¡atenciÓn a los€¦ · pensamos que esta cautela táctica, nuestro nuevo posicionamiento...

HOUSE VIEWAGOSTO 2019

¡ATENCIÓN A LOS NIVELES DE AZÚCAR!

HOUSE VIEW. AGOSTO 2019

¡ATENCIÓN A LOS NIVELES DE AZÚCAR! 2

¡ATENCIÓN A LOS NIVELES DE AZÚCAR!

Muchos estamos a punto de iniciar las vacaciones de verano, uno de los mejores momentos del año, en el que se puede pasar más tiempo con la familia y amigos, viajar y leer algún buen libro. En el periodo estival también se puede aprovechar para practicar deporte, descubrir nuevos sitios, comer bien y, los que tenemos predilección por el dulce, disfrutar mucho con los helados. Decía el fabulista Jean de la Fontaine que “cosa dulce es un amigo verdadero”. Cuando ingerimos azúcar, aumenta el nivel de glucosa en la sangre y se produce un aumento de endorfinas que nos hacen sentir muy bien. Esta es la fase por la que los activos financieros están pasando actualmente.

En los últimos días, los bancos centrales nos han regalado un buen postre. Mario Draghi, que pasará a la historia por ser el único gobernador del BCE que nunca ha subidos tipos, a dos meses de concluir su mandato, dejaba preparado el camino para volver a recortar el tipo de depósito desde el -0,4% hasta el -0,5% en septiembre. Mientras, en EE.UU., la Reserva Federal ha pasado a la acción y ha iniciado un nuevo ciclo de rebajas de tipos situándolos en la zona 2% -2,25%.

Estas medidas constatan la determinación de las autoridades monetarias para estimular la economía de manera preventiva, mientras el sector industrial y la inversión a nivel global se deterioran. A partir de aquí, los banqueros centrales tendrán que estar muy finos y ser capaces de determinar cuál es la medida justa para estabilizar la desaceleración sin pasarse de la raya. Buen ejemplo de la precisión requerida, es la reacción que han tenido las bolsas, con fuertes subidas durante las últimas semanas, ante la expectativa de más estímulos, pero con caídas durante las últimas sesiones, con la confirmación de la noticia junto a la nueva embestida arancelaria de Trump.

Más estímulos y tipos bajos, históricamente han tenido un efecto positivo sobre los mercados pero, tal y como muestran los gráficos, es interesante observar que, los anuncios de política monetaria tuvieron mucho más efecto en la parte inicial del ciclo (2011-2013), fruto de revertir una situación económica más adversa, los elevados niveles de aversión al riesgo, y menores niveles de valoración.

1. REACCIÓN HISTÓRICA DEL PER MSCI EMU A LOS ESTÍMULOS MONETARIOS DEL BCE Fuente: Refinitiv y Banca March



Pero los estímulos monetarios no salen gratis. Al igual que el azúcar, inicialmente son bien recibidos por los mercados, porque son una buena fuente de energía, pero terminan generando adicción. Es como si durante los últimos años, los programas de compra hubieran producido beta endorfinas y dopamina. Han sido capaces de generar efectos parecidos a las sustancias químicas relacionadas con la euforia y con una capacidad de sentir menos dolor, de sufrir menos en los momentos de menor crecimiento por los que hemos atravesado.

El mejor ejemplo de esta dependencia que se termina instaurando en el largo plazo es Japón. Su banco central, BOJ, lleva años comprando todo tipo de activos hasta el punto de que, durante la mayor parte de la última década, ha estado adquiriendo renta variable. Con su programa actual, compra 4.000 M Eur al mes, lo que continúa ampliando su balance y ha propiciado que BOJ sea el propietario del 4,6% de la capitalización total del mercado de acciones japonés. ¿Se imaginan que esto llegara a pasar en Europa algún día? 4.000 M Eur/mes para el mercado japonés equivaldrían a 5.500 M Eur/mes para el Europeo, que es un 40% mayor, o lo que es lo mismo, un 1% de la capitalización total de Europa.

Es muy complicado que esta situación se llegue a producir en el viejo continente y antes de tomar semejante medida se lanzará un nuevo QE. Lo que nos parece claro es que en Europa, un recorte del tipo de depósito hasta el -0,5% /-0,6% no tendrá mucho más impacto en la economía que el psicológico, más el perjuicio para los bancos. Esto propiciará que el siguiente paso que posiblemente Draghi adopte en septiembre antes de marcharse, sea el anuncio de un nuevo QE por valor de por lo menos 30.000 M Eur mensuales, incrementando la proporción de bonos corporativos y cédulas frente a soberanos. Esta es la cantidad que BCE podría anunciar durante 12 meses sin verse obligado a ampliar el límite del 33% que se establece para las compras de deuda de cada estado.

2. EVOLUCIÓN RENTA VARIABLE A LOS ESTÍMULOS DEL BCE. BASE 100 (12/31/2010) Fuente: Refinitiv y Banca March



Mientras, el balance del BCE con todos los activos de deuda comprados, supone ya un 40% del PIB (el doble de la proporción que existe entre el balance de la FED y el PIB norteamericano).

El nuevo subidón de glucosa, que los bancos centrales han comenzado a abordar, establece un suelo para la bolsa que limitará la profundidad de las caídas que se puedan producir durante los próximos meses. No obstante, tal y como detallamos en las páginas 11 y 12 de este informe, seguimos pensando que las compañías tienen poca capacidad para superar las estimaciones de beneficios 2019 (S&P 500 2,6% y Stoxx 600 3,1%), en un entorno en el que los márgenes ya han marcado techo. Cualquier subida adicional para la renta variable, de producirse, tendría que ser a costa de expandir todavía más los niveles de valoración actuales, por lo que pensamos que la capacidad de revalorización es limitada.

