el riesgo empresarial -...

DEG. EN DIRECCION ESTRATEGICA DE FINANZAS (2007) 1

GESTION DE RIESGOS CORPORATIVOS Pr. Jorge Moran

Jorge Morán Santor (*)

(*) Nota técnica original preparada por el profesor Jorge Morán Santor. Prohibida la reproducción total o parcial sin autorización escrita expresa de su autor. Para la elaboración de esta nota técnica me he basado en los siguientes autores, trabajos, notas técnicas y/o libros: Samuelson, Paul A.: Economía. Mac Graw-Hill, Mankiw, N.Gregory, Principios de Economía, McGraw-Hill, O´Kean, José María.: Nota Técnica “El entorno Macroeconómico: introducción”. Versión original de 27 enero 2000. Editado por el Departamento de Publicaciones del Instituto de Empresa. María de Molina 13, 28006 – Madrid, España; Rosés, Francesc.: Risk Management, ACV ediciones; Marrison, Chris.: The Fundamentals of Risk Measurement, MacGraw-Hill.

El Riesgo Empresarial

DEG EN DIRECCION ESTRATEGICA DE FINANZAS 2007

GESTION DE RIESGOS CORPORATIVOS. Pr. Jorge Morán

1.- Entorno económico.-

Esta nota técnica nos permite introducirnos en la gestión del riesgo desde una perspectiva económica, considerando que cualquier abordaje que se realice para la implantación de un sistema de gestión del riesgo, debe partir de una aproximación a los problemas económicos mostrando los modelos explicativos y conjunto de variables que permitan al empresario analizar el entorno en el que opera, con carácter previo a cualquier otro planteamiento. 1.1.- Los problemas económicos.- El entorno macroeconómico de los negocios tiene en cuenta las condiciones más generales de la economía. Analizar la realidad económica de un país, con la complejidad que ello supone, requiere establecer modelos que ayuden a manejar con simplicidad lo que en sí no es sencillo. Los modelos económicos nos tienen que ayudar a explicar los problemas económicos aún cuando estos sean numerosos. Dado que buscan la simplicidad, vamos a abordar su estudio agrupándolos en los siguientes:

• Crecimiento económico • Inflación • Paro • Déficit público • Déficit exterior

1.1.2.- Crecimiento económico.- El crecimiento económico se ha convertido en una variable clave en el entorno

actual. Las economías que crecen aumentan su renta anual, disponen de más bienes para satisfacer las necesidades de las personas y contribuyen a mejorar el nivel de vida en general. La tasa de crecimiento incide en las expectativas empresariales de manera poderosa, pues condiciona las decisiones de inversión, cifra de negocio, beneficios. El crecimiento económico afecta a la creación de empleo y, en consecuencia, a la tasa de paro de un Estado. El crecimiento incide en la política fiscal y puede ayudarnos a anticipar cambios de ciclo.

Por la experiencia acumulada en los últimos 40 años, sabemos que las

economías occidentales han tenido fuertes tasas de crecimiento acumulado, no exentas de periodos de recesión y crisis, previas a una nueva recuperación económica. Aunque las fases expansivas sean de mayor intensidad que las recesivas, también sabemos que cuando hay crisis económica, es cada vez más intensa. Los agentes económicos (como las personas) olvidan con facilidad, ya que en periodos expansivos abandonamos la prudencia en la inteligencia de que nunca vendrá una recesión y las expectativas de crecimiento, unidas al clima positivo generalizado (eufórico podríamos decir) hace que los períodos de crisis se agudicen, contrayendo las economías más de lo necesario.



Al estudiar el crecimiento debemos hacerlo aproximándonos a los factores que lo

originan, tales como la disponibilidad de materias primas, cantidad y calidad de recursos humanos, la tecnología, el conocimiento, el capital, el tejido empresarial, etc. Las economías persiguen producir el máximo de bienes con el mínimo de recursos, diferenciando un país con altas tasas de productividad de otro ineficiente. La mejora de la productividad de un sector, constituye la mejor garantía de futuro. Los estados son más competitivos cuando producen bienes que por su relación calidad-precio, son preferidos por los consumidores. En la competitividad influye la productividad, la inflación y el tipo de cambio. A corto plazo un país puede mejorar su competitividad si bajan los precios de su economía o devalúa su moneda, aunque no mejore su productividad. Sin embargo (y tenemos algunos ejemplos bastante ilustrativos como el caso de Italia), a largo plazo solo la productividad puede mejorar la ventaja competitiva entra las naciones.

1.1.3.- La inflación.-

La inflación es la gran vedette de las políticas económicas de los últimos años. La subida generalizada de los precios es un fenómeno diferente de un ajuste de mercado ante un exceso de demanda o caída de la producción. Afecta a todos los bienes y factores de la economía y tiene un marcado carácter sistemático. En los 70 la espiral de precios generó fuertes distorsiones afectando el crecimiento económico y provocando un aumento del desempleo. Surge el fenómeno de la “stagflation”, o inflación con paro, desconocida hasta entonces. Hoy sin embargo, vemos como los países son capaces de sacrificar altas tasas de paro antes de dejar que los precios se disparen. El desempleo no se reduce con políticas inflacionistas. Mantener los precios estables (incluso en la fase más recesiva del ciclo) ayuda a salir de la “depresión” de una manera suave y duradera, aunque el ciclo se alargue por dicha causa. La pregunta que se hacen los economistas es ¿cuánta inflación es necesaria para economía? Considerando que un poco de inflación es bueno porque facilita el funcionamiento económico y favorece el crecimiento, algunos autores han fijado un abanico entre el 0,5 % y el 1,5 % que permite flexibilidad sin penalizar el crecimiento. La otra gran cuestión es sin duda el problema de los costes. La inflación lleva aparejada una brusca alteración en el desarrollo y distribución de riqueza. La inflación beneficia a quienes deben dinero, al Estado que puede cobrar más impuestos y a los más acaudalados, pero distorsiona enormemente las decisiones de medio y largo plazo. 1.1.4.- El desempleo.- Es sin duda el principal problema económico. Crecimiento y desempleo operan en la dirección opuesta. Si la economía crece conseguiremos que el desempleo disminuya, pero no hasta su total desaparición, debido al denominado “paro friccional”. La propia dinámica económica materializada en el ciclo de cierres, despidos, cambios de trabajo, etc… hace que exista una tasa de paro que nos e consigue reducir. Es una



