Enero, 2017
ANÁLISISMacroeconomía y Renta Fija 2017
Contexto GlobalA rey muerto, rey puesto
CONTEXTO GLOBAL 3
En los últimos años, la principal herramienta para respaldar el crecimientoen los países desarrollados ha sido la política monetaria
Fuente: Bloomberg
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Balance BoJ vs PIB
Balance BCE vs PIB
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CONTEXTO GLOBAL 4
Se ha querido fomentar el consumo y la inversión, generando tipos deinterés reales negativos.
Fuente: Bloomberg
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TIR real 10 años USDTIR real 10 años JPYTIR real 10 años EUR
TIR real 10 años GBP
CONTEXTO GLOBAL 5
Pese a todo ello, el ahorro no ha hecho más que aumentar
Fuente: Bloomberg
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Ahorro vs PIB economías desarro lladas
Inversión vs PIB economías desarro lladas
CONTEXTO GLOBAL 6
Esto ha sido una de las claves que explican que el crecimiento no hayarecuperado los niveles que había antes de la crisis
Fuente: Bloomberg
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PIB Per Cap ita economías desarro lladas
CONTEXTO GLOBAL 7
La recuperación de la actividad ha sido muy reducida, especialmente si lacomparamos con el esfuerzo realizado por los bancos centrales
Fuente: Bloomberg
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Esfuerzo monetario PIB Nominal Global
Variación % 20 16 vs 20 0 7
CONTEXTO GLOBAL 8
La recuperación está siendo desigual… entre las economías desarrolladas…
Fuente: Comisión Europea
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Índ ice pobreza normalizado
CONTEXTO GLOBAL 9
… pero también entre las diferentes clases sociales
Fuente: Banco Mundial
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Índ ice de desigualdad
CONTEXTO GLOBAL 10
Ante este escenario, el descontento de la población ha ido creciendo. Lavaloración del proyecto europeo se pone en duda más que nunca
Fuente: Comisión Europea
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ZonaEuroFranciaItaliaHolandaA lemaniaUK
Índ ice sent imiento europeo
CONTEXTO GLOBAL 11
Sin duda se trata del caldo de cultivo adecuado para la proliferación de lospartidos populistas… a nivel global.
España
EEUU
Francia
Portugal
Italia
Grecia
Reino Unido
Bélgica Holanda
Austria
Alemania
Los gráficos son de intención de voto entre 2014 y 2016
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
CONTEXTO GLOBAL 12
¿Qué es lo que caracteriza a este tipo de movimientos políticos?
Políticas fiscales Proteccionismo
I N F L A C I Ó N
+
CONTEXTO GLOBAL 13
El repunte de los breakeven de inflación ha sido el principal factor directorde los mercados en la segunda parte del año. Tanto en lo que a curvassoberanas se refiere…
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
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Breakeven inf lación 10 años EEUU (e.d .)
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Pend iente 10 -2 A lemania
Breakeven inf lación 10 años A lemania (e.d .)
CONTEXTO GLOBAL 14
…. como en el caso de los activos de riesgo
Fuente: Bloomberg
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Swap inf lación 10 años
índ ice cíclico vs defensivo (e.d .)
CONTEXTO GLOBAL 15
¿Qué preguntas nos podemos hacer?
Política fiscal e inflación
1. ¿Hay margen para aplicar políticas fiscales expansivas?
2. ¿Todas las economías tienen el mismo timing?
3. ¿Está justificado el optimismo de los mercados de final de 2016?
4. ¿Qué tipos de inflación nos podremos encontrar en 2017?
5. ¿Es tan positivo un contexto de inflación al alza?
6. ¿Qué papel juega el riesgo político de cara a 2017?
ZONA EUROTodo lo bueno se hace esperar
ZONA EURO 17
En Zona Euro las perspectivas económicas están mejorando. Con unapunte positivo: la recuperación está siendo algo más general
Fuente: Bloomberg
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PMI ServiciosUMEPMI Manufacturas UME
ZONA EURO 18
Pese a un crecimiento bajo en términos históricos, la tasa de paro empiezaa dar buenas noticias
Fuente: Bloomberg
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Tasa de paro
ZONA EURO 19
Un PIB potencial bajo explica un comportamiento positivo del mercadolaboral en un entorno de actividad reducida… también lleva implícito unostipos de interés neutrales muy bajos.
Fuente: Comisión Europea
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ZONA EURO 20
Pero de cara a ver lecturas de inflación más elevadas, es necesario que lamejora del mercado laboral se traduzca en aumentos salariales. Y esa faseno se vislumbra en el corto plazo
Los salarios son menos receptivos a los movimientos de latasa de paro, tanto en sensibilidad como en tiempo dereacción.
Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Salarios a/ aTasa de paro a/ a ( inv. e.d .)