Aunque, en el corto plazo, el potencial de caída de la renta variable con los bancos centrales detrás sea más limitado, la capacidad de subida no ha mejorado, por lo que no nos dejaríamos llevar por el actual “subidón de azúcar”. Seguimos pensando que hay que estar tácticamente defensivos hasta que podamos distinguir si las políticas monetarias actuales son tan sólo preventivas o, como descuenta el mercado de renta fija, tendrán que ser más profundas debido al debilitamiento económico.

De todas formas, unos tipos más bajos, particularmente en EE.UU., beneficiarán a las economías emergentes, aunque en el último rally, la renta variable de estos países se ha quedado atrás. Sectorialmente, los bancos europeos, a pesar de su atractiva valoración y rentabilidad por dividendo del 6%, continuarán bajo presión. La fuerte ponderación de este sector en los índices europeos, nos hace reducir la recomendación de Europa desde sobreponderar a neutral.

Pensamos que esta cautela táctica, nuestro nuevo posicionamiento geográfico, y la apuesta por tecnología, energía y salud, son la mejor receta para prevenir la hiperglucemia. Ya saben lo que ocurre cuando hay que asimilar altas concentraciones de azúcar en la sangre y el cuerpo no puede fabricar insulina (crecimiento económico): hay que evitar la diabetes.

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

AGOSTO 2019

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ESTÍMULOS FRENTE A DESACELERACIÓN


ESTÍMULOS FRENTE A DESACELERACIÓN 6

POSICIÓN ESTRATÉGICACLASE DE ACTIVO -2 -1 NEUTRAL +1 +2

LIQUIDEZ

RENTA FIJA

RENTA VARIABLE

ALTERNATIVOS

RENTA FIJA -2 -1 NEUTRAL +1 +2

DEUDA SOBERANA

Alta Calidad (AAA)

Periféricos

BONOS CORPORATIVOS

Investment Grade

High Yield

DEUDA EMERGENTE

BONOS CONVERTIBLES

RENTA VARIABLE -2 -1 NEUTRAL +1 +2

EUROPA

ESTADOS UNIDOS

EMERGENTES

JAPÓN

¿CÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?

Estímulos frente a desaceleración

PANORAMA MACROECONÓMICO

Los nuevos estímulos monetarios darán soporte a los activos de riesgo en el corto plazo, pero la desaceleración económica, pesará en la evolución futura de los beneficios empresariales.

Durante los próximos meses los mercados afrontan la disyuntiva: nuevos estímulos monetarios frente a desaceleración económica. Aunque no debemos minusvalorar el efecto de los nuevos estímulos monetarios, que respaldan el buen comportamiento de los activos financieros en el corto plazo, desde nuestra perspectiva, la desaceleración económica actual pesará también en el crecimiento futuro de los beneficios empresariales lo que actuará de freno a las bolsas.

En cuanto al contexto macroeconómico, la economía mundial se está desacelerando pero no hay señales de una recesión inminente. El consumo privado presenta actualmente unos fundamentales sólidos lo que permitirá paliar la menor actividad industrial, en particular en Estados Unidos, donde la creación de empleo se ha recuperado en los últimos meses al tiempo que los salarios siguen creciendo a ritmos ligeramente por encima del +3% interanual.

↓



Estas expectativas se han visto confirmadas ya durante el segundo trimestre del año. El crecimiento del PIB de la economía estadounidense se moderó hasta el +2,1% trimestral anualizado, penalizado por la caída de la inversión (incluyendo una fuerte contracción de los inventarios) y también el peor comportamiento de las exportaciones. Por su parte, y como se aprecia en el gráfico 1, el consumo privado fue el soporte de la actividad al aportar 2,8 p.p. al PIB, explicando así la práctica totalidad del crecimiento registrado.

Aunque estamos ya en el ciclo de crecimiento económico más largo en Estados Unidos, pensamos que este puede seguir extendiéndose aún más. El enfriamiento de la economía continuará en la segunda mitad del año, pero en conjunto los indicadores macroeconómicos disponibles siguen manteniendo un tono expansivo.

También en China el consumo seguirá apoyado por los estímulos fiscales implementados. El PIB continúa con su desaceleración gradual hasta un avance del +6,2% interanual en el segundo trimestre, el menor ritmo en la serie histórica disponible desde los años 90. El mayor deterioro se produjo por las partidas más relacionadas con el sector exterior, castigadas por la guerra comercial, mientras que la demanda interna se mantuvo soportada. A nivel sectorial, esta tendencia se refleja en que el sector de los servicios mantiene un mayor dinamismo al avanzar un +7% interanual, por encima del crecimiento conjunto de la economía (gráfico 2). A pesar que el crecimiento del PIB es ahora menos dinámico, cabe destacar que sigue cumpliendo los objetivos marcados por las autoridades chinas.

1. CRECIMIENTO PIB Y COMPOSICIÓN (EE.UU.) Fuente: Bloomberg y Banca March

3. CONFIANZA ECONÓMICA VS. PIB (EURO-ZONA) Fuente: Bloomberg y Banca March

2. CRECIMIENTO PIB Y SECTORES (CHINA) Fuente: Bloomberg y Banca March

3,2 3,0

1,3

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3,23,5

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mar.-15 sep.-15 mar.-16 sep.-16 mar.-17 sep.-17 mar.-18 sep.-18 mar.-19

Consumo Privado Inversión Sector Exterior Gasto Público Inventarios PIB

8,1 7,7 7,58,1 7,9 7,6 7,9 7,7 7,4 7,5 7,1 7,2 7 7 6,9 6,8 6,7 6,7 6,7 6,8 6,8 6,8 6,7 6,7 6,8 6,7 6,5 6,4 6,4 6,2

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m-12 s-12 m-13 s-13 m-14 s-14 m-15 s-15 m-16 s-16 m-17 s-17 m-18 s-18 m-19

PIB Industria Servicios

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19PIB Interanual Confianza Económica (Dcha.)

