NUEVA ECONOMÍA ~g 13·14 I AUllIL 2000 I PP. 107 - 146

CLAVES DE LA DINAMICA EN UNA ECONOMIA

ABIERTA: TIPOS DE CAMBIO Y TASAS DE INTERES

Luis Mata Mollejas

Síntesis

El examen de la teoría y de lahistoria muestran que la tasa deinterés y el tipo de cambio cons­tituyen los precios relativos cla­ves de la dinámica en una eco­nomía abierta. Su interacción seevalúa a través de la correspon­dencia que debe existir entre losflujos financieros para honrar losconvenios crediticios. El logro depropósitos nacionales predefini­dos, en la época actual, obligaal manejo de la interacción seña­lada, con acciones multinaciona­les (procesos de integración) pueslos principios relacionados conla soberanía monetaria, a nivelde los Estados (nacionalizaciónmonetaria), han sido sobrepasadospor los condicionantes de la glo­balización y de la hegemonía fi­nanciera. "Un mercado, una mo­neda" sería el paradigma del SigloXXI.Palabras claves: Dinámica cam­biaria y crediticia e integracióneconómica.

Abstraes

A rcview of theory and historyshows that interest rates andexchange rates are the key relativeprices dcterrnining the dynamicsof an open economy's operation.Their interaction is evaluatedthroughthe correspondence which shouldprevail among the financial flowsto honor credit commitments. Atpresent the achicvement of pre­defined national purposes requiresmanagement of this interactionthrough multinational actions(intcgratíon processes), since theprincipIes related to state-levelmonetary sovereignty (monetarynationalization) have bcen negatedby the conditions irnposed byglobalization and financial hege­mony. "One market, one currency"will be the dominant paradigmin the 21st Century.

Kcywords: Foreign exchange andcrcdit dynamics, and economicintcgraiion.

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La fuerza motriz de la economía radica en el futuro. pero en elfuturo tal como lo representamos en el presente.

STANLEY JEVONS, 1871

A los gestores les preocupa tanto el mercado por sus accionescomo el mercado por sus productos. [Pero] Si se ha de elegir, lasseñales procedentes de los mercados financieros tienen prioridad

sobre las que provienen de los mercados de productos.GEORGE SOROS, 1998

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INTRODUCCIÓN

BILATERALIDAD vs MULTILATERALIDAD

Habida cuenta del colapso del sistema monetariointernacional basado en el patrón oro, John MaynardKeynes defendía en 1931 una concepción específica deldinero y de las relaciones monetarias internacionales,que lo indujeron a proponer en 1944 una organizacióninternacional basada sobre la multilateralidad. De acuerdocon Keynes la esfera monetaria interactúa con la esferareal por medio de la tasa de interés, y la oferta de dinerorespondería a su demanda sobre la base de anticipacio­nes. Así, a nivel nacional y al internacional, la gestiónpolítica eficiente consistiría en influir sobre el compor­tamiento de los demandantes y no sobre la cantidad demedios de pagos a ofrecer. Los elementos claves paraesa acción serían la tasa de interés y la tasa de cambio.

En efecto, para Keynes el propósito de cualquiersistema monetario internacional es asegurar la conver­tibilidad de las diferentes monedas, como a nivel nacionalel símbolo monetario asegura la convertibilidad de lastransacciones financieras. En su opinión, a nivel inter­nacional se requería, en consecuencia, una unidad decuenta: "el bancor", y una central de compensación: la"International Clearing Union", en donde los déficit dealgunos países se financiarían con los superávit de otros.Los acuerdos de Bretton Woods, en contra de lo pro­puesto por Keynes, mantuvieron la bilateralidad comorasgo característico de la nacionalización monetaria. Alos fines del ajuste internacional se tomó como unidadde cuenta al dólar de los Estados Unidos y cada país seobligó a definir su paridad en términos del dólar, definidoéste en términos de oro. La defensa de la paridad seharía entonces interviniendo un mercado único: la monedanacional vis avis el dólar estadounidense. Dicho acuerdoy las circunstancias al término de la 11 Guerra Mundial

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convirtieron a la economía norteamericana en banco mun­dial por intermedio de su sistema bancario. A la larga,en contra de las restricciones legales del acuerdo, secreó un sistema internacional de financiamiento privadoque haría incumplible lo pactado en 1945.

Así, en 1971 se convino en eliminar las paridadesfijas frente al dólar. Desde entonces la flexibilizaciónmonetaria y la libre circulación de los capitales haceque las variaciones de los tipos de cambio y de las coti­zaciones de los diversos valores en los distintos paísesestén estrechamente interrelacionados y ejerzan una tre­menda influencia en las economías nacionales. Como elcapital financiero busca la rentabilidad máxima en elcorto plazo y es pusilánime al riesgo, la flexibilizacióncambiaria y la libertad de movimientos de los capitaleshan estimulado un lento crecimiento en la economía real,posibilitado el estallido de burbujas financieras, el incre­mento de la inflación', del desempleo y de la fragilidadde las instituciones financieras, principalmente dentrodel contexto nacional; lo cual proporciona elementos su­ficientes para discutir las políticas instrumentadas y subasamento teórico",

Al respecto cabe señalar que la UNCTAD, en sus in­formes desde 1990 al presente, ha señalado que los cri­terios usuales para la actuación política, siguiendo laóptica ortodoxa, parten de la autocorrección de los mer­cados y que las crisis apuntarían a políticas nacionalesdesacertadas, descuidando los elementos de carácter sis­témico del ámbito financiero. Al considerar esto último

1. Aunque la inflación ha descendido a un dígito en los países indus­trializados. en los países en vías de desarrollo se ha duplicado enpromedio entre los años 80 y 90 (Boliño-Couarclli, 1994: 1-3) acom­pañada de inestabilidad cambiaria.

2. Baliño y Couarcll i (1994:2) señalan que las dificultades para alcanzarla estabilidad monetaria en sus dos aspectos: valor interno estable yparidad cambiaria estable, señalan el limitado desarrollo teórico enel ámbito monetario y ello habría repercutido en dificultades paradetallar marcos de referencia para elaborar una política monetariaeficaz.

]]0

se infiere que la búsqueda de soluciones requiere untratamiento multinacional; por lo tanto no serán accionessimples sino el producto de concesiones para manejaruna creciente interdependencia.

Dentro de este proceso el ejemplo más relevante esel de la Comunidad Europea, que se ha propuesto poneren vigencia en el año 2000 una nueva moneda de carác­ter internacional y un banco coordinador basado en lamultilateralidad, los cuales serán concurrentes con el dó­lar y con el Federal Reserve Bank de los Estados Unidosde América, que hasta hoy ocupan el centro de las finan­zas internacionales. En ese entorno, ¿cuál sistema cam­biario deben adoptar los países en vías de desarrollopara lograr los objetivos básicos de crecimiento econó­mico y baja inflación? Las respuestas a estas interro­gantes han estado en el debate económico por años, ycon el transcurso del tiempo se han incrementado lasopciones: cambio fijo, substitución monetaria, cambioflexible y moneda única para varios países. Por ello, elobjeto del presente ensayo es hacer un balance de lasexperiencias, de su significado teórico y de sus alcancespolíticos para enfrentar un futuro de creciente interde­pendencia.

1. ESTILIZACIÓN DE LA INTERACCIÓN FINANCIERA

1.1 Un esquema básico

A partir de los trabajos de Poncet-Portait (1982) yde Minsky (1967)31a vinculación entre el intercambio ex­terior y la economía interna puede reflejarse en la si­guiente versión del equilibrio walraziano:

3. Minsky considera la economía como un conjunto de interrelacionesfinancieras que se entrecruzan con los procesos reales; enfoque quedenomina "Wall Street Paradigm", Para él los procesos de inversiónestán afectados por las formas disponibles de financiamiento, De allíque el rechazo o la aceptación de una oportunidad de determinadainversión depende de los cambios que su aprovechamiento impliqueen la estructura de activos, pasivos y riesgos de Ia(s) empresa(s).

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P (yd _ yS) +l..1Ld_ u) +l(Vd_ vs) +J.(Vd_ yS)1+01 1. 1+& r 1+01 r $ $ 1+01

+(1 +~)(CRd _ CRs) +Ch($d _ $s) =o[ 1 ]1+01 I+lil

donde P(yd_ys) representa el mercado de bienes; wtl/'

- U L) al del trabajo, ~( Vd - v-) al de títulos nacionales,

r1* ( vs" - V$s) al de títulos foráneos, (1 + ~)(CRd

- CRs)

al de crédito bancario, C~$d - $s) al de divisas; siendo

p, r, r", ch los precios, la tasa de interés nacional, r" la tasade interés internacional y el tipo de cambio".

