¿el cambio de ceo puede afectar el valor de las firmas...
TRANSCRIPT
¿El cambio de CEO puede afectar el valorde las firmas? : Un análisis de estudio deeventos en el mercado bursátil peruano
Item Type info:eu-repo/semantics/bachelorThesis
Authors Tocon Vega, Daggiana Polary
Publisher Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)
Rights info:eu-repo/semantics/openAccess
Download date 29/10/2018 04:53:32
Item License http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/
Link to Item http://hdl.handle.net/10757/621759
1
¿El cambio de CEO puede afectar el valor de las firmas? : Un análisis de estudio
de eventos en el mercado bursátil peruano
Daggiana Polary Tocon Vega
Resumen
Este estudio examina el impacto de los anuncios de cambios de Gerente General o Chief Executive Officer (por sus siglas en ingles CEO) en los retornos accionarios de las principales empresas que cotizan en la bolsa limeña. Se emplea la metodología de análisis de eventos con una muestra de 22 anuncios desde el año 2000 hasta el 2015. Los resultados muestran que los anuncios de cambios de CEO provocan una reacción en los participantes del mercado, viéndose reflejado en el cambio de patrón de los retornos de cada firma, días antes y después del anuncio. Teniendo como resultado para algunas firmas, retornos acumulados positivos y para otras firmas retornos negativos, ello depende de la valorización que el mercado le da al nuevo CEO. Este resultado está acorde con la literatura, la cual nos brinda 3 hipótesis que explican porque son más o menos valorizados los CEOs por el mercado. La hipótesis de la capacidad, sostiene que los gerentes tienen diferentes habilidades, por consiguiente la empresa busca el mejor talento disponible para la dirección de la misma, respondiendo el mercado de manera positiva. Por otro lado, para las empresas que obtuvieron retornos anormales negativos, la teoría de la información indica que para los participantes, el cambio de CEO, es una revelación de información de una gestión de bajo rendimiento. Por último, para la teoría scapegoat o de sustituibilidad, los retornos accionarios no deberían cambiar su patrón, puesto que el CEO es sustituible y todos los gerentes poseen las mismas habilidades.
2
1. Introducción
En este estudio se analiza la reacción del mercado de valores peruano ante un anuncio de
cambio de Gerente General (CEO) en las firmas, en un periodo comprendido desde el año
2000 hasta el 2015.
La creación del directorio de una empresa tiene la finalidad de representar los intereses de
los accionistas, el directorio por consiguiente, designa al CEO para que este sea el
encargado de administrar y seguir las políticas que brinden mayor utilidad al accionista. La
teoría del Agente, explica que no siempre existe esa alineación de intereses entre ambos
agentes, debido a esta disyuntiva de intereses es que existe un mayor control y monitoreo
que hace incurrir en costos adicionales a los accionistas. Por otra parte la teoría Sterwarship
o de la administración, coloca al CEO como un agente servidor, el cual no se desviará del
propósito de crear valor para el accionista, ya que cuando genera valor a la empresa este
crea valor para sí mismo. Partimos de estas teorías que se explicaran más adelante para
entender como la designación y el comportamiento del CEO es una pieza fundamental para
el actual y futuro desempeño de la empresa y de los intereses de los accionistas. No solo
la dirección de la empresa es un tema crucial cuando se menciona un cambio de CEO sino
también el impacto que este generará a nivel interno dentro de la firma y cómo este cambio
puede repercutir en el valor de mercado de la misma.
Para analizar como la rotación de CEO afecta el valor de la firma, se empleará la
metodología de estudio de eventos, que es ampliamente utilizada en las investigaciones de
gestión estratégica porque evalúa el impacto financiero de diversos anuncios corporativos1.
El evento es una difusión de información de manera inesperada a los participantes del
mercado2 a través de los medios de comunicación o de la misma empresa a cerca de las
medidas o acciones corporativas que se llevaran a cabo3. Usando este método el
investigador determina por medio del precio de las acciones sí existe una rentabilidad
anormal asociado a un evento especifico4, para ello se asume la hipótesis de mercados
eficientes, en donde los precios reflejan toda la información pública y relevante sobre la
1 Anuncio de fusiones, adquisiciones, cierres de planta, impacto de una ley específica, rotación de CEO, entre otros 2 Siendo los participantes : Inversionistas, intermediarios bursátiles, emisoras, etc 3 Cfr. Namgyoo 2004: 655 4 Cfr. McWilliams y Donald 1997: 626-627
3
empresa5. De esta forma, ante la ocurrencia de un evento los precios reaccionan y se
ajustan a la nueva información disponible.
En esta investigación se considera el cambio de CEO como el evento en estudio, ya que
esta decisión corporativa de forma sorpresiva ocasionará un impacto en los inversionistas
que puede ser beneficioso o perjudicial para la empresa. Durante los últimos años la
rotación de CEO en las distintas empresas que cotizan en bolsa ha significado un cambio
de estrategia o rumbo de la empresa para una mejoría, sin embargo ¿Cómo saber sí un
cambio del gerente general generará un aumento de rentabilidad o mejorará la posición
financiera de la empresa? o tal vez, ¿Afectará las expectativas de los inversionistas sobre
la empresa?
El rendimiento del valor de la firma se medirá a través del rendimiento bursátil porque se
asume que los precios de las acciones deben evidenciar el valor real de las empresas, ya
que refleja el valor descontado de todos los flujos de caja futuros y a su vez incorpora toda
la información pertinente6. En vista que, los rendimientos por beneficios contables o
utilidades se pueden manipular internamente pero los rendimientos por precio de acciones
no pueden tratarse de igual forma, ya que manipular el mercado de capitales es muy difícil.
Por lo tanto, los estudios de eventos, basados en los cambios de precios de las acciones,
deben medir el impacto financiero de un cambio en la política corporativa, el liderazgo y la
propiedad de la manera más efectiva que una metodología basada en métodos contables.
Por consiguiente, se discuten 3 hipótesis que nos brinda la literatura sobre como un cambio
de CEO afecta la rentabilidad bursátil de la empresa. La hipótesis Scapegoat o de
sustituibilidad predice que no existe un cambio en las rentabilidades anormales ante un
cambio en el CEO debido a que el CEO es sustituible y los gerentes entre sí poseen
habilidades equivalentes. Por el contrario, la hipótesis de las habilidades enfoca la rotación
del CEO como una buena señal para el mercado, para esta teoría los ejecutivos tienen
diferentes capacidades entonces la rotación es tomada como una mejoría porque la
empresa encontró a alguien más idóneo para el cargo y el mercado valora esta propuesta
reaccionando con retornos anormales positivos. En contraste, la hipótesis de la información
5 Cfr. Beverley 2007 : 3 6 Cfr. McWilliams y Donald 1997: 626-627
4
revela retornos anormales negativos, puesto que la salida del CEO da información sobre
una gestión no satisfactoria y de bajo rendimiento.
En esta investigación, se probará mediante la metodología mencionada que reacción podría
darse en el mercado de valores peruano, tomando como muestra las 10 principales
empresas que listan en la bolsa de la valores de Lima (BVL), las cuales destacan por su
liquidez.
El presente trabajo tiene dos objetivos primordiales: En primer lugar, busca a través de la
metodología de análisis de eventos contribuir a la literatura sobre la reacción del mercado
de valores peruano ante anuncios de cambios de CEOs, debido a escasos estudios sobre
el tema y en segundo, informar a las empresas sobre los efectos de un cambio en la elite
corporativa y cómo la forma en que estas asuman esta situación, generará una variación
en el precio de sus acciones y, por ende en su valor.
2. Importancia del CEO en la firma
Las empresas son organizaciones sociales, es decir son dinámicas, cambiantes y
evolutivas. El reemplazo de un ejecutivo es un suceso que se da ya sea de forma esperada
o sorpresiva, el cambio se puede dar por cuestiones externas como una fusión, flexibilidad
laboral de directivos o internas como el fallecimiento, la renuncia o la jubilación7. Cuando
se toma una decisión de este tipo los dueños de la empresa deben tener en cuenta las
características de su nuevo miembro corporativo y como este nuevo panorama puede
afectar sus intereses y el de la firma.
Los accionistas crean un directorio dentro de la compañía con la finalidad que estos
representen sus intereses y que promuevan sus prácticas a los principales ejecutivos8. Por
otro lado, la administración y el futuro de la empresa están a cargo de un gerente general
quien es el encargado de ejecutar y explicar al directorio los proyectos realizados de la
firma9. Cuando se estudia la organización de la firma la literatura se enfoca en la Teoría de
la Agencia, la cual se centra en analizar la estructura corporativa del gobierno y como la
7 Cfr. Walkins y Dávila 2010: 15 8 Cfr. Krause 2000 : 6 9 Cfr. Roca, González y Jara 2013: 2
5
junta directiva alinea los intereses de los ejecutivos y los accionistas10. Puesto que, tanto el
agente (CEO) como el principal (DIRECTORIO) pueden tener distintos objetivos o intereses
sobre la forma de dirigir la empresa. El agente se asume es racional y por ende, busca
satisfacer su propia función de utilidad dentro de la firma aunque esto implique desviarse
del objetivo de la empresa. Solo una buena gestión de control puede limitar un
comportamiento oportunista de los agentes11. No obstante, ambos deben tener un
constante monitoreo de su desempeño, ya que no solo el directorio evalúa el desempeño
del CEO sino las clasificadoras de riesgo e instituciones financieras, las cuales están
constantemente analizando y actualizando el precio de las acciones, que es un indicador
del rendimiento de la firma. Si la tendencia del precio de las acciones no muestra resultados
favorables es común que se renueve al CEO o en algunos casos se renueve al presidente
de directorio.12.
