Crisis de liquidez de la deuda pública:Tres experiencias en América Latina

Edgardo D. Cenzon

Agosto de 2001

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Crisis de liquidez de la deuda pública: Tres experiencias en América Latina

Edgardo D. Cenzon

I. Introducción

En la última década, producto de las reformas estructurales y de la globalización de losmercados financieros internacionales, la financiación de los desequilibrios fiscales por medio dela emisión de títulos públicos se difundió ampliamente entre los países emergentes,desplazando en importancia a los acreedores bilaterales, a los organismos multilaterales y a labanca comercial.

Esto implicó para los países emergentes, la necesidad de instrumentar políticas económicassustentables en el tiempo, que permitieran mejorar la percepción de los inversores respecto dela capacidad de pago de la deuda pública del país y así acceder al financiamiento disponible enel mercado financiero internacional. Esta percepción de los inversores se refleja en lascondiciones de emisión de la deuda pública para cada país y en la evolución del riesgo país.

Es por esto que la visión del país que tiene el mercado financiero internacional ha cobradoespecial importancia en los últimos años, sobre todo para aquellos países que recurren a élpara financiar sus necesidades fiscales. En general el mercado brinda financiamiento mientraspercibe que el valor presente de los recursos disponibles del país son suficientes para cubrir losservicios y el capital de su deuda. En caso de deteriorarse esta percepción, el mercado generauna crisis de liquidez de la deuda pública con el objetivo de que el país ajuste sus necesidadesde financiamiento.

El incumplimiento de los compromisos de la deuda pública implica en la actualidad un costomuy superior para el país respecto del que implicaba en los ochenta, básicamente porqueahora no todos los países de una región producen este hecho de manera simultánea. En laactualidad el país queda expuesto y los costos son difíciles de dimensionar ex ante.

El objetivo de este trabajo es revisar el comportamiento de los inversores en las últimascrisis de liquidez de la deuda pública vividas por países de América Latina. Particularmenteinteresa observar el análisis que realizan los inversores de los desenlaces posibles y suactuación en consecuencia, ya sea cubriendo el valor de sus activos -vía liquidación de sustenencias en moneda local y de títulos públicos-, apoyando al país para evitar un desenlace quepuede ser costoso e innecesario o con situaciones que implican un mix de las alternativasextremas.

El trabajo consta de tres partes principales: I) un marco conceptual en el que se presentanalgunos aspectos básicos sobre sustentabilidad y liquidez de la deuda pública, II) un análisis delas experiencias vividas recientemente en América Latina, y por último, III) las conclusiones.

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I. Marco conceptual

• Sustentabilidad de la deuda pública

En general, la solvencia se define en relación al valor presente de la restricciónpresupuestaria de una economía. De acuerdo con esta definición, una economía es solvente siel valor presente descontado de los superávits futuros comerciales es equivalente a la deudaexterna corriente. Para el caso de las finanzas públicas, solvencia implica que el valor presentede los superávits primarios futuros es igual al valor de la deuda pública corriente.

Por lo tanto, la condición básica para la sustentabilidad de la política fiscal es que la deudapública no crezca de manera sostenida con respecto al PBI. Para su análisis se parte de larestricción básica del presupuesto intertemporal del sector público:

donde Gt es el gasto no financiero del gobierno, rt es la tasa de interés nominal de la deudapública, Dt es el nivel nominal de la deuda pública neta de reservas, Tt son los ingresostributarios y Mt es la cantidad de dinero. Reordenando, se tiene que:

Si Yt es el PBI nominal y g es la tasa nominal esperada de crecimiento del PBI desde elperíodo t en adelante -tal que Yt+1=Yt(1+g)-, y se define el resultado fiscal primario comoFt=(Gt–Tt) y al señoreaje como mt=(Mt+1-Mt), dividiendo ambas expresiones por Yt+1=Yt(1+g), seobtiene:

donde d=D/Y muestra la evolución de la deuda respecto al PBI. Para obtener la condición deestabilidad en dt, se supone que dt+1=dt. Se define st=-(ft+mt) como el superávit fiscal primariomás señoreaje como porcentaje del PBI y por álgebra se obtiene que:

st = dt (rt – gt)

Este valor es el resultado fiscal necesario para que la deuda neta en términos del PBI semantenga constante. Reexpresando esta ecuación, se tiene que:

ttttttt MMDTDrG −++=++ ++ 11)1(

( )( )

( )( )g

rdgmfd t

ttt

t +++

++=+ 1

111

[ ] ttttttt DrMMTGD )1()( 11 ++−−−= ++

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donde Yt /(rt-g) es el valor presente del PBI del país. Por lo tanto, se tiene la significatividad dela deuda pública respecto del valor presente del PBI del país, lo que permite interpretar lamagnitud del problema que enfrenta el país.

Los problemas de solvencia de un país se asocian con la sustentabilidad en el tiempo de losdesequilibrios que pudiera mostrar una economía (Obstfeld y Rogoff, 1996). Frente a undeterioro de los indicadores, los inversores se anticipan generando una crisis de liquidez de ladeuda pública.

Frecuentemente se afirma que vale la pena prestarle nuevos fondos a un país cuando éstees solvente (es decir cuando se espera que pueda pagar la deuda pública) aunque no tengaliquidez (porque carece de efectivo para afrontar sus servicios). Sin embargo, esta distinción nopermite entender la crisis de la deuda, ya que el problema de liquidez surge precisamenteporque existe la posibilidad de que el país no sea capaz de pagar sus compromisos en lascondiciones pactadas. Si el pago de la deuda por parte de un país no se pusiera en duda, notendría dificultades en tomar nuevos préstamos para atender los compromisos existentes. Sonlas dudas acerca de la solvencia lo que genera una crisis de liquidez de la deuda pública(Krugman, 1988 y 1989).

• La crisis de liquidez

Cuando la deuda pública evidencia un período de constante crecimiento en términos del PBI,los inversores perciben un deterioro de la capacidad de pago del país y comienzan a suscitarseproblemas de financiamiento. En un principio, esta situación no necesariamente refleja unproblema de solvencia, sino una mayor aversión al riesgo de parte de los inversores.

Los gobiernos cuentan con cuatro fuentes básicas de financiamiento, como son: la emisiónmonetaria, las reservas internacionales, la emisión de títulos de deuda en el mercado interno, yla emisión de títulos de deuda en el mercado internacional. En general los países emergentesprocuran no recurrir a la emisión monetaria -ya que la misma genera inflación-, ni a las reservasinternacionales -ya que las mismas son el respaldo para defender el valor de sus monedas-,para cubrir las necesidades de financiamiento fiscal. De todas maneras, en situacionespuntuales y por períodos cortos algunos países con holgada posición externa han recurrido asus reservas para financiar los compromisos externos.

En consecuencia, las principales fuentes de financiamiento son la emisión de títulos dedeuda en el mercado interno y en el mercado internacional, y la experiencia muestra cómo lospaíses van cambiando entre ambas de acuerdo al contexto que enfrentan en cada uno de ellos.En estos mercados, el deterioro de las condiciones de financiamiento se manifiestabásicamente mediante acortamiento en los plazos y mayores niveles de tasas de interés en lasnuevas emisiones.

