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7/25/2019 Dirigiendose a Problemas Una Comparacion Entre Las Crisis de AL y La Crisis Actual de La Zona Del Euro

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95M. Ramos Francia, A. M. Aguilar Argaez, S. Garca Verd, G. Cuadra GarcaMonetaria, enero-junio de 2013

M. Ramos Francia, subgobernador, Banco de Mxico ; A. M. Aguilar Argaez, directora de Estudios Econmicos; S. Garca Verd, asesor de la Junta,Banco de Mxico ; y G. Cuadra Garca,investigador econmico, Direccin General de Investigacin Econ-mica . Las opiniones en este artculo son

de los autores y no reflejan necesariamente las del Banco de Mxico.

Manuel Ramos Francia

Ana Mara Aguilar Argaez

Santiago Garca Verd

Gabriel Cuadra Garca

Dirigindose a problemas:una comparacin entre las crisis

de Amrica Latina y la crisisactual de la zona del euro

Resumen

Comparamos la experiencia de las crisis de deuda externa de Amrica

Latina, en particular la de los aos ochenta, con la actual crisis eu-

ropea. Esto lo hacemos con el fin de arrojar algo de luz sobre los meca-

nismos de ajuste necesarios. Abogamos por la necesidad de un alivio

de deuda mucho ms grande en Europa. Para afrontar los problemas

de riesgo moral que surgiran, proponemos que se proporcione dicho

alivio condicionado a que tanto el dficit fiscal como el de cuenta co-rriente se reduzcan a cero como una seal de compromiso.


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Abstract

We compare the experience of Latin American external debtcrises, in particular the one in the 80s, with the current Eu-

ropean one. We do so with the aim of shedding some light onthe needed adjustment mechanisms. We argue for the needof much larger debt relief in Europe. To address the moralhazard problems that would arise, we propose providing suchrelief conditional on the reduction of both the fiscal and thecurrent account deficits to zero as a commitment signal.

1. INTRODUCCIN

La crisis de la zona del euro ha trado dificultades econ-micas, ha sido un tema de gran preocupacin para loshacedores de polticas y ha llamado la atencin de muchos

especialistas alrededor del mundo. Sin duda, encontrar unasolucin viable representa un reto enorme en muchos sentidos.Con esta situacin como teln de fondo, el presente trabajotiene un doble propsito. El primero consiste en analizar los

principales elementos de las crisis previas de Amrica Latina,en particular, cmo los hacedores de polticas respondieronen aquel momento. Nos enfocaremos en la crisis de los aosochenta, ya que queremos concentrarnos en los aspectos ma-croeconmicos, debido a que en dicho caso no hubo crisisbancaria. No obstante, ocasionalmente nos referiremos a otrascrisis de la regin.

El segundo propsito es comparar estos elementos con los

de la crisis europea econmica actual. Esta comparacin pue-de ser de ayuda para identificar algunos patrones que podranser tiles para mejorar nuestro entendimiento sobre los pro-blemas que enfrentan los hacedores de polticas en la zona deleuro. De hecho, no obstante que cada crisis de deuda tiene susidiosincrasias, hay algunos patrones comunes a todas (Rein-hart y Rogoff, 2009). Por ejemplo, un elemento clave comn atodas estas crisis es el exceso de gastos sobre ingresos. Al fin yal cabo, no tiene importancia dnde comienza el exceso si en el


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sector privado o en el sector pblico. Esto es el caso debido a queen ltima instancia la deuda pblica recae sobre los hogares.

En este contexto, para los hacedores de polticas y quienestoman las decisiones, es esencial identificar posibles indicios

de problemas. En general, estos incluyen un exceso de consu-mo, de inversin o de gasto pblico, que trae como consecuen-cia un incremento en el dficit pblico o en el dficit en cuentacorriente. Otros indicios importantes son tasas de inters msbajas de lo normal o desajustes en el tipo de cambio real. Esteltimo puede medirse a travs del costo unitario de la manode obra. Si los recursos utilizados para financiar el gasto tie-nen como intermediario al sector bancario, es probable quela banca est en problemas. Si esto sucede, se convierte en unproblema fiscal en la medida en que reciban un apoyo guber-namental. Ms an, las burbujas en los precios de los activosson perjudiciales ya que distorsionan las decisiones de consu-mo y de inversin, sin embargo, pueden ser difciles de detec-tar ex ante.1

En general, las altas razones de deuda respecto al im-

plican un dilema. Caractersticamente, atender cuestiones dedeuda trae como consecuencia una disminucin de la activi-dad econmica y, por lo tanto, un aumento de dicha razn. Porotro lado, responder a una disminucin de la actividad econ-mica puede producir un aumento en los niveles de deuda, loque incrementa dicha razn. Considerando lo anterior, por ssolas, estas seales no necesariamente implican una crisis in-minente, ni la presencia de algunos factores favorables la des-

carta. Es ms bien el comportamiento conjunto de estos y, enparticular, la manera en que evolucionan a lo largo del tiempolo que puede indicar una crisis.

Desde el punto de vista del anlisis econmico y de la res-puesta de poltica, existen dos elementos clave por conside-rar: las necesidades de financiamiento a corto plazo, lo quellamamos el problema de flujos, y la reduccin de la deuda a

1 El trmino activos se utiliza en un sentido amplio que incluye,entre otros, activos financieros, bienes races y activos de capital.


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un monto sostenible, lo que llamamos el problema de acervo.Para ser ms precisos, por un lado, si el gasto supera al ingre-so disponible incluidos los recursos financieros, inevitable-mente ocurre un ajuste, lo que corresponde a un problema de

flujos. Tpicamente, el ajuste afecta al consumo y la inversin,incluidas las cuentas pblicas, que a su vez afectarn al sectorprivado. Estos ajustes, son a menudo son draconianos, e inclu-yen reducciones significativas en el gasto agregado.

Por ejemplo, en la dcada de los ochenta, los pases latinoa-mericanos tuvieron que ajustar sus economas a un cese sbi-to del financiamiento externo, un problema de flujos. Anteestas circunstancias, entre muchas otras, se aplicaron planesde ajuste que conllevaban polticas de reduccin del gasto,como restricciones fiscales, y medidas de reorientacin delgasto, tales como devaluaciones nominales. En general, estasmedidas se aplicaban por medio de los acuerdos de derechode giro del .

Por otra parte, debido a que en las crisis tambin se tienenque afrontar desequilibrios acumulados en pocas anteriores,

financiarlos representa una tarea ardua, un problema de acer-vos. De hecho, una interrupcin repentina no slo se refiere ala falta de financiamiento del mercado, sino tambin a la faltade refinanciamiento.

Los programas de ajuste deben estar acompaados por unconjunto amplio de reformas estructurales para incrementarla productividad y, fundamentalmente y permanentemen-te, aumentar la competitividad. Debido al tamao usual del

ajuste macroeconmico, los esfuerzos en la implementacinde estos programas y de las reformas econmicas deben com-plementarse con el apoyo financiero por parte de la comuni-dad internacional, comnmente por medio de alguna formade condonacin de deuda. En efecto, un programa de ajustepara abordar un problema de acervos implementado solamen-te por el pas es tpicamente inviable, por lo que la presenciade apoyo es esencial.

En el caso de Amrica Latina, los procesos de ajuste de-rivaron en excedentes del balance fiscal primario y en una


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reversin en las cuentas externas. Aunque evidentementenecesario e inevitable, los esfuerzos para ajustar la absorcininterna fueron insuficientes. La actividad econmica per-maneci estancada y la deuda externa respecto al conti-nu creciendo. En este marco, los pases latinoamericanosimplementaron diversas reformas estructurales, como la li-beralizacin del comercio y privatizaciones que impulsaronlos ingresos pblicos. Estas reformas tambin tuvieron comoobjetivo aumentar la productividad y la competitividad. Ade-ms, los pases lograron reestructurar sus deudas externaspor medio del llamado Plan Brady. Considerando todo lo an-terior, en trminos de poltica econmica, los pases latinoa-mericanos tomaron varias medidas para encontrar en algnmomento una solucin viable para su crisis.

Los pases latinoamericanos enfrentaron crisis de deudarecurrentes en las ltimas dos dcadas del siglo pasado. Hoy,al igual que entonces, muchos gobiernos de la periferia de lazona del euro tienen cuantiosas deudas denominadas en unamoneda que no emiten. Adems, la crisis actual de deuda so-

berana de Europa, al igual que la crisis de Amrica Latina an-tes referida, es sistmica, y representa una amenaza para elsistema financiero internacional. Por lo tanto, para tener unmejor entendimiento del dilema europeo parece pertinenteanalizar cmo los pases latinoamericanos reaccionaron antelas crisis y cmo lograron estabilizar sus economas.

Hay varias lecciones de la experiencia latinoamericana. Enprimer lugar, resulta crucial corregir los desequilibrios ma-

croeconmicos que causaron la crisis. El ajuste necesario pue-de derivar, y probablemente as ocurrir, en una importantedisminucin de la actividad econmica en el corto plazo. Noobstante, los costos del ajuste tendern a ser ms elevados siestas medidas se postergan o se adoptan con tibieza.