Así mismo, de acuerdo con la tesis del "preajustefinanciero", en última instancia cuando el lapso se hace

pequeño (dt~ O) el equilibrio queda reducido a los condi­

cionantes "ex-ante" de los mercados de stocks, transfor­mándose la expresión [1] en la siguiente:

lo cual se interpreta en el sentido de que los agenteseconómicos, consideran primero las circunstancias delos mercados de títulos, de crédito y de divisas y que lasdecisiones en tales mercados influyen sobre las relativasal mercado de bienes y de trabajo. Así los precios relativospor excelencia serán las tasas de interés y el tipo decambio.

Si la condición expresada en [2] se aplica a una"economía pequeña", es decir, aquella que recibe in­fluencia del exterior, pero que no afecta a las condi­ciones globales, normalmente se encontrará que la tasa

4. Podría extrañarse la ausencia del mercado de moneda nacional(Md.M') pero es evidente que tal mercado es el recíproco del mer­cado de divisas ($d-$') pues ambas monedas se usan alternativamente;sería entonces redundante incluirlo en [1].

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de interés local, por condiciones de los tamaños demercados, será igual o superior a la internacional,

r::; r * . También se encontrará que si el nivel del tipo

de cambio se eleva, eh T ,como consecuencia de una mayordemanda que de la oferta de divisas $d>$", ocurrirá una pre-

sión para elevar la tasa de interés nacional ri , para aliviarlos incrementos en la demanda de títulos extranjeros en

detrimento de las nacionales, vd..L . Obviamente una sostenida

alza de las tasas de interés nacional r i , disminuirá la de­

manda de crédito, CRd0 y ello afectará al crecimientode la producción y del consumo, obteniéndose finalmente

un estimulante de las fuerzas depresivas y..L .

Ahora bien, la situación $d > Ss, involucra la persis­tencia de exportaciones inferiores a las importacionesX < M; por lo cual la ortodoxia estima que los movi-

mientos r i eh i y su consecuencia última, Y..L, influirán

para que en el futuro desciendan las importaciones M..L , Y

se eleven las exportaciones xt ; regresando a una situaciónde equilibrios.

Si las expectativas del pensamiento ortodoxo se cum­plieran, sin ocurrir largos períodos de depresión eco­nómica, de inflación y de desempleo, la práctica políticaasociada sería eficiente económicamente y acertada polí­ticamente. Lamentablemente la historia de los últimosveinte años señala pocos o dudosos éxitos para la polí­tica ortodoxa", Lo contrario, crisis económicas y polí-

5. Obsérvese, que desde el ángulo teórico. el modelo de referencia in­corpora como elementos centrales a los acontecimientos en los mer­cados de títulos, omitidos en los modelos basados en los supuestosde Mundell-Flerning, los cuales predominan en la literatura ortodoxa.

6. Las defensas de los tipos de cambio, con elevación de las tasas deinterés no sólo han producido tensiones depresivas, sino que, enmomentos de pánico operan acentuando la crisis como, por ejemplo,

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ticas han ido de la mano, incluidos los países a los cua­les las organizaciones internacionales como el FMI han obli­gado a aceptar las prácticas ortodoxas".

1.2 La dinámica financiera contemporánea

Se ha denominado "hegemonía financiera" al controlque ejerce el capital financiero sobre el proceso de acu­mulación mediante la dominación de las empresas y dela política económica de los países. El control se ejerceporque dicho capital, bajo la forma de acreedor o deinversionista financiero tiene como único propósito extraerganancias financieras, de empresas y países, en el plazomás breve posible; por lo cual exige la adopción depolíticas o prácticas que faciliten dicha obtención. Entreellas se encuentran: (i) la flexibilización del mercado decapitales (libre circulación y libre conversión en divisas);(ii) la flexibilización del mercado laboral para aumentarla tasa de beneficio absoluta, y (iii) la privatización delas empresas del Estado, para absorber los excedentesantes acumulados por éste. (Giraldo et al., 1998).

En efecto, a la luz del esquema teórico, la plenarealización (cierre) del circuito económico ocurre cuandolas transacciones finales del sistema bancario (cance­lación de los créditos anticipados) sucede sin tensionesmayores. Cuando ello no es así se manifestarán ines-

en las crisis bancarias, al convertir situaciones de liquidez en problemasde solvencia. al aumentar el riesgo de suspensión de pagos. Trasladadosal nivel macroeconómico, un proceso similar puede presentarse conla deuda externa, ante una reacción conservadora de la banca interna­cional. Por lo demás la asistencia coordinada por el FMI, llega des­pués del desplome de la moneda y las operaciones de rescate guar­dan el propósito de atender los intereses de los acreedores.

7. En economías como la norteamericana, el tamaño del mercado mini­miza la influencia de los acontecimientos externos y por constituirsu moneda (el dólar) la divisa internacional, la influencia de losprecios relativos se concentra en la tasa de interés. A partir de estascircunstancias puede explicarse la influencia de las políticas centradasen la tasa de interés según su conveniencia interna y su relativo éxitoal controlar el crédito. Las pequeñas economías, por lo contrario,desde el ángulo ortodoxo manipulan su tasa de interés para enfrentarla especulación cambiaria.

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tabilidades en la tasa de interés. Así una aceleración delos programas de inversión, o su equivalente, el incrementode la demanda de créditos, si es seguido por una acumu­lación de inventarios ocasionará nuevas demandas decréditos (o de descuento) para cancelar obligaciones pa­sadas, provocando alzas en la tasa de interés bancaria yen la tasa de redescuento. Con ello variarán los valoresde las empresas, lo cual permitirá ganancias (pérdidas)especulativas para algunos en el mercado de valores;por lo cual una parte de los recursos monetarios ten­derán a desviarse del consumo y de la inversión directay orientarse a la inversión especulativa con detrimentoulterior de la producción y de la capacidad de pago delos compromisos contraídos.

En otras palabras, una escalada de crédito que nopueda ser cancelada, será seguida por una fase (2ª) dondela falta de liquidez se transformará en un problema desolvencia bancaria. Si ésta no es atendida por los ti­tulares de los bancos, la asistencia del banco centralpuede traducirse (3ª fase) en una demanda creciente dedivisas, acompañándose la crisis bancaria de otra en elmercado cambiario (twin crises). En países con sosteni­dos déficit fiscales financiados internamente, se puedeproducir un proceso similar", En última instancia, alzassostenidas de la tasa de interés estarán asociadas a pro­cesos depresivos, crisis bancarias y pérdidas de divisas.En países con mercado de capitales desarrollados puedeproducirse una cuarta fase, caracterizada por la búsquedade liquidez para cancelar obligaciones; las acciones per­derán valor por exceso de oferta y los inversionistas

8. La interrelación entre las crisis fiscales bancarias y las de tipo decambio se ha manifestado recurrentemente en las dos últimas dé­cadas (Chile 1982, Argentina 1982 y 1995, Venezuela y México en1994-95, los tigres del Sudeste asiático en 1997-98 y Colombia en1999). Krugman usará como elemento explicativo la monetizaciónde déficit fiscales sostenidos que conducirían a ataque a las divisas,mientras que Miller (1996.199~) parte de la base de que bancos coninsuficiencias de activos líquidos serán causa suficiente para estimularataques especulativos a las divisas nacionales.

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financieros perderán su riqueza. Este proceso de endeu­damiento más rápido que lo permitido por el flujo decaja se ha repetido en EE.UU en 1929, en 1971 yen 1974,pudiendo verificarse la presencia de las cuatro fases se­ñaladas? incluida la desvalorización del dólar.

Queda entonces claro que la actuación autónoma delas autoridades monetarias (bancos centrales) es respon­sable de manejar la tasa de interés r, con un ojo puestosobre el mercado crediticio y otro sobre las reservasinternacionales. La situación cómoda para ellas seráaquella donde la balanza de pagos sea superavitaria, puesno tendrán que afrontar el dilema que representa el in­clinarse por un alza de la tasa de interés o abocarse auna devaluación. Por su lado, el Ejecutivo y el Congreso(autoridades con responsabilidades fiscales) serán res­ponsables de los gastos públicos y de su financiamiento,por lo cual también ejercerán influencias sobre la tasade interés y sobre el mercado cambiaría. En consecuencia,el logro de los objetivos de crecimiento del empleo y demantenimiento de la estabilidad de precios o de man­tenerlo con una variación pequeña (un dígito porcentualbajo o inferior al 5%) requiere una estrecha colaboraciónentre las autoridades citadas, Banco Central, Ejecutivo yCongreso Nacional. Pero como estas instituciones han

9. Durante los primeros ocho meses de 1929 el índice Dow Jones aumentaa 50% y los créditos más que se duplicaron. pasando la tasa deinterés del 5% al 20%. En octubre, en tres semanas, el Dow Jonespasará de 327 a 199 y los títulos de las sociedades financieras fueroninvendibles. La formación bruta de capital pasa de 16 millardos dedólares a 10 en 1930 para situarse debajo del millón en 1931 y 1932.En marzo de 1933 el presidente norteamericano ordena el cierre detodos los bancos ante cl drenaje de los depósitos bancarios paracomprar oro (Wigrnore, 1987). La crisis de la banca americana setraslada a Inglaterra provocando la devaluación de la libra esterlina.En 1934 el gobierno americano devalúa el dólar de 20,6 dólares laonza a 35 dólares y en 1935 se dota de poderes al Federal ReserveBoard para ~delantar una política crediticia mediante el manejo de latasa de interés. En 1965 el flujo de las empresas señalaba un endeu­damiento de 0,65 que llega a 0,95 en 1969. Después de la devalua­ción del dólar cae a 0,75 (1971) para elevarse a 1,60 en 1974. Elloconlleva la distorsión de la tasa de interés y a la consecuente depresiónde ese año y de 1975.

