www.consar.gob.mx
Seminario Internacional FIAP La Regulación y el Control de Riesgos
Santiago de Chile, Mayo 2006
2
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
CONTENIDO
3
El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en México tiene características particulares, que determinan los objetivos, regulación y prácticas del Sistema
Por lo anterior, se requiere evitar la toma excesiva de riesgos a que están expuestos los portafolios de inversión
• La pensión mínima garantizada por el Gobierno implica una responsabilidad fiscal
GARANTÍA GUBERNA-MENTAL
FIN SOCIAL-MENTE SENSIBLE
• El fin social de los recursos provoca que sea un tema relevante y de interés para la sociedad y gobierno
RELEVANCIA DEL ACTIVO FINANCIERO
• Para muchos trabajadores es su único activo financiero
AHORRO FORZOSO
• Es un sistema de ahorro forzoso; esto implica una responsabilidad fiduciaria importante por los participantes
Características del Sistema:
4
Rendimiento
Riesgo
Límite
Rendimiento
Riesgo
Límite
Rendimiento
Riesgo
Límite
Portafolios óptimos
Sub -óptimos
Rendimiento
Riesgo
Límite
Portafolios óptimos
Sub -óptimos
El regulador debe definir el nivel máximo de riesgo (tarea nada sencilla)
Por lo anterior, la labor del regulador es establecer un Régimen de Inversión que permita ampliar la frontera eficiente
Mientras que la de los administradores es ubicar las carteras cerca de éstas
Regualdor Administrador
El portafolio elegido dependerá de las características de la clientela (responsabilidad fiduciaria)
5
Existen dos enfoques para regular las inversiones
Regulación Prudencial
(Prudent Man Rule)
Cajones de Inversión
Ventajas
• Potencialmente la manera más eficiente de regular las inversiones
• Puede acelerar la profesionalización de los administradores
• Puede fomentar un rápido desarrollo de los mercados
• Resuelven problemas de agencia
• Alternativas para limitar exposición a mercados subdesarrollados
• Usados cuando inversionistas no ejercen suficiente disciplina de mercado
• Agente muy especializado realiza la supervisión
Desventajas
• No siempre existen condiciones para que sistema funcione adecuadamente
• Beneficios de cometer fraude pueden exceder los costos
• Administradores de sistemas jóvenes tienen menores incentivos a cuidar su reputación
• Pueden prevalecer problemas de agencia
• Puede introducir distorsiones importantes en los portafolios y, por lo tanto, en los rendimientos
• En algunos casos no controlan eficazmente los riesgos
• Puede incrementar otras ineficiencias existentes
• No toma en cuenta la diversidad en las preferencias de los inversionistas
6
Los esquemas normativos para las pensiones en Latinoamérica se basan en limitaciones de carteras
• Una parte importante de la diversidad de dichos esquemas responde a los diferentes contextos para los que fueron creados, los cuales reflejan distintas prioridades para resolver fallas de los mercados y para atender compromisos sociales mínimos.
• Sin embargo, la regulación debe revisarse constantemente para asegurar que sea una herramienta eficaz de control de riesgos imponiendo el menor costo en eficiencia posible. Esto es aún más importante a la luz de
−La evolución de los mercados financieros locales,
−Mayor especialización de los administradores de fondos,
−Oferta más amplia de tipos de activos financieros y
−Un sistema de pensiones más maduro
7
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
CONTENIDO
8
Para regular las inversiones y controlar los riesgos, la autoridad utiliza dos herramientas:
Régimen de Inversión
Se requiere evitar vía la regulación la toma excesiva o incontrolada de riesgos de mercado, crédito y liquidez, así como evitar la generación de conflictos de interés.
