clase ii 2014

05-May-14

Instituto Argentinode Mercado de Capitales

Mercado de Bonos

Clase 2

Expositor: Ramiro Tosi (IAMC)

1 Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)

Estructura de la Presentación

Indicadores Básicos de Bonos

Riesgo y Rentabilidad

Medidas de Rentabilidad


Valor Nominal y Valor Residual

Monto Emitido-

Monto no colocado-

Amortizaciones-

Rescates anticipados

Monto en circulación=


Precios, Valor nominal y Valor Residual

Modalidad de Cotización en Argentina (hasta 29/10/2013):

BCBA Precio cada 100 VNR

MAE Precio cada 100 VN

Valor Nominal Equivalente en Residuales

100 VN 100 VN x VR (%)

Valor Residual Equivalente en Nominales100 VR 100 VR / VR (%)

Ejemplo: Boden 2014 al 29-10-13 con un valor residual de 25%.

Precio s/ VR: $216 c / 100 VNR

Precio s/ VN: $216 * 0,25 = $54 c/ 100 VN

RECORDAR: por disposición anterior de la CNV, el MAE informaba los precios cada 100 VNR.


Precios, Valor nominal y Valor Residual

Modalidad de Cotización en Argentina (desde 29/10/2013):

BCBA y MAE Precio cada 100 VN

Luego de la sanción de la Nueva Ley de Mercado de Capitales N°26.831 y la publicación del Texto Ordenado de la CNV, se procedió a expresar de modo uniforme las cotizaciones en todos los mercados, de acuerdo a lo dispuesto en la normativa:

“A los efectos de su registro y divulgación, el precio de los valores negociables y otros valores representativos de deuda, en los distintos Mercados, deberá expresarse como precio residual de cada unidad de valor nominal original, esto es, considerando los eventuales servicios de amortización efectuados y adicionando las acreencias devengadas en concepto de renta del cupón corriente.”TEXTO ORDENADO CNV. SECCIÓN IV. ARTÍCULO 7°. Página 396.

A los efectos de cumplimentar lo anterior, la BCBA y el MAE realizaron todas las adecuaciones pertinentes para, a partir del 1/11/2013, homogeneizar sus sistemas de registro y divulgación. Del mismo modo, Caja de Valores procedió a “reajustar” todos los saldos de cuentas desde valores residuales a valores nominales.


Valor Nominal, Valor Residual y precios

Cada vez que un bono paga un cupón (de renta, de amortización o de ambos), se produce un ajuste técnico de su precio, que se conoce como cálculo del precio “ex cupón”.

Este ajuste se hace para indicar que aquellos inversores que compren el bono en el plazo estándar (T+3) a partir del día en que el bono esté ex cupón, no recibirán el pago del mismo. El precio ex cupón se conoce también como “ex derecho” (sin incluir el derecho de cobro).

En general el ajuste del precio se hace 72 horas bursátiles antes de la fecha de pago anunciada por el emisor, aunque las condiciones de emisión pueden establecer una fecha específica para determinar quiénes tendrán el derecho a cobrar el cupón (record date).

Por ello, el precio del bono caerá necesariamente por un importe igual al valor del cupón, ya que la cotización en la BCBA se hace cada 100 VN. De este modo, la fórmula de cálculo del precio ex cupón estará dada por:

En el caso de bonos denominados en moneda extranjera (dólares, euros, “dollar-linked”) se procederá a convertir el valor del cupón a pesos considerando la cotización del BNA tipo vendedor de la fecha de cálculo del precio excupón.

Precio ex cupón Último precio (c/100 VN) - Pago (c/100 VN)=


Ejemplos de cálculo de precio “ex cupón”

)001,850,3(165,918 ×−×=exP

Bono: AA17

Fecha de Pago: 17-04-14 (feriado Pascuas)

Fecha de Corte: 14/04/14

Pago de Cupón c/1 VN:

Renta: USD 0,035

Amortización: -----

VR antes del pago: 100%

Último precio: $918,65

Tipo de Cambio (BNA vend. 16-04-14): 8,001

Bono: NF18

Fecha de Pago: 4-05-14 (domingo!!)