tasa de desempleo inevitable a la que se denomina “tasa natural de paro”. La tasa natural de paro se estima entorno al 5 ó 6 % de la población activa1. Los países con tasas de paro superior presentan generalmente rigidez en el mercado de trabajo o falta de formación profesional adecuada de su mano de obra. Existen personas que estando en edad de trabajar no pueden hacerlo por una falta de adecuación entre su formación y las capacidades requeridas pro el mercado, o debido a su edad, sexo, o a cambios o discontinuidades tecnológicas y en general por las dificultades de adaptación que dicho colectivo tiene. Este desempleo se conoce como “paro estructural” y las soluciones planteadas suelen ser las jubilaciones anticipadas (a pesar del elevado coste que tienen). El paro y la inflación son los dos principales indicadores que condicionan el ciclo político. El gobierno que comparece a las elecciones con una tasa de desempleo decreciente y una inflación moderada, tiene casi asegurado el éxito. No debe extrañar al lector que se practiquen políticas expansivas antes de las elecciones, para rápidamente ajustar la economía celebradas aquellas. 1.1.5.- Déficit público.- Como en las economías domésticas un país que gasta más de lo que ingresa genera déficit o desequilibrio que es necesario ajustar acudiendo al endeudamiento público, o a otras prácticas más preocupantes. El Estado “necesitado” puede hacer alguna de las siguientes cosas: 1) fabricar billetes, lo que es fuertemente inflacionista; 2) endeudarse con sus ciudadanos, al emitir deuda pública; 3) o endeudarse con el exterior, comprometiéndose al pago del principal y los intereses en los próximos años. Las tres formas de financiación son indeseadas y origen de problemas económicos importantes. ¿Por qué existe el déficit público? Por que el Estado prefiere endeudarse en vez de aumentar los impuestos, que constituye como sabemos, una medida impopular. Sin embargo, un poco de déficit es saludable, siempre que sea inferior al presupuesto del Estado en infraestructuras, viviendas públicas o capital productivo. Con todo, el déficit constituye una buena herramienta de reactivación económica, cuando el sector privado busca refugio en otros horizontes para invertir. 1.1.6.- Déficit exterior.- Cuando una economía consume más bienes y servicios procedentes de otros países (importaciones), que los productos que vende al exterior (exportaciones), indica que tiene déficit exterior.

1 Población en edad de trabajar, que quiere trabajar y busca empleo.



El problema de esta situación es cómo se financia. Si el Estado acude a deuda externa, se puede llegar a convertir en un auténtico impedimento para el desarrollo económico, ya que se debe destinar parte de la producción para pagar el principal y los intereses de la deuda, menoscabando las inversiones y el consumo interno. La otra cara de la moneda lo constituye el reflejo de la falta de competitividad del sector productivo que aunque a corto plazo puede ser financiado con la entrada de capitales, a medio y largo plazo endeuda al país y le obliga a reajustar las políticas de tipo de cambio. 1.2.- El flujo circular de la renta.- No es propósito de esta nota técnica profundizar en el modelo que permita comprender el funcionamiento de la economía, partiendo de los fundamentos más básicos y sencillos, hasta llegar a una estructura y análisis más complejos. Por el contrario el objetivo que se persigue es dar al lector las pinceladas necesarias que le permitan un diagnóstico rápido y conciso, sin renunciar al rigor técnico y sirviendo de puente para estudios más adecuados. Así pues explicar el modelo desde una perspectiva macroeconómica, obliga a abordarlo desde la idea del flujo circular de la renta. La economía puede así imaginarse como un doble flujo, uno real (de bienes, servicios y factores productivos) y otro monetario (de precios y rentas). Las familias demandan bienes y servicios a las empresas a cambio de pagar precios, creando el flujo de gasto. Las familias necesitan los ingresos que originan los factores productivos, que poseen trabajo, recursos naturales y capital. Por esta oferta de factores reciben ingresos, en forma de salarios, alquileres, etc. Las empresas, por su parte, ofrecen bienes y servicios a cambio de ingresos en forma de precios y, demandan factores a las familias a las que pagan rentas.



CUADRO 1

El flujo circular de la renta

FAMILIAS(consumo)

EMPRESAS(producción)

Bienes y servicios

Factores de producción

Mercado deBienes y servicios

Mercado deFactores de Producción

RENTAS SALARIALES

PRECIOS - GASTOS



1.3.- Visión macroeconómica del flujo circular.- Para poder utilizar el modelo de flujo circular y explicar el funcionamiento del entorno económico, debemos adaptarlo. En primera instancia podemos distinguir tres momentos: El Gasto (o demanda agregada), la Producción (Oferta agregada) y la Renta (ingresos).

CUADRO 2 Visión macroeconómica del flujo circular

Las necesidades de bienes y servicios, tiran de la producción, y para satisfacer aquella demanda, las empresas tendrán que pagar las rentas como contraprestación por el uso de los factores productivos. A su vez, la renta permite realizar el gasto, iniciándose un nuevo ciclo. Estas relaciones se pueden representar mediante la siguiente entidad: Debido a que la complejidad del entorno económico es sustancial, acudimos a modelos que tienden a simplificar la realidad, eligiendo las variables más significativas para entender la misma y su predicción. El modelo keynesiano puso el acento en la Demanda Agregada, considerando que determinando la Demanda, lo demás sería también conocido. Des esta forma, articuló su teoría según la cual el Estado mediante la política fiscal o monetaria podía aumentar el Gasto, la Producción y la Renta. El desarrollo del modelo de demanda funcionó hasta la crisis del los 70, originada por la

RENTA

GASTO

DEMANDA AGREGADA

PRODUCCION

KEYNESS

VISIONACTUAL

OFERTA AGREGADAINGRESO

GASTO = PRODUCCION = RENTADA = OA = Y



escalada de precios del petróleo. El modelo fue insuficiente para explicar situaciones simultáneas de inflación y paro. Actualmente, el modelo que mejor explica la realidad, integra el análisis keynesiano de la Demanda, junto con el estudio de la Oferta Agregada. 1.4.- El modelo de Oferta y Demanda Agregada.- CUADRO 3 Modelo macroeconómico 2