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Desde 20 0 1 (Retardo de 1t rimest re)
Desde 20 11 (Retardo de 2t rimest res)
Sensib ilidad de salarios a los movimientos de la t asa de paro
ZONA EURO 21
Existen varias razones para explicar este escenario. Una de ellas es elelevado desempleo de larga duración, lo que favorece el efecto expulsióndel mismo
Fuente: Bloomberg
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Desempleo larga duración vs Total parados
ZONA EURO 22
La otra es que el empleo que se está generando es de baja calidad
Fuente: Bloomberg
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Número de empleados (normalizado)
ZONA EURO 23
En este escenario, la probabilidad de ver un repunte importante de lainflación subyacente en un tiempo prudente es baja
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Ob jet ivo inf lación BCE
ModeloInf lación subyacente
ZONA EURO 24
Un aumento del crudo puede ayudar a generar inflación general en elcorto plazo… pero en el medio, puede ser hasta contraproducente
Fuente: Bloomberg
y = -0 .0 142x + 2.10 52R² = 0 .5338
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Infla
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Crudo ( -3 años)
ZONA EURO 25
“Houston” tenemos varios problemas:
ZONA EURO 26
Problema 1: Se sigue demostrando que el efecto macro directo de la QE esbajo. Por más que nos empeñemos, la Zona Euro no es EEUU
Fuente: Bloomberg / BCE
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Sensib ilidad del créd ito a la expansión de balance del BCE
QE del BCE
Encuesta BCE: ¿Cómo ha inf luido la QE en sus estándares de créd ito?
Negat ivamenteNo afectóPosit ivamente
ZONA EURO 27
Problema 2: Los efectos positivos de la QE sobre los balances de lasentidades financieras son cada vez menos evidentes
Fuente: EBA / BCE
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Margen operat ivo Bancos UME (Base 10 0 =Dic 20 14)
Margen de intereses Bancos UME (Base 10 0 =Dic 20 14)
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Se deteriorará Permanecerá sincambios
Mejorará
Rentab ilidad de su bancoMargen de interesesPérd idas o ganancias de cap ital por resultado f inanciero
Encuesta BCE: ¿Cómo afectará la QE a su banco?
ZONA EURO 28
Problema 3: Las entidades financieras llevan tiempo siendo vendedorasnetas de deuda pública europea. ¿Piensan que el rally ha terminado?
Fuente: BCE
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Flujos de deuda púb lica UME de bancos europeos (e.d .)
Flujos de deuda púb lica UME de bancos europeos (Acumulado)
ZONA EURO 29
Problema 4: El efecto sobre los mercados cada vez es menor. Paraconseguir el mismo efecto necesito un esfuerzo más notable
Fuente: Bloomberg
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Forward 5Y5YInf lación 10 YBalance BCE (e.d .)
ZONA EURO 30
Problema 5: El tipo de depósito en negativo trae de cabeza a lasentidades financieras…
Fuente: Bloomberg / BCE
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Exceso de reservas
Tipo de depósito (e.d .)
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Últ imos 3 meses Próximos 3 meses
EmpeoraráSin cambiosMejorará
Encuesta del BCE: ¿Cómo afectará el t ipo depo a su margen de intereses?
ZONA EURO 31
…además de deteriorar sus ratios de eficiencia, especialmente de lasentidades core
Fuente: BCE
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Q2
Rat io Ef iciencia A lemania
ZONA EURO 32
Problema 6: Limitaciones técnicas del PSPP en el formato actual
Fuente: BCE e Inverseguros Dunas Capital
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Lím ite tenencias por emisor
Est imación del % de tenencias de A lemania por el Bundesbank
ZONA EURO 33
¿Puede la política fiscal tomar el relevo de la política monetaria del BCE?
Fuente: Bloomberg
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Déf icit vs PIB UME
ZONA EURO 34
La situación de las cuentas públicas entre las economías de la Zona Euroes muy diferente
Fuente: Bloomberg
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Déf icit vs PIBLímite 3%
ZONA EURO 35
El margen de actuación de las economías periféricas es bastantereducido…
Fuente: Bloomberg
Deuda vs PIB 20 16
Est imación actual FMI
Aumento déf ic it 0 .1% del PIB
Aumento déf ic it 0 .2% del PIB
Aumento déf ic it 0 .3% del PIB
A lemania 68.2 56.68 62.1 62.6 63.1Francia 97.2 93.77 98.3 98.7 99.2España 10 0 .1 97.37 10 0 .5 10 1.0 10 1.5Italia* 133.2 124.96 121.4 121.9 122.5Portugal 128.5 125.94 126.2 126.8 127.3Holanda 63.5 55.28 59.5 60 .0 60 .5Aust ria 84.9 77.29 81.4 81.9 82.4Bélg ica 10 5.8 10 2.1 10 5.5 10 6.0 10 6.5Irlanda 74.6 63.47 64.8 65.3 65.8* La deuda públida se calcula en función de est imaciones de cuentas públicas, PIB y coste de f inanciación.
