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BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

junio 2000

boletín económico

junio 2000

BANCO DE ESPAÑA

4 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JUNIO 2000

El Banco de España difunde sus informes más importantesy la mayoría de sus publicaciones a través de las red

INTERNET en la dirección http://www.bde.es.

ISSN: 0210 - 3737Depósito legal: M. 5852 - 1979Imprenta del Banco de España

5BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JUNIO 2000

AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Índice medio del tipo de interés del euro a un día

(Euro Overnight Index Average)EPA Encuesta de Población ActivaEURIBOR Tipo de interés de oferta de los depósitos interban-

carios en euros (Euro Interbank Offered Rate)FAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Mone-

tarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y

Productos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIICM Instituciones de Inversión Colectiva de Carácter Mo-

biliario

IME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasISFL Instituciones sin fines de lucroIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Adminis-

tración Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

N a c i o n a lSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Varia-

bleSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM

desde el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo, que se irán adoptando progresivamente en este Boletín:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.


Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

mm Miles de millones.

a Avance

p Puesta detrás de una fecha [enero (p)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

∅ Referido a datos anuales (1970 ∅) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.

* Indica que la serie se refiere a datos desestacionalizados.


Índice

Páginas

Conferencia de Clausura del Gobernador del Banco de España, Luis Ángel Rojo, en lasXXVII Jornadas de Mercados Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Evolución reciente de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7Resultados de las empresas no financieras en el primer trimestre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1Precios del petróleo e inflación en el área del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 5Las operaciones principales de financiación del Eurosistema: las razones del cambio a un

sistema de subastas a tipo variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5La rama de servicios en España: un análisis comparado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 5Información del Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 9

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situacióna 31 de mayo de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

Circulares y circulares monetarias publicadas por el Banco de España. . . . . . . . . . . . . . 85Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 20 de mayo y el

20 de junio de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86Registros oficiales de entidades. Entidades pendientes de baja en Registros Oficiales.

Variaciones producidas entre el 20 de mayo y el 20 de junio de 2000. . . . . . . . . . . . 8 8Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 23 de diciembre

de 1999 y el 20 de junio de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89Registros oficiales de entidades. Entidades pendientes de baja en Registros Oficiales.

Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 20 de junio de 2000 . . 9 5Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Conferencia de Clausuradel Gobernador delBanco de España,Luis Ángel Rojo,en las XXVII Jornadasde Mercados Financieros

La tradicional celebración de estas Jornadasha servido para la revisión anual de los princi-pales acontecimientos monetarios y financie-ros. Las grandes transformaciones de los últi-mos años han sido analizadas desde unaamplia pluralidad de puntos de vista y desde lalógica servidumbre al clima de opinión prevale-ciente en cada momento.

A pesar del avance que se ha producido enlas estadísticas económicas y del impresionan-te aumento en la información disponible sobrelos mercados financieros, la coyuntura econó-mica se conoce con un significativo desfase, deforma que siempre existe una brecha, más omenos importante dependiendo de las circuns-tancias, entre el clima que se deriva del diag-nóstico disponible y la evolución contemporá-nea de los principales indicadores del panora-ma económico nacional e internacional.

Este es un factor que en alguna medidatambién ha influido en el drástico cambio quese ha producido desde la última edición de es-tas Jornadas de Intermoney en la percepciónde la situación internacional. Hace un año laeconomía mundial seguía sumida en la incerti-dumbre sembrada por la cadena de aconteci-mientos que siguieron a la crisis de las econo-mías del sudeste asiático, que alcanzaron sumáxima incidencia con la suspensión de la deu-da rusa y sus efectos de contagio sobre granparte de las economías emergentes, sobre todoen Latinoamérica. Sumados a todo ello, la per-sistencia de las tendencias recesivas en Japóny los temores de un debilitamiento del ritmo deexpansión de la economía americana configu-raban un panorama de aparentes riesgos defla-cionistas que indujeron un significativo cambiode tono de la política monetaria Los organis-mos internacionales recomendaron con insis-tencia la necesidad de contrarrestar los riesgosde una profundización de la inestabilidad finan-ciera y de los factores recesivos mediante unapolítica generosa de suministro de liquidez.Como tuve ocasión de exponer con detalle eneste mismo foro el año pasado, este contextofue un determinante fundamental de la políticamonetaria practicada por el Banco CentralE u r o p e o (BCE) durante los primeros estadiosde la Unión Monetaria. El debilitamiento delcrecimiento en el área del euro, especialmenteperjudicada por la caída de sus exportaciones aterceros países, en un clima de desconfianzade los consumidores e inversores en los paísescentrales de la zona, y la tendencia a la baja deuna tasa de inflación ya muy reducida justifica-ron un descenso de los tipos de intervenciónhasta niveles mínimos en la historia reciente.

Solo un año después, el panorama de laeconomía internacional se ha vuelto abierta-


CONFERENCIA DE CLAUSURA DEL GOBERNADOR DEL B.E., L. A. ROJO, EN LAS XXVII JORNADAS DE MERCADOS FINANCIEROS


CONFERENCIA DE CLAUSURA DEL GOBERNADOR DEL BANCO DE ESPAÑA EN LAS XXVII JORNADAS DE MERCADOS FINANCIEROS

mente expansivo. Los principales focos deinestabilidad que se cernían sobre los merca-dos financieros internacionales han desapareci-do. Las economías del sudeste asiático se hanreactivado con mayor rapidez y energía de loesperado, ayudadas por las fuertes devaluacio-nes de sus monedas, las ganancias de produc-tividad generadas por el fuerte ajuste del em-pleo y los efectos de las medidas de sanea-miento adoptadas. Los países latinoamericanosse han beneficiado de unas condiciones de fi-nanciación externa menos onerosas y más es-tables y de una recuperación de la confianza enlas economías con mayor potencial de creci-miento. Los temores de un debilitamiento de laexpansión norteamericana, lejos de confirmar-se, se han visto abiertamente refutados por undinamismo superior al esperado, en un marco—al que luego me referiré— de fuertes aumen-tos de productividad

La única excepción a este panorama siguesiendo la economía japonesa, que no ofrecesíntomas de recuperación sostenible, atrapadaen un complejo entramado de restricciones. Lapolítica monetaria parece haber agotado su po-tencial expansivo, mientras que la posible efica-cia de las medidas de carácter fiscal se ve con-siderablemente mermada por el alto nivel deendeudamiento del sector público, que haceque los aumentos del déficit de las AAPP ten-gan un efecto negativo sobre la débil confianzadel sector privado. Las políticas de reestructu-ración de su sistema económico se ven frena-das por los temores a que sus efectos inicialessean predominantemente restrictivos. Y todoello agravado por la apreciación del yen, ali-mentada por el deseo de retorno de la fuerte in-versión japonesa en el exterior —contrapartidade su débil demanda interna—, que constituyeuna amenaza adicional de freno a cualquier im-pulso recuperador.

Así pues, si se prescinde del caso japonés,la economía mundial vive un momento expan-sivo de carácter generalizado en el que los rit-mos de crecimiento de las grandes áreas tien-den a converger hacia tasas relativamente ele-vadas, superando la fuerte asimetría que habíaprevalecido en los últimos años. En este nuevoescenario, en el que las economías industrialesviven el mejor momento de la última década,los riesgos son los contrarios a los que se per-cibían hace tan solo un año. Aunque las alzasde precios siguen siendo moderadas —una vezque se descuenta el efecto del encarecimientode la energía—, los peligros de una presión ex-cesiva de la demanda en presencia de fuertesaumentos en los precios de las materias pri-mas son cada vez más evidentes. La simulta-neidad de la recuperación tiende a realimentarla expansión a través de los efectos difusores

de los flujos del comercio. La OCDE prevé unaumento del volumen del comercio mundial deun 10,3 % en 2000, tras tasas del orden del5 % en los últimos años. No es de extrañar quelos organismos internacionales hayan empeza-do a hablar del predominio de los riesgos derecalentamiento en áreas importantes de laeconomía mundial. El crecimiento estimadopara la OCDE en el año 2000 es del 4 %, a pe-sar de que economías importantes, como Ale-mania, Italia y el Reino Unido, registren tasasinferiores al 3 %.

La principal amenaza de signo contractivoen el escenario expansivo actual es la posibili-dad de que se materialice una severa correc-ción en las cotizaciones bursátiles, que tendríaefectos recesivos inmediatos sobre la econo-mía americana, pero que se expandiría rápida-mente a través de su influencia sobre otrosmercados de capitales y sobre el nivel de con-fianza. La aceleración del progreso tecnológico,combinada con la liberalización de los merca-dos, tiende a aumentar la velocidad de transmi-sión de los movimientos de los mercados finan-cieros sobre la economía real, acentuando lavulnerabilidad del crecimiento económico frentea las posibles turbulencias financieras.

No obstante, durante los últimos meses seha ido produciendo una corrección de la so-brevaloración de los títulos vinculados a lasnuevas tecnologías —donde este fenómenoera más evidente—. Hasta el día de hoy, esteproceso se está produciendo sin grandes per-turbaciones, por lo que el peligro de un ajustebrusco que frene drásticamente el gasto delas familias y de las empresas parece haberr e m i t i d o .

La progresiva consolidación de un nuevoescenario internacional, caracterizado por undinamismo generalizado, ha llevado a modifi-car gradualmente el tono de las políticas mo-netarias para irlas adaptando a unas circuns-tancias en las que han desaparecido las razo-nes que justificaron las medidas expansivasadoptadas hace algo más de un año y en lasque, por el contrario, se requiere una actitudmás preventiva de los posibles impulsos infla-cionistas que pueden derivar del mayor dina-mismo de la demanda y de la traslación delencarecimiento de las materias primas. Lógi-camente ha sido la Reserva Federal de losEstados Unidos la que ha llevado el liderazgode este proceso, en consonancia con el vigormostrado por la economía norteamericana y laaparición de los primeros síntomas de un au-mento de las tensiones en el mercado de tra-bajo y en los precios.



Desde el verano pasado, cuando el tipo deinterés de los fondos federales se encontrabaen el 4,75 %, la Reserva Federal ha i n s t r u m e n-tado cinco subidas consecutivas de un cuarto depunto, y un aumento, el pasado 16 de mayo,d e medio punto, que ha colocado el tipo básico deintervención en el 6,5 %. Este cambio tan signi-ficativo en el tono de la política monetaria havenido acompañado de una nueva interpreta-ción de las posibilidades de alcanzar un ritmode crecimiento no inflacionario más elevado,como consecuencia del desarrollo de las nue-vas tecnologías.

No es momento de volver a abordar aquí larelativa solidez o debilidad de los distintos argu-mentos que se han enunciado para sostenerque la aceleración de la innovación tecnológicaen los sectores de informática y telecomunica-ciones habría dado lugar a un aumento perma-nente en el ritmo de crecimiento de la producti-vidad que haría posibles ritmos de crecimientomás elevados y descensos mayores de la tasade paro, sin poner en peligro la estabilidad delos precios. Como tampoco es necesario reite-rar las incertidumbres que subsisten sobre elalcance de este fenómeno en la propia econo-mía norteamericana.

Más importante me parece señalar que laaparición de síntomas inflacionistas y el agra-vamiento de algunos desequilibrios, como lareducción del ahorro privado, el aumento deldéficit exterior y el deterioro de la posiciónfinanciera neta frente al exterior de la economíaamericana, han llevado a minar la confianza enuna permanente compatibilidad del fuerte dina-mismo económico con la estabilidad macroeco-nómica gracias al influjo benefactor de las nue-vas tecnologías.

De hecho, la evolución reciente de la econo-mía americana parece apuntar a que los fenó-menos inducidos por la aceleración de la inno-vación tecnológica tienen también efectos esti-mulantes de la demanda, y que estos puedenllegar a superar, al menos durante ciertos pe-ríodos de tiempo, el incremento de la oferta.Los aumentos de rentabilidad esperados comoconsecuencia de las nuevas tecnologías pue-den llegar a impulsar, a través de la revaloriza-ción de los activos reales y financieros, un cre-cimiento del gasto a una tasa superior alaumento del producto potencial, a pesar de losincrementos de productividad generados.

En consecuencia, la expansión de la econo-mía vinculada a las nuevas tecnologías no pa-rece estar al abrigo del peligro de que aparez-can los viejos problemas que acompañan a lassituaciones de exceso de demanda en el terre-no de la formación de los precios y de la com-

petitividad exterior. Y la existencia de un mayormargen de crecimiento potencial no exonera ala política económica, en general, y a la mone-taria, en particular, de sus funciones estabiliza-doras de la demanda. Tienen razón, por tanto,las autoridades americanas al aprovechar lafase expansiva actual para colocar el saldo pre-supuestario en situación de superávit y avanzaren la reducción del stock de la deuda pública.Y tiene razón la Reserva Federal al adoptar untono más contractivo de la política monetaria,en consonancia no solo con los mayores ries-gos inflacionistas detectados, sino también conel mayor nivel del tipo de interés real de equili-brio que se corresponde con la mayor tasa decrecimiento potencial de la economía.

En definitiva, tanto el clima expansivo dela economía mundial como la extensión de losefectos de la incorporación y difusión delas nuevas tecnologías —por el momento, muyconcentradas en la economía norteamerica-na— obligan especialmente a las autoridadeseconómicas y monetarias a procurar que el di-namismo en la demanda se mantenga en líneacon el potencial productivo, con el fin de evitarla reaparición de las tensiones inflacionistas y laprofundización de los desequilibrios. Estasimplicaciones de política económica no sonmuy originales —en lo que a la regulación de lademanda agregada se refieren—, porque losriesgos macroeconómicos no son muy diferen-tes en la nueva situación. Ello no supone igno-rar que el aprovechamiento de las nuevas opor-tunidades de aumento de la productividad glo-bal y del crecimiento potencial depende de lacapacidad de reestructuración de las econo-mías y de reasignación de los factores producti-vos, para lo cual resulta indispensable una granflexibilidad de los mercados y una adecuadacualificación de los trabajadores. En estasáreas, la política económica tiene nuevos e im-portantes cometidos que desempeñar, espe-cialmente en los países con economías másrígidas y desfases importantes en el desarrollotecnológico y la formación de su población.

* * *

Para la economía española tiene, sin em-bargo, una especial importancia lo que ocurraen la zona del euro, pues compartimos su polí-tica monetaria única y participamos dentro deunos mercados financieros y monetarios alta-mente integrados. Como ya he dicho, en los úl-timos doce meses la situación económica delárea ha ido mejorando progresivamente, impul-sada por la creciente firmeza de la demanda in-terna y la recuperación de las exportaciones.Sin embargo, el mayor dinamismo económicoha venido también acompañado de la aparición



de tensiones inflacionistas, en un contexto defuertes incrementos de los precios del petróleoy de debilidad del euro.

La aparición de riesgos para el manteni-miento de la estabilidad de precios en el áreade moneda única desde un momento relativa-mente temprano de la fase de auge cíclico con-trasta vivamente con la experiencia de los Esta-dos Unidos en el pasado reciente y viene areflejar, en definitiva, que los márgenes dela economía europea para crecer de forma sos-tenida sin incurrir en desequilibrios son consi-derablemente más limitados que en la econo-mía norteamericana.

Consciente de los factores que podían ame-nazar el mantenimiento del índice armonizadode precios de consumo por debajo del 2 % enel conjunto de la zona euro, el BCE ha endure-cido desde noviembre el tono de la política mo-netaria. Este cambio de orientación se ha con-cretado en cinco elevaciones del tipo de interésde las operaciones principales de financiaciónpor un monto global de 175 puntos básicos —laúltima, una elevación de 50 puntos básicos, de-cidida ayer—, hasta alcanzar el 4,25 % actual.Con estas medidas, se ha pretendido reducir laholgura de las condiciones monetarias y finan-cieras, cuyo reflejo más evidente lo constituyenla fuerte expansión del crédito, los bajos tiposde interés reales, y los elevados precios de losactivos financieros y reales, y salir al paso delpeligro de que los aumentos de precios deriva-dos del encarecimiento de la energía y la de-preciación del euro pudieran trasladarse a lasnegociaciones salariales.

Aunque la instrumentación de una políticamonetaria cada vez menos expansiva en elárea del euro ha resultado en un incremento delos tipos de interés a diversos plazos, los dife-renciales de tipos han seguido siendo favora-bles al dólar, como resultado de las aún más in-tensas subidas de tipos de interés llevadas acabo por la Reserva Federal en estos últimosmeses. Las diferencias de dinamismo económi-co entre los Estados Unidos y Europa y en eltono de sus respectivas políticas monetariasson factores que subyacen a la depreciacióndel euro frente al dólar, aunque también ha ha-bido un indudable elemento de sobrerreacciónde los mercados que ha empezado a corre-girse.

La debilidad del euro ha preocupado lógica-mente al BCE, ya que su cotización es un de-terminante importante de las condiciones mo-netarias del área, cuya depreciación puedeconstituir un canal de generación de presionesinflacionistas. Este es un elemento común atoda política monetaria orientada a la estabili-

dad de los precios. En el caso del euro, ade-más, al tratarse de una nueva moneda sobre laque pivota de manera especial la política de in-tegración europea, es inevitable que a las osci-laciones de su tipo de cambio se le atribuyan,aunque sea con poco fundamento, connotacio-nes indicativas de la confianza de los mercadose incluso del público en el Eurosistema.

En estas circunstancias, el BCE viene prac-ticando acertadamente una política de estrechavigilancia de la influencia que la cotización deleuro pueda tener sobre las tendencias de lainflación, pero evitando, al mismo tiempo, una in-quietud excesiva por los movimientos de cortoplazo, que podría conducir a un mimetismofrente a los tipos de interés americanos que noestaría justificado por las diferencias prevale-cientes en las situaciones económicas de una yotra área.

A la larga, el mantenimiento de una políticafirmemente orientada a la estabilidad de losprecios garantizará una cotización del euro enconsonancia con el potencial de crecimiento dela zona y con su capacidad para aprovecharplenamente el impulso de las nuevas tecnolo-gías, en un entorno de mercados plenamenteliberalizadores. Aunque, para esto último, nocabe duda de que Europa necesita profundizarel proceso de consolidación presupuestaria yacelerar las reformas estructurales enunciadasen las últimas reuniones del Consejo Europeo.

* * *

La política monetaria del Eurosistema seconduce en función de los requerimientos delconjunto del área. Sin embargo, las situacionesde las economías nacionales ni son homogé-neas ni se ven afectadas por dicha política dela misma manera. Así, mientras que algunospaíses —como Alemania o Italia— mantienenunos ritmos de expansión económica inferioresa la media europea, otros —como Irlanda, Ho-landa o España— muestran un dinamismo eco-nómico considerablemente superior.

En nuestro país, tras haber crecido el 3,7 % en1999, el PIB podría aumentar incluso por enci-ma del 4 % durante el presente año, en unentorno de recuperación de los mercados exte-riores, de condiciones monetarias holgadas ycon unas expectativas de los agentes muy fa-vorables. El dinamismo económico se ha tradu-cido en una intensa creación de empleo y hasido compatible con la estabilidad macroeconó-mica. Estos resultados positivos recompensanel esfuerzo realizado en los últimos años en lainstrumentación de unas políticas económicasequilibradas y confirman el potencial de la eco-



nomía española para seguir avanzando en elproceso de convergencia real.

Sin embargo, no debe ignorarse que estafuerte expansión económica ha venido acom-pañada de un repunte de la inflación y de un in-cremento significativo del déficit comercial que,si bien se han visto afectados por elementos denaturaleza transitoria —como el encarecimientodel precio del petróleo—, pueden terminar afec-tando a la competitividad a medio plazo de laeconomía española.

Las tensiones de precios se deben, en par-te, al tono distendido de las condiciones mone-tarias prevalecientes en la Unión, que se hanmanifestado en nuestro país en unos ritmos deexpansión del crédito muy elevados —en tornoal 19 %-20 %—, peligrosos desde un punto devista macroeconómico, pero también desde loscriterios de prudencia que deben regir las deci-siones de las entidades de crédito, y en un des-censo muy pronunciado de los tipos de interésreales en los últimos años.

La reciente trayectoria alcista de los tipos deintervención del BCE y la paulatina reducciónde las divergencias cíclicas con otros países dela Unión Monetaria pueden propiciar en el futu-ro una mayor sintonía entre el tono de la políti-ca monetaria única y el grado de restricciónrequerido por la economía española. Sin em-bargo, ello no debe restar importancia a la ne-cesidad de acelerar el proceso de consolida-ción presupuestaria y seguir profundizando enlas reformas estructurales, a fin de que la eco-nomía española evolucione de manera cohe-rente con los requisitos de estabilidad que sederivan de nuestra pertenencia a un áreamonetariamente integrada. Solo así será posi-ble asegurar un ritmo de crecimiento económi-co sostenido y seguir avanzando en la sendade convergencia real.

* * *

Una vez repasado el panorama económico yfinanciero actual, me permitirán que pase a re-ferirme a los desarrollos recientes en los mer-cados financieros europeos que, tras el iniciode la Unión Monetaria, han experimentado unnotable proceso de transformación, continuan-do así la tendencia hacia una mayor consolida-ción e integración que ya se había advertido enlos últimos años.

La introducción del euro, con la consiguientesupresión del riesgo de tipo de cambio, ha con-tribuido a acelerar dichas tendencias y ha pro-piciado un marco más apropiado para que losmercados financieros europeos puedan asimi-

lar rápidamente los efectos que los desarrollosde la tecnología de la información están tenien-do en las estructuras financieras de los paísesindustrializados. Todo ello se ha producido enel marco de un proceso de transformación tantoen la negociación como en la compensación yliquidación de las operaciones de los distintosmercados, aunque los ritmos de avance distande ser similares en los diferentes tramos o enlas distintas fases operativas.

Obviamente, el establecimiento de la mone-da única ha tenido sus efectos más rápidos ydirectos en el grado de integración que han al-canzado los mercados monetarios, especial-mente en los segmentos de depósitos interban-carios sin garantías y en los productos deriva-dos, como los swaps de tipos de interés. Ellose ha producido como consecuencia de la ins-trumentación de la política monetaria del BCE ydel buen funcionamiento de TARGET.

El notable grado de integración del mercadomonetario es perceptible en el aumento de lastransacciones transfronterizas, cuya negocia-ción supone más de la mitad de la actividad delmercado, y en que los tipos de interés, espe-cialmente en los plazos más cortos, son prácti-camente iguales en los diferentes países. Porel contrario, otros segmentos del mercado mo-netario, especialmente el de operaciones repo,han registrado un avance mucho más limitadoen su proceso de integración. Ello viene expli-cado por las dificultades de movilización trans-fronteriza de las garantías, la falta de armoniza-ción en los documentos jurídicos utilizados, eldistinto tratamiento fiscal de este instrumento fi -nanciero, así como las diferencias en los tiposde interés y en la liquidez de los activos subya-centes que se utilizan como garantías. Igual-mente, los mercados de letras del Tesoro, pa-garés de empresa o certificados de depósitoshan experimentado un proceso de integraciónmás lenta, mientras que, en el mercado de ren-ta fija, el hecho más significativo durante 1999ha sido el fuerte crecimiento de las emisionesrealizadas por las empresas privadas —no fi-nancieras—, que han acudido más a los merca-dos de emisión, especialmente para financiarprocesos de fusiones y adquisiciones.

En los mercados de renta variable ha segui-do aumentando la capitalización bursátil y seha asistido al establecimiento en las principalesplazas bursátiles europeas de un «nuevo mer-cado» para las empresas de rápido crecimien-to, con normas de cotización y negociación di-ferentes a las de los mercados tradicionales.A su vez, se están constituyendo nuevas plata-formas de negociación electrónica, lo que con-tribuye al establecimiento de un entorno máscompetitivo, caracterizado por una información

más abundante, unos menores costes de tran-sacción y la eliminación de las barreras de en-trada existentes.

Este proceso innovador ha propiciado quelos miembros tradicionales del mercado se es-tén adaptando, ofreciendo, igualmente, opcio-nes electrónicas para la contratación y modifi-cando sus estructuras de gobierno, caracteri-zadas, hasta ahora, por una estructura mutual,que ofrecía privilegios a los miembros del mer-cado, a través de los cuales se debían inter-mediar todas las operaciones. En su adapta-ción hacia lo que será un mercado más amplioy menos segmentado en el ámbito territorialse debe destacar también el creciente prota-gonismo de las fusiones y alianzas estratégi-cas entre los participantes tradicionales delm e r c a d o .

En cambio, los mercados de renta fija hanexperimentado transformaciones más gradua-les, dado que, a diferencia de la contrataciónbursátil desarrollada en mercados organizados,la negociación bilateral está mucho más exten-dida. No obstante, también en los mercados dedeuda, tanto primarios como secundarios, seobserva una creciente presencia de sistemaselectrónicos de negociación, apoyados en losdesarrollos vinculados a Internet.

Me parece asimismo relevante destacarque, tras el establecimiento de la Unión Mone-taria, se han podido observar ciertos avancesen el proceso de consolidación de los sistemasde liquidación y compensación, si bien resultatodavía prematuro intuir la velocidad y el de-senlace de dicho proceso, que habrá de condu-cir al establecimiento de una o dos grandes pla-taformas pan-europeas. El Eurosistema, si bienha adoptado un papel activo para impulsar lamovilización transfronteriza de valores, se hamantenido escrupulosamente neutral respectoal desarrollo del proceso de consolidación, quedebe, en todo caso, ser dirigido por el propiomercado.

Resulta evidente, por tanto, que el estableci-miento de la Unión Monetaria ha proporcionadoun claro impulso a la tendencia a la integraciónde los mercados financieros europeos y los hahecho más receptivos a las innovaciones propi-ciadas por los avances en la tecnología de lascomunicaciones. La rápida reducción de loscostes de negociación y el establecimiento denuevas plataformas están induciendo un cam-bio notable de la estructura de los mercadostradicionales.

* * *

La rápida integración alcanzada entre losmercados monetarios y la eficaz interconexión

de los sistemas de pagos nacionales han resul-tado de vital importancia para garantizar la ho-mogeneidad de las condiciones monetarias enel conjunto del área del euro y la eficacia en lainstrumentación de la política monetaria.

Como saben ustedes, el BCE ha adoptadoun marco operativo que se articula en torno atres elementos básicos: el coeficiente de caja,las facilidades permanentes de crédito y depó-sito, y las operaciones de mercado abierto. Así,mientras que las facilidades permanentes con-forman un corredor por el que, en condicionesnormales, discurre el tipo de interés interbanca-rio a un día, el coeficiente de caja contribuye aestabilizar la evolución de este último, al permi-tir que las propias entidades absorban el im-pacto de las perturbaciones de liquidez. Lasoperaciones de mercado abierto, por su parte,son el principal instrumento para el control de lostipos de interés y la gestión de la liquidez delmercado, y desempeñan, asimismo, un papelcrucial para la señalización del tono deseadode la política monetaria.

En líneas generales, el marco operativo dela política monetaria única ha funcionadod e modo satisfactorio. El nivel fijado para el coefi-c i e n t e de caja ha garantizado una demanda su-ficiente de liquidez por parte de las entidades,al tiempo que la decisión del Consejo de Go-bierno de remunerar los depósitos obligatoriosha minimizado su impacto negativo sobre lacompetitividad de las entidades de crédito delárea del euro. Los tipos de interés del mercadomonetario y, en particular, el tipo de interés in-terbancario a un día han mantenido un elevadogrado de estabilidad y, con la excepción de losprimeros días de 1999 y de los días de cierrede los períodos de mantenimiento del coeficien-te de caja, el recurso a las facilidades perma-nentes ha sido mínimo. Por último, el manejodel tipo de interés de las subastas a tipo fijo hapermitido señalizar de forma clara los cambiosen el tono de la política monetaria.

Esta valoración general positiva no ha deocultar, sin embargo, que existen aspectos me-jorables en el marco operativo. En este sentido,querría referirme a continuación a los proble-mas derivados del comportamiento de las enti-dades en las subastas a tipo fijo que, hasta lafecha, ha venido realizando el BCE.

Como seguramente saben, las entidadeshan tendido a presentar en estas subastas pu-jas por un valor muy superior a sus necesida-des agregadas de liquidez, de modo que elBCE ha debido aplicar fuertes tasas de r a c i o n a-miento o prorrateo que, en las últimas semanas,han llegado a ser inferiores al 1 %. Esta es,s i n duda, una situación poco deseable. Este



procedimiento de subasta prima a las entidadesque, por diversas razones, disponen de un ma-yor volumen de colateral en sus carteras y que,en consecuencia, pueden obtener un beneficiointermediando entre los bancos centrales na-cionales y las entidades que disponen de unmenor volumen de activos de garantía, lo quepuede suponer un tratamiento no equitativo.Además, el elevado prorrateo y su alta variabili-dad generan mucha incertidumbre sobre la li-quidez que las entidades individuales puedenobtener a través de las subastas.

Consciente de la situación, el Consejo deGobierno del BCE había adoptado a lo largode este año y medio varias decisiones encami-nadas a paliar este problema de o v e r b i d d i n g .Así, con objeto de limitar los efectos derivadosde la desigual distribución de los activos de ga-rantía entre las entidades, en febrero de 1999se clarificó que la obligación de garantizar lospréstamos recibidos de los bancos centralesnacionales afectaba a las cantidades efectiva-mente prestadas y no a las cantidades solicita-das a través de las pujas.

Posteriormente, con la intención de reducirlos beneficios derivados de la labor de interme-diación entre los bancos centrales nacionales ylas entidades con menores dotaciones de liqui-dez, desincentivando así el overbidding, e lConsejo decidió acometer una política de provi-sión de liquidez que redujera el diferencial entreel tipo de interés de las operaciones principalesde financiación y los tipos de interés del mercadointerbancario.

Finalmente, ante los escasos resultados delas medidas anteriores, el Consejo de Gobiernodecidió, en su reunión de ayer, instrumentar lasfuturas operaciones principales de financiaciónmediante subastas a tipo variable. Como esbien sabido, estas subastas resultan plena-mente compatibles con los principios de merca-do, toda vez que las entidades especificanel precio que están dispuestas a pagar por losfondos que demandan. En consecuencia,las instituciones con menores dotaciones relati-vas de colateral están en disposición de asegu-rarse la adecuada cobertura de sus necesida-des pujando a un precio ligeramente superior,sin necesidad de realizar pronósticos más omenos aventurados sobre el grado de raciona-miento que aplicará el BCE ni, por tanto, decorrer riesgos innecesarios en términos de sucapacidad para garantizar la liquidez efectiva-mente obtenida.

Quiero subrayar que la sustitución de las su-bastas a tipo fijo no menoscaba, en absoluto, lacapacidad de las operaciones principales de fi-nanciación para cumplir las funciones que le

asigna el diseño actual del marco operativo,puesto que, según confirma la experiencia deotros bancos centrales, las subastas a tipo va-riable permiten igualmente un control eficaz delos tipos de interés y una gestión adecuadade la liquidez.

A su vez, con objeto de que la sustitucióndel tipo de interés fijo preanunciado por elBCE por el tipo marginal de la subasta a tipovariable no debilite la capacidad del nuevoprocedimiento de subasta para señalizar eltono de la política monetaria, se ha decididoanunciar previamente a la realización de cadasubasta el tipo de interés mínimo que los ban-cos centrales están dispuestos a aceptar enlas pujas. De esta forma, se proporcionará unaseñal clara que permita al mercado discernirqué movimientos en el tipo marginal de la su-basta responden de manera genuina a la in-tención del BCE de modificar el tono de la polí-tica monetaria y qué movimientos responden,por el contrario, a cambios en las condicionesde demanda de la liquidez. De este modo, po-sibles discrepancias entre el tipo mínimo y eltipo marginal reflejarán exclusivamente condi-ciones de demanda, de igual manera que lohacían en el pasado las discrepancias entre eltipo interbancario a un día y el de las subastasa tipo fijo.

En todo caso, hay que subrayar que el pasode las subastas a tipo fijo a un sistema de su-bastas a tipos de interés variable —paso quese producirá a partir del próximo 27 de junio—es simplemente una modificación instrumentaly no implica una variación en el tono o grado derestricción de la política monetaria única.

* * *

Me gustaría concluir subrayando, como hiceen los dos últimos años en los que tracé un ba-lance de las transformaciones registradas porlos mercados monetarios y financieros españo-les —con motivo del XXV aniversario de estasJornadas en 1998— y del inicio de la UniónMonetaria —en 1999—, el papel que los mer-cados financieros han desempeñado en la me-jora de la intermediación financiera y en el logrode la estabilidad macroeconómica. La econo-mía española y el bienestar de sus ciudadanosse han beneficiado de los progresos realizadosen estas áreas, que permiten aspirar a un futu-ro económico mejor, que, sin embargo, no esta-rá libre de problemas y de retos importantestanto para las autoridades como para los profe-sionales de los mercados.

9.6.2000.



Evolución recientede la economíaespañola

1. EVOLUCIÓN DEL SECTOR REALDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

Según las estimaciones de la ContabilidadNacional Trimestral (CNTR), en el primer tri-mestre del 2000 el producto interior bruto (PIB)experimentó un incremento real del 4,1 %, entasa interanual y calculado sobre los datos deciclo-tendencia, dos décimas por encima delcrecimiento registrado en el trimestre anterior.Tanto la demanda interna como la demandaexterna contribuyeron a esta aceleración: elgasto interior se incrementó un 4,3 %, fruto delmayor impulso del consumo final de los hoga-res y de la formación bruta de capital fijo enbienes de equipo y en construcción. La deman-da exterior neta, por su parte, redujo su contri-bución negativa al crecimiento del PIB, favore-cida por la recuperación de las exportaciones ypor la ligera moderación de las importaciones.

Por ramas de actividad, cabe destacar queel valor añadido industrial continuó intensifican-do su ritmo de crecimiento en el primer trimes-tre, período en el que se incrementó un 4,1 %en términos reales, en relación con el primer tri -mestre de 1999. Por su parte, la construcciónrecuperó parte del dinamismo perdido en los úl -timos meses de 1999 y la actividad en los servi-cios de mercado mantuvo el alto ritmo de creci-miento alcanzado en el trimestre anterior. Elempleo, medido por el número de puestos detrabajo equivalentes a tiempo completo, se in-crementó en un 3,4 %, en términos interanua-les, lo que supone una ligera aceleración conrespecto al cuarto trimestre de 1999, mientrasque el número de puestos de trabajo asalariadoaumentó un 4,4 %. La remuneración por asala-riado se aceleró en mayor medida que el em-pleo, hasta el 2,8 %. Por último, el crecimientointeranual del PIB nominal avanzó hasta el8,1 %, calculado también sobre datos de ciclo-tendencia, de forma que su deflactor implícitoalcanzó un incremento interanual del 3,8 %; porcomponentes del gasto, destaca especialmenteel crecimiento experimentado por el deflactorde la inversión en construcción, así como laaceleración de los deflactores del comercio ex-terior.

Entre la información coyuntural más recientereferida al consumo de los hogares, cabe men-cionar la encuesta continua de presupuestos fa-miliares, según la cual, en el primer trimestre del2000 el gasto total de las familias se incrementóun 6,4 %, en pesetas constantes y respecto almismo período del año anterior, mostrando unperfil de aceleración que ha recogido también laCNTR. Asimismo, esta encuesta reflejó una me-jora en la percepción de la situación económicaen los hogares españoles acorde con el elevadonivel de confianza mostrado por los consumido-


res durante ese período en las encuestas de opi-nión. Sin embargo, en los meses de abril y mayola confianza de los consumidores, aun mante-niéndose en niveles muy positivos, retrocedió li-geramente, como consecuencia de la valoraciónalgo menos elevada de la situación económicageneral y de una menor inclinación a la comprade bienes duraderos. Por su parte, los indicado-res de confianza del comercio minorista y de losproductores de bienes de consumo mantienenniveles algo inferiores a los de finales de 1999, apesar de que el índice de ventas del comercio alpor menor volvió a experimentar un avance pu-jante en el mes de abril, en línea con su evolu-ción en el primer trimestre. Por último, el índice


EVOLUCIÓN RECIENTE DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Indicadores de demanda y actividad (a)

Fuentes: Comisión de la Unión Europea, Instituto Nacional deEstadística, Ministerio de Industria, OFICEMEN, Departamento deAduanas y Banco de España. (a) Tasas interanuales sin centrar, calculadas sobre la tendencia delindicador. (b) Nivel de la serie original. (c) Serie del Ministerio de Industria. Nivel de la serie ajustada deestacionalidad.

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

1997 1998 1999 2000

-2

0

2

4

6

8INDICADORES DE CONSUMO%

CONFIANZACONSUMIDORES (b)

(Escala izqda.)

ÍNDICE DECOMERCIO AL POR

MENOR (Escala dcha.)

%

2

4

6

8

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12

14

16

1997 1998 1999 2000-5

0

5

10

15

20

25PREVISIÓN CARTERADE PEDIDOS TOTAL

INDUSTRIA (c) (Escalaizqda.)

CONSUMO APARENTEDE CEMENTO(Escala dcha.)

INDICADORES DE INVERSIÓN

2

4

6

8

10

12

14

16

1997 1998 1999 2000

2

4

6

8

10

12

14

16INDICADORES DE COMERCIO EXTERIOR

EXPORTACIONESDE BIENES

IMPORTACIONESDE BIENES

0

2

4

6

8

10

1997 1998 1999 2000

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8INDICADORES DE INDUSTRIA

ÍNDICE DE PRODUCCIÓNINDUSTRIAL (Escala izqda.)

INDICADOR DECLIMA INDUSTRIAL (c)

(Escala dcha.)

GRÁFICO 2

Empleo y salariosTasas de variación interanuales

2

3

4

5

6

1997 1998 1999 2000

2

3

4

5

6

OCUPADOS CNTR (a) OCUPADOS EPA (b) OCUPADOS EPA (c) AFILIADOS SS (d)

% %

0

1

2

3

4

5

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

CONVENIOS COLECTIVOS (e)

PAGOS POR HORA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Trabajo yBanco de España. (a) Serie de datos brutos. Personas. (b) Serie corregida del efecto del cambio censal 1995 -1996. (c) Serie correspondiente a la muestra no actualizada (d) Medias trimestrales de datos mensuales. El último dato secalcula con información de abril y mayo. (e) Sin incluir cláusula de salvaguarda. Para el año 2000 el datocorresponde a los convenios registrados hasta el 31 de mayo.

general de disponibilidades de consumo registróun pequeño deterioro en el primer trimestre delaño, causado por la pérdida de tono en las dis-ponibilidades de bienes de consumo no durade-ro, y a pesar del comportamiento expansivo delcomponente de servicios y del avance sostenidode las disponibilidades de bienes de consumo du-radero —aunque el dato de matriculaciones demayo parece apuntar hacia una moderaciónde este componente—; para el segundo trimes-tre solo se dispone de datos de producción debienes de consumo en abril, que han inducidouna mejora en el indicador de disponibilidades.

Con datos aún muy parciales para el segun-do trimestre del 2000, el índice de disponibilida-des de bienes de equipo continúa mostrandoun crecimiento tendencial estable, cercano al9 %. Este resultado es consecuencia del com-portamiento desacelerado de las importacionesde estos bienes —que, aun así, han acumuladoun incremento real del 13 % hasta marzo— yde un crecimiento más sostenido de la produc-ción nacional. En cuanto a los indicadores deopinión, la cartera de pedidos en la industriamantiene una evolución alcista, lo que podríaestar anticipando un mayor dinamismo de la in-versión en equipo, si bien el indicador de con-fianza del sector de bienes de inversión ha re-trocedido en los primeros meses del año.