FAMILIAS BIENES Y SERVICIOS C,S,T,G,I,X,M Y DEMANDA:

EMPRESAS Mo, Md P - FISCALACTIVOS: - MONETARIA

SECTOR PUBLICO - DINERO Ns, Nd t.c. - COMERCIAL - BONOS W

rOFERTA:

SECTOR EXTERIOR TRABAJO - RENTAS- ESTRUCTURAL

POLITICASSECTORES MERCADOS FUNCIONES DE COMPORTAMIENTO

VARIABLES A DETERMINAR

Para diferenciar el análisis de Demanda Agregada y el estudio de la Oferta Agregada, debemos considerar el Mercado de Bienes y Servicios, que nos permite determinar la renta de una economía con los cuatro sectores económicos: familias, empresas, sector público y sector exterior. Para estudiar el sector exterior, será necesario considerar la Balanza de Pagos, los tipos de cambio y el estudio de la política comercial. Por el contrario, al analizar el impacto del Estado en la Demanda, debe estudiarse el efecto de la política fiscal. Para estudiar el Mercado de Activos, analizaremos la determinación de los tipos de interés y la incidencia de la política monetaria. La interacción de los mercados de bienes y de activos, permite apreciar la eficacia de la política Fiscal y Monetaria, los

2 GLOSARIO DE TERMINOS: C: Función de consumo Mo: Oferta Monetaria Y: Renta y Producción S: Ahorro Md: Demanda de Dinero P: Nivel de Precios bienes y servi. T: Impuestos Ns: Oferta de Trabajo Tc: Tipo de Cambio G: Gasto Nd: Demanda de Trabajo W: Salarios X: Exportaciones r: Tipos de Interés M: Importaciones



procesos que determinan el equilibrio económico y los efectos sobre los tipos de cambio. Cuando estudiemos la Oferta Agregada, consideraremos el Mercado de Trabajo, sus ajustes y la determinación del salario. De esta forma se puede deducir la relación entre el precio de los bienes y la cantidad de bienes y servicios que las empresas están dispuestas a producir. A partir de las herramientas que se han descrito se puede abordar el equilibrio conjunto de la economía a través de la Oferta y Demanda Agregadas, mediante unos sencillos gráficos: CUADRO 4 Modelo macroeconómico

DA

DA

Y

1

Mor

M

Md

2

Ns

WP

M

3

DA

P

Y

4

Nd

OA

P

Y

5YpeP

Y

DA

OA

6



1.5.- Los indicadores macroeconómicos.-

1.5.1.- Los agregados económicos.-

La medición de todos los bienes y servicios que produce un país, el conjunto de rentas que genera y los distintos componentes del gasto es tarea imprescindible aunque nada fácil. Al ser unidades de productos muy heterogéneas, es necesario agregarlas multiplicando las unidades por sus respectivos precios, para así obtener el valor total de la producción. Para comparar datos de diferentes años, debemos tener en cuenta la inflación, para eliminar el efecto que producen las alteraciones en los precios en los cambios reales de la producción. Debemos evitar la doble contabilización de determinadas partidas. Obviaremos las relaciones interindustriales atendiendo a los productos finales, evitando contar como producto final, el valor de producción de una fábrica, que se incorpora como materia prima al proceso de montaje de otra fábrica. Una manera de evitar este problema es contabilizando el valor añadido de todas las empresas (como diferencia entre el valor final de la producción y el valor de las materias primas necesarias para su fabricación). Otra de las peculiaridades es determinar que hay actividades económicas que no se contabilizan, como el trabajo de las amas de casa así como otras actividades relacionadas con el cuidado de familiares enfermos. Hay actividades que no se contabilizan porque se trata de actividades no declaradas para evitar ser gravadas con impuestos, o incluso se trata de actividades delictivas. En algunos países el peso de la economía sumergida es tal que hace cuestionarse las estadísticas a la hora de reflejar los niveles de riqueza y renta. Finalmente tenemos un último problema que podemos considerar de naturaleza estadística, es decir, la propia estimación y credibilidad de los datos. Organismos internacionales como el FMI, la OCDE o EUROSTAT elaboran sus propias estadísticas para evitar que haya manipulaciones interesadas de los datos por los Gobiernos. Para la determinación del flujo circular de renta precisaremos las distintas magnitudes y componentes de la Producción, la Renta y el Gasto. Las variables principales para conocer la producción de un país al coste de los factores y por tanto, los principales indicadores de la Oferta Agregada son: El PIB (producto interior bruto) es la suma de la producción de todos los sectores de la economía (agricultura y pesca; Industria y Construcción; y Comercio y Servicios) que si están valorados a precios de mercado, deben pasarse a coste de los factores siguiendo el siguiente esquema: PIBcf=PIBpm-Impuestos Indirectos-Subvenciones



El PNB (Producto nacional Bruto), se obtiene restando del PIB las rentas de los factores extranjeros que aunque se obtienen en el país, se transfieren al extranjero. PNB=PIB-rfe+rfn EL PNN (Producto Nacional Neto) se obtiene restando al PNB las amortizaciones de los bienes de capital. El PNN al coste de los factores constituye la Renta Nacional de una economía: RN=PPNcf=PNBcf-Amortizaciones La RN (Renta Nacional) nos indica el volumen de ingresos de la población de una economía en un año. Sin embargo no toda la renta nacional puede utilizarse para ser gastada. La Renta Nacional, menos los impuestos directos (T), más las transferencias (TR), menos los beneficios (B), más los dividendos repartidos (Dv), es lo que conocemos como Renta Nacional Disponible (también Renta Familiar Disponible): RPD=RN-T+TR-B+Dv Finalmente la RPD es la destinada por sus receptores tanto al consumo (C) como al ahorro (S), por lo que: RPD= C+S La RN o la RPD dividida entre el número de habitantes de un país nos da la RN per capita o RPD per capita. Estos dos indicadores son buenos índices para comparar la capacidad de compra entre los distintos países. La Distribución de la Renta permite diferenciar las Rentas Sociales, de las Mixtas, de las de Capital. Las Rentas Sociales son aquellas que se obtienen de los sueldos y salarios, prestaciones sociales y transferencias. Las Rentas Mixtas son las obtenidas por agricultores, profesionales y autónomos y las rentas inmobiliarias. Finalmente las de capital son las obtenidas por inversiones financieras. Desde el lado del GASTO o DEMANDA AGREGADA (cuya suma es igual al PIB a precios de mercado), hay cuatro componentes básicos, el Consumo (C), la Inversión o formación bruta de capital (I), el Gasto Público (G) y el Saldo Neto Exterior (X-M) formado por las exportaciones menos la importaciones. Otra manera de estudiar el Gasto (a efectos estadísticos), distingue entre Demanda Interna (consumo, inversión y Gasto Público), y Saldo Exterior. La suma sigue siendo igual al PIB a precios de mercado.



