moneda 1moneda 1

diciembre 2014 N° 160=== BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

BA

NC

O C

EN

TR

AL

DE

RE

SE

RV

A D

EL

PE

RÚ

===

TEORÍALa nueva economía monetarista

=== ANÁLISISCambios estructurales en el mercado del petróleo

===

SISTEMA DE PAGOSMayor inclusiónen el LBTR

IX CONCURSO ESCOLAR BCRP 2014

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

RESULTADOS

PUESTO COLEGIO SEUDÓNIMO TÍTULO

1ºColegio Mayor Secundario

Presidente del PerúLIMA

HojalataEmprendimiento peruano: ¡Una carrera por pulir para

alcanzar el éxito!

2ºAlfonso Torres Luna

PUNOEmprendedoras

Aymaras

Limitaciones en el emprendimiento

empresarial de Acora región Puno

3ºLa CampiñaAREQUIPA

TABB Ser y hacer para emprender

Arte textil Paracas

moneda 3

Sumario

✜ Las opiniones vertidas en esta revista son deexclusiva responsabilidad de los autores.

✜ Jirón Miró Quesada 441-445, Lima. Teléfono: 613 2061 www.bcrp.gob.pe

OmnedA

Diciembre 2014

es una pu bli ca ción del Ban co Cen tral

de Re ser va del Pe rúwww.bcrp.gob.pe

4 Adelanto del retiro del estímulo monetario de laFED y sus efectos sobre los mercados financierosCésar CarreraDescribe los efectos del retiro anticipado del estímulo monetario de la Reserva Federal de los Estados Unidos sobre los mercados financieros en economías pequeñas y abiertas.

8 El entorno internacional y los canales detransmisión: algunos hechos estilizados Jairo Flores y Mauricio de la CubaLos autores reseñan algunos eventos en los canales de transmisión del impacto del resto del mundo sobre el desarrollo de una economía pequeña y con fuerte dependencia de los sectores primarios.

14 Una nota sobre los tratados de libre comercio y laproductividad en el PerúMaría E. Aquije, Nikita Céspedes y Alan SánchezPresenta una breve reseña de los resultados de Céspedes y otros (2014), en donde se estudia la relación entre la productividad de las empresas y los Tratados de Libre Comercio para el caso de la economía peruana.

18 Efectos de la flexibilización cuantitativa en unaeconomía pequeña y abiertaCésar Carrera y Fernando Pérez Forero Describen la flexibilización cuantitativa llevada a cabo en los Estados Unidos y presentan sus potenciales efectos sobre las economías pequeñas y abiertas.

22 ¿Por qué preocupa la deflación en las economíasdesarrolladas?María Gracia Ramos y Mauricio de la CubaLos autores explican cómo una deflación podría convertirse en uno de los principales riesgos para la economía mundial, y discuten las opciones de políticas para hacerle frente.

27 El sistema LBTR: mayor inclusión al servicio depagos en tiempo real Isabel Chamochumbi, Anthony Meza y Milton VegaDescriben cómo se ha facilitado la interconexión electrónica a las empresas financieras no bancarias.

31 ¿Qué es la Nueva Economía Monetarista?Juan Aquino y Marco VegaComentan esta nueva teoría que estudia los efectos del dinero sobre la economía desde una perspectiva de política monetaria.

34 Los bonos de gobierno indexados a la inflación ysu rol informativoOscar Bendezú, Jeferson Carbajal y Jean Paul WatsonLos autores explican la diferencia entre los rendimientos de mercado de un bono convencional y el de un bono indexado a la inflación, y la razón por la que cada vez este último es más usado por los bancos centrales.

38 Cambios Estructurales en el Mercado Mundial dePetróleoJesus FerreyraEn este artículo se identifican los cambios estructurales que están modificando el equilibrio en el mercado mundial de petróleo.

42 Cuatro siglos y medio de monedas peruanasCarlos Contreras y Carlos MoralesA propósito de celebrarse los cuatrocientos cincuenta años de la creación de la Casa de Moneda de Lima, los autores presentan una reseña sobre esta institución que por su extraordinaria continuidad representa, como pocas, la vitalidad y perduración del Perú como país.

50 Libros y Certámenes

IX CONCURSO ESCOLARBCRP 2014

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

RESULTADOS

PUESTO COLEGIO SEUDÓNIMO TÍTULO

1ºColegio Mayor Secundario

Presidente del PerúLIMA

HojalataEmprendimiento peruano: ¡Una carrera por pulir para

alcanzar el éxito!

2ºAlfonso Torres Luna

PUNOEmprendedoras

Aymaras

Limitaciones en el emprendimiento

empresarial de Acora región Puno

3ºLa CampiñaAREQUIPA

TABB Ser y hacer para emprender

Arte textil Paracas

PRESIDENTE JULIO VELARDE FLORES / DIRECTORES LUIS ALBERTO ARIAS MINAyA, EDUARDO FRANCISCO GONZÁLEZ GARCÍA, DRAGO KISIC WAGNER, WALDO MENDOZA BELLIDO, JAIME SERIDA NISHIMURA, GUSTAVO ADOLFO yAMADA FUKUSAKI / GE REN TE GE NE RAL REN ZO ROS SI NI MIÑÁN / EDITOR DE LA RE VIS TA JOSÉ ROCCA ESPINOZA.

CARÁtuLA: FRONTIS DEL EDIFICIO CENTRAL DE LA CASA NACIONAL DE MONEDA.FOtO: DANIEL GIANNONI.

Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú N° 95-1359-1515.

ISSN (impreso): 1991 - 0592

ISSN (digital): 1991 - 0606

moneda 4

moneda ❙ ANÁLISIS

* Especialista en Investigación Económica del BCRP. cesar.carrera@bcrp.gob.pe

El anuncio hecho por las autoridades de la

Reserva Federal de los Estados Unidos de

un retiro adelantado del estímulo monetario

(QE Tapering ), afectó a diversas economías

emergentes en el mundo de modo diferenciado.

En el caso peruano, el anuncio encontró un

sistema bancario sólido y líquido, lo cual limitó

sus efectos sobre las variables agregadas

reales.

César Carrera*

delanto del retiroA LOS mercAdOS finAncierOS

del estímulo monetario de la fed y sus efectos sobre

moneda 5

El impacto del QE Tapering fue

rápido y heterogéneo sobre los mercados financieros

gráfico 1 ❚ Tipo de cambio de las principales monedas en Latinoamérica

FuEntE: BLOOMBERG.

145

135

125

115

105

95

85

75

Feb/

14

Jan/

14

Dec/

13

nov/

13

Oct/

13

Sep/

13

Aug/

13

Jul/

13

Jun/

13

May

/13

Apr/

13

Mar

/13

Feb/

13

Jan/

13

Dec/

12

nov/

12

Oct /

12

Sep/

12

Aug/

12

Jul/

12

Jun/

12

May

/12

Peso mexicano

Real brasilero

Peso chileno

Peso colombianonuevo sol

Tal como se describe en Walsh (2014) y en Carrera y otros (2014), desde diciembre de 2008, la política monetaria de los Estados

Unidos tiene dos componentes principales:

• Unatasadeinterésdecortoplazo(quehaesta-do cercana a cero desde el mencionado mes de 2008).

• Unprogramadecomprasdeactivosfinan-cieros,loscualesincluyentítulosvalorescongarantíashipotecarias(mortgage-backed secu-rities) y bonos del tesoro (treasuries).

El 22 de mayo de 2013, Ben Bernanke (presi-denteenaquellafechadelaReservaFederaldelosEstadosUnidos,Fed)anunció,ensustestimoniosanteelCongresodelosEstadosUnidos,laposibi-lidadderetirargradualmentelatercerarondadeestímulomonetario(oflexibilizacióncuantitativadelapolíticamonetaria,QE3porsussiglaseninglés)antesdeloprogramado.

TalretiroimplicabaunareducciónenlascomprasanunciadasparaelQE3yteníaporobjetivoquelosmercadosfinancierosvayaninternalizandosuspotencialesefectos.Algunosautoressugierenquelosefectosdebensermedidosenuncortoplazo,pues las condiciones para implementar el retiro (básicamente asociadas con el mercado laboral y laactividadeconómicadelosEstadosUnidos)nosedieronenlasreunionesinmediatasdelaFederalOpenMarketCommittee(FOMC)delaFed.

Sinembargo,enlareunióndelaFOMCdediciembrede2013seanunciólareduccióndelascompras del mes de enero de 2014 de US$ 85 millo-nes a US$ 75 millones. En enero de 2014, se anun-cióparafebrero,lareduccióndecomprasdeUS$75 millones a US$ 65 millones. El cumplimiento de losanunciosgarantizóunasalidaordenadadelQE3.

DeacuerdoconEichengreenyGupta(2013)yAizenmanyotros(2014),dosdelastrescaracte-rísticas más importantes del anuncio hecho por Bernankeparalosmercadosfinancierosfueronqueelimpactofuerápido(ybastantegrande)yqueéstenofuehomogéneo(lospaísesfueronafectadosdemaneradiferenciada).

Eneconomíasemergentes,elaumentodelavolatilidadenlosmercadosfinancierossetradujoendevaluacionesgeneralizadasdesusmonedasyaumento en los retornos de los bonos soberanos. Ellosedebealarecomposicióndelosportafoliosdeinversionistasexternos,quebuscanactivosfinancierosdemenorriesgo.EnelcasoparticulardeAméricaLatina,serevertieronlastendenciaspreviamenteobservadasalanunciohechoporBernanke(verGráficos1y2).

moneda 6

moneda ❙ ANÁLISIS

gráfico 2 ❚ retorno de los Bonos Soberanos en Latinoamérica

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

FuEntE: BLOOMBERG.

May-12 Aug-12 nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 nov-13

(%)

Brasil

ColombiaMéxicoPerú

gráfico 3 ❚ flujos de capitales de corto y largo plazo al Perú (En millones de US$)

5 054

305

3 003

1 182

5 915

134

4 169 4 224

-2 184

1 230

179

2013.IV2013.III2013.II2013.I2012.IV2012.III

-290

Flujo de capitales de largo plazo Flujo de capitales de corto plazo

FuEntE: BCRP.

El caso pEruanoUnodelosprincipalesefectosquetuvoelanunciodeBernankefuelacontraccióndelosflujosdecapitalestantodecortocomodelargoplazohacialaeconomíaperuana(verGráfico3).Hastaantesdel QE Tapering,erarelativamentefácilobtenerfinanciamientodelargoplazoparalasempresasnofinancierasenlosmercadosdecapitalesinter-nacionales.Laslíneasdefinanciamientoexternodecortoplazotambiénfueronampliamenteusa-dasprincipalmenteporlasempresasfinancieras(verGráfico4).

Normalmente estos escenarios son temidos porqueimplicanunacontracciónyunencareci-mientodelcrédito,yconello,unarecesióndelaactividadproductiva.Loquediferenciaestecasoconlosanterioreseslaaltaliquidezennuevossolesdelsistemafinanciero.Conello,loquese

observaesqueelritmodecrecimientodeloscré-ditossehamantenidoyhahabidounasustitucióndemonedasenlacolocacióndecréditosalsectorprivado(verGráfico5).

FuErtEs FundamEntos macroEconómicos SibienesciertoqueaspectoscomomercadosfinancieroslíquidosatenúanlosefectosdecortoplazodeunanunciocomoeldelTapering,Perúesconocidoporserunaeconomíaconsólidosfundamentosmacroeconómicosquelepermitenmantenerunaposicióndelargoplazomásestable.Alrespecto,entrelasfortalezasdelaeconomíaperuana, se pueden mencionar: • Reservas internacionales netas: represen-

tanaproximadamente32porcientodelPBI,cubrenaproximadamentenueveveceslasdeu-dasdecortoplazoyrespaldael95porcientodetodaslasobligacionesdelsectorprivado.

• Portafolio diversificado de recursos mine-ros: la canasta de productos mineros incluye cobre, plata, entre otros minerales (y otros recursos naturales).

• Sistema financiero sólido: el sistema bancario tieneexcesoderecursosquesehatraducidoentasasdeinterésbajas(mínimoshistóricos)yunprocesodedesdolarización.

rEspuEsta dE política LaposicióndelBancoCentralconrespectoalnuevoescenariointernacionaltuvocarácterpru-dencial. Entre las principales medidas adoptadas en mayo de 2013 se tienen:• Reduccióndelatasadelosrequerimientos

de encaje en moneda nacional (de 20 a 14 por ciento).Estamedidaaumentólaliquidezenel mercado para ser consistente con la mayor

moneda 7

REFEREnCiAS• Aizenman, J., Binici, M. y M. Hutchison (2014). “The Transmission of

Federal Reserve Tapering News to Emerging Financial Markets,” NBER Working Papers 19980, National Bureau of Economic Research, Inc.

• Carrera, C., Perez-Forero, F., y n. Ramírez (2014). “Effects of the U.S. Quantitative Easing on the Peruvian Economy.” Mimeo, BCRP.

• Eichengreen, B. y P. Gupta (2013). “Tapering Talk: The Impact of Expectations of Reduced Federal Reserve Security Purchases on Emerging Markets.” Mimeo.

• Walsh, C. (2010). “Monetary Theory and Policy.” 3rd Edition, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts.

• Walsh (2014). “Monetary policy transmission channels and policy instruments.” Mimeo. http://people.ucsc.edu/~walshc/MyPapers/Walsh_ChannelsandInstruments.pdf

gráfico 5 ❚ Tasa de crecimiento del crédito del sector bancario por monedas (En %)

FuEntE: BCRP.

25

20

15

10

5

0Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 nov-13

nuevos soles Dólares total de créditos

19,819,319,1

17,418,8

17,5 17,7

15,916,4

13,3

17,0

14,7

17,3

15,1

18,1

14,8

18,4

16,517,1

16,116,415,916,014,7

15,5

13,0

15,4

14,0

15,9

11,8

16,8

9,8

17,4

8,0

17,6

7,1

18,2

6,2 6,2

20,4

3,9

21,7

3,6

23,2

3,6

22,5

2,1

19,3

gráfico 4 ❚ Pasivos externos del sistema bancario (En millones de US$ y en %)

18,000

16,000

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0May-12 Aug-12 nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 nov-13

Pasivos con el exterior de largo plazo Pasivos externos de corto plazo Pasivos de largo plazo/total de pasivos con el exterior

FuEntE: BCRP.

demandadecréditoenmonedanacional(ellotambiéncontribuyóaladesdolariza-cióndeloscréditos).

• Seintensificaronlasintervencionesenelmercadocambiarioparacontrolarlavolati-lidad del tipo de cambio.

a modo dE conclusión El anuncio de Tapering hecho por Bernanke en mayode2013,tuvoefectossignificativosenlosmercadosfinancierosinternacionales,especial-menteenlosdelaseconomíasemergentes.Enloquerespectaalaeconomíaperuana,muchosdeesosefectosestuvieronbajocontroldebidoprin-cipalmentealasolidezdelsistemafinanciero.LasmedidasqueadoptóelBancoCentralduranteesteperiodotuvieronuncarácterprudencial.

Millones US$ %

moneda 8

moneda ❙ Sector exterNo

* Especialista en Economía Mundial del BCRP. jairo.flores@bcrp.gob.pe** Jefe del Departamento de Economía Mundial del BCRP. mauricio.delacuba@bcrp.gob.pe

La integración a los mercados globales genera

beneficios pero también implica riesgos y, por

lo tanto, potenciales costos que deben ser

anticipados mediante políticas de carácter

preventivo.

JaIro Flores* y MaurICIo de la Cuba**

l entorno internacionale ALgunOShechOS eStiLizAdOS

y los canales de transmisión:

moneda 9

1 Respecto el impacto de la Ronda Uruguay el arancel de las economías desarrolladas, véase Disdier y otros (2013) Tariff Liberalization and Trade Integration of Emerging Countries. En CEPII Research Center Working Paper Series No 2013-36 (noviembre 2013).

gráfico 1A ❚ Arancel Efectivo Promedio

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

FuEntE: BanCO MUndiaL

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Brasil Chile Colombia México Perú

gráfico 1B ❚ Apertura comercial

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

FuEntE: BanCO MUndiaL

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

1963

1961

2005

2007

2009

2011

2013

Brasil Chile Colombia México Perú

Laseconomíasemergentesestánhoyendíamásintegradasaunmundoque,asuvez,semuestramásvolátil.Ellopuedeversea

travésdelosdoscanalestradicionales:elcomer-cialyelfinanciero;canalesque,comoveremosmásadelante,estánfuertementerelacionados.

Laintegracióncomercialsehaincrementadodebidoalosavancesenlasnegociacionesmulti-laterales(enparticularlarondaUruguay1994)1, alosacuerdosbilateralesdeintegraciónconlas principales economías desarrolladas, a las innovacionestecnológicasyaladisminucióndecostosdetransporte,entreotrosfactores.Elgradodeaperturadelaseconomíasemergentes,medidoatravésdelasumadeimportacionesyexportacionescomoporcentajedelPBI,haaumentadogradualmenteentre1990y2014enprácticamentetodaslaseconomíasdeAmérica

Latina.Delmismomodo,medidoatravésdelarancelefectivo,laaperturadelaseconomíasemergentesmuestrasimilartendencia(verGrá-fico1).

Porsuparte,laintegraciónfinancierahaaumentadosignificativamenteenlasúltimasdécadastraslaeliminacióndecontrolesenlaseconomíasdesarrolladas,lasinnovacionestec-nológicasyunacrecienteimportanciadelaseconomíasemergentesdentrodelaeconomíamundial.Undatograficacómolaseconomíasemergentessehanincorporadoalosmercadosdecapitalesenlasúltimasdécadas:hacia1989,laagenciaMoody'sevaluabatítulossoberanosdesólonueveeconomíasemergentes(deellas,tresdeAméricaLatina),actualmentelohacepara84economíasemergentes.Elinterésdelaseconomíasemergentessehaacentuadorecien-

moneda 10

moneda ❙ Sector exterNo

2 El FMI, en su reporte de Estabilidad Financiera de abril de 2012, estimaba que el monto de títulos considerados seguros declinaría en aproximadamente 16 por ciento en 2016. Asimismo, Financial Times (2013) estimó que, tras la crisis financiera internacional, la oferta de bonos con calificación AAA cayó de US$ 11 billones a US$ 4 billones.

gráfico 2 ❚ flujos de capitales hacia América Latina y el caribe

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

–20

–40

FuEntE: FMi, WEO aBRiL 2014.

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

gráfico 3 ❚ Volatilidad de Términos de intercambio y flujos de capitales de LatAm (desviación estándar-promedio móvil 10 años)

FuEntE: FMi, WEO aBRiL 2014.

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

0.0

250.0

200.0

150.0

100.0

50.0

0.01993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

ti Flujos

El canal comercial y el canal financiero no sólo son más

importantes y presentan una mayor volatilidad que en

décadas pasadas, sino que también muestran una mayor

correlación entre sí

tementedebidoalfortalecimientodesusfunda-mentosmacroeconómicosenuncontextoenquemuchos títulos de las economías desarrolladas perdieronelgradodeinversióndurantelacrisisfinancierainternacional2(verGráfico2).

Estamayorintegracióncomercialyfinancieraestáacompañadadeunamayorvolatilidad.TalcomoseobservaenelGráfico3,lavolatilidaddelíndice de precios de los commodities ha aumen-tadoalolargodelosúltimosaños.Similarevi-dencia se encuentra con prácticamente todos los principales commmoditiesdeexportacióndelPerú,conexcepcióndelacotizacióndelzinc.Esteincrementoenlavolatilidadessignificativamentemayorsiunoconsideraunperíodomáslargo:un

moneda 11

3 UNCTAD (2012) Excessive Commodity Price Volatility: Macroeconomic Effects on Growth and Policy Options Contribution from the UNCTAD Secretariat to the G20 Commodity Markets Working Group (abril 2012).

