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166 comercio exterior, vol. 59, núm. 3, mARZo de 2009

Efectos nominales y reales

de la incertidumbre

en el precio del petróleo Joaquín Tapia

Maruri *

A la memoria de mi padre y de Alicia Loyola

LA VOLATILIDAD DEL PRECIO DEL PETRÓLEO Y LA DEPENDENCIA EN ECONOMÍAS ABIERTAS

La dependencia del petróleo y la vulnerabilidad en economías abiertas frente a los movimientos del

precio del petróleo deben analizarse desde dos pers-pectivas: la de los países productores de petróleo y la de los consumidores. Al respecto, la exposición al riesgo del precio debe cubrir el movimiento de precios tanto al alza como a la baja. En el caso de un país productor de petróleo como México, que es un exportador neto, deben tenerse en cuenta: 1) el sector externo, y 2) el sector interno. En cuanto a un país consumidor que es importador neto, hay implicaciones macroeconómicas tanto para la parte de la oferta como para la demanda. En este artículo se ofrecen varias políticas para reducir la exposición al riesgo y un pronóstico de precios del petróleo en 2007.

* Analista económico y financiero <[email protected]>. El autor agradece a Francisco Rivero y Luis Morales su apoyo en la investigación. [Traducción del inglés de Alberto Lara.]

G r Á F i C a 1

prECio noMinaL DEL pETrÓLEo WEST TEXaS inTErMEDiaTE, 1996-2006 (DÓLarES por BarriL)

Fuente:

167inceRtidumbRe en el pRecio del petRóleo

Asimismo, se presentan temas como: impuestos y me-didas de conservación de energía que no son impositivas; mejora de la eficiencia energética; cambios en la estruc-tura de la industria –que se analizará en paralelo–, para, por último, exponer las conclusiones.

ExportadorEs nEtos

Para un país productor de petróleo, las condiciones ac-tuales son de un mercado imperfecto, encabezado por la Organización de Países Exportadores de Petróleo (opep), que controla alrededor de 40% del mercado y aglutina a Irán, Iraq, Kuwait, Arabia Saudita, Venezue-la, Qatar, Indonesia, Libia, los Emiratos Árabes Unidos, Argelia y Nigeria. Sus objetivos finales son la coordina-ción y unificación de las políticas petroleras de sus miem-bros, así como asegurar la estabilidad de los precios en los mercados internacionales; sin embargo, además de los países que conforman esta organización, hay algunos productores importantes, como México y Rusia, entre otros, a los que se considera seguidores de esas políticas (véase la gráfica 1).1

En ese entorno, la mayoría de los participantes intenta ganar una porción de la demanda mundial, de acuerdo con sus costos. Como ejemplo de las repercusiones del petróleo en los países exportadores netos del hidrocar-buro se puede analizar el caso de México.

El sector externo

Otorgándole la mayor importancia, México siguió una estrategia basada en abrir la economía, la cual disminui-ría la dependencia respecto al petróleo en el comercio exterior, con objeto de reducir la exposición al riesgo del sector externo y dentro de la economía; de manera más específica, respecto a las exportaciones totales, así como en cuanto al producto interno bruto (pib).

δXO /δXT < 0 y δXO /δY T < 0

donde XO = exportaciones de petróleo, XT = exportacio-nes totales y Y T = producción total.

La tarea más importante para la apertura fue sustituir las barreras no arancelarias por aranceles, que se efectuó en el decenio de los ochenta, a lo cual siguió, a fines del mismo, el alineamiento de aquellos aranceles mediante una reducción con el fin de mejorar la eficiencia.

1. dada la gran magnitud de renta de mercado, algunos de los países exportadores netos y miembros de la opep tienen incentivos para mantenerse ajenos a las políticas de precio de éste: los llamados buscadores de renta.

Por otro lado, se necesitaba una estrategia para po-ner en marcha los acuerdos de libre comercio como ins-trumento para aumentar la apertura y la eficiencia de la economía en conjunto. Esta estrategia se aplicó de ma-nera más intensa durante la segunda mitad del decenio de los noventa y continúa hasta el día de hoy. Se han fir-mado más de 10 acuerdos de libre comercio, como el de América del Norte (tlcan), el establecido con la Aso-ciación Europea de Libre Comercio (aelc), con Colom-bia y Venezuela, y con Chile, entre otros.

Como resultado, a fines del siglo xx las exportaciones de petróleo respecto a las totales representaron menos de 10%, mientras que a fines de los ochenta lo habían hecho en alrededor de 25% y en relación con el pib se situaron debajo de 3% a comienzos de 2000; sin embar-go, a fines de 2005 esas cifras fueron de alrededor de 15 y 4 por ciento, respectivamente. Es importante notar que este cambio estructural se implantó durante los dos últimos decenios y, a pesar de la alta volatilidad del mer-cado, la participación del petróleo ha crecido reciente-mente. Al respecto, la exposición de México al riesgo de choques externos, como movimientos de precios, se ha elevado y debería cubrirse de manera cuidadosa y efi-ciente (véase la gráfica 2).2

En cambio, de 2000 a 2005 hubo un gran incremen-to en el peso de las exportaciones petroleras en cuanto a las totales, como se mencionó. Teniendo en cuenta la

73635343332313

31996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

2. Hay una teoría sobre grandes entradas de capital, como el auge pe-trolero de un país exportador neto, las inmensas entradas de capital o las enormes transferencias de los emigrantes a la cuenta corriente, que afectan no sólo las cuentas externas, sino también la economía interna, perturbando la trayectoria de crecimiento en el mediano o largo plazos; a este fenómeno se le llama enfermedad holandesa (véanse detalles al respecto en el apéndice A).

G r Á F i C a 2

MÉXiCo: DEpEnDEnCia EXTErna DEL pETrÓLEo, 1996-2005 (porCEnTaJES)

exportaciones petroleras/exportaciones totalesexportaciones petroleras/pib

Fuente: banco de méxico

comercio exterior, mARZo de 2009168

importancia del petróleo respecto a la balanza comer-cial sin petróleo, esta última alcanzó un déficit de 15 600 millones de dólares en 1999 y de casi 39 500 millones a fines de 2005, y parece que éste continuará creciendo, como se puede ver en el cuadro 1.

Esta política de apertura fue posible gracias a la reac-ción positiva de distintos sectores de la economía, pues permitió el uso de las importaciones de bienes interme-dios y de capital como factores o insumos para exportar e incursionar en nuevos mercados, donde la eficiencia fue la regla clave en un marco de acceso libre al merca-do internacional. Al respecto, las exportaciones petro-leras como porcentaje de las totales menos las industrias maquiladoras representaron más de 20% en 1996 y de-clinaron a 16% en 2001. Esta importante reducción se revirtió y a fines de 2005 alcanzó más de 27%. Para co-nocer los detalles, véase el cuadro 1.

