109FEBRERO DE 2015Documentos CEDECEDECentro de Estudiossobre Desarrollo EconmicoISSN 1657-7191 Edicin electrnica.Jorge David Quintero OteroCanales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica Latina: una explicacin a partir de las caractersticas de la industria manufactureraSerie Documentos Cede, 2015-09ISSN 1657-7191 Edicin electrnica.Febrero de 2015 2012, Universidad de los AndesFacultad de EconomaCEDECalle 19A No. 1 37 Este, Bloque W.Bogot, D. C., Colombia Telfonos: 3394949- 3394999, extensiones 2400, 2049, 3233infocede@uniandes.edu.co http://economia.uniandes.edu.coEdiciones Uniandes Carrera 1 Este No. 19 27, edifcio Aulas 6, A. A. 4976 Bogot, D. C., Colombia Telfonos: 3394949- 3394999, extensin 2133, Fax: extensin 2158 infeduni@uniandes.edu.coEdicin y prensa digital:Cadena S.A. BogotCalle 17 A N 68 - 92Tel: 57(4) 405 02 00 Ext. 307Bogot, D. C., Colombia www.cadena.com.coImpreso en Colombia Printed in ColombiaElcontenidodelapresentepublicacinseencuentraprotegidoporlasnormasinternacionalesynacionales vigentes sobre propiedad intelectual, por tanto su utilizacin, reproduccin, comunicacin pblica, transfor-macin, distribucin, alquiler, prstamo pblico e importacin, total o parcial, en todo o en parte, en formato impreso, digital o en cualquier formato conocido o por conocer, se encuentran prohibidos, y slo sern lcitos en la medida en que se cuente con la autorizacin previa y expresa por escrito del autor o titular. Las limitaciones y excepciones al Derecho de Autor, slo sern aplicables en la medida en que se den dentro de los denominados Usos Honrados (Fair use), estn previa y expresamente establecidas, no causen un grave e injustifcado perjuicio a los intereses legtimos del autor o titular, y no atenten contra la normal explotacin de la obra.1CEDECentro de Estudiossobre Desarrollo Econmico1 Canales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica Latina: una explicacin a partir de las caractersticas de la industria manufacturera Jorge David Quintero Otero Resumen Este artculo emplea informacin de la industria manufacturera y los subsectores que la componen con el fin de identificar los canales de transmisin de la poltica monetaria ms importantes en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, los cinco pases de Amrica Latina donde ms tiempo lleva operando el esquema de inflacin objetivo. Los resultados obtenidos muestranquelossubsectoresproductoresdebienesdecapitalson,engeneral,losms sensiblesalapolticamonetaria,resultadosqueseconsideranevidenciaenfavordela relevancia del canal de tasa de inters. Tambin se evalu la incidencia de los canales de tasa de cambio ycrdito, encontrando que el primero slo muestra ser importante en Mxico, mientras que el segundo lo es nicamente en Per. Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54

Este artculo es uno de los productos que conforman mi tesis doctoral en economa en la Universidad de los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el desarrollo de este trabajo y a Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino, Marcela Eslava, Hernando Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios. Docente de tiempo completo de la Universidad del Norte. Correo electrnico: quinterojd@uninorte.edu.co1 Canales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica Latina: una explicacin a partir de las caractersticas de la industria manufacturera Jorge David Quintero Otero Resumen Este artculo emplea informacin de la industria manufacturera y los subsectores que la componen con el fin de identificar los canales de transmisin de la poltica monetaria ms importantes en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, los cinco pases de Amrica Latina donde ms tiempo lleva operando el esquema de inflacin objetivo. Los resultados obtenidos muestranquelossubsectoresproductoresdebienesdecapitalson,engeneral,losms sensiblesalapolticamonetaria,resultadosqueseconsideranevidenciaenfavordela relevancia del canal de tasa de inters. Tambin se evalu la incidencia de los canales de tasa de cambio ycrdito, encontrando que el primero slo muestra ser importante en Mxico, mientras que el segundo lo es nicamente en Per. Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54

Este artculo es uno de los productos que conforman mi tesis doctoral en economa en la Universidad de los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el desarrollo de este trabajo y a Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino, Marcela Eslava, Hernando Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios. Docente de tiempo completo de la Universidad del Norte. Correo electrnico: quinterojd@uninorte.edu.co 1 Canales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica Latina: una explicacin a partir de las caractersticas de la industria manufacturera Jorge David Quintero Otero Resumen Este artculo emplea informacin de la industria manufacturera y los subsectores que la componen con el fin de identificar los canales de transmisin de la poltica monetaria ms importantes en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, los cinco pases de Amrica Latina donde ms tiempo lleva operando el esquema de inflacin objetivo. Los resultados obtenidos muestranquelossubsectoresproductoresdebienesdecapitalson,engeneral,losms sensiblesalapolticamonetaria,resultadosqueseconsideranevidenciaenfavordela relevancia del canal de tasa de inters. Tambin se evalu la incidencia de los canales de tasa de cambio ycrdito, encontrando que el primero slo muestra ser importante en Mxico, mientras que el segundo lo es nicamente en Per. Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54

Este artculo es uno de los productos que conforman mi tesis doctoral en economa en la Universidad de los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el desarrollo de este trabajo y a Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino, Marcela Eslava, Hernando Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios. Docente de tiempo completo de la Universidad del Norte. Correo electrnico: quinterojd@uninorte.edu.co 22 Transmission channels of monetary policy in Latin American countries: an explanation from the characteristics of manufacturing industries Jorge David Quintero Otero Abstract This paper uses data from the manufacturing industry and its sub-sectors in order to identifythemostimportantmonetarypolicytransmissionchannelsinthefivelongest-operatingLatinAmericancountriesfortheinflationtargetingscheme(Chile,Brazil, Colombia, Peru and Mexico). The results show that the subsectors producing capital goods are, in general, more sensitive to monetary policy. These results are considered evidence for the importance of interest rate channel. The relevance of exchange rate channel and credit channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico, while the second one is important only in Peru. Keywords: monetary policy, industrial production, Latin America JEL Classification: E52, E58, L6, O54

This paper is part of my doctoral thesis in economics at the University of the Andes. I want to thank to Marc Hofstetter and Andres Fernandez for his contributions and support during the development of this work.IalsoappreciatethevaluablecommentsfromRicardoCorrea,AndrsGonzlez,CarlosOspino, Marcela Eslava, Hernando Zuleta and Alan Finkelstein. Full time professor at University of the North. E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co 2 Transmission channels of monetary policy in Latin American countries: an explanation from the characteristics of manufacturing industries Jorge David Quintero Otero Abstract This paper uses data from the manufacturing industry and its sub-sectors in order to identifythemostimportantmonetarypolicytransmissionchannelsinthefivelongest-operatingLatinAmericancountriesfortheinflationtargetingscheme(Chile,Brazil, Colombia, Peru and Mexico). The results show that the subsectors producing capital goods are, in general, more sensitive to monetary policy. These results are considered evidence for the importance of interest rate channel. The relevance of exchange rate channel and credit channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico, while the second one is important only in Peru. Keywords: monetary policy, industrial production, Latin America JEL Classification: E52, E58, L6, O54

This paper is part of my doctoral thesis in economics at the University of the Andes. I want to thank to Marc Hofstetter and Andres Fernandez for his contributions and support during the development of this work.IalsoappreciatethevaluablecommentsfromRicardoCorrea,AndrsGonzlez,CarlosOspino, Marcela Eslava, Hernando Zuleta and Alan Finkelstein. Full time professor at University of the North. E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co 2 Transmission channels of monetary policy in Latin American countries: an explanation from the characteristics of manufacturing industries Jorge David Quintero Otero Abstract This paper uses data from the manufacturing industry and its sub-sectors in order to identifythemostimportantmonetarypolicytransmissionchannelsinthefivelongest-operatingLatinAmericancountriesfortheinflationtargetingscheme(Chile,Brazil, Colombia, Peru and Mexico). The results show that the subsectors producing capital goods are, in general, more sensitive to monetary policy. These results are considered evidence for the importance of interest rate channel. The relevance of exchange rate channel and credit channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico, while the second one is important only in Peru. Keywords: monetary policy, industrial production, Latin America JEL Classification: E52, E58, L6, O54