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perdido eficacia dado el contexto de globalización, labúsqueda de soluciones requiere hacer un balance teó­rico de las ventajas y costos de anclaje y de la flotacióncambiaria y un balance de la experiencia internacional.

2. VENTAJAS y DESVENTAJAS DEL ANCLAJE Y DE LA FLOTACiÓN

CAMBIARlA

Con relación a la selección de un régimen de cam­bio, los extremos son el fijo y la flotación pura. En elintermedio hay números de régimen mixtos como fijo convariaciones discretas, devaluación lenta anticipada (crawlingpeg), bandas cambiarias y flotación sucia. Pero la selec­ción del régimen cambiario está siempre asociada a ob­jetivos macroeconómicos primarios, como control de lainflación, aumento circunstancial de la competitividad oprotección del empleo. La literatura cambiaria los men­ciona como selección entre las alternativas (trade off) deenfrentar la volatilidad (variación de los precios en tér­minos ortodoxos o variaciones en la tasa de cambio real)utilizando un cambio fijo o prefiriendo la flexibilidaddel tipo de cambio nominal y mantener la posibilidad deaplicar medidas de política específica otras áreas (pro­tección industrial, subsidios financieros, etc.) como ins­trumentos anticíclicos".

10. Los macroeconomistas, en el ámbito político tienden a dividirse endos grupos: quienes favorecen una intervención para lograr propó­sitos macroeconómicos primarios, y quienes se oponen a tales inter­venciones, salvo en determinados momentos (crisis) esperando queoperen los automatismos de algunas leyes y creencias económicas.Los primeros suelen admitir algún grado de inflación. Los segundosdemuestran ansiedad por reducir la inflación, inclinándose por losinstrumentos monetarios cuantitativos. En las fases más recientes dela discusión, los grupos se separan en aspectos técnicos asociadoscon la modelización econométrica. Los primeros admiten hipótesispost keynesianas y manejan magnitudes nominales. Los segundosquieren destacar los elementos "reales" y se inclinan por magnitudesdeflactadas, aunque sacrifiquen la influencia de los factores finan­cieros. Conceptualmente estos últimos se acogen a la teoría de laParidad de Poderes de Compra (PPC) la cual postula que el tipo decambio debe ser igual al cociente de los índices de precios, bajo los

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Desde la segunda mitad del presente siglo, la pre­ferencia por los tipos estables se justifica (Triffin, 1968:86;Mc Kinnon, 1963:366-396) aduciendo que los tipos es­tables tienden a compensar las brechas inflacionarias ydeflacionarias provenientes de los diferentes ritmos deexpansión monetaria y financiera de los países. Así loscambios en las reservas proporcionan una salida a laspresiones internas sobre los precios y la ocupación. Porsu lado, los tipos fluctuantes "encerrarían" dentro de lasfronteras nacionales las presiones inflacionarias o de­flacionarias y ayudarían a mantener temporalmente lacompetitividad de las exportaciones. Pero la flexibilidadsalarial al alza ratificaría con aumentos salariales loselementos inflacionarios del ámbito nominal; mientrasque resultan improbables las reducciones de los salariosnominales cuando aparecen los factores depresivos. Porlo tanto, los tipos flexibles desembocarían en una pre­disposición permanente a la devaluación. AdicionalmenteTriffin señala: (i) que los tipos de cambio flexibles difí­cilmente pueden ayudar a establecer un puente entre laspolíticas divergentes y más bien se convierten en unaforma de escapismo al enfrentamiento de los problemascausados por el nacionalismo monetario, (ii) que las ne­cesidades de coordinación aparecen con más evidenciaen las pequeñas economías abiertas, pues las economíascomo grandes mercados internos estarán menos dispues­tas a subordinar su libertad de acción para adelantar unaefectiva coordinación, y (iii) que en el caso de paísescon mercados internos importantes el desarrollo a caba­lidad de los tipos de cambio flotantes deberá pasar poreliminarles la condición de moneda de reserva por las

supuestos de ausencia de barreras al comercio y de que todos losbienes son transablcs internacionalmente. a más de que los índices serefieren a la misma canasta. En la práctica los ajustes por paridadpueden implicar un círculo vicioso de inflación y devaluación. Enefecto. cuando se devalúa para mantener el tipo de cambio real seproducen incrementos en los costos internos. lo cual unido a la de­manda de alzas salariales lleva al alza de los precios y con ello a lanecesidad de una devaluación adicional.

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asimetrías a que tal situación conduce; pues si hicn la-,prácticas dcvalunciun ixtux son uccptahlc-, una vez qIH.~

no haya otra manera (k preservar el acervo de divivav,los países supcraviturios dif'ici lmcnte acudirán a la rcva­luación para revertir el proceso comercial que les esfavorable. En ese sentido, el peso de las políticas de

/

reajuste recaería xólo en los países deficitarios, lo cualse conoce como el sesgo dcflacionario que existía en dpatrón oro.

Pero quizás lo más importante del sesgo mencionadoson sus efectos a largo plazo en el mantenimiento delsistema monetario internacional. Tal como señaló Mundellen 1966 y recordaba Triffin en 196r;, el usar una monedanacional como reserva internacional será posible mien­tras el país centro tenga un comportamiento comercial yfinanciero que haga deseable usar su moneda como reserva.Ello implica que mantenga una cuenta corriente al menosequilibrada y que sea acreedor en el sentido financiero.Cuando estas condiciones fallan, los bancos centrales delos países periféricos desean desprenderse de la monedadel país centro destruyendo el sistema establecido. Elloocurre en 1939 en el caso de Inglaterra y en 1971 en elde EE.UU, .\1 hacer inconvertible al dólar y romper elacuerdo básico de 1945.

En síntesis, una tasa de cambio fija proporciona unbeneficio importante: minimiza el riesgo de especulaciónfinanciera, que es uno de los elementos de incertidumbreque afecta negativamente las decisiones de inversión ytransforma las expectativas de resultados del comerciointernacional. Su desventaja es que obliga a realizar unapolítica fiscal estricta o con poco margen de maniobra.Una tasa de cambio variable puede proporcionar, a cambio,según sus partidarios, una defensa del nivel de empleoal no tener que elevar la tasa de interés. Pero, según seobserva, la devaluación sostenida acaba por exacerbar lainflación (disminuir el ingreso real de los trabajadores)sin que se conserve el nivel de empleo.

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A la luz de la historia reciente y del proceso deglobalización en marcha cabe destacar dos resultadosclaros. Primero, que los sistemas no se han aplicado enforma pura, pues tratan de resolver el dilema de lucharcontra la inflación y preservar la competitividad y elempleo, por lo cual el manejo de la tasa de interés siem­pre ha estado presente aun en los regímenes supuestosflexibles. Pero un régimen mixto como el de las bandas,puede resultar desastroso pues se puede convertir en más­cara de una devaluación sostenida. En todo caso, losdistintos agentes económicos tienen preferencias y ejercenpresiones para favorecerlas. El cuadro de síntesis n? 1señala los prototipos de preferencia que deberán conciliarlas autoridades acudiendo a razonamientos políticos adi­cionales.

El segundo resultado es que, la globalización finan­ciera está obligando a recurrir, como defensa del em­pleo, a los acuerdos subregionales de integración y eléxito de ellos cada día se hace más evidente, requiereacuerdos mínimos de coordinación de política fiscal ymonetaria, que se facilitan en la medida que se tengauna moneda única de referencia; de lo contrario, los me­canismos de compensación de pagos pueden convertirseen deseconomías de escala y de información!'.

