,14% 34,94%

mar-13 49,80% 18,12% 36,99% 34,97%

abr-13 49,41% 22,63% 32,93% 34,99%

may-13 49,35% 24,62% 32,88% 35,62%

jun-13 50,92% 19,18% 37,04% 35,71%

jul-13 54,36% 24,26% 35,34% 37,99%

ago-13 56,03% 26,08% 33,84% 38,65%

sep-13 53,97% 26,43% 30,59% 37,00%

oct-13 53,68% 22,61% 31,41% 35,90%

nov-13 52,84% 19,32% 33,90% 35,35%

dic-13 50,24% 25,68% 34,84% 36,92%

ene-14 55,67% 25,04% 33,17% 37,96%

feb-14 53,41% 26,63% 31,58% 37,21%

mar-14 51,35% 23,61% 31,93% 35,63%

abr-14 48,14% 27,24% 32,17% 35,85%

may-14 48,26% 26,84% 33,58% 36,23%

jun-14 49,21% 24,60% 31,34% 35,05%

jul-14 47,84% 26,58% 37,38% 37,27%

ago-14 52,58% 27,28% 41,59% 40,48%

sep-14 51,03% 23,46% 41,37% 38,62%

oct-14 50,24% 26,62% 41,36% 39,41%

91

nov-14 49,97% 31,44% 41,86% 41,09%

dic-14 53,34% 23,74% 35,45% 37,51%

ene-15 49,57% 23,83% 37,45% 36,95%

feb-15 51,86% 27,84% 44,19% 41,30%

mar-15 53,22% 28,67% 36,41% 39,43%

abr-15 50,51% 23,42% 33,38% 35,77%

may-15 49,37% 22,82% 39,96% 37,38%

jun-15 46,31% 19,84% 36,53% 34,23%

jul-15 50,91% 21,84% 33,06% 35,27%

ago-15 52,40% 19,15% 29,84% 33,80%

sep-15 48,47% 21,01% 33,83% 34,44%

oct-15 50,19% 25,09% 34,40% 36,56%

nov-15 51,42% 21,02% 36,17% 36,20%

dic-15 47,86% 25,31% 34,65% 35,94%

ene-16 55,06% 24,66% 32,40% 37,37%

feb-16 48,09% 23,30% 34,91% 35,43%

mar-16 48,75% 22,43% 37,94% 36,37%

abr-16 47,30% 27,10% 32,30% 35,57%

may-16 47,22% 29,80% 37,31% 38,11%

jun-16 48,15% 20,64% 38,71% 35,83%

jul-16 39,56% 25,34% 34,09% 33,00%

ago-16 49,83% 25,20% 35,74% 36,92%

sep-16 49,48% 29,75% 29,05% 36,09%

oct-16 50,18% 24,41% 35,96% 36,85%

nov-16 56,30% 26,29% 33,56% 38,72%

dic-16 51,60% 29,54% 33,73% 38,29%

ene-17 54,10% 27,96% 34,61% 38,89%

feb-17 53,36% 30,45% 31,82% 38,54%

mar-17 54,46% 32,41% 33,88% 40,25%

abr-17 53,72% 34,38% 40,00% 42,70%

may-17 52,18% 27,35% 32,58% 37,37%

jun-17 55,03% 31,48% 39,80% 42,10%

jul-17 53,65% 29,54% 33,13% 38,77%

ago-17 52,86% 28,96% 38,86% 40,23%

sep-17 54,35% 28,37% 32,92% 38,55%

oct-17 53,89% 31,61% 37,86% 41,12%

nov-17 53,87% 33,74% 48,94% 45,52%

dic-17 53,67% 28,77% 39,26% 40,57%

ene-18 53,41% 29,87% 37,42% 40,23%

feb-18 54,75% 30,86% 44,32% 43,31%

mar-18 51,12% 28,45% 40,36% 39,98%

abr-18 47,78% 25,92% 39,86% 37,85%

may-18 51,97% 28,29% 34,32% 38,19%

jun-18 47,36% 28,58% 37,47% 37,80%

XI.2. Anexo 2. Serie de datos históricos utilizados en sección IV, Proyección de demanda.