Fecha de Corte: 28-04-14

Pago de Cupón c/1 VN:

Porcentaje de Amortización: 0,6% s/ VNO

Renta c/1 VN: $0,00292835876

Amortización c/1 VN : $0,03858951988

VR antes del pago: 46%

Último precio: $170

65,890=exP

exP 168,50 1 (0,29284 3,859)= × − +

exP 164,348=


Los Intereses Corridos (“Accrued Interest”)Son los intereses correspondientes al período en curso, que se devengaron desde la última fecha de pago de cupón hasta la fecha de cálculo de los mismos. Para el cálculo adecuado, es importante tener en cuenta la Convención de Días o Convención de Intereses a aplicar. Las convenciones más usuales son:

• 30/360 : se considera que todos los meses tienen 30 días y el año de 360, sin ajustar por febrero o año bisiesto

• Actual / 365: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que el año es de 365 días

• Actual / 360: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que el año tiene 365 días.

• Actual / Actual: cada mes tiene la cantidad de días exactas del calendario, mientras que los años tienen la cantidad de días exactas del calendario.

Por lo tanto, los intereses corridos se calculan como:

V.R.período del Días

dostranscurri Días x Cupón de Tasa Corridos Intereses ×⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛=

En nuestro mercado las convenciones más utilizadas son:

- 30/360: para bonos a tasa fija en dólares/euros, bonos en pesos ajustables por CER e instrumentos dollar-linked- Actual/Actual: para bonos a tasa variable en dólares y en pesos. También para las NOBACs


Equivale al precio que debería pagar el emisor si quisiera cancelar su deuda en la fecha de cálculo. Surge de considerar el valor residual con más los intereses corridos y/o capitalizados (si correspondieran).El Valor Técnico se calcula y expresa en la misma moneda en que está denominado el bono.

VALOR TECNICO = 100 * VR en % * Coef. de Ajuste de Capital + Intereses Corridos

Título: DESCUENTO EN USD 2033 (DICA)Valor Residual: 100%Valor capitalizado al 31-12-2013: USD140,2038Intereses Corridos: 3,8696

Título: BODEN 2014 (RS14)Valor Residual: 12,50%Intereses Corridos: 0,0539

Valor Técnico (VT)

CER de fecha de emisión: 1,5176Último CER informado: 3,9315 (6/5/14)

Ejemplo: calcular los valores técnicos del Bono Descuento en USD 2033 y Boden 2014 al 25-04-2014

8696,3402038,1100 +×=USD) (c/100 V.T.

07342,144=USD) (c/100 V.T.

0539,05176,19315,3125,0100 +××=(c/$100) V.T.

437,32=(c/$100) V.T.


Precio e Intereses Corridos

• Precio Limpio (“Clean”)

No incluye los intereses corridos ni capitalizados. En este caso, junto con la liquidación se indica un coeficiente que contempla estos conceptos. Se utiliza en MAE (para instrumentos con custodia en el exterior y bonos del canje denominados en dólares y ley extranjera) y en los mercados extrabursátiles (EMTA). Es la “norma” de cotización en los mercados de bonos del exterior.

• Precio Sucio (“Dirty”)

Incluye intereses corridos y/o capitalizados. Es la modalidad de precios utilizada en la BCBA y MAE.


ParidadDefinida como el cociente entre el precio y el valor técnico del bono, permite el análisis de series históricas de precios a través del tiempo, evitando que el cómputo de los intereses corridos y los cortes de cupón distorsionen las tendencias implícitas en los precios (ganancias/pérdidas de capital).Es el equivalente en el mercado accionario del ratio Precio/Valor Libro y su resultado informa sobre el descuento o premio al que está cotizando el instrumento, es decir:

PARIDAD=100% Bono cotiza “a la par”

PARIDAD<100% Bono cotiza “bajo la par” o “con descuento”

PARIDAD>100% Bono cotiza “sobre la par” o “con premio”

Ejemplo: cómputo de la “Paridad” del BONAR X (AA17) al 25-04-2014

⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠

Cotización en moneda de emisión x V.R.(%)Paridad (%)=Valor Técnico

887*100%8,005Paridad (%)= = 1,1053 ó 110,53%

100,25


Paridad (Cont.)Esta medida se concentra solo en las ganancias/pérdidas de capital a través del tiempo, sin considerar los flujos de renta percibidos ni las ganancias por la reinversión de estos cupones. Cuanto menor sea la tasa y frecuencia de pago del cupón, mayor la aproximación de esta medida como indicador del retorno total por la tenencia de un determinado instrumento.

