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ESTRATEGIA ACCIONES COLOMBIA Diciembre 2019

Actualización:Septiembre 2016

A pesar del retroceso del Colcap en noviembre (-1.3%), el desempeño de las acciones colombianas siguedestacándose a nivel global durante 2019. En parte, la explicación de este fenómeno podría estar asociada alrepunte de la economía colombiana, particularmente al compararla frente a la región.

En lo corrido del año los resultados del grueso de las compañías locales son positivos, favorecidos por larecuperación económica, la disminución de los costos financieros y la entrada en operación de nuevos proyectos.

El impacto final de las protestas dependerá de su duración pues podría tener repercusiones significativas en laconfianza e inversión. Su impacto en los sectores y las compañías locales será heterogéneo, donde las compañías deconsumo, los bancos y las aerolíneas serían los sectores que podrían verse afectados con más facilidad.

Existe una alta incertidumbre sobre si la propuesta de reforma tributaria será en definitiva aprobada por lascomisiones terceras y su resultado será determinante en materia fiscal para el país. En este sentido, las propuestasque tendrían un mayor impacto en el mercado accionario en su mayoría serían positivas, donde se destaca lareducción a los impuestos a los dividendos de las personas naturales nacionales y la aún más acelerada eliminaciónde la renta presuntiva.

El último Reporte de Estabilidad Financiera reafirma la solidez del sector financiero, incluso en escenarios de altoestrés, destacando además la estabilización de los indicadores de calidad de crédito en distintos sectores.

El periodo entre diciembre a febrero tradicionalmente se caracteriza por ser un trimestre de bajos niveles denegociación en el mercado accionario local.

Consideramos que una buena porción de los recursos disponibles en el mercado tras la OPA de Éxito (COP 3.3 bn)serán destinados hacia ETFs, dada la cercanía a los límites regulatorios de las AFPs en algunas acciones.

Tras la publicación de nuestras perspectivas 2020 en El Libro – Colombia, con fuerza propia (ver aquí) el pasadomes de noviembre, consideramos que las acciones presentan el mejor balance entre el desfase frente a su valorjusto y sus modelos de negocio robustos con expectativas de repunte importante para el próximo año son:Ecopetrol, Grupo Sura, GEB, Celsia y El Cóndor. Consecuentemente, ante la coyuntura local, recomendamosconcentrar las inversiones en acciones en nuestro portafolio de Top Picks.

Pese a la incertidumbre que aún genera el entorno internacional, la reforma tributaria ylas protestas, nos mantenemos positivos frente al mercado accionario local para el 2020

https://www.daviviendacorredores.com/wp-content/uploads/2019/11/Libro-2020-Colombia-con-fuerza-propia.pdf

Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I Cifras al 03 de diciembre de 2019

