CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL AL

SEGUNDOPROGRAMA DE PAPEL COMERCIAL

DE COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

ENERO 2016

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CALIFICACIÓN ASIGNADA AAA El Comité de Calificación de nuestra institución, en sesión del 29 de Enero de 2016, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera histórica auditada hasta 2014, Estados Financieros internos sin auditar a Noviembre de 2015, certificado de activos libres de gravamen con corte Noviembre de 2015, más información de tipo cuantitativa y cualitativa proporcionada por el Emisor, ha resuelto asignar al Segundo Programa de Papel Comercial de Compañía Azucarera Valdez S.A., por un monto de hasta US$ 10.0 millones, en la categoría de riesgo “AAA” la misma que se define como: “AAA” Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

CARACTERISTICAS

Monto: Hasta por US$ 10’000.000.00.

Tasa de Interés: No contempla pago de intereses

Plazo del programa: 720 días

Pago de Capital: Al vencimiento

Destino de los Recursos: 100 % capital de trabajo

Garantía: General en los términos de la Ley de Mercado de Valores

Representante de Obligacionistas: Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A.

Agente Asesor y Colocador: Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV

Resguardos: De acuerdo a los términos de la Ley de Mercado de Valores

FUNDAMENTACIÓN

Las condiciones negativas del entorno económico global han incidido sustancialmente en los resultados alcanzados por el aparato productivo ecuatoriano a partir del año 2015. Dada la dependencia que tiene la economía local de las ventas realizadas hacia el exterior tanto por parte del sector privado como de los entes públicos, la caída del precio del petróleo al igual que la de otros importantes productos primarios exportados, ha dado lugar a una notable desaceleración en los niveles de actividad de la mayoría de sectores productivos. Se espera que una vez que entre en operación la inversión realizada en el sistema de generación eléctrica, la economía del país pueda volver a crecer de manera agregada. A pesar de lo señalado y debido a que la economía ecuatoriana ha llegado a superar un tamaño de $100 mil millones, existen sectores como el manufacturero, con una participación superior al 12% del PIB que ofrecen aún atractivas oportunidades para sus participantes. En este entorno compite los participantes de la industria de alimentos y bebidas la cual, por su condición de agrupar productos de primera necesidad, contribuye con el 40% del sector señalado. Siendo uno de los principales ingenios azucareros del país, VALDEZ logró mantener entre los ejercicios 2011 y 2014 ingresos anuales superiores a $125.0 millones. Sin embargo, en el año 2015 la importación de 50 mil toneladas del producto desde Colombia, motivada por la suscripción de acuerdos comerciales en momentos que la moneda de dicho país experimentó una fuerte devaluación, dio lugar a una reducción en los volúmenes de venta de los ingenios locales. En el caso de la empresa emisora, esto se refleja en un monto de ingresos a noviembre último de $108.9 millones cifra que indica que al cierre del pasado las ventas totales se encontrarían en un nivel inferior a $120.0 millones. La participación del costo de venta en 2014 fue 72.92 % (Noviembre 2015: 74.62%), con gastos de administración y ventas del orden de 17.50 % (Noviembre 2015: 18.33%), el margen operativo obtenido por la entidad fue de 9.58% a (Noviembre 2015:7.05%) . La estructura de capital de la Empresa a

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Noviembre de 2015 se compone de US$39.64 millones de pasivos con costo y US$129.73 millones de inversión en acciones, señalando una relación de 0.31 entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 15.5 % del total de activos siendo el 66.4 % de largo plazo. Los activos corrientes cubren con holgura las obligaciones de corto plazo existentes en su balance. Con activos productivos promedio de US$210.12 millones con rentabilidad de 6.36% el flujo de efectivo que la empresa logra generar es de US$12.24 millones por periodo. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo AAA- La emisión de obligaciones contempla las garantías y resguardos de acuerdo a la normativa legal vigente. Manteniendo una posición de liderazgo dentro de un sector con altas barreras de entrada, la empresa emisora logra sostener un nivel de ingresos a partir del cual, gracias a la experiencia y conocimiento de sus administradores, está en capacidad de generar suficiente efectivo libre para cubrir con holgura, los pagos debidos por las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. Luego de analizar los factores de riesgo expuestos en la Calificación Preliminar, y a posterior revisar el cumplimientos de las características propias del instrumento, el Comité de Calificación ha decidido el Comité de Calificación, conforme a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncia por mantener al segundo programa de papel comercial de Compañía Azucarera Valdez S.A, en la categoría de riesgo AAA.

1. Calificación de la Información

Para la presente calificación de riesgo inicial, el Emisor ha proporcionado a la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados del año 2010 bajo NEC; Estados Financieros auditados de los años 2011-2014, de conformidad con las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF). Adicionalmente el corte interno sin auditar al 30 de Noviembre de 2015, detalle de activos libres de Gravámenes con mismo corte interno entre otra información de tipo cuantitativa y cualitativa. Los estados financieros de los periodos mencionados anteriormente, han sido auditados por la compañía Deloitte & Touche Ecuador Cía. Ltda. Según la opinión de la compañía auditora Compañía Azucarera Valdez S.A., presentan razonablemente en todos los aspectos importantes la posición financiera, el resultado de sus operaciones y sus flujos de efectivo por los años terminados en esas fechas de acuerdo a las normas vigentes al momento de la auditoría. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Basados en los antecedentes descritos se verificó que la información sea válida, suficiente y representativa en los periodos antes mencionados, sin que se encuentren situaciones que impidan la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor (Capacidad de Pago Histórica)

Para la presente calificación de riesgo inicial, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información, lo mencionado anteriormente además información de orden cualitativo y cuantitativo. El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados más del corte interno proporcionado por el Emisor. La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. Los pasivos financieros que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fueron incluidos

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en el análisis con una tasa igual a la tasa promedio de las vigentes de dichos créditos. El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente:

En miles de Dólares ( US$ )

2011 2012 2013 2014 Nov.-15 Activos Promedios 205.147 209.648 214.241 210.503 210.129 Flujo Depurado Ejer. 23.175 26.537 21.862 18.412 12.243 % Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 11.30% 12.66% 10.20% 8.75% 6.36%

Monto de Deuda (Nov. 2015)1 40.856

Gastos Financieros Ponderados 2.122

Flujo Depurado Ajustado 15.868

Cobertura Histórica de Gastos Financieros 7.48

Pasivos Exigibles / EBITDA 2.18

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el giro principal del negocio de la sociedad emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se inicia con la evaluación de las características de la actividad económica “Agricultura “en Ecuador, complementado con el estudio del sector de producción de azúcar en el que se encuentra el Emisor. Tomando en conjunto los factores señalados a continuación se categoriza al sector de Riesgo Medio, sin embargo por las características que presenta el Emisor dentro del segmento en el que se desenvuelve se considera que el Emisor presenta un Riesgo Bajo

