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Colombia, Perú y Chile: ¿Por Qué Se Ven Atractivos?

Alvaro Saieh B.

Presidente Corpgroup; Foro Multilatinas Noviembre 2012

Introducción

Estamos en un mundo financiero caracterizado por gran incertidumbre en Europa y USA que

contamina a todo el mundo; un Asia Emergente (China) con gran pujanza, que se ha desacelerado algo,

pero aún seguirá haciéndose notar; y un continuo sesgo monetario expansivo en USA y Europa, que

significa flujos hacia países emergentes con economías sanas. Lo anterior significa que esperaríamos que

nuestras empresas clientes y entidades financieras considerasen atractivo ir a países que cumplan

simultáneamente con estar fuera del área en crisis (USA Europa), que estén siendo beneficiados por Asia

emergente y con buenas políticas: Colombia, Perú, Chile.

1. La incertidumbre en Europa y USA

Mi compatriota Ricardo Caballero (MIT) entendió tempranamente que la crisis

subprime en 2008 reflejaba que se había configurado un escenario marcado por

“Incertidumbre Knightiana”, término que se refiere a la diferencia que hacía Frank Knight

(Economista de U de Chicago, 1885-1972) entre “riesgo” que es algo posible de dimensionar,

asignar probabilidades, etc, e “incertidumbre”, cuando no se sabe el daño que puede causar

un evento, ni su probabilidad de ocurrencia. (Risk, Uncertainty and Profit; 1921).

Según R. Caballero, en la crisis sub-prime ocurrió que la entidad financiera “1”, tenía

en sus activos los pasivos de la empresa financiera “2”, que a su vez tenía en sus activos los

pasivos de alguna empresa “3”, etc hasta llegar a una empresa “n”, que tenía en sus activos un

MBS (Motgage Backed Security; préstamo con respaldo hipotecario). Cuando cayó la empresa

“n”, porque no se sirvieron más los préstamos hipotecarios, afectó a la “n-1” y así hasta llegar

a la empresa “1”, que parecía perfectamente sólida. Ninguna empresa “1”, por sana que

hubiese estado, dejó de parecer dudosa desde entonces. Ningún banco, en un mundo de

relaciones financieras muy complejas, pudo captar depósitos a tasas razonables. Se paralizó el

crédito y con ello la economía. Había “Incertidumbre Knightiana” (Knightian Uncertainty) en el

sistema.

1.1 ¿Pasó la crisis subprime? Si pero hay nuevas dudas difíciles de dimensionar.

En USA, la preocupación de corto plazo es el “Fiscal Cliff”, que no suban los impuestos

o se achique drásticamente el gasto, como ocurriría por el equivalente a 4% del PIB si no hay

acuerdos políticos. Pero en el largo plazo la discusión es como se achica el gasto (Fiscal

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Consolidation) para no llegar a la insolvencia. Mientras eso no se resuelve la expectativa es de

impuestos crecientes en el tiempo.

En la Unión Europea, el problema es difícil de resolver. Hay exceso de deuda en países

de la periferia. Una formula es castigar a los acreedores, con gran crisis y daño para el Euro; la

otra es capitalizar bancos y sostener el valor de pasivos soberanos con dinero de Alemania. Si

es difícil apoyar con recursos fiscales la banca de un país, más difícil es utilizar el dinero de los

contribuyentes para apoyar la banca de otro país. Avanzar en esa dirección supone, al menos,

que el país que pone el dinero controla mejor el fisco y la banca de los países que reciben el

subsidio. Pero ceder soberanía es un gran paso político para los países que necesitan el apoyo

de Alemania. ¿Qué va a pasar? Tenemos expectativas, pero no sabemos. No sabemos cuál

podría ser el daño, ni su probabilidad de ocurrencia. Es una situación de “Incertidumbre

Knightiana”, que mientras no explota, afecta el crecimiento en el mundo desarrollado. Esto es

lo que nos dice en su prólogo al reciente número de World Economic Outlook Olivier

Blanchard, Director de Research del Fondo Monetario Internacional, que habla,

específicamente, de Knightian Uncertainty dificultando la superación de la crisis.

Una indicación de incertidumbre es la existencia de tasas de interés negativas en

términos reales en títulos americanos y alemanes. Como se aprecia en el Cuadro 1 adjunto, se

está pagando un seguro contra catástrofes.