También se diferencia entre Demanda Interna y Demanda Final (demanda interna ó nacional más las exportaciones). La Demanda Final menos la Importaciones sería igual al PIB a precios de mercado. Finalmente indicar que existen otras fuentes estadísticas que suelen considerar como única variable el Consumo, que comprende el Privado (Cpv) y el Público (Cpb), y un componente denominado Formación Bruta de Capital, que a su vez comprende la Inversión Privada (Ipv) y la Pública (Ipb). CUADRO 5 Demanda Agregada La Renta, el Gasto y la Producción están relacionadas mediante la siguiente identidad contable: DA=OA=Y Finalmente y antes de pasar a otros indicadores, vamos a comparar todas las magnitudes analizadas y de esta forma obtener una visión de conjunto imprescindible para relacionar todas las variables. CUADRO 6 Relación entre los indicadores

C pv+ C pb+ I pv+ I pb+ X- M______

DA

PIB pm

C + I Demanda+ G Interna Demanda_____ Final+ X__________________- M_____

DA



Construcción

RENTAS DEL

TRABAJO

RENTAS MIXTAS

RENTAS DEL

CAPITAL

RN RPD

Agricultura y Pesca

Industria

Servicios

- r.f.e. + r.f.n.

PNBcf

PIBpm PIBcf

Amortizaciones

PNNcf

C

I

G

X-M

-Impuestos Indirectos+Subvenciones

- Impuestos+Transferencias- Beneficios+ Dividendos

Hemos visto, aunque brevemente, las principales macromagnitudes que estructuran el flujo circular de la renta. Vamos ahora a abordar algunos de los índices de precios más comunes, mediante los que poder conocer la importancia de uno de los problemas económicos más importantes, la inflación. EL IPC (Indice de Precios al Consumo) es el más conocido de los indicadores de inflación de una economía. Los agentes económicos forman sus expectativas de inflación atendiendo a este índice. Se presenta en tasas anuales, mensuales e interanuales. Para la obtención del IPC nse observa la variación de precios de los artículos usuales de la cesta de la compra de los habitantes de un país: alimentación, vestido, transporte, vivienda, medicina, menaje, cultura y otros. Como la composición del IPC de cada país es diferente, con la creación de la Unión Monetaria Europea y, dado que la inflación de los países que la integran tienen que ir convergiendo, se ha sustituido por el Indice de Precios Armonizado que utiliza una ponderación única de los bienes de consumo para todos los países. La INFLACION SUBYACENTE se corresponde con el IPC, menos las alteraciones de precios de los productos energéticos y los productos alimenticios sin elaborar. De esta forma se desvincula de los precios el factor inflacionista que incorpora la energía o los factores climáticos que afectan a las cosechas. El DEFLACTOR DEL PIB se utiliza para comprender la variación de los precios representativa del conjunto de una economía, y no solo los derivados del consumo, es decir, todos aquellos que afectan a la contabilidad nacional (bienes de consumo, industriales, agrarios, del comercio al por mayor y al por menor, de servicios, etc). En cuanto a la POBLACION hay que diferenciar la población activa que es aquella en edad de trabajar y quiere hacerlo al salario de mercado. Dentro la activa está la población ocupada



y la desempleada o en paro. La relación entre población activa y población total es lo que se denomina tasa de actividad. La relación entre la población desempleada y la activa es la tasa de paro o desempleo. Para finalizar este apartado, cuando hablemos de datos anuales nominales, suele tomarse como referencia un año que sirve de base, y se actualizan todas las cifras como si fueran las del año elegido. Por eso hablamos de datos corrientes o datos constantes. Normalmente los datos corrientes hay que deflactarlos. Otra manera de establecer comparaciones anuales es utilizar el método del índice base 100, es decir, considerar el 100 la cifra de un año y los datos anteriores y posteriores con relación a esta cifra. Por último, cuando trabajemos con tasas de crecimiento, debemos tener en cuenta la diferencia entre tasa real y nominal. Para obtener la tasa real restaremos a la tasa nominal el índice de inflación. 1.6.- Análisis de países.- Para desarrollar el análisis de un país, el ejecutivo debe ser capaz de leer y usar los datos y opiniones suministrados por los expertos. Esta capacidad requiere familiarizarse con el lenguaje y conceptos de los expertos. Un directivo debe organizar sus propios datos de tal manera que pueda extraer sus propias conclusiones respecto al futuro de la economía que le interese valorar.

Un modelo sencillo de análisis debe contemplar al menos lo siguientes marcos: Resultados, Estrategia, Contexto.

Comenzar por los resultados económicos suele ser lo más lógico a la vez que asequible. Son numerosas las estadísticas que cualquier directivo puede obtener de la prensa económica especializada. Empezar por el PIB y las tendencias que ofrezcan la inflación, el desempleo, los costes laborales unitarios, etc. Si la inflación es alta y el desempleo bajo, podemos pensar que hay un “tirón” de la demanda, como principal causa de la subida de precios. Sin embargo habría que estudiar las cifras de utilización de la capacidad productiva para poder concluir tal cosa. A partir de aquí se puede continuar desglosando los principales componentes del PIB para obtener más información. El analista de países se parece mucho a un médico que está haciendo un examen físico general de un paciente.

