... De nuevo, la llamada 'curva del miedo'
Antonio Pedraza
Presidente de la Comisión Financiera del Conse jo General de Economistas (CGE) ,
de la Fundación Manuel Alcántara y Presidente de Honor de Esesa.
"El mercado bursátil de Estados
Unidos hoy se asemeja mucho
a como era en los picos previos a la
mayoría de los 13 mercados bajistas
anteriores del país".
De un artículo: ¿Es eminente el
mercado bajista?' De Robert J.
Shiller, de octubre de 1917. Shiller
es Premio Nobel de Economía en
2013 y profesor de esta materia en la
prestigiosa universidad de Yale.
LOS acontecimientos que se suce-
dieron en la Bolsa de Wall Street
durante los primeros días de fe-
brero, en concreto el lunes 5 y el mar-
tes 6, de la segunda semana del mis-
mo, pusieron de los nervios a todos
los mercados del ancho mundo. Ya se
sabe, cuando el escenario norteame-
ricano estornuda, el contagio no se
hace esperar, temiendo siempre el
más serio e insufrible resfriado en los
demás. Tampoco era de extrañar, lo
adelantábamos el mes pasado desde
esta misma tribuna, sin atribuirnos
en absoluto dote alguna de adivinos
-oficio que en esta materia condena
al inexorable y sonado fracaso-. Ello,
porque la lógica y el sentido común
hacía pensar que el mal de altura en
la Bolsa de EEUU no hacía presagiar
otra cosa que una corrección de ma-
yor o menor intensidad.
El índice de los sobresaltos
Lo curioso y significativo es que el
índice de la volatilidad, el \TX, el más
recurrido para medir el estrés de los
mercados, y cada vez más conocido,
rompía su planicie y tranquilidad de
más de seis años. Su realidad era que
no estaba desfasado de lo que podía-
mos llamar volatilidad real, modera-
da desde el 2009 por varias razones:
los estímulos monetarios de los ban-
cos centrales, los grandes trasvases
de capital de los fondos tradicionales
a vehículos de inversión pasiva como
ETF -se limitan a seguir o cronar un
índice-, el auge de las recompras de
acciones después de la crisis -lo que
ha apuntalado las bolsas-, una fase
del ciclo que venía señalando una
pausada pero contrastable recupera-
ción; y a factores técnicos, entre ellos,
las redes de seguridad impuestas a
los mercados financieros, con menor
que mayor acierto -difíci l poner
puertas al campo- después de la cri-
sis de la que fueron causantes.
Este índice mide la volatilidad, dis-
persión respecto a una media, de las
opciones del Standard & Poor's en
los siguientes o próximos treinta días.
Las opciones, como bien sabemos,
son contratos financieros que dan a
su comprador el derecho, pero no la
obligación, a comprar o vender bie-
nes o valores -el activo subyacente,
que pueden ser acciones, bonos, índi-
ces bursátiles, etc.- a un precio de-
terminado (strike o precio de ejerci-
cio), has ta una fecha concreta
(vencimiento). Existiendo dos tipos
de opciones: de compra (cali) y de
venta (put). El índice se calcula pues,
usando los precios de los puts (opcio-
nes de venta) y los calis (opciones de
compra).
Fue en 1992, cuando un profesor
financiero llamado Robert Whaley
sentó las bases para el indicador más
popular del estrés en el sector finan-
ciero: el índice de Volatilidad de la
Bolsa de Opciones de Chicago (VIX),
llamado posteriormente el 'medidor
del miedo' del Wall Street; una repre-
sentación numérica clara de lo rela-
jados o aterrorizados que están los
mercados financieros. Pero si la vola-
tilidad fue antes una medida de las
oscilaciones de los mercados, hoy en
día es en sí mismo un mercado multi-
millonario y global complejísimo en
el que participan todos, desde los
hedge funds más sofisticados hasta
los traders tradicionales.