Pero esta relación positiva entre capitales

y precio de los commodities también

opera en reversa

gráfico 4 ❚ flujos de capitales* distintos a la iDE como % de los flujos de capital totales

FuEntE: iiF.

80

70

60

50

40

30

20

10

01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20112009 20122010 2013

Fase Contractiva Fase Contractiva Fase Contractiva

estudiodelaUNCTAD3muestraqueelpreciodeuna canasta de commodities en el período 2003-2010eselmásaltodelosúltimossesentaañosparadiferentegruposdeeconomíasemergentes.Delmismomodo,losflujosdecapitalaestaseco-nomíasmuestranunavolatilidadcrecientedebidoprincipalmentealcambiodecomposición.

Enefecto,durantelasúltimasdosdécadaslacomposicióndelosflujosdecapitalsemodi-ficósustancialmente.Elpesodelospréstamosalargoplazodelsectorpúblicohadisminuidoanteelaccesodelosgobiernosalosmercadosdecapitales(externosydomésticos)yloscapi-talesprivadosdistintosalainversióndirectaextranjerahanincrementadosuparticipación.Enlosperíodosdondepredominanlosflujosdeentrada,loscapitalesdistintosalainversióndirectaextranjerahanllegadoarepresentarhastadosterciosdelosflujostotales(verGráfico4).UnodeloscasosmásrepresentativofueeldeEuropaemergentedondelaparticipacióndelainversióndecarteraylospréstamosaumentaronsostenidamenteenlosañospreviosalacrisisfinancierainternacional.

Estecambiodecomposicióntieneimplicanciaspara las economías receptoras de estos recursos. Adiferenciadelainversióndirectaextranjera–quesueleteneruncomportamientomásestableyfinanciarproyectosqueenelfuturoincremen-taránlacapacidaddeproduccióndeunpaís–losflujosfinancierosvinculadosaportafolioyapréstamosbancariossuelenentraralaeconomíaemergentedurantelafaseexpansivadelcicloysalirdurantelafaserecesivadelmismo,acen-tuandoelcicloeconómicoenlugardesuavizarlo

(verGráfico5).Laliteraturarecientetambiénllamalaatenciónsobreestecomportamientopro-cíclico:Ostry(2011)encuentraquedeunamues-trade41economíasemergentes,porlomenosla mitad de los boomscrediticiosqueseregistra-ronentre2003y2007estuvieronasociadosconaumentosabruptosdelosingresosdecapitalyquelamayoríadeestosboomsterminaronenunareversiónbrusca(bust).LaevidenciadealgunospaísesdelaEuropaemergente–LetoniaeIslandiaporejemplo–muestranlosriesgosdeexpandirenexcesoelgastoagregadosobrelabasedelfinan-ciamiento de este tipo de capitales.

Elcanalcomercialyelcanalfinancieronosólosonmásimportantesypresentanmayorvolati-

* SE REFiERE a La EntRada BRUta dE CaPitaLES.

moneda 12

gráfico 5 ❚ Economías emergentes

moneda ❙ Sector exterNo

FuEntE: iiF.

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

PBi (variación %) iDE

Economías emergentes: flujos de Portafolio Privados y PBi

9,08,07,06,05,04,03,02,01,00,0

200000

150000

100000

50000

0

–50000

–100000

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

PBi (variación %) Portafolio privado

Economías emergentes: otros flujos de capital y PBi

9,0

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

800000

700000

600000

500000

400000

300000

200000

100000

0

–100000

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

PBi (variación %) Otros flujos de capital

Economías emergentes: inversión Directa Extranjera y PBi

lidadqueendécadaspasadas,sinoquetambiénmuestranunamayorcorrelaciónentresí.ComoseobservaenelGráfico6,losíndicesdepreciosde commodities CRB4 y la entrada de capitales han tenido un comportamiento similar, en particular apartirde2000.Estacorrelaciónseexplicapor-quelademandademuchoscommodities–inclu-yendogranosymetalesbásicos–respondenosóloafactoresrealessinotambiénafactoresdecarácterespeculativo.ComoloseñalaMayer(2009)5, la inversiónfinancieratiendeadesviarlospreciosdesusfundamentosdeofertaydemanda.Elloexplicaelporqué,apesardeunmenordinamismoenlaeconomía mundial, los precios de los commodities seincrementancuandolaliquidezglobalaumenta.

Así,comorespuestaalacrisisfinancierainter-nacional,losbancoscentralesexpandieronlaliquidezanivelessinprecedentes.Partedeesteexcesodeliquidezsereflejóenunaentradadecapitalesalaseconomíasemergentesenbuscademayores retornos y, simultáneamente, a un incre-mento en las posiciones no comerciales (especu-lativas)deloscommodities presionando, con ello, elprecioalalza.Enmuchoscasos,elefectosobrelosprecioshacompensadolacaídaenlosvolúme-nesdebidoaque,enelcasodeestosproductos,lasensibilidaddelosvolúmenesantecambiosenlospreciosesrelativamentebaja(verDiagrama1).

Peroestarelaciónpositivaentrecapitalesypre-cios de los commodities tambiénoperaenreversa.Apartirdemayode2013,traselanunciodelpresidentedelaReservaFederaldelosEstadosUnidos,BenBernanke,deunapróximareduc-cióndelosestímulosmonetariosporpartedelaReservaFederal,sediounacaídaenlospreciosdelos commodities yunasalidadecapitales.Amboshechosredujeronlaofertadedivisasygeneraronpresiones depreciatorias en la mayoría de econo-míasemergentes.Larecuperacióndelaeconomíanorteamericana–quemotivólasdeclaracionesdeBernanke–tuvounefectonegativoenlascotizacio-nes de los commodities,almenosenelcortoplazo.

Enconclusión,laseconomíasemergentesabiertas,pequeñasyconfuertedependenciadelos commodities enfrentanunentornointerna-cionalvolátilque,además,esdifícildepredecir.Anteloschoquesexternosmássignificativosymás correlacionados, muchas economías emer-genteshanllevadoacabopolíticaspreventivasparaevitarunsobrecalentamientodesuecono-mía durante el período de entrada de capitales y dealtospreciosdemateriasprimasy,asuvez,prepararmejoralaeconomíaparaenfrentarcualquierreversióndeesteentornofavorable.Estas medidas incluyen restricciones a la entrada decapitales,fondosdeestabilización,interven-

4 Commodity Research Bureau. Índice de precio de materias primas que incluye precios de metales básicos y alimentos.5 Mayer (2009) The Growing Interdependence between Financial and Commodity Markets. En UNCTAD Discussion Papers No. 195 (octubre 2009).

9,08,07,06,05,04,03,02,01,00,0

700000

600000

500000

400000

300000

200000

100000

0

moneda 13

gráfico 6 ❚ flujos de capitales a economías emergentes y precios de commodities

700

600

500

400

300

200

100

0

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

FuEntE: BLOOMBERG y iiF. *CRB: COMMOdity RESEaRCH BUREaU.

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

2012

2013

Mile

s de

mill

ones

de

uS$

1990-2000

Promedio CRB 254

Coef. Corr 0,4

2001-2013

Promedio CRB 369

Coef. Corr 0,9

CRB* Flujo de Capitales

una depreciación abrupta podría tener efectos recesivos severos

DiAgrAMA 1 ❚ canales de transmisión y correlación de choques

Choque comercial positivo

Choque financiero positivo

Caída en precios de exportaciones

Incremento de posiciones no

comerciales como commodities

depreciación del dólar

entradas de capitales

Desaceleración o recesión en las economías desarrolladas

Choque comercial positivo

Caída en precios de exportaciones

Menor demanda por exportaciones

de productos emergentes

Expansión de la liquidez mundial

Caída en volumen de exportaciones

Choque comercial negativo

Choque comercial positivo

cionesenlosmercadoscambiarios,aplicaciónde normas prudenciales, entre otras. En el caso peruano, por ejemplo, el entorno internacional favorableobservadohastamayode2013estuvoacompañadoporunincrementosignificativodelasreservasinternacionales,elevacióndelatasadeencajeymedidasmacro-prudenciales.Lageneracióndeestemargenderespuestaespar-ticularmente importante en economías con un gradosignificativodedolarizacióndelcrédito,puesunadepreciaciónabruptapodríatenerefec-tosrecesivosseveros.Delmismomodo,resultapositivounamayorparticipacióndelainversióndirectaextranjeracuyocomportamiento,comohemosvisto,tiendeasermenosvolátil.

moneda 14

moneda ❙ eStudIo

* Economista.** Especialista en Investigación Económica del BCRP. nikita.cespedes@bcrp.gob,pe*** Investigador asociado de GRADE.

La relación entre la productividad y los tratados

de libre comercio forma parte de una agenda

de investigación que abarca casi todas las

economías a nivel mundial. En este artículo se

revisa el caso del Perú, dada su agresiva política

de apertura comercial con un total de seis

tratados comerciales (TLC) firmados en la primera

década del presente siglo y se encuentra que

estos TLC han estado positivamente relacionados

con las ganancias de productividad de las

empresas.

María e. aquIJe*, NIkIta Céspedes** y alaN sáNChez***

una nota sobrelos tratados de libre comercio y la productividad

en eL Perú

moneda 15

La economía peruana ha implementado una agresiva

política de apertura comercial durante la primera década del

siglo XXI

cUADro 1 ❚ Año de vigencia del TLC y participación del comercio peruano por países

nOtAS: LAS CELDAS SOMBREADAS CORRESPONDEN A LOS PERIODOS DE VIGENCIA DE LOS TRATADOS DE LIBRE COMERCIO ENTRE 2002 y 2011 POR PAÍS. LAS CELDAS NO SOMBREADAS CORRESPONDEN A LOS PERIODOS PRE-TLC. EL PORCENTAJE DE COMERCIO REPRESENTA LA PROPORCIóN DEL VALOR DE LAS EXPORTACIONES PERUANAS EN DóLARES AMERICANOS, SEGúN PAÍS DE DESTINO.

1 En Tovar y Chuy (2000), por ejemplo, se sugiere que la evolución de los términos de intercambio tuvo un rol preponderante en el crecimiento del sector externo y del crecimiento económico. En el ámbito internacional, Chile es el ejemplo canónico más cercano a nuestra economía del buen desempeño económico y de la alta dependencia de la economía del sector externo y en el crecimiento económico.

% de 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 comercio

Estados Unidos 27,4Mercosur 15,7Chile 20,0China 16,0Canadá 19,5Singapur 1,3No comercio exterior 0,0 total 100,0

introducciónLaeconomíaperuanahaimplementadounaactivapolíticadeaperturacomercialdurantelaprimeradécadadelsigloXXI.ConuntotaldeseisTratadosdeLibreComercio(TLC)firmadosen este periodo con sus principales socios comer-ciales (Estados Unidos, Mercosur, Chile, China, CanadáySingapur),elPerúsehaposicionadocomolasegundaeconomíadelaregiónLatinoa-mericanaconmásTLCbilaterales.Estostratadossehanfirmadoconlospaísesconloscualeselcomercioerayamuyimportante.Así,paraelaño2013,el55%delasexportacionesperuanaseraconesegrupodepaíses(verCuadro1).

Consistente con esta política de apertura comercial,laeconomíaperuanaharegistradounaexpansióndelaparticipacióndelcomerciointernacional en el producto, de este modo el ratio exportaciónmásimportaciónsobrePBIcomoindicador de apertura comercial se ha incremen-tadode26%en2001a47%en2011.Asimismo,lasexportacionesylasimportacionesendólaresame-ricanos han crecido a una tasa promedio anual de 18y16porciento,respectivamente,todoelloenuncontextodecrecimientoeconómicopersistentey en una economía en la cual el crecimiento eco-nómicohaestadohistóricamentecorrelacionadoconeldesempeñodelsectorexterno1.Porotrolado,laproductividaddelosfactoresdelaeco-nomíacrecióaunatasapromedioanualde2,8%segúnlosestimadosdelMinisteriodeEconomíayFinanzas.

la rElación EntrE productividad y tratados dE librE comErcioLaliteraturainternacionalsugierelaexistenciadehastatrescanalesmedianteloscualeslosTLCinducenacambiosdelaproductividaddelaeco-nomía:

• Canal de la competencia Estemecanismosesustentaenlapresión

porlamayorcompetenciaqueenfrentanlas empresas locales con sus contrapartes externasluegodelaintegracióncomercial.Estamayorcompetenciainducealasfirmasasermáseficientesmediantemecanismosdeeficienciainternaqueincrementansu

moneda 16

moneda ❙ eStudIo

El estado actual de la literatura sugiere que a nivel teórico no existe consenso sobre la causalidad entre

productividad y tratados de libre comercio.

2 FTA: Free Trade Agreement y NAFTA: North American Free Trade Agreement.

productividadoforzandoalasmenospro-ductivasasalirdelmercado.Elresultadofinalesquelaproductividadpromedioseincrementa por la entrada de empresas más productivasylasalidadeempresasinefi-cientes.Seargumentatambiénquelasfirmasqueexportanantesdelostratadoscomercia-lesseenfrentanaunamayorcompetencialuegodelaaperturaquelosempujaainnovaryasermásproductivas.

• Canal de insumos intermedios Estecanalsugierequelostratadosdelibre

comercio reducen los aranceles y por lo tanto reducen el precio de los insumos importa-dos,loqueincrementalaproductividaddelasempresaslocales.Tambiénserefierealamayordisponibilidaddelmenúdeproductosimportadosapreciosmenoresqueofrecenlostratados comerciales.

• Canal de las exportaciones Partedelaevidenciainternacionalsugiere

quesololasfirmasmásproductivasexpor-tanamercadosexternos,conlocualexisteunmecanismodeautoseleccióndelasempre-sasmásproductivasque funcionacomounabarreraalaentradadenuevasempre-sas.Estecanaleseldemayoraceptaciónenlaliteratura.Además,existeunaramadelaliteraturaqueestablecequelasexportacionessonunmedioqueincrementalaproducti-vidaddelasotrasfirmasnoexportadoras.Lasexportacionesdelasfirmasestableci-das incrementa el contacto de las empresas pequeñasconelmercadoexterno,deestemodosereducenlasbarrerasqueenfrentanlasempresaspequeñas.

Elestadoactualdelaliteraturaqueestudialarelacióndelaproductividadconlostratadosdelibrecomerciosugierequenohayconsensoanivelteóricosobreladireccióndelacausalidadentreestasdosvariables.Asíporejemplo,partedelaliteratura sobre comercio internacional considera lacausalidadinversaenfatizandoelmecanismodeautoseleccióndelasfirmasmásgrandesymásproductivasquedefinenenúltimainstanciasupar-ticipaciónenelcomerciointernacional.Estascon-sideracionessugierenqueeslaevaluaciónempíricay el contraste de la preponderancia de estos canales encadaeconomíaenparticularloquedebeconsi-derarsecomoelementodejuicosobrelarelacióndelaproductividadconlaaperturacomercial,espe-cialmenteenlaseconomíaspequeñasyabiertas.

Estudios a nivEl intErnacionalLaliteraturainternacionalsobrelosefectosdelostratadosbilateralessobrelaproductividadesdiversayhapermitidounampliodebate,tantoacadémicocomopolítico.Sinembargo,lalitera-turaempíricaparacuantificarformalmenteestarelación,alrequerirdatosdecalidadymétodoseconométricosadecuados,seharestringidoenlamayoría de estudios al caso emblemático de los TratadosdeLibreComercioentreEstadosUnidos,MéxicoyCanadá(NAFTAyFTA)2.

UnodelosestudiosemblemáticosquemidelarelacióndelaproductividadconlaaperturacomercialevalúalainfluenciadelNAFTAsobrelaproductividaddeMéxico,fuerealizadoporLópez-Córdova(2003).Elestudioconcluyequeestetratadocontribuyóconunagananciasig-nificativaypositivaenlaproductividaddelasempresasmexicanas.Desdeunaperspectivateó-rica,laliteraturaesmenosabundanteyquienesesténmásinteresadoseneltemapuedencon-sultaraMelitz(2003),MelitzyOttaviano(2008)yCostantiniyMelitz(2007),documentosqueconstituyenlosprincipalesestudiosteóricosquehansidoampliamenteutilizadosporlaliteraturaparajustificarlarelaciónentreproductividadytratadosdelibrecomercioendiversosestudiosanivelmundial.

Estudios En El pErú: El Estudio dE céspEdEs y otros (2014)Comosemencionóanteriormente,elPerúimplementóuntotaldeseisTLCenlaprimeradécadadelpresentesiglo.Porlarecienteintro-duccióndeestostratados,noexistenestudiosquetratendemedirlainfluenciadelostra-tadoscomercialesendiversosaspectosdelaeconomía,yenparticularsusefectossobrelaproductividad.ElestudiodeCéspedesyotros(2014)contribuyealadiscusióndeestetemaen

moneda 17

REFEREnCiAS• Céspedes, n., M. Aquije, A. Sanchez y R. Vera-tudela (2014). “Productividad y tratados de libre comercio a nivel de empresas en Perú”. DT N° 2014-14, Banco Central

de Reserva del Perú.• Costantini, J. y M. Melitz (2007). “The Dynamics of Firm-Level Adjustment to Trade Liberalization”. En: The Organization of Firms in a Global Economy. E. Helpman, Marin, D., and

Verdier, T. Cambridge: Harvard University Press.• López-Córdova (2003). “NAFTA and Manufacturing Productivity in Mexico.” Journal of LACEA Economia, LACEA - LATIN AMERICAN AND CARIBBEAN ECONOMIC ASSOCIATION.• Melitz, M. (2003). “The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity.” Econometrica, 71(6), 1695-1725.• Melitz, M. y G. Ottaviano (2008). “Market Size, Trade, and Productivity.” Review of Economic Studies, 75(3).• tovar, P. y A. Chuy (2000). “Términos de intercambio y ciclos económicos: 1950 - 1998”. Revista Estudios Económicos, 6.

Las empresas peruanas que participan del comercio

internacional tienen una mayor productividad

respecto a las empresas que no participan

directamente en él.

la economía peruana al medir empíricamente la contribucióndelaaperturacomercialperuanasobrelaproductividaddelasfirmas.

Paraesepropósito,utilizadosindicadoresdeproductividadquesondeusocomúnenlalitera-turacomosonlaproductividadlaboralylapro-ductividadtotaldefactores.Estosindicadoressemidenaniveldecadaempresautilizandoinfor-macióncorrespondientealasempresasquecum-plieronenreportaralestadoperuanoinformacióndesusestadosfinancierosentre2002y2011.Unafortalezadelestudioeseltamañodelamuestra,elnúmerodefirmasconinformacióncompletaesde65163,conlocuallaestimaciónabarcaacasitodoelsectorformaldelaeconomíaperuana.

Lametodologíaempíricaconsisteenaplicar,paraelcasoperuano,estudiosrealizadosenotraseconomías.Losdatossonsuficientementericoscomoparaidentificartrestiposdeparticipaciónde las empresas en el comercio internacional: las empresasquesoloexportan,lasquesoloimpor-tanyaquellasqueexportaneimportanalavez.Lasevidenciasenelámbitointernacionalsugie-renqueelgradodeparticipaciónenelcomer-cio internacional es importante en cuanto a las potencialesgananciasdelasempresasensuniveldeproductividadporlaaperturacomercial.Elestudio,además,haceunesfuerzoporevaluarlosefectosdelosTLCdistinguiendoentresectoreseconómicosyconsiderandolosdosindicadoresdeproductividadmencionados.

Entrelosresultadosqueelestudioenfatizasemencionanlossiguientes:

• Seencuentraquelasempresasperuanasqueparticipandelcomerciointernacionalregis-tranunamayorproductividadrespectoalasempresasquenoparticipandeestemercadodirectamente. Este resultado es similar con distintasespecificacionesdelmodeloydelmétododeestimación,ytambiénsemantienesegúnseconsiderelaPTFolaproductividadlaboralcomoindicadoresdeproductividad.

