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TEORÍA DEL VALOR ACTUAL______________________________________________
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INTRODUCCIÓN
Como es sabido, las empresas invierten en activos buscando siempre que el beneficio que este activo les reporte sea mayor al costo del mismo. En este contexto, el primer problema con que nos enfrentamos al tomar una decisión de inversión radica en cómo estimar el valor de los activos en los cuales deseamos invertir. Podríamos comenzar escuchando "la voz del mercado", pues la existencia de mercados asegura un precio que vendrá determinado por la oferta y la demanda del activo en cuestión. De esta forma, se simplifica el asunto de la valoración de los activos gracias a la existencia de los mercados. Sin embargo, la pregunta no es cuál es el precio de tal o cual activo, sino más bien cómo llega el mercado a determinar el precio de éstos. Deberíamos preguntarnos por qué el precio de un activo es X y no Z, o por qué pagamos una determinada cantidad por algo y no una cifra superior o inferior. Para contestar ésta y más interrogantes presentaremos una teoría que nos permitirá conocer el mecanismo de determinación del precio de un activo. Esta teoría se conoce como Teoría del Valor Actual.
VALOR ACTUAL: CONCEPTO
Para comenzar, debemos destacar una simple idea que nos ayudará a entender de mejor manera el concepto de Valor Actual: El precio de un activo refleja su capacidad generadora de flujos futuros, es decir, el precio de un activo depende de la cantidad de flujos que es capaz de generar en el futuro.
Por lo anterior, no sirve de nada saber que el activo ha generado una corriente determinada de flujos en el pasado, pues lo que realmente importa es cuánto será capaz de generar en el futuro. Por ejemplo, supongamos que usted desea construir un edificio de apartamentos que demandará una inversión inicial de, digamos, $500 millones. Ahora bien, según sus predicciones, ha estimado que la renta de estos apartamentos generará una corriente de ingresos futuros de $ 100 millones al año. Ahora cabe la pregunta, ¿debe o no debe construir el edificio?. Como mencionamos anteriormente, usted debería construirlo si el valor actual de la corriente de ingresos que usted percibirá por concepto de rentas supera al costo de generar dicha corriente, es decir, si supera el costo de construcción del edificio. Si esto es así, usted debería construirlo, de otra manera ni siquiera debería considerar tal posibilidad. La razón de fondo en esto es que, si el valor actual de los flujos futuros es mayor al costo de generar los mismos, usted incrementará su riqueza en, precisamente, la diferencia entre los ingresos y los costos. Si no es así, Ud. será "más pobre" en la cuantía en que el costo supere a los ingresos. Ahora veamos cómo es que podemos determinar el valor actual de un activo.
La figura Nº1 se emplea para calcular el valor actual de un activo o proyecto de inversión que genera “n” flujos en el futuro:
Figura Nº1
Para comprender mejor el concepto de valor actual y el hecho de que éste no es otra cosa que el precio de un activo, presentaremos dos sencillos y aclaradores ejemplos:
El valor de un activo depende de los beneficios que es capaz de generar a futuro.
Suponga que usted compra un automóvil que posee las siguientes características: es de color rojo, posee asientos de cuero, reproductor de CD, neumáticos y carrocería en buen estado, año 1999, no catalítico. Usted está contento con su compra: pagó por el vehículo aproximadamente $3.000.000, pero hubiese pagado hasta $3.500.000, de haber sido el caso, debido a los beneficios que el espera recibir por la posesión de dicho automóvil. Esa noche sueña recorriendo el país durante sus vacaciones y, por supuesto, con buena compañía.
Al otro día usted se levanta temprano para presentarse al trabajo y, al leer el diario, se entera de que, como consecuencia de los altos índices de contaminación ambiental, se han tomado medidas drásticas y se ha aprobado una ley que prohíbe la circulación de vehículos no catalíticos a través de todo el territorio nacional. ¿Cuánto cree usted que vale ahora su vehículo? El automóvil sigue siendo el que usted compró: de color rojo, posee asientos de cuero, reproductor de CD, neumáticos y carrocería en buen estado, año 1999, no catalítico. Sin embargo, el automóvil ahora tiene un valor de cero debido a que los beneficios futuros que usted esperaba recibir por su uso ahora se han esfumado (deberá continuar con sus viajes en metro al trabajo y sus planes de vacaciones se han ido al tacho de la basura). Es más, ni siquiera podrá venderlo debido a que ninguna persona racional que necesite movilizarse dentro del territorio nacional querrá comprar y pagar por algo que no le va a generar beneficio alguno.De esto podemos concluir lo siguiente: el valor o el precio de un activo depende de los beneficios que se espera genere en el futuro. Por tanto, cualquier cambio de expectativas, respecto a la capacidad de generación de flujos futuros que tiene un activo, tendrá como consecuencia una variación en el precio de dicho activo.
Veamos otro ejemplo. Suponga que Patty, una hermosa señorita, ha recibido la declaración de amor de parte de dos muchachos, Jorge y Rubén. Ella se siente atraída por ambos y no sabe por cuál de ellos decidirse, ya que ambos son educados, considerados, atléticos y buen mozos. A ella le encantaría saber cómo serán ellos en el futuro antes de tomar la decisión, por lo que decide conocer a los padres de los muchachos ya que cree que éstos constituyen una buena aproximación de lo que serán sus hijos en el futuro. El papá de Jorge resulta ser una persona esbelta, simpática y muy cariñosa. Además, a Patty le llama la atención la forma en que el papá de Jorge ayuda a su esposa en las labores de la casa. Por su parte, el papá de Rubén es una persona obesa y cascarrabias, que gusta de sentarse en su sillón a ver TV mientras le ordena a su esposa que le traiga de comer y de beber a él y a sus amigos. Después de observar ambos cuadros y proyectarse hacia el futuro, Patty ha dilucidado sus dudas y acepta la proposición de Jorge.
Ahora podemos darnos cuenta de que el proyectar las situaciones presentes hacia el futuro para visualizar sus
n
1tt
t
)r1(
FVA
P r e c i o d e l a c t i v o
F l u j o s e s p e r a d o s
T a s a d e d e s c u e n t o
costos y beneficios y, de esta forma, poder valorar las alternativas y oportunidades que se nos presentan, es algo que está presente en todo momento de nuestras vidas. Esta idea la recoge la fórmula del valor actual al reflejar que el valor de un activo o un proyecto de inversión depende de la generación de flujos futuros.
El valor de un activo depende de las alternativas que estén a su disposición.
Suponga que un tío suyo, un exitoso empresario radicado en Suiza, llega de visita al país para celebrar con toda la familia las fiestas de navidad y año nuevo. En un almuerzo familiar, días antes de navidad y con abuelos, tíos, sobrinos y nietos reunidos, en medio de la conversación su tío le pregunta qué automóvil desearía como regalo de navidad. La primera reacción suya es dudar de la cordura de su tío, pero ante la insistencia de éste y la seriedad de sus palabras, usted le pregunta de cuánto dinero dispone para gastar a lo que su tío responde que el dinero no es problema. Usted, sospechando de que la sopa pudo haberle hecho mal a su tío, le pide un Renault Megane. Su tío, asintiendo con la cabeza le dice que mañana lo tendrá.
Al otro día, su tío lo visita y... ¡sorpresa!, le entrega las llaves de su nuevo auto. Usted no lo puede creer, su tío realmente le regaló el auto que usted pidió. ¡Espectacular! Usted ahora es la envidia de la familia al ser poseedor de un auto valioso. Lego, su tío se dirige a sus dos hermanos y les pregunta qué auto desean para esta navidad. Ya no cabe duda de que su tío habla en serio y sus hermanos no desaprovechan tal oportunidad: uno pide un Honda Civic último modelo y el otro pide un Mazda 323. El tío no tarda en cumplir su promesa. En ese momento, por alguna razón usted siente que su auto ya no es tan valioso como antes.
Su auto sigue siendo el mismo y aún está cero kilómetro. Sin embargo, para usted ya no es tan valioso como antes debido a que usted tuvo la oportunidad, al igual que sus hermanos, de pedir un Honda o un Mazda y no lo hizo. Es decir, al comparar su automóvil con los de sus hermanos, el suyo ya no parece tan valioso como al principio, lo que nos lleva a concluir que el valor que asignamos a un activo depende de los bienes alternativos de que dispongamos o, en otras palabras, de lo que tiene el vecino: cuando sus parientes sólo poseen automóviles usados y usted recibe el Renault, su automóvil es relativamente valioso, pero cuando sus hermanos reciben el Honda y el Mazda, su automóvil se vuelve relativamente menos atractivo y pierde valor para usted.
Pues bien, esta idea es recogida por el concepto de valor actual neto (VAN), ya que los flujos de efectivo generados por un activo o un proyecto determinado son descontados a una tasa que representa la rentabilidad (el atractivo) que ofrecen otras alternativas de inversión de riesgo similar. Insistiremos en lo último: ...de riesgo similar.
Las alternativas de inversión comparables son aquellas que poseen un nivel de riesgo similar. Se ve, entonces, cuál de ellas es la más rentable, dado un nivel de riesgo. Esta situación es similar a la que usted enfrenta cuando va a postular a algún trabajo y le piden que informe de sus pretensiones de renta: usted primero se informa acerca de cuál es el salario que reciben las personas que comparten su profesión, que tienen sus años de experiencia, sus estudios y que, en definitiva, poseen un currículum similar al suyo. En otras palabras, usted pregunta cuál es el salario que, por lo general, se ofrece para ese currículum, y luego usted plantea sus pretensiones de sueldo siguiendo la pauta del mercado laboral. Algo similar sucede en las decisiones de inversión: usted primero busca proyectos de inversión de riesgo similar y luego se informa acerca de cuál es la rentabilidad que, por lo general, el mercado ofrece para ese nivel de riesgo.
CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL
Antes de calcular el valor actual de los ingresos futuros, debemos considerar que $1 recibido el día de hoy vale más que $1 recibido el día de mañana porque el $1 de hoy puede ser invertido a una tasa de interés “r” para tener mañana 1+r, lo que es mayor a $1 recibido ese día. Ahora, seguiremos con nuestro ejemplo: Supongamos que el edificio costará $ 250 millones, donde se incluyen el costo de los materiales y el terreno. Ahora bien, usted espera percibir durante los próximos 5 años una renta de $ 100 millones anuales. Es de suponer que el valor actual de la renta que Ud. recibirá al final del próximo año debe ser menor a $ 100 millones recibidos hoy. ¿Por qué?. Bueno, la razón es que, si tuviéramos disponibles esos $ 100 millones hoy, podríamos invertirlos en el banco, digamos a un interés del
10% anual, obteniendo al final del año próximo $ 100 millones más $ 10 millones por concepto de intereses. Al final del año 2 tendríamos los $ 100 millones más los $ 10 millones por intereses percibidos en el año 1 más $ 11 millones de intereses por mantener la inversión un año más. Podemos deducir de lo anterior que, si deseamos tener al final del año 1 $100 millones, debemos invertir hoy algo menos que esa cantidad (específicamente, $ 90,90 millones), a una tasa de 10% anual, y obtener los $ 100 millones al finalizar el año. Esto nos indica que el valor del dinero disminuye a medida que pasa el tiempo y aplazamos más el cobro de un flujo determinado.
Formalizando esto podemos decir que, si el cobro esperado al final del año 1 es C1 , entonces el valor actual de dicho cobro es:
Valor Actual =t
t
r)(1
C
donde:
tr)(1
1
: Es el factor de descuento o de actualización.
r : Es la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad de la inversión.
n : Período de tiempo en que se origina el flujo.
Ya conocemos el mecanismo de cálculo del valor actual para nuestro edificio. Además, podemos plantear la siguiente pregunta: si ha de vender el edificio ¿cuánto debería cobrar por éste?. La respuesta es fácil. Ya que el edificio es capaz de generar ingresos de $ 100 millones anuales durante los 5 próximos años, los inversionistas estarían dispuestos a pagar $ 379,079 millones que equivalen a la actualización de los flujos futuros que generará nuestro edificio. Luego el valor actual del edificio es también su precio.
Podemos sacar nuestras primeras conclusiones. La primera de éstas es que el precio de cualquier activo refleja su capacidad generadora de flujos futuros y no su capacidad de generación pasada. Por lo tanto, es muy importante conocer, o al menos estimar, de buena manera cuál será la corriente futura de ingresos de un activo para así determinar su precio de mercado.
Si ponemos atención, para calcular el valor actual hemos empleado una tasa de interés denominada “r”. Esta tasa no es elegida al azar y presenta las siguientes características:
1. Es equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a inversiones de características similares, es decir, de similar magnitud e igual grado de riesgo.
2. Esta tasa de interés, a la que llamaremos de ahora en adelante tasa de descuento, indica el costo de oportunidad que tiene el capital, es decir, indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en un proyecto determinado y no en otro.
3. La tasa de descuento se conoce también como “costo del dinero en el tiempo” pues, como ya se ha mencionado, un peso hoy vale más que uno mañana debido a que siempre existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir prestado recursos). Por lo tanto, no es válido comparar un peso hoy con un peso mañana. Para hacerlo debemos considerar su costo de oportunidad, a saber, la tasa de descuento pertinente.
4. La tasa de descuento permite considerar el costo económico de los recursos, lo que permite complementar el análisis para una mejor toma de decisiones.
Como vemos, la tasa de descuento o costo del capital es una variable de gran relevancia al momento de determinar el
valor actual de cualquier activo. A continuación dejaremos el análisis intuitivo del valor actual neto para concentrarnos en un análisis más riguroso.
VALOR ACTUAL O VALOR PRESENTE
La fórmula que nos permite calcular el valor futuro de un flujo presente contiene los siguientes elementos:
DefinicionesPrincipal Es la cantidad adeudada.Intereses Es la compensación por el costo de oportunidad de los
fondos y la incertidumbre del pago de la cantidad adeudada.
Precio del tiempo Compensación por el costo de oportunidad de los fondos.
Precio del riesgo Compensación por la presencia de riesgo.
Cálculos:
Valor Futuro = Valor Presente + Intereses (1)
La ecuación básica es :
VF = VP (1 + r)t (2)
Problema :Si $1000, son depositados en una cuenta que gana un 5% de interés anual, compuesto anualmente, ¿cuál será el saldo en la cuenta al final de cuatro años si no hay retiros ?
Solución : Dada la siguiente información :
VP = $1000.- ; r = 5% ; t = 4
VF = $1000 (1 + 0.05)4 = $1215,51.-
El saldo en la cuenta al final de cuatro años, si no hay retiros, será de $1.215,51.-
Problema :La compañía Nufaro paga $2.30 por acción en dividendos durante 1995. En 1999 Nufaro paga $4.20 por acción en dividendos. ¿Cuál es la tasa de crecimiento en los dividendos de Nufaro desde 1995 a 1999 ?
Cabe señalar que la tasa de crecimiento es la tasa de cambio en el valor de un activo, generalmente establecida sobre una base anual.
Solución: Dada la siguiente información :
VP = $2.30 ; VF = $4.20 ; t = 4
$4.20 = $2.30 (1 + r)4
Resolviendo para “r” :
130.2$
20.4$r
4
1
18261.1r 4
r = 16.25%
Luego, la tasa de crecimiento de los dividendos de Nufaro entre los años 1995 y 1999 es de un 16.25%.
TRASLADANDO UN VALOR FUTUTO EN EL TIEMPO
1. El valor presente es el valor que hoy tiene un flujo (F) que se espera recibir en el futuro. La ecuación para el cálculo de un valor presente se obtiene rescribiendo la ecuación básica :
tr)(1
VFVP
(3)
donde r es la tasa de interés. Esta es la compensación por el costo de oportunidad de los fondos y el riesgo de que el monto que se ha prestado no sea devuelto. Es decir, r incluye una valoración del tiempo (costo de oportunidad) y del riesgo. Se debe tener en cuenta que, a medida que el momento “t” se encuentre más distante en el tiempo, el valor presente de un flujo generado en ese período será cada vez menor.
2. Uno de los atractivos de los valores actuales es que todos están expresados en pesos actuales de modo que pueden sumarse. En otras palabras, el valor actual del flujo de tesorería (A + B) es igual al valor actual del flujo A más el valor actual del flujo B :
VP(A + B) = VP(A) + VP(B) (4)
Esto tiene importantes implicaciones para las inversiones que producen flujos de efectivo en varios períodos.
3. De acuerdo al criterio de aditividad, podemos determinar el valor de un activo que produce flujos de efectivo durante n años :
nn
n
1n1n
1n
33
3
22
2
1
1
)r(1
F
)r(1
F
...)r(1
F
)r(1
F
)r(1
FVP
(5)
Esto es lo que habitualmente se conoce como la fórmula del flujo de tesorería descontado (FTD), la que puede expresarse como:
n
1tt
t
t
)r(1
FVP
, con t = 1, 2, 3, ..., t (6)
En principio puede haber un tipo de interés diferente para cada período futuro. Esta relación entre el tipo de interés y el vencimiento del flujo de efectivo recibe el nombre de estructura temporal de los tipos de interés. Si, por simplicidad, suponemos que la tasa de descuento permanece constante durante el período de análisis, es decir, si r1=r2=r3=...=rT, entonces podemos utilizar una tasa de interés única r y expresar la fórmula del valor presente como:
n
1tt
t
)r(1
FVP
, con t = 1, 2, 3, ..., t. (7)
Para determinar el Valor Actual Neto (VAN) añadimos el flujo de tesorería inicial, es decir, la inversión, flujo que normalmente es negativo. Así,
n
1tt
t0
)r(1
FFVAN
, con t = 1, 2, 3, ..., t. (8)
El VAN mide la diferencia que existe entre ingresos y egresos de un proyecto, una vez cumplida la exigencia de considerar el valor del dinero en el tiempo y la de considerar un rendimiento igual al mínimo, r. Por tanto, si el valor actual neto es positivo el proyecto será económicamente factible y, si son negativos, no lo será.
4. El factor de descuento, 1/(1+rt)t, disminuye con el tiempo, ya que las tasas de interés de largo plazo son mayores que las tasas de interés de corto plazo. Esto es así, debido a que $1 de mañana no puede valer menos que $1 de pasado mañana. En otras palabras, el valor de $1 recibido al cabo de un año debe ser mayor que el valor de $1 recibido al cabo de dos años: ha de haber alguna ganancia extra por prestar durante dos períodos en lugar de uno :
(1 + r)2 > (1 + r) Þ r)(1
1
r)(1
12
(9)
La conclusión de esto es que no existen las máquinas de hacer dinero.
El VALOR TIEMPO DE UNA SERIE DE FLUJOS DE EFECTIVO
1. Trasladando una serie de valores presentes en el tiempo (capitalización)
Trasladar una serie de flujos es similar a trasladar una suma única : simplemente adicionamos los valores futuros de cada flujo de efectivo.
El interés es ganado sobre cada depósito y sobre los intereses ganados en los depósitos de períodos anteriores ya que utilizamos tasas de capitalización continua.
Problema : Suponga que usted deposita $100 hoy, $200 un año después y $300 dos años después a partir de hoy, en una cuenta que paga un interés anual compuesto del 4%. ¿Cuál será el saldo al final de dos años? ¿Al final de tres años?
Solución: Al final de dos años el saldo asciende a:
VF= $100(1+0.04)2 + $200(1+0.04) + 300VF= $616,16.-
Al final de tres años el saldo es de:
VF= $100(1+0.04)3 + $200(1+0.04)2 + $300(1+0.04)VF= $640,81.-
Haciendo los cálculos de otra forma se obtiene el mismo resultado:
VF= VF(al cabo de 2 años)(1.04)VF= $616,16(1.04)VF= $640,81.-
2. Trasladando una serie de valores desde el futuro (descuento)
Se aplica la misma idea a los valores futuros de una serie : cada flujo de efectivo es descontado un determinado número de períodos y los valores presentes de cada uno son adicionados: un flujo de efectivo recibido al final del período 0 no es descontado, un flujo de efectivo al final del período 1 es descontado un período y un flujo de efectivo al final del período T es descontado T períodos.
3. Valorando una corriente perpetua de flujos de efectivo
Entre los títulos que han sido emitidos por el gobierno británico está la llamada deuda perpetua. Se trata de obligaciones que el gobierno no está obligado a rembolsar, pero que ofrecen anualmente una renta fija a perpetuidad. La tasa de rentabilidad de una deuda perpetua es igual al pago anual prometido dividido por el valor actual del documento (el cual es el precio de mercado del instrumento de deuda):
lValorActua
EfectivodeFlujontabilidad Re
VA
Fr
Demostración :
...r)(1
F
r)(1
F...
r)(1
F
r)(1
F
r)(1
FVA
t1t32
Ahora, si: r)(1
Fa
y r)(1
1x
. Entonces tenemos :
VA = a(1 + x + x2 + ...) (1)
Multiplicando ambos lados por x, tenemos :
(VA) x = a(x + x2 + x3 + ...) (2)
Restando (2) de (1) resulta :
VA (1 - x) = a
Por tanto, sustituyendo a y x :
r)(1
F
r)(1
11VA
Multiplicando ambos lados por (1+r) y reagrupando, obtenemos :
VA
Fr
Luego, el valor presente de una perpetuidad es el ratio entre el flujo de efectivo y la tasa de descuento :
r
FVP
donde F, es el monto del flujo de efectivo periódico.
4. Deuda perpetua creciente
Sea “g” la tasa de crecimiento periódica de los flujos de efectivo, la cual suponemos constante en el horizonte de tiempo. Podemos expresar el valor actual de ésta corriente de flujos de efectivo como sigue :
...r)(1
F
r)(1
F
r)(1
FVA
33
221
...r)(1
g)(1F
r)(1
g)(1F
r)(1
FVA
3
21
211
Si suponemos que r > g, el cálculo se simplifica a la siguiente expresión :
VA de la deuda perpetua creciente = g)(r
F1
Cabe señalar que el supuesto de una tasa de crecimiento constante es bastante restrictivo. De hecho, la tasa de crecimiento de los flujos futuros no permanece invariable en el tiempo sino que se modifica en función de las expectativas que despierta el negocio.
Demostración :
Necesitamos calcular la suma de los infinitos términos de una progresión geométrica.
...r)(1
g)(1F
r)(1
g)(1F
r)(1
FVA
3
21
211
Ahora, si: r)(1
Fa 1
y r)(1
g)(1x
.
Entonces tenemos:
VA = a(1 + x + x2 + ...) (1)
Multiplicando ambos lados por x, tenemos:
(VA) x = a(x + x2 + x3 + ...) (2)
Restando (2) de (1) resulta:
VA (1 - x) = a
Por tanto, sustituyendo a y x:
r)(1
F
r)(1
g)(11VA 1
Multiplicando ambos lados por (1+r) y reagrupando, obtenemos:
g)(r
FVA 1
5. Anualidades
Una anualidad es un activo que produce cada año una cantidad fija de dinero durante un número determinado de años. La hipoteca de una vivienda con pagos anuales constantes o la financiación de compras a plazo son ejemplos típicos de anualidades.
VA de una anualidad =
tr)r(1
1
r
1F
Demostración:
Necesitamos calcular la suma de los términos de una progresión geométrica finita.
n1n32 r)(1
F
r)(1
F...
r)(1
F
r)(1
F
r)(1
FVA
Ahora, si: r)(1
Fa
y r)(1
1x
. Entonces tenemos:
VA = a(1 + x + x2 + ... + xt-1) (1)
Multiplicando ambos miembros por x, tenemos:
(VA) x = a(x + x2 + x3 + ... + xt) (2)
Restando (2) de (1) resulta:
VA (1 - x) = a (1 - xt)
Por tanto, sustituyendo a y x:
1tr)(1
1
r)(1
1F
r)(1
11VA
Multiplicando ambos lados por (1+r) y reagrupando, obtenemos :
tr)r(1
1
r
1FVA
Sin embargo, existe un truco para evaluar anualidades el cual se ilustra en la Figura Nº1 :
La primera fila representa un título de deuda perpetua que produce un flujo de efectivo anual F, comenzando en el año 1. Su valor actual es :
r
FVA
La segunda fila representa una segunda perpetuidad que produce un flujo de efectivo anual F, comenzando en el año t+1. Esta tendrá un valor actual de (F/r) en el año t y, por tanto, tiene hoy un valor actual de :
tr)r(1
F
r)(1
1
r
FVA
Figura Nº 1 : Cálculo de una Anualidad.
Activo Valor Actual
Deuda Perpetua(primer pago año 1)
Deuda Perpetua(primer pago año,
t + 1)
Anualidad desdeel año 1 hasta,
el año t
F/r
(F/r) (1/(1+r)t)
(F/r) - (F/r) (1/(1+r)t)
Ambos títulos de deuda perpetua coinciden en proporcionar un flujo de tesorería desde el año t+1 en adelante. La diferencia entre las dos perpetuidades es una anualidad de F durante t años.
VA de la Anualidad =
tr)r(1
1
r
1F
Podemos distinguir los siguientes tipos de anualidades :
a. Anualidad: Es una serie de flujos de efectivo futuros. Ya que los flujos de efectivo son del mismo monto, el cálculo es simple.
b. Anualidad Ordinaria: Es una anualidad en la cual el primer flujo de efectivo ocurre un período a futuro.c. Anualidad Exacta: Es una anualidad en la cual el primer flujo de efectivo ocurre hoy.d. Anualidad Diferida: Es una anualidad en la cual el primer flujo de efectivo ocurre un período hacia atrás a
partir de hoy.
Fórmula para factores de anualidad :
r
1r)(1FVF
t
r
r)(1
11
FVPt
Problema : Suponga que usted desea tener un saldo en su cuenta de ahorros, cuando se retire a los 65 años de edad, que le permita hacer un retiro anual de $10.000 durante 20 años, comenzando al momento de cumplir 66 años. Si Ud. tiene 35 años, ¿cuánto debe depositar, si su cuenta paga un interés compuesto anual del 5%, para que Ud. cumpla su objetivo?
Solución:
Paso 1: Calcular el valor presente de los retiros.
F=$10.000 ; r=5% ; t=20
Entonces :
VP=$10.000(Factor de anualidad, r=5%, t=20)VP=$10.000(12.4622) = $ 124.622.-
El saldo requerido al momento de cumplir 65 años (30 años después) es de $124.622.-
Paso 2: Calcular el valor presente del saldo que tendrá a los 65 años.
VF=$124.622 ; t=30 ; r=5% ; Entonces :
30)05.01(
622.124$VP
72,834.28$)23138.0(622.124$VP
Usted debe depositar hoy $28.834,72.- ,si su cuenta paga un interés compuesto anual del 5%, para que Ud. cumpla su objetivo.
6. Determinando la tasa de interés desconocida
Reordenando la ecuación básica, para resolver para la tasa de interés, tenemos lo siguiente:
VF = VP(1+r)t , multiplicando por
VP
1
tr)(1VP
VF
, aplicando a ambos lados tt/1 o
r)(1VP
VFt
, restando 1 a cada lado de la expresión
1VP
VFr t
1VP
VFr
t
1
De esta forma, conociendo el monto a invertir (VP) y el flujo futuro generado por dicha inversión (VF), podemos determinar la rentabilidad de la misma1[1].
7. Determinando el número de períodos de composición (t)
Resolver para t es más complicado que resolver para r, VF o VP, ya que requiere el uso de logaritmos. Veamos esto a continuación:
VF = VP(1+r)t ,multiplicando por
VP
1
tr)(1
VP
VF
,aplicando ln( )
tr)ln(1VP
VFln
r)ln(1tlnVPlnVF ,multiplicando por r)ln(1
1
r)ln(1
lnVPlnVFt
donde “ln” indica logaritmo natural. Se debe tener en cuenta que si el interés es compuesto sólo al final del período, t debe ser un número entero.
1[1] Esta fórmula de cálculo de la rentabilidad se utiliza para inversiones que generan un solo flujo en el La tasa de crecimiento es la tasa de cambio en el valor de un activo, generalmente establecida sobre una base anual.
Ahora utilizaremos los conceptos estudiados en la teoría del valor actual para analizar cómo una persona toma sus decisiones de consumo e inversión.
MERCADO DE CAPITALES, CONSUMO E INVERSIÓN
INTRODUCCIÓN
El objetivo de esta sección es estudiar las decisiones de consumo e inversión tomadas por los individuos y las empresas.
UN MUNDO SIN MERCADO DE CAPITALES
Presentamos el siguiente modelo:
Una economía compuesta por una persona y un bien. Las decisiones de consumo (C) e inversión (I) se toman en un mundo en el cual no existe el mercado de capitales. El modelo abarca dos períodos de tiempo: el hoy y el mañana. Este es el horizonte temporal que sirve de contexto
para la toma de decisiones. Este tipo de economía recibe el nombre de “Economía Robinsón Crusoe”.
El individuo debe elegir entre consumir ahora o consumir en el futuro. La decisión de no consumir en el presente equivale a invertir.
Para tomar su decisión, él necesita dos tipos de información:
1. Él necesita comprender sus preferencias entre consumo presente (consumo en el período cero, C0) y consumo futuro (consumo en el período uno, C1). Esta información está contenida en la función de utilidad y en las curvas de indiferencia.
Figura Nº1: Función de Utilidad.
La función de utilidad se ha construido bajo ciertos supuestos, los cuales explicamos a continuación:
Utilidad Total U(C0) U = f(C0) Consumo, C0
La función de utilidad es continua y diferenciable.
La utilidad marginal del consumo (UMgC) es positiva, por tanto, la función de utilidad es creciente: a medida que aumenta el consumo total, la utilidad que percibe el individuo también se incrementa. En términos matemáticos, la primera derivada parcial de la función de utilidad con respecto al consumo es positiva, es decir, U´(C) > 0.
La función de utilidad es cóncava debido a que la UMgC es decreciente. Esto se explica porque, a medida que el consumo aumenta, la utilidad adicional generada por esa nueva unidad de consumo va siendo cada vez menor. Esto significa que el consumidor asigna un mayor valor a las primeras unidades de consumo que a las últimas. Matemáticamente esto se representa por la segunda derivada parcial de la función de utilidad con respecto al consumo, la cual es negativa. Es decir, U´´<0.
En la figura Nº1 se puede observar que incrementos iguales en el consumo generan aumentos en la utilidad total (UMgC>0 o U´>0), sin embargo, estos aumentos son cada vez menores (la UMgC es decreciente o U´´<0).
Ahora analizaremos las curvas de indiferencia, las que nos permitirán representar las preferencias de consumo que tiene el individuo a través del tiempo.
Figura Nº2: Curvas de indiferencia.
La construcción de las curvas de indiferencia se fundamenta en los siguientes axiomas:
Completitud: Para cualquier par de canastas de consumo x, y Î X, x ³ y o y ³ x o x » y. Es decir, dadas dos canastas de consumo, el individuo siempre es capaz de decidir si prefiere una, la otra, y si ambas le son indiferentes.
Reflexibilidad: Para cualquier xÎX se tiene que x³x. Esto significa que el consumidor reconoce cuando dos cestas de consumo son iguales, por lo que le resultan indiferentes.
Transitividad: Para cualquier trío de canastas x, y, z Î X, si x ³ y e y ³ z, entonces x ³ z.
Continuidad: Para cada yÎX, todos los conjuntos de la forma {x: x ³ y} y {x: x £ y} son cerrados.
Monoticidad: Si la canasta x contiene más de cada bien que la canasta y, o estrictamente más de un bien, entonces x > y. Es decir, siempre es preferible más a menos.
Características de las curvas de indiferencia:
Consumo Futuro, (C1) U = f(C0) .C C1A . A TMSC0,C1=C1/C0
U=cte. C1B . B C0A C0B Consumo Presente, (C0)
Todas las combinaciones de C0 y C1 que yacen en una misma curva de indiferencia proporcionan la misma utilidad al individuo, siendo éste indiferente entre ellas. Por ejemplo, en la figura Nº2, el individuo es indiferente entre el punto A y el punto B.
Mientras más alejada del origen se encuentre una curva de indiferencia, mayor será el nivel de utilidad asociado a ella. Por ejemplo, el punto C yace sobre una curva de indiferencia con mayor utilidad que los puntos A y B.
La pendiente de la curva de indiferencia mide la tasa de intercambio entre C 0 y C1 . La pendiente es negativa como consecuencia del intercambio entre C0 y C1 que realiza el individuo, intercambio necesario para mantener su nivel de utilidad constante, y recibe el nombre de Tasa Marginal de Sustitución Intertemporal (TMSC0,C1).
La TMSC0,C1 en un punto determinado de la curva de indiferencia revela cuantas unidades de C1 extras deben ser recibidas a cambio de una unidad de C0, para mantener el nivel de utilidad constante. Es una tasa de intercambio de consumo a través del tiempo que refleja las preferencias subjetivas del individuo. Podemos pensar en ella como si se tratase de una tasa de interés ya que mide la relación de sustitución entre canastas de consumo a través del tiempo. Luego,
TMSC0,C1 = C1/C0U=cte = |1+ri|
Donde ri representa la tasa a la cual una persona intercambia unidades de C0 por C1.
Así hemos descrito las funciones de utilidad, las cuales nos dicen cómo los individuos harán elecciones entre canastas de consumo a través del tiempo.
2. Como segunda información relevante para la toma de decisiones, el individuo debe conocer las alternativas de inversión que son tecnológicamente posibles.
Estas alternativas están dadas por el conjunto de oportunidades de inversión y producción. Al introducir oportunidades de inversión productiva permitimos que una unidad de ahorro/inversión en el presente sea transformada en más de una unidad en el futuro.
Para realizar este análisis necesitamos de los siguientes supuestos:
Cada individuo tiene una lista de oportunidades de inversión que puede ser ordenada desde la más alta tasa de retorno a la más baja. Esto lo podemos ver representado en la figura Nº3:
Figura Nº3: Oportunidades de Inversión.
Ij representa la inversión realizada para llevar a cabo el proyecto “j” y r j es la rentabilidad marginal que se obtiene
Tasa de Retorno
Proyectos
Buenos
r j A Proyectos no tan
Buenos
I j Inversión
Total
por dicho proyecto. Aunque se ha graficado la lista de oportunidades de inversión como una línea recta, cualquier función decreciente serviría. Esto último implica una tasa marginal de retorno decreciente sobre la inversión ya que, a medida que realizamos los mejores proyectos (los de mayor rentabilidad), las mejores oportunidades de inversión se consumen y van quedando alternativas que son cada vez menos rentables.
Todas las inversiones son independientes y perfectamente divisibles.
Los individuos están dotados con un ingreso al comienzo y al final del período, y0 e y1 respectivamente.
La inversión madura en el período siguiente. Es decir, si se invierte en el período cero, se recibirá un flujo de dinero en el período uno por aquella inversión. Como sólo consideramos dos períodos, se invierte en el primero para recibir las ganancias en el segundo.
Los flujos son conocidos con certeza, ya que suponemos un mundo con total certidumbre.
No hay costos de transacción ni impuestos.
Podemos trasladar la lista de oportunidades de inversión productivas de la figura Nº3 a un plano de consumo, como el representado en la figura Nº4:
.
Figura Nº4: Conjunto de Oportunidades de Inversión Productiva
El individuo invertirá en aquellos proyectos que ofrezcan tasas de retorno mayores a su tasa de intercambio subjetiva. En otras palabras, la persona invertirá sólo si la rentabilidad del proyecto es mayor, o al menos igual, a la rentabilidad que él exige sobre su inversión.
Hasta aquí, el contexto en que la persona toma sus decisiones de consumo/inversión esta dado por un mundo con certidumbre y, por tanto, sin riesgo. Además, en esta economía no hay un mercado de capitales que ofrezca alternativas de ahorro y de endeudamiento. Lo anterior hace que hablar de “valor actual neto” por el momento no tenga sentido, ya que no hay una tasa de interés objetiva (dada por el mercado) que represente el costo de oportunidad y que sirva para actualizar los flujos futuros generados por un proyecto de inversión. En consecuencia, el criterio de inversión utilizado por los individuos tendrá un carácter subjetivo ya que la realización de un proyecto dependerá de:
La cantidad de recursos que posea el individuo, es decir, de su dotación inicial (y0, y1).
La tasa de rentabilidad que exija el individuo sobre la inversión, que depende de cuántas unidades de consumo
C 1 Proyectos no tan
buenos
Tasa de Retorno sobre la Inversión Marginal
Proyectos
buenos
y 1 y 0 C 0
futuro exija la persona a cambio de una unidad de consumo presente. Estas preferencias están expresadas en la función de utilidad del individuo.
La tasa de rentabilidad del proyecto.
Así, si la tasa de rentabilidad del proyecto es mayor a la tasa de retorno exigida por el inversionista, el individuo realizará la inversión ya que el flujo de ingresos que recibirá en el futuro (que le permitirá obtener una mayor C 1 y, por tanto, un mayor bienestar) excede lo que él pide a cambio de invertir y no consumir en el presente. Por el contrario, si la rentabilidad del proyecto es menor a la exigida por el inversionista, este no invertirá ya que las ganancias futuras que reporta la inversión no son suficientes para compensar el sacrificio que implica no consumir hoy para destinar esos recursos a la inversión. En esta situación, el individuo estará mejor consumiendo que invirtiendo, debido a que valora más su consumo presente que lo que pueda consumir a futuro producto de la inversión. Si la tasa de rentabilidad de la inversión es igual al rendimiento exigido por el inversionista, éste será indiferente entre invertir o no ya que el mayor consumo futuro compensa en forma exacta el menor consumo presente, lo que no mejora ni empeora el bienestar de la persona (es decir, su nivel de utilidad se mantiene constante).
Entonces, en un mundo sin mercado de capitales, el individuo maximiza su utilidad invirtiendo hasta el punto en que la rentabilidad marginal de la inversión se iguala a la tasa de retorno exigida por él (TMSC0, C1). En términos matemáticos, el individuo maximiza su utilidad invirtiendo hasta que la pendiente de la curva de indiferencia (que representa la TMSC0, C1) se iguala a la pendiente del conjunto de oportunidades de inversión (que representa la rentabilidad marginal de la inversión o la Tasa Marginal de Transformación, TMT). Esto se puede observar en la figura Nº5:
El individuo posee una cantidad inicial de recursos dada por y0 e y1, lo que lo ubica en el punto W del conjunto de oportunidades de inversión. Si la persona decide no invertir logrará una utilidad representada por la curva de indiferencia U0.
Sin embargo, la persona cuenta con la oportunidad de realizar proyectos de inversión que entregan una rentabilidad superior a la exigida por ella (en el punto W la TMT>TMSC0, C1) y, por tanto, la persona decide invertir parte y0. A medida que la persona invierte, ésta se mueve a lo largo y hacia arriba de la curva de oportunidades de inversión. Así, la persona comienza a asignar sus recursos a través del tiempo con el fin de lograr un nivel de consumo que esté de acuerdo a sus preferencias y a sus patrones de gasto. En consecuencia, su nivel de utilidad aumenta desde U0 a U1, y la persona logra situarse en el punto X.
En el punto X, la persona nuevamente evalúa la rentabilidad de los proyectos disponibles y la compara con la rentabilidad exigida por ella. Ya que en ese punto la TMT>TMSC0, C1, la persona continúa invirtiendo. Cabe señalar que, a medida que ascendemos por la curva de oportunidades productivas, la rentabilidad de los proyectos comienza a reducirse (debido a que a medida que emprendemos los mejores proyectos las alternativas se reducen a proyectos cada vez menos rentables) y la tasa exigida por el inversionista aumenta (ya que, a medida que éste invierte, la cantidad de recursos disponible para consumir en el presente se reduce y, por tanto, el costo de sacrificar una nueva unidad de consumo presente es cada vez más alto)
Figura Nº5: El proceso de toma de decisiones en un mundo sin mercado de capitales.
La persona continua invirtiendo hasta llegar al punto Z, en el cual la rentabilidad entregada por el último proyecto de inversión es igual a la rentabilidad exigida por el inversionista, es decir, la TMT=TMSC0, C1. Este criterio de inversión le permite al inversionista maximizar su utilidad, alcanzando la curva de indiferencia más alta posible (dados los recursos iniciales, las preferencias del individuo y las oportunidades de inversión), a saber, U 2. Invertir más allá del punto Z, supone realizar proyectos de inversión que rinden menos de lo exigido por el inversionista y que, por tanto, reducen su nivel de bienestar. Esta situación se produce en el punto H.
Finalmente, la persona tendrá un patrón de consumo dado por C0 y C1 y habrá realizado una inversión igual a la diferencia entre y0 y C0.
Cabe notar que, sin la existencia de un mercado de capitales, individuos con la misma dotación de recursos y similar conjunto de oportunidades de inversión pueden escoger niveles de inversión completamente diferentes debido a que tienen preferencias distintas (lo que se ve reflejado en sus funciones de utilidad y en sus curvas de indiferencia).
En la figura Nº6 se puede apreciar cómo el inversionista Nº2 valora más el consumo presente que el inversionista Nº1. Por esta razón, el inversionista exige a los proyectos una tasa de rentabilidad más alta que la que exige el inversionista Nº1. Así, el inversionista Nº2 invierte menos y, en consecuencia, tiene un mayor consumo presente y un menor consumo futuro que el inversionista Nº1.
Figura Nº6: Individuos con diferentes patrones de consumo
Consumo Futuro
TMS = TMS C0, C1 H C 1 Z
U 2 X U 1 y 1 W U 0 C 0 y 0 Consumo
Presente
Inversionista Nº1 C1 C1,1 Inversionista Nº2 C2,1
y1
C1,0 C2,0 y0 C0
UN MUNDO CON MERCADO DE CAPITALES
Supondremos la existencia de un mundo en el cual existen oportunidades de inversión de carácter productivo y financiero. Además supondremos que existen muchos individuos en la economía y que no hay inflación.
Las posibilidades de inversión en el sector financiero están representadas por la línea recta de la figura Nº7. Esta recta nos permite trasladar dinero en el tiempo, llevarlo al futuro o traerlo al presente, y recibe el nombre de Línea de Mercado de Capitales.
El eje horizontal, hacia la izquierda, muestra el consumo y, hacia la derecha, muestra el ahorro en el período cero. Este gráfico es la representación del valor actual neto.
La línea de mercado de capitales toma la forma de una línea recta, cuya pendiente está dada por la tasa de interés bancaria que es la tasa a la cual se transfieren recursos en el mercado financiero. La tasa de interés bancaria es una sola, es decir, la tasa de captación es idéntica a la tasa de colocación de fondos. El hecho de que la tasa de prestar recursos sea igual a la tasa de pedir de prestado se debe a que el análisis se hace bajo el supuesto de un mercado de capitales es perfecto y eficiente.
Figura Nº7: Línea de Mercado de Capitales.
Primero observaremos una economía sólo con mercado de capitales, obviando por el momento las oportunidades de inversión productiva. El mercado financiero facilita la transferencia de fondos entre prestamistas y deudores: podemos alcanzar cualquier punto, a lo largo de la línea de mercado de capitales, pidiendo prestado o prestando a la tasa de interés de mercado (r). A continuación analizaremos la figura Nº8:
Figura Nº8: Consumo e inversión en un mundo sólo con mercado de capitales.
Período 1, Valor Futuro - (1+r)
Período 0, Valor Presente
En el punto A, TMSC0. C1<r. Por tanto, el inversionista presta dinero porque la tasa de interés de mercado es mayor a lo que él exige sobre los depósitos: el inversionista prestará hoy una cantidad de recursos X 0 y recibirá en el período siguiente un monto igual a X1.
Valor Futuro = X1 = X0 + r(X0) = X0(1+r)
El valor futuro es igual al monto invertido más los intereses ganados.
El valor presente de la dotación inicial de recursos, W0, es la suma del ingreso presente (y0) y el valor presente del ingreso recibido a final del período (y1/(1+r)). Es decir:
r)(1
yyW 1
00
En la figura Nº8 se observa, que con una dotación inicial de recursos (y0, y1), maximizamos la utilidad moviéndonos a lo largo de línea de mercado hasta el punto en que la tasa exigida por el inversionista se iguala a la tasa de interés de mercado.
En el punto B se ubica la canasta de consumo intertemporal (C0, C1), la cual se sitúa sobre la curva de indiferencia más alta posible dados los recursos iniciales, las preferencias del inversionista y la tasa de interés de mercado.
El valor presente de la canasta de consumo, (C0, C1), es igual al valor presente de la riqueza, W0.
Valor Presente (C0, C1) = r)(1
CCW 1
00
Reordenando,
C1 = W0 (1+r) – C0 (1+r)
, pero W0 (1+r) = W1
C1 = W1 – (1+r)C0
Valor Futuro
W 1 (1+r) = TMS C 0, C1 Þ Max. U(C 0 , C 1 ) C 1 B U 1 A y 1 U 0 C 0 y 0 W 0 Valor
Presente
Esta expresión se conoce como ecuación de la línea de mercado de capitales: W1 es el intercepto con el eje Y y (1+r) es la pendiente de la recta.
Moviéndonos a lo largo de la línea de mercado de capitales no cambia la riqueza del individuo. Sin embargo, ésta ofrece la posibilidad de acomodar el patrón de consumo para obtener una mayor utilidad.
A continuación analizaremos un mundo con oportunidades de inversión productivas y de mercado de capitales.
CONSUMO E INVERSIÓN CON MERCADO DE CAPITALES
Un supuesto importante es que estamos en un mundo con certidumbre, en el cual los flujos futuros son conocidos con certeza. Además, se asume que todos los proyectos que forman el conjunto de oportunidades de inversión tienen el mismo riesgo y este es de carácter bancario. Por tanto, los flujos futuros son descontados a la tasa de interés bancaria o tasa libre de riesgo. Así, invertimos en proyectos de carácter productivo hasta que el retorno del último proyecto de inversión sea igual a la tasa de interés de mercado. Es decir, invertimos hasta que el valor actual neto del último proyecto sea igual a cero. Finalmente, suponemos que existe financiamiento para todos los proyectos con valor actual neto positivo.
Así, en un mundo con oportunidades de inversión productivas y mercado de capitales, el criterio de decisión consiste en:
Invertir hasta maximizar la riqueza.
Invertir en todos los proyectos con valor actual neto positivo.
Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversión marginal se iguale a la tasa de interés de mercado.
Recordemos que el sector productivo permite crear un flujo en el futuro, dándole la posibilidad al inversionista de pedir prestado en el presente.
Figura Nº9: Mundo con oportunidades productivas y mercado de capitales.
¿Qué debe hacer el inversionista para maximizar la utilidad?
El inversionista comienza en el punto A, con una dotación de recursos (y0, y1).
W1
y1
W0*W0C0*yy0P0
P1
C1*
D
U2
U1
U0
W1*
C
A
W1y1 W0*W0C0*yy0P0P1C1* D U2U1U0W1* CA
Elegimos invertir, y movernos a lo largo del conjunto de oportunidades de inversión, porque los proyectos de inversión ofrecen el retorno más alto (en términos gráficos, en el punto A, el conjunto de oportunidades de inversión presenta una pendiente más pronunciada que la curva de indiferencia U0).
Sin mercado de capitales, el individuo pararía de invertir en el punto D, donde TMT=TMS. Su nivel de utilidad se ha incrementado desde U0 y U1.
Sin embargo, con mercado de capitales es posible acceder a un nivel de utilidad mayor ya que en el punto D r<TMT, lo que significa que la inversión rinde más que el costo de pedir fondos. Por tanto, continuará invirtiendo hasta que TMT=r, es decir, hasta el punto B, aumentando el valor presente de la riqueza desde W 0 a W0*.
El inversionista puede ahora alcanzar cualquier punto a lo largo de la línea de mercado de capitales. Ya que en el punto B la TMS>r, el individuo pedirá prestado ya que la tasa de mercado es menor a lo que él está dispuesto a pagar por adquirir un préstamo. Así, el inversionista puede situarse en el punto C, donde TMS=r, maximizando con ello su bienestar.
En consecuencia, el inversionista a aumentado su nivel de utilidad desde U0 a U1 y, finalmente, a U2, donde U2>U1>U0. Luego, el inversionista mejora su situación en un mundo con mercado de capitales.
EJERCICIOS DE VALOR ACTUAL http://www. A continuación se presentan tres ejemplos sobre la teoría del valor actual: 1.- Si la tasa de interés de mercado es del 10%. Calcule: a) El valor de $115 en el futuro b) El valor actual de $180 que se recibirán en el futuro c) El valor de la riqueza actual de un individuo que tiene hoy un ingreso de $1.000 y de $1.500 en el próximo periodo. Respuesta: a) 115*(1+0.1) = 126.5 b)180/(1.01) = 163.64 c) 1.000 + (1500/1.1) = 2.363,64 2.- Una empresa tiene la posibilidad de invertir en una máquina que cuesta $5.000.000. Los flujos netos de efectivo después de impuesto provenientes de la máquina serían de $2.000.000 anuales por un periodo de seis años. Si el factor de descuento es del 12%, calcule: a) Calcule el valor presente neto de la inversión. b)¿Debería hacerse la inversión? Respuesta: a) Valor presente neto de la inversión: $3.222.814,65 b) La inversión debería llevarse a cabo ya que la contribución neta del proyecto en la riqueza del inversionista
es positiva. 3.- Una empresa está considerando invertir en un proyecto que genera flujos semestrales de US$2.200 por tres años. La inversión inicial es de US$10.000. a) ¿Cuál es el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de un 8% semestral? b) ¿Le conviene a la empresa invertir en este proyect Si la tasa de descuento es ahora de un 11% semestral, c) ¿Conviene llevar a cabo el proyecto? Respuesta: El valor actual neto con una tasa de descuento del 8%, es de US$170,34, por lo tanto, conviene realizar el proyecto. Con un factor de descuento del 11%, el VAN es de (692,82), por consiguiente, no es conveniente llevar a cabo el proyecto con esta tasa de descuento.
______________________________________________
COSTO DE CAPITAL_______________________________________________
INTRODUCCION
El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar tres razones fundamentales del por qué debemos dedicarle especial atención a este tema: 1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimación que se haga del costo de
capital. 2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa así como sus corrientes
futuras de ingresos, y por ende, su valor de mercado. 3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra; precio de mercado de las
acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos; política de capital de trabajo (aumento o disminución), entre otras.
CONCEPTO Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar al costo de capital como un promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. Como podremos recordar, el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cuál sea su estructura financiera (leverage), su nivel de riesgo (medido por su beta) y si hay o no impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma relevancia en un mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que éste trae aparejado, ya que los pagos de intereses pueden deducirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de ingresos futuros de la compañía. Por lo tanto, debemos considerar éste punto al momento de determinar el costo de capital de la compañía. Además, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemático) afectará el rendimiento marginal de ésta producto de que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarán dispuestos a tomar una mayor cantidad de riesgo sólo si se les ofrece una compensación por hacerlo. Por esta razón, es lógico suponer
que, a medida que el riesgo sistemático de una empresa aumenta, la tasa de rentabilidad que exigirá el mercado también será mayor.
CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL Existe más de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa. Nos abocaremos a las presentadas por Modigliani y Miller, así como la conciliación entre éstas y lo propuesto por la teoría de valoración e activos de capital, CAPM.
Proposiciones de Modigliani-Miller
Las investigaciones realizadas por Modigliani y Miller, publicadas en el año 1958, han generado una gran cantidad de estudios teóricos y empíricos sobre el tema. Estas investigaciones constituyen el punto central de las restantes investigaciones respecto al costo de capital y han servido como marco de referencia para todas ellas. La proposición fundamental de M&M consiste en aceptar que el valor de una empresa sin apalancamiento, para una clase dada de riesgo, es igual al ingreso neto de operación después de impuesto dividido por el costo de capital de la empresa sin apalancamiento.
Esta proposición se expresa a través de la siguiente fórmula:
uk
TXu
V)1(
(1)
donde:
VU : Valor de la empresa sin deudaX : Ingreso neto de operaciónKU : Costo de capital para una empresa sin deuda Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir del reacomodo de la anterior ecuación, quedando este determinado por la división entre el ingreso neto de operación después de impuestos y el valor de la empresa sin deuda. Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener una importante deducción de lo anterior, lo cual puede obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:
Cuadro N°1.Decisión Inversión Retorno
Comprar a de la empresa L
(empresa con deuda)
Comprar a de la empresa U
(empresa sin deuda) y pedir prestadoa ( 1 – T ) B
a SL
a SU - a(1 – T)B
a ( X – Kb B) (1 – T)
a X (1 – T) - a(1 – T) Kb B
= a (X - Kb B) (1 – T)
Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisión de inversión consiste en comprar un porcentaje cualquiera (a para nuestro ejemplo) del capital común de una empresa que posee deuda en su estructura de financiamiento. Para este monto de inversión, el retorno vendrá dado por la fracción a de la diferencia entre el ingreso neto de operación y el servicio a la deuda, representado por el producto entre Kb (el costo de la deuda) y el valor de la deuda, B, después de impuestos. En tanto, la segunda decisión de inversión consiste en comprar un porcentaje del capital común, equivalente al de la primera alternativa, de una empresa sin deuda en su estructura de financiamiento. Además, adicionalmente pedimos prestado un monto equivalente a a por ciento de (1 - T) por B (deuda de la empresa anterior). Ahora bien, al analizar ambas estrategias de inversión, llegamos a la conclusión de que ambas retornan igual monto, por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el mismo. Si sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos lo que sigue:
a SL = a SU - a(1 – T)B
, dividiendo ambos lados por a
SL = SU – (1 – T)B
, desarrollando el paréntesis
SL = SU – B + TB
, reordenando términos
SL + B = SU + TB
, recordando que VL = SL + B y que VU = SU
VL = VU + TB (2)
Esta es una de las más importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda más el beneficio fiscal producto de la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aquí podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda pues, según M&M, a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecerá. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la realidad, las empresas no son sólo deuda. Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo de la deuda (Kb) como constante durante todo su análisis, así como el nivel de riesgo de ésta misma. No obstante, ésta es una importantísima conclusión que servirá para construir las otras proposiciones y en la cual se basa gran parte de la teoría moderna sobre el costo de capital. La segunda proposición de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital común. El costo de capital, para una empresa que utiliza un mix de deuda y capital, vendrá dado por la suma del costo de la deuda después de impuesto, ponderada por el peso relativo de la deuda en la empresa, y el costo patrimonial, ponderado por su peso relativo en el valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio ponderado del capital
(CCPP o , en inglés, WACC).
Primera formulación:
LV
Ssk
LV
BTbkWACCk )1(
(3) Si definimos el costo del patrimonio, ks, como la división entre el ingreso neto operacional y el valor de mercado del patrimonio y lo reemplazamos en la ecuación anterior, obtenemos:
LV
S
S
IN
LV
BTbkWACCk )1(
Si recordamos, el ingreso neto después de impuestos viene dado por:
IN = (X – kb B)(1 – T)
Sustituyendo esta expresión y factorizando, tenemos:
LV
TBuk
LV
Buk
LV
Sukk
)()()(
, donde kU es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda formulación del WACC.
