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APROXIMACIÓN AL VALOR DE SMURFIT KAPPA CARTÓN DE
COLOMBIA S.A
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERIA
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL Bogotá, D.C
Diciembre 2019
ÁNGELA MARÍA ALBORNOZ GÓMEZ CAMILO ANDRES CAGHUANA DE LEÓN
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Aproximación al valor de Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A
Angela María Albornoz Gómez – 201530750
Camilo Andrés Caghuana De León – 201530952
Proyecto de grado para optar al título de Ingeniero industrial
Asesor: Julio Ernesto Villarreal Navarro
Universidad de los Andes
Facultad de Ingeniería
Departamento de Ingeniería Industrial
Bogotá D.C. Diciembre 2 de 2019
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Tabla de contenido 1 Introducción ............................................................................................................... 7
2 Objetivos .................................................................................................................... 8 2.1 Objetivo General ............................................................................................................. 8 2.2 Objetivos Específicos ....................................................................................................... 8
3 Análisis de Industria ................................................................................................... 9 3.1 El Sector de papel y cartón en el mundo .......................................................................... 9
3.1.1 Empaques en el mundo ................................................................................................................. 11 3.2 El Sector de Pulpa, Papel y Cartón en Colombia ............................................................. 15
4 Smurfit Kappa Cartón de Colombia SA (SKCC) ........................................................... 21 4.1 Descripción General e Historia ...................................................................................... 21 4.2 Análisis DOFA de la Compañía ....................................................................................... 28
4.2.1 Debilidades .................................................................................................................................... 28 4.2.2 Oportunidades .............................................................................................................................. 28 4.2.3 Fortalezas ...................................................................................................................................... 30 4.2.4 Amenazas ...................................................................................................................................... 32
4.3 Análisis por Indicadores ................................................................................................ 34 4.4 Análisis por Indicadores: Comparación con la Competencia .......................................... 36 4.5 Análisis Vertical ............................................................................................................ 38
4.5.1 Análisis Vertical – Estado de Situación Financiera ........................................................................ 38 4.5.2 Análisis Vertical – Estado de Resultados ....................................................................................... 41
4.6 Análisis Horizontal ........................................................................................................ 46 4.6.1 Análisis Horizontal – Estado de Situación Financiera .................................................................... 46 4.6.2 Análisis Horizontal – Estado de Resultados ................................................................................... 47
5 Valoración de Smurfit Kappa Cartón de Colombia ..................................................... 53 5.1 Múltiplos de mercado ................................................................................................... 53
5.1.1 Canasta de empresas comparables ............................................................................................... 53 5.1.2 Valoración por múltiplos de mercado ........................................................................................... 57
5.2 Múltiplos de Transacción .............................................................................................. 59 5.2.1 Canasta de Transacciones Comparables ....................................................................................... 59 5.2.2 Valoración por Transacciones Comparables ................................................................................. 61
5.3 Tasa de descuento ........................................................................................................ 63 5.3.1 Cálculo del Costo de la Deuda (!") ............................................................................................. 63 5.3.2 Cálculo del Costo del Equity (!$) ................................................................................................. 66
5.4 Valoración por Flujos de Caja Descontados (DCF) .......................................................... 71 5.4.1 Supuestos para la Valoración por Flujos de Caja Descontados (DCF) ........................................... 72 5.4.2 Flujo de Caja Libre Proyectado ...................................................................................................... 82 5.4.3 Valor Presente de los Flujos de Caja Libre Proyectados ................................................................ 83 5.4.4 Valor Terminal ............................................................................................................................... 83 5.4.5 Valoración SKCC por DCF ............................................................................................................... 84 5.4.6 Análisis de Sensibilidad ................................................................................................................. 85
6 Conclusiones ............................................................................................................. 87
7 BIBLIOGRAFIA: .......................................................................................................... 90
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8 Anexos ..................................................................................................................... 94
Tabla de Contenidos - Tablas
Tabla 1. Indicadores Financieros SKCC ............................................................................ 34 Tabla 2. Análisis de Indicadores SKCC y Comparación con Competencia (Fuente: EMIS, 2019) ............................................................................................................................ 36 Tabla 3. Análisis Vertical Activos SKCC ............................................................................ 38 Tabla 4. Análisis Vertical Pasivos SKCC ........................................................................... 40 Tabla 5. Análisis Vertical Composición Ventas SKCC .................................................... 41 Tabla 6. Análisis Vertical Composición Costo de Ventas SKCC ................................... 42 Tabla 7. Análisis Vertical Composición Gastos de Administración y Ventas SKCC .. 43 Tabla 8. Análisis Vertical Composición Ingreso y Egresos No Operacionales SKCC 44 Tabla 9. Análisis Horizontal Activos SKCC ....................................................................... 46 Tabla 10. Análisis Horizontal Pasivos SKCC .................................................................... 47 Tabla 11. Análisis Horizontal Composición Ventas SKCC ............................................. 47 Tabla 12. Análisis Horizontal Composición Costo de Ventas SKCC ............................ 48 Tabla 13. Análisis Horizontal Utilidad Bruta SKCC .......................................................... 49 Tabla 14. Análisis Horizontal Composición Gastos de Administración y Ventas SKCC .................................................................................................................................................. 50 Tabla 15. Análisis Horizontal Ingresos y Egresos No Operacionales SKCC ............... 50 Tabla 16. Análisis Horizontal Utilidad Operativa SKCC .................................................. 51 Tabla 17. Análisis Horizontal Ingresos y Egresos No Operacionales ........................... 51 Tabla 18. Análisis Horizontal Utilidad Neta y Utilidad Antes de Impuestos SKCC ..... 52 Tabla 19. Canasta Inicial de empresas comparables (Fuente: Bloomberg, 2019) ..... 54 Tabla 20. Canasta de empresas comparables (Fuente: Bloomberg, 2019) ................ 54 Tabla 21. Rango de datos para filtrar atípicos (Fuente: Bloomberg, 2019) ................. 55 Tabla 22. Canasta de empresas para el múltiplo EV/EBITDA (Fuente: Bloomberg, 2019) ........................................................................................................................................ 55 Tabla 23. Canasta de empresas para el múltiplo EV/Ventas (Fuente: Bloomberg, 2019) ........................................................................................................................................ 55 Tabla 24. Estadísticas descriptivas de múltiplos de las empresas comparables (Fuente: Bloomberg, 2019) .................................................................................................. 57 Tabla 25. Rango de valoración por medio de múltiplos comparables (Fuente: Bloomberg, 2019) .................................................................................................................. 58 Tabla 26. Rango acotado del EV de SKCC por multiplos comparables ...................... 58 Tabla 27. Limites para múltiplos de transacción (Fuente: Bloomberg, 2019) ............. 59 Tabla 28. Transacciones de empresas comparables con SKCC (Fuente: Bloomberg, 2019) ........................................................................................................................................ 60 Tabla 29. Multiplos de transacciones de empresas comparables (Fuente: Bloomberg, 2019) ........................................................................................................................................ 60 Tabla 30. Estadísticas descriptivas de canasta de transacciones comparables ........ 61 Tabla 31. Rango de valoración por transacciones comparables ................................... 62 Tabla 32. Rango del EV de SKCC por transacciones comparables ............................. 62 Tabla 33. Calificación de riesgo según Damodaran Fuente: (Damodaran, 2019) ...... 64 Tabla 34. Beta des apalancado asociado a las empresas comparables (FUENTE: Bloomberg,2019) ................................................................................................................... 68 Tabla 35. Resumen parámetros cálculo WACC ............................................................... 69
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Tabla 36. Rotaciones sobre Activo Corriente ................................................................... 77 Tabla 37. Proyección Flujo de Caja Libre .......................................................................... 83 Tabla 38. Múltiplos Implícitos Valoración por DCF .......................................................... 84
Tabla de Contenidos - Gráficos
Gráfico 1. Mercado de papel y cartón (Fuente: McKinsey,2019) .................................... 9 Gráfico 2. Producción global de papel y cartón (Fuente: Euromonitor International) 10 Gráfico 3: Mercado de empaques por tipo de producto (Fuente: MetsäBoard, 2017)13 Gráfico 4: Mercado global, por cliente (sectorial) (Fuente: EY,2016) ........................... 14 Gráfico 5. Participación de mercado por tipo de producto (Fuente: EAFIT,2017) ...... 17 Gráfico 6. Venta de jugadores del sector de Papel y Cartón (Fuente: EMIS, 2018) .. 17 Gráfico 7. Materia prima de la cadena de papel y cartón (Fuente: Universidad de la Salle,2011) ................................................................................................................................ 18 Gráfico 8. Exportaciones de Colombia en Papel y Cartón a través de los años (2014-2018) (Fuente: ANDI, 2018) ................................................................................................. 19 Gráfico 9. Rangos de valoración de SKCC por múltiplos comparable ......................... 58 Gráfico 10. Rangos de valoración de SKCC por transacciones comparables ............ 62 Gráfico 11. Proyección Ventas Segmento Empaques .................................................... 73 Gráfico 12. Proyección Ventas Segmento Pulpa y Papel ............................................... 73 Gráfico 13. Proyección de Costo de Ventas ..................................................................... 74 Gráfico 14. Proyección Utilidad Bruta ................................................................................ 75 Gráfico 15. Proyección Utilidad Operativa ......................................................................... 76 Gráfico 16. Proyección Capital de Trabajo - Activo ......................................................... 78 Gráfico 17. Proyección Capital de Trabajo – Pasivo ....................................................... 79 Gráfico 18. Proyección del EBITDA ................................................................................... 81 Gráfico 19. Proyección Flujo de Caja Libre ....................................................................... 82 Gráfico 20. Resumen Rangos de valoración SKCC ........................................................ 88
Tabla de Contenidos - Ilustraciones
Ilustración 1.Figura representativa del cartón corrugado (Fuente: TuPapelera) ........ 12 Ilustración 2. Proyección de crecimiento anual de empaques por región (Fuente: KAGISO, 2016) ...................................................................................................................... 15 Ilustración 3. Producción de papel y cartón en Colombia por subsectores (Fuente:ANDI, 2017) ............................................................................................................. 16 Ilustración 4. Países con operación de Smurfit Kappa (Azul Claro) (Fuente: Página Web Smurfit Kappa) .............................................................................................................. 22 Ilustración 5. Datos de Operación de Smurfit Kappa Group (Fuente: Página Web de Smurfit Kappa) ....................................................................................................................... 23 Ilustración 6. Operación de Smurfit Kappa en América y Europa (Fuente: Informe de Sostenibilidad 2018 – Smufit Kappa) ................................................................................. 24 Ilustración 7. Instalaciones Smurfit Kappa en Colombia (Fuente: Página Web SKCC, 2019) ........................................................................................................................................ 25 Ilustración 8. Análisis DOFA de SKCC (Fuente: Market Line, 2018) ............................ 28 Ilustración 9. Rango de sensibilidad del EV con una confianza del 95% ................................ 85 Ilustración 10. Análisis de sensibilidad del valor de la empresa EV con determinadas variables .................................................................................................................................................. 86
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Tabla de Contenidos - Anexos
Anexo 1. Balance General de SKCC a 31 de diciembre de 2018 ............................................ 94 Anexo 2. Estado de Resultados de SKCC a 31 de diciembre de 2018 .................................... 95 Anexo 3. Flujo de Caja Libre Histórico a 31 de diciembre de 2018 ........................................ 96 Anexo 4. Balance General de SKCC proyectado a 10 años (2028) Parte I. ............................ 96 Anexo 5. Balance General de SKCC proyectado a 10 años (2028) Parte II. ........................... 97 Anexo 6. Estado de Resultados proyectado a 10 años (2028) ................................................. 98 Anexo 7. Flujo de Caja libre proyectado a 10 años (2028) ...................................................... 99
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1 Introducción Cada vez son más las industrias y sectores que se ven afectados por el cambio
climático. Las industrias productoras de plásticos, por ejemplo, se han visto afectadas
por las políticas restringidas del plástico de un solo uso, además de las múltiples
campañas que enfrenta la industria en favor del medio ambiente y en contra del
plástico. ¿Pero qué se sabe sobre la industria papelera? ¿Ha sido esta afectada por
políticas medioambientales, o por el contrario beneficiada? Y de ser así, estaría la
industria en capacidad de suplir el uso del plástico, por alternativas mas amigables al
medio ambiente como lo son los empaques corrugados?
Con el fin de entender las capacidades que podría tener las industrias de pulpa y papel
y la de empaques corrugados para suplir estas dinámicas de consumo que se vienen
presentando y se espera que sigan creciendo motivado principalmente por una
conciencia ambiental y fortalecimiento de industrias como la del comercio en línea y
otras que han fortalecido la distribución de productos alrededor del mundo, se decide
estudiar la empresa colombiana Cartón de Colombia SA, subsidiaria del grupo irlandés
líder en Europa y de los mas principales en América en empaques corrugados Smurfit
Kappa Group, como empresa dedicada a la proveeduría de soluciones de empaques
de papel, principalmente papel corrugado para servir las industrias de alimentos y
bebidas, bienes de consumo y bienes industriales.
Asimismo, la recién anunciada transacción en la que Smurfit Kappa Group aumentó
el pasado mes de junio de 2019 su participación en la compañía colombiana, a un
precio por acción de COP 9,958 MM que le da una valoración de COP 1,178,671 MM,
abre un sin numero de preguntas en cuanto al valor de esta empresa y si los
accionistas recibieron un Premium en la transacción o por el contrario vendieron a un
descuento.
En el presente documento, se pretende entender el contexto que rodea las actividades
principales de la compañía SKCC, analizar la industria en la que se encuentra la
compañía y analizar financieramente sus competidores y la misma empresa. Luego,
se procederá a calcular la tasa de descuento que será utilizada para descontar los
flujos de caja que serán traídos a presente y se realizará una aproximación al valor
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comercial de la compañía Smurfit Kappa Cartón de Colombia por medio de distintos
métodos: flujos de caja descontados a perpetuidad, múltiplos de mercados
comparables y múltiplos de transacciones comparables.
Para finalizar, se planea realizar un análisis de sensibilidad con la ayuda de la
herramienta Crystal Ball para determinar la consistencia de los modelos utilizados, con
este, se podrá determinar que tan sensible es el valor de la empresa a cambios en
determinadas variables.
2 Objetivos
2.1 Objetivo General
Determinar el valor de la empresa Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A. mediante
diferentes métodos de valoración.
2.2 Objetivos Específicos
• Entender el contexto industrial que rodea la actividad de SKCC
• Realizar análisis financiero de la empresa SKCC
• Calcular el costo de oportunidad de SKCC por el método WACC
• Calcular el valor de la firma por medio de los siguientes métodos de valoración:
múltiplos de mercado, múltiplos de transacciones y flujos de caja descontados
• Realizar un análisis de sensibilidad a la aproximación del valor para determinar
la consistencia de los modelos.
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3 Análisis de Industria
3.1 El Sector de papel y cartón en el mundo A nivel mundial, la industria de papel y cartón se encarga de transformar papel
reciclado y pulpa de fibras vegetales en celulosa para la producción de bolsas de papel
y sacos, papeles de impresión, de hogar y sanitarios, empaques corrugados, cajas y
estuches plegables, y otros productos derivados del papel y cartón. Para el 2018,
alrededor del 45% de la demanda pertenecía a empaques corrugados, el 32% a
papeles de impresión y el restante a otros tipos de productos de papel y cartón.
(McKinsey). A continuación, se observa el comportamiento del mercado de papel y
cartón a través de los años.
Gráfico 1. Mercado de papel y cartón
(Fuente: McKinsey,2019)
Tanto el papel gráfico como los empaques lideran el consumo de papel y cartón a
nivel global. El mercado de papel gráfico, por su parte, se enfrenta a tendencias
tecnológicas que limitan el uso de papel periódico y papeles impresos, ergo, el
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decrecimiento en la demanda de este tipo de mercado. Por otra parte, la necesidad
de encontrar opciones más amigables con el medio ambiente y las distintas políticas
medioambientales contra desechos no biodegradables o de lenta degradación, han
impulsado a los consumidores a utilizar empaques sostenibles y reciclables. Además,
cada vez son más los nuevos canales de retail, como el e-commerce, que requieren
de soluciones de empaques a bajo costo y sostenibles. Así las cosas, el mercado de
empaques a base de papel y cartón se ha visto beneficiado por estas nuevas
prácticas, de personas e industrias cambiando su uso de empaques de plástico por
empaques más ecológicos.