• SeencuentraunefectosignificativoypositivoentérminosdeproductividadenlasempresasformalesdelosTLCimplementadosenlapri-

meradécadadelpresentesiglo.Estosefectossolodifierenligeramenteconlosdosindica-doresdeproductividadconsiderados.

• Seresaltaquelosefectosdelaaperturacomer-cialsondiferentessegúneltipodeempresasenconsideración:lasempresasquesoloexportanreportangananciasligeramentepositivas,lasquesoloimportanregistrangananciassupe-rioresalasquesoloexportanylasempresasqueexportaneimportanreportanlasmayoresgananciasdeproductividad.

• Finalmente,elanálisisindividualdelostrata-dosdelibrecomerciosugierequelasempresasquecomercianconEstadosUnidossonlasquereportanmayoresgananciasdeproduc-tividad.Paralasempresasquecomercianconlosotrossocios,elestudiosugierequeesaúnprematurodistinguirlosefectosdeestostra-tadossobrelaproductividaddelasempresas. Larazóndeesteresultadoesqueelperiododevigenciadeestostratadosdebesermayorparapodertenerunamuestraquepermitacapturarlosefectosdemedianoylargoplazodeestostratados.

moneda 18

moneda ❙ eStudIo

* Especialista en Investigación Económica del BCRP. cesar.carrera@bcrp.gob.pe** Especialista en Investigación Económica del BCRP. fernando.perez@bcrp.gob.pe

La flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas

en inglés) forma parte del conjunto de medidas

no convencionales implementadas por la Reserva

Federal (Fed, banco central estadounidense)1.

El objetivo es incentivar un mayor gasto del

sector privado y facilitar el acceso al crédito

por parte del sistema bancario2. En la literatura

relacionada, un banco central aplica medidas no

convencionales cuando su principal instrumento

convencional de política monetaria, la tasa de

interés interbancaria, está cercano a cero.

César Carrera* y FerNaNdo pérez**

efectos de la flexibilizacióncuantitativa en una ecOnOmíA PequeñA y AbiertA

1 Walsh (2014) documenta este episodio debido a la magnitud y su impacto principalmente en EE.UU., así como por el carácter sui generis del evento.

2 En total se han registrado tres rondas de QE. Ver el capítulo 11, Walsh (2010) para una descripción completa de los instrumentos y metas de la Fed.

moneda 19

fectos de la flexibilización

Las tasas de interés de corto plazo de los EE.UU.

llegaron a niveles cercanos a cero por ciento

3 Federal Fund Rates o Tasa de interés de fondos federales, son las tasas de corto plazo de los préstamos de la Fed a los bancos comerciales.

gráfico 2 ❚ Activos de la reserva federal de los Estados Unidos

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

FuEntE: FREd.

1-Aug-07 7-May-08 11-Feb-09 18-nov-09 25-Aug-10 1-Jun-11 7-Mar-12 12-Dic-12 18-Set-13

Mile

s de

mill

ones

dól

ares

Otros MBS y bonos de largo plazo total de líneas de créditoSoporte a instituciones financieras (tARP)

gráfico 1 ❚ Tasas de largo y corto plazo en EE.UU.

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0i trim 2007 i trim 2008 i trim 2009 i trim 2010 i trim 2011 i trim 2012 i trim 2013

Rendimiento de los bonos de EE.uu. a 10 años tasa efectiva de los fondos federales

Enelgráfico1,sepuedeapreciarquelastasasdeinterésdecortoplazodelosEE.UU.3 lle-garonanivelescercanosalceroporciento

alrededor del cuarto trimestre de 2008. De otro lado,lastasasdeinterésdelargoplazodisminuye-ron desde 2007 (con una tendencia muy parecida aladelastasasdecortoplazo)hastaelcuartotrimestre de 2008, trimestre a partir del cual estas tasassemantuvieronestables.Conello,eldife-rencialdetasasdelargoycortoplazoempezóafluctuardemaneracíclicayconciertatendenciaa disminuir.

Estambiénalrededordelcuartotrimestrede2008cuandolaFedcomienzaaimplementarelprogramadeflexibilizacióncuantitativa.Enelgrá-fico2,sepresentaelladodelosactivosdelbalancedelaFed.Cabemencionarquelascomprasque

moneda 20

moneda ❙ eStudIo

La mayor liquidez internacional ha afectado la valoración de los contratos financieros por monedas, lo cual tiende a favorecer los contratos financieros por

commodities

gráfico 3 ❚ Mecanismo de transmisión

Flexibilización cuantitativa

en EE.uu.

tasa de interés de política monetaria

Liquidez internacional

términos de

intercambio

términos de

intercambio

brecha de productobrecha de producto

InflaciónInflación

preferencia porcommodities

tipo de cambionominal

tipo de cambio real

Flujos de capitales

Precio de metales

Créditos

serealizaronconmayorfuerzafueronlasdetitu-lacióndehipotecassubprime (MBS,porsussiglaseningles)4.

Economías pEQuEÑas y abiErtasEndiversosestudiosempíricossehaidentificadolosefectosdelaQEsobreeconomíasemergentes.Loshechosestilizadosmásimportantesquehansido documentados en EE.UU. son, por un lado, unatasadeinterésdecortoplazocercanaaceroy,porotro,undiferencialdetasasdeinterésdelargoycortoplazocontendenciaadisminuir.Porsuparte,loshechosestilizadosasociadosaeconomíasemer-gentessonunincrementodelaliquidezinternacio-nalyunaalteracióndelostérminosdeintercambiomediantelasustitucióndeactivosfinancieros.

Elgráfico3presentaelposiblemecanismodetransmisióndelaQEsobreunaeconomíapequeñayabierta.Así,lamayorliquidezinternacionalhaafectadolavaloracióndeloscontratosfinancierospormonedas,locualtiendeafavorecerloscontra-tosfinancierosporcommodities.Ellofavorecealostérminosdeintercambiodelospaísesexportadoresnetos.Deotrolado,losmayoresflujosdecapitalesafectantantoalcréditocomoaltipodecambio5. Dichosefectostienenunimpactofinaltantosobreinflacióncomosobrelaproducción.

métodos dE EvaluaciónComoconsecuenciadeloanterior,diversaseco-nomíaspequeñasyabiertashansidoafectadas.Sehaexperimentado,porunlado,unincrementode

losflujosdecapitalesyunaapreciacióndelostiposde cambio con respecto a la moneda de los países desarrolladosy,porotro,mayorestérminosdeintercambio,debidoaquepartededichaliquidezse ha traducido en una mayor demanda de títulos por metales.

Alrespecto,existendosposiblesmetodologíaseconométricasparaestimarlosefectosdelaQEsobreeconomíaspequeñasyabiertas:(i)Estimarunsistemadevectoresautorregresivos(VAR)estructuralconexogeneidadporbloquesyrestric-cionesdesignosyceros;y,(ii)Realizarunanálisis

4 Para financiar las hipotecas subprime emitidas, las entidades financieras usaban el método de la titulación de activos financieros que les permitió traspasar el riesgo de crédito a terceros. Los productos estructurados creados a través de la titulación de hipotecas subprime se denominan subprime Mortagage Backed Securities (MBS).

5 Para mayores detalles de los efectos de la QE de países desarrollados sobre el tipo de cambio, ver Eichengreen (2013).

moneda 21

REFEREnCiAS

• Arias, J. E., Rubio-Ramírez, J. F., Waggoner, D. F. (2014). “Inference Based on SVARs Identified with Sign and Zero Restrictions: Theory and Applications. Dynare Working Papers 30, CEPREMAP.

• Carrera, C., Pérez Forero, F., y Ramírez, n. (2014). “Effects of the U.S. Quantitative Easing on a Small Open Economy.” Mimeo, BCRP.• Eichengreen, B. (2013). “Currency War or International Policy Coordination?” Journal of Policy Modeling, 35, pp. 425–433.• Pesaran, H. y R. Smith (2012). “Counterfactual Analysis in Macroeconometrics: An Empirical Investigation into the Effects of Quantitative Easing.” IZA

Discussion Paper 6618.• Quispe Z. y R. Rossini (2010). “Monetary Policy during the Global Financial Crisis of 2007-09: the case of Peru.” BIS Papers 54.• Walsh, C. (2010). “Monetary Theory and Policy.” 3rd Edition, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts.• Walsh, C. (2014). “Monetary policy transmission channels and policy instruments.” Mimeo.http://people.ucsc.edu/~walshc/MyPapers/Walsh_

ChannelsandInstruments.pdf• Zha, t. (1999). “Block Recursion and Structural Vector Autoregressions.” Journal of Econometrics 90 (2), 291-316.

6 Cabe mencionar que Pesaran y Smith (2012) emplean la mencionada técnica para el caso del Reino Unido.

Los efectos más importantes de la QE sobre Perú se registraron sobre

variables financieras

decontra-factuales,tambiénmedianteunsistemadeVAR.

LaexogeneidadporbloquesfueintroducidaporZha(1999)yfuncionadelasiguientemanera:i)laeconomíagrandeesautónomaycerradayii)laeconomíapequeñaesabiertayesinfluenciadadirectamenteporlaeconomíagrande.LapartemásimportantedelargumentodeZha(1999)eslainte-racciónentrelosbloques.Seaunprimerbloquelaquerepresentaalaeconomíagrandeyunsegundobloquequerepresentealaeconomíapequeña,cho-quesnoesperadosenelprimerbloqueafectanalsegundobloque,peroloschoquesdelsegundobloquenoafectanalprimero.

LoschoquesenunmodeloVARseconsideraneventosnoanticipadosqueafectanenestecasoacadabloque.Elretoconsisteenaislarelchoquedeinterésparaelinvestigador.Ariasyotros(2014)planteanlaidentificaciónmediantelaimposiciónderestriccionesdecerosysignosapartirdehechosestilizadosqueseobservenenimportantesvaria-blesmacroeconómicas.

Ensegundolugar,elanálisiscontra-factualcon-sisteencompararelactualescenarioconaquélenelquenosehayanaplicadolaspolíticasnoconven-cionalesdelosEE.UU.(escenariocontra-factual).Entonces,lapreguntaaevaluares¿QuéhubierasucedidoenlaeconomíaperuanasilaFednohubieraimplementadodichaspolíticas?Unaformadeanalizarlapreguntaplanteadaesmedianteelanálisiscontra-factual,técnicasugeridaporPesarany Smith (2012)6.

Elpuntodeinicioeslaestimacióndeunesce-nariobase(contra-factual)de“nopolíticadeQE”;esdecir,seasumequelasvariablesatravésdelascualessetransmitenlosefectosdelaQE(porejem-plo,liquidezinternacional,diferencialdetasasdelargoycortoplazo,olostérminosdeintercambio)mantienen un comportamiento similar a la del periodoprevioalaQE.Dichoescenariobase,luego,secomparaconelescenarioactualde“políticade

QE”.LadiferenciaentrelosdosescenariospermitecapturarelefectodelaQEsobrelasvariablesdelaeconomíaaanalizar(tipodecambio,inflación,crecimientodelPBI,tasadeinterés,entreotras).

El caso dEl pErúElestudiodeCarrerayotros(2014)utilizalosdosmétodosdevalidaciónpreviamentediscutidosparaevaluarlosefectosdelaQEsobrePerú.EnunVARconbloquesdeexogeneidadyrestriccionesdesignosyceros,asícomounanálisiscontrafactual,losautoresafirmanqueelefectodecortoplazodelaQEsobrevariablestalescomoelproductoylainflaciónespequeñoysevuelvensignificativossóloenelmedianoplazo.Losefectosmásimportantesseregistraronsobrevariablesfinancieras,comoeltipodecambiooelcrédito.

Dichos resultados son consistentes con una polí-tica monetaria adecuada (documentada en Quispe yRossini,2010),enlíneaconunavisiónmacroprudencialdeloseventosdesencadenadosporlaQE de los países desarrollados.

moneda 22

moneda ❙ ANÁLISIS

* Especialista en Economía Mundial del BCRP. mariagracia.ramos@bcrp.gob.pe* Jefe del Departamento de Economía Mundial del BCRP. mauricio.delacuba@bcrp.gob.pe

Para quienes hemos experimentado un proceso

hiperinflacionario —y sus graves consecuencias

en la economía— puede ser difícil entender el

porqué una deflación es perjudicial. El presente

artículo explica cuáles son los canales a través de

los cuales la deflación, entendida como una caída

sostenida en los precios, puede ser un fenómeno

pernicioso para las economías desarrolladas y

cuáles son los dilemas y riesgos de las políticas

aplicadas para revertir dicho proceso.

María GraCIa raMos* y MaurICIo de la Cuba**

Por qué preocupaLA defLAción en LAS ecOnOmíAS deSArrOLLAdAS?

¿

moneda 23

1 En marzo de 2014, el BCE redujo sus tasas de política (estableciendo incluso tasas de interés negativas para los depósitos de los bancos en el BCE) y en setiembre anunció un programa de compra de activos titulizados.

DiAgrAMA 1 ❚ Deflación: canales de transmisión

Choque negativo de demanda

Caída de demanda (desplome burstátil,

sobreinversión previa)

Aumento de la brecha

demanda-oferta

Expectativas de deflación futura

Postergación del consumo

Pago de deudas

Caída de precios

Boom previo de la inversión

nivel de endeudamientoFragilidad del

sistema bancarioFactores

idiosincráticos

EneldiscursoanteelClubdePrensaNacio-nalenWashingtonainiciosde2014,ChristineLagarde,directoraejecutivadel

FondoMonetarioInternacional,señalóque“unadeflaciónenlaEurozonaesunodelosprincipalesriesgosdelaeconomíamundial”.Dichapreocupa-ciónllevóaqueelBancoCentralEuropeoadoptaramedidasmonetariasexpansivasqueincluyeronunareduccióndetasasamínimoshistóricosyunprogramadecompradeactivos1. Un año antes, el BancoCentraldeJapónhabíaanunciadounaagre-sivapolíticamonetaria–queduplicaríaeltamañodelbalanceenapenasdosaños–conelfinderever-tirelprocesodeflacionarioquevieneafectandoadichaeconomíadesdehacedosdécadas;pocodes-pués,elgobernadordelBancodeJapónseñalóquetomaríalasmedidasadicionalesquefuesennece-sariasparaalcanzarsuobjetivodeinflacióndedosporciento.Estoseventosrecientesmuestranqueladeflaciónesunadelasprincipalespreocuacionesyunodelosprincipalesriesgosparalarecuperacióndelaeconomíaglobal.

la dEFlación: los canalEs dE transmisiónSibienunprocesodeflacionariopuedeexpli-carseporchoquesdeoferta–mejorasdepro-ductividad,apreciacióndeltipodecambiooaperturacomercial,entreotros–losefectosmásperniciosossobrelaactividadprovienendeloschoquesporelladodelademanda.ElDiagrama1 muestra cuál es el mecanismo por el cual una deflaciónpuedegenerarunprocesorecesivoquetiende a perpetuarse.

Luegodeunchoqueinicialquedeprimelademanda,laeconomíaenfrentaunexcesodeofertaquepresionalospreciosalabaja.Normalmente,lospreciosalabajadeberíanincentivaralconsumo,peroesonosucedesihayexpectativasgeneraliza-dasdecontinuascaídasenlosprecios.Silosagen-tesprevénmenorespreciosenelfuturo,tendránincentivosparapostergarsuconsumoydestinareseingresoapagardeudas,dadoquelacaídadeprecioselevalastasasdeinterésreales.Estapostergaciónenelconsumoyenlainversión,sumadoaldeteriorodelaconfianzadelosagentes,amplificaloschoquesyexacerbanelefectoinicial,perpetuándoseelciclodeflacionario-recesivo.

Deloseñaladosededucequeesteprocesodefla-cionario-recesivosedesencadenaosevefavorecidoporalgunosfactoresparticulares:a. Un fuerte choque que genera una brecha ini-

cial entre la oferta y la demanda: En los casos másrecientesesteprocesodeflacionario-rece-sivosehainiciadoconunchoquefuerteenlademandadebidodelareversióndealgunabur-bujaenlosmercadosdeactivos,enparticularen los mercados inmobiliarios o bursátiles.

b. Una sobreinversión previa:unprocesopreviodesobreinversiónllevaalaexistenciadecapa-cidadinstaladaociosaquetienedosefectos:porunlado,acentúaelexcesodeofertaypresionaaúnmáslospreciosalabajay,porotro,limitalarecuperacióndelainversióny,porlotanto,dela demanda interna.

c. Dificultad de anclar las expectativas de infla-ción: Como se ha señalado anteriormente, paraqueunprocesodeflacionariogenereuna

moneda 24

moneda ❙ ANÁLISIS

cUADro 1 ❚ ¿Por qué preocuparse de un proceso deflacionario? 1/

1/ BASADO EN “COULD DEFLATION BECOME A GLOBAL PROBLEM?” EN FMI, PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL, ABRIL 2003, PÁGINA 12.

• Puedellevaraproblemasenelmercadolaboralcuandoestemercadoespocoflexible.Enuncontextodeinflexibilidaddelossalarios nominales a la baja, la reducción de precios lleva a un incremento en el salario real que no correspondería con una mejora en la productividad.

• Implicaunaredistribuciónentreacreedoresydeudores(enparticularcuandoladeflaciónnoesanticipada).

• Dificultatenertasasdeinterésrealesnegativas,eventualmentenecesariascuandoseestáenunafaserecesivadelcicloeconómico.

• Puedellevaraunprocesorecesivoantelapostergacióndelconsumoporlaelevacióndelastasasdeinterésreales.

• Segúnlaevidenciahistórica,lacargadeladeuda,porefectosdeladeflación,puedellevaraquiebras,presionessobrelosbancos y una espiral deflacionaria-recesiva.

postergaciónenelconsumo,serequierequelosagentespreveanquelospreciosseguiráncayendoenlospróximosaños.Pararevertiresteprocesoserequierequeelbancocentralgenereuna“credibilidadinflacionaria”quepermitaanclarlasexpectativasennivelespositivosdeinflación.

d. Alto nivel de deuda: lapostergacióndelcon-sumofrentealasexpectativasdedeflaciónseacentúasilosagentesestánaltamenteendeuda-dos.Comosehaseñalado,ladeflaciónelevalatasadeinterésrealdeladeuda–incluso,silatasadeinterésfuesecero,latasarealseríapositiva–porlocuallosagentesaltamenteendeudadostienenunincentivoadicionalparapostergarelconsumo y desapalancarse.

las rEspuEstas y riEsgos dE políticaFrenteaunescenariodepresionesdeflaciona-riasyrecesivas,elbancocentralnopresentaundilemasignificativodepolítica.Ambosproblemasrequierendeunareduccióndelatasadeinterésydemedidasexpansivas.Ladiscusiónradicasobrelavelocidadymagnituddeestasmedidasque,además,debenestaracompañadasdeungradodecomunicaciónqueayudearevertirlasexpec-tativasdelosagentesrespectoalacaídafuturaenlos precios.

Una de las limitaciones de la política monetaria en este escenario radica en la imposibilidad de contar contasasdeinterésrealesnegativas.Aunquesetengantasasnominalescercanasacero,ladeflaciónimpidetenertasasdeinterésrealesnegativasquemuchasvecesserequierenduranteestafaserecesivadelcicloeconómico.Sinembargo,comosehaevi-denciadoconlaspolíticasnoconvencionalesparaenfrentarlarecientecrisisfinancierainternacional,elmargendeaccióndepolíticahaidomuchomásalládelareduccióndelastasasdepolíticasaceroparaincluirtambiénlaexpansióndelabasemone-tariaatravésdelacompradetítulos.

Enelplanofiscal,larespuestadepolíticatambiénsueleserexpansiva.Porunlado,puedesuponerincrementoenelgastopúblicoparaestimularlaeconomíaoreduccionesdeimpuestosconelfindeincentivarelconsumoprivado.ComoseñalaFeldstein(2002),lapolíticafiscalcomplementaala política monetaria, y de este modo, reduce las probabilidadesdeformacióndeburbujasenlosmercadosdeactivos.