Por el contrario, la teoría de la administración, considera al CEO como un agente servidor
que actúa en favor de la empresa dejando de lado sus propios intereses, debido a la
dificultad de mantener este tipo de comportamiento, la teoría se basa que cuando una
empresa genera valor y satisface en su mayoría a sus agentes no hay incentivos para que
ellos se desvíen de su compromiso, además asume que el agente al actuar de acuerdo a
su pensamiento y no de forma oportunista no deja de ser racional13. Por estas teorías, se
deduce que el comportamiento del CEO es un elemento crucial en el rendimiento de las
empresas, ya que su comportamiento determina la estrategia empresarial que llevará a un
posible éxito o fracaso de la misma.
Asimismo, actualmente, debido a las frecuentes discrepancias entre los directores
generales y accionistas, en distintos países del mundo se está incentivando un Código de
mejores prácticas14, donde las empresas establecen criterios óptimos para operar el
directorio.15Por consiguiente, los accionistas están exigiendo un mayor control,
10 Cfr. Jensen y Zakaj : 2004 11 Cfr. Jensen y Meckling 1976 : 6-7 12 Cfr. Roca, González y Jara 2013: 1-2 13 Cfr. Martínez 2008 : 114 14 incrementando el porcentaje de directores independientes por lo que el porcentaje de directores internos ha decrecido, también las empresas están dando a sus directores más acciones y ya no hay una reducción tan frecuente del tamaño de los directorios, entre otras. 15 Cfr. Krause 2000: 7
6
incrementándose la rotación del CEO en los últimos años16. Adicionalmente, se ha
demostrado que en periodos de crisis, la rotación del CEO se duplica17.
Además, la dirección y la estrategia del CEO no solo influye en la empresa sino en la
economía como un todo, en palabras de Charan, “el liderazgo que ejerce el CEO debe ser
un tema tratado de manera diferente porque es único en su alcance y contenido y de
importancia incomparable, el desempeño del CEO determina el destino de las empresas,
que en conjunto influyen en economías enteras. Nuestra calidad de vida depende de la
excelencia en lo más alto”18. Las compañías multinacionales ejercen un gran impacto en la
economía actualmente, ya que los activos económicos que disponen sobrepasan el PIB de
varios países. Por ende, los encargados de esta gestión y control corporativo posiblemente
poseen más poder e influencia que los más altos representantes de esos gobiernos19.
Como se puede deducir de los párrafos anteriores, uno de los acontecimientos más
importantes de una empresa es la rotación directiva porque puede conllevar a un cambio
en la dirección y el rendimiento de la misma. Y sí estas empresas concentran suficiente
poder económico, pueden influir en conjunto en la economía de un país de manera positiva
o negativa en su crecimiento.
Estas cuestiones, son consideraciones que una empresa debe tener en cuenta al momento
de un cambio en sus altos directivos. Por ello, se consideró importante evaluar cómo ha
sido la evolución y la frecuencia de rotación de los directivos en las empresas peruanas.
Para ello, se analizó las fechas de cambios de CEO de las 10 empresas con mayor
presencia bursátil y liquidez en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), desde el año 2000 hasta
el 2015. Se tomó las fechas de los anuncios del cambio en la organización corporativa de
la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) por su credibilidad y transparencia.
Cabe resaltar que en el Perú, el directorio se renueva al final de cada periodo, el cual no
puede ser mayor a 3 años ni menor a 1. Los miembros, pueden ser reelegidos sin
problemas.20
16 Cfr. Domínguez y Cauzo 2014: 2 17 Cfr. Capapé y Stein 2009: 4 18 Cfr. Charan 2005: 72 19 Cfr. Capapé y Stein 2009 :4 20 Ley N°26887 (Ley General de Sociedades) Artículo 163
7
3. Marco Teórico
El efecto del cambio de CEO en una empresa ha sido estudiado en diversos países21,
encontrándose diversas causas y efectos. Estas cuestiones se agruparan en 3 grupos, el
primer grupo está referido a los análisis del cambio en el precio de las acciones ante una
nueva información en el mercado y el uso aplicado de la metodología de estudio de eventos.
Los Estudios de eventos datan desde la década de los 90, empezando por James Dolley
(1933), quien examinó los efectos de la división accionaria en el precio de las acciones,
enfocándose en cómo el precio cambia en el periodo que se anuncia una división
accionaria. Con una muestra de 95 divisiones en el periodo comprendido desde el año 1921
hasta 1931, encontró que los precios subían en algunos casos y en otros casos disminuían.
Unos años más tarde este tema sería más explorado por Fama.
El estudio de Mandelbrot (1966) y Samuelson (1965) muestra empíricamente que los
cambios en el precio de las acciones son consistentes con la eficiencia de mercado, en la
cual estos se ajustan rápidamente a la nueva información. Es importante resaltar, que en el
trabajo empírico hasta la fecha el procedimiento común había sido inferir la eficiencia del
mercado de los cambios de precios. Este es el punto de partida para Fama, Fisher, Jensen
y Roll (1969), donde la preocupación principal de su trabajo fue examinar el proceso por el
cual los precios de las acciones comunes se ajustan a la información que está implícito en
una división accionaria. De este modo, ellos proponen una nueva metodología llamada
estudio de eventos para medir los efectos de ciertos eventos en los precios de los activos.
Brown y Warner (1980), observaron los retornos accionarios para examinar diversas
metodologías que se utilizan en los estudios de eventos para medir el rendimiento del precio
de los activos, introducen los rendimientos anormales y los problemas de emplear una data
mensual. Los autores siguen sus investigaciones de esta línea y en (1985) estudian los
rendimientos accionarios diarios y cómo características de ellas afectan a los estudios de
eventos, mostrando que la data diaria presenta pocas dificultades para esta metodología.
21 Estados Unidos, Chile, México, China, Reino Unido, etc.
8
Mackinlay (1997) detalla como los estudios de eventos son una importante herramienta de
investigación en economía y finanzas. El modelo central de un estudio de eventos es medir
los efectos de un evento económico en el valor de las empresas, dada la racionalidad del
mercado, que consiste en reflejar como afecta un evento al instante en que ocurre en los
precios de los activos. Este es el punto de partida para examinar lo que ocurre alrededor
de los precios cuando se da el evento. Por ello, el autor describe todos los métodos
estadísticos y económicos de estudio y las complicaciones de cada una para desarrollar
esta metodología.
McDonald (1987) extiende un estudio de Malatesta (1986) sobre el uso del método de
mínimos cuadrados generalizados para medir el retorno anormal. El estudio de MCDonald
analiza una muestra de valores financieros y pone a prueba tanto los datos mensuales y
diarios. Además, usa técnicas iterativas donde compara el método de mínimos cuadrados
ordinarios y los métodos estimados de mínimos cuadrados generalizados. Indicando que
no hay ganancia medible en el uso de cualquiera de los métodos de sistemas para
aplicaciones en los estudios de eventos.
Henderson, Glenn (1990) enumera los pasos comunes a seguir para el procedimiento de
los estudios de eventos y discute los problemas encontrados por otros autores.
McWilliams, y Siegel (1997) ambos examinaron la metodología de estudio de eventos en lo
relacionado a la gestión corporativa, encontrando que no había una suficiente atención
prestada a la investigación teórica y a los problemas de diseño. Este vació puede provocar
falsas inferencias con respecto a la importancia de los acontecimientos y la validez de las
teorías. Por ello replican tres estudios y muestran un procedimiento adecuado para el uso
de esta metodología.
Kothari y Warner (1997) evalúan los estudios de eventos, encontrando que los estudios
basados en métodos de corto horizonte son bastante fiables. Mientras que los estudios
centrados en métodos de largo plazo, a pesar que han mejorado siguen teniendo graves
limitaciones. Presentan nueva evidencia que muestra que las propiedades de los métodos
de estudio de eventos pueden variar según el período de tiempo transcurrido y pueden
depender de la muestra, evento y características de las empresas, como la volatilidad. Esto
9
refuerza la importancia de utilizar muestras estratificadas para examinar las propiedades
estadísticas del evento en estudio.
Anderson (2010) estudia como las decisiones ambientales de las empresas pueden tener
un enorme impacto en el medio ambiente y en el valor de la firma, concluyendo que el
mercado de valores reacciona negativamente a las noticias sobre un inadecuado
comportamiento ambiental en las empresas. Mediante el estudio de eventos analiza los
precios de las acciones para medir la reacción del mercado de valores mediante la creación
de rentabilidades anormales acumuladas. Las rentabilidades anormales promedio de todas
las empresas son significativamente negativas, lo que sugiere que los inversionistas
reaccionan negativamente a las noticias sobre el impacto ambiental.
