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EN BÚSQUEDA DE LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLIC A
COLOMBIANA EN EL MEDIANO PLAZO (2011-2021):
BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO
HANS HEINSOHN PLAZAS*
200622667
RESUMEN
� El presente documento tiene por objetivo presentar una propuesta para el escenario
colombiano, en la cual se examine la posibilidad de emitir títulos de deuda pública
indexados a la capacidad de pago del país que garanticen la sostenibilidad de la deuda
pública en el mediano plazo. La reestructuración de las obligaciones de la Nación se
plantea en virtud de la disminución en el volumen de la deuda soberana y en la mejora de la
salud de las finanzas públicas; todo con el fin de alcanzar en el mediano plazo, una política
fiscal anti cíclica que le permita al país tener un fondo de estabilización para periodos de
crisis o recesión interna. Si Colombia consigue encaminar todas estas fuerzas con un
mismo objetivo, en el mediano plazo habrá conseguido lo que busca con tanto ahincó, una
cultura de gasto anti cíclica acompañada por un fondo de estabilización para periodos de
crisis y una deuda soberana estructurada en pro de la sostenibilidad.
*FACULTAD DE ECONOMÍA
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
Palabras Claves: Deuda Pública, Indexación, Finanzas Públicas, Política Fiscal Anti
Cíclica, Capacidad de Pago
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INTRODUCCIÓN
En un escenario de volatilidad, incertidumbre y niveles de crecimientos reservados en las
economías desarrolladas y emergentes provocados por el periodo de post crisis financiera
internacional, se ha puesto de nuevo en primer plano la necesidad de establecer reglas
fiscales que sirvan para conducir la política fiscal por un sendero sostenible a largo plazo.
El deterioro de la política fiscal incide negativamente en el desempeño de una economía
que se esta recuperando de un evento traumático, generando efectos contractivos en la
inversión y creando presiones alcistas sobre las tasas de interés.
Las reglas fiscales bien implementadas permiten una coordinación efectiva y eficiente
entre las autoridades monetarias y fiscales, restringiendo sus acciones aisladas y
discrecionales. Esta sinergia de poderes económicos trasfiere importantes beneficios a los
mercados financieros nacionales e internacionales, generando: aumento en la credibilidad
de los mercados y de sus participantes, menores primas de riesgo, mayor acceso a los
mercados de capitales, menor volatilidad macroeconómica y un mejor ambiente para la
inversión extranjera directa.
En Colombia ha mejorado la normatividad, en lo que concierne al manejo del sector
financiero privado. La regulación y la autorregulación han permitido que los intermediarios
del mercado actúen bajo un esquema seguro y transparente, que esta garantizado por una
actuación conjunta entre el MHCP, la Superintendencia Financiera de Colombia y el
Autorregulador del Mercado de Valores. Aunque los avances han permitido al país crear un
sistema financiero solido y en vías desarrollo, es evidente que hoy en día el Gobierno sufre
un grave déficit fiscal y un arduo problema para estructurar el Presupuesto General de la
Nación (PGN). Lo anterior es dado por las estrictas inflexibilidades que existen en la
planeación del PGN que no permiten una adecuada distribución de recursos y la posibilidad
de alcanzar una política fiscal anti cíclica, que derivaría en la capacidad de incentivar la
demanda interna y reactivar la economía desde adentro en periodos de recesión. Por estos
dos motivos, se requieren herramientas adicionales que permitan fortalecer el manejo futuro
de las finanzas del Estado. Una de estas herramientas es la propuesta de la Regla Fiscal
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para Colombia desde la vigencia del año 2011 y un nuevo tipo de bono soberano emitido
por el MHCP que este indexado a la capacidad de pago del país (PIB).
El objetivo del presente documento es plantear una propuesta para el escenario colombiano,
en la cual se examine la posibilidad de emitir unos bonos soberanos indexados a la
capacidad de pago del país, con el objetivo de garantizar la sostenibilidad de la deuda
pública colombiana en el mediano plazo. Estos bonos atados al rendimiento económico van
a permitir que el país ahorre una gran parte de los ingresos que destina a pagar los interés
de la deuda; que a su vez van de la mano con lo planteado en el MFMP 2010 y en la Regla
Fiscal 2011, donde el gobierno se compromete a generar superávits a partir de 2011 y se
obliga a ahorrar una parte importante de sus ingresos corrientes y extraordinarios para
reducir la relación entre deuda neta/PIB. El objetivo de disminuir la deuda publica y
mejorar la salud de las finanzas publicas tiene como fin alcanzar en el mediano plazo una
política fiscal anti cíclica que le permita al país tener un fondo de estabilización para
periodos de crisis o recesión interna.
Teniendo en cuenta el Outlook positivo otorgado a Colombia por las calificadoras de riesgo
Standard & Poors y Moodys Investor Service, la propuesta de emitir bonos soberanos
indexados al PIB colombiano en los mercados nacionales e internacionales se hace aun mas
interesante. Con el incremento en la calificación a grado de inversión, una nueva variedad
de inversionistas podrían convertirse en acreedores de la Republica de Colombia, ya que la
normatividad de muchos países no permite a sus instituciones tomar posiciones en activos
con grados de calificación crediticia inferior al de inversión. Por otra parte, la emisión de
este tipo de deuda también puede tener acogida en el mercado de capitales nacional, ya que
en el entorno económico colombiano existen inversionistas que deben estructurar sus
portafolios con inversiones rentables a largo plazo. Este tipo de deuda al ser renta fija
indexada a tasa variable, el mercado la primará con una tasa de rentabilidad superior a un
tasa fija, y con el beneficio de no ser susceptible a choques exógenos en la economía, como
si lo son otros títulos indexados de Colombia (DTF, IPC y UVR). El bono indexado al PIB
podría estructurarse como los bonos Brady de la crisis latinoamericana de los ochentas,
incluyendo dentro de su pago cupón una clausula de recuperación de valor atada al
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desempeño de sector minero energético colombiano. El buen entorno macroeconómico
colombiano genera expectativas de crecimiento a largo plazo, lo que también aumentaría el
pago de intereses del bono PIB.
Los nuevos bonos van de la mano con la estrategia fiscal de la Nación, la cual busca
establecer a mediano plazo, una política fiscal anti cíclica. Los bonos PIB pagaran sus
intereses atados a la tasa de crecimiento del país, lo que cumpliría con el propósito de
flexibilización del servicio de la deuda en función del desempeño económico. Con el
compromiso de generar un arreglo institucional/fiscal a mediano plazo, la reestructuración
de la deuda pública debe permitir a los acreedores participar en un canje de deuda
beneficioso para el país y para los tenedores. Al realizar el canje, el país podrá mejorar el
perfil de la deuda a su favor y a los acreedores les permitiría disminuir el riesgo de
contraparte y de impago.
El documento empieza con un análisis de las finanzas públicas de Colombia en la última
década, realizando un estudio del comportamiento de la deuda publica interna. En las
siguientes secciones hacemos un estudio sobre si existe un nivel óptimo de endeudamiento
y las condiciones para realizar una transición de políticas de gastos pro cíclicas a anti
cíclicas. En la tercera sección se explica que es un bono soberano indexado, las
experiencias internacionales previas y la importancia de la indexación de la deuda a una
variable de rendimiento económico. En la cuarta sección examinamos un escenario para la
incorporación de este tipo de deuda en el crédito publico y en el proceso presupuestal
colombiano. En el siguiente capitulo nos enfocamos en la valoración del bono y en las
ventajas que tiene un bono de este tipo frente a las otras especies vigentes. Finalmente las
conclusiones.
FINANZAS PÚBLICAS DE LA DECADA EN COLOMBIA
Colombia salió bien librada de la crisis financiera, implementando a finales de 2008 una
política fiscal anti cíclica, la cual le permitió atenuar los choques adversos que enfrentaron
el resto de economías alrededor del globo. Esta política resulto exitosa, reflejada en los
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buenos resultados del crecimiento del PIB en un 0,4% en 2009, que se compara
favorablemente con el desempeño económico de otros países de la región y economías
emergentes homologas a Colombia.