El mercado de papel y cartón alcanzó los USD 482.4 billones para el 2017, de los
cuales la región Asia-Pacífico, China y Japón principalmente, tuvo la mayor
participación y es considerado el mayor productor de la industria. Seguido esta
Europa, liderado por Alemania, como productor y luego está Norte América, liderado
por Estados Unidos, como principal importador de papel y cartón y tercer productor.
Dadas las nuevas tendencias de consumo mencionadas anteriormente, se espera un
crecimiento anual compuesto (CAGR) del 1.7%, lo que se traduce en USD 523.6
billones para el 2022 (BCC, 2018).
Gráfico 2. Producción global de papel y cartón (Fuente: Euromonitor International)
La región Asia-pacífico sobresale por encima de las demás, y se espera que continúe
esta tendencia debido a la fuerte industrialización, el rápido incremento de su
población y las economías emergentes como consumidores y productores. No
obstante, las drásticas políticas de los gobiernos de los países desarrollados con
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respecto al medioambiente han afectado el mercado de papel y cartón. Tan solo en
2016 en China, se detuvo la producción de 8.2 millones de toneladas, afectando el
17% de la capacidad de producción, esto, junto con las fuertes campañas de
digitalización en países como Estados Unidos, China, Japón y Alemania, han afectado
el crecimiento compuesto anual del sector, Estados Unidos, por ejemplo, tuvo un
CAGR de -0.7% para el 2017, Alemania -1.3% y Japón -4.7%. China, tuvo un CAGR
de -7.0 % para el 2016, pero se recuperó para el 2017 con un CAGR de 1.2% dado
un incremento en sus exportaciones. (MarketLine, 2018)
Por otra parte, mercados emergentes como India y México, han tomado fuerza en la
industria, con un CAGR de 2.9% y 2.4% (2017) respectivamente, debido a un proceso
de digitalización más lento en comparación con los otros países. A pesar de que China
es uno de los países mas afectados por políticas de digitalización, como mercado
emergente, junto con India y México, se espera sean los países que más aumenten el
mercado de papel y cartón, específicamente por medio del mercado de empaques,
como resultado del incremento en consumo de la industria manufacturera y retail
online (e-commerce).
La industria esta viviendo cambios trascendentales nunca antes vistos, lo que ha
llevado a las empresas a invertir en nuevas tecnologías y acomodarse a las
regulaciones del gobierno respecto al manejo sostenible de los bosques. El 90% de la
materia prima para papel virgen proviene de pulpa de madera, el 10% restante de
cosechas de bamboo y hemp. Para procesar las fibras celulosas de la madera, se
necesitan maquinas procesadoras de celulosa las cuales consuman gran cantidad de
energía. Por esto, empresas han implementado plantas para la producción de su
propia energía. En Canadá, por ejemplo, se ejecutó el programa “The pulp and paper
green transformation” entregando $1 billón para que empresas implementaran energía
renovable a base de biomasa.
3.1.1 Empaques en el mundo El sector de empaques ha venido creciendo acorde a las necesidades de industrias
manufactureras emergentes, pues para estas es de vital importancia y parte de su
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proceso productivo, empaques que permitan la transferencia y almacenaje de sus
productos. Según Smithers, se espera que el mercado global alcance el trillón de
dólares para el 2021 lo que se traduce en un CAGR del 5-7% para el periodo restante
(2018). Del total de mercado de empaques, el 36% hace parte de empaques de papel
y cartón, avaluado en alrededor de USD 300 billones y se espera crezca a USD 416
billones para el 2026; de este mercado, existe un submercado de cartón corrugado
(ver Ilustración 1), el cual es de lo más conocidos por su función de almacenaje y
embalaje para las industrias y tiene un mercado de USD $245 billones por su
producción de 143 millones de toneladas, de este subsector en especifico, se espera
un crecimiento CAGR de 3.4% y alcanzar las 170 millones de toneladas en producción
para 2023. A continuación, se observa, por medio del gráfico 3, el mercado de
empaques por tipo de producto.
Ilustración 1.Figura representativa del cartón corrugado
(Fuente: TuPapelera)
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Gráfico 3: Mercado de empaques por tipo de producto
(Fuente: MetsäBoard, 2017)
En el mismo sentido, el 54% del mercado total pertenece a empaques sin fibra,
representados por el plástico, metal y vidrio, liderando en demanda el empaque de
plástico rígido (flexible y rígido componen el mercado total de plástico) por $166
billones y 52.9 millones de toneladas en el 2017. Para este mercado en general se
espera un CAGR de 3.7% en los próximos años para alcanzar los 63.4 millones de
toneladas en producción. Seguido esta el mercado de empaques de metal, el cual
tiene un valor de USD $105 billones y se espera crezca a CAGR 1.6% para el 2023.
Por ultimo, el mercado de empaques de vidrios representa en demanda USD $58.98
billones (2017) y se espera tenga de los crecimientos más altos del mercado de
empaques con CAGR de 3.76% - 4.18%, liderados por el consumo del mercado
asiático.
Entre los principales sectores que lideran el consumo global de empaques, esta el de
alimentos y bebidas, seguido por el sector de salud. Las nuevas tendencias de
consumo como restaurantes a domicilio, snacks y comida para llevar (on-the-go) junto
con el incremento de productos de consumo masivo, han impulsado la necesidad de
usar empaques mas llamativos, que cumplan con el objetivo de conservar el producto
fresco y fáciles para el consumidor. Se espera que para el 2023, el sector de bebidas
y alimentos consuma 552.3 millones de toneladas en empaques. En el 2017, el sector
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de alimentos y bebidas representaba USD $273.9 billones en consumo de empaques
y se espera un CAGR (tasa de crecimiento promedio compuesto) de 4.5% para el
2023. Para el segundo sector (salud) más importante en cuanto a consumo de
empaques a nivel mundial, se obtuvo un mercado por USD $70.16 billones en el 2017
y se espera un CAGR de 8.75% para el 2026 alcanzando USD $149.25 billones
(All4Pack, 2018).
Gráfico 4: Mercado global, por cliente (sectorial)
(Fuente: EY,2016)
De las empresas lideres a nivel mundial en el sector de empaques, se encuentra
International Paper co. el cual ofrece todo tipo de productos de papel y cartón
incluyendo empaques de cartón y corrugados. Tiene la capacidad de producir 13.5
millones de toneladas en solo cartón para Estados Unidos, y registró en el 2017 un
total de ingresos de USD 21,743 de los cuales USD 15,077 millones representan el
segmento de mercado de empaques. Seguida esta, Stora Ensa Oyj, compañía sueco-
finesa líder en Europa, la cual se concentra en productos a base de madera,
empaques y bio materiales, registró unos ingresos de USD 11,343 millones en el 2017.
Por otra parte, esta DS Smith, encargada de diseñar y fabricar empaques plásticos y
corrugados, con unos ingresos de USD 6,161 millones.
Actualmente el mercado asiático lleva la delantera en consumo de empaques con
alrededor del 42% del consumo global, a este le sigue el mercado de Norte América,
el cual representa el 24.3%, el 18.4% lo representa Europa y el restante 15.2% este
compuesto por Sur y Centro América, Medio Este y África. Esta ultima región, a pesar
de tener el consumo mas bajo en empaques, ha tenido el mayor incremento en los
últimos años, con una tasa de crecimiento promedio compuesto de 5.3%, seguido esta
Asia Pacífica con una tasa de crecimiento de 4.3% debido a los mercados emergentes
y se espera se mantenga esta tendencia. A continuación, se presentan las regiones
con sus tasas de crecimiento promedio en el periodo 2014-2019.
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Ilustración 2. Proyección de crecimiento anual de empaques por región
(Fuente: KAGISO, 2016)
Uno de los retos a los que se enfrenta la industria de papel y cartón en el mundo, es
que a pesar de que surgen políticas regulatorias en contra del plástico, el mercado de
empaques para materiales pesados sigue siendo liderado por el plástico, ya que, por
características del cartón, este no tiene la ventaja de sostener materiales pesados a
como lo hacen los polímeros o el metal. además, la industria de plásticos cuenta con
características difíciles de imitar por el cartón. La lamina de plástico de calcio
corrugado es considerado un excelente sustituto del cartón, además de ser 10 veces
más económico, tiene un ciclo de vida de 100 veces más a comparación del cartón y
es 100% reciclable. Estas son algunos de los retos a los que se enfrenta la industria
del cartón para poder recuperar un mercado que ya es totalmente del plástico.
3.2 El Sector de Pulpa, Papel y Cartón en Colombia Según la Andi, existen 15 empresas productoras de papel y cartón en Colombia, de
las cuales 9 pertenecen a la cámara de la industria de pulpa, papel y cartón y
representan el 85% de la producción nacional del sector y el 100% de la producción
de pulpa (2017).
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La industria de pulpa, papel y cartón es un subsector del sector forestal, y tan solo en
el 2017 se produjeron 422,093 toneladas en pulpa y 1,300,783 toneladas en papel y
cartón. El consumo de papel y cartón para el 2017 fue de 33 kg/habitante, lo que se
traduce en 1,698,639 toneladas consumidas y se presenció un aumento del 4.52%
para el 2018. En total, este sector es el 4,6% del PIB industrial y genera mas de 80,000
empleos, posicionándose como uno de los sectores más importantes en la economía
del país (ANDI, 2017).
Ilustración 3. Producción de papel y cartón en Colombia por subsectores
(Fuente:ANDI, 2017)
Del total de producción nacional, la mayor cantidad es atribuida a empaques con un
48%, seguido de la imprenta y papeles de escritura. Según la revista Dinero, se realizó
un estudio por Acosta en el que se listaba el consumo per cápita de empaques, Chile
con USD 153, Brasil USD 98, México USD 84 y Colombia USD 32, esto indica que
Colombia esta por debajo del promedio de consumo de empaques y con potencial de
mercado (2015). A nivel nacional, los empaques corrugados son los que más se
utilizan para exhibir los productos de consumo masivo, y con la tendencia de
almacenes discounters que requieren que el mismo empaque con el que se transporta
sea exhibido el producto, el uso de empaques corrugados ha aumentado aun más.
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Gráfico 5. Participación de mercado por tipo de producto
(Fuente: EAFIT,2017)
Gráfico 6. Venta de jugadores del sector de Papel y Cartón
(Fuente: EMIS, 2018)
La producción industrial de papel y cartón se caracteriza por tener pocas empresas
fuertes en capital y con economías de escala. Como se mencionó anteriormente, hay
15 empresas productoras de papel y cartón, y tan solo en el 2018, Cartón de Colombia,
subsidiaria de Smurfit Kappa, lideró las ventas de la industria con $1,111,567 millones
de pesos con una participación del 34% en el mercado de cartón corrugado, un 37%
del mercado de cartulinas y 25% en participación de papeles imprenta y escritura,
$1,111,567
$702,649
$309,451 $283,276 $209,131
$113,793 $113,597
Carton deColombia
Carvajal Pulpay Papel
CartonesAmerica
Papelsa Empacor CartoneraNacional
EmpaquesIndustriales
Mill
ones
COP
Ventas 2018: Jugadores de Papel y Cartón
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posicionándose como empresa dominante en esta industria. A esta le sigue Carvajal
Pulpa y Papel S.A con ventas de $702,649 millones, la cual era anteriormente Propal.
Al ser un sector importante para la economía del país, existen dos organizaciones
encargadas del progreso competitivo de las empresas del sector y de la sostenibilidad
de la industria papelera: La cámara de industria de pulpa, papel y cartón y la
Asociación Colombiana de Técnicos de la Industria de Pulpa, Papel y Cartón
(ACOTEPAC). La conformación de la cámara, en 1992, marca un evento importante
en la historia de la industria. Esta se encargaría de incentivar a las empresas afiliadas
a participar en acuerdos de comercio exterior, dándole así, la posibilidad de competir
a nivel internacional. ACOTEPAC, por otro lado, nació de la necesidad de explorar
nuevas tecnologías que aporten a la sostenibilidad de la industria papelera,
defendiendo así, el papel como recurso renovable (2017).
Esta es una industria que se enfrenta a grandes cambios debido a las nuevas
tendencias de consumo y producción por el medio ambiente, como instalación de
nuevas tecnologías, modernización y ampliación de la capacidad instalada la cual al
momento se le da uso al 85.5%. (DNP, s.f). La cadena de papel y cartón por naturaleza
es sostenible, ya que la principal materia prima es la celulosa de fibras que vienen un
51% de papel reciclado, el 33% de la pulpa de madera, y un 16% de bagazo de caña
de azúcar. Parte de estas materias primas resultan importadas, como se muestra a
continuación.
Las importaciones han aumentado 4,58% en el ultimo año, ya que en los últimos años
Colombia ha presenciado una escasez en materia prima de papel, pasando de
Gráfico 7. Materia prima de la cadena de papel y cartón (Fuente: Universidad de la Salle,2011)
19
representar el 37,1% del consumo aparente de papel y cartón al 38,8%. Del total de
importaciones (591,0392 ton), 229,090 toneladas pertenecen a liner (kraft liner) y
corrugado medio, partes esenciales para la fabricación de empaques de cartón y
cartón corrugado. Un 30.8% de las importaciones proviene de Europa, mientras que
el 27,3% de Estados Unidos con 27.3% y un 10.5% proviene de Canadá. Cabe resaltar
que las importaciones de materias primas representan aproximadamente un 15% de
los costos, es por esto que la devaluación del peso colombiano puede afectar
negativamente, por ese lado, la estructura de costos.
En cuanto a las exportaciones, estas han tenido un comportamiento opuesto a las
importaciones. En el ultimo año, se ha visto un decrecimiento en el total de
exportaciones para el sector de papel y cartón. Dichas exportaciones fueron
fuertemente afectadas por la situación económica de Venezuela, ya que este era uno
de los principales destinos de exportaciones colombianas de papel y cartón, junto con
Ecuador y Perú. Pasaron de exportarse a Venezuela 24,498 toneladas en el 2014 a
1,325 en el ultimo año. Mientras que las exportaciones a Ecuador se han mantenido
estables con un promedio de 73,662 toneladas en los últimos 5 años. Cabe resaltar
que dentro de las exportaciones totales, prima el liner y corrugado medio, estos han
tenido un incremento de 17.04% del 2017 al 2018, lo que se traduce en 21,344
toneladas exportadas en el 2018. La siguiente gráfica resume el comportamiento de
las exportaciones frente a la producción nacional en los últimos 5 años, como se
muestra, las exportaciones representan un 12% de la producción nacional.
Gráfico 8. Exportaciones de Colombia en Papel y Cartón a través de los años (2014-2018)
(Fuente: ANDI, 2018)
20
Existen mitos alrededor del impacto negativo al medio ambiente que generan las
producciones de cartón y papel por la tala de arboles, sin embargo, en Colombia las
plantaciones forestales están certificadas nacional e internacionalmente, lo que
significa que donde se cosecha se vuelve a cultivar, y por ende hay un manejo
responsable libre de deforestación. En temas de reciclaje, tan solo en el 2017 se
lograron reciclar 819,211 toneladas de material y posiciona a Colombia con una tasa
de reciclaje mayor al promedio de reciclaje de latino américa, el cual es del 55,2%. La
energía para los molinos de papel representa la mayor parte de los costos en la
industria, por eso, han estado incentivando el uso de energía renovable. En el
2017,11% de la energía consumida por el sector fue cogenerada y el sector ha logrado
disminuir en 18,3% la energía utilizada en su producción.
21
4 Smurfit Kappa Cartón de Colombia SA (SKCC)
4.1 Descripción General e Historia
Cartón de Colombia SA es una empresa colombiana proveedora de soluciones de
empaques de papel, principalmente papel corrugado para servir las industrias de
alimentos y bebidas, bienes de consumo y bienes industriales, subsidiara de Smurfit
Kappa Group PLC, una empresa global en el mismo sector que Cartón de Colombia.
Esta última tiene a su vez como subsidiarias a las empresas colombianas
Reforestadora Andina SA (empresa dedicada a la gestión de plantaciones de pulpa y
papel) y Bosques Nacionales SA (compañía dedicada a la prestación de servicios
especializados en el área de transporte) con participación controlante en ambos
casos.
