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CALIFICACIÓN DE RIESGO DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES EMITIDAS
POR RONDILCOR S.A. 4ª. SERIE
CARE Calificadora de Riesgo
Montevideo, setiembre de 2011
_______________________________________________
CARE - Soriano 1459 apto. 201 - Tel. 24025307
www.care.com.uy - [email protected]
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SUMARIO
RESUMEN GENERAL
Página
SECCIÓN I ANTECEDENTES 5
SECCIÓN II LOS TITULOS DE DEUDA 7
SECCIÓN III LA EMPRESA 10
SECCIÓN IV EL PROYECTO 16
SECCIÓN V EL ENTORNO 19
SECCION VI CALIFICACION DE RIESGO 23
ANEXO I: Proyecciones del emisor.
ANEXO II: Proyecciones Especial S.A.
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RESUMEN
Calificación: 12/9/2011
Oferta pública de:
ONs 4ª S. por hasta U$S 2.000.000
Emisor: RONDILCOR S.A
Amortización del capital: 10 cuotas
iguales semestrales y consecutivas,
la 1ª 24/05/2016 Están definidas las
condiciones tanto para los
obligacionistas como para el
emisor de cancelación anticipada.
Tasa: Libor 90d más 400 ps.bs con
un mínimo de 8% a.a.
Asesor del Emisor: ECM Financial
Invesments
Underwriter: ROSPIDE Soc. Bolsa SA
Entidad Registrante, Agente de
Pago y Representante de los
Titulares de los Valores: B.V. M
Fiduciario Fideicomiso de Garantía,
Administración y Pago: FIDUNION
SA
Garantía: Fideicomiso (Anexo III)
Vigencia de la actualización:
Anual
Comité de Calificación: Ing. Julio
Preve y Cra. Raquel Vázquez
Calificación local: BBB.uy
(Grado inversor)
RESUMEN GENERAL
CARE ha calificado las Obligaciones Negociables de la 4ª.
Serie emitidas por Rondilcor S.A., por un monto de U$S
2.000.000, con la categoría BBB uy de grado inversor. El objeto
de esta emisión consiste esencialmente en el financiamiento
de la adquisición del Gran Hotel Uruguay, y de la ampliación
de la capacidad locativa en el hotel actual. Del conjunto de
informaciones consideradas por el comité de calificación,
cabe destacar las siguientes:
Respecto del papel:
La inexistencia de riesgo jurídico de estructura, que
se reitera en este caso ya que esta emisión es
análoga a las anteriores. El análisis de
contingencias jurídicas acerca de la 3ª. Serie puede
consultarse en la correspondiente calificación en el
sitio web de Care: www.care.com.uy
La garantía; establecida por un fideicomiso de
garantía, administración y pago a partir de la
cesión de cobranzas de tarjetas de crédito como
patrimonio fiduciario.
El cumplimiento con las obligaciones de las series
precedentes.
La liquidez adecuada del papel en función de su
naturaleza aún teniendo presente las
características del mercado de valores uruguayo.
Respecto de la empresa:
Antecedentes de cumplimiento de otras
obligaciones: bancarias, ONs, y derivadas de la
propia concesión así como de las sucesivas
aprobaciones de proyectos presentados ante la
COMAP (Comisión de Aplicación de la Ley de
Inversiones).
Antecedentes de gestión de administración
gerencial destacados, especialmente en
momentos de stress.
Buen posicionamiento en su target de clientes.
Compromiso personal de sus accionistas con
garantías de sus bienes.
Rentabilidad positiva en los últimos cinco ejercicios
y primer semestre del actual, reducción continua
de pasivos e incremento de activos, sin considerar
los efectos de la emisión que se califica.
Resultados positivos en años de recesión
económica nacional o regional, por ejemplo 2003 y
2009.
Crecimiento constante en la facturación en
dólares.
Adecuada liquidez lograda después de un proceso
exitoso de cambios en la estrategia de
financiamiento, que logró en este aspecto una
destacada situación.
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Respecto de los flujos proyectados:
Razonabilidad en función de los antecedentes de las proyecciones de
Rondilcor, sin el efecto de la actividad del nuevo hotel.
Las proyecciones de los flujos provenientes del Gran Hotel Uruguay son
razonables y positivas, y no alterarían significativamente la gestión de
Rondilcor, ya que no se prevén necesidades de aportes para su
funcionamiento y tampoco retiro de sus eventuales utilidades.
Resistencia a análisis de sensibilidad imaginados para situaciones de fuerte
stress, comparables a la situación de los años 2002 y 2003.
Razonabilidad dada la forma de estructurar esta emisión que implica
amortizaciones solo al cancelarse la 3ª. Serie.
Creación financiera ya probada en el tiempo, derivada de la cesión de
cobranza por medio de tarjetas de crédito a un fideicomiso de garantía de
la emisión de las Obligaciones.
La recaudación por medio de esta modalidad se muestra muy estable en el
tiempo (véase Cuadro 1) y supera en gran magnitud (véase Cuadro 2),
aun suponiendo constante la facturación en dólares en el tiempo, las
obligaciones de pago de las dos series; es decir de las restantes
amortizaciones e intereses de la 3ª que alcanzan hasta noviembre de 2015,
los intereses de la 4ª hasta esa fecha, y las amortizaciones e intereses de
ésta a partir de noviembre de 2015.
Respecto del entorno:
El momento de singular incertidumbre por el que atravesaban las
economías mundiales en noviembre de 2008 y marzo de 2009, ocasión de
las primeras calificaciones realizadas por Care a las ONs de la 3ª. Serie,
introducía al negocio una consideración especial de riesgo de recesión en
las dos principales economías de las que proceden los pasajeros del hotel,
a saber Argentina y Uruguay. Esta visión se modificó a marzo de 2009. Hoy
aparecen nuevamente elementos de incertidumbre en ese sentido aunque
por el momento ningún análisis económico prevé un escenario de recesión
en estas economías. Por otra parte y dado el tiempo de seguimiento de la
calificadora a la empresa, parece robustecerse la opinión ya demostrada
de que ésta se dirige a un público que probablemente sea menos
afectado por contingencias macroeconómicas adversas, que por otra
parte no se pueden prever al momento de producir este informe. El alerta
serio respecto de la inseguridad introducida a las obligaciones procedente
de episodios fuera del control del emisor, que en conjunto definen el
llamado riesgo sistémico, sigue siendo menor aunque no descartable. El
haber atravesado el año 2009, en el que ocurrieron episodios económicos
negativos sin mayores sobresaltos, constituye elemento tranquilizador frente
a contingencias adversas, que de ocurrir no tendrían necesariamente que
generar contratiempos peores a los de ese año. Se repitió así en la crisis
2008/2009, un desempeño mejor al del año 2002/2003. Si bien luego del año
2011 podrían sobrevenir algunos contratiempos en la región,
particularmente en Argentina, de magnitud imposible de prever hoy, la
empresa parece haber demostrado tener condiciones para enfrentarlos.
Además, de ocurrir estos eventos negativos, los mismos encontrarían a la
empresa en una situación patrimonial tal que volvería fácil, de ser
necesario, acudir a otras fuentes de repago de las ONs.
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SECCIÓN I. ANTECEDENTES
1. Alcance y marco conceptual de la calificación
CARE Calificadora de Riesgo ha sido contratada para calificar la 4ª. Serie de
Obligaciones Negociables emitidas por Rondilcor S.A. por un valor nominal de U$S
2:000.000 (dos millones de dólares de los Estados Unidos), cuyas características se
detallan más adelante 1.
