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EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN, SUPERVISIÓN

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EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y

LIQUIDACIÓN, SUPERVISIÓN

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EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y

LIQUIDACIÓN, SUPERVISIÓN

Autores

Rafael ACOSTA ANGOSO Emilio DÍAZ RUIZ

Ramón ADARRAGA MORALES Adolfo GARCÍA PÉREZ

Julio ALCÁNTARA LERA Gonzalo GÓMEZ RETUERTO

Manuel ALTEMIR MERGELINA Víctor GONZÁLEZ MÉNDEZ

Luis CATALÁN MARTÍNEZ Gloria HERNÁNDEZ GARCÍA

Mercedes CERERO REAL DE ASÚA Javier HERNANI BURZACO

Jaime COMUNIÓN ARTIEDA Ramón RODRIGO CHOCANO

Javier CONDE PARRAS Covadonga RODRÍGUEZ BUERGO

José Luis CRESPO ESPERT Domingo SARSA LÓPEZ

Cristina DE FELIPE FERNÁNDEZ Maite SUÁREZ BLANCO

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1.ª edición, febrero 2004

© Rafael Acosta Angoso Ramón Adarraga Morales Julio Alcántara Lera Manuel Altemir Mergelina Luis Catalán Martínez Mercedes Cerero Real de Asúa Jaime Comunión Artieda Javier Conde Parras José Luis Crespo Espert Cristina de Felipe Fernández Emilio Díaz Ruiz Adolfo García Pérez Gonzalo Gómez Retuerto Víctor González Méndez Gloria Hernández García Javier Hernani Burzaco Ramón Rodrigo Chocano Covadonga Rodríguez Buergo Domingo Sarsa López Maite Suárez Blanco © Editorial LEX NOVA, S.A. General Solchaga,3 47008 Valladolid Tel. 902 45 70 38 Fax. 983 45 72 24 E-mail: [email protected]

Fotocomposición e impresión: A.D.I. Martín de los Heros, 66 28008 Madrid

Depósito Legal: xxxxxxxxxxxxx ISBN: xxxxxxxxxxxxxxxxx Printed in Spain - Impreso en España

Este libro no podrá ser reproducido total o parcialmente, ni transmitirse por procedimientos electróni-cos, mecánicos, magnéticos o por sistemas de almacenamiento y recuperación informáticos o cualquier otro medio, quedando prohibidos su préstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesión de uso del ejemplar, sin el permiso previo, por escrito, del titular o titulares del copyright.

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ÍNDICE

1. EL NUEVO PROYECTO DE LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA ............................................................ 9Gloria Hernández García (Directora General de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera)

2. ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL .................................. 25Mercedes Cerero Real de Asúa (Subdirectora de Instituto MEFF)

3. LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN ...... 35Ramón Rodrigo Chocano (Responsable del Area de Deuda Pública de Santander Central Hispano)

4. ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES ........................ 51Gonzalo Gómez Retuerto (Director de Planificación Estratégica del Holding Mercados Financieros (mF))

5. EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA: EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS ........ 75Julio Alcántara Lera (Director General Adjunto de AIAF)

6. MESA REDONDA: SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN ............... 83Luis Catalán Martínez (Director General de Iberclear)Javier Conde Parras (Director de Depositoría y Custodia de BBVA)Adolfo García Pérez (Managing Director, Santander Central Hispano Investment)Manuel Altemir Mergelina (Administrador Dirección Mercados Financieros de la Comisión Europea)

7. LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF ......................................... 131Jaime Comunión Artieda (Responsable de la Mesa de Mercados Monetarios de Caja Madrid)

8. ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL: ASPECTOS LEGALES ................. 141Emilio Díaz Ruiz (Socio de Uría & Menéndez)

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9. LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO ............................................................ 155Rafael Acosta Angoso (Director de Cámara de Compensación de MEFF)

10. LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS ............................................ 173Víctor González Méndez (Universidad de Oviedo)

11. MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI ........................................... ....... 201Domingo Sarsa López (Secretario General del Holding Mercados Financieros mF)

12. LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN, COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN .......................... ...... 211Maite Suárez Blanco (Responsable de Ejecución, Mercados Organizados, Santander Central Hispano)Cristina de Felipe Fernández (Subdirectora de Derivados de Renta Variable de Altura Markets, Grupo BBVA)

13. OTROS PRODUCTOS DERIVADOS NEGOCIADOS EN UN ENTORNO OTC ....... 233Covadonga Rodríguez Buergo (Mesa de Tesorería de Clientes, La Caixa)

14. LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS ........................................................ 243José Luis Crespo Espert (Profesor de Economía Financiera de la Universidad de Alcalá de Henares)

15. TÉCNICAS DE TRADING: DISCIPLINA Y CONTROL ..................................... 263Manuel Andrade Martín (Director Comercial de MEFF)

16. BOLSAS Y MERCADO ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL ................................................... 279Javier Hernani Burzaco (Director Financiero de Bolsas y Mercados EspañolesRamon Adarraga Morales (Director de Relaciones Internacionales de la Bolsa de Madrid).

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PRÓLOGO

La rápida transformación sufrida por el sector financiero en estos últimos años ha supuesto la evolución desde un esquema de mercados aislados, con carácter local y en los que se contrataban principalmente valores domésticos, hacia un entorno de economías interrelacionadas entre sí donde el concepto de competencia entre mercados adquiere plena vigencia.

En este proceso han contribuido factores decisivos como el desarrollo tecnológico, clave para posibilitar la accesibilidad y deslocalización de los mercados, la adopción del euro como moneda única en una amplia zona de Europa, así como la globalización económica y la libre circulación de capita-les que han favorecido la creación de un mercado a escala mundial.

La respuesta del mercado español a este nuevo entorno global no se ha he-cho esperar, apostando por una integración vertical que agrupe las diferentes fases del proceso inversor. Así, la constitución del Holding Bolsas y Mercados Españoles reúne a los distintos mercados y sistemas que negocian y liquidan activos financieros en España. Esta unificación de esfuerzos otorga al mercado español la dimensión adecuada para medirse frente a sus competidores en el ámbito internacional con una única voz y una estrategia común.

Un año más, la Universidad de Oviedo, nos ha brindado la ocasión de reunir, en un entorno especialmente atractivo, a un excelente grupo de pro-fesionales expertos con el objetivo de analizar el nuevo esquema del sistema finaciero español. Así, se han podido estudiar con detalle las nuevas oportu-nidades de este mercado y sus posibilidades de alcanzar un mayor grado de competitividad y de aprovechar sinergias que nos permitan ofrecer unos mejo-res servicios financieros a un colectivo de inversores cada vez más exigente.

Mediante la publicación del contenido de las ponencias en este libro que ahora presentamos pretendemos divulgar un material único y de gran actua-lidad que puede resultar interesante tanto para los ponentes y alumnos que

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participaron en estas jornadas como para cualquier profesional o estudioso del entorno financiero.

Como presidente del grupo mF quisiera agradecer sinceramente al profe-sor Juan Antonio Vázquez, Rector magnífico de la Universidad de Oviedo, y a todo su equipo la oportunidad de acceder a esta plataforma de difusión del conocimiento. A los directores del curso Víctor González y Beatriz Alejandro, el esfuerzo invertido en su diseño y celebración. A los ponentes la disponibi-lidad para transmitir sus experiencias y a los alumnos el interés mostrado que justifica todo el trabajo realizado. Y a muchos más que han hecho que tanto la celebración del curso como su divulgación a través de esta recopilación sean posibles, gracias.

JOSEP MANUEL BASAÑEZ VILLALUENGA

Presidente del grupo MF mercados financieros

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LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA.

Renta variable en las IIC principales implicaciones para los gestores de IIC

GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA

Directora General de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera

Buenos días a todos. En primer lugar me gustaría agradecer a la Universi-dad de Oviedo y a MEFF la invitación para participar por segundo año conse-cutivo en este Seminario organizado por la Universidad de Oviedo. Siempre es un placer visitar esta ciudad tan bonita.

Durante mi intervención me centraré en la exposición de las principales novedades que el Proyecto de Ley de Instituciones de Inversión Colectiva pretende introducir en el panorama español de la inversión colectiva, haciendo especial hincapié en las reformas que afectarán principalmente a los fondos de inversión y a sus sociedades gestoras.

IMPORTANCIA ECONÓMICA DE LAS IIC

Antes de entrar en el objeto principal de mi disertación me gustaría si quiera trazar una breve panorámica de la importancia que para la economía española y, fundamentalmente, para el sistema financiero español tienen las IIC.

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Hoy en día resulta un lugar común señalar que la inversión colectiva se ha convertido en una de las principales vías para la participación de los hogares españoles en los mercados de capitales. De este modo, sus recursos financie-ros excedentarios se canalizan a las distintas oportunidades de inversión de forma eficiente, reduciendo los costes de transacción a los que tendrían que hacer frente los inversores no profesionales si quisieran invertir directamente en los diferentes mercados de valores.

Así, el ahorro de las familias españolas tiene hoy un componente financie-ro mucho más importante y ha cambiado considerablemente en su estructura, pasando de una cifra de poco más de 32 billones de pesetas (192.323 millones de euros) en el año 1985 a superar más de un billón de euros (concretamente 1.153.943.240.000 euros=192 billones de pesetas) en el año 2001, cifra esta última que representa el 180 % del PIB de dicho año. Si en 1985 casi dos tercios del ahorro financiero familiar estaba materializado en depósitos banca-rios y efectivo, y el tercio restante en inversión directa en valores mobiliarios (8% en renta fija y 12 % en renta variable), seguros, IIC, fondos de pensiones y otros, a finales del año 2001 los depósitos bancarios y el efectivo pasan a representar en torno a un tercio del ahorro familiar, mientras que los dos ter-cios restantes se materializan principalmente en inversión directa (30%), IIC (casi un 14%), seguros (un 8%) y fondos de pensiones (un 4,6%). Todo esto supone un proceso sin precedentes de desintermediación bancaria apostando por nuevos instrumentos financieros que canalizan el ahorro de las familias directamente a los mercados financieros.

En general, estamos hablando de un sector que mueve nada menos que una tercera parte de nuestro PIB y en el que tienen depositados sus ahorros en torno a 8 millones de ahorradores. El volumen del patrimonio de todas las IIC, de acuerdo con los datos suministrados por la CNMV, se situó en diciembre de 2002 en 202.315 millones de euros. Por categorías, cabe señalar que el ma-yor volumen de patrimonio corresponde a los fondos de inversión mobiliaria (FIM y FIAMM), que suponen el 87 % del total, seguidos de las sociedades de inversión mobiliaria (SIM y SIMCAV), que representan el 9% y, en último lugar, el 1% a IIC inmobiliaria y el restante 3% a las IIC extranjeras comer-cializadas en España.

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Además, el número de instituciones ha experimentado una evolución positiva; en el último trimestre del año 2002, y según los datos suministrados por la CNMV, los fondos de inversión mobiliaria inscritos eran 2.538. Por lo que respecta a las sociedades de inversión mobiliaria, a diciembre de 2002 se situaron en 2.675 instituciones, de las que casi el 95% corresponden a SIM-CAV y el resto, casi testimonial, a sociedades de capital fijo o SIM. Las IIC inmobiliarias inscritas eran 5 FII y 2 SII, y, por último, en cuanto a las IIC extranjeras comercializadas en España, son ya 218.

En cuanto al número de partícipes, a 31 de diciembre de 2002, las IIC mobiliarias cuentan con un total de 7.428.494 de partícipes y accionistas, mientras que esta cifra es de 70.621 para las IIC inmobiliarias. Por su parte los partícipes y accionistas de las IIC extranjeras comercializadas en España ascienden a 200.758.

LA NECESIDAD DE UN NUEVO MARCO LEGAL

Por lo tanto, la relevancia económica de las IIC a la que se acaba de hacer referencia, sus efectos positivos para la eficiencia del sistema financiero y su peso en la riqueza de las familias españolas constituyen argumentos suficien-tes para justificar la importancia que desde el Ministerio de Economía, como principal centro regulador de la política financiera española, se ha otorgado siempre al desarrollo y buen funcionamiento del mercado de la inversión co-lectiva en nuestro país.

En este sentido, la vigente Ley 46/1984, de 26 de diciembre, que regula las instituciones de inversión colectiva, era en el momento de su promulgación, una norma avanzada, que sentaba bases sólidas para la implantación definitiva de la inversión colectiva en el sistema financiero español, asegurando una ade-cuada diversificación de riesgos de las carteras y un desarrollo de la inversión colectiva que no afectara al buen funcionamiento de los mercados de valores (gracias a los límites a las inversiones sobre el saldo vivo de los activos- no más allá del 5 por 100 de los activos de la IIC en valores de la misma entidad, como regla general- o a la prohibición de las inversiones con voluntad de control).

Es preciso, sin duda, realizar un balance positivo de la vigencia de la ac-tual Ley 46/1984, ya que ha permitido la expansión y el pleno desarrollo de la

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industria de inversión colectiva en nuestro país durante prácticamente las dos últimas décadas, combinando la seguridad de los inversores y de los mercados de valores con las necesarias adaptaciones a las continuas innovaciones de los productos de inversión colectiva.

Ahora bien, el sector de la inversión colectiva se caracteriza por su ele-vado dinamismo lo que obliga al regulador a efectuar un esfuerzo continuado que permita adaptar la normativa vigente a las exigencias y demandas del sector, garantizando siempre la protección del inversor. Precisamente el ele-vado dinamismo del sector y los cambios acontecidos en la regulación a nivel comunitario de las IIC hacen imprescindible el establecimiento de un nuevo régimen jurídico, que refleje adecuadamente la fase de madurez que ha alcan-zado la inversión colectiva en España.

Como principales antecedentes inmediatos de la presente reforma del régimen jurídico de las instituciones de inversión colectiva cabe destacar la aprobación en el último trimestre del pasado ejercicio de dos importantes tex-tos normativos. Por un lado, la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero (Ley Financiera) que modificó el régimen de autorización de sujetos y productos, al atribuir a la CNMV la autorización de todas las IIC y al Ministro de Economía la de las SGIIC, recogiendo como potestativa la inscripción de los fondos en el Registro Mercantil. También se introdujo una regulación más detallada del régimen de la fusión de fondos y se reguló una modalidad específica y flexible del préstamo de valores para las IIC, con el objeto de ampliar la utilización de este instrumento.

En segundo lugar, la Ley 46/2002, de 18 de diciembre, de reforma parcial del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, que estableció un régimen de diferimiento de la tributación para las inversiones que se traspasen de una IIC a otra, incluyendo en la Ley 46/1984 un procedimiento específico para la realización de dichos traspasos. Al mismo tiempo la fiscalidad de estas figuras se redujo del 18% al 15% para las plusvalías generadas en un plazo superior a un año. Con ello se persigue reequilibrar el tratamiento fiscal de los distintos instrumentos de ahorro haciendo más estimulante la inversión a corto plazo en fondos de inversión.

En cuanto al actual Proyecto de LIIC, su principal objetivo es recoger de forma ordenada, clara y completa en un nuevo texto los principios más avan-

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zados de la política financiera actual para aplicarlos a la inversión colectiva, incorporando, al mismo tiempo a nuestro ordenamiento jurídico las noveda-des introducidas en el ámbito europeo por las Directivas 2001/107/CE y 2001/108/CE, de 21 de enero, que modifican la Directiva 85/611/CEE, de 20 de diciembre, sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios.

Estos principios son principalmente la competencia en igualdad de con-diciones en el ámbito europeo y global, la protección de los inversores y el adecuado control prudencial de los riesgos sistémicos. A estos principios habría que añadir el perfeccionamiento continuo del régimen de intervención administrativa, para que cumpla sus objetivos con los menores costes posibles y con la mayor seguridad jurídica para los administrados.

PRINCIPALES NOVEDADES DE LA LEY

PRINCIPIOS INFORMADORES

En coherencia con esta orientación global de la política financiera son fundamentalmente tres principios los que inspiran todas las novedades in-troducidas en el actual marco regulador. Estos principios convergen en una idea común como ya ha quedado puesto de manifiesto: dotar al sector de la inversión colectiva en nuestro país del dinamismo y grado de modernización necesarios para garantizar que las IIC españolas puedan competir en condicio-nes de igualdad con sus homónimas europeas, asegurando siempre la debida protección a los inversores.

Los tres principios que inspiran el Proyecto de Ley son:

1. La liberalización de la política de inversiones con el objeto de permitir a la industria española competir en condiciones de igualdad con la indus-tria de los restantes países europeos.

2. El reforzamiento de la protección a los inversores con la creación de nuevos instrumentos y el perfeccionamiento de los ya existentes y el aumento de la transparencia.

3. La mejora del régimen de intervención administrativa para que cumpla sus objetivos con los menores costes posibles y con la mayor seguridad jurídica para los administrados.

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A continuación, me centraré en cada uno de estos principios, exponiendo las principales novedades del Proyecto de Ley en las que aquellos se mani-fiestan.

Liberalización de la política de inversiones

En cuanto a la liberalización de la política de inversiones, su objetivo es evitar que se produzcan restricciones y que se establezcan obstáculos innece-sarios a las posibilidades de inversión de las IIC españolas que puedan cons-tituir un freno para las aspiraciones de una base de inversores cada vez más exigente y diversa.

Por ello, ante la experiencia acumulada en los últimos años, se hace acon-sejable eliminar el enfoque de las categorías financieras determinadas a priori (FIAMM, FIM de renta fija, etc.), que ha sido muy útil en su momento para facilitar la elección a los inversores y para asentar su confianza en el producto. Esta eliminación aumentará las posibilidades de adaptación de la oferta a las circunstancias del mercado y a las necesidades de la demanda.

De modo coherente con la desaparición de las categorías legales, el Proyecto de Ley elimina las principales restricciones al tipo de activos y de instrumentos financieros en los que pueden invertir las IIC mobiliarias, con lo que se amplia la libertad de las sociedades gestoras para que puedan apro-vechar las ventajas de la diversificación de riesgos, aumentando las distintas posibilidades de inversión de sus activos y construyendo carteras adaptadas a los distintos tipos de inversores.

En este sentido, se prevé adaptar las normas sobre inversiones en el de-sarrollo reglamentario al tipo de institución, lo que permitirá en su momento adecuar el grado de protección a las necesidades de los inversores. En efecto, tanto en España como en el ámbito comunitario se considera fundamental distinguir entre tipos de inversores a la hora de definir el grado de protección. Los inversores profesionales cuentan con una información y una capacidad de decisión que no es accesible a los inversores minoristas, lo cual justifica un régimen de protección más ligero). Con ello se permitirá que los inversores que tienen una mayor tolerancia al riesgo puedan acceder a productos ópti-mos, permitiendo que la oferta se adecue a las características de la demanda sin restricciones.

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Al mismo tiempo, al aumentar las posibilidades en el diseño de productos de inversión, se dota a la industria española de mayores posibilidades para competir con los productos que se ofrecen desde otros países de nuestro en-torno, lo que cobra una mayor relevancia en un sector como el de la inversión colectiva que se caracteriza por su carácter fuertemente dinámico y cambiante (creación de hedge funds, ETFs…).

Además, con el objeto de seguir garantizando a los inversores el adecua-do conocimiento de los productos en los que invierten, se establece que será la CNMV quien fijará categorías de IIC de carácter financiero siempre en función de la vocación inversora de la IIC. Con ello se consigue asegurar la necesaria trasparencia sobre el perfil de riesgo y los activos en los que invier-ten las IIC. El folleto de la institución deberá reflejar su verdadera vocación inversora, sin ambigüedades.

Por otro lado, la norma establece por primera vez, de un modo claro los principios que han de inspirar la política de inversión de las IIC. Estos princi-pios se establecen con carácter general para todas las IIC, y, posteriormente, se adaptan a cada tipo de IIC.

Se trata, en primer lugar, del principio de liquidez, que obliga a que la IIC tenga una liquidez adecuada, que vendrá determinada en función de la natura-leza de la institución así como de la del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta. Por razones evidentes no se exigirá la misma liquidez a una IIC de carácter financiero que a una IIC inmobiliaria en la que las suscrip-ciones y reembolsos se realizan, con carácter general, una vez al año.

En segundo lugar, el principio de diversificación del riesgo que obliga a que las IIC limiten la concentración del riesgo de contrapartida, y, por último, el principio de trasparencia conforme al cual las IIC deberán dejar clara al inversor su perfil de inversión, el cual se tendrá que reflejar en los documentos informativos a los que se hará referencia más adelante.

Finalmente, se permite la creación de IIC por compartimentos así como la existencia de diferentes clases de participaciones para los fondos de inversión y de series de acciones para las sociedades de inversión.

La introducción de los compartimentos en nuestro ordenamiento tiene como objetivo la reducción de costes de gestión y administración y el mejor

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aprovechamiento de las economías de escala. Así, con una única estructura administrativa se podrán gestionar distintos compartimentos, utilizando un folleto y un procedimiento de autorización únicos. Se trata de una figura larga-mente demandada por el sector, y que ya ha sido recogida en la mayoría de los países de nuestro entorno. Por ello, al reconocerse en nuestro ordenamiento jurídico las IIC por compartimentos se evitará la posibilidad de que se realicen arbitrajes reguladores desde otros países.

En cuanto al régimen jurídico por el que se regirán los compartimentos, se les aplican con carácter general las normas de la LIIC para los fondos y sociedades, teniendo en cuenta aquellas especialidades que se puedan estable-cer reglamentariamente y que, principalmente harán referencia al número de partícipes, patrimonio o capital mínimo del compartimento y su distribución entre socios o partícipes.

Por otro lado, la existencia de diferentes clases de participaciones o de se-ries de acciones supondrá la posibilidad de aplicar una política de comisiones diferenciada en función de las características de cada tipo de inversor, incre-mentando la eficiencia en la comercialización de las IIC. Asimismo, se podrá comercializar un mismo fondo en varios países simultáneamente, adaptándolo a las peculiaridades de cada mercado.

En definitiva, se equiparan los instrumentos financieros de nuestras gesto-ras a los de sus competidoras de la Unión Europea.

Reforzamiento de la protección a los inversores

La protección de los inversores es un principio esencial de la política fi-nanciera, máxime en el ámbito de la inversión colectiva, en el que gran parte de los inversores no son profesionales. Precisamente, la reflexión que ha pre-cedido a la elaboración de este Proyecto de Ley ha conducido a la conclusión de que la restricción a las posibilidades de inversión y las categorías legales de IIC no son en el momento actual los instrumentos más eficaces para asegurar un elevado nivel de protección a los inversores, lo que ha llevado a su elimi-nación con carácter general, tal y como se señaló con anterioridad.

Para la adecuada protección de los inversores es necesario evitar, princi-palmente, la asimetría de la información que padecen los inversores y el riesgo de que la falta de controles internos en las IIC o la existencia de conflictos

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de interés les produzcan perjuicios. A continuación, se exponen los principa- les instrumentos establecidos en el Proyecto de Ley para corregir estos pro-blemas:

• En primer lugar, la Ley establece por primera vez una definición clara y completa de los derechos de los partícipes (entre otros, se reconocen de-rechos tan importantes como el de separación en los casos establecidos en la propia Ley sin deducción de comisiones ni descuentos; el derecho de traspaso, el de obtener información permanente sobre el fondo…) así como el desarrollo de las obligaciones que han de cumplir tanto sociedades gestoras como depositarios. Resulta fundamental reforzar los deberes de diligencia y lealtad de las gestoras, así como la función esencial de vigilancia encomendada a los depositarios.

• En segundo lugar, se establecen obligaciones exhaustivas de transpa-rencia. Comprenden la información a los inversores sobre la política de inversiones (que ya figura en la Ley actual y sólo se adapta a las exigen-cias de la Directiva 2001/107), pero también la obligación de informar sobre aspectos como la política de ejercicio de los derechos de voto asociados a las acciones que posean los fondos o sobre la existencia de conflictos de interés.

Veamos estas obligaciones con más detalle:

a) en cuanto a la información que ha de suministrarse a los inversores, se recoge como novedad la exigencia del folleto simplificado, documento que deberá entregarse gratuitamente antes de la celebración del contrato al inversor (junto con el folleto completo, el último informe anual, se-mestral y trimestral publicados, si así lo pide el inversor) y que deberá estar redactado en términos que puedan ser fácilmente comprensibles por el inversor medio. En él, la IIC definirá su política de inversión que determinará su perfil de riesgo, y será el instrumento utilizado para la comercialización de las IIC en el exterior.

En cuanto a los informes periódicos, las IIC deberán elaborar un informe anual, así como los correspondientes informes semestrales y trimestrales, con el objeto de que el inversor pueda formarse un juicio razonado y fundado so-bre la evolución de la actividad de la institución.

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Por su parte, el folleto completo contendrá los Estatutos o Reglamentos de la institución. Ambos folletos deberán registrarse en los correspondientes registros de la CNMV.

Junto al folleto simplificado, el inversor deberá recibir de manera gratuita el folleto completo, el informe anual y el trimestral (o el semestral en el caso de que se renunciara al trimestral).

Además, ya que el inversor ha de contar con toda la información que sea necesaria para poder valorar la gestión que se realiza de sus inversiones, el Proyecto de Ley garantiza que esta información esté a su disposición en todo momento, aprovechando para ello las posibilidades que ofrecen las nuevas tecnologías de la información.

Tampoco se puede olvidar el sometimiento de las IIC al régimen de au-ditoría de cuentas, lo que le obliga a la revisión y verificación de sus docu-mentos contables con arreglo a lo dispuesto en la normativa de Auditoría de Cuentas vigente.

b) En cuanto a la exigencia de que las sociedades gestoras informen a los partícipes sobre la política que llevan a cabo en relación al ejercicio de los derechos políticos (principalmente el derecho de asistencia a Juntas Generales y derecho de voto) que se deriven de las acciones integrantes del fondo, esta medida contribuye a garantizar una defensa eficiente de los intereses de los partícipes, aumentando la trasparencia de los fondos y, al mismo tiempo contribuye al mejor gobierno de las sociedades coti-zadas.

Esta misma razón es la que justifica que, en aquellos casos en los que la participación del fondo en la sociedad cotizada sea relevante y tenga vocación de estabilidad, la SGIIC esté obligada a ejercer efectivamente, en nombre de los partícipes, los derechos de asistencia y voto en las Juntas Generales.

• En tercer lugar, se regula el Departamento de atención al cliente y el Defensor del cliente. El Proyecto de Ley obliga a las sociedades ges-toras a crear un departamento de atención al cliente que resuelva las quejas y reclamaciones que puedan presentar los inversores. Asimismo, se contempla que de forma agrupada o individual, esta función la pueda desempeñar un Defensor del cliente, que tendrá que ser un experto de

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reconocido prestigio independiente, cuyas resoluciones vincularán a la entidad. Este sistema de solución de reclamaciones se completa con la posibilidad de que los clientes recurran al Comisionado para la defensa del Inversor que ha introducido la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.

• Por último, se establecen un conjunto de normas de conducta para la prevención de conflictos de interés. Se somete a las sociedades gestoras, a las sociedades de inversión y a los depositarios a un régimen de nor-mas de conducta asimilable al de la Ley del Mercado de Valores.

Entre dichas normas destacan las destinadas a garantizar la transparencia y el control de las operaciones vinculadas, que serán aquellas que realicen directivos o accionistas de la sociedad gestora, de la sociedad de inversión o del depositario con las propias entidades.

Además, se refuerza la exigencia de separación entre la sociedad gestora (o, en su caso, la sociedad de inversión) y el depositario, prohibiendo, como regla general que pertenezcan al mismo grupo y estableciendo normas es-peciales de separación para aquellos casos en los que sí que pertenezcan al mismo grupo. Esta norma que ya existía en la anterior regulación se refuerza ya que en la nueva Ley se exigirá que exista una comisión independiente que controle el cumplimiento de este requisito. Esta comisión deberá elaborar pe-riódicamente un informe en el que se indicará si se cumplen o no las normas de separación. En el caso de que el informe contemplará incumplimientos a las normas de separación, el depositario deberá ser automáticamente sustituido.

Mejora del régimen de intervención administrativa

Resulta evidente que la calidad de la regulación depende en gran medida de la agilidad del procedimiento administrativo y de la seguridad jurídica para los administrados. Estos dos factores permiten reducir los costes de prestación de los servicios y también los costes de transacción relacionados con la incer-tidumbre sobre la aplicación y la interpretación de las normas. Este principio se plasma en el presente Proyecto de Ley en medidas como la reducción de los plazos de resolución de las solicitudes de autorización, una racionalización de la distribución de competencias entre la CNMV y el Ministro de Economía, la

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clarificación y perfeccionamiento técnico del régimen sancionador o la regu-lación de las operaciones de transformación y escisión de IIC.

En cuanto al régimen de intervención administrativa, se ha hecho un es-fuerzo importante para perfeccionarlo con el fin de incrementar la agilidad del procedimiento mediante la reducción de los plazos de resolución de las solicitudes de autorización, la racionalización en la distribución de compe-tencias entre la CNMV y el Ministro de Economía, la clarificación y perfec-cionamiento del régimen sancionador y la regulación de las operaciones de transformación, escisión y fusión de las IIC.

Una de las novedades más importantes, en línea con los principios que han de inspirar la actuación de las administraciones públicas de acuerdo con la Ley 30/1992, de 26 de noviembre, es la implantación de un régimen positivo del silencio administrativo de manera que, transcurrido el plazo máximo en el que deberán resolverse los expedientes sin que se haya dictado resolución ex-presa, se presumirán estimadas las peticiones de los administrados referentes a la autorización y modificación de IIC.

También se introduce como novedad en la Ley, el régimen administrativo vigente para la comercialización transfronteriza de acciones y participaciones de IIC que hoy en día aparecía recogido de manera parcial en el actual Regla-mento de IIC. Al elevar el rango de esta regulación se pretende dotarla de una mayor seguridad jurídica y de una mayor coherencia al recoger en un mismo texto normativo todos los procedimientos de autorización o intervención ad-ministrativa en materia de IIC (autorización IIC, gestoras y depositarios y régimen transfronterizo de IIC y de sociedades gestoras).

Por último, en línea con los tres principios que se acaban de desarrollar, el Proyecto de Ley también tiene por objetivo el aumento de la competencia en el sector, mediante, entre otras medidas, la introducción del pasaporte comu-nitario para las sociedades gestoras al que se hace referencia a continuación, la figura del traspaso de participaciones o acciones de IIC y la mayor flexibilidad para modificar la política de inversiones, que redundarán en un aumento de la competencia que es esencial para alcanzar los objetivos de la política financie-ra en relación con la inversión colectiva.

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TRASPOSICIÓN DE LA NORMATIVA COMUNITARIA

Por otro lado, como se señaló anteriormente, el Proyecto de Ley incorpora a nuestro ordenamiento jurídico las novedades introducidas por las Directivas 2001/107 y 2001/108, de 21 de enero, que modifican la Directiva 85/611/CEE, de 20 de diciembre, sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mo-biliarios. Dichas Directivas dan una nueva regulación tanto a las sociedades gestoras de IIC como a las propias IIC (sociedades y fondos de inversión).

La Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios, regulaba la autorización, la supervisión y la política de inversiones de los OI-CVM (organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios) e imponía a los mismos una serie de requisitos de transparencia.

El propósito fundamental de la coordinación era aproximar las condiciones de competencia de los OICVM a escala comunitaria y garantizar una protec-ción efectiva y uniforme a los inversores. La Directiva establecía también -lo cual era una novedad en el sector financiero- el principio de “reconocimiento mutuo” o “pasaporte”, con arreglo al cual un OICVM autorizado en su Estado miembro de origen puede comercializar sus participaciones en otros Estados miembros, sin tener que solicitar en ellos una nueva autorización.

La Directiva 85/611 ya fue transpuesta en su día en nuestro ordenamiento jurídico, en virtud de la reforma que la disposición adicional sexta de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores llevó a cabo en la Ley 46/1984, de Instituciones de Inversión Colectiva.

Sin embargo, los organismos de inversión colectiva constituían un sector dentro de los servicios financieros en el que el mercado único permanecía inconcluso. Se hacía evidente la existencia de multitud de obstáculos que dificultaban la libre comercialización transfronteriza de las participaciones emitidas por tales organismos. Una de las principales deficiencias de la Di-rectiva para lograr la plena realización del mercado único en este ámbito, era la carencia de formas de acceso al mercado y de condiciones de ejercicio de la actividad de las sociedades de gestión a fin de crear condiciones equitativas para los operadores del sector de servicios financieros.

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Por todo ello, en el año 1998 se inician los trabajos para llevar a cabo la modificación de la Directiva 85/611/CEE, que culminarán en el año 2002, con la publicación en el Diario Oficial de la Comunidad Europea de las Directivas 2001/107/CE y 2001/108/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de enero de 2002, por las que se modifica la Directiva 85/611/CEE. Precisamen-te, el Plan de Acción de los Servicios Financieros, de 11 de mayo de 1999, había señalado la importancia de su promulgación para la plena realización del mercado único de los servicios financieros.

En cuanto a las sociedades gestoras, el Proyecto de Ley, de acuerdo con lo dispuesto en la Directiva 2001/107/CE, les otorga el pasaporte comunitario, estableciendo normas de acceso al mercado y condiciones de ejercicio de la actividad equivalentes en todos los Estados miembros de la Unión Europea. Supone una importante novedad ya que con la Directiva 85/611/CEE, la libre prestación de servicios y la libertad de establecimiento (es decir, el pasaporte comunitario) sólo se contemplaban para el producto (los Organismos de in-versión colectiva en valores mobiliarios) y no para las empresas de servicios de inversión.

Por lo tanto, en virtud del nuevo régimen, las sociedades gestoras espa-ñolas podrán obtener un pasaporte que les permitirá abrir sucursales en otros Estados de la Unión Europea y prestar servicios de manera transfronteriza mientras que las sociedades gestoras europeas con pasaporte podrán esta-blecer sucursales y prestar sus servicios en nuestro país, en ambos casos sin necesidad de tener que solicitar una nueva autorización que verifique el cum-plimiento de los requisitos necesarios para el ejercicio de la actividad. Este régimen se asienta sobre la armonización previa en todos los países de las condiciones de acceso a la actividad y operativas de las sociedades gestoras de IIC, fijando la exigencia de honorabilidad y experiencia de directivos, un capital mínimo inicial de 125.000 euros (y, en su caso, fondos propios adicio-nales), normas de solvencia, reglas para la delegación de actividades cuando subcontraten con terceros etc..

Asimismo, se amplía el ámbito de actuación de las sociedades gestoras. Se revisan las restricciones que impedían a las gestoras dedicarse a cualquier actividad que no fuera la de gestión de los activos de los fondos de inversión y sociedades de inversión (gestión de carteras colectivas). Con la reforma las

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gestoras podrían prestar, además del servicio de gestión de carteras colectivas, estos servicios:

– gestión individualizada de carteras, de acuerdo con la definición de la Directiva de Servicios de Inversión (DSI),

– asesoría sobre inversiones financieras,

– custodia y administración de participaciones de OICVM.

Además, en el caso de que la sociedad de gestión esté autorizada para rea-lizar gestión de carteras individuales y colectivas, se establecen normas espe-cíficas para prevenir los conflictos de intereses (la SGIIC no podrá invertir ni la totalidad ni parte de la cartera de un inversor en participaciones o acciones de IIC por ella gestionados, salvo consentimiento expreso del cliente).

En cuanto a las novedades en materia de productos, se amplía la gama de activos aptos para la inversión por parte de los organismos de institución colectiva, de manera que a partir de ahora, las instituciones podrán invertir además de en los valores “tradicionales”, en depósitos en entidades de crédito, instrumentos financieros derivados, tanto los negociados como los no nego-ciados en mercado organizados (estos último OTC) y en participaciones en otros fondos armonizados o no armonizados.

Por otro lado, se lleva a cabo una regulación más detallada de la utiliza-ción de derivados. El enfoque seguido ha sido el de optar por una regulación muy permisiva para el uso de derivados (en teoría se permite tener un valor en riesgo del 100%) siempre y cuando se dé publicidad necesaria al partícipe sobre su riesgo, estableciéndose el principio general de que el riesgo global asociado a los instrumentos de derivados no excederá el valor neto total de su cartera (este riesgo se calculará teniendo en cuenta el valor vigente de los activos subyacentes, el riesgo de la contraparte, los futuros movimientos del mercado y el tiempo disponible de liquidación de las posiciones).

Asimismo, se establece la obligación de que el folleto fije las categorías de activos financieros en los que pueden invertir los organismos de inversión colectiva, indicando si se permite la utilización de instrumentos financieros derivados, si los mismos se utilizan con fines de cobertura o de inversión y las posibles repercusiones en el perfil de riesgo.

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CONCLUSIÓN

Hasta aquí el resumen de las principales novedades que pretende introdu-cir el Proyecto de LIIC en el sector de la inversión colectiva en España. Como ha quedado patente a lo largo de la presente exposición el objetivo principal de esta reforma es dotar a la industria española de una herramienta competitiva, garante de los derechos de los inversores y con vocación de permanencia y estabilidad, en consonancia con los principios que han inspirado las últimas reformas del sistema financiero, entre las que cabe destacar la Ley de Medidas para la Reforma del Sistema Financiero.

Muchas gracias

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ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA

Subdirectora de Instituto MEFF

INTRODUCCIÓN

El objetivo de esta exposición es fijar una serie de conceptos básicos, y terminología, que ayuden a la comprensión de este Curso de Verano “El sis-tema financiero español: mercados, sistemas de compensación y liquidación, supervisión”, teniendo en cuenta que el nivel previo de conocimientos de los participantes resulta ser muy heterogéneo y que, por otro lado, los ponentes invitados analizarán y tratarán temas ciertamente especializados para el mun-do universitario.

La estructura de un sistema financiero surge del desarrollo comercial y económico de un país. Por tanto, su punto de apoyo es la economía. En la sociedad, existen agentes económicos caracterizados por un nivel de ingresos superior a los gastos, es decir, que ahorran, son las familias. Este comporta-miento económico se debe a que las personas físicas tienen en cuenta que no generan ingresos al mismo ritmo a medida que envejecen. Por otra parte, las empresas se comportan exactamente al contrario, dado que los proyectos em-presariales pueden generar beneficios sin tener que estar sujetos a la vida de una persona física determinada, lo habitual es tener empresas sanas en las que el nivel de gasto supera el ingreso, es decir, la empresa está permanentemente endeudada. Surgen así dos necesidades opuestas, necesidades de inversión en

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las familias y necesidades de financiación en las empresas. Estos flujos de fon-dos tienen lugar en el entorno de los mercados financieros y se materializan en los denominados activos financieros.

LOS MERCADOS FINANCIEROS

Estos mercados son lugar de encuentro entre compradores y vendedores para el intercambio de productos. Un lugar que no tiene por qué ser físico, que puede ser telefónico, electrónico, web, etc. en el que el objeto de compraventa son productos o activos financieros. Frecuentemente el intercambio se realiza a través de agentes especializados en localizar las necesidades específicas de compradores y vendedores, son los llamados intermediarios financieros. Por último, los mercados son además de lugar de encuentro, el entorno de forma-ción de los precios de los productos.

Para cumplir sus funciones de transferencia de fondos y formación de precios los mercados financieros tienen que contar con una serie de caracte-rísticas:

– Transparencia: el acceso a la información referente al mercado debe ser rápido, fácil y económico.

– Liquidez: relacionada con la facilidad con la que un oferente puede recuperar los fondos cedidos antes de la fecha de vencimiento del prés-tamo. Esta característica está muy relacionada con la existencia de un mercado secundario

– Eficiencia: un mercado eficiente es aquel que asegura que los precios de los activos en él negociados incorporan en todo momento la información relevante que les puede afectar

Por otra parte, los productos o activos financieros no cuentan con unas especificaciones físicas sino que se definen basándose en otro tipo de caracte-rísticas, como son la rentabilidad, el riesgo y la liquidez.

– La rentabilidad es el beneficio o rendimiento obtenido en una inversión durante un período de tiempo determinado. Dependiendo del activo financiero en que se materialice la inversión a este rendimiento lo deno-minamos intereses, cupones, dividendos, plusvalías etc.

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– El riesgo cuantifica la diferencia entre la rentabilidad efectivamente ob-tenida y la esperada, pudiendo deberse a diferentes causas como son una evolución desfavorable de los precios, el fallo en la contrapartida, etc.

– Por último, liquidez es la facilidad con que podemos convertir un activo financiero en dinero líquido sin incurrir en pérdidas.

Riesgo y rentabilidad son dos variables muy relacionadas entre sí, de manera que el objetivo de cualquier inversión será maximizar la rentabilidad minimizando el riesgo.

A su vez, los mercados financieros pueden clasificarse de acuerdo con distintos criterios:

– En cuanto al grado de formalización hablaremos de,

• Mercados organizados, como aquellos que cuentan con una estructu-ra regulada por un conjunto de normas de obligado cumplimiento y

• Mercados no organizados, comúnmente conocidos por las siglas O.T.C. (Over The Counter), en los que las normas de intercambio son fijadas libremente por las partes. Esta desregulación supone una mayor flexibilidad para el usuario pero también asumir un mayor riesgo en determinados aspectos.

– Por los activos negociados distinguimos entre,

• Mercados monetarios

• Mercados de renta fija

• Mercados de renta variable

• Mercados de divisa

– Por el momento en que se negocian los activos,

• Mercados primarios, aquellos en los que tiene lugar por primera vez la trasferencia de fondos desde el demandante (emisor del activo fi-nanciero) al oferente.

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• Mercados secundarios, permiten transferir los activos ya emitidos desde sus propietarios hacia nuevos oferentes de fondos.

– En cuanto al plazo de intercambio,

• Mercados al contado, cuando el intercambio del activo financiero al precio acordado tiene lugar en el momento en el que se alcanza el acuerdo.

• Mercados a plazo, en los que las operaciones acordadas se caracteri-zan por el transcurso de un período de tiempo desde que se alcanza el acuerdo hasta la fecha de intercambio del activo (fecha de venci-miento de la operación).

EL INTERCAMBIO FINANCIERO

Una vez vista la variedad de mercados financieros analizaremos cómo tiene lugar el proceso de intercambio. Antes de comenzar propiamente el in-tercambio es necesario matizar que el acceso directo a estos mercados suele tener ciertas restricciones. Si se trata de un mercado OTC, el límite al acceso viene marcado por unos importes mínimos de operación elevados, un ejemplo sería el mercado de divisas en el que el aseguramiento de un precio a plazo se realiza para operaciones que superen el millón de dólares. En mercados organizados nos encontramos que el acceso al mercado viene unido a tener la condición de Miembro del Mercado, que normalmente exige un nivel de recursos propios determinado, así como cumplir un conjunto de requisitos procedimentales.

Traspasando la puerta del mercado, compradores y vendedores establecen y comunican los precios a los que están dispuestos a comprar, la demanda, y vender, la oferta. El conjunto de estos precios, pendientes de ejecutar, son las órdenes del mercado también denominadas cotizaciones.

En la medida en que los participantes van comunicando sus cotizaciones tiene lugar un proceso de negociación por el que las órdenes se van modifi-cando y acercando. El proceso de negociación culminará en la contratación o ejecución de órdenes. Sin embargo, la ejecución no es el final, queda una parte importante como es el cobro y pago de las operaciones, estos son los denomi-nados procesos de compensación y liquidación.

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A lo largo de cada paso es también clave mantener continuamente un proceso de información que variará en función de si el producto negociado es una porción de deuda pública o corporativa (renta fija), una porción de la propiedad de una empresa (renta variable) o derechos y obligaciones sobre ambas (derivados).

LOS MERCADOS REGULADOS EN ESPAÑA Y SU EVOLUCIÓN

Actualmente en España existen los siguientes mercados regulados:

– El Mercado de Deuda Pública, donde se negocian letras, bonos y obliga-ciones del Tesoro.

– El Mercado de Renta fija Privada, AIAF, donde se negocian pagarés y obligaciones de empresa, participaciones preferentes, cédulas hipoteca-rias entre otros productos.

– Las Bolsas, donde se negocian acciones

– El Mercado de Derivados, MEFF, donde se negocian opciones y futuros sobre productos tanto de renta fija como variable.

A continuación estudiaremos cómo la estructura del sistema del sistema financiero español ha ido evolucionando.

Para ello introduciremos brevemente los cuatro pilares sobre los que se apoya:

– La supervisión, los órganos supervisores, Banco de España y Comisión Nacional del Mercado de Valores, tienen el papel fundamental del con-trol de los mercados regulados.

– Los mercados, como lugar de negociación y de realización de operacio-nes, es similar a la tienda.

– Las plataformas, que establecen los distintos modos de acudir a la tienda: física, teléfono, terminal electrónico, página web, etc.

– La compensación y liquidación, o cómo se realiza el cobro y pago de las operaciones, así como el traspaso de propiedad y titularidad de los activos financieros.

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Con anterioridad al 4 de julio de 2001, la estructura del sistema financiero español se caracterizaba por una gran fragmentación, el cuadro que se muestra a continuación así lo refleja de forma gráfica:

Cuadro 1

A partir de esta fecha comienza un proceso altamente dinámico, que con-tinúa en la actualidad, por el que nuestro sistema financiero busca un mayor tamaño aprovechando sinergias y economías de escala, como respuesta a los cambios que están teniendo lugar en todo Europa, principalmente a raíz de la introducción del euro en el año 1999.

El 4 de julio de 2001, se crea el Holding Mercados Financieros que en-globa las compañías AIAF Mercado de Renta Fija Privada, SENAF Sistema Organizado de Negociación y MEFF Holding, como muestra el cuadro 2.

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Cuadro 2

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Posteriormente, en febrero de 2002 tiene lugar la formación del Grupo Bolsas y Mercados Españoles logrando integrar los mercados y sistemas de negociación y liquidación de activos financieros en España.

Este paulatino proceso de integración ha conseguido ofrecer una respues-ta, de una sola voz, al entorno de fuerte competencia europea. Quedando el mapa final como aparece en el cuadro 3.

Cuadro 3

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EVOLUCIÓN DE LOS SISTEMAS FINANCIEROS EN EUROPA

Este proceso integrador y dinámico que ha tenido lugar en España, no es un hecho aislado, a nivel europeo se repiten movimientos similares que van desde la unión entre mercados al contado y derivados, acuerdos de platafor-mas y lanzamiento de productos nuevos para la compensación y liquidación como son las Entidades de Contrapartida Central.

En el cuadro 4 aparece el mapa europeo, en continuo movimiento pues este es de diciembre de 2002 y ya ha experimentado cambios, facilitado por la Federación Europea de Bolsas.

Cuadro 4

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CONCLUSIÓN

Este Curso de Verano pretende cubrir las distintas facetas y áreas a lo largo de la estructura de nuestro sistema financiero. De ahí que el título nos identifique los pilares de la estructura.

Iremos profundizando en cada uno de los aspectos señalados siguiendo el orden que muestra el cuadro 5.

Cuadro 5

Ya hemos comenzado esta mañana con la Conferencia Inaugural de D. Aldo Olcese que ha marcado la importancia de la información a lo largo de todo el sistema, una información fluida y veraz.

Esta tarde, tras la intervención de la Directora General del Tesoro, ten-dremos una sesión de trabajo sobre el mercado de renta variable, para seguir avanzando en productos y sistemas de negociación y liquidación. Destacando un nuevo producto que MEFF lanzará en breve: la Cámara de Contrapartida Central para deuda pública. Para llegar a la exposición de la estrategia conjun-ta de BME en la sesión del último día.

Agradeciéndoos vuestra atención, os animo una vez más a realizar pre-guntas a todo este panel de ponentes que estará a vuestra disposición en los próximos días.

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LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN

RAMÓN RODRIGO CHOCANO

Responsable Departamento Deuda Pública

Santander Central Hispano

Buenos días, el objeto de la presente conferencia es ver el papel de la deuda pública dentro de los numerosos instrumentos que tienen los gestores de fondos de inversión.

Durante los últimos años se ha incrementado la información en los me-dios de la comunicación acerca del comportamiento de la renta variable. Casi todos los días tenemos información sobre los diferentes índices que existen: nos dicen si han subido o si han bajado, pero sobre la renta fija ustedes reciben menos información. Por esto, en la medida en que yo pueda aclararles estos temas, pues estaría encantado.

¿Qué es lo que vamos a ver en la conferencia? Pues vamos a ver cuáles son los activos que tienen los gestores de fondos, me refiero a los activos de deuda pública, cuáles son las características de la deuda pública, vamos a ver también cuál es el papel de la deuda pública en los mercados financieros y dentro de las alternativas de inversión, para lo cual vamos a ver uno de los muchos índices que existen, el índice Reuters Global, pero al igual que existe este índice, existen muchísimos índices, prácticamente cada banco elabora un índice similar. Vamos a ver cuál es la situación de la deuda publica dentro de los fondos de inversión españoles, y, por último, vamos a ver la rentabilidad histórica tanto de la deuda pública como de la renta variable, y la relación que existe entre ellas.

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El tema de las estrategias de gestión y de los strips que tienen ustedes en la documentación no van a ser tratados.

La deuda pública realmente, ¿qué es lo que es?: los gobiernos elaboran sus presupuestos y básicamente obtienen ingresos a través de los impuestos que pagamos, ¿qué pasa? pues con estos ingresos no se cubren los presupues-tos. ¿qué tienen que hacer? :emitir deuda pública. La deuda pública la emiten todos los meses, y obtienen dinero para que al final queden “cuadrados” los presupuestos.

Básicamente ¿qué es un bono? ¿qué es una obligación? Un bono o una obligación consiste en lo siguiente: Yo ahora mismo pago cien euros y en un bono o una obligación que tiene un cupón del cinco por ciento obtendría todos los años cinco euros y al final me devolverían los cien. ¿ qué es lo que tiene de particular la deuda pública como instrumento financiero?: que todos estos flujos son conocidos en el tiempo, son conocidos de antemano. Es una carac-terística muy importante, y por eso le llama renta fija y es claramente diferente a las acciones, ya que uno puede comprar una acción y realmente puede existir una política de dividendos establecida de antemano pero no necesariamente e incluso esta política de dividendos puede cambiar en el tiempo. Por ejemplo: el caso de la política de dividendos de Telefónica que ha cambiado en el tiem-po. En la renta fija sí que conocemos los flujos que vamos a tener, en la deuda pública sí que sabemos los flujos que nos va a proporcionar el Tesoro. Las acciones preferentes se consideran renta fija porque sí que existe un dividendo conocido de antemano y constante en el tiempo.

Pero ¿qué ocurre?, la deuda publica como parte de la renta fija, no es tan fija como uno pudiera pensar. Mucha gente opina que metiendo el dinero en renta fija no van a perder dinero, ya que es renta “fija”, pero, según cómo hagamos las cosas y según en que invirtamos podremos ganar dinero o podre-mos perderlo. Un ejemplo muy fácil: si yo tengo un horizonte de inversión a un año yo puedo comprar una letra del Tesoro a seis meses y posteriormente otra letra también a seis meses. La primera me puede haber proporcionado una rentabilidad del 2% y la segunda también un 2%. Mi inversión me habrá proporcionado una rentabilidad del 2%. Otra posibilidad que tengo es comprar una letra del Tesoro a un año, por ejemplo, que me dé una rentabilidad del 3%, y esa es la rentabilidad que obtendré al final del año. En estos dos casos

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no pierdo dinero. Pero también puedo tener la “genial” idea de que a pesar de ser mi horizonte temporal de un año, se me ocurra comprar un bono o una obligación a dos, cinco, diez, quince o treinta años. Después del año, el bono tendrá un determinado precio, ya que el bono no ha vencido, el bono sigue vivo. Si el bono vale 100 pues no habré ni ganado ni perdido, Si vale 110 pues habré ganado dinero, pero si vale 90 entonces habré perdido dinero. Es decir, la renta fija no es tan fija como parece, y debemos de conocer en qué tipo de deuda pública estamos invirtiendo nuestro dinero.

Lo que sí se ha demostrado desde el año 2000, con la gran caída que se ha producido en las bolsas de todo el mundo, es que la deuda pública es la alternativa a la renta variable en momentos de incertidumbre. Siempre que hay incertidumbre la gente rápidamente abandona la renta variable, es decir, abandonan las bolsas, y se mete en renta fija. Por ejemplo, cuando se produjo el atentado del 11-S en las pantallas podías observar como se hundía el precio del Dow Jones mientras que el precio de los bonos subía de forma alarmante. Hablamos de una subida en rentabilidad del 4% con respecto a movimientos normales del 0,5%: Lo que se ha observado claramente es que cuando las bol-sas caen definitivamente la gente empieza a comprar bonos.

Centrándonos en el tema que estamos tratando, el patrimonio mundial de los fondos de inversión a finales del 2002 era de 11.2 billones de dólares. Ese patrimonio estaba distribuido de la siguiente forma: el 60% estaba en USA, el 30% en Europa y el 10% en Asia. Del 100%, el 42% estaba invertido en renta variable, el 25% estaba en renta fija, es decir, deuda pública, también bonos emitidos por empresas – bonos corporativos -, y el 33% restaba en activos del mercado monetario, ¿qué son activos del mercado monetario? Activos del mercado monetario son todas aquellas inversiones que, por ejemplo, en Espa-ña tienen un plazo no superior a 18 meses. ¿qué ocurre? Básicamente todos esos activos del mercado monetario son activos de renta fija, y son activos en su mayoría de deuda pública. Es decir, actualmente tenemos un 42% invertido en renta variable pero un 58% esta relacionado con la renta fija. Es decir, la importancia de la renta fija en el mundo de la inversión es mucho mayor de lo que la gente conoce.

Vamos a empezar a ver los diferentes activos que hay. Las letras del Te-soro son los activos más conocidos. Estoy seguro que alguno de ustedes en

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alguna ocasión ha invertido en letras del Tesoro y si no lo han hecho ustedes, con toda seguridad sus padres. Cuando no existían los fondos de inversión, los inversores invertían su dinero principalmente en letras.

Las letras del Tesoro es un instrumento que está emitido mediante subas-ta holandesa modificada. El Tesoro emite todos los meses letras a través de subastas. El Tesoro, por ejemplo, tiene que emitir 1.000 millones de euros y los bancos ponen dinero por valor de 2.000 millones de euros. Los bancos que hayan pagado más se llevan esos 1.000 millones de euros en letras. La subasta se llama “holandesa” porque se calcula el precio medio y todos los bancos se llevan las letras a un único precio, el precio medio. Se denomina holandesa porque proviene de las subastas de los mercados de flores de Holanda. Esto ocurre en Europa, en USA, las subastas se llaman de tipo “americano” porque cada banco obtiene las letras al precio que realmente han pujado: si uno ha pagado 99 pues paga 99 y si otro ha pagado 98 pues paga 98. En la subasta holandesa todos habrían pagado 98.5

El plazo de las letras actualmente es de 3, 6, 12 y 18 meses, siendo las letras de 12 meses las más líquidas.

El importe mínimo de inversión es de 1.000 euros y están emitidas al descuento, esto quiere decir que no existen cupones entre medias, es decir, yo pago ahora, por ejemplo, 99 y al vencimiento de la letra recibo siempre 100. Es decir, yo gano 1 sobre 99 que invierto.

El saldo vivo es de 38,8 miles de millones de euros, un 12,7% de todo lo que ha emitido el Tesoro.

Y tienen una alta liquidez, es decir, antes de que termine el vencimiento podemos vender la letra sin ningún tipo de problemas.

A continuación vamos a ver los bonos y obligaciones, ¿por qué se deno-minan bonos y obligaciones? La solución es la siguiente: los bonos son a tres y cinco años, y las obligaciones son a diez, quince y treinta años. Como ins-trumentos financieros son exactamente iguales, solo que se llaman de forma diferente porque a alguien se le ha ocurrido y ya está. También se emiten por subasta holandesa, pero lo que ocurre últimamente es que el Tesoro español, al igual que otros tesoros de Europa también emiten bonos y obligaciones a través de lo que se denominan “sindicaciones”. En las subastas normales el

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Tesoro emite, por ejemplo, en obligaciones a diez años, una media de 1.000 millones de euros todos los meses. Estos 1.000 millones se reparten entre los veinte bancos Creadores de Mercado que van a las subastas, por lo que cada banco se queda aproximadamente con 50 millones de euros. ¿ Qué ocurre cuando el Tesoro quiere colocar 5.000 millones en lugar de los 1.000 millones habituales? El Tesoro quiere asegurarse de que esos 5.000 millones los va a colocar, para ello el Tesoro entonces decide hacer una sindicación. ¿qué es una sindicación? Una sindicación consiste en que el Tesoro elige a cinco ban-cos, los más activos entre sus Creadores de Mercado, por ejemplo en la última sindicación realizada por el Tesoro de un bono a diez años por un importe de 5.000 millones, el Tesoro eligió a Credit Agricole Indosuez, Deutsche Bank, Citybank Salomon Smith Barney, BBVA y al Santander Central Hispano. Y estos cinco bancos garantizan al Tesoro que va a conseguir emitir esos 5.00 millones de euros a un precio competitivo. Los bancos evidentemente reciben unas comisiones a cambio. El Tesoro español ha realizado hasta ahora dos sin-dicaciones: el año pasado una a 15 años por un importe de 5.000 millones de euros, y otra este año a diez años por el mismo importe. En las sindicaciones normalmente se emiten grandes importes, unos 5.000 millones de euros, y en plazos normalmente muy largos: de diez a treinta años.

El máximo vencimiento que existe en la curva del Tesoro español es el 2032, es decir, ustedes pueden invertir hasta ese plazo actualmente. El venci-miento más largo de la curva de la zona euro es el 2034 de Alemania.

El importe mínimo de inversión también es de 1.000 euros.

Los bonos y obligaciones tienen todos cupones explícitos anuales y redi-men a la par, es decir, a 100. Es decir, todos los años vamos a recibir un cupón nominal, por ejemplo, un 4%, y al final vamos a recibir también cien. Sobre la valoración comentar que el precio del bono se calcula descontando todos los cupones y el principal a un único tipo de interés que es el tipo de interés del bono, también denominado Tir o Yield to Maturity en inglés. Lo más in-teresante del cálculo del precio del bono, es decir, su valoración, es que todos los flujos que vamos a recibir en en el futuro se descuentan a un único tipo de interés, que es, la tir del bono.

El último tipo de instrumento que ha añadido el Tesoro han sido los “strips” o cupones cero. Cuando compras un bono tu habitualmente recibes

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cupones todos los años hasta el vencimiento del bono. Pero en un bono se-gregable, los cupones y principales pueden comprarse y negociarse de ma-nera separada, tanto por bancos como por inversores finales, lo cual es muy interesante porque yo puedo realizar una inversión a un plazo determinado sin recibir nada entre medias, y esto que recibo –los cupones- a los gestores de fondos de inversión les puede molestar, entre otras cosas, porque generan riesgo de reinversión a un tipo que desconocemos a priori.

Los bonos y obligaciones tienen un volumen emitido de 239.1 miles de millones de euros y constituyen el 78% del total de la deuda viva. Igualmente poseen una alta liquidez garantizada por la existencia de importantes merca-dos organizados y OTC.

Pasemos a hablar ahora de las simultaneas o repos, denominados también adquisición temporal de activos. Cuando un banco acude a una subasta del Tesoro y adquiere 100 millones de euros de un bono, el banco no acude a su “caja” a tomar esos 100 millones de euros para pagar esos bonos, ni siquiera se molesta en acudir a otros bancos a pedir ese dinero prestado. Lo que hace es pedírselo diariamente o en plazos cortos a los fondos de inversión que poseen el dinero de los inversores finales, para que estos puedan invertir en esos pla-zos cortos: día a día, una semana, un mes, hasta tres meses...adquiriendo ese bono de forma temporal y consiguiendo una determinada rentabilidad que les proporciona el banco que ha cedido el papel. Por esto, a esta “figura financie-ra” se le denomina “adquisición temporal de activos”. Son este tipo de opera-ción las que configuran el 33% de las operaciones del mercado monetario que comentábamos al principio y que no tienen un plazo superior a los dieciocho meses, sin embargo los volúmenes más grandes de estas operaciones no supe-ran el plazo de tres meses.

Son compras con pacto de reventa a una fecha futura con un precio prede-terminado en que el cupón lo recibe el poseedor temporal del activo.