La apertura significó un tope en los precios inter-nos, que fueron iguales a los externos más el arancel,

C u a D r o 1

MÉXiCo: EXporTaCionES pETroLEraS, 1996-2005

Valor (millones de dólares) 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

exportaciones petroleras 11 840 11 478 7 307 9 970 16 135 13 199 14 830 18 602 23 667 31 895

exportaciones totales (incluidas las industrias bajo control aduanero)

96 000 110 432 117 539 136 362 166 121 158 780 161 046 164 766 187 999 213 711

exportaciones petroleras menos industrias bajo control aduanero

59 079 65 266 64 456 72 508 86 653 81 899 82 948 87 299 101 047 116 955

balanza comercial sin petróleo – 5 309 – 10 854 – 15 141 – 15 583 – 24 472 – 22 816 – 22 463 – 24 382 – 32 478 – 39 454

pib dólares 286 185 332 356 400 894 421 056 580 764 621 823 648 626 638 798 683 067 768 430

relaciones (%)

exportaciones petroleras/exportaciones totales 12.33 10.39 6.22 7.31 9.71 8.31 9.21 11.29 12.59 14.92

exportaciones petroleras/pib 4.14 3.45 1.82 2.37 2.78 2.12 2.29 2.91 3.46 4.15

exportaciones petroleras/exportaciones totales sin contar industrias bajo control aduanero

20.04 17.59 11.34 13.75 18.62 16.12 17.88 21.31 23.42 27.27

Volumen (miles de barriles diarios)

total de petróleo crudo 1 544 1 721 1 718 1 554 1 652 1 756 1 705 1 844 1 870 1 817

ligero 492 485 459 440 402 317 245 216 221 216

medio 189 216 196 177 113 87 46 25 27 81

pesado 863 1 020 1 057 937 1 137 1 351 1 414 1 603 1 622 1 520

Participación (%)

ligero/total 31.84 28.20 26.70 28.31 24.33 18.05 14.37 11.71 11.82 11.89

medio/total 12.25 12.54 11.43 11.39 6.84 4.95 2.70 1.36 1.44 4.46

pesado/total 55.91 59.26 61.51 60.30 68.83 76.94 82.93 86.93 86.74 83.65

reservas petroleras 60 900 60 160 56 505 57 741 58 204 56 154 52 951 50 032 48 041 46 914

relación marginal capital-producto del petróleo 2.0 1.9 1.4 1.6 1.8 2.1 2.1 2.3 2.7 3.5

Fuente: banco de méxico.

20

15

10

5

01996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

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4

3

2

1

0


incluidos por supuesto el tipo de cambio y los costos de transporte, que por su parte baja los precios también para mantener la participación en el mercado interno.

Tanto los consumidores como los productores nacio-nales mejoraron económicamente con esta estrategia. Los productores, porque deben competir para permane-cer en el mercado, y los consumidores porque disfrutan de mejores precios y mayor calidad de los productos.

Parece que esta política ha cambiado últimamente; por una parte, se incrementaron los ingresos por expor-tación del petróleo, dado los altos precios, pero también por volúmenes adicionales, por lo cual el volumen total ha seguido una trayectoria en forma de U (véase el cua-dro 1). Lo anterior se basa en el patrón de reservas petro-leras, que disminuye de manera continua desde 2000.

El sector nacional

El sector nacional relacionado con la dependencia pe-trolera, desde el punto de vista de un país exportador neto, es de absorción interna. Al respecto, de nuevo la política mexicana busca reforzar la economía ante cho-ques externos, lo cual significa reducir la dependencia petrolera de las finanzas públicas, de tal manera que los choques se midan con las siguientes relaciones: primero, los ingresos petroleros en función de los ingresos fisca-les totales y, segundo, los ingresos petroleros respecto al pib. Esas relaciones apoyaron la idea de una reducción de la exposición al riesgo dado un crecimiento más di-námico de las fuentes de la recaudación fiscal y la eco-nomía como un todo.

δIO / δIT < 0 y δIO / δY T < 0

donde IO = ingresos petroleros, IT = ingresos totales y Y T

= producción total.Desde principios del decenio de los ochenta, la po-

lítica de ingresos se enfocó en la identificación de más contribuyentes potenciales para incrementar la base tri-butaria y en diversas estrategias para reducir la evasión. Un cambio mayor de políticas fue el impuesto al valor agregado (iva) para todos los bienes y servicios (excepto alimentos y medicinas) de 10%, que más tarde, a princi-pios de los años noventa, aumentó a 15%. Además, tam-bién por esa época se introdujo un impuesto de 2% al activo fijo de las empresas, así como uno a los carros y camiones importados nuevos (impuesto sobre automóvi-les nuevos, isan), y por supuesto lo que se conoce como simplificación administrativa. Estos instrumentos se crea-ron para aumentar la recaudación federal y disminuir la exposición al riesgo petrolero.

Con el objetivo de dar sustento a la economía, a prin-cipios de este siglo se establecieron: 1) el impuesto local para todos los estados que quisieran recaudar el iva, y 2) los impuestos a las ganancias del capital provenien-tes de los mercados de dinero; así como algunas ex-cepciones en los impuestos: a] predial al sector rural; b] de almacenaje; c] de las tarifas de seguros de asisten-cia médica; d] sobre automóviles nuevos hasta cierto precio, y e] del dísel usado en actividades rurales y pes-queras. Se disminuyó el impuesto al ingreso de familias y empresas de 35 a 28 por ciento, se otorgaron crédi-tos para el sector de más bajos ingresos, se redujeron las tasas de interés de las hipotecas y se consolidaron el impuesto a las empresas y las obligaciones fiscales para pequeños negocios (régimen de pequeños contri-buyentes, Repeco).

Sin embargo, la exposición promedio al riesgo petro-lero respecto a los ingresos del sector público, medido por los ingresos petroleros como parte de los de todo el sector público durante el periodo de 1996 a 2000, fue en promedio de 32.5%, frente a 33.3% de 2001 a 2005, lo cual representa un incremento de 0.80%. En los dos últimos años fue de 36.7%. Así, los movimientos de los precios a la baja se ref lejan en bajos ingresos fiscales, con lo que se impone una restricción en el gasto pú-blico, como ocurrió en los años 1997-1998 y 2001-2002 (véase la gráfica 3). Para un país con grandes necesi-dades sociales, como hospitales, escuelas y vivienda, no es posible reducir este tipo de gasto, por la rigidez del gasto social.

Otro indicador de la importancia del sector del pe-tróleo para la macroeconomía son los ingresos petrole-ros como porcentaje del pib, que podría usarse como medida de la exposición al riesgo. De 1996 a 2000 fue de alrededor de 7.1%, que es un valor muy alto, aunque la dependencia de la economía respecto al petróleo fue mayor durante los cinco años siguientes, con 0.48% más. En ese sentido, la economía no pudo mitigar el efecto fiscal mediante la absorción interna, como puede obser-varse en la gráfica 3.

