de la burbuja inmobiliaria a la burbuja fiscal
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De la burbuja inmobiliaria a la burbuja fiscal
Guido ZackUniversidad de Alcalá
Estudiante de doctoradoCalle Trinidad 1, 28801-Alcalá de Henares, Madrid
91 885 [email protected]
Eva Senra DíazUniversidad de Alcalá
Profesor Titular del Departamento de Estadística, Estructura Económica y [email protected]
Daniel Sotelsek SalemUniversidad de Alcalá
Profesor Titular del Departamento de Fundamentos de Economía e Historia Econó[email protected]
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Resumen
En los años previos a la crisis económica actual, España presentó cuentas fiscales en
apariencia muy solventes. No obstante, una vez que estalló la burbuja, tanto el resultado fiscal
observado como el estructural presentaron un deterioro significativo. Esta evolución se
explicaría en su mayor parte por el comportamiento del sector de la construcción y las
actividades inmobiliarias. La disminución de la actividad de la construcción mermó
significativamente los ingresos fiscales, poniendo en cuestionamiento la solvencia del Estado.
Para evitar este tipo de situaciones en el futuro, sería necesario incorporar la revalorización de
activos en el cálculo del resultado fiscal estructural y confeccionar una regla fiscal
contracíclica que se base en dicha estimación.
Palabras clave
Crisis, España, resultado fiscal estructural, construcción, burbuja inmobiliaria
Abstract
In the previous years to the current economic crisis, Spain apparently submitted very solvent
fiscal accounts. However, once the bubble burst, both observed and structural tax results
showed a significant deterioration. This evolution would be explained mostly by the behavior
of the construction and real estate industry. The decline in construction activity significantly
shrank tax revenues, questioning the solvency of the State. To avoid such situations in the
future, it would be necessary to include the revaluation of assets in the calculation of the
structural fiscal balance and generate a countercyclical fiscal rule based on that estimate.
Keywords
Crisis, Spain, structural fiscal balance, construction, real estate bubble
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1. Introducción
La crisis económica y financiera internacional ya lleva más de cinco años de duración. En ese
lapso, se pueden diferenciar varias etapas. El primer año parecía avecinarse una recesión
mucho menor de lo que se temió luego de la quiebra de Lehman Brothers. Pero tan solo un
año después del agravamiento de la crisis, las medidas económicas implementadas parecían
surtir efecto, pues el nivel de actividad se recuperaba y casi todos los países salían de la
recesión (IMF, 2010). No obstante, este crecimiento nunca llegó a consolidarse porque las
entidades financieras no habían podido ser completamente saneadas y sobre todo porque los
estímulos fiscales debieron revertirse ante lo que se ha dado en llamar la crisis de deuda
soberana.
Este hecho sucedió no solo en países que iniciaban el proceso con posiciones fiscales dudosas,
sino también en otros con superávit fiscal y bajo endeudamiento. El caso de España se
enmarca en este último grupo, marcado por la particularidad de un sector de la construcción
que había colapsado.
La idea de esta ponencia es aportar una primera aproximación a la relación entre el deterioro
fiscal español, la caída del sector de la construcción y la burbuja inmobiliaria, así como
generar una propuesta sobre política fiscal anticíclica con los ingresos no estructurales.
Para ello, la ponencia se divide en cuatro partes. En la que le sigue a esta introducción, se
analizan las causas de la crisis de forma breve. En la tercera parte, se estudia el
comportamiento de España en el marco de la recesión, en especial analizando las cuentas
fiscales tanto observadas como estructurales, y el comportamiento del sector inmobiliario. Por
último, se comentan algunas reflexiones finales.
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2. La gran recesión
La posibilidad de recesión
Bajo los supuestos de la teoría neoclásica no es posible la ocurrencia de crisis generalizadas de
sobre-oferta (Say, 1804, p. 113). El motivo es que, ante cualquier desequilibrio, el mercado –a
través de los precios, incluidos los salarios y los tipos de interés- genera los incentivos
necesarios para retornar al equilibrio. Es más, el ajuste de precios es lo suficientemente veloz
como para no permitir la existencia de desempleo involuntario (Patinkin, 1963, pp. 178-80).
No obstante, con tan solo suponer la existencia de rigideces en los precios, las crisis se hacen
no solo posibles, sino probables. Al ser rígidos, los precios no reaccionan a la baja, por lo que
no provocan los incentivos para vaciar los mercados (Patinkin, 1963, pp. 221-25).