Al principio en el mercado se operaba en términos de “repo”, pero esta fi-gura era poco flexible en términos de operativa. La simultanea y el repo finan-cieramente son exactamente igual: son adquisiciones o cesiones temporales de activos financieros. Pero a pesar de que jurídicamente la figura del repo es mas perfecta, desde el punto de vista operativo la simultanea es mejor, siendo actualmente el gran mercado de financiación de las carteras de los bancos, y

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de inversión para los gestores de los fondos de inversión, compañías de se-guros, colocaciones de puntas de tesorería de empresas, inversores finales en términos generales...

La simultanea es financieramente igual al repo que ustedes pueden realizar en el banco en plazos no muy largos, y que lo hacen porque a diferencia del dinero que se coloca en una cuenta corriente, el repo carece de la retención del 15%.

¿Qué características tienen estos activos? En primer lugar está el venci-miento. El vencimiento es la fecha en la que se produce el último pago del bono, pero lo importante no es el vencimiento, porque influye de forma impor-tante la distribución de los flujos en el tiempo. Pensemos en un bono en que en lugar de recibir 100 al final lo reciba el primer año, es lógico pensar que ese bono se parezca más a una letra de un año que a otra cosa. Es por esto que se crea el concepto de duraciónón.

La duraciónón de un bono, medida en años, es la vida media ponderada de un bono, utilizando como ponderaciones los pesos del valor presente de cada flujo sobre el precio. Por ejemplo, los bonos emitidos por el Tesoro tienen una duraciónón de 4,5 años, pero la vida media es de 6 años.

La duraciónón de una cartera es la media ponderada por la capitalización, de la duraciónón de los activos que la forman. Es decir, por el dinero que in-vertimos ahora, no por el dinero que vamos a recibir.

Precio y rentabilidad son inversamente proporcionales, es decir, a menor rentabilidad obtenemos un mayor precio y viceversa. Sus variaciones están relacionadas a través de la formula de Mcaulay

Un concepto que es también muy importante es el de la “sensibilidad”. La sensibilidad de un bono es la variación del precio del activo en términos de 1 punto básico de su tir.

Sensibilidad y duraciónón son las variables más importantes que manejan los gestores de fondos a la hora de gestionar sus carteras.

Otro concepto también es el de convexidad, este concepto se maneja porque como sabrán ustedes la relación entre el precio y la tir del bono no es lineal, sino que es una función no lineal y como consecuencia de ello en movi-

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mientos de tires importantes o en bonos de gran duraciónón, hay que tener en cuenta variaciones en el precio por efectos segundo orden. Esta aproximación por efectos de segundo orden en el precio ante variaciones de la tir, es a lo que se refiere la convexidad del bono.

La Yield to Maturity o Tir que es la que se utiliza para el descuento de los cupones más el principal, con un único tipo de interés. No se tiene en cuenta el riesgo de reinversión de los cupones.

El asset-swap de los bonos es el spread existente entre la curva de tipos de interés de los bonos y la curva de tipos de interés de los “swaps”. Es un punto muy importante en las mesas de trading. La curva “swap” refleja el tipo de interés al cual se prestan los bancos entre ellos. Como el riesgo de crédito es mayor que con el Tesoro, la curva swap tiene unos tipos de interés superiores a los de emisión del Tesoro. La calidad del crédito hacia el Tesoro es mucho mejor que la calidad del crédito para con un banco. Yo, si tengo que prestar dinero al Tesoro se lo voy a prestar a un tipo de interés más bajo que como se lo voy a prestar, por ejemplo, al BBVA. El diferencial del tipo de interés, por ejemplo, a tres años, entre prestar dinero a un banco y al Tesoro, es el “assset-swap” del bono a tres años.

Otra característica muy importante es el “rating” del emisor. El Tesoro español está clasificado Aaa por Moodys pero AA+ por Standard & Poors. No tiene la máxima clasificación que tiene, por ejemplo, Alemania, Francia o Holanda para S&P.

Existen también bonos con opciones implícitas, tanto a favor del emisor como del comprador, bonos con cupones denominados “flotantes” , que no son fijos, y otros bonos ligados a la inflación, porque recordemos que la tir que obtenemos en un bono es en términos nominales, no reales. El tipo nominal es la suma del tipo real más la inflación. Al final estos bonos ligados a la inflación nos proporcionan la inflación más un cierto spread. Estos bonos son emitidos principalmente por Francia en Europa, y es un tipo de bono que el Tesoro Español todavía no ha emitido.

Vamos a pasar a ver un ejemplo de las características anteriormente men-cionadas para el bono cupón 4,20% con vencimiento 30 de julio del 2013. Podemos ver el precio excupón de 104.80 en fecha valor 20 de junio del 2003. La fecha valor es la fecha en la cual se va a hacer el pago del bono, la fecha

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de liquidación, y suele ser el día de contratación más tres días laborables. Para ese precio su rentabilidad es del 3.625. Vemos también la rentabilidad si los cupones fueran semestrales, 3,593. Los bonos europeos, a excepción de los italianos tienen cupones anuales. Los bonos italianos y los americanos tienen cupones semestrales.

Tiene una duraciónón de Mcaulay de 8.425 años, una duraciónón modifi-cada, que es la duración anterior dividida entre uno más la tir, de 8.13, y una sensibilidad de 8.582. Al precio excupón hay que sumarle el cupón corrido para conocer cual es el precio total del bono, que en este caso es de 109.2711. El precio excupón es el que se ve afectado por variaciones en el tipo de interés, mientras que el cupón corrido es lo que tenemos que pagar por el derecho a recibir el cupón anual.

Podemos observar en la tabla de ratings, elaborada por varias agencias de clasificación crediticia, como dentro de los doce países de la zona euro existe un grupo de países con la mínima calificación crediticia: Alemania, Francia, Holanda, Austria, Finlandia, Irlanda, Luxemburgo y España. Luego nos en-contramos a Bélgica. Luego estan Italia y Portugal, y por último Grecia. La consecuencia más directa de la existencia de estos ratings es que los estados pueden financiarse más baratos. Por ejemplo, España, gracias a la mejora que ha tenido desde un punto de vista de mejora de déficit presupuestario ha con-seguido durante los últimos años una reducción en el spread contra Alemania de más de 30 pbs... de tal forma que si Alemania emite a diez años a un tipo del 4%, pues España emite aproximadamente a un 4,02%. Bélgica puede emi-tir a un 4,05%. Italia y Portugal a un 4,12% y Grecia a un 4,15%.

Últimamente sí que podemos ver en la prensa económica especializada que nos dan información sobre el tipo de interés a diez años de Alemania y el diferencial que tiene la deuda española contra la alemana. El diferencial ahora es pequeño porque estamos en el mismo grupo de calidad crediticia que Alemania para Moodys.

A España le ha costado evidentemente un gran esfuerzo desde un punto de vista de mejora macroeconómica y de gestión de los presupuestos, el estar en el grupo de cabeza, junto a Alemania y a Francia.

Desde el punto de vista de gestión de las inversiones, esto es lo más impor-tante: Nosotros, a la hora de invertir, debemos de seleccionar un instrumento

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cuya duraciónó se ajuste a nuestro horizonte de inversión. Si la duraciónón de la inversión es inferior, entonces tengo un riesgo de reinversión. Si mi hori-zonte es de cinco años pero invierto en un instrumento a dos años, no se que va a pasar con mi dinero después de los dos años.

Pasa exactamente igual si la duración de mi inversión es superior a mi horizonte de inversión. En este caso el riesgo que corremos es el de valor de mercado, ya que el inversor está expuesto al riesgo de que pueda tener una desvalorización de sus activos, por un desplazamiento al alza de la curva de tipos de interés. Esto pasaba, por ejemplo, cuando queríamos invertir a un año y en lugar de invertir en letras a año, tomábamos una letra a dieciocho meses, o un bono a tres años, o cinco años, o a diez años. Cuando llegue el año iré a un banco a ver lo que vale mi activo y es entonces cuando veré si he ganado o perdido dinero. Si los tipos de interés han subido pues habré perdido dinero, y si han bajado pues habré ganado. De aquí la importancia de los strips en la car-teras de los fondos ya que es el único instrumento cuya duraciónón coincide con su vencimiento y son fáciles de manejar, sin ningún cupón en medio.

Recordar que las tires de los bonos son nominales y no reales, es decir, hay que tener en cuenta la inflación a la hora de conocer el tipo de interés real que nos proporciona. Actualmente solo podemos comprar principalmente bonos franceses o americanos de este tipo.

Si tenemos dinero, ¿qué rentabilidad vamos a obtener actualmente? Para resolver esta duda vamos a ver, en primer lugar,cuáles son los tipos de inter-vención de los principales bancos centrales del mundo: Canada los tiene al 3%, UK los tiene al 3,75%, Japón los tiene casi a cero, en Europa los han ba-jado del 2,5% al 2%, y es muy posible que no los toque hasta septiembre, y en USA los han bajado también del 1,25% al 1%. Nos encontramos actualmente en niveles muy bajos históricamente de tipos de intervención.

Con respecto a nuestra curva, la de los bonos y obligaciones emitidos por el Tesoro, podemos ver que los tipos a corto plazo son similares al tipo de intervención del BCE, y que el plazo más largo existente es el 2032. Lo más significativo comentar es que tiene un pendiente invertida hasta el año, anticipando más bajadas de tipos, y que posteriormente se vuelve muy posi-tiva, reflejando que el mercado descuenta subidas del tipo de intervencióndel

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BCE. La rentabilidad de la obligación a diez años actualmente se encuentra en niveles próximos al 4%.

Sobre fiscalidad, rápidamente comentar que las letras no tienen retención, y sobre los bonos y obligaciones, los cupones tienen una retención del 15%, la transmisión o amortización no tiene retención, pero sí que la tienen los strips. Y que es un producto que si se mantiene más de dos años, entonces se practica una reducción del 40% sobre el rendimiento de capital mobiliario que hemos obtenido. Es algo que muchos inversores desconocen y que hace todav� más atractiva a la deuda pública.

Las sociedades tributan los rendimientos mobiliarios conseguidos al 35%, y los no residentes no tributan en España.

Si pasamos a ver el papel de la deuda pública en los mercados financieros, podemos observar que la mejor calidad crediticia es la de los bonos emitidos por el Tesoro. Reducen por esto el riesgo de crédito de las carteras.

Tienen un alto grado de liquidez: en el mundo se negocia más renta fija que renta variable. Es algo que la mayor parte de la gente desconoce.

Existe un alto rango de vencimientos, y tiene una infraestructura de mercado muy desarrollada: existen muchas plataformas electrónicas donde se negocian, existe un mercado de simultáneas o adquisiciones-cesiones tem-porales de activos muy desarrollado, y existe un gran mercado de derivados basado en la deuda pública, siendo el instrumento más importante el futuro sobre el bono.

Hemos visto que la deuda pública es el gran componente de la inversión a corto plazo a través de los activos del mercado monetario, pero también garan-tiza tires a medio y largo plazo, lo cual es muy útil para Fondos de pensiones, Compañías aseguradoras,etc...

También es el instrumento “Benchmark” - de referencia- para la cotización de swaps, futuros, opciones, etc…Es el instrumento de control de liquidez por parte de los Bancos Centrales: operaciones de mercado abierto mediante las cuales los bancos consiguen liquidez cediendo temporalmente deuda pública. También es el subyacente de los contratos de futuros. Por último, comentar que, junto con los futuros, permite, con el menor consumo de capital, la acti-vidad de trading.

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El trading consiste especular contra las expectativas de los mercados, si pienso que los tipos de interés van a bajar, es decir, que el precio va a subir, pues entonces lo que hago es comprar un bono, si pienso lo contrario pues lo vendo. Si contrato un swap con el BBVA a diez años, esta operación va a permanecer en mis libros durante este tiempo y tengo que ser consciente de ello. Pero si compro un bono del gobierno, no mantengo ninguna relación con entidad financiera que me consuma capital. Es por esto que la deuda pública es un instrumento muy bueno a la hora de especular.

Pasemos ahora a ver cuál es la situación de la deuda pública dentro de las diferentes alternativas de inversión. Para ello vamos a ver el Indice Reuters Global.

Los grandes fondos periódicamente publican qué tipo de bonos tienen en sus portfolios: gobiernos, corporativos,etc... y de qué emisor es. Esta distribución está basada en las tires actuales, perspectivas de apreciación/depreciación de la divisa, emisiones futuras, cambios en rating, etc…Muchos fondos pequeños y medianos siguen este índice o similares, para asegurarse un “performance” similar a la media . Podríamos preguntarnos ¿qué ganan los grandes fondos como Fidelity,Templeton, etc.., proporcionando la composi-ción de sus carteras ? ¿no sería más interesante para ellos el no proporcionarla ? La respuesta es que no, ya que ellos son los primeros en comprar unos de-terminados bonos, y, conocen, que al publicar la composición de sus carteras un montón de pequeños y medianos fondos van a comprar lo mismo que com-praron ellos, provocando inmediatamente un revalorización de su cartera. Por esto estos fondos siempre dicen lo que han hecho, pero claro, una vez que ya han comprado. En consecuencia, los grandes fondos siempre tendrán un mejor comportamiento que los pequeños o los medianos.

Podemos ver por ejemplo una “allocation” de activos por parte de ges-tores europeos y de americanos. Podemos ver su distribución por gobiernos, corporaciones, agencias hipotecarias, y, posteriormente, por país emisor. La consecuencia más clara que vemos de este gráfico, en el que podemos apreciar la diferente composición de sus portfolios en el tiempo, es que los gestores americanos son más agresivos que los europeos, a la hora de gestionar sus carteras. Los americanos mueven más sus carteras que los europeos, que son más conservadores.

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A continuación vamos a ver la distribución del patrimonio de los fondos de inversión españoles a finales del 2001 y del 2002. Lo más significativo es que la renta fija actualmente ocupa un 71,7% contra un 28,3% de la renta variable. Hace un año la renta variable ocupaba más, un 35,3%, pero las últi-mas caídas de las bolsas mundiales han provocado un desplazamiento hacia la renta fija.

El desplazamiento de ese 7% se ha realizado principalmente hacia los FIAMM, fondos con activos del mercado monetario.

Como pueden comprobar después de haber observado este gráfico, la ren-ta fija, y en particular la deuda pública, ocupa un lugar muy importante dentro de las alternativas de inversión de los gestores de fondos.

Por ejemplo, en la última sindicación del Tesoro a 10 años, el 40% de los 5.000 millones de euros emitidos se colocaron entre fondos de inversión a nivel mundial.

Por último, para terminar, vamos a ver la relación que existe entre la renta-bilidad de la renta variable y de la deuda publica, y conoceremos cual ha sido la rentabilidad histórica de ambos.

En primer lugar vamos a ver la evolución del Standard & Poors durante los últimos diez años. Se suele estudiar la evolución de este índice y no del Dow Jones porque este primer índice se compone de 500 valores, en lugar de los sólo 50 que componen el Dow Jones.

Podemos ver una gran subida desde 400 hasta 1.500 en el año 2000, esta subida fue prácticamente constante exceptuando la caída producida por la cri-sis de Rusia que produjo un gran “crash” a nivel de calidad crediticia. En los máximos fue cuando pudimos ver el índice IBEX por encima de los 12.000 puntos. A partir del año 2000 los mercados bursátiles mundiales se han des-plomado.

Si observamos el comportamiento de la deuda pública durante los últimos diez años, el comportamiento no es tan limpio. Si analizamos el comporta-miento de la tir del bono a cinco años emitido por el Tesoro americano po-demos observar que su comportamiento no está ligado muchas veces al de la renta variable.

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Pero hay una muy clara conclusión: cuando la renta variable se desploma, es decir, vemos importantes caídas en la renta variable, las tires de los bonos también caen rápidamente, es decir, el precio de la deuda pública aumenta rápidamente. Y esto se produce porque toda la gente se sale de la bolsa e in-mediatamente coloca su dinero en bonos.

Si hacemos una regresión con datos de renta variable y deuda pública para los últimos cinco años, y para los últimos diez años, podemos observar que en el primer caso hay una fuerte linealidad, con un coeficiente de regresión con un valor alto, el 0,85, pero que para los últimos diez años esa linealidad desaparece. El coeficiente de regresión es del 0,5. Es decir, cuando las bolsas bajan los bonos habitualmente siempre suben, pero cuando las bolsas suben los bonos pueden subir y bajar.

Vamos a ver un gráfico que nos puede aclarar más este tema. Es el de la evolución de la inflación anual durante los últimos años en USA. Si unimos este gráfico al de la evolución de la bolsa y el de la deuda pública, podemos observar que subiendo la bolsa, los tires de los bonos bajaron cuando la in-flación estaba a niveles bajos, pero que en el momento en que la inflación empezó a repuntar, los bonos entonces subieron en tir.

En el gráfico siguiente puede observarse como evolucionó el tipo de inter-vención de la FED durante estos últimos diez años. Subiendo la bolsa, la FED movió los tipos para controlar la inflación, pero cuando la economía empezó a perder gas y la bolsa empezó a caer, la FED inmediatamente comenzó con una clara política de bajada de tipos, dejando a un lado la inflación, y centrándose en el crecimiento de la economía.

Podemos observar a continuación la rentabilidad histórica de la renta va-riable y de la deuda pública durante los últimos diez años. Son rentabilidades próximas al 10% para las bolsas. Son rentabilidades más altas para el mercado americano que para el europeo porque la economía americana ha crecido a mayor velocidad que la europea, y dentro del mercado europeo, el IBEX ha tenido un mejor comportamiento que el resto del mercado europeo. Hablamos entonces de un 9% anual para el S&P, de un 6% para el DAX alemán y de un 11% para el IBEX. Para ese plazo la rentabilidad de la deuda pública medida en términos de la rentabilidad acumulada de los bonos a vencimiento a dos años es del 5% anual.

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Esto nos dice que la prima de riesgo que tiene la renta variable en relación a la deuda pública ha sido durante los últimos diez años de aproximadamente el 5%.

En el gráfico siguiente podemos ver la rentabilidad histórica de diferentes productos : el cash, el cinco años americano, bonos corporativos AAA, bo-nos a veinte años, el S&P 500 y empresas de pequeña capitalización. Lo que podemos observar, es que como nos dice la teoría de gestión de carteras de Markovich, para obtener mayor rentabilidad tenemos que asumir un mayor riesgo. También podemos observar que las rentabilidades históricas han sido mayores durante los últimos veinte años que durante los últimos cincuenta años, y este hecho debemos de tenerlo en cuenta de cara a una posible inver-sión en la actualidad.

Por último comentar que las rentabilidades históricas tanto de la renta variable como de la deuda pública han sido históricamente muy altas, y que no podemos esperar que en inversiones realizadas ahora vayamos a obtener rentabilidades similares a las del pasado.

Si tenemos en cuenta la inflación media durante los últimos años y el tipo de interés real que se le ha pedido a la deuda pública, llegamos a la conclusión que los tipos de equilibrio a diez años para USA están próximos al 5,5% y al 5% en Europa. ¿pero qué ocurre? Los tipos de interés actuales en España están próximos al 4%. Esto es debido básicamente a dos cosas: Por un lado se manejan unas expectativas de inflación menores por una mejora en la pro-ductividad, y por otro lado, el tipo de interés real que los inversores solicitan a los bonos es inferior al histórico, ya que durante los últimos tres años se ha producido una caída en los mercados de valores que los inversores reflejan disminuyendo este tipo de interés real exigido.

Como muy breve resumen, comentar que para las bolsas, en el futuro no debemos esperar rentabilidades ya del 10% anuales, sino próximas al 5% o al 6%; y para los bonos, ante las expectativas de un nuevo ciclo económico de crecimiento, sobre todo en USA, es muy posible que veamos caídas en los precios, es decir, un repunte en las tires, pero ya no vamos a ver grandes caídas de precios como se producía antes, ya que en la actualidad la inflación está mucho más controlada. Ni las bolsas van a subir tanto, ni los bonos van a caer tanto.

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ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES

Inversión: riesgo y rentabilidad

GONZALO GÓMEZ RETUERTO

Director de Desarrollo de Negocio

de AIAF Mercado de Renta Fija

I. PRESENTACIÓN

Buenos días a todos:

Me gustaría comenzar esta presentación agradeciendo a la Universidad de Oviedo y a Instituto MEFF la amabilidad que han tenido al invitarme a participar en este curso de verano. Quiero poner especial énfasis en hacer ex-tensivo este agradecimiento hacia todas aquellas personas que con su trabajo están consiguiendo que las sesiones sean un éxito. Prefiero no decir nombres para no dejarme a nadie.

Dentro de este curso se analiza de forma muy completa la estructura de los mercados en España y su productos. En esa estructura están los mercados de capitales y su contenido que no es otro que los activos financieros que se negocian en ellos y que son utilizados por las empresas para financiar su ac-tividad.

La verdad es que el título que he escogido para esta sesión me da la opor-tunidad de hablar casi de cualquier cosa, pero como el tiempo del que dispon-go es limitado, me he decidido a acotar la presentación introduciendo en la

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misma este subtitulo que ven; “Inversión: riesgo y rentabilidad”, en la medida que voy a utilizar la relación riesgo de crédito en la inversión y rentabilidad asociada a la misma, como guía de la ponencia.

Los instrumentos de capital nacen como consecuencia de las actividades de captación de financiación que realizan las unidades económicas que pre-sentan déficits financieros, o usuarios del capital, que reciben fondos desde los ahorradores de capital, o fuentes de capital.

Esta transferencia de fondos se realiza normalmente mediante la interme-diación de entidades financieras, que a través de sus distintas áreas de nego-cio, aquí he señalado tres bastante típicas en casi todas las entidades; Banca Corporativa, Tesorería y Gestión de Activos y Pasivos, articulan o engarzan la relación entre ahorradores y demandantes de fondos.

En algunos casos, como indica la flecha inferior, el reconocimiento de deuda derivado del préstamo que los ahorradores realizan al emisor se mate-

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rializa en activos financieros , conocidos como valores negociables, que son susceptibles de ser contratados en mercados organizados, entre los que llama-mos, ya no solamente ahorradores, sino inversores.

Estos activos financieros, en palabras simples y llanas, se llamen como se llamen; Bonos, Obligaciones, Acciones….etc…, no son más que un ins-trumento para reconocer la propiedad de una parte alícuota de una deuda o del capital de una empresa y un vehículo para transferir el riesgo de crédito, entendido este como el riesgo inherente a una alteración de las características y condiciones de una contrapartida que modifique su capacidad para cumplir con sus obligaciones contractuales, con un rendimiento asociado a ese riesgo de crédito que el inversor asume mediante la tenencia del título valor.

La presentación está dividida en dos partes. La primera, en la que se analiza el concepto de riesgo de crédito y su relación con el rendimiento es-perado de la inversión y, una segunda, en la que se describen los instrumentos financieros que actualmente se admiten a cotización y se contratan en AIAF Mercado de Renta Fija.

II. EL RIESGO DE CRÉDITO Y RENDIMIENTO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Este es uno de los concepto básicos en relación con la inversión / financia-ción que se produce en, o a través, de los mercados de capitales, el binomio riesgo-rentabilidad de la inversión.

Una forma de clasificar el riesgo de crédito asociado a la inversión en activos financieros es mediante el rating, o calificación crediticia del riesgo de crédito, que no es más que la valoración proporcionada por una entidad independiente, conocida como Agencia de Calificación.

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En esta tabla están recogidas las calificaciones de riesgo que utilizan las principales agencias internacionales que hacen valoraciones, que son; Moo-dys, Standard and Poors y Fitch, y que como pueden ver, consisten en un con-junto de símbolos alfanuméricos que van desde el AAA, para aquellos valores que tienen una capacidad de pago extremadamente fuerte de las cantidades in-cluidas en el cuadro del servicio financiero de la deuda, normalmente cupones y principal, hasta la calificación C o D, según la agencia de que se trate, para aquellos valores que han incurrido o están en una situación de insolvencia

Hay una línea divisoria importante, que es la establecida por aquellas emi-siones con calificación por debajo de BBB, que nos indica cuando un valor deja de tener una consideración de inversión, o “grado de inversión” , y pasa a tener un carácter especulativo.

Mediante la tabla anterior y las calificaciones otorgadas por una agencia, podemos catalogar los valores en cuanto a su riesgo de crédito, desde los que gozan de una mejor salud, AAA, hasta los que tienen un carácter mas arriesga-

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do, pero esta clasificación no nos da una medida de probabilidad del riesgo de crédito que asumimos al comprar un instrumento financiero, solo nos informa acerca de lo buenos o malos que son los valores o su emisor.

Para poder valorar estadísticamente la probabilidad de insolvencia asocia-da a la compra o tenencia de un activo financiero necesitamos la información adicional que nos muestra esta matriz de transferencia de ratings. En este caso he cogido un estudio de la agencia Moodys, del año 1999, en el que cada una de las intersecciones nos proporciona la probabilidad asociada al suceso “mo-verse desde un rating inicial X a otro rating Y en el plazo de un año”

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Esta tabla introduce conceptos muy interesantes:

• Que la probabilidad de alcanzar la situación de quiebra, D, en un año para valores hasta la calificación A es 0% y para BBB, donde antes establecimos el corte entre grado de inversión y especulación es prácti-camente nula.

• A medida que bajamos en la escala de calidad, la volatilidad de los da-tos, es decir la desviación respecto de la situación central, es cada vez mayor, esto es, la dispersión del riesgo asociado a la inversión es tam-bién cada vez mayor.

• Que una vez que se está en quiebra declarada, lógicamente, no hay mo-vimiento de mejora posible y toda la probabilidad se concentra en un suceso. La intersección vale 1.

De todas formas estos son datos estadísticos, basados en la experiencia una agencia de rating, y como tales modelos no son perfectos y siempre puede haber desviaciones.

De hecho, equiparar las probabilidades de todos los valores en una misma tabla es en si mismo una simplificación que facilita mucho las cosas, pero que introduce algunos errores en las herramientas estadísticas de cálculo del riesgo de crédito, ya que además de hacer una medición y una catalogación de los valores puramente cuantitativa y numérica, es relevante considerar otros factores como son: la distribución geográfica o sectorial de los valores, la vida de la empresa, etc....

Para cerrar el circulo relativo a la inversión en valores y el riesgo de crédi-to que se asume mediante la inversión en ellos, nos falta otro concepto asocia-do a la probabilidad de que la compañía llegue a una situación de insolvencia, como es, una vez producida esta que pérdidas puedo esperar, dicho de otra forma, del total que invertí cuanto puedo esperar que voy a recuperar.

Hay otro estudio, que fue realizado por Edward Altman en el año 2002, que proporciona un porcentaje de recuperación en la inversión de valores en “default” según el tipo de instrumento y su nivel de rating previo a la quiebra.

Esta clasificación es algo distinta a las anteriores, ya que los niveles de inversión y especulativos de los que he venido hablando están dentro de una

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catalogación previa, que son lo que en el mercado se conoce como deudas “se-

nior”, aquellos valores que disponen de una mejor prelación dentro de la masa

acreedora de la quiebra, y deudas “junior” o subordinadas, que son aquellos

títulos con peor rango acreedor, como son las emisiones de renta fija llamadas

de la misma forma ,subordinadas, o las acciones.

Este estudio ofrece información muy interesante sobre la severidad de la

perdida, ya que como se ve, a medida que asumimos, dentro del propio balan-

ce de un emisor una peor prelación, es decir sobre la base del propio riesgo de

crédito inicial del emisor nos colocamos en mejor o peor orden en la masa de

sus acreedores, pasamos de deuda “senior” a deuda subordinada, la media de

recuperación de la inversión cae desde un 62% para valores que son grado de

inversión y además gozan de algún tipo de garantía adicional, hasta el 33,31%

para títulos especulativos que presentan subordinaciones.

En definitiva, el riesgo de crédito tiene un componente de “mucho de

sentido común” y prácticamente, por lo menos a “grosso modo”, todos más

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o menos podemos establecer unas reglas intuitivas del riesgo de crédito que comporta la inversión en determinados grupos de activos financieros:

• Parece que es más arriesgado invertir en instrumentos provenientes de países con economías en desarrollo que en aquellos cuyo emisor está localizado en un país desarrollado.

• Parece más arriesgado invertir en un bono emitido por una empresa que por un estado soberano.

• Parece que comporta un mayor riesgo comprar deudas subordinadas respecto de valores con garantías.

De forma prácticamente automática y en paralelo a este esquema de va-

loración de riesgos de crédito cualquier inversor podría una escala de rendi-mientos. Si yo asumo mayores riesgos deberé esperar mayores rendimientos de mi inversión.

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Surgen así los denominados diferenciales de crédito , que no son más que el “plus” de rentabilidad exigido por el mercado por la compra de activos que llevan incorporado un mayor riesgo de crédito.

Estos diferenciales son relativamente fáciles de observar en productos de renta fija, en la medida que el cuadro futuro del servicio financiero de la deuda es conocido de antemano, y algo más complicados en renta variable.

En el gráfico anterior se muestran las ETTI para distintos niveles de rating y, como era más que previsible, se observa que los tipos de interés para un mismo plazo, pero para un nivel de rating inferior son mas altos.

Bueno, pues con esta idea de riesgo de crédito y rentabilidad mas o menos clara, lo que tenemos que hacer es encajar en él los productos negociados en los mercados de renta fija corporativa.

Una forma bastante habitual de catalogar estos activos financieros es atendiendo a su plazo y a las garantías de las que disponen para el pago de intereses prometidos y la devolución de las cantidades que los inversores han prestado a las compañías.

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Así, quizá mas relacionados con los mercados monetarios que con los mercados de capitales, porque son productos a muy corto plazo y respaldados por el patrimonio de la propia sociedad emisora, en definitiva por la propia evolución económica que tenga la sociedad que los pone en circulación, esta-rían los pagarés de empresa. Con este mismo respaldo pero con vencimientos más largos, entre 3 y cinco años, tendríamos los bonos desde 7 hasta 30 años , las obligaciones y con carácter perpetuo, hablaríamos de participaciones preferentes y acciones.

Con garantías de tipo hipotecario y emitidas a medio y largo plazo tene-mos las cédulas hipotecarias y los bonos de titulización hipotecaria.

Respaldadas por otros activos, como son; los préstamos al sector público u otro tipo de flujos financieros futuros, tendríamos las Cédulas Territoriales o los Bonos de Titulización de activos.

Si encajamos estos instrumentos dentro del esquema de riesgo-rentabili-dad que hemos comentado anteriormente, obtendríamos un modelo teórico cuya representación gráfica sería mas o menos como esta.

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Con un modelo similar al de la gráfica superior un inversor podría discer-nir si la rentabilidad ajustada al riesgo del activo financiero en el que ha inver-tido es adecuada o no, de tal forma que situar cualquiera de estos puntos por encima de la línea supondría que la inversión en el activo está proporcionando una rentabilidad mayor que el riesgo de crédito teórico que se adquiere con su compra y colocarlo por debajo significaría que el activo no produce suficiente rentabilidad ajustada al riesgo.

De todas formas, quiero recalcar varias puntos respecto de esta gráfica:

• La línea perfecta que nos daría el trade-off entre riesgo y rentabilidad no tiene por que ser la diagonal gráfica, ni siquiera tiene por que ser una recta perfecta, sino que podría tener un carácter mas o menos curvilíneo en la medida que no hay una proporcionalidad directa entre asumir un punto más de riesgo y esperar obtener un punto mas de rentabilidad.

• Esta línea además no es estable en el tiempo y se mueve en función de la mayor o menor percepción de riesgo que tienen los mercados, de la misma forma que los diferenciales no son estables en el tiempo y sufren ensanchamientos o estrechamientos.

• Estos diferenciales tienen también un cierto grado de subjetividad, en la medida que lo que para un inversor es una recompensa razonable por asumir algo más de riesgo, para otro puede ser claramente insuficiente.

• Por último, desgraciadamente, además de estar sujeta a esta variabili-dad, la frontera de lo que podíamos llamar la inversión eficiente ajustada al riesgo de crédito no es fácilmente observable en el mercado, pero en todo caso esta idea es algo que el inversor debería tener muy claro a la hora de tomar una decisión de inversión.

III. ACTIVOS NEGOCIADOS EN AIAF MERCADO DE RENTA FIJA

Paso ahora a la segunda parte de la ponencia, que, como comenté al inicio de la presentación, está dedicada a describir los activos financieros que se contratan en AIAF Mercado de Renta Fija.

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LOS PAGARÉS DE EMPRESA

En su origen la finalidad del Pagaré de Empresa difería en gran medida de su uso actual. Históricamente estos eran utilizados como instrumentos para el aplazamiento de pagos en transacciones comerciales, generando un re-co-nocimiento de deuda por parte del comprador de los productos, a favor de los proveedores.

Hasta mediados del siglo XX no comienza el uso de este tipo de valores con el objeto de captar financiación de manera sistemática. El primer ante-cedente del pagaré financiero moderno se encuentra en el mercado estado-unidense, donde compañías industriales obtenían fondos directamente de los ahorradores, ofreciendo a cambio de estos flujos de efectivo un interés garan-tizado por la propia entidad.

En España el origen del Pagaré de Empresa financiero se remonta a prin-cipios de los 80, cuando RENFE y ENHER comienzan a realizar las primeras emisiones de estos activos y a colocarlos entre el público. El éxito de la fórmu-la queda patente en el crecimiento espectacular que registran los volúmenes emitidos y los saldos vivos durante los cinco años siguientes, incorporándose al colectivo de entidades emisoras un mayor número de compañías.

Son activos con rendimiento implícito emitidos al descuento. Su estructu-ra de flujos financieros brutos, sin tener en cuenta aspectos fiscales, presenta únicamente dos movimientos para un inversor que los adquiera en el mercado primario y los mantenga en su poder hasta el vencimiento; una salida efectivo en la fecha de suscripción, denominada importe efectivo de la suscripción, y una entrada en la fecha de amortización, llamada importe nominal.

El rendimiento obtenido por el inversor, por tanto, se encuentra implícito en la diferencia que exista entre estas dos cantidades; el importe efectivo de la suscripción y el importe nominal, en caso de mantenimiento hasta la fecha de vencimiento, o el importe efectivo de la suscripción y el importe efectivo de la venta, si se venden anticipadamente. En el primer caso será positivo siempre, mientras que en el segundo dependerá de la evolución que haya registrado el mercado, pudiendo ser positivo o negativo.

Las entidades emisoras pueden desarrollar la colocación de estos activos mediante dos procedimientos;

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a.- Con cargo a un programa de emisión, en el que se establecen las con-diciones generales a las que quedará sujeta la emisión de los Pagarés; plazos máximos y mínimos de vida, volúmenes, saldos vivos máximos, el calendario de emisión que se va a seguir, etc...

b.- Sin sujeción a un programa, estas emisiones son utilizadas para captar financiación de manera puntual.

Las emisiones, a su vez, pueden ser realizadas utilizando dos métodos;

a.- Adjudicación privada o a la medida, en las que las características de plazo, volumen y rentabilidad son pactadas directamente entre los emisores y las entidades financieras. En este grupo estarían incluidas la totalidad de las emisiones no sujetas a programa y aquellas que si estándolo, el emisor adoptó en su día la decisión de utilizar este méto-do de colocación.

b.- Adjudicación por subasta, por este procedimiento la emisora fija una fe-cha para la celebración de la subasta y un importe máximo de adjudica-ción. Por su parte las entidades colaboradoras en la subasta, colectivo de entidades financieras seleccionadas previamente por el emisor, envían las pujas indicando que cantidad de Pagarés están dispuestas a comprar y a que tipos de interés. En caso de que el emisor sea una entidad con una gran tradición en este mercado y posea una infraestructura adecua-da, puede organizar el mismo la subasta, aunque lo normal es que exista un banco agente que haga esta labor por él.

Si nos fijamos ahora en las rentabilidades que estos activos proporcionan a sus tenedores, estas tienden a oscilar entorno a los tipos de interés del mercado interbancario, viéndose muy influenciadas por las tensiones de liquidez que se puedan producir en la parte corta de la curva de rendimiento/plazo.

Con la publicación del Real Decreto 2717/1998 se modifica sustancial-mente el régimen de retenciones al que se ven sujetos los instrumentos emi-tidos por instituciones privadas. De esta manera se exoneran de retención, para aquellas personas jurídicas sujetas al Impuesto de Sociedades, los rendi-mientos obtenidos por la posesión de estos activos siempre que verifiquen las siguientes condiciones:

• que los valores estén representados mediante anotaciones en cuenta

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• que los mismos se encuentren admitidos a cotización en un mercado secundario oficial.

LOS BONOS Y OBLIGACIONES

En general podemos decir que son aquellos activos de renta fija cuyos plazos de vencimiento van desde los dos años en adelante. Así para plazos inferiores a cinco años estaríamos hablando de Bonos y para vencimientos superiores de Obligaciones. (Aunque esta división no se respeta estrictamente en todas las ocasiones).

A pesar de este matiz lingüístico los Bonos y Obligaciones son básica-mente lo mismo, consisten en un préstamo efectuado a la entidad emisora a cambio de una serie de flujos de interés establecidos explícitamente a lo largo de la vida del título, de ahí su denominación de activos financieros con interés explícito, devolviéndose la cantidad prestada en el momento de la amortiza-ción.

Estos flujos de interés, cupones, pueden presentar múltiples variaciones; ser fijos para toda la vida de los títulos o estar indexados a la evolución de al-guna variable económica o índice, ser pagaderos anualmente o en períodos de tiempo inferiores, etc.... Por lo que respecta a la amortización también existe una gran diversidad de posibilidades; única al vencimiento, opcional antes del vencimiento para el inversor - “put” - o para el emisor - “call” - , por sorteo, en varias partes proporcionales, en función de como varíen algunos parámetros que forman parte de la operación global (en la emisiones de Bonos de Tituli-zación según la evolución que registre el colateral con cargo al que se emiten), con primas de amortización, etc.....

Un caso especial lo constituyen los bonos “cupón cero”. Estas emisiones, a diferencia de las anteriores, no pagan intereses de manera periódica sino que los acumulan al vencimiento reembolsando al inversor un importe por encima del nominal del título. Por tanto, estas emisiones se asemejan, financieramente hablando, más las de Pagarés de Empresa que a las de bonos en sentido es-tricto, recibiendo al igual que los primeros, la calificación de emisiones con rendimientos implícitos.

Con las ultimas modificaciones normativas, comentadas en el epígrafe re-lativo a los pagarés de empresa, los bonos y obligaciones han quedado exen-

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tos de retención para las personas jurídicas sujetas al impuesto de sociedades siempre que se cumplan las condiciones señaladas anteriormente.

En la puesta en circulación de los valores, tradicionalmente, se siguen tres procedimientos;

a.- Emisión asegurada; el emisor recibe o plantea a varias entidades finan-cieras la posibilidad de salir al mercado, estas a su vez estudian cual es la estructura financiera de la operación más adecuada y presentan sus ofer-tas, en otros casos ésta estructura es fijada unilateralmente por el emisor y tan solo se puja vía precio, a mayor precio mejor es la puja. Una vez que se reciben todas las propuestas, se valoran y se toma una decisión sobre cuál resulta más conveniente, dando a la entidad financiera que la presentó el mandato de la emisión. A partir de este momento dicha enti-dad queda comprometida con el emisor a la entrega del monto total que suponga la emisión, en la fecha pactada para ello, generalmente unas semanas después. Durante este intervalo de tiempo el banco director procura distribuir la emisión entre el mayor número de clientes y entida-des posible, y estas a su vez a otros clientes, generándose una cadena de ventas sucesivas.

b.- Emisión mediante subasta; este procedimiento se asemeja en gran medi-da al utilizado en los Pagarés de Empresa, con un programa de emisión sucesiva en el que se establece el calendario de subastas, el volumen máximo a emitir y las características fundamentales de los valores (cu-pones, plazos de amortización, volumen nominal unitario, etc...), que-dando únicamente indeterminado el precio de los mismos, que se fijará competitivamente en la subasta.

c.- “Best effort”; es muy similar al aseguramiento, salvo que llegado el mo-mento del desembolso, si no se consigue alcanzar una distribución total de los títulos, el banco director puede devolver al emisor aquellos que no colocó. Este sistema prácticamente no se utiliza.

Las emisiones de Bonos y Obligaciones pueden tener incorporadas cláu-sulas de garantía especiales o avales explícitos que aseguren al inversor el pago de los intereses y la devolución del principal, aunque normalmente la seguridad en el cobro vendrá dada por el buen nombre de la entidad emisora.

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Como se ve, existe un gran abanico de posibilidades que son tenidas muy en cuenta por los emisores en el diseño de la operación y que en gran medida inciden en su éxito. Esta casuística también debe ser estudiada con detalle a la hora de tomar una decisión de inversión en estos activos, de tal manera que el inversor pueda llegar a maximizar la rentabilidad obtenida.

LOS BONOS MATADOR

Los “Bonos Matador” son emisiones de bonos en pesetas realizadas en el mercado español por entidades no residentes.

Su origen se encuentra en la Orden Ministerial de 3 de febrero de 1987, sobre negociación y cotización en España de valores denominados en pesetas emitidos por organismos internacionales de los que España sea miembro, en la que se establecía la posibilidad de que estas instituciones acudiesen al mer-cado doméstico para captar financiación.

Con la entrada en vigor de la Orden Ministerial de 14 de noviembre de 1989 se amplió el colectivo de posibles emisores, abriéndose la posibilidad de emisión a todos los organismos internacionales, los estados soberanos y todo tipo de instituciones que emitan con garantía expresa de estos.

El procedimiento de puesta en circulación de estos valores es semejante al seguido en las emisiones aseguradas de bonos y obligaciones. Una entidad financiera residente, denominada en estos casos “lead manager”, recibe el mandato de la emisión, procediendo a la distribución de los valores entre otras entidades financieras antes de la fecha de desembolso, negociaciones que se conocen como “mercado gris”.

La estructura financiera de estas emisiones es también básicamente igual a la que siguen el resto de los bonos y obligaciones, con una serie de cupones pagaderos generalmente cada año y una amortización en la fecha de venci-miento a la par del título. Esta fecha de amortización también puede verse adelantada, en caso de que se incorporen al titulo opciones “call” o “put”.

Por otra parte, en la mayoría de las ocasiones el banco director firma un contrato de tipo “Currency Swap” con el emisor, por medio de cual se permu-tan los flujos que genere la operación desde las pesetas iniciales a otra divisa.

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Por lo que respecta al rendimiento proporcionado por estas emisiones al inversor, se encuentra muy vinculado a la calificación de riesgo crediticio -“Rating”- que el emisor posea, de tal manera que a mejor calificación el ren-dimiento es menor y viceversa.

CÉDULAS HIPOTECARIAS Y LAS CÉDULAS TERRITORIALES

Las Cédulas Hipotecarias son valores emitidos por entidades oficiales de crédito, las cajas de ahorro, bancos privados, las sociedades de crédito hipote-cario y las entidades cooperativas de crédito.

En su origen estas emisiones se encontraban reguladas por la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario, desarrollada por el Real Decreto 685/1982. Posteriormente el Real Decreto 1289/1991 modificó algunos artículos de la anterior normativa, tratando de dotar al mercado hipo-tecario de una mayor flexibilidad y eficiencia.

En líneas generales estos activos presentan las mismas características que el resto de las emisiones de renta fija a largo plazo, pudiendo tener interés ex-plícito o implícito, emitirse mediante subasta o de manera puntual, con amor-tización única o adelantada, etc.... Su rasgo diferenciador fundamental viene por el lado de las garantías que, respecto al pago de intereses y amortización, poseen, ya que las Cédulas Hipotecarias están garantizadas por la totalidad de los préstamos hipotecarios que sus emisores tienen concedidos.

Desde el punto de vista del emisor esta especial relación existente entre activos y pasivos constituye un instrumento de gran utilidad al permitir la movilización de los créditos derivados de los préstamos hipotecarios, aunque se mantengan dentro de su balance.

El volumen de las Cédulas Hipotecarias emitidas por una entidad, y no vencidas, no podrá superar el 90% de una base de cómputo formada por la suma de los capitales no amortizados de todos los créditos hipotecarios de la cartera de dicha entidad, aptos para servir de cobertura. Si este límite se viese en algún momento sobrepasado, debido al vencimiento de préstamos hipote-carios u otras causas, las emisora deberá actuar para reestablecer el equilibrio de la siguiente manera;

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– Mediante el depósito de efectivo o fondos públicos en el Banco de Es-paña.

– Recompra de Cédulas en el mercado.

– Otorgamiento de nuevos créditos o adquisición de participaciones hipote-carias, aptos para servir de cobertura.

– Amortización de Cédulas en un porcentaje suficiente para reestablecer el equilibrio.

Por otro lado, recientemente ha nacido un nuevo activo financiero de renta fija que permite a las entidades de crédito disponer de una fórmula para la refinanciación de los créditos y préstamos que tienen concedidos a las Admi-nistraciones Públicas. (Estado, las Comunidades Autónomas, los Entes Loca-les, así como a los organismos autónomos o a otras entidades de naturaleza análoga del Espacio Económico Europeo).

Con la entrada en vigor de la Ley 44/2002, del 22 de noviembre, de Me-didas de reforma del Sistema Financiero, se autoriza la emisión de cédulas territoriales y se establece un estatus jurídico específico para ellas, otorgándo-selas, adicionalmente, diversas ventajas; como no ser objeto de inscripción en el Registro Mercantil.

De la misma forma se determina que el importe total de las Cédulas emiti-das por una entidad de crédito no podrá ser superior al 70 por 100 del importe de los préstamos y créditos no amortizados que tenga concedidos a las Admi-nistraciones Públicas antes referidas.

No obstante, su sobrepasara dicho límite deberá recuperarlo en un pla-zo no superior a tres meses, aumentando su cartera de préstamos o créditos concedidos a las entidades públicas, adquiriendo sus propias cédulas en el mercado o mediante la amortización de cédulas por el importe necesario para restablecer el equilibrio, y, mientras tanto, deberá cubrir la diferencia median-te un depósito de efectivo o de fondos públicos en el Banco de España.

La especial garantía que supone que las Cédulas Territoriales se encuen-tren respaldaddas por préstamos a las Administraciones Públicas, conlleva que las Agencias de Calificación les otorguen un rating superior a la que posee la entidad financiera que las emite.

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EMISIONES TITULIZADAS

La Titulización consiste en la conversión de una serie de flujos de caja, originados por un activo, en títulos o valores negociables en los mercados de capitales.

El concepto de vender flujos de caja no es nuevo, los bancos hipotecarios alemanes ya hacían algo parecido hace doscientos años y la venta de efectos a cobrar, “factoring”, ha sido extensivamente utilizada en muchos países. No obstante, es en los últimos quince años cuando se produce un mayor creci-miento de estas operaciones, a medida que diversas compañías han comen-zado a valorar la oportunidad de gestión alternativa de activos que permite la Titulización, otorgándoles la posibilidad de movilizar partidas de sus balances al transferirlas a terceros (fondos de Titulización), para transformarlas en va-lores, obteniendo así nueva financiación.

Hasta 1996 estuvo centrada en exclusiva en la emisión de Bonos de Titu-lización Hipotecaria, bonos sobre activos hipotecarios. Es en este año, cuando

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es autorizada la primera emisión de Bonos de Titulización sobre activos no hipotecarios, los denominados Bonos de Titulización de Activos Resultantes de la Moratoria Nuclear, por la que se movilizan las partidas que quedaron afectadas por la decisión de paralizar el proceso de construcción de varias centrales nucleares.

El Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, amplio el conjunto de activos titulizables, que pasa a estar formado por un abanico más amplio de derechos de crédito futuros que estén reconocidos en el balance de la entidad cedente y proporcionen un flujo financiero ; créditos comerciales, préstamos personales, alquileres, los derechos futuros de cobro en concepto del peaje de las autopis-tas, y otros flujos que se titulizan frecuentemente en mercados más desarrolla-dos que el nuestro, como son; leasing de automóviles, derechos de cobro por propiedad intelectual, etc....

Otro punto importante que estableció el nuevo Real Decreto, es la posible ampliación del fondo a través de la captación de nuevos activos. A diferencia de los Fondos de Titulización Hipotecaria, que tienen un carácter cerrado, no pueden ver modificado su activo, y por tanto, en el momento en que este se extingue han de amortizarse los bonos y el fondo se disuelve, los Fondos de Titulización de Activos pueden tener carácter abierto, permitiéndose que su balance pueda modificarse tras la constitución del fondo, bien por la incorpo-ración de nuevos activos o por préstamos concedidos por entidades de crédito o aportaciones de inversores institucionales, permitiendo, por consiguiente, la emisión de nuevos títulos.

Para los Bonos de Titulización de Activos, de las misma manera que en los Bonos de Titulización Hipotecaría, se establece la necesaria elaboración de un folleto informativo, que los valores emitidos por los fondos deberán ser objeto de negociación en un mercado secundario organizado y su riesgo financiero deberá ser evaluado por una entidad calificadora reconocida por la CNMV.

En principio cualquier activo que genere flujos de caja puede ser objeto de Titulización, aunque serán las características del activo en cuestión las que determinarán si es posible proceder a titulizar, es decir, habrá que valorar si reúne las condiciones técnicas, económico-financieras y legales, para ser titulizable. Por ejemplo, un activo físico en sí no es normalmente una base

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satisfactoria para llevar a cabo una Titulización, ya que la mayor parte de los activos inmovilizados requieren de una gestión y uso para producir un “cas-hflow”. Así una casa sería un activo difícilmente titulizable; ¿Cómo sabe un inversor que la casa va a producir ingresos en un futuro?, sería necesario una gestión vía arrendamiento u otro medio para que los generase, sin embargo, el préstamo concedido para su adquisición, préstamo que está respaldado por una garantía sobre el colateral (la casa), si es titulizable, siendo el objeto de la Titulización la obligación de realizar los pagos contratados en la hipoteca.

Por tanto, uno de los principales requisitos para realización de una Titu-lización es la existencia de la obligación legal de realizar una serie de pagos en el futuro. Este aspecto legal se convierte en una pieza clave, al generar la Titulización de activos una trasferencia de derechos, del poseedor primario de los mismos, hacia un tercero, denominado Fondo de Titulización.

Otros factores que resultan de gran importancia y facilitan la Titulización, son;

– La calidad crediticia de los activos titulizados; la calidad crediticia viene determinada por el proceso de originación y por el valor del cola-teral subyacente, cuanto mejor sea ésta, más fácil será la Titulización y menores serán lo requisitos de mejora crediticia. Esta mejora crediticia se puede realizar de dos formas; a nivel interno, utilizando los propios activos a titulizar para mejorar el crédito (mediante subordinaciones, so-brecolateralización, cuentas de reserva, etc...), o de manera externa, con la aportación por parte de terceros de garantías de diverso tipo al pago de los títulos emitidos.

– La existencia de una diversificación en los prestatarios; la excesiva con-centración del colateral en determinadas categorías (región, industria, fuente de ingresos, etc..), incrementa la vulnerabilidad de un determina-do paquete.

– La homogeneidad de los activos; cuanto más homogéneo sea el paquete de activos, más fácil será valorarlo.

– La existencia de series históricas de datos que faciliten la generación de series estadísticas para proyecciones de flujos.

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– Las características legales de los contratos objeto de la Titulización; estos deben ser circulantes y contemplar los procedimientos a seguir en caso de incumplimiento.

– La capacidad para segregar los flujos de los activos Titulizados de los flujos de activos en el balance; se debe a que el originador suele seguir administrando los activos titulizados, por medio de la segregación de flujos el inversor no tiene riesgo crediticio con el administrador.

– La capacidad de gestión de información sobre los activos titulizados.

– La calificación crediticia (“Rating”); en determinadas circunstancias puede ser necesario para acceder a ciertos mercados que la operación este calificada por una entidad de reconocido prestigio, incrementándo-se de esta manera la base de inversores potenciales.

Un factor importante, que está fuera del propio diseño de la operación de Titulización, es la existencia de un colectivo de inversores interesados en in-versiones con elevado grado de seguridad y a largo plazo, perfil que verifican normalmente inversores de tipo institucional, tales como compañías de segu-ros de vida y fondos de pensiones.

Hasta el momento, la imaginación del originador ha sido la única limi-tación en cuanto al tipo de activos a utilizar y la estructura de las emisiones, instituciones financieras y otras compañías han titulizado desde créditos de todo tipo a pólizas de seguro y lo han hecho utilizando diferentes estructuras para alcanzar objetivos concretos.

PARTICIPACIONES PREFERENTES

Otro de los instrumentos que contribuyen a situarnos en la vanguardia de los mercados financieros internacionales son las participaciones preferentes. Estos valores de renta fija, son utilizados profusamente por entidades de cré-dito en el mercado norteamericano, para captar recursos permanentes a nivel de capitales propios.

Los títulos emitidos bajo la fórmula de participación preferente, se carac-terizan principalmente por;

• Conceder a sus adquirentes el derecho a recibir un flujo de interés fijo, con la periodicidad que se estipule en el condicionado general de la emi-

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Page 73: EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE ... · el sistema financiero espaÑol: mercados, sistemas de compensaciÓn y liquidaciÓn, supervisiÓn autores rafael acosta

sión, supeditado ,en todo caso, a la existencia de beneficio distribuible por la sociedad emisora en el ejercicio, según las limitaciones estableci-das por la normativa bancaria española en este sentido.

• Los titulares de estos valores, como el resto de obligacionistas, carecen de derechos sobre el capital de la sociedad, en la medida que la pro-piedad de participaciones preferentes no otorga derechos políticos o de suscripción preferente de acciones.

• En el orden de prelación de pagos, en caso de situaciones concursales, los tenedores se sitúan por delante de las acciones ordinarias, aunque se mantienen por detrás de los obligacionistas de la sociedad.

• Tienen carácter de deuda perpetua, aunque el emisor puede reservarse una opción “call”, de preamortización total de la deuda, en unos plazos que suelen oscilar en el entorno de cinco o diez años años desde la fecha de desembolso. Esta opción es del tipo bermuda, esto es para el emisor cada año desde el quinto o décimo.

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Hasta aquí llega la presentación creo que he consumido todo el tiempo que tenía disponible. Me parece que al final de la mesa tendremos la oportunidad de responder a aquellas preguntas que hayan surgido sobre estos temas.

Muchas gracias por su atención.

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EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA Evolución y perspectivas

JULIO ALCÁNTARA LERA

Director General Adjunto de AIAF

Mercado de Renta Fija, S.A.

El ponente que me ha precedido en el uso de la palabra, acaba de pasar revista a los activos que se negocian en los distintos Mercados y el distinto nivel de riesgos que comportan.

Lo que me corresponde exponer a continuación es la evolución el mercado del riesgo de crédito por antonomasia, es decir, el de la renta fija emitida por entidades privadas.

Tiene, sin duda, menos atractivo que la otros Mercados con mayor tirón popular, como la Bolsa o los Derivados, aunque a la vista del resultados bursátiles, algunos inversores hubieran preferido menos popularidad y más rentabilidad.

El mercado AIAF es, sin embargo, esencial como motor de financiación de la economía real y un Mercado que, como veremos a continuación, está creciendo a un ritmo muy fuerte y alcanzando un peso específico importante, dentro de los mercados españoles.

A lo largo de la exposición haremos un recordatorio de los diferentes Mer-cados en España, tras las sucesivas fusiones y de la situación del mercado de renta fija. Se expondrán las razones del enorme desarrollo experimentado por el Mercado, tanto en su vertiente de emisiones, como de las operaciones en el mercado secundario.

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Por último, se esbozarán los objetivos y las tendencias para el futuro.

ESTRUCTURA DE LOS MERCADOS

En España, como quizá les han anticipado a lo largo de la sesión de trabajo de ayer, hemos asistido a un proceso de concentración de los Mercados, que, aunque iniciado con cierto retraso con respecto a Europa, se ha llevado a cabo con rapidez.El proceso se inició con la compra en diciembre de 2000, por par-te de AIAF de una participación mayoritaria (60%) en SENAF, la plataforma de negociación de la Deuda Pública. Con ello se buscaba concentrar deuda privada y pública bajo un mismo paraguas.El siguiente paso firme hacia la integración tuvo lugar en julio del año siguiente, con la fusión con el Mercado de derivados (MEFF) en el holding Mercados Financieros.

En 2002 se produjo la integración de dicho grupo con las Bolsas de Valo-res y Mercado de cítricos en el grupo Bolsas y Mercados Españoles, holding que detenta el capital de todos lo mercados, que reviste la forma de una socie-dad anónima y es propiedad de las principales instituciones financieras (más de 100).

El proceso se ha completado recientemente en la parte de compensación y liquidación, por un lado, con la creación de la Entidad de Contrapartida Cen-tral, por parte de MEFF y, por otro, con la integración en BME de Iberclear (entidad que integra el antiguo Servicio de Compensación de Valores y la antigua Central de Anotaciones del Banco de España.

En la vertiente de los organismos supervisores no ha habido ningún cam-bio y, tanto CNMV como Banco de España, mantienen sus competencias tradicionales.

LOS MERCADOS EN EUROPA

La situación en Europa está polarizada por dos grandes grupos: EURO-NEXT, conglomerado que agrupa a las Bolsas de París, Ámsterdam, Bruselas y Lisboa, junto con el Mercado de derivados LIFFE.Deutsche Börse, unido a EUREX, el mercado de derivados que comparte con la Bolsa Suiza.

Después se encuentra London Stock Exchange que es la mayor Bolsa individual por capitalización bursátil.Bolsas y Mercados españoles se sitúa

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normalmente en el 4º lugar en cuanto a tamaño, agregando todos los mercados que están incluidos.Precisamente, una de las singularidades de nuestro país es la propia existencia de AIAF, como mercado regulado. En la mayoría de los países europeos, la renta fija se negocia en los llamados mercados OTC, es decir, al margen de los mercados oficiales.La existencia de unos mercados organizados de renta fija en España se debe en buena medida a razones histó-ricas y al esfuerzo colectivo que se ha realizado en nuestro país para impulsar los instrumentos de renta fija desde la segunda parte de los años ochenta.

LA RENTA FIJA EN ESPAÑA

Este empeño, en parte, es el responsable de que en la actualidad la renta fija en España se negocie en varios mercados y plataformas, a las que vamos a pasar revista.

En primer lugar definamos los productos negociados: Deuda del Tesoro, deuda de corporaciones privadas, emisiones de las distintas comunidades au-tónomas y corporaciones locales y de entidades públicas y otros estados de la UE.

Desde el punto de vista de Sociedades rectoras de Mercados, existe el B. de España, AIAF Mercado de Renta Fija, y las Bolsas de Valores.

Como plataformas en sentido estricto está SENAF para Deuda del Tesoro y la Sociedad de Bolsas para las emisiones que cotizan en Bolsa. AIAF tiene una potente web para difusión de precios y Latibex se está preparando para listar emisiones Iberoamericanas.

En el aspecto de compensación y liquidación, Iberclear es el principal referente para compensación de Bolsa y de la deuda pública y privada, tras heredar el sistema de la Central de anotaciones en cuenta, aunque permanecen activos los sistemas de compensación autonómicos.

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En definitiva, en España se ha desarrollado un modelo específico para la renta fija que recoge las demandas de los operadores de un mercado des-centralizado, pero con un alto grado de transparencia y normas comúnmente aceptadas.

¿Cómo se distribuye éste mercado de alrededor de medio billón € de saldo vivo? Alrededor de un 65% corresponde a la Deuda Pública. Un 32% a deuda privada, aunque también hay una pequeña parte de organismos públicos. (ma-tador). No obstante, hay que señalar que este peso está creciendo rápidamente y a finales de este año se habrá alcanzado el 35% de cuota.El restante 3% se reparte entre los bonos convertibles de Bolsa y las deudas de las comunidades autónomas.

CLAVES DEL DESARROLLO DE AIAF

Vamos a pasar revista a continuación a los principales hechos que han provocado la fuerte expansión que ha tenido el mercado español de renta fija privada.En primer lugar estudiaremos los factores externos y a continuación las acciones llevadas a cabo por el propio Mercado.

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Como principal factor externo no encontramos con la implantación del euro y su correspondiente plan de convergencia, que ha motivado, entre otras cosas, una disminución del déficit público.

Como consecuencia directa, el volumen anual de emisiones del Tesoro ha sufrido una paulatina bajada y, como es lógico, la financiación neta. Esto ha dejado mayor espacio para la inversión en valores de deuda privada.

Adicionalmente, el descenso de los tipos de interés, que todavía continúa, ha hecho que los inversores institucionales demanden productos que tengan un diferencial de rentabilidad sobre el Tesoro.

La menor presión del Tesoro para colocar sus títulos ha permitido que en nuestro país se avance en la equiparación fiscal para otros valores, aunque quedan todavía algunos flecos que subsanar.