En la zona euro, el PIB ha perdido dinamismo al crecer un +0,2% trimestral, lo que frena el ritmo de crecimiento interanual hasta el +1,1% en el segundo trimestre. Las cuatro principales economías de la región se desaceleraron, siendo Alemania e Italia (los países con mayor peso relativo del sector industrial), las que menor crecimiento registraron, pero también Francia y España frenaron su crecimiento más de lo esperado (economías con mayor peso relativo del sector servicios)

Como muestra el gráfico 3, los indicadores adelantados de la región siguen señalando debilidad del crecimiento en los próximos meses, aunque el ritmo de caída se ha moderado en junio y los niveles actuales todavía no son acordes con una recesión económica.



En conjunto, pensamos que el escenario macroeconómico dibujado a comienzos de año sigue vigente y mantenemos nuestra visión que estamos en un entorno de menor crecimiento económico, pero que se extenderá más en el tiempo que en anteriores ciclos.

4. EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN Fuente: Bloomberg y Banca March No obstante, los riesgos a la baja sobre la

actividad siguen presentes (tensiones comerciales, incertidumbre sobre el “Brexit”), a lo que se han unido mayores presiones desinflacionistas. El bajo crecimiento de los precios al consumo se ha extendido entre las grandes economías mundiales, y más importante aún, ha derivado en un retroceso de las expectativas de inflación lo que preocupa las autoridades monetarias. Factores que son las principales dudas sobre la fortaleza real del ciclo económico.

RENTA FIJA Y BANCOS CENTRALES

Los Bancos Centrales confirman el cambio de sesgo de la política monetaria: la Fed rebaja el precio del dinero y, a la vuelta del verano, el BCE también adoptará nuevos estímulos.

En los últimos meses, los principales Bancos Centrales han preparado el mercado, mostrándose dispuestos a adoptar una política monetaria preventiva con nuevas medidas de apoyo al crecimiento que permitan evitar una recesión económica.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha dado el pistoletazo de salida a un nuevo periodo de estímulos monetarios. A finales de julio y por primera vez en la última década ha decidido rebajar en 25 p.b. los tipos de interés oficiales hasta un intervalo entre 2% - 2,25%. Además, también adelantó el final de su programa de reducción del balance que estaba previsto mantenerse hasta septiembre a un ritmo mensual de 35.000 M$. Con ello, la Fed dejará de drenar liquidez del mercado por un volumen aproximado de 70.000 M$, ya que volverá ahora a reinvertir los vencimientos de los bonos en cartera manteniendo así estable su balance. También realizará un ajuste en su política de reinversión, dado que ahora destinará las compras a deuda pública, pero dejará de adquirir deuda hipotecaria (MBS). Medida que es también un nuevo estímulo monetario y que permitirá una mayor flexibilidad al poder influir también en los tipos largos de las curvas con sus compras por reinversión de vencimientos.

Esta relajación de la política monetaria fue justificada por el impacto de las tensiones comerciales, la debilidad económica global y la ausencia de presiones inflacionistas. Aunque estas decisiones se ajustaban a lo esperado, algunos de los comentarios posteriores del presidente Powell decepcionaron al mercado: especialmente relevante, fue la definición de que este movimiento en los tipos de interés es un mero ajuste de mitad de ciclo, y no, un inicio de un proceso de relajación más agresivo. Además, la decisión no se adoptó por unanimidad porque dos miembros de la Fed votaron en contra, al preferir dejar los tipos de interés inalterados. En el pasado, estos procesos de ajuste del precio del dinero de mitad de ciclo (realizados entre otros en 1995 y 1998) de media significaron una rebaja de 75 p.b., frente a las expectativas previas a la reunión del 31 de julio, en las que el mercado esperaba que este ciclo de recorte de los tipos de interés alcanzara al menos los 100 p.b..

1

1,5

2

2,5

3

3,5

ene.-14 jul.-14 ene.-15 jul.-15 ene.-16 jul.-16 ene.-17 jul.-17 ene.-18 jul.-18 ene.-19 jul.-19

Expectativas Inflación Euro-zona (Swap 5y5y fwd) Expectativas Inflación Estados Unidos (Swap 5y5y fwd)



Nuestras perspectivas son que la Fed ha comenzado el proceso de ajuste de la política monetaria y deja entrever que está dispuesta a realizar otra bajada de tipos en la parte final del año. Asimismo, el adelanto del final de la reducción de su balance es una señal favorable para los mercados financieros y que confirma su inclinación a favor de una mayor expansión monetaria y de evitar posibles repuntes de los tipos largos de las curvas.

5. EVOLUCIÓN BALANCE Y TIPOS (FED) Fuente: Bloomberg y Banca March

6. COMPRAS DE ACTIVOS MENSUALES BCE Fuente: Bloomberg y Banca March

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 18 19

Fed Activos Totales Tipos Oficiales Fed (Derch.)

Por su parte, y como detallábamos en nuestro informe anterior, el BCE tiene un menor margen de maniobra y por ello ha decidido aplazar los nuevos estímulos monetarios hasta la vuelta del verano.

La autoridad monetaria europea prefirió en esta ocasión utilizar la herramienta de comunicación para enfatizar una vez más su mensaje que “los tipos de interés del euro seguirán en sus niveles actuales o más bajos” por un periodo extendido de tiempo, siendo esta una señal que la autoridad prepara un recorte adicional de los tipos de depósito en otros 10 p.b. para su próxima reunión de septiembre, que los situaría en -0,5%.