Cuando un país presenta problemas de financiamiento, puede mostrar picos de tensión quedesaparecen temporariamente ante anuncios de medidas. Pero si las mismas no arrojan los

( )grYDgr

YDs

t

t

tt

t

tt

−

=−= )(

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resultados esperados vuelven a surgir tensiones hasta que llega un momento en el cual,además de no poder colocar nueva deuda por las altas tasas de interés, los inversores buscandesprenderse de los títulos de deuda del país. La reducción de los precios de los títulos dedeuda en el mercado secundario, para ofrecer un mayor rendimiento a los nuevos inversoresdispuestos a asumir mayores riesgos, es lo que provoca un incremento del riesgo país. Esdecir, los títulos de la deuda pública pierden liquidez.

Por más que un país cuente con una estructura de vencimientos adecuada en el período t-n,ante una situación de esta naturaleza las condiciones de financiamiento van empeorando y elacortamiento de los plazos para colocar nueva deuda comienza a deteriorar la estructura devencimientos. Esto se observa con especial intensidad en los países que dependen en granmedida de financiamiento internacional. Si bien en un primer momento el financiamiento en elmercado local puede reemplazar al del mercado internacional, la prolongación de la situacióntambién afectará las condiciones de financiamiento del mercado local, con mayores tasas deinterés, mayor emisión de deuda en moneda extranjera y plazos más cortos. Esta situaciónpuede prolongarse hasta que los inversores consideren que los indicadores de solvencia ya nocumplen las condiciones requeridas, o que la política económica es insostenible. Laincertidumbre acerca de las posibilidades de pago de la deuda es tan grande que sólo a travésde medidas extraordinarias se puede inducir a los inversores a brindar nuevas provisiones defondos.

Con el objetivo de simplificar el análisis, se considera una situación de dos períodos en laque el superávit fiscal (transferencia potencial de recursos para honrar los compromisos de ladeuda pública) en cada período es st y st+1, siendo i el costo de oportunidad de los inversores(la tasa de interés requerida).

El país puede realizar el pago de sus compromisos recurriendo a sus recursos disponibles, osi el mismo excede los recursos disponibles, debe conseguir un nuevo préstamo igual a Dt-st.Los inversores harán la oferta voluntariamente a un costo de oportunidad i si creen que elmismo les será reembolsado en su totalidad, y así lo harán mientras

st + st+1 / ( 1 + i ) > D

En este caso, no habrá ningún problema de liquidez, lo cual no es sorprendente, si el valorpresente de la transferencia potencial de recursos excede la deuda. En caso que

st + st+1 / ( 1 + i ) < D

el país no estará en condiciones de cumplir con los compromisos de su deuda y no conseguiráfondos adicionales a ninguna tasa de interés dado el riesgo que esta operación implica para losinversores. En este escenario, lo mejor que los inversores pueden hacer es llegar a un acuerdocon el país que reduzca inmediatamente las necesidades de fondos adicionales. De todasmaneras, cualquier combinación de reprogramación, condonación de capital, condonación deintereses y nuevos créditos a tasas de interés concesionales servirá para despejar las dudassólo si logra acomodar las transferencias de recursos a las posibilidades del país.

Ahora bien, si el país presenta además incertidumbre sobre la sustentabilidad de la políticaeconómica, el análisis que realizan los inversores respecto de las alternativas para resolver losproblemas en el manejo de la deuda pública del país cambia, ya que la transferencia potencial

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de recursos en el período t+1 se convierte en una variable aleatoria.

En este caso la pregunta es si existe una tasa de interés a la que el país pueda inducir a losinversores a proveer los fondos necesarios para honrar el servicio de la deuda. Si la respuestaes negativa, automáticamente el problema se traslada a la cuenta corriente por la salida decapitales que el mismo implica, con lo cual el país pasa a tener un doble problema: sobre elfinanciamiento del sector público y sobre el sector externo.

En contextos de esta naturaleza, en los últimos años en América Latina se han producidotres tipos de desenlaces y en el siguiente orden cronológico: I) la devaluación en Brasil, conlicuación de la deuda pública y cambios en el esquema cambiario; II) el default en Ecuador, conrenegociación de la deuda pública y cambios en el esquema cambiario; y III) el canje voluntariode deuda pública con posterior asistencia de organismos internacionales en Argentina, concontinuidad de los fundamentos básicos del esquema cambiario y modificaciones importantesen la política fiscal. La viabilidad de cada alternativa depende de la credibilidad en la políticaeconómica y en las instituciones económicas, de las condiciones sociales y políticas, perofundamentalmente de la composición de monedas de la deuda pública externa y de lacomposición de activos del sistema financiero que cada país presente.

En aquellos países que presentan una porción significativa de su deuda en monedanacional, es altamente posible que en determinado momento y por lo general antes de que seagoten las reservas, surja una especulación súbita que implique una pérdida significativa dereservas y el gobierno pierda la capacidad de defender el tipo de cambio (Krugman, 1979).

En un esquema de tipo de cambio fijo, la autoridad monetaria posee un stock de reservasinternacionales y lo utiliza para defender la paridad cambiaria. En este contexto la economíaevoluciona de acuerdo a las restricciones presupuestarias del sector privado y del sectorpúblico. Mientras el sector privado sólo puede adquirir activos gastando menos de lo querecibe, el sector público sólo puede financiar su déficit girando sobre sus reservas o colocandotítulos en el mercado de capitales, ya que si emite dinero el sector privado puede retirar elexceso de dinero en circulación y cambiarlo por divisas, lo cual acentúa el problema.

Cuando también se cierra la posibilidad de financiamiento en el mercado de capitales sóloquedan las reservas, y mantener el tipo de cambio es imposible si el presupuesto está endéficit, sin importar cuán grande haya sido el nivel inicial de reservas. Llega un momento en elque la pérdida de reservas internacionales se transforma en crisis anticipando el abandono deltipo de cambio fijo, lo cual ocurre siempre antes de que el gobierno haya agotado sus reservas.

Seguramente el Gobierno intentará por medio de anuncios detener la crisis, aunque siexisten incentivos para que la misma tenga como desenlace una devaluación, el Gobierno nose resistirá en demasía, ya que la devaluación puede contribuir a mejorar su problema fiscallicuando los compromisos de capital y servicio de la deuda nominada en moneda local. Lapercepción de deterioro de la solvencia fiscal por parte de los inversores puede corregirse.

En cambio, en aquellos países en que la deuda está nominada principalmente en monedaextranjera, una devaluación complica aún más la situación fiscal, que fue la que originó eldeterioro de la percepción de solvencia de los inversores, ya que implica un incremento de ladeuda pública en términos del PBI y puede generar una espiral inflacionaria. Una deudanominada en moneda extranjera no es afectada por una devaluación, en cambio sí lo son el

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PBI y las cuentas públicas, ya que en el período siguiente debería cubrir sus compromisos endólares con una recaudación en términos relativos inferior. La excepción a estoscomportamientos puede ser lo que en los últimos años se llamó “devaluación exitosa” -cuandose logra cambiar los precios relativos sin que ello implique un incremento significativo del nivelde inflación-, aunque es difícil que la misma se dé en una economía altamente dolarizada.

Cuando se trata de un país con una deuda pública principalmente nominada en monedaextranjera, pero que no cuenta con la predisposición de los inversores para realizar unareestructuración voluntaria de la deuda, la solución no parece ser otra que el incumplimiento.En este caso, la falta de predisposición de los inversores se puede basar en diferentesaspectos, ya sean referidos a la política económica, a la situación política o a la situación social.De todas maneras, esta es la peor de las alternativas para el país, porque afecta directamentela confianza de los inversores y cierra el mercado de capitales internacionales por un tiempoprolongado, afectando además las condiciones de financiamiento internacional del sectorprivado.

