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EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE
CAPITAL
Emilio Ontiveros y Arturo Rojas Escuela de Finanzas Aplicadas ( Analistas Financieros Internacionales)
El sector energético, por el carácter muy intensivo en capital de su actividad, tiene un
protagonismo específico en los mercados de capitales de deuda y acciones. En nuevas
inversiones, las empresas del sector eléctrico requieren más de 4.500 millones de euros
cada año en activos materiales. Sólo una empresa, Repsol YPF, ciertamente muy
destacada en el censo de operadores energéticos de origen español, ha invertido en
2004 y 2005 en torno a 3.700 millones de euros cada año. El coste de los recursos
financieros es, por tanto, una variable de importancia diferencial en este sector, con una
incidencia igualmente destacada en la formación de los precios de la energía. Los
mecanismos de formación de precios deben permitir que, a largo plazo, las empresas
cubran sus costes operativos, mantengan sus instalaciones, y retribuyan a los capitales
invertidos. Esta última exigencia no puede pasarse por alto. La percepción de los
mercados de capitales, tanto de acciones como de renta fija, sobre la solvencia y
viabilidad del sector energético, y en particular sobre las variables que determinan sus
ingresos, tienen un efecto directo en el coste financiero soportado por las empresas y en
su capacidad de captación de recursos.
La historia del sector energético español es pródiga en episodios relevantes de tensiones
financieras de distinto signo, de forma destacada a partir de los primeros años de los
ochenta y hasta la participación de España en la fase final de la Unión Monetaria
Europea ( UME). Necesidad elevada de capitales, insuficiencia del mercado doméstico,
recurso a los mercados internacionales y exposición a riesgos de precio (de tipos de
interés y de tipos de cambio) constituyen los elementos fundamentales de una secuencia
que situó a las empresas energéticas, las eléctricas de forma particular, en el centro de
convulsiones financieras de cierta entidad en los años ochenta. La necesidad de un
programa de saneamiento financiero especifico, de un igualmente extraordinario
intercambio de activos entre las principales operadoras, son recuerdos que siguen vivos
en la memoria de muchos de los profesionales del sector, y de no pocos inversores.
Afortunadamente, esos episodios, antecedentes del periodo del que se ocupan estas
notas, poco tienen que ver con la constatada buena salud de las empresas energéticas y
su aceptación en los mercados de capitales nacionales e internacionales.
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Desde 1995, la estructura financiera de fondos propios y deuda de las empresas
energéticas, más que una tendencia a definir una estructura objetivo óptima y adecuada
a la naturaleza de la actividad, ha reflejado el descenso de los tipos de interés, las
amplias fluctuaciones en los mercados bursátiles, y los procesos de internacionalización.
La regulación, o en su caso la desregulación, de los sectores energéticos apenas ha
contribuido a trasmitir señales interpretables en términos de decisiones financieras,
especialmente en la elección entre endeudamiento a tipo de interés fijo o variable.
Quizás uno de los aspectos más destacables con la participación de España en la UME
es el declive de la financiación en divisas por las empresas energéticas, que ha quedado
prácticamente limitada a la estrategia de cobertura de riesgos en inversiones cuya
moneda funcional no es el euro.
De la necesidad, virtud. Esa dependencia de recursos financieros muy por encima de la
capacidad de autofinanciación de las empresas ha dejado significativas ventajas y
externalidades positivas, en el conjunto de la economía y del sistema financiero español.
Las salidas a bolsa en tramos internacionales, las titulizaciones de derechos, la
financiación a través de sociedades vehículo fuera de España para inversores no
residentes, la contratación de instrumentos de cobertura de riesgos financieros, y el
desarrollo de modelos de control de riesgos complejos e interrelacionados, han sido
fuentes de innovación financiera en nuestro país impulsados en buena parte por las
empresas energéticas españolas. El abanico de posibilidades se ha ampliado
notablemente, al tiempo que han constituido un poderoso acicate en la modernización y
consiguiente homologación internacional, de las entidades y de los mercados
financieros españoles.
Por otra parte, la separación jurídica en el sector eléctrico de las actividades de
transporte y distribución, que impuso la Ley del Sector Eléctrico de 1997, no ha tenido
ninguna trascendencia en la aproximación de las empresas a los mercados financieros,
que, en general, valoran positivamente la integración vertical de los grupos eléctricos y
la complementariedad en cuanto a riesgos.
El presente capítulo, en su primera parte, relata, a modo de concisa crónica, los
numerosos episodios de esa estrecha relación entre los mercados financieros y el sector
energético, en el periodo en el que esta obra se concreta. En la segunda , se analizan los
instrumentos utilizados y la evolución en la percepción de la calidad crediticia de las
empresas a través de sus calificaciones por las agencias de “rating”.
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Los efectos de la moneda única y de los tipos de interés a la baja
A finales de 1995, los tipos de interés a corto plazo de la peseta se encontraban en el
entorno del 9%, y un punto porcentual por encima la rentabilidad de la Deuda Pública
con vencimiento a diez años. La economía mundial mantuvo un comportamiento
positivo en 1996, con un crecimiento del 3,5%, el mayor desde 1988. Latinoamérica se
recuperaba brillantemente de la crisis financiera de México en 1994 y 1995, y de su
contagio, a través del denominado “ efecto tequila” a buena parte de los mercados
emergentes, los latinoamericanos de forma preferente. Constituyó esa crisis la primera
demostración de que los mercados financieros eran verdaderamente globales, y de que
sus crisis, con gran independencia del origen geográfico, también lo serían. No
tardamos mucho en verificarlo. En 1997, se localizaría otra vez en los mercados
emergentes el centro de un nuevo seísmo financiero: las hasta entonces ejemplares
economías del sureste asiático convulsionarían los mercados financieros globales. Lo
harían no sólo provocando una cadena de devaluaciones cambiarias en esa zona, tras la
iniciada por el bath tailandés, sino igualmente extendiendo el aumento de la aversión al
riesgo a otras economías. En agosto de 1998 se devaluaba el rublo y el gobierno ruso
suspendía los pagos de su deuda. La inestabilidad llegó a afectar al corazón del sistema
financiero global: en EEUU, en septiembre, el entonces más importante “hedge fund”
( Long Term Capital Management), estuvo a punto del colapso. En la recuperación
relativamente rápida de los mercados financieros fueron importantes las actuaciones
de los bancos centrales tendentes a impedir la propagación de la crisis, mediante la
reducción más o menos coordinada de los tipos de interés en algunos países
industrializados, con la Reserva Federal estadounidense a la cabeza. También favoreció
la restauración de la normalidad la concepción de un nuevo plan de saneamiento del
sistema bancario y de estimulo fiscal en Japón, y la aprobación del plan de ayuda del
Fondo Monetario Internacional (FMI) a Brasil. El temido credit crunch (contracción del
crédito) mundial no se materializó, y el área euro registró en 1998 el primer año de
intenso crecimiento desde 1994.