La información más reciente sobre indicado-res adelantados de inversión en construcciónparece apuntar un cambio de composición en-tre tipos de obra: las licencias y visados paraedificación finalizaron el año 1999 con ritmosde crecimiento sensiblemente inferiores a losobservados durante el resto del año, mientrasque la licitación de obras públicas comenzó elaño 2000 registrando crecimientos muy abulta-dos, que señalan la recuperación del dinamis-mo perdido en 1999. Entre los indicadores decarácter contemporáneo, tras el repunte del pri-mer trimestre —que ha sido recogido por laCNTR—, los ritmos de crecimiento han tendidoa moderarse. La producción de materiales parala construcción aumentó un 9,1 %, en tasa inter-anual en los cuatro primeros meses del año,mientras que el consumo aparente de cementoredujo su crecimiento acumulado hasta el8,4 % en el mismo período. Asimismo, el núme-ro de afiliados a la Seguridad Social registróuna desaceleración en los meses de abril ymayo, con un crecimiento acumulado del12,4 % hasta este último mes, y el paro regis-trado moderó su ritmo de descenso en esosmismos meses. No obstante, el nivel de con-fianza de los empresarios de la construcción haregistrado un avance importante en los mesesde abril y mayo, basado en la mejora de los ni-veles de producción y de contratación, y en latendencia del empleo.

Los flujos de comercio con el exterior experi-mentaron un comportamiento diferenciado en elprimer trimestre del año. Las exportaciones debienes alcanzaron en ese período un creci-miento interanual del 13 % en términos reales,muy próximo al alcanzado a finales del añopasado y que confirma la recuperación delas ventas al exterior. Por áreas geográficas, lasexportaciones a los países de la Unión Europeay, en mayor medida, a los Estados Unidos, lospaíses de reciente industrialización y los paísesdel centro y este europeo registraron un nota-ble vigor, mientras que las ventas a AméricaLatina y a Japón experimentaron una sensibledesaceleración. Por su parte, las compras debienes externos registraron un crecimiento inter-anual del 12,9 %, en términos reales, en el pri-mer trimestre del año, desacelerándose enrelación con los meses finales de 1999. La im-portación de bienes energéticos fue el únicocomponente que se aceleró, respaldada por lanecesidad de recomponer los niveles de exis-tencias, muy mermados a lo largo de 1999. Enel primer trimestre del 2000 tuvo lugar un nuevodeterioro de la balanza comercial —al que con-tribuyeron los abultados incrementos de losprecios de importación—, hasta alcanzar un dé-ficit de 7.452 millones de euros, frente a los4.838 observados un año antes. La balanza deservicios, por su parte, registró un superávitde 3.485 millones de euros, valor algo inferioral del primer trimestre de 1999 (3.905), a pesardel aumento del saldo turístico. Por último, elsuperávit de la cuenta de capital también se si-tuó en 1.203 millones de euros, frente a los1.561 de un año antes.

Según el índice de producción industrial(IPI), la actividad en esta rama aumentó un6 , 4 % en los cuatro primeros meses del año,consolidando la fase expansiva en la que se



GRÁFICO 3

Ingresos y pagos líquidos del Estado. Déficit de cajaTotales móviles de doce meses

14.000

15.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

1997 1998 1999 2000

14.000

15.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

INGRESOS

DÉFICIT DE CAJA

PAGOS

mm de pesetas mm de pesetas

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda, y Banco de España.

encuentra inmersa desde mediados de 1999.Este avance se concentró en las industrias pro-ductoras de bienes de equipo y, en especial, enlas de bienes intermedios. La producción debienes de consumo, por su parte, tras un pri-mer trimestre algo deprimido, ha presentadosignos de recuperación en el mes de abril, cen-trados en un mejor comportamiento del compo-nente alimenticio. Respecto a la opinión de losempresarios, el indicador de confianza de la in-dustria conserva un nivel elevado, a pesar delretroceso experimentado en el mes de mayo,basado esencialmente en las buenas perspecti-vas de la producción.

Con la información disponible hasta el mesde mayo, los indicadores de ocupación conti-núan mostrando un ritmo intenso de creaciónde empleo, aunque con una ligera tendencia ala desaceleración. Así, las afiliaciones a la Se-guridad Social redujeron su ritmo de crecimien-to interanual hasta el 5 % en mayo, debido a suevolución en los sectores de construcción yservicios, mientras que en la industria se acele-raron. En cuanto al paro registrado, el ritmo dereducción del número de parados se situó, enmayo, en el 7,2 %, tasa similar a la observada

en el primer trimestre del año. El número decontratos se incrementó un 8,3 % en tasa inter-anual, por debajo del incremento del primer tri-mestre, destacando el elevado dinamismo delos contratos temporales, frente al retrocesode los indefinidos. Según la encuesta de sala-rios del primer trimestre, el crecimiento salarialpor trabajador y mes se situó en el 2,1 %, enrelación con el mismo período del año anterior,mientras que las ganancias por trabajador yhora crecieron un 2,4 %, cifras que suponenuna desaceleración significativa en ambos con-ceptos. No obstante, estos valores deben serinterpretados con cautela, ya que pueden estarafectados por la renovación de la muestra de laencuesta al comienzo del año. De hecho, losdatos por ramas de actividad muestran unaaceleración de las ganancias en la industria yen los servicios —con crecimientos del 2,5 %y 2,6 % por trabajador y mes, respectivamen-te—, mientras que únicamente en la construc-ción su ritmo de crecimiento se redujo —hastael 3,6 %—. Por su parte, el aumento medio sa-larial pactado en los convenios registrados has-ta el 31 de mayo se mantiene en el 2,8 %.

Con la metodología de la Contabilidad Na-cional, la ejecución presupuestaria del Estadohasta mayo se saldó con un superávit de475 mm de pesetas (0,5 % del PIB), lo que su-pone una mejora importante respecto al déficitde 26 mm de pesetas registrado en el mismoperíodo del año anterior. Los ingresos aumen-taron un 9,4 % hasta mayo (8,7 % hasta abril),destacando el continuado dinamismo del IVA,que mantuvo una tasa de crecimiento superioral 16 %. Los gastos crecieron un 3 % hastamayo (6,2 % hasta abril), compensándose, enparte, los mayores gastos en transferenciascon reducciones en las demás rúbricas, espe-cialmente en consumo público e intereses. Enmayo también continuó la mejora en el saldo decaja no financiero, que se inició en el mes ante-rior, una vez corregida la mayor parte de losefectos de calendario presentes en el primer tri-mestre del año. El déficit acumulado en los cin-co primeros meses del 2000 fue de 495 mm depesetas, frente a los 619 mm del mismo perío-do de 1999, lo que representa una disminucióndel 20 %. Tanto los ingresos como los pagos seaceleraron, en mayo. Sin embargo, el creci-miento de aquellos (4,4 %) resultó muy superioral de estos (2,7 %). Los ingresos se aceleraron,debido, básicamente, a la evolución del Im-puesto sobre la Renta de las Personas Físicas(IRPF), que situó su tasa de crecimiento en el4,2 %. Por el contrario, la imposición indirectacontinuó atenuando su fortaleza, aunque semantuvieron niveles de recaudación muy eleva-dos. Por su parte, la aceleración de los pagosse debió, sobre todo, a la evolución de los inte-reses, que ralentizaron su caída al corregirse,



GRÁFICO 4

Índices de preciosTasas de variación interanuales

-8

-4

0

4

8

12

1997 1998 1999 2000

-8

-4

0

4

8

12

IPRI

IVUIMPORTACIONES (a)

0

1

2

3

4

5

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

SERVICIOS

IPC

BIENES

% %

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasa de variación interanual de la tendencia.

en gran medida, el efecto de calendario obser-vado hasta abril.

2. EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS

En el mes de mayo, el índice de precios deconsumo (IPC) aumentó en una décima su rit-mo de crecimiento interanual, que quedó situa-do en el 3,1 %. El componente de precios delos servicios y bienes no energéticos (IPSEBE-NE) experimentó un deterioro de la mismamagnitud y alcanzó un crecimiento interanualdel 2,3 %.

Por componentes, los precios de los servi-cios registraron un crecimiento del 3,4 %, simi-lar al alcanzando un mes antes, destacando losaumentos observados en los apartados de cuo-tas y seguros médicos, en los servicios de hos-telería y en el transporte de larga distancia. Eneste último caso, se estaría reflejando el au-mento de los costes de la energía, que se vieneproduciendo en los últimos meses. Por su par-te, los precios de los bienes industriales noenergéticos aumentaron un 2 %, en términosinteranuales, prolongando la aceleración queiniciaron a principios de año. Dentro de los pre-cios de los bienes alimenticios, los elaboradosvolvieron a recortar su ritmo de avance, estavez en dos décimas, hasta situarse en el 0,6 %.Este resultado se ha debido, en buena medida,al descuento de los abultados incrementos quese registraron en el mes de mayo de 1999 enlos precios del vino y del aceite. A estos facto-res se ha unido la reducción del nivel de pre-cios del aceite que se está produciendo en laactualidad. Respecto a los componentes delIPC que suelen presentar una mayor variabili-dad, los precios de los alimentos sin elaborarincrementaron su ritmo de variación en el mesde mayo hasta el 2,1 %, destacando la evolu-ción alcista de los precios de la carne de ovinoy porcino. Por último, los precios energéticosvolvieron a aumentar su ritmo de crecimiento,hasta situarse en el 15,4 % en el mes de mayo,reflejo del encarecimiento del crudo en los mer-cados internacionales, acentuado por la debili-dad del euro. Además, el precio del gas naturalaumentó un 5,3 % respecto al mes de abril, al-canzando una tasa de crecimiento interanualdel 21,7 %.

El índice armonizado de precios de consu-mo (IAPC) también acentuó su tasa de varia-ción interanual en mayo hasta el 3,2 %. Esteavance, unido al mantenimiento de la inflaciónen el conjunto de la UEM, en el 1,9 %, ha su-puesto una ampliación del diferencial de infla-ción respecto a los países de la zona euro, queahora se cifra en 1,3 puntos porcentuales. Esteempeoramiento relativo de la evolución de los

precios en España se ha localizado en los com-ponentes de servicios y de bienes industrialesno energéticos.

En cuanto al resto de indicadores de pre-cios de la economía española, el índice deprecios industriales (IPRI) se incrementó en un5,7 % en el mes de abril, con respecto al mis-mo mes del año anterior, manteniendo la tasaalcanzada en marzo. Tras este crecimiento seencuentra el intenso vigor observado en la evo-lución de los precios intermedios, y de formamás acusada en su componente energético. Encontraposición, los precios industriales de losbienes de consumo y de equipo registraron ta-sas de crecimiento moderadas, si bien los pre-cios de los bienes de consumo no alimenticiopresentan ritmos de crecimiento en ascenso.Los precios exteriores, medidos por los índicesde valor unitario, experimentaron una sensibleaceleración a lo largo del primer trimestre delaño 2000, siendo más acusada en el caso delas importaciones, con un 11,5 % de crecimien-to interanual, que en el correspondiente a lasexportaciones, con un crecimiento del 5,4 %.Como en meses anteriores, el principal factorexplicativo del deterioro de la evolución de losprecios fueron los precios energéticos, que, con



GRÁFICO 5

Índices armonizados de precios de consumoTasas de variación interanuales

0

1

2

3

4

5

IE ES LU FI IT PT BE NL AT FR DE

0

1

2

3

4

5

UEM

Mayo 2000

0

1

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3

4

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

UEM

ESPAÑA

% %

Fuente: Eurostat.

tasas de variación interanual, en el primer tri-mestre del año, del 98 % para la exportación ydel 157 % para la importación, han sobrepasa-do ampliamente al resto de componentes. Porotro lado, mientras que la aceleración de losprecios ha sido generalizada en las importacio-nes, en el caso de las exportaciones algunoscomponentes, como el de bienes de consumo,han moderado su ritmo de avance.

3. EVOLUCIÓN ECONÓMICAY FINANCIERA EN LA U.E.M.

Según la última información disponible, laactividad económica en el entorno exterior dela Unión Económica y Monetaria (UEM) siguemostrando, en general, un clima expansivo, a lavez que en la zona del euro se está prolongan-do en la primera parte del año la recuperacióniniciada a partir del segundo trimestre de 1999.La situación inflacionista en las economías oc-cidentales industrializadas se ha deteriorado re-cientemente como consecuencia del manteni-miento del precio del crudo en niveles muy ele-vados, a pesar del incremento de la producciónacordado recientemente por la OPEP, en uncontexto de fortaleza de la demanda interna enla mayor parte de los países.

Los indicadores últimamente publicados re-feridos a la economía de Estados Unidosmuestran algunos signos de una posible pérdi-da de dinamismo de la actividad. No obstante,la visión que proporcionan estos indicadores noes uniforme, por lo que resulta prematuro ela-borar un juicio acerca de la verdadera intensi-dad de este fenómeno o de su perdurabilidaden el tiempo. Así, el ritmo más pausado de cre-cimiento de las ventas minoristas en abril ymayo, y de automóviles en mayo, sugiere unmenor vigor del consumo privado, que, sin em-bargo, no se ve corroborado por la fortalezaque ha mostrado el índice de confianza de losconsumidores en ese último mes. De modoanálogo, la menor firmeza de la producción demanufacturas a la que apuntan los últimos da-tos del índice de la Asociación Nacional de Di-rectores de Compras no es coherente con elavance del IPI en mayo. Por último, del aumen-to de la tasa de paro en mayo (hasta el 4,1 %de la población activa) se desprende una inci-piente reducción del grado de tensionamientodel mercado de trabajo.

Por su parte, el crecimiento interanual delIPC en Estados Unidos repuntó en mayo enuna décima, hasta el 3,1 %. Este incremento sedebió, fundamentalmente, al comportamientode los precios de los servicios y de los alimen-tos, ya que el resto de los componentes mostró



GRÁFICO 6

Tipos de interés en la zona del euro

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

4,8

5,0

EONIA 1 mes 3 meses 6 meses 9 meses 1 año

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

4,8

5,0

ABRIL 2000

MAYO 2000

1-21 JUNIO 2000

MERCADO INTERBANCARIOCurva de rendimientos por plazos

(media mensual)

EURIBOR

1

2

3

4

5

ene-99 abr-99 jul-99 oct-99 ene-00 abr-001

2

3

4

5

FACILIDAD DE DEPÓSITO

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %

TIPOS DE INTERÉS DEL BCE

EONIA

INTERVENCIÓN SEMANAL BCE

Fuentes: Banco de España y BCE. (a) Estimación con datos del mercado monetario y de swaps. (b) Implícitos hasta seis meses en los tipos EURIBOR y estimadoscon la curva cupón cero para horizontes mayores.

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

28 ABRIL 2000

31 MAYO 2000

20 JUNIO 2000

años

CURVA CUPÓN CERO (a)

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

28 ABRIL 2000

31 MAYO 2000

20 JUNIO 2000

meses

ESTRUCTURA TEMPORALDE LOS TIPOS FORWARD A UN MES (b)

una gran estabilidad. El indicador que excluyelos precios de los alimentos y de los bienesenergéticos creció un 2,4 % en tasa interanual,retornando a la cifra registrada en marzo, trasel ligero descenso de abril. Finalmente, el défi-cit de la balanza comercial mostró una ligeramejoría en el mes de abril, debido, sobre todo,a la moderación del precio del petróleo en di-cho período.

En Japón, el PIB se expandió, según esti-maciones preliminares, a una tasa interanualdel 0,7 % en el primer trimestre del año, muypor encima del –0,1 % registrado el trimestreanterior. Esta mejora fue el resultado de un ma-yor ritmo de avance del consumo y, sobre todo,del fortalecimiento de la inversión privada y dela notable progresión de las exportaciones,que, junto con el debilitamiento de las importa-ciones, dio lugar a que la demanda exteriorneta mostrara, por primera vez desde el tercertrimestre de 1998, una contribución positiva alcrecimiento del producto. Cabe destacar lafuerte desaceleración de la inversión pública,que parece indicar un cierto retraso en la apli-cación del paquete fiscal de estímulo de la acti-vidad aprobado en noviembre del año pasado.Los indicadores disponibles referidos al segun-do trimestre del año, todavía muy escasos,apuntan al mantenimiento de ritmos modestosde expansión de la actividad, con una evoluciónpositiva de la inversión privada, estimulada porel incremento de los beneficios empresariales,y con un escaso dinamismo del consumo priva-do, cuya evolución podría estar viéndose lastradapor la persistente tendencia deflacionista y, enmenor medida, por la fuerte caída de la bolsajaponesa en los meses de abril y mayo. Por suparte, en el Reino Unido la reciente deprecia-ción de la libra en términos efectivos, aunquepuede facilitar una corrección de los desequili-brios sectoriales que mantiene esta economía,introduce una presión alcista adicional sobre laevolución de los precios, en un contexto en elque la inflación generada internamente, aunquese ha moderado recientemente, es todavía ele-vada.

En los mercados financieros internacionales,las rentabilidades de los bonos a diez años deEstados Unidos y del área del euro han des-cendido en magnitudes aproximadas respecti-vas de 0,3 y 0,5 puntos porcentuales entre losdías centrales de los meses de mayo y junio,con lo que el diferencial positivo entre ambosse ha estrechado hasta una cuantía próxima alos 85 puntos básicos. La evolución más re-ciente de los principales indicadores bursátilesinternacionales se ha caracterizado por una vo-latilidad relativamente elevada y por una ciertarecuperación desde los niveles mínimos anua-les alcanzados a finales de mayo. Esta mejoría

ha sido muy leve en los índices Dow Jones yNikkei, pero mucho más pronunciada en elcaso del NASDAQ, cuya revalorización entreel 23 de mayo y el 15 de junio ha sido cercanaal 20 %. En los mercados de divisas (véase grá-fico 7) ha tenido lugar en las últimas semanasun debilitamiento del tipo de cambio del dólarfrente al yen y, sobre todo, frente al euro (conrelación al cual la divisa norteamericana se hadepreciado, aproximadamente, un 6,5 % entrecomienzos de mayo y mediados de junio).

Según las estimaciones preliminares de lacontabilidad nacional del área del euro referidaal primer trimestre del año, el crecimiento de laactividad económica expresado en tasa inter-anual fue del 3,2 % en ese período, una décimasuperior al observado en el cuarto trimestre delejercicio precedente. La demanda interna sedesaceleró hasta el 2,4 %, fruto de la evolucióndel consumo de los hogares, cuya debilidad, enparte debida a factores transitorios que hanafectado a la cifra publicada correspondiente aAlemania, contrarrestó el dinamismo que hamantenido la formación bruta de capital fijo. Porel contrario, la demanda exterior neta intensifi-có su expansión, debido al ritmo de crecimiento



GRÁFICO 7

Tipos de cambio nominales del eurofrente al dólar y al yen

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135


0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

DÓLAR(Escala dcha.)

YEN(Escala izqda.)

Yen / Euro Dólar / Euro

Fuente: Banco de España.

más elevado de las exportaciones que de lasimportaciones, lo que ha supuesto que su con-tribución al crecimiento del producto haya au-mentado hasta 0,8 puntos porcentuales, tresdécimas por encima de la del último trimestrede 1999. La información coyuntural más recien-te referida al segundo trimestre del año (véasecuadro 1) apunta al mantenimiento de un ritmoelevado de expansión de la actividad económi-ca. Así, el nivel del indicador de confianza in-dustrial elaborado por la Comisión Europea ex-perimentó un aumento adicional en mayo, tantopor el avance del componente de pedidoscomo por el de las expectativas de producciónfutura. Asimismo, el nivel del indicador de con-fianza de los consumidores siguió aumentandoen mayo. El continuado descenso de la tasa dedesempleo del área (hasta el 9,2 % en abril)constituye uno de los elementos que podríanexplicar este creciente optimismo de las fami-lias, que probablemente se reflejará en una ma-yor fortaleza del consumo privado en los mesescentrales del año.

La tasa de inflación del área, medida por elaumento interanual del IAPC, permaneció esta-ble en el 1,9 % en el mes de mayo (véase gráfi-

co 5), como resultado de un aumento de tresdécimas en la tasa de variación del componen-te de bienes y de una reducción en la de losservicios de esa misma magnitud. El incremen-to del agregado de servicios y bienes elabora-dos no energéticos (IPSEBENE) se redujo enuna décima, ya que fueron los componentesque no incluye este índice los que mayor acele-ración mostraron, como consecuencia, en elcaso de la energía, del alza de los precios delpetróleo en el mes de mayo. Por último, el des-censo del ritmo de variación de los precios delos servicios se debió, en gran medida, a losmoderados avances en las partidas relaciona-das con el turismo, contrarrestando el elevadorepunte que experimentaron en abril. En las se-manas de junio que precedieron a la reunión dela OPEP del día 21, el precio del crudo se man-tuvo estabilizado en el entorno de los 29 $/ba-rril, superando los 30 $ con posterioridad. Enestos momentos, según la información de quese dispone sobre los acuerdos tomados en estareunión, no parece probable que el precio delpetróleo experimente una corrección importanteen los meses de verano. Por su parte, los pre-cios de producción industrial se desaceleraronen el mes de abril, al aumentar un 5,7 % en



CUADRO 1

Situación económica, financiera y monetaria en la UEM

ACTIVIDAD Y PRECIOS (a):

Índice de Producción Industrial 3,2 5,5 5,0Comercio al por menor 2,1 3,3 –0,3Matriculaciones de turismos nuevos 0,8 4,6 –1,0 –0,8Confianza de los consumidores –1 0 0 0 1Confianza industrial 1 3 4 5 6IAPC 1,9 2,0 2,1 1,9 1,9

VARIABLES MONETARIAS Y FINANCIERAS (b):

M3 5,2 6,0 6,4 6,5M1 9,2 10,5 10,2 11,4Crédito a los sectores residentes

Total 7,4 7,9 7,8 8,1AAPP 1,4 0,9 –0,8 –1,3Otros sectores residentes 9,5 10,5 10,9 11,4

EONIA 3,04 % 3,28 % 3,51 % 3,68 % 3,92 % 4,22 %EURIBOR a tres meses 3,34 % 3,54 % 3,75 % 3,93 % 4,38 % 4,48 %Rendimiento bonos a diez años 5,70 % 5,66 % 5,49 % 5,41 % 5,52 % 5,30 %Diferencial bonos a diez años EEUU-UEM 1,08 0,97 0,88 0,64 1,03 0,94Tipo de cambio dólar/euro 1,014 0,983 0,964 0,947 0,906 0,952Índice Dow Jones EURO STOXX amplio (d) –4,1 6,8 6,0 2,9 2,5 5,2

Fuentes: Banco Central Europeo y Banco de España.

(a) Tasas de variación interanual, excepto en los indicadores de confianza.(b) Tasas de variación interanual para los agregados monetarios y crediticios. La información sobre tipos de interés y tipo de cambio

se representa en términos medios mensuales.(c) Media del mes hasta la última información disponible.(d) Variación porcentual acumulada a lo largo del año.

2000

ENE FEB MAR ABR MAY JUN (c)

tasa interanual (frente al 6,2 % del mes ante-rior), reflejando el menor crecimiento del com-ponente de bienes intermedios asociado a lacaída del precio del petróleo en abril.

La expansión económica en la zona del eurocontinúa produciéndose en un contexto mone-tario y financiero caracterizado por unas condi-ciones holgadas de liquidez. Así, aunque el tipode cambio del euro ha mostrado a lo largo delmes de mayo y la parte transcurrida de juniouna cierta recuperación de sus niveles de coti-zación frente a las principales divisas, los agre-gados monetarios y crediticios siguieron mos-trando unos ritmos de crecimiento elevados.Este escenario ha contribuido a mantener eneste período los riesgos de un posible deterioroen el comportamiento de los precios, de formaque la inflación pudiera situarse a medio plazopor encima del objetivo definido en la estrategiade política monetaria del Eurosistema. Comoconsecuencia de ello, el Consejo de Gobiernodel Banco Central Europeo (BCE) decidió au-mentar, el día 8 de junio, el tipo de interés delas operaciones principales de financiacióny los de las facilidades permanentes de crédito yde depósito, en una cuantía de 50 puntos bási-cos en cada caso, situándose en el 4,25 %,5,25 % y 3,25 %, respectivamente (véase gráfi-co 6). Esta medida fue acompañada del anun-cio de un cambio en la forma de ejecución delas operaciones principales de financiación, quepasarán a adjudicarse mediante subastas a tipovariable desde finales de junio, en sustitucióndel procedimiento a tipo fijo; no obstante, estamodificación ha obedecido a razones de tipotécnico y no representa, por tanto, ninguna se-ñal de política monetaria.

A lo largo de mayo y en los primeros días dejunio, los tipos de interés del mercado moneta-rio aumentaron en todos los plazos, en res-puesta a las expectativas de movimientos alalza de los tipos oficiales por parte del BCE.Así, el tipo de interés a un día, medido por elEONIA (European Overnight Index Average),se mantuvo durante casi todo el período en tor-no a 25 puntos básicos por encima del tipo deinterés aplicado a las operaciones principalesde financiación; en cambio, tras la elevación deltipo oficial, superior a lo anticipado inicialmentepor los mercados, el tipo a un día ha osciladoalrededor del tipo de intervención. Los tipos in-terbancarios siguieron también una evoluciónascendente, colocándose, al final del períodoque se analiza, entre el 4,4 % y el 5 % en losplazos entre uno y doce meses, lo que repre-senta aumentos en torno a 45 y 50 puntos bási-cos en relación con los niveles alcanzados a fi-nales de abril. A su vez, los tipos negociados enel mercado de futuros y los tipos implícitosen el mercado de contado incorporaban, a me-

diados de junio, unas expectativas de aumentode cerca de 50 puntos básicos en los niveles detipos de interés a corto plazo a lo largo de lospróximos seis meses (véase la parte inferior delgráfico 6).

En los mercados de deuda del área, lostipos de interés a largo plazo disminuyeron enel conjunto del período, de manera que, tras elaumento experimentado en abril y en la primeramitad del mes de mayo, reanudaron el perfildescendente que ha predominado a lo largo delaño desde el nivel máximo alcanzado en enero.Esta evolución puede asociarse a la influenciaque el comportamiento de los mercados dedeuda norteamericanos ha venido ejerciendosobre los mercados de deuda europeos, asícomo también a la posible mejora de las expec-tativas de inflación en el conjunto de la UEM,tras la elevación de los tipos de interés oficialespor el Eurosistema. Al final del período que seanaliza, el tipo de interés a diez años en laUEM se situaba en torno al 5,3 %, casi 20 pun-tos básicos por debajo del nivel alcanzado a fi-nales de abril. Por su parte, la pendiente de lacurva de rendimientos experimentó una nuevareducción y el diferencial de tipos a largo plazofrente a Estados Unidos aumentó desde finalesde abril, alcanzando, a mediados de junio, unnivel medio mensual algo inferior a 100 puntosbásicos (véase cuadro 1).

Los precios en los mercados de renta varia-ble de la UEM continuaron mostrando una ele-vada volatilidad, en paralelo al irregular com-portamiento de las cotizaciones en los merca-dos de renta variable estadounidenses y a laincertidumbre relativa a los beneficios empresa-riales en los sectores de tecnología y de teleco-municaciones. Estos factores frenaron, en granmedida, la influencia favorable ejercida por elcontexto de fuerte crecimiento económico en lazona del euro, si bien no impidieron que el índi-ce Dow Jones EURO STOXX amplio terminarasituado, a mediados de junio, en torno a un 2 %por encima del nivel alcanzado al final de abril.Con ello, en la parte transcurrida del año, la re-valorización acumulada de los precios en estosmercados ha sido de alrededor de un 5 %.

Por lo que se refiere a la evolución de losagregados monetarios y crediticios, los datosdisponibles más recientes, correspondientes aabril, muestran que continúa el proceso de ex-pansión de las principales magnitudes moneta-rias y crediticias, con una nueva aceleración deM3 y del crédito al sector privado. Así, el agre-gado M3 creció en abril, en términos interanua-les, un 6,5 %, con lo que la media móvil de losincrementos interanuales de los últimos tresmeses fue del 6,3 %, frente al 5,9 % del mesanterior, lo que representa 1,8 puntos porcen-



tuales por encima del valor de referencia defini-do en la estrategia de política monetaria. Porcomponentes, se observa que la aceleración deM3 estuvo propiciada por el impulso de loscomponentes más líquidos, especialmente delos depósitos a la vista, que reflejaron en estemes un aumento interanual próximo al 13 %,así como por el dinamismo de los depósitos alplazo de hasta dos años y de las cesiones tem-porales. El agregado M1, que incluye el efecti-vo y los depósitos a la vista, creció en abril auna tasa interanual del 11,4 %, frente a un10,2 % en el mes precedente.

En cuanto a los créditos concedidos por lasInstituciones Financieras Monetarias (IFM), lafinanciación total concedida a los sectores resi-dentes en la zona del euro mostró en abril uncrecimiento interanual del 8,1 %, por encimadel 7,8 % en el mes anterior. Esta evolución fueconsecuencia de una aceleración del crédito alsector privado, que alcanzó una tasa interanualdel 11,4 % (10,9 % en marzo), mientras que lafinanciación a las Administraciones Públicasexperimentó una notable contracción, que sereflejó en una reducción interanual del 1,3 %(caída del 0,8 % en marzo). En cuanto a lasrestantes contrapartidas de M3, la posiciónacreedora de las IFM frente al exterior disminu-yó, en este mes, en 32 mm de euros, lo que, en

términos acumulados de doce meses, determi-nó una reducción de la posición neta de las IFMfrente al exterior de 202 mm de euros. Por últi-mo, la tasa de aumento interanual de los pasi-vos financieros a más largo plazo de las IFM semantuvo, en abril, en el 4,5 %.

4. FLUJOS Y MERCADOS FINANCIEROSEN ESPAÑA

La evolución de los mercados financierosnacionales en el conjunto del período de refe-rencia —mes de mayo y los días transcurri-dos de junio— ha venido marcada por el man-tenimiento del perfil de incremento en lostipos de interés de corto plazo y por la reanu-dación, desde mediados del mes de mayo, dela tendencia descendente en los tipos de inte-rés de los mercados de deuda, que veníaproduciéndose desde el mes de enero. Este pro-ceso parece haberse concretado de formamás decidida después de la instrumentaciónde la última subida del tipo de referencia ofi-cial del BCE, el pasado 8 de junio. Así, lasrentabilidades negociadas en el mercado dedeuda a diez años, que habían experimenta-do un ascenso en mayo, han vuelto a nivelespróximos a los del mes de abril, 5,4 % (véasecuadro 2). En cambio, los tipos de interés de



CUADRO 2

Tipos de interés y mercados financieros nacionales

BANCARIOS:

Tipo sintético pasivo 3,22 2,06 1,98 2,06 2,17 2,23 2,37 …Tipo sintético activo 6,54 5,15 5,03 5,30 5,55 5,47 5,79 …

TESORO:

Subasta de letras a doce meses (b) 4,47 2,95 3,75 3,95 4,14 4,32 4,73 4,7Subasta de bonos a tres años 4,90 3,54 4,56 5,04 5,02 4,81 5,20 5,1Subasta de obligaciones a diez años 5,78 4,32 5,38 5,77 5,73 5,42 5,71 5,4

MERCADOS SECUNDARIOS (c):

Letras del Tesoro a seis-doce meses 4,50 2,88 3,60 3,83 3,93 4,12 4,48 4,6Deuda pública a diez años 5,64 4,08 5,37 5,73 5,55 5,45 5,63 5,4Diferencial de rentabilidad con el bono alemán 0,31 0,20 0,19 0,22 0,21 0,22 0,27 0,2Índice General de la Bolsa de Madrid (d) 42,22 37,19 16,22 11,42 7,48 3,81 –2,47 –3,3Diferencial pagarés de empresa

con letras del Tesoro 0,15 0,33 0,17 0,27 0,24 … … …Diferencial obligaciones privadas

con deuda pública a más de dos años 0,17 0,58 0,21 0,12 0,00 –0,03 … .


(a) Media de datos diarios, hasta el 20 de junio.(b) Tipo de interés marginal.(c) Medias mensuales.(d) Variación porcentual acumulada del Índice a lo largo del año.

1997

DIC

1998

DIC

1999

DIC

2000

FEB MAR ABR MAY JUN (a)

los mercados a corto plazo, han continuadoaumentando, lo que se ha materializado enuna elevación de, aproximadamente, 60 pun-tos básicos.

Según refleja la información correspondienteal mes de mayo, las entidades bancarias hanseguido trasladando gradualmente a sus opera-ciones con clientes las elevaciones de tipos deinterés producidas en los mercados monetariosy financieros. Así, desde el inicio de año, el tiposintético de las operaciones activas se ha incre-mentado en torno a 80 puntos básicos, y el tiposintético de las operaciones pasivas, en 40puntos básicos.

Los mercados bursátiles han sufrido pérdi-das de cierta consideración durante el mes demayo y los días transcurridos de junio, obte-niendo unos resultados significativamente peo-res que en otras plazas europeas. De nuevo, laevolución errática en el sector de telecomunica-ciones explica gran parte del retroceso de lascotizaciones. En concreto, durante este períodose han neutralizado las ganancias acumuladasdesde principios de año, llegando a producirsedurante el mes de mayo unas pérdidas acumu-ladas del 2,5 % en el índice general de la bolsade Madrid. En los días transcurridos de junio hahabido caídas adicionales en las cotizaciones,que se enmarcan dentro del proceso de alta vo-latilidad en la que se encuentra inmerso actual-mente este mercado.

En este contexto, los activos financieros lí-quidos (AFL) del conjunto de las empresas nofinancieras y de las familias parecen confirmarla recuperación de un ritmo más vivo de creci-miento que ya se apuntaba el mes pasado, loque se ha traducido, durante el mes de abril, enun crecimiento próximo al 6 % en tasa inter-anual, frente al 4 % de marzo (véanse cuadro 3y gráfico 8). Esta moderada aceleración en lasenda de crecimiento del conjunto de los AFLestá determinada tanto por la tendencia de cre-cimiento sostenido que vienen mostrando loscomponentes más líquidos que se engloban enlos medios de pago, con tasas de crecimientocercanas al 13 %, como por la progresiva desa-celeración en el proceso de disminución del sal-do del resto de los AFL. Esta última tendenciaviene explicada por la recuperación de la renta-bilidad de algunos instrumentos financieros.

Respecto a la evolución más reciente de losinstrumentos que integran los AFL, destaca,por un lado, y dentro de los medios de pago, elsignificativo repunte, en abril, de los depósitosa la vista, que crecieron un 17 %, frente al 14 %del mes anterior. Esta evolución contrasta conla menor expansión de los depósitos de ahorro,que presentaron tasas cercanas al 11 % enabril. Por su parte, el efectivo mantiene la tóni-ca de crecimiento de meses anteriores, en tor-no al 7 %. En cuanto a los instrumentos que seengloban en el resto de los activos financieroslíquidos, hay que señalar, un mes más, el creci-



CUADRO 3

Activos financieros líquidos (AFL) de las familias y empresas no financieras (a)Crecimiento interanual (T1, 12)

1. Activos financieros líquidos (2 + 3) = (4 + 7) 556,8 5,4 3,6 2,4 3,9 5,62. Medios de pago 270,3 14,8 11,9 12,2 11,9 12,63. Otros activos financieros 286,5 –1,1 –3,1 –5,3 –2,6 –0,34. Familias (5 + 6) 449,6 3,6 0,7 –0,9 0,7 2,55. Medios de pago 204,0 8,9 13,9 12,6 12,0 12,16. Otros activos financieros 245,6 0,4 –8,2 –9,8 –7,2 –4,37. Empresas no financieras (8 + 9) 107,2 15,3 18,5 19,1 20,1 20,48. Medios de pago 66,4 36,7 6,2 11,1 11,4 14,09. Otros activos financieros 40,9 –13,5 44,7 34,6 36,9 32,7

PRO MEMORIA:

10. Fondos de inversión (11 a 13) (c) 186,2 39,3 –2,7 –9,9 –9,6 –15,511. FIAMM 35,8 –10,3 –8,4 –8,1 –8,8 –8,912. FIM de renta fija 69,1 25,5 –26,3 –37,1 –32,1 –28,013. Resto de fondos de inversión 81,3 24,1 32,0 35,3 31,2 21,5


(a) La información contenida en este cuadro tiene carácter provisional, pudiendo estar sujeta a alguna revisión, debida a modificacio-nes en las series de base.

(b) Saldo en miles de millones de euros.(c) Variación interanual del saldo.

1998 1999 20002000

ABR (b) DIC DIC FEB MAR ABR

miento acelerado del conjunto de los depósitosa plazo y de las cesiones, que crecieron un25,5 %. Las participaciones en fondos de inver-sión FIAMM y FIM de renta fija continuaronmostrando una evolución contractiva en el con-junto del patrimonio, si bien este proceso hatendido a ralentizarse en los últimos meses,tanto por la disminución del ritmo de caída delas suscripciones netas como por el efectode su sostenida —aunque lenta— revalorización.El resto de fondos de inversión, como son losde renta variable y los internacionales, siguie-ron una evolución desigual. Mientras que el pa-

trimonio de los fondos de renta variable ha dis-minuido de nuevo en este mes, el de los fondosinternacionales ha aumentado por las volumi-nosas suscripciones netas registradas. Así, ladefinición amplia de los AFL, que incluye la to-talidad de los fondos de inversión, ha crecidoen el mes de abril a una tasa cercana al 8,5 %,ligeramente inferior a la del pasado mes demarzo.

Atendiendo a la evolución de los AFL porsectores, hay que señalar que, mientras quelas empresas no financieras han mantenido eldinamismo de meses anteriores, con tasas decrecimiento superiores al 20 %, han sido losAFL de las familias los que han registrado uncrecimiento significativamente mayor durante elmes de abril, situándose su tasa interanual enel 2,5 %, frente a tasas casi nulas o negativasdurante los últimos seis meses. La mayor con-tribución al crecimiento de los AFL de las fami-lias es imputable a la favorable evolución delresto de los activos financieros líquidos, mien-tras que los medios de pago han mantenido elmismo ritmo de crecimiento de finales del año1999, con tasas próximas al 12 %. Esto se hadebido a que la moderación de los depósitos de



GRÁFICO 8

Activos financieros líquidos (AFL)de las familias y empresas no financieras

Tasas interanuales

-10

-5

0

5

10

15

20

1997 1998 1999 2000-10

-5

0

5

10

15

20

TOTALMEDIOS DE PAGOOTROS ACTIVOS FINANCIEROS LÍQUIDOS

TOTAL% %

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1997 1998 1999 2000

-15

-10

-5

0

5

10

15

20FAMILIAS

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1997 1998 1999 2000-20

-10

0

10

20

30

40

50EMPRESAS NO FINANCIERAS


GRÁFICO 9

Financiación de las familias, las empresas nofinancieras y las AAPP

Tasas interanuales

-5

0

5

10

15

20

25

1997 1998 1999 2000-5

0

5

10

15

20

25 TOTAL EMPRESAS NO FINANCIERAS Y FAMILIAS AAPP

% %

0

5

10

15

20

25

30

1997 1998 1999 2000

0

5

10

15

20

25

30 FAMILIAS EMPRESAS NO FINANCIERAS


ahorro registrada este mes ha compensado, enparte, el mayor dinamismo mostrado por los de-pósitos a la vista. En cuanto a las empresas nofinancieras, han sido, sin embargo, los mediosde pago los que han tenido este mes un com-portamiento más dinámico, con una tasa del1 4 %, frente al 11 % del mes anterior. Por elcontrario, el resto de los AFL ha tenido un com-portamiento más moderado.

