boletín mensualsi3.bcentral.cl/estadisticas/principal1/informes/boletin/pdf/bm112007.pdf9 boletín...

Boletín MensualVOLUMEN 80 • N.° 957 • NOVIEMBRE 2007

CONSEJO DEL BANCO CENTRAL

VITTORIO CORBO LIOIPresidente

JOSÉ DE GREGORIO REBECOVicepresidente

JORGE DESORMEAUX JIMÉNEZConsejero

JOSÉ MANUEL MARFÁN LEWISConsejero

ENRIQUE MARSHALL RIVERAConsejero

ALEJANDRO ZURBUCHEN SILVAGerente General

LEONARDO HERNÁNDEZ TAGLESubgerente General

MIGUEL ÁNGEL NACRUR GAZALIFiscal

SILVIA QUINTARD FLEHANRevisor General

GERENTES DE DIVISIÓN

PABLO GARCÍA SILVAPolítica Financiera

LUIS GONZÁLEZ BANNURAGestión y Servicios Institucionales

ESTEBAN JADRESIC MARINOVICOperaciones Financieras

RODRIGO VALDÉS PULIDOEstudios

AUTORIDADES DEL BANCO CENTRAL DE CHILE

GERENTES

LUIS ÁLVAREZ VALLEJOSAsesor de Comunicaciones

MABEL CABEZAS BULLEMOREServicios Logísticos

RODRIGO CIFUENTES SANTANDEREstabilidad Financiera

BELTRÁN DE RAMÓN ACEVEDOMercados Financieros Nacionales

CECILIA FELIÚ CARRIZORecursos Humanos

OSVALDO GARAY HIDALGOGestión Estratégica y Riesgos

JERÓNIMO GARCÍA CAÑETEInformática

JOSÉ MANUEL GARRIDO BOUZOInfraestructura y Regulación Financiera

JUAN ESTEBAN LAVAL ZALDÍVARAbogado Jefe

SERGIO LEHMANN BERESIAnálisis Internacional

IGNACIO IGAL MAGENDZO WEINBERGERAnálisis Macroeconómico

IVÁN MONTOYA LARAGerente Tesorero

GLORIA PEÑA TAPIACambios Internacionales y Recopilación Estadística

CRISTIÁN SALINAS CERDAInversiones Internacionales

KLAUS SCHMIDT-HEBBEL DUNKERInvestigación Económica

MARIO ULLOA LÓPEZAuditor Jefe

CLAUDIA VARELA LERTORAAsuntos Institucionales

RICARDO VICUÑA POBLETEInformación e Investigación Estadística

JORGE ZÚÑIGA MAYORGASeguridad

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CONTENIDO

Boletín Mensual • NOVIEMBRE 2007

PRESENTACIONES DE AUTORIDADES DEL BANCO CENTRAL DE CHILE

7 Vittorio Corbo Lioi

Undécima Conferencia Anual del Banco Central de Chile: "Política Monetaria bajo Incertidumbre yAprendizaje"

REUNIONES DE POLÍTICA MONETARIA

13 Comunicado de prensa - Reunión de Política Monetaria

13 de noviembre de 2007

15 Minuta - Reunión de Política Monetaria

11 de octubre de 2007

CIRCULARES DEL BANCO CENTRAL DE CHILE

23 Compendio de normas financieras

Circulares 3013-607

INDICADORES ESTADÍSTICOS

25 Contenido y naturaleza

27 Evolución de la Actividad Económica en el Tercer Trimestre de 2007

31 Balanza de Pagos al Tercer Trimestre de 2007

37 Posición de Inversión Internacional de Chile. Primer Semestre de 2007

41 Economía internacional

51 Dinero y banca

103 Cuentas nacionales

123 Indicadores sectoriales

137 Empleo, remuneraciones y demografía

147 Finanzas públicas

151 Sector externo

253 Precios

271 Expectativas económicas

ÍNDICE DE LOS INDICADORES ESTADÍSTICOS

277 Índice de los Indicadores Estadísticos

PUBLICACIÓN DE ESTADÍSTICAS ECONÓMICAS

284 Fechas programadas de publicaciones

286 Disponibilidad de estadísticas económicas

PUBLICACIONES RECIENTES DEL BANCO CENTRAL DE CHILE

FORMULARIO DE SUSCRIPCIÓN

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Undécima Conferencia Anual delBanco Central de Chile: "PolíticaMonetaria bajo Incertidumbre yAprendizaje"

Discurso de don Vittorio Corbo L., presidente del Banco Central de Chile, conmotivo de la inauguración de la Undécima Conferencia Anual del Banco Central deChile, efectuada en Santiago, los días 15-16 de noviembre de 2007.

Me es muy grato darles la bienvenida a esta UndécimaConferencia Anual del Banco Central de Chile, que se haconstituido en un evento tradicional de discusión de ideasrelevantes y nuevas, no sólo para las políticas de la bancacentral y el desarrollo económico de nuestros países, sinotambién para la investigación y demás tareas del mundoacadémico. Este año nuestra Conferencia trata el tema«Política Monetaria bajo Incertidumbre y Aprendizaje».Como sabemos por nuestra experiencia diaria, la políticamonetaria siempre se conduce bajo condiciones deincertidumbre; vale decir, con un conocimiento limitadoe imperfecto sobre cómo funcionan y cómo sedesenvuelven nuestras economías, y cómo se venafectadas por factores externos. De dicha incertidumbre—que es compartida por los bancos centrales, el públicoy los mercados— se deriva la continua necesidad deaprender y poner al día nuestro conocimiento sobre laestructura y la información económica. Esto esespecialmente importante para bancos centrales quetienen como objetivo central la estabilidad de precios.Por ello es que la incertidumbre y el aprendizajecondicionan el comportamiento de los mercados y lasdecisiones de los bancos centrales. Ello hace que lasdecisiones de política monetaria disten mucho deconstituir tareas mecánicas o triviales. Por lo anterior,no nos toma por sorpresa la notable participación debanqueros centrales del mundo en esta conferencia,quienes enfrentan este problema en el día a día de laconducción de sus políticas. Doy la más cordial bienvenidaa nuestros colegas de otros países y agradezco su muyvaliosa participación en esta conferencia.

A continuación revisaré los retos que imponen laincertidumbre y el aprendizaje en la conducción de políticamonetaria, dando énfasis especial a los temas sobre loscuales debatiremos en esta Conferencia. Ademáspresentaré brevemente los aportes que harán losdestacados investigadores y académicos que contribuyena ella.

Incertidumbre

La política monetaria opera siempre en un ambiente deinformación incompleta e imperfecta, y de ahí el cuidadoque se debe tener cuando se toman las decisiones depolítica. Para este fin hemos desarrollado modelos querepresentan nuestras economías y las interacciones entrelos mercados y nuestras decisiones de política monetaria.Estos modelos son representaciones muy imperfectas delverdadero funcionamiento de nuestras economías, y estánbasados en datos y estadísticas que también se conocencon variados grados de incertidumbre.

De lo anterior se deriva que son dos las fuentes principalesde la carencia de información completa que enfrentamos.La primera fuente de incertidumbre es la verdaderaestructura de la economía. Nuestros modelos son soloaproximaciones a la realidad. No conocemos con precisiónel funcionamiento de los mercados de bienes, de factoresy de activos financieros y monetarios. Existen vínculosentre mercados y variables de los cuales somos conscientesrecién después de haber errado en su seguimiento o en suproyección. Existe incertidumbre sobre cómo los

BANCO CENTRAL DE CHILE

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mercados forman sus expectativas respecto de la evoluciónde la economía, en general, y cómo reaccionan a lasdecisiones de la autoridad monetaria, en particular. Sólosabemos con certeza que nuestros modelos son un reflejomuy imperfecto de nuestras economías. Sabemos que laespecificación de sus ecuaciones —sus variables incluidasy sus parámetros, la dinámica y la interrelación con otrasecuaciones— está sujeta a altos grados de incertidumbre yerror. Ello nos obliga a una continua revisión de losmodelos, a la luz de los avances en teoría macroeconómicay monetaria, y a la luz de nuestro aprendizaje sobre cómofuncionan nuestras economías en la realidad.

La segunda fuente de incertidumbre que enfrentamos es lainformación estadística y los datos de los cualesdisponemos al momento de tomar decisiones. En primerlugar, sabemos que los datos estadísticos están sujetos aerrores de medición, por lo cual debemos condicionarnuestras decisiones a que todas nuestras estadísticascontienen dichos componentes de error. Segundo,desconocemos las realizaciones actuales de muchasvariables claves, como el empleo y la actividad económica,lo que refleja carencia de información en tiempo real.Tercero, hay variables que son estadísticamenteinobservables, pero claves para las decisiones de políticamonetaria, como el producto potencial o de tendencia, latasa natural de desempleo, la tasa de interés neutral depolítica monetaria y el tipo de cambio real de equilibrio.Estas son variables que no conoceremos nunca conprecisión, ni siquiera en su comportamiento histórico, loque nos obliga a estimarlas con modelos imperfectos. Suimportancia radica en que nuestras estimaciones de estasvariables —y de las correspondientes brechas de tasas depolítica, de actividad y de empleo— tienen una influenciaimportante en la trayectoria proyectada de la inflación y ennuestras decisiones de política. Finalmente, y no por obviomenos relevante, desconocemos el comportamiento futurode todas las variables. Esta fuente de incertidumbre puedeser particularmente importante cuando enfrentamossituaciones como la actual, de significativa incertidumbresobre la persistencia futura de los shocks de precios deenergía y de alimentos que hemos sufrido este año, ocuando enfrentamos una importante incertidumbre sobreel desarrollo futuro de las turbulencias financierasderivadas de la crisis de los créditos sub-prime en EE.UU.y sus repercusiones financieras y reales globales.

Aprendizaje

El segundo gran tema que discutiremos intensamente estosdos días está íntimamente ligado a la incertidumbre y tratadel aprendizaje, tanto de la teoría macroeconómica comode la conducción práctica de la política monetaria y del

comportamiento de los mercados. Una de las teorías másinfluyentes en macroeconomía ha sido la hipótesis deexpectativas racionales, que trata directamente lainformación que enfrentan agentes y autoridades sobrela evolución de la economía en períodos futuros. Dichahipótesis postula que los agentes y autoridades actúanhoy de acuerdo con la información disponible y con susexpectativas sobre la evolución futura de la economía. Ensus versiones simples de los años setenta y ochenta, lateoría de expectativas racionales suponía unconocimiento sofisticado e instantáneo sobre la estructurade la economía y sus datos estadísticos, compartidoplenamente por el sector privado y los ejecutores de laspolíticas económicas.