En contraposición, si los inversores consideran que la economía es viable con su actualesquema monetario y cambiario, la situación se puede resolver mediante una mejor distribuciónde los vencimientos de la deuda pública en el tiempo, siendo la opción una reestructuraciónvoluntaria de la deuda pública.

Suponiendo que un país pueda realizar pagos iguales al valor presente de su deuda, peroque el riesgo de incumplimiento es tan grande que no le permite encontrar prestamistasvoluntarios, en ausencia de una acción concertada por parte de los acreedores, el país tendráque cumplir sus obligaciones con los recursos que tenga o, si esto no es posible, incumplir consus compromisos. Esto último pone en juego los intereses de los acreedores, cerrándose laposibilidad de que una vez superada la crisis el país pueda pagar su deuda. Podría entoncesconvenirle a los acreedores posponer al menos parte de las obligaciones del país, evitando unincumplimiento y preservando al menos la posibilidad de una situación posterior favorable(Krugman, 1988).

Si bien la reestructuración de la deuda pública permite mejorar el perfil de vencimientos yalivia los compromisos en el corto plazo, para despejar las dudas de los inversores respecto dela solvencia intertemporal, el Gobierno debe rápidamente corregir su desequilibrio fiscal ydemostrar la viabilidad de la economía en las nuevas condiciones. Los inversores querrán queel país haga el mayor esfuerzo de ajuste posible, un esfuerzo mayor del que el país estaríadispuesto a hacer en otras condiciones. Pero si a pesar de realizar el mayor esfuerzo de ajusteposible aún persiste el problema, inevitablemente se caerá en una reestructuración de la deudapública, ya sea consensuada o unilateral.

II. Tres experiencias en América Latina

• La devaluación de Brasil en 1999

En la primera mitad de 1998 la economía de Brasil comenzó a ser observada con mayorcuidado por los inversores internacionales debido al deterioro fiscal y al incremento del déficiten cuenta corriente en un contexto de desaceleración de la actividad económica. Por otra parte,

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existían presiones de diversos sectores para modificar el esquema cambiario.

Hasta ese momento, un factor importante con el que Brasil mantenía las expectativaspositivas de los inversores respecto de sus desequilibrios eran las privatizaciones. Pero a finesde julio se terminaron la grandes privatizaciones (el proceso privatizador había significadoingresos por unos US$ 80.000 M desde su inicio en 1990) y el usual argumento de que "con lasprivatizaciones financiamos los déficits fiscal y de cuenta corriente" comenzó a languidecer.

Finalizadas las privatizaciones, no se vislumbraba una solución inmediata al problema fiscal.En junio de 1998, el resultado global acumulaba en los últimos 12 meses (antes deprivatizaciones) un déficit de 7,67% del PBI y la tendencia era creciente.

En la primera mitad de 1998 la deuda pública en términos del PBI había crecido 7 puntosporcentuales, significando 47,3% del PBI. La concentración de vencimientos de la deudapública interna de corto plazo era un riesgo permanente con el que Brasil convivía desde hacíameses. El 35% de la deuda pública interna (unos US$ 100.000 M) debía ser refinanciada en lossiguientes cuatro meses.

En este contexto, el Banco Central adoptó un conjunto de medidas para reducir lasrestricciones a la captación de recursos en el exterior e incentivar la permanencia en el país dedivisas ingresadas anteriormente y dejó trascender su predisposición a ceder reservas paradefender la moneda local antes que recurrir a cambios en la tasa de interés. La autoridadmonetaria buscaba de esta manera evitar un nuevo ingrediente que profundizara la recesión.

A fines de agosto, la crisis en Rusia gatilló un ataque especulativo sobre el real y complicólas condiciones de endeudamiento. En ese momento Brasil no podía recurrir al mercadointernacional de capitales para cubrir sus necesidades financieras (la última colocación habíasido un Bono Global a 10 años de plazo por US$ 1.250 M en marzo de 1998) y se estabafinanciando principalmente en el mercado interno.

Hasta ese momento, la estrategia del Banco Central para evitar problemas de financiamientoen el mercado interno, consistió en ofrecer títulos ajustables según la variación del tipo decambio o con tasa de interés variable para renovar los títulos que vencían, que estabanprincipalmente nominados en reales y a tasa fija. Esto acentuó la participación en el total de lade deuda pública interna de los instrumentos ajustados por tipo de cambio y por tasa variable.A esto se sumó el acortamiento de los plazos en las colocaciones y una suba significativa enlos rendimientos, lo cual además implicaba un mayor déficit fiscal vía mayores intereses.

En septiembre el Banco Central soportó el primer ataque especulativo sobre su moneda conuna pérdida de reservas superior a los US$ 21.400 millones. Los inversores parecían estarconvencidos de la inviabilidad de la política económica y preferían desprenderse de susposiciones en reales. Un ataque especulativo sobre las reservas internacionales puede versecomo un proceso por medio del cual los inversores modifican la composición de sus portafoliosante la percepción de una modificación abrupta en el esquema cambiario.

Sin embargo, el Banco Central, que al momento de producirse el ataque sobre la monedacontaba con más de US$ 66.400 M de reservas internacionales, demostró su predisposición acambiar moneda nacional por moneda extranjera al tipo de cambio establecido y subió la tasade interés de referencia del mercado (Selic) para contener las presiones cambiarias de 19,2% a

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34,3% en septiembre y 41,6% en octubre, y el ministerio de Hacienda anunció un programa desaneamiento fiscal. El programa de estabilidad fiscal estaba compuesto por un conjunto deproyectos estructurales y un programa de aplicación inmediata, y contaba con un acuerdo conel FMI con un paquete de ayuda por US$ 41.500 M.

Cuadro N° 1

La actitud de la autoridad monetaria de defender el valor del real y el anuncio de un nuevoprograma contuvo a los inversores. Los ataques especulativos seguidos de recuperación de laconfianza forman parte de un evento natural cuando no hay seguridad en el mercado acerca dequé cantidad de las reservas que la autoridad monetaria posee, está dispuesta a utilizar paradefender su moneda (Krugman, 1979). La razón es que los especuladores están frente a unaopción de una sola vía en la cual no pierden especulando contra la moneda aunque resulteninfundados los temores de modificaciones en el esquema cambiario.

Sin embargo, en apenas unos meses los inversores volvieron a manifestar su preocupaciónpor el déficit fiscal y el costo de la deuda por las altas tasas de interés que estaba pagando elGobierno. A esto se sumaba la presión de algunos sectores de la economía que veían en ladevaluación la alternativa para que Brasil recuperara el camino del crecimiento. Por ello,cuando el gobierno del Estado de Minas Gerais anunció una moratoria por 90 días en suscompromisos con el Estado Federal se profundizó un nuevo ataque especulativo que obligó alBanco Central a abandonar el esquema cambiario de mini bandas y en pocos días debióliberalizar completamente el mercado cambiario para detener la pérdida de reservasinternacionales (en unos días el Banco Central perdió más de U$S 8.000 M de sus reservas,acumulando una pérdida de US$ 34.200 M desde julio de 1998).