Este nuevo recorte de los tipos de depósito aumentará los costes al sector bancario europeo por los excesos de liquidez que deposita en las arcas del BCE. Por ello, esperamos también un anuncio adicional de un sistema que permita aligerar esta penalización sobre los depósitos para la banca. Al igual que realizan otros Bancos Centrales con tipos negativos como Suiza o Dinamarca, el BCE implementaría un segundo tipo de depósito para una parte de las reservas que los bancos depositen. La implementación de este sistema escalonado (o de tramos) para los saldos depositados en el BCE, será una medida destinada a mitigar los efectos colaterales negativos sobre el sector bancario europeo de la nueva rebaja de los tipos de depósito.

En cuanto al programa de compra de activos, es una herramienta que genera mayor controversia en el seno de la autoridad monetaria europea y que además requiere una revisión de los términos técnicos. Por ello, el BCE podría aplazar su decisión hasta el último trimestre del año y una vez se confirmara que la inflación se mantiene muy baja y/o que el crecimiento económico continúa deteriorándose. Teniendo en cuenta el ya elevado balance del BCE y sobre todo que las tenencias de deuda pública de varias de las economías de la región se acercan ya en muchos casos al 33% del total de deuda pública de un emisor (máximo establecido durante el anterior programa de compra de deuda pública, el PSPP), pensamos que este nuevo programa de compras podría en un primer momento tener un volumen modesto y que las compras mensuales ronden los 30.000 M€. En este nuevo programa, también esperamos que gane mayor importancia relativa las compras de deuda corporativa privada (en el anterior, la compra de deuda privada, CSPP, tuvo un peso reducido representando solamente el 7%).



En resumen, los Bancos Centrales a ambos lados del Atlántico han reafirmado su disposición a actuar con nuevos estímulos monetarios ante los riesgos a la baja sobre el crecimiento y la inflación. Sin embargo, y como advertíamos en anteriores ocasiones, los mercados financieros han descontado previamente medidas de estímulo aún más contundentes. Con ello, y a pesar de estas nuevas medidas, los mercados reaccionaron negativamente a las decisiones adoptadas, lo que penalizó los activos de riesgo en el tramo final de julio y abre ahora una mayor incertidumbre de cara al mes de agosto en el que no tendremos nuevas decisiones de política monetaria agendadas.

Aunque las medidas de estímulo monetario serán un nuevo apoyo a la deuda soberana, gran parte de la esperada apreciación ya se ha realizado. Lo que incrementa el riesgo de decepción.

La política monetaria será un nuevo soporte para el mercado de renta fija global. Las nuevas medidas anunciadas con rebajas de tipos e incluso la posibilidad que el BCE reabra su programa de compra de bonos, serán un claro apoyo para los precios de la deuda soberana. Sin embargo, desde nuestro punto de vista gran parte de la esperada apreciación ya se ha realizado y existe riesgo de decepción.

Mantenemos una preferencia por una duración contenida en las carteras de renta fija, ya que los tramos más cortos de la curva estarán más influenciados por la política monetaria. Los Bancos Centrales intentarán devolver una mayor pendiente a las curvas de tipos de interés empujando a la baja los tipos en los tramos más cortos, mientras que los largos se deberían mantener cotizando en rangos pero con posibles momentos de tensionamiento y mayor volatilidad que podrían ocasionar pérdidas.

Como muestra el gráfico 7, este tipo de comportamiento es el habitual en anteriores episodios de recortes del precio del dinero por parte de la Fed. Históricamente, el mercado de renta fija ha adelantado los ciclos de recortes de tipos de interés y en promedio tras las primeras rebajas del precio del dinero, la mejora de las expectativas de crecimiento e inflación suelen poner un suelo al descenso de los tipos de interés de largo plazo, pero también, un techo ante posibles repuntes de las rentabilidades exigidas. En este contexto, los tipos a 10 años de Estados Unidos, deberían moverse en los próximos trimestres en un rango entre 1,75% - 2,25%.

-150

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50

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-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

0 =

Tipo

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Meses

Evolución Tipos Estados Unidos (EE.UU.) (Comportamiento histórico en ciclos de bajadas de tipos)

Tipos a 10 años Tipos a 2 años

6 MESES ANTES RECORTE 6 MESES TRAS RECORTE TIPOS

Tendencia histórica tipos 10 años

7. EVOLUCIÓN PREVIA Y POSTERIOR AL PRIMER RECORTE DE LOS TIPOS OFICIALES DE LA FED (TIR BONO A 10 AÑOS Y 2 AÑOS EE.UU. EN P.B.)

Fuente: Bloomberg y Banca March



Seguimos confiando en el potencial de la renta fija emergente en moneda externa y en la capacidad de reducción de las primas de riesgo exigidas. La fuerte recuperación de esta clase de activo (+12,5% en el año), se explica en gran parte por la rebaja de los tipos base dado que los diferenciales exigidos siguen por encima de su promedio histórico. Por ello, consideramos que la deuda emergente en moneda externa es prácticamente el único activo dentro de los mercados de renta fija en el cual podemos capturar niveles de TIR atractivas. Por otra parte, se recomienda aprovechar los anuncios de estímulos monetarios y bajadas adicionales de los tipos base, para plantear reducciones en los niveles de duración asumidos en esta clase de activo, pero manteniendo la exposición a los mayores diferenciales ofrecidos por estos bonos.

RENTA VARIABLE

Mantenemos la cautela. Los beneficios empresariales se mantendrán presionados a la baja por el menor dinamismo económico.