En términos de Estrategia, podemos hacer igual que con la información económica, formular preguntas que nos facilite el análisis. Por ejemplo ¿Cuáles son los objetivos económicos? ¿Cuáles lo de alta prioridad? ¿Qué políticas económicas generales emplea el Gobierno para implementar sus objetivos? Estas y otras preguntas deben ser útiles para averiguar las verdaderas políticas seguidas en el país que pretendemos estudiar.

Los Objetivos de un Gobierno (incluyendo los que no son económicos) son

fundamentales para dibujar el futuro de nuestras inversiones. Las Políticas Económicas son claves para predecir los resultados económicos futuros, saber cuales serán las políticas fiscales (¿se están elevando o bajando los impuestos? ¿se está



trasladando más carga fiscal a un segmento u otro de las sociedad?), las monetarias (influyendo en las reservas bancarias, el dinero, el crédito el Gobierno influye en la demanda de bienes y servicios y, en general, en el nivel de inversión), políticas sobre renta (rentas y salarios, programas de protección, gasto social, etc), políticas de comercio e inversión exterior (¿Qué acciones se toman para influir en el nivel, la composición y dirección del comercio?¿Cómo se están financiando los déficits por cuenta corriente? ¿Hay restricciones a la inversión y endeudamiento exterior?), las políticas estructurales (¿Qué industrias reciben el apoyo del Gobierno?¿A que nivel?¿Con que criterios?¿Que políticas tiene el gobierno hacia la competencia?).

Para finalizar este breve pasaje sobre análisis de países (que puede ampliarse

hasta la saciedad con algunas de las lecturas recomendadas al finalizar esta nota) abordaremos el contexto donde se formulan e implementan los objetivos y las políticas. El contexto institucional es tan relevante y variado como el poder de discreción que tenga el Ejecutivo de turno. No es lo mismo ser el Presidente de los EUA, que el Primer Ministro de UK. La regulación de la economía por el Gobierno debe ser estudiado con cuidado debido a las

implicaciones intervencionistas que puede tener. El contexto ideológico,

entendido como el conjunto de ideas dominantes acerca de lo que constituye el comportamiento legítimo y los objetivos nacionales adecuados. El contexto político juega un papel determinante en la formación de la acción ejecutiva. Finalmente debemos considerar el contexto físico donde se desarrolla la acción.

A modo de resumen, para tener una opinión fundada de la economía, el proceso

de evaluación sería parecido al siguiente:

• ¿Son los resultados económicos del país coherentes con sus objetivos? • ¿Son los resultados económicos coherentes con el contexto internacional? • ¿Pueden las políticas económicas del Gobierno llevar a que los resultados

económicos se ajusten mejor con los objetivos y el contexto? • ¿Hay posibilidades de cambio en las políticas? ¿Cómo afectarán las

nuevas políticas a los resultados? • ¿Estará el Gobierno bien preparado para enfrentarse a los nuevos

contextos internacionales? 2.- Estrategia y riesgos.- “Pertenece a La Filosofía reflexionar sobre el devenir del tiempo y afirmar que el pasado ya fue, que el presente es efímero y que el futuro finaliza al acaecer. De igual forma, se postula que el pasado debe ser conocido y estudiado por el Hombre para subsanar los errores cometidos antaño para, de otra manera, progresar y avanzar hacia la construcción de un mundo mejor; así lo hace La Historia. El presente, por su parte, es cosa de políticos y se transforma en pasado sin apenas darnos cuenta. Pero, sin duda, de los tres estadios del tiempo, presente, pasado y futuro, lo que más preocupa a los seres humanos desde que existen es éste último. La verdad es que, el futuro será



siempre una gran incógnita, una eterna duda, un devenir incierto sobre el cual La Ciencia no ha podido todavía adelantarse; si La Ficción.”3 La incertidumbre asociada a los resultados esperados respecto de las acciones emprendidas es lo que, tradicionalmente, se ha venido en llamar Riesgo. Los riesgos deben asociarse con las distintas opciones o decisiones ante oportunidades de futuro. Una primera aproximación a la definición de riesgo nos la proporciona la British Banking Association4 al entender que el riesgo ”es el resultado directo o indirecto de obtener pérdidas por unos procesos, personas o sistemas inadecuados o, a consecuencia de eventos exteriores”. Está definición, muy inspirada en el nuevo acuerdo de capital de Basilea5, pone el énfasis en las pérdidas (económicas o cuantificable económicamente como el Coste de Oportunidad).

Bertrand Russell, menos condicionado por los mercados financieros dijo a propósito del riesgo que “una vida sin aventura es una vida gris, pero una vida sin control probablemente será corta”. La idea de riesgo va unida de forma constante a la de oportunidad, entendida como obtención de valor o mantenimiento de valores existentes.

En el contexto de las finanzas empresariales, la idea de riesgo está asociada a la de ganar o perder “dinero”. En general estas dispuesto a asumir más riesgo a cambio de obtener más dinero. Por eso la gran pregunta que debemos hacernos es “How much could be lose?”6

Can we absorb a significant los without going bankrupt? How can we reduce the

risk without significantly reducing the return? Estas y otras muchas preguntas nos las debemos hacer siempre que queramos valoremos la oportunidad de hacer algo, empresarialmente hablando (y añado que en la vida personal, si se me permite).