Constituye un enigma
del sector financiero
Este índice es también uno de los
mayores enigmas del sector financie-
ro. Así, no se había alterado por la
iniciada subida de tipos en EE.UU.,
las tensiones geopolíticas o la presen-
cia de un presidente neófito y popu-
lista en aquella nación. Es más, en
2017 se daba el valor más bajo de los
25 años de historia del VIX. La esta-
dística empírica del mismo viene a
reflejar que, si éste es del 20% -su va-
lor medio aproximado a largo plazo-
CRECIMIENTO: EEUU, EUROZONA, ESPAÑA
EEUU
Eurozona
España
* 2018, previsión FMI.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*
-0,3 NJ
OO
2,5 1,6 2,2 1,7 2,6 2,9 1,5 2,2 2,3
0,4 -4,4 2,1 1,6 -0,9 -0,3 1,3 2,1 1,8 2,1 1,9
1,1 -3,6 0,0 -1,0 -2,9 -1,7 1,4 3,4 3,3 3.1 2,5
Fuentes: FMI, Eurostat e INE.
07/04/2018Tirada:Difusión:Audiencia:
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AREA (cm2): 525,0 OCUPACIÓN: 84,2% V.PUB.: 2050€ NOTICIAS PROPIAS
INDICADORES DI; COYUNTURA DE LA ECONOMIA ESPAÑOLA
¡ 2016 I 2017 i] Úl t imo dato [
3,3 3,1 3,1
2,5 2,5 2,7
0,7 0,6 0.4
3,0 2,4 2,4
3,3 4,7 5,4
14,0 14.6 9,2
19,6 17,2 16,5
se espera que las fluctuaciones del
S&P 500 sean del 1% al día, como
media en el próximo mes. Si el índice
marca 40, ello viene a indicar que la
fluctuación media diaria se elevaría
al 2%. La media del año pasado re-
sultó ser solo el 11,7%. También es
cierto, insistimos, que han jugado a
favor de su baja los cambios estruc-
turales profundos que han aconteci-
do desde la crisis financiera, tales co-
mo la preponderancia y papel activo
de los bancos centrales y el gran cam-
bio producido con la utilización de
los llamados fondos cotizados (ETF),
vehículos de inversión pasiva que si-
guen y calcan con absoluta fidelidad
a un índice.
En estos últimos tiempos, los gran-
des inversores venían apostando por
la caída de la volatilidad y obtenien-
do beneficios irracionales. La razón
de peso para hacer estas inversiones
era precisamente la tranquilidad que
daban las masivas inyecciones de li-
quidez de los bancos centrales, tanto
en EEUU como en Europa, lo que ha-
bía reducido los riesgos y aumentado
la seguridad en los activos. Por otra
parte, la mejor forma de lograr altas
rentabilidades era la volatilidad, con-
virtiéndose así en un vehículo habi-
tual para fondos, traders e inversores
para incluir en sus carteras. Estrate-
gias basadas en que no iba a haber
volatilidad. Sea el caso de la de risk
parity, que reparte la inversión entre
bonos y acciones pero, en vez de ha-
cerlo en función del precio, toma co-
mo referencia la volatilidad de cada
clase de activo. También invirtiendo
directamente en el propio VIX, no de
forma directa sino a través de los in-
numerables derivados que lo tienen
de subyacente. O de los ya menciona-
dos ETF o también las ETN, notas
cotizadas más complejas, menos co-
nocidas que los anteriores y con más
riesgos en caso de pérdidas.
La chispa, que encendió la mecha En esas fechas calientes en los mer-
cados de principios de febrero, con-
traste con la climatología de frío y
nieve de la que no escapa nuestro he-
misferio, el ya famoso índice pasaba
del 12,55 del jueves 1 de febrero al
PIB
Demanda nacional (aporte a PIB en pp)
Saldo exterior (aporte a PIB en pp)
Consumo hogares
Formación bruta de capital
Compraventa de viviendas
Tasa de paro (%/población activa)
Precios consumo (IPC) Total
Precios consumo (IPC) I. Subyacente
Fuentes: INF, Funcas.
15,08 del viernes, y de esa corta al
18,37 del lunes siguiente, todas las
alarmas encendidas, y al 49,21 ¡algo
muy serio! el martes, aunque acabó
finalmente ese día en un cierre del
30,88. Desde mínimos históricos y
placenteros a niveles que no se cono-
cían desde hace más de seis años,
cuando los republicanos amenazaron
con la suspensión de pagos al gobier-
no demócrata de Obama.