Ese clima de inestabilidad, poco propicio a las decisiones de financiación de las
empresas, no impidió, sin embargo, que el proyecto de unificación monetaria europea
avanzara en la dirección prevista años antes. Y en concreto, en la economía española se
empezaron a manifestar resultados consecuentes con los esfuerzos de años anteriores
para conseguir la convergencia nominal con las exigencias de inflación, déficit público
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y tipos de interés, impuestas para la transición a la fase final de la UME. La principal
consecuencia de la razonable presunción del acceso de España a la UME redujo la
prima de riesgo de nuestra economía y los tipos de interés, facilitando las decisiones de
financiación de las empresas más dependientes de los recursos externos, las energéticas
de forma particular. El contexto era bien distinto que el vigente diez años antes.
De esa mayor solidez macroeconómica, así como de las mas favorables condiciones de
financiación en el segundo lustro de los noventa, se hicieron eco los mercados de
acciones españoles, con cotizaciones alcistas a lo largo del periodo, únicamente
interrumpidas por las crisis financieras antes comentadas.
Las elevaciones de las cotizaciones bursátiles en los países desarrollados en la segunda
mitad de la década de los noventa nunca estuvieron exentas de controversia
interpretativa. En 1996, el profesor de economía de la Universidad de Yale, Robert
Shiller, en un testimonio ante el Consejo de la Reserva Federal, calificaba de
“exhuberancia irracional” la escalada alcista que venían registrando los mercados de
acciones de su país, de la mano de la euforia despertada por las empresas tecnológicas. .
Pese a las advertencias, el índice Dow Jones de la bolsa de Nueva York subiría a un
ritmo anual acumulado del 22% hasta febrero de 2000. El correspondiente índice del
mercado Nasdaq (donde cotizan las empresas mas intensivas en innovación, en nuevas
tecnologías, y también en riesgo) de Estados Unidos triplicó su valor desde octubre de
1998 hasta marzo de 2000 La obtención de financiación dejó de ser una barrera para
emprender nuevos negocios. Las empresas tradicionales con elevada capacidad de
generación de excedentes de tesorería acometieron programas de recompra de acciones,
frente a la alternativa conservadora de reducir el endeudamiento, con el objetivo de
aumentar la rentabilidad de los fondos propios mediante el mayor apalancamiento
financiero.
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Indice Ibex35
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El moderado precio del petróleo en las segunda mitad de los años noventa también
contribuyó al crecimiento económico. En 1998 el precio del barril de crudo Brent cayó
un 30%. hasta 13,5 dólares, ante la incapacidad de la Organización de Países
Exportadores de Petróleo (OPEP), no solo para limitar la producción oficial, sino para
evitar el sistemático incumplimiento de las cuotas asignadas a los miembros ante la
menor demanda de las convalecientes economías asiáticas y del aumento de producción
derivado de las inversiones en capacidad de los países productores.
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Evolución bursátil Ibex35- Sector energético español (100=31 dic 95)
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Ibex35 Gas Natural Repsol
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Ibex35 Endesa Iberdrola UFenosa
El primer fin de semana de mayo de 1998 se daban a conocer los países que, habiendo
superado las condiciones de convergencia nominal, accederían a la UME. El 1 de junio
nacía formalmente el Banco Central Europeo y el 3 de diciembre de 1998 se fijo el tipo
de interés a corto plazo del euro en el 3%. El último día del año se hizo lo propio con
los tipos de conversión del euro frente a las once monedas seleccionadas que dejarían de
existir el 1 de enero de 1999. Quedaba completada una de las operaciones de ingeniería
político-económica más complicadas de la historia, con una cesión de soberanía
monetaria sin precedentes de consecuencias bien distintas para las igualmente diversas
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economías que compartían ese proyecto. La española fue una de las más beneficiadas y
desde luego sus empresas. Tanto más explícitas terminarían siendo las ventajas de
compartir moneda con las economías más estables de Europa, cuanto mayor fuera el
grado de apertura al exterior y la dependencia de financiación ajena, nacional o
internacional. Las empresas energéticas y sus cuentas de resultados lo apreciaron desde
el primer momento. La moneda única también favorecería la modernización del sistema
financiero, estimulando la innovación y la eficiencia de las correspondientes entidades.
De ello también serían beneficiarios directos sus principales usuarios.
La aparición de euro impulsó un espectacular crecimiento en 1999 de las emisiones de
renta fija privada de las empresas españolas, cuyo importe frente al año anterior se
multiplicó por cinco. La aceptación por parte de los inversores de los activos financieros
denominados en euros fue inmediata, y, en un solo año, la moneda única se constituyó
en divisa de referencia internacional frente a los activos en dólares. El aumento de la
renta fija privada en euros, al que contribuyeron también de manera notable las
empresas energéticas, culminó el proceso de desintermediación financiera que arrancó
con la aparición de los fondos de inversión al principio de la década de los noventa. Los
reducidos tipos de interés fueron un importante estímulo para los inversores a la hora
de buscar instrumentos de renta fija distintos a la deuda pública para obtener más de
rentabilidad.
Para dar idea de la magnitud que alcanzó la demanda de títulos de renta fija privada en
euros, baste señalar que las principales empresas energéticas españolas (Repsol, Endesa,
Iberdrola, Unión Fenosa y Gas Natural) realizaron emisiones en el año 1999 por 11.268
millones de euros, volumen que representó nada menos que el doble de todas las
emisiones en pesetas y ecus que se realizaron desde 1990 hasta 1998. Como referencia
del conjunto de emisiones en 1999, el mercado AIAF de renta fija (pagarés, bonos,
obligaciones, titulizaciones y participaciones preferentes) admitió a negociación 78.337
millones de euros, con un crecimiento del 390% respecto al año anterior. Un volumen
transaccional de tal magnitud significaba un avance ciertamente significativo en la
homologación de un mercado esencial para las grandes empresas intensivas en la
apelación al ahorro externos, todas las energéticas sin ir más lejos.