Número de operaciones compensadas y liquidadas en los sistemas administrados por CCLV, por cámara. (Para la determinación de ingresos CCLV se debe multiplicar estas cifras por 2, porque la tarifa se aplica tanto a las compras y las ventas).

MES PH PM RV SM Total general

ene-08 39.623 6.949 156.840 7.516 6.027

feb-08 35.990 5.168 98.620 4.708 5.610

mar-08 35.382 9.227 96.608 4.990 5.868

abr-08 37.202 8.595 114.935 5.244 5.889

may-08 41.485 12.451 108.158 3.748 6.342

jun-08 41.192 12.122 143.489 4.156 6.510

jul-08 40.318 13.618 132.980 4.536 6.065

ago-08 41.486 11.180 107.618 4.287 5.574

sep-08 43.033 11.481 110.333 6.103 4.455

oct-08 50.333 16.871 198.157 5.954 5.513

92

nov-08 41.432 10.597 140.812 3.536 7.734

dic-08 39.211 10.885 96.162 3.052 6.727

ene-09 49.153 12.432 104.956 3.011 5.426

feb-09 41.211 13.827 99.069 2.733 6.737

mar-09 54.496 14.951 118.187 3.439 9.149

abr-09 51.775 15.339 139.232 3.733 6.709

may-09 50.522 14.639 217.073 3.139 7.012

jun-09 46.934 14.290 216.438 2.836 6.134

jul-09 50.452 14.282 119.296 3.244 5.276

ago-09 44.274 11.031 146.641 3.516 5.993

sep-09 46.157 13.853 152.446 3.981 6.362

oct-09 49.008 11.880 167.987 4.259 7.466

nov-09 51.586 10.108 102.162 5.759 5.082

dic-09 46.174 8.924 134.556 5.774 4.390

ene-10 42.560 11.990 195.861 5.154 5.093

feb-10 31.856 14.051 136.953 3.928 4.827

mar-10 37.800 18.787 200.049 5.436 5.249

abr-10 41.348 13.316 133.237 5.326 3.281

may-10 37.821 13.282 163.273 5.984 4.201

jun-10 38.306 13.405 114.671 5.626 4.734

jul-10 49.759 13.906 176.160 5.556 5.027

ago-10 39.346 18.060 203.962 7.586 5.550

sep-10 39.614 12.317 194.985 5.909 4.087

oct-10 43.306 12.610 173.165 5.984 4.173

nov-10 42.867 14.804 200.043 6.792 4.808

dic-10 38.406 10.850 154.366 8.408 4.287

ene-11 47.400 10.553 192.261 8.523 4.971

feb-11 38.238 9.109 157.448 9.063 3.349

mar-11 48.424 17.163 203.314 10.610 4.776

abr-11 44.811 11.523 148.837 8.207 4.905

may-11 46.436 12.308 190.755 8.813 5.203

jun-11 46.541 11.457 208.890 8.933 5.731

jul-11 44.263 12.345 166.834 7.556 5.269

ago-11 56.597 24.575 226.422 8.351 5.315

sep-11 52.423 19.816 166.844 6.832 4.621

oct-11 46.806 15.943 164.081 5.688 4.150

nov-11 45.547 17.171 176.607 5.424 4.150

dic-11 53.513 11.071 131.303 6.581 5.018

ene-12 52.347 14.229 144.288 5.394 5.593

feb-12 45.683 11.769 158.489 5.149 6.225

mar-12 51.479 14.657 204.406 5.347 5.596

abr-12 43.204 11.895 153.459 4.356 5.468

may-12 49.251 15.904 183.159 4.094 5.669

jun-12 54.896 16.787 176.486 3.512 5.210

jul-12 50.617 12.205 151.813 3.518 5.665

ago-12 54.140 11.870 145.586 3.975 5.723

sep-12 41.179 8.946 126.186 3.597 4.293

oct-12 51.606 10.497 169.798 4.149 5.675

nov-12 50.655 10.264 142.606 3.537 5.005

dic-12 44.962 9.454 142.338 3.570 4.273

ene-13 60.494 10.977 179.096 3.775 4.710

feb-13 49.937 10.470 167.154 2.880 4.222

mar-13 50.921 9.364 159.821 3.442 5.061