En segundo lugar, las devaluaciones elevadas y rpidas deltipo de cambio real son cruciales para ayudar a amortiguar elefecto negativo de la crisis en la actividad econmica interna

y para generar las divisas necesarias para el servicio de la deu-da externa. Comnmente, las devaluaciones reales fueron


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implementadas mediante devaluaciones nominales. Por con-siguiente, una poltica cambiaria a disposicin de las autori-dades resulta crucial para atenuar el efecto de una crisis. Sinembargo, la eficacia de estas devaluaciones disminuye cada

vez que se recurre a ellas. Esto se debe a que los agentes ajus-tan sus precios cada vez ms rpido luego de una devaluacin.

En tercer lugar, las medidas adoptadas para resolver unacrisis de deuda deben implementarse de una manera creble,lo que implica una respuesta de poltica oportuna y decidida.Los planes de ajuste, las reformas econmicas y los procesosde renegociacin deben de ser crebles para que contribuyaneficazmente a una salida viable de la crisis.

En cuarto lugar, dado el ajuste econmico para reducir ladeuda a niveles sostenibles, una cuestin central es cmo sedistribuir la carga de dicho ajuste. Ello depender, en granmedida, de los acuerdos institucionales que se hayan estable-cido antes de la crisis, de la naturaleza del proceso de ajustey de la respuesta de poltica durante la crisis. Un asunto rela-cionado con esto es cun largo e intenso ser el ajuste. En este

sentido, los pases latinoamericanos se encontraban en una si-tuacin ventajosa en cuanto a su posicin competitiva, ya queimplementaron devaluaciones reales.

En quinto lugar, hasta que no se introdujeron reformas es-tructurales y se renegociaron las deudas externas, AmricaLatina no obtuvo resultados concretos en trminos de estabi-lidad econmica y potencial de crecimiento. En efecto, luegode las polticas de ajuste macroeconmico la actividad econ-

mica permaneci estancada, y la deuda externa respecto al continu creciendo. Por consiguiente, los pases latinoameri-canos tuvieron que emprender varias reformas estructuralesy renegociar sus deudas externas.

En muchos aspectos, la situacin actual de la zona del euroes ms difcil que la de los pases de Amrica Latina duranteel periodo de crisis de deuda. Primero, los dficits en cuentacorriente y fiscales como proporcin del en los pases de

la periferia europea son mayores que, por ejemplo, aquellosde los pases latinoamericanos en los aos ochenta.


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Segundo, los pases de la zona del euro tienen un nmerolimitado de instrumentos de poltica a su disposicin, precisa-mente porque forman parte de una unin monetaria. En par-ticular, como es evidente, los miembros de la zona del euro no

tienen los beneficios de una poltica cambiaria individual. Porlo tanto, el ajuste inmediato debe depender desproporciona-damente de las polticas de reduccin de gastos.

Tercero, la magnitud de los problemas fiscales y financierosen Europa, sumados a un nmero reducido de herramientasde poltica y mecanismos de ajuste, disminuye la credibilidadde las acciones de las autoridades. En la prctica, cuando setrata de implementar programas de ajuste econmico, la cre-dibilidad es un tema clave.

Adicionalmente, en la zona del euro existe un ciclo de re-troalimentacin negativa entre la deuda soberana y los proble-mas del sector bancario. Aunque este ciclo no se present enAmrica Latina en la dcada de los ochenta, s tuvo lugar, enalgunos casos, en la de los noventa. Como es bien sabido, en unciclo como este, dentro de un entorno econmico negativo, si

hay perspectivas de que el sector bancario en algn momentonecesite ayuda financiera, el gobierno podra enfrentarse a unproblema de deuda an mayor, que reducira sus grados de li-bertad para actuar ante cualquier otra eventualidad. Por con-siguiente, esto empeorara la posicin de los bancos. Aunqueel tema de la banca es importante por s solo, nos enfocaremos,como dijimos, en los aspectos macroeconmicos de las crisis.

Cuarto, el costo del ajuste recaer en algn momento en

algunos grupos. Si bien lo ideal sera que el peso del ajuste sedividiera de manera equitativa, no ser as debido a los meca-nismos y acuerdos institucionales prevalecientes. En conse-cuencia, un tema central es a qu grupos les tocar qu carga.Dentro de un pas, esto suele ser un asunto complicado ya que,como es entendible, nadie quiere perder. Dentro de un grupode pases soberanos, podramos bien considerarlo como unnudo gordiano.

Quinto, la correccin de desequilibrios macroeconmi-cos es extremadamente costosa en trminos de la actividad


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econmica y menores niveles de vida, y por lo tanto puede lle-gar a ser incluso polticamente inviable. Lo que es ms, estocoloca en el primer plano la disyuntiva entre la necesidad deajuste y la necesidad de crecer. En este contexto, es indispensa-

ble la adopcin de reformas estructurales y medidas enfocadasal alivio de la deuda. Para este ltimo punto recomendamosla reduccin a cero de los dficits fiscal y de cuenta corriente,como una seal de compromiso para atenuar el problema deriesgo moral que se presentara.

El resto del artculo se divide en tres secciones y un apndi-ce. En la seccin 2 analizamos los principales elementos de lascrisis de deuda de Amrica Latina, concentrndonos en las dela dcada de los ochenta. Incluimos una breve descripcin delos orgenes, analizamos los procesos de ajuste y las respues-tas de poltica, y nos centramos en cmo se super la crisis. Enparticular, analizamos las reformas estructurales que se adop-taron en los pases latinoamericanos y sus procesos de renego-ciacin de la deuda externa.

La seccin 3 examina los componentes clave de la crisis ac-

tual de deuda soberana de la zona del euro. Posteriormente,contina con la comparacin de la magnitud de los desequili-brios actuales de Europa con los de Amrica Latina durante ladcada de los ochenta. Adems, nos referimos a las consecuen-cias de ser parte de una unin monetaria, en contraste con lacrisis de Amrica Latina, donde en cada caso, por ejemplo, eltipo de cambio real fue un amortiguador crucial para el impac-to del ajuste sobre la economa. En trminos ms generales, ser

parte de una unin monetaria reduce de manera significativala cantidad de mecanismos de ajuste disponibles. Adicional-mente, estos mecanismos permiten compartir el riesgo entrelos agentes econmicos y repartir el peso del ajuste.

Por ltimo, en la seccin 4 incluimos algunos comentariosa manera de conclusin. Complementariamente,presentamosen el apndice un modelo de incumplimiento de pagos sobera-nos para una economa abierta y pequea que ilustra la din-

mica de las principales variables macroeconmicas en pocasde acumulacin de desequilibrios as como en periodos de


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ajuste, y lo ms importante, muestra que debido a la gravedadde los ajustes necesarios, en ciertos casos, la decisin ptimaes que los gobiernos de los pases afectados cesen sus pagos.Desafortunadamente, en la situacin actual, esto no es un buen

augurio para la Unin Monetaria Europea (). El modelotambin ayuda a formalizar algunas de las ideas que incluimosa lo largo del artculo.

2. LAS CRISIS DE DEUDA DE AMRICA LATINA

Durante la segunda mitad de la dcada de los setenta y princi-pios de la de los ochenta, los pases latinoamericanos contraje-ron deudas considerables con el extranjero. Desde 1975 hasta1982, la deuda externa a largo plazo de estos pases aumentde un 20% a un 35% con respecto a su (de 68,000 millonesa 238,000 millones de dlares). De hecho, en 1982, la deudaexterna total de la regin latinoamericana, incluida la deudaa corto plazo y el crdito del , se ubic en un 49% con res-pecto a su (332,000 millones de dlares). Este incremento

en la deuda externa fue posible debido a la disponibilidad delos fondos prestables ofrecidos por los bancos comerciales delas economas avanzadas

El origen del incremento substancial de los prstamos ex-ternos contribuy directamente al aumento de los desequili-brios macroeconmicos de Amrica Latina. En particular,reflejaron un exceso de absorcin interna con respecto a losingresos y, por consiguiente, se produjo un incremento en

los dficits en cuenta corriente. En la mayora de los casos, laspolticas fiscales expansionistas fueron la razn principal delaumento de los desequilibrios, como ocurri en Argentina,Brasil y Mxico.2Sin embargo, en otros pases, como Chile, la

2 En Mxico, las polticas macroeconmicas expansivas que se apli-caron en la dcada de los setenta y a principios de la de los ochen-ta llevaron a un crecimiento desmesurado del sector pblico, ydeterioraron las cuentas financieras de manera significativa. Eldescubrimiento de importantes reservas de petrleo a mediadosde los setenta desat una ola de optimismo en las perspectivas de


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mayora de los desequilibrios pueden ser atribuidos en buenamedida al sector privado, y las polticas fiscales slo desempe-aron un papel marginal.3Asimismo, el tipo de cambio no-minal permaneci fijo a pesar del incremento de los precios

internos relacionado con el desequilibrio entre la demandaagregada y el producto. Esta situacin deriv en la sobrevalua-cin de los tipos de cambio reales, que ahondaron an ms losdesequilibrios antes referidos (por ejemplo, ver Sachs, 1989;Dornbusch, 1984; y Edwards, 1989).