Las perspectivas de crecimiento para el mesde mayo de los AFL de las empresas no finan-cieras y familias apuntan hacia un crecimientomás moderado, determinado por un ligero re-troceso, respecto al mes de abril, del ritmo deexpansión de los medios de pago, principal-mente concentrado en los depósitos a la vistay, en menor medida, en los depósitos de ahorro yen el efectivo, a la vez que se mantiene la ten-dencia a la recuperación del resto de los acti-vos financieros líquidos.

La financiación obtenida por el conjunto delos sectores residentes no financieros se man-tiene en la tónica de crecimiento sostenido,alcanzando en el mes de abril un 14 % en tasainteranual (véanse cuadro 4 y gráfico 9). Encuanto al sector privado, la financiación del con-junto de las empresas no financieras y las fami-lias mostró una nueva aceleración en este mes,dentro de la trayectoria de fuerte dinamismo queeste indicador viene mostrando desde hace unaño. En concreto, su tasa interanual se ha situa-do en abril por encima del 21 %, asociada a lamayor expansión de los préstamos concedidospor las entidades de crédito residentes, que cre-cieron en torno al 19 % en tasa interanual, casiun punto y medio más que en el mes de marzo.Este hecho pone de manifiesto el comporta-miento inercial de este indicador, que no parecereflejar, hasta el momento, el impacto del enca-recimiento del crédito en los últimos meses.

En este contexto, el sector de familias hasido el que ha mostrado una mayor aceleraciónen sus ritmos de obtención de financiación, quenuevamente ha crecido en abril a tasas supe-riores al 18 %, después de algunos meses enque su crecimiento parecía haberse moderado.Por su parte, las empresas han mantenido lamisma trayectoria de meses anteriores, con ta-sas de avance muy elevadas, cercanas al24 %.

Durante el mes de mayo ha tenido lugar unareducción en los ritmos de crecimiento del cré-dito otorgado por las entidades bancarias alsector privado no financiero en relación con losdos meses precedentes, aunque siempre den-tro de la tónica de vivo crecimiento que ha veni -do dominando la tendencia de esta magnitudcrediticia.

La información disponible del destino delcrédito bancario correspondiente al primer tri-mestre del año pone de manifiesto el dinamis-mo que mantiene el crédito concedido a las ac-tividades productivas, donde la financiacióntanto a la industria como a la construcción hamostrado, durante este período, una acelera-ción respecto al cierre del año pasado. En elcaso de la industria, el crédito creció a tasas in-teranuales del 16 %, frente al 10 % del cierredel año anterior. Por su parte, la construccióntambién mostró un avance notable, de un 24 %,4 puntos más que en el cuarto trimestre del año1999. Por lo que respecta al crédito concedidoa las personas físicas, se mantiene el mismoritmo de expansión de trimestres anteriores,con crecimientos en torno al 18 %. No obstan-te, dentro de este componente, hay que seña-lar, aunque con la debida cautela, que se ob-serva una desaceleración adicional del créditoconcedido a la adquisición de bienes de consu-mo duraderos, que creció un 6,5 % en este pri-



CUADRO 4

Financiación de las familias, empresas no financieras y las Administraciones Públicas (a)Crecimiento interanual (T1, 12)

1. Financiación total (2 + 5) 941,2 10,8 12,3 13,0 13,6 14,0

2. Empresas no financieras y familias (3 + 4) 635,9 16,3 19,0 18,5 20,3 21,5

3. Familias 280,0 18,3 17,7 15,4 16,0 18,2

4. Empresas no financieras 355,9 14,8 19,9 21,1 23,9 24,2

5. Administraciones Públicas 305,3 2,8 1,3 3,5 2,4 1,0


(a) La información contenida en este cuadro tiene carácter provisional, pudiendo estar sujeta a alguna revisión, debida a modificacio-nes en las series de base.

(b) Saldo en miles de millones de euros.

1998 1999 20002000

ABR (b) DIC DIC FEB MAR ABR

mer trimestre, tasa que contrasta con la fuerteexpansión que tuvo en el mismo período delaño anterior. Por lo que respecta al crédito con-cedido a la adquisición de vivienda habitual, semantiene el ritmo de avance de trimestres pre-cedentes, con tasas próximas al 18,5 %.

Finalmente, la financiación obtenida por lasAdministraciones Públicas ha continuado sutendencia de moderación, en línea con su com-

portamiento de meses precedentes, alcanzan-do en abril un crecimiento interanual del 1 %.Esta favorable evolución se ha debido al au-mento del saldo de la cuenta corriente en elBanco de España y del resto de depósitos, a lavez que, por el lado del pasivo, el saldo de va-lores a corto y largo plazo ha continuado con-trayéndose.

27.6.2000.



Resultadosde las empresasno financieras en elprimer trimestrede 2000 (1)

1. INTRODUCCIÓN

La información disponible en la Central deBalances Trimestral (CBT) para el primer tri-mestre de 2000 muestra que las empresas co-laboradoras continúan la positiva evolución ini-ciada en la segunda mitad de 1999. Su valorañadido bruto (VAB) experimentó un incremen-to nominal del 5,7 % en los tres primeros me-ses de 2000 respecto al mismo período de1999. Esta positiva evolución se basa, en granmedida, en las de las exportaciones y la de-manda interior, rasgos ya observados a lo largodel año anterior y confirmados por otras fuen-tes. Hay que destacar el vigor mostrado por lasindustrias manufactureras, favorecidas por larecuperación de las exportaciones y por el in-cremento de la inversión en bienes de equipo,ya que el negativo impacto del aumento delprecio del crudo sobre los consumos interme-dios no ha afectado en su totalidad a la evolu-ción del VAB de las manufactureras. Efectiva-mente, en la información de base hay evidenciade que los citados aumentos del precio del cru-do han afectado de forma distinta al VAB y alos márgenes de explotación de las empresasde refino de petróleo (clasificadas entre las ma-nufactureras) y a las de comercialización decarburantes (clasificadas en el sector comer-cio). El VAB de las empresas de refino muestrauna evolución positiva, y negativa el de las em-presas que comercializan los carburantes haciala demanda final, lo que parece poner en evi-dencia que, en el segundo caso, no se estántrasladando en su totalidad los mayores preciosde los inputs.

El crecimiento de la actividad productiva hasupuesto una importante creación de empleo, apesar de los ajustes de plantilla que vienenafectando desde hace varios trimestres a gran-des empresas de sectores en proceso de libe-ralización. Concretamente, las tasas de evolu-ción del empleo de las empresas que colaborancon la CBT son netamente positivas, rompien-do con una trayectoria que había estado domi-nada, hasta ahora, por la sobrerrepresentaciónde las empresas en reestructuración. Los datosdisponibles muestran que la mayoría de lasempresas que configuran la muestra aumenta-ron sus plantillas en los tres primeros meses de2000, especialmente en el comercio, los servi-cios prestados a las empresas y la construc-ción. Las remuneraciones medias aumentaron


(1) La información que se publica en este artículo es larelativa a 723 empresas, que son las que contestaron al a Central de Balances Trimestral hasta el 15 de junio de2000. Dichas empresas cubren un 15,3 % del total de la ac-tividad del sector de empresas no financieras [medida porel valor añadido bruto al coste de los factores (VAB)].


RESULTADOS DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 2 000

1. VALOR DE LA PRODUCCIÓN

(incluidas subvenciones)

De ella:

1. Importe neto de la cifra de negocios

y otros ingresos de explotación

2. CONSUMOS INTERMEDIOS (incluidos tributos)

De ellos:

1. Compras netas

2. Otros gastos de explotación

S.1. VALOR AÑADIDO BRUTO AL COSTE

DE LOS FACTORES

3. Gastos de personal

S.2. RESULTADO ECONÓMICO BRUTO

DE LA EXPLOTACIÓN

4. Ingresos financieros

5. Gastos financieros

6. Impuesto sobre beneficios

S.3. RECURSOS GENERADOS

7. Amortizaciones y provisiones

S.4. RESULTADO NETO (% sobre el VAB al coste

de los factores)

RENTABILIDADES

R.1. Rentabilidad ordinaria del activo neto

(antes de impuestos) (b)

R.2. Intereses por financiación recibida

sobre recursos ajenos con coste

R.3. Rentabilidad ordinaria de los recursos propios

(antes de impuestos) (b)

R.4. Ratio de endeudamiento

R.5. Apalancamiento financiero

(antes de impuestos) (R.1 – R.2) (b)


(a) Todos los datos de esta columna se han calculado como media aritmética de los datos trimestrales.(b) Ratios calculadas según la nueva metodología, explicada en la monografía anual de la Central de Balances.(c) Tasa corregida de operaciones singulares.

CUADRO 1

Cuenta de resultados. Evolución interanual(Tasas de crecimiento sobre las mismas empresas en igual período del año anterior/

% sobre el VABcf en el caso del resultado)

Central de BalancesAnual Central de Balances Trimestral

1 9 9 7

8 0 4 6 / 3 8 , 9 %

1 9 9 8I a IV 99/

I a IV 98 ( a )

8 5 4 / 1 7 , 4 %

I 99/I 98

9 1 2 / 1 9 , 8 %

I 00/I 99

7 2 3 / 1 5 , 3 %6 8 0 6 / 3 7 , 1 %

Bases

Número de empresas / Cobertura total nacional

10,1 6,5 8,8 2,8 24,0

10,0 7,1 9,9 4,5 23,8

11,6 6,3 13,1 2,8 37,7

11,9 3,7 16,1 –0,2 54,2

10,8 11,2 10,0 10,6 9,1

7,1 6,8 2,4 2,8 5,7

4,0 5,3 1,9 2,0 5,2

11,0 8,5 2,9 3,5 6,2

11,0 9,5 26,1 26,5 14,8

–13,9 –8,7 –7,1 –11,6 17,0

23,0 29,8 21,3 (c) 13,6 17,1 (c)

17,2 10,3 7,8 8,1 6,0

25,0 18,7 6,1 9,9 –0,2

14,8 15,5 20,2 22,4 29,1

7,6 8,3 8,7 8,5 8,3

6,7 5,7 4,9 5,1 4,9

8,1 9,6 10,5 10,1 9,9

38,9 39,3 38,5 38,3 37,3

0,9 2,6 3,8 3,4 3,4

3

RESULTADOS DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS EN EL PRIMER TRIMESTRE DEL 2000

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JUNIO 2000

Fuente: Banco de España.(a) Información disponible hasta el 16 de junio de 2000 (CBA y CBT).(b) Datos de 1995, 1996, 1997 y 1998 a partir de las empresas que han colaborado con la encuesta anual (CBA) y media de los cuatro

trimestres de cada año respecto del ejercicio previo (CBT).(c) Media de los cuatro trimestres de 1999 sobre igual periodo de 1998.(d) Primer trimestre del 2000 sobre el primer timestre de 1999.

Empresas no financieras que colaboran con la Central de Balances (a)

GRÁFICO 1

NÚMERO DE EMPRESAS NÚMERO DE EMPRESAS

CBA 8.111 8.019 8.046 6.806 CBA 8.111 8.019 8.046 6.806CBT 723 726 724 833 854 723 CBT 723 726 724 833 854 723

% DEL PIB DEL SECTOR EMPRESAS NO FINANCIERAS % DEL PIB DEL SECTOR EMPRESAS NO FINANCIERASCBA 36,9 38,6 38,9 37,1 CBA 36,9 38,6 38,9 37,1CBT 21,5 20,9 20,7 19,9 17,4 15,3 CBT 21,5 20,9 20,7 19,9 17,4 15,3

0

3

6

9

12

15

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

0

3

6

9

12

15

GASTOS DE PERSONAL(Tasas de variación)

4

6

8

10

12

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

4

6

8

10

12COSTE DE LA FINANCIACIÓN (R.2)

(Ratios)

-5

-2

1

4

7

10

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

-5

-2

1

4

7

10EMPLEO Y SALARIOS

(Tasas de variación)

NÚMERO MEDIODE TRABAJADORES

GASTOS DE PERSONALPOR TRABAJADOR

0

3

6

9

12

15

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

0

3

6

9

12

15RESULTADO ECONÓMICO BRUTO DE LA EXPLOTACIÓN

(Tasas de variación)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

GASTOS FINANCIEROS(Tasas de variación)% %

CBA/CBT CBT

4

6

8

10

12

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

4

6

8

10

12

RENTABILIDAD ORDINARIA DEL ACTIVO(R.1) TOTAL Y PRIVADAS

(Ratios)% %

PRIVADAS

TOTAL

0

3

6

9

12

15

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

0

3

6

9

12

15

VALOR AÑADIDO BRUTO AL COSTE DE LOS FACTORES(Tasas de variación)% %

TOTAL CBA

TOTAL CBT

TOTAL SIN ELÉCTRICAS

CBA/CBT CBT

-2

0

2

4

6

1995(b) 1996(b) 1997(b) 1998(b) 1999(c) 2000(d)

-2

0

2

4

6APALANCAMIENTO TOTAL Y PRIVADAS

(Ratios)

PRIVADAS

TOTAL

Informaciones relativas a la Central de Balances Anual. Informaciones relativas a la Central de Balances Trimestral.

con respecto al mismo período del año anteriora una tasa del 3,7 %, continuando la tendenciaobservada en la última parte de 1999, lo quesupone una cierta interrupción en la pauta de lamoderación salarial que se ha venido registran-do hasta el tercer trimestre de 1999. La acele-ración ha afectado a la mayoría de los sectoresde actividad, con independencia de su situaciónrelativa. Como consecuencia del crecimientodel empleo y las remuneraciones medias, losgastos de personal experimentaron un creci-miento superior al 5 %, que, al ser inferior a laevolución del VAB, permitió que el resultadoeconómico bruto de explotación creciera a unatasa superior al 6 %. Por su parte, los gastos fi-nancieros mostraron una tasa de variación po-sitiva del 17 %, en línea con el repunte que yase había observado en el cuatro trimestre delaño anterior. Este aumento, que viene a romperla cadena de reducciones que se había venidoobservando desde 1995, se debe, principalmen-t e , al crecimiento del endeudamiento que ha su-perado el efecto retardado del descenso de lostipos de interés, que todavía sigue siendo ne-gativo. Esta mayor apelación al crédito no semanifiesta en la ratio que mide el endeuda-

miento (R.4), que siguió reduciéndose al haberaumentado fuertemente los recursos propios(autofinanciación y ampliaciones de capital),que figuran en el denominador de la misma. Encualquier caso, todo indica que el crecimientode los gastos financieros continuará en los próxi-m o s trimestres, dadas la evolución reciente delos tipos de interés y la tendencia al aumentodel endeudamiento, vinculada al dinamismo in-versor generado por las buenas expectativasempresariales.

La positiva evolución ya reseñada del resul-tado económico bruto de explotación se trasladó,a pesar del aumento de los gastos financieros, alos recursos generados por las empresas, quesiguieron aumentando en los tres primerosmeses de 2000, aunque a una tasa de varia-ción más atenuada que en el período prece-dente. A su vez, el resultado neto total, que yapartía de un nivel excepcionalmente elevadoal final de 1999, se ha beneficiado del creci-miento de los recursos generados y del regis-tro en ese mismo período de las plusvalías de-rivadas de la privatización parcial de una granempresa pública. Así, las empresas no finan-


RESULTADOS DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 2000

CUADRO 2.a

Valor añadido, trabajadores, gastos de personal y gastos de personal por trabajadorDetalles según tamaño, naturaleza y actividad principal de las empresas

(Tasas de crecimiento sobre las mismas empresas en igual período del año anterior)

Valor añadido brutoal coste de los factores

CBA CBT

1998 I a IV 99(a) I 99 I 00 1998 I a IV 99

(a) I 99 I 001998 I a IV 99(a) I 99 I 00 1998

I a IV 99(a) I 99 I 00

Gastos de personalTrabajadores(media del período)

Gastos de personalpor trabajador

CBA CBTCBA CBT CBA CBT

6,8 2,4 2,8 5,7 3,4 –0,2 –0,6 1,4 5,3 1,9 2,0 5,2 1,9 2,0 2,6 3,7

7,9 2,1 2,5 6,6 3,8 0,6 0,2 2,0 5,8 2,7 2,9 6,2 2,0 2,2 2,7 4,2

8,5 — — — 4,3 — — — 7,3 — — — 3,0 — — —9,9 7,2 10,5 9,1 5,7 5,5 4,6 4,8 8,7 7,1 7,6 8,1 2,9 1,5 2,8 3,26,3 2,1 2,3 5,5 2,9 –0,8 –1,2 1,0 4,8 1,4 1,5 4,9 1,8 2,2 2,7 3,8

5,0 1,9 1,9 3,0 –1,4 0,9 1,4 –0,1 2,1 4,9 5,2 5,4 3,5 4,0 3,8 5,57,1 2,6 3,0 6,2 4,5 –0,6 –1,3 1,9 6,1 0,8 0,9 5,1 1,5 1,4 2,2 3,1

6,7 0,5 –2,2 18,8 2,3 –0,5 –0,2 –0,1 5,5 2,1 3,0 4,5 3,2 2,6 3,2 4,6

0,2 3,8 3,8 2,7 –5,8 –8,2 –8,9 –4,9 –1,7 –5,4 –5,2 –3,7 4,3 3,1 4,0 1,313,9 6,9 9,9 4,9 8,2 6,4 5,0 7,2 9,5 7,6 9,3 9,3 1,3 1,1 4,1 2,0

5,6 0,3 2,2 –2,3 –0,4 –4,6 –4,8 –2,1 3,2 –0,2 –1,7 4,2 3,7 4,7 3,3 6,4

Total

Total, excepto sector eléctrico

TAMAÑOS:

PequeñasMedianasGrandes

NATURALEZA:

PúblicasPrivadas

DETALLE DE LAS ACTIVIDADES MEJORREPRESENTADAS EN LA MUESTRA:

Industrias manufacturerasProducción y distribuciónde energía eléctrica,gas y agua

ComercioTransporte, almacenamientoy comunicaciones


(a) Todos los datos de estas columnas se han calculado como media aritmética de los datos trimestrales.

cieras han alcanzado un nuevo máximo en laproporción de sus resultados netos en relacióncon el VAB, que ha alcanzado el 29 % (auneliminando las plusvalías referidas, se seguiríaobteniendo un nivel de resultados nunca antesconocido, del 23 % del VAB). Todo ello explicala mejora de las ratios de rentabilidad ordina-ria, tanto la del activo neto (R.1) como la delos recursos propios (R.3). Como esta evolu-ción vino acompañada de una reducción delcoste de la financiación (R.2), durante el pri-mer trimestre de 2000 el apalancamiento fi-nanciero (diferencia entre la rentabilidad ordi-naria del activo y el coste de la financiación)se ha mantenido en el mismo nivel que a finalde 1999, confirmando las buenas expectativas decrecimiento, inversión y generación de em-pleo. En este marco, el riesgo más significati-vo es el que se deriva de la presión que losprecios, especialmente de los productos deri-vados del petróleo, puedan ejercer sobre lasestructuras de costes de las empresas y, endefinitiva, sobre su competitividad.

2. ACTIVIDAD

Como se ha mencionado en la introduc-ción, la información obtenida a partir de laCBT muestra que el primer trimestre de 2000fue un período de crecimiento generalizado dela actividad en prácticamente todos los secto-res. Así, el VAB creció en este trimestre un5 , 7 %, frente al 2,8 % que lo había hecho enidéntico trimestre del año anterior (2) (véansecuadro 1 y gráfico 1). La amplitud del fenóme-no también puede constatarse en que el creci-miento del VAB se generalizó a las distintasagrupaciones por tamaño y naturaleza de lasempresas (véase cuadro 2.a), y especialmenteen el agregado constituido por empresas me-dianas del sector privado. A su vez, el gráfi-c o 2, que presenta la distribución de las em-presas según su tasa de variación del VAB sintener en cuenta el tamaño de las mismas, infor-ma de que se está intensificando la produc-ción en el núcleo de empresas más activas.Así, si bien permaneció estable el porcentajede empresas con aumentos del VAB en elprimer trimestre de 2000 (en el 63 % de lasempresas aumenta la actividad), respecto delprimero de 1999, este hecho ha venido acom-pañado de una importante traslación de em-presas hacia el tramo con crecimientos del

VAB superiores al 20 %. En este segmento sesituó el 30,8 % de las empresas colaborado-ras en el primer trimestre de 2000, cuando enidéntico período del año anterior ese porcenta-je de empresas alcanzaba al 26,1 % del totalde la muestra.

La evolución registrada en las ventas desti-nadas al exterior, en especial a los países dela UE, así como las dirigidas al mercado na-cional (véase cuadro 3), estaría evidenciandoel efecto sobre los negocios del aumento de lademanda interior y exterior en los tres prime-ros meses del año 2000. Si en el conjunto de1999 los crecimientos de la actividad respon-dieron casi en exclusiva a la evolución positivade la demanda interior, la desaparición de losefectos de la crisis financiera internacional, laestabilización de los mercados exteriores, la re-cuperación de las economías internacionales yla evolución a la baja de la cotización del eurohan ido ejerciendo una influencia cada vezmás intensa en el despegue de las exportacio-nes. Por eso la industria manufacturera (másabierta a los mercados exteriores) ha presen-tado los mayores incrementos en su valorañadido (18,8 %). No obstante, hay que desta-car el efecto precio incorporado en ese agre-gado, por la variación nominal del VAB delsector de Refino de petróleo, que aporta en elprimer trimestre de 2000 el 30 % del creci-miento de las empresas manufactureras. Lasempresas refinadoras, que vieron reducido



Número de empresas 723 454 269

Gastos de personalSituación inicial I 1999

(millones de euros) 4.059,3 1.968,2 2.091,1Tasa I 00 / I 99 5 , 2 1 2 , 7 – 1 , 9

Remuneraciones mediasSituación inicial I 1999

( e u r o s ) 8 . 9 2 4 , 4 8 . 0 7 3 , 2 9 . 9 0 8 , 3Tasa I 00 / I 99 3,7 3,6 5,4

Número de trabajadoresSituación inicial I 1999

( m i l e s ) 4 5 5 2 4 4 2 1 1Tasa I 00 / I 99 1,4 8,7 –7,0

FijosSituación inicial I 1999

( m i l e s ) 3 9 2 1 9 3 1 9 9Tasa I 00 / I 99 –0,2 5,9 –6,1

No fijosSituación inicial I 1999

( m i l e s ) 6 3 5 1 1 2Tasa I 00 / I 99 11,4 19,3 –21,7


CUADRO 2.b

Empleo y gastos de personalDetalle según evolución del empleo

Totalempresas

CBTI 2000

Empresasque

incrementan(o no varían)el número detrabajadores

Empresasque

disminuyenel número detrabajadores

(2) El fuerte crecimiento de las compras y las ventas enel primer trimestre de 2000 también es consecuencia de losprocesos de separación de actividades (producción, trans-porte, distribución y comercialización) que están realizandolas empresas eléctricas, lo que no afecta de forma directa ala evolución del valor añadido, pero sí a los flujos corrien-tes, de producción y consumos intermedios.

dramáticamente su margen de explotación en1999 (dividieron por la mitad su margen a lolargo de dicho año), lo han conseguido mante-ner estable en el primer trimestre de 2000, au-mentando con ello su VAB, dados los aumen-tos de los precios del crudo. Este efecto precioes el que, al mismo tiempo, explica las altísi-mas tasas registradas en la producción y losconsumos intermedios (24 % y 37 %, respecti-vamente) del agregado de empresas, segúnse recoge en el cuadro 1. Como quiera quetodo el efecto no ha sido trasladado a los con-sumidores finales por las empresas distribui-doras, estas han visto reducido su VAB en elprimer trimestre del año, lo que explica tam-bién la aparente ralentización del conjunto delsector comercio. El gráfico 3 muestra la disparevolución que se ha producido en el primer tri-mestre de 2000, entre la evolución del VAB deestos dos sectores (refino y comercializaciónde carburantes) y la variación detectada en losprecios de inputs y outputs que explican esase v o l u c i o n e s .

Desde esa perspectiva debe valorarse elcomportamiento del sector Comercio en suconjunto durante el primer trimestre de 2000,en el que su actividad siguió creciendo un tri-mestre más, favorecida por la continuidad delvigor mostrado por el consumo privado. Comose ha reseñado, su actividad nominal creció aun ritmo más moderado que el año anterior, re-gistrando tasas de variación de su VAB del4 , 9 % en 2000 (frente al 9,9 % del primer tri-mestre del año anterior). Por su parte, el sectorde Producción y distribución de energía eléctri-

ca, gas y agua, favorecido por la expansión dela actividad económica, también mostró avan-ces en su VAB en el primer trimestre de 2000,aunque con una tasa nominal del 2,7 %, que esmenor que la variación detectada en las empre-sas no financieras. Este fenómeno se ha debi-do, por una parte, al fuerte crecimiento de lademanda eléctrica (8,1 % según fuentes delsector), que no se transmitió en igual cuantía alVAB, dada la reducción media de tarifas (de un1 %) acordadas a principios de año y, por otra,a la evolución a tasas negativas de las empre-sas del sector del gas, que se vieron afectadaspor el alza de los precios de sus consumos in-termedios, que no se han repercutido íntegra-mente en el precio de venta. Finalmente, elsector de Transporte y comunicaciones, duran-te el primer trimestre de 2000, presentó unacaída nominal de su VAB, con una tasa del–2,3 %. El aumento de la competencia, con laintroducción de nuevos oferentes en el merca-do, está induciendo reducciones de precios,que vienen acompañadas, en algunos casos,de aumentos en los costes de promoción.Como se ve, la evolución nominal del VAB, eneste caso, no refleja la expansión y dinamismoque existe en el sector, especialmente dentrodel campo de las telecomunicaciones.

3. EMPLEO Y GASTOS DE PERSONAL

Los gastos de personal de las empresascolaboradoras con la CBT crecieron un 5,2 %en el primer trimestre de 2000, frente al 2 %registrado el año anterior. Este fuerte aumen-to de los gastos de personal viene explicadopor la intensificación en la creación de em-pleo en el agregado de la muestra y por lasubida experimentada en los gastos de per-sonal por trabajador, que crecieron un 3,7 %,sensiblemente por encima de lo que lo habíanhecho en el mismo trimestre de 1999 (2,6 %).El dato de creación neta de empleo, que su-pone un máximo en la serie histórica trimes-tral, alcanzando el 1,4 %, es aún más impor-tante si se tienen en cuenta, de una parte, lascaracterísticas peculiares de la muestra ana-lizada (en la que algunas empresas de tama-ño muy grande, pertenecientes a sectores enreestructuración, como el Eléctrico y el deTransportes y comunicaciones, siguen afec-tados por operaciones singulares de rees-tructuración) y, de otra, que la creación deempleo se da de forma generalizada en lamayoría de las empresas, como se comentamás adelante. El cuadro 2.a muestra que, sise excluyera el sector de «Producción y dis-tribución de energía eléctrica, gas y agua»(en el que la tasa de empleo fue del –4,9 %),el dato del empleo para el resto de la mues-tra subiría hasta el 2 %. El sector manufactu-



GRÁFICO 2

Distribución de las empresas según tasa de variacióndel VAB al coste de los factores (I 99/I 98 y I 00/I 99)

13,2

23,3

37,5

26,1

12,6

24,1

32,530,8

0

10

20

30

40

<-20 (-20 -0) (0 -20) 20 ->

I 1999 / I 1998 I 2000 / I 1999%

Marcas de clase (o intervalo) de la tasa




RECUADRO 1

Análisis del sector manufacturero

El agregado de la industria manufacturera recibe tradi-cionalmente un análisis más detallado, dada su alta significa-ción y el peso y representatividad que tiene dentro de lamuestra de CBT. En el primer trimestre de 2000, el sectormanufacturero mostró una fuerte expansión de su actividad,con una tasa de variación del VAB que alcanzó el 18,8 %, re-gistrándose además crecimientos en todos los subsectoresque componen el agregado manufacturero. Este importanteaumento responde a las expansiones registradas en la de-manda, tanto la exterior, a la que las empresas respondieroncon un importante relanzamiento de sus exportaciones, comola interna, en la que la inversión en bienes de equipo se man-tuvo firme, y las empresas productoras de estos bienes expe-rimentaron elevadas tasas de actividad. Finalmente, hay untercer efecto importante que viene determinado por la evolu-ción de los precios del crudo, y de los aplicados por las em-presas refinadoras.

La fuerte subida que estos precios experimentaron a lolargo de 1999 redujo sensiblemente los márgenes comercia-les de las empresas refinadoras, hasta la mitad de su valor alinicio del año. Solo en el primer trimestre de 2000, las subi-das adicionales del precio del crudo en los mercados interna-cionales no dañaron nuevamente los márgenes de estas em-presas.

El mantenimiento del margen de explotación en el año2000, en un contexto de fuerte subida de los input, t r a j oconsigo un paralelo crecimiento en el valor añadido nominalde estas empresas, y ha trasladado sus efectos al agregado delas empresas manufactureras (un tercio de la subida detecta-da en su VAB se deriva de este hecho). En cualquier caso, larecuperación de la actividad, que, como ya se ha dicho, afectóa todos los subsectores manufactureros, aún no se ha tradu-cido con la misma claridad en crecimientos netos de empleo.En el trimestre analizado, la tasa de variación del empleo fueprácticamente nula, y vino afectada por procesos de rees-tructuración que afectan a algunas empresas, si bien la tasafue ligeramente mejor a la del primer trimestre de 1999 y a ladel total del año anterior. Solo el subsector de la industriaelectrónica está aumentando sus plantillas con intensidad. Enlos próximos trimestres, la actual expansión en la actividadproductiva deberá traer consigo nítidos aumentos en el empleo.En cuanto a las remuneraciones medias, y en consonanciacon lo comentado para el total de la muestra, crecieron un4,6 %, tasa sensiblemente elevada, tanto en comparacióncon períodos anteriores como con respecto a la tasa de infla-ción. Sería conveniente que esta tendencia no se consolideen el medio plazo, especialmente en la medida en que seconsigan vencer las actuales tensiones inflacionistas. La evo-lución conjunta del empleo y las remuneraciones por emplea-do propiciaron que los gastos de personal aumentaran un4 , 5 % en el primer trimestre de 2000. El crecimiento máscontenido de esta variable que el registrado en la actividadproductiva lleva a que en el primer trimestre de 2000 se ex-pandiera con gran intensidad el excedente de explotación (elresultado económico bruto creció el 39 %). Por su parte,el crecimiento que se produjo en los gastos financieros vinoexplicado por la apelación a nueva financiación ajena, ante laexistencia de interesantes proyectos de inversión y de expan-sión comercial, y al haber en el mercado de capitales unos ti-pos de interés asequibles, y no por la evolución del coste dela financiación, que se situó en el primer trimestre de 2000 enel mismo nivel que el registrado en períodos precedentes(4,5 %). A pesar del crecimiento en los gastos financieros, laintensidad con la que creció el resultado económico brutopermitió a las empresas de este sector expandir sus recursosgenerados (crecieron el 41,5 %) y presentar unas rentabilida-des ordinarias muy altas y crecientes con respecto a las delmismo trimestre de 1999. La conjunción de ambos efectos(altas rentabilidades y bajos costes de la financiación) llevó,una vez más, a la obtención de un apalancamiento fuerte-mente positivo, claro exponente del buen momento por elque atraviesa el tejido industrial, que, al igual que en otrasáreas de la economía española, se encuentra inmerso enuna corriente de expectativas favorables.

Evolución de las empresas manufactureras quecolaboran con la Central de Balances (a)

NÚMERO DE EMPRESAS

CBA

CBT

% DEL PIB DEL SECTOR EMPRESAS MANUFACTURERAS

CBA

CBT

3.258 3.225

39,3 38,2 38,5 31,7

3.346 2.787

-4

-2

0

2

4

6

8

1995 1996 1997 1998 1999 2000

-4

-2

0

2

4

6

8

EMPLEO Y SALARIOS(Tasas de variación)% %

NÚMERO MEDIO DETRABAJADORES

GASTOS DE PERSONAL

-40

-30

-20

-10

0

10

20

1995 1996 1997 1998 1999 2000

-40

-30

-20

-10

0

10

20

GASTOS FINANCIEROS(Tasas de variación)

% %

0

5

10

15

1995 1996 1997 1998 1999 20000

5

10

15RENTABILIDAD ORDINARIA DEL ACTIVO

(Ratios)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1995 1996 1997 1998 1999 2000

-10

-5

0

5

10

15

20

25VALOR AÑADIDO BRUTO AL COSTE DE LOS FACTORES

(Tasas de variación)% %

CBA/CBT CBT

Fuente: Banco de España. (a) Información disponible hasta el 15 de junio de 2000 (CBA yCBT). Los datos de la CBT son tasas de crecimiento sobre el mismotrimestre del año anterior.

Informaciones relativas a la Central de Balances Anual.Informaciones relativas a la Central de Balances Trimestral.

rero prácticamente niveló en el primer trimes-tre de 2000 la evolución de sus plantillas (sutasa de variación del empleo fue práctica-mente nula), presentando, además, unasbuenas perspectivas para los próximos tri-mestres, considerando la fortaleza con la quese ha recuperado su actividad.

Por su parte, la corrección al alza de las re-muneraciones medias se explica por la incorpo-ración en las negociaciones colectivas del efec-to de los incrementos registrados en la infla-ción. Solo los sectores del Comercio y de laProducción y distribución de energía eléctrica,gas y agua registraron incrementos de los cos-tes salariales algo más moderados (2 % y1,3 %, respectivamente), si bien en este últimocaso se trata de un fenómeno puramente con-table. En el primer sector mencionado, las me-nores remuneraciones de las nuevas contrata-ciones permitieron mantener la tasa por debajode la media. En el segundo, los costes asocia-dos a los despidos se encuentran totalmente

provisionados y los pagos contra esa cuenta nofiguran en las remuneraciones registradas enlas cuentas de resultados (la información dispo-nible en CBT no incorpora las aplicaciones delas provisiones por reestructuración de planti-llas, información sí disponible en la CBA). Enresumen, solo las remuneraciones por emplea-do evolucionaron por debajo de la media en elsector Comercio.

El cuadro 2.b confirma las principales con-clusiones ya comentadas, presentando la dis-tinción entre las empresas que crean empleo ylas que lo reducen. El agregado de empresasque crearon empleo (lo que ocurrió en 454empresas, es decir, el 63 % de la muestra) lohizo a una tasa del 8,7 %, afectando tanto alempleo fijo como al no fijo, siendo ademásuna evolución compatible con un aumento ensus remuneraciones medias del 3,6 %. Porotro lado, las empresas que despidieron a par-te de su personal en el primer trimestre de2000 disminuyeron sus plantillas en un 7 %



Total empresas

Empresas que informan sobre procedencia/destino

Compras netas

PROCEDENCIA DE LAS COMPRAS:

España

Total exterior

Países de la UE

Terceros países

Importe neto de la cifra de negocios

DESTINO DE LAS VENTAS:

España

Total exterior

Países de la UE

Terceros países


(a) Todos los datos de esta columna se han calculado como media aritmética de los correspondientes trimestres que las componen,incluido el dato número de empresas.

CUADRO 3

Evolución de las compras y de la cifra de negocios de las empresas que informan sobre la procedencia de sus compras y el destino de sus ventas

Estructura

Central de Balances Anual Central de Balances Trimestral

1998 I a IV 99 (a) I 00 / I 99

6.806 854 723

6.806 802 689

100,0 100,0 100,0

65,4 74,0 75,6

34,6 26,0 24,4

24,2 16,9 13,7

10,5 9,0 10,7

100,0 100,0 100,0

79,9 88,6 87,3

20,1 11,4 12,7

15,0 7,5 7,6

5,1 3,9 5,1

% % %

(casi el –6 % en el caso del empleo fijo, y del–21,7 % en el no fijo), y presentaron un au-mento del coste por empleado del 5,4 %. Noobstante, la cuantía de los citados despidosmuestra que los costes asociados a los mis-mos (indemnizaciones) no han pasado en sutotalidad por el concepto de gastos de perso-nal de la cuenta de resultados, al haber sidoprovisionados con anterioridad, por lo que latasa referida (5,4 %) será ampliada en el agre-gado de empresas con reducciones de em-pleo, cuando se disponga de la informaciónanual, en noviembre de 2001.

Finalmente, a partir de la información sumi-nistrada por el cuadro 4 se puede observarcómo, a pesar del repunte que han experi-mentado los precios en estos meses, casi un58 % de las empresas tuvo incrementos desus remuneraciones medias iguales o superio-res a la inflación, cuatro puntos por encima delporcentaje registrado en igual trimestre de1999 (esto es, en aquel trimestre un 54 % au-mentó sus remuneraciones medias por encimade la inflación de aquel período). Evidente-mente esta disparidad en la evolución de sala-rios y precios puede llegar a afectar a la com-petitividad de nuestras empresas y, a la larga,dificultar el proceso de creación de empleo delque queda constancia en los párrafos prece-d e n t e s .

4. RESULTADOS, MÁRGENES Y RENTABILIDADES

Como consecuencia de que en el primer tri-mestre de 2000 la actividad productiva se ace-leró con mayor dinamismo que el aumento de-tectado en los gastos de personal, el resultadoeconómico bruto (REB) de la explotación crecióa un ritmo más rápido que en el período ante-rior. Como muestran los cuadros 1 y 5, el REBcreció un 6,2 % en el primer trimestre de 2000,muy por encima del 3,5 % que había aumenta-do en el mismo trimestre del año anterior, y del2,9 % en que lo hiciera a lo largo de todo 1999.Por sectores, resalta el fuerte incremento regis-trado en la industria manufacturera (su resulta-do económico bruto aumentó un 39 %, tasaque refleja el gran ritmo marcado por todos lossubsectores), confirmando su recuperación yconvirtiéndose en el sector más dinámico de laeconomía. En el recuadro destinado a este sec-tor se analiza con mayor profundidad esta evo-lución. Por su parte, el sector Comercio viomermado de modo notable el crecimiento de suREB, que registró una tasa prácticamente nula,fundamentalmente por el efecto que la subidade los precios del petróleo (y en paralelo el delrefino del petróleo) ha tenido sobre los costesde las empresas comercializadoras de carbu-rantes. El margen de explotación de estas em-presas, en el último trimestre de 1999 y primerode 2000, se redujo hasta valores tan bajos que



Número de empresas

Gastos de personal

C a e nSe mantienen o suben

Número medio de trabajadores

C a e nSe mantienen o suben

Gastos de personal por trabajador(respecto a inflación) ( b )

Crecimiento menorCrecimiento mayor o igual


(a) Media aritmética de los correspondientes trimestres que componen cada columna.(b) T (1,12)del IPC.

CUADRO 4

Gastos de personal, trabajadores y gastos de personal por trabajadorPorcentaje del número de empresas en determinadas situaciones

Central de Balances Anual

1997 1998 I a IV 98 (a) I a IV 99 (a) I 99 I 00

Central de Balances Trimestral

8.046 6.806 833 854 912 723

100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

24,0 21,1 27,8 30,2 28,2 22,476,0 78,9 72,2 69,8 71,8 77,6

100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

28,3 25,4 40,1 38,9 41,2 37,271,7 74,6 59,9 61,1 58,8 62,8

100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

44,0 40,3 43,0 48,7 46,0 41,856,0 59,7 57,0 51,3 54,0 58,2

difícilmente podrán seguir esta senda en lospróximos trimestres. En lo que respecta al restode agregados, el de Producción y distribución deenergía eléctrica, gas y agua presentó un me-nor crecimiento que el del año anterior, situán-dose en el 4,4 % en el año 2000, en coherenciacon la evolución descrita del VAB en estas em-presas. Por último, las empresas de Transpor-tes y Comunicaciones redujeron su REB, afec-tado por la mayor competencia y la reducciónde precios que se registran en el sector, en elproceso de apertura al mercado que el mismoestá viviendo.