La calificación de riesgo supone la expresión de un punto de vista
especializado por parte de una empresa autorizada a ese propósito por el Banco
Central del Uruguay (BCU), que realiza la supervisión y control del sistema financiero y
del mercado de valores así como de las calificadoras de riesgo. La calificación
realizada no representa no obstante una recomendación o una garantía de CARE
para los adquirentes de las Obligaciones Negociables (en adelante ONs), y por tanto
la calificación debe considerarse a los efectos de la inversión como un punto de vista
a considerar entre otros. CARE no audita ni verifica la exactitud de la información
presentada, la que sin embargo procede de fuentes confiables a su juicio.
El marco conceptual de esta calificación supone un ejercicio prospectivo por
el cual se confiere una nota que califica la capacidad de pago de los compromisos
contraídos en las condiciones originales pactadas de monto, moneda, plazo y tasa de
interés. El riesgo del inversionista será pues, el de la recuperación del monto invertido
en el plazo indicado, en la moneda acordada, más un interés. 2
La vigencia de la calificación, atento a disposiciones del regulador (BCU) es de
un año.
CARE Calificadora de Riesgo es una calificadora con registros y manuales
aprobados por el Banco Central del Uruguay con fecha 3 de abril de 1998. Califica
conforme a su metodología oportunamente aprobada por dicha autoridad,
seleccionando los profesionales necesarios para integrar en cada caso el comité de
calificación, el que juzga en función de sus manuales. Estos, su código de ética,
registros y antecedentes se encuentran disponibles en el sitio web: www.care.com.uy
así como en el del regulador: www.bcu.gub.uy.
El comité de calificación estuvo integrado por la Cra. Raquel Vázquez y por el
Ing. Julio Preve.
2. Objeto de la calificación, información analizada, procedimientos operativos
El objeto de la calificación es el juzgamiento del riesgo de que Rondilcor S.A. no
cumpla en tiempo y forma con los compromisos contenidos en la emisión de las ONs.
La información analizada fue la siguiente:
Estados contables auditados de Rondilcor S.A. de los ejercicios cerrados a
noviembre desde el año 2005 al 2010.
1 Información adicional vinculada a la calificación de la emisión de la 3ª serie y sus respectivas actualizaciones puede
consultarse en el sitio web de Care: www.care.com.uy. 2 Véase Manual de Calificación de Títulos de Deuda en www.bcu.gub.uy
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Estados contables de Rondilcor S.A. con revisión limitada al 31 de mayo del
2011.
Información contable del período enero a mayo 2011 de Especial S.A.,
empresa en su totalidad de Rondilcor que explota el Gran Hotel Uruguay.
Contrato de arrendamiento del inmueble asiento del GHU entre Rondilcor
S.A. y Especial S.A.
Flujos proyectados de Especial S.A. hasta diciembre del año 2020.
Facturación mensual de Especial S.A. de los primeros meses del año 2011.
Emisiones 1ª, 2ª y 3ª serie de ONs.
Contrato de concesión de Obra Pública referida al Complejo Turístico
Parque del Lago, Salto Grande, del departamento de Salto.
Contrato de entidad registrante, de agente de pago y de entidad
representante
Contrato de constitución de fideicomiso de garantía, administración y
pago.
Documento de emisión de Obligaciones Negociables.
Flujos de Fondos, Estados de Situación Patrimonial y de Resultados
proyectados por el período de repago de las ONs de la 4ª serie.
Entrevistas varias con la gerencia de la empresa, auditores, expertos
sectoriales.
Datos de disponibilidad pública sobre economía del sector turismo.
De acuerdo al Manual de Procedimientos de CARE, la calificación se divide
en cuatro capítulos, que se corresponden con cuatro llamadas áreas de riesgo, a
saber:
El papel o instrumento financiero, en este caso las ONs.
La empresa emisora.
El proyecto, con la proyección de flujo de fondos, del estado de
responsabilidad, de resultados, y de fuentes y usos de fondos.
El entorno sectorial, en tanto generador de condiciones que, aunque
externas a la firma, pueden afectar el éxito del instrumento por incidir en
la capacidad de la emisora de cumplir con su obligación de pago.
El detalle de los procedimientos operativos seguidos en la calificación se
encuentra en el referido manual. En esencia implica un modo de asociar en una única
matriz de análisis, factores de riesgo cualitativos y cuantitativos, agrupados y
ponderados, para culminar en un puntaje global. A partir de éste se asigna la
calificación según las equivalencias establecidas en tabla correspondiente del
manual. 3
3 Véase Tabla 2, op. cit.
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SECCIÓN II. EL PAPEL
Los títulos de deuda a calificar son Obligaciones Negociables emitidas por
Rondilcor S.A. según documento de emisión del que se incluyen en esta apartado sus
elementos más destacados:
Monto: el monto de la Emisión será de hasta por US$ 2.000.000 (dólares
americanos dos millones) valor nominal. La Emisión con oferta pública consistirá en la
4ª Serie de Obligaciones Negociables escriturales no convertibles en acciones.
Plazo: El plazo de la Emisión transcurrirá desde la fecha de emisión hasta el 24
de noviembre de 2020. Sin perjuicio del señalado plazo, en ocasión de percibir la
quinta cuota de amortización, es decir, la que vence el 24 de mayo de 2018, los
obligacionistas tendrán el derecho a optar por cobrar la totalidad del saldo
adeudado de la obligación más el interés corrido que corresponda, siguiendo el
procedimiento indicado. Del mismo modo el Emisor podrá rescatar anticipadamente
la totalidad de las ONs en cada oportunidad de amortización de capital, siguiendo
también el procedimiento detallado en el prospecto.
Amortización: El capital de la emisión se amortizará en diez (10) cuotas iguales,
semestrales y consecutivas venciendo la primera de ellas el 24 de mayo de 2016.
Tasa de interés y forma de pago de los intereses: la tasa de interés será
equivalente a la tasa Libor a 90 (noventa) días más 400 (cuatrocientos) puntos básicos,
con un mínimo de 8% (ocho por ciento) anual. Los intereses se pagarán a trimestre
vencido, venciendo el primer pago el 24 de noviembre de 2011, el segundo el 24 de
febrero de 2012, el tercero el 24 de mayo de 2012, el cuarto 24 de agosto de 2012, y
así sucesivamente en las mismas fechas de los años sucesivos, hasta la cancelación
total del capital.
Garantía: Se constituye un nuevo Fideicomiso de Garantía, Administración y
Pago (“Rondilcor – 4ª Serie”) al amparo de la Ley de Fideicomisos Nº 17.703. El
patrimonio fiduciario se integrará con los créditos actuales y futuros que tenga o
pueda tener el Emisor contra las empresas emisoras de las tarjetas de crédito Diners,
American Express, Visa y Mastercard, con independencia de la moneda en que estén
expresados. En la medida en que los referidos créditos están actualmente cedidos en
garantía a Fidunión S.A., a efectos de garantizar el pago de la 3ª Serie de Obligaciones
Negociables del propio Emisor, serie que terminará de amortizarse totalmente en
noviembre de 2015, la cesión de créditos referida precedentemente se hará en favor
de Fidunión S.A. y en garantía de la 4ª Serie, por los saldos remanentes que queden
una vez cubiertas las obligaciones que se deriven de la emisión de la 3ª Serie de ONs.
Cuando tales obligaciones se cancelen totalmente, la cesión de créditos quedará
afectada en su totalidad para garantizar la emisión de la 4ª Serie de ONs.