Est imación de Deuda vs PIB para 20 21
* En el caso de Italia las est imaciones de deuda por parte del FMI están sesgadas al alza por factores exógenos a las cuentas públicas, PIB y coste de f inanciación.
ZONA EURO 36
…especialmente en un contexto de TIRes al alza dados los mayoresdesequilibrios públicos
Fuente: Bloomberg
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TIR media 10 años periferia (ed)Pago intereses periferia a/ a
ZONA EURO 37
¡Bienvenidos a la versión sintética del Eurobono!
Activo Pasivo
CESTA BONOS SOBERANOS
BONO SENIOR(ESBies)
BONO JUNIOR(EJBies)
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
ZONA EURO 38
Funcionamiento teórico: ESBies / EJBies
TESOROFONDO DE
TITULIZACIÓN MERCADO
BCE
Emisión Bonos ESBies / EJBies
ESBies / EJBiespara operaciones de financiación o QE
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
ZONA EURO 39
¿Cuál sería la rentabilidad media de este tipo de activo?
Fuente: Bloomberg
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1 2 4 6 7 9 20 29
Curva del ESM
TIR
Plazo
ZONA EURO 40
¿Puede haber un “helicopter money” en la UME?
EuropeanInvestment Bank
Banco Central Europeo
Proyectos de infraestructuras
Emisión Bonos
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
ZONA EURO 41
Mar 17
EleccionesenHolanda
Finales de marzo 17
Brexit: Límite para aplicar art. 50
Abr 17
Elecciones en Francia
Sep 17(entre 27/08 y 22/10 de
2017)
Eleccionesen Alemania
Sep 17
Elecciones en Noruega
Dic 2017Oct 17
Elecciones en Luxemburgo
Riesgos: Al igual que el año pasado, las principales amenazas vienen delcontexto político. Además, también puede condicionar el timing de losestímulos fiscales
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
ZONA EURO 42
Riesgos: Pese a todo, la ruptura del Euro no es un escenario a contemplar
País Partido Sesgo Político
¿En el gobierno?
Peso en Parlamento Encuestas Año
electoralPaís en
Euro ¿Salida UE? ¿Salida EUR?
Alemania Alternative for Germany Derecha No 0/631 12-15% 2017 Sí Sí No
Dinamarca Danish People’s Party Derecha No 37/179 16-20% 2019 No No No
Finlandia Finns Party Derecha Sí 37/200 9% 2019 Sí No No
Grecia Syriza Izquierda Sí 144/300 21-30% 2019 Sí No No
Irlanda Sinn Fein Izquierda No 23/158 15-20% 2021 Sí No No
Italia Five Star Movement Izquierda No 91/630 26-30% 2018 Sí No No
Hungría Jobbik Derecha No 24/199 17-21% 2018 No No No
Portugal Left Bloc Izquierda No 19/230 10% 2019 Sí No No
Portugal Communist Party Izquierda No 15/230 7-8% 2019 Sí No No
España Unidos Podemos Izquierda No 71/350 20-25% 2020 Sí No No
Dinamarca Red-Green Alliance Izquierda No 14/179 8-9% 2018 No Sí No
Suecia Sweden Democrats Derecha No 49/349 15-25% 2018 No Sí No
Austria Freedom Party of Austria Derecha No 38/183 34-35% 2018 Sí No Sí
Francia Front Nacional Derecha No 2/577 26-29% 2017 Sí Sí Sí
Grecia Golden Dawn Derecha No 18/300 8-11% 2019 Sí Sí Sí
Italia Lega Nord Derecha No 14/630 12-14% 2018 Sí Sí Sí
Holanda Freedom Party Derecha No 12/150 15-18% 2017 Sí Sí Sí
Eslovaquia People’s Party Derecha No 14/150 8-12% 2020 Sí Sí Sí
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
BREXITTen cuidado con lo que deseas
BREXIT 44
4241
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22202019
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Reino UnidoA lemania
SueciaItalia
Bélg icaFrancia
EEUUAust ralia
TurquíaCanadáHungría
IsraelPoloniaEspaña
SudáfricaRusia
JapónArgent ina
ChinaIndia
Arabia SaudíCorea del Sur
MéxicoPerú
Brasil
En estos momentos es complicado plantear una salida suave de la UniónEuropea
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Inmigración (% Veces mencionadas)Principal preocupación (% Veces mencionadas) Var vs Agosto Var vs Agosto
Fuente: Ipsos Public Affairs
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Inmigración
Salud
Terrorismo
Pobreza y desigualdad social
Ext remismo
Paro
Programas sociales
Declive moral
Crimen
Corrupción
Educación
Impuestos
Cambio climát ico
Inflación
Medioambiente
Obesidad infant il
Acceso al crédito
BREXIT 45
Sin libre circulación de personas el pasaporte financiero de los bancos delReino Unido corre claro peligro
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Peso sector f inanciero en PIB Reino Unido
BREXIT 46
El mercado que más ha sufrido la crisis política ha sido el de divisas
Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Tipo
de
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efec
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aÍnd ice riesgo polít ico Reino Unido
BREXIT 47
La inflación en Reino Unido viene por el efecto divisa
Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Precios importación a/ a
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Infla
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Lib ra - 2 años
BREXIT 48
En un contexto de inflación al alza, el mercado laboral ofrece señalespreocupantes
Fuente: Bloomberg
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Salarios reales a/ a (e.d .)