El aumento del endeudamiento registró una importante aceleración a finales de los años
noventa. Al término de 1997 la deuda de las cuatro principales empresas del sector
eléctrico (Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa e Hidrocantábrico) alcanzaba los 17.985
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millones de euros, equivalente a 2,8 veces su resultado operativo bruto (antes de gastos
financieros, impuestos y amortizaciones: ebitda). Esta relación registró su nivel
máximo al cierre del ejercicio 2001, con una deuda de 44.646 millones de euros,
equivalente a 5,0 veces el ebitda agregado de las cuatro empresas.
La evidencia de un mercado financiero receptivo a emisiones de muy elevados importes
fue un factor relevante en la adquisición de la empresa de hidrocarburos argentina YPF
por parte de Repsol en 1999, uno de los episodios financieros más destacados de la
época. El país latinoamericano atravesaba una profunda recesión económica que redujo
su PIB en 3% en 1999, tras la puntilla asestada por la devaluación en un 75% del real
brasileño en enero de ese año. La operación situó a Repsol YPF entre las diez empresas
del sector mayores de mundo, y su cotización subió en bolsa un 52% en 1999, la mayor
elevación anual desde su salida a bolsa diez años antes, y de rango muy superior al
18,4% de revalorización del índice Ibex35. YPF aportaba al grupo resultante sus
reservas en Estados Unidos, Venezuela, Perú, Ecuador e Indonesia, y con ello Repsol
resolvía su problema estratégico de escasez de reservas propias.
La operación de YPF se inició en enero de 1999 con la compra por Repsol, a través de
concurso público internacional al gobierno de la República Argentina del 15% de YPF
por 2.011 millones de dólares. En abril de ese mismo año Repsol realizó una Oferta
Pública de Adquisición en metálico de 13.400 millones de dólares por el 85% restante
de YPF. Para Repsol, el momento elegido no pudo ser mejor. A principios de 1999 el
precio del barril de crudo brent cotizaba en el entorno de 10 dólares, el nivel más bajo
desde el año 1986. A partir de marzo, el cumplimiento de los recortes de producción en
los países de la OPEP superó el 85%, un compromiso sin precedentes en toda la década,
y el precio del barril acabaría superando los 20 dólares a final de año.
Repsol financió la adquisición de YPF mediante cinco emisiones de renta fija por un
importe total de 7.650 millones de euros, y con una ampliación de capital por 5.665
millones de euros. Dicha financiación no hubiera sido fácil en ausencia de la nueva
configuración que determinó la creación de la moneda única y la participación de
España en la misma. La profundidad y liquidez que, desde el primer momento,
caracterizó al mercado de capitales en la nueva moneda invitaba a la realización de
operaciones de la envergadura de la realizada por la petrolera española. Fue también una
de las primeras manifestaciones del impulso que ese nuevo entorno financiero
transmitiría a las multinacionales españolas, ávidas de trascender un mercado domestico
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limitado y, en todo caso, de asumir retos consecuentes con la dinámica de integración
económica global.
Precio del petróleo (West Texas Intermediate) USD / Barril
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Ciertamente, los proyectos de crecimiento y de internacionalización de las empresas
españolas no encontrarían obstáculos en la ausencia de financiación. La aventura
latinoamericana de las empresas energéticas españolas contaba con los antecedentes de
las inversiones de Telefónica, y de la banca (Santander, BBV y BCH ya estaban
presentes en 1996 en los principales países del área). En 1997, Endesa había adquirido
el 29,5% de la chilena Enersis por unos 1.300 millones de dólares (200.688 millones de
pesetas), aunque no se convertiría en accionista de control hasta 1999 con la compra de
un 32% adicional por 224.678 millones de pesetas. Un año más tarde, en 2000, Endesa
era ya el mayor operador eléctrico en Chile, Argentina, Colombia y Perú, y contaba con
una presencia significativa en Brasil. La adquisición de Enersis se convertiría en un
largo calvario para Endesa, al acusar las autoridad económicas chilenas a los seis
principales ejecutivos de Enersis de haber materializado la venta de la compañía en
beneficio propio y sin información suficiente a los accionistas minoritarios.
En la segunda mitad de los años noventa Unión Fenosa también incremento sus
inversiones en el exterior, si bien no llegó al nivel de exposición de Endesa o Repsol. A
finales del 2000, esta compañía contaba con 1.275 millones de euros de inversión
desembolsada fuera de España, con 900 millones adicionales de inversión
comprometida. Cuatro años antes, la inversión en el exterior de Unión Fenosa apenas
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era de 14 millones de euros. La compañía utilizó la financiación mediante “project
finance” sin recurso para las tres centrales de ciclo combinado que construyó en México
entre 2001 y 2003, con una potencia total de 1.550 MW, con la garantía del contrato de
venta de energía a la Comisión Federal de Electricidad durante 25 años. El project
finance de mayor importe fue para la central de Tuxpan en 2003, por 428 millones de
dólares hasta un plazo de 20 años.
En julio de 1999 se llevó a cabo la salida a bolsa de Red Eléctrica (REE), e
indirectamente su privatización, mediante una Oferta Pública de Venta (OPV) en la que
la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) vendió un 31,5% del capital.
La colocación se llevó a cabo en cuatro tramos (minorista, institucional, internacional,
empleados), además del tramo de títulos de compra opcional por parte de los
colocadores (green shoe), todos ellos al precio de 8 euros por acción. La presencia
bursátil de REE aumentó en 2003 con la OPV coordinada por las cuatro empresas
eléctricas (Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa e Hidrocantábrico) por el 28% del capital
de REE y dirigida a inversores institucionales nacionales y extranjeros. La operación,
por un importe total de 417 millones de euros, se realizó en un sólo día a la apertura de
mercado, el 18 de junio de 2003, mediante un proceso de prospección de la demanda
(accelerated bookbuilding11). La demanda internacional de títulos de REE fue
relevante y en la Junta General de Accionistas de julio de 2003 se estimaba en un 32%
el capital de REE propiedad de accionistas institucionales extranjeros. A 31 de
diciembre de 2005, el peso de los accionistas extranjeros se estima por la propia REE en
el 40%. Pocas explicaciones adicionales hacen falta para ilustrar las favorables
consecuencias sobre la internacionalización de la base de capital de las empresas que
supuso la apuesta a la integración financiera de España con quienes habían diseñado el
proceso de unificación monetaria de Europa.