En cuanto a los gastos financieros, cabedestacar un cambio de tendencia en su evolu-ción, al presentar, por primera vez desde 1995,tasas de variación positivas. Para analizar losmotivos de este cambio se hace necesario co-nocer en qué medida este aumento se debe alas variaciones de los tipos de interés y quéparte es imputable a la evolución del endeuda-miento. Esta información la ofrece el siguientecuadro:

I00/I99

Variación de los gastos financieros 17,0 %

A. Intereses por financiación recibida(1+2) 17,3 %

1. Variación debida al coste(tipo de interés) –5,0 %

2. Variación debida al endeudamientocon coste financiero +22,3%

B. Comisiones y descuentos por pronto pago –0,3 %

En el cuadro se confirma que ha continua-do el efecto de arrastre de las reducciones de

los tipos de interés del período más recientea los costes empresariales, y que todavía nose han dejado notar en ellos las recientes su-bidas de tipos, lo que paulatinamente ocurrirá,según vayan venciendo los préstamos con in-tereses pactados con anterioridad. Al mismotiempo, se confirma el incremento del endeu-damiento, como muestra de un mayor dina-mismo empresarial, que está tratando deaprovechar las buenas condiciones de finan-ciación que ofrece el mercado y la favorablerelación entre el coste de los recursos ajenosy la rentabilidad obtenida de los activos pro-ductivos para acometer nuevos proyectos ex-pansivos, generalizándose así el recurso a lafinanciación ajena entre el sector empresarial.Esta mayor apelación al crédito no se hacepatente en la ratio de endeudamiento (que re-laciona la financiación ajena con el total de lospasivos remunerados), al haber aumentadofuertemente los recursos propios (que formanparte del denominador de la ratio), tanto por laautofinanciación que generan las empresascomo por las ampliaciones de capital que rea-lizan las empresas. La intensidad con la queaumentaron los gastos financieros hace que laevolución de los recursos generados sufra unacierta ralentización respecto del primer trimes-tre de 1999. Cuando en aquel trimestre los re-cursos generados aumentaron un 8,1 %, en elprimero de 2000 alcanzó el 6 %. Por sectoresde actividad, destaca el intenso crecimientoque se ha dado en esta variable en las empre-sas manufactureras (y, dentro de ellas, entodos sus subsectores), en las que crecieronlos recursos generados un 41,5 %, siendo lossectores de Producción y distribución de ener-gía eléctrica, gas y agua, y el de Transporte,almacenamiento y comunicaciones, los que



GRÁFICO 3

Evolución del precio del crudo y su efecto sobre el valor añadido

-100

-50

0

50

100

150

200

1995 1996 1997 1998 I-99 II-99 III-99 IV-99 I-00-100

-50

0

50

100

150

200

VAB REFINO (Tasa de variación) (Escala dcha.)

VAB COMERCIALIZADORAS (Tasa de variación) (Escala dcha.)

ÍNDICE DE PRECIOS DEL REFINO DE PETRÓLEO

ÍNDICE DE PRECIOS DE CARBURANTES Y COMBUSTIBLES

Base 100 = 1990 %

Fuentes: Banco de España e INE.

han tenido una aportación reducida, o inclusonegativa (en el caso de la energía) en el perío-do considerado.

Todo ello ha llevado a que se hayan conse-guido unos excepcionales resultados que, entérminos porcentuales respecto del VAB, supe-r a r o n los registrados en 1999, situándose enel 29,1 % del VAB. Este máximo en la seriehistórica sigue siéndolo incluso si se descuen-ta la operación de privatización parcial de Ibe-ria, que ha generado importantes plusvalíasen el primer trimestre de 2000 en su empresamatriz. Precisamente, para evitar el sesgo queintroduce en el análisis de las rentabilidadeseste tipo de operaciones generadoras de plus-valías excepcionales, en cuanto a su importe yperiodicidad, el análisis de las rentabilidades

se basa, desde el tercer trimestre de 1999, enel estudio de los ingresos típicos u ordinariosde las empresas por cociente respecto de losbalances que se han aproximado a sus valo-res corrientes. Como muestra del excelentemomento en el que se encuentran los nego-cios empresariales, la rentabilidad ordinariadel activo (R.1) se mantuvo en un nivel alto ysimilar al del año anterior, tanto en el total dela muestra (8,3 %) como por sectores de acti-vidad, destacando de nuevo el excelente datodel sector manufacturero, que alcanzó el 12 %en esta ratio, más de un punto por encima dela del mismo trimestre del año anterior. Por ta-maños, hay que resaltar que las rentabilidadesfueron sensiblemente más elevadas en elagregado de empresas medianas (15,7 %,frente al 11,7 % del primer trimestre de 1999).



CUADRO 5

Resultado económico bruto, recursos generados, rentabilidad ordinaria del activo y apalancamientoDetalles según tamaño, naturaleza y actividad principal de las empresas

(Tasas de crecimiento sobre las mismas empresas en igual período del año anterior)

Resultado económicobruto

CBA CBT

1998 I a IV 99(b) I 99 I 00 1998 I a IV 99

(b) I 99 I 00 1998 I a IV 99(b) I 99 I 00 1998 I a IV 99

(b) I 99 I 00

Recursos generados Rentabilidad ordinariadel activo (R.1) (a) Apalancamiento (a)

CBA CBT CBA CBT CBA CBT

8,5 2,9 3,5 6,2 10,3 7,8 8,1 6,0 8,3 8,7 8,5 8,3 2,6 3,8 3,4 3,4

10,8 1,5 2,2 7,0 11,6 8,4 11,8 11,9 8,6 8,8 8,1 8,3 2,7 3,9 5,3 3,7

10,4 — — — 14,6 — — — 10,4 — — — 3,3 — — —

11,7 7,2 14,6 10,2 12,6 16,3 16,0 12,1 10,9 10,4 11,7 15,7 4,8 5,9 7,1 10,9

8,1 2,7 3,0 5,9 9,9 7,5 7,8 5,6 8,0 8,6 8,3 8,0 2,4 3,7 3,2 3,1

18,2 –3,5 –6,1 –5,8 10,0 9,8 –8,9 0,1 0,8 3,3 1,8 2,2 –4,7 –1,8 –3,6 –2,9

8,0 3,8 4,4 6,8 10,3 7,8 9,8 6,4 10,3 10,0 10,3 9,4 4,5 5,1 5,3 4,5

8,3 –1,0 –8,6 39,0 9,9 2,7 –5,0 41,5 11,2 11,4 10,8 12,2 5,4 6,6 6,1 7,7

0,8 6,8 6,4 4,4 5,3 7,6 0,0 –8,4 7,5 8,3 9,4 8,2 2,2 3,5 4,4 3,0

20,4 6,8 10,6 0,4 19,2 10,6 11,4 7,1 11,7 11,1 13,1 10,8 6,2 6,3 7,7 6,4

7,8 0,6 5,2 –6,2 10,6 5,5 9,7 0,6 7,1 6,7 5,1 6,2 0,8 1,7 –0,4 1,5

Total

Total, excepto sector eléctrico

TAMAÑOS:

Pequeñas

Medianas

Grandes

NATURALEZA:

Públicas

Privadas

DETALLE DE LAS ACTIVIDADES MEJOR

REPRESENTADAS EN LA MUESTRA:

Industrias manufactureras

Producción y distribución

de energía eléctrica,

gas y agua

Comercio

Transporte, almacenamiento

y comunicaciones


(a) Ratios calculadas según la nueva metodología, explicada en la monografía anual de la Central de Balances.(b) Todos los datos de estas columnas se han calculado como media aritmética de los datos trimestrales.

Las altas rentabilidades, unidas a la perma-nencia en niveles bajos del coste de la finan-ciación (en el primer trimestre esta ratio se si-tuó en el 4,9 %), permitieron la obtención, untrimestre más, de un apalancamiento marca-damente positivo, tanto para el agregado deltotal de empresas (3,4) como para todos lossectores publicados. Solo el sector de Trans-portes y comunicaciones, que, en un entornode fuerte competencia, ha visto reducirse susexcedentes, obtuvo un valor reducido en estaratio, aunque positivo (el apalancamiento deeste sector fue un 1,5). Por último, el cuadro 6permite analizar la distribución de empresas

en función de la rentabilidad obtenida, inde-pendientemente de su tamaño o naturaleza.A partir de este cuadro se puede ver cómo nosolo disminuyó (aunque ligeramente) el por-centaje de empresas con rentabilidades nega-tivas, sino que, especialmente, se observa undesplazamiento hacia el segmento que recogeel número de empresas que obtuvieron renta-bilidades más elevadas. Así, mientras que enel primer trimestre de 1999 un 32,6 % de lasempresas registró una rentabilidad del activoneto superior al 15 %, en el mismo trimestredel año en curso este porcentaje se elevó has-ta el 39,4 %, es decir, siete puntos más. En lo



Total empresas

R ≤ 0 %0 % < R ≤ 5 %5 % < R ≤ 10 %10 % < R ≤ 15 %15 % < R

Número de empresas

PRO MEMORIA:

Rentabilidad media


CUADRO 6

Estructura de la rentabilidad ordinaria del activo neto y de la rentabilidad ordinariade los recursos propios de las empresas colaboradoras

Rentabilidad ordinaria del activo neto(R.1)

Rentabilidad ordinaria de los recursospropios (R.3)

Central de Balances Trimestral

I 99 I 00 I 99 I 00

100,0 100,0 100,0 100,0

20,0 19,0 24,0 23,018,4 16,6 14,3 13,715,5 13,4 11,4 9,413,5 11,6 11,8 8,632,6 39,4 38,5 45,3

912 723 912 723

8,5 8,3 10,1 9,9

GRÁFICO 4

Evolución del margen empresarial ( a )

20,5

10,2

21,7

9,6

44,3

8,6

39,1

17,6

8,9

18,4

10,0

35,8

7,2

34,4

0

10

20

30

40

50

Total Públicas Privadas Manufactureras Eléctricas Comercio Transportes ycomunicaciones

0

10

20

30

40

50

I 2000

I 1999

% %

Fuente: Banco de España. (a) Resultado económico bruto de explotación / Importe neto de la cifra de negocios y otros ingresos de explotación.

referente a la rentabilidad ordinaria de los re-cursos propios, que es la que obtiene el accio-nista de la empresa, dicho porcentaje se elevaal 45 %, o lo que es lo mismo, casi la mitad delas empresas tienen una rentabilidad ordinariade los recursos propios superior al 15 %. Enresumen, las empresas mostraron en este ini-cio del año unos crecimientos sólidos y bienfundamentados, en un entorno de crecimientode la demanda interior y exterior. Los efectosnegativos que la traslación de las presiones

inflacionistas pueden tener sobre los costesempresariales y la competitividad empresarialpodrían poner en peligro las expectativas quese deducen de la información disponible en laCBT. Evidentemente, solo el mantenimiento ymejora de su competitividad permitiría a lasempresas españolas continuar en el ciclo vir-tuoso de actividad, inversión, generación derentas y creación de empleo.

22.6.2000.



Precios del petróleoe inflación en el áreadel euro

Este artículo ha sido elaborado por CarlosChuliá, del Servicio de Estudios.

1. INTRODUCCIÓN

En los primeros meses de 1999, la transmi-sión del incipiente encarecimiento de los pre-cios del petróleo en los mercados internaciona-les a los precios finales de consumo determinóun cambio de tendencia en el proceso de dismi-nución de la tasa de inflación de la Unión Eco-nómica y Monetaria (UEM) que se había venidoobservando desde comienzos de la década.Esta evolución reciente del mercado petrolíferovino ocasionada por los acuerdos de regulaciónde la producción adoptados por los principalesexportadores mundiales, dirigidos a controlar elprecio del crudo, cuya caída en 1998 hasta ni-veles desconocidos desde hacía décadas ge-neró fuertes desequilibrios en sus economías.El cumplimiento de los tres acuerdos de racio-namiento instrumentados por los productoresde la Organización de Países Exportadores dePetróleo (OPEP) a partir de abril de 1998 ( 1 )desencadenó una fuerte elevación de los pre-cios, que casi se triplicaron entre diciembre de1998 y los primeros días de marzo del 2000.A finales de este mes, tras la relajación parcialde las restricciones de oferta, el precio del cru-do descendió de un modo acusado durante al-gunas semanas, para repuntar de nuevo enmayo, hasta situarse, a mediados de junio, lige-ramente por debajo del nivel máximo alcanzadodurante la primera decena de marzo.

Aunque con la aplicación de políticas de di-versificación y ahorro energético los países in-dustrializados han disminuido su dependenciarelativa del petróleo a lo largo de los últimostreinta años, sus economías aún se ven sensi-blemente afectadas por las fluctuaciones en elcoste del crudo importado. En el conjunto delos países de la UEM, el encarecimiento del pe-tróleo se ha transmitido a la tasa de inflación através de su impacto directo sobre una parte delos componentes incluidos en el subíndiceenergético del índice armonizado de precios deconsumo (IAPC), sin que, por el momento, sehaya observado una transmisión semejante so-bre el núcleo inflacionista. Sin embargo, losefectos inflacionistas de la subida del petróleoimportado van más allá de su incidencia directasobre los precios de consumo, al ponerse enmarcha un proceso de encarecimiento más am-plio de los i n p u t s en los diversos estadios delproceso de producción y distribución, que tien-den a transmitirse con retraso a los distintoscomponentes del índice.


(1) Los países miembros de la OPEP son: Argelia, Ga-bón, Indonesia, Irán, Irak, Kuwait, Libia, Nigeria, Qatar, Ara-bia Saudí, Emiratos Árabes Unidos y Venezuela.

El objetivo de este artículo es doble. Por unaparte, se estudia el mecanismo de transmisióndel encarecimiento del petróleo a los precios deconsumo del área del euro y, por otra, se eva-lúan las perspectivas sobre la evolución de losprecios del petróleo en el próximo futuro. Paraello, en la sección 2 se repasan los aconteci-mientos recientes del mercado del petróleo.Posteriormente, en la sección 3 se analizan losdiversos canales a través de los que se trans-mite la subida del precio del crudo a los preciosfinales de consumo. En la sección 4 se valorala evolución del mercado del petróleo con pos-terioridad a la reunión celebrada por la OPEP afinales de marzo pasado en la que se suaviza-ron las restricciones de oferta, y se discute suevolución previsible en el futuro próximo, pres-tando atención a la información que suministranlos contratos de futuros. Finalmente, en la sec-ción 5 se recogen las conclusiones más impor-tantes.

2. ACONTECIMIENTOS MÁSSOBRESALIENTES DEL MERCADODEL PETRÓLEO DESDE FINALES DE1998

Después de haber alcanzado una cotizaciónde 24 $/barril en octubre de 1996 —la más ele-vada desde el verano de 1983, si se exceptúa elfuerte repunte que tuvo lugar en la segunda mi-tad de 1990, como consecuencia de la «Guerradel Golfo»—, el precio del crudo no dejó de dis-minuir hasta finales de 1998, en gran medidacomo consecuencia del estancamiento de la

demanda mundial de petróleo que se produjocon posterioridad al desencadenamiento de lacrisis asiática en el verano de 1997. Con el finde corregir esa tendencia e intentar forzar unasubida del precio, los países de la OPEP acor-daron, en marzo y en junio de 1998, recortar laproducción de crudo en una cuantía de 1,25 y1,35 millones de barriles/día, respectivamente,lo que no evitó que el barril de Brent llegara acotizarse a 9,06$ el 10 de diciembre de 1998en el mercado de Londres (2), su cotizaciónmás baja desde el primer choque petrolífero de1973. La insuficiencia de ambos acuerdos paraproducir la deseada estabilización del preciodel crudo en unos niveles más elevados condu-jo a un nuevo recorte de la producción por par-te de la OPEP, esta vez por 1,72 millones debarriles/día (véase cuadro 1), que entró en vi-gor en abril de 1999 y al que se adhirieron otrosproductores no pertenecientes a esta organiza-ción, como Méjico, Rusia, Noruega y Omán.

Como consecuencia del alto grado de cum-plimiento de las cuotas nacionales de produc-ción asignadas en los acuerdos de raciona-miento mencionados, el mercado del petróleose colocó en una situación de insuficiencia rela-tiva de la oferta (véase gráfico 1) y, por tanto, elprecio del crudo inició una senda alcista de unaintensidad desconocida en los últimos años


PRECIOS DEL PETRÓLEO E INFLACIÓN EN EL ÁREA DEL EURO

1998I TR 3.840 85 Marzo 1998 1,25 1,25II TR 3.997 86 Junio 1998 1,35 2,60III TR 4.031 84 2,60IV TR 3.976 82 2,60

1999I TR 3.915 86 Marzo 1999 1,72 4,32II TR 3.953 84 4,32III TR 3.918 80 4,32IV TR 3.695 77 4,32

2000I TR 3.658 78 Marzo 2000 –1,72 2,60

Fuente: Agencia Internacional de la Energía.

(a) Los acuerdos entraron en vigor a comienzos del mes siguiente.

CUADRO 1

Existencias de crudo y acuerdos recientes de la OPEP(excluido Irak)

Países OCDEExistencias de crudo a fin de período

Millonesde

barriles

Díasde

consumo

Fechadel

acuerdo (a)

Millones de barriles/día

Recorte Acumulado

Recortes de producción de la OPEP

( 2 ) El «International Petroleum Exchange (IPE)» deLondres es el mercado de referencia europeo para el petró-leo tipo «Brent». Para Estados Unidos, en el «New YorkMercantile Exchange (NYMEX)» se negocia el petróleo tipo«West Texas Intermediate».

(véase gráfico 2). A finales de marzo del 2000,los países de la OPEP se reunieron en Vienapara analizar la situación del mercado petrolí-fero, decidiendo elevar la producción en un7 %, con la intención de estabilizar el preciode la «cesta-OPEP» dentro de una banda de22-28 $/barril, que, según estimaciones de laAgencia Internacional de la Energía (AIE), secorresponde aproximadamente con un rangode variación de 23-29 $/barril para el petróleotipo Brent. Sin embargo, a diferencia de losacuerdos anteriores, tras la reunión de Vienase pusieron de manifiesto fuertes disensionesdentro de la organización con respecto a la po-lítica de producción a seguir, acordándose con-vocar dos nuevas reuniones para los meses dejunio y septiembre del 2000, en las que se revi-saría la situación del mercado del petróleo. Adi-cionalmente, los países productores no perte-necientes a la OPEP, que se habían sumado asu política de control de la oferta en las ocasio-nes anteriores, decidieron no alinearse con ladecisión de la Organización. En esta situación,la incertidumbre ha seguido caracterizando almercado del petróleo con posterioridad a la reu-nión de Viena, lo que ha dado lugar a una granvariabilidad de los precios, que, tras haber caí-do hasta los 20,6 $/barril el día 11 de abril, vol-vieron a superar los 30$/barril a mediados dejunio (3).



GRÁFICO 1

Mercado mundial del petróleo

70

72

74

76

78

80

1998 1999 2000 (a)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

VARIACIÓN DE EXISTENCIAS (Escala dcha.)

DEMANDA

OFERTA

Millones de barrilespor día

Millones de barrilespor día

Fuente: Agencia Internacional de la Energía. (a) Los datos del segundo al cuarto trimestre son previsiones.

GRÁFICO 2

UEM. IAPC, precios industriales,de importación y del petróleo

-50

0

50

100

150

200

1997 1998 1999 2000

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60 PRECIO PETRÓLEO (Escala Izqda.)

IAPCs (c)

IVUs IMPORTACIÓN (b) IPRI REFINO (a)

% %TASAS DE VARIACIÓN INTERANUALES

Fuentes: Eurostat y Banco de España. (a) Índice de precios industriales. (b) Índice de valores unitarios. (c) Subíndice del IAPC sensible al impacto directo del precio delpetróleo. (d) Subíndice del IAPC no sensible a ese impacto.

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1997 1998 1999 2000

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

IAPCCONTRIBUCIÓN

IAPCns (d)

IAPC, TASA DE VARIACIÓN INTERANUALY CONTRIBUCIONES

CONTRIBUCIÓNIAPCs (c)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1997 1998 1999 2000

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

TRANSPORTE

IAPCns

SUBÍNDICES DEL IAPC

NO ENERGÉTICO

ALIMENTOSELABORADOS

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

1997 1998 1999 2000

-8

-4

0

4

8

12

IPRI CONSUMO

IPRI E IAPC

IPRI INTERMEDIOS(Escala dcha.)

IAPC INDUSTRIALESNO ENERGÉTICOS

(3) En la reunión de Viena de finales de marzo se llegóa un acuerdo informal para poner en práctica un meca-nismo automático de intervención si los precios del petróleo—cesta OPEP— superaban durante más de veinte días losmárgenes de una banda comprendida entre 22 y 28 $/barril.No obstante, a pesar de que el precio del crudo ha supera-do este límite máximo durante más de veinte días consecu-tivos, entre finales de mayo y mediados de junio, no se haactivado dicho mecanismo, lo que ha provocado el tensio-namiento de los precios.

3. PRECIOS DEL CRUDO E INFLACIÓNEN LA U.E.M.

El encarecimiento del crudo en los merca-dos internacionales se transmite con desfasesvariables a los precios finales de consumo portres tipos de canales, que pueden calificarsecomo directo, indirecto e inducido, cada uno delos cuales implica una estructura de retardos di-ferente. El impacto directo se produce por la in-clusión en el subíndice energético del IAPC delos precios en euros de los productos derivadosdel petróleo, cuyo origen puede ser la importa-ción directa o la producción interior, a partir delcrudo importado. La variación de los preciosenergéticos de consumo de la UEM responde,con relativa celeridad, a la de los precios delpetróleo expresados en dólares y del tipo decambio bilateral de este con el euro. El impactomás inmediato se canaliza a través de los pre-cios de importación de los productos derivadosdel petróleo, mientras que la transmisión a tra-vés de los derivados del petróleo producidos in-teriormente tiene lugar con algún desfase. Laevidencia disponible sugiere que la mayor partedel impacto de la subida del precio del petróleose transmite al nivel general del IAPC por estavía, habiéndose observado una correlacióncontemporánea, en general, muy alta entre lareciente elevación del precio del crudo y el au-mento de los precios energéticos de consumode la UEM. No obstante, la velocidad de trasla-ción y la intensidad del impacto directo varíansignificativamente entre países, dependiendodel grado de competencia entre las empresassuministradoras, de su política de acumulaciónde stocks y de la naturaleza de la imposición in-directa aplicada a estos productos. En ocasio-nes, incluso, se han adoptado modificacionesen la carga impositiva soportada por los carbu-rantes, con objeto de compensar el encareci-miento de la materia prima importada.

Por otro lado, el impacto i n d i r e c t o , que sematerializa con un retardo mayor, discurre porla cadena de importación(producción)-transfor-mación-distribución-consumo. El aumento decostes derivado del encarecimiento del crudo yde sus derivados se traslada a los precios deproducción de los bienes y servicios que utili-zan aquellos como inputs en sus procesos pro-ductivos, con una velocidad que depende de laintensidad con la que se utilicen los combusti-bles líquidos y la fase del proceso productivoen la que intervienen. Esta elevación de loscostes tiende a trasladarse paulatinamente alos precios de distribución mayorista, como losreflejados en los índices de precios agrícolase industriales, filtrándose solo gradualmente alos precios de consumo de los alimentos y de losbienes industriales no energéticos, dependiendode la estructura industrial del sector y de las con-

diciones de la demanda. Asimismo, estos efec-tos indirectos actúan con celeridad en algunosservicios, como los de transporte de viajeros,pues los productos derivados del petróleo sonun input básico de su función de producción.

La elevación de los precios del crudo y susderivados puede tener consecuencias i n d u c i -d a s sobre los precios de consumo si el incre-mento del IAPC provocado por los dos efectosanteriores se traslada a las negociaciones sala-riales. Así, los efectos señalados, tanto directoscomo indirectos, del encarecimiento del crudoimplican elevaciones del índice de precios, pero,en general, no desencadenan, por sí mismos,crecimientos sostenidos de la tasa de inflación.No obstante, en la medida en que las deman-das salariales incorporen las subidas observadasde los precios de consumo provocadas por laevolución de los precios de la energía y quela política monetaria acomode dichas deman-das, pueden generarse procesos de inflaciónsalarial autosostenidos que ocasionen elevacio-nes persistentes de la tasa de inflación.

Con el fin de aproximar el impacto directode la subida del precio del crudo sobre la tasa deinflación, se ha construido un subíndice con loscomponentes del IAPC energético de la UEMque guardan una relación más estrecha conaquel: combustibles y lubricantes para trans-porte personal, gas consumido en los hogares,combustibles líquidos consumidos en los hoga-res y combustibles de calefacción.

De acuerdo con esa partición, el IAPC gene-ral de la UEM puede descomponerse en dossubíndices: el IAPC sensible al impacto directodel precio del petróleo (IAPCs) y el IAPC no sen-sible a dicho impacto directo (IAPCn s), de modoque, en tasas de variación (∆x), se cumple:

∆ IAPC = α ∆ IAPCs + (1– α) ∆ IAPCns

siendo α el peso relativo del subcomponenteI A P Cs en el índice general, cuyo valor para elaño 2000 es del 7 %.

En el gráfico 2 se aprecia la gran sincronía,casi contemporánea, entre la evolución más re-ciente de las tasas de variación de los preciosdel petróleo, de los precios industriales del refi-no de petróleo, de los de importación (4) y delI A P Cs. Como ya se ha comentado, tras laabrupta caída de 1997-1998, los precios del pe-tróleo iniciaron una subida rápida e intensa aprincipios de 1999. Entre diciembre de 1998 ymayo del 2000, los precios del petróleo en dóla-



(4) La utilización de este índice amplio se debe a queno se dispone del subíndice de precios de importación depetróleo y sus derivados.

res casi se triplicaron. En ese mismo período,el IAPC general de la UEM acumuló una subidatotal del 2,8 %, mientras que el IAPCs se incre-mentó un 22,4 %. En términos de tasas de va-riación interanuales, la inflación de la UEM pasódel 0,8 % al 1,9 %, y la del IAPCs, del –6,7 % al18 %. Teniendo en cuenta la partición estableci-da anteriormente, cabe pensar que la contribu-ción del IAPCs al crecimiento del IAPC generalde la UEM constituye una aproximación plau-sible del impacto directo de la subida del preciodel petróleo sobre los precios de consumo en laUEM. De acuerdo con estos cálculos, alrededorde 1,5 puntos porcentuales del 2,8 % de creci-miento acumulado del IAPC de la UEM se expli-can por el impacto directo del encarecimiento delpetróleo en el período. Por tanto, descontandoese efecto del índice general, la tasa de varia-ción interanual resultante en mayo del 2000 sehabría situado alrededor del 0,8 %, frente al 1,9 %efectivamente registrado (véase gráfico 2).

Hay que señalar que, aunque la traslaciónde la subida del precio del petróleo sobre elIAPC ha sido pronunciada, la experiencia histó-rica demuestra que el impacto directo del enca-recimiento del crudo no se refleja, en su totali-dad, en los precios de consumo de modo con-temporáneo. Por ejemplo, en marzo de 1994 elprecio del petróleo inició una subida continuadaque se extendió hasta octubre de 1996. El com-ponente energético del IAPC, por su parte, con-tinuó creciendo hasta agosto de 1997, es decir,10 meses después de que el precio del petró-leo alcanzase su máximo. Por ello, no se puededescartar que el IAPC energético de la UEMexperimente subidas adicionales en los próxi-mos meses, incluso aunque el precio del petró-leo logre finalmente estabilizarse. En la coyun-tura actual, sin embargo, parece probable quela transmisión alcance una intensidad algo infe-rior a la registrada en episodios anteriores yque sus efectos desfasados se prolonguen enmenor medida, debido a la mayor competenciaexistente en los mercados energéticos tras laaplicación de medidas liberalizadoras a lo largode los últimos años y, también, a la ligera dis-minución del peso del subíndice de «combusti-bles y lubricantes para transporte personal» enel IAPC, entre 1997 y 1999.

En lo que respecta a la transmisión de losefectos indirectos, la evidencia disponiblemuestra que este proceso se encuentra en unafase todavía incipiente. Así, los precios de losservicios de transporte, muchos de los cualesutilizan combustibles derivados del petróleo,han comenzado a mostrar elevaciones másacusadas casi un año después de que el preciodel petróleo iniciara su etapa alcista (véase grá-fico 2). Aunque la aplicación gradual en los últi-mos dos años de medidas liberalizadoras y

desreguladoras del sector podría contribuir aexplicar la moderación observada en el aumen-to de sus precios, es posible que en los próxi-mos meses los oferentes de servicios de trans-porte eleven adicionalmente sus precios para,en un contexto de fortaleza de la demanda, lo-grar una recuperación de los márgenes.

Por su parte, los precios industriales de bie-nes de consumo y de bienes intermedios hanregistrado una notable aceleración, especial-mente estos últimos, desde mediados de 1999.No obstante, los dos principales componentesdel IAPC más directamente relacionados conellos (alimentos elaborados y bienes industria-les no energéticos) apenas han repuntado alo largo del período (véase gráfico 2). Es, por lotanto, probable que, en los próximos meses,tenga lugar una elevación de los precios de es-tos bienes que refleje, en mayor medida, su en-carecimiento en los mercados mayoristas, tal ycomo sugiere la evolución histórica de ambasseries (véase gráfico 2). La intensidad con quedicha transmisión se produzca dependerá deldinamismo del consumo privado, que, segúnlas previsiones disponibles, aumentará signifi-cativamente en los próximos meses.

Por último, no existe evidencia por el mo-mento de que el reciente aumento de la tasa deinflación de la UEM se haya trasladado de for-ma generalizada a las demandas salariales.Los procesos de negociación colectiva estándesarrollándose, en general, de modo coheren-te con el objetivo de estabilidad de precios delBanco Central Europeo (BCE), aunque en algu-nos países situados en una posición cíclicamás avanzada y que han registrado tasas devariación de los precios de consumo superioresa la media del área, las demandas salarialespodrían estar reflejando una sensibilidad relati-vamente mayor a la evolución reciente de la in-flación a nivel nacional. En todo caso, en uncontexto de aceleración de la productividadaparente del trabajo, las previsiones de prima-vera de la Comisión Europea proyectan un cre-cimiento nominal de la remuneración por em-pleado, en el conjunto de la UEM, del 2,5 %,frente al 2,2 % de 1999.

4. PERSPECTIVAS DE LOS PRECIOSDEL PETRÓLEO. LA INFORMACIÓNCONTENIDA EN LOS CONTRATOSDE FUTUROS

Como ya se ha comentado anteriormente,tras la firma del acuerdo de Viena en marzo del2000, el mercado del petróleo ha seguido unaevolución bastante irregular. En un primer mo-mento, ante las expectativas generadas por lacelebración de la reunión, el mercado respon-



dió con cierta anticipación al relajamiento de lasrestricciones de oferta: los precios de contado ya futuro experimentaron una acusada disminu-ción, que fue más importante en los primeros,por lo que la curva por plazos de los precios afuturo se aplanó después de haber exhibidouna pendiente acusadamente negativa desdemediados de 1999. Sin embargo, una vez su-perada esa fase inicial, en la que pudo produ-cirse una cierta «sobrerreacción», las expectati-vas optimistas se moderaron y los precios decontado y a futuro recuperaron niveles simila-res a los previos a la reunión de Viena, demodo que la curva por plazos de los precios afuturo volvió a presentar una pendiente negativa.Por lo que respecta a la evolución de las canti-dades, se estima que la oferta mundial de pe-tróleo aumentó en abril en unos 660.000 barri-les/día (lo que supone un incremento del 0,9 %con respecto a marzo) (5), mientras que la de-manda se redujo en unos 200.000 barriles/día

(un 0,3 % con relación a marzo). Las estimacio-nes disponibles apuntan a que la diferencia en-tre la oferta y la demanda mundial de crudo po-dría haber sido positiva en mayo y negativa enjunio, aunque en el conjunto del segundo tri-mestre, tal y como se esperaba, la oferta serásuperior a la demanda en unos 1,22 millonesde barriles/día (véase gráfico 1).

La evolución del mercado del petróleo en lospróximos meses estará condicionada por lasdecisiones sobre el volumen de producción queadopte la OPEP. Con anterioridad a la reunióndel 21 de junio pasado, las proyecciones deoferta y demanda mundial de petróleo de la AIEindicaban una insuficiencia de oferta en el se-gundo semestre del año. La decisión acordadapor la OPEP en la última reunión, de incremen-tar la producción en un 3 % (708.000 b a r r i-les/día) puede cambiar algo esta situación. Noobstante, la reacción inicial del mercado, dondelos precios al contado y a futuro se han mante-nido muy elevados y volátiles (6), sugiere quepersiste una gran incertidumbre sobre la sufi-ciencia de los aumentos de producción decidi-dos para acomodar la evolución prevista de lademanda y, por lo tanto, para estabilizar losprecios en niveles inferiores a los actualmentevigentes.

En aparente contradicción con estas pers-pectivas, en el mercado de futuros, los contra-tos, a tres y seis meses se cotizan con un des-cuento superior al 8 % y al 14 %, respectiva-mente, niveles cercanos a los prevalecientescon anterioridad a la reunión de marzo pasado.En principio, de dichas cotizaciones cabría con-cluir que los mercados de futuro anticipan unanotable disminución del precio del petróleo, quepodría situarlos alrededor de los 27 $/barril a fi-nales del 2000. Sin embargo, la evidencia em-pírica disponible sobre la relación entre los pre-cios del petróleo a futuro y los precios de conta-do sugiere que aquellos poseen un débil poderpredictivo, tanto a largo como a corto plazo(véase gráfico 3). Por consiguiente, aunque nopuede discutirse que los precios a futuro contie-nen información sobre las expectativas de losagentes con respecto a los precios de contado,conviene tener presente que la utilización me-canicista de los precios de futuro como predic-tor de los precios de contado está sometida amárgenes de error y sesgos no desdeñables.En concreto, el error absoluto medio en los últi-mos seis años es del 13,4 % y 19,5 % para losplazos a tres y seis meses, respectivamente.Por otro lado, se observa que, en períodos don-de se vislumbran restricciones efectivas de



(5) La OPEP aumentó la oferta en 860.000 barriles/díay los países productores no pertenecientes a la OPEP la re-dujeron en 200.000 barriles/día.

GRÁFICO 3

Precios del petróleo y renta de conveniencia

-60

-40

-20

0

20

40

60

1997 1998 1999 2000

-60

-40

-20

0

20

40

60

SEIS MESES

TRES MESES

% %

ERROR DE PREDICCIÓN DEL FUTURO A «t» MESES (a)

Fuentes: International Petroleum Exchange y Banco de España. (a) Precio de contado dentro de «t» meses menos precio actual delfuturo a «t» meses.

0

1

2

3

4

5

6

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

6

A UN MES A DOS MESES A TRES MESES

Dólar / barril Dólar / barrilRENTA DE CONVENIENCIA ESTIMADA

(6) El día 26 de junio, el barril de Brent del mar del Nor -te se cotizaba ligeramente por encima de los 31 dólares.

oferta, las cotizaciones a futuro tienden a infra-predecir los precios de contado, mientras quetienden a sobrepredecirlos en períodos de ma-yor estabilidad. Además, el tamaño absolutodel error de previsión tiende a crecer con el pla-zo, de modo que la capacidad predictiva de losprecios a futuro disminuye con el horizonte deprevisión.

Existe un argumento específico del mercadodel petróleo que hace que la relación entre losprecios de contado y de futuro sea algo máscompleja que la que se establece para los acti-vos financieros, a pesar de que la mayor partede las transacciones del mercado de futuros delpetróleo tiene una motivación eminentementefinanciera. En efecto, cuando un activo se man-tiene y negocia exclusivamente por motivos deinversión financiera, la utilización de argumen-tos de arbitraje permite formular una relacióncontemporánea exacta entre sus precios a futu-ro y sus precios de contado adecuadamentecapitalizados. Así, en ausencia de oportunida-des de arbitraje, la relación entre el precio decontado y el precio a futuro en el momento ac-tual, para un activo financiero cualquiera, seajusta a la siguiente expresión:

F (0,t) = {S (0) * (1+r)t} – CR (0,t)

siendo

F (0,t) el precio a futuros contratado hoypara entrega en «t».

S (0) el precio al contado del activo.

CR (0,t) el valor final del rendimiento obteni-do del activo durante el período de manteni-miento del activo.

r el tipo de interés.

Sin embargo, a diferencia de los activos fi-nancieros, el petróleo tiene un valor intrínsecode uso, pues se demanda para su incorporacióna los procesos de consumo y de producción,por lo que su disponibilidad física es objeto devaloración en la determinación de su preciode mercado. El valor económico que se asignaa la «conveniencia» de disponer de un volumende existencias de petróleo suficientes paraafrontar posibles situaciones de desabasteci-miento futuro y atender los requerimientos de laproducción y del consumo durante un períodode tiempo, es lo que se conoce como «renta dec o n v e n i e n c i a » (7). Más técnicamente, la rentade conveniencia es el rendimiento marginal de-

rivado de la tenencia de un activo físico en pre-sencia de incertidumbre con respecto a su dis-ponibilidad y precio futuros.

En el caso del petróleo, por tanto, la ecua-ción anterior se transforma en la siguiente:

F (0,t) + C (0,t) = {S (0) * (1+r)t} ++ CC (0,t) – CR (0,t)

Siendo:

C (0,t) el valor final de la renta de conve-niencia para el horizonte temporal «t».

CC (0,t) el valor final de los costes de adqui-sición, almacenaje y mantenimiento.

Nótese que la renta de conveniencia es unavariable no observable y positivamente correla-cionada con el grado de incertidumbre, demodo que, cuanto más incierta sea la regulari-dad del abastecimiento de crudo durante lavida del contrato a futuro, mayor será la rentade conveniencia. Si, como sucedió entre princi-pios de 1999 y marzo del 2000, existe una granincertidumbre con respecto a la evolución futu-ra de la oferta, la renta de conveniencia se coti-zará al alza y, a igualdad de todo lo demás, elpetróleo tenderá a cotizarse a descuento en losmercados de futuro, independientemente de cuá-les sean las expectativas de los agentes conrespecto a la evolución de los precios de conta-do. Paradójicamente, en tales circunstancias,aunque situaciones de incertidumbre con res-pecto a los abastecimientos futuros vengannormalmente asociadas a expectativas de pre-cios al alza, los precios a futuro pueden cotizar-se a descuento por el efecto de la renta de con-veniencia.

Como ejemplo de lo anterior, conviene re-cordar que a lo largo de 1998 los precios delcrudo disminuyeron notablemente y, salvo enlos últimos meses del año, no se preveía un es-cenario de racionamiento efectivo de la oferta.En tales circunstancias, sin embargo, la pen-diente de la curva por plazos presentó una incli-nación positiva. Por el contrario, tras el tercerrecorte de la producción en marzo de 1999, losprecios de contado iniciaron una sólida tenden-cia alcista, al tiempo que los agentes comenza-ron a otorgar una credibilidad creciente a lavoluntad de cumplimiento de los acuerdos res-trictivos de los productores, aumentando, enconsecuencia, la incertidumbre sobre la regula-ridad de los flujos de abastecimiento futuro. Eneste contexto, sin embargo, la curva por plazospresentó una pendiente negativa hasta algunosdías antes de la celebración de la reunión deViena de marzo del 2000. Posteriormente, enun contexto de expectativas de una distensión



( 7 ) Véanse, por ejemplo, Navascués (1992) y Hull,J. C. (1997).

moderada del mercado, la curva se desplazóhacia abajo y su pendiente volvió a ser positiva.Más recientemente, sin embargo, la situacióndel mercado ha vuelto a asemejarse a la de pri-meros de marzo del 2000, en un contexto desubida de los precios del petróleo y de incerti-dumbre sobre las perspectivas del mercado enel segundo semestre del año.