Parados a/ a
BREXIT 49
La prueba más palpable de que la inflación no siempre es positiva
Fuente: Google e Inverseguros Dunas Capital
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Búsquedas de estanf lación UK en Goog le
BREXIT 50
Las cifras nos dicen que aplicar estímulos fiscales es muy complejo
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
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Déf icit vs GDP
BREXIT 51
Si se aplican estímulos fiscales será necesario algún tipo de contenciónpara las TIRes de gobierno…
Fuente: Bloomberg y BIS
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Deuda púb lica vs PIBDeuda hogares vs PIB
Deuda corporates vs PIB
BREXIT 52
… sobre todo si la curva soberana estadounidense tiende a tensionarse enmayor medida
Fuente: Bloomberg
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TIR 10 años EEUU
TIR 10 años Reino Unido
BREXIT 53
Ante este escenario, la intervención del BoE vía compra de activos seguirásiendo necesaria
Fuente: Bloomberg
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TIR 10 años UK
Compras Gilt s del BoE (e.d .)
EEUUVísteme despacio que tengo prisa
EEUU 55
El crecimiento estadounidense sigue centrado en la aportación delconsumo privado
Fuente: Bloomberg
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Saldo Neto ExteriorInversión no residencialInversión residencialConsumo privado
EEUU 56
De hecho, el comportamiento de la inversión no residencial está muy lejosde ser positiva
Fuente: Bloomberg
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TransporteEquipo indust rialSoftwareOrdenadoresEst ructuras
EEUU 57
Los niveles actuales de inversión en activos fijos es compatible conrecesiones pasadas
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Recesión EEUU (e.d .)Inversión en act ivos f ijos a/ a
EEUU 58
Factores cíclicos y estructurales rebajan el PIB potencial. Eso tambiénrepercute en TIRes estructuralmente bajas
Fuente: CBO
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2024
2T20
26
PIB Potencial CBO
Est imación del PIB potencial del 20 16 en el 1.6%
EEUU 59
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De 0 a 5 años
De 6 a 10 años
De 11 a 15 años
De 16 a 20 años
De 21 a 25 años
De 26 a 30 años
De 31 a 35 años
De 36 a 40 años
De 41 a 45 años
De 46 a 50 años
De 51 a 55 años
De 56 a 60 años
De 61 a 65 años
De 66 a 70 años
De 71 a 75 años
De 76 a 80 años
Más de 80 años
0 .0 0%5.0 0%10 .00%
Entre los estructurales destaca el envejecimiento paulatino de la población
2000 2015
Pirámide poblacional EEUU
Fuente: US Census Bureau
EEUU 60
Esto explica cómo un crecimiento bajo es compatible con un mercadolaboral próximo al pleno empleo
Fuente: Bloomberg
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Creación neta puestos de t rabajo (m) (e.d .)Tasa de paro
EEUU 61
Y cómo la inflación subyacente tiene lecturas por encima del 2.0%
Fuente: Bloomberg
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Inf lación subyacente
Precios servicios a/ a (e.d .)
EEUU 62
En las condiciones macro actuales, los riesgos de inflación estánrelativamente contenidos
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e.
may
.