Agricultura Dentro de la estructura de la economía ecuatoriana, las actividades económicas consideradas como de generación de “bienes primarios” han mostrado una reducción en su importancia dentro de la estructura de la economía ecuatoriana, pasando de 19.95% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2008 a 18.94% en 2014, con una participación promedio de 19.1% desde el año 2008. En este grupo destaca la actividad denominada “Agricultura” que, según cifras del Banco Central del Ecuador (BCE), representó 7.2% del PIB en 2014 y tuvo un crecimiento promedio de 2.9% desde el año 2007, lo que significó una menor evolución respecto a la de la economía en su conjunto (que tuvo un crecimiento promedio de 4.3% en igual lapso). De esta forma, en el año 2010 el PIB del sector Agricultura creció 0.7%, mostrando un repunte en 2011 a 7.5%, aunque esta tendencia se revirtió en 2012 (afectada por condiciones climáticas adversas) con una variación anual de -0.5% (versus 5.2% para el total de la economía), mientras en 2013 registró una expansión de 5.1% (4.6% para el PIB total). Durante el ejercicio 2014 el PIB agrícola tuvo un incremento de 2.3% en comparación a la expansión de 3.8% que mostró el total de la economía.

Fuente: Banco Central del Ecuador

La oferta de productos agrícolas depende de las condiciones geográficas y/o climáticas y las características del suelo, las cuales determinan la actividad agrícola que se puede desarrollar. El tamaño de los actores oscila entre el micro empresario dueño de una pequeña extensión de terreno hasta empresas con amplias plantaciones agroexportadoras o industriales. De acuerdo a la Encuesta de Superficie y Producción Agropecuaria Continua (ESPAC) realizada por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), se determinó que la distribución del uso del suelo en el país mantiene condiciones naturales adecuadas que benefician el impulso a las actividades agrícolas y pecuarias, generando así un significativo potencial para el desarrollo del sector agropecuario.

1Se incluyó el monto de la emisión del papel comercial

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Variación PIB Total vs PIB Agricultura

PIB Total PIB Agricultura

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Fuente : INEC

En total, en el año 2013 la ESPAC registró 11.76 millones de hectáreas en el país, de las cuales 30% estaba constituido por montes y bosques, 27% se destinaba a pastos cultivados, 14% a pastos naturales, 12% a cultivos permanentes, 9% a cultivos transitorios, 4% a páramos, 2% a otros usos, y 2% a descanso, lo cual indica que existe potencial para la continuar con la producción agrícola en el país. A su vez, los cultivos permanentes ocupaban una superficie de 1.47 millones de hectáreas, mostrando una variación de 6.3% respecto a la superficie registrada para este tipo de uso en el año previo (entre el 2002 y el 2009, se evidenció una tasa de crecimiento de 1.2%). Los cultivos permanentes con mayor superficie plantada son: cacao (con una participación de 34% del grupo), seguido por banano (19%), palma aceitera (15%), plátano (10%), caña de azúcar (8%), y café (6%), entre los principales. Adicionalmente, los productos agrícolas tienen un peso significativo dentro de las exportaciones no petroleras del país, que en el año 2013alcanzaron un valor FOB de US$10,740 millones, mientras que en 2014 sumaron US$12,430 millones (16% más que el año anterior). Además de los principales productos agrícolas, se observa una significativa contribución de los productos no tradicionales dentro de las exportaciones no petroleras, las cuales incluyen también una significativa contribución de producción agrícola, de forma que en total las exportaciones relacionadas directamente con actividades agrícolas representan alrededor de la mitad de las exportaciones no petroleras.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Si bien la importancia relativa de la producción agrícola en la canasta de exportación del país es significativa, el soporte económico y tecnológico que los mismos tienen es aún limitado, lo que resulta en una pérdida de competitividad frente a vecinos como Colombia y Perú, que tienen tratados de libre comercio vigentes con los mercados de mayor atractivo. Tanto las cifras mencionadas como la situación actual de las exportaciones y la demanda por los productos, permiten concluir la existencia de una importante demanda por estos productos en el mercado local como internacional. Tanto las cifras mencionadas como la situación actual de las exportaciones y la demanda por los productos, indiferentemente de la firma de acuerdos comerciales u otros beneficios arancelarios, permiten concluir la potencial existencia de demanda por cada uno de los productos en el mercado local como internacional; a su vez, este comportamiento va de la mano con el desenvolvimiento y desarrollo de todos los sectores relacionados, tales como el mercado de insumos utilizados para la agricultura. Sector Producción y Comercialización de Azúcar La demanda por azúcar por parte de la población y la industria local han hecho de la producción de la caña de azúcar (principal insumo para su elaboración) una importante actividad productiva en zonas de la Costa ecuatoriana y en valles de la región Sierra que cuentan con las características necesarias para este

Cultivos permanentes,

12%

Cultivos transitorios y barbecho, 9%

Descanso, 2%

Pastos cultivados, 27

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Pastos naturales, 14

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Páramos, 4%

Montes y bosques, 30%

Otros usos, 2%

Uso del Suelo

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Exportaciones No Petroleras

Banano Café Camarón Cacao Atún y pescado No tradicionales

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cultivo. Según cifras oficiales la provincia de Guayas concentra 86% de la producción de caña de azúcar del país, seguida de lejos por Loja con 3.9%, Imbabura con 1.9% y Los Ríos con 1.1%, entre los principales. La última información oficial disponible (Subsecretaría de Comercialización del MAGAP) reporta que la superficie cosechada a nivel nacional de caña de azúcar destinada a la producción de azúcar llegaba a 72 mil Ha en 2013 (con un crecimiento anual de 6.4%)que generaron una producción total de 6 millones TM de caña de azúcar (una disminución anual de 2%), lo que significó un rendimiento de 82.9 TM/Ha que representó un menor nivel respecto al récord de 90 TM/Ha alcanzado el año anterior aunque manteniendo una tendencia al alza desde el mínimo de 66.4 TM/Ha registrado en 2004, con un promedio desde el 2002 de 75.4 TM/Ha. Para los años 2014 y 2015 se han estimado rendimientos de alrededor de 90 TM/Ha.