Estasrespuestasdepolíticanoestánexentasderiesgosydilemas.DelaexperienciadeJapón–quereseñaremosmásadelante–quedaclaroqueesmuydifícildeterminarelmomentoóptimopararetirarlosestímulosmonetariosyfiscales:sielretiroesprematuropuedenrevertirselaspresionesalalzaenlospreciosylarecuperacióneconómica.Siestardía,puedegenerarsepresionesinflacionarias,sobreva-loracionesenlosmercadosdeactivosonivelesdedeudapúblicapotencialmenteinsostenibles.Enelcasodeladeudapública,lasdudassobrelasostenibi-lidadfiscalpuedendisminuirlademandaportítulossoberanos,elevarlosrendimientosdedichostítulosy,deestemodo,afectarelmecanismodetransmisióndelapolíticamonetaria.Estasostenibilidadfiscaldependeengranmedidadelosnivelesdedeudapública,desuperfildevencimientosydelaspers-pectivasdecrecimientodelaeconomía.

El caso dE Japón AiniciosdelosnoventaeldesplomedelmercadoinmobiliarioydelmercadobursátildeJapónoriginóunsignificativochoqueinicialsobrelademanda.Entre1990y1995,lospreciosdelasviviendasylosíndicesbursátilescayeron25y50porciento,respectivamente.Laspresionesalabajaenlosprecios,derivadasdeestoschoquessobrelademanda,seacentuaronconlafuerteapreciacióndelyenafinesdelosañosochenta.

Enestecontexto,elBancodeJapónredujolatasaovernightde8,5porcientoen1991a0,5porcientoen1995y,posteriormente,estableciócomometaoperativaelexcesodeencaje.Enelcasodelapolítica

moneda 25

2 Rogoff, Ito, Krugman.3 El 31 de octubre de 2014 este monto se elevó a 80 billones de yenes.

gráfico 2 ❚ requerimiento financiero 2014 (% del PBI)

70

60

50

40

30

20

10

0

FuEntE: FiSCaL MOnitOR OCtUBRE 2014, FMi

Japó

n

ital

ia

Esta

dos

unid

os

Port

ugal

Espa

ña

Fran

cia

Eslo

veni

a

Cana

dá

Bélg

ica

Grec

ia

Hola

nda

Aust

ria

Rein

o un

ido

Vencimientos de deuda Déficit fiscal

Promedio Ec. desarrolladas: 21,7

gráfico 1 ❚ Japón: crecimiento e inflación (var. % anual)

6,0

4,0

2,0

0,0

–2,0

–4,0

–6,0

–8,0

FuEntE: FMi y BLOOMBERG.

2001

0,4

–1,0

2002

0,3

–0,7

2003

1,7

0,0

2004

2,4

–0,3

2005

1,3

–0,2

2006

1,7

0,1

2007

2,2

0,8

2008

–1,0

0,2

2009–6,8

–1,2

2010

4,7

–0,8

2011

–0,5

–0,1

2012

1,4

–0,2

2013

1,5

1,2

PBi iPC core

fiscal,enelmismoperíodo,eldéficitfiscalregistróunpromedioanualde1,2porciento(frenteaunsupe-rávitdelosañosprevios)yladeudapúblicaaumentóde69a95porcientodelPBI.

Variosautores2consideranquelarespuestafuealgotardíayalgoinsuficientepararevertirelprocesodeflacionarioyrecesivo.Másaún,larecuperaciónincipientedelaeconomíaaini-ciosdeladécadapasadallevóaunaelevacióndetasasenagosto2000locual,segúnItoyMishkin(2004),constituyóunserioerrordepolíticayaquelainflaciónnomostrabaaúnseñalesdeunaclaratendenciahacialosnivelesdeseados.Aellosesumaronotrosproblemascomounadeficienteregulaciónyuncomportamientoconservadordelosbancospararealizarnuevospréstamos.Simi-lares acciones se dieron en el plano de la política fiscal,cuandoelgobierno,trasobservarunarecu-peraciónen1996,permitióqueexpireelrecorte

temporaldelimpuestoalarentayaumentóelimpuestoalasventasde3a5porcientoenabrilde1997.Estamedidaafectónegativamentealcre-cimientodelproductoqueseveríaademásperju-dicadoporlacrisisfinancieradelsudesteasiático.Parainiciosdeladécadapasada,lasexpectativasdeinflacionesmenoresa1porciento(oinclusonegativas)prácticamentesehabíangeneralizadoentrelosagenteseconómicos.

En2013,elBancodeJapónanunciósuprogramade compras de bonos similar al aplicado por la FEDdurantelacrisissubprime. El monto de com-pras sería de 60 a 70 billones de yenes anuales3 porlossiguientesdosaños,periodoenelquesebuscabaalcanzarunobjetivodeinflaciónde2porciento.Porelladofiscal,elgobiernoanuncióunestímulode10,3billonesdeyenes–US$116milmillones–destinadosaestimularlainversiónprivada,seguridadsocialyalareconstruccióntras

moneda 26

gráfico 3 ❚ Eurozona: deuda pública e inflación (2014)

moneda ❙ ANÁLISIS

REFEREnCiAS• Kenji nishizaki, toshitaka Sekine, Yuichi ueno y Yuko Kawai (2012) “Chronic Deflation in Japan”

BIS Papers No 70.• Martin Feldstein (2002) “The Role for Discretionary Fiscal Policy in a Low Interest Rate

Environment” Working paper 9203, National Bureau of Economic Research.• takatoshi ito y Frederic S. Mishkin (2004) “Two Decades of Japanese Monetary Policy and the

Deflation Problem” Working paper 10878, National Bureau of Economic Research.• international Monetary Fund (2003), “Deflation: Determinants, Risks, and Policy Options— Findings of an Interdepartmental Task Force”. Disponible en: www.imf.org• international Monetary Fund (Abr. 2011), “World Economic Outlook: Tensions from the Two-speed

Recovery”. Disponible en: www.imf.org• international Monetary Fund (Oct 2014), “Fiscal Monitor- Back To Work: How Fiscal Policy Can

Help”. Disponible en: www.imf.org• international Monetary Fund (Oct 2014), “World Economic Outlook: Legacies, Clouds,

Uncertainties”. Disponible en: www.imf.org

FuEntE: WORLd ECOnOMiC OUtLOOk OCtUBRE 2014, FMi y EUROStat.*PROyECCión.**datOS a nOviEMBRE.

elterremotodemarzo2011yalfortalecimientodelainfraestructuraparaprevencióndedesastres;conello,Japónfuelaúnicaeconomíadesarro-lladaqueduranteeseañoaplicóunimpulsofiscalpositivo.

Lasmedidasaplicadasenlosdosúltimosañoshangeneradounarecuperaciónlentadelaeco-nomíayunincrementoenlainflación,aunqueaúnpordebajodeloesperado.Sinembargo,estosedaenuncontextodeescasomargendemaniobraadicionalencasoserequieradeestí-mulos adicionales para consolidar este proceso. Porelladomonetario,yalaexpansiónanunciadasuponequeeltamañodelbalancedelBancodeJapónseduplicaráendosaños.Porelladofiscal,Japóntieneenlaactualidadunniveldedeudapúblicade245porcientodelPBI(elmayorentrelaseconomíasdesarrolladas)ysusrequerimien-tosfinancierosanualesbordeanel60porcientodelPBI(verGráfico2).Esteelevadoniveldedeudahallevadoaqueelgobiernoincremente,de5a8porciento,elimpuestoalasventas;medidaquepodríaafectarlaincipienterecu-

peracióndelaeconomíayellogrodelametadeinflacióndedosporcientodentrodelosplazosprevistos.

considEracionEs FinalEsLadeflaciónesenlaactualidadunodelosprin-cipalesriesgosparalarecuperacióndelaeco-nomíamundial.NosóloparaelcasodeJapónreseñadoenesteartículosinotambiénparaeldelaEurozona:delos18paísesquecomponenlauniónmonetaria,dospaísesenfrentantasasdeinflaciónnegativasyoncepaísestienentasaspositivasmenoresaunoporciento(verGráfico3).Larespuestadepolíticaaniveldepaísessehavistoafectadaporlaexistenciadeunapolíticamonetariacomún,porlafaltadeacuerdoentornoalaspolíticasfiscalesyporloselevadosnivelesdedeudapública.

Como se ha reseñado, la caída de los precios y laconsolidacióndelasexpectativasdedeflaciónpuedengenerar,entreotrosefectos,unaposter-gacióndelconsumoydelainversiónquetermineacentuandolaspresionesrecesivasiniciales.DeconsolidarseestefenómenoenlaEurozonayenJapón,lasconsecuenciassobreelrestodelaeco-nomía no serían menores. En el caso particular de EstadosUnidos,porejemplo,diversosmiembrosdelaReservaFederalhanexpresadosupreocu-pacióndequelalentarecuperaciónglobalenelrestodelmundopudieragenerarunacaídaenlasexportacionesyunaapreciaciónadicionaldeldólar.Bajoestecontexto,nosedescartaquelaspresionesinflacionariasenEstadosUnidosdis-minuyanyqueincluso,comosucedióainiciosdeladécadapasada,secorraelriesgodeentrartambiénenunprocesodeflacionario.Bajoesteescenario, las consecuencias sobre el crecimiento globalysobrelaseconomíasemergentesseríansignificativas.

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

2

1,5

1

0,5

0

–0,5

-1

-1.5

Esco

cia

Luxe

mbu

rgo

Latv

ia

R. E

slov

aca

Finl

andi

a

Hola

nda

Alem

ania

Eslo

veni

a

Aust

ria

Fran

cia

Espa

ña

Bélg

ica

irla

nda

Chip

re

Port

ugal

ital

ia

Grec

ia

10,224,2

36,0

55,7 57,969,4

Mal

ta

71,9 75,5 77,4 80,198,6 101,9

112,4 117,4131,3 136,7

174,2

Deuda pública (% del PBi)* -eje izquierdo- inflación anual (fin de periodo)** -eje derecho-

95,2

moneda 27

moneda ❙ SIStemA de pAgoS

* Supervisor de línea de Administración del LBTR del BCRP. isabel.chamochumbi@bcrp.gob.pe** Anthony Meza Especialista de Análisis de los Sistemas de Pagos del BCRP. anthony.meza@bcrp.gob.pe*** Subgerente del Sistema de Pagos del BCRP. milton.vega@bcrp.gob.pe

El Sistema LBTR1 , a diferencia de la experiencia

de otros países2 , permite el acceso directo a

todas las empresas del sistema financiero, sin

discriminar por tamaño o giro de su negocio y,

en los últimos años, ha facilitado la interconexión

electrónica a las empresas financieras no

bancarias. Con ello, el Banco Central favorece la

inclusión de dichas empresas al servicio de pagos

en tiempo real.

Isabel ChaMoChuMbI*, aNthoNy Meza** y MIltoN VeGa***

1 El Sistema de Liquidación Bruta en Tiempo Real (Sistema LBTR) es administrado por el Banco Central y permite la liquidación de órdenes de transferencia de fondos entre sus participantes en tiempo real (sin demora), principalmente empresas del sistema financiero, por operaciones propias y de sus clientes.

2 En muchos países, la participación directa se restringe a las empresas del sistema financiero de mayor tamaño. El resto de entidades son consideradas como participantes indirectos, que operan a través de un banco de gran tamaño. Ello ocurre en la zona Euro y en los Estados Unidos de Norteamérica.

el Sistema LbtrmAyOr incLuSión en el servicio de pagos entiemPO reAL

moneda 28

moneda ❙ SIStemA de pAgoS

introducciónEnsetiembrede2011entróenfuncionamientolanuevaversióndelSistemaLBTR,quefuedise-ñadaparamejorarlacalidaddelservicioyfavorersuuso,alfacilitaralasempresasfinancierasnobancarias(CajasMunicipales,CajasRuralesyFinancieras3),enadelanteEFNB,lainterconexiónelectrónicaalSistemaLBTR.

LasEFNBcumplenunrolimportanteenlainclu-siónfinancieraennuestropaísalproveerserviciosfinancierosalaspoblacionesdemenoresrecur-sosyofrecerapoyoparaquelasmicroypequeñasempresasfinanciensusproyectosenlugaresdondelabancatradicionalnoestápresente.Asimismo,tienenunpapelimportanteenlacapacitacióndesusclientesparaelbuenmanejodesusfinanzas.

Porello,lainterconexióndelasEFNBalSis-temaLBTRamplíaesecírculovirtuosoqueper-miteofrecermásymejoresserviciosasusclientesacompañándolos en la senda del crecimiento.

intErconEXión al sistEma lbtrDesde el inicio de las operaciones del Sistema LBTR,enelaño2000,seconsideróalasEFNBcomo participantes directos en las operaciones de estesistema.Sinembargo,susórdenesdetrans-ferenciaserealizabanmediantecartas,porquelaconexiónelectrónicaimplicabaunaaltainversiónenequipos.

LamodernizacióntecnológicadelSistemaLBTRen2011tuvocomoobjetivos:• Fortalecerlaeficienciayseguridaddelsistema.• Reducirelcostodeinterconexiónelectrónica,

favoreciendoprincipalmentealasEFNB.• Darunincentivotarifarioenfunciónalcre-

cimientodelvolumendeoperaciones(verCuadro 1).

Comopartedelamodernizaciónimplementadaen2011,elSistemaLBTRcuentacondosvíasdeaccesoelectrónico:

• La Aplicación Participante, se basa en la construccióndeservicioswebquepermitenutilizarinterfacesparaconectarseconlossis-temasinternosdelosbancos,conloquesefacilitalaautomatizacióndelasoperaciones.

• ClienteWeb LBTR,esunaaplicaciónpropor-cionada por el Banco Central para dar acceso alasEFNBparaelingresodesusórdenesdetransferencia.

Enamboscasos,seevitaelenvíodeórdenesvíacarta,reduciéndoseelcostoportransacciónylaexposiciónalriesgooperativo.

Paraqueunparticipanteseinterconectealsis-temaserequieredelasuscripciónconelBancoCentraldelConveniodeAdhesiónalSistemaLBTR.Asimismo,sedebesuscribirelcontratodeserviciodetransportedemensajeselectrónicosdelaRedBancosLBTR-BCRP4 con la empresa delserviciodecomunicaciones,laAsociacióndeBancos(Asbanc)yelBancoCentral.

Paraapoyarlainterconexiónelectrónica,elBancoCentralofreceunacapacitaciónalosparti-cipantesparaquesefamiliaricenconlaaplicación.Luegodeberáncompletarlaspruebascorrespon-dientesdesdesusoficinas,simulandoundíadeoperaciones.

cliEntE WEbElReglamentodelSistemaLBTR5 señala la obli-gatoriedaddelusodelClienteWebLBTRparalasEFNBqueoperanconlaCámaradeCompensa-ciónElectrónica(CCE)yparaaquellasEFNBqueregistrenmásde200transaccionesmensualesocuyo monto de operaciones sea superior a S/. 100 millones mensuales en el año precedente.

El Cliente WebeslavíaquehafacilitadolainterconexióndelasEFNBalSistemaLBTR,porsubajocosto.Atravésdeesteacceso,lasEFNBinterconectadasvienenrealizando,entreotras,lassiguientesoperacionesentiemporeal:a)trans-

cUADro 1 ❚ incentivo tarifario en el Sistema LBTr

El Sistema LBTR tiene como objetivo la recuperación de costos operativos y tecnológicos. Desde fines de 2011, en el contexto de la modernización, se redujeron las tarifas cobradas por transacción, las que pasaron de S/. 4 a S/. 2, por órdenes enviadas antes de las 3 pm, y de S/. 6 a S/. 3, por aquellas enviadas luego de esa hora.En dicha oportunidad, se incluyó por primera vez un mecanismo para incentivar el acceso al servicio en tiempo real. Así, las transacciones que superen en 10% al promedio de 2010 se ven beneficiadas con una tarifa de S/.1, por órdenes enviadas antes de las 3 pm, y de S/. 1,5, por las enviadas luego de esa hora.Cabe mencionar que las órdenes enviadas por carta tienen un costo de S/. 6, por efecto del trabajo manual y de los riesgos operativos implícitos.

3 CrediScotia es una financiera que se creó a partir del Banco del Trabajo, que estaba interconectado electrónicamente al Sistema LBTR. 4 Dicho contrato implica el pago por la conexión. Adicionalmente, la ASBANC cobra por el servicio de conexión a su red (Bancared).5 Circular N° 026-2011-BCRP del 26.08.2011.

moneda 29

ferenciasinterbancariasaotrosparticipantesb)compra/ventademonedaextranjera,c)depósitosovernight.Asíseevitanloscostosyriesgosdelenvíodeórdenesporcarta.

Alrespecto,unadelasventajasobtenidasporlasEFNBinterconectadashasidominimizarelriesgodequelacontrapartenoentreguelamonedaquelecorrespondeenunaoperacióncambiaria.Lainterconexiónpermitequeestasoperacionessellevenacabobajoelmecanismodeentregacontraentrega.

CabeseñalarquelosparticipantesqueutilizanelCliente WebpodríanobtenertodoslosbeneficiosdelainterconexiónelectrónicasidesarrollanlaAplicaciónParticipante,laqueentreotros,facilitalas operaciones entre clientes, permitiendo incluir alosusuariosfinalesenelserviciodepagosen

gráfico 2 ❚ Estructura del valor de las transferencias en el sistema LBTr Enero - setiembre 2010-2014

La interconexión electrónica de las EFNB al

Sistema LBTR les da acceso al servicio de pago en tiempo

real, logrando un menor riesgo operativo y una mayor

eficiencia.

gráfico 1 ❚ Valor y volumen de transferencias

400

350

300

250

200

150

100

80

70

60

50

40

30

20

Valo

r

Volu

men

Valor (en miles de millones de Soles) Volumen (en miles)

Abr.

Ene.

Oct.

Jul.

Abr.

Ene.

Oct.

Jul.

Abr.

Ene.

Oct.

Jul.

Abr.

Ene.

Oct.

Jul.

Abr.

Ene.

Oct.

Jul.

Abr.

Ene.

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Jul.

VALOR DE OPERACiOnES LBtR

2010 2014

VALOR DE OPERACiOnES LBtR

BANCOS98%

FINANCIERAS1%

OTROS1%

CMAC0%

CRAC0%

BANCOS95%

FINANCIERAS4%

OTROS1%

CMAC1%

CRAC0%

moneda 30

moneda ❙ SIStemA de pAgoS

tiemporeal,utilizandoloscanalesdeatenciónadisposicióndelasEFNB.

Así,losclientespuedenenviartransferenciasinterbancariasdesdeunCódigodeCuentaInter-bancario6(CCI)hastaotroCCI,actualmenteporun monto mínimo de S/. 5 000 y US$ 2 000. En esecaminoseencuentraunaEFNBquevieneejecutandounaetapadepruebasdelosservi-cios webenlaAplicaciónParticipantequehadesarrollado.

participación dE las EFnb En El sistEma lbtrElvolumentotaldeórdenesdetransferenciaenelSistemaLBTRhavenidocreciendoenlosúltimosaños,reflejandounmayorusodelservicioentiempo real por parte de las empresas del sistema financieroysusclientes.Deeneroasetiembredelpresente año el promedio mensual de todas las operacionesenelSistemaLBTRalcanzólas69miltransacciones,mientrasqueentérminosdevalorfuedeS/.299978millones(verGráfico1).

Enunadistribuciónporrangos,seobservaqueel81%delosmontostransferidosenmonedanacionalenelsistemaLBTResmayoraS/.5millo-nes,perosolorepresentanel16,2%delnúmerodeoperaciones.Porsuparte,el79%delosmontostransferidosenmonedaextranjeraesmayoraUS$1millónyrepresentansóloel16,7%detodaslastransferenciasendichamoneda.