A pesar de los buenos resultados en crecimiento, en materia de deuda pública los resultados
no son tan alentadores. La deuda neta de activos financieros del Sector Publico No
Financiero (SPNF) que había descendido de 41,8% del PIB en 2002 a 24,9% del PIB en
2008, se incremento a un nivel de 28,5% en 2010. La deuda bruta del Gobierno Nacional
Central (GNC) bajo del 49,2% de PIB en 2002 a 36,8% en 2008, pero se incremento de
nuevo al 39% en 2010. Estos resultados nos permiten observar que los niveles de deuda del
GNC se han acercado nuevamente a un alarmante 40% del PIB, situación que debe evitarse
a través de una mejor gestión de la deuda y de la política fiscal para limitar su
vulnerabilidad. Al superar el límite de relación deuda/PIB del 40%, las posibilidades de
financiar año a año el Presupuesto General de la Nación (PGN) se dificultan por cumplir
con las obligaciones del servicio de la deuda.
La estrategia fiscal de mediano plazo tiene como objetivo volver a la senda que traía el país
antes de la crisis financiera internacional, motivo por el cual se creo una REGLA FISCAL
para dar un manejo adecuado a los ingresos corrientes y extraordinarios de la Nación, que
se originen del auge minero energético y del buen desempeño de la economía (la regla
abarca exclusivamente las operaciones del GNC, ya que la deuda del gobierno representa
actualmente el 87% de la deuda publica total). El GNC se ve obligado a ahorrar una gran
parte de los ingresos extraordinarios del petróleo para el pago de la deuda y a su vez
aumentar los ingresos corrientes de la Nación, los cuales permitirán cubrir gastos de
vigencias futuras sin acudir a mayor endeudamiento. La regla que el GNC seguirá en cada
momento desde el 2011 es la siguiente:
bt = b* + 0,3yt + ccipt Donde:
� “b” es el balance fiscal primario
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� “b*” es el nivel del balance fiscal primario objetivo que hace sostenible la deuda en el
mediano plazo
� “y” es la brecha del producto, definida como la diferencia entre el PIB observado y el
PIB potencial
� “ccip” es el componente cíclico de los ingresos petroleros recibidos por el Gobierno
Nacional. La regla permite que la autoridad fiscal tenga espacio para ejercer políticas
anti cíclicas y a su vez también posibilita un manejo adecuado de los excedentes que se
generen en el sector minero energético.
Esta regla resulta conveniente, ya que evidencia empírica ha demostrado que genera un
mayor compromiso por parte de las autoridades en la disciplina fiscal. La Regla obliga al
GNC a generar superávits estructurales a partir del 2011, para reducir la relación deuda/PIB
a niveles del 25,7% del PIB en 2021, consistente con un nivel de deuda del SPNF del
12.6% para la misma fecha. Esta misma estrategia supone una recuperación del crecimiento
en un 3% en 2010, 4% en 2011 y 4.5% en 2012 hasta alcanzar a mediados de la década su
nivel potencial de crecimiento a largo plazo. A la fecha, las expectativas de crecimiento de
la economía colombiana en el 2010 se acercan al 4%, con amplias posibilidades de alcanzar
un sorprendente 4.5% a finales de año, lo que implicaría un incremento del 1.5% mas de lo
esperado a comienzos del año en curso, logrando llegar a los niveles de crecimiento que se
esperaban para el año 2012.
AÑO PIB DEUDA
EXPEC. DEUDA
NETA / PIB
38,1%-25,7%=12,4%
38,1%
2010 497.696.551 189.520.819 2011 530.046.827 195.874.432 1,13%
2012 564.499.871 202.253.290 2,25%
2013 601.192.362 208.633.830 3,38%
2014 640.269.866 214.989.320 4,50%
2015 681.887.407 221.289.545 5,63%
2016 726.210.088 227.500.470 6,75%
2017 773.413.744 233.583.867 7,88%
2018 823.685.638 239.496.916 9,00%
2019 877.225.204 245.191.769 10,13%
2020 934.244.842 250.615.079 11,25%
2021 994.970.757 255.707.485 12,38%
25,7% MONTO DEUDA 2021
CREC. PIB INCLUYE EXPECTATIVAS E Inflación
MONTO DEUDA 2010 12,4%
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DEUDA PÚBLICA COLOMBIANA El mayor déficit fiscal del Gobierno en el 2009, fue originado por la política anti cíclica que
se adopto en 2008, como respuesta a la crisis internacional. La principal causa fue un
aumento en los niveles de colocación de deuda publica, que a pesar del entorno
macroeconómico inestable, tuvieron una gran acogida entre los inversionistas nacionales e
internacionales por la reducción en los niveles de deuda que alcanzo el país en el periodo de
2002-08, el continuo cumplimiento de sus obligaciones con acreedores del exterior y una
percepción de invulnerabilidad de la crisis hacia la economía colombiana. Según lo
planteado en el MFMP y en la Regla Fiscal, el nivel de deuda va a seguir aumentando para
contrarrestar las secuelas de la crisis mundial, bajo el compromiso de las autoridades
fiscales para retomar la senda de los balances primarios positivos pre crisis y así recuperar
la senda decreciente de la deuda pública.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03
Porc
enta
je
SALDO DEUDA TOTAL SPNF COMO % PIB
GNC
Deuda
Interna
Deuda
Externa
Datos del MHCP.
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
Externa Interna Total
30,7
74,6
105,3
USD
billo
nes*
*
Saldo en USD
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
Externa Interna Total
55,2
134,3
189,5
CO
P bi
llone
s*
Saldo en COP
Datos del MHCP.
La vida media de los títulos de deuda interna se ha ampliado a 5,1 años en el lapso de
tiempo de 1999 a 2009, al igual que la deuda externa que alcanzo los 10,6 años. Al
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aumentar el plazo de la curva de rendimientos, se suaviza el servicio de la deuda y permite
una mejor programación financiera.
La coyuntura económica y política actual colombiana ha provocado ciertas modificaciones
sobre las proyecciones a mediano plazo de la deuda y la programación financiera del PGN,
ya que con la posesión presidencial en Agosto del 2010 se han incursionado en nuevas
estrategias económicas de largo plazo. El Gobierno ha decidido hacer una inversión
extraordinaria de 8 billones de pesos en las 5 locomotoras de la economía (agricultura,
educación, ciencia y tecnología, infraestructura y minería) para incentivar el desarrollo del
país y generar nuevos empleos. Parte de estos nuevos recursos deben hacer parte de una
nueva recomposición de la deuda o de una nueva emisión de deuda pública. Bajo la ley 819
de Transparencia fiscal y Responsabilidad, el ejecutivo debe presentar ante el Congreso de
la Republica cada año el MFMP, el cual establece el balance para la siguiente vigencia y las
proyecciones a 10 años, garantizando así la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo.
Una imagen parcial de la deuda publica en Colombia en la actualidad muestra la relación
deuda neta/PIB del SPNF en un 28.5% y la del GNC en un 38.6%. En materia de
financiamiento para el GNC para la vigencia del 2010 esta previsto en el plan financiero la
consecución de recursos por $ 29.8 Billones de pesos. La deuda aumentara de 38.6 % del
PIB en 2010 a 39.6% en 2011. Para la vigencia del 2011 se contemplan desembolsos por
$ 33.8 billones, los cuales corresponden a $ 7.8 Billones en el mercado externo y $ 26.0
billones en el mercado local.
Interna71%
Externa29%
Resumen por tipo de deuda
USD23,0%
EUR0,6%
JPY0,8%
UVR (COP)16,0%
COP59,6%
Composición por moneda
Fija y tasas
multila
terales92%
Variable8%
Composición por tasa
Datos del MHCP.