This paper is part of my doctoral thesis in economics at the University of the Andes. I want to thank to Marc Hofstetter and Andres Fernandez for his contributions and support during the development of this work.IalsoappreciatethevaluablecommentsfromRicardoCorrea,AndrsGonzlez,CarlosOspino, Marcela Eslava, Hernando Zuleta and Alan Finkelstein. Full time professor at University of the North. E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co 33 1.Introduccin El estudio de los impactos de la poltica monetaria sobre la actividad productiva y la identificacin de los canales a travs de los cuales se transmiten dichos impactos, ha sido un temademuchointersenlaliteraturaenlasltimasdcadas,tantoeneconomas desarrolladas como emergentes. ParapasesdeAmricaLatina,aunquetambinhayunaliteraturaabundante,son escasoslosestudiosenlosquesehaceunanlisiscomparativodepases.Unodeestos estudios es el de Quintero (2015), en el cual se mide tanto el impacto de la poltica monetaria sobre la actividad econmica como la incidencia de los principales canales de transmisin en los cinco pases que ms tiempo llevan operando la poltica monetaria bajo el esquema de inflacin objetivo (Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per). Estimando un modelos de vectoresautorregresivoestructuralindependienteparacadapas,peroempleandolas mismasvariablesparahacercomparableslosresultados,seencuentraqueMxicoyPer son los pases en los que la produccin total responde ms ante un movimiento inesperado enlatasadeintersdepolticamonetaria.Encuantoaloscanalesdetransmisin,los resultados muestran que el canal de tasa de inters es el relevante en la transmisin monetaria entodoslospases,perosuimportanciarelativaesdistintaencadaunodeellos.Porsu parte,elcanaldetasadecambiomuestraserimportanteentrminosrelativos principalmenteenMxico,yloscanalesasociadosalavisindelcrditosonrelevantes principalmente en Per. Una hiptesis que se plantea en ese mismo trabajo sobre las diferencias entre pases en la importancia relativa del canal de tasa de inters y su trascendencia en las diferencias en el impacto de la poltica monetaria sobre la produccin total, tiene que ver con la incidencia delaestructuraeconmicaenelefectodelapolticamonetariasobrelaproduccin.En teora, hay sectores que deben ser ms sensibles a la poltica monetaria, por ser la demanda delosbienesproducidosmselsticaantecambiosenlatasadeinters,yestopodra explicar por qu el canal de tasa de inters no funciona igual en todos.44 Paraprobarsiestahiptesisesciertaserequeriralautilizacindedatosdel comportamiento de la produccin desagregados por sectores o actividades econmicas, y estimarelefectoquesobreellatienenloschoquesdepolticamonetaria.Anivel internacional existen varios estudios sobre el tema. A partir del trabajo de Bernanke y Gertler (1995), que se describe brevemente en la seccin 3, ha habido un creciente inters en los efectossectorialesdelapolticamonetaria,precisamenteporquecontribuyeaunamejor identificacinde loscanales de transmisin de la poltica monetaria, basado en la idea de que si dos sectores responden de manera distinta a la poltica monetaria es porque tienen caractersticas distintas que hacen que los canales operen en forma diferente. Por lo tanto, lametodologacomnmenteempleadaenestetipodeestudiosconsisteenidentificar choques de poltica monetaria, medir el impacto de estos choques sobre distintos sectores y,posteriormente,relacionarlasdiferenciasenestosimpactosconalgunascaractersticas estructurales propias de estos sectores indicadoras de los canales de transmisin.No obstante su relevancia para una mejor identificacin de los canales de transmisin, para pases de Amrica Latina no hay estudios sobre los efectos de la poltica monetaria en sectores econmicos. Se presume que la razn principal para ello es que no se dispone de series de tiempo amplias de produccin sectorialo de un indicador apropiado de poltica monetaria, dados los cambios en la conduccin de la poltica que se han dado en los pases de la regin en las ltimas tres dcadas. Este estudio busca superar esta limitante, utilizando loschoquesdepolticamonetariaestimadosporQuintero(2015)paraloscincopases mencionados,ycentrandoelanlisisdesusefectosenlaindustriamanufacturera,y especialmente, en los subsectores que la conforman. Esta estrategia tiene varias ventajas: 1)La mayora de estudios sectoriales previos a nivel mundial muestran, como se ver en la seccin 3, que la industria manufacturera es uno de los sectores ms sensibles alapolticamonetaria.Porlotanto,estetrabajocentrasuanlisisenunodelos sectoresquemayoreslucespuededarsobrelasrazonesporlasquelapoltica monetaria afecta de manera diferente a los pases. 2)Enlospasesanalizadossedisponededatosdeproduccinmensualesparala industriageneralysussubsectores,permitiendolautilizacindeloschoquesde 55 poltica monetaria estimados en Quintero (2015) que, a pesar de ser obtenidos para unhorizontedetiempocorto(2003:1a2013:6),tienenlaventajadequeson estimados empleando un solo indicador como instrumento de la poltica monetaria (la tasa de inters de poltica monetaria), con lo cual se controla por cambios en la conduccin de la poltica monetaria.3)Alpodersedescomponerlaproduccinmanufactureratotalenlaproduccinde muchos subsectores de menor tamao, se puede tener una medida de las respuestas anteunchoquedepolticamonetariaquetienenactividadeseconmicascon caractersticasmejordefinidasquesepuedenasociarmejorconloscanalesde transmisin de la poltica monetaria.Conestamotivacin,enesteartculoserealizaenprimerlugarunamedicindel impacto de la poltica monetaria sobre la produccin de la industria manufacturera en los cinco pases, para lo cual se estima un modelo autorregresivo de rezagos distribuidos (ADL por sus siglas en ingls para autoregressive distributed lag), encontrndose que en todos los pasesunaumentoinesperadoenlatasadeintersdepolticamonetariagenerauna disminucinenlaproduccinindustrial,aunquelasrespuestassonmayoresenMxicoy Per.Posteriormente,aprovechandolasbondadesdelainformacindisponibleparala industria manufacturera, se busca identificar los canales a travs de los cuales se transmiten los choques de poltica monetaria a la actividad real. Para evaluar la relevancia del canal de tasadeintersseestimanmodelosADLdemaneraindependienteparacuatrograndes sectores segn el tipo de bien final producido. En concordancia con lo esperado segn las predicciones de la teora del canal, se encuentra que los subsectores productores de bienes decapitalson,engeneral,losmssensiblesalapolticamonetaria,aunqueenPer,las diferencias con los otros subsectores no son tan claras como en los dems pases.Adicionalmente, dado que segn la teora del canal, la efectividad de la transmisin de lapolticamonetariaalaactividadrealestdeterminadaporlasrigidecesdeprecios,se evalu el papel de dichas rigideces en la explicacin de las diferencias entre subsectores en 66 el impacto de un choque de poltica monetaria, encontrndose que, con excepcin de Brasil, entodoslospaseslossubsectoresconmayoresrigidecesdepreciosrespondenmsala polticamonetaria,aunquelasdiferenciasentresubsectoressonmsclarasenMxicoy Colombia, precisamente los dos pases donde el canal de tasa de inters muestra afectar ms la transmisin a la produccin industrial y tambin a la actividad econmica total segn los resultados presentados en Quintero (2015). Porotraparte,interactuandoloschoquesdepolticamonetariaconindicadores relacionados con los canales de tasa de cambio y crdito, se busc evaluar la incidencia de estos canales en la transmisin monetaria a la industria de los cinco pases. Los resultados obtenidos muestran que el canal de tasa de cambio es importante nicamente en Mxico, mientrasqueeldecrditoloesapenasenPer,resultadoconsistentetambinconlo obtenido en Quintero (2015) con datos del agregado de la economa.El resto del artculo est organizado de la siguiente manera. En la seccin 2 se hace unabrevedescripcindelosprincipalescanalesdetransmisindelapolticamonetaria identificados en la literatura y de las caractersticas estructurales de las economas asociadas a la mayor efectividad de estos canales. En la seccin 3 se realiza una revisin de la literatura emprica previa ms relevante a nivel mundial sobre impactos sectoriales diferenciales de la poltica monetaria. En la seccin 4 se miden los efectos de un choque de poltica monetaria sobre la produccin de la industria manufacturera en los cinco pases. Posteriormente, en la seccin 5 se busca explicar las diferencias entre los pases en el efecto de la poltica monetaria basado en algunas caractersticas de la industria manufacturera relacionadas con la influencia delosprincipalescanalesdetransmisinmonetariaidentificadosenlaliteraturapreviay tambinseanalizaelpapelquejueganlasrigidecesdepreciosenlasdiferenciasentre sectores. Y por ltimo, en la seccin 6 se presentan las conclusiones del estudio. 77 2.Canalesdetransmisindelapolticamonetariayfactoresestructurales determinantes de su importancia Una buena explicacin de los efectos diferenciales de la poltica monetaria sobre los sectoreseconmicospuedeencontrarseenlateoradeloscanalesdetransmisin.Enla medida que los canales operen de manera ms clara en un determinado sector es de esperar que ese sector experimente una mayor respuesta ante un choque de poltica monetaria. Sin embargo, la importancia de los canales de transmisin para los sectores debe depender de ciertas caractersticas estructurales de estos sectores. Por lo tanto, en esta seccinse hace una breve explicacin de la forma en que, en teora, operan los cuatro principales canales de transmisin de la poltica monetaria a la actividad real, haciendo nfasis en las caractersticas estructurales de las economas que haran que dichos canales tuvieran una mayor incidencia en ciertos sectores. 2.1.Canal de tasa de inters Dentro de la visin de precios del mercado financiero, el canal de tasa de inters ha sidotradicionalmenteelmsabordadoenlaliteratura,entreotrasrazones,porserel mecanismoclavedetransmisinmonetariaenelmodelokeynesianoIS-LM,quees ampliamente tratado en los libros de texto de macroeconoma. El canal funciona de la siguiente manera: un aumento en la tasa de inters de poltica monetaria, incrementa la tasa de inters de los prstamos que el sistema financiero hace al pblico. Dadas las rigideces de precios, la tasa de inters real de dichos prstamos tambin aumenta,generandoasuvezunincrementoenelcostodelcapitalydisminuyendola demanda de bienes, especialmente de capital y de consumo duradero, que en teora son los que tienen una demanda ms sensible a la tasa de inters (Taylor, 1995 y Mishkin, 1996). Los bienesdeconsumonoduradero,porsuparte,portratarseprincipalmentedebienesde primera necesidad, que tienen una demanda ms inelstica ante cambios en la tasa de inters, deberanverdisminuirsudemandaenmenormedida.Comolasempresasqueproducen bienesdecapitalodeconsumodurabledeberanversemsafectadasanteunchoque 88 monetario,lossectoreseconmicosqueproducenestostiposdebienesdeberanserms vulnerables que los dems ante una contraccin monetaria. 2.2. Canal de tasa de cambio Elotrocanalampliamentereconocidoenlaliteraturaenlosltimosaos,desdela visindelospreciosdelmercadofinanciero,eseldetasadecambio.Elcanal,enteora, funcionaas:Unincrementoenlatasadeintersdepolticamonetaria,generaincentivos paralaentradadecapitalesextranjerosalpas,haciendoquelatasadecambionominal disminuya. Dadas las rigideces de precios, tambin se presenta una disminucin de la tasa de cambioentrminosreales,disminuyendolademandadelosextranjerosporbienes nacionales, afectando por esa va la produccin total (Taylor, 1995 y Mishkin, 1996). Basados en esta teora, Dornbusch, Favero, y Giavazzi (1998) afirman que efectos regionales distintos delapolticamonetariasedarnsihaydiferenciasregionalesenelgradodeapertura.De manerahomloga,lossectoreseconmicoscuyaproduccinestmsorientadaalos mercados internacionales, debern verse ms afectados ante un choque de poltica monetaria. 2.3. Canal de hoja de balance Este canal se ha enfocado en el efecto que las decisiones del banco central tienen sobre laprimafinancieraexternaquecobranlosbancosasusclientes,dadoslosproblemasde asimetradeinformacinenlosmercadosdecrdito.Elcanalfuncionaas:unapoltica monetaria contractiva afecta la situacin financiera de las empresas de dos formas. Por un lado, disminuye el precio de los activos al disminuir la demanda por ellos. Y por otra parte, elflujodecaja,tambindesmejoraporqueaumentaelgastoenintereses.Alafectarsela situacinfinancieradelasempresas,losproblemasdeasimetradeinformacinsonms importantes para los bancos, y los conduce a aumentar la prima financiera externa y reducir la oferta de crdito, lo que afecta la inversin y la produccin total. Segn los resultados de Gertler y Gilchrit (1994), la incidencia de este canal depende deltamaodelasfirmas.Lasfirmasgrandes,porlogeneral,tienenaccesoafuentesde financiacin alternas al sistema bancario, como por ejemplo, la emisin de bonos. Y cuando se presenta una disminucin no esperada en los flujos de caja pueden responder aumentando 99 losbonosqueemiten.Poreso,estasfirmassoncapacesdemantenersusnivelesde produccinyempleocuandoenfrentanunaumentoentasasdeintersydisminuyensus ingresos. Por el contrario, las firmas pequeas, que tienen un acceso ms limitado a fuentes alternasdefinanciacin,respondenaladisminucinensuflujodecajadesacumulando inventarios o, en otras palabras, disminuyendo el nmero de trabajadores y su produccin. Por esta razn, los sectores con firmas ms pequeas deberan verse ms afectados por un choque de poltica monetaria que los sectores con firmas grandes. 2.4. Canal de prstamos bancarios Segn este canal, las decisiones del banco central pueden afectar la produccin total de unpasalincidirenlaofertadecrdito.Elfuncionamientodelcanaleselsiguiente:un aumento enla tasa de inters de poltica monetaria, disminuye los depsitos en el sistema bancario,reduciendolaofertadelosfondosdisponiblesparaprestar.Estooriginaque muchasempresasdependientesdelsistemabancarioparallevaracabosusactividadesde inversin(nuevamente,lasdemenortamaoespecialmente),seencuentrensin disponibilidad de crdito, afectando su actividad productiva, y porlo tanto, la produccin total del pas. Por esta razn, el indicador de tamao promedio es usualmente empleado para evaluar la incidencia del canal de crdito en general, al estar relacionado tanto con el canal de hoja de balance como con el de prstamos bancarios1.