Smurfit Kappa, empresa tenedora de Cartón de Colombia SA, se dedica a la
producción y comercialización de productos y soluciones de empaques a base de
papel. La empresa fabrica, distribuye y vende cartón para envases, envases
corrugados y otros productos de embalaje a base de papel, como tableros macizos,
tableros gráficos y bolsas en caja. Opera a través de dos segmentos: Europa y
América, consolidando las operaciones en estos dos segmentos por medio de
empresas subsidiarias en 21 países en Europa y 12 países en América entre los
cuales se reparten un total de 350 instalaciones. Los productos de la Compañía se
utilizan en exhibidores de puntos de venta, empaques de comercio electrónico,
empaques minoristas, empaques de alimentos, empaques industriales y otros
empaques estándar. La compañía se encuentra listada en la ISE (Irish Stock
Exchange), con una capitalización bursátil de USD 7,880 MM (Bloomberg, 2019)
pertenece al FTSE 100 (índice compuesto por las 100 compañías de mayor
capitalización bursátil del Reino Unido).
22
Ilustración 4. Países con operación de Smurfit Kappa (Azul Claro)
(Fuente: Página Web Smurfit Kappa)
El grupo que se conoce hoy en día como Smurfit Kappa nace en 1934 en Irlanda
produciendo cajas de cartón y cajas para el mercado local. Cuatro años después, en
1938, fue adquirida por Jefferson Smurfit y se convirtió en una de las empresas
manufactureras líderes listada en la ISE (Irish Stock Exchange) en 1964.
En 1998 la compañía de Jefferson Smurfit se fusiona con la empresa Stone Container
Corporation ubicada en Chicago con el fin de expandir el negocio y establecerse en
los Estados Unidos. Con estos nuevos mercados y operaciones, esta nueva compañía
se convirtió en líder de la industria en producción de empaques de papel.
Es hasta 2005, que se hace la fusión con Kappa Packaging, empresa con sede en los
Países Bajos fundada en 1974 y la principal productora de Europa en el sector de
corrugados y cartón para empaques. En este punto nace Smurfit Kappa como una de
las compañías que hoy lidera el mercado en esta materia, con más de 45,000
23
empleados en 350 instalaciones en 33 países entre Europa y América, obteniendo
unos ingresos de USD 10,552 MM en 2018 (incremento del 9.3% con respecto a
2017).
Ilustración 5. Datos de Operación de Smurfit Kappa Group
(Fuente: Página Web de Smurfit Kappa)
Con 10.8 billones de metros cuadros de empaques y 7.0 millones de tonelada de papel
producidas al año, Smurfit Kappa es uno de los más grandes fabricantes integrados
24
de soluciones de empaque a base de papel en el mundo que concentra su operación
en 35 países entre Europa y América (Smurfit Kappa).
Ilustración 6. Operación de Smurfit Kappa en América y Europa
(Fuente: Informe de Sostenibilidad 2018 – Smufit Kappa)
Smurfit Kappa Cartón de Colombia SA (en adelante SKCC) opera por medio de dos
segmentos: (1) División Pulpa y Papel, y, (2) División de Empaques: estos
corresponden al (1) 54% y (2) 46% de las ventas, y (1) 80% y (2) 20% del EBITDA de
2018 respectivamente. El segmento de Pulpa y Papel esta integrada verticalmente y
25
comprende un conjunto de bienes para el desarrollo de la actividad forestal y de
reciclaje, y un sistema de plantas de pulpa y molinos para la producción de papel para
cajas, papel extensible para sacos, cartulinas y papel de imprenta y escritura. El
segundo segmento, División de Empaques, incluye un conjunto de plantas
procesadoras para la producción de toda clase de empaques corrugados y sacos de
papel ubicadas en las principales ciudades del país (Smurfit Kappa, 2018).
Ilustración 7. Instalaciones Smurfit Kappa en Colombia
(Fuente: Página Web SKCC, 2019)
SKCC, con oficinas centrales en Cali, cuenta con 3,000 Ha de infraestructura entre
plantas de corrugados en Barranquilla, Bogotá, Cali y Medellín, molinos en
Barranquilla y Cali, y una fabrica de sacos de papel en Cali (Smurfit Kappa Cartón de
Colombia SA). Además, cuenta con 64,000 Ha de plantaciones para abastecer la
producción de derivados de pulpa y papel ubicadas principalmente en el Valle del
Cauca dividas entre 42,000 Ha en plantaciones comerciales (de las cuales 5,000 Ha
son asociaciones con terceros), 22,000 Ha de bosque natural protegido. De las
plantaciones comerciales 59% son pinos, 33% arboles de eucalipto, 4% está en
proceso de replantado y 2% es destinado para investigación y desarrollo (Smurift
Kappa, 2018).
26
Desde su fundación, la historia de SKCC se ha caracterizado por un número de
eventos de éxito que han convertido a la empresa que se conoce hoy en día, entre
estos se destaca: (Market Line, 2018. La Republica, 2019).
§ 1944: Constitución de la sociedad Cartón de Colombia SA en Yumbo (Cali) –
Valle del Cauca
§ 1946: La compañía establece su primera facilidad de producción en Puerto
Isaacs – Valle del Cauca
§ 1947: La compañía comenzó la producción de cartón a partir de papel reciclado
nacional y de productos frescos importados como la fibra
§ 1948: SKCC lanzó al mercado sus primeras cajas corrugadas fabricadas en las
instalaciones productivas de Puerto Isaac
§ 1949: Comenzó a experimentar la producción de pulpa a partir de confínerasa
escala comercial, utilizando maderas duras
§ 1968: La compañía comenzó el programa de reforestación con la aplicación de
investigación genética para el mejoramiento y adaptación de especies a los
suelos y al clima colombianos.
§ 1989: Smurfit Kappa aumenta su participación en Cartón de Colombia de 25%
a 64% con una inversión de USD 58 MM
§ 2001: Adquisición de Venepal – Corrugated Carton a Cemex SAB de CV
§ 2006: La compañía estableció una nueva unidad de caldera de recuperación
química, turbogenerador y capacidad adicional en papeleras y silvicultura
§ 2007: Actualización de todas sus instalaciones ubicadas en Colombia a la
última versión de Business Software VantagePoint de VantagePoint Systems,
Inc
§ 2013: Se instaló un nuevo horno de cal en su fábrica de papel de Cali para
minimizar el impacto ambiental de material de desecho del proceso de pulpa
§ 2013: Las plantas de la compañía en Barranquilla, Bogotá, Medellín y Yumbo
recibieron la recertificación de la cadena FSC de Proceso de custodia
§ 2013: El proyecto forestal de la compañía en Colombia ganó el primer lugar en
la categoría de bosques BIBO WWF, y El Premio Espectador (Bienestar y
Servicios de Bosques)
§ 2014: La compañía abrió la nueva planta Bag-in4-Box en Ibi, España
27
§ 2019: Smurfit Kappa adquiere un 27.7% adicional de Cartón de Colombia SA,
al pasar del 70% al 97.7% por medio de una OPA que lanzó a la Bolsa de
Valores de Colombia
Hasta hace poco Smurfit Kappa Group PLC sostenía un 70% de participación la
sociedad colombiana y subsidiaria de esta, Cartón de Colombia SA, de manera
indirecta por medio de Packaging Investments Holdings BV y Packaging Investments
Netherlands BV, también subsidiarias del grupo. En abril de 2019, el grupo de origen
irlandés lanzó una Oferta Pública de Adquisición (OPA) a la Bolsa de Valores de
Colombia (BVC) para hacerse con las acciones que no eran de su propiedad de la
firma colombiana que fue aprobada el pasado mes de junio. Está transacción le
permitió aumentar su participación hasta el 97.7% de la compañía por un valor total
de COP 298,216 MM (27.7% de la compañía), a un precio de COP 9,958 por acción
(29,945,394 acciones adquiridas en la OPA). El 2.3% de las acciones restante
continúa circulando en la BVC, y aunque analistas prevén un posible deslistamiento
de la compañía, Smurfit Kappa resaltó que un desliste no era la intención de la OPA
por lo que descartan esta medida en el mediano plazo (La República, 2019).
De acuerdo con lo reportado por la plataforma EMIS para esta OPA en la que Smurfit
Kappa adquirió el 27.7% de Cartón de Colombia SA por un valor de transacción de
COP 298,216 MM, le da a la compañía colombiana una valoración por transacción de
COP 1,178,671 MM (USD 362.08 MM). Esto corresponde a un múltiplo TEV/EBITDA
de 6.47 veces y TEV/Ventas de 1.06 veces.
28
4.2 Análisis DOFA de la Compañía
Ilustración 8. Análisis DOFA de SKCC
(Fuente: Market Line, 2018)
De acuerdo con el análisis hecho por la agencia de investigación Market Line, las
debilidades, oportunidades, fortalezas y amenazas que presenta la compañía Cartón
de Colombia son las siguientes (2018).
4.2.1 Debilidades Escala de Operaciones Limitada Una gama de productos que se encuentra encasillada dentro de una misma categoría,
a pesar de ofrecer una amplia variedad, puede impactar negativamente a la compañía
durante cualquier desarrollo negativo de la industria. Los principales productos
ofrecidos por Cartón de Colombia entran dentro de un espectro limitado de cartón y
papeles que incrementa el riesgo del negocio. Esta dependencia en una única línea
de tipos de productos reduce el alcance de la compañía hacia la expansión comparado
con sus competidores.
4.2.2 Oportunidades
Consumo Global de Alimentos y Bebidas
29
El aumento en el consumo mundial de alimentos y bebidas motivado principalmente
por el comportamiento de crecimiento en la población y en el enriquecimiento de esta
(aumento de la clase media) puede beneficiar significativamente a la compañía.
De acuerdo con estimaciones del Food and Agriculture Organization of the United
Nations se espera que el consumo global de per cápita incremente de 2803 kcal per
cápita al día durante 1997-99 a 3050 kcal per cápita al día en el 2030. El consumo per
cápita de alimentos en países en vía de desarrollo es estimado que incremente de
2681 kcal per cápita al día en 1997-99 durante 1997-99 a 2980 kcal per cápita al día
para 2030.
De acuerdo la OECD-FAO la perspectiva del sector agrícola hacia 2025 supone
incrementos en el consumo de alimentos y bebidas motivado por un incremento en
los ingresos de la población, crecimiento de la población y cambios en los hábitos de
consumo de las personas.
Además, también estima que el consumo global de alimentos y bebidas incremente
debido a la tendencia de crecimiento poblacional en los países en vía de desarrollo.
Para el 2025 se espera que estos países tengas una población de 6.7 mil millones de
habitantes, mientras que la población esperada para los países desarrollados sea de
aproximadamente 1.4 mil millones de habitantes. SKCC produce y comercializa una
amplia variedad de contenedores para productos alimenticios a través de Estados
Unidos y mercados internacionales.
Demanda Incremental para soluciones de empaque de poco peso La compañía puede explotar sus capacidades de diseño y desarrollar soluciones de
empaques de poco peso o ligeras para capturar mercados y las necesidades
emergentes de sus clientes. La salida de tiendas de grande superficie y tiendas de
descuento, sumado a la creciente tendencias del comercio en línea, han resultado en
un cambio en la demanda por soluciones de empaque a soluciones más condensadas,
ligeras y menos costosas.
30
Se espera que factores como avances en tecnología, fluctuaciones en el suministro
de fibra, incremento en costos de logística y una mayor conciencia ambiental aceleren
este cambio en los años venideros. Como resultado, la compañía podría enfocarse en
este segmento emergente para estimular el crecimiento de su negocio a futuro.
Crecimiento de la Industria de Empaques de Cartón y Papel
Las soluciones de empaques basadas en papel y cartón han demostrado una
tendencia al alza. Según el Consejo de embalaje de cartón, PPC por sus siglas en
ingles (Paperboard Packaging Counsil), se espera que la industria global de
empaques de cartón crezca a una tasa anual promedio entre el 5% y 7% en ventas
en los próximos años (Smithers, 2018). Además, se pronostica que el valor por
tonelada de estos empaques crezca a una tasa anual promedio de 0.8% durante el
mismo el mismo periodo (Market Line, 2018).
Este crecimiento se encuentra motivado principalmente por factores como la
composición demográfica, crecimiento demográfico, tendencias económicas y
profesionalización del comercio minorista.
Como SKCC ofrece soluciones de empaque a base de papel y cartón, una creciente
industria es un buen augurio para la empresa.
4.2.3 Fortalezas
Integración Vertical Smurfit Kappa Cartón de Colombia SA se encuentra verticalmente integrado debido
al mantenimiento y gestión de reservas forestales que complementan el negocio de
manufactura de papel y empaques de la compañía. Se encuentra involucrada en la
producción y mercadeo de semillas de pino y eucalipto por medio de 64,000 Ha de
plantaciones propias. La mayoría de la materia prima empleada por la compañía
proviene de estas plantaciones.
31
Esta opera una red de molinos de pulpa y papel que produce una línea completa de
papel y cartón que es luego convertida en empaques corrugados en sus propias
instalaciones. Además, la compañía se aprovecha de un proceso de reciclaje en el
cual el papel y el cartón son utilizados para convertirse en papel nuevo y soluciones
de empaque por medio de las facilidades ubicadas en Colombia.
Como resultado, las operaciones integradas de Cartón de Colombia reducen la
dependencia de esta compañía en terceras partes para el abastecimiento de la
materia prima empleada en los procesos industriales, y a su vez, reduciendo costos
operacionales.
Posición de Liquidez La ratio de Razón Corriente de SKCC a cierre 2018 fue 2.11 veces. Este se encuentra
por encima de sus 6 competidores principales en la industria colombiana: Carvajal
Pulpa y Papel, Cartones América, Papelsa, Empacor, Caronera Nacional y Empaques
Industriales). Una Razón Corriente por encima de sus competidores indica que la
compañía se encuentra en una posición financiera más solida que otras en la industria.
El capital de trabajo con que esta cerró el 2018 fueron COP 146,123 MM.
Amplio Portafolio de Productos Un portafolio con una amplia gama de productos le permite a la compañía servir una
base diversa de clientes. SKCC diseña, manufactura y mercadea una amplia gama de
papeles para impresión, escritura y publicaciones, cartulinas y cartones revestidos y
no revestidos, cartones, papeles especiales y en virtud para la manufactura de
empaques corrugados y sacos de papel. La compañía ofrece productos de fibra
reciclada como cajas de archivo, tablero dúplex para platos desechables, papel para
carpetas de archivos, tableros para protección de ángulos, tablero para fibra sólido
laminado-paletizadores, tablero para la fabricación de particiones internas de cajas
corrugadas, tablero para inodoro núcleos de papel, núcleos textiles, núcleos de papel
de aluminio, envolturas de plástico y papel para tambores de fibra y baterías.
32
4.2.4 Amenazas
Alternativas Sustitutas Ganando Terreno Las soluciones de empaque de papel y cartón que ofrece la compañía se encuentran
amenazadas por sustitutos como el plástico rígido. Se espera que la demanda de
empaques de plástico supere a la del papel y cartón en varios mercados. La lámina
de plástico de calcio corrugado ha sido un excelente material sustito del cartón.
Además, los empaques de plástico corrugado son aproximadamente hasta 10 veces
más económicos que los empaques de papel y cartón, sin tener en cuenta que los
superan en ciclo de vida por más de 100 veces (es considerado ideal para empaques
retornables: de la fábrica al distribuidor/almacén de regreso a la fábrica). Además,
reducen el daño del producto hasta 10 veces comparado con los empaques de cartón
corrugado y son 100% reciclables.
Costo Creciente de la Materia Prima La materia prima que emplea la compañía para sus soluciones de empaque incluye
resinas y películas de polímeros, papel, tintas, adhesivos, y productos químicos, entre
otros, que representan una parte significativa del costo total de los bienes vendidos.
A pesar de encontrarse verticalmente integrada para el suministro de fibra para
producir papel y cartón, muchos de los elementos utilizados para la elaboración de
sus productos son adquiridas por medio de una gran variedad de fuentes en el
mercado internacional en el que los precios son altamente volátiles. Un aumento en
estos precios significaría un aumento significativo en los costos de producción de los
bienes vendidos por SKCC, lo que les obligaría a aumentar el precio de sus productos
para estabilizar los márgenes, como resultado colocaría la carga final sobre el
consumidor, o por el contario, les tocaría a ellos como empresa asumir este impacto
en los márgenes.
Las plantas y puntos de producción de la compañía funcionan con energía que esta
le compra a la red local a altos precios. Fluctuación en estos, y su no disponibilidad o
33
escasez podría tener un efecto negativo en los costos de producción y operación para
Cartón de Colombia.
Ambiente Regulatorio El crecimiento de Cartón de Colombia podría encontrarse afectado por varias
regulaciones que están siendo implementadas por los diferentes organismos
gubernamentales y regulatorios constantemente.