Si bien el hecho que desencadenó la situación era irrelevante desde el punto de vistaeconómico, fue la gota que colmó el vaso. Aunque se le puede sumar también la falta de pago

Las variables del ataque especulativo

Deuda Estructura % de la Deuda Federal Tasa Inflación Reservas Tipo de Federal Ajustada por Ajustada por Otros de interés últimos Internac. del Cambio

en circulación Tipo de Tasa Variable Selic doce meses Banco Central R$ por US$

en millones US$ Cambio Selic (2) en millones US$(1) (2)

Dic. 96 228.770 9,4 18,6 72,0 23,94% 9,6% 59.039 1,04Dic. 97 241.883 15,4 34,8 49,8 42,04% 5,2% 51.359 1,11Ene. 98 247.907 15,7 34,9 49,4 37,19% 4,7% 52.479 1,12

Feb 256.936 15,8 31,8 52,4 34,32% 4,7% 57.417 1,13Mar 266.266 15,1 27,8 57,1 28,32% 4,5% 67.772 1,13Abr 272.051 16,9 23,8 59,3 25,16% 3,9% 73.849 1,14May 275.773 17,7 21,1 61,2 22,60% 3,9% 71.951 1,15Jun 283.937 16,5 42,7 40,8 21,02% 3,4% 70.060 1,15Jul 283.062 17,2 55,3 27,5 20,33% 3,1% 69.368 1,16Ago 279.814 19,4 62,0 18,6 19,23% 2,6% 66.480 1,17Sep 262.187 21,4 65,7 12,9 34,29% 2,3% 44.986 1,18Oct 266.923 21,1 58,8 20,1 41,58% 2,1% 41.562 1,19Nov 272.469 21,0 64,3 14,7 38,73% 1,8% 40.289 1,19Dic 272.120 21,0 69,1 9,9 31,24% 1,7% 43.617 1,20

Ene.99 186.325 30,4 57,9 11,7 31,19% 1,6% 35.117 1,49

(1) Incluye la deuda del Tesoro Nacional y del Banco Central (millones de US$)(2) Selic = tasa interbancaria de primera línea, nominal anual(3) Incluye tasa referencial, precios mayoristas y tasa de interés a largo plazoFuente: elaboración propia en base a datos del Banco Central de Brasil.

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de un eurobono de ese mismo Estado o que otros Estados siguieran este comportamiento.

En definitiva, los puntos que llevaron a los inversores al ataque especulativo fueron:

1. Las inconsistencias de la política económica, generadas principalmente por los déficits fiscaly de cuenta corriente;

2. Las presiones de ciertos sectores de la economía que veían en una devaluación la salida dela recesión. El sector privado de Brasil no contaba con importantes deudas en monedaextranjera y, dado que Brasil arrastraba varios meses ya con su dilema cambiario, engeneral las grandes compañías y los bancos -que concentraban las operaciones en monedaextranjera- estaban cubiertos.

3. Si bien existía el riesgo de espiralización de la inflación, Brasil venía acumulando desdehacía varios meses deflación debido a la recesión, y algunos estimaban que las presionessobre los precios serían acotadas en ese contexto. La recesión y la acumulación de stocks lejugó a favor.

4. En términos fiscales, una devaluación ayudaba a mejorar las cuentas públicas debido a quela mayor parte de la deuda pública estaba nominada en reales y colocada en el mercadointerno, y se encontraba mayormente ajustada por tasa de interés. Tras la devaluación, labaja en la tasa de interés jugaría a favor de las cuentas fiscales por su impacto en el costode la deuda (70% de la cual estaba pactada a tasa variable).

En el análisis de los inversores, la devaluación no era sólo una de las alternativas, sino queera la más adecuada, porque la deuda estaba principalmente nominada en reales y lareducción de la tasa de interés tendría un doble impacto: sobre la situación fiscal, vía lareducción del costo de la deuda, y sobre el nivel de actividad.

Si bien de manera inmediata los indicadores fiscales y de endeudamiento empeoraron (porefecto de la devaluación), en los meses siguientes el gobierno logró ir avanzando en lainstrumentación de su programa fiscal, descomprimió la situación cambiaria e instrumentó unnuevo manejo monetario basado en un esquema de inflation targeting. Efectivamente, lareducción de la tasa de interés contribuyó a la mejora fiscal y a la recuperación del nivel deactividad.

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Gráfico N° 1

También de manera inmediata mejoraron las condiciones de financiamiento en el mercadolocal, con mayores plazos y menores tasas de interés (en mayo de 1999, cuatro mesesdespués de la devaluación, la tasa de referencia del mercado se encontraba en 21,0%, contrael 45,0% de fines de enero), y tras cerrar un nuevo acuerdo con el FMI, en abril Brasil volvió almercado internacional de capitales con la colocación de un Bono Global por US$ 2.000 M a 5años de plazo con un diferencial de 675 puntos básicos y realizó un swap de Bono Global porBonos Brady por US$ 1.000 M.

A fines de 1999 el sector público consolidado había recuperado el superávit primario y eldéficit global había caído más de tres puntos porcentuales con respecto al registrado en elmomento de la devaluación. Esta tendencia se mantuvo a largo de 2000 cerrando el año con unsuperávit primario de 3,3% del PBI y un déficit global de 4,31% del PBI, lo que muestra elimpacto de las menores tasas de interés y del programa de saneamiento fiscal.

Por su parte, la deuda como porcentaje del PBI, que en los primeros meses luego de ladevaluación significaba 59,0% del PBI, a fines de 2000 se ubicaba en 40,2% del PBI, nivelsimilar al de principios de 1998.

Recuperación del nivel de actividad

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

I 98 II III IV I 99 II III IV I 00 II III IV I 01

Varia

ción

% d

el P

BI r

espe

cto

al m

ism

o pe

ríodo

del

año

ant

erio

r

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

Tasa

de in

teré

s de

refe

renc

ia

Fuente: elaboración propia en base a datos del Banco Central de Brasil

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Cuadro N° 2

• El default de Ecuador en 1999

A partir de la destitución del presidente Bucaram a principios de 1997, Ecuador quedóinmerso en un contexto de incertidumbre política que afectó significativamente a la economía.El Gobierno interino que lo sucedió hasta la elección del nuevo presidente (por 18 meses) sólose limitó a contener los desequilibrios que mostraba la economía. Tras la asunción de Mahuad,la incertidumbre política no se disipó debido a los problemas que el nuevo gobierno tenía parainstrumentar su política económica.

La situación fiscal mostró un franco deterioro, que sumado a la caída del nivel de actividad,determinó un incremento de la deuda pública en términos del PBI. Por otra parte, la caída delprecio del petróleo había significado una caída en sus exportaciones y en 1998 el déficit decuenta corriente llegó a 11,0% del PBI. Ecuador no contaba con un programa para estabilizarsu economía y el Banco Central seguía perdiendo reservas tratando de contener las presionessobre el mercado cambiario.