YTD 224,3%Rdto. 2002 0,4%Rdto. 2003 47,2%Rdto. 2004 32,7%Rdto. 2005 5,2%Rdto. 2006 4,6%Rdto. 2007 -3,4%Rdto. 2008 -38,2%Rdto. 2009 65,2%Rdto. 2010 5,8%Rdto. 2011 12,4%Rdto. 2012 28,0%

Paridad histórica del Boden 2012 (RG12)

30405060708090

100110120130140150

160

Sep-

02De

c-02

Mar

-03

Jun-

03Se

p-03

Dec-

03Fe

b-04

May

-04

Aug-

04No

v-04

Feb-

05M

ay-0

5Au

g-05

Oct

-05

Jan-

06A

pr-0

6Ju

l-06

Oct

-06

Jan-

07A

pr-0

7Ju

l-07

Sep-

07De

c-07

Mar

-08

Jun-

08Se

p-08

Dec-

08M

ar-0

9M

ay-0

9Au

g-09

Nov

-09

Feb-

10M

ay-1

0Au

g-10

Oct

-10

Jan-

11A

pr-1

1Ju

l-11

Oct

-11

Jan-

12A

pr-1

2Ju

l-12

En %

Inicio de cotización 25/09/02Paridad: 42,8%

Paridad al 01/08/2012138,8%

Paridad al 29/10/200836,7%


Paridad (Cont.)

2010-2014: dólar bancario y del mercado de capitales

3,504,004,505,005,506,006,507,007,508,008,509,009,50

10,0010,5011,0011,5012,0012,5013,0013,50

4-Ja

n-10

2-Fe

b-10

3-M

ar-1

01-

Apr-1

030

-Apr

-10

29-M

ay-1

027

-Jun

-10

26-J

ul-1

024

-Aug

-10

22-S

ep-1

021

-Oct

-10

19-N

ov-1

018

-Dec

-10

16-J

an-1

114

-Feb

-11

15-M

ar-1

113

-Apr

-11

12-M

ay-1

110

-Jun

-11

9-Ju

l-11

7-Au

g-11

5-Se

p-11

4-O

ct-1

12-

Nov-

111-

Dec-

1130

-Dec

-11

28-J

an-1

226

-Feb

-12

26-M

ar-1

224

-Apr

-12

23-M

ay-1

221

-Jun

-12

20-J

ul-1

218

-Aug

-12

16-S

ep-1

215

-Oct

-12

13-N

ov-1

212

-Dec

-12

10-J

an-1

38-

Feb-

139-

Mar

-13

7-Ap

r-13

6-M

ay-1

34-

Jun-

133-

Jul-1

31-

Aug-

1330

-Aug

-13

28-S

ep-1

327

-Oct

-13

25-N

ov-1

324

-Dec

-13

22-J

an-1

420

-Feb

-14

21-M

ar-1

419

-Apr

-14

Dólar bancos Dólar implícito Dólar CCMV

Esta medida debería converger al 100% a medida que se aproxime la fecha de vencimiento del título. A menos que alguna “anomalía” o situación extraordinaria que afecte al título en cuestión justifique un desvío significativo respecto al valor par:. :


0

20

40

60

80

100

120

140

160

18018

-Sep

-06

20-N

ov-0

622

-Jan

-07

26-M

ar-0

728

-May

-07

30-J

ul-0

71-

Oct

-07

3-D

ec-0

74-

Feb-

087-

Apr

-08

9-Ju

n-08

11-A

ug-0

813

-Oct

-08

15-D

ec-0

816

-Feb

-09

20-A

pr-0

922

-Jun

-09

24-A

ug-0

926

-Oct

-09

28-D

ec-0

91-

Mar

-10

3-M

ay-1

05-

Jul-1

06-

Sep-

108-

Nov

-10

10-J

an-1

114

-Mar

-11

16-M

ay-1

118

-Jul

-11

19-S

ep-1

121

-Nov

-11

23-J

an-1

226

-Mar

-12

28-M

ay-1

230

-Jul

-12

1-O

ct-1

23-

Dec

-12

4-Fe

b-13

8-A

pr-1

310

-Jun

-13

12-A

ug-1

314

-Oct

-13

16-D

ec-1

317

-Feb

-14

21-A

pr-1

4

Parid

ad (%

)Paridad del RO15

Mínimo: 29-10-08: 20,04


Paridad y Brecha cambiaria

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

6-Ja

n-12

10-F

eb-1

2

21-M

ar-1

2

2-M

ay-1

2

7-Ju

n-12

16-J

ul-1

2

21-A

ug-1

2

26-S

ep-1

2

1-N

ov-1

2

10-D

ec-1

2

18-J

an-1

3

28-F

eb-1

3

10-A

pr-1

3

16-M

ay-1

3

24-J

un-1

3

30-J

ul-1

3

4-S

ep-1

3

9-O

ct-1

3

15-N

ov-1

3

23-D

ec-1

3

31-J

an-1

4

11-M

ar-1

4

21-A

pr-1

4

En %

Paridad RO15

Brecha cambiaria

Paridad del RO15 (cont.)