Regulación Prudencial
Se requiere generar habilidades básicas en el manejo de inversiones y riesgos operativo y legal; así como para inducir las mejores prácticas internacionales y reducir disparidades en las habilidades de las Administradoras (Afores).Antes de abrir el Régimen de Inversión, era necesario asegurar
que las Afores tuvieran una infraestructura institucional adecuada para el manejo de inversiones y riesgos
Herramientas:
9
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Evolución del Régimen de Inversión
• Regulación Prudencial
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
CONTENIDO
10
Desde el inicio del sistema se han realizado modificaciones al Régimen de Inversión con el fin de permitir más alternativas de inversión y mejores herramientas de control de riesgos
• Se eliminaron los límites a la inversión por tipos de emisores (mínimo 65% en bonos gubernamentales) y se introdujeron límites en la calidad crediticia.
Nuevos emisores
Se eliminaron límites por emisor
Se permitieron nuevas divisas
Nuevos mecanismos para controlar riesgo
Principales cambios de 2002-2003
• Se permitió el uso de derivados
• Medida del riesgo del portafolio: VaR.
• Instrumentos en divisas extranjeras permitidos:
• Paraestatales, gobiernos municipales y gobiernos estatales.
Gob.PesosDólar
+ YenEuro
Privado Pesos+ YenEuro
Dólar
11
La elevada tasa de crecimiento del SAR fue un factor para que en 2004 nuevamente se realizaran cambios al RI, con la finalidad de permitir una mayor diversificación de las inversiones
Modificaciones al Régimen de inversión en 2004-2006
Nuevos instrumentos
Nuevos mercados
• Renta variable a través de índices accionarios
• Mercados internacionales
Contribuyen en mayor grado a
mejorar el rendimiento
Contribuyen principalmente a
disminuir el riesgo país
12
SB1: Los trabajadores mayores a 56 años, así como aquellos que lo decidan SB2: Sólo trabajadores menores de 56 años
Además se amplió la familia de SIEFORES a dos fondos bajo un esquema de ciclo de vida
El fondo uno (SB1) cuenta con un RI más conservador, el cual restringe las inversiones en mercados accionarios y cuenta con un nivel menor de riesgo. El fondo dos (SB2) sí puede invertir en Índices Accionarios
Se cuenta ya con dos fondos que cuentan con un nivel de riesgo diferenciado
r
r
r
Renta VariableRenta Variable
ValoresValoresExtranjerosExtranjeros
Renta FijaRenta Fija
Fondo A
Renta VariableRenta Variable
ValoresValoresExtranjerosExtranjeros
Renta FijaRenta Fija
Fondo A
VaR0.6%
SB2
SB1
ValoresValoresExtranjerosExtranjeros
Renta FijaRenta Fija
SB1
ValoresValoresExtranjerosExtranjeros
Renta FijaRenta Fija
SB1
1.0%
13
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Evolución del Régimen de Inversión
• Regulación Prudencial
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
CONTENIDO
14
•Contar con un Comité de Riesgos.
•Crear una Unidad Independiente para la Medición de Riesgos.
•Contar con modelos y metodologías para medir y controlar los riesgos.
•Cumplir con las mejores prácticas en materia de riesgo operativo.
•Contar con un Comité de Inversiones.
•Tener sistemas automatizados de operación, liquidación y registro de las inversiones (Front-Back).
•Capacitar al personal.
•Establecer mecanismos para acceder a los mejores precios en el mercado.
•Tener un Código de Ética que prohíba el uso de información de la Siefore para beneficio personal.
Regulación de Riesgos Regulación de Inversiones
La regulación prudencial se basa en las mejores prácticas internacionales, y se diseñó de acuerdo a las necesidades y características del sistema
Crear la infraestructura para el manejo de inversiones y riesgos ha tomado tiempo y requirió de la iniciativa de la autoridad.