Desempeño mercados accionarios – año corridoMoneda local

El COLCAP se mantiene como uno de los índices más valorizados de la región

6.4% 7.0%

16.8% 17.9% 18.9%20.5% 21.1%

23.0% 23.4% 24.1%

17.9%

-12.0%

1.6% 2.1% 3.4%

12.8%

17.0%19.9%

24.0%

27.9%

32.3%

12.9%15.4%

FTSE

100 -

INGL

ATER

RA

IBEX

35 -

ESPA

ÑA

NIKK

EI 22

5 - JA

PÓN

S&P/

TSX -

CANA

DA

S&P/

ASX 2

00 -

AUST

RALIA

OMX -

SUEC

IA

CAC 4

0 - FR

ANCI

A

DAX -

ALE

MAN

IA

S&P 5

00 -

EEUU

FTSE

MIB

- ITA

LIA

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IPC -

MEX

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KOSP

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FTSE

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FRIC

A

S&P B

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A

ISE 1

00 -

TURQ

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BOVE

SPA

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SIL

CSI 3

00 -

CHIN

A

MIC

EX -

RUSI

A

Prom

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gent

es

Prom

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Tota

l

DESARRROLLADOS EMERGENTES

Variación año corrido* Acciones Noviembre 2019

-21.8%-18.7%

-12.4%-8.8%-7.9%

-5.3%-4.8%-4.6%-4.4%-4.0%-3.7%-2.7%-2.0%-1.8%-1.8%-1.3%-1.3%-0.6%

0.1%0.4%0.9%1.0%1.2%1.2%1.4%1.5%1.9%2.2%3.0%

6.7%8.2%

14.3%

Almacenes ÉxitoCemargos

PfGrupoSuraCanacol

PfCemargosGrupoSura

Avianca HoldingsMineros

PfGrupo ArgosGrupo Argos

TerpelISA

ICOLCAPPfBancolombia

CemexHCOLSEL

ColcapBanco Bogotá

PromigasETBGEB

NutresaEl Cóndor

CorficolombianaBancolombia

CelsiaPfDaviviendaPfGrupo Aval

AvalConconcreto

EcopetrolBVC

-7.7%-5.5%-4.0%-2.8%

2.4%5.3%7.0%8.0%8.3%8.3%9.3%

14.2%18.3%18.8%21.6%23.2%24.3%24.9%25.3%26.1%

40.6%42.6%42.8%43.8%45.0%45.2%

51.4%60.7%

78.0%

BVCPfGrupo Argos

ETBPFGrupoSuraPFCemargos

CemargosGrupoSura

CelsiaGrupo Argos

TerpelNutresa

Avianca HoldingsEcopetrol

ConconcretoCemex

GEBHCOLSEL

ColcapICOLCAPCanacol

PFGrupo AvalPFDaviviendaBancolombia

PfBancolombiaAlmacenes Éxito

ISAAval

Banco BogotáCorficolombiana

Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I *Cifras al 03 de diciembre de 2019

Ecopetrol repunta con fuerza en noviembre

COLCAP por Sectores | Noviembre 2019 COLCAP por Sectores año corrido

Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I *Cifras año corrido al 03 de diciembre de 2019

-8.0%

-6.8%

-4.8%

-1.3%

-0.7%

-0.7%

8.0%

Materiales

Retail y alimentos

Transporte Aéreo

COLCAP

Financiero

Utilities

Petróleo y Gas

-1.0%

7.8%

10.5%

19.9%

20.9%

25.8%

38.1%

Materiales

Transporte Aéreo

Retail y alimentos

COLCAP

Petróleo y Gas

Utilities

Financiero

Financiero y utilities siguen siendo los principales contribuyentes

6

• La desinversión de Zona Franca Celsia contribuyó de maneraimportante en los resultados trimestrales de Celsia y GrupoArgos, también favoreciendo la reducción de los niveles deapalancamiento.

• La ejecución de obras de infraestructura continúa mostrandoun repunte importante, tras varios años de lentitud.

• Ecopetrol y GEB se han mostrado más activas en mercadosinternacionales, tras adquisiciones de activos en Brasil y EE.UU.

• Sector utilities exhibe resultados neutrales, acorde a lanaturaleza defensiva de los negocios regulados.

• El repunte económico ha contribuido a un impulso de las cifrasdel sector consumo, que se consolidó como el de mejordesempeño durante el 3T19.

• Los niveles de apalancamiento de Cemargos se mantienen porencima de lo esperado por Fitch, por lo cual las desinversionesde activos no estratégicos para el 4T19 serán claves para evitarcambios de calificación.

• Durante el trimestre se dio un paso importante respecto a Rutadel Sol, tras la declaración de nulidad por parte del Tribunal deArbitramento. Esto conllevó a que los bancos aceleraran lasprovisiones asociadas a este caso y a que se redujera laprobabilidad de recobro.

• La volatilidad de las tasas de cambio en la región trajo consigoimpactos negativos en los resultados de CLH y Avianca.

• Los altos inventarios de edificaciones siguen impactando ladinámica de construcción de este segmento y decomercialización de unidades de vivienda para Conconcreto.

• Avianca sigue presentando resultados negativos,principalmente opacados por los costos y gastos no recurrentesproducto de la reestructuración operativa y financiera.

Aspectos a destacar

Emisor Ingresos EBITDA Utilidad Neta

A/A A/A A/A

Avianca -2.3% -16.0% -384.6%

Bancolombia* 8.3% 53.0% 61.8%Bogotá* 8.9% -17.7% -25.5%Celsia 15.5% 23.5% 568.8%Cemargos 12.9% 4.0% -77.0%CLH -12.0% -26.0% N.AConconcreto -0.2% -28.2% -5.7%Corficol -2.5% -24.2% -38.1%Ecopetrol 0.8% 3.4% 8.5%El Cóndor -17.2% -35.8% -85.0%Éxito 2.8% 14.2% N.AGEB 21.6% 7.0% 18.6%Grupo Argos 13.7% 1.4% 13.3%Grupo Aval* 2.8% -19.6% -5.0%Grupo Sura* 17.4% 31.0% 33.6%ISA 1.4% -10.7% -1.7%Nutresa 11.9% 2.0% -1.6%Terpel 18.8% 26.3% 53.7%

* La cifra del EBITDA corresponde a la utilidad antes de impuestos

Variación anual durante el 3T19

Resultados corporativos siguen reflejando el repunte económico

Fuente: Bloomberg7

Resumen desempeño del trimestre

- La tendencia de los resultados trimestrales semantuvo positiva durante el trimestre. Sedestaca el buen desempeño del consumo, locual está alineado con la dinámica económicadel país.