Segunda formulación:
LV
TXk
)1(
(4)
Finalmente, la tercera formulación parte de la igualdad entre una empresa con deuda y otra sin deuda:
VL = VU + TB
Rescribiendo VU, tenemos,
TB
Uk
TXLV
)1(
realizando algunos reemplazos y arreglos algebraicos, obtenemos:
Tercera formulación:
LV
BTukk 1
(5)
COSTO DE CAPITAL Y CAPM El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) mencionado anteriormente, nos proporciona otra forma de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto es necesario seguir al menos 3 pasos:
1. Estimar los parámetros de mercado (E[Rm], Rf)
2. Determinar el nivel de riesgo sistemático de la empresa en cuestión (Beta de la firma)
3. Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa. En lo que respecta al primer paso, no es nuestro objetivo intentar explicar detalladamente métodos de estimación de parámetros, sin embargo, podemos decir que existen variadas formas de hacerlo. Una de ellas es recopilar información sobre precios accionarios de la firma y datos sobre algún índice representativo del mercado (el IPSA en el caso de Chile, por ejemplo), además de algún instrumento que sirva como aproximación a la tasa libre de riesgo (PRC del Banco Central de Chile). Con esta información obtendremos el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo. Para determinar el Beta de la compañía (b) utilizamos la información anterior (la covarianza entre la rentabilidad del activo y la del índice de mercado, y la varianza de los retornos de este último), con la cual estimamos el nivel de riesgo sistemático de la firma. Esta es la forma más sencilla de estimar los parámetros solicitados. Sin embargo, existen técnicas más refinadas para lograr este objetivo, las cuales quedan fuera del alcance de nuestro libro. Ahora, compatibilizando las proposiciones de M&M con CAPM tenemos que:
Cuadro N°2.Tipo de Costo
de Financiamiento
M&M CAPM
Deuda
Capital (No Apalancado)
Capital (Leverage)
WACC (Mix)
Kb = rF; bb = 0
KU = r
KS = r + (r - T)(B/S)
K = r [1 – (BT/(B+S))]
Kb = rF + ( E[Rm] – rF )bb
KU = rF + ( E[Rm] – rF )bU
KS = rF + ( E[Rm] – rF )bS
K = Kb(1 – T)(B/VL) + KS(S/VL)
Como podemos ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice la empresa. Al introducir el CAPM y el concepto de riesgo sistemático, podemos separar el nivel de riesgo financiero del riesgo operacional, a saber:
uS
BTuL bbb )1(
(6)
donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional y el segundo el nivel de riesgo financiero. Partiendo de la igualdad entre M&M y CAPM para capital (leverage) tenemos:
S
BTbkukukLfrRmEfr )1)(()][( b
Ahora, si empleamos la definición que da el CAPM a KU y reemplazamos,
S
BT
fruf
rRmEf
ruf
rRmEfrLfrRmEfr )1]()][([)][()][( bbb
Reordenando se obtiene:
uS
BTL bb ])1(1[
(7)
o bien:
])1(
1[S
TB
Lu
b
b
(8)
Esta última expresión nos muestra el nivel de riesgo sistemático desapalancado, es decir, "limpiando" el efecto que produce la estructura de financiamiento en el riesgo de la empresa.
Como se ha hecho mención anteriormente, existen una serie de supuestos simplificadores que, como tales, no necesariamente se presentan en la realidad. Por ejemplo, no se consideran costos de bancarrota, los que pueden volverse importantes al momento de determinar el costo de capital de la firma. A medida que se deteriora el resultado de operación de la empresa con relación a sus obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta el monto de la deuda con relación al capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional, los mercados financieros pueden volverse muy escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional. Estos costos principalmente incluyen:
1. Tasas de interés elevadas y contratos bajo términos muy desfavorables para la empresa.
2. Pérdida de empleados claves, con lo cual se deteriora aun más la capacidad generadora de la empresa.
3. Pérdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento en los pagos por parte de la empresa.
4. Pérdida de ventas producto de la desconfianza de los clientes respecto de la sustentabilidad de la empresa en el tiempo.
5. Falta de financiamiento para proyectos rentables, pero riesgosos, que merman la capacidad de crecimiento de la firma.
6. Liquidación de activos productivos con el consiguiente efecto en la escala productiva.
7. Costos legales y administrativos por concepto de bancarrota.
De lo anterior se desprende que, aunque la teoría expuesta es la base para la determinación del costo de capital de una firma, no debemos olvidar los supuestos sobre los cuales se sustenta para así conseguir una acertada estimación de dicho costo.
VI.- Estructura de capital
i.-INTRODUCCION
En este capítulo estudiaremos la decisión de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello se definirá el elemento de estudio, para luego abordar las diferentes teorías que tratan de ayudar a entender cual es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas. A pesar de las teorías existentes y el estudio empírico de ellas, la estructura de capital de una empresas está afectada por diferentes factores muy difíciles de generalizar en una ecuación que ayude a determinar la estructura óptima de endeudamiento. Sin embargo, se ayudan a los ejecutivos por medio de entregar los factores más determinantes al momento de tomar la decisión de cuanta deuda debe ser incorporada en la empresa, entre los que podemos señalar: el subsidio tributario de la deuda, los costos de quiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los bonistas, las oportunidades de crecimiento de la industria y de la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentración de la propiedad.
Como se verá a lo largo de este capítulo, existen muchas teorías que tratan de dar luz a la pregunta de cuanta deuda debe tener una empresa, para dar una conclusión final, deberemos primero abordar estas teorías e hipótesis, comenzando con la más simple, para finalmente entregar los elementos más determinantes a la hora de definir la estructura de capital.
En efecto, en general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee. Puede emitir acciones preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opción de compra, obligaciones convertibles, caps1 y títulos pagaderos a la demanda. Puede obtener financiación a través del leasing, efectuar swaps de obligaciones y contratos a futuro o forwards, cambiando su composición de tasas de interés y por ende el riesgo financiero de la empresa para con sus accionistas. Dado que la cantidad de instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas. Simplificamos el análisis considerando en este capítulo sólo las acciones ordinarias y la deuda directa.
ii.- MAXIMIZACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA Y MAXI,IZACION DEL INTERES DE LOS ACCIONISTAS
Claramente los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas, pero la pregunta en este caso es ¿Cuál es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas? Para dar respuesta a
esta pregunta debemos cuestionarnos que deben maximizar los administradores, el valor de la empresa o el valor del patrimonio a partir del la estructura de capital.
Para dar respuesta a esta interrogante es decir, el administrador debe maximizar el valor de la empresa o el valor del patrimonio, se puede dar una conclusión por medio del siguiente ejemplo, el cual concluye que la
estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la que deberían seleccionar los directores financieros, para de esta forma maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte de una
situación de equilibrio a partir de un balance económico, no contable, donde el valor de la empresa, V, (el valor de los activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) más el valor económico del patrimonio, S,
(capital), definido de acuerdo a la ecuación (1):
(1) V = B + S
V= valor de la empresaB= valor de mercado de la deuda
S= valor de mercado del patrimonio
Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000. Actualmente la compañía no tiene deuda (unleveraged firm, Vu), y que cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10. También
supondremos que la firma planea solicitar un préstamo de $500, los que serán a los accionistas como un
dividendo en efectivo adicional de $5 por acción. ¿ Cuál será el valor de la empresa después de la reestructuración propuesta?
La gerencia reconoce que, por definición, sólo uno de tres resultados puede suceder a partir de la reestructuración. Es decir, que el valor de compañía puede sufrir un incremento; una caída; o no cambie en lo absoluto. Además, de acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de ésta no cambiará en más de $250 en ambas direcciones. En la Tabla I se presenta la estructura de capital original y las tres nuevas posibilidades de acuerdo con la nueva estructura de capital.
Tabla IBalance Económico de la empresa;Situación actual y proyectada con mueva estructura de capital
La Tabla I muestra el valor de la empresa después del pago de dividendos. Cabe destacar que el valor patrimonial se reduce, situación explicada en el hecho de que ahora los flujos que genera la empresa con o sin deuda son los mismos que
antes, pero la forma en que se reparten son diferentes. En efecto, antes de la deuda todos los flujos generados por la empresa pertenecían a los accionistas, empero, una vez que la empresa cambia su estructura de deuda, esta deberá ser
servida, es decir, parte de los flujos que generan los activos se destinarán al pago de intereses. En esta situación se supone que la generación de los activos es independiente de la forma en que estos se financien.
Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la Tabla I solo presenta unos casos particulares, que son útiles para nuestro análisis, tanto como cualquiera otros. Los resultados obtenidos por la tabla son sólo resultados representativos.
Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo a las tres posibilidades indicadas en la Tabla I, tenemos tres situaciones posibles, más la situación actual, donde los flujos de cambio en la riqueza de los accionistas se entregan en la Tabla II.
Tabla IIActual I II III
Ganancias de capital 0 -250 -500 -750
Dividendos 0 500 500 500
Ganancia neta 0 250 0 -250
Nadie puede anticipar con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá. Sin embargo, la gerencia podría esperar los siguientes casos:
Caso I : El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista también. En efecto, la firma debe reestructurarse, ya que en definitiva los accionistas ganarían $250.Caso II : No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.
CASO III : EL VALOR DE LA FIRMA DISMINUYE Y LA GANANCIA DEL ACCIONISTA TAMBIÉN. EN ESTE CASO, NO DEBERÍA REESTRUCTURAR LA EMPRESA PORQUE LOS ACCIONISTAS
ESPERARÍAN UNA PÉRDIDA DE $250.
Este ejemplo ilustra la razón por la que la gerencia debe maximizar el valor de la empresa y no el valor del patrimonio, ya que lo que buscan los administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto, los
Actual I II IIIDEUDA 0 500 500 500
CAPITAL 1000 750 500 250VALOR 1000 1250 1000 750
cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y sólo si el valor de la empresa aumenta. Por el contrario, estos cambios afectan a los accionistas si y sólo si el valor de la firma disminuye. Por lo tanto, la gerencia debe elegir la estructura de capital que entregue el valor más alto de la empresa, siendo esta la estructura de capital más beneficiosa para los accionistas, desde el punto de vista de la maximización de riqueza de los últimos. Sin embargo, nótese que el ejemplo no indica cuál de los tres resultados tiene más probabilidades de ocurrir. Por lo tanto, no indica si se debe incluir deuda en la estructura de capital de la firma. Dicho de otro modo, este ejemplo todavía no responde bien cuál es la estructura óptima de capital, pero nos da directrices en torno a la variable que debe ser maximizada por el administrador para cumplir con el objetivo de que sus decisiones maximizen la riqueza de los accionistas, sin embargo, surge la pregunta: ¿Puede determinarse una estructura óptima de capital?Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes teoría que tratan de entregar esta respuesta, comenzando por las más simples, propuesta a fine en la década de los 50s a las más modernas, donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento de definir la estructura de capital óptima de la empresa. La primera teoría a estudiar es la propuesta por Modigliani y Miller en (1956), siendo esta la proposición más simple y conocida. Sin embargo, a pesar de la simplicidad es muy valedera y significativa, ya que la conclusión que logra sugiere que si el mercado de capitales es sin ficciones, es decir, misma tasa de captación y colocación bancaria, la decisión de estructura de endeudamiento es irrelevante, donde los administradores pondrán optar por cualquiera proporción entre deuda y patrimonio, y los accionistas podrán maximizar su riqueza, sugiriendo que las empresas tratarán de mantener su estructura de capital constante en el tiempo. Lo anterior es válido en un mundo sin impuestos. Luego incorporaremos los impuestos, los costos de agencia y costos de bancarrota y de financial distrss, entre otros.
iii. MODIGLIANI & MILLER: PROPOSICIÓN I ( NO IMPUESTOS)
Modigliani y Miller tienen un argumento convincente de que una empresa no puede cambiar el valor total de sus acciones en circulación mediante el cambio de proporciones de su estructura de capital. En otras palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital. Dicho de otra forma, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra para los accionistas de la empresa, suponiendo que no existen impuestos y que el mercado de la deuda es sin fricciones. Este resultado más bien pesimista es la proposición MM I. La intuición detrás de esta proposición es que la generación de los activos no cambia dependiendo de la forma en que se financien dichos activos. En términos simples, el canon de arriendo de un departamento será el mismo independiente de cómo se financió la inversión, cuestión que se aplica, según estos autores, a todo tipo de inversión, incluyendo empresas.
Para validar sus postulados MM, desarrollan sus análisis a partir de la siguiente fórmula:
deudasin empresa una para capital de Costo k
Operación de Neto Ingreso X
deudasin empresa la deValor V
:donde
)1(V
u
__
u
__
u
uk
TX
Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir de una reagrupación de términos de la ecuación anterior, quedando éste determinado por la división entre el ingreso neto de operación después de impuestos y el valor de la empresa sin deuda.
Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener la una importante deducción de lo anterior, lo cual puede obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:
Decisión Inversión Retorno
Comprar a de la empresa L(empresa con deuda)
Comprar a de la empresa U(empresa sin deuda) y pedirprestado a(1 – T)B
aSL
aSU – a(1-T)B
a(X - KbB)(1-T)
a(X)(1-T) – a(1-T)kbB= a(X – kbB)(1 – T)
Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisión de inversión consiste en comprar un porcentaje cualquiera (a para nuestro ejemplo) del capital común de una empresa que posee deuda en su estructura de financiamiento . Para este monto de inversión, el retorno vendrá dado por la fracción a de la diferencia entre el ingreso neto de operación y el servicio a la deuda, representado por Kb (costo de la deuda) multiplicado por el valor de la deuda (B), después de impuestos.
En tanto, la segunda decisión de inversión consiste en comprar un porcentaje equivalente al de la primera alternativa, ahora sí, de una empresa sin deuda en su estructura de financiamiento. Además, sumado a eso pedimos prestado un monto equivalente a “a “por ciento de (1 - T) por B (deuda de la empresa anterior). Ahora bien, según el principio de arbitraje, ambas estrategias de inversión deben tener el mismo retorno, de no ser así se podrían obtener ganancias por arbitraje. Por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el mismo.
Si sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos la siguiente expresión:
que Recordando
términosoReordenand
parentesis elabrir al )1(
por dividiendo )1(
UULL SVy BSV
TBVV
TBSBS
TBBSS
BTSS
BTaaSaS
UL
UL
UL
UL
UL
a
Esta es una de las más importantes deducciones de MM. Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda, más el beneficio fiscal producto de la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aquí, podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda, pues (según MM) a medida que aumentemos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecerá. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues en la realidad las empresas no son sólo deuda. Esto se debe en parte a que MM consideran el costo de la deuda (kb) como constante durante todo su análisis, así como el nivel de riesgo de esta misma.
LEVERAGE FINANCIERO Y VALOR DE LA FIRMA
Ejemplo
La dirección financiera de Trans Am Corporation en la actualidad no tiene deuda en su estructura de capital. La
empresa esta considerando emitir deuda para recomprar parte de su capital.
El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual como la propuesta.
ITEM PRESENTE PROPUESTAActivos 8.000.000 8.000.000Deuda 0 4.000.000Tasa 10% 10%Valor de acciones $20 $20N° de acciones 400.000 200.000
El administrador propone que la empresa estará mejor emitiendo deuda. Para justificar su conclusión, ha elaborado el siguiente cuadro, que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de ocurrencia de cada uno.
SITUACION ACTUAL
SITUACION CON DEUDARecesión Normal Expansión
Retorno en activos(ROA) 5% 15% 25%Ganancia antes de intereses en miles $400 $1200 $2000Ganancia después de intereses en miles $0 $800 $1600Retorno sobre el patrimonio(ROE) 0% 20% 40%Ganancia por acción $0 $4 $8
A partir del análisis precedente el administrador concluye que:
1) El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de la compañía antes de intereses. Si el beneficio es igual a $ 1.200.000, la rentabilidad del capital (ROE) es mayor con la estructura propuesta. Si el
beneficio es igual a $ 400.000, la ROE es mayor con la estructura existente.
2) Puesto que el beneficio esperado es de $ 1.200.000, se deduce que la estructura de capital propuesta es mejor para los accionistas.
De acuerdo con un consultor se la empresa, el punto indicado en 1) es correcto, pero la conclusión para el punto 2) es incorrecta.
El consultor afirma que los accionistas de Trans Am Corporation pueden solicitar préstamos personales si quieren duplicar el apalancamiento financiero que la empresa propone. Dicho de otra forma, un cambio en el
apalancamiento corporativo no beneficiará ni afectará a los accionistas.
Los supuestos del modelo se basan en que los accionistas se pueden endeudar a la misma tasa de la empresa, lo que en la realidad es difícil afirmar que los individuos soliciten préstamos a tasas más altas que las
corporaciones.
iii. MODIGLIANI & MILLER: PROPOSICIÓN II ( NO IMPUESTOS)
Recesión Normal ExpansiónRetorno en activos(ROA) 5% 15% 25%Ganancia antes de intereses en miles $400 $1200 $2000Ganancia después de intereses en Miles $400 $1200 $2000Retorno sobre el patrimonio(ROE) 5% 15% 25%Ganancia por acción $1 $3 $5
MM sostiene que el nivel de riesgo del proyecto cambia con el nivel de endeudamiento. Además, el costo de capital del accionista aumenta con el nivel de deuda de la empresa. De esta forma MM argumentan que el
retorno esperado en el capital está positivamente correlacionado con el leverage.
Para demostrarlo, sabemos que:
LS
Lbwacc
V
Sr
V
Brr .1
donde
rb = costo de deudars = costo de capitalrwacc = promedio ponderado del costo de capitalB = valor de la deudaS =valor del capital
La formula anterior es bastante intuitiva. Tan sólo indica que el promedio ponderado del costo de capital de una empresa es un promedio ponderado de su costo de deuda y su costo de capital.
Una implicación de la proposición MMI es que rwacc es una constante para una empresa determinada, sin que importe la estructura de capital. La proposición II expresa la rentabilidad esperada del capital en términos de apalancamiento. La relación exacta que se deriva de la definición de rwacc= ro y el nuevo orden de la fórmula es:
Rs = ro + B ( ro - rb) S
La ecuación anterior indica que la rentabilidad requerida del capital es una función lineal de la razón deuda-capital de la empresa. Mediante el análisis de la ecuación de costo patrimonial podemos apreciar que si ro excede la tasa de la deuda, rb, entonces el costo de capital aumenta con los incrementos de la razón deuda-
capital, B/S, como una línea recta.
Lo que apreciamos de la ecuación anterior e ilustramos en la siguiente figura es el efecto del apalancamiento en el costo de capital.
(%)
ro
Conforme la empresa incrementa su razón deuda-capital, cada peso se apalanca con deuda adicional. Esto aumenta el riesgo del capital y, por lo tanto, la rentabilidad requerida, rs, del capital.
M&M: UNA INTERPRETACION
Los resultados de MM indican que la gerencia de una empresa no puede cambiar su valor reempaquetando los títulos de la empresa. Aunque se consideró que esta idea era revolucionaria cuando se propuso originalmente a fines de la década de los 50's; el modelo de MM y la prueba del arbitraje se han recibido desde entonces con aclamación.
rs
rwacc
rb
B/S
MM sostienen que el costo total de capital de la empresa no se puede reducir conforme se sustituye deuda por capital, aún cuando la deuda parece ser más barata que el capital. La razón de esto es que, conforme la empresa aumenta su deuda, el capital restante presenta más riesgo. Conforme este riesgo es mayor, como resultado, el costo de capital aumenta. El incremento del costo de capital restante compensa la proporción más alta de ola empresa financiada con deuda a bajo costo.De hecho, MM prueban que los efectos se compensan exactamente entre sí , de modo que para el apalancamiento, tanto el valor de la empresa como el costo total de capital son invariables.Aunque muchos de nuestros lectores han señalado que los individuos pueden solicitar préstamos sólo a tasas superiores a la tasa corporativa de solicitud de préstamo, anteriormente hemos expresado nuestro desacuerdo con dicha aseveración. Pero al buscar otros supuestos irreales de la teoría, encontramos dos.
1) No se consideran los impuestos.2) No se consideran los costos de bancarrota y otros costos de agencia.
IMPUESTOS
Ahora demostraremos que, teniendo impuestos corporativos, el valor de la empresa se relaciona positivamente con su deuda.Supongamos que la empresa ABC esta evaluando entre dos planes de financiación. ABC tiene una tasa tributaria corporativa, Tc, del 34 % y beneficios esperados antes de impuestos e intereses (BAII) de $1.000.000. El costo de la deuda, rb, es del 10% para ambos planes. De acuerdo con el plan I, ABC no tiene deuda en su estructura de capital. De acuerdo con el plan II, la empresa tendría una deuda, B, de $4.000.000.El director financiero hace los siguientes cálculos:
Los números más pertinentes para nuestros propósitos son los dos de la línea inferior. Aquí, apreciamos que a los propietarios (tanto accionistas como obligacionistas) de la empresa les corresponde un flujo de caja mayor de acuerdo con el plan II. La diferencia es de $60.000 = $910.000-$850.000.
Esta diferencia ocurre porque el SII maneja los intereses de manera distinta a la forma en que maneja los beneficios destinados a los accionistas. Los intereses evaden por completo los impuestos corporativos, en tanto que los beneficios después de intereses pero antes de impuestos se gravan con una tasas del 15%.
En éste análisis supondremos que todos los flujos de caja son constantes (es decir, a perpetuidad y sin crecimiento). Si BAII es el flujo total de la empresa antes de intereses e impuestos, y si no consideramos el efecto de la depreciación al igual que otras partidas como impuestos, entonces el beneficio gravable de una empresa financiada sólo con capitales propios es, BAII
Para una empresa financiada sólo con capitales propios, el total de impuestos es
BAII*Tc Tc: tasa tributaria corporativa
Los beneficios después de impuestos son
PLAN I PLAN IIBAII $1.000.000 $1.000.000Intereses(rbB) 0 ( $400.000)
(BAI) = (BAII-rbB) $1.000.000 $600.000Impuestos(Tc=15%) ($150.000) ($90.000)(BDI)= ((BAII-rbB)*(1-Tc)) $850.000 $510.000Flujo total de caja(BAII*(1-Tc) + Tc*rbB) $850.000 $910.000
BAII*(1-Tc)
Para una empresa apalancada el beneficio gravable es
BAII-rbB
El total de impuestos es
Tc*(BAII-rbB)
El flujo de caja destinado a los accionistas es
(BAII-rbB)*(1-Tc)
El flujo de caja que se destina tanto a los accionistas como a los obligacionistas es
BAII*(1-Tc) + (Tc*rbB)
Que depende explícitamente del importe de financiación de la deuda. Se puede apreciar la clave comparando la diferencia de las expresiones A) y B). La diferencia Tc*rbB, es el flujo de caja adicional que se destina a los inversionistas de la empresa apalancada.
Calculando la diferencia para ABC tenemos,
Tc*rbB = 15%* 10% * $4.000.000 = $60.000 (diferencia calculada en el ejemplo)
VALOR DEL AHORRO FISCAL
El análisis anterior demuestra que la deuda tiene una ventaja tributaria o, de modo similar, el capital tiene una desventaja tributaria. Ahora queremos valorar esta ventaja. Con anterioridad hemos mencionado que el flujo de caja de la empresa apalancada cada periodo es mayor que el flujo de caja de la empresa no apalancada por
Tc*rbB
A menudo se da el nombre a la expresión de ahorro fiscal de la deuda.
Mientras que la empresa espera estar en una posición tributaria positiva, podemos suponer que el flujo de caja de la expresión anterior presenta el mismo riesgo que los intereses de la deuda. Por lo tanto, podemos determinar su valor mediante el descuento con la tasa de interés, rb. Suponiendo que los flujos de caja sean perpetuos, el valor del ahorro fiscal es
Tc*rbB = Tc*B RB
VALOR DE LA EMPRESA APALANCADA
Hemos demostrado que el flujo de caja después de impuesto que se destina a los accionistas de la empresa apalancada es
BAII * (1-Tc) + Tc*rbB
El valor de la empresa no apalancada (financiada con capitales propios), será
Vu = BAII * (1-Tc) Ro
donde, Vu = Valor actual de la empresa no apalancada.
BAII * (1-Tc) = Flujos de caja de la empresa después de impuestos corporativos.
Ro = Costo de capital para una empresa financiada sólo con deuda.
La segunda parte de los flujos caja, Tc*rbB, se descuenta a la tasa de costo de deuda, rb.
Como consecuencia tenemos,
Proposición MMI (impuestos corporativos)
VL = BAII * (1-Tc) + Tc*rbB Ro rb
VL = Vu + TcB
La ecuación precedente es la proposición MMI con impuestos corporativos.
Gráficamente tenemos,
Valor de la empresa VL
Vu
Deuda
RENTABILIDAD ESPERADA Y APALANCAMIENTO BAJO IMPUESTOS CORPORATIVOS
La proposición MM II sin impuestos establece una relación positiva entre la rentabilidad esperada del capital y el apalancamiento. Este resultado ocurre porque el riesgo del capital se incrementa con el apalancamiento. Se aplica la misma intuición en un mundo de impuestos corporativos. La fórmula exacta es
Proposición MMII (impuestos corporativos)
Rs = ro + B * (1-Tc) * (ro – rb) S
El promedio ponderado del costo de capital rwacc y los impuestos corporativos
Para el caso del promedio ponderado del costo de capital (con impuestos corporativos), tenemos la siguiente fórmula
rwacc = B rb (1-Tc) + S rs VL VL
LÍMITES DEL USO DE DEUDA
Una pregunta que salta a la mente es : ¿Prevé la teoría MM con impuestos la estructura de capital de las empresas típicas? Por desgracia, la respuesta es : “no”. La teoría establece que VL = Vu +TcB. Siempre se puede aumentar el de la empresa mediante el incremento del apalancamiento, implicando que las empresas deberían emitir deuda al máximo. Esto no es consistente con la vida real, donde las empresas por lo general sólo hacen uso de cantidades moderadas de deuda.Sin embargo, la teoría MM nos indica donde debemos buscar cuando tratamos de identificar los determinantes de la estructura de capital. Por ejemplo, la teoría nbo tiene en cuenta la bancarrota y sus costos concomitantes. Dado que es posible que para una empresa con alto grado de apalancamiento estos costos no se puedan controlar, ahora se puede explicar fácilmente el apalancamiento moderado de la mayoría de las empresas.
Costo de las dificultades financieras
Como mencionamos anteriormente, la deuda ofrece beneficios tributarios para al empresa. No obstante, la deuda presiona a la empresa porque los pagos de intereses y principal son obligatorios. Si no se cumplen estas
obligaciones, la empresa corre el riesgo de presentar algún tipo de dificultad financiera. La dificultad principal es la bancarrota, en la que se transfiere legalmente la propiedad de los activos de la empresa de los accionistas
a los obligacionistas. Estas obligaciones de deuda son, en esencia, distintas de las obligaciones de capital. En tanto que los accionistas quieren y esperan recibir dividendos, legalmente no cuentan con el derecho de recibir
dividendos como cuentan los obligacionistas, quienes, ellos sí, tienen el derecho legal de recibir pago de intereses y de principal.
En seguida demostramos que los costos de bancarrota o de modo más general, los costos de dificultades financieras tienden a compensar las ventajas de la deuda.
Comenzamos por presentar un ejemplo simple de bancarrota. Ignoramos todos los impuestos para concentrarnos sólo en los costos de la deuda.
NIGHT DAYBoom Recesión Boom Recesión
Flujo de caja $100 $50 $100 $50Pago de intereses $49 $49 $60 $50
Dividendos $51 $1 $40 $0
En recesión Day quebraría. Supongamos que los bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa de descuento es del 10%.
Entonces:
Sk = $23.64 ; Sday= $18.18
Bk = $44.54 ; Bday = $50
Vk = $68.18 ; Vday = $68.18
Nótese que las dos firmas tienen el mismo valor, aunque Day corra con el riesgo de quiebra. Pero el costo de la deuda es del 20%. Sin embargo, no consideramos los costos legales o de quiebra.
En caso de recesión, Day no puede pagar el total de sus obligaciones, entonces los abogados cobrarán $ 15, con lo cual el valor de Day cae, al igual que el valor de mercado de la deuda.
Vday = $ 61.36 Bday = $43.18 Sday = $18.18
Por lo tanto, los accionistas son los que absorben los costos futuros de bancarrota.
DESCRIPCIÓN DE LOS COSTOS DE AGENCIA
El ejemplo anterior demostró que los costos de bancarrota pueden reducir el valor de la empresa. De hecho, se aplica el mismo resultado general, incluso cuando se evita una bancarrota legal. Por lo tanto, costos de las dificultades financieras puede ser un término mejor que los costos de bancarrota. Es importante describir estos costos de manera más detallada.
COSTOS DIRECTOS DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS
COSTOS LEGALES Y ADMINISTRATIVOS DE LIQUIDACIÓN O REORGANIZACIÓN
Como bien se sabe, los abogados intervienen a lo largo de todas las etapas de antes y durante la bancarrota. Estos costos pueden aumentar con rapidez por los honorarios que suelen ascender a miles de pesos por hora. Además, los costos administrativos y contables pueden aumentar en forma sustancial el importe total. Y no debemos olvidar a los testigos expertos en caso de llevarse a cabo un juicio, cuyos honorarios son casi tan
elevados como el de los abogados.
COSTOS INDIRECTOS DE LAS DIFICUKTADES FINANCIERAS
Baja capacidad para dirigir el negocio
La bancarrota dificulta el trato con los clientes y proveedores. Con frecuencia se pierden ventas como consecuencia del deterioro del servicio y la pérdida de confianza. En ocasiones, la imagen de impedir la
bancarrota es suficiente para alejar a los compradores.
Aunque es evidente que estos costos existen, es bastante difícil calcularlos. Altman estimó que a menudo tanto los costos directos como lo0s indirectos ascienden a más del 20% del valor de la empresa.
Costos de agencia
Cuando una empresa tiene deuda, surgen conflictos de interés entre los accionistas y los obligacionistas. Para ello, los accionistas se ven tentados a seguir estrategias egoístas. Estos conflictos de intereses, que se agrandan
cuando se incurre en dificultades financieras, imponen la aparición de costos de agencia para la empresa. Describiremos tres clases de estrategias egoístas que los accionistas usan para perjudicar a los obligacionistas
y ayudarse. Estas estrategias son costosas porque reducirán el valor de mercado de la empresa.
Estrategia 1
Incentivo para aceptar riesgos importantes
Las empresas que se aproximan a la bancarrota a menudo asumen grandes riesgos porque piensan que están jugando con dinero ajeno.
Una breve historia, quizá ficticia, ilustra esta idea. Se cuenta que Federal Express estaba cerca de un colapso financiero pocos años después de sus inicios. En su desesperación, el fundador, tomó U$ 20.000 de los fondos corporativos y los usó para jugar en Las Vegas. Ganó en las mesas de juego, reuniendo el capital suficiente
para permitir la supervivencia de la empresa. Si hubiera perdido, los bancos simplemente hubieran recibido U$ 20.000 menos cuando la empresa llegará a la bancarrota.
Estrategia 2
Incentivo para invertir insuficientemente
Con frecuencia, los accionistas de una empresa que tiene gran probabilidad de quibra encuentran que las inversiones nuevas ayudan a los tenedores de obligaciones a costa de los accionistas.
El análisis de la estrategia egoísta 1 es bastante similar al de la estrategia egoísta 2. En ambos casos, una estrategia de inversión para la empresa apalancada difiere de la estrategia de inversión para la empresa no
apalancada. Por lo tanto, el apalancamiento tiene como consecuencia una política de inversión deforme. En tanto que la corporación no apalancada siempre selecciona proyectos con VAN positivo, la empresa apalancada se puede
desviar de su política.
Estrategia de inversión egoísta 3
Explotación de la propiedad
Otra estrategia consiste en pagar dividendos adicionales u otras distribuciones en tiempos de dificultades financieras, dejando menos de la empresa para los tenedores de deuda. Esto se conoce como explotación de la
empresa (milking the property).Las estrategias 2 y 3 son muy parecidas. En la estrategia2, la empresa opta por no reunir nuevo capital. La
estrategia 3 va un paso más allá porque en realidad se retira el capital promedio del dividendo.
COMO ESTABLECEN LAS EMPRESAS LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Las teorías de la estructura de capital son de las más elegantes y sofisticadas en el campo e las finanzas. No obstante, las aplicaciones prácticas de las teorías son menos satisfactorias.
Al formular una política de la estructura de capital es importante considerar las siguientes regularidades empíricas.
1) La mayoría de las empresas tienen razón deuda-capital bajas.2) Los cambios del apalancamiento financiero afectan el valor de la empresa.3) Hay diferencias en las estructuras de capital de las distintas industrias.
Está claro que no contamos con una fórmula única para establecer la razón deuda-capital de todas las compañías. No podemos aseverar que sea mejor usar más deuda que menos deuda. Sin embargo, existe evidencia de que las empresas se comportan como si tuvieran razones deuda-capital objetivo. Desde una
perspectiva teórica y desde el punto de vista de la investigación empírica, se presentan tres factores importantes para determinar de manera final la razón deuda-capital objetivo:
1) Impuestos. Si una compañía tiene beneficio gravable, un mayor grado de confianza en la deuda reducirá los impuestos que la compañía paga e incrementará los impuestos que pagan algunos tenedores de obligaciones. Si
las tasas tributarias corporativas son más altas que las tasas tributarias que se aplican a los tenedores de obligaciones, el uso de la deuda tiene un valor.
2) Costos de dificultades financieras. Las dificultades financieras son costosas, con o sin procedimientos formales de bancarrota. Las empresas que tienen menos beneficios operativos seguros tendrán más
posibilidades de experimentar dificultades financieras y emitirán menos deuda.
3) Ley del más fuerte e inactividad financiera. El supuesto crítico de la teoría de la ley del más fuerte es que las empresas prefieren capital interno (beneficios retenidos), al capital externo (emisión de acciones).
Dos razones pueden explicar esto:
A) El costo de capital externo es más alto que el de capital interno.
B) Para los accionistas es difícil valorar con exactitud el capital externo cuando los gerentes saben más acerca de la empresa que los accionistas (asimetría de información). Este hecho puede llevar a los accionistas a
la renuencia de las nuevas emisiones.
Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican los impuestos y los costos de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarán de acumular
inactividad financiera. La inactividad financiera reducirá la probabilidad de que la empresa tenga necesidad de usar capital externo.
La teoría de la ley del más fuerte puede explicar porque las empresas más rentables, como las farmacéuticas, usan menos deuda. Estas empresas usan menos deuda porque cuentan con más capital interno y de acuerdo
con la ley del más fuerte, el capital interno es antes que la deuda.
Cabe añadir un comentario final. Puesto que ninguna fórmula los respalda, los tres puntos anteriores pueden parecer poco precisos como instrumento de apoyo para la toma de decisiones financieras. La razón deuda-capital de su industria es un factor importante para las decisiones de la estructura de capital e las empresas
reales. En tanto que para algunas personas éste puede parecer un planteamiento cobarde, por lo menos, impide que las empresas se aparten demasiado de la práctica aceptada. Después de todo, las empresas
existentes de cualquier industria son las sobrevivientes. Por lo tanto, debemos prestar al menos un poco de atención a sus decisiones.
ESTRUCTURA DE CAPITAL: UNA VISION MODERNA
Estructura de madurez de la deuda corporativaUna revisión de Barclay&Smith (1995)
Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa apoya la hipótesis que las empresas con más opciones de crecimiento emiten más deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la predicción de
Myers(1977) que la reducción de la madurez de la deuda ayuda a controlar el problema de la subinversión(estrategia 2).
También se encuentra que las empresas reguladas emiten más deuda de largo plazo, lo cual es consistente con los argumentos de Smith(1986) de que la regulación reduce la discreción sobre las políticas de inversión
corporativas, controlando así el problema de la subinversión.Cabe destacar que los resultados son robustos para medidas alternativas de set de oportunidades de inversión.
El estudio de Barclay&Smith(1995) provee una evidencia de una fuerte asociación entre el tamaño de la empresa y la madurez de la deuda: grandes empresas emiten una significativa más alta proporción de deuda de largo plazo. Esto es consistente con la observación de que las empresas pequeñas dependen más fuertemente de la deuda bancaria que típicamente han acortado la madurez de la deuda pública.
La evidencia provee menos apoya a la hipótesis de que las empresas usan la madurez de sus deudas para señalizar información al mercado.
Los resultados son consistentes, sin embargo, con la hipótesis de que las empresas con mayor potencial de asimetrías de información(tales como empresas de alto crecimiento) emiten deuda de corto plazo.
La evidencia también sugiere, consistente con Diamond (1993), que las empresas con los más altos y más bajos riesgos crediticios emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con riesgo crediticio intermedio emiten deuda de largo plazo.
La hipótesis de que los impuestos afectan la estructura de madurez de la deuda corporativa, por su parte, no es significativa en explicar dicha estructura.
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS_______________________________________________
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INTRODUCCION
Un proyecto es una actividad económica que busca acrecentar la riqueza de quien lo realiza. En general, un proyecto se compone de una inversión inicial y una serie de flujos futuros que compensan la inversión realizada. En esencia, la técnica de preparación y evaluación de proyectos consiste en la identificación de los flujos esperados de ingresos y egresos que con mayor probabilidad enfrentará una actividad económica o proyecto. Ahora bien, preparar y evaluar un proyecto no sólo consiste en la identificación de los flujos esperados de éste sino que, además, se deben realizar una serie de pasos anteriores a dicha identificación. Esta etapa (la de identificación de los flujos esperados) se conoce como estudio económico - financiero del proyecto. Los demás pasos a seguir son: estudio de mercado, estudio técnico de los requerimientos de equipos y maquinarias, estudio organizacional y, finalmente, estudio económico - financiero, tal como fue mencionado. Sin embargo, dependiendo del tipo de proyecto del cual se trate, algunas de estos pasos pueden ser obviados, como es el caso de proyectos de reemplazo.
ETAPAS EN EL ESTUDIO DEL PROYECTO
En función de la calidad de la información con que se cuente, el estudio del proyecto se puede clasificar en niveles de perfil, de pre-factibilidad y de factibilidad. Un proyecto en nivel de perfil utiliza preferentemente información pública, lo que merma la confiabilidad de la evaluación, debido a que estos datos son de orden general. Sin embargo, el costo de una evaluación basada en información pública es menor si se compara con estudios en nivel de pre-factibilidad o factibilidad. Además, este primer nivel requiere un menor lapso de tiempo que los otros. Los estudios en nivel de pre-factibilidad requieren la creación de información pertinente a las características propias de la inversión en estudio. La construcción de información se logra por medio de encuestas de opinión, tests de laboratorio, prototipos de productos que se desea introducir y estudios organizacionales, entre otros.
Los proyectos en nivel de factibilidad se basan en antecedentes específicos de los mismos, en lo cual actúan equipos de evaluadores multidiciplinarios, técnicos y profesionales relacionados directa e indirectamente con el proyecto en cuestión. A continuación se analizarán, en términos operacionales, los diferentes estudios que componen la metodología de formulación y evaluación de proyectos, comenzando con el estudio de mercado, para finalizar con el estudio financiero.
ESTUDIO DE MERCADO DEL PROYECTO
Por lo general, una gran cantidad de agentes participan de forma directa o indirecta en el mercado del proyecto en estudio. Por tal motivo, la metodología que se expone recomienda realizar estudios específicos para cada uno de los grupos de agentes económicos que participan en éste. Encontramos dentro de estos grupos a consumidores, competidores, proveedores y distribuidores, por mencionar los más importantes. Sin embargo, antes de emprender los estudios particulares de cada grupo de agentes mencionados, el evaluador debe contar con el análisis de la evolución histórica del mercado respectivo, donde han de destacarse las razones que expliquen el éxito o fracaso en previos intentos de proyectos similares al que se encuentra en estudio. A partir de la información que arroje el análisis histórico de este mercado, el evaluador podrá identificar los elementos críticos que condicionan la viabilidad del proyecto. Dichos elementos se refieren tanto a posibles rigideces como a imperfecciones del mercado, entre otros. Un elemento determinante del estudio del mercado es entregar antecedentes para la definición de la estrategia comercial. Obviamente, dicha estrategia deberá estar basada en la masificación de la ventaja comparativa del proyecto. Dicha estrategia, por lo general, es resumida en la definición justificada de la política de precios, mix de productos, mix de plazas y política de promoción del proyecto.Para hacer metodológicamente funcional la información proporcionada en el estudio de la evolución histórica del mercado, se sugiere estructurar éste de la siguiente forma:
1. ESTUDIO DEL CONSUMIDOR
Este informe entrega los elementos de juicio que permiten identificar las variables económicas que describen el comportamiento del cliente potencial que enfrentará el proyecto, cuantificando, entre otros elementos, el precio que estará dispuesto a pagar por los nuevos productos y el mix de productos que permiten maximizar la rentabilidad que logrará el proyecto. Para comenzar el análisis de este estudio la empresa deberá entregar al evaluador del proyecto la definición de los nuevos productos considerados en éste. En dicha definición la empresa deberá especificar las principales características comerciales, financieras y técnicas para cada nuevo producto. Las características comerciales básicas dicen relación con la definición del segmento de mercado al que estarán dirigidos los nuevos productos. Esta segmentación podrá expresarse en términos de alguna o algunas características de los potenciales clientes del proyecto, tales como nivel de ingreso de las personas, región donde se localizan, edad de los clientes, entre otras. La empresa deberá extrapolar los resultados de demanda en un horizonte que sea compatible con la vida esperada de cada uno de sus productos, o bien con el pool de éstos. Esta estimación de demanda deberá ser complementada con la evolución de los precios asociados a cada producto, para cada periodo proyectado, más la evolución esperada en los costos de promoción y regeneración de productos, si esto último fuese pertinente. Cada una de las extrapolaciones comentadas deberá basarse en supuestos sustentables en torno a las expectativas
de variables macroeconómicas, tales como ingreso per cápita, distribución del ingreso, nivel de educación de la población, desarrollo de las comunicaciones, etcétera. Para las estimaciones de las demandas de los nuevos productos, la empresa deberá de haber desarrollado diferentes modelos. Los modelos por considerar podrán ser estadísticos o econométricos, para luego seleccionar aquél que entregue el mayor grado de confiabilidad y que, a la vez, sea compatible con las expectativas que arroja el criterio común o las opiniones de expertos. En síntesis, el estudio del mercado del consumidor deberá contener información referente a las principales características que permitan segmentar el mercado para los nuevos productos que contempla el proyecto. Sobre la base de esta información la empresa deberá construir modelos que permitan extrapolar la demanda para los productos en cuestión. Sobre la base de este estudio, el ejecutivo deberá validar la información y modelos de estimación utilizados por la empresa.
2. ESTUDIO DEL MERCADO DE LOS COMPETIDORES El mercado de los competidores está compuesto por todas las firmas que poseen productos similares a los en estudio, más aquellas corporaciones que en un futuro cercano podrán ofrecer dichos productos y que, por tanto, hoy son potenciales competidores. La empresa deberá diferenciar entre competidores directos e indirectos. Se entenderá como competidor directo a aquella firma que se asemeje más a la sometida a estudio, en términos de la estructura financiera, la estructura organizacional, los procesamientos tecnológicos de los productos, la segmentación de mercados, etcétera. Se entenderá como competidores indirectos a todas aquellas firmas que no se consideran como directos para efectos del análisis del proyecto. En el estudio de los competidores directos, el evaluador deberá contar con la definición de la estrategia comercial de las corporaciones consideradas en esta categoría. A partir de la estrategia comercial, la empresa deberá inferir las principales características económicas que explican el comportamiento de los clientes, clasificándolos como mercado cautivo, semicautivo y no cautivo.
Basada en la información anterior, la empresa deberá entregar una sentencia en torno a la principal ventaja comparativa que presentan los competidores directos, analizando además cómo la lograron, la mantienen y la forma cómo presumiblemente tratarán de mantenerla. Esta conclusión debe ser complementada con la identificación de las principales desventajas comparativas y los mecanismos que emplea la competencia directa para disminuir su efecto nocivo.
Al igual que en el estudio anterior, la empresa deberá entregar una extrapolación de la oferta para los productos en cuestión, con la respectiva política de precios y promoción. En el análisis de la competencia indirecta, la empresa deberá discutir los principales elementos relacionados con la capacidad de éstas firmas para incursionar en el mercado del proyecto. Dichos elementos dicen relación con la capacidad financiera, tecnológica, organizacional, etcétera. El análisis de este punto no deberá ser de la misma profundidad que el efectuado para la competencia directa. Sobre la base del estudio del mercado competidor efectuado por el evaluador y su equipo, deberá evaluarse la capacidad competitiva del proyecto, cuantificando la oferta del proyecto y de la industria, para inferir la proyección del precio del producto y los esfuerzos promociónales que deberá realizar la empresa, elementos que serán determinantes en la recomendación acerca de la viabilidad competitiva del proyecto.
3. ESTUDIO DEL MERCADO DE LOS DISTRIBUIDORES
El mercado de los distribuidores está constituido por todos los agentes que actúen y que potencialmente actuarían como intermediarios entre el proyecto y el agente económico que efectivamente consumirá los productos. Este estudio requiere la descripción de los canales utilizados en las oportunidades exitosas y fallidas de proyectos similares a aquél en estudio, para luego continuar con el detalle de los canales de distribución que a la sazón utilicen los competidores directos. Por medio de la descripción de la situación vigente en este mercado, el evaluador deberá recabar antecedentes relacionados con la política de compensación a los distribuidores, mecanismos de control de la calidad de atención y supervigilancia de su honradez. Como síntesis de este estudio, el equipo de evaluación deberá generar una descripción de los mecanismos de distribución que serán utilizados por el proyecto, para luego concluir con la política de compensación a los distribuidores y la política de control sobre ellos. A partir de ambas políticas dicho equipo deberá entregar el costo monetario asociado a ellas, en un horizonte similar al utilizado en la estimación de la demanda esperada para cada producto en estudio.
4. ESTUDIO DEL MERCADO DE LOS PROVEEDORES
La información que deberá contener este estudio dice relación con la estructura competitiva de los proveedores que enfrentará el proyecto. Se entiende como proveedores a los agentes que son determinantes en el abastecimiento o producción de materias primas para el proyecto. Si bien el número de proveedores por lo general es amplio, el equipo evaluador debe identificar a aquellos que sean determinantes para el normal proceso productivo.
Los antecedentes que habrán de estar contenidos en este informe deberán permitir que el evaluador pueda cuantificar el costo de la materia prima, las alternativas de financiamiento otorgadas por proveedores y los volúmenes de compra que se requieran, entre otros factores. Estos antecedentes deben ser proporcionados en términos de la situación vigente, como proyectados en el horizonte relevante de la evaluación del proyecto.
En el caso de insumos importados, la empresa deberá estimar la evolución esperada en el tipo de cambio real y la posibilidad de cambios en la política arancelaria que puedan afectar al costo o disponibilidad de materias primas. Además, este estudio debe contener un análisis de la evolución histórica del comportamiento de los proveedores en los intentos exitosos y fallidos de proyectos similares al que se considere.Al concluir este estudio el equipo evaluador debe resumir el costo de las principales materias primas, la política con proveedores, las formas de pago a los mismos y la proyección de la demanda que será generada por el proyecto.
Contando con los estudios del consumidor, competencia, distribuidor y proveedor, recientemente comentados, el evaluador y su equipo deberá validar la información y solicitar o construir aquella que sea necesaria para concluir con la viabilidad comercial del proyecto.
ESTUDIO ORGANIZACIONAL
El estudio organizacional proporciona información referente a los requerimientos del personal administrativo para la implementación del negocio o proyecto en cuestión.
El evaluador y su equipo deberán recolectar todos aquellos antecedentes relacionados con las necesidades de personal junto a las características de capacitación mínimas que deban tener los futuros empleados, sueldos y remuneraciones, gastos de administración y gastos de venta, así como también proporcionar información referente a la inversión en mobiliario y equipamiento de oficina, superficie física para la bodega de acopio de insumos o materias primas, superficie física para la plana administrativa y servicios de apoyo, como son los de aseo y casinos, entre otros. Los
modelos administrativos que exhibe la competencia, o de empresas con similares características a las del proyecto en el exterior, pueden emplearse como base de este estudio para luego, en función de las ventajas comparativas que posea el proyecto, definir la estructura administrativa de éste.
En la definición de la estructura administrativa, la empresa tendrá previamente que formular los objetivos de la organización, los cuales, para ser alcanzados, requieren el uso eficiente de los recursos humanos, financieros y técnicos con que contará el proyecto una vez implementado. Para lograr una instrumentalización en la persecución de los objetivos propuestos para el proyecto, la empresa, a través del componente administrativo de la organización, deberá lograr la integración eficiente de tres elementos básicos en la gestión del proyecto: las unidades administrativas; los recursos humanos, materiales y financieros; y los planes de trabajo. Se entiende por unidades administrativas las diferentes áreas operativas con que contará el proyecto, cada una de las cuales posee mecanismos de control, tareas y responsabilidades. Por su parte, los recursos humanos, materiales y financieros son los que permiten que las unidades administrativas desempeñen las obligaciones asignadas por medio de los planes de trabajo. Finalmente, a través de éstos últimos, se describe el proceso administrativo propiamente tal. La empresa, por medio de los planes de trabajo, deberá resumir la forma cómo se desarrollarán las diferentes tareas de las unidades.
Para la implementación y desarrollo administrativo del proyecto, la empresa deberá considerar las instancias de coordinación y control de las tareas que serán asumidas por cada uno de los componentes organizacionales. La connotación económica del estudio organizacional en la evaluación del proyecto está reflejada en los costos asociados a la operación administrativa, las inversiones que se requieren para su implementación y los costos indirectos, producto de los procedimientos administrativos que generará la estructura organizacional especificada.
La decisión en torno a la estructura organizacional del proyecto se debe basar en las conclusiones logradas en las anteriores etapas de su formulación pero, adicionalmente, la empresa deberá tener en cuenta las áreas de investigación que a continuación se detallan:
1. Participación de unidades externas al proyecto
Como por ejemplo las de proveedores, clientes, instituciones fiscalizadoras, entre otras. El papel que desempeñan las unidades externas limitará el ámbito de decisión organizacional. Por ejemplo, de existir una estricta fiscalización por parte de la autoridad económica, la estructura administrativa deberá contar con unidades que permitan que el proyecto cumpla con el control externo.
2. Tamaño de la estructura organizacional
El tamaño de la administración esta definido por el número de cargos y puestos requeridos para implementar el proyecto. Las investigaciones que deberá realizar la empresa deberán concluir con el dimensionamiento de la plana administrativa, la estimación de las rentas liquidas y otros costos de administración y ventas que enfrentará el proyecto. La empresa deberá entregar las características del personal que realizará las actividades destinadas a la implementación del proyecto. Dichas características estarán referidas al nivel de estudios, años de experiencia, dominio de idioma extranjero, manejo computacional y rentas líquidas. El ejecutivo deberá notar que las rentas líquidas estimadas por la empresa deberán guardar relación con el mayor sueldo exigido por los ejecutivos y administrativos para optar a un cargo en una firma en su etapa de implementación. Para el análisis del crédito en cuestión, la información que entregue la empresa deberá contener antecedentes de orden económico, con relación a la participación de unidades externas de apoyo a la gestión administrativa del proyecto en estudio. Con estos antecedentes, más los relativos a la descripción de cargos, la empresa deberá determinar la conveniencia de contar o no con asesores externos.
3. Tecnología administrativa o mecanización de los procesos administrativos
La elección de la tecnología administrativa del proyecto obligará a la empresa a estructurar modelos de comparación entre las opciones tecnologías, la capacidad técnica de los potenciales empleados de la empresa y los beneficios generados a partir de las ventajas comparativas que se podrán lograr por medio de procesos administrativos más tecnificados. A partir de lo anterior se debe definir la tecnología administrativa óptima para
el proyecto. La empresa deberá determinar los requerimientos de equipos y mobiliario de oficina, acorde a los estándares del personal que trabajará en la administración del proyecto.
La elección de la tecnología que se empleará en los procesos administrativos claramente condiciona variados aspectos del estudio organizacional, por medio de la inversión requerida, nivel de capacitación de los operarios, gastos de operación y mantenimiento, entre otros indicadores. Estos aspectos deberán ser considerados por el evaluador al momento de analizar la tecnología de los procedimientos administrativos seleccionada por la empresa.
4. Complejidad de las tareas administrativas
Una vez definidos el tamaño organizacional y la tecnología administrativa, la empresa deberá cuantificar, por medio de la descripción de cargos, la complejidad de las tareas que habrá de realizar cada empleado, lo cual permitirá identificar las características profesionales de los futuros ejecutivos y administrativos del proyecto y, a partir de ellas, derivar el salario bruto que se ofrecerá.
El balance de personal administrativo contiene información referente al cargo y su descripción, renta bruta y comisiones (sí existieran). En el Cuadro N°1 se presenta el balance de personal de la plana comercial de un proyecto exportador. El objetivo que cumple este balance es entregar, en forma resumida, el efecto económico que implicará la estructura administrativa en el proyecto. En este balance también se debe considerar el costo asociado al reemplazo de empleados durante las vacaciones legales, en los casos que lo justifiquen.
Otro aspecto que debe considerar la empresa es la evolución del número de cargos y puestos con que contará el proyecto durante el horizonte relevante de evaluación, hecho que deberá ser reflejado en el balance de personal descrito anteriormente. Si existe alguna variación esperada en el número de cargos o puestos durante la operación del proyecto, la empresa deberá construir un calendario de contratación para cada cargo con su correspondiente número de puestos. El efecto de esta estimación deberá estar resumido en el cuadro de evolución en las remuneraciones para el horizonte relevante (ver Cuadro N°2).
Cuadro N°1: Balance del Personal ( en US$)Cargos Puestos Renta
BrutaMensual
Renta Bruta
Anual
Total
Gerencia Comercial
GerenteSecretaria
11
2.057471
24.6845.674 ________
30.358
Departamento de Ventas
Jefe de VentasSecretaria
11
1.882353
22.5884.235 _______
_26.823
División Comercio Exterior
Jefe Comercio ExteriorSecretaria
11
1.882353
22.5884.235 ________
26.823
División Comercio Interno
Jefe Comercio InternoVendedoresSecretaria
141
1.765353294
21.1764.2353.529 ________
41.645
Departamento de Gestión Comercial
Jefe Gestión ComercialSecretaria
11
1.353353
16.2354.235 ________
20.470
División de Facturación
Jefe FacturaciónSecretaria
11
824588
9.8887.059 ________
16.947
División Cobranzas
Jefe Cobranzas
1 588 7.059 ________7.059
Sección Análisis Comercial
Jefe AnálisisAnalista ComercialSecretaria
111
1.4121.000353
16.94112.0004.235 ________
33.176
El incremento en las remuneraciones reales es recurrente al analizar la evolución de esta variable macroeconómica. Este fenómeno es particularmente importante en economías en vías de desarrollo, como es el caso de los países latinoamericanos.
Al evaluar proyectos que serán implementados en países en vías de desarrollo, la empresa deberá considerar que las remuneraciones no están sujetas a reajustabilidad inmediata por efectos inflacionarios. Este rezago implica que las empresas pueden ganar o perder ante procesos inflacionarios no esperados, constituyendo un ingreso o egreso para el proyecto, el cual eventualmente podría ser considerado en el estudio.
En función de la planta administrativa definida anteriormente, la empresa deberá realizar un levantamiento de costos, a fin de determinar los montos involucrados en las inversiones en equipos administrativos que requerirá el proyecto.