Los objetivos empresariales están orientados a buscar y explotar las

oportunidades que aporten ventajas, diferencia y valor. De esta forma, los riesgos deben asociarse con distintas decisiones estratégicas para hacer frente a las oportunidades de futuro. Como ejemplos de riesgos estratégicos, y de obtener valor, tenemos la creación de nuevos mercados, nuevos productos y servicios, nuevas acciones ante nuevos competidores, fusiones, absorciones, joint ventures, etc. En la disciplina económica, en términos generales, la idea de riesgo aparece siempre asociada a la desviación en la consecución de un rendimiento u objetivo

3 José Manuel Feria Rodríguez: El riesgo de mercado, su medición y control. Pág.2 4 Fransesc Rosés: “Risk Management” Pág 25. 5 Basel II: International Convergence of Capital Measurement and a Capital Standars. Junio 2004. 6 Chris Marrison: The Fundamentals of risk Measurement. Pág 1.



previamente establecido, esto es, supone una variación entre un valor estimado a priori y el realmente alcanzado7. La variabilidad a que nos referimos puede materializarse en pérdidas o en beneficios. Lo que realmente preocupa a los directivos de las empresas, es la probabilidad de incurrir en pérdidas. Las primeras reflexiones sobre la idea de riesgo se remontan a la Antigua Roma8, donde ya se encuentran testimonios de operaciones de cobertura en transacciones mercantiles. Desde entonces los mercados han evolucionado de manera imparable hacia la globalización, la libre competencia, innovación tecnológica, etc. En estos contextos el resultado de la actividad empresarial no ha dejado de estar expuesto al riesgo. A nivel estratégico la empresa asume riesgos con el fin de obtener una ventaja competitiva y crear valor para el accionista. Algunos autores denominan riesgo económico, para definir los riegos inherentes al mercado y al producto, las innovaciones tecnológicas, el diseño y lanzamiento de nuevos productos o servicios, el marketing-mix, etc. Sin embargo riesgos estratégicos se refieren a cambios o acontecimientos inesperados en la economía o en el contexto político de ciertos países que pueden afectar a la actividad empresarial. 3.- Riesgo Empresarial.- Los directivos de las empresas necesitan una valoración precisa del riesgo, de modo que puedan compararlo con el coste de las medidas que lo mitigan y de esta manera poder decidirse por realizar inversiones o asumir dicho riesgo. Los factores de riesgo se encuentran con independencia de la percepción que de dichos factores se tenga. ¿Cómo podemos valorar que un empleado/directivo clave deje la empresa para ir a la competencia? Para ello deberíamos valorar previamente la probabilidad de ocurrencia y el coste o impacto económico una vez producida la “fuga de talento”. Como veremos más adelante, ambas cosas son posibles de determinar con un margen de error (o intervalo de confianza) más o menos amplio. Así pues, la Dirección decide cual es la estrategia de la organización y como debe implementarse dicha estrategia. Dicho de otra forma, la Dirección sabe, o cree saber, lo que es estratégico para la empresa y por lo tanto lo que es o no importante. En el esquema siguiente se establece de una manera global, el razonamiento intuitivo que puede seguirse en cualquier organización, que gestionar el riesgo: 7 Podemos diferenciar entre riesgo puro que es aquel en el que sólo existe posibilidad de pérdida, del riesgo especulativo cuando además se puede obtener una ganancia. 8 Hay numerosos estudios sobre economía y finanzas en la Antigua Roma, entre los que me permito destacar el de Aubert, “Business Mangers in the Ancient Rome: A Social and Economic Study of Instiotores” (1.994)



Los Directivos están interesados en saber el grado de cumplimiento de su estrategia, así como los factores que pudieran impedir su progreso. Cuando no hay entendimiento entre la Dirección y el Gestor de Riesgos, se tiende a recurrir a la cuenta de resultados como único medio preciso y exento de ambigüedad y confusión. Sin embargo, de este modo se puede incurrir en imprecisiones generadas por el intento desesperado de los gestores de riesgos en medir el impacto de las incidencias en las cuentas de resultados, traduciendo daños de imagen en euros, rupturas de negociación de fusión en euros, etc.

Los objetivos empresariales y sus indicadores eximen al analista de riesgos de la

tarea anterior, pudiendo dedicar su trabajo a la identificación de los riesgos, sus impactos directos en los objetivos definidos y el modo de reducir en el futuro dicho impacto. 4.- Tipología de Riesgos.- Podemos establecer varias clasificaciones, categorías o tipologías de riesgos, según enfaticemos en sus aspectos económicos, financieros, patrimoniales, etc. Baste por el momento establecer, al menos, las siguientes tipologías: 4..1.- Riesgo Económico: conjunto de circunstancias que pueden disminuir el beneficio. 4.2.- Riesgos Bancarios: cualquier evento que pueda afectar negativamente a los resultados de una institución financiera.

LA DIRECCION MARCALA ESTRATEGIA MEDIANTE

LA MISION

LA DIRECCION MARCALA ESTRATEGIA MEDIANTE

LA MISION

EL RIESGO PUEDE AFECTAR A LA ESTRATEGIA

EL RIESGO PUEDE AFECTAR A LA ESTRATEGIA

LA DIRECCION GESTIONA LOS OBJETIVOS MEDIANTE

EL CMI

LA DIRECCION GESTIONA LOS OBJETIVOS MEDIANTE

EL CMIEL RIESGO AFECTA A LA

ESTRATEGIA SI AFECTA AL CMI

EL RIESGO AFECTA A LA ESTRATEGIA SI AFECTA AL

CMI

PARA EVALUAR EL RIESGO LO MEJOR ES DETERMINAR SU

PROBABILIDAD DE OCURRENCIA

PARA EVALUAR EL RIESGO LO MEJOR ES DETERMINAR SU

PROBABILIDAD DE OCURRENCIA

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4.2.1.- Riesgos específicos de banca comercial: riesgo de crédito (impago de particulares o empresas de un préstamo, línea de crédito o cualquier instrumento de financiación), riesgo de prepago de hipotecas (el causado por las variaciones en el ritmo de prepago de hipotecas. El ritmo de prepago de las hipotecas depende casi en exclusiva de la curva de tipos de interés. 4.3.- Riesgos Financieros: La familia de riesgos financieros comprende un conjunto de riesgos, cada uno de los cuales se encuentra relacionado con determinadas variables: 4.3.1.- Riesgo Operacional: deriva de la existencia de anomalías en la infraestructura tecnológica (riesgos tecnológicos), de fallos de procesos cometidos por errores humanos (riesgos de ejecución), o de fraudes internos o externos que puedan provocar pérdidas directas o indirectas sobre el patrimonio de la entidad. 4.3.2.- Riesgo de liquidez: se materializa en las pérdidas ante la existencia de una contrapartida para deshacer una posición de mercado. También podemos definirlo como el causado por los incrementos de precio no previstos debidos a necesidades anormales de compra o venta de instrumentos financieros. 4.3.3.- Riesgo de crédito: se refiere al riesgo en el que se incurre ante la posibilidad de incumplimiento de las obligaciones contractuales entre las partes de una operación financiera, ya sea antes de la fecha de vencimiento (presettlement risk) o a dicha fecha (settlement risk). 4.3.4.- Riesgo de mercado: refleja la incidencia de un cambio adverso en las variables de precio, tipo de interés, volatilidades, precio de mercancías, índice de bolsas y tipo de cambio sobre posiciones abiertas en los mercados financieros.