Durante julio las compañías han ido presentando sus resultados relativos al segundo trimestre del año. A nivel agregado, y en particular en Estados Unidos, las cifras que estamos conociendo están logrando batir las expectativas del consenso. En concreto, si miramos el principal índice estadounidense (S&P 500) el ratio de sorpresas positivas en los beneficios se mantuvo por encima del 75%, un nivel superior a su media histórica que se sitúa en el 63%. Sin embargo, también cabe destacar que las expectativas para la actual temporada de resultados empresariales eran muy reducidas (gráfico 8) y más importante aún, que varias empresas en sectores más cíclicos han realizado rebajas de sus expectativas de crecimiento de los beneficios para la segunda mitad del año.

Si bien es cierto que la bajada de los tipos de interés reduce los costes de financiación de las empresas y aumenta el atractivo de la renta variable, también debemos tener en cuenta que este recorte del precio del dinero se debe al deterioro de las perspectivas de crecimiento para los próximos trimestres. A medida que el freno de la actividad mundial continúe, cabe esperar que los beneficios empresariales sigan bajo presión y por ello consideramos optimistas las expectativas asumidas por el mercado de una fuerte recuperación de los beneficios en la parte final del año hasta aumentos de doble dígito.

8. S&P 500, EVOLUCIÓN TRIMESTRAL ESTIMADA DE BENEFICIOS E INGRESOS Fuente: Refinitiv y Banca March

A nivel regional los resultados empresariales dejan un saldo mixto. La nota positiva vino desde Estados Unidos, que con el 75% de los resultados ya publicados, registran un crecimiento de los beneficios del +2% interanual y también las ventas muestran cifras alentadoras al aumentar un +4%. Por el contrario, en Europa, los datos son menos positivos y por el momento las cifras publicadas muestran un retroceso del -2,5% en los beneficios empresariales.



Este peor comportamiento relativo de los resultados en Europa se debe en parte a la mayor dependencia del exterior de las ventas de las empresas europeas, que se están viendo afectadas por el incremento de las medidas proteccionistas y también por el mayor peso en los índices europeos del sector financiero.

Reducimos la recomendación de sobreponderar renta variable europea hasta neutral.

Se recomienda neutralizar la sobreponderación en la exposición a la renta variable europea que manteníamos desde comienzo del año. Esta decisión se asienta en tres factores:

I. Menor margen de estímulo monetario por parte del BCE y el efecto negativo que una nueva rebaja de los tipos de interés tendrá en la rentabilidad del sector financiero, que tiene una representación más elevada en los índices europeos.

II. En términos de valoración ajustada por sectores, el descuento en términos de PER de la bolsa europea se reduce al 8%.

III. Un potencial recrudecimiento de la “guerra comercial” afectaría en mayor medida a las plazas europeas, dado el carácter exportador de las grandes compañías (donde un mayor porcentaje de sus ventas depende de una recuperación del comercio internacional).

Las valoraciones son exigentes y mantenemos la infra-ponderación táctica en renta variable a la espera de nuevas oportunidades.

En un entorno de rebaja de las expectativas de beneficios futuros que coincidieron con importantes revalorizaciones de las bolsas mundiales, derivadas del cambio de sesgo de la política monetaria y una inicial y aparente tregua de la “guerra comercial” acordada en junio entre Estados Unidos y China, mantienen las valoraciones más ajustadas en las principales plazas bursátiles mundiales, tal y como se puede apreciar en el gráfico 10.

9. CRECIMIENTO BPA (2019) Fuente: Refinitiv y Banca March

10. VALORACIÓN EN TÉRMINOS PER Fuente: Refinitiv y Banca March

4,4%3,1%3,0%2,6%2%

4%

6%

8%

10%

12%

jul.-18 sep.-18 nov.-18 ene.-19 mar.-19 may.-19 jul.-19

Evolución y Estimación Crecimiento BPA(2019)

S&P 500 Stoxx600 MSCI Emergentes MSCI AC World

13,4x

12,x

14,4x

10,6x

15,4

x

13,7

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17,4

x

12,1

x

15,1x

14,1x

16,x

11,6x

5x

8x

11x

14x

17x

MSCI AC World MSCI Europe S&P500 MSCI Emerging

18-dic PER actual Media (Últimos 20 años)

Como muestran los gráficos anteriores, el crecimiento esperado de los beneficios empresariales para este año se ha rebajado a un ritmo acelerado, mientras que los precios de las bolsas han continuado subiendo, lo que sitúa ahora los múltiplos pagados (PER) en niveles incluso por encima de la media de las últimas décadas. Con ello, las revalorizaciones de las bolsas se han asentado prácticamente en su totalidad en una expansión de múltiplos, que difícilmente continuará a este ritmo, más aún en un entorno en el cual la incertidumbre sobre las tensiones comerciales se incrementa (gráfico 11).



11. DESCOMPOSICIÓN RENTABILIDAD EN EL AÑO (MSCI AC WORLD)Fuente: Refinitiv, Bloomberg y Banca March (datos a cierre de julio).

12. EVOLUCIÓN S&P 500 Y ARANCELESFuente: Bloomberg y Banca March

Desde la tregua acordada en la reunión del G-20 de junio entre EE.UU. y China, las negociaciones no han avanzado y la semana pasada, Donald Trump, anunciaba la imposición de nuevos aranceles a China: 10% sobre productos por valor de 300.000 M$ a partir del 1 de septiembre. Con ello, se extienden las subidas de gravámenes a la práctica totalidad de las importaciones desde China, ya que esta decisión afectará al único porcentaje de exportaciones que aún estaba exento.