C1uadro N°2: Calendario de pagos y evolución de remuneraciones reales en MUS$Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Gerencia ComercialGerente
Secretaria21.64.9
25.55.8
26.46.0
27.46.3
28.36.5
28.66.5
28.96.6
29.26.7
29.56.7
29.86.8
Dpto. de VentasJefe de Ventas
Secretaria
21.03.7
24.84.4
25.74.5
26.64.7
27.54.9
27.84.9
28.15.0
28.45.0
28.75.1
28.95.1
Div. Comercio Exterior
JefeSecretaria
19.83.7
23.44.4
24.24.5
25.04.7
25.94.9
26.24.9
26.45.0
26.75.0
27.05.1
27.25.1
Div. Comercio Interior
JefeVendedoresSecretaria
18.514.83.1
21.917.53.7
22.718.23.8
23.518.83.9
24.319.44.1
24.519.64.1
24.819.84.1
25.020.04.2
25.320.24.2
5.520.44.3
Dpto. de Gestión
ComercialJefe
Secretaria14.23.7
16.84.4
17.44.5
18.04.7
18.64.9
18.84.9
19.05.0
19.25.0
19.45.1
19.65.1
Div. Facturación
JefeDependiente
8.76.2
10.27.3
10.67.6
11.07.8
11.38.1
11.58.2
11.68.3
11.78.3
11.88.4
11.98.5
División Cobranzas
Jefe 6.2 7.3 7.6 7.8 8.1 8.2 8.3 8.3 8.4 8.5Sección análisis
ComercialJefe
AnalistaSecretaria
14.810.53.7
17.512.44.4
18.112.94.5
18.813.34.7
19.413.84.9
19.613.94.9
19.814.05.0
20.014.25.0
20.214.35.1
20.414.55.1
La empresa deberá construir el balance de equipos de oficina, el cual entrega información que afectará la viabilidad deudora del proyecto, en términos de costos de operación y otros no considerados en el estado de resultado contable, por ejemplo, el valor de salvamento. En el Cuadro N°3 se entregan las características económicas del mobiliario y equipos de la Gerencia Comercial de un proyecto exportador.
Cuadro N°3: Equipos y mobiliario de oficina (en MUS$)ITEM Valor
EquipoCosto de
MantenciónVida Útil Valor de
SalvamentoComputadores 2.000 50 5 500
Fax 120 20 3 430Líneas Telefónicas 1.000 50 - 1.000
Teléfonos 300 5 5 100Procesadores de Texto 800 15 3 430
Impresoras 1.500 50 5 330Fotocopiadora 2.000 10 3 300
Escritorio Ejecutivo 700 - 3 200Escritorio Normal 1.300 - 5 90
Otros Muebles 200 - 5 0
El estudio en cuestión deberá contener el calendario de compra y reposición de equipos y mobiliario de oficina. En el Cuadro N°4 se entrega este balance para la Gerencia Comercial de un proyecto exportador.
El estudio organizacional debe contener, además, la inversión en servicios de apoyo a la gestión administrativa durante la puesta en marcha del proyecto. En efecto, si la evaluación técnica económica indica la conveniencia de implementar el proyecto, los inversionistas deberán destinar recursos para la puesta en marcha de éste.
Particularmente, el estudio organizacional debe incluir una estimación de los costos de asesoría en selección de personal, apoyo en la elección del proceso tecnológico para la gestión administrativa, consultoría para la definición e implementación de los sistemas de información y control de gestión, desarrollo de los manuales de procedimientos y otros.
Cuadro N°4: Calendario de inversiones ( en MUS$)Item/Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Computadores - - - - 14.0 - - - - 14.0Fax - - 1.2 - 1.2 - - - 1.2 -Líneas Telefónicas - - - - - - - - - -Teléfonos - - - - 2.0 - - - - 2.0Procesador de Texto - - 1.2 - - 1.2 - - 1.2 -Impresoras - - - - 6.5 - - - - 6.5Fotocopiadora - - 2.0 - - 2.0 - - 2.0 -Escritorio Ejecutivo - - 4.1 - - 4.1 - - 4.1 -Escritorio Normal - - - 3.0 - - - - - -Otros Muebles - - - - 0.2 - - - - 0.2
De esta forma, la empresa debe considerar la inversión en capacitación o adiestramiento del personal en los procesos administrativos con que operará el proyecto. El efecto económico de este egreso es la contratación de asesores que desarrollen los planes y procedimientos administrativos y que capaciten al personal en el uso de ellos.
Por su parte, el balance de inversión en obras físicas destinada a la planta de oficinas administrativas señalará el costo de construcción o habilitamiento, vida útil, valor de salvamento o desecho y costo de manutención o valor del arriendo, si ésta última fuese la información relevante.
Dependiendo del régimen tributario al que estará sometido el proyecto, la empresa deberá identificar las inversiones contenidas en el estudio organizacional que sean susceptibles de someterse a depreciación o a amortización contable. La empresa deberá derivar los ítems de otros costos y gastos de administración del proyecto. Dichos ítems están compuestos, entre otros, por papelería, cuentas de energía eléctrica y de teléfonos, útiles de aseo, gastos menores, etcétera.
Un aspecto que deberán tener presente los ejecutivos bancarios al momento de recolectar esta información es tratar de diferenciar la composición de los costos organizacionales entre variables y fijos, en un rango pertinente de operación. En la medida en que se pueda diferenciar entre costos que varían en alguna proporción directa con las ventas y los que no varían, tanto el proceso de sensibilización como la construcción del flujo de caja se ven facilitados, tema que se tratará más adelante.
ESTUDIO TECNICO
El estudio técnico entrega datos determinantes para cuantificar la viabilidad técnica del proyecto, la cual es un factor que afecta directamente al nivel de riesgo crediticio de éste. La información contenida en este estudio permite contar con la estructura de costos de producción, la inversión en equipos computacionales, la inversión en maquinarias y equipos, el costo de mantención y de reposición de maquinarias y equipos, requerimientos de personal operativo, infraestructura física, emplazamiento de las maquinarias y tamaño de la(s) bodegas(s) y plantas.
Para enfrentar este estudio la empresa deberá plantear una metodología que abarque el análisis particular de los siguientes estudios:
Ingeniería del proyecto Decisión de localización
Tamaño de la planta
Cada uno de estos estudios deberá entregar un conjunto de datos, tanto cuantitativos como cualitativos, que permitirán estimar la viabilidad técnica del proyecto.
ESTUDIO DE INGENIERÍA DEL PROYECTO
En la ingeniería del proyecto la empresa deberá determinar el proceso productivo que entregue al proyecto el mayor valor presente, en un contexto de mediano y largo plazo. De esta forma, para abordar este estudio se deben revisar las diferentes decisiones tomadas en las etapas anteriores y, a partir de éstas, analizar las alternativas tecnológicas disponibles, ya que cada una tendrá un efecto distinto en el flujo de caja del proyecto.
Cabe señalar que la elección del proceso tecnológico que se empleará en el proyecto determinará el monto para invertir en maquinarias, equipos, infraestructura física y administrativa operacional, costos de producción, capacidad productiva e ingresos no operacionales (ventas de activos dados de baja).
Para el evaluador y su equipo, es de suma utilidad contar con el diagrama de flujo del proceso productivo que la empresa ha elegido, junto a la gráfica de la disposición de equipos y distribución de la(s) bodega(s). La empresa debe analizar los requerimientos de obras físicas, energía eléctrica y electrificación, agua potable y su red, vías de acceso, cierres y ampliaciones proyectadas para la implementación del proyecto.
En la elección de una determinada tecnología o función de producción deben estar presentes factores cualitativos que digan relación con el grado de sustituibilidad de insumos, adaptabilidad a variaciones en el producto, capacidad para aumentar la producción mediante la incorporación de nuevas maquinarias o, alternativamente, trabajar a más de un turno. Gran parte de estas consideraciones cualitativas se pueden valorar por medio de las estimaciones del comportamiento de algunas variables, tales como crecimiento de la demanda del producto, oferta y precio de los factores productivos y características técnicas de las maquinarias y equipos seleccionados.
Las alternativas de compra o arriendo de oficinas configuran otra decisión que deberá ser evaluada en términos económicos. En la evaluación de estas alternativas se deben incluir los costos de mejoramiento y mantención. Además, la decoración y ubicación deben concordar con la imagen corporativa que desea entregar el negocio, basada en la estrategia comercial.
Una vez terminado el estudio técnico, la empresa deberá ser capaz de entregar toda la información de ingeniería en términos económicos. Para dicho propósito, las decisiones de tamaño, localización y de arriendo o compra de dependencias, deben estar tomadas.
La información técnica que se utilizará en la evaluación económica del proyecto y la cuantificación de su riesgo crediticio requieren cierta especificación, tanto en términos conceptuales como de forma. Con el fin de uniformar los criterios y las clasificaciones de los diferentes ítems que se pueden desprender del estudio técnico, existe una metodología de amplia aceptación, la cual se puede resumir en:
Inversiones en obras físicas Inversiones en equipamiento y maquinaria Balance de personal de planta operativo y de apoyo Costo de materia prima e insumos Otros costos de producción
En el ítem inversiones físicas se incluyen el costo del terreno, construcción, cierres, red eléctrica, agua potable y gases, vías de acceso, áreas verdes, remodelaciones y ampliaciones. Para las obras físicas la empresa debe entregar información detallada acerca del costo de construcción, vida útil, valor de desecho, calendario de construcción, costo de mantención y costo de reparación y reposición. El Cuadro N°5 resume esta información para un edificio industrial
de un proyecto productivo.
Cuadro N°5: Balance Tipo de Obras Físicas.Edificio
IndustrialSuperficie
(m2)Costo Unitario
(US$)Vida Útil
(Años)Valor Residual
(US$)1 2.500 124 50 150.000
La empresa deberá cuantificar las inversiones en maquinarias y equipos. Con respecto a la información de las maquinarias y equipos, ésta abarcará el monto de inversión que se requiere para que la planta opere en condiciones óptimas, la vida útil, el valor de desecho de la maquinaria y/o equipo al final del período de evaluación, los costos de mantenimiento y reparación, y el calendario de renovación. En el Cuadro N°6 se entrega un balance de algunas maquinarias y equipos de un proyecto productivo.
Cuadro N°6: Balance Tipo de Maquinarias y Equipos.ITEM Descripción Cantidad Costo
Unitario(US$)
Vida Útil
Valor Residual
101 Grúa horquilla 3 5.000 10 1.20001 Descargador 1 6.000 5 1.000102 Elevador 1 500 5 125103 Cinta de inspección 1 800 5 200104 Seleccionadora de tamaño
veloz1 80.000 15 25.000
02 Clasificador Electrónico 1 80.000 15 20.000201. Estanque de almacenaje y
lavado4 10.000 5 1.000
202 Sistema de descarozado 9 24.000 15 6.000203 Cinta de recolección 2 6.000 5 300204 Elevador 1 500 5 125205 Separador de carozos 2 12.500 10 3.500
La información referente a equipos y maquinarias deberá ser complementada con datos relativos al costo de mantenimiento y reparaciones estimadas. Estos datos deberán ser proporcionados de acuerdo con el formato definido en el Cuadro N°7.
Cuadro N°7: Balance de operación, mantenimiento y reparación de maquinarias.Item Anual Cantidad
(US$)Mantención(m3/Hora)
CV(1/Año)
Agua Petróleo
101 1 200 1.00001 1 60 20,0102 1 5 1,5103 1 8 0,7104 1 1.500 2,702 1 700 5,5201 4 400 1,0 1,0202 9 200 5,0203 2 50 5,5204 1 5 1,0205 2 500 1,5 1,5
El balance de personal operativo también se determina en el estudio técnico. En dicho resumen se individualizan los
diferentes ingenieros, técnicos, supervisores, ayudantes y auxiliares menores que son requeridos por el proyecto. La presentación final de esta información debe ser similar al formato presentado para el balance de personal en el estudio organizacional, indicando el costo de transporte de personal en caso de que la planta se encuentre en las afueras de los centros urbanos.
Además, la empresa deberá proporcionar los requerimientos de materias primas e insumos productivos y de operarios, ambos expresados en términos monetarios. Con la verificación y mejoramiento de la información técnica del proyecto, el evaluador deberá ser capaz de presentar un resumen de este estudio, como lo indica el Cuadro N° 8. La realización de estos resúmenes y balances permite traducir información técnica a términos económicos, lo que posibilita, por una parte, la evaluación del proyecto y, por otra, determinar el riesgo financiero que asumirán quienes financien el proyecto.
Cuadro N°8: Duraznos al jugo, tarro a-2 ½ (producción: 244,8 t)
InsumoUnidad de
MedidaPrecio(US$)
Requerimientos(Unidades)
Costo Total(US$)
Costo directo materia prima Kg. 0,177 800 141,6Azúcar Kg. 0,560 100 56,0
Envases* Unidad 0,198 1.176 232,848Etiquetas Unidad 0,027 1.176 31,752
Cajas Unidad 0,433 49 21,217Mano de obra H/ll 0,820 60 49,2
Energía eléctrica Kw/h 0,050 3 0,15Agua Ltr. 0,110 1.000 110,0
Otros costosMermas 3 700
Imprevistos 17 4.129Transporte 7 963
*Corresponde a cotización de tarros bañados en aluminio.
ESTUDIO FINANCIERO
El estudio financiero resume toda la información contenida en las etapas anteriores en el flujo de caja del proyecto, para un horizonte a lo menos igual a la madurez de los créditos. Para lograr dicho objetivo el evaluador deberá sistematizar la información de las inversiones, los beneficios y los costos del proyecto, de acuerdo con la metodología que más adelante se presenta.
El flujo de caja a lograr por el equipo evaluador deberá exhibir la disponibilidad de recursos que presentará el proyecto para que, a partir de ellos, se determine la viabilidad económica de la iniciativa.
La estructura metodológica del estudio financiero deberá entregar tres tipos de información. La primera se debe lograr a partir del análisis de las diferentes inversiones que se deben considerar en la construcción del flujo de caja. En la segunda, el evaluador deberá analizar el concepto económico del capital de trabajo, y los principales métodos que existen para su cuantificación, en conjunto con algunos convencionalismos que pesan sobre esta particular inversión. Finalmente, deberá entregar la metodología para la construcción del flujo de caja proyectado, analizando el efecto tributario de algunos egresos no efectivos y otros convencionalismos.
1. INVERSIONES
Existe un grupo de inversiones que deben realizarse antes de y durante la operación del proyecto. Dentro de estas últimas se incluyen aquellas que son resultado de aumentos en los niveles de ventas o de reemplazo, las cuales deberán ser cuantificadas por la empresa y ratificadas o corregidas por el ejecutivo.
Las inversiones más frecuentes se asocian a la construcción de obras físicas y adquisición de equipamiento, mobiliario y vehículos. En orden a entregar más antecedentes al comité de créditos, el ejecutivo deberá identificar este tipo de inversiones desagregando cada ítem en la mayor cantidad de partes posibles, por ejemplo, especificando el equipamiento de oficinas y del área comercial, y lo mismo para el mobiliario, vehículos y construcciones.
Otra información que debe ser proporcionada por la empresa y ratificada por el evaluador es el calendario de inversiones. Este debe reflejar la totalidad de las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto, en el momento en que ocurre cada una de ellas. En el Cuadro N°9 se entrega el calendario de inversiones necesarias para la puesta en marcha de un proyecto cualquiera, donde el momento cero denota la implementación del proyecto.
Cuadro N°9: Calendario de inversiones para la puesta en marcha. Item de Inversión Momentos
-n -2 -1 0TerrenoObras físicasEquipamientoMaquinariasOtrosGastos de organizaciónGastos de puesta en marchaPatentes y licenciasCapital de trabajo
2. CAPITAL DE TRABAJO
La inversión en capital de trabajo surge en respuesta al descalce en el plazo en que se producen los egresos y los ingresos del negocio. El evaluador deberá cuantificar en términos monetarios el nivel de recursos que deberá ceder el proyecto a sus clientes y los recursos financieros que podrá lograr de sus proveedores.
Para determinar el nivel de inversión en capital de trabajo se han desarrollado tres métodos opcionales. El equipo evaluador deberá decidir qué metodología logra reflejar en mejor forma la realidad que enfrentará el proyecto, en función de la información que tenga disponible para ello y su disponibilidad de tiempo para la determinación de ésta.
Método Contable: Se desprende de la contabilidad de las empresas, la cual define capital de trabajo como el total de activos corrientes menos pasivos corrientes. Para la cuantificación de esta inversión se debe contar con información histórica de los estados contables de un pool de empresas o de la firma más representativa en la industria en que operará el proyecto.
Para aplicar este modelo, se debe contar con información histórica de alguna firma competidora directa de la que se crearía con el proyecto. Con la información de la primera, el ejecutivo deberá determinar una serie histórica de capital de trabajo y dividirlo por el nivel de venta de cada observación, con lo cual se tendrá el requerimiento de capital de trabajo por cada unidad monetaria vendida.
EI activo circulante está compuesto por las siguientes partidas: caja, depósitos y valores negociables, cuentas y documentos por cobrar, deudores varios, cuentas por cobrar, empresas relacionadas, existencias, gastos anticipados e impuestos por recuperar y otros activos circulantes. El criterio que prima para la clasificación como circulante es el periodo en el cual se pueden convertir en efectivo, siendo éste un lapso de tiempo inferior a un año.
El pasivo circulante esta compuesto por las siguientes partidas: deuda bancaria de corto plazo, deuda bancaria de
largo plazo que vence en menos de un año, dividendos por pagar, cuentas y documentos por pagar, acreedores varios, cuentas por pagar a empresas relacionadas, provisiones y retenciones, ingresos percibidos por adelantado y otros pasivos circulantes. El criterio que prima para la clasificación de un pasivo como circulante es el periodo en el cual la empresa deberá hacer frente al compromiso, el cual debe ser inferior a un año.
Mediante la metodología anterior el evaluador contará con un indicador del requerimiento de capital de trabajo en función del nivel de operación del proyecto. La información contable entregará antecedentes más valederos en la medida en que los datos contables sean mensuales, lo que permitiría, en alguna medida, identificar problemas estacionales.
En términos operativos, el ejecutivo bancario deberá determinar:
Capital de Trabajo (CT) : Activo Circulante (AC) - Pasivo Circulante (PC) (1)
, para toda la serie histórica, y luego dividir cada capital de trabajo contable por su correspondiente nivel de ventas (NV), obteniendo la relación comentada.En términos matemáticos se tiene:
Capital de Trabajo promedio requerido por unidad monetaria de venta:
n
t t
t
NV
CT
n 1
1
(2)donde t, indica cada período y n es el número de períodos.
Así, por ejemplo, si una empresa presenta en sus estados contables la información resumida en el Cuadro N°10, por cada cien unidades monetarias de venta que estime colocar el proyecto, éste deberá contar con un capital de trabajo de $9.
Cuadro N°10: Información contable para el cálculo del capital de trabajo. Período AC PC NV NVA11 CT RelaciónMar 88 1.578 1.325 984 3.936 253 6Jun 88 1.798 1.234 1.876 3.752 564 15Sept 88 1.457 1.366 2.890 3.757 91 2Dic 88 1.245 989 3.789 3.789 256 7Mar 89 1.678 1.425 1.039 4.156 253 6Jun 89 1.890 1.349 1.987 3.974 541 14Sept 89 1.677 1.454 2.455 3.192 223 7Dic 89 1.298 1.012 3.990 3.990 286 7Mar 90 1.789 1.404 945 3.780 385 10Jun 90 2.007 1.591 2.005 4.010 416 10Sept 90 1.878 1.673 2.678 3.481 205 6Dic 90 1.345 1.112 4.287 4.287 233 5Mar 91 1.839 1.476 1.156 4.624 363 8Jun 91 2.167 1.687 2.019 4.038 480 12Sept 91 1.997 1.785 2.903 3.774 212 6Dic 91 1.452 1.059 4.234 4.234 393 9Mar 92 1.978 1.501 1.298 5.192 477 9Jun 92 2.209 1.785 2.254 4.508 424 9Sept 92 2.094 1.832 3.012 3.916 262 7Dic 92 1.449 1.171 4.364 4.364 278 6Mar 93 2.273 1.467 1.234 4.936 806 16Jun 93 2.362 1.699 2.387 4.774 663 14Sept 93 2.287 1.943 3.491 4.538 344 8Dic 93 1.587 1.265 4.520 4.520 302 9
Promedio: 9; Desviación estándar: 3
Es importante distinguir entre los conceptos de stock de capital de trabajo y de flujo de éste. El stock de capital de trabajo se refiere al monto total de dinero invertido en éste, y por flujo se entiende los incrementos en el stock por mayores ventas. Así, por ejemplo, si la empresa en estudio prevé para el siguiente periodo (enero de 1994) ventas por $ 4.890, el flujo en el capital de trabajo será de $ 120, y el stock para dicho año de $ 422 (el capital de trabajo
de diciembre del año 1993, $302, más el capital de trabajo adicional requerido en enero de 1994, $120), suponiendo que el resto de las variables económicas no cambian.
En situaciones en que el evaluador no cuente con información adicional para el cálculo del capital de trabajo, se recomienda tomar la relación más alta de la serie utilizada para lograr el promedio. Otra alternativa conservadora, pero más científica, consiste en sumar a la media dos veces la desviación estándar. En el ejemplo seria 15%.
El evaluador puede usar la definición contable del capital de trabajo como criterio de cálculo de esta inversión, con fines de formular lo más certeramente posible los egresos que enfrentará el proyecto. Este método es particularmente aceptado para estudios en nivel de perfil o prefactibilidad. Si bien entrega resultados promedios, son válidos para el objetivo de medir la rentabilidad de una inversión en estos niveles.
Ahora, el principal problema que presenta este método, al momento de cuantificar el riesgo crediticio, es que no indica problemas estacionales. Ya que este valor se obtiene del promedio de observaciones de la información contable, se asume que en algunos períodos el proyecto requerirá un mayor capital de trabajo para cumplir con sus estimaciones de producción, mayor requerimiento que será, eventualmente, financiado por los acreedores. Los problemas metodológicos de este modelo se deben a que trabaja con niveles no óptimos y utiliza series históricas no corregidas por las expectativas futuras. Ambas deficiencias pueden generar importantes problemas al momento de cuantificar el riesgo inherente al proyecto.
Este método puede ser mejorado por medio de una forma poco conveniente, tanto por su dificultad como por su alto costo de tiempo. Para ello, se deben calcular económicamente los niveles óptimos en las cuentas del activo y pasivo circulante.
Método del Período de Recuperación: Este método busca determinar la cuantía de los costos, tanto de producción como de administración y ventas, que deben financiarse desde el momento en que se inicia el proceso productivo de la empresa hasta que el pago por los bienes comercializados es recibido efectivamente por el proyecto.
Para ello, la empresa o el evaluador se debe abocar a calcular, primero, el costo de producción promedio diario o mensual y, luego, el número de días o meses de desfase que existirá entre este egreso y el pago efectivo por la venta de los bienes. Una vez cuantificados ambos datos, se multiplican entre sí y, de esta forma, se determina la inversión necesaria en capital de trabajo.
Así, por ejemplo, si una empresa planea exportar toda su producción, los reintegros de las divisas son a noventa días y el costo de producción mensual es de US$ 3.000, entonces el capital de trabajo que requerirá el proyecto, según la metodología del período de recuperación, es de US$ 3.000 multiplicado por tres meses, es decir, US$ 9.000.
En algunos casos, al resultado obtenido se le resta el equivalente a los recursos que podrían lograrse de fuentes de financiamiento de corto plazo, como son los créditos bancarios de corto plazo o las líneas bancarias de sobregiro automático a las que el proyecto podría acceder. A pesar de estas correcciones, el modelo se aplica generalmente en el nivel de prefactibilidad, por cuanto no logra superar la deficiencia de que al trabajar con promedios no se puede incorporar el efecto de las estacionalidades.
Método del Déficit Acumulado Máximo: Este busca incorporar los efectos de las posibles estacionalidades dentro del cálculo de la inversión en capital de trabajo. Para ello utiliza generalmente flujos de caja proyectados mensuales, tratando de determinar, por diferencia entre ingresos y egresos, las necesidades mensuales de financiamiento de la operación. De esta forma, al acumular los déficit mensuales que deberán ser financiados para asegurar la operación normal del negocio, incorpora el efecto de los posibles cambios estacionales que podrían producirse dentro del año, corrigiendo la limitación de los dos métodos anteriores que trabajaban con distintos tipos de promedios. Este método se utiliza generalmente cuando el proyecto se evalúa a un nivel de factibilidad, pero puede ser adaptado para estudios de prefactibilidad, usando información que, teniendo un
carácter aproximado, incluye variaciones mensuales.
La determinación del requerimiento del capital de trabajo para un proyecto, obliga al evaluador a definir la estructura temporal de ingresos y egresos que enfrentará la inversión una vez que esté implementada. Para lo anterior, se recomienda cuantificar los costos de producción totales, como lo indica el Cuadro N°11.
Cuadro N°11: Costo de producción total (en MUS$).Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Costos 11 4 28 53 49 66 85 214 212
Luego, se debe construir el calendario mensual del ingreso proveniente de las ventas de los productos finales, como lo muestra el Cuadro N°12. Cabe hacer notar que, en este cuadro, el primer mes considerado es el cuarto, debido a que los meses anteriores no presentan ingresos.
Cuadro N°12: Ingresos totales en ( MUS$ )Mes 4 5 6 7 8 9
Ingresos 24 13 37 13 84 376
Para determinar el capital de trabajo mediante el método de déficit acumulado máximo, se deben cuantificar los costos fijos que enfrentará el proyecto, los cuales se proporcionan en el Cuadro N°13.
Cuadro N°13: Costos fijos y otros, (en MUS$)Item/Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Costo Fijo (13) 30 30 30 30 30 30 30 30 30Otros (14) 3 3 3 3 3 3 3 3 3
Total 33 33 33 33 33 33 33 33 33
Una vez construidas las tablas de costos de producción, de ingresos y costos fijos, se determina el déficit acumulado máximo restando de los ingresos las dos partidas de costos, como lo indica el Cuadro N°14.
Cuadro N°14: Requerimiento de capital de trabajo ( en MUS$ )Item/Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Ingreso 0 0 0 24 13 37 13 84 376Costo Producción 11 4 28 53 49 66 85 214 212Costo Fijo 33 33 33 33 33 33 33 33 33Flujo -44 -37 -61 -62 -69 -62 -105 -163 131Flujo Acumulado -44 -81 -142 -204 -273 -335 -440 -603 -472
En el ejemplo en cuestión, la planta sólo opera nueve meses al año y no se prevén aumentos en la producción ni variaciones en los precios de la materia prima y bien final, con lo cual el horizonte estudiado es el pertinente para la determinación del capital de trabajo. La inversión en capital de trabajo requerido por el proyecto es de MUS$ 472.
3. FLUJO DE CAJA
El flujo de caja que deberá construir el evaluador estará compuesto por varios períodos o momentos, los que representan la ocurrencia en el tiempo de un ingreso y/o egreso. Normalmente, cada momento refleja los movimientos de caja ocurridos durante un año, los que se anotan como la suma simple de ellos. El flujo de caja deberá estar estructurado de la siguiente forma:
Ingresos afectos a impuestos- Egresos afectos a impuestos- Gastos no desembolsables = Utilidad antes de impuestos- Impuestos= Utilidad después de impuestos+ Ajustes por gastos no desembolsables- Egresos no afectos a impuestos+ Ingresos no afectos a impuestos= Flujo de caja del proyecto puro
Los gastos no desembolsables corresponden a aquellos que el fisco permite considerar para reducir la utilidad sobre la cual se deberán calcular los impuestos, como por ejemplo, la depreciación y el valor libro de los activos que se venden, la amortización de los activos nominales o intangibles, entre otros. Esto último es similar a la depreciación pero, mientras el primero se refiere a la pérdida de valor por el uso que se da a los activos fijos, el segundo se refiere a la pérdida de valor por el uso de los activos intangibles.
En los modelos de flujos de caja, para la formulación y evaluación de proyectos de inversión, se cuantifica la recuperación del capital de trabajo y el valor de desecho del proyecto en el último periodo del horizonte de evaluación.
En los ingresos afectos a impuestos se incluyen los que provengan de las ventas del producto o servicio que generaría el proyecto, de la venta de residuos y de la venta de activos durante la operación o procesamiento de los nuevos productos.
En los egresos afectos a impuesto, la empresa deberá anotar todos los costos provenientes de la producción y procesamiento de los nuevos productos, costos de administración y ventas, por concepto de remuneraciones, insumos, materiales, servicios y otros ya mencionados.En los gastos no desembolsables la empresa deberá anotar, entre otros, la depreciación de edificaciones, maquinarias, mobiliario, vehículos y de cualquier otro activo fijo, excepto el terreno.
La diferencia entre los ingresos y los egresos y gastos no desembolsables da como resultado la utilidad antes de impuesto. El impuesto a las corporaciones deberá calcularlo la empresa aplicando el porcentaje que la ley tributaria exprese sobre esta utilidad.
En otras palabras, en la construcción del flujo de caja el evaluador deberá proyectar el estado de resultado del proyecto, primeramente, para luego incluir los gastos no considerados en el informe contable, como son las reinversiones y las amortizaciones de créditos, entre otros. Adicionalmente, deberá sumar todos los gastos del estado de resultado que no son efectivos, tales como la depreciación de activos fijos, las amortizaciones de activos nominales, el valor libro de activos dados de baja, etcétera.
Una variación en el flujo de caja presentado la constituye el flujo de caja del inversionista o con financiamiento de terceros. Para la construcción de éste, la empresa deberá justificar el financiamiento solicitado para implementar el proyecto. Una vez decidido el esquema de financiamiento para cada ítem de inversión o activo, el evaluador deberá confeccionar las tablas de pago de intereses y amortizaciones para cada instrumento de deuda, para concluir con el flujo de caja financiado, como lo muestra el Cuadro N°15.
En el ejemplo se supone que el crédito de largo plazo (A) es cancelado en ocho años y devenga una tasa de interés de 10%. El crédito de corto plazo (B) es una línea de créditos que se renueva todos los años, devengando un interés de 10% anual, pero el monto máximo disminuye en un millón cada año. De esta forma, la amortización o disminución de la línea de créditos es de un millón anual. La idea que existe detrás de este esquema de financiamiento de corto plazo es que los inversionistas capitalicen las utilidades por la vía de financiar por sí mismos el capital de trabajo requerido por el proyecto.
Cuadro N°15: Flujo de caja con financiamiento (en MMUS$)0 1 2 3 4 5 6 7 8
Flujo Neto -250 35 24 13 28 30 38 36 30Créditos A 64Créditos B 5 4 3 2 1Amortización A -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8Amortización B -5 -4 -3 -2 -1Interés L/P -6,4 -5,6 -4,8 -4,0 -3,2 -2,4 -1,6 -0,8Interés C/P -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 -0,1Ahorro por Impuestos 0,69 0,60 0,51 0,42 0,33 0,24 0,16 0,08Flujo Neto -18,1 23,8 12,6 1,4 16,2 18,0 27,9 26,6 16,2Acumulado 23,8 36,4 37,8 54,0 72,0 99,9 126,5 147,7
En el ejemplo, el flujo acumulado del primer momento (0) no se considera, debido a que se supone que dicho monto está financiado, no así el resto de los flujos.
La línea de créditos o capital de trabajo se orienta a financiar necesidades de corto plazo o transitorias, no se utiliza como un crédito de largo plazo.
En el Cuadro N°15 también se anotó el ahorro de impuestos que logra la empresa al financiar con terceros la inversión requerida por el proyecto. En efecto, el pago de intereses se sustrae de las utilidades para el cálculo de impuestos. En el caso en cuestión, el impuesto a las corporaciones es de 10% anual, por lo que la empresa ahorra en el pago de impuestos el equivalente al 10% del total pagado en intereses (es decir, el 10% del pago de intereses de corto plazo y de largo plazo).
4. OTROS CONVENCIONALISMOS DEL FLUJO DE CAJA
Otro elemento determinante en la formulación y evaluación de proyectos es la tasa de descuento, la cual se utiliza en el cálculo del VAN, donde I es la inversión del proyecto, FCi es el flujo de caja proyectado para cada periodo y r es la tasa de descuento relevante del proyecto.
n
ii
i
r
FCIVAN
1 )1( , con i = 1, 2, 3, ..., n (3)
En efecto, el VAN indica si la inversión en cuestión reporta un incremento en la riqueza del inversionista y, por lo tanto, representa una buena medida de la capacidad generadora de riqueza del proyecto.
Asimismo, el valor de salvamento del proyecto se cuantifica a fin de poner límite al número de momentos a considerar en la evaluación económica, reflejando, en el último período del horizonte de evaluación, el valor presente de los flujos futuros generados por el proyecto a partir de ese entonces.
Una vez que se ha construido el flujo de caja del proyecto, puede procederse a la sensibilización de las variables que, a juicio del evaluador, resulten críticas para el proyecto. Las variables que se deben sensibilizar son, por lo general, el precio de venta del producto, el costo de la principal materia prima, el tipo de cambio, los aranceles nacionales y del país que constituye el principal mercado del proyecto, la inversión en promoción, entre otras.
Como ya se mencionó, la selección de la variable relevante que se debe sensibilizar depende del criterio del evaluador, quien basará su decisión en las fortalezas y debilidades del proyecto. Al sensibilizar, el evaluador, por lo general, estima el valor de la variable relevante en un escenario pesimista (bajas expectativas), uno normal (expectativas moderadas) y otro optimista (buenas expectativas), para así tener una visión de lo que sucederá si una o más variables se comportan de determinada forma.
Sin embargo, la sensibilización también puede efectuarse por medio del análisis de probabilidades. En efecto, al analizar la composición matemática de los flujos de caja proyectados, se puede concluir que estos son una variable agregada de otras variables inciertas. En consecuencia, si cada uno de los elementos que componen el flujo de caja se puede expresar en términos de su media y de su desviación estándar, el evaluador deberá conocer la distribución de probabilidad de cada una de las variables.
Con estos elementos el evaluador podrá contar con más de un flujo de caja proyectado, basado en elementos técnicos. Así, por ejemplo, se podrá calcular la probabilidad de que el proyecto se torne insolvente. Para ello, el evaluador deberá determinar el resultado usando el método de error-acierto, haciendo uso de las probabilidades. Este modelo se basa en el estudio de Pouliquen y Reutlinger (1970). En particular, Reutlinger demostró que las matemáticas necesarias para agregar las probabilidades de cada variable en la función de probabilidad del flujo de caja no son difíciles si los costos y beneficios son los mismos en cada período y si la inversión se efectúa en un sólo momento, situación que no se da para la mayoría de los casos. Por esta última razón este modelo es difícil de aplicar.
Otra técnica para la sensibilización es la denominada experimentación de Monte Carlo. Para aplicar este modelo el evaluador debe preseleccionar las variables críticas del proyecto, definiendo la distribución de probabilidad para cada una de ellas. Para este primer paso, Pouliquen describe algunas de las distribuciones de probabilidad factibles de elegir. En particular, los datos económicos y los precios de instrumentos financieros o financial commodities tienen una función de distribución que se asemeja a una Pareto. Así, por ejemplo, si se tienen cinco variables para sensibilizar, y se cuenta con la distribución de probabilidades de cada una de ellas, la técnica de Monte Carlo proporciona una manera práctica para lograr la distribución de probabilidades del valor acumulado del flujo de caja del último período relevante para la evaluación del proyecto.
Calculando un número superior a cien flujos acumulados (es decir, con más de cien iteraciones), el ejecutivo podrá construir una representación gráfica de los posibles valores para el último flujo de caja acumulado, obteniendo la media, la moda y la desviación estándar de esta variable. La media o valor esperado del último flujo de caja obtenido a partir del criterio común y por el procedimiento de Monte Carlo serán diferentes. Esto se debe a que la técnica descrita entrega resultados en función de todas las variables que se deba sensibilizar a la vez. De acuerdo con Poliquen, se requieren por lo menos trescientas repeticiones. Al usar esta metodología, el ejecutivo contará con la distribución de probabilidad para cuantificar el riesgo crediticio de la operación, determinando la probabilidad de que el proyecto no sea capaz de cumplir con el compromiso en cuestión. Estas sensibilizaciones deberán ser comentadas en las conclusiones cualitativas de la evaluación a fin de determinar el riesgo crediticio de la operación, y proporcionar los elementos de juicio al comité de créditos en torno al nivel de riesgo que eventualmente estaría asumiendo el banco (para una revisión de la aplicación del proceso de Simulación de Monte Carlo, ver la presentación en Power Point contenida en ésta sección).
En las conclusiones, el ejecutivo deberá entregar los resultados cuantitativos del estudio, además de comentar las principales fortalezas y debilidades que exhibirá el proyecto y el riesgo crediticio que representa la operación para el banco.
RESUMEN
Podemos esquematizar la evaluación de una oportunidad de negocio de la siguiente forma:
1. Realizar una previsión de los flujos de tesorería generados por el proyecto X a lo largo de su vida económica.
2. Determinar el costo de oportunidad del capital. Este debería reflejar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en el proyecto X.
La tasa de descuento es el costo de oportunidad de invertir en el proyecto X en lugar de hacerlo en el mercado de capitales, en títulos que tengan un riesgo comparable. Esto debido a que, en lugar de aceptar el proyecto X, la
empresa siempre puede dar el dinero a los accionistas y dejarles invertir en activos financieros. De esta forma, el costo de oportunidad de aceptar el proyecto X es la rentabilidad que podrían haber obtenido los accionistas invirtiendo los fondos por sí mismos. Así, se deben identificar los activos financieros con riesgos equivalentes al proyecto en consideración, estimar la tasa de rentabilidad esperada de estos activos y utilizar esta tasa como costo de oportunidad.
3. Sensibilización de las variables relevantes que afectan los resultados del proyecto, a través de un proceso de Simulación de Monte Carlo.
4. Utilizar el costo de oportunidad del capital para descontar los flujos de tesorería futuros del proyecto X.
Cuando descontamos los flujos de tesorería del proyecto a la tasa de rentabilidad esperada sobre activos financieros comparables, estamos midiendo cuánto estarían dispuestos a pagar los inversores por el proyecto.
Luego, la suma de los flujos de tesorería descontados recibe el nombre de Valor Actual (VA) :
VA = å ( FCi / (1 + r)I)
Donde;
FC : Flujo de Cajar : Tasa de descuentoi : i - ésimo período de tiempo en que se realiza el FC
5. Calcular el Valor Actual Neto (VAN), sustrayendo del VA el valor de la inversión.
VAN = å ( FCi / (1 + r)I) - INV
Invierta en el proyecto X si el VAN es mayor que cero. De esta forma estará maximizando la riqueza, y con el ello el bienestar, de los accionistas.
Preparación y evaluación de proyecto
Ejemplo 1 ( Construcción de flujos ) La empresa 3M quiere instalar una nueva planta en Chile en esta planta se fabricaran discos compactos para venta en Chile y Latino América Detalles de Periodo de Depreciación Valor resid Valor de Mercado Monto de la inversión 27.000.000 de dólares Tributario Terrenos 10.000.000 de dólares U$ 10.000.000 Maquinarias 10.000.000 de dólares a 10 0 U$ 1.000.000 Capital de Trabajo 7.000.000 de dólares años Ventas anuales estimadas Unidades Precio Producto CDR 5.000.000 U$ 1 Producto CD RW 2.000.000 U$ 4 Tasa de crecimientos en 5%anual Costos directos anuales Unidades Costos Unitari Producto CDR 5.000.000 U$ 0.5 Producto CD RW 2.000.000 U$ 1 Gastos Generales anuales U$ 2.500.000 Tasa de descuento 22% Tasa de impuestos 15% 1 2 3 4 Ingresos por Ventas 13.000.000 13.650.000 14.332.500 15.049.125 Ingresos por Producto 1 5.000.000 5.250.000 5.512.500 5.788.125 Ingresos por Producto 2 8.000.000 8.400.000 8.820.000 9.261.000 Costos directos anuales 4.500.000 4.725.000 4.961.250 5.209.313 Producto CDR 2.500.000 2.625.000 2.756.250 2.894.063 Producto CD RW 2.000.000 2.100.000 2.205.000 2.315.250 Gastos Generales anuales U$ 2.500.000 2.625.000 2.756.250 2.894.063 Mayor Valor libro Depreciación 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 Resultados antes de Impuestos 5.000.000 5.300.000 5.615.000 5.945.750 Impuestos 750.000 795.000 842.250 891.863 Resultados después de impuestos 4.250.000 4.505.000 4.772.750 5.053.888 Depreciación 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 Monto de la inversión Terrenos 10.000.000 Maquinarias 10.000.000 Capital de Trabajo 7.000.000 Flujos anuale -27000000 5.250.000 5.505.000 5.772.750 6.053.888 Flujos Actua -27.000.000 4.303.279 3.698.603 3.179.093 2.732.719 VAN 1.680.795 TIR 23.429%
Evaluación de Proyectos http://www En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted la evaluación económica del proyecto. Problema 1 Se analiza un cambio de maquinaria, la implementación permite un ahorro de costos de 2.000 UF al año El precio de mercado de la nueva máquina es de 5.000 , valor que puede ser depreciado en 5 años sin valor residual. Respecto al financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa arrendadora. El valor de contrato de leasing ascendería a un 95% del valor de mercado actual de la máquina. El contrato estipula el pago anticipado de una cuota de arriendo por 1.120 UF y 4 cuotas adicionales cada una por este monto al final de los sgtes años. Con el pago de la última cuota se ejercería la opción de compra. Por otra parte, los préstamos de largo plazo con garantía prendaria se encuentran a 12% + UF anual. Si la empresa tiene un costo promedio ponderado de capital del 25% real anual y la tasa de impuestos sobre sus utilidades asciende a u 15% Se pide Evaluar económicamente el proyecto Solución - 1 2 3 4 5 Ahorro de costos - 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 depreciación - - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 Utilidad Bruta - 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Impto - - 150 - 150 - 150 - 150 - 150 Ut después de impto. - 850 850 850 850 850 Inversión - 5.000 Depreciación 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Flujo de Caja - 5.000 1.850 1.850 1.850 1.850 1.850 Valores Actuales - 5.000 1.480 1.184 947 758 606 -25 Como encontramos un resultado negativo, no conviene realizar el proyecto
Evaluación de Proyectos http://www Aquí se presentan dos proyectos excluyentes y se solicita a usted calcular los VPN, TIR y el índice de rentabilidad. Problema 2 Graff SA desea evaluar dos proyectos alternativos para mejorar el desempeño de una empresa de calzados, para lo cual se le solicita colaboración. En base a la tabla sgte. determine qué proyecto conviene desarrollar bajo los precedentes criterios Año 0 1 2 3 4 Proyecto 1 $20.000 $10.000 $8.000 $6.000 $2.000 Proyecto 2 $20.000 $2.000 $6.000 $8.000 $12.000 Suponga que la tasa de descuento relevante es de 10% para cada proyecto a) VPN (Valor Presente Neto) b) TIR (Tasa interna de retorno) c) IR (índice de rentabilidad) Solución a) Proyecto 1 Vp = $10.000 + $8.000 + $6.000 + $2.000 110% 121% 133% 146% Vp = $21.576 Mas como sabemos VAN = -Inversión +Vp Para este caso VAN = $1.576 Proyecto 2 Vp = $2.000 + $6.000 + $8.000 + $12.000 1 1 1 1 Vp = 20.984 VAN = $984 En conclusión, se establece que debe realizarse el proyecto 1 b)
TIR Proyecto 1 = 14.4888% TIR Proyecto 2 = 11.7906% En conclusión, se establece que debe realizarse el proyecto 1 c) Recordemos que IR = (Vp) / (Inversión) IR Proyecto 1 = 1.078820 IR Proyecto 2 = 1.049177 En conclusión, se establece que debe realizarse el proyecto 1
Evaluación de Proyectos http://www En este ejercicio se presentan dos proyectos alternativos y se solicita a usted elegir cual de los dos proyectos se debe efectuar a una tasa de descuento dada y cual es la tasa a la que ambos proyectos son indiferentes. Problema 3 Se tienen dos proyectos excluyentes. Años 0 1 2 3 4 5 Proyecto A $20.000 $10.000 $5.000 $4.000 $6.000 $5.000 Proyecto B $20.000 $2.000 $8.000 $7.000 $8.000 $9.000 a) ¿ Qué proyecto conviene a una tasa de descto de 12% ? b) ¿ A qué tasa se está indiferente entre ambos proyectos? Solución a) Calculemos los respectivos VAN VAN Proyecto 1 = $2.412 VAN Proyecto 2 = $3.337 El proyecto que conviene realizar es el 2 b) Debemos actualizar las diferencias de flujos y luego calcular la TIR, que representa ahora la tasa de "la indiferencia" Difer. Flujos $0 $8.000 $3.000 $3.000 $2.000 $4.000 Tasa de equilibrio 17.86%
Evaluación de Proyectos http://www En esta situación se expone un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted que tome una decisión al respecto. Problema 4 Albertito & Albertito es una empresa consultora especialista en evaluar proyectos. Ud. ha ingresado a esta empresa y le ha sido asignada una tarea trivial en esta organización; evaluar el cambio de una maquinaria que pretende hacer un cliente. La máquina antigua tiene un valor nulo, sin embargo puede seguir siendo utilizada . La potencial máquina de acuerdo a los ingenieros, reducirá los costos de mano de obra e 4.500 pesos al año. Su costo es $ 24.000 vida útil de 15 años y un valor de residuo cero. El cliente tiene un costo de oportunidad del 12% y está afecto a una tasa de impuesto del 40% ¿ Conviene cambiar la máquina? Solución 0 1 2 3 .......... 14 15 Reducción Costos $0 $4.500 $4.500 $4.500 $4.500 4.500 Depreciación $0 $1.600 $1.600 $1.600 $1.600 1.600 Utilidad Bruta $0 $2.900 $2.900 $2.900 $2.900 2.900 Impto $0 $1.160 $1.160 $1.160 $1.160 -1.160 Utilidad después de impto $0 $1.740 $1.740 $1.740 $1.740 1.740 Depreciación $0 $1.600 $1.600 $1.600 $1.600 1.600 Inversión $24.000 Flujo de Caja $24.000 $3.340 $3.340 $3.340 $3.340 3.340 VAN = $1.252 TIR 11%
Evaluación de Proyectos http://www Aquí se presenta un proyecto complementario para uno en marcha, para lo cual se solicita a usted una evaluación económica de esta alternativa. Problema 5 A través de un confiable estudio se llegó crear un producto X, que se pretende vender como complemento a la harina de pescado. Inicialmente se podrá vender en los primeros años la cantidad de $20.000 toneladas anuales a $1.000 pesos por cada tonelada. En el tercer año las ventas suben a $1.100 la tonelada y aumentar la producción a $25.000 , luego es posible reajustar el precio de la tonelada a $ $1.200 Para soportar un volumen inferior o igua $20.000 toneladas se requieren inversiones por terreno 10millones obras físicas 25millones maquinas 15millones otros 9millones Para llevar la producción a 25.000 toneladas, se requiere adicionar una máquina por un valor de $ $3.000.000 Los costos de fabricación unitarios son: mano de obra $100 materiales $150 costos indirectos $50 Es posible conseguir descuento de un 10% en la compra de materiales, para volúmenes de 25.000 toneladas o más. Los costos fijos de fabricación suman $3.000.000 , que aumentan con el salto de producción en $500.000 La depreciación del activo fijo se hace linealmente en 10 años hasta un valor residual cero y el activo nominal se amortiza a 3 años Existe una comisión por ventas de un 3% , y gtos fijos de venta de $500.000 anuales. Los gastos de administración son de $1.000.000 que se incrementan en un 50% al crecer la producción Por concepto de Capital de Trabajo se estima que corresponde a seis meses del costo total del primer año, y es posible recuperar esta inversión a su valor libro al final del quinto año La extracción del componente básico impide que el proyecto pase del quinto año, por lo cual se vende el terreno en el monto inicial, y el resto del activo fijo en un valor de desecho o salvamento de $20.000.000 La empresa tiene calculado un costo de capital propio 10% y está afecta a tributar un 15% Se pide evaluar económicamente el proyecto Solución 0 1 2 3 4 5
+ Ingresos por Ventas $0 $20.000.000 $20.000.000 $27.500.000 $30.000.000 $30.000.000 - Costos Variables - Mano de Obra $0 $2.000.000 $2.000.000 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 - Materiales $0 $3.000.000 $3.000.000 $3.375.000 $3.375.000 $3.375.000 - Costos indirectos $0 $1.000.000 $1.000.000 $1.250.000 $1.250.000 $1.250.000 - Costos Fijos $0 $3.000.000 $3.000.000 $3.500.000 $3.500.000 $3.500.000 - Depreciación Obras Fcas $0 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 - Depreciación Maquinarias $0 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 - $0 $0 $0 $300.000 $300.000 $300.000 - Amortización Act Nominal $0 $3.000.000 $3.000.000 $3.000.000 $0 $0 - Gastos Fijos $0 $500.000 $500.000 $500.000 $500.000 $500.000 - Comisión Ventas $0 $600.000 $600.000 $825.000 $900.000 $900.000 - Gastos Administración $0 $1.000.000 $1.000.000 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 + Venta terreno $0 $10.000.000 + Vta obras fcas y máquinas $0 $20.000.000 - Valor libro terreno $0 $10.000.000 - Valor libro O. Físicas $0 $12.500.000 - Valor libro máquinas $0 $9.600.000 = Utilidad Bruta $0 $1.900.000 $1.900.000 $6.750.000 $12.175.000 $10.075.000 - Impuesto $0 $285.000 $285.000 $1.012.500 $1.826.250 $1.511.250 = Utilidad después de impto $0 $1.615.000 $1.615.000 $5.737.500 $10.348.750 $8.563.750 + Depreciación y activos $0 $7.000.000 $7.000.000 $7.300.000 $4.300.000 $4.300.000 - Inversiones - Terreno $10.000.000 - Obras Físicas $25.000.000 - Máquinas $15.000.000 $3.000.000 - Activos Nominales $9.000.000 - Capital de Trabajo $5.550.000 $5.550.000 + Valor Libro $0 $0 $0 $0 $0 $32.100.000 = Flujo de Caja $64.550.000 $8.615.000 $8.615.000 $10.037.500 $14.648.750 $50.513.750 Como se aprecia el monto de la inversión corresponde a la suma de la inversión inicial más la que debe realizarse en el tercer año, ie $67.550.000y representa un VAN de $686.667que indicaría que no conviene realizar el proyecto
Evaluación de Proyectos http://www.parisinet.com/ En esta sección se presenta una serie de ejercicios que atacan distintos tópicos, en los cuales usted podrá desarrollar o reforzar sus conocimientos en la evaluación de proyectos. Problemas Propuestos 1.- Una empresa contempla las siguientes inversiones y gastos: Equipos e Instalaciones 8.700 UF Capital de Trabajo en t 25% de la ventas para todo t=0 a 6 Terrenos 4.350 UF Gtos + Puesta en marcha 870 UF Gtos de Investigación 1.740 UF
Las inversiones en equipos e instalaciones deben realizarse y terminarse en el período 0, al igual que la inversión en terreno
Los gastos de puesta en marcha y obra señalados anteriormente se incurren en el período 0, al igual que los gastos de
investigación . El capital de trabajo debe estar disponible en el período 1 Los activos fijos son depreciables para efectos contables y tributarios, linealmente sin valor residual en 6 años, mientras que los amortizables en 5 años
Se estima que cuando al empresa se termine (al final del año 7), los equipos e instalaciones se pueden liquidar en un valor
de 2600
UF, los terrenos en 5.000
UF y el capital de trabajo en 2.000
UF
El producto que se elaborará gracias al proyecto se orientaría a satisfacer la demanda exclusiva del mercado. De este
estudio se estimaron las siguientes unidades de producción y ventas: Año Unidades 2 3.000 3 4.000 4 5.000 5 8.000 6 5.000 7 3.000 Por cada unidad de producto terminado se requiere: 3 unidades de materias prima 5 horas/hombres de mano de obra directa El costo de la materia prima alcanza a 3 UF la unidad La hora de mano de obra directa cuesta 0 UF Se estima por otra parte, que los CIF variables que significarían desembolsos serán de 0.5 UF la unidad mientras que los CIF fijos serían 500 UF Los gastos de administración que significarían desembolso se estiman en 2000 UF mientras que los gastos
de ventas se estiman en 0.3 UF por unidad. El precio del producto se estima en 14UF la unidad
El costo de oportunidad que se le exige al proyecto es de 13.10% real anual. El financiamiento del proyecto sería: Un préstamo bancario en 10%+ UF de interés anual, 5 años plazo, con un año de gracia donde sólo se
devengan intereses. (El año de gracia está considerado en el plazo de 5 años) El préstamo debe ser devuelto en cuotas iguales que incluyan intereses y amortización.
El monto a solicitar ascendería al monto requerido para financiar equipos e instalaciones, terrenos, gastos de Obra y puesta
en marcha y los gastos de investigación
El capital de trabajo inicial y sus incrementos serán financiados por un inversionista, que dada la categoría de riesgo del
proyecto (operacional y financiero) le exigiría a sus fondos una rentabilidad de un 20%real anual
La tasa de impuesto que afecta a la empresa alcanza 15% Se pide
a) Evaluar económicamente el proyecto empresa. Explique los supuestos de su evaluación en base a los antecedentes
entregados.
b) Evaluar financieramente el proyecto. Explique los supuestos de su evaluación en base a los antecedentes entregados
2.- Frutas Frutosas SA está interesada en evaluar dos proyectos que podrían mejorar los resultados de su negocio El primer proyecto consiste en instalar una planta para fabricar los cajones en los que se envasa la fruta. Calculan que
con la actual producción, requieren anualmente $15000en envases, cifra que directamente crecerá en función de los
volúmenes vendidos, para los que se proyecta un crecimiento de un 10% anual
El producir dichos envases genera un gasto fijo por 1.000
pesos y mano de obra por $
6.000
mas este es un costo variable, dependiente de la producción de envases
Se puede construir una planta con un costo de 50.000
pesos, los que se depreciarán al fin de 10
años. Sin embargo, se evaluará el proyecto a 5 años, al cabo de los cuales se estima recuperar como valor de mercado
5.000 pesos al vender la planta a dicho valor de desecho.
Se puede optar a un financiamiento con un crédito del60%
de la inversión, en 4 cuotas iguales anuales a
una tasa del 10% de interés. El resto se financia con fondos propios.
El segundo proyecto consiste en la compra de un camión para llevar los productos a la capital, con lo que se espera ganar
por unidad 2
pesos adicionales, ya que se eliminan los distribuidores intermedios. Para operar el camión se
estima que por pago a un chofer se cancelará $ 1.250
mensuales, y por mantenimiento más combustible
6.000 pesos más.
El camión cuesta $ 60.000
y se deprecia a lo largo de su vida útil de 4 años, llegando a valor cero
en términos contables, sin embargo se puede vender en el mercado con valor de $ 6.000
Está disponible para el80%
de la inversión un crédito, en tres cuota iguales al 12%de interés
El resto se financia con fondos propios
Se estima que la producción, para satisfacer al demanda de mercado crecerá en 10%anual, esto a partir de un
volumen inicial de 150.000 unidades
La empresa exige como tasa de rendimiento mínimo para sus fondos10%
, tributando además un 15%
3.- Una empresa instaló una máquina hace 5 años cuyo valor fue de 900.000
UF. Actualmente esta
máquina tiene un valor en el mercado de 800.000
UF. Si se continua operando con esta máquina se estima que su
vida útil económica sea de10
años más. Sus gastos de operación y mantenimiento se estiman en 220000
UF al año, mientras que su valor estimado de mercado para los próximos se proyecta de acuerdo a la siguiente expresión
VALOR DE MERCADO t = 800.000 UF --- t * 40.000 para t=1,2,...,10 Esta máquina está siendo depreciada para efectos tributarios en línea recta sin valor residual por un período de 12 años. La máquina actual puede ser reemplazada por una de mejor tecnología que cuesta 1,3 millones de UF, tiene gastos de operación y mantención por 130.000 UF por año y un valor de mercado estimado en 160000 UF al término de su vida económica de 10 años Si el reemplazo se realiza, la máquina nueva será depreciada de acuerdo a la ley en un período de 10 años sin
valor residual. Si la tasa de impuesto es de un 20%, y latasa de costo de capital de proyectos de igual riesgo es de un
15% real anual. ¿Qué alternativa debe seguir la empresa? 4.- Suponga que usted ha sido contratado por una empresa de Turismo que se encuentra en
una etapa de crecimiento. La empresa tiene un valor de mercado estimado en 5.000.000
de UF y posee una estructura de deuda a capital de 1. Dentro de los planes de
inversión de largo plazo, la empresa considera la adquisición de un barco que tiene como objetivo la realización de viajes de turismo en la zona de Puerto Montt y la laguna de San Rafael. Asuma
que a usted le encargan la tarea de evaluar esta idea de proyecto a nivel de prefactibilidad económica, así como las alternativas de financiamiento. Usted por sus conocimientos en Finanzas logra reunir la siguiente información: Antecedentes Técnicos/Económicos. Barco cotizado: Catamarán segunda mano, construido en 1985 y restaurado.