- Por otro lado, las cementeras continúanviéndose afectadas por las dificultades enCentroamérica.

Sector CompañíaBalance de Resultados

Sorpresa

Bancos

Bancolombia Positivo En Línea

Grupo Aval Positivo En Línea

Banco de Bogotá Neutral Negativa

Energía

Ecopetrol Neutral En Línea

Celsia Positivo Positiva

ISA Neutral Negativa

GEB Neutral En Línea

CementoCemargos Negativo Negativa

CLH Negativo En Línea

Aerolineas Avianca Holdings Negativo Negativa

Retail y Alimentos

Nutresa Positivo En Línea

Éxito Positivo Positiva

Terpel Positivo N.A.

Holdings

Grupo Argos Neutral En Línea

Grupo Sura Positivo Positiva

Corficolombiana Positivo N.A.

ContrucciónConconcreto Negativo Negativa

El Cóndor Neutral N.A.

8

6

4

Positivo Neutral Negativo

Durante 2019 se mantiene un cambio positivo en los resultados financieros

8

Nota: La escala decolores representael impacto queesperamos paracada sector

El impacto de las protestas sería heterogéneo para los distintos sectores y compañías

Si bien esperamos que el desempeño económico mantenga la senda de recuperación, algunos sectores sepodrían ver afectados y su impacto final dependerá de la extensión de las protestas

• Los impactos en el desempleo podrían limitar la dinámica de crédito de los hogares y deteriorar el costo del riesgo

• Una prolongación de las protestas podría retrasar decisiones de inversión

• Los deterioros en la confianza podrían ralentizar el consumo de todo tipo de productos

• Una extensión de las protestas durante la temporada navideña sería preocupante para el sector

• El impacto al turismo podría afectar el volumen de pasajeros transportados durante la temporada de vacaciones

• El impacto a la tasa de cambio podría limitar la dinámica de venta de tiquetes

• Posibles retrasos ejecución de obras en edificaciones y vivienda

• Se podrían presentar retrasos en entrega de materiales

• Infraestructura de carreteras no debería verse muy afectada.

• No esperamos reducciones en producción o demanda de crudo

• El efecto tasa de cambio es favorable para Ecopetrol, que percibe buena parte de sus ingresos en USD

• Dada la naturaleza de los negocios regulados, no prevemos impactos significativos para el sector

• El consumo de gas y/o energía no debería presentar afectaciones

Financiero

Consumo

Construcción

Utilities

Petróleo

Aerolíneas

Durante las últimas semanas las protestas parecen haber perdido fuerza y su evolución ha sido considerablementedistinta a la situación observada en Chile, lo que nos mantiene positivos frente al panorama para la economía y lasempresas colombianas. Sin embargo, consideramos que una extensión de éstas podría tener impactos importantes enla confianza de los consumidores y los empresarios, lo que podría afectar la dinámica positiva que vienen presentandoel gasto de los hogares y la inversión privada. Por consiguiente, compañías como Nutresa, Éxito, Avianca o los bancospodrían tener un impacto más notorio.

9

Desenlace de reforma tributaria será clave para el país

5.50%

8.53%

-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

10%

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III

2015 2016 2017 2018 2019

Invesión (var. Anual) Inversión sin vivienda (var. anual)

-1.2

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

2020 2021 2022 2023 2024

IVA Plurifasico a cervezasy gaseosas

Unficación de Cédulas ynuevas tarifas

Patrimonio

Disminución de Tarifa deRenta

Descuento de IVA (100%

Descuento de ICA (100%)

Total recaudo esperado

Fuente: Fedesarrollo | DANE

Uno de los temas que sigue siendo clave enmateria económica es el tributario. Luego deque se declarara inexequible la Ley deFinanciamiento, el gobierno presentó ante elCongreso la propuesta de reforma tributaria lacual está actualmente en estudio y sobre la quese han planteado una serie de reformasadicionales.

Vale la pena destacar que la Ley definanciamiento de 2018 y la reforma tributariade 2019 tendrían un impacto negativo en elrecaudo durante los próximos años, a raíz delos beneficios tributarios contemplados comodisminución de la tarifa de renta, disminución yposterior eliminación de la renta presuntiva ydescuento de IVA sobre la adquisición debienes de capital. Así, para el año 2023 elimpacto neto superaría COP 1bn menos enrecaudo.