1 En el proceso de venta fuera de mercado conocido como accelerated bookbuilding, la entidad colocadora solicita ofertas de demanda de cantidad de títulos y precio a inversores institucionales nacionales y extranjeros. Al realizarse la totalidad de venta antes de la apertura, la CNMV no exige la suspensión de la cotización a la que obligaría si el proceso de venta de un paquete significativo no se hubiera cerrado. La contrapartida de la agilidad del proceso es un descuento en el precio de colocación sobre la cotización de cierre del día anterior. La colocación internacional mediante bookbuilding convencional puede extenderse durante varias semanas.
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Evolución bursátil Ibex35 - REE (100 = 6 julio 1999 salida a bolsa REE)
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Ibex35 REE
En marzo de 2000 se inició el ciclo bursátil bajista con el pinchazo de la burbuja de los
valores tecnológicos. Cabe recordar que justo hasta el mes anterior las bolsas se
mostraban fuertemente alcistas, con una espectacular subida del 16,2% en el Ibex35
sólo en el mes de febrero. Desde el otoño de 1998, en plena recuperación bursátil tras la
crisis de Rusia, no se registraba una revaloración mensual de magnitud superior a la
alcanzada en febrero de 2002. Y otro indicador de lo que fueron aquellos tiempos de
euforia irracional: la cotización de REE en bolsa, una sociedad que por su actividad se
asimilaba hasta entonces a un título de renta fija, se revalorizó un 41% en un sólo día, el
24 de febrero de 2000, ante las posibilidades de negocio en telecomunicaciones latentes
en su red de 7.500 kilómetros de fibra óptica. El 13 de marzo de 2000, REE, Netco
Redes y Retevisión eliminaron las condiciones de exclusividad del contrato del uso de
la red de REE firmado a finales de 1996. REE podía utilizar su infraestructura para
prestar servicios de telecomunicaciones a terceros, con el consiguiente mayor atractivo
como inversión.
La corrección bursátil de 2000 no afectó en absoluto a la economía real, y el PIB
mundial registró ese año la mayor tasa de avance de los últimos quince años, cercana al
5%. En 2000 la práctica totalidad de las economías latinoamericanas superaron la crisis
del año anterior, con el comportamiento destacado de Chile que creció un 5,4%. La
triste excepción fue Argentina que encadenó su tercer año de recesión económica, con
efectos desastrosos sobre las arcas públicas que desembocarían en la ruptura del
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currency board, régimen cambiario que garantizaba la convertibilidad del peso con el
dólar a un tipo de cambio fijo, aparentemente irreversible. .
En 2001, la ralentización económica mundial y la cancelación de proyectos de inversión
se dejó sentir en la actividad emisora de renta fija privada del conjunto de prestatarios
españoles, tanto en el importe total emitido, 41.225 millones de euros –cerca de 5.000
millones menos que el año anterior--, como en la disminución del tamaño medio de las
emisiones. Como ya hubiera ocurrido en el apogeo del euromercado, las empresas
energéticas españolas volvían a diferenciarse por razón del tamaño de las operaciones y
de su carácter innovador . Ese año Repsol fue uno de los pocos emisores, junto con
Telefónica y algunas emisiones de titulización realizadas por La Caixa, en realizar una
emisión jumbo (aquellas de importe superior a los 1.000 millones de euros).
No puede cerrarse la reseña de 2001 sin destacar la quiebra de Enron , en noviembre.
Fue sin duda la más importante convulsión del mercado energético estadounidense y la
más seria contestación a determinadas prácticas empresariales. La frontera entre la
innovación y la manifiesta ilegalidad se difuminaba a media que la presión de las
cuentas de resultados y de la cotización en los mercados de acciones se hacia mas
explícita. Enron, recordemos, fue para el sector en todo el mundo el paradigma de la
innovación y de la gestión de la energía en mercados liberalizados. Afortunadamente,
esa crisis no tuvo repercusiones destacables en las empresas españolas salvo por la
desaparición de Arthur Andersen, que era históricamente el principal auditor del sector
energético.
En 2002, Gas Natural vendió en bolsa, a través de una OPV, del 59,1% del capital de
Enagas. Aunque el objetivo era colocar el 65%, las entidades colocadoras no ejercieron
la opción de compra por un 5,9% del capital sobre el tramo del 10% opcional (green
shoe). El precio se fijo en 6,5 euros por acción, en el medio de la banda fijada en el
proceso de colocación (7,55 - 5,85 euros por acción). La venta incluyó un tramo
institucional internacional por el 37,5% de la colocación en el que actuaron de entidades
aseguradoras Goldman Sach y Salomon Brothers.
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Evolución bursátil Ibex35 - Enagas (100 = 25 jun 2002 salida a bolsa de Enagas)
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Ibex35 Enagas
El mercado bursátil inició su recuperación en la segunda mitad de 2003, y consiguió
cerrar el ejercicio en positivo tras tres años consecutivos de nuevos rojos.
Internacionalización bursátil e Inversión institucional extranjera
Endesa y Repsol cotizan en la Bolsa de Nueva York desde que iniciaron sus procesos de
privatización en1988 y 1989, respectivamente. En el período del que se ocupa esta obra
ninguna empresa energética española ha listado sus acciones en Nueva York o en otros
mercados europeos. Posiblemente la globalización de los mercados financieros, junto
con la mayor liquidez y el excelente funcionamiento operativo de nuestro “mercado
continuo”, ha restado atractivo a la cotización en otros mercados como mecanismo para
ampliar la base de inversores. Efectivamente, Otra manifestación de la creciente
homologación internacional de nuestras instituciones financieras durante estos años es
que la bolsa española registra el mayor volumen de transacciones de las grandes
empresas españolas, aun cuando todas ellas cotizan en los principales mercados del
mundo.