La teoría simple de expectativas racionales se fuecorrigiendo a partir de los años noventa, con el surgimientode teorías de expectativas que reconocen que la informaciónes costosa de procesar y es compartida heterogéneamenteentre agentes diversos. Los agentes tienen un conocimientomuy imperfecto de la estructura de la economía y de losdatos económicos, lo que condiciona sus decisionesóptimas. Es este proceso de extracción de información ysu procesamiento eficiente lo que motiva la teoría delaprendizaje, en la que mercados y autoridades consideransus errores, para ir aprendiendo a procesar y utilizar máseficientemente la información disponible. Así se da cabidaa juegos dinámicos de mutua interacción entre la autoridady los mercados, que condicionan la determinación y laestabilidad de los equilibrios macroeconómicos, así comolas decisiones de política monetaria y sus efectos sobre laseconomías.

De estos vínculos nuevos establecidos por la teoría y laevidencia empírica entre incertidumbre, aprendizaje yequilibrios macroeconómicos, analizados en estaConferencia, esperamos poder extraer conclusiones quenos ayuden en la implementación futura de la políticamonetaria.

Incertidumbre y aprendizaje en Chile

Las limitaciones de información sobre la estructuraeconómica y los datos en general, y sobre el procesoinflacionario en particular, se reflejan en variascaracterísticas del marco de la política monetaria adoptadoen Chile. De modo similar a como se hace en otros paísescon metas de inflación, el Banco Central de Chile hadefinido una meta de inflación rango para la tasa deinflación, y no una meta punto.

El objetivo es que la inflación anual del IPC se ubique lamayor parte del tiempo en torno al 3%, con un rango de

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tolerancia de más / menos un punto porcentual. Laamplitud del rango meta reconoce la ocurrencia deepisodios de shocks inesperados a la economía, en losque la inflación se puede salir del rango meta por unperíodo acotado, para retornar hacia la meta en elhorizonte de política relevante. Finalmente, en ladefinición operacional de la política monetaria, el BancoCentral de Chile ha definido un horizonte de política entorno a dos años, que es el período aproximado para elcual la proyección de inflación está cerca del centro delrango meta. Este horizonte es coherente con los rezagos—también variables e inciertos— con los que actúa lapolítica monetaria sobre la actividad y los precios, y conel nivel de tasa de interés de política monetaria, almomento de formularse la proyección de inflación a dosaños.

En Chile, hemos vivido episodios de shocksinesperados de inflación en el pasado, por ejemplo en elaño 2004, cuando la tasa de inflación anual cayó pordebajo del entonces límite inferior del rango de toleranciay en el año presente, cuando la combinación de shocksde precios de energía y de alimentos, de una magnitudinesperadamente grande, han llevado a la tasa deinflación anual por encima del rango de toleranciasuperior. Estos shocks inesperados de precios depetróleo y de alimentos se observan globalmente,elevando la inflación mundial a un máximo cíclico. Sinembargo, los shocks mundiales de precios han sidoexacerbados en Chile por problemas en los suministrosde gas y el efecto de las intensas heladas sobre los preciosde los alimentos.

En ambos episodios, el de 2003 y el de 2007, el BancoCentral de Chile ha enfrentado situaciones de significativaincertidumbre sobre la persistencia de estos shocks deinflación y sus efectos en la trayectoria proyectada de lainflación futura. Y en ambos episodios, el Banco Centralde Chile ha tomado las decisiones de política adecuadas,a la luz del estado actual del conocimiento, para influir enuna trayectoria proyectada de la inflación futura,llevándola hacia el 3% anual en el horizonte de políticamonetaria.

No obstante la ocurrencia inevitable de este tipo deepisodios, el marco de metas de inflación en que se conducela política monetaria ha sido exitoso en el caso de Chile.Desde el año 2001, cuando se inició la implementación deuna meta inflacionaria centrada en 3% anual, y hasta octubrede este año, la tasa de inflación IPC promedio anual hasido de 2,85%, representando una desviación promediode la inflación respecto de la meta de sólo -0,15% en estemismo período (gráfico 1).

Gráfico 1

Inflación de IPC y meta de inflación en Chile:enero 2001 – octubre 2007(tasa de variación anual, %)

Fuente: INE, Banco Central de Chile.

Otra forma de medición del acierto de la política monetariaes el valor absoluto promedio de la desviación de la tasade inflación respecto del centro del rango meta (vale decir,la desviación promedio por arriba o por abajo de 3%),que en el caso de Chile ha sido de 0,9% anual en el períodoque abarca desde enero de 2001 hasta octubre de 2007(gráfico 2).

Gráfico 2

Desviación absoluta de la inflación IPC respecto de lameta de inflación en Chile: enero 2001 – octubre 2007

(desviación respecto de tasa anual, %)

Fuente: INE, Banco Central de Chile.

Esta desviación absoluta promedio es inferior al 1,1%,que es la desviación absoluta promedio de la inflaciónrespecto de la meta observada en el universo de losocho países industriales que actualmente tienen metasde inf lación (Austral ia , Canadá, Is landia, Nueva


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Zelanda, Noruega, Suiza, Suecia y el Reino Unido)(gráfico 3).

Gráfico 3

Desviación absoluta de la inflación IPC respecto de lasmetas de inflación en países desarrollados y en Chile:

1990 - 2007(desviación respecto de tasa anual, %)

Fuente: INE, Bloomberg, Banco Central de Chile.

De este modo, para la implementación operacional deestos objetivos de política, nuestros modelos y nuestrasproyecciones reflejan la información imperfecta sobre laestructura y los datos de la economía chilena, con la quecontamos al momento de tomar las decisiones de políticamonetaria. La continua revisión de nuestrosconocimientos, nuestros modelos y nuestros datosreflejan un proceso de aprendizaje y corrección de errores.La única certeza que tenemos es que dicho aprendizajeno tiene fin.

Segunda Reunión Cumbre de Bancos Centrales con Metasde Inflación

Quiero hacer referencia también a que algunos de estostemas fueron discutidos en el marco de la Segunda ReuniónCumbre de Bancos Centrales sobre Metas de Inflación,organizada por el Banco Central de Chile con gobernadores,consejeros y economistas jefe de 28 bancos centrales delmundo. Las discusiones fueron muy beneficiosas para losparticipantes y se centraron en cuatro temas específicos:(i) nuevas lecciones y retos de bancos centrales que operanbajo el esquema de metas de inflación, (ii) la conducciónde la política monetaria bajo condiciones de aprendizaje,(iii) las formas como los bancos centrales enfrentanvariables inobservables, y (iv) la comunicación ytransparencia de la política monetaria.

Undécima Conferencia Anual del Banco Central de Chile

En esta Undécima Conferencia Anual del Banco Central deChile buscamos analizar temas macroeconómicos defrontera en la comprensión de la política monetaria y en elperfeccionamiento de su conducción, considerando laincidencia de la incertidumbre y el aprendizaje. Contaremoscon las contribuciones de destacados académicos,investigadores y responsables de política monetaria,compartiendo los resultados de trabajos de investigaciónencargados para esta ocasión.

Después de estas palabras introductorias, la primeraconferencia invitada es presentada por el profesor ThomasSargent, Presidente de la American Economic Association.El Profesor Sargent ha sido un precursor de la teoría deexpectativas racionales, ampliando hasta la fecha losfundamentos teóricos del concepto de racionalidad y susimplicancias para la teoría del aprendizaje y el tratamientoeconométrico que debe dársele. En unos minutos, TomSargent discute sobre evolución versus diseño inteligenteen macroeconomía.

La tercera sesión de esta conferencia analiza laimplementación de la política monetaria bajo incertidumbrede modelos. Lars Svensson y Noah Williams analizan laoptimalidad de la política monetaria en un modelodinámico estocástico de equilibrio general bajoincertidumbre. Su modelo analiza cómo distintas formasde incertidumbre afectan las decisiones óptimas de políticamonetaria, y asigna un rol al aprendizaje y a laexperimentación activa. Luego, Athanasios Orphanides yJohn Williams analizan la robustez de distintas reglas depolítica monetaria bajo diferentes tipos de formación deexpectativas. Ellos consideran el caso muy realista deincertidumbre sobre la estructura precisa de la economíay sobre dos variables inobservables: la tasa de interésneutral de política monetaria y la tasa natural de desempleo.

La cuarta sesión se concentra en la relación entre elaprendizaje y la estabilidad y el equilibrio en modelos depolítica monetaria. George Evans y Seppo Honkapohjaanalizan la robustez de la estabilidad de equilibrios deexpectativas racionales bajo aprendizaje. Los autoresconsideran una amplia variedad de reglas de tasas deinterés, tanto bajo discreción como bajo reglas. LuegoRoger Guesnerie examina la calidad de la coordinaciónde expectativas para lograr la estabilidad del equilibrioen modelos de política monetaria. En este trabajo, seanaliza la diferencia entre reglas de aprendizaje«evolutivas» (por ej., basadas en aprendizaje dinámicoadaptativo) y reglas «eductivas» (basadas en una masacrítica de agentes que comparten el conocimiento en torno

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al equilibrio), con una aplicación a modelos simples depolítica monetaria.

En la quinta sesión, se debatirá sobre las consecuenciasque tiene la información incompleta para la transparencia,la credibilidad y el aprendizaje de la política monetaria.Martin Melecky, Diego Rodríguez Palenzuela y UlfSöderström analizan los beneficios, en términos de menorvolatilidad macroeconómica, de transparencia ycredibilidad bajo distintos escenarios de formación deexpectativas privadas, en los que los agentes no puedendistinguir entre shocks temporales a la regla de política dela autoridad monetaria o a cambios permanentes en la metade inflación. Los autores aplican su modelo a la Zona Euro.A continuación, Volker Wieland analiza el vínculo entreindización inflacionaria endógena y aprendizaje adaptativo,en un modelo neo-keynesiano para la Curva de Phillips. Elautor utiliza su modelo para explicar la experiencia chilenade estabilización bajo metas fijadas anualmente durante ladécada de los noventa.

La sexta sesión estará centrada en la relación entre elaprendizaje y la determinación del equilibrio en un modelode política monetaria, con la contribución de BennettMcCallum sobre este tema. Su trabajo se concentra en larelación entre los equilibrios de expectativas racionalescon dos requerimientos de dichos equilibrios: un procesode aprendizaje basado en la minimización de errorescuadráticos y una «formulación razonable» de la estructuradel modelo.