Nageswara y Sreejith (2014) los autores hacen una revisión crítica al aporte de Fama sobre
los estudios de eventos, donde muestran que la metodología es una de las técnicas de gran
alcance para determinar el impacto de un evento. Además, también es una medida exacta
si se analiza el uso de datos en los rendimientos de forma diaria. De la revisión está claro
que entre los tres métodos de estimadores normales esperados, el modelo estándar del
mercado es el estimador de mejor precisión y fácil de usar en los retornos esperados
normales. Los potenciales problemas econométricos planteados contra la metodología no
son suficientes para alterar el resultado final del análisis. Además, los problemas
econométricos pueden resolverse fácilmente utilizando datos diarios en vez de datos
mensuales. Por último, afirman que la prueba t paramétrico es el mejor examen para medir
la importancia de los rendimientos anormales.
En el segundo grupo, discutimos 3 teorías que predicen porque el mercado puede
reaccionar de forma positiva, negativa o no reaccionar ante un cambio de CEO.
Huson, Malatesta y Parrino (2004) exploran la hipótesis scapegoat, el cual predice que no
existe un cambio anormal en los retornos bursátiles ante un anuncio de rotación de CEO.
Aquí el mercado asume que los CEOs se pueden sustituir. El CEO entrante posee
habilidades similares a otros directivos y, por ende, los esfuerzos serán equivalentes. Por
lo tanto, la rotación del CEO no es señal de una mejora en la calidad de gestión, por lo que
el anuncio de un cambio de director general no proporciona nueva información sobre las
10
perspectivas de una empresa y no plantea expectativas de los inversores sobre el
desempeño futuro de la empresa.
Bonnie y Brunner (1989) investigan la hipótesis de la información, la cual predice
rendimientos accionarios anormales negativos alrededor de la fecha del anuncio de la
rotación del CEO, ya que revela la información de una gestión de bajo rendimiento. Acorde
con el mismo supuesto cuando las firmas realizan un anuncio forzado de la salida de altos
ejecutivos son castigadas por el mercado, resultando en retornos negativos.
Bonnier y Brunner (1989), explican la hipótesis de las capacidades, el cual sostiene que los
gerentes tienen diferentes habilidades. Como el talento del CEO no es directamente
observable, las partes interesadas y los participantes del mercado infieren sobre la
capacidad del CEO. Considerando que la capacidad de los directores generales varía, la
empresa trata de buscar el mejor talento disponible, entonces se asume que el nuevo
ejecutivo es más capaz que el anterior. Por lo tanto, debe haber una reacción positiva de
parte del mercado de valores, lo que implicaría un mejor rendimiento en la firma. En
concordancia a estos resultados, Bommer y Ellstrand (1996) explican la perspectiva
racional –adaptativa que también muestra que un cambio en la alta dirección da como
resultado un rendimiento favorable, de modo que un cambio en la alta dirección es un
cambio adaptativo que asegura y salvaguarda el futuro de la empresa22. Asimismo, los
resultados de Cools y Van Pragg (2007) muestran que si el anuncio del cambio de un
director ejecutivo viene acompañado de forma simultánea de un sucesor, genera un efecto
significativamente positivo, a diferencia de todos los demás anuncios de salidas forzadas.
Warner, Watts y Wruck (1987) comentan que no hay un efecto preciso cuando se menciona
un sucesor, ya que el mercado reacciona de diferentes maneras, un inversionista puede
tener la percepción que la salida de un alto ejecutivo es bueno para la firma y decide invertir
en ella, llamándolo efecto monitoreo. Por el contrario, se puede dar el efecto información,
que es consistente con la incertidumbre que genera el nuevo sucesor.
En el tercer grupo, detallamos los autores que muestran las distintas reacciones del
mercado y las características que presentan para que se dé tal situación.
22 Ver en Dominguez de la concha pag:7
11
Watkins, Karen y Dávila, Martín (2012), estudian la teoría de reemplazos en México,
analizan la literatura de países desarrollados y la comparan. Concluyendo que no existe en
este país una rotación directiva significativa debido a la estructura familiar de las firmas
mexicanas, lo cual no es favorable para el rendimiento empresarial en el corto ni mediano
plazo. Para este propósito recopila información de 176 empresas no financieras que cotizan
en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) desde 1990 hasta el 2009, utilizan la medición
contable.
Denis y Denis (1995) estudian salidas de CEO para empresas de EE.UU, desde 1985 -
1988, donde documentan que las renuncias forzadas de los altos directivos son precedidas
por grandes y significativos descensos en el rendimiento operativo y seguidas por grandes
mejoras en el rendimiento. Sin embargo, las renuncias forzadas son esporádicas y se deben
a factores externos como intentos de adquisición, presiones de los accionistas, entre otras.
Tras el cambio de gestión, aumenta la tasa de actividad de control corporativo.
Gonzáles y Roca (2012) buscan determinar si la salida del CEO afecta la rentabilidad
accionaria de las firmas Chilenas, emplean la metodología análisis de eventos, en un
periodo comprendido desde el año 2001 al 2011. Ambos determinan que un cambio de
CEO si provoca un retorno anormal con diferentes significancias. Otra cuestión que abordan
es que cuando el cambio de gerente general se da junto con el anuncio del sucesor, este
tiene un efecto positivo, por el contrario, cuando no se anuncia un sucesor el efecto es
opuesto.
Pessarossi y Weill (2013) analizan el efecto de un cambio de CEO en la rentabilidad
accionaria en China, tomando como muestra a las empresas privadas y las que son
propiedad del estado, totalizando 1155 anuncios desde el año 2002 hasta el 2010.
Concluyen que la rotación del CEO típicamente produce una reacción positiva en los
retornos sólo para las empresas que son propiedad del gobierno central, y no significativa
para las empresas que son propiedad de los gobiernos locales o empresas de propiedad
privada.
Dominguez y Cauzo (2014) analizan las consecuencias de los cambios de CEOs para el
mercado Español, para tal investigación, contaron con 112 empresas para el año 2003 -
12
2007. Examinaron tres efectos, el primero se centró en el efecto de un cambio de CEO
sobre el rendimiento ex post de la empresa, el segundo se basó en como la sucesión del
CEO provoca nuevos cambios en el equipo directivo y por último el efecto de la influencia
de los cambios directivos sobre el rendimiento ex post de la empresa. Definiendo la
rentabilidad a través de métodos contables. Concluyen que en el año en que ocurre el
cambio de CEO no hay efectos sobre el rendimiento en la empresa, al año siguiente del
cambio los efectos sobre el rendimiento son negativos. A largo plazo los efectos del cambio
de CEO en el rendimiento de la empresa resultan positivo. Asimismo, especifican que el
cambio de CEO es una etapa de inestabilidad, ya que nuevos cambios en el equipo directivo
se dan cuando ingresa el nuevo CEO y continúa un año después. Recién en el segundo
año se estabiliza el nivel de cambios en general en la empresa y es ahí, donde se obtienen
mejorías en el rendimiento. En lo que respecta a la rotación en el equipo, este no influye de
forma significativa en los rendimientos posteriores.
Después de analizar los 3 grupos, podemos inferir que la mejor forma de analizar el efecto
de un anuncio corporativo es a través de un análisis de eventos, la cual ha sido muy
explorada con sus ventajas y desventajas. Por ello, se considera una metodología
adecuada para el propósito de esta investigación. Asimismo, encontramos que el cambio
de CEO ha sido explorado a nivel mundial debido a su importancia en el ámbito corporativo
lo que conlleva a que la literatura nos muestre los posibles resultados que podríamos
encontrar en nuestra investigación, tomando como referencia la experiencia en países
como Estados Unidos, China, Chile y México. En el siguiente apartado, se detallará los
pasos a seguir de la metodología en mención.
4. Metodología
El estudio de eventos es introducido por primera vez para analizar el impacto de un evento
en el precio de las acciones por Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969), y es utilizada para
diversas materias en estudio23, especialmente corporativas. Es desarrollado para medir el
efecto de un evento inesperado en los precios de las acciones y cada vez es más utilizado
en el ámbito contable y financiero para evaluar decisiones de gestión.
23 Marketing, contabilidad, ambiental, etc.
13
𝑖𝑡
𝑚𝑡
El método consiste, en hallar retornos anormales en las fechas alrededor del evento que se
producen por el anuncio del cambio del CEO. Se analiza una ventana de evento de 21 días
([-10,+10]), con ello se capta si la información se filtró días antes o si la información llegó al
mercado con rezago. En vista que, en muchos casos el día de la publicación del anuncio a
través de la Super Intendencia del Mercado de Valores SMV, no siempre es igual a la fecha
del acuerdo, este último es antes por unos días.
Se emplea una ventana de estimación de 300 días previos al día -10, para estimar los
parámetros ∝ y 𝛽 que se utilizaran para calcular los retornos estimados, es decir,
los retornos que debieron ser en dichas fechas. De esta manera, los retornos anormales
serán iguales a la diferencia entre el retorno efectivo u observado de la empresa menos el
retorno estimado.
1. El retorno accionario se calculó mediante el logaritmo natural de los precios de cierre
para suavizar el efecto de la volatilidad.
Donde:
𝑅 = 𝐿𝑛 ( 𝑃𝑖𝑡 )
𝑃𝑖𝑡−1
Rit = rendimiento efectivo para la firma i en el día t.
Pit = Precio de la acción de la firma i en el día t.
Pit-1 = Precio de la acción de la firma i en el día t-1.
Asimismo, se utilizó el S&P/BVL PERU GENERAL INDEX como benchmark y rentabilidad
aproximada del mercado, ya que posee data desde el año 2000 y engloba a la mayoría de
empresas.