A pesar de las fuerzas econmicas especficas que haba de-trs, estos pases aumentaron sus deudas externas con una rapi-dez vertiginosa. Llanamente, el drstico aumento de la deudano era sostenible en el mediano o largo plazo. En este marco, enlos primeros aos de la dcada de los ochenta varios choquesexternos desencadenaron la crisis de la deuda en la regin. Msconcretamente, hubo tres choques fundamentales para quesobreviniera la crisis: un aumento en las tasas de inters inter-nacionales, un clima de recesin en las economas avanzadas,y una cada en los precios de las materias primas. Desde luego,

a pesar de que la crisis de deuda se desat con estos choques,las causas subyacentes ya existan desde haca mucho tiempo,en particular el mal manejo macroeconmico en los pases deAmrica Latina (por ejemplo, vase Dornbusch, 1984; Wies-ner, 1985; Edwards y Larran, 1989 y 1991). De hecho, cuando

la economa mexicana, que deriv en un incremento de los gastosy de los prstamos desde el exterior. En resumen, en el caso de M-xico, las polticas expansivas fueron la fuerza detrs del desarrollode los desequilibrios macroeconmicos (Crdenas, 1996; Lustig,1998).

3 En Chile, la poltica fiscal casi no influy en el aumento de losdesequilibrios; la mayor parte del gran crecimiento de la deudaexterna de Chile fue contratado por agentes privados sin garantasestatales. La liberalizacin financiera y comercial de la economachilena permiti al sector privado financiar una inmensa expan-sin de los gastos nacionales con prstamos del exterior (Edwards

y Cox-Edwards, 1992; Ffrench-Davis, 2002).


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se desat la crisis, estas economas ya estaban en una situacinde alta vulnerabilidad.

Hacia finales de 1982, casi todos los pases de la regin habanexperimentado una reversin en su financiamiento externo.

Para dar cuenta de la magnitud, la grfica 1 brinda informa-cin sobre los flujos netos y las transferencias de deuda exter-na de largo plazo de los pases de la regin, y sobre sus cuentascorrientes durante los aos ochenta. Los flujos netos de deudaexterna, que corresponden a la diferencia de los desembolsosde los nuevos prstamos menos las amortizaciones de los prs-tamos previamente contratados, alcanzaron un punto mximode 4.9% del (38,000 millones de dlares) en 1981, y luegocayeron durante la dcada de los ochenta. De hecho, precisa-mente despus de 1982, los pases latinoamericanos slo pu-dieron obtener nuevos prstamos de los bancos como parte delos llamados paquetes de prstamos concertados. Para estosprstamos, los acreedores estuvieron de acuerdo en otorgarprstamos adicionales como una medida para reestructurarlos pagos de las deudas (Edwards, 1989).

A la luz de la reversin en el financiamiento externo, lospases endeudados se vieron obligados a realizar ajustes. Enparticular, tuvieron que reducir, y en la mayora de los casoseliminar, la diferencia entre la absorcin interna y el ingresonacional, lo que deriv en una disminucin significativa en losdficits en cuenta corriente en Amrica Latina durante la d-cada de los ochenta (grfica 1). Adems, debido al monto de lasamortizaciones de prstamos y de los pagos de intereses, estos

pases tuvieron la necesidad urgente de generar saldos supera-vitarios en sus balanzas comerciales para poder cumplir con elpago de la deuda externa. Aun as, las transferencias netas dela deuda externa de largo plazo permanecieron en un 2.06%del (16,000 millones de dlares) en 1981, reducindose al


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0.31% del (dos mil millones de dlares) en 1982.4, 5En 1983,

las transferencias netas de recursos alcanzaron un 1.61% del

4 Las transferencias netas de la deuda externa a largo plazo equiva-len a los desembolsos del prstamo menos el servicio total de ladeuda. El servicio total de la deuda equivale a la amortizacin deprstamos ms los pagos de los intereses.

5 Durante este periodo, los desembolsos del prstamo, las amortizacio-nes de prstamos y los intereses de los prstamos estn disponiblesslo para deudas externas a largo plazo en las World DebtTables, delBanco Mundial. Por lo tanto, la informacin respectiva a las transfe-rencias netas a corto plazo, por lo que sabemos, no est disponible.

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AMRICALATINA: INDICADORESFINANCIEROSSELECCIONADOS

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A L(porcentaje del )

Los flujos netos de deuda externa equivalen a los desembolsos de nuevos prstamosmenos las amortizaciones de crditos. Excluye crditos del . Fuente: BancoMundial, World Debt Tables (varias ediciones). Las transferencias netas de deuda externa son iguales a los desembolsos deprstamos menos el servicio total de deuda (las amortizaciones de crditos ms lospagos por intereses). Excluye los crditos del . Fuente: Banco Mundial, WorldDebt Tables (varias ediciones). Amrica Latina y el Caribe. Fuente: Fondo Monetario Internacional.

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(9,900 millones de dlares). En sntesis, este proceso re-quiri necesariamente de un ajuste serio en la regin.

En lo que sigue, nos concentraremos en cuatro pases deAmrica Latina, a saber, Argentina, Brasil, Chile y Mxico.

Durante el decenio de los ochenta, todos estos pases sufrieronuna reversin en el financiamiento externo, y en 1982 la deudaexterna total de estos equivala al 72% del regional. Estolos convierte en casos representativos de la regin.

2.1 El ajuste econmico y las polticas de respuesta

Una vez que se desata una crisis, ocurre lo inevitable: es decir,la respuesta de poltica y un ajuste econmico. Como mencio-namos, distinguimos entre los problemas de flujos y los deacervo. Esta distincin es til, en particular, debido a que larespuesta de poltica es diferente en cada caso.

A menudo, en cuanto al problema de flujos, el ajuste es bas-tante rpido y draconiano. Con algn financiamiento dispo-nible, el ajuste puede lograrse de manera ms gradual. Sin

embargo, aunque es preferible un ajuste gradual, este poneen peligro la credibilidad. En este sentido, puede que se bus-que una sobrerreaccin en los indicadores del mercado, ya queesto le otorga mayor credibilidad al ajuste.

En general, el punto crucial de este ajuste es en los gastos.Dos variables clave son el consumo y la inversin. Adems, unadisminucin en la demanda agregada de un pas, en compara-cin con sus socios comerciales, a la postre deriva en la depre-

ciacin del tipo de cambio real. Hay tres maneras de abordaresta cuestin. Primero, se puede administrar de manera acti-va el tipo de cambio nominal. Sin embargo, esto tpicamenteconlleva problemas inflacionarios. Segundo, se pueden admi-nistrar los diferenciales de inflacin con los principales socioscomerciales. No obstante, si estos tienen niveles de inflacinbajos, es probable que esto implique procesos deflacionariosasociados con recesiones. As, para alcanzar mayor competiti-

vidad, se debe reducir no slo el tipo de cambio nominal, sinotambin el nivel general de precios. Tercero, se podra recurrir


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a una combinacin de ambos. En efecto, al haber importan-tes disyuntivas econmicas, la segunda mejor respuesta es co-mnmente una combinacin de polticas. En suma, el ajustede flujos y la modificacin concomitante de precios relativos

pueden lograrse con la administracin del tipo de cambio, eldiferencial de inflacin, interna menos externa, o una com-binacin de ambos.

No obstante, con respecto a la deuda interna, un aumentode la inflacin contribuye a disminuir el sobreendeudamien-to, ya que diluye la deuda nominal emitida por el gobierno,mermando su valor en trminos reales. As, acta como unmecanismo para compartir el riesgo en la medida que obligaa los agentes a compartir el peso del ajuste, aunque de maneraimperfecta. Por el contrario, la deflacin involucra un incre-mento del valor real de la deuda nominal y, adems, lleva a uncosto de ajuste an ms asimtrico. Asimismo, como se men-cion anteriormente, las situaciones deflacionarias se asociancon recesiones.

Lo que es ms, el servicio de la deuda externa requiere de

dos tipos de transferencias de recursos. Primero, las transfe-rencias de los agentes privados internos al sector pblico in-ternos, lo que requiere de fuertes ajustes fiscales y de polticascrediticias restrictivas. Segundo, las transferencias de los deu-dores en los pases, principalmente los gobiernos nacionales,a los acreedores extranjeros, lo que necesariamente requierede ajustes serio en la absorcin interna y supervits en las cuen-tas externas. As, a fin de asignar transferencias de recursos al

exterior, los pases deudores a menudo recurren a una combi-nacin de polticas de reduccin y de reorientacin de gastos.

Por lo general, una vez que surge un problema de acervos,es el sector pblico el que lo asume, como sucedi en AmricaLatina durante la dcada de los ochenta. Sin embargo, en elcaso de Europa, los hogares y los bancos tambin enfrentan unproblema de acervos, as que es fundamental que este proble-ma no empeore y que, en este contexto, se reconozca el papel

crucial del respaldo y del alivio de deuda.


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Dentro de un pas, el problema de acervos se reduce a la de-terminacin, ya sea indirecta por medio de un conjunto depolticas o directa mediante la negociacin, de qu grupos ab-sorbern la carga del ajuste. Las negociaciones, por razones

obvias, son complicadas, porque nadie quiere asumir costos.Una poltica a la que se recurre frecuentemente es la inflacin,ya que, como explicamos, distribuye el peso del ajuste. Sin em-bargo, trae consigo sus muy conocidos costos. En el caso eu-ropeo, debido a los acuerdos institucionales, la inflacin noest en discusin; as, conjunto de polticas es, en esencia, lomismo que un proceso de negociacin. Adems, muchas delas eventualidades que hemos presenciado en la actualidadnunca se previeron, lo que lo hace un problema intrincado,por decir lo menos.