Pero incluso bajo el supuesto de flexibilidad de precios, las crisis de sobre-oferta pueden
suceder a causa de las expectativas. Frente a un escenario recesivo, la incertidumbre creciente
puede provocar una caída de la demanda, producto de un menor consumo debido a una mayor
preferencia por la liquidez, así como de una reducción en la inversión por un deterioro en la
eficiencia marginal del capital. En estos casos, la política monetaria pierde efectividad, dado
que toda la oferta de dinero es demandada. De esta forma, lo único que permitiría retornar al
equilibrio es un choque exógeno que incremente la demanda agregada, el cual debería estar a
cargo del Estado a través de la política fiscal (Keynes, 1936, pp. 219-20 y 332).
Los orígenes de la crisis sub-prime
El período previo al inicio de la crisis fue denominado Gran Moderación (Stock y Watson,
2002) dada la inusitada estabilidad económica tanto en las variables nominales como reales, al
menos en los países desarrollados. Esto generó las expectativas de que el ciclo ascendente iba
a perdurar “por siempre”, provocando una clara subvaloración de los riesgos y de la
incertidumbre. Sin embargo, cuando a mediados de 2007 comenzaron a percibirse los
primeros síntomas de una crisis financiera, y más aún luego de la quiebra de Lehman
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Brothers, las expectativas se revirtieron creando las condiciones para la recesión más fuerte de
los últimos 80 años.
Los motivos que posibilitaron la burbuja y por lo tanto la posterior crisis se han discutido en
forma muy extensa. El análisis siguiente se limitará a analizar brevemente su impacto en las
expectativas, factor clave para entender el cambio en las condiciones de la economía.
En primer lugar, la laxitud de la regulación bancaria, fomentada por la idea de la auto-
regulación del mercado, permitió un crecimiento acelerado del sector financiero que, si bien
tiene el beneficio de aumentar la captación de ahorros, mayor posibilidad para diversificar
riesgos y promover la competencia y eficiencia del sistema, también acarrea ciertos costes
como la excesiva toma de riesgos y el aumento de la vulnerabilidad financiera. De esta
manera, los ciclos se amplifican, y con ellos la variabilidad de las expectativas (Machinea,
2009).
Asimismo, este tipo de regulación no posee mecanismos para paliar la opacidad y la
interdependencia de los distintos intermediarios financieros (Reinhart y Rogoff, 2008; Crotty,
2009). Así, la asimetría de información va dando paso a la desinformación y finalmente a la
incertidumbre generalizada. Este grado de incertidumbre deprimió las expectativas y generó
una demanda infinita de dinero, gestando la crisis de sobre-oferta de mercancías.
En el ámbito macroeconómico, la política monetaria excesivamente expansiva de la Reserva
Federal (Taylor, 2007) fue un factor que incentivó la creación de la burbuja inmobiliaria, en
tanto redujo a su mínima expresión la aversión al riesgo y empujó las expectativas al alza. Sin
lugar a dudas, una política de mayores tipos de interés de Estados Unidos hubiese sido posible
y prudente (Roubini, 2005; Eichengreen, 2005).
Hasta aquí nada diferencia mucho a la presente crisis de otras sucedidas en el pasado. Pero hay
dos factores que la distinguen: la posibilidad de dar créditos y no tener la responsabilidad de
cobrarlos (aseguramiento a través de CDSs), y los grandes bonos de los directivos de las
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entidades financieras, vinculados a las beneficios de corto plazo. En efecto, otorgar créditos
sin asumir riesgos e incentivos perversos de remuneraciones fue lo que diferenció la crisis
actual de las anteriores (Mizen, 2008).
Un último punto es el carácter cíclico de la política fiscal, no tanto por su influencia directa en
las expectativas, sino por su capacidad de revertirlas una vez que se encuentran deprimidas
(Patinkin, 1963, p. 244). Para ello, es necesario que el Estado genere un ahorro en la parte
ascendente del ciclo (Tobin, 1993), algo que gran parte de los países no realizaron
suficientemente en el período previo a la crisis, habida cuenta del retiro anticipado de los
estímulos fiscales iniciados en 2009 (IMF, 2012).