𝑅 = 𝐿𝑛 ( 𝑆&𝑃/𝐵𝑉𝐿𝑡 )
𝑆&𝑃/𝐵𝑉𝐿𝑡−1
14
εt
2. Se halla el retorno estimado, con los parámetros del modelo de mercado24 para la
firma i en el día t. El modelo de mercado es un modelo estadístico lineal que asume
el supuesto de normalidad conjunta en el rendimiento de los activos25.
R̂it = α̂i + β̂i ∗ Rmt + 𝑖𝑡
E (εit = 0) var (εit ) = σ2
Donde,
Rit = rendimiento efectivo para la firma i en el día t.
Rmt = rendimiento aproximado del mercado
𝑖𝑡 = es el termino de error con media cero
α y β son los parámetros del modelo de mercado. Siendo α la tasa promedio del retorno de
la acción que debería ser cuando el rendimiento del mercado es cero y el β mide la
sensibilidad de la rentabilidad del mercado.
3. Se obtienen los retornos anormales para la firma i en el día t.
Donde,
𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 − �̂�𝑖𝑡
ARit = Retorno Anormal para la firma i en el día t.
Rit = Retorno para la firma i en el día t.
�̂�it = Retorno estimado para la firma i en el día t.
El rendimiento anormal es el término de error del modelo de mercado. Bajo la hipótesis
nula, condicionada a los rendimientos del mercado en la ventana del evento, los
24 El modelo de mercado representa una mejora potencial sobre el modelo de retorno de media constante. Mediante la eliminación de la parte de los rendimientos que se relaciona con la variación en la rentabilidad del mercado, se reduce la varianza de la rentabilidad anormal. Esto a su vez puede conducir a una mayor capacidad para detectar los efectos de eventos. La ventaja de usar el modelo de mercado dependerá de la R2 de la regresión modelo de mercado. Cuanto mayor sea el R2 mayor es la reducción de la varianza de la rentabilidad anormal. (Mackinlay 1997 : 18) 25 Para mayor información sobre otros modelos para estimar retornos, revisar Mackinlay (1997)
15
∑
𝑡1
rendimientos anormales seguirán conjuntamente una distribución normal con una media y
varianza constante26.
4. Luego se calcula el Retorno Anormal Promedio (AAR, debido a sus siglas en inglés
Average Abnormal Return) para cada día de la ventana del evento, en este caso se
seleccionó una ventana de [-10,+10]. Con ello se verifica si existe alguna
anormalidad en los días alrededor del evento.
𝑁
𝑖=1 𝐴𝑅𝑖𝑡
Donde,
𝐴𝐴𝑅𝑡 = 𝑁
AARit, es el retorno anormal promedio en el día t.
N, es el número de eventos.
5. Posteriormente se calcula el Retorno Anormal Acumulado Promedio (CAAR, debido
a sus siglas en inglés, Cumulative Abnormal Average Return). Puesto que, en
algunos casos el retorno anormal en la fecha del anuncio resulta un indicador muy
pobre para darse cuenta el efecto de la información. El CAAR es un mejor indicador
porque captura el movimiento total de la acción de una firma específica para todo
un periodo completo, en el cual el mercado debe responder a la nueva información.
Siendo la suma de todos los retornos anormales durante el periodo de estudio.
𝐶𝐴𝐴𝑅 =
∑𝑡2 𝐴𝐴𝑅𝑡
𝑁
Donde,
CAAR, representa el retorno anormal acumulado promedio para ventana que
considera
N, es el número de eventos
6. La significancia del AAR se prueba mediante un test paramétrico, donde se
comprueba la hipótesis nula, de que el evento (cambio de CEO) tiene un impacto
sobre los retornos, siendo 𝐻0 = 𝐸(𝐴𝑅𝑅𝑖𝑡 ) = 0 .
26 Cfr. Bodie, Kane y Marcus (2011)
16
𝐴𝐴𝑅𝑡
Donde la desviación estándar es:
𝑇𝑡 = √𝑁 𝑆𝑡
(∑𝑁 (𝐴𝑅𝑖𝑡 − 𝐴𝐴𝑅𝑖𝑡)2)
𝑆𝑡 = √ 𝑖=1
𝑁 − 1
7. La significancia del CAAR se prueba mediante un test paramétrico, donde se analiza
el efecto del cambio de CEO. Siendo la hipótesis nula 𝐻0 = 𝐸(𝐶𝐴𝐴𝑅𝑖𝑡 ) = 0 .
𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡
𝑇𝑡 = √𝑁
𝑆𝑡
(∑𝑁 (𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 − 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑖𝑡)2)
𝑆𝑡 = √ 𝑖=1
𝑁 − 1
Se asume que el estadístico converge a una distribución normal, debido a que se asume
que los retornos anormales son independientes a través del tiempo y tienen una media y
varianza constante. El T-test de dos colas considera un valor critico al 5% de 1.96.
5. Muestra La muestra corresponde a 10 empresas listadas en la Bolsa de valores de Lima (BVL), que
presentan mayor ajuste bursátil y liquidez, y que a su vez han anunciado y ejecutado
cambios de CEO, en el periodo desde el año 2000 al 2015. La pequeña muestra se debe a
la poca frecuencia de trading en las firmas por lo que resultaba difícil estimar los retornos
de algunas empresas. Asimismo, no se tomó en cuenta algunas firmas que cumplían las
características mencionadas como Graña y Montero (GRAMONC1), Luz del Sur
(LUSURC1), Unión Andina de Cementos (UNACEM) y ADR Buenaventura (BVN). Puesto
que, estas empresas no han tenido cambios de CEOs durante el periodo de estudio. Los
precios de las acciones fueron obtenidos de la plataforma Bloomberg.
EMPRESA
NÉMONICO
INDUSTRIA
FECHA DE
ANUNCIO
FECHA
EFECTIVA
SALIDA DEL
CEO
MOTIVOS SALE DE LA
EMPRESA
SIGUE EN LA
EMPRESA
ENTRADA DEL
CEO
PERTENCE A LA EMPRESA
FALLECE RENUNCIA CAMBIO DE
PUESTO
ACUERDO DEL
DIRECTORIO ASCIENDE SI NO
VOLCAN COMPAÑIA
MINERA
VOLCABC1
Minería
14/10/2004
30/10/2004
José De
Bernardis
Cuglievan
X
X
Víctor Gobitz
Colchado
X
21/12/2004
10/01/2005 Víctor Gobitz
Colchado
X
X Jacob Timmers
Maat
X
02/03/2009
01/04/2009
Jacob Timmers
Maat
X
X
Juan Jose
Herrera Tavara
X
20/03/2014
02/04/2014
Juan Jose
Herrera Tavara
X
X
Juan Rosado
Gómez De La
Torre
X
SOCIEDAD MINERA
CERRO VERDE
CVERDEC1
Minería
08/03/2005 08/03/2005 Randy Lee
Davenport X X John Broderick X
13/11/2007
13/11/2007
John Broderick
X
X John Douglas
Brack
X
29/10/2010 01/10/2010 John Douglas
Brack
X
X Bruce Kevin
Clements
X
COMPAÑÍA MINERA
MILPO
MILPOC1
Minería
05/08/2010
01/09/2010
Abraham
Chahuan
Abedrrabo
X
X
Francisco
Ismodes
X
16/12/2011
02/01/2012
Francisco
Ismodes
(interino)
X
X
Augusto Chung
Ching
14/12/2012
14/12/2012 Augusto Chung
Ching
X
X
Gilmar Caixeta
X
27/06/2013
01/07/2013 Gilmar Caixeta
(interino)
X
X Victor Gobitz
Colchado
X
MINSUR
MINSURI1
Minería
28/09/2010
01/10/2010
Fausto
Zavaleta
Cruzado
X
X
Lucio Pareja
Chavez
X
30/01/2013
18/03/2013
Lucio Pareja
Chavez
X
X
Juan Luis
Alfredo Kruger
Sayán
X
Los a
nuncio
s d
e c
am
bio
de C
EO
se o
btu
vie
ron d
el s
itio w
eb d
e la
Superin
ten
dencia
del
Me
rca
do d
e V
alo
res (S
MV
) y d
e la
s m
em
oria
s d
e c
ada e
mpre
sa. S
e to
mó
en c
uenta
la
fecha d
e a
nunció
com
o fe
cha “0
”. Se o
btu
vo u
n to
tal d
e 5
em
pre
sas m
inera
s, 3
em
pre
sas
bancaria
s y
2 in
dustria
les, to
taliz
ando 2
2 a
nuncio
s, c
om
o s
e d
eta
lla e
n e
l cuad
ro N
°1.
Cu
ad
ro N
°1
Fe
chas d
e lo
s a
nu
ncio
s d
e la
rota
ció
n d
el C
EO
de la
s firm
as d
esde e
l 20
00 a
l 201
5
17
EMPRESA
NÉMONICO
INDUSTRIA
FECHA DE
ANUNCIO
FECHA
EFECTIVA
SALIDA DEL
CEO
MOTIVOS SALE DE LA
EMPRESA
SIGUE EN LA
EMPRESA
ENTRADA DEL
CEO
PERTENCE A LA EMPRESA
FALLECE
RENUNCIA
CAMBIO DE
PUESTO
ACUERDO
DEL
DIRECTORIO
ASCIENDE
SI
NO
SOUTHERN
COPPER
CORPORATION
SCCO
Minería
22/10/2004
22/10/2004
Germán
Larrea Mota-
Velasco
X
X
Oscar
González
Rocha
X
BBVA
CONTINENTAL
CONTINC1
Banco y
Financieras
12/12/2005
12/12/2005
Jose Antonio
Colomer Guiu
X
X
Jaime Saenz
De Tejada
Pulido
X
13/12/2007
13/12/2007
Jaime Saenz
De Tejada
Pulido
X
X
Eduardo
Torres-Llosa
Villacorta
X
CREDICORP
LTD.