No obstante, consideramos que estos cambioshan tenido un impacto positivo en la inversióny en caso que no se apruebe la reforma y por lotanto, regresemos a la normatividad anterior,esto podría tener repercusiones en este rubro,con su respectiva consecuencia en elcrecimiento económico.

Formación Bruta de Capital

Recaudo adicional esperado bajo la Reforma Tributaria 2019 (%PIB)

10

Modificaciones por la Ley de Crecimiento Económico (Reforma Tributaria) serándeterminantes para la inversión en acciones

En principio, las modificaciones que se están proponiendo en la reforma y que fueron aprobadas en unaprimera etapa, en su mayoría, serían favorables para la inversión en acciones, sin desconocer queestructuralmente los desajustes fiscales del país persistirán en el mediano plazo.

Actual Ley de Financiamiento Modificación Propuesta Impacto

Reduce la renta presuntiva del 3.5% del patrimonio líquido al 3% en 2019, 1.5% en 2020 y 0% en 2021

El porcentaje de renta presuntiva se reducirá al 0.5% en el año gravable 2020; y al 0 % a partir del año gravable 2021

Impuesto sobre los dividendos para personas naturales nacionales con una tarifa del 15% para montos superiores a 300 UVT (COP 10.2 mm)

Impuesto sobre los dividendos para personas naturales nacionales con una tarifa del 10% para montos superiores a 300 UVT (COP 10.2 mm)

Impuesto del 2% al consumo de bienes inmuebles mayores a 26,800 UVT

Se elimina el impuesto

Reducción de la tarifa de impuesto de renta a 33% en 2019, 32% en 2020, 31% en 2021 y 30% desde 2022

Se mantiene sin modificación

Instaura la deducción del 100% del IVA generado en la adquisición de bienes de capital


Tarifa de 7.5% a título de retefuente sobre los dividendos trasladable a la persona natural. Los dividendos que se distribuyan dentro de grupos empresariales por sus subordinadas no estarán sujetos a dicha retención


Sobretasa transitoria al sistema financiero de 4% en 2019 y 3% en 2020 y 2021

Sobretasa transitoria al sistema financiero de 4% en 2020, 3% en 2021 y 2022

Impuesto de renta sobre los dividendos para personas naturales o sociedades extranjeras con una tarifa del 7.5%

Impuesto de renta sobre los dividendos para personas naturales o sociedades extranjeras con una tarifa del 10%

Fuente: Congreso de la República | Ministerio de Hacienda | Davivienda Corredores

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia | Banco de la República | Gráficas: Davivienda Corredores

Reporte de estabilidad financiera reafirma un entorno más estable y sólido

Las conclusiones del más reciente reporte de estabilidad financiera muestran que los establecimientos de créditoestarían preparados para afrontar una combinación del deterioro macroeconómico y el de los sectores vulnerablesde las carteras comercial y de consumo. En escenarios de estrés, las entidades financieras cumplirían con los nivelesde solvencia exigidos por la superintendencia financiera, en línea con los parámetros de Basilea III, lo cual refleja laresiliencia actual de las entidades ante escenarios adversos y poco probables de la economía.

Los índices de calidad de riesgo (relación entre cartera riesgosa – créditos calificados como B, C, D y E – y la carterabruta) muestran una mayor estabilidad que en años anteriores. Además, 2019 ha sido un año importante en cuantoal desenlace de algunos casos corporativos (Electricaribe, CRDS y SITP) que han deteriorado las métricas de riesgodel sector corporativo privado durante los últimos periodos pero dado que ya se estarían alcanzando los nivelesrequeridos de provisionamiento, su impacto debería ser mucho menor hacia adelante.

Relación de Solvencia Total Establecimientos de Crédito

7

9

11

13

15

17

jun.-06 jun.-09 jun.-12 jun.-15 jun.-18 jun.-21

(po

rcen

taje

)

Solvencia total Deterioro macro

Deterioro macro + comercial Deterioro macro + consumo

Deterioro macro + comercial + consumo Mínimo

9.7

8.5

18.9

10.8

24.0

4.5

16.2

20.4

7.7

11.1

8.3

27.7

9.9

9.4

18.3

11.3

23.7

2.8

10.3

20.4

6.2

10.3

10.5

23.2

Com

erci

o

Man

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Con

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Inm

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Tran

spor

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Rest

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Min

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jun.-18 jun.-19 Sin casos corporativos

Indicador de calidad de riesgo por sector (%)

Fuente: Bloomberg | Davivienda Corredores

Históricamente, el trimestre diciembre - febrero se caracteriza por la disminución en los niveles de liquidez en el mercadolocal que lleva a los spreads bid-ask a aumentar, en promedio, de ~1.0% a 1.9% - 4%.