En la séptima sesión de la conferencia, discutiremos sobrerigideces de información y especificación incorrecta demodelos, con sus consiguientes implicancias para lapolítica monetaria. Ricardo Reis examinará las implicanciasde un modelo de equilibrio general en que las personasencuentran costoso procesar nueva información y decidenóptimamente permanecer desatentos a información nuevapor algún tiempo. El autor aplica este modelo a la ZonaEuro y a EE.UU. para analizar la optimalidad de distintasreglas de política monetaria y evaluar las políticas deestabilización aplicadas en el pasado. A continuación,Marco del Negro y Frank Schorfheide estudian laconducción de la política monetaria en modelos deequilibrio general para economías abiertas, potencialmentemal especificados. Ellos estiman su modelo utilizandodatos para Chile, cuantificando los efectos de la malaespecificación e ilustrando sus implicancias para distintasreglas de política monetaria.

En la octava sesión, contaremos con la presencia de StanleyFischer, quien presentará la segunda conferencia invitada.Él compartirá su vasta experiencia académica y su visión

de los desafíos en la conducción de la política monetariade Israel, cuyo Banco Central preside.

En la novena sesión, Klaus Schmidt-Hebbel y Carl Walshaplican un modelo neo-keynesiano de política monetariapara estimar variables inobservables (entre ellas, elproducto potencial y la tasa de interés neutral) en laseconomías del G3 y en 7 países con metas de inflación. Losautores explotan las series que estiman para analizar elcomovimiento y la convergencia en ciclos económicos yen política monetaria entre las economías consideradas.

La décima y última sesión de la conferencia está dedicada aderivar las implicancias de la incertidumbre de modelos ydatos para la política monetaria y el ajuste macroeconómicoen Chile. Felipe Morandé y Mauricio Tejada examinan larelevancia cuantitativa de la incertidumbre derivada dedatos sujetos a revisión en las decisiones de política,además de la ignorancia sobre los shocks futuros y laveracidad de los modelos utilizados. Los autores aplicansu trabajo a la evaluación cuantitativa de la conducción dela política monetaria en Chile. Finalmente, Manuel Marfán,Juan Pablo Medina, Jorge Selaive y Claudio Soto analizanlos ciclos de expansión y contracción en economíasrepresentadas por un modelo dinámico estocástico deequilibrio general, en que el sector privado está sujeto aepisodios de sobre-optimismo. Los autores aplican estemodelo a Chile, mostrando que la autoridad monetariaenfrenta conflictos de política que resolverá en forma muydistinta, dependiendo de la ponderación de sus variablesobjetivo, con consecuencias también muy distintas para larespuesta dinámica de la economía.

Quiero terminar mis palabras agradeciendo a KlausSchmidt-Hebbel y Carl Walsh por su trabajo en laorganización de esta magnífica conferencia, y a MauricioCalani, Mónica Correa, Fabián Gredig y Patricio Jaramillo,así como a la Gerencia de Asuntos Institucionales, por suvalioso aporte a la organización de esta conferencia.También quiero agradecer a los numerosos comentaristasde los trabajos por su dedicación al preparar sus valiosasintervenciones, que espero que contribuyan a las revisionesde los trabajos presentados aquí y a nuestro mejorentendimiento de los temas tratados. A todos ustedes,estimados participantes, les deseo que tengan unafructífera discusión y mucho aprendizaje.

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Comunicado de prensaReunión de Política MonetariaSantiago, 13 de noviembre de 2007

En su reunión mensual de política monetaria, el Consejodel Banco Central de Chile acordó mantener la tasa deinterés de política monetaria en 5,75% anual.

En las últimas semanas la percepción de los mercadosfinancieros internacionales respecto de los problemasasociados a la crisis subprime se ha deteriorado, y el dólarde los EE.UU. ha continuado depreciándose frente a lamayoría de las monedas del mundo. Además, se prevé unmenor dinamismo de las economías industrializadas. Enotro plano, el precio del petróleo ha aumentadoconsiderablemente, mientras que el del cobre y los de variosproductos alimenticios siguen altos, todos por encima delo proyectado. Lo anterior configura un panorama externorelevante para la economía chilena que, aunque se mantienepositivo, presenta mayores riesgos de un escenariointernacional adverso.

En el ámbito interno, la información disponible apunta aque el crecimiento de la actividad en el tercer trimestre fuemenor que el proyectado en el último Informe de PolíticaMonetaria, situación que va más allá del desempeño dealgunos sectores específicos y cuya persistencia continúasiendo incierta. Por el lado de la demanda interna, losindicadores sugieren que se mantiene el dinamismo de lainversión mientras el del consumo se ha reducido. Elempleo asalariado sigue creciendo y las condicionesfinancieras internas son algo menos favorables.

La inflación anual del IPC se ubica por encima de 6% y seprevé que se mantendrá elevada por varios meses, paraluego descender hacia la meta. Los precios de algunosalimentos, tanto perecibles como no perecibles, comienzana dar señales de reversión. La caída en los precios de otrosproductos relativamente volátiles también contribuyó a unbajo registro mensual del IPCX1 (que excluye combustibles,perecibles y algunos servicios regulados). Las expectativasde inflación a mediano y largo plazo se mantienen ancladas

en torno a 3% anual, lo que es coherente con un aumentotransitorio de la inflación.

La trayectoria futura de la TPM dependerá de la nuevainformación que se acumule y de sus implicancias sobre lainflación proyectada. De particular importancia serán eldesarrollo del escenario internacional, la eventualpropagación de los recientes shocks inflacionarios a otrosprecios —especialmente la trayectoria de los salarios—las expectativas de inflación de mediano plazo y laevolución de la brecha de capacidad.

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MINUTA

Reunión de Política MonetariaCorrespondiente a la Sesión de Política Monetaria N.º 114, celebrada el 11 deoctubre de 2007

Asisten el Presidente don Vittorio Corbo Lioi, elVicepresidente don José De Gregorio Rebeco y losConsejeros don Jorge Desormeaux Jiménez, don ManuelMarfán Lewis y don Enrique Marshall Rivera.

Asiste el Ministro de Hacienda, don Andrés Velasco Brañes.

Asisten también el Gerente General, don AlejandroZurbuchen Silva; el Subgerente General, don LeonardoHernández Tagle; el Fiscal y Ministro de Fe Subrogante,don Juan Esteban Laval Zaldívar; el Gerente de DivisiónEstudios, don Rodrigo Valdés Pulido; el Gerente de DivisiónOperaciones Financieras, don Esteban Jadresic Marinovic;el Gerente de División Política Financiera, don Pablo GarcíaSilva; el Gerente de Análisis Macroeconómico, don IgalMagendzo Weinberger; el Gerente de AnálisisInternacional, don Sergio Lehmann Beresi; el Gerente deInvestigación Económica, don Klaus Schmidt-HebbelDunker; el Gerente de Mercados Financieros Nacionales,don Beltrán De Ramón Acevedo; el Gerente de Informacióne Investigación Estadística, don Ricardo Vicuña Poblete;el Gerente Asesor de Comunicaciones, don Luis AlbertoÁlvarez Vallejos; el Asesor del Ministro de Hacienda, donLuis Felipe Céspedes Cifuentes; los Economistas Senior,doña Erika Arraño González y don Enrique OrellanaCifuentes, y el Secretario General, don Jorge Court Larenas.

1. Antecedentes

1.1 Presentación de los antecedentes

Los antecedentes conocidos en el último mes daban cuentade un panorama en que la actividad había vuelto a crecer auna tasa inferior a 5% anual, concretándose uno de losriesgos que se habían previsto en el IPOM de septiembre.De esta forma, se estimaba que el crecimiento de la actividaden el tercer trimestre habría sido menor que el proyectado

en esa ocasión, situación que parecía ir más allá deldesempeño de algunos sectores específicos y cuyapersistencia era aún incierta. La inflación, por su parte,había vuelto a mostrar un registro elevado, y se esperabaque en los próximos meses se ubicaría por sobre loproyectado en el último IPOM. En el plano externo, sehabían moderado los problemas de liquidez en losmercados financieros; las medidas tomadas por los bancoscentrales, en particular el recorte de la tasa de referencia dela Fed, habían atenuado los riesgos de un crecimientosustancialmente menor, lo que también se refrendaba enlos indicadores más recientes del sector real de EE.UU.Así, el panorama externo relevante para la economía chilenase mantenía positivo, aunque persistía el riesgo deescenarios internacionales adversos. Las medidas de laFed, entre otros factores, habían provocado unadepreciación importante del dólar a nivel internacional que,dadas las perspectivas de la TPM en Chile, habíancontribuido a que la paridad peso/dólar se ubicase algopor debajo de $500 por dólar previo a esta reunión. Lasexpectativas respecto de la TPM se mantenían relativamenteestables, e incluso algo a la baja hasta la publicación delIPC de septiembre, momento en el que la curva forward sedesplazó levemente hacia arriba, especialmente en el cortoplazo. Las expectativas de inflación a mediano y largo plazose mantenían ancladas en torno a 3% anual, lo que eracoherente con un aumento transitorio de la inflación.

Las proyecciones de crecimiento mundial de consenso semantenían relativamente estables, con una reducciónmenor en las economías desarrolladas, especialmente haciael 2008, y mejores perspectivas para las economíasemergentes. En cambio, las proyecciones de crecimientodel World Economic Outlook habían sufrido reduccionessignificativas, en particular en las economíasdesarrolladas, dando cuenta de un claro sesgo a la baja.Comparado con los valores vigentes al momento de lareunión de septiembre, las tasas de interés de largo plazo


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habían aumentado cerca de 20 puntos base en EE.UU. yEuropa ante, principalmente, la mayor tranquilidad quehabía generado en los mercados la acción de susautoridades monetarias. La Reserva Federal de EE.UU.redujo la tasa de política monetaria en 50 puntos base,ubicándola en 4,75% y los mercados esperaban que seregistrara al menos un recorte adicional de 25 puntos baseantes de fin de año. Ello había contribuido a unasignificativa depreciación del dólar estadounidense en losmercados internacionales. Los mercados emergenteshabían reaccionado favorablemente, con bolsas que sehabían recuperado con fuerza sorprendente y premiossoberanos que habían caído.

Los indicadores de confianza y actividad en EE.UU. y en laZona Euro seguían mostrando debilidad como respuesta alas turbulencias financieras. En Japón el escenario sepresentaba algo mejor para lo que queda del año. Chinacontinuaba mostrando fortaleza en su actividad, lo quepermitía dar sustento al elevado precio de los productosbásicos. El precio del cobre había aumentado más de 10%desde la última RPM, a la vez que el precio del petróleo semantenía en niveles en torno a US$80 el barril, ambos porsobre lo anticipado.