Las cuentas fiscales luego de la devaluación

Resultado Global Resultado Primario Pagos de intereses de la deuda pública

Tasa de interés

SelicPeríodo Gobierno Estados Empresas Gobierno Estados Empresas (1)

Federal y Muni- del Total Federal y Muni- del Total y Banco cipios Estado y Banco cipios EstadoCentral (a) Central (a)

Ene'99 10,13 2,11 0,48 12,72 -0,73 0,20 0,24 -0,29 13,01 45,0%Feb 10,42 2,13 0,53 13,08 -0,89 0,19 0,24 -0,46 13,54 42,0%Mar 8,95 2,10 0,48 11,52 -0,87 0,10 0,10 -0,68 12,20 42,0%Abr 8,53 2,21 0,60 11,33 -0,91 0,02 0,20 -0,69 12,03 23,5%May 8,98 2,23 0,53 11,74 -0,94 0,00 0,10 -0,84 12,58 21,0%Jun 8,45 2,20 0,52 11,18 -1,56 -0,01 0,05 -1,51 12,69 19,5%Jul 8,32 2,22 0,53 11,06 -1,87 -0,05 0,02 -1,90 12,96 19,5%Ago 9,01 2,37 0,33 11,72 -1,69 -0,07 -0,21 -1,98 13,70 19,0%Sep 7,98 2,33 0,25 10,56 -2,13 -0,24 -0,30 -2,67 13,24 19,0%Oct 7,74 2,28 0,21 10,23 -2,15 -0,31 -0,35 -2,81 13,05 19,0%Nov 6,70 2,39 0,24 9,33 -2,29 -0,35 -0,34 -2,98 12,31 19,0%Dic 6,33 2,92 0,01 9,27 -2,17 -0,20 -0,60 -2,97 12,24 19,0%Ene'00 1,73 2,62 -0,07 4,29 -1,95 -0,36 -0,59 -2,90 7,18 19,0%Feb 0,96 2,61 -0,14 3,43 -1,99 -0,42 -0,63 -3,03 6,46 19,0%Mar 1,95 2,52 -0,16 4,31 -2,13 -0,41 -0,58 -3,12 7,43 18,5%Abr 2,42 2,38 -0,33 4,48 -2,19 -0,38 -0,76 -3,32 7,80 18,5%May 1,96 2,29 -0,35 3,90 -2,44 -0,41 -0,76 -3,61 7,51 18,5%Jun 1,83 2,19 -0,37 3,64 -2,21 -0,42 -0,74 -3,37 7,01 17,5%Jul 1,85 2,32 -0,36 3,81 -2,04 -0,47 -0,71 -3,22 7,02 16,5%Ago 1,20 2,39 -0,36 3,24 -2,15 -0,48 -0,69 -3,32 6,56 16,5%Sep 1,50 2,51 -0,43 3,58 -1,97 -0,45 -0,75 -3,17 6,75 16,5%Oct 1,89 2,51 -0,54 3,86 -1,83 -0,51 -0,87 -3,22 7,08 16,5%Nov 2,42 2,24 -0,74 3,93 -1,94 -0,56 -1,05 -3,55 7,48 16,5%Dic 3,02 2,01 -0,71 4,31 -1,79 -0,53 -1,02 -3,34 7,65 15,8%

(1) Selic = tasa interbancaria de primera línea, nominal anualFuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Hacienda y Banco Central de Brasil.

Flujo de los últimos doce mese en % del PBI

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En 1999, en medio de una importante caída del nivel de actividad (el PBI cayó 7,3%) y deuna crisis bancaria que llevó al colapso a las entidades más grandes del país, con un gobiernocarente de capacidad política para instrumentar reformas estructurales o algún tipo de medidaspara contener el deterioro fiscal y sin el respaldo de los organismos internacionales de créditocomo para avanzar en una reestructuración voluntaria de la deuda pública, Ecuador no pudohonrar sus compromisos internacionales. En ese año, los pagos en concepto de intereses yamortización de la deuda pública significaron 46,7% de los gastos del Gobierno Central.

Cuadro N° 3

Desde hacía un tiempo los inversores se estaban retirando de Ecuador, lo cual se reflejabaen el mercado cambiario. Se podría decir que los inversores perdieron la noción de solvencia ysustentabilidad, no sólo por las complicaciones económicas sino porque en ese contextopolítico ningún intento de reforma o medidas prosperaría, motivo por el cual sólo se limitaban aobservar el desenlace. Por su parte, los organismos internacionales de crédito tampocoestaban interviniendo activamente o haciendo propuestas para sacar a Ecuador de la crisis. Enresumen, con la situación política y social complicada, la economía con importantesdesequilibrios, el sistema financiero en crisis, sin la posibilidad de licuar deuda pública pordevaluación debido a que la misma se encontraba mayormente nominada en monedaextranjera y sin apoyo externo para ir a una renegociación de la deuda pública externa, la únicaalternativa para Ecuador era forzar una negociación de la deuda dejando de pagar suscompromisos.

Finalmente, en agosto de 1999 Ecuador anunció el diferimiento en el pago de intereses debonos Brady con el objetivo de emprender un proceso de reestructuración de la deuda pública(este significó el primer default de bonos Brady latinoamericanos). A fines de octubre amplió lostérminos de la moratoria a los eurobonos, otros bonos Brady y a la mitad de la deuda públicainterna. Ecuador también presentaba atrasos en el servicio de la deuda con el Club de París, laque también formaría parte de la renegociación.

Al momento del default la deuda pública externa sumaba unos US$ 13.100 M, significaba95,0% del PBI y el Banco Central sólo disponía de reservas internacionales por US$ 1.270 M.

El contexto fiscal de la dolarización

Resultado Fiscal

Consolidado

Resultado del Gob. Central

Externa Interna Externa Interna% del PBI % del PBI % del PBI % del PBI % del PBI % del PBI

1996 -3,1% -2,6% 65,9% 9,7% 5,9% 3,7%1997 -2,6% -1,4% 63,7% 8,4% 8,4% 4,6%1998 -6,1% -4,9% 67,2% 14,1% 6,4% 4,1%1999 -5,9% -3,5% 99,9% 24,0% 7,9% 8,5%2000 0,4% -1,1% 83,0% 20,6% 15,9% 6,8%

Fuente: elaboración propia en base a datos del Banco Central de Ecuador.

Servicios y Amortizaciones de la Deuda Pública

Deuda Pública

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En los meses siguientes, dado que la moneda local había perdido importancia (en 1999 ladevaluación fue 190,3%) porque el público había buscado masivamente en la monedaextranjera la cobertura de sus activos y no se lograba cerrar un paquete de ayuda con losorganismos internacionales, el gobierno anunció de manera unilateral la dolarización de laeconomía, adoptando el dólar americano como la nueva moneda. Esto desencadenó ladestitución del presidente y la asunción de un nuevo gobierno, el cual terminó confirmando laadopción de la dolarización como el nuevo esquema monetario/cambiario del país.

Gráfico N° 2

El 13 de marzo de 2000 entró en vigencia el esquema de dolarización unilateral, fijando elvalor del dólar en 25.000 sucres. Si bien Ecuador presentaba una economía altamentedolarizada (53,7% de los depósitos, 47,4% del cuasidinero y 66,5% de los préstamos estaba enmoneda extranjera), debió recurrir a la “dolarización de jure” para lograr un cambio en lasexpectativas inflacionarias y devaluatorias.

La dolarización está definida como un sistema monetario mediante el cual el sucre resigna afavor del dólar todas sus cualidades: ser unidad de cuenta, ser el único valor de cambio y sermedio de pago de curso legal. En consecuencia, a partir de la entrada en vigencia de estesistema las transacciones y pagos (salarios, pagos, cobros de deudas, etc.) se registrarán endólares o en su equivalente en moneda local hasta que la misma se reemplace totalmente (lo

Presiones sobre el mercado cambiario

500

700

900

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

2.500

ene-96 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00

Millo

nes

de U

S$

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

Sucr

es p

or U

S$

Reservas Tipo de cambioFuente: elaboración propia en base a datos del Banco Central de Ecuador

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que ocurrió en abril de 2001).