11. Entre los estudios empíricos que han investigado las relaciones en­tre bloques comerciales y uniones monetarias se puede mencionar aFrankel-Weil (1993) y entre los teóricos los de Kohler (1998) yBasevi et al. (1990). El primero considera la importancia de reducirlos riesgos y costos cambiarios, y el segundo las ventajas de "tratadospaquetes" antes que simples acuerdos de coordinación monetaria;que serían susceptibles de violarse según las ganancias/pérdidas produ­cidas por la existencia o no de sanciones y del nivel de éstas. Estostrabajos tienen como antecedente al de Williamson (1982) relativo ala alineación cambiaria óptima (optimal peg) relacionada a su vez conla importancia de los diferentes socios comerciales.

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.....N.....

CUADRO DE SíNTESIS N2 1

TIPO DE CAMBIO: PREFERENCIA SEGÚN AGENTES

AGENTES TIPO DE BIENES TIPO DE CAMBIO TIPO DE TARIFA NIVEL DE LA TASA

YSERVICIOS DESEADO ADUANERA DESEADA DE INTERÉS

Productores Flexible, si el precio Tarifas bajas si usan Baja

nacionales Bienes exportables se expresa en moneda materiales importados

nacional Tarifas altas si usaninsumas nacionales

Productores Bienes no transables alto Tarifas altas si usan Baja

nacionales sólo insumos nacionales

Tarifas de importación Alta

bajas

Importadores Bienes extranjeros bajotransables

Consumidores Bienes de consumo bajo Tarifas de importación Baja

durables bajas

3. LA TRANSFORMACIÓN DEL SISTEMA MONETARIO INlT-RNACIONAL

El 15 de agosto de 1971, Richard Nixon cerró la"ventanilla del oro" del Sistema Federal de la Reserva obanco central de los Estados Unidos de América, dandoinicio al proceso que acabaría con el sistema generalizadode cambios fijos, establecido en Bretton Woods en 1945,y que conduciría al sistema de paridades flotantes, queha entrado en obsolescencia si se toma la creación deleuro como el hito que los miembros de la ComunidadEuropea creen haber realizado. El significado de la de­cisión de 1971, es que, por primera vez en la historia, elprincipal signo monetario del mundo desvinculaba suvalor de alguna mercancía en particular (el oro) sin pre­sentarlo como una situación pasajera". El significado dela entrada en vigencia del euro es que Estados con eco­nomías importantes han decidido que la política mo­netaria deje de ser un asunto que se resuelve atendiendoexclusivamente a los particulares y circunstanciales in­tereses de cada uno de ellos. De una situación de soberaníanacional se ha pasado a otra de interdependencia. ¿Puedenjustificarse económicamente esos dramáticos eventos?¿.Obedecen a la dinámica económica y por ende eranprevisibles?

Desde remotas épocas, cuatro mil años, dice Galbraith(19-1-5), se reconoció que acuñar monedas sostenidas porun valor intrínseco permitía al emisor tener ganancias(derecho de señoriaje ). Bien pronto los Estados asumie­ron el negocio y con el transcurso del tiempo, a lo largodel siglo XIX. bajo el uso de la fuerza y por intermediode los bancos", obligaron a los particulares a aceptar pe-

12. Cabe recordar que para Kcyncs la vinculación con el oro, en cual­quicr si stcrnu. era una "b.ír bara reliquia". Tal postura lo llevará aldistanciamiento polúico con Churchill por muchos años.

13. .\ partir de los antecedentes itulianos (Venecia y Génova), los bancosnacen para controlar las casas de monedas. Las necesidades del ImperioEspañol para pagar a sus tropas en Flandes (Holanda) hace que en elsiglo XVI se creen allí 14 casas de moneda. A objeto de certificar lacalidad de las emisiones se crea en Arnstcrdam (1609) un banco con

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dazos de papel, en lugar de monedas de valor intrín­seco, para realizar los intercambios (nacionalización delos medios de pago). La obligación estaba acompañadade la promesa de que el banco emisor de papeles (billetes)en cualquier momento (en todo momento) devolvería altenedor el valor facial en un monto equivalente de oro oplata.

En efecto, de acuerdo con Triffin (1968:55) en eltranscurso del siglo XIX y comienzo del XX hasta la Pri­mera Guerra Mundial, ocurrió un paulatino desplaza­miento del dinero mercancía con aceptación universal(oro y plata) por el dinero fiduciario (billetes y créditosbancarios) con aceptación dentro de las fronteras na­cionales (nacionalización del dinero). En el aspecto inter­nacional el dinero mercancía (fundamentalmente oro) so­brevivió bajo la forma de reservas en los bancos centrales,encargados, en última instancia, de asegurar la conver­tibilidad a tipos estables de las monedas nacionales a lasextranjeras para la cancelación de las transacciones inter­nacionales.

Así, conservar un monto adecuado de reservas cons­tituía el eslabón clave del funcionamiento estable del sis­tema internacional de pagos entre una gran variedad demonedas fiduciarias nacionales. La nacionalización deldinero, hizo así que el ajuste entre países se centrase enlas autoridades monetarias nacionales, quienes podían

garantía de los haberes de los comerciantes de la ciudad. La idea segeneralizará y se crearán sucesivamente bancos en otras partes, comoel de Inglaterra fundado en 1694. En 1819 cerró el banco de Amsterdam.Para 1770 el Banco de Inglaterra. a partir de las experiencias en lascolonias norteamericanas (1690) se convierte en el principal emisorde billetes, reembolsables en metálico. Hubo que esperar unos cienaños para que la política crediticia se regulase por medio de la tasade redescuento, adquiriendo firmemente la función de banco de últimainstancia. El primer banco central latinoamericano se establece enUruguay (1896) estructurándose según el de Inglaterra (banco deemisión, de descuento y banquero del gobierno). En la primera décadadel siglo XX se crearán otros bancos centrales en América Latinabajo las ideas de Kenmerer, con la característica de que los bancosprivados podían ser accionistas del central.

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aislar los choques internacionales mediante alteracionesdel tipo de cambio, de la tasa de interés y aun acom­pañarse de la acción de otras autoridades (fiscales, funda­mentalmente) para imponer restricciones de toda índoleal intercambio internacional. El ritmo de la expansiónmonetaria y crediticia dejó de armonizarse según el me­canismo internacional que existió bajo el patrón oro. Elcosto de las divergencias era el sacrificio de la libertadde efectuar transacciones o de la pérdida de la estabilidadcambiaria. Estas consecuencias del nacionalismo mone­tario, manifestadas en diverso grado entre 1915 y 1938constituyeron la preocupación de los "expertos" y llevaríana plantear la reforma del sistema monetario una vez queconcluyera la JI Guerra Mundial",

Al finalizar dicha conflagración, a la luz de las expe­riencias del período 1918-1938, y considerando los cam­bios económicos y políticos (ver cuadro de síntesis n? 2)la obligación de los Estados nacionales se trasladó alBanco de la Reserva Federal de Estados Unidos; acep­tándose al dólar americano como moneda de "reserva devalor" internacional.: La decisión de Nixon, en 1971,obedeció, como es bien conocido, al hecho de que elcúmulo de dólares en circulación a nivel mundial, ali­mentado por las operaciones crediticias nominadas endólares realizadas en Europa (eurodólares) era tal, quehacía imposible satisfacer el reclamo en oro de los dó­lares que constituían las reservas internacionales de losbancos centrales acogidos al sistema de Bretton WOOdS15

14. En efecto, de acuerdo con Triffin (1968:37-46) el oro acuñado fuedesapareciendo de la circulación desde la mitad del siglo XIX yaunque ello contribuyó a acrecentar las reservas de los bancos centrales,a nivel mundial, su distribución varió según los eventos. Así, en ladécada de 1910 se acumularon en Inglaterra y en EE.UU. con motivode las tensiones que desembocarían en la I Guerra Mundial. El procesode recuperación de la Europa continental después de 1918 y la burbujafinanciera americana producirían la devaluación del dólar y de lalibra esterlina en 1931 y su acumulación en Europa.

15. En 1970 el stock de oro de EE.UU representaba 11 millardos de dólaresy en el exterior circulaban más de 37 millardos. Otras estimacionesllevan esa cifra a 60 millardos.

124

y defender el tipo de cambio oro del dólar. En otraspalabras, la creciente privatización de la emisión de pa­gos internacionales (Elie, 1990) hacía incumplible el com­promiso contraído por los Estados Unidos", y por exten­sión el de convertibilidad de cualquier Banco Centralque pretendiese regresar al patrón oro.

Cabe destacar también que la privatización de losmedios de pagos ha interactuado con el desarrollo de latitularización, y este elemento asociado a políticas cre­diticias restrictivas, a políticas presupuestarias expan­sivas, a la innovación en los productos financieros y a laintroducción de nuevas tecnologías que reducen el tiemporeal de la transacción, han multiplicado los factores queinfluyen sobre las tasas de interés, convirtiéndose la tasainternacional en una referencia obligada para las auto­ridades nacionales. El cuadro de síntesis NQ 3 especi­fica los rasgos principales de la evolución financiera enlos últimos cincuenta años".