El detonante pareció ser el dato del
crecimiento de los salarios en EEUU,
que pasaba de un 2,7% al cierre del
año al 2,9% en la nueva información
conocida. Ello presagiaba subida de
inflación y una respuesta acelerando
las subidas de tipos por parte de la
FED. Saltaba la rentabilidad de los
bonos -caen los precios cuando éstas
suben-, tanto el de dos años como el
de diez a guarismos que no conocían
desde 2013. Era el detonante, la venta
de posiciones cortas de volatilidad se
disparaban: se concentraban en dos
tipos de fondos y notas, los que apos-
taban por un VIX bajo (ETF), y aque-
llos que, por el contrario, son más
complicados (ETN), también llama-
dos inversos, que suben cuando el
subyacente (en este caso el VIX) baja
y que bajan cuando este activo sube.
-0,2 1,1 0,8
0,8 1,1 0,8
Los ETN tienen una peculiaridad:
cuando aciertan se aprecian efectiva-
mente, pero cuando no lo hacen y la
apuesta es errónea, las pérdidas se
agigantan. Es lo que ocurre al desha-
cer posiciones, algo que propician las
nuevas tecnologías en Bolsa basadas
en la contratación automática y los
robots, las pérdidas en estos posicio-
namientos son inmensas y la trans-
misión a las acciones inmediata de
forma, que desata lo que se dio en lla-
mar una 'tormenta perfecta', todos los
principales índices mundiales caían
una media cercana al 10%. Afortuna-
damente, no fue el agua a mayores,
entre otros factores porque el creci-
miento global está contrastado y no
será muy dispar entre las distintas
áreas económicas, en una fase del ci-
clo en términos globales (EEUU, pue-
de ser la excepción) aún no madura y
con cierto esperable recorrido.
También porque las políticas de los
bancos centrales se vienen acomo-
dando flexiblemente a las circuns-
tancias. Sería menos asumible en este
contexto que los americanos acelera-
sen sus subidas de tipo y que el BCE
cambiase bruscamente su política
laxa, llevada hasta la fecha. Pero no
estamos libres, ni mucho menos de
PRECIO DE LA VIVIENDA EN ESPAÑA VARIACIÓN ANUAL EN PORCENTAJE
2007 I 2008 I 2009 I 2010 I 2011 I 2012 I 2013 I 2014 I 2015 I 2016 I 2017
5,7 -5,4 -4,3 -1,9 -11,2 -12,8 -7,8 1,8 4,2 4 6,7 *
* Tercer trimestre. Fuente: INE.
07/04/2018Tirada:Difusión:Audiencia:
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Categoría:Edición:Página:
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AREA (cm2): 488,3 OCUPACIÓN: 78,3% V.PUB.: 1947€ NOTICIAS PROPIAS
Seguimos recomendando la inversión a través d e fondos, d e la mano d e sus expertos,
con fac i l idad d e diversif icación y d e traspasos, así c o m o aquellos que apuestan
por valores sólidos con d iv idendos altos en España y Europa
sobresaltos similares, el riesgo del
proteccionismo y de una guerra co-
mercial -por lo pronto los aranceles,
aumentos de las tasas de la importa-
ción de acero, impuestos por EEUU,
la batería de contramedidas con las
que responda Europa, es una mues-
tra-, agitada por Donald Trump, es
otra amenaza para los mercados. Po-
dría desatar reacciones en cadena en
el comercio mundial con consecuen-
cias del todo imprevisibles.
El profesor Robert J. Shiller quiere
alejar el sentimiento de un mercado
bajista cuando dice: "estos episodios
son difíciles de anticipar y el próxi-
mo todavía puede estar muy lejos, y
aún en el caso de que efectivamente
se produjera un mercado bajista, pa-
ra cualquiera que no compre en el
pico del mercado y venda en el peor
momento, las pérdidas tienden a ser
inferiores al 20%'.' Vaya consuelo,
diríamos.
Cuesta tomar decisiones de riesgo
Contexto complicado, con rentabi-
lidades exentas de riesgo que siguen
sin existir. Con EE.UU. en una fase
cada vez más madura de su ciclo de
crecimiento, aunque los informes de
estrategia no aprecian señales de re-
cesión a corto plazo. Tanto su deman-
da interna, como el consumo privado
y la inversión, crecen a ritmos eleva-
dos y la tasa de paro está en mínimos.
Pero la inversión en este escenario sin
asegurar la divisa, malo.