En los mercados financieros nacionales la mayor novedaddel mes era la apreciación del peso, en gran medidasiguiendo la depreciación del dólar en los mercadosinternacionales. Comparado con la reunión anterior el pesose había apreciado 2,4% respecto del dólarestadounidense, valor que disminuía a 1% cuando seconsideraba una canasta de monedas (TCM) y a 0,4%cuando se excluía el dólar de esa canasta (TCMX). A suvez, el Tipo de Cambio Real (TCR) disminuía más que lamedida nominal multilateral, producto de las altasinflaciones internas de los últimos meses, que superabanlos incrementos en la inflación externa relevante. Así, enseptiembre se estimaba que el TCR se ubicara en 91,6(94,5 y 93,3 en julio y agosto, respectivamente), y que enlos últimos cinco días hábiles previos a la reunión promediócerca de 90.

El resto de las variables del mercado financiero nacionalno tuvo grandes cambios. Las expectativas de la TPM quese deducen de la curva forward se habían mantenidorelativamente estables, e incluso algo a la baja hasta lapublicación del IPC de septiembre, momento en el queesta curva se desplazó levemente hacia arriba,especialmente en el corto plazo. Con todo, estasperspectivas apuntaban a que se produciría un nuevoincremento de la TPM de 25 puntos base este año y unaumento adicional de igual magnitud el 2008. Otrosindicadores de expectativas, como las tasas swap y las

encuestas a operadores de mesas de dinero apuntaban enuna dirección similar, con algunas diferencias sobre laoportunidad del ajuste y con una parte del mercado quepreveía que el aumento se daría en la reunión de octubre.La Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) de octubre,por su parte, mostraba que los analistas esperaban solo unincremento más de la TPM hasta 6% en los siguientes dosmeses, manteniéndose en ese nivel hasta fines delhorizonte habitual de proyección. Por otro lado, elcrecimiento anual de los agregados monetarios y crediticiosseguía en niveles altos, destacando el aumento de lascolocaciones a empresas, a la vez que las emisiones deacciones al tercer trimestre totalizaban montos similaresa los de todo el 2006. En todo caso, en septiembrecontinuaba observándose un aumento del spread de bonoscorporativos y de las tasas de interés en dólares, ambosfenómenos que se relacionaban tanto con factores localescomo con la menor liquidez internacional.

Los indicadores de agosto daban cuenta de que la actividadmostraba un dinamismo menor que el considerado en elescenario base, principalmente, por el débil desempeñode los sectores ligados a recursos naturales —minería,pesca y electricidad, gas y agua—, materializando el riesgoa la baja que se había contemplado en el IPOM deseptiembre. El Imacec de agosto aumentó 4,5% anual (4,7%considerando la composición de los días calendario), valorpor debajo tanto de la proyección considerada enseptiembre como de lo esperado por la mayoría del sectorprivado. Con esto, el crecimiento proyectado para el tercertrimestre y, por ende, para la segunda mitad del 2007, seestimaba sería inferior a lo que se verificó en el primersemestre, llevando a que el incremento anual del PIB seubique en la parte inferior del rango de 5¾-6¼% que seproyectó en septiembre.

En agosto, los indicadores de consumo privado habíantenido, al igual que en julio, tasas de crecimiento anualinferiores a las del segundo trimestre del año,especialmente en lo que se refiere al consumo durable.Con ello, el consumo privado, si bien continuaba dinámico,presentaba en el tercer trimestre un crecimiento algomenor que en la primera parte del año, fenómeno cuyapersistencia era difícil de evaluar con la informacióndisponible. Si bien las perspectivas para lo que resta delaño no se modificaban sustancialmente, puesto que lasimportaciones de bienes de consumo seguían en nivelesaltos, la tasa de desempleo era aún baja y las colocacionescrecían a tasas elevadas; la persistente debilidad de losindicadores de expectativas y el efecto de los aumentos delIPC en el ingreso disponible implicaban un riesgo a la baja.Por el lado de la inversión, la nueva información solo incluíalas importaciones de bienes de capital de septiembre, a

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partir de lo cual, se seguía previendo un panorama sinmayores novedades.

La actividad de los sectores de servicios —comercio,transporte y comunicaciones— mantenía el dinamismode meses previos y no mostraba grandes cambios en susperspectivas. En contraste, la actividad industrial mostrabatasas de crecimiento anual que se habían desacelerado enel curso del año, aunque con heterogeneidad entre sectoresy destacando que las ramas que más desaceleraban sucrecimiento en agosto eran aquellas agrupadas en notransables —panadería, alcoholes y licores, cervezas,bebidas no alcohólicas, productos del tabaco, imprentas yeditoriales, productos del plástico y vidrios y susproductos—. A su vez, las transables y de oferta, aquellasmayormente afectadas por el episodio de cambio en elorigen del consumo habitual desde nacional a importadoque se detectó el 2006, seguían creciendo a tasassuperiores a las del año pasado. Más allá de lo anterior,gran parte del menor crecimiento de la actividad en agostose había debido al desempeño de EGA y, respecto de lasproyecciones, al débil desempeño de la minería, el queestuvo asociado a mantenciones no anticipadas y a laextracción de mineral de menor ley. Esto último secontraponía con las expectativas de un mayor crecimientopara el tercer trimestre, dada la baja base de comparacióndel 2006, por los derrumbes y huelgas que afectaron a esesector. También destacaba en el sector minero la caída enel crecimiento del volumen de las exportaciones de cobre,que probablemente llevaría a un bajo incremento de losenvíos al exterior en el segundo semestre y tendría comocontrapartida, un aumento de las existencias.

Por el lado de la política fiscal, destacaba la entrega de losprincipales parámetros del presupuesto fiscal 2008 que sediscutiría en el Congreso. En lo principal, el gasto fiscalcrecerá el 2008 a una tasa de 8,9% real anual, valor similaral que se consideró como más probable en el escenariobase del IPOM de septiembre, terminando ese año con unbalance global de 4,8% del PIB.

Los datos del mercado laboral de agosto habían mostradoun nuevo incremento de la tasa de desempleo que,eliminada estacionalidad, avanzó a 6,9% (+0,4 puntoporcentual respecto del mes previo), con lo que acumulabaun aumento del orden de 0,6 punto porcentual en los últimosdos meses, aunque seguía algo por debajo de variasestimaciones para su valor coherente con la estabilidad deprecios. Por su lado, el empleo total seguía creciendo atasas anuales del orden de 3%, aunque con una velocidadde expansión cercana a cero. El empleo asalariado manteníauna tasa de crecimiento cercana a 5% anual y el empleo porcuenta propia, luego de tres meses de variaciones

levemente positivas, había registrado una caída de 0,7%anual. La fuerza de trabajo, a su vez, anotaba la mayorvariación desde fines del 2005 (1,8% anual), con un leveincremento mensual, luego de tres meses de descensos.Por su lado, los datos de la AChS mostraban que el empleoseguía creciendo a tasas anuales elevadas (7,9% en agosto)aunque con un leve descenso respecto del crecimiento delmes previo.

En agosto, los salarios nominales habían crecido a tasasanuales similares a las del mes anterior, no repitiendo elaumento en su tasa de crecimiento del mes previo. El IREMcreció 8% anual (8,1% en julio) y el costo de la mano deobra tuvo un incremento anual de 5,7%, igual que en julio.En términos reales, en cambio, ambos indicadoresregistraban reducciones en sus tasas de variación,alcanzando el CMO y el IREM tasas de 1,0 y 3,2% anual,respectivamente. El IREMX y el CMOX (excluyen servicioscomunales, sociales y personales, EGA y minería)registraban leves descensos en sus tasas de variación anual,ubicándose en 7,5 y 5,8%, respectivamente. Por elcontrario, los salarios medidos por la AChS habían tenidoun incremento en su tasa de variación anual pasando desde4,9% en julio a 5,6% en agosto, lo mismo que el IREMponderado por CMO que creció 5,3% anual (5,1% el mesprevio). Por su lado, el crecimiento anual de los CLU teníaun importante aumento a la vez que sus velocidades deexpansión continuaban con la tendencia al alza de losúltimos meses. La información adicional de costoslaborales no era aún suficiente para precisar con exactitudcuánto del aumento de los salarios respondía a la indizaciónesperable dados los niveles que había alcanzado la inflaciónen lo más reciente y cuánto de ello podía responder a untraspaso mayor que lo habitual de este mismo fenómeno.Los últimos registros de los CLU, aunque aún dentro derangos coherentes con la meta de inflación, crecerían algomás que la indexación habitual, lo que ponía una nota decautela respecto de la posible materialización de presionessalariales.

En septiembre, nuevamente se había registrado una elevadavariación del IPC en la que destacaba el incremento en elprecio de los alimentos. El aumento mensual del IPC habíasido de 1,1% (5,8% anual), mientras el IPCX e IPCX1 de1,0 (5,0% anual) y 0,9% (5,8% anual), respectivamente.Las velocidades de expansión de los tres indicadorestambién habían registrado incrementos relevantes,ubicándose por sobre 8% en el caso del IPC y del IPCX1 ycercana a ese valor para el IPCX.

Las medidas de tendencia inflacionaria continuabanaumentando. El IPC que excluye los precios de la energía ylos alimentos, como el IPCX1 sin alimentos, había


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registrado aumentos en sus tasas de variación anual. Elprimero se había ubicado levemente sobre 2% y el segundo,algo por sobre 3% valor no alcanzado desde el 2002. Tantoel aumento anual del IPC de bienes como el de serviciosaumentaban, excluidos tanto los precios de los ítems másvolátiles como de los precios regulados, aunque el aumentodel primero era mayor que el del segundo ampliando unabrecha entre ambos de signo contrario a la que se habíaobservado a comienzos de año (cuando el IPC de servicioscrecía más que el de bienes). Al igual que entonces,considerando la mayor persistencia de la inflación deservicios, era esperable que la inflación de bienesretrocediera.