abr-13 50.604 15.117 154.268 4.188 4.996

may-13 52.220 12.906 158.638 3.998 4.950

jun-13 54.761 14.154 194.905 3.851 5.346

jul-13 53.918 15.622 171.470 4.257 4.038

ago-13 46.588 13.808 190.966 4.087 4.521

sep-13 41.520 11.484 190.518 3.560 4.802

oct-13 50.389 13.380 179.563 3.747 4.511

nov-13 44.341 14.071 148.968 3.483 4.457

dic-13 41.304 13.190 147.395 3.989 4.445

ene-14 50.075 17.209 174.977 4.219 5.090

feb-14 38.473 11.077 139.058 3.770 6.160

mar-14 46.957 18.450 175.830 4.059 6.061

abr-14 44.036 14.796 186.578 4.047 6.338

93

may-14 44.693 13.285 187.648 3.576 5.321

jun-14 47.627 11.050 174.680 3.187 5.062

jul-14 50.378 13.583 186.810 3.421 5.634

ago-14 49.375 15.774 177.870 3.155 5.614

sep-14 51.644 17.088 170.301 3.143 6.112

oct-14 57.321 16.360 197.981 3.536 4.041

nov-14 45.574 12.315 177.488 3.312 4.897

dic-14 51.698 10.753 192.649 3.488 5.022

ene-15 50.941 11.850 194.558 3.281 5.539

feb-15 46.125 11.430 204.691 2.815 4.138

mar-15 49.649 14.756 262.185 3.618 4.667

abr-15 48.342 14.967 188.392 3.611 5.380

may-15 45.196 12.166 222.984 2.985 5.094

jun-15 47.311 14.440 271.591 3.390 5.786

jul-15 51.762 15.394 202.690 3.686 4.882

ago-15 53.729 16.338 200.841 3.511 5.009

sep-15 45.746 13.221 202.164 3.810 5.060

oct-15 46.401 11.663 214.272 3.400 5.843

nov-15 47.175 13.725 188.217 3.473 6.242

dic-15 38.471 9.344 195.686 4.649 6.017

ene-16 46.168 13.260 190.957 3.676 5.441

feb-16 48.138 13.027 170.874 2.884 6.208

mar-16 47.336 12.040 257.547 3.569 6.898

abr-16 45.240 10.672 229.283 3.178 6.625

may-16 48.522 12.511 276.200 3.305 5.734

jun-16 43.133 14.302 234.523 3.159 6.904

jul-16 52.635 14.920 260.871 3.603 6.487

ago-16 52.299 13.019 302.478 3.572 6.798

sep-16 45.502 11.616 252.053 3.472 6.736

oct-16 45.102 10.170 256.777 3.358 5.092

nov-16 45.577 12.203 353.006 3.654 6.510

dic-16 49.539 13.496 279.558 3.817 5.664

ene-17 44.853 12.065 265.676 3.737 6.579

feb-17 40.220 9.900 250.544 3.734 6.369

mar-17 42.662 12.535 376.269 4.695 6.116

abr-17 37.436 13.076 274.928 3.944 6.673

may-17 47.371 12.424 358.637 4.693 6.057

jun-17 39.691 12.398 332.050 4.547 6.941

jul-17 50.141 14.643 352.249 5.331 5.258

ago-17 45.725 14.081 366.822 6.384 5.956

sep-17 43.453 9.676 364.488 5.892 6.331

oct-17 45.964 13.621 379.433 6.341 7.562

nov-17 41.402 12.493 403.241 7.367 8.519

dic-17 41.173 11.889 385.309 6.571 6.680

ene-18 48.000 14.200 418.018 6.356 5.337

feb-18 44.302 12.229 339.045 5.477 8.239

mar-18 49.314 10.520 355.610 6.117 7.339

abr-18 45.979 11.532 318.946 6.018 5.780

may-18 48.605 11.732 402.471 5.958 5.726

jun-18 46.435 7.807 389.483 5.586 6.040

jul-18 40.052 8.516 333.135 5.505 6.832

ago-18 41.413 9.548 361.849 4.834 6.262

sep-18 33.262 5.793 304.747 4.008 7.835

XI.3. Anexo 3. Series de datos utilizados en sección V, Determinación de tasa de costo de capital CCLV

Serie mensual T- Bond 10 (10Y Treasury Yields Index - USGG10YR Index)