Las políticas de Estados Unidos y
sus mensajes -Steve Mnuchin, secre-
tario del Tesoro: apuesta por un dólar
débil por ser bueno para el comercio-
hacen que el mercado de divisas sea
imprevisible, porque no se está mo-
viendo por fundamentales. Por ello,
en estos momentos es poco aconseja-
ble el mercado americano. Los exper-
tos ven más potencial en Europa y en
los mercados emergentes, aunque el
fortalecimiento del dólar es uno de
los riesgos a los que se enfrentan es-
tos últimos. En el caso de nuestro
RENTABILIDAD MEDIA DEL IBEX POR MESES
Enero
Feb re ro
M a r z o
A b r i l
M a y o
J u n i o
Ju l i o
A g o s t o
S e p t i e m b r e
O c t u b r e
N o v i e m b r e
D i d e m b r e
Nota: Estudio histórico del Ibex desde su creación
en 1992, realizado por Pares. DE INTERES PARA
INVERSORES EN NUESTRO MERCADO DOMESTICO.
Fuentes: Expansión del Inversor y Bloomberg.
país, las expectativas pueden empeo-
rar debido a la crisis política de Cata-
luña, y conforme se dilate ésta en el
tiempo, de forma que los riesgos
geopolíticos se vuelven un escollo pa-
ra las previsiones. A este respecto, re-
cordar que nuestra prima de riesgos
no deja estar cogida con alfileres por
la política complaciente del BCE, di-
sipada ésta no es difícil predecir el
castigo de aquella y el menoscabo co-
rrespondiente de nuestro mercado.
Desde luego, un entorno de subida
de tipos de interés debería beneficiar
a los valores financieros (bancos y se-
guros), a la vez que el crecimiento
mundial a nuestras grandes cons-
tructoras cotizadas. También y, espe-
cialmente valores cíclicos: energía,
tecnología, química, industria, recur-
sos básicos, ocio, autos y construc-
ción. Asimismo -presumimos de ve-
nir apostando por el sector, desde que
se vislumbraron los primeros sínto-
mas de su positivo cambio de signo-
la recuperación del mercado de la vi-
vienda y la subida tan vertical del
mercado de alquiler siguen poniendo
en nuestro punto de mira a promoto-
ras y socimis. Se prevén fuertes osci-
laciones y es aconsejable no comprar
en la euforia ni vender en el pánico.
Eso sí, vigilar niveles y limitar las
pérdidas. El momento es crucial para
la Bolsa, el mercado afronta sesiones
decisivas en las que muchos frentes
abiertos debieran resolverse; hasta
entonces, el nerviosismo no dejará de
estar presente.
Seguimos recomendando la inver-
sión a través de fondos (renta ñja a
corto, flexible, retorno absoluto, al-
ternativos y mixtos), de la mano de
sus expertos, con facilidad de diversi-
ficación y de traspasos, así como
aquellos que apuestan por valores só-
lidos con dividendos altos en España
y Europa. Varios fondos de Bolsa de
América Latina, Europa y el sector
tecnológico, y mixtos con riesgo, en-
cabezan el ranking de rentabilidad
desde enero (retornos entre el 5 y el
7%). Por cierto, con la estadística de-
lante, la media histórica, los meses
más rentables para invertir en nues-
tro Ibex son octubre y abril. Intere-
sante ello, para los que se dejen llevar
por las estadísticas. Desde luego, toda
información es poca.
Los principales riesgos vuelven a
concentrarse en la renta fija. Debe-
mos ser muy cautelosos con los bo-
nos soberanos de los países más
solventes. A medida que los princi-
pales bancos centrales avancen en
la normalización de sus políticas
monetarias, es lógico que la renta-
bilidad de los bonos vaya aumen-
tando, con la consiguiente caída de
los precios de aquellos y las pérdi-
das en las carteras.
La realidad: tras meses de optimis-
mo con cierto desaforo, aparecen en
el horizonte temores casi olvidados,
como el resurgimiento del proteccio-
nismo, el rebrote de la inflación o el
brusco regreso de la volatilidad. Des-
perezándose esta última de un pro-
fundo y plácido sueño al que nos ha-
bíamos acostumbrado. •
0,81
1,17
0,32
1 , 7 8 *
-0 ,29
-1 ,09
0,39
-0,65
-0 ,71
2 , 4 5 *
1,55
1 ,63*
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