16. Tal hecho fue tan evidente antes de 1971 que el precio del oro en elmercado sobrepaso el precio "oficial" a que se obligaba el Tesoro delos Estados Unidos.

17. La titularización o colocación de activos financieros en el mercadosecundario de obligaciones que normalmente no podrían hacerlo, seoriginó en EE.UU y se expandió cuando saldos de deudas de lospaíses en vías de desarrollo se convirtieron en bonos con respaldodel FMI, del WB y del Tesoro de los Estados Unidos. Estas innova­ciones han permitido expandir las operaciones de la banca admitiendoa través de "Fondos Comunes" a prestatarios que no tendrían accesoal crédito canónico a más de expandir las operaciones de las bolsasde valores. El efecto conjunto es expandir la gama de tasas de rendimiento.

125

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CUADRO DE SíNTESIS Nº 2RÉGIMEN DE COMERCIO y PATRÓN MONETARIO EN LOS SIGLOS XIX y XX

COl\CEPTOS 1820-1870 1871-1914 1919-1938

- Liberta! decomercio conrégimen - Libertad de comercio vs. - Regímenes mixtos con "nuevos imperios

Régimen de comercio y arancelario de la "nación más Proteccionismo arancelario coloniales" con el reparto de Africa:

países preponderantes favorecida". en EE.UU y en Alemania. Italia, Francia, Bélgica, Alemania,

- Hegemonía británica con - Predominio inglés. Portugal; y surgimiento de Japón.Francia como competidor. - EE.UU (1934) libre comercio.

- Patrón bimetálico (oro y plata). - Patrón oro: Conferencia de - Patrón oro con convertibilidad y con

Patrón monetario y - El mercado de Londres orienta París (1876); acuerdo para excepciones o "patrón oro cambio".

régimen de control las transacciones financieras, que los pagos internacionales - Acuerdos de Ginebra 1922 y Londres

bancario substituyendo al mercado de se hagan en oro. 1930.Amsterdam. - Londres centro financiero - Devaluación de la libra esterlina.

mundial. - New York competidor de Londres.

- Declinación de las artesanías - Especialización de las - A las exportaciones agrícolas se añaden

Repercusiones en fabriles y del intercambio in- exportaciones latinoameri- las de minerales incluido el petróleo.

América Latina terno latinoamericano. canas: café, azúcar, carnes. - Altibajos según la dinámica europea y

- Exportaciones del sector pri- - Alzas y bajas del comercio la estadounidense.

mario de la producción. según la dinámica europea.(Sigue... )

........IV~

CUADRO DE SíNTESIS N22 (Continuación)

RÉGIMEN DE COMERCIO y PATRÓN MONETARIO EN LOS SIGLOS XIX y XXCONCEPTOS 1945-1971 1972-1982 1983 al presente

- Régimen de libre comercio. - Grandes déficit norte- - Crecimiento lento de las economías ame-Creación del GATT. americanos. ricanas y europeas. Auge japonés y apa-

Régimen de comercio y - Europa practica el control - OPEP impone precios de rición de China, como actor importante.países preponderantes de cambio y las restricciones petróleo. - Consolidación de bloques arancelarios.

cuantitativas.Acuerdos de Romay Estoeolmoa los 6 + 6.

Patrón oro cambio: creación - Proliferación de centros - Regímenes flexibles o mixtos-Patrón monetario y del FMI, del BM. financieros. - Acuerdo de Maastricht para crear divisarégimen de control - Generalización de los bancos - Devaluación del dólar y ré- europea.

bancario centrales: "Un Estado, una gimen de cambios flotan- - Surgimiento de áreas del dólar, del euro

moneda". tes: Caos monetario o pri- Ydel yen.vati-zación de los medios - Debilitamiento de las instituciones mo-de pago internacionales. netarias nacionales.

- Debilitamiento del FMI.- Crecimientode las economías

petroleras. - Renacimiento de los acuerdos de integra-Repercusiones en - Los controles y el pro- - Mediatización de los acuer- ción y renegociación de la deuda externa.América Latina teccionismo europeo por las dos de integración. - Altibajos comerciales según la coyuntura

preferencias por Africaafectan - El alzade las tasasde interés mundial (globalización).las exportaciones agrícolas. llevana la crisis de la deuda.

- Exploraciones de acuerdosarancelarios en el área.

CUADRO DE SíNTESIS N2 3MEmo SIGLO DE EVOLUCIÓN FINANCIERA

(blandos).

ROL DE LAS AUTORIDADES ROL DE LAS INSTITUCIONES OPERACIÓN CONSECUENCIAS SOBREFMI y BANCOS PRIVADAS DOMINANTE LA TASA DE INTERÉS Y

PERÍODOCENTRALES EL TIPO DE CAMBIO

- Control de la liquidez - Administrarla concesión Créditos bancarios - Paridad fija y tasamonetariay del volumen de créditos de acuerdo "canónicos" (predomi- de interés controla-de las reservas en oro a las tasas de interés y nio del corto plazo). da por autoridades.y divisas. de otras pautas fijadas - El dólar estadouni-

- Fijación del precio en por las autoridades y se- dense base del sis-oro de las diversas gún la relación con los tema de paridad

1945-1958 monedas. depósitos y con el ca- bilateral.- Fijación de las tasas de pital de cada banco.

interés como prestamis-tas de última instancia(Bancos Centrales).

- Banco Mundial presta-mista de largo plazo.

- FMI Prestamista - Con la emisión de eré- Créditos bancarios - Tasadeinterés variable.coyuntural. ditos en dólares, los ban- concentrados en las - Predominio de las

1959-1970 - Banco Mundial y otras cos europeos eliminaran grandesmultinacionales. paridades cambiariasinstituciones multila- el control de los flujos fijas.terales con crédito a lar- Yde las tasas de interésgo plazo por debajo realizada por las auto-de la tasa de mercado ridades. (Sigue... )

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......N\O

CUADRO DE SíNTESIS NQ 3MEDIO SIGLO DE EVOLUCIÓN FINANCIERA (Continuación)

I

- Suspensión de la con- - El mercado fija la tasa - Aumento del endeu- - Tasa de interés yvertibilidad del dólar. de interés y el tipo de damiento especulativo tipo de cambio

1971·1982 - Modificación de los Esta- cambio. a corto plazo. inestables.tutos del FMI y elimina- - La Banca adquiere el rol - Tasa de interés redu-ción de las restricciones de "inversionista" con cida por el excesoa los movimientos de ca- operaciones no identifi- de petrodólares.pital en todas partes. cadas en los balances.

- FMI Y Bancos Multila- - El mercado fija las tasas - Se incrementan las - Tipos de cambioterales otorgan "créditos de interés y de cambio. operaciones financie- nacionales sufren

1983 al de salvamento"para evitar Se crean nuevos instru- ras de titularización. "ataques" especula-

presente cesación de pagos. mentos para traspasar - Reducción de la intcr- tivos.- Objetivo primario: Con- riesgos. mediación bancaria - Tasas de interés vo-

trolar las fluctuaciones del - Orientar los flujos de eré- canónica. látiles con tendenciatipo de cambio. dito y de las inversio- al alza.

nes. - El comercio "regio-nal" estimula la apa-rición de las rnonc-das "regionales" ynace la multilátera-lidad.

Las consecuencias de la evolución señalada son tres:los beneficios del señoreaje disminuyen día a día con eldesarrollo del crédito y de la virtualización de las mo­nedas; asociado a lo anterior se disminuye el poder delos bancos centrales de los diversos países y como sín­tesis de lo anterior, el rol de unidad de cuenta de lasmonedas sobrepasa al de reserva de valor; por lo cual laorientación financiera será relativamente eficiente en lamedida que provenga de instituciones multi o suprana­cionales. Por ello, con la creación del euro (y del bancocoordinador), la comunidad europea dispone de un instru­mento concurrente con el dólar estadounidense, sin tenerque ofrecer respaldo de alguna mercancía en particular,pues lo único válido en las actuales circunstancias es lafacilidad de acceder con el euro a una cesta de bienes yservicios similar a la norteamericana y sin desmedro dela calidad de las ofrecidas por esa economía".

La consecuencia para las "pequeñas economías" esque aferrarse al derecho de emitir un signo monetario"nacional" según el principio de "un Estado, una moneda"no proporciona hoy las ventajas que el señoreaje pro­curaba antes, y por lo contrario, al hacerlo, quedan so­metidas al riesgo de la especulación cambiaria. El pre­cio para cubrir tal riesgo es mantener elevadas tasas deinterés, lo cual conlleva inflación y desempleo. En otraspalabras, un gobierno "nacionalista" a ultranza en materiamonetaria no sólo puede resultar irracional sino nocivopara el bienestar de la economía del país.