Las operaciones de esta se encuentran sujetas a una diversidad de leyes y normativas
relacionadas con la protección de la seguridad, salud y medio ambiente. Como
resultado, imponen estándares más altos de protección ambiental relacionadas con
emisiones al medio ambiente, uso y manejo de materiales, practicas de eliminación
de residuos y la remediación de la contaminación ambiental realizada.
El cumplimiento de estas normas y regulaciones representa un costo adicional para
SKCC que afecta su desempeño operacional. Además, una eventual violación o
incumplimiento significaría para la compañía incurrir en penalidades, sanciones, y
conlleva a responsabilidad por consecuencias posteriores como el reparamiento de
daños materiales y lesiones personales.
34
4.3 Análisis por Indicadores
Tabla 1. Indicadores Financieros SKCC
Al analizar el desempeño financiero medido por indicadores de Smurfit Kappa Cartón
de Colombia SA en los últimos 3 años encontramos las siguientes grandes
conclusiones:
§ El margen bruto se ha mantenido estable con una mejora en el último año lo
que habla de las eficiencias que ha logrado aprovechar la compañía en este.
§ Al analizar el margen EBIT, o margen operativo, vemos que este se mantiene
alrededor del 16.0% y 16.5%, exceptuando en 2017 que vemos una caída en
este a un valor de 13.1%.
§ Esta caída en el margen operativo en 2017 afecto por consiguiente los
márgenes EBITDA y Neto también en este año, al igual que los indicadores
ROA y ROE. Para los años 2016 y 2018, por otro lado, vemos nuevamente un
comportamiento similar para estos mismos indicadores.
35
§ En la rotación de las cuentas por cobrar vemos en 2016 y 2017 vemos que se
mantuvo por encima de los 90 días, mientras que en 2018 esta rotación baja a
los 70 días. Lo anterior permite concluir que en el pasado año la empresa logró
implementar una política que le permitió optimizar el recaudo de sus cuentas
por cobrar en un tiempo mas corto
§ Asimismo, al analizar la rotación de cuentas por pagar en días vemos que estas
se mantuvieron por debajo de los días de las cuentas por pagar en 2016, 2017
y 2018. A pesar de que la compañía logró optimizar la rotación sobre cuentas
por cobrar en 2018, no fue suficiente para implementar una política en la que
se pueda recaudar el dinero mas rápido que lo que se tiene que pagar.
§ En cuanto a la rotación sobre el inventario, este se ha mantenido en los 59 y
48 días en los últimos 3 años.
§ Para las cuentas de liquidez, estas son Capital de Trabajo, Razón Corriente y
Prueba Ácida, estas se han mantenido en niveles parecidos y estables en el
periodo de tiempo de estudio.
§ En cuanto el endeudamiento, vemos una disminución en los niveles de
apalancamiento de la compañía en el último año motivado principalmente por
una disminución en esta cuenta del pasivo y mejora en los márgenes. No
obstante, cabe recalcar que la empresa ha mantenido unos niveles de
endeudamiento saludable los años de estudio y la se ha encontrado en la
capacidad de cubrir esta deuda sin problema alguno.
§ La proporción del costo de ventas (COGS) y los gastos de administración y
ventas (SG&A’s) sobre las ventas se han mantenido en niveles constantes y
estables los últimos 3 años.
36
4.4 Análisis por Indicadores: Comparación con la Competencia
Con el fin de estudiar el desempeño operativo de Smurfit Kappa Cartón de Colombia
SA se promedió los indicadores encontrados para este para los últimos 3 años y se
hizo lo mismo con las otras 6 empresas más importantes de la industria en Colombia
que son su competencia. Estas son: Carvajal Pulpa y Papel, Cartones America,
Papelsa, Empacor, Cartonera Nacional y Empaques Industriales. Estos valores se
encuentran en la tabla a continuación.
Tabla 2. Análisis de Indicadores SKCC y Comparación con Competencia
(Fuente: EMIS, 2019)
Al analizar el desempeño financiero medido por indicadores de SKCC como promedio
de los últimos 3 años y compararlo con aquellos de los jugadores más relevantes en
su industria en Colombia encontramos las siguientes grandes conclusiones:
§ SKCC, a pesar de generar márgenes brutos y operativos por debajo al
promedio de la industria, se encuentra con márgenes EBITDA y Neto por
encima, lo que significa que está siendo más efectivo que su competencia en
37
la generación de valor. Además, como resultado de lo anterior, es posible
concluir que SKCC es a su vez más eficiente en generar efectivo para cubrir
sus operaciones de capital de trabajo, inversiones de capital y cobertura de la
deuda.
§ Al analizar los retornos sobre los activos y la inversión, ROA y ROE, SKCC se
encuentra por encima al promedio de su competencia, por lo que es una
empresa mas eficaz en generar valor por medio de la inversión que esta tenga
en patrimonio y en activo.
§ Si revisamos la rotación sobre las cuentas por pagar vemos que SKCC esta en
una cantidad de días menor a que su competencia, lo que haría suponer que
es más eficiente en la recolección de estas obligaciones. Sin embargo, al ver
la rotación de cuentas por pagar en días SKCC se encuentra muy por debajo
que su competencia, casi la mitad de los días, por lo tanto, no es posible
concluir que SKCC se encuentre gestionando una buena administración sobre
el capital de trabajo pues en cuanto a cuentas por cobrar y por pagar a la
rotación sobre la fuente es menor que sobre el uso.
§ En cuanto a la rotación sobre los días de inventario, la industria se encuentra
en niveles parecidos a diferencia de uno solo (Empaques Industriales).
§ Al analizar los niveles de liquidez de la compañía, los indicadores de razón
corriente y prueba acida demuestran que esta es mucho más liquida que su
competencia lo que representa una ventaja competitiva en cuanto a la gestión
de capital y beneficios de esta posición de alta liquidez.
§ Al ver el endeudamiento de SKCC vemos que este se encuentra en niveles
muy por debajo que los de su competencia motivado principalmente por no
tener pasivo financiero a largo plazo, lo que a su ves genera una cobertura de
intereses muy por encima al de la industria, aun cuando el de esta ultima se
encuentra por niveles altos de por si.
§ El costo de ventas sobre las ventas representa un mayor porcentaje para SKCC
que para su competencia, sin embargo, los gastos de administración y ventas
sobre las ventas representan un menor peso para SKCC que para su
competencia.
38
4.5 Análisis Vertical
4.5.1 Análisis Vertical – Estado de Situación Financiera
Tabla 3. Análisis Vertical Activos SKCC
Por medio del análisis vertical sobre el balance general, específicamente sobre los
activos, vemos que los activos a largo plazo componen el gran porcentaje sobre el
activo total, siendo entre el 68% y 70% en los últimos 5 años, por ende, el activo
corriente se ha mantenido alrededor del 30% en este mismo periodo. Lo anterior
demuestra estabilidad en la composición de los activos en los últimos años.
En cuanto a el activo corriente, el efectivo y equivalentes ha representado por debajo
del 1% del activo total en los últimos años, por lo que la empresa se encuentra
operando principalmente con cuentas de capital de trabajo y no mucho con caja y
efectivo. Dentro de este rubro del activo corriente, las participaciones principales están
compuestas por Cuentas por Cobrar Corto Plazo y Activos Financieros, con
participaciones entre el 11% y 12% cada una.
Por su parte, los inventarios se han mantenido en niveles alrededor del 5% y 6% de
manera estable en el periodo de estudio, mientras que el activo biológico corriente se
ha encontrado en niveles por debajo del 2%.
39
Dentro del rubro de activo a largo plazo, la propiedad planta y equipo son sin duda
alguna el componente de mayor relevancia con una participación de alrededor del
50% del total del activo en los últimos años, cuando el activo a largo plazo se ha
mantenido alrededor del 70%. No obstante, si bien es claro que es la cuenta con la
participación mas relevante, esta ha mostrado un comportamiento de decrecimiento
en su participación perdiendo terreno principalmente con la cuenta de activo biológico
que ha crecido su participación en los últimos 5 años, pasando del 14% a casi el 18%
del total del activo. Con esto podemos observar como la empresa en este periodo ha
ido aumentando su integración vertical al eslabón agrícola, el primero de la cadena,
dentro de lo que compone su operación.
Como podemos observar, la compañía, aunque posee activos financieros a largo
plazo estos no representan sino por debajo del 0.04% del total de los activos por lo
que no es una cuenta de mucha importancia para Cartón de Colombia. Lo anterior
también ocurre con las cuentas de Intangibles y Cuentas por Cobrar Comerciales a
Largo Plazo, las cuales se han mantenido por debajo del 0.3% del total de los activos
cada una. Para el caso de los intangibles, vemos un aumento considerable en 2018
motivado principalmente por una inversión en CAPEX de SKCC en 2018 para la
renovación de licencias de computo.
Por otra parte, la cuenta de inversiones en asociadas se ha mantenido en niveles
parecidos en el periodo de estudio, entre el 3.2% y 3.8% del total de los activos. Lo
anterior se encuentra motivado principalmente porque Smurfit Kappa Cartón de
Colombia no ha aumentado ni disminuido su participación porcentual dentro de lo que
componen sus inversiones en asociadas, siendo esta del 47% del total del patrimonio
de estas empresas en los últimos años.
40
Tabla 4. Análisis Vertical Pasivos SKCC
El total del pasivo se componía al inicio del periodo de estudio de manera equitativa
entre pasivo corto plazo y largo plazo (51% y 49% respectivamente). No obstante, en
los 5 años que le siguieron al 2014 vemos como el activo corriente le ha ganado
terreno al activo a largo plazo, representando en 2018 el 61.9% y 38.1%
respectivamente. Lo anterior se ha visto motivado principalmente por una debilitación
del impuesto sobre la renta diferido sobre el total del pasivo, siendo esta una cuenta
de pasivo no corriente.
Asimismo, en cuanto a las obligaciones financieras de corto plazo (cabe recalcar que
SKCC no tiene obligaciones financieras largo plazo sino solo corto plazo, por lo que
esta cuenta representa la totalidad de las obligaciones financieras de la compañía)
estas presentaron un crecimiento en participación durante los primeros 4 años, sin
embargo en 2018 se da una reducción brusca sobre esta cuenta dentro del pasivo
total (en 2017 representaba 34.4% mientras que en 2018 22.0%) principalmente como
resultado de una disminución del nivel de endeudamiento de la compañía.
Las cuentas comerciales y otras cuentas por pagar se han mantenido entre el 20% y
el 29% en el periodo de estudio con una disminución a sus niveles mas bajos en 2016
y 2017.
Tanto el pasivo corriente como el no corriente de los beneficios a empleados por pagar
se han mantenido en niveles parecidos en los últimos 5 años. La cuenta corriente se
ha mantenido entre el 4.9% y 6.5%, mientras que la cuenta no corriente se ha
41
mantenido entre el 29% y 40%. Esta última es la que ha presentado mayor variabilidad
de las dos.
4.5.2 Análisis Vertical – Estado de Resultados
Tabla 5. Análisis Vertical Composición Ventas SKCC
Los ingresos operativos de Smurfit Kappa Cartón de Colombia SA se dividen en dos
segmentos: Segmento de Empaques y Segmento de Papel.
§ El segmento de Pulpa y Papel esta integrado verticalmente y comprende un
conjunto de bienes para el desarrollo de la actividad forestal y de reciclaje, y un
sistema de plantas de pulpa y molinos para la producción de papel para cajas,
papel extensible para sacos, cartulinas y papel de imprenta y escritura.
§ El segundo segmento, División de Empaques, incluye un conjunto de plantas
procesadoras para la producción de toda clase de empaques corrugados y
sacos de papel ubicadas en las principales ciudades del país.
Como podemos ver del análisis vertical realizado sobre los segmentos que
componente los ingresos operativos de la compañía, no es posible concluir que un
segmento sea dominante sobre las ventas de esta a pesar de que el segmento de
pulpa y papel se haya mantenido un poquito por encima que le segmento de
empaques como porcentaje de participación del total de las ventas de Cartón de
Colombia.
No obstante, una conclusión que si es posible realizar sobre la composición de estos
segmentos sobre el total de las ventas operativas mas allá que estos tengan
participaciones parecidas y cercanas al 50%, es que estas se han mantenida en
niveles estables en los años de estudio y por lo tanto no es posible identificar un
cambio significativo sobre el porcentaje de participación de alguna de estas,
42
principalmente motivado por que ambos segmentos han demostrado un
comportamiento de crecimiento muy similar en los últimos años año a año.
Tabla 6. Análisis Vertical Composición Costo de Ventas SKCC
Las Materias Primas y Abastecimiento representan el rubro con mayor participación
en el total del costo de ventas, con unos porcentajes de participación entre el 40% y
43% en los últimos 5 años. Después de estas, le sigue los Beneficios a Empleados
como el segundo rubro más importante dentro del costo de ventas, con participaciones
que se encuentran entre el 14.3% y 15.7% en este mismo periodo. Seguido a esto los
rubros de Servicios Públicos, Servicios y Mantenimiento y Reparaciones son esos
costos de ventas con mayor relevancia con porcentajes que se han mantenido
alrededor del 10%, 7% y 8% en los últimos años respectivamente. Todos estos rubros
de los costos de ventas detallados hasta el momento han presentado
comportamientos estables y poco variables en el periodo de estudio.
Entre Depreciaciones, Agotamiento y Amortizaciones, estos son los costos de ventas
no efectivos producto del uso del activo fijo para la producción de los bienes de ventas
de la compañía, se van alrededor del 10% y un poquito más del total de los costos de
ventas de SKCC. Nuevamente estos rubros se han mantenido estables y sin mayor
alteración en los últimos años.
43
Además del Costo de Transporte, que se ha mantenido alrededor del 3,5% y 3.8% en
el periodo de estudio, el resto de costo de ventas que presenta la compañía no
representan una participación significativa sobre el total de estos. Nuevamente, vemos
el comportamiento estable en estos al igual que los costos de mayor importancia por
lo que es posible asumir que la compañía tiene una estructura de costos estables por
lo menos en los últimos 5 años.
Tabla 7. Análisis Vertical Composición Gastos de Administración y Ventas SKCC
Dentro de los rubros que componen los gastos de administración y ventas (SG&A’s)
el de mayor relevancia por su participación es el de beneficios a empleados. Este se
ha mantenido por encima del 40% del total de SG&A’s en los últimos 5 años. A este
le sigue el gasto de flete en ventas con una participación del alrededor del 28% y 29%
en este mismo periodo. Ambos gastos se han mantenido en niveles parecidos de
participación del total de gasto de administración y ventas entre 2014 y 2018.
Por otro lado, el otro gasto que llega a ser de cierta manera relevante por su
participación del total de SG&A’s es el gasto de servicios. Este se encontró en niveles
alrededor del el 9.5% en los años que comprenden entre 2014 y 2016. No obstante,
en 2017 disminuyó al 5.5% del total del gasto de administración y ventas y cerro en
2018 en el 6.0% de estos.
44
Ya el resto de los gastos de administración de ventas que incurre SKCC como se
puede evidenciar en la tabla anterior, ninguno de estos representa una participación
significativa o relevante sobre el total de estos gastos.
Finalmente, es posible concluir que a excepción del gasto en servicios que cayó casi
a la mitad de su participación en 2017, el resto de los gastos de administración y
ventas se han mantenido en niveles de participación constantes y estables con
respecto al total de estos para el periodo de estudio que va de 2014 a 2018.
Tabla 8. Análisis Vertical Composición Ingreso y Egresos No Operacionales SKCC
En cuanto a los Ingresos No Operacionales vemos que el de mayor importancia por
su participación sobre el total de estos se encuentra los ingresos financieros que
resultan de las inversiones financieras de la compañía y sus cuentas de ahorro y
cuentas de tipo fiduciaria. Después de este rubro, el segundo de mayor importancia a
lo largo de los años de estudio se encuentra los ingresos por participación en las
utilidades de asociadas.
La compañía no ha recibido ingresos por las participaciones no controladoras que
tiene en entidades relacionadas, sin embargo, estas representaron entre el 36% y 49%
del total de egresos no operacionales entre los años 2014 y 2016. Ya para 2017 y
2018, la empresa no incurrió egreso por esta participación como resultado de un
mayor desempeño operativo de estas compañías en las que SKCC tiene participación
no controladora para los últimos dos años.
45
La compañía obtuvo ingresos por diferencia de cambio importantes en 2014 y 2015
principalmente motivado por la devaluación del peso colombiano frente a las divisas
internacionales, principalmente el dólar, para este periodo como resultado de la caída
en el precio del petróleo. En estos dos años los ingresos por diferencia en cambio
representaron por encima del 20% del total de ingresos no operativos.