Al analizar el comportamiento de los spreads bid-ask de algunas de las principales acciones del índice COLCAP en los últimos 8años, encontramos que fue el periodo de crisis de materias primas (2014 – 2016) y el inicio de 2019 en donde mayoresdiferencias se evidenciaron y por lo tanto, se pudo haber traducido en amplios descuentos por liquidez en los emisorescolombianos (de acuerdo a nuestras estimaciones, para esos niveles de spread se podrían asociar descuentos cercanos a 10%en el valor de las compañías). Así, aun cuando inicia el periodo de baja liquidez en el mercado, éste es temporal y no justificaríadescuentos mayores a 5% en el valor de las acciones por este concepto. No obstante, sí consideramos importante hacer unmonitoreo constante a estos spreads durante 2020 dada la posible disminución de liquidez global, las señales de menorliquidez del mercado accionario colombiano en los últimos meses, teniendo en cuenta los límites alcanzados por las AFPs y lasalida de algunos fondos extranjeros.

Inicia un trimestre de baja liquidez en el mercado colombiano

Bid-Ask spread de algunas de las principales acciones del COLCAP

0%

1%

2%

3%

4%

5%

May

-14

Aug

-14

Nov

-14

Feb

-15

May

-15

Aug

-15

Nov

-15

Feb

-16

May

-16

Aug

-16

Nov

-16

Feb

-17

May

-17

Aug

-17

Nov

-17

Feb

-18

May

-18

Aug

-18

Nov

-18

Feb

-19

May

-19

Aug

-19

Nov

-19

Aval Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa

Fuente: SFC | * Las cifras corresponden a AUM´s de fondos administrados de pensiones obligatorias

Recomendación - Recursos OPA Éxito

Tras concluirse la OPA del Éxito, los recursosrecibidos por los inversionistas que participaron dela oferta son de COP 3.32 bn.

Si el total de los recursos de la OPA sereinvirtieran en el mercado local, estoequivaldría a 23 días de negociación.

Esperamos que gran parte de los recursos quereinviertan las AFPs estén dirigidos hacia ETFsdado que se encuentran muy cerca del límite deinversión (10%) en las acciones másrepresentativas del COLCAP.

Las AFPs con mayores flujos provenientes de laOPA son Protección y Porvenir.

No obstante, no descartamos que otrosjugadores aprovechen el rezago de las accionesdel GEA para invertir, además de aprovechar lasoportunidades del alto retorno por dividendo.

Sin embargo, dada la coyuntura actual deprotestas y el impacto que esto puede generar enlos activos de riesgo locales, recomendamosconcentrar los recursos en nuestros Top Picks,particularmente en aquellos sectores que podríanverse menos afectados de llegarse a extendersignificativamente las protestas: GEB, Celsia yEcopetrol.

Recursos disponibles tras OPA de Éxito (COP Bn)

4.46

0.28

1.28

1.49

0.55

3.32

Casino

Remanente

Extranjeros

AFPs

Otros

Emisor Porvenir Protección Colfondos Old Mutual

Grupo Sura 10.0% 10.6% 4.0% 1.9%Celsia 9.9% 9.7% 3.3% 1.2%Bancolombia 9.8% 9.1% 3.3% 1.6%Cemargos 9.7% 10.0% 4.1% 1.8%Grupo Argos 9.7% 10.5% 3.4% 0.0%GEB 9.7% 7.0% 2.7% 1.0%ISA 9.5% 6.6% 2.7% 1.3%Nutresa 8.0% 4.9% 2.5% 1.4%Éxito 5.5% 8.8% 2.2% 1.7%Davivienda 4.8% 3.5% 1.4% 0.7%BVC 4.7% 1.0% 0.8% 0.0%

Corficolombiana 2.5% 2.5% 0.9% 0.8%Promigas 2.5% 3.3% 1.1% 0.7%Mineros 2.1% 0.0% 3.2% 0.0%El Cóndor 1.5% 3.4% 0.8% 2.3%Ecopetrol 1.4% 1.2% 0.4% 0.2%Grupo Aval 0.5% 0.8% 0.2% 0.1%Banco Bogotá 0.1% 0.1% 0.0% 0.1%Conconcreto 0.0% 3.3% 5.7% 0.6%Terpel 0.0% 2.6% 0.6% 1.0%

Participación por emisor AFP* ( oct 2019)

Top Picks2020

Fichas Técnicas

Ecopetrol

Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda Corredores

Preparada para crecer

Tesis de inversión Riesgos

ROIC vs. Múltiplo Precio/Reservas Retorno por Dividendo 2020e

• Crecimiento inorgánico para aumentar la vidamedia de sus reservas.