Esta evolución puede explicarse, al menosen parte, por los cambios producidos en la ren-ta de conveniencia. A partir de la condición deausencia de posibilidades de arbitraje, teniendoen cuenta que CR (0,t) es cero en el caso delpetróleo y haciendo algún supuesto plausiblesobre el valor de CC (0,t), puede obtenerse unaestimación tentativa de la evolución de la rentade conveniencia a lo largo del período estudia-do. Con objeto de realizar esta estimación, sesupone que CC (0,t) se mantiene constante enel nivel que iguala a cero el valor mínimo de larenta de conveniencia en el período de análisis.En cuanto a los tipos de interés, como el petró-leo se negocia en dólares, se toman los delmercado interbancario de Estados Unidos paracada plazo. De todos modos, la dificultad deestimar con precisión el valor de la renta de con-veniencia aconseja interpretar los resultadosobtenidos con prudencia, en particular en lo re-lativo a sus valores concretos. En este sentido,se considera que la dinámica de la renta deconveniencia, y no su nivel, puede ser un indi-cador cualitativo representativo de la evolucióndel grado de incertidumbre existente en el mer-cado con respecto a su desarrollo en el períodode maduración del contrato a futuros.

Bajo los supuestos anteriores, la evoluciónde la renta de conveniencia estimada refleja, agrandes rasgos, la del sentimiento del mercadopetrolífero en el período de referencia (véasegráfico 3). El período de tranquilidad del merca-do a lo largo de 1997 y buena parte de 1998 semanifiesta en un nivel relativamente reducidode la renta de conveniencia. Sin embargo, apartir de mediados de 1999, la notable incerti-dumbre que se adueñó del mercado dio lugar aun aumento de su valor. Nótese, además, quela renta de conveniencia se ha mostrado sensi-ble tanto al relativo optimismo inicial que des-pertó la reunión de marzo, ante la cual disminu-yó acusadamente, como al subsiguiente dete-rioro de las expectativas del mercado ante lasincertidumbres generadas en las semanas pre-vias a la celebración de la reunión de la OPEPdel 21 de junio, que provocó su aumento.

5. CONCLUSIONES

A lo largo de 1999 se ha puesto de manifies-to la capacidad de los países productores de

petróleo para instrumentar con eficacia acuer-dos de racionamiento de la oferta que han su-puesto elevaciones considerables de los pre-cios internacionales del crudo, en un contextode recuperación económica mundial. Aunquelos principales países industrializados han de-sarrollado políticas de ahorro y diversificaciónenergética a lo largo de los últimos treinta años,sus economías continúan siendo muy sensiblesa oscilaciones acusadas de los precios del pe-tróleo.

Así, la reciente subida de los precios delcrudo ha puesto fin al proceso de desinflaciónque venía experimentando la zona del eurodesde hacía una década, hasta situar, en elmes de marzo, el aumento interanual del índicede precios de consumo en un nivel superior al2 %, si bien este se moderó ligeramente conposterioridad. Naturalmente, las perspectivassobre la evolución de la inflación en el área seagravarían sensiblemente si persistiera la inca-pacidad mostrada por la OPEP en las últimassemanas para estabilizar el precio del crudo.Aunque no es este el escenario que cabría, enprincipio, deducir de la moderación observadaen los precios a futuro del petróleo, resultaarriesgado interpretar de forma mecánica estosprecios como una estimación certera de las ex-pectativas de los agentes sobre la evolución delprecio del petróleo en el mercado al contado.De hecho, existen argumentos y evidencia em-pírica que permiten esperar que en un contex-to, como el actual, en el que existe gran incerti-dumbre sobre la trayectoria futura de la ofertaen los mercados internacionales, los precios delos futuros tiendan a infrapredecir los precios alcontado.

En todo caso, aunque se puede esperar queel impacto del encarecimiento del petróleo en elúltimo año y medio sobre la inflación del áreavaya perdiendo intensidad en los próximos me-ses, este se dejará todavía sentir, con toda pro-babilidad, a través de los diversos efectos di-rectos e indirectos que actúan con desfasesvariables sobre los precios de consumo. Así,según muestra la experiencia histórica, la mayorparte del efecto del encarecimiento del preciodel petróleo sobre el precio de los combustibleslíquidos tiende a manifestarse con gran celeri-dad. No obstante, dependiendo de la política degestión de stocks de las refinerías y del gradode competencia entre las distribuidoras, la tras-lación completa del incremento del coste de lamateria prima a los precios de consumo puederequerir un cierto tiempo, que, en el caso de laUEM, ha sido superior a ocho meses en epi-sodios precedentes. Si, como ha ocurrido enalgunos países, los impuestos que gravan elconsumo de los derivados del petróleo han sidoreducidos transitoriamente para graduar el im-



pacto inflacionista del incremento del precio delbarril, los desfases pueden ser, lógicamente,aún mayores. Por otra parte, existen indiciosde que el incremento de los costes de produc-ción que ha ocasionado el aumento de los pre-cios de algunos inputs energéticos —tal y comoreflejan, por ejemplo, los precios mayoristas—se han manifestado, hasta el momento, de unmodo muy modesto en los precios de consumo.Esto estaría reflejando una contracción tempo-ral de márgenes que podría revertirse en el fu-turo próximo a medida que vaya consolidándo-se (según sugieren las previsiones disponibles)la recuperación económica en el área. En todocaso, resulta crucial que los acuerdos salarialespara los próximos años tengan en cuenta el ca-rácter transitorio de los efectos sobre la infla-ción observada del aumento del precio del pe-tróleo señalados. De otro modo, si los salariosreaccionasen en exceso a la evolución pasadade los precios, podrían generarse efectos infla-cionistas mucho más persistentes, incremen-tándose sensiblemente los riesgos para la esta-

bilidad de precios y para el mantenimiento deun crecimiento económico vigoroso en la UEM.

22.6.2000.

BIBLIOGRAFÍA

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NAVASCUÉS, M. (1992). «El arbitraje en los mercados a pla-zo y de futuros. El caso de la peseta», Banco de España,Servicio de Estudios, Documento Interno EC/1992/63.



Las operacionesprincipales definanciacióndel eurosistema:las razones del cambioa un sistema desubastas a tipovariable

Este artículo ha sido elaborado por JuanAyuso, del Servicio de Estudios.

1. INTRODUCCIÓN

De acuerdo con el diseño del marco operati-vo de la política monetaria única, el Eurosiste-ma, a través de los bancos centrales naciona-les (BCN) de los países miembros, proporcionaa las entidades de crédito que operan en elárea del euro la liquidez que estas necesitan. Elinstrumento principal a través del cual se llevaa cabo esta inyección de liquidez son las llama-das operaciones principales de financiación(OPF), operaciones de mercado abierto de fre-cuencia semanal y vencimiento quincenal quese ejecutan mediante subastas estándar, que,en principio, pueden ser tanto a tipo de interésfijo como a tipo de interés variable.

Desde el comienzo de la Unión Económica yMonetaria (UEM), las OPF se habían ejecutadoexclusivamente mediante subastas a tipo fijo.Sin embargo, en su reciente reunión del 8 de ju-nio pasado, el Consejo de Gobierno del BancoCentral Europeo (BCE) decidió el cambio a unsistema de subastas a tipo variable, cuyos prin-cipales detalles técnicos se recogen en la notade prensa del BCE de 16 de junio de 2000, quese reproduce en el recuadro 1. El objetivo deeste artículo es explicar, de manera breve, lasrazones e implicaciones de este cambio.

Para ello, el resto del artículo se organizacomo sigue: en la sección 2 se describe el pa-pel que desempeñan las OPF en el marco ope-rativo de la política monetaria única, para, acontinuación, analizar el funcionamiento del sis-tema de subastas a tipo fijo mediante el cual sehan ejecutado estas operaciones desde enerodel año pasado. En la sección 4 se describenlas características principales del sistema desubastas a tipo variable, mediante el cual seejecutarán las OPF a partir de la que se liquida-rá el 28 de junio de 2000, y, finalmente, la sec-ción 5 resume y concluye el artículo.

2. EL PAPEL DE LAS O.P.F. EN ELMARCO OPERATIVO DE LA POLÍTICAMONETARIA ÚNICA

El marco operativo de la política monetariaúnica descansa en tres pilares básicos: el coefi-ciente de caja, las facilidades permanentes decrédito y depósito, y las operaciones de merca-do abierto (1). Las OPF son las operaciones de


CONFERENCIA DE CLAUSURA DEL GOBERNADOR DEL B.E., L. A. ROJO, EN LAS XXVII JORNADAS DE MERCADOS FINANCIEROS

(1) Para una descripción detallada del marco operativode la política monetaria única, en general, y de las opera-ciones principales de financiación, en particular, véase Ban-co Central Europeo (1998).

mercado abierto más importantes del Eurosis-tema, y los objetivos básicos que se persiguenmediante la ejecución de las mismas son tres:el control de los tipos de interés, la señalizacióndel tono de la política monetaria y la gestión dela liquidez en el mercado.

Las OPF son operaciones de inyección de li-quidez mediante las cuales los BCN del Euro-sistema proporcionan a las entidades de créditode sus respectivos países el grueso de los fon-dos líquidos que estas necesitan, tanto parahacer frente a los requerimientos derivados delcoeficiente de caja como para cualquier otro fin.A lo largo de 1999, por ejemplo, han represen-tado, en promedio, el 73 % del total de la liqui-dez inyectada por los BCN. Estas operacionestienen, además, carácter regular —se convo-can, normalmente, todos los martes y se liqui-dan el día hábil siguiente— y son de vencimien-to quincenal. Como cualquier otra operación decrédito del Eurosistema, las OPF deben estarconvenientemente aseguradas mediante la pre-sentación, por parte de las entidades, de losactivos de garantía adecuados.

Las OPF se ejecutan mediante subastas es-tándar a las que puede acudir cualquier entidadde crédito del área del euro que cumpla los cri-terios de selección generales establecidos. Es-tas subastas estándar pueden ser, en principio,tanto subastas a tipo fijo como subastas a tipovariable. En el primer caso, el Consejo de Go-bierno del BCE anuncia previamente a la reali-zación de la subasta el tipo de interés al quelos BCN llevarán a cabo la inyección de liqui-dez, y las entidades, una vez conocido dichotipo de interés, remiten a los BCN sus peticio-nes de fondos (2). Así pues, en una subasta atipo fijo, las contrapartidas pujan exclusivamen-te por la cantidad de dinero que desean obte-ner al tipo de interés preanunciado.

Una vez recibidas y procesadas todas las pu-jas, el Eurosistema compara la suma de todaslas peticiones con sus propias estimaciones de lasnecesidades agregadas de liquidez del siste-m a . Si la cantidad demandada no supera las ne-cesidades estimadas, cada entidad recibe exac-tamente el volumen de fondos por el que pujó.En caso contrario, se procede al cálculo de lallamada r a t i o de prorrateo: el cociente entre lasnecesidades globales de liquidez estimadas porel Eurosistema y la suma de las pujas recibidas.En este caso, cada entidad recibe solo una par-te de la cantidad que demandó, que se obtienecomo el producto de la cantidad efectivamentedemandada y la r a t i o de prorrateo.

En el caso de las subastas a tipo variable,sin embargo, las entidades han de especificarno solo la liquidez que desean, sino también eltipo de interés que están dispuestas a pagar pordichos fondos (3). Una vez recibidas las pujas,son ordenadas de mayor a menor tipo de interésy satisfechas por ese orden, hasta que la canti-dad total inyectada coincide con la estimacióndel Eurosistema de las necesidades globales deliquidez. Si la suma de las pujas realizadas al úl-timo tipo de interés admitido —que recibe elnombre de tipo de interés marginal de la subas-ta— supera la liquidez que resta por inyectar,una vez descontadas las cantidades asignadasa las pujas realizadas a tipos por encima delmarginal, se lleva a cabo un sistema de prorra-teo como el descrito anteriormente, pero cir-cunscrito, en este caso, a las pujas que se con-centran en el tipo marginal de la subasta (en elrecuadro 2 se ilustra el funcionamiento de estetipo de subasta mediante un ejemplo sencillo).

En función del tipo de interés que deben pa-gar las entidades por los fondos que efectiva-mente reciben, es preciso distinguir dos modali-dades diferentes de subastas a tipo variable: lamodalidad de tipo único, u holandesa, y la mo-dalidad de tipo variable, o americana. En el pri-mer caso, todas las entidades cuyas pujas hansido finalmente satisfechas pagan un tipo de in-terés único, igual al tipo de interés marginal dela subasta. En el segundo caso, las contraparti-das pagan el tipo de interés que incluyeron ensus pujas.

Como ya se ha mencionado en la introduc-ción, desde el comienzo de la UEM hasta la fe-cha de cierre de este artículo todas las OPFrealizadas se han ejecutado mediante el sistemade subastas a tipo fijo. De acuerdo con la deci-sión del Consejo de Gobierno del BCE del pa-sado 8 de junio, sin embargo, a partir de la quese liquidará el 28 de junio de 2000, las OPF seejecutarán mediante subastas a tipo variable,en la modalidad de tipo múltiple. Antes de ana-lizar con mayor detalle este tipo de subasta,tiene interés repasar brevemente cómo hanfuncionado en la práctica las subastas a tipo deinterés fijo.

3. LAS SUBASTAS A TIPO FIJO:FUNCIONAMIENTO Y EXPERIENCIA

En líneas generales, cabe afirmar que lasOPF han satisfecho razonablemente los tresobjetivos (control de los tipos de interés, señali-


LAS O.P.F. DEL EUROSISTEMA: LAS RAZONES DEL CAMBIO A UN SISTEMA DE SUBASTAS A TIPO VARIABLE

( 2 ) Existe, no obstante, un volumen mínimo de pujaigual a un millón de euros.

(3) En este caso, se permite a cada contrapartida reali-zar hasta un máximo de 10 pujas, incluyendo otros tantosniveles diferentes de tipos de interés.



RECUADRO 1

Nota de prensa del BCE sobre los detalles técnicos de las nuevas subastasa tipo variable para las operaciones principales de financiación

Francfort, 16 de junio de 2000

En su reunión de 8 de junio de 2000, el Consejo de Gobierno del BCE decidió que, a partir de la operación que seliquidará el 28 de junio de 2000, las operaciones principales de financiación del Eurosistema se llevarán a cabo me-diante subastas a tipo de interés variable, utilizando el procedimiento de adjudicación a tipo de interés múltiple. Ade-más, el Consejo de Gobierno decidió establecer un tipo de interés mínimo de puja para estas operaciones del 4,25 %.Como se especificó cuando se comunicó dicha decisión, tras la reunión del Consejo de Gobierno en la que fue adopta-da, el cambio a las subastas a tipo variable en las operaciones principales de financiación no pretende introducir nin-gún cambio en la orientación de la política monetaria del Eurosistema. El nuevo mecanismo de subastas es la res-puesta a la fuerte sobrepuja que venía produciéndose en el contexto del procedimiento vigente de subastas a tipo deinterés fijo. A efectos de señalar la orientación de la política monetaria, el tipo de interés mínimo de puja está destina-do a desempeñar la misma función que hasta ahora tenía el tipo de interés aplicado en las subastas a tipo fijo.

Las principales características del procedimiento de las subastas a tipo de interés variable en las operaciones prin-cipales de financiación son las siguientes:

Los plazos relativos al anuncio de la subasta, la decisión de las adjudicaciones y el anuncio de los resultados seránlos mismos que los vigentes para las subastas a tipo de interés fijo.

La subasta se ejecutará con adjudicación a tipo de interés múltiple («subasta americana»), es decir, una subastaen la que el tipo de interés de adjudicación es igual al tipo de interés ofertado en cada puja. Este tipo de adjudicaciónes el que se ha aplicado en las operaciones de financiación a más largo plazo desde marzo de 1999.

El anuncio de la subasta incluirá, además de la información habitual, el tipo de interés mínimo de puja y una indi-cación de las necesidades de liquidez esperadas del sistema bancario.

Dicha indicación está referida a la media del período que abarca desde el día del anuncio hasta el día antes de laliquidación de la siguiente operación principal de financiación (inclusive). Si este intervalo de tiempo excede del finaldel período de mantenimiento de reservas, también se proporcionará una estimación de las necesidades medias de li-quidez hasta el final del período de mantenimiento. Obviamente, una estimación de las necesidades de liquidez del sis-tema bancario tiene un grado significativo de incertidumbre. El BCE proporciona sus estimaciones utilizando todos losdatos disponibles en el momento de la publicación, aprovechando la información que facilitan los bancos centrales na-cionales. También debe destacarse que el BCE basa sus decisiones de adjudicación en un conjunto de factores, queincluye las necesidades de liquidez esperadas del sistema bancario, pero no se limita a ellas.

Las necesidades de liquidez se definen como una media, en el período correspondiente, de la suma diaria de lasreservas obligatorias y de todos los factores diferentes de las operaciones de política monetaria del Eurosistema queafectan a la liquidez del sistema bancario (los llamados factores autónomos, como los billetes y los depósitos del Esta-do en el Eurosistema; véase el recuadro que aparece en cada edición del Boletín Mensual del BCE titulado «Operacio-nes de política monetaria y situación de liquidez en el período de mantenimiento de reservas que terminó el …», porejemplo, en las páginas 19 a 21 del Boletín de junio del 2000). Las páginas del BCE que suministran información diariasobre las condiciones de liquidez mostrarán, a posteriori, los datos sobre los factores que afectan a la liquidez diferen-tes de las operaciones de política monetaria, para permitir que las entidades de contrapartida evalúen con facilidad ladesviación de las cifras efectivas respecto a las estimaciones publicadas.

El anuncio de los resultados de la subasta incluirá la cantidad total adjudicada, el tipo de interés mínimo de puja, eltipo de interés marginal, el tipo de interés medio ponderado de adjudicación y el porcentaje adjudicado al tipo de inte-rés marginal.

Las entidades con las que opera el Eurosistema pueden realizar pujas de hasta diez niveles distintos de tipo de in-terés. En cada puja, las entidades especificarán la cantidad que están dispuestas a negociar con los bancos centralesnacionales y el correspondiente tipo de interés. Los tipos de interés especificados en las pujas deben expresarse comomúltiplos de 0,01 puntos porcentuales. Las pujas a tipos de interés inferiores al tipo mínimo anunciado por el BCE noserán tenidas en cuenta.

El volumen mínimo de puja es de 1.000.000 de euros. Esto significa que cada puja a un determinado tipo de inte-rés debe ser, al menos, igual a esta cantidad. Las pujas que excedan este nivel mínimo deben estar expresadas comomúltiplos de 100.000 euros.

En el proceso de adjudicación por parte del BCE, las pujas se ordenarán de mayor a menor tipo de interés. Las pu -jas con los niveles más altos de tipos de interés serán satisfechas en primer lugar y las pujas con tipos de interés su-cesivamente inferiores serán aceptadas a continuación, hasta agotar la cantidad total que ha de adjudicarse. Si, al tipode interés más bajo aceptado (es decir, al tipo de interés marginal), la cantidad solicitada agregada excede el volumenpendiente de adjudicar, esta se adjudicará efectuando un prorrateo entre las pujas.

Finalmente, debe recordarse que los depósitos mantenidos por la aplicación de las reservas obligatorias se remu-neran a un tipo de interés igual al promedio de los tipos de interés marginales de las operaciones principales de finan-ciación correspondientes al período de mantenimiento y que en el documento titulado «La política monetaria única enla tercera etapa: Documentación general sobre instrumentos y procedimientos de política monetaria del SEBC» —dis-ponible en la dirección del BCE en Internet (http://www.ecb.int)— pueden encontrarse más detalles técnicos sobre losprocedimientos de subasta del Eurosistema para llevar a cabo las operaciones de mercado abierto.

zación del tono de la política monetaria y ges-tión de la liquidez) que, como se comentó en lasección anterior, tienen asignadas este tipo deoperaciones, aunque es preciso señalar que ta-les objetivos no son patrimonio exclusivo deeste instrumento, sino que son objetivos com-partidos con otros elementos del marco operati-vo de la política monetaria única.

Así, el comportamiento de los tipos de inte-rés en el área ha estado caracterizado duranteeste último año y medio por un nivel de estabili-dad notable dentro del corredor que configuranlos tipos de interés de las facilidades de créditoy depósito, al tiempo que el tipo de interés delas subastas a tipo fijo anunciado por el Con-sejo de Gobierno del BCE ha permitido una se-ñalización precisa tanto del tono deseado de lapolítica monetaria única como de los momentosen los que se ha considerado adecuado proce-der a una revisión del mismo. Esta labor de se-ñalización, además, ha de ser valorada de for-ma especialmente positiva, ya que ha permitidoal Eurosistema reducir la lógica incertidumbreasociada al reto que supuso el inicio de la UEMy la consecuente sustitución de once políticasmonetarias independientes por una políticaúnica.

Esta valoración positiva, sin embargo, nodebe ocultar el hecho de que el sistema de su-bastas a tipo fijo ha mostrado algunas caren-cias importantes en relación con la adecuadagestión de la liquidez en el mercado. En efecto:el gráfico 1 muestra la evolución de las cantida-des demandadas y las cantidades efectivamen-te asignadas en estas subastas a tipo fijo desdeel inicio de la UEM. Como puede observarse,frente a unas necesidades de liquidez estima-das relativamente estables a lo largo de este úl-timo año y medio, las peticiones cursadas por

las entidades de crédito del área han mostradouna clara tendencia creciente. En consecuen-cia, la ratio de prorrateo ha seguido una preo-cupante tendencia descendente, fruto de lacual su nivel llegó a situarse por debajo del 1 %en el mes de junio (véase gráfico 2). Dado queel racionamiento creciente no ha venido acom-pañado de tensiones igualmente crecientes enlos mercados monetarios del área, hay queconcluir que las entidades de crédito han termi-nado demandando a sus BCN (más de) 100 ve-ces la liquidez que realmente necesitaban. Estasituación de pujas excesivas se ha denomina-do, utilizando la expresión inglesa, como over -bidding.

Una situación en la que las entidades reali-zan pujas que pueden llegar a situarse 100 ve-ces por encima de sus auténticas necesidadesde liquidez no es satisfactoria para el Eurosiste-ma. Por un lado, la inestabilidad de la tasa deprorrateo hace que las entidades se vean obli-gadas a especular sobre cuál será el grado deracionamiento que se aplicará en cada subastay, en consecuencia, les obliga a asumir el ries-go asociado a la posibilidad de obtener unacantidad significativamente mayor (o significati-vamente menor) que la realmente deseada. Esrazonable suponer, además, que este riesgoaumenta conforme disminuye la ratio de prorra-teo, ya que, cuando esta es baja, errores pe-queños por parte de las contrapartidas puedentraducirse en variaciones grandes en las canti-dades efectivamente obtenidas.

Por otro lado, en la medida en que, como secomentó en la sección anterior, las contraparti-das deben aportar activos de garantía suficien-tes para cubrir la totalidad del crédito recibido,existe otro tipo de riesgo adicional asociado ala posibilidad de que el volumen de activos de



GRÁFICO 1

Demandas de liquidezy liquidez efectivamente concedida

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000


0

50

100

150

200

CANTIDADES SOLICITADAS

CANTIDADES INYECTADAS (Escala dcha.)

mm de euros mm de euros

Fuente: BCE.

GRÁFICO 2

Tasa de prorrateo

0

20

40

60

80

100


0

20

40

60

80

100% %

Fuente: BCE.



RECUADRO 2

El funcionamiento de las subastas a tipo fijo y variable

En este recuadro se ilustra, a través de un ejemplo sencillo, cómo funcionan las subastas a tipo fijo y a tipo varia-ble, mediante las cuales es posible ejecutar las operaciones principales de financiación del Eurosistema. Concreta-mente, se presenta un caso simplificado en el que existen tres entidades de crédito y un único banco central que es elproveedor último de la liquidez que estas necesitan.

El banco central conoce con exactitud las necesidades agregadas de liquidez, que, en este caso, se supone queascienden a 210 millones de euros. Cada entidad, sin embargo, estima de manera independiente (y, por tanto, incom-pleta) sus necesidades individuales de liquidez. En particular, se supone que las entidades A y B estiman que necesi-tan 200 millones de euros cada una, al tiempo que la entidad C estima sus necesidades de liquidez en 20 millones deeuros. Obsérvese que en este caso, como ocurre con frecuencia en la realidad, la agregación de las previsiones de lasentidades proporciona unas necesidades totales de liquidez que sobreestiman las necesidades reales.

En este contexto, si el banco central inyecta la liquidez mediante un sistema de subasta a tipo fijo (por ejemplo, al4,25 %), las entidades A, B y C pujarán, respectivamente, por 200, 200 y 20 millones de euros; el banco central se veráobligado a aplicar una tasa de prorrateo del 50 % (i.e., 210/420); y sus contrapartidas terminarán recibiendo 100, 100 y10 millones de euros, por los que tendrán que pagar un tipo de interés del 4,25 %.

Si, por el contrario, el banco central recurre a una subasta a tipo variable, cada entidad debe especificar en su pujano solo la cantidad que requiere, sino también el tipo de interés que está dispuesta a pagar (1). Naturalmente, estoabre todo un abanico de comportamientos estratégicos, cuyo análisis excede el objetivo de este recuadro (i.e., ilustrarcómo funcionan los distintos tipos de subastas). Así pues, supóngase sencillamente que las entidades A y B pujan almismo tipo de interés —por ejemplo, al 4,25 % del caso anterior—, mientras que la entidad C puja a un tipo ligeramen-te superior —por ejemplo, el 4,26 %—.

En este caso, el banco central ordena las tres pujas recibidas de mayor a menor tipo de interés y satisface, en pri-mer lugar, la puja de la entidad C (20 millones de euros), que es la que ha ofertado un tipo de interés más alto. Al si-guiente tipo de interés de la lista —el 4,25 %— el banco central no puede satisfacer las demandas de las entidades Ay B (que ascienden, conjuntamente, a 400 millones de euros), ya que ello supondría inyectar en el sistema una canti-dad superior a los 210 millones de euros que realmente se necesitan. En consecuencia, se ve obligado a prorratear los190 millones que restan por inyectar entre ambas entidades. Así, cada una de ellas recibirá 95 millones de euros(190/400 × 200).

En cuanto al tipo de interés que deberá pagar cada entidad, los resultados varían en función de la modalidad desubasta a tipo variable que se considere. Si la subasta es de la modalidad de tipo único u holandesa, las tres entidadespagarán el mismo tipo de interés: el tipo marginal de la subasta (esto es, el 4,25 %). Si, por el contrario, la modalidades la de tipo múltiple o americana, cada entidad pagará el tipo de interés que incluyó en su puja: la entidad C pagará el4,26 %, mientras que las entidades A y B pagarán el 4,25 %.

El cuadro adjunto resume los resultados de cada tipo de subasta en este caso simplificado. Como puede compro-barse, en las subastas a tipo fijo todas las entidades pagan el mismo tipo de interés y están sujetas a la misma tasa deprorrateo. En la subasta a tipo variable holandesa, continúan pagando el mismo tipo de interés, pero están sujetas a ta-sas de prorrateo diferentes (el racionamiento es mayor cuanto menor es el tipo de interés pujado). Por último, en la su-basta a tipo variable americana, tanto el tipo de interés pagado como la tasa de prorrateo aplicada pueden diferir.

(1) Por sencillez, se supone que cada entidad puede realizar una única puja.

Las principales diferencias en los resultadosde los distintos tipos de subasta

Entidad

A B C

Cantidad 200 200 20Tipo — — —Puja

Tipo fijo

Tipo variable

Asignación

Puja

Asignación

Puja

Asignación

Modalidadholandesa

Modalidadamericana

Cantidad 100 100 10Prorrateo 50 % 50 % 50 %

Tipo 4,25 % 4,25 % 4,25 %

Cantidad 200 200 20Tipo 4,25 % 4,25 % 4,26 %

Cantidad 95 95 20Prorrateo 47,5 % 47,5 % 100 %

Tipo 4,25 % 4,25 % 4,25 %

Cantidad 200 200 20Tipo 4,25 % 4,25 % 4,26 %

Cantidad 95 95 20Prorrateo 47,5 % 47,5 % 100 %

Tipo 4,25 % 4,25 % 4,26 %

garantía disponible, aun siendo suficiente paracubrir la liquidez que realmente se necesita,sea insuficiente para cubrir la liquidez que sepodría obtener si la ratio de prorrateo resultaseser mayor de lo que originalmente se esti-mó (4). En este sentido, es especialmente rese-ñable que, en la subasta del 6 de junio pasado,las entidades realizaron peticiones de liquidezpor un total de casi 8,5 billones de euros, canti-dad notablemente superior al total de activosde garantía que se estima que está disponibleen sus carteras.

Además, si, como ocurre en el área deleuro, los activos de garantía están distribuidosde manera muy heterogénea entre las entida-des de crédito, se puede plantear incluso unproblema de tratamiento desigual de las mis-mas. Así, las entidades que, por diversos moti-vos no necesariamente relacionados con susnecesidades de liquidez, disponen en sus car-teras de unos volúmenes mayores de activosde garantía se encuentran en una situaciónventajosa para realizar pujas excesivas, ya queel riesgo que asumen es menor. Esta situaciónventajosa puede permitirles obtener un excesode fondos líquidos, en relación con los que real-mente necesitan, que, posteriormente, podríanser recolocados —en el mercado interbanca-rio— a cambio de un beneficio a las entidadescuyas dotaciones de activos de garantía son re-lativamente menores y que, en consecuencia,han obtenido menos liquidez de la que efectiva-mente necesitan.

El fenómeno del overbidding, pues, planteauna serie de problemas derivados del tipo desubasta elegido. En este sentido, es fácil com-prender que, si las entidades prefieren obtenerla liquidez que necesitan directamente del ban-co central en lugar de acudir al mercado, elmecanismo de subastas a tipo fijo favorece larealización de pujas excesivas e incentiva unadistribución de la liquidez en función de las car-teras relativas de activos de garantía y no enfunción de las necesidades relativas de liqui-dez. Un sencillo ejemplo numérico con solo dosentidades de crédito y un banco central permiteilustrar este fenómeno.

Supóngase que existen dos únicos bancos(A y B) exactamente iguales, excepto por el he-cho de que el primero dispone de una carterade activos de garantía por valor de 500 millo-nes de euros, mientras que el valor de la carte-ra del segundo asciende a 1.500 millones deeuros. Supóngase, además, que las necesida-

des de liquidez de cada entidad —originadas,por ejemplo, por la existencia de un coeficientede caja— se elevan a 50 millones de euros yque el banco central en este sistema simplifica-do conoce perfectamente tanto la liquidez totalagregada que necesita inyectar (100 millonesde euros) como el valor de las carteras de acti-vos de garantía de cada banco (que actúa, así,como tope máximo para las pujas que cadauno de ellos puede realizar). ¿Qué ocurrirá si elbanco central decide inyectar la liquidez a tra-vés de un sistema de subastas a tipo fijo?

En principio, cabría pensar que cada entidaddebería realizar una puja por valor de 50 millo-nes de euros. Sin embargo, tanto el banco Acomo el banco B tienen fuertes incentivos pararealizar una puja superior. Así, supóngase, porun momento, que el banco A cree que el bancoB demandará 50 millones de euros. Es claroque el primero podría obtener un beneficio siconsiguiera que el banco central le prestara aél parte de esos 50 millones, de modo que pu-diera recolocar esos fondos al banco B —lógi-camente, a un tipo de interés más alto ( 5 ) — .Pero este objetivo es fácil de conseguir, simple-mente elevando la puja a, por ejemplo, 150millones de euros. En tal caso, el banco centralse enfrentaría a una demanda total de 200 mi-llones de euros (150 del banco A y 50 del B),aplicaría una ratio de prorrateo del 50 % y asig-naría al banco A 75 millones de euros, 25 delos cuales podrían ser prestados al banco B acambio del diferencial correspondiente.

Naturalmente, el banco A descubrirá ense-guida que sus ganancias serán mayores si enlugar de solicitar 150 millones de euros solicitauna cantidad superior. El límite, en este casosencillo, lo establecerá el valor de su cartera deactivos de garantía, de modo que la puja ópti-ma para el banco A no será 50 millones de eu-ros, sino 500 millones de euros. Ahora bien,exactamente el mismo razonamiento puedeaplicarse al banco B, para el que la puja óptimaserá, entonces, de 1.500 millones de euros. Enresumen, el banco central recibirá peticionespor valor de 2.000 millones de euros (500 de A,1.500 de B), se verá obligado a aplicar una ra -tio de prorrateo del 5 % y asignará al banco A25 millones de euros, y al B, 75.

Como puede comprobarse, resulta óptimopara ambos bancos realizar pujas excesivas



(4) Es importante recordar que los activos de garantíadeben cubrir el crédito efectivamente concedido por losBCN, no las cantidades pujadas por las entidades.

(5) Naturalmente, en este caso sencillo la razón por laque cada banco prefiere obtener la liquidez en el bancocentral es que el mercado monetario es un monopolio. Enel caso más general, sin embargo, existen también otras ra-zones, que se comentan más adelante, por las que las enti-dades pueden preferir financiarse directamente en el bancocentral.

(en este caso, por valor de 10 y 300 veces, res-pectivamente, la liquidez que realmente necesi-tan), y la distribución final de la liquidez (25 %para el banco A, 75 % para el B) reproduce lastenencias relativas de activos de garantía delas entidades y no sus necesidades relativasde liquidez (que serían igual al 50 % para cadabanco).

Es preciso señalar, no obstante, que estosresultados dependen de manera crucial del su-puesto de que las entidades prefieren satisfacersus necesidades de liquidez en el banco centralen lugar de acudir al mercado. Ahora bien, exis-ten diferentes razones que hacen pensar queeste supuesto puede ser bastante realista en elcaso que nos ocupa. Así, por un lado, el diferen-cial entre los tipos de interés del mercado inter-bancario europeo y el tipo de interés de las OPFha sido, en promedio, positivo a lo largo del últi-mo año y medio. En consecuencia, las entida-des han podido encontrar beneficioso obtenerun exceso de liquidez en sus respectivos ban-cos centrales y recolocarlo, después, a otras en-tidades a través del mercado interbancario ( 6 ) .Por otro lado, la liquidez que se puede obteneren el mercado está sujeta a un grado mayor deincertidumbre que la que se puede obtener di-rectamente del banco central, ya que en losmercados interbancarios es habitual el estable-cimiento de límites a las cantidades que unasentidades están dispuestas a prestar a otras y,además, el plazo en el que s e concentra elgrueso de la negociación —un día— es inferioral plazo al que los BCN del área del euro pres-tan la liquidez en las OPF —15 días—, de modoque tanto el coste como el volumen de la finan-ciación a través del mercado está sujeto a unamayor incertidumbre ( 7 ) .

Este caso simplificado ilustra, además, laimportancia que tiene la distribución de los acti-vos de garantía en el sistema de subastas atipo fijo. Ciertamente, podría argumentarse que,en principio, nada impide a las entidades au-mentar el volumen de activos de garantía ensus carteras. Sin embargo, no parece deseable

que la cobertura frente a los riesgos derivadosde una eventual subida no anticipada de la r a t i o d eprorrateo se convierta en un determinante bá-sico de las decisiones de cartera de las entida-des de crédito del área del euro.

En definitiva, pues, el mecanismo de subas-tas a tipo fijo parece estar en la raíz del fenó-meno del overbidding, por lo que tiene sentidopreguntarse si el recurso a un sistema alternati-vo de subastas a tipo variable permitiría solu-cionar el problema.

4. EL NUEVO SISTEMA DE SUBASTASA TIPO VARIABLE PARA LAEJECUCIÓN DE LAS O.P.F.

Como se comentó en la introducción, elConsejo de Gobierno del BCE decidió, en supasada reunión del día 8 de junio, que las OPFque se liquiden a partir del próximo 28 de juniose ejecuten mediante un sistema de subastas atipo variable. La modalidad elegida ha sido lade tipo múltiple —o americana— y, además, seha decidido que previamente a la realización decada subasta se anuncie un tipo de interés mí-nimo, por debajo del cual los BCN no estarándispuestos a admitir ninguna puja. Como se co-menta a continuación, este cambio y la modali-dad concreta elegida han estado motivados porla necesidad de frenar de manera efectiva el fe -nómeno del overbidding, sin afectar por ello demanera negativa a aquellos otros aspectos delfuncionamiento de las OPF que han desempe-ñado una valiosa contribución a la consecuciónde los objetivos perseguidos.

Las subastas a tipo variable, y en particularla modalidad americana, reducen considerable-mente los incentivos de las entidades a realizarpujas excesivas. Con este sistema, cada enti-dad no solo realiza una petición de fondos, sinoque, además, está obligada a especificar quétipo de interés está dispuesta a pagar por esosfondos. En estas condiciones, es claro que lasentidades a las que el sistema de subastas atipo fijo ponía en la tesitura de arriesgarse arealizar una puja excesiva de acuerdo con susdotaciones de activos de garantía pueden aho-ra eludir ese riesgo solicitando la liquidez a untipo de interés por encima del que otras entida-des, mejor dotadas de colateral, estarán dis-puestas a pagar. Dado que van a pagar un tipode interés comparativamente más alto, es asi-mismo claro que estas entidades no tienen in-centivos para demandar un volumen de liquidezpor encima del que realmente necesitan. A suvez, si las entidades con menores dotacionesrelativas de activos de garantía terminan obte-niendo la liquidez que necesitan directamentede los BCN, el resto de entidades verá reducida



( 6 ) En todo caso, no debe olvidarse que la compara-ción entre el tipo de las OPF y, por ejemplo, el del mercadointerbancario a un día (EONIA) está sujeta a los problemasderivados de la existencia de posibles primas de riesgo porplazo (que sesgarían a la baja el diferencial entre el EONIAy el tipo de las OPF ) y de crédito (que lo sesgarían al alza).

(7) Podría señalarse, también, que en el marco de unmercado interbancario europeo, como el que caracteriza elárea del euro, existiría una razón adicional derivada de losefectos del endeudamiento exterior sobre la valoración quehacen los mercados de la liquidez y la solvencia de las enti-dades de crédito. Así, la obtención de la liquidez a travésde bancos no residentes supondría un empeoramiento dela posición exterior neta de las entidades, que, de nuevo,haría preferible la financiación directa a través del bancocentral nacional.

su capacidad para colocar en el mercado, a ti-pos de interés ventajosos, los fondos exceden-tarios que eventualmente pudieran obtener delos BCN.

Si bien las ventajas del sistema de subastasa tipo variable —modalidad americana— en tér-minos de menores incentivos al overbidding pa-recen claras, es preciso preguntarse tambiénpor sus efectos sobre la capacidad de las OPFpara señalizar adecuadamente el tono de la po-lítica monetaria. Después de todo, a diferenciade lo que ocurre en el sistema de subastas atipo fijo, el tipo de interés marginal al que se re-suelve la subasta no lo fija unilateralmente elEurosistema, sino que depende de las cantida-des que, a cada tipo de interés, demanden lasentidades de contrapartida (véase, de nuevo, elejemplo ilustrativo que se ofrece en el recua-dro 2).