Las expectativas de inflación de corto plazo del sectorprivado también apuntaban a que a fines de año la inflaciónIPC sería mayor que lo previsto el mes pasado, mientrasse mantenían cerca de 3% para el horizonte de políticamonetaria. Según la EEE de octubre, la inflación se ubicaríaen 6,3% anual a diciembre (4,8% y 5,7% en agosto yseptiembre, respectivamente). A un plazo mayor, se seguíaconsiderando que los shocks actuales eran en gran partetransitorios. A un año plazo, la encuesta a los operadoresde mesas de dinero preveía una inflación de 3,55% (3,7%en septiembre), proyección que a dos años se ubicaba en3,25% (3,2% en septiembre). Las medidas indirectas deexpectativas de inflación que se derivan de los precios delos activos financieros presentaban movimientos mixtos,pero también eran coherentes con un escenario de inflacióntransitoriamente elevada. La compensación inflacionariade 1 en 0 se ubicaba cerca de 4%, mientras la de 1 en 1disminuía, contemplando una inflación de 3,13% (3,30%en septiembre), lo mismo que la de 3 en 2 que se ubicabaen 3,46% (3,64% en septiembre). La de 5 en 5, por suparte, se mantenía en torno a 3,2%.

1.2 Análisis y comentario de los antecedentes

Se discutió acerca de los aumentos que han mostrado losprecios de los productos básicos. Por un lado, se señalóque el precio del trigo había tenido una caída importanteen los días inmediatamente anteriores a la reunión, hechoque no estaba considerado en las proyecciones de inflaciónde corto plazo que se presentaron en la ocasión. Al respecto,se señaló que no era evidente el efecto que el alza previa ola reciente caída del precio de este cereal pudiera tener enlos precios internos y, a través de sus derivados, en lainflación. Se indicó que además era muy difícil establecercon certeza la cadena de traspasos de cambios en los preciosexternos del trigo hacia productos como el pan, pudiendoexistir incluso asimetrías en movimientos al alza y a labaja, lo que hacía más compleja la evaluación del efectoque podrían tener los cambios recientes en el mercado

externo sobre la inflación interna. Por otro lado, se discutióacerca del nuevo aumento del precio del cobre, y de losmetales en general, y de cuáles eran las razones detrás deél. Se indicó al respecto que existían variadas razones, queconsideraban tanto la alta demanda china y los problemasde producción de cobre en algunos yacimientosimportantes como el efecto de la depreciación del dólarestadounidense sobre los precios denominados en esamoneda. Se agregó que también parecía haber unapercepción de una menor incertidumbre sobre ladimensión de una posible crisis financiera en los mercadosinternacionales, lo que habría llevado en algún grado arecuperar la demanda por productos básicos.

Se discutió acerca del diferencial que seguían mostrandola tasa de fondos federales overnight y la libor a tres mesesplazo en los mercados desarrollados, el que desaparecía aplazos mayores. Al respecto se indicó que esta situaciónno reflejaba, necesariamente, que los problemas de liquidezestuvieran circunscritos a un período corto de tiempo,sino lo esperable era que el problema persistiera y semoviera temporalmente. Se señaló que la evolución de losswap spreads —la diferencia entre la tasa swap de un bancorespecto de una tasa de un bono del tesoro— se manteníaalto, lo que apoyaba la idea de que los problemas podían noser todo lo transitorio que la lectura del diferencial entre lafed funds y la libor sugería. Se agregó que, además, elmercado estaba muy optimista en que el diferencialdesaparecería y que la posibilidad de que ello no sucedaera un riesgo que se debía considerar. Se señaló que, entodo caso, se debía considerar que podía ser incorrectosacar conclusiones muy finas de estos diferenciales, puestoque el tipo de instituciones financieras que accedían a unmercado y otro eran distintas, especialmente en lo quedice relación con el riesgo de las instituciones queconcurren a operar con la Reserva Federal y aquellas que lohacen en un mercado abierto como el de la libor. Se agregóque en todo caso, el único elemento por ahora efectivo eraque el tamaño del diferencial había disminuido desde elinicio de la crisis, lo que indicaba que la situación habíamejorado en algo.

Se discutió acerca de la evolución reciente del tipo decambio nominal y real, tanto respecto de las razones detrásde la apreciación del peso como de sus implicancias. Seseñaló que existían variados sucesos de índole financierocoincidentes con la caída de la paridad nominal peso/dólar,entre las que se podía mencionar un cambio en lasposiciones en dólares de entidades nacionales y extranjeras,así como cambios en la correlación con otras monedas, enespecial el real brasileño. De cualquier modo, más allá deque no podía descartarse de que alguna parte de losmovimientos del tipo de cambio tuvieran relación con

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variables financieras, la causa principal detrás de la caídadel tipo de cambio nominal era la depreciación del dólarestadounidense en los mercados internacionales. Esta, seindicó, responde a la complicada situación financiera quese ha vivido en Estados Unidos y que ha llevado a la ReservaFederal a reaccionar con fuerza a la coyuntura económicaactual. Respecto del impacto que el diferencial de tasas deinterés de Chile y Estados Unidos podría estar teniendo enla apreciación particular del peso, se señaló que se debíaser cauto al respecto, toda vez que este diferencial de tasas,considerando riesgo país y otros aspectos, era un hechohabitual y que, de hecho, lo anómalo era que ambas tasasestuviesen alineadas. También, se dijo, debía recordarseque la depreciación del dólar era una respuesta esperableal alto déficit de cuenta corriente de Estados Unidos y que,desde ese punto de vista, tampoco se podía descartar quese profundizara en lo sucesivo.

También respecto del nivel del tipo de cambio nominal, seseñaló que la apreciación reciente de la moneda era entodo caso coherente con los fundamentales de la economíachilena, en especial los favorables términos de intercambiode los últimos años. Se agregó que la apreciación del pesoseguía siendo una de las más bajas si se comparaba conotras economías exportadoras de productos básicos o conotras emergentes. Se señaló también que, ajustado porparidades de monedas, el valor del tipo de cambio actualno parecía tan bajo. De hecho, los niveles de $560 a $580que están instalados en la discusión de algunos sectoresparecen estar más cercanos a los máximos de hace cuatroaños y bastante desalineados respecto de los promedioshistóricos más cercanos a $500.

Se señaló que la información a la que se refería la prensa,sobre que el nivel del tipo de cambio era el menor de losúltimos ocho años, no era cierta para el tipo de cambiomultilateral ni tampoco para el TCR. Se indicó que la caídadel TCR no se debía tanto a la apreciación del peso, porquecomo ya se había indicado la debilidad del dólar era unfenómeno global, sino que a las altas inflaciones internasde los últimos meses. Se señaló respecto de esto último,que no podía calificarse tan directamente la caída del TCRcomo una pérdida de competitividad, toda vez que elaumento de la inflación interna se debía al precio de losalimentos que no eran parte de la estructura de costos parala mayoría de los empresarios. No obstante, se indicó,esta percepción podría cambiar si la mayor inflación setrasladara, por ejemplo, a los salarios. También se señalóque se debía tener en cuenta que la evaluación de si el TCRestaba o no desalineado respecto de sus fundamentalespodía no estar considerando el aumento reciente tanto delprecio del cobre como del petróleo, cuyo efecto netotampoco era fácil de dilucidar.

En cuanto a las implicancias de la apreciación del peso, seseñaló que se debía ser cuidadoso con la evaluación que sehiciera respecto de su efecto en la inflación. Por un lado,era posible, en un extremo, que de tratarse solo de unfenómeno de depreciación del dólar ello no tuvieraimplicancias relevantes en la inflación externa en pesoschilenos, por cuanto los precios en dólares se ajustarían ala par. Esto dependía del origen de los productos y el tipode contratos que se manejen. En todo caso, se indicó queno era posible establecer por ahora con claridad cuál era elescenario correcto, y que, además, sus implicancias,especialmente respecto del verdadero nivel del TCR y laposible pérdida de competitividad, eran muy distintas. Seindicó que la evolución del tipo de cambio y susimplicancias era un tema de primer orden de importanciay que se debía seguir monitoreando con cuidado.

2. Opciones

Con los antecedentes disponibles, las opciones que seconsideraron como más plausibles fueron mantener la TPMen su nivel actual o bien aumentarla en 25 puntos base. Ladecisión era particularmente difícil porque se conjugannovedades que, tomadas parcialmente, podían justificarplenamente cualquiera de las dos opciones. La divisiónque había en cada uno de los indicadores de expectativaspara esa reunión (distintas encuestas a analistas y a mesasy los propios precios de mercado) daban buena cuenta dela disyuntiva.

La principal justificación para aumentar la TPM era el riesgoinflacionario. El nivel que había alcanzado la inflación notenía precedente desde la implementación del marco plenode metas de inflación. La inflación se proyectaba queseguiría aumentando, incluso por encima de lo queesperaba el mercado, en los siguientes meses. Si bien lanaturaleza del shock inicial que explicaba el aumento delos precios no había cambiado —su origen estaba en elprecio de los alimentos tanto perecibles como noperecibles y de la energía—, este shock sí se habíaintensificado y prolongado más allá de lo esperado. Elaumento de los precios internacionales del petróleo y deltrigo desde el IPOM lo ejemplificaban.

A lo anterior, se sumaban factores que aumentaban el riesgode que el shock de oferta que se enfrentaba contaminara laformación de los precios de otros bienes y de los salarios.Entre otros factores, cabía mencionar los siguienteshechos: los shocks habían demorado varios meses entraspasarse plenamente al IPC y no se veía aún ningunareversión, el cuadro de ese momento era de uso pleno de lacapacidad, en particular en el mercado laboral, y el tema


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inflacionario era un aspecto de preocupación en lasencuestas de familias, y las expectativas de inflación deempresarios se habían revisado al alza. Se podía inclusoargumentar que este riesgo de contaminación ya se estaríamaterializando si se consideraba: (i) los aumentos de lasmedidas alternativas de tendencia inflacionaria; (ii) elaumento del número de ítems con incrementos de precios(lo que daba cuenta de aumentos más generalizados); (iii)el nivel y aumento de la inflación de servicios subyacente(que es en principio más persistente); y (iv) el hecho deque las medidas de inflación que excluyen energía yalimentos del IPC y del IPCX1 sin alimentos tambiénmostraban alzas importantes, levemente mayores que lasproyectadas. Finalmente, cabe mencionar que la TPM seubicaba en el rango bajo de estimaciones de neutralidad.