EXISTE MARGEN PARA UNA POLITICA FISCAL ANTI CICLICA Según Rhenals, Galvis y Quintero en un escenario relativamente optimista, la conclusión
principal es que debido al nivel relativamente alto de deuda publica del Gobierno Nacional
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Central de Colombia (casi el 40% del PIB en 2010-11), el margen para una política fiscal
contra cíclica en la actual coyuntura de post crisis es muy estrecho, si se desea preservar la
sostenibilidad de la deuda. Las políticas fiscales anti cíclicas tienen limites, puesto que hay
ocasiones criticas en que los gobiernos no pueden ahorrar y dejar de invertir ya que
comprometerían la estabilidad macroeconómica en el largo plazo.
Saldo TotalCOP millones 134.280.437 55.240.382 189.520.819 USD millones 74.605 30.691 105.296
% PIB observado 2009 38,1%
Resumen de deuda en COP y USD a Septiembre 2010
71% 29%
Interna (1) Externa
11,1%27,0%
El Gobierno colombiano opto por adoptar la política anti cíclica, antes mencionada, con el
objetivo de amortiguar los efectos de la crisis internacional. Esta política anti cíclica
disparo de nuevo la relación deuda/PIB, ya que muchos de los ingresos captados con las
diferentes emisiones se redirigieron a sectores vitales para incentivar la demanda interna del
país. Según Rhenals, Galvis y Quintero las perspectivas de mediano plazo, en términos de
sostenibilidad de la deuda pública parecen complicadas. La dinámica de la deuda publica
retornara a niveles insostenibles pasando de 35,3% en 2008, al 38.6% en 2010, al 39.6% en
2011 a un dramático 41,5% en 2012. Esta tendencia creciente en la relación deuda/PIB esta
retornando a niveles críticos según los parámetros del FMI. Si Colombia continua
aceptando esta tendencia creciente en la emisión de deuda publica para financiar el déficit
de las vigencias futuras, la posibilidad de adoptar una política fiscal contra cíclica se hace
cada vez mas complicada. Es importante estudiar como la dinámica de la deuda pública
actual abriría las puertas a una política fiscal anti cíclica basada en la reestructuración de la
deuda y a través de un canje de deuda de títulos indexados a tasa fija por unos indexados a
tasa variable (PIB).
LA DINAMICA DE LA DEUDA PÚBLICA Cuando se habla de la sostenibilidad de la deuda, se hace referencia a la posibilidad de que
el volumen de deuda crezca a niveles en los que el gobierno no pueda cumplir a largo
plazo. El volumen de deuda debe tener una planeación macro financiera bien definida,
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teniendo en cuenta las obligaciones futuras que ha adquirido una Nación. En una economía
que tiene niveles de crecimiento muy bajos, no resulta viable que se coloquen bonos
soberanos para cumplir con las obligaciones. Con cada nueva emisión de bonos, la deuda
genera una mayor carga de intereses que a su vez aumentan el déficit total. El crecimiento
indefinido de la deuda total como porcentaje del PIB no es posible porque violaría la
restricción presupuestal intertemporal del gobierno. Al aumentar el nivel de deuda y la
posibilidad de que un país no sea capaz de cumplir con sus obligaciones (sea con
acreedores nacionales o internacionales), aumentaría el riesgo de contraparte y de liquidez
de los títulos, lo que finalmente desembocaría en que la nación entraría en default. Un
modelo para examinar la dinámica de la deuda publica de un país y sus determinantes es el
de Martner y Tromben (2004), sea:
spt: Balance primario como proporción del PIB. bt: Deuda pública como porcentaje del PIB. r: Tasa de interés real (implícita). g: Crecimiento del PIB real.
El factor de ajuste muestra la consistencia entre el endeudamiento neto y la variación del
saldo de la deuda pública. Este ajuste permite observar la volatilidad de la deuda publica
ante las variaciones cambiarias de las monedas en las que esta denominada la deuda. El
efecto “bola de nieve” muestra como la dinámica de la deuda depende también de otros
factores como las tasas de interés interna y externa, la devaluación y el crecimiento de la
economía.
El estudio de Martner y Tromben (2004) muestra resultados desalentadores para América
Latina. Los países se han visto forzados a hacer políticas pro-cíclicas dadas las presiones de
ajuste fiscal en los periodos de escasez. Las políticas fueron pro cíclicas en tiempos de
bonanza como en la década de los 90’s, que no fueron compensadas proporcionalmente en
periodos de escasez. La política fiscal colombiana comparte las mismas características que
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las economías latinoamericanas. Los estudios realizados por Lozano y Aristizabal (2003) y
Martner (2007) muestran que la política fiscal colombiana ha sido dominantemente pro
cíclica.
Según Rhenals, Galvis y Quintero, aunque la política fiscal colombiana ha tenido algunas
mejoras a lo largo del tiempo, el deterioro de las finanzas publicas del GNC en las últimas
décadas se ha debido principalmente a falencias estructurales del modelo. Cuestionarse de
si realmente existe un nivel óptimo de endeudamiento puede estar errado, porque la
concepción del Estado es infinita y su nivel de ingresos es regular. Martner y Tromben
(2004) llegan a la conclusión de que los modelos financieros pueden dar una visión
levemente acertada de la evolución de la deuda y definen un límite superior de
endeudamiento sostenible, pero los modelos no pueden indicar que nivel de deuda es el
adecuado.
BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO En esta parte del documento se examinan las experiencias internacionales con bonos
similares a los indexados al PIB y se hace una propuesta para Colombia, que consta en la
emisión de un Bono de Deuda Publica indexado a la Capacidad de Pago del País, el cual
tendrá varios objetivos: el pago de los intereses del bono (pago cupón) va a estar indexado a
los resultados de crecimiento del país, para darle liquidez al titulo se analizara su
incorporación dentro del programa de creadores de mercado de deuda publica colombiano,
se buscara que la colocación de este titulo no forme parte de una nueva emisión de deuda
publica del gobierno que aumente el déficit actual, sino que haga parte de una operación de
canje de deuda y se analizara como con la construcción de este tipo de bono ayudara a
cumplir con las intenciones del GNC de lograr consolidar a mediano plazo una política
fiscal anti cíclica.
EXPERIENCIAS PREVIAS CON BONOS ESTRUCTURADOS BAJO EL ESQUEMA DE INDEXACIÓN A LA CAPACIDAD DE PAGO Existen varias experiencias internacionales en la indexación del cupón de deuda pública a
una variable que mida la capacidad de pago. Con la crisis de la deuda y la cesación de
pagos de 1989, la FED diseño un plan para que los países deudores pudieran honrar parte
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de su deuda. La variable de indexación no fue solo el PIB de los países, también se indexo
a los precios de los Commodities. La razón por la que se indexo a los precios de los
Commodities fue porque muchos países dependían fuertemente de la producción,
manipulación y exportación de un bien específico. Al estar fuertemente correlacionado el
precio de un bien con el desempeño económico del país la FED creo los bonos Brady.
Algunos de los casos más conocidos son los bonos indexados al crecimiento de Bulgaria en
1994 y de Costa Rica en 1990. Como parte del plan Brady están los casos de bonos
indexados a los Commodities de México, Nigeria, Venezuela y Uruguay. Por ejemplo los
bonos mexicanos emitidos en 1990 incluían una clausula de recuperación del valor en el
pago cupón que estaba vinculada al aumento en el precio del petróleo y de los volúmenes
de exportación. Los bonos venezolanos tenían como nombre los Oil Obligation Certificates,
los cuales estaban facultados para recibir pagos adicionales si las exportaciones
venezolanas de petróleo aumentaban. Uruguay, como no era un país exportador de petróleo,
recibió la indexación basada en una canasta comercial que incluía el precio de referencia de
las exportaciones de lana, arroz y carne.