• Una alta rentabilidad a comparación de sus pares.• Ecopetrol cuenta con el mayor dividend Yield del

COLCAP para el 2020E (7.2%). La recientepropuesta de un dividendo extraordinario (COP89/acción) no presiona las métricas deapalancamiento de la compañía.

• Oportunidades para el sector de refinación antela normativa de MARPOL.

• La desaceleración económica y la sobreoferta depetróleo podrían afectar los precios del crudo

• Venta de la canasta de producto de refinación ycompetencia ante anuncios sobre refinerías deempresas privadas.

• Riesgos sociales y de grupos armados aldesarrollo de actividades operativas yafectaciones a la infraestructura de transporte yproducción.

promedio pares

Ecopetrol

0%

4%

8%

12%

16%

0 5 10 15 20 25

ROIC

Precio / Reservas

7.2% 6.8% 6.7% 6.0%5.1%

4.0%Ec

opet

rol

Cor

ficol

ombi

ana

GEB

Prom

igas

Gru

po A

val

CO

LCA

P

Ecopetrol

Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores

Preparada para crecer

¿Por qué SOBREPONDERAR?

YTD Desempeño Acciones (Base:100)

Precio Objetivo 2020FA: COP 3,600Recomendación: Sobreponderar

Potencial: 8,1%Riesgo: Alto

Último Cierre: COP 3,330

Información de la acción Market Cap (COP): 136.9bn

Flotante: 8.8%

Dividendo anual (COP): 240

Dividend yield: 7.2%

# Acciones 41,117 mm

P / VL actual: 2.28x

P / E actual: 11.04x

EV / EBITDA actual: 5.78x

Último Precio: 3,330

Máx 52 semanas: 3,565

Mín 52 semanas: 2,550

• La alta generación de caja que le permite a Ecopetrol teneruna posición activa en inversiones, al igual que un alto pagode dividendos.

• Estrategia en el crecimiento inorgánico para diversificar suportafolio geográfico.

• El precio actual de la acción ya incorpora los bajos preciosdel petróleo Brent. No obstante, no se toma en cuenta laproducción incremental de sus nuevos activos en elPermian (EE.UU.) y Gato Do Mato (Brasil).

Precio Objetivo Ponderación 2020

Método

FCL 70% 3,870

EV/EBITDA fwd 15% 2,910

P/E fwd 15% 3,030

P.O. 3,600

Grupo Energía de Bogotá


Trayectoria de creación de valor


CAPEX de GEB 2018-2023E (USD mm) Dividend Yield GEB vs COLCAP

• Operaciones en Perú son el motor del futurocrecimiento de la compañía, resaltando Cálidda yla reciente adquisición de Electrodunas.

• El retorno por dividendo equipara un TES a 10años, ofreciendo a sus inversionistas unaatractiva rentabilidad.

• El crecimiento orgánico ante sus inversionesintensivas de CAPEX, le permitirá continuarsosteniendo las altas tasas de crecimiento

• Pleito con Enel limita oportunidades decrecimiento en generación y distribución.

• Distrito de Bogotá mantiene ~863 mm deacciones para la enajenación, limitando unamayor liquidez de la acción

• Cambios regulatorios para la remuneración deltransporte de gas entrarán en vigencia hasta el2020.

• TGI está expuesta a riesgo de contratación

397648

450

352

358

354

2,162

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Total E

3.40%

4.30%

7.40%

4.30%4.90%

5.47%

6.84% 6.80%

2.80% 2.50%3.10%

1.70% 1.90%

3.20% 3.50%4.04%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

GEB COLCAP

Grupo Energía de Bogotá


Trayectoria de creación de valor

¿Por qué SOBREPONDERAR?

Suma de Partes GEB (COP)


Potencial: 21.1%Riesgo: Alto



Flotante: 14.0%



# Acciones 1,151 mm


P / E actual: 9.74x





• Un sólido y rentable portafolio de activos, el cual se hadiversificado a nuevas geografías y líneas de negocio, unatractivo retorno por dividendos (6.8%) que se encuentraentre las empresas con mayor Yield, desajuste frente al valorjusto de 22.6%, y expectativas de crecimiento futuro queapalancarán un crecimiento en el EBITDA en promedio de9.5% en nuestro período de valoración (expansiónorgánica), soportan nuestra recomendación.