15
CONTENIDO
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Evolución de las carteras
• Análisis de fronteras eficientes
• Análisis del VaR
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
16
El ahorro para el retiro se ha incrementado sustancialmente y ya representa 12.2% del PIB
Ahorro para el Retiro en México (miles de millones de pesos)
17.7 26.6
30.4
35.2
42.3 54.4
55.2
40.0
55.1 57.864.7
76.3
95.3 96.6
11.012.1 12.2
4.25.1
5.7 6.16.9 7.0
10.59.6
8.7
7.0
3.1
-
20
40
60
80
100
2000 2001 2002 2003 2004 2005 Abr-06
mile
s de
mill
ones
de
dóla
res
0
2
4
6
8
10
12
14
Porce
nta
je d
el P
IB
RCV, ISSSTE y AV en Afores ViviendaSAR 92 Ahorro como % del PIBRCV y AV como porcentaje del PIB
US$
6065707580859095
100
ene-0
0abr-
00
jul-
00
oct
-00
ene-0
1abr-
01
jul-
01
oct
-01
ene-0
2abr-
02
jul-
02
oct
-02
ene-0
3
abr-
03
jul-
03
oct
-03
ene-0
4abr-
04
jul-
04
oct
-04
ene-0
5abr-
05
jul-
05
oct
-05
ene-0
6abr-
06
Los cambios en el RI de la Siefores han permitido una reducción sistemática en la tenencia de valores gubernamentales. Esa tendencia se ha acelerado
Inversión en valores gubernamentales(% de los activos netos)
Fuente: CONSAR
73.8%
De no haber realizado la apertura al Régimen de Inversión, la concentración en valores gubernamentales sería de 84.5%
Entrada en vigor del nuevo
Régimen Inversión
Inicio de inversión en Renta Variable y Deuda Internacional
18
Las carteras de inversión ya muestran un perfil sustancialmente distinto al de fechas anteriores
Fuente: CONSAR
89.8%
82.3%78.2%
73.9%
7.8%
13.2%
13.1%
11.6%
2.4%4.5%
5.0%
3.7%
7.2%
1.3%3.7% 2.3%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
Gubernamental Corporativa y paraestatales Instituciones Financieras
RV Internacional RV Nacional Deuda Internacional
Fondo 1 Fondo 2
Dic-01 Dic-03Abr-06
Fondoúnico
Fondo Único
19
Inversion en Renta Variable y Deuda Internacional(en millones de dólares)
481 562 595 696 6949001,032
3,2373,338
668.811.6%
294
519.939.6%
3,691.363.9%
1
558.342.5%
234.517.9%
1,415.224.5%
--
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
31/0
8/20
05
07/0
9/20
05
14/0
9/20
05
21/0
9/20
05
28/0
9/20
05
05/1
0/20
05
12/1
0/20
05
19/1
0/20
05
26/1
0/20
05
02/1
1/20
05
09/1
1/20
05
16/1
1/20
05
23/1
1/20
05
30/1
1/20
05
07/1
2/20
05
14/1
2/20
05
21/1
2/20
05
28/1
2/20
05
04/0
1/20
06
11/0
1/20
06
18/0
1/20
06
25/0
1/20
06
01/0
2/20
06
08/0
2/20
06
15/0
2/20
06
22/0
2/20
06
01/0
3/20
06
08/0
3/20
06
14/0
3/20
06
22/0
3/20
06
28/0
3/20
06
05/0
4/20
06
12/0
4/20
06
19/0
4/20
06
28/0
4/20
05
Mill
on
es d
e d
óla
res
Deuda Extranjera
Renta Var. Extranjera
Renta Var. Nacional
5,775.4100%
La diversificación de las carteras en valores internacionales y en mercados de capitales explica una parte importante de los cambios recientes
RV: 4,360.1DI: 1,415.3
Total: 5,775.4
10.1% de los Activos
Netos
También el horizonte de las inversiones se ha incrementado
Plazo Promedio Ponderado
Fuente: CONSAR
*Excluye Afores con menos de 1 año de funcionamiento
Día
s
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
Abr-
00
Jul-
00
Oct
-00
Ene-0
1
Abr-
01
Jul-
01
Oct
-01
Ene-0
2
Abr-
02
Jul-
02
Oct
-02
Ene-0
3
Abr-
03
Jul-
03
Oct
-03
Ene-0
4
Abr-
04
Jul-
04
Oct
-04
Ene-0
5
Abr-
05
Jul-
05
Oct
-05
Ene-0
6
Abr-
06
Promedio Máximo Mínimo
21
Los efectos anteriores se traducen en un incremento del índice de diversificación
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Oct-05 Nov-05 Dic-05 Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06
Promedio Máximo Mínimo
Índice de Diversificación
* El índice es alto para portafolios con un mayor número de clases de activos y con una menor concentración entre las clases** Excluye Afores con menos de 1 año de historia, Afore IXE inclusiveFuente: CONSAR Cifras al cierre de abril 2006