Por esa razón es muy importante aumentar la recau-dación fiscal y al mismo tiempo reducir la dependencia petrolera. La relación entre recaudación fiscal y pib du-rante el periodo 1996-2000 fue, en promedio, de 21.7% y de 2001 a 2005, de 22.7%. Por supuesto que parte funda-mental de ello corresponde al petróleo; sin embargo, las empresas públicas también aportan a este logro (véanse los detalles en el cuadro 2). Al respecto, el iva como proporción del pib representó 3.2% en 1996-2000 y 3.7%

G r Á F i C a 3

MÉXiCo: DEpEnDEnCia inTErna DEL pETrÓLEo, 1996-2005 (porCEnTaJE)

ingresos petroleros/ingresos totales del sector públicoingresos petroleros/pib

Fuente: banco de méxico


en 2001-2005, un incremento neto de política fiscal de 0.50%. Por otro lado, el impuesto sobre la renta (isr) como proporción del pib de 1996 a 2000 fue de 4.4%, en comparación con 4.8% de 2001 a 2005, 0.40% ma-yor que en el periodo previo. Así, el incremento real fue un poco mayor en la recaudación del iva que en la del isr, aunque la diferencia entre estos tipos de impues-tos (del ingreso frente al gasto) es de alrededor de 1.2% en favor del isr sobre el ciclo entero, como se muestra en el cuadro 2.

En consecuencia, el gobierno promueve una refor-ma fiscal para tener un flujo más estable de ingresos con menor costo social mediante el incremento de la base gravable y eliminando la evasión de impuestos, con el fin de disminuir la dependencia petrolera, así como otros ingresos fluctuantes y mejorar la calidad del crecimien-to. En el periodo 1996-2000, la recaudación de impues-tos respecto al pib fue de 10.2%, sólo medio punto por abajo del correspondiente al periodo 2001-2005, como se puede ver en el cuadro 2.

C u a D r o 2

MÉXiCo: inDiCaDorES FiSCaLES, 1996-2005

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005balance fiscal/pib – – 0.7 – 1.2 – 1.1 – 1.1 – 0.7 – 1.2 – 0.6 – 0.2 – 0.1

deuda externa/pib 4 9.1 38.1 38.4 34.6 27.3 25.3 23.9 24.7 23.7 21.5

deuda externa privada/pib 15.6 13.8 14.6 14.4 12.8 12.4 11.8 12.3 12.1 12.2

deuda externa pública/pib 33.5 24.3 23.8 20.2 14.5 12.9 12.1 12.4 11.6 9.3

deuda interna pública/pib 12.7 10.6 11.5 11.8 12.5 13.3 16.0 14.9 13.0 11.9

ingresos petroleros/pib 8.2 7.8 6.1 6.2 7.2 6.7 6.5 7.7 8.3 8.7

ingresos del sector público/pib 23.0 23.0 20.3 20.8 21.6 21.9 22.1 23.2 23.0 23.3

ingresos petroleros/ingresos del sector público

35.7 33.9 30.1 29.8 33.3 30.6 29.4 33.2 36.1 37.3

impuestos al ingreso/pib 8.9 9.8 10.5 11.3 10.6 11.3 11.6 11.1 10.0 9.7

isr/pib 3.8 4.2 4.4 4.7 4.7 4.9 5.1 4.9 4.5 4.6

iva/pib 2.9 3.1 3.1 3.3 3.4 3.6 3.5 3.7 3.7 3.8

Gastos del sector público/pib 23.1 23.6 21.6 21.9 22.7 22.6 23.3 23.9 23.2 23.3

Gasto actual/pib 12.0 12.8 12.4 12.5 13.0 13.3 13.8 14.6 13.5 14.0

Gasto en inversión física/pib 3.0 3.2 2.9 2.6 2.5 2.4 2.3 2.7 3.0 2.8

costo financiero/pib 4.4 4.1 2.9 3.6 3.7 3.2 2.8 2.8 2.7 2.5

inversión física/gasto del sector público 13.0 13.6 13.4 11.9 11.0 10.6 9.9 11.3 12.9 12.0

costo financiero/pib 4.4 4.1 2.9 3.6 3.7 3.2 2.8 2.8 2.7 2.5

inversión física/gasto del sector público 432.9 423.7 463.0 456.6 440.5 442.5 429.2 418.4 431.0 429.2

cuenta corriente (millones de dólares) – 2 507.6 – 7 665.0 – 15 992.7 – 13 916.2 – 18 628.3 – 17 644.6 – 13 524.5 – 8 621.0 – 7 179.6 – 5 708.3

balanza comercial (millones de dólares) 6 531.1 623.3 – 7 833.8 – 5 613.0 – 8 337.1 – 9 616.4 – 7 632.9 – 5 779.4 – 8 811.1 – 7 586.6

cuenta corriente/pib – 0.8 – 1.9 – 3.8 2.9 – 3.2 – 2.8 – 2.1 – 1.3 – 1.1 – 0.8

Activos netos en el exterior (miles de millones de dólares)

6.3 19.8 23.5 27.4 35.6 44.9 50.7 59.1 64.2 74.1


3937353331292725

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

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7

6

5

También la relación balance fiscal/pib es una medi-da de la vulnerabilidad del sector interno frente a los movimientos de precios petroleros a la baja, así como las estrategias para incrementar la recaudación y la


eficiencia en la economía. De 1996 a 2000, el balance fiscal fue de –0.8% del pib, que fue mayor después de la disminución de la actividad económica de 1998, cuando alcanzó –1.2%, en comparación con 2001-2005, cuando registró –0.5%. Lo que parece muy obvio es que el peso de los ingresos petroleros supera al de otras fuentes de ingreso, y contribuye a mejorar el balance fiscal (véase el cuadro 2).

Se debe recordar que cuando se incluyeron cargos como el rescate bancario, los pidiregas y algunos pagos de interés de la deuda,3 la carga de la deuda pública al-canzó hasta 64% del pib en términos brutos o arriba de 40% en términos netos.4

Por tanto, una estrategia fiscal para incrementar de manera más estable los ingresos es promover el creci-miento económico. Esto podría lograrse fomentando el gasto en inversión en activos fijos. Durante el perio-do 1996-2000 este gasto alcanzó 2.8% como porcentaje del pib, en contraste con 2.6% en 2001-2005. Además, el ahorro en el costo financiero que representó la re-ducción de tasas de interés fue de 3.7% durante el pri-mer periodo, en comparación con 2.8% en el segundo, cuando se registró un mayor descenso de las tasas de in-terés. La oportunidad estaba ahí, pero no se aprovechó; por el contrario, el gasto gubernamental como porcen-taje del pib creció, pasando de 22.6% en 1996-2000 a 23.3% en 2001-2005, y también se incrementó la parti-cipación del gasto corriente en el pib, de 12.5 a 13.8 por ciento. Lo que parece adecuado es una política fiscal para promover el crecimiento en lugar de incrementar la recaudación.

ImportadorEs nEtos

El efecto relevante en los países que son los principales consumidores, así como los mayores importadores, es la repercución del precio al alza en toda la economía, lo que tiene consecuencias tanto por el lado de la ofer-ta como por el de la demanda. Por ejemplo, los cinco consumidores principales del mundo (Estados Unidos, China, Japón, Rusia y Alemania) usan más de 45% del petróleo en el mundo y los cinco mayores importadores5 acaparan 25.3 millones de barriles diarios, lo que repre-senta alrededor de 33% de la producción mundial; y hay países como la India y algunos del Pacífico asiático cuya demanda crece con mucha rapidez.