BAP
Banco y
Financieras
26/10/2007
01/04/2008
Raimundo
Morales
Dasso
X
X
Walter Bayly
Llona
X
INTERCORP
FINANCIAL
SERVICES
IFS
Banco y
Financieras
08/01/2010
08/01/2010
Jorge Flores
Espinoza
X
X
Carlos
Rodriguez
Pastor
Persivale
29/04/2013
29/04/2013
Carlos
Rodriguez
Pastor
Persivale
X
X
Luis Felipe
Castellanos
FERREYCORP
FERREYC1
Industrial /
Diversas
26/03/2008
26/03/2008
Oscar
Espinosa
Bedoya
X
X
Mariela
García de
Fabbri
X
ALICORP
ALICORC1
Industrial
07/04/2011 01/01/2012 Leslie Pierce
Diez Canseco
X
X
Pablo Sacchi
Giurato X
30/04/2015
01/10/2015
Pablo Sacchi
Giurato
X
X
Alfredo
Eduardo
Perez
Gubbins
X
Cuad
ro N
°2
Fe
chas d
e lo
s a
nu
ncio
s d
e la
rota
ció
n d
el C
EO
de la
s firm
as d
esde e
l 20
00 a
l 201
5
18
19
Después de analizar las fechas de los cambio de los CEOs, los motivos que se encontraron
para su salida fueron: Renuncia por jubilación, debido a que muchas empresas mantuvieron
a su CEO desde la creación de la empresa. Otro motivo encontrado es la sucesión de la
línea de ascenso, en el cual los gerentes generales dejan de serlo para convertirse en los
presidentes del directorio. También, se ve una recomposición de puesto, es decir, la salida
del ceo es porque tendrá otras funciones dentro de la misma empresa o en una filial de la
misma. Algunas salidas son forzadas y solo se anuncia el acuerdo del directorio en designar
un nuevo gerente o simplemente su renuncia por motivos personales o nuevos retos
profesionales. En los 15 años de análisis, la mayoría de empresas sustituyo a su CEO como
mínimo en 2 oportunidades o más.
6. Resultados
Los resultados que se muestran a continuación son individuales para cada empresa por
fecha de cambio de CEO. Siendo el CAAR [-10,+10] el Retorno Anormal Promedio
Acumulado, ya que algunas empresas tienen más de 2 eventos durante el periodo de
estudio. Asimismo, el CAR [-10,10] es el Retorno Anormal Acumulado para un solo evento.
Se encontró efectos positivos y negativos en los retornos calculados en las ventanas del
evento.
29
ALICORP
Durante el periodo de estudio, Alicorp ha tenido 2 anuncios de cambios de CEO. Siendo el
CAAR [-10,+10] negativo y significativo en los días [-2,2.]
Gráfico N°1
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg.
FERREYCORP
Ferreycorp ha tenido 2 anuncios de cambios de CEO. Sin embargo, no salió a negociar en
el anuncio del día 12/06/2015. Mientras que para el anuncio del día 26/03/2008 se encontró
un CAR [-10,10] positivo y significativo en los días [-5,0] y los días [3,6].
Rentabilidad Anormal Acumulada de Alicorp (%)
15% 5%
10%
0% 07/04/2011
5% 30/04/2015
-5%
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5% DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO -10%
CA
R
21
Rentabilidad Anormal Acumulada de BBVA Continental (%)
0% 10%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5% 12/12/2005
5%
13/12/2007 -10%
0%
-15%
-20% -5%
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
Gráfico N°2
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
BBVA BANCO CONTINENTAL
BBVA Continental ha tenido 2 anuncios de cambios de CEO. Siendo el CAAR [-10,+10] no
significativo. Sin embargo el CAR [-10,+10] de la fecha 12/12/2005 si es significativo y
negativo desde el día [-8 ,10].
Gráfico N°3
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Rentabilidad Anormal Acumulada de Fereycorp (%)
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
26/03/2008
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CA
R
CA
R
22
Rentabilidad Anormal Acumulada de Credicorp (%)
10%
8%
26/10/2007 6%
4%
2%
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-2% DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CREDICORP LTD.
Credicorp ha tenido solo 1 anuncio de cambio de CEO. Siendo el CAR [-10,+10] significativo
y positivo para los días desde [-3,+8].
Gráfico N°4
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
INTERCORP FINANCIAL SERVICES
IFS ha tenido 2 anuncios de cambios de CEO. Siendo el CAAR [-10,+10] significativo y
negativo para las fechas [-2,0]
Gráfico N°5
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Rentabilidad Anormal Acumulada de IFS (%)
2%
1%
0%
-1% -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
08/01/2010
29/04/2013 -2%
-3%
-4%
-5%
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CA
R
CA
R
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
23
Rentabilidad Anormal Acumulada de Volcan 15%
10% 14/10/2004
5% 21/12/2004
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5% 02/03/2009
-10% 20/03/2014
-15%
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
Rentabilidad Anormal Acumulada de Southern Copper (%)
0%
-5% -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-10%
-15% 22/10/2004
-20%
-25%
-30%
-35%
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
VOLCAN COMPAÑIA MINERA
Volcan tiene un CAAR [-10,+10] no significativo. No obstante, la fecha 14/10/2004 tiene un
CAR [-10,+10] significativo y negativo en los días [-2,2]. Asimismo, la fecha 02/03/2009 tiene
un CAR [-10,+10] significativo y positivo desde el día 2 hasta el 10. Y en la fecha 20/03/2014
el CAR [-10,+10] es significativo y positivo desde el día [-4 ,10].
Gráfico N°6
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
SOUTHERN COPPER CORPORATION
SCCO solo ha tenido un cambio de CEO, siendo el CAR [-10,+10] significativo y negativo
Gráfico N°7
CA
R
CAR
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
24
Rentabilidad Anormal Acumulada de Cerro verde (%)
20%
15% 08/03/2005
10% 13/11/2007
5% 29/10/2010
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5%
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE
Durante el periodo de estudio, Cerro Verde ha tenido 3 anuncios de cambios de CEO.
Siendo el CAAR [-10,+10] significativo y positivo dese el día [-1,10].
Gráfico N°8
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
COMPAÑÍA MINERA MILPO
Milpo tiene un CAAR [-10,+10] no significativo. Sin embargo, la fecha 14/12/12 tiene un
CAR [-10,10] significativo y negativo en los días 2, 3, 5 hasta el 10. Asimismo, la fecha
27/06/2013 tiene un CAR [-10,10] positivo desde el día [-2,9].
Gráfico N°9
Rentabilidad Anormal Acumulada de Milpo (%)
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
05/08/2010
16/12/2011
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
14/12/2012
27/06/2013
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CAR
CA
R
25
Rentabilidad Anormal Acumulada de Minsur (%)
20%
15% 28/09/2010
10% 30/01/2013
5%
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5% DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
Minsur
Durante el periodo de estudio, Minsur ha tenido 2 anuncios de cambios de CEO. Siendo el
CAAR [-10,+10] significativo y positivo desde el día [2,10].
Gráfico N°10
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
CA
R
26
Resumen de los efectos expuestos en el apartado anterior
Cuadro N°3
Efecto en los CAR de las empresas por sector
SECTOR EMPRESA EFECTO CAAR[-10,10]
INDUSTRIALES ALICORP NEGATIVO [-2,2]
FERREYCORP POSITIVO [-5,6]
BANCOS Y
FINANCIERAS
CREDICORP POSITIVO [-3,8]
BBVA CONTINENTAL NEGATIVO [-8,10]
IFS NEGATIVO [-2,0]
MINERAS
MINSUR POSITIVO [2,10]
CERRO VERDE POSITIVO [1,10]
SOUTHERN COPPER NEGATIVO [-10,10]
MILPO POSITIVO /NEGATIVO [-2,8]
VOLCAN NEGATIVO /POSITIVO [-4,10]
En el cuadro N°3 se observa que el efecto es diverso, sin embargo, en la mayoría de casos
el mercado de valores responde positivamente, de acuerdo a lo expuesto en la literatura.
Esta reacción se debe a que el mercado valora al nuevo CEO, ya que consideran que la
empresa busca al mejor gerente disponible.
27
Los siguiente gráficos representan las rentabilidad anormales acumuladas en una ventana
de [-10,+10] por industria.