A la espera de retomar las conversaciones en septiembre, de confirmarse la entrada en vigor de estos nuevos aranceles y con el riesgo de subidas adicionales sobre la mesa, el efecto negativo sobre el crecimiento económico aumentará. Hasta ahora, la principal carga arancelaria se concentraba en bienes intermedios que se importaban desde China, pero esta nueva ronda de aranceles, afectará directamente a un mayor número de bienes de consumo como teléfonos móviles, ordenadores y/o textiles, al tiempo que volverá a tensionar las condiciones financieras globales durante el verano.

Consideramos adecuado mantener la infraponderación táctica en renta variable a la espera de nuevas oportunidades. Para que podamos asistir a nuevas revalorizaciones en las bolsas, pensamos que será necesario confirmar que la incertidumbre política se despeja y que los estímulos monetarios logran frenar los riesgos a la baja sobre la demanda, y con ello, veamos una recuperación de los beneficios empresariales y de la inversión empresarial.

-1,6%1,9%

16,6% 16,9%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

CrecimientoBeneficios

Dividendo Múltiplo Rantabilidad TotalAcumulada

Descomposición Rentabilidad MSCI AC World



DIVISAS

La incertidumbre política y los estímulos monetarios elevan la volatilidad en el mercado de divisas.

Las recientes reuniones de los principales Bancos Centrales unido a la mayor incertidumbre política derivada de la falta de avances en las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China, pero sobre todo por la elección de Boris Johnson como nuevo primer ministro británico, han devuelto la volatilidad a los mercados de divisas que pensamos seguirá escalando a lo largo del verano.

La Fed decepciona y el dólar se fortalece. Niveles más allá del 1,10 EUR/USD presionarían aún más a la baja la inflación y elevarían los riesgos a la baja sobre el crecimiento mundial.

La mayor incertidumbre política y cierta decepción con los comentarios de la Fed sobre la evolución futura del precio del dinero actuaron de apoyo al dólar, que se benefició por una parte de su carácter de activo refugio y terminó julio con una inesperada apreciación frente al euro que le llevó a cotizar en niveles más cercanos al 1,10 EUR/USD.

Este movimiento en el cruce, sitúa el dólar en niveles de elevada sobrevaloración frente al euro y, que en ausencia de eventos extremos, nos hace pensar que no deberíamos ver apreciaciones adicionales más allá de esos niveles. Por otra parte, una apreciación adicional del dólar presionaría a la baja la inflación y retiraría competitividad a las exportaciones estadounidenses castigando su sector industrial.

13. VALORACIÓN EUR/USDFuente: Bloomberg y Banca March

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

03 04 06 07 08 10 11 12 14 15 16 18 19

Sobre / Infravaloración (Promedio: OCDE, IPC y PPI) +1 Desviaciones -1 Desviaciones

Sobrevaloración del Euro

Sobrevaloración del Dólar

A nivel global, una fuerte revalorización del billete verde derivaría en un deterioro de las condiciones financieras y pesaría en particular en las economías emergentes, debilitando aún más la actividad mundial. Asimismo, tampoco debemos descartar que la pérdida de esos niveles (1,10 EUR/USD) previsiblemente conllevaría intervenciones verbales por los propios líderes estadounidenses, y en particular el presidente Trump, que en varias ocasiones ha manifestado ya su preocupación por la fortaleza del dólar. Estos factores/riesgos comentados no son menores y por ello pensamos que deberían poner un techo a la subida del dólar.

A pesar que los últimos datos de actividad muestran una mayor debilidad del crecimiento económico en la zona euro y que el mercado atravesará un periodo de digestión por las menores expectativas de rebajas de tipos de la Fed, no apreciamos valor en adoptar posiciones en dólar a estos niveles y mantenemos la perspectiva que el cruce debería cotizar en un rango entre 1,15-1,20 EUR/USD, niveles más acordes con su valor fundamental.

En este nuevo escenario, la prevista depreciación del dólar frente al euro podrá tardar más de lo esperado anteriormente, pero la economía estadounidense también atravesará un periodo de enfriamiento en la segunda parte del año y la Fed realizará al menos un nuevo recorte de los tipos de interés y dejará de retirar liquidez del mercado al haber finalizado su programa de reducción del balance. Ambos factores deberían actuar como detonantes de una menor fortaleza del billete verde.



La postura del nuevo primer ministro británico elevará las tensiones con la U.E., pero un “Brexit” desordenado sería una opción que ambas partes tratarán de evitar.

El temor a un “Brexit” desordenado ha desencadenado una caída de la libra esterlina hasta mínimos de dos años. La postura defendida por el gobierno de Reino Unido, liderado ahora por el nuevo primer ministro Boris Johnson, deja entrever mayores dificultades de alcanzar un nuevo acuerdo con la U.E. de cara a una salida pactada el 31 de octubre. Las exigencias de Johnson están centradas en eliminar la denominada salvaguarda irlandesa, que mantendría de manera indefinida el Reino Unido dentro de la unión aduanera hasta que se encontrase una solución alternativa para no instalar controles en la frontera irlandesa.

No es la primera vez que las negociaciones se tensan en este punto y, de hecho, es uno de los principales motivos por el cual el acuerdo de la U.E. con Theresa May fue rechazado ya en tres ocasiones en el Parlamento británico. La novedad reside en que Boris Johnson ha defendido públicamente que el Reino Unido abandonará la U.E. con o sin acuerdo el 31 de octubre.

A tres meses de la fecha prevista, la incertidumbre política volverá a incrementarse pero nos sigue pareciendo improbable un escenario de “Brexit sin acuerdo”: por el lado británico, los resultados de los últimos comicios al Parlamento Europeo han demostrado que la mayoría de británicos apoyó a los partidos que defienden al menos una salida pactada. Asimismo, en anteriores mociones votadas por el propio Parlamento de Londres, también se ha reflejado que existe una mayoría de miembros de la Cámara contraria a una salida desordenada. Por el lado de la U.E., la postura de la nueva presidenta de la Comisión Europea (C.E.) fue clara defendiendo la necesidad de evitar este escenario negativo de una salida desordenada.