Riesgos considerados:
Riesgo jurídico de estructura. Comprende el análisis de la eventualidad de
incumplimientos en el pago a los obligacionistas, derivada de defectos en la
estructura jurídica. Ello incluye tanto los contratos vinculados con la propia emisión
como el de Concesión. CARE contrató, con ocasión de la emisión de la 3ª Serie, el
asesoramiento del Estudio Herrera Profesionales Asociados que analizó las
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contingencias jurídicas (véase informe en Anexo I de Calificación 3ª serie en
www.CARE.com.uy) y descartó la existencia de riesgos de esta naturaleza, lo que se
mantiene en este caso.
De acuerdo con lo informado por la Dra. María Elena ABó en el Anexo I del
prospecto de emisión, al 24 de agosto pasado no se tenía conocimiento de que
existieran litigios o reclamaciones contra Rondilcor S.A En el mismo sentido cabe
precisar que atento a la información registral aportada por el emisor al 31 de agosto
pasado la empresa se encuentra libre de interdicciones y embargos.
Riesgo por iliquidez. Dadas las características de la emisión, la liquidez puede
considerarse adecuada.
Riesgo de ineficacia de la garantía. Comprende el análisis en este caso del
Fideicomiso de Garantía, Administración y Pago creado a partir de la cesión de
créditos contra determinadas emisoras o administradoras de tarjetas de crédito, en
tanto capaces de cubrir las obligaciones, así como de subsistir frente a determinadas
circunstancias adversas. El flujo de cobranzas por tarjeta es retenido en su totalidad
por el fiduciario de ambos fideicomisos -Fidunión SA- , el que primero paga
amortizaciones e intereses de ambas emisiones y luego transfiere el saldo al fiduciante
(Rondilcor S.A.). Por otra parte, estimando que la tercera parte de los ingresos – un 35 %
- es cobrada con tarjetas de crédito, esta cifra a valores actuales supera ampliamente
las necesidades de amortizaciones e intereses, tal como se señala en el Cuadro 2. No
obstante no se trata de una garantía independiente del éxito del negocio, lo que le
confiere alguna debilidad. En cuanto al Fiduciario (registrado ante el BCU) dadas las
características de la emisión, en una hipótesis de quiebra o liquidación del mismo, en
nada se verían afectados los activos del fideicomiso. Por otra parte en caso de
incumplimiento de cualquiera de sus obligaciones los titulares por mayoría absoluta
podrían sustituirlo.
Cuadro 1: Proporción de ingresos por
tarjeta de crédito
Promedio mensual 2005-2011 37 %
Promedio mensual 2007-2011 35 %
Promedio mensual 2009-2011 35 %
Fuente: Emisor
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Cuadro 2: Estimación de cobertura de la cobranza por tarjetas, de ambas emisiones
EJERCICIO ANUAL
FINALIZADO
EN
Caja
generada por ventas
miles de
U$S
Porción
Fideicomitida al
Fiduciario
(35%)
Amortización.
e Intereses ONs 3ª Serie
miles de U$S
Amortización.
e Intereses ONs 4ª Serie
miles de U$S
Proyección
Sobrante anual (neto)
miles de
U$S
Proyección
Sobrante anual
(acumulado)
miles de U$S
Ratio Cobertura
Cobranza/ONs
Jun/Nov 2011 2.976
1.039
(351)
(55)
633
633
2,56
Nov. 2012
4.769
1.665
(657)
(160)
848
1.481
2,04
Nov. 2013
4.600
1.606
(613)
(160)
833
2.314
2,08
Nov. 2014
4.600
1.606
(569)
(160)
877
3.191
2,20
Nov. 2015
4.600
1.606
(514)
(160)
933
4.123
2,38
Nov. 2016
4.600
1.606
0
(552)
1.054
5.178
2,91
Nov. 2017
4.600
1.606
0
(520)
1.086
6.264
3,09
Nov. 2018
4.600
1.606
0
(488)
1.118
7.382
3,29
Nov. 2019
4.600
1.606
0
(456)
1.150
8.532
3,52
Nov. 2020
4.600
1.606
0
(424) 1.182
9.715
3,79
Fuente: Emisor
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SECCIÓN III. LA EMPRESA
El objetivo central y más relevante del presente capítulo es el análisis de la
evolución histórica de las principales variables económicas y financieras. No obstante
se considera también el desempeño de la función de producción, así como la
capacidad de gestión y gerenciamiento de la empresa.
1. Capacidad de gestión comercial
Rondilcor S.A. explota la concesión del Hotel Horacio Quiroga de Salto,
restándole 74 años de plazo de la misma. Dispone de una infraestructura que incluye
218 hectáreas, y una fuente termal propia, lo que lo distingue de otras posibilidades de
turismo de este tipo. En efecto el turismo termal propiamente dicho es un turismo
masivo dirigido a pasajeros de menores recursos, mediante el aprovechamiento de
fuentes públicas y explotación también pública de sus beneficios. Su prestigio en el
target al que se dirige puede seguirse a través del precio de la tarifa promedio
cobrada por el hotel. En ausencia de regulaciones en este sentido, la administración
ha ido aumentando sus tarifas en dólares sin afectación del número de pasajeros, ni
siquiera en el año 2009, demostrando así el uso de un cierto mark up que supone un
posicionamiento fuerte en su público objetivo. De esta forma ha podido moderar el
desfasaje entre inflación y devaluación. En el año 2010 el aumento en dólares fue de
9,6 %.
En cuanto a los alojamientos vendidos la tendencia es destacable en sus
valores absolutos y relativos al comportamiento de todo el sector. (Gráficas 2 y 3). Esta
evolución puede considerarse un buen indicador de la gestión gerencial. En efecto,
todo el turismo receptor en número de turistas recién en el año 2010 recupera los
guarismos del año 1998 (Gráfica 5). Y tiene una tendencia muy diferente a la
observada a nivel general en materia de turismo termal que experimenta caídas,
tratándose de un público diferente. Comparte en cambio el dinamismo reciente de la
hotelería termal.
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Estos aspectos se visualizan en el gráfico que se presenta a continuación:
2. Análisis organizacional, estructura de toma de decisiones
Rondilcor S.A. es una sociedad anónima con un 97,33 % del paquete
accionario en poder del Sr. Julián Safi, quien a su vez es el Presidente del Directorio. La
empresa tiene una concepción familiar en la toma de decisiones gerenciales de las
cuales participan sus hijos. La concentración de la capacidad de decisión en el Sr. Safi
es en este caso una fortaleza, ya que se concentra en quien no solo ha logrado un
buen desempeño al frente del hotel Horacio Quiroga, sino al frente de otros
emprendimientos hoteleros en los cuales conquistó un buena reputación. Por otra
parte no se advierte una debilidad en una eventual sucesión, porque sus hijos ya
participan activamente en la gestión del hotel, ya sea en la parte financiera como en
la propia gerencia del mismo.
Las dificultades que aparecen en estructuras de toma de decisiones de
responsabilidades múltiples, y a veces difusas, no aparecen en este caso en el que la
organización representa una fortaleza actual y futura.
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Riesgos considerados:
Capacidad de gestión comercial
Estructura de toma de decisiones
Considerando la forma de operación que surge tanto del análisis de la
documentación como de las entrevistas realizadas puede concluirse que Rondilcor
S.A. dispone de un gerenciamiento profesionalmente adecuado para desarrollar su
gestión comercial, la que además se fortalece en una estructura de toma de
decisiones ágil y no necesariamente dependiente solo del Sr. Safi.