2.1.1 Flujos

Las polticas de ajuste contribuyeron a la disminucin de la ab-sorcin interna; de los gastos de inversin, siguiendo diferen-

tes canales; y en algunos casos, de los distintos componentesdel consumo. Primero, una parte importante de cualquier pro-grama de ajuste macroeconmico es el conjunto de medidaspara la reduccin de gastos, mayormente la restriccin fiscal.Estas medidas, en el corto plazo, tenderan a atenuar el creci-miento econmico. As, parte de la reduccin observada en elconsumo y en la inversin puede deberse a la disminucin dela actividad econmica.

La contraccin econmica inicial, asociada con el ajustemacroeconmico junto con la gravedad de la crisis de deuda,afect al consumo y la inversin por medio de un impacto ne-gativo en la confianza de los agentes privados. La grave rece-sin propici una ola de expectativas pesimistas, que indujoa los agentes a reducir an ms el consumo y a disminuir, pos-poner, o incluso cancelar gastos de inversin (Serven y Soli-mano, 1993).

Segundo, los agentes privados de los pases altamente en-deudados sufrieron restricciones crediticias en los mercados


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financieros internacionales. Los programas de ajuste a menu-do incluan polticas crediticias restrictivas que redujeron lacantidad de fondos prestables disponibles al sector privado(Green y Villanueva, 1991). Estas restricciones a los lmites de

crdito afectaron de manera negativa a los hogares y, en con-secuencia, al consumo. Como resultado, las empresas priva-das tuvieron menor acceso al financiamiento durante los aosochenta, lo que contribuy a la baja de las tasas de inversinobservadas en el periodo.

Tercero, los programas de ajuste tambin incluyeron deva-luaciones reales a fin de corregir los desequilibrios externos.Durante la dcada de los ochenta, las autoridades de AmricaLatina implementaron devaluaciones nominales en sus respec-tivos pases con el objetivo de generar depreciaciones realescomo parte del ajuste econmico. Esto afect al consumo ad-versamente a tal punto que se redujeron las restricciones pre-supuestarias de los particulares. Adems, estas depreciacionesincrementaron el costo de los bienes de capital extranjeros entrminos de los bienes nacionales. Adicionalmente, debido a

que la mayora de las industrias de los pases latinoamerica-nos importaban gran cantidad de bienes de capital, una depre-ciacin real afectaba negativamente las inversiones privadas,sobre todo en el caso de los sectores no comerciables que im-portaban maquinarias y equipo (Buffie, 1986).

El consumo y los gastos de inversin tambin se vieron afec-tados negativamente por otros factores. En particular, la ines-tabilidad macroeconmica asociada con las elevadas tasas de

inflacin implic un alto grado de incertidumbre, que por smismo tuvo un efecto adverso en la inversin (Rodrik, 1989).Por ejemplo, la falta de un ambiente macroeconmico estableprovoc en los inversionistas un alto grado de incertidumbre,asociado con posibles importantes fluctuaciones en los preciosrelativos. Esta situacin tendi a distorsionar los precios, ha-ciendo a la evaluacin de proyectos de inversin ms complica-da; como resultado, se redujeron los horizontes de planeacin

de los agentes.


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Todo lo expuesto contribuy a deprimir el consumo y lainversin. Para ilustrar el papel que desempearon los dife-

rentes componentes del gasto interno en el proceso de ajuste,la grfica 2 muestra el comportamiento de la produccin, el

A. A B. B

C. C D. M

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1980 1982 1984 1986 1988 1990

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1980 1982 1984 1986 1988 1990

PIBConsumo privadoInversin

PIBConsumo privadoConsumo pblicoInversin

PIB

Consumo privadoConsumo pblicoInversin

PIB

Consumo privadoConsumo pblicoInversin

PIB, CONSUMOEINVERSIN

Grfica 2

ndice 1980=100

Inversin 1981=100.Fuente: Fondo Monetario Internacional.

190

170

150

130

110

90

70

50

30

190

170

150

130

110

90

70

50

30

190

170

150

130

110

90

70

50

30

190

170

150

130

110

90

70

50

30


18/86


C

uadro

1

INVERSINTOTAL

(porce

ntajedel)

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

199

0

1991

Argentina

25

23

22

21

20

18

17

20

19

16

14

15

Brasil

21

21

19

15

14

17

17

20

21

23

18

18

Chile

25

14

12

16

19

21

24

25

27

27

25

Mx

ico

28

28

25

22

21

23

20

21

21

21

21

21

:no

disponible.

Fuente

:FondoMonetarioInternacion

al.


19/86


consumo y la inversin en el grupo de pases seleccionado du-rante la dcada de los ochenta. Como es claro, el ajuste recaysobre el consumo y, en especial, sobre la inversin. Para com-plementar esta informacin, el cuadro 1 muestra la inversin

como proporcin del en ese momento. En los pases con-siderados, las razones de inversin disminuyeron luego delcomienzo de la crisis de deuda en 1982, siendo Chile parti-cularmente afectado.

Como se puede ver en la grfica 2, aunque con dinmicas dis-tintas, el ajuste en los componentes de la demanda agregada inter-na fue grave y duradero. Si bien las dinmicas de ajuste en Chile yen Mxico son un poco ms similares entre s, podemos ver que afines de los aos ochenta y principios de los noventa, Brasil y Ar-gentina an se encontraban muy lejos de superar la crisis.

La contraparte de la disminucin de la absorcin internafue un incremento importante en las exportaciones netas. Lagrfica 3 muestra la evolucin, en aquel momento, de las ex-portaciones y las importaciones de Argentina, Brasil, Chile yMxico. Como se puede observar, sus exportaciones comenza-

ron a aumentar rpidamente, mientras que sus importacionesregistraron una contraccin significativa. Adems, la activi-dad econmica y los proyectos de inversin en Amrica Latinarequeran bienes de capital e insumos extranjeros, por lo quela disminucin de la actividad econmica y de las inversionescontribuy a la reduccin en las importaciones. Asimismo,los cambios en los precios relativos relacionados con la depre-ciacin del tipo de cambio real hicieron que los gastos en los

bienes importados se destinaran a bienes nacionales, contri-buyendo a una disminucin en las importaciones tambin pormedio de este canal.

Las polticas de reorientacin de gastos involucraron deva-luaciones nominales para producir depreciaciones del tipode cambio real.6Segn se prevea, los cambios en los precios

6 Al principio, en algunos casos, las devaluaciones nominales se com-binaron con la adopcin de restricciones comerciales (Edwards,1987).


20/86


A. A B. B

C. C D. M

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1980 1982 1984 1986 1988 1990

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1980 1982 1984 1986 1988 1990

ExportacionesImportaciones




IMPORTACIONESYEXPORTACIONES

Grfica 3

ndice 1980=100

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

350

300

250

200

150

100

50

0

350

300

250

200

150

100

50

0

350

300

250

200

150

100

50

0

350

300

250

200

150

100

50

0


21/86


relativos asociados a las depreciaciones reales aumentaranlas exportaciones netas, y contribuiran a mejorar los saldosde las cuentas externas.7Esto ayud a obtener divisas paracumplir con los pagos de la deuda externa. Evidentemente, seestimaba que la expansin del sector de bienes comerciablesamortiguara el impacto negativo de los choques externos enla actividad econmica interna.

De hecho, las elevadas devaluaciones nominales tuvieron

un papel importante en la depreciacin de la moneda nacio-nal en trminos reales. La grfica 5 muestra la tasa de deva-luacin nominal para cada uno de los pases latinoamericanosque se han seleccionado. El grado de devaluacin del tipo decambio nominal vari de un pas a otro, pero en general fue

7 Segn la llamada condicin de Marshall-Lerner, un efecto positivode una depreciacin real en la balanza comercial requiere que lasuma de la elasticidad precio de la demanda de exportaciones eimportaciones sea superior a uno.

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1980 1982 1984 1986 1988 1990

AMRICALATINA: CUENTASEXTERNAS

Grfica 4


ArgentinaBrasilChileMxico

ArgentinaBrasilChileMxico

A. A L:

(porcentaje del )

B. A L:

(porcentaje del )

15

10

5

0

5

10

15

6

4

2

0

4

2

6

8

10

12

14

16


22/86


significativo. En consecuencia, estos pases sufrieron aumen-tos substanciales en los niveles de precios internos. En este sen-tido, la grfica 5 tambin incluye informacin sobre las tasasde inflacin de estos pases.