1 Kashyap and Stein (1995) sugieren el tamao de los bancos como indicador del canal de prstamos bancario. Laideaesquelosbancosgrandespuedenencontrarformasalternativasmsfcilmentequelosbancos pequeos para mantener los fondos disponibles para prestar cuando se disminuyen los depsitos. Este es un indicador que ha sido empleado en algunos estudios regionales, especialmente en pases desarrollados (Carlino y Defina, 1998 para Estados Unidos es, tal vez, el mejor ejemplo). Sin embargo, este indicador se puede probar en pases en donde el sistema financiero est compuesto de muchos bancos cada uno de los cuales opera en determinadas regiones, y no en casos como los pases de Amrica Latina donde hay pocos bancos, los cuales operan casi todos a nivel nacional. Por razones similares, tampoco se puede probar en estudios sectoriales en Latinoamrica porque no hay muchos bancos que se especialicen en prestar a ciertos sectores. 9 losbonosqueemiten.Poreso,estasfirmassoncapacesdemantenersusnivelesde produccinyempleocuandoenfrentanunaumentoentasasdeintersydisminuyensus ingresos. Por el contrario, las firmas pequeas, que tienen un acceso ms limitado a fuentes alternasdefinanciacin,respondenaladisminucinensuflujodecajadesacumulando inventarios o, en otras palabras, disminuyendo el nmero de trabajadores y su produccin. Por esta razn, los sectores con firmas ms pequeas deberan verse ms afectados por un choque de poltica monetaria que los sectores con firmas grandes. 2.4. Canal de prstamos bancarios Segn este canal, las decisiones del banco central pueden afectar la produccin total de unpasalincidirenlaofertadecrdito.Elfuncionamientodelcanaleselsiguiente:un aumento enla tasa de inters de poltica monetaria, disminuye los depsitos en el sistema bancario,reduciendolaofertadelosfondosdisponiblesparaprestar.Estooriginaque muchasempresasdependientesdelsistemabancarioparallevaracabosusactividadesde inversin(nuevamente,lasdemenortamaoespecialmente),seencuentrensin disponibilidad de crdito, afectando su actividad productiva, y porlo tanto, la produccin total del pas. Por esta razn, el indicador de tamao promedio es usualmente empleado para evaluar la incidencia del canal de crdito en general, al estar relacionado tanto con el canal de hoja de balance como con el de prstamos bancarios1.

1 Kashyap and Stein (1995) sugieren el tamao de los bancos como indicador del canal de prstamos bancario. Laideaesquelosbancosgrandespuedenencontrarformasalternativasmsfcilmentequelosbancos pequeos para mantener los fondos disponibles para prestar cuando se disminuyen los depsitos. Este es un indicador que ha sido empleado en algunos estudios regionales, especialmente en pases desarrollados (Carlino y Defina, 1998 para Estados Unidos es, tal vez, el mejor ejemplo). Sin embargo, este indicador se puede probar en pases en donde el sistema financiero est compuesto de muchos bancos cada uno de los cuales opera en determinadas regiones, y no en casos como los pases de Amrica Latina donde hay pocos bancos, los cuales operan casi todos a nivel nacional. Por razones similares, tampoco se puede probar en estudios sectoriales en Latinoamrica porque no hay muchos bancos que se especialicen en prestar a ciertos sectores. 1010 3.Literatura emprica previa Como se mencion anteriormente, no se conocen estudios sobre efectos sectoriales de la poltica monetaria en pases de Amrica Latina. A nivel mundial, el principal referente en esta literatura esel trabajo de Bernanke y Gertler (1995), quienes miden las respuestas de algunoscomponentesimportantesdelgastodomsticoprivadoanteunacontraccin monetaria en Estados Unidos. Utilizando datos mensuales para el perodo 1965:1 -1993:12, los autores encontraron que la inversin residencial presenta la cada ms drstica y explica granpartedeladisminucinenlademandafinal.Lesiguenenimportancialosbienesde consumo duradero y no duradero. La inversin fija empresarial tambin disminuye ante una contraccin monetaria, pero con mayor rezago que los otros tipos de gasto. En un estudio similar para sectores segn tipo de demanda tambin en Estados Unidos pero para 7 grandes sectores, Raddatz and Rigobon (2003), utilizando datos trimestrales para el perodo 1955:1 a 2002:3, encuentran que la poltica monetaria tiene un mayor impacto en la produccin de bienes de consumo duradero y no duradero y la inversin residencial. Dado que en general, los sectores que en teora son ms sensibles a la tasa de inters son tambin losmsafectadosporloschoquesdepolticamonetaria,losresultadosobtenidosson tomados tambin como evidencia de la importancia del canal de tasa de inters. Sin embargo, los estudios sectoriales se han enfocado principalmenteen analizar las diferencias en la respuesta ante la poltica monetaria entre sectores segn tipo de actividad productiva realizada. Uno de los trabajos de este tipo ms referenciados es el de Arnold and Vrugt(2002),quienesmidenelimpactodeunchoquedepolticamonetariasobrela produccinen11regionesy12sectoreseconmicosenHolanda,encontradodiferencias importantes entre regiones y sectores en la transmisin de la poltica monetaria. Utilizando datos anuales de 1973 a 1993, los autores encuentran que los sectores de la construccin, el comercio, la industria, el sector financiero y la agricultura son los que ms responden ante unchoquedepolticamonetaria.Tambinencuentranquelasregionesenlasquela construccintieneunamayorparticipacinenlaproduccintotalsonlasquerecibenun mayor impacto ante un choque de poltica monetaria, siendo esto evidencia de la importancia del canal de tasa de inters en este pas. 1111 OtrotrabajoquevalelapenadestacareseldeAlamyWaheed(2006),quienes utilizandodatostrimestralesparaelperodo1973:12003:4,examinansiloschoquesde poltica monetaria tienen efectos diferentes en 7 grandes actividades econmicas en Pakistn, encontrando evidencia que soportan respuestas diferentes en cada sector en los efectos reales delapolticamonetaria,siendostarespuestamayorenlossectoresdelaminera,la manufactura, el comercio al por mayor y al por menor, y el sector financiero, mientras que lamenorrespuestasedaenlaagricultura,laconstruccinylasactividadesinmobiliarias. Segn los autores, dado que los sectores ms afectados por una contraccin monetaria son aquellos ms dependientes de los crditos bancarios, el canal crediticio parece ser una buena explicacin de los resultados diferentes entre sectores. Porotraparte,tambinseencuentrantrabajosqueempleandatosmsmicro.Por ejemplo, Jansen, Kishan y Vacaflores (2013) examinan el impacto de la poltica monetaria en las ventas netas en empresas de 8 grandes sectores de la economa de Estados Unidos. Los resultados obtenidos utilizando datos trimestrales de 1971:1 a 2004:1 muestran que la poltica monetaria tiene impactos heterogneos en los diferentes sectores, siendo mayor el impacto en elcomercio al pormayory al pormenor, y enel sector deservicios.El tamao delas firmaseslavariablequemejorexplicalasdiferentesentresectores,aunqueotras caractersticas relacionadas con el canal de crdito (capital de trabajo, deuda de corto plazo y la razn de apalancamiento financiero) muestran resultados mixtos. Encuantoaestudioscentradosespecialmenteenlaindustriamanufacturera,la literatura previa no es muy amplia. Sin embargo, hay tres artculos que vale la pena mencionar. ElprimerodeelloseseldeGanleyandSalmon(1997),quienesutilizandatospara24 actividades econmicas, 14 de ellas de la industria, encontrando que los efectos de la poltica monetaria difieren entre sectores, siendo la construccin el sector ms afectado por la poltica monetaria. La industria como un todo es muy sensible a la poltica monetaria, y hay tambin respuestas muy diferentes al interior de ella. La menor respuesta es del sector de alimentos, bebida y tabaco, mientras que el mayor impacto se da en la produccin de caucho y de equipo electrnico.Estasrespuestasdiferentesestnrelacionadasconfactorescaractersticosde cada industria, especialmente el tamao promedio de las firmas, por lo cual se considera que el canal de crdito es importante en la transmisin de la poltica monetaria en el Reino Unido. 1212 Posteriormente,HayoandUhlenbrock(1999),enunestudioparaAlemania empleandodatosmensualesde1978:1a1994:12para28subsectoresdelaindustriayla minera concluyen que las industrias pesadas reaccionan con ms fuerza a los choques de tasa de inters que las que producen bienes no durables como alimentos y vestuario. Al relacionar los resultados de los subsectores con distintas caractersticas de los sectores encuentran que eltamaodelstockdecapitalconrelacinalproducto,laorientacinexportadoraylos subsidios recibidos del gobierno son los principales factores que explican las diferencias en los resultados entre sectores, por lo que los canales de tasa de inters y de tasa de cambio parecen ser los ms importantes en este pas. ElmsrecienteestudioeseldeDedolaandLippi(2005)quienes,utilizandodatos mensualesde1975a1997desagregadospara21subsectoresindustrialesdecincopases (Francia,Alemania,Italia,ReinoUnidoyEstadosUnidos),encuentrandiferencias significativasentrelossubsectoresenlosefectosdelapolticamonetaria.Engeneral,en alimentosytextiles,elimpactoesmenor,mientrasqueenlasindustriaspesadas(hierroy maquinariasyequipo,yvehculos),larespuestaesmayor.Porotraparte,losautores encuentran que la respuesta de la produccin sectorial a los choques de poltica monetaria estsistemticamenterelacionadaconladurabilidaddelproducto,losrequerimientos financieros, la capacidad de tomar prstamos y el tamao de las firmas, lo que demostrara la incidencia de los canales de tasa de inters y crdito. 4.Efecto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial en pases de Amrica Latina 4.1.Metodologa La metodologa comnmente empleada en esta literatura sobre efectos sectoriales de lapolticamonetariaconsisteenlaestimacindeunmodelodevectoresautorregresivo estructural (SVAR, por sus siglas en ingls para structural vector autoregressive) paracada subsector industrial, en el que se incluye como variables como mnimo la produccin de ese subsector,unavariablerelacionadaconunindicadordepolticamonetariayunndicede 12 Posteriormente,HayoandUhlenbrock(1999),enunestudioparaAlemania empleandodatosmensualesde1978:1a1994:12para28subsectoresdelaindustriayla minera concluyen que las industrias pesadas reaccionan con ms fuerza a los choques de tasa de inters que las que producen bienes no durables como alimentos y vestuario. Al relacionar los resultados de los subsectores con distintas caractersticas de los sectores encuentran que eltamaodelstockdecapitalconrelacinalproducto,laorientacinexportadoraylos subsidios recibidos del gobierno son los principales factores que explican las diferencias en los resultados entre sectores, por lo que los canales de tasa de inters y de tasa de cambio parecen ser los ms importantes en este pas. ElmsrecienteestudioeseldeDedolaandLippi(2005)quienes,utilizandodatos mensualesde1975a1997desagregadospara21subsectoresindustrialesdecincopases (Francia,Alemania,Italia,ReinoUnidoyEstadosUnidos),encuentrandiferencias significativasentrelossubsectoresenlosefectosdelapolticamonetaria.Engeneral,en alimentosytextiles,elimpactoesmenor,mientrasqueenlasindustriaspesadas(hierroy maquinariasyequipo,yvehculos),larespuestaesmayor.Porotraparte,losautores encuentran que la respuesta de la produccin sectorial a los choques de poltica monetaria estsistemticamenterelacionadaconladurabilidaddelproducto,losrequerimientos financieros, la capacidad de tomar prstamos y el tamao de las firmas, lo que demostrara la incidencia de los canales de tasa de inters y crdito. 4.Efecto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial en pases de Amrica Latina 4.1.Metodologa La metodologa comnmente empleada en esta literatura sobre efectos sectoriales de lapolticamonetariaconsisteenlaestimacindeunmodelodevectoresautorregresivo estructural (SVAR, por sus siglas en ingls para structural vector autoregressive) paracada subsector industrial, en el que se incluye como variables como mnimo la produccin de ese subsector,unavariablerelacionadaconunindicadordepolticamonetariayunndicede 1313 precios.Elproblemadeestametodologaesquealcambiarlavariabledeproduccin sectorialencadamodeloSVARsectorialestimadoencadapas,seestobteniendoun choque de poltica monetaria diferente para cada subsector y, por lo tanto, se est evaluando elefectosobrelaproduccinindustrialdecadasubsectorconchoquesdistintos.Los mencionados trabajos de Ganley and Salmon (1997), Hayo and Uhlenbrock (1999) y Dedola and Lippi (2005), centrados especialmente en la industria manufacturera, son un ejemplo de estudios previos que utilizan este tipo de metodologa. Teniendoencuentaloanterior,enestetrabajoseutilizaotraaproximacin metodolgicaparasuperarelinconvenientedetenerqueempleardiferentesmedidasde choquesdepolticamonetariaparacadasubsector.Lametodologaempleadaconsisteen estimar para cada pas distintos modelos autorregresivos de rezagos distribuidos (ADL por sussiglaseninglsparaAutoregressiveDistributedLag),primeroparalaindustria manufacturera total, y en las siguientes secciones empleando informacin de cada uno de sus subsectores, utilizando en todos los casos la misma historia de choques de poltica monetaria. Especficamente, para medir el impacto de un choque de poltica monetaria sobre la industria manufacturera total se estima la siguiente regresin:

= +

4=1+

18=1+

(1) dondeYeselindicadordeproduccindelaindustriamanufactureratotalySson choquesdepolticamonetaria.Incluirrezagosdelndicedeproduccinindustrialayudaa controlar por la dinmica normal de la produccin. Adicionalmente, dado que es probable quemuchosfactoresqueafectanlaproduccinestnserialmentecorrelacionados,incluir rezagos del producto es una buena forma de controlar por una cantidad de otros factores influyentes. Debido a la estructura de la regresin, el efecto de un choque de poltica monetaria de un punto porcentual sobre la senda de produccin no viene dado slo por los coeficientes 13 precios.Elproblemadeestametodologaesquealcambiarlavariabledeproduccin sectorialencadamodeloSVARsectorialestimadoencadapas,seestobteniendoun choque de poltica monetaria diferente para cada subsector y, por lo tanto, se est evaluando elefectosobrelaproduccinindustrialdecadasubsectorconchoquesdistintos.Los mencionados trabajos de Ganley and Salmon (1997), Hayo and Uhlenbrock (1999) y Dedola and Lippi (2005), centrados especialmente en la industria manufacturera, son un ejemplo de estudios previos que utilizan este tipo de metodologa. Teniendoencuentaloanterior,enestetrabajoseutilizaotraaproximacin metodolgicaparasuperarelinconvenientedetenerqueempleardiferentesmedidasde choquesdepolticamonetariaparacadasubsector.Lametodologaempleadaconsisteen estimar para cada pas distintos modelos autorregresivos de rezagos distribuidos (ADL por sussiglaseninglsparaAutoregressiveDistributedLag),primeroparalaindustria manufacturera total, y en las siguientes secciones empleando informacin de cada uno de sus subsectores, utilizando en todos los casos la misma historia de choques de poltica monetaria. Especficamente, para medir el impacto de un choque de poltica monetaria sobre la industria manufacturera total se estima la siguiente regresin:

= +

4=1+

18=1+

(1) dondeYeselindicadordeproduccindelaindustriamanufactureratotalySson choquesdepolticamonetaria.Incluirrezagosdelndicedeproduccinindustrialayudaa controlar por la dinmica normal de la produccin. Adicionalmente, dado que es probable quemuchosfactoresqueafectanlaproduccinestnserialmentecorrelacionados,incluir rezagos del producto es una buena forma de controlar por una cantidad de otros factores influyentes. Debido a la estructura de la regresin, el efecto de un choque de poltica monetaria de un punto porcentual sobre la senda de produccin no viene dado slo por los coeficientes 1414 que miden el impacto directo del cambio inesperado en la tasa de inters sobre el producto, sino tambin por el efecto que se transmite a travs de los rezagos del producto. Por lo tanto, el impacto estimado de un choque de poltica monetaria es el multiplicador dinmico, el cual tiene en cuenta dichos rezagos del producto. En cuanto a los datos empleados para el indicador de produccin, se tom el logaritmo del ndice de produccin industrial que calculan mensualmente los institutos de estadstica delospasesanalizados.Todosestosdatosfueronpreviamentedesestacionalizados utilizando el mtodo de ajuste estacional Census X12-Arima2.Los choques de poltica monetaria utilizados son los obtenidos por Quintero (2015) en el estudio realizado para los mismos cinco pases sobre efectos de la poltica monetaria sobre la actividad econmica total empleando modelos SVAR estimados en niveles para cada uno de ellos con las mismas variables (ndice deactividad econmica, ndice de precios al consumidor, precios del petrleo, ndice EMBI como indicador de riesgo pas, tasa de inters de poltica monetaria y el M1 como agregado monetario). Dado que el indicador de actividad econmicaentodoslospasesrecogeelcomportamientodelaproduccinindustrial,los choquesobtenidossonortogonalesalcomportamientodelaindustria,loquepermitela estimacin de la ecuacin mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Elperododeanlisisestmarcadoporladisponibilidaddechoquesdepoltica monetaria estimados para cada pas, iniciando en Brasil, Colombia y Chile en marzo de 2003, en Per en noviembre de 2003 y en Mxico en septiembre de 2005. En todos los pases, con excepcin de Chile, el perodo termina en junio de 2013, que es el ltimo mes de anlisis en Quintero (2015). En Chile, dado que durante el perodo de anlisis ha habido varios cambios metodolgicosparacalcularelndicedeproduccinindustrial,queincluyenentreotros aspectoscambiosenlossubsectoresindustrialesincluidosenlamedicinysus ponderaciones,setomelndicebasepromedioao2002,queestdisponiblehasta diciembre de 2011, siendo este el lmite del perodo de estudio para este trabajo.

2 Enel caso de Mxico, dondeelInstituto Nacional de Estadsticapublica datosdesestacionalizadospara estendice,setomaronlosdatossindesestacionalizarysehizoelajusteestacionaltambinusandola metodologa Census X12-Arima, con el fin de mantener homogeneidad en este aspecto. 14 que miden el impacto directo del cambio inesperado en la tasa de inters sobre el producto, sino tambin por el efecto que se transmite a travs de los rezagos del producto. Por lo tanto, el impacto estimado de un choque de poltica monetaria es el multiplicador dinmico, el cual tiene en cuenta dichos rezagos del producto. En cuanto a los datos empleados para el indicador de produccin, se tom el logaritmo del ndice de produccin industrial que calculan mensualmente los institutos de estadstica delospasesanalizados.Todosestosdatosfueronpreviamentedesestacionalizados utilizando el mtodo de ajuste estacional Census X12-Arima2.Los choques de poltica monetaria utilizados son los obtenidos por Quintero (2015) en el estudio realizado para los mismos cinco pases sobre efectos de la poltica monetaria sobre la actividad econmica total empleando modelos SVAR estimados en niveles para cada uno de ellos con las mismas variables (ndice deactividad econmica, ndice de precios al consumidor, precios del petrleo, ndice EMBI como indicador de riesgo pas, tasa de inters de poltica monetaria y el M1 como agregado monetario). Dado que el indicador de actividad econmicaentodoslospasesrecogeelcomportamientodelaproduccinindustrial,los choquesobtenidossonortogonalesalcomportamientodelaindustria,loquepermitela estimacin de la ecuacin mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Elperododeanlisisestmarcadoporladisponibilidaddechoquesdepoltica monetaria estimados para cada pas, iniciando en Brasil, Colombia y Chile en marzo de 2003, en Per en noviembre de 2003 y en Mxico en septiembre de 2005. En todos los pases, con excepcin de Chile, el perodo termina en junio de 2013, que es el ltimo mes de anlisis en Quintero (2015). En Chile, dado que durante el perodo de anlisis ha habido varios cambios metodolgicosparacalcularelndicedeproduccinindustrial,queincluyenentreotros aspectoscambiosenlossubsectoresindustrialesincluidosenlamedicinysus ponderaciones,setomelndicebasepromedioao2002,queestdisponiblehasta diciembre de 2011, siendo este el lmite del perodo de estudio para este trabajo.

2 Enel caso de Mxico, dondeelInstituto Nacional de Estadsticapublica datosdesestacionalizadospara estendice,setomaronlosdatossindesestacionalizarysehizoelajusteestacionaltambinusandola metodologa Census X12-Arima, con el fin de mantener homogeneidad en este aspecto. 1515 Enlaestimacinbaseseincluyeron18rezagosdelavariabledechoquedepoltica monetaria, lo que implica que en ltimas en cada uno de los pases el perodo de estudio se recort en 18 meses adicionales al inicio. Sin embargo, como se muestra ms adelante los resultados son robustos si el nmerode rezagosse aumenta hasta 24.Un nmeromucho mayor de rezagos ya comienza a afectar de manera considerable la precisin de los resultados dado que cada mes adicional de rezago que se incluya en el modelo aumenta el nmero de parmetrosaestimarydisminuyeeltamaodelamuestra.Porotraparte,elnmerode rezagosdelavariabledependienteesde4siguiendolasugerenciadeloscriteriosde informacin Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn para la mayora de los pases3. 4.2. Resultados Los resultados obtenidos para los cinco pases representados en la funcin de impulso respuestaconlosintervalosdeconfianzaal90%4sepresentaenelgrfico1.Demanera similar a los resultados presentados en Quintero (2015) sobre la respuesta de la produccin total, con excepcin de Colombia, en donde la actividad productiva comienza a responder slo a partirdel mes 7, en los otros pases la produccin industrial experimenta una cada prcticamenteinmediataanteunaumentoinesperadoenlatasadeintersdepoltica monetaria. TambinconsistenteconlosresultadospresentadosenQuintero(2015),Mxicoy Personlosdospasesendondeunaumentoinesperadoenlatasadeintersdepoltica monetaria de un 1% genera un mayor impacto sobre la produccin industrial. El impacto en la produccin industrial en Mxico alcanza su punto mximo en el mes 10 con un acumulado del 16,4% aproximadamente. En Per, por su parte, el impacto acumulado mayor (13,7%) se da en el mes 11. En Chile, aunque la respuesta es negativa todo el tiempo, como es de esperarse,seaprecianimportantesfluctuaciones,especialmenteduranteelprimerao.La