18. Existen similitudes y diferencias con EE.UU, considerando a la CEE,como una sola economía. Para 1998 los once países europeos tu­vieron un PIB de $ 6 trillones, y EE.UU $ 8 trillones, 2800 empre­sas cotizaban en la bolsa de valores con una capitalización de $3.9trillones, mientras que EE.UU contaba con 8600 empresas y unacapitalización de $ 11,1 trillones. El mercado europeo incluye un58,3 % de bonos gubernamentales y EE.UU 28,4%. Las grandescorporaciones europeas representaban el 2,5% de los bonos y enEE.UU 19,9%. En Europa, históricamente, los inversionistas saca­ban provecho de los movimientos especulativos cambiarios; elimi­nado este rubro se esperan cambios significativos: un mercado uni­ficado para bonos gubernamentales y un mercado para corporacio­nes europeas.

130

3.1 La experiencia en la Comunidad Andina deNaciones (CAN): crisis fiscal y cambiaria

En los últimos cuarenta años casi todos los paísesde América Latina han experimentado diversas combi­naciones de régimen de cambio, al atender propósitoscomo combatir la inflación, industrializar y promover sucompetitividad internacional. Quizás uno de los ejem­plos más dramáticos y menos difundido ha ocurrido alinterior de la Comunidad Andina de Naciones, pues paí­ses con alta inflación crónica como Bolivia y Perú, hancontrolado dichos procesos y países de larga estabilidadde precios como Venezuela y Colombia constituyen ejem­plos de persistencia inflacionaria en la última década.

Un cuadro de referencia común para dichos paísesmuestra, en el ámbito real, una proporción significativadel excedente económico asociado a exportaciones pro­venientes del sector primario y sensibles a las varia­ciones exógenas de precios. El sector secundario apareceestrecho y poco exportador a pesar del esfuerzo hechopara adelantar un proceso de sustitución de importacio­nes, y en el sector terciario abunda el subempleo. Enestas economías el proceso de integración subregionalha comenzado a producir modificaciones, pues el inter­cambio intraandino contiene rubros semi industrializa­dos y productos manufacturados aunque todavía en vo­lúmenes modestos". Los aspectos del ángulo financieromuestran mercados de capitales estrechos (muy pocasempresas cotizan en la bolsa de valores), sistemas banca-

19. El resultado del comercio intrandino (fuera de los productos de ex­portadores tradicionales que c/u comercializa con terceros) señalaque las corrientes más importantes ocurren entre Venezuela y Colombiay en volumen menor entre Perú y Bolivia. La explicación de estoshechos según los estudios preliminares (Mata el al., 1999) pareceríandestacar las ventajas comparativas naturales específicas, aunque pu­dieran influir en medida no precisada las diferencias de costos yprecios. Al respecto, un indicador débil como la evaluación de lasparidades adquisitivas, señala que ella ha sido desfavorable para elPerú, sobre todo después de 1990, cuando el programa de ajusteinstaurado incluye aumento de las tarifas públicas y la estabilizacióncambiaria.

131

rios frágiles y modestos" (por ejemplo, la banca vene­zolana no podría financiar por sí sola a las empresaspetroleras del país) y, por último, todos poseen una deudaexterna cuyo servicio compromete la estabilidad de lasreservas internacionales y el equilibrio fiscal, siendo insu­ficiente la entrada de capitales, como inversión, paracorregir la situación de precariedad cambiarla".

Desde el ángulo institucional, al término de la 11Guerra Mundial, estos países siguieron la tendencia dereorganizarse para seguir políticas según el paradigmadel Estado de Bienestar. Pero en los últimos años eldeterioro de los precios internacionales de las expor­taciones tradicionales hizo insuficientes los recursos delEstado para atender simultáneamente a la deuda externay a los programas de bienestar social, estableciéndoseuna crisis fiscal con repercusiones cambiarias.

Bajo la idea de que los trastornos eran coyuntu­rales, la acción política surgida de las negociaciones con

20. A partir de la segunda mitad de los años setenta se emprendieronprocesos de liberación financiera (reducción de la intervención es­tatal en el ámbito financiero de acuerdo a las recomendaciones deMc Kinnon y Shaw) en algunos países del Cono Sur, que se generaliza­ron en el resto de América Latina en los años ochenta. Un primerefecto básico fue que la banca comenzó a pagar por depósitos a cortoplazo (fondos que antes estaban a la vista) lo cual significó incre­mento de costos en la captación, con la consecuente presión alcistade la tasa de interés. Un segundo efecto fue que ante el atractivoejercido por el desarrollo del crédito al consumo y del financia­miento de grupos empresariales relacionados, se redujo la calidaddel crédito y se disminuyó la capacidad para otorgar créditos a media­no plazo. Ambos efectos (alza de la tasa de interés y baja calidad delcrédito) abrió las puertas a crisis de liquidez y de solvencia, comobien advirtiera Díaz Alejandro en fecha tan temprana como 1985.

21. La situación de Brasil, México y Argentina, difiere de la CAN, enque estos países poseen una industria manufacturera de mayor alcan­ce, con mercados mayores tanto en lo interior como exterior. Méxicohabría seguido la ruta que abrió al Canadá su relación actual conEE.UU. La Argentina se beneficiaría del mercado brasilero, mientraséste se abstenga de utilizar la devaluación. Con relación a este último,el reciente abandono de la franja de flotación por Colombia, colocán­dose el tipo de cambio en el tope, equivale a una devaluación. Ellono parece haber sido evaluado por las autoridades venezolanas.

132

el FMI, para obtener asistencia puntual, incluyó el incre­mento de los impuestos indirectos y el desmantelamientode las instituciones de bienestar social. Así disminuyóel papel redistribuidor del Estado y se estableció unapresión tributaria que alcanzó a los más pobres. Pero apesar de elevar la tasa de interés, de reducir la intermedia­ción financiera, de traspasar bienes estatales a manosextranjeras (privatizaciones) y de flexibilizar el salariono se logró dominar la tensión fiscal, la inflación y au­mentar el empleo, sino disminuir la inversión reproduc­tiva; salvo en dos casos, Perú y Bolivia, que al inicio delos años 90 introducen como cambio significativo en laesfera financiera, la posibilidad de aceptar depósitos yprestar en divisas con tasas cercanas a los niveles interna­cionales". En síntesis las políticas restrictivas de de­manda crearon dificultades para generar la recuperacióneconómica y los recursos fiscales destinados a adquirirlas divisas para cumplir con las obligaciones de la deuda,iniciándose, con éxito, una nueva clase de ajustes queincluye el uso interno de monedas internacionales (subs­titución monetaria) y la reducción de la tasa de interésen diverso grado.

3.2 Características de la crisis asiática: fragilidadesdel Sistema Financiero'"

Aunque por años el éxito de estas economías seatribuyó a un conjunto de rasgos culturales que incluyenel respeto por la autoridad y el aprecio de la vida encomunidad, dentro de un marco paternalista y una ética

22. A finales del 3° cuatrimestre la inflación acumulada en los paísesandinos es: Ecuador 55,3%, Venezuela 21 %, Colombia 9,3%, Perú2,4% y Bolivia 1,7%. Las devaluaciones han sido de 109% en Ecuador,35,2% en Colombia, Perú 13,5%, 7,9% en Venezuela y Bolivia 5,8%.Las reservas internacionales en US$ millardos son: Venezuela 12,9;Perú 8,6; Colombia 8,3; Ecuador 1,2 y Bolivia 0,94.

23. Mientras en México (1994) la crisis fue el resultado del banco deMéxico para refinanciar la excesiva deuda de gobierno, en Asia lacrisis se relaciona con un manejo financiero imprudente o inefi­ciente de los riesgos. Todo ello en un marco de interacción de persona­lidades del gobierno con las actividades productivas.

133

del trabajo, hoy se reconoce que el rápido crecimientoeconómico, estuvo amparado tras crecientes exportacio­nes, basados en la apertura del mercado norteamericano'",inversiones extranjeras cuantiosas (aproximadamente lamitad del total dirigido a los países en desarrollo) másfacilidades crediticias que compensaban los déficits decuenta corriente. Pero tal proceso incubó unafragilidadfinanciera que se manifestó cuando las corrientes credi­ticias mermaron y cuando las tasas de interés se elevaron,causando dificultades a los bancos locales para mante­ner su solvencia y liquidez. Al recibir la banca prés­tamos en divisas fuertes, para colocar a su vez en ope­raciones crediticias en moneda local, e interrumpirse lasecuencia de pagos", la crisis bancaria se transformó ose complicó con una crisis cambiaria. Puede afirmarse,entonces, que las altas tasas de interés internas, y laperspectiva de una tasa de cambio estable, permitió unexceso de entrada de capital, que al usarse improductiva­mente, y al debilitarse la cuenta corriente hicieron sen­sible a la cuenta de capital" debiendo recurrirse a la de­valuación. De allí que en 1997 Indonesia devaluase en129%, Sur Corea en 101%, Tailandia en 81,7%, Malasiaen 53,7% y Filipinas en 12,7%.