Banamex
Bancomer
Inbursa
ING
Profuturo
Banorte
HSBC
Principal
Santander
XXI
Actinver
Azteca
Invercap
IXE
Metlife
9.0%
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
15.0%
16.0%
17.0%
18.0%
0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60% No Gubernamental
Re
nd
imie
nto
de
Ge
sti
ón
(1
2 m
es
es
)
Más R
en
dim
ien
to
Mayor Diversificación
Mayores 5 Afores en recursos administrados
Siguientes 5 Afores en recursos administrados
Menores 5 Afores en recursos administrados
Las Afores que muestran una menor concentración en títulos gubernamentales (más diversificación) empiezan a tener un mayor rendimiento
23
CONTENIDO
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Evolución de las carteras
• Análisis de fronteras eficientes
• Análisis del VaR
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
Las fronteras eficientes se han ido ampliando en la medida que el RI se ha liberalizado (reducción de cajones y nuevas alternativas)
*Gráfica con datos actuales y asumiendo los regímenes de inversión de 2001, 2002, 2003, 2004 y 2005.
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4%VaR Paramétrico
Re
nd
imie
nto
1997200120042006
Ganancia de liberalización del RI entre 2004 y
2006
Los efectos del RI sobre la frontera eficiente son evidentes: a mayor liberalización, mayores rendimientos potenciales
Ganancia de liberalización del RI entre 1997 y 2006,
para el límite máximo de riesgo de 1997
25
En 2005 se observa una mayor diversidad y mayores rendimientos que en 1997.
Los portafolios de inversión de 2005 obtienen mayores rendimientos que las carteras de la frontera eficiente de 1997, lo cual no hubiera sido posible de no haber liberalizado el RI
Las oportunidades de obtener mayores rendimientos se han materializado, tal como lo indica la ubicación de los portafolios de inversión respecto a las fronteras eficientes
Permitir mayores oportunidades de inversión contribuye a la diferenciación de los portafolios (reduce distorsiones)
Fronteras Eficientes
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%
VaR Paramétrico
Re
nd
imie
nto
FE - 1997 FE - 2005 1997 2005
26
Algunas carteras reflejan que las Siefores se apropiaron del llamado “free lunch”, ya que incrementaron sus rendimientos sin aumentar los riesgos
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40%
VaR Paramétrico
Re
nd
imie
nto
s
Banamex
XXI
Actinver
Principal
Banorte
Bancomer
Los portafolios de las Siefores se encuentran lejos de la frontera eficiente debido a que la apertura del régimen de inversión actual es reciente
Incremento promedio en rendimientos:
181 puntos base
27
CONTENIDO
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Evolución de las carteras
• Análisis de fronteras eficientes
• Análisis del VaR
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
28
Los cajones no proporcionan un control adecuado del riesgo absoluto debido a que no consideran las correlaciones entre activos ni tampoco controlan la exposición a la volatilidad de los instrumentos
El VaR busca, a diferencia de los cajones de inversión, controlar el riesgo máximo de los portafolios
Eficacia del VaR para controlar los riesgos
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0.00% 0.40% 0.80% 1.20% 1.60%
VaR Paramétrico
Rend
imien
tos
1999
2006
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60%
VaR Paramétrico
Rend
imie
ntos
1999
2006
Límite de VaR y CajonesSólo cajones
30
Al controlar el riesgo global del portafolio, puede limitar los rendimientos
Sin embargo, el VaR tiene algunas desventajas
Rendimientos
En general, al tener mayor plazo de inversión se tiene un mayor riesgo, por lo tanto, limita el horizonte de las inversiones