Sin embargo, también habían elementos que atenuaban elriesgo de que el aumento de la inflación se tornasepersistente y elementos de riesgo que por sí mismos podíanjustificar mantener la TPM hoy. Por el lado de factores queempujaban hacia una menor inflación destacaba laapreciación del peso, que moderaba las presionesinflacionarias en una magnitud que sería comparable alefecto inflacionario de los shocks de precios externosconocidos desde el IPOM, aunque probablemente conefectos en plazos que eran distintos (más largos en el casodel tipo de cambio). Asimismo, destacaba el panoramaalgo más débil de actividad en el corto plazo, que apuntabaa presiones inflacionarias algo menores por este concepto.A ello se sumaba el efecto que podría tener el aumentomismo de la inflación sobre el ingreso de las familias y susdecisiones de consumo. Finalmente, cabía considerar quelas expectativas de inflación continuaban bien ancladas yel crecimiento de los salarios no había repetido el fuerteaumento del mes pasado. Respecto del riesgo de inflaciónde salarios, cabía mencionar la importancia que cobrabael próximo reajuste del sector público como efecto señalpara el resto de la economía.

Por otro lado, si bien parecía haber disminuido en lo másreciente, persistía el riesgo de un deterioro máspronunciado del escenario internacional. Ello podríaeventualmente involucrar una actividad interna más débil,una caída en precios de bienes primarios, incluidos los dealimentos que son referencia para el IPC, y nuevas bajas detasas de interés externas, entre otros factores. Podíaargumentarse que la mantención de la TPM era la reacciónadecuada a un riesgo de probabilidad moderada pero deefectos significativos. Desde el punto de vista táctico,además, considerando los costos que implica una reversiónde signo en las decisiones de política, podía ser prudenteesperar más información antes de decidir un aumento dela TPM, especialmente si se estimaba que un escenario

externo muy negativo podría hacer recomendable tasasmenos elevadas en un futuro no tan lejano.

También había otras consideraciones tácticas que podíanser relevantes para la decisión final. Primero, cualquierafuera la decisión, era esperable que ella tuviera algún efectoen los precios financieros porque sería en parte inesperada.En este sentido, dada la coyuntura cambiaria al momentode la reunión, podría haber habido argumentos para lamantención. Segundo, en el caso de que se diera elescenario de proyecciones de corto plazo preparado parala ocasión, por encima del entonces esperado por elmercado, era probable que volvieran a surgir discusionessobre la necesidad de nuevos aumentos. Podría serrecomendable esperar dicho escenario para efectivamenteaumentar la TPM. Finalmente, cabía mencionar que elsesgo neutro del último comunicado no proveía unarestricción evidente para esta reunión. Sin embargo,considerando que la inflación había sorprendido al alza ylos riesgos globales parecían algo menores, se podríaargumentar que un alza era relativamente más coherentecon la comunicación previa.

3. Decisión de política monetaria

Todos los Consejeros coincidieron en destacar que, aunquese han atenuado, se siguen constatando los efectos de lasturbulencias financieras en los mercados financierosinternacionales. Destacaron, en este sentido, que lasreacciones de los bancos centrales de las principaleseconomías, en especial la Reserva Federal de EstadosUnidos, fueron un apoyo importante para la mayor calmaque se observaba en los mercados. Algunos Consejerosseñalaron que, no obstante, las condiciones financieraseran igualmente menos favorables que antes del inicio dela crisis a mediados de julio. Todos los Consejerosdestacaron que permanecía un grado importante deincertidumbre respecto de los efectos que la crisis tendrásobre el crecimiento mundial. Varios de ellos indicaronque parecía prudente plantear escenarios alternativos deuna mayor desaceleración de la economía mundial,especialmente de Estados Unidos. Algunos de losConsejeros señalaron que, en todo caso, parecían habersereducido los riesgos, y que el escenario no mostrabacambios sustanciales respecto de la reunión anterior,aunque sí lo hacía respecto del IPOM de septiembre.Algunos Consejeros indicaron que, dado que lasperspectivas de la economía internacional no eranauspiciosas, sus efectos directos en la economía chilenapudieran ser de algo de menor dinamismo y tal vez deuna reversión algo más rápida de la inflación de losalimentos.

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Todos los Consejeros indicaron que otra novedadimportante del escenario externo era la significativaapreciación del dólar estadounidense respecto de todaslas monedas que flotan, incluido el peso chileno. UnConsejero llamó la atención que aquellas economías quehan depreciado sus monedas a la par del dólar, como Chinay Argentina, no cuentan con fundamentos que respaldenesa depreciación y debería esperarse un ajuste a través deuna mayor inflación. Varios Consejeros indicaron que laapreciación del peso también era un elemento quecooperaba a reducir las presiones inflacionarias, pero quehabía incertidumbre del impacto que pudiera tener unadepreciación del dólar en el mundo sobre la inflacióninternacional. Un Consejero señaló que el mercado habíapasado de expectativas mayoritarias de aumento aexpectativas mayoritarias de mantención en solo unospocos días esgrimiendo como factor los movimientos deltipo de cambio, argumento que él descartaba como válidoen esta oportunidad.

Varios Consejeros llamaron la atención sobre los altosniveles que han mantenido los precios de los productosbásicos, lo que a juicio de algunos de ellos confirmaba lafortaleza del crecimiento en las economías emergentes.Algunos Consejeros señalaron que no podía descartarseque el aumento del precio de los productos básicos fueramás bien el reflejo de la depreciación del dólar.

Todos los Consejeros coincidieron en que, en el frenteinterno, la actividad daba señales de desaceleración.Agregaron que, si bien esta era explicada principalmentepor los sectores ligados a recursos naturales, tambiénalcanzaba a otros sectores como la industria. AlgunosConsejeros señalaron que se comenzaba a percibir uncambio en la composición de la demanda interna, con unamayor acumulación de inventarios y una ralentización delcrecimiento del consumo privado. Algunos Consejerosindicaron que era posible que a los ya conocidos problemasenergéticos se esté sumando el impulso negativo por lacaída de ingresos reales que tienen los hogares comoresultado del elevado aumento del precio de los alimentosy la energía. Uno de ellos señaló que ello introducía unsesgo a la baja para la evolución futura del consumo.

Varios Consejeros señalaron que las estimacionespreliminares sugerían que el PIB crecería menos que loanticipado en el IPOM, llevando a una brecha de productono recursos naturales menos cerrada que la que se proyectóen el IPOM y un crecimiento del consumo menos dinámico.Varios Consejeros señalaron que este era un elemento quereducía las presiones inflacionarias y algunos de ellosagregaron que otro factor que contribuirá a atenuarpresiones inflacionarias era la reducción que había

experimentado el ingreso disponible real de los hogarescomo resultado de la inflación reciente.

Varios Consejeros coincidieron en destacar la continuaciónde las sorpresas inflacionarias, especialmente por elaumento del precio de los productos perecibles. Destacarontambién el incremento en las medidas de tendenciainflacionaria, señalando uno de ellos que esto podría serevidencia del traspaso a otros precios de la mayor inflación.Un Consejero señaló que la tasa de variación anual del IPChabía llegado a niveles que adquirían una intranquilizantedistancia del rango de tolerancia, y que si bien esta mayorinflación seguía respondiendo fundamentalmente a shocksen los precios de los alimentos y la energía, las cifrasalcanzadas eran superiores a las que se podrían haberanticipado. Varios Consejeros destacaron que los costoslaborales habían estabilizado su tasa de crecimiento.Algunos de ellos indicaron que si bien las cifras observadashasta ahora siguen siendo en lo fundamental congruentescon la meta inflacionaria, la evolución de lasremuneraciones en los próximos meses debe sermonitoreada con atención por sus implicancias para lainflación proyectada. Otro de los Consejeros agregó quelos costos laborales han tendido más bien a estabilizarselo cual significa que si bien ya dejaron de ser un factorbenigno para la inflación tampoco han contribuido, hastaahora, a agravar el panorama inflacionario.

Un Consejero agregó que la persistencia de estas sorpresasy los posibles efectos de segunda vuelta son todavía unaincógnita. Señaló que, aunque hasta ahora los indicadoresde salarios no muestran sorpresas, a futuro habrá quemonitorear si estos se aceleran más allá de lo quepredecirían los parámetros históricos de rezagos respectodel IPC. Al respecto, agregó que sería deseable que elpróximo reajuste de remuneraciones del sector público norenuncie a considerar la inflación futura en vez de la pasada,ya que la consecuencia sobre la persistencia de los efectosde segunda vuelta sobre la inflación y por lo tanto sobre elcurso futuro de la política monetaria son significativamentediferentes.

Varios Consejeros señalaron que las noticias acumuladasen el último mes otorgaban buenos fundamentos parainclinarse tanto por la mantención de la TPM como poraumentarla en 25 puntos base. Asimismo, variosConsejeros plantearon que se inclinaban por mantener laTPM considerando que todavía existía bastanteincertidumbre sobre la evolución del escenario externo, loque era, a su juicio, un elemento poderoso para esperar aver la evolución de los acontecimientos. Se agregó quetambién existía una buena dosis de incertidumbre sobre laforma cómo evolucionará el ciclo interno. Un Consejero


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señaló además que luego de tres alzas consecutivas de laTPM, que acumulan ya 75 puntos base y cuyos efectosestaban en pleno desarrollo, parecía prudente esperar ycontar con nuevos antecedentes antes de decidir el próximomovimiento.

Varios Consejeros coincidieron en que el gran riesgo actualera la posibilidad de que, dada la continuación de lassorpresas inflacionarias, las expectativas de inflación demediano plazo se ubicaran significativamente por sobre lameta. Estos Consejeros coincidieron, además, en que enun escenario de estas características sería necesario actuarcon severidad para revertirlo.

Un Consejero indicó que las noticias de las últimassemanas conformaban un panorama nada de simple desdeel punto de vista de las decisiones de política monetaria,toda vez que sus implicancias podían ser muy distintasdependiendo del efecto que dominara en el mediano plazo,por lo que se requería una detenida evaluación de losriesgos. En su opinión, en esta oportunidad tenían mayorimportancia las novedades con implicancia a medianoplazo, como la menor actividad y nivel del tipo de cambio,por ser las que se debieran mirar con más cuidado en elesquema de metas de inflación.

4. Acuerdo

El Presidente señor Corbo, el Vicepresidente señor DeGregorio, y los Consejeros señores Desormeaux, Marfány Marshall acordaron por unanimidad mantener la tasa deinterés de política monetaria en 5,75%.

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Circulares del Banco Centralde Chile

Compendio de normas financieras

• Circular N.° 3013-607

Modifica Anexo del Capítulo III.F.5 del Compendio deNormas Financieras.