Distancia Puerto Montt-Intermedios-Laguna San Rafael: 455millas (ida)
Consumo Combustible: 40litros por milla.
Duración Viaje Turístico: 7 días
Precio Combustible: 0UF por litro
Costo tripulación por mes: 2.400UF por mes
Costo diario por pasajero por alimentos y otros: 1UF por pasaj.
Capacidad Barco en pasajeros: 70pasajeros.
Costo diario hotel pagado por empresa: 1UF por pasaj.
Gastos de Administración Y Ventas: 1.270UF por año
Noches pernoctadas en Hotel por viaje: 3 noches
Meses de operación del barco: 7meses por año
Viajes por mes: 4viajes por mes
Carena (limpieza del barco) 80UF por año
Mantención Anual: 960UF por año
Otros Costos Operacionales (repuestos y lubricantes): 640UF por año
Inversión Neta FOB más gastos de poner barco en Pto. Montt: 50.000 UF Tasa de Impuesto a la Renta: 15% Vida útil barco restaurado: 25 años Depreciación Lineal: Valor Residual: 0 Tarifa Neta por pasajero por viaje: 29 UF La política de precios (tarifa) considera reajuste cada fin de año de acuerdo a la variación de la UF. La tripulación tendrá contrato sólo en los meses de operación del barco. El personal de administración y ventas tendrá contrato anual. Uno de los parámetros, es estimar la tasa de descuento del proyecto. El departamento de estudios evalúa proyectos de igual categoría de riesgo operacional y financiero a una tasa del 16% real anual. Ultimamente se ha discutido al posibilidad de realizar un leasing financiero con el proveedor de este barco. La firma de un contrato estipularía un pago anticipado de 5.650 UF al momento del contrato y 25 cuotas adicionales de igual cantidad cada una pagadera al final de los próximos 25 años.
Con el pago de la última cuota se ejercería la opción de compra. Los créditos de largo plazo con garantía prendaria se encuentran a UF + 13% anual. Se pide: A) Realice la evaluación económica del proyecto. Trabaje con flujos anuales y en UF (moneda en términos reales). B) Evalúe el leasing financiero versus un préstamo equivalente en el sistema financiero. ¿Qué le conviene hacer a la empresa? ¿Podría el leasing desplazar deuda en la estructura de capital de la empresa como un todo? Explique. C) Haga un análisis crítico de algunos parámetros que encuentra claves en este negocio. Fundamente con argumentos su respuesta. 5.- La Empresa "Peligro S.A." está pensando en cambiar su actual proceso productivo de tumbas estilo Drácula a uno automatizado. Actualmente se producen $2.000
tumbas y se venden a$150
. El actual sistema costó $400.000
. Hace diez
años con un valor residual de $100.000 . Se esperaba utilizar el sistema por 15 años.
La instalación y construcción de bodegas del nuevo sistema costará $600.000
con una vida útil esperada de 5 años y $100.000 de valor residual. El cambio en el sistema de costos será: Costos Sistema Antiguo Sistema Nuevo Materiales Por unidad $60 $30 Mano de Obra Por unidad $40 $80 Gastos Fijos Anuales $60.000 $40.000 Gastos de Operación Anuales $10.000 $18.000
El nuevo sistema demandará un capital de trabajo de$80.000
, al inicio, y se recuperará
al final del proyecto en un 80% . Después del año de construcción e instalación, se pretenden adquirir 2 camiones nuevos (antes no habían) con los siguientes datos: Modelos Paso Zembra Valor por camión $40.000 $40.000 Costos de Operación: Año 1 $10.000 $13.000 Año 2 $10.000 $13.000 Año 3 $10.000 - El nuevo sistema producirá 4.000 tumbas por año. La tasa de descuento es
del 10% anual. Suponga que la vida útil de los camiones está dado por los años de uso y valor residual de 0 . El sistema de producción antiguo se puede vender hoy sin generara utilidad o pérdida en la venta. La tasa de impuestos es del 10% anual. Se pide: A) ¿Qué tipo de camión conviene adquirir? B) ¿Cuál es el V.P.N. Del proyecto de Peligro S.A.? 6.- Usted ha sido designado como asesor de la sociedad inmobiliaria el DERRUMBE S.A. La cual debe decidir en qué tipo de edificio invertir. Su gerente general Don Pánfilo Aturdido Pérez no tiene la remota idea de cómo realizar la selección y le presenta la siguiente información: Edificios PELELE, ubicado en el sector de Navaja y Oscuridad, comprende un set de 10 edificios de departamentos arrendados en su totalidad a los empleados de la
empresa Hanta S.A. Los ingresos anuales por edificio son de$10.000
y los costos
de operación son de $2.000 anuales. El valor de cada edificio es de $20.000. La vida útil del edificio es de 5 años. Edificios SIUTICO, ubicado en el sector Los Rosales con Finitos, comprende un set de 10 edificios de departamentos arrendados en su totalidad a los empleados de la
empresa Mon Ami S.A. Los ingresos anuales por edificio son de$25.000
y los costos
de operación son de $5.000 anuales. El valor de cada edificio es de $45.000 La vida útil del edificio es de 5 años. De acuerdo a lo anterior Don Pánfilo le pregunta a usted que edificio debe ser comprado para
destinarlo a arrendamiento. Considere una tasa de descuento del5%
anual y que la
empresa continua en el tiempo y los proyectos son excluyentes y divisibles. No hay impuestos. 7,-Suponga que se desea realizar el reemplazo del equipo #34 de un total de 40 funcionando. El actual equipo tiene una vida útil remanente de 4 años, con un valor libro
neto de$50.000
y un valor de salvamento esperado de $ 10.000
. Los actuales
costos anuales de operación son: Consumo de Energía: $40.000 Unidades Dañadas en Producción: 2.000 Costo Variable: 5 Por unidad. Mantención: $10.000 Operación: $20.000 Unidades Producidas Por año: 20.000 Precio de Venta: 7 Por unidad. Nota: Las unidades dañadas no tiene valor de venta y son consideradas pérdidas.
Se espera comprar un equipo nuevo de un valor de $160.000
con una duración estimada
de4
años y un valor residual de $20.000
. Se espera que el consumo
de energía aumente en un 50% . Las unidades producidas serán de 30.000
anuales y las unidades defectuosas serán de 5.000
por año. El costo variable
será de 4 por unidad. Los costos de operación y mantención serán de $15.000 y $5.000 respectivamente. El equipo antiguo será vendido en $20.000 al momento de realizar la inversión. La tasa de impuestos es de un 20% anual y la tasa de descuento es de un 10% anual. Suponga que ocurre lo anteriormente descrito. Se pide: A) ¿Cuál es el V.P.N. Del proyecto? B) Si existiese una inversión en capital de trabajo al momento de la inversión de $50.000. ¿Cuál sería el V.P.N. Del proyecto? 8.-Capitan América es el encargado de administrar las finanzas de la sociedad "superhéroes S.A." en donde él es accionista. Está en estudio un proyecto de construcción de un puente sobre el río Kwai que demandará una inversión de M$ 6.000 . La inversión se hará en 2 partes; un monto de M$ 4.000 será invertido ahora (año 0) y el resto en el año 1. Los flujos del proyecto serán de: Año 0 M$ - Año 1 M$ 6.000 Año 2 M$ 5.000 (fin del proyecto)
La depreciación de los equipos será de M$ 2.000
por año y se espera vender
estos activos a su valor de desecho el año 2 en M$ 500
(no hay pérdida ni utilidad
en la venta). Se incurrirán en otros gastos por M$ 1.500 por cada año. La tasa de impuestos es del 20% .
El costo de capital o tasa de descuento es del 10%. El financiamiento de la
inversión será en partes iguales de deuda y capital. El costo de la deuda es de un 8% . Se pide. A) ¿Cuál es el V.P.N. Del proyecto de la sociedad Superhéroes S.A.?
B) Demuestre que el V.P.N. De la empresa es igual al V.P.N. Para capitán América (accionista).
9.- Suponga que se tienen los siguientes proyectos excluyentes:
A B C Inversión $2.000 $2.000 $2.000 Flujos: Año 1 $1.300 $800 $900 Año 2 $1.300 $800 $900 Año 3 - $800 - Año 4 - - $1.000 ¿Cuál de ellos es el más conveniente realizar? Su análisis hágalo utilizando tres criterios. Use una tasa del 10%
10.- Suponga que la plantación forestal cuesta M$ 250. Después de 10 años los
árboles están en condiciones de ser talados y los valores son los que se presentan a continuación: Flujos de Caja AÑO Neto (M$) 10 2.200 11 2.800 12 3.500 13 4.200 14 4.600 15 5.000 16 5.500 17 6.000 Si la tasa de descuento es del 11% anual. ¿En que año conviene cortar el bosque? Explique brevemente el porque de utilizar cierto criterio de evaluación. 11.- A continuación se presenta un artículo que trata acerca de la posible privatización de Empremar.
El Estado de Resultados para el año 0 es como sigue en MMUS$: Ventas 4 Costos: Combustible -4 Depreciación Naves -5 a Otros -1 Gastos Administración -2 Gastos Por Intereses -2 b Gastos Por Indemnización -1 c Pago Impuestos - d Pérdida del ejercicio -10
Notas:
a La actual depreciación de los barcos corresponde a un valor neto en libros de 30 con un valor residual de 3 y una vida útil de 6 años. Actualmente tienen un valor de mercado de 35 . b Corresponde a los intereses de la deuda de corto plazo que devenga una tasa del 12% anual. c Corresponde al monto devengado de indemnización para los trabajadores. d La tasa de impuestos es del 25% . La empresa no ha pagado impuestos por tener pérdidas de arrastre. La política de dividendos era pagar siempre el 100% de las utilidades del ejercicio. (PRIVATIZACIÓN Enero año 1) Año 1 - Durante ese año los nuevos administradores no harán ningún cambio, por tanto se esperan los mismos resultados. La tasa de descuento (costo de capital) utilizada por el mercado para este tipo de negocio es del 15% anual. Año 2 - Los potenciales dueños "Barco a pique S.A." tiene pensado comprar nuevos barcos al inicio del año 2, por un valor de 40 sin valor de desecho, con una vida útil de 5
años. Se esperan aumentos en gastos de administración por 1, pero habrá
reducción en gastos de combustibles por 0 , Otros por 1 y de indemnización por 1 . Posteriormente los gastos quedarán fijos. Se paga la deuda de corto plazo, es decir, no existe devengamiento de intereses.
Las ventas crecerán 10 por año desde el año 2 inclusive hasta el año 5 inclusive, para luego ser iguales a las del año 5. Como una forma de apoyar las operaciones se utilizará un capital de trabajo de 6 en el año 2. Año 3 - Se venderá a fines de este año la antigua flota naviera en 49 . Año 6 - Fin del negocio en este año. Se pide: A) ¿Cuál debiera ser el mínimo a que el Estado estaría dispuesto a vender Empremar? ¿Qué ganará en el futuro? B) ¿Cuando Empremar comienza a pagar impuesto? B) ¿Cuál es el V.P.N. Para "Barco a pique S.A." de este proyecto?
Evaluación de Proyectos http://www Inflación en la Evaluación de Proyectos
Cuando hablemos de inflación nos referiremos a un alza sostenida en el nivel de precios general de la economía.
De esta forma, cuando se toman decisiones de inversión en proyectos reales se sacrifica consumo presente por
consumo futuro. Para que esto tenga sentido los niveles de consumo deben ser medidos en términos reales, lo que
iguala el poder adquisitivo.
Fischer establece una paridad tasa de interés nominal, tasa de interés real, a través de la compensación que se le
debe hacer a inversionista a fin de ajustar el retorno por sobre la inflación. Ecuación de Fischer
( 1 + tasa de interés real ) * ( 1 + tasa de inflación esperada ) = ( 1 + tasa de interés nomina
De la cual podemos derivar la versión relativa, que postula que el producto de dos tasas es lo bastante bajo como para
ser considerado, llegamos entonces a
tasa de interés real = ( tasa de interés nominal --- tasa de inflación esperada )
La recomendación en términos de análisis es
si se trabaja en flujos de caja en términos reales ( igual poder de compra ), la tasa de descuento debe
ser una tasa real
si, en cambio, se trabaja con flujos de caja expresados en términos nominales, es decir en moneda de cada
período, la tasa de descuento tiene que ser una tasa nominal
Es importante hacer notar que la corrección ha efectuar en nuestro análisis debe basarse en la correlación existente entre
cada ítem que compone el flujo de caja, para así lograr la más acertada conclusión Ejemplo
Se tiene una inversión de $ 1.000.000destinada a la adquisición de una máquina con las sgtes características
Valor residual cero Depreciable por 5años
La inflación general de precios se espera que sea de 5%anual. La inflación esperada de los ingresos del
proyecto sea 3%anual y un 2%por año para los costos y gastos derivados del proyecto.
La empresa exige una tasa 20%real anual. El impuesto a tributar es de
15%
Evalúe económicamente la adquisición de esta máquina Para el año 1 ( los montos están expresados en $ de este año) se espera la sgte. situación Total ingreso por ventas 600.000 Costos operacionales 1/3de los ingresos por venta Solución 0 1 2 3 4 Ingreso por Ventas 0 600.000 618.000 636.540 655.636 675.305 Egresos 0 -200000 -204.000 -208.080 -212.242 -216.486 Depreciación 0 -210.000 -220.500 -231.525 -243.101 -255.256
Utilidad Bruta 0 190.000 193.500 196.935 200.293 203.563 Util después de impto 0 161.500 164.475 167.395 170.249 173.028 Inversión -1.000.000 depreciación 0 210.000 220.500 231.525 243.101 255.256 Flujo de Caja -1.000.000 371.500 384.975 398.920 413.351 428.284 Debemos calcular la tasa nominal 26% 35.608 -1.000.000 294.841 242.489 199.422 163.997 134.859 VAN = 35.608 TIR = 28%
Inversión Estimada (U.F.) 440.000 TIR puro
Inversión Descontada del Subsidio del Estado 224.533 TIR financ.
Tasa descuento del subsidio 7.5% VAN puro
Plazo de la Concesión (hasta 30 años) 30 VAN financ
Tarifa 400 r (%)
Impto. a la Renta 15% Años Const
Valor U.F. 14.685 2000
2001
Costos de Operación 2002
Costo Variable de Operación (%) 5% 2003
Costo Fijo de Operación (U.F.) 5.000
Costos de mantención
Elecciones de Buses y Camiones Cantidad Km. 2 Pistas
1 Esc. 1 Esc. 2 Esc. 3 Mant. Rutinaria (UF/Km)
P 1 80% 70% 50% Mant. Año 5 (UF/Km)
Incluye Reposición Puente Marambio Mant. Año 10 (UF/Km)
si Mant. Año 15 (UF/Km)
Mant. Año 20 (UF/Km)
Pagos al Estado
1- Control y Administración del Contrato durante la Construcción (U.F./año)
2- Control y Administración del Contrato durante la Explotación (U.F./año)
3- Pagos al MOP en Primer Año de la Concesión (U.F.)
4- Subsidio del Estado durante explotación (Miles U.F./Año)
Tasa Crec.
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CRITERIOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS______________________________________________
powerpoint ejercicios video
INTRODUCCION
A continuación presentamos los principales criterios utilizados en la evaluación de proyectos. En cada caso se presentan los fundamentos teóricos de cada criterio, así como su uso y sus principales ventajas y desventajas. Debe dejarse en claro que el desarrollo de la teoría del Valor Actual Neto es presentado como un tópico aparte dentro de este CD.
LOS CRITERIOS A EXPONER SON :
Tasa Interna de Retorno TIR Período de Recuperación de la Inversión (Payback) Período de Recuperación Descontado Tasa de Rentabilidad Contable Media Índice de Beneficio - Costo
LA TASA INTERNA DE RETONO(TIR)
La tasa interna de retorno, r, es aquella tasa de descuento que hace igual a cero el valor actual neto del flujo de efectivo generado por un proyecto.
Al utilizar este criterio lo que estamos haciendo es evaluar el proyecto en función de una única tasa de rendimiento por período, con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda actual.
En palabras de Bierman y Smidt, la TIR “representa la tasa de interés más alta que un inversionista podría pagar sin perder dinero, si todos los fondos para el financiamiento de la inversión se tomaran prestados y el préstamo (principal e interés acumulado) se pagará con las entradas en efectivo de la inversión a medida que se fuesen produciendo”. Sin embargo, en esta definición no se han considerando los conceptos de costo de oportunidad, riesgo, ni evaluación en el contexto de la empresa en conjunto.
La tasa de rentabilidad de una inversión que genera un único rendimiento al cabo de un período es :
Tasa de Rentabilidad 1
Inversión
Flujo
Inversión
InversiónFlujo
(1)
Alternativamente, podemos especificar el VAN de la inversión y hallar la tasa de descuentoque hace el VAN = 0.
0)1(
r
FIVAN
(2)
donde,
I : Inversión inicial del proyector : Tasa de descuentoF : Flujo de efectivo recibido en el período uno
Luego, la tasa de descuento que hace el VAN = 0 recibe el nombre de TIR (r), por tanto :
)1(0
r
FI
Despejando la TIR,
)1( r
FI
)1( rI
F
r 1I
F
pero la rentabilidad de un proyecto j, se define como :
1I
FR j
entonces tenemos que:
1I
Fr
r = Rj (3)
Así, financieramente (cuando se considera un sólo período de tiempo), podemos interpretar la TIR como la tasa de rentabilidad del proyecto. El criterio TIR siempre dará la misma respuesta que el método del VAN cuando se evalúen proyectos que duren un período.
Ahora, cuando se considera más de un período, se complica el dar una interpretación a la TIR . Sin embargo, se asume que es la tasa de rentabilidad del proyecto. La TIR de un proyecto de inversión que dura “n” períodos se calcula a partir de la siguiente expresión, mediante prueba y error:
nnFCFCFCFC
I)1(
...)1()1()1(
03
32
21
rrrr
Más precisamente, la tasa interna de retorno, TIR, se define como sigue:I
FCVAN
n
ii
i
1 )1(
0r ;con i = 1, 2, …, n. (4)
donde,
FCi = Ingresos Efectivosi – Egresos Efectivosi, I =la inversión inicial requerida por el proyecto.
Cabe destacar que se está suponiendo que los gastos se hacen al mismo tiempo en que se producen los ingresos, de modo que FCi se obtiene al final del período i, sin que haya nuevos costos o ingresos hasta el final del período siguiente.
De ésta fórmula obtendremos la tasa de descuento que hace el VAN = 0. La tasa así calculada se compara con la tasa de
descuento de la empresa para decidir si debe o no realizarse el proyecto en estudio. Entonces, podemos decir que: “Es conveniente realizar la inversión cuando la tasa de interés es menor que la tasa interna de retorno, es decir, cuando el uso del capital en inversiones alternativas de riesgo similar “renta” menos que el capital invertido en este proyecto”.
UNA COMPARACIÓN ENTRE LA TASA INTERNA DE RETORNO Y EL VALOR ACTUAL NETO
Los criterios de evaluación, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar más de dos proyectos deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carácter de alternativas mutuamente excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos aprobados.
Cuando la decisión es sólo de aceptación o rechazo, y no hay necesidad de consideraciones comparativas entre proyectos, las dos técnicas proporcionan igual resultado.
Observemos la gráfica N°1: si la tasa de descuento es cero, el VAN es la suma algebraica de los flujos del proyecto (el denominador de la fórmula es igual a 1). Luego, a medida que los flujos se actualizan a una tasa de descuento mayor, el VAN del proyecto va decreciendo. Podríamos calcular el VAN de un proyecto para cada tasa de descuento. Graficando cada uno de estos VAN contra la tasa de descuento, podríamos construir un perfil del VAN y tendríamos una curva con pendiente decreciente (bajo condiciones razonables). El punto donde ésta curva cruza el eje horizontal es la TIR. Es fácil ver que si el costo de capital es menor que la TIR (por ejemplo, r1), el VAN será positivo, y si el costo de capital es mayor que la TIR (por ejemplo, r2), el VAN será negativo.
Gráfico N°1: Función del Valor Actual Neto
En la tasa de descuento se iguala a la TIR y, en consecuencia, el VAN es igual a r cero. Luego, si el criterio del VAN indica la aceptación de un proyecto cuando éste es cero o positivo, y si el criterio de la TIR indica su aceptación cuando es mayor o igual a la tasa utilizada como tasa derla tasa interna de retorno rdescuento r (³r ³ 0), ambas conducirán necesariamente al mismo resultado. Sin embargo, lo anterior no siempre es tan concluyente, ya que la TIR presenta ciertas complicaciones que pueden conducir al evaluador a tomar decisiones erradas. Los problemas que trae consigo el uso del criterio TIR son los siguientes:
1. ¿Con qué tasa de descuento comparamos la TIR, con una tasa empleada para endeudarse o para prestar
FUNCIÓN
Tasa de descuento, r
VAN
Rj=r= TIR
r1 r2
VAN(r1)
VAN(r2)
dinero?
No todas las corrientes de flujos de efectivo se caracterizan porque el VAN disminuye a medida que la tasa de descuento aumenta. Por otra parte, cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa de rentabilidad, sin embargo, cuando nos endeudamos, deseamos una tasa de interés relativamente baja. Por tanto, si se trata de un proyecto de endeudamiento, el criterio TIR se invierte: el proyecto debe aceptarse sólo si la TIR es menor que la tasa de descuento.
2. El criterio TIR cuando la estructura de tasas de interés no es plana.
Hemos supuesto, para la aplicación del criterio TIR, que la tasa de descuento es la misma para todos los períodos y, por tanto, para todos los flujos. Pero, ¿qué ocurre si éste supuesto no se satisface ? Supongamos que ri, la tasa de descuento para el i-ésimo flujo de efectivo, es diferente para todo año “i”. En esta situación, el criterio VAN no cambia, ya que se continuarán aceptando los proyectos que arrojen un VAN positivo.
Sin embargo, el VAN debe calcularse de acuerdo a la siguiente expresión:
nt
tn
t
t
r
F
r
F
r
F
r
FIVAN
)1()1(...
)1()1( 11
12
2
2
1
1
Por otra lado, no hay una generalización simple de la fórmula de la TIR y el criterio requiere que comparemos la TIR con la tasa de descuento apropiada. Sin embargo, cuando la tasa de descuento r i varía de un período a otro, comparamos la TIR con r1, r2, o rn ? La respuesta es: ninguna de las anteriores. En vez de ello, la TIR debe ser comparada con la tasa de rentabilidad de mercado de un activo financiero que tenga un patrón de flujos de efectivo similar al del proyecto en evaluación. Sin embargo, esto es una tarea más difícil, ya que requiere el uso de métodos de valoración de activos financieros como el CAPM (Capital Asset Pricing Model) y APT (Arbitraje Pricing Theory).
3. Múltiples Tasas Internas de Retorno
Uno de los principales inconvenientes con el que nos encontramos al utilizar la TIR como criterio de evaluación es que hay casos en los que el flujo de caja de un proyecto puede adoptar una estructura tal que más de una TIR puede servir para encontrar un VAN = 0. Para ver esto, analicemos el siguiente ejemplo:
Cuadro N°1: Múltiples TIRPeríodo 0 1 2
Flujo Neto de Efectivo
-800 5.000
-800
Con estos datos tenemos que:
02)1(
800
)1(
000.5800
rrVAN
800(1 + r)2 - 5000(1 + r) + 800 0
1(1 + r)2 - 6,25(1 + r) + 1 0
Sea x (1 + r)
entonces:
x’ -6,09 ; r’ 7,09% ; x’’ 0,16 ; r’’ 0,84%
En consecuencia, el número de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que experimente el flujo del proyecto, aunque el número de cambios de signos no es rcondicionante del número de TIR. Así, la regla “Si >r, entonces el proyecto es rentable económicamente”, sólo se cumple para proyectos con flujos bien comportados.Por otra parte, comparar entre sí las TIR de proyectos alternativos no arroja información útil para decidir entre ellos.
Otro problema con el que nos encontramos es que, para calcular el TIR, suponemos que los fondos (costos y beneficios) del proyecto provienen de y van hacia , lo cual generalmente no serinversionistas que efectivamente rinden cumple.
4. Problemas con la TIR al jerarquizar proyectos mutuamente excluyentes.
La principal dificultad con la TIR es que no es un concepto económico como el VAN. Por lo tanto, la TIR no puede ser manipulada de acuerdo a la lógica económica. Así, mientras:
VAN(A+B) = VAN(A) + VAN(B),
con la TIR sucede que:
TIR(A+B) ¹ TIR(A) + TIR(B).
Los problemas que esto causa pueden ser vistos en los siguientes casos :
Problemas de Escala: La TIR se considera como una tasa de rentabilidad promedio por peso invertido. Supongamos que un proyecto A tiene una TIR mayor a la del proyecto B, digamos un 20% versus un 10%, respectivamente. Si la tasa descuento para ambos proyectos es de 8%, el criterio nos indica que debemos escoger el proyecto A. Sin embargo, si sólo podemos invertir $1.000 en el proyecto A, mientras que podemos invertir $100.000 en el proyecto B, la rentabilidad neta en pesos de A puede ser menor que la de B. Así, con tal de que el costo de capital sea menor que un 10%, puede ser óptimo aceptar el proyecto B y rechazar el proyecto A.
Comportamiento del Flujo de Caja: Suponga que tenemos dos proyectos con los siguientes antecedentes:
Cuadro N°2Proyecto / Período 0 1 2Proyecto N°1 -100 80 48Proyecto N°2 -12.000 7.000 7.000
¿Cuál es la TIR del Proyecto N°1, r1? Para contestar esta pregunta debe resolverse la siguiente ecuación:
02)
11(
48
)1
1(
80100
rr
r
De igual forma, la TIR del Proyecto N°2,r2, es:
02)21(
000.7
)21(
000.7000.12
rr
r
¿Qué proyecto es mejor? Hemos dicho anteriormente que, al momento de jerarquizar las alternativas de inversión, la TIR puede arrojar conclusiones contrarias a las del VAN. Calculemos el VAN para ver esto:
Cuadro N°3Tasa de descuento
( r )VAN1 VAN2
5% 19,73 1.015,8710% 12,40 148,76
11,5% 10,36 -91,45
El criterio de la TIR nos recomienda realizar el proyecto N°1. Ya que la TIR es rinterpretada como una rentabilidad promedio, y >rbajo éste criterio sería preferible el proyecto N°1 en vez del N°2. Sin embargo, si asumimos que la tasa de descuento (r) es igual a 5%, la riqueza generada por el proyecto N°2 es mayor a la generada por el proyecto N°1 (VAN2 > VAN1) y, por tanto, sería recomendable realizar el proyecto el proyecto N°2 ya que éste maximiza el beneficio del inversionista. Lo mismo ocurre si se asume que la tasa de descuento es de 10%, y los criterios TIR y VAN vuelven a contradecirse. Sólo al analizar el último caso en estudio, donde la tasa de descuento es de 11,5%, el VAN y la TIR señalan que el mejor proyecto es el N°1, coincidiendo en la recomendación.
La diferencia de resultados que proporcionan ambas técnicas se debe a los supuestos en que cada una está basada: mientras el criterio de la TIR supone que los fondos generados por el proyecto serán reinvertidos a la tasa de rentabilidad del proyecto, el criterio del VAN supone una reinversión a la tasa de descuento de la empresa.
Suponiendo que la empresa actúa con un criterio de racionalidad económica, ella invertirá hasta que su tasa de rentabilidad sea igual a su tasa de descuento. Si así fuese, un proyecto con alta TIR difícilmente podrá redundar en que la inversión de los excedentes por él generados reditúen en otras alternativas de igual tasa de rendimiento. Sin embargo, según el supuesto de eficiencia económica, la empresa reinvertirá los excedentes a su tasa de descuento, ya que si tuviera posibilidades de retornos a tasas mayores ya habrían invertido en ellas. Hay que señalar que algunos autores cuestionan el supuesto de que la TIR reinvierte los flujos del proyecto a la misma tasa.
Por otra parte, si el VAN proporciona una unidad de medida concreta de la contribución de un proyecto a incrementar el valor de la empresa o la riqueza del inversionista, éste debe ser el criterio que tendrá que primar en la evaluación.
Veamos un segundo ejemplo y consideremos los proyectos presentados en el Cuadro N°4. El proyecto B es superior al proyecto A (en términos de VAN) si el costo de capital es menor a un 26.06% mientras que, para tasas de descuento mayores, el proyecto A muestra un VAN más alto.
Cuadro N°4Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 TIR
Proyecto A -200 75 75 75 75 75 75 29,58%Proyecto B -300 75 75 112,5 150 150 187,5 28,02%
Ahora, si utilizamos la TIR de los dos proyectos como criterio de decisión, el proyecto A es, sin ambigüedades, mejor que el proyecto B, lo cual no es el caso si el costo de capital es inferior a un 26.06%. Esto puede observarse en el Gráfico Nº6, donde se aprecia que, aún si la función VAN para dos proyectos es monótonamente decreciente, ellas pueden decrecer a diferentes tasas.
Gráfico N°2
Una forma de corregir el criterio TIR, bajo estas circunstancias, es transformar la elección entre dos proyectos en una elección de un único proyecto. Esto puede hacerse de la siguiente forma: Escoger entre A y B es semejante a escoger A y entonces preguntarse a sí mismo, ¿debería yo cambiar al proyecto B o no? El flujo de efectivo de este cuasi-proyecto es simplemente la diferencia entre el flujo de efectivo del proyecto B y el flujo de efectivo del proyecto A. Si la TIR para
este cambio de proyecto es mayor que la tasa de descuento apropiada, deberíamos cambiar (es decir, aceptar el proyecto B), de lo contrario no deberíamos cambiar, es decir, deberíamos aceptar el proyecto A. Así, si el costo de capital es de un 29%, nos quedamos con el proyecto A, el cual tiene el mayor VAN.
El criterio TIR, para algunos ejecutivos, es mejor que el VAN debido a una mayor facilidad de comprensión. Para ellos una tasa de rentabilidad es una unidad de medida menos compleja que una cantidad de dinero neta expresada en términos actualizados. Pero, por los mayores problemas que crea frente al uso del criterio VAN, no es recomendable su empleo al momento de tomar una decisión. La posibilidad de tasas múltiples y el suponer que los beneficios son reinvertidos a la misma tasa interna de retorno del proyecto son las principales deficiencias del método, las cuales pueden conducir a decisiones de inversión equivocadas.
LA RAZON DE BENEFICIOS/COSTOS
En este caso, la regla dice que una inversión debe hacerse sólo si los beneficios son mayores que los costos. Lo anterior es equivalente al criterio del VAN. Aquí, lo que hacemos es calcular el valor actual tanto de los costos del proyecto como de los beneficios y obtenemos una relación Beneficio / Costo.
Suponga que los flujos de costos y de ingresos de un proyecto son los siguientes:
Cuadro N°5Ítem /
Período0 1 2
Costos 150 1.650 18.150Ingresos 75 2.475 21.780
Si suponemos una tasa de descuento de 12%, el valor actual de los costos (VAC) y de los ingresos (VAI) es:
092.162)12.1(
150.18
12,1
650.1150 VAC
648.192)12.1(
780.21
)12,1(
475.275 VAI
El valor actual de los beneficios netos es:
19.648 - 16.092 = 3.556.
La razón Beneficio / Costo es:
19.648 /16.092 = 1,22.
Con este simple ejercicio podemos ver que el proyecto cumple con tener un VAN > 0, ya que posee una razón VAI/VAC >1.
El problema con esta técnica radica en que estos flujos pueden ser manejados, de tal manera de llegar a una razón VAI/VAC mucho mayor, pero con un VAN idéntico. Para entender esto veamos el siguiente ejemplo:
Cuadro N°5Ítem /
Periodo0 1 2
Costos (Inversión)
150 0 0
Ingresos 75 825 3.630
En este caso:
VAC 150
705.32)12,1(
630.3
)12,1(
82575 VAI
El valor actual de los beneficios netos es igual que en el ejemplo anterior ( 3.705 - 150 = 3.555 ), sin embargo, ahora la razón VAI / VAC es mayor ( 3.705 / 150 = 24,7). En consecuencia, aparentemente el segundo proyecto es más deseable que el primero, pero lo cierto es que ambos proyectos son, por definición, igualmente buenos. El flujo de ingresos se refiere a la misma inversión.De este ejemplo se desprende que el criterio de evaluación basado en la razón VAI/VAC es perfectamente útil para determinar la conveniencia de realizar un determinado proyecto. No obstante, no lo es para orientar la elección entre proyectos alternativos. Una relación de (beneficio/costo) >1 (habiendo descontado los costos y beneficios a la tasa de interés pertinente) es un indicador de que el proyecto es económicamente rentable, pero si comparamos dos proyectos y encontramos que (VAI/VAC)1 > (VAI/VAC)2 , esto no es un indicador de que el proyecto N°1 sea mejor que el proyecto N°2. Resumiendo, el problema radica en que este criterio entrega una relación y no un valor concreto.
Otro problema con el que nos encontramos es si debemos utilizar costos y beneficios brutos, o bien utilizar valores netos. En muchos casos será difícil decidir si clasificar un ítem como bruto o neto. Además, en el caso de la evaluación de proyectos sociales, nos encontramos con que tenemos valores sociales y privados y, ante esto, no es fácil decidir cuál utilizar.
EL PERIODO DE RECUPERACIÓN DEL CAPITAL
Este es un método fácil, pero utilizado por sí solo puede llevar a decisiones erróneas. Sin embargo, puede entregar información que es útil en determinadas circunstancias.
El período de recuperación, R, mide el número de años requeridos para recuperar el capital invertido en el proyecto. La información que entrega es útil en los casos en que el proyecto tenga una larga vida útil durante la cual los beneficios anuales son más o menos constantes. En el caso extremo de una anualidad constante y permanente, el período de recuperación es:
rR
1
(5)
Por otro lado, la información que arroja R es particularmente útil para situaciones riesgosas. Es claro que si el inversor privado espera que dentro de uno años se dicte una ley que perjudique de alguna manera el proyecto a realizar, sería bueno conocer si la inversión podrá ser recuperada antes que se dicte la ley, por ejemplo.
En el caso de flujos diferentes para cada período, el cálculo se realiza determinando por suma acumulada el número de períodos que se requiere para recuperar la inversión.
Suponga un proyecto que genera los siguientes flujos de efectivo:
Cuadro N°6Período 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de Caja -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240Flujo Acumulado 700 1.680 2.800 4.200 5.880 8.120
En el ejemplo, la inversión se recupera al término del cuarto año.
Como podemos ver es un método fácil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores ya que, por ejemplo, éste método ignora las ganancias posteriores al período de recuperación, subordinando la aceptación a un factor de liquidez más que de rentabilidad. Tampoco considera el valor del dinero en el tiempo, debido a que asigna igual importancia a los fondos generados en los distintos períodos de vida del proyecto y, además, la elección depende de una fecha tope arbitraria. Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento para luego calcular la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero. Utilizando el ejemplo anterior y asumiendo una tasa de descuento de 10% anual, tendríamos:
Cuadro N°7Períod
o0 1 2 3 4 5 6
Flujo de Caja 4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240Flujo Actualizado 636,36 809,92 841,47 956,22 1.043,15 1.264,42Flujo Acumulado 636,36 1.446,28 2.287,75 3.243,97 4.287,12 5.551,54
En este caso tendríamos que la inversión se recuperará en aproximadamente 5 años.
TASA DE RETORNO CONTABLE
Este criterio define una rentabilidad anual esperada sobre la base de la siguiente expresión:
I
BNTRC
(6)
donde TRC (Tasa de Rendimiento Contable) es una razón porcentual entre la utilidad esperada de un período (BN) y la inversión inicial requerida (I). Supongamos un proyecto que requiere una inversión de $4.200 para generar un ingreso neto esperado de $800, el cual se mantiene constante en el tiempo. Luego:
%1919.0200.4
800TRC
anual.
Como podemos ver, este criterio de la TRC es el inverso del período de recuperación y, en consecuencia, presenta problemas similares al de éste último.
El criterio de la TRC recomienda aceptar un proyecto si:
TRC MEDIA DEL PROYECTO > TRC MEDIA DE LA EMPRESA O DEL SECTOR
Las ventajas que este criterio presenta para el evaluador se refieren a que la información requerida para calcular la TRC contable media está disponible y es fácilmente comprensible, y a que, si los diferentes proyectos de la empresa son relativamente similares en términos de su estructura y tratamiento contable, usar una industria o una firma como benchmark para evaluar las decisiones de inversión probablemente será correcta.
En cuanto a sus desventajas, podemos que: éste criterio sólo considera la rentabilidad media sobre la inversión contable, no teniendo en cuenta el hecho de que los ingresos inmediatos valen más que los ingresos que se recibirán más tarde. A estos últimos se les da demasiada importancia y, por tanto, no se considera el valor del dinero en el tiempo; depende de cómo los contadores determinen los costos, por lo que el beneficio contable generado puede ser muy diferente del flujo de efectivo; relacionado a lo anterior, este indicador depende del beneficio contable y, por lo tanto, no está basado en los flujos de tesorería del proyecto; se debe fijar una referencia para juzgar si un proyecto es conveniente o no lo es, la cual es arbitraria. En consecuencia, si se utiliza como referencia su rendimiento contable actual, empresas con altas tasas de rentabilidad en sus actuales negocios pueden verse conducidas a rechazar buenos, y las empresas con bajas tasas de rentabilidad pueden verse llevadas a aceptar malos proyectos; finalmente, la determinación de la tasa de referencia es difícil y constituye un método ad hoc.
VALOR ACTUAL EQUIVALENTE
Este método es generalmente utilizado para comparar proyectos con distinta vida útil, cuando los proyectos que se comparan tienen diferentes beneficios asociados. El valor actual equivalente neto (VAE) se determina calculando primero el VAN del proyecto y después su equivalencia como flujo constante. Esto es:
n
ttr
VANVAE
1 )1(
1
(7)
Para mostrar esto veamos el siguiente ejemplo:
Cuadro N°8Vida Útil VAN VAE r
Proyecto N°1 5 años 1.670 452 11%Proyecto N°2 2 años 992 579 11%
Con este ejemplo queremos mostrar que, frente a distintos criterios, obtendremos distintos resultados. Según el VAN el proyecto N°1 es mejor que el proyecto N°2, pero si consideramos el VAE, éste nos dice que el proyecto N°2 es mejor que el N°1.
Además, los autores consideran que el VAN no puede usarse para comparar proyectos con distinta vida útil ya que no considera el incremento en la riqueza anual del inversionista. Por otro lado, proponen repetir ambos proyectos tantas veces como sea necesario para que finalicen en un mismo momento. En el caso del ejemplo, los dos proyectos deberían evaluarse en un horizonte de tiempo de 10 años, con lo cual el proyecto N°1 debería repetirse dos veces y el proyecto N°2, cinco veces.
Las dos propuestas, sin embargo, tienen un supuesto que deber ser considerado en cada situación antes de ser utilizado: todos los proyectos pueden ser repetidos bajo las mismas condiciones originales, sin que haya una modificación en éstas. Como por ejemplo, cambios en la competencia.
Así, este método (VAE) o la suposición de repetir varias veces un proyecto, sólo será válido bajo el supuesto básico. Para los casos en que se quiera determinar qué maquinaria utilizar, el criterio del VAE puede servir, pero en el caso de que se esté evaluando proyectos de carácter comercial éste no servirá de mucho.
REFERENCIAS
Viswanath, P.V. “Some Alternative Investment Rules”. Florida University, 1990. E.E.U.U.
Brealey, Richard & Myers, Stewart. “Fundamentos de Financiación Empresarial”. Mc Graw Hill. Cuarta edición, octubre 1994. Madrid, España.
Weston, Fred y Eugene F. Brigham: “Fundamentos de administración financiera". 10a ed., México, McGraw-Hill, 1994.
Canada, John & William Sullivan & John White :“Análisis de la inversión de capital para ingeniería y administración”. 2a de., México, Prentice Hall Hispanoamericana S. A., 1997.
PREGUNTAS CAPITULO I: TEORIA DEL VALOR ACTUAL_______________________________________________
Mencione las características de la tasa de descuento usada en el cálculo del valor actual de un activo. Respuesta:
Para determinar el Valor Actual de cualquier activo, debemos utilizar una tasa de descuento que nos permita actualizar la
corriente de flujos futura que este activo es capaz de generar. Esta tasa de descuento no es escogida al azar, sino que debe cumplir ciertos requisitos: 1. Debe ser equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a inversiones equivalentes, es decir, con un grado de riesgo
similar al del activo o proyecto evaluado. 2. La tasa de interés, a la cual se conoce también como tasa de descuento, indica el costo de oportunidad que tiene el
capital, pues nos muestra la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en ese proyecto determinado. 3. La tasa de descuento se entiende también como el costo del dinero en el tiempo pues, como ya sabemos, un peso hoy
vale más que uno mañana debido a que siempre existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir prestados recursos). Por lo tanto, no es válido comparar un peso hoy con un peso mañana. Para hacerlo debemos considerar su costo de oportunidad, o sea, la tasa de descuento pertinente, que no es otra cosa que lo que dejamos de ganar por tener un peso mañana.
Como vemos, la tasa de descuento o costo del capital es una variable de gran relevancia al momento de determinar el valor actual de cualquier activo. Sin embargo, su tratamiento escapa a los objetivos de esta sección, razón por la cual no ahondaremos más en ella.
2. Explique de qué depende la elección de un individuo cualquiera entre cuánto consumir hoy y cuánto mañana.
Respuesta:
Primeramente, debemos señalar que la elección de un individuo no tiene por qué ser la que adopte otro sujeto. En realidad, esta elección depende de los gustos personales de cada persona. En teoría económica, los gustos personales están identificados por una función denominada función de utilidad. Su representación gráfica se conoce como mapa de indiferencia, el cual muestra curvas de nivel que representan distintas combinaciones de bienes con las cuales el nivel de utilidad se mantienen constante. Si suponemos que ambos tipos de consumo (presente y futuro) son bienes (y no males o neutros), y la función de utilidad es bien comportada (esto es, satisface los supuestos económicos de la teoría del consumidor), la elección del consumidor estaría dada por el punto de tangencia entre la línea del mercado de capitales y su curva de indiferencia más alta (esto está de más decirlo pues sólo puede existir una sola curva de indiferencia que sea tangente a la línea de mercado de capitales, la más alta). En otras palabras, el individuo elegirá prestar o pedir prestado hasta que su tasa marginal de sustitución entre consumo presente y consumo futuro sea igual a la tasa de sustitución del mercado, esto es, igual a (1 + r). En este punto el individuo alcanza la máxima utilidad posible, dadas sus preferencias de consumo, la tasa de rentabilidad del mercado, y la riqueza que posee.
3. Analice las implicancias de la incorporación de las posibilidades de inversión en el bienestar de cualquier individuo y explique el concepto de VAN. Respuesta: Además de tener la posibilidad de invertir en títulos o acciones, los individuos tienen la posibilidad de adquirir o invertir en otro tipo de activos: los activos reales, tales como casas, aviones o automóviles.
AL tratar de ordenar todos nuestros proyectos de inversión desde el mejor hasta el menos bueno (es lógico suponer que aquellos proyectos más rentables se harán primero), nos daremos cuenta que cada vez que agregamos un nuevo proyecto a nuestra cartera, éste aporta una rentabilidad positiva pero cada vez menor. Esto se conoce como rendimiento marginal decreciente del capital y puede graficarse de la siguiente forma:
Periodo Futuro
Periodo actual
1º mejorinversión
2º mejorinversión
3º mejorinversión Frontera de Posibilidades de Producción
Veamos ahora cómo la incorporación de posibilidades de inversión afecta el bienestar de cualquier individuo. Supongamos que nuestro sujeto cuenta con una dotación inicial de D pesos. Como ya hemos visto, nuestro individuo puede endeudarse o prestar a la tasa de interés r, con lo cual se generaría la
línea de mercado de capitales de la figura.
Periodo Futuro
Periodo actual
J D K
G
H
L
M
Pero, supongamos que nuestro sujeto decide invertir una proporción de recursos en activos reales, a saber, JD. Esta inversión producirá un flujo futuro de G. Ahora bien, el individuo puede decidir no consumir J hoy y G mañana. Como existe un mercado de capitales en el cual puede prestar o pedir prestado, él puede ajustar su pauta de consumo como le parezca. Invirtiendo J en el mercado de capitales puede incrementar sus ingresos futuros en GM, o bien puede aumentar su ingreso actual en JK si decide pedir prestado. En otras palabras, tanto invirtiendo JD en activos reales como prestando o pidiendo prestado en el mercado de capitales, puede obtener cualquier punto sobre la línea KM. Independiente de su actitud frente a prestar o pedir prestado, podrá gastar más ahora y el próximo año que si invirtiera exclusivamente en el mercado de capitales.La inversión de JD es una decisión inteligente, de hecho la más inteligente posible, pues cualquier otro monto escogido reducirá su consumo actual o futuro. La máxima cantidad que se puede obtener hoy a partir de los flujos de la inversión es JK. Este es el valor actual de la inversión. Ahora, si descontamos a esto el costo de la inversión, JD, obtenemos el valor actual neto, que no es otra cosa que DK. El valor actual neto es el incremento de su riqueza a partir de la inversión en activos reales.
Ahora hemos sentado las bases lógicas para el concepto de valor actual neto expuesto al comienzo. Como hemos demostrado, el valor actual neto no es otra cosa que un sinónimo de aumento de riqueza y, por lo tanto, un objetivo más que deseable para cualquier administrador financiero o inversionista.
_______________________________________________
PREGUNTAS CAPITULO I: COSTO DE CAPITAL_______________________________________________
1. ¿Por qué debe estudiarse la teoría del costo de capital? Respuesta:
Podemos afirmar que el costo de capital es un tema importante en las finanzas debido principalmente a tres razones:
1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen, en gran medida, de la estimación que se haga del costo de capital.
2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa, así como sus corrientes de ingresos y, por ende, su valor de mercado.
3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra, precio de mercado de las acciones comunes, reembolsos (recompra) de bonos, política de capital de trabajo (aumento o disminución), entre otras.
2. ¿Qué se entiende por Costo de Capital? Respuesta:
Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar el costo de capital como un promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. Como podremos recordar, el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cuál sea su estructura financiera (leverage), su nivel de riesgo (medido por su beta) y si hay o no impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma relevancia en un mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que éste trae aparejado, producto de que el pago de intereses puede deducirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de ingresos futuros de la compañía. Por lo tanto, debemos considerar este punto al momento de determinar el costo de capital de la compañía. Además, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemático) afectará el rendimiento marginal de ésta ya que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarán dispuestos a tomar una mayor cantidad de riesgo sólo si se les ofrece alguna compensación por hacerlo. Por esta razón, es lógico suponer que a medida que el riesgo sistemático de una empresa aumenta, la tasa que exigirá el mercado también será mayor.
¿Qué importante deducción puede hacerse a partir de la proposición I de Modigliani y Miller? Respuesta:
Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda más el valor actual del beneficio fiscal producto de la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aquí podemos
visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda pues, según M&M, a medida que aumentemos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecerá. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la realidad, las empresas no son sólo deuda. Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo de la deuda (kb) como constante durante todo su análisis, así como el nivel de riesgo de esta misma. No obstante, ésta es una importantísima conclusión que servirá para construir las otras proposiciones y en la cual se basa gran parte de la teoría moderna sobre costo de capital.
¿Cuál es la segunda proposición de Modigliani y Miller?
Respuesta:
La segunda proposición de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital común. El costo de capital para una empresa que utiliza un mix de deuda y capital vendrá dado por la suma del costo de la deuda después de impuesto, ponderada por el peso relativo de la deuda en el valor de la empresa, y el costo patrimonial, ponderado por su peso relativo en el valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio ponderado de capital.
Primera formulación:
LV
Ssk
LV
BTbkWACCk )1(
Si definimos el costo del patrimonio, ks, como la división entre el ingreso neto operacional y el valor de mercado del patrimonio y lo reemplazamos en la ecuación anterior, obtenemos:
LV
S
S
IN
LV
BTbkWACCk )1(
Si recordamos, el ingreso neto después de impuestos viene dado por:
IN = (X – kb B)(1 – T)
Sustituyendo esta expresión y factorizando, tenemos:
LV
TBuk
LV
Buk
LV
Sukk
)()()(
, donde kU es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda formulación del WACC.
Segunda formulación:
LV
TXk
)1(
Finalmente, la tercera formulación parte de la igualdad entre una empresa con deuda y otra sin deuda:
VL = VU + TB
Rescribiendo VU, tenemos,
TBuk
TXLV
)1(
realizando algunos reemplazos y arreglos algebraicos, obtenemos:
Tercera formulación:
LV
BTukk 1
_______________________________________________
PREGUNTAS CAPITULO I: EVALIACION DE PREOYECTOS_______________________________________________
1. ¿En cuántos niveles se pueden clasificar los estudios de proyecto. Explíquelos? Respuesta:
En dos niveles, el de perfil de prefactibilidad y el de factibilidad. El estudio de prefactibilidad necesita de información relacionada a las características de la inversión que se está estudiando. Una de las maneras de recolectar la información es a través de encuestas de opinión, tests de la inversión en estudio y estudios organizacionales.
Los estudios de factibilidad se basan en antecedentes específicos en que se desarrolla la inversión en estudio. Esta información se puede obtener a través de equipos evaluadores multidiciplinarios, técnicos y profesionales relacionados directa e indirectamente con el proyecto.
2. ¿En una evaluación de proyecto, a quiénes se debe estudiar? (Explíque)
Respuesta:
Al momento de preparar y evaluar un proyecto, se deben realizar los siguientes estudios:
Estudio del mercado consumidor: Este nos permiten darnos cuenta de algunos elementos de juicio que permiten identificar las variables que describen el comportamiento del cliente potencial que enfrentara el proyecto. Uno de ello es el precio, el cual nos arroja información acerca de lo que está dispuesto a pagar el cliente por los nuevos productos y/o servicios.
Estudio del mercado de los competidores: Este mercado está compuesto por todas las firmas que pueden elaborar productos similares. En ellos se encuentran los competidores directos, aquellos que más se asemejan a la inversión sometida a estudio, y los competidores indirectos, en donde la empresa debe discutir los principales elementos relacionados con la capacidad de estas firmas para incursionar en el mercado objetivo del proyecto (capacidad financiera, tecnología, estructura organizacional, etcétera).
Estudio del mercado de los distribuidores: Está constituido por todos los agentes que actúan y que potencialmente actuarían como intermediarios entre el proyecto y el agente económico que efectivamente consumirá los productos. Como síntesis de este estudio, la empresa deberá proporcionar una descripción de los mecanismos de distribución que serán utilizados por el proyecto, para luego concluir con la política de compensación a los distribuidores y la política de control sobre ellos.
Estudio del mercado de los proveedores: La información que deberá contener este estudio dice relación con la estructura competitiva de los proveedores que enfrentará el proyecto. Se entiende como proveedores a los agentes que
son determinantes en el abastecimiento o producción de materias primas para el proyecto.
3. ¿Qué es el estudio técnico y cómo se compone?
Respuesta:
El estudio técnico entrega datos determinantes para cuantificar la viabilidad técnica del proyecto, la cual es un factor que afecta directamente al nivel de riesgo crediticio de éste. Este estudio permite contar con la estructura de costos de producción, la inversión en equipos computacionales, la inversión en maquinarias y equipos, el costo de mantención y reposición de equipos y maquinarias, requerimientos de personal operativo, infraestructura física, emplazamiento de las maquinarias y tamaño de la(s) bodegas(s) y plantas. Para enfrentar este análisis, se recomienda realizar un estudio de ingeniería del proyecto, de decisión de localización y de tamaño de la planta.Cada uno de estos estudios deberá entregar un conjunto de datos, tanto cuantitativos como cualitativos, que permitirán estimar la viabilidad técnica del proyecto. Sin embargo, generalmente las decisiones de localización y tamaño de la planta no pueden ser modificadas por el ejecutivo bancario, por lo cual aquí no se considera este tema.
4. ¿Qué es la inversión en capital de trabajo? Explique una forma de cómo se puede determinar?.
Respuesta:
La inversión en capital de trabajo surge en respuesta al descalce que existe entre el momento en que se producen los egresos e ingresos del negocio. El ejecutivo deberá cuantificar en términos monetarios el crédito que deberá ceder al proyecto y los recursos financieros que éste podrá lograr de sus proveedores.
Para determinar el nivel de inversión en capital de trabajo se han desarrollado tres métodos opcionales. El primer modelo se desprende de la contabilidad de las empresas, la cual define capital de trabajo como el total de activos corrientes menos pasivos corrientes. Para aplicar este modelo, el ejecutivo bancario debe contar con información histórica de alguna firma competidora directa de la que se crearía con el proyecto. Con la información de la primera, el ejecutivo deberá determinar una serie histórica de capital de trabajo y dividirlo por el nivel de venta de cada observación, con lo cual se tendrá el requerimiento de capital de trabajo por cada unidad monetaria vendida. En términos operativos, el ejecutivo bancario deberá determinar:
Capital de Trabajo (CT):Activo Circulante (AC) - Pasivo Circulante (PC)
_______________________________________________
PREGUNTAS CAPITULO I: CRITERIOS DE EVALUACION
_______________________________________________
¿Qué es la tasa interna de retorno?
Respuesta:
La tasa interna de retorno, es aquella tasa de descuento que hace igual a cero el valor actual neto del flujo de efectivo generado por un proyecto.
Al utilizar este criterio lo que estamos haciendo es evaluar el proyecto en función de una única tasa de rendimiento por período, con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda actual.
Más precisamente, la tasa interna de retorno, TIR, se define como sigue:I
FCVAN
n
ii
i
1 )1(
0r con i = 1, 2, …, n. (4)
donde FCi = Ingresos Efectivosi – Egresos Efectivosi, e I es la inversión inicial requerida por el proyecto. Cabe destacar que se está suponiendo que los gastos se hacen al mismo tiempo en que se producen los ingresos, de modo que FC i se obtiene al final del período i, sin que haya nuevos costos o ingresos hasta el final del período siguiente.
De ésta fórmula obtendremos la tasa de descuento que hace el VAN = 0. La tasa así calculada se compara con la tasa de descuento de la empresa para decidir si debe o no realizarse el proyecto en estudio. Entonces, podemos decir que: “Es conveniente realizar la inversión cuando la tasa de interés es menor que la tasa interna de retorno, es decir, cuando el uso del capital en inversiones alternativas de riesgo similar “renta” menos que el capital invertido en este proyecto”.