Gráfico N°11
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Gráfico N°12
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Rentabilidad Anormal Acumulada de las empresas mineras (%)
30%
20%
10%
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-10%
-20%
-30%
-40% DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
MILPO 05/08/2010 SCCO 22/10/2004
VOLCAN 21/12/2004
CERRO VERDE 13/11/2007
MILPO 16/12/2011 MINSUR 28/09/2010
VOLCAN 02/03/2009
CERRO VERDE 29/10/2010
MILPO 14/12/2012 MINSUR 30/01/2013
VOLCAN 20/03/2014
MILPO 27/06/2013 VOLCAN 14/10/2004
CERRO VERDE 08/03/2005
Rentabilidad Anormal Acumulada de Bancos y Financieras (%)
15% 10%
5%
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -5%
-10%
-15%
-20% DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
BAP 26/10/2007 BBVA CONTINENTAL 13/12/2007 IFS 29/04/2013
BBVA CONTINENTAL 12/12/2005 IFS 08/01/2010
CA
R
CA
R
28
Gráfico N°13
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg.
Los siguientes gráficos representan la rentabilidad anormal acumulada de las empresas en
una ventana de [-50,+50].
Gráfico N°14
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Rentabilidad Anormal Acumulada de Empresas Industriales (%)
15%
10%
5%
0%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5%
-10% DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
ALICORP 07/04/2011 ALICORP 30/04/2015 FERREYCORP 26/03/2008
Rentabilidad Anormal Acumulada de las empresas mineras (%)
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
MILPO 05/08/2010
MILPO 16/12/2011
MILPO 14/12/2012
MILPO 27/06/2013
SCCO 22/10/2004
MINSUR 28/09/2010
MINSUR 30/01/2013
VOLCAN 14/10/2004
VOLCAN 21/12/2004
VOLCAN 02/03/2009
VOLCAN 20/03/2014
C.VERDE 08/03/2005
C.VERDE 13/11/2007
C.VERDE 29/10/2010
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CA
R
CA
R
29
Rentabilidad Anormal Acumulada de Empresas Industriales (%)
15%
10%
5% ALICORP 07/04/2011
0%
-5% ALICORP
-10% 30/04/2015
-15%
-20%
-25%
FERREYCORP 26/03/2008
-30%
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
Gráfico N°15
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Gráfico N°16
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
Rentabilidad Anormal Acumulada de Bancos y Financieras (%)
40%
30%
BAP 26/10/2007 20%
10% BBVA CONTINENTAL 12/12/2005
0% BBVA CONTINENTAL 13/12/2007
-10%
IFS 08/01/2010
-20%
-30% IFS 29/04/2013
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CA
R
CA
R
30
Gráfico N°17
Fuente: Elaboración propia, en base a datos de Bloomberg
7. Conclusiones
Este estudio examina la reacción del mercado de valores ante un anuncio de cambio de
CEO en el Perú. Concluyendo que existe un efecto en los retornos en la mayoría de
empresas estudiadas, en términos de retornos anormales acumulados, cuando se anuncia
un cambio de la élite de la gerencia.
Siendo la reacción del mercado diverso, positivo en su mayoría y negativo para otros. Ello
es consistente con la literatura, ya que la hipótesis de las capacidades, el cual sostiene que
los gerentes tienen diferentes habilidades. Como el talento del CEO no es directamente
observable, las partes interesadas y los participantes del mercado infieren sobre la
capacidad del CEO. Los participantes van a entender que la empresa busca el mejor talento
disponible. Por lo tanto, debe haber una reacción positiva del mercado de valores, lo que
implica un mejor rendimiento en la firma. En concordancia a estos resultados, Bommer y
Ellstrand (1996) explican la perspectiva racional –adaptativa que también muestra que un
cambio en la alta dirección da como resultado un rendimiento favorable, de modo que un
Rentabilidad Anormal Acumulada del total de empresas (%)
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
DÍAS DESDE EL ANUNCIO DEL CAMBIO DE CEO
CA
R
31
cambio en la alta dirección es un cambio adaptativo que asegura y salvaguarda el futuro de
la empresa
Por otro lado, para las empresas que obtuvieron retornos anormales negativos, indica que
para los participantes, el cambio de CEO, es una revelación de información de una gestión
de bajo rendimiento. Acorde con el mismo supuesto es que cuando las firmas realizan un
anuncio forzado de la salida de altos ejecutivos son castigadas por el mercado, resultando
en retornos negativos.
Una de las limitaciones en este estudio, fue el tamaño de la muestra, debido a las pocas
firmas que negocian valores de manera frecuente en el mercado local. Por ende, es
importante que en futuras investigaciones se vuelva analizar este efecto con una mayor
muestra y así poder ampliar los sectores y los resultados.
También, se mencionó que hay empresas como Buenaventura o Graña y Montero, que
hasta la fecha no han cambiado a su CEO, sin embargo es un evento que de todas formas
tiene que darse. Por ende, este documento puede ayudar a analizar la reacción del mercado
en firmas de la misma industria. Cabe resaltar, que en el Perú esta investigación es una de
las pocas hechas hasta el momento. Se espera que en estudios posteriores se le dé la
debida importancia al CEO como materia de estudio.
32
Bibliografía
ANDERSON, Charles (2010) How Does the Stock Market React to Corporate Environmental
News? , pp. 1-28.En: Undergraduate Economics Review, vol.6.
BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ (2015) (http://www.bcrp.gob.pe/) Sitio web
oficial del BCRP; contiene información sobre la institución y enlaces de interes (consulta:
15 de octubre)
BEVERLEY, Lucy (2007) Stock Market Event Studies and Competition Commission
Inquiries, pp.1-42. En: Competition Commission and ESRC Centre for Competition Policy.
BODIE, KANE y MARKUS (2011) Investment, Tenth edition. McGraw-Hill.
BONNIER, Karl y BRUNER, Robert (1988) AN ANALYSIS OF STOCK PRICE REACTION
TO MANAGEMENT CHANGE IN DISTRESSED FIRMS, pp.95-106. En: Journal of
Accounting and Economics
(http://faculty.darden.virginia.edu/brunerb/Bruner_PDF/Analysis%20of%20Stock%20Price
%20Reaction.pdf)
BOOMER, William y ELLSTRAND, Alan (1996) CEO successor choice, its antecedents and
influence on subsequent firm performance: an empirical analysis, pp.105-123 .En : , vol.21.
BROWN, Stephen y WARNER, Jerold (1985) USING DAILY STOCK RETURNS: The case
of event studies, pp.3-31. En: Journal of Financial Economics, vol.14, No.1.
BROWN, Stephen y WARNER, Jerold (1980) MEASURING SECURITY PRICE
PERFORMANCE, pp.205-258. En: Journal of Financial Economics, vol.8, No.3.
BOLSA DE VALORES DE LIMA (BVL) (2015) (http://www.bvl.com.pe/) Sitio web oficial de
la BVL; contiene información sobre la institución y enlaces de interes (consulta: 15 de
octubre)
33
CAPAPÉ, Javier y STEIN, Guido (2009) FACTORES DE FRACASO DEL CEO: MAPA DE
UN DEBATE. En: IESE Business School
COOLS, Kees y VAN, Mirjan (2007) The Value Relevance of Top Executive Departures:
Evidence from the Netherlands, pp.721-742. EN: Journal of Financial, vol.13
(http://ftp.iza.org/dp3054.pdf)
CHARAN, Ram (2005) Ending the CEO succession crisis, pp 72-81.En: Harvard Business
Review.
DENIS, David y DENIS, Diane (1995). Performance Changes Following Top Management
Dismissals, pp.1029-1057.En: The Journal of Finance (http://doi.org/10.2307/2329343)
DOLLEY, James (1933) Characteristics and Procedures of Common Stock Split-Ups,
pp.316-327.En: Harvard Business Review, vol. 11, No. 3.
DOMINGUEZ, Martha y CAUZO, Lourdes (2014) CONSECUENCIAS DE UN CAMBIO DE
CEO: EFECTOS A LARGO PLAZO SOBRE EL EQUIPO DIRECTIVO Y EL RENDIMIENTO
DE LA EMPRESA, pp-72-96. En: Revista Española de Financiamiento y Contabilidad, vol
44, No.1.
FAMA, Eugene; FISCHER, Lawrence; JENSEN, Michael y ROLL, Richard (1969) The
Adjustment Of Stock Prices To New Information, pp.1-21. En: International Economic
Review, vol.10, No.1.
GONZÁLES, Marcelo y ROCA, Ángel (2012) Efecto de cambios de gerentes generales y
presidentes de directorio en el valor de la firma para el mercado chileno, período 2001-
2011, pp.69-112. En: Estudios de Administración, vol.19, No.2.
HENDERSON, Glenn (1990) Problems and Solutions in Conducting Event Studies, pp.282-
306.En: The Journal of Risk and Insurance, vol.57, No .2.
HUSON, Mark; MALTESTA, Paul y PARRINO, Robert (2002) Managerial Succession and
Firm Performance (http://faculty.washington.edu/phmalat/WorkingPapers/drft071702.pdf)
34
JENSEN, Michael y MECKLING, William (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure.
JENSEN, Micahel y ZAJAC,Edwar (2004): “Corporate Elites and Corporate Strategy”, pp.
507-524. En: Strategic Management Journal, vol. 25, No. 6.
KOTARI, S Y WARNER, Jerold (1997) MEASURING LONG HORIZONT SECURITY PRICE
PERFORMANCE, pp. 301-339.En: Journal of Financial Economics.
(http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.554.4954&rep=rep1&type=pdf)
KRAUSE, Martín (2000) La teoría del agente y el principal en la estructura de la empresa.
En: Revista Libertas 33 (consulta 26 de setiembre)
(http://www.eseade.edu.ar/servicios/Libertas/11_8_Krause.pdf)
MACKINLAY, Craig (1997) Event studies in Economics and Finance, pp 13-39. En:
American Economic Association, vol.35, No.1.