El caso mexicano fue uno de los casos más importantes en la crisis de impagos de América
Latina en los ochentas, siendo el primer país en firmar un tratado bajo el esquema Brady,
donde más de 500 bancos extranjeros negociaron para intercambiar sus derechos
financieros sobre créditos mexicanos por los nuevos bonos estructurados indexados a la
capacidad de pago. El tratado cubría alrededor de USD $ 48.9 Billones de deuda comercial
bancaria que tenia México de mediano y largo plazo otorgándole a los acreedores la opción
de: (1) o de proveer un nuevo crédito a México, (2) convertir sus derechos financieros en
bonos al descuento los cuales representaban el 65% del principal de la deuda anterior y
estaba indexada a una tasa de interés flotante de LIBOR+13/16 o (3) en bonos a la par los
cuales representaban el 100% del principal de la deuda anterior pero estaba atado a un tasa
fija muy baja de 6.25%, comparada con la tasa de interés que se había comprometido
México a pagar en el crédito. Ambos tipos de bono incluían una clausula de recuperación
de valor en el cupón, que otorgaba a su tenedor un aumento porcentual en el pago de
intereses si el precio del petróleo aumentaba (esto basado en que México antes era uno de
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principales productores de petróleo del mundo). Esta clausula de recuperación hacia muy
atractivos los bonos.
Las ventajas que tuvo este canje de deuda para los acreedores mexicanos era que recibían
unos bonos menos riesgosos que la deuda anteriormente otorgada, donde el principal y el
pago de los intereses estaban asegurados por Bonos del Tesoro Americano. Estas garantías
sobre el pago de intereses fueron compradas con fondos otorgados por Organizaciones
Financieras Internacionales. Los bonos Brady se operaban bajo un mercado muy liquido y
eficiente (El spread era de aproximadamente 20 centavos de dólar americano entre el bid y
el offer), ya que entraron en el mercado de capitales internacional respaldados por
Treasuries americanos. Cuando la deuda mexicana deja de ser una deuda directa con un
ente bancario extranjero, y entra a operar en el mercado de capitales secundario, le permite
a la nación flexibilizar el servicio de su deuda a mediano y largo plazo, y no
inmediatamente como debía hacerlo con los créditos extranjeros.
El plan Brady contribuyo a que México saliera de la crisis de la deuda en la década de los
80´s, al permitir mejorar el perfil de su deuda en el mediano y largo plazo. Cuando un país
entra en default, todas las líneas de crédito externo se cierran y no permiten al país tener
una incorporación en el mercado financiero internacional. En un mundo globalizado de
economías abiertas, el acceso a los mercados internacionales es vital para la diversificación
de productos, la explotación de las ventajas comparativas y el acceso a crédito. El plan
Brady permitió que México se recuperara de una situación de déficit fiscal insostenible, a
través de todas las ayudas internacionales y condonaciones de deuda. Hoy en día ya han
madurado la gran mayoría de los bonos, cerrando un capitulo oscuro en la historia
económica latinoamericana y mexicana. México es hoy en día la segunda economía
emergente más fuerte de América Latina, con un mercado de capitales y de deuda soberana
muy fuerte.
Las experiencias internacionales muestran que lo que se ha indexado en el servicio de la
deuda es la tasa cupón. Se hace con base a la tasa cupón, porque ningún inversionista va a
estar dispuesto a poner en riesgo el nominal del titulo, teniendo en cuenta que están
indexados a una tasa de crecimiento. En las cláusulas de los contratos indexados se le
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asegura al acreedor que los pagos del cupón se incrementaran, mas nunca tendrán un
rendimiento igual a cero. El mercado externo se ha visto entusiasmado con los bonos
indexado al crecimiento, cuando estos incluyen clausulas de recuperación de valor. Estas
clausulas de recuperación de valor lo que indican es que si llegara a darse ciertas
condiciones positivas en el desempeño económico, el acreedor recibiría unos rendimientos
mayores. Los bonos estructurados bajo el plan Brady fueron exitosos en rescatar economías
que ya habían caído en default flexibilizando el servicio de la deuda; los TES PIB serán
estructurados con otra finalidad, la de mitigar los riesgos de que la economía colombiana
entre en una condición de cesación de pagos a causa de la insostenibilidad de la deuda.
LA IMPORTANCIA DE LA INDEXACION A LA CAPACIDAD DE PAGO En periodos de estabilidad macroeconómica y firmeza del mercado financiero mundial, es
muy importante la aplicación de políticas que puedan ayudar a evitar problemas en el
futuro. Los gobiernos suelen utilizar la emisión de deuda pública con fin de incentivar la
inversión en capital físico y en capital humano, para incentivar la economía en periodos de
enfriamiento o dar respuesta a acontecimientos inesperados. El nivel óptimo de
endeudamiento de una nación no es determinable, como lo vimos anteriormente, pero si
esta claro que un nivel excesivo de deuda puede traer consigo repercusiones graves sobre el
desempeño actual y futuro de una economía. Un porcentaje alto de deuda neta/PIB en un
país puede abrir paso a un “crowding out” (síndrome del mercado de capitales en que la
emisión de deuda soberana absorbe toda la liquidez del mismo y deja sin participación ni
campo de acción a la emisión de deuda privada), puede comprometer las vigencias futuras,
el servicio de la deuda puede disminuir los recursos disponibles para el gasto social y
publico o por si sola puede exacerbar la propensión de crisis al incurrir en un default
(Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007). Por estos motivos es que las autoridades económicas
de un país deben orientar todos sus esfuerzos a fortalecer la sostenibilidad y el buen manejo
de la emisión de deuda.
Según Borensztein,Yeyati & Panizza en un informe publicado por el BID en 2007 llamado
“Vivir con deuda: como contener los riesgos del endeudamiento publico”, las nuevas
técnicas de sostenibilidad incorporaron dentro de su esquema variables macro como el tipo
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de cambio, las tasas de interés y el crecimiento económico. Estas variables son muy
importantes dentro de nuestro análisis de sostenibilidad de la deuda y buena salud de las
finanzas publicas porque en los mercados emergentes estos factores perciben alta
volatilidad y en conjunto generan un fuerte impacto en la evolución de la deuda en el
mediano plazo.
La bibliografía disponible sobre el análisis de los riesgos del endeudamiento soberano se
enfoca netamente en los niveles de deuda. La percepción generalizada del mercado es que a
un nivel alto de deuda neta/PIB incrementa el riesgo de incumplimiento (disponibilidad de
recursos). Estudios recientes sobre la sostenibilidad de la deuda han replanteado la
concepción de los inversionistas; si bien los niveles de endeudamiento son importantes, no
constituyen un único factor determinante sobre la percepción del riesgo crediticio de un
país. Existe la necesidad de incorporar tres factores adicionales que ayudan a determinar los
riesgos inherentes a la deuda soberana de un país: la calidad de la deuda, calidad política e
institucional y la calidad económica del país (Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007).
Colombia es un país que a lo largo de su incorporación en el mercado de capitales
internacional ha tenido un desempeño ejemplar en el pago de sus obligaciones, motivo por
el cual su reputación como deudor es impecable en la percepción de los inversionistas. La
potencialización de la economía colombiana en los últimos años la ha convertido en un
foco de inversión extranjera y la ha ubicado en el top of mind de los agentes del mercado,
pero sus falencias estructurales hacia el interior del Estado hacen que su modelo de
financiación se vea disminuido. Teniendo en cuenta lo anterior, Colombia solo cumple a
cabalidad con el tercer factor propuesto por el BID en cuanto a calidad económica del país;
la calidad de la deuda y la deficiencia institucional deben ser replanteadas para que el
riesgo crediticio del país mejore ante la percepción de los inversionistas. A lo largo de las
siguientes secciones del documento vamos a generar una propuesta que permita mejorar la
calidad y el perfil de la deuda publica colombiana.
Para contener los riesgos inherentes del endeudamiento publico no solo es suficiente
implementar políticas fiscales prudentes, también se deben incorporar acciones que
permitan mejorar la gestión de la deuda y que a su vez incentiven el desarrollo del mercado
16
interno. Según el informe del BID, existen tres fuentes básicas que determinan la
vulnerabilidad de la deuda: la denominación, la indexación y el plazo al cual se emiten los
bonos. En la planeación estratégica del PGN, las autoridades fiscales deberían estructurar
nuevas alternativas de financiación que le permita al país generar una distribución más
eficiente del riesgo a través de instrumentos financieros que fortalezcan las finanzas
públicas. La mala calidad en la estructura de financiación de las economías emergentes
justificaría la introducción en los contratos de deuda de instrumentos que ofrezcan menores
rendimientos durante las malas épocas y mejores rendimientos durante las buenas,
ofreciéndole al acreedor productos mas seguros y al gobierno emisor la oportunidad de
manejar mejor la orientación de su política fiscal durante el ciclo económico
(Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007).