Entre otras cosas, ha servido para que se repatríen los llamados eurodepó-sitos, que en la década de los 90 mantenían las instituciones financieras en el exterior, por razones fiscales.

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Esto se ha reflejado entre otras cosas en la cifra de emisiones brutas en AIAF, que se han multiplicado por 13 en tan sólo cinco años, mientras que el Tesoro ha disminuido sus emisiones totales de 103.000 a 79.000 millones, durante igual periodo. Por tercer año consecutivo AIAF ha superado al Tesoro en este parámetro.

En el caso de la financiación neta el salto es aún mayor. La financiación neta es la diferencia entre las emisiones del año y los vencimientos. En defini-tiva, es igual al aumento del saldo en circulación de un año a otro. El año pa-sado la financiación de AIAF a las empresas alcanzó un valor neto de 27.392 mill. € y en este año esperamos superar los 44.000 mill. €.

Si lo miramos desde el punto de vista del saldo en circulación, se observa el importante impulso que ha tenido el Mercado. Hace 5 años, el saldo de AIAF tan sólo representaba el 11% del correspondiente al la Deuda pública. En 2003, esperamos que supere el 55%.

Evidentemente, este enorme crecimiento no es debido únicamente a la implantación del euro, sino que han tenido un importante papel, las diversas iniciativas puestas en marcha por el Mercado.

INICIATIVAS DE AIAF MERCADO DE RENTA FIJA

A lo largo de los últimos años, el Mercado ha llevado a cabo diversas ac-ciones dirigidas a su modernización.

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• Mejora de los procesos. La incorporación de los títulos cotizados en el Mercado a la Central de Anotaciones del Banco de España (CADE), homogenizó los métodos de compensación y liquidación de la deuda pú-blica y privada. Previamente, se habían incluido en las listas del Banco Central Europeo, para servir de colateral en las operaciones de financia-ción monetaria.

• Diversificación de activos. Se han ido desarrollando nuevos tipos de activos, como las participaciones preferentes, que han tenido una impor-tancia capital en la financiación de las entidades de crédito. Asimismo, la fuerte expansión del crédito bancario ha favorecido el crecimiento de las emisiones de titulización, tanto hipotecarias, como de activos y las cédulas.

• Nuevas operaciones. La introducción de los repos, como operación del mercado ha significado un notable avance en volúmenes de contratación y en flexibilidad de operativa.

• Diversificación de plazos. En la actualidad, los inversores pueden esco-ger el vencimiento desde un día (mediante repos), pasando por plazos a medida con las adjudicaciones en el mercado primario de pagarés, hasta llegar al medio y largo plazo de los bonos y, finalmente, las emisiones perpetuas.

• Mayor transparencia. Se han mejorado considerablemente los controles de operaciones a precios fuera de mercado, con lo que se han logrado reducir de forma notable. La informatización de procesos también ha repercutido un evitar errores.

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Todo lo anterior ha llevado a multiplicar el número de emisores y las ci-fras de negociación del Mercado AIAF de Renta Fija. El volumen contratado en 2003 se acercará a los 350.000 millones de euros, con un número de opera-ciones de 455.000; lo cual supondrá haber multiplicado dichas cifras por 8 y por 14,5 veces en tan sólo cinco años.

Tendencias futuras

• Profundizar en el acceso de los minoristas a algunos activos, en espe-cial los pagarés.

• Incrementar el número de emisores y miembros del mercado, tanto na-cionales, como internacionales

• Simplificar los trámites para la emisión de activos en el mercado es- pañol.

• Ampliación de las posibilidades de algunos productos, en especial la titulización.

• Fomentar la no discriminación fiscal respecto a la Deuda Pública u otros activos extranjeros.

• Mantener un perfil de Mercado de bajo coste.

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MESA REDONDA: SISTEMA DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN

LUIS CATALÁN MARTÍNEZ

Director General de Iberclear

Mis dos antecesores han hablado de frases que tenemos que tener todos en la memoria 1. importancia, 2. riesgo, 3. compensación y liquidación porque lo brillante son los mercados (las estrategias de contratación, el cómo se hace, cómo se define, cómo se forman los precios…) y la liquidación y compensa-ción, bajo mi punto de vista, creo que es tan importante como la contratación. Es decir, no conozco ningún mercado con un buen sistema de contratación que no se soporte en un buen sistema de liquidación, ni conozco ningún perfecto sistema de liquidación que no se soporte en un buen sistema de contratación. Yo creo que es un matrimonio que va unido y además de forma inseparable. Se puede contratar muy bien pero como después no llevemos los valores y los dineros al lugar donde las partes han acordado, el mercado va a caer en picado porque no va a ser bien valorado.

Si podemos hacer un resumen de la exposición anterior, yo creo que ésta, más o menos, puede ser la situación que había previa a la Ley de Reforma del año 98, a la Ley 24/98. Es decir, había diferentes tipos de valores: estaba la Deuda Pública del Estado dónde el gestor de la liquidación era el Banco de España a través de la Central de Anotaciones en Cuenta, el sistema de anotaciones en cuenta de la Deuda de España era el sistema de liquidación para esa tipología de valores; existía la renta variable y la renta fija bursátil

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dónde la contratación y la liquidación era desarrollada independientemente por cada una de la cuatro Bolsas de Valores y por lo tanto había cuatro centros liquidadores Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia más un Servicio de Co-ordinación. Había diferentes sistemas de liquidación: fungible, nominativos, nominativos tradicional, portador tradicional, serlide, serlival, un portador tra-dicional… y luego había otro tipo de renta fija, lo que fue el embrión de lo que ahora actualmente se conoce como Mercado Aiaf, un mercado absolutamente internalizado de la entidades con lo cual cada entidad bancaria, cada entidad financiera, se convertía en un centro de contratación y central de liquidación. La contratación ahí se producía de forma bilateral y no organizada. La liqui-dación generalmente, con independencia de la que se producía con carácter interno dentro de las entidades financieras entre su cuenta propia y la cuenta de los clientes, tenían en común que la liquidación de dinero se producía en el Banco de España en las cuentas de tesorería mediante el Servicio Telefónico de Dinero del Banco de España.

¿CUÁLES ERAN LOS PUNTOS DÉBILES DE LOS SISTEMAS EXISTENTES A FINALES DEL AÑO 91?

Pues había ineficiencia. La liquidación era ineficiente. Había muchas operaciones pendientes de liquidar, y por lo tanto había unos elevados costes funcionales, operativos y de explotación derivados de procedimientos de en-trega física de títulos que resultaban por aquella época ya obsoletos; un alto grado de inseguridad ya que había muchísimos errores, se perdían los valores; importantes riesgos sistémicos, que no estaban cubiertos por un adecuado sistema de garantías o de fianzas; y una falta de objetivación de la fecha de liquidación, que es uno de los principios que se corrigieron con la creación del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, al acortar los periodos de liquidación existentes, donde era semanal D+7 como plazo más óptimo de la época, D+15 en lo que era el 0,53 y D+N, siendo una variable, N que tendía al infinito en los sistemas tradicionales.

En julio del 89 entra en vigor la Ley 24 en donde, al amparo de ese marco legal, se constituye el Servicio de Compensación y Liquidación en un proceso que veremos que es muy parecido al que hace apenas unos meses hemos vivi-do con el nacimiento de la Sociedad de Sistemas o Iberclear.

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El objetivo con el que se constituye una sociedad promotora para la crea-ción del Servicio de Compensación y Liquidación es impulsar los cambios legales, estructurales, técnicos y tecnológicos para llegar a alcanzar una li-quidación y compensación segura y eficiente. Se otorga en ese momento un papel protagonista a las entidades de crédito, que eran fundamentalmente las entidades liquidadoras y ellas son, junto con la Comisión Nacional del Merca-do de Valores, las encargadas de redactar lo que sería el marco regulatorio de su desarrollo, que es el Real Decreto 116 del año 92, que constituye nuestra pieza fundamental que regula la actividad. En su seno se realizan los estudios legales en ese año 1991 y a partir de ahí llega 1992 que es el año del cambio. En febrero de ese año se aprueba el citado Real Decreto del que podemos resaltar cinco principios:

• El sistema sería universal; se aplicaría a todos los valores el mismo sis-tema de compensación y liquidación, admitiendo las mínimas especiali-dades posibles en función de la clase de valor de qué se tratase.

• Se objetiviza la fecha de la entrega; ya se ha referido también.

• Que la liquidación tenga lugar un número de días predeterminado des-pués de la sesión bursátil al que se ha producido la contratación.

• Que sea financieramente neutral para las partes intervinientes.

• Que garantice el principio de la entrega contra pago.

• Y que se asegure la entrega; y eso es muy importante porque el asegu-ramiento de la entrega constituye una pieza fundamental del sistema de compensación y liquidación español y un rasgo diferencial de nuestro sistema con relación a otros mercados.

¿QUÉ ES LO QUE SIGNIFICA ASEGURAR LA ENTREGA?

Pues que el sistema debe disponer de los mecanismos que permitan ante el incumplimiento de una de la partes, o bien del comprador que no entregue el dinero o bien del vendedor que no entregue los valores, poder cumplir con la contrapartida que si ha cumplido su parte del contrato. Y eso es particular-mente complejo cuando estamos hablando de un sistema de liquidación mul-tilateral y ciego donde las partes no se conocen, porque la liquidación emana, a su vez, de un sistema de contratación que también es multilateral y ciego.

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Aquí el Servicio de Compensación y Liquidación fue quizás el precursor de lo que ahora son las cámaras de contrapartida central aunque sin mover los contratos. ¿Por qué? Porque el Servicio de Compensación y Liquidación tenía que interponerse y lo hacía de facto aunque no de iure entre comprador, que no conocía al vendedor, para que en caso de que cualquiera de los dos incum-pliese, garantizar que las operaciones que habían contratado nunca se iban a anular. Esto es un reto distintivo incluso para otros sistemas de liquidación y compensación en España, porque en el caso de la deuda pública o del mercado Aiaf, las operaciones finalmente pueden llegar a anularse en el caso de que ni comprador ni vendedor tuviesen dinero o valores, pero a su vez provoca otra serie de conflictos, como es que si reconoce los valores el comprador llegada la fecha de liquidación y sin embargo el vendedor no se los ha entregado, tienes que cubrir esa falta de entrega con préstamos de valores que es uno de los mecanismos establecidos para impedir que se genere lo que se llama una inflación de valores en el sistema. Una inflación de valores controlada, ¿hasta cuándo?. Hasta que o bien por el mecanismo de la recompra que es cuando el vendedor no entregue, el Servicio de compensación y Liquidación sale al mercado y compra los valores por cuenta y riesgo y a costa del ven-dedor. Pero como esa recompra ser liquida tres días más tarde, se produce una inflación de valores emitidos como consecuencia de que has reconocido al comprador valores que no has dado de baja al vendedor. Por el contrario, cuando el comprador no paga las compras, porque su saldo de valores sería comprador y deudor de efectivo por consiguiente, el sistema tiene que tener otro mecanismo que es el aseguramiento mediante las fianzas, en garantía de esa liquidación de manera que los valores que no ha pagado, se venden en el mercado y se enjuga el quebranto en el caso de que la Bolsa haya bajado y no cubra lo que tiene que pagar a su contrapartida vendedora con las garantías que tiene constituidas frente al sistema. Garantías que, por cierto, tienen abso-luto derecho de separación en caso de quiebra de cualquiera de las entidades, incluso del propio SCLV.

En ese año de cambio, que es el 92, se aprueban los estatutos de la so-ciedad, se deciden el Consejo de Administración, la Comisión Ejecutiva, el Director General y se aprueba el Reglamento de Organización y Funciona-miento. A su vez se dan los pasos, entre los meses de junio/noviembre, para que el SCLV pueda iniciar su actividad dentro de ese mismo año.

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Se aprueba un pliego de requisitos técnicos y funcionales, por cuanto el sistema es un sistema tecnológicamente avanzado para la época. No hay papel, no hay intercambio de papel, los valores están desmaterializados, todo se hace mediante anotaciones en cuenta en registros contables de ordenador y por consiguiente, la información fluye mediante la transmisión de ficheros. Eso exige a las entidades tener ciertos medios técnicos que han de poner en juego a la hora de acceder a la condición de entidad liquidadora o entidad participante.

Se aprueban los mecanismos de aseguramiento de la entrega, a los que me he referido antes, se constituye una fianza por parte de todas las entidades que quieren acceder a la condición de entidad adherida, se aprueba el manual de procedimientos, un manual complejo donde se definen todos los formatos de intercambio de información que las entidades, las Bolsas y el Servicio nos tenemos que intercambiar diariamente para poder coordinar los sistemas de contratación y de liquidación de forma que todas las operaciones contratadas finalmente se liquiden y que a las entidades puedan aportar la información correspondiente a lo que sería la traditio de los títulos que ya no se entregan físicamente sino que se entregan mediante la identificación de la referencia de registro, que es la continuidad de la referencia técnica existente anteriormente en el sistema fungible. También aprobamos las tarifas, que se van a repercutir a las entidades por realizar esa actividad.

En ese año se ultiman todos los aspectos técnicos necesarios, se hacen pruebas con las entidades adheridas, se implantan los sistemas de intercambio, se finalizan las pruebas técnicas con las Bolsas y con las entidades y se integra la información histórica que antes tenían los Servicios de Compensación y Li-quidación dependientes de las Bolsas de Barcelona, Bilbao y Valencia, con la complejidad que todo conllevó, porque es evidente que nosotros comenzamos la actividad como los sastres que tienen que hacerle un traje a un señor que va andando. El sistema no se paró. La contratación seguía; había operaciones pendientes de liquidar de la anterior etapa de liquidación de las Bolsas y tuvi-mos que integrar toda esa información para dar un elemento de continuidad y además resolverlo en los nuevos plazos de liquidación que el sistema contem-plaba. Es decir, pasamos de un sistema de liquidación como era el sistema tra-dicional, con entrega de títulos donde la liquidación era en D+N, a un sistema de liquidación donde la liquidación tenía que ser forzosamente en D+7, pero

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claro, cuando ya llegábamos había operaciones, en las que habían pasado 3 meses desde que se contrataron, con lo cual D+7 era difícil de cumplir y a eso hubo que darle una respuesta inmediata y así se hizo. Se empezaron a aplicar los procedimientos y los mecanismos de aseguramiento de entrega a los que me ha referido antes, se empezaron a recomprar valores en el mercado, se empezaron a liquidar las operaciones históricamente pendientes de liquidar y con eso se deshizo esa pelota que había creada de operaciones pendientes de liquidar que, a su vez, habían sido vendidas, que a su vez habían sido com-pradas por otro que las tenía pendientes de liquidar, que habían vuelto a ser vendidas y que existía una larga cadena de operaciones pendientes de liquidar que hacía la liquidación interminable.

En esa idea el 14/12/92 iniciamos nuestra actividad con la liquidación D+7 que era la mejor de las existentes hasta el momento. En ese día ya se liquidaba por parte del SCL más del 40% de la liquidación bursátil de aquel momento, todas las operaciones pendientes se regularizaron en los 7 días ante-riores y no se registran incidentes en cuanto a los intercambios de información con las entidades debido a que habíamos hecho exhaustivas pruebas con todas las entidades.

Esta diapositiva quizás resume lo que acabo de decir hasta este momento, a finales del 92 la situación más o menos era esta.

Como ven el panorama se aclara un poquito, es decir, seguimos teniendo la deuda pública que se liquida a través del Banco de España, y a Banco de España como gestor. El núcleo central, que es la renta variable y la renta fija bursátil ya tiene un único sistema de compensación y liquidación y además gestionado en un solo sitio, y en este momento ya había nacido Aiaf como tal mercado y por lo tanto ya existía un mercado organizado que tenía su propia cámara de compensación y liquidación que era Espaclear. Ser vuelve a dar la constante de que todos los sistemas que acabo de decir, seguían liquidando a través del sistema de liquidación del Banco de España.

En el año 1993 había que consolidar los pasos que habíamos dado hasta entonces. Se finaliza la transformación de anotaciones en cuenta del resto de los valores, había hablado se habían anotado en cuenta el día 14 de diciembre el 40% de la liquidación bursátil pero dicho eso solamente eran 18 códigos de valor, 18 emisiones de valores. A lo largo del año se hacen diferentes integra-

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ciones, de manera que allá por septiembre u octubre el 100% de los valores negociados en las Bolsas ya estaban anotados y materializados en el registro de anotaciones en cuenta.

En el año 93 nosotros ya pensábamos que había que unificar los sistemas de compensación y liquidación y el SCLV decide comprar Espaclear que era la sociedad liquidadora de AIAF. Era un contrasentido que AIAF tuviese una entidad liquidadora diferente al SCLV en donde había Consejos de Adminis-tración que eran básicamente las mismas personas que el Consejo de Admi-nistración del Servicio, había duplicidades y deficiencias.

En octubre el SCLV ha asumido todas las funciones de registro y en sep-tiembre de ese año, es decir en menos de un año, prácticamente en 9 meses desde el nacimiento del Servicio cumplimos uno de los primeros objetivos que se nos habían fijado en nuestro nacimiento, que era reducir los plazos de liquidación. Se reduce el plazo de liquidación de D+7 a D+5 y eso es gracias a que la tecnología que se impusieron en los procedimientos permitía la agili-dad en la liquidación, el que no hubiese operaciones pendientes de liquidar y permitiese reducir el plazo de liquidación a D+5 y por consiguiente, el riesgo sistémico puesto que la acumulación de operaciones de liquidar era menor. En diciembre se da algo también trascendental, que es la implantación del traspaso contra pago. El traspaso contra pago nace como una herramienta para la liquidación de operaciones OTC puesto que, en aquel entonces, en el año 93, era obligatoria por la Ley del Mercado de Valores que las operaciones se negociasen en los mercados bursátiles con la intervención obligatoria de un miembro del Mercado, si no, eran nulas de pleno derecho. Eso se ha reforma-do en el año 98, en la primera reforma que hubo de la Ley del Mercado de Valores, pero hasta entonces si no estaban intervenidas por un miembro del mercado, una sociedad o agencia de valores española, la operación era nula.

El traspaso contra-pago nace realmente para favorecer la operatoria de clearing. Los Clearing Banks nacen como consecuencia de que alguien en-tiende que aquí hay dos negocios, uno el de la custodia, el del registro, y otro el de la liquidación, el clearing.

De manera que esto facilitó una separación entre dos actividades que casi hasta el año 95 van en paralelo, que eran la custodia y la liquidación. Los ban-cos mayores en custodia eran los mayores liquidadores de operaciones bur-

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sátiles. Sin embargo en el año 95 y gracias a este procedimiento de traspaso contra pago, esa dicotomía se separa y hay dos negocios; el de la liquidación, que va por su camino, rebajando mucho las tarifas de liquidación. Se crea el especialista en liquidar del mercado y el de la custodia que se queda con todas las labores de la llevanza del registro contable y administración de valores pero a esto nos referiremos más tarde.

En el periodo 94-96 el sistema se consolida. Se introduce el préstamo cen-tralizado de valores como herramienta y mecanismo para reducir la inflación de valores a la que me ha referido al principio. Se reduce el plazo de recompra a D+10, es decir, D+10 es el plazo máximo si el vendedor no ha entregado los valores, el SCL los recompra en el mercado por su cuenta y a su coste. Se aprueba un exigente código deontológico o reglamento interno de conducta que obliga a los empleados del SCL a no realizar operaciones bursátiles si no están previamente comunicadas y además mantenidas. Se establecen normas mucho más severas para el cálculo del riesgo y las fianzas complementarias en garantía de liquidación. Se pone en marcha el sistema de comunicaciones en tiempo real, que esto será trascendental para volver a reducir el plazo de liquidación en el año siguiente y ocurre un hecho trascendental, AIAF designa también al SCLV como entidad encargada del registro contable de determi-nados activos como son los bonos de titulización hipotecaria y de moratoria nuclear que se negocian en ese mercado.

A partir de este momento, la separación entre SCLV y ESPACLEAR, que todavía no había sido absorbida formalmente, deja de tener mayor sentido pero ciertas trabas legales nos impedían poder fusionarnos.

En octubre de 1996 lo que se dan son los últimos pasos para preparar la liquidación en D+3, se modifica el pliego de requisitos técnicos y funciona-les que establecían los medios que tenían que tener las entidades para poder mantener o acceder a la condición de entidad adherida. Se hacen mucho más exigentes, se les exige que tengan sistemas de conexión host to host con el sistema del SCLV y prácticamente todos los procedimientos se incorporan al tiempo real. Se amplia la ventana de comunicaciones para que las entidades dispongan de más tiempo par poder entregar valores o llevarse la informa-ción, se acorta el plazo de desglose, que es un plazo técnico para comunicar la identificación de las operaciones una a una sobre volúmenes contratados

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globalmente de las Bolsas a D+1. Se introducen procedimientos excepcio-nales para soslayar problemas derivados de este acortamiento de plazos y se finaliza lo que el artículo 4 del Real Decreto de Anotaciones en cuenta preveía y es que trascurridos los 3 años desde el inicio del sistema, todos los valores que no hubiesen sido entregado, todos los títulos físicos que no hubieran sido entregados por los inversores a las entidades adheridas para su trasformación tendrían que venderse, con lo cual, digamos, que en septiembre de 1996, el sistema queda cerrado, los valores no incluidos, los títulos físicos no incluidos en el sistema de anotaciones en cuenta quedan anulados y el dinero ingresado en la Caja General de Depósitos por cuenta de quien, en los plazos legales, que son los siguientes 25 años a ese momento, demuestre que es el titular de los mismos.

En febrero del 97, se liquida en D+3, se incorporan comunicaciones de préstamos bilaterales, se reducen los plazos, se reduce el plazo de liquidación a D+3 y el SCLV se homologa, porque hasta ese momento no lo estábamos, con los sistemas más desarrollados del mundo. En este momento se puede decir, que la liquidación en España cumple los requisitos y recomendaciones del denominado grupo de los 30, que como sin duda ustedes conocen, es un grupo formado por expertos de los 30 mercados más desarrollados del mundo, que hace una serie de recomendaciones o requisitos que se deberían cumplir en todos los sistemas de compensación y liquidación. En ese momento, el año 97 tiene también lugar un hecho trascendental porque se constituye la Euro-pean Securities Depositary Association. Esta es una sociedad integrada por 15 centrales depositarias de los países miembros de la Unión Europea, cuyo objetivo es establecer cierta uniformidad de procedimientos entre los 15, que permita la conexión entre todos nosotros, para poder hacer una liquidación cross-border.

El año 1998 es un año de adaptación al euro y lo único que se intenta es hacer la transición de la peseta al euro, tanto en la contratación como en la liquidación y preparar todos los sistemas para que pudieran funcionar en la nueva moneda única europea. En noviembre de este año, AIAF establece la obligatoriedad de que los valores, para cotizar en ese mercado, también estén representados con anotaciones en cuenta, y a partir de ese momento los títulos no pueden ser negociados en los mercados organizados españoles.

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El año 1999 es un año de eliminar psicosis, es decir, la psicosis patológica del miedo al efecto del año 2000 y al cambio del milenio, pues nos condicionó a todos, si cabe, a una revisión más exhaustiva de todos los sistemas informá-ticos en sociedades, que evidentemente como la nuestra lo único que aporta es tecnología y por lo tanto dependemos de las máquinas para poder funcionar. Se implanta un nuevo sistema de liquidación para la renta fija privada negociada en Aiaf, extinguiendo el que anteriormente se estaba utilizando en Espaclear. Es un sistema ya basado en las comunicaciones y por lo tanto más parecido a lo que era el sistema SCLV. Se aprueban normas que permiten al servicio establecer conexiones con otros depositarios. Se aprueba la creación del mer-cado de valores latinoamericano, cuya liquidación también se encomienda al SCLV. Y al hilo de toda esta reglamentación se establecen las primeras conexiones con MONTE TITOLI, que es nuestro homólogo en Italia, CAJA DE VALORES ARGENTINA y la compañía brasileña de LIQUIDAÇAO Y CUSTODIA. La situación por tanto, a finales del 99, es que en el núcleo de SCLV, empiezan a despejarse muchos más cuadros. Ya nos ocupamos en sis-temas más o menos homogéneos de todos los valores cotizados en las bolsas, más la liquidación de la cotización en LATIBEX, que comparten un mismo sistema; y los cotizados en Aiaf, que evidentemente la diferencia de la plata-forma tecnológica con que se explota, deriva de que los dos primeros tienen una contratación y liquidación multilateral, mientras que el segundo tiene una liquidación bilateral. Se sigue dando la constante de que todo se liquida en efectivo en las cuentas de liquidación del Banco de España.

En 2000 es la apertura a Europa. Se absorbe finalmente Espaclear porque se dan ya los condicionamientos legales para poder fusionarnos. El SCLV por tanto asume plenamente ya la liquidación de la renta variable y la renta fija bursátil y privada en los mercados de Bolsas y de AIAF, y apostando de nue-vo con los reguladores y los supervisores, porque la unicidad de cara a hacer valer el potencial de nuestro mercado en Europa era importante, Banco de Es-paña y SCLV constituyen la Compañía Promotora de la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Compensación y Liquidación.

Como verán este es el momento que yo decía al principio de la charla que era muy parecido a la creación del Servicio. En el año 91 se constituye una Sociedad Promotora para la creación del Servicio de Compensación y Liquidación y nueve años más tarde, hacemos lo mismo para la constitución

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de IBERCLEAR, que en definitiva es añadir, sumar más a un depósito úni-co. En ese momento, digamos que había dos plataformas que funcionaban perfectamente, homologadas en Europa, seguras, ágiles, tecnológicamente avanzadas, que era la plataforma de CADE, que daba servicio a la liquidación de la deuda pública española, la plataforma SCLV, que daba servicio a la renta variable fundamentalmente y una pseudo-plataforma también bilateral como la de CADE que daba servicio a la renta fija privada. En ese momento, creo que con acierto, se acuerda no solamente unificar gestores sino unificar plataformas, es decir, empezar a cerrar ordenadores y por lo tanto empezar a competir abaratando los costes de explotación de los sistemas de compensa-ción y liquidación.

En ese sentido lo que se acuerda es establecer CADE, la aplicación téc-nica de la Central de Anotaciones de la deuda española, como plataforma reconocida además por el Banco Central Europeo única para liquidar la renta fija tanto pública como privada. Paralelamente se establecen en esa idea de la europeización de los sistemas, conexiones con SICOVAM (Francia) y NECI-GEF (Holanda), hoy por hoy integradas en EURONEX, dentro de la órbita de EUROCLEAR. Se constituye la Sociedad Promotora donde se reparte el capi-tal social, un 55% SCLV y un 45% Banco de España; se asignan 9 consejeros de los que 5 son consejeros del SCLV y 4 del Banco de España y, digamos que esa sociedad que integraría inicialmente los sistemas a cargo del SCLV, que eran los que he relatado antes y el sistema de la deuda pública, que estaba a cargo del Banco de España, se amplía para que todo el mundo se adhiera, y cuando digo que se amplía para que todo el mundo se adhiera, me estoy refiriendo a los depositarios autonómicos, a los servicios de compensación y liquidación de Barcelona, Bilbao y Valencia, ya que sus Estatutos de Autono-mía les reconocen competencias en los mercados financieros. Los objetivos, verán ustedes que son prácticamente idénticos a los que la Sociedad Promoto-ra del Servicio de Compensación y Liquidación tenía en 1991. No pueden ser otros, hay que avanzar en los sistemas, en los desarrollos legales para permitir la unificación en una única cámara de compensación y liquidación español.

En 2001 la apuesta es ya mucho más fuerte y ya tenemos que hacerlo cuanto antes. Europa se está armando, Europa está cada vez más integrada dentro del ámbito de dos bloques, EUROCLEAR por un lado, CLEARS-TREAM que era el resultado de la DEUTSCHE BÖRSE CLEARING y de

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CEDEL INTERNATIONAL, y a partir de ahí, hacer valer el peso de nuestro mercado en toda su dimensión. Somos el cuarto mercado de Europa y hacer vales nuestro peso en el contexto europeo era fundamental. A partir de ahí firmamos un convenio de prestación de servicios de manera que Banco de España se convierte en una especie de outsourcing del SCLV, de cara a gestio-nar en la aplicación de CADE toda la renta fija privada. En abril se establecen los requisitos, se aprueban el nuevo manual de procedimiento ad-hoc para la plataforma unificada de renta fija, y bueno como el mundo de la contratación también se estaba moviendo, pues llegamos al mes de junio donde quedamos incorporados al protocolo de los mercados españoles que prevé la creación de un holding que finalmente se ha constituido un año después. En junio se incorporan ya todos los valores negociados en euros a la plataforma CADE hasta finales de ese mismo año y hasta enero del año siguiente del 2003. Se crean los procedimientos para el control del activo de los instrumentos finan-cieros emitidos en el extranjero con respaldo de valores, los ADRs y los ADSs norteamericanos fundamentalmente. Ser crea un nuevo sistema de préstamo centralizado de valores que realmente lo que hace es dar una mayor remune-ración a los prestamistas.

En el año 2003 establecimos una remuneración mínima del 2% y al tipo que está ahora el dinero desde luego es una remuneración bastante importante y se toma una decisión que ha conducido a una mejora de la eficiencia del sis-tema. Se repercute el coste del préstamo en las entidades incumplidoras. Eso nos ha llevado junto con la siguiente medida, que es implantar más de un ciclo de liquidación diario, fijaos que al principio estamos hablando de un ciclo de liquidación semanal, en los sistemas fungibles mejor de la época, en el año 91 y que ahora se nos ha quedado pequeño un ciclo de liquidación diario, de manera que en el mes de septiembre pasaremos a tener 4 ciclos de liquidación diarios. Dos de liquidación multilateral par operaciones bursátiles, uno para liquidación bilateral de operaciones OTC y otro de liquidación bilateral para operaciones financieras.

Por último en el plano de la historia me tengo que referir a la Ley 44/2002, la ley de reforma del sistema financiero, porque es la que da carta de naturale-za a la creación de la sociedad de gestión de los sistemas de compensación y liquidación de valores, es decir, IBERCLEAR. Esto para mi ha sido el relato que un padre hace de un hijo, es decir, yo engendré junto a otros el servicio de

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compensación y liquidación en el año 91, le he visto crecer a lo largo de nueve años, ahora le he visto felizmente casado con CADE y resulta que en abril de este año por fin damos a luz al primer bebé que es IBERCLEAR. Yo creo que no será el único porque la situación en Europa conduce a que estos procesos de fusión y de creación de nuevas sociedades de compensación y liquidación, pues vaya cada vez en aumento. IBERCLEAR en un proceso complejo pero evidentemente muy aquilatado en el tiempo, ha hecho una gran labor desde la aprobación, creo recordar que fue el 22 de noviembre, pero publicación en el BOE del 28 de noviembre, hasta el 1 de abril son muy pocos meses para hacer una serie de complejas operaciones societarias que llegan a constituir IBERCLEAR y al final el 1 de abril nace esa feliz sociedad, IBERCLEAR, y un mes antes del plazo perentorio de 6 meses que nos había concedido la Ley. Esta es la situación final y la situación final es que el panorama inicial se ha simplificado mucho. No es verdad que IBERCLEAR sea el núcleo central, es decir, que IBERCLEAR es el gestor. El núcleo central hoy por hoy son una serie de plataformas técnicas, de aplicaciones de ordenador que subyacen por debajo de IBERCLEAR, porque seguimos sustentando una plataforma para la renta fija y otra para la renta variable. La idea que tenemos ya en el corto plazo es que eso sea transparente para los participantes, es decir, que los participan-tes no vean más allá de que tengan una ventana unificada de comunicación, un sistema unificado de comunicaciones, unos métodos de comunicaciones idénticas tanto para la renta fija como para la renta variable, y lo que menos interesa es si debajo hay dos aplicaciones informáticas diferentes, cuando sus in-puts y out-puts van a tener siempre los mismos resultados y da igual para deuda pública que para acciones de telefónica. En este momento, este es el presente, lo que pasa es que la situación en Europa y la evolución en Europa, va a un ritmo vertiginoso y son acontecimientos que como no andemos listos nos van a superar. El primero de ellos, me referiré al Convenio de la Haya.

El Convenio de la Haya como saben regula las situaciones jurídico-forma-les de los contratos privados. Y va a haber un Convenio de la Haya que va a firmar la Comunidad Europea en nombre de los 15 países miembros actuales de la Unión, donde puede modificar su contenido, respecto a si el registro tie-ne que ser único o dos registros, puesto que ese registro único estaría sometido a ley española mientras que dos registros, las partes podrían someterlo a la ley del país que mutuamente acuerden en sus contratos de custodia o liquidación.

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El segundo reto es la 2ª Directiva Europea sobre empresas de servicios de inversión y una específica Directiva sobre el sistema de registro, compen-sación y liquidación, en donde quizás lo más esencial que yo destacaría es la desigualdad, digamos la ventaja que supone un mismo marco regulatorio para dos entes de naturaleza diferente. Unos son los depositarios centrales nacionales, de decir, los IBERCLEAR español, francés, italiano, belga, etc…, y otro es el papel de los denominados INTERNATIONAL CENTRAL SE-CURITIES DEPOSITARIES, que son fundamentalmente EUROCLEAR y CLEARSTREAM. ¿Por qué?. Porque además de no tener bandera, bueno el caso de CLEARSTREAM es la unión de Clearstream banking Francfurt y Clearstream Luxemburgo, ese es más claro, pero no tan claro es el caso de EUROCLEAR que es algo muy autorregulado y donde además subyace la figura de Euroclear Bank, que es central depositaria y además competidor de los participantes de la central depositaria.

Yo creo que mal camino llevaríamos sino se aclaran los papeles que de-ben de tener las centrales depositarias nacionales o las centrales depositarias clásicas, de las centrales depositarias que además tienen la prolongación de un banco asumiendo riesgos propios de empresas financieras.

¿QUÉ NOS ESPERA AL FUTURO A LOS SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN?

¿Podemos tener un sistema de registro igual para todos los activos inscri-tos con independencia de que se traten de renta fija o renta variable, con las peculiaridades mínimas que resulten de llevar esos valores?

Pues creemos que si, y estamos dando los pasos necesarios para poder sentar los conceptos fundamentales para llegar a ese registro único en colabo-ración con la Comisión Nacional del Mercado de Valores. La gran pregunta, ¿registro único de un escalón, sistema actual en donde el registro es único y las entidades ese segundo escalón lo llevan por delegación de Iberclear, am-bos sometidos a ley española, registros separados aunque vinculados entre sí para garantizar la cohesión de información entre ambos y todo esto al hilo del Convenio de la haya, sistema basado en la existencia de saldo o sistema basa-do en la exigencia de tener identificados los valores uno a uno mediante una referencia de registro, que es digamos, la sucesora de la referencia técnica del

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sistema fungible del año 74?. Pues es otra de las interrogantes. Creemos que debemos ir hacia un sistema de saldos más parecido a lo que existe en nuestro entorno financiero y económico, puesto que hoy por hoy el mundo penaliza lo diferente y nosotros somos esa gente rara del sur.

¿ASUNCIÓN DE LA COBERTURA DEL RIESGO MEDIANTE EL MOMENTO DE LA CONTRATACIÓN?

Esto evidentemente es también un punto de debate porque las garantías son muy importantes para el funcionamiento del sistema, pero encarecen el coste del sistema, el coste de explotación del sistema de garantías. Es un in-movilizado que cuesta dinero tenerlo ahí y son cantidades muy importantes. Estamos hablando ahora de 180 o 190 millones de euros lo que tenemos cons-tituido en el sistema.

TEMA IMPORTANTE: Custodios globales e identidad de los inversores

Si hacemos un registro demasiado exigente en cuanto a información de los datos de identidad de quien está anotado en ese registro de anotaciones en cuenta, ¿no correremos el riesgo de que se nos localice hacia paraísos más opacos, hacia cuentas omnivos y hacia aquellos países en donde la opacidad y la falta de transparencia digamos, que son su signo de identidad?. Pues es posible.

Y por último, el principio de aseguramiento de la entrega. Lo he dicho an-tes como uno de los principios fundamentales del sistema, pero evidentemente alguien puede pensar de si cuando no hay valores , el sistema debe generar valores de mentirijilla o el sistema debe estar inflacionado respecto al número de valores total que nace de la emisión. Yo sostengo, a diferencia del supuesto de endeudamiento 0 de que hablan en los presupuesto de la Unión Europea, que una inflación moderada y controlada por el sistema es posible así como un endeudamiento de un país moderado y siempre y cuando puedas pagarlo es posible también, y además no debemos renunciar a ello, porque se pueden ha-cer obras importantes y adelantarnos en el tiempo siempre y cuando podamos pagar los intereses. Lo que no podemos hacer es que el crédito del país sea el 60% del PIB. Yo creo que la inflación de valores, y damos los últimos dos

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retoques al préstamo de valores y estamos a punto de resolver su fiscalidad, ha sido uno de las incertidumbres que ha pesado en el préstamo de valores en los último tiempos, pues es posible convivir con la inflación. Por lo tanto el principio de aseguramiento de la entrega es un principio fundamental para el funcionamiento del mercado en España. Es un tema polémico. Aquí Europa está dividido: el 50% más o menos, los derechos se adquieren en la fecha de contratación y otro 50% se adquieren en la fecha de liquidación. Fíjense si está dividida, que en España está dividida. La propiedad en los sistemas de renta fija se adquieren en el momento de la liquidación de los derechos económicos y la renta variable bursátil en el momento de la contratación. Luego tenemos la Cámara de Contrapartida Central, invento sajón que nosotros llevamos practicando, modelo sajón de ahora, absolutamente contemporáneo, que nosotros llevamos practicando desde el año 74. Bueno no pasa nada aunque tuviéramos la autoría de la Cámara de Contrapartida Central; hemos podido vivir sin ellas hasta este momento y hay que plantearse para qué son y hasta donde pueden llegar. Yo creo que para las operaciones bilaterales son abso-lutamente fundamentales y para operaciones de REPO también. Yo creo que es importante tener una cámara de contrapartida central en España porque se demanda la garantía del riesgo y si no las creamos nosotros, lo más seguro es que nos las importemos, que alguien venga y se implante. La interposición de la cámara de renovación de contratos es un tema de debate, las garantías de las entidades participantes; quien participa tiene que ser muy fuerte financiera-mente. ¿Quién participa en las cámaras de contrapartida central?. Yo creo que en los clubes privados desde luego, y este va a ser un club privado, se necesi-tan determinados requisitos financieros que deben cumplir las entidades.

Conexiones internacionales: Parece que es claro que las cámaras de con-trapartida central pueden ser el nexo de unión para que no todos los partici-pantes tengan que hacerse de todos los sistemas europeos, sino que a través de esas cámaras pueden funcionar con otros sistemas. A partir de aquí lo que volvemos a hacer es trabajar, es decir, los sistemas de compensación y liqui-dación evolucionan a una velocidad de vértigo y no hay manera de pararlos.

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Evolucion de la Liquidación Bursátil desde sus orígenes hasta el inicio de la etapa actual en 1992

JAVIER CONDE PARRAS

Director de depositaría y custodia BBVA

I. INTRODUCCIÓN

Antes de nada, creo necesario resaltar que el tema de esta exposición sufre de una falta de valoración crónica e histórica.

En tiempos recientes hemos podido ver películas y libros de gran presti-gio, tratando temas directamente relacionados con el mundo bursátil pero sin mencionar ni una palabra siquiera parecida a liquidación o/y compensación. Sin embargo, allí se trataba de comprar y vender acciones, tomar posiciones en empresas a buenos precios e incluso realizar acciones de dudosa legitimidad pero, como digo, todo parece hacerse sin tener que liquidar ninguna opera-ción. En definitiva, aviso al lector que se va a adentrar en una narración sobre el origen y la evolución de la liquidación bursátil, un tema con poco glamour pero como veremos, de capital importancia en los mercados financieros.

En los ejemplos anteriores de la cultura se observa que la contratación es el tema principal, la estrella de la acción narrativa pero, en definitiva, la contratación es un acuerdo de compraventa, de transmisión de un bien que, en el caso que nos ocupa, es un activo financiero. Ahora bien, es necesario para completar o, en sentido jurídico, perfeccionar dicho acuerdo establecer cómo se hará la entrega? quién entregará primero? El vendedor las acciones o el comprador el dinero? O quizás mejor hacer ambas entregas de forma si-multánea? Este último método parece, solo por sentido común, que presenta menos riesgo en el proceso, lo cual es, sin duda ninguna, un objetivo claro de los Sistemas de Liquidación y Compensación.

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Estas breves preguntas apuntan ya de una forma destacada la importancia de la LIQUIDACIÓN y su evolución en el desarrollo de los Mercados de Ca-pitales. La situación actual de éstos no habría sido posible sin aspectos tales como la desmaterialización de los activos, la liquidación diaria o las transmi-siones electrónicas de ficheros entre los participantes de los mercados. Pero todo esto empezó hace muchos, muchos años.

II. ANTECEDENTES HISTORICOS DE LA BOLSA ESPAÑOLA

Es evidente que la Bolsa de Comercio, las Bolsas en general son una de las instituciones más representativas de la economía occidental en la actuali-dad. Curiosamente, su nombre proviene de un comerciante holandés llamado Bourse, en cuya casa ya se llevaban a cabo prácticas comerciales de compra-venta de mercancías.

Los antecedentes españoles más remotos son las Lonjas de Contratación y sus agentes mediadores en 1392 y más cercano es el hecho de que en 1688 se tiene conocimiento del primer tratado sobre la Bolsa, que fue redactado en Amsterdam por Joseph de la Vega, judío español, y lo hizo en castellano.

Llegando a la etapa moderna de la creación y desarrollo de las Bolsas de Comercio hay que señalar que la paternidad corresponde al Ministro de Hacienda, D. Luis López Ballesteros, quién en 1831 firmó en tal condición la Ley de creación de la Bolsa de Comercio de Madrid, que es la más antigua de España. De hecho, la primera sesión tuvo lugar el 20 de Octubre de 1831 a las 12 horas en el actual edificio ocupado hoy todavía por la Bolsa de Madrid en la Plaza de la Lealtad, y durante su primer año de vida se negociaron 428 millones de reales, cantidad importante para aquellos momentos. Desde aquel punto su evolución ha sido constante, y muy intensa en los últimos 20 años, como lo demuestra el dato de la contratación en el año 2002 que ascendió a 50 billones de pesetas, o en los mismos términos de antaño, 200 billones de reales.

Posteriormente se editó el Reglamento General Interno de 31/12/1885, así como un nuevo Reglamento para el Régimen Interior de la Bolsa de Madrid, mediante el R.D. de 12/6/1928. Ya en 1967 se publicó el Reglamento de las Bolsas Oficiales de Comercio que estuvo en vigor hasta la reforma provocada

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por la Ley del Mercado de Valores de 1988. Durante esta etapa los métodos que se establecieron fueron los de una transacción mercantil, es decir, se en-tregaba la cosa vendida contra la recepción al mismo tiempo o en un plazo muy corto, en principio, del precio convenido.

La LIQUIDACIÓN, entonces, no es sino el momento en que se produce el cumplimiento de las obligaciones recíprocas del comprador y vendedor de-rivadas del contrato de compraventa bursátil. En términos jurídicos, es el acto en el que el vendedor entrega la “cosa” (valores mobiliarios) y el comprador “el precio cierto en dinero o signo que lo represente”. En la práctica, en esta etapa donde había Agentes de Cambio y Bolsa, dada la intervención obligada de fedatario para reforzar la seguridad jurídica de la transacción, el movimien-to de dinero y títulos se transformaba en un trasvase de dinero y títulos entre despachos de los Agentes de Cambio y Bolsa que habían cerrado la operación por cuenta del comitente, en definitiva los ordenantes, del comprador o del vendedor. En este escenario, los Bancos también tenían un papel preponde-rante porque normalmente eran los depositarios de los títulos, mientras que la Junta Sindical del Colegio de Agentes de Cambio y Bolsa actuaba como órgano interpuesto para evitar así los movimientos bursátiles innecesarios, dado origen a la COMPENSACION BURSATIL.

III. MEDIDAS DE MEJORA DE LA LIQUIDACIÓN

Antes del Nuevo Sistema de Liquidación Bursátil de 1974, la liquidación era extremadamente lenta y poco ágil. El movimiento de títulos suponía un proceso largo, compuesto de múltiples pasos que producían una secuencia compleja y farragosa que se iniciaba con el levantamiento del depósito de los títulos vendidos, normalmente en el Banco, para entregar al Agente vendedor tras la comprobación individualizada de los mismos. El despacho del Agente Vendedor recontaba los títulos, registraba pormenorizadamente su numera-ción en sus libros de operaciones y en los vendís y realizaba un traslado físico de títulos a los locales de liquidación de cada una de las Juntas Sindicales que se tratara. Allí se entregaban al Agente Comprador quien hacía un nuevo recuento, examinaba la regularidad de los títulos y trasladaba los títulos a su despacho, donde se procedía a individualizar numéricamente los valores en las pólizas de propiedad y libros de registro. Finalmente el Agente los entrega-ba al comitente, en este caso el comprador, o a la entidad de depósito.

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Toda la secuencia descrita anteriormente formaba parte de lo que deno-minamos liquidación, lo que da una clara idea de la poca agilidad que ofrecía este sistema. Cuando se trataba de títulos nominativos además se hacía un Acta de Transferencia que se enviaba a la Emisora, ésta tomaba razón y pro-ducía nuevos extractos de inscripción con lo cual se añadía un bucle al proceso que lo complicaba aún más.

A la vista de este proceso y su secuencia de pasos múltiples es fácil enten-der que, a medida que iban aumentando los títulos en circulación y el volumen de contratación, la liquidación iba funcionando peor y peor, por lo tanto, pro-duciendo progresivamente un atasco y cuello de botella que amenazaba con convertirse en un colapso final.

Para combatir esta paulatina degradación del proceso se fueron adoptando diversas medidas que intentaban evitar el anticipado colapso y, de hecho, re-presentaron en su día soluciones y avances parciales para desbloquear la situa-ción y agilizar el proceso de liquidación. En concreto, es importante señalar tres de ellas, tomadas antes de producirse en 1974 el primer intento importante de suministrar una solución más global y generalizada a estos problemas plan-teados por el desarrollo de la actividad bursátil.

La primera medida se adoptó en 1969 con la puesta en funcionamiento de SERLIDE, Servicio de Liquidación de Derechos, para evitar el movimiento de los cupones y la documentación numérica que éstos llevaban. A continua-ción, en 1970, se crea SERLIVAL, Servicio de Liquidación de Valores, con el objetivo de conseguir regularidad en la liquidación mediante la intervención de la Junta Sindical en determinar las partidas a liquidar. Nace con ello el con-cepto de la LIQUIDACIÓN MULTILATERAL ya que la interposición de la Junta Sindical rompía la relación biunívoca entre Agente vendedor y Agente comprador que existía hasta entonces.

Otro factor que contribuía a entorpecer y complicar el proceso de liquida-ción de manera creciente, según aumentaba la actividad bursátil, era la natu-raleza unitaria de los títulos pues significaba manipular más y más volumen físico de papeles. Para intentar paliar esta manipulación de títulos las Socie-dades emisoras crearon, en Junio de 1971, el título múltiple y variable, de tal manera que una sola lámina incluía el número que se precisara de acciones enteras para un mismo propietario.

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Estas tres medidas supusieron pasos dados en la buena dirección y supo-nían avances en la resolución del problema de la liquidación. No obstante, el avance fue parcial y no solucionaron totalmente el atasco y cuasicolapso que existía, por lo que, a principios de 1973, se inició un nuevo camino. En concreto, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera encargó a un grupo de expertos de la Securities and Exchange Commission de Estados Uni-dos y de la Bolsa de Nueva York establecer un grupo de trabajo para ofrecer soluciones a la situación de la liquidación.

Del resultado de su trabajo se derivó el diseño y aprobación de un Nuevo Sistema de Liquidación y Compensación de operaciones en Bolsa y de depósi-to de valores mobiliarios. Primeramente se publica el Decreto Ley 12/1973, de 30 de Noviembre, donde se anuncia y autoriza al Gobierno para, a propuesta del Ministerio de Economía y Hacienda, establecer un Sistema de Compen-sación y liquidación. Tras ello, el Real Decreto 1.128/1974, de 25 de Abril, complementado con la Orden Ministerial de 20 de Mayo de 1974, concreta el Nuevo Sistema, que nace con la intención de ser una solución más generaliza-da a los problemas planteados por la mecánica bursátil.

Esta reforma del año 74 trataba de avanzar en aspectos tales como evitar trabajos innecesarios como consecuencia de la manipulación física de títulos y la carga administrativa que ello conllevaba o limitar el aumento de errores por transcripción de datos manuales y de las numeraciones específicas de los títulos. Igualmente trataba de facilitar la contratación bursátil agilizando la liquidación al no ser preciso, conforme a este nuevo sistema de liquidación bursátil (conocido por las siglas N.S.L.B. o también coloquialmente como fungible), individualizar los títulos objeto de las transacciones realizadas por numeración ya que la póliza mencionaba una anotación denominada Referen-cia Técnica, asignada por el Servicio de Liquidación de cada Junta Sindical de la Bolsa donde la operación hubiera tenido lugar, que la identificaba y provocaba así la desaparición de la transmisión material de los valores. Para realizar esto el N.S.L.B. se basaba en el hecho de la FUNGIBILIDAD de los títulos, pues según el Real Decreto se consideraban fungibles los títulos valo-res emitidos por una misma entidad que sean de la misma clase, que tengan el mismo valor nominal y que confieran idénticos derechos cualquiera que sea su numeración.

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Otro pilar básico de este nuevo sistema era que quedaban incorporados al Sistema automáticamente los Agentes de Cambio y Bolsa y las Juntas Sindicales, y voluntariamente los Bancos y Cajas de Ahorro. Se intentaba con ello conseguir una máxima inmovilidad de los títulos en las entidades Depositarias. No obstante, no llegaba a existir una inmovilización total ya que la contratación bursátil iba produciendo y cambiando los saldos, a favor o en contra, que cada entidad depositaria tenía de cada clase de valor incluido en este sistema.

Por ello, se realizaba periódicamente, de acuerdo a un calendario pre-establecido, una compensación multilateral con movimientos de los títulos denominada cancelación física de saldos. Su nombre es debido a que se mo-vían físicamente los títulos en paquetes de mil unidades, elaborados por las entidades depositarias, para cancelar los saldos existentes en ellas debido a las compras y ventas bursátiles. Al estar los paquetes estandarizados en mil uni-dades los saldos, lógicamente, no se cancelaban totalmente, quedando unos picos remanentes en las cuentas que constituían el saldo inicial hasta la próxi-ma cancelación. Todo este proceso de control informático de los depósitos así como de las numeraciones de títulos recaía en un organismo técnico creado al efecto denominado Servicio de Coordinación de Bolsas que, visto hoy en perspectiva, era el precursor del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV), hoy Iberclear.

Hasta la aparición de este N.S.L.B existían dos sistemas de liquidación, tradicional y nominativo, que eran explicados al principio de este capítulo. Con el nuevo sistema se dio un importante avance en la mejora de la liqui-dación respecto a estos dos sistemas previos, que siguieron coexistiendo con el nuevo, pero también desde su nacimiento desarrolló una serie de deficien-cias que le impidieron modernizar por completo el mundo de la liquidación bursátil. Una de ellas, quizás la más fundamental, fue que, aunque preveía la inclusión en el sistema de los títulos nominativos, solo fue aceptada por el Banco Herrero, mientras que no se aceptó dicha inclusión por las demás emi-soras bancarias que eran responsables de gran parte de la capitalización, así como del volumen de contratación bursátil, hecho que perjudicó notablemente a este nuevo sistema. Otras deficiencias dignas de mencionar, aunque no con el impacto de la anteriormente comentada, son la falta de inmovilización com-

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pleta y total de los títulos así como su incapacidad de resolver eficazmente la

entrega contra pago.

A estas deficiencias que lastraban de alguna manera al N.S.L.B. se unió un

hecho histórico sin precedentes en la Bolsa española como fue el crecimiento

enorme de la inversión extranjera durante los años 80 que las magnificó y

puso aún más de relieve la necesidad de dar un paso más adelante. Esto se

produce en Noviembre de 1985 cuando el Ministerio de Economía y Hacien-

da, mediante una Orden Ministerial, encomendó a una Comisión Mixta, la

elaboración de un informe con la situación actual de ese momento del Sistema

de Liquidación y Compensación. Esta Comisión Mixta, ya regulada desde

la Orden de 20 de Mayo de 1974, estaba presidida por el Banco de España y

formaban parte de ella representantes de las cuatro Juntas Sindicales, del Con-

sejo Superior Bancario, de la CECA y de las emisoras de valores admitidos a

negociación.

El trabajo de esta Comisión concluyó con una serie de recomendaciones

sobre las características que debería tener el Sistema de Liquidación. Entre

ellas, conviene destacar las tres siguientes:

1. Alcanzar la universalidad del sistema, es decir, reconocer como Entida-

des Adheridas al Sistema al Banco de España, a las Entidades Oficiales

de Crédito y a las Cooperativas de Crédito que no lo eran.

2. Conseguir un mayor alcance en la inmovilización de títulos, si no el

100%. Incluso se recomendaba que no hubiera el consentimiento previo

de las emisoras que antes sí era necesario.

3. Reducir los plazos de liquidación.

Todas estas recomendaciones se plasman de alguna manera en el trabajo

final constituido por la Ley Marco, como se le denominaba, la Ley del Merca-

do de Valores (LMV), Ley 24/88, de 28 de Julio. Esta Ley constituye el punto

de origen de la estructura principal de lo que ha sido el Mercado hasta nuestros

días, pues pretendió en su diseño modernizar y poner al día el Mercado de

Valores en su conjunto, no solo el Sistema de Liquidación y Compensación.

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IV. ESTRUCTURA Y ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE

VALORES

Debido a esta intencionalidad de la Ley del Mercado de Valores que ha

definido en gran manera la estructura del Mercado actual es conveniente re-

visar, aunque sea someramente, la estructura y organización del mercado que

dicha Ley preveía.

Conforme al diseño establecido en la LMV, uno de los pilares básicos del

nuevo mercado sería la creación de la Comisión Nacional del Mercado de Va-

lores como órgano regulador y supervisor, formada por un Presidente y Vice-

presidente nombrados por el Ministerio de Economía y Hacienda; de derecho

serían miembros el Subgobernador del Banco de España y el Director General

del Tesoro y Política Financiera y se completaba con otros tres vocales que

serían elegidos entre profesionales de reconocido prestigio en el sector.

Se creaba también la figura de las Agencias y Sociedades de Valores,

Sociedades Anónimas, como miembros del mercado, en contraposición al

Agente de Cambio y Bolsa que existía hasta entonces; mientras que las Juntas

Sindicales dejaban su lugar como organizadoras del mercado a las Sociedades

Rectoras de las Bolsas, cuyos accionistas serían dichas Agencias y Sociedades

miembros del mercado.

Asímismo, se propugnaba un sistema de interconexión bursátil que aca-

bara con la fragmentación en cuatro mercados que hacía posible que un de-

terminado valor pudiera tener hasta cuatro precios diferentes, y se establecía

también un sistema nuevo de registro contable de los valores que dejaban de

estar aparejados al concepto de título-valor, con la implicación de cosa física

que suponía tal término, para pasar a un registro contable de los valores en

anotaciones en cuenta.

De hecho, establecía la figura del Servicio de Compensación y Liquida-

ción de Valores, SCLV, que sería el encargado del registro en un doble esca-

lón así como de gestionar la compensación de valores y efectivos.

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V. NUEVO SISTEMA DE LIQUIDACION A CARGO DEL SCLV

Esta nueva entidad, Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, responsable de gestionar el nuevo sistema de liquidación, es fundamentalmen-te un desarrollo pleno de su inmediato antecesor el Servicio de Coordinación de Bolsas, conforme a las facultades que le otorga la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto 116/1992, de 14 de Febrero, sobre representación de valores por medio de anotaciones en cuenta y compensación y liquidación de operaciones bursátiles.

Para desarrollar un moderno y eficiente sistema de liquidación se le mar-caron unos claros objetivos que debería cumplir, tales como:

1. Universalidad, incluyendo el mayor número diferente de clases de valo-res en el sistema.

2. Asegurar la entrega contra pago que, como hemos visto, constituyó una de las deficiencias que perjudicaron al Nuevo Sistema de Liquidación Bursátil del año 1974.

3. Objetivar la fecha de liquidación, para que la liquidación siguiera un ciclo conocido y determinado que resultó en un esquema de liquidación diaria. Esto suponía un gran avance respecto al NSLB que contemplaba la liquidación de período contable igual a la semana, liquidando todo el período semanal el Viernes de la semana siguiente.

4. Asegurar la entrega en la fecha de liquidación, que disminuyera la incertidumbre y el riesgo de la situación anterior, como pilar también fundamental del nuevo sistema.

5. Por último, el sistema debería tener Neutralidad Financiera para, obvia-mente, cumplir el propósito de no favorecer ni perjudicar a ninguna de las partes.

Si el diseño del nuevo sistema se ceñía a estas premisas cumpliría con el

objetivo de establecer una nueva liquidación bursátil basada en dos principios

incuestionables como eran la eficiencia, para disminuir costes, esfuerzo y

tiempo, y la seguridad en la entrega de valores y efectivo.

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Tras la publicación de la Ley en 1988, conteniendo el nuevo diseño con-ceptual del Mercado de Valores, se fueron dando unos pasos intermedios que hicieron avanzar al mercado y su Sistema de Liquidación en este sentido de eficiencia y seguridad.

En concreto, es relevante señalar que en el primer cuatrimestre de 1989 se inició el Mercado Continuo, primero en la Bolsa de Madrid con un sistema, CATS (“Computer Assisted Trading System”), adquirido a la Bolsa de To-ronto que posteriormente se constituyó en la base para interconectar las cuatro Bolsas tal como propugnaba la LMV.

En Octubre de 1990 se produjo un importantísimo paso que fue la incor-poración de los valores nominativos al Sistema de Fungibilidad posibilitando su representación por anotaciones en cuenta a través de la ya mencionada RT, Referencia Técnica, que era el origen de la actual Referencia de Registro o RR.

Otro gran avance hacia el nuevo sistema seguido por el SCLV fue el cambio, en Noviembre de 1991, de liquidación semanal a liquidación diaria en base o ciclo D+7 días hábiles, siendo D el día de la contratación. Esto que suena actualmente a lentitud fue un paso importante y el inicio para llegar al ciclo actual de D+3, el cual veremos acortar aún más en los próximos años hasta D+1 y quién sabe si hasta D+0.

Después de esta fase de transición, cuando se fueron realizando todos estos cambios comentados, se llegó al 14 de Diciembre de 1992, día en que inició su actividad oficial el nuevo Servicio de Compensación y Liquidación de Valores con un sistema de liquidación tremendamente moderno, en dicho momento de los más avanzados que había en Europa sin ninguna duda, basado en anotaciones en cuenta, desmaterializado, con liquidación diaria y de tipo multilateral.

Desde entonces ha habido un enorme desarrollo del sistema, siempre ba-sado en los principios descritos anteriormente, hasta llegar a la figura actual de Iberclear que controla tanto la liquidación bursátil como la de la Deuda Pública (anteriormente en Banco de España).

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La custodia global

ADOLFO GARCÍA PÉREZ

Managing Director,

Santander Central Hispano Investment

Es un honor para la industria de la custodia y liquidación de valores, tener la invitación para acceso a una Universidad y tratándose del Aula Magna de la Universidad de Oviedo, es un honor muy especial. Habitualmente este tipo de discusiones o presentaciones se hacen en círculos fundamentalmente profesio-nales y con audiencias que conocen el tema tanto como los ponentes.

Uno de los objetivos de esta charla sería el de convencer e interesar a postgraduados y alumnos de los últimos cursos de la Universidad en que esta actividad es atractiva, interesante y novedosa.

Es posible que choque a estudiantes y post-graduados habituados a temas económicos intelectualmente avanzados en los que el uso del griego y su al-fabeto es continuo. Estas presentaciones les puedan parecer mas del área de letras.

Animo a estudiantes y post-graduados a que consideren esta actividad como una posibilidad a la hora de considerar ofertas laborales. Aprovecho la ocasión también para indicar que el uso del inglés es relevante en este campo profesional y que la banca sigue teniendo problemas en contratar estudiantes universitarios y post-graduados con un alto nivel de inglés que no nos sitúe comparativamente en desventaja en nuestras relaciones internacionales.