El lado de la oferta

Los efectos en el corto plazo por el lado de la oferta se reflejan sobre todo en el costo de energía (δPo), en el uso intensivo de estos insumos (δXo) en sectores pro-ductivos como transporte, químicos y acero, entre otros. El mecanismo es mediante un efecto de precio y sustitu-ción (δXo < 0 y/o δXi > 0), dado lo avanzado de la fun-ción de producción (δY), entre todos los sectores en la economía. Por tanto, δXo /δPo < 0, lo que implica δXo < 0 y δXi > 0; dado cierto grado de sustitución, entre ma-yor sea el efecto de sustitución menor será el efecto en la producción, por lo que δXi /δY ≤≥ 0. En consecuencia, la sustitución de insumos como el petróleo o la energía es muy baja, por lo que la oferta es inelástica, al menos en el muy corto plazo.

En el largo plazo, habrá un camino limitado para el crecimiento económico por medio de dos canales: dada la tendencia real del crecimiento económico, todos los sectores de la economía deben ajustarse al nuevo camino o al uso intensivo de factores de acuerdo con la ventaja comparativa y el establecimiento de precios relativos.

Otro efecto en el crecimiento económico potencial es la manera como los países intentan inmunizarse median-te políticas internas ante los choques externos. Una de las razones principales del crecimiento de la economía mundial durante 1996-2000 fue un sobrecalentamien-to en el gasto interno y los más o menos estables precios del petróleo. Sin embargo, durante la etapa de 2001 a 2005, el efecto del gasto y el sobrecalentamiento de la economía propició mayores precios del petróleo, que se reflejaron en mayores costos de energía, que no podía remplazarse por otros insumos en el corto plazo para aumentar la producción. Esto se nota en el crecimien-to promedio de la economía, al comparar los periodos 1996-2000 y 2001-2005, cuando en casi todos los países se registró una importante desaceleración. Por regiones, la más fuerte la experimentó América del Norte (1.7%); le siguieron Europa (0.7%) y el Pacífico asiático (0.2%). China y la India, por su parte, revirtieron la trayectoria de crecimiento experimentada en todo el mundo.

En este sentido, los altos precios del petróleo no sólo reducen las inversiones presentes, sino que también pos-ponen los planes para nuevos proyectos, porque toma algún tiempo ajustar las de tasas de interés; además, se afrontan el costo adicional por estar fuera de equilibrio y el costo del ajuste.

Durante los dos últimos años, la inflación espera-da fue mayor que la real. Esto fue otro factor clave del enfriamiento económico, porque el costo adicional de

3. en el periodo 2001-2005, la deuda de la paraestatal pemex creció de 15 000 millones de dólares a 90 000 millones.

4. credit Suisse, diciembre de 2006; emq, primer trimestre de 2007. 5. estados unidos, Japón, china, Alemania y corea.


contratar más mano de obra fue alto, ya que los trabaja-dores exigieron un salario real mayor. Como resultado, la ocupación se sujetó a la capacidad de los trabajadores para encontrar un puesto en otros sectores, dados los efectos de sustitución y movilidad de factores.

El lado de la demanda

En el corto plazo, uno los mecanismos de transmisión es el efecto del precio (Po), lo que significa altos precios (Pl), medidos por el índice de precios al consumidor. De esta manera:

Pl = (woj /wt) ∑I = 1

n=j Pi

donde Pl = índice de precios, Po = precio del petróleo y wo

j /wt = participación del renglón específico (woj) en el

gasto total (wt).Se distinguen dos tipos de inflación: la subyacente,

que excluye costos de energía y algunos renglones como los alimentos, y la no subyacente, que los incluye. Se atri-buye esta diferencia sobre todo a los costos de energía; sin embargo, hay un efecto secundario o indirecto en otras ramas que usaban de manera intensiva los ener-géticos, como transporte, electricidad, acero y quími-cos. Como resultado, casi todas las regiones del mundo tuvieron tasas de inflación crecientes, en particular en los dos últimos años.

La principal repercusión de la inflación (π) también se reflejó en mayores tasas de interés (in), mediante la inflación esperada (πe), así que:

in = ir + πe

donde ir = tasas de interés real o productividad marginal de los activos reales.

Esto conduce a un nivel bajo de absorción interna en los países consumidores, en particular en el componen-te de inversión (I), lo que afecta la trayectoria futura de crecimiento (y). Es decir,

δI / δin < 0, lo cual implica δy /δI < 0

Al respecto, la mayoría de los países del mundo experi-mentó aumentos bruscos de las tasas de interés del banco central, con el fin de controlar el gasto y la inflación en el corto plazo, en particular en los dos últimos años.

Algunos países también resintieron el efecto de los altos precios del petróleo (Po) en su déficit en cuenta corriente, debido a que los altos precios y la limitación de sustitución de insumos dada la curva de demanda inelástica (al menos en el corto plazo) se reflejaron en

costosas importaciones petroleras (Mo), lo que tiene re-percusiones adversas en la balanza comercial (tb, por sus siglas en inglés) y cuenta corriente (ca, por sus ini-ciales en inglés) de la balanza de pagos, o en una reduc-ción del superávit tanto en la balanza comercial como en la cuenta corriente, manteniendo constantes otros factores. De esta manera,

δPo → δMo > 0 y δMo → δCA < 0

Por supuesto, el incremento del déficit o la correc-ción del superávit se reflejó en la cuenta corriente alre-dedor del mundo, desde el periodo 2004-2005, cuando hubo precios más altos del petróleo en todo el mundo, con pocas excepciones: China y Canadá, así como Ale-mania y la República de Corea; los primeros por ser pro-ductores y los últimos porque su productividad crece muy rápido.6

Reducción de la exposición al riesgo

Hay maneras de reducir la exposición al riesgo en el sec-tor privado, así como en el público. Por ejemplo, para el primero, en el corto plazo la política de acumulación de inventarios podría analizarse para distintos propósitos: a] transaccional; b] precautorio, y c] arbitraje. Para el sector público, crear inventarios como reservas estraté-gicas parece ser un modo apropiado. Por supuesto, las reservas petroleras deben constituirse dependiendo de la intensidad de uso de los sectores dentro de la econo-mía para cubrir días de consumo.

En el largo plazo hay otros mecanismos para cubrir el riesgo asociado, tales como: 1) derivados para cubrir las vicisitudes en la tendencia del precio;7 2) seguro de reforzamiento de las garantías de crédito, y 3) modelos de ahorro de energía para los sectores público y priva-do. En cualquier caso, es importante recordar que aún no hay sustituto del petróleo, con características cerca-nas; de cualquier modo, las energías eólica, hidráulica y nuclear se pueden explotar, o se debería aprovechar el etanol derivado del azúcar y el maíz, así como el me-tanol, entre otros.

6. para mayores detalles de los efectos de la productividad véanse de J. tapia, “the divine coincidence is Going to end Soon”, inédito, y “Apertura comercial y eficiencia económica del sector agropecuario de méxico en el tlcan”, comercio exterior, vol. 56, núm. 8, méxico, agosto de 2006, pp. 694-702.

7. para profundizar en ello, consúltese el apéndice b.


¿Son altos los precios reales del petróleo?