Fuente: SINAGAP / Subsecr. Comercializ./ MAGAP. * Estimado

Las cifras indicadas muestran una tendencia creciente en los rendimientos de las plantaciones de caña de azúcar, alcanzando valores competitivos en relación al promedio mundial. Cifras publicadas por el portal de estadísticas de la FAO (FAOSTAT) señalan un rendimiento de 70.77 TM/Ha a nivel global para el año 2013, con una producción total de 1,877 millones de TM obtenida en plantaciones que totalizaban 26.5 millones de Ha (cifras que significaron crecimientos anuales de 1.9% y 1.6%, respectivamente). La producción mundial de caña de azúcar se concentra en países de Asia y América, donde destaca Brasil como el primer productor mundial con 739 millones TM que significa cerca del 40% de la producción mundial, seguido por India con 341 millones TM representando 18% del total, a los que se agregan China (125.5 millones TM), Tailandia (100 millones TM), Pakistán (63.7 millones TM), México (61 millones TM), Colombia (35 millones TM), Indonesia (33.7 millones TM), Filipinas (32 millones TM) y EE.UU. (28 millones TM), entre los principales. Proyecciones conjuntas de FAO y OECD2 estiman un incremento anual de 1.9% en la producción mundial de azúcar durante el período proyectado hasta alcanzar 216 millones TM en 2023, un aumento de 36 millones TM en diez años, la mayor parte del cual sería producción proveniente de la caña de azúcar en lugar de remolacha (86% provendría de la caña en 2013), y resultado de rendimientos más altos en lugar de aumento de las áreas sembradas. A su vez, el consumo global de azúcar se proyecta que crezca anualmente en 1.9%, un menor ritmo que la década anterior, hasta llegar a 211 millones TM en 2023, impulsado por el consumo de regiones deficitarias en Asia y África. Se espera además que los precios mundiales del azúcar permanezcan en niveles altos durante el período proyectado, pero con una declinación en términos reales. Elementos determinantes en el nivel internacional de precios son los costos de producción de Brasil (como mayor productor mundial) y la distribución de su cosecha entre producción de azúcar y de etanol (esperándose que la porción destinada a etanol llegue a 63% de su cosecha de caña en 2023). Se proyecta también que la prima de azúcar blanca (diferencia entre azúcar blanca y azúcar sin refinar) o margen de refinamiento se reduzca durante la próxima década hasta alcanzar US$95/TM (versus US$106/TM en 2013). El alto nivel de volatilidad en los precios mundiales del azúcar es consecuencia de algunas características propias de este mercado como el crecimiento relativamente constante en su consumo pero con una producción de mayor variabilidad y crecientemente concentrada en regiones con altas variaciones en sus rendimientos -incluso debido a factores climáticos-, así como un fuerte nivel de intervención gubernamental (sistemas de cuotas, susidios a la producción) y una creciente conexión con mercados energéticos volátiles (la proporción de caña de azúcar destinada a producir etanol subiría desde 15% en 2013 a 28% una década más tarde). Adicionalmente se encuentra la situación de otros productos

2http://www.agri-outlook.org/sugar.html

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Producción de Caña de Azúcar

Sup_Cosechada (Ha, eje der.) Producc. (TM')

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endulzantes que actúan como sustitutos al azúcar, tales como endulzantes artificiales de alta intensidad (HIS por sus siglas en inglés), jarabe de maíz rico en fructosa (HFCS, por sus siglas en inglés) y, en menor medida, otros endulzantes naturales. Destaca el rol del HFCS por su precio usualmente menor respecto al azúcar y su amplio uso en la industria de bebidas y de alimentos procesados; proyecciones de FAO y OECD prevén que la producción y consumo de HFCS crezcan alrededor de 28% durante la próxima década, con EE.UU. manteniéndose como productor líder pero con aumentos significativos en los niveles producidos por la Unión Europea, China y México. En conjunto, el mercado mundial de endulzantes se estima en alrededor de 190 millones de TM de lo que se denomina “azúcar blanca equivalente”3, de los cuales 82% corresponden a azúcar propiamente dicha, seguido por 10% de HIS y 7% de HFCS. El valor anual del comercio mundial de azúcar supera los US$24 mil millones, correspondientes a cerca de 60 millones TM, de los que Brasil aporta con cerca de la mitad del volumen transado. En Ecuador, la dinámica comercial externa del azúcar y sus productos relacionados (que se registran en las partidas arancelarias del grupo 1701) ha sido afectada históricamente por las regulaciones de comercio exterior existentes sobre el tema, lo que ha incidido en las significativas variaciones observadas en los niveles de exportaciones e importaciones del producto. En el año 2014 se exportaron 9,190 TM de azúcar y derivados por un total de US$ 5.2 millones FOB, siendo EE.UU. el principal destino de los envíos; al tiempo que las importaciones alcanzaron 22,330 TM por US$12.2 millones CIF, provenientes principalmente de Colombia y destinada básicamente a la industria productora de confites y chocolates.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Con respecto a la naturaleza de las plantaciones de caña de azúcar en el país, datos de ESPAC 2013 dan cuenta que 93% de la superficie sembrada para la producción de azúcar tenía plantas de menos de diez años de edad. De igual manera, se reportó que 45% de la superficie plantada de caña de azúcar correspondía a la variedad común de la planta, mientras que 47% era de una versión mejorada, 5.5% era de una variedad híbrida nacional y la diferencia era híbrida internacional. Finalmente, se registró que 97.6% de la superficie sembrada de este cultivo contaba con riego, que 75% reportaba el uso de fertilizantes y 73% la aplicación de fitosanitarios. Un hecho a destacar en los últimos años es el aumento en los niveles de productividad en las plantaciones azucareras por la innovación de la maquinaria, en particular con la adquisición por parte de los ingenios de máquinas para el corte de la caña (a un costo de alrededor de US$300 mil cada una), las cuales permiten que el tiempo de corte y entrega por camión dure entre 20 y 25 minutos, generando al término del día una producción de 400 TM. En la cadena del azúcar, a la producción de la caña de azúcar le sigue el proceso para obtener azúcar y otros derivados para consumo doméstico e industrial que se realiza en los diferentes ingenios del país, históricamente agrupados en la Federación Nacional de Azucareros de Ecuador (Fenazúcar). De esta forma, las empresa más representativas del sector son: Sociedad Agrícola e Industrial San Carlos SA (ingenio San Carlos, con ingresos por US$161.2 millones en 2014); Compañía Azucarera Valdez SA (ingenio Valdez, US$142 millones); Corporación Azucarera Ecuatoriana S.A. Coazucar Ecuador que absorbió a Ecudos S.A. (US$115.9 millones en 2013), Ingenio Azucarero del Norte Compañía de Economía Mixta IANCEM (US$22.4 millones en 2013); Monterrey Azucarera Lojana CA MALCA (US$18.7 millones en 2014); y La Familiar SA (Ingenio Isabel María, US$10.8 millones en 2013). A los anteriores se suman desde el año 2013 el Ingenio Miguel Ángel (de Sonino S.A., con ingresos por US$1.1 millones en 2014) y el

3CreditSuisseResearchInstitute. “Sugar Consumption at a crossroads” (2013), disponible en https://doc.research-and-

analytics.csfb.com/docView?language=ENG&source=ulg&format=PDF&document_id=1022457401&serialid=atRE31ByPkIjEXa/p3AyptOvIGdxTK833tLZ1E7AwlQ%3D

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Comercio Exterior Azúcar y Relacionados

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Exportaciones US$ FOB Importaciones US$ CIF

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Ingenio San Juan (de propiedad de Hidalgo e Hidalgo S.A. que tuvo ingresos por US$312.7 millones en todas sus líneas de negocio). La producción de azúcar alcanzó un nivel récord de 608 mil TM en 2013, mostrando un aumento anual de 2.9% respecto al ejercicio anterior y superando ampliamente el menor valor de los últimos años que se dio en 2008, según se observa a continuación.