En el marco del sistema de subastas a tipofijo, las fluctuaciones en la demanda de liquidezde las entidades [no relacionados con modifica-ciones efectivas en el tono de la política mone-taria (8)] se traducían en variaciones en el tipode interés del mercado interbancario a un día—el tipo EONIA—, mientras que los cambiosen el tono de la política monetaria tenían fiel re-flejo en el tipo de interés fijo de la subasta. Así,resultaba fácil discriminar entre unos cambios yotros. En un marco de subastas a tipo variable,sin embargo, tanto las fluctuaciones en las de-mandas de liquidez de las entidades como lasmodificaciones genuinas en el tono de la políti-ca monetaria afectarán al tipo de interés margi-nal de la subasta, por lo que, en principio, re-sultaría más complejo discriminar entre ambas.

Precisamente para evitar ese potencial «os-curecimiento» relativo de las señales de políticamonetaria, el Consejo de Gobierno del BCE hadecidido complementar el sistema tradicionalde subastas a tipo variable con el anuncio deun tipo de interés mínimo, por debajo del cualno podrán pujar las entidades (9). Este tipo deinterés mínimo será, precisamente, el que refle-

je el tono de la política monetaria, de modo quedesempeñará, a estos efectos, el mismo papelque hasta ahora desempeñaba el tipo de inte-rés de las subastas a tipo fijo. Variaciones en eltipo de interés marginal de la subasta que novengan acompañadas de modificaciones para-lelas en el mencionado tipo mínimo reflejarán,exclusivamente, fluctuaciones en la demandade liquidez de las entidades y, por tanto, res-ponderán tan solo a eventuales diferencias enla percepción por parte del Eurosistema y delas propias entidades de las necesidades agre-gadas de liquidez (10).

Es interesante señalar, para concluir estasección, que el tipo mínimo para las primerassubastas a tipo variable se ha fijado, precisa-mente, en el nivel del tipo de interés de las últi-mas subastas a tipo fijo. De este modo serefuerza la imagen de continuidad en los meca-nismos de señalización que se busca con lainclusión del tipo mínimo, al tiempo que se des-taca de una manera más clara que la finalidadperseguida con el cambio de subasta no es unamodificación en el tono de la política monetaria,sino resolver los problemas asociados al fenó-meno del overbidding.

5. RESUMEN Y CONCLUSIONES

Desde el inicio de la UEM, los bancos cen-trales nacionales del Eurosistema han ejecuta-do las operaciones de mercado abierto más im-portantes —las OPF— mediante un sistema desubastas a tipo fijo en las que las entidades pu-jaban por volúmenes de liquidez que eran pro-porcionados por los BCN a un tipo (fijo) anun-ciado con anterioridad a la convocatoria de lasubasta. Este sistema ha desempeñado un pa-pel importante para la consecución de los obje-tivos que las OPF tienen asignados en el marcooperativo de la política monetaria única y, enparticular, ha facilitado una adecuada señaliza-ción del tono deseado de dicha política.

Sin embargo, las subastas a tipo fijo han in-centivado un fenómeno de pujas excesivas uoverbidding que, en el mes de junio del 2000,llevó al Eurosistema a aplicar unas r a t i o s d e



(8) Lógicamente, la demanda de liquidez podría variarcomo consecuencia de expectativas sobre futuras subidas(o recortes) del tipo mínimo que supongan un cambio en eltono de la política monetaria. En tal caso, sin embargo, lasvariaciones serían atribuibles a un problema de señaliza-ción.

(9) Como se especifica en la nota de prensa del BCEque se reproduce en el recuadro 1, junto al tipo mínimo seva a incluir una indicación sobre las necesidades agrega-das de liquidez esperadas según el BCE. Este anuncio «decantidades», sin embargo, es independiente del tipo de su-basta elegido (es decir, podría realizarse igualmente en unmarco de subastas a tipo fijo), por lo que no se analiza eneste artículo, cuyo objetivo se centra en el cambio al siste-ma de subasta a tipo variable.

(10) En la medida en la que no cabe esperar que esasdiferencias sean persistentes, los tipos marginal y mínimotenderán a converger. Cabría argumentar que ambos tipospodrían diferir también como consecuencia de expectativassobre futuras subidas (o recortes) del tipo mínimo que su-pongan un cambio en el tono de la política monetaria. Ental caso, sin embargo, el diferencial sería enteramente atri-buible a un problema de señalización. Como se comenta enla nota 9, en el marco de las subastas a tipo fijo puedeplantearse el mismo problema, que se reflejaría en una am-pliación del diferencial entre el tipo EONIA y el tipo fijo de lasubasta.

prorrateo inferiores al 1 %. Dicho de otro modo,las entidades han terminado demandando a losBCN más de 100 veces más la liquidez querealmente necesitaban. La existencia de estasfuertes tasas de racionamiento configuraba unasituación con una serie de riesgos innecesa-rios.

Con objeto de solucionar este problema sinafectar negativamente a la capacidad de lasOPF para señalizar el tono de la política mone-taria, el Consejo de Gobierno del BCE decidió,en su reunión del pasado 8 de junio, sustituir elsistema de subastas a tipo fijo por un sistemade subastas a tipo variable —modalidad ameri-cana— en el que, además, se anuncia un tipomínimo por debajo del cual las entidades nopueden pujar. Como se ha comentado en esteartículo, las subastas a tipo variable, en las quelas entidades no solo especifican la liquidezque desean, sino también el tipo de interés que

están dispuestas a pagar por ella, reducen po-derosamente los incentivos al o v e r b i d d i n g . E lanuncio de un tipo mínimo, por su parte, permi-te discriminar los cambios en el tipo marginalde la subasta a tipo variable que responden acambios en las demandas de liquidez de lasentidades y las modificaciones genuinas deltono de la política monetaria. De este modo, serefuerza la capacidad de señalización de lassubastas a tipo variable tradicionales.

19.6.2000.

BIBLIOGRAFÍA

BANCO CENTRAL EUROPEO (1998). La política monetaria úni -ca en la Tercera Etapa: Documentación General sobreinstrumentos y procedimientos de política monetaria delSEBC, Francfort.



La rama de serviciosen España: un análisiscomparado

Este artículo ha sido elaborado por SoledadNúñez y Miguel Pérez, del Servicio de Estu -dios (1).

1. INTRODUCCIÓN

La rama de servicios presenta, en la mayo-ría de las economías desarrolladas, una seriede rasgos comunes que la distinguen del restode las ramas productivas y, en particular, de lasmanufacturas. Por lo general, tiende a mostrartasas de inflación más elevadas, menores rit-mos de crecimiento de la productividad, mayorcapacidad para generar empleo y un comporta-miento más estable a lo largo del ciclo econó-mico. Dada la importancia relativa de los servicios—que en las economías avanzadas represen-tan más del 60 % del PIB—, resulta de graninterés conocer los determinantes de estaspautas de comportamiento, y así disponer deelementos adicionales para comprender losprocesos inflacionistas y de crecimiento econó-mico de las economías desarrolladas. Este in-terés es incluso mayor para el caso español,debido a la persistencia del carácter dual de lainflación española y al potencial de creación deempleo que habitualmente se atribuye a larama de servicios.

El trabajo que se resume en este artículotiene como objetivo contrastar si los rasgos di-ferenciales que se imputan a los servicios severifican en la economía española, para elconjunto de la rama y sus principales compo-nentes, y señalar aquellas características dife-renciales respecto a otras economías, con es-pecial referencia a las economías europeas.Para ello, se compara el comportamiento deuna serie de variables económicas —valorañadido, empleo, productividad, deflactores ycostes laborales unitarios— desde tres pers-pectivas: temporal, geográfica —entre España,la UE y EEUU— y sectorial (2). El período deestudio cubre desde 1980 hasta 1997, para las


(1) Este artículo es un resumen del documento de tra-bajo, de próxima aparición, del mismo título.

(2) Los datos utilizados en el trabajo provienen, en sutotalidad, de la Contabilidad Nacional, según la metodolo-gía del SEC-79, y se han obtenido de Eurostat, que, ade-más de la información sobre servicios no destinados a laventa y servicios destinados a la venta, ofrece la siguientedesagregación, por ramas, de estos últimos: distribución,hostelería, transporte terrestre, transporte aéreo, activida-des auxiliares de transporte, comunicaciones, otros servi-cios destinados a la venta y, aunque no se han incluido enel análisis, los servicios bancarios y seguros. La desagre-gación por ramas está disponible solo para un conjuntolimitado de países, por lo que las variables correspondien-tes a la UE se han aproximado agregando la informaciónde los siguientes países: Alemania, Italia, Francia, Bélgicay Austria.

estadísticas agregadas de servicios, y hasta1995 para las de las distintas ramas compo-nentes de los servicios destinados a la venta.Esta primera aproximación al estudio de losservicios tiene un carácter eminentementedescriptivo y puede no ser suficiente para ex-plicar su comportamiento a nivel desagregado,pero sirve para señalar aquellos rasgos quedeben ser objeto de una investigación másprofunda, a partir de datos de carácter micro-e c o n ó m i c o .

A la hora de analizar la rama de servicios,es importante destacar las dificultades demedición que presentan sus principales va-riables económicas, que se traducen en unarelativa escasez de estadísticas económicasdisponibles y de estudios sobre su comporta-miento. Estas dificultades se derivan, funda-mentalmente, de la naturaleza intangible ymultidimensional de buena parte de los servi-cios, dado que presentan numerosos atribu-tos cualitativos, de difícil cuantificación (3).Estos problemas se amplifican cuando se in-tenta medir variables económicas a preciosconstantes (4) e inciden, indudablemente, so-bre las variables analizadas en este trabajo,con lo que las conclusiones extraídas hayque tomarlas con la debida cautela. Por logeneral, estas serán válidas en la medida enque, como es razonable suponer, los proble-mas mencionados afecten en un grado me-nor a las tasas de variación (5) y sean simila-res, para una misma rama productiva, entrelos distintos países (6).

El resumen del trabajo que se presenta eneste artículo se organiza como sigue: en elapartado 2 se describe y se compara, tantopara el agregado de la rama de servicioscomo para sus componentes, la evoluciónseguida por las principales variables de acti-vidad, empleo, precios y costes, y se lleva acabo un análisis de su comportamiento conrelación al ciclo económico. En el apartado 3se resume el comportamiento económico dela rama de servicios en cinco rasgos básicos,se avanzan algunas explicaciones de las ca-racterísticas observadas y se detectan aque-llos aspectos que deben ser objeto de una in-vestigación más profunda.


LA RAMA DE SERVICIOS EN ESPAÑA: UN ANÁLISIS COMPARADO

( 3 ) Por ejemplo, en el caso del transporte, el servicioque debe medirse no es solo el traslado de una persona uobjeto de un lugar a otro, sino también características talescomo la puntualidad, la comodidad, la disponibilidad, etc.

( 4 ) Por lo general, la medición de la producción o elvalor añadido a precios corrientes no presenta graves pro-blemas, ya que se basa en los ingresos totales o en la fac-turación de las empresas, de manera que las característi-cas de los diferentes servicios se agregan con un sistemaimplícito de precios, que refleja su valoración por parte delos consumidores. No obstante, para la medición a preciosconstantes es necesario disponer de un índice de preciosque mida adecuadamente las características cualitativas,que, como se ha dicho, son difíciles de valorar.

(5) En la medida en que las características de un servi-cio susceptibles de medición estén suficientemente correla-cionadas con las que no lo son, las distorsiones que puedecrear la incorrecta medición afectará en menor grado a lastasas de crecimiento que a los niveles de las variablesreales.

(6) En las comparaciones internacionales existe una di -ficultad adicional, derivada de la no-disponibilidad de seriesde paridades del poder de compra por ramas de actividad,por lo que se utilizan paridades del poder de compra parael conjunto del PIB.

GRÁFICO 1

Importancia relativa del valor añadido ydel empleo de la rama de servicios

Fuente: Eurostat. (a) Porcentaje del valor añadido de cada rama sobre el PIB enparidad de poder de compra (PPC) constante de 1990. (b) Porcentaje del empleo de cada rama sobre el empleo total de laeconomía. (c) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientespaíses: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

5961

57

64

70 71

40

60

80

1980 1997

VAB (a)%

48

62

54

6668

76

40

60

80

1980 1997

EMPLEO (b) %

TOTAL SERVICIOS

48 48

42

5050

54

30

40

50

60

1980 1997

VAB (a)

34

42

35

4446

54

30

40

50

60

1980 1997

EMPLEO (b)

SERVICIOS DESTINADOS A LA VENTA

11

13

1514

21

17

10

15

20

25

30

1980 1997

VAB (a)

13

2019

2222 22

10

15

20

25

30

1980 1997

EMPLEO (b)

SERVICIOS NO DESTINADOS A LA VENTA

UE (c)ESPAÑA EEUU

2. LA EVOLUCIÓN DE LA RAMADE SERVICIOS

2.1. Análisis del valor añadido, empleoy productividad

A lo largo del período analizado, 1980-1997,el conjunto de la rama de servicios presentapautas bien definidas y comunes a las tresáreas geográficas consideradas, destacando,en particular, su prominencia en la actividadeconómica global, el mantenimiento de eleva-das tasas de crecimiento y el modesto avancede la productividad.

En efecto, como se observa en el gráfico 1,la rama de servicios ha mostrado a lo largo delperíodo analizado una destacada importancia,tanto con relación al PIB como al empleo. EnEspaña esta rama productiva representaba, en1997, un 61 % y un 62 % del PIB y del empleototal, respectivamente. Estas cifras son de unamagnitud similar a las observadas en el con-junto de la UE, aunque apreciablemente infe-riores a las de la economía americana. La dis-tancia con respecto a esta última, que hatendido a disminuir de manera muy gradual alo largo del período analizado, se aprecia tantoen los servicios no destinados a la venta —querecoge principalmente la actuación del sectorpúblico— como en los servicios destinados a laventa. La discrepancia existente es, con todo,más relevante en este último caso, debido alcreciente protagonismo de este tipo de activi-dades en el dinamismo de la economía mun-dial, e indica que el potencial de crecimientode la rama de servicios en Europa es aún con-s i d e r a b l e .

El peso relativo de la rama de servicios encomparación con el del resto de ramas produc-tivas ha mostrado, además, una tendencia as-cendente, particularmente acusada en términosde empleo. En España destaca el elevado cre-cimiento de los servicios no destinados a laventa, con tasas medias de crecimiento del3,7 % y del 3,1 % para el valor añadido y el em-pleo, respectivamente (véase gráfico 2), lo queresulta indicativo de los avances que se han re-gistrado en la provisión de servicios públicosvinculados al desarrollo del estado del bienestar,como muestra el que la importancia relativa deesta rama en el PIB alcance, en la actualidad,niveles similares a los del conjunto de la UE.Por el contrario, los servicios destinados a laventa han mostrado crecimientos más reducidose inferiores a los de las economías europeas,de forma que su peso en el PIB, que a princi-pios del período analizado era comparativamen-te superior, se situaba en niveles más bajos alos de la UE en 1997.

Como se observa en el gráfico 2, la evolu-ción del valor añadido en las tres áreas geo-gráficas analizadas es el resultado de un cre-cimiento del producto en el que la aportacióndel empleo ha sido superior a la de la produc-tividad, sobre todo en España y en EEUU. Enrelación con este punto cabe destacar, comopauta de comportamiento común, el bajo rit-mo de crecimiento de la productividad apa-rente del trabajo en los servicios destinados ala venta (7), que ha sido muy inferior al obser-vado en la rama industrial. En España, la tasamedia de variación de la productividad apa-rente del trabajo en los servicios destinados a



( 7 ) La evolución seguida por la productividad en losservicios no destinados a la venta no se comenta, dado quelos problemas de medición de la productividad afectan es-pecialmente a esta rama, en la que, por otra parte, el valorañadido consiste, fundamentalmente, en la retribución delfactor trabajo.

GRÁFICO 2

Valor añadido, empleo y productividad delas ramas de servicios

Tasas medias de crecimiento 1980-1997

Fuente: Eurostat. (a) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientespaíses: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

2,7 2,52,9

2,3

1,4

2,3

0,4

1,1

0,5

-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU-1

1

3

5

VALOR AÑADIDO EMPLEO PRODUCTIVIDAD

TOTAL SERVICIOS% %

2,42,9

3,2

1,91,5

2,6

0,5

1,4

0,6

-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU

-1

1

3

5

SERVICIOS DESTINADOS A LA VENTA

3,7

1,4 1,6

3,1

1,21,7

0,60,3

-0,1-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU-1

1

3

5

SERVICIOS NO DESTINADOS A LA VENTA

la venta, en el período 1980-97, fue del0 , 5 %, mientras que en la industria alcanzó el2,6 %. En la UE y EEUU, la brecha en el cre-cimiento de la productividad entre ambasramas productivas fue también significativa,aunque de menor magnitud que en el casoe s p a ñ o l .

Para analizar el comportamiento de larama de servicios con un nivel de desagrega-ción superior, en el gráfico 3 se presenta laimportancia relativa, con relación al PIB y alempleo, de las distintas ramas que componenlos servicios destinados a la venta: distribu-ción, hostelería, transportes, comunicacionesy otros servicios destinados a la venta (8). Porsu parte, en el gráfico 4 se encuentran las ta-sas medias de variación de estas variables yde la productividad. Como se observa en elgráfico 3, en las tres áreas geográficas estu-diadas destacan, por su mayor importancia re-lativa, las ramas de otros servicios destinadosa la venta y de distribución. Las comunicacio-nes, transporte y hostelería tienen, por logeneral, un peso pequeño y similar en las tresáreas económicas consideradas, con laexcepción de la hostelería, que en Españarepresenta un porcentaje significativamentemás elevado del PIB y del empleo que la ramaen su conjunto.

La rama de otros servicios destinados a laventa incluye actividades tales como los servi-cios a empresa, investigación y enseñanzadestinada a la venta, sanidad destinada a laventa, otros servicios no computados en otraparte (servicios profesionales, actividadesinformáticas, etc.), así como los alquileres im-putados a la vivienda en propiedad (9). El au-mento en la importancia sobre el PIB de losotros servicios destinados a la venta ha sidomuy significativo en Europa —aproximándoseal nivel observado en EEUU, que en 1995 sesituaba en el 24 % del PIB— y algo más mo-desto en España, donde ha pasado del 15 %del PIB en 1980 al 16 %, en 1995. Detrás deesta evolución se encuentran tasas de creci-miento del valor añadido muy superiores en la



(8) La rama de servicios bancarios y de seguros se haexcluido del análisis, primero porque ya ha sido objeto denumerosos trabajos y, segundo, por el carácter un tanto ar-tificial de la forma en que se mide la producción de la ramaen Contabilidad Nacional (total de las rentas de la propie-dad recibidas por la unidad que presta el servicio menos eltotal de intereses pagados), que afectan a la interpretacióneconómica de algunas variables.

( 9 ) La inclusión de este último componente determinaque la importancia real de la rama en términos económicossea algo menor de la que puede derivarse de su peso en elPIB. Este hecho explica, también, que la participación delempleo de la rama se sitúe a niveles apreciablemente me-nores que la del valor añadido, ya que los alquileres impu-tados no incorporan empleo.

GRÁFICO 3

Importancia relativa del valor añadido ydel empleo de las ramas de servicios

destinados a la venta

Fuente: Eurostat.

(a) Porcentaje del valor añadido de cada rama sobre el PIB enparidad de poder de compra (PPC) constante de 1990. (b) Porcentaje del empleo de cada rama sobre el empleo total de laeconomía. (c) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientespaíses: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

14,9 13,912,7 12,412,5

14,8

0

5

10

15

20

25

1980 1995

VAB (a)%

14,516,4

14,715,6

17,7 18,6

0

5

10

15

20

25

1980 1995

%EMPLEO (b)

DISTRIBUCIÓN

6,07,1

2,6 2,32,8 3,1

0

5

10

15

20

25

1980 1995

VAB (a)

4,97,0

3,1 3,95,0 5,3

0

5

10

15

20

25

1980 1995

EMPLEO (b)

HOSTELERÍA

3,7 3,93,6 3,83,8 3,6

0

5

10

15

20

25

1980 1995

VAB (a)

5,2 4,64,0 4,23,5 3,6

0

5

10

15

20

25

1980 1995

EMPLEO (b)

TRANSPORTE

1,3 2,01,3 2,32,4 2,8

0

5

10

15

20

25

1980 1995

VAB (a)

0,9 1,21,6 1,61,3 1,0

0

5

10

15

20

25

1980 1995

EMPLEO (b)

COMUNICACIONES

15,4 16,117,3

23,225,3

23,3

0

5

10

15

20

25

1980 1995

VAB (a)

6,2

10,19,0

14,815,2

21,1

0

5

10

15

20

25

1980 1995

EMPLEO (b)

OTROS SERVICIOS-VENTA

UE (c)ESPAÑA EEUU

UE (de casi el 4 % anual, frente al 2,7 % enEspaña). Por lo que a la tasa de creación deempleo se refiere, cabe señalar que en las tresáreas geográficas ha superado el 3,5 % anual,siendo la rama de otros servicios destinados ala venta la de mayor generación relativa depuestos de trabajo (gráfico 4). Esta importantecreación de empleo podría ser indicativa deque el avance de la rama, en términos de valorañadido, se ha producido, fundamentalmente,por el crecimiento económico de aquellos compo-nentes de la misma —diferentes de los alquileresimputados a la vivienda en propiedad (10)— q u eestán más influidos por los desarrollos en laeconomía de la información. Por último, otrorasgo destacable del comportamiento econó-mico de esta rama es la desfavorable evolu-ción de la productividad —al menos hasta1995—, observándose para las economías es-pañola y americana tasas de variación negati-vas, y para la UE, un incremento positivo muyr e d u c i d o .

En la rama de distribución contrasta la dis-tinta trayectoria seguida en Europa y en Esta-dos Unidos, con un notable estancamiento enel primer caso y un fuerte crecimiento en el se-gundo. En España, su importancia relativa, quecomenzó siendo comparativamente más eleva-da (15 %), ha disminuido ligeramente en el pe-ríodo analizado, como resultado de crecimien-tos medios del valor añadido y del empleo másreducidos que en otras ramas, del 1,9 % y del1,4 %, respectivamente (gráfico 4). La producti-vidad aparente del trabajo ha experimentado in-crementos en las tres áreas geográficas anali-zadas, aunque de menor magnitud en el casoespañol, de forma que se ha producido un ale-jamiento progresivo del nivel de dicha variablecon relación a los de la Unión Europea y Esta-dos Unidos.

La rama de hostelería alcanza en España,como se ha mencionado, una importancia eco-nómica considerablemente mayor que en la UEy en EEUU, como corresponde a una economíacon una industria turística de gran tamaño. A lolargo del período analizado el crecimiento deesta rama productiva en España ha sido impor-tante, sobre todo en términos del valor añadido,con una tasa media de variación del 3,6 %,muy superior a la observada en la UE. La evo-lución de la productividad también ha sido másfavorable en España, ampliando su distanciaen relación con la situación en Europa.



GRÁFICO 4

Valor añadido, empleo y productividad de lasramas de servicios destinados a la ventaTasas medias de crecimiento 1980-1995

Fuente: Eurostat. (a) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientespaíses: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

1,91,7

3,8

1,3

0,6

1,9

0,61,1

1,9

-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU

-1

1

3

5VALOR AÑADIDOEMPLEOPRODUCTIVIDAD

DISTRIBUCIÓN% %

3,6

1,0

3,23,0

1,72,0

0,6

-0,6

1,1

-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU

-1

1

3

5

HOSTELERÍA

2,82,3 2,3

-0,4

0,6

1,9

3,2

1,7

0,4

-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU

-1

1

3

5

TRANSPORTE

5,2

3,5

2,2

-0,1 -0,1

2,9

3,6

5,65,7

-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU

-1

1

3

5

COMUNICACIONES

2,7

3,9

3,23,7 3,6

3,9

-1,0

0,3

-0,7-1

1

3

5

ESPAÑA UE (a) EEUU

-1

1

3

5

OTROS SERVICIOS-VENTA

(10) Además, en España —y en otras economías paralas que se dispone de datos desagregados de esta rama—,se observa que el crecimiento del valor añadido de los al-quileres imputados a la vivienda en propiedad ha sido apre -ciablemente menor que el de las restantes actividades pro-ductivas incluidas en la rama.

El valor añadido de las restantes ramas pro-ductivas que componen los servicios destina-dos a la venta —transporte y comunicaciones—ha seguido una evolución similar en España yen la UE, destacando, en particular, el elevadoritmo de avance de la rama de comunicaciones,

del 5,2 % en España y del 5,6 % en la UE. Sinembargo, las tasas de creación de empleo y,por tanto, de la productividad presentan algu-nas diferencias: en España, la rama de comuni-caciones ha mostrado un mayor dinamismo enla generación de empleo y una evolución de laproductividad comparativamente más desfavo-rable. Por el contrario, en la rama de transportela economía española ha registrado una tasamenor en la creación de empleo y mayor en laproductividad.

2.2. Análisis del comportamiento cíclico

Como se ha señalado en la introducción,una de las características que se atribuye a losservicios es la de presentar fluctuaciones me-nos intensas que el resto de ramas productivasy contribuir, así, a la suavización del ciclo eco-nómico. Para analizar esta cuestión, en esteapartado se examina el grado de variabilidadde las principales variables de las ramas deservicios, su relación con la del PIB y su sin-cronía con el ciclo económico. Con este fin, seha calculado, por una parte, la desviación es-tándar del valor añadido, del empleo y de laproductividad aparente del trabajo (11), y el co-ciente entre dicha desviación estándar y la delPIB —variabilidad relativa (12)—. Por otra par-te, se ha estimado el coeficiente de correlaciónentre cada una de las variables analizadas y elP I B .

La información relativa a la variabilidad sepresenta en el cuadro 1. Los rasgos principalespueden resumirse en dos puntos. En primer lu-gar, los resultados obtenidos solo corroboran elcarácter más estable que generalmente se atri-buye a la rama de servicios, para el caso de losservicios no destinados a la venta. Así, en estarama, todas las variables examinadas presen-tan una variabilidad relativa menor que la uni-dad, mientras que para las ramas integrantesde los servicios destinados a la venta se obser-va una variabilidad superior a la del ciclo eco-nómico, bien en el valor añadido, bien en elempleo, o bien en ambas variables; además,en algunas ramas, esta variación es incluso su-perior a la de las manufacturas. En segundo lu-gar, la rama de servicios no destinados a laventa tiene un comportamiento comparativa-mente menos estable en España que en EEUU



CUADRO 1

Variabilidad del valor añadido, del empleo yde la productividad (a)

VALOR AÑADIDO:

PIB 1,0 1,0 1,0

Agricultura 4,0 2,2 2,6

Manufacturas 1,5 2,3 2,4

Servicios 0,8 0,8 0,7

Servicios-no-venta 0,9 0,3 0,4Servicios-venta 0,9 1,1 0,8

Distribución 0,9 1,2 1,5Hostelería 1,3 1,3 1,3Transportes 1,0 1,7 1,7Comunicaciones 1,9 1,1 1,4Otros servicios-venta 0,7 0,7 0,9

EMPLEO:

TOTAL 1,4 0,7 0,8






PRODUCTIVIDAD:

TOTAL 0,5 0,6 0,4







(a) Desviación típica del componente cíclico de cada varia-ble obtenido a partir del filtro de Hodrick-Prescott con relacióna la desviación típica del componente cíclico del PIB de cadaárea.

(b) Agregado de la UE obtenido como media de los siguien-tes países: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

EEUUUE (b)España

(11) Siguiendo la metodología habitual, se ha extraído latendencia de las series utilizadas mediante un filtro de Ho-drich-Prescott.

(12) A partir de esta información se considera que unadeterminada rama contribuye a suavizar el ciclo económicosi presenta, para las variables examinadas, una variabilidadrelativa menor a la unidad o tiene un comportamiento anti-cíclico.

y la UE, mientras que para los distintos compo-nentes de los servicios destinados a la ventaeste resultado se observa de forma nítida úni-camente para el empleo.

Los resultados del análisis sobre el grado desincronía cíclica se presentan en el cuadro 2. Elprincipal rasgo diferencial que se observa parala economía española, con relación a la UE yEEUU, es el carácter anticíclico de la producti-vidad de todas las ramas de servicios, a excep-ción de algunas actividades de transportes, sibien, en la mayoría de los casos, los coeficien-tes de correlación obtenidos son inferiores —envalores absolutos— a los de la industria (13)(véase gráfico 5). En cuanto al valor añadido yal empleo, cabe señalar que en las tres áreasgeográficas analizadas la mayor parte de lasramas presentan, con un grado relativamentevariable, un comportamiento procíclico, con unaexcepción reseñable: la de los servicios no des-tinados a la venta en el caso de la UE.

2.3. Evolución del deflactor y de loscostes laborales unitarios

La evolución del deflactor de los servicios yde sus componentes se recoge en el cuadro 3y en el gráfico 6, y presenta rasgos comunesen las tres economías consideradas (14). Deforma muy sintética, se observan crecimientossistemáticamente más elevados en los deflac-tores de los servicios que en los de las manu-facturas, tanto para los servicios no destinadosa la venta como para las ramas integrantes delos servicios destinados a la venta (15), asícomo una tendencia generalizada a la desace-leración de la inflación en todas las ramas deservicios a lo largo del período. La rama conuna mayor tendencia inflacionista ha sido la dehostelería, tanto en España como en la UE, contasas medias de variación del 12,4 % y del7,7 %, respectivamente. Por su parte, los cos-tes laborales unitarios (CLU) de todas las ra-mas de servicios muestran asimismo aumentossuperiores a los de las manufacturas, dentro deuna trayectoria hacia la desaceleración. Por úl-timo, se aprecia, con relativa generalidad, quelos crecimientos de los CLU son inferiores a los

de los deflactores, lo que resulta indicativo delcrecimiento que están experimentando las már-genes empresariales en diversas ramas de ser-vicios.

La evolución de estas variables en Españacomparte estas características, aunque se ob-servan ritmos de aumento más elevados, tantopara los deflactores como para los CLU. Así, enel período 1980-1995, la tasa media anual de



CUADRO 2

Análisis de correlaciones (a)

ESPAÑA:

Manufacturas 0,88 –0,51 0,95

Servicios 0,96 –0,23 0,87

Servicios-no-venta 0,67 –0,16 0,72Servicios-venta 0,97 –0,27 0,85

Distribución 0,86 –0,34 0,74Hostelería 0,65 –0,71 0,75Transportes 0,57 0,18 0,25Comunicaciones 0,04 –0,34 0,27Otros servicios-venta 0,79 –0,50 0,65

UE (e):


Servicios 0,76 0,46 0,67

Servicios-no-venta _0,33 0,16 –0,43Servicios-venta 0,76 0,34 0,74

Distribución 0,90 0,81 0,63Hostelería 0,64 0,63 0,37Transportes 0,69 0,42 0,63Comunicaciones 0,20 0,40 –0,21Otros servicios-venta 0,86 –0,45 0,75

EEUU:


Servicios 0,97 0,25 0,88

Servicios-no-venta 0,46 –0,03 0,48Servicios-venta 0,96 0,17 0,90

Distribución 0,77 0,21 0,93Hostelería 0,84 0,07 0,76Transportes 0,46 –0,15 0,89Comunicaciones –0,34 –0,09 –0,35Otros servicios-venta 0,73 0,35 0,83

(a) Correlación del componente cíclico de cada variable ob-tenido a partir del ciclo de Hodrick-Prescott.

(b) VAj: Valor añadido de la rama j.(c) EMPLEOj: Empleo de la rama j.(d) PRODUCTIVIDADj: Productividad de la rama j.( e ) Por falta de información este agregado se ha obtenido

como media de Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

Empleoi(d)

Producti-vidadi (c)VAi (b)

Coeficiente de correlación delPIB con:

( 1 3 ) En la UE, únicamente la rama de otros serviciosdestinados a la venta presenta un comportamiento anticícli-co, y en EEUU, solo algunas ramas de transporte presen-tan un carácter anticíclico de magnitud significativa.

(14) El deflactor para la UE se ha construido como unamedia ponderada, por el valor añadido, de los deflactoresde Bélgica, Alemania, Francia e Italia.

(15) Las únicas excepciones son: los servicios no desti-nados a la venta, para la economía española durante elquinquenio 1981-85, y la rama de comunicaciones parala UE.

crecimiento del deflactor para el conjunto de larama de servicios fue del 8,1 %, tres puntos porencima de la de la UE, y todas las ramas deservicios destinados a la venta han mantenido,a lo largo del período estudiado, un diferencialde inflación positivo con la UE y EEUU (16). Noobstante, dicho diferencial se ha ido reduciendonotablemente, sobre todo a partir de la segun-da mitad de los años ochenta (17), llegando in-cluso a cambiar de signo en los dos últimosaños de la muestra para el caso de los servi-

cios no destinados a la venta. Con relación alos CLU, también se han observado ritmos decrecimiento superiores en la totalidad de las ra-mas analizadas, destacando, en particular, losdiferenciales de crecimiento respecto a la UEde las comunicaciones y de los otros serviciosdestinados a la venta.

3. LOS RASGOS BÁSICOS DE LA RAMADE SERVICIOS EN ESPAÑA

Del análisis realizado en el epígrafe prece-dente se desprende que la rama de serviciospresenta en España las regularidades empíri-cas generalmente observadas en las economíasavanzadas: una mayor inflación, un menorcrecimiento de la productividad, una mayor



CUADRO 3

Tasas medias de crecimiento anuales de deflactores y costes laborales unitarios de las ramas de servicios

ESPAÑA:Manufacturas 11,3 7,6 4,5 5,9 3,1 3,6 2,1 3,1Total servicios 12,2 10,9 7,6 7,8 6,5 5,7 3,1 2,3Servicios no destinados a la venta 10,9 10,8 6,8 6,8 5,7 5,5 2,7 2,6Servicios destinados a la venta 12,5 10,9 7,8 8,1 6,7 5,5 3,2 2,4

Distribución 12,3 9,0 7,5 7,7 6,3 4,9 … …Hostelería 17,6 11,2 11,9 7,8 7,8 5,8 … …Transportes 10,9 10,9 5,2 4,6 4,2 3,6 … …Comunicaciones 11,2 8,1 7,5 7,7 6,3 4,9 … …Otros servicios-venta 12,0 13,2 6,9 11,3 6,4 6,8 … …

UE (a):Manufacturas 6,6 5,7 3,5 2,7 1,8 2,7 1,0 0,3Total servicios 8,0 7,5 4,4 3,5 3,9 2,7 2,0 1,4Servicios no destinados a la venta _7,7 7,4 4,9 4,7 3,6 2,9 2,9 2,8Servicios destinados a la venta 8,1 7,6 4,2 3,0 4,0 2,8 1,7 0,8

Distribución 8,3 8,1 4,5 3,2 3,8 3,7 … …Hostelería 10,9 11,2 7,2 5,0 5,3 5,6 … …Transportes 7,5 7,5 2,8 1,6 2,6 1,3 … …Comunicaciones 4,8 2,7 –0,5 –1,6 2,0 –1,7 … …Otros servicios-venta 7,6 8,6 5,0 4,7 4,5 3,7 … …

EEUU:Manufacturas 3,7 3,1 1,3 2,4 0,0 0,4 –2,8 –2,8Servicios 6,2 5,4 4,3 4,3 3,1 2,8 1,8 1,9Servicios no destinados a la venta 7,0 6,6 4,6 3,7 3,9 4,2 2,4 2,2Servicios destinaos a la venta 5,9 4,9 4,3 4,7 2,8 2,3 1,7 1,7

Distribución 2,5 1,4 2,9 3,4 1,7 0,8 … …Hostelería 4,9 3,0 3,3 3,9 2,5 0,5 … …Transportes 3,1 2,2 1,5 1,6 1,4 1,0 … …Comunicaciones 5,9 2,2 1,4 –0,3 1,5 2,3 … …Otros servicios-venta 6,7 7,4 5,0 8,4 3,3 4,8 … …

Fuentes: Eurostat, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

(a) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientes países: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

CLUDeflactor

1996-1997

CLUDeflactor

1991-1995

CLUDeflactor

1986-1990

CLUDeflactor

1981-1985

( 1 6 ) Cabe destacar, por su importancia, el diferencialcon la UE del deflactor de las comunicaciones, de casi seispuntos porcentuales en el promedio del período.

( 1 7 ) Desafortunadamente, no se dispone de datosdesagregados más allá de 1995, pero la desaceleraciónobservada en el agregado de la rama durante 1996-1999,parece indicar que este comportamiento ha proseguido.

generación de empleo y, para el caso de losservicios no destinados a la venta, un compor-tamiento cíclico más suave que el del conjuntode la economía. También se concluye que laevolución del conjunto de la rama ha seguidoen España pautas comunes a las de las princi-pales economías de su entorno. Las diferen-cias observadas son, con la importante excep-ción del carácter anticíclico de la producti-vidad, más de grado que de tendencia: encomparación con la UE, en España la produc-tividad ha tenido un crecimiento menor en lamayor parte de las ramas de servicios, la ge-neración de empleo ha sido mayor y los pre-cios han experimentado una evolución másdesfavorable. En este apartado se resumenestos aspectos en cinco rasgos básicos, a lavez que se intenta ofrecer una valoración delos mismos.

1. La importancia relativa de la rama deservicios en España supera el 60 %, tantocon relación al PIB como al empleo totalde la economía, y es equiparable a la delconjunto de países de la UE. En amboscasos se observa un aumento tendencialde la importancia de los servicios. Estatendencia creciente y la brecha que aúnse observa con relación al peso que losservicios suponen en la economíaamericana indican un potencial decrecimiento de la rama considerable,sobre todo en los servicios destinadosa la venta (18).

En la literatura económica se han dadovarias explicaciones de este incremento sos-tenido de la participación de los servicios enla actividad económica global. Por el lado dela demanda, se argumenta que un mayor bie-nestar económico implica una creciente de-manda de servicios. De este modo, servicioscomo los de educación y sanidad crecen no-tablemente cuando aumenta el nivel de viday las tareas que se hacen tradicionalmenteen los hogares pasan a demandarse fuera deellos. El aumento de la participación femeni-na en el mercado de trabajo y el envejeci-miento de la población han incrementadotambién la demanda de servicios (19). Por úl-

timo, hay que tener en cuenta la mayor de-manda de servicios por parte de las empre-sas, al dejar de autoproveerse de un númerocreciente de los mismos para solicitarlos fue-ra de la propia empresa. Por el lado de laoferta cabe destacar los cambios tecnológi-cos y los procesos de desregulación que hantendido a crear nuevos servicios y a transfor-mar la mayor parte de los ya existentes.



GRÁFICO 5

Relación cíclica entre la productividad aparente delos servicios destinados a la venta y el PIB

Desviaciones respecto de la tendencia (%) (a)

(a) Obtenidas a partir del filtro de Hodrick-Prescott. (b) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientespaíses: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

PRODUCTIVIDAD DE SERVICIOS DESTINADOS A LA VENTA PIB

%

ESPAÑA

%

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4UE (b)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4EEUU

( 1 8 ) Con relación a los servicios no destinados a laventa, se viene observando en los últimos años (aproxima-damente desde 1993— una ligera reducción en el peso so-bre el PIB en las tres áreas geográficas consideradas, quese explica, posiblemente, por los esfuerzos de consolida-ción fiscal llevados a cabo en dichas economías.