Santiago, 5 de noviembre de 2007

Se comunica que el Banco Central de Chile, de conformidadcon lo establecido en el Capítulo III.F.5 del Compendio deNormas Financieras, ha reemplazado la Clasificación deRiesgo de los Estados Soberanos y la Clasificación deRiesgo de Entidades Bancarias Extranjeras, que secontienen en los N.os 1 y 3 del Anexo del referido Capítulo,sobre la base de la información disponible hasta el 29 deoctubre de 2007.

Como consecuencia de lo anterior, se reemplazan las hojasN.os 1, 2 y 3 del Anexo del Capítulo III.F.5 del Compendio deNormas Financieras.

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La selección y presentación de la información estadísticaque se incluye en el Boletín Mensual del Banco Central deChile se presenta de acuerdo con las siguientesorientaciones básicas.

Contenido

La información estadística se ordena en ocho capítulos,que facilitan el análisis macroeconómico de la economíachilena. El primer capítulo presenta estadísticasinternacionales de relevancia para Chile, en tanto que losrestantes capítulos se concentran en indicadores de laeconomía nacional.

Fuentes

La publicación contiene información estadística tanto defuentes externas —lo que se indica en cada cuadro— comode información elaborada por el propio Banco Central, encuyo caso no se especifica la fuente. Respecto de las fuentesexternas, se privilegia el uso de las fuentes oficialesoriginales.

Cobertura temporal

En general, los cuadros presentan cifras anuales para losúltimos cinco años calendario y aperturas trimestrales omensuales para los últimos tres años. Se exceptúan de loanterior, los indicadores de cuentas nacionales y debalanza de pagos, los que se presentan para períodos másprolongados.

Frecuencia de la información

La frecuencia de los indicadores publicados es mensual,trimestral y/o anual. Ello significa que la publicación deindicadores trimestrales y/o anuales se realizará enaquellas ediciones del Boletín Mensual, para las cuales setenga disponibilidad de nueva información bajo talfrecuencia. Se exceptúan de lo anterior, los indicadoresde cuentas nacionales y de balanza de pagos, los que sepresentan mensualmente.

Indicadores EstadísticosContenido y Naturaleza

Referencia temporal de indicadores de saldos

Los saldos están referidos a fines del período quecorresponda, con excepción de aquellos indicadores paralos que se señale en forma específica otra referenciatemporal.

Integración a la web

La información contenida en el Boletín Mensual se publicaen forma electrónica en la página web del Banco Central(www.bcentral.cl). Asimismo, las series estadísticaspueden ser consultadas para períodos más extensos en laBase de Datos Estadísticos del Banco Central, disponibletambién en la página web.

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Evolución de la Actividad Económica en el Tercer Trimestre de 2007

Resumen general

En el tercer trimestre del año, la actividad económicaregistró un crecimiento de 4,1% respecto de igual períododel 2006. El mayor impulso provino de los sectoresConstrucción y Comunicaciones. En contraste, seobservaron contracciones en Electricidad, gas y agua,Agropecuario-silvícola y Pesca. Cabe mencionar que elresultado también se vio afectado por la existencia de tresdías hábiles menos que el tercer trimestre del 2006.

Por su parte, la demanda interna creció 7,8%. La formaciónbruta de capital fijo destacó como el componente másdinámico en virtud del buen desempeño de las obras deingeniería y de la inversión en maquinaria y equipo. Entanto, el consumo presentó un crecimiento más moderado

que en trimestres anteriores. Por su parte, la acumulaciónde existencias anual se situó en una tasa de 0,8% del PIB.

El ingreso nacional bruto disponible real creció 7,9%,favorecido por el mejoramiento de los términos deintercambio y menores pagos de rentas al exterior.

El ahorro bruto total ascendió a 21,6% del PIB, comoresultado de una tasa de ahorro nacional de 22,4% del PIBy un ahorro externo de -0,8% del PIB. Este últimocorresponde al superávit en cuenta corriente de la Balanzade Pagos.

En el cuadro 1 se aprecia la evolución de los principalesagregados macroeconómicos durante el tercer trimestrede 2007:

Cuadro 1. Resultados trimestrales 2006 y 2007

Especificación 2006 2007I II III IV I II III

(variación porcentual anual, en términos reales)

Producto interno bruto (PIB) 5,0 4,0 2,6 4,3 5,9 6,2 4,1

Ingreso nacional bruto disponible real 7,4 6,4 2,7 3,9 10,7 6,5 7,9

Demanda interna 7,8 6,2 3,6 6,6 6,4 7,8 7,8

Consumo total 7,2 6,8 6,1 6,2 7,4 7,9 6,5 Consumo privado 7,7 7,5 6,7 6,7 7,9 8,4 6,8 Consumo Gobierno 3,9 3,5 3,5 3,4 4,7 4,9 5,0

Formación bruta capital fijo 9,5 2,0 1,8 3,3 9,6 14,6 9,5 Construcción y otras obras 4,2 4,0 1,9 5,2 9,7 10,9 8,8 Maquinaria y equipos 17,4 -0,4 1,7 1,0 9,3 19,6 10,4

Exportaciones de bienes y servicios 5,5 3,0 6,2 2,3 9,2 11,6 4,1

Importaciones de bienes y servicios 12,9 8,7 8,2 8,3 10,4 15,3 13,0

(porcentaje del PIB, en términos nominales)

Formación bruta de capital 20,9 21,4 17,7 21,5 20,2 20,4 21,6Ahorro externo -4,2 -5,1 -3,4 -1,7 -9,4 -5,0 -0,8Ahorro nacional 25,0 26,6 21,2 23,1 29,6 25,5 22,4


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PIB, perspectiva del gasto

Demanda interna

La demanda interna registró una expansión de 7,8%,impulsada por la inversión y el consumo.

El consumo total creció 6,5%, fundamentalmente comoresultado de un aumento de 6,8% del consumo privado. Elconsumo de bienes durables destacó como el componente másdinámico al registrar una tasa de 12,5%, en tanto el consumode bienes no durables y el consumo de servicios registrarontasas de 6,0% y 6,1%, respectivamente. Dentro de los bienesdurables, destacó el aumento del consumo de automóviles, ydentro de los no durables, destacó el consumo de productostextiles y de combustibles. Por su parte, el consumo de gobiernoanotó un crecimiento de 5,0%, en línea con la Ley dePresupuestos del Sector Público aprobada para el presente año.

La formación bruta de capital fijo (FBCF) alcanzó una expansiónde 9,5%, impulsada tanto por el crecimiento del componenteconstrucción (8,8%) como por el componente maquinaria yequipos (10,4%). Lo anterior reflejó el dinamismo de las obrasde ingeniería y de las importaciones de maquinaria y equipos.

En lo que respecta a las existencias, se observó unaacumulación de productos industriales y unadesacumulación de bienes agrícolas y, en menor medida,mineros. Con ello, la acumulación de inventarios en 12meses alcanzó una tasa de 0,8% del PIB.

Comercio exterior

Las exportaciones de bienes y servicios crecieron 4,1%,reflejo de un aumento de 3,0% de la categoría bienes y de9,1% de servicios; dada la participación relativa entre ellas,la mayor incidencia provino de las exportaciones de bienes,principalmente los industriales. Entre estos destacaron losrelativos a la rama Papel, impresos y grabaciones y a larama Productos metálicos, maquinaria y equipos. Cabemencionar también el incremento de las exportaciones debienes agropecuario-silvícolas. En contraste, los envíosde productos mineros registraron una disminución.

Las importaciones de bienes y servicios aumentaron 13%,lideradas por las internaciones de bienes. Estas crecieron13,6% en respuesta al dinamismo de las compras de bienesindustriales; destacaron las importaciones de Productosquímicos, combustible, caucho y plástico, entre ellas eldiésel como sustituto del gas natural, y las de Productosmetálicos, maquinaria y equipos. Por su parte, lasimportaciones de servicios registraron un crecimiento de9,4%.

PIB, perspectiva del origen

Agropecuario-silvícola

El sector Agropecuario-silvícola se contrajo 1,1% comoresultado de caídas en los subsectores agrícola, pecuario ysilvícola. Si bien la subactividad frutícola registró un altodinamismo, éste no logró compensar la contracción delresto de la actividad.

El subsector pecuario fue el que registró la mayor incidencianegativa sobre el resultado sectorial. Su contracciónrespondió a una menor producción de carne bovina,porcina y de ave, destacando la caída de esta última.

En la agricultura impactó la disminución de la superficiesembrada de remolacha, el cultivo más relevante del inviernoen términos económicos. Este cayó por efecto sustitucióndebido al aumento que experimentaron los preciosinternacionales de algunos cultivos, tales como el maíz y el trigo.

La actividad silvícola disminuyó en respuesta a una menorproducción de madera aserrada.

Por su parte, la fruticultura anotó un fuerte crecimiento,impulsado principalmente por mayores exportaciones depaltas.

Pesca

En contraste con la trayectoria registrada durante el año, laactividad pesquera registró una disminución de 0,5%. Elresultado se explica por leves caídas en la pesca extractivay en los centros de cultivo.

La pesca extractiva anotó una variación negativa, debido aun menor desembarco de sardina y merluza, que no logróser completamente compensado por el aumento en eldesembarco de otras especies.

El descenso de la subactividad centros de cultivos estuvo enlínea con las menores exportaciones registradas. El resultadocontrasta con lo observado en los dos trimestres anteriores.

Minería

El sector minero alcanzó una expansión de 4,1%, comoresultado de aumentos en la minería del cobre y en el restodel sector. Dada su participación predominante, la primeraregistró la mayor incidencia sobre el resultado sectorial.

El incremento de la producción de cobre se sustentó enuna baja base de comparación, en la operación de una nueva

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planta de lixiviación de mineral de baja ley y en el inicio dela explotación de una nueva faena.

Por su parte, el crecimiento de la minería no cobre fueimpulsado principalmente por la rama Otros minerales,dentro de la cual destacó la plata con una tasa de variaciónsignificativa.

Industria manufacturera

El sector industrial experimentó una variación positiva de0,1%. Desde la perspectiva del destino, el resultado se explicapor un aumento de la producción de los bienes exportables,y una disminución moderada de los bienes con destinocapital, consumo intermedio y consumo de hogares.