3. La crisis mundial y la crisis española
España es un caso muy interesante para analizar, no solo porque su crecimiento de los 15 años
anteriores a la crisis se basó en el sector de la construcción y las actividades inmobiliarias,
sino también porque su posición fiscal era, al menos en apariencia, envidiable por muchos de
sus socios europeos, dado que cumplía con creces tanto el nivel de déficit como de
endeudamiento del pacto fiscal europeo. No obstante, ni bien iniciada la crisis, su solvencia se
vio muy deteriorada, con una disminución del resultado fiscal de 13 puntos porcentuales del
PIB entre 2007 y 2009, y un endeudamiento que rápidamente superó lo establecido en el
pacto.
Evolución de las cuentas fiscales españolas
El resultado fiscal de España presentó una notable mejora en el período previo a la crisis, en
buena medida gracias a los esfuerzos realizados para cumplir los requisitos para adoptar la
moneda común europea. En efecto, pasó de un elevado déficit crónico en la primera mitad de
los `90 a una moderación hacia fines de la década, hasta alcanzar un superávit del orden del
2% del PIB en los años previos al comienzo de la recesión. En relación al endeudamiento, se
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había conseguido disminuir la deuda al 36,3% del PIB en 2007, desde el 60% que promedió en
los noventa.
El panorama del resultado fiscal estructural hasta mediados de 2008 era similar. Sin embargo,
a medida que el resultado fiscal observado se fue deteriorando, las estimaciones del resultado
fiscal estructural de 2008 fueron corrigiéndose a la baja, hasta evidenciar que los valores con
los que se estaba manejando la economía española eran totalmente erróneos (gráfico 1). En el
gráfico 2 puede notarse el deterioro de las cifras: en tan solo un año se pasó de un superávit
estructural de 1% del PIB potencial a un déficit mayor a 4%.
Gráfico 1: Resultados fiscales de España
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1991-98 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Resultado fiscal observado
Resultado fiscal estructural (Abril 2008)
Resultado fiscal estructural (Abril 2012)
Gráfico 2: Evolución de las estimaciones del resultado fiscal estructural de 2008
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Abr-08 Oct-08 Abr-09 Oct-09 Abr-10 Oct-10 Abr-11 Oct-10 Abr-12
Fuente: elaboración propia en base a datos de IMF, WEO Abril 2008 a Abril 2012
El motivo de este fuerte deterioro en las estimaciones de la posición fiscal estructural se
encuentra en los ingresos fiscales, que pasaron de representar algo más del 41% del PIB en
2007 a menos del 35% en 2009, esto es el menor valor de la zona euro (gráfico 3). Este
deterioro de 6 puntos porcentuales del PIB es de igual magnitud al que se ajustó el resultado
fiscal estructural de 2008 en las sucesivas estimaciones. En definitiva, a medida que el Estado
español fue perdiendo poder recaudatorio, se habría ido ajustando el valor estructural de los
impuestos.
Esta caída pronunciada de los ingresos se debió principalmente al deterioro en la recaudación
del impuesto de sociedades (-2,4 puntos del PIB), al valor agregado (-2,2), sobre la renta de las
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personas físicas (-0,8) y de transmisiones patrimoniales y actos jurídicos documentados (-0,9;
gráfico 3)1. Debe notarse que estos impuestos gravan de forma directa al sector de la
construcción y las actividades inmobiliarias, y la imposición alcanza el 21,6% del coste de
promotor y el 17% del coste de comprador de una vivienda (REAF, 2007). Entonces, la
práctica desaparición de esta actividad sería la causante fundamental del desplome en los
ingresos fiscales. Pero esto no significa necesariamente que estos ingresos no fueran
estructurales. Para llegar a esa conclusión se debe analizar si la evolución del sector tuvo una
relación con sus fundamentos, o bien si se puede afirmar la existencia de una burbuja.
Gráfico 3: Recaudación tributaria española% del PIB
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Ingresos totales (eje derecho) IRPFIS IVAITP-AJD EL
Fuente: elaboración propia en base a datos de Ministerio de Hacienda
1 Las cotizaciones sociales no presentan variaciones significativas, porque las prestaciones por desempleo continúan aportando. Así, el desempleo no genera un impacto relevante en la recaudación, pero sí en los gastos, dado que las prestaciones pasaron de 1,4 puntos del PIB en 2007 a 2,9 dos años más tarde.