En este esquema el Banco Central garantiza todas las operaciones al tipo de cambioestablecido con sus reservas internacionales. Al momento de ponerse en funcionamiento elesquema de dolarización las reservas internacionales líquidas de libre disponibilidad en poderdel Banco Central sumaban US$ 910 M (las totales US$ 1.260 M), y la base monetaria 13.800MM de sucres, unos US$ 550 M.

Para enfrentar el proceso de dolarización Ecuador acordó con el FMI (US$ 300 M), el BancoMundial (US$ 425 M), el BID (US$ 620 M) y la Corporación Andina de Fomento (US$ 700 M) unpaquete de ayuda financiera por US$ 2.045 M. Los primeros desembolsos se destinaron a lareforma institucional de la Superintendencia de Bancos y la Agencia de Garantía de Depósitos.En tanto que el desembolso de los fondos comprometidos por el FMI se utilizaron para reforzarla posición en moneda extranjera ante el proceso de dolarización.

Con la instrumentación de la dolarización y algunos avances en las reformas estructurales,los inversores comenzaron a mostrar cierta predisposición a renogociar la deuda de Ecuador.Así, en agosto de 2000 los acreedores aceptaron la oferta de reestructuración de la deudapública de Ecuador.

Al 30 de junio de 2000 el saldo de la deuda pública externa, incluyendo los interesesatrasados, ascendía a US$ 14.073,5 M. En la renegociación de los US$ 6.650 M en bonosBrady y los US$ 500 M en eurobonos el Gobierno obtuvo un descuento de 40% del montonominal (unos US$ 2.600 M), lo que significó un ahorro de US$ 300 M anuales para lossiguientes cinco años.

El canje de los títulos públicos se realizó en dos fases, en la primera se emitieron US$ 2.700M en bonos globales a 30 años de plazo, que pagan intereses en forma semestral con una tasainicial de 4,0% y un incremento anual de un punto porcentual hasta alcanzar una tasa máximade 10,0%. La segunda fase se dirigió a los tenedores de los nuevos bonos a 30 años, aquienes se les ofreció la posibilidad de canjear sus títulos por bonos a 12 años con undescuento adicional del 35,0% nominal. Con el canje se liberan las garantías de los bonosBrady depositadas en la Reserva Federal de los Estados Unidos, cuyos recursos se utilizaronpara pagar parte de los compromisos inmediatos del país. También se llegó a un acuerdo conel Club de París, por el cual se renegociaron US$ 1.300 M correspondientes al tramo de ayudapara el Desarrollo que será cancelada a 20 años de plazo con diez de gracia.

En agosto de 2000 las reservas internacionales de libre disponibilidad sumaban US$ 740 M.La disminución de las reservas en esos meses se explica por los pagos realizados previos alrecambio de bonos Brady y eurobonos por Bonos Global en concepto de intereses atrasados.

Después de más de quince meses desde su instrumentación, el esquema de dolarizaciónestá funcionando y el nivel de actividad detuvo su caída. Ecuador ha cumplidosatisfactoriamente las metas acordadas con el FMI en el marco del crédito stand-by firmado enmarzo de 2000. Las cuentas fiscales han mostrado una evolución favorable en 2000 debido alos mayores ingresos provenientes de la actividad petrolera y a la contención del gasto público.Por su parte, el sistema bancario no ha tenido inconvenientes en el proceso de dolarización yse ha avanzado en las reformas acordadas (reestructuración de deudas, establecimiento de un

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régimen de calificación con parámetros internacionales y procedimientos de control interno), altiempo que el descongelamiento de depósitos contribuyó a mejorar la liquidez del sistema.

Si bien el riesgo país ha caído significativamente y Ecuador ha normalizado su relación conlos inversores internacionales, el mercado internacional de capitales sigue cerrado. Ecuadorestá financiando sus necesidades fiscales con los organismos internacionales.

• El canje y la asistencia de organismos internaciones de Argentina en 2001

En los últimos dos años la Argentina mostró una caída promedio anual de 1,9% en su PBI yen 2001 volverá a caer. Si bien la desaceleración de la economía se inició en la segunda mitadde 1998, luego de las crisis en Rusia y Asia, el impacto pleno del contexto internacional adversose sintió en los países de la región en 1999. La devaluación de Brasil a principios de ese añogeneró incertidumbre sobre las economías de América Latina, que sumado a las subas en latasa de interés en Estados Unidos y a los bajos precios de los commodities agrícolasdeterminaron un contexto internacional adverso.

En el aspecto fiscal, para Argentina implicó una reducción en los ingresos tributarios delorden del 4,3%, mientras que el gasto primario apenas cayó 0,7%, lo que implicó una reducciónde unos US$ 1.600 M del superávit operativo, el cual fue subsanado por mayores ingresos porprivatizaciones. De todas maneras, los mayores pagos en concepto de intereses incrementaronel déficit financiero del Sector Público (en 1999 los pagos en concepto de intereses seincrementaron en 23,5%).

En la visión del FMI –sin privatizaciones-, el déficit fiscal de la Argentina había pasado deUS$ 3.840 M en 1998 a US$ 7.094 M en 1999. Además, en términos relativos al PBI eldeterioro fiscal había sido más significativo aún debido a la caída de 3,3% que registró elproducto, por lo que el déficit fiscal pasó de 1,3% a 2,5% del PBI.

Ante la necesidad de reducir la brecha fiscal y transmitir al mercado financiero internacionalla ortodoxia en materia fiscal, el Gobierno que asumió en diciembre de 1999 optó por un ajustefiscal basado principalmente en un incremento de impuestos y luego en una reducción de lossalarios del sector público. Sobre el resto de los gastos del sector público se hicieron algunosanuncios que en la práctica no resultaron significativos.

En 2000 el déficit fiscal con respecto al PBI prácticamente no se redujo y el riesgo paísmostró una tendencia ascendente, lo que implicó un mayor costo del financiamiento del sectorpúblico. En 2000 los pagos en concepto de intereses de la deuda pública crecieron 17,4% ypasaron a significar 29,5% del gasto primario.

Las causas del deterioro fiscal fueron: los menores ingresos tributarios en 1999 por la caídadel nivel de actividad, la falta de flexibilidad del gasto público y el significativo incremento en elpago en concepto de intereses de la deuda pública.

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Cuadro N° 4

Ante la acumulación de vencimientos de la deuda pública en el corto plazo, en la primeramitad de 2001 el gobierno convocó a los inversores a un canje de la deuda pública. Estaoperación tenía por objetivo alejar la posibilidad de un default para, a partir de un nuevo perfilde vencimientos de la deuda pública conseguir una reducción del riesgo país para sacar a laeconomía de la recesión.

Se rescataron bonos por un valor residual de US$ 28.129 M (US$ 29.477 M valor nominal) yel valor nominal de la nueva deuda ascendió a US$ 30.384 M. El canje generó una reducciónde vencimientos de capital e intereses hasta 2005 de US$ 16.039 M (US$ 7.820 M en lo quequeda de 2001 y hasta fin de 2002 –US$ 3.229 M en 2001 y US$ 4.591 M en 2002-, US$ 3.124en 2003, US$ 2.454 M en 2004 y US$ 2.641 M en 2005), logró estirar los plazos de vencimientode los bonos soberanos en tres años y significó una clara demostración de confianza en lacontinuidad de los lineamiento básicos de la política económica de parte del mercado decapitales, tanto internacional como local.