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El Área de Custodia Global y Servicios Institucionales de Valores en el Banco que represento, da empleo temporal o permanente a un buen número de titulados en materias diversas, como Economía, Empresa, Derecho, Infor-mática y Marketing.

Una gran parte del trabajo que realizamos es lo que se llama labores de “back office” que podemos traducir como de trastienda, en contraposición a las labores teóricamente más brillantes y conocidas del “front office”. Sin em-bargo las altas componentes comerciales de estas actividades de “back office” han convertido a la actividad de custodia y liquidación, en una labor de “front office” en sí misma.

Pero definamos que el custodio global es aquella entidad que es capaz de custodiar y liquidar valores en una pluralidad de mercados y países, cuantos más, más global.

La Custodia Global tiene su origen en los cambios inducidos por la ley de pensiones de los Estados Unidos. En 1974 la Employee Retirement Income Security Act (ERISA) forzó a los promotores de planes de pensiones la segre-gación de la gestión y la custodia de los activos. El término “Global Custody” fue inventado por un directivo de Chase Manhattan que desarrolló un primer producto para 15 países que pronto fue copiado por otros Bancos.

Hoy los principales proveedores cubren hasta 100 mercados.

La Custodia Global se potencia por el incremento en la inversión trans-fronteriza que se produce en los años 70 con la introdución de cambios flotan-tes y el final de un periodo de restricciones de cambio . Adicionalmente en la etapa de los 80 se produjo la profesionalización y auge de firmas de Bolsa con servicios diversos incluyendo los de asesoramiento y análisis y el incremento del arbitraje entre mercados.

Fue en la mitad de la decada de los 80 cuando la inversión extranjera llega a España y los Custodios Globales extranjeros principalmente del en-torno anglosajón comienzan a aperturar cuentas de depósitos de valores en Bancos Custodios españoles. Esta labor de custodia en España o en cualquier

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mercado para custodios extranjeros es lo que se conoce como subcustodia. En definitiva se forma una cadena que desde el inversor pasa a su custodio global, subcustodio local y termina en el depositario central nacional (Iberclear en el caso español).

Sin embargo el comienzo de la inversión transfronteriza para el inversor español sólo ha sido de una cierta relevancia a partir de la introducción del Euro en el año 1999. El Euro supuso la eliminación de los tipos de cambio y una mayor confianza en otros mercados de la UE que implicaban un menor riesgo e incrementaban la diversificación de carteras para el inversor institu-cional español. A partir de ese momento, los subcustodios españoles para in-versores extranjeros en el mercado español, amplían su actividad profesional como custodios globales para clientes institucionales españoles en sus inver-siones transfronterizas. Para ello, también se hizo necesario el uso de una red de subcustodios locales elegidos con criterios muy selectivos.

El tipo de instrumentos objeto de la custodia global es amplio. Entre ellos destacan: acciones, renta fija pública y privada, fondos de inversión, warrants y derivados.

Los principales clientes institucionales son :

— Bancos

— Fondos de Inversión.

— Fondos de Pensiones

— Aseguradoras

— Bancos centrales

— Brokers-Dealers

— Depositarios Centrales

LA CUSTODIA GLOBAL 111

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Entre los nombres más relevantes de la custodia global, os nombraré algunos:

— State Street

— JP Morgan Chase

— Bank of New York

— Citibank

— ABN - AMRO Mellon

— Northern Trust

— Euroclear / Clearstream

El primero de la lista cuenta con activos muy cercanos a los 10 billones de dólares.

La actividad que nos ocupa requiere de una gran seguridad ya que mueve mucho dinero y títulos. Un punto clave para el éxito de la misma ha sido la tecnología con potentes plataformas informáticas que siguen requiriendo grandes niveles de inversión y la estandarización en la información a través de códigos de manera que todo el mercado conozca que se está hablando sin duda alguna. Para ello utilizamos un sistema de comunicación y mensajería SWIFT que garantiza un alto de nivel de automatización en los intercambios, conocida como STP (Straight through processing) Cuando la inversión en la década de los 80 empezó a dirigirse hacia mercados con normas desconoci-das por el inversor la rentabilidad de las ejecuciones se vió con frecuencia mermada o anulada por una mala gestión en el movimiento de títulos y en los pagos........ y es que estamos hablando de todas las actividades dentro del proceso de la inversión denominadas como “post trade” es decir, todo aquello que no tiene que ver con el asesoramiento y la contratación de la orden, pero no por menos conocido no más sensible. Por eso hoy en día, la homogeneidad en los mercados de valores, es esencial. Los Custodios Globales van buscando para el cliente esa uniformidad en la información, independientemente del mercado en que estén invirtiendo porque al mismo tiempo se está buscando una convergencia de criterios universal y muy especialmente dentro de la UE. La inversión transfronteriza lucha con fiscalidades diferentes y reglas difer-entes según los mercados. Existe un mercado único de la divisa Euro pero no

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existe todavía un mercado pan-europeo único de valores. La convergencia está teniendo lugar pero tardará algunos años en materializarse.

Para terminar he aquí algunos de los productos que se engloban dentro del

concepto de las actividades de custodia global.

BÁSICOS:

— Custodia

— Liquidación de operaciones

— Gestión de operaciones financieras

— Servicios de cuenta corriente

— Pagos de dividentos / cupones

— Recuperación de impuestos

— Juntas de accionistas: asistencia mediante representación.

DE VALOR AÑADIDO:

— Préstamo de títulos

— Medición de rendimiento de carteras

— Estadístics

— FX

— Gestión de participaciones significativas

En definitiva, cuando Banco Satander paga un dividendo, es tan impor-tante el que yo lo reciba el mismo día del pago como que lo reciba al mismo tiempo un fondo de pensiones ubicado en un estado de la “América profun-da”. La CNMV exorta a que se agilice la facilidad en la votación en Juntas de Accionistas. Por eso es muy importante que la cadena de la que estamos hablando, se mueva con rapidez y que ese fondo de pensiones referido pueda votar perfectamente desde su lugar de origen en cualquier Junta española al igual que un accionista español pueda acudir personalmente a las Juntas.

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Perspectiva europea

MANUEL ALTEMIR MERGELINA

Administrador dirección mercados financieros de la Comisión Europea1

Los sistemas de compensación y liquidación son una pieza clave para el buen funcionamiento de los mercados financieros. Al igual que ocurre con los sistemas de negociación (Bolsas de Valores, sistemas alternativos de negociación y empresas de inversión), el sector está viviendo un periodo de consolidación a nivel europeo. Este proceso se enmarca en un escenario donde las inversiones en valores extranjeros por parte de los residentes nacionales aumentan de forma continua.

Los sistemas de compensación y liquidación de los países de la Unión Europea han demostrado su eficiencia en el ámbito nacional. Pero en el caso de operaciones transfronterizas, el proceso de compensación y liquidación se complica debida a la necesidad de que intervengan más intermediarios y como consecuencia dicho proceso resulta más lento y caro.

Existe un acuerdo generalizado de que es necesario avanzar en la con-solidación de este sector para disfrutar de los beneficios derivados de la integración de los mercados financieros europeos, más aun con la reciente introducción de euro y con el proceso de consolidación del sector financiero, en particular de los mercados financieros.

1 Administrador de la Comisión Europea Inspector de Seguros del Estado-Inspector de Hacienda del Estado (en excedencia) El contenido de éste artículo refleja el punto de vista del autor y no necesariamente coincide con la opinión de la Comisión Europea.

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Las actividades transfronterizas de compensación y liquidación también han captado el interés de las autoridades supervisoras y reguladoras. Así, en los últimos años se están llevando acabo diversas iniciativas con el fin de esta-blecer unas normas comunes a nivel internacional para estas actividades.

En definitiva, todos estos hechos han propiciado que se abra el interesante y encendido debate sobre que modelo o modelos de infraestructura de post-negociación debe establecerse en Europa.

INTRODUCCIÓN

Podríamos definir los sistemas de compensación y liquidación como el conjunto de procesos, instituciones, reglas y procedimiento mediante los cua-les se concluyen las transacciones acordadas en los distintos mecanismos de negociación de valores. Sin duda, constituyen una pieza clave para el buen funcionamiento de los mercados financieros.

Unos sistemas de compensación y liquidación eficaces favorecerán la competitividad de los mercados financieros europeos. Los inversores ob-tendrán mayor rentabilidad a sus inversiones al soportar menos costes en su operativa y los emisores podrán financiarse de manera más barata al aumentar la base de inversores potenciales.

La integración de los mercados financieros europeos está considerada ac-tualmente como uno de los procesos claves de la integración europea. Reflejo de su importancia es el esfuerzo realizado en el ámbito comunitario en los últimos años, en particular desde 1999 con la aprobación del Plan de Acción para los Servicios Financieros (PASF). Este Plan establecía una serie de me-didas que deberían adaptarse en el plano normativo con vistas a avanzar hacia un mercado único financiero. Los Consejos Europeos de Jefes de Estado y de Gobierno de la Unión Europea analizan periódicamente los avances consegui-dos en la realización del PASF sobre la base de un informe elaborado por la Comisión Europea y discutido previamente con los Ministros de Finanzas en el seno del Consejo ECOFIN.

Existe un consenso generalizado en que los sistemas actualmente en funcionamiento en los diferentes países europeos son eficaces para las de-nominadas operaciones nacionales, es decir, cuando los participantes residen

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en el mismo país en el que se ha emitido el valor mobiliario. Sin embargo, estos sistemas se muestran ineficaces en lo que respecta a las operaciones transfronterizas, cuando los participantes residen en diferentes países que el de emisión. Esta ineficacia viene motivada, entre otros factores, por dificul-tades técnicas, por las prácticas de mercado diferentes, por la intervención de más intermediarios en los procesos y por la aplicación de distintos y dispares regimenes legales y fiscales.

Esto impide que se obtengan todos los beneficios potenciales derivados del mercado interior europeo de servicios financieros. Es por ello necesario establecer un planteamiento común a nivel europeo que permita mejorar la compensación y liquidación de las operaciones transfronterizas. Esto reque-rirá los esfuerzos coordinados tanto de las autoridades públicas como de los participantes del mercado para eliminar los obstáculos existentes así como para crear un entorno que favorezca una competencia saludable, a nivel euro-peo, entre los distintos sistemas.

Además, no conviene olvidar la importancia de los sistemas de compen-sación y liquidación de valores para los sistemas globales de pago. Este hecho explica la vigilancia de los mismos por parte de las autoridades de los Bancos Centrales con el fin de evitar que su mal funcionamiento pueda desencadenar una crisis en el sistema y las distintas iniciativas de carácter internacional em-prendidas por las autoridades supervisoras.

En este artículo se describe la situación actual de los sistemas de compen-sación y liquidación en el ámbito europeo, se comentan algunas de las distin-tas iniciativas de carácter internacional de los últimos años, y en particular las realizadas por la Comisión Europea como son la Comunicación de Mayo del 2002 sobre los mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea, y la Propuesta de revisión de la Directiva de Servicios de Inversión de Noviembre de 2002.

SITUACIÓN ACTUAL EN EL AMBITO EUROPEO

La situación actual de los sistemas de compensación y liquidación en el ámbito comunitario se caracteriza por:

1. La existencia de multitud de sistemas de compensación y liquidación

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La existencia de diversos sistemas en España2 antes de la creación de Iberclear puede ser un buen ejemplo de la existencia de diversos sistemas a nivel nacional.

2. La participación en estos procesos de entidades de diversa naturaleza

Junto a los sistemas que prestan servicios básicos de compensación y liquidación, dentro de los cuales se engloban los Depositarios Centrales de Valores, existen otras entidades, los Depositarios Internacionales (Euroclear, Clearstream), que ofrecen además otros servicios de valor añadido tales como servicios puramente bancarios.

Como se ve posteriormente, este hecho provoca que las distintas reglas de juego, derechos y obligaciones, aplicables a los diferentes participantes, creen situaciones que no favorezcan la competencia en un plano de igualdad.

3. Proceso de consolidación, tanto a nivel nacional como a nivel europeo.

Claro ejemplo son la creación de Iberclear en España o las políticas de adquisiciones de los últimos años de los dos grandes Depositarios Internacio-nales en el contexto europeo, Euroclear y Clearstream.

4. Inexistencia de un marco normativo europeo relativa a la autorización y supervisión de estos sistemas.

No existe un régimen comunitario común sobre la autorización y super-visión de las entidades que gestionan los sistemas de compensación y liquidación aunque algunas Directivas comunitarias regulan determina-dos aspectos concretos relativos estos sistemas. En particular:

la Directiva de servicios de inversión, que establece la llamada licencia única para las empresas de inversión y otorga el derecho a acceder a los mercados regulados situados en otros Estados Miembros y a sus respec-tivos sistemas de compensación y liquidación;

118 MANUEL ALTEMIR MERGELINA

2 Hasta seis plataformas distintas, gestionadas por cinco Depositarios centrales de valores diferentes.

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la Directiva de garantías financieras, cuyo objetivo establecer un mar co común para, básicamente, reducir el riesgo de crédito en las tran-sacciones financieras mediante la aportación de garantías de carácter financiero; y

la Directiva sobre firmeza en la liquidación de pagos, cuyo objetivo es establecer un marco encaminado a reducir los riesgos sistémicos en los sistemas de pagos y liquidación de valores.

Las dos últimas Directivas citadas se verán modificadas por el Convenio de la Haya, suscrito por todos los Estados Miembros de la Unión Euro-pea y por los futuros países miembros, acordado el 13 de Diciembre de 2002. Este Convenio tiene por objeto determinar la legislación aplicable a los derechos de propiedad sobre los valores que están en manos de los intermediarios.

5. Entorno caracterizado por la introducción del euro y la consolidación de los sistemas de negociación de valores.

La introducción del euro en once de los países miembros de la UE ha incidido de manera notable en la gestión y composición de las carteras de inversión debido a la desaparición del riesgo de tipo de cambio3.

También ha impulsado La consolidación de los sistemas de negociación de valores, ya sea mediante fusión o a través de acuerdos de colaboración. Este proceso se ha visto, a su vez, impulsado por la introducción del euro y pretende establecer unas plataformas de negociación, compensación y liqui-dación capaz de competir con los existentes en terceros países, y en particular, con los mercados de Estados Unidos.

CONCLUSIONES SOBRE “LA SITUACIÓN ACTUAL”

Se puede concluir, por lo tanto, que en la actualidad se ha puesto de ma-nifiesto de una manera más nítida la ineficiencia de los sistemas europeos a la

3 Si bien la introducción “física” de los billetes y monedas se realizó a principios del año 2002, conviene recordar que el euro ya era la moneda utilizada en los mercados financieros a partir de principios de 1999.

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hora de liquidar y compensar operaciones transfronterizas, los elevados cos-tes en comparación con las operaciones puramente locales y las dificultades que pueden plantear en algunas ocasiones en los mencionados procesos de consolidación de los sistemas de negociación. Pero, por otro lado, también existe un consenso generalizado sobre la necesidad urgente de avanzar a nivel europeo para eliminar las barreras existentes y avanzar en la convergencia de los sistemas normativos.

No obstante, no existe un acuerdo generalizado a la hora de decidir que es-trategias y acciones concretas conviene adoptar a nivel europeo. La compleji-dad de la tarea, debido básicamente a las diferencias entre los distintos países, así como los jugosos intereses políticos y comerciales que están en juego.

PRINCIPALES INICIATIVAS A NIVEL INTERNACIONAL

Desde finales de los años noventa distintas organizaciones internacionales han redoblado sus esfuerzos con vistas a elaborar unos principios aceptados mundialmente para las actividades de compensación y liquidación de valo-res.

A nivel mundial debemos destacar los trabajos realizados en el seno del Banco Internacional de Pagos (BIS)4 o los trabajos realizados por esta insti-tución en colaboración con la Organización Internacional de Comisiones de valores (IOSCO)5, de la que forma parte la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

También debemos citar los veinte estándares elaborados por el llamado G-30, grupo asesor sobre temas económicos y monetarios de carácter internacional que engloba personas tanto del ámbito público como del privado, con el objetivo de mejorar la seguridad y eficiencia de los mercados financieros internacionales.

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4 Principios básicos para los sistemas de pago de importancia sistémica. Comité de Sistemas de pago y liquidación (CPSS). Enero 2001.

5 Recomendaciones para los sistemas de liquidación de valores. Noviembre 2001.6 Comité presidido por Alexandre Lamfalussy y del cual formaba parte el ex-gobernador del Banco de España, D. Luis

Angel Rojo.

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A nivel europeo, la importancia de contar con unos sistemas eficientes de compensación y liquidación para las operaciones transfronterizas ya fue destacado en el llamado Informe Lamfalussy6.

También conviene destacar los dos informes realizados, a instancia de la Comisión Europea, por el denominado Grupo Giovannini7. El primero de ellos contiene una exhaustiva enumeración de los distintos obstáculos exis-tentes para la liquidación transfronteriza de valores. En su segundo informe se propone un detallado plan de acción para la eliminación de estos obstáculos y establece un detallado calendario según el cual en Julio de 2006 todas la barreras deberían haber sido eliminadas.

COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN EUROPEA

En Mayo de 2002 la Comisión Europea publicaba la Comunicación8 con el título: “Mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea. Cuestione principales y desafíos futuros”.

La Comunicación sobre los sistemas de compensación y liquidación era básicamente un documento de consulta, sin perjuicio de que pueda suponer el primer paso con vistas a su futura regulación a nivel comunitario. La Co-municación muestra la importancia que la Comisión Europea otorga a estos sistemas para el buen funcionamiento de los mercados financieros.

La Comunicación se publicó tras el informe Lamfalussy y el informe del Grupo Giovannini anteriormente citados. Basándose en esos informes, y tras analizar la situación actual en el contexto europeo, la Comunicación establece dos objetivos básicos para la Unión Europea:

7 Primer informe: Noviembre 2001. Segundo informe Abril 20038 Una comunicación es una de las vías que tiene la Comisión Europea para informar a las distintas partes interesadas

sobre su punto de vista en un tema concreto y solicitar, en su caso, comentarios sobre determinadas propuestas concretas de acción. Las Comunicaciones son instrumentos que no crean ningún tipo de derechos y obligaciones, a diferencia de las Directivas o reglamentos comunitarios. Se utilizan frecuentemente por la Comisión Europea con objeto de abrir un debate sobre un tema que puede ser posteriormente regulado a nivel comunitario, bien a través de una Directiva o de un Reglamento.

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• Eliminar los obstáculos existentes para la conclusión de transacciones transfronterizas de valores mobiliarios; y

• Establecer un entorno competitivo entre los distintos operadores.

La consecución de estos objetivos permitirán ampliar las posibilidades de elección de lo usuarios de estos sistemas manteniendo, a su vez, la estabilidad financiera y la protección de los inversores.

Con el fin de alcanzar los objetivos fijados, la Comunicación plantea una serie de medidas que enumeramos a continuación.

ELIMINACIÓN DE LOS OBSTÁCULOS.

Obstáculos técnicos y ligados a las prácticas del mercado.

Con el objeto de facilitar los derechos de acceso y elección de los usuarios, y teniendo en cuenta que en la actualidad existen las capacidades técnicas ne-cesarias para permitir la interoperabilidad de los distintos sistemas existentes, habría que avanzar, a través de la iniciativa del sector privado, en la adopción de unas normas comunes para la comunicación entre los sistemas y entre los sistemas y sus miembros.

Las autoridades públicas, por su parte, deberían eliminar las restricciones existentes en sus normativas que obligan a utilizar un sistema determinado. Como contrapartida, ello exigirá acordar un marco común para la supervisión de los sistemas.

Obstáculos fiscales

Las autoridades fiscales nacionales establecen distintas obligaciones a los operadores de estos sistemas en lo que respecta a las retenciones en origen de los rendimientos generados por los valores mobiliarios y al impuesto que grava las plusvalías obtenidas. La diversidad y complejidad de la normativa tributaria obliga, en muchas ocasiones, a recurrir a los servicios de interme-diarios locales. La disparidad de los sistemas fiscales crea obstáculos que afectan a los sistemas de compensación y liquidación cuando éstos se utilizan estos sistemas para supervisar y facilitar el cumplimiento de las obligaciones fiscales.

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La Comunicación considera que corresponde a las autoridades nacionales eliminar estos obstáculos y señala que los avances derivados de la negociación de las Directivas contenidas en el llamado “Paquete fiscal”9 son un primer paso para facilitar la armonización de las obligaciones de los agentes pagadores.

No obstante conviene recordar que la necesidad de contar con el acuerdo de todos los Estados Miembros (regla de unanimidad) para adoptar decisiones en el ámbito fiscal dificulta progresar en la necesaria armonización. Este será, sin duda alguna, uno de los temas sobre los que se tendrá que pronunciar la Conferencia Intergubernamental al elaborar el proyecto de la futura Constitu-ción Europea. La Comisión Europea ya ha reiterado en numerosas ocasiones la conveniencia de aplicar la regla de la mayoría en este ámbito.

Obstáculos jurídicos

Las distintas legislaciones nacionales regulan el régimen jurídico de los valores mobiliarios, el registro de los mismos y el de su transmisión con el objetivo de garantizar la seguridad jurídica en todo momento.

En las operaciones transfronterizas, al haber distintos sistemas legales im-plicados pueden aparecer problemas a la hora de determinar la ley aplicable. La Unión Europea no cuenta con un régimen jurídico armonizado que regule las transacciones de valores. La legislación comunitaria vigente10 intenta ga-rantizar una mayor seguridad jurídica a la hora de fijar la legislación aplicable entre las distintas jurisdicciones.

Una vía para solucionar estos problemas sería la adopción de lo que se ha llamado un “código europeo de valores”. No obstante la Comunicación señala

9 En particular, la Directiva sobre fiscalidad del ahorro. 10 Directiva sobre la firmeza de la liquidación y la Directiva sobre garantías financieras.

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que la magnitud de este proyecto y las dificultades técnicas que plantea, obli-gan a plantearse soluciones menos ambiciosas para el corto o medio plazo.

CREACIÓN DE UN ENTORNO COMPETITIVO.

Régimen aplicable a las distintas entidades que participan en los sistemas de compensación y liquidación. Elaboración de un marco supervisor común.

Como ya se indicó anteriormente, las entidades que participan en estos procesos tienen distinta naturaleza y ofrecen diferentes servicios.

La actual legislación comunitaria únicamente se aplica a aquellas entida-des autorizadas a prestar servicios bancarios o de inversión. Tanto la Directiva de Servicios de Inversión (DSI) como la Directiva Bancaria incluyen la custo-dia de valores en la lista de actividades que las empresas de servicios de inver-sión o entidades de crédito pueden realizar. Esto supone que estas entidades, gracias al pasaporte europeo o licencia única, podrán prestar estos servicios en toda a Unión Europea si así lo desean. Por el contrario, aquellas entidades que realizan el mismo servicio pero que no hayan sido autorizados como empre-sas de servicios de inversión o entidades de crédito no gozarán del pasaporte único. Ese hecho también incidirá para determinar los requisitos de capital de estas entidades, ya que la Directiva de Adecuación de Capital únicamente se aplicará a las entidades “reguladas” a nivel comunitario (entidades de crédito y empresas de inversión).

Sería por lo tanto necesario que se estableciese un marco normativo co-mún para todas las entidades que participen en las actividades de compensa-ción y liquidación. Esto exigiría, entre otras cosas, definir estas actividades para posteriormente fijar el regimen aplicable a cada una de ellas.

Es quizás en este punto donde se concentran algunas de las cuestiones más conflictivas como son la distinción entre los llamados servicios básicos y servicios de valor añadido y la conveniencia o no de que la misma entidad preste ambos tipos de servicios dadas las dificultades y problemas que tal acumulación de actividades pudiera ocasionar. En este sentido el Informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo sobre la Comunicación de la Comisión (Informe Andrea) solicita que los ser-vicios básicos de liquidación, en tanto que servicios de utilidad pública, sean

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realizados exclusivamente por los Depositarios Centrales de Valores sobre una base no lucrativa con objeto de garantizar la interoperabilidad entre los distintos sistemas y participantes.

Los defensores de la necesidad de separar la prestación de servicios bási-cos de la prestación de servicios de valor añadido (agentes/bancos custodios11) alegan que la separación es necesaria para asegurar la competencia entre los distintos actores y para asegurar una adecuada gestión de los riesgos asumi-dos. Por otro lado, Euroclear12 considera que su modelo es eficiente y seguro y que no es necesario proceder a la mencionada separación de servicios sino que existen otras vías de asegurar la competencia y la adecuada gestión de riesgos.

La Comunicación de la Comisión Europea no se pronuncia explícitamente sobre este punto. No obstante, como se ha indicado anteriormente, uno de los objetivos fijados en la Comunicación se refiere a la necesidad de establecer un marco que favorezca la competencia entre unos sistemas eficientes y se-guros.

Derechos de acceso y elección de los usuarios.

La Directiva de Servicios de inversión obliga a los Estados Miembros a garantizar que los miembros de los mercados de valores regulados (Bolsas de valores) puedan tener también acceso a los sistemas de compensación y liquidación. Por otro lado, la actual propuesta de revisión amplia los derechos de las empresas de servicios de inversión al exigir a los Estados miembros que faciliten a los participantes del mercado el acceso a estos sistemas inde-pendientemente de donde se haya concluido la transacción (por ejemplo para las operaciones fuera de mercado), siempre con la previa autorización de las autoridades competentes.

La cuestión que se plantea es la conveniencia de ampliar los derechos de acceso y elección sin contar con una normativa armonizada sobre la autoriza-ción, vigilancia y control de estos sistemas. Este marco regulatorio sin duda

11 Algunos de ellos, agrupados en el “Fair and Clear Group”, expusieron sus argumentos en el Comunicado de prensa de 25.2.2003 como respuesta al documento presentado por Euroclear “Delivering low-cost crossborder settlement” (Enero 2003)

12 Ejemplo de entidad que presta simultáneamente ambos tipos de servicios.

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eliminaría las posibles reservas de las autoridades nacionales sobre el uso de sistemas de otros países para liquidar y compensar las transacciones realiza-das en sus mercados.

Política de competencia

El Tratado de la Unión Europea contiene disposiciones concretas que prohíbe determinados acuerdos entre empresas o el abuso de una posición dominante en el mercado que puedan falsear la competencia y otorga ciertas facultades a la Comisión Europea para velar por su cumplimento.

Sobre esta base, la Comisión Europea, con el objetivo de garantizar la competencia en los sistemas post-negociación, ha abierto una investigación sobre las prácticas en el sector. En las investigaciones todavía en curso, se están analizando cuestiones tales como la utilización de precios discriminato-rios, los acuerdos de exclusividad, la posibilidad de financiar ciertos servicios (deficitarios) con los excedentes de otras actividades o el cobro de precios ex-cesivos cuando la transacción deba compensarse o liquidarse necesariamente en los sistemas “controlados” por la plataforma de negociación.

LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE INVERSION Y SU PROPUESTA DE REVISION.

Al hablar en el epígrafe anterior sobre los derechos de acceso y elección de los usuarios de los sistemas de compensación y liquidación ya se comentó los cambios incluidos en la Propuesta de Directiva aprobada por la Comisión Europea.

Tanto la actual Directiva de Servicios de Inversión como la nueva pro-puesta se limitan a regular los derechos de las empresas de inversión y de los mercados regulados. No se regula propiamente a los proveedores de los servi-cios de compensación y liquidación.

Si bien este tema se podría haber incluido en la revisión de la actual DSI, la inmensa mayoría de los comentarios recibidos en las rondas de consultas que precedieron la adopción de la Propuesta consideraba conveniente no in-cluir este punto ya que podría retrasar su aprobación por el Consejo y por el Parlamento Europeo. Por estas razones se decidió seguir un proceso paralelo

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que se inició con la Comunicación sobre los mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea de Mayo de 2002.

Como se indicó, de acuerdo con la propuesta, las autoridades competentes deberán dar su autorización cuando un miembro de un mercado regulado de-signe un sistema de liquidación distinto del utilizado por dicho mercado con el objetivo de asegurar el funcionamiento correcto y ordenado del mercado. Los estándares13 que el Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB) y el Comité de Reguladores Europeos de Valores (CESR) están elaborando con objeto de incrementar la seguridad, fiabilidad y eficiencia de los sistemas de compensación y liquidación en la Unión Europea podrán servir de base para esa evaluación hasta que se cuente con una normativa armonizada sobre la autorización, vigilancia y control de estos sistemas.

CONCLUSIONES

El funcionamiento eficiente y seguro de los sistemas de compensación y liquidación es fundamental para garantizar la competitividad y estabilidad de los sistemas financieros, tanto a nivel nacional como comunitario. El funcio-namiento ineficiente de estos sistemas, como es todavía el caso en la mayoría de las operaciones transfronterizas, aumenta los costes de transacción y afecta negativamente al conjunto de la economía.

La inexistencia de un marco comunitario para los sistemas post-negocia-ción es uno de los principales obstáculos para disfrutar de los beneficios que se derivan de la integración de los mercados financieros europeos.

Los Estados Miembros de la Unión Europea, los proveedores de servicios, los usuarios y las autoridades supervisoras deberán hacer un esfuerzo en el futuro inmediato para avanzar en la solución de este problema. La Comisión Europea por su parte deberá concentrarse en coordinar los esfuerzos de las distintas partes implicadas.

Además del proceso de consulta anteriormente mencionado sobre los estándares elaborados conjuntamente por ESCB-CESR, la Comisión Euro-pea tiene previsto publicar en el año 2004 una segunda Comunicación donde

13 Documentos en fase de consulta pública hasta 31 de Octubre del 2003.

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expondrá, también para consulta pública, sus próximas iniciativas. En defini-tiva, se están dando los primeros pasos para lograr unos sistemas europeos de liquidación y compensación más eficientes y seguros, pero sin duda todavía queda un largo camino por recorrer.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

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– BNP PARIBAS (Mayo 2002) "Regulatory structures for capital markets"

– EUROCLEAR (Enero 2003)"Delivering low-cost-cross-border settlement"

– BENITO JULIO. (Junio 2003) "La liquidación de valores en la integración europea" Revista Bolsa de Madrid.

– GARCIA SANTOS NIEVES 'Riesgos en la compensación y liquidación transfronteriza de valores"

– CPSS-IOSCO (2001) "Recommendations for securities settlement systems" Documento de consulta (Enero 2001); version Final (Noviembre 2001).

– G-30 (January 2003) "Global Clearing and settlement. A plan for action"

– COMISION EUROPEA (1999): “Servicios Financieros: Aplicación del Marco para los Mercados Financieros: Plan de Acción”, Comunicación COM(1999)232 final, 11 mayo 1999. http://europa.eu.int/comm/internal_market/, (financial services, securities section).

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– COMISION EUROPEA (2002): “Mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea. Cuestiones principales y desafíos futuros” Comunicación COM(2002)257 final, 28 mayo 2002. http://europa.eu.int/comm/internal_market/, (financial services, securities section)

– EUROPEAN COMMISSION (2001): “Final report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets”, (Informe Lamfalussy) http://europa.eu.int/comm/internal_market/, (financial services, securities section), 15 February 2001.

– CESR: http://www.europefesco.org

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– PARLAMENTO EUROPEO. Informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios sobre la Comunicación de la Comisión al Consejo y al parlamento Europeo titulada “Mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea. Cuestiones principales y desafíos futuros” A5-0431/2002 Final http://www.europarl.eu.int/committees/econ_home.htm.

– THE GIOVANNINI GROUP (Noviembre 2001) "Cross-border Clearing and Settlement arrangements in the European Union" http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/clearing/index.htm

– THE GIOVANNINI GROUP (April 2003) "Second Report on EU Clearing and Settlement arrangements" http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/clearing/index.htm

– DOCE (1993): n° L 141 de 11.6.1993 Directiva 93/22/CEE del Consejo de 10 de mayo de 1993 relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables.

– DOCE (1993): n° L 141 de 11.6.1993 Directiva 93/6/CEE del Consejo de 15 de marzo de 1993 sobre la adecuación de capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito.

– DOCE (2000): n° L 126 de 26.5.2000 Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 20 de marzo de 2000 relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio.

– DOCE (2002): n° L 168 de 27.6.2002 Directiva 2002/47/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 6 de junio de 2002 sobre acuerdos de garantía financiera.

– DOCE (1998): n° L 166 de 11.6.1998 Directiva 98/26/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 19 de mayo de 1998 sobre la firmeza en la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores.

– Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre servicios de inversión y mercados regulados y por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del consejo y la Directiva 2002/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo. http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/isd/index.htm

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La Negociación de los Repos en SENAF

JAIME COMUNIÓN ARTIEDA

Director División Euro y Forex

Tesorería-Caja Madrid

I. EL MERCADO MONETARIO

El sistema financiero español que tratamos en este seminario es, paradó-jicamente, cada vez menos español. A título de ejemplo podemos mencionar que los mercados financieros se guían por las noticias y los datos europeos y mundiales que difunden las agencias de información como Bloomberg o Reuters, casi siempre en inglés. El peso de los datos españoles en el conjunto de dichos datos no es muy grande, por lo que los mercados no los tienen de-masiado en cuenta y, si lo hacen, es siempre como parte del agregado de los datos de la zona Euro.

De hecho, las plazas en que se fijan las entidades para la cotización y con-tratación de futuros son, bien las de Frankfurt, Chicago Singapur o Londres, o bien aquellas en donde se toman decisiones de políticas monetarias o tipo de cambio. El sistema financiero lo constituyen pues, una serie de agentes que se encuentran en distintos lugares del mundo y que operan con determinados instrumentos financieros.

Dentro de este sistema financiero podemos definir el mercado monetario como el conjunto de productos cuyos vencimientos no suelen ir más allá de los dos años y cuyos componentes principales son el tipo de interés y la liquidez.

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Entre los productos del mercado monetario destacan los siguientes:

• Depósitos interbancarios, de una buena calidad crediticia, cotizan úni-camente hasta el año. En el mundo anglosajón el mercado de dicho pro-ducto es calificado como unsecured market, ya que el riesgo crediticio que se asume es el de la entidad a la que se le prestan los fondos.

• Simultáneas o Repos: cotizan hasta los 18-21 meses. Esta parte del mer-cado es la parte segura o secured market, ya que los títulos objeto del Repo actúan como garantía adicional, disminuyendo el riesgo crediticio, si bien la cotización de dichos títulos puede variar mucho de un momen-to a otro.

• Overnight Index Swaps: se trata de un producto derivado que cotiza hasta los 24 meses.

• FRAs, derivado financiero que apuesta sobre los tipos de interés a pla-zo.

• Futuros, que son los derivados más líquidos ya que se trata de un mer-cado organizado. El riesgo se asume con una cámara, no con una con-trapartida, y la liquidación por diferencias de las pérdidas o ganancias se efectúa diariamente. La duración de los contratos es de tres meses y su parte más líquida abarca hasta los dos años.

• Letras y otros instrumentos de deuda a corto plazo.

Las cotizaciones de estos productos suelen ser bastante parecidas y están fuertemente correlacionadas.

En los dos primeros productos de la lista anterior existe un intercambio de dinero. Además figuran en el balance de las entidades. En los derivados tipo IRS (EONIAS, Overnight Index Swaps o Call Money Swaps), sin embargo, no hay intercambio de nocionales. En el contrato entre las dos entidades existe simplemente una apuesta sobre los tipos de interés, cuyos beneficios o pérdi-das se liquidan por diferencias cuando cumple el plazo de la operación. Esta liquidación se conoce como fixing. El riesgo de estas operaciones es por lo tanto, mucho menor. Estos otros productos están fuera de balance.

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II. IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA DE LOS BANCOS CENTRALES

El tipo de interés es algo firmemente arraigado en la sociedad, puesto de relieve por el hecho de que está en boca de todos el euribor, la rentabilidad de los fondos, etc. Pero ¿cómo implementan los bancos centrales su política monetaria?

En primer lugar, conviene aclarar que los bancos centrales fijan el tipo de interés del dinero en la parte más corta de la curva de tipos, desde el día hasta las dos semanas, esto es, lo fijan en el mercado monetario, no en el mercado de deuda, aunque últimamente también les interesa influir lo más posible en los tipos de todos los mercados.

Los bancos centrales pueden intervenir en el precio del dinero porque, aparte de tener el monopolio, el sistema financiero está corto de liquidez en su conjunto. En concreto, el sistema financiero europeo necesita una inyección diaria de liquidez de unos 250.000 millones de euros, sin los cuales dicho sistema financiero quebraría. En esta necesidad radica el poder de BCE sobre el tipo de interés, ya que si los activos y pasivos de las entidades financieras estuvieran equilibrados y no hubiera restricciones de liquidez por parte del banco central, no habría necesidad alguna de acudir al BCE, sino que las enti-dades se regirían por la ley de la oferta y la demanda. Esta liquidez se inyecta al mercado a través de repos.

Un repo consiste en la venta de un activo (bonos del gobierno, bonos cor-porativos, acciones) con un pacto de recompra en un momento determinado del tiempo, a un precio determinado. El poseedor del activo busca financiar dicho activo mediante su cesión, así como la de los derechos que el activo lleve aparejado. La diferencia entre el precio de recompra y el precio inicial es el precio de repo, y se expresará en tipos de interés si se trata de bonos, o en porcentaje, si hablamos de préstamo de valores.

Como hemos dicho, los bancos centrales se sirven de los repos para in-yectar la liquidez al sistema. En el caso del BCE, éste define previamente una serie de activos con una calificación crediticia aceptable para ellos, dividién-dolos en dos listas. En la lista 1 está recogido el conjunto de bonos, denomina-dos en euros, de la zona de la Unión Europea y que tiene un riesgo aceptable,

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mientras que en la lista 2 se encuentran los activos definidos por los antiguos bancos centrales nacionales. Estos activos se pueden llevar al BCE a través de unas subastas, recibiendo a cambio dinero. Las subastas tienen lugar sema-nalmente, y la duración del préstamo es de quince días, si bien está previsto que cambien en 2004, y que dicha duración sea solamente de una semana, de ahí que se afirme que actualmente, la única parte de la curva de tipos que fija el BCE sea hasta las dos semanas. Existe además una subasta con apertura 3 meses pero el tipo de interés que se fija no es significativo.

La pregunta lógica que surge es cómo se construye el resto de la curva hasta los dos años. Se construye en base a las expectativas que los agentes económicos (entidades financieras, fondos de inversión, empresas, tesoros, etc.) tienen sobre los tipos de interés para los distintos plazos. Estas expecta-tivas son las que hacen que los tipos a los distintos plazos estén por encima o por debajo de los que fijan los bancos centrales. Los tipos quedan fijados pues, por los intervinientes en el mercado monetario, en un juego limpio de deman-da y oferta, a través de apuestas especulativas. Una vez configurada la curva de tipos, las distintas entidades toman posiciones a los diferentes plazos, pres-tando si creen que los tipos van a bajar, y tomando si se esperan subidas. Para tomar sus decisiones se basan en acontecimientos y noticias relevantes, datos macroeconómicos como variaciones en las bolsas, en los tipos de cambio, los índices de precios, etc. y se ayudan con herramientas como el análisis técnico y fundamental, sin olvidar una importante dosis de sentido común.

Aún existiendo diferencias en las directrices de los bancos centrales, las políticas monetarias de todos ellos están fuertemente correlacionadas debido a la globalización, y los tipos oscilan en una banda relativamente pequeña, tanto en la parte corta de la curva como en los distintos plazos definidos por el mercado.

III. FUNCIONES Y TIPOS DE REPOS

Las razones que llevan a los agentes económicos a realizar repos son muy diversas. Las empresas pueden usarlos para sacar rentabilidad a sus puntas de tesorería, los particulares como inversiones a corto plazo cuando no existen letras con el vencimiento que ellos buscan, y las entidades para financiar sus posiciones. Pero también es posible usar el repo para “quedarse corto” de un

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determinado activo, esto es, venderlo sin tenerlo. Este tipo de operaciones se dan cuando se piensa que el activo en cuestión está caro, y se espera que su precio baje. El repo permite alquilar la titularidad de ese activo que no se tiene, para después proceder a venderlo a un tercero. Este último tipo de ope-raciones solo las realizan los profesionales o los fondos de inversión, como regla general.

Existen varios tipos de repo:

• Classic repo, también llamado “U.S. style repo” o simultánea, obedece a la definición anterior.

• Spanish repo, más limitado que el anterior, y que solo existe en España.

• Open repos

• Tri-party repos

• General Collateral, es un repo en el que no importa cual sea el activo que se esté cediendo, porque cualquiera es válido.

• Específicos, en los que se busca un activo en concreto, generalmente porque se está corto de ese activo, lo que da lugar a precios distintos.

IV. SITUACIÓN ACTUAL DEL MERCADO DE REPOS

La regulación de los repos está recogida en unos acuerdos marco de la legislación inglesa llamados ISMA y GMRA que se ocupan, entre otros as-pectos, de aclarar qué ocurre si las partes quiebran y lo que ocurre con los activos objeto del repo.

La evolución de la contratación de repos ha crecido un 61 % desde el 2000, superando los 70.000 millones de euros diarios, mientras que los rever-se repos han crecido un 48% hasta casi los 80.000 millones de euros diarios. Estos fuertes crecimientos se han debido a que el mercado de repos es un mercado seguro, con menos riesgos, en el que los títulos cedidos actúan como garantía.

Por volúmenes negociados, más del 85% de los repos son de bonos de dis-tintos Tesoros, el resto son de bonos corporativos y de préstamos de valores. Estos últimos se usan habitualmente al quedarse cortos de una determinada

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acción y no suele haber un intercambio de nocionales, sino que se cobra sim-plemente una tarifa, ya que lo que a las partes les interesa realmente es la trans-misión de los derechos que lleva aparejada la acción y no el dinero en sí.

Los plazos que más se contratan en el mercado de repos europeo (ver cuadro 1) son el día (overnight) y el día dentro de un día (tomorrow/next), porque el repo es un componente de la liquidez muy importante: las entidades lo usan para financiar sus posiciones y los inversores para sus excedentes de tesorería.

Cuadro 1: Clasificación por plazo en 2002 y 2003, en porcentaje

En el mercado monetario, la contratación de repos ha ido ganando

peso frente a la contratación de depósitos, que se ha quedado atrás. Los FX Forwards o intercambios de una divisa a otras en tipos de interés han crecido ligeramente, y la parte de las letras a vencimiento también es pequeña. Por el contrario, la parte de los derivados (EONIAS, OIS y FRAS), alcanza unos volúmenes medios diarios de contratación extraordinarios, como se muestra en el cuadro 2. Esta variación en la negociación de los distintos productos re-lacionados con la liquidez es debido al interés por parte de las contrapartidas en limitar el riesgo crediticio.

Cuadro 2: volúmenes de contratación de todos los productos, en millones de

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euros

En el caso de los futuros Euribor, estos se negocian casi exclusivamente en

LIFFE (el 98%). Dichos futuros han ido ganando peso sobre la libra y el fran-

co suizo, y superan ya la mitad de la contratación de los Euro/Dólares (54%

de la contratación de Chicago). De nuevo, los volúmenes de contratación de

este tipo de derivados son mucho mayores de lo que puedan ser los de repos o

los de depósitos (cuadro 3), al utilizar muchos menos recursos monetarios y a

su vez minimizar el riesgo crediticio.

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Cuadro 3: Volumen medio diario negociado en LIFFE en futuros sobre tipo de interés a corto plazo (volumen medio diario en base anual; numero de contratos)

Nota: El contrato de Euribor es 1 millón de euros; el de Short sterling 0,5 millones de libras, y el de Euroswiss es 1 millón de francos suizos.

V. PLATAFORMAS ELECTRÓNICAS

La contratación de los futuros sobre tipos de interés se solía hacer de viva voz en todas las plazas, pero únicamente en Chicago y Singapur se siguen contratando de esta manera. Actualmente se han implantado plataformas elec-trónicas, mucho menos costosas y más eficientes.

En los repos tipo General Collateral los emisores del colateral siguen siendo en su mayoría nacionales (54%), alrededor de un tercio son emisores de la zona Euro y el resto (12%) pertenecen a otra áreas. Las contrapartidas de los repos, sin embargo, pertenecen cada vez más de la zona euro, mientras va perdiendo importancia la zona nacional, como aparece en el cuadro 4:

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2001 2003

Cuadro 4: Mercado de Repos por contrapartidas, 2001 y 2003

La contratación de repos en el mercado español es bastante estable, cru-zándose unos 20.000 millones de euros diarios en la parte corta (O/N y T/N). Las tres plataformas electrónicas que operan en España son EuroMTS, Broker Tec y Senaf, que aunque solo lleva en funcionamiento desde octubre de 2002, ya se ha hecho con un claro liderazgo de mercado en el sector de los repos es-pañoles. Senaf está establecido en España, mientras que las dos primeras son de ámbito europeo. Estas plataformas electrónicas suponen un ahorro de los costes muy importante, al automatizar gran parte de los procesos.

Conviene señalar, además, que el mercado de repos europeo, dentro de los mercados monetarios, es el que está más fraccionado por países, algo que no ocurre con los depósitos, los futuros o los EONIAS. El mercado de repos es muy doméstico, con particularidades distintas según el país, ya sean legales o fiscales, como en el caso de Portugal o Italia, y con demasiadas cámaras y demasiados custodios. A pesar de esto, los tipos de interés entre un bono a un año alemán y otro español, por ejemplo, son muy parecidos. Para estudiar y tratar de homogeneizar estos mercados el BCE ha creado un grupo de trabajo conocido como ACI STEP Task Force.

VI. CONCLUSIONES Y PREVISIONES

En las páginas anteriores se ha tratado la definición y ámbito del mercado monetario, y el papel que el repo juega en él, así como sus funciones como instrumento fundamental para la implantación de la política monetaria de los bancos centrales. Se han visto también los otros instrumentos del mercado monetario, y los distintos tipos de repo. Se ha hablado de la situación actual

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del mercado europeo de repos y de las plataformas electrónicas, llegando a la conclusión de que el futuro pasa por una mayor unificación del mercado de repos, eliminando las particularidades domésticas y fomentando los acuerdos y legislaciones comunes, y tratando de fusionar plataformas que ofrezcan ser-vicios cada vez más completos.

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CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA:

Aspectos legales(*)

EMILIO DÍAZ RUIZ

Profesor Titular de Derecho Mercantil

Abogado, Letrado Asesor del Consejo de MEFF AIAF SENAF

Por primera vez en nuestro Derecho se han venido a regular las cámaras o entidades centrales de contrapartida; esto se ha llevado a cabo a través de la denominada “Ley Financiera”1 que, en su artículo primero, introdujo un nue-vo artículo 44.ter en la Ley del Mercado de Valores y en su artículo segundo modificó el artículo 59.2 de la misma Ley.

Se crea ahora una figura que formalmente era desconocida en nuestro Derecho, cuales son las llamadas entidades de contrapartida central. Digo desconocidas como entidades independientes, porque, de hecho, la función de contrapartida central venía plenamente reconocida y regulada respecto de los mercados de productos financieros derivados o, en la terminología norma-

(*) Se ha respetado el texto de mi intervención en el Seminario de la Universidad de Oviedo “El sistema financiero espa-ñol: mercados, sistemas de compensación y liquidación, supervisión” celebrado en Oviedo el 9 de julio de 2003; sólo se han introducido las referencias procedentes respecto de la Orden Ministerial de autorización de MEFF RF como Entidad de Contrapartida Central.

1 Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.

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tiva, de los mercados de opciones y futuros financieros, por el Real Decreto 1814/1991, de 20 de diciembre, en el que expresamente se establece que las sociedades rectoras de estos mercados se interpondrán entre compradores y vendedores, actuando como compradoras ante los miembros vendedores y como vendedoras ante los miembros compradores, por las operaciones reali-zadas por éstos en nombre propio o de sus clientes (artículo 7.2), de tal manera que llevan a cabo efectivamente la función de contrapartida, y no sólo las de negociación, compensación y liquidación, que también, a diferencia de otros mercados secundarios de valores, vienen concentradas en la propia sociedad rectora. Esta función de contrapartida se desarrolla luego por el Reglamento del Mercado cuya existencia prevé expresamente el artículo 3º del Real De-creto citado y, además, el artículo 59 de la Ley del Mercado de Valores. Así ocurre con los reglamentos del mercado respecto de MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Fija, S.A. (“MEFF RF”) y MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Varia-ble, S.A. (“MEFF RV”).

Hasta ahora, en ningún mercado español, aparte de MEFF RF y MEFF RV, se daba contrapartida a los inversores. Es cierto que la normativa del antiguo Servicio de Compensación y Liquidación de Valores preveía algunas actuaciones para evitar la quiebra del sistema debido al incumplimiento de algunos de los participantes, o en aquella normativa, entidades adheridas. Pero no era una auténtica contrapartida, ya que el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores no se convertía en obligado directo y principal al cumplimiento frente a ninguna de las entidades miembros del mismo. La si-tuación, sin embargo, era muy distinta en los mercados internacionales, donde la existencia de entidades centrales de contrapartida era y es habitual y, ade-más, tradicional, es decir, existe desde hace muchos años.

Ahora, el artículo 44.ter de la Ley del Mercado de Valores establece que, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y previo informe del Banco de España, el Ministro de Economía puede autorizar la existencia de una o varias entidades de contrapartida central, que realicen esta función de interposición por cuenta propia en los procesos de compensación y liquidación de las obligaciones derivadas de la participación de las entidades miembros en los sistemas de compensación y liquidación de valores o instrumentos finan-cieros, reconocidos como tales conforme a lo dispuesto en la Ley 41/1999, de

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12 de noviembre, sobre Sistemas de Pagos y de Liquidación de Valores, pero también respecto de operaciones no llevadas a cabo en mercados oficiales, es decir, cabe la existencia de entidades de contrapartida central que realicen esta función de interposición respecto de las operaciones denominadas OTC o de “fuera del mercado”.

Se consagra, respecto de estas entidades de contrapartida central, la exis-tencia de un Reglamento, del mismo modo que ya se hizo en su día respecto de los mercados de opciones y futuros financieros, y más tarde la propia Ley del Mercado de Valores introdujo respecto del Banco de España, en lo que se refiere a la liquidación a llevar a cabo por la Central de Anotaciones, si bien esta función ha sido hoy transferida a la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Compensación y Liquidación de valores (“Iberclear”). Este Reglamento tiene que ser aprobado también por el Ministro de Economía previo informe de la Co-misión Nacional del Mercado de Valores, del Banco de España y de las Comu-nidades Autónomas cuyos estatutos de autonomía les reconozcan competencia en materia de regulación de centros de contratación de valores2.

Se recogen como contenido mínimo del Reglamento las siguientes materias: (a) requisitos de acceso a la condición de participante; (b) condiciones técnicas, operativas y normativas de acceso a los servicios prestados; (c) garantías exigi-das a las entidades miembros; (d) información que deberán facilitar las entida-des miembros en relación con las operaciones que comuniquen a la entidad de contrapartida central; y (e) régimen económico de la entidad de contrapartida central.

A fin de que pueda dar contrapartida a operaciones OTC normalizadas, se permite que la entidad de contrapartida central pueda ejecutar, en nombre y por cuenta de las entidades contratantes, las obligaciones derivadas de contratos marcos de operaciones realizadas sobre valores negociables o instrumentos fi-nancieros derivados, sin duda para facilitar la interposición cuando se celebran contratos conforme a modelos internacionales, tales como el Contrato Marco

2 Tal como se dispone ahora en la Ley del Mercado de Valores, en aplicación de la Sentencia del Tribunal Constitucio-nal 133/1997, que con relación a los estatutos de autonomía de las Comunidades Autónomas del País Vasco y Cata-luña (aunque hay otras autonomías en que también se recogen estas competencias) vino a declarar que parte de la Ley del Mercado de Valores no era aplicable a dichas Comunidades, reconociéndoles algunas competencias en materia de mercados secundarios de valores.

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Europeo o EMA, ISDA Master Agreement, los modelos de la ISMA, o el propio CMOF.

Se sujeta a las entidades de contrapartida central a la supervisión de la Comi-sión Nacional del Mercado de Valores y del Banco de España, en sus respectivos ámbitos de competencia, y se establece que les será de aplicación lo dispuesto para la Sociedad de Sistemas arriba citada en el artículo 44.bis, apartados 8 y 9 de la Ley del Mercado de Valores y en la Ley 41/1999, de 12 de noviembre, también citada. Se trata de darles una protección especial en caso de declaración de quiebra de algún participante, otorgarles derecho absoluto de separación res-pecto de los bienes o derechos en que se materialicen las garantías constituidas por aquél en favor de la entidad de contrapartida central, así como la posibilidad de trasladar los registros contables de una entidad a otra, también en caso de in-solvencia de la misma. Del mismo modo, se les aplicará el régimen de firmeza y de protección de las garantías y de las operaciones registradas que se contempla en la Ley 41/1999.

Finalmente, se faculta a las entidades de contrapartida central para que es-tablezcan acuerdos con otras entidades residentes y no residentes que tengan funciones análogas o que gestionen sistemas de compensación y liquidación de valores, participando en el accionariado de las mismas o admitiéndolas como accionistas, si bien con el previo acuerdo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Debe señalarse que se prevé, aunque de forma vaga, en el apartado 5 de este artículo 44.ter, la posibilidad de desarrollo reglamentario de los precep-tos allí contenidos.

Por su parte, el artículo 59.2, en su nueva redacción, otorga a las sociedades rectoras de los mercados secundarios oficiales de futuros y opciones la posibi-lidad de realizar la actividad de contrapartida central a que se refiere el artículo 44.ter, pero señalando que en este caso, aunque les es de aplicación lo dispuesto en este último precepto, también se estará a las particularidades que corresponda conforme a lo establecido en el propio Reglamento de la Sociedad Rectora3.

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3 Ahora se establece específicamente que la “sociedad Rectora del Mercado dará por si misma o asegurará por medio de otra entidad, previa aprobación en este caso por el Ministerio de Economía, la contrapartida en todos los contratos que emita. Además, la Sociedad Rectora podrá realizar la actividad de contrapartida central a que se refiere el artículo 44.ter, en cuyo caso le será de aplicación lo dispuesto en este artículo, con las particularidades que, en su caso, se establezcan en su correspondiente Reglamento”.

4 Que se ha obtenido por medio de la Ordern ECO/2002/2003, de 1 de julio, por la que se autoriza a MEFF RF a consti-tuirse como Entidad de Contrapartida Central y se aprueba la modificación de su Reglamento del Mercado.

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Pues bien, al amparo de lo dispuesto en este último precepto, MEFF RF ha solicitado autorización ministerial4 para convertirse en entidad de contraparti-da central respecto de determinadas operaciones sobre deuda del Estado, en principio sobre las simultáneas pero también sobre las operaciones simples de contado, referidas a bonos del Estado, y en el futuro incluso sobre otros valores de renta fija privada, sin descartarse la posibilidad de que pueda llevarse a cabo sobre acciones, aunque esto último es sin duda una actuación que, como míni-mo, será más remota en el tiempo. En definitiva, se trata de llevar a cabo una ac-tuación respecto de valores que ya llevaba a cabo respecto de los derivados, por imperativo legal desde 1991, como se vio, desde la fundación estos mercados en 1989. Esta actuación sobre valores, como también se anticipó, es habitual en los mercados de nuestro entorno5.

A estos efectos, se ha elaborado un Título II del propio Reglamento del Mer-cado de MEFF RF ya que, aunque nada se opondría a que hubiese un Reglamen-to independiente, la interpretación que parece más correcta de lo dispuesto en el artículo 59.2 es que se integre esta función en el mismo Reglamento ya existente para MEFF RF, aunque, naturalmente, de forma separada, de tal manera que no quepa confusión alguna entre las funciones de contrapartida central de los derivados y de las contado.

Este Título II se integra en el Reglamento del Mercado de MEFF, pero tiene especificidad propia, por lo que, si bien hay que entender que goza del carácter de norma de ordenación y disciplina en lo que se refiere a las funcio-nes de contrapartida central, su contenido no se adapta estrictamente a lo que establece el artículo 59.7, sino a lo que establece el 44.ter, ambos de la Ley del Mercado de Valores.

MEFF RF se configura a estos efectos sólo como entidad de contrapartida central y, respecto de cada categoría de activo subyacente o de operación que estén admitidas a registro en MEFF RF en esta función, se incluye un anexo en

5 Así, a veces actuando a través de cámaras independientes, como la London Clearing House, y otras veces integradas en grupos gestores de mercados, como ocurre con Clearnet, Eurex Clearing, La Cassa di Compensazione e Garanzia o Euronext Clearing.

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el Reglamento, anexo donde se define el activo subyacente, el tipo de operación admitida a registro, la forma de liquidación de la misma, qué miembros y clientes tienen acceso al registro de operaciones, reglas de cálculo de las garantías diarias y activos aceptados como garantía y su forma de materialización, así como cual-quier otra particularidad que pudiera tener que introducirse para los supuestos de incumplimiento de miembros y clientes o de límites de concentración de riesgos. Debe tenerse en cuenta que el Título I del Reglamento se refiere a operaciones en que la negociación, compensación y liquidación se han efectuado en la propia MEFF RF, con lo cual todas ellas se encuentran perfectamente coordinadas. Por contra, las operaciones recogidas en el Título II son operaciones que, o bien se han negociado OTC o se han negociado en otros mercados secundarios oficiales de valores, incluso con separación de las funciones de negociación de las de compensación y liquidación. En concreto, respecto de la deuda pública, la com-pensación y liquidación se habrá efectuado a través de Iberclear, mientras que la negociación se habrá llevado a cabo o bien a través del Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros, Agencia de Valores, S.A. (“SENAF”), o bien, en un futuro, de MTS España, o, en su caso, OTC.

Como consecuencia de lo anterior, se hace indispensable la celebración de acuerdos o convenios con las entidades que llevarán a cabo la compensación y liquidación, en todo caso, y en algunos supuestos también con las entidades que lleven a cabo la negociación, al menos a efectos de coordinación. En concreto, se han celebrado sendos contratos entre MEFF RF e Iberclear y MEFF RF y SENAF a fin de posibilitar la dación de contrapartida por parte de MEFF RF res-pecto de las operaciones sobre deuda pública, de momento sobre las simultáneas y las simples, compensadas y liquidadas por Iberclear.

Por último, prevé el Reglamento la existencia de circulares que desarrolla-rán lo dispuesto en el Título II del mismo, incluyendo a estos efectos dentro del Título II también los anexos citados.

Surgen respecto de este Título II las mismas cuestiones que respecto del Tí-tulo I, es decir, qué carácter debe otorgársele, desde un punto de vista normativo. Debiendo ser aprobado por Orden Ministerial, sería razonable reconocerle este carácter. Inmediatamente surge la pregunta de si es conocida por todos o no, ya que si se trata de una Orden Ministerial meramente comunicada a MEFF RF, no tendría efectos erga omnes. Hay que entender, sin embargo, que al amparo de lo

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dispuesto en el artículo 59.7 de la Ley del Mercado de Valores, y siendo el Título II parte del Reglamento del Mercado de MEFF RF, deberá el mismo publicarse íntegramente en el Boletín Oficial del Estado junto con la Orden Ministerial de aprobación6, de tal manera que no exista duda alguna acerca de su fuerza vincu-lante. En todo caso, igual que ocurre hoy respecto del vigente Título I, su fuerza vinculante respecto de quienes participen en las operaciones de contrapartida es indudable. Por un lado, por la propia finalidad del artículo 44.ter al establecer que habrá un Reglamento, que no tiene sentido en cuanto a su existencia si no fuera a ser vinculante precisamente respecto de las operaciones de contrapartida central. Por otra parte, porque, en cualquier caso, para poder acceder a la condi-ción de miembro liquidador (una única categoría que ahora se reconoce para ac-ceder a las funciones de contrapartida central) hay que haber celebrado un con-trato con MEFF RF, contrato también sujeto a revisión, aunque no a aprobación formal, por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y del Banco de España y, en última instancia, del Ministerio de Economía, contrato norma-lizado (aunque no sujeto a lo dispuesto en la Ley de Condiciones Generales de la Contratación, por cuanto debería entenderse excluido a tenor de lo dispuesto en el párrafo segundo del artículo 4 de esta Ley), en cuya cláusula segunda el miembro declara conocer en su integridad el Reglamento y sus anexos, así como las Circulares de MEFF RF, y en su cláusula tercera acepta expresamente la aplicación de dicha normativa a las actuaciones que dicho miembro lleve a cabo con respecto de MEFF RF en ejercicio de la función de contrapartida central de esta última.