MANDELBROT, Benoit (1966) Forecast of Future Prices, Unbiased Market, and Martingale
Models, pp.242-255.En: Journal of Business, vol.39. (http://www.e-m-h.org/Mand66.pdf)
MCDONALD, Bill (1987) Event Studies and Systems methods: Some Additional Evidence,
pp.495-504. En: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.22, No.4.
(https://www3.nd.edu/~mcdonald/Papers/JFQA_DEC_1987.pdf)
MCWILLIAMS, Abagil y SIEGEL, Donald (1997) EVENT STUDIES IN MANAGEMENT
RESEARCH: THEORETICAL AND EMPIRICAL ISSUES, pp.626-657. En: The Academy of
Management Journal, vol.40, No.3.
(http://pbadupws.nrc.gov/docs/ML1208/ML12088A328.pdf)
MARTÍNEZ Almudena y FERNANDÉZ Roberto (2008) Impacto de la estrategia de
diversificación en el resultado empresarial: ¿influye el estilo de comportamiento del CEO
que diversifica?, pp.89-107.En: Cuadernos de Estudios Empresariales, vol.18.
35
MARTÍN, Juan (2003) EMETDOLOGÍA DE LOS ESTUDIOS DE SUCESOS: UNA
REVISIÓN, pp.197-244. En: Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la
Empresa, vol.9, No.3.
NAGESWARA, Rao y SHREEJITH, U (2014) EVENT STUDY METHODOLOGY: A
CRITICAL REVIEW. En: The Macrotheme Review (Consulta: 3 de setiembre)
(http://macrotheme.com/yahoo_site_admin/assets/docs/3MR31ASr.1334942.pdf)
NAMGYOO K. Park (2004) A Guide to Using Event Study Methods in Multi-Country Settings,
pp. 655-668.En: Strategic Management Journal, vol. 25.
PESSAROSSI, Pierre y WEILL, Laurent (2013) Does CEO turnover matter in China?
Evidence from the stock market, pp 27-42.En: Journal of Economics and Business, vol .70.
RIADI, Fredy; BEKTRAMIN, Víctor y DÍAZ, Jorge (2009) IMPACTO EN EL MERCADO DE
VALORES CHILENO DEL PROCESO DE PRESENTACIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS
BAJO NORMATIVA IFRS, pp.105-114. En: Capic Review, vol.7.
RIVAS, Carolina (2006) El EFECTO EN LOS RETORNOS ACCIONARIOS DE ALGUNAS
EMPRESAS CHILENAS DE LOS CAMBIOS EN LA CLASIFICAICÓN DE RIESGO DE SUS
ACCIONES, pp 49-60. En: CAPIV REVIEW, vol. 4.
SAMUELSON, Paul (1965) Poof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly,
pp.425-442.En: Industrial Management Review Spring.
(http://www2.math.uu.se/cim/seminars/Samuelson-Proof.pdf)
WATKINS, Karen y DÁVILA, Martín (2012) Reemplazos de directivos en México: de la teoría
a la práctica, pp 13-28. En: Contaduría y Administración, vol.57, No1.
WHITTINGTON, Geoffrey (2009) SERIE TEKNOS 1 MANUAL PRÁCTICO SOBRE
ESTUDIO DE EVENTOS COLECCIÓN DOCUMENTOS DE TRABAJO NTDE. Editorial de
la Colección de Documentos de Trabajo Nuevas Tendencias en Dirección de Empresas
“NTDE”. Salamanca.
36
Anexos
Cuadro N°4
Resumen de los CAR [-10,+10] de las empresas industriales
Empresa ALICORP FERREYCORP
Fecha 07/04/2011 30/04/2015 26/03/2008
Alpha 0.001 - 0.001 0.001
Beta 0.709 0.613 0.643
CAR CAR CAAR T-Test CAR T-Test
-10 0.004 - 0.005 - 0.000 - 0.036 - 0.002 - 0.127
-9 - 0.002 - 0.016 - 0.009 - 1.302 0.008 0.493
-8 - 0.022 0.004 - 0.009 - 0.706 - 0.005 - 0.299
-7 - 0.019 - 0.010 - 0.015 - 3.354 0.009 0.551
-6 0.017 - 0.012 0.003 0.184 0.020 1.233
-5 0.021 - 0.022 - 0.001 - 0.030 0.054 3.363
-4 0.019 - 0.012 0.003 0.214 0.075 4.656
-3 0.012 - 0.008 0.002 0.161 0.063 3.897
-2 - 0.002 - 0.004 - 0.003 - 3.651 0.084 5.224
-1 - 0.009 - 0.009 - 0.009 - 72.072 0.072 4.474
0 - 0.036 - 0.014 - 0.025 - 2.258 0.049 3.054
1 - 0.011 - 0.030 - 0.021 - 2.203 0.030 1.840
2 - 0.018 - 0.039 - 0.029 - 2.658 0.029 1.820
3 0.005 - 0.038 - 0.016 - 0.775 0.037 2.268
4 0.039 - 0.039 0.000 0.005 0.027 1.666
5 0.033 - 0.050 - 0.008 - 0.200 0.045 2.813
6 0.059 - 0.055 0.002 0.039 0.036 2.266
7 0.077 - 0.061 0.008 0.114 0.016 0.993
8 0.068 - 0.067 0.001 0.012 0.014 0.842
9 0.099 - 0.066 0.017 0.201 0.013 0.828
10 0.126 - 0.074 0.026 0.261 - 0.004 - 0.252
Empresa IFS CREDICORP LTD. BBVA CONTINENTAL
Fecha 08/01/2010 29/04/2013 26/10/2007 12/12/2005 13/12/2007
Alpha - 0.033 - 0.003 0.001 0.002 - 0.000
Beta - 0.812 0.000 0.600 0.355 0.781
CAR CAR CAAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAAR T-Test
-10 0.010 0.005 0.008 2.907 0.014 0.818 - 0.009 - 0.649 - 0.002 - 0.126 - 0.005 - 1.507
-9 0.017 0.007 0.012 2.322 - 0.002 - 0.114 - 0.025 - 1.777 - 0.013 - 0.913 - 0.019 - 3.306
-8 0.005 0.017 0.011 1.920 - 0.002 - 0.117 - 0.038 - 2.712 - 0.030 - 2.035 - 0.034 - 8.194
-7 0.015 - 0.005 0.005 0.494 0.019 1.096 - 0.047 - 3.333 - 0.027 - 1.843 - 0.037 - 3.723
-6 0.015 - 0.011 0.002 0.155 0.009 0.535 - 0.053 - 3.778 - 0.031 - 2.132 - 0.042 - 3.859
-5 0.015 - 0.018 - 0.001 - 0.093 - 0.001 - 0.044 - 0.064 - 4.610 - 0.035 - 2.408 - 0.050 - 3.391
-4 0.002 - 0.015 - 0.007 - 0.797 0.022 1.311 - 0.070 - 5.018 - 0.035 - 2.416 - 0.053 - 3.017
-3 - 0.013 - 0.040 - 0.026 - 1.944 0.050 2.961 - 0.074 - 5.327 - 0.017 - 1.195 - 0.046 - 1.610
-2 - 0.037 - 0.052 - 0.044 - 5.649 0.043 2.540 - 0.064 - 4.558 - 0.007 - 0.483 - 0.035 - 1.248
-1 - 0.043 - 0.105 - 0.074 - 2.409 0.038 2.262 - 0.060 - 4.293 - 0.012 - 0.813 - 0.036 - 1.492
0 - 0.046 - 0.107 - 0.076 - 2.520 0.049 2.897 - 0.049 - 3.500 - 0.006 - 0.439 - 0.028 - 1.301
1 - 0.005 - 0.092 - 0.048 - 1.116 0.076 4.489 - 0.041 - 2.959 - 0.004 - 0.263 - 0.023 - 1.205
2 - 0.002 - 0.103 - 0.052 - 1.033 0.065 3.823 - 0.043 - 3.089 0.023 1.605 - 0.010 - 0.297
3 - 0.001 - 0.102 - 0.051 - 1.015 0.081 4.769 - 0.071 - 5.094 0.013 0.874 - 0.029 - 0.697
4 0.006 - 0.062 - 0.028 - 0.821 0.058 3.460 - 0.076 - 5.453 0.015 1.060 - 0.030 - 0.663
5 0.004 - 0.065 - 0.031 - 0.895 0.072 4.265 - 0.114 - 8.157 0.009 0.584 - 0.053 - 0.861
6 0.004 - 0.044 - 0.020 - 0.825 0.090 5.355 - 0.107 - 7.654 0.011 0.724 - 0.048 - 0.820
7 - 0.008 - 0.052 - 0.030 - 1.348 0.095 5.621 - 0.129 - 9.259 0.018 1.210 - 0.056 - 0.760