RiesgosMercado Crédito

Banca deInversión/tesorería

BancaComercial

Para obtener beneficio esnecesario asumir riesgos

Los mejores negocios son los que optimizan la ecuación Rentabilidad/Riesgo.



4.3.5.- Riesgo específico: causado por la variación de precios de las acciones en la cartera respecto al índice de bolsa. 4.3.6.- Riesgo de negocio: es el causado por la estructura del negocio, ya que un descenso en la actividad no puede traducirse automáticamente en un descenso de costes de la organización y, por tanto, se producen pérdidas. 4.3.7.- Riesgo Legal: causado por los errores cometidos en la redacción de los contratos de operaciones financieras. CUADRO 7 Tipos de riesgos 5.- La gestión del Riesgo.- La gestión del riesgo ha ido evolucionando con el tiempo. En los años setenta la gestión se realizaba básicamente la evaluación de riesgos de crédito, en los noventa fue, de modo principal, la evaluación de riesgos de mercado. Actualmente la tendencia es la evaluación integral de todos los riesgos, completando una visión global de las incertidumbres a las que está sometida una empresa. Las empresas financieras, a partir de Basilea II, además de integrar la gestión de los riesgos de crédito y mercado, se incorpora la necesidad de evaluar, cuantificar, gestionar y mitigar los riesgos operacionales.

RIESGOSRIESGOS

RIESGOS FINANCIEROS

RIESGOS FINANCIEROS

RIESGOS ESTRATEGICOS

RIESGOS ESTRATEGICOS

RIESGOS DE NEGOCIO

RIESGOS DE NEGOCIO

RIESGOS EXPLICITOSRIESGOS

EXPLICITOSRIESGOS

IMPLICITOSRIESGOS

IMPLICITOS

CREDITOCREDITO OPERACIONALOPERACIONAL LIQUIDEZLIQUIDEZ LEGALLEGAL

LIQUIDACIONLIQUIDACION

PRE-LIQUIDACION

PRE-LIQUIDACION

SOBERANOSOBERANO

CALIFICACIONCALIFICACION

TECNOLOGICOTECNOLOGICO

PROCESOSPROCESOS

FRAUDESFRAUDES

EXTERNOSEXTERNOS

RECURSOS HHRECURSOS HH

RIESGOS MERCADORIESGOS

MERCADO

TIPO INTERESTIPO INTERES

REINVERSIONREINVERSION

PRECIOPRECIO

INFLACIONINFLACION

TIPO CAMBIOTIPO CAMBIO



El concepto de gestión del riesgo tiene diferentes enfoques, para los reguladores locales (bancos centrales) es una actividad de control del sistema financiero frente a crisis o perturbaciones no deseadas. Para un trader de una mesa de tesorería o divisas la gestión del riesgo se entiende como la cobertura de los riesgos que su actividad negociadora ocasiona. Para un gestor de riesgos, la gestión de riesgos significa el proceso de asignación de capital de la empresa, con objeto de controlar y optimizar el perfil de riesgo/rendimiento de las inversiones de la misma. Los objetivos que pretenden cada uno de estos agentes son también diferentes. Para un Banco Central el objetivo es proteger el sistema financiero de crisis o cambios que puedan alterar su normal funcionamiento. El trader pretende obtener una rentabilidad/riesgo de sus inversiones que le permitan maximizar sus ingresos con el máximo control de las pérdidas potenciales. El gestor de riesgos tiene como objetivo garantizar el cumplimiento de las regulaciones que los supervisores imponen, obtener un buen rating par su empresa contra eventos desfavorables y la optimización del intercambio entre el riesgo y rendimiento de la cartera. Para gestionar adecuadamente el riesgo, debemos tener en cuenta tanto el tamaño de los riesgos relevantes como la naturaleza de los mismos. El proceso de gestión se puede establecer en:

• Definición de las orígenes del riesgo • Medida de la incertidumbre • Cobertura de los riesgos • Optimización de los riesgos (mitigación)

Un aspecto importante que conviene destacar aquí es que a través de la gestión

del riesgo se crea valor para el accionista. Es conocido que en mercados de capitales imperfectos las coberturas añaden valor. El valor de la cobertura es la suma de los beneficios obtenidos para realizarla, menos los costes de gestión y administración. Los beneficios pueden provenir de alguna de las siguientes categorías:

• Resultados menos volátiles de las inversiones actuales, • Reducción de la probabilidad de fallido, y en consecuencia de los costes

asociados al evento. • Aumento de la capacidad de endeudamiento. • Ventajas en el mercado de activos, pudiendo aprovechar oportunidades

de inversión en tiempos difíciles, que los competidores no pueden abordar.

La gestión del riesgo debería formar parte de los planes estratégicos de inversión