Del mismo modo, en el contrato normalizado que deben firmar los miem-bros y los clientes para que las operaciones de un cliente se puedan registrar a efectos de contrapartida central con MEFF RF, el cliente también declara cono-cer (porque ha recibido copia del mismo) y aceptar el Reglamento, sus anexos y las Circulares y demás normativa aplicable en cada momento. Por tanto, aún en el caso de que no tuviera el carácter de Orden Ministerial, existiría una obli-gación contractual de cumplimiento del Reglamento del Mercado. No obstante, aprobado por este medio, y publicado en el BOE, no cabe ya duda alguna de su carácter formativo y vinculante.

6 Como así se ha hecho finalmente (BOE Nº 170 de 17 de julio de 2003).

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A diferencia de las operaciones negociadas en MEFF RF sobre instrumentos financieros derivados, que necesariamente se compensan, liquidan y se obtiene contrapartida en MEFF RF de forma automática y obligatoria, la actuación de MEFF RF como entidad de contrapartida central respecto de las operaciones que contempla el Título II provienen de negociaciones, compensadas y liquidadas, fuera del ámbito de MEFF RF, y la introducción o registro dentro de la función de contrapartida de MEFF RF es totalmente voluntaria: sólo los clientes o miem-bros liquidadores que lo deseen registrarán operaciones en MEFF RF para que ésta dé contrapartida sobre las mismas, y ni siquiera están obligados a registrar todas las que realicen sino que, en principio, podrán incluir unas y excluir otras, según deseen, aunque todas tengan el mismo carácter.

Lo normal, sin embargo, por razones de economía en cuanto al volumen de garantías y de seguridad en cuanto al cumplimiento, es que, una vez que un cliente o miembro liquidador accedan a esta condición, registren todas las ope-raciones que puedan, pues por una compensación de riesgos el importe de las garantías será inferior, y tendrán más garantizado, por la solvencia y la propia estructura del sistema de MEFF RF, el cumplimiento de las mismas.

En este sentido, también debe hacerse notar que ya no puede ser cliente cualquier persona física o jurídica, como ocurre sin embargo respecto de los productos financieros derivados negociados en MEFF RF, sino que sólo pueden ser clientes determinadas personas jurídicas que reúnan ciertas características, básicamente ser una entidad de las mencionadas en el número 1 del artículo 37 de la Ley del Mercado de Valores, tener cuenta de valores abierta en la entidad encargada de la compensación o liquidación del antiguo subyacente correspon-diente a las operaciones objeto de contrapartida y tener cuenta de efectivo en la entidad u organismo en el que se proceda a la liquidación de los efectivos asociados a las operaciones antedichas o, alternativamente, tener suscrito un acuerdo de domiciliación de pagos y cobros con una entidad que sí tenga dicha cuenta. En definitiva, sólo pueden ser miembros entidades de crédito y empresas de servicios de inversión que, además, al menos de momento, tengan cuenta en Iberclear y en el Banco de España, aunque cuando se amplíe el número de activos subyacentes y operaciones registrables, mediante la introducción de nue-vos anexos, estos dos últimos requisitos variarán, en cuanto a la entidad en que mantener las cuentas.

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Desde un punto de vista jurídico, el efecto principal de la interposición de la entidad de contrapartida central lo constituye la novación de todos y cada uno de los contratos de compraventa simple o doble simultánea que se registren en MEFF RF. Esto significa que las obligaciones originalmente existentes entre las partes quedan extinguidas, y sustituidas por una nueva relación obligato-ria entre cada una de las partes, por separado, con MEFF RF, que pasa a ser comprador frente a quien era vendedor en la transacción original, y vendedor frente a quien era comprador en aquélla. De esta manera se logran dos efectos especialmente relevantes. El riesgo de contrapartida ya no va a ser el original, lo que es especialmente importante cuando se contrató en un mercado ciego, es decir, sin saber quién era esa contraparte. Ahora, la contraparte es siempre MEFF RF, cuya solvencia está controlada por varios mecanismos directos e indirectos. De forma directa, porque tiene un capital social relevante, con unos recursos propios también importantes y, además, controlados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (conforme al artículo 56.3 del Reglamento, estos recursos propios no serán nunca inferiores a los que, como mínimo, debe tener una entidad de crédito de nueva constitución que, en estos momentos, es de 18.030.363 €). Por otro lado, existe un régimen de garantías, actualizables diariamente, que aseguran a MEFF RF que cada una de sus contrapartes va a cumplir, y si no cumple, podrá ejecutar las referidas garantías, garantías que se calculan diariamente sobre el conjunto de las posiciones que, en relación a estas operaciones (no a todas las que celebren con MEFF RF, es decir, no se incluyen las relativas a operaciones sobre derivados de renta fija) tenga cada cliente y cada miembro liquidador, este último por sus posiciones propias. Además, estas garantías gozan de los privilegios ya indicados más arriba, a los que se refieren tanto la Ley del Mercado de Valores como la Ley 41/1999, y que, en resumen, suponen que, una vez constituida la garantía en favor de MEFF RF, la misma no está sujeta a retroacción absoluta ni relativa en materia de quiebras, salvo supuesto de fraude por parte de MEFF RF (que es casi imposible que suceda) y tienen, además, un sistema especial de ejecución contenido en la Disposición

7 No obstante, véase E. Díaz Ruiz y S. Ruiz Bachs, Efectos indeseables de la nueva Ley Concursal sobre el Sistema Financiero, en La Ley, nº 5825, 16 de julio de 2003, págs. 1 a 5; sin embargo, los problemas se derivaban de la D. A. segunda de la Ley Concursal, en su redacción original se han paliado significativamente mediante la introducción de un número 3 a la misma por parte de la ley 36/2003, de 11 de noviembre, de Medidas de Reforma Económica.

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Adicional Sexta de la Ley 37/1998 de Modificación de la Ley del Mercado de Valores, a fin de facilitar la realización de los activos por parte de MEFF en caso de ejecución de las garantías constituidas7.

Existen otras garantías indirectas, que hacen más solvente al mercado, como es el establecimiento de un límite operativo diario por virtud del cual los miem-bros liquidadores no puede tener abiertas posiciones en la cámara central de con-trapartida por encima de ciertos límites, tomando en consideración los recursos propios y el volumen de garantías constituido o que venga obligado a constituir cada miembro o cliente (véase el apartado 7 del anexo 1 al Título II).

Así pues, es MEFF RF quien puede en adelante exigir respecto de cada cliente o miembro liquidador el cumplimiento de la operación simple o doble, y éstos últimos ya sólo se lo podrán exigir a MEFF RF, quienquiera de fuese la parte originalmente contratante, todo ello a resultas de esta novación extintiva que se produce automáticamente por el mero hecho de registrar las operaciones en MEFF RF. Así, si incumpliera cualquier cliente o miembro liquidador, será MEFF la que arrostrará los riesgos y consecuencias de dicho incumplimiento, debiendo obtener en el mercado los valores entregables que necesite para cum-plir con la operación espejo u obtener los fondos necesarios para hacer los pagos, en caso de que el incumplidor hubiese sido comprador, en lugar de vendedor. Para la contraparte original, el incumplimiento en que pueda incurrir cualquier cliente o miembro liquidador le es indiferente. MEFF RF deberá cumplir en los términos originalmente pactados, aunque en el Reglamento se le reservan algunas facultades que facilitan esta obligación de cumplimiento, para los su-puestos en los que existan dificultades de obtención de valores entregables en el mercado, si bien siempre evitando que la parte cumplidora sufra cualquier tipo de perjuicio.

Será MEFF RF quien, a continuación, deberá exigir el cumplimiento de la parte incumplidora; a estos efectos, si el incumplidor es un cliente, podrá dirigir-se contra el miembro liquidador para que, como obligado solidario con su clien-te frente a MEFF RF, cumpla con las obligaciones pendientes. Sin embargo, también MEFF RF puede dirigirse directamente contra el cliente incumplidor.

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En todo caso, previamente habrá ejecutado las garantías constituidas conforme al régimen establecido en el propio Reglamento, sus anexos y las Circulares de desarrollo de unos y otros.

Las garantías a constituir en favor de MEFF son de varias clases, inclu-yendo una garantía previa denominada Garantía General (que se constituye por los miembros liquidadores en el momento de acceder a dicha condición, y que debe mantenerse mientras continúen teniendo la misma, cuyo importe se fija por MEFF por medio de Circular) así como la constitución y ajuste diario de una garantía vinculada a las posiciones abiertas en cada momento por los miembros liquidadores o por sus clientes en el mercado, teniendo en cuenta que, respecto de los clientes, son éstos los obligados a constituir la garantía diaria en lo que a ellos corresponde, sin perjuicio de las responsabilidades solidarias antedichas de los miembros liquidadores. Es por ello que para ser miembro liquidador se exigen unos recursos propios especialmente elevados, 100 millones de euros, aunque por Circular se pueden establecer métodos alternativos de garantía para poder acceder a esta condición.

Por último, cabe la exigencia de garantías extraordinarias que, por circuns-tancias excepcionales, MEFF RF puede solicitar de los miembros liquidadores o de los clientes.

Además del límite operativo diario o capacidad de registro, también tendrá cada miembro liquidador asignado un límite a la posición abierta, vinculado a las posiciones abiertas por cuenta propia y de sus clientes, y a los recursos propios del miembro liquidador en cuestión. Este límite de posición abierta se puede ampliar aportando Garantía General adicional, igual que se puede incre-mentar el límite operativo diario. El régimen de determinación y constitución de las garantías y de su ejecución eventual se recoge en el propio Reglamento del Mercado, siguiendo las pautas establecidas en el Título I, aunque todo ello adaptado a la situación derivada de actuar MEFF RF exclusivamente como en-tidad de contrapartida central y respecto de activos distintos de los instrumentos financieros derivados.

Se desarrollan, igualmente, de forma detallada, incluso más que en el Título I, los supuestos de incumplimiento, que incluyen ahora la suspensión o exclu-sión del miembro, de su sociedad dominante o de otra de su grupo con impor-tancia económica y financiera dentro del mismo, de un mercado, sistema de

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negociación, sistema de compensación y liquidación, entidad de contrapartida central o cámara de compensación, por cuanto ahora el incumplimiento en los mercados o sistemas de negociación, compensación o liquidación tiene especial relevancia, pues puede suponer un posterior incumplimiento respecto de las liquidaciones de activos o efectivo en la entidad de contrapartida central, sin que, sin embargo, se haya llevado la negociación, compensación y liquidación a través de MEFF RF, sino a través de otras entidades.

Lo mismo ocurre respecto de los incumplimientos de los clientes, mucho más detallados en el Título II que en el Título I.

Por último, debe hacerse una referencia a las circulares. El artículo 44.ter de la Ley del Mercado de Valores no menciona la posibilidad de que las entidades de contrapartida central emitan circulares en desarrollo de su Reglamento, aun-que tampoco lo prohíbe. Sin embargo, como se vio, el artículo 59.2 establece que, con las particularidades necesarias y con cumplimiento de lo establecido en el 44.ter, en caso de que una sociedad rectora de un mercado de productos financieros derivados actúe como entidad de contrapartida central, le será de aplicación lo dispuesto en su propio Reglamento y en la normativa del citado ar-tículo 59. Pues bien, en virtud de lo dispuesto en el Real Decreto 1814/1991 y en el propio Título I del Reglamento del Mercado de MEFF RF, además de que se faculta para ello expresamente en el Título II y en su actualmente único anexo, MEFF puede dictar circulares en desarrollo del Título II. Estas circulares no son estrictamente normas de ordenación y disciplina del mercado; obligan solamen-te porque el Reglamento prevé su existencia y las partes han aceptado contrac-tualmente tanto el Reglamento como las circulares que se aprueben en desarrollo del mismo. En todo caso, las circulares vienen a ser, en general, actuaciones meramente ejecutivas o de complemento del Título II del Reglamento, más que, en sí mismas, normas con pretensión auténticamente reguladora ex novo.

En cuanto a los convenios celebrados por MEFF RF a fin de poder llevar a cabo su actividad de entidad de contrapartida central, como se adelantó, en la actualidad tiene celebrados dos, uno con SENAF y otro con Iberclear. Estos con-venios sustancialmente a lo que tienden es a coordinar las actuaciones de unos y otros para que no haya una quiebra en la cadena que va desde la negociación hasta la dación de contrapartida. Se trata de obligaciones que asumen las partes siempre con esta finalidad, estableciendo procedimientos de colaboración para

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que se comuniquen de forma fluida las operaciones y datos necesarios a fin de registrar en la cámara de contrapartida central las operaciones compensadas y liquidadas en Iberclear, o negociadas en SENAF, y las actuaciones derivadas de potenciales incumplimientos de las contrapartes de MEFF RF, de tal manera que se pueda automáticamente proceder a resolver las incidencias que pudie-ran producirse sin que los participantes cumplidores tengan que sufrir ningún perjuicio derivado de cualquier incumplimiento de terceros, a la vez que las entidades encargadas de la negociación, compensación y liquidación y dación de contrapartida estén en todo momento informadas entre sí de las operaciones que simultáneamente se han efectuado, en las respectivas capacidades, en cada uno de los sistemas regidos respectivamente por cada una de ellas, a la vez que de las disfunciones o incumplimientos que cualquiera de los participantes en unos y otros haya podido cometer, a fin de que el resto pueda estar preparado para subvenir los problemas de puedan derivarse de los mismos.

En conclusión, estamos ante una actividad nueva en nuestro país, al menos en cuanto llevada a cabo por una entidad independiente o separada de aquéllas que realizan otras funciones del mercado, sin duda necesaria, y en este sentido no hace falta sino observar cómo en los países de nuestro entorno existen este tipo de entidades, y, en España, a pesar de la novedad, estar ya su eficiencia su-ficientemente probada, puesto que MEFF RF ha actuado dando esta función de contrapartida desde hace más de catorce años ya, en relación con los productos financieros derivados, y el sistema aplicado ahora es, si no igual, sustancialmen-te similar a aquél. Jurídicamente, no existen diferencias o problemas sustancial-mente distintos de los que se estudiaron y resolvieron al elaborar las normas y al desarrollar la actividad de MEFF RF respecto de los productos financieros derivados; tan sólo algunos aspectos puntuales, derivados de las diferencias que hay entre valores y derivados en cuanto a su negociación, compensación y liqui-dación, que a su vez arrastran consecuencias en la dación de contrapartida sobre los mismos, que obligan a introducir determinados matices, que se han intentado apuntar en la presente exposición.

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La Entidad de Contrapartida Central y la gestión del riesgo

RAFAEL ACOSTA ANGOSO

Director de Cámara de Compensación de MEFF

INTRODUCCIÓN

MEFF va a lanzar en septiembre una Cámara de Contrapartida Central (CCP) para productos de rentan fija, repos y operaciones a vencimiento. La primera pregunta que nos podemos hacer es porqué MEFF quiere hacer este nuevo proyecto de lanzamiento una CCP.

La respuesta se basa en una tendencia que está creciendo en los últimos 4-5 años en el Sistema Financiero internacional. MEFF es un Mercado y una Cámara de derivados y las Cámaras de derivados históricamente siempre han ejercido la función de contrapartida por motivos que se verán más adelante. En los últimos años ha habido un movimiento en el Sistema Financiero de am-pliación de esta función de contrapartida, que era solo para derivados, a opera-ciones de renta fija, operaciones OTC, operaciones de renta variable, etc.

En Europa se han producido recientemente varios movimientos en esta línea: por citar algunas en diciembre de 2002 se constituyó una CCP de operaciones de renta fija en Italia, en febrero-marzo de 2003 en Alemania se hizo una CCP para operaciones de renta variable, y hace unas semanas se ha anunciado la fusión de la London Clearing House y de Clearnet, que parece un movimiento muy importante porque claramente se convierten en la Cámara de contrapartida central más importante de Europa.

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QUÉ ES UNA CCP

Una CCP es una Entidad de Contrapartida Central que mediante un me-canismo jurídico llamado novación y otros mecanismos de gestión de riesgos, garantiza el buen fin de las operaciones registradas en la CCP y elimina el riesgo de contrapartida. Siendo puristas, el riesgo nunca se elimina, sino que se transforma; lo que hace MEFF es concentrar todo el riesgo de contrapartida y gestionarlo.

Para ver dónde aparece ubicada la Cámara de contrapartida, Vamos a ha-blar de los diversos participantes de una operación y donde encaja la cámara de contrapartida. Lo primero que hay que distinguir es si la operación se ne-gocia en un mercado o si es una operación OTC.

Una operación OTC es una operación bilateral, al ser un acuerdo entre dos partes, los detalles de la operación serán los que acuerden estas dos par-tes. En cambio, los mercados presentan estandarizaciones en los productos y en los sistemas de negociación y liquidación, asimismo no se puede operar directamente, sino a través de un Miembro. Otro elemento importante es el depositario central, que es el encargado de anotar en las cuentas de valores las posiciones que se hayan comprado o vendido, y hacer la liquidación del efectivo.

La Cámara de compensación se interpone entre el mercado y el deposita-rio central, compensando las operaciones (neteo) y garantizando el buen fin.

Por tanto, la CCP lo que garantiza es el riesgo de contrapartida que existe en cualquier tipo de operación, desde el momento en el que se acuerda realizar la operación (negociación) hasta el momento en el que la operación se com-pleta (liquidación).

Conviene señalar que el riesgo de contrapartida no solamente se da en las operaciones financieras, sino que existe en general para todo tipo de operacio-nes. Supóngase que una persona ha de vender un local comercial: el riesgo de contrapartida se produce cuando se ha llegado a un acuerdo de compraventa, y dura hasta que se liquida la operación, es decir, hasta que el comprador pague al vendedor y se inscriba el local comercial en el registro de la propie-dad. Mientras esto no ocurra, una de las dos contrapartes puede no liquidar la operación.

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EL RIESGO DE CONTRAPARTIDA

Podemos decir que el riesgo de contrapartida presenta tres característi-cas:

La primera es que no es un riesgo de principal, en general y en todas las operaciones financieras existe el sistema de entrega contra pago, al existir este sistema se elimina el riesgo de principal. Sin embargo, persiste un riesgo por la diferencia en el precio. Volviendo al ejemplo del local comercial, póngase en el papel del vendedor que se encuentra que había llegado a un acuerdo con el comprador para vender el local comercial por 120.000 € y posteriormente el comprador le dice que ya no quiere seguir adelante. En este ejemplo se ha ma-terializado el riesgo de contrapartida. Sin embargo el vendedor sigue siendo propietario del local comercial, esto no lo ha perdido, pero puede perder una diferencia de precio: aunque el vendedor intente seguir vendiendo el local, puede ocurrir que lo tenga que vender a un precio más bajo.

El segundo concepto importante es que el riesgo aumenta a medida que transcurre el tiempo entre la negociación y la liquidación. Hay que pensar que la gente incumple básicamente por dos motivos.

El primer motivo es que cambian las circunstancias personales de las contrapartes. Por ejemplo, puede ocurrir que en el momento de efectuar la operación se acuerde que dentro de seis meses se liquida la operación (“dentro de seis meses vamos al notario”), y a los seis meses el comprador dice “Yo contaba con tener el dinero, y hoy no lo tengo”. Cuanto más tiempo pase entre la negociación y la liquidación más posibilidades hay de que las situaciones personales de los contratantes cambien, y por tanto haya más riesgo de con-trapartida.

El segundo motivo es que cuanto más tiempo pase mayores pueden ser los problemas ocasionados por la fluctuación de precio. El comprador quería comprar por 120.000 € pero el tiempo ha pasado y ahora se pueden conseguir locales comerciales semejantes por 110.000 €; entonces a lo mejor el compra-dor puede pensar que ya que puede conseguir locales comerciales más baratos le interesa no liquidar la operación. Cuanto más tiempo exista entre la liqui-dación y la negociación más probable es que ocurra el riesgo de variación de precio. Este es el motivo por el que las Cámaras de derivados han estado

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ejerciendo desde siempre la función de contrapartida. Mientras que las ope-raciones de bolsa o de deuda pública se liquidan en un plazo corto (hace unos años se liquidaba en D+5, ahora se liquida en D+3), en cambio en derivados existen contratos que a lo mejor se liquidan en un plazo significativamente mayor (dentro de seis meses, dentro de un año…) por lo que el riesgo de con-trapartida aumenta mucho. Esto explica que las Cámaras de derivados siempre han sido especialistas en gestionar este riesgo. Señalar, finalmente, que ahora hay una tendencia clara a liquidar en D+2 y los alemanes quieren liquidar en D+1. Esta tendencia a acortar el periodo es importante.

La tercera característica reside en la diferencia entre riesgo de contraparti-da y riesgo de mercado: el riesgo de contrapartida va en sentido contrario del riesgo de mercado. En el ejemplo expuesto, el precio fijado de compraventa futura era de 120.000 €. Si el precio al contado ha bajado a 100.000 €, el ven-dedor va a estar encantado de vender el local a 120.000 €, puesto que gana dinero, pero tiene el riesgo de que el comprador incumpla y lo compre a otro vendedor que se lo oferte más barato. Por tanto, solamente cuando una contra-parte está ganando dinero es cuando tiene posibilidades de que le incumplan.

LA NOVACIÓN

Se ha comentado que uno de los mecanismos que utiliza la CCP es el mecanismo jurídico de la novación. La novación consiste simplemente en que la CCP se convierte en la contraparte tanto del comprador como del vende-dor, (se convierte en el comprador para el vendedor y en el vendedor para el comprador). A nivel jurídico esto supone que los derechos y obligaciones de las contrapartes de la operación original se extinguen, y se crean unos nuevos con MEFF.

En definitiva, tenemos que un comprador y un vendedor se han puesto de acuerdo en una operación y mediante la novación MEFF se convierte en el comprador del vendedor y en el vendedor del comprador. En esta situación hay un comprador y un vendedor, y además hay un comprador y un vendedor que es la CCP. Se puede observar que la CCP está cubierta, tiene un contrato comprado y otro vendido por un mismo importe.

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EL VALOR AÑADIDO DE UNA CCP

¿Cuál es el valor añadido de la CCP? La CCP tiene dos valores añadidos muy importantes.

El primero es que garantiza el buen fin de las operaciones, volviendo al ejemplo del local comercial; si alguien incumple, por ejemplo el comprador, entonces MEFF va a comprar el local y va a pagar el importe pactado al ven-dedor. Para ambas contrapartes desaparece el riesgo de contrapartida porque lo esta asumiendo MEFF, es decir, no se tienen que preocupar de la contra-partida.

El otro beneficio es el neteo. Supongamos que Juan compra 100 acciones por un precio de 10 a María y las vende a Jorge por un precio de 11. En rea-lidad Juan podía decir “ya que he comprado y vendido el mismo número de acciones ¿porqué no me neteas la operación y simplemente me abonas el im-porte neto, que corresponde a un beneficio de 100 €?”. Este es un ejemplo muy sencillo; si pensamos en la vida real, con multitud de operaciones, está claro que el neteo ahorraría costes y eliminaría muchos procesos administrativos de back-office que cuestan mucho dinero. Sin embargo, en MEFFCLEAR no he-mos conseguido que se produzca este neteo. No lo hemos conseguido porque las operaciones de Deuda Pública en España se liquidan en bruto en tiempo real, y este sistema es incompatible con netear las operaciones. El cambiar el sistema de liquidación de IBERCLEAR iba a suponer un doble esfuerzo: por un lado, que IBERCLEAR cambiase su sistema de liquidación, y segundo y probablemente más importante, que tendría que cambiar sus sistemas infor-máticos, lo que al menos suele llevar un año o un año y medio. Por este motivo se ha optado por no netear las operaciones aun siendo conscientes que con esto se pierde uno de los valores añadidos que aporta una CCP.

Como anécdota, la semana pasada estuvimos con Clearnet, que es una de las entidades que ha montado la Cámara de compensación italiana de Deuda Pública. El servicio que esta prestando MEFF es realmente la garantía de buen fin y el neteo no lo hacemos. Nos comentaba la gente de Clearnet que en Italia ya había neteo, y que el único servicio nuevo que estaban aportando era la garantía del buen fin. Es decir, al igual que nosotros, el único valor añadido que aportan es la garantía de buen fin. Sin embargo no conviene olvidar que en Italia existe neteo y en España no.

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VEAMOS OTRAS VENTAJAS QUE APORTA UNA CCP

La primera ventaja es que permite la negociación ciega. Volvamos al ejemplo del vendedor del local comercial. Si le viene alguien con mala pinta, a lo mejor se piensa si venderlo o no. En cambio, si existe una CCP, el ven-dedor podría poner un anuncio en el periódico y decir “se vende a este precio y con estas condiciones, una de ellas que la operación pase por la CCP”; es decir, no importa el comprador siempre que exista la CCP. Aquí hay que se-ñalar que en España existe negociación ciega en algunos mercados. Como el riesgo de contrapartida siempre ha existido, estos mercados han utilizado algunos mecanismos, semejantes o no a los que usa MEFF, para permitir la negociación ciega. Sin embargo ninguna de ellas es una CCP tal como se en-tiende internacionalmente, con una novación y utilizando los mecanismos que luego explicaremos.

Otra gran ventaja de una CCP, sobre todo pensando en las operaciones bilaterales, es que permite eliminar o reducir la gestión de líneas de crédito. Un Banco YYY que va a negociar con otro Banco XXX, tiene que compro-bar si tiene línea de crédito con ellos. Si realmente hay una CCP únicamente tiene que asegurarse que la otra entidad esté también en la CCP. Cuando explicamos las ventajas del neteo hablábamos de una persona que compraba contra María y vendía contra Jorge. Si en lugar de Maria y Jorge estuviéramos hablando de entidades de crédito, estaríamos hablando de la gestión de dos líneas de crédito, y de los colaterales con ambas contrapartidas. Con una CCP se eliminan colaterales entre las partes: ya no se tiene que hacer un colateral con María y un colateral con Jorge, sino que se hace simplemente un colateral con la CCP.

Finalmente, dependiendo del producto en concreto e incluso de las reglas de cálculo impuestos por cada supervisor nacional1, una Cámara de Contra-partida puede reducir consumo de recursos propios. Como anécdota, ante el lanzamiento de MEFFCLEAR, y hablando con el responsable de una entidad al respecto, nos decía que sobre la garantía de buen fin lo tenía todo claro, pero

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1 Por ejemplo, el riesgo de contrapartida para operaciones de Deuda Pública pendientes de liquidar consume recursos propios en el caso del Reino Unido y no consume en el caso de España.

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que la nueva CCP le iba a costar un dinero en comisiones y que lo tendría que vender dentro de su casa. El comentaba que lo iba a vender con el argumento de la mejora en la gestión de las líneas de crédito bilaterales y colaterales y que también le gustaría reducir consumo de recursos propios. Sin embargo, con la normativa ahora en vigor en España, este riesgo de contrapartida res-pecto a la deuda pública no está penalizado. Esto significa que en este área tampoco damos un valor añadido, aunque luego con Basilea II si va a estar penalizado y ahí si volveremos a dar más valor añadido.

Para terminar este apartado simplemente recordar que el mayor valor aña-dido que aporta una CCP es la garantía de buen fin, que sí ofrece MEFF, y otro valor muy importante es netear operaciones, que en nuestro caso concreto, para operaciones de Deuda Publica, no damos.

RIESGOS QUE AFRONTA LA CCP

La CCP afronta tres tipos de riesgos:

1. Riesgo jurídico. La Cámara está siempre para cuando hay una suspensión de pagos, (aunque en MEFF no ha sucedido nunca ningún problema al respecto). Cuando hay una situación concursal aparece la figura del juez, quien en la legislación española y en otras legislaciones tiene un papel muy relevante en el proceso concursal. El riesgo jurídico existe cuando, en una situación concursal, se toman las medidas previstas por MEFF y de repente afloran problemas de interpretación con el juez que lleva la suspensión de pagos o la quiebra. De todos modos, simplemente quería mencionar el riesgo jurídico y remitirme a la conferencia de Don Emilio Díaz sobre aspectos legales de la CCP.

2. Riesgo operativo. Únicamente mencionar que, como todas las entidades, la CCP tiene también un riesgo operativo.

3. Riesgo de contrapartida. Una CCP gestiona el Riesgo de Contrapartida. Si una entidad registra varias operaciones en la CCP, la entidad tiene riesgo de contrapartida con MEFF, y a su vez, MEFF tiene riesgo de

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contrapartida con la entidad. La idea básica es que una Cámara de Con-trapartida se dedica a gestionar riesgos de contrapartida.

MECANISMOS QUE UTILIZA LA CCP PARA GESTIONAR EL RIESGO DE CONTRAPARTIDA

A continuación, se van a exponer los mecanismos que utiliza MEFF para gestionar el Riesgo de Contrapartida de la CCP. Algunos de estos mecanismos son estándar y provienen de la función de contrapartida de derivados que casi todas las Cámaras usan, mientras que otros son específicos de MEFF.

LA IMPORTANCIA DE LOS MIEMBROS LIQUIDADORES

Al primer mecanismo lo podemos denominar coloquialmente “el club”.

Para formar una CCP se necesitan una serie de Miembros, y éstos deben satisfacer una serie de requisitos para acceder a la condición de Miembro. Si la Cámara tiene riesgo de contrapartida, una manera de eliminarlo (o al menos de reducirlo a un nivel mínimo) es tratar únicamente con gente muy honesta y muy potente económicamente. Este planteamiento puede ser correcto en términos de riesgo, pero tiene el problema que si solo operas con las 10 en-tidades más potentes económicamente de un país, puedes tener minimizado el riesgo, pero no tienes mucho mercado porque hay mucha más gente que realiza operaciones y si restringes mucho los criterios puedes no conseguir suficiente negocio (volviendo al ejemplo del local comercial, si te restringes a operar con los 10 individuos más ricos de la ciudad probablemente no tendrás riesgo de contrapartida, pero tu mercado se ha reducido sustancialmente). En cualquier caso, la idea importante es que la Cámara debe ser muy estricta con sus Miembros; esto es un club y no entra quién quiere.

La solución pasa por que en el club hayan dos tipos de participantes: los Miembros Liquidadores y los clientes. Vamos a ver que el componente impor-tante son los Miembros Liquidadores. Si éstos son buenos no hay problemas, por lo que casi todo lo demás que hacemos no es necesario. Sin embargo, como no se quiere ser excesivamente restrictivo, para ampliar el acceso a la Cámara y que entre gente más normal, se inventa la figura de los clientes.

Los Miembros Liquidadores por una parte pueden registrar en la CCP. Por otra parte, hay que tener en cuenta que hay una serie de movimientos, de

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valores o de efectivo, entre la CCP y el resto de los participantes. Sin embargo la CCP no trata con los clientes, efectuando todos los movimientos de efectivo o de valores con los Miembros Liquidadores. El interlocutor de MEFF son los Miembros Liquidadores, y los clientes son el negocio de estos últimos.

Un concepto fundamental es que en caso de que incumpla un cliente, el Miembro Liquidador responde solidariamente frente a la CCP. En los 12 años de MEFF nunca ha habido un problema con un Miembro Liquidador, sí ha habido algún problema con clientes, pero prácticamente MEFF no se ha enterado de ello. MEFF le dice al Miembro Liquidador: “tienes un problema con este cliente pero recuerda que eres solidario, eres tu quien debe afrontar el problema”. El Miembro Liquidador es la pieza central de una CCP.

Los clientes pueden registrar operaciones en la CCP, pero tienen que tener un Miembro Liquidador que les ampare. Si no tienen detrás un Miembro Li-quidador, no pueden operar en la CCP.

Vamos a hablar ahora de los requisitos que se exigen a los Miembros Li-quidadores. Antes, hay que recordar que estamos hablando de la CCP que em-pieza en septiembre, aunque se hará alguna mención a la CCP de derivados.

La deuda pública es un mercado interbancario y no se ha pretendido en-trar en la parte de los repos entre las entidades financieras y su clientela. La CCP está montada como negocio para la parte interbancaria, por tanto las entidades participantes son Cajas, Bancos y Sociedades de Valores. Estas entidades tienen dos características principales; son entidades del sistema financiero con una supervisión prudencial detrás y tienen unos requisitos de recursos mínimos. MEFF, por otra parte, les pide 100 millones de euros de recursos propios; si no alcanzan los 100 m de euros de capital, no pueden ser Miembros Liquidadores. Recuérdese el concepto que cuanto más fuerte se es financieramente teóricamente menos problemas de incumplimientos se tiene, y de ahí que la mayor parte de las Cámaras pidan unos requisitos mínimos de recursos propios.

Un Miembro Liquidador debe firmar un contrato con MEFF donde están establecidos los derechos y obligaciones de las partes. Asimismo se debe constituir una Garantía General, instrumento específico que otras Cámaras no utilizan. MEFF, para adquirir la condición de Miembro Liquidador, va a re-querir 3 millones de euros en concepto de Garantía General (dado que se trata

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de una garantía, no es a fondo perdido, y se devuelve si deja de ser Miembro Liquidador). Si el Miembro Liquidador tiene clientes en vez de 3 millones de euros le vamos a pedir 6 millones y si tiene más clientes detrás le pediremos más dinero.

Finalmente, cabe mencionar dos requisitos adicionales para los Miem-bros, de carácter más técnico: tener cuenta de valores y tener cuenta de efecti-vo. La cuenta de valores se requiere porque al ser una CCP sobre el mercado interbancario o mayorista de Deuda Publica, si no tienes cuenta de valores no puedes participar en este mercado. Cuenta de efectivo porque parte de los movimientos se hacen en efectivo (esto ultimo no es imprescindible, porque se pueden domiciliar los pagos en otra entidad financiera).

Respecto a los requisitos de los clientes de la CCP, requerimos que sean el mismo tipo de entidad que los Miembros, porque se quiere tener una CCP para el mercado interbancario, en cambio esto no se requiere para los clientes de MEFF de derivados. Otros requisitos son tener cuenta valores, Cuenta de efectivo y tener firmado un contrato con un Miembro Liquidador. La diferen-cia de los requisitos entre los clientes y los Liquidadores estriba en los recur-sos propios mínimos y la constitución de garantías generales. Esto refuerza el concepto de que tienes que ser poderoso financieramente para ser Miembro Liquidador.

SITUACIÓN DE UN INCUMPLIMIENTO

Vamos a ver que ocurre si se produce un incumplimiento, que por un lado es lo que justifica la existencia de la Cámara, pero que por otra parte ocurre muy pocas veces. En un incumplimiento, MEFF se quedaría en descubierto: sigue teniendo la obligación de comprar al vendedor pero de repente ya no tiene a quien vender, antes tenía un contrato comprado y uno vendido y ahora solo tiene un contrato comprado. Lo que va a tener que hacer MEFF es ir a mercado y cerrarse (vendiendo al precio de mercado), que es lo que llamamos la gestión del incumplimiento. La CCP, de repente, se ha quedado en descu-bierto y lo que tiene que hacer es cerrarse. El coste de cerrarse es el coste en el que va a incurrir la Cámara. Veremos que el objetivo es que la Cámara tenga suficiente dinero, pedido por adelantado, como para cubrir este coste.

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EL AJUSTE A PRECIO DE MERCADO

El problema que puede tener que afrontar MEFF, sobre todo si pensamos en repos, es el que anteriormente hemos denominado riesgo de fluctuación de precio: cuanto más tiempo pase entre la negociación y la liquidación, los precios pueden variar más. Si pensamos en repos a un año, supongamos que el repo se negoció hace seis meses, todavía quedan seis meses hasta la liqui-dación de la segunda pata del repo y hoy ha habido un incumplimiento; los precios pueden haber variado desde el día que se constituyó el repo, lo que puede implicar una perdida significativa para la CCP. En cambio lo que la Cámara pretende cuando desarrolló los mecanismos de gestión del Riesgo de contrapartida, es que el hecho de cerrar una posición ante un incumplimiento no le cueste dinero.

Entramos entonces en los otros mecanismos de gestión del riesgo que utiliza la CCP, y el primero es el ajuste a valor de mercado. Por ejemplo, considérese una posición en una operación repo con efectivo final (efectivo de la segunda pata del repo) de 4.506.004,53€. Como este efectivo se liquida dentro de seis meses, se actualiza a valor hoy, obteniéndose un importe de 4.467.138,56€. Por otra parte, se valora el activo sobre el que se ha hecho el repo a precio de mercado de hoy, resultando en un importe de 4.749.320,55€. Se comparan ambos importes y se pide la diferencia (4.467.138,56-4.749.320,55=-282.191,99€). De las dos contrapartes uno estará perdiendo teóricamente estos 282.191,99€ en esta operación y se le va pidiendo esta cantidad.

Si diariamente se va ajustando a precios de mercado la posición, si un día hay que cerrarse no existen tantos problemas, porque estos ajustes se calculan cada día a las 6 o 7 de la tarde y a la mañana siguiente se hace el ajuste, en términos de efectivo o de garantías. Se puede decir que el ajuste a valor de mercado es un mecanismo en el que se le da el beneficio a una contraparte y se le carga la pérdida a otro.

LA GARANTÍA POR POSICIÓN

El ajuste a precio de mercado es un instrumento que utilizan todas las Cámaras de derivados bajo el nombre de liquidación de pérdidas y ganancias, por lo que podemos decir que es un mecanismo estándar. Sin embargo, no se

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puede considerar suficiente porque el ajuste se calcula y se solicita por la tar-de, pero el movimiento de efectivo se realiza en la mañana del día siguiente, y posteriormente los precios pueden variar. Si a la mañana siguiente ocurre un incumplimiento con el añadido que el mercado se ha movido, la Cámara afronta una situación en donde tiene la posición valorada (y digamos que pa-gada) a los precios de ayer a la tarde, pero ya no existe ese precio, porque el precio de hoy es distinto debido al movimiento producido en el mercado.

Las Cámaras de derivados piensan como se puede resolver este posible problema y se les ocurre una idea: además del ajuste de mercado, ¿porqué no se pide un margen de protección?. Adicionalmente al ajuste a precios de mer-cado, se va a pedir una cantidad con el objeto de que la CCP pueda cubrirse del posible movimiento de precios que haya mañana.

Además, dicha cantidad va a depender del plazo al que vence el valor del subyacente de un repo, es decir, a mayor plazo, mayor sensibilidad del subyacente de renta fija, que es lo mismo que decir que hay más riesgo; por tanto, se pide más dinero. Si el valor de la posición hoy son 100 millones en efectivo, y la fluctuación del precio del subyacente puede ser de 100 puntos, se multiplican los 100 millones por 100 y se dividen por 10.000, dando un resultado de un millón.

Por tanto, si se estuviese calculando la Garantía de una operación de 100 millones de €, aparte del ajuste a mercado, la Cámara solicitaría este millón de euros. La CCP tiene este millón para protegerse de un movimiento de pre-cios. De nuevo este mecanismo del que estamos hablando es un mecanismo usado de forma estándar por todas las Cámaras de derivados, sin embargo este margen de protección, que se llama Garantía por Posición también tiene sus limitaciones.

EL INTERVALO DE GARANTÍA EXTRAORDINARIA

El problema que tiene la Garantía por Posición es que no es sencillo calcular el intervalo a aplicar, lo que hace que no sea una solución perfecta. Para calcular el intervalo las Cámaras se basan en instrumentos estadísticos;

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2 En MEFF se usan varios conceptos y varios periodos para calcular la dispersión estadística.

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en general todas buscan un intervalo tal que cubra al menos “tres sigmas” de movimientos de mercado.

El primer problema es que decir tres sigmas es relativamente fácil, pero luego hay que buscar sobre que se mide las tres sigmas, esto es sobre la vola-tilidad histórica, sobre la volatilidad implícita de las opciones, etc., y cual es el periodo de la muestra que se toma2.

El segundo problema es que el aplicar tres sigmas a una volatilidad, im-plica que implícitamente se está suponiendo una distribución normal en el movimiento del precio. En realidad, la probabilidad de ocurrencia de los mo-vimientos extremos del precio es significativamente mayor a la que predice la normal, de manera que se puede estar subestimando el riesgo.

El tercer problema es que la estadística tiene un poder predictivo digamos que relativo, y aquí se puede recordar que el famoso crash bursátil de 1987 en USA, que estadísticamente se debía producir una vez cada un millón de años.

En realidad, las Cámaras no pretenden cubrir el 100% de los posibles movimientos futuros de precios, hemos visto que calcular este intervalo sería complicado, por otra parte parece ineficiente pedir un intervalo muy grande para evitar hechos que pueden ocurrir muy raramente. Por este motivo, las Cámaras hablan de tres sigmas, diciendo implícitamente que están dispuestos a que en aproximadamente el 1% de los días el intervalo de la Garantía por Posición no cubra el movimiento de precios del día. La pregunta es que se hace en estos casos.

Para estas situaciones, las Cámaras de derivados establecen un intervalo de garantía extraordinaria. La idea es que la Cámara pide, por ejemplo, 500 puntos de intervalo por un contrato IBEX 35 como Garantía por Posición. La Cámara tiene establecido por normativa del mercado que si el precio varia en-tre un día y otro más de 400 puntos, va a solicitar una garantía extraordinaria. Con esto se quiere decir que aunque la Cámara solo tenga cobertura para un movimiento de 500 puntos, si el mercado se está moviendo mucho, cuando cruce la barrera de 400 puntos, la Cámara hará una petición de garantía ex-traordinaria, quedándole todavía 100 puntos de cobertura. En este momento se produce una situación en la que la Cámara va a pedir dinero a los Miembros Liquidadores y se lo tienen que poner en un plazo no superior a una hora. Este

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instrumento de las Garantías Extraordinarias es otro mecanismo que utilizan todas las Cámaras de derivados.

Hemos visto que las garantías extraordinarias permiten recuperar el nivel consumido de la garantía por posición en aquellos días que hay mucha volati-lidad. Su cálculo es el siguiente:

Garantías Extraordinarias = garantías exigibles en tiempo real ± ajuste de valor de mercado - garantías por posición constituidas

Por último, puede ocurrir que los Miembros Liquidadores incumplan su obligación de constituir las Garantías Extraordinarias. En ese caso, el meca-nismo descrito de solicitud de garantías extraordinarias permite que, cuando se detecte el problema y se emprendan acciones al respecto, la Cámara aún disponga de cobertura.

LA CAPACIDAD DE REGISTRO Y EL RIESGO INTRADÍA

Los tres mecanismos que acabamos de describir, el ajuste a valor de mercado, la garantía por posición y la garantía extraordinaria, son totalmente estándar, prácticamente todas las Cámaras los utilizan. Sin embargo, la CCP aún presenta riesgos que hay que limitar. MEFF piensa que los mecanismos vistos anteriormente no cubren toda la panoplia de riesgos y por tanto introdu-ce algunas limitaciones que no son estándar.

El primero es el riesgo overnight o intradía. Las garantías se ponen a las 9 de la mañana, un poco antes de empezar el mercado. En el momento de ini-ciarse el mercado, si se han constituido las garantías (supongamos que son 1 millón de euros), no hay ningún problema. No obstante, si durante la sesión el Miembro opera mucho y crea posición abierta, de modo que al final del día se le piden garantías por 11 millones de €, la CCP se encontraría en una situación en la que el Miembro ha incrementado mucho sus posiciones y a lo mejor es incapaz de cumplir sus compromisos.

Ese día, por la mañana se ha empezado bien, se le solicito un millón y los constituyó, pero al día siguiente se le solicitan 11 (el millón que ya había constituido más 10 adicionales), y a lo mejor esta cantidad es demasiado para el Miembro Liquidador.

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MEFF introduce un límite para controlar este riesgo intradía, que se deno-mina Capacidad de Registro, es decir se le fija un límite al Miembro y no se le deja que se pase de él. Para comprender como funciona dicho límite debe-mos tener en cuenta que en todo límite de riesgo siempre hay tres conceptos a estudiar.

El primer concepto es como se mide el riesgo, en MEFF se calcula como

Riesgo = garantías en tiempo real menos garantías constituidas

El segundo concepto importante es contra que comparamos el riesgo. Se ha medido el riesgo de una manera más o menos razonable, la pregunta ahora es contra que lo vamos a comparar.

En MEFF se asigna un límite de riesgo, denominado Capacidad de Regis-tro, igual a las Garantías Generales más un crédito que da la CCP. Si volve-mos al ejemplo comentado en el párrafo anterior, el Miembro Liquidador ha pasado de un riesgo de un millón de euros a un riesgo de once millones. Por una parte MEFF ya tiene directamente los 3 millones de euros que le había pe-dido en concepto de Garantía General, se está en una situación de 11 millones contra 4 puede haber un problema de riesgo, pero a lo mejor la Cámara puede dar un crédito adicional para gestionar el riesgo intradía. El crédito de la CCP está establecido en función de los recursos propios y del rating del Miembro, como mucho se va a dar un crédito por un porcentaje de los recursos propios de un 2% en los casos de Miembros con rating triple A. No quiero hablar de las fórmulas particulares, la idea que pretendo transmitir es que se utilizan las garantías generales como medida del límite y se da un cierto crédito que de-pende del rating y del importe de Garantías Generales que se constituyen.

El tercer concepto es qué pasa si alguien sobrepasa su límite. En la CCP, primero se para el acceso al registro y luego se pueden pedir más Garantías Generales para aumentar el límite y permitir que el Miembro pueda seguir registrando operaciones. Este funcionamiento de la CCP es distinto del de la Cámara de derivados, en donde el análisis se hace ex post y en el caso de que alguien se pasara se le solicitarían garantías adicionales y en todo caso se le pararía el registro. En la CCP lo que se hace es la comprobación ex ante: un Miembro quiere registrar una operación y la CCP va a comprobar si tiene límite, si tiene límite se registrará la operación, y si no tiene límite no se le registrará.

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EL LÍMITE DE LA POSICIÓN ABIERTA

El otro concepto importante es el límite a la posición abierta. Está claro que tiene el sentido de limitar la posición abierta de los Miembros Liquida-dores, (un Miembro no debería tener registrado, por ejemplo, una posición de trillones de euros). El problema está en como se define la posición abierta registrada en la Cámara. Una solución puede ser ver que pasa en los productos subyacentes, si se esta hablando de opciones sobre Telefónica se debería im-pedir que un Miembro tuviera una posición equivalente al 80% de las acciones de Telefónica, estos son cosas lógicas. En MEFF en la parte de derivados existen algunos límites de este estilo.

Sin embargo cuando en MEFF se habla de la Posición Abierta se esta pen-sando en lo que sucede cuando se solicitan garantías extraordinarias. Hemos visto que cuando se piden garantías extraordinarias se debe a que el mercado está muy estresado y MEFF en ese momento pide una cantidad importante a los Miembros y que lo pongan en una hora, a fin de evitar una sorpresa des-agradable, y que alguien diga “no tengo dinero o tengo problemas de liqui-dez”. Por este motivo, MEFF relaciona el Límite de la Posición Abierta con el concepto de garantías extraordinarias.

De nuevo hay que estudiar los tres componentes de un límite. El primer componente es como se calcula el riesgo. MEFF todos los días hace una hipó-tesis de cálculo de Garantías Extraordinarias. Calcula unas garantías extraor-dinarias hipotéticas en una situación de movimientos extremos de precios y las compara con las garantías constituidas:

Riesgo = Garantías Diarias con una hipótesis de fuertes movimientos de precios – Garantías Constituidas

Este riesgo hay que compararlo con un límite que se le asigna al Miembro. Concretamente, está fijado en el 20 % de recursos propios, más las garantías generales aplicadas específicamente a este límite. Este porcentaje del 20% es quizás un poco alto: estamos hablando de una situación de estrés en la que el mercado se está yendo, los mercados se mueven con mucha turbulencia y la CCP puede llegar a pedir hasta el 20% de los recursos propios de un Miembro. Por ese motivo, probablemente MEFF baje este porcentaje en el futuro próxi-mo. En el caso de que dicho límite fuera alcanzado, existen dos soluciones:

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o decirle al Miembro que tiene mucha posición abierta y que no se le registra nada más, salvo que sean operaciones que le vayan reduciendo el riesgo, o pedirle que constituya más garantías generales, lo que le permitiría ampliar su límite.

MECANISMOS QUE UTILIZAN OTRAS CCP PARA CONTROLAR EL RIESGO DE CONTRAPARTIDA

Querría acabar comentando otros mecanismos que utilizan otras CCP.

Otras Cámaras utilizan un mecanismo llamado clearing fund o fondo de insolvencia, que es un enfoque un poco diferente al expuesto. Estas otras Cámaras se plantean una situación en la que un Miembro Liquidador ha incumplido, y estiman el impacto del incumplimiento. Para ello, hacen una hipótesis similares a la que hace MEFF cuando calcula el Límite de Posición abierta en situaciones de estrés, y calculan las garantías extraordinarias por cada Miembro, utilizando como base las garantías extraordinarias que tendría el Miembro Liquidador con más riesgo, es decir, aquel cuyo incumplimiento supondría un mayor coste para la Cámara.

Supongamos que las Garantías extraordinarias calculadas de ese modo y para el Miembro con más riesgo sean 200 millones de euros, la CCP va a querer tener un fondo de insolvencia total de 200 millones. Estos 200 millo-nes la Cámara los va a repartir a prorrata en función del cálculo de garantías extraordinarias individual de cada miembro. Por ejemplo, Clearnet calcula el fondo de insolvencia una vez al mes y dice el clearing fund de este mes es este importe y esta es la cantidad que tiene que constituir el Miembro.

En el caso de que haya un incumplimiento lo primero que se va a utilizar para cubrir el coste del incumplimiento son las garantías del Miembro que está incumpliendo. Si no son suficientes se acude primero a la parte del clearing fund de este Miembro incumplidor, y si no es suficiente, a la parte constituida por el resto de los Miembros Liquidadores. Si se utiliza el clearing fund enton-ces es una cantidad a fondo perdido.

MEFF no tiene este enfoque, aunque regularmente realiza estudios com-parando su sistema y el sistema de Clearnet (utilizando la metodología que tiene Clearnet para calcular el Clearing Fund), aplicándolo a las posiciones

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que tiene abiertas en derivados. La conclusión de los estudios realizados hasta ahora, es que se solicitan garantías semejantes; sin embargo se pide dinero a Miembros diferentes, es decir MEFF pide más Garantías a los Miembros pequeños y a los Miembros más activos, mientras que Clearnet pide las Ga-rantías de un modo más general.

Otro mecanismo que no tiene MEFF y tienen otras CPP es un seguro. En caso de que haya un incumplimiento, se puede utilizar un seguro hasta un importe determinado. El problema del seguro es que es muy caro, suele estar sobrevalorado. Hace unos años MEFF estuvo en conversaciones con las entidades que gestionan el seguro con otras Cámaras y concluyó que costaría aproximadamente unos 600.000 € al año. Se llegó a la conclusión que los Miembros se sienten cómodos con la estructura de riesgos de la Cámara y que no hacía falta un seguro. Lógicamente, si los Miembros estimaran que sería conveniente un seguro, MEFF haría uno y su coste o una parte de él se reper-cutiría a los Miembros. Sin embargo, entendemos que los Miembros están satisfechos con nuestra estructura de riesgo.

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LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS

VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ

Profesor Titular de Economía Financiera Universidad de Oviedo

I. INTRODUCCIÓN

Un activo financiero derivado es aquél cuyo valor depende del precio de un activo, denominado activo subyacente. Los activos subyacentes más habi-tuales son las acciones, los índices bursátiles, los títulos de renta fija, los tipos de interés, las divisas y las materias primas.

Los productos financieros derivados que mayor difusión tienen son los futuros y las opciones, pues se negocian en mercados organizados, lo cuál implica la estandarización de los contratos y la existencia de una cámara de compensación que garantiza el buen fin de las operaciones. La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en aspectos como un número escaso de vencimientos con fechas específicas, importes normalizados por contra-to, horario de mercado y reglas de negociación y existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. Por todo ello, los derivados negociados en mercados organizados posibilitan el cierre de la posición an-ticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos. La estandarización de los contratos y de los procesos de negociación, liquidación y compensación permite, además, una reducción considerable de costes.

No obstante, en ocasiones pueden ser necesarias operaciones especiales con fechas de vencimiento diferentes o cláusulas específicas, por lo que se utilizan también activos derivados que se negocian en mercados no organi-

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Page 174: EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE ... · el sistema financiero espaÑol: mercados, sistemas de compensaciÓn y liquidaciÓn, supervisiÓn autores rafael acosta

zados. A diferencia de los mercados organizados, los no organizados u OTC (Over the Counter), suponen acuerdos bilaterales y contratos a medida, por lo que se asume el riesgo de contrapartida. En España, el mercado organizado en que se negocian futuros y opciones sobre renta fija y renta variable es MEFF, que actúa como mercado de negociación y como cámara de compensación, liquidación y garantías.

El objetivo del presente capítulo es presentar las características básicas de los productos financieros derivados y el funcionamiento de los mercados donde se negocian estos productos. Para ello, a continuación daremos una visión general de los principales productos financieros derivados, esto es, futuros y opciones. Debido al auge que el mercado de warrants está teniendo últimamente también nos referiremos, brevemente, a este activo derivado y a su diferencia con las opciones. Finalmente, se presentarán los contratos nego-ciados en la actualidad en MEFF y sus características.

II. FUTUROS FINANCIEROS

Un contrato de futuro es un acuerdo por el que las partes contratantes se obligan a comprar o vender un activo –activo subyacente– en una fecha futura y a un precio establecido en el contrato. El origen de los mercados de futuros se puede situar en las necesidades de los agricultores y comerciantes de cu-brir los riesgos de precio de los productos. Los mercados principales en los que se negocian contratos de futuros son el Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), New York Futures Exchange (NYFE), London International Financial Futures Exchange (LIFFE) y Toronto Futures Exchange.

Figura 1. Posiciones y flujos en un contrato de futuros

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En un contrato de futuros existen dos posiciones: comprador y vendedor. El comprador recibirá en la fecha de vencimiento del contrato de futuro el activo subyacente objeto de negociación, mientras que el vendedor en esa misma fecha deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad acordada en la negociación del contrato de futuros. El comprador adopta una posición “larga”, por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la ne-gociación. Por su parte, el vendedor adopta una posición “corta”, por lo que en la fecha de vencimiento deberá entregar el activo subyacente, recibiendo a cambio el precio acordado. Así, si por ejemplo se ha negociado un contrato de futuro por 100 acciones de Telefónica a 2 meses, estableciéndose un precio de 10 euros por acción, la liquidación en el momento de vencimiento, una vez transcurridos los dos meses, supondrá que el comprador a futuro pague el pre-cio acordado, esto es, 1.000 euros a cambio de las 100 acciones de Telefónica. Para que el vendedor pueda entregar las acciones de Telefónica debe com-prarlas en el mercado de contado al precio fijado en ese momento. Así mismo, el comprador una vez recibidas las acciones puede venderlas en el mercado bursátil al precio que se esté negociando en ese momento.

Por lo que se refiere al resultado de ambas posiciones, el comprador del futuro tendrá una ganancia si en el momento de liquidación del contrato el subyacente tiene un precio [S] superior al precio fijado en el futuro E. La misma cantidad será la pérdida para el vendedor, ya que estará recibiendo E por un activo que en el mercado tiene un precio [S] superior. Por otra parte, si en el momento de liquidar el futuro el subyacente vale menos del precio acordado E, la diferencia será la pérdida del comprador del futuro, ya que está obligado a pagar E por un activo que en ese momento tiene en el mercado un precio menor. Esa misma cantidad será la ganancia para el vendedor, ya que está recibiendo E por la venta de un subyacente que en ese instante tiene un precio menor en el mercado.

Los futuros permiten posicionarse frente a alzas o bajas del precio de los activos subyacentes, de tal forma que es posible obtener beneficios en merca-dos bajistas simplemente adoptando la posición del vendedor de un contrato de futuros. El comprador/vendedor obtendrá un beneficio si el precio del sub-yacente sube/baja. El riesgo que asume el comprador del contrato de futuro es que el precio del activo subyacente descienda, mientras que el vendedor se

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verá afectado negativamente por incrementos en el precio del activo subya-cente.

Figura 2. Beneficios y pérdidas en un contrato de futuro

La liquidación de los contratos al vencimiento puede tener lugar por entrega física o por diferencias. La liquidación por entrega física consiste en la entrega en la fecha del vencimiento del activo subyacente por la parte que debe vender a la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado en el contrato. Por su parte, la liquidación por diferencias supone el pago en efectivo de la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el precio de liquidación a vencimiento. La elección de la forma de liquidación no es siem-pre libre sino que depende del tipo de contrato. Así, por ejemplo los contratos sobre acciones y el bono 10 se liquidan mediante entrega física del activo subyacente y los contratos sobre índices bursátiles se liquidan al vencimiento por diferencias.

A pesar de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de mantener el compromiso hasta la fecha de vencimiento, procediendo a la entrega o recepción del activo correspondiente o a la liquidación por dife-rencias, también puede cerrarse la posición antes de la fecha de vencimiento realizando una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada.

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Uno de los aspectos claves del éxito de los mercados de futuros es la existencia de la cámara de compensación (clearing house). Su existencia per-mite que las partes negociadoras no se obliguen entre sí, sino que actúa como contrapartida de las partes contratantes –comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte compradora–, eliminando así el riesgo de contrapartida y permitiendo el anonimato de las partes en el proceso de negociación. A la vez también realiza un seguimiento diario de todas las transacciones determi-nando los depósitos de garantía por las posiciones abiertas y lleva a cabo una liquidación diaria de pérdidas y ganancias y la liquidación al vencimiento. En definitiva, la cámara de compensación y liquidación ejerce el control y super-visión de los sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen fin de las operaciones a través de la subrogación en las mismas. Para eliminar el riesgo de contrapartida establece un mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algún miembro del mercado. Para ello exigirá un depósito de garantía en función del número y tipo de contratos comprados o vendidos. Además, para que la citada garantía permanezca inalterable la cámara de compensación irá ajustándola diaria-mente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de pérdidas y ganancias.

Así, MEFF calcula cada día, al cierre de mercado, las pérdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros, tanto las correspondientes a posi-ciones abiertas como a las de cierre de posiciones. Teniendo en cuenta los resultados para cada posición, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias implicará un abono al comprador si aumenta el precio a futuro del subyacente y un cargo al vendedor, y si disminuye el precio del futuro, un cargo al com-prador y un abono al vendedor.

A continuación analizaremos un ejemplo sobre la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en contratos de futuros sobre IBEX-35. El 24 de junio de 2003 se adquieren 100 contratos de futuros sobre el IBEX-35 con venci-miento el 18 de julio a un precio de 6.817 euros1. Ese mismo día el precio de liquidación al cierre es de 6.817,5 euros. En los días sucesivos las cotizaciones

1 El contrato de futuro sobre IBEX-35 tiene un multiplicador de 10, esto es, el índice IBEX-35 se multiplica por 10 para obtener su valor monetario.

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 177

Page 178: EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE ... · el sistema financiero espaÑol: mercados, sistemas de compensaciÓn y liquidaciÓn, supervisiÓn autores rafael acosta

fueron 6.823; 6.851,5; 6.843 y finalmente se cierra la posición a 6.848 euros por contrato. Tal como se especifica en las características del contrato de futu-ro sobre IBEX-35 las garantías suponen una cantidad fija de 7.000 euros por cada futuro comprado o vendido2.

FECHA

PRECIO DE

COMPRA

PRECIO DE VENTA

PRECIO DE LIQUIDACIÓN

BENEFICIO DIARIOBENEFICIO

ACUMULADO

24/06/2003 6.817,00 6.817,50 0,5x10x100=500 500

25/06/2003 6.823,00 5,5x10x100=5.500 6.000

26/06/2003 6.851,50 28,5x10x100=28.500 34.500

27/06/2003 6.843,00 -8,5x10x100=-8.500 26.000

30/06/2003 6.848,00 5,0x10x100=5.000 31.000

Dado que el precio de adquisición es de 6.817 euros y el multiplicador del contrato de futuro sobre IBEX-35 es 10, el precio de compra de cada contrato ha sido de 68.170 euros. Al final del día el precio de liquidación reporta una ganancia por contrato de 5 euros, dado que el número de contratos adquiridos han sido 100, el beneficio total al final del primer día habrá sido de 500 euros. Esto significará un abono para el comprador del futuro pues el precio del fu-turo ha aumentado y un cargo para el vendedor. De igual forma cada uno de los días durante los cuales se mantiene abierta la posición se irán liquidando las ganancias y pérdidas para ambas partes, tal como se recoge en la tabla anterior. De tal forma, que incrementos de precio del subyacente se traducen en abonos para el comprador y cargos para el vendedor, siendo la liquidación

178 VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ

2 No obstante, estas garantías serán variables en función de la posición global que la cartera tenga en opciones y futuros.