3. Análisis económico financiero
Riesgos considerados:
Riesgo de rentabilidad
Riesgo de solvencia
Riesgo de liquidez
La información utilizada fue la siguiente:
a) Estados Contables auditados correspondientes a los ejercicios finalizados al
30/11/2005, 30/11/2006, 30/11/2007, 30/11/08, 30/11/09 y 30/11/2010.
b) Estados Contables con revisión limitada del 1er. semestre del ejercicio 2011 (del
1 de diciembre del 2010 al 31 de mayo del 2011)
4. Análisis de Rentabilidad
Rondilcor S.A. ha obtenido resultados operativos y netos positivos en los últimos
seis ejercicios económicos cerrados al 30 de noviembre, desde 2005 hasta el año 2010
y también en el primer semestre del ejercicio 2011. El resultado operativo es el
indicador de la eficiencia en el cumplimiento del objeto específico del negocio de
hotelería. Las cifras demuestran sustentabilidad como para esperar su continuidad en
el tiempo, salvo circunstancias muy desfavorables externas a la empresa.
En el siguiente cuadro se han resumido los capítulos más relevantes del Estado
de Resultados de los últimos cuatro ejercicios y del primer semestre del ejercicio en
curso, reexpresados en pesos uruguayos constantes del 31 de mayo del 2011,
ajustados por IPC (Índice de Precios al Consumo).
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Cuadro 3: Estados de Resultados
$ (000) constantes a mayo/2011 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 may-11
(semestre)
Ingresos Operativos Netos 73.964 79.828 93.118 92.254 47.589
Costo de los Servicios Prestados
-
39.493
-
39.304
-
42.324
-
42.993
-
25.815
RESULTADO BRUTO 34.472 40.524 50.793 49.261 21.774
Costos Operativos
-
27.095
-
25.039
-
27.438
-
27.580
-
14.738
RESULTADO OPERATIVO 7.376 15.485 23.356 21.681 7.036
RESULTADO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS 7.376 15.485 23.356 21.681 7.036
Resultados Financieros 31.735
-
3.517 12.148 574 3.482
Resultados Extraordinarios - - 7.570 - -
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 39.111 11.968 43.073 22.256 10.518
Impuesto a la Renta
-
13.976 2.786
-
5.428
-
4.056
-
24
RESULTADO NETO 25.136 14.754 37.645 18.200 10.494
Fuente: CARE en base a Emisor
En el ejercicio 2010 tanto los ingresos como el resultado operativo se
mantienen con respecto al año anterior; y el resultado neto disminuye por la
incidencia de los resultados financieros. Asimismo y como se expresa en el Cuadro 4, la
relación entre ingresos y resultados operativos se mantiene en los ejercicios 2009 y 2010.
Sin embargo en el primer semestre del 2011 baja 9 puntos, del 24% al 15% por el
aumento en los costos de los servicios prestados. Se denota un aumento importante de
los rubros “Retribuciones al personal y cargas sociales” y “Costos de los bienes
vendidos y servicios prestados”. Cabe destacar que en igual período del ejercicio
anterior la relación también fue del orden del 15%, lo que permitiría asumir que en el
primer semestre los gastos operativos aumentan, pero al final del ejercicio la relación
entre Resultado Operativo e Ingresos Operativos se normaliza. Consultado este punto
con el Emisor manifestó que frente a tales circunstancias se aplican los controles
habituales de gastos, que permiten tomar medidas en forma inmediata, si
corresponde.
Cuadro 4: Resultado Operativo
nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 may-11
Resultado Operativo/Ingresos Operativos 10% 19% 25% 24%
15%
Fuente: Emisor
Se destaca nuevamente en el análisis la rentabilidad operativa como una
fortaleza de Rondilcor S.A. Aunque reiterativo con respecto a calificaciones anteriores,
se destaca que la empresa no tiene costo por concepto de energía eléctrica, de
acuerdo al contrato de concesión. En empresas de este rubro es un costo importante
con una incidencia significativa en su estructura de egresos.
Complementando la información se adjunta el Cuadro 5 con la evolución de
los ingresos operativos en dólares:
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Cuadro 5: Evolución de los Ingresos Operativos en dólares
Ejercicio
Ingresos Operativos US$ (000)
Índice de
Expansión
Nov-05 2.052 100
Nov-06 2.177 106
Nov-07 2.439 119
Nov-08 3.203 156
Nov-09 3.683 180
Nov-10 4.387 214
Nov- 11 (proyectado) 5.835 284
Fuente: CARE
El resultado neto en pesos constantes sigue mostrando como en los últimos
años un correcto desempeño, lo que sumado a la política de no distribución de
dividendos a los accionistas ha repercutido muy favorablemente en el patrimonio del
emisor, tanto en su magnitud como en su composición.
5. Análisis de Solvencia
A continuación se presenta la evolución de los principales capítulos
patrimoniales, también reexpresados a valores constantes del 31 de mayo de 2011.
Cuadro 6: Estado de Situación Patrimonial
$ (000) constantes a mayo/2011 IPC Nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 may-11
Activo Corriente 7.933 25.287 25.917 34.692 38.068
Activo no Corriente 305.963 302.656 299.951 299.945 307.507
TOTAL ACTIVO 313.896 327.943 325.868 334.637 345.575
Pasivo Corriente 33.384 13.757 16.491 21.977 34.967
Pasivo no Corriente 124.539 143.458 101.004 86.087 73.541
TOTAL PASIVO 157.923 157.215 117.496 108.064 108.508
PATRIMONIO 155.974 170.728 208.373 226.573 237.067
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 313.897 327.944 325.868 334.637 345.575
Pasivo s/Activo total 50% 48% 36% 32% 31%
Patrimonio/Pasivo total 99% 109% 177% 210% 218%
Pasivo corriente/ Pasivo total 21% 9% 14% 20% 32%
Fuente: Emisor
Como se aprecia en la evolución de los ratios expuestos, ha ido disminuyendo
el peso de los activos financiados por fondos ajenos y por lo tanto aumentando la
financiación con fondos propios. El Patrimonio es 2.18 el monto de los pasivos a mayo
del 2011, cuando era casi igual (0.99) a noviembre del 2007.
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6. Análisis del Pasivo
El endeudamiento medido en pesos constantes se ha mantenido en el último
semestre con respecto al 30 de noviembre de 2010, habiendo aumentado los pasivos
corrientes con respecto a los no corrientes. Asimismo la emisión que se califica
aumentará los pasivos financieros, pero con una contrapartida de inversiones.
Rondilcor ha definido expandir sus negocios con aumento de endeudamiento,
utilizando su buena reputación en el mercado y ofreciendo a los potenciales inversores
condiciones más favorables que otras disponibles.
La posición pasiva en dólares al 31 de mayo del 2011 es de U$S 1.527.302,
menor que el año anterior pero de magnitud suficiente como para considerar el riesgo
de tipo de cambio que se analiza más adelante.
Cuadro 7: Evolución del Pasivo Financiero Acreedor Nov. 2008 Nov. 2009 Nov. 2010 Mayo 2011
B.R.O.U. 472 56 21 16
Obligacionistas 3ª. Serie 2.650 2.650 2.413 2.171
Obligacionistas 4ª. Serie 0 0 0 0
Otros 19 0 0 500
TOTALES (miles de dólares) 3.141 2.706 2.434 2.687
Fuente: CARE en base a Emisor
El aumento de los pasivos financieros a mayo del 2011 obedecen a un
adelanto solicitado a acreedores particulares a los efectos de financiar parte del
nuevo emprendimiento, el que será cancelado con fondos provenientes de la emisión
que se califica.