La modalidad de regenerar la calidad de la deuda a través de la emisión de instrumentos
financieros indexados a la capacidad de pago (PIB), abre las puertas a naciones que se
encuentren en riesgo de entrar en default realizando un canje de deuda donde se
intercambien los bonos de renta fija por estos de renta variable; que presenten una relación
deuda neta/PIB muy alta que comprometa la sostenibilidad a través del servicio de la
deuda; o que simplemente quieran crear unos bonos que permitan al país tener perspectivas
para hacer políticas anti cíclicas en el futuro. Colombia se encuentra en una situación
económica estable y con perspectivas de crecimiento, donde un canje de deuda acentuado le
permitiría subsanar las presiones del servicio de la deuda en el corto plazo, ampliando la
vida media y la duración de los títulos; controlando el aumento del déficit fiscal a través del
canje incorporando los bonos PIB que reemplacen los renta fija a lo largo de la curva de
rendimientos, permitiéndole en el mediano plazo ahorrar gran parte de los ingresos
extraordinarios para crear un fondo de estabilización destinado para reactivar la economía
en periodos de crisis o recesión. Si la colocación de este tipo de bonos resulta ser exitosa
y el canje de deuda permite aumentar la duración de la misma, se habrá asegurado
por un periodo considerable de tiempo la sostenibilidad de la deuda y un saneamiento
de las finanzas públicas.
17
PROPOSITO DEL BONO INDEXADO AL PIB Los intereses que pagan los bonos soberanos dependen de los riesgos que los acreedores
perciben al comprarlo. La prima por riesgo disminuye a medida que el instrumento que
compro el inversionista reduzca la probabilidad de que le incumplan sus derechos. El
propósito central de la emisión de este tipo de bonos es afrontar efectivamente el riesgo de
incapacidad de pago de los intereses de la deuda pública, que puede ser provocado por los
ciclos económicos o simplemente por la aparición de un choque exógeno inesperado (p.e.
un desastre natural). Esta modalidad de estructuración de deuda tiene como característica
principal que el servicio de la deuda esta relacionado con el desempeño de la economía.
Estos bonos tienen ventajas comparativas con respecto al resto de deuda pública emitida en
economías emergentes, ya que permiten: una disminución en la probabilidad de default
gracias a la menor volatilidad que presentaría la relación deuda neta/ PIB, la liberación de
recursos en periodos de bajo desempeño económico para ampliar el campo de acción del
GNC en materia de reactivación y ordenamiento fiscal y la asignación eficiente del riesgo
entre emisor y acreedor compartiendo ambos los riesgos y los beneficios del ciclo
económico (Jiménez 2004).
RIESGOS EN EL MERCADO SECUNDARIO Aunque los bonos indexados cumplirían su objetivo central de permitir la flexibilización en
los pagos de interés de la deuda, estos bonos tienen algunos problemas implícitos que no
los hacen atractivos en el mercado de capitales. Este titulo tiene incluido el riesgo país, el
riesgo de contraparte y el riesgo de liquidez pero a diferencia de otros bonos, este tiene
incluido otro tipo de riesgo implícito: el riesgo de crecimiento. En principio el bono
indexado a la capacidad de pago suena interesante y muy atractivo para estructurar
portafolios a mediano plazo, pero el riesgo que esta asumiendo el inversionista al adquirir
papeles que están indexados a una variable tan imprevisible como el crecimiento es muy
grande. Estos bonos tienen otras dos falencias importantes: la valoración del bono y la
iliquidez del mismo. La valoración del bono se puede tornar complicada a la hora de
establecer que los datos de crecimiento publicados por el emisor son los correctos. Un
emisor que tenga gran parte de su deuda indexada al PIB tendría incentivos de alterar los
datos de crecimiento para así pagar menos interés a sus acreedores. Si en el momento de
18
pagar los rendimientos del bono, el país se encuentra e una necesidad fiscal importante, este
tendrá incentivos para modificar temporalmente los datos y darle uso a los recursos con los
que hubiera pagado los servicios de la deuda. Este es un factor importante en la emisión de
estos bonos. Por otra parte, la liquidez de los bonos. Estos son instrumentos financieros que
no tendrían mucho acogida en el mercado de capitales; primero, son instrumentos muy
ilíquidos porque las contrapartes que quisieran tomar posiciones largas en estos activos son
inversionistas muy específicos que estructurarían sus portafolios a mediano plazo (fondos
de pensiones, aseguradoras o entidades financieras internacionales cuya razón social es
fomentar el crecimiento de economías en desarrollo; como por ejemplo el BID, FMI o el
BIS). Al ser un activo tan ilíquido, los inversionistas se verían en graves dificultades a la
hora de tener que salir al mercado a vender los activos en busca de liquidez.
Es importante tener en cuenta que la prima por riesgo que pagaría una emisión de TES
indexada a la capacidad de pago de la Republica de Colombia se encuentra determinada por
muchos factores de riesgo: de incurrir en default, riesgo de liquidez, riesgo al vencimiento,
riesgo de crecimiento y riesgo de transparencia. Aunque la prima por riesgo de la emisión
disminuya con la estructura de este tipo de financiación, aun existen otros factores que
serán analizados uno por uno para solucionar los defectos del bono y conseguir un
escenario viable, dentro de la lógica colombiana, para su colocación en el mercado de
capitales.
INCORPORACIÓN DENTRO DEL CRÉDITO PÚBLICO Y EL PROCE SO PRESUPUESTAL Cada vigencia, el CONFIS hace un estudio preliminar sobre el déficit fiscal y decide el
monto de crédito que va a ser necesario emitir para financiar las necesidades del Estado. El
CONFIS es un organismo adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, encargado
de dirigir la Política Fiscal y coordinar el Sistema Presupuestal. Dadas estas proyecciones
sobre el déficit fiscal, se deben establecer los requerimientos de financiación que no fueron
posibles de recaudar a través de los ingresos corrientes que percibe la Nación. Los
requerimientos son subsanados con emisiones de TES colocadas en el mercado de capitales
interno o externo. La financiación en el mercado interno es mucho mas efectiva que en el
mercado externo, ya que no presenta riesgo cambiario, la colocación y la administración de
19
los recursos es mas ágil y el GNC no debe dar prueba de su liquidez o solvencia (DNP
2003). Aunque no deba dar prueba de su constancia como deudor, el GNC tiene límites de
financiación en el mercado interno antes de que su nivel de endeudamiento sea nocivo para
el sector privado interno provocando un aumento en las tasas de interés y generando
repercusiones en las tasas de crecimiento.
Los Bonos Indexados a la Capacidad de Pago, formarían parte de los Títulos de Tesorería
TES Clase B. Los TES Clase B son recursos de amplia disponibilidad que fueron creados
con el fin de financiar las operaciones presupuestales, reemplazar el vencimiento de otros
títulos y saldar la deuda de la Nación con el BanRep. Al ser TES Clase B, las características
de los TES PIB son las mismas que las de estos en cuanto a condiciones de garantías,
emisión, colocación y administración. Son títulos emitidos por la Nación que cuentan con
el respaldo del Gobierno. Para su emisión se requiere contar con el concepto que emite la
Junta Directiva del Banco de la Republica sobre sus condiciones financieras y
características (Sección Posterior “Valoración del Bono: Pricing”), además del decreto que
autorice la emisión anual y fije sus condiciones financieras especificas. El MHCP es el que
define el inicio y el cierre de cada emisión, siendo el Emisor de los títulos y el BanRep su
administrador. El proceso de colocación de TES puede hacerse de tres formas: operaciones
forzosas, convenidas o subastas. Para los TES PIB el objetivo seria que su colocación se
efectuara a través de las operaciones de subasta que son las operaciones mediante las cuales
el gobierno busca generar recursos adicionales de financiación a largo plazo para la Nación,
ampliar la base de inversionistas del mercado primario, dar profundidad al mercado
secundario y consolidar un mercado de capitales robusto (Rangel & Villa 2003). Este
proceso de colocación le permite al gobierno captar recursos de agentes privados del
mercado de valores a través del Programa de Creadores de Mercado, que será incorporado
en nuestro esquema de estructuración de deuda con los TES PIB para darle liquidez a los
bonos (Sección Posterior “Riesgo de Iliquidez”).