En este contexto, si el acuerdo con Bruselas no llega, y dado que el parlamento británico no quiere una salida sin acuerdo, el país podría verse abocado a unos comicios anticipados. En este caso posiblemente sería necesario además un aplazamiento adicional de los plazos por parte de la U.E.. El tiempo escasea para las negociaciones, en un entorno donde el Parlamento británico se encuentra hasta el 3 de septiembre en su parón estival y coincidiendo además con un periodo marcado por el cambio de equipos en la C.E. (el nuevo mandato comienza el 1 de noviembre).

14. EVOLUCIÓN EUR/GBPFuente: Bloomberg y Banca March

En el corto plazo, no se pueden descartar nuevos retrocesos de la libra esterlina ante la falta de visibilidad sobre los próximos pasos en las negociaciones. Sin embargo, en el escenario central que se evite una salida desordenada del Reino Unido de la U.E., vemos valor en adoptar posiciones en libras esterlinas a estos niveles y mantenemos nuestro rango objetivo de 0,85 – 0,90 EUR/GBP.-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

0,65

0,7

0,75

0,8

0,85

0,9

0,95

ene.-10 dic.-10 nov.-11 oct.-12 sep.-13 ago.-14 jul.-15 jun.-16 may.-17 abr.-18 mar.-19

Euro-libra Diferencial Tipos interés 2 años (Alemania vs. Reino Unido; Derecha)

Referéndum Brexit

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet MajóPedro SastreLuis CoelloPaulo Gonçalves, CAIA



EURIBOR 12 MESES (3 AÑOS)

EUR/USD (3 AÑOS)

TIPOS DE BONOS A 10 AÑOS (ESPAÑA VS ALEM.)

IBEX (3 AÑOS)

MATERIAS PRIMASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

BRENT 66,17 66,55 53,80 74,97

ORO 1413,9 1409,5 1282,5 1221,4

BONOS CORPORATIVOS (DIFERENCIALES 1 AÑO)

ÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

AA -0,35 -0,29 -0,18 -0,22

A -0,29 -0,24 -0,09 -0,19

BBB -0,20 -0,13 0,05 -0,06

EURIBORÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

1 MES -0,39 -0,39 -0,36 -0,37

3 MESES -0,38 -0,35 -0,31 -0,32

6 MESES -0,36 -0,31 -0,24 -0,27

12 MESES -0,30 -0,21 -0,12 -0,18

DIVISASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

EUR/USD 1,1076 1,137 1,147 1,171

EUR/GBP 0,911 0,896 0,898 0,891

EUR/CHF 1,101 1,110 1,126 1,157

EUR/JPY 120,5 120,5 125,8 130,0

DEUDA PÚBLICAÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

USA

2 AÑOS 1,87 1,75 2,49 2,67

5 AÑOS 1,83 1,77 2,51 2,85

10 AÑOS 2,01 2,01 2,68 2,96

30 AÑOS 2,52 2,53 3,01 3,08

ALEMANIA

2 AÑOS -0,78 -0,75 -0,61 -0,57

5 AÑOS -0,72 -0,66 -0,31 -0,13

10 AÑOS -0,44 -0,33 0,24 0,44

30 AÑOS 0,12 0,27 0,88 1,09

ESPAÑA

2 AÑOS -0,49 -0,43 -0,24 -0,31

5 AÑOS -0,27 -0,16 0,34 0,36

10 AÑOS 0,28 0,40 1,42 1,40

30 AÑOS 1,27 1,36 2,61 2,48

REINO UNIDO

2 AÑOS 0,44 0,62 0,75 0,77

5 AÑOS 0,38 0,63 0,90 1,06

10 AÑOS 0,61 0,83 1,28 1,33

30 AÑOS 1,32 1,47 1,82 1,77

ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)ÚLTIMO 1 MES YTD 3 AÑOS

MSCI WORLD* 524,35 0,17% 15,07% 35,79%

SP500 2980,38 1,31% 18,89% 46,38%

EUROSTOXX50 3466,85 -0,20% 15,51% 25,67%

TOPIXX 1565,14 -3,26% 4,76% 12,46%

IBEX35 8971 -2,48% 5,05% 14,50%

FOOTSIE100 7586,78 2,17% 12,76% 23,56%

MSCI BRAZIL 2273,14 2,45% 16,93% 62,18%

MSCI CHINA 78,66 -0,74% 10,48% 45,67%

MSCI EMERGING 1037,01 -1,69% 7,38% 28,78%

Fuente: Bloomberg* Todos los países



EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)Fuente: Bloomberg

IBEX REL

MSCI EMERGENTES REL

SP500 REL

DATOS A CIERRE DE 31 DE JULIO 2019

RENTABILIDAD DURACIÓN DISTRIBUCIÓN DE CARTERA EXP. DIVISAS NO EURO

SEMANA MES AÑO 2019 AÑO ACTUAL HACE 1 MES LIQUIDEZ DEPÓSITOS RF RV INV. ALT. TOTAL USD

MARCH MONETARIO F.I. -0,01% -0,03% -0,23% -0,34% 0,157 0,156 68,53% 0,00% 31,49% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH RENTA FIJA CORTO PLAZO F.I. 0,01% 0,15% 0,85% -0,37% 0,406 0,446 23,43% 0,00% 76,65% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PATRIMONIOC.P. F.I. 0,02% 0,15% 0,79% -0,61% 0,637 0,665 20,61% 0,00% 79,51% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