Dentro de los egresos operacionales el gasto financiero es el rubro mas importante
con una participación por encima del 50% del total de estos egresos todos los años,
principalmente relacionado con el servicio de la deuda de la compañía. En los primeros
tres años de estudio, este gasto financiero se mantuvo entre el 50% y 64% del total
de los egresos, sin embargo, debido a que la compañía como se menciono
anteriormente no incurrió en egresos por participaciones no controladoras en los
últimos dos años, este egreso por gasto financiero represento por encima del 97% del
total de los egresos no operacionales para los años 2017 y 2018.
46
4.6 Análisis Horizontal
4.6.1 Análisis Horizontal – Estado de Situación Financiera
Tabla 9. Análisis Horizontal Activos SKCC
Al analizar el comportamiento cambiario año a año de las cuentas de activo dentro del
balance vemos en general una gran fluctuación en este para el periodo de estudio.
En primera instancia, las cuentas que más fluctuación han generado en el periodo que
comprende entre 2014 y 2018 son la cuenta de Efectivo y Equivalentes para el pasivo
corriente y la cuenta de Intangibles e Impuesto sobre la Renta Diferido en el activo a
largo plazo o no corriente.
Para el caso de las fluctuaciones del efectivo esto se debe principalmente a
variaciones en las cuentas de capital de trabajo corriente y el activo biológico corriente,
las cuales sumadas han generado variabilidad en la cantidad de efectivo disponible a
cierre de cada año, mientras que el total del activo corriente no ha tenido fluctuaciones
muy dramáticas en este periodo en estudio.
47
A su vez, al analizar en el activo no corriente a pesar de tener altas volatilidades en
las cuentas de Intangibles e Impuesto sobre la Renta Diferido principalmente, debido
a que la propiedad planta y equipo, como se explicó previamente, es el mayor
componente de este, estas variaciones no terminan afectando mucho la variación en
el total del activo no corriente pues la cuenta de propiedad, planta y equipo es la de
menos variación.
Tabla 10. Análisis Horizontal Pasivos SKCC
En cuanto al análisis horizontal del pasivo de SKCC vemos que a excepción de las
Obligaciones Financieras Corto Plazo y Otros Pasivos Financieros no hay mucha
volatilidad sobre estas cuentas. Al ver la variación del pasivo total también vemos una
volatilidad controlada en su medida. No obstante, a pesar de que no haya tanta
volatilidad en estas cuentas, la única de estas que de verdad tiene una variación muy
controlada todos los años son los Beneficios a Empleados por Pagar.
4.6.2 Análisis Horizontal – Estado de Resultados
Tabla 11. Análisis Horizontal Composición Ventas SKCC
48
Los ingresos operativos de Smurfit Kappa Cartón de Colombia SA se dividen en dos
segmentos: Segmento de Empaques y Segmento de Papel.
§ El segmento de Pulpa y Papel esta integrado verticalmente y comprende un
conjunto de bienes para el desarrollo de la actividad forestal y de reciclaje, y un
sistema de plantas de pulpa y molinos para la producción de papel para cajas,
papel extensible para sacos, cartulinas y papel de imprenta y escritura.
§ El segundo segmento, División de Empaques, incluye un conjunto de plantas
procesadoras para la producción de toda clase de empaques corrugados y
sacos de papel ubicadas en las principales ciudades del país.
El crecimiento de cada uno de los segmentos de venta no ha sido de cierta manera
constante año a año, sin embargo, el promedio de estos crecimientos al final de los 5
años es muy parecido el uno del otro lo que ha permitido que mantengan
participaciones parecidas en el porcentaje de las ventas después de 5 años. En los
años 2015 y 2018 el segmento de pulpa y papel creció por encima al de empaques,
sin embargo, en los años 2016 y 2017 el caso fue el contrario. A final de cuentas, las
ventas totales han presentado crecimiento parecidos todos los años, de alrededor del
9% al 10%, exceptuando un caso atípico para el crecimiento de las ventas en 2016
con respecto a 2015.
Tabla 12. Análisis Horizontal Composición Costo de Ventas SKCC
49
Dentro de los rubros que componen los costos de ventas no encontramos variaciones
extraordinarias año a año en estas. A su vez, si analizamos el comportamiento del
total de los costos vemos que estos se han encontrado entre el 6% y 11% para el
periodo que va entre 2014 y 2018. Cabe resaltar, que para los años 2016 y 2018 este
crecimiento se ha encontrado por debajo del crecimiento de las ventas lo que ha hecho
que la empresa haya sido mas eficiente eso años y mejore su margen bruto. No
obstante, para los años 2016 y 2017 el caso es completamente el contario: hay un
crecimiento en los costos de ventas por encima al de las ventas lo que afecta
negativamente y de manera directa el margen bruto de la compañía.
Tabla 13. Análisis Horizontal Utilidad Bruta SKCC
El fenómeno encontrado y mencionado previamente en cuanto a los crecimientos de
las ventas y de los costos de ventas se ve reflejado en el análisis horizontal sobre la
utilidad bruta. Por un lado, 2016 y 2018 que son los años en los cuales las ventas
crecen por encima que los costos asociados experimentamos los mayores
crecimientos en la utilidad bruta, siendo estos de 22.6% y 28.1% respectivamente. No
obstante, para los años en que los costos de ventas crecen por encima que lo que
crecen las ventas, siendo estos 2016 y 2017, vemos el peor comportamiento para el
crecimiento de la utilidad bruta: por un lado, un decrecimiento del 6.1% en 2016 y, por
otro lado, para 2017 tan solo un crecimiento del 4.5%.
50
Tabla 14. Análisis Horizontal Composición Gastos de Administración y Ventas SKCC
Cuando analizamos los gastos operacionales de administración y ventas (SG&A’s)
las cuentas con mayor variabilidad componen las depreciaciones y la provisión para
deudores. Sin embargo, como estas cuentas tienen un peso mínimo dentro del total
de gastos de administración y ventas, al final, no vemos una variación elevada en el
total de este gasto pues se ha mantenido entre el 3.7% u 8.5% año a año. A diferencia
de lo que sucede con los costos de ventas, SKCC siempre ha logrado mantener el
incremento en los SG&A’s por debajo del incremento de ventas año a año, lo que le
ha permitido ser disminuir el peso sobre este rubro de gastos sobre las ventas como
resultado de aprovechar eficiencias, sinergias y economías de escala a medida que
crece el negocio.
Tabla 15. Análisis Horizontal Ingresos y Egresos No Operacionales SKCC
El total de los Ingresos y Egresos Operacionales presenta una alta volatilidad cuando
analizamos el comportamiento de cambio de esta cuenta año a año por medio del
análisis horizontal. No es posible ser concluyentes con esto pues no hay claridad sobre
51
las subcuentas que componen esta cuenta del P&G. Cabe resaltar, sin embargo, que
esta cuenta no representa un gran ingreso o egreso para la empresa por lo que la
volatilidad presente no tiene un mayor impacto en el resultado final del ejercicio.
Tabla 16. Análisis Horizontal Utilidad Operativa SKCC
La utilidad bruta presenta los crecimientos mas altos en los años 2015 y 2018,
mientras que en los años 2015 y 2017 esta decrece. Lo anterior se debe
principalmente por el comportamiento y la relación entre el crecimiento y/o
decrecimiento de las ventas y el costo de ventas explicado anteriormente.
Tabla 17. Análisis Horizontal Ingresos y Egresos No Operacionales
El total de los Ingresos y Egresos No Operacionales presenta una alta volatilidad
cuando analizamos el comportamiento de cambio de esta cuenta año a año por medio
del análisis horizontal. No es posible ser concluyentes con esto pues este rubro de
ingresos y gastos no es controlado por la empresa y no depende de la operación de
esta, no obstante, cabe recalcar que es normal encontrar en estas cuentas ingreso y
gastos no recurrentes lo que por lo general explica la alta volatilidad que las empresas
presentan en estas. Cabe resaltar, sin embargo, que esta cuenta no representa un
gran ingreso o egreso para la empresa por lo que la volatilidad presente no tiene un
mayor impacto en el resultado final del ejercicio.
52
Tabla 18. Análisis Horizontal Utilidad Neta y Utilidad Antes de Impuestos SKCC
Cuando analizamos la utilidad antes de impuesto, y por ende la utilidad neta o utilidad
del ejercicio, vemos una alta tasa de fluctuaciones en esta. No obstante, esto
nuevamente se puede explicar por los comportamientos atípicos en los años de
estudio entre las tasas de crecimiento o decrecimiento de las ventas vs los costos de
ventas. Además, esta situación se encuentra amplificada por las fluctuaciones que
vemos en Otros Ingresos y Egresos Operacionales como también en los Ingresos y
Egresos No Operacionales. Todo esto sumado, al final, nos da la volatilidad que
vemos sobre la utilidad neta.
53
5 Valoración de Smurfit Kappa Cartón de Colombia
5.1 Múltiplos de mercado Para llegar a una aproximación al valor comercial de Smurfit Kappa Cartón de
Colombia, se utilizarán varios métodos de valoración, entre estos la valoración por
múltiplos de mercado. Esta realiza una aproximación al valor de una empresa
mediante la comparación de una canasta de empresas y múltiplos que reflejen el valor
de este, utilizando información pública y de mercados eficientes. Es un método que
estima el valor dependiendo de como esta el mercado actual, por lo que se ve
incorporado la percepción de los inversionistas, sin embargo, el supuesto de
comparabilidad determina la robustez del valor estimado. Las empresas de la canasta
deben ser comparables a nivel micro y macro, así como en términos de actividad,
sector y mercados en los que operan. Por otra parte, los principios contables de los
estados financieros de las empresas de la canasta y SKCC, pueden variar y crear
sesgo en el valor final (Villareal, J. 2019).
Los siguientes múltiplos de mercado se utilizarán para la estimación del valor de SKCC
• EV/SALES: Compara el valor corporativo de la empresa con sus ventas.
• EV/EBITDA: Compara el valor corporativo de la empresa con su EBITDA,
ganancias antes de depreciación y amortización e impuestos.
5.1.1 Canasta de empresas comparables Para encontrar una canasta de empresas debidamente comparables con Smurfit
Kappa Cartón de Colombia, se utilizó la base de datos Bloomberg y la función
valoración relativa RV. Inicialmente se buscaron empresas del sector de papel y cartón
y que tuvieran como actividad principal la producción de empaques de papel y cartón
y se encontraron 54 empresas inicialmente con esta descripción.
54
Tabla 19. Canasta Inicial de empresas comparables
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Con el objetivo de depurar la canasta de datos atípicos, se filtraron las empresas con
betas % negativos. También, aquellas empresas que tuvieran una capitalización
bursátil por encima o por debajo de dos desviaciones estándar del promedio (debido
a que se tuvo una baja desviación) de capitalizaciones de la canasta y se escogieron
empresas de países con mercados eficientes, como por ejemplo países del G8, y para
llegar finalmente a la siguiente canasta de 11 empresas:
Tabla 20. Canasta de empresas comparables
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Smurfit Kappa Group PLC Xiamen Hexing Packaging Printing Co LtdDS Smith PLC Graphic Packaging Holding CoMondi PLC Greatview Aseptic Packaging Co LtdUPM-Kymmene Oyj Sonoco Products CoStora Enso Oyj Shantou Wanshun New Material Group Co LtdSvenska Cellulosa SCA AB Dongwon Systems CorpBillerudKorsnas AB (publ) Pact Group Holdings LtdCrown Holdings Inc Shanghai Baosteel Packaging Co LtdNine Dragons Paper (Holdings) Ltd Oji Holdings CorpOrora Ltd Greif IncMetsa Board Oyj Huhtamaki OyjWestrock Co Berry Global Group IncFajar Surya Wisesa Tbk PT Shanghai Zijiang Enterprise Group Co LtdSichuan Jinshi Technology Co Ltd Gerresheimer AGRengo Co Ltd Ardagh Group SAInternational Paper Co Zhejiang Jiemei Electronic and Technology Co LtdPackaging Corp of America Shenzhen Beauty Star Co LtdAmcor PLC MYS Group Co LtdBall Corp Silgan Holdings IncToyo Seikan Group Holdings Ltd Brambles LtdShenZhen YUTO Packaging Technology Co Ltd Shanghai Shunho New Materials Technology Co LtdPack Corp Zhuhai Zhongfu Enterprise Co LtdMayr Melnhof Karton AG Shandong Buchang Pharmaceuticals Co LtdCheng Loong Corp Zhejiang Great Southeast CorpLtdLee & Man Paper Manufacturing Ltd Viscofan SAShanying International Holdings Co Ltd Myers Industries IncJiangsu Shuangxing Color Plastic New Materials Co Ltd Verallia Deutschland AG
CANASTA INICIAL
Compañía PaísCapitalización
Bursatil (USD MM)Deuda Neta(USD MM)
EV / EBITDA EV / Ventas
Smurfit Kappa Group PLC Ireland 7,880.58 3,592.07 6.7x 1.2xDS Smith PLC UK 6,332.11 3,090.96 8.8x 1.2xStora Enso Oyj Finland 10,887.05 2,415.36 8.2x 1.25xBillerudKorsnas AB (publ) Sweden 2,534.64 967.87 9.9x 1.2xNine Dragons Paper (Holdings) Ltd Hong Kong 4,154.90 3,310.88 6.5x 0.8xWestrock Co US 9,781.55 5,778.40 6.6x 1.1xRengo Co Ltd Japan 1,953.58 2,225.98 7.8x 0.7xPackaging Corp of America US 10,500.95 2,141.20 8.2x 1.8xMayr Melnhof Karton AG Austria 2,496.17 (56.51) 7.3x 1.1xLee & Man Paper Manufacturing Ltd Hong Kong 2,511.23 1,504.00 6.2x 0.8xGraphic Packaging Holding Co US 4,530.75 2,886.60 8.4x 1.3x
55
Se realizó una depuración para los múltiplos EV/VENTAS y EV/EBITDA con la
siguiente fórmula y en la tabla 1 se observan los rangos aceptables para cada múltiplo
y luego en la tabla 4 y tabla 5, se encuentran las empresas aceptables para conformar
la canasta de empresas de cada múltiplo.
&' = )̅ − 2 ∗ .
&/ = )̅ + 2 ∗ .
Tabla 21. Rango de datos para filtrar atípicos
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Tabla 22. Canasta de empresas para el múltiplo EV/EBITDA
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Tabla 23. Canasta de empresas para el múltiplo EV/Ventas
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Como se puede observar, las canastas de empresas comparables para los múltiplos
anteriores son distintas por efectos de depuración, en algunos casos el múltiplo
EV / EBITDA
EV / Ventas
Límite Inferior 5.6x 0.8xLímite Superior 9.3x 1.7x
Compañía País EV / EBITDA
Smurfit Kappa Group PLC Ireland 6.7xDS Smith PLC UK 8.8xStora Enso Oyj Finland 8.2xNine Dragons Paper (Holdings) Ltd Hong Kong 6.5xWestrock Co US 6.6xRengo Co Ltd Japan 7.8xPackaging Corp of America US 8.2xMayr Melnhof Karton AG Austria 7.3xLee & Man Paper Manufacturing Ltd Hong Kong 6.2xGraphic Packaging Holding Co US 8.4x
Compañía País EV / Ventas
Smurfit Kappa Group PLC Ireland 1.2xDS Smith PLC UK 1.2xStora Enso Oyj Finland 1.25xBillerudKorsnas AB (publ) Sweden 1.2xWestrock Co US 1.1xPackaging Corp of America US 1.8xMayr Melnhof Karton AG Austria 1.1xGraphic Packaging Holding Co US 1.3x
56
EBITDA de una empresa hacia parte de outliers, pero no del múltiplo de ventas. A
continuación, se describen las empresas que se utilizaron en la canasta final para la
valoración por múltiplos comparables.
• DS Smith PLC à Empresa inglesa, provee empaques corrugados y de plástico
alrededor del mundo. También produce papel reciclado, para la manufactura
de empaques y otros tipos de papel como el cartón solido.
• Stora Enso Oyjà Provee nuevas soluciones en empaques, biomateriales,
papel y madera. Dentro de sus soluciones están papeles para imprenta,
empaques a base de fibra, biomateriales para el uso del higiene, textiles y
maderas para el uso de construcciones. Provee sectores como publicitarios,
consumo masivo, mercantiles, y construcciones.
• BillerudKorsnas publ AB à Compañía suiza encargada de la producción de
empaques a base de fibra y otras soluciones de empaque para el sector de
bebidas y comidas, farmacéutico, higiene y en general, consumo masivo.