Cuadro 1: Bonos de Gobierno Indexados a la Inflación, 2 años plazo

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2. Asia emergente (China) mantiene gran pujanza

China ha hecho una gran diferencia para países abiertos y exportadores de materias

primas. Su demanda ha mejorado los términos de intercambio, y con ello las finanzas fiscales y

las posibilidades de invertir más en las empresas privadas.

Mi impresión es que el crecimiento Chino va a seguir, si bien a tasas algo menores. Se

espera que con mayor ingreso per capita el crecimiento chino se desacelere. Pero si bien

algunas provincias (Beijing y Shanghai y otras) han aumentado su ingreso per capita, hay

muchas provincias aun muy pobres y que seguirán explicando un crecimiento rápido en China.

Fuente: Bloomberg

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El Cuadro 2 a continuación, ilustra esta noción. Malkin y Spiegel dividen las provincias

chinas según su grado de desarrollo y luego proyectan crecimiento para las provincias más

avanzadas y las de menor desarrollo relativo.

Cuadro 2: Crecimiento en China

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Como se aprecia en el gráfico China seguirá experimentando un crecimiento atractivo.

Lo que esto significa es que este ciclo postivo para los países exportadors de materias primas

debería continuar, y con ello debería haber espacio continuado para crecer sin presionar en

forma excesiva las cuentas externas ni las fiscales.

El riesgo, por otra parte, es que mientras más dura este panorama auspicioso, las

economías van sufriendo una adaptación hacia mayor producción de bienes no transables

internacionalmente, y alguna concentración exportadora en los bienes exportables

favorecidos. Si en definitiva va a haber una vuelta a los términos de intercambio de antes de

2005, esta adaptación va a tener que revertirse en el futuro, con algún costo económico y

social. Esto llama a las autoridades a jugar un rol moderador y contracíclico.

3. El impacto de un manejo monetario expansivo en USA y Europa

En general, en nuestros modelos, pensamos en un tipo de cambio real que depende de

la relación entre gasto/PIB. Pero los riesgos actuales de invertir en el mundo desarrollado, y las

bajas tasas de interés en USA y Europa, hacen atractivo llevar recursos a países que se ven

sólidos. Esos flujos buscan rentabilidad en dólares, y cesan solo si los precios de activos en

países destino, medidos en dólares, parecen suficientemente altos. Esto es, los flujos que

hacen caer el tipo de cambio más allá de sus “fundamentales” cesan solo cuando los precios de

activos han llegado a un nivel relativamente “riesgoso”.

Hemos vivido esto en América Latina: algunos dejando que caiga el tipo de cambio;

otros interviniendo con costos elevados. Es un problema; Suiza, que lo enfrentó en grado

extremo, optó por intervenir masivamente y va a tener un enorme costo si cae el Euro.

Fuente: Malkin y Spiegel, Is China Due for a Slowdown? (2012), Reserva Federal de San Francisco

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El Cuadro 3 ilustra esta situación, mostrando como los flujos de capitales hacia

América latina superan largamente a los de comienzos de los años 2000. Esto pone a las

autoridades frente a un escenario difícil de manejar sin incurrir en costos elevados.

Cuadro 3: Flujos de Capitales a Economías Emergentes

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4. El atractivo de países con buenas políticas: Colombia, Perú y Chile.

De lo anterior yo concluyo que son tiempos muy complejos y que requieren gran

prudencia.

Me parece que una actitud prudente es buscar países:

a) con manejo macroeconómico serio, en que no se permitan entusiasmos

excesivos en un mundo capaz de dar grandes sorpresas,

b) que por su estructura productiva estén entre los beneficiados en este ciclo

marcado por el impacto de un Asia que crece.

c) Que no estén en el ojo del huracán (USA Europa).

d) Y dentro de esos países debemos buscar empresas sanas, bien gestionadas,

con conciencia de sus posibilidades y de los riesgos que enfrentan.

Consideraciones como las que he presentado, ayudaron a Corpbanca a venir a

Colombia, país que tiene el buen manejo y perspectivas macroeconómicas deseables.

Asimismo, Colombia tiene un grado de bancarización menor que el que enfrentamos en Chile,

tal que hemos visto una oportunidad de crecer con más diversificación, dentro de nuestros

parámetros de riesgo. Esperamos también poder servir acá a algunos de nuestros clientes en

Chile que se verán atraídos por esta economía sana y con potencial de crecimiento.

Fuente: Institute of International Finance, IIF.

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