¿Cuáles son los principales problemas que presenta la TIR?
Respuesta:
Uno de los principales inconvenientes con el que nos encontramos al utilizar la TIR como criterio de evaluación es que hay casos en los que el flujo de caja de un proyecto puede adoptar una estructura tal que más de una TIR puede servir para encontrar un VAN = 0. Para ver esto, analicemos el siguiente ejemplo:
Cuadro N°1: Múltiples TIRPeríodo 0 1 2
Flujo Neto de Efectivo -800 5.000 -800
Con estos datos tenemos que:
02)1(
800
)1(
000.5800
rrVAN
Þ 800(1 + r)2 - 5000(1 + r) + 800 0
Þ 1(1 + r)2 - 6,25(1 + r) + 1 0
Sea x (1 + r), entonces:
x’ -6,09 ; r’ 7,09% ; x’’ 0,16 ; r’’ 0,84%
En consecuencia, el número de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que experimente el flujo del proyecto, aunque el número de cambios de signos no es condicionante del número de TIR. Así, la regla “Si r>r, entonces el proyecto es rentable económicamente”, sólo se cumple para proyectos con flujos bien comportados.
Por otra parte, comparar entre sí las TIR de proyectos alternativos no arroja información útil para decidir entre ellos.
Otro problema con el que nos encontramos es que, para calcular el TIR, suponemos que los fondos (costos y beneficios) del proyecto provienen de y van hacia inversionistas que efectivamente rinden r, lo cual generalmente no se cumple.
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FACTORES EXPLICATIVOS DE LA TASA DE INTERES____________________________________________________
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INTRODUCCION
Para comenzar, debemos entender la tasa de interés como un precio más de la economía. Como cualquier precio, este está determinado por la interacción entre oferta y demanda. Específicamente, la tasa de interés debe ser vista como el precio (o costo de oportunidad) del dinero o, en su defecto, como el precio que debemos pagar por mantener dinero ocioso en nuestros bolsillos. Por lo tanto, la interacción entre oferta y demanda en el mercado del dinero dará origen a lo que nosotros conocemos como tasa de interés.
De lo anterior se deduce que existen factores que al afectar a la oferta o a la demanda de dinero modifican su precio, es decir, afectan los tipos de interés prevalecientes en la economía. Dentro de los factores explicativos del comportamiento de la tasa de interés se encuentran los que se detallan a continuación:
LA TASA DE INTERES
Se ha mencionado que la característica principal de los instrumentos de Renta Fija es que, junto al valor de emisión, va explícita una tasa de interés fija, la cual es pagada periódicamente, de acuerdo al plazo de duración del instrumento. Pero, ¿qué es una tasa de interés?
La tasa de interés se define como la renta que se paga por el uso del dinero. La tasa de interés, a través de la historia, ha sido objeto de discusiones de carácter filosófico y religioso. Dos personajes destacados de la historia de la humanidad se refirieron al tema: Aristóteles criticó el concepto de interés. Él argumentó que era antiético cobrar una renta por un activo que no producía nada; Por su parte, Moisés dijo “Tú puedes cobrar intereses al extranjero, pero no a un hermano israelita...” Para comprender estos argumentos relacionados a la tasa de interés, prestemos atención a lo siguiente: estos personajes se refieren a los préstamos hechos para satisfacer necesidades urgentes de consumo; además, aquellas sociedades consideraban inmoral tomar ventaja de personas necesitadas de ayuda económica. Sin embargo, ahora los préstamos y las inversiones se realizan por diferentes razones. ¿Por qué se solicitan fondos para hacer negocios?, ¿Por qué se prestan recursos para hacer negocios? Respecto a esto, podemos decir lo siguiente:
La deuda y el patrimonio permiten consolidar el capital que necesita una empresa.
El interés es esencial para las operaciones de negocios.
El interés, o tasa de rentabilidad, es el pago por el uso de un recurso de capital productivo que es escaso.
El interés representa la tasa de rentabilidad esperada y el riesgo del capital asignado entre diferentes proyectos de inversión alternativos.
Actúa como una herramienta facilitadora del intercambio de recursos monetarios en el sistema financiero.
La tasa de interés es el precio del tiempo y del riesgo de los recursos financieros. Por tanto, la tasa de interés está
presente en el primer axioma del mundo de las finanzas: el intercambio entre rentabilidad y riesgo.
Analicemos ahora el mercado de tasas de interés.
MERCADO DE TASAS DE INTERES
En los mercados financieros existen numerosas tasa de interés, las cuales fluctúan constantemente como consecuencia de la transacción continua de recursos financieros. La tasa de interés nominal está compuesta por dos elementos:
Premio por Tiempo: Es la compensación que recibe el inversionista, y que paga el prestatario, por el uso del dinero a través del tiempo.
Premio por Riesgo: Es la compensación que se paga al inversionista, o a quien presta los recursos, por el riesgo que éste asume y que se traduce en la probabilidad de que no obtenga la rentabilidad esperada sobre su inversión o de que no recupere lo invertido.
Lo anterior puede ser resumido en la siguiente expresión:
Tasa de Interés:
Premio por Tiempo+Premio por Riesgo (1)
EL CALCULO DE LA TASA DE INTERES
Los cálculos de interés se basan en tasas de interés simples o compuestas. Cuando se invierte a interés compuesto, los intereses ganados son reinvertidos para obtener más intereses en los siguientes períodos. Así, de obtiene intereses sobre la inversión inicial y sobre los intereses ganados en períodos anteriores. Por el contrario, la oportunidad de obtener intereses sobre intereses no existe en una inversión que produce sólo interés simple. Generalmente se utiliza el interés compuesto más que el interés simple.
La tasa porcentual anual (APR) es una tasa anualizada :
APR = r * t (2)
donde r es la tasa por período de composición y t es el número de períodos de composición en un año. Esta tasa de interés es fácil de calcular pero ignora el factor de composición, es decir, no considera que la inversión gana intereses sobre intereses.
Definamos lo siguiente:
i : Tasa de interés compuesta anual capitalizable una vez en el año. $1 invertido a esta tasa gana intereses al final del año.
r : Tasa de interés compuesta anual capitalizable “m” veces en el año.$1 invertido a esta tasa gana intereses al final de cada m-ésimo período en el transcurso del año.
m: Número de veces que la inversión se capitaliza durante un período, por lo general, un año.
En base a lo anterior, una inversión de $1 a una tasa de interés anual r capitalizable una vez en el año (m=1), asciende al final del período a :
m
m
r
11$
, donde m = 1$1 (1 + r) :
Monto de la inversión al final del período.
y el tipo de interés compuesto anual, i, equivalente es :
11
m
m
ri
, donde m = 1 i = (1 + r) - 1i = r
Luego, una inversión de $1 a una tasa de interés anual r capitalizable “m” veces en el año (m>1), asciende al final del período a :
m
m
r
11$
Monto de la inversión al final del período.
y el tipo de interés compuesto anual equivalente es :
11
m
m
ri
Así, una inversión de $1 a una tasa de interés anual capitalizable semestralmente, r, asciende al final del período a :
$1 (1 + (r/2))2
Monto de la inversión al final del período.
y el tipo de interés compuesto anual equivalente es :
i = (1 + (r/2))2 - 1
Y una inversión de $1, a una tasa de interés anual r capitalizable mensualmente, asciende al final del período a :
$1 (1 + (r/12))12
Monto de la inversión al final del período.
El tipo de interés compuesto anual equivalente es :
i = (1 + (r/12))12 – 1
Finalmente, se tiene una tasa de interés compuesta anual con capitalización continúa, lo que supone que los pagos se distribuyen uniforme y continuamente a lo largo del año. Es decir, se asume que la inversión está capitalizándose no sólo mes a mes, sino que día a día, hora tras hora, minuto a minuto. En otras palabras, cada peso invertido está ganando intereses en forma continua durante pequeños períodos de tiempo, lo que equivale a considerar que “m” tiende al infinito (m®¥).
Luego, si m ® ¥, entonces :
(1 + (r/m))m ® er (3)
donde e=2,718 y es la base de los logaritmos naturales.
Por tanto, una inversión de $1, a una tasa de interés anual r capitalizable continuamente, asciende al final del período a :
$1 (ert) donde t : Número de períodos de capitalización.
y el tipo de interés compuesto anual equivalente es :
i = ert - 1
La misma suma, al cabo de t años crecerá a :
$1 (ert)
Si se desea calcular la tasa de interés anual capitalizable “m” veces en el año, r, a partir de la tasa de interés de capitalización anual, i, se debe emplear la siguiente expresión :
11
m
m
ri
, sumando 1 a ambos lados de la igualdad,(1+i) = (1 + (r/m))m
, elevando todo a ( )1/m ,(1+i)1/m = (1 + (r/m))mÖ(1+i) = 1 + (r/m)
, restando 1, r/m = mÖ(1+i) - 1
, donde r/m es la tasa de interés emésima. Mult. por m, r = ( mÖ(1+i) - 1 ) (m)
Así, si r es una tasa de interés anual capitalizada mensualmente, es decir, si m=12, entonces :
r/12 = 12Ö(1+i) - 1
donde (r/12) es una tasa de interés mensual. Si se desea anualizar esta tasa mensual, se debe multiplicar por 12 (los doce meses del año) a ambos lados de la ecuación, para obtener la siguiente expresión:
r = ( 1/2Ö(1+i) - 1 ) (12)
donde r es la tasa de interés anual capitalizada mensualmente.
DETERMINATES DE LA TASA DE INTERES
1. La oferta de dinero
El efecto que provoca una modificación de la oferta de dinero sobre el tipo de interés es, al menos a corto plazo, inverso, pues un aumento en el circulante de la economía hace caer la tasa de interés y una disminución la hace
aumentar. Sin embargo, a más largo plazo, un aumento de la oferta monetaria se traducirá en presiones sobre el nivel de precios, lo que a su vez afectará las variables reales de la economía (los saldos de dinero en términos
reales se verán reducidos), lo cual puede traer como consecuencia un alza en los tipos de interés prevalecientes. Por otro lado, se presenta como un hecho interesante el estudio y seguimiento de los factores de creación de dinero de la economía, concretamente, las reservas de divisas y el déficit del sector público. El objetivo final de esto es realizar una proyección del comportamiento futuro de esta variable que permita anticipar cambios en los tipos de mediano y largo plazo.
2. Actividad real
Sin duda alguna, la relación entre esta variable y el tipo de interés es positiva. La razón de esto es que una expansión de la actividad real trae aparejado un aumento en la necesidad de los saldos reales de los agentes
económicos para realizar transacciones provocando, al nivel inicial de interés, un exceso de demanda por dinero, el cual es eliminado vía un aumento del precio, o sea, un aumento de la tasa de interés. El principal problema
práctico que plantea el análisis de esta variable es la escasa disponibilidad de estadísticas fiables, representativas, y con periodicidad adecuada. La más conocida es el índice de Producción Industrial, elaborado por el Instituto Nacional de Estadística (INE) y publicado mensualmente, aunque con cierto retraso (el dato trimestral es más relevante). Existe, también, una variedad de indicadores publicados por entidades privadas y públicas, cuyo
grado de fiabilidad es variable.
3. Nivel de precios
Un aumento del nivel de precios implica inequívocamente mayores demandas de dinero y crédito y, de este modo, mayores tipos de interés (recordemos que nos interesan más las variables reales que nominales en este punto). El indicador del nivel de precios más conocido y utilizado, el Índice de Precios al Consumidor (IPC), se elabora y publica mensualmente con escaso retraso por el INE. Para valorar la evolución de los saldos reales con más contenido de activos financieros que de dinero (ALP por ejemplo), puede ser más útil deflactarlos por un indicador de precios tendencial, como por ejemplo, el IPC no alimenticio.
4. Tasa de inflación
Su impacto sobre los tipos nominales de interés es al alza (como se expuso anteriormente), en la medida en que los agentes económicos tomen sus decisiones, al menos parcialmente, basándose en el tipo real de interés. Sin embargo, un aspecto muy importante a destacar es el efecto que provocan las expectativas de inflación más que la inflación real, pues los agentes hacen previsiones hoy con respecto a la inflación futura, generando así expectativas a este respecto que afectan el valor presente de las variables. La inflación esperada puede estimarse como el valor de la evolución tendencial de la inflación subyacente (es decir, el IPC sin los componentes de alimentos elaborados y energía, y desestacionalizado).
5. Rentabilidad del capital
El efecto de esta variable sobre los tipos de interés es positivo, debido principalmente a que un aumento en esta variable hace más atractivo, por ejemplo, desinvertir en instrumentos de renta fija (bonos) para trasladar estos fondos a activos de capital. Esta desinversión provocará un aumento de la oferta de estos papeles (todos desearán vender para cambiar sus posiciones), lo que hará caer el precio y elevará su interés. Esto traerá un aumento generalizado de los tipos de interés de la economía. Un problema que surge es la dificultad de la medición de ésta, al estar parcialmente basada en expectativas futuras de demanda.
6. Propensión al ahorro (o alternativamente, propensión a consumir).
Una mayor inclinación al ahorro que al consumo tiende a hacer descender los tipos de interés, pues la tasa de interés puede interpretarse como el costo de oportunidad de los fondos, como se expuso anteriormente. Los impuestos sobre los rendimientos de inversiones de todo tipo pueden ser un factor desincentivador del ahorro. Por otra parte, entornos económicos inciertos, provocados por ejemplo por mayores niveles de inflación, pueden conducir a que aumente el ahorro como medida precautoria y, por lo tanto, a descensos en las tasas de interés.
7. Tipos de interés mundiales
Existen presiones de varios tipos hacia la igualación de las rentabilidades internacionales, principalmente debido al grado de integración que han logrado los mercados financieros de todo el mundo. En un contexto de perfecta movilidad de capitales (y en menor medida con imperfecta movilidad) y tipos de cambio estables, son los tipos de interés nominales los que tienden a igualarse. La equiparación de tipos reales es más compatible con una situación de restricciones a la movilidad internacional del capital.
8. Tipo de cambio
En un sistema de tipos de cambio flexibles pero intervenido, uno de los mecanismos que la autoridad económica posee para defender la cotización de la moneda es el manejo de la tasa de interés, ya sea vía control de los agregados monetarios (oferta de dinero) o directamente afectando la tasa de interés. ¿Cuál de los dos mecanismos de política económica emplear?, esto dependerá de dónde provengan los shocks que provocan inestabilidad en la economía. Por
ejemplo, si los shocks provienen del lado de la demanda por dinero (demanda muy inestable), será más aconsejable realizar política económica fijando (o alterando) la tasa de interés. En tanto, si la inestabilidad proviene de la demanda por inversión, será aconsejable utilizar los agregados monetarios para cumplir tal objetivo.
9. Cuenta corriente
Los déficits o superávit que puedan producirse por concepto de cuenta corriente afectarán de forma significativa a las tasas de interés si, como ocurre en la gran mayoría de los casos, el sistema cambiario no es perfectamente flexible pues, ante presiones impuestas, por ejemplo, por un déficit por cuenta corriente, presiona al alza del tipo de cambio (causando una depreciación de la moneda local) lo cual obliga a la autoridad a intervenir, en algunos casos, alterando la tasa de interés.
10. Presión impositiva
Este concepto se refiere a la presión fiscal efectiva. En la medida en que los agentes no sufran ilusión fiscal, y consideren la rentabilidad después de impuestos como la relevante, un aumento de la presión fiscal puede traducirse en mayores valores para los tipos nominales de interés antes de impuestos.
11. Costes de intermediación financiera
En un mercado fuertemente intermediado y concentrado, es probable que existan tendencias pronunciadas a que el margen entre el tipo de interés pagado a los ahorradores, y el cobrado a los demandantes de fondos, aumente (esto se conoce como spread). Sin embargo, mientras la competitividad del sector bancario aumente y, por ende, se alcancen mayores niveles de eficiencia, lo general es que ocurra un descenso en los tipos de interés que, nuevamente, no es más que el precio del dinero.
12. Otros aspectos
Por último, el comportamiento (aspecto subjetivo, pero generalmente racional) de los participantes en el mercado puede cobrar gran importancia, al menos a corto plazo: por ejemplo, si todos los inversores en bonos creen que su precio va a bajar y deciden vender, esto traerá como consecuencia que el precio finalmente descenderá y subirán los tipos de interés. Es también evidente que, a mediano y largo plazo, el mercado debe regirse por los fundamentos: si las expectativas bajistas se basaban, por ejemplo, en un relajamiento esperado de la inflación que finalmente no se materializa, los tipos de interés descenderán posteriormente. Pero, en cualquier caso, a corto plazo es importante tener en cuenta las opiniones del resto de los participantes, como se acaba de razonar.
DETERMINATES DE LA TASA DE INTERES REAL DE LARGO PLAZO
El Spread de Tasas de Interés
Es difícil dar con una definición adecuada de lo que es el spreads bancario. En términos macroeconómicos, la definición de spreads se asocia al diferencial entre la tasa de interés activa y la tasa de interés pasiva. Una posible definición de este diferencial, propuesta por Fuentes & Basch (1998), es la siguiente:
PIP
AGIG
S (4)
donde:
S : Medida de Spread.IG : Intereses ganados.IP : Intereses pagados.
AG: Activos generadores de interés.P : Pasivos que pagan interés.
Sin embargo, estos autores ven en esta definición dos problemas:
No considera que los activos generadores de interés son financiados, por una parte, con pasivos contraídos por terceros y, por otra, con patrimonio.
No permite medir qué tan eficientes son los bancos para gestionar sus activos y obtener una rentabilidad sobre ellos.
Por ello, proponen una segunda medida, la que se acerca al concepto de margen bruto sobre activos generadores:
AGIP
AGIG
M (5)
donde la diferencia que existe entre ambas medidas está dada por:
AGP
PIP
SM 1
(6)
¿Qué significado tiene lo anterior? La expresión (X) muestra que si P < AG, es decir, en caso de que sólo parte de la adquisición de los activos generadores sean financiados con patrimonio, la medida de spread M será mayor que S.Ahora, Fuentes & Basch analizan la determinación del spread bancario para el mercado chileno, donde todas las operaciones en moneda nacional superiores a 89 días, y los PRBC y PRC2[1] emitidos por el Banco Central, están denominados en UF. Para el cálculo que se presenta a continuación se considera la fórmula en tiempo discreto:
)1)](1()1[()1()1( paPa rrii (7)
donde:
ia: Tasa de interés nominal activa.ip: Tasa de interés nominal pasiva.ra: Tasa de interés real activa.rp: Tasa de interés real pasiva.: Tasa de inflación.
Así, el spread de tasas nominales es igual al spread de tasas reales corregido por inflación:
)1)(()( papa rrii (8)
TASAS DE INTERES Y CRECIMIENTO ECONOMICO
¿Existe alguna relación entre la estructura de tasas de interés y el crecimiento económico?
REREFERENCIAS
Fabozzi, Frank. “Bond Markets, Analysis and Strategies”. Editorial Prentice Hall, Third Edition.
Fernández M., V. “La Estructura de Tasas de Interés, Crecimiento e Inflación: Un Análisis para Chile”. Pontificia Universidad Católica de Chile, Instituto de Economía, Documento de Trabajo N°190. Santiago.
2[1] Ver sección “El Mercado de Renta Fija en Chile”.
Fontanals H, Zuñiga S. “Modelos de Tasas de Interés en Chile: Una Revisión”. Revista Cuadernos de Economía-Chile. Octubre, 1998.
Fuentes R. & Basch M. “Determinantes de los Spread Bancarios: El Caso de Chile”. Inter-American Development Bank, Research Network, Working Paper R-329. Marzo, 1998.
Mauleón, Ignacio. “Inversiones y Riesgos Financieros”. Editorial Espasa-Calpe, 1991.
Orr A., Edey M. & Kennedy M. “The Determinants of Real Long-Term Interest Rate: 17 Country Pooled-Time-Series Evidence. OECD, Economics Department, Working Paper N° 155, 1995.
_______________________________________________
BONOS CONVERTIBLES________________________________________________________
Los bonos convertibles son bonos que incorporan una o varias opciones de conversión por acciones nuevas del emisor. Dan el derecho a sus tenedores de cambiar el bono por u cierto número de acciones en cualquier momento desde hoy hasta el día de la maduración del bono.
El número de acciones recibida por cada acción es llamado ratio de conversión, y el precio de conversión se define como la razón entre el valor de la carátula del bono y la conversión.
Analicemos el siguiente caso: la empresa Crazy Eddie era una cadena de tiendas al por menor de electrodomésticos en NY. Sus acciones se transaban en el mercado no inscrito (OTC). El 21 de Junio de 1989, la empresa solicitó la quiebra por medio del capítulo 11 de la ley Federal de quiebras. Algunos meses más tarde cerró todas sus tiendas.
El 24 de Junio de 1986, Crazy Eddie recaudó capital por $72 millones, emitiendo bonos convertibles al 6% con madurez al 2011. La idea era sumar más tiendas a su cadena. Estos bonos eran rescatables después de dos años. Cada bono era convertible en 21.62 acciones comunes, hasta la madurez.
El número de acciones que se recibe por cada bono (21.62 en el ejemplo) se conoce como la “razón de conversión”.
El “precio de conversión” del bono se calcula dividiendo la razón del valor nominal de cada bono por la razón de conversión. Dado que el valor carátula de cada bono era de $1000, la razón de conversión es de $46.25 ($1000/21.62).Los bonistas de Crazy Eddie podían ceder obligaciones por un valor nominal de 1000, y recibir 21.62 acciones ordinarias de Crazy Eddie. Esto equivale a pagar $46.25 por cada acción de Crazy Eddie recibida.
Cuando Crazy Eddie emitió sus bonos convertibles, sus acciones ordinarias se vendían a $38 cada una. El precio de conversión era de $46.25, es decir, un 22% mayor que el precio actual. Este 22% es conocido como “premio de conversión” (out of the money, en este caso).
Cabe destacar también que que los títulos convertibles están protegidos contra las particiones de acciones y los dividendos en acciones. Por ejemplo, si Crazy Eddie hubiera tenido una partición de valor dos por uno, la razón de conversión hubiera aumentado de 21.62 a 43.24.
I.- VALORACIÓN DE LOS BONOS CONVERTIBLES
El valor de un bono convertible depende de tres factores: (1) el precio del bono simple,(2) el valor de conversión y (3) el valor de la opción.A continuación analizaremos estos tres componentes:
A.- El valor simple del bono
El valor del simple del bono es el valor por el cual se venderían los bonos convertibles si no se pudieran convertir en acciones ordinarias. Este dependerá de la tasa de interés y el riesgo de quiebra de la empresa. Supongamos que el valor simple del bono sin garantías emitidas por la empresa Crazy Ediie se hubiera ranqueado en A,y que los bonos clasificados como A se valoran para tener una TIR del 10% al 24 de junio de 1986.Podemos determinar el valor simple del bono convertible de Crazy Eddie descontando el pago del cupón y el importe del principal a una tasa, por ejemplo del 10%. Además suponemos que los cupones se pagan anualmente. Por lo tanto tendremos:
Valor simple del bono : 25
S $60 + $1000 t=1 (1.1)t (1.1)25
= $ 636.9
Por lo tanto, esta suma correspondería al precio mínimo que debería tener un bono convertible, es decir, el precio del bono Crazy Eddie no puede ser menor que el indicado. La parte del valor simple del bono de un título convertible dependerá de la valoración del mercado sobre el riesgo de incumplimiento.
Para poder complementar nuestro análisis, podemos mencionar que sí Crazy Eddie experimenta resultados económicos pobres, el valor de su bono se reduce. En efecto, sabemos con base a análisis anteriores que el valor simple del bono se relaciona con el valor de la empresa. La Figura 1.1 ilustra la relación entre el valor simple del bono y el valor de la empresa. Si el valor de las tiendas minoristas de Crazy Eddie fuera cero, el valor de los bonos de Crazy Eddie sería cero. Por el contrario, el valor simple de la deuda de Crazy Eddie podría ser como máximo igual que el valor de un bono equivalente sin riesgo.
Figura 1Valor de mercado de los bonos convertibles
Figura 1.2
Valor del bono convertible
Figura 1.1 Valor del bono convertible
Valor simple del bono Valor al vencimiento Nominal
Valor simple del bono
Valor de la empresa
Valor de la empresa
Figura 1.3
B.-Valor de conversión
El valor de conversión es el valor que el bono tendría si fuera convertido inmediatamente en acciones comunes al precio vigente. Típicamente, el valor de conversión se calcula multiplicando el número de acciones ordinarias que se recibirán cuando la obligación se convierta, por el precio corriente de las acciones ordinarias.
En el caso de Crazy Eddie, en Junio de 1986, cada bono podía convertirse en 21.62 acciones y, como el precio vigente de las acciones a esa fecha era de $38, el precio de las acciones correspondería a la suma de $821.56. Debido a que un bono convertible no puede venderse por menos que su valor de conversión, el monto anterior correspondería al precio mínimo de un bono convertible de la empresa en cuestión. En efecto, si los bonos convertibles de Crazy Eddie se hubieran vendido a menos de 821.56, los inversionistas hubieran comprado los bonos, convirtiéndolos en acciones que habrían vendido. El beneficio hubiera sido la diferencia entre el valor de las opciones vendidas y el valor de conversión de los bonos. Es decir, un bono convertible tiene dos precios mínimos. El primero dado por el valor del bono sin conversión y el segundo, por el valor de las acciones.
Esto se ilustra en la figura 1.2, donde el precio de conversión, que es el valor promedio de las acciones ordinarias subyacentes, aumenta y decrece con los aumentos y disminuciones del valor de las acciones ordinarias. Si el valor de las acciones ordinarias de Crazy Eddie aumenta en $1, el valor de conversión de sus bonos convertibles aumenta en $21.62.
Valor del bono convertible
Valor de La opción Valor del bono convertible
(C)
Valor de la conversión (CV) Valor simple del bono (B )
Valor de la empresa
C.-Valor de la opción
El valor de un bono convertible por lo general excede tanto el valor simple del bono como el valor de conversión. Esto ocurre porque los tenedores de deuda convertible no necesitan convertirla de inmediato. En cambio, los tenedores esperan aprovechar el valor más alto que tendrá el bono en el futuro, ya sea el valor del bono simple o el valor de conversión. Esta opción de espera tiene un valor que aumenta con el valor simple del bono y con el valor de conversión.
Cuando el valor de la firma es bajo, el valor de los bonos convertibles se haya influido de manera más considerable por el valor simple del bono subyacente como deuda. No obstante, cuando el valor de la empresa es muy alto, el valor de los bonos convertibles se determina en su mayor parte por su valor de conversión subyacente. Esto se ilustra mejor en la figura 1.3
La parte inferior de la figura implica que el valor de una obligación convertible es el máximo de su valor simple y su valor de conversión más el valor de su opción:
Valor bono convertible:
El máximo del (valor simple y valor de conversión)
+ Valor de la opción
Ejemplo:
Supongamos que una firma, Moulton Company, tiene 1000 acciones comunes y 100 bonos. Cada bono tiene un valor de carátula de 1000 a madurez. Estos son bonos descontados y no pagan interés. A madurez cada bono puede ser convertido en 10 acciones de nueva emisión.
¿Cuándo será conveniente para los bonistas convertir sus bonos?
Si los bonistas convierten, ellos recibirán 100*10=1000 acciones, aumentando a 2000 el número de acciones comunes. Los nuevos accionistas tendrán el 50% del valor de la firma,(V); si no convierten ellos recibirán 1000 o V, cualquiera que sea menor. La alternativa para los tenedores de deuda de Moulton es evidente. Deben convertir si el 50% de V es mayor que $100,000. Esto será así siempre que V sea superior a $200,000. Esto se ilustra mejor de la siguiente manera:
Pago a los tenedores de deuda convertible y accionistas de Moulton Co.(1)
V <$100 000. (2)
$100 000< V < $200 00.
(3)V> $ 200 000.
Decisión:
Los tenedores de convertibles no convertirán
Los tenedores deconvertibles noconvertirán
Los tenedoresde convertibles convertirán
Tenedoresde convertibles
V $100,0000.5 V
Accionistas 0 V - $100,000
0.5 V
ii.-RAZONES PARA EMITIR CERTIFICADOS CON OPCION DE COMPRA Y TÍTULOS CONVERTIBLES
Tal vez no haya ninguna otra área de las finanzas corporativas que confunda tanto a los profesionales, en el mundo real, como las razones para emitir deuda convertible. Para separar la realidad de la fantasía, presentamos un argumento más bien estructurado. Primero comparamos la deuda convertible con la deuda a su valor simple, luego comparamos la deuda convertible con el capital. Para cada comparación, nos preguntamos en qué situaciones se halla la empresa mejor con deuda convertible, y en qué situaciones la empresa está en su peor momento con este tipo de deuda.
A.- Deuda convertible y deuda a su valor simple
La deuda convertible paga una tasa de interés más baja que la deuda a su valor simple idéntica. Por ejemplo, si la tasa de interés de la deuda a su valor simple es del 10%, la tasa de interés de la deuda convertible podría ser de 9%. Los inversionistas aceptarán una tasa de interés menor sobre un título convertible como consecuencia de la ganancia potencial de la conversión.
Imagine una empresa que considera seriamente tanto la deuda convertible como la deuda a su valor simple, y al final decide emitir títulos de deuda convertibles. ¿Cuándo habría sido favorable esta decisión para la empresa y cuándo habría sido perjudicial? Consideramos dos situaciones.
(1) El precio de las acciones aumenta posteriormente, de modo que la conversión es recomendable
Es evidente que para la empresa es satisfactorio que el precio de sus acciones aumente, no obstante, para ella hubiera sido mejor emitir antes deuda a su valor simple en vez de deuda convertible. Mientras que la empresa pagó una tasa de interés menor de la que habría pagado con deuda exacta, se vio obligada a vender a los tenedores de la deuda convertible una parte del capital a un precio menor que el precio de mercado.
(2) El precio de las acciones disminuye posteriormente o no aumenta lo suficiente para justificar la conversión
La empresa ve con reticencia que el precio de las acciones baje, sin embargo, en tanto que el precio de las acciones baja, la empresa se ve jacta de haber emitido anteriormente deuda convertible en lugar de deuda a su valor simple. Esto se debe a que la tasa de interés de la deuda convertible es menor, ya que no se ejerce la conversión, lo único que necesitamos es comparar las tasas de interés.
Resumen
Comparada con la deuda a su valor simple, la condición de la empresa es inferior emitiendo deuda convertible si las condiciones subyacentes tienen un buen comportamiento más tarde. La condición de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes presentan un comportamiento deficiente más tarde. En un mercado eficiente no se puede pronosticar el precio de las acciones, así, no podemos argumentar que los títulos de deuda convertibles dominan o son dominados por la deuda a su valor simple.
B.- Deuda convertible contra acciones ordinarias
Luego, imagine que una empresa está considerando tanto la deuda convertible como las acciones ordinarias, y al final decide emitir obligaciones convertibles. ¿Cuándo hubiera sido favorable esta decisión para la empresa y cuándo hubiera sido desfavorable? Consideramos dos situaciones.
(1) El precio de las acciones aumenta posteriormente de modo que la conversión es recomendable
Para la empresa fue mejor emitir obligaciones convertibles en vez de acciones. Para apreciar esto, considere el caso de Crazy Eddie. La empresa podría haber emitido acciones con un precio de $38, en cambio, emitiendo deuda convertible, la
empresa recibió en la conversión un precio efectivo de $46.25 por acción.
(2) El precio de las acciones decrece posteriormente, o no aumenta lo suficiente para justificar la conversión
Ninguna empresa quiere que el precio de sus acciones caiga, no obstante, considerando que el precio cayó, la situación de la empresa hubiera sido mejor si antes hubiera emitido acciones en lugar de una obligación convertible. La empresa hubiera obtenido un beneficio de la emisión de acciones a un precio superior que el de mercado, es decir, la empresa hubiera recibido más que el valor subsecuente de las acciones. Con todo esto, la caída del precio de las acciones no afectó mucho el valor de la deuda convertible porque el valor simple de la deuda sirve como una soporte.
Resumen
En comparación con el capital, la situación de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes presentan un buen comportamiento en adelante. La condición de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes presentan un comportamiento deficiente más tarde. En un mercado eficiente no se puede pronosticar el precio de las acciones, por lo tanto, no podemos afirmar que, emitir títulos de deuda convertibles es mejor o peor que emitir acciones. La tabla 1 resume el nuestro análisis anterior.
Tabla 1
Argumentos a favor y en contra de las obligaciones convertiblesSi la empresa funciona en forma Insatisfactoria subsecuentemente
Si la empresaprospera subsecuentemente
Deuda convertible
No se efectúa la conversión porque el precio es bajo
Se efectúa la conversión porque el precio es alto
Versus
Deuda común
La deuda convertible ofrece financiación Barata porque la tasa cupón es menor
La deuda convertible ofrece financiación cara porque la La deuda se convierte diluyendo el capital
Acciones ordinarias
La deuda convertible ofrece financiación cara porque la empresa porque la empresa podría haber emitido acciones ordinarias con precios altos
La deuda convertible ofrece financiación barata porque la empresa emite acciones a precios altos cuando la deuda se convierte
iii.- ¿POR QUÉ SE EMITEN SE EMITEN CERTIFICADOS CON OPCION DE COMPRA Y DEUDA CONVERTIBLE?
Con base en los estudios sabemos que las empresas que emiten obligaciones convertibles son diferentes de otras empresas. Estas son algunas de las diferencias:
1. Las clasificaciones de las deudas de las empresas que usan títulos convertibles son menores que las clasificaciones de otras empresas.
2. Las empresas más pequeñas con tasas de crecimiento altas y más apalancamiento financiero tienden a usar las deuda convertible.
3. Las deuda convertible por lo general son subordinadas y no tienen garantía.
4. El tipo de compañías que usan deuda convertible da una idea de po qué se emiten estos títulos. A continuación damos algunas explicaciones lógicas.
A.- Comparación de los flujos de caja
Si la financiación es costosa, es prudente emitir títulos cuyos flujos de caja s puedan comparar con los de la empresa. Una
empresa joven, arriesgada y eventualmente creciente, podría emitir deuda convertible u obligaciones con certificados con opción de compra porque éstas tendrán costos de interés iniciales más bajos. Las deuda convertible se convertirá cuando la empresa tenga éxito. Esto hace que la dilución sea cara, pero eso sí, esto sucede cuando la empresa realmente puede hacer frente a ella.
B.- Sinergía del riesgo
Otro argumento para usar deuda convertible es que son útiles cuando es muy costoso valorar el riesgo de la compañía emisora. Suponga que está evaluando un producto nuevo para una compañía incipiente. El producto nuevo es un virus biogenético que puede incrementar la producción de maíz en los climas nórdicos. También puede provocar cáncer.
Es difícil realizar una valoración pertinente de este tipo de producto. Así, es muy difícil determinar el riesgo de la empresa; puede ser muy alto o muy bajo. Si usted pudiera estar seguro de que el riesgo de la compañía es muy alto, estimaría que el precio de las obligaciones debe ofrecer un rendimiento alto, por ejemplo, del 15%. Si el riesgo fuera bajo, estimaría que el precio de las obligaciones debe ofrecer un rendimiento más bajo, por ejemplo, de 10%.
En cierto modo, la deuda convertible pueden proteger contra los errores de la valoración del riesgo. La deuda convertible tienen dos componentes: (1) las obligaciones a su valor simple y (2) las opciones de compra de las acciones subyacentes de la compañía. Si el riesgo de la compañía es bajo, el componente de la obligación a su valor simple tendrá un valor alto y la opción de compra tendrá un valor bajo, no obstante, si el riesgo de la compañía es alto, el componente de la obligación a su valor simple tendrá un valor bajo y la opción de compra tendrá un valor alto.
Sin embargo, aunque el riesgo tiene efectos sobre el valor que se anulan entre sí en la deuda convertible, el mercado y los compradores deben estimar el potencial de la empresa para valorar títulos, y no es evidente que el esfuerzo que ello implica sea bastante menor que el necesario para una deuda a su valor simple.
C.-Costos de agencia
Las deuda convertible pueden resolver los problemas asociados con la obtención de fondos. En nuestro sección anterior, demostramos que la deuda a su valor simple es como deuda sin riesgo menos una opción de venta de los activos de la empresa. Esto genera un incentivo para que los acreedores obliguen a la empresa a participar en actividades de bajo riesgo. Por el contrario, los tenedores de acciones ordinarias tienen incentivos para adoptar proyectos de alto riesgo. Los proyectos de alto riesgo con VAN negativo transfieren fondos de los tenedores de deuda a los accionistas. Si no se pueden resolver estos conflictos, la empresa tal vez se vea forzada a dejar pasar oportunidades de inversión provechosas, no obstante, ya que la deuda convertible tiene un componente de capital, la transferencia de fondos será menor cuando se emita deuda convertible en vez de deuda ordinaria, dicho de otro modo, las deuda convertible reduce los costos de agencia.
Una implicancia de esto es que en la vida real, la deuda convertible tiene cláusulas de deuda menos restrictivas que las obligaciones simples. La evidencia empírica en el estudio de casos parece confirmar esto.
iv.- POLÍTICA DE CONVERSION
Hasta ahora hemos pasado por alto un aspecto de la deuda convertible. Con frecuencia, las empresas tienen una opción de compra de la deuda. Los acuerdos típicos de la opción de compra de una obligación convertible son sencillos, en efecto, cuando se compra la deuda a los demandantes, el tenedor tiene aproximadamente 30 días para seleccionar entre las alternativas siguientes:
1. Convertir la obligación en acciones ordinarias a la razón de conversión.2. Ceder la obligación y recibir el precio de la opción de compra en efectivo.
¿Qué deberían hacer los tenedores de deuda? Debería ser obvio que si el valor de la conversión de la deuda es más alto que el precio de la opción de compra, es mejor convertir los títulos que cederlos; y si el valor de la conversión es más bajo que el
precio de la opción de compra, es mejor ceder los títulos que convertirlos. Si el valor de la conversión es mayor que el precio de la opción de compra se dice que es una “conversión forzada”.
¿Qué deberían hacer los gerentes financieros? Comprar la deuda a los demandantes no cambia el valor de la empresa como un todo. Sin embargo, una política de opción de compra óptima puede beneficiar a los accionistas a expensas de los tenedores de deuda, dado que estamos hablando de dividir un pastel de un tamaño fijo, la política óptima de opción de compra es muy simple:
“haga lo que los tenedores de deuda no quieren que usted haga”.
Para los tenedores de deuda sería muy grato que los accionistas compraran las obligaciones a los demandantes cuando el valor de mercado de la deuda es menor que el precio de compra, los accionistas estarían dando un valor extra a los tenedores de deuda, alternativamente, si el valor de las obligaciones fuera mayor que el precio de la opción de compra, los tenedores de deuda querrían que los accionistas no compraran la deuda a los demandantes, porque a los bonistas se les pediría tener un activo valioso.
Sólo queda una política: es la política que maximiza el valor de los accionistas y minimiza el valor de los tenedores de deuda. Esta política consiste en:
RESCATAR LA DEUDA CUANDO SU VALOR ES IGUAL QUE EL PRECIO DE LA OPCIÓN DE COMPRA.
Es un enigma que las empresas no siempre rescatan la deuda convertible cuando el valor de conversión equivale al precio de la opción de compra. Ingersoll analizó las políticas de opción de compra de 124 empresas entre 1968 y 1975. Encontró que en la mayoría de los casos las compañías esperaban rescatar la deuda hasta que el valor de conversión fuera mucho más alto que el precio de la opción de compra. Las compañías medianas esperaban hasta que el valor de conversión de sus acciones fuera 44 por ciento más alto que el precio de conversión. Esta estrategia dista de ser la óptima.
v.- TEORÍA DE SEÑALES
A. EFECTOS DE VALORACIÓN DE OFERTAS DE ACTIVOS Y DEL PROCESO DE EMISIÓN(Mikkelson y Partch)
INTRODUCCIÓN
A pesar de que muchos estudios muestran la existencia de una relación significativa del precio accionarlo a cambios de la estructura de capital, diversos autores concluyen que estas reacciones reflejarían algo más que estos cambios, sin embargo no se conoce mucho sobre los determinantes de estos efectos en precio. Sin embargo, la naturaleza de la información sobre la firma que el mercado infiere sobre los cambios en la estructura de capital y su uso en la valoración del precio accionarlo, no se ha determinado. En el estudio de Mikkelson y Partch se intenta dar una explicación sobre la naturaleza de la información que la oferta de activos da al mercado una explicación general que se examina es, que los inversionistas deducen que el precio de mercado es mayor que la valoración del gerente del precio accionarlo, cuando se anuncia alguna oferta de acciones comunes o activos convertibles, sin importar las características de aquella oferta.
Es decir, el mercado responde a incentivos de insiders a emitir acciones valoradas muy alto y a retirar acciones valoradas muy bajo.
Una explicación más específica se basa en Miller y Rock (1985) - MR - y Myers y Majluf (1984) -MM -, quienes señalan que la información acerca de las perspectivas de ganancia de la firma, oportunidades de inversión y sus activos no tienen una distribución pareja entre los gerentes e inversionistas. El anuncio de emisiones para un nuevo financiamiento representa información desfavorable al mercado. Una de las conclusiones del estudio es que las ofertas completas se asocian con retornos positivos entre el anuncio y la emisión y un retorno negativo al momento de la emisión. Contrariamente las ofertas
canceladas muestran un retorno negativo entre el anuncio y la cancelación y uno positivo en la cancelación, esto es consistente con el hecho de que los gerentes intentan emitir activos sobrevalorados, y que el mercado entiende este incentivo. Estas reacciones en precio sugieren que existe una divergencia de opinión acerca del precio accionarlo.
Mediante un análisis de corte transversal se investiga si los efectos en precios accionarios de anuncios están relacionados con: (i) el monto neto de nuevo financiamiento que provee la oferta, (ii) el tamaño de la oferta, (iii) la calidad de las ofertas de deuda común y de la convertible, y (iv) el motivo de la emisión. Estos de terminantes fueron propuestos por MR y MM. Solamente se encuentra una relación significativa entre el precio accionario y el motivo de la emisión. Los precios accionarios sufren un mayor efecto negativo en respuesta a ofertas de acciones que refinancian deuda que en aquellas que financian gastos de capital. Ninguno de los resultados apoya la noción de que efectos negativos en precio representen una revaluación de las perspectivas de ganancias de la firma, activos u oportunidades de inversión.
Regresiones de corte transversal indican que el tipo de activo que se emite es el más importante determinante en la reacción del precio accionario a los anuncios. Los hallazgos son consistentes con MM y el hecho de que anuncios de emisiones de acciones comunes y deuda convertible son interpretados como precios accionarlos demasiado altos.
DESCRIPCIÓN DE LA MUESTRA
LA MUESTRA
La muestra consiste de 360 firmas seleccionadas aleatoriamente de la población definida como:
a. Firmas que figuran en el Center for Research in Security Prices (CRSP) Daily Retums File, desde 1972.
b. Firmas incluidas en Moody's Industrial Manual (NM. Se excluyen compañías bancarias, de seguros y otras financieras, asícomo otras de servicios y transporte.
EVENTOS DE ESTRUCTURA DE CAPITAL
La muestra cuenta con todas las emisiones de activos, colocaciones privadas de deuda y acuerdos de préstamo registradas, ya sea en The Wall Street Journal (WSJ) Index o en el Investment Dealer's Digest (IDD), para cada firma en cada año. La muestra total es de 595 anuncios de eventos de financiamiento, de los cuales 299 fueron hechas mediante oferta pública. De éstos últimos, 246 fueron identificados como completos. De las restantes 53, 25 son ofertas de derechos o shelf distributiotis, que por definición no tienen fecha de emisión. Las otras 28 fueron catalogadas como canceladas. La muestra incluye 296 acuerdos de préstamo privado de conocimiento público. Anuncios de oferta pública se hicieron sólo por 124 firmas, mientras que 150 reportaron acuerdos privados de deuda.
RESUMEN DE EVENTOS DE FINANCIAMIENTO
Los autores observan que, las firmas que emiten deuda común tienen un tamaño accionario mayor que las que emiten acciones comunes (más de 4 veces), por lo que una medida comparable del tamaño de la oferta entre firmas que emiten diversos tipos de activos, es el ratio monto de emisión sobre valor de mercado de las acciones (VMA) de la firma emisora. Así la cantidad de emisión para cada tipo de activo es similar en términos relativos.
El cambio en la capitalización asociado con una oferta pública de activos se obtiene del prospecto de emisión, donde se reporta la composición de la estructura de capital de la firma antes de la emisión (dos meses) y después de ésta. Esto refleja el uso de los recursos, así como efectos de algún otro cambio en la estructura de capital. Como medida del cambio en la capitalización se ocupa la suma de las diferencias (antes y después de la emisión) de la deuda de CP, de la deuda de LP, de las acciones comunes, acciones preferentes y operaciones de leasing. El cambio en capitalización relativo al monto de la oferta es mucho mayor para el caso de emisión de acciones, indicando que en promedio una mayor proporción de los recursos obtenidos por esta vía es destinada a un aumento en el total de activos de la firma.
INTERPRETACIÓN DE LOS EFECTOS EN EL PRECIO ACCIONARIO PROMEDIO
Bajo el supuesto de que los requerimientos de inversión de la firma se conocen, MR sostienen que anuncios no anticipados de nuevo financiamiento lleva al mercado a bajar su valoración de las perspectivas de ganancia de la firma. Además la reacción del precio accionario a un anuncio de financiamiento se relaciona con el monto del nuevo financiamiento. Sin embargo, su modelo no distingue esto para diferentes tipos de activos.
En el modelo de MM, la emisión de activos da información acerca de las oportunidades de inversión de la firma y los activos de la firma. Al respecto, emisión de activos relacionados al patrimonio da información menos favorable que aquellos relacionados solo con los pasivos. Contrariamente a M el precio accionarlo depende del tipo de activo emitido, y en particular a la sensibilidad del valor del activo a cambios en el valor de la firma. Los modelos de NW y NM solo incluyen nuevo financiamiento para inversión.
Los resultados de Mikkelson y Partch son consistentes con ambos modelos. La pequeña e insignificante respuesta negativa en el precio a ofertas de deuda común es consistente con MM. Además, esto no es necesariamente inconsistente con MR, debido a que el cambio en capitalización relativo al valor de mercado del precio accionarlo o el monto relativo del nuevo financiamiento, es menor para la muestra de financiamiento por oferta de deuda común.
La respuesta en precio a anuncios de colocación privada de deuda o préstamos a plazo es similar a la respuesta a ofertas públicas de deuda común. Esto es consistente con MR, si los anuncios no cambian suficientemente las expectativas del mercado sobre nuevo financiamiento de la firma. La respuesta insignificante en precios accionarlos es consistente con MM, si el riesgo de no pago de estos préstamos es suficientemente bajo. La respuesta positiva a anuncios de acuerdos de crédito no es explicada por ninguno de los modelos.
Los resultados también sugieren que la magnitud de la respuesta en precio esta inversamente relacionada con el riesgo del activo que se ofrece. La respuesta promedio en el precio accionarlo a ofertas de deuda común es significativamente mayor (no cae tanto, similar a lo predicho por el modelo)que la respuesta a ofertas de deuda convertible. Esto es consistente con las predicciones de MM. Además, el error de predicción promedio para ofertas de deuda convertible es mayor que el error para ofertas de acciones comunes, pero la diferencia no estadísticamente significativa.
En general, la evidencia de una reacción negativa en precio a anuncios de deuda convertible y emisión de acciones es consistente con la idea de que el mercado percibe el incentivo del gerente a emitir estos activos cuando éste cree que están sobrevalorados. Este argumento también es consistente con la respuesta no significativa a ofertas de deuda común o préstamos privados.
OFERTAS DE ACTIVOS COMPLETAS Y CANCELADAS
Las decisiones gerenciales sobre proponer una oferta de activos esta relacionada con el desempeño previo de los activos. Además, las decisiones gerenciales de completar o cancelar una oferta puede estar relacionada al desempeño del precio accionarlo después del anuncio. Más aún, la incertidumbre sobre la realización de la oferta se resuelve después del anuncio.
INTERPRETACIÓN DE LOS RETORNOS ACCIONARIOS DURANTE EL PROCESO DE EMISIÓN
La interpretación de los autores presume que los gerentes intentan emitir acciones comunes y deuda convertible cuando las acciones están sobrevaloradas, y tienden a cancelar ofertas propuestas cuando las acciones están subvaloradas. Los retornos anormales positivos reflejarían que el precio de mercado excede la valoración del gerente. El mercado percibe que el gerente piensa que las acciones están sobrevaloradas. Como consecuencia, su valoración cae. La emisión o cancelación dependerá del retorno entre el anuncio y la emisión o cancelación. Si los retornos son positivos el gerente completa el anuncio; caso
contrario, lo cancela.
Al emitir, el mercado deduce que el gerente aún piensa que sus acciones están sobrevaloradas. Como respuesta el precio cae. Por otro lado, noticias sobre la cancelación hacen pensar al mercado que las acciones están subvaloradas.
La interpretación asume que los gerentes actúan por los intereses de los accionistas actuales e intentan transferir riqueza de los nuevos accionistas o poseedores de convertibles. Pero dado que el mercado es racional y se ajusta, no es claro si los gerentes tengan éxito en esta labor.
Una explicación que intenta explicar el retorno accionario durante el proceso - pero falla - es que los anuncios dan información desfavorable sobre las perspectivas de ganancias de la firma. Pero esto contradice o al menos no explica los retornos positivos entre el anuncio y la emisión. Además esta hipótesis plantea que los retornos negativos en la emisión reflejan la resolución de la incertidumbre sobre la realización de la oferta. Sin embargo, el retorno negativo en la emisión de convertibles (-1,71%) es demasiado grande para representar solo la incertidumbre, dadas la baja frecuencia de cancelaciones y un retorno promedio de 1,57% en el anuncio (donde no había incertidumbre).
RESULTADOS DE CORTE TRANSVERSAL SOBRE LA RESPUESTA DEL PRECIO ACCIONARIO ANTE EL ENUNCIO DE OFERTAS COMPLETAS
Los modelos de MM y MR implican un retorno accionario negativo como reacción a noticias de financiamiento vía oferta de activos. Sin embargo, estos modelos encuentran distintos determinantes de los efectos en precio. Los autores examinan la relación entre los errores de predicción accionarlos al momento del anuncio de ofertas completas y (1) el ranking de las ofertas de deuda, (2) el motivo de la oferta, (3) el monto neto de nuevo financiamiento que provee la oferta, (4) el tamaño de la oferta (5) el tipo de activo ofrecido.
Los autores encuentran que la evidencia no revela una relación entre los efectos en precio y medidas de calidad de deuda, tamaño de la oferta o cambio neto en los activos. Para las dos últimas variables hay dos explicaciones. El mercado puede proyectar de forma precisa los requerimientos de financiamiento de la firma, tal que el tipo de financiamiento, antes que el monto, es la información más importante entregada por el anuncio. Y segundo, la medición del monto neto de nuevo financiamiento puede ser impreciso, debido a que se asume que es constante entre eventos de financiamiento y que son comparables entre firmas.
En conclusión, la respuesta del precio accionario depende del tipo de activo. Las ofertas de acciones comunes y deuda convertible se asocian con disminuciones mayores del precio accionarlo, en el momento del anuncio. Esto es consistente con MM y con la noción de pecking order de Myers (1984), así como también con la noción de que el mercado deduce una diferencia entre la valoración de las acciones del mercado y del gerente.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Se encuentra una respuesta negativa y significante del precio accionarlo a losanuncios de ofertas de acciones y deuda convertible.
La reacción promedio en el precio a anuncios de deuda común, accionespreferentes, colocaciones privadas de deuda y préstamos aplazo es pequeña yno significativa al 90%. La respuesta promedio en el precio a anuncios deacuerdos de crédito es positiva.
Contribuciones :
1. Se documenta efectos significativos en el precio accionario después del anuncio de deuda convertible y acciones. Ofertas completas se asocian con excesos de retornos positivos entre el anuncio y la emisión, y uno negativo en la emisión. Resultado totalmente opuesto se da para ofertas canceladas. Es decir, la realización del anuncio está correlacionado con el comportamiento accionarlo después del anuncio.
2. Se realiza un análisis de corte transversal de los efectos en el precio en el periodo del anuncio. No hay una relación
entre los efectos en el precio accionarlo y (1) la calidad de la deuda, (2) el tamaño relativo del nuevo financiamiento, o (3) el tamaño relativo de la oferta. La relación más fuerte se da entre el efecto en el precio accionarlo y el tipo de activo, siendo las acciones comunes y la deuda convertible asociadas con efectos de valoración negativos.
La evidencia es consistente con la predicción de MM, que la ofertas de deuda convertible y acciones comunes son recibidas con una respuesta en precio menos favorable que las ofertas de deuda común. En este modelo, el tipo de activo da información sobre el valor de las oportunidades de inversión de la firma y los activos. Los resultados son consistentes con el argumento de que el mercado tiende a inferir que el precio de mercado es demasiado alto, cuando se anuncia una oferta de acciones comunes o deuda convertible.
B.-LOS BONOS CONVERTIBLES COMO UNA "PUERTA TRASERA " ALFINANCIAMIENTO ACCIONARIO(Jeremy C. Stein)
INTRODUCCION
Los bonos convertibles son una fuente importante de financiamiento para muchas corporaciones. Según datos presentados por Essig (1991), más del 10% de las compañías de COMPUSTAT tuvieron ratios de deuda convertible a deuda total, por encima del 33% durante el período 1963-1984.
El estudio elaborado por Stein desarrolla una explicación para el uso de deuda convertible y argumenta que las compañías pueden usar bonos convertibles para obtener inversión en sus estructuras de capital mediante lo que el autor denomina "througb the backdoor" (a través de la puerta trasera), en situaciones donde (como en Myers y Majluf (1984) ) las asimetrías de información hacen poco atractiva la participación en emisiones convencionales. En otras palabras, los bonos convertibles representan un mecanismo indirecto (aunque posiblemente incierto) de implementar financiamiento de patrimonio, que disminuya los costos de selección adversa asociados con ventas directas de patrimonio.
La perspectiva que el financiamiento con bonos convertibles que se ofrece aquí, contrasta con otros trabajos recientes. Un par de prominentes explicaciones para el uso de bonos convertibles están basadas en la observación de que estos son relativamente insensibles a las variaciones en el riesgo de los activos subyacentes.
Otro razonamiento para bonos convertibles es presentado por Constantinides y Grundy (1989). Su teoría sostiene una semejanza superficial a uno de los puntos del estudio de Stein, debido a que ellos también se concentran en la capacidad de los bonos convertibles para resolver problemas asociados con asimetría de información tal como se discute más adelante, sin embargo, las dos de teorías tienen implicaciones empíricas diferentes.
La explicación del "backdoor equity" para el uso de convertibles enfatiza dos factores que no juegan un papel central en ninguna de las otras dos teorías: 1) Los bonos convertibles casi siempre tienen una call provision, tal que las compañías pueden forzar tempranamente la conversión, (2) la excesiva deuda puede conducir a costos de distress financiero. Claramente si las compañías emiten deuda conveertible en espera de conseguir participación en su estructura de capital en el futuro proximo, la caracteristica de rescate es cr´tica debido a que es la única forma de realmente forzar a los inversores a eejrcer su opción de conversión tempranamente, por medio de inducirlos a cambiar sus bonos por acciones de capital.