ModeloIPC Subyacente
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
EEUU 63
Bajo este contexto irrumpe Donald Trump. Lo que antes era un demonioahora es un ángel
EEUU 64
La elección de Trump no se ha dejado sentir únicamente en los mercados,la confianza del ciudadano también ha aumentado
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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3 meses antes 2 meses antes 1 mes antes 1 mes después
Confianza del consumidor en la primera elección de Obama
Confianza del consumidor en la elección de Trump
EEUU 65
Sin duda la política fiscal marcará el año en EEUU. Pero hay diferenciaentre lo que se quiere y lo que se puede implementar
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
Ley act ual
Propuest a repub licana (Paul Ryan)
Propuest a Donald Trump
Impuesto sociedades 35% 20 % 15%
- Efecto -0 .74% del PIB -0 .94% del PIBDeducciones
- Deducción costes compra de equipo Escalonada 10 0 % del to tal Opción de un 10 0 %
- Deducción intereses netos* Ilimitada Eliminar Revocación condicionada
- Efecto -0 .18% del PIB -0 .24% del PIBTributación ingresos en ext ranjero 0 % 15%
- Efecto -0 .0 3% del PIBRepat riación de capitales 35% 8.75% para el cash 10 %
Ajustado de impuestos pagados 3.5% para el resto Para los capitales no grabados en el ext ranjero con anterioridad
Cambio imposit ivo
- En función del origen de la producción Si No Si- En función del dest ino de la producción** No Si (denegar deducción del coste de importación) Si- Efecto +0 .48% del PIB
Ot ros No Eliminar gastos en impuestos Eliminar gastos en impuestos
- Efecto 0 .0 6% del PIB 0 .0 6% del PIB
* Se t rata de incent ivar la f inanciación mediante equit y en det rimento de la deuda
** El cambio afectaría negat ivamente a indust rias con alt a exposición a productos importados
REFORMA FISCA L
35% A justado de impuestos pagados en el ext ranjero
Efecto to tal -0 .35% del PIB -1.0 5% del PIB
EEUU 66
La duda puede tardar en esclarecerse. Y la entrada en vigor alargarse enel tiempo
Periodo negociación
nuevopresupuesto
2017Implementación programa de
gasto acordado 2017
Programa de gasto
2016
Año fiscal 2017
(8/nov/16)
EleccionesEEUU
(17/nov/16)
Acuerdo de Extensión antiguo programa de gasto a petición de Trump
(9/dic/16)
Comienzoaño fiscal
(20/ene/17)
Trumptoma el poder
31/mar/17 Sept. 2017
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
EEUU 67
La política comercial y la inmigratoria también pueden tener efectosinflacionistas
Fuente: Bloomberg / Pew Research Centre
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15Precios de producción China
Precios de importacion US
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2013
2014
Inmigrantesilegales vs fuerza laboral en EEUU
EEUU 68
Una política comercial muy agresiva sería negativa para EEUU, aunquetardaría en cristalizar
Fuente: Bloomberg
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Chi
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Peso de paises en comercio con EEUU
EEUU 69
De hecho, es un riesgo que tendría implicaciones globales
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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CrisisChina
DonaldTrump
Balt ic Dry
EEUU 70
Fed: El contexto macro actual ya apoya un sesgo relativamente agresivopor parte de la autoridad monetaria
Fuente: Bloomberg
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PIB Nominal a/ aFed Fund
EEUU 71
Además, la predisposición para continuar con el proceso de normalizaciónva a ser mayor
Consejo de Gobernadores
Presidentes con Voto
Brainard(Board of Governors, con voto)
Tarullo(Board of Governors, con voto)
Yellen (Board of Governors, con voto)Powell (Board of Governors, con voto)
Fischer (Board of Governors, con voto)
Evans (Chicago, con voto)
Kashkari(Minneapolis, con voto)Dudley (New York, con voto)
Kaplan (Dallas, con voto)
Harker (Philadelphia, con voto)
Presidentes sin Voto
Bullard (St Louis, voto en2019)
Lockhart (Atlanta, voto en 2018)
Mester (Cleveland, voto en 2018)Rosengren (Boston, voto en 2019)Williams (San Francisco, voto en 2018)
George (Kansas City, voto en 2019)Lacker(Richmond, voto en 2018)
DOVE HAWK
Fuente: Fed
EEUU 72
Pese al aumento de las estimaciones de diciembre, el grado dediscrepancia entre los miembros del Consejo es notable
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0 0.5 1 1.5 220 17 20 18 20 19 Lounger run
Fuente: Fed
EEUU 73
Si la política fiscal es finalmente muy agresiva, la Fed se verá obligada aactuar
Fuente: Fed
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20 17 20 18 20 19 Largo Plazo
Fed Fund Diciembre
Fed Fund Sept iembre
EEUU 74
Con una Fed subiendo agresivamente, cuesta ver un comportamientopositivo de los activos de riesgo. Sobre todo teniendo en consideración lasvaloraciones
Fuente: Bloomberg
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S&P 50 0 PER CAPE
Tipo largo p lazo (e.d .)
EEUU 75
Y el contexto macro que descuentan
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Modelo
PIB
EEUU 76
Los emergentes tampoco están exentos de riesgo
Fuente: Bloomberg
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Flujos de fondos emergentes (Bonos)
Flujos de fondos emergentes (Equit y)
EEUU 77
Los mercados estadounidenses tienen un impacto muy notable en lascurvas soberanas de los emergentes
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Modelo
Media emergentes
MERCADOSTanto va el cántaro a la fuente que
se rompe
MERCADOS 79
El PSPP continuará siendo clave a la hora de entender el comportamientode las curvas soberanas de la UME
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Tenencia de deuda BCE vs PIB UME
MERCADOS 80
Las referencias core seguirán siendo las más afectadas por la acción delBCE
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Ent rada de liquidez neta vs Deuda Total en Euros
MERCADOS 81
La distribución de las compras será igualmente relevante
Fuente: Bloomberg
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PSPP Vto medio periferia
PSPP Vto medio Core
MERCADOS 82
La eliminación de la restricción del tipo depo en los detalles técnicos delPSPP hace que los tramos medios de las curvas core ganen interés
Fuente: Bloomberg
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Variación p .b . (e.d .)Curva A lemania 1 de julioCurva A lemania 23 de d iciembre
MERCADOS 83
1. El BCE concentrará su atención en estos plazos: Límites por ISIN en losplazos largos, menor riesgo de reinversión y TIRes menos negativas
Fuente: Bloomberg
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% Bonos TIR menor t ipo depo A lemaniaVto Med io PSPP A lemania (e.d .)