Durante los dos o tres años anteriores, los precios del petróleo se situaron sobre el promedio de los últimos 30 años, lo que significa que podría haber margen para un ajuste en los precios nominales. Como lo pronostican los principales analistas en el mercado internacional, el próximo año el precio del petróleo bajará un poco. Aun-que se espera que algunas regiones del mundo, como Es-tados Unidos, registren una desaceleración, hay otras, como la India y China, para las que se proyecta un fuerte crecimiento. Algunos pueden argumentar que la cau-salidad o el efecto inicial va de los precios relativos a la inflación.8 De cualquier manera, de los pronósticos pro-venientes de la banca de inversión, analistas del merca-do del petróleo y de mercados de futuros de materias primas, entre otros, concuerdan en ciertos niveles; sin embargo, las proyecciones presentadas aquí se refieren al último trimestre, y para 2007 fueron hechas a fines de 2006.9 Sin embargo, la diferencia más importante es que para 2007 fue a principios del periodo y para el resto fue casi al final, lo que significa que la mayor par-te de la información no está disponible al momento del pronóstico del primero. Tal es el caso de PK Verleger y

8. para la determinación del precio del petróleo en un entorno reciente, revísese el apéndice c.

9. esai sustituyó a pK verleger.

Los altos precios del petróleo

desaceleran el crecimiento

económico, acarrean mayores

tasas de inflación y de interés, por

lo general acompañadas por altos

déficit en la balanza comercial y

cuenta corriente


JP Morgan en 2006, pues los variables de predicción se hicieron a mediados de año. Aun así, cualquier infor-mación del mercado parece coincidente de acuerdo con las cifras (véase el cuadro 3).

El precio real en los últimos 30 años promedió alre-dedor de 21 dólares por barril. Los precios reales más altos se presentaron durante periodos de guerra, aun-que en años recientes los choques de oferta y demanda creciente debieron constituir una base importante para precios más altos nunca vistos en tiempos de paz. Sin em-bargo, desde 2005, y por supuesto en 2006, los precios del petróleo fueron demasiado altos, y por ello similares o mayores a los alcanzados durante la guerra del Golfo Pérsico (véase la gráfica 4).

TASAS IMPOSITIVAS SOBRE LOS PRODuCTOS

Como parte de la exposición al riesgo vinculado al precio del petróleo, es importante recordar los im-

puestos principales a productos como gasolina, dísel y combustóleo, entre otros. En el último decenio, en la mayoría de los casos la elasticidad de la demanda es muy baja dado los pocos sustitutos, al menos en el corto plazo, de tal manera que la fijación de impuestos es fácil de poner en marcha.

MEDIDAS NO FISCALES DE CONSERVACIÓN DE ENERgÍA

La actual política energética en México y en todo el mundo promueve un cambio en los patrones de con-

sumo, mediante combustibles más limpios y el desarrollo de nuevas tecnologías para ahorrar energía y fomentar

C u a D r o 3

pronÓSTiCoS DEL prECio DEL pETrÓLEo, 2000-2007 (DÓLarES por BarriL)

2000 2001 2005 2006 2007institución Pronóstico observado Pronóstico observado Pronóstico observado Pronóstico observado Pronósticoclose 56.45 67.14 65.70jp morgan 30.45 30.05 27.06 25.90 55.69 56.45 60.921 66.08 64.00doe 30.98 30.05 28.96 25.90 54.74 56.45 66.86 66.08 65.92pira – 30.05 – 25.90 55.90 – 66.95 66.08 64.50pk verleger 30.10 30.05 27.25 25.90 57.05 56.45 61.371 66.08 59.33nymex 30.08 30.05 26.97 25.90 56.63 56.45 66.30 66.08 64.62cera 29.89 30.05 25.67 25.90 49.27 56.45 68.43 66.08 63.75

1. pronóstico de mediados de año. Fuente: bloomberg.

G r Á F i C a 4

prECio rEaL DEL pETrÓLEo WEST TEXaS inTErMEDiaTE, 1970-2005 (DÓLarES por BarriL)

Fuente: bloomberg.

50

40

30

20

10

0

embargo petrolero

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Guerradel Golfo pérsico

Guerrairán-iraq Acuerdos

sobre la producción

crisis económica de la región asiática

embargo petrolero

1970


el uso eficiente de los combustibles. Los requerimientos de la extracción de los recursos naturales deben ser congruentes con la velocidad de regeneración de los ecosistemas. Para la energía que no es renovable, los re-cursos deben ser confiables: se deben apoyar alternativas energéticas que permitan la máxima recuperación de productos con un mínimo de desperdicio.

Respecto a los recursos energéticos renovables, todos los países han buscado la mejora de los recursos hidráu-licos, eólicos, solar, geotérmicos, de biomasa y nuclear. Son necesarias tecnologías limpias para aumentar la disponibilidad del gas natural como el metanol. El uso de otras fuentes de energía, como el etanol producido a partir del maíz y combustibles derivados del azúcar, deberían desarrollarse en pocos años.

MEjORA DE LA EFICIENCIA ENERgéTICA

La mejora de la eficiencia energética se basa en polí-ticas como: 1) la generación de electricidad a partir

de recursos renovables; 2) la aplicación de programas de recursos renovables en áreas rurales, y 3) un programa de investigación continuo sobre recursos renovables. Por otro lado, se hace compatible la extracción de petróleo con las necesidades de producción, maximizando el valor actual del petróleo; se mantienen las reservas petroleras, y aumenta el gasto en nuevos campos, entre otros.

Como indicador de la eficiencia véase el cuadro 1, en el que la relación marginal capital-producto (icor)10

10. en este caso, la icor es equivalente al valor total de la oferta mundial de petróleo dividido entre el pib mundial.


muestra una distribución en forma de U, lo cual revela que el peso del petróleo en el producto del mundo es muy dependiente de los precios del petróleo crudo, y que a ese respecto resulta muy difícil asumir una responsabi-lidad para el uso eficiente del petróleo, o la eficacia al menos desde el punto de vista de ese indicador bruto; sin embargo, podría haber otros indicadores.

CAMBIO DE LA ESTRuCTuRA INDuSTRIAL

El programa relativo a la composición industrial in-cluye: 1) promover la investigación y el desarrollo de

nuevas fuentes de energía; 2) establecer acuerdos inter-nacionales para prestar apoyo financiero a la sustitución de fuentes convencionales por energías alternativas; 3) alentar nuevos proyectos; 4) mejorar la legislación acerca de la eficiencia energética y elaborar una políti-ca sustentable con credibilidad y respeto; 5) establecer puntos de referencia para la generación e instalación de nuevas plantas, y 6) alentar un ambiente más limpio en áreas de uso energético intensivo a partir de un análisis de costo-beneficio.

OBSERVACIONES FINALES

El mercado del petróleo muestra alta inelasticidad de la oferta y la demanda, de tal manera que las grandes

variaciones de precios equilibran el mercado, dado que la opep y sus seguidores han sido exitosos en las políticas y metas que plantea el primero.

Un país exportador neto, como México, donde la apertura económica ha sido factor clave para reducir la vulnerabilidad de la economía a los choques externos —en particular los originados por precios del petróleo más bajos—, tiene que apoyarse en un sector exportador más dinámico basado en una ventaja comparativa. Des-de 2000, esta política no es muy apropiada para tal pro-pósito; de hecho, esa vulnerabilidad se ha trasminado a las finanzas públicas, de tal modo que debe reforzarse la política fiscal en términos de acrecentar la recaudación y aumentar la asignación de recursos para promover el crecimiento económico.