3 Este el nmero ptimo de rezagos sugerido por los criterios de informacin para Brasil, Chile y Per. Para Colombia los rezagos sugeridos son 3 y para Mxico 8, pero con el fin de mantener la heterogeneidad en todos los pases se estimaron los modelos con 4 rezagos de la variable dependiente. 4 Paraelclculodelosintervalosdeconfianza,loserroresestndarsecalcularonhaciendo10.000 estimacionesdelvectordecoeficientesobtenidosapartirdeunadistribucinnormalmultivariadacon mediaymatrizdevarianzasycovarianzasigualalosestimadorespuntualesylamatrizdevarianzasy covarianzas de los coeficientes de la regresin. 15 Enlaestimacinbaseseincluyeron18rezagosdelavariabledechoquedepoltica monetaria, lo que implica que en ltimas en cada uno de los pases el perodo de estudio se recort en 18 meses adicionales al inicio. Sin embargo, como se muestra ms adelante los resultados son robustos si el nmerode rezagosse aumenta hasta 24.Un nmeromucho mayor de rezagos ya comienza a afectar de manera considerable la precisin de los resultados dado que cada mes adicional de rezago que se incluya en el modelo aumenta el nmero de parmetrosaestimarydisminuyeeltamaodelamuestra.Porotraparte,elnmerode rezagosdelavariabledependienteesde4siguiendolasugerenciadeloscriteriosde informacin Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn para la mayora de los pases3. 4.2. Resultados Los resultados obtenidos para los cinco pases representados en la funcin de impulso respuestaconlosintervalosdeconfianzaal90%4sepresentaenelgrfico1.Demanera similar a los resultados presentados en Quintero (2015) sobre la respuesta de la produccin total, con excepcin de Colombia, en donde la actividad productiva comienza a responder slo a partirdel mes 7, en los otros pases la produccin industrial experimenta una cada prcticamenteinmediataanteunaumentoinesperadoenlatasadeintersdepoltica monetaria. TambinconsistenteconlosresultadospresentadosenQuintero(2015),Mxicoy Personlosdospasesendondeunaumentoinesperadoenlatasadeintersdepoltica monetaria de un 1% genera un mayor impacto sobre la produccin industrial. El impacto en la produccin industrial en Mxico alcanza su punto mximo en el mes 10 con un acumulado del 16,4% aproximadamente. En Per, por su parte, el impacto acumulado mayor (13,7%) se da en el mes 11. En Chile, aunque la respuesta es negativa todo el tiempo, como es de esperarse,seaprecianimportantesfluctuaciones,especialmenteduranteelprimerao.La

3 Este el nmero ptimo de rezagos sugerido por los criterios de informacin para Brasil, Chile y Per. Para Colombia los rezagos sugeridos son 3 y para Mxico 8, pero con el fin de mantener la heterogeneidad en todos los pases se estimaron los modelos con 4 rezagos de la variable dependiente. 4 Paraelclculodelosintervalosdeconfianza,loserroresestndarsecalcularonhaciendo10.000 estimacionesdelvectordecoeficientesobtenidosapartirdeunadistribucinnormalmultivariadacon mediaymatrizdevarianzasycovarianzasigualalosestimadorespuntualesylamatrizdevarianzasy covarianzas de los coeficientes de la regresin. 1616 respuesta mxima es de 9,3% y se da en el mes 11.En Colombia, como ya mencion, la respuesta es dbil durante casi todo el primer ao, pero justo en el ltimo mes alcanza su punto mximo (6,2%). Y en cuanto a Brasil, es el pas donde la respuesta de la produccin industrialesmenosfuerte,peroaunasesestadsticamentesignificativaysurespuesta mxima (3,1%) se alcanza en el mes 8.Como aspecto comn a todos los pases se destaca que sus respuestas mximas en la industriasonclaramentemsfuertesquelasobservadassobrelaproduccintotalen Quintero (2015), las cuales oscilaron entre 0,6% (Brasil) y 2,1% (Mxico y Per). 1717 Grfico 1. Impacto de un choque positivo de tasa de inters sobre la produccin industrial en pases de Amrica Latina Fuente: Estimaciones propias 1818 4.3. Pruebas de robustez Comopruebasderobustez,paracadaunodelospasesseestimarondosmodelos adicionales. En el primer modelo alternativo, el modelo base se estim empleando 24 rezagos deloschoquesdepolticamonetaria,peromanteniendolos4rezagosdelavariable dependiente. Y el segundo modelo alterno consisti en estimar la misma especificacin del modelo base, pero utilizando un perodo de tiempo comn en todos los pases, de septiembre de2005ajuniode2013,perodoqueestmarcadoporladisponibilidaddedatosdel indicador de poltica monetaria para Mxico5. Elgrfico2muestraparacadapaslasrespuestasdelaactividadeconmicaenlos mismos18mesessiguientesalaocurrenciadeloschoquesutilizandolos2modelos alternativosyelqueseobtieneempleadaelmodelobase.Allsepuedeapreciarque, independientemente del modelo que se emplee, la tendencia o el comportamiento de la serie es,enesencia,lamisma,ynohaymayoresdiferenciasenlosmultiplicadoresdinmicos cuando seemplea el modelo alternativo 1.Sinembargo, si hay diferencias importantesen cuanto a la magnitud de los impactos cuando se reduce el perodo de estudio en Brasil y Per. En Chile, las diferencias no son grandes y en Mxico al modelo alternativo 2 es el mismo que el modelo base y, por lo tanto, sus resultados no se presentan.

5 En Chile, por las razones expuestas anteriormente, el perodo de estudio termina en diciembre de 2011. Sin embargo, el perodo de inicio en esta estimacin alternativa es el mismo que en los dems pases: septiembre de 2005. 18 4.3. Pruebas de robustez Comopruebasderobustez,paracadaunodelospasesseestimarondosmodelos adicionales. En el primer modelo alternativo, el modelo base se estim empleando 24 rezagos deloschoquesdepolticamonetaria,peromanteniendolos4rezagosdelavariable dependiente. Y el segundo modelo alterno consisti en estimar la misma especificacin del modelo base, pero utilizando un perodo de tiempo comn en todos los pases, de septiembre de2005ajuniode2013,perodoqueestmarcadoporladisponibilidaddedatosdel indicador de poltica monetaria para Mxico5. Elgrfico2muestraparacadapaslasrespuestasdelaactividadeconmicaenlos mismos18mesessiguientesalaocurrenciadeloschoquesutilizandolos2modelos alternativosyelqueseobtieneempleadaelmodelobase.Allsepuedeapreciarque, independientemente del modelo que se emplee, la tendencia o el comportamiento de la serie es,enesencia,lamisma,ynohaymayoresdiferenciasenlosmultiplicadoresdinmicos cuando seemplea el modelo alternativo 1.Sinembargo, si hay diferencias importantesen cuanto a la magnitud de los impactos cuando se reduce el perodo de estudio en Brasil y Per. En Chile, las diferencias no son grandes y en Mxico al modelo alternativo 2 es el mismo que el modelo base y, por lo tanto, sus resultados no se presentan.

5 En Chile, por las razones expuestas anteriormente, el perodo de estudio termina en diciembre de 2011. Sin embargo, el perodo de inicio en esta estimacin alternativa es el mismo que en los dems pases: septiembre de 2005. 1919 Grfico 2. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% sobre la produccin industrial en pases de Amrica Latina (modelo base vs. modelos alternativos) Fuente: Estimaciones propias 2020 5.Caractersticasdela industriamanufactureraeincidencia deloscanales de transmisin de la poltica monetaria Enestaseccinsehaceusodecaractersticasdelossubsectoresqueconformanla industriamanufactureraconelfindeestablecerlaincidenciaquetienenlosprincipales canales de transmisin de la poltica monetaria identificados en la literatura en la explicacin de las diferencias entre pases en el efecto de la poltica monetaria. 5.1.El canal convencional de tasa de inters Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en la explicacin de los efectos de un choque de poltica monetaria sobre la produccin industrial, se calcularon ndices de produccin para cuatro sectores segn el tipo de bien final producido: bienes de consumo noduradero,bienesdeconsumoduradero,bienesintermediosybienesdecapital.Esde esperar,segnloexplicadoenlaseccin2.1,quelosbienesdecapitalylosbienesde consumo duradero sean los ms afectados ante un choque de poltica monetaria, mientras que los menos afectados deberan ser los bienes de consumo no duradero.La tabla 1 muestra cada uno de los subsectores en los que los institutos de estadstica de cada pas dividen el ndice de produccin industrial, y la ponderacin asignada en cada uno de ellos para el clculo de dicho ndice6. Adicionalmente, cada uno estos subsectores ha sidoclasificadodentrodeunoloscuatrograndessectoressegneltipodebienfinal producido, con base en la clasificacin que realiza el Departamento Administrativo Nacional de Estadsticas(DANE)en Colombia, y haciendouso de tablas correlativas con losotros pases segn el sistema de clasificacin que emplee cada pas. Con base en esta agrupacin se puedeapreciarquehaymuchahomogeneidadenlaestructuraindustrialentreChile, ColombiayPer,destacndoseunaaltsimaparticipacindelosbienesintermediosyde consumo no duradero (en niveles alrededor del 40%) y una baja participacin de los bienes de consumo duradero y los bienes de capital (nunca superior al 10%). En Mxico y Brasil, por su parte, la participacin de los bienes de consumo de capital es mucho mayor (niveles

6 La ponderacin utilizada es la que utilizan los institutos de estadsticas para el clculo del ndice y es fija para todo el perodo de estudio. 20 5.Caractersticasdela industriamanufactureraeincidencia deloscanales de transmisin de la poltica monetaria Enestaseccinsehaceusodecaractersticasdelossubsectoresqueconformanla industriamanufactureraconelfindeestablecerlaincidenciaquetienenlosprincipales canales de transmisin de la poltica monetaria identificados en la literatura en la explicacin de las diferencias entre pases en el efecto de la poltica monetaria. 5.1.El canal convencional de tasa de inters Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en la explicacin de los efectos de un choque de poltica monetaria sobre la produccin industrial, se calcularon ndices de produccin para cuatro sectores segn el tipo de bien final producido: bienes de consumo noduradero,bienesdeconsumoduradero,bienesintermediosybienesdecapital.Esde esperar,segnloexplicadoenlaseccin2.1,quelosbienesdecapitalylosbienesde consumo duradero sean los ms afectados ante un choque de poltica monetaria, mientras que los menos afectados deberan ser los bienes de consumo no duradero.La tabla 1 muestra cada uno de los subsectores en los que los institutos de estadstica de cada pas dividen el ndice de produccin industrial, y la ponderacin asignada en cada uno de ellos para el clculo de dicho ndice6. Adicionalmente, cada uno estos subsectores ha sidoclasificadodentrodeunoloscuatrograndessectoressegneltipodebienfinal producido, con base en la clasificacin que realiza el Departamento Administrativo Nacional de Estadsticas(DANE)en Colombia, y haciendouso de tablas correlativas con losotros pases segn el sistema de clasificacin que emplee cada pas. Con base en esta agrupacin se puedeapreciarquehaymuchahomogeneidadenlaestructuraindustrialentreChile, ColombiayPer,destacndoseunaaltsimaparticipacindelosbienesintermediosyde consumo no duradero (en niveles alrededor del 40%) y una baja participacin de los bienes de consumo duradero y los bienes de capital (nunca superior al 10%). En Mxico y Brasil, por su parte, la participacin de los bienes de consumo de capital es mucho mayor (niveles