24. En efecto, cuando el comunismo se apodera de la China continental,los Estados Unidos se ven obligados a fomentar y financiar el desa­rrollo del Japón, el cual, para la década de los años sesenta se con­vierte en importante potencia industrial. La expansión del desarrollojaponés origina en los años setenta el surgimiento de Corea del Sur,Hong Kong, Taiwan y Singapur (los cuatro tigres) y el desarrollo deéstos en los años ochenta acelera y sirve de punto de partida a Tai1andia,Indonesia, Ma1asia y Filipinas (cuatro dragones). Todos los cualesgozan de las mismas ventajas que inicialmente se otorgaron al Japón.

25. En efecto, para 1997 la estimación del porcentaje de crédito que nopodía recuperarse era de 85% en Indonesia, 45% Corea, 40% enMa1asia, 50% en Tai1andia. En términos absolutos la suma involu­crada alcanza a medio billón de dólares (Soros 1998:175) sobrepa­sando el billón si se incluye a China, con un rango de créditos in­cobrables entre 25% y 30%.

26. El déficit en cuenta corriente para 1996 en bi.J1ardos de US$ fue:Indonesia 7,9; Ma1asia 4,4; Filipinas 3.8; Sur Corea 3,8; Tai1andia10; Taiwan con 9.3 y Singapur 140.

134

Así como los países andinos en particular y los latino­americanos en general, presentan crisis en donde los ele­mentos propiciadores se concentran en la banca y en elámbito fiscal, en los países asiáticos las crisis relacio­nan la banca y los mercados bursátiles; pues en Asia losinversionistas utilizaron los fondos de cobertura y otrosinstrumentos derivados para reforzar el origen bancariode la crisis.

Los fundamentos reales de la crisis están consti­tuidos por el uso de las inversiones y créditos en sec­tores no exportadores como la industria de la construc­ción, pero sobre todo por la sobreproducción en sec­tores exportadores como la industria electrónica que ha­bría conducido a variaciones (reducciones en los precios)10 cual ha afectado a las bolsas de valores de dichospaíses (caída en Filipinas en 1996 y caída en Hong Kongen 1997). Para agosto de 1998 el mercado de valorestailandés había descendido en un 60%. La crisis comenzócuando los bancos japoneses que tenían fuerte exposi­ción en Tailandia, Indonesia y Corea comprimieron elcrédito. Las dificultades internas hicieron atractiva lafuga de divisas. Así pues se reveló el componente cam­biario en un ámbito fiscal relativamente sano. Cabe se­ñalar, finalmente, que las medidas recomendadas por elFMI para salir de la crisis indujeron, como en otros países,a la depresión.

3.3 Balance de la experiencia en la CAN y en elsudeste asiático

Desde el ángulo de la economía real, la produc­ción de la CAN, como en otras economías latinoameri­canas, están orientadas hacia un mercado interno conmuchas limitantes: escasa población, distribución desi­gual de la renta por la influencia de su origen rentista(sector primario), con estructuras oligopólicas y protec­ciones excesivas (aranceles y subsidios a ciertos sectores);mientras que sus exportaciones de productos tradicio­nales crecen lentamente o decrecen y están sometidos a

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los lobbies privados. Ello contrasta con las economíasdel sudeste asiático, cuya producción está orientada porlas exportaciones de novedades y por la sustitución deexportaciones para mercados internos importantes (pobla­ciones relativamente grandes, con ingresos crecientes des­de niveles muy bajos) con mercados externos abiertospor la presión política internacional (intereses de EE.UU) sinque políticamente se deslegitimasen los fuertes vínculoscon el Estado.

Estas diferencias influyeron en el distinto compor­tamiento del proceso económico de los últimos treintaaños y en los cambios recientes en política. Así en AméricaLatina se está aprendiendo a marchar, con dificultades,hacia una orientación selectiva de exportaciones con losprocesos de integración, pues las exportaciones tradicio­nales continúan teniendo las dificultades existentes enlos últimos treinta años. Por su parte los países asiá­ticos habrían experimentado su primera crisis como eco­nomías exportadoras de bienes manufacturados, sobre labase del financiamiento externo. En ambos casos la coor­dinación de políticas a nivel multilateral parece esen­cial en el futuro.

4. HACIA LA MULTILAlERALIDAD ¿UN MERCADO, UNA MONEDA?

4.1 La experiencia en la constitución del euro

De acuerdo con Griffiths y Me Donald (1994) lospaíses de la Europa continental han tenido preferenciapor tasas estables de cambio desde larga data. Los trau­mas de la competencia comercial en el período de lasinterguerras mundiales con devaluaciones, proteccionis­mo y desempleo constituyen algunos elementos explica­tivos de esa preferencia, mientras que las fluctuacionesexcesivas de los tipos de cambios han sido vistas comoun impedimento para el proceso de integración. En 1962la comisión de las comunidades europeas propuso fasesy lapsos para alcanzar una unión monetaria. El derrumba-

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miento previsible de los Acuerdos de Bretton Woods,hizo que en la Conferencia Cumbre de La Haya (1969)se abogara por la creación de la unión monetaria, y elInforme Werner (1970) propuso tres fases para alcan­zarlo. Ante las incomodidades surgidas del margen defluctuaciones sobre el dólar, permitido por el Acuerdode Washington (Smithsonian Agreement 1971). En 1972se adoptaron márgenes de ajustes entre los países euro­peos (la serpiente) que se situaron a la mitad de lo acor­dado en Washington. Muy pronto el franco francés, lalira, la libra esterlina y la irlandesa se separaron delacuerdo, el cual quedó reducido a la zona de influenciadel marco alemán (Benelux y los países nórdicos). En1979 un nuevo acuerdo entre Francia y Alemania per-'mitió crear el Sistema Monetario Europeo cuya refe­rencia fue una unidad de cuenta, el ECU, a partir del cualse establecieron cambios bilaterales con márgenes deflotación del 2,25%. Bajo dicho sistema si alguna mo­neda se acercaba al límite con relación a otra, los res­pectivos bancos centrales intervendrían. Como la estabi­lidad estuvo asociada a la baja inflación de Alemania, ala larga el marco se convirtió en la divisa guía, mientrasla discusión política establecía los patrones de conducta.

En 1989, en Madrid, se adoptaron las recomenda­ciones del informe Werner (1970) y con el tratado deMaastricht (1992) se definió una estrategia para avanzarhacia la unión monetaria europea. Dicha estrategia esta­blecía la convergencia de los diversos países en tasa deinflación, en el nivel del déficit fiscal, y en el nivel delas tasas de interés, lo cual reflejó la preponderante in­fluencia de Alemania en los aspectos monetarios y supreocupación por los niveles inflacionarios. Cabe resaltarque estos elementos, aunque de naturaleza económica,no están comprendidos en la visión ortodoxa conocidacomo el criterio de "área-óptima monetaria" (Mundell1962), el cual destaca como factores claves la existenciade flexibilidad laboral e integración fiscal (homogeneidad)como precondiciones para alcanzar la unión monetaria.

137

Los eventos recientes, para la creacion del euro,marcan, sin embargo, un distanciamiento de la estrate­gia de Maastricht, pues como apuntaron Alesina y Grill(1993), la satisfacción al pie de la letra del acuerdo"podría haber ampliado la lista de exclusión de los miem­bros de la comunidad europea que accederían a la uniónmonetaria. Esta decisión de "suavizar" los parámetrosparece haber nacido de la preponderancia de los elemen­tos políticos involucrados; tales como considerar el rolfuturo en la integración de los países que fuesen exclui­dos de la unión monetaria y el alcance de ésta. Cabetambién señalar, finalmente, que el criterio adoptado pre­sume que la aceptación de cambios institucionales comola creación de un banco central que impida el financia­miento de déficit fiscales, serviría mejor a los propó­sitos de alcanzar niveles más bajos de inflación, que laopción de "esperar" que los niveles deseables de infla­ción se alcanzasen previamente.