Para la economía mundial, los altos precios del pe-tróleo desaceleran el crecimiento, acarrean mayores tasas de inflación y de interés, por lo general acompa-ñadas por altos déficit en la balanza comercial y cuenta corriente.

Respecto a los recursos energéticos renovables, todos los países deberían buscar la mejora de los recursos hi-dráulicos, eólicos, solar, geotérmicos, de biomasa y nu-cleares. También es necesario un cambio de los patrones de consumo mediante combustibles más limpios y el de-sarrollo de nuevas tecnologías para ahorrar energía, así como fomentar el uso eficiente de combustible. Asimis-mo, se necesita promover la investigación y desarrollo de nuevas fuentes de energía, establecer acuerdos inter-nacionales para apoyo financiero con el fin de sustituir las fuentes convencionales por energías alternativas y estimular nuevos proyectos.

Los exportadores netos deberían hacer compatible la extracción de petróleo con las necesidades de produc-ción, maximizando el valor presente de éste; mantener las reservas petroleras, e incrementar el gasto en cam-pos nuevos, entre otras medidas.

En el mediano y largo plazos, los precios del petróleo serán más volátiles. Así, deberían considerarse lecciones como: los mercados financieros no son eficientes, por lo que siempre es recomendable un seguro; las políticas de precios se basan en su mayoría en las estrategias de un cartel y, aunque sea de vez en vez, los fundamentos guían el mercado, como cuando se presenta una desaceleración económica o hay economías en crecimiento que deman-dan mayores recursos energéticos. Los periodos con al-tos precios no son eternos, así que siempre hay lugar para ajustes en términos reales y nominales; sin embargo, la tendencia reciente desde inicios de siglo es de alza.

Respecto al pronóstico de los analistas, parece que la información al momento de elaborarlo fue homogénea, y que los choques continúan siendo impredecibles, en particular cuando el mercado da un viraje o rebota. De cualquier modo, hay una nueva generación de modelos disponibles para obtener mejores resultados, los cuales permiten aproximarse más al mercado, o al menos ofre-ce mejores elementos de predicción.

En lo que respecta a la enfermedad holandesa, se debe poner en marcha una política estructural no sólo con base en una mayor apertura, sino en una estrategia in-dustrial en los sectores privado y público de manera si-multánea; incidir en una sólida imagen de la industria del país, basada en la ventaja comparativa, con la mira en nichos en el extranjero para ganancias posteriores, no sólo en el comercio exterior sino en el crecimiento industrial del país, y hacer más eficiente la política fis-cal para crear empleos en calidad y cantidad, y apoyar el ciclo de negocio en diversos sectores, con una asigna-ción de más recursos.


apéndIcE a

Hay algunos puntos sobre los que se debe abundar, tal como la enfermedad holandesa,11 que ocurre cuando hay un incremento en los términos de intercambio ti (pre-cio de exportación [Px]/precio de importación [Pm]), causado por un aumento de precios de exportación o la disminución de los precios de importación, aunado a un efecto en el tipo de cambio real.12 El tipo de cam-bio real, er , es:

er = (EPt* / Pnt)

donde E = tipo de cambio nominal, Pt* = precios de bie-nes comerciables internacionalmente y Pnt = precios de bienes no comerciables internacionalmente.

La enfermedad holandesa es un trastorno económico derivado por lo general de los recursos energéticos en-contrados, asociados a mayores exportaciones e ingreso real que se perciben en un país, así como también por un incremento de las reservas internacionales. Como se puede ver en el cuadro 2, los activos exteriores netos aumentaron de manera continua de 6 300 millones de dólares en 1996 a 74 000 millones en 2005.

Una apreciación del tipo de cambio reduce la infla-ción y significa también una barrera a la competitividad industrial del país, que desemboca incluso en el cierre de algunas fábricas de industrias tradicionales. Dado que el ingreso mayor induce un gasto más grande tan-to en bienes comerciables como en los que no lo son, la mayor demanda de estos últimos indujo un aumento de la oferta, extrayendo fuerza laboral del sector de bienes

11. Recibió este nombre porque los países bajos encontraron una impor-tante cantidad de gas natural en el decenio de los años sesenta.

12. un incremento en los términos del intercambio (tt, por sus siglas en inglés) significa que los precios de exportación (px) son mayores que los de importación (pm), de tal modo que aumenta el ingreso real de los países. de acuerdo con la hipótesis de renta perpetua de m. Friedman, cuando hay un ingreso transitorio como el forjado mediante mayores precios del petróleo, ”lo que no se consume” debe invertirse o ahorrarse (lo que debe ser la mayor parte). en tal sentido, la deuda

externa total respecto al pib fue de 37.5% durante los años 1996 a 2000 y se redujo a 23.8% de 2001 a 2005; sin embargo, en el primer periodo pasó de 49.1% en 1996 a 27.3% en 2000 y fue de 21.5% en 2005. la deuda pública externa en estos periodos se redujo de 23.3 a 11.7 por ciento; en contraste, la deuda pública interna pasó de 11.8% en 1996-2000 a 13.8% de 2001 a 2005 (véase el cuadro 2 para mayores detalles). de hecho, en méxico hay un fondo de estabilización, que se reparte así: 50% para pemex, 25% para las entidades federativas mediante la mejora del balance fiscal y 25% al fondo.

G r Á F i C a 5

MÉXiCo: CrECiMiEnTo DE LoS SECTorES inDuSTriaL Y DE SErViCioS, 1996-2005 (porCEnTaJES)


G r Á F i C a 6

MÉXiCo: SaLDo CoMErCiaL Sin pETrÓLEo, 1996-2005 (MiLES DE MiLLonES DE DÓLarES)



comerciables, que por su parte experimentó una des-aceleración de la producción. Como las exportaciones se encarecen, la demanda externa se reduce y, dado el efecto de los precios internos, aumentan las importa-ciones por la demanda acrecentada,13 como se puede ver en la gráfica 5.

Durante la mayor parte del periodo 1996-2000, el tipo de cambio real se devaluó frente a una apreciación real de 2001 a 2005. La entrada de recursos provenientes de las exportaciones empuja al tipo de cambio real a apre-ciarse más, y como consecuencia se merma la competi-tividad del sector externo.

En casos de esta índole, se deben añadir las entradas de capital; asimismo, las transferencias del extranjero explican también la apreciación del peso mexicano. Por ejemplo, las entradas a la Bolsa de Valores se centraron en sectores no comerciables: de 1996 a 2000, el índice general creció 68%, mientras el de comercio lo hizo en 91%, el de comunicaciones y transportes en 210% y el de construcción en –5.9%. De los sectores comerciables, el de transformación aumentó 13% y el de extracción, 6.8%. Sin embargo, durante el periodo de 2001 a 2005 el índice total terminó en 179%. Por un lado, el del sec-tor de comunicaciones y transportes lo hizo en 195%, el de la construcción en 210% y el de comercio en 125%;

por el otro, el sector de la transformación llegó a 100% y el de extracción a 723%, con lo cual se muestra que la inversión de los sectores que no son comerciables sobre-pasó la de los que lo son.