Fecha Mensual %

dic-06 4,7022

ene-07 4,808

feb-07 4,5657

mar-07 4,6443

abr-07 4,6222

may-07 4,8879

94

jun-07 5,0244

jul-07 4,7388

ago-07 4,5292

sep-07 4,5865

oct-07 4,4708

nov-07 3,9379

dic-07 4,0232

ene-08 3,5931

feb-08 3,5092

mar-08 3,4096

abr-08 3,7279

may-08 4,0595

jun-08 3,969

jul-08 3,9462

ago-08 3,8116

sep-08 3,8234

oct-08 3,953

nov-08 2,92

dic-08 2,2123

ene-09 2,8403

feb-09 3,0131

mar-09 2,6629

abr-09 3,1187

may-09 3,4594

jun-09 3,5326

jul-09 3,4796

ago-09 3,3975

sep-09 3,3053

oct-09 3,3828

nov-09 3,1978

dic-09 3,8368

ene-10 3,5844

feb-10 3,6117

mar-10 3,8257

abr-10 3,6532

may-10 3,2848

jun-10 2,9311

jul-10 2,9052

ago-10 2,4683

sep-10 2,5098

oct-10 2,5993

nov-10 2,7968

dic-10 3,2935

ene-11 3,3704

feb-11 3,4272

mar-11 3,4703

abr-11 3,2863

may-11 3,0607

jun-11 3,16

jul-11 2,7961

ago-11 2,2234

sep-11 1,9154

oct-11 2,1133

nov-11 2,068

dic-11 1,8762

ene-12 1,7971

feb-12 1,9705

mar-12 2,2088

abr-12 1,9137

may-12 1,5578

jun-12 1,6449

jul-12 1,4679

ago-12 1,5484

sep-12 1,6335

oct-12 1,6901

nov-12 1,6156

95

dic-12 1,7574

ene-13 1,9849

feb-13 1,8756

mar-13 1,8486

abr-13 1,6717

may-13 2,1282

jun-13 2,4857

jul-13 2,5762

ago-13 2,7839

sep-13 2,61

oct-13 2,5542

nov-13 2,7445

dic-13 3,0282

ene-14 2,644

feb-14 2,6476

mar-14 2,718

abr-14 2,6459

may-14 2,4759

jun-14 2,5304

jul-14 2,5578

ago-14 2,3431

sep-14 2,4888

oct-14 2,3353

nov-14 2,164

dic-14 2,1712

ene-15 1,6407

feb-15 1,993

mar-15 1,9231

abr-15 2,0317

may-15 2,1214

jun-15 2,3531

jul-15 2,1801

ago-15 2,2179

sep-15 2,0368

oct-15 2,1421

nov-15 2,206

dic-15 2,27

ene-16 1,92

feb-16 1,73

mar-16 1,77

abr-16 1,83

may-16 1,85

jun-16 1,47

jul-16 1,45

ago-16 1,58

sep-16 1,59

oct-16 1,83

nov-16 2,38

dic-16 2,44

ene-17 2,45

feb-17 2,39

mar-17 2,39

abr-17 2,28

may-17 2,20

jun-17 2,30

jul-17 2,29

ago-17 2,12

sep-17 2,33

oct-17 2,38

nov-17 2,41

dic-17 2,41

Serie anual T- Bond 10 (10Y Treasury Yields Index - USGG10YR Index)