Fuente: SINAGAP / Subsecr.Comercializ./ MAGAP. * Estimado

En su análisis de balance oferta-demanda de azúcar, el MAGAP registró que la producción local de azúcar por 608 mil TM en 2013 más importaciones por 1.7 mil TM sumaron una oferta total de 610 mil TM, que sirvió para satisfacer las necesidades de la industria local de 200 mil TM, el consumo doméstico de 339 mil TM y exportaciones de 11.6 mil TM, generando así un excedente de 59.3 mil TM en dicho año. Para el 2014 se estimaba un excedente de 31.9 mil TM y de 61 mil TM en 2015. Acorde a información del MAGAP que toma como fuente datos de Fenazucar, la producción de azúcar en 2012 de 588 mil TM se distribuía según se muestra a continuación (en el caso de los ingenios de reciente incorporación, se estimaban contribuciones iniciales de cerca de 3% para Miguel Ángel y de 1% para San Juan).

Fuente:MAGAP, Fenazucar

Por otro lado, información de precios de la cadena de caña de azúcar publicada por el MAGAP señala que el precio recibido por el productor de caña de azúcar osciló durante el año 2014 entre US$29.00/TM en pie (marzo)y US$ 31.77/TM en pie (julio), con un precio promedio de US$ 29.98. A su vez, el saco de 50 Kg de azúcar blanca registró un precio promedio durante 2014 de US$35.16 a nivel de ingenio, de US$38.16 a nivel de mayorista y un precio promedio al consumidor de US$52.71, mientras el precio internacional promedió US$22.01 durante el mismo año. Entre las tendencias que afectan a la industria local esté el creciente interés por endulzantes percibidos como más saludables que el azúcar blanco, tales como azúcar moreno, panela, o estevia. A ello se agregan las regulaciones sobre etiquetado de productos alimenticios que permiten a los consumidores conocer de forma más visible los contenidos de azúcar, grasa y sal, generando así incentivos por productos más saludables. Adicionalmente, el incremento en la demanda de caña de azúcar para ser utilizada como insumo en la producción de biocombustibles es otro elemento que perfila el comportamiento del sector. Desde octubre de 2014 la gasolina extra fue sustituida por la denominada Ecopaís, que tiene al alcohol anhidro o bioetanol como uno de sus componentes. Informes de prensa dan cuenta que para solventar la demanda de bioetanol, en marzo de 2014 Petroecuador anunció un contrato con tres empresas para la provisión de 40 millones de litros y que Soderal (parte del grupo corporativo al que pertenece el Ingenio San Carlos) se comprometió a entregar 9.5 millones de litros en dos años, para lo cual se anunció una alianza estratégica que permita incrementar la capacidad de producción de alcohol anhidro, incluyendo

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Producción de Azúcar

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Producción Azúcar por Ingenio

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la implementación de tierras adicionales para este fin sin sacrificar la superficie destinada a caña para azúcar. Igual propósito de diversificación de ingresos tienen los proyectos de producción de energía a partir del uso de biomasa o bagazo de la caña de azúcar, como el que ha implementado el Ingenio San Carlos y que le ha permitido generar 36 MW de energía al día. Tomando en conjunto los factores señalados, se establece que la actividad económica de la agricultura en Ecuador y el subsector de producción y comercialización de azúcar presenta al momento un riesgo industrial medio, manteniéndose en observación su desempeño en el mediano plazo a partir del desarrollo que se produzca sobre la aparición de fenómenos climatológicos de gran escala como “El Niño”. Tomando en conjunto los factores señalados a continuación se categoriza al sector de Riesgo Medio, sin embargo por las características que presenta el Emisor dentro del segmento en el que se desenvuelve se considera que el Emisor presenta un Riesgo Bajo

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 7.48, con Riesgo Industrial Bajo se asigna a Compañía Azucarera Valdez S.A. la Categoría Básica de Riesgo de “AAA-”

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

La Compañía Azucarera Valdez S.A., presenta un monto de ingresos creciente al registrar US$ 80.44 millones en 2009 y US$ 129.75 millones en 2014 mostrando una tasa de crecimiento nominal de 61%. Al cierre del 2014, el Emisor registró ingresos relacionados a su actividad comercial del orden de US$ 129.75 millones cifra que muestra un crecimiento nominal de 3.55% en relación al año 2013 y una disminución del 1% si se lo compara con el año 2012, la desaceleración de la tasa de crecimiento nominal anual observada a partir del año 2012 es consecuencia de la reducción de los precios internacionales por excedentes en la producción mundial. El alto nivel de volatilidad en los precios mundiales del azúcar es característica propia del mercado originado por factores climáticos-, así como un fuerte nivel de intervención gubernamental (sistemas de cuotas, susidios a la producción) y una creciente conexión con mercados energéticos volátiles. Al corte de Noviembre de 2015 los ingresos alcanzaron los US$108.8 millones, monto que representa el 84% en relación a los ingresos al cierre del año anterior (US$129.7 millones), por lo que considerando el comportamiento de los ingresos del Emisor, se esperaría que con los ingresos del mes de Diciembre las ventas supere los US$120 millones.

El costo de ventas en 2014 presentó una participación sobre el ingreso de 73 % dando lugar a un margen bruto de 27.08 % similar al obtenido en el periodo 2009-2011 que en promedio registró 27.90 % y menor al obtenido entre los años 2012-2013 que promedió 32.40 %. Los gastos de administración y ventas estuvieron en el orden de 17.50 % generando un margen operativo de 9.58 %, menor al promedio observado en los dos años anteriores y similar al promedio registrado durante el periodo 2010-2011 (9.66 %). Como se mencionó anteriormente la disminución del ingreso obtenido por la empresa dado el aumento de la oferta de azúcar, ocasionó una menor utilidad bruta y operacional, sin embargo la mayor eficiencia en el uso de los recursos ha atenuado el impacto sobre los resultados manteniendo sin mayor variación la rentabilidad de la Compañía. Al 30 de Noviembre de 2015, el costo de ventas tuvo una mayor participación con respecto a los ingresos al pasar de 72.9% a 74.6% (US$81.2 millones) obteniendo un margen bruto del 25.3% (US$27.6 millones) con lo cual pudo cubrir sus gastos operativos que alcanzaron el 18.3% de los ingresos (US$19.9 millones) generando un margen operativo de 7.1% (US$7.6 millones).