Intentando evitar que el incremento de la inflacin nacionalerosionara el efecto de las devaluaciones nominales en el tipode cambio real, estos pases emprendieron polticas cambia-

rias activas. En efecto, la paridad nominal se ajust de maneracontinua. Un programa utilizado con frecuencia consisti enla adopcin de regmenes en los que el tipo de cambio nominalse devaluaba de manera peridica, basados principalmente enel diferencial entre las tasas de inflacin interna y externa (Ed-wards, 1989).8Por consiguiente, estos pases lograron inducir

8 Adems, en algunos casos, la poltica del tipo de cambio tambinconsisti en la adopcin de tipos de cambio mltiples. Por ejem-plo, en Chile y en Mxico, el sector privado tuvo acceso a divisas

1981

1983

1985

1987

1989

1991

2205,000

4,500

4,400

3,500

3,000

2,500

2,0001,500

1,000

500

0

200

180

160

140

120

100

60

20

40

80

0

1980

1982

1984

1986

1988

1990

2003,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

180

160

140

120

100

60

20

40

80

0

DEVALUACINEINFLACIN

Grfica 5


A. A L:

(cambioporcentual por ao)

B. A L:

(cambio porcentual por ao)

Argentina(eje izquierdo)Brasil(eje izquierdo)

ChileMxico

Argentina(eje izquierdo)Brasil(eje izquierdo)

ChileMxico


23/86


depreciaciones del tipo de cambio real, de manera que se ate-nu la contraccin de la actividad econmica

La demanda por exportaciones provenientes de Amrica La-tina se vio favorecida por la recuperacin econmica mundial

tras la recesin de los aos 1981-1982, as como por las condi-ciones econmicas internacionales favorables durante el restode la dcada. As, estos pases pudieron lograr una reversinen sus balanzas comerciales, que pasaron de ser deficitarias, aprincipios de la dcada de los ochenta, a superavitarias a me-diados de esta. La mejora en las balanzas comerciales les per-miti a estos pases comenzar a subsanar los dficits en cuentacorriente. La grfica 4 muestra la balanza comercial y la cuentacorriente, reflejando la magnitud de los ajustes.

La prctica de recurrir peridicamente a devaluacionesnominales para mantener un tipo de cambio real depreciadocontribuy directamente al aumento de la tasa de inflacinen Amrica Latina (grfica 5). De hecho, como es bien sabido,cada vez que se propician devaluaciones reales por medio dedevaluaciones nominales, las ltimas tienden a ser cada vez

menos eficaces debido a que se necesita sorprender a los agen-tes. En la prctica, si los agentes prevn perfectamente las de-valuaciones nominales, ajustarn los precios de acuerdo conellas, de manera que no se modificar (ceteris paribus) el tipo decambio real (por ejemplo, vase Calvo, Reinhart y Vegh, 1995).

Con el objetivo de aumentar las posibilidades de una sorpre-sa, los hacedores de polticas estarn tentados a efectuar deva-luaciones nominales cada vez mayores. Por lo tanto, se desata

una carrera entre la inflacin y las devaluaciones del tipo decambio nominal, y, por lo tanto, como dijimos, se acelera latasa de inflacin. Este problema es anlogo a la posibilidad desorprender a los agentes en el contexto de la poltica moneta-ria. La aplicacin de dicha poltica gener costos enormes entrminos de la inflacin. El cuadro 2 muestra el tipo de cambioreal bilateral con respecto a dlar de Estados Unidos para cada

a tipos de cambio preferenciales cuando la finalidad era el pagode deuda externa.


24/86


C

uadro

2

NDICEDETI

PODECAMBIOREAL

Monedalocalfr

entealdlar,1980=100

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

Argentina

100

129

305

288

266

317

267

271

260

415

209

157

Brasil

100

97

99

139

159

170

154

140

133

99

82

88

Chile

100

92

116

146

159

205

210

206

209

204

195

191

Mexico

100

91

141

153

135

136

177

178

143

135

129

117

Nota:eltipodecambiorealsecalcula

como*/,

dondeeselnd

icedepreciosalconsumidord

elpas,eseltipodecambion

ominalen

unidad

esdemonedanacionalporun

dlardeEstadosUnidos,yP*e

selndicedepreciosalconsum

idordeEstadosUnidos.Unincrementoenel

ndice

implicaunadepreciacinreal.

Fuente

:FondoMonetarioInternacion

al.


25/86


uno de los cuatro pases analizados. Como se puede observar,en estos pases, el tipo de cambio real sufri una depreciacindurante la dcada de los ochenta, como se esperara dada lanecesidad de solucionar un problema de cuenta corriente. Sin

embargo, tambin se observaron tasas de inflacin crecientes.Estas cuestiones ponen de manifiesto los retos de inducir unadevaluacin real por medio de una nominal.

Evidentemente, al desatarse la crisis, los pases endeudadossiguieron polticas de reduccin de gastos enfocadas a mejorarlas cuentas fiscales mediante el recorte del gasto pblico y elaumento de las tasas de impuestos. Como se mencion, la ma-yora de los gobiernos latinoamericanos tenan dficit fiscalessignificativos durante los aos previos a la crisis, y en buena me-dida dependa de los prstamos del exterior para financiarlos.La deuda externa corresponda mayormente al sector pbli-co. As, la reduccin de los flujos netos de la deuda y el hechode que los gobiernos absorbieran la deuda privada externa hi-cieron que el ajuste de las cuentas fiscales se convirtiera en unrequisito para el servicio de la deuda externa. De hecho, era

inconsecuente si los gastos eran privados, ya que las prdidasde los bancos u otras instituciones, en algn momento, seranasumidas por el gobierno. Por ejemplo, con respecto a la cri-sis mexicana de los aos noventa, mucho se ha debatido si elproblema original fueron los gastos pblicos o los privados.

Las grficas 6 y 7 muestran datos sobre los balances prima-rios y los requerimientos financieros del sector pblico para lospases analizados. Estos pases lograron mejorar sus balances

primarios con rapidez.9

En particular, despus de 1982, Brasily Mxico generaron supervits. En el caso de Mxico, la magni-tud del ajuste fue significativa, registrando de 1981 a 1988 uncambio de 16 puntos porcentuales, como proporcin de su.

A pesar de los grandes esfuerzos por reducir el gasto pbli-co y por recaudar mayores ingresos fiscales, los dficits (me-didos por los requerimientos financieros del sector pblico)

9 El saldo primario no incluye el pago de intereses. Esto ser impor-tante ms adelante.


26/86


A. A B. B

C. C D. M

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1980

1982

1984

1986

1988

1990

SALDOFISCALPRIMARIO

Grfica 6

(porcentaje del )

Fuentes: Easterly (1989) y Banco de Mxico, The Mexican Economy,1996.

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

10

8

6

4

2

0

2

4

6

8

10

12

10

8

6

4

2

0

2

4

6

8

10

12

108

6

4

2

0

2

4

6

8

10

12

108

6

4

2

0

2

4

6

8

10

12


27/86


A. A B. B

C. C D. M

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

REQUERIMIENTOSDEPRSTAMOSDELSECTORPBLICO

Grfica 7

(porcentaje del )

Fuentes: Easterly (1989) y Banco de Mxico, The Mexican Economy, 1996.

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1980

1982

1984

1986

1988

1990

10

5

0

5

10

15

20

25

30

10

5

0

5

10

15

20

25

30

10

5

0

5

10

15

20

25

30

10

5

0

5

10

15

20

25

30


28/86


aumentaron durante el proceso de ajuste. Esto fue, principal-mente, dado el rpido aumento de los pagos gubernamenta-les de intereses , ya que una parte importante de los prstamosdel exterior se haba contratado a tasas variables, y aproxima-

damente en la misma poca se desat un aumento inesperadoen las tasas internacionales de inters.10

El aumento de las tasas de inters presion de manera sig-nificativa la posicin fiscal de los pases latinoamericanos. Dehecho, las devaluaciones de las monedas nacionales, comoparte de los programas de ajuste, incrementaron el servicio dela deuda externa en moneda nacional y, consecuentemente,contribuyeron al deterioro de los saldos fiscales.11

Las tasas de inters nominales aumentaron significati-vamente. Sin embargo, dadas las tasas de inflacin de aquelmomento, las tasas reales eran demasiado bajas o, en su ma-yora, negativas. La crisis de la deuda externa afect significa-tivamente las fuentes de financiamiento del dficit del sectorpblico. Hasta el comienzo de la crisis, los dficits fiscales, engran medida, eran financiados por prstamos del exterior. Sin

embargo, la disminucin brusca del financiamiento externopara los pases latinoamericanos oblig a los gobiernos a de-pender significativamente del impuesto inflacionario y de laemisin de deuda pblica interna (Easterly, 1989).

10 El acuerdo tpico de prstamos con el extranjero consisti en uncrdito sindicado a largo plazo con tasas de inters variables. Al-rededor de dos tercios de los acuerdos de deudas de los pases endesarrollo estaban atados a las tasas variables (, 1997).En este contexto, la restriccin monetaria que emprendi la Re-serva Federal deriv en un aumento brusco de las tasas de intersdenominadas en dlares, incluidas las tasas . Esto result enun aumento significativo de los costos del servicio de la deuda. Lastasas fueron sensibles a los cambios de las tasas de inters decorto plazo de Estados Unidos porque los depsitos de eurodivisaseran un mercado principalmente denominado en dlares.

11 El efecto negativo de las devaluaciones en las cuentas fiscales seatenu en aquellos pases donde las empresas exportadoras msimportantes eran propiedad del Estado.