Plazo
Para evitar exceder el límite del VaR, los manejadores realizan operaciones similares ante las coyunturas en el mercado
Comportamiento manada
Cuando existe volatilidad en el mercado los manejadores realizan inversiones en instrumentos menos sensibles
Efectos procíclicos
31
La instrumentación del VaR conjuntamente con los límites por cajones puede generar pérdidas de eficiencia mayores que si sólo uno de estos dos tipos de restricción existiera
VaR
Free Lunch
al nivel de VaRregulatorio
Free Lunchcon bajo riesgo
Pérdida de Eficiencia de los cajones
Free Lunchpotencial si no existiera el VaRregulatorio
Pérdida de eficiencia por el VaR y los cajones
VaR
Free Lunch
al nivel de VaRregulatorio
Free Lunchcon bajo riesgo
Pérdida de Eficiencia de los cajones
Free Lunchpotencial si no existiera el VaRregulatorio
Pérdida de eficiencia por el VaR y los cajones
Cuando se relaja el límite de un cajón y se mantiene constante el VaR máximo, se crea un “free lunch” que es menor al que se crearía si el VaR también se relajará
Riesgo
Ren
dim
ien
to
32
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Otras alternativas de regulación
• Conclusiones
CONTENIDO
33
VENTAJAS
DESVENTAJAS
• No limita la frontera eficiente
• Provee una garantía de rendimiento relativo mínimo
• No necesariamente sirve para controlar el riesgo de las inversiones
• Crea potenciales incentivos a que se copien las carteras, o incluso, que muestren un comportamiento de manada las administradoras
• No limita el apalancamiento de los derivados
Como medida de control de riesgos, complementaria a los cajones, se pueden instrumentar bandas de rentabilidad. Esta herramienta también sirve para garantizar rendimientos mínimosLas bandas de rentabilidad definen el retorno mínimo y máximo que las administradoras pueden obtener sin tener que aprovisionar recursos o resarcirlos al fondo. Las bandas se definen como un intervalo alrededor del promedio de los rendimientos del gremio (36 meses)
34
Las bandas de rentabilidad no son herramientas efectivas de control de riesgo global. Es decir, no funcionan para acotar las pérdidas de la carteras a un nivel porcentual seleccionado (en un horizonte y con un nivel de confianza)
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%VaR
Ren
dim
ient
o
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%
VaR
Ren
dim
ient
o
Banda de riesgo
Sin embargo, cuando las administradoras de fondos son eficientes, las bandas pueden servir como medida de control de riesgo relativo, respecto a la referencia que define la banda
Cuando las administradoras no se ubican sobre la frontera eficiente, las bandas tampoco controlan el riesgo relativo de las carteras
35
El caso chileno contempla cinco fondos con diferentes límites mínimos y máximos de inversión en Renta Variable. El fondo A puede invertir el mayor porcentaje de sus recursos(80%) en acciones, mientras que el E no puede invertir en estoa activos
Mayor Inversión
en RV
Menor Inversión
en RV
Fronteras Eficientes para los multifondo Chilenos
0%5%
10%15%20%25%30%35%40%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%VaR paramétrico
Ren
dim
ien
to
Fondo A
Fondo B
Fondo C
Fondo D
Fondo E
Si bien los límites se introdujeron para diferenciar a los portafolios (opciones de riesgos diferenciado), esto provoca, para ciertos niveles de riesgo (intersección), ineficiencias
Pérdidas de eficiencia por
cajones
36
• Introducción
• Descripción de la regulación en México
• Objetivos, logros y costos de la regulación en México
• Regulación en Chile y Colombia
• Conclusiones
CONTENIDO
www.consar.gob.mx
Seminario Internacional FIAP La Regulación y el Control de Riesgos
Santiago de Chile, Mayo 2006