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10.00%

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Evolución de los Ingresos

Ingresos % de variación nominal Ingresos

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Así mismo el EBITDA, muestra un menor monto en el periodo mencionado debido al menor flujo acumulado en la utilidad operativa que en 2014 fue US$ 16.99 millones frente al promedio obtenido en el periodo 2012-2013 de US$ 20.51 millones contrayéndose en 17.17 %. No obstante el EBITDA resultó suficiente para cubrir el pago de los gastos financieros generados por los valores que circulan en mercado de valores y el endeudamiento con instituciones financieras. Al corte interno de Noviembre de 2015, el EBITDA alcanza los US$11.7 millones que representaron un margen del 10.8% en relación a los ingresos siendo suficiente para cubrir el pago de los gastos financieros con instituciones financieras y por emisión de valores.

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

A diciembre de 2014, la Empresa registra un monto de activos por US$ 243.26 millones compuestos por US$ 76.44 millones de corto plazo (31 %) y US$ 166.82 millones de largo plazo (69 %). Entre las cuentas más significativas del activo están propiedad planta y equipo por un monto de US$ 108.39 millones y participación de 45 %, inventarios con un monto de US$ 49.36 millones y participación de 20 %, Inversiones en Acciones por US$ 41.34 millones con participación de 17 %, cuentas por cobrar relacionadas US$ 9.62 millones y participación de 4 %, el resto mantienen participaciones menores. Al corte de Noviembre de 2015 los activos totales ascienden a US$255.08 millones, sus activos totales se incrementaron en 4.9%, de los cuales el activo corriente representó el 37.2% del total de activos y el activo no corriente el 62.8%, entre los principales rubros del activo corriente tenemos los inventarios, con una participación del 21.0%, alcanzando los US$53.68 millones reflejando un incremento de 8.8% en relación al cierre de 2014; otro rubro importante son las cuentas por cobrar con una participación de 2.1% en relación al activo total, con un monto de US$5.26 millones, presentando un ligero incremento de 0.8% en relación al 2014, y las cuentas por cobrar compañías relacionadas con una participación del 5.2%, alcanzando los US$13.27 millones; las Propiedades Plantas y Equipos representaron el 41.4% del activo total y disminuyó en 2.5% en relación al 2014, alcanzando los US$105.63 millones. El pasivo por su parte muestra un monto de US$ 116.86 millones compuesto por US$ 49.85 millones de corto plazo y US$ 67.011 millones de largo plazo. El pasivo con costo tuvo participación de 39 % al presentar un monto de US$ 45.46 millones donde se incluyen obligaciones de corto y largo plazo con entidades bancarias y con mercado de valores, proveedores muestra una participación de 14 % acumulando un monto de US$ 15.86 millones, otros pasivos corrientes por US$ 12.93 millones y otros pasivos de largo plazo por US$ 43.24 millones donde se incluyen las obligaciones acumuladas y los impuestos diferidos. A Noviembre 2015, el pasivo total se incremento en 7.3%, en relación a Diciembre de 2014 pasando a US$125.34 millones y está compuesto por 50.9% de pasivo corriente y 49.1% de pasivo no corriente; de los pasivos corrientes los proveedores representaron el 18.1% del pasivo total con un monto de US$22.67 millones, incrementándose en un 43.0% en relación al 2014; las obligaciones financieras de corto y largo plazo representaron el 31.6% del pasivo total con un monto de US$39.64

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Evolución del Margen Bruto y Margen Operativo

Margen Bruto Margen Operativo

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Evolución del Margen Bruto y Margen Operativo

Margen Bruto Margen Operativo

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millones, que en relación con el año 2014 tuvo una reducción de 12.8%. El patrimonio del Emisor presentó un monto de US$ 126.40 millones con incremento del 1 % manteniendo el capital social en US$ 1.31 millones. Al corte interno de Noviembre de 2015, el patrimonio neto del Emisor refleja un incremento del 2.6%, al pasar a US$129.73 millones, principalmente por el incremento en las utilidades del ejercicio económico actual. La estructura de capital de la Compañía está compuesta por US$45.46 millones de deuda financiera y US$ 126.40 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.36 entre ambas fuentes de fondos. El pasivo con costo financia el 18.7 % del activo total, siendo en su mayoría de largo plazo.La Empresa dispone de activos líquidos que cubren con holgura los vencimientos corrientes de sus pasivos. Al corte de Noviembre de 2015 la estructura estaba compuesta por US$39.64 millones de pasivos afecto al pago de intereses y US$129.73 millones de inversión accionarial, reflejando una relación de 0.31 veces entre ambas fuentes de fondos; el 33.6% de los pasivos con costo fueron de corto plazo, mientras que el 66.4% de largo plazo y financian en un 15.5% los activos ajustados. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.

Liquidez El activo corriente alcanzó un monto de US$ 76.44 millones y pasivos corrientes por US$ 49.85 millones en 2014, demostrando que la Empresa está en capacidad de cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus recursos corrientes, señalando una liquidez de 1.53, es decir por cada dólar de deuda dispone de 1.53 dólares de recursos para cubrirlo. Dicha relación mayor a uno se ha mantenido durante todo los años analizados, a Noviembre de 2015 el índice de liquidez resultó en 1.49 es decir por cada dólar de deuda dispone de 1.49 dólares de recursos para cubrirlo, manteniendo un importante nivel de activos corrientes para el cumplimiento de sus pasivos de corto plazo. De acuerdo al gráfico presentado a continuación, se aprecia que la Empresa requiere de un capital de trabajo de 33% lo que indica que la Entidad está requiriendo del 33 % de sus ingresos para la operación de su negocio

Por su parte el ciclo de efectivo pasó de 130 días en el 2014 a 142 días incrementando el tiempo de recuperación de su dinero debido a una menor rotación del inventario que pasó de 172 a 218 días, con recuperación de cartera de 16 días y cuentas por pagar que disminuyó su rotación al pasar de 55 días a 92 días.

5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

La Entidad presenta una cobertura promedio en los dos últimos años de 3.18 menor al presentado en años anteriores como consecuencia de un menor monto de ingresos ocasionado por excedentes del producto en el mercado, no obstante la eficiencia en la utilización de sus recursos ha atenuado su impacto

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Pasivos con costo vs. Inversiones en Acciones

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES TOTAL PASIVOS CON COSTO

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Capital de trabajo comercial / Ventas

Capital de trabajo comercial / Ventas

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en los resultados de la Compañía. El flujo generado en 2014 alcanzó un monto de US$ 18.27 millones los que cubren con holgura los gastos financieros de US$ 5.95 millones derivados de sus obligaciones con costo. A Noviembre de 2015 la cobertura de los gastos financieros históricas se incrementa a 5.05 veces, producto de una mayor generación de flujos a pesar del endeudamiento alcanzado a la fecha. Considerando la deuda financiera total que asciende a US$40.85 millones la Empresa está en la capacidad de cubrirla en un plazo de 2.18 años.