29/86


Adems, con el objetivo de obtener ingresos adicionales,los gobiernos llevaron a cabo prcticas financieras restricti-vas acompaadas de inflacin. En general, los gobiernos esen-cialmente pagaron menos a los ahorradores internos cautivos

recurriendo a diferentes polticas. Entre otras, se incluyen loscontroles del tipo de cambio y las restricciones a la movilidaddel capital, los controles de las tasas de inters internas que lasmantenan en niveles relativamente bajos, y el otorgamientode prstamos forzosos al gobierno por parte de las institucio-nes financieras nacionales, entre otras. En algunos casos, lapropiedad estatal de bancos comerciales hizo que el procesode otorgamiento de crditos al gobierno fuera directo. Prin-cipalmente, como las tasas de inflacin elevadas diluyeron ladeuda denominada en moneda nacional, de facto, se puso enmarcha otro mecanismo de ajuste. El revisar la grfica 5 permi-te analizar hasta qu punto se penalizaba a los acreedores, enespecial en Argentina y Brasil. En efecto, esto llev a la trans-ferencia de recursos de acreedores a deudores.

Estas medidas contribuyeron a la reduccin del crdito otor-

gado al sector privado y mantuvieron las tasas de inters realesex posten niveles extremadamente bajos, o negativos. Al res-pecto, la grfica 8 muestra la evolucin del crdito interno alsector privado en Argentina, Chile y Mxico durante la crisisde la deuda. La grfica 9 muestra los valores reducidos que al-canzaron las tasas reales de los depsitos ex post en Chile y M-xico durante los ochenta.

Adems, la contencin de los salarios fue otro elemento de

las polticas para reducir gastos. Hay dos elementos princi-pales en esto. En primer lugar, las empresas enfrentaron sa-larios reales ms bajos, lo cual les permiti ser relativamentems competitivas en el exterior. Segundo, como se necesitabareducir la absorcin interna, los menores salarios reales per-mitieron que la fuerza de trabajo tomara parte de las prdidasasociadas. El cuadro 3 muestra el salario mnimo real urbanopara nuestro grupo seleccionado de pases de Amrica Lati-

na. Est claro que estos pases experimentaron una fuerte dis-minucin en los salarios reales, consecuente con la reduccin


30/86


A. C B. M

1980 1982 1984 1986 1988 1990

TASAREALPARADEPSITOSEXPOST

Grfica 9

(porcentajes)


1980 1982 1984 1986 1988 1990

50

40

30

20

100

10

20

30

40

50

60

70

50

40

30

20

100

10

20

30

40

50

60

70

1980

1983

1986

1989

CRDITOINTERNOALSECTORPRIVADO

Grfica 8

1980

1983

1986

1989

1980

1983

1986

1989

(porcentaje del )

A. A B. C C. M

Fuente: Banco Mundial.

90

70

80

60

50

30

40

20

10

0

90

70

80

60

50

30

40

20

10

0

90

70

80

60

50

30

40

20

10

0


31/86


C

uadro

3

SALARIOMN

IMOURBANOREAL

ndice1980=100

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

Argentina

100

98

98

137

168

113

110

121

94

42

40

56

Brasil

100

106

107

96

87

89

89

73

69

72

53

60

Chile

100

116

117

94

81

76

74

69

74

80

88

96

Mxico

100

102

93

77

72

71

65

62

55

51

46

44

Fuente

:,Balancepreliminardela

seconomasdeAmricaLatinayelCaribe(variasediciones).


32/86


necesaria de la absorcin y con la concomitante depreciacindel tipo de cambio real. Ante la rigidez a la baja del salario no-minal, el proceso inflacionario desempe un papel clave enla reduccin de los salarios reales.

Como un tema adicional, la credibilidad del gobierno es uncomponente integral de cualquier programa de ajuste. En rea-lidad, la eficacia de las acciones de poltica depende en granmedida de esta credibilidad. En muchos casos en AmricaLatina, las acciones de poltica eran parte de los acuerdos dederecho de giro del . Estos implicaban el acceso adicionala prstamos de las instituciones oficiales y la reprogramacindel pago de las deudas vigentes, condicionados a la adopcinde medidas de ajuste.

Una vez que un pas est inmerso en una crisis de deuda,usualmente su gobierno ha perdido la mayor parte de, sinotoda, su credibilidad, ya que tpicamente contribuy a lacreacin de los desequilibrios macroeconmicos adoptandopolticas fiscales expansivas. Recuperar y mantener dicha cre-dibilidad ante las instituciones multilaterales es ciertamente

una opcin valiosa. En particular, obtener el apoyo financie-ro de estas instituciones y reconocer que este apoyo estar su-jeto ciertas condiciones puede ayudar a ganar credibilidad(Carstens, 2012).

2.1.2 Acervos

Para entender la magnitud del problema de acervos, la gr-

fica 10 muestra la relacin deuda externa total a durantelos aos ochenta y al comienzo de los noventa.12Esta razn au-ment a principios de los ochenta y sigui creciendo despusde que la crisis se desatara en 1982. En realidad, slo comenza caer a partir de la segunda mitad de la dcada.

En este contexto, el proceso de ajuste requiri de transfe-rencias de recursos de los pases deudores a los acreedores

12 La deuda externa total incluye la deuda a largo plazo, la deuda acorto plazo y el crdito del .


33/86


externos. A fin de analizar cmo se realizaron estas transferen-cias, primero, considere la estructura de deuda externa de los

pases. El cuadro 4 muestra la evolucin de la deuda externatotal y de sus principales componentes: deuda de largo plazo,

A. A B. B

C. C D. M

1980 1982 1984 19881986 1990

DEUDAEXTERNATOTAL

Grfica 10

(porcentaje del )

Fuente: Banco Mundial, World Debt Tables(varias ediciones).

1980 1982 1984 19881986 1990

1980 1982 1984 19881986 1990 1980 1982 1984 19881986 1990

160

140

120

100

80

60

40

20

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0


34/86


C

uadro

4

ESTRUCTURADEL

ADEUDAEXTERNATOTAL

1981

1982

1983

1984

1985

1

986

1987

1988

1989

Argentina

Deudaexternatotal

(por

centajesdel)

6

4

84

77

68

84

71

77

66

120

De

udadelargoplazo

(p

orcentajesdela

de

udaexternatotal)

6

4

62

78

76

82

86

87

84

82

De

udaexternadecorto

plazo(porcentajesde

la

deudaexternatotal)

3

6

38

19

22

13

8

6

10

13

Usodelcrditodel

(porcentajesdela

de

udaexternatotal)

0

0

3

2

5

5

7

6

5

Brasil

Deudaexternatotal

(por

centajesdel)

3

1

36

50

53

49

42

42

34

24

De

udadelargoplazo

(p

orcentajesdela

de

udaexternatotal)

8

1

81

83

86

87

88

86

88

81

De

udaexternadecorto

plazo(porcentajesde

la

deudaexternatotal)

1

9

19

14

10

9

8

11

9

17

Usodelcrditodel

(porcentajesdela

de

udaexternatotal)

0

1

3

4

4

4

3

3

2


35/86


Chile

Deud

aexternatotal

(por

centajesdel)

50

77

99

114

143

142

124

96

78

De

udadelargoplazo

(p

orcentajesdela

de

udaexternatotal)

81

81

82

86

86

86

84

82

77

De

udaexternadecorto

plazo(porcentajesde

la

deudaexternatotal)

19

19

14

10

8

8

9

11

16

Usodelcrditodel

(porcentajesdela

de

udaexternatotal)

0

0

3

4

5

6

7

7

7

Mxico

Deud

aexternatotal

(por

centajesdel)

34

53

66

57

55

83

82

61

51

De

udadelargoplazo

(p

orcentajesdela

de

udaexternatotal)

68

69

88

91

91

90

90

86

84

De

udaexternadecorto

plazo(porcentajesde

la

deudaexternatotal)

32

30

11

7

6

6

5

9

11

Usodelcrditodel

(porcentajesdela

de

udaexternatotal)

0

0

1

2

3

4

5

5

5

Fuente

:BancoMundial,WorldDebtTables(variasediciones).


36/86


C

uadro

5

ESTRUCTURADELADEU

DAEXTERNADELARGOP

LAZO

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

Argentina

Deud

aexternatotal

(por

centajesdel)

41

52

60

51

69

61

67

56

98

Pblicaygarantizadapor

el

gobierno(porcentajes

de

ladeudaexternade

largoplazo)

46

59

71

72

89

90

96

96

97

Privadanogarantizada

(p

orcentajesdeladeuda

ex

ternadelargoplazo)

54

41

29

28

11

10

4

4

3

Brasil

Deud

aexternatotal

(por

centajesdel)

25

29

42

45

42

37

36

30

20


el


de

ladeudaexternade

largoplazo)

69

69

74

79

81

85

86

89

93


(p

orcentajesdeladeuda

ex

ternadelargoplazo)

31

31

26

21

19

15

14

11

7


37/86


Chile

Deud

aexternatotal

(por

centajesdel)

41

62

81

98

124

121

104

79

60


el


de

ladeudaexternade

largoplazo)

36

38

45

62

73

81

86

85

78


(p

orcentajesdeladeuda

ex

ternadelargoplazo)

64

62

55

38

27

19

14

15

22

Mxico

Deud

aexternatotal

(por

centajesdel)

23

36

58

52

50

74

74

52

43


el


de

ladeudaexternade

largoplazo)

81

86

82

81

82

83

86

93

95


(p

orcentajesdeladeuda

ex

ternadelargoplazo)

19

14

18

19

18

17

14

7

5

Fuente

:BancoMundial,WorldDebtTables(variasediciones).