AÑO Anual %

2007 4,0232

2008 2,2123

96

2009 3,8368

2010 3,2935

2011 1,8762

2012 1,7574

2013 3,0282

2014 2,1712

2015 2,2694

2016 2,4443

2017 2,4054

Serie S&P 500

Fecha Valor de cierre mensual

dic-06 1.418,30

ene-07 1.438,24

feb-07 1.406,82

mar-07 1.420,86

abr-07 1.482,37

may-07 1.530,62

jun-07 1.503,35

jul-07 1.455,28

ago-07 1.473,99

sep-07 1.526,75

oct-07 1.549,38

nov-07 1.481,14

dic-07 1.468,36

ene-08 1.378,55

feb-08 1.330,63

mar-08 1.322,70

abr-08 1.385,59

may-08 1.400,38

jun-08 1.280,00

jul-08 1.267,38

ago-08 1.282,83

sep-08 1.166,36

oct-08 968,75

nov-08 896,24

dic-08 903,25

ene-09 825,88

feb-09 735,09

mar-09 797,87

abr-09 872,81

may-09 919,14

jun-09 919,32

jul-09 987,48

ago-09 1.020,63

sep-09 1.057,08

oct-09 1.036,19

nov-09 1.095,63

dic-09 1.115,10

ene-10 1.073,87

feb-10 1.104,49

mar-10 1.169,43

abr-10 1.186,69

may-10 1.089,41

jun-10 1.030,71

jul-10 1.101,60

ago-10 1.049,33

sep-10 1.141,20

oct-10 1.183,26

nov-10 1.180,55

dic-10 1.257,64

ene-11 1.286,12

feb-11 1.327,22

mar-11 1.325,83

abr-11 1.363,61

may-11 1.345,20

jun-11 1.320,64

jul-11 1.292,28

ago-11 1.218,89

sep-11 1.131,42

oct-11 1.253,30

nov-11 1.246,96

dic-11 1.257,61

97

ene-12 1.312,41

feb-12 1.365,68

mar-12 1.408,47

abr-12 1.397,91

may-12 1.310,33

jun-12 1.362,16

jul-12 1.379,32

ago-12 1.406,58

sep-12 1.440,67

oct-12 1.412,16

nov-12 1.416,18

dic-12 1.426,19

ene-13 1.498,11

feb-13 1.514,68

mar-13 1.569,19

abr-13 1.597,57

may-13 1.630,74

jun-13 1.606,28

jul-13 1.685,73

ago-13 1.632,97

sep-13 1.681,55

oct-13 1.756,54

nov-13 1.805,81

dic-13 1.848,36

ene-14 1.782,59

feb-14 1.859,45

mar-14 1.872,34

abr-14 1.883,95

may-14 1.923,57

jun-14 1.960,23

jul-14 1.930,67

ago-14 2.003,37

sep-14 1.972,29

oct-14 2.018,05

nov-14 2.067,56

dic-14 2.058,90

ene-15 1.994,99

feb-15 2.104,50

mar-15 2.067,89

abr-15 2.085,51

may-15 2.107,39

jun-15 2.063,11

jul-15 2.103,84

ago-15 1.972,18

sep-15 1.920,03

oct-15 2.079,36

nov-15 2.080,41

dic-15 2.043,94

ene-16 1.940,24

feb-16 1.932,23

mar-16 2.059,74

abr-16 2.065,30

may-16 2.096,96

jun-16 2.098,86

jul-16 2.173,60

ago-16 2.170,95

sep-16 2.168,27

oct-16 2.126,15

nov-16 2.198,81

dic-16 2.238,83

ene-17 2.278,87

feb-17 2.363,64

mar-17 2.362,72

abr-17 2.384,20

may-17 2.411,80

jun-17 2.423,41

jul-17 2.470,30

ago-17 2.471,65

sep-17 2.519,36

oct-17 2.575,26

nov-17 2.647,58

dic-17 2.673,61

98

S&P valores anuales

Fecha Cierre anual

Dividendos pagados

Dividend Yield

2007 1.468,36 27,73 1,89%

2008 903,25 28,39 3,14%

2009 1.115,10 22,41 2,01%

2010 1.257,64 22,73 1,81%

2011 1.257,61 26,43 2,10%

2012 1.426,19 31,25 2,19%

2013 1.848,36 36,28 1,96%

2014 2.058,90 39,44 1,92%

2015 2.043,94 43,39 2,12%

2016 2.238,83 45,70 2,04%

2017 2.673,61 49,73 1,86%

Serie BCU- 10 (UF-10)