SedeberesaltarqueelvaloryvolumendelastransaccionesenelSistemaLBTRdelasEFNBhantenidounmayordinamismoqueeltotalenlosúltimosaños.Así,sustransaccionesrepresentaronel2%delvalortotaldelastransferenciasen2010,loqueseincrementóal5%enelperíodoenero-setiembrede2014(verGráfico2).

Partededichodinamismofueimpulsadopor

lainterconexiónelectrónica,quepermitealasEFNBunmovimientodefondosmásseguroyeficiente;asícomoelaccesoaotrosservicios.EnelGráfico3,seobservaelcasodeunaEFNBqueseinterconectóvíaelClienteWebennoviembrede2013yqueregistróunincrementosustancialdesustransacciones,graciasalasfacilidadesquelebrindasuaccesoelectrónicoalSistemaLBTR.

avancE dE la intErconEXiónAsetiembrede2014,elnúmerototaldepartici-pantesenelSistemaLBTResde58entidades,delascuales19sonbancos,13empresasfinancieras,12 cajas municipales, 10 cajas rurales y otras enti-dades(MEF,FondodeSegurodeDepósito,CavaliyFondoMivivienda).Sinembargo,notodoslosparticipantesestánconectadoselectrónicamente.Asi,en2012,estabaninterconectadoselectrónica-mentealSistemaLBTR,19participantes,nivelqueseelevóa26asetiembrede2014.

Alafecha,sehaninterconectadovíaelClienteWeblaCajaTrujillo,FinancieraEdyficar,CajaSullana,CajaPiura,CajaSeñordeLurenylaFinan-cieraTFC.Seencuentranenprocesodeinterco-nexiónlaCajaMetropolitana,laCajaTacnaylaFinancieraConfianza.

conclusiónGraciasalamodernizacióntecnológicadelSistemaLBTR,sefacilitólainterconexiónelectrónicadelasEFNB,permitiendosuaccesoalserviciodepagoentiemporeal,juntoconunareduccióndelosriesgosoperativosyunamayoreficienciaensustransferen-cias.Esdeesperarquedichasentidades,paraobte-nertodoslosbeneficiosdelainterconexión,llevenacaboenelfuturotrabajosparalaimplementacióndelaAplicaciónParticipante,paralocualcontaráncon el apoyo del Banco Central.

gráfico 3 ❚ Evolución de una EfNB interconectada en Nov. 2013

600

500

400

300

200

100

250

220

190

160

130

100

Valo

r

Volu

men

Valor (en Millones S/.) Volumen (en unidades)

oct-

14

set-

14

ago-

14

jul-1

4

jun-

14

may

-14

abr-

14

mar

-14

feb-

14

ene-

14

dic-

13

nov-

13

oct-

13

set-

13

ago-

13

jul-1

3

jun-

13

may

-13

abr-

13

mar

-13

feb-

13

ene-

13

6 Código único que identifica una cuenta de un cliente en el sistema financiero para enviar y recibir transferencias interbancarias.

moneda 31

6 Código único que identifica una cuenta de un cliente en el sistema financiero para enviar y recibir transferencias interbancarias.

moneda ❙ teorÍA

* Washington University in Saint Louis. juan.aquino@go.wustl.edu** Subgerente de Investigación Económica del BCRP. marco.vega@bcrp.gob.pe

La nueva economía monetarista (NEM) concibe el

dinero como resultante del proceso por el cual los

agentes económicos intercambian bienes y activos.

Esta teoría no sólo estudia los efectos del dinero

sobre la economía y aborda temas en banca, sistema

de pagos, mercados de activos, entre otros; sino

que hace explícito el rol del dinero como medio de

intercambio.

qJuaN aquINo* y MarCo VeGa**

ué es la

mOnetAriStA?

nuevA ecOnOmíA

¿

moneda 32

moneda ❙ teorÍA

LaNuevaEconomíaMonetarista(NEM)esunateoríaquesurgeapartirdeLagosyWright(2005),perosonWilliamsony

Wright(2010a,2010b),dondeapareceporpri-meravezeltérminoNEM.Enesencia,elestudiodeLagosyWrightcriticalasteoríasdeldineroquesirvendesoporteparaestudiarpolíticamonetariaporquearguyequeeldineroenestosmodelosse introduce de manera inapropiada. En dichos modelos se incorpora el dinero, por ejemplo, a travésdeunafuncióndeutilidadcomosieldinerofueseunbiendeconsumooseimponeunares-tricciónpormediodelcuallosagentesnecesitanmantenersumasdedineroparapoderrealizartransacciones, pero donde el proceso mismo de transacciones no está modelado.

LateoríaNEMencambiomodelaendetalleelprocesoporelcuallosagenteseconómicosrealizantransacciones(intercambiodebienes)ycómo,enestemarcodeanálisis,surgedemaneranaturaleldinero.LagosyWrightdemuestranquebajociertascondiciones,estemodelopuedeserllevadoauncontextomásamplioquepermitahaceranálisisdepolítica monetaria.

Alcontrariodelateoríamonetaristaclásica,losfundamentosmicroeconómicosimportanenelanálisisdeeconomíasmonetariasydediscusióndepolíticayadiferenciadelnuevokeynesianismo,laincorporacióndeldineroimporta.Específica-mente,lamodelaciónexplícitadelasfriccionesquegeneranunrolparaeldinerocontribuyeacuanti-ficarloscostosdelainflaciónsobrelaeconomía.

nuEvo monEtarismo y monEtarismo clásicoLaNEMdistadelosargumentosformuladosporMiltonFriedmandécadasatrás.Elmone-tarismoclásicoposeeunaseriederasgosdis-tintivos.Primero,paralosmonetaristas,eldineroescualquierobjetousadocomomediodeintercambio.Segundo,lateoríacuantitativadeldinerodeFriedmanesfundamentalentantoexisteunademandapordineroquesemantieneempíricamente estable con respecto a unas pocas variables.Desdeestepuntodevista,lapolíticamonetaria es entendida como el proceso de determinacióndelaofertadedineroencircu-lación,ylapolíticamonetariaóptimainvolucraminimizarlavariabilidadenlatasadecreci-mientodealgúnagregadomonetario.

El monetarismo clásico se preocupa esencial-menteporaspectosdelargoplazocomoloscostosdelainflaciónysuincertidumbre(desdeunapers-pectivadebienestar)enlugardeprestaratenciónaloscicloseconómicos.Desdeestepuntodevista,eldineropuedenoserneutralenelcortoplazo,perointentarexplotarunacurvadePhillipssoloempeoralascosas,debidoenpartealosrezagoslar-gosyvariablesconqueactúalapolíticamonetaria.

Estosrasgosdelmonetarismoclásicocontras-tanconlospostuladosdelaNEMquesostienequelosmonetaristas,alignorarelementosclavedelateoríaeconómica,proponenprescripcionesdepolíticaconseriasfalencias.Adicionalmente,paralaNEMlapolíticafiscalresultacríticaparaentenderlosefectosdelapolíticamonetaria.Porejemplo, en Williamson (2012), bajo una política fiscalenlacualelgobiernofijaunratiodedéficitpositivoaperpetuidadyrecaudalosimpuestosnecesariosencadaperíodoparapagarlosinte-reses,elbancocentralnopuedeelegirelratiodecirculanteadeudapúblicaylatasadecrecimientodel circulante de manera independiente. Esta pro-posiciónguardaconsistenciaconlospostuladosdeSargentyWallace(1981).

Como ejemplo de la discrepancia entre la NEM y elmonetarismoclásico,considéreselapercepciónsobreelroldelosintermediariosfinancierosylainteraccióndeestasentidadesconelBancoCen-tral.Friedman(1960)proponíalaimposicióndeunrequerimientodeencajedelordendel100porcientosobrelosdepósitosalavista.SuargumentosebasabaenlapremisadequeelcontroldelaofertamonetariaporpartedelBancoCentraleraclaveparacontrolarelniveldeprecios.Debidoaque,por un lado, las cuentas corrientes de los bancos formanpartedeloqueélentendíapordineroy,por otro lado, el multiplicador monetario estaba sujeto a incertidumbre, incluso si se pudiera con-trolarperfectamenteelsaldodedineroexterno,elsaldodedinerointernooscilaríaamenosqueseimpongaunencajedel100porciento.Portanto,losmonetaristasclásicosentendíanesteniveldeencajecomodeseable.ParalaNEM,elargumentoanteriorignoraelhechodequelosbancosdesempeñanunafunciónbenéficadesdeelpuntodevistasocialaltransformaractivosilíquidosenobligacioneslíqui-das(ademásdetransformarlosactivosentérminosdemadurez).Deestamanera,unencajedel100porcientoimposibilitadichaactividad.

nuEvo monEtarismo y nuEvo kEynEsianismoLaNEMenfatizalosfundamentosmicroeconó-micos de instituciones como el dinero, bancos y otrosintermediariosfinancierosquefacilitanel

La nEM hace explícito el rol de dinero como medio

de intercambio

moneda 33

procesodeintercambio.Loanteriorimplicaquelatenenciadesaldosmonetariospositivosporpartedelosindividuosresultaendógena.Estaúltimaesuna característica ausente en los modelos de tradi-ciónNeo-Keynesianadebidoaquenoincorporandineroohacenusodeenfoquescomoeldineroenlafuncióndeutilidad(MIU)omedianteelrequerimientodedineroporadelantado(cash in advance).

EsteénfasisdelaNEMenelroldeldinerocon-trastaconelnuevokeynesianismo.ComoseñalanGertler,GalíyClarida(1999),yWoodford(2003),dicha teoría se centra en la política monetaria comomitigadoradefriccionesgeneradasporlarigideztemporalenlospreciosnominales.Lareferidarigidezesconcebidacomolaprincipalfricciónyaquellaquegeneraasuvezlosefectosno-neutralesdelapolíticamonetaria.Adicio-nalmente,ignoralasfriccionesdedemandapordinero(intercambiomonetario)ylasfriccionesfinancieras,entreotras.

Cabeseñalarqueunrasgodistintivodelnuevokeynesianismoestáenlaespecificacióndelatasadeinteréscomoelinstrumentodepolíticamonetariayenladeterminacióndelacantidaddedineroqueseaconsistenteconlaimplementacióndedichatasa.Unarazóndeloanteriorestáenque,enlapráctica,losBancosCentraleshanvenidorestandoprotagonismoalosagregadosmonetariosenlaimplementacióndepolítica.Porotrolado,desdeelpuntodevistaconceptual,cuandounagregadomonetario es adoptado como instrumento de política, shocksdeconsiderablemagnitudsobrelademandapordinerogeneran,asuvez,unaelevadavolatilidaddelastasasdeinterés,locualsetraduceenunamayorvariabilidad,ceteris paribus, de la demandaagregada.

EnlosmodelosdetradiciónNeo-Keynesiana,lareferidairrelevanciadeldineroseconstruyemediantefuncionesdeutilidadaditivamentesepa-rables en consumo y saldos monetarios reales, a pesardequeeldineroesunactivoquenopagainterésaquienesloposeen.Anteesto,sesuelehacerreferenciaaqueeldineroproveeserviciosfacilitadoresdetransaccionesasuspropietarios.Deestamanera,losmodelosactualesinvolucranalgunaespecificacióndecostosdetransacciónquelatenenciadedineroayudaareducir.Noobs-tante,nosedisponedeunargumentosólidoparaquelaspreferenciasseanaditivamenteseparables.Woodford(2003)mencionaque,sieldineroproveeunretornonopecuniarioquelohaceútilenlastransacciones,adquieresentidoqueelbeneficiomarginaldeunamayortenencia(real)dedinerodeberíadependerdelvolumendelconsumorea-lizado,detalmaneraqueelconsumoylossaldosmonetarios reales sean complementarios. Esta últimaimplicanciaesincompatibleconlasepara-bilidaddelafuncióndeutilidad.

Porsuparte,McCallum(2013)evalúalasignifi-canciacuantitativadevariosmodeloscondineroyconcluyequeestaesmuybaja,porloquesostienequenohayevidenciasuficientequesustentesuincor-poraciónenlateoríaNeo-Keynesiana.

De otro lado, una característica importante de los modelosNeo-KeynesianoseslacurvadePhillipsdecortoplazo(CurvadePhillipsNeo-Keynesiana)quemuestraunaasociaciónexplotableentreinfla-ciónyactividadeconómicaenelcortoplazo.Porlogeneral,estacurvasevuelveverticalcuandoseanalizaelestadoestacionario,esdecir,allargoplazo.AdiferenciadelenfoqueNeo-Keynesiano,laNEMpuedegenerarunaCurvadePhillipsdelargoplazo,entendidacomounarelaciónnegativaentreinfla-ciónydesempleo.Dicharelaciónes,enprincipio,susceptibledeserexplotadaenellargoplazo.Inclusoesposiblelograrunmenordesempleopermanente-mentealpermitirunainflaciónanticipadaqueseamayor, lo cual es acorde con los lineamientos Neo-Keynesianos.

conclusionEsEnlaactualidad,elesquemaNeo-Keynesianoestándaren el análisis de política monetaria ha dejado de tener preponderanciadebidoalacrisisfinancierainterna-cionalqueenfrentóelmundoenañosrecientes.Hastaantesdelacrisis,elmodelocanónicoNeo-Keynesianopodíaprescindirdelsistemafinanciero.Hoyendía,laintroduccióndeconceptostantodelladodelosactivoscomodelospasivosdelosbalancesdelasentidadesfinancierasescrucialparaelanálisisdelaspolíticasmonetariasconvencionalesynoconvencionales.Esmás,resultadesumaimportancialamodelacióndelasactividadesinterbancariaspuesconstituyenunafuentededondepuedensurgirinestabilidadesfinancieras.

En este estado de cosas, los conceptos de la NEM pueden ayudar a un mejor entendimiento de la macroeconomíayelsistemafinancieroensuconjunto.

REFEREnCiAS• Friedman, Milton. 1960. A Program for Monetary Stability. New york: Fordham University Press.• Gertler, Mark, Jordi Galí, y Richard Clarida. 1999. “The Science of Monetary Policy: A New

Keynesian Perspective.” Journal of Economic Literature 37 (4): 1661-1707.• Lagos, Ricardo, y Randall Wright. 2005. “A Unified Framework for Monetary Theory and Policy

Analysis.” Journal of Political Economy 113 (3): 463-484.• McCallum, Bennett. 2013. “El Rol del Dinero en Modelos-Neokeynesianos.”, Banco Central de

Reserva del Perú - Revista Estudios Económicos (25): 29-38.• Sargent, thomas. J., & neil Wallace. (1981). “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”. Federal

Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 5 (3): 1-17.• Williamson, Stephen D. 2012.“Liquidity, Monetary Policy, and the Financial Crisis: A New

Monetarist Approach.” American Economic Review 102 (6): 2570-2605.• Williamson, Stephen D., y Randall Wright. 2010. “New Monetarist Economics: Methods” Federal

Reserve Bank of St. Louis Review, Mayo: 265-302.• Williamson, Stephen D., y Randall Wright. 2010. New Monetarist Economics: Models. Vol. 3, cap. 2

de Handbook of Monetary Economics, editado por Benjamin M. Friedman y Michael Woodford, 25-96. Elsevier.

• Woodford, Michael. 2003. Interest and Prices. Princeton University Press.

moneda 34

moneda ❙ boNoS

Los Bonos de Gobierno indexados a la inflación

otorgan a los inversionistas retornos en términos

de poder adquisitivo y reflejan información

acerca de las expectativas de inflación a distintos

horizontes temporales. Por ello, estos se están

convirtiendo en una herramienta moderna y

decisiva para la toma de decisiones de política

monetaria.

OS bOnOS de gObiernOL rOL infOrmAtivO

indexados a la inflación y su

* Especialista de Análisis Táctico de Inversiones Internacionales del BCRP. oscar.bendezu@bcrp.gob.pe** Jefe del Departamento de Análisis Táctico de Inversiones Internacionales del BCRP. jeferson.carbajal@bcrp.gob.pe*** Especialista de Análisis Táctico de Inversiones Internacionales del BCRP. jeanpaul.watson@bcrp.gob.pe

osCar beNdezú* JeFersoN CarbaJal** y JeaN paul WatsoN***

moneda 35

¿Qué son?LosBonosdeGobiernoindexadosalainflaciónsontítulosdedeudaconunvalornominalsujetoaajustesperiódicosacordesconlainflación1. Estos bonos sonconsideradosinversionessumamentesegurasporqueproveenalosinversionistasdeunretornoentérminosdepoderadquisitivo,alincrementarlospagosdecupónycapitalenlamismaproporciónenlaqueaumentaelrespectivoíndicedeprecios2.

El mErcado dE bonos indEXados Elmercadodebonosindexadossehaexpan-didoconsiderablementeenlosúltimosaños,sinembargoelusodeestetipodeinstrumentosnoesalgonuevo:yaen1780,enEstadosUnidos,setran-sabaninstrumentosindexadosalpreciodelaplata.Posteriormente,entre1950y1970,paíseslatinoa-mericanosconproblemasdealtainflación(Chile,Brasil,ColombiayArgentina)vieronenestetipodeactivosunasoluciónparaencontrarfinanciamientodelargoplazo.

Noeshastaladécadade1980quelosprincipa-lespaísesindustrializadosemitieronestetipodebonos como parte de su política, para así obte-nerunamayorcredibilidadensusobjetivosdecontrolarlainflaciónyobtenerfinanciamientoabajo costo. Estos bonos pueden recibir distintas denominacionessegúnelpaísquelosemita,porejemplo en EE.UU. reciben el nombre de Treasury Indexed Protected Securities (TIPS).

Enlosúltimosaños,EstadosUnidossehacon-vertidoenelprincipalmercadodeinstrumentosindexados,seguidoporReinoUnidoylaEurozona,conFranciayAlemaniacomoprincipalesemisores(verGráfico1).Asimismo,laseconomíasemergentesqueestánganandocadavezmásimportanciaanivelmundial,comoBrasil,México,Turquía,Sudáfrica,etc. están buscando desarrollar el mercado de sus respectivosbonosindexadosparaofrecerproteccióncontralainflaciónainversoresdomésticosyparaampliarsuconjuntodeinstrumentosdefinancia-miento.

Sibienlosgobiernossonlosprincipalesemisoresdeestosinstrumentos,hayunapequeñapartedelasemisioneshechasporentidadesprivadas,principal-mentebancosyfondosdepensiones.

Ungobiernoemiteestetipodeinstrumentospormúltiplesrazones:1. Buscasuavizarsusflujosdecaja:losingresosdel

gobiernoestánparcialmentevinculadosconlainflación,porloquealteneringresosyobliga-cionesajustadosalperiodo,reducelavolatilidaddelosflujos.

2. Permiteconocerlasexpectativasdelmercadorespectoalainflaciónfutura.

3. Generaincentivosparalucharcontralainflacióny mejora la credibilidad sobre el compromiso de mantenerlainflacióncontrolada.

Porotraparte,larazónprincipalporlaqueuninversoradquiereestosinstrumentosesporquepermitecoberturarseanteelriesgodeinflación,algarantizarunpagodecupónyprincipalconstanteentérminosreales.Otrobeneficioesqueseobtieneunamayordiversificacióndelportafolio,altenerunaclasedeactivodiferenteyretornospococorrelacio-nadosconelrestodeactivos.

¿cómo sE aJusta El valor nominal a la inFlación?Adiferenciadeunbonotradicional,cuyopagodecupónyvalordelprincipalsevemermadoporlainflaciónentérminosdepoderadquisitivo,unbonoindexadoalainflaciónofreceunpagodecupónyvalordeprincipalfijosentérminosreales,siendoelvalornominalelqueseajustaconlafinalidaddeofrecerunvalorrealconstantealolargodelavidadelinstrumentoyprotegerasíalinversor.

Parahaceresteajustesecalculaelratioentreuníndicedereferencia(calculadodeformadiaria)alafechadepagodecupónodeprincipalyelniveldereferenciaalmomentoenelqueelbonofueemitido.