7. Análisis de Liquidez
La generación de fondos genuinos por parte de la empresa hace que su
situación de liquidez sea muy buena, sumada a las políticas de no distribución de
dividendos ya mencionada. En el último semestre analizado se verifica una caída, que
se espera sea revertida con la emisión que se califica.
Cuadro 8: Razón Corriente
RAZON CORRIENTE Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 May-11
Activo Corriente/ Pasivo Corriente 24% 184% 157% 158%
109%
Fuente: CARE en base a Emisor
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SECCIÓN IV. EL PROYECTO
El objetivo de la emisión que se califica es esencialmente la obtención de
fondos para la adquisición del Gran Hotel Uruguay, la ampliación de la capacidad
locativa del Hotel Horacio Quiroga, y otras inversiones estratégicas.
El siguiente cuadro detalla en miles de dólares el uso de los fondos objeto de
esta emisión:
Las inversiones suponen una expansión del negocio, aprovechando la
inexistencia de hoteles similares en la ciudad y utilizando economías de escala a partir
de las mismas gerencias y aparato administrativo general del Hotel Horacio Quiroga.
En este sentido cabe esperar un crecimiento de la facturación del Gran Hotel Uruguay.
Sin embargo y con un propósito conservador, los flujos proyectados por el Emisor (que
se anexan) para la operación de este hotel son modestos, aunque positivos y de una
magnitud tal que no afectan esencialmente los de Rondilcor S.A.
En el siguiente cuadro se expone en forma acumulada el flujo proyectado de
fondos de Rondilcor S.A. por el período desde la emisión hasta su cancelación total en
noviembre del 2020.
Cuadro 9: Usos de Fondos de Emision
Usos de Fondos: AÑO
Total 1 2 3
Adquisición Gran Hotel Uruguay 1.000 0 0 1.000
Proyecto COMAP (incluye instalaciones) 126 359 350 835
Otras inversiones estratégicas 165 - - 165
Total (miles de dólares) 1.291 359 350 2.000
Fuente: Emisor
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Cuadro 10: Flujo de Fondos período junio 2011
a noviembre 2020
CONCEPTO U$S 000
FONDOS AL INICIO
1.527
ORÍGENES DE FONDOS
18.541
Generación interna de Fondos
16.541
Emisión ONs 4a. Serie
2.000
APLICACIONES DE FONDOS
(14.383)
Amortización ONs 3a. Serie
(2.168)
Intereses y gastos ONs 3a. Serie
(537)
Amortización ONs 4a. Serie
(2.000)
Intereses y Gastos ONs 4a. Serie
(1.135)
Cancelación total financiamiento BROU
(16)
Cancelación pasivos no bancarios
(500)
Intereses pasivos no bancarios
(17)
Adquisición Gran Hotel Uruguay - Salto (incluye costos
de transacción)
(1.000)
Proyectos COMAP tramitados y proyectados
(3.285)
Otras inversiones estratégicas
(1.000)
Inversiones en mejoras y mantenimiento
(1.000)
Aplicación efectiva de fondos en pago IRAE & IP
Rondilcor S.A.
(1.726)
Incremento de FONDOS
4.157
FONDOS AL FINAL
5.685
Fuente: Emisor
Las proyecciones de los estados de situación patrimonial, de resultados y de
origen y aplicación de fondos permiten someter los mismos a diferentes situaciones de
stress y así evaluar la sensibilidad a diferentes situaciones adversas.
Se anexan las proyecciones presentadas por el Emisor. A partir de éstas se
sometieron a una situación de stress considerada extrema. La misma consistió en
reproducir para el año 2013 la situación registrada en el año 2002, es decir con un
nivel de ingresos definido por una tarifa de 65 dólares para una ocupación de 28.000
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alojamientos vendidos, recuperándose al 20% anual hasta el año 2016 para luego
alcanzar el nivel de las proyecciones. Si se diera una situación así se obtendrían flujos
positivos bajo el supuesto de mantener los ratios históricos de ingresos y gastos.
Asimismo el Emisor realizó las proyecciones en forma independiente del Gran
Hotel Uruguay, siendo el resumen de las mismas el expuesto en el siguiente cuadro:
Cuadro 11: Flujo de Fondos período junio 2011 a
noviembre 2020
CONCEPTO U$S 000
FONDOS AL INICIO 10
ORÍGENES DE FONDOS 470
Generación interna de Fondos 470
APLICACIONES DE FONDOS (180)
Inversiones en equipamiento (41)
Aplicación efectiva de fondos en pago IRAE & IP (139)
Incremento de FONDOS 290
FONDOS AL FINAL 300
Fuente: Emisor
Como surge del cuadro anterior, las cifras proyectadas por la nueva actividad
son de escasa significación en la actividad principal y su proyección. Por lo tanto no se
realizaron simulaciones, ya que las previsiones son de sustentabilidad, extremo que en
esos volúmenes no merece discusión. Por el contrario tampoco se prevén retiros de
utilidades a los efectos de fortalecer a la nueva unidad de negocio.
Riesgos considerados:
Riesgo de generación de flujos. El mismo surge de considerar las proyecciones
anteriores. Practicados los análisis descritos se concluye que Rondilcor S.A. está
en condiciones de generar los flujos proyectados y de soportar un stress como
el planteado, en particular porque éste ocurriría durante el período de gracia
de la emisión.
Riesgo por descalce de monedas. Aunque la facturación es en dólares, los
ingresos y costos no están calzados. En efecto sus ingresos, aunque cobrados
en dólares, derivan directamente de la situación de un servicio, que aunque en
parte es transable, porque se comercializa con una referencia de fuera de
fronteras, en buena parte no lo es. Además todos sus costos son básicamente
no transables. En definitiva el riesgo por tipo de cambio existe, aunque la
flexibilidad de le estructura de la empresa podría ayudar a mitigar las
consecuencias de una devaluación nacional o regional que obligara a rebajar
significativamente las tarifas en dólares. A la inversa, una revaluación de las
monedas locales a partir de inflación en dólares, como la ocurrida estos últimos
años, fue superada por el continuo incremento de las tarifas en esa moneda.
En definitiva este riesgo parece compatible con la posibilidad de la empresa
de manejarlo en ambos sentidos.
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SECCIÓN V. EL ENTORNO
Este capítulo incluye el análisis del riesgo incorporado al pago de las
obligaciones, pero derivado del entorno económico de la empresa, es decir de
circunstancias ajenas a la misma, en este caso originadas en la evolución de la
economía uruguaya y regional. En particular CARE se plantea la posibilidad de un
escenario de recesión en los dos países más relevantes como origen de sus pasajeros,
Argentina y Uruguay.
1. Situación macroeconómica nacional y regional
Las circunstancias en las que se desenvuelve la economía mundial luego de la
crisis financiera internacional, vuelven a ser de crecimiento. A junio del 2011, el Fondo
Monetario Internacional 4 estima para los años 2011 y 2012 un 4,5 % de incremento en
ambos años. Estas tasas son diferentes para Estados Unidos (2,8 y 2,9 %) que para la
Eurozona (1,6 y 1,8 %), China (9,6 y 9,5 %) India (8,2 y 7,8 %) o Latinoamérica (4,7 y 4,2
%). Parece pues que al menos en los próximos dos años el mundo continuará su
crecimiento, con tasas de interés muy bajas -tal vez solo con leves ascensos- con
precios firmes en los commodities no petroleros. El control de la inflación seguirá siendo
para los países emergentes el principal desafío, combinado con el del fortalecimiento
de sus monedas. Si bien no puede descartarse una recesión en USA o incluso en China,
en ambos casos con repercusiones de igual signo para Uruguay y Argentina, los
reportes conocidos siguen señalando crecimiento.