4.2 Una visión de los factores de cambio

De acuerdo con Elie, hoy, cuando predomina la pri­vatización de los medios de pago y la problemática fi­nanciera más allá del endeudamiento de los países endesarrollo, la gestión monetaria depende de dos tipos deredes: 1º) el de las autoridades monetarias oficiales (bancoscentrales y FMI), Y2º) la de los bancos comerciales interna­cionalizados. El primer conjunto busca controlar las fluc­tuaciones de la tasa de cambio y asistir moderadamenteen casos de déficit de la balanza de pagos. El segundotiene a su cargo orientar el destino de los 'flujos de créditoy de capitales, siguiendo una estrategia de máximo be­neficio, influyendo decisivamente en el nivel de las tasasde interés r*, del crecimiento de los volúmenes credi­ticios y de las "inversiones" de cartera. Cabe destacar

27. Desde el tiempo del informe Wemer (1970) hasta el tratado de Maastricht,se estableció que la emisión monetaria y el crédito, el tipo de cambio,el presupuesto fiscal y su forma de financiamiento se situarían bajola responsabilidad de los órganos comunitarios o supranacionales,aunque bajo consulta sistemática y continua.

138

que hay que hacer que las salidas por pagos de dividendosse muevan al compás de la coyuntura; mientras que losintereses de los créditos deben ser satisfechos aun cuandoexista una situación recesiva. Así el crédito internacio­nal puede ser una carga, y ante esa eventualidad lasautoridades internacionales no pueden hacer más quejugar el rol de observadores o, peor aun, el de "guardianes"que privilegian el cumplimiento de los acuerdos a favorde los bancos internacionales pues no pueden aceptartransmitir la crisis a las economías sedes de la gran banca.

En algún momento, los líderes económicos deNorteamérica advirtieron que la cuasi expoliación de labanca privada a las economías endeudadas perjudicabaa los Estados Unidos por la reducción de las exportacionesamericanas a dichos países. De allí, iniciativas como lasdel Secretario Brady de efectuar traspaso de la deudaprivada a las instituciones multilaterales, con rebajas sus­tantivas (opción que se inició con México en la crisis de1988). Esta experiencia, repetida en las crisis financie­ras de Rusia y de los países asiáticos, introducen unamodificación en la política del FMI, que 10 acerca a la con­cepción de "banco de última instancia". Pero la "urgencia"como razón para tomar tales medidas no permite supo­ner un cambio inmediato de los criterios básicos quecondicionan la conducta del FMI. Queda abierta entoncesuna brecha que parcialmente podría ser cubierta por elsistema financiero europeo; pues 10 menos que cabríaesperar de la aparición de una divisa internacional con­currente con el dólar es que sirva para diversificar lasreservas internacionales, y ello no sólo por razones eco­nómicas (acceso a un importante mercado de capitales)sino por razones políticas. El conjunto de ambos elemen­tos podría derivar a la larga en la reducción de la tasa deinterés al ampliarse la oferta del mercado internacional".

28. Existe una tendencia al alza de r* porque los bancos, transformadosen gestores de portafolio. corren más riesgos. De allí las variacionescrecientes de las tasas de interés.

139

Pero quizas lo más interesante de la experienciaeuropea es la comprensión, a nivel político, de la necesidadde reducir la volatilidad cambiaria asumiendo el retoque significa unificar la política monetaria".

En otras palabras, los procesos de integración demercados y la hegemonía financiera constituyen factoreseconómicos que abogan por la constitución de zonas mo­netarias. Pero como todo lo que ocurre en las explica­ciones económicas, las razones dadas constituyen impor­tantes condiciones necesarias ... pero no suficientes. Elcomplemento imprescindible radica en la voluntad po­lítica como lo confirma la experiencia europea.

5. RESUMEN y CONCLUSIONES

5.1 Resumen

El propósito de la política monetaria es mantener laestabilidad monetaria entendida frecuentemente como laestabilidad de los precios, aunque también podría servisto como estabilidad de los tipos nominales de cam­bios y menos frecuentemente como la disponibilidad ade­cuada del crédito. Pero esos elementos están interrela­cionados concurrencialmente. En efecto, para mantenerla estabilidad de precios la literatura normalmente pro­pugna que haya control de los déficit fiscales y que enlo posible se establezcan tipos de cambios fijos. Esto se

29. Al respecto cabe finalmente destacar que la noci6n de soberaníamonetaria con la globalizaci6n cambi6 de contenido por las razonessiguientes:

a) Los flujos financieros no s6lo sobrepasan los intercambios realessino que son varias veces los montos de las reservas de los bancoscentrales de las economías pequeñas, por lo cual la acci6n correc­tiva no puede hacerse sobre el plan cuantitativo.

b) Ante la relativa impotencia de las autoridades nacionales en tiem­po de crisis, la acci6n correctiva requiere ser multilateral (interna­cional), lo cual obliga a una redefinici6n colectiva de las relacio­nes o indicadores, como los efectuados dentro del área realizadapor el Banco Internacional de Compensaci6n de Pagos (Basilea).

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traduce como limitar las posibilidades, la discreciona­lidad (responsabilidad) de la gestión de políticas.

Ahora bien, la globalidad, con el incremento de lamovilidad de los capitales en búsqueda de rendimientomáximo en el menor tiempo posible, hace que la espe­culación cambiaria y el uso de derivados financieros (nue­vas formas) afecte simultáneamente a la tasa de interés,al tipo de cambio y con ello al crédito y a través de él alas actividades económicas y al empleo. Así el incrementode disponibilidad de crédito asociado al nivel y a lavariabilidad de la tasa de interés exigirá minimizaciónde las influencias que aumenten la incertidumbre aso­ciada a la volatilidad de la tasa de cambios y a la varia­bilidad inducida por los nuevos instrumentos financieros.

Como la especulación cambiaria predomina a nivelde las monedas nacionales, en donde, de forma con­traria a la Ley de Gresham, la "buena" moneda des­plaza a la "mala" por razones de su uso como "reservade valor", en el futuro se acentuará la desaparición demonedas nacionales y se fortalecerán las áreas mone­tarias, según se distribuya el comercio intrarregional:estableciéndose así una moneda para cada mercado. Que­darán entonces como elementos de incertidumbre el ti­po de cambio entre las monedas regionales y la volati­lidad de los rendimientos asociados a la titularización.

5.2 Conclusiones

El análisis realizado permite constatar que:

a) La debilidad creciente de las autoridades na­cionales se origina en la privatización crecientede los medios de pagos, los cuales en cantidad(flujos) y en precio se orientan según la racio­nalidad del máximo beneficio en el menor tiempoposible (corto plazo).

b) La volatilidad cambiaria apenas puede ser mi­tigada por variaciones crecientes de las tasas

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de interés, lo cual ha elevado el nivel prome­dio de éstas, constituyéndose en un factor que,al limitar el crédito canónico, no sólo por dismi­nución relativa de la demanda sino por el in­terés creciente de la banca en los negocios deinversiones especulativas (a pesar del riesgode solvencia involucrado) hace que el creci­miento de la oferta global y del empleo searelativamente menor que en los años 50 y 60del presente siglo.

e) De los diversos mecanismos creados para com­batir la volatilidad cambiaría (la especulacióncon divisas) parece que la reducción del nú­mero de divisas nacionales mediante la crea­ción de divisas por áreas económicas, pondríafreno a los factores especulativos en la me­dida que los mercados integrados funcionen co­mo "mercados internos" y cuyas transaccionessean superiores a los "externos" o con tercerosdel conglomerado subregional, llegándose a laconclusión de que un mercado nuevo (ampliado)requiere una nueva moneda. Esta última con­dición sería sólo necesaria. Las razones de "su­ficiencia" tendrán que venir de la esfera po­lítica.

d) La alternativa de substitución monetaria (cajade conversión) para un país aislado, propor­ciona un instrumento poderoso para combatirla inflación; sin embargo aparecen restriccio­nes fuertes relacionadas con:

1. La integración a los mercados financierosinternacionales con las ventajas y desven­tajas que ello implica relativas al nivel dela tasa de interés y a los movimientos decapitales. Esto último exige volúmenes impor­tantes en reservas de capitales.

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11. Límites estrictos a la capacidad de aumen­tar el gasto público; pues podrían conducira incrementos sustantivos en las impor­tacíones".

111. La eventual (coyuntural) disminución delas exportaciones sobre todo si "partenaires"comerciales importantes pueden recurrir ala devaluación, pues si se materializan fac­tores que produzcan tendencias fuertes aldéficit externo, se eliminarán las ventajasfinancieras y se acrecentarán las dificul­tades en los mercados reales. El caso argen­tino y la reciente devaluación brasileña cons­tituyen una muestra fehaciente de las difi­cultades a enfrentar con la substitución mo­netaria aislada o unilateral.

30. Esto debe evaluarse a través de la composición de transables y notransables en el consumo nacional.

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