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a la inversa si tienen lugar descensos en el precio del activo subyacente. Al quinto día se cierra la posición, realizando la operación contraria a la inicial, esto es, se venden 100 contratos de futuro sobre IBEX-35 con vencimiento el 18 de julio de 2003. El beneficio final acumulado para el comprador ha sido de 31.000 euros, cantidad que habrá perdido el vendedor.

La rentabilidad obtenida por el comprador teniendo en cuenta la inversión realizada en el momento inicial habrá sido del 4,43%, mientras la rentabilidad obtenida durante esos mismos días por un inversor que hubiera actuado en el mercado al contado habría sido muy inferior, concretamente, igual a 0,45%.

La diferencia entre las rentabilidades obtenidas operando en el mercado al contado y en el mercado a futuro radica en las inversiones necesarias. Así en el mercado a futuro necesito depositar la garantía inicial que está establecida en 7.000 euros por contrato, por lo que al adquirir 100 contratos se deben deposi-tar 700.000 euros. Por el contrario, en el mercado al contado debería adquirir 100 IBEX-35 para obtener el mismo beneficio, en ese caso suponiendo que el precio en el mercado bursátil fuera el mismo se habrían invertido 6.817.000 euros. La mayor rentabilidad potencial que proporcionan los futuros frente a las posiciones al contado es el efecto apalancamiento característico de estos instrumentos.

Una vez vistas las características de los contratos de futuro, debemos mencionar las estrategias básicas que puede seguir la operativa con futuros, a saber, especulación, cobertura y arbitraje.

– La estrategia de especulación consiste en la toma de una posición en el mercado de futuros en función de las expectativas sobre la evolución del activo subyacente. Si las expectativas del inversor son correctas y dado el efecto apalancamiento asociado a la inversión en productos financie-ros derivados el inversor obtendrá rentabilidades superiores a las que conseguiría en el mercado al contado.

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 179

Rentabilidad

Rentabilidad

futuro

contado

= =

=

31 000700 000 4 43.

. , %

331 0006 817 000 0 45.. . , %=

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– La estrategia de cobertura consiste en la toma de una posición en el mer-cado de futuros que dé un resultado opuesto a la posición existente en el mercado al contado. De hecho, los mercados de futuros fueron estable-cidos originalmente para satisfacer las necesidades de aquellos que de-seaban cubrirse frente a riesgos derivados de la variación en los precios. El objetivo es reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación del precio del activo subyacente. Así, si se dispone de una cartera de ac-ciones y se desea cubrir el riesgo de una caída en su valor, ha de buscarse una posición en futuro que permita obtener un beneficio cuando caigan la cotización de las acciones. Esta posición consistirá en vender futuros sobre las acciones de la cartera o sobre un índice bursátil.

– La estrategia de arbitraje consiste en la toma de posiciones en distintos mercados, futuro-contado, futuro-opciones, con el objetivo de obtener beneficios libres de riesgo por medio de transacciones simultáneas en dos o más mercados.

III. OPCIONES FINANCIERAS

Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquie-re sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o venderle una cantidad determinada del activo subyacente a un cierto precio y en un momen-to futuro. Las opciones, por tanto, incorporan derechos de compra o de venta, por lo que una primera clasificación que se puede realizar es entre opciones de compra o de venta. Una opción de compra (call) da a su propietario el derecho a comprar un activo en una fecha determinada y a un cierto precio. Una opción de venta (put) da al propietario el derecho a vender un activo en una fecha dada a un precio determinado.

Una opción otorga a su titular el derecho a comprar o vender un activo, sin estar obligado a ejercer ese derecho. Es esta característica de no obligación la que diferencia las opciones de los futuros. El vendedor o emisor es el que se ve obligado a atender a lo que el comprador de la opción decida3.

180 VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ

3 A diferencia de los futuros, en las opciones, sólo se exige depósito de garantía al vendedor, pues el comprador ante evoluciones adversas en el precio de activo subyacente decidirá no ejercer.

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El precio especificado en el contrato se conoce como el precio de ejercicio (strike price) y es el precio al cual se puede comprar en una call y vender en una put el activo subyacente si el comprador decide ejercer la opción. La fecha especificada en el contrato se conoce como la fecha de vencimiento o de ejer-cicio. Atendiendo a la fecha de ejercicio las opciones pueden ser clasificadas como americanas o europeas. Las opciones americanas se pueden ejercer en cualquier momento desde la fecha de emisión hasta el vencimiento, mientras que las opciones europeas únicamente pueden ser ejercidas en la fecha de vencimiento4. A diferencia de los futuros en que no había un pago por los contratos sino un depósito de garantías, en las opciones, tanto call como put, el comprador debe pagar un precio o prima, que recibe el vendedor según puede comprobarse en la figura adjunta.

Figura 3. Posiciones y flujos en un contrato de opciones

Consideremos la situación de un inversor que adquiere una opción de compra sobre 100 acciones de Telefónica con un precio de ejercicio de 10 euros/acción. Supongamos que el precio actual de las acciones es de 9,8 euros/acción, el vencimiento de la opción 3 meses y el precio de la opción para la compra de una acción es de 0,8 euros. La inversión inicial, por tanto, es de 80 euros. Si el precio de las acciones de Telefónica en la fecha de vencimiento de

4 No obstante, a pesar de que una opción europea sólo puede ser ejecutada en el momento del vencimiento, en cualquier momento intermedio entre la emisión y el vencimiento se puede cerrar la posición realizando la operación contraria a la que se posee.

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la opción es inferior a 10 euros/acción, la decisión del inversor será no ejercer la opción, puesto que debería pagar 10 euros/acción mientras que en el merca-do las acciones cotizan a un precio inferior. En este caso, el inversor pierde la totalidad de la inversión inicial, 80 euros.

Momento inicial

Adquisición de una opción de compra de 100 acciones de Telefónica.

Precio de ejercicio = 10 euros/acción

Precio actual de las acciones = 9,8 euros/acción

Precio de una opción para comprar una acción = 0,8 euros

Inversión inicial = 0,8 euros/acción x 100 acciones = 80 euros

Resultado al vencimiento

Al vencimiento el precio de las acciones de Telefónica es de 12 euros/acción. En ese momento la opción se ejerce con un beneficio de:

(12 –10) euros/acción x 100 acciones = 200 euros

Beneficio neto una vez descontado el coste de la compra de las opciones:

200 euros – 80 euros = 120 euros

Si, por el contrario, el precio de la acción está por encima de 10 euros en la fecha de vencimiento, la opción se ejercerá. Supongamos, por ejemplo, que el precio de cada acción de Telefónica en el mercado bursátil es de 12 euros. Ejerciendo su derecho de compra el inversor está dispuesto a adquirir 100 ac-ciones a 10 euros/acción, pudiendo en ese momento vender las acciones en el mercado obteniendo un beneficio total de 200 euros. Si consideramos el coste inicial de la opción el beneficio habrá sido de 120 euros.

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La prima pagada por una opción depende por una parte del valor intrín-seco que tenga la opción en cada momento y por otra del valor temporal o expectativas futuras de un mayor valor futuro. El valor intrínseco representa el valor inmediato que obtendría el comprador de la opción si ejerce en ese mismo momento. Formalmente se calcula por las siguientes expresiones:

Opción de compra: VIc = MAX [0 , S-E]

Opción de venta: VIv = MAX [0 , E-S]

Siendo:

VIc y VIv : el valor intrínseco de una opción de compra y de venta

S: precio del activo subyacente

E: precio de ejercicio

La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo sub-yacente permite clasificar a las opciones en tres categorías:

– Opciones “dentro de dinero” (in the money): Son aquellas cuyo valor in-trínseco es positivo, esto es, el valor del subyacente es superior al precio de ejercicio si se trata de una opción de compra y el precio de ejercicio es superior al precio del subyacente si se trata de una opción de venta. Las opciones “dentro del dinero” son las que tienen un menor valor tem-poral, además a medida que la opción adquiere más valor intrínseco el valor tiempo es menor.

– Opciones “en el dinero” (at the money): Son aquellas cuyo precio de ejercicio coincide con el precio del subyacente. Estas opciones con las que tienen el máximo valor temporal.

– Opciones “fuera del dinero” (out of the money): Son aquellas cuyo ejer-cicio implica una pérdida. En el caso de una call el valor del subyacente es inferior al precio de ejercicio y en las opciones de venta el precio de ejercicio es inferior al precio del subyacente. Dado que estas opciones no se ejercerán por parte del comprador ya que de otra forma se gene-rarían pérdidas, su valor intrínseco también es cero. Este razonamiento

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explica la definición de los valores intrínsecos de MAX [0 , S-E] para las opciones de compra y MAX [0 , E-S] para las de venta. Las opciones “fuera del dinero” sólo tienen valor temporal, ya que en la determina-ción de la prima los agentes sólo consideran las posibilidades de evolu-ción favorable de los precios del subyacente.

En cada contrato de opción, como hemos visto, hay dos partes. En una parte se encuentra el inversor que ha tomado la posición larga, esto es, ha comprado la opción. En la otra parte tenemos el emisor que adopta una posi-ción corta, es decir, ha vendido o emitido la opción. El emisor/vendedor de la opción recibe la prima pagada por el comprador, pero adquiere obligaciones futuras. Las figuras que aparecen a continuación muestran el valor intrínseco (línea discontinua) y el beneficio (línea continua) de cada una de las posicio-nes básicas.

Figura 4. Beneficios y pérdidas en una opción de compra

Como puede comprobarse en las figuras el valor intrínseco para el com-prador de una call será cero cuando el activo subyacente cotice por debajo del precio de ejercicio (E) establecido en el momento inicial. Este valor intrínseco crecerá a medida que aumente el valor del subyacente (S). Una evolución similar presenta el beneficio, el cual se obtiene como diferencia entre el valor

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intrínseco en cada momento y el precio pagado por la prima (C). Se puede observar que el comprador de una opción de compra limita sus pérdidas a un importe fijo, la prima pagada por la opción, y sus beneficios potenciales son ilimitados en función de la evolución del precio del activo subyacente. La po-sición del vendedor o emisor de una call es inversa, e implicará ganancias ante descensos en la cotización del activo subyacente, estando limitadas estas ga-nancias al importe de la prima, mientras está expuesto a pérdidas ilimitadas.

Figura 5. Beneficios y pérdidas en una opción de venta

Por su parte, el comprador de una put tendrá valor intrínseco nulo cuando el precio del activo subyacente (S) sea superior al precio de ejercicio (E) y tomará valores positivos cuando aquel caiga por debajo de éste. El compra-dor de una opción de venta tiene ganancias y pérdidas limitadas. El importe máximo de las pérdidas es el importe pagado por la prima (P), mientras que las ganancias serán máximas cuando el valor del activo subyacente sea cero, en cuyo caso las ganancias serán igual al precio de ejercicio obtenido por la venta del activo subyacente menos la prima pagada (E – P). Por su parte, el vendedor obtendrá ganancias ante subidas en la cotización del subyacente.

Los factores determinantes del valor de una opción, que se recogen en el siguiente cuadro junto con el signo de su influencia, son: el precio del activo subyacente, la volatilidad del precio del subyacente, los dividendos, el tipo de

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interés, el plazo y el precio de ejercicio. Los cuatro primeros factores vienen determinados por los mercados, es decir, son exógenos al contrato de opción, mientras que los dos últimos suponen características específicas de cada con-trato de opción.

VARIABLE CALL PUT

Precio del subyacente + -

Volatilidad + +

Dividendos - +

Tipo de interés + -

Plazo de vencimiento + +

Precio de ejercicio - +

– Precio del activo subyacente. Los aumentos de precio en el activo sub-yacente provocan subidas de las primas de las opciones de compra y descensos en las primas de las opciones de venta, mientras que las baja-das en el precio del subyacente tienen los efectos contrarios a los descri-tos, esto es, suben las primas de las opciones de venta y descienden las primas de las opciones de compra.

– Volatilidad. La volatilidad se refiere al posible rango de variaciones de los precios del subyacente. Los incrementos de volatilidad producen aumentos de las primas tanto para opciones de compra como de venta, debido a que un mayor rango de precios al vencimiento de la opción (mayor volatilidad) implica mayores probabilidades de beneficio para los compradores de opciones.

– Dividendos. Los dividendos suponen una reducción de las cotizaciones en la medida que los inversores descuentan del precio de la acción los dividendos repartidos, disminuyendo el precio del activo subyacente. Dado ese impacto que los dividendos tienen sobre el precio del activo subyacente, los dividendos afectarán positivamente al valor de las op-ciones de venta y de forma negativa al valor de las opciones de compra. La influencia comentada de los dividendos es válida para los pagos que realice el activo subyacente por diferentes conceptos, siempre y cuando se descuenten del precio del subyacente.

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– El tipo de interés. Una opción call es un derecho de compra aplazada y por tanto tendrá mayor valor cuanto más alto sea el tipo de interés, pues en ese caso el valor actual del precio de ejercicio es menor. Por el contrario, las opciones de venta sufren depreciaciones cuando los tipos de interés aumentan e incrementan su valor cuando los tipos de interés descienden.

– El plazo de vencimiento. La influencia del plazo de vencimiento sobre el valor de la opción es positiva independientemente que se trate de op-ciones de compra o de venta. A mayor plazo la opción tendrá un mayor valor temporal porque aumenta las posibilidades de obtención de bene-ficios.

– El precio de ejercicio. En el caso de opciones de compra el valor será mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio y para las opciones de venta, un mayor precio de ejercicio supondrá un mayor precio de la op-ción.

Una vez analizadas las características básicas de las opciones, comenta-remos el concepto de warrant como una opción con características específi-cas. Los warrants son opciones negociables en forma de un título-valor que otorgan a su propietario el derecho, pero no la obligación, a comprar (call) o vender (put) una cantidad determinada de un activo financiero (subyacente) a un precio prefijado (precio de ejercicio o strike) durante un periodo de tiempo o en una fecha determinada (vencimiento) a cambio del pago de un precio (prima). Como puede observarse en la definición son muy similares a las opciones, ahora bien existen algunas diferencias. La diferencia principal de un warrant con una opción es el tratamiento de valor mobiliario, esto supone que un warrant no se puede vender si previamente no se ha adquirido. Por otra parte, el emisor del warrant es, habitualmente, un intermediario financiero, por lo que el comprador asume riesgo de contrapartida.

IV. FUTUROS Y OPCIONES NEGOCIADOS EN MEFF

En España el primer mercado organizado de opciones aparece en noviem-bre de 1989, denominándose OM Ibérica. En marzo de 1990 se crea MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros). En 1991 se produce la fusión de ambos mercados, creándose dos cámaras especializadas. La primera, MEFF

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Renta Variable para la compensación de futuros y opciones sobre índices bur-sátiles y acciones y la segunda, MEFF Renta Fija que compensaría futuros y opciones sobre tipos de interés.

Los contratos de futuro negociados en la actualidad en MEFF son el futuro sobre IBEX-35, futuros mini sobre IBEX-35, futuros sobre acciones (BBVA, Banco Santander Central Hispano, Endesa, Iberdrola, Inditex, Repsol, Tele-fónica, Telefónica Móviles y Terra), futuros sobre S&P Europe 350 y futuros sobre S&P sectoriales por lo que respecta a la renta variable y el futuro sobre el Bono 10 en renta fija.

Por su parte, las opciones negociadas en estos momentos en MEFF son por lo que se refiere a renta variable opciones sobre mini IBEX-35, opciones sobre acciones (Acerinox, Abertis, Amadeus, Bankinter, BBVA, Banco San-tander Central Hispano, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra, Banco Popular, Repsol, Sogecable, Telefónica, Telefónica Móviles, TPI, Terra y Unión Fenosa), opciones sobre S&P Europe 350 y opciones sobre S&P secto-riales. No existen en la actualidad opciones sobre renta fija.

Las características de cada uno de estos contratos se recogen en el anexo de este capítulo. Mostramos a continuación la evolución en el periodo 2000-2003 del volumen de contratos negociados en MEFF de los distintos produc-tos financieros derivados.

Como puede observarse, la negociación de MEFF se centra en los futuros sobre IBEX-35, futuros sobre mini IBEX-35, futuros sobre acciones, opciones sobre mini IBEX-35 y opciones sobre acciones. Por lo que respecta a renta fija, únicamente se negocian futuros sobre bonos nocionales españoles a diez años, aunque el volumen de contratos negociado es muy escaso. Previamente, al año 2000 existía una negociación importante de futuros y opciones sobre bonos nocionales a diez años y sobre MIBOR 90. Tras la aparición del euro la negociación sobre estos productos se trasladó a otros mercados europeos.

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2000 2001 2002 2003*

FUTUROS

IBEX-35 4.183.028 4.305.845 3.896.643 2.622.130

Mini IBEX-35 - 22.423 724.424 835.497

S&P Europe 350 y sectoriales - 14.670 1.021 -

Acciones - 8.766.165 12.645.186 9.069.196

Bono 10 1.094.548 290.614 54.433 1.299

Euribor 306 - - -

MIBOR 90 68 - - -

OPCIONES

IBEX-35 766.078 545.079 - -

Mini IBEX-35 - 563.615 5.366.944 2.270.921

S&P Europe 350 y sectoriales - 1.669 - -

Acciones 16.580.519 22.628.133 18.701.248 9.176.071

* Los datos de 2003 recogen el volumen de contratos negociados hasta septiembre de

2003.

Elaboración propia a partir de los datos obtenidos en www.meff.es

V. BIBLIOGRAFÍA

– CALVO, A.; RODRÍGUEZ SÁIZ, L.; PAREJO, J.A. Y CUERVO, A. (2002): Manual de Sistema Financiero Español. Editorial Ariel.

– CASANOVAS, M. (2000): Opciones Financieras. Editorial Pirámide.

– FERNÁNDEZ, P. (1996): Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Edito-rial Deusto.

– HULL, J.C. (2001): Introducción a los mercados de Futuros y Opciones. Editorial Prentice Hall.

– LAMOTHE, P. Y M. PÉREZ (2003): Opciones financieras y Productos Estruc-turados. Editorial Mc Graw Hill.

– VERA SANTANA, F. L. de (2000): Guía para el Mercado de Valores en Es-paña. Mercados, Valores y Regulación. Editorial Civitas.

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 189

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ANEXO

FUTUROS IBEX-35

ACTIVO SUBYACENTE Indice IBEX-35.

DESCRIPCION DEL INDICE

El IBEX-35 es un índice ponderado por capitalización, compuesto por las 35 compañías más líquidas que cotizan en el Mercado Continuo de las cuatro Bolsas Españolas.

MULTIPLICADOR

10 euros. Es la cantidad por la que se multiplica el índice IBEX-35 para obtener su valor monetario. Por tanto, cada punto del índice IBEX-35 tiene un valor de 10 euros.

NOMINAL DEL CONTRATO

En cada momento, el nominal del contrato se obtiene multiplicando el índice IBEX-35 por el Multiplicador. De esta forma, si el futuro IBEX-35 tiene un precio en puntos de 10.000 su correspondiente valor en euros será: 10.000 x 10 = 100.000 euros.

FORMA DE COTIZACION

En puntos enteros del índice, con una fluctuación mínima de un punto. Así, por ejemplo, para una cotización de 10.000 puntos su cotización inmediatamente inferior y superior serán 9.999 y 10.001 respectivamente.

FLUCTUACION MAXIMA No existe.

MESES DE VENCIMIENTO

Los meses de vencimiento abiertos a negociación serán los tres meses correlativos más próximos, y los otros tres del ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un día posterior al vencimiento de Enero 99, los meses abiertos a negociación serán: Feb99, Mar99 y Abr99 (tres meses correlativos más próximos), y Jun99, Sep99 y Dic99 (tres meses del ciclo trimestral).

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.

ULTIMO DIA DE NEGOCIACION La Fecha de Vencimiento.

LIQUIDACION DE COMISIONESPrimer Día Hábil posterior a la fecha de la transacción.

LIQUIDACION DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de transacción, en efectivo, por diferencias entre el precio de compra o venta y el Precio de Liquidación Diaria. A modo de ejemplo, una compra de 30 Futuros IBEX-35 a 10.000 con un Precio de Liquidación a final de sesión de 10.020 tendrá la siguiente liquidación: (10.020 - 10.000) x 30 x 10 = + 6.000 euros.

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PRECIO DE LIQUIDACION DIARIA

Media aritmética entre el mejor precio de compra y de venta para cada vencimiento al cierre de Mercado cada día.

LIQUIDACION A VENCIMIENTOPor diferencias con respecto al precio de liquidación a vencimiento.

PRECIO DE LIQUIDACION A VENCIMIENTO

Media aritmética del índice IBEX-35 entre las 16:15 y las 16:45 de la Fecha de Vencimiento, tomando un valor por minuto.

GARANTIAS

Una cantidad fija de 7.000 euros (700 puntos) por cada futuro comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de opciones y futuros, las garantías serán variables en función de dicha cartera. Las garantías se deben constituir antes del inicio de la sesión siguiente.

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m..

FUTUROS MINI SOBRE IBEX-35

ACTIVO SUBYACENTE Índice IBEX-35MULTIPLICADOR 1 euroNOMINAL DEL CONTRATO Índice IBEX-35 por el Multiplicador

VENCIMIENTOSTodos los meses. Se negociarán en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos más próximos.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

Primer Día Hábil posterior a la Fecha de Vencimiento.

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN La fecha de Vencimiento.

FORMA DE COTIZACIÓN DE LOS PRECIOS DE FUTURO

En puntos enteros del Índice, con una fluctuación mínima de 5 puntos.

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DEL PRECIO

No existe

LIQUIDACIÓN DIARIA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de la transacción, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria.

LIQUIDACIÓN DE LAS COMISIONES

Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

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GARANTÍAS

Una cantidad fija de 700 euros (700 puntos) por cada futuro comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de opciones y futuros, las garantías serán variables en función de dicha cartera. Las garantías se deben constituir antes del inicio de la sesión siguiente.

PRECIO DE LIQUIDACIÓN DIARIA

El de los Futuros IBEX-35

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m

FUTUROS SOBRE ACCIONES

ACTIVO SUBYACENTE

Acciones de las sociedades del IBEX-35. Se inicia con: BBVA, ENDESA, IBERDROLA, INDITEX, REPSOL YPF, SANTANDER CENTRAL HISPANO, TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA. Posteriormente se completará con todas las acciones del IBEX-35

NOMINAL DEL CONTRATO100 acciones (excepto cuando haya habido ajustes por operaciones de capital).

VENCIMIENTOS

Se negociarán en todo momento, al menos, los vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre. Adicionalmente podrán introducirse a negociación contratos con vencimiento en los meses no incluidos en el ciclo anterior.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.

FORMA DE LIQUIDACIÓNA elección del Titular de cada cuenta entre:

(a) por entrega de las acciones; (b) por diferencias respecto del Precio de Referencia.

PRECIO DE REFERENCIAEl Precio de Cierre de la acción en la Fecha de Vencimiento

FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

En la Fecha de Vencimiento se realizan las compraventas de acciones, que se liquidan en el plazo que les corresponda, o, se realiza, en su caso, la liquidación por diferencias, que se liquida al siguiente Día Hábil.

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÒN La Fecha de Vencimiento

FORMA DE COTIZACIÓN DE LOS PRECIOS

En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo de euro

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DEL PRECIO

No existe, si bien podrá fijarse por Circular.

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LIQUIDACIÓN DIARIA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Diariamente, antes de la hora establecida por Circular, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria de la sesión anterior.

LIQUIDACIÓN DE COMISIONESPrimer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

GARANTÍAS

Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros sobre el mismo Activo Subyacente. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo.

PRECIOS DE LIQUIDACIÓN DIARIA

Serán una aproximación al “precio de mercado”. Los criterios se determinarán por Circular. en la Fecha de Vencimiento será el Precio de Referencia.

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m

FUTUROS S&P EUROPE 350

ACTIVO SUBYACENTE Índice S&P Europe 350

MULTIPLICADOR 20 euros

NOMINAL DEL CONTRATO Índice S&P Europe 350 por el multiplicador.

VENCIMIENTOSTodos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.

FECHA DE LIQUIDACION DEL CONTRATO

Primer Día Hábil de compensación y liquidación posterior a la Fecha de Vencimiento.

ULTIMO DIA DE NEGOCIACIONEl Día Hábil de negociación previo a la Fecha de Vencimiento.

FORMA DE COTIZACIÓN DE LOS PRECIOS DE FUTUROS

En puntos del índice, con una fluctuación mínima de 0.5 puntos.

FLUCTUACION MAXIMA DEL PRECIO

Tomando como referencia el Precio de Liquidación Diaria del Día Hábil de negociación anterior, la fluctuación máxima quedará fijada por la siguiente tabla expresada en puntos de índice:

0 - 1.500 250

1.500,01 - 2500 400

2.500,01 en adelante 600

LIQUIDACIÓN DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil de compensación y liquidación siguiente a la fecha de la transacción en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria.

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 193

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LIQUIDACION DE COMISIONESPrimer Día Hábil de compensación y liquidación siguiente posterior a la fecha de la Transacción.

GARANTIAS

Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil de compensación y liquidación siguiente a la fecha de cálculo.

PRECIO DE LIQUIDACIÓN DIARIA

Se establecerán por Circular los criterios de determinación del Precio de Liquidación Diaria.

PRECIO FINAL DE LIQUIDACIÓN A VENCIMIENTO

Lo determina el precio de apertura de las acciones que componen el Índice en la Fecha de Vencimiento.

FUTUROS S&P EUROPE 350 SECTORS

ACTIVO SUBYACENTECada uno de los 10 índices sectoriales del S&P Europe 350

MULTIPLICADOR 20 euros

NOMINAL DEL CONTRATOEl índice sectorial S&P Europe 350 por el multiplicador.

VENCIMIENTOSTodos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.

FECHA DE LIQUIDACION DEL CONTRATO

Primer día hábil posterior a la Fecha de Vencimiento.

ÚLTIMO DIA DE NEGOCIACIONEl Día Hábil de negociación previo a la Fecha de Vencimiento.

FORMA DE COTIZACIÓN DE LOS PRECIOS DE FUTUROS

En puntos del índice, con una fluctuación mínima de 0,5 puntos.

FLUCTUACION MAXIMA DEL PRECIO

Tomando como referencia el precio de liquidación del día anterior, la fluctuación máxima quedará fijada por la siguiente tabla expresada en puntos del índice:

0 - 1.500 250

1.500,01 - 2500 400

2.500,01 en adelante 600

LIQUIDACION DIARIA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de la transacción en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria.

LIQUIDACION DE COMISIONESPrimer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

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GARANTIAS

Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros (ver apartado Cálculo de Garantías). Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de cálculo.

PRECIO DE LIQUIDACIÓN DIARIA

Media aritmética del mejor precio de compra y de venta para cada vencimiento al cierre del Mercado cada día.

PRECIO FINAL DE LIQUIDACIÓN A VENCIMIENTO

Lo determina el precio de apertura de las acciones que componen el Índice en la fecha de Vencimiento (Ver apartado Precio Final de Liquidación a Vencimiento)

FUTUROS BONO 10

ACTIVO SUBYACENTEBono Nocional de deuda Pública con un cupón anual del 4% y vencimiento a 10 años.

VALOR NOMINAL 100.000 Euros

VENCIMIENTOS NEGOCIADOS Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer miércoles del mes de vencimiento

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓNDos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento

FORMA DE COTIZACIÓN En porcentaje del nominal

FLUCTUACIÓN MÍNIMA (TICK) Un punto básico, igual a 10 Euros.

LIQUIDACIÓN VENCIMIENTO Entrega Obligatoria

DEPÓSITOS DE GARANTÍALos depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera global de futuros y opciones

HORARIO DE NEGOCIACIÓN 8:00 a.m - 5:15 p.m

FECHA DE LANZAMIENTO 10-abr-92

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 195

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OPCIONES IBEX-35

ACTIVO SUBYACENTEUn Futuro mini sobre IBEX-35 del mismo vencimiento.

ESTILO DE LA OPCION Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)

TIPOS DE OPCIÓN De compra (Call) y de venta (Put).

VENCIMIENTOSTodos los meses. Se negociarán en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos más próximos.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.

FECHA DE EJERCICIO La fecha de Vencimiento.

FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

La posición en Futuros creada como consecuencia del Ejercicio de la Opción tomará con fecha valor la Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha Fecha.

EJERCICIOAutomático para todos los Contratos que aporten beneficio a su tenedor.

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN La fecha de Vencimiento.

PRECIOS DE EJERCICIO

En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35. Para los contratos con vencimiento superior a dos meses, los Precios de Ejercicio terminarán en centena exacta; para los contratos con vencimiento inferior a dos meses, los Precios de Ejercicio terminarán en 50 o en centena exacta.

FORMA DE COTIZACIÓN DE LAS PRIMAS

En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35, con una fluctuación mínima de 1 punto; cada punto equivale a 1 euro.

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE LAS PRIMAS

No existe

LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMASPrimer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

LIQUIDACIÓN DE LAS COMISIONES

Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

GARANTÍASVariable en función de la cartera de Opciones y Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo.

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OPCIONES SOBRE ACCIONES

ACTIVO SUBYACENTE

Acciones de las Sociedades que se indiquen por Circular. Actualmente son: ABERTIS, ACERINOX, AMADEUS, BANCO POPULAR, BANKINTER, BBVA, ENDESA, GAS NATURAL, IBERDROLA, INDITEX, INDRA, REPSOL YPF, SCH, SOGECABLE, TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA, TPI, UNIÓN FENOSA

NOMINAL DE CONTRATO

100 acciones por contrato. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una Prima, por ejemplo, de 1,27 euros será: 100 x 1,27 = 127 euros. Debido a decisiones societarias, algunos contratos tienen temporalmente en algunos vencimientos un nominal distinto a 100 acciones por contrato.

ESTILO DE LA OPCIÓNAmericana. Esto es, se puede ejercer cualquier día hábil hasta la Fecha de Vencimiento inclusive.

VENCIMIENTOS

Se negociarán en todo momento, al menos, los vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre. Adicionalmente podrán introducirse a negociación contratos con vencimiento en los meses no incluidos en el ciclo anterior.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer Viernes del mes de vencimiento

FECHA DE EJERCICIOCualquier Día Hábil hasta la Fecha de Vencimiento, incluida.

FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

Para ejercicios anticipados, el primer Día Hábil posterior a la Fecha de Ejercicio, y para ejercicios al vencimiento en la propia Fecha de Vencimiento, se realizan las compraventas de acciones, que se liquidan en el plazo que les corresponda.

EJERCICIO

El ejercicio se comunicará a MEFF RV conforme al procedimiento establecido en las presentes Condiciones Generales, en su caso, tal como se desarrolle y especifique por Circular, generándose la correspondiente operación bursátil de contado el Día Hábil siguiente a la comunicación en el caso de ejercicio anticipado y en la propia Fecha de Vencimiento en el caso de ejercicio a vencimiento. La asignación de ejercicios se hará de forma proporcional, y se les comunicará a los afectados de acuerdo a los horarios que se establezcan por Circular.

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN La Fecha de Vencimiento.

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 197

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FORMA DE COTIZACIÓN DE LA PRIMAS

En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo de euro

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE LAS PRIMAS

No existe

LIQUIDACION DE LAS PRIMASPrimer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

LIQUIDACION DE LAS COMISIONES

Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

GARANTIASVariable en función de la evaluación de la cartera. Se deben constituir antes del inicio de la sesión

HORARIO DE MERCADO Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.

OPCIONES SOBRE EL FUTURO DEL S&P EUROPE 350

ACTIVO SUBYACENTEUn futuro del S&P Europe del vencimiento trimestral natural más cercano, y posterior o igual en el tiempo.

ESTILO DE LA OPCION Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)TIPOS DE OPCIÓN De compra (Call) y de venta (Put).

VENCIMIENTOS

Todos los meses. Se negociarán, en todo momento, como mínimo todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre, además de los tres meses correlativos más próximos.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.FECHA DE EJERCICIO La fecha de Vencimiento.

FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

La posición en futuros creada como consecuencia del Ejercicio de la Opción tomará como fecha valor la Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha fecha.

EJERCICIOAutomático para todos los Contratos que aporten beneficio a su tenedor.

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN El día previo a la Fecha de Vencimiento

PRECIOS DE EJERCICIO

En puntos enteros del Futuro S&P Europe. Se mantendrán entre el 1% y 2% del valor del índice según la siguiente tabla:Entre 500 y 1.000 puntos 10 puntosentre 1.001 y 2.500 puntos 25 puntosentre 2.501 y 5.000 puntos 50 puntos... y sucesivamente

FORMA DE COTIZACIÓN DE LAS PRIMAS

En fracciones de 0,25 puntos del futuro S&P Europe, cada fracción equivale a 5 euros.

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE LAS PRIMAS

No existe

198 VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ

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LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMASPrimer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

LIQUIDACIÓN DE LAS COMISIONES

Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción.

GARANTÍASVariable en función de la cartera de Opciones y Futuros (ver apartado Cálculo de Garantías). Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día

S&P EUROPE 350 SECTORS

ACTIVO SUBYACENTEEl Futuro de cada uno de los 10 sectoriales del S&P Europe 350 con Vencimiento más cercano.

ESTILO DE LA OPCION Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)TIPOS DE OPCIÓN De compra (Call) y de venta (Put).

VENCIMIENTOSTodos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre.

FECHA DE VENCIMIENTO Tercer viernes del mes de vencimiento.FECHA DE EJERCICIO La fecha de Vencimiento.

FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO

El primer Día Hábil de compensación y liquidación posterior a la Fecha de Vencimiento.

EJERCICIOAutomático para todos los Contratos que aporten beneficio a su tenedor.

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓNEl Día Hábil de negociación previo a la Fecha de Vencimiento.

PRECIOS DE EJERCICIO

En puntos enteros del Futuro S&P Europe. Se mantendrán entre el 1% y 2% del valor del índice según la siguiente tabla:Entre 500 y 1.000 puntos 10 puntosentre 1.001 y 2.500 puntos 25 puntosentre 2.501 y 5.000 puntos 50 puntos... y sucesivamente

FORMA DE COTIZACIÓN DE LAS PRIMAS

En fracciones de 0,25 puntos del futuro S&P Europe, cada fracción equivale a 5 euros.

FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE LAS PRIMAS

No existe

LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMASEl primer día Hábil de compensación y liquidación posterior a la fecha de la transacción

LIQUIDACIÓN DE LAS COMISIONES

El primer Día Hábil de compensación y liquidación posterior a la fecha de la transacción.

GARANTÍAS

Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil de compensación y liquidación siguiente a la fecha del cálculo.

LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 199

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MEFF, trece años de evolución y nuevos retos para el siglo XXI

DOMINGO SARSA LÓPEZ

Secretario General del Holding

Mercados Financieros (mF)

Voy a realizar una breve síntesis –de forma coloquial debido a que he tenido que sustituir a un ponente y, por lo tanto, he tenido que improvisar y recurrir a mi memoria para poder realizar esta exposición- de la historia de la creación del mercado de derivados financieros en España (MEFF Renta Fija y MEFF Renta Variable).

MEFF se constituye en el Holding de Mercados Futuros después de un proceso de fusión entre Meffsa y OM Ibérica y el devenir de los 13 años que lleva en funcionamiento. Posteriormente se realiza el Holding MEFF AIAF SENAF y por último el de Bolsas y Mercados, que engloba todos los mercados financieros españoles, incluidos los servicios de compensación y liquidación.

Antes de entrar en la descripción del proceso histórico creo que se deben plantear dos cuestiones:

La primera es que parece que en todos los proyectos, una vez realizados y en funcionamiento y, en consecuencia, se cree que los pasos realizados duran-te su proceso de creación hayan sido evidentes y de fácil realización, cosa to-talmente opuesta a la realidad. La verdad es que en estos procesos siempre hay discusiones, se desechan muchas alternativas, se abandonan otros proyectos y se requiere un gran esfuerzo por parte de las personas involucradas. En el caso

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concreto de MEFF, algunas de estas personas lo han vivido desde su inicio, aunque en realidad son muy pocas, otras se han incorporado posteriormente y otras abandonaron el proyecto. Es decir, que ese devenir que a vuelta de pluma parece un camino fácil, en el que se dieron los pasos adecuados, es difícil de contrastar con la realidad. Durante un proceso de estas características se hacen muchos cambios: legislativos, en el mercado, de personas, y todos ellos han influido en la historia de MEFF.

La segunda cuestión es que existe una gran diferencia entre los mercados de futuros y las Bolsas tradicionales, a pesar de que, algunas veces, tienen la misma denominación. En España, por ejemplo, las Bolsas se denominan Sociedad Rectora de la Bolsa de Madrid, Sociedad Rectora de la Bolsa de Bar-celona, etc ... y Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados, pero la diferencia es que las Bolsas no emiten los productos, la Bolsa es donde se reúnen de demandantes y oferentes de fondos. Es un punto de encuentro entre los emisores, las empresas que emiten acciones u obligaciones y que ofrecen toda clase de activos y, por otro lado, los inversores que canalizan sus ahorros adquiriendo estos productos. Lo que controlan las Bolsas, regulan que esos productos financieros y las transacciones que en ellas se realicen se hagan bajo un orden jurídico, es decir, que se efectúen en un ambiente de transparencia y se liquiden rápidamente, pero no diseñan los productos. En cambio, una gran parte de la actividad de los mercados de futuros es el diseño de sus productos. Obviamente, hay algunos que tienen éxito y otros fracasan. Actualmente, los mercados americanos, que son los más avanzados, se diseñan cada año entre 50 y 60 productos y tan sólo llegan a tener éxito en el mercado un par o tres. El proceso de aceptación del mercado es duro y cuesta que éste tenga liquidez.

Por otro lado, los mercados de productos derivados tienen altibajos, algu-nas veces debido a factores externos, como por ejemplo el proceso de implan-tación del euro en nuestro caso. MEFF Renta Fija tenían un producto estrella, el Bono 10, y con la llegada del euro se desplazó toda la liquidez hacia el Bund alemán siendo ahora irrelevante su contratación.

En cambio, MEFF Renta Variable, el IBEX 35 en el momento de su creación tuvo una cierta aceptación en el mercado con una salida muy lenta debido a que los grandes demandantes de activos financieros, como son los fondos de inversión y los fondos de pensiones, prácticamente sólo invertían

202 DOMINGO SARSA LÓPEZ

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en renta fija ya que los tipos de interés estaban situados por encima del 10% y no se arriesgaban a invertir en renta variable. MEFF Renta Variable se vio favorecida, pues, por la bajada de tipos que propició que muchos inversores inviertan en otros productos alternativos como es el caso de la renta variable. Entonces se produjo, por tanto, un despegue de la renta variable y un decai-miento de la renta fija. Esto es cambiante en el tiempo y en el lugar y, además, puede ser uno de los factores exógenos que hacen que los mercados no tengan un futuro cierto.

En cuanto a la historia de la creación de los mercados de futuros, es de las pocas cosas que no salen de los estudiosos de la ciencia financiera. Provienen de los mercados de Chicago que eran de ganado ovino, de cereales, etc. Por este motivo, muchos contratos conservan los vencimientos trimestrales en el tercer miércoles del mes como tenían estos mercados en sus orígenes. Es en Chicago donde dos mercados luchan por la hegemonía: el Chicago Mercantile Exchange (bovino, porcino y cereales) y el Chicago Board of Trade.

Leo Melamed, del Chicago Mercantile Exchange, empieza a buscar al-ternativas para encontrar otros tipos de productos y emitirlos en su mercado. En 1971 se da la circunstancia de que Nixon da al traste con los acuerdos de Breton Woods y declara la incompatibilidad del dólar. Por tanto, empieza el riesgo de tipo de cambio en divisas y se le ocurre crear futuros del dólar contra 7 monedas europeas. Cuentan la anécdota de que en la presentación de estos contratos hizo pasar a 7 chicas muy monas con las 7 banderas de los respecti-vos países y un operador dijo: “¿Y aquí qué venimos a comprar o a vender?”. No entendía nada porque estaba acostumbrado a los cereales y le chocó ver las siete banderas. Ya saben ustedes que los americanos fuera de América cono-cen pocas cosas y aquellas banderas le sonaban a música celestial.

Este fue, pues, el origen del Internacional Monetary Market, que tuvo un gran éxito y un gran desarrollo. ¿Que pasó?. Que en el otro mercado estudia-ban a ver que podían hacer. Entonces, a Richard Sandor se le ocurrió crear un futuro tipo de interés a largo plazo de las hipotecas, los famosos GMMs, creando el Chicago Board of Options Exchange y posteriormente el producto estrella: los futuros y opciones sobre bonos del Tesoro y tipos de interés donde obtuvieron el mayor éxito. Este fue el origen y desarrollo de los mercados de futuros financieros.

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En Europa no empiezan en Londres, como hubiera sido lógico, sino en Amsterdam en 1978. K. Altes, viendo lo que había ocurrido en Chicago, pen-só que sería bueno crear un mercado de opciones y futuros pero, como nadie es profeta en su tierra, no le hicieron caso y se fue a Londres. Allí les ofreció la posibilidad de crear una Bolsa de opciones y de futuros. Incluso creía en una Bolsa que cotizara en ambas plazas mediante su interconexión. Finalmente sólo empezó a funcionar un mercado de opciones en Amsterdam. Los ingle-ses, que también eran afines al tema, vieron que podría ser aceptable y, a pesar de que habían dicho que no, dirigidos por Michael Jenkins, crearon el LIFFE (London Internacional Financial Futures Exchange), Más adelante lanzaron su producto estrella: un futuro sobre el bono a diez años alemán. A los alema-nes no les sentó muy bien que en un mercado inglés cotizara el bono alemán. Los alemanes no se habían planteado crear un mercado de futuros pero, al tener tanto éxito y después de diversas reuniones, en dos años crearon la DTB (Deutsche Terminbörse) para dar réplica rápidamente a esta situación.

También en Suecia, Olof Stenhammar creó un mercado de opciones. Pero como no tenía el apoyo de las autoridades suecas, se erige como un broker y creador de cámara de contrapartida. Es curiosísimo que sea una persona indi-vidual quien cree la cámara, pero en un principio él hacía de broker y “dealer” porque asumía el riego de contrapartida. Tuvo un cierto éxito, pero por una cuestión impositiva desplazó el mercado a Londres.

En Francia, como es natural, fue el Tesoro francés quien dijo que se tenía que crear un mercado a plazo de tipos de interés: el MATIF.

En España hubo un movimiento en los años 80 para iniciar la tecnificación del sistema financiero español. La década de los 80 fue la base para que en la década de los 90 se produjera ese desarrollo, obteniendo un mercado finan-ciero bastante competitivo y tecnológicamente comparable al de cualquier otro país avanzado en términos financieros. Pero el proceso se inició también porque el Banco de España empezó a negociar y liquidar a través del sistema telefónico del mercado interbancario

Después había que impulsar el mercado de deuda. Debido al fuerte déficit público del Estado español y a que se debía financiar más ortodoxamente. La deuda pública estaba cortapisada, por decirlo de alguna manera, debido a que era un título valor. Los títulos valores sólo se podían negociar en las

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Bolsas legalmente reconocidas. El Banco de España arguyó un sistema que en lugar de título valor, creaba la cuenta valor en la Central de Anotaciones. Por lo tanto, teniendo una referencia, los títulos no se movían y nada más se negociaban las referencias técnicas de los títulos. Entonces creó el mercado de Anotación en Cuenta, que fue el impulsor del mercado financiero y, por otra parte, se promulgó la Ley de Reforma del Mercado de Valores. Las Bolsas eran instituciones muy cerradas; eran sociedades personales, habían hecho pocas inversiones en tecnología y necesitaban un nuevo planteamiento a nivel general, una nueva reforma total para que la negociación se realizara a través de las Sociedades de Valores. Se abandonaba la forma personal de los Agentes de Cambio Bolsa y se pasaba a la forma de sociedades jurídicas para que tu-vieran mayor capital y pudieran hacer inversiones en tecnología, etc. En 1989 se crea MEFF, cuyo proceso de creación explicaré ahora con brevedad. Éstos fueron los elementos base para el desarrollo posterior del sistema financiero español.

Me centraré un poco en los mercados de futuros, viendo todo lo que esta-ba pasando en Europa, aunque en este tema no hemos sido de los últimos, ni muchísimo menos. Ha sido una de las pocas cosas en las que, además de no ser de los últimos, hemos aportado bastante innovación tecnológica porque ha sido un mercado electrónico de entrada, que en muchos sitios funcionaba telefónicamente o por corros. Es decir, fuimos bastante pioneros dentro del proceso de su creación.

El proceso se inicia incipientemente con un leve movimiento en la Junta Sindical de la Bolsa de Madrid para crear un mercado de futuros y ampliar el volumen de negociación, manteniéndose así como la principal Bolsa de España. En Barcelona, como siempre, los Agentes de Cambio y Bolsa deno-tan que están perdiendo entidad y, por lo tanto, necesitan hacer algo nuevo e innovador para no perder cuota de mercado y para que la plaza de Barcelona se mantenga como la segunda plaza financiera española. Todo esto queda un poco dormido ya que se espera la entrada en vigor la Ley de Reforma del Mercado de Valores.

Pero volvamos otra vez al momento en que el Banco de España ya ha creado la Central Anotaciones en Cuenta. Aquí podemos citar nombres como José Pérez y Sebastián Ubiría, que estaban al frente de la Central de Opera-

MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI 205

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ciones y que vieron la necesidad de que se tenía que crear un mercado a plazo de deuda, aunque esto fuera muy criticado. Muchos tesoreros decían que el futuro desplazaba al contado y la realidad es que si hay un mercado de futuros aún se anima más el contado.

No es negativo que exista un mercado de futuros y un mercado al contado con el mismo activo subyacente. Intentaron incidir en ambos temas, es decir, mercado a plazo y/o mercado de futuros, pero la Ley no dejaba muy claro el poder iniciar ninguno de los dos. Entonces, Manuel Conthe, Director General del Tesoro, con una Orden Ministerial que permitía la operativa a plazo, dejó entrever que se podía desarrollar un sistema fuera del Banco de España, es decir, que se podían crear mercados de futuros de deuda pública.

Volvió otra vez la dicotomía, porque con la Ley del Mercado de Valores la Bolsa creaba el CATS, sistema de interconexión entre las Bolsas, que luego pasó a llamarse SIBE (Sistema de interconexión bursátil) conocido como “el mercado continuo”. Las cuatro Bolsas estaban interconectadas y se podían negociar las mismas acciones en diferentes plazas. Por lo tanto, Barcelona podía perder cuota de mercado, pero necesitaba la autorización de la Genera-litat para la interconexión. Ésta veía que Barcelona perdía fuerza como plaza financiera y, por otro lado, tenía el proyecto de un mercado de futuros sobre deuda que había creado la Bolsa de Barcelona y que en su inicio había dirigido José Luis Oller.

Por otro lado, Olof Stenhammer habla con Pedro García Ferrero, incorpo-rándose posteriormente Juan Palacios, para crear un mercado de opciones. El BBV lo aprueba y se incorpora José Massa. Empiezan a diseñar un mercado de opciones en España, con pocos accionistas.

En Catalunya, Ramón Trías Fargas, experto financiero y Conseller de Economía de la Generalitat de Catalunya, examina y aprueba la propuesta de José Luis Oller, pero ve que para que triunfe un proyecto en Barcelona nece-sita dos cosas:

1. Un elevado número de accionistas, para tener el respaldo de todo el sis-tema financiero español (en un inicio fueron 17, con la misma pequeña aportación de capital hasta que se aprobara la iniciativa y después se incorporaron 17 más).

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2. No se podía crear un mercado de corro telefónico en Barcelona. Estando todo el mercado financiero en Madrid, el mercado había de ser electró-nico.

Las dos ideas eran amparar que el sistema de negociación del mercado de futuros sobre deuda pública fuera electrónico y que todos los participantes del mercado fueran accionistas del mismo para que éste tuviera reconocimiento e impulso.

Por otro lado estaba OM, que había diseñado ya el proyecto de opciones sobre la deuda pública. El Banco de España tenía una dicotomía ya que tenía dos proyectos sobre la mesa. Al final consideró que los dos siguieran adelan-te. Uno negociaba opciones y el otro futuros. Había buenas conexiones entre ellos pero eran productos distintos y hasta cierto punto competitivos. Ocurrió lo que se venía venir que era que en un futuro no habría mercado para las dos sociedades. Además, en el capital de OM entraron nuevas entidades financie-ras. En MEFF Renta Fija estaban la gran mayoría de ellas y se comprobó que al final los accionistas eran los mismos. Entonces se decidió que se había de llegar a algún tipo de consenso aunque empezaron la actividad por separado. Con la Ley de Mercados de Valores entró en funcionamiento la CNMV y se llegó a un acuerdo aceptado por el Banco de España, la Dirección General del Tesoro y la propia CNMV, recogido en el Decreto Ley del 20 de diciembre de 1991 para que se pudiera crear una Sociedad Holding, la cual adquiriría las acciones de MEFF Renta Variable (OM/MOFEX) y de MEFF Renta Fija y serían dos Sociedades Rectoras.

De la dicotomía opciones o futuros se pasó a la dicotomía renta variable en Madrid y renta fija en Barcelona. Otras personas que tuvieron un papel relevante en este acuerdo, además de los ya citados, fueron José Manuel Ba-sañez, desde el inicio Presidente de MEFF Renta Fija y Matías Rodríguez Inciarte, entonces era el Presidente de MOFEX (antes OM), quienes llegaron a un acuerdo total.

Se crearon nuevos productos: MEFF Renta Fija empezó negociando el Bono a 3 años, posteriormente el Bono a 5 años y el Bono a 10 años, que fue el más contratado hasta la llegada del euro. Por su parte, Meff Renta Variable tenía que diseñar y crear un índice bursátil, pero ambas Sociedades ya se ha-bían anticipado en crearlo.

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En cierto momento se proyectaba calcular 3 índices bursátiles en España. MEFF creó el índice MEFF 30, ya que casi todos los índices están compuestos por un pequeño número de acciones lo suficientemente representativas como para reflejar los movimientos bursátiles (CAC 40, Dow Jones 25, etc). MEFF Renta Variable creó el FIEX 35 y la Sociedad de Bolsas el CATS 28, que no llegó a ver la luz. Prácticamente coincidían los mismos valores en los 3 índi-ces y daban un alto grado de correlación con el Índice General de la Bolsa. Se consideró, pues, que tomando el número más amplio estaban mejor represen-tados ciertos sectores de la Bolsa y, además, algunos bancos ya habían emitido “warrants” con referencia al FIEX 35. La decisión final fue que la Sociedad de Bolsas comprara todos los índices y se creara el IBEX 35, que era la réplica del FIEX 35.

No todo fueron éxitos. MEFF Renta Fija creó un contrato de futuros sobre divisas: peseta-marco y peseta-dólar, de 100.000 y 125.000 pesetas, en un mo-mento en que la peseta había entrado en el sistema monetario europeo con una banda de fluctuación del 6%. Pero llega la negativa del referéndum danés a la entrada en el sistema monetario europeo y se produce un movimiento tremen-do en el mercado de divisas. A parte de la gran volatilidad, factor necesario para operar, no había forma de iniciar la actividad de esos contratos con un cierto volumen, negociándose cantidades mínimas. Las razones fueron:

1. Una cierta oposición central del sistema bancario y de los operadores: los operadores de deuda y los operadores de mercados interbancarios estaban acostumbrados a trabajar con teléfono y pantallas. En cambio los de divisas estaban a acostumbrados a trabajar con brokers y nunca a través de una pantalla. Además eran muy corporativos, no hubo manera de que entraran.

2. Otro inconveniente fue que el seguro de cambio era la operación réplica de un futuro de divisa: un seguro de cambio es a una fecha determinada y por la cantidad que pide la persona, es decir, te adaptas a la necesi-dad exacta del cliente. En cambio, en divisas se opera con cantidades predeterminadas y con 4 vencimientos al año. No obstante, cualquier matemático un poco financiero puede interpolar y hacer coberturas.

3. La Banca cobraba comisiones y tenía un sistema un poco encubierto en el que se iba cotizando el precio según las variaciones instantáneas del

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tipo de cambio durante la sesión y, en consecuencia, era de difícil veri-ficación.

También se diseñaron contratos de futuro de tipos de interés a corto plazo, como el MIBOR 90, que es un contrato a plazo a 90 días, con un nominal de 10 millones en un principio, que posteriormente pasó a 100 millones de pese-tas y más tarde se diseñó el MIBOR a 360 días. Además, en MEFF Renta Fija se iban abriendo a la negociación nuevos contratos a largo plazo de futuros de deuda pública a 3, 5 y 10 años. Incluso llegó a negociar el Bono a 30 años, que tuvo una vida muy corta por la llegada del euro. La idea era tener diferentes plazos abiertos de tipos de interés para que el mercado tuviera cotizaciones en muchos tramos y poder así tecnificar el cálculo de la estructura temporal de los tipos de interés, es decir, la curva cupón cero. Con ello se conseguía tener varias cotizaciones en los diferentes puntos de la curva tanto en el mercado de contado como en el de derivados.

MEFF Renta Variable, además de negociar los futuros y opciones sobre el Ibex 35, tenía una evolución positiva y creciente desde su inicio. Se diseñaron las opciones sobre acciones, que daban mucho juego a la gestión de carteras, y se lograba crear futuros sintéticos sobre las mismas. Al final se obtuvo la autorización de realizar futuros sobre acciones con una gran aceptación del mercado.

Otra anécdota que vivimos fue que cuando el Bono 10 era el mejor con-trato de MEFF Renta Fija, LIFFE, como ya había hecho con el bono alemán, lanzó un contrato de futuros sobre el Bono español a 10 años. El contrato era de 20 millones de pesetas y con bastante liquidez. MEFF tenía que hacer algo. Si se desplazaba la liquidez se moriría el mercado rápidamente por la falta de cotización y de profundidad. La solución fue la siguiente:

1. Rebajar las comisiones drásticamente hasta el punto muerto en la cuenta de explotación de ese producto.

2. ¿Qué cosas le podíamos ofrecer al cliente?. MEFF hizo un gran esfuerzo en ofrecer tecnología a sus miembros. Creó un “front-end” tecnológico que denominó MIBOS, para que el cliente tuviese en la pantalla, a parte de las cotizaciones, herramientas de cálculo para tener en tiempo real la posición de su cartera, pudiendo realizar incluso simulaciones. En resumen, ofrecer tecnología al cliente para que satisfacerle y para que

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comprobara que negociar el contrato en MEFF Renta Fija era mejor que negociarlo en Londres.

3. Un factor importante en el mercado de deuda español fue la entrada de los no residentes, que evitaron la retención del IRPF del 25% del tipo de interés (lavado del cupón). Este hecho, que propició la entrada de los no residentes en el mercado español, no evitó que tuvieran problemas en la liquidación. Entonces, MEFF se hizo miembro de la London Clearing House para que los no residentes pudieran liquidar sus operaciones a través de esa cámara de compensación y de este modo estuvieran más cómodos en el mercado español y no tuvieran que ir al mercado LIFFE. MEFF liquidaba en D+2 y LIFFE en D+5. Por lo tanto, esos 3 días se podían arbitrar -incluso ganar algún dinero- y echar un paso atrás la ve-locidad de liquidación del otro mercado.

LIFFE aguantó 3 ó 4 meses y al final abandonó el mercado español. Fue una satisfacción para nosotros el haber ganado esa batalla a los ingleses.

Hace 6 años MEFF intentó la creación de una Cámara de Contrapartida de swaps. Los swaps son instrumentos derivados para evitar el riesgo de tipo de interés pero existía una parte de riesgo de crédito que se evitaba mediante la interposición de MEFF entre las partes. Ese proyecto fue admitido a estudio, pero al final durmió el sueño de los justos, porque el Banco de España no veía la forma de solucionar rápidamente el caso de quiebra de algunos de los miembros que componían la Cámara y cómo liquidar su posición y, la gran banca era algo excéptica en el terreno. Londres, al cabo de 3 ó 4, años creó una Cámara de Compensación de swaps que fue un éxito.

Y ahora nosotros hemos propuesto crear una Cámara de Contrapartida Central sobre repos de deuda, un tanto parecida a la Cámara de swaps, aun-que hemos tenido que esperar 5 ó 6 años debido a la legislación financiera. Un mercado innovador siempre va por delante del legislador y eso, en cierto modo, es un inconveniente.

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LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN, COMPENSACIÓN

Y LIQUIDACIÓN

MAITE SUÁREZ BLANCO

Responsable de ejecución, mercados organizados

Santander Central Hispano

CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ

Subdirectora de derivados de renta variable de Altura Markets

Grupo BBVA

I. ESTRUCTURA DE SANTANDER CENTRAL HISPANO VERSUS ALTURA.

El Departamento de Derivados de Banco Santander Central Hispano se llama Departamento de Mercados Organizados y esta integrado funcional y físicamente en la Tesorería del Banco, que a su vez está integrado en la Di-rección financiera. En el Banco existe otro Departamento que hace derivados OTC (Over the Counter), es decir no listados en mercados oficiales.

Por el contrario Altura es una compañía independiente de la Tesorería de BBVA, resultado de la joint venture entre BBVA y CARR Futures, que es la división de derivados listados de Credit Agricole. Altura intermedia tanto en listados como OTC´s en todos los mercados internacionales, además de ofre-cer un sistema de clearing global.

LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 211

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Las ventajas de operar en un mercado organizado son:

– Estandarización de los contratos.

– Reducción del riesgo de contrapartida (las Cámaras son la contrapartida, son el comprador para el vendedor y vendedor para el comprador).

– Liquidación en D+1 (Día siguiente al que se realiza la operación), faci-litando por tanto la operativa y el control.

– Liquidez, permite deshacer la posición en cualquier momento.

– Mayor transparencia en la formación de precios.

– Precios de cierre oficiales para todos los productos que se negocian, permitiendo valorar las carteras de forma más transparente.

Los OTC´s, por otro lado, responden a la necesidad de cobertura para operaciones a más largo plazo o para subyacentes para los que no existen productos listados. Sin embargo, legalmente existen restricciones para que las instituciones españolas (fondos, SIMCAVs,...) puedan operar en estos pro-ductos no listados en ninguna Cámara, con objeto de dar más transparencia a los precios, quedando casi exclusivamente como una herramienta destinada a profesionales.

II. QUÉ ES UN DEPARTAMENTO DE DERIVADOS: FRONT, MIDDLE Y BACKOFFICE.

Funcionalmente un Departamento de Derivados tiene tres unidades:

Front: Ejecución y venta de derivados a los clientes. En Santander Central Hispano no existe diferenciación por producto ni por cliente, mientras que en Altura hay un equipo especializado en Renta Fija y otro en Renta Variable, y dentro de cada uno de ellos se diferencia por cliente y producto (opciones MEFF, Futuros y productos internacionales).

Middle: Resuelven incidencias de liquidación, asignan operaciones a las cuentas de los clientes y chequean la operativa de Front (comprueban que lo que pone la boleta es lo que está en la cuenta del cliente, aceptan las ope-raciones realizadas por los clientes aunque lo hayan ejecutado con otros bro kers ...).

212 MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ

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Backoffice: Envían al final del día los informes a los clientes y a sus custo-dios, controlan que se depositen las garantías, facturan a los clientes...

En el Departamento hay además otras personas encargadas del desarrollo del negocio, del mantenimiento de relaciones con los clientes existentes, de la apertura de cuentas nuevas, del control de riesgos, del cumplimiento de la normativa legal que nos afecta, ...

III. QUIÉN UTILIZA LOS DERIVADOS: PROFESIONAL, CLIENTE INSTITUCIONAL Y FINAL

Independientemente de su condición de nacionales o no residentes, hay que diferenciar tres tipos de clientes:

Profesionales: Brokers y Traders. Los brokers sólo intermedian y los traders toman posiciones propias, y pueden montar estructuras de dirección (apuestan a que el mercado suba o baje) o de volatilidad (comprar barato y vender caro).

Cliente Institucional: básicamente Gestoras de fondos o Patrimonios y Compañías de Seguros. Su operativa es de cobertura o de dirección habitual-mente.

Final: particulares. No suelen mantener las posiciones a muy largo plazo y se centran en hacer trading de dirección cerrando sus posiciones con unos límites muy estrechos.