2,650

1,031643

575 189 170 168560 501

187

Emge

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Code

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l GEB

Celsia


De la transformación al crecimiento


Peso del negocio de distribución en el EBITDA Capacidad instalada por tipo de generación

• Estrategia enfocada en la transformación parareconfigurar la generación de ingresos.

• Recomposición en la estructura de capital y unagestión más eficiente del portafolio.

• Crecimiento en el sector de energías renovablesno convencionales, tras la adjudicación por partedel gobierno nacional que garantiza flujosestablecidos por 15 años.

• Posibilidades de un crecimiento inorgánico.

• Elevada competencia podrían limitar eldesarrollo de nuevos proyectos.

• Cambios regulatorios.• Los activos del Tolima plantean retos operativos

importantes para transformar la compañía en unnegocio altamente rentable.

• Centroamérica seguirá rentando por debajo delas operaciones locales

• Incertidumbre sobre la subasta de energías enPanamá.

66.8%55.1%

29.9%33.3%

3.3% 11.7%

Plantas actuales Actual + ProyectosHidroélectrica Termicas Eólica o Solar

40%

28%

60%

40%

EPSA Celsia

Antes despues

Celsia


De la transformación al crecimiento

¿Por qué Sobreponderar?

EBITDA vs CAPEX e Impuestos (COP miles mm)


Potencial: 22.9%Riesgo: Alto



Flotante: 48.8%



# Acciones 1,070 mm


P / E actual: 11.17x





• La fortaleza patrimonial que se adelanta. ante ladesinversión de activos, la nueva estrategia enfocada a losno convencionales, sumada a una solidez financiera yadecuados niveles de apalancamiento, esperamos que seanlos catalizadores hacia un robusto desempeño operacional,que permita mantener una atractiva distribución dedividendos, así como un ajuste del precio de la acción máscerca de su valor fundamental.

0

200

400

600

800

1,000

1,200

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200

400

600

800

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1,200

1,400

2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E

EBITDA Capex (Derecha) Impuestos (Derecha)

Grupo Sura

Fuente: Grupo Sura| Cálculos: Davivienda Corredores

A un descuento excesivo


Descuento frente al valor de su portafolioDividendos por compañía y país a escala

holding

• Cambio estratégico por parte del managementpara rentabilizar las operaciones deSuramericana y SUAM.

• Amplio potencial de valorización frente a su valorfundamental y su portafolio.

• Importante diversificación geográfica y por líneade negocios en Suramericana, que hanmantenido una rentabilidad sobresaliente.

• Buen panorama para Bancolombia, Nutresa yGrupo Argos en los próximos años.

• Reformas pensionales y laborales en Chile,México y Colombia.

• Tendencia decreciente en las comisiones.• Alta volatilidad de mercados financieros podría

persistir.• Altos costos en el segmento de salud podría

continuar.• Alta concentración de las acciones en

inversionistas locales.

Colombia45%

Chile13%

México18%

Perú10%

Uruguay2%

Otros12%

Nutresa10%

Bancolombia21%

Grupo Argos9%SUAM

43%

Suramericana17%

-25%

-15%

-5%

5%

15%

feb.

-12

ago.

-12

feb.

-13

ago.

-13

feb.

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ago.

-14

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-15

ago.

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ago.

-16

feb.

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ago.

-17

feb.

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ago.

-18

feb.

-19

ago.

-19

Potencial Promedio +/- 1 desv +/- 2 desv

Grupo Sura

Fuente: Bloomberg | Cálculos: Davivienda Corredores

A un descuento excesivo

Suma de partes

Composición del valor (COP/acción)


Potencial: 32.9%Riesgo: Medio



Flotante: 51.1%

Dividendo anual(COP)E: 585


# Acciones 582 mm

P/VL actual: 0.2x

P/E actual: 10.4x




8,100 9,000

18,20011,300

10,800

-12,900

44,500

Grup

o Ar

gos

Grup

o N

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Banc

olom

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Sura

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Sura

Ass

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GO

Prec

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Inversiones AccionesPrecio

Objetivo Valor

(COP mm) Peso

portafolio Participación

Grupo Argos 229,295,179 20,500 4,700,551 14.0% 26.6%Grupo Nutresa 161,807,155 32,400 5,242,552 15.7% 34.9%Bancolombia 235,098,823 45,100 10,602,957 31.7% 44.2%Suramericana P/VL 1.5x 6,584,692 19.7% 81.1%Sura Asset Management P/VL 0.9x 6,295,649 18.8% 83.6%Otras inversiones 64,293 0.2%Total inversiones 33,490,694Deuda neta 5,094,455 VP GO 1,121,654 Valor del portafolio neto 27,274,585Descuento por holding 5.10%Valor del portafolio con descuento 25,883,581Número de acciones 582Precio Objetivo 44,500