MERCADOS 84
2. No hay expectativas de cambio de política monetaria en un periodo detiempo medio
Fuente: Bloomberg
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Para los próximos dos años la probabilidad que el mercado asigna a un aumento de 10 p.b. en el t ipo depo es menor del 40 %
Probab ilidad del t ipo depo en -0 .3%
MERCADOS 85
3. El riesgo de repunte de las perspectivas de inflación va a ser menor
Fuente: Bloomberg
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Swap inf lación10 años
Swap inf lación 5 añosSwap inf lación 2 años
MERCADOS 86
4. Más protegido de un potencial tensionamiento de la curva de gobiernoestadounidense
Fuente: Bloomberg
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Sp read EEUU vs A lemania (5 años)Spread EEUU vs A lemania (10 años)Spread EEUU vs A lemania (2 años)
MERCADOS 87
Periferia: La mayoría de los fundamentales apoyan el mejorcomportamiento relativo de España
Fuente: Bloomberg
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Spread It alia vs España (10 años)
MERCADOS 88
Periferia: Una de las variables que más pesaba en España (riesgo político)empieza a reducirse… aunque difícilmente desaparecerá
Fuente: Bloomberg
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Riesgo polít icoItalia
Riesgo polít ico España
MERCADOS 89
País PIBDéf icit vs PIB
Déf icit p rimario
Deuda vs PIB
Balanza Cta Co rriente vs PIB
Riesgo po lít ico Morosidad
PIB vs TIR
Créd ito a la economía vs PIB
España 3.0 56 -4 .48 -1.986 10 0 .0 8 1.94 38 6 .1 1.642 350 .7
Francia 1.327 -3.34 -1.518 97.15 -0 .463 18 3.9 0 .549 356 .7
Bélg ica 1.445 -2.73 -0 .454 105.83 0 .124 32 3.5 0 .801 421.7
Irlanda 4 .936 -0 .69 1.289 74 .64 9 .455 35 9 4 .036 467.3
Ital ia 0 .757 -2.46 1.26 133.24 2.171 43 18 -1.101 317.9
Austria 1.354 -1.58 0 .199 84 .87 2.632 17 3.3 0 .855 295.3
Finland ia 0 .903 -2.36 -2.157 63.85 0 .083 15 0 .5 0 .479 314 .7
Alemania 1.746 0 .13 1.178 68.17 8.625 20 2.3 1.481 238.9
Ho landa 1.691 -1.13 -0 .17 63.53 9 .068 18 2.5 1.269 359 .1
Portugal 1.008 -2.95 1.277 128.45 0 .022 38 12.2 -2.899 408.3
Periferia: En muchas métricas de crédito, España ya está a la altura dealgunos países semi-core. El problema sigue siendo su déficit
Fuente: Bloomberg
MERCADOS 90
Periferia: La principal ventaja de España está en su alto grado deactividad. Debe seguir siendo así, aunque perdiendo cierto auge
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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PIB a/ aModelo
MERCADOS 91
Rat ing Out look Rat ing Out lookFrancia AAA STABLE AAH *-Ital ia AL *- BBBFinland ia AAH STABLE AAA STABLEAlemania AAA STABLE AAA STABLEHo landa AAA STABLE AAA STABLEPortugal BBBL STABLE BBBL *-España AL STABLE A STABLEAustria AAA STABLE AAA *-Bélg ica AAH STABLE AA STABLEGrecia CCCH STABLE BL *+Irlanda AH STABLE AAL *-Dinamarca AAA STABLE AAA STABLEReino Unido AAA STABLE AAH STABLENoruega AAA STABLE AAA *-Suecia AAA STABLE AAA STABLEEEUU AAA STABLE AA *-Australia AAA STABLE AA *+Canadá AAA STABLE AA STABLEJapón AH NEG AA *-Brasil BBH NEG BBH NEGChile AA STABLE AA *+
DBRS ModeloModelo de est imación de rat ing de países
Periferia: En Portugal el reciente tensionamiento de la curva supone unriesgo para su rating por DBRS (21 de abril)
Fuente: Bloomberg
MERCADOS 92
Periferia: Pese a mantener el Investment Grade, el grado de acción delBCE sobre la curva portuguesa debe seguir siendo limitado
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Diferencia compras PSPP vs Objet ivo(Cap ital Key)
MERCADOS 93
Periferia: Los flujos de entrada en la curva continuarán siendo muyespeculativos… pero seguirán estando ahí. Sobre todo en la primera partedel año
Fuente: Bloomberg
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Durante 20 16, las inmediaciones del 3.5% en la TIR a 10 años han funcionado como resistencia
10 años Portugal
MERCADOS 94
Desde el contexto macro y de política monetaria actual, el 10 añosestadounidense ha corregido su encarecimiento reciente
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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ModeloTIR 10 años
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Diferencia normalizada ent re TIR real y Modelo
MERCADOS 95
La Fed seguirá siendo muy relevante en el comportamiento de losTreasuries
Fuente: Bloomberg y Fed
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Est imaciones Fed
MERCADOS 96
Hay margen para un mayor tensionamiento de la curva estadounidense.Aunque, en condiciones normales, debe ser más gradual que lo visto hastaahora