Después las exportaciones caen, pues los productos de este país se vuelven muy caros y las importaciones crecen por la apreciación cambiaria; en consecuencia, la balanza comercial sin considerar el petróleo presenta un déficit creciente. De este modo, durante el periodo 1996-2000 el acumulado alcanzó 71 400 millones de dó-lares, en comparación con los más de 141 000 millones de dólares de 2001 a 2006. Este deterioro de la balanza comercial puede verse en la gráfica 6.

Igual de importante es el efecto en la economía in-terna, porque la espléndida posición puede convertirse en una caída del pib con elevado desempleo, de manera específica en el sector comerciable tradicional, ya que la movilidad laboral se dirige al sector energético, así como a los sectores que no son comerciables, por lo que cae la producción en los sectores comerciables tradicionales.

Se deben distinguir los efectos entre los bienes comer-ciables y los que no lo son, ya que en el sector de los pri-meros más insumos se reasignarían a la producción de recursos naturales exportables, así como a los sectores que no son comerciables, aumentando la productividad en el sector comerciable y reduciendo la productividad en el sector que no lo es.

Un efecto de espejo lo da la dualidad de las teorías de producción y costos, pues se espera que costos mayores aparecieran en el sector no comerciable frente al sector tradicional comerciable, de tal modo que la reasigna-ción de recursos sería engañosa.

13 para más detalles de la enfermedad holandesa y los bienes comer-ciables y los que no lo son, véanse Jeffrey Sachs y Felipe larraín, macroeconomics in a Global economy, prentice Hall, englewood cliffs, nueva Jersey, 1994, y Rudiger dornbusch, open economy macroeconomics, basic books, nueva York, 1980.

15

10

5

0

– 51996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Servicios

industria

– 5

–10

– 15

–20

– 25

–30

– 35

– 40

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005


apéndIcE B

Los derivados, llamados así porque están atados al com-portamiento de otros activos o materias primas, se utili-zan en los mercados al contado para reducir la exposición al riesgo de precios cambiantes. De modo tradicional, se trata de futuros y opciones,o de una combinación de ambos. 14

Estos instrumentos sirven para reasignar de modo eficiente los riesgos, aunque éstos no se eliminen sino se transformen. Para un país productor, estos riesgos son: 1) garantizar el flujo de ingresos, y 2) permitir la planeación de recursos, entre otros. Para un país con-sumidor son: 1) mantener una corriente de gastos cono-cida, y 2) como instrumento de inversión, la posibilidad de proveer un rendimiento o reducir las pérdidas. Para ambos tipos de países esto significa mejor planeación y asignación de recursos.

La elección del tipo de derivado depende de las ne-cesidades y el presupuesto. Por ejemplo, una solución para que un país consumidor cubra un movimiento de precio ascendente puede ser la compra de futuros; otra sería adquirir una opción de compra o incluso un sinté-tico mediante estrategias de combinación o cobertura como compra de un put (opción de venta) y compra de un futuro o una posición larga en las materias primas, y así sucesivamente; hay muchas posibilidades para cu-brir estas posiciones.

Al hacer lo anterior, los cambios de precio podrían imponer una posición cambiante, así como el precio de ejercicio, o revertir la posición. Sin embargo, aquellos países pagarían los precios acordados en el contrato. De cualquier manera, la exposición al riesgo se puede redu-cir con el uso de derivados; además se puede considerar información de las opciones para elaborar modelos de precio y manejar una estrategia más eficiente.

Acerca de la información disponible en estos instru-mentos para una política o estrategia para cubrir sus riesgos, se deben mencionar las llamadas relaciones griegas, como delta, que es una medida de la exposi-ción de la opción respecto a las fluctuaciones de precio subyacente, y en particular gamma, que determina la variación del precio subyacente y plazo de vencimiento —la sensibilidad del cambio de delta—, y establece que la varianza gamma (vg) Levy Process capta la noción

14. opciones americanas y europeas; la diferencia es que las últimas se ejercen al final del plazo de vencimiento.

de variación de tiempo o volatilidad estocástica, lo que explica sesgo y leptocurtosis.15

El primero puede originarse de la volatilidad o de componente de salto sustancial. Al respecto, vg es un movimiento browniano con tendencia y volatilidad, o sea αt + σBt, así que BVG = {BtVG, t ≥ 0} y σ, α, ν > 0.

Además del movimiento browniano ordinario Bt, el tiempo cambió por un proceso de gamma en el que α es uno real.

Así que el proceso de gamma G = {Gt, t ≥ 0}, con una media α = 1/ν > 0 y varianza β = 1/ν > 0, entonces

XtVG = αGt + σBgt y φVG (µ, σ, ν, α) = E [exp(iµXtVG]

= [1 – iµαν + ½ σ2 νµ2]t/ν

De esta manera, el modelo del precio del crudo St debería ser St = So exp[µt + Xt], donde Xt es un proce-so vg.

El logaritmo del retorno del precio es Xt = ΔlogSt = µ + Xt – Xt – 1.

Otro modo es mediante la función característica cf; el logaritmo del retorno de precios se obtiene por:

E [exp(iµXt)] = E[exp(iµ(u + Xt)] = exp(iuµ)E[exp(iµXt)]

= exp(iuµ)(1 – iανµ + ½σ2u2ν)1/ν

15. p. carr y l. Wu, “time-change levy process and option pricing”, Journal of Financial economics, núm. 71, 2004, pp. 113-141.


Además, hay una relación entre la estructura tempo-ral de los precios del crudo y el cambio de inventarios.18 De esta manera, cuando los inventarios crecen, hay un efecto negativo en los precios de corto plazo, de ahí que pueda suceder un contango;19 mientras que una reduc-ción de inventarios impulsa los precios de los contratos de corto plazo sobre los de mayores plazos, dando lugar a una estructura de precios de descuento por aplaza-miento (backwardation).20

Es importante recordar que para incrementar los in-ventarios se debe enfrentar el costo de almacenamiento o acarreo, formado por: a] rendimiento de inventarios (Ri), y b] costo financiero (Fc). El primero tiene que ver con el rendimiento esperado por mantener almacenadas las materias primas y el último, con el costo financiero para comprar esas materias, por lo que el rendimiento debe ser mayor que el costo. Entonces Ri ≥ Fc, cuando Ri

≥ 0 y Ri – Fc ≥ 0.Una vez que se toma una posición, el riesgo por com-

prar o vender el activo subyacente mediante movimien-tos de precios mayores o menores lleva a una posición de riesgo que puede cubrirse con contratos de futuros. Ello tiene por objetivo proteger el tamaño de la posición tomada en contratos de futuros respecto a la dimensión de la exposición haciendo coincidir los vencimientos, a lo que se le llama índice de cobertura, h, como sigue:

Cuando el operador tiene una cobertura larga de ac-tivos y corta de futuros:21

ΔS – hΔF

donde ΔS = cambio en el precio de entrega inmediata (spot), σs = desviación estándar de ΔS, ΔF = cambio en el precio futuro, σF = desviación estándar de ΔF y ρ = coeficiente de correlación entre ΔS y ΔF.