Con costos de distress financiero, una compañía que está ya considerablemente apalancada escogerá financiamiento convertible solamente si está relativamente optimista acerca de las perspectivas para el precio de sus acciones. Pero si el precio de sus acciones cae, la compañía será incapaz de forzar la conversión, y se quedará con una deuda más grande por atender. Así, el anuncio de la emisión de un bono convertible deberá ser acompañado con una respuesta menos negativa (o posiblemente positiva) del precio de la acción que una emisión de acciones comunes del mismo tamaño por la misma compañía.
EL MODELO
TECNOLOGÍA Y LA ESTRUCTURA DE INFORMACIÓN
El modelo es una adaptación de Myers y Majluf (1984). Existen tres períodos de tiempo (0,1 y 2) y tres tipos de firmas (buena, mediana y mala). La tasa de descuento es cero y todos los agentes son neutrales al riesgo. Cada tipo de firma tiene acceso a las mismas oportunidades de inversión. Esta inversión tiene un valor presente neto esperado de N, y al tiempo 0 requiere una inversión de capital de I, la cual debe obtenerse de fuentes externas. Tal como veremos más adelante, el modelo es más fácil de interpretar si pensamos que la firma es completamente poseída por su gerente antes de la infusión de nuevo dinero en el tiempo 0.Los beneficios de la nueva inversión, así como de los activos ya existentes en el lugar, se dan en el periodo 2. Cada firma recibe un flujo de efectivo bruto XH 0 XL, Con XH > 1 > XL. La única diferencia entre los tipos de firma ex ante, es la probabilidad de obtener mejores resultados. Buenos tipos de firmas reciben XH con certeza, firmas tipo medio reciben Xcon probabilidad p, y firmas malas reciben XH con probabilidad q; esto es asumiendo que 1 > p > q.
Los tipos de firmas son información privada en el tiempo 0. En el tiempo 1, sin embargo dos cosas suceden. Primero, la información privada del tiempo cero se hace pública: se revela si una empresa es buena, mediana o mala. Segundo, más noticias importantes aparecen acerca del valor de las malas firmas. Con probabilidad z, una mala firma se deteriora en el tiempo 1. Deteriorarse significa que la probabilidad actualizada de los resultados de XH cae a cero. Con probabilidad (1 - z) una mala firma mejora en el tiempo 1. Mejoramiento significa que una mala firma se vuelve indistinguible de una firma mediana, por ejemplo la probabilidad actual del resultado XH aumenta a p. Consistentemente se requiere que q = (1 -z)p.
Así el verdadero valor de una firma mala es variable entre el tiempo 0 y el tiempo 1. Similar volatilidad no es asumida para firmas medianas y firmas buenas, sus probabilidades de recibir los mejores resultados permanecen constantes de p a 1. Pero esa volatilidad puede ser acomodada sin cambiar las conclusiones cualitativas descritas abajo. La característica importante es simplemente que las firmas pueden recibir noticias negativas que van a provocar la disminución del valor de los activos, y que al tiempo 0, es más probable que una firma mala reciba noticias negativas que una firma mediana.
INSTRUMENTOS DE FINANCIAMIENTO
En la primera parte del análisis, se enfocan tres opciones de financiamiento abiertas a las firmas en el tiempo cero: acciones, deuda a largo plazo que vence en el tiempo 2, y deuda convertible rescataba que también madura en el tiempo 2. Por ahora la deuda de corto plazo con derecho en el tiempo 1 no es considerada. La posibilidad de deuda de corto plazo es incluida más adelante.
El financiamiento con deuda de largo plazo conlleva un potencial costo de distress financiero. Si el flujo de caja de la Firma es deficiente al tiempo 2 para cubrir el valor nominal de la deuda, una carga de costo “c” es impuesto sobre el propietario. Para simplificar, este costo es tomado como exógeno, y podría considerárselo como una representación del tiempo y recursos dedicados al litigio, etc. ( igual a Diamond (1984) )
Un bono convertible tiene un valor nominal, una razón de conversión y es rescatable en el tiempo 1 ,así que el emisor podría intentar forzar la conversión en este tiempo. Si los inversionistas convierten, ellos obtienen un número específico de acciones comunes. Si el bono no es exigido, el emisor retiene un contrato de deuda con el valor nominal original. Claramente, el emisor no siempre estará habilitado para forzar la conversión exitosamente, pues los inversionistas van racionalmente a convertir solamente si el precio de las acciones al tiempo 1 es lo suficientemente alto, de tal forma que el valor de la conversión exceda el precio de rescate.
UN EQUILIBRIO SEPARADOR CON FINANCIAMIENTO CONVERTIBLE
Para demostrar los beneficios del financiamiento convertible, se demuestra que la disponibilidad de los bonos convertibles hace posible sostener un equilibrio separador en el cual cada uno de los tipos de firmas emiten a precios justos e invierten eficientemente. Este resultado no es generalmente posible cuando la deuda de largo plazo y la venta de acciones son las
únicas opciones de financiamiento. Luego, se argumenta más adelante (usando una versión ligeramente expandida del modelo) que cuando se aumenta el rango de elecciones de financiamiento para incluir deuda de corto plazo, todavía no es posible alcanzar un equilibrio separador eficiente sin el uso de bonos convertibles.
La naturaleza del equilibrio separador eficiente es detallada en la siguiente proposición:
Si los costos del distress financiero son lo suficientemente altos, tal que c > ( 1 - XL), entonces lo siguiente es equilibrio separador:
1) Buenas firmas invierten deuda con valor nominal de I e invierten.2) Malas firmas emiten deuda una fracción I / ( QXH +( 1 – q ) XL ) de acciones e invierten.3) Firmas medianas emiten bonos convertibles e invierten.
Los bonos convertibles tienen valor nominal de F > XL, tienen un precio de rescate K que está dado por XL < K < 1, y es convertible en una fracción I / ( P XH ) + (l - P) XL ) del patrimonio de la firma.
Para probar la proposición, se necesita que: (1)Una mala firma no desee imitar a una buena o mediana firma, (2) una mediana firma no desee imitar ni a una mala ni a una buena firma, y (3) que una buena firma no desee imitar a una mala o mediana firma.
LA PERSPECTIVA DE UNA MALA FIRMA
Dada la estructura de convertibilidad mencionada antes, una mala firma que emita un convertible debería afrontar una probabilidad z de ser incapaz de forzar la conversión en el tiempo 1. Cuando una mala firma se deteriora (lo cual sucede son probabilidad z) el valor de la conversión de los bonos baja a I XL / ( P XH + (I - p) XL), el cual está por debajo del precio de rescate K. En estas circunstancias, la call provision no puede ser usada para forzar la conversión.
Consecuentemente, si una firma mala emite un convertible, hay una probabilidad z de que ésta deberá servir una deuda F. Esto conduce a un cierto, ya que el flujo de caja de una firma deteriorada (XL) siempre es deficiente para F. Así, el costo esperado del distress financiero de una mala firma asociada con una emisión convertible está dado por “zc”.
Por otro lado, hay algunas ganancias para la mala firma que esta imitando a una firma mediana, porque vende un activo sobrevalorado, y que sabe que el convertible mantendrá el valor de la deuda XL con probabilidad z y que lo convertirá en patrimonio equivalente con probabilidad (I-z). El verdadero valor de esta conversión es (I-z)I + ZXL, pero una mala firma es capaz de levantar la cantidad I con esto. Así la mala firma ha emitido un activo que está sobrevalorado por un monto Z(I-XL
Tomando ambos factores en consideración, una firma mala va escoger emitir convertibles solamente si el monto de sobreprecio excede el costo de distress esperado de zc. Sin embargo, dada la condición de c estipulada en la proposición, sabiendo que c > (1 - XL) esto puede nunca suceder. Por lo tanto, una mala firma no va a imitar a una mediana firma.
El argumento de que una firma mala tampoco va a imitar a una buena firma es más directo: si esta lo hace, emitirá deuda que tiene un valor cierto de qI + (1 - q) XL. Ya que, las malas firmas levantan una cantidad I, La deuda emitida está sobrevalorada por (1-q)(I XL). Pero dada la condición estipulada que c>(1 -XL), el sobreprecio es otra vez menor que el costo del distress de financiamiento (1-q)c. Así, una mala firma no imitará a una buena firma.
LA PERSPECTIVA DE UNA FIRMA MEDIANA
Cuando una firma mediana emite un convertible, lo hace emitiendo un activo que es visto como justamente valorado. Adicionalmente, una firma mediana no espera costos de distress financiero con un convertible, porque sabe que el valor de la conversión de los bonos siempre va a ser igual a
1 en el tiempo 1. Ya que, este valor de conversión excede el precio de rescate K, una firma mediana podrá forzar la conversión con certeza y nunca será dejada con una carga de deuda.
En vista de este hecho, es obvio que una firma mediana no desee imitar a una firma mala, pues tal imitación vincularía la emisión de la firma mediana a un valor patrimonial subvalorado. A diferencia de una mala firma, una mediana firma no puede reducir los costos esperados de distress financiero cambiándose a un financiamiento patrimonial, ya que percibe que estos costos serán cero.
Una firma mediana tampoco deseará imitar a una firma buena, por las mismas razones que una mala firma no la imitaría. Como antes los costos de distress esperados asociados con la deuda de largo plazo sobrepasan los beneficios de la venta del activo sobrevalorado. Efectivamente, la lógica es idéntica al esquema acerca de una mala firma, con q siendo reemplazado por p.
LA PERSPECTIVA DE UNA FIRMA BUENA
Claramente no hay razones para que una buena firma se desvíe de la política de financiamiento con deuda a largo plazo. Una buena firma no espera costos de distress con una deuda de largo plazo. Así, por imitar u a mala o mediana firma, esta podría solamente vender lo que se ve como activos subvalorados, sin el beneficio compensatorio.
En resumen, la lógica para un convertible es así: una Firma mediana no quiere emitir acciones a causa de la inferencia negativa que del mercado obtendría. Deuda directa es también poco atractiva, por el costo del distress financiero. Un convertible permite a la firma mediana obtener capital, mientras que al mismo tiempo comunica un mensaje más positivo al mercado: una emisión de bonos convertibles no puede estar viniendo de una mala firma, ya que una mala firma conoce que su precio de acciones no puede ser lo suficientemente alto en el tiempo 1 para realizar la conversión.
En este marco, el uso de bonos convertibles tiene aplicaciones positivamente eficientes. En el equilibrio separador descrito anteriormente todas las firmas invierten, y los costos de distress no son soportados en equilibrio. Pero, si el VAN de la inversión es relativamente pequeño, tal equilibrio conjunto no puede ser sustentado. Las firmas de mejor calidad en el grupo preferirán dejar de hacer la inversión en lugar de emitir lo que percibe serán valores subvalorados.
¿ Por qué las firmas medianas no simplemente posponen la emisión de acciones hasta el periodo 1 ?
Hasta este momento no habíamos explorado la posibilidad de que las firmas pudieran emitir deuda de corto plazo y luego refinanciarse al tiempo 1 con una emisión de acciones. Si esta opción fuera introducida, sería posible alcanzar un equilibrio separador eficiente sin apelar a bonos convertibles. Por ejemplo, suponga que las firmas buenas y malas se comportan como antes (financiándose con deuda de largo plazo y acciones, respectivamente) pero que las firmas medianas simplemente usan deuda de corto plazo para posponer una emisión de acciones hasta el periodo 1. Esto también satisface la condición de equilibrio separador.
Pero esta estrategia de simplemente posponer una emisión de patrimonio trabaja bien, sólo porque la versión corriente del modelo tiene una característica no común de que la asimetría de información desaparece completamente después del periodo 0. Esta característica implica que no hay problemas de selección adversa asociados con una emisión de patrimonio en el tiempo 1. Un modelo más completo tendría la propiedad de considerar que existe un nivel fijo de información asimétrica. Cuando la información privada del tiempo 0 de los gerentes se transforma en pública al tiempo 1, los gerentes conocen una nueva parte de la información privada. De esta manera, los gerentes están siempre un paso adelante del resto del mercado y los problemas de selección adversa asociados con una emisión de patrimonio no puede ser evitados simplemente posponiendo la emisión.
Para extender el modelo en esta dirección, dos nuevos supuestos son necesarios:
1) En el tiempo 1, la mitad de las firmas medianas llamadas (Mg'S) obtienen alguna nueva información privada que sugiere que obtendrán mejores resultados a los previamente esperado, su probabilidad de recibir XH, se incremento de p a pg > p. La otra mitad de las firmas medianas (Mb'S) ven su probabilidad de recibir XI, disminuir a (2p-pg,) <p.
2) En el tiempo 1, algunos de los activos existentes de las firmas pueden ser liquidados y el desembolso inicial de 1 recuperado. Pero el VAN de esta liquidación estratégica es negativo, reduciendo el valor neto de la firma a L.
Si (pg - p) y L son lo suficientemente grandes y el VAN al tiempo 0 de la inversión (N) es suficientemente pequeño, una firma mediana que recibe nueva información privada optimista al tiempo 1 (ej. se convierte en Mg) rechazará continuar con una emisión de patrimonio planeada para ese tiempo, percibiendo que será subvaluada. Esto puede resultar en una Mg liquidando ineficientemente algunos activos para repagar su deuda de corto plazo. En el tiempo 0, puede haber costos esperados ex-ante para una firma mediana por posponer financiamiento accionario. Podemos por lo tanto, descartar la posposición de la emisión directa, saliendo con bonos convertibles como la única manera de alcanzar un equilibrio separador eficiente.
DISCUSIÓN
El modelo es extremadamente estilizado y algunas de sus conclusiones especificas son debido a supuestos sobresimplificados. Por ejemplo, es irrealista asumir que una firma mediana estará en posibilidades de alcanzar una conversión con certeza, sería mejor generalizar el modelo de forma que una firma mediana alcance más probablemente la conversión que una mala firma, pero que todavía enfrentara algunas incertidumbres. En este caso, los convertibles no eliminarían enteramente los costos esperados del distress financiero.
En un modelo más completo, sin embargo, puede ser difícil de argumentar que un bono convertible representa un óptimo valor asignado. A pesar de que los convertibles continuarán representando una mejor alternativa sobre la deuda y el patrimonio para algunas firmas, uno debe imaginar otros contratos de financiamiento que pueden eliminar completamente los costos del distress mientras que al mismo tiempo evitan algunos de los problemas de información asociados con una emisión de acciones comunes.
Un ejemplo de tales contratos puede ser dado en el contexto del modelo presentado anteriormente. Suponga que al tiempo 0 la compañía emite un bono que puede ser redimido al tiempo 1 por k acciones, donde el ratio de redención k depende del precio de la acción que prevalece al tiempo 1, en particular k es dado por 1 /P 1. Por construcción este valor es "a prueba de selección adversa", no importa que ventaja de información tengan los gerentes al tiempo 0, cualquiera puede acordar que el valor es equivalente a 1. Además desde que el bono se convierte en patrimonio con certeza al tiempo 1, no hay costos potenciales de distress financiero.
IMPLICACIONES EMPIRICAS
La teoría de la emisión de bonos convertibles tiene varias aplicaciones empíricas. En esta sección discutimos cuatro categorías de evidencia que son relevantes para valorar la teoría: (1) motivaciones de los gerentes para usar convertibles (2) características de las firmas que utilizan frecuentemente los convertibles (3) las cláusulas de redención políticas de rescate de las firmas y (4) reacciones de la acción por anuncios de emisiones convertibles.
(1) Motivaciones de los gerentes para usar convertibles
Algunos investigadores han realizado estudios para recoger evidencia directa de por qué los gerentes optan por financiamiento convertible. Un estudio es el de Pilcher (1955), el cual indagó entre varios gerentes para conocer que era lo más importante para ellos al momento de decidirse a utilizar un convertible: el deseo de mitigar el apalancamiento o la intención de levantar patrimonio común de una manera dilatada.
En este estudio, 82% de los entrevistados escogieron la respuesta del patrimonio dilatado, y el 18% escogió la respuesta de la deuda mitigada. Brigham (1966) hizo una pregunta casi idéntica y el patrón de respuestas fue muy similar, el 73% indicó que el propósito primario de emitir convertibles fue obtener patrimonio financiado, el 27% indicaron que ellos deseaban suavizar una emisión de deuda.
Brigham también preguntó a la mayoría del 73% por qué ellos usaron un convertible par obtener financiamiento de patrimonio, y el 68% respondió que creyeron que el precio de su acción crecería a través del tiempo, de tal manera que un convertible proveería a una manera de vender acciones comunes a un precio superior del existente en el mercado.
Finalmente, el estudio de Hoffmeistes (1977) permitió a los entrevistados escoger de entre otras 5 posibles razones, además del patrimonio dilatado y del mitigamiento de la deuda. Se les pidió también que escogieran una primera, segunda y tercera alternativa. Nuevamente el patrimonio dilatado emergió como la más importante, ranqueándose como primera alternativa para el 34% de las firmas y una de las tres alternativas que alcanzaron el 70%.
En suma, los datos del estudio ayudan a subrayar las importantes diferencias entre este modelo y el de Constantinides y Grundy (1989). En su modelo, como en este, el uso de los convertibles ayuda a vencer problemas originados por asimetrías de información, que permite un equilibrio separador e inversión eficiente. En el modelo de Constantinides y Grundy, sin embargo, la emisión de un convertible debe ser combinada con una públicamente observada recompra de acciones para tener el efecto deseado. Malas firmas son disuadidas de emisiones convertibles no debido a los costos del distress financiero, sino que encuentran poco atractivo recompra acciones sobrevaloradas.
La implicancia del modelo de Constantinides y Grundy es difícil de relacionar con la información del estudio, si los gerentes dicen que ellos están usando convertibles para incrementar su patrimonio, ellos ciertamente no querrían usar los réditos de una emisión convertible para comprar acciones. Otra evidencia disponible también arroja algunas dudas en la idea de que las emisiones convertibles son acompañadas por recompra de acciones. Por ejemplo, los papers de Mikkclson y Partch (1984), Eckbo (1 986) y Mikkelson y Partch (1986), contienen datos (tomados de prospectos de emisores) sobre el planeado uso de réditos de emisiones convertibles. Nadie hace ninguna mención de recompra de acciones, el más significativo uso de los beneficios está destinado para gastos de capital, gastos generales de corporación y refinanciamiento de deuda.
De hecho, el refinanciamiento de deuda es un uso muy importante de los réditos de convertibles; por ejemplo, Dann y Mikkelson (1984) nota que una tercera parte de las emisiones fueron casi enteramente dedicadas al refinanciamiento de deuda directa existente. Esto es lo que uno puede esperar si (como los datos del estudio sugieren) gerentes usan convertibles con la esperanza de lograr un menor apalancamiento en su estructura de capital. Sin embargo, esto es esencialmente el reverso de lo que es predicho.
CARACTERÍSTICAS DE LOS EMISORES CONVERTIBLES
El modelo de Stein sugiere que los convertibles serían especialmente considerados por firmas que: (1) son caracterizados por la significativa asimetría de información y (2) pueden incurrir en grandes costos de distress financiero si ellos adicionan más deuda en su estructura de capital.
Broman (1963) presenta evidencia consistente con la predicción. Él examina 60 firmas industriales que emitieron bonos convertibles de 10 millones o más en el periodo 1951 - 1959 y encuentra los más altos ratios de financiamiento para estas firmas que para aquellas que emitieron deuda directa.
Más recientemente, Essig (1991) conduce un estudio detallado de las características de emisiones convertibles. Entre las variables que examina se encuentran: (1) el ratio R&D (investigación y desarrollo) para ventas, (2) el ratio de activos tangibles (propiedades, plantas y equipos más inventarios) para el total de activos, (3) el ratio de valor de mercado del patrimonio sobre el valor en libros, (4) el ratio de la deuda de largo plazo para el patrimonio, y (5) la desviación estándar de los cambios en los flujos de caja. Usando estas simples estratificaciones de los datos, así como una regresión múltiple más
sofisticado, Essig relaciona estas variables con firmas propensas a emplear financiamiento convertible.
Un número significante de patrones emerge. Primero, las firmas son más aptas para confiar en convertibles si ellos tienen altos ratios de R&D para ventas. Por ejemplo, firmas que utilizan predominantemente los convertibles (su ratio de deuda convertible para todas las deudas excede el 67%) tienen R&D para ratios de ventas casi dos veces que el de otras firmas.
En la consideración de que altos R&D son indicadores de la potencial asimetría de información, este hallazgo apoya la predicción del modelo.
Alternativamente, uno puede argumentar que los altos ratios de R&D indican que las firmas tienen importantes opciones de crecimiento, las cuales en el contexto de Myers (1977) tendería a hacer el distress financiero más costoso. En otras palabras, un alto ratio de R&D puede ser una aproximación empírica para un valor alto del parámetro c. Bajo esta interpretación, también la relación empírica concuerda con lo predicho del modelo.
Essig también encuentra que el uso de convertibles está fuertemente relacionado en forma negativa con el ratio de activos tangibles para el total de activos y positivamente relacionado con el ratio de valor de mercado del patrimonio sobre su valor en libros (market to book ratio). Por ejemplo, un bajo nivel de activos tangibles podría provocar una liquidación (y por tanto distress financiero) costosa. Similarmente un alto market to book ratio indicará la presencia de importantes oportunidades de crecimiento, lo cual otra vez haría el distress costoso.
Acerca del ratio de deuda de largo plazo para patrimonio, los resultados de Essig confirman lo encontrado anteriormente por Broman (1963). Firmas que tienen un alto ratio de deuda para patrimonio son significativamente más probables de usar convertibles. Finalmente, Essig documenta que el uso de convertibles está también positivamente relacionado a la volatilidad de los flujos de caja operacionales de la firma. Otra vez estos resultados son consistentes con el modelo de predicción acerca de que los convertibles deben ser particularmente atractivos para emisores que enfrenten grandes costos de distress financiero.
CALL PROVISIONES Y POLÍTICAS DE RESCATE DE LA FIRMA
El modelo de Stein difiere de otros modelos de emisores de bonos convertibles en que acentúa la importancia de las calls provisions. Los bonos convertibles son típicamente redimidos después de la expiración de un periodo de call protection.
En la muestra de Asquith (1991), para convertibles emitidos entre 1980 y 1983, la duración de la media de este periodo de call protection fue 252 días y el 21 % de todos los convertibles no tenían ningún tipo de call protection.
Además, Asquith documenta que, contrariamente a lo creído, firmas utilizan las call provisions para forzar a una pronta conversión después de la expiración del periodo de call protection, que es factible (ej. el valor de la conversión excede el precio call) y que no hay consecuencias de flujo de caja negativos asociados con el rescate. Por ejemplo, Asquith encuentra que para firmas donde los dividendos son menores que los pagos después de impuestos, la conversión es forzada casi inmediatamente después de que el valor de la conversión alcanza 120% del precio de rescate. La media de retraso de este punto es sólo 18 días.
El resultado es que una gran fracción de los convertibles terminan siendo convertidos en patrimonio, en un tiempo relativamente corto después de la fecha de emisión inicial. En la muestra de Asquith, aproximadamente dos, terciosde todos los convertibles emitidos son eventualmente convertidos.
REACCIONES DEL PRECIO DE LA ACCIÓN ANTE ANUNCIOS DE EMISIONES CONVERTIBLES
El modelo desarrollado previamente también tiene aplicaciones sobre las magnitudes de las reacciones del precio de la acción para anuncios de financiamiento. Primero y más directamente, este sugiere que los anuncios de la emisión de un
bono convertible no deberán ser interpretados tan ligeramente por el mercado como el anuncio de una emisión de acciones de tamaño comparable. Una emisión convertible revela a una firma de calidad mediana y una emisión de patrimonio revela una firma que será de mala calidad.
La tabla 2 resume alguna evidencia relevante tomada de varios papers que han estudiado los efectos de los anuncios. La primera columna de la tabla demuestra la magnitud absoluta de los efectos, es de hecho más grande para emisiones de acciones que para una emisión convertible por un factor por encima de dos.
La segunda columna (tabla 2) divide el impacto promedio del anuncio (en términos porcentuales) reportados en cada estudio, por el tamaño de emisión promedio. Ahora el impacto de una emisión de acciones aparece tres veces más grande que el impacto de emisión convertible del mismo tamaño. Una emisión de acciones tiene un impacto negativo del orden del 28% del tamaño de la emisión, mientras una emisión convertible tiene un impacto negativo de aproximadamente 9% del tamaño de la emisión.
Tabla 2A. Oferta de acciones comunes
ESTUDIOImpacto De anuncio promedio
Impacto promedio/tamaño de emisión
Asquith-Mullins(1986) -3.0% -31.0%
Masulis-Korwar(1986) -3.25% -22.0%
Mikkelson-Partch (1986)
-4.46% -29.5%
Promedio 3.57% -27..5%
B. Oferta de Bonos Convertibles
ESTUDIOImpacto De anuncio promedio
Impacto promedio/tamaño de emisión
Datin-Mikkelson (1984)
-2.31% -10.5%
Eekbo(1986) -1.25% -9.6%
Mikkelson-Partch (1986)
-1.39% -6.2%
Promedio -1,65% -8.8%
Mikkelson and Partch (1986) documentan que los anuncios de emisiones de bonos convertibles de alta calificación (sobre A) tiene un gran efecto negativo, y que los anuncios de bonos convertibles con bajas calificaciones (bajo B) no tienen esencialmente efectos. Mikkeison y Partch, así como otros autores, han argumentado que este hallazgo es difícil de reconciliar con la teoría, pero el modelo corriente provee una simple explicación: el más grande potencial de costos de distress. (ej. El bono de más baja calificación) tiene la creencia de que la emisión de convertible es un signo de optimismo.
Firmas con bonos de baja calificación tienen mucho que perder si estuvieran imposibilitadas para forzar la conversión, y sólo emitirán convertibles si son muy optimistas sobre el futuro precio de su acción.
EL USO DE CONVERTIBLES DE MCI (1978 -1983)
El caso de MCI Comunications Corporation provee una particular ilustración de muchas ideas desarrolladas anteriormente. MCI fue organizada en respuesta al cambio de las políticas de FCC que permitía a nuevas compañías entrar al mercado para especializarse en servicios de larga distancia. MCI se dirigió al público en junio de 1972 con una emisión de 30 millones de acciones comunes. La compañía experimentó grandes pérdidas de operación en sus primeros años.
En 1978, sin embargo, la perspectiva habla mejorado considerablemente, en gran parte debido al éxito del servicio Execunet,
el cual fue introducido en 1974, y posibilitaba a MCI a atraer pequeños suscriptores de negocios quienes no podían pagar líneas privadas en ciudades particulares. Desafortunadamente, el crecimiento de Execunet fue restringido en pocos años (1976) cuando la orden de la corte limitó a los clientes existentes.
La orden de la corte fue levantada en mayo 1978. En ese punto MCI estaba embarcada en un periodo de dramático crecimiento. El total de activos fueron de 161 millones en marzo en 1978, a 2071 millones en marzo de 1983. Este crecimiento implicó tina necesidad de grandes y repetidas infusiones de financiamiento externo.
Al mismo tiempo que este rápido crecimiento empezaba, MCI estaba altamente apalancado. En marzo de 1978, el total de la deuda permanecía en 173 millones. Así en términos del valor en libros, la compañía tenía un ratio de deuda para capital total que excedía el 100% incluso en términos del valor de mercado, la figura no era mucho mejor, el valor de mercado de acciones comunes en este momento estaba sólo alrededor de 40 millones. Una aplicación de Myers (1977) lógicamente sugiere que dada la importancia obvia de futuras inversiones en sus opciones de crecimiento en este punto, excesiva deuda podría haber sido particularmente dañina para una compañía como MCI.
El alto nivel de deuda de MCI y el acompañamiento potencial de costos de distress financiero parecería haber dictado que los fondos externos deberían ser levantados primeramente a través de alguna clase de instrumento patrimonial. Pero los gerentes de MCI expresaron una aversión a la emisión de patrimonio directo. MCI decidió financiar mucho de su crecimiento con el uso de valores convertibles. Primero, se escogió la emisión de bonos convertibles en acciones preferentes, en lugar de convertibles comunes por consideraciones de impuestos.
MCI fue inicialmente imposibilitada de tomar ventaja de la deducción de gastos de intereses debido a la gran acumulación de pérdidas de impuestos. Una primera emisión de convertibles preferentes en diciembre de 1978 levantó un gran monto (antes de los gastos de emisión) de $28 millones. A esto siguió una segunda oferta en septiembre de 1979 que levantó $67.5 millones, y una tercera oferta en octubre de 1980 recaudó $ 49.5 millones.
Las call provisions en estos valores permitió a MCI rescatarlos en cualquier momento en que el precio de mercado de MCI excediera el precio de conversión por un margen (ejemplo 25%) para 30 días consecutivos. Como el precio de la acción creció, MCI estuvo en posibilidades de forzar la conversión de las tres emisiones de convertibles preferentes, siendo la última conversión efectuada en noviembre de 198 1.
Con el ratio de deuda mejorando, MCI lanzó al público la venta de $52.5 millones en obligaciones subordinadas en julio de 1980. Otra emisión de bonos en abril de 1981 levantó $105.9 millones. La compañía entonces retornó al uso de convertibles, aunque cambió de convertibles preferidos a obligaciones convertibles subordinadas. En agosto de 1981 la emisión de deuda convertible levantó $100 millones y en mayo de 1982 la emisión levantó otros $250 millones. Nuevamente el uso de las call provisions combinadas con un precio creciente de la acción permitió a MCI forzar la conversión de estas dos emisiones, estas fueron convertidas en febrero de 1983.
Así, en un poco más de 4 años MCI estuvo en posibilidades de forzar la conversión de 5 emisiones consecutivas de convertibles, representando el total de financiamiento de casi $500 millones. Una sexta emisión convertible en marzo de 1983 produjo un monto adicional de $400 millones.
Finalmente, en julio de 1983, MCI levantó un récord de $1 billón con un convertible sintético, consistente en un paquete de bonos y de "detachable callable warrants" (certificados de derechos desprendibles).
Desafortunadamente para MCI, estuvo imposibilitada de forzar la conversión de estas dos últimas emisiones. El precio de su acción, el cual estaba bajo los $40 al momento de ambas emisiones, empezó a declinar cuando MCI entró en competencia en el mercado con AT&T. Esto dejó a MCI con una gran deuda, la cual tuvo dificultades para ser solventada. En aparente situación desesperada, MCI vendió un 18% de su patrimonio a IBM en junio de 1986, a un precio aproximado de US$ 14,00 por acción.
Aunque el éxito de las cinco primeras emisiones ilustra como los convertibles pueden ser usado como un método directo de obtener patrimonio financiados, los fracasos de las dos últimas inversiones nos indica que este método no esta libre de riesgo
CONCLUSIONES
El estudio de Stein ha argumentado que las compañías podrían encontrar en los bonos convertibles, una atractiva posición intermedia entre las consecuencias negativas de la información asociada con una emisión patrimonial y los posibles costos de distress financiero relacionados con la emisión de deuda.
Cuando se usan con una call provisions, que permite forzar tempranamente la conversión, un bono convertible puede servir como un mecanismo indirecto (aunque un poco riesgoso) de implementar financiamiento patrimonial que vincule menos impacto adverso en el precio de la acción que en una oferta de acciones comunes.
La teoría desarrollada aquí tiene algunas implicaciones empíricas que parecen estar justificadas por la evidencia existente. En particular, la teoría se adapta bien con los siguientes factores: (1) Una emisión convertible típicamente conduce a un efecto de anuncio menos negativo que el que produce una emisión de acciones de tamaño comparable;
(2) los bonos convertibles tienden a ser usados predominantemente por las firmas con alto apalancamiento y alta volatilidad con grandes portafolios de investigación y desarrollo (R & D) y con niveles más altos que el promedio en activos intangibles; (3) la mayoría de los gerentes aseguran que su motivo principal para usar convertibles es levantar capital en una acción dilatada y (4) la mayoría de las emisiones de convertibles son forzosamente convertidos tempranamente después del término del call protection, considerando que la conversión forzada es posible si no tiene consecuencias negativas en el flujo de caja.
FUENTES DE FINANCIAMIENTO PARA EMPRESAS EN EXPANSIÓN: BONOS CONVERTIBLES Y JUNK BONDS
Las decisiones de financiamiento es un tema de gran interés en el mundo de las finanzas ya que, al modificar la relación deuda-patrimonio de la empresa y su leverage, generan cambios en el nivel de riesgo de las firmas y, por ende, en la rentabilidad exigida por accionistas y bonistas.
La estructura financiera óptima para una empresa depende, principalmente, de las características del negocio y de la industria en que opere. En consecuencia, habrá empresas cuya estructura financiera estará caracterizada por un fuerte componente de deuda, y habrán otras que serán intensivas en el empleo de capital propio como fuente de financiamiento. Al momento de evaluar las decisiones de financiamiento de cada una de éstas compañías se empleará como parámetro los patrones de comportamiento de la industria, es decir, la forma en que las empresas de un sector de la economía tienden a financiar sus operaciones.
Sin embargo, las empresas se ven afectadas, en mayor o menor medida, por las fluctuaciones del ciclo económico, independientemente de la industria a la que pertenecen. Así, en épocas de expansión económica enfrentan una amplia oferta de crédito de parte del sector financiero, lo que facilita el endeudamiento como forma de obtener recursos para financiar nuevos proyectos de inversión. Por otra parte, en épocas de contracción de la actividad económica, junto con ver disminuidos sus ingresos de explotación como consecuencia de la menor demanda interna, se enfrentan a restricciones de crédito por parte del sistema financiero, tanto a nivel nacional como internacional, lo que se traduce en una menor oferta y en una mayor costo del crédito.
Para entender lo anterior, basta con analizar las consecuencias que han tenido sobre nuestra economía dos elementos que aún permanecen en nuestra memoria: la crisis originada en el sudeste asiático durante 1997 y la sobre expansión del gasto privado interno del país durante el período 1994-1997, esto último acompañado de un manejo poco adecuado de la política
fiscal la que, a pesar de generar superávit, fue pro-cíclica, acentuando los vaivenes del ciclo económico en vez de suavizarlo. La sobreexpansión del gasto interno privado del país y la amplia oferta de créditos internacionales de que disponían las empresas chilenas durante la época anterior a la crisis asiática, motivaron un sobreendeudamiento del sector privado. La política monetaria restrictiva llevada a cabo por el Banco Central para efectos de frenar el exceso de gasto interno condujo a una caída en la demanda interna y, en consecuencia, en los ingresos de las firmas, lo que redujo la capacidad de éstas para cancelar los intereses sobre la deuda. Además, una vez desatada la crisis asiática, se redujo la oferta de crédito internacional y aumentó su costo debido al cambio en la percepción de riesgo de los inversionistas respecto a las economías emergentes, entre las cuales se encuentra Chile. El resultado: un gran número de empresas altamente endeudadas, enfrentando una demanda interna alicaída (lo que merma su capacidad de generación de recursos), con fuertes restricciones para conseguir créditos y, sin embargo, con oportunidades de crecimiento.
Es respecto al último punto sobre lo cual deseamos llamar la atención ya que esta situación abre las puertas para emplear nuevas fuentes de financiamiento, las cuales ya han sido probadas en los países desarrollados con un relativo éxito: nos referimos específicamente a los bonos convertibles y a los junk bonds (bonos basura).
LOS BONOS CONVERTIBLES
Los bonos convertibles se caracterizan porque dan el derecho a sus tenedores de cambiarlos por un cierto número de acciones, en cualquier momento, desde hoy hasta el día de maduración del bono. Según Stein (1992) las empresas emisoras de bonos convertibles generalmente se caracterizan por tener grandes y crecientes necesidades de capital y capacidad de deuda limitada. Así, los convertibles son usados por firmas fuertemente apalancadas o con grandes inversiones en R&D y activos intangibles, empleándose para levantar capital de un modo dilatado. Esta mayor demanda de fondos actúa como un indicador de que la empresa enfrenta atractivas oportunidades de crecimiento. Pero, ¿por qué tales firmas emiten bonos convertibles en vez de bonos convencionales o acciones comunes? Las principales razones que explican esta preferencia por los bonos convertibles son las siguientes:
Como señaló Stewart Myers, los administradores de una empresa saben más acerca del verdadero valor de la compañía que otros participantes del mercado de capitales. Así, ellos tratarán de emitir acciones en el momento en que crean que éstas están sobre valoradas. Reconociendo este incentivo, los inversionistas responderán a los anuncios de emisión de acciones y bonos convertibles reduciendo el monto que ellos están dispuestos a pagar, para así compensar su desventaja informacional. Los estudios muestran que, durante los dos días que rodean el anuncio de emisión de nuevas acciones, el precio de éstas cae aproximadamente en un 3%, en promedio. Por su parte, en respuesta al anuncio de emisión de bonos convertibles, la respuesta promedio del mercado origina una caída en el precio de la acción de aproximadamente un 2% (Dann & Mikkelson, 1984). Así, el mercado castiga menos el precio de las acciones de una empresa cuando ésta emite bonos convertibles que cuando realiza una emisión de acciones, evitando además que el capital se diluya en un mayor número de acciones. Sin embargo, también es posible que el anuncio de una emisión de bonos convertibles aprecie el valor de las acciones de la compañía al sugerir al mercado que la empresa está en una buena posición para enfrentar una fase de crecimiento y de oportunidades de inversión rentables, y que los bonos convertibles son una parte importante de su estrategia para financiar tal crecimiento (Jen, 1992).
Los bonos convertibles son una fuente de deuda financiera menos costosa. Como evidencia del rol potencial de los convertibles en la reducción del pago de intereses, un estudio registró que mientras la rentabilidad promedio para bonos de categoría BB fue, durante 1986, de 11.8%, la rentabilidad promedio de convertibles de categoría BB emitidos ese mismo año fue de 7.9%, diferencia subestimada ya que la mayoría de los emisores de convertibles no habría sido capaz de emitir deuda común de categoría BB (Altman, 1989). Lo anterior se explica por el hecho de que los inversionistas están dispuestos a recibir una tasa cupón menor a cambio de obtener la opción de convertir el bono en acciones, si las expectativas de crecimiento se cumplen. Además, de acuerdo a un estudio de Broman (1963), las firmas que emiten convertibles tienen ratios de apalancamiento más altos que las que emiten deuda directa, por lo que pueden incurrir en grandes costos por distress financiero si la deuda aumenta. En consecuencia, aquellas empresas con altos costos esperados de distress financiero y capacidad de deuda común adicional limitada tendrán un gran incentivo para emitir convertibles, a fin de reducir la tasa cupón y disminuir la probabilidad de enfrentar problemas financieros durante su etapa de expansión o de realización de inversiones. ¿Por qué la emisión de convertibles libera a la empresa de distress
financiero? Porque estos bonos pueden ser convertidos en acciones, transformando deuda en patrimonio, disminuyendo el leverage de la compañía y liberando capacidad de endeudamiento a fin de emplearla nuevamente para continuar con el proceso de inversión. En esto radica la principal conveniencia de emitir bonos convertibles. Así, con costos de distress, una firma sustancialmente apalancada escogerá financiamiento convertible sólo si es optimista respecto al precio de su acción (ya que el objetivo final es la conversión para reducir el leverage de la compañía) por lo que la provisión de rescate es de fundamental importancia para forzar la conversión.Los bonos convertibles ayudan a controlar potenciales conflictos de intereses que puedan surgir entre accionistas y bonistas, especialmente los relacionados a problemas de subinversión: una empresa emisora de bonos comunes enfrentará problemas de distress financiero (Myers, 1977) y, si experimenta una caída en sus ingresos y altos pagos de intereses, puede pasar por alto la realización de proyectos con valor agregado para optar por la seguridad. Los bonistas, por su parte, conscientes de que tales problemas pueden surgir en empresas con alto apalancamiento, se protegerán cobrando mayores intereses, lo cual aumenta la probabilidad de que surjan problemas financieros. En esta situación, los convertibles ayudan al proveer a los bonistas con la opción a convertir sus derechos en acciones, lo cual asegura su participación en cualquier incremento en el valor del patrimonio que resulte de aumentar el riesgo de las actividades de la compañía, con lo que se reduce la tasa de interés, la probabilidad de problemas financieros y de que la empresa se vea forzada a pasar por alto oportunidades de inversión.
Son atractivos para el inversor por el hecho de ser relativamente insensibles a variaciones en el riesgo de los activos subyacentes, lo que permite solucionar desacuerdos entre la administración y los bonistas respecto al nivel de riesgo de las actividades de la empresa. Lo anterior se debe a que incrementos inesperados en el riesgo de la compañía reduce el valor de una porción del convertible, el bono, mientras que , al incrementarse la volatilidad, aumenta el valor de la opción sobre las acciones de la compañía, neutralizando el efecto del riesgo (Brennan & Schwartz, 1981).
De esta forma, argumentamos que el financiamiento vía emisión de bonos convertibles es una alternativa atractiva para aquellas empresas que son pequeñas, riesgosas, en crecimiento, caracterizadas por una alta volatilidad en las ganancias (Essig, 1988) y que encuentran muy costoso el financiamiento a través de deuda convencional y emisión de acciones.
LOS JUNK BONDS O BONOS BASURA
Los junk bonds surgen como fuente de financiamiento para aquellas empresas que presentan un alto riesgo, el cual es acompañado por una elevada rentabilidad esperada. Estos son bonos de baja clasificación, con un ranking por debajo del grado de inversión (menor o igual a BB). Además, los bonos corporativos no clasificados son usualmente incluidos en la categoría de junk bonds.
Las características principales de estos bonos, y que los hacen atractivos para los inversionistas, se refieren a que ofrecen una elevada rentabilidad esperada acompañada de un elevado nivel de riesgo. Un estudio de Blume, Keim & Patel (1991), para el período 1977-1986, calculó una tasa de retorno mensual compuesta anualizada de 11.04% para un índice de junk bonds, comparado con un 9.6% para un índice de bonos corporativos de categoría AAA- y AA- y una rentabilidad de 9.36% para un índice de Bonos del Tesoro de largo plazo. Así, los junk bonds presentan un retorno mayor que los bonos de alto grado de inversión, pero menor que el retorno patrimonial. Sorprendentemente, el mismo estudio concluyó que el índice de junk bonds tuvo la desviación estándar de los retornos mensuales más baja respecto a los índices anteriormente señalados (2.86% versus 3.73% y 4.02% respectivamente), lo cual se debe a que los junk bonds tienen una “duración” más corta que las inversiones en bonos altamente clasificados (lo que implica que su valor es menos sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés que el valor de estos últimos) y a que la rentabilidad de los junk bonds está más fuertemente influenciada por el sector, la industria y los factores específicos de la firma que lo que lo están los bonos con alto grado de inversión, riesgo que puede ser eliminado en gran parte por medio de la diversificación, haciendo que el riesgo de un gran portfolio o índice pueda ser sustancialmente menor que el riesgo promedio de los bonos individuales. A partir de un estudio de Fama y French (1989), se puede sugerir que los junk bonds son una mejor inversión respecto de los de alto grado de inversión cuando el mercado de capitales es un mercado emergente, debido a que la variación en el premio por vencimiento o madurez es más fuerte a través del tiempo para los junk bonds que para los de alto grado, y más fuerte para las acciones que para los bonos.
Las firmas que emiten bonos basura se ubican en una de las siguientes categorías: firmas pequeñas (Rising Stars) con necesidad de recursos para financiar sus oportunidades de crecimiento, compañías
exitosas que atraviesan por problemas financieros (Fallen Angels), firmas fuertemente endeudadas que requieren fondos para financiar una adquisición o buyout, y firmas que intentan reducir la carga de deuda a través de su refinanciamiento a mejores tasas o reemplazando deuda por capital. En fin, la empresa ideal para emitir junk bonds es una firma que puede tomar ventajas del escudo tributario, que no tiene un gran potencial de incurrir en costos de bancarrota o conflictos de intereses entre los inversionistas (accionistas y bonistas), y que tiene un valor de mercado atribuible principalmente a sus activos tangibles en vez de fundarse principalmente en sus oportunidades de inversión futuras. Para una firma que necesita un gran monto de financiamiento externo para su plan de inversión, los junk bonds le permiten utilizar su capacidad de deuda disponible y así evitar una emisión de patrimonio.
En el país existen empresas que cumplen con el perfil de las empresas emisoras de bonos convertibles y de junk bonds: empresas fuertemente endeudadas, que presentan altas oportunidades de crecimiento y asimetrías de información. Así, estos instrumentos de deuda, bien empleados, pueden ayudar a incrementar el valor económico de la empresa. Además, es posible encontrar empresas candidatas para un leverage buyout o adquisición apalancada: empresas con un negocio maduro que generan un flujo de efectivo elevado pero relativamente constante y/o empresas jóvenes que se encuentran estableciendo su posición en el mercado pero que ahora necesitan capital para financiar una fase mayor de expansión. Estas formas de obtención de financiamiento pueden ser la clave y la salida para aquellas empresas que, presentando altas oportunidades de crecimiento, han visto dificultado su desarrollo producto del elevado endeudamiento y las restricciones que enfrentan para acceder a nuevos créditos. Es la apuesta del futuro. Es hacia donde creemos se moverá el mercado.
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El Mercado de Renta Fija en Chile______________________________________________
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Los productos que normalmente se transan en la bolsa reciben el nombre de valores o títulos mobiliarios y, materialmente, están representados por un papel con características bien definidas. Existen bolsas que hoy día transan contratos a futuro y opciones. La mayoría de los instrumentos financieros, especialmente las acciones, muestran la participación del propietario del documento ya sea en el capital de una sociedad anónima o en las deudas de una empresa u organismo de estado. Se acostumbra a clasificar los valores o títulos bursátiles en dos categorías: Instrumentos de Renta Variable e Instrumentos de Renta Fija.
Antes de concentrarnos en los Instrumentos de Renta Fija, echaremos una rápida mirada al lugar donde éstos títulos son transados, el Mercado de Capitales. La figura N°1 muestra la estructura general del Mercado de Capitales. Éste se compone de un Mercado Bancario y de un Mercado de Valores: En el Mercado Bancario y/o Financiero se lleva a cabo la intermediación de dinero y de créditos representativos de dinero. En el Mercado de Valores, emisores e intermediarios realizan la oferta pública de valores en los distintos mercados que lo componen.
Figura N°1.
El Mercado de Valores es un mercado en el cual se vende una mercancía: los títulos bursátiles. Los encargados de producir esta mercancía son las entidades emisoras de valores de oferta pública, las cuales se muestran en el cuadro N°1. Existen, a su vez, emisores e intermediarios autorizados para vender esta mercancía, la cual puede ser transada en cualquiera de los mercados que conforman el Mercado de Valores (ver figura N°2). La figura N°3 muestra una representación de la estructura del Mercado de Valores.
Figura N°2.
Mercadode
Valores
MercadoBursátil
MercadoExtrabursátil
Mercado deOtros Valores
Mercadode Acciones
MercadoPrimario
MercadoSecundario
Formal
MercadoSecundario
MercadoSecundario
MERCADO DE CAPITALES
MercadoBancario y/oFinanciero
Mercadode
Valores
Figura N°3: Estructura del Mercado de Valores.Fuente: www.svs.cl
Cuadro N°1: Emisores de Valores de Oferta Pública.Título Bursátil Entidad Emisora
Títulos de Participación Social
1. Sociedad Anónima Abierta (S.A.A.) 2. Sociedad Encomandita por Acciones
(S.C.*A.A.)
Títulos de Deuda: Sector Público
1. Tesorería General de la República 2. Banco Central 3. Empresas del Estado Otros (Municipalidades en otros países)
Títulos de Deuda: Sector Privado
Personas Jurídicas:1. Sociedad Anónima: Abierta y
Cerrada 2. Sociedad de Responsabilidad
Limitada: Civil y Comercial 3. Sociedad Colectiva 4. Sociedad Encomandita: Simple y
por Acciones 5. Corporaciones y Fundaciones
Personas Naturales o Morales
Los títulos bursátiles pueden ser vendidos en forma directa o a través de intermediarios:
1. Venta Directa o Colocación: El vendedor es el emisor de los valores de oferta pública.
2. Ventas por Intermediación (Art. 24, Ley 18.045): En la venta pueden actuar como intermediarios: Agentes de Valores, Corredores de Bolsa y Bancos e Instituciones Financieras.
Ahora, centremos nuestra atención en los valores bursátiles .
Oferta de Valores. Emisores
Sociedades Anónimas Bancos e I nstituciones
Financieras Estado: Bco. Central,
Tesorería, I NP Soc. Securitizadoras Fondos Mutuos Fondos de I nversión Emisores Extranjeros
I ntermediación de Valores I ntermediarios: Corredores de Bolsa Agentes de Valores Bcos. e I nst. Financieros Operaciones de I ntermediación: Bolsas de Valores Extra-Bursátil Sociedades de Apoyo a la I ntermediación: Cámaras de Compensación Depósito Central de
Valores
Demanda de Valores I nversionistas I nstitucionales: Adm. Fondos de Pensiones Adm. de Fondos Mutuos Adm. de FI CEs Adm. Fondos de I nversión Adm. Fondos de la Vivienda Compañías de Seguros Bcos. e I nst. Financieras I nversionistas Privados I nversionistas Extranjeros
Reguladores y Fiscalizadores: Reguladores: Superintencia de Valores y
Seguros Superintendencia de Adm. de
Fondos de Pensiones Superintendencia de Bcos. E
inst. fi nancierasfi nancieras Banco Central Entidades de Apoyo a la I nformación: Clasifi cadoras de Riesgo Auditores Externo
MERCADO DE VALORES: INSTRUMENTOS FINANCIEROS TRANSADOS
En el mercado bursátil chileno se transan diversos instrumentos financieros, entre los cuales podemos encontrar los siguientes:
1. Instrumentos de Renta Variable.
Acciones Ordinarias: La acciones son instrumentos de inversión que proporcionan una rentabilidad que, por una parte, depende de los resultados netos de la empresa emisora y, por otra, de los sobreprecios que registre la acción en el mercado, de ahí su nombre de instrumentos de renta variable.
Acciones Preferentes: Los tenedores de este tipo de acciones presentan privilegios respecto al pago de dividendos, en relación con los tenedores de acciones comunes.
2. Instrumentos de Renta Fija (Deuda de Largo Plazo).
Bonos Bancarios: Son instrumentos de deuda emitidos por instituciones bancarias para financiar proyectos de inversión. Generalmente, su tasa de interés es fija y reajustable en unidades de fomento (U.F), aunque es posible encontrar bonos bancarias con otras características.
Bonos de Sociedades Anónimas: Estos instrumentos de deuda son emitidos, ocasionalmente, por corporaciones privadas para financiar proyectos de inversión o reestructurar pasivos. Generalmente otorgan un interés fijo y son reajustados de acuerdo a la U.F. También es posible encontrar emisiones a tasa flotante, reajustables de acuerdo al dólar o en U.F.
Letras Hipotecarias: Estas son emitidas por bancos o instituciones financieras, con el objeto de otorgar financiamiento a hipotecas o actividades de inversión de carácter productivo.
Bonos Subordinados: Estos son bonos emitidos por bancos y se caracterizan por poseer una prioridad más baja para el acreedor. Lo anterior quiere decir que, en caso de que el banco emisor se declare en quiebra, el tenedor de este tipo de bonos tendrá una prioridad de pago menor que la de otros acreedores. Cabe mencionar que los bonos subordinados no son considerados en el pasivo al momento de calcular la deuda total de un banco.
Pagarés del Banco Central: Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile, con objeto de regular la oferta monetaria, proteger el tipo de cambio, financiar proyectos del Estado o reemplazar deuda externa. Por lo general, estos instrumentos son reajustables de acuerdo a la U.F, como los Pagarés Reajustables con Cupones (PRC), o al dólar estadounidense, como los Pagarés Reajustables en Dólares (PRD). Además, pueden tener tasas de interés fijas o flotante.
Bonos Convertibles: Estos bonos son emitidos por corporaciones privadas que buscan recursos para financiar proyectos de inversión. Se caracterizan porque dan a su poseedor el derecho de convertirlos en acciones de la empresa emisora. Estos bonos, junto con los junk bond (o bonos basura) serán tratados más adelante.
3. Instrumentos de Intermediación Financiera (Deuda de Corto Plazo).
Pagarés Reajustables y Descontables del Banco Central (PRBC y PDBC): Son emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de regular la oferta monetaria a través de operaciones en el mercado abierto.
Depósitos a Plazo: Son emitidos por instituciones bancarias y corporaciones financieras con objeto de captar fondos que permitan el financiamiento a corto plazo del emisor. Estos depósitos pueden ser reajustables o no, y el plazo mínimo de vencimiento es de 30 días para los pagarés no reajustables y de 90 días para los pagarés reajustables.
Efectos de Comercio: Son documentos emitidos por compañías, con autorización especial de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), para captar dinero directamente del público, a fin de financiar las operaciones de corto plazo del emisor (fundamentalmente, capital de trabajo). El plazo mínimo al vencimiento es de 30 días para los instrumentos no reajustables, y de 90 días para los instrumentos reajustables.
4. Opciones.
En la Bolsa de Comercio de Santiago existen opciones de compra (Call Option) y opciones de venta (Put Option) sobre las acciones más líquidas del mercado: CTC-A y ENDESA. El margen requerido para una posición lanzadora corresponde al 20% del valor contado de la acción más el 100% del valor de la prima.
5. Futuros.
Futuros de IPSA: En el mercado bursátil chileno se negocian contratos de futuro sobre IPSA. Cada contrato es valorizado en pesos chilenos, en el equivalente a 2.000 veces el índice, es decir, cada punto del IPSA vale $2.000. El vencimiento de estos contratos es a uno, dos o tres meses. El margen inicial para operar corresponde al 25% del valor del contrato.
Futuros de Dólar Observado: El dólar observado, calculado por el Banco Central de Chile, es negociado en el mercado bursátil, expresado en UF, en contratos de US$ 10.000, con vencimiento a dos, cuatro, seis y doce meses. El margen inicial requerido en este tipo de operaciones asciende al 7% del valor del contrato.
MERCADO BANCARIO O FINANCIERO.
Los bancos juegan un rol fundamental en una economía de mercado ya que constituyen la base del sistema de pagos. Además, los bancos actúan como intermediarios: traspasan el ahorro hacia los inversionistas, es decir, trasfieren el ahorro de los agentes que presentan excedentes de recursos financieros hacia aquellos inversionistas o consumidores que tienen un déficit de fondos monetarios. Se podría considerar a los bancos como administradores de activos de terceros (prestatarios), de forma de entregarles una determinada rentabilidad a sus fondos (Fuentes & Basch, 1998). Estos intermediarios permiten generar un ahorro de costos de búsqueda, costos de monitoreo, costos de sancionar los contratos y, además, permiten reducir los problemas de asimetrías de información que afecta la relación entre prestamistas y prestatarios. En fin, existe una serie de economías de ámbito que surgen del manejo de la información por parte de los intermediarios bancarios (Heffernan, 1996).