En lo que refiere a la región, la situación de Brasil luce en general bastante
más despejada, en particular al haber desaparecido la incertidumbre política. Brasil
crecerá en el 2011 un 4,5 % -según coinciden el FMI y el Instituto de Economía de la
Facultad de Ciencias Económicas de la UDELAR- y 4,1 % en el 2012 5. Las últimas
proyecciones conocidas al término de agosto estarían corrigiendo levemente a la
baja tales estimaciones. Si bien la inflación en ese país puede generar un
endurecimiento de la política monetaria, es poco probable que ésta llegue a detener
este crecimiento que figura en la primera prioridad del nuevo gobierno. Se espera una
inflación para estos dos años de 4,5 % (Fuente BCB, agosto 2011).
En cuanto a la situación argentina la misma constituye una buena prueba a la
que se ha sometido la ocupación del hotel. El año 2009 supuso una severa recesión
para la cual no hay datos totalmente confiables. Oficialmente el PBI habría crecido 0,6
%, en tanto analistas privados entienden que habría caído en el orden del 5 %. En el
año transcurrido – 2010- el PBI habría crecido 8%, esperándose para el 2011 un
crecimiento del 5,4 % 6 (Fuente Instituto de Economía, Facultad de Ciencias
Económicas y de Administración, Universidad de la República), menor a la encuesta
de expectativas económicas que publica el Banco Central Argentino a agosto, según
la cual los especialistas estarían estimando un 7 % para este año y 4,7 para el próximo
7. Para esta misma fuente la inflación sería entre el 10 y el 12 %. Como las estimaciones
de crecimiento del índice medio de salarios a agosto más que duplica las cifras de
inflación, en un contexto de fortalecimiento de la moneda doméstica, y luego de la
contienda electoral, el año 2012 quizás soportara dificultades derivadas de algún tipo
4 World Economic Outlook, IMF. 5 Según el FMI las tasas serían 4,5 y 4,1 % respectivamente 6 4,6 % para el FMI 7 Resultados del REM (Relevamiento de expectativas de mercado), BCRA.
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de corrección de precios relativos, que podría tener que enfrentar el próximo
gobierno. Aún en este escenario el FMI proyecta un crecimiento para el 2012 del 3,8 %,
mayor a la estimación de enero.
Pero aún para la Argentina, con sus fuertes tensiones domésticas, el escenario
del 2012 puede no ser peor que el del 2009 debido a los valores de sus exportaciones
de commodities y tal vez la reaparición de algún tipo de crédito externo.
Sin embargo existen dudas sobre la información argentina. En particular
cuando a su superávit primario se le resta el pago de intereses de deuda pública, el
Estado pasa a tener un déficit mensual que crece si se descuentan las transferencias
de la Anses (Administración Nacional de la Seguridad Social), y más aún si se le restan
las transferencias del Banco Central y de otros organismos. 8 Tampoco parece una
buena noticia la de la fuga de capitales por 9800 millones de dólares en el primer
semestre del año, la que no ha caído aún con la perspectiva de estabilidad política
que parece confirmarse. En definitiva con una economía creciendo en base a un
consumo alentado por políticas expansivas, pero con aparición de la inflación y sin
crédito externo, no puede descartarse un ajuste de precios relativos el año próximo.
Más aún si se enlenteciera la economía China, principal destino de las exportaciones
de soja. La pregunta es si esa corrección puede ser sinónimo de recesión, si ésta
afecta la cantidad de pasajeros del hotel, y si esto ocurriera si el mismo no pudiera
incrementar el turismo de otros orígenes. El FMI en sus pronósticos de largo plazo
siempre estima crecimientos (véase Cuadro 12).
Parece demostrarse que el público del hotel ha sido relativamente inmune al
riesgo sistémico argentino.
Con respecto a nuestro país no pueden esperarse sorpresas ni en el
crecimiento, ni en el déficit público, ni en la inflación. Y en este contexto por tanto no
cabe esperar que se afecte la corriente de turistas uruguayos (45,4 % del total en
2010). La estimación de crecimiento de la encuesta de expectativas económicas del
BCU lo sitúa en 6,5 % para el 2011, y en 4,9 % para 2012. Las proyecciones oficiales
recogidas por el FMI lo sitúan luego en el 4 % hasta el 2016. Las expectativas de
inflación a julio se sitúan en valores de 7,5 y el 7 %. Aunque estos valores parece difícil
se concreten, no hay elementos que permitan suponer un desequilibrio interno fuerte;
incluso las polémicas políticas recientes dentro del gobierno no van en general en esa
línea. Al mismo tiempo puede suponerse que esas tensiones inflacionarias alienten una
política monetaria con caída del tipo de cambio real, lo que puede introducir alguna
tensión por el lado de los costos, pero a la vez puede incrementar algún tipo de
demanda de alojamientos.
8 IDESA, Instituto para el Desarrollo Social Argentino, número 402, 14/8/2011
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Cuadro 12:
Variación porcentual del PBI a precios
constantes
(países seleccionados)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Argentina 0,84 1,84 2,84 3,84 4,84 5,84 6,84 7,84
Australia 1,33 2,75 2,97 3,48 3,54 3,26 3,19 3,04
Brasil -0,65 7,49 4,46 4,13 4,11 4,16 4,16 4,16
China 9,20 10,30 9,59 9,52 9,48 9,52 9,46 9,53
Francia -2,55 1,49 1,65 1,78 2,00 2,07 2,07 2,07
Alemania -4,67 3,50 2,54 2,09 1,88 1,77 1,42 1,34
USA -2,63 2,83 2,76 2,87 2,72 2,73 2,73 2,68
Uruguay 2,58 8,47 5,00 4,20 4,04 4,04 4,03 3,96
FMI, World Economic Outlook Database, Abril 2011
Cuadro 13: PIB Proyección del crecimiento anual
En % var. s/año previo 2011 2012
Uruguay 4.5 4.1
Argentina 7 4,7
Brasil 4.5 4.1
Fuente: varias, consultar texto
2. La situación del sector de hotelería en Uruguay
Los ingresos brutos por concepto de turismo vuelven a crecer en el 2010, en
este caso un 14 %; y el número de turistas, que crece un 15 %, casi iguala el récord del
año 1997 (Gráfica 5).
La hotelería nacional continúa el proceso de crecimiento posterior a la crisis
en la que cayó en los años 2002 y 2003, haciéndolo un 13,37 % respecto del año 2009.
(Véase nuevamente Gráfica 2).
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Puede observarse la reducción significativa en la participación de los
argentinos, igualmente la más relevante.
3. El Hotel Horacio Quiroga y el sector de hotelería
Según ya se refirió, la evolución del hotel tanto en pasajeros como en ingresos,
si bien sigue la tendencia general del turismo de hotelería los crecimientos son más
pronunciados, evidenciándose así las ventajas que parece demostrar en su
desempeño económico y comercial. Ellas podrían atenuar los impactos negativos que
pudieran sobrevenir, tal como se desarrolló más arriba.
La composición de los pasajeros del hotel según nacionalidades es diferente a
la que se da a nivel nacional respecto del ingreso de turistas. En efecto los argentinos,
que fueron en el 2010 el 52,4 % del total, para el hotel son el 44 %; los brasileños que a
nivel nacional representan el 15,7 %, en el Quiroga supusieron el 4,64%. Los uruguayos
finalmente, que significaron cerca del 15 % a nivel nacional, en el Quiroga fueron el
45,4 % de los pasajeros, la mayoría.