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Evolución del sector construcción en España
En el decenio previo a la crisis (1998-2007), la inversión en vivienda creció a un promedio del
8% anual en términos reales, el doble en relación al total de la economía. Así, llegó a
representar el 12,5% del PIB español en 2006, cuando históricamente se ubicaba en torno al
6%, y significó casi la quinta parte del crecimiento del producto en el período. En términos de
empleo, el sector de la construcción llegó a representar casi el 14% de los ocupados y más de
la cuarta parte del incremento de los puestos de trabajo. Con el estallido de la crisis, el sector
de la construcción volvió a representar cerca del 6% del PIB, mientras que es responsable en
forma directa de más de la mitad de los nuevos desempleados.
Este comportamiento de las cantidades estuvo incentivado por la evolución de los precios de la
vivienda. En efecto, a principios de 1995 para acceder a una propiedad había que desembolsar
en promedio 671 euros por metro cuadrado. Este valor se incrementó a casi 1.000 euros hacia
fines de 2001, lo que representa un aumento nada desdeñable de 5,8% en promedio anual.
Pero desde ese momento hasta principios de 2008 la evolución se aceleró en forma muy
importante, hasta alcanzar un crecimiento promedio anual de 13,3%, durante más de seis años.
Con los primeros síntomas de la crisis internacional, pero más aún luego de la quiebra de
Lehman, los precios comenzaron a bajar. Hasta la fecha, la depreciación alcanzó un 23,6%, es
decir un promedio de 5,5% anual (gráfico 4).
Si bien parece evidente que una evolución de estas características responde a una burbuja,
antes de alcanzar esa conclusión se deben analizar los fundamentos del precio de la vivienda2
para corroborar la existencia de una burbuja.
Ésta es una tarea particularmente compleja para el caso de la vivienda, debido su doble
carácter de bien de consumo y de inversión (Martínez Pagés y Maza, 2003). Es por ello que lo
óptimo sería desarrollar un modelo econométrico que incluyera tanto a fundamentos de
2 Según Stiglitz (1990) la existencia de una burbuja se reconoce cuando el aumento del precio del activo se debe únicamente a que hay expectativas de un mayor incremento futuro, sin que los fundamentos lo justifiquen.
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consumo de vivienda (población, ingresos, condiciones crediticias, etc.), como de inversión
(alquiler, costo de la construcción, etc.). No obstante, la complejidad de este tipo de modelos
supera ampliamente los alcances de este artículo3. A cambio, se analizan cuatro indicadores:
los dos primeros que consideran a la vivienda como bien de inversión y los otros dos como
bien de consumo.
Gráfico 4: Precios de la vivienda en EspañaEn euros, por metro cuadrado
Fuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Fomento
Cociente Precio-Alquiler
El primero de los métodos analizados utiliza al rendimiento esperado de una inversión en
viviendas para estimar su precio estructural. La idea que subyace es que, ante expectativas
3 Para ejemplos de modelos de este tipo véase Iossifov et al (2008) y, para el caso de España, Martinez Pagés y Maza (2007).
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naive -en el sentido de que sin importar el nivel del precio, los agentes esperan que no se
modifique (Mankiw y Weil, 1989)-, el rendimiento de una inversión en activos inmobiliarios
es el alquiler. De esta forma, el precio estructural de las viviendas sería aquel que genere un
equilibrio en mercado de inversiones, es decir que la retribución obtenida, ponderada por el
riesgo incurrido, no genere incentivos a salir ni a entrar en el mercado. Entonces, habría una
burbuja en el mercado en el caso de una situación persistente y duradera en la que el alquiler
signifique una compensación muy baja dado el precio del activo (Davis, Lehnert y Martin,
2007; García Montalvo, 2010).
En el período analizado, los alquileres no acompañaron a la evolución del precio de las
viviendas, por lo que el cociente entre el precio y el alquiler aumentó en forma ininterrumpida
hasta 2008 (gráfico 5). La contrapartida es que la rentabilidad bruta por alquiler presentó un
caída muy importante desde el máximo de 6,5% anual en el último trimestre de 1998, hasta
3,3% en 2008. Esto se dio en un contexto en el que la rentabilidad de las inversiones
alternativas era mucho mayor, por lo que se deduce que la creciente demanda de viviendas se
sostenía en expectativas a un incremento en los precios. Así, se estaría en presencia de una
burbuja.