(19) A su vez, el crecimiento de buena parte de las ac-tividades englobadas en los servicios (educación, sanidad,cuidados personales, etc.) incentiva la participación femeni-na en el mercado de trabajo.

2. La importancia relativa de la rama deservicios en España es similar a la de laUE, pero su composición presentaalgunas diferencias.

Con relación a la importancia relativa de lasdistintas ramas de servicios destinados a laventa, se observan dos diferencias reseñables.La primera es la menor importancia relativa dela rama de otros servicios destinados a la ventaen España, con una brecha de aproximada-mente siete puntos porcentuales en su partici-pación con relación al PIB. La segunda, es elmayor peso relativo de la rama de hostelería,que refleja la relevancia de la industria turísticaen nuestro país.

En efecto: a lo largo del período estudiado,el crecimiento de la rama de otros serviciosdestinados a la venta ha sido considerablemen-

te más alto en el conjunto de la UE, donde seha producido una aproximación hacia los nive-les de EEUU. Este rasgo diferencial es relevan-te, dado que esta rama incluye actividades muyinfluidas por los desarrollos tecnológicos ocurri-dos en las dos últimas décadas, y parece razo-nable suponer que dichos avances tecnológicosson los que han contribuido a su crecimiento enlas economías más avanzadas, impulsando laexpansión de actividades tales como serviciosinformáticos, servicios a empresas, etc. Desdeeste punto de vista, el menor crecimiento ob-servado en España puede estar indicando uncierto retraso en el desarrollo de las nuevastecnologías. Aunque hay que señalar que, enlos años 1996-1998, estas actividades han ex-perimentado en España un importante creci-miento del empleo, por lo que es de suponerque el aumento de su valor añadido ha podidoser, también, significativo.



GRÁFICO 6

Deflactores y costes laborales unitarios de las ramas de serviciosTasas medias de crecimiento 1980-1995 (a)

Fuente: Eurostat. (a) 1980-1997 para los grandes agregados. (b) Agregado de la UE obtenido como media de los siguientes países: Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Austria.

5,8

8,17,2

8,3 8,6

12,4

6,7

8,0 8,4

5,4

7,4 7,1 7,4 7,28,3

6,3 6,6

10,4

-1

2

5

8

11

14

MANUFACTURAS SERVICIOS SERVICIOS--NO-VENTA

SERVICIOS--VENTA

DISTRIBUCIÓN HOSTELERÍA TRANSPORTE COMUNICACIONES OTROSSERVICIOS-VENTA

-1

2

5

8

11

14 DEFLACTOR CLU

ESPAÑA% %

3,6

5,0 5,1 5,05,5

7,7

4,3

2,1

5,7

3,34,1

4,74,0

5,0

7,2

3,4

-0,2

5,6

-1

2

5

8

11

14

MANUFACTURAS SERVICIOS SERVICIOS--NO-VENTA

SERVICIOS--VENTA

DISTRIBUCIÓN HOSTELERÍA TRANSPORTE COMUNICACIONES OTROSSERVICIOS-VENTA

-1

2

5

8

11

14

UE (b)

1,1

4,24,8

4,0

2,43,6

2,02,9

5,0

1,4

3,94,5

3,7

1,82,4

1,6 1,4

6,8

-1

2

5

8

11

14

MANUFACTURAS SERVICIOS SERVICIOS-

-NO-VENTA

SERVICIOS-

-VENTA

DISTRIBUCIÓN HOSTELERÍA TRANSPORTE COMUNICACIONES OTROS

SERVICIOS-VENTA

-1

2

5

8

11

14EEUU

3. En España, la productividad aparente deltrabajo ha mostrado, en el conjunto de larama de servicios destinados a la venta,un crecimiento más moderado que losregistrados en otras áreas geográficas.

Los datos analizados en secciones ante-riores ponen de manifiesto el menor ritmo decrecimiento de la productividad en las activi-dades de servicios en España, dentro de unatendencia compartida de incrementos reduci-dos en las tres áreas geográficas considera-das, si bien, en general, la tasa de creaciónde empleo ha sido superior en la economíaespañola. A un nivel más desagregado, losmenores incrementos en la productividad sedan en las dos actividades con mayor pesoen el PIB: distribución y otros servicios desti-nados a la venta.

Las razones que ofrece la literatura económi-ca para explicar el reducido crecimiento de laproductividad en los servicios son diversas. Entreellas, cabe destacar, además de aquellas que loatribuyen a problemas de medición, la teoría de-sarrollada por Baumol (20), que establece que lamayor parte de las innovaciones tecnológicas seincorporan al factor capital, factor productivo quese utiliza de forma menos intensiva en la ramade servicios. Por ello, una misma perturbacióntecnológica tendrá efectos más rápidos y más in-tensos, tanto en la productividad total de los fac-tores como en la del trabajo, para la rama de ma-nufacturas. Para matizar esta afirmación, algu-nos autores, entre ellos el propio Baumol, seña-lan que ciertas actividades de servicios, como lasde comunicaciones, transporte y algunos servi-cios a empresas, muestran crecimientos de laproductividad total de los factores superiores alos de la industria. Al mismo tiempo, los desarro-llos tecnológicos de los últimos años están pro-duciendo cambios importantes en la estructuraproductiva de buena parte de los servicios, inclui-dos los personales, con crecimientos significati-vos de la relación capital-trabajo, lo que invalida-ría esta hipótesis para un número creciente delas actividades englobadas en la rama.

Otra explicación, complementaria de la ante-rior, se basa en el menor grado de competenciade esta rama productiva como consecuencia dela existencia de barreras de entrada, de elemen-tos de monopolio local en algunos servicios, deactividades altamente reguladas, de monopoliosestatales, etc. Esta falta de competencia puedereducir los incentivos para innovar y facilitar laapropiación de rentas por parte de los gestoresy trabajadores, lo que puede dar lugar a creci-mientos comparativamente más bajos de la pro-

ductividad (21). Por último, hay que mencionar,como factor explicativo adicional, la estructuraorganizativa de la rama, que presenta en Espa-ña un elevado grado de atomización —muy su-perior a la de las manufacturas—. En este con-texto, la posible existencia de economías de es-cala y las mayores dificultades de las pequeñasempresas para financiar innovaciones puedenjustificar que la productividad del conjunto de larama sea comparativamente más baja.

Los datos agregados utilizados en este tra-bajo no son suficientes para contrastar las hipó-tesis explicativas señaladas. En este sentido,estudios de índole microeconómica que utilicendatos de empresas individuales pueden ser mu-cho más enriquecedores en cuanto al papel quedesempeñan la competencia, la estructura orga-nizativa, la forma de financiación o la naturalezade la rama como determinantes de la evolucióny del nivel de productividad observados.

4. Con relación al ciclo económico, laeconomía española presenta dos rasgosdiferenciales: la mayor variabilidad delempleo y el carácter anticíclico de laproductividad. Por otra parte, cabe señalarque, en las tres economías analizadas,solo la rama de servicios no destinados ala venta parece contribuir a la suavizacióndel ciclo económico.

Los resultados obtenidos en relación con lamayor variabilidad del empleo y con el compor-tamiento anticíclico de la productividad en Espa-ña vienen a confirmar los alcanzados en estu-dios anteriores (22). Sobre este último punto, laliteratura económica postula que ante perturba-ciones de índole tecnológico, la productividaddel trabajo presenta un carácter procíclico,mientras que, ante perturbaciones de demanda,su relación con el ciclo depende del proceso deajuste del factor trabajo, resultando un compor-tamiento anticíclico de la productividad si el ajus-te, en una fase expansiva, se realiza mediantela contratación de nueva mano de obra (23).

Desde este punto de vista, el carácter anti-cíclico de la productividad de la mayor parte



(20) Véase Baumol (1967, 1985).

(21) Véanse, por ejemplo, Nickell et al. (1992), Pellegri-ni (1995) y Baily (1991).

( 2 2 ) Por ejemplo, Hernando y Vallés (1992), Dolado,Sebastián y Vallés (1993) y Cuadrado(1999).

( 2 3 ) Alternativamente, si en dicha fase expansiva lacontratación de mano de obra adicional resulta costosa (porlos elevados costes de formación de trabajadores nuevos oporque en períodos de recesión no se dispone de la flexibi-lidad necesaria para llevar a cabo despidos), las empresastenderán a utilizar el empleo existente de una forma más in-tensiva, lo que se puede reflejar en crecimiento más bajosde la productividad si el trabajo no se mide con precisión.

de las ramas de servicios en España pareceindicar un predominio de las perturbacionesde demanda frente a las de índole tecnólogi-co, y una mayor facilidad por parte de las em-presas para realizar los ajustes de empleomediante la contratación temporal, como de-muestra una r a t i o de temporalidad apreciable-mente mayor que en el conjunto de la UE (del32,8 % y del 11,3 % en España y la UE, res-pectivamente, en 1999). Esta mayor utiliza-ción del empleo temporal puede explicar asi-mismo la variabilidad más acusada que mues-tra en España.

5. Todas las ramas de servicios, con laexcepción de la de comunicaciones en laUE, han mostrado un comportamientomás inflacionista que la industria. EnEspaña el comportamiento de los preciosde los servicios ha sido aún másdesfavorable.

Las posibles explicaciones del comporta-miento más inflacionista de la rama de serviciosson, de nuevo, diversas (24), sin que ningunade ellas pueda justificar plenamente dicho com-portamiento. Así, se ha esgrimido la hipótesisde Balassa Samuelson, que sostiene que, enlos países inmersos en un proceso de conver-gencia real, la rama de bienes comercializables(manufacturas) experimenta incrementos en laproductividad que determinan elevaciones delos salarios reales. Estas últimas se trasladan ala rama de bienes no comercializables (servi-cios, donde, al no registrarse esas gananciasde productividad, se produce un aumento delos precios y un diferencial de inflación con lasmanufacturas. Esta hipótesis no parece expli-car el diferencial de inflación entre servicios ymanufacturas que se observa con generalidaden las economías más avanzadas, puesto que,en la mayoría de los casos, estas no están in-mersas en un proceso de convergencia. Tam-poco justifica plenamente la experiencia espa-ñola de los últimos años, ya que, como se havisto, el crecimiento de la productividad en lasmanufacturas ha sido muy modesto e inferior alde otros países de la UE y el aumento de losCLU en la mayor parte de los servicios destina-dos a la venta ha sido menor que el del deflac-tor (25).

También se ha argumentado que la inflaciónde los servicios es más elevada porque estetipo de actividades se enfrenta a una demandacreciente. Esta razón explicativa debe tambiénmatizarse, dado que si bien se observa una re-lación positiva entre presión de la demanda einflación en determinados períodos, esta rela-ción presenta un elevado grado de irregularidady de asimetría, lo que podría estar reflejandouna insuficiente flexibilidad y grado de compe-tencia en los mercados de bienes y factores.Los datos utilizados en este trabajo no permitencontrastar esta hipótesis, aunque señalan algu-nas características que apuntan en esta direc-ción: el mayor crecimiento de los precios frenteal de los CLU para buena parte de las ramasde los servicios destinados a la venta y el creci-miento más elevado de los CLU en las ramasde servicios que en la industria. De nuevo, serí-an necesarios datos microeconómicos para po-der contrastar esta hipótesis.

Con todo, de los resultados obtenidos eneste trabajo es posible avanzar la necesidad deincrementar la competencia en algunas ramasde servicios, para mitigar la desfavorable evolu-ción de la rama, tanto en términos de producti-vidad como de inflación. Para ello es necesarioinstrumentar reformas estructurales dirigidas afomentar la competencia mediante una regula-ción que flexibilice los mercados, y la adopciónde medidas encaminadas a incentivar la inver-sión en procesos innovadores. Esto es espe-cialmente relevante en un período en el que elrápido desarrollo de las nuevas tecnologías yde los medios de comunicación afecta de ma-nera muy intensa a ramas como las de comuni-caciones, servicios a empresas y distribución.En un contexto de globalización creciente, es-tos desarrollos pueden cambiar el carácter nocomercializable de numerosos servicios, de for-ma que en aquellas economías en las que unaregulación rígida suponga trabas al juego com-petitivo en la provisión de los mismos por partede las empresas nacionales, se producirá, ade-más, un deterioro de la competitividad.

13.6.2000.

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( 2 4 ) Además de las razones que se señalan en estepárrafo, hay que mencionar la cuantificación incorrecta dela variación de precios en servicios, como consecuenciade la dificultad de medir, adecuadamente, los cambios en lacalidad. No parece, sin embargo, que este argumento pue-da explicar tasas de variación de los precios de los servi-cios persistentemente más altas para prácticamente todaslas ramas.

(25) Para una explicación más detallada, véase Albero-la (2000).

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INFORMACIÓN DEL BANCO DE ESPAÑA

GRANDES BANCOS

BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA. . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑOL DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .POPULAR ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER CENTRAL HISPANO . . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

RESTO BANCA NACIONAL

ALBACETE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALCALÁ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTINO DE COMERCIO. . . . . . . . . . . . . . . . . .ALTAE BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ANDALUCÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOFAR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOVAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANESTO BANCO DE EMISIONES . . . . . . . . . . . .BANKINTER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCELONA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BBV BANCO DE FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . . . . .BBV PRIVANZA BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BSN BANIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COMERCIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CONDAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COOPERATIVO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT LYONNAIS ESPAÑA. . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO BALEAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO LOCAL DE ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . .DEPOSITARIO BBV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEPÓSITOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DESARROLLO ECONÓMICO ESPAÑOL . . . . . . . .ESFINGE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ETCHEVERRÍA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROBANK DEL MEDITERRÁNEO . . . . . . . . . . . .EUROPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROPEO DE FINANZAS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZAS E INVERSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZIA, BANCO DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALLEGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUIPUZCOANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HBF BANCO FINANCIERO, S.A. . . . . . . . . . . . . . . .HERRERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INDUSTRIAL DE BILBAO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INVERSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MAPFRE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o

E x c e d i d o scta/cto (b)

N o m i n a lE f e c t i v o

D e s c u b i e r t o sen c/c (a)

BANCOS

N o m i n a l

TIPOS DE INTERÉS ACTIVOS LIBRES DECLARADOS POR BANCOSY CAJAS DE AHORROS

Situación al día 31 de mayo de 2000

T i p op r e f e r e n c i a l

6,25 33,18 29,00 32,31 29,005,25 33,18 29,00 33,18 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,00 33,18 29,00 32,31 29,00

5,50 33,18 29,00 32,53 29,00

— — — — —7,71 33,18 — 33,18 —6,25 33,18 29,00 32,31 29,00

— — — — —5,00 22,50 20,82 (12,55) (12,00)5,50 33,18 29,00 32,31 29,005,50 30,32 27,00 30,32 27,004,00 10,62 — 18,10 —7,00 8,00 — — (5,00)

10,00 32,31 29,00 32,31 29,003,75 23,88 22,00 23,88 22,00

— — — — —— — — — —7,50 18,12 17,00 18,12 17,004,50 33,18 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,006,25 33,18 29,00 32,31 29,006,25 33,18 29,00 32,31 29,004,50 10,47 10,00 10,47 10,005,50 19,25 18,00 19,25 18,004,25 13,75 — 13,75 —5,50 33,18 29,00 32,31 29,00

— 18,00 18,00 19,56 18,007,75 33,18 29,00 — —4,75 12,68 12,00 12,68 12,005,75 28,97 26,00 28,97 26,006,25 15,63 — 22,50 —4,83 20,44 — 20,11 —5,00 10,62 — 19,00 —5,75 33,18 29,00 22,13 20,505,50 23,88 22,00 23,88 22,006,00 19,25 18,00 19,25 18,006,75 32,31 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,004,50 33,18 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,006,00 33,18 29,00 33,18 29,005,75 33,18 29,00 22,13 20,50

— — — — —— — — — —4,69 28,07 25,00 27,44 25,004,50 10,62 — 10,62 —

MARCH. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NEGOCIOS ARGENTARIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NOROESTE, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . .OCCIDENTAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .OPEN BANK, S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PASTOR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA. . . . . . . . . . . . .POPULAR HIPOTECARIO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PRIVAT BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PROBANCA, SERVICIOS FINANCIEROS . . . . . . .PROMOCIÓN DE NEGOCIOS . . . . . . . . . . . . . . . . .PUEYO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL MULTIBANCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER CENTRAL HISPANO INVESTMENT. .SEVILLA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOC. ESPAÑOLA BANCA NEGOCIOS . . . . . . . . .SOLBANK, SBD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UBS ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UNOE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VASCONIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

BANCA EXTRANJERA

A/S JYSKE BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .A.B.N. AMRO BANK N.V., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . .AMÉRICA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ARAB BANK PLC, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁRABE ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASSOCIATES CAPITAL CORPORATION . . . . . . .ATLÁNTICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .B.N.P.-ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANKERS TRUST COMPANY, S.E. . . . . . . . . . . . .BANKOA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANQUE NATIONALE DE PARIS, S.E. . . . . . . . . .BANQUE PSA FINANCE HOLDING, S.E. . . . . . . .BARCLAYS BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .BPI, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRASIL, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRUXELLES LAMBERT, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .C. R. C. A. M. PYRENEES-GASCOGNE, S.E. . . .C. R. C. A. M. SUD MEDITERRANÉE, S.E. . . . . .CARIPLO S.P.A., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CHASE MANHATTAN BANK, C.M.B. . . . . . . . . . . .CHASE MANHATTAN BANK, S.E.. . . . . . . . . . . . . .CITIBANK ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E f e c t i v o




BANCOS

N o m i n a l

(Continuación) 2Situación al día 31 de mayo de 2000



TIPOS DE INTERÉS

6,00 30,60 — 29,86 —5,25 32,31 29,00 32,31 29,009,75 33,18 — 32,31 —

— — — — —— — — — —— 8,67 8,34 8,67 8,344,75 21,34 19,50 31,08 28,005,00 28,82 27,00 29,86 27,005,50 33,18 29,00 32,31 29,003,50 9,38 9,00 9,38 9,004,90 20,39 — — (5,00)

— — — — —8,42 28,65 26,00 28,65 26,005,50 30,32 27,00 30,32 27,005,50 30,32 27,00 30,32 27,005,00 10,62 10,14 10,62 10,14

— — — — —6,50 19,82 18,50 19,82 18,505,50 30,32 27,00 30,32 27,004,50 10,63 10,14 10,63 10,14

— — — — —5,00 32,31 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,25 33,18 29,00 33,18 29,005,00 28,08 25,00 28,08 25,00

5,66 25,23 23,99 25,55 23,75

— — — — —4,52 10,62 — 10,62 —3,00 12,62 12,06 12,62 12,064,25 10,47 — 10,47 —6,00 26,56 — 28,07 —

— — — — —5,00 28,07 25,00 28,07 25,004,00 10,62 10,35 — (6,00)3,16 10,00 — 10,00 —4,00 29,00 — 29,00 —4,00 10,62 10,35 — (6,00)5,65 — — — —4,75 10,62 — 32,31 —4,50 10,62 — 32,31 —5,09 7,97 7,75 7,97 7,757,00 12,50 — — (3,00)7,19 10,38 10,00 10,38 10,00

— — — — —— — — 20,31 —3,80 8,35 8,05 — (2,00)3,25 15,00 14,06 (2,02) (2,00)3,25 15,00 14,06 (2,02) (2,00)6,50 33,18 29,00 (4,06) (4,00)

CITIBANK N.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COMMERCIALE ITALIANA, S.E. . . . . . . . . . . . . . . .COMMERZBANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ, S.E. . . . . . . . . . .CRÉDIT COMMERCIAL FRANCE, S.E. . . . . . . . . .CRÉDIT LYONNAIS, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT SUISSE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DE LAGE LANDEN INT. B.V., S.E. . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK CREDIT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE HYP A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DRESDNER BANK A.G., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPIRITO SANTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPIRITO SANTO, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESTADO DE SAO PAULO, S. MADRID . . . . . . . . .EUROHYPO A.G., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EXTREMADURA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FCE BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FIMAT INTERN. BANQUE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .FIMESTIC. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FRANFINANCE, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FORTIS BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GENERAL ELECTRIC CAPITAL BANK . . . . . . . . .HALIFAX HISPANIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC INVESTMENT BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . .INDUSTRIAL BANK OF JAPAN, S.E. . . . . . . . . . . .ING BANK N.V., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LLOYDS TSB BANK PLC, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . .LUSO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MAROCAINE DU COM. EXT. INTERNAT. . . . . . . .MONTE DEI PASCHI DI SIENA, S.E. . . . . . . . . . . .MORGAN GUARANTY TRUST CO, S.E. . . . . . . . .NACIÓN ARGENTINA, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NATIONAL WESTMINSTER PLC, S.E. . . . . . . . . . .NAZIONALE DEL LAVORO, SPA, S.E.. . . . . . . . . .NEWCOURT FINANCE S.N.C., S.E. . . . . . . . . . . . .PARIBAS, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PORTUGUES DE INVESTIMENTO, S.E. . . . . . . . .RABOBANK NEDERLAND, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . .ROMA, S.P.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ROYAL BANK CANADA EUROPE, S.E.. . . . . . . . .SIMEÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SYGMA HISPANIA, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TOKYO-MITSUBISHI LTD, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .URQUIJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .WESTDEUTSCHE LANDESBANK GZ, S.E. . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o




BANCOS

N o m i n a l



9,75 20,00 — 20,00 —6,00 10,62 — — (3,00)2,80 13,65 13,00 13,65 13,00

— 10,62 10,36 10,62 10,365,25 13,65 13,00 (5,35) (5,25)5,00 21,55 20,00 21,55 20,004,21 8,75 — 8,75 —

— — — — —4,50 29,86 27,00 29,86 27,00

— — — — —6,00 10,62 — 13,75 —

— — — — —3,95 10,62 10,10 10,62 10,104,50 32,31 29,00 — —4,50 25,58 23,00 10,62 10,144,75 14,14 13,75 14,14 13,75

— — — — —5,00 28,65 26,00 28,65 26,005,71 10,62 — 5,71 —

— — — — —— — — — —— — — — —3,50 15,56 15,00 — (3,00)9,75 — — 22,50 —

— 10,62 — — —4,58 10,57 10,30 (3,00) (3,00)1,50 10,25 10,00 (3,03) (3,00)5,00 — — — (2,00)

— — — — —4,75 10,60 10,20 (4,06) (4,00)5,00 28,65 26,00 28,65 26,00

— — — — —4,25 32,20 29,00 32,20 29,004,50 9,50 — — (2,00)5,10 9,35 9,00 9,55 9,35

10,00 24,36 22,00 — (4,00)8,75 21,94 20,00 21,55 20,003,50 26,25 — 20,40 —

— — — — —4,50 10,62 10,14 (2,02) (2,00)

— — — — —5,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 10,25 10,00 — (4,00)5,00 10,62 — — (2,00)5,00 32,31 29,00 32,31 29,005,75 10,62 10,22 (3,03) (3,00)

— — — — —3,75 24,32 — (2,02) —3,75 29,97 26,50 29,97 26,503,75 10,63 11,06 10,63 11,06

4,98 16,96 16,76 19,42 18,25

5,32 21,59 21,16 23,54 22,42

5,00 24,98 22,00 23,88 22,005,50 27,44 — 27,44 —4,00 18,70 — 19,25 18,004,90 20,39 — 26,24 —5,25 20,40 19,00 20,40 19,005,11 10,56 — 15,87 —4,50 10,60 10,33 15,87 15,005,88 17,00 — — (8,00)7,00 27,44 25,00 19,82 18,504,59 13,65 — 19,25 —4,50 23,30 — 23,30 —5,50 22,50 20,82 22,50 20,826,50 10,25 10,00 — (2,00)5,92 24,32 23,00 25,06 23,005,50 25,59 23,00 25,06 23,004,25 23,21 — (6,14) —4,07 10,60 10,20 10,60 10,204,50 29,97 26,50 29,97 26,504,00 18,75 — 18,75 —5,50 18,68 17,25 18,68 17,254,75 21,00 20,00 21,55 20,005,75 24,44 — 18,11 —5,00 22,48 20,45 18,75 17,315,35 26,82 — 26,25 —5,00 26,56 — 27,44 —4,00 23,88 22,00 23,88 22,004,50 22,50 20,82 (12,55) (12,00)3,75 19,75 — 19,75 —6,25 10,62 10,14 — (5,00)5,00 27,44 25,00 27,44 25,005,00 18,75 17,56 — (6,00)5,00 18,27 17,50 18,68 17,505,88 19,50 17,95 19,50 18,223,29 22,13 — — (10,00)5,75 33,18 29,00 22,13 20,504,50 26,56 — 27,44 —5,00 19,25 18,00 19,25 18,005,25 21,26 19,75 21,26 19,754,25 13,75 — 13,75 —7,25 22,50 — — (5,00)4,75 28,07 25,00 (6,17) (6,00)4,50 18,75 — 18,75 —5,75 20,44 18,75 20,11 18,754,44 14,93 — 14,93 —5,00 27,44 25,00 27,44 25,003,27 28,07 25,00 28,07 25,004,50 22,50 21,35 22,50 20,815,75 18,74 17,94 18,74 17,555,87 10,62 — 24,00 —

5,03 20,99 19,94 21,54 19,95

ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁVILA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BADAJOZ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BALEARES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BILBAO BIZKAIA KUTXA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BURGOS CÍRCULO CATÓLICO OBREROS . . . . .BURGOS MUNICIPAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS INSULAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CARLET . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA-LA MANCHA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALUNYA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CECA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COLONYA-POLLENSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CÓRDOBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑA DE INVERSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EXTREMADURA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIRONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIPUZKOA Y SAN SEBASTIÁN. . . . . . . . . . . . . . . .GRANADA GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUADALAJARA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA Y SEVILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INMACULADA DE ARAGÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JAÉN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LAIETANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANLLEU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANRESA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MEDITERRÁNEO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NAVARRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ONTINYENT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENEDÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENSIONES DE BARCELONA. . . . . . . . . . . . . . . . .PONTEVEDRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .RIOJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SALAMANCA Y SORIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SAN FERNANDO, SEVILLA Y JEREZ . . . . . . . . . .SANTANDER Y CANTABRIA . . . . . . . . . . . . . . . . . .SEGOVIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TARRAGONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TERRASSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UNICAJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA, CASTELLÓN Y ALICANTE . . . . . . . . .VIGO E OURENSE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA Y ÁLAVA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZA, ARAGÓN Y RIOJA-IBERCAJA . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o




CAJAS

N o m i n a l



(a) Tipos aplicables con carácter general; no comprenden los aplicables a los descubiertos de consumidores cuando las entidades los handiferenciado en virtud de la Ley 7/1995, de 23 de marzo.

(b) Las cifras entre paréntesis son recargos sobre el tipo contractual de la operación original.

CIRCULARES


CIRCULARES Y CIRCULARES MONETARIASPUBLICADAS POR EL BANCO DE ESPAÑA

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA

CONTENIDO

3/2000, de 31 de mayo Adaptación de las normas generales de funcionamiento delServicio de Liquidación del Banco de España y de la Centralde Anotaciones del Mercado de Deuda Pública en Anotacio-nes a la Ley 41/1999, de 12 de noviembre, sobre sistemasde pagos y de liquidación de valores.

12 de junio de 2000

PUBLICACIÓNEN EL «BOE»


BANCOS

0035 BBV PRIVANZA BANCO, S.A. 29.05.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORBBVA PRIVANZA BANCO, S.A.

ESTABLECIMIENTOS FINANCIEROS DE CRÉDITO

8309 VOLVO CAR FINANCE ESPAÑA, 29.05.2000 BAJA POR CESIÓN DE ACTIVOS YESTABLECIMIENTO FINANCIERO PASIVOS A FCE BANK PLC S.E.DE CRÉDITO, S.A. (0218).

8810 AMERICAN EXPRESS ESTABLECIMIENTO 05.06.2000 ALTA PROVISIONAL CON DOMICILIOFINANCIERO DE CRÉDITO, S.A. SOCIAL EN CALLE FRANCISCO GERVÁS,

10.– 28020 MADRID.

8753 PROFIN, SOCIEDAD ANÓNIMA, 16.06.2000 BAJA POR DISOLUCIÓN.ESTABLECIMIENTO FINANCIERODE CRÉDITO

SUCURSALES DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS COMUNITARIAS

1469 BANCO SYGMA HISPANIA, SUCURSAL EN 26.05.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AESPAÑA CALLE CASTELLÓ, 23 (PL. 4).– 28001

MADRID.

1463 BANQUE PSA FINANCE HOLDING, 13.06.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORSUCURSAL EN ESPAÑA BANQUE PSA FINANCE, SUCURSAL EN

ESPAÑA.

ENTIDADES DE CRÉDITO COMUNITARIAS OPERANTES EN ESPAÑA SIN ESTABLECIMIENTO(ART. 20, 2ª DIR. DE COORDINACIÓN BANCARIA 89/646/CEE)

ALLGEMEINE HYPOTHEKENBANK AG 26.04.2000 ALTA. PAÍS DE ORIGEN: ALEMANIA.

COMMERZBANK INTERNATIONAL (IRELAND) 22.05.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: IRLANDA.

WGZ-BANK IRELAND PLC LIMITED 16.06.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: IRLANDA.

OFICINAS DE REPRESENTACIÓN EN ESPAÑA DE ENTIDADES DE CRÉDITOEXTRANJERAS

1170 AMERICAN EXPRESS BANK, LTD. 25.05.2000 CAMBIO DE DOMICILIO APLAZA DE LAS CORTES, 2.– 28014MADRID.

1251 IHAG HANDELSBANK ZÜRICH 15.06.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN PORPRIVATBANK IHAG ZÜRICH.

ESTABLECIMIENTOS DE COMPRA-VENTA DE MONEDA EXTRANJERAY/O GESTIÓN DE TRANSFERENCIAS

1724 MONEY GRAM SPAIN, S.A. 22.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE ALCALÁ, 80 (PL. 2 - IZDA.).–28009 MADRID.

1725 LATINOENVÍOS, SOCIEDAD ANÓNIMA 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE OSA MAYOR, 85 (BAJO).–28023 ARAVACA (MADRID).

REGISTROS OFICIALES DE ENTIDADES

Variaciones producidas entre el 20 de mayo y el 20 de junio de 2000

Código Nombre Fecha Concepto


FechaNombre recepción Concepto

comunicación


ESTABLECIMIENTOS DE COMPRA-VENTA DE MONEDA EXTRANJERAY/O GESTIÓN DE TRANSFERENCIAS (continuación)

1726 UNIVERSAL DE ENVÍOS, S.A. 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE LOS ARTISTAS, 5.– 28020 MADRID.

1727 OFICINA DE REMESAS Y SERVICIOS 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENAFINES, S.A. CALLE DOCTOR SANTERO, 4.– 28039 MADRID.

1728 ASSARF CHAABI, S.A. 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENESTACIÓN MARÍTIMA, LOCAL 18.–11207 ALGECIRAS (CÁDIZ).

1729 CAMBIOS SOL, S.A. 19.06.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE CEDACEROS, 3.– 28014 MADRID.

1730 CHANGEPOINT, S.A. 19.06.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENPLAZA CALLAO, 4.– 28013 MADRID.

1731 DILO EXPRESS, S.A. 19.06.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE VIRGEN DEL SAGRARIO, 3.–28027 MADRID.

SOCIEDADES DE TASACIÓN

4348 TASACIONES Y VALORACIONES 22.05.2000 BAJA POR RENUNCIA.ASTURIANAS, S.A.

4458 I-V TASACIONES, S.A. 15.06.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN POREUROVALORACIONES, S.A. (4388).


Variaciones producidas entre el 20 de mayo y el 20 de junio de 2000 (continuación)




Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 20 de junio de 2000


BANCOS

0141 BANQUE INDOSUEZ ESPAÑA, S.A. 05.01.2000 BAJA POR CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS A CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ, S.E.(0154).

0227 UNOE BANK, S.A. 18.01.2000 ALTA PROVISIONAL CON DOMICILIOSOCIAL EN PASEO RECOLETOS, 10.–28001 MADRID.

1302 ARGENTARIA, CAJA POSTAL Y 02.02.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORBANCO HIPOTECARIO, S.A. BANCO BILBAO VIZCAYA, S.A. (0182).

0182 BANCO BILBAO VIZCAYA, S.A. 02.02.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORBANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA,S.A.

0182 BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA, 02.02.2000 ALTA SERVICIO DE TASACIÓN.S.A.

0227 UNOE BANK, S.A. 08.02.2000 INSCRIPCIÓN DEFINITIVA.

0077 BANCO DE BARCELONA, S.A. 08.03.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AGRAN VÍA D. DIEGO LÓPEZ DE HARO, 1.– 48001 BILBAO.

0036 BANCO SANTANDER DE NEGOCIOS, S.A. 27.03.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORSANTANDER CENTRAL HISPANOINVESTMENT, S.A.

0036 SANTANDER CENTRAL HISPANO 27.03.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AINVESTMENT, S.A. PLAZA DE CANALEJAS, 1.– 28014

MADRID.

0086 BANCO BANIF, BANQUEROS PERSONALES, 27.03.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORS.A. BANCO BSN BANIF, S.A.

0086 BANCO BSN BANIF, S.A. 27.03.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL APASEO DE LA CASTELLANA, 24.– 28046MADRID.

0228 BANCO CDC URQUIJO, S.A. 04.04.2000 ALTA PROVISIONAL CON DOMICILIOSOCIAL EN AVENIDA ZAMENHOF, 22(PL. 1, EDIF. TRÉBOL).– 28027MADRID.

0228 BANCO CDC URQUIJO, S.A. 13.04.2000 INSCRIPCIÓN DEFINITIVA.

0223 BANCA BARCELONESA DE FINANCIACIÓN, 05.05.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORS.A. GENERAL ELECTRIC CAPITAL BANK, S.A.

0056 BANCA JOVER, S.A. 11.05.2000 BAJA POR CESIÓN GLOBAL DEL ACTIVOY PASIVO A CAJA DE AHORROS Y M. P.DE MADRID (2038).

0035 BBV PRIVANZA BANCO, S.A. 29.05.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORBBVA PRIVANZA BANCO, S.A.

CAJAS DE AHORROS

2053 CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD 25.01.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORMUNICIPAL DE PAMPLONA CAJA DE AHORROS DE NAVARRA (2054).

2054 CAJA DE AHORROS DE NAVARRA 25.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORCAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDADDE NAVARRA.

2054 CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD 25.01.2000 ALTA SERVICIO DE TASACIÓN.DE NAVARRA

2052 CAJA INSULAR DE AHORROS DE CANARIAS 26.01.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ACALLE TRIANA, 20.– 35002LAS PALMAS DE GRAN CANARIA.


COOPERATIVAS DE CRÉDITO

3138 CAJA RURAL DE BETXI, COOPERATIVA 07.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORCRÉDITO VALENCIANA CAJA RURAL DE BETXI, S. COOP. DE

CRÉDITO V.

3138 CAJA RURAL DE BETXI, S. COOP. DE 07.01.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ACRÉDITO V. PLAZA MAYOR, 2.– 12549 BETXI

(CASTELLÓN).

3129 CAIXA RURAL SEGRE-CINCA, 10.01.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORSDAD. COOP. CATALANA CTO. LTDA. CAJA R. DE HUESCA, S.C.C. (3066).


8910 BANESTO FACTORING, S.A., 07.01.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AESTABLECIMIENTO FINANCIERO GRAN VÍA DE HORTALEZA, 3.–DE CRÉDITO 28043 MADRID.

4757 BANSANDER DE LEASING, S.A. 21.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORESTABLECIMIENTO FINANCIERO BSCH LEASING, S.A. ESTABLECIMIENTODE CRÉDITO FINANCIERO DE CRÉDITO.

4805 SANPAOLO EIVILEASING, S.A., 25.01.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORESTABLECIMIENTO FINANCIERO LICO LEASING, S.A., E.F.C. (4713).DE CRÉDITO

8307 VOLKSWAGEN FINANCE S.A., 01.02.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AESTABLECIMIENTO FINANCIERO AVENIDA DE BRUSELAS, 34.– 28108DE CRÉDITO ALCOBENDAS (MADRID).

4797 SANTANDER DE LEASING, S.A. 08.02.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORESTABLECIMIENTO FINANCIERO BSCH MULTILEASE, S.A.DE CRÉDITO ESTABLECIMIENTO FINANCIERO

DE CRÉDITO.

8906 SANTANDER DE FACTORING, S.A. 15.02.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORESTABLECIMIENTO FINANCIERO BSCH FACTORING Y CONFIRMING,DE CRÉDITO S.A. ESTABLECIMIENTO FINANCIERO

DE CRÉDITO.

8913 MAPFRE FACTORING, ESTABLECIMIENTO 07.03.2000 BAJA POR CAMBIO DE OBJETO SOCIAL.FINANCIERO DE CRÉDITO, S.A.

8314 BANSANDER DE FINANCIACIONES, S.A. 13.03.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AESTABLECIMIENTO FINANCIERO CALLE COSTA BRAVA, 10 (PL. 2).–DE CRÉDITO 28034 MADRID.

8342 LUZARO ESTABLECIMIENTO FINANCIERO 13.03.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ADE CRÉDITO E.F.C. SOCIEDAD ANÓNIMA AVENIDA LIBERTAD, 17 (PL. 4).–

20004 SAN SEBASTIÁN (GUIPÚZCOA).

4819 CANTABRIA GESTIÓN DE SERVICIOS 04.04.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORFINANCIEROS, S.A., E.F.C. BANCANTABRIA INVERSIONES, S.A.,

E.F.C.

8801 GESTIÓN DE TARJETAS, 08.05.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORESTABLECIMIENTO FINANCIERO HISPAMER SERVICIOS FINANCIEROS,DE CRÉDITO, S.A. E.F.C., S.A. (8236).

8309 VOLVO CAR FINANCE ESPAÑA, 29.05.2000 BAJA POR CESIÓN DE ACTIVOS YESTABLECIMIENTO FINANCIERO PASIVOS A FCE BANK PLC S.E.DE CRÉDITO, S.A. (0218).

8810 AMERICAN EXPRESS ESTABLECIMIENTO 05.06.2000 ALTA PROVISIONAL CON DOMICILIOFINANCIERO DE CRÉDITO, S.A. SOCIAL EN CALLE FRANCISCO GERVÁS, 10.–

28020 MADRID.

8753 PROFIN, SOCIEDAD ANÓNIMA, 16.06.2000 BAJA POR DISOLUCIÓN.ESTABLECIMIENTO FINANCIERODE CRÉDITO


Variaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 20 de junio de 2000 (continuación)




1462 AVCO TRUST PLC., SUCURSAL EN ESPAÑA 11.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORASSOCIATES CAPITAL CORPORATION, PLC.SUCURSAL EN ESPAÑA.

1470 BANCO PORTUGUÉS DE INVESTIMENTO, 12.01.2000 INSCRIPCIÓN DEFINITIVA.S.A. SUCURSAL EN ESPAÑA PAÍS DE ORIGEN: PORTUGAL.

1471 ROYAL BANK OF CANADA EUROPE 14.01.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLELIMITED, SUCURSAL EN ESPAÑA MARQUÉS DE LA ENSENADA, 4 (PL. 2).–

28004 MADRID.PAÍS DE ORIGEN: REINO UNIDO.

0197 BANCO ESPIRITO SANTO E COMERCIAL DE 18.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORLISBOA, SUCURSAL EN ESPAÑA BANCO ESPIRITO SANTO S.A.

SUCURSAL EN ESPAÑA.