¿Por qué la industria bancaria es tan propensa a las crisis? ¿Por qué las autoridades gubernamentales y económicas están tan preocupadas por prevenir estas crisis? Debido a la composición de sus activos y pasivos, el sistema bancario es particularmente vulnerable: Los activos son, por lo general, poco líquidos y de mayor plazo que los pasivos, los cuales, al estar constituidos mayormente por depósitos a la vista, son de corto plazo o exigibles en forma inmediata. En otras palabras, los bancos están apalancados
Además, la banca está particularmente expuesta a las fallas que experimente el mercado, debido a la existencia de asimetrías de información que pueden llevar a un sistema no regulado a situarse por debajo de su punto de equilibrio óptimo. Entre éstas fallas, destaca la posibilidad de que ocurra una corrida bancaria ante la pérdida de confianza del público depositante y de los demás acreedores del banco. Cabe señalar que el público generalmente no cuenta con información que le permita distinguir un “buen” banco de un “mal” banco, lo que lleva al público a pensar que si un banco quiebra, los otros también quebrarán, generándose la ya mencionada corrida bancaria. En efecto, ante la caída de un banco, el resto de las instituciones
bancarias puede verse afectado por el “pánico” generalizado del público que los lleva a retirar sus depósitos en forma masiva. Lo anterior resulta crítico ya que, dado el elevado leverage con que opera un banco (un máximo de 20 veces el patrimonio en el caso de Chile), esta situación conduciría a una crisis del sistema en conjunto, la cual no puede ser evitada por la liquidación de los activos debido a que estos son menos líquidos (o los activos líquidos son insuficientes), obligando esto a un ajuste patrimonial (los bancos deben aumentar el patrimonio para hacer frente a sus obligaciones o declararse en quiebra).
Así, las corridas bancarias y la consiguiente ruptura del sistema de pagos de la economía, obliga a las autoridades económicas a regular fuertemente este mercado. Las políticas públicas pueden ayudar a limitar las externalidades negativas o el impacto de éstas. No obstante, la fortaleza del sistema bancario también depende de variables que están fuera del control de las autoridades como, por ejemplo, del entorno económico, la calidad de la gestión interna del banco, la estructura competitiva o concentración del mercado financiero, etc. En relación a esto último, la regulación impuesta por las autoridades económicas puede entregar incentivos para mejorar la calidad de la gestión bancaria y la competitividad del sistema financiero.
1. Regulación y Supervisión Bancaria.
Las fallas en la gestión interna del banco, así como los problemas que pueden afectar al sistema financiero, obligan a las autoridades económicas a establecer un marco regulatorio que controle la entrada, la operación y la salida del sistema bancario.
Las reglas que controlan la entrada de agentes al mercado bancario pretenden evitar el ingreso e nuevos participantes que puedan introducir externalidades negativas al interior del sistema. Es decir, si el ingreso de nuevos bancos genera una competencia creciente que los lleve a ofrecer mayores tasas de captación para obtener fondos, puede también conducirlos a cobrar tasas de colocación más altas y, de ésta forma, captar a los agentes de crédito más riesgosos, lo que se conoce como problema de “selección adversa”. Por otra parte, el ajuste que debe sufrir el mercado bancario, producto del ingreso de nuevas instituciones financieras, implica la salida de otras entidades bancarias, lo cual puede generar un ambiente de inseguridad en el público y provocar una corrida bancaria.
En el ámbito de la operación bancaria, las autoridades se encargan fundamentalmente de limitar el tipo de actividades que pueden realizar los bancos, de forma que no realicen operaciones que les implique asumir riesgos que vayan más allá de lo catalogado como razonable para ellos. El objetivo que se persigue al delimitar el tipo de negocios que pueden realizar los bancos es el siguiente: diversificar el riesgo y permitir la supervisión efectiva de las actividades bancarias. Además, las autoridades regulan la forma en que deben entregarse los servicios financieros. En este contexto, es necesario que las autoridades tengan en cuenta el trade-off existente entre mantener el ámbito de actividades en un bajo nivel de riesgo y las pérdidas de eficiencia y competitividad que esto puede ocasionar. En efecto, en la medida que las actividades bancarias estén muy restringidas, no es posible aprovechar potenciales economías de ámbito derivadas de la producción o comercialización de servicios financieros. Por otra parte, a nivel local e internacional, los bancos pueden encontrarse en desventaja competitiva frente a bancos extranjeros, u otros tipos de intermediarios financieros, que pueden operar en una gama de actividades más amplia y, por tanto, soportar menores costos de regulación, lo que se conoce comúnmente como “arbitraje regulatorio”.
2. Requerimientos de Capital: El Comité de Basilea.
Con el objetivo de asegurar la fortaleza patrimonial el banco, las autoridades económicas establecen limitaciones al tamaño que puede adquirir la institución, en cuanto a sus niveles de actividad, o, desde otra perspectiva, establecen requerimientos mínimos de capital. Esto se traduce en limites al nivel de endeudamiento o leverage (que relaciona el capital del banco con sus pasivos exigibles) con que pueden operar las instituciones bancarias, como también en requerimientos de capital, los que se estipulan de acuerdo al nivel de sus activos riesgosos o totales.
El objetivo que se persigue con el establecimiento de requerimientos de capital es reducir los problemas de agencia que
pueden surgir entre los administradores del banco y los dueños de éste, ya que los primeros podrían tener intereses perversos que los lleven a tomar mayores niveles de riesgos que el que están dispuestos a asumir los segundos. Así, al exigir que los dueños arriesguen su capital, se busca que éstos controlen a los administradores en su nivel de exposición al riesgo.
Internacionalmente, el estándar más empleado es el propuesto por el Comité de Basilea. Este propuso una metodología que consiste en exigir un porcentaje de patrimonio sobre los activos riesgosos mantenidos por la institución bancaria. Los activos riesgosos, a su vez, corresponden a la suma de los activos, ponderados estos por un indicador de su grado de riesgo. Dicho riesgo es genérico, es decir, depende del tipo de activo como por ejemplo: caja, instrumentos del gobierno, etc. Por su parte, las ponderaciones intentan capturar el “riesgo de crédito” de cada activo, es decir, la probabilidad de que el deudor no pueda cumplir con sus compromisos de pago.
De esta forma, la metodología de Basilea ofrece una alternativa de mercado para limitar la exposición que afecta a la banca ya que, en la medida que se tome una mayor cantidad de activos riesgosos, se requerirán incrementos de capital para seguir expandiendo las operaciones. Así, se genera un incentivo que apunta a la estructuración de carteras diversificadas por tipos de activos, a la vez que se castiga a aquellos bancos que pretenden obtener rendimientos mayores a través de un incremento en el riesgo de su portfolio.
Como complemento a las medidas de requerimientos de capital, es posible emplear un sistema de evaluación de activos que permita determinar el riesgo para cada tipo de colocación (para un análisis de las medidas de riesgo que pueden utilizarse, ver la sección de “Teoría de Riesgo”). También se puede limitar la exposición del banco frente a otros riesgos, distintos del de crédito, tales como el riesgo de tasas de interés y el riesgo de monedas, a través del uso de derivados financieros como futuros, opciones y swaps (ver sección de derivados financieros). Finalmente, la regulación puede permitir al propio banco determinar sus niveles de exposición al riesgo, en base al cumplimiento de ciertos estándares impuestos por controles internos, auditorías externas, etc.
3. Información del Sistema Bancario.
Con el objetivo de que el público pueda hacer una evaluación y logre diferenciar los bancos sólidos de aquellos que no lo son, la legislación debe exigir que las instituciones bancarias hagan pública la información que resulta relevante para evaluar su situación financiera. Además, la institución encargada de la supervisión del sistema bancario debe publicar información referente al riesgo y la situación patrimonial de los bancos. A pesar de esto, en los países en vías de desarrollo resulta difícil informar al público, ya que gran parte de la población no cuenta con los conocimientos necesarios para analizar la información disponible, lo que aumenta la probabilidad de que ocurran corridas bancarias y se agudicen las crisis financieras.
Los clientes del banco, ya sean depositantes o sujetos de crédito, deben contar con una fácil acceso a la información relacionada con las operaciones que realicen. Esta información se refiere a niveles de tasas de interés, gastos de cobranza en caso de morosidad, comisiones, condiciones de prepago, condiciones de liquidación de depósitos, garantía a los depósitos, etc.
Por su parte, los organismos encargados de la supervisón de las instituciones financieras deben tener acceso expedito a toda la información que requieran para realizar su labor y, de esta forma, generar confianza en el sistema bancario. Lo anterior significa que la información relativa a depósitos y deudas de los clientes, no debe estar afecta al secreto y la reserva bancaria, respectivamente, ya que esta situación limita la entrega de información a terceros.
4. Garantía Sobre los Depósitos.
Como una forma de evitar las externalidades que pueden producirse como consecuencia de la asimetría de información que afecta al sistema bancario, las autoridades suelen implementar medidas destinadas a proteger a los depositantes. Esta medidas tienen como elemento principal la garantía explícita o implícita sobre los depósitos, lo que busca evitar que el público reaccione ante rumores de inestabilidad o insolvencia de un banco determinado, provocando una corrida bancaria.
La garantía ofrece protección a los medios de pago (obligaciones de pago) y a los instrumentos de ahorro (depósitos a plazo, cuentas de ahorro a plazo, etc.). La protección a los medios de pago consiste en garantizar la liquidación de los instrumentos a la vista, a través de la existencia de un prestamista de última instancia que por lo general es el Banco Central. Por otro lado, la cobertura dada a los instrumentos de ahorro dependerá de la política de las autoridades, respecto a qué niveles de ahorro proteger.
Se debe señalar que la existencia de garantías sobre los depósitos puede conducir puede generar problemas de “moral hazard” al interior del sistema bancario. Lo anterior se debe a que, si los administradores se sienten protegidos por la existencia de seguros explícitos o implícitos, éstos pueden estar dispuestos a sumir riesgos mayores, ya que las pérdidas pueden compartirse, parcial o totalmente, mientras que los beneficios generados por las actividades más riesgosas quedarán en su totalidad para el banco (recuerde que a mayor riesgo, mayor es la rentabilidad esperada).
5. Los Factores de una Crisis Financiera.
Los factores presentes en el origen y desarrollo de una crisis financiera son de diversa índole. Sin embargo, es posible clasificarlos, con objeto de facilitar el análisis, en factores institucionales y macroeconómicos.
Factores Institucionales y Microeconómicos: Se refieren a fallas en el cumplimiento de las normas relativas a los niveles de solvencia y liquidez que han sido establecidas por los organismos reguladores. Además, involucran fallas que tienen su origen en la existencia de prácticas deficientes al interior de los bancos, que impiden que los procesos de evaluación y control de créditos logren realmente su objetivo.
Ya nos hemos referido a los problemas de “moral hazard”, que se originan por la existencia de garantías explícitas o implícitas a los depósitos, y que constituyen un factor que alientan las crisis bancarias. Para señalar un ejemplo de esto, basta recordar la crisis financiera que afectó a Chile durante 1981-1986: El
proceso de liberalización financiera que se llevó a cabo en el país durante la década de los setenta se caracterizó por un descontrol financiero, ya que se realizó en un sistema financiero que acusaba serias fallas
en el cumplimiento de las normas externas e internas establecidas para los bancos, y que contaba con una garantía implícita sobre los depósitos por parte del Estado. Esto llevó a las autoridades, a los depositantes y a
los administradores bancarios a no dar suficiente importancia a la limitación y al control de los riesgos al momento de tomar depósitos y efectuar la colocación de los fondos. En consecuencia, el crecimiento explosivo
que registraron las colocaciones en los años que siguieron a la liberalización de la banca, cuando el removimiento de las restricciones que afectaban al sistema financiero ya no justificaban dicho auge y éste se llevaba a cabo a elevadas tasas de interés reales, contenía una proporción significativa de “cartera falsa”, es
decir, de créditos que presentaban un alto riesgo de incobrabilidad y que, a pesar de ello, se mantuvieron vigentes entre los activos (Harberger, 1984). Así, la crisis tuvo su origen en fallas producidas en la
conformación de las carteras de créditos, específicamente en el control de los riegos de éstas, y en el anormal crecimiento que experimentaron las colocaciones antes del ajuste macroeconómico de 1982 (Held & Jiménez,
1999).
Factores Macroeconómicos: El entorno macroeconómico afecta la calidad de la cartera de créditos de la banca, ya que puede generar fuertes variaciones en los precios relativos y en la rentabilidad y el riesgo de las actividades en las que el sistema bancario ha invertido los fondos captados desde el público, y que se desprenden de la evolución de la economía.
El desarrollo macroeconómico puede situar en una posición de stress financiero a los bancos y, en casos extremos, conducir a una crisis bancaria. Los shocks macroeconómicos adversos pueden dificultar a los deudores bancarios pagar sus préstamos totalmente y a tiempo, así como amenazar la solvencia de los bancos. Los schocks que afectan a la demanda monetaria doméstica o a los flujos internacionales de capital pueden afectar la capacidad de los bancos locales para consolidar los préstamos comprometidos, conduciendo a una crisis a través de otro canal. Por otra parte, un incremento inesperado en la demanda por depósitos bancarios o una entrada de capitales extranjeros puede gatillar un boom de préstamos bancarios, al final del cual los bancos pueden encontrarse manteniendo “carteras
falsas”, haciendo el sistema altamente vulnerable, incluso a pequeños shocks de la economía (Gavin & Hausmann, 1998).
Para situar un ejemplo de lo anterior, los análisis que se han hecho acerca de la crisis financiera que afectó a Chile durante 1981-1986 indican que, aunque la crisis se originó por un problema de configuración de carteras de créditos y de un crecimiento excesivo de éstos, ésta se hizo evidente y se agravó con el ajuste económico que afecto al país en 1982-1983 (Held y Jiménez, 1999).
Esto resulta relevante, ya que el reconocimiento de que los shocks macroeconómicos son una fuente importante de crisis bancarias ha levantado preguntas acerca de la estructura apropiada para la regulación y supervisión de la banca en Latinoamérica.
PRINCIPALES INDICADORES DEL MERCADO FINANCIERO E ÍNDICES BURSÁTILES.
Comúnmente se dice que los índices bursátiles son el barómetro de la economía, ya que su comportamiento refleja las expectativas que se han formado los agentes económicos respecto de la evolución futura de la actividad económica, en su conjunto.
En Chile, actualmente existen tres índices bursátiles:
El Índice General de Precios de Acciones (IGPA): Publicado por la Bolsa de Comercio de Santiago, éste índice agrupa casi la totalidad de las acciones que cotizan en la Bolsa y su objetivo es medir las variaciones que experimentan los precios accionarios en un contexto de largo plazo. La composición del IGPA es sometida a una revisión anual, lo que permite incorporar y eliminar algunos títulos de la cartera, manteniéndola así actualizada.
El Índice de Precios Selectivos de Acciones (IPSA): Publicado por la Bolsa de Comercio de Santiago, éste índice considera las 40 acciones con mayor presencia bursátil (es decir, las que registran la mayor frecuencia de operación) y tiene por objetivo reflejar las variaciones que experimentan los precios de los títulos más transados del mercado en el corto plazo ya que, a diferencia del IGPA, la composición del índice (o las acciones que lo conforman) varía trimestralmente. La selección de las sociedades que conformarán el índice se lleva a cabo el último día de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre de cada año, en los cuales se seleccionan los 40 instrumentos que presenten la mayor presencia promedio ponderada anual. El último día hábil del año el índice cambio de base y toma un valor de 100 puntos.
El INTER-10: Este indicador surgió como consecuencia de la cotización de acciones chilenas en el extranjero, a través de ADR´s, por tanto, refleja el comportamiento de las principales acciones chilenas que cotizan en los mercados externos y que a su vez tienen una alta presencia y volumen de transacción en el mercado local. Este indicador se define como un índice de precios ajustado por variaciones de capital y dividendos, y agrupa a las 10 principales acciones, pertenecientes al IPSA y que cotizan ADR´s en el exterior, que presentan el mayor patrimonio IPSA a la fecha de revisión. Al igual que el IPSA, los títulos que componen el Inter-10 se seleccionan trimestralmente y, el último día hábil del mes de diciembre, tiene como base 100 puntos.
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
El Título XVI de la Ley 18.045 se refiere a la emisión de títulos de deuda a largo plazo. El Art. 103 expresa que:
“La oferta pública de valores representativos de deuda cuyo plazo sea superior a un año, sólo podrá efectuarse mediante bonos y con sujeción a las disposiciones generales establecidas en la presente ley y a las especiales que se consignan en los artículos siguientes.
Sin embargo, los bancos y las sociedades financieras que operen en el país no quedarán sujetos a esta limitación y, si estuvieran autorizados para emitir bonos en conformidad a las normas que los rijan, los requisitos que este título establece se cumplirán ante la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras”.
El Título XVII de la misma ley, de la emisión de títulos de deuda a corto plazo, establece en su Art. 131 que:
“La oferta pública de valores representativos de deuda cuyo plazo sea inferior a un año, sólo podrá efectuarse mediante la emisión de pagarés u otros títulos de crédito o inversión, con sujeción a las disposiciones de esta ley y a los requisitos que establezca la SVS ... “
Los Bonos son emisiones de largo plazo, a diferencia de los Pagarés o Letras los cuales son emisiones de corto plazo. En Chile no existe emisión de deuda de mediano plazo. La deuda de corto plazo comprende un período de tiempo inferior a 1 año mientras que la de largo plazo comprende un período superior a 1 año. La emisión de Pagarés, Letras y Bonos constituyen una invitación al público a que preste su dinero.
Profundicemos más en el tema. Se denomina instrumento de Renta Fija a aquellos activos financieros emitidos en forma seriada por empresas públicas o privadas, a través de los organismos pertinentes, con el objetivo de financiar inversiones generalmente de mediano y largo plazo. La característica principal de los instrumentos de Renta Fija es que junto al valor de emisión va explícita una tasa de interés fija, la cual es pagada periódicamente, de acuerdo al plazo de duración del instrumento, conjuntamente con la parte alícuota de capital que corresponde. Existe la posibilidad que aparezca una parte de interés como flotante, situación que ocurre cuando se toma una tasa de referencia, la que puede variar, y sobre esa tasa una cierta cantidad fija.
La emisión se hace en instrumentos, los cuales tienen un valor nominal. Estos son vendidos al público inversionista los cuales, previo pago de comisiones y derechos de bolsa, los pueden adquirir en el mercado secundario a un precio que no necesariamente es el valor nominal. El precio de adquisición se determina de acuerdo a las condiciones favorables o desfavorables del mercado hacia estos instrumentos. Los pagos de capital también se pueden realizar al final del período de duración del título.
El inversionista gana la tasa estipulada en el título siempre que éste sea adquirido a su valor nominal. Sin embargo, la rentabilidad es diferente cuando el precio de adquisición del título es distinto del valor nominal o de emisión del título. En este sentido, la tasa de rentabilidad es la Tasa Interna de Retorno (TIR) que permite igualar el desembolso inicial del bono con los flujos que recibirá por intereses pactados, más la parte correspondiente a capital, en un período que va desde el momento de la adquisición hasta el término del plazo pactado en el título.
La TIR puede ser nominal o real dependiendo de las características propias del título. Así, si el título está pactado en alguna unidad indexada como es la Unidad de Fomento (UF), entonces la TIR calculada será la real. En cambio, si el título está pactado en moneda corriente y no sujeto a reajustabilidad, el título tendrá una TIR nominal.
AMORTIZACION
Los instrumentos de renta fija son en realidad préstamos que los inversionistas les hacen a la institución emisora y, como tal, ésta debe retribuirles el capital prestado de acuerdo a los criterios estipulados en el título. A estos pagos se les denomina amortización, la cual puede hacerse cada cierto período de tiempo o bien en la fecha de vencimiento de los títulos.
Se distinguen distintas formas de amortización:
1. Amortización Ordinaria.
Son los pagos de capital previamente programados y conocidos por los inversionistas. La amortización ordinaria directa es aquella en que el emisor paga una parte del capital más los intereses convenidos. La indirecta corresponde a aquella que se efectúa mediante compra o rescate de instrumentos o por sorteos al valor par, por un máximo que es igual al fondo de amortización correspondiente al período respectivo.
2. Amortización Extraordinaria.
Corresponde a amortizaciones anticipadas que la entidad emisora realiza, y se presenta en el caso de letras hipotecarias que son pagadas anticipadamente por el deudor hipotecario, por las deudas que éste tenga o una parte de ella, con lo cual retira de la circulación las letras equivalentes al valor pagado por anticipado. A la suma de los intereses más la amortización por período se denomina Flujo Total.
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA E INTERMENDIACION FINANCIERA.
1. Documentos de Renta Fija emitidos por el sector público.
Bono de Reforma Agraria (CORA): Bonos emitidos por la Tesorería General de la República, con el propósito de financiar la parte a plazo de las indemnizaciones por expropiaciones de predios agrícolas efectuadas por la Corporación de la Reforma Agraria (CORA).
Bonos de Reconocimiento (BR): Emitidos por las antiguas cajas de previsión social y el Instituto de Normalización Previsional, representan la deuda de estos organismos para con los afiliados al nuevo sistema de Administradoras de Fondos de Pensiones.
Bonos CAR (CAR E y F): Emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de agilizar el rescate de los Valores Hipotecarios Reajustables (VHR), que habían permanecido bloqueados desde junio de 1975.
Pagarés para Instituciones de Previsión Social (PPS): Estos pagarés fueron emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de canjear inversiones originales que poseían las antiguas instituciones de previsión social.
Pagarés Reajustables de Tesorería (PRT): Emitidos por la Tesorería General de la República para financiar proyectos de inversión del Estado y gastos derivados de la ejecución presupuestaria anual de la nación.
Pagarés Dólar Preferencial (PDP): Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile, con el propósito de restituir la diferencia entre el dólar de mercado y preferencial, para aquellos deudores que mantenían compromisos en dólares con el sistema financiero y que fueron pactados antes de agosto de 1982.
Pagarés Portador Banco Central (PPBC): Emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de financiar la compra de letras hipotecarias a las instituciones financieras que han cursado operaciones de ventas de viviendas en base al Acuerdo Nº1.506 del Comité Ejecutivo del Banco Central.
Pagarés Capítulo Dieciocho y Diecinueve: Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile, con el fin de canjear títulos de deuda externa.
Pagarés de Tasa Flotante (PTF): Emitidos por el Banco Central de Chile, son al portador y reajustables en Unidades de Fomento. Tienen una vigencia de 15 años, con 5 años de gracia para el pago del capital. La tasa de interés aplicable a cada período semestral es un porcentaje de la “Tasa TIP quincenal a 90-365 días”, correspondiente a la quincena anterior al día de inicio de cada período semestral de intereses.
Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con pago de Cupones (PRC): Emitidos por el Banco Central en
conformidad al acuerdo Nº 1996-06-890111, tienen como finalidad regular la oferta monetaria a través de operaciones de mercado abierto. Se ajustan automáticamente de acuerdo a la variación de la UF y pagan cupones semestrales.
Pagarés Compra Cartera (PCC): Emitidos por el Banco Central de Chile, tienen como finalidad servir en el proceso mediante el cual el Banco Central otorgó a las empresas bancarias y sociedades financieras la posibilidad de modificar los contratos de compraventa y cesión de cartera, suscritos según acuerdo Nº 1450-06-820712 del Comité Ejecutivo del Banco Central de Chile. Se reajustan de acuerdo a la variación que experimente la UF y el plazo entre emisión y vencimiento es variable.
2. Documentos de Renta Fija emitidos por el Sector Privado.
Debentures: Son utilizados por las sociedades anónimas para financiar proyectos de inversión. En algunos casos se emiten con el objeto de obtener recursos para financiar compromisos de corto plazo, difiriendo de esta forma de las obligaciones contractuales de la empresa.
Letras de Crédito Hipotecario (LH): Estos instrumentos, llamados comúnmente letras hipotecarias, son emitidos por los bancos y sociedades financieras por dos motivos:
Financiar la construcción de viviendas, y Financiar actividades productivas de distinta índole.
Bonos Bancarios: Son emitidos por los bancos y sociedades financieras para financiar la renegociación de colocaciones vencidas y también permitir el financiamiento normal de la institución financiera.
Bonos Leasing: Estos instrumentos son emitidos por compañías de leasing con el objeto de financiar el giro de sus negocios. Se reajustan según la variación de la UF.
INSTRUMENTOS DE INTERMEDIACION FINANCIERA
1. Pagarés Descontables y Pagarés Reajustables del Banco Central (PDBC y PRBC).
Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de regular la oferta monetaria a través de operaciones de mercado abierto.
Existe un mercado primario de PDBC y PRBC constituido por instituciones financieras administradoras de fondos de pensiones, las cuales participan periódicamente de las licitaciones de pagarés que efectúa el instituto emisor. En el mercado secundario estos pagarés son colocados por las propias instituciones financieras.
2. Pagarés Descontables de Tesorería (PDT).
Son emitidos por la Tesorería General de la República con el objeto de obtener financiamiento para la gestión operacional del mismo. El mercado primario de estos papeles está constituido por instituciones financieras e inversionistas calificados, los cuales pueden participar de las licitaciones semanales que realiza la Tesorería. Son documentos al portador.
3. Pagarés de Instituciones Financieras.
Emitidos por instituciones bancarias y sociedades financieras a fin de obtener recursos para el financiamiento de corto plazo
del emisor.
Estos documentos son colocados directamente, o a través de un intermediario, entre personas naturales y jurídicas interesadas en su adquisición. Pueden no ser reajustables y el plazo mínimo de emisión es de 30 días.
4. Efectos de Comercio.
Conocidos como pagarés de empresas o brokers, son documentos emitidos por sociedades especialmente autorizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros con el propósito de captar dinero directamente del público, que permita financiar la operación de corto plazo del emisor (capital de trabajo). El plazo mínimo de emisión es de 30 días y pueden o no tener alguna cláusula de reajustabilidad.
BONOS CONVERTIBLES Y JUNK BONDS, FUENTES DE FINANCIAMIENTO PARA EMPRESAS EN EXPANCION
Las decisiones de financiamiento es un tema de gran interés en el mundo de las finanzas ya que, al modificar la relación deuda-patrimonio de la empresa y su leverage, generan cambios en el nivel de riesgo de las firmas y, por ende, en la rentabilidad exigida por accionistas y bonistas.
La estructura financiera óptima para una empresa depende, principalmente, de las características del negocio y de la industria en que opere. En consecuencia, habrá empresas cuya estructura financiera estará caracterizada por un fuerte componente de deuda, y habrán otras que serán intensivas en el empleo de capital propio como fuente de financiamiento. Al momento de evaluar las decisiones de financiamiento de cada una de éstas compañías se empleará como parámetro los patrones de comportamiento de la industria, es decir, la forma en que las empresas de un sector de la economía tienden a financiar sus operaciones.
Sin embargo, las empresas se ven afectadas, en mayor o menor medida, por las fluctuaciones del ciclo económico, independientemente de la industria a la que pertenecen. Así, en épocas de expansión económica enfrentan una amplia oferta de crédito de parte del sector financiero, lo que facilita el endeudamiento como forma de obtener recursos para financiar nuevos proyectos de inversión. Por otra parte, en épocas de contracción de la actividad económica, junto con ver disminuidos sus ingresos de explotación como consecuencia de la menor demanda interna, se enfrentan a restricciones de crédito por parte del sistema financiero, tanto a nivel nacional como internacional, lo que se traduce en una menor oferta y en una mayor costo del crédito.
Para entender lo anterior, basta con analizar las consecuencias que han tenido sobre nuestra economía dos elementos que aún permanecen en nuestra memoria: la crisis originada en el sudeste asiático durante 1997 y la sobre expansión del gasto privado interno del país durante el período 1994-1997, esto último acompañado de un manejo poco adecuado de la política fiscal la que, a pesar de generar superávit, fue pro-cíclica, acentuando los vaivenes del ciclo económico en vez de suavizarlo. La sobreexpansión del gasto interno privado del país y la amplia oferta de créditos internacionales de que disponían las empresas chilenas durante la época anterior a la crisis asiática, motivaron un sobreendeudamiento del sector privado. La política monetaria restrictiva llevada a cabo por el Banco Central para efectos de frenar el exceso de gasto interno condujo a una caída en la demanda interna y, en consecuencia, en los ingresos de las firmas, lo que redujo la capacidad de éstas para cancelar los intereses sobre la deuda. Además, una vez desatada la crisis asiática, se redujo la oferta de crédito internacional y aumentó su costo debido al cambio en la percepción de riesgo de los inversionistas respecto a las economías emergentes, entre las cuales se encuentra Chile. El resultado: un gran número de empresas altamente endeudadas, enfrentando una demanda interna alicaída (lo que merma su capacidad de generación de recursos), con fuertes restricciones para conseguir créditos y, sin embargo, con oportunidades de crecimiento.
Es respecto al último punto sobre lo cual deseamos llamar la atención ya que esta situación abre las puertas para emplear nuevas fuentes de financiamiento, las cuales ya han sido probadas en los países desarrollados con un relativo éxito: nos
referimos específicamente a los bonos convertibles y a los junk bonds (bonos basura).
1. Los Bonos Convertibles.
Los bonos convertibles se caracterizan porque dan el derecho a sus tenedores de cambiarlos por un cierto número de acciones, en cualquier momento, desde hoy hasta el día de maduración del bono. Según Stein (1992) las empresas emisoras de bonos convertibles generalmente se caracterizan por tener grandes y crecientes necesidades de capital y capacidad de deuda limitada. Así, los convertibles son usados por firmas fuertemente apalancadas o con grandes inversiones en R&D y activos intangibles, empleándose para levantar capital de un modo dilatado. Esta mayor demanda de fondos actúa como un indicador de que la empresa enfrenta atractivas oportunidades de crecimiento. Pero, ¿por qué tales firmas emiten bonos convertibles en vez de bonos convencionales o acciones comunes? Las principales razones que explican esta preferencia por los bonos convertibles son las siguientes:
Como señaló Stewart Myers, los administradores de una empresa saben más acerca del verdadero valor de la compañía que otros participantes del mercado de capitales. Así, ellos tratarán de emitir acciones en el momento en que crean que éstas están sobre valoradas. Reconociendo este incentivo, los inversionistas responderán a los anuncios de emisión de acciones y bonos convertibles reduciendo el monto que ellos están dispuestos a pagar, para así compensar su desventaja informacional. Los estudios muestran que, durante los dos días que rodean el anuncio de emisión de nuevas acciones, el precio de éstas cae aproximadamente en un 3%, en promedio. Por su parte, en respuesta al anuncio de emisión de bonos convertibles, la respuesta promedio del mercado origina una caída en el precio de la acción de aproximadamente un 2% (Dann & Mikkelson, 1984). Así, el mercado castiga menos el precio de las acciones de una empresa cuando ésta emite bonos convertibles que cuando realiza una emisión de acciones, evitando además que el capital se diluya en un mayor número de acciones. Sin embargo, también es posible que el anuncio de una emisión de bonos convertibles aprecie el valor de las acciones de la compañía al sugerir al mercado que la empresa está en una buena posición para enfrentar una fase de crecimiento y de oportunidades de inversión rentables, y que los bonos convertibles son una parte importante de su estrategia para financiar tal crecimiento (Jen, 1992).
Los bonos convertibles son una fuente de deuda financiera menos costosa. Como evidencia del rol potencial de los convertibles en la reducción del pago de intereses, un estudio registró que mientras la rentabilidad promedio para bonos de categoría BB fue, durante 1986, de 11.8%, la rentabilidad promedio de convertibles de categoría BB emitidos ese mismo año fue de 7.9%, diferencia subestimada ya que la mayoría de los emisores de convertibles no habría sido capaz de emitir deuda común de categoría BB (Altman, 1989). Lo anterior se explica por el hecho de que los inversionistas están dispuestos a recibir una tasa cupón menor a cambio de obtener la opción de convertir el bono en acciones, si las expectativas de crecimiento se cumplen. Además, de acuerdo a un estudio de Broman (1963), las firmas que emiten convertibles tienen ratios de apalancamiento más altos que las que emiten deuda directa, por lo que pueden incurrir en grandes costos por distress financiero si la deuda aumenta. En consecuencia, aquellas empresas con altos costos esperados de distress financiero y capacidad de deuda común adicional limitada tendrán un gran incentivo para emitir convertibles, a fin de reducir la tasa cupón y disminuir la probabilidad de enfrentar problemas financieros durante su etapa de expansión o de realización de inversiones. ¿Por qué la emisión de convertibles libera a la empresa de distress financiero? Porque estos bonos pueden ser convertidos en acciones, transformando deuda en patrimonio, disminuyendo el leverage de la compañía y liberando capacidad de endeudamiento a fin de emplearla nuevamente para continuar con el proceso de inversión. En esto radica la principal conveniencia de emitir bonos convertibles. Así, con costos de distress, una firma sustancialmente apalancada escogerá financiamiento convertible sólo si es optimista respecto al precio de su acción (ya que el objetivo final es la conversión para reducir el leverage de la compañía) por lo que la provisión de rescate es de fundamental importancia para forzar la conversión.
Los bonos convertibles ayudan a controlar potenciales conflictos de intereses que puedan surgir entre accionistas y bonistas, especialmente los relacionados a problemas de subinversión: una empresa emisora de bonos comunes enfrentará problemas de distress financiero (Myers, 1977) y, si experimenta una caída en sus ingresos y altos pagos de intereses, puede pasar por alto la realización de proyectos con valor agregado para optar por la seguridad. Los bonistas, por su parte, conscientes de que tales problemas pueden surgir en empresas con alto apalancamiento, se protegerán cobrando mayores intereses, lo cual aumenta la probabilidad de que surjan problemas financieros. En esta situación, los convertibles ayudan al proveer a los bonistas con la opción a convertir sus derechos en acciones, lo cual asegura su participación en cualquier incremento en el valor del patrimonio que resulte de aumentar el riesgo de las actividades de
la compañía, con lo que se reduce la tasa de interés, la probabilidad de problemas financieros y de que la empresa se vea forzada a pasar por alto oportunidades de inversión.
Son atractivos para el inversor por el hecho de ser relativamente insensibles a variaciones en el riesgo de los activos subyacentes, lo que permite solucionar desacuerdos entre la administración y los bonistas respecto al nivel de riesgo de las actividades de la empresa. Lo anterior se debe a que incrementos inesperados en el riesgo de la compañía reduce el valor de una porción del convertible, el bono, mientras que , al incrementarse la volatilidad, aumenta el valor de la opción sobre las acciones de la compañía, neutralizando el efecto del riesgo (Brennan & Schwartz, 1981).
De esta forma, argumentamos que el financiamiento vía emisión de bonos convertibles es una alternativa atractiva para aquellas empresas que son pequeñas, riesgosas, en crecimiento, caracterizadas por una alta volatilidad en las ganancias (Essig, 1988) y que encuentran muy costoso el financiamiento a través de deuda convencional y emisión de acciones.
2. Los Junk Bonds o Bonos Basura.
Los junk bonds surgen como fuente de financiamiento para aquellas empresas que presentan un alto riesgo, el cual es acompañado por una elevada rentabilidad esperada. Estos son bonos de baja clasificación, con un ranking por debajo del grado de inversión (menor o igual a BB). Además, los bonos corporativos no clasificados son usualmente incluidos en la categoría de junk bonds.
Las características principales de estos bonos, y que los hacen atractivos para los inversionistas, se refieren a que ofrecen una elevada rentabilidad esperada acompañada de un elevado nivel de riesgo. Un estudio de Blume, Keim & Patel (1991), para el período 1977-1986, calculó una tasa de retorno mensual compuesta anualizada de 11.04% para un índice de junk bonds, comparado con un 9.6% para un índice de bonos corporativos de categoría AAA- y AA- y una rentabilidad de 9.36% para un índice de Bonos del Tesoro de largo plazo. Así, los junk bonds presentan un retorno mayor que los bonos de alto grado de inversión, pero menor que el retorno patrimonial. Sorprendentemente, el mismo estudio concluyó que el índice de junk bonds tuvo la desviación estándar de los retornos mensuales más baja respecto a los índices anteriormente señalados (2.86% versus 3.73% y 4.02% respectivamente), lo cual se debe a que los junk bonds tienen una “duración” más corta que las inversiones en bonos altamente clasificados (lo que implica que su valor es menos sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés que el valor de estos últimos) y a que la rentabilidad de los junk bonds está más fuertemente influenciada por el sector, la industria y los factores específicos de la firma que lo que lo están los bonos con alto grado de inversión, riesgo que puede ser eliminado en gran parte por medio de la diversificación, haciendo que el riesgo de un gran portfolio o índice pueda ser sustancialmente menor que el riesgo promedio de los bonos individuales. A partir de un estudio de Fama y French (1989), se puede sugerir que los junk bonds son una mejor inversión respecto de los de alto grado de inversión cuando el mercado de capitales es un mercado emergente, debido a que la variación en el premio por vencimiento o madurez es más fuerte a través del tiempo para los junk bonds que para los de alto grado, y más fuerte para las acciones que para los bonos.
Las firmas que emiten bonos basura se ubican en una de las siguientes categorías: firmas pequeñas (Rising Stars) con necesidad de recursos para financiar sus oportunidades de crecimiento, compañías exitosas que atraviesan por problemas financieros (Fallen Angels), firmas fuertemente endeudadas que requieren fondos para financiar una adquisición o buyout, y firmas que intentan reducir la carga de deuda a través de su refinanciamiento a mejores tasas o reemplazando deuda por capital. En fin, la empresa ideal para emitir junk bonds es una firma que puede tomar ventajas del escudo tributario, que no tiene un gran potencial de incurrir en costos de bancarrota o conflictos de intereses entre los inversionistas (accionistas y bonistas), y que tiene un valor de mercado atribuible principalmente a sus activos tangibles en vez de fundarse principalmente en sus oportunidades de inversión futuras. Para una firma que necesita un gran monto de financiamiento externo para su plan de inversión, los junk bonds le permiten utilizar su capacidad de deuda disponible y así evitar una emisión de patrimonio.
En el país existen empresas que cumplen con el perfil de las empresas emisoras de bonos convertibles y de junk bonds: empresas fuertemente endeudadas, que presentan altas oportunidades de crecimiento y asimetrías de información. Así, estos instrumentos de deuda, bien empleados, pueden ayudar a incrementar el valor económico de la empresa. Además, es posible encontrar empresas candidatas para un leverage buyout o adquisición apalancada: empresas con un negocio maduro que generan un flujo de efectivo elevado pero relativamente constante y/o empresas jóvenes que se encuentran
estableciendo su posición en el mercado pero que ahora necesitan capital para financiar una fase mayor de expansión. Estas formas de obtención de financiamiento pueden ser la clave y la salida para aquellas empresas que, presentando altas oportunidades de crecimiento, han visto dificultado su desarrollo producto del elevado endeudamiento y las restricciones que enfrentan para acceder a nuevos créditos. Es la apuesta del futuro. Es hacia donde creemos se moverá el mercado.
REFERENCIAS
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Chaw D. “Finanzas Corporativas”. Mc Graw Hill, 1998.
Fabozzi, Frank J. y Modigliani, Franco. “Mercado e Instituciones Financieras”, Editorial Prentice Hall, 1996.
Fuentes R. & Basch M. “Determinantes de los Spread Bancarios: El Caso de Chile”. Inter-American Development Bank, Research Network, Working Paper R-329. Marzo, 1998.
Gavin, M. & Hausmann, R. “The Roots of Banking Crisis: The Macroeconomic Context”. Inter- American Development Bank, Office of the Chief Economist, Working Paper N° 318. January, 1996.
Held, G. & Jiménez, L. F. “Liberalización Financiera, Crisis y Reforma del Sistema Bancario Chileno: 1974-1999”. CEPAL, Unidad de Financiamiento para el Desarrollo. Noviembre, 1999.
Kaufman, G. & Randall, K. “How Should Financial Intitutions and Markets Be Structured?. Analysis and Options for Financial System Design”. Inter-American Development Bank, Washington, DC. September, 1996.
Parada, Rigoberto. “Inversión en el Mercado Bursátil”. Editorial Jurídica Conosur Ltda.
http://www.
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA: BONOS
Los bonos son instrumentos de deuda que representan una cantidad de dinero establecida y pagadera al inversionis-
ta, ya sea en una fecha futura única, al vencimiento, o en una serie de fechas futuras, incluyendo el vencimiento final.
Su emisión puede ser tanto en moneda local asì como en una moneda distinta a la del país de origen (eurobonos). Esta sección se centra en los bonos como instrumentos de inversión. Específicamente: * Se analizará y cuantificará el efecto de las variaciones en las tasas de interés sobre el precio de los bonos, a través del concepto de "Duración". * Se evaluará cómo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto en la valoración de estos instru- mentos.
PROBLEMA N°1
Suponga que el Banco Central de Chile emite bonos con un valor carátula (face value) de 1000. Dichos ins-
trumentos tienen un período de maduración de 10 años, y pagarán una tasa cupón de un 8%
anual sobre su valor carátula. Suponga además que la tasa de interés pagada por instrumentos de renta fija de simi-
res características (similar riesgo de emisor y período de vencimiento) es de 8%anual. Calcule el precio de
equilibrio de los bonos emitidos.
A A continuación daremos solución a este problema:
El valor de un bono, al igual que el valor de un activo cuaquiera, es igual al valor presente de los flujos futuros que ge-
nera dicho activo de renta fija. Se emplea como tasa de descuento la tasa de interés ofrecida por bonos de caracterís-
ticas similares, en términos de riesgo emisor y madurez. El valor actual de los flujos futuros del bono nos da su valor
o precio de equilibrio, el cual no necesariamente será igual al precio de mercado de éste.
Por otra parte, el valor par de un bono es igual al valor presente de los flujos futuros, descontados estos a la tasa cu-
pón del bono.
Para calcular el valor de un bono, debemos determinar los pagos futuros que recibirá el tenedor de dicho bono, y que
están dados por el producto entre la tasa cupón y el valor carátula. Luego, deben actualizarse los flujos futuros utilizan-
do como tasa de descuento la tasa de rentibilidad de emisiones de similares características.
La fórmula empleada para calcular el valor actual de un bono es la siguiente:
Valor Actual = C/(1+r) + C/(1+r)2 + C/(1+r)3 + C/(1+r)4 + ... + C/(1+r)n - 1 + C/(1+r)n + F/(1+r)n del Bono donde: C : Cupón pagado al tenedor del bono F : Principal o Valor Carátula (Face Value) r : Tasa rentibilidad exigida por el mercado a instrumentos de renta fija de similares características N : Período de maduración del bono. N = 1, 2, ..., n. Así, el cupón asciende a un monto de: C =80 ,la tasa de descuento de los flujos es: 1.08
y el precio de equilibrio del bono, B, es: B = $ 1000.
En este caso, dado que la tasa cupón del bono es igual a la tasa exigida a inversiones de características similares, el
precio de equilibrio del bono es igual a su valor par. A su vez, en la fecha de emisión, el valor par del bono es
igual a su valor carátula. En consecuencia, si el valor de mercado del bono es $ 1000.0 , se dice que el bono se transa a su valor par.
B Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas características aumenta a un 9%. Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.
La tasa de descuento de los flujos es: 1.09 y el precio de equilibrio del bono es: B = $ 965.37
En este caso, debido a que el bono entrega una rentabilidad ( 8%) inferior a la exigida por los inversio-
nistas a instrumentos de características similares ( 9%), el mercado
es transado bajo su valor par.
CSuponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas características disminuye a un
7%. Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.
La tasa de descuento de los flujos es: 1.07 y el precio de equilibrio del bono es: B = 1070.24
Esta situación es contraria a la anterior. Dado que el bono entrega una tasa de rentabilidad superior a la exigida por
los accionistas a instrumentos similares, el mercado lo premia y, en consecuencia, es transado a un precio superior
a su valor par.
D Ahora analizaremos el concepto de Duración.
Por "duración" entendemos un promedio ponderado del tiempo que demora un inversionista en recuperar su inversión.
Es decir, la "duración" se refiere a la recuperabilidad de la inversión en el tiempo, concepto que no debe ser confundido
con el de madurez.
Sin embargo, existe un segundo concepto detrás del término "duración", el cual relaciona la sensibilidad del precio de
un bono a cambios en la rentabilidad exigida por el mercado. Por tanto, al calcular la "duración" de un bono se busca
estimar la volatilidad y el riesgo de esta inversión.
Trabajaremos pues, las dos concepciones, siguiendo el orden de su presentación.
Duración como período de recuperación de la inversión:
Suponga tres Notas que tienen la misma madurez ( 5) años, el mismo face value en US$ ( 100.000), pero difieren en la tasa cupón que ofrece cada una de ellas:
Instrument
o Tasa Años Inversión Cupón 1 2 3 4 5 W Nota (1) 0% 0 0 0 0 100.000 5.00 Nota (2) 10% 10.000 10.000 10.000 10.000 110.000 4.33 Nota (3) 20% 20.000 20.000 20.000 20.000 120.000 4.00
Al observar la tabla Nº1 se puede apreciar que la Nota (3) recuperará antes la inversión que las Notas (2) y (1), y que la
Nota (2) recuperá la inversión en menor tiempo que la Nota (1). Sin embargo, se puede ser más preciso en el cálculo
del período de recuperación de la inversión empleando la siguiente fórmula:
W = ( C1*t1 + C2*t2 + ... + Cn*tn ) / C1 + C2 + ... + Cn
donde:W : Tiempo promedio de recuperación de la inversión.
ti : Período i. i = 1, 2, 3, ..., n-1, n. Ci: i-ésimo cupón.
De esta forma: La Nota (1) demora 5.00años en recuperar la inversi
rez; La Nota (2) recupera la inversión, en promedio, en 4.33
años. Finalmente, la Nota (3) demora
4.00años. Se puede apreciar que, entre intrumentos de renta fija de idénti
tasa cupón menor será la duración, entendida esta como el tiempo promedio de recuperación de la inversión.
Duración como sensibilidad del precio de un bono a cambios en la tasa de interés de mercado.
La siguiente expresión sirve para calcular la duración de Macaulay:
C*t1 C*t2
... +(C + F)*tn D = (1+y)1 (1+y)2 (1+y)n
C C
... +(C + F) (1+y)1 (1+y)2 (1+y)n donde: D : Duración. y : Rentabilidad al vencimiento (YTM o Yield To Maturity). C : Cupón F : Face Value o valor carátula.
t : Número de períodos de pago. t = 1, 2, ..., n. Cabe señalar que el denominador de la expresión es igual al valor presente de los flujos futuros del bono lo que,
en equilibrio, es igual al precio a pagar por este instrumento financiero. Por tanto, podemos modificar la expresión:
D =( 1/P ) C 2*C
... +n*(C + F) (1+y)1 (1+y)2 (1+y)n Respecto al Yield To Maturity, esta es una medida de la TIR, válida cuando la inversión supone mantener el bono hasta su vencimiento.
Ahora veamos el siguiente ejercicio, en el cual podremos aplicar la fórmula anterior: Suponga un bono a
10años, que es transado a su valor par US$, 100.000
, y que paga
6%anual. La tasa de mercado es del 6%.
AñosCupón (US$)
1 6.000 2 6.000 D = 780169.227 3 6.000 100000 4 6.000 5 6.000 6 6.000 D =7.80 años 7 6.000 8 6.000 9 6.000 Como ejercicio usted puede modificar la tasa cupón. Podrá observar que a 10 106.000 mayor tasa cupón la duración del instrumento es menor, ceteris paribus, y viceversa.
La duración desarrollada por Macaulay supone un interés compuesto contínuo. Sin embargo, para estimar procesos
discretos, se emplea el concepto de "duración modificada" como estimador de la volatilidad del precio del bono ante
cambios en la rentabilidad al vencimiento (yield to maturity). Esta "duración modificada" (d) se define como:
"d" = Duración de Macaulay (1 + y)
Luego: Variación % de P = -d * Variación % en y
De esta forma, tenemos una medida de la elasticidad del precio del bono respecto a la tasa de interés. Para ver cómo
funciona esto continuaremos con el ejemplo anterior, pero supondremos que la tasa de interés de mercado sube a 10% anual. En este nuevo escenario sucede lo siguiente:
La inversión en este bono, según Macaulay, ahora se recupera en:
D = 561723 7.45 75422 años Luego, la duración modificada "d" es:
"d" = 7.45 6.77 1.10 y la variación % de la tasa de mercado es: 4% . Con los datos anteriores podemos
determinar la variación % del precio del bono: Por tanto, una variación de un Variación % de P = -27.08% 4%en la tasa de mercado
modificará el
-27.08%.
Lo anterior refleja la relación inversa que existe entre el precio de un bono y la tasa de interés: un au-
mento en la tasa de interés de mercado tendrá un impacto negativo en el bono, reduciendo su precio;
por el contrario, una disminución en la tasa de interés de mercado aumentará el precio del bono.
Usted puede verificar lo anterior modificando al alza y a la baja la tasa de inter{es de mercado (yield to
maturity).
Finalmente, la duración nos permite medir el riesgo de fluctuaciones en la tasa de interés al indicarnos cómo un cam-
bio en esta última afectará el valor de nuestra inversión en bonos.
PROBLEMA Nº2
A continuación, se evaluará cómo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto en
la elaboración de estos instrumentos.
ASuponga un bono con un face value de 1.000.000, que paga una tasa cupón de un 8%
anual, y que tiene una madurez a 10 años. Suponga además que la tasa de interés de mercado es 6% anual.
Así: C =80.000 y (1 + r) =1.06 En estas condiciones, el precio del bono (B) en el momento de la emisión es:
B =
(60.000/1,06)+(60.000/1,062)+(60.000/1,063)+(60.000/1,064)+(60.000/1,065
) +(60.000/1,066)+(60.000/1,067)+(60.000/1,068)+(60.000/1,069)+(60.000/1,0610)+(1.000.000/1,0610)
B = 1.147.202
BSuponga ahora que la inversión se realiza cuando el bono tiene una madurez remanente de 7
años:
Quedan 7períodos para que el bono llegue a su fecha de vencimiento o de madurez, por tanto, han
transcurrido 3años desde el momento de su emisión. En consecuencia, el precio del bono corresponde
al valor actual 7
flujos futuros que pagará el bono de aquí
B =
(60.000/1,06)+(60.000/1,062)+(60.000/1,063)+(60.000/1,064)+(60.000/1,065
) +(60.000/1,066)+(60.000/1,067)+(1.000.000/1,067)
B = 1.111.648
Con esto se concluye los siguiente: a menor madurez, menor es el valor presente del bono, ceter
paribus, es decir, manteniendo constantes la tasa tasa de interés de mercado y el cupón pagad
De igual manera, a mayor madurez, mayor es el valor presente del bono.
PROBLEMA Nº3 Suponga que se emite un título de deuda a 5 años, con un rendimiento de 10%
anual (con capitalización contínua). Asuma que el título tiene un valor nominal de 100 y que paga
un interés de un 8%al final de ca
A ¿Cuál es el precio del título? El cupón es $ 8.0 . Luego: B = 8*e-0.1(1) + 8*e-0.1(2) + 8*e-0.1(3) + 8*e-0.1(4) + 108*e-0.1(5)
B =90.58 B ¿Cuál es la duración del título? D = 387.09 = 4.27 años. 90.58
C En base a la duración, ¿cuál es el efecto que tiene una variación de un -3% en la tasa
de rendimiento, sobre el precio del título?
Variación % de P = 12.82%
Si la tasa de rendimiento se reduce en un 3%, el precio de mercado del t{itulo aumentará en un 12.82%.
Este título de deuda se tranda bajo su valor par.
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VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA: BONOS
Los bonos son instrumentos de deuda que representan una cantidad de dinero establecida y pagadera al inversionis-
ta, ya sea en una fecha futura única, al vencimiento, o en una serie de fechas futuras, incluyendo el vencimiento final. Su emisión puede ser tanto en moneda local asì como en una moneda distinta a la del país de origen (eurobonos). Esta sección se centra en los bonos como instrumentos de inversión. Específicamente: * Se analizará y cuantificará el efecto de las variaciones en las tasas de interés sobre el precio de los bonos, a través del concepto de "Duración". * Se evaluará cómo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto en la valoración de estos instru- mentos.
PROBLEMA N°1
Suponga que el Banco Central de Chile emite bonos con un valor carátula (face value) de1000 . Dichos ins-
trumentos tienen un período de maduración de 10 años, y pagarán una tasa cupón de un 8%
anual sobre su valor carátula. Suponga además que la tasa de interés pagada por instrumentos de renta fija de simi-
res características (similar riesgo de emisor y período de vencimiento) es de 8%anual. Calcule el precio de
equilibrio de los bonos emitidos.
A A continuación daremos solución a este problema:
El valor de un bono, al igual que el valor de un activo cuaquiera, es igual al valor presente de los flujos futuros que ge-
nera dicho activo de renta fija. Se emplea como tasa de descuento la tasa de interés ofrecida por bonos de caracterís-
ticas similares, en términos de riesgo emisor y madurez. El valor actual de los flujos futuros del bono nos da su valor o precio de equilibrio, el cual no necesariamente será igual al precio de mercado de éste.
Por otra parte, el valor par de un bono es igual al valor presente de los flujos futuros, descontados estos a la tasa cu- pón del bono.
Para calcular el valor de un bono, debemos determinar los pagos futuros que recibirá el tenedor de dicho bono, y que
están dados por el producto entre la tasa cupón y el valor carátula. Luego, deben actualizarse los flujos futuros utilizan- do como tasa de descuento la tasa de rentibilidad de emisiones de similares características. La fórmula empleada para calcular el valor actual de un bono es la siguiente:
Valor Actual = C/(1+r) + C/(1+r)2 + C/(1+r)3 + C/(1+r)4 + ... + C/(1+r)n - 1 + C/(1+r)n + F/(1+r)n
del Bono donde: C : Cupón pagado al tenedor del bono F : Principal o Valor Carátula (Face Value) r : Tasa rentibilidad exigida por el mercado a instrumentos de renta fija de similares características N : Período de maduración del bono. N = 1, 2, ..., n. Así, el cupón asciende a un monto de: C =80 ,la tasa de descuento de los flujos es: 1.08 y el precio de equilibrio del bono, B, es: B = $ 1000. En este caso, dado que la tasa cupón del bono es igual a la tasa exigida a inversiones de características similares, el
precio de equilibrio del bono es igual a su valor par. A su vez, en la fecha de emisión, el valor par del bono es igual a
su valor carátula. En consecuencia, si el valor de mercado del bono es $ 1000.0 , se dice que el bono se
transa a su valor par.
B Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas características aumenta a un 9%. Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.
La tasa de descuento de los flujos es: 1.09 y el precio de equilibrio del bono es: B = $ 965.37
En este caso, debido a que el bono entrega una rentabilidad ( 8%) inferior a la exigida por los inversio-
nistas a instrumentos de características similares ( 9%), el mercado es transado bajo su valor par.
C Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas características disminuye a un 7%. Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.
La tasa de descuento de los flujos es: 1.07 y el precio de equilibrio del bono es: B = 1070.24 Esta situación es contraria a la anterior. Dado que el bono entrega una tasa de rentabilidad superior a la exigida por los accionistas a instrumentos similares, el mercado lo premia y, en consecuencia, es transado a un precio superior a su valor par.
D Ahora analizaremos el concepto de Duración.
Por "duración" entendemos un promedio ponderado del tiempo que demora un inversionista en recuperar su inversión. Es decir, la "duración" se refiere a la recuperabilidad de la inversión en el tiempo, concepto que no debe ser
confundido con el de madurez.