Resultado financiero del Sector Públicoen millones de pesos

1998 1999 2000 1999/1998 1999/2000 2000/1998

Ingresos 56.446 54.139 54.699 -4,1% 1,0% -3,1% tributarios 40.363 38.626 40.672 -4,3% 5,3% 0,8% otros 16.083 15.513 14.027 -3,5% -9,6% -12,8% Gasto primario 34.329 34.096 32.698 -0,7% -4,1% -4,8% Transferencia a provincias 18.336 17.848 18.043 -2,7% 1,1% -1,6% Superávit operativo 3.781 2.195 3.958 -41,9% 80,3% 4,7% Otros ingresos (1) 425 2.833 495 566,6% -82,5% 16,5% Superávit primario 4.206 5.028 4.453 19,5% -11,4% 5,9% Intereses de la deuda 6.660 8.224 9.656 23,5% 17,4% 45,0% Resultado financiero -2.454 -3.196 -5.203 30,2% 62,8% 112,0% Cajas Provinciales 1.290 1.319 1.238 2,2% -6,1% -4,0% Resultado con privatizaciones -3.744 -4.515 -6.441 20,6% 42,7% 72,0% Resultado versión FMI -3.840 -7.094 -6.586 84,7% -7,2% 71,5%como % del PBI -1,3% -2,5% -2,4%(1) incluye privatizaciones y resultado del Banco CentralFuente: elaboración propia en base a Ministerio de Economía

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Gráfico N° 3

El canje de deuda descomprimió el horizonte de vencimientos, pero obviamente no solucionóel problema que generó la iliquidez de la deuda pública, el creciente déficit fiscal, y la falta depredisposición de parte del gobierno a instrumentar un programa para recuperar la solvenciafiscal produjo el cierre del mercado de deuda voluntaria para la Argentina, con un incrementosignificativo del índice de riesgo país.

Si bien en 2000 los depósitos del sector privado en el sistema financiero mostraron un leveincremento –entre puntas crecieron 7,3%-, la continuación de la recesión, la profundización deldeterioro fiscal y imposibilidad de financiarlo y la incertidumbre derivada de los cambios deministro de economía con el anuncio de algunas medidas llevó a que entre junio y agosto de2001 los depósitos del sector privado en el sistema financiero mostraran una caída significativaque presionó sobre las reservas internacionales del sistema financiero.

Sólo cuando el Tesoro de los Estados Unidos manifestó su predisposición a apoyar a laArgentina y logró cerrar un nuevo acuerdo con el FMI manteniendo los lineamientos básicos dela política económica –básicamente la convertibilidad-, los depósitos del sistema financierodejaron de caer y los inversores volvieron a contemplar la viabilidad de la Argentina.

Una modificación de la Ley de Convertibilidad con origen y propósito fiscal no cumpliría con

Perfil de vencimientos de la deuda pública Argentina post canjeen millones de dólares

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

II sem´01 2005 2009 2013 2017

Vencimientos de la deuda pública Diferimiento de vencimientos en el corto plazo

Fuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía

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el objetivo buscado, sino que alteraría la situación patrimonial de los acreedores y los deudoresen pesos. Solamente se produciría un efecto real: la reducción y licuación del valor de lasdeudas nominadas en moneda nacional, cuyo costo sería soportado por una reducciónsemejante de las acreencias en la misma moneda. Dado que el sector público no financiero esprácticamente neutro en este ejercicio (4,4% de la deuda pública está nominada en pesos), laconsecuencia sería una transferencia de recursos entre privados. El único “beneficiado” en lacuenta inicial de stocks sería el Banco Central, ya que tiene sus activos en dólares y suspasivos en pesos. Dado que la demanda de circulante proviene fundamentalmente de losindividuos y las familias, sería similar a un impuesto por única vez sobre el capital de trabajo dela gente cuyo beneficiario es el Banco Central, e indirectamente el sector público, que gozaríade una capacidad de compra por la misma magnitud: podría obtener recursos y reducir sunecesidad de financiamiento en un monto semejante al que podría emitir pesos o disponer delos dólares de las reservas, para mantener la relación de convertibilidad entre reservas y basemonetaria, valuadas al nuevo tipo de cambio (Santángelo, 2000).

Estos son los fundamentos por los que los inversores y los organismos internacionales decrédito, desde fines de 2000 a la fecha vienen participando de distintas alternativas parapermitir a la Argentina superar la crisis. Los organismos internacionales de crédito y losinversores parecen interpretar que la Argentina presenta una crisis de liquidez de la deudapública generada por el persistente déficit fiscal, el alto costo del financiamiento y unasignificativa acumulación de vencimientos. Además, a diferencia de otros países, no perciben alos fundamentos de la política económica como parte del problema, motivo por el cual semostraron dispuestos a brindar condiciones para superar la crisis de liquidez de la deuda sindemandar cambios significativos en el esquema monetario y cambiario. Las mayoresdemandas de los organismos internacionales de crédito y los inversores están centradas en eltema fiscal.

No es motivo de este trabajo comentar la política fiscal de la Argentina, sino resaltar lapredisposición de los organismos internacionales de crédito y del mercado financiero paraencontrar una solución a la crisis de liquidez de la deuda pública conservando la base de lapolítica económica de la última década, como es la convertibilidad.

III. Conclusiones

Un país tiene una crisis de liquidez de la deuda pública cuando los inversores perciben undeterioro de la solvencia fiscal, esto es que el valor presente del superávit fiscal es menor queel valor presente de los intereses y las amortizaciones de la deuda. Mientras esta percepciónsea satisfactoria, el país podrá endeudarse lo suficiente como para atender los compromisos desu deuda simplemente pagando una tasa de interés mayor, hasta que la percepción no essatisfactoria. Entonces, el país no podrá contraer nuevos créditos y por lo tanto no podrácumplir con los compromisos de su deuda.

De todas maneras, existe cierta flexibilidad en el análisis de los inversores, ya que si fueratan rígido, los incumplimientos de la deuda pública se producirían cada vez que un paísmuestre una menor capacidad de pago de su deuda. Esto no es así porque los inversorestienen múltiples intereses para evitar que esto ocurra (Krugman, 1988).

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El comportamiento de los inversores frente a un país con deterioro de sus indicadores desolvencia resulta fundamental al momento del desenlace de la crisis de liquidez. Básicamenteporque éstos pueden optar, de acuerdo a su análisis, entre deshacerse de sus activos localesen forma inmediata -previendo que el desenlace pasa por un cambio en las reglas de juego dela economía-, o si el país presenta algunas condiciones básicas de sustentabilidad, acompañarpara evitar un cambio brusco en las reglas de juego económicas. De todas maneras, aún enesta segunda opción, si la respuesta del gobierno a los problemas no es la adecuada, losinversores dejarán de acompañar rápidamente.

El deterioro de los indicadores de solvencia puede iniciarse en un contexto internacionaladverso -ya sea por los niveles de tasas de interés internacional, por la reticencia de loscapitales hacia los países emergentes o por la desaceleración de la economía mundial, entreotros motivos-, pero estas condiciones son comunes a todos los países que presentancaracterísticas similares. Sin embargo, cuando un país presenta un mayor nivel de complejidadque el resto, los factores que marcan el grado de aversión de los inversores se resume en laviabilidad o no que presenta la política económica, la capacidad del gobierno para instrumentarmedidas alternativas o profundizar la actual política económica recurriendo a algún tipo deajuste, y las demandas del conjunto de la sociedad respecto de la política económica.