Cociente Precio-Costo de Construcción
Otro indicador para analizar el precio estructural de las viviendas es el cociente entre el precio
y el costo de la construcción. La idea que subyace a este indicador es similar a la anterior,
aunque presenta algunas diferencias. El precio de los inmuebles debería ser tal que retribuya
correctamente a las constructoras, permitiendo el equilibrio en el mercado de inversiones. La
burbuja existiría en caso de que los precios otorgaran un beneficio extraordinario y no hubiera
mecanismo automático que vaciara el mercado.
Nuevamente en el gráfico 5 se ve que la rentabilidad por la construcción de viviendas se
duplicó en los diez años que transcurrieron entre 1998 y 2008, lo que explica la gran cantidad
de proyectos iniciados en España. Asimismo, muestra que el incremento de los precios de los
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inmuebles no tuvo como causa un aumento similar en los costos, lo que indica que fue un
fenómeno de demanda. De esta manera, el indicador revelaría la existencia de una burbuja.
Gráfico 5: Indicadores del precio estructural de la viviendaÍndice 1998 = 100
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Ministerio de Fomento, Banco de España e INE
Cociente Precio-Renta
Este cociente es un indicador de accesibilidad, es decir del esfuerzo necesario para adquirir
una vivienda. En particular, el cociente precio-renta calcula los años de trabajo necesarios para
comprar un inmueble promedio. De forma que para saber si los precios están por encima o por
debajo de su precio estructural se toma un benchmark, generalmente estimado a partir de
valores históricos o regionales. Así, si se necesitan más años de ingresos para acceder a una
propiedad, entonces las viviendas estarían sobrevaluadas (García Montalvo, 2010).
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La principal crítica a este indicador es que no considera otras condiciones del mercado, como
las crediticias. La renta no es la única variable a tener en cuenta, ya que si bien es cierto que el
monto máximo asignado de un préstamo tiene estrecha relación con los ingresos del
prestatario, también entran en juego otras variables, como el tipo de interés o los plazos. Por
ejemplo, a igual nivel de ingresos y manteniendo una cuota proporcional constante, un
individuo podrá acceder a un préstamo mayor en caso de que los tipos sean más reducidos o
los plazos más amplios. Esto hace que la elección del benchmark no sea una tarea sencilla, ya
que las modificaciones en las condiciones del mercado puede modificarlo.
Hechas estas salvedades, el gráfico 5 muestra que la cantidad de años de renta bruta estimada
del hogar mediano necesarios para alcanzar el precio de una vivienda libre de 93,75 metros
cuadrados ascendió de menos de 4 a finales de la década de 1990 a casi 8 en 2006 y 2007. De
esta forma, a partir de estos datos, también puede suponerse la existencia de una burbuja.
Esfuerzo Teórico
El esfuerzo teórico es otro indicador de accesibilidad. El índice es calculado como la cuota a
pagar por un préstamo hipotecario estándar y un hogar medio, como porcentaje de la renta
anual familiar. Como préstamo estándar se entiende uno que represente el 80% del precio final
de inmueble, al tipo de interés y plazo promedio del mercado. De esta forma, este indicador
busca mejorar al cociente precio-renta, en tanto incluye no solo a los ingresos familiares
anuales, sino también a las condiciones crediticias (García Montalvo, 2010).
Esta mejora no está exenta de críticas. Una de ellas es que toma en cuenta las condiciones
presentes del mercado, fundamentalmente en lo que respecta a los tipos de interés, cuando los
préstamos se pactan en su gran mayoría a un interés variable. Así, en una situación de tipos
bajos, el esfuerzo teórico disminuye, pero lo más probable es que se incremente en los años
siguientes cuando el tipo retorne a los valores medios.
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Pero según autores como García Montalvo (2007), esto solo sucedería con las hipotecas ya
pactadas, dado que -por las características del mercado financiero y su concentración- durante
los auges los precios se determinan según la capacidad de pago de los compradores 4. Así, ante
variaciones en las condiciones del mercado, el esfuerzo teórico de las hipotecas nuevas es
constante (aproximadamente 40% de los ingresos familiares) y lo que se modifica es el precio
de las viviendas. De ser éste el caso, un aumento de los ingresos familiares, una reducción de
los tipos de interés o bien una ampliación de los plazos de pagos, no se traducirá en un menor
esfuerzo teórico, sino en un incremento del precio de los inmuebles.