Las necesidades de operativa de cada uno de ellos son distintas: rapidez, volumen, asesoramiento, valoración, ideas de trading …

IV. MERCADOS EN QUE OPERAMOS:

El Banco Santander Central Hispano es miembro de tres Mercados oficia-les de Derivados:

MEFF, EUREX Y EURONEXTLIFFE

MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en Espa-ña. Su principal función consiste en negociar, liquidar y compensar los ins-trumentos financieros derivados negociados en el mercado español, actuando

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Page 214: EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE ... · el sistema financiero espaÑol: mercados, sistemas de compensaciÓn y liquidaciÓn, supervisiÓn autores rafael acosta

como Mercado y como Cámara de Compensación. Estos productos son los siguientes: Futuros y Opciones sobre bonos del Estado y sobre los índices bursátiles IBEX-35 y S&P Europe 350 (y sobre los índices sectoriales de estos últimos); así como futuros y opciones sobre acciones. MEFF es un mercado oficial y, por lo tanto, está totalmente regulado, controlado y supervisado por las autoridades económicas (Comisión Nacional del Mercado de Valores y Ministerio de Economía). Cualquier persona física o jurídica, española o ex-tranjera, puede ser cliente y operar en el Mercado MEFF, realizando compras y/o ventas de futuros y opciones sobre los instrumentos señalados anterior-mente.

El cambio experimentado en la gestión de las inversiones financieras du-rante los últimos años buscando una mayor rentabilidad, junto con el cambio de los criterios imperantes de carácter geográfico a los sectoriales, nos ha con-ducido a ampliar la gama de productos derivados que se ofrecían a los inver-sores. Actualmente, la mayor demanda se concentra en productos de EUREX y EURONEXT LIFFE.

EUREX

Eurex fue creado por Deutsche Börse AG y el mercado Suizo en Diciem-bre de 1996, al crear una plataforma única para la negociación de los produc-tos derivados de ambos países. La fusión se completó en Septiembre de 1998. Al igual que Meff, es un mercado electrónico al que se puede acceder desde Francia, Reino Unido, EEUU, España …

EURONEXT LIFFE

El mercado LIFFE fue creado en 1982 y, al igual que los anteriores, es un Mercado oficial organizado.

A todo el resto de mercados MATIFF, CME, CBOE, CBOT, SIMEX, OSAKA, TOKIO ... se accede a través de Brokers.

ALTURA tiene acceso directo a todos los mercados del mundo, bien sea a través de terminales de negociación bien a través de los operadores que CARR tiene en los “pit” para negociar directamente aquellos productos que no se negocian electrónicamente (ej. en EEUU Futuros SP 500, NASDAQ 100.... ). Además tiene la posibilidad de liquidar todos los productos negociados en

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cualquiera de los mercados internacionales a través de una plataforma común que también permite que el cliente acceda a sus posiciones y flujos de pérdidas y ganancias, garantías, comisiones ... en tiempo real conectándose a una Web que está disponible a tal efecto.

V. PRODUCTOS

RENTA VARIABLE

Futuros Opciones

Ibex 35 Indices EuropeosDax 30 Nasdaq & S&PEurostoxx Acciones EuropeasStoxx Acciones USACac 40 Indices asiáticos (Nikkei 225)Ftse 100Psi 20Mib30S&P 500 (mini- de 50$ de nominal- o big- de 250$).NASDAQ 100 (mini – de 20$ de nominal- o big- de 100$)Dow JonesNikkei 225TopixKospiFuturos sobre acciones españolas en MEFFFuturos sobre acciones negociados en LIFFE

RENTA FIJA

Futuros y Opciones

BundBoblSchatzUS T-bondT-noteEuriborEurodollar

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DIVISAS

Todos los futuros que se negocian en FINEX or IMM (Eurodollar, Euro-yen, Dolaryen, Eurolibra.....).

VI. SERVICIOS DE EJECUCIÓN Y VENTAS:

Los más importantes como Departamento de Front son:

EJECUCIÓN DE FUTUROS

Según las instrucciones del cliente. Las órdenes más comunes son: “compra/venta limitada”, “al mercado”, “al medio ponderado de la sesión”, “a la apertura/ cierre”, “stops con/sin límite”, “OCO” (una cancela otra), “GTC” (buena hasta que se cancele), “OCO/MOC” (hacer una de dos órdenes pero sino se llega a esos límites hacerla al cierre de mercado), “en un tiempo limi-tado”, “best effort”, “fill or kill”,...

CALCULO DE PRECIOS MEDIOS Y ASIGNACIÓN ENTRE FONDOS

Cuando en una orden se ejecutan varias partidas a distintos precios po-demos dar al cliente una ejecución única al precio medio resultante, con el número de decimales que quiera el cliente. Esta ejecución a precio medio permite asignar la operación de forma equitativa entre distintas cuentas del cliente si él así lo quiere.

EJECUCIÓN Y ASESORAMIENTO EN OPCIONES ( DISEÑO DE ESTRATEGIAS)

Ejecución en línea de opciones. Asesoramiento de precios teóricos calcu-lando volatilidades y precios de estrategias.

La utilización de las opciones se puede resumir en cuatro:

– Cobertura

– Inversión / Especulación

– Arbitraje (favorece la correcta formación de precios)

– Préstamo de acciones (a través de sintéticos)

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Se puede operar en:

– Opciones simples

– Spreads alcistas / bajistas (Vertical Spreads)

– Ratio spreads

Por ejemplo si un cliente quiere ponerse largo le podemos recomen-dar comprar una Call. Nuestra máxima pérdida es la prima pagada y el potencial de beneficio ilimitado. Nuestro breakeven es el precio de ejercicio más la prima pagada. La diferencia con respecto a una compra de contado es el apalancamiento y la limitación de la pérdida a la prima pagada (siempre menor que el precio de la acción). No tenemos que pagar el precio de mercado de la acción, sino sólo un porcentaje (prima) y, por tanto, podemos apalancarnos comprando una mayor cantidad de títulos. El apalancamiento va a depender de lo OTM que esté la opción en el momento de su compra. Podemos asesorar al cliente en la elec-ción del Precio de ejercicio y del número de opciones dependiendo del apalancamiento deseado y del perfil riesgo/rentabilidad deseado. Otras veces y para la gestión de riesgo ó para abaratar la prima a pagar por la compra de opciones resulta útil el empleo de spreads (combinaciones de opciones: compra/venta de calls/ puts).

Además enviamos a los clientes un informe quincenal con reco-mendación de estrategias en opciones, elaboradas atendiendo al análisis fundamental, técnico y volatilidades del valor.

EJECUCIÓN DE ROLOS (TIMESPREAD) DE FUTUROS, CON INFORME DIARIO EN SEMANA DE VENCIMIENTO

Enviamos información del precio teórico del contrato, de las bases de cada uno de los futuros, de los dividendos que afectan a los distintos futuros, de los precios que se han cruzado cada día en el contrato, del precio medio cruzado durante la semana de vencimiento y de la posi-ción abierta en cada uno de los futuros y su evolución. Con toda esta in-formación los clientes tienen más criterio para traspasar de vencimiento su posición en futuros.

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CONFIRMACIÓN DE OPERACIONES EJECUTADAS POR CLIENTES

Las confirmaciones de las operaciones ejecutadas por los clientes se realizan primeramente por teléfono (todas las órdenes y confirmaciones quedan grabadas), y después se les envía un mail o fax al cierre de la sesión con volúmenes y precios, independientemente de las confirmaciones que les envía Back-Office que son más completas porque además de las operaciones incluyen comisiones a pagar, liquidación diaria de pérdidas y ganancias, ga-rantías,...

SINTÉTICOS (CALL Y PUT NEGOCIADOS CONJUNTAMENTE PARA REPLICAR FUTUROS)

Especialmente útil para tomar posiciones bajistas en aquellos subyacentes que no tienen listados los futuros en mercado organizado y para el préstamo de títulos.

DIARIO CON INFORMACIÓN DE MERCADO: BASES, PUNTOS DE DIVIDENDO, VOLATILIDADES HISTÓRICAS, VOLATILIDADES IMPLÍCITAS …

Información diaria sobre valor teórico de los futuros sobre los principales índices, información sobre niveles técnicos diario de índices como Ibex35, Eurostoxx, S&P y Nasdaq y datos del día.

SERVICIOS DE FRONT 24 HORAS EN TODOS LOS MERCADOS GLOBALES

Altura proporciona acceso directo a todos los mercados del mundo po-niendo a disposición de todos los clientes una mesa de ejecución de habla española que funciona las 24 horas, y una persona de middle office que se encarga de asignar y confirmar las operaciones realizadas o las que se han quedado sin ejecutar al cierre de los diferentes mercados.

SERVICIO PERSONALIZADO CON LA ASIGNACIÓN DE UN ACCOUNT MANAGER

Se asigna una persona de contacto para cada cuenta de manera que esta-rá disponible para solucionar cualquier incidencia que ocurra (error de una asignación, error de confirmación, renegociación de comisiones). Con esta medida se trata de mejorar la calidad del servicio ofrecido por los distintos departamentos.

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INFORMACIÓN DE CÁMARAS SOBRE OPERACIONES FINANCIERAS

Cada mercado y cada producto negociado en un mercado organizado tiene sus propias especificaciones. Estas especificaciones se recogen en las Condi-ciones Generales, así como los posibles ajustes que se puedan producir en los contratos como consecuencia de:

– ampliaciones de capital

– reducciones de capital o de reservas, mediante pago en efectivo a los accionistas

– desdoblamiento de las acciones representativas del capital a razón de varias acciones por cada una existente

– consolidación de las acciones representativas del capital a razón de una acción por cada varias existentes

– otras operaciones financieras

Los ajustes afectan al Precio de Ejercicio y al nominal del Contrato en cuestión.

Es muy importante conocer todas las especificaciones antes de tomar la decisión de invertir.

AJUSTES EN EL ÍNDICE IBEX :

Cálculo de ajustes en fondos índices cuando cambia la composición del mismo (reponderaciones). Ejecución del contado para mantener las ponde-raciones de las acciones en el fondo tras los cambios de pesos en el índice o en su composición (en el caso de España la revisión del índice IBEX 35 es semestral).

EJECUCIONES Y CONTRAPARTIDAS PARA INTERCAMBIAR FUTUROS Y CONTADO:

Especialmente útil en fondos índice. La operativa diaria de los fondos indexados es compra ó venta de futuros sobre el índice que repliquen según entre ó salga dinero del mismo. Cuando la cartera tiene un número grande de futuros, cambian su posición en futuros por contado. Nosotros les ofrecemos la ejecución y contrapartida de este tipo de operaciones como una combinada

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dando una cotización única para toda la operación. Esta combinada se conoce como EFP (Exchange for Physical).

IDEAS DE TRADING LONG/SHORT: FUTUROS CONTRA CONTADO Ó PARES ENTRE FUTUROS SOBRE ACCIONES Ó ÍNDICES

La búsqueda de una mayor rentabilidad en la gestión, ha dado lugar a un nuevo tipo de fondos: Hegde Funds. Muchos de ellos centran su operativa en la ejecución de pares de valores. Compran un valor y venden un nominal equi-valente en otro, pasando de tener riesgo de Mercado a tener riesgo de Com-pañía. El objetivo es que suba la acción en la que estamos largos y que caiga la que tenemos vendida ó si alguna de las patas fuera en contra el porcentaje de movimiento de la otra pata, compensase la pérdida de la primera. Para po-der ejecutar estas operaciones normalmente los gestores compran contado ó incluso futuro de la acción en la que quieren ponerse largos y venden futuros sobre acciones o compran puts para la pata bajista (no pueden vender aquellos valores que no tienen en cartera).

Para realizar las operaciones en futuros sobre acciones arriba mencionadas necesitamos cotización en los futuros, para lo que existen otros departamentos cuyo trabajo es dar contrapartida (precios) a los clientes. Los Derivados no son productos tan líquidos como una acción y requieren la intervención de “Creadores de Mercado”.

Market Making de Futuros sobre acciones internacionales

Market Making de Opciones sobre acciones e índices mundiales

Con este servicio podemos proveer a nuevos clientes de precios de compra y venta para los distintos productos.

VII. OPERATIVA DIARIA

La operativa diaria de un vendedor de derivados se puede resumir en:

MORNING MEETING

Reunión diaria en la que se analizan las noticias valorando su impacto en las distintas compañías y países (tanto técnicamente como de fundamentales).

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Revisión de datos macro, resultados de compañías, pago de dividendos... con-trastando con las previsiones y precios objetivo de los analistas.

ELABORACIÓN DE INFORMES

Resumen de operativa del día anterior (opciones negociadas, volatilida-des, precios de cierre, anuncio de datos del día, principales flujos que hemos visto en la sesión ...).

Cálculo de bases teóricas de los futuros con nuestra estimación de divi-dendos o con los que tenemos ya confirmados.

CONFIRMACIÓN DE OPERACIONES PENDIENTES EN USA Y ASIA.

Como la ejecución de algunas operaciones de estos mercados se realizan cuando el cliente final no está en sus oficinas (distinta franja horaria) las con-firmaciones se realizan por la mañana antes de la apertura de los mercados europeos (aunque también se les envía una confirmación vía mail o fax por la noche).

GENERACIÓN DE ESTRATEGIAS PARA CLIENTES FINALES.

Información a clientes de estructuras que puedan ajustarse a sus necesida-des de riesgo y rentabilidad, basándonos tanto en los informes de los analistas como en nuestra apreciación del mercado.

TRADING DIARIO: MEFF POWER.

En España, para la negociación diaria nos apoyamos en el Meff Power, una herramienta que Meff pone a disposición de los clientes para hacer públi-cos los precios de futuros y opciones que se negocian en su Cámara. Esto nos permite tener al corriente a nuestros clientes de los flujos diarios del mercado a través de un sistema que directamente recibe la información de la Cámara (similar a los ya conocidos Reuters y Bloomberg). Es un sistema muy versátil que permite configurar las pantallas con los productos que queramos, dándo-nos precios de profundidad de demanda y oferta para cada uno, posiciones abiertas, precios de cierre, información de mercado de los 35 valores del In-dice ...(ver pantalla).

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OPERATIVA DEL CIERRE DE MERCADO

Una vez cerrados los mercados viene la última fase de la operativa del día

que consiste básicamente en confirmar las operaciones realizadas a los clientes

por las distintas vías establecidas o, en su caso, confirmar qué órdenes se han

quedado pendientes de ejecutar, como ya hemos comentado anteriormente.

TERMINALES DE NEGOCIACIÓN.

Para la ejecución de futuros y opciones se usan los terminales de negocia-

ción de los distintos mercado. Nosotros básicamente usamos dos: el Top Plus

para la operativa de productos que se negocian en Meff y GL para el resto de

mercados (es un sistema de acceso a los distintos mercados electrónicos usan-

do una única plataforma de negociación).

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TOP PLUS

La estructura de esta pantalla de mercado puede dividirse en 5 partes:

– La pantalla de opciones, es la parte central de la pantalla, en la que podemos seleccionar los subyacentes que queramos y el sistema nos informará de las series que tienen precios o cruces en el día.

– Pantalla de Mercado, que nos da una información más completa sobre los productos seleccionados como por ejemplo el alto, bajo, precio de cierre, volumen total negociado…

– Pantalla de Mercado con profundidad, que nos da el último precio de cruce y las tres mejores demandas y tres mejores ofertas del contrato.

– Ticker de mercado, que ofrece información general de la operativa diaria del mercado como son los precios de demanda y oferta de cada producto, los cruces, peticiones de interés….

– Ticker del operador, que refleja los precios de compra y venta que no-sotros introducimos, sus modificaciones, ejecuciones, traspasos entre cuentas… toda la información que afecta a nuestro operador.

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Tipos de órdenes

ORDEN LIMITADA

– El operador fija un precio máximo de compra o un precio mínimo de venta, así como el volumen a negociar. La orden es almacenada en el sistema hasta su total ejecución o hasta su anulación por el operador que la introdujo.

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ORDEN ATAQUE

– El operador fija un volumen y el terminal selecciona la mejor posición compradora o vendedora. El máximo volumen que se podrá realizar es el de dicha contrapartida.

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OTRAS ÓRDENES DEL TERMINAL DE MEFF (TOP PLUS) SON:

– Orden por lo mejor, que es una orden de compra o venta que ejecuta al mejor precio que se encuentra en mercado en el momento en que se introduce sin limite.

– Orden Stop limitada (alza o baja), que es una orden de compra o venta que salta al mercado si se cruza un precio previamente fijado (disparo) y ejecuta hasta el límite establecido.

– Orden Todo o Nada, compra o vende sólo si puede ejecutar todo el volumen introducido al limite predeterminado. Si no puede hacer todo el volumen a ese precio no ejecuta nada de la orden y la misma se can-cela.

En el terminal de negociación de Meff además podremos encontrar infor-mación, que si bien es más relativa a Back-Office nos puede ser de gran utili-dad en la gestión de una cuenta de negociación, y a la que podemos acceder a través de los listados de Clearing.

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En estos listados podemos consultar las posiciones abiertas (por cuenta y por titular), las garantías que nos pide Meff, la posición que tenemos en la cuenta Diaria sin asignar a ninguna cuenta de cliente todavía, la liquidación a vencimiento, las peticiones de ejercicio en el caso de las opciones,....y toda una serie de listados como pueden ser los Diarios de ganancias realizadas, comisiones y primas.

Por ejemplo en el listado anterior de Posiciones por Cuenta podemos ver las Pérdidas y ganancias realizadas, las no realizadas, Comisiones de negociación, Comisiones de Cámara y Primas por cuenta o bien para todo el miembro.

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Y otra de las utilidades más destacables de los terminales de negociación de Meff es la posibilidad de establecer unos filtros de precio y o volumen que nos permitan limitar las pérdidas en el caso de un error en la ejecución (a parte de los filtros generales para toda la entidad que establece la Cámara).

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VIII. VENTAS Y EJECUCIÓN VERSUS CUENTA PROPIA.

Un Departamento de Ventas ejecuta y “vende” Productos Derivados Lis-tados a los clientes. No toma posiciones en Mercado salvo las derivadas de errores. Sus ingresos provienen de las comisiones cobradas a los clientes.

Un Departamento de Cuenta Propia tiene como actividad principal tomar posiciones en Mercado, gestionan dinero del Banco tratando de sacar una determinada rentabilidad. Operando por cuenta propia están los Creadores de Mercado, su actividad es dar precio a los clientes, dar liquidez al mercado y gestionar los libros resultantes de las posiciones tomadas.

IX. SERVICIOS DE LIQUIDACIÓN

Realizados por el Back-office. Envían diariamente a los clientes informa-ción de:

– Operaciones de Mercado

– Posición abierta por cuenta

– Primas a pagar por compra de Opciones

– Primas a cobrar por venta de Opciones

– Liquidación Diaria de Futuros

– Comisiones a pagar

– Garantías

– Información de ajustes de las Cámaras ....

X. MEDIOS DE INFORMACIÓN

Diariamente Meff publica su información tanto en tiempo real que es la que difunde por Meff Power (como ya vimos) y por los “vendors” interna-cionales como Reuters y Bloomberg, como al cierre de mercado a través del Boletín Diario que envía al cierre de la sesión a los distintos medios escritos de prensa (los principales periódicos económicos y nacionales).

En el caso de los difusores internacionales, tanto Reuters como Bloom-berg etc son medios independientes, que reciben la información de todos los

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mercados del mundo y la difunden en tiempo real. También distribuyen infor-mación relativa a las distintas compañías como resultados, pago de dividen-dos, ampliaciones de capital, reducciones de capital o de reservas, mediante pago en efectivo a los accionistas, otras operaciones financieras ... También disponen de páginas que recaban estimaciones de resultados de diferentes compañías, sistemas de valoración de opciones, de bases de futuros, gráficos, ....es decir toda una serie de herramientas muy útiles para la operativa diaria de una mesa de ejecución de derivados.

En el boletín Diario que Meff envía a los periódicos la información se limita a los datos resultantes de la operativa del día en los productos que se negocian en su Cámara. En este sentido publican los precios de cierre de los futuros, precio de valoración de cada una de las series de opciones con posición abierta o negociadas en la sesión, volatilidades de cierre, bases de cierre para los futuros ... Y al mismo tiempo envía unos ficheros a cada uno de los Miembros de Meff con los datos relativos a valoraciones, garantías, comisiones,....cuyo destinatario son los Departamentos de Back-Office de las entidades, datos con los que éstas van a liquidar a sus clientes diariamente.

De todo lo que hemos visto en el presente artículo podemos concluir que el trabajo de una mesa de ejecución de Derivados está apoyado en la infor-mación y transparencia de las diferentes Cámaras así como en toda una labor de equipo que es desarrollada por los operadores de Front por Middle, Back-Office, Marketing, Atención al Cliente, contabilidad ....

LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 231

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Otros Derivados OTC: SWAP, CAP, FLOOR

COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO

Mesa de Tesorería de Clientes La Caixa

El objeto de esta ponencia es describir de forma sencilla algunos produc-tos derivados sobre tipos de interés, denominados OTC, es decir, aquellos para los que no existe un mercado organizado de negociación y liquidación. Dentro de la ponencia presentada se han tratado por su importancia, y por la divulgación que han alcanzado, los swaps de tipos de interés, los CAP y los FLOOR.

El desarrollo del mercado interbancario y la volatilidad a la que éste estu-vo sometido durante los años ochenta y principios de los noventa propició la aparición de instrumentos que permitieran limitar el riesgo de tipo de interés a las entidades participantes en dicho mercado. El desarrollo experimentado desde entonces por el mercado de derivados de tipo de interés ha sido espec-tacular, no sólo en los volúmenes contratados sino en la variedad de formas y estructuras creadas a partir de los derivados genéricos con la finalidad de adaptarse a las necesidades de cualquier inversor o prestatario.

¿QUÉ ES UN SWAP DE TIPOS DE INTERÉS (IRS)?

Un Swap de tipos de interés es un contrato en el que las partes acuerdan intercambiar, durante un período de tiempo determinado, un conjunto de flu-jos monetarios denominados en la misma divisa y calculados sobre un mismo importe nominal, pero utilizando diferentes referencias de tipo de interés (fijo/ variable, variable/ variable).

OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 233

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Gráfico 1

El llamado “coupon swap” es un contrato en el que una de las partes paga un conjunto de flujos monetarios calculados con un tipo fijo, acordado en el contrato, y la otra parte paga un conjunto de flujos de monetarios calculados, en cada fecha, con el tipo de mercado existente (Euribor)

En el “basis swap”, por el contrario, los flujos monetarios se calculan so-bre el tipo de mercado en cada fecha de intercambio, pero utilizando índices diferentes; por ejemplo un flujo calculado con el Euribor a 12 meses y el otro calculado con el Euribor a 6 meses.

En general un IRS no implica el intercambio de principales entre las partes contratantes, aunque éste sí puede pactarse. El nominal o principal del swap sirve para calcular los flujos de interés que serán intercambiados, siendo el mismo para ambas partes del swap.

En las llamadas fechas de liquidación de intereses se produce el inter-cambio de los flujos calculados a partir del nominal, el tipo fijo/variable y la fracción de año que corresponda. Sin embargo no es habitual intercambiar los flujos en euros de forma íntegra, sino realizar una liquidación por el neto ( lo que suele denominarse liquidación por diferencias):

Flujo a pagar - Flujo a recibir > 0 Pago por la diferencia

Flujo a recibir -Flujo a pagar > 0 Ingreso por la diferencia

Por lo general, el intercambio de flujos se produce de forma simultánea, para evitar que una de las partes adelante un pago a la otra sin recibir el que

234 COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO

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le corresponde, asumiendo así un riesgo de impago innecesario. Sin embargo,

cualquier otro sistema pactado entre las partes es válido.

¿CUÁL ES EL SENTIDO FINANCIERO DE UN SWAP?

El principio fundamental de un swap es que, en la fecha de contratación,

el valor actual del conjunto de flujos que se entregan a la contrapartida debe

ser igual al valor actual del conjunto de flujos que se reciben. Dicho de otra

forma y para un IRS fijo contra variable, la rama variable ha de valer lo mismo

que la rama fija.

La idea que subyace a este principio es que, en el momento de la firma, a

la entidad financiera que cotiza el swap le debe resultar financieramente indi-

ferente recibir el tipo variable en cada una de las fechas de pago hasta el ven-

cimiento del swap, que recibir el tipo fijo de mercado en cada una de dichas

fechas. Esto es así por que el tipo fijo a cada uno de los plazos no es más que

el resumen de las expectativas del mercado sobre los tipos de interés futuros

(tipo a 1 año dentro de un año, tipo a 1 años dentro de dos años...). Es decir,

que cada uno de los tipos fijos cotizados contiene un conjunto de expectativas

de evolución de los tipos de interés que, si finalmente se cumplen, habrán he-

cho indiferente una inversión/endeudamiento a tipo fijo o variable.

Siguiendo con el ejemplo del Gráfico 1, la contrapartida A paga periódi-

camente un flujo monetario calculado a partir de un importe nocional y un tipo

de interés fijo, en este caso el 4%.

La contrapartida A recibe periódicamente un flujo monetario calculado a

partir del mismo importe nocional y un tipo de interés variable, en este caso

el Euribor 12 meses, que se irá fijando a lo largo de la vida del swap, dos días

hábiles antes del inicio de cada uno de los períodos de intercambio de flujos.

La contrapartida A conoce, en el momento de la firma del contrato, todos

los flujos que va a entregar en el swap, pero desconoce los flujos que va a

recibir

OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 235

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A entrega flujos Fijos: Importe Nocional x 4% x Días/Base

A recibe flujos Variables: Importe Nocional x Euribor 12m x Días/Base

Es evidente que en el momento de la contratación del swap el valor actual de los flujos que A se compromete a pagar ha de ser igual al valor actual de los flujos que A espera recibir. En otro caso, alguna de las dos contrapartidas A o B no estaría dispuesta a entrar en el swap.

Principio básico a la firma del swap:

Aunque los tipos de interés variables, es decir los Euribor 12m con los que se van a calcular los flujos variables del swap, son hoy desconocidos, el mercado tiene unas expectativas sobre cuales serán esos tipos de interés en el futuro.

A partir de la curva de tipos de interés de riesgo interbancario (formada por las cotizaciones de tipos a 1,2,3……hasta 50 años) es posible calcular los denominados “Tipos Implícitos”, es decir los tipos descontados o esperados por el mercado para fechas futuras. ( Por ejemplo el Tipo a 1 año dentro de un año, el Tipo a 1 año dentro de dos años…….. el tipo a 1 años dentro de 10 años ………..). Son esos “Tipos Implícitos “ los que utiliza el mercado para valorar la rama variable de los swaps.

Tanto la contrapartida A como la B están haciendo una apuesta sobre la evolución futura de los tipos de interés:

• Lo que la contrapartida A espera es que los tipos de interés a corto plazo (Euribor 12m en nuestro ejemplo) suban más que lo que el mercado descuenta (tipos implícitos). Es decir, que al vencimiento del swap, el importe de los intereses recibidos haya sido superior al importe de los intereses pagados.

• Lo que la contrapartida B espera es que los tipos de interés a corto plazo (Euribor 12m) suban menos que los que el mercado descuenta (tipos

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VA F Fijos VA FVariablesi

n

i

n

( ) ( )1 1

∑ ∑=

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implícitos). Es decir, que al vencimiento del swap, el importe de los intereses recibidos (calculados con el tipo de interés fijo) haya sido su-perior al importe de los intereses pagados.

• Si se cumplen las expectativas del mercado y los tipos Euribor 12m coinciden con los tipos implícitos descontados por el mercado en el mo-mento de la firma del swap, entonces ninguna de las dos contrapartidas habrá obtenido ni beneficio ni pérdida.

¿PARA QUE SIRVE UN SWAP? El swap como cobertura de riesgos

A partir de una posición de exposición al riesgo de tipo de interés, la versatilidad de los swaps para neutralizar o modificar dicho perfil justifica el rápido crecimiento de estos productos.

La gestión del riesgo de tipo de interés con swaps abarca tanto a activos como a pasivos teniendo en cuenta que la operación swap es totalmente inde-pendiente de la operación subyacente objeto de la gestión.

GESTIÓN DE PASIVOS

El riesgo para una empresa que tiene préstamos o bonos emitidos a tipo variable, es claramente la subida de tipos de interés que encarecería el coste de su financiación.

Una solución para limitar el riesgo de tipo de interés en este caso, es la contratación de un swap, donde la empresa recibe tipo de interés variable y a cambio paga tipo de interés fijo. El tipo de interés variable sirve para hacer frente a los pagos derivados del endeudamiento, de tal forma que la empresa queda endeudada de forma sintética a tipo de interés fijo. Es decir a través del swap de tipo de interés se puede modificar, de forma sencilla, la estructura del endeudamiento de variable a fijo y viceversa.

OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 237

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GESTIÓN DE ACTIVOS:

El riesgo para un inversor que tiene bonos comprados a tipo variable, es claramente la bajada de tipos de interés, ya que disminuiría la rentabilidad de sus inversiones

Una forma de garantizar la rentabilidad de las inversiones es la contrata-ción de un swap de tipos de interés donde el inversor reciba un tipo de interés fijo a cambio de pagar un tipo de interés variable.

¿CÓMO SE CONTRATA UN SWAP?

La negociación de swaps es OTC ( Over the Counter) , lo que significa que no existe un mercado organizado para su contratación. Tampoco existe cámara de compensación y liquidación de pagos entre las partes. La negocia-ción es, por lo tanto, telefónica entre entidades financieras y entre éstas y sus clientes finales (empresas, entidades financieras, administraciones públicas).

Sin embargo, existe un Contrato Marco de Operaciones Financieras (CMOF, ISDA), que regula de forma genérica todos los términos del swap. Al amparo de este contrato marco la contratación de los swaps se realiza de for-

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ma telefónica, en la que se acuerdan, los tipos de interés a pagar y recibir, los importes nominales y el resto de especificaciones necesarias para calcular los flujos a intercambiar. Posteriormente al acuerdo telefónico, se intercambian las confirmaciones de la operación entre las contrapartidas

CAP y FLOOR

Los CAP y FLOOR son instrumentos que otorgan a quienes los compran el derecho a recibir la diferencia entre el tipo de mercado (Euribor) y el tipo contratado en el CAP o en el FLOOR.

Esto significa, que el comprador de un instrumento de este tipo puede fijar de forma eficaz un tipo de interés máximo para su endeudamiento (CAP) o un tipo de inversión mínimo para su inversión (FLOOR).

Tanto los CAP como los FLOOR son cadenas de opciones sobre el tipo de interés, y por lo tanto su coste o prima será la suma de las primas de cada una de las opciones que los conforman.

EL CAP Y EL FLOOR COMO COBERTURA

Gestión de pasivos:

El riesgo para una empresa que tiene bonos emitidos a tipo variable o que ha formalizado préstamos también a tipo variable, es claramente la subida de tipos de interés, lo que encarecería su coste de financiación.

La cobertura de este riesgo mediante la compra de un CAP permite al comprador beneficiarse de las posibles bajadas en los tipos de interés varia-bles, mientras asegura un tope máximo a pagar por su financiación, que es precisamente el strike del CAP comprado. Evidentemente la compra de este seguro, tiene un precio que vendrá determinado por el nivel de tipos de interés, la volatilidad de éstos y el nivel de CAP comprado (cuanto menor sea este, mayor será su precio, dado que limita de forma más efectiva el coste de su endeudamiento)

El funcionamiento del CAP es el siguiente:

Si en cualesquiera de las fechas de liquidación establecidas en el CAP, el Euribor está por encima del nivel del CAP, el comprador de éste recibirá, por

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parte del vendedor, la diferencia entre dichos tipos sobre el nominal contrata-do y por la fracción de año correspondiente. De esta forma el coste financiero final para el comprador del CAP será el establecido por el CAP.

Si el Euribor se encuentra por debajo del nivel del CAP, no se producirá liquidación alguna entre las partes.

El siguiente gráfico representa las posibles liquidaciones de un CAP según los distintos escenarios del Euribor.

Gestión de activos:

El riesgo para una empresa que tiene bonos comprados a tipo variable es, claramente, la bajada de tipos de interés, ya que disminuirán la rentabilidad de sus inversiones.

La cobertura de este riesgo mediante la compra de un FLOOR permite al comprador beneficiarse de las posibles subidas en los tipos de interés variables mientras asegura un mínimo de rentabilidad para sus inversiones, que es pre-cisamente el strike del FLOOR comprado. Evidentemente la compra de este seguro, tiene un precio que vendrá determinado por el nivel de tipos de interés, la volatilidad de éstos y el nivel de FLOOR comprado (cuanto mayor sea este, mayor será su precio, dado que garantiza una mayor rentabilidad)

El funcionamiento del Floor es el siguiente:

Si en cualesquiera de las fechas de liquidación establecidas en el Floor, el Euribor está por debajo del nivel del Floor, el comprador de éste recibirá, por parte del vendedor, la diferencia entre dichos tipos sobre el nominal contrata-

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do y por la fracción de año correspondiente. De esta forma la rentabilidad final para el comprador del Floor coincidirá con el nivel de éste.

Si el Euribor se encuentra por encima del nivel del Floor, no se producirá liquidación alguna entre las partes.

El siguiente gráfico representa las posibles liquidaciones de un Floor se-gún los distintos escenarios del Euribor.

OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 241

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PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT.

Profesor Titular de Economía Financiera y Contabilidad

de la Universidad de Alcalá de Henares.

I.- EVOLUCIÓN DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS REFERENCIADOS A RENTA VARIABLE DESTINADOS A PARTICULARES.

En los últimos veinticinco años el avance experimentado por la denomi-nada ingeniería financiera ha sido espectacular, las innovaciones en cuanto a nuevos activos financieros ha llevado a que los productos financieros deriva-dos (opciones, futuros, swaps, etc...) se hayan convertido en elementos im-prescindibles para la adecuada gestión del riesgo de las entidades financieras y de las empresas. Sin embargo, para los particulares o economías domésticas estos productos eran prácticamente desconocidos, o en todo caso algo total-mente ajeno a sus decisiones de gestión o colocación de su ahorro.

Esta situación en nuestro país comenzó a cambiar a inicios de la década de los noventa. Durante su primer lustro, aparecieron en el mercado de renta fija numerosas emisiones, realizadas casi en su totalidad por entidades de depósi-to, de bonos de tesorería indizadas mayoritariamente al Ibex-35, y en algunos casos a cestas de índices bursátiles europeos. Este nuevo tipo de bonos en el que la rentabilidad que ofrecía no estaba prefijada inicialmente, sino que de-pendía de la evolución de la referencia de renta variable a la que se indizaban, significó la primera oportunidad que se daba a las economías domésticas de invertir sus ahorros asegurándose la devolución del capital invertido, pero al

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mismo tiempo, de obtener una rentabilidad ligada a la marcha de las cotizacio-nes de índices bursátiles. Por compartir características de la inversión en renta fija y en renta variable, el nombre con el que se les comenzó a denominar, y que se ha consolidado, es el de Bonos-Bolsa.

Estos novedosos bonos eran posibles gracias a que el producto, aunque se emitía como un solo activo, era consecuencia de un paquete estructurado con dos componentes: un bono que no pagaba cupón periódico y un contrato de opción sobre un índice o cesta de índices al que se ligaban.

Desde las primeras emisiones de estos Bonos-Bolsa, las características de muchas de las opciones que incorporaban no eran simplemente las de las conocidas opciones de compra o venta europeas, sino que las peculiares rentabilidades que proporcionarían eran debidas a la estructuración del pro-ducto mediante combinaciones de opciones, como straddles o bull spreads, o por la utilización de las, en aquel momento, novedosas opciones exóticas. Entendiéndose como opciones exóticas aquellas opciones cuya estructura de resultados es diferente a la de las opciones tradicionales y que han surgido con la intención, bien de abaratar el coste de las primas de las tradicionales, o bien, para ajustarse más adecuadamente a determinadas situaciones.

Este nuevo tipo de opciones comenzó a conocerse, en el mundo académi-co español y en nuestra industria financiera, muy poco tiempo antes, gracias a la publicación por el profesor Mark Rubinstein, de la Universidad de Cali-fornia, de su conocido Documento de Trabajo titulado Exotic Options. Esto debe resaltarse como indicador de lo rápidamente que planteamientos que se realizan en el terreno del estudio y de la investigación se incorporan en la práctica de los mercados financieros y en los productos finales a disposición de cualquier inversor.

A las emisiones de Bonos-Bolsa, de la primera mitad de la década de los noventa, las sucedió en 1995 el comienzo de la comercialización de fondos garantizados tanto de renta fija como de renta variable.

El inicio de la oferta de estos tipos de fondos estuvo marcado por una importante controversia por motivos legales, debido, entre otras razones, a la insuficiencia del régimen jurídico existente hasta mediados de 1997. La normativa en vigor hasta ese momento era muy restrictiva en cuanto a las operaciones que las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero

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podían realizar en instrumentos financieros derivados. En concreto, porque impedían la utilización de derivados “over the counter”. Importante impedi-mento porque dificultaba la posibilidad de utilizar swaps y opciones exóticas en la estructuración de estos fondos. Incluso, aunque estos fondos garantiza-dos buscasen, con estos instrumentos no negociados de manera organizada, la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad para sus partícipes.

La actualización de la normativa permitió equiparar el régimen jurídico que afectaba a las instituciones de inversión colectivas españolas a las de nuestro entorno económico europeo. A consecuencia de ello, este tipo de fondos alcanzó una pronta popularidad. Según datos de Inverco, a finales de 1997 existían casi medio millón de partícipes en fondos garantizados de renta variable, repartidos en 168 fondos distintos, que acumulaban un patrimonio que superaban los once mil millones de euros.

Según datos de la misma fuente, a finales de junio de 2003, existen cerca un millón cuatrocientos mil partícipes, en algo más de cuatrocientos fondos garantizados de renta variable y con un patrimonio cercano a los treinta mil millones de euros. Esto representa cerca del 23% del patrimonio total de los fondos de inversión mobiliaria, F.I.M.. Este porcentaje es superado única-mente por el patrimonio acumulado de los F.I.M. de renta fija a corto plazo, y superior al porcentaje que representa el patrimonio acumulado por todo del resto de tipos de fondos nacionales no garantizados (renta fija a largo plazo, renta fija mixta, renta variable mixta y renta variable).

Desde el momento en que se empezaron a comercializar los fondos garan-tizados de renta variable, ofrecían la posibilidad de obtener rentabilidades en función de la evolución de uno o varios índices bursátiles de referencia o de cesta de acciones. Pero además, estas rentabilidades, en la inmensa mayoría de los casos, presentaban las características que únicamente se podía asegurar mediante la utilización en la estructuración del producto de opciones exóti-cas o combinaciones de opciones. Esto lleva a la siguiente conclusión, si se tienen en cuenta los datos referidos a junio de 2003, casi uno de cada cuatro partícipes en fondos nacionales de inversión mobiliaria ha invertido en fondos garantizados de renta variable y, por tanto, en opciones exóticas o en alguna combinación de opciones.

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Esta penetración de las opciones exóticas y de las combinaciones de op-ciones en las carteras de inversión o ahorro de las economías domésticas a través de este tipo de fondos garantizados puede resultar sorprendente. Sin embargo, aún es mayor.

A principios de 1998 empezaron a comercializarse por las entidades financieras los depósitos referenciados a renta variable, atrayendo un signi-ficativo porcentaje del ahorro a partir del año 2000. Estos depósitos ofrecen al ahorrador unas características de aseguramiento del capital invertido y una posibilidad de rentabilidad asociada al mercado de renta variable similares a los fondos garantizados. En la estructuración de estos depósitos nuevamente es necesaria la utilización de combinaciones de opciones y/u opciones exóti-cas para su estructuración. Además, la oferta de estos productos por parte de las entidades de depósito ha coincidido con la etapa en que el mercado bursátil ha presentado una clara tendencia bajista.

Posiblemente, la razón, que explique que la oferta de este tipo de depó-sitos haya coincidido con un mercado de renta variable a la baja, ha sido el deseo por parte de las entidades de atraer, por un lado, a aquellos ahorradores que todavía no eran partícipes de fondos y que, en una situación de bajos tipos de interés y de bajadas de la Bolsa, no quieran entrar ni en fondos de renta fija ni de renta variable, y por otro lado, a aquellos inversores que han abandonado temporalmente la inversión directa en el mercado o han vendido sus participaciones en fondos esperando mejores tiempos para volver a tomar posiciones de compra.

Independientemente que la inversión que se ha dirigido a estos depósitos haya provenido de uno o del otro tipo de ahorradores, y teniendo en cuenta que el patrimonio y número de partícipes en fondos garantizados de renta va-riable se encuentran a finales de junio de 2003 en sus números máximos hasta el momento, todo ello significa que la inversión en opciones exóticas y com-binaciones de opciones por parte de los ahorradores es mayor. A la inversión realizada a través de Bonos-Bolsa y fondos garantizados hay que sumarla la realizada a través de los depósitos referenciados.

Junto con estos tres tipos de productos, también deben considerarse los denominados, por la Circular 3/2000 de la Comisión Nacional de Mercado de Valores, C.N.M.V., Contratos Financieros Atípicos. Estos contrato em-

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pezaron a comercializarse por las entidades financieras a comienzos del año 2.000, y se definen por la propia Circular como “contratos no negociados en mercados secundarios organizados por los que una entidad de crédito recibe dinero o valores, o ambas cosas, de su clientela asumiendo una obligación de reembolso consistente bien en la entrega de determinados valores cotizados, bien en el pago de una suma de dinero, o ambas cosas, en función de la evolución de la cotización de uno o varios valores, o de la evolución de un índice bursátil, sin compromiso de reembolso íntegro del principal recibido”.

En otros términos se pueden definir como imposiciones atípicas a plazo de dinero o valores comercializadas por entidades de crédito, que se caracterizan por ser imposiciones sin liquidez, asociadas de forma irrevocable a la contra-tación de opciones sobre valores o índices de renta variable, que equivalen a la contratación de un depósito, por el montante del principal invertido, más la venta de una opción de venta sobre alguna referencia bursátil y que adi-cionalmente se compone por otras posiciones de compra y venta de opciones simples o exóticas, con el riesgo implícito de poder dar lugar a la pérdida total o parcial del principal invertido.

De las definiciones anteriores se observa que también a través de los contratos financieros atípicos se han incorporado combinaciones de opciones, tanto simples como exóticas, a las carteras de inversión o ahorro de los parti-culares. Además, a través de estos productos, en algunos casos, se ha conver-tido a los particulares que los han suscrito en vendedores de opciones.

Esto último debe de llamar nuestra atención. ¿Conocen los inversores que depositan sus ahorros en este tipo de producto el riesgo que asumen? La respuesta que formalmente debe darse a esta pregunta debe ser afirma-tiva. La razón es que dada la peculiaridad que presentan, por un lado, de no ser ni valores negociables y, por otro, de no ser depósitos que garanticen la devolución integra e incondicionada del principal, las entidades de crédito que comercialicen entre sus clientes este tipo de contratos deben incorporar al contrato que se suscriba un folleto informativo verificado por la C.N.M.V. En este folleto, entre otros aspectos, se debe incluir en un lenguaje claro y sencillo una descripción detallada de la estructura del producto, diferenciando el depósito y las opciones, de forma que se pueda identificar claramente los

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diversos supuestos a vencimiento de ejecución de cada uno de los productos con que se estructuran.

Esta respuesta afirmativa que acabamos de dar, es igualmente aplicable si nos preguntásemos sobre si los inversores que han comprado bonos-bolsa o participaciones en fondos garantizados son conscientes de la adquisición de opciones exóticas o combinaciones de opciones que han realizado. En los folletos que deben realizar las entidades para estos otros valores negociables, y que verifica la C.N.M.V., también se informa sobre la estructura del pro-ducto.

Sin embargo, a la pregunta que acabamos de hacer se les debería añadir otra: ¿Tienen los inversores que han colocado sus ahorros en todos estos pro-ductos la suficiente formación financiera para comprender adecuadamente lo que adquieren?

La respuesta, en mi opinión, es que no. Creo que, refiriéndonos a todo el conjunto en general, no poseen suficiente formación financiera para el nivel de sofisticación que requiere comprender lo que significan algunos tipos de combinaciones de opciones o de opciones exóticas. Téngase en cuenta que el amplio viaje que han realizado las opciones exóticas, utilizadas en los produc-tos estructurados emitidos o comercializados en España, va desde las Bermu-das de los bonos-bolsa de la emisión indizada “Banesto World” de 1991 a las, por ejemplo, Asiáticas Himalaya del fondo Atlántico Líder, FIM de finales de 2002.

Pero además, también negativa, en mi opinión, debe ser la respuesta a la pregunta: ¿Son los inversores, y el personal de la red comercial de las entidades que lo comercializan, capaces de establecer un criterio, con base financiera, racional de preferencia entre los distintos tipos de productos que se han expuesto, y dentro de cada tipo entre la amplia oferta diferenciada que existe?

Si se está de acuerdo con una respuesta negativa a esta pregunta, surgen otras:

¿Con base a qué atributos se escoge entre unos y otros?

¿Cuándo un ahorrador suscribe uno de estos productos lee su extenso folleto informativo, o únicamente su tríptico?, y si lo hace, ¿lo compara le-

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yendo los de otros que se estén ofertando por la misma u otras entidades en

ese momento?

Dar respuestas a estas preguntas precisaría un amplio estudio del compor-

tamiento del “consumidor o usuario” de estos productos financieros y, por tan-

to, no podemos, por ahora, dar contestaciones adecuadas a estas cuestiones.

Lo que sí es posible en esta exposición, es tratar de proporcionar algunas

definiciones y explicaciones de las combinaciones de opciones y opciones

exóticas más usuales utilizadas en los productos estructurados destinados

principalmente a las economías domésticas. Igualmente, se propone un pro-

cedimiento que trata de permitir al inversor, con conocimientos matemático-

financieros, conocer si el precio que paga, por los bonos-bolsa en el momento

de su emisión, por los depósitos referenciados o por las participaciones en un

fondo garantizado en el periodo de suscripción, está sobrevalorados o infrava-

lorados con respecto al valor teórico que deberían tener. De forma que le per-

mita conocer en que grado es más o menos interesante realizar su inversión, y

poder establecer un orden de preferencias entre varias posibles alternativas de

ahorro entre productos estructurados con características no homogéneas.

Por tanto, en primer lugar se definen brevemente las combinaciones de

opciones y las opciones exóticas, de entre todas las posibles, más utilizadas en

los productos estructurados referenciados a renta variable emitidos y/o comer-

cializados en nuestro país.

II. COMBINACIONES DE OPCIONES MÁS USUALES UTILIZADAS EN PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

Cono o Straddle:

Consiste en la compra simultánea de un mismo número de opciones de

compra y de opciones de venta con el mismo precio de ejercicio.

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 249

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Cuna o Strangle:

Consiste en la compra simultánea de un mismo número de opciones de compra y de opciones de venta, siendo el precio de ejercicio de las opciones de compra superior al de las opciones de venta.

Spread Alcista:

Consiste en la compra y venta simultánea de opciones de un mismo tipo, todas call o todas put. Debiendo ser el precio de ejercicio de las opciones que se venden superior al de las que se compran.

Spread Bajista:

Consiste en la compra y venta simultánea de opciones de un mismo tipo, todas call o todas put. Debiendo ser el precio de ejercicio de las opciones que se venden inferior al de las que se compran.

Mariposa Vendida:

Consiste en la compra y venta simultánea de cuatro opciones del mismo tipo, todas call o todas put, con tres precios de ejercicio. En concreto, una forma usual de crear una mariposa vendida consiste en la venta de una opción call con precio de ejercicio PE1, acompañada de la compra de dos opciones call con precio de ejercicio PE2 y de la venta de otra opción call con precio de ejercicio PE3, siendo la relación entre los precios de ejercicio PE1 < PE2 < PE3.

Condor Vendido:

Consiste en la compra y venta simultánea de cuatro opciones del mismo tipo, todas call o todas put, con cuatro precios de ejercicio. En concreto, una forma usual de crear un condor vendido consiste en la venta de una opción call con precio de ejercicio PE1, acompañada de la compra de dos opciones call, una con precio de ejercicio PE2 y otra PE3, y de la venta de otra opción call con precio de ejercicio PE4, siendo la relación entre los precios de ejercicio PE1 < PE2 < PE3<PE4.

La utilización de combinaciones tipo cono o cuna permiten que el pro-ducto estructurado ofrezca la posibilidad de obtener una rentabilidad positiva

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tanto si se produce una evolución al alza o la baja del índice, cesta de valores o acción a la que se haya referenciado el producto.

La estructuración con un spread alcista o con un spread bajista posibilita que el producto estructurado proporcione una rentabilidad positiva si se pro-duce una subida, en el primer caso, o una bajada, en el segundo, del índice o activo subyacente de la opción. Con la particularidad, en estos casos, de que esta rentabilidad estará limitada a un máximo en el supuesto de que la varia-ción del valor del subyacente, con respecto a su valor inicial, sea superior a un determinado porcentaje inicialmente establecido.

En el caso de realizarse las estructuras con una combinación mariposa o condor se puede ofrecer una posibilidad de rentabilidad que, en cierta forma, es una mezcla de las anteriores. Permite que la rentabilidad sea positiva tanto si se produce una subida como una bajada del subyacente de la opción y, al mismo tiempo, esa rentabilidad está acotada a un máximo si la variación, al alza o a la baja, ha sido superior a unos límites prefijados.

III. OPCIONES EXÓTICAS MÁS USUALES UTILIZADAS EN PRODUCTOS ESTRUCTURADOS.

OPCIONES BERMUDAS:

Son opciones intermedias entre las opciones europeas y las opciones ame-ricanas. Permiten su ejercicio anticipado en fechas predeterminadas durante la vida de la opción antes de su expiración.

OPCIONES ASIÁTICAS:

Son opciones en las que su valor intrínseco al vencimiento depende de al-gún tipo de promedio, generalmente aritmético, de los valores alcanzados por el subyacente durante toda o parte de la vida de la opción. Dentro de las opcio-nes asiáticas se pueden distinguir las asiáticas con valor final del subyacente promedio y las asiáticas con precio de ejercicio promedio. Siendo las más usuales las primeras, las cuales son opciones con precio de ejercicio fijo, en las que el valor del subyacente para calcular el valor intrínseco al vencimiento de la opción, se calcula como promedio de los valores alcanzados por éste en determinadas fechas a lo largo de la vida de la opción.

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 251

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OPCIONES BARRERA O CONDICIONALES:

Son opciones que se activan o desactivan en función de que el subyacente haya alcanzado un determinado valor (valor barrera) a lo largo de la vida de la opción. Si durante este tiempo el subyacente alcanza un determinado nivel, la opción condicional se convierte desde ese momento en una opción de compra o de venta simple (opciones tipo knock-in), o por lo contrario, puede ser que por haberse alcanzado ese nivel, la opción deje de existir desde ese momento (opciones tipo knock-out).

OPCIONES LOOKBACK:

Son opciones que establecen, al vencimiento, su precio de ejercicio en el mejor valor alcanzado por el activo subyacente a lo largo de toda o parte la vida de la opción (valor máximo en las put y mínimo en las call). Como va-riantes de las opciones lookback existen las lookback con precio de ejercicio fijo, en las que el valor final considerado del subyacente se establece igual al mejor valor (valor máximo en las call y mínimo en las put) alcanzado por el subyacente.

OPCIONES LADDER:

Son opciones en las que su precio de ejercicio al vencimiento se establece en función de que los valores tomados por el subyacente hayan alcanzado o no unos valores predeterminados a lo largo de la vida de la opción. Si han alcanzado alguno de ellos, el valor mejor a considerar será el mejor entre el mayor o menor (según sea una put o una call respectivamente) de esos va-lores predeterminados alcanzados y el valor del subyacente en el momento del vencimiento de la opción, independientemente de que esos hayan sido el valor máximo o mínimo alcanzado por el subyacente. Si por el contrario, el subyacente no ha alcanzado ninguno de los valores predeterminados, el valor intrínseco al vencimiento es igual que el de cualquier opción simple. Existe una variante de las opciones ladder con precio de ejercicio fijo. En estas, para un precio de ejercicio fijo, el valor final del subyacente se establece en función de que los valores tomados por el mismo a lo largo de la vida de la opción, hayan alcanzado o no unos valores predeterminados de forma similar a las anteriores.

252 JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT

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OPCIONES CLIQUET:

Son opciones que nacen como opciones simples con un precio de ejercicio inicial fijo pero que va cambiando a lo largo de la vida de la opción, a partir de unas fechas predeterminadas, estableciéndose los nuevos precios de ejer-cicio en el valor alcanzado por el subyacente en esas fechas. Cuando el nuevo precio de ejercicio se fija, el valor intrínseco alcanzado por la opción en esas fechas -con el anterior precio de ejercicio- queda garantizado al poseedor de la opción y así sucesivamente al llegar las siguientes fechas.

OPCIONES DIGITALES O BINARIAS:

Son opciones que a la expiración entregan “algo” predeterminado (ya sea una cantidad de dinero, el activo subyacente u otro activo) o nada, en función de que el valor del subyacente en ese momento sea mayor que el precio de ejercicio de la opción.

OPCIONES QUE PAGAN LA MEJOR RENTABILIDAD DE UN CONJUNTO DE ACTIVOS U OPCIONES BEST OF:

Son opciones en las que la rentabilidad que obtenga el inversor dependerá de la revalorización de mayor cuantía entre las de los activos subyacentes que formen parte de la cesta de referencia de la opción. En ocasiones puede existir una rentabilidad mínima si los subyacentes no experimentan revalorización.

OPCIONES QUE PAGAN LA PEOR RENTABILIDAD DE UN CONJUNTO DE ACTIVOS U OPCIONES WORST OF:

Son opciones en las que la rentabilidad que obtenga el inversor dependerá de la revalorización de menor cuantía entre las de los activos que formen parte de la cesta de referencia de la opción. Al igual que en las anteriores opciones existe en ocasiones la posibilidad de una rentabilidad mínima.

OPCIONES SOBRE CESTAS:

Son opciones que como subyacente tienen una cesta activos o índices bursátiles, que entran a formar parte de la cesta con iguales o diferentes pon-deraciones.

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 253

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OPCIONES QUANTO:

Existe una amplia variedad de opciones quanto, siendo las más importan-tes aquellas conocidas como true quanto, que son aquellas en las que tanto el valor del activo subyacente como el precio de ejercicio están denominados en una divisa extranjera, pero el pago final de la opción a su comprador se realiza en su moneda doméstica a un tipo de cambio fijado inicialmente.

OPCIONES BALLENA:

Son opciones en el pago que realizan al vencimiento se calcula como el cociente de la variación del valor del activo subyacente con respecto a su valor inicial entre el valor final alcanzado por el subyacente.

OPCIONES HIMALAYA:

Son opciones que tienen como subyacente una cesta de valores o índices bursátiles y que, al vencimiento, proporcionarán una rentabilidad calculada como la media ponderada de las rentabilidades alcanzadas por los distintos subyacentes en fechas predeterminadas a lo largo de la vida de la opción. De tal forma que aquel subyacente que ha obtenido mejor rentabilidad en una de las fechas deja de formar parte de esa cesta, pasando la rentabilidad obtenida a formar parte de la media ponderada, pero quedando excluido para determinar la rentabilidad en la siguiente fecha señalada, y así sucesivamente. En estas opciones coincide el número de activos subyacentes con el número de fechas que se determinan durante la vida de la opción para determinar que activo subyacente ha alcanzado mejor rentabilidad, de tal forma que en el primer pe-riodo temporal en que se divide la vida de la opción se considerarán todos los subyacentes de la cesta y en el último sólo aquel que no haya tenido la mejor evolución en ninguna de las fechas anteriores.

La relación de combinaciones de opciones y de opciones exóticas que se ha realizado puede parecer extensa y la comprensión de algunos de los tipos no fácilmente intuitiva. Sin embargo, esta posible complejidad es mayor en la realidad. La razón es que las características de opciones exóticas que presen-tan numerosos productos estructurados comercializados suelen ser combina-ciones de dos o más tipos de las opciones que se han definido. Así, por ejem-plo, las características de rentabilidad de un producto puede ser de tipo cliquet

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asiático, o de tipo bermuda con barrera, o una best of asiática con barrera, o podría ser las que proporcionaría una asiática con rentabilidad calculada de manera ballena, o cualquier otra combinación imaginable. Además, hay que tener ya presente una nueva generación de opciones exóticas, de la misma familia que las opciones himalaya, y que probablemente se incorporarán a la ya extensa lista de las utilizadas en los productos estructurados, como son las opciones altiplano, atlas, everest, etc.

Toda esta complejidad hace que podamos plantear la hipótesis de que un importante porcentaje de los ahorradores con perfil conservador, que adquie-ren cualquiera de estos productos estructurados, no lleguen a fijarse, cuando los adquieren, más allá en que el producto les garantice la totalidad, o una elevada parte, de la inversión que en ellos realizan y algún tipo de rentabili-dad mínima en algunos casos. En los Contratos Financieros Atípicos, por la propia naturaleza del producto, el perfil del inversor debe ser más propenso a asumir el riesgo de inversión en renta variable. La razón es la posibilidad, en ocasiones, de una pérdida patrimonial, en caso de que al vencimiento del contrato se ejecute la opción put que el inversor vendió. Por tanto, es lógico pensar que los ahorradores que invierten en Contratos Financieros Atípicos, si tienen un perfil riesgófilo, conocen adecuadamente el riesgo que asumen. No obstante, como ya se ha indicado, estas reflexiones son una hipótesis que debería ser contrastada con el correspondiente estudio del comportamiento, de los perfiles de riesgo y de formación financiera de los distintos inversores que han adquirido todos estos tipos de productos estructurados.

Como hemos señalado, uno de los objetivos marcados de esta exposición es proponer un procedimiento, con ciertas simplificaciones, que permita al inversor, con base matemático-financiera, conocer, en la medida de lo posible, si el precio que paga por los bonos-bolsa en el momento de su emisión, por

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 255

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los depósitos referenciados o por las participaciones en un fondo garantiza-do en el periodo de suscripción se ajusta a su valor teórico, y de esta forma, posibilitarle la comparación entre varias posibles alternativas de ahorro entre productos estructurados con características no homogéneas1.

IV. PROCEDIMIENTO SIMPLIFICADO DE ANÁLISIS DE ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN EN PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

Un producto estructurado de renta variable puede ser replicado mediante una combinación de valores e instrumentos financieros, que si proporciona similares características que el que se quiera valorar, deberá tener, por la posi-bilidad que existiría de arbitraje, el mismo valor, independientemente de cual haya sido la estructuración real que se haya realizado.

Como paso previo para realizar esta replica por arbitraje, se necesita co-nocer la estructura temporal de los tipos de interés que se debe utilizar para homogeneizar los flujos de caja de cada alternativa. En general y por simplici-dad, la estructura temporal de los tipos de interés se representa como se indica en la siguiente tabla:

Años 1 2 3 ... s ... N

Tipos Anuales Cupón Cero i1 i2 i3 ... is ... in

Esta estructura temporal será la que se observe en el mercado financiero en el momento de la valoración para activos de riesgo similar.

Tomada la estructura temporal de tipos de interés adecuada, un bono-bolsa, un depósito referenciado o la participación en el fondo de inversión garantizado de renta variable, se puede replicar para su valoración con los siguientes valores e instrumentos financieros:

• Con bonos cupón cero con el mismo vencimiento que el bono-bolsa, depósito o participación. De esta forma, se replica la posibilidad de re-cuperar la totalidad o un porcentaje, inferior o superior, de la inversión inicial.

256 JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT

1 Modelo que se desarrolla a partir del inicialmente planteado por García, M.C. (1997).

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• Con bonos de amortización periódica por el sistema francés que ten-gan el mismo vencimiento que el producto estructurado. Este tipo de bonos se caracteriza porque cada pago periódico que realizan es de la misma cuantía, y sirve para amortizar parte del nominal del bono y los intereses devengados en cada periodo. La consideración de este bono es necesaria únicamente en aquellos casos en que el producto estructurado proporcione una rentabilidad periódica, como puede ser el caso de al-gunos bonos-bolsa y depósitos referenciados. Los pagos de los términos amortizativos del bono que se considere deberán coincidir con las fechas en las que el producto estructurado abone la rentabilidad periódica que ofrezca.

• Con opciones (de compra o de venta, simples o exóticas, o con una combinación de ellas) con un igual vencimiento que el producto estruc-turado que se desea replicar. Con las opciones se replica la rentabilidad variable indizada que ofrezca el producto.