FuEntE: Bloomberg.

gráfico 1 ❚ Principales emisores de Bonos de gobierno indexados a la inflación (octubre-2014)

Estados unidos46%

Dinamarca2%

Australia1%

Japón6%

Suecia11%

Alemania3%

Francia9%

Reino unido19%

Canadá3%

1 Inflación según IPC Urbano.2 La forma de ajuste puede variar dependiendo del gobierno emisor. En el caso de EE.UU., el ajuste se hace a través del Índice Urbano de Precios al Consumidor no desesta-

cionalizado.

Elajustealvalornominaldelprincipalsehacemultiplicandoelmontorealgarantizadoporelvalordeesteratio,yaunquelatasacupónseafijaalcalcularsesobreelnuevoprincipal,serecalculatambién.

moneda 36

3 El bono indexado a la inflación y el bono no indexado deben ser comparables: estar denominados en la misma moneda, mismo tiempo de vida y no tener opcionalidad4 :Rendimiento del bono de gobierno indexado a la inflación esperada al momento de la compra del bono indexado. :Rendimiento

del bono de gobierno no indexado a la inflación.

moneda ❙ boNoS

brEakEvEn / EXpEctativas dE inFlaciónElhechodequelosTIPSseaprecienconlainflacióncreaunaestrecharelaciónentrelastasasderendi-mientodelosbonosdegobiernoindexadosysusparesnoindexados.Dadoqueelriesgodecréditodeambosactivoseselmismo,elmercadointentacon-tinuamenteigualarsusrespectivosretornosespe-rados3,siendolainflacióncomúnmentepositiva,latasaderendimientodelosTIPSdebesermenor,paracompensarporlafuturaapreciacióndelvalornominaldelbonoindexado.

Ladiferenciaentrelosrendimientosdemer-cadodeunbonoconvencional(rendimientonominal)yeldeunbonoindexadoalainflación(rendimientoreal)seconocecomúnmentecomoInflation breakeven o simplemente breakeven.

Asísetiene4:

Expresadodeotramanera:

adEmás dE las EXpEctativas dE inFlaciónEl breakeven contiene dos elementos adicionales a lasexpectativasdeinflación:unaprimaporinflaciónyunaprimaporliquidez.

Laprimaporinflaciónreflejaelrendimientoadi-cionalexigidoporlosinversorescuandoseencuen-tranenunescenariodeinflaciónvolátilyexisteelriesgoquelainflaciónseamásaltadeloesperado.

Laprimaporliquidezreflejaelrendimientoadicionalexigidoalcompraruninstrumentomenoslíquidoqueunbonoconvencional.Enlosúltimosaños,elmercadodeTIPS sehaexpan-didoconsiderablemente,porloqueestaprimahacaído,perosiguesiendonecesarioconsiderarlaenelcálculoalexistirelriesgopotencialdequeenunasituacióndeestrés,laliquidezdeestemer-cadoseveadisminuida.

Delaanteriorecuaciónsededucequecuandouninversionistacompraunbonoindexado,está“apostando”aquelainflaciónqueserealicedentrodelperiododevidadelbonoindexadocompen-sará la menor tasa de rendimiento del mismo. Es decir,silainflaciónobservadadurantelavidaútildelbonoesigualalainflaciónesperada,elretornorealizadodeambosactivosseráelmismo.Porestarazón,lainflaciónimplícitaenlospreciosdebonosindexadosesllamadabreakeven,porqueeslatasadeinflaciónnecesariaparaqueunainver-siónenunbonoindexadoigualeenretornoaunainversiónenunbononoindexado.

Deaquísepuededistinguirquelosbonosindexadostienenunrendimientoreal,encon-traste con el rendimiento nominal de sus pares noindexados.DadoquelainflaciónesperadaenEstadosUnidosespositivaencircunstanciasnormales, los rendimientos nominales de mercado son normalmente mayores a los rendimientos reales(verGráfico2).

rol inFormativoLosbreakevensenegocianconstantementeenelmer-cadoyreflejanlaevolucióndelaexpectativadeinfla-ciónesperadaparadiferenteshorizontesdetiempo.Porejemplo,siunbonoindexadoa10añosyunbononoindexadoa10añostienenrespectivamentetasas de rendimiento de 2,5% y 0,5% (breakeven de 2%)significaqueelconsensodelmercadoesquelainflaciónpromedioenEstadosUnidosseráde2%anual,durantelospróximos10años.

Bonoscondiferentestiemposdevidareflejanexpectativasdeinflaciónaplazosdistintos,conlocualsepuedeconocerlainflaciónesperadaparaañosdeterminadosanalizandolosbreakeven de los bonos

gráfico 2 ❚ rendimientos nominales y reales de Bonos de Tesorería de EE.UU.

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

-1,00%

-2,00%2009-01-02 2010-01-02 2011-01-02 2012-01-02 2013-01-02 2014-01-02

10 años nominal 10 años real

moneda 37

REFEREnCiAS• D’Amico S., Kimz, D., Wei, M., 2009. “Tips from TIPS: the Informational Content of Treasury

Inflation-Protected Security Prices”. Federal Reserve Board, Washington, D.C.• García, J., Van Rixtel, A., 2007. “Inflation-linked Bonds from a Central Bank Perspective”.

Occasional Paper Series, European Central Bank.• Huber,S.,2013. “Inflation-Linked Bonds Preserving Real Purchasing Power and Diversifying Risk”.

Credit Suisse.• Kramer, W., 2013. “An Introduction to Inflation-Linked Bonds”. Investment Research, Lazard Asset

Management.

indexados.Porejemplo:SilosbreakevendeTIPSa2y3añossonrespectivamente0,90%y1,40%,sesabequelainflaciónesperadapromedioparalossiguientes2añoses0,90%yparalossiguientes3años es 1,40%.

Apartirdelainformacióndemercadodelosbreakeven y cálculos hechos a partir de ella, se puedeconstruirunasendadelainflaciónespe-radasegúnconsensodemercado.Estasendaconstruidapuedetenermúltiplesaplicacionesenfinanzasyestudiosmacroeconómicos,alproveeralanalistadeunenfoque forward-looking de la inflación.

Sinembargo,sedebesercautelosoalusarelbreakevencomomedidadelasexpectativasdeinflaciónyaquetantolaprimaporinflacióncomolaprimaporliquidezdisminuyenelbreakeven y en unescenariodeinflaciónvolátilybajaliquidezllevaríanasubestimarelverdaderoconsensodelmercadosobrelainflaciónfutura.

El bajo crecimiento en las principales economías desarrolladas,lafortalezadeldólaramericano,ladesaceleracióndeChinaylospaísesemergentes,lacaída en el precio de los principales commodities y en especialelpetróleo,estánacentuandolaspresionesdeflacionariasanivelmundial.

Luegodevariasgeneracionesenlasqueseluchócontratasasaltasdeinflaciónparecieraquelabata-llaestáganadaperoconalgodeexageración.Esta-dosUnidos,ReinoUnidoylaEurozonatienenunobjetivodeinflaciónde2%peroseencuentranpordebajodeeseobjetivo.InclusiveChinaquetieneunobjetivode4%,tieneunainflaciónpordebajode2%.

Unainflaciónbajatienevariasimplicanciasnega-tivasparalaseconomíasquesufrenestefenómeno.Lasolacreenciadequelosbienesvaldránmenosmañanaafectalainflaciónylosbancoscentralesenfrentanproblemasparaquelastasasrealesesténlosuficientementebajasparaestimularlaeconomía.

Esenestacoyunturaenlaqueelrolinformativodelosbonosindexadosalainflacióncobraespecialimportancia.LasexpectativasdeinflacióndelargoplazoenEuropa,medidasentreotrasformascomoel breakeven dentro de 5 años cayeron hasta 1,82% enjulio,bastantepordebajodelobjetivodeinflacióndelBancoCentralEuropeo(BCE).Enagostoúltimo,MarioDraghi,presidentedelBCEanuncióqueusa-ría“todoslosinstrumentosnecesarios”paraqueestamedida se recupere.

Asimismo,laReservaFederaldeEE.UU.ensuúltimocomunicadodepolíticamonetariamani-fiestaquelas“medidasdecompensaciónporinfla-ción”handeclinadodealgunamanera,peroquelasexpectativasdeinflacióndelargoplazosemantienenestables.Estoesclarareferenciaalosbreakeven de cortoylargoplazo,respectivamente.

utilidad como activo FinanciEroLosbonosindexadostienenrendimientoentér-minosreales,esdecirajustadosporinflación,y

sonporlogeneralactivosdealtacalidadcrediticia,loquehacequelosbonosindexadostenganunretorno poco correlacionado con los demás acti-vos.Desdeelpuntodevistadeunadministradordeportafoliodeinversión,losbonosindexadosalainflaciónsonactivossumamentesegurosade-másdecontribuirfuertementealadiversificacióndelportafolio.

Enelcasodeunportafolioderentafijadealtacalidadcrediticia,losbonosindexadosalainfla-ciónbrindanunaexposiciónmássensiblealcicloeconómicoalestarexpuestosnosóloalavariacióndetasasdeinterés,sinotambiénalaapreciacióndelnominalsegúnlainflación.Adicionalmente,dadoquelosbonosdealtacalidadtienentasasderendimientosrelativamentebajas,lainflaciónsuele ser una de las preocupaciones principales delosadministradoresdeestetipodeportafo-lios.Losbonosindexadospuedenprotegerdelainflaciónalosportafoliosconretornosmásmoderados.

Enelcasodeunportafolioderentavariable,losbonosindexadosalainflaciónrepresentanunaformadeasegurarflujosdeefectivo,porqueloscupones corresponden a un bono emitido por un gobierno.

conclusionEsLosbonosindexadosalainflaciónsontítulosdedeudacuyovalornominalnoesfijo,sinoqueestáindexadoalcrecimientodelIPCdelpaísdelemisor.Estobrindaalosinversionistasactivosdealtacalidadcontasasderendimientoentérminosrealesyaltopotencialdediversificación.

Actualmente,losmercadosdebonosindexadosalainflación,emitidospordistintosgobiernosycorporaciones,siguencreciendorápidamente.Enconsecuencia,lainteraccióndelosinversionistasyemisoresenelmercadodeestosactivoshacedis-ponibleinformacióndetransaccionesdemercadoen base a la cual se puede conocer el consenso del mercadosobrelainflaciónfutura.

El creciente uso y consecuente aumento en la profundidaddemercadohacenquelasmedi-dasdeexpectativasdeinflaciónatravésdeestosinstrumentosseancadavezmáslimpiasyútiles.Esto ha aumentado considerablemente su uso y seguimientoparalatomadedecisionesdepolíticamonetaria.

moneda 38

moneda ❙ ANÁLISIS

Cambios estructurales en el mercado mundial

de petróleo han producido un exceso de

oferta global. Este excedente se explica tanto

por el auge de la producción de petróleo no

convencional, en especial la producción de

petróleo esquisto en Estados Unidos, como

por la menor demanda global. Esta última se

sustenta en las ganancias de eficiencia, y en la

sustitución, ocasionados por los altos precios del

petróleo, aunque es difícil separar el impacto de

la desaceleración económica mundial.

AmbiOS eStructurALeScen el mercado mundiAL de PetróLeO

* Especialista en Economía Mundial del BCRP.

Jesus Ferreyra*

moneda 39

rEvolución dEl pEtrólEo EsQuisto En Estados unidosLaprincipalrazóndelincrementodelaproduccióndecrudodeEstadosUnidoseslarevolucióndelpetróleoesquisto(shale oil eninglés).Estaproduc-ciónnoconvencionalconsisteenlaperforaciónhorizontalylafracturahidráulicaenlascapasdeesquistosubterráneasricasenhidrocarburos1.

SegúnlaAdministracióndeInformacióndeEnergía(EIAporsussiglaseninglés),laproduc-cióndepetróleonoconvencionaldeEstadosUni-dos ha aumentado de menos de 1 mbd en 2010 a más de 3,2 mbd el cuarto trimestre de 2013. El DepartamentodeEnergíadeEstadosUnidospro-yectabaquelaproducciónporpozocontinuaríaaumentando en los campos de Dakota del Norte, TexasyNuevoMéxicoenlossiguientesaños.Sinembargo,larecientecaídaenelpreciodepetróleoestáafectandolasinversionesenproyectosfuturos2 (verGráfico1).

Conello,laofertadecrudodeEstadosUnidoscomenzóaaumentarexponencialmenteapartirde2010.Laproduccióndepetróleoaumentó60porciento a 8,88 mbd en setiembre de 2014, el mayor niveldesde1986(verGráfico2).Seestimaqueen2015,laproduccióndepetróleodeEstadosUni-dosalcancelosnivelesde1970,cuandologrósumáximohistórico3.Almismotiempo,lasimpor-taciones se han reducido en más de 30 por ciento desdelosmáximosde2006,alcanzandolos7,5mbden setiembre de 2014.

Elcrecimientodelaproduccióndepetró-leodeEstadosUnidosfueacompañadoporelincrementodelaofertaenotrospaísesqueno

sonmiembrosdelaOPEP.Loselevadospreciosdelpetróleoatrajeroninversiónaproyectosqueprevia-menteeranconsideradoseconómicamenteinviablesen estos países.

Enestecontexto,destacaelcrecimientodelapro-duccióndepetróleodearenasbituminosasenAlberta,Canadá;elpetróleodeaguasprofundasdeBrasil;ylasformacionesdepetróleoesquistoenArgentina,ChinayAustralia.• Petróleo de arenas bituminosas de Canadá.Según

elEIA,laproduccióndepetróleocrudodeCanadáhabría aumentado 36 por ciento entre 2010 y 2014, alcanzandolos3,6mbd.Esteincrementoproven-dríaprincipalmentedelaproduccióndecrudodearenasbituminosasenAlberta.SegúnelConsejodeEnergíaNacionaldeCanadá,laproduccióndepetróleodearenasbituminosasexplicóalrededordel75porcientodelaproduccióntotaldepetróleode Canadá en 2012.

Sinembargo,paralaAgenciaInternacionaldeEner-gía,elpetróleodearenasbituminosasdeCanadáestáentrelosdepósitosdecrudosmáscarosdelmundoparaexplotar.ElIEAestimaquealrededordeuncuartodelosproyectosestaríanenriesgoconlacaídadelosprecios.LasempresasStatoilASAdeNoruegayTotalS.A.deFranciahanretrasadosusproyectosendicharegión.• Petróleo de aguas profundas de Brasil. La pro-

ducción de crudo de Brasil se mantuvo estancada durante los últimos cinco años en alrededor de 2 mbd. Sinembargo,elEIAestimabaqueenlospróximosañosaumentaráfuertemente.Ellodebi-doaqueunodelosmásgrandesdescubrimientosdepetróleodelosúltimostiemposseencuentraen

gráfico 1 ❚ Producción de petróleo crudo de formaciones de Shale seleccionadas ªMillones de barriles diarios)

FuEntE: EIA, Morgan Stanley Research.

1 Según el EIA, a Estados Unidos le tomó 20 años el despegue de la revolución del petróleo esquisto (y gas esquisto).2 Un estudio de Wood Mackenzie estima que la industria global del petróleo podría recortar un cuarto de sus gastos de capital en los siguientes cinco años debido a la caída

en los precios del petróleo. 3 Ello a pesar de la caída en los precios del petróleo debido a que esta caída tendría que ser mayor para paralizar proyectos en marcha.

2,0

1,8

1,6

1,4

1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

Mill

ones

de

barr

iles

diar

ios

ene-

07ju

n-07

nov-

07ab

r-08

sep-

08fe

b-09

jul-0

9di

c-09

may

-10oc

t-10

mar

-11ag

o-11

ene-

12ju

n-12

nov-

12ab

r-13

sep-

13fe

b-14

jul-1

4di

c-14

Bakken (Dakota del Norte y Montana)

Eagle Ford (Texas)

Permian (Texas y Nuevo México)

moneda 40

moneda ❙ ANÁLISIS

Brasil.Songrandesyacimientosbajocapasdesalenaguasprofundasdescubiertasen2007.

SegúnRomano(2013),lasreservasdescubiertashasta2012yaequivalíanaltotaldelpetróleoproducidoporPetrobrasdesdesucreaciónen1953(15milmillo-nesdebarriles),ysehanseguidohaciendodescubri-mientosdurantelosúltimosdosaños.Laproduccióncomercialdeestepetróleoseinicióenenerode2013,yexcediólosestimadosiniciales.• Producción de petróleo esquisto fuera de

Estados Unidos. En otros países, el uso de esta tecnología recién está comenzando. Eldespeguedelarevolucióndelpetróleo(ygas)esquistoletomómásdedosdécadasaEstadosUnidos.Esterecursoexisteenmuchospaíses(verGráfico3).

SegúnMorganStanley,elpetróleoesquistoglobalrepresentaalrededordeundécimodelasreservasdepetróleomundial(345millonesdebarriles),sufi-cienteparasatisfacer10añosdelconsumomundial

depetróleo.Sinembargo,paraMorganStanleyesprobablequesóloChinayArgentinarepliquenlaexperienciadeEstadosUnidosantesdefinesdeestadécada,aunquenoalmismogrado4.

Losproyectosdeesquistosonintensivosenper-foraciónadiferenciadelosproyectosconvenciona-les.Elloimplicaqueescríticoqueloscostosseanbajos.SegúnMorganStanley,existeunaconside-rablediferenciaenloscostosdelospozosanivelmundial.Deahíquelaproduccióndepetróleoesquistoseamarginalenelrestodepaíses.SóloArgentinayChinacuentanconunaproduccióncrecientedepetróleonoconvencional,aunquetodavíaesmuypequeña.

Sinembargo,lacaídarecientedelpreciohabríaafectadolaproduccióndeestospaíses.Segúnesti-macionesdeWoodMackenzie,alospreciosactua-lessololospozosdepetróleoesquistodeEstadosUnidos son rentables.

rEacción dE los paísEs dE la opEp antE El crEcimiEnto dE la producciónElcrecimientodelaproduccióndecrudodelospaísesnomiembrosdelaOPEP,enespecialdeEstados Unidos, era compensado por una serie de interrupcionesdeofertaenlospaísesmiembrosdelaOPEP.SegúnThomsomReuters,losrecortesdeproducciónenestospaísesalcanzaron2,3mbdamayode2014(verGráfico4).

Apesardeestosrecortesdeproducciónnopre-vistos,lospaísesmiembrosdelaOPEPcontinua-ronproduciendosobrelacuotadeproducción.SegúnelReporteMensualdelMercadodePetróleodelaOPEP,elniveldeproduccióndelcartelfue30,2 mbd en el tercer trimestre del año, ubicán-dosesobreelniveldelacuotaacordadayseestimaquesemantengasobreelniveldelacuotaenel

gráfico 2 ❚ Producción de petróleo crudo de Estados Unidos ªMillones de barriles diarios)

FuEntE: EIA.

gráfico 3 ❚ Potencial global de petróleo esquisto (Millones de barriles diarios)

FuEntE: EIA, Morgan Stanley Research.

4 Otros países tienen mayores dificultades para implementar la producción de petróleo no convencional debido, entre los principales factores, a la escala de la industria y la existencia de infraestructura (como la red de oleoductos) que garantice la demanda y reduzca los costos. Además, los mercados financieros deben proveer capital en las etapas tempranas de desarrollo.

Mill

ones

de

barr

iles

diar

ios

11,0

10,0

9,0

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

ene-

1960

ene-

1962

ene-

1964

ene-

1966

ene-

1968

ene-

1970

ene-

1972

ene-

1974

ene-

1976

ene-

1978

ene-

1980

ene-

1982

ene-

1984

ene-

1986

ene-

1988

ene-

1990

ene-

1992

ene-

1994

ene-

1996

ene-

2000

ene-

2002

ene-

2004

ene-

2006

ene-

2008

ene-

2010

ene-

2012

ene-

2014

Rusia

Estados Unidos

China

Argentina

Libia

Australia

Venezuela

México

Paquistán

Canadá

75

58

32

27

26

18

13

13

9

9

0 10 20 30 40 50 60 70 80

moneda 41

últimotrimestreapesardelacaídaenelpreciodelpetróleo.