y gestión de activos de cualquier empresa. 6.- La medida del riesgo.-



La evaluación del riesgo no se puede deslindar de su naturaleza, y su medición no se puede limitar a la métrica matemática. El componente subjetivo está siempre presente en su evaluación. 6.1.- ¿Medición cuantitativa o subjetiva? Existe una larga tradición y experiencia en la evaluación del riesgo financiero, el de siniestros, el de resistencia de estructuras y de muchos otros riesgos. Para ello se vienen utilizando procedimientos bien distintos, como son las series estadísticas, los sistemas de creación de escenarios (Método Montecarlo), los cálculos de volatilidad, diversos indicadores, etc. Con acierto, algunos autores9 ponen de manifiesto que tradicionalmente el riesgo se ha evaluado de forma divisoria, con enfoques verticales y con limitación a los problemas más complejos por su transversalidad. Siguiendo este esquema lo común era que las diferentes Divisiones/Departamentos de las empresas no compartían la información, por lo que las interrelaciones del riesgo no se identificaban y los costes de gestión resultaban muy elevados. Actualmente hay procedimientos de autoevaluación como los “workshops” que sirven para medir e identificar riesgos de menor complejidad técnica pero de mayor complejidad empresarial, y también para establecer prioridades, evaluando probabilidades e impactos. Asimismo estas evaluaciones permiten analizar los controles existentes, desarrollar planes de acción, asignar responsabilidades y monitorizar progresos. La medición del riesgo nunca puede dejarse en manos de una fórmula matemática. La evaluación del posible impacto de un riesgo, de su severidad y la correspondiente probabilidad de que ocurra el evento se hace utilizando parámetros consistentes que permitan construir un mapa de riesgos priorizados. 6.2.- ¿Cómo podemos medir el riesgo? Los indicadores de riesgo pueden medir las pérdidas potenciales de la empresa mediante herramientas cuantitativas enfocadas a evaluar distintos parámetros:

• Retorno de capital • Riesgo relacionado con capital • Beneficio-riesgo • Valor y riesgo • Valor actual neto • Histórico de pérdidas • Volatilidad del cash flor, • Etc.

9 Fransesc Rosés, entre otros.



7.- El Valor en Riesgo (VaR).- Una primera aproximación al Valor en Riesgo (Value at Risk), es la de la máxima pérdida esperada en una cartera, durante un periodo de tiempo específico (1 día) y dado un nivel de confianza (99%). Esta pérdida potencial, podemos interpretarla como el precio del riesgo soportado por la cartera.10 Hay otros enfoques más completos que dicen que: “El Valor en Riesgo (VeR) no es un concepto que emane de la nada, pues surge de la aplicación de los principios de la Teoría de Carteras a la gestión y valoración del riesgo de una posición de mercado. En realidad la filosofía VeR trata de medir la relación entre rentabilidad y riesgo para obtener la cartera eficiente”11

“El VeR mide la pérdida máxima esperada, o peor pérdida, en un intervalo de tiempo determinado, bajo condiciones normales de mercado, y para un nivel de confianza dado”12

El VaR es ante todo, una estimación estadística y, como tal, requiere

establecimiento, a priori, de una serie de parámetros:

• Un intervalo o nivel de confianza asociado al cálculo • Un plazo, o unidad de tiempo, al cual va referido la estimación • Una moneda de referencia • Una hipótesis sobre la distribución de la variable analizada. En general el

supuesto más utilizado es el de normalidad, lo cual permite representar todas las observaciones mediante la conocida campana de Gauss y aplicar sus propiedades estadísticas.

Pongamos un ejemplo para clarificar más el concepto del VaR: Una entidad financiera anuncia que el VaR de su cartera de posiciones es de 1 millón de euros, para un nivel de confianza estadística del 95% Esto significa, en otras palabras:

1) Existe un 5% de probabilidad de incurrir en una pérdida superior a dicha cuantía, o dicho de otro modo, la pérdida en 5 de cada 100 días se estima sea superior a 1 millón de euros.

2) De forma análoga, existe un 95% de probabilidad de que la pérdida sea

inferior a 1 millón de euros, o lo que es lo mismo, la pérdida de la cartera se espera sea inferior a esta cuantía 95 de cada 100 días.

10 Juan Ignacio Peña: “ La gestión de riesgos financieros” Pág 11 11 José Manuel Feria Domínguez. O.C. pág 44 12 Jorion: Value at Risk: the new benchmark for controlling derivates risk” 1.997



3) En media, una vez al mes, considerando un mes que comprende 20 días de negociación, el valor de la cartera caerá más de 1 millón de euros.

El VaR es una cifra, expresada en unidades monetarias, que resume la exposición de una cartera de posiciones al riesgo de mercado. Es pues una medida fácilmente comprensible para sus usuarios, los accionistas, operadores y gestores, que podrán tomar decisiones en función de su grado de aversión al riesgo; de ahí su versatilidad.

CUADRO 8 Valor en Riesgo (VeR)

7.2.- Medición VaR.- El VaR es una estimación estadística que hace referencia a un período de tiempo especificado. La determinación de dicho parámetro no es arbitraria, ya que se encuentra vinculada a la posición, así como al período de tiempo necesario para su liquidación o cobertura. La elección de un VaR diario, implica que la posición puede ser cubierta o liquidada en 24 horas, lo cual solo tiene sentido para productos muy líquidos. A la hora de elegir el horizonte temporal es necesario atender a dos criterios básicos: la liquidez de la posición y el período de mantenimiento esperado para la misma.

Valor(posición)

gananciaspérdidas

95% de probabilidad de

ganancias ópérdidas inferiores

al VaR

95% de probabilidad de

pérdidas superiores al VaR

VaR



PERIODO usuario1 dia J.P. Morgan

10 dias BIS25 dias (1 mes) Fondos de inversión

65 días Empresas no financieras e inversores institucionales

El cálculo del VaR en 1 día recibe el nombre de Ganancias Diarias en Riesgos (Daily Earning at Risk). Así, el VaR para un año se obtendría mediante la multiplicación del DEaR por la raíz cuadrada de 250 (suponiendo que un año consta de 250 días hábiles). El intervalo de confianza es otro de los factores determinantes de la medición del VaR. No existe un grado de confianza estándar empleado por las entidades financieras. Con carácter general se utiliza una gama de intervalos comprendidos entre un 95% y un 99% pudiendo ser elegido cualquier valor dentro de dicha gama a efectos de modelización interna de riesgos. No obstante ello, la elección del intervalo de confianza no es fútil, ya que permite definir la probabilidad de pérdida asociada a un horizonte temporal. 7.3.- La utilidad del valor en riesgo.-

• Permite establecer comparaciones y límites al riesgo asumido: permite que distintas posiciones de riesgo puedan ser comparadas y agregadas directamente, o lo que es lo mismo, define una medida común susceptible de aplicación universal a una gran variedad de posiciones y categorías de riesgo.

• Permite determinar la adecuación de capital: para los entes reguladores,

el VaR es una medida crucial para la determinación de los requisitos de capital propio, asociados a cada unidad de negocio.

el riesgo empresarial -...

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