• Nine Dragons Paper (Holdings) à Produce y vende empaques de papel y papel
reciclado en la republica de china a través de 3 subsidiarias
• WestRock Company à Multinacional proveedora de papel y soluciones de
empaques, como cartón corrugado principalmente para el sector de bebidas y
alimentos.
• Smurfit Kappa Group Plc à Productor de embalaje de papel, cartón corrugado
y para envases. Opera en más de 36 países.
• Rengo Co Ltd à Compañía japonesa productora de cajas de papel. También
tiene un segmento encargado de productos de embalaje de tipo blanco,
celofán, cartón corrugado, cajas corrugadas y embalajes de tipo pesado.
• Packaging Corp of America à Productor de cartón y laminas libres de
recubrimiento. Tiene su fuerte en envases para carnes, fruver y alimentos.
• Mayr Melnhof Karton AG à Holding austriaca productora de cartones
recubiertos a base de papel reciclado y cajas plegables. Operan en 18 países
• Lee & Man Paper Manufacturing Limited à Holding de fabricación de papel de
embalaje. Tiene 3 segmentos: papel de embalaje, papel de seda y pulpa.
• Graphic Packaging Holding Company à Con 7 fábricas en US, produce
cartones plegables, kraft, cartón reciclado, con recubrimiento o sin.
57
5.1.2 Valoración por múltiplos de mercado De la anterior canasta de empresas comparables, se analizan los datos que se
obtuvieron de cada múltiplo y se procede a encontrar estadistas descriptivas como se
muestra a continuación.
Tabla 24. Estadísticas descriptivas de múltiplos de las empresas comparables (Fuente: Bloomberg, 2019)
Ahora, se busca obtener un rango del valor corporativo (EV) de SKCC por medio de
los múltiplos. Para esto se toman los valores mínimo, máximo y promedio de los
múltiplos de la tabla 3 y se despeja el valor corporativo con los datos contables que
se tienen de SKCC del año 2018, a continuación, se muestra un ejemplo con el
máximo de los múltiplos:
• EV/EBITDA
1234567899:;<= = $182,070EEFGH
1I = J1I
123456K ∗ 1234567899:;<=
1I = 8.8 ∗ $182,070 = $1,602,216EEFGH
• EV/Ventas INOPQR7899:;<= = $1,111,567EEFGH
1I = J1I
INOPQRK ∗ INOPQR7899:;<=
1I = 1.8 ∗ $1,111,567 = $1,977,257EEFGH
EV / EBITDA EV / Ventas
Mínimo 6.2x 1.1xPromedio 7.5x 1.3xMáximo 8.8x 1.8xDESV 0.9x 0.2x
58
Tabla 25. Rango de valoración por medio de múltiplos comparables
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Gráfico 9. Rangos de valoración de SKCC por múltiplos comparable
A partir de los resultados resumidos en la tabla 25, se escoge el mínimo entre ambos
máximos de los múltiplos y el máximo de los mínimos para acotar el rango de
valoración. En el gráfico 9 se observa el acotamiento y el rango de valores por cada
múltiplo independiente, el lugar en que se interceptan los dos rangos hace referencia
al rango acotado final para el valor corporativo de SKCC. La valoración por múltiplos
comparables arroja, entonces, un rango final en el que se encuentra el valor
corporativo (EV) de SKCC el cual va desde $1,177,774 MM COP a $1,602,216 MM
COP con un promedio de $1,389,995 MM COP
Tabla 26. Rango acotado del EV de SKCC por multiplos comparables
EV / EBITDA EV / Ventas
Mínimo 1,128,102$ 1,177,774$ Promedio 1,362,146$ 1,407,039$ Máximo 1,602,216$ 1,977,257$
MM COP EV SKCCMínimo 1,177,774$ Promedio 1,389,995$ Máximo 1,602,216$
59
5.2 Múltiplos de Transacción Como complemento a la valoración por flujos de caja descontados y por múltiplos de
mercado, se estima el valor de la compañía SKCC por medio de múltiplos de
transacción para comparar el valor con el pago de estas en el mercado. Este método
de valoración funciona bajo la misma lógica del método utilizado anteriormente de
múltiplos de mercado, y logra estimar un rango de valor de la empresa bajo
transacciones de M&A de empresas comparables con SKCC. Incurre en una
desventaja, la cual es asociada a la información limitada (no pública) y al hecho que
muchas veces estas transacciones esconden intereses que afectan el precio de esta.
Para esta valoración, se escogen los múltiplos EV/EBITDA y EV/VENTAS
En este caso, se utilizo la misma metodología que para múltiplos de mercado y se
utilizó la base de datos Bloomberg para buscar empresas del sector de papel y cartón
y que tuvieran como actividad principal la producción de empaques de papel y cartón.
Con el objetivo de depurar la canasta de datos atípicos, se filtraron las empresas por
valor en ventas y valor de la compañía (EV) que estuvieran por encima o por debajo
de dos desviaciones estándar del promedio (debido a que se tuvo una baja
desviación). Este proceso se repitió para depurar los múltiplos EV/VENTAS y
EV/EBITDA y en la tabla se observan los rangos aceptables para cada múltiplo.
Tabla 27. Limites para múltiplos de transacción
(Fuente: Bloomberg, 2019)
5.2.1 Canasta de Transacciones Comparables
A continuación, se presenta la canasta de transacciones comparables con información
del país y fecha en el que tomaron lugar. En la tabla 29 se observan sus respectivos
múltiplos.
EV / EBITDA EV / VentasLímite Superior 10.4x 1.1xLímite Inferior 8.4x 0.8x
60
Tabla 28. Transacciones de empresas comparables con SKCC
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Tabla 29. Multiplos de transacciones de empresas comparables
(Fuente: Bloomberg, 2019)
Fecha Nombre del Target PaísNombre del
InversorTEV (USD
MM)Vr del Deal (USD MM)
Mar-2019 Mahip Industries Ltd India Amrapali Capital & Finance Services Ltd 13.79 0.52
Nov-2018 Tourism International Holdings Ltd
China (Mainland)
Spearhead Leader Ltd 81.11 1.89
Aug-2018 Shuaiba Industrial Co KSC Kuwait Undisclosed Acquiror 66.34 3.31
Feb-2018 Mitsubishi Paper Mills Ltd Japan Oji Holdings Corp 1,243.29 69.76 Dec-2017 Powerflute Oyj Finland Mondi PLC 468.74 433.36
Aug-2017 Tokushu Tokai Paper Co Ltd Japan Tokushu Tokai Paper Co Ltd 776.38 40.13
Apr-2017 Dae Young Packaging Co Ltd South Korea
Dae Young Packaging Co Ltd 112.60 4.40
Jan-2017 Multi Packaging Solutions International Ltd
United States WestRock Co 2,242.23 1,398.52
Oct-2016 Esselte Group Holdings AB Sweden ACCO Europe Ltd 492.12 482.77
Jan-2016 Magni-Tech Industries Bhd Malaysia Perbadanan Nasional Bhd 136.72 11.42
Jan-2016 Colorpak Ltd Australia Graphic Packaging International Inc 68.21 41.69
Nombre del Target País Nombre del InversorVentas LTM (USD MM)EV / EBITDA EV / Ventas
Mahip Industries Ltd India Amrapali Capital & Finance Services Ltd21.54 8.2x 0.7xTourism International Holdings LtdChina (Mainland)Spearhead Leader Ltd 78.52 13.0x 1.1xShuaiba Industrial Co KSC Kuwait Undisclosed Acquiror 51.77 11.3x 1.3xMitsubishi Paper Mills Ltd Japan Oji Holdings Corp 1,790.11 11.1x 0.7xPowerflute Oyj Finland Mondi PLC 387.92 7.9x 1.1xTokushu Tokai Paper Co Ltd Japan Tokushu Tokai Paper Co Ltd695.86 7.6x 1.1xDae Young Packaging Co Ltd South KoreaDae Young Packaging Co Ltd253.08 11.3x 0.5xMulti Packaging Solutions International LtdUnited StatesWestRock Co 1,566.97 10.3x 1.4xEsselte Group Holdings AB Sweden ACCO Europe Ltd 458.01 8.5x 1.1xMagni-Tech Industries Bhd Malaysia Perbadanan Nasional Bhd 179.00 7.7x 0.8xColorpak Ltd Australia Graphic Packaging International Inc124.17 7.0x 0.6x
61
5.2.2 Valoración por Transacciones Comparables De la anterior canasta de transacciones comparables, se presentan a continuación
estadísticas descriptivas de cada múltiplo con el fin de determinar un rango de
valoración a partir de estas.
Tabla 30. Estadísticas descriptivas de canasta de transacciones comparables
Ahora, se busca obtener un rango del valor de la empresa (EV) de SKCC por medio
de los múltiplos de las transacciones. Se toman los valores mínimo, máximo y
promedio de los múltiplos de la tabla 30 y se despeja el valor de la empresa con los
datos contables que se tienen de SKCC del año 2018, a continuación, se muestra un
ejemplo con el mínimo de los múltiplos:
• EV/EBITDA 1234567899:;<= = $182,070EEFGH
1I = J1I
123456K ∗ 1234567899:;<=
1I = 7.0 ∗ $182,070 = $1,272,851EEFGH
• EV/Ventas INOPQR7899:;<= = $1,111,567EEFGH
1I = J1I
INOPQRK ∗ INOPQR7899:;<=
1I = 0.5 ∗ $1,111,567 = $502,428EEFGH
EV / EBITDA EV / Ventas
9.4x 0.9x8.5x 1.1x2.0x 0.3x13.0x 1.4x7.0x 0.5x
PromedioMediana
Desv. EstandarMáximoMínimo
62
Tabla 31. Rango de valoración por transacciones comparables
Gráfico 10. Rangos de valoración de SKCC por transacciones comparables
De los rangos anteriormente calculados, se escoge el mínimo entre ambos máximos
de los múltiplos y el máximo de los mínimos para acotar el rango de valoración. En el
gráfico 10 se observa el acotamiento y el rango de valores por cada múltiplo
independiente, el lugar en que se interceptan los dos rangos hace referencia al rango
acotado final para el valor de la empresa SKCC. La valoración por transacciones
comparables arroja un rango final que va desde $1,272,851 MM COP a $1,590,652
MM COP con un promedio de $1,431,752 MM COP
Tabla 32. Rango del EV de SKCC por transacciones comparables
MM COP EV / EBITDA EV / VentasMínimo 1,272,851$ 502,428$ Promedio 1,818,970$ 1,046,540$ Máximo 2,365,089$ 1,590,652$
MM COP EV SKCCMínimo 1,272,851$ Promedio 1,437,534$ Máximo 1,590,652$
63
5.3 Tasa de descuento La tasa de descuento es usada para descontar los flujos de caja futuros a presentes
y dentro de las metodologías más utilizadas para el cálculo de la tasa de descuento,
se encuentra el coste promedio ponderado del capital (WACC), que representa la
rentabilidad asociada a un determinado riesgo ya que es el costo de capital ante las
fuentes de financiación, como deuda y equity. Es importante recalcar que la forma de
eficiencia del mercado influye en el resultado de la tasa de descuento, expresado en
el riesgo no diversificable que a la vez afecta el costo de la deuda y del equity. El
cálculo para el método WACC se basa en la siguiente formula:
V6FF = W
51
51 + 1
X ∗ YZ ∗ (1 − \) + W1
51 + 1
X ∗ Y]
Donde:
• ^_`
_`abc à Refleja la relación deuda-equity de la empresa, específicamente el
peso de la deuda en la estructura de capital
• YZ ∗ (1 − \) à Costo de la deuda después de impuestos
• ^b
_`abc à Refleja la relación deuda-equity de la empresa, específicamente el
peso del equity en la estructura de capital
• Y]à Costo del equity
5.3.1 Cálculo del Costo de la Deuda (!") El costo de la deuda es aquella tasa que se debe asumir por financiarse mediante
recursos ajenos como los son créditos, prestamos o emisión de la deuda. Para el
cálculo del costo de la deuda, se puede utilizar el método de Building Blocks, el cual
se basa en tres parámetros, la tasa libre de riesgo, un margen de intermediación y
riesgo país.
YZ = de + E3 + fH
A continuación, se explicarán los parámetros:
64
• Tasa libre de riesgo (de) à Es una tasa que ofrece un rendimiento de la
inversión de un activo sin riesgo. Para esta valoración, se tomó el valor spot de
los rendimientos de los bonos del tesoro americano a 10 años a partir de la
fecha de valoración (31/12/2018), dado que tienen mayor liquidez y es la mejor
estimación de inflación a largo plazo. Se obtuvo un valor de 2.69%
(USTreasury, 2019).
• Margen de Intermediación (E3) à Prima otorgada al costo de la deuda
asociado a la calificación de riesgo que se le da a la empresa a valorar. Según
Fitch Ratings, Cartón de Colombia tiene una calificación de BB+ y una
perspectiva estable (2019). Esta calificación tiene un riesgo asociado que viene
siendo el margen de intermediación. Según Damodaran, los spreads para las
distintas calificaciones se dan a continuación y se tiene, un MI = 3.00% (2019).
Tabla 33. Calificación de riesgo según Damodaran
Fuente: (Damodaran, 2019)
• Riesgo país (fH) à Este es un riesgo marginal, no diversificable que tiene que
ser incorporado en la tasa de descuento ya que refleja el riesgo de una
inversión realizada en países con mercados emergentes (no eficientes) en
65
comparación con inversiones hechas en países eficientes desarrollados, como
Estados Unidos. Para realizar este calculo, existe varios métodos como:
o Spread de los Bonos Soberanos usando EMBI: Este método calcula la
diferencia entre el retorno de bonos del tesoro americano y bonos
soberanos del país emergente del país donde opera la empresa
valorada. Una de las desventajas con este método es la comparación
que se hace entre los bonos de los países, los bonos de un país
emergente, como Colombia, tienen menor liquidez y mayor volatilidad
por la falta de información disponible, por lo que no es comparable con
bonos Norteamericanos, además, el riesgo default tampoco es
comparable entre estos países.
o Spread de los Credit Default Swaps para Colombia: Este método esta
asociada a la posibilidad que tiene un país de no pagar sus bonos. El
CDS es un swap donde se recibe dinero a cambio del default de un
tercero, sin embargo, para el caso colombiano, este ha sido uno de los
países donde no se han hecho impagos y se tiene la desventaja que son
muy volátiles a lo cambios del mercado.
o Desviaciones estándar relativas: Tiene en cuenta el cociente entre la
desviación estándar del índice bursátil del país subdesarrollado
(COLCAP) y la desviación estándar del índice bursátil de los países
desarrollados (S&P 500). Este método se base en que los mercados
emergentes tienen mayor volatilidad a un mercado eficiente. La principal
desventaja es la falta de información presente en los mercados
emergentes y la poca información histórica que se tiene de COLCAP, y
esto recae en incorporar un error estándar alto en el cálculo.
Para este caso se obtiene la aproximación del riesgo país por medio del
promedio del calculo diario de spread que realiza JPMorgan (Ámbito, 2019). Se
realiza un promedio desde la fecha de valoración hasta 5 años atrás y de esta
manera se disminuye la volatilidad de los spreads. El riesgo país es entonces
2.18%
66
YZ = de + E3 + fH
YZ = 2.69% + 3.00% + 2.18%
YZ = 7.87%
No obstante, para efectos de precisión, se decide utilizar la tasa promedio ponderada
de la deuda al cierre del año de 2018 que nos proporciona los estados financieros de
Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A para el costo de la deuda que se utilizará para
el cálculo del WACC, la cual es de 4.82%. No obstante, el cálculo de esta tasa se da
con base en cifras en peso colombiano COP, y para efectos del cálculo del WACC es
necesario convertir la tasa promedio ponderada de la deuda de peso COP a dólares
USD con una inflación proyectada de Colombia de 3.40% (Banco de la Republica,
2019) y una inflación proyectada de Estados Unidos de 2.10% (BMI, 2019)
YZij_ = ^1 + YZ9kl
1 + mOn&QomóO9kqc ∗ (1 + mOn&QomóOr7s) − 1
YZij_ = J1 + 4.82%1 + 3.40%
K ∗ (1 + 2.10%) − 1
YZij_ = 3.50%
5.3.2 Cálculo del Costo del Equity (!$)
El costo del equity se entiende como la tasa en la que incurre una empresa por el
capital que se utiliza para las inversiones de esta, en otras palabras, es la manera de
recompensar el riesgo en el que recaen por invertir en un determinado proyecto. Para
el calculo del Y], se utilizará el modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) el cual
busca estimar la rentabilidad asociada a activos con base en el riesgo sistemático. Sin
embargo, cuenta con algunos supuestos que no precisamente son los adecuados para
la valoración de SKCC como: los inversores son aversos al riesgo, el modelo esta en
función del riesgo de mercado, pero sin tener en cuenta otro tipo de riesgo de mercado
no diversificable (Riesgo Pais), el modelo supone que todos los inversionistas tienen
acceso a la misma información y que el mercado es eficiente y de forma fuerte o semi
fuerte. La siguiente formula representa el modelo CAPM.