8 - 0.009 - 0.030 - 0.020 - 1.876 0.079 4.695 - 0.140 - 10.000 0.021 1.422 - 0.060 - 0.742
9 - 0.005 - 0.040 - 0.023 - 1.301 0.028 1.686 - 0.154 - 11.016 0.043 2.980 - 0.055 - 0.560
10 0.002 - 0.093 - 0.046 - 0.961 0.016 0.959 - 0.154 - 10.987 0.052 3.588 - 0.051 - 0.492
Cu
ad
ro N
°5
Resum
en d
e lo
s C
AR
[-10,+
10] d
e la
s e
mp
resa
s d
e B
anco y
financie
ras
37
Empresa CERRO VERDE SOUTHERN COPPER MINSUR
Fecha 08/03/2005 13/11/2007 29/10/2010 22/10/2004 28/09/2010 30/01/2013
Alpha - 0.002 - 0.000 0.000 0.00 - 0.000 - 0.001
Beta 2.313 1.398 0.785 1.29 0.708 1.186
CAR CAR CAR CAAR T-Test CAR T-Test CAR CAR CAAR T-Test
-10 0.004 0.002 0.008 0.005 2.491 - 0.011 - 0.386 0.040 - 0.009 0.015 0.633
-9 - 0.016 0.010 0.006 - 0.000 - 0.027 - 0.091 - 3.182 0.032 - 0.004 0.014 0.769
-8 - 0.013 0.042 - 0.009 0.007 0.384 - 0.125 - 4.346 0.016 - 0.007 0.005 0.406
-7 - 0.013 0.050 - 0.002 0.012 0.599 - 0.195 - 6.789 0.020 - 0.010 0.005 0.322
-6 - 0.020 0.031 - 0.008 0.001 0.063 - 0.181 - 6.324 0.039 - 0.024 0.007 0.235
-5 - 0.023 0.038 0.001 0.005 0.299 - 0.167 - 5.814 0.045 - 0.016 0.014 0.465
-4 - 0.018 0.046 - 0.005 0.008 0.402 - 0.193 - 6.740 0.045 - 0.020 0.012 0.372
-3 - 0.013 0.030 0.019 0.012 0.915 - 0.242 - 8.434 0.034 - 0.012 0.011 0.477
-2 - 0.019 0.026 0.021 0.009 0.646 - 0.279 - 9.724 0.049 - 0.018 0.016 0.470
-1 0.010 0.009 0.020 0.013 3.587 - 0.244 - 8.517 0.045 - 0.018 0.013 0.428
0 0.009 0.015 0.040 0.021 2.287 - 0.294 - 10.261 0.053 - 0.007 0.023 0.778
1 0.023 0.059 0.054 0.045 4.025 - 0.305 - 10.641 0.058 - 0.000 0.029 0.999
2 0.048 0.028 0.039 0.039 6.728 - 0.262 - 9.139 0.082 0.010 0.046 1.291
3 0.045 0.056 0.081 0.061 5.768 - 0.276 - 9.632 0.106 0.011 0.059 1.241
4 0.050 0.074 0.093 0.073 5.870 - 0.332 - 11.567 0.098 0.036 0.067 2.190
5 0.051 0.082 0.093 0.075 6.040 - 0.318 - 11.080 0.112 0.080 0.096 5.941
6 0.048 0.103 0.141 0.098 3.611 - 0.293 - 10.211 0.128 0.083 0.105 4.758
7 0.060 0.106 0.170 0.112 3.511 - 0.281 - 9.782 0.125 0.084 0.105 5.068
8 0.051 0.106 0.188 0.115 2.885 - 0.252 - 8.798 0.141 0.086 0.113 4.154
9 0.070 0.098 0.178 0.115 3.548 - 0.280 - 9.745 0.160 0.078 0.119 2.916
10 0.078 0.115 0.184 0.126 4.044 - 0.304 - 10.590 0.173 0.068 0.120 2.283
Cu
ad
ro N
°6
Resum
en
de lo
s C
AR
[-10,+
10] d
e la
s e
mp
resa
s M
inera
s
38
Empresa VOLCAN MILPO
Fecha 14/10/2004 21/12/2004 02/03/2009 20/03/2014 05/08/2010 16/12/2011 14/12/2012 27/06/2013
Alpha - 0.001 - 0.001 - 0.001 - 0.001 0.000 - 0.002 - 0.002 - 0.004
Beta 2.496 2.448 1.535 1.369 0.420 0.869 0.956 0.993
CAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAR T-Test CAAR T-Test
-10 - 0.022 - 0.803 0.011 0.434 0.010 0.489 0.032 1.755 0.008 0.697 0.002 0.131 0.031 2.328 0.004 0.383 0.008 0.535 0.003 0.316
-9 - 0.011 - 0.421 0.028 1.109 - 0.002 - 0.119 0.033 1.819 0.012 1.067 - 0.001 - 0.031 0.033 2.487 0.007 0.638 - 0.025 - 1.680 0.002 0.184
-8 - 0.025 - 0.931 0.034 1.368 - 0.005 - 0.227 0.020 1.084 0.006 0.454 - 0.005 - 0.284 0.034 2.543 0.011 0.939 - 0.011 - 0.766 0.002 0.203
-7 - 0.016 - 0.579 0.014 0.568 0.000 0.024 0.037 2.026 0.009 0.803 - 0.008 - 0.481 0.030 2.262 0.006 0.550 - 0.020 - 1.370 0.002 0.170
-6 - 0.014 - 0.500 0.006 0.256 - 0.032 - 1.587 0.034 1.856 - 0.001 - 0.105 - 0.012 - 0.719 0.036 2.727 0.009 0.754 - 0.021 - 1.405 0.002 0.144
-5 - 0.007 - 0.272 0.017 0.672 - 0.034 - 1.688 0.034 1.892 0.002 0.153 - 0.011 - 0.652 0.024 1.769 0.000 0.033 - 0.016 - 1.092 0.002 0.196
-4 - 0.020 - 0.731 0.021 0.838 - 0.027 - 1.344 0.042 2.305 0.004 0.232 - 0.014 - 0.837 0.009 0.672 0.004 0.335 - 0.000 - 0.008 0.002 0.377
-3 - 0.036 - 1.325 0.018 0.745 - 0.013 - 0.653 0.046 2.547 0.004 0.214 0.053 3.148 0.006 0.484 - 0.006 - 0.503 0.026 1.745 0.002 0.127
-2 - 0.057 - 2.093 0.025 1.014 0.000 0.010 0.037 2.043 0.001 0.068 0.004 0.247 - 0.016 - 1.232 - 0.013 - 1.118 0.057 3.862 0.001 0.041
-1 - 0.048 - 1.771 0.029 1.172 0.022 1.081 0.068 3.738 0.018 0.736 0.007 0.433 - 0.014 - 1.070 - 0.018 - 1.625 0.057 3.900 0.000 0.006
0 - 0.055 - 2.038 0.026 1.050 0.038 1.887 0.079 4.342 0.022 0.784 0.009 0.544 - 0.015 - 1.134 - 0.009 - 0.825 0.066 4.503 - 0.001 - 0.030
1 - 0.064 - 2.367 0.021 0.834 0.019 0.925 0.065 3.612 0.010 0.378 0.000 0.010 - 0.012 - 0.889 - 0.015 - 1.301 0.038 2.563 - 0.002 - 0.157
2 - 0.055 - 2.018 0.027 1.084 0.043 2.122 0.073 4.017 0.022 0.809 0.006 0.332 - 0.008 - 0.625 - 0.025 - 2.246 0.044 2.997 - 0.002 - 0.162
3 - 0.024 - 0.876 0.035 1.414 0.047 2.292 0.056 3.105 0.029 1.592 - 0.005 - 0.321 - 0.006 - 0.466 - 0.035 - 3.072 0.056 3.802 - 0.003 - 0.169
4 - 0.023 - 0.851 0.029 1.154 0.075 3.675 0.077 4.274 0.039 1.668 - 0.011 - 0.661 - 0.006 - 0.415 - 0.021 - 1.832 0.062 4.229 - 0.004 - 0.206
5 - 0.045 - 1.662 0.018 0.738 0.072 3.554 0.078 4.304 0.031 1.079 - 0.010 - 0.576 - 0.006 - 0.443 - 0.041 - 3.657 0.068 4.624 - 0.006 - 0.246
6 - 0.116 - 4.283 0.002 0.074 0.102 5.032 0.065 3.603 0.013 0.280 - 0.019 - 1.107 - 0.014 - 1.035 - 0.045 - 3.951 0.056 3.795 - 0.008 - 0.350
7 - 0.110 - 4.069 0.009 0.364 0.078 3.847 0.055 3.018 0.008 0.190 - 0.012 - 0.706 - 0.006 - 0.470 - 0.058 - 5.146 0.061 4.168 - 0.008 - 0.328
8 - 0.086 - 3.181 - 0.009 - 0.377 0.100 4.892 0.056 3.082 0.015 0.371 - 0.006 - 0.330 0.001 0.083 - 0.064 - 5.680 0.041 2.773 - 0.010 - 0.440
9 - 0.033 - 1.222 - 0.013 - 0.537 0.077 3.803 0.066 3.635 0.024 0.872 - 0.007 - 0.402 - 0.001 - 0.087 - 0.070 - 6.210 0.062 4.186 - 0.011 - 0.399
10 - 0.049 - 1.824 - 0.018 - 0.734 0.108 5.302 0.059 3.272 0.025 0.694 - 0.011 - 0.674 0.015 1.134 - 0.102 - 8.970 0.027 1.854 - 0.018 - 0.605
Cu
ad
ro N
°7
Resum
en
de lo
s C
AR
[-10,+
10] d
e la
s e
mp
resa
s M
inera
s
39