Con el procedimiento analítico que se expone se pretende conocer el valor teórico del producto estructurado de forma que, con sólo sustituir los datos de una emisión de bonos-bolsa, o de la constitución de un fondo o de la comer-cialización de un depósito, se pueda conocer el valor buscado. Por tanto, se plantea el problema de manera general:

Sea un producto estructurado de valor conjunto X que garantiza un y % de la inversión realizada, la cual es suscrita o adquirida en un h %, pagando un cupón del l % periódico y el z % de la evolución del subyacente al que esté referenciado el producto dentro de n períodos, tras los cuales se amortizan los bonos, se reintegra el depósito o se ejerce la garantía de la inversión que ofrece el fondo.

La cantidad, h % . X, finalmente invertida por el conjunto de los ahorrado-res en el producto estructurado, se considera, al objeto de replicar las caracte-rísticas ofrecidas, que se distribuye de la forma siguiente:

• En bonos cupón cero que replican la garantía del y % de la inversión inicial, una cantidad de cuantía igual al valor descontado del porcentaje de la inversión inicial garantizada pagadera en el periodo n. Siendo el momento al que se actualiza el momento de la suscripción del producto estructurado:

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 257

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• En los bonos con amortización periódica un importe igual al valor ac-tualizado de los rendimientos periódicos que pagase el bono-bolsa o el depósito. Si este rendimiento es de un l % para cada período, el importe invertido será:

• En las opciones que garantizan una participación de un z % de la evolu-ción del subyacente al que se referencia o indiza el producto, se conside-rará que se invierte el importe P que sea necesario. Siendo P lo que deba pagarse por las primas de las opciones necesarias. Estas opciones se consideran adquiridas en el dinero si se asegura una determinada renta-bilidad variable en función de la evolución del subyacente de referencia sobre su valor en el momento de suscripción del producto estructurado. Por el contrario, se consideran fuera de dinero si esa rentabilidad es a partir de una variación mínima preestablecida.

El cálculo de los importes que se consideran invertidos en bonos, ya sean cupón cero o con amortización periódica, no presenta dificultad. Sin embargo, determinar el importe invertido en las primas de las opciones es complejo. Esto es debido a que las combinaciones de opciones u opciones exóticas, que proporcionan las peculiares características de rentabilidad de la gran mayoría de los productos estructurados, no se negocian en mercados organizados. Lo que significa que sus precios no pueden ser obtenidos por sus cotizaciones en el mercado. Por tanto, para valorar correctamente estas opciones es necesario conocer las distintas expresiones analíticas y métodos numéricos que mejor se acoplen a las opciones identificadas. Siendo la información que, a este respecto, proporcionan los propios folletos informativos, registrados en la C.M.N.V., de utilidad para realizar la valoración de las opciones.

Una vez que se calculen los importes invertidos en los tres anteriores com-ponentes, el valor teórico del producto estructurado sería la suma de estas tres

258 JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT

y h X inn% %⋅ ⋅ ⋅ +( )

−1

h X l iss

s

n

% %⋅ ⋅ ⋅ +( )−

=∑ 1

1

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cantidades consideradas, dividido por el número, N, de bonos, participaciones o depósitos suscritos.

Si bien, esto no es totalmente preciso. Hay que tener en cuenta que un pro-ducto estructurado es cualitativamente más valioso que los componentes que lo forman. A la inmensa mayoría de los inversores que los adquieren les per-mite acceder a una modalidad de inversión a la que de otro modo no tendrían posibilidad. Por tanto, existe un valor añadido, VA, que debe ser el beneficio de la institución que lo comercializa o emite. Además, existen unos necesarios gastos de comercialización, gestión y administración, G

c,g,a, que también de-

ben considerarse. Por lo tanto, el valor teórico del producto estructurado será la suma anterior, considerando estos componentes, es decir:

El valor añadido por el producto estructurado sobre los tres primeros componentes es subjetivo y depende del beneficio que la institución quiera obtener. Los gastos de comercialización, gestión y administración son de difí-cil estimación para el inversor. No obstante, si el inversor pretende comparar varias alternativas de inversión en productos estructurados la estimación del valor de estos dos conceptos no es imprescindible. Puede considerar, por sim-plificar, que el valor de estos dos componentes es igual en todas ellas y, por lo tanto, no afectarán a la clasificación que se haga de las mismas para saber en cual de ellas es preferible.

Una vez realizados estos cálculos habría que comparar el valor obtenido con el “precio” que se está abonando por suscribir uno de estos productos, es decir con la cuantía h X

N%⋅ , y así se conocería en que medida coincidirían

precio y valor teórico. De esta forma, se puede saber en que medida está so-brevalorado o infravalorado el producto que se pretende suscribir. Prefirién-dose aquellos cuyos precios, en términos relativos, se ajusten más al valor calculado.

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 259

y h X i h X l i P

N

ns

s

n s

% % % %⋅ ⋅ ⋅ +( ) + ⋅ ⋅ ⋅ +( ) +−

=

∑1 11

y h X i h X l i P VA G

N

ns

s

n s

c g a% % % % , ,⋅ ⋅ ⋅ +( ) + ⋅ ⋅ ⋅ +( ) + + +−

=

∑1 11

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Esta comparación, como acabamos de indicar, es necesario hacerla en términos relativos, debido a varias razones: la cantidad a invertir en cada pro-ducto es usualmente distinta, se puede desear comparar productos de catego-rías distintas (bonos, participaciones, depósitos) y a que los productos tienen características de rentabilidad muy diferentes. Para hacer esta comparación, el procedimiento que se puede utilizar es estimar en que medida el porcentaje teórico, de participación en la evolución de la referencia de renta variable co-rrespondiente, se ajusta al porcentaje ofrecido por el producto.

Para calcular el porcentaje teórico, z %, de participación en la evolución de la referencia de renta variable correspondiente la expresión se deduce de las anteriores:

Siendo z % la máxima participación en la evolución del subyacente de referencia que el producto podrá ofrecer.

Calculando la diferencia entre el porcentaje que proporciona el producto, z* %, y el ahora calculado, z %, y dividiendo esta diferencia entre el calculado,

z zz

* % %%− , se puede estimar en que medida el producto se ajusta a su valor

teórico. Siendo preferibles, en el supuesto de que no existan asimetrías en el tratamiento fiscal, aquellos para los que esta relación sea menos negativa fren-te a los otros con los que se compare.

V. CONCLUSIÓN

En España, tal y como se ha expuesto, el proceso de innovación financiera se ha consolidado, entre otras muchas aplicaciones, en la oferta que realizan las distintas entidades de productos estructurados. Todos estos productos contribuyen a que exista un mercado financiero más amplio a disposición de los distintos tipos de ahorradores, y por tanto, tiene un efecto que debe con-siderarse, sin duda, como positivo. Sin embargo, esta oferta y la información que las entidades ofrecen de estos productos debe tratarse de que sea lo más transparente posible. Por tanto, se debe tratar que la información, ya sea re-glada por la C.N.M.V. o no, que sobre ellos proporcionen las entidades, sea

260 JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT

zh X y h X i h X l i VA G

P

ns

s

n s

c g a

%%* % % % % , ,

=− ⋅ ⋅ ⋅ +( ) − ⋅ ⋅ ⋅ +( ) − −

=

∑1 111 000

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lo más clara y completa posible. De tal forma, que, entre otros aspectos, los potenciales inversores puedan establecer más fácilmente comparaciones entre la oferta existente entre ellos. De esta forma se facilitará, en mayor medida, la toma de decisiones racionales por los inversores.

BIBLIOGRAFÍA

– CONTRERAS, C. (1996): “Vehículos de Inversión Garantizados: Introduc-ción a una Controversia”, Prespectivas del Sistema Financiero, nº 55, págs: 75-88.

– CRESPO, J.L. (1998): “Opciones exóticas: tipología, valoración y cober-tura”, Cuadernos de Derecho y Comercio (27), Consejo General de los Colegios Oficiales de Corredores de Comercio, Ed. Dykinson, Madrid, páginas: 301-336.

– DUPEYRON, L.; AZPEITIA, J.A. (1994): “Los productos Sintéticos de In-versión para el Mercado de Particulares”, Estrategia Financiera, nº 94, marzo, págs. 11-17.

– ESCRIG, M. (1992): “Derivados y Títulos Protegidos en Bolsa”, Estrategia Financiera, nº 78, octubre, págs: 11-15.

– FUENTE, D. (1995): “Empréstitos Indizados al Indice IBEX-35”, Actualidad Financiera, nº 18, 1-7 de mayo, págs: F.665-675.

– GARCÍA, M.C. (1997): “Construcción de Bonos-Bolsa y Fondos Garantiza-dos”, Banca y Finanzas, nº 18, enero 1997, págs: 17-21.

– GARCÍA, M.C. (1997): “Ejemplo de Diseño de un Fondo Garantizado”, Banca y Finanzas, nº 19, febrero 1997, págs: 31-34.

– MARCOS, J.M. (1997): “Aspectos Operativos de los Fondos de Inversión Garantizados”, Información Comercial Española (ICE), nº 764, julio-agosto, págs: 114-128.

– MASCAREÑAS, J. (1995): “Productos Financieros Estructurados: Análisis y Estudio de su Cobertura”, Actualidad Financiera, nº 31, 28 de agosto-3 de septiembre, págs: F.1155-1173.

– Orden del 10 de junio de 1997 del Ministerio de Economía y Hacienda y en la Circular 3/1998, de 22 de septiembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

– RUBINSTEIN, M. (1990): Exotic Options, Working Paper, University of Cali-fornia, Berkeley.

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 261

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DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS

MANUEL ANDRADE MARTÍN

Director Comercial de MEFF

1. INTRODUCCIÓN

¿Qué tengo que hacer para ganar dinero?. La mayoría de la personas con-testa a esta pregunta contestándose antes las siguientes preguntas:

– ¿Qué va a hacer el mercado?

– ¿Qué acciones tengo que comprar?

– Tengo la acción “ABC” ¿crees que va a subir? (si le contesta que no, seguirá preguntando hasta que encuentre a alguien que diga que sí va a subir)

– ¿Cómo se puede entrar en el mercado y acertar la mayoría de las veces?.

Vivimos en una época en la que la gente cree que puede hacerse rico ense-guida y que hay gente que tiene las respuestas para ello: ¡¡Hágase rico ya!!

Tener éxito en los mercados nada tiene que ver con tener: el mejor broker, el mejor software, el mejor sistema, tener buenas señales de entrada o comprar las mejores acciones. Tener éxito significa entenderse a uno mismo y no al mercado.

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 263

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II. ¿QUÉ SUELE PASAR?

El éxito en los mercados viene del control interno, las decisiones normal-mente se toman en caliente y se intenta tener siempre razón, como veremos más adelante esto no debería ser así. Para ayudarle a comprender que la clave de su éxito depende de usted, vamos a estudiar cada caso con dos juegos que imitan la realidad de los mercados.

JUEGO DE LA MONEDA

– Empezamos el juego con un capital inicial de 10.000 €.

– Puede invertir cualquier cantidad del saldo que vaya teniendo.

– Se conviene que en el lanzamiento de un moneda, si sale cara es que la bolsa sube y si sale cruz es que la bolsa baja.

– Se formula la inversión que va a hacer antes de lanzar la moneda. Por ejemplo, se puede decir: invierto 7.000 € a que la bolsa sube. O también: invierto 1.000 € a que la bolsa baja.

– Se conviene que si se acierta se gana lo que se ha puesto x5 y si se pierde se pierde simplemente lo invertido.

Usted puede utilizar la siguiente plantilla:

OperaciónCap. Inicial

o Saldo pendiente

Riesgo en la inversión.

Cantidad

Resultado del

lanzamiento

Cantidad Gano o pierdo

Capital final (se arrastra el saldo a la

siguiente op.)

1234567

¿Qué probabilidad tengo de sacar 5 veces seguidas cruz? Si saco 5 veces seguidas cruz, en la siguiente tirada ¿cuál es la probabilidad de volver a sacar cruz?. Si usted ha puesto en práctica este juego, puede que le haya pasado algo de lo siguiente:

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– Se ha intentado auto engañar en algún momento durante el juego.

– Ha asumido demasiado riesgo en alguna de sus operaciones.

– Ha echado la culpa a la persona que lanza la moneda de hacer trampa

– Ha perdido el control interno en algún momento

Estas y otras muchas cosas podrían haberle ocurrido durante el juego.

Yo le digo a usted con toda seguridad que: “EN 100 OPERACIONES LE GANO SEGURO”.

¿Esto quiere decir que sé lo que va a hacer la moneda, que soy más listo, que tengo un sistema infalible?. Por supuesto que no. Simplemente compren-do lo importante que es el control interno y la disciplina.

Vamos a ver otro juego que también pueden ustedes poner en práctica y estudiar su comportamiento.

JUEGO DE LAS CANICAS

Tenemos 100 canicas:

– 50 azules. Ganan lo que invierte x1.

– 10 verdes. Ganan lo que invierte x10.

– 35 burdeos. Pierden lo que invierte x1

– 5 rojas. Pierden lo que invierte x5

Empezamos con 10.000 €. Puede usted utilizar la siguiente planilla:

OperaciónCap. Inicial

o Saldo pendiente

Riesgo en la inversión.

Cantidad

Resultado canica (1, -1,

10 ó -5)

Cantidad Gano o pierdo

Capital final (se arrastra el saldo a la

siguiente op.)

1234567

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 265

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Tenemos un 60% de probabilidades de ganar y cada vez que ganamos es más de lo que perdemos, ¿no es el mejor juego al que ha jugado en su vida?.

Van K. Tharp, Ph.D. en su “Special Report on Money Management” cuenta cómo Ralph Vince experimentó con 40 personas un juego muy pareci-do a este, dónde los participantes tenían un 60% de probabilidades de ganar. Después de 100 operaciones sólo dos de ellos habían ganado dinero. El 95% de ellos perdió dinero en un juego en el que tenemos más probabilidades de ganar que en cualquier otro.

LOS ERRORES HABITUALES SON LOS SIGUIENTES:

Martingala o Antimartingala:

Usted habrá oído que la mejor manera de ganar dinero en el casino es doblar la apuesta. Pues bien, si tuviéramos una racha mala de 10 veces segui-das apostando 1 € se da la circunstancia que a la número 11 tendríamos que apostar 1024 € para recuperar ese euro. Ésta sería la Martingala. Apostando de esta manera, lo mas probable es que nos arruinemos enseguida. Sin embargo, a la Antimartigala invertiremos en porcentaje. Por ejemplo, si tenemos 100 € y apostamos un 10%, son 10. Si ganamos tenemos 110 y si volvemos a invertir un 10%, invertiremos 11. Si por el contrario perdemos tenemos 90 y si volve-mos a invertir un 10%, invertiremos 9.

Opere siempre a la antimartingala, es decir, si pierde reduzca el tamaño de su inversión y si gana auméntelo.

Tamaño de la posición.

En el experimento de Ralph Vince comentado anteriormente, la gente perdió dinero, obviamente, por el tamaño de la posición. En otras palabras, por la cantidad de dinero arriesgado. Esta gente invirtió creyendo que estaba acertando con su decisión y tomaron demasiado riesgo. Si tuvieron problemas con un juego en el que tenían un porcentaje de acierto del 60%, nos podemos imaginar cuales eran sus posibilidades en el mercado. Si hubieran sido un poco humildes hubieran arriesgado menos en cada operación. Lo importante, como veremos a un poco más adelante, es preservar el capital. Si perdemos, que sea muy poco y si ganamos que sea mucho.

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Un problema que puede surgir es que si no tenemos una posición suficien-temente grande y si queremos arriesgar poco, el stop de pérdida puede estar demasiado ceñido.

Por ejemplo si tengo 10.000€ e invierto el 40%, invierto 4000 €. Para comprar acciones de Telefónica a 20€, compraré 200 acciones. Con un stop de pérdida del 1%, tendría que cerrar posición a 19.8€.

Estancamiento en la pérdida.

Para recuperarme después de una pérdida tengo que obtener una rentabili-dad en positivo mayor que la que tuve en negativo:

Si perdí un 10% tengo que ganar un 11.11% para recuperarme. Si sigo con el mismo criterio puedo decir:

10% 11.11%

20% 25.00%

30% 42.86%

40% 66.67%

50% 100.00%

60% 150.00%

70% 233.33%

80% 400.00%

90% 900.00%

95% 1900.00%

Existen cuatro niveles de pérdidas:

1. Pérdida que se tolera y no altera lo más mínimo su ritmo de vida. Se trata de perder muchas veces de este tipo.

2. Pérdida que su patrimonio puede aguantar, pero que no lo revelaría a su familia o en su entorno.

3. Pérdida que le incita a doblar.

4. No le importa perderlo todo.

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 267

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III. ¿QUÉ ES LO QUE SE DEBE HACER?

REGLAS DE ACTUALICIÓN ELEMENTALES

Tenemos que conocernos a nosotros mismos.

No nos debemos fiar de nuestras decisiones tomadas en caliente, por eso es recomendable escribir brevemente las reglas por las que usted actúa.

- Entrada

- Stop de pérdida

- Stop Ganancia

- Stop Dinámico

- Cuánto invierto o pongo en riesgo

Advertencia: ¡es más fácil entrar que salir!

Otras de las preguntas que se debe plantear son las siguientes:

¿Cuánto dinero quiere ganar?, ¿Quiere ganarse la vida con el “trading”? ¿Quiere ser un “Day trader” o simplemente hacer una operación al día?

Vamos a hacer números: si usted trabajara en esto 8 horas al día, y quisie-ra ganar 100 € diarios tendría que ganar 12.5 €/hora y si quisiera ganar 1000 € tendría que ganar 125 €/hora.

Si hacemos una proyección diaria, semanal, mensual y anual:

DIARIA SEMANAL MENSUAL ANUAL

100 500 2.150 25.800

200 1.000 4.300 51.600

400 2.000 8.000 103.200

700 3.500 15.050 180.000

1.000 5.000 21.500 258.000

268 MANUEL ANDRADE MARTÍN

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Si proyectamos las rentabilidades en función del capital inicial y de cuanto se quiere ganar, resulta:

Capital Inicial

10.000 € 25.000 € 50.000 € 100.000 €

Cuánto quiere ganar

25,800 258% 103% 52% 26%

51,600 516% 206% 103% 52%

103,200 1.032% 413% 203% 103%

180,600 1.086% 722% 361% 180%

258,000 2.580% 1.032% 516% 258%

Otras dos normas de actuación muy sencillas:

– Nunca ponga un stop que suponga más del 1% del capital que tiene para el trading. Por ejemplo, si tiene 10.000 €, no puede poner un stop supe-rior a 100 € (para lo principiantes sólo el 0.25% en cada operación)

– ¿Está usted dispuesto a perder diez veces seguidas? ¿Está usted dispues-to a perder 1.000 € (10% de su capital) en diez operaciones? ¡no piense en ganar, sólo en preservar su capital!

Veamos un ejemplo:

100% Capital disponible líquido = 150.000 €

10% Capital disponible para invertir = 15.000 €

1% Riesgo máximo asumido por operación = 150 €

Una de las ironías del trading es que para tener éxito tenemos que estar dispuestos a tener muchas pequeñas pérdidas para conseguir beneficios im-portantes. ¿Esta usted dispuesto a perder el 60 ó el 70% de las veces?

El trading consiste en:

- 60% Estar preparado psicológicamente

- 30% Gestión económica (Money management)

- 10% Sistema de entradas y salidas

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 269

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La regla de oro del trading:

“R”= Cantidad en riesgo = Stop Loss

Esperanza positiva = multiplos de “R”

Ganar no tiene nada que ver con hacer predicciones o elegir las acciones o el contrato mejor, hay una frase muy famosa que dice así: “Ganar significa cortar las pérdidas y dejar correr los beneficios”.

Muchos inversores en el corto plazo se convierten en inversores a largo plazo porque no son capaces de asumir sus pérdidas y también mucho inver-sores cuando ganan toman beneficio inmediatamente.

Como consecuencia mucha gente se pregunta: ¿cómo puedo ganar si no acierto y no hago buenas predicciones?

¡No sea perfeccionista! ¡No se trata de ganar la mayoría de las veces! Se trata de ganar mucho cuando se acierta y no de ganar en cada una de las ope-raciones que hace

IV. HAY QUE DETERMINAR CUATRO COSAS:

4.1 RIESGO “R”

Cuando decida operar, comprar o vender, tiene que decidir cuándo debe salir para proteger su capital. Si no es capaz de determinar a priori su Stop Loss, no siga.

Ejemplos: 1R= 5 puntos ó 1R = 10 céntimos

¡¡ Meta siempre dos ordenes !! Primero la orden de compra o venta y des-pués el Stop Loss de pérdida.

4.2 DETERMINAR EL BENEFICIO, UN MÚLTIPO DE “R”

Una de las razones de cortar rápidamente las pérdidas es que le permite ganar un poco más, menos veces. Supongamos que su ganancia potencial es de 1€, su Stop Loss es de 0,10€, por lo tanto tiene una ganancia potencial de 10R.

270 MANUEL ANDRADE MARTÍN

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Supongamos que pierde cinco veces seguidas (5R), pero en la ganancia gana 1€. ¿cuál es el resultado? 5R

¡¡ Ha fallado cinco de seis operaciones, pero ha ganado !! ¡¡ Sólo ha acer-tado el 16% de las veces !!

LA REGLA DE ORO CONSISTE EN MANTENER SUS PÉRDIDAS EN “R” CONSTANTEMENTE Y HACER BENEFICIOS EN MÚLTIPLOS DE “R”.

Mucha gente cree que tener éxito en trading requiere acertar en la predic-ción. Esto no es cierto. Para ganar no hace falta predecir, para ganar hay que: controlar la salida y determinar “cuánto” invierte en cada operación. El deseo de acertar es el camino seguro al desastre.

4.3. HALLAR LA ESPERANZA DE SU MÉTODO, SISTEMA O COMPORTAMIENTO

Esto suena complicado pero no lo es. La Esperanza es la rentabilidad me-dia por operación. En el ejemplo anterior es 0,83 (dividir 5R entre 6). Por lo tanto se espera 83 céntimos de euro por cada euro que se arriesgue. Existen tres métodos para calcular la Esperanza:

Método 1.

- Nº de veces que ganamos por la cantidad media ganada menos Nº de veces que perdemos por la cantidad media perdida.

Por ejemplo, un sistema que gana un 60% y pierde un 40% 1R (la misma cantidad) tiene una Esperanza de 0,20. Ahora bien, no siempre se gana y se pierde las mismas cantidades.

Método 2.

- Se trata de multiplicar cada múltiplo de “R” por la probabilidad de que ocurra y después se suman los resultados (las probabilidades de “R” deben sumar 100%)

Téngase en cuenta que este sistema sólo acierta el 45% de las veces.

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 271

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1% 30R 30 X 0,01 = 0,3

2% 20R 20 X 0,02 = 0,4

5% 10R 10 X 0,05 = 0,5

12% 5R 5 X 0,12 = 0,6

15% 2R 2 X 0,15 = 0,3

10% 1R 1 X 0,10 = 0,1

35% -1R (-)1 X 0,35 = -0,35

15% -2R (-)2 X 0,15 = -0,3

5% -5R (-)5 X 0,05 = -0,25

Método 3.

- Este método es el recomendable para los traders. Permite llevar la espe-ranza acumulada.

Nº O

PE

R.

CO

NT

RA

TO

CO

MP

RA

V

EN

TA

CA

NT

IDA

D

CO

NT

RA

TO

S

(1) P

RE

CIO

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(2) S

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N

PT

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(3) S

TO

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(4) G

AN

AN

CIA

P

ª R

EA

LIZ

AD

A

(5) R

MU

LT

IPL

E

(6) %

GA

NA

DO

R1 FIBEX VENDO 2 7900 5 100 550 5,50 1

2 FMINI VENDO 10 7910 10 100 150 1,50 1

3 FS&P350 COMPRO 1 1430 5 100 400 4,00 1

4 REPSOL VENDO 4 13,3 5 20 -40 -2,00 0,75

5 FBONO10 COMPRO 1 89,1 5 50 100 2,00 0,8

ESPERANZA ACUMULADA 2,20

(1) Precio de entrada(2) Stop de pérdida en puntos o centimos sobre precio unitario(3) Stop de pérdida en euros por cada operación(4) Ganancia (+) o pérdida (-) realizada(5) Múltiplo realizado de ganancia o pérdida sobre Stop (puntos)(6) % acumulado de operaciones ganadoras

272 MANUEL ANDRADE MARTÍN

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V. LA NORMA FINAL

Esta norma es citada al final pero no por ello es menos importante, sino todo lo contrario, es que Vd. debe conocer perfectamente las características de los productos y los mercados donde se negocian. Dependiendo de la estra-tegia, de las necesidades, expectativas, etc... elegiremos un producto u otro. Para el trading, el producto estrella son los futuros, pero no sólo sirven para eso sino para otras muchas cosas. Ventaja de los futuros con respecto a las acciones ordinarias:

5.1 INCREMENTO DE LA RENTABILIDAD POSITIVA O NEGATIVA

La rentabilidad se determina como la relación de lo que se gana o se pierde sobre el desembolso inicial. En acciones se desembolsa o ingresa la totalidad del precio de la acción. En futuros sobre acciones únicamente un porcentaje (15% ó 20%).

Movimientos paralelos entre el precio de la acción y su futuros:

ACCIÓN BBVA FUTURO BBVA

Precio de compra 15,00 € 15,20 €

Precio de venta 16,00 € 16,20 €

Ganancia 1,00 € 1,00 €

Inversión inicial 15,00 € 2,28 € (15,20 x 15%)

Rentabilidad 6,67 % 43, 86%

5.2 POSICIONARSE A LA BAJA EN ACCIONES

Para posicionarse a la baja en acciones hay que encontrar a alguien que se las preste y poner el 35% de la venta. Para posicionarse a la baja en futuros sobre acciones simplemente vende lo que no tiene y pone el 15% ó 20% del precio.

ACCIÓN BSCH FUTURO BSCH

Precio de venta 14,00 € 14,10 €

Precio de compra 13,00 € 13,10 €

Garantía 35% 15%

Requisitos 1) Pedir prestados2) Vender en mercado acciones prestadas

Vender futuro

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 273

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5.3 COBERTURA DE ACCIONES

Si Vd. Tiene una acción y estima que va a caer su precio, puede vender un futuro. La pérdida en la acción se verá compensada por el beneficio en el futuro y viceversa.

Tres situaciones

Precio de compra

Precio actualFuturo a 3 meses

Base

Primer caso 3 A 20,00 € 20,00 € 20,20 € 0,20

Segundo caso 3 B 20,00 € 20,50 € 20,70 € 0,20

Tercer caso 3 C 20,00 € 19,50 € 29,70 € 0,20

3 A) Compra la acción e inmediatamente vende un futuro. Está dispuesto a no ganar a cambio de no perder, siempre y cuando a partir de ahora obtenga una rentabilidad igual al de las Letras del Tesoro.

Compra ahora Telefónica a 20,00 € y vende su futuro a 20, 20 €.

3 B) Compro la acción en un momento determinado. Posteriormente se reva-lorizó y vende un futuro. Está dispuesto a no seguir ganando a cambio de no perder lo ganado, siempre y cuando a partir de ahora obtenga un rentabilidad igual al de las Letras del Tesoro.

274 MANUEL ANDRADE MARTÍN

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Compro Telefónica a 20,00 € , se revalorizó a 20,50 € y ahora vende fu-turo a 20,70 €.

3 C) Compro la acción en un momento determinado, posteriormente bajó t vende un futuro. Está dispuesto a no seguir perdiendo a cambio de no poder ganar, siempre y cuando a partir de ahora obtenga la rentabilidad de las Letras del Tesoro.

Compra Telefónica a 20,00 €, baja a 19,50 € y ahora vende un futuro a 19,70 €.

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 275

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5.4 ASEGURARSE EL MEJOR TRATAMIENTO FISCAL POSIBLE PARA SUS GANANCIAS O PÉRDIDAS PATRIMONIALES.

Tipos fiscales para acciones, fondos, futuros y opciones:

• Más de un año: 18%??? sobre beneficio.

• Menos de un año al tipo marginal hasta el 48%???

Ejemplo:

Compro Repsol a 17 €. Lo mantengo 11 meses y sube 24 €. La plusvalía no realizada son 7 €. Si vendo a 24 € pago, poe ejemplo, 40% sobre 7 € son 2,28€. Por lo tanto me quedan 4,2 €.

Para asegurar el beneficio y mejorar el tratamiento fiscal vende futuro a dos meses a 24,50 € ¿qué puede ocurrir?

PASAN 12 MESES Y UN DÍA Y REPSOL SUBE.

Acción Sube a 26 € Vendo acción a 26 € Plusvalía (26 € - 17 €) = 9 € Impuestos: 18% sobre 9 € = 1,62 € < 2,8 € anteriores.

Futuro Futuro habrá subido a 26,50 € Pérdida de 24,50 € - 26,50 € = 2€ Pérdida que puede compensar con beneficios del mismo

periodo, si no puede compensar con hasta 10% de rendi-mientos.

NETO = 7,38 – 2 = 5, 38 > 4,2

¡¡ un 28% más que si hubiera vendido la acción antes de un año!!

276 MANUEL ANDRADE MARTÍN

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PASAN 12 MESES Y UN DÍA Y REPSOL BAJA.

Acción Baja a 22 € Vendo acción a 22 € Plusvalía 5 € Impuestos: 18% sobre 5 € = 0,9 € < 2,8 € anteriores Me quedan 4,1 €

Futuro Futuro habrá bajado a 22,50 € Compro futuro a 22,50 € Plusvalía 5 € Impuestos 40% sobre 2 € = 0,8 €

NETO = 4,1 – 1,2 = 5, 3 > 4,2

¡¡ un 26,2% más que si hubiera vendido la acción antes de un año!!

DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 277

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16

MESA REDONDA: Bolsas y Mercado Españoles: estrategia en un entorno global

RAMÓN ADARRAGA MORALES

Director de Relaciones Internacionales de la Bolsa de Madrid

JAVIER HERNANI BURZACO

Director Financiero de Bolsas y Mercados Españoles

I. INTRODUCCIÓN

Hablar del mercado europeo de capitales, es referirse a una realidad com-pleja, que comprende un amplio y heterogéneo conjunto de entidades rectoras y operadoras, activos, emisores, intermediarios e inversores.

Su configuración actual no podría concebirse si no hubiese tenido lugar una revolución en las tecnologías de la información como la acontecida en los últimos 20 años, que lo ha transformado tan profundamente.

Hasta mediados de los años 80 las Bolsas europeas presentaban unas estructuras organizativas y unos sistemas de contratación que apenas habían experimentado modificaciones desde el siglo XIX. Ciertamente, en la mayoría de los mercados los títulos se contrataban en el parqué a través de una subasta que se llevaba a cabo una o, en algunos casos, varias veces al día y que estaba reservada, de forma exclusiva, a los corredores de Bolsa, quienes obtenían sus

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 279

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beneficios a través de comisiones fijas establecidas por la autoridad compe-tente.

Esta situación iba a cambiar drásticamente cuando en 1986 la Bolsa de Londres introdujo un conjunto de reformas, comúnmente conocidas como el Big Bang que, en esencia, consistieron en la liberalización de distintos aspec-tos organizativos y regulatorios del mercado (como por ejemplo liberalizar comisiones y admitir a cotización valores internacionales), y en la introduc-ción de un sistema electrónico de difusión de precios (SEAQ), inspirado en el utilizado por el NASDAQ en aquel momento.

Los resultados fueron ciertamente espectaculares, pues no sólo se dispara-ron los niveles de contratación de las acciones del mercado de Londres, sino que además se atrajo una importante parte del negocio de las Bolsas conti-nentales que en algunos casos llegó al 60% del volumen de transacciones del mercado “doméstico”.

La reacción del resto de los mercados europeos no se hizo esperar: entre 1986 y 1991 los principales mercados del continente emprendieron refor-mas de un carácter liberalizador similar al de las adoptadas por el mercado británico e introdujeron sistemas electrónicos de contratación que, paulati-namente, fueron relegando a los parqués a un papel meramente testimonial. Esta implantación generalizada de sistemas electrónicos de contratación iba a facilitar el planteamiento de toda una serie de proyectos de colaboración y el establecimiento de un conjunto de alianzas que, con muy distinta suerte, como veremos, han venido perfilando el actual mapa institucional bursátil.

Obviamente ello no sin la confluencia de un gran número de elementos de muy diversa índole (económicos, políticos, jurídicos y sociales), que abarcan un ámbito mucho más amplio que el puramente financiero y bursátil, sin los cuales siquiera concebir la integración del mercado europeo de capitales, inte-gración que, a nivel teórico, se remonta al propio Tratado de Roma, pero cuyos avances más importantes se han producido a lo largo de la última década.

En este sentido, el mercado único del 93 y la primera Directiva sobre los Servicios de Inversión, aprobada ese mismo año, marcan el inicio de un proceso que, con la introducción del euro en 1999, se torna irreversible, y que hace que la integración de los mercados de capitales en Europa pase a ocupar

280 RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO

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un lugar de primer orden en la agenda de los ministros de economía y finanzas

de la Unión.

Como reflejo de esto último cabe señalar dos iniciativas de gran trascen-

dencia para el presente y el futuro inmediato del mercado financiero europeo:

el “Plan de Acción sobre los Servicios Financieros” (FSAP) y el llamado

“Informe Lamfalussy”.

El “Plan de Acción sobre servicios financieros” fue desarrollado por la

Comisión Europea y consiste en 42 medidas clasificadas en tres niveles dis-

tintos de prioridad para promover la unificación de los mercados financieros

comunitarios. Todas ellas deben ser implementadas antes de la finalización de

2005, habiéndose cubierto, a día de hoy, más del 80%.

El “Informe Lamfalussy” fue elaborado por un comité de “hombres sa-

bios” establecido en el ECOFIN de 17 de Julio de 2000 con los objetivos de

estudiar las barreras que impedían una efectiva integración de los mercados

de capitales, analizar las condiciones y proponer los mecanismos para la dis-

cusión, elaboración y sanción de la regulación en los mercados de valores de

la Unión Europea, y para formular propuestas para favorecer la convergencia

y la cooperación en la implantación de las normas a escala europea.

No vamos a entrar aquí en el análisis de estas iniciativas, ni a formular

conjeturas sobre su efectividad, muy debatida, por cierto en estos días por los

expertos. Quedémonos simplemente con la idea de que las bolsas se encuen-

tran inmersas en un escenario rápida y profundamente cambiante que, por una

parte, ya está afectando intensamente a sus condiciones de supervivencia pero

que, por otra parte, deja todavía abiertas muchas incertidumbres sobre la fiso-

nomía final que alcanzará el mercado de capitales europeo integrado.

Sería injusto no enfatizar que tales incertidumbres han dificultado de ma-

nera notable los proyectos de colaboración y las alianzas estratégicas entre las

bolsas, cuyo repaso, que seguidamente realizaremos, pudiera dar la impresión

de una historia demasiado llena de fracasos y escasa de éxitos.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 281

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II. LAS PRIMERAS ALIANZAS

Veíamos cómo las primeras alianzas estratégicas se sitúan a finales de los años ochenta y principios de los años noventa ante la perspectiva del mercado único europeo y el desarrollo de las plataformas electrónicas de contratación.

Antes de ello, sólo cabe mencionar como antecedente el proyecto IDIS (Interbourse Data Dissemination System), que transcurrió con más pena que gloria entre 1978 y 1989 y que, a través de una Sociedad Cooperativa constituida por los miembros de la entonces Federación de Bolsas de la CEE (actualmente Federación de Bolsas de Valores Europeas), tenía como objeti-vo conectar los paneles de información de los principales parqués del conti-nente.

Este proyecto fue abandonado poco a poco entre 1987 y 1989 y no puede decirse que alcanzase un solo logro reseñable. De hecho no pasó de una prue-ba piloto entre los parqués de Londres y París.

La falta de interés real de las Bolsas y de sus intermediarios, así como la aparición de las plataformas electrónicas de contratación y la perspectiva de un mercado de capitales único, hechos a los que ya nos hemos referido, se encuentran, en nuestra opinión, entre las razones de este primer fracaso en la historia de las alianzas bursátiles.

Entre 1989 y 1991 adquirió protagonismo el proyecto llamado primero PIPE y más tarde Euroquote. Su objetivo consistía en el establecimiento de un mecanismo de captura y difusión de información de los principales mercados europeos a través de un sistema de telecomunicaciones vía satélite, una red de interconexión de sus sistemas informáticos y una plataforma automática de cruce de órdenes y encaminamiento de operaciones de liquidación. Este proyecto, promovido como el IDIS por la Federación de Bolsas de la CEE, fue abandonado el 5 de julio de 1991 antes de llegar a realizarse fase alguna, a pesar de que se había aprobado por todas las bolsas miembro y de que contó con el entusiasta respaldo de la Comisión Europea.

Si buscásemos un motivo por el cual un proyecto tan bien planteado técni-camente no pasó siquiera a su primera fase de desarrollo, debería observarse la falta de “sintonía” o de comunión de intereses entre los protagonistas del mercado, i.e. bolsas, emisores e inversores, que, en general apoyaron el pro-

282 RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO

Page 283: EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE ... · el sistema financiero espaÑol: mercados, sistemas de compensaciÓn y liquidaciÓn, supervisiÓn autores rafael acosta

yecto, e intermediarios bursátiles, cuyos intereses no vieron suficientemente defendidos en Euroquote.

En paralelo con el PIPE nació EUROLIST, iniciado en Octubre de 1989, que pretendía la admisión a cotización en todas las bolsas de la Federación, de una lista de valores de las mayores compañías europeas de forma simultánea con un único folleto de emisión, presentado en la Bolsa origen, con un marco reglamentario único y con la posibilidad de ofrecer productos derivados o complementarios como, por ejemplo, el cálculo de un índice europeo.

Tras varios años de discusiones, y a pesar de haber logrado el apoyo de gobiernos e instituciones, el proyecto fue abandonado sin haber alcanzado tampoco ninguno de sus objetivos. Siendo sinceros, si EUROLIST duró hasta 1996, ello fue debido, en gran medida, a que las Bolsas tardaron en decidirse a afrontar el coste político de un nuevo fracaso. Las razones del mismo fueron, en gran medida, similares a las que terminaron con EUROQUOTE, si bien en este caso fueron, tal vez, los emisores quienes primero dejaron de estar intere-sados en el “multilisting” o cotización simultánea en varias bolsas.

III. LAS NUEVAS ALIANZAS

Ya decíamos al principio que la integración del mercado de capitales en Europa se acelera en la última década.

A factores tan importantes como los ya mencionados (Directiva, FSAP, moneda única) cabe añadir otros más concretos como los procesos de priva-tizaciones canalizados en gran medida a través de las bolsas, el pasaporte eu-ropeo para los intermediarios, la aparición de plataformas de contratación que entran en competencia con las Bolsas, el fenómeno de internet y su extraordi-naria influencia en los inversores individuales, la creación de euroíndices que realizan el seguimiento de la actividad bursátil a escala continental...

Lógicamente, la conjunción de todos estos elementos va a influir en los planteamientos estratégicos de las Bolsas y, consecuentemente, en su manera de concebir los proyectos de colaboración y las alianzas.

Veamos rápidamente algunas de las más relevantes:

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 283

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LA “ALIANZA EUROPEA”:

El 7 de julio de 1998 la Bolsa Alemana y la Bolsa de Londres anunciaron un acuerdo cuyo principal objetivo consistía en establecer un mercado elec-trónico para los valores más líquidos de Europa, con unas reglas comunes de funcionamiento y las mismas regulaciones y procedimientos de admisión de miembros.

A esta iniciativa anglo-alemana se adhirieron posteriormente otras 6 Bol-sas (Ámsterdam, Bruselas, Madrid –que representaba frente a la alianza al conjunto del mercado de valores español- , Milán, París y la bolsa Suiza). Esta alianza dio como fruto el Modelo Europeo de Mercado (MEM), suscrito en Madrid el 4 de Mayo de 1999 y que, por cierto, se está convirtiendo, cada vez más, en un estándar global.

La trascendencia del MEM viene dada por el hecho de que la existencia de unos únicos estándares de mercado para las diferentes Bolsas supone que aquel inversor europeo que decida colocar fondos en otro mercado del conti-nente se va a encontrar con una operativa y unas reglas de mercado muy simi-lares a las de su Bolsa “doméstica”, eliminándose así una importante barrera de entrada para la inversión transfronteriza. Además el Modelo Europeo de Mercado facilita el conocimiento, y por ende la operativa, de los inversores no europeos en las Bolsas del viejo continente.

Sin entrar en un análisis exhaustivo del MEM, merece la pena destacar que está basado en un mercado electrónico continuo, dirigido por órdenes, con subastas para la apertura y el cierre de la sesión bursátil. El libro de órdenes es anónimo, con anonimato en la post contratación garantizado a través de una contrapartida central o un mecanismo equivalente.

La subasta de apertura, que tiene una duración mínima de quince minutos, acaba con un cierre aleatorio de treinta segundos. A partir de ese momento comienza la sesión “ordinaria” o mercado continuo tras la cual se celebra la subasta de cierre, de cinco minutos de duración y, de nuevo, con un cierre aleatorio de treinta segundos.

Durante la contratación continua la determinación de precios se lleva a cabo a través de la prioridad precio – tiempo. El conjunto de reglas que con-

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forman el algoritmo de formación de precios, la tipología de órdenes y sus períodos de validez también están armonizadas.

Por último, se establecen subastas de volatilidad para aquellos casos en los que el precio de un título experimente variaciones notables tanto con respecto al precio de referencia como respecto al último precio cruzado, medidas a través de un rango estático y uno dinámico de precios.

NOREX:

Nació en 1998 a iniciativa de las Bolsas de Copenhague y Estocolmo (es de notar que esta última decidió, no obstante haber sido invitada, a participar en la Alianza Europea). Su objetivo consistía en crear un mercado único de valores basado en un sistema y unas reglas comunes de negociación. En los dos años siguientes a su constitución, las Bolsas de Oslo, Islandia, Tallin, Riga y Vilnius se adhirieron sucesivamente al proyecto al que, recientemente, se ha incorporado la Bolsa de Helsinki tras su fusión con OM.

Si bien por los volúmenes de contratación Norex no tiene un gran peso específico en Europa, es de destacar que el proyecto no ha dejado de avanzar desde su lanzamiento alcanzando logros concretos tales como la plataforma común de contratación SAXESS.

EURONEXT:

Fusión entre la Bolsa de Ámsterdam, Bruselas, París y posteriormente Lisboa que fue anunciada el 20 de marzo de 2000, si bien no comenzó a ser una realidad hasta Enero de 2001.

Euronext fue vista en su momento como la respuesta de la Bolsa de París tras la pérdida de protagonismo en el contexto europeo a raíz de la alianza entre Londres y Alemania.

Euronext es hoy, sin duda, uno de los operadores de mercados financieros más importantes del mundo y, sin duda, su papel en la definición del nuevo orden bursátil europeo está siendo muy relevante.

Su importancia, además, se está extendiendo desde el ámbito de los mer-cados de contado hacia el de los derivados (con la adquisición del mercado de derivados británico –LIFFE-), el llamado entorno de las post-contratación (a

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 285

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través del control de los sistemas de compensación y liquidación Euroclear, London Clearing House y Crest).

IX INTERNATIONAL EXCHANGES:

Tan sólo dos meses después del anuncio de Euronext, Londres y Frankfurt presentaban el proyecto de plena integración de sus mercados en una sola entidad. En Londres se establecería la sede operativa y el mercado de grandes valores, “blue chips”, (bajo regulación del Reino Unido), y el mercado de empresas de alto crecimiento se situaría en Francfort, sujeto por tanto, a la legislación de Alemania:

La plataforma de contratación sería el Xetra (sistema desarrollado por la Bolsa Alemana). En cuanto a la compensación y liquidación de las operacio-nes, aunque se planteó la posibilidad de crear un sistema nuevo con contra-partida central, se decidió seguir operando, en una primera fase, con CrestCo Ltd (la compañía británica que más tarde, según hemos visto, ha pasado a ser controlada por Euronext) y Clearstream (el servicio de liquidación que hoy en día –no entonces- pertenece íntegramente a la Bolsa Alemana)..

IX, finalmente, no consiguió ganarse el apoyo de los accionistas de la Bolsa de Londres, a pesar de contar con el respaldo casi unánime de los con-sejos de administración de las Bolsas promotoras, por lo que el proyecto fue abandonado en septiembre de 2000.

VIRT-X:

Surgió en Diciembre de 2000 como consecuencia de la alianza entre Tra-depoint (un pequeño mercado regulado que fue fundado en Londres por una serie de importantes intermediarios financieros y que, sin embargo, no alcanzó nunca niveles significativos de liquidez) y SWX Swiss Exchange.

Su objetivo consistía en la creación de una plataforma paneuropea de “blue chips”.

Si bien Virt-X sobrevive como mercado, lo cierto es que su éxito en la captación de “blue chips” europeos (a excepción, claro está de los suizos que ya cotizaban el SWX Swiss Exchange) ha sido prácticamente nulo.

286 RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO

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NEWEX:

Se trata de un proyecto de colaboración entre las bolsas alemana y aus-tríaca lanzado en noviembre de 2000 para la captación de emisoras de países de la Europa Central y Oriental. Su grado de éxito ha sido muy escaso, hecho indicativo de la dificultad que entraña desplazar la liquidez de unos mercados a otros.

GEM

Aunque no pertenece al ámbito estrictamente europeo cabe mencionar también el Proyecto GEM (Global Equity Market) que planteaba crear un mercado que se fuera trasladando a lo largo del día desde Asia hacia América.

Fue promovido por la Bolsa de Nueva York y a él se unieron las Bolsas de Toronto, Hongkong, Tokio, Bovespa (Bolsa de Sao Paulo), Méjico y Euronext.

Siendo sinceros, en GEM hay que buscar más una respuesta mediática de la Bolsa de Nueva York ante la “fiebre de alianzas” que se vivía en el momen-to que ninguna otra cosa.

En resumen, la historia de las alianzas institucionales entre las bolsas ha sido, como vemos, una historia de dificultades.

Aunque muchas de ellas no han llegado a buen puerto, lo cierto es que otras, como Euronext y Norex se han consolidado en estos primeros años del siglo XXI en los que, por cierto, y como ahora comentaremos, la relación entre las Bolsas cambia de una manera fundamental adquiriendo una natura-leza puramente empresarial, alcanzándose niveles de competencia como en cualquier otra industria y produciéndose procesos de consolidación a través de fusiones, adquisiciones, intercambios de paquetes accionariales, etc.

IV. LAS BOLSAS DEL SIGLO XXI

Las Bolsas del siglo XXI son diferentes a las del siglo XX.

Esta afirmación, que en principio a nadie sorprende, sigue siendo váli-da llevándola a su extremo: las Bolsas de 1999-2000 son diferentes a las de 2001-2003....Y comprender esta realidad es esencial para entender las últimas evoluciones de los mercados de valores.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 287

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Para comprobar su veracidad, basta echar un vistazo a las entidades que participan en dichos mercados: emisores, intermediarios e inversores.

LOS EMISORES DEL SIGLO XXI

Como el Presidente de Bolsas y Mercados Españoles, Antonio J. Zoido ha explicado, es una realidad constatable la creciente autonomía de los emisores respecto de su “mercado de origen”. Ello es debido a múltiples factores, entre los que destaca, por una parte, la desvinculación entre el proceso de “emisión“ y la admisión a negociación en un mercado concreto y, por otra parte, la apa-rición de emisores “paneuropeos”, fruto de la integración empresarial que se está produciendo en muchos sectores e industrias de la Unión Europea.

Es previsible que esta autonomía respecto del mercado de origen se vea ampliada con la llegada –inminente, por cierto- del pasaporte europeo para emisores.

Estas circunstancias modifican sensiblemente las relaciones entre las Bolsas y las compañías en ellas cotizadas que aumentan el nivel de exigencia respecto de los servicios que las primeras les prestan.

Un caso interesante, y que cada vez más común, de alteración de la natura-leza de las relaciones entre las bolsas y las compañías cotizadas, es aquel en el que la propia Bolsa se convierte en una compañía cotizada, como ha ocurrido en el Reino Unido con la London S.E., en Alemania con la Deutsche Börse, en Francia, Holanda y Bélgica con Euronext o como, previsiblemente, ocurrirá pronto en España con Bolsas y Mercados Españoles.

Sin ánimo de extendernos más sobre este punto cabe afirmar, en resumen, que el actual escenario europeo ha propiciado un cambio esencial en los vín-culos entre las instituciones que rigen los mercados de valores y las compañías que acuden a ellos para financiarse.

LOS NUEVOS INTERMEDIARIOS BURSÁTILES

Ahora bien, si como se acaba de ver las relaciones entre Bolsas y Emisores han cambiado y van a hacerlo aún más en un próximo futuro, las de aquéllas con los intermediarios se han modificado, aún si cabe, en mayor medida. Veá-moslo:

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En 1993, la Directiva de Servicios de Inversión facilitó que los interme-diarios pudieran hacerse miembros o usuarios de cuantos mercados oficiales de la Unión desearan.

En paralelo a tan trascendental cambio regulatorio, la propia evolución económica y tecnológica de la industria de valores en Europa ha favorecido el crecimiento y la internacionalización de los intermediarios, cada vez más pre-sentes simultáneamente en muchos mercados y, por consiguiente, interesados, por ejemplo, en servicios de acceso multimercado. Por paradójico que resulte, entre las demandas de los grandes intermediarios a sus mercados locales está el desarrollo de mecanismos de acceso a mercados extranjeros.

Ello hubiera sido sencillamente impensable hace tan sólo cinco años. Sin embargo, la Bolsa de Madrid, por ejemplo, ofrece hoy a sus miembros la posibilidad de acceder directamente a Euronext, Deutsche Börse y a la Borsa Italiana, e indirectametente a más de 40 mercados a través de su filial Visual Trader Systems ©.

Y por si estos factores no alterasen suficientemente la relación entre la Bolsa y sus intermediarios, ha de añadirse el fenómeno de la desmutualiza-ción, que resulta ser a la vez causa y consecuencia de la transformación de los mercados y, por razón del cual, los miembros dejan de ser dueños y los dueños dejan de ser miembros, rompiéndose la acostumbrada comunión de intereses económicos y obligando a las bolsas a crear valor para sus accionistas, por una parte, y a prestar servicios de alta calidad a sus usuarios para mantenerlos como clientes, por la otra.

Hoy en día las más importantes bolsas europeas ya están desmutualizadas y cotizan en los respectivos mercados, y es muy previsible que en muy pocos años esta situación acabe por imponerse en toda Europa. Más adelante se in-cidirá de nuevo sobre este punto.

LOS INVERSORES DEL SIGLO XXI

A principios de los noventa a ninguna previsión solvente escapaba que las instituciones de inversión colectiva experimentarían un fortísimo crecimiento, y que los fondos terminarían por convertirse en un importante instrumento de ahorro familiar.

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Lo que no resultaba previsible es el protagonismo que la inversión institu-cional iba a alcanzar en la exigencia de buenas prácticas de gobierno corpora-tivo por parte de las empresas emisoras o regulaciones cada vez más estrictas en materia de mercado, auditoría, información corporativa, transparencia,...

Hoy, sin embargo, tras los episodios recientes de todos conocidos, ob-servamos con naturalidad –y así debe ser- cómo los grandes inversores de Europa y de los Estados Unidos advierten de los peligros de invertir en países con prácticas de gobierno societario débiles y anuncian un castigo para las compañías que busquen domiciliarse, emitir o cotizar en países con regulacio-nes laxas, en una suerte de “dumping” regulatorio, para las cuales vaticinan mayores costes y dificultades para la obtención de capital.

Tampoco era en absoluto previsible a comienzos de la pasada década la revolución que iba a causar Internet, y el inmenso crecimiento del número de pequeños inversores individuales que, con un nivel de preparación e infoma-ción relativamente sofisticado, iban a acudir a los mercados bursátiles para colocar sus ahorros.

Estos hechos, y otros muchos que no se van a citar para no extender el capítulo en exceso, desembocan en nuevos niveles de exigencia de calidad para los mercados de valores que, una vez más, las bolsas están teniendo que afrontar como cuestión de supervivencia, y a los que están respondiendo con éxito ofreciendo altos niveles de transparencia y sistemas eficientes de forma-ción de precios que garanticen la protección y generen confianza entre toda la gama de inversores.

Cabe por tanto concluir que por lo que respecta al lado de la inversión, como ocurría en relación con los emisores e intermediarios, las transforma-ciones que se han producido en los últimos tiempos han traído como conse-cuencia la necesidad imperiosa de permanente reconversión de los mercados de valores.

V. LA TRANSFORMACIÓN INTERNA DE LAS BOLSAS

Como parte de la respuesta a los cambios acaecidos en el entorno y, en gran medida también, como resultado de ellos, las bolsas de valores han aco-metido procesos de reestructuración empresarial que, en línea con la tendencia

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generalizada a nivel mundial en la mayoría de los mercados económica y tec-nológicamente más avanzados, está desembocando en su desmutualización y su posterior admisión a negociación en los propios mercados de valores.

En nuestros días el modelo mutualista de organizaciones bursátiles no parece ser el más eficiente para afrontar el nuevo entorno competitivo. Ahora bien, ni todas las bolsas europeas han abordado su reconversión empresarial en el mismo momento, ni las nuevas compañías operadoras de mercados de valores son homogéneas.

Todo un cúmulo de razones que abarca desde los antecedentes históricos – ha de tenerse en cuenta que la situación de partida tampoco era uniforme en absoluto- hasta las diversas estrategias empresariales adoptadas por cada bolsa y sus intermediarios y demás accionistas en su caso, han dado lugar a diferentes esquemas tanto de propiedad como de arquitectura empresarial.

La primera bolsa, de entre las desarrolladas, que se convirtió en sociedad anónima fue la de Estocolmo, en 1993. Sin embargo, hay que esperar hasta 1998 para encontrar la primera en salir a cotización pública en Bolsa, hecho que ocurrió en Australia.

A día de hoy las principales bolsas del mundo, con la excepción de las de Estados Unidos, que afrontan una problemática diferente, están ya cotizando en Bolsa o en proceso de transformación para hacerlo.

Hasta el momento presente, las nuevas sociedades operadoras de merca-dos nacidas de la desmutualización y salida a cotización de las bolsas parecen demostrarse más capacitadas para la adopción de criterios de gestión más eficaces, orientados a la satisfacción de las necesidades y exigencias de sus clientes (emisores, intermediarios e inversores) al tiempo que crear valor para sus propietarios - accionistas.

Respecto de la morfología empresarial, las nuevas operadoras de mer-cados nos ofrecen un amplio catálogo que incluye desde las compañías que sólo abarcan un solo escalón del mercado, ya sea contratación de contado, o de derivados, o compensación y liquidación, como es el caso del mercado de Londres, por ejemplo, hasta otras que abarcan toda la cadena, como es el caso de la Deutsche Börse, Euronext o Bolsas y Mercados Españoles.

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En todo caso, y a pesar de los elementos de heterogeneidad que se han apuntado, cabe resumir que la situación de los mercados de valores en Europa pasa por un sólido proceso de homogeneización e integración. Dicho proceso que permite ya vislumbrar un escenario común, cohesivo de una gran mul-tiplicidad de elementos tales como la moneda única, el Modelo Europeo de Mercado, el pasaporte único para emisores e intermediarios: unos sistemas de negociación electrónica dirigidos por órdenes; todo ello bajo esquemas empresariales de integración vertical y horizontal de los ciclos de negocio, estructuras centralizadas de gestión del riesgo en la línea de las contrapartidas centrales y criterios de transparencia en la difusión de información a la más absoluta vanguardia mundial.

VI. BME, LA RESPUESTA DE LOS MERCADOS ESPAÑOLES ANTE LOS NUEVOS RETOS

Ante un escenario como el anteriormente descrito, el mercado español de valores ha venido realizando un gran esfuerzo de adaptación, e incluso de anticipación a los acontecimientos, lo que le ha permitido ganar posiciones como centro financiero internacional de referencia.

España ha sabido, por ejemplo, ser pionera en el aprovechamiento de las oportunidades que le brindaban los avances tecnológicos y, desde el primer momento, ha apostado por los mercados electrónicos dirigidos por órdenes y todos los sistemas de soporte que su operación integral implica.

El mercado de valores de nuestro país se encuentra hoy a la más absoluta vanguardia mundial en materia de plataformas de contratación, difusión de información en tiempo real, gestión y encaminamiento de órdenes y soporte a las compensación y liquidación de operaciones.

En los últimos tiempos, y como respuesta a la fuerte tendencia de integra-ción empresarial que, como veíamos, se extendía por toda Europa, el mercado español de valores ha acometido una fuerte reestructuración fruto de la cual se ha producido el nacimiento de Bolsas y Mercados Españoles (BME).

BME agrupa, bajo la misma unidad de acción, decisión y coordinación, a las cuatro bolsas españolas, los mercados de renta fija pública y corporativa,

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los mercados de derivados y los sistemas de compensación y liquidación es-pañoles.

Esta integración convierte a BME en una institución de gran dimensión, capaz de dar respuesta a las demandas que plantean la globalización económi-ca, la introducción del euro y la creciente sofisticación de los mercados.

En este sentido, es claro que el fortalecimiento de la capacidad conjunta dará lugar a la aparición de nuevas oportunidades de negocio y a la poten-ciación de todas las áreas de trabajo y mercados. Veamos algunos datos de interés que sitúan esta afirmación:

– Volumen de negocio superior a 4,5 billones de Euros.

– Séptimo mercado mundial y cuarto europeo por volumen de contra- tación.

– Mercado de opciones y futuros que duplicó su actividad en dos años, con un volumen de negocio cercano a los 50 millones de contratos anua-les.

– Líder europeo en la contratación de valores de renta fija.

– Actividad de compensación y liquidación de valores en crecimiento, alcanzando en 2002 los 72 billones de euros en importes liquidados, a través de 28 millones de operaciones liquidadas.

Desde un punto de vista estrictamente financiero, la creación de BME permite aglutinar bajo un mismo paraguas societario la importante fortaleza en recursos propios que el mercado español ha sido capaz de generar desde la reforma, por encima de los 500 millones de euros, y con ello, crear un potente instrumento de gestión cara a los accionistas y al entorno competitivo en el que se desenvuelve a nivel internacional.

Como instrumento de gestión, aporta una visión global del negocio im-prescindible para identificar las sinergias que toda integración debe alcanzar, con el análisis coste-beneficio de los recursos con los que cuenta la compañía. Por otro lado, desde BME como sociedad cabecera de grupo se instrumenta una política de retribución al accionista vía dividendo, coherente con el de-venir global de las diversas líneas de negocio que generan recursos y con la política de inversiones que es necesario implementar globalmente.

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En este sentido, y en línea con lo exigido por las Normas Internacionales de Contabilidad (NICs-IAS), BME ha puesto en marcha un sistema de in-formación contable que presenta y analiza su actividad desde la perspectiva de Unidades de Negocio, que faculta un mejor y más transparente análisis comparativo de la evolución del negocio. De esta forma, para la comunidad de analistas e inversores, BME se constituye en la empresa española de refe-rencia en este nuevo sector en su contexto internacional, una visibilidad muy interesante para todas las actividades que se desarrollan en los mercados de capitales de este país.

Adicionalmente, la dimensión alcanzada otorga a BME un papel determi-nante, especialmente destacado en las relaciones con los mercados de valores latinoamericanos. Ciertamente BME está llamado a consolidarse como un auténtico puente entre Europa y Latinoamérica.

Desde su constitución BME es la institución de referencia española en los diferentes organismos multilaterales como la Federación Mundial de Bolsas (WFE), la Federación Europea de Bolsas (FESE) o la Federación Iberoame-ricana de Bolsas (FIAB), lo que refleja hasta qué punto, por primera vez en la historia, la industria española de valores actúa con una sola imagen y una sola voz en el panorama mundial, organizada, eso sí, por áreas de negocio, y respe-tando la estructura y capacidad de desarrollo de proyectos de cada una de las sociedades que lo componen en sus respectivas áreas locales o sectoriales.

En definitiva, como al principio de este apartado se constataba, BME representa una ambiciosa respuesta a los nuevos tiempos que imponen una realidad competitiva sólo asequible a instituciones robustas y de la máxima eficiencia.

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