Enlosúltimosmeses,seregistróunamejoraenlaproduccióndelospaísesmásriesgososdelaOPEP,comosonLibia,IraqyNigeria.BarclaysestimaquelosrecortesdeproducciónenlospaísesdelaOPEPse habrían reducido a partir de julio, especialmente porqueLibiaeIraqcontinúanaumentandosupro-ducción5.Sinembargo,larecuperacióndelapro-ducciónenpaísescomoLibiayNigeriaregistrarevesestemporalesdebidoalainestabilidadendichos países.

cambios EstructuralEs En la dEmanda dE pEtrólEo crudoLademandadecrudodeEstadosUnidosestáexpe-rimentandosumayorcaídadesdequeseiniciólaeradelpetróleoen1859,debidoalasmejorasenlaeficienciaylasustituciónporcombustiblesalternativos.Kemp(2014)estimaquelasgananciaseneficienciaylasustitucióncontribuyenmásalarevoluciónenergéticadeEstadosUnidosqueeldesarrollodelpetróleoesquisto.

ElIEAestimaqueelconsumodeproductosrefi-nadosdelpetróleoenEstadosUnidoses2mbdmenoralregistradoen2005.Dichacaídaaumen-taría a 3 o 4 mbd si no se toma en cuenta el creci-mientodelapoblación,nidelproducto6.

Lasgananciaseneficienciaysustituciónenlademandadecrudotambiénseobservanenotraseconomías.AunqueconladesaceleraciónrecientedelaEurozona,Japón,Chinaylasprincipaleseco-nomíasemergentes,esdifícilsepararloscambiosestructurales de los cíclicos.

Hamilton7(2014),hacalculadoquelademandadepetróleoenlaseconomíasavanzadasesochomillonesdebarrilesmásbajaquesisehubieraman-tenidocreciendoalastasasprevias.

ElmayorimpactomundialprovienedelamenordemandaestructuraldepetróleodeChinay Estados Unidos8.SegúndatosdelEIA,lasimpor-tacionesdecrudoyproductosrefinadosdeambospaísesquehabíanaumentadode4,4mbden2002aunpicode18mbden2006,hanvenidodismi-nuyendo consistentemente desde 2011. Tanto así queen2013,lasimportacionescombinadasdeestospaísescayóasumenorniveldesde2003(verGráfico5).Barclaysestimaquelareduccióndelademanda combinada de estos países continuará enlospróximosaños.

Enestecontexto,laAgenciaInternacionaldeEnergía,continuórevisandoalabajaelcrecimientodelademandadecrudopara2014y2015.SegúnelIEA,esteaño,elconsumoglobalregistraráelmenorcrecimientodesde2009.

5 En el tercer trimestre, la producción de Libia se ha recuperado de la caída en la producción de crudo tras el acuerdo con los opositores que tenían bloqueados los puertos.6 Thomson Reuters: “Energy Efficiency, Bigger than Shale” 24 de setiembre de 2014. 7 Hamilton, James “Time for a good sweating in the oil market”. Sep 29, 2014.8 Según estadísticas del EIA, estos países son los mayores consumidores mundiales de crudo, y el primer y quinto productor de líquidos de petróleo, con una participación

combinada de un tercio del consumo mundial y un quinto de la producción global.

gráfico 4 ❚ recortes de producción promedio mensuales de países de la oPEP ªMillones de barriles diarios)

FuEntE: Thomson Reuters Datastream, Reuters.

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0, 0ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14

Libia Irán Iráq Nigeria

gráfico 5 ❚ requerimiento de importación combinado de Estados Unidos y china y el precio del petróleo (Millones de barriles diarios y US$ por barril)

FuEntE: Thomson Reuters Datastream, Reuters.

18

17

16

15

14

13

12

120

100

80

60

40

20

02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Consumo menos producción combinada en China y EE.UU. (izquierda) Precio WTI (derecha)

REFEREnCiAS• Ball, Jeffrey, 2014; “Nuevos Poderes”, Finanzas y Desarrollo, setiembre.• Barclays, 2014; “Oil Special Report“, Commodity Research, Barclays, 5 de noviembre.• Carrera, César y Ferreyra, Jesús, 2013; “Breve Reseña del Mercado del Petróleo”, Revista Moneda

No. 156, BCRP; diciembre.• Choy, Gladys y Ferreyra, Jesús, 2014; “Relación entre los precios del petróleo Brent y WTI”, Revista

Moneda No. 159, BCRP, octubre. • Hamilton, James, 2014; “Time for a Good Sweating in the Oil Market”. 29 de setiembre.• Kemp, John, 2014; “Energy Efficiency, Bigger than Shale”, Inside U.S. Oil, Thomson Reuters, 24 de

setiembre.• Kemp, John, 2014; “Oil Demand: Energy Efficiency has a Bigger Impact than Shale”, Thomson Reuters.• Morgan Stanley Research, 2014; “The Commodity Manual”, 10 de noviembre.• Morgan Stanley Research, 2014; “Global Inside: Is the U.S. Shale Revolution Replicable?” Morgan

Stanley, 14 de octubre. • OPEC, 2014; Monthly Oil Market Report, 10 de octubre.• Romano Schutte, Giorgio, 2013; “Brasil: nuevo desarrollismo y petróleo de aguas profundas”;

Revista Nueva Sociedad No 244, marzo-abril: 0251-3552, www.nuso.org• u.S. Energy information Administration, 2014; “Short Term Energy Outlook”, 12 de noviembre.

moneda 42

c uAtrO SigLOS y mediOde mOnedAS PeruAnAS* Profesor del Departamento de Economía de la Pontificia Universidad Católica del Perú. ** Profesor de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.

Carlos CoNtreras* y Carlos Morales**

moneda ❙ cuLturAL

moneda 43

La Casa de Moneda de Lima (hoy, Casa Nacional de Moneda –CNM), fundada

por el gobierno español poco tiempo después de la llegada de las huestes de

Pizarro, sobrevivió a la independencia, porque la economía y el comercio debían

continuar en medio de las dramáticas transformaciones que esta trajo,

rompiéndose no solo con España, sino con el estilo monárquico de gobierno.

La Real CéduladesufundaciónfueemitidaporelreyFelipeIIenSegovia,el21deagos-tode1565,perosufuncionamientoefectivo

comoacuñadorademonedasarrancóenelmesdemarzode1568,operandoenunodeloscostadosdelpalaciodegobierno(Camprubí1965:12-13).GobernabaporentonceselPerúelpresidentedelaAudienciadeLima,LopeGarcíadeCastro.

la Fundación dE la casa dE monEda dE limaLa Casa de Moneda de Lima fue la primeraestablecida en América del Sur y la tercera entoda la América española. Nació con la dispo-sición explícita de acuñar solo reales de plata,loqueponíaenevidencialaurgenciaquehabíadedotaraljovenvirreinatodeunamonedaqueabastecieseelmercadolocaldemediosdepagodemandados por el comercio menudo y cotidia-no. Durante los primeros años de asentamiento hispano losconquistadoresycolonosespañolesrecurrieron al uso de tejos y barras de oro y plata como monedas en los contratos de compra y venta, al tiempo que los pobladores indígenascontinuaronutilizandolas“monedasdelatierra”(semillas, frutos o animales), cuyo uso databadel tiempo de los incas. El uso de estas monedas continuó,porlomenoshastalaépocadelvirreyFranciscodeToledo(1569-1580),puestoque lacirculaciónde lasmonedasde laCecadeLimaconvivióconotrotipodemonedasqueelingeniode la población creó ante la escasez de nume-rario. Por ejemplo, en las regiones del interior,comoCajamarca,QuitoyLoja, fuefrecuenteel

usodeanimalesde laganaderíacomosustitutomonetario(Salazar,2009,t.II,p.188).

LacreacióndelaCasadeMoneda,treintaañosdespuésdelafundacióndeLima,expresólamadu-rezalcanzadaporlacoloniahispanoperuana.Laspendencias entre los bandos de conquistadoresalmagristasypizarristashabíanconcluido(aunquetodavíaelreyguardaríaelrecuerdodelaguerradelasSalinas, cuandoDiegodeAlmagro saqueó lacajarealdelCuzcoapoderándosedelosingresospertenecientes al monarca) y los corregidoreshabíancomenzadoadesplazaralosencomende-roscomoautoridadeslocales.Laeconomíaveníatransformándosedeunesquematributariosimplebasado en la exacciónpor los encomenderosdelos excedentes indígenas, hacia una economíaproductorademetalespreciosos,cuyaelaboraciónpropiciabauntipodecirculaciónmásdinámica.La producción de plata se conectaba, por ejem-plo,conlaganadería,medianteelusodemulasyllamasparaelcarguío,ylademandadecuerosyvelasdeseboparaeltransportedelosmineralesylailuminacióndelossocavones.

De otro lado, el gobierno español trataba dereglamentarlacirculacióndelaspastasmetálicasconocidascomopesoscorrientes,quecirculabandeformacotidianaconmuypococontrolestatal.Estas monedas eran elaboradas toscamente por los indígenas bajo la técnica de fundición de lahuayraytrajeronconsigoeldeteriorodelapastacorriente, cuya fineza comenzó a reducirse sus-tancialmente.Laconsecuenciafueeldesprestigiodelcirculantesinensayar(Lazo,1992,T.I.:p.172)y la negativa de los comerciantes y encomende-

PuERtA DE ACCESO A LA AntiGuA BÓVEDA DEL BAnCO.

moneda 44

moneda ❙ cuLturAL

ros-empresarios a aceptar los pesos elaborados con la técnica indígena. LaCasa deMoneda deLima debía amonedar la plata corriente previocobrodelquintorealporpartedelasautoridades,produciendo un numerario sellado. No debía amonedar oro ni vellón (plata con aleación decobre).Suencargofue laacuñacióndemonedasde uno, dos y cuatro reales. Complementando lo anteriorseautorizóquelaspiezastroqueladasenlacecafuesenenviadasaEspañayalasprovinciaspertenecientesalacoronayseobligóaltesorerodelaCasaaresidirdeformapermanenteensusinstalaciones.

Durante su primer período, las actividades delaCasadeMonedafueronmuyirregulares.Huboproblemasenelnúmerode realesacuñadosporcadamarcodeplata(unmarcoequivalíaamedialibra de plata), acusándose a los empleados de malversación. Pero no se pudo demostrar suculpabilidad;lasautoridadesreconocieronquelaacuñacióneneseperiodoerapordemáscostosay que los salarios abonados a los trabajadoresfueronmuy exiguos si se tomaba en considera-ción sus esfuerzos y responsabilidades. En 1572el virrey FranciscodeToledooptó por trasladarlaCasadeMonedaaPotosí,enlaactualBolivia.Elmismoañosehabíaconseguidolaadaptacióna este asientominero delmétodo de refinacióndelosmineralesdeplatamedianteelazogue,ensustitucióndelmétododefundiciónrealizadoenloshornosdehuayra.Elnuevométodopresagiabagrandes aumentos en la producción de plata, loque seguramente fueunode losmóvilesdeestamudanza.AunqueLimaeraelpuntoprincipaldelcomercioconEspañay,porlomismo,ellugardemayordemandademoneda,Potosíeraelcentroproductordeplata,queeraelinsumobásicoparalaelaboracióndemonedas.EltrasladodelaplatasinacuñardesdePotosíhastaLimaseprestabaal

contrabando y a los “extravíos”, lo que tambiénempujóa ladecisiónde fabricar lasmonedasenelAltoPerú.El28demarzode1574, lacecadePotosíemitiósusprimerasmonedas.

Enlaprácticaocurrió,noobstante,unasuertedefuncionamiento paralelo de los establecimientosdeLimayPotosí.Así,laCasadeMonedadeLimafuereabiertaelaño1577parafabricarsuertesquefueranaceptadasporlapoblaciónypresionarasíalretirodecirculacióndelasmonedasinformalesocorrientes.Nofuetareafácil.Estascontinuaronsiendo utilizadas por los empresariosmineros yagrícolas.Ambasmonedas, las acuñadas por lascecas limeña y potosina (conocidas como pesos ensayados) y los pesos corrientes circularon para-lelamente,estableciéndoseunaequivalenciade10realescorrientesporcadapesoensayado.Lacecalimeñanoteníalafuerzasuficienteparaobligaralretirodelcirculanteenpasta,elque,noobstante,viocaersutipodecambioconelpesoensayadoenmás de un 50% durante el trienio de 1573-1575. Elretirodefinitivodeldineroenpastaseinicióapartirdelaño1578,cuandosecomenzóanotarlaenormeafluenciaderealesacuñadospor lacecade Potosí, que alcanzó su puntomás alto entre1589y1595(verCuadro1).

Laintroduccióndelmétododelazogueparalarefinación de la plata elevó la productividad delasminasdePotosí.Los21millonesdepesosdeplatade272maravedísproducidosenestaplazaenladécadade1561-1570,saltaronalos63y69millones de pesos en las décadas de 1581-1590y 1591-1600, respectivamente (TePaske yBrown2010;p.181).O sea,uncrecimientodemásdeltriple. Por lo anterior, en 1588 se decidió cerrarlas instalacionesdelaCasadeMonedadeLima.La zona minera del Alto Perú relucía como elnuevofocoeconómico.Losproductoresminerosylosazoguerosquetransformabanlosmineralesargentíferosenbarrasdeplatasehabíanconverti-doengrandescompradoresdeinsumoscomosal,azogue, velas,maderas, cueros, animales, arreos,piedrasdemolinoyotroselementos.LamonedaquerequeríaLimapodía,entodocaso,serapor-tada por la ceca de Potosí. Tendrían que pasar45 años para pensar en la posible reapertura de laCasadeMonedadeLimaycasi70añosparareiniciarnuevamentesusacuñaciones.

la rEapErtura dE la casa dE monEda En El siglo XviiLacasadeLimaintentóserreabiertaenjuliodelaño 1643, en el gobierno del virreyMarqués deMancera.Lascausasparaellofueronlaescasezdecirculanteyeltráficoilegaldelaspastasdeplatay oro que ocurría en el bajo Perú.Como el reynoprestóatenciónaestepedido,elvirreyCondedeSalvatierraloreiteróenjuliode1650.Enestosaños se vivíauna crisismonetariamanifiesta en

LA AntiGuA FunDiCiÓn DE LA CASA nACiOnAL DE MOnEDA.

moneda 45

BALAnZA DE PRESiCiÓn DE PLAtiLLO. uSADA PARA PESAR DiSCOS PARA MOnEDAS CORRiEntES Y COnMEMORAtiVAS.

ViStA DE LA FACHADA intERiOR DE LA CnM DESDE LOS VEntAnALES DEL SEGunDO PiSO.

PREnSA ACuÑADORAuSADA PARA FABRiCAR MOnEDA CORRiEntE.

moneda 46

laescasezdelcirculante,elcontrabando,ladeva-luaciónde los pesosmoclones (pesos demenorvalorprovenientesdePotosí),elatesoramientodela nuevamoneda con título y pesos ajustados aley(realcolumnario)ysurevaluaciónfrentealabarraensayada,todolocualalterabalaactividadcomercial. El 10 de setiembre de 1658, a pesar de nocontarseconlaautorizaciónreal,sereiniciólaacuñación.

Enestanuevafasedesuvida,lacasacomenzóafuncionarenunnuevolocal,enelmismositioqueexistealdíadehoy1. Durante esta reapertura, entre 1659y1660,seacuñaronlosprimerosescudosdeoro,luegodehaberacuñadountotalde320621marcosypuestoencirculaciónrealesporunvalorascendientea2685205pesos.Otranovedadquesurge en este periodo son los mercaderes de laplata,comerciantesencargadosdetransportarlaspastas desde los centros mineros hasta los centros defundición,dondesepagabanlosderechosrea-les(Lazo,1990:6).

En enerode 1684, se autorizó por real cédulala reapertura de la Casa de Moneda de Lima,bajoelgobiernodelvirreyMelchordeNavarrayRocafull,Duquede laPalata.Lasdirectivasparala institución fueron esta vezmás precisas: se ledaba el poder de acuñar todas las barras pertene-cientesalarealhacienda,oaparticulares;seinstóa ambas cecas (Lima yPotosí) a acuñar la platadesusrespectivosámbitos,sintomarencuentalaoposiciónquepudierahacer laCasadeMonedadePotosíquemanteníaelmonopoliodeacuña-

moneda ❙ cuLturAL

ción (Dargent, 1988: 56). La reapertura de 1684noimplicó,así,laclausuradelacasadePotosí,queprosiguiósustrabajosparalelamente.

Lascausasdelareapertura,quesevolveríahastaahoradefinitiva, tuvieronquever conunacrisisfiscal reflejada en la disminución de las reme-sas a la península, la decadencia imperial de la monarquíahispana,quenopudoevitarsudeclivepolítico (Andrien 2011: 252), el crecimiento deunaeconomíaregionalprovincianaquesehabíafortalecido mediante el control de circuitos decomercio informal que comenzaban a mostrarsignosderiquezay,finalmente,elextravíodelas“piñas”deplata,quesehabíavueltoincontrolablepara las autoridades.

la casa dE monEda baJo los borbonEsEl siglo dieciocho trajo al poder enEspaña a ladinastía de los Borbones, que emprenderían enAmérica un conjunto de reformas destinadas aaumentar el crecimiento económico peninsular,para el que, pensaban, las colonias americanaspodíanprestarunapoyoimportante.Losresulta-dosde estapolítica fueronel establecimientodeunmayorcontrol,recentralizaciónycolonialismoenAmérica.Enloquerespectaalrubromoneta-rio,setratódeaumentarlaacuñacióndemonedamenudaydecontenerelextravíohaciaelexteriordecasiunterciodelamonedaenpastaprovenien-tedelasprovinciasdelpaís,sinpagarelderechodeseñoreajealfiscoreal.Paraello,seobligaríaaloscomerciantesaconvertirlaspastasenmonedaacuñada,demodoqueestosnotuviesenpretextosparanohacerloypodercomerciarenPortobelo(Panamá)conlaplatacorriente.Sinembargo,nose pudo impedir la progresiva decadencia de larecaudaciónfiscalylaproducciónmonetariaenelperiodo1684-1720.Siguiendounaviejacostum-bre,llegóapagarselossueldosdelosfuncionariosdelaadministracióncolonialenmonedaenbarra,desafiandolosdispositivoslegales.Reciénen1714,sedispusoporRealAcuerdodeJusticiapagarenmonedaacuñadaynoenpastaobarra,salvoalgu-nasexcepciones.

Las reformas más importantes vendrían conlas reales cédulasde9de juniode1728y16dejuliode1730,queordenaronmecanizar la laborde laacuñaciónen lascecas,medianteelusodemolinosdelaminarenreemplazodelatécnicade“martillosytijeras”;tambiénseempezóaemplearbalancines de acuñar y tornos. El costeo de la fabricacióndelasmonedas,queantesseencontra-baacargodepersonasparticulares,fueestatizado.Elreyasumiólaamonedacióncomoúnicoempre-sario, cubriendoel costo totalde la acuñaciónyamonedación de las antiguas barras y tejos. Los

1 Jr. Junín, cuadra 7, Cercado.

VOLAntE DE SAn AnDRÉS, PRiMERA MÁQuinA DE ACuÑACiÓn LLEGADA AL COntinEntE AMERiCAnO En 1752.

moneda 47

objetivosfueronredoblarlaproductividaddelaslaboresyperfeccionar lacalidadde lasmonedas(Lazo2006,T.I:130,233).