38/86


deuda de corto plazo, y crdito del . El cuadro 5 presentadatos de la estructura de la deuda externa de largo plazo du-rante los ochenta. Clasifica la deuda externa en dos grupos,con base en el tipo de emisor: i)pblica, o deuda con garanta

pblica; y ii)deuda privada no garantizada.Hacia fines de 1982, exceptuando por Chile, la mayor par-

te de la deuda externa corresponda al sector pblico. Porejemplo, el porcentaje de deuda externa de largo plazo queperteneca al gobierno o al sector privado, pero con garan-ta del gobierno, fue del 58.6%, el 69.1%, el 37.5% y el 86.4%,en Argentina, Brasil, Chile y Mxico, respectivamente. Ade-ms, estas cifras se incrementaron a lo largo de los siguientesaos. Esto sugiere que el sector pblico asumi directamentelas obligaciones de deuda externa que originalmente fuerondeuda privada.

Durante los aos ochenta, las transferencias de recursosmencionadas no involucraron respaldos. Del mismo modo,la mayor parte de estos recursos se obtuvieron mediante elimpuesto inflacionario, dando lugar a una carrera entre la

inflacin y la depreciacin del tipo de cambio. La falta de res-paldos oper en contra de una recuperacin ms rpida du-rante este episodio.

En contraste, durante otras crisis como la de Mxico de losaos noventa, la presencia de un respaldo permiti al gobiernoser capaz de contar con vastos recursos de manera inmediata.En su momento, el gobierno fue capaz de implementar polti-cas activas que involucraron el apoyo al sector bancario. Esto

llev, entre otras cosas, a una renegociacin ms gil de loscrditos privados en la economa, permitiendo a los hogaresy a los bancos mejorar sus balances generales de manera msrpida. Sin tener al comienzo de la crisis acceso al mercado,los respaldos por medio de un programa con el y de otrasfuentes internacionales oficiales, en combinacin con medi-das draconianas de ajuste, permitieron enviar la seal de quese atendera el problema de acervos y por lo tanto que esto lle-

vara a una disipacin mucho ms rpida de la incertidumbre.Por supuesto, esto llev a una recuperacin ms rpida.


39/86


2.2 La salida de la crisis de deuda

A pesar de los programas de ajuste y dada la magnitud de lacrisis, para mediados de los aos ochenta era claro que las es-

trategias haban resultado insuficientes. En aquel momento, laactividad econmica interna no se haba recuperado del todo yseguan en aumento las razones de deuda con respecto al .Adems, las transferencias de recursos de los pases de Am-rica Latina a los pases acreedores se haban convertido en uninmenso lastre para el crecimiento econmico de la regin.

En este punto es conveniente recapitular ciertos aspectosclave de la crisis. Primero, los ajustes drsticos en la absorcin

se consideraron insuficientes. Segundo, cualquier gananciaen competitividad inducida por depreciaciones reales no espermanente. Adems, esto a la postre llevar a un proceso ines-table de inflacin. Tercero, parte de estos ajustes se lograronmediante la inflacin que, como sabemos, no conduce al cre-cimiento econmico. Cuarto, para crecer y recuperar el pro-ceso dinmico de inversin, por medio de varios canales, lacompetitividad tiene que generarse mediante reformas estruc-

turales. Ahora, se necesitan recursos para la inversin, para lacual se requiere necesariamente de financiamiento. Quinto,es difcil obtener financiamiento si la sociedad en su conjun-to se enfrenta a un sobreendeudamiento, quizs por mediodel sector pblico. As, los recursos que actualmente se usanpara dar servicio a las deudas deben destinarse a la inversin.En este punto el proceso de renegociacin es esencial. Sexto,para crear oportunidades de inversin, deben efectuarse re-

formas estructurales.

2.2.1 Reformas estructurales

Un factor importante para que Amrica Latina saliera de lacrisis de deuda fueron las reformas estructurales. Adems delas polticas de reorientacin y reduccin del gasto, como se ex-puso anteriormente, una serie de pases iniciaron un proceso


40/86


de cambios estructurales que a la postre mejoraron su poten-cial de crecimiento econmico.

En este contexto, en el periodo anterior a la crisis de deudaexterna, los pases latinoamericanos, en general, siguieron

polticas comerciales orientadas al mercado interno y estrate-gias de industrializacin basadas en la sustitucin de impor-taciones (Sachs, 1989). Esto llev al desarrollo de industriasnacionales ineficientes que a la postre enfrentaron graves di-ficultades para competir con las industrias extranjeras. As,una vez que se inici la crisis de la deuda y que las divisas seconvirtieron en un imperativo para el pago de la deuda exter-na, aquellas industrias slo pudieron empezar a exportar conrecortes significativos en los salarios reales y con depreciacio-nes considerables del tipo de cambio real.

En este escenario, era claro que los pases latinoamericanostenan que tomar medidas para aumentar la productividady para mejorar su competitividad. Para hacerlo, estos pasesemprendieron algunas reformas estructurales, entre ellas laliberalizacin del comercio exterior, las privatizaciones y, en

general, la reduccin del papel del gobierno en la economa.La mayora de estas reformas empezaron a adoptarse durantela segunda mitad de los aos ochenta.13

Por ejemplo, Mxico adopt una reforma comercial exhaus-tiva y privatiz empresas estatales. De este modo la economamexicana evolucion rpidamente de una economa cerrada,con un alto grado de intervencin estatal, a una abierta y msorientada al mercado. Adems, estas reformas permitieron a

Mxico cambiar exitosamente la composicin de sus exporta-ciones incrementando de manera significativa la proporcin

13 Las reformas estructurales implicaron algunos cambios en la dis-tribucin del ingreso, favoreciendo a algunos grupos y, lamenta-blemente, perjudicando a otros. Por ejemplo, la liberacin delcomercio afect a las industrias de sustitucin de importaciones.En este caso, se necesit una implementacin rpida y decidida.De lo contrario los grupos de intereses especiales hubieran tenidotiempo suficiente para organizarse e incrementar sus actividadesde cabildeo en contra de estas reformas.


41/86


de productos manufacturados dentro de sus exportacionestotales.

Por otra parte, cabe mencionar que, en algunos casos, losmayores beneficios de las privatizaciones fueron los recursos

destinados a las finanzas pblicas. En varios casos, estas priva-tizaciones implicaron que algunos monopolios simplementepasaran del sector pblico al privado. No hace falta decir queesto afect de manera negativa la percepcin sobre los bene-ficios y las bondades de las privatizaciones.

2.2.2 Renegociacin de la deuda

Como se mencion, el servicio de la deuda externa haba sidoun pesado lastre para el crecimiento econmico de AmricaLatina. Los ajustes necesarios en la postura macroeconmicay hasta los costos a corto plazo de las reformas estructuralesimplicaron a travs de los aos costos elevados en trminosde actividad econmica y, en general, de niveles de vida. Peroesto lleva a una complicacin significativa. Aun si al comien-

zo de la crisis la sociedad estuviera consciente de la necesidadde ajuste, despus de un tiempo la fatiga se apodera de ella.En efecto, en el apndice mostramos que un gobierno bene-volente, en algn momento, dejar de pagar sus obligacionesaun si esto implica perder acceso a los mercados financieros.Esto significa que, adems de los cambios estructurales, lareanudacin del crecimiento requiere de la renegociacin dela deuda. Para fines de 1982, muchos pases latinoamericanos

estaban atrasados en el pago de sus obligaciones de deuda ex-terna (Edwards, 1989). Con respecto a la oferta de fondos, a laluz de la gran exposicin de los bancos comerciales de las eco-nomas avanzadas a los pases endeudados, la crisis de deudaplante una amenaza para el sistema financiero internacional(Crowley, 1994). As, las negociaciones entre los acreedores ylos deudores para reestructurar los prstamos se convirtieronen un imperativo.

El hecho de que la mayor parte de la deuda externa haba sidocontrada con bancos, hizo que el proceso de renegociacin


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C

uadro

6

EST

RUCTURADELADEUDAE

XTERNAPBLICAYCONG

ARANTAGUBERNAMENTALDELARGOPLAZOPORACREEDOR

(po

rcentajes)

1982

1983

1

984

1985

1986

1987

1988

1989

Argentina

Acreedoresoficiales

12

11

1

0

13

15

18

18

19

Bancoscomerciales

43

51

5

4

55

56

58

59

53

Otrosacreedoresprivados

44

38

3

6

32

29

24

23

28

Brasil

Acreedoresoficiales

17

17

1

8

21

24

27

27

29

Bancoscomerciales

67

69

7

2

67

64

61

62

59


17

14

1

1

12

12

12

11

12

Chile Ac

reedoresoficiales

23

19

1

4

16

20

25

33

42

Bancoscomerciales

66

72

8

0

78

75

70

61

52


11

9

6

6

5

5

6

5

Mxico

Acreedoresoficiales

13

10

1

0

12

16

19

20

22

Bancoscomerciales

75

75

7

7

77

73

72

68

66


12

15

1

3

11

11

10

12

12

Fuente:BancoMundial,WorldDebtTables(variasediciones).