Repsol YPF, Endesa e Iberdrola son valores incluidos en el índice bursátil Dow Jones
Eurostoxx 50, cuyo principal criterio de inclusión es la capitalización bursátil
ponderada por el capital flotante (free-float). Endesa, debido a su menor proporción de
capital en poder de accionistas estables, presenta actualmente la mayor ponderación de
los tres valores en el índice, un 1,76%, frente al 1,06% de Iberdrola y al 0,95% de
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Repsol YPF. Iberdrola ha sido la incorporación más reciente de los tres valores y entró a
formar parte del índice el 1 de septiembre de 2003.
La presencia en mercados bursátiles extranjeros no podía dejar de lado América Latina.
Desde su fusión con YPF, Repsol YPF cotiza también en la Bolsa de Buenos Aires, y
desde 2000 Endesa cotiza en la bolsa Off-Shore de Santiago de Chile. Las filiales de
Endesa en Chile, Endesa Chile, principal empresa de generación de energía eléctrica
chilena, y Enersis, la mayor compañía privada del sector eléctrico latinoamericano, se
incorporaron al mercado bursátil LatIbex35 en 2001. Este mercado, creado en
diciembre de 1999 para valores de empresas latinoamericanas en el seno de la Bolsa de
Madrid, nació con la pretensión de formar precios en horario europeo y con contratación
y liquidación en euros.
La innovación vuelve a ofrecer a las empresas energéticas posibilidades de ampliación
de su base de inversores, al tiempo que alternativas adicionales a la gestión de sus
riesgos. El ejercicio 1996 supuso la consolidación de los mercados de derivados sobre
renta variable española, que se beneficiaron en los años siguientes del entorno de
menores tipos de interés. La búsqueda de instrumentos financieros con rentabilidades
más elevadas dio lugar a la aparición de instrumentos estructurados que, a través de
opciones, garantizan una rentabilidad mínima con un amplio margen de rendimientos
adicionales contingentes. Las acciones de las empresas energéticas se situaron desde el
primer momento en el punto de mira de inversores en productos derivados. En 1996, las
opciones sobre las acciones de Iberdrola, Repsol y Endesa eran las más negociadas en el
mercado de derivados sobre renta variable española, sólo superadas por Telefónica. En
1997, la contratación de opciones sobre Iberdrola, Repsol y Endesa representó el 48%
del total negociado en opciones, y un 30% Telefónica.
La demanda internacional de acciones fue relevante en las OPV de Endesa de 1997 y
1998. Ese último año, SEPI vendió un 29% adicional del capital de Endesa y una cuarta
parte de las acciones se colocaron en tramo internacional. No debe resultar extraño. La
presencia de accionistas extranjeros en el capital de las empresas energéticas ha sido
tradicionalmente elevada, y son las dos sociedades que cotizan en la bolsa de Nueva
York, Endesa y Respol YPP, las que han contado con mayor peso de accionistas
extranjeros, sobre todo del segmento institucional estadounidense. El porcentaje de
capital en manos de extranjeros se situaba en Endesa hasta 2004 en el rango del 50-
55%, y descendió al 45,8% al cierre de 2005, tras la OPA de Gas Natural lanzada el 5
15
de septiembre de ese año. En Repsol YPF, el porcentaje de capital propiedad de
accionistas extranjeros ha aumentado desde el 38,2% en marzo de 2001, hasta el 47,8%
en mayo de 2005. Iberdrola estima actualmente en poco más del 38% el porcentaje
actual de sus acciones propiedad de inversores extranjeros, nivel que se mantiene
relativamente estable desde el año 2000. Unión Fenosa alcanzó un 38% de
participación extranjera en su capital en el año 2001 para ir descendiendo hasta el 24%
en 2004, y al 15% después de la Oferta Pública de Adquisición lanzada por la
constructora ACS, propietaria a principios de 2006 del 34,5% de Unión Fenosa.
Instrumentos de deuda: préstamos sindicados y emisiones
El período analizado se inicia con la titulización de la moratoria nuclear. El sector hizo,
como otras veces, de la necesidad, virtud, y convirtió un severo lastre de recursos no
productivos en una operación financiera de complejo diseño, que resultó positiva para
las empresas afectadas, y, al abaratar su coste financiero, también favoreció a los
consumidores que pagamos el coste de la moratoria. El 4 de julio de 1996, las empresas
eléctricas con inversiones afectadas por moratoria nuclear (Endesa, Sevillana, Iberdrola
y Unión Fenosa) culminaron el proceso de titulización de los derechos de
compensación, a los que se destina el 3,54% de la tarifa eléctrica. El importe de la
operación fue de una magnitud considerable, 715.000 millones de pesetas, importe que
duplicaba el volumen de recursos captados hasta entonces por el resto de fondos de
titulización. La operación se estructuró en tres tramos: una emisión de bonos por
215.000 millones, y por el resto dos préstamos con diferentes vencimientos. Tanto por
su importe como por las características atípicas del derecho titulizado, la operación
representó un esfuerzo de ingeniería financiera sin precedentes en nuestro país. Ante la
perspectiva de reducción de tipos de interés, todos los tramos se colocaron a tipos de
interés variable (Libor , London Interbank Offered Rate ) para los bonos y Mibor (
Madrid Interbank Offered Rate) para los préstamos. La intensa demanda permitió la
titulización con una rentabilidad muy ajustada, aunque requirió el aval explícito del
Estado. La colocación mediante subasta competitiva se saldó con una reducción media
de 20 puntos básicos (0,2%) sobre los márgenes máximos especificados en las
condiciones de salida de la subasta.
En operaciones de financiación recurrentes, la captación de deuda en los mercados
internacionales se realiza bien directamente mediante emisiones de títulos para su
colocación entre inversores, bien a través de préstamos sindicados con entidades
16
financieras. El rasgo distintivo de estos es la constitución de un grupo de prestamistas
que aportan fondos, formalizado en una documentación común, y por tanto en los
mismos términos y condiciones. La sindicación de un préstamo entre varias entidades
financieras permite atender solicitudes de fondos por grandes sumas, y distribuir el
riego entre varias entidades. Por el contrario, la financiación mediante emisiones
permite mayor plazo de vencimiento (diez años es habitual) y es posible emitir a tipo de
interés fijo, mientras que los préstamos sindicados con garantía corporativa no suele
exceder los cinco años y el tipo de interes es variable (tipo de referencia —euribor—
más un diferencial). Entre estas dos vías de financiación internacional, las empresas
eléctricas suelen captar mayores importes a través de préstamos sindicados, mientras
que Repsol YPF concentra los mayores importes en sus emisiones. El Grupo Endesa
(Endesa, Enersis y Endesa Chile) y Repsol YPF, junto con el Grupo Telefónica, son los
principales emisores no financieros de bonos internacionales con sociedad matriz
española. El saldo vivo a cierre de 2005 de obligaciones y bonos de Endesa y Repsol
YPF ascendía a 12.039 y 5.218 millones de euros, equivalente al 57% y 43% de su
deuda financiera total.