Más allá de estas críticas, el esfuerzo teórico se incrementó significativamente en los primeros
años de la década pasada, aunque también se debe observar que había disminuido mucho
durante el período previo (gráfico 5). El motivo fundamental de la caída inicial es la mejora en
las condiciones crediticias de España con el ingreso en la zona euro, representadas en una
reducción de los tipos hipotecarios y un aumento en los plazos. El crecimiento posterior es
consecuencia de la subida en los precios de las viviendas, que más que compensó la mejora de
las condiciones crediticias. En efecto, puede notarse que las series del resto de indicadores son
prácticamente iguales, mientras que la del esfuerzo teórico presenta alguna particularidad. La
diferencia es que los cocientes no presentan variaciones importantes en sus denominadores,
pero el esfuerzo teórico es afectado en forma significativa por otras variables mencionadas
anteriormente. Así, los datos podrían mostrar la existencia de una burbuja, teniendo en cuenta
que desde 2006 el esfuerzo se ubica por encima del valor registrado en 1995, aún con todas las
facilidades del mercado crediticio hipotecario.
4 Según García Montalvo (2007) en las partes descendentes del ciclo, los precios de las viviendas se determinan según los costos de construcción. En cambio, en las partes ascendentes, los precios se fijan a partir del precio máximo que puede pagar una familia dado su nivel de renta y las condiciones crediticias. Así, se genera el beneficio extraordinario de la inversión en inmuebles y se gestan las burbujas inmobiliarias.
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4. Reflexiones finales
El objetivo de este artículo está orientado a vincular las burbujas de precios con la lectura de
las cuentas fiscales estructurales. En el caso de España se observa que sus cuentas fiscales
parecen mostrar un antes y un después muy marcado por la crisis, pues el resultado fiscal
observado se deteriora 13 puntos porcentuales del PIB. Pero más preocupante aún es que las
revisiones de la estimación del resultado estructural de 2008 se ajustan a la baja en 6 puntos
del PIB potencial. Dado que el mayor deterioro se presenta en los impuestos que gravan a las
actividades inmobiliarias, sumado a su importancia en la recaudación, se concluye que esta
evolución tendría relación con el desplome del sector de la construcción.
Para distinguir si la caída en la recaudación se atribuye a ingresos coyunturales o estructurales,
los cuales deberían tener fines distintos en términos de gasto o ahorro, se analizaron cuatro
indicadores que, si bien todos presentan inconvenientes, analizados en conjunto parecen dar
una buena idea de la evolución del precio de la vivienda en relación a varios de sus
fundamentos. Dado que todos los indicadores muestran un crecimiento acelerado hasta el
estallido de la crisis en 2008, se concluye que hay evidencia suficiente como para afirmar la
existencia de la burbuja. Pero la burbuja no se limitó a los precios de las viviendas. Las
cantidades también mostraron un comportamiento explosivo, dado que la inversión real en
vivienda llegó a representar más del 12% del PIB, cuando históricamente se situaban en torno
a 7,5%.
De esta forma, el resultado fiscal estructural con el que España manejó su política económica
hasta 2008 estaba sobre-estimado. Al considerar los ingresos fiscales como estables, se
permitió un incremento del gasto en una magnitud similar, lo que produjo la aparición de una
burbuja fiscal (Vlaicu y Whalley, 2011) y contribuyó a la gestación del elevado déficit fiscal a
partir de 2009, una vez los ingresos por el sector de la construcción habían desaparecido.
Entonces, España se vio condicionada a retirar los estímulos fiscales, que pusieron un fin a la
primera recesión, antes de que el sector privado fuera capaz de liderar el incremento de la
demanda, constituyéndose así en uno de los motivos principales de la recaída.
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Como propuesta de política económica, se considera indispensable incorporar la
revalorización de activos en general, pues en el próximo ciclo ascendente la burbuja podría
producirse en un sector diferente al de la construcción, a la estimación del resultado fiscal
estructural. Del mismo modo, se debería confeccionar una regla fiscal contracíclica que se
base en dicha estimación. De esta manera, los gastos fiscales no se desviarían en forma tan
significativa de los ingresos estructurales, reduciendo las probabilidades de ocurrencia de una
situación de insolvencia del Estado como la vivida en la actualidad.
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