En los tres casos considerados, la deuda pública no representaba un nivel alto designificatividad respecto del valor presente del PBI (el valor de s planteado en el marcoconceptual). Cada uno de los países presentaba un bajo grado de liquidez de la deuda públicadado por la aversión de los inversores a seguir financiando al sector público y situacionesdiferentes en cuanto a la viabilidad de la política económica y a la capacidad de los respectivosgobiernos para introducir cambios sustantivos en la misma.

En los meses previos al default, Ecuador presentaba una deuda pública equivalente al21,0% del valor presente del PBI. Este indicador se agravó significativamente en 1999 por lacaída del PBI más que por el crecimiento de la deuda.

Los inversores dejaron de financiar a Ecuador no sólo por la dinámica misma de la deudacreciente, sino por el estancamiento de su economía y las dificultades que tenía el Gobiernopara instrumentar un programa de reformas que contribuyera a estabilizar la economía. El paísno estaba en condiciones de seguir honrando el servicio de su deuda porque no conseguíapara ello recursos en el mercado voluntario de deuda y la transferencia potencial de fondospara honrar sus compromisos se había convertido en una variable aleatoria.

Se podría decir que este era un caso perdido para los inversores. Además, el ataqueespeculativo sobre la moneda había significado una pérdida importante de las reservas delBanco Central y la autoridad monetaria no contaba con capacidad para defender la tasa decambio, lo cual desde el punto de vista fiscal agravaba la situación. La mayor parte de la deudaestaba nominada en dólares y el impuesto inflacionario era insuficiente debido a la caída en elnivel de actividad. En este caso, la incertidumbre de los inversores ya había producido unacrisis en la balanza de pagos -depreciando la moneda local respecto al dólar en un esquema detipo de cambio flexible- y los problemas políticos –resultaba imposible la instrumentación denuevas medidas económicas y de reformas estructurales- llevaron la crisis de liquidez alextremo del incumplimiento.

Este es el peor de los desenlaces posibles a una crisis de liquidez porque los inversores

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muestran desinterés por lo que suceda en el país, lo cual requiere años de esfuerzo pararecuperar la confianza y volver al mercado financiero internacional para financiar un mayor nivelde actividad de la economía. Un incumplimiento de la deuda pública afecta la reputación delpaís aún después de varios años de ocurrido.

En los otros dos casos, además de tratarse de países de mayor importancia, los inversoresse encontraban más comprometidos, en especial aquellos que participaron de los procesos dereformas instrumentados en los noventa.

A fines de 1998, Brasil presentaba una deuda pública equivalente al 6,5% del valor presentedel PBI. A diferencia de Ecuador y de Argentina, Brasil mantenía una cantidad importante de sudeuda pública en moneda local e indexada por tasa de interés, motivo por el cual unadevaluación no sólo licuaría una parte importante de su deuda pública, sino que contribuiría areducir el costo de la misma por la reducción de tasa de interés luego de la devaluación. Estees el punto central por el cual el mercado esperaba una devaluación y se anticipó.

Ante los problemas que mostraba la economía y dado que los inversores contaban coninformación incompleta –básicamente no sabían qué cantidad de las reservas estaba dispuestoa vender el Banco Central para defender la moneda local-, optaron por deshacerse de susposiciones en moneda nacional mientras sabían que existían reservas. Para entender estasituación debemos tener presente que no hay costo de transacción para los inversores porpasarse de una moneda a la otra, y además, si ellos no buscaran la cobertura en la monedaextranjera estarían asumiendo la posibilidad de una pérdida súbita de capital si el gobiernodecidiera modificar el esquema cambiario (Krugman, 1979).

Si bien la experiencia brasileña muestra que, aun en economías emergentes, es posibleabandonar un sistema cambiario de tipo de cambio fijo por uno flotante sin necesariamenterestaurar la inflación, los organismos internacionales de crédito y los inversores no esperan queeso suceda en la Argentina. Es que aún suponiendo que fuera posible crear las condicionespara hacer posible un sistema a la brasileña de inflation targeting y tipo de cambio flotante, conun programa que asegure no sólo la solvencia fiscal de largo plazo, sino también la liquidezfiscal de corto plazo, donde Argentina convenza a sus acreedores de que el riesgo de caer encesación de pagos es muy bajo; un sistema bancario solvente y líquido; un sistema impositivocon menores alícuotas, menos impuestos distorsivos y más eficiente; seguiría habiendo un granobstáculo (y un gran beneficio) para pensar en un sistema monetario diferente: el alto grado dedolarización de la economía argentina, que no presentaba la de Brasil (Santángelo, 2000).

El éxito brasileño de 1999 para evitar una espiral inflacionaria radica en la composición delportafolio financiero. Estando los activos y pasivos financieros de los brasileñosmayoritariamente en reales, una política monetaria rígida, la credibilidad en el Banco Central yuna política fiscal más austera fueron condiciones suficientes no sólo para mantener la inflaciónbaja sino para reducir la tasa de interés real por primera vez por debajo de la de Argentina ypara mostrar también por primera vez un ritmo de crecimiento superior al de la Argentina. Conuna cantidad fija de reales en circulación y un portafolio no dolarizado, la tasa de inflación queequilibra la demanda con la oferta de dinero es necesariamente baja y el tipo de cambio seconvierte en un precio más de la economía.

En Argentina la situación sería diferente. Aun con una oferta monetaria en pesos bajo controly creíble, la propia suba del tipo de cambio no permitiría mantener constante la oferta nominalde dinero bimonetaria al “revaluar” el valor de las tenencias en dólares. Al subir

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endógenamente el valor en pesos de la cantidad de dinero bimonetaria, los precios de losbienes medidos en pesos subirían automáticamente salvo que se aplicara una significativapolítica de absorción monetaria que mantuviera constante la oferta bimonetaria medida enpesos, lo cual resulta imposible.

Simultáneamente, en materia fiscal, el aumento del tipo de cambio nominal y real produciríaun aumento del gasto público (por los mayores servicios de la deuda denominada en dólares) yel déficit fiscal se tornaría inviable al nuevo régimen monetario.

La consistencia que presentan los fundamentos básicos de la política económica deArgentina es la principal razón por la que los organismos internacionales de crédito y losinversores están dispuestos a evitar que el país incurra en el incumplimiento de suscompromisos. La deuda pública de Argentina significa 4,8% del valor presente del PBI yenfrenta una crisis de liquidez debido a la prolongada recesión en la que se encuentra, alencarecimiento del costo del financiamiento por el deterioro de la percepción de solvencia y a lasignificativa acumulación de vencimientos que el mismo implicó, poniéndose en duda lacapacidad de pago del país.

Si bien los organismos internacionales de créditos y los inversores se mostraron dispuestosa brindar los elementos necesarios para superar la crisis de liquidez de la deuda sin demandarcambios significativos en el esquema monetario y cambiario, también es cierto que exigenreducir el déficit fiscal para volver a prestarle recursos a la Argentina. Los inversores semuestran renuentes a seguir financiando el déficit fiscal, por lo que, si el gobierno no muestrasu capacidad para resolver el problema, al igual que en Ecuador los inversores se apartaránpara observar el desenlace por más que el mismo afecte sus intereses en el país.

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