Fecha Tasa %

2008 3,13

2009 2,87

2010 2,99

2011 2,78

2012 2,45

2013 2,36

2014 1,76

2015 1,46

2016 1,42

2017 1,43

IPSA

Año Valor de cierre

ene-08 2.788,34

feb-08 2.836,83

mar-08 2.902,02

abr-08 2.989,41

may-08 3.048,85

jun-08 2.999,90

jul-08 3.014,80

ago-08 2.895,21

sep-08 2.753,31

oct-08 2.489,59

nov-08 2.406,26

dic-08 2.376,42

ene-09 2.549,46

feb-09 2.468,63

mar-09 2.478,94

abr-09 2.670,78

may-09 3.100,42

jun-09 3.090,50

jul-09 3.226,20

ago-09 3.175,18

sep-09 3.372,87

oct-09 3.314,45

nov-09 3.255,32

dic-09 3.581,42

ene-10 3.808,96

feb-10 3.827,44

mar-10 3.763,12

abr-10 3.865,45

may-10 3.886,86

jun-10 4.065,29

jul-10 4.364,15

ago-10 4.525,01

sep-10 4.795,38

oct-10 4.912,53

nov-10 4.956,96

dic-10 4.927,53

99

ene-11 4.673,07

feb-11 4.444,57

mar-11 4.624,47

abr-11 4.822,50

may-11 4.847,87

jun-11 4.795,28

jul-11 4.425,99

ago-11 4.288,32

sep-11 3.888,58

oct-11 4.327,25

nov-11 4.161,29

dic-11 4.177,53

ene-12 4.260,76

feb-12 4.535,60

mar-12 4.671,28

abr-12 4.585,77

may-12 4.318,16

jun-12 4.400,10

jul-12 4.227,56

ago-12 4.155,68

sep-12 4.230,42

oct-12 4.266,35

nov-12 4.139,99

dic-12 4.301,38

ene-13 4.552,40

feb-13 4.558,46

mar-13 4.432,14

abr-13 4.292,14

may-13 4.191,26

jun-13 4.029,67

jul-13 3.732,54

ago-13 3.628,73

sep-13 3.823,85

oct-13 3.912,44

nov-13 3.789,06

dic-13 3.699,19

ene-14 3.439,41

feb-14 3.718,88

mar-14 3.772,76

abr-14 3.909,64

may-14 3.903,81

jun-14 3.875,73

jul-14 3.875,44

ago-14 3.996,63

sep-14 3.943,56

oct-14 3.850,97

nov-14 3.991,78

dic-14 3.850,96

ene-15 3.836,73

feb-15 3.983,72

mar-15 3.916,92

abr-15 4.043,45

may-15 4.045,62

jun-15 3.897,10

jul-15 3.870,35

ago-15 3.840,21

sep-15 3.685,18

oct-15 3.827,99

nov-15 3.655,30

dic-15 3.680,21

ene-16 3.705,92

feb-16 3.715,84

mar-16 3.937,49

abr-16 4.002,07

may-16 3.934,71

jun-16 3.995,91

100

jul-16 4.117,47

ago-16 4.119,28

sep-16 4.015,25

oct-16 4.289,78

nov-16 4.207,24

dic-16 4.151,39

ene-17 4.199,50

feb-17 4.359,88

mar-17 4.783,42

abr-17 4.795,13

may-17 4.855,75

jun-17 4.747,24

jul-17 5.064,62

ago-17 5.153,15

sep-17 5.341,93

oct-17 5.588,09

nov-17 5.003,40

dic-17 5.564,60

XI.4. Anexo 4. Series de datos utilizados en sección IX del Mercado de Derivados

Montos negociados en Acciones, Renta Fija e instrumentos Monetarios en la Bolsa de Santiago (en rueda y fuera de rueda).

Fecha Montos negociados en Acciones

(MMCLP) Montos negociados en Renta Fija

(MMCLP) Montos negociados en Monetarios

(MMCLP)