6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

6.1. Posición de la Empresa en su industria

El Ingenio Valdez fue fundado en 1884 por Rafael Valdez Cervantes en lo que hoy es la ciudad de Milagro, en 1922 se constituye en la ciudad de Guayaquil, Compañía Azucarera Valdez S.A., siendo sus dueños los sucesores de Rafael Valdez Cervantes. En 1992 es adquirida por la Corporación Noboa y es a partir de 1996 que el Consorcio Nobis dirige sus destinos hasta la actualidad.

De acuerdo a su objeto social la Compañía se dedica a la siembra cultivo y procesamiento industrial de caña de azúcar y de productos del agro en general, ejecución de actividades agropecuarias y forestales. Dentro de la clasificación de su actividad económica está registrada con CIIU V.4: G4630.92. La planta procesadora y oficinas se encuentran ubicadas en la ciudad de Milagro, también cuenta con oficinas en Guayaquil ubicadas en Av. JoaquinOrrantia y Av. Juan Tanca Marengo Edificio Executive Center. La Compañía cuenta con un área propia de 15 mil hectáreas brutas de terreno de las que 11.181 hectáreas se encuentran en producción, adicionalmente requiere 12 mil hectáreas brutas de terceros para el cultivo de caña de azúcar. El rendimiento por hectárea cosechada en 2014 fue de 103 TM mayor a las 93 TM de 2013 y de las 96 TM de 2012. El 90 % de la producción Nacional de azúcar que en 2014 ascendió a 583 mil TM, fue realizada por tres compañías azucareras que son: Sociedad Agrícola e Industrial San Carlos SA con participación de 34 %, Compañía Azucarera Valdez S.A. 28% y Corporación Azucarera Ecuatoriana S.A. Coazucar Ecuador con el 28 %, el 10 % restante estuvo compuestas por Lancem 4%, Monterrey 4 % e Isabel María con 2 %. Considerándose al Emisor como un competidor dominante.

La producción de azúcar de la Compañía en 2014 fue de 3.2 millones de sacos de 50 kg a un precio promedio de US$ 37 cada saco, observándose 7% de incremento en la cantidad y una disminución del precio ya que en e 2013 fue de US$ 38 el saco.

El alto nivel de volatilidad en los precios mundiales del azúcar es consecuencia de algunas características propias de este mercado como el crecimiento relativamente constante en su consumo pero con una producción de mayor variabilidad y crecientemente concentrada en regiones con altas variaciones en sus rendimientos -incluso debido a factores climáticos-, así como un fuerte nivel de intervención gubernamental (sistemas de cuotas, susidios a la producción) y una creciente conexión con mercados energéticos volátiles. Adicionalmente se encuentra la situación de otros productos endulzantes que actúan como sustitutos al azúcar, tales como endulzantes artificiales de alta intensidad (HIS por sus siglas en inglés), jarabe de maíz rico en fructosa (HFCS, por sus siglas en inglés) y, en menor medida, otros endulzantes naturales. Destaca el rol del HFCS por su precio usualmente menor respecto del azúcar y su amplio uso en la industria de bebidas y de alimentos procesados.

Por otro lado, información de precios de la cadena de caña de azúcar publicada por el MAGAP señala que el precio recibido por el productor de caña de azúcar osciló durante el año 2014 entre US$29.00/TM

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Capacidad de Pago

Cobertura Histórica (Flujo depurado / Gastos Financieros) Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

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en pie (marzo)y US$ 31.77/TM en pie (julio), con un precio promedio de US$ 29.98. A su vez, el saco de 50 Kg de azúcar blanca registró un precio promedio durante 2014 de US$35.16 a nivel de ingenio, de US$38.16 a nivel de mayorista y un precio promedio al consumidor de US$52.71, mientras el precio internacional promedió US$22.01 durante el mismo año. La Compañía cuenta con varias certificaciones de calidad4 como ISO 9001:2008-ANAB; ISO9001:2008-UKAS; ISO 14001:2004-ANAB; ISO 1400:2004-ONAC; ISO14001:2004- UKAS; OHSAS 18001:2007-ONAC; ISO22000:2005-UKAS y Punto Verde.

6.2. Características de la Administración y Propiedad

7.2.1 Estructura Accionarial

El capital social de la Compañía asciende a US$ 1.3 millones distribuidos entre 18 accionistas según el cuadro siguiente:

Nombre Capital % Participación

GULKANA S.A. US$ 1’178,484.50 90%

CLUB ANGALA S.A. US$ 123,587.62 9 %

El RESTO US$ 4,803.02 1%

TOTAL US$ 1’306.875 100 %

La Junta General de Accionistas es el encargado de determinar la distribución de los resultados del ejercicio fiscal, los primeros meses del siguiente año, las mismas que se realizan: 50% distribución accionistas y 50 % reservas. Entre los principales ejecutivos están: Ricardo Rivadeneira Dávalos Presidente Ejecutivo; Ernesto Gómez Martínez Gerente Administrativo Financiero, Alberto García Gerente de Comercialización, Fernando Gutiérrez Gerente de Relaciones Industriales.

7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

7.1. Parámetros empleados para la Proyección

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y los años 2011-2014 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera NIIF, Estados Financieros internos con corte a Noviembre de 2015, bajo NIIF.

Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o distorsionen.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

Para calcular los activos se tomó el monto de activos aplicados bajo NIIF, que permite determinar un flujo razonable.

Los pasivos con costo que presenta el Emisor a Noviembre de 2015 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado. Se ha incluido en el análisis el programa de papel comercial por un monto de US$ 10.00 millones.

4ISO 9001:2008 Sistemas de gestión de calidad. Requisitos; ISO 14001:2004 Sistemas de gestión ambiental. Requisitos; OHSAS 18001:2007

Sistemas de gestión en seguridad y salud ocupacional; ISO 22000: Gestión de la Inocuidad de los alimentos

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Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

Para evaluar la solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 trimestres el cual incluye el periodo de vigencia del programa de papel comercial.

Para determinar los ingresos se asumió una posición conservadora siguiendo la tendencia histórica observada en cada una de las líneas de negocio.

Los costos fueron obtenidos a partir de la relación histórica respecto de su ingreso, tomando el promedio del último año y corte interno, cuya tasa se aplica a los ingresos proyectados

Los gastos de operación se derivan de su relación con los ingresos, utilizando la relación promedio del último año y corte interno, que se aplica durante todo el tiempo analizado.

La proyección de gastos administrativos se realizó en base un porcentaje de crecimiento fijo que se mantiene durante el periodo de la emisión.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago del Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

7.2. Solvencia Proyectada del Emisor

Las proyecciones para determinar la Cobertura Financiera del Emisor se realizaron para un período de 10 trimestres, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de cuatro trimestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 7.16.

8. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada

De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 7.1, de este informe, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

Evento Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Crecimiento línea Comercial 2.00 % 1.50 % 1.00 %

Crecimiento Línea Industrial 2.00 % 1.50 % 1.00 %

Costo producto vendido 73.77 % 74.69 % 75.62 %

Crecimiento de Gastos Administrativos 0.50 % 1.00 % 1.50 %

Relación Gastos de Operación/Ingresos 17.91 % 18.14 % 18.36 %

Cobertura Proyectada Promedio 7.16 6.13 5.20

10. Asignación de la Categoría Proyectada de Riesgo

En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 7.16 y la sensibilización de escenarios, se propone asignar al segundo programa de papel comercial de Compañía Azucarera Valdez S.A., hasta por un monto de US$ 10.0 millones, la Categoría Corregida de “AAA-”.

11. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningún caso más de una categoría de la encontrada en el análisis base, por los factores anteriormente expuestos se propone asignar al segundo programa de papel comercial de Compañía Azucarera Valdez S.A., hasta por un monto de US$ 10.0 millones, la Calificación Preliminar de “AAA-”.

12. Calificación Final

12.1 Garantía y Resguardos

Los valores que se emitan contarán con la garantía general del Emisor, conforme lo dispone el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores. Por garantía general se entiende la totalidad de los activos no gravados de Compañía Azucarera Valdez S.A., que no estén afectados por una garantía específica, de conformidad con las normas que para el efecto lo determine la Codificación de resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias. Esta emisión tendrá también en cuenta y cumplirá los resguardos establecidos en el Art. 3, Sección I.,

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Capítulo IV, Subtitulo I, Título III, que hace referencia a las disposiciones comunes a la Oferta Pública de Valores. Así mismo la Compañía Azucarera Valdez S.A. establece los siguientes compromisos y resguardos:

1 Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2 No repartir dividendos mientras exista Valores-Obligaciones en mora. 3 Mantener la relación de los Activos libres de gravamen sobre las obligaciones en circulación,

según lo establecido en el Artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores.

Respecto del artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, que establece que “El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización de flujos de fondos de bienes que se espera que existan y de emisiones de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al doscientos por ciento (200%) de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran por lo menos en un ciento veinte por ciento (120 %) el monto excedido”. El Emisor, a Noviembre del corriente presenta valores en circulación con una relación de 12.42 %. Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 y de acuerdo al numeral 1.9 respecto de las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, según el Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados para el periodo 2014 por Deloitte&Touche Ecuador Cía.; más los estados financieros sin auditar con el corte interno a Noviembre de 2015, certificado de activos libres de gravamen con el mismo corte interno más información de tipo cualitativa y cuantitativa de la que se detalla lo siguiente:

El total de activos de la Entidad al corte interno de Noviembre 2015 alcanzó un monto de US$255.08 millones, de los que US$ 8.48 se encuentran gravados, en propiedad planta y equipo, quedando luego de las otras deducciones un total de activos sin gravamen US$172.36 millones.

Del saldo de activos sin gravamen mencionados en el punto anterior, US$5.43 millones corresponde a caja bancos depositados en las principales entidades financieras del país.

Cuentas por cobrar comerciales-no relacionado por US$5.26 millones.

Inventarios por un monto de US$53.68 millones, de los que US$45.90 millones corresponde a productos terminados como azúcar, panela miel y melaza, US$4.77 millones materiales en bodega, US$3.00 millones Costos Interzafra –Reparación.

Activos Biológicos por US$11.96 millones; pagos anticipados por US$2.79 millones

Cuentas por cobrar relacionadas por US$13.27 millones; Anticipo proveedores US$1.55 millones; cuentas por cobrar a ejecutivos y empleados US$976 mil.

Propiedad planta y equipo por US$105.63 millones

Cuentas por cobrar a largo plazo US$6.78 millones; Inversiones en Acciones US$41.41 millones; Cargos diferidos US$5.25 millones, Otros activos 777 mil.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación, consideraron tanto las garantías como los resguardos de Ley de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

12.2 Calificación Final

Manteniendo una posición de liderazgo dentro de un sector con altas barreras de entrada, la empresa emisora logra sostener un nivel de ingresos a partir del cual, gracias a la experiencia y conocimiento de sus administradores, está en capacidad de generar suficiente efectivo libre para cubrir con holgura, los pagos debidos por las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. Luego de analizar los factores de riesgo expuestos en la Calificación Preliminar, y a posterior revisar el

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cumplimientos de las características propias del instrumento, el Comité de Calificación ha decidido el Comité de Calificación, conforme a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncia por mantener al segundo programa de papel comercial de Compañía Azucarera Valdez S.A, en la categoría de riesgo AAA.

13. Hechos Posteriores

Entre el 30 de Noviembre de 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, la Calificadora de Riesgos no ha sido informada de eventos que en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Enero 2016

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S.A. Fecha: ene/2016

En dólares de los Estados Unidos de América

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 80,435,000 106,122,000 128,981,000 130,474,000 125,300,000 129,748,000 108,862,911

Costo de Ventas -57,283,000 -77,421,000 -93,048,000 -86,898,000 -85,892,000 -94,617,000 -81,235,041

Utilidad Bruta 23,152,000 28,701,000 35,933,000 43,576,000 39,408,000 35,131,000 27,627,870

Gastos Administrativos y Generales -18,207,000 -19,486,000 -22,218,000 -24,335,000 -25,368,000 -22,701,000 -19,957,077

Gastos de Venta - - - - - - -

Utilidad Operativa 4,945,000 9,215,000 13,715,000 19,241,000 14,040,000 12,430,000 7,670,793

Gastos Financieros -2,423,000 -3,224,000 -5,932,000 -6,050,000 -6,605,000 -5,949,000 -2,424,271

Otros Ingresos (Egresos) Netos 1,251,000 1,260,000 3,567,000 1,930,000 2,788,000 1,124,000 615,198

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 3,773,000 7,251,000 11,350,000 15,121,000 10,223,000 7,605,000 5,861,720

Participación Empleados -566,000 -1,088,000 - - - - -

Impuesto a la Renta -870,000 -1,452,000 -2,583,000 -4,081,000 -2,074,000 -2,104,000 -

Utilidad Neta 2,337,000 4,711,000 8,767,000 11,040,000 8,149,000 5,501,000 5,861,720

EBITDA 9,108,000 14,060,000 17,559,000 22,686,000 18,328,000 16,985,000 11,782,248

% de variación nominal Ingresos 0.00% 31.94% 21.54% 1.16% -3.97% 3.55% -16.10%

% de variación real Ingresos 15.30% -2.88% -6.49% -0.12% -18.76%

COGS 0.00% 35.16% 20.18% -6.61% -1.16% 10.16% -14.14%

COGS/Ventas 71.22% 72.95% 72.14% 66.60% 68.55% 72.92% 74.62%

Margen Bruto 28.78% 27.05% 27.86% 33.40% 31.45% 27.08% 25.38%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 22.64% 18.36% 17.23% 18.65% 20.25% 17.50% 18.33%