6 La ponderacin utilizada es la que utilizan los institutos de estadsticas para el clculo del ndice y es fija para todo el perodo de estudio. 2121 cercanos al 30%) en detrimento de una menor participacin de los bienes de consumo no duradero. Conestainformacindelatabla1yelvalordelosndicesdeproduccindecada subsector se calcularon los ndices de produccin en cada pas para los 4 grandes sectores segn tipo de bien final producido. 2222 Tabla 1. Clasificacin de subsectores industriales segn el tipo de bien final producido y su ponderacin. Tipo de bien BrasilChileColombiaMxicoPer SectorPond.SectorPond.SectorPond.SectorPond.SectorPond. Consumo no duradero C1013.65%C15113.80%C1512.93%C31122.27%C15113.08% C113.40%C1523.19%C1522.95%C3125.11%C1521.27% C120.97%C1532.39%C1533.32%C3152.76%C1532.40% C142.03%C1546.81%C1546.05%C3160.85%C1548.00% C151.98%C1559.18%C1551.72%C3230.81%C1555.46% C184.74%C1600.83%C1572.83%C1600.25% C20B1.77%C1811.56%C1584.11%C1809.35% C1920.64%C1597.75%C1921.85% C2211.84%C1600.53%C2202.99% C2220.41%C1804.22% C1920.53% C2203.07% Subtotal28.54%Subtotal40.65%Subtotal40.01%Subtotal31.80%Subtotal44.65% Consumo duradero C312.25%C2930.68%C1930.19%C3371.35%C2930.66% C3150.12%C2930.64%C3392.27%C3613.41% C3610.87%C3610.81%C3693.96% C3690.60%C3690.72% Subtotal2.25%Subtotal2.27%Subtotal2.36%Subtotal3.62%Subtotal8.03% Intermedios C133.17%C1710.78%C1562.39%C3130.82%C1713.23% C161.32%C1720.27%C1722.54%C3140.63%C1720.24% C174.18%C1730.33%C1740.64%C3210.95%C1732.83% C198.36%C1910.25%C1751.39%C3222.01%C1910.30% C20C7.84%C2022.21%C1910.35%C3244.28%C2010.55% C213.66%C2109.96%C2000.40%C32513.25%C2020.18% C224.13%C2323.66%C2105.07%C3262.72%C2101.41% C234.09%C2418.69%C23217.84%C3275.61%C2305.47% C246.24%C2427.43%C23220.52%C3317.24%C2418.03% C2510.77%C2413.73%C2510.69% C2522.89%C24210.07%C2522.47% C2610.89%C2510.71%C2610.79% C2695.15%C2523.96%C2694.48% C2712.39%C2610.89%C2708.36% C2722.41%C26910.68% C26994.46% C2712.62% C2720.66% Subtotal42.99%Subtotal48.08%Subtotal48.92%Subtotal37.51%Subtotal39.03% Capital C253.75%C2013.42%C2801.90%C3323.48%C2804.31% C264.81%C2810.98%C2910.53%C3333.25%C2910.84% C272.76%C2892.17%C2920.45%C3344.43%C2920.17% C286.10%C2910.48%C3101.30%C3353.24%C3110.35% C297.37%C2920.67%C3200.16%C33612.68%C3120.22% C301.46%C3110.11%C3300.19%C3130.33% C3120.33%C3412.82%C3140.20% C3310.21%C3420.27%C3401.62% C3410.45%C3430.52%C3500.17% C3430.16%C3500.56% Subtotal26.25%Subtotal8.98%Subtotal8.70%Subtotal27.08%Subtotal8.21% Fuente: Clculos del autor con base en institutos de estadsticas de Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. 2323 Luegodecalculadoslosndicesdecadaunodeloscuatrograndessectoresencada pas y una vez desestacionalizadas las series, se estim el mismo modelo de la ecuacin (1) para cada pas, pero de manera separada para cada uno de los cuatro sectores. Los resultados de los correspondientes multiplicadores dinmicos se presentan en el grfico 3. Grfico 3. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% sobre la produccin industrial en pases de Amrica Latina por sectores segn tipo de bien final producido Fuente: Estimaciones propias 2424 En todos los pases, el canal tasa de inters parece operar de manera muy clara, al ser los subsectores productores de bienes de capital los que ms respuesta negativa presentan ante un choque positivo de poltica monetaria en casi todos los pases. En los casos de Mxico y Per, esta respuesta resulta ser muy fuerte y alcanza al final del primer aos niveles cercanos a 40 puntos porcentuales por una subida inesperada de 1% en la tasa de inters. Es decir, cerca de 10 puntos porcentuales por un choque positivo de 0,25% en la tasa de inters que es la magnitud ms frecuente de choques que se presentan en los pases latinoamericanos. Este fuerte impacto en la produccin de bienes de capital en estos dos pases es responsable en buena medida de las diferencias que se representan con los otros tres pases en la respuesta de la produccin industrial total, especialmente en Mxico en donde el sector de bienes de capital tiene una importancia relativa mayor. En Colombia y Brasil tambin es clara la respuesta de los bienes de capital la mayor partedeltiempo,alcanzandounimpactomximoacumuladode17,2%y6,3%, respectivamente. Slo en Chile, la respuesta de los subsectores productores de este tipo de bien, aunque ms fuerte que en estos dos pases, es superada en la mayora de los meses por lossubsectoresproductoresdebienesdeconsumoduradero,loscualesenteoratambin deberan responder de manera fuerte.Por otra parte, en el grfico 3 tambin se observa que en todos los pases los bienes de consumo no duradero son poco afectados ante un choque de poltica monetaria, lo cual es consistente con lo esperado segn lo comentado en la seccin 2.1. Slo en Per, se registra una fuerte respuesta en este tipo de bienes, lo cual combinado con la alta importancia relativa del sector explica que los efectos sobre la industria total sean muy fuertes y similares a los de Mxico. Los anteriores resultados sugieren entonces que en todos los pases existen diferencias enelimpactodelapolticamonetariasobrelaactividadproductivaensubsectores industriales segn el tipo de bien final que produzcan. Sin embargo, para confirmar que estas diferencias son estadsticamente significativas para cada pas, se hace uso simultneamente de los datos del ndice de produccin para todos los subsectores industriales en un anlisis panel de series de tiempo. El modelo a estimar para cada pas es el siguiente: 2525

,=

+

,4=1+

18=1+

18=1+, (2) Donde Y es la produccin del subsector manufacturero, S son los choque de poltica monetaria estimados por Quintero (2015) y utilizados en las secciones previas, y Dummysector es una variable dummy que identifica los subsectores pertenecientes al sector segn el tipo de bien final que se quiere evaluar. Es decir, si se quiere determinar si la poltica monetaria tieneefectosdiferencialesestadsticamentesignificativosenlossectoresproductoresde bienes de capital con respecto al resto de subsectores, la variable Dummysector toma el valor de1paraestossubsectores,yelvalorde0enotrocaso.Demanerasimilar,serealizan regresiones independientes para evaluar si la poltica monetaria tiene un mayor efecto sobre alguno de los otros tres grandes sectores. La estimacin se realiz por mnimos cuadrados ordinarios dando mayor peso a los sectores que mayor importancia tienen en el total de la produccin industrial. Se emple el estimadordeefectosfijos,elcualproporcionaestimacionesconsistentesenmodelos dinmicos cuando T > N, como en este caso.En la ecuacin (2), los parmetros

son los de relevancia. Este parmetro muestra ladiferenciaenlarespuestapromedioanteunchoquepositivodetasadeintersenun subsectorproductordeltipodebienqueseestanalizandoyelrestodesubsectores.Sin embargo, dada la estructura de la regresin, al igual que cuando se estimaba el efecto sobre la produccin industrial total, la diferencia en la respuesta entre estos dos tipos de sectores despus de q meses no viene dada solamente por los coeficientes

, sino que tambin se debe incluir el efecto que se transmite a travs de

. Los resultados para cada sector en los cincopasesjuntoconlosrespectivosintervalosdeconfianzaal90%sesintetizanenel grfico 4. 2626 Grfico 4. Evaluando estadsticamente las diferencias en el impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% sobre la produccin industrial en pases de Amrica Latina segn sectores de acuerdo al tipo de bien final producido Pases Consumo No Duradero Consumo Duradero IntermediosCapital Brasil Chile Colombia Mxico Per Fuente: Estimaciones propias Los grficos anteriores muestran que en todos los pases los subsectores productores debienesdecapitaltienenunamayorrespuestaantelapolticamonetariaqueelrestode subsectores, aunque slo en Mxico estas diferencias son estadsticamente significativas todo el tiempo. En Colombia las diferencias son significativas a partir del mes 11, y en Brasil lo son al finalizar el primer ao y en los primeros meses del segundo ao. En Chile y Per, por su parte, las diferencias son estadsticamente significativas slo unos meses. Por otra parte, los subsectores productores de bienes de consumo no duradero, que en el grfico 3 mostraban ser los que menos respondan ante la poltica monetaria en todos los pases con excepcin de Per, ahora se puede apreciar que sus diferencias con el resto de subsectores son estadsticamente significativas gran parte del tiempo en estos mismo pases. 2727 Estos resultados son consistentes con las conclusiones del trabajo de Quintero (2015) en las que se mostraba que en Mxico y Colombia y en menor medida en Brasil y Chile, el canaldetasadeinterseraclaramenteelmsimportanteentrminosrelativosenla transmisin de la poltica monetaria a la produccin total. En Per, por su parte, los canales asociados a la visin del crdito jugaban un papel casi igual de importante que el de tasa de inters en la transmisin monetaria, resultado que seguramente est relacionado con el hecho de que en la industria este canal no funcione de manera tan clara. 5.2. El papel de las rigideces de precios en la incidencia del canal de tasa de inters Comosecomentenlaseccin2,enuncontextoderigidecesdeprecios,la transmisin de la poltica monetaria a la actividad real por intermedio del canal de tasa de inters, debe ser en teora ms fuerte. Cuando los precios son completamente flexibles, los choques nominales afectan nicamente a los precios y no tienen efectos sobre las cantidades. Perosihayobstculosparaquelospreciosseajusten,entoncesloschoquesnominales tendrn, por lo menos, efectos temporales sobre las cantidades. Deacuerdoaloanteriordeberaesperarsequelossectoresindustrialesdondelos precios son ms rgidos se vean ms afectados ante un choque de poltica monetaria. Por lo tanto,enestaseccinsecalculaunindicadorderigidecesdepreciosparalossubsectores industriales,yposteriormenteseevalalarelacindeesteindicadorconlosimpactos diferenciales de la poltica monetaria sobre subsectores industriales. 5.2.1.Una medida de rigideces de precios En la mayora de la literatura emprica sobre rigidices de precios se calculan medidas de frecuencia y tamao en los cambios de precios utilizando informacin de los precios de los bienes yservicios que componen los ndices deprecios alconsumidor. Estos bienes y serviciossonclasificadossegneltipodegastoquerealizaelconsumidor(alimentos, vestuario, transporte, etc.), y, por lo tanto, se calculan usualmente tambin ndices de precios por tipo de gasto.2828 Por otra parte, el uso de informacin de los ndices de precios al productor es poco usual.Laraznesquepocasvecesestospreciosestnpblicamentedisponiblespor productos. Sin embargo, los institutos de estadsticas de muchos pases calculan un ndice de precios al productor general, el cual clasifican por sector o actividad econmica.Comoelpropsitodeestaseccines,precisamente,determinardequforma diferencias en el grado de rigideces de precios entre sectores explican las diferencias de las respuestas de la produccin en estossectores ante choques monetarios, enestetrabajo se utilizainformacindelosndicesdepreciosalproductorparacalcularunamedidade rigideces de precios que fue inicialmente propuesta de Dhyne et. al (2009). La medida se basa enlaaproximacintericamspopularymsampliamenteprobadaparaexplicarlas rigideces nominales, que es el modelo de costos de men. La idea bsica de este modelo es que las firmas enfrentan costos de cambiar sus precios nominales y estos costos restringen a las empresas cambiar los precios continuamente.CaplinySpulber(1987)proponenunarepresentacindeestemodeloalaque denominan la regla Ss segn la cual el precio de un producto especfico i cambia a su valor ptimocuandosuprecioenelperodot-1,,1,sedesvadelprecioptimo,