La segunda reforma, en 1736, consistió enreducirenun50%lapresiónfiscalsobrelapro-ducciónminera,queyacíaendecadenciadesdelasegundamitaddelsigloXVII.Envezdelquintode la producción, se pagaría el diezmo. Estasreformasllevaronaunamejoraenelpreciodelaplata.Otramedida importante fue la supresiónde los mercaderes de la plata y el auspicio para elestablecimientodeunabancadefomentoparala minería (1747). Los mercaderes de la plata,másconocidoscomo“maestresdelaplata”,eranquieneshacíanacuñar laspastasdeformalegal,trayéndolasdirectamentedesdeloscentrosmine-ros.Habíanobtenidoestederechodemanosdela corona, según se desprende de la real céduladespachadaendiciembrede1686.Losmercade-res compraban la plata producida en los centros mineros del virreinato para acuñarla en algunaceca, imitando la costumbre practicada en la Casa deContratacióndeSevilla.Unavezqueacuña-ban el metal, compraban con esos mismos cuños nuevaspiezasdebarraypiñayasícontinuabanhaciendo circular la moneda en el mercado. En funcióna lamercedotorgadaporelEstado,estaban obligados a comprar las piezas de plataque las cajas reales vendían cada cierto tiempoenrematesyllevarlasalaCasadeMoneda.Eranconsideradosverdaderosagiotistasdelosempre-sarios mineros, obteniendo crecidas gananciasporsusactividades;porlomismoseconvirtieronenunobstáculopara larecuperaciónde lapro-ducciónminera, siendo su privilegio suprimidoen1748.Conlasupresión,selogróestablecerunared de comercio e intercambios en el territorio, formándosegrandescompañíasdecomercioconacaudaladoscomerciantesyfactoresyseabrierontiendasoestablecimientospúblicosparalacom-pra de las pastas.

Encuantoalabancadefomento,estaempezócuandolosminerospotosinosseorganizaronen1747paracrearunacompañíadelpropiogremioformadamediantelacompradeaccionesporcadaunodeellos.Elobjetivodelacompañíafuecrearuna banca con capitales propios, para escapar así delagiodelosmercaderesdelaplata.Conelapor-tedeuncapitalde laRealHaciendaen1752, lacompañíapudofinalmenteconcretarse,constitu-yéndoseenun“bancoderescate”delosazoguerospotosinos.Más tarde (1779) se convertiría en elRealBancodeSanCarlosenPotosí.

Otro aspecto de la reforma fue aumentar lacirculación monetaria en valores macuquinos(moneda fabricada manualmente al interior delas cecas,que contrastaba con lasproducidas enlas nuevas máquinas, que a partir demediadosdel siglo XVIII ya eran perfectamente redon-

cUADro 1 ❚ Porcentaje de monedas en pasta y cuño (siglos XVi–XViii)

Siglos Troquelados PastaXVI 15% 85%XVII 50% 50%XVIII 90% 10%

FuEntE: SaLazaR-SOLER, 2009: 189.

das), con el fin de dar liquidez al fondo decirculacióninternadelaeconomíavirreinal.Estamedida robusteció las transacciones internas, yaquepudieroncontarconunfondomonetarioquenoeraabsorbidoporelgrancomerciovirreinal,detipoultramarino,querechazabaestamoneda.

los cambios dE la indEpEndEnciaAbierta la coyuntura de la emancipación, losempleadosdelaCasadeMonedadeLima,emu-landoloquehacíanotrasinstitucionesvirreinales,aportaronpartedesusalarioparalamantenciónde las tropas realistas. El aumento de los encuen-trosmilitares llevóaque losmismos empleadosfuesenalistadoscomopartedelamilicia.LaCasade Moneda asumió una actitud protectora desus operarios y trabajadores para queno fuesenalistados en el ejército, protestando su directoranteelvirreypor la incorporaciónforzosadesupersonal. Finalmente, se determinó hacer unalista de aquellos que permanecerían exentos delservicioenarmas.

La guerrade independencia trajo severas pér-didas a la Casa de Moneda, tanto en materia de personal (entre los 61 empleados había catorce españoles,casitodosloscualesabandonaronLimatras los acontecimientos de julio de 1821), cuanto

moneda 48

moneda ❙ cuLturAL

demáquinasyequipos.ElvirreyLaSernaensumarcha hacia el Cuzco de 1821, llevó consigoinstrumental y maquinaria del establecimiento,yelgeneralCanterac,queretomóLimaen1823,hizolopropiocuandoseretiródelacapitalhaciaJauja(Camprubí1965:19-23).En1825,elnuevogobierno independiente entregó en concesión lainstitución a una firma inglesa, aunque mante-niendo la supervisión y el derecho de dirigir lafabricación monetaria. Cinco años después, lacasafuedotadadeunnuevoreglamento,quevinoa sustituir al anterior, de 1755. En este documento se estipuló la dependencia de la casa del poderejecutivo de la república, a través de la oficinadelMinisteriodeHacienda.UnaJuntaDirectiva,presididaporunDirector,regiríalosdestinosdelainstitución.Lapráctica,sinembargo,fuecederenrematelafabricacióndelasmonedasaunpar-ticular,querealizaríaeltrabajobajolasupervisióndedichaJunta.ElcargodeDirectorvinoareem-plazaraldeSuperintendentequecontemplabaelreglamentode1755,yquedependíadirectamentedelvirrey(Camprubí1965:18,24).

Losañosquecorrieronentre1830y laguerradel salitre fueronparticularmente agitados en lahistoria monetaria peruana. De un lado, se des-centralizó la acuñación, abriéndose por diversoslapsosoficinasdeacuñaciónenCuzco,Arequipa,CerrodePasco yAyacucho (Luque 1991,Yábar1996).Deotro,elpaísvivióelarribodelamonedafeble boliviana, que en verdadno venía ser otracosaquelareiteracióndeunaunidadmonetariaexistentedesdelamudanzadelacasademonedadeLimaaPotosíen1572.Lamonedaboliviana,de menor contenido de plata, anidó en el paísporquevinoaresolverelproblemadelasalidadelamonedabuenacomocompensaciónaldesba-lancedelcomercioexterior.Lamayorcantidaddeimportacionesqueexportacionessesaldabareti-randomonedasde laeconomía.Elvacíodejadoporestaemigraciónerasustituidoporlamonedaboliviana,que,porsumenorcontenidodeplata,erarechazadaporelcomercioextranjero.

En 1863, se cambió la moneda heredadadel período español: el peso dividido en ochoreales,porunanuevaunidadmonetaria:elsol,divididoendiezdineros,que,porlafuerzadelacostumbre,lapoblaciónsiguióllamandoreales.Elsolsecambiaríaarazónde1,25pesosfebles(ya no circulaban los buenos). Aprovechandola riqueza fiscal provista por el monopoliodel guano, el gobierno de Balta encargó lacompra de nuevamaquinaria para la Casa deMoneda, incluyendo motores a vapor, traídadeInglaterra.Ellocaldelacasafuereformadocon vistas a alojar losnuevos equipos.Pero ladécada de 1870 fue testigo de la inundaciónde la moneda de papel, emitida, primero, por los bancos privados, y, después, por el propio

MOnEDAS MACuQuinAS COLOniALES DEL PERÚ

LiBRA PERuAnA DE ORO

LA PELuCOnA

MOnEDAS DE CORDOnCiLLO COn EL BuStO DE CARLOS iV

EL ACuÑADOR HOMEnAJE AL

tRABAJADOR DE LA CnM DE AYER HOY Y SiEMPRE. CuAtROCiEntOS tREintA Y SiEtE

AniVERSARiOS CnM 1565 – 2002

moneda 49

gobierno.Ladesordenadaemisiónprodujounafuerte inflacióndepreciospara elpagocon lamonedadepapel,queseradicalizótodavíamáscuando,estalladalaguerradelsalitre,elejércitochilenodeocupaciónsenegóarecibirlosbille-tescomopagodecuposeimpuestos.

Traselfinaldelaguerra,elpaíssepropusodes-terrarel“billetefiscal”(comoeraconocidoelsolde papel), recuperando la Casa de Moneda su pro-tagonismocomoemisordelnumerarionacional.En losúltimosañosdel sigloXIX trabajó febril-mente produciendo los soles de plata de nuevedécimosque laconvalecienteeconomíanacionaldemandabaparasumarcha.En1897,elgobiernodePiérolaoptóporasumirelrégimendepatrónorocapitaneadoenelmundoporGranBretaña.Se creó la Libra peruana (Lp) como monedanacional, convirtiéndose el sol de plata en unafracción(undécimo)deella.Tambiéndecidióter-minarseconelrégimendeconcesióndelserviciodeacuñaciónmonetariaaempresasparticulares,asumiendoelEstadolaadministracióndirectadelas operaciones de la Casa de Moneda.

Entre 1885 y 1914, el Perú tuvo un sistemamonetario totalmente metálico: las monedas de oro de una libra y media libra eran las unidades dealtadenominación,mientraslossolesdeplataysusfraccionesveníanaserel“sencillo”.Laacti-vidaddelaCasadeMonedafueesforzada,puestoqueelrápidocrecimientodelaeconomíadurantedicho lapso exigió un notable aumento del cir-culante. Este panorama cambió en 1914, con elestallidodelaPrimeraGuerraMundial,quellevóal acaparamiento y suspensión del comercio deloroenelmundo.EnelPerúserecurrióalartificiodelos“chequescirculares”comoformadealiviarlafaltademoneda,perotambiénalaacuñacióndepequeñasmonedasdeníquelycobrecomoformaderesolverlafaltademonedamenuda.LaCasadeMonedahubodedotarsedemaquinariaadecuadaafindeafrontarestanuevatarea.

la absorción dE la casa dE monEda por El banco cEntralLaGranGuerra(comollamaronloscontemporá-neosalaPrimeraGuerraMundial)trajocambiosqueyanotuvieronmarchaatráscuandoellallegóasufin.Unodeellosfueelprotagonismoylide-razgodelEstadoenmateriamonetaria.Siguiendoestepatrón,enelPerúsecreóen1922unBancode Reserva, destinado a asumir y garantizar laemisióndelamonedanacional.Lanuevainstitu-cióncomenzóinmediatamenteaemitirlasLibrasperuanasenpapel;sinembargo,lacrisismundialiniciadaen1929llevóalabandonodelaLpysureemplazoporelSoldeOro.EnlosañostreintalaCasadeMonedareiniciólaacuñaciónmonetaria,sacandoaluzunidadesdelnuevonumerariodelaeconomía peruana.

En1943ocurriólalógicaconfluenciaentrelaañejainstitución de raigambre colonial que era la CasadeMonedadeLima,ylajovenentidadrepublicanaque era el Banco Central de Reserva del Perú. Elbanco había nacido para centralizar la emisión depapelmonedayvelarporlaexistenciadelasreservascorrespondientes (Ferrero 1962: 127). La Casa deMonedadebíacontinuaremitiendolamonedaque,porserdemetalprecioso,norequeríareserva.Perodespuésdelagrandepresióndelosañostreinta lasmonedasdejarondeserdeplata.Aunquecontinua-ronsiendodemetal,pasaronasertambiénmonedafiduciaria, en el sentido de que su valor ya no sesustentabaensusoportefísico.LaintegracióndelaCasa de Moneda dentro del Banco Central se pro-fundizóen1977, cuandoaquellaquedóconstituidaenelorganigramadelEstadocomounadependenciaindustrialde este, encargadade fabricar lamonedametálica requerida por la economía del país en lascantidades dispuestas por el directorio del Banco.

Lainflacióndelosañossetenta,convertidaenhipe-rinflaciónenlaspostrimeríasdeladécadasiguiente,sacó de la circulación a lasmonedasmetálicas. Suvalor material superaba fácilmente su valor facial,siendoutilizadaparasoldarcañeríasocomoadornode collares y bisutería. Superado ese desorden mone-tario,lasmonedasdelNuevoSolemitidasporlaCasaNacionaldeMonedavolvieronatintinearenlosbol-sillosdelosperuanosdesdelosañosnoventa,hastaeldíadehoy.El“cono”monetariodenuestrosdíassehavueltomáscomplejoqueenelpasado,emitiéndosemonedas de diferentesmateriales según se trate delasdecincocéntimos,diezyveintecéntimos,o lasdecincuentacéntimosyunsol.Lasmonedasdedosy cinco soles son bimetálicas, siguiendomodernastécnicasdeacuñación.

REFEREnCiAS• Andrien, Kenneth (2011), Crisis y decadencia. El virreinato del Perú en el siglo XVII. Lima Banco

Central de Reserva del Perú e Instituto de Estudios Peruanos.• Camprubí, Carlos (1965), Casa Nacional de Moneda. IV Centenario (1565-1965). Lima.• Dargent Chamot, Eduardo (1988), La moneda peruana en el siglo XVII. Universidad de Lima.• Ferrero Rebagliatti, Rómulo (1962), “La historia monetaria del Perú en el presente siglo”.

Separata del libro Visión del Perú en el siglo XX, pp. 125-143. Lima.• Lazo García, Carlos (1992). Economía colonial y régimen monetario. Perú siglos XVI-XIX. Lima:

Banco Central de Reserva del Perú. 3 tomos.• Lazo, Carlos y Luis Arana (1993), La casa de moneda de Lima frente al proceso numismático,

tomo V. emancipador. Lima: Banco Central de Reserva del Perú. Cuadernos de historia.• Luque, Juvenal (1991), “Pasco: fugaz vida de una ceca republicana, 1843-1857”. En La hornaza:

taller nacional de acuñación de macuquina. Lima: Banco Central de Reserva del Perú, 1991.• Salazar-Soler, Carmen (2009), “Minería y moneda en la época colonial temprana”. En Carlos

Contreras, ed., Compendio de historia económica del Perú, t. II. Economía del período colonial temprano. Lima: Banco Central de Reserva del Perú e Instituto de Estudios Peruanos.

• tePaske, John y Kendall Brown (2010), A New World of Gold and Silver. Brill: Leiden/Boston.• Yábar, Francisco, (1996), El Inca de Oro: acuñaciones del Inca en las cecas de Lima y Ayacucho

durante la Guerra del Pacífico. Lima: DESA.• Yábar, Francisco, (1996), Las últimas acuñaciones provinciales, 1883-1886: las Casas de Moneda de

Cuzco y Arequipa después de la Guerra del Pacífico. Lima: Ediciones Impresora Amarilys.

moneda 50

moneda ❙ cuLturAL

moneda 50

moneda ❙ cuLturAL

libros y certámenes

Tomo VEconomía pEruana EntrE la gran dEprEsión y El rEformismo militar

Los años comprendidos entre 1930 y 1980 constituyeron una era de modernización y conflicto en la economía peruana. Lo pri-mero, porque la población se multiplicó por tres ensanchando el mercado interno; el territorio comenzó a comunicarse mejor, gracias a la inversión en carreteras, tele-fonía y aviación comercial; se expandió el gasto público con la duplicación del número de ministerios, especialmente en el campo “social”, como la salud, el trabajo y la edu-cación; y se difundió el uso de la moneda de papel, que le otorgó al Estado, a través del Banco Central, una poderosa herramienta para influir en la economía. Lo segundo, porque el debate en torno a cómo y hacia donde debía orientarse el desarrollo econó-mico nacional fue álgido y enconado, lo que resultó en el controvertido experimento mili-tar conducido por el general Juan Velasco Alvarado al final del periodo.

Doctos economistas e historiadores ana-lizan en este volumen la marcha de los sectores productivos y exponen las líneas maestras de las políticas desplegadas durante el medio siglo transcurrido entre la gran depresión mundial y el fin del gobierno militar en el Perú. Igual que en los tomos anteriores de esta colección, se añade un anexo cuantitativo de los principales indi-cadores de la producción, el comercio y las finanzas nacionales.

◗ rEportE dE inflación dE octubrEEl 17 de octubre pasado, el BCRP presentó a los tesoreros de los bancos, analistas económicos y medios de comunicación el análisis y las proyecciones de las principales variables macroeconómicas contenidas en este documento y que sustentan las decisiones de política monetaria.

◗ prEmio nobEl En El bcrpEl 6 de noviembre, el presidente del BCRP, Julio Velarde y el premio Nobel de Economía de 2010, Ph. D. Peter Diamond, participaron en una conferencia donde el destacado economista internacional realizó un análisis sobre la economía de Estados Unidos, las perspectivas de la economía mundial y los desafíos del empleo.

El 18 de noviembre, los primeros puestos del Sexto Concurso Nacional de Pintura del Banco Central de Reserva del Perú fueron premiados por la institución. La artista plástica mónica Piqueras Bertie recibió el primer premio por la obra “Iqaro”. El segundo puesto del Concurso fue ocupado por Israel Tolentino Cotrina, con su obra “Yvaparé”. También se otorgó una mención honrosa a Antonio García Castillo por su obra “madre Selva”.

◗ ganadorEs dEl iX concurso Escolar bcrp 2014El 21 de diciembre se realizó la ceremonia final y premiación de la novena edición del Concurso Escolar BCRP 2014, luego de un exigente proceso de calificación, el que por primera vez, incluyó una etapa descentralizada.

El 31 de octubre, en Lima, se desarrolló la XXVIII Reunión de Presidentes de Bancos Centrales de América del Sur, en la que se evaluaron los riesgos que deben enfrentar las economías de la región por los impactos del desarrollo de China y la emisión de deuda corporativa. En esta oportunidad, en el evento organizado por el BCRP, participaron: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Paraguay, Perú y Uruguay.

◗ sistEma dE pagos Entre el 13 y 14 de noviembre, expertos nacionales e internacionales participaron en el III Curso sobre los Sistemas de Pagos en el Perú, evento organizado por el Banco Central de Reserva y en el que se evaluó la evolución reciente de los mismos y los nuevos instrumentos que permiten transacciones más eficientes para los usuarios

◗ prEsidEntEs dE bancos cEntralEs dE américa dEl sur

◗ prEmiación a los ganadorEs dEl concurso nacional dE pintura

Evoluciona para servirte mejor.

El nuevo billete de 20 Nuevos Soles evoluciona para su mejor

identificación. Ahora su colorpredominante, el marrón, se muestra

más intenso y diferenciado delresto de los integrantes de la actua

familia de billetes. Además, los detallesque fueron de color verde

ahora son de color azul claro.

Este billete circulará de manera simultánea con los actuales billetes de S/.20

Gira el billete y fíjate en la cifra quecambia de color de fucsia a verde.

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

El nuevo billete de 20 Nuevos Soles El nuevo billete de 20 Nuevos Soles evoluciona para su mejor evoluciona para su mejor

NUEVO BILLETE DE 20 NUEVOS SOLES

Mira la Marca de Agua. Muestra contornosdefinidos con tonos claros y oscuros intensos.

Gira el billete y busca el númeroescondido en la figura principal.

Este billete circulará de manera simultánea con los actuales billetes de S/.10

Gira el billete y busca el númeroescondido en la figura principal.

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

Mira la Marca de Agua. Muestra contornosdefinidos con tonos claros y oscuros intensos.

Gira el billete y fíjate en la cifra quecambia de color de fucsia a verde.

El nuevo billete de 10 Nuevos Soles evoluciona para su mejor

identificación. Ahora su colorpredominante, el verde, se muestra

más intenso y diferenciado delresto de los integrantes de la actua

familia de billetes.

Evoluciona para servirte mejor.

NUEVO BILLETE DE 10 NUEVOS SOLES

moneda 52

MU SEO NU MIS MÁ TI CO DEL PE Rú

Jirón Junín 781, Lima

onedas de

orosoles de

Por decreto Ley 22065 del 10 de enero de 1978, se autorizó al Banco Central de Reserva del Perú acuñar monedas de 10, 5 y un Sol de Oro con

diámetros menores y aleaciones diferentes de las acuñadas hasta entonces. Para el caso de las monedas de 5 Soles de Oro, se dispuso que tengan un diámetro

de 22,5 mm y un peso de 5 gramos, con una aleación de 70% de cobre y 30% de zinc.Esas monedas tenían las siguientes características:

Anverso: El Escudo Nacional, rodeado por la frase Banco Central de Reserva del Perú y la fecha. Reverso: En el campo liso, la denominación en número, la frase Soles de Oro

y el monograma de Lima.

M5