RIESGO DE CRECIMIENTO El riesgo de crecimiento en este tipo de deuda es el más importante de todos. A diferencia
del resto de títulos de deuda existentes en el mercado, los TES PIB tendrían presente el
20
riesgo de que las perspectivas del crecimiento del país emisor fueran negativas o iguales a
cero. Para subsanar este tipo de riesgo, se incorporan en la estructuración del titulo ciertas
clausulas que protejan los intereses de los acreedores. Se formularía una regla de
indexación del cupón a partir de las condiciones de sostenibilidad de la deuda. En
economías muy volátiles, la regla de indexación debe complementarse con la fijación de un
límite superior en el cupón para evitar frenos al crecimiento. En las recesiones de
economías inestables (no es el caso para el escenario colombiano), no puede perjudicarse al
acreedor y tampoco tendría ningún sentido económico el concepto de un cupón negativo
como resultado de una caída notable en el crecimiento. Por lo tanto, habría una tasa piso
que se obtendría cuando el crecimiento sea igual a cero. Finalmente se incluye una clausula
de recuperación de valor, la cual permitiría un ajuste de los interés en cada pago cupón
según el desempeño de una variable de peso en el desempeño de la economía; para nuestro
escenario esta clausula de recuperación de valor podría tomar forma en el desempeño del
sector minero energético, el cual tiene proyecciones muy favorables en el mediano plazo.
El buen desempeño de la economía colombiana la ha ubicado de nuevo en la mira de los
inversionistas internacionales, y ha sido catalogada dentro de un selecto grupo de países
que presentan las mayores expectativas de crecimiento de la próxima década. Las
economías Civets se perfilan como destinos atractivos para los inversionistas y reportarán
un incremento del Producto Interno Bruto (PIB) del 4,5 por ciento en los próximos 20 años;
datos que están por encima incluso de las estimaciones para los países del G7, que sería del
1,8 por ciento. Estas buenas noticias han permitido al país destacarse en el mercado
financiero internacional, estando hoy en día muy cerca de recuperar el grado de inversión
que se perdió en la década de los 90’s.
PIB QoQ Colombia Bloomberg.
21
MÁS CERCA DEL GRADO DE INVERSIÓN La calificación crediticia de una nación evalúa la capacidad de pago de las emisiones de
deuda, revisando la probabilidad de impago de las obligaciones que ha adquirido el país.
Esta misma calificación hace converger todos los riesgos sociales, políticos y económicos
que perciben los inversionistas en el acreedor. En la década de los 90´s Colombia perdió su
calificación de economía con grado de inversión por los desequilibrios macroeconómicos,
políticos e institucionales que terminaron erosionando la confianza de los inversionistas.
Hoy en día se ha evidenciado en la economía colombiana una tendencia alcista y positiva
en muchos indicadores, reactivando la participación del país en el mercado de capitales
internacional. El fortalecimiento de la economía se ha visto reflejado en un crecimiento
sostenido del PIB, empujado por el sector financiero y los sectores minero-energéticos. El
EMBI de Colombia ha retomado niveles mínimos, ratificando los bajos niveles de riesgo
que perciben los inversionistas en el país, que comparado con el resto de América Latina es
destacable. El EMBI de Colombia es comparable con el de Brasil, cuya economía es la más
fuerte del hemisferio sur del continente (Cuadro de EMBI: la línea roja es Colombia y la
azul es Brasil).
EMBI (Colombia, Brasil, América Latina) Bloomberg.
El principal problema en recuperar el grado de inversión recae en el manejo de las finanzas
públicas. La principal queja que tienen las calificadoras de riesgo hacia el manejo de la
economía colombiana es la prociclidad en el gasto de la política fiscal, que en periodos de
crecimiento económico previos a la crisis no genero un superávit para los tiempos de
recesión vividos en los años posteriores. El MHCP y el GNC están en busca de mejorar el
22
escenario fiscal con la creación de la regla fiscal la cual busca generar una disciplina
económica con un gasto anti cíclico con el fin de minimizar las presiones sobre el
presupuesto de la nación.
RIESGO DE ILIQUIDEZ El riesgo de iliquidez al cual esta expuesto la creación de los TES PIB es subsanable a
través del programa conjunto del MHCP y el BanRep de Creadores de Mercado. El
programa inicia cuando el MHCP establece la meta de colocación y las condiciones de los
TES a subastar. Los creadores del mercado (Establecimientos de crédito, corporaciones
financieras y comisionistas de bolsa) presentan al BanRep sus ofertas de monto y
rentabilidad a las cuales estarían dispuestos a adquirir dichos títulos. El MHCP a través de
la subasta holandesa, organiza las ofertas realizadas de menor a mayor rentabilidad hasta
completar el monto requerido. La mayor rentabilidad de las ofertas que permita completar
el monto objetivo constituye la tasa de corte. El MHCP adjudica total o parcialmente el
monto a colocar a aquellas ofertas cuya tasa sea menor o igual a la tasa de corte. Con el fin
de que todas las ofertas aprobadas tengan el mismo rendimiento, todas quedan adjudicadas
a la tasa de corte, la cual puede ser superior a la ofertada por los creadores (Rangel & Villa
2003). Mediante este medio de colocación, se le esta garantizando a los TES PIB una
colocación efectiva en el mercado primario, y un mercado secundario donde serán
transados todos los días, garantizando su liquidez.
ESTRUCTURACION DEL BONO: PRICING Y MERCADO Como se menciono anteriormente, la valoración del bono se puede tornar complicada a la
hora de establecer que los datos de crecimiento publicados por el emisor son los correctos.
Este defecto en la estructuración del bono se puede arreglar incorporando en la valoración
del bono a una institución financiera imparcial que garantice la transparencia de las cifras
publicadas. (Jiménez 2004). Para evitar el riesgo de intereses que generaría que una
entidad nacional garantizaría estas cifras (P.E. DANE), se le podría solicitar al FMI que sea
quien certifique el desenvolvimiento del índice de referencia del ciclo del producto. Esta
institución, desde su creación, hace un monitoreo continuo de las variables macro de los
países con los cuales tiene algún tipo de acuerdo y Colombia es uno de esos. El FMI no
23
solo analiza el comportamiento coyuntural de la economía, sino que también genera
proyecciones a largo plazo del PIB; a su vez también hace revisiones de las metas
acordadas con los países, con el fin de que cumplan con los logros que se han
comprometido a alcanzar en el largo plazo (disminución de la pobreza). De esta forma, el
mercado de capitales obtendría del FMI un agente imparcial que garantizara la
transparencia de los datos de las variables implicadas en la valoración del bono.
Hay otro problema en el diseño del TES PIB, y es el costo en el que debe incurrir el emisor
que por primera vez esta estructurando un nuevo tipo de instrumento financiero. Colombia
seria uno de los primeros países del mundo en diseñar un bono indexado al PIB fuera de un
escenario de alta inestabilidad económica (como si lo fueron los bonos Brady), con el
objetivo de subsanar los problemas fiscales del país para así disminuir la probabilidad de
una crisis. La comunidad internacional o las mismas bancas de inversión multinacionales
podrían ayudar a generar un contrato modelo para así ayudar a resolver todas
inconsistencias jurídicas que pudieran llegar a presentarse en el pago de los cupones de
crecimiento. Este contrato podría fijar las pautas para la redacción de las clausulas sobre la
vinculación con el PIB para así asegurar la confiabilidad y la integridad de su aplicación
(Borensztein,Yeyati & Panizza, 2007).