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con los acreedores estuviera menos atomizado y que, en efec-to, fuera menos engorroso. A diferencia de los tenedores debonos no identificables, los bancos comerciales se identificanfcilmente. Adems, la venta de prstamos a terceros no fue

una prctica comn en esa poca, ya que no haba mercadossecundarios lo suficientemente desarrollados. Estas condi-ciones facilitaron la coordinacin de los acreedores e hizoque fuera ms fcil la renegociacin (Devlin y Ffrench-Davis,1995). As, los bancos fueron capaces de formar comits paranegociar con los pases deudores.

El cuadro 6 presenta la estructura de la deuda externa p-blica de largo plazo y garantizada por el gobierno, por tipo deacreedor. Esta muestra si dicha deuda se haba contrado conacreedores oficiales o privados. Para Argentina, Brasil, Chiley Mxico, la mayor parte de la deuda se haba contrado coninstituciones financieras, predominantemente con bancos. Engeneral, estas instituciones haban otorgados sus prstamoscomo crditos sindicados.

Dado el riesgo que enfrentaban los sistemas bancarios en los

pases desarrollados, los gobiernos de estos pases, principal-mente Estados Unidos, y las instituciones financieras multila-terales como el , desempearon un papel fundamental enel proceso de renegociacin. Inicialmente, la falta de divisaspara realizar el pago de intereses y del principal de la deuda seconsider como un problema temporal de liquidez. As, la re-programacin de la deuda fue la forma predominante de res-tructuracin de deuda durante los primeros aos de la crisis.

En general, el proceso de negociacin contena varios ele-mentos:a)la reprogramacin de los pagos de servicio de deu-da, incluido el principal y los intereses; b)en algunos casos, elrefinanciamiento parcial de los pagos de intereses medianteprstamos concertados, en los cuales los bancos comercialesacordaban conjuntamente otorgar prstamos adicionales a lospases endeudados; c) nuevos prstamos de fuentes oficiales,incluido el y el Banco Mundial; y d)los acuerdos de dere-

cho de giro del . Hasta 1989, el proceso de renegociacin


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se haba enfocado principalmente en la restructuracin delpago de la deuda.

Subsecuentemente, en 1989 se reconoci que los pases la-tinoamericanos estaban inmersos en un grave problema de

insolvencia y no en uno de mera falta de liquidez. As, el lla-mado Plan Brady fue implementado. Este Plan involucraba lanecesidad de brindar un alivio de deuda.14De esta manera, elenfoque se concentr en la reduccin de deuda y no en su perfil de ven-

cimiento. Segn este plan, los pases podan intercambiar loscontratos de prstamos existentes por bonos Brady. Haba unconjunto de opciones para el alivio de deuda mediante estosbonos: un descuento sobre el principal, una reduccin en lastasas de inters o una prolongacin del vencimiento prome-dio de las deudas.

Ms especficamente, el plan de alivio de deuda funcion dela siguiente manera. Como resultado de las negociaciones en-tre los gobiernos deudores y los bancos acreedores, se acordcierta reduccin de deuda. Posteriormente, la deuda pendientese canje por bonos nuevos que tenan garantizado el pago del

principal y de sus intereses. Los gobiernos deudores compra-ron bonos del Tesoro de Estados Unidos, que sirvieron comocolateral y, as, se garantizaron los bonos. El proceso ayud areducir la carga de deuda externa, lo cual liber recursos quese usaron para hacer pagos de deudas. De esta manera, la re-negociacin de deuda, tanto en su estructura de vencimientocomo en sus plazos, desempe un papel importante para queAmrica Latina saliera de su crisis de deuda. Como resultado

del proceso de renegociacin de la deuda, el exceso de endeu-damiento dej de ser un obstculo para el crecimiento. Comolos recursos liberados se usaron para lograr una postura fiscalmenos restrictiva, esto condujo rpidamente a un escenarioms favorable para el crecimiento, mejorando de modo consi-derable las expectativas. Lo ms importante es que todo esto

14 El Plan Brady se atribuye a Nicholas F. Brady, secretario del Tesorodesde septiembre de 1988 hasta enero de 1993. Otros pases nopertenecientes a Amrica Latina se beneficiaron del Plan Brady.


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permiti a los pases dejar de depender del impuesto inflacio-nario para cerrar las brechas de sus presupuestos intertempo-rales, esto es, para dejar de tener que monetizar sus dficits.

En sntesis, para salir de la crisis de deuda fue necesario ini-

cialmente abordar los desequilibrios macroeconmicos que,en primer lugar, llevaron a ella. Esto requiri de un plan deajuste basado en medidas para reducir el gasto, as como parareorientar su composicin. Cabe destacar que en el marco dela crisis de la zona del euro, las autoridades respectivas ya handado pasos en esa direccin, principalmente por medio depolticas de reduccin de gastos. Sin embargo, independien-temente de si la magnitud de estos ajustes es suficiente, dichasmedidas esencialmente abordan el problema de flujos, comoveremos con ms detalle a continuacin.

Sin embargo, considerando la gravedad de la crisis, las me-didas referidas fueron crucialmente complementadas por re-formas estructurales, y por el alivio de deuda mediante el PlanBrady. Como exploramos en la prxima seccin, la implemen-tacin de reformas estructurales similares ha sido un proceso

difcil en la zona del euro por razones que ah se explican. Aten-der de manera simultnea y creble los problemas de flujos y deacervos romper el costoso crculo vicioso entre una situacinmacroeconmica desastrosa y un equilibrio de expectativasextremadamente malas, permitiendo as que una economasalga de la crisis mucho ms rpidamente y con menores costos.

Adems, la asistencia financiera proveniente de las insti-tuciones multilaterales, especialmente el , se interpret

como un sello de aprobacinde las acciones de poltica y de lasreformas implementadas. Esto, a su vez, reforz la credibili-dad de las medidas referidas. En el caso de la zona del euro, seha logrado algn progreso en este frente, en especial con laasistencia financiera brindada por la Unin Europea () y el, como describimos ms adelante. Estas instituciones hanproporcionado cierto nivel de credibilidad. Sin embargo, cree-mos que ms temprano que tarde se deben de dar pasos ms

concretos, especficamente hacia mayores respaldos y aliviossignificativos de la deuda para que sean crebles.


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3. LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA DE LA ZONA

DEL EURO

Tomando como base las crisis de Amrica Latina, en particular

durante los aos ochenta, exploramos la crisis actual de deu-da soberana de Europa. Empezamos considerando brevemen-te algunos de los orgenes de la crisis, para luego analizar lamagnitud de los desequilibrios en la zona del euro. Del mismomodo, hacemos la distincin entre los problemas de flujos y losde acervos, como en la seccin anterior. Fundamentalmente,discutimos el proceso de ajuste, destacando cmo el acuerdomonetario vigente en la regin ha resultado problemtico para

la crisis. Finalmente, consideramos algunos cursos de accinpara los pases altamente endeudados de Europa, as como al-gunos de los retos asociados.

En los aos previos a la actual crisis financiera global, unaserie de pases de la zona del euro, al igual que los pases deAmrica Latina en la dcada de los setenta y a comienzos de losochenta, incurrieron en grandes desequilibrios macroecon-micos que llevaron a grandes e insostenibles dficits en cuenta

corriente. En pocas palabras, y como siempre es el caso, estofue resultado de que los gastos fueran mayores que los ingre-sos, un problema de flujos, que a travs de los aos gener ungran problema de acervos. En algunos pases, como por ejem-plo Grecia, los gobiernos nacionales permitieron que el gastopblico superara ampliamente los ingresos fiscales, lo cual lle-v a inmensos dficit fiscales. En otros pases, como por ejem-plo Espaa e Irlanda, los crecientes desequilibrios pueden

atribuirse al sector privado. Estos se asociaron con aumentossignificativos en los precios de los activos, particularmente enel sector de la vivienda, y con el excesivo apalancamiento adop-tado por los agentes privados.

Los grandes dficits externos en pases como Grecia, Irlan-da, Italia, Portugal y Espaa reflejaron una administracinmacroeconmica inadecuada y, quizs lo ms destacable, dife-rencias de productividad entre algunos de los miembros de lazona del euro, que van ms all de una deficiente conduccin


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macroeconmica. En particular, los llamados pases de la pe-riferia tienden a tener costos de produccin mucho mayoresque los de los pases centrales, como Alemania. En realidad,Alemania, con un supervit en cuenta corriente, es la principal

contraparte de los pases que experimentan grandes dficitsexternos dentro de la Unin Monetaria Europea.

Los diferenciales de productividad se deben a una serie defactores, en especial, a los mercados laborales rgidos y a lossistemas de pensin excesivamente generosos, entre otros.15Evidentemente, la membreca en la unin monetaria facilitel desarrollo de desequilibrios, ya que la introduccin de unamoneda nica haba eliminado defactoel riesgo cambiario en-tre sus miembros y tambin gener la percepcin de diferen-cial

dirigiendose a problemas una comparacion entre las crisis de al y la crisis actual de la zona del...

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