67
F6HE = Y] = fe + tfu − fev ∗ %]
En general, el modelo original no asume supuestos como costos de intermediación o
tasas de impuestos. Además, a pesar de que si incluye el riesgo diversificable o el
riesgo propio del negocio por operar en ese sector, no se ve integrado el riesgo por
operar en un país emergente como lo es Colombia, es por esto que es necesario
modificar el modelo original del CAPM e incluir estos supuestos y reflejar un mercado
lo mas real (los dos riesgos incorporados puede que subestimen el riesgo real) posible
para la valoración (Villarreal, J.,2019).
F6HE = YZ(1 − \) + wtdu − dev + fHx ∗ %] La formula tiene los siguientes parámetros:
• Costo de la deuda (YZ) à Calculado anteriormente cuyo valor es de 6.03%
• Impuesto sobre la renta (\) à 33% (Procolombia, 2019)
• Prima por riesgo de mercado tdu − dev à Representa el retorno que esperan
los inversionistas por el riesgo que asumen y se calcula como el promedio
aritmético desde 1928 hasta 2018 de los retornos del S&P 500, para este caso
se tiene un valor de 6.26% (Damodaran, 2019)
• Riesgo país (fH) à Calculado anteriormente cuyo valor es de 2.18%
• Beta del equity de la empresa (%]) à Calcula el riesgo sistemático en el modelo
CAPM, y relaciona la volatilidad del activo con el mercado, en este caso
COLCAP.
Con el fin de encontrar el beta equity de SKCC, se des apalancan los betas del equity
de cada una de las empresas que conforman la canasta comparable con la relación
68
deuda equity y la tasa impositiva asociada al país de la empresa (KPMG, 2019). Es
necesario des apalancar los betas para suprimir el efecto de la deuda que cargan y
para esto se hace uso de la siguiente formula y se tiene la siguiente tabla.
%yz =%]z
1 + w51x'
∗ (1 − \')
Tabla 34. Beta des apalancado asociado a las empresas comparables
(FUENTE: Bloomberg,2019)
Luego se promedian los betas des apalancados de todas las empresas para obtener
el beta des apalancado %yj{|| de Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A, a la vez, es
necesario encontrar la relación D/E óptima como el promedio de las relaciones D/E de
las empresas de la canasta.
%yj{|| = 0.85
51}d~�NÄm~ = 0.59
Ahora se calcula el beta del equity apalancado (%]j{||) con la siguiente formula y
haciendo uso de la relación D/E promedio y del beta des apalancado.
%]j{|| = %yj{|| ∗ Å1 + ^51∗ (1 − \9kq)cÇ
Compañía País Tasa D/E Beta Beta U
Smurfit Kappa Group PLC Ireland 12.5% 0.52 1.18 0.81 DS Smith PLC UK 19.0% 0.57 1.08 0.74 Stora Enso Oyj Finland 20.0% 0.34 1.65 1.29 BillerudKorsnas AB (publ) Sweden 21.4% 0.40 1.15 0.87 Nine Dragons Paper (Holdings) Ltd Hong Kong 16.5% 1.09 1.26 0.66 Westrock Co US 27.0% 0.66 1.74 1.17 Rengo Co Ltd Japan 30.6% 1.28 0.63 0.33 Packaging Corp of America US 27.0% 0.24 1.70 1.45 Mayr Melnhof Karton AG Austria 25.0% 0.10 0.38 0.35 Lee & Man Paper Manufacturing Ltd Hong Kong 16.5% 0.70 1.09 0.69 Graphic Packaging Holding Co US 27.0% 0.65 1.38 0.93
69
%]j{|| = 0.85 ∗ É1 + t0.59 ∗ (1 − 0.33)vÑ
%]j{|| = 1.183
El tener un beta del equity igual 1.183 esto implica que la rentabilidad del activo
aumenta, acorde suba el mercado, específicamente, es 18% más volátil que el
mercado. Finalmente se tiene el resultado del costo del equity, utilizando los
parámetros detallados anteriormente, de la siguiente manera:
Y] = YZ ∗ (1 − \) + wtdu − dev + fHx ∗ %]
Y] = 3.50% ∗ (1 − 0.33) + (6.26% + 2.18%) ∗ 1.183
Y] = 12.29% A continuación, un resumen de los parámetros necesarios para el cálculo del WACC
Tabla 35. Resumen parámetros cálculo WACC
V6FF = W
51
51 + 1
X ∗ YZ ∗ (1 − \) + W1
51 + 1
X ∗ Y]
V6FF = J0.59
0.59 + 1K ∗ 3.50% ∗ (1 − 0.33) + J
10.59 + 1
K ∗ 12.29%
V6FF = 8.58%
Con el fin de probar la robustez del método WACC y el cálculo de los parámetros, se
realiza por el método CAPM, y se obtiene el mismo resultado al valor WACC, y esto
muestra fiabilidad en los cálculos realizados anteriormente
F6HE = YZ ∗ (1 − \) + wtdu − dev + fHx ∗ %q
Para este método es necesario despalancar el beta previamente apalancado de
SKCC de la siguiente manera:
KD KE D/E Tasa Impositiva (τ)3.50% 12.29% 0.59 33%
70
%q =%]
1 +51
= 1.1831 + 0.59
= 0.742
F6HE = 3.50% ∗ (1 − 0.33) + (6.26% + 2.18%) ∗ 0.742
F6HE = 8.58% Debido a que los resultados anteriores del WACC y CAPM están en dólares
americanos (USD) V6FFr7Z = 8.58%, se hace uso de la teoría del efecto de Fisher
para encontrar los resultados anteriores en pesos colombianos, y así poder utilizarlos
en la valoración de Smurfit Kappa Cartón de Colombia.
V6FF9kl = J1 +V6FFr7Z
1 + mOn&QomóOr7ZK ∗ (1 + mOn&QomóO9kq) − 1
V6FF9kl = J1 + 8.58%1 + 2.10%
K ∗ (1 + 3.40%) − 1
V6FF9kl = 9.97%
71
5.4 Valoración por Flujos de Caja Descontados (DCF) El método de valoración por flujo de caja descontados busca determinar el valor de
una compañía (Enterprise Value) como un todo, es decir, valorar el portafolio de
activos de la compañía (Villarreal, 2019). Esta metodología consiste en la proyección
a futuro de los flujos de caja libre a partir de un análisis, y unos supuestos que surgen
de este, de la capacidad de la compañía de generar estos flujos. Para lo anterior se
asume que la empresa reparte dividendos en manera proporcional a como lo ha hecho
los últimos 5 años y a su vez reinvierte en proyectos rentables.
Para la base de la proyección se utilizaron los estados financieros de Cartón de
Colombia de los últimos 5 años y se tomo un periodo de proyección de 10 años. Lo
anterior se debe en primera instancia a que se evidencio estabilidad en el
comportamiento de las cuentas en los estados financieros de la compañía en los 5
años anterior y, en segunda instancia, porque de acuerdo con las proyecciones
realizadas por BMI en este periodo la economía colombiana alcanza estabilidad a su
vez, llegando a un crecimiento del PIB del 3.6% anual al final de los 10 años
siguientes. Estos flujos proyectados son descontados a valor presente a una tasa de
descuento igual al costo de capital o de oportunidad, el cual fue calculado previamente
bajo la metodología de Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Luego de la proyección en la ventana de tiempo de 10 años se pretende capturar el
valor implícito en los flujos generados por la compañía de después y a partir del año
11 y a perpetuidad. Para esta proyección se utiliza el modelo de crecimiento a
perpetuidad de Gordon Shapiro el cual asume que bajo una tasa de crecimiento a
perpetuidad y un costo de oportunidad, los flujos a perpetuidad convergen a una serie
geométrica. Este valor es luego traído a valor presente al año 0 de la proyección por
medio del factor de descuento apropiado para el año 10. Este valor en presente se
conoce como valor terminal, y sumado con el valor presente de los flujos de los
primeros 10 años de proyección se obtiene el valor sobre la firma o la empresa, lo que
nos permite llegar a una valoración de esta por medio del método de flujos
descontados.
72
5.4.1 Supuestos para la Valoración por Flujos de Caja Descontados (DCF)
A continuación, se detallan los supuestos utilizados para las proyecciones de los
diferentes rubros de los estados financieros de Cartón de Colombia necesarios para
la construcción de los flujos de caja libre generados por la compañía.
5.4.1.1 Proyección Cuentas del Estado de Resultados
Ventas Los ingresos operacionales de la compañía se dividieron en sus dos segmentos de
operación: Segmento de Pulpa y Papel y Segmento de Empaques. Para cada uno de
estos segmentos se calculo la tasa de crecimiento anual para cada uno de los años
del periodo base entre 2014 y 2018. Luego de evidenciar crecimientos interanuales
parecidos para cada uno de estos se decidió calcular la tasa de crecimiento promedio
compuesta anual, CAGR, la cual, combinada con el crecimiento esperado para la
economía colombiana, fueron utilizadas como la base de la proyección del crecimiento
de las ventas en cada segmento tal como se detalla en la gráfica que se encuentra a
continuación.
F6ÖfÜ,á = JINOPQRáINOPQRÜ
KwbáàÜx
− 1
Los valores del CAGR encontrados para los segmentos de Empaques y de Pulpa y
Papel entre los años 2014 y 2018 fueron 8.53% y 8.95% respectivamente. Además,
de acuerdo con estimaciones de BMI, se espera que a 2028 la economía colombiana
estabilice su desempeño a una tasa del 3.6% sobre el crecimiento del PIB.
73
Gráfico 11. Proyección Ventas Segmento Empaques
Gráfico 12. Proyección Ventas Segmento Pulpa y Papel
Como podemos evidenciar en las ventas proyectadas para ambos segmentos, para el
2019 que es el primer año de la proyección se presenta un crecimiento igual al del
CAGR encontrado. De aquí en adelante, este valor empieza a decrecer de manera
lineal hasta llegar a 3.6% en 2028 que es el crecimiento esperado de la economía o
PIB de Colombia. Lo anterior se ejecuta pues a pesar de que la compañía ha
mantenido unos crecimientos excepcionales en los últimos años sobre sus ventas, no
556,771 601,234 645,952 690,454 734,238 776,772 817,511 855,906 891,411 923,502
8.53% 7.99% 7.44% 6.89% 6.34% 5.79% 5.24% 4.70% 4.15% 3.60%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección Ventas Segmento Empaques (MM COP)
Segmento Empaques Crecimiento
652,131 706,604 761,429 815,983 869,598 921,570 971,172 1,017,674 1,060,357 1,098,530
8.95% 8.35% 7.76% 7.16% 6.57% 5.98% 5.38% 4.79% 4.19% 3.60%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección Ventas Segmento Pulpa y Papel (MM COP)
Segmento Pulpa y Papel Crecimiento
74
podemos asumir que la compañía pueda mantener este ritmo de crecimiento al largo
plazo, sino mas bien, eventualmente convergir al crecimiento de la economía
colombiano hasta llegarse a encontrar acotado por este.
Costo de Ventas y Utilidad Bruta
Para la proyección de los costos de ventas de la compañía se desglosaron las
diferentes cuentas que lo componen con el fin de estudiar el comportamiento de cada
una. De esta manera, fue posible identificar el comportamiento especifico de cada uno
de estos y cual es el driver mas importante que la mueve. A continuación, una grafica
que resume el comportamiento del total de estos costos de ventas.
Gráfico 13. Proyección de Costo de Ventas
Como resultado del ejercicio anterior, cuentas del total de costo de ventas como
Materia Prima y Abastecimiento, Beneficios a Empleados, Servicios Públicos,
Servicios, Costo de Transporte, Arrendamientos, Honorarios y Consultoría, Seguros,
Costos de Viajes y Otros Costos de Ventas fueron proyectados de acuerdo con un
estudio que determinaba el promedio que estos costos han significado sobre las
ventas en los pasados 5 años siempre y cuando este peso se haya mantenido
parecido en este periodo.
(974,087) (1,049,173) (1,125,340) (1,201,855) (1,277,921) (1,352,694) (1,425,294) (1,494,827) (1,560,401) (1,621,150)
7.75% 7.71% 7.26% 6.80% 6.33% 5.85% 5.37% 4.88% 4.39% 3.89%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección Costo de Ventas (MM COP)
Costo de Ventas Crecimiento
75
Por otro lado, las cuentas de Mantenimiento y Reparaciones, al igual que las
depreciaciones fueron proyectadas de acuerdo con porcentaje histórico de estas
sobre el total de Propiedad, Planta y Equipo. De manera similar, la cuenta de
Amortizaciones fue proyectada de acuerdo con los Intangibles, y la de Agotamiento
en base al Activo Biológico. Lo anterior, permitió obtener una utilidad y margen bruto
a continuación.
Gráfico 14. Proyección Utilidad Bruta
Gastos de Administración & Ventas y Utilidad Operativa Los Gastos de Administración y Ventas se proyectaron de forma similar a los costos
de ventas. Se estudió las cuentas que componen este rubro y se identificaron los
drivers que más afectan a cada una de estas. Como resultado, los Beneficios a
Empleados, los Mantenimientos y Reparaciones, los Honorarios, los Gastos de Viajes,
las Comisiones, las Contribuciones y Afiliaciones, y el Flete en Ventas fueron
proyectados de acuerdo con el promedio histórico que tiene el peso de estas cuentas
sobre las ventas. Por otro lado, los Servicios, los Arrendamientos, y los seguros fueron
proyectados de acuerdo con la inflación pronosticada por BMI para Colombia. Por otro
lado, las Depreciaciones con la Propiedad, Planta y Equipo, las Amortizaciones con
los Intangibles y la Provisión para Deudores con las Cuentas Comerciales por Pagar.
234,815 258,665 282,041 304,583 325,914 345,647 363,389 378,753 391,367 400,881
19.42% 19.78% 20.04% 20.22% 20.32% 20.35% 20.32% 20.22% 20.05% 19.83%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección Utilidad Bruta (MM COP)
Utilidad Bruta Margen Bruto
76
Todo esto permitió obtener unos Gastos de Administración y Ventas como se ven a
continuación.
Lo anterior permite llegar a la proyección de la siguiente utilidad operativa.
Gráfico 15. Proyección Utilidad Operativa
Otras Cuentas de Estado de Resultados El resto de las cuentas que componen el Estado de Resultados fueron de igual manera
proyectadas con criterios parecidos a los explicados anteriormente. En estas no se
(136,321) (146,528) (156,799) (167,067) (177,221) (187,125) (196,678) (205,759) (214,225) (221,983)
11.28% 11.20% 11.14% 11.09% 11.05% 11.02% 11.00% 10.98% 10.98% 10.98%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección SG&A's (MM COP)
Gastos de Administación y Ventas % de las Ventas
98,494 112,138 125,242 137,516 148,694 158,523 166,712 172,995 177,141 178,898
8.15% 8.57% 8.90% 9.13% 9.27% 9.33% 9.32% 9.23% 9.08% 8.85%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección Utilidad Operativa (MM COP)
EBIT Margen EBIT
77
entrará en detalle pues, o no tienen un peso significativo, o no comprenden un
resultado de la operación de la compañía.
5.4.1.2 Proyección Cuentas del Estado Situación Financiera
Dentro del Balance General se Identificaron las cuentas de capital de trabajo tanto en
el activo como en el pasivo y se proyectaron a partir de las rotaciones pertinentes
calculadas para cada una con el fin de calcular para cada año las variaciones de este
que eventualmente se restan en el cálculo del flujo de caja libre.