Para una cobertura larga, esto es:

hΔF – ΔS

16. R. cont y tankow, Financial modeling with Jump Process, chapman and Hall, c.R.c., 2004.

17. véase m. Ye, J. Zyren y J. Shore, “Forecasting crude oil Spot price using oecd petroleum inventory levels”, international Advances in econometric research, vol. 8, núm. 4, 2002, pp. 324-333.

18. para detalles, véase Roberto lorenzo carmona R., wti time Structure on Future Prices, mimeo, oxford institute for energy Studies, 1999.

19. cuando el precio de la materia prima en el mercado de contado es menor que el reportado en el mercado de futuros para diversos con-tratos.

20. la pendiente de la estructura intertemporal de precios futuros es negativa, lo que significa que los precios de contado son mayores que los futuros.

21. Ésta es fundamentalmente la posición de un país productor, que tiene materias primas y se cubre en el mercado de futuros, también llamada una posición no comercial.

Una alternativa a partir de las opciones observadas es el problema inverso ip, que se calcula a partir del va-lor observado de las opciones en el mercado,16 la den-sidad del pronóstico para los precios del crudo en una fecha de vencimiento dada, de tal manera que al riesgo neutro calculado se le conoce como el ip en parámetros del modelo de precio de opciones, respaldando con ello los parámetros provenientes de los precios observados para calcular las expectativas del mercado de los precios futuros sobre los precios históricos, entonces los pará-metros resultantes φ = (α, σ2, ν), minimizando el error cuadrático de precios.

Φ = argΦmin1 / NΣj=1N

× (C*j[T, Kj] – Cj[T, Kj])2, j = 1, …,N)

Con la restricción de la paridad entre opciones de venta y compra (call put parity):

So + Pj(T, Kj) – C*j(T, Kj) = Kj e-rt

donde C*j(T, Kj) significa la opción de compra contabili-zada de esta distribución vg, así como Cj(T, Kj) y Pj(T, Kj) representan los precios observados de las opciones de compra y venta para el vencimiento T y el ejercicio Kj, de tal modo que el problema de minimización se con-vierte en:

Φ = argΦmin1/NΣj=1N

× {(C*j[T, Kj] – Cj[T, Kj])2 + h(So + Pj[T, Kj] – C*j[T, Kj] – Kje-rt)2}

apéndIcE c

Se discuten varios modelos econométricos. El mercado del petróleo es uno de los más volátiles y en la bibliografía económica se pueden encontrar algunos esfuerzos para pronosticar no sólo su precio sino la volatilidad. Recien-temente se han establecido distintos enfoques, uno de los cuales se relaciona con el nivel de inventarios:17

E(Sp) = µ = α + β Σ n Inv + ut

donde Sp = precios al contado, µ = media condicional, ut = término de error e Inv = inventarios que pueden provenir de diferentes partes del mundo, como Estados Unidos, Europa y otros países, con E(ut) = 0 y E2(ut) = 0.

i =1


En cualquier caso, la varianza del cambio de valor en la posición cubierta está dada por:

= σ2s + h2σ2

F – 2hρσsσF

Así,δ / δh = 2hσ2

F – 2ρσsσF

Si se iguala lo anterior a cero, y haciéndose notar que δ2 / δh2 es positiva, el valor de h que minimiza la varianza es:

h = ρσs / σF

Otro tipo de modelo para los precios del petróleo se asocia con los precios de productos finales, como gaso-lina (gas), gasóleo (go), combustóleo (ho), lo cual pue-de plantearse así:22

Sp = β0 + β1gas + β2go + β3ho + ut ut = término de error

con E(ut) = 0 y E2(ut) = 0

Por supuesto que pueden incluirse otros precios; lo importante es que los de los insumos pueden obtener-se de la producción final como una demanda derivada microeconómica.23

Otra línea para calcular los precios de contado es por medio de los precios del mercado de futuros mediante la hipótesis de eficiencia de mercados (emh, por sus si-glas en inglés), la cual postula que el precio de futuros Fp es la expectativa del mercado del precio futuro del mer-cado de contado E(Ft – 1), o el precio de futuros sirve para hacer un cálculo sin sesgo del futuro precio de contado esperado; de tal manera que, en promedio, el precio fu-turo hoy es igual al precio esperado del contrato futuro cuando expire:

Fp = E(Ft – 1)

Puesto que el precio futuro esperado en la fecha de expiración es igual al precio de contado esperado:

E(Sp) = E(Ft – 1)entonces

Ft = E(St – 1)

Sin embargo, una forma más apropiada de expre-sarlo sería:

Ft/t – k – St – k = δt/t – k + Q t/t – k

donde Ft / t – k es el precio futuro en el periodo t – k para entrega en el periodo t, St – k es el precio al contado en el periodo t – k, δt /t – k es el logaritmo del costo de acarreo y Q t /t – k es un término que da cuenta del valor de merca-do de los futuros. Suponiendo que el precio de contado sigue una trayectoria aleatoria con tendencia media µ y varianza , entonces los precios al contado del tiempo 1 pueden explicarse por:

St – St – k = (µ – ½ Σin γi

2)k + Σin γi(wi, t – wi, t – k)

donde w es una variable de choque aleatoria que consti-tuye noticias. De las dos últimas ecuaciones, es aplicable la siguiente relación:

δt / t – k + Q t / t – k – (µ – ½ Σin γi

2)k = 0

Así se obtiene la ecuación de regresión:

St – St – k = β0 + β1(Ft / t – k – St – k) + ut

Recientemente, el marco económico se enfoca no sólo en el comportamiento del precio del petróleo, sino tam-bién en la volatilidad. Como resultado, se han propuesto varios modelos con base en modelos de promedio móvil, como ARCH (acrónimo en inglés de heteroscedasticidad autorregresiva condicional).

Sp = Σinβiχ+ ut y ht = α0+ Σi

qαiu2t – I

lo cual puede transformarse en un modelo GARCH así:

h = α0 + Σiqαiu

2t – I + Σj

p βjht – j

Sin embargo, estos tipos de modelos pueden modifi-carse a especificaciones TARCH y EGARCH.24 El primero, ARCH de umbral, se representa así:

h = α0 + Σiq αiu

2t – I + Σr

sdru2t – I + Σj

p βjht – j

donde d es una variable artificial activada cuando la inno-vación del proceso medio condicional u2

t – I < 0 es negati-va, y cero de otra forma; en este modelo buenas noticias: u2

t – I > 0 y malas noticias: u2t – I < 0. Ello tiene efectos dife-

renciales en la varianza condicional: mientras que ma-las noticias tienen una repercusión de αi + dr, las buenas noticias la tienen sólo de αi. Para el modelo EGARCH se tiene como varianza condicional en logaritmos del tér-mino h, que se normaliza como zt = ut / h.5

t, de tal modo que la ecuación de varianza condicional es:

ln ht = α0 + Σiqαig(zt – i) + Σj

pβjln ht – j

22 véase p. verleguer, “the determination of the official opep crude prices”, review of economics and Statistics, vol. 64, núm. 2, 1982, pp. 177-183.

23 J. tapia maruri, “An Aggregated production Function and a Sector Analysis as Well as an input derivate demand”, mexican Journal of economics and Finance, vol. 4, núm. 3, 2005.

efectos nominales y reales - revistas.bancomext.gob.mx

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