El Cóndor

Fuente: Promigas | GEB | Portafolio | Cálidda | Estimaciones: Davivienda Corredores

Cimentando una gran alianza

Tesis de inversión Alianza con ISA es pieza clave

Patrimonio vs. Market Cap (COP miles mm) Valor estimado participaciones al 2020FA

• La alianza con ISA se convierte en un importantecatalizador, generando oportunidades decrecimiento con un excelente socio

• Desde 2011 el valor patrimonial ha crecido un126% (TACC 11.5%), favorecido por la entrada denuevos proyectos al portafolio P/VL de la compañía 0.7x vs. 2.2x de sus pares

• Las concesiones aportan vía construcción yadministración

• Excelente reputación y sin controversias

• Las transacciones generarían referencias de valor• La liquidez de la compañía se vería fortalecida• Oportunidades de crecimiento conjuntamente y

de generación de nuevo backlog• El valor a pagar por las participaciones en los

proyectos de 4G dependerán del momento y elporcentaje acordado Estimamos que el monto máximo podría ser

superior a COP 560 mil mm (~77% market cap)• La alianza podría comenzar en 2019

165 151

70 56

210 193

89 72

Pacífico III Ruta al Mar Vías del Nus Pacífico II

COP

mile

s de

mm

Por el 51%Por el 65%

910

724

441

995

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2T19

Market Cap Patrimonio

El Cóndor


Cimentando una gran alianza

Riesgos

Composición del valor (COP/acción)

Precio Objetivo 2020FA: COP 2,660Recomendación: Atractiva

Potencial: 107%Riesgo: Alto



Flotante: 20.0%

Dividendo 2020e (COP): 54


# Acciones 574 mm

P / VL actual: 0.7x

P / E actual: 6.2x



Mín 52 semanas: 935

• Los retrasos adicionales en la liberación de recursos enCesar-Guajira (~COP 130 mil mm) y Transversal de lasAméricas (~COP 50 mil mm), podrían presionar la liquidez

• De no lograrse una liberación de recursos o materializar laalianza con ISA, Fitch podría hacer nuevos recortes

• La construcción y las concesiones son un negocio riesgosoper se. Sin embargo, sus proyectos son de baja complejidad

• Bajo nivel de liquidez de la acción podría limitar laformación de precios

2,036 517

192 563

238 140 4 12

-1,039

2,660

Con

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P.O

ÁREA DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIADAVIVIENDA CORREDORES

José Germán CristanchoGerente de Investigaciones Económicas y [email protected].+ (571) 312 3300 Ext. 92212

Katherine OrtizLíder [email protected]. + (571) 312 3300 Ext. 92134

Rodrigo SánchezAnalista Senior [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92110

Laura VargasAnalista Renta [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92192

25

Sergio TabordaAnalista Cuantitativo y de [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92115

Camilo RoldánAnalista [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92257

Julián Felipe AmayaAnalista [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92473

Sebastián Bolí[email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92229

Juan Pablo VegaAnalista Renta [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92410

RECONOCIMIENTOSPremios AIE – BVC, Fedesarrollo y Portafolio

Quinta EdiciónORO: Acciones Locales y Renta Fija (Institucional)

PLATA: Renta Fija (Sector Real)

BRONCE: Acciones Locales (Sector Real) y Pronósticos Puntuales

Disclaimer

Corredores Davivienda S.A. Comisionista de Bolsa no se hace responsable por la toma de decisionesde inversión que se deriven de la información y de los análisis presentados en este documento.Dichas decisiones, sus efectos y consecuencias serán de exclusiva responsabilidad del inversionista.Los datos publicados son informativos y han sido tomados de fuentes confiables, pero CorredoresDavivienda S.A. no garantiza que los mismos estén libres de errores. No se permite la reproduccióntotal o parcial de este documento sin la autorización previa y expresa de Corredores Davivienda S.A.

En adición a lo anterior, informamos que: i) Corredores Davivienda es filial (parte relacionada) delEmisor Banco Davivienda; ii) Corredores Davivienda es una de las empresas integrantes del GrupoEmpresarial Bolívar iii) Corredores Davivienda conforme a sus políticas de Riesgo y de Inversiones,podría adquirir o mantener para su posición propia los activos financieros o valores a los que hacereferencia el presente informe al momento de su elaboración o divulgación.

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