Valuación de bonos

El análisis debe considerar las dos aspectos centrales:

• Fuentes de Rentabilidad

• Riesgos Asociados


Fuentes de Rentabilidad de un bono

• Cupones de Renta

• Reinversión de Cupones

• Ganancias (Pérdidas) de Capital

La suma de estos tres conceptos se conoce como Rendimiento Total (“Total Return”)


Riesgos de la inversión en bonos

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con

Mario Maydana


Valuación de bonos

El precio de un bono, que es un activo que genera pagos a través del transcurso del tiempo, es igual al valor presente de su flujo futuro de fondos.

La tasa a utilizar para descontar los flujos de fondos debe reflejar el costo de oportunidad del inversor, lo que dependerá a su vez del perfil de rendimiento-riesgo del activo.

En general se utilizan las tasas de rendimiento (TIR) de bonos de características similares.

nN

33

22

11

N

1tt

t

y)(1FF...

y)(1FF

y)(1FF

y)(1FF Precio

y)(1FF Precio

+++

++

++

+=

+=∑

=


Medidas de Rentabilidad

• Rendimiento Descontado (“Discount Yield”)

• Rendimiento de la Inversión (“Investment Yield”)

• Renta Anual (“Coupon Yield”)

• Yield Annual (“Current Yield”)

• Rendimiento al vencimiento (“Yield to Maturity”)


Rendimiento Descontado (“Discount Yield”)

Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de la licitación (o compra en el mercado secundario) con el valor nominal (o face value) del instrumento. Es la forma en que se cotizan los rendimientos de las Treasury Bills.

Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor nominal, esta fórmula tiende a subestimar el rendimiento, como puede observarse en la fórmula:

M360

V.N.P.C.V.N.(%) YieldDiscount ×

−=

= × =$1000-$858,703 360Discount Yield (%) 24,2223%

$1000 210

Ejemplo: cómputo del “Discount Yield” de una LEBAC emitida el 23/04/2014 a 210 días de plazo, a un precio de $ 858,703:


Rendimiento de la Inversión (“Investment Yield”)Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de la licitación (o compra en el mercado secundario) con el precio de adquisición del instrumento, considerando un año calendario de 365 días (que es el comúnmente utilizado en el mercado financiero). Se lo denomina también “bond equivalent yield”, “coupon equivalentrate” o “effective yield”.

Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor nominal, esta fórmula tiende a sobrestimar el rendimiento en relación a la fórmula del rendimiento descontado, como puede observarse en la fórmula:

M365

P.C.P.C.V.N.(%) Yield Investment ×

−=

= × =$1.000-$858,703 365Investment Yield (%) 28,5998%

858,703 210

Ejemplo: cómputo del “Investment Yield” de una LEBAC emitida el 23/04/2014 a 210 días de plazo, a un precio de $ 858,703


Rendimiento Corriente (“Current Yield” o “Annual Yield”)Es una medida de rentabilidad que relaciona el cupón de interés del período corriente (“Renta Anual”) con el precio de mercado del bono excluidos los intereses corridos (el “Precio Clean”). Sólo considera la porción de renta del rendimiento total de la inversión, sin considerar la reinversión del flujo de cupones ni las ganancias de capital por variación de precio del bono.

Siempre que el bono cotice bajo la par (precio menor a $100 por V.N.) el “Yield Anual” serámayor a la “Renta Anual”. En tanto que si el bono cotizara sobre la par (precio superior a $100 por V.N.) la Renta Anual será mayor a la “Yield Anual”.

Generalmente, se lo utiliza para comparar con las tasas del mercado financiero (en el mercado accionario su equivalente es el “dividend yield”).

Ejemplo: cómputo del “Yield Anual” del AA17 al 25-04-2014

⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠

Cupón Anual (%)×V.R.(%) 7 x 1Rend. Corriente (%)= = = 6,33%887Cotización-Int.Corridos - 0,25

8,005


El Rendimiento al Vencimiento (“Yield to Maturity”)

Se define como aquella tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos futuros de fondos del bono a su precio de mercado (“clean”). Para un bono que paga sus cupones más de una vez al año, la fórmula sería:

∑= +

=n

1t t

t

)m

TIR(1

CFPrecio

Donde m es la cantidad de veces al año en que el bono genera flujos de caja

Esta medida de rentabilidad tiene en cuenta los ingresos percibidos por el cobro de los cupones de renta y cualquier ganancia o pérdida de capital que el inversor obtendrásiempre y cuando mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.