Sin embargo, existe un segundo concepto detrás del término "duración", el cual relaciona la sensibilidad del precio de
un bono a cambios en la rentabilidad exigida por el mercado. Por tanto, al calcular la "duración" de un bono se busca estimar la volatilidad y el riesgo de esta inversión. Trabajaremos pues, las dos concepciones, siguiendo el orden de su presentación. Duración como período de recuperación de la inversión:
Suponga tres Notas que tienen la misma madurez ( 5) años, el mismo face value en US$ ( 100.000),
pero difieren en la tasa cupón que ofrece cada una de ellas:
Instrumento Tasa Años Inversión Cupón 1 2 3 4 5 W
Nota (1) 0% 0 0 0 0 100.0005.00
Nota (2) 10% 10.000 10.000 10.000 10.000 110.0004.33
Nota (3) 20% 20.000 20.000 20.000 20.000 120.0004.00
Al observar la tabla Nº1 se puede apreciar que la Nota (3) recuperará antes la inversión que las Notas (2) y (1), y que la
Nota (2) recuperá la inversión en menor tiempo que la Nota (1). Sin embargo, se puede ser más preciso en el cálculo del período de recuperación de la inversión empleando la siguiente fórmula:
W = ( C1*t1 + C2*t2 + ... + Cn*tn ) / C1 + C2 + ... + Cn donde: W : Tiempo promedio de recuperación de la inversión. ti : Período i. i = 1, 2, 3, ..., n-1, n. Ci: i-ésimo cupón. De esta forma: La Nota (1) demora 5.00años en recuperar la inversi
rez; La Nota (2) recupera la inversión, en promedio, en 4.33años. Finalmente, la Nota (3) demora
4.00años. Se puede apreciar que, entre intrumentos de renta fija de idénti
tasa cupón menor será la duración, entendida esta como el tiempo promedio de recuperación de la inversión. Duración como sensibilidad del precio de un bono a cambios en la tasa de interés de mercado. La siguiente expresión sirve para calcular la duración de Macaulay:
C*t1 C*t2 ... + (C + F)*tn D = (1+y)1 (1+y)2 (1+y)n C C ... + (C + F) (1+y)1 (1+y)2 (1+y)n donde: D : Duración. y : Rentabilidad al vencimiento (YTM o Yield To Maturity). C : Cupón F : Face Value o valor carátula. t : Número de períodos de pago. t = 1, 2, ..., n. Cabe señalar que el denominador de la expresión es igual al valor presente de los flujos futuros del bono lo que, en equilibrio, es igual al precio a pagar por este instrumento financiero. Por tanto, podemos modificar la expresión:
D =( 1/P ) C 2*C ... + n*(C + F) (1+y)1 (1+y)2 (1+y)n Respecto al Yield To Maturity, esta es una medida de la TIR, válida cuando la inversión supone mantener el bono hasta su vencimiento.
Ahora veamos el siguiente ejercicio, en el cual podremos aplicar la fórmula anterior: Suponga un bono a 10años, que es transado a su valor par US$, 100.000, y que paga 6%anual. La tasa de mercado es del 6%.
Años Cupón (US$) 1 6.000 2 6.000 D = 780169.227 3 6.000 100000 4 6.000 5 6.000 6 6.000 D =7.80 años 7 6.000 8 6.000
9 6.000 Como ejercicio usted puede modificar la tasa cupón. Podrá observar que a
10 106.000 mayor tasa cupón la duración del instrumento es menor, ceteris paribus, y
viceversa. La duración desarrollada por Macaulay supone un interés compuesto contínuo. Sin embargo, para estimar procesos
discretos, se emplea el concepto de "duración modificada" como estimador de la volatilidad del precio del bono ante
cambios en la rentabilidad al vencimiento (yield to maturity). Esta "duración modificada" (d) se define como:
"d" = Duración de Macaulay (1 + y)
Luego: Variación % de P = -d * Variación % en y
De esta forma, tenemos una medida de la elasticidad del precio del bono respecto a la tasa de interés. Para ver cómo funciona esto continuaremos con el ejemplo anterior, pero supondremos que la tasa de interés de mercado sube a 10% anual. En este nuevo escenario sucede lo siguiente: La inversión en este bono, según Macaulay, ahora se recupera en:
D = 561723 7.45 75422 años Luego, la duración modificada "d" es:
"d" = 7.45 6.77 1.10
y la variación % de la tasa de mercado es: 4%. Con los datos anteriores podemos
determinar la variación % del precio del bono: Por tanto, una variación de un
Variación % de P = -27.08% 4%en la tasa de mercado
modificará el
-27.08%.
Lo anterior refleja la relación inversa que existe entre el precio de un bono y la tasa de interés: un au-
mento en la tasa de interés de mercado tendrá un impacto negativo en el bono, reduciendo su precio;
por el contrario, una disminución en la tasa de interés de mercado aumentará el precio del bono.
Usted puede verificar lo anterior modificando al alza y a la baja la tasa de inter{es de mercado (yield to
maturity).
Finalmente, la duración nos permite medir el riesgo de fluctuaciones en la tasa de interés al indicarnos cómo un cam- bio en esta última afectará el valor de nuestra inversión en bonos.
PROBLEMA Nº2
A continuación, se evaluará cómo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto en la elaboración de estos instrumentos.
A Suponga un bono con un face value de 1.000.000, que paga una tasa cupón de un 8%
anual, y que tiene una madurez a 10años. Suponga además que la tasa de interés de
mercado es 6% anual.
Así: C =80.000 y (1 + r) =1.06 En estas condiciones, el precio del bono (B) en el momento de la emisión es: B = (60.000/1,06)+(60.000/1,062)+(60.000/1,063)+(60.000/1,064)+(60.000/1,065) +(60.000/1,066)+(60.000/1,067)+(60.000/1,068)+(60.000/1,069)+(60.000/1,0610)+(1.000.000/1,0610)
B = 1.147.202
BSuponga ahora que la inversión se realiza cuando el bono tiene una madurez remanente de 7
años:
Quedan 7períodos para que el bono llegue a su fecha de vencimiento o de madurez, por tanto, han
transcurrido 3años desde el momento de su emisión. En consecuencia, el precio del bono corresponde
al valor actual 7flujos futuros que pagará el bono de aquí
B = (60.000/1,06)+(60.000/1,062)+(60.000/1,063)+(60.000/1,064)+(60.000/1,065) +(60.000/1,066)+(60.000/1,067)+(1.000.000/1,067)
B = 1.111.648 Con esto se concluye los siguiente: a menor madurez, menor es el valor presente del bono, ceter paribus, es decir, manteniendo constantes la tasa tasa de interés de mercado y el cupón pagad De igual manera, a mayor madurez, mayor es el valor presente del bono.
PROBLEMA Nº3 Suponga que se emite un título de deuda a 5 años, con un rendimiento de 10% anual (con capitalización contínua). Asuma que el título tiene un valor nominal de 100y que paga un interés de un 8% al final de ca
A ¿Cuál es el precio del título? El cupón es $ 8.0 . Luego: B = 8*e-0.1(1) + 8*e-0.1(2) + 8*e-0.1(3) + 8*e-0.1(4) + 108*e-0.1(5)
B =90.58 B ¿Cuál es la duración del título? D = 387.09 = 4.27 años. 90.58
C En base a la duración, ¿cuál es el efecto que tiene una variación de un -3%en la tasa de rendimiento, sobre el precio del título?
Variación % de P = 12.82%
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PREGUNTAS CAPITULO II: MERCADOD DE RENTA FIJA EN CHILE_________________________________________________________________
1. ¿Qué son los instrumentos de renta fija?
Si la tasa de rendimiento se reduce en un 3%, el precio de mercado del t{itulo aumentará en un 12.82%.
Este título de deuda se tranda bajo su valor par.
Los instrumentos de renta fija son aquellos activos financieros emitidos en forma seriada por empresas públicas o privadas, por medio de los organismos pertinentes, con el objetivo de financiar inversiones, principalmente de mediano y largo plazo.
Los instrumentos de renta fija son préstamos que los inversionistas les hacen a la institución emisora, la cual debe retribuir el capital prestado de acuerdo a los criterios estipulados en el título.
2. ¿Qué se entiende por amortización y cómo se clasifica?
La amortización corresponde a la retribución del capital prestado, bajo las condiciones establecidas en el título, que hace la institución emisora a los inversionistas.
La amortización se clasifica en:
Amortización Ordinaria: Son los pagos de capital previamente programados y conocidos por los inversionistas. Se divide en amortización ordinaria directa e indirecta. En la primera el emisor paga una parte del capital más los intereses convenidos. La amortización ordinaria indirecta es aquella que se efectúa mediante la compra o rescate de instrumentos o por sorteos al valor par, por un máximo que es igual al fondo de amortización correspondiente al periodo respectivo.
Amortización Extraordinaria: Corresponde a las amortizaciones anticipadas que la entidad emisora realiza.
Nombre algunos instrumentos de renta fija, definiendo la institución emisora. Instrumentos de Renta Fija emitidos por el sector público:
Bonos de Reforma Agraria: Emitidos por la Tesorería General de la República.
Bonos de Reconocimiento: Emitidos por las antiguas cajas de previsión social y el Instituto de Normalización Previsional.
Bonos CAR: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés para Instituciones de Previsión Social: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés Reajustables de Tesorería: Emitidos por la Tesorería General de la República.
Pagarés Dólar Preferencial: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés Portador Banco Central: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés Capítulo Dieciocho y Diecinueve: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés de Tasa Flotante: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con pago de Cupones: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Pagarés Compra Cartera: Emitidos por el Banco Central de Chile.
Instrumentos de Renta Fija emitidos por el sector privado:
Debentures: Emitidos por las sociedades anónimas.
Letras de Crédito Hipotecario: Emitidos por los bancos y sociedades financieras.
Bonos Bancarios: Emitidos por los bancos y sociedades financieras.
Bonos Leasing: Emitidos por compañías de leasing.
4. ¿Cuáles son los Instrumentos de Intermediación Financiera? Señale el emisor y el objetivo.
Pagarés Descontables y Pagarés Reajustables del Banco Central (PDBC y PRBC): Son emitidos por el Banco Central de Chile con el propósito de regular la oferta monetaria a través de operaciones de mercado abierto.
Pagarés Descontables de Tesorería (PDT): Son emitidos por la Tesorería General de la República, con el objeto de obtener financiamiento para la gestión operacional del mismo.
Pagarés de Instituciones Financieras: Emitidos por instituciones bancarias y sociedades financieras con el fin de obtener recursos para el financiamiento de corto plazo.
Efectos de Comercio o Pagarés de Empresas o Brokers: Son emitidos por sociedades especialmente autorizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros, con el objetivo de captar dinero directamente del público para financiar la operación de corto plazo.
5. ¿Bajo qué condiciones la Tasa Interna de Retorno (TIR) será igual a la tasa de interés estipulada en el título?
La TIR será igual a la tasa estipulada siempre y cuando el título sea vendido a su valor nominal. En otras palabras, el precio de mercado del instrumento debe coincidir con el valor de emisión.
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PREGUNTAS CAPÍTULO II: OPCIONES________________________________________________________
¿Qué son las opciones, cuál es su clasificación y de qué tipos hay ?
Respuesta:
Las opciones son instrumentos financieros, suscritos sobre un determinado activo, que otorgan el derecho a su tenedor, y no la obligación, de comprar o vender una cantidad de activos a un precio y en una fecha futura determinada al momento de suscribir el contrato.
Existen dos clasificaciones de opciones las Call u opciones de compra y las opciones Put u opciones de venta. Además hay dos tipos de opciones las Europeas las cuales solo pueden ser ejercidas al final del periodo o mejor dicho en la fecha en la cual se pacta y existen las opciones Americanas las cuales pueden ser ejercidas en cualquier momento desde que se haga el contrato hasta el momento de expiración de este pero nunca después de finalizado el contrato.
2.- ¿Qué significa tener una posición larga sobre un activo y una posición corta sobre un activo?
Respuesta:
Un inversionista tiene una posición larga en un activo cuando es dueño de él. Así, por ejemplo, tener una posición larga en una acción quiere decir que se es dueño de esa acción y, por lo tanto, se tiene posesión de ella.
La posición corta de un activo se refiere a cuando ya no se es dueño de dicho activo y, por ende, se pierde el derecho sobre él. Por lo tanto, estar corto en una acción se refiere a que se ha vendido dicho activo.
3.- Explique detalladamente lo que es una opción Call.
Respuesta:
Una opción call es un instrumento financiero que otorga el derecho, no la obligación, a comprar un cierto número de activos en una fecha futura determinada y aún precio pactado de antemano, el cual se denomina precio de ejercicio. Las opciones call se pueden usar de dos maneras: Se puede comprar el derecho a comprar una cierta cantidad de activos a un precio pactado. Se puede vender el derecho a que me compren una cierta cantidad de activos a un precio pactado.
Explique detalladamente qué es una opción Put.
Respuesta:
Una opción put es un instrumento financiero que otorga el derecho, no la obligación, a vender una cantidad de activos en una fecha futura y a un precio pactado de antemano. Las opciones put se pueden usar de dos maneras: Se puede comprar el derecho a vender una cierta cantidad de activos. Se puede vender el derecho a que me vendan una cierta cantidad de activos.
5. ¿Qué significa que una opción esta in-the-money?.
Respuesta:
Estar in the money en una opción se refiere a que, de ejercer el derecho inmediatamente, se obtendría una ganancia. Por ejemplo, si se tiene el derecho a comprar una cantidad de acciones ( se posee una opción call) a un precio ya pactado de, por ejemplo $700, y la acción se transa en el mercado a $720, si se ejerciera el derecho en ese momento se compraría la acción en $700 y se vendería en el mercado por $720, generando una ganancia bruta de $20 por acción. Por lo tanto, la opción está in the money cuando conviene ejercerla y está out of the money cuando no conviene ejercerla inmediatamente.
¿Qué son las estrategias de cobertura?.
Respuesta:
Una estrategia de cobertura consiste en la combinación de comprar y/o vender: acciones, opciones call y put, de manera que en conjunto de todas estas compras y ventas de estos instrumentos financieros hagan de manera tal que se pueda disminuir el riesgo lo más posible ante variaciones en los precios de los activos en los cuales se suscriben dichos contratos.
¿Cuáles son los factores que determinan el valor de una opción call?
Respuesta:
El precio de una opción de compra y de venta dependen principalmente de seis factores:
C = f(S, K, t, s, rf, D)+ - + + +
P= f(S, K, t, s, rf, D)+ + + -
S, s, rf y D, vienen determinados por el mercado, es decir, son exógenos al contrato de opción. K y t suponen características específicas da cada contrato de opción. Por ello se denominan determinantes endógenos del valor de una opción.
Estudiaremos los efectos de cada factor en forma individual.
1. Determinantes exógenos
El precio de mercado del activo subyacente (S): Las alzas de precios del activo subyacente provocan aumentos de las primas de las Call y descensos de las primas de las Put, y las bajadas de precios tienen el efecto contrario. Supuesto: K y t son constantes.
S ® C y ¯P
¯S ® ¯C y P
La volatilidad (s): Se refiere al posible rango de variaciones de los precios del subyacente. Cuanto mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opción será mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores de opciones y mayores probabilidades de beneficios para los compradores de opciones. En consecuencia, el mercado de opciones traducirá los aumentos de
s es el único factor que se desconoce en el momento de estimar precios y realizar transacciones con opciones.
Los dividendos (D): Podemos asumir que los dividendos suponen una reducción de las cotizaciones en la medida en que los inversores “descuentan” del precio de cada acción los dividendos repartidos.
Al repartirse los dividendos, S descenderá o no subirá tanto como debiera, lo que puede retraer a los posibles compradores de opciones Call. Con las Put ocurrirá lo contrario, pues si desciende S, aumentará el valor de la opción de venta ( Div ® ¯S ® P).
Recordemos que el precio de un activo financiero de renta variable es:
)1(11
0 r
PDivP
donde P1 = (Div2 + P2) / (1 + r)
t
it
i
r
DivP
10
)1( i = 1, 2,...
El precio de la acción queda determinado por los dividendos y las ganancias de capital o, en otras palabras, el precio de mercado de un activo esta dado por el valor presente de los flujos de efectivo.
Para activos de renta fija, los pagos de cupones de intereses afectan negativamente a las Call y favorablemente a las Put.
t
iti r
M
r
CBVA
1 )1()1()(
La afirmación será siempre cierta si suponemos que los pagos de dividendos afectan negativamente a S.
El tipo de interés (rf): El valor de una Call depende de la tasa de descuento que se aplique en el mercado financiero a inversiones financieras libres de riesgo. Esto es así porque al combinar la emisión de Call sobre acciones con la tenencia de las propias acciones, es posible eliminar totalmente el riesgo de la inversión.
La compra de una opción equivale, desde el punto de vista financiero, a la adquisición de una acción con parte del pago aplazado. Así que el precio actual de la acción deberá ser como máximo igual a:
)1(0fr
KCS
C: Pago Inicial;
K/(1 + rf): Pago Aplazado.
)1(0fr
KSC
Por tanto, cuanto más grande sea rf, mayor será C. Sin embargo, se produce una contradicción ya que S0 no es neutral a las variaciones de rque:
E(rj) = rf + b(rm - rf),
por tanto, un rf ® E(Rj) ® ¯S0 ® ¯C o P
, donde )1(
)(
1
110 r
PDivS
Así, para realizar el análisis se requiere establecer como cláusula el ceteris paribus.
2. Determinantes endógenos.
El precio de ejercicio (K): Cuanto más bajo sea el precio de ejercicio, mayor será el valor de la Call, puesto que existirá una mayor probabilidad de que S>K. Lo contrario ocurre con las Put.
El plazo hasta el vencimiento de la opción (t): A mayor plazo, una opción tendrá mayor valor tiempo. Los compradores preferirán contratos con plazos dilatados, mientras que los vendedores preferirán negociar opciones a muy corto plazo.
El precio incluye un elemento temporal que tiende a decrecer al aproximarse la fecha de expiración del contrato de opción.
ANALISIS DEL RIESGO PAIS___________________________________________________
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INTRODUCCIÓN
A mediados de la década de los setenta, los países en vías de desarrollo, fundamentalmente latinoamericanos, estaban en plena expansión, con lo cual necesitaban recursos para financiar las inversiones que diesen lugar a un mayor crecimiento económico. Este crecimiento había que financiarlo a través de inversión directa extranjera, ya que las tasas de ahorro internas eran insuficientes para financiar los proyectos que se esperaba realizar.
Al mismo tiempo, los países de la OPEP generaban grandes ingresos, sin poseer proyectos y oportunidades de crecimiento en los cuales invertir esos recursos. Esta situación generó un exceso de liquidez en los países productores de
petróleo, los cuales optaron por colocar esos recursos fundamentalmente en los bancos occidentales. El superávit en cuenta corriente que registraban los países petroleros se depositaron en los Estados Unidos, con lo cual la banca privada internacional adquirió una gran importancia. En ese escenario, los bancos internacionales comenzaron a asumir como intermediarios y, a través de ellos, los países industrializados prestaron dinero a las regiones de Asia y América Latina.
Como ya mencionamos, los bancos internacionales comenzaron a buscar nuevas áreas de inversión fuera de Europa y de los Estados Unidos, ya que las economías desarrolladas se encontraban en la peor recesión desde la década de 1930 y las bajas tasas de interés producían rendimientos reales negativos, como consecuencia de la inflación. La idea era encontrar áreas que presentasen altas oportunidades de crecimiento e inversión y que, a su vez, careciesen de recursos financieros para materializarlas. Los países situados en Latinoamérica fueron considerados lugares atractivos en los cuales invertir recursos, por lo que los bancos occidentales empezaron a otorgarles préstamos, en particular a aquellos con yacimientos petrolíferos y, por tanto, potencialmente solventes, sin considerar la probabilidad de que éstos no fueran capaces de devolverlos, es decir, sin atender al riesgo que, como país, presentaban estas economías y que podía afectar su capacidad de pago de la deuda. La única medida de protección con que contaban los bancos internaciones era la posibilidad de aplicar presiones políticas sobre los gobiernos latinoamericanos, si éstos no cumplían con el pago de la deuda, como finalmente sucedió.
Castells (1997) hace un comentario acerca de la forma en que los gobiernos utilizaron los recursos obtenidos: los dictadores militares de Argentina utilizaron el dinero en la compra de armamento militar para enfrentar a Gran Bretaña en el conflicto por las Islas Malvinas; en Venezuela, gran parte de los recursos se invirtió en empresas públicas no rentables; en Bolivia, García Meza empleó el dinero para posicionar a su gobierno militar en el círculo de producción y distribución de cocaína; en Chile, se tenía un superávit fiscal, no obstante, los recursos se destinaron a subsidiar las operaciones de las empresas privadas. Detengámonos un momento para analizar el caso de Chile:externa que afectó al país no se debió a un déficit fiscal, sino que a un exceso de gasto privado. Este sobreendeudamiento del sector privado nacional con la banca privada internacional originó el déficit en la cuenta corriente del país. Respecto a esto, comúnmente se argumenta que, si los grandes flujos de capital que ingresan a un país no se deben a un endeudamiento del sector público sino que al del sector privado, éstos no son peligrosos. No obstante, los casos de Chile y México muestran que tarde o temprano la banca internacional exigirá el pago y la garantía del gobierno, lo que transformará la deuda privada en deuda pública y generará un crisis de confianza en la solvencia y en la capacidad de pago del país; En fin, los préstamos irresponsables realizados por la banca internacional, sumados al mal uso de los recursos dado por los gobiernos latinoamericanos, generó una crisis que estalló en 1982 cuando México renunció a pagar su deuda externa.
Durante los años 1975-1980, las tasas de interés internacionales eran relativamente bajas. Sin embargo, la crisis del petróleo afectó los flujos de capital y la situación económica internacional cambió drásticamente. En 1982, comenzando por México, se originaron problemas para servir la deuda contraída con la banca internacional. La deuda era a tasa flotante, lo que abultó los pagos a raíz de la crisis que afectó a los Estados Unidos, país que subió su tasa de interés interna como consecuencia de la aplicación de medidas de política monetaria restrictiva, y la mayoría de los países en vías de desarrollo enfrentaron una fuerte recesión que les dificultó el pago de la deuda externa. A Polonia y México, quienes se negaron a pagar su deuda en 1982, les siguieron más tarde la mayoría de los países deudores latinoamericanos. Fue en ese momento cuando los bancos e inversionistas extranjeros recordaron que, a la hora de invertir en un país foráneo, había que considerar las condiciones políticas y económicas del mismo, es decir, había que analizar el Riesgo País.
¿Por Qué es Importante Analizar el Riesgo País?
Para responder a esta interrogante, debemos partir de la base de que las reglamentaciones y políticas implementadas por los gobiernos determinan las fronteras y las estructuras internas de las economías nacionales, así como de la economía global. Para comprender esto, basta recordar la ideología de no intervención estatal practicada por los gobiernos de Ronald Reagan y Margaret Thatcher, durante la crisis económica de los 80 (la década perdida), que terminaron hundiendo la base industrial estadounidense y británica (Castells, 1997). Además, el ritmo del comercio y de la inversión extranjera que se desarrolle entre países y regiones o zonas económicas, tiene un impacto significativo en los resultados de las empresas.
La importancia de analizar y determinar el Riesgo País se debe, fundamentalmente, a dos razones:
Un análisis del Riesgo País permite determinar la probabilidad de sufrir una pérdida en nuestras operaciones de inversión, ya sea como resultado de un cambio en las condiciones del préstamo o por el no pago de éste.
Un análisis del Riesgo País le permite al inversionista determinar la rentabilidad a exigir sobre la inversión, ya que cualquier riesgo adicional que se deba asumir debe ser compensado a través de un mayor rendimiento sobre la inversión.
Así, una mejor comprensión de lo que es el Riesgo País, y de lo que éste significa para las empresas que operan en mercados emergentes, es importante para un mayor entendimiento del proceso de inversión en los países en vías de desarrollo. Al respecto, cabe señalar lo siguiente: en la medida que los sistemas financieros funcionen adecuadamente, éstos van a ser capaces de asignar eficientemente los recursos captados, sin que se extravíen recursos por hurtos, corrupción, malas asignaciones, banqueros faltos de experiencia, etc. A estos problemas, que suelen afectar en un grado mayor a los países en vías de desarrollo, cabe añadir el de “riesgo moral” o “moral hazard”. Para comprender esto, basta citar como ejemplo la crisis que vivió México en 1994: para que México lograra salir de la crisis financiera que le afectaba, Estado Unidos y el Banco Mundial le entregaron una gran cantidad de recursos, lo que redujo las pérdidas de los acreedores. ¿En qué se evidencia el “moral hazard”? En que los inversionistas institucionales, al momento de realizar inversiones, sólo observan la rentabilidad sin reparar mayormente en el riesgo de éstas, ya que saben que, ante un crisis, será el FMI o el Banco Mundial quien hará el rescate y asumirá el riesgo financiero.
Ante esto, cabe hacerse las siguientes preguntas, ¿cómo internalizar el riesgo país en la toma de decisiones de los inversionistas?, ¿cómo internalizar, en deudores y acreedores, elementos de riesgo que no están presentes en el mercado? La respuesta a esta interrogante es: evaluando el riesgo país de las inversiones, lo que pareciera ser simple pero, como veremos ahora, resulta ser un ejercicio de análisis complejo.
Componentes del Riesgo País
Es importante que comencemos por una definición clara y precisa de lo que se conoce como Riesgo País, ya que éste concepto suele confundirse con el de Riesgo Soberano. Antes de entrar en estas definiciones, quizás le sea útil revisar la sección de “Teoría del Riesgo”, en el cual definimos el riesgo, desde el punto de vista del inversionista, como la probabilidad de obtener una pérdida.
El Riesgo País es un concepto más amplio que el de Riesgo Soberano, y se puede definir como la probabilidad de sufrir una pérdida como consecuencia de factores que están relacionados a la soberanía y a la situación económica del país en el que se lleva a cabo la inversión. En consecuencia, todas las inversiones o préstamos que tengan como destino países extranjeros están expuestas al Riesgo País, sin importar si el deudor (o el receptor de los recursos) es el gobierno del país o si es una empresa privada. Cabe señalar que sólo aquellos hechos que estén bajo el control gubernamental pueden conducir a la materialización del Riesgo País. Así, una cesación de pagos causada por una declaración de quiebra constituye una situación de Riesgo País si la bancarrota es el resultado de una mala gestión en materia económica atribuida al gobierno. Por el contrario, constituye un Riesgo Comercial si es el resultado de una mala gestión empresarial.
El riesgo país se compone de distintos tipos de riesgo, entre los cuales podemos identificar los siguientes: el riesgo soberano o político, el riesgo comercial o del negocio y el riesgo de cambio. A continuación analizaremos cada uno de ellos.1. Riesgo Soberano o Político
El riesgo soberano o político es el riesgo en que incurren prestamistas o inversionistas ante la posibilidad de que se restrinja o imposibilite la repatriación de capitales, intereses, dividendos, etc., como resultado de decisiones de evidente carácter político y por el hecho de intervenir legislaciones de diferentes países. Más concretamente, un inversionista, ya sea natural o institucional, asume este tipo de riesgo cuando adquiere un bono o un título de deuda en donde el emisor o deudor es el gobierno soberano de una nación. De esta forma, los bonos, aún cuando son considerados instrumentos libres de riesgo, en estricto rigor no lo son.
Los gobiernos necesitan recursos para financiar el gasto público que realizan en las áreas de salud, educación, defensa, infraestructura vial, etc., y una forma de obtenerlos es a través de la emisión de títulos de deuda. No obstante, la capacidad que estos gobiernos tengan para pagar la deuda contraída dependerá de la gestión que realicen durante su mandato y de la gestión de los gobiernos que los reemplacen en el poder. Por lo tanto, estos títulos presentan un riesgo soberano, ya que existe la probabilidad de que el gobierno emisor no cumpla con el pago de los intereses o con la devolución del principal de la deuda,...y esto el mercado debe percibirlo.
¿Qué deben considerar los inversionistas al momento de invertir en un país en vías de desarrollo? En términos generales, podríamos decir que deben tener claridad respecto a los siguientes puntos:
¿Existe una situación política, social y económica consolidada en el país o no? En el sistema financiero, ¿se cumplen los criterios de Basilea3[1] o no? ¿Cuál es la realidad del sistema judicial del país? ¿Se cumplen la leyes o no?
Además, se debe tener presente que existe una asimetría temporal en la realización de inversiones: los inversionistas de New York, por ejemplo, realizan transacciones en una dimensión temporal relativamente pequeña (por ejemplo, días), lo que se contradice con la dimensión temporal con que actúan los gobiernos por su política económica interna.
Relación entre el Riesgo Soberano y los Bonos Soberanos
El mercado financiero internacional cuenta con un ranking de emisiones de deuda y con agencias clasificadores de riesgo, las que se encargan de medir y asignar una clasificación por grado de riesgo a cada instrumento de deuda emitido por los agentes del mercado. Los gobiernos generalmente buscan aparecer bien posicionados en los ratings de créditos no sólo para facilitar su acceso al mercado de capitales internacional, sino también porque estos assessments afectan el ratings de otros prestatarios de la misma nacionalidad. Lo anterior se debe a que existe una regla conocida como “sovereign ceiling” (techo soberano), según la cual la deuda corporativa no puede llevar un rating más alto que el del gobierno del país al que pertenece la firma, es decir, las empresas siempre son más riesgosas que los gobiernos, lo que implica que los bonos corporativos siempre tendrán un rendimiento más alto que los bonos gubernamentales ya que los inversionistas exigirán una compensación por el mayor riesgo. Sin embargo, el mercado no aplica estrictamente el concepto de “sovereign ceiling”. Un ejemplo de esto es que, en Abril de 1997, la agencia clasificadora de riesgo Standard & Poor´s hizo un controvertido anuncio al actualizar el rating de deuda de catorce firmas argentinas, incluyendo tres bancos, y otorgarles una clasificación más alta que la acordada para la deuda soberana de Argentina. Esto, por supuesto, fue catalogado como una irresponsabilidad por muchos participantes del mercado, entre los cuales se contaba su principal competidor: la agencia clasificadora de riesgo Moody´s Investor Service.
La noción de Riesgo País incluída en la regla “sovereign ceiling” juega un rol importante en las inversiones internacionales. Decisiones sobre créditos bancarios, inversión directa extranjera e inversiones de cartera en países en vías de desarrollo dependen, principalmente, de cómo los inversionistas perciban el riesgo asociado al país de quién solicita el préstamo o donde se realizará el proyecto. Hay, al menos, dos formas en que el país en donde se sitúa la empresa pueden afectar la capacidad de pago de ésta:
El gobierno puede modificar la tasa de impuestos que afecta a la compañía, imponer controles al tipo de cambio, o uno o más de éstos derechos, lo que reducirá la capacidad de pago de la firma. Este efecto es conocido como “transferencia de riesgo”, ya que los problemas de repago que afectan al gobierno son transferidos a la compañía (FMI, 1991). Este concepto ha sido empleado para justificar el “sovereign ceiling” pues, si el gobierno tiene problemas para cubrir su deuda, es inevitable que se impongan restricciones sobre las compañías privadas. No obstante, no está claro que el gobierno siempre transferirá sus problemas de capacidad de pago a las empresas, debido a que las decisiones que aumentan riesgo de bancarrota de las compañías son políticamente difíciles si conducen al desempleo o amenaza los intereses de los grupos que ostentan el poder económico. En consecuencia, la estricta aplicación del “sovereign ceiling” puede no tener sentido. Al respecto, Durbin & Tat-Chee (1999) encontraron evidencia de varios bonos corporativos que presentaban rendimientos menores que los de aquellos bonos emitidos por sus gobiernos, y de que existen industrias que se consideran más ligadas al riesgo de sus países que otras.
3[1] Para un estudio del criterio de Basilea, ver la sección de Mercado de Capitales.
El país en el que se localizan las actividades de la empresa afecta el ambiente macroeconómico en el cual la firma opera. Así, diferentes firmas pueden enfrentar diversos grados de riesgo país: algunas industrias pueden estar más expuestas a las decisiones del gobierno o pueden presentar menores dificultades para imponer mayores contribuciones; otras son más dependientes del ciclo económico
La rentabilidad de los bonos soberanos tiende a aumentar a medida que el rating empeora, reflejando el incremento en el premio por riesgo de de pedir prestado y a la amenazante situación de ver reducida la disponibilidad de créditos extranjeros.
Según Eaton, Gersowits y Stiglitz (1986), en ausencia de un mecanismo internacional creíble para sancionar el defaultprestatario que por su capacidad de pago. Lo anterior es el resultado de dos factores: (1) La existencia de asimetrías de información entre deudores y acreedores, cuestión que puede acentuarse en el contexto internacional; (2) las autoridades pueden no reunir en ellas o en sus sucesores la credibilidad necesaria respecto al uso de las entradas de capital extranjero en fines productivos, o a que la rentabilidad futura será empleada para repagar sus obligaciones con el extranjero.
Existe una industria de rating de crédito soberano, la cual es liderada por las agencias de clasificación de riesgo Moody´s Investor Service y Standard & Poor´s. Sin embargo, el miedo a perder participación de mercado, y ver reducida la demanda de sus servicios por parte de los gobiernos que solicitan ratings para sus emisiones de bonos, puede retrasar las reducciones de ratigs en períodos de excesivas inversionistas que observan éstos índices no se den cuenta a tiempo del mayor riesgo de default que presentan las emisiones y no puedan prevenir posibles pérdidas. Además, se observan diferencias respecto a la clasificación que distintas agencias hacen de un mismo instrumento, lo que señala desacuerdos en la evaluación del riesgo soberano, y que puede deberse en parte al de mercado, otorgando un rating más generoso que el dado por las líderes del mercado (Larraín, Reisen & Von Maltzan, 1997).
Una forma de medir la creencia de los inversores sobre el Riesgo País es examinar el spread de los instrumentos de deuda transados en los mercados secundarios, y emitidos por compañías de mercados emergentes. spread” de un bono emitido por una compañía, o por el gobierno de un país, refleja la creencia de los inversionistas acerca de la probabilidad de que el emisor spread” de su bono estará correlacionado positivamente con el del gobierno.
2. Riesgo Comercial o del Negocio
Es el riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital, intereses, dividendos, etc., como consecuencia de la situación económica de un país y, más concretamente, de la probabilidad de que en el país haya una escasez de divisas al momento realizar la repatriación de capitales. Este refleja el riesgo comercial que el inversionista asume al operar en un país dado. Según Godfrey & Espinosa (1996) el riesgo comercial puede ser capturado a través de un premio por riesgo adicional similar al premio por riesgo de mercado determinado por el CAPM. Sin embargo, estos autores recomiendan emplear una medida de la volatilidad local del negocio, que refleje la volatilidad del mercado accionario local en relación a la volatilidad del mercado accionario estadounidense (sLOCAL/sUSA), en vez de usar el beta del país (el cual refleja la covarianza esperada de la rentabilidad del mercado accionario local con los retornos del mercado accionario estadounidense).
3. Riesgo de Cambio
También se debe tener en cuenta el riesgo de tipo de cambio o riesgo divisa, ya que cualquier variación no esperada en el tipo de cambio va a generar un descalce tanto en los balances generales de aquellas empresas que tengan costos denominados en moneda local y perciban ingresos en moneda extranjera (o viceversa) como de aquellas que tienen su activo en moneda local y su pasivo denominado en moneda extranjera (es decir, se han endeudado en el exterior). Este descalce en los balances de las empresas puede generar ganancias o pérdidas, y dada la probabilidad de que exista esto último, de acuerdo a nuestra definición, existe riesgo.Para una empresa que se ha endeudado en moneda extranjera, cualquier incremento en el tipo de cambio le provocará dificultades a la hora de afrontar sus compromisos financieros internacionales, especialmente si no posee reservas de divisas. Además, es necesario tener presente que, al momento de realizar los préstamos, los acreedores suelen suponer que los tipos de cambio se mantendrán estables y, ante una devaluación, sienten que se les está expropiando de sus fondos.
¿Cómo podemos medir el riesgo de cambio? Una forma de cuantificar este riesgo consiste es realizar el análisis en dólares, convirtiendo el flujo de efectivo que proporciona la inversión, y que está denominado en moneda local, en dólares, empleando para ello un tipo de cambio adecuado.
Riesgo País: Dificultades para recuperar los recursos invertidos
El Riesgo País se traduce en que es posible que el inversionista enfrente dificultades para recuperar los créditos otorgados. Dada la inestabilidad social, política y económica de las economía emergentes, que son los países que mayormente presentan este tipo de riesgo, los deudores pueden adoptar diferentes conductas que tienen como consecuencia la reducción del pago de la deuda o, simplemente, el no pago de ésta. Entre las diversas posturas que los deudores pueden tomar tenemos las siguientes:
Repudiar o incumplir: En este caso, el deudor informa al acreedor que cesará de hacer los pagos por concepto de deuda ya que no puede cubrir el compromiso financiero, no desea hacerlo (incumplir), o porque no reconoce la deuda como tal. En los dos primeros casos se está en una situación en la que el deudor cae en incumplimiento del contrato de deuda. En la última situación se dice que el deudor repudia la deuda.
Renegociar: En esta situación, el acreedor recibirá menos de lo originalmente acordado, es decir, recibirá un pago parcial de la deuda original, ya sea porque la tasa de interés se ha reducido o porque al deudor se le ha condonado parte del principal.
Reestructurar o moratoria: Esto se lleva a cabo cuando se ha hecho imposible mantener el pago de la deuda debido a que el país no genera los suficientes recursos como para cumplir con sus compromisos financieros internacionales. En este escenario, ocurre una reestructuración cuando se ajustan los intereses y los plazos de cancelación, adaptándolos a la actual capacidad del país para atender al servicio de la deuda. Por otra parte, se cae en una situación de moratoria cuando se suspenden los pagos y no se renuevan hasta que se den las condiciones para ello.
Incumplimiento técnico: Esta situación se hace presente cuando el deudor incumple algunos términos acordados en el contrato de deuda, ya sea porque está impedido de realizar los pagos o porque no desea hacerlo. Aquí, al
contrario de lo que sucede en las situaciones anteriormente descritas, el deudor no incumple la totalidad de las obligaciones que le impone la deuda sino sólo una parte, por ejemplo, el deudor puede dejar de pagar el principal, mientras que puede seguir afrontando los pagos de intereses.
Riesgo de transferencia: Aquí existen restricciones a los pagos al exterior, debido a que se ha priorizado el uso de las reservas para atender los compromisos internacionales del país.
Análisis de Riesgo País Es útil contar con un esquema al momento de realizar un análisis del Riesgo País. Lo siguiente constituye una metodología para llevar a cabo este tipo de análisis.
El objetivo de este análisis es identificar los potenciales riesgos de carácter político y económico que afectan al país en cuestión. Para ello se recomienda realizar lo siguiente:
1. Recopilar información relativa al país en estudio: El proceso de recolección de información se ha facilitado gracias al desarrollo de Internet y la existencia de sitios web especializados en temas económica y financiera. Entre las instituciones de información económica y financiera que pueden ser útiles para este propósito, recomendamos los siguientes:
International Financial Statistics (FMI): Contiene información económica relevante obtenida a partir del Banco Central y del Instituto de Estadísticas del país correspondiente.
The Economist Intelligence Unit Country Report: Contiene información relacionada a la situación socioeconómica de un determinado país.
Institute of International Finance: Contiene información de carácter cuantitativa relacionada a aspectos económicos y financieros.
Institutional Investor: Contiene un ranking de Riesgo País confeccionado a partir de una encuesta aplicada sobre una muestra de 100 bancos que realizan operaciones internacionales.
Ministerio de Economía: Contiene estudios acerca de la situación de países pertenecientes al FMI.
2. Análisis del contexto geográfico, político – ideológico e internacional: En relación a esto, se recomienda hacer un estudio de las variables que son presentadas en el cuadro N°1.
Cuadro N°1: Análisis del contexto geográfico, político – ideológico e internacional.Contexto Variables
Geográfico
Límites Geográficos Superficie y Geografía Estructura Demográfica Recursos Naturales Propensión a Calamidades
Político - Ideológico
Régimen Político Grupos de Presión Estabilidad Política Burocracia Corrupción Estructuras y Brechas Sociales Estructura Racial y Religiosa Sistema Económico Relaciones Laborales Movimientos Independentistas Política Exterior
Internacional Probabilidad de Conflictos Intervención de Terceros Países Organizaciones Internacionales a las que
Pertenece
3. Análisis de las políticas económicas: La importancia de esto radica en que las políticas económicas implementadas por un gobierno harán más o menos competitivo al país en el contexto internacional. Por esta razón se debe analizar si la política económica ha sido efectiva o no, si sus objetivos han sido bien establecidos y si se ha logrado su cumplimiento o no.
El cuadro N°2 lista las principales variables a tener en consideración al realizar un análisis de las políticas económicas implantadas por el gobierno.
Cuadro N°2: Variable relevantes para el análisis de las Política Económicas.Variable
Objetivos de Política Económica
Hacia el crecimiento del PIB y del nivel de renta
Hacia una distribución de la renta
Política Estructural Apoyo a los sectores industriales
Imposición de restricciones a las empresas privadas
Política Fiscal Hacia la consecución de un equilibrio en las cuentas fiscales
(superávit)
Hacia un exceso de gasto público
Política Monetaria Hacia un eficiente control de la tasa de inflación
Hacia el establecimiento de metas sin mayores logros
Política Exterior Hacia la apertura económica
ProteccionistaActitud Frente a los Acuerdos
Internacionales de Deuda Hacia el cumplimiento de éstos
Hacia el no reconocimiento de éstos
4. Análisis de los resultados económicos: logros y proyecciones: Este análisis requiere de un estudio de carácter estructural y de otro relacionado a la coyuntura económica del país analizado.
Análisis Estructural: El objetivo de este análisis es identificar los recursos que posee el país y su contribución al PIB, junto con la infraestructura con la que cuenta.
Análisis de la Coyuntura: Esto tiene por objeto analizar la evolución de los principales indicadores macroeconómicos del país: PNB, tasa de inflación, tasa de empleo, producción industrial, tratados internacionales suscritos, estructura de tasas de interés y presiones sobre el tipo de cambio.
¿Cómo Afecta el Riesgo País a la Rentabilidad Exigida por los Inversionistas?
Ya sabemos que, a la hora de evaluar proyectos o alternativas de inversión, el riesgo del proyecto es incorporado en su tasa de descuento, la que será utilizada para calcular el VAN de la inversión. Así, pueden existir dos proyectos que tengan un flujo de efectivo esperado similar pero que presente distintos grados de riesgo: el proyecto más riesgoso tendrá una tasa de descuento más alta, puesto que el inversionista exigirá un mayor rendimiento sobre los recursos invertidos y, por tanto, tendrá un VAN menor.
En la sección de Costo de Capital hemos visto que, en la práctica , se emplean dos modelos para determinar la tasa de descuento a aplicar sobre los flujos generados por el proyecto: El Capital Asset Pricing Model (CAPM) y el modelo de costo de capital propuesto por M&M. El CAPM es utilizado para calcular el costo del patrimonio, el cual está en función del riesgo del activo en que se desea invertir y del premio por riesgo que paga el mercado. Al respecto, Ibbotson Associates ha estimado que, durante el período 1924 – 1994, el mercado accionario estadounidense ha pagado una rentabilidad adicional sobre la ofrecida por los Bonos del Tesoro a 30 años que ha promediado entre 5% y 8,4% al año, dependiendo del horizonte de evaluación4[2]. Por su parte, el modelo de M&M es empleado para calcular la tasa de descuento cuando evaluamos un proyecto que es financiado con alguna combinación de deuda y patrimonio. Así, la tasa de descuento que arroja este último modelo representa un costo de capital promedio ponderado del costo relevante para la deuda y el patrimonio.
No obstante, ambos modelos utilizan como medida de riesgo el beta (b), la cual sólo considera el riesgo sistemático o de mercado para determinar el premio por riesgo a exigir por el inversor. ¿Qué implicancias tiene esto?... Esto implica que cuando se está evaluando una inversión en un mercado emergente, los analistas no deben ajustar la tasa de rentabilidad exigida por los inversionistas al riesgo específico del país, ya que tal riesgo (la probabilidad de una devaluación de la moneda, de sufrir expropiaciones o controles de capital) puede ser diversificado por los inversores. Sin embargo, en la práctica, la mayoría de las compañías multinacionales intentan incorporar en su tasa de descuento al menos algún elemento del riesgo país, fundamentalmente porque una tasa de descuento que considere el “riesgo total” puede representar el riesgo relativo de invertir en diferentes países mejor que una tasa de descuento basada en el beta.
Los proyectos localizados en mercados emergentes o en países en vías de desarrollo enfrentan una mayor variedad de riesgos que aquellos que se sitúan en mercados y países desarrollados. Por esta razón, Godfrey & Espinosa (1996) proponen y desarrollan un modelo que las corporaciones multinacionales pueden usar para determinar la tasa de descuento a emplear en la evaluación de proyectos de inversión en mercados emergentes. El modelo que proponen estos autores para calcular el costo del patrimonio a emplear en la evaluación de inversiones en mercados emergentes es el siguiente:
KS = [ Riesgo Soberano ] + [ Volatilidad del Negocio ] (1)
KS = [ RfUS + Credit Spread ] + [ b * (US Premio por Riesgo) ] (2)
La ecuación (2) permite calcular el costo del patrimonio para una inversión de riesgo promedio en un país dado, es decir, provee una medida del riesgo país y no una medida del riesgo del proyecto. Para determinar la tasa de descuento
4[2] Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 1995 Yearbook, Market Results for 1926 – 1994, Ibbotson Associates
de un proyecto específico necesitamos hacer un ajuste, a fin de capturar cualquier diferencia entre el riesgo del proyecto y el riesgo de la inversión promedio en aquella economía.
m
imi
m
mrirCOV
s
sr
sb ,2
),(
(3)
Luego, el costo de capital promedio ponderado para la compañía multinacional, KO, se calcula de la siguiente manera:
KO = [ Rf + Credit Spread ] + [ b * US(Rm – Rf) * bIS/D ] (4)
El beta de la industria a la que pertenece la compañía, bI, debe ser desapalancado, empleando para ello su razón de endeudamiento promedio, a fin de aislar el efecto que causa la estructura financiera sobre el riesgo de mercado de la industria. A continuación, el beta de la industria sin deuda o desapalancado, bI
S/D, debe ser ajustado por la estructura de endeudamiento empleada por la empresa, a fin de incorporar en el continuación.
SB
tc
DCIDS
I
)1(1
// bb
(5)
SB
tcDSI
DCI )1(1// bb
(6)
Finalmente, la rentabilidad exigida sobre el patrimonio, KS, es:
)()1( BOOS KKtcSB
KK
(7)
Analizando esto desde una perspectiva macroeconómica, los inversionistas deben invertir en un país determinado cuando la tasa de rentabilidad ofrecida por dicho país sea mayor a la ofrecida por el sistema financiero internacional. Para comprender esto, observemos la siguiente ecuación:
> RRR idˆ
(8)
donde:Rd : Tasa de rentabilidad ofrecida por el país anfitrión de la inversión.Ri : Tasa de rentabilidad ofrecida por el sistema financiero internacional.
R̂ : Expectativas de devaluación de la moneda del país anfitrión. : Riesgo país
Lo que nos dice el modelo es lo siguiente: a momento de analizar si conviene invertir en un país, debemos comparar la tasa de rentabilidad ofrecida por éste con la que otorga el sistema financiero internacional. Sin embargo, ésta
ultima tasa debe ser ajustada por las expectativas que se tiene acerca de una probable devaluación de la moneda del país en donde se efectuará la inversión, la moneda del país), y por el riesgo país que presente la nación hacia la cual se destinarán los recursos, . En consecuencia, una vez hecho el ajuste, si la tasa de rentabilidad del país anfitrión resulta ser mayor, será conveniente hacer la inversión y se producirá una entrada de capitales, lo que a su vez generará una acumulación de reservas o un déficit en cuenta corriente.
Caso de Análisis: ¿Aumentó el riesgo país durante la Crisis Asiática?
La crisis que sacudió a México durante los años 1994-1995 y la que afectó a los países del Sudeste Asiático en 1997 nuevamente ha demostrado la vulnerabilidad de la economías emergentes ante crisis financieras asociadas a entradas excesivas de capitales privados.
Cuando se desató la crisis asiática, a mediados de 1997, el spread de los bonos de mercados emergentes aumentó dramáticamente. Una lectura comúnmente aceptada de la crisis es que el aumento de estos rendimientos fue acompañado por una tendencia, por parte de los acreedores, de amontonar todos los títulos de mercados emergentes en una misma categoría lo que, a partir de la crisis mexicana de 1994 (el tequilazo), se conoce como “proceso de contagio”. El “efecto contagio” hace que los flujos de capital se muevan de forma similar, si los inversionistas tienen la misma percepción de riesgo sobre los países en vías de desarrollo, independientemente de la coyuntura que afecte a cada país.
Hacia fines de 1997, los inversionistas de cartera y los bancos internacionales se retiraron masivamente de algunos países latinoamericanos como Brasil, Argentina, México y Chile, los cuales repentinamente fueron considerados más riesgosos. A la crisis asiática se agregó la suspensión de pagos que el gobierno ruso hizo sobre su deuda, y la caída del rublo, en agosto de 1998. Este hecho terminó por ahuyentar a los inversionistas internacionales de los mercados emergentes, generando un problema de iliquidez y una fuerte presión sobre varias monedas latinoamericanas. En consecuencia los inversionistas retornaron a instrumentos de inversión menos riesgosos como los Bonos del Tesoro de Estados Unidos o de empresas con clasificación AAA.
Por su parte, los bancos internacionales se rehusaron a renovar los préstamos de corto plazo a deudores de países emergentes o les aumentaron fuertemente los spreads de intereses. Así, los bancos extranjeros restringieron sus operaciones de crédito producto de la disminución de la liquidez de los mercados y del aumento de la percepción de riesgo de todos los negocios en economías emergentes.
Mientras, las autoridades monetarias (los bancos centrales) de los países afectados por los ataques contra las monedas decidieron subir las tasas de interés locales a fin de protegerla. El resultado de esto fue un aumento en el costo de los
recursos financieros para las empresas de las economías emergentes, tanto a nivel nacional como internacional. Este incremento en el costo de los fondos requeridos por las empresas se tradujo en un mayor costo del crédito bancario, en un mayo costo de la emisión directa de deuda de las empresas y en un mayor costo del capital propio. Lo anterior implicaría que el Riesgo País aumentó como consecuencia de la crisis, en la medida que los inversionistas prestan menos atención a las características individuales del prestatario y más a las del país en el cual éstos están localizados.
Referencias:
Durbin, Eric & Tat-Chee Hg, David. “Uncovering country risk in emerging market bond prices”. Board of Governors of the Federal Reserve System. International Finance Discussion Papers, N°639. July 1999.
Larraín G., Reisen H. & Von Maltzan J. “Emerging market risk and sovereign credit ratings”. OECD Development Centre. Technical Papers N°124. April 1997.
Eiteman D., Stonehill A. & Moffett M. “Multinational Business Finance”. Eighth Edition, Addison Wesley. 1998.
Godfrey S. & Espinosa R.. “A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investments in Emerginig Markets”. Bank of America. Journal of Applied Corporate Finance. Fall, 1996.
Castells, Manuel. “La Era de la Información: Economía, Sociedad y Cultura. Volumen I: La Sociedad Red”. 1a Edición, Alianza Editorial. 1997.
________________________________________________ PREGUNTAS CAPITULO III________________________________________________________
Preguntas Riesgo País
1.- ¿Cómo se puede definir el Riesgo País?
El Riesgo País se puede definir como la exposición a una pérdida a consecuencia de razones inherentes a la soberanía y a la situación económica de un país.
2.- ¿Cómo está compuesto el Riesgo País?
El Riesgo País está compuesto por:
El Riesgo Político, que se define como el riesgo en que incurren prestamistas o inversores por la posibilidad de que se restrinja o imposibilite la repatriación de capitales, intereses, dividendos, etc., producto de razones políticas.
El Riesgo de Transferencia, que se define como el riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capitales, intereses, dividendos, etc., debido a la situación económica de un país y, específicamente, por la posible carencia de divisas en el momento de la repatriación de capitales.
3.- ¿Cuál es la diferencia entre Riesgo País y Riesgo Soberano?
El Riesgo País es un concepto más amplio que el Riesgo Soberano, ya que este último es el riesgo asumido en una inversión donde el deudor es el gobierno soberano de la nación, en cambio al Riesgo País están expuestas todas aquellas inversiones o préstamos en países extranjeros, tanto si el deudor es el gobierno del país como si es una empresa privada.
4.- ¿Cuáles son los pasos a seguir en el momento de realizar el análisis de un país, y cuál es el objetivo de dicho análisis? Explique brevemente.
El análisis del país es un requisito previo al análisis del Riesgo País y permite identificar los posibles riesgos políticos y económicos que se dan en el país en estudio.
Los pasos a seguir para llevar a cabo el análisis del país son:
Organizar la información acerca del país en cuestión, es decir, recolectar la información básica al respecto. Algunas fuentes de información son: International Financial Statistics, World Debt Tables, Institute of International Finance, The Enonomist Intelligence Unit Country Report, Ministerio de Economía, etc.
Analizar el contexto ideológico, político y físico que conforma las decisiones estratégicas de un gobierno. Con respecto al análisis del contexto físico se deben considerar los siguientes aspectos: límites geográficos, superficie y orografía, estructura demográfica, recursos naturales y calamidades. En relación al contexto social se debe tener en cuenta: régimen político, grupos de presión, corrupción, estructura racial y religiosa, sistema económico, estructuras sociales, relaciones laborales, política exterior, entre otros. También es importante considerar aspectos internacionales como son: la probabilidad de conflictos con países vecinos, pertenencia a organizaciones internacionales, la probabilidad de nacionalización, etc.
Analizar las políticas seguidas por los gobiernos para la consecución de sus objetivos económicos. Esto implica analizar cuales son los objetivos de la política económica, política fiscal y monetaria, política estructural, política exterior y de rentas, y cual es su actitud respecto a la deuda.
Analizar los resultados económicos obtenidos y sus proyecciones futuras. Con el objetivo de llevar a cabo este propósito se deben realizar los siguientes análisis:
Análisis estructural: se debe estudiar que tan bien está dotado el país no solo a nivel de recursos, sino también a nivel de infraestructura.
Análisis coyuntural: los aspectos a considerar con respecto al país son: PNB, inflación, nivel de empleo, producción industrial, dirección económica, pertenencia a organizaciones internacionales, tipos de interés y tipo de cambio.
Análisis de la balanza de pagos: los elementos a considerar son: balanza por cuenta corriente, balanza comercial, balanza de servicios, balanza de transferencia, balanza de capitales, variación de las reservas y el mercado mundial de sus principales productos.
Análisis de la deuda: se debe determinar: nivel de la deuda, nivel de reservas, estructura de la deuda, posibilidad de devaluación o depreciación de la divisa, indicadores de deuda (Deuda/PNB, por ejemplo), utilización del crédito o las cuotas del FMI, comportamiento de las exportaciones y de las importaciones, entre otros.
5.- De acuerdo a la postura del deudor, ¿Cómo puede ser clasificado el Riesgo País?
Es posible diferenciar las siguientes posturas:
Repudiar o incumplir: el deudor notifica al acreedor que cesará de hacer los pagos por concepto de deuda porque no puede o no quiere hacerlo (incumplir) o porque el deudor no reconoce la deuda (repudiar).
Renegociación: el acreedor recibirá menos de lo originalmente acordado, ya sea porque el tipo de interés ha bajado o bien porque se le condona parte del principal.
Reestructurar o moratoria: consiste en ajustar los plazos y los intereses de la deuda adaptándolos a la capacidad del país para atender el servicio a la deuda (reestructurar) o, simplemente suspender pagos y no renovarlos hasta que se den las condiciones para ello (moratoria).
Incumplimiento técnico: el acreedor incumple solo algunos términos de los préstamos, ya sea por su imposibilidad de pago o por su deseo de no hacerlo.
Riesgo de transferencia: se dan restricciones en los pagos al exterior para usar las reservas en atender a los compromisos