Luego de haber planteado un escenario viable para la emisión de los TES PIB en el
mercado de capitales nacional, es necesario establecer ahora el proceso de estructuración
del bono. Como ya lo hemos mencionado el objetivo de esta memoria es examinar la
posibilidad de emitir TES PIB los cuales garanticen la sostenibilidad de la deuda pública en
el mediano plazo a través de una reestructuración de las obligaciones de la Nación,
permitiendo a Colombia adoptar una política fiscal anti cíclica. Para esto debemos proponer
la tasa facial de los nuevos bonos. Los TES Clase B pagan cupón semestralmente, por eso
los TES PIB también los pagaran con la misma periodicidad. Como lo muestra el siguiente
cuadro, el cupón promedio que pagan la deuda soberana interna colombiana es del 8.7%.
Para que el nuevo instrumento de deuda sea atractivo en el mercado de capitales debe pagar
un cupón superior a lo largo de toda la curva cero cupón. Es por eso que los TES PIB van a
generar un pago de interés superior cada año de 0.50%.
24
3,5%
5,5%
7,5%
9,5%
11,5%
13,5%
15,5%
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
14.000.00022
-sep
-10
nov-
10
may
-11
02-s
ep-1
1
17-e
ne-1
2
ene-
12
abr-
12
15-m
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2
ago-
12
20-m
ar-1
3
abr-
13
nov-
13
may
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sep-
14
25-f
eb-1
5
oct-
15
jun-
16
17-m
ay-1
7
oct-
18
jul-
20
23-f
eb-2
3
jul-
24
UVR COP COP UVR UVR COP COP UVR COP UVR COP COP COP COP UVR COP COP UVR COP COP UVR COP
Tasa
Cup
ón
COP
Mill
ones
TASA CUPON TES PIB VS TES TF & UVR AGOSTO 2010
Valor Nominal Tasa Cupón Tasa Cupón PIB
Información Disponible en el MHCP
Indicador Interna ExternaCupón promedio en USD 5,5%Cupón promedio en COP 8,7%Vida media (años) 5,1 10,6Duración (años) (3) 3,9 6,1
Información Disponible en el MHCP
Indicadores
El objetivo de esta emisión también es disminuir la concentración existente en el corto
plazo de obligaciones de la Nación. Como se puede observar en el perfil de vencimientos
de la curva de TES, el 56% del total de emisiones de deuda están concentrados en un rango
de tiempo inferior a 4 años. Esto genera presiones sobre el PGN, dadas las obligaciones con
las que debe cumplir el GNC por concepto del servicio de la deuda. Como podemos
observar en el Perfil de la Deuda Interna del GNC a Septiembre de 2010, el 62% del total
del servicio de la deuda (122 Billones de Pesos) se encuentra enfocada en un lapso de
tiempo inferior a 5 años.
Periodo TES Total interna
GNC % TES
Total interna GNC
% TES Total interna
GNC %
2010 6.387.142 6.777.123 5% 1.895.660 1.897.385 3% 8.282.802 8.674.509 4%2011 16.065.270 16.932.641 13% 10.778.634 10.779.816 17% 26.843.905 27.712.457 14%2012 13.572.245 14.291.005 11% 9.430.034 9.431.097 15% 23.002.279 23.722.103 12%2013 21.507.866 22.216.332 17% 8.079.926 8.080.445 13% 29.587.792 30.296.777 15%2014 13.771.760 14.525.376 11% 6.461.873 6.462.162 10% 20.233.633 20.987.539 11%2015 13.512.853 14.534.434 11% 4.980.695 4.980.875 8% 18.493.549 19.515.309 10%2016 9.256.060 9.341.979 7% 3.908.794 3.908.513 6% 13.164.854 13.250.492 7%2017 2.395.630 2.395.630 2% 3.254.722 3.254.299 5% 5.650.352 5.649.930 3%2018 3.743.801 3.743.801 3% 3.143.500 3.143.500 5% 6.887.302 6.887.302 3%2019 0 0 0% 2.736.488 2.736.488 4% 2.736.488 2.736.488 1%2020 8.418.925 8.418.925 6% 2.751.078 2.751.078 4% 11.170.003 11.170.003 6%2021 0 0 0% 1.840.025 1.840.025 3% 1.840.025 1.840.025 1%2022 0 0 0% 1.855.503 1.855.503 3% 1.855.503 1.855.503 1%2023 7.862.546 7.862.546 6% 1.871.447 1.871.447 3% 9.733.993 9.733.993 5%2024 13.240.643 13.240.643 10% 1.324.064 1.324.064 2% 14.564.708 14.564.708 7%
TOTAL 129.734.744 134.280.437 100% 64.31 2.444 64.316.699 100% 194.047.188 198.597.136 100%
Perfil de vencimientos Intereses Servicio de deuda PERFIL DEUDA INTERNA GNC SEPT 2010 Mill. COP
25
Si Colombia quiere conseguir en el mediano plazo alcanzar una política fiscal contra cíclica
debe reestructurar su deuda, para disminuir las presiones que ejercen la gran cantidad de
obligaciones que ha adquirido a través de la emisión de deuda. Para que la emisión de los
TES PIB contribuya a modificar la estructura de la deuda pública, de forma tal que aleje
notablemente la probabilidad de default y se asegure la sostenibilidad de la política fiscal,
Colombia deberá ir sustituyendo progresivamente su deuda con bonos indexados hasta que
estos alcancen una participación relativamente significativa dentro del stock total de la
deuda pública.
La deuda soberana tiene otro problema implícito en su estructura: las variables a las que
están indexados el pago de cupón. El 96% de la deuda paga intereses atados a una tasa fija
que no le permite al gobierno flexibilizar el servicio de la deuda. Cuando un bono esta
indexado a una tasa fija, el deudor esta obligado a pagar esa tasa sin importar las
condiciones de su flujo de caja. Como se menciono anteriormente, al estar atado el 96% el
pago de los cupones a una tasa fija, el GNC debe salir a pagar los intereses sin importar el
estado coyuntural de la economía. En épocas de recesión o de bajos ingresos corrientes,
lo más sensato para una economía emergente seria tener que pagar menos interés. La
efectiva emisión y colocación de los TES PIB a través de un canje de deuda Tasa Fija por
los Tasa Variable, le permitiría a la Nación flexibilizar el pago del servicio de la deuda
según su coyuntura económica.
TotalTipo de interés COP millones % USD millones %
Fija y tasas multilaterales 128.817.237 96% 25.303 82% 92%Variable 5.463.200 4% 5.388 18% 8%
Total 134.280.437 100% 30.691 100% 100%
Tipo de interésInterna Externa
Para hacer mas atractivos estos bonos en el mercado secundario, estos van a incluir una
clausula de recuperación de valor que este atada al desempeño del sector minero energético
colombiano. El comunicado de prensa del MHCP-029 anuncia que (…) la programación
fiscal que se presenta en el MFMP 2010 para un plazo de diez años, contempla la elevada
probabilidad de que el país enfrente un auge en el sector minero-energético. En particular,
26
el escenario del MFMP prevé que la inversión en exploración permitirá un aumento
sostenido de la producción de hidrocarburos, la cual podría alcanzar los 1.5 millones de
barriles diarios (KPBDC) de 2018 en adelante, de lo cual parte importante se orientará al
sector externo. Este auge representará para el fisco ingresos adicionales cercanos a 1.7%
del PIB en promedio (…). Estas proyecciones son muy importantes para los inversionistas
potenciales, ya que les permitirá recibir una prima en el rendimiento de sus títulos si el
sector minero energético mantiene un buen desempeño a lo largo de su tenencia.