2003 4.522.174 51.741.578 25.919.206

2004 7.270.080 68.840.575 23.446.121

2005 10.471.721 71.885.739 27.299.583

2006 15.339.009 59.179.748 31.327.848

2007 25.043.408 72.967.587 49.915.693

2008 19.257.589 87.310.331 48.614.691

2009 21.082.699 104.067.235 56.218.677

2010 27.966.582 90.569.638 75.409.371

2011 27.260.703 112.266.719 96.213.650

2012 22.282.295 82.748.709 111.996.993

2013 22.757.102 97.272.043 139.359.526

2014 19.296.304 124.696.108 143.621.993

2015 14.388.142 128.101.619 146.484.870

2016 16.573.072 126.536.575 109.012.430

2017 23.546.857 140.692.018 104.018.450

Total 277.057.737 1.418.876.222 1.188.859.102

% 10% 49% 41%

Montos negociados en futuros - Bolsa de Valores de Colombia

Valores en millones de USD

AÑO Montos negociados en

Futuros de Índices Montos negociados en

Futuros de Tasas Montos negociados en Futuros

de Tipo de Cambio

2003

2004

2005

2006

2007

2008 66

2009 1.573

2010 - 7.051 5.851

2011 12 23.962 19.501

2012 15 19.178 6.687

2013 19 31.481 10.401

2014 17 26.244 13.085

2015 9 17.132 20.979

2016 5 20.006 24.235

2017 21 28.730 15.146

101

Montos negociados en futuros – BM3





de Tipo de Cambio

2003 -

2004 57.318

2005 91.298

2006 298.832 2.778.092

2007 793.581 4.814.611

2008 - 3.414.570

2009 - 4.861.214

2010 733.959 5.694.117

2011 704.693 16.974.806 663.915

2012 651.915 16.697.182 4.069.035

2013 461.623 16.564.804 3.870.073

2014 609.145 9.715.181 19.894.981

2015 471.015 6.547.104 30.732.471

2016 852.447 7.649.832 5.121.507

2017 1.636.375 9.202.553 63.760.248

Montos negociados en futuros - Bolsa Mexicana de Valores.





de Tipo de Cambio

2003 1.443 816

2004 3.366 1.749.444 20.035

2005 5.773 975.451 30.455

2006 12.219 2.458.377 61.919

2007 26.113 2.048.282 32.525

2008 20.950 479.504 26.794

2009 22.313 355.023 17.921

2010 35.776 291.609 58.871

2011 31.602 277.475 64.640

2012 32.508 240.859 100.463

2013 30.353 91.606 133.735

2014 28.685 56.227 180.837

2015 29.970 42.294 73.990

2016 22.780 12.849 75.325

2017 22.059 4.041 80.517

Montos negociados en el año 2018 en Futuros de Tasas en la Bolsa de Santiago.

Fecha Montos en CLP de Futuros

de Tasas

ene-18 268.780.000

mar-18 8.097.900.000

mar-18 545.680.000

mar-18 13.717.500.000

abr-18 13.715.000.000

abr-18 1.385.050.000

abr-18 13.852.000.000

may-18 13.917.500.000

jul-18 40.960.000.000

ago-18 13.652.000.000

ago-18 27.305.000.000

oct-18 1.240.650.000

XI.5. Anexo 5. Identificación de las partidas contables de los costos identificados en los títulos VII.3. Ítems de costos de la Empresa y IX.6. Estructura de Costos del Estudio Tarifario.

Ítem Partida Contable en los EEFF

102

Ingresos

Ingresos financieros Ingresos Financieros

Ingreso por tarifa de operaciones y montos Ingresos de actividades ordinarias

Costos

Costos directos

Costos de operación Gastos por Naturaleza

Servicio tecnológico BCS Gastos por naturaleza

Remuneraciones Gastos por beneficios a los empleados

Mantención fija de sistemas Gastos por naturaleza

Arriendo de sistemas operacionales Gastos por naturaleza

Resguardos financieros Gastos por naturaleza

Infraestructura física y servicios generales Gastos por naturaleza

Servicios administrativos BCS Gastos por naturaleza

Comités Gastos por naturaleza

Patente Gastos por naturaleza

Asesorías Externas Gastos por naturaleza

Otros costos directos Gastos por beneficios a los empleados (Gratificación)

Gastos por naturaleza

Costos indirectos

Capacitaciones Gastos por naturaleza

Marketing Gastos por naturaleza

Seguros Generales Gastos por naturaleza

Pasajes y Viáticos Gastos por naturaleza

Otros costos indirectos Gastos por naturaleza

Depreciaciones Legales Gasto por depreciación y amortización

Gastos por beneficios a los empleados: Estos gastos corresponden a sueldos, bonificaciones, vacaciones, capacitación, indemnizaciones y finiquitos. Gastos por naturaleza: Estos gastos corresponde en su mayoría a las prestaciones de servicio de arriendo de oficina, servicios computacionales y licencias, servicios administrativos y de administración superior, acordados entre la Sociedad y la Bolsa de Comercio de Santiago, en contrato de fecha 20 de agosto de 2010 (expuesto en Nota 9 a los Estados Financieros entregados a la CMF).

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