Riesgos considerados:
Riesgo mercado. El Hotel Horacio Quiroga ha demostrado tener una menor
vulnerabilidad que la prevista al impacto de un escenario desfavorable en el entorno
macroeconómico nacional y regional, que ahora se presenta sin dificultades fuertes.
Previsiblemente debería continuar su proceso de crecimiento. Incluso de hacerse más
pronunciado el desfasaje entre devaluación e inflación, la empresa dispone de
algunas ventajas para ajustar algunos de sus principales costos: no paga energía,
posee una buena relación con sus trabajadores y demuestra poder absorber
problemas cambiarios en su tarifa. La cantidad de habitaciones parece pequeña
como para resultar relativamente no tan dificultoso llegar a una población de
equilibrio. Y además no debe olvidarse que este fenómeno cambiario de no ser
extremo, probablemente favorece la demanda de uruguayos, hoy mayoritaria. En
definitiva la probabilidad de recibir afectaciones serias a partir del entorno
macroeconómico, con perjuicios severos, es por ahora baja.
Riesgo políticas públicas. En este caso el énfasis se ha centrado en dos
aspectos: en el mantenimiento de las reglas de juego, tanto de la concesión original
como de los beneficios tributarios, y en la libertad en la fijación de tarifas. Este riesgo
parece altamente improbable. Por otra parte el cumplimiento con los compromisos
derivados de la concesión y de la propia ley de inversiones fortalecen esta
perspectiva.
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SECCIÓN VI. CALIFICACIÓN DE RIESGO
El dictamen se construye a partir de la asignación de ponderadores y puntajes
a los factores de riesgo que integran cada área de riesgo (el papel, la empresa, el
proyecto y el entorno). Dispuestos en una matriz, los indicadores de cada factor en
cada área de riesgo, van generando puntajes a juicio del comité calificador que van
conformando el puntaje final. Éste se corresponde con una nota de acuerdo al
manual de calificación. En la matriz de calificación, las áreas se dividen en factores, y
estos en indicadores.
En función del análisis de los principales riesgos identificados en cada sección;
teniendo presente los diversos enfoques técnicos -jurídicos, cualitativos y cuantitativos-,
tanto los presentados por la Emisor como los realizados por CARE; con la información
públicamente disponible; el comité calificador de CARE entiende que la Emisión
califica en la categoría BBB uy de la escala del Manual de CARE. Se trata de una
calificación de grado inversor 9.
Comité de Calificación
Cra. Raquel Vázquez Ing. Julio Preve
9BBB Se trata de instrumentos emitidos por empresas o sociedades que presentan un riesgo medio-bajo para la inversión. Su capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados es buena. El propio papel, la condición de la empresa, la
calidad del proyecto y las características del entorno, dan en conjunto moderada satisfacción a los análisis practicados, sin perjuicio
de alguna debilidad en cualquiera de las cuatro áreas de riesgo (papel, proyecto, empresa, entorno). Podría incrementarse el riesgo del instrumento ante eventuales cambios previsibles en el proyecto tal como fue presentado, en la sociedad emisora, en el sector
económico a la que pertenece, o en la economía en su conjunto. La probabilidad de cambios desfavorables previsibles en el entorno
es de baja a media - baja, y compatible con la capacidad de la empresa de manejarlos aunque incrementando el riesgo algo más que en las categorías anteriores.
ANEXO I
Proyecciones del emisor
PROYECCIONES FINANCIERAS (período 2011 - 2020 en miles de dólares)
Años de la ON 4a.Serie real (-1) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
RESULTADOS OPERATIVOS may-11 jun - nov 11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 nov-16 nov-17 nov-18 nov-19 nov-20
Ingresos operativos Hotel Horacio Quiroga
3.326
4.600
4.600
4.600 4.600
4.600
4.600
4.600
4.600
4.600
(-) Corrección ventas Tiempo Compartido y CTM
(14)
(60)
(60)
(56)
(56)
(56)
(56)
(56)
(56)
(56)
Ingresos operativos netos
3.312
4.540
4.540
4.544 4.544
4.544
4.544
4.544
4.544
4.544
(-) Costo servicios y bienes vendidos
(1.566)
(2.162)
(2.162)
(2.162)
(2.162)
(2.162
)
(2.162)
(2.162)
(2.162
)
(2.162) (-) Corrección por inflación en dólares
proyectada
(47)
(65)
(43)
(43)
(43)
(43)
(43) - - -
Margen bruto
1.699
2.313
2.335
2.339 2.339
2.339
2.339
2.382
2.382
2.382
(-) Costos operativos & otros gastos (neta de
dep)
(472)
(690)
(690)
(690)
(690)
(690)
(690)
(690)
(690)
(690) (-) Corrección por inflación en dólares
proyectada
(14)
(21)
(14)
(14)
(14)
(14)
(14) - - -
Margen operativo
1.213
1.603
1.631
1.635 1.635
1.635
1.635
1.692
1.692
1.692
Estado de Situación real proy proy proy proy proy proy proy proy proy proy
may-11 nov-11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 nov-16 nov-17 nov-18 nov-19 nov-20
Caja e Inversiones Temporarias
1.527
2.038
1.887
1.781
2.210 2.635
3.181
3.759
4.369
5.011
5.685
Créditos por ventas
279
629
460
460
460 460
460
460
460
460
460
Otros créditos
176
117 92
92
92 92
92
92
92
92
92
Bienes de cambio 63
95
75
75
75 75
75
75
75
75
75
Activo Fijo (NETO)
11.719
11.376
11.780
12.159
12.023 11.892
11.766
11.646
11.530
11.419
11.312 Inversiones de largo plazo (Hotel Uruguay Salto) -
1.000
988
976
964 952
940
928
916
904
892
Activos Nominales 533
658 631 605 580 556 512 491 470 451 433
ACTIVO
14.423 15.886 15.886 16.123 16.380 16.638 ######
#
17.449
17.911 ######
#
18.948
Deudas comerciales
644
355
276
276
276 276
276
276
276
276
276 Deudas diversas c/p (con impacto financiero)
210
337
207
207
207 207
207
207
207
207
207
Deudas financieras c/p
986
482
482
482
482 400
400
400
400
400 -
Deudas financieras l/p
1.702
3.445
2.964
2.482
2.000 1.600
1.200
800
400 - -
Total Pasivo con impacto financiero
3.542
4.619
3.928
3.447
2.965 2.483
2.083
1.683
1.283
883
483
Otros pasivos sin impacto financiero (TC)
711
697
637
577
521 466
410
354
298
243
298
IRAE Diferido pasivo
1.579
1.579
1.579
1.579
1.579 1.579
1.579
1.579
1.579
1.579
1.579
PASIVO TOTAL
5.832 6.895 6.144 5.603 5.065 4.528 4.072
3.616
3.160 2.705
2.360
PATRIMONIO
8.591 8.991 9.742 10.520 11.315 12.111 ######