FONMARCH F.I. 0,07% 0,40% 2,39% 0,95% 2,204 2,039 3,11% 0,00% 96,95% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00%

MARCH EUROPA F.I. -0,67% -6,13% 2,10% -19,05% 0,003 0,003 0,23% 0,00% 0,00% 98,45% 0,00% 48,01% 4,89%

MARCH INTL - VALORES IBERIAN EQUITY -1,81% -0,79% 11,14% -7,11% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 75,58% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH GLOBAL F.I. -0,49% 0,39% 16,98% -5,34% 0,003 0,003 8,65% 0,00% 0,00% 90,14% 0,06% 57,54% 16,09%

MARCH INTL - MARCH VINICATENA -0,49% 0,24% 9,73% -3,80% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 81,26% 0,02% 43,93% 18,60%

MARCH INTL - THE FAMILY BUSINESSES FUND -1,06% 0,89% 16,18% -0,25% 0,000 0,000 0,00% 0,00% 0,00% 80,38% 0,00% 36,75% 19,82%

MARCH NEW EMERGING WORLD F.I. -1,63% -1,84% 6,04% -9,42% 0,003 0,003 17,71% 0,00% 0,00% 102,78% 0,00% 28,53% 3,64%

MARCH INTL - TORRENOVA LUX 0,06% 0,42% 4,86% -0,23% 1,3 1,1 0,00% 0,00% 69,87% 15,89% 0,00% 5,61% -0,42%

TORRENOVA DE INVERS. S.I.C.A.V. S.A. 0,08% 0,48% 4,95% 0,14% 1,256 1,125 6,07% 0,00% 76,19% 17,45% 0,00% 6,62% -0,55%

CARTERA BELLVER S.I.C.A.V., S.A. -0,11% 0,41% 8,63% -2,68% 1,163 0,887 11,37% 0,00% 40,46% 47,52% 0,00% 26,15% 3,10%

LLUC VALORES S.I.C.A.V., S.A. -0,38% 0,64% 12,21% -5,42% 0,003 0,003 15,00% 0,00% 0,00% 83,97% 0,00% 47,32% 7,16%

MARCH PATRIMONIO DEFENSIVO FI -0,01% 0,13% 2,54% -1,02% 0,003 0,003 3,29% 0,00% 76,50% 10,33% 7,07% 1,05% 0,92%

MARCH CARTERA CONSERVADORA FI -0,14% 0,20% 4,99% -1,35% 0,003 0,003 5,04% 0,00% 62,27% 25,92% 6,98% 1,05% 0,89%

MARCH CARTERA MODERADA FI -0,28% 0,23% 7,45% -2,00% 0,003 0,003 6,30% 0,00% 43,32% 44,16% 6,49% 3,10% 2,88%

MARCH CARTERA DECIDIDA FI -0,49% 0,07% 10,40% -4,02% 0,003 0,003 7,05% 0,00% 17,15% 66,33% 9,67% 4,42% 4,14%

PLAN PENSION CRECIENTE, F.P. 0,04% 0,28% 1,46% -0,37% 1,482 1,531 7,52% 0,00% 93,41% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PENSIONES 80/20, F.P. -0,13% 0,35% 6,03% -0,27% 2,452 2,277 5,24% 0,00% 70,43% 24,21% 0,01% 15,12% 4,39%

MARCH PENSIONES 50/50, F.P. -0,32% 0,30% 9,55% -1,15% 2,304 2,085 3,34% 0,00% 48,29% 47,92% 0,01% 30,36% 9,12%

MARCH ACCIONES, F.P. -0,66% 0,26% 18,31% -2,96% 0,003 0,003 6,34% 0,00% 0,00% 92,56% 0,02% 58,40% 16,68%

MARCH AHORRO, F.P. -0,20% 0,39% 7,19% -0,73% 2,425 2,239 3,34% 0,00% 64,19% 32,27% 0,01% 20,38% 6,31%

PLAN OPTIMO, F.P. -0,17% 0,39% 6,72% -0,35% 2,517 2,448 5,03% 0,00% 63,92% 30,74% 0,01% 18,99% 5,83%

MARCH MODERADO EPSV -0,22% 0,21% 6,04% -0,94% 1,986 1,690 14,01% 0,00% 62,55% 24,64% 0,01% 14,80% 4,25%

MARCH ACCIONES EPSV -0,77% 0,18% 17,46% -2,51% 0,003 0,007 4,54% 0,00% 0,00% 94,15% 0,02% 60,95% 18,33%



NOTA IMPORTANTE:

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros. Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos. Los términos y condiciones expuestos en el presente documento constituyen únicamente unos términos preliminares, sometidos a discusión y negociación, y están condicionados al acuerdo y redacción final de los términos de la transacción, contenidos, en su caso, en el contrato o confirmación que a tal efecto se formalice. En consecuencia, Banca March S.A. no quedará vinculada por el presente documento hasta que se decida realizar una operación y acordar sus términos y condiciones sobre la base de los documentos que finalmente sean aprobados junto con el inversor interesado. Banca March S.A. no ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en relación con la información contenida en el presente documento. Todos los términos, condiciones y precios contenidos en este documento son meramente indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias del mercado, modificaciones legislativas, jurisprudenciales, de doctrina administrativa o cualquier otro motivo, que puedan producirse. El inversor interesado debe ser consciente de que los productos a los que este documento se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o patrimonial o su perfil de riesgo. Por consiguiente, deberá adoptar sus propias decisiones teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento especializado en materia fiscal, legal, financiera, regulatoria, contable o de cualquier otro tipo que, en su caso, precise. Banca March S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier coste o pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ninguna parte de este documento puede ser copiada, fotocopiada o duplicada en modo alguno, forma o medio, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banca March S.A..

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