Para sintetizar la estructura financiera del bono, es una emisión de deuda pública del tesoro
colombiano que se va a transar bajo las mismas condiciones de un TES Clase B. Su emisor
es el Ministerio de Hacienda y Crédito Publico de la Republica de Colombia. Su colocación
en el mercado primario se tramitara a través de la metodología de subasta holandesa con los
creadores de mercado. El riesgo de liquidez se mitigara operando en el mercado secundario
en los sistemas transaccionales del Banco de la Republica (SEN) y los de la Bolsa de
Valores (MEC). Las metas de colocación las define el MHCP, y para su emisión se
gestionara un proceso de canje de deuda, donde los creadores entregaran parte de su stock
en TES tasa fija por el mismo monto en pesos de TES PIB. Todo esto con la concepción de
no aumentar el monto de deuda publica, pero si permitiéndole al GNC flexibilizar el
servicio de la deuda a través de los intereses. El segundo objetivo de este canje también
radica en la idea de disminuir las presiones que genera el servicio de la deuda en el corto
plazo, permitiendo al GNC y sus acreedores efectuar el swap de deuda recogiendo las
obligaciones vigentes en el corto plazo y generando una dispersión a lo largo de toda la
curva de vencimientos. El cupón del bono es lo mas importante en la estructuración
financiera del mismo, ya que es el core de la propuesta de la sostenibilidad de la deuda y de
la política anti cíclica. Como se estableció antes, los TES PIB están indexados a la tasa de
crecimiento del país “PIB+Spread”, donde el spread varia según el plazo al que se este
operando. Entonces si el dato de crecimiento para 2010 es de 4.5% y se están operando a un
plazo como los TES tasa fija 08/12 cuyo pago cupón es del 9.25%, los TES PIB pagarían
un cupón del 9.75% (4.5%+5.25%). El spread se define para que los bonos sean más
atractivos para los inversionistas (Se puede observar la curva de pago cupón de los bonos
en el grafico a comienzo de esta sección). El cupón pagara a lo largo de toda la curva cero
27
cupón un rendimiento superior a lo que pagan hoy en día las emisiones vigentes, las cuales
ya tienen incorporada la idea de que a mayor plazo mayores rendimientos por la
incertidumbre. Como se ha definido anteriormente, el bono tendrá incorporado una clausula
de recuperación de valor atada al sector minero energético del país, que le otorgue al
inversionista un plus cuando el sector tenga un desempeño ejemplar. Es evidente que el
pago cupón del bono debe tener un piso y un techo, para asegurar que el pago de los
intereses no este teniendo el efecto contrario a su objetivo. Este rango donde oscila el
rendimiento del titulo debe ser definido también por el MHCP en el contrato que firma con
los tenedores de los bonos. Los bonos son emitidos una sola vez a mediano plazo, porque
las proyecciones de crecimiento y de rendimiento de diversos sectores económicos a diez
años del país hacen atractivo el hecho de tomar posiciones largas en un activo de las
características antes mencionadas.
VENTAJAS SOBRE EL RESTO DE ESPECIES Es necesario hacer un análisis sobre las ventajas que tienen implícitos los TES PIB sobre el
resto de emisiones de deuda soberana presentes en el mercado. A parte de las ventajas que
se han mencionado a lo largo de todo el escrito para los emisores, los acreedores de los
títulos podrán percibir en los nuevos bonos un innovador instrumento financiero diseñado
para que los inversionistas continúen respaldados por activos seguros que les garanticen
buenos rendimientos en el mediano plazo y les permita estructurar sus portafolios de una
manera eficiente. El bono no solo esta atado al desempeño del ciclo económico, la clausula
de recuperación de valor les permitiría tener otra variable que influya de manera positiva en
el cupón. Este bono resulta atractivo en la coyuntura que esta viviendo la Republica de
Colombia, cuyas proyecciones económicas y fiscales garantizan al acreedor que esta
tomando posiciones largas seguras. El inconveniente que podría presentarse, seria un
enfriamiento imprevisto de la economía, lo que disminuirá el cupón de los bonos. Pero
teniendo la perspectiva de Colombia en el mediano plazo, una emisión de estos bonos a 10-
15 años resulta interesante para alcanzar el objetivo de la Regla Fiscal de generar una
política fiscal contra cíclica en el 2021.
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Este TES PIB estaría rentando por encima de referencias que hoy en el día en el mercado
de capitales colombiano no poseen ninguna liquidez. Los TES IPC hoy en día son títulos
que carecen de mercado y aun así tienen una participación considerable en el esquema de
deuda del gobierno. Después de haber adoptado el modelo de “Inflation Targeting” , se
obliga a la Nación a garantizar niveles en el índice de precios entre el 2% y el 4%. La
coyuntura demuestra niveles del 2.33% a octubre de 2010. Esto disminuye los rendimientos
esperados por los inversionistas que tomen posiciones largos en estos activos.
IPC Colombia Bloomberg.
CONCLUSIONES
A lo largo del escrito hemos buscado generar una propuesta que vaya de la mano con los
objetivos propuestos por la Regla Fiscal 2011 y el MFMP 2010 de la Republica de
Colombia. Esta propuesta se enfoca en garantizar la sostenibilidad de la deuda en el
mediano plazo a través de un saneamiento en la finanzas publicas, lo anterior para que en el
mediano plazo Colombia consiga manejar el gasto publico de una forma anti cíclica. Este
reestructuración de la deuda se da a través del diseño de un TES PIB, el cual al garantizarle
todas las condiciones de incorporación en el esquema de financiación de la Nación abriría
las puertas a realizar un canje de deuda el cual le permitiría al país subsanar las presiones
del servicio de la deuda en el corto plazo, ampliando la vida media y la duración de los
títulos; controlando el aumento del déficit fiscal a través del canje incorporando los bonos
PIB que reemplacen los renta fija a lo largo de la curva de rendimientos, permitiéndole en
el mediano plazo ahorrar gran parte de los ingresos extraordinarios para crear un fondo de
estabilización destinado para reactivar la economía en periodos de crisis o recesión. Si la
colocación de este tipo de bonos resulta ser exitosa y el canje de deuda permite aumentar la
29
duración de la misma, se habrá asegurado por un periodo considerable de tiempo la
sostenibilidad de la deuda y un saneamiento de las finanzas públicas. El TES tiene un
“target” de inversionistas institucionales, los cuales encontrarían en el bono un instrumento
seguro y rentable en el mediano plazo.
21.125.781
17.594.318
3.164.941
1.382.885
1.599.949
3.028.558
33.633.799
219.980
26.907.379
8.656.401
3.142.719
321.768
3.331.887
2.064.249
1.729.638
1.004.530
663.586
1.278.568
279.564
341.796
35.477
Fiducia Pública
Entidades Públicas
Fondos de Prima Media
Banco de la República
Ministerio de Hacienda y CP
Fondo de Garantías
AFP´s
Sociedad Admin. AFP
Bancos Comerciales
Aseguradoras y Capitalización
Fondos Fiduciarios
Fiduciarias
Personas Jurídicas
Corporaciones Financieras
Fondos de Inversión
Deceval
Personas Naturales
Comisionistas de Bolsa
Comp. Financ. Comercial CFC
Entidades sin Ánimo de Lucro
Coop. Grado Super. Carácter …
BENEFICIARIOS TES AGO. 2010 PUBLICOS & PRIVADOS Mill. COP
Según los resultados que arrojo la investigación, Colombia se encuentra en un escenario
donde la sostenibilidad de la deuda se encuentra comprometida. Hemos alcanzado niveles
cercanos a 40% del PIB en emisiones de deuda pública, que comprometen los ingresos del
Estado a través del servicio de la deuda. Nos encontramos en un escenario donde nuestra
estructura fiscal es uno de nuestros mayores males y obstáculos para conseguir que
Colombia entre por una senda de crecimiento económico sostenido. La regla fiscal que
adoptara Colombia para el 2011 es un primer paso para empezar una transición hacia una
cultura de gasto mas racional y apropiada para una economía emergente con gran potencial.
Esta regla fiscal no debe ser la única medida de intervención en el gasto, se deben aplicar
otras medidas complementarias que garanticen la efectividad de la estrategia. Los bonos
atados al crecimiento propuestos a lo largo de esta memoria de grado, podrían ser una de
esas medidas que potencialicen las medidas adoptadas por el Gobierno. Si Colombia
consigue encaminar todas estas fuerzas con un mismo objetivo, en el mediano plazo habría
conseguido lo que busca con tanto ahincó, una cultura de gasto anti cíclica acompañada por
30
un fondo de estabilización para periodos de crisis y una deuda soberana estructurada en pro
de la sostenibilidad.
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