Desde la perspectiva de la producción, las ramas que seexpandieron durante el período fueron Papel, imprenta yeditoriales, Alimentos, bebidas y tabaco y Metálicos,maquinaria y equipos; el resto del sector exhibió variacionesnegativas. El mayor impulso provino de la rama Papel, imprentay editoriales, que mostró un alto dinamismo en respuesta a laentrada en operación de dos nuevas plantas de celulosa. Larama Alimentos, bebidas y tabaco fue impulsada por la mayorproducción de la industria pesquera y de productosagroindustriales elaborados. Dentro de Metálicos, maquinariay equipos, destacó la fabricación de automóviles y la elaboraciónde productos cosméticos y de limpieza. En contraste, las ramasde mayor incidencia negativa fueron Combustible, químicos,caucho y plástico y Maderas y muebles. El comportamiento dela primera se explicó por una menor producción de metanol,por efecto de las restricciones de gas natural, y por la caída enla elaboración de combustibles para calderas y gasolinas paraautomóviles debida a mantenciones. La menor producción deMadera y muebles se explica por la disminución de losproductos exportables maderas aserradas, cepilladas,molduras y madera en astillas derivada de caídas de demandadel sector construcción estadounidense.

Electricidad, gas y agua

El sector se contrajo 20,2% como resultado de caídas ensus tres componentes. Sin embargo, dada su participaciónrelevante, fue la subactividad eléctrica la que determinó lamagnitud del resultado.

La contracción de la electricidad respondió a unasignificativa caída de la generación hidroeléctrica y de lageneración de centrales a ciclo combinado. La explicaciónradica en la escasez del recurso hídrico (disminuyó lageneración de centrales de embalse y de pasada) y en laescasez del gas natural (las restricciones alcanzaron elmáximo registrado, un 92% de la demanda nacional diaria

del insumo durante el tercer trimestre). De esta forma, lageneración fue de origen fundamentalmente térmico, conmayor presencia de generación con diésel.

Las restricciones del gas natural también determinaron elresultado de la subactividad gas, que disminuyó enrespuesta a una menor facturación de gas natural y gasciudad.

La subactividad agua exhibió una leve caída, reflejo de unamenor facturación.

Construcción

La actividad se expandió 8,1%, impulsada principalmentepor el componente obras de ingeniería, que se ubicó sobrela senda de altas tasas de expansión registrada a lo largodel año. El componente edificación mostró un crecimientomás moderado.

El dinamismo de la obras de ingeniería se sustentó en eldesarrollo de diversos proyectos energéticos y mineros. Elaporte de estos últimos, los de mayor incidencia, se explicapor una mayor inversión de la gran minería del cobre. Encontraste, los proyectos de infraestructura pública tuvieronuna incidencia negativa.

Por su parte, las obras de edificación crecieron en líneacon sus indicadores: despachos de cemento, empleosectorial, ventas de materiales y permisos de edificación.Respecto de estos últimos, se observó un repunte en lorelativo a viviendas y oficinas.

Comercio, restaurantes y hoteles

El sector creció 4,4 %, resultado que obedeció aldesempeño de la actividad comercial dada supredominante participación.

La mayor incidencia la registró el comercio mayorista,seguido muy de cerca por el minorista. El primeroexperimentó un crecimiento moderado, el menor del año,destacando como las principales impulsoras las ventas deMaquinaria y equipos, y como principal factor decontracción, las ventas de Materias primas, bebidas ytabacos. En relación con las ventas minoristas, éstasexhibieron un crecimiento moderado que contrastó con eldinamismo exhibido el primer semestre. Destacó laincidencia positiva de las Grandes tiendas, consecuenciade un crecimiento de dos dígitos; también las Farmaciasmostraron un marcado dinamismo. Revirtiendo estosefectos, los Almacenes de comestibles registraron unacaída.


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Con relación a restaurantes y hoteles, sobresalió elcrecimiento de la subactividad hotelera como el más altodel sector.

Transporte

La actividad Transporte creció 5,0%, en respuesta avariaciones positivas en todos sus componentes. Eltransporte aéreo y el transporte marítimo fueron lassubactividades de mayor dinamismo, alcanzando tasas devariación de dos dígitos. En tanto, la mayor incidencia laregistraron los servicios conexos.

El crecimiento del transporte aéreo se enmarcó en uncontexto de mayores ofertas comerciales, bajo tipo decambio y mayor competencia, todo lo cual incentivó lademanda por el servicio. Por su parte, el transporte marítimorespondió al dinamismo exhibido por el comercio exterior.

En cuanto a los servicios conexos, estos experimentaronun crecimiento moderado, liderado por los oleoductos,los puertos y las carreteras.

Comunicaciones

El sector Comunicaciones mantuvo su fuerte dinamismo alcrecer 14,6%. Como es habitual, el motor del crecimiento fuela telefonía móvil, que explica casi en su totalidad la magnituddel resultado. Las subactividades TV cable, correos y accesoa Internet también presentaron aumentos, mientras la telefoníafija y la telefonía de larga distancia mostraron variacionesnegativas, en línea con la tendencia de los últimos años.

El alza de la telefonía móvil se sustentó principalmente enuna mayor intensidad de uso de los celulares y, en menormedida, en el aumento del número de abonados. Si bien eltráfico de contrato sigue impulsando la actividad, presentómenor dinamismo respecto de los trimestres precedentes,mientras el tráfico de prepago lo mantuvo.

La telefonía fija mostró la mayor incidencia negativa, sinembargo, su ritmo de caída fue menor al de los trimestresprecedentes. Lo anterior se asocia a las ofertas de tarifaplana y de planes de múltiples productos.

Derechos de importación

Acorde con la metodología de cálculo trimestral, losDerechos de importación registraron un crecimiento de39,2% tras el fuerte incremento de las importaciones decombustibles. En este contexto, se recalcularon losDerechos de importación estimados inicialmente en elImacec.

Revisión de cifras trimestrales 2007

De acuerdo con la política de revisiones establecida paralas Cuentas Nacionales Trimestrales, en esta ocasión sepresenta una nueva estimación del PIB para el primer ysegundo trimestre del año 2007. Con ello, se observa unacorrección al alza de la tasa de crecimiento de la actividadde 1 y 2 décimas, respectivamente.

La revisión responde a la actualización de indicadores básicosde las cuentas trimestrales. En ambos trimestres, se revisaronal alza los resultados de Construcción, Electricidad, gas yagua, Agropecuario-silvícola y del IVA. La actividadConstrucción se corrigió al alza tras la revisión del Catastrode Bienes de Capital del año 2007, la cual se centróprincipalmente en los proyectos energéticos y mineros.Respecto de los primeros, se incorporaron nuevos proyectosy variaron los montos de inversión, y en cuanto a los segundos,cambió el cronograma de obras y disminuyó la inversión2006. La actividad eléctrica se revisó al alza por mayorinformación relativa a los coeficientes técnicos de las centralesa ciclo combinado que utilizan diésel. La revisión del sectorAgropecuario-silvícola obedeció al ajuste de la produccióncon destino exportación, en base a la estacionalidad del sectory a nuevos antecedentes de comercio exterior. En tanto, el IVAse revisó al alza en respuesta a las revisiones de las actividadesy de los componentes del gasto.

Otras revisiones relevantes fueron las de los Derechos deimportación, Comercio e Industria. Los primeros fueronrevisados a la baja en el primer trimestre y al alza en el segundoa la luz de las cifras finales de importaciones de bienes,principalmente las de combustible. La actividad comercial secorrigió a la baja en el segundo trimestre al disponer de losdatos efectivos de IVA. Finalmente, la actividad industrial secorrigió a la baja en el primer trimestre tras la publicación delInforme de Producción de Vinos del SAG.

Respecto de la demanda interna, la mayor corrección serealizó en el segundo trimestre al pasar de una tasa decrecimiento de 7,4% a 7,8%. El cambio se explica por larevisión al alza del consumo privado, al disponer deinformación efectiva de los gastos de consumo de turismo,y por la revisión al alza de la FBCF tras la corrección deconstrucción y del componente maquinaria y equipos.

El ingreso nacional bruto disponible real se corrigió al alzaen el primer trimestre y a la baja en el segundo, tras larevisión de rentas del sector minero (explicada en la secciónde Balanza de Pagos).

Los cambios a las cifras de exportaciones e importacionesestán en línea con las revisiones de la Balanza de Pagos.

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Balanza de Pagos al Tercer Trimestre de 2007

De acuerdo con cifras preliminares, la balanza de pagosdel tercer trimestre cerró con un saldo positivo de US$330millones en la cuenta corriente, un retroceso de US$907millones respecto del mismo período del año 2006. Conello, el superávit en cuenta corriente representó menos del1% del PIB del trimestre. El deterioro de la cuenta corrientedel tercer trimestre se debió fundamentalmente a US$1.168millones menos de superávit de la balanza comercial, y, enmenor medida, al mayor flujo de egresos netos de serviciospor US$133 millones, flujos que fueron contrarrestadosen parte por una disminución del saldo negativo de la rentay por un incremento de los ingresos netos portransferencias corrientes.

La cuenta de capital y financiera, excluyendo reservas,registró un flujo neto negativo de US$1.598 millones, valorsuperior a los egresos netos de US$1.477 millones deltercer trimestre del 2006, revirtiendo el valor positivo deUS$614 millones del trimestre precedente. Este resultado,sumado a errores u omisiones negativos de US$684millones, configuró un déficit global de balanza de pagosde US$1.952 millones, equivalente a una reducción deUS$1.577 millones en el stock de reservas internacionales,que cerró el trimestre en US$16.320 millones. La diferenciaentre el déficit global de la balanza de pagos y ladisminución del stock de reservas internacionales fue deUS$375 millones, y se explica por ajustes de precio de losinstrumentos (US$64 millones), y de paridades (US$311millones).

CUENTA CORRIENTE

El saldo positivo de la cuenta corriente del tercer trimestrese alcanzó con un superávit de balanza comercial deUS$5.130 millones, un saldo positivo en transferenciascorrientes de US$798 millones, y saldos deficitarios deUS$5.148 millones en la renta y de US$451 millones en losservicios.

El superávit de balanza comercial se explica por aumentosde valor tanto de exportaciones como de importaciones,las que alcanzaron tasas de crecimiento en 12 meses de6% y 23%, respectivamente.

Las exportaciones de bienes del tercer trimestreascendieron a US$16.618 millones, con precios quecrecieron 5,2% y con un crecimiento en las cantidadescasi nulo (0,8%).

Las exportaciones del sector minero crecieron 4,6% envalor en el período, hasta US$10.777 millones,influenciadas en gran medida por un aumento de 6,5% enlos precios. Las caídas en las cantidades ocurrieron encobre (-1,9%) y en óxido y ferromolibdeno (-2,2%), enparte compensados por alzas de precios (4,2% y 31,7%,respectivamente). Durante el trimestre, el precio del cobrealcanzó un nivel FOB promedio de 324,1 centavos/US$ lalibra, y la canti

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