Los préstamos sindicados constituyen la vía más importante de financiación crediticia
de las empresas eléctricas, con la excepción de Endesa, y dados los importes solicitados,
que en las últimas operaciones superan los 2.000 millones de euros, el sindicato de
bancos incluye buena parte de las principales entidades financieras internacionales.
Hasta la fecha, los préstamos sindicados de mayor importe del sector se han otorgado a
Iberdrola, por 2.300 millones de euros en diciembre de 2004, y Endesa, por 2.000
millones de euros en abril de 2005, en ambos casos con un vencimiento de cinco años y
destinados básicamente a la refinanciación de deuda. En préstamo sindicado de
Iberdrola, participaron 36 entidades, y de las 12 entidades que actúan como bancos
directores, sólo tres eran españolas (Banesto, BBVA y SCH). En la operación de
Endesa, que es la mayor firmada por Endesa hasta la fecha, participaron 38 entidades,
con 22 bancos directores, de los cuales sólo cinco eran entidades españolas (BBVA,
ICO, Banesto, La Caixa, SCH). La operación de mayor importe de Unión Fenosa fue el
préstamo sindicado por 1.750 millones de euros a cinco años, con opción de disposición
multidivisa, cuya sindicación entre 19 entidades fue dirigida por Citibank International
y Barclays Capital.
17
Las empresas del sector energético son emisores relevantes de instrumentos de deuda
para inversores internacionales. Las emisiones de deuda desde filiales holandesas, con
el fin de optimizar la fiscalidad de inversor, son práctica habitual en el sector. Iberdrola
inició sus emisiones desde Holanda de 1992, con 200 millones de dólares a tipo fijo y
vencimiento a 10 años, y 40.000 millones de yenes a cinco años. Endesa y Repsol YPF
emiten deuda a través de filiales holandesas desde 1995.
Es de destacar que, al cierre del 2005, el 70% de los 12.422 millones de euros de valor
contable de la financiación ajena de Respol YPF, se instrumentalizaba a través de
emisiones: bonos y obligaciones (42% del total) y acciones preferentes (28%). También
es significativo la proporción de deuda en divisas de Repsol YPF, fundamentalmente
dólares, por un 67% del total a finales de 2005.
En 1997, Repsol colocó 725 millones de dólares en acciones preferentes de su filial
Repsol Internacional Capital Ltd en el mercado minorista de Estados Unidos, con el
objetivo de reducir su endeudamiento tras invertir 507.766 millones de pesetas, sólo en
1997, importe que era entonces las mayores inversiones de toda la historia de Repsol.
Los acciones preferentes de esta emisión ofrecen un tipo de interés fijo del 7,45%,
cotizan en la bolsa de Nueva York (NYSE) y su vencimiento es a perpetuidad aunque,
desde octubre de 2002, Respol tiene la opción de amortizar total o parcialmente la
emisión.
En 2001, Repsol YPF recurrió masivamente al mercado de acciones preferentes, ya en
euros, al emitir 3.000 millones de euros en dos operaciones de 1.000 y 2.000 millones
en mayo y diciembre respectivamente, ambas a perpetuidad con la opción de
amortización para el emisor a partir del décimo año. La deuda financiera de Repsol YPF
está en su mayoría denominada en dólares como cobertura del valor de las inversiones,
cuyos ingresos se generan en esa misma moneda. Desde el año 2000 hasta octubre de
2004, Repsol YPF ha sido un emisor destacado de bonos a cinco y diez años a través de
su filial holandesa Repsol International Finance BV. Tras una emisión en dólares por
1.250 millones en 2000, el resto de las emisiones han sido en euros y por un total de
4.075 millones de euros en seis emisiones. Los bonos cotizan en la bolsa de
Luxemburgo.
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BONOS REPSOL INTERNATIONAL FINANCE BV
Bono Fecha de emisión Vencimiento Nominal emitido Mercado de cotización
REP 7,00% 27-jul-95 01-ago-05 USD$ 300.000.000 Registrados en la S.E.C. REP 6,00% 05-may-00 05-may-10 Eur 1.000.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 7,45% 17-jul-00 15-jul-05 USD$ 1.250.000.000 Registrados en la S.E.C.
REP 6,00% (*) 21-jun-01 05-may-10 Eur 175.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 5,75% 04-dic-01 04-dic-06 Eur 750.000.000 Luxembourg Stock Exchange
FRN eur+100 p.b. 28-may-03 28-may-06 Eur 150.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 5,00% 22-jul-03 22-jul-13 Eur 1.000.000.000 Luxembourg Stock Exchange
REP 4,625% 08-oct-04 08-oct-14 Eur 1.000.000.000 Luxembourg Stock Exchange (*) El bono Rep 6,00% tuvo una ampliación de Eur 100 mill siendo fungible con la emisión existente de Eur 1,000 mill. Fuente: Repsol YPF
ACCIONES PREFERENTES DE REPSOL INTERNATIONAL CAPITAL LTD
Fecha de emisión Vencimiento Nominal emitido Call emisor
Mercado de
cotizaciónPREF. 7,45% Serie A (1) 21-oct-97 Perpetua USD$ 725.000.000 21-oct-02 NYSE PREF. FRN Serie B (2) 11-may-01 Perpetua Eur 1.000.000.000 21-oct-02 AIAF PREF.FRN Serie C (2) 21-dic-01 Perpetua Eur 2.000.000.000 21-dic-11 AIAF
(1) El emisor puede amortizar total o parcialmente desde el 21/oct/02 preaviso mín 30 días y máx 60 días. (2) El emisor puede de amortizar total o parcialmente la emisión en cualquier momento a partir del décimo año. Fuente: Repsol YPF
Endesa: EURO-COMMERCIAL PAPER PROGRAMME (ECP) Emisor International Endesa B.V. (100% filial de Endesa) Garante Endesa S.A. Límite USD 2.000 millones Monedas de emisión Cualquiera Arranger Citibank International plc Dealers Citibank International plc, Deutsche Bank AG
London, J.P. Morgan Securities, UBS AG. Agente de pagos Citibank, N.A. Plazos 7 a 365 días
Fuente: Endesa 2006 Endesa: PROGRAMME FOR THE ISSUANCE OF DEBT INSTRUMENTS (EMTN) Emisor Endesa Capital, S.A. (filial 100% de Endesa) Garante Endesa S.A. Límite EUR 5.000 millones Arranger Deutsche Bank AG Dealers Bank of America, BBVA, SCH, Banesto, BNP
Paribas, Caja Madrid, Citigroup, Deutsche Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein, HSBC,J.P. Morgan y The Royal Bank of Scotland.