,en determinado rango de inaccin

, que depende de los costos en que se incurre para ajustar precios, de los costos de no ajustarlos y de la magnitud usual de los choques. Es decir:

= {

,1 |,1

| <

(3) Estemodelogeneraperodosdeinaccinenlosquelospreciossonmantenidos constantes, lo cual depende de la evolucin del precio optimo y desi la diferencia de este precio ptimo con el actual es mayor o menor que

. Es decir, el precio actual,

, puede permanecer inalterado si la diferencia entre el precio ptimo actual y el precio del perodo previo (|,1

|) es pequea, o si el rango de inaccin (

) es grande. En el primer caso el ajuste de precio no se realiza porque el ambiente econmico es estable y no hay mucha 2929 necesidad de cambiar precios, a lo cual Dhyne et al. (2008)7denomina una rigidez extrnseca. En el segundo caso los precios no cambian por razones inherentes al proceso de fijacin de precios, como por ejemplo, que los costos de ajustes de precios son grandes.Esta situacin es denominada una rigidez intrnseca. ElindicadorpropuestoporDhyneetal.(2009)permiteobtenerunamedidade rigideces de precios separando sus dos dimensiones: la intrnseca y la extrnseca. El indicador es: = ||

(4) Bajoelsupuestodequeelrangodeinaccinesconstante,elnumeradordeeste indicador, el promedio del tamao absoluto de los ajustes de precios, es una buena estimacin delrangodeinaccin,s. Yporotraparte,dadoquelarigidezextrnsecacorrespondea la varianzadeloschoques,ladesviacinestndardellogaritmodelosndicesdeprecios mensuales durante un perodode tiempo puede ser una proxy del tamao de los choques comunes y del grado de rigidez extrnseca. Un valor grande del indicador significa que dado el tamao de los choques comunes (representado en

), las firmas tienden a cambiar sus precios en grandes cantidades, lo que es una seal de fuertes rigideces de precios, ya que grandes cambios reflejan grandes rangos de inaccin o altos costos de ajuste de precios. Para el clculo de este indicador se emplearon los ndices de precios al productor por actividadeseconmicaqueseobtienendelosinstitutosdeestadsticasodelosbancos centralesdecadapas.Losperodosdeinformacinencadapasfuerondistintos, determinadosporladisponibilidaddeinformacin,as:enBrasildeenerode2010a diciembre de 2013, en Chile de abril de 2003 a diciembre de 2011, en Colombia de enero de 2003 a junio de 2013, en Mxico de enero de 2007 a junio de 2012, y en Per de septiembre de 2009 a junio de 2013.

7 Dhyne et. al (2008). "Lumpy Price Adjustments: A Microeconometric Analysis". Citado por: Dhyne et. al (2009). Price rigidity in the euro area An assessment, European Commission, Economic Papers, 38. 29 necesidad de cambiar precios, a lo cual Dhyne et al. (2008)7denomina una rigidez extrnseca. En el segundo caso los precios no cambian por razones inherentes al proceso de fijacin de precios, como por ejemplo, que los costos de ajustes de precios son grandes.Esta situacin es denominada una rigidez intrnseca. ElindicadorpropuestoporDhyneetal.(2009)permiteobtenerunamedidade rigideces de precios separando sus dos dimensiones: la intrnseca y la extrnseca. El indicador es: = ||

(4) Bajoelsupuestodequeelrangodeinaccinesconstante,elnumeradordeeste indicador, el promedio del tamao absoluto de los ajustes de precios, es una buena estimacin delrangodeinaccin,s. Yporotraparte,dadoquelarigidezextrnsecacorrespondea la varianzadeloschoques,ladesviacinestndardellogaritmodelosndicesdeprecios mensuales durante un perodode tiempo puede ser una proxy del tamao de los choques comunes y del grado de rigidez extrnseca. Un valor grande del indicador significa que dado el tamao de los choques comunes (representado en

), las firmas tienden a cambiar sus precios en grandes cantidades, lo que es una seal de fuertes rigideces de precios, ya que grandes cambios reflejan grandes rangos de inaccin o altos costos de ajuste de precios. Para el clculo de este indicador se emplearon los ndices de precios al productor por actividadeseconmicaqueseobtienendelosinstitutosdeestadsticasodelosbancos centralesdecadapas.Losperodosdeinformacinencadapasfuerondistintos, determinadosporladisponibilidaddeinformacin,as:enBrasildeenerode2010a diciembre de 2013, en Chile de abril de 2003 a diciembre de 2011, en Colombia de enero de 2003 a junio de 2013, en Mxico de enero de 2007 a junio de 2012, y en Per de septiembre de 2009 a junio de 2013.

7 Dhyne et. al (2008). "Lumpy Price Adjustments: A Microeconometric Analysis". Citado por: Dhyne et. al (2009). Price rigidity in the euro area An assessment, European Commission, Economic Papers, 38. 3030 5.2.2.Relacindelasrigidecesdepreciosconlosimpactossectorialesdela poltica monetaria Utilizandolaanteriormedidaderigidicesparacadasectorseestimaunaregresin similar a la ecuacin (2), con la nica diferencia de que la variable dummy que indica el gran sector segn tipo de bien final al que pertenece el subsector (Dummysector), es remplazado por lamedidaderigidecesdeprecios(RP).Porlotanto,lanuevaregresinaestimaresla siguiente:

,=

+

,4=1+

18=1+

18=1

+, (5) donde RP es el indicador de rigideces de precios y nuevamente Y es la produccin del subsector manufacturero, y S son los choque de poltica monetaria estimados por Quintero (2015) y utilizados en las secciones previas.Conelpropsitodefacilitarlacomparacinentrepases,encadaunodeellosel indicador de rigideces de precios fue re-escalado de tal forma que los valores de este indicador flucte entre 0 (valor que le corresponde al subsector con el valor ms bajo en el indicador) y 100 (valor asignado al sector con el indicador ms alto). La frmula utilizada para re-escalar fue la siguiente: = (6) donde VR es el valor re-escalado, VO es el valor original, y Vmin y Vmax son el valor ms bajo y ms alto, respectivamente, obtenido por algn sector. De manera similar a lo que ocurra en el anlisis de los efectos diferenciales segn el tipodebienfinalproducidodelaseccin5.1,secalculanenestecasolosrespectivos multiplicadores dinmicos con los parmetros

y los

que acompaan a los rezagos de la variable dependiente, los cuales muestran la diferencia entre la respuesta del sector con ms rigidez de precios con la del sector con precios ms flexibles. Como los sectores con 3131 precios ms rgidos son en teora ms sensibles a la poltica monetaria, se esperara que los valores del multiplicador dinmico fueran negativos y estadsticamente significativos, lo que quiere decir que en los sectores con precios ms rgidos se amplifica el efecto contractivo de lapolticamonetaria.Losresultadosdelaestimacindelaecuacin(5)juntoconlos respectivos intervalos de confianza al 90% se presentan en el grfico 5. Grfico 5. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% en subsectores industriales segn grado de rigideces de precios Fuente: Estimaciones propias Los resultados presentados en el grfico anterior son reveladores. En Mxico, el pas donde las diferencias entre subsectores segn el tipo de bien final producido es ms clara, las 3232 rigideces de precios son ms determinantes en la transmisin monetaria, al ser claramente los sectores con precios ms rgidos los ms afectados ante un choque de poltica monetaria. En Colombia, los sectores de precios ms rgidos se ven ms afectados por la poltica monetaria a partir del mes 11, que es precisamente, cuando los choques de poltica monetaria muestran afectar ms a la industria, y especialmente a los bienes de capital. Estos resultados para estos dos pases explicaran tambin la alta relevancia del canal de tasa de inters en la transmisin monetaria al total de la actividad econmica mostrada en Quintero (2015). En Chile y Per, aunque los sectores con precios ms rgidos se ven afectados ms por la poltica monetaria la mayor parte del tiempo, las diferencias pocas veces son estadsticamente significativas. Y slo en Brasil el papel de las rigideces de precios en la transmisin monetaria muestra ser casi nulo. 5.3. Incidencia de los canales de tasa de cambio y de crdito Enestaseccinsebuscadeterminarsiciertascaractersticasdelossubsectores manufacturerosrelacionadas con loscanales detasa de cambioy crdito (en sus variantes hoja de balance y prstamos bancario) explican la heterogeneidad entre pases en la respuesta de la produccin industrial ante un choque de poltica monetaria. La estrategia empleada es idntica a la utilizada para evaluar estadsticamente la incidencia del canal de tasa de inters. Por lo tanto, el modelo que se estima para cada pas es el siguiente:

,= +

,4=1+

18=1+

18=1+, (7) donde Y es la produccin del subsector manufacturero, S son los choque de poltica monetariaestimadosporQuintero(2015)yutilizadosenlasseccionesprevias,eICesel indicador del canal que se est evaluando, ya sea el de tasa de cambio o el de crdito.Considerando las caractersticas estructurales generalmente asociados en la literatura a la incidencia de estos canales, las cuales se discutieron en las secciones 2.2, 2.3 y 2.4, se utiliz, como indicador del canal de tasa de cambio, el valor de las exportaciones como proporcin del PIB como proxy del grado de apertura del sector, y como indicador de la importancia de 3333 los canales de hoja de balance y de prstamos bancario (los canales de la visin del crdito) encadapasseutilizelvalordelosactivosporempresascomomedidadeltamao promedio de las firmas.Nuevamente, con los parmetros

y los

que acompaan a los rezagos de la variabledependientesecalculanlosrespectivosmultiplicadoresdinmicosquepermiten medir la incidencia de cada canal. Si el canal que se est analizando es el de tasa de cambio, el multiplicador dinmico muestra la diferencia entre la respuesta del producto entre sectores altamente exportadores y sectores ms orientados al mercado interno. Si el canal analizado es el de crdito, se esperara que los valores del multiplicador dinmico fueran positivos y estadsticamentesignificativos,loqueimplicaraquelossectoresconempresasdemayor tamao se veran menos afectados ante un choque de poltica monetaria.Paraelclculodelnumeradordelindicadordegradodeaperturaexportadorase emplearonentodoslospaseslosdatosendlarescorrientesdeexportacionespor subsectores industriales del CIIU a dos dgitos tomados de la Base de Datos Estadsticos de Comercio Exterior (BACEDEL) de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL),realizandolascorrespondenciasnecesariasdeacuerdoalossistemasde clasificacin de los sectores econmicos empleados en cada pas. Para el denominador, con el fin de obtener una medida del PIB de cada uno de los subsectores homognea en todos lospases,seutilizelPIBendlarescorrientesdelsectormanufactureroobtenidodel SistemadeCuentasNacionalesdelaDivisindeEstadsticasdelasNacionesUnidas (UNSTATS), y se le aplic las ponderaciones de cada uno de los subsectores industrial en el ndice de produccin industrial presentadas en la tabla 1. Este indicador fue calculado para losaos2003a2011ylosdatosobtenidossepromediaronparatenerunsolodatopor subsector en cada pas.En cuanto al canal de crdito, el indicador de tamao promedio de las empresas en cada subsector fue calculado como el cociente entre los datos de activos totales o de activos fijos y el nmero de establecimientos del subsector obtenido de encuestas realizadas por los institutosdeestadsticasdecadapas.Teniendoencuentalainformacindisponiblese calcul el indicador para el ao 2009 en Brasil, Chile, Colombia y Mxico. En el caso de Per 3434 la nica informacin confiable que se encontr proviene del IV Censo Nacional Econmico realizado por el INEI en 2008, pero con informacin de 2007. El dato calculado en cada pas fueutilizadoentodoel periododeestudioparaevaluarlaincidenciadelcanal,locual no debe generar mayores inconvenientes por tratarse de un indicador del cual se espera que no hayacambiosimportantesdeunaootro,ytambindebidoaquelomsimportantees examinarcmolasdiferenciasentresectoresenesteindicadorestnrelacionadascon diferencias en el impacto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial. Considerando que en cada pas las variables del indicador de activos por empresa estn expresadas en su respectiva moneda, lo cual hace difcil hacer comparables los resultados del canaldecrditoentrepasesytambinlacomparacinentrecanales,losindicadores asociados a los canales se re-escalaron utilizando tambin la frmula de la ecuacin (6), de forma similar a como se hizo con el indicador de rigideces de precios.Enelgrfico6sepresentanlosresultadosdelosmultiplicadoresdinmicosque representanlasrespuestasdiferencialesentresectoresdeacuerdoasugradodeapertura exportadora(lacaractersticarelacionadaconelcanaldetasadecambio)yaltamao promedio de las empresas del sector (el indicador asociado al canal de crdito). 3535 Grfico 6. Impacto diferencial de un choque positivo de tasa de inters de 1% en subsectores industriales de pases de Amrica Latina segn canales de transmisin PasesCanal Tasa de CambioCanal Crdito Brasil Chile Colombia Mxico Per Fuente: Estimaciones propias 3636 Comolosindicadoresasociadosconloscanalesdetransmisinsere-escalaron,los resultadosobtenidosparaelmultiplicadordinmicoencadapasseinterpretancomola diferencia en puntos porcentuales entre un sector con el mayor valor en el indicador (100) y unsectorconelmenorvalor(0).Esdecir,entodoslospaseslosresultadosreflejanlas diferencias en trminos relativos entre sectores. A continuacin se describen los resultados para cada uno de los canales. 5.3.1.Canal tasa de cambio En lo referente al canal de tasa de cambio, el principal resultado que refleja el grfico es que slo en Mxico este canal es relevante en la transmisin de los choques de poltica monetaria a la actividad real, al encontrarse una mayor respuesta de la actividad econmica ensectoresaltamenteexportadores,diferenciasquesonestadsticamentesignificativas. Segn los resultados obtenidos, un choque positivo de un 1% en la tasa de inters de poltica monetaria en Mxico genera en un sector que exporta una magnitud equivalente al 100% de su valor agregado una disminucin adicional en la produccin de 16% al mes 8 comparado con un sector donde toda la produccin est orientada al mercado nacional.En cuanto a los otros pases, la respuesta de la produccin industrial ante la poltica monetaria no es importante. En Brasil y Colombia, aunque en la mayora del tiempo ante un aumentoinesperadoenlatasadeintersdepolticamonetarialaactividadproductiva disminuyemsenlossectoresmsexportadores,lasdiferenciasnosonestadsticamente significativas. En Chile y Per, por el contrario, los sectores ms afectados son los menos exportadores, aunque tampoco las diferencias son estadsticamente significativas. Una posible explicacin para estos resultados inesperados podra estar relacionada con el efecto de hoja de balance al que hace referencia Krugman (1999) y que se refiere al hecho dequeanteunadepreciacin,lasempresasqueestnendeudadasenmonedaextranjera, veranempeorarsusestadosfinancieros,locuallesdificultararealizarinversiones.Este efectodehojadebalanceseesperaraquefueramayoreneconomasdolarizadasyeso explicara los resultados obtenidos para Per. De hecho, Cspedes, Chang y Velasco (2000) destacanqueenunaeconomadolarizada,enelquemuchasfirmastienenexpresadassus 3737 deudas en dlares, una depreciacin inesperada en la tasa de cambio empeora el balance de lasfirmasysucapacidaddepedirprstamoseinvertir.Yesteefectonegativodehojade balancedeunadepreciacinpuedesuperarelefectopositivosobrelabalanzacomercial, generando una disminucin en la produccin. 5.3.2.Canal de crdito Deacuerdoalosresultadospresentadosenelgrfico6,elcanaldecrditoes importante en la explicacin de los efectos diferenciales de un choque de poltica monetaria sobre los subsectores industrial nicamente en Per, en donde claramente los sectores con empresasmsgrandessevenmenosafectadosporlapolticamonetaria.Enefecto,un incremento inesperado de la tasa de inters de poltica monetaria de 1% genera un impacto adicional de 24,7% en la tasa de crecimiento de la produccin industrial en el sector de menor tamao de empresas en comparacin con el sector con empresas ms grandes. En Mxico y Chile, tambin se da que en la mayor parte de los 18 meses siguientes a la ocurrencia de los choques, la produccin disminuye menos en los sectores con empresas ms grandes, aunque la mayora de los meses las diferencias no son estadsticamente significativas. Por su parte, enColombiayBrasillasdiferenciasenelimpactodelapolticamonetariaensectoresde distintos tamaos de empresa son prcticamente nulas.La determinacin de los factores que a su vez explicaran por qu el canal de crdito slo juega un papel determinante en Per no hacen parte del alcance de este trabajo, pero sin duda, es un tema que se hace necesario investigar con profundidad. Una buena hiptesis para arrancar puede ser el papel de las fricciones financieras, la cual se plantea en Quintero (2015) como posible explicacin para la mayor importancia relativa en el total de la economa que hay tambin en Per de los dos canales asociados a la visin del crdito (hoja de balance y prstamosbancarios).Segnlateoradelcanal,lasfriccionesfinancierasincrementanla prima financiera externa que deben pagar las firmas cuando solicitan un crdito y hacen que lapolticamonetariagenereunmayorefectosobrelaproduccin.Estahiptesises contrastada empricamente por Aysun et. al (2013) para 56 pases encontrando que, en efecto, lapolticamonetariaesmsefectivaenlospasesconmayoresnivelesdefricciones financieros. Y entre los cinco pases analizados, Per es, de lejos, el pas con mayores niveles 3838 de fricciones financieras, cuando stas se aproximan por el grado de sensibilidad del spread de los bonos corporativos al endeudamiento de las firmas. 6.Conclusiones Enesteartculoserealizainicialmenteunacomparacindelimpactodelapoltica monetariasobrelaproduccindelaindustriamanufactureraencincopasesdeAmrica Latina:Brasil,Chile,Colombia,PeryMxico.Estimadounmodeloautorregresivode rezagos distribuidos (ADL) se obtuvo que en todos los pases un aumento inesperado en la tasa de inters de poltica monetaria genera una disminucin en la produccin industrial. Las mayores respuestas se presentan en Mxico y Per, los mismos pases que en el agregado de la economa registraban una mayor cada ante una poltica monetaria contractiva, segn los resultados del trabajo de Quintero (2015). En Mxico, un aumento inesperado en la tasa de inters de poltica monetaria de un 1% genera una disminucin acumulada en la produccin industrial 10 meses despus de registrados los choques de cerca de 16%, mientras en Per es deaproximadamenteunmximode14%quesedaenelmes11.EnChile,larespuesta mxima es de 9,3% y se registra en el mes 11, mientras que en Colombia el punto mximo est justo al final del primer ao y es 6,2%. Por su parte, en Brasil, aunque es el pas donde larespuestadelaproduccinindustrialesmenosfuerte,aunaselimpactoes estadsticamente significativo y en su punto mximo (mes 8) es de 3,1%.Con el fin de explicar las diferencias encontradas entre pases e identificar los canales de transmisin de la poltica monetaria que operan en cada uno, se hizo uso de informacin delcomportamientodelaproduccinencadaunodelossubsectoresindustrialesyse relacionsurespuestaanteunchoquedepolticamonetariaconalgunascaractersticas estructurales que en teora estn asociadas con los canales de transmisin. Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en todos los pases se estim un nuevo modelo ADL de manera independiente para cuatro grandes sectores segn el tipo de bien final que producen. Como era de esperarse de acuerdo a la teora del canal, segn la cuallossectorescuyademandaseamssensiblealastasasdeintersdeberanversems afectados ante la poltica monetaria, se encontr que, en general, los subsectores productores 3939 de bienes de capital o los de bienes de consumo duradero son los que ms respuesta negativa presentananteunchoquepositivodetasadeintersentodoslospases,loquellevaa confirmar las conclusiones presentadas en Quintero (2015) de que el canal de tasa de inters es muy determinante en la transmisin de la poltica monetaria a la actividad real. En Mxico y Per, la sensibilidad de los bienes de capital a la poltica monetaria es muy alta (una variacin acumulada de ms de 35% en la produccin ante cambios inesperados en la tasa de inters de 1%), siendo este resultado una buena parte de la explicacin del mayor impacto que los choques de poltica monetaria generan sobre la produccin industrial. Dado que la teora del canal basa la efectividad de la transmisin monetaria no slo en la sensi