Por lo tanto, el inversor obtendrá esta rentabilidad siempre y cuando:

a) reinvierta los cupones de interés a la tasa T.I.R.b) mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.


La T.I.R. supone que el inversor podrá siempre reinvertir cada uno de los cupones de renta a la misma tasa T.I.R. En verdad, al momento de la reinversión, el inversor enfrenta el riesgo de una disminución en las tasas de interés de mercado. Esto es lo que se denomina riesgo de reinversión o “reinvestment risk.”

Asimismo, si el bono no es mantenido en cartera hasta su vencimiento, el precio al cual el bono es vendido en el mercado podría ser inferior al de compra, resultando en un rendimiento menor al calculado por la T.I.R.. Ello debido al riesgo de un incremento en las tasas de interés requeridas por el mercado, lo que se denomina riesgo de tasa de interés o “interest rate risk”.

En el caso de los instrumentos de deuda argentina, este cálculo arroja distintas medidas de rentabilidad en función del título de que se trate:

Bonos Nacionales con TIR nominal en $: PRO7, PR14, PR15, AS15, AM17 y AMX9.

Bonos Nacionales con TIR real en $ (ajuste CER): PR12, PR13, NF18, NO20, DICP, PARP, CUAP y RS14.

Bonos Nacionales con TIR nominal en U$S: RO15, AA17, AN18, PARA, PARY, PAYO, PAA0, DICA, DICY.

Bonos Provinciales con TIR nominal en U$S: instrumentos dollar-linked + los emitidos y pagaderos en dólares.

Problemas con el uso de la “Yield to maturity” o la “T.I.R.”


El Rendimiento Total (“Total Return”)

¿La verdadera medida de rentabilidad en títulos de renta fija?Esta medida de rendimiento trata de subsanar los problemas vistos antes para el cálculo de la T.I.R. computando las tres fuentes de ingreso que un inversor podrá obtener mediante una inversión en bonos: a) cobro de cupones de renta, b) reinversión de cupones y c) ganancia o pérdida de capital por venta anticipada.

El retorno total de la inversión es aquella tasa de interés que hará que el precio del bono (dirty) crezca a la suma total de fondos proyectados al final del horizonte de inversión.

El retorno total requiere que el inversor especifique:

El horizonte de inversión

La tasa de reinversión de los cupones de renta yo amortización

El precio de venta del bono al final del período de inversión (el cual a su vez depende de la tasa de rendimiento proyectada al cual el bono estará cotizando al final del período de inversión)


Cálculo del rendimiento total de la inversión:Paso 1: computar la suma total de pagos de cupones más los intereses obtenidos sobre estos fondos, suponiendo alguna tasa de reinversión. Esto puede ser calculado mediante la fórmula utilizada para computar el valor futuro de una anualidad, es decir:

[ ]⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡ −+=

rrcVF

h

ff1)1( Donde: c= cupón semianual

h= tamaño del período de inversión (en semestres)

r= tasa proyectada de reinversión

Paso 2: estimar el precio de venta del bono al final del período de la inversión, el cual dependerá de los rendimientos proyectados para bonos comparables a esa fecha.

Paso 3: sumar los valores calculados en los pasos 1) y 2). El resultado será la suma total de fondos proyectados que se recibirán por la inversión en el bono.

Paso 4: para obtener el retorno total semianual de la inversión utilizar la siguiente fórmula:

1

1

−⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛=

h

b

tp

PFF

TR Donde: FFtp= total de flujo de fondos proyectado

Pb= precio de compra del bono

Paso 5: dado que se supone un cupón de interés semianual, multiplicar por dos el número obtenido en el paso 4) para obtener el “bond-equivalent yield”.

Rendimiento Total (“Total Return”)


Ejemplo de Rendimiento Total (“Total Return”)Semestre FF Tasa (6m) VF

Compra 0 -90,00 Pb

1 5,00 4,00% 6,84

2 5,00 3,50% 6,58

3 5,00 3,50% 6,36

4 5,00 4,50% 6,14

5 5,00 4,50% 5,88

6 5,00 4,00% 5,62

7 5,00 4,00% 5,41

Venta 8 97,50 4,00% 97,50

9 5,00

Vto. 10 105,00Valor Futuro de los Flujos Futuros

FF tp 140,33 Suma de los VF de los FF

P b 90

Rendimiento Total Semianual 5,7%

Bond-equivalent yield 11,4%

Yield to Maturity (año 0) 12,8%

Yield to Maturity (año 4) 12,7%


¡Muchas Gracias!

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