Emisiones Sindicadas, colocaciones privadas y notas estructuradas
Agente de pagos J.P. Morgan Chase Bank.
Fuente: Endesa 2006
Endesa: PARTICIPACIONES PREFERENTES Emisor Endesa Capital Finance LLC
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Límite EUR 1.500 millones Moneda de emisión EUR Entidades directoras
Cajamadrid y SCH
Entidades proveedoras de liquidez
Cajamadrid y SCH
Cotización AIAF Renta Fija Vencimiento Perpetuo
Fuente: Endesa 2006
La proporción de deuda en divisas de Endesa alcanzó un máximo en 1999, con un
50,2% de la deuda en divisas. En términos absolutos, el máximo nivel de deuda en
divisas de Endesa coincidió con el momento de máximo importe de deuda al cierre de
2001, con valor equivalente de 12.076 millones de euros a los tipos de cambio de
cierre, sobre un total de deuda de 25.007 millones de euros. En los años siguientes,
Endesa llevó cabo una política de reducción de pasivos hasta situar la deuda financiera
en 19.256 millones de euros a finales de 2005. A esa fecha, la deuda en divisas
representaba 6.004 millones de euros, considerando el efecto de instrumentos derivados.
Iberdrola realiza emisiones en los mercados nacionales e internacionales a través de su
filial Iberdrola Finanzas. Unión Fenosa ha emitido eurobonos en 2002 y 2003 para el
mercado internacional. En 2005 emitió acciones preferentes a tipo variable por 750
millones de euros que se destinaron principalmente al mercado doméstico.
Unión Fenosa: Emisión de Eurobonos - 2003 Emisor UNION FENOSA Finance, B.V. (Holanda) Garante UNION FENOSA, S.A. Rating Moody´s: Baa2 (perspectiva negativa) Standard & Poors: BBB+ (perspectiva estable) Plazo emisión 7 años Importe 500 millones de euros Cupón 5,0% Vencimiento 9-dic-2010 Cotización Luxemburgo Bookrunners Deutsche Bank, HSBC, Royal Bank of Scotland & SCH Fuente: Unión Fenosa Unión Fenosa: Emisión de Eurobonos - 2002 Emisor UNION FENOSA Finance, B.V. (Holanda) Garante UNION FENOSA, S.A. Rating Moody´s: Baa1 (perspectiva negativa) Standard & Poors: BBB+ (perspectiva estable) Plazo emisión 5 años Importe 700 millones de euros
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Cupón 5,875% Vencimiento 26-jun-2007 Cotización Luxemburgo Bookrunners Deutsche Bank, Golman Sachs & SCH Fuente: Unión Fenosa
Unión Fenosa: Emisión de participaciones preferentes - 2005 Emisor UNION FENOSA Preferentes, S.A. (Sociedad Unipersonal) Garante UNION FENOSA, S.A. Importe 750 mill € Valor nominal: 50.000 € por cada participación preferente Dividendos Sujeto a la existencia de beneficio distribuible: Hasta el 10º año: Euribor a 3 meses + 0,65 % A partir 10º año: Euribor a 3 meses + 1,65 % Pago en especie Posibilidad de incrementar el nominal en caso de que no se abone dividendo ordinario Amortización Opción emisor amortización anticipada, total o parcial, desde 30 de junio de 2015 Fiscalidad Para residentes: Retención fiscal (actualmente del 15%) sobre los dividendos Cotización Bolsa de Luxemburgo. Colocadores Santander Invesment Services, Caja Madrid, Gestión de Activos del Mediterráneo Caixanova, BBVA Fuente: Unión FENOSA
Gas Natural SDG, S.A. solicitó por primera vez rating en febrero de 1999 (A1) para
iniciar sus emisiones internacionales. En octubre del mismo año formalizó su primer
programa de EMTN - Euro Medium Term Notes. Dicho programa todavía vigente
permite a Gas Natural, a través de su filial holandesa Gas Natural Finance B.V., emitir
bonos en el mercado europeo, con formato público o privado y a plazos variados, con
un límite de 1.000 millones de euros, que se amplió a 2.000 millones de euros en 2001.
El programa se inauguró con una emisión pública de 525 millones de euros en enero de
2000 con vencimiento en el año 2010 a la que siguieron emisiones privadas de menor
importe y más corto plazo. Los títulos EMTN de Gas Natural cotizan en la Bolsa de
Londres. La última actualización del programa tuvo lugar en noviembre de 2005 e
incorporó un nuevo vehículo emisor - Gas Natural Capital Markets, S.A. En emisiones
a corto plazo para el mercado europeo, Gas Natural lanzó en marzo de 2001, el
programa ECP - Euro Commercial Paper-, de pagarés a corto plazo por un importe de
1.000 millones de euros. Dicho programa sigue vigente y es de uso corriente.
El declive del rating
La colocación de instrumentos de deuda en los mercados internacionales exige disponer
de calificación crediticia por parte de alguna de las principales agencias de rating
(Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch). De dicha calificación depende en gran medida el
grado de aceptación de los inversores de esos títulos, su permanencia en las carteras de
21
los grandes inversores institucionales y, en todo caso, el tipo de interés que le exigen
como remuneración a dichos títulos. Cuanto mejor sea la calificación crediticia, menor
la remuneración que se le exige al emisor. En los extremos, se encuentran los tesoros de
las economías más avanzadas con el mayor grado de solvencia, y los emisores de
gobiernos en desarrollo altamente endeudados o las empresas de alto riesgo.