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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ModeloTIR 10 años
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Nivel actual Cierre 20 17 condos subidas Fed
Cierre 20 17 cont res subidas Fed
TIR 10 años EEUU
MERCADOS 97
Respetando las previsiones de dos subidas en el año, el dólar tiene pocomargen de apreciación frente al euro. Pero la política fiscal también serámuy relevante en la evolución
Fuente: Bloomberg
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Euro
Spread OIS 1Y1Y EUR vs USD (e.d .)
MERCADOS 98
Sin duda se puede hablar de un nuevo año favorable para la renta fijaprivada. Pese a los factores de incertidumbre que se han observado
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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US IG (Swap Spread)
Euro IG(Swap Spread)
Crisis.com Crisishipotecaria y bancaria
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US High Yield (Swap Spread)
Euro High Yield (SwapSpread)
Crisis.com Crisishipotecaria y bancaria
CrisisEuro y W hatever it t akes de Draghi
Crisisasiát ica
MERCADOS 99
De hecho, el comportamiento de los corporates respecto a la deudapública ha sido positivo
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
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US IG (Rentab vs Govt )
Euro IG (Rentb vs Govt )
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US High Yield (Rentab vs Govt )
Euro High Yield (Rentab vs Govt )
MERCADOS 100
El CSPP ha sido un cambio relevante en las reglas del juego. Porinesperado y, sobre todo, por ser una medida muy contundente
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
PSPP81.72
CBPP313.60
CSPP3.17
ABSPP1.51
0 %
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Tenencias CSPP / Totaleleg ib le
MERCADOS 101
Esperamos que la menor tracción del CBPP3 pueda verse compensadapor una mayor aportación del CSPP
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
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Compras mensuales del CBPP3
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Tenencias CBPP3 / Totaleleg ib le
MERCADOS 102
Bajo este escenario la importancia relativa del CSPP será algo mayor a laactual
Suponemos que el peso de las compras mensuales del CSPP pasa del 10.6% que había en noviembre del 2016 al 13.4% por la menor aportación del CBPP3
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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Tenencias CSPP / Total eleg ib le
Tenencias CSPP+CBPP3 / Total eleg ib le
MERCADOS 103
El efecto CSPP sobre el mercado cash ha sido relevante
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
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16It raxxEuropeCorporates Euros
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It raxxEurope (Base 10 0 = Ene-15)
Cash Euros(Base 10 0 = Ene-15)
MERCADOS 104
Los sectores más respaldados serán aquellos donde hay mayor saldoelegible
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
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Tecn
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Var
ios
Peso sectores en saldo eleg ib le CSPP
MERCADOS 105
Nuevamente los emisores de las economías core serán los másrespaldados
Fuente: Bloomberg
Austria Bélgica Finlandia Francia Alemania Irlanda Italia Luxemburgo Holanda Portugal España
Materiales Básicos 0.00 0.36 0.00 1.13 1.77 0.00 0.00 0.00 1.58 0.00 6.28
TMT 0.30 0.23 0.08 2.97 0.39 0.00 1.53 0.32 2.48 0.00 0.00
Consumo cíclico 0.14 0.00 0.00 3.01 4.40 1.02 0.14 0.17 4.13 0.00 2.69
Consumo no cíclico 0.00 3.01 0.00 9.16 1.68 0.10 0.21 0.05 2.24 0.20 0.00
Varios 0.00 0.00 0.00 0.44 0.00 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 0.86
Energía 0.49 0.13 0.00 1.65 0.45 0.00 2.22 0.05 2.62 0.00 0.00
Financieros 0.25 0.13 0.24 1.29 1.09 0.00 1.24 0.20 2.05 0.00 0.00
Industrial 0.09 0.12 0.16 4.63 1.09 0.29 1.57 0.50 1.70 0.00 0.22
Tecnología 0.00 0.00 0.00 0.43 0.63 0.00 0.00 0.00 0.44 0.00 0.28
Utilities 0.30 0.79 0.78 6.77 0.66 0.50 3.69 0.00 6.93 0.12 0.13
TOTAL 1.57 4.76 1.26 31.48 12.14 1.90 10.64 1.29 24.19 0.32 10.46
MERCADOS 106
La situación relativa de los emisores estadounidenses es más negativa porsu apalancamiento y las perspectivas de tensionamiento de curvas
Fuente: Bloomberg
1.5
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2.5
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jul-1
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6
HY: Total Debt / EBITDA
IG: Total Debt / EBITDA
MERCADOS 107