#
13.833
14.751 ######
#
16.587
GENERACIÓN INTERNA DE FONDOS PROYECTADA - US$ (000) jun - nov 11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 nov-16 nov-17 nov-18 nov-19 nov-20
Ingresos operativos Hotel Horacio Quiroga 3.326
4.600
4.600
4.600 4.600
4.600
4.600
4.600
4.600
4.600
(+/-) Disminución/Aumento de créditos por ventas (350)
169 - - - - - - - -
Caja generada por las ventas 2.976 4.769 4.600 4.600 4.600 4.600
4.600
4.600 4.600
4.600
(-) Costo servicios y bienes vendidos 1.566
2.162
2.162
2.162 2.162
2.162
2.162
2.162
2.162
2.162
(+/-) Aumento/Disminución de stocks 31
(20) - - - - - - - -
(+/-) Dism./Aumento deudas comerciales
289 79 - - - - - - - -
(-) Caja desembolsada por costo de ventas 1.887 2.221 2.162 2.162 2.162 2.162
2.162
2.162 2.162
2.162
(-) Costos operativos & otros gastos (neta de dep) 472
690
690
690 690
690
690
690
690
690
(-) Disminución otros créditos (60)
(25) - - - - - - - -
(+) Disminución de deudas diversas
(127)
130 - - - - - - - -
(-) Caja desembolsada por C. Operativos & Otros 285 795 690 690 690 690
690
690 690
690
Generación interna de fondos 804 1.753 1.748 1.748 1.748 1.748
1.748
1.748 1.748
1.748
ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS - US$ (000)
Fondos = Caja y asimilables jun - nov 11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 nov-16 nov-17 nov-18 nov-19 nov-20
FONDOS AL INICIO 1.527 2.038 1.887 1.781 2.210 2.635
3.181
3.759 4.369
5.011
ORÍGENES DE FONDOS 2.804 1.753 1.748 1.748 1.748 1.748
1.748
1.748 1.748
1.748
Generación interna de Fondos
804
1.753
1.748
1.748 1.748
1.748
1.748
1.748
1.748
1.748
Emisión ONs 4a. Serie
2.000 - - - - - - - - -
APLICACIONES DE FONDOS
(2.293)
(1.904)
(1.853)
(1.319)
(1.324) ######
#
(1.170
)
(1.138
) ######
#
(1.074
)
Amortización ONs 3a. Serie
(241)
(482)
(482)
(482)
(482) -
-
-
-
-
Intereses y gastos ONs 3a. Serie
(110)
(176)
(131)
(87)
(32) -
-
-
-
-
Amortización ONs 4a. Serie -
-
-
-
-
(400)
(400)
(400)
(400)
(400)
Intereses y Gastos ONs 4a. Serie
(55) (160) (160) (160) (160) (152) (120) (88) (56) (24)
Cancelación total financiamiento BROU
(16) -
-
-
-
-
-
-
-
-
Cancelación pasivos no bancarios
(500) -
-
-
-
-
-
-
-
-
Intereses pasivos no bancarios
(17) -
-
-
-
-
-
-
-
-
Adquisición Gran Hotel Uruguay - Salto (incluye costos de transacción)
(1.000)
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Proyectos COMAP tramitados y proyectados
(126)
(359)
(350)
(350)
(350)
(350)
(350)
(350)
(350)
(350)
Otras inversiones estratégicas -
(500)
(500)
-
-
-
-
-
-
-
Inversiones en mejoras y mantenimiento
(100)
(100)
(100)
(100)
(100)
(100)
(100)
(100)
(100)
(100) Aplicación efectiva de fondos en pago IRAE & IP
Rondilcor S.A.
(128)
(128)
(130)
(140)
(200)
(200)
(200)
(200)
(200)
(200)
Incremento (Dism) de FONDOS 511
(152)
(105) 429 424 546
578
610 642
674
FONDOS AL FINAL 2.038 1.887 1.781 2.210 2.635 3.181
3.759
4.369 5.011
5.685
Fte: Emisor 1
ANEXO II
Proyecciones de ESPECIAL S.A.
real (-1) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
may-11 jun - dic 11 en - dic 12 en - dic 13 en - dic 14 en - dic 15 en - dic 16 en - dic 17 en - dic 18 en - dic 19 en - dic 20
116 198 198 198 198 198 198 198 198 198
116 198 198 198 198 198 198 198 198 198
(78) (134) (134) (134) (134) (134) (134) (134) (134) (134)
38 64 64 64 64 64 64 64 64 64
(9) (15) (15) (15) (15) (15) (15) (15) (15) (15)
29 49 49 49 49 49 49 49 49 49 real proy proy proy proy proy proy proy proy proy proy
may-11 jun - dic 11 en - dic 12 en - dic 13 en - dic 14 en - dic 15 en - dic 16 en - dic 17 en - dic 18 en - dic 19 en - dic 20
10 16 51 85 118 151 183 213 243 272 300
6 20 19 17 15 12 9 9 9 9 9
16 36 70 102 133 163 192 222 252 281 309
6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6
6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6
10 30 64 96 127 157 186 216 246 275 303
PASIVO TOTAL
PATRIMONIO
Bienes de cambio
Activo Fijo (NETO)
ACTIVO
Deudas comerciales
Deudas diversas c/p (con impacto financiero)
Deudas financieras c/p
Deudas financieras l/p
(-) Costo servicios y bienes vendidos
Margen bruto
(-) Costos operativos & otros gastos (neta de dep)
Margen operativo
Estado de Situación
Caja e Inversiones Temporarias
Créditos por ventas
Otros créditos
PROYECCIONES FINANCIERAS Especial S.A. (período 2011 - 2020 en miles de dólares)
Años de la ON 4a.Serie Rondilcor S.A.
RESULTADOS OPERATIVOS
Ingresos operativos Especial S.A.
Ingresos operativos netos
jun - dic 11 en - dic 12 en - dic 13 en - dic 14 en - dic 15 en - dic 16 en - dic 17 en - dic 18 en - dic 19 en - dic 20
116 198 198 198 198 198 198 198 198 198
- - - - - - - - - -
116 198 198 198 198 198 198 198 198 198
78 134 134 134 134 134 134 134 134 134
- - - - - - - - - -
- - - - - - - - - -
78 134 134 134 134 134 134 134 134 134
9 15 15 15 15 15 15 15 15 15
- - - - - - - - - -
- - - - - - - - - -
9 15 15 15 15 15 15 15 15 15
29 49 49 49 49 49 49 49 49 49
jun - dic 11 en - dic 12 en - dic 13 en - dic 14 en - dic 15 en - dic 16 en - dic 17 en - dic 18 en - dic 19 en - dic 20
10 16 51 85 118 151 183 213 243 272
29 49 49 49 49 49 49 49 49 49
29 49 49 49 49 49 49 49 49 49
(23) (14) (15) (16) (16) (17) (19) (19) (20) (21)
(14) (3) (3) (3) (3) (3) (3) (3) (3) (3)
(9) (11) (12) (13) (13) (14) (16) (16) (17) (18)
6 35 34 33 33 32 30 30 29 28
16 51 85 118 151 183 213 243 272 300 FONDOS AL FINAL
Inversiones en equipamiento
Aplicación efectiva de fondos en pago IRAE & IP
Incremento (Dism) de FONDOS
APLICACIONES DE FONDOS
FONDOS AL INICIO
ORÍGENES DE FONDOS
Generación interna de Fondos
(+) Disminución de deudas diversas
(-) Caja desembolsada por C. Operativos & Otros
Generación interna de fondos
ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS - US$ (000)
Fondos = Caja y asimilables
Ingresos operativos Especial S.A.(+/-) Disminución/Aumento de créditos por ventas
Caja generada por las ventas
(-) Costo servicios y bienes vendidos
GENERACIÓN INTERNA DE FONDOS PROYECTADA - US$ (000)
(-) Disminución otros créditos
(+/-) Aumento/Disminución de stocks
(+/-) Dism./Aumento deudas comerciales
(-) Caja desembolsada por costo de ventas
(-) Costos operativos & otros gastos (neta de dep)