1472 UCABAIL, SUCURSAL EN ESPAÑA 03.02.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLECONCHA ESPINA, 63.– 28016 MADRID.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

1469 BANCO SYGMA HISPANIA, SUCURSAL EN 26.05.2000 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL AESPAÑA CALLE CASTELLÓ, 23 (PL. 4).– 28001

MADRID.

1463 BANQUE PSA FINANCE HOLDING, 13.06.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORSUCURSAL EN ESPAÑA BANQUE PSA FINANCE, SUCURSAL EN

ESPAÑA.

SUCURSALES DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS EXTRACOMUNITARIAS

0178 ROYAL BANK OF CANADA, SUCURSAL 14.01.2000 BAJA POR CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS EN ESPAÑA A ROYAL BANK OF CANADA EUROPE LIMITED,

S.E. (1471).

ENTIDADES DE CRÉDITO COMUNITARIAS OPERANTES EN ESPAÑA SIN ESTABLECIMIENTO(ART. 20, 2ª DIR. DE COORDINACIÓN BANCARIA 89/646/CEE)

CIBC WOOD GUNDY PLC 07.12.1999 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL POR CIBC WORLD MARKETS PLC.

CITIBANK BELGIUM 21.12.1999 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: BÉLGICA.

BANQUE BRUXELLES LAMBERT FRANCE 03.01.2000 ALTA.(BBL FRANCE) PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE D’ORSAY 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

CAISSE CENTRALE DE CRÉDIT COOPERATIF 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE MARTIN MAUREL 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

ODDO FINANCE 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

CYRIL FINANCE 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE SANPAOLO - VEUVE MORIN-PONS 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.





comunicación


ENTIDADES DE CRÉDITO COMUNITARIAS OPERANTES EN ESPAÑA SIN ESTABLECIMIENTO(ART. 20, 2ª DIR. DE COORDINACIÓN BANCARIA 89/646/CEE) (continuación)

BANQUE PARISIENNE DE CRÉDIT 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE DU DÔME – CREDIFRANCE FACTOR 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE VERNES 03.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

BANQUE COLBERT (LUXEMBOURG) S.A. 07.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: LUXEMBURGO.

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 11.01.2000 ALTA.(FRANCE) S.A. PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

COMDIRECT BANK AG 19.01.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: ALEMANIA.

SAL. OPPENHEIM JR. & CIE. 19.01.2000 ALTA.LUXEMBOURG S.A. PAÍS DE ORIGEN: LUXEMBURGO.

COMPAGNIE GÉNÉRALE D’AFFACTURAGE 02.02.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

ALLIANCE & LEICESTER GROUP 07.02.2000 ALTA.TREASURY PLC PAÍS DE ORIGEN: REINO UNIDO.

GOLDMAN, SACHS & CO. OHG 15.02.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: ALEMANIA.

LLOYDS TSB BANK PLC 18.02.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: REINO UNIDO.

LANDESBANK SCHLESWIG-HOLSTEIN 18.02.2000 ALTA.GIROZENTRALE PAÍS DE ORIGEN: ALEMANIA.

GE SOVAC 21.02.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

UBS (LUXEMBOURG) S.A. 03.03.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: LUXEMBURGO.

JP MORGAN & CIE SA 30.03.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

ZEBANK 10.04.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: FRANCIA.

LGT BANK IN LIECHTENSTEIN (IRELAND) 12.04.2000 ALTA.LIMITED PAÍS DE ORIGEN: IRLANDA.

MARKS & SPENCER FINANCIAL SERVICES 12.04.2000 ALTA.LTD (MSFS) PAÍS DE ORIGEN: REINO UNIDO.

BANK FOR EUROPE LTD. 13.04.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: LUXEMBURGO.

ALLGEMEINE HYPOTHEKENBANK AG 26.04.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: ALEMANIA.

COMMERZBANK INTERNATIONAL(IRELAND) 22.05.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: IRLANDA.

WGZ-BANK IRELAND PLC LIMITED 12.04.2000 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: IRLANDA.




comunicación


OFICINAS DE REPRESENTACIÓN EN ESPAÑA DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS

1112 UBS AG 04.01.2000 BAJA POR CIERRE.

1109 FIRST INTERSTATE BANK OF 05.01.2000 BAJA POR CIERRE.CALIFORNIA

1167 BANQUE WORMS 05.01.2000 BAJA POR CIERRE.

1177 COMPAGNIE FINANCIÈRE DE CIC ET 25.01.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN PORDE L’UNION EUROPÉENNE CRÉDIT INDUSTRIEL ET COMMERCIAL.

1144 FORTIS BANK, S.A. 10.02.2000 BAJA POR CIERRE.

1200 ASLK-CGER BANK 10.02.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN PORFORTIS BANK, S.A.

1200 FORTIS BANK, S.A. 10.02.2000 CAMBIO DE DOMICILIO APLAZA URQUINAONA, 9 (ENTRESUELO).–08010 BARCELONA.

1138 CAISSE CENTRALE BANQUES 01.03.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN PORPOPULAIRES-MADRID NATEXIS BANQUES POPULAIRES.

1219 CRÉDIT LOCAL DE FRANCE 14.03.2000 BAJA POR CIERRE.

1254 DEPFA BANK EUROPE PLC 20.03.2000 ALTA CON DOMICILIO EN CALLEBÁRBARA DE BRAGANZA, 2.– 28004MADRID.PAÍS DE ORIGEN: IRLANDA.

1243 DEUTSCHE PFANDBRIEF-UND 13.04.2000 BAJA POR CIERRE.HIPOTHEKENBANK A.G.

1137 BANQUE CENTRALE POPULAIRE 08.05.2000 CAMBIO DE DOMICILIO ACALLE VELÁZQUEZ, 34 (PL. 1).–28001 MADRID.

1170 AMERICAN EXPRESS BANK, LTD. 25.05.2000 CAMBIO DE DOMICILIO APLAZA DE LAS CORTES, 2.– 28014MADRID.

1251 IHAG HANDELSBANK ZÜRICH 15.06.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN PORPRIVATBANK IHAG ZÜRICH.

ESTABLECIMIENTOS DE COMPRA-VENTA DE MONEDA EXTRANJERAY/O GESTIÓN DE TRANSFERENCIAS

1709 ANROGA, S.A. 23.12.1999 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN GRAN VÍA, 46.– 28013 MADRID.

1710 AMERICAN EXPRESS FOREIGN EXCHANGE, 27.12.1999 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLES.A. FRANCISCO GERVÁS, 10.– 28020

MADRID.

1711 JET PERÚ MONEY TRANSFER, S.A. 27.12.1999 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEVELÁZQUEZ, 55.– 28001 MADRID.

1712 COMPAÑÍA INTERNACIONAL DE SERVICIOS 09.02.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEDE MONEDA EXTRANJERA, S.A. APODACA, 18 (BAJO).– 28004 MADRID.

1713 FOREIGN EXCHANGE COMPANY DE 09.02.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENESPAÑA, S.A. GRAN VÍA, 61.– 28013 MADRID.

1714 CHANGE AND TRASFER, S.A. 01.03.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE COLÓN, 2.– 08002 BARCELONA.

1715 SOCIEDAD ANÓNIMA DE VIAJES Y 01.03.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENSERVICIOS DE AUTOPISTA (SAVISA) CARRETERA NACIONAL II, KM. 776.–

17700 LA JONQUERA (GIRONA).

1716 MACCORP EXACT CHANGE, S.A. 21.03.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE ORENSE, 6.– 28020 MADRID.





ESTABLECIMIENTOS DE COMPRA-VENTA DE MONEDA EXTRANJERAY/O GESTIÓN DE TRANSFERENCIAS (continuación)

1717 CHANGE EXPRESS CATALUNYA, S.A. 21.03.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENLA RAMBLA, 45 (BAJOS).– 08002BARCELONA.

1718 SOUTH EXCHANGE, MONEY TRANSFERS, 27.03.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEESPAÑA, S.A. RÍOS ROSAS, 42 (PL. 4 A).– 28003

MADRID.

1719 QUICK CHANGE, SOCIEDAD ANÓNIMA 07.04.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN PLAZAALFÉRECES PROVISIONALES(EDIF. TARAJAL, AP. 404).– 38003SANTA CRUZ DE TENERIFE.

1722 WORLD CURRENCY, SOCIEDAD ANÓNIMA 07.04.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENAVENIDA DE LA CONSTITUCIÓN, 30.–41001 SEVILLA.

1720 UNITED EUROPHIL, S.A. 12.04.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEALFONSO XII, 58 (BAJO).– 28014MADRID.

1721 FILIPINO EXPRESS, SOCIEDAD ANÓNIMA 12.04.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN PASEODE LA CASTELLANA, 210 (PL. 4 – 7).–28046 MADRID.

1723 CHANGE CENTER, SOCIEDAD ANÓNIMA 12.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL EN CALLEESPAÑA, PARCELA 63 (URB. TORREQUEBRADA).– 29630BENALMÁDENA-COSTA (MÁLAGA).

1724 MONEY GRAM SPAIN, S.A. 22.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE ALCALÁ, 80 (PL. 2 - IZDA.).–28009 MADRID.

1725 LATINOENVÍOS, SOCIEDAD ANÓNIMA 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE OSA MAYOR, 85 (BAJO).– 28023ARAVACA (MADRID).

1726 UNIVERSAL DE ENVÍOS, S.A. 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE LOS ARTISTAS, 5.– 28020 MADRID.

1727 OFICINA DE REMESAS Y SERVICIOS 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENAFINES, S.A. CALLE DOCTOR SANTERO, 4.– 28039 MADRID.

1728 ASSARF CHAABI, S.A. 26.05.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENESTACIÓN MARÍTIMA, LOCAL 18.–11207 ALGECIRAS (CÁDIZ).

1729 CAMBIOS SOL, S.A. 19.06.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE CEDACEROS, 3.– 28014 MADRID.

1730 CHANGEPOINT, S.A. 19.06.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENPLAZA CALLAO, 4.– 28013 MADRID.

1731 DILO EXPRESS, S.A. 19.06.2000 ALTA CON DOMICILIO SOCIAL ENCALLE VIRGEN DEL SAGRARIO, 3.–28027 MADRID.

SOCIEDADES DE TASACIÓN

4476 VALORACIONES TOLEDO, SOCIEDAD 19.01.2000 BAJA POR RENUNCIA.ANÓNIMA

4361 TASACIONES Y PRESUPUESTOS, S.A. 26.01.2000 BAJA POR DISOLUCIÓN.

4450 GALTIER FRANCO IBÉRICA, S.A. 07.03.2000 BAJA POR RENUNCIA.

4354 SPANIA TASACIONES, S.A. 09.03.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORCOMPAÑÍA HISPANA DE TASACIONES,S.A. (4368).





SOCIEDADES DE TASACIÓN (continuación)

4368 COMPAÑÍA HISPANA 09.03.2000 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORDE TASACIONES, S.A. COMPAÑÍA HISPANIA DE

TASACIONES Y VALORACIONES, S.A.

4396 TASACIONES VALENCIA, S.A. 09.03.2000 BAJA POR RENUNCIA.

4480 CENTRO DE TASACIONES DEL INSTITUTO 22.03.2000 BAJA POR ACUERDO DE LA COMISIÓNESPAÑOL DE FOMENTO INDUSTRIAL, S.A. EJECUTIVA DE FECHA 14.03.2000.

4348 TASACIONES Y VALORACIONES 22.05.2000 BAJA POR RENUNCIA.ASTURIANAS, S.A.

4458 I-V TASACIONES, S.A. 15.06.2000 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN POREUROVALORACIONES, S.A. (4388).






Entidades pendientes de baja en Registros OficialesVariaciones producidas entre el 20 de mayo y el 20 de junio de 2000

Código Nombre Concepto

BANCOS

0208 CRÉDIT LYONNAIS ESPAÑA, S.A. CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS


0144 PARIBAS, SUCURSAL EN ESPAÑA CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS.


8808 ABACA CRÉDITO Y FINANCIACIÓN, TRANSFORMACIÓN EN BANCO.E.F.C., S.A.



Entidades pendientes de baja en Registros OficialesVariaciones producidas entre el 23 de diciembre de 1999 y el 20 de junio de 2000

Código Nombre Concepto

BANCOS

0011 BANCO DE SEVILLA, S.A., DISOLUCIÓN.EN LIQUIDACIÓN

0123 BANCO DE HUELVA, S.A., DISOLUCIÓN.EN LIQUIDACIÓN

0208 CRÉDIT LYONNAIS ESPAÑA, S.A. CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS

COOPERATIVAS DE CRÉDITO

3108 CAJA R. S. ANTONIO DE BENICASIM, S.C.C.V. CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS.

3131 CAJA R. S. JOSÉ DE ARTANA, C.C.V. CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS.

3154 CAJA RURAL DE LA CARLOTA, SDAD. COOP. DISOLUCIÓN.ANDALUZA CTO. LIMITADA

3184 CAJA DE CRÉDITO DE ALCOY, DISOLUCIÓN.COOPERATIVA CRÉDITO VALENCIANA


8370 FINANCIERAS AGRUPADAS, ESCISIÓN.ESTABLECIMIENTO FINANCIERODE CRÉDITO, S.A.

8808 ABACA CRÉDITO Y FINANCIACIÓN, TRANSFORMACIÓN EN BANCO.E.F.C., S.A.


0144 PARIBAS, SUCURSAL EN ESPAÑA CESIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS.

0150 NATIONAL WESTMINSTER BANK PLC., CIERRE.SUCURSAL EN ESPAÑA

0197 BANCO ESPIRITO SANTO S.A. ANUNCIADO SU CIERRE.SUCURSAL EN ESPAÑA

0213 CASSA DI RISPARMIO DELLE PROVINCIE CIERRELOMBARDE (CARIPLO), S.P.A.,SUCURSAL EN ESPAÑA

SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA

9803 SOCIEDAD NACIONAL DE AVALES AL COMERCIO DISOLUCIÓN.(SONAVALCO, S.G.R.), EN LIQUIDACIÓN

9811 CENTRO DE AVALES PARA LA INDUSTRIA Y LA DISOLUCIÓN.EDICIÓN, S.G.R., EN LIQUIDACIÓN

ARTÍCULOS Y PUBLICACIONESDEL BANCO DE ESPAÑA


Informe trimestral de la economía españolaDeterminantes de la duración del desem-pleo: el paro de larga duración y la salida aun empleo fijoRegulación financiera: cuarto trimestre de1998Publicación del libro Monetary Policy andInflation in SpainEvolución reciente de la economía españolaLa evolución del empleo y del paro durante1 9 9 8La economía latinoamericana en perspectivaEvolución reciente de la economía españolaResultados de las empresas no financierasen el cuarto trimestre de 1998 y avance decierre del ejercicioEl ciclo económico en España y su relacióncon el europeoAlgunas consideraciones sobre el cálculo delsaldo público ajustado del cicloPremio de Economía de Castilla y LeónInfanta Cristina 1998 al Servicio de Estudiosdel Banco de EspañaInforme trimestral de la economía españolaRelación entre contratos laborales y finan-cieros: un estudio teórico y empírico para elcaso españolEl uso del cemento en la construcción portipología de la obraLa cuenta de resultados de las entidadesde depósito en 1998Regulación financiera: primer trimestre de1999Evolución reciente de la economía españolaMedidas de inflación subyacenteEl canal del crédito bancario: un análisisempírico con datos empresarialesUn nuevo método para el control de calidadde los datos en series temporalesConvocatoria extraordinaria de una becapara realizar un estudio sobre la contribu-ción del Servicio de Estudios del Banco deEspaña al conocimiento de la economía es-pañolaEvolución reciente de la economía españolaResultados de las empresas no financierasen el primer trimestre de 1999La evolución del empleo durante el primertrimestre de 1999Análisis de las magnitudes monetarias den-tro de la UEMLos establecimientos financieros de crédito.Actividad y resultados en 1998Información sobre número de operaciones,personal y oficinas de las entidades de cré-dito a diciembre de 1998Informe trimestral de la economía española.Las modalidades de contratación en Espa-ña: algunas consideraciones sobre el im-pacto de la última reforma

Ene 7

Ene 53

Ene 61

Ene 101Feb 7

Feb 21Feb 27Mar 7

Mar 21

Mar 33

Mar 39

Mar 47Abr 7

Abr 49

Abr 57

Abr 63

Abr 113May 7May 21

May 29

May 37

May 45Jun 9

Jun 23

Jun 35

Jun 41

Jun 49

Jun 71Jul-Ago 9

Jul-Ago 55

El auge de los fondos de inversión: causas,implicaciones y perspectivasDiferenciales interregionales de inflación ysus implicaciones para la Unión MonetariaLa nueva información solicitada por el Ban-co de España sobre la actividad bancariaclasificada por paísesLas entidades de tasación: información es-tadística 1998

Regulación financiera: segundo trimestrede 1999Evolución reciente de la economía españolaResultados de las empresas no financierasen el segundo trimestre de 1999La evolución del empleo durante el segundotrimestre de 1999Principales cambios incorporados en la Con-tabilidad Nacional de España, base 1995

Los costes unitarios del trabajo y la toma dedecisiones de política monetaria en el con-texto de la UEMLa compensación bancaria en España me-diante procedimientos electrónicos. Una bre-ve visión históricaInforme trimestral de la economía españolaLa política monetaria y la economía real

Optimalidad de las subastas de bonos: el ca-so españolLas sociedades de garantía recíproca: activi-dad y resultados en 1998Regulación financiera: tercer trimestre de1 9 9 9Evolución reciente de la economía españolaResultado de las empresas no financierasen 1998 y hasta el tercer trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el tercertrimestre de 1999El sistema financiero español ante el «efec-to 2000»Estados Unidos. Desequilibrios de ahorro einversión y cuentas financieras

La economía española ante los retos de laglobalización y de la integración en el euro

Evolución reciente de la economía espa-ñola

Diferencias entre los precios energéticos deEspaña y de la UEM

Los mercados e intermediarios financierosespañoles

Informe trimestral de la economía española

¿Ha aumentado el grado de integración fi-nanciera durante los noventa?

Regulación financiera: cuarto trimestre de1999

Jul-Ago 69

Jul-Ago 79

Jul-Ago 83

Jul-Ago 97

Jul-Ago 105Sep 9

Sep 23

Sep 35

Sep 41

Sep 55

Sep 65

Oct 9Oct 55

Oct 69

Oct 81

Oct 91Nov 9

Nov 23

Nov 39

Nov 45

Nov 53

Nov 61

Dic 9

Dic 23

Dic 33

Ene 9

Ene 55

Ene 63

ARTÍCULOS PUBLICADOS ÚLTIMAMENTE EN EL BOLETÍN ECONÓMICO

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

2000 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——


ARTÍCULOS PUBLICADOS EN EL BOLETÍN ECONÓMICO

La reforma del sistema de provisiones deinsolvencia

Evolución reciente de la economía española

La evolución del empleo y del paro durante1 9 9 9

Evolución de los flujos de rentas por intere-ses en España entre 1995 y 1999

La nueva fiscalidad de los instrumentos fi-nancieros: efectos iniciales sobre el ahorro ylos mercados financieros

Una evaluación de la situación monetaria yfinanciera en España a partir de un índicede condiciones monetarias

Crecimiento, inflación y desarrollo del siste-ma financiero en la OCDE


Resultados de las empresas no financierasen el cuarto trimestre de 1999 y avance decierre del ejercicio

Asimetrías de la economía española en elcontexto de la UEM, según el modelo NIGEM

Formación de precios a nivel empresarial einflación: evidencia a partir de informacións e c t o r i a l

El Banco Español de San Fernando: un pre-decesor del Banco de España (1829-1856)

Reflexiones sobre la situación económicainternacional. Conferencia pronunciada porel Gobernador del Banco de España, LuisÁngel Rojo, en el Club Siglo XXI

Ene 79

Feb 9

Feb 25

Feb 33

Feb 43

Feb 57

Feb 69

Mar 9

Mar 23

Mar 35

Mar 41

Mar 47

Abr 9

Informe trimestral de la economía española

La interpretación de los diferenciales de in-flación en la Unión Monetaria

La cuenta de resultados de las entidades dedepósito en 1999

Regulación financiera: primer trimestred e2 0 0 0


La evolución del empleo y del paro en el pri-mer trimestre de 2000

Los nuevos mercados bursátiles: un instru-mento para financiar la nueva economía

Presentación de las cuentas financierasde la economía española. SEC/95. Serie1 9 9 5 - 1 9 9 9

Conferencia de Clausura del Gobernadordel Banco de España, Luis Ángel Rojo, enlas XXVII Jornadas de Mercados Finan-c i e r o s

Evolución reciente de la economía espa-ñ o l a

Resultados de las empresas no financie-ras en el primer trimestre de 2000

Precios del petróleo e inflación en el áreadel euro

Las operaciones principales de financiacióndel Eurosistema: las razones del cambio aun sistema de subastas a tipo variable

La rama de servicios en España: un análi-sis comparado

Abr 21

Abr 67

Abr 77

Abr 135

May 9

May 23

May 31

May 43

Jun 9

Jun 17

Jun 31

Jun 45

Jun 55

Jun 65

2000 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

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PUBLICACIONES PERIÓDICAS

INFORME ANUAL (ediciones en españole inglés)

CUENTAS FINANCIERASDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA(ediciones en español e inglés) (anual)

BALANZA DE PAGOS DE ESPAÑA(ediciones en español e inglés) (anual)

CENTRAL DE ANOTACIONES EN CUENTA(anual)

BOLETÍN ECONÓMICO (mensual)

ECONOMIC BULLETIN (trimestral)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (mensual)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (en disquetes,mensual)

BOLETÍN DE ANOTACIONES EN CUENTA(diario)

CENTRAL DE BALANCES. RESULTADOSANUALES DE LAS EMPRESASNO FINANCIERAS (monografía anual)

CIRCULARES A ENTIDADES DE CRÉDITO

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA.RECOPILACIÓN (cuatrimestral)

REGISTROS DE ENTIDADES (anual)

ESTUDIOS ECONÓMICOS (SERIE AZUL)

52. ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ YTERESA SASTRE: Ecuaciones de demanda para losnuevos agregados monetarios (1992). (Publicada unaedición en inglés con el mismo número.)

53. ÁNGEL LUIS GÓMEZ JIMÉNEZ Y JOSÉ MARÍAROLDÁN ALEGRE: Análisis de la política fiscal enEspaña con una perspectiva macroeconómica (1988-1994) (1995).

54. JUAN MARÍA PEÑALOSA: El papel de la posición fi-nanciera de los agentes económicos en la transmisiónde la política monetaria (1996).

55. ISABEL ARGIMÓN MAZA: El comportamiento delahorro y su composición: evidencia empírica para al-gunos países de la Unión Europea (1996).

56. JUAN AYUSO HUERTAS: Riesgo cambiario y riesgode tipo de interés bajo regímenes alternativos de tipode cambio (1996).

57. OLYMPIA BOVER, MANUEL ARELLANO Y SAMUELB E N T O L I L A : Duración del desempleo, duración delas prestaciones y ciclo económico (1996). (Publicadauna edición en inglés con el mismo número.)

58. JOSÉ MARÍN ARCAS: Efectos estabilizadores de lapolítica fiscal. Tomos I y II (1997). (Publicada una edi-ción en inglés con el mismo número.)

59. JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, IGNACIO FUENTES, FERNAN-DO GUTIÉRREZ Y Mª TERESA SASTRE: El sistemabancario español ante la Unión Monetaria Europea( 1 9 9 7 ) .

60. ANA BUISÁN Y ESTHER GORDO: El sector exterioren España (1997).

61. ÁNGEL ESTRADA, FRANCISCO DE CASTRO,IGNACIO HERNANDO Y JAVIER VALLÉS: La inver-sión en España (1997).

62. ENRIQUE ALBEROLA ILA: España en la Unión Mo-netaria. Una aproximación a sus costes y beneficios(1998).

63. GABRIEL QUIRÓS ( c o o r d i n a d o r ) : Mercado españolde deuda pública. Tomos I y II (1998).

64. FERNANDO C. BALLABRIGA, LUIS JULIÁN ÁLVA-REZ GONZÁLEZ Y JAVIER JAREÑO MORAGO: Unmodelo macroeconométrico BVAR para la economíaespañola: metodología y resultados (1998). (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

65. ÁNGEL ESTRADA Y ANA BUISÁN: El gasto de lasfamilias en España (1999).

66. ROBERTO BLANCO ESCOLAR: El mercado españolde renta variable. Análisis de la liquidez e influenciadel mercado de derivados (1999).

67. JUAN AYUSO, IGNACIO FUENTES, JUAN PEÑALOSAY FERNANDO RESTOY: El mercado monetario espa-ñol en la Unión Monetaria (1999).

68. ISABEL ARGIMÓN, ÁNGEL LUIS GÓMEZ, PABLOHERNÁNDEZ DE COS Y FRANCISCO MARTÍ: Elsector de las Administraciones Públicas en España(1999).

ESTUDIOS DE HISTORIA ECONÓMICA(SERIE ROJA)

30. PEDRO TEDDE Y CARLOS MARICHAL (coords.): Laformación de los bancos centrales en España y Amé-rica Latina (siglos XIX y XX). Vol. II: Suramérica y elCaribe (1994).

31. BEATRIZ CÁRCELES DE GEA: Reforma y fraude fis-cal en el reinado de Carlos II: La Sala de Millones(1658-1700) (1995).

32. SEBASTIÁN COLL Y JOSÉ IGNACIO FORTEA: Guíade fuentes cuantitativas para la historia económica deEspaña. Vol. I: Recursos y sectores productivos(1995).

33. FERNANDO SERRANO MANGAS: Vellón y metalespreciosos en la Corte del Rey de España (1618-1668) (1996).

34. ALBERTO SABIO ALCUTÉN: Los mercados informa-les de crédito y tierra en una comunidad rural arago-nesa (1850-1930) (1996).

35. Mª GUADALUPE CARRASCO GONZÁLEZ: Los ins-trumentos del comercio colonial en el Cádiz del si-glo XVII (1650-1700) (1996).

36. CARLOS ÁLVAREZ NOGAL: Los banqueros de Feli-pe IV y los metales preciosos americanos (1621-1665) (1997).

37. EVA PARDOS MARTÍNEZ: La incidencia de la pro-tección arancelaria en los mercados españoles (1870-1913) (1998).

38. ELENA MARÍA GARCÍA GUERRA: Las acuñacionesde moneda de vellón durante el reinado de Felipe I I I( 1 9 9 9 ) .


Nota: La relación completa de cada serie figura en el Catálogode Publicaciones.

PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA

DOCUMENTOS DE TRABAJO

9713 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ: The balance-sheettransmission channel of monetary policy: The casesof Germany and Spain.

9714 OLYMPIA BOVER: Cambios en la composición delempleo y actividad laboral femenina.

9715 FRANCISCO DE CASTRO AND ALFONSO NOVA-LES: The joint dynamics of spot and forward exchangerates.

9716 JUAN CARLOS CABALLERO, JORGE MARTÍNEZY Mª TERESA SASTRE: La utilización de los índicesde condiciones monetarias desde la perspectiva deun banco central.

9717 JOSÉ VIÑALS Y JUAN F. JIMENO: El mercado detrabajo español y la Unión Económica y MonetariaEuropea.

9718 SAMUEL BENTOLILA: La inmovilidad del trabajo enlas regiones españolas.

9719 ENRIQUE ALBEROLA, JUAN AYUSO AND J.DAVID LÓPEZ-SALIDO: When may peseta depre-ciations fuel inflation?

9720 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ: The back calcula-tion of nominal historical series after the introductionof the european currency (An application to the GDP).

9721 UNA-LOUISE BELL: A comparative Analysis of theAggregate Matching Process in France, Great Britainand Spain.

9722 FRANCISCO ALONSO SÁNCHEZ, JUAN AYUSOHUERTAS Y JORGE MARTÍNEZ PAGÉS: El poderpredictivo de los tipos de interés sobre la tasa de in-flación española.

9723 ISABEL ARGIMÓN, CONCHA ARTOLA Y JOSÉMANUEL GONZÁLEZ-PÁRAMO: Empresa pública yempresa privada: titularidad y eficiencia relativa.

9 7 2 4 ENRIQUE ALBEROLA AND PIERFEDERICO ASDRU-B A L I : How do countries smooth regional disturban-ces? Risksharing in Spain: 1973-1993.

9 7 2 5 ENRIQUE ALBEROLA, JOSÉ MANUEL MARQUÉS YALICIA SANCHÍS: Persistencia en el desempleo, inde-pendencia de los bancos centrales y su relación con lainflación. (Publicada una edición en inglés con el mis-mo número.)

9 7 2 6 FRANCISCO ALONSO, JUAN AYUSO AND JORGEMARTÍNEZ PAGÉS: How informative are financial assetprices in Spain?

9 7 2 7 JAVIER ANDRÉS, RICARDO MESTRE AND JAVIERVALLÉS: Monetary policy and exchange rate dynamicsin the Spanish economy.

9 7 2 8 JUAN J. DOLADO, JOSÉ M. GONZÁLEZ-PÁRAMOAND JOSÉ VIÑALS: A cost-benefit analysis of goingfrom low inflation to price stability in Spain.

9 8 0 1 ÁNGEL ESTRADA, PILAR GARCÍA PEREA, ALBERTOURTASUN Y JESÚS BRIONES: Indicadores de precios,costes y márgenes en las diversas ramas productivas.

9802 PILAR ÁLVAREZ CANAL: Evolución de la banca ex-tranjera en el período 1992-1996.

9803 ÁNGEL ESTRADA Y ALBERTO URTASUN: Cuanti-ficación de expectativas a partir de las encuestas deopinión.

9804 SOYOUNG KIM: Monetary Policy Rules and Busi-ness Cycles.

9805 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Guidefor using the programs TRAMO and SEATS.

9806 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: Disinflation, output andunemployment: the case of Spain.

9807 OLYMPIA BOVER, PILAR GARCÍA-PEREA ANDPEDRO PORTUGAL: A comparative study of thePortuguese and Spanish labour markets.

9808 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Auto-matic modeling methods for univariate series.

9809 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Sea-sonal adjustment and signal extraction in economictime series.

9810 PABLO HERNÁNDEZ DE COS E IGNACIO HER-NANDO: El crédito comercial en las empresas ma-nufactureras españolas.

9 8 1 1 SOYOUNG KIM: Identifying European Monetary Po-licy Interactions: French and Spanish System withGerman Variables.

9 8 1 2 JUAN AYUSO, ROBERTO BLANCO Y ALICIASANCHÍS: Una clasificación por riesgo de los fondosde inversión españoles.

9 8 1 3 JOSÉ VIÑALS: The retreat of inflation and the makingof monetary policy: where do we stand?

9814 JUAN AYUSO, GRACIELA L. KAMINSKY AND DA-VID LÓPEZ-SALIDO: A switching-regime model forthe Spanish inflation: 1962-1997.

9815 ROBERTO BLANCO: Transmisión de información yvolatilidad entre el mercado de futuros sobre el índi-ce Ibex 35 y el mercado al contado.

9816 Mª CRUZ MANZANO E ISABEL SÁNCHEZ: Indica-dores de expectativas sobre los tipos de interés acorto plazo. La información contenida en el mercadode opciones. (Publicada una edición en inglés con elmismo número.)

9817 ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, EMI-LIO MUÑOZ AND JUAN PEÑALOSA: The controlla-bility of a monetary aggregate in EMU.

9818 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ Y JAVIER SAN-TILLÁN FRAILE: El papel del euro en el SistemaMonetario Internacional.

9819 EVA ORTEGA: The Spanish business cycle and itsrelationship to Europe.

9820 EVA ORTEGA: Comparing Evaluation Methodolo-gies for Stochastic Dynamic General EquilibriumModels.

9821 EVA ORTEGA: Assessing the fit of simulated multi-variate dynamic models.

9822 CORAL GARCÍA Y ESTHER GORDO: Funcionestrimestrales de exportación e importación para laeconomía española.

9823 ENRIQUE ALBEROLA-ILA AND TIMO TYRVÄINEN:Is there scope for inflation differentials in EMU? Anempirical evaluation of the Balassa-Samuelson mo-del in EMU countries.

9824 CONCHA ARTOLA E ISABEL ARGIMÓN: Titulari-dad y eficiencia relativa en las manufacturas espa-ñolas.

9825 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: The long-run effect ofpermanent disinflations.

9901 JOSÉ RAMÓN MARTÍNEZ RESANO: Instrumentosderivados de los tipos Overnight: call money swaps yfuturos sobre fondos federales.

9902 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:The liquidity effect in a small open economy model.

9903 OLYMPIA BOVER Y RAMÓN GÓMEZ: Nuevos re-sultados sobre la duración del desempleo: el paro delarga duración y la salida a un empleo fijo. (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

9904 IGNACIO HERNANDO Y JOSEP A. TRIBÓ: Rela-ción entre contratos laborales y financieros: Un estu-dio teórico para el caso español.



9905 CRISTINA MAZÓN AND SOLEDAD NÚÑEZ: On theoptimality of treasury bond auctions: the Spanish case.

9 9 0 6 NADINE WATSON: Bank Lending Channel Evidenceat the Firm Level.

9 9 0 7 JOSÉ VIÑALS: El marco general de la política mone-taria única: racionalidad, consecuencias y cuestionesp e n d i e n t e s .

9 9 0 8 OLYMPIA BOVER AND MANUEL ARELLANO: Lear-ning about migration decisions from the migrants.

9 9 0 9 OLYMPIA BOVER AND PILAR VELILLA: Migrations inSpain: Historical background and current trends.

9 9 1 0 FERNANDO RESTOY: Los mercados financierosespañoles ante la Unión Monetaria.

9911 LUIS J. ÁLVAREZ AND Mª DE LOS LLANOS MA-TEA: Underlying inflation measures in Spain.

9912 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL: Esti-mation of the business cycle: a modified Hodrick-Prescott filter.

9913 ENRIQUE ALBEROLA AND JOSÉ MANUEL MAR-QUÉS: On the relevance and nature of regional infla-tion differentials: The case of Spain.

9914 AGUSTÍN MARAVALL: An application of tramo andSEATS. Report for the «Seasonal Adjustment Rese-arch Appraisal» projetc.

9915 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Seasonal outliers in time series.

9916 ENRIQUE ALBEROLA AND HUMBERTO LÓPEZ;Internal and external exchange rate equilibrium in acointegration framework. An application to the Spa-nish Peseta.

9917 JOSÉ VIÑALS AND JAVIER VALLÉS: On the realeffects of monetary policy: A central banker’s view.

9918 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Short-term and long-term trends, seasonal adjust-ment, and the business cycle.

9919 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:Intertemporal substitution and the liquidity effect in asticky price model.

9920 J. ANDRÉS, I. HERNANDO AND J. D. LÓPEZ-S A L I D O : The role of the financial system in thegrowth-inflation link: The OECD experience.

9 9 2 1 ÁNGEL ESTRADA AND IGNACIO HERNANDO:Microeconomic price adjustments and inflation: Evi-dence from Spanish sectoral data.

9 9 2 2 CONCHA ARTOLA AND UNA-LOUISE BELL: Iden-tifying Labour Market Dynamics using Labour ForceSurvey Data.

9 9 2 3 JUAN AYUSO AND ROBERTO BLANCO: Hasfinancial market integration increased during then i n e t i e s ?

9924 IGNACIO FUENTES AND TERESA SASTRE: Mer-gers and acquisitions in the Spanish Banking in-dustry: some empirical evidence.

0001 GEORGES SIOTIS: Market power, total factor pro-ductivity growth, and structural change. An illustrationfor Spain, 1983-1996.

0002 ALBERTO CABRERO: Seasonal adjustment in eco-nomic time series:The experience of the Banco deEspaña (with the model-based method).

0003 LUIS GORDO Y PABLO HERNÁNDEZ DE COS: Elsistema de financiación vigente para el período1997-2001. (Publicada una edición en inglés con elmismo número).

0004 J. ANDRÉS, F. BALLABRIGA AND J. VALLÉS:Monetary Policy and Exchange Rate Behavior in theFiscal Theory of the Price Level.

EDICIONES VARIAS (1)

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Carlos(1782-1829) (1988) (**).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Co-mentarios a las sentencias del Tribunal Constitucional de22 de marzo de 1988 (1988). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Mer-cado de valores. Ley 24/1988, de 28 de julio (1988).1.560 PTA (*).

FERNANDO SERRANO MANGAS: Armadas y flotas de laplata (1620-1648) (1989). 2.080 PTA (*).

MARÍA TERESA OLAZ NAVARRO: Inventario de los fon-dos del Banco de San Carlos en archivos del Estado (1989)1.560 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Registros especiales a cargo delBanco de España. Resumen histórico de variaciones.(Años 1970 a 1989) (1990). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de entidades de depósito y otros intermediarios fi-nancieros: normativa autonómica (1990). Segunda edición.6.000 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Monedas de Oro de la Colección delBanco de España (1991). 8.000 PTA (*).

PEDRO MARTÍNEZ MÉNDEZ: Los beneficios de la banca(1970-1989) (1991). 2.080 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de Entidades de Crédito: normativa general. 3ª ed.(1994). 6.000 PTA (*).

MARÍA JOSÉ TRUJILLO MUÑOZ: La potestad normativadel Banco de España: el régimen dual establecido en la Ley deAutonomía (1995). 520 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Tauromaquia. Catálogo comentadosobre la Tauromaquia, de Francisco de Goya, referido auna primera tirada de esta serie, propiedad del Banco deEspaña (1996). 832 PTA (*).

JUAN LUIS SÁNCHEZ-MORENO GÓMEZ: Ci r c u l a r 8/1990, d e7 de septiembre. Concordancias legales (1996). 1.040 PTA (*).

RAMÓN SANTILLÁN: Memorias (1808-1856) (1996) (***).

BANCO DE ESPAÑA. SERVICIO DE ESTUDIOS (Ed.): Lapolítica monetaria y la inflación en España (1997) (**).

BANCO DE ESPAÑA: La Unión Monetaria Europea: cuestio-n e s fundamentales (1997). 500 PTA (*).

TERESA TORTELLA: Los primeros billetes españoles: las«Cédulas» del Banco de San Carlos (1782-1829) (1997).4.680 PTA (*).

JOSÉ LUIS MALO DE MOLINA, JOSÉ VIÑALS ANDFERNANDO GUTIÉRREZ (Ed.): Monetary policy and infla-tion in Spain (1998) (****).

SERVICIO JURÍDICO DEL BANCO DE ESPAÑA: Legisla-ción de Entidades de Crédito. 4ª ed. (1999). 6.000 PTA (*).

VICTORIA PATXOT: Medio siglo del Registro de Bancosy Banqueros (1947-1997) (1999). Libro y disquete: 884PTA (*).

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Fernando(1829-1856) (1999)(**).

BANCO DE ESPAÑA (Ed.): Arquitectura y pintura del Con-sejo de la Reserva Federal (2000). 2.000 PTA(*).

PABLO MARTÍN ACEÑA: El servicio de Estudios del Bancode España (1930-2000) (2000). 1.500 PTA (*).



(1) Las publicaciones marcadas con un asterisco (*) son distri-buidas por el Banco de España, Sección de Publicaciones. Los pre-cios llevan incluido el 4 % de IVA. Las publicaciones marcadas condos asteriscos (**) son distribuidas por Alianza Editorial. Las publi-caciones marcadas con tres asteriscos (***) son distribuidas por Edi-torial Tecnos. Las publicaciones marcadas con cuatro asteriscos (****)son distribuidas por Macmillan (Londres).

banco de espaÑa€¦ · de departamento extranjero del banco de españa deg derechos especiales de...

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