Gastos de Venta / Ventas 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Gasto Operativos / Ventas 22.64% 18.36% 17.23% 18.65% 20.25% 17.50% 18.33%

Margen Operativo 6.15% 8.68% 10.63% 14.75% 11.21% 9.58% 7.05%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 1.56% 1.19% 2.77% 1.48% 2.23% 0.87% 0.57%

Margen Neto 2.91% 4.44% 6.80% 8.46% 6.50% 4.24% 5.38%

Margen EBITDA 11.32% 13.25% 13.61% 17.39% 14.63% 13.09% 10.82%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 4.62% 8.51% 9.91% 9.03% 6.57% 4.37% 4.58%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 1.52% 3.06% 4.87% 5.32% 3.84% 2.59% 2.79%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 15,325,000 1,749,000 907,000 2,651,000 2,264,000 2,811,000 5,436,198

Deudores 264,000 457,000 1,394,000 1,448,000 3,593,000 5,223,000 5,266,717

Existencias 37,233,000 38,484,000 33,771,000 42,320,000 47,689,000 49,355,000 53,688,319

Propiedad Planta y Equipo 44,935,000 60,308,000 104,632,000 107,692,000 111,790,000 108,392,000 105,630,781

Otros Activos Corrientes 7,898,000 7,470,000 18,600,000 21,145,000 22,684,000 19,049,000 30,605,046

Otros Activos No Corrientes 27,888,000 32,126,000 64,243,000 62,356,000 53,790,000 58,427,000 54,454,948

ACTIVOS TOTALES 133,543,000 140,594,000 223,547,000 237,612,000 241,810,000 243,257,000 255,082,009

Pasivo Financiero C/P 13,749,000 3,900,000 25,256,000 32,716,000 23,527,000 21,700,000 13,304,595

Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 34,015,000 40,709,000 19,446,000 12,121,000 26,423,000 23,764,000 26,343,377

Pasivos con Proveedores 4,373,000 8,987,000 6,756,000 14,632,000 11,342,000 15,857,000 22,670,186

Otros Pasivos Corrientes 10,079,000 10,671,000 9,969,000 14,091,000 13,637,000 12,293,000 16,799,627

Otros Pasivos No Corrientes 20,697,000 20,986,000 40,544,000 41,186,000 41,534,000 43,247,000 46,227,360

PASIVOS TOTALES 82,913,000 85,253,000 101,971,000 114,746,000 116,463,000 116,861,000 125,345,145

PATRIMONIO 50,630,000 55,341,000 121,576,000 122,866,000 125,347,000 126,396,000 129,736,867

Capital de trabajo comercial 33,124,000 29,954,000 28,409,000 29,136,000 39,940,000 38,721,000 36,284,850

Capital de trabajo 46,268,000 28,502,000 37,947,000 38,841,000 51,251,000 48,288,000 55,526,467

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 98,394,000 99,950,000 166,278,000 167,703,000 175,297,000 171,860,000 169,384,836

Deuda Bancaria C.P. 13,749,000 3,900,000 25,256,000 32,716,000 23,527,000 21,700,000 13,304,595

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 34,015,000 40,709,000 19,446,000 12,121,000 26,423,000 23,764,000 26,343,377

TOTAL PASIVOS CON COSTO 47,764,000 44,609,000 44,702,000 44,837,000 49,950,000 45,464,000 39,647,972

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 50,630,000 55,341,000 121,576,000 122,866,000 125,347,000 126,396,000 129,736,867

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 98,394,000 99,950,000 166,278,000 167,703,000 175,297,000 171,860,000 169,384,839

Deuda Financiera / Capital invertido 48.54% 44.63% 26.88% 26.74% 28.49% 26.45% 23.41%

Inversiones en acciones / Capital invertido 51.46% 55.37% 73.12% 73.26% 71.51% 73.55% 76.59%

Deuda Financiera / Patrimonio 0.94 0.81 0.37 0.36 0.40 0.36 0.31

Deuda Financiera / EBITDA 5.24 3.17 2.55 1.98 2.73 2.68 3.37

Pasivos C.P./Deuda Financiera 28.79% 8.74% 56.50% 72.97% 47.10% 47.73% 33.56%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 71.21% 91.26% 43.50% 27.03% 52.90% 52.27% 66.44%

Deuda Financiera / Activos 35.77% 31.73% 20.00% 18.87% 20.66% 18.69% 15.54%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 48.54% 44.63% 26.88% 26.74% 28.49% 26.45% 23.41%

Capital de trabajo comercial / Ventas 0.41 0.28 0.22 0.22 0.32 0.30 0.33

Ventas / Activos Ajustados 0.82 1.06 0.78 0.78 0.71 0.75 0.64

Ratio de liquidez 1.44 1.18 1.30 1.10 1.57 1.53 1.49

CxC días 1 2 4 4 10 13 16

Inv. Días 237 181 132 178 203 172 218

CxP días 28 42 27 61 48 55 92

Ciclo de efectivo (días) 211 141 110 120 165 130 142

COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

NEC NIIF

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S.A. Fecha: ene/2016

COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

En dólares de los Estados Unidos de América

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA HISTÓRICA

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Nov-15

Flujo Depurado Ajustado 12,532,940 18,115,843 23,175,433 26,537,505 21,862,700 18,412,758 12,243,647

Activos Promedio Ajustados 152,809,241 154,728,931 205,147,056 209,648,719 214,241,610 210,503,580 210,129,632

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 8.20% 11.71% 11.30% 12.66% 10.20% 8.75% 6.36%

Rentabilidad Histórica Promedio 7.55%

Activos bajo NIIF a Noviembre 30, 2015 ($): 210,129,632

Flujo Depurado Histórico 15,868,377

Deuda Financiera (incluyendo nueva emisión) 40,856,121

Cobertura Financiera Histórica 7.48

D.P.D. 2.18

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

TRIM 1 TRIM 2 TRIM 3 TRIM 4 TRIM 5 TRIM 6 TRIM 7 TRIM 8 TRIM 9 TRIM 10

Flujo Depurado Proyectado 3,562,102 3,577,040 3,592,202 3,607,591 3,604,482 3,601,429 3,598,432 3,595,490 3,598,260 3,591,979

Activos Promedio 266,829,611 268,477,623 268,979,759 270,298,441 271,748,859 273,218,690 274,691,780 276,165,611 277,642,162 279,121,059

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 1.33% 1.33% 1.34% 1.33% 1.33% 1.32% 1.31% 1.30% 1.30% 1.29%

Deuda Financiera Proyectada 43,051,088 41,629,468 41,598,595 41,785,130 42,007,386 42,234,760 42,463,034 42,691,418 42,919,921 43,149,149

Cobertura Financiera Proyectada 7.16

D.P.D. Proyectado 2.41