Aunque la situación no es especialmente comprometida para la mayoríade los sectores, con la excepción de los emisores HY de energía
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
0 .0 x2.0 x4.0 x6.0 x8.0 x
10 .0 x12.0 x14.0 x16.0 x
Con
sum
o di
scre
cion
al
Tecn
olog
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Indu
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Con
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disc
reci
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Ener
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IG: Cobertura de intereses
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Con
sum
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Con
sum
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al
Com
unic
ació
n
Mat
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les
Indu
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Util
ities
Ener
gía
HY: Cobertura de intereses
MERCADOS 108
Los riesgos inherentes al tensionamiento de la curva estadounidense estáncontendidos
Fuente: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) / (SIFMA)
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2014
2016
Vencimientomedio deuda privada EEUU
5
5.2
5.4
5.6
5.8
6
6.2
6.4
6.6
20 15 20 16
Peso FRN's sobre emisión en el año
MERCADOS 109
Esto apoya que, pese a la reciente escalada de TIRes, el agregado de lascalificaciones crediticias no se esté debilitando
Fuente: Bloomberg / Bloomberg
-0 .80
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EURO sub idas-bajadas media móvil 6m
-0 .80
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-0 .50
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16
EEUU sub idas-bajadas med ia móvil 6m
MERCADOS 110
El contexto macro tampoco apoya un escenario demasiado negativo en loque a la evolución de la tasa de impago se refiere
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
0 .0
2.0
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Tasa de default
Modelo tasa de default EUR0
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17Tasa de default Modelo tasa de default USD
MERCADOS 111
La solvencia seguirá siendo clave, con el fin de adaptarse a las exigenciasnormativas
Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital
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16% * RW A (20 19)
TLAC + Colchones ad icionales
MERCADOS 112
La capacidad de absorber pérdidas es igualmente importante… lo queincentivará la emisión de TIER 3
Deuda senior t radicional
Derivados y ot rospasivos
operacionales
Depósitoscorporat ivos > 10 0 k
(*) A part ir de julio 20 17
(*) Antes de esa f echa aplica la ley de insolvencia de cada país miembro
A T1CET 1
Depósitos de PYMES y Hogares > 10 0 k
Deuda senio r subord inada (T3)T2
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Fuente: Inverseguros Dunas Capital
MERCADOS 113
Que seguirá beneficiando a la deuda senior, dado su mayor respaldo
Fuente: Bloomberg
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Med ia+Desv. Típ ica
Promedio
Media-Desv. Típ ica
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MERCADOS 114
El problema de la banca italiana sigue siendo su elevada morosidad
Fuente: Bloomberg
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NPL It alia
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MERCADOS 115
De hecho, su exposición dudosa/CET 1 es de las más elevadas de Europa
Fuente: Bloomberg
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Exposición dudosa / CET 1
Media Banca UE
MERCADOS 116
Más allá de un rescate, es necesario que las entidades bancarias italianasfortalezcan sus niveles de cobertura, lo que impactará negativamente ensus resultados
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
Banca it al iana ( jun 20 16, Mn € )TOTA L Deuda incobrab le Poco p robab le
Créd it os p rob lemát icos 356,000 214 ,000 142,000Prov isionados 165,000 126,000 39,000Cobert ura 46% 59% 27%Objet ivo 61% 75% 40%Prov isiones ad icionales 52,300 34 ,500 17,800
MERCADOS 117
Previsiones macro y de curvas
Fuente: Inverseguros Dunas Capital
20 15 Últ imo 20 17PIB
-UME 2.0 1.6 1.7 -EEUU 3.2 2.6 2.4 -España 3.2 3.1 2.6
Inf lación -UME 0.0 0 .2 1.3 -EEUU 0.1 1.3 2.0 -España -0 .5 -0 .2 1.2
Tipo int ervención -UME -0 .4 -0 .4 -0 .4 -EEUU 0.5 0 .75 1.25
TIR 2 años -A lemania -0 .345 -0 .771 -0 .45 -EEUU 1.0477 1.214 1.60 -España 0 .006 -0 .289 -0 .05
TIR 10 años -A lemania 0 .629 0 .269 0 .55 -EEUU 2.2694 2.4245 2.80 -España 1.771 1.448 1.65
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