Las calificaciones se basan en informaciones actualizadas suministradas por el emisor o
bien obtenidas de otras fuentes que la agencia de calificación considera fiables y dignas
de crédito. En la más baja de las categorías del Grado de Inversión2, la deuda con esta
calificación se considera dotada de capacidad adecuada de pago de intereses y de
reintegro del principal, si bien cambios circunstanciales adversos en el entorno pueden
debilitar la capacidad de atender el servicio de la deuda.
Calificaciones crediticias empresas energéticas Unión Red
Orden (1) Endesa Iberdrola Fenosa HC Eléctrica Gas Natural Repsol
AAA 2005 A A+ BBB+ BBB+ / A- A A+ BBB+ AA+ 2004 A A+ BBB+ BBB+ A A+ BBB / BBB+ AA 2003 A A+ BBB+ BBB AA- / A A+ BBB AA- 2002 A A+ A / BBB+ A+ / BBB AA- A+ BBB+ / BBB A+ 2001 A+ / A AA- / A+ A+ / A A+ AA- AA- / A+ A- / BBB+ A 2000 A+ AA- A+ A+ AA- AA- A- A- 1999 AA / A+ AA- A+ AA- AA- / A-
BBB+ 1998 AA AA- A+ AA- BBB 1997 AA+ / AA AA- A+ AA- BBB- 1996 AA+ AA- A+ AA-
(1) Calificaciones en Grado de Inversión Fuente: Elaboración propia a partir de calificaciones de S&P y Moody's
A modo de síntesis podemos identificar algunas características destacables en la
evolución de las calificaciones crediticias de las empresas energéticas desde 1995:
• Durante el período, todas las empresas han mantenido calificaciones crediticias en la
categoría de “grado de inversión” (Investment Grade), frente a las categorías
consideradas como especulativas (Sub-investment Grade).
• Todas las empresas empeoran en sus calificaciones en los últimos diez años. En
menor medida, Iberdrola y Gas Natural (sólo un escalón), y con más intensidad
Repsol YPF, Endesa y Unión Fenosa (entre tres y cuatro escalones).
.
2 La agencias de rating identifican dos grandes categorías con diferentes niveles cada una de ellas: grado de inversión (Investment Grade) y grado especulativo (Sub-investment Grade).
22
Es razonable vincular, el deterioro de la calidad crediticia valorado por las agencias de
rating con la evolución del sector energético hacía un entorno de mayor competencia, y,
en el caso concreto de Endesa y Repsol YPF, con elevadas inversiones en
Latinoamérica. El rating de Endesa bajó un escalón en 1997, el mismo año que entraba
en el capital de la eléctrica chilena Enersis.
El año 2001 fue el más adverso globalmente para el sector en términos de percepción
de su calidad crediticia por parte de las agencias de rating, ya que Endesa, Iberdrola,
Unión Fenosa, Gas Natural y Repsol sufrieron revisiones a la baja en sus calificaciones.
Ese año, sólo mantuvieron su calificación Hidrocantábrico y Red Eléctrica. La
degradación de los rating no fue ajena al aumento de la deuda que registraron las
empresas en 2001, precisamente en el segundo año consecutivo de descenso en las
cotizaciones bursátiles. Las empresas captaron el mensaje y en 2002 las reducciones en
el nivel de deuda fueron generalizadas.
Cabe mencionar que 2001 tampoco fue un buen año para las propias agencias de rating,
cuya credibilidad quedó en entredicho como consecuencia de la quiebra de Enron. Un
mes antes de su suspensión de pagos el 2 de diciembre de 2001, en la que fue la segunda
mayor quiebra de la historia de Estados Unidos tras Texaco en 1987, Enron mantenía la
calificación en el Grado de Inversión por las tres principales agencias internacionales de
rating, si bien en el nivel más bajo. Previamente, el 15 de octubre, Enron había
anunciado un ajuste negativo en sus fondos propios de 2.200 millones de dólares, de los
cuales 1.200 millones se debían a contabilizaciones erróneas en sus filiales. Las
agencias de rating valoraron el anuncio como un ajuste contable, sin efecto en tesorería,
y mantuvieron inicialmente el rating.
En 2005, la más alta calificación crediticia en el sector energético español se encuentra
cuatro escalones por debajo de la máxima calificación, AAA que ostenta España desde
diciembre de 2004.
Conclusiones
En el período analizado, de la relación del sector energético con los mercados de
capitales podemos deducir los siguientes aspectos destacables:
23
• Las empresas energéticas, intensivas en la apelación a los mercados de capitales,
han hecho un uso intensivo de todos los segmentos de los mercados, así como de la
desintermediación financiera (titulizaciones, y emisiones de bonos internacionales a
través de sociedades vehículo no residentes), pero sin abandonar los préstamos
sindicados tradicionales, que se concentran en menos operaciones pero de mayor
importe, y con una significativa presencia de entidades financieras extranjeras.
• La respuesta de las empresas energéticas a la creación de la moneda única fue
rápida, con un aumento más que proporcional de las emisiones de renta fija
denominada en euros.
• Durante el período en el que se concentra esta obra, las empresas han definido una
marcada orientación al mercado bursátil, teniendo lugar salidas a bolsa de las
empresas que no cotizaban (Red Eléctrica y Enagas) con tramos internacionales. No
obstante, las empresas tradicionales no han apelado a las ampliaciones de capital
como mecanismo de captación de financiación, salvo en el caso ineludible de
Repsol en la adquisición de YPF.
• Las compañías energéticas disponen de una amplia base de accionistas extranjeros.
El capital no español se encuentra muy fragmentado y sin presencia en los consejos
de administración.
• El deterioro observado en las calificaciones crediticias, a juzgar por los rating, ha de
ser explicado en mayor medida por el entorno de mayor competencia a que están
sometidas las empresas y, eventualmente, por la mayor incertidumbre regulatoria.
Hay una importancia diferencial en la percepción de las agencias de rating del
riesgo por las inversiones en Latinoamérica.
• Por último, el sector está lejos de dar por concluida su transformación financiera,
porque, entre otras razones, lo está de la definitiva consolidación del censo
empresarial que lo conforma.