Capital de Trabajo – Cuentas del Activo
Para las cuentas de capital de trabajo del activo se tomaron las cuentas del activo
corriente excluyendo Caja y Equivalentes, Activos Financieros de CP y el Activo
Biológico. De esta manera, el capital de trabajo del activo corriente quedó conformado
por las Cuentas por Cobrar Corto Plazo y los Inventarios. Para estas cuentas se
calculo la rotación de la siguiente manera:
f~PQomóO3OâNOPQdm~R(5íQR) =3OâNOPQdm~Hd~�NÄm~F~RP~ÄNINOPQR
∗ 360
f~PQomóOFãF(5íQR) =FãFHd~�NÄm~
INOPQR∗ 360
Tabla 36. Rotaciones sobre Activo Corriente
Para la proyección de los inventarios desde 2019 hacia 2028 se empleo el promedio
de las rotaciones de los últimos 5 años, esto es 52.5 de las ventas. Por otro lado, para
la proyección de las cuentas por cobrar no se empleo el promedio de los últimos 5
años sino la rotación del 2018, esto es 70.8 días del costo de ventas, dado que se
78
asume que la compañía seguirá negociando la recolección de sus cuentas con sus
clientes de la manera mas eficiente que ha logrado, esta es la de 2018.
La proyección de los Inventarios y las Cuentas por Cobrar bajo la metodología anterior
es representada en la siguiente gráfica.
Gráfico 16. Proyección Capital de Trabajo - Activo
Capital de Trabajo – Cuentas del Pasivo
Para las cuentas de capital de trabajo del pasivo se tomaron las cuentas del pasivo
corriente excluyendo las Obligaciones Financieras Corto Plazo. De esta manera, el
capital de trabajo del pasivo corriente quedó conformado por las Cuentas por Pagar
Corto Plazo, los Beneficios a Empleados por Pagar y Otros Pasivos No Financieros.
Para las Cuentas por Pagar, al igual que las Cuentas por Cobrar, se proyectó en base
a la rotación del último año y se calculo de la siguiente manera:
f~PQomóOFãH(5íQR) =FãHHd~�NÄm~F~RP~ÄNINOPQR
∗ 360 = 58.155íQR
237,645257,094
276,662296,134
315,281333,859 351,618 368,307 383,677 397,489
142,058 153,008 164,116 175,275 186,368 197,273 207,860 218,001 227,564 236,423
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección WK Activo (MM COP)
Cuentas por Cobrar Inventario
79
Por su parte, los Beneficios a Empleados por Pagar se proyectaron como un
porcentaje promedio de los Beneficios a Empleados del Año anterior dentro de los
COGS y SG&A’s.
Para proyectar Otros Pasivos No Financieros se estudio cada cuenta de esta en
detalle. La Retefuente por Pagar, las Autorretenciones y los Impuestos por Pagar se
mantuvieron invariables. La Seguridad Social se calculó como un porcentaje de los
Beneficios a Empleados del año anterior dentro de los COGS y SG&A’s, y las
Provisiones se calcularon como un porcentaje promedio de las Obligaciones
Financieras, las Cuentas por Pagar y los Beneficios por Pagar.
La proyección de las cuentas de capital de trabajo para el pasivo corriente bajo la
metodología anterior es ilustrada en la siguiente gráfica.
Gráfico 17. Proyección Capital de Trabajo – Pasivo
Otras Cuentas de Estado de Situación Financiera
El resto de las cuentas que componen el Estado de Situación Financiera fueron de
igual manera proyectadas con criterios parecidos a los explicados anteriormente. Para
los activos fijos de Propiedad Planta y Equipo, Intangibles y Activo Biológico, estos
fueron proyectados sumándole al valor de estas cuentas en el año anterior el CAPEX
asumido para cada año como un promedio histórico de las ventas y restándole las
157,339 169,467181,770
194,129206,416 218,493 230,220 241,451 252,043 261,856
39,323 42,542 45,780 49,002 52,170 55,244 58,183 60,944 63,487 65,773
23,298 23,911 24,528 25,142 25,744 26,329 26,886 27,409 27,889 28,320
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección WK Pasivo (MM COP)
Cuentas por Pagar Beneficios a Empleados por Pagar Otros Pasivos No Financieros
80
depreciaciones, amortizaciones y agotamientos, respectivamente, de acuerdo con
como fueron proyectadas en el Estado de Resultados. Para el pasivo a largo plazo se
utilizó una metodología parecida a la empleada para las cuentas del pasivo a corto
plazo.
5.4.1.3 Proyección Cuentas Flujo de Caja Libre
Para construir el fulo de caja libre para los años proyectados se empleó el siguiente
número de fórmulas:
123456 = 1234 + 5N}dNomQom~ONR + 6�~dPmåQom~ONR + 6ç~PQ�mNOP~
éFè = 123456 − 3�}êNRP~ − ΔWK − CAPEX
Cálculo del EBITDA De acuerdo con la proyección de las Depreciaciones sobre la Propiedad Planta y
Equipo, Amortizaciones sobre los Intangibles y el Agotamiento sobre el Activo
Biológico encontradas en las cuentas de COGS y SG&A’s en el Estado de Resultados,
fue posible encontrar el EBITDA de la compañía a partir de la Utilidad Operativa o
EBIT cuyo cálculo ya fue explicado previamente. De esta manera, conseguimos la
siguiente proyección para el EBITDA y su respectivo margen.
81
Gráfico 18. Proyección del EBITDA
Impuesto de Renta FCL
Para el calculo del Impuesto de la Renta dentro del Flujo de Caja Libre se asume la
tasa impositiva resultante de la reforma tributaria, en la cual se paga un impuesto de
renta del 33% en 2019 y este decrece menos 1% todos los años hasta llega al 30%
en 2022, manteniéndose en 30% hasta 2028 que es año final del periodo de
proyección. Para calcular el impuesto sobre la renta en el flujo de caja libre a partir de
la utilidad operativa o EBIT se emplea la siguiente formula:
3�}êNRP~ = 1234 ∗ \
Cambios en el Capital de Trabajo A partir de las cuentas de activo corriente y pasivo corrientes pertenecientes al capital
de trabajo que fueron proyectas y que se explicaron anteriormente, se calcula el
cambio en capital de trabajo de la siguiente manera.
ΔWK = ΔActivoCorriente − ΔPasivoCorriente
Inversiones en CAPEX
196,409 215,459 234,381 252,883 270,691 287,540 303,124 317,152 329,367 339,482
16.25% 16.47% 16.65% 16.79% 16.88% 16.93% 16.95% 16.93% 16.88% 16.79%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección EBITDA (MM COP)
EBITDA Margen EBITDA
82
Las cuentas de CAPEX se dividen en tres de acuerdo a lo que compone el activo fijo,
de tal manera que es posible proyectar el CAPEX en PP&E, el CAPEX en Intangibles
y el CAPEX en Activo Biológico de manera independiente. Para cada uno de estos se
estudio el comportamiento histórico en los 5 años bases para periodo de proyección
y se encontró una tendencia de estos como porcentaje de las ventas de cada año. Por
esta razón se promedio este porcentaje, obteniendo un 5.09%, 0.14% y 1.92% para
el CAPEX de PP&E, Intangibles y Activo Biológico respetivamente sobre las ventas.
Estos valores fueron mantenidos constantes en los 10 años de proyección de manera
que el CAPEX de cada año para cada uno de estos activos fuera el porcentaje
promedio sobre las ventas.
5.4.2 Flujo de Caja Libre Proyectado
A partir de la proyección de los supuestos anteriores fue posible determinar el
siguiente flujo de caja libre proyectado a 10 años para Smurfit Kappa Cartón de
Colombia SA.
Gráfico 19. Proyección Flujo de Caja Libre
63,834 71,609 80,392 89,462 97,206 104,784 112,072 118,955 125,331 131,069
12.18% 12.27% 11.28% 8.66% 7.80% 6.96% 6.14% 5.36% 4.58%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección FCL (MM COP)
FCL Crecimiento
83
Tabla 37. Proyección Flujo de Caja Libre
5.4.3 Valor Presente de los Flujos de Caja Libre Proyectados
El primer paso para aproximarse al valor de la firma de SKCC es traer a valor presente
los flujos de caja libre proyectados a 10 años tal como se presentó previamente. Para
esto utilizamos la formula de VPN de la siguiente forma:
IH£§•b¶à§•§ß = ®éFèÜ
(1 +V6FF)Ü৕bß
§•§ß
Ü©§•b¶
= 575,827EEFGH
5.4.4 Valor Terminal
Como se explicó previamente, con el fin de capturar el valor presente de los flujos de
caja libre que la empresa esta en capacidad de generar después del periodo de gracia
y hasta perpetuidad se emplea la convergencia del Modelo de Gordon Shapiro para
calcular lo que conoce como Valor Terminal. Este es después sumado al VPN de los
flujos del periodo de proyección para llegar al valor de la firma. Para calcular este valor
se asumió una tasa de crecimiento constante a perpetuidad (g) del 3.6%, siendo este
el valor de crecimiento del PIB colombiano proyectado ya en estabilidad a 2028 según
lo que reporta BMI. El Valor Terminal en valor presente fue Calculado de la siguiente
manera:
IH£(IQ&~d4Nd�mOQ&) =JéF觕§ß(1 + ç)(V6FF − ç) K
(1 +V6FF)b•
84
IH£(IQ&~d4Nd�mOQ&) =J131,069(1 + 3.6%)(9.97% − 3.6%) K
(1 + 9.97%)b•= 824,625EEFGH
5.4.5 Valoración SKCC por DCF
Para arribar a la aproximación del valor de la firma SKCC se suma el VPN de los flujos
del periodo proyección con el valor presente del valor terminal encontrado.
IQ&~d™YFF = IH£§•b¶à§•§ß + IH£(IQ&~d4Nd�mOQ&)
IQ&~d™YFF = 575,827EEFGH + 824,625EEFGH
IQ&~d™YFF = 1,400,452EEFGH
A partir de unas Ventas de 1,111,567 MM COP y un EBITDA de 182,070 reportados
en 2018, fue posible calcular los múltiplos implícitos del valor de la firma encontrado
para SKCC por flujo de caja descontados. Estos se presentan a continuación.
Tabla 38. Múltiplos Implícitos Valoración por DCF
TEV / EBITDA Implicto DCF 7.69x
TEV / Ventas Implicto DCF 1.26x
85
5.4.6 Análisis de Sensibilidad
Con el fin de verificar la veracidad de la información anterior, se llevo a cabo un análisis
de sensibilidad para determinar el efecto que tienen ciertas variables en el valor de la
empresa encontrado previamente, para esto, se escogieron variables como el WACC,
la tasa de crecimiento a perpetuidad (g), el CAPEX de Planta, Propiedad y Equipo
(PP&E), CAPEX de activo bilógico, crecimiento en cada segmento de ventas y CAPEX
de activos intangibles. En la ilustración 9 es posible ver los resultados de una
simulación de 1000 pruebas con una confianza del 95%. Los resultados arrojan un
rango del valor de la firma (EV) que comprende un valor entre $1,264,395 MM COP y
$1,571,359 MM COP. Esto nos resulta en una variación porcentual de alrededor del
+/- 10.8% frente al valor original encontrado de $1,400,452 MM COP. De lo anterior
se puede concluir que la valoración realizada a la empresa Cartón de Colombia por
medio de flujos de caja descontados conlleva una alta confianza y veracidad al ver la
poca variación que el análisis de sensibilidad tuvo sobre el valor encontrado para esta.
Ilustración 9. Rango de sensibilidad del EV con una confianza del 95%
86
Ilustración 10. Análisis de sensibilidad del valor de la empresa EV con determinadas variables
Como resultado del análisis de sensibilidad realizado con las variables anteriormente
descritas, se encuentra que la variable que más influye en el calculo del valor de la
empresa es el WACC, al ser la tasa de descuento para traer a presente los flujos
proyectados a futuro. La ilustración anterior muestra que de la variación total del valor
de la empresa (EV), el 53.5% se da por el WACC, y el 24.9% se da por el CAPEX en
PP&E.
87
6 Conclusiones
A lo largo del documento se plantean los pasos pertinentes para construir una
aproximación al valor de la empresa Smurfit Kappa cartón de Colombia S.A.
Inicialmente se buscó entender el comportamiento de la industria de pulpa, papel y
cartón en la cual se encuentra SKCC, para así conocer las tendencias globales y
locales. De estas se logró entender que la digitalización ha afectado la demanda de
papeles de impresión y escritura, pero, por otra parte, ha aumentado la demanda en
cartones, debido al auge de ecommerce y la necesidad de utilizar empaques
amigables con el medio ambiente. Asimismo, se logró entender la importancia del
sector en la economía colombiana, aportando cerca de un 4.6% al PIB industrial y
generando más de 80,000 empleos.
Se realizó un análisis detallado de la compañía y sus estados financieros, y dada las
circunstancias y contexto que rodeaban las actividades de SKCC, se plantearon
ciertos supuestos para la elaboración de la valoración por distintos métodos. El
primero de estos fue múltiplos comparables, y del cual se obtuvo un rango de
valoración entre $1,177,774 MM COP y $1,602,216 MM COP con un promedio de
$1,389,995 MM COP. Seguido de este, se realizó una valoración por transacciones
comparables, en el cual se encontraron 11 transacciones comparables y se obtuvo un
rango de $1,272,851 MM COP a $ 1,590,652 MM COP y por último se realizó la
valoración por el método de flujo de caja descontados, y se tuvo una única cifra de
$1,400,452 MM COP. Sobre este ultimo valor obtendio se realizo un análisis de
sensibilidad por medio de una simuylación en CrystalBall variando las variables mas
importantes y se obtuvo un rando entre $ 1,264,395 MM COP y $ 1,571,359 MM COP.
88
Gráfico 20. Resumen Rangos de valoración SKCC
Se realizó la valoración de la compañía SKCC por 3 distintos métodos para comprobar
la consistencia de ellos, y se puede concluir que los tres arrojan rangos que son
consistentes entre si. El valor de la firma por el método más robusto de flujo de caja
descontados se encuentra cercano al promedio de los valores arrojados por múltiplos
comparables y transacciones. Igualmente, se realizo un análisis de sensibilidad el cual
determinó los parámetros mas influyentes en la valoración de SKCC el cual es el
WACC seguido del CAPEX de planta, propiedad y equipo (PP&E). Un cambio en 1%
en alguna de estas variables, representa un cambio en 53.5% y del 24.9%
respectivamente, en el valor de la empresa.
El costo de oportunidad utilizado como la tasa de descuento para los flujos de caja
proyectados fue hallado por la metodología de Weighted Average Cost of Capital
(WACC) y se obtuvo un valor de 9.97% COP y 8.58% USD, con un costo del equity
de 12.29% y un costo de la deuda de 3.50%.
Al comparar la valoración encontrada con la valoración implícita en la OPA realizada
encontramos que el valor encontrado para la firma Smurfit Kappa Cartón de Colombia
SA es mayor a la valoración a la cual los accionistas minoritarios vendieron a Smurfit
Kappa Group sus acciones el pasado junio. En su momento, la valoración de la
89
transacción fue un TEV de COP 1,178,881 MM a COP 9,958 por acción, comparado
con un TEV encontrado por flujo de cajas descontados de COP 1,400,452 MM a un
precio por acción de 12,954 COP. De lo anterior es posible concluir que Smurfit Kappa
Group hizo un buen negocio al comprarle las acciones a los accionistas a un
descuento. No obstante, cabe declarar que el tamaño de la transacción, si incluye
interés mayoritario o no (en este caso no lo incluía), el tipo de acción y los derechos
de voto que esta conlleve puede variar el precio al cual se venda y compre esta.
Para finalizar, se puede decir que los métodos utilizados y los resultados arrojados
son consistentes y se tiene un modelo robusto, ya que al realizar un análisis de
sensibilidad el rango de valoración cambia en tan solo 6.79%. Cabe resaltar que la
industria en la que se encuentra SKCC tiene buenas expectativas a futuro ya que se
espera un aumento en el mercado de cartón corrugado como alternativa
ambientalmente sostenible de embalaje. Igualmente, tanto la industria como SKCC,
ha invertido en tecnologías que ayudan a reinventarse como empresa sostenible,
proyectándose como una de las industrias mas importantes para la economía
colombiana.
90
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8 Anexos
Anexo 1. Balance General de SKCC a 31 de diciembre de 2018
ActivosActivo Corriente
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 10,601 17,945 20,136 12,267 6,184Otros Activos Financieros Corto Plazo 208,940 216,648 235,076 248,932 264,537Cuentas por Cobrar Corto Plazo 221,378 218,496 233,947 262,958 218,511Inventarios 86,787 110,068 127,486 114,503 128,489Activos Biologicos Corrientes 25,113 28,700 32,779 39,211 40,807
Total Activo Corriente 552,819 591,857 649,424 677,871 658,528Activo No Corriente
Cuentas por Cobrar Comerciales Largo Plazo 3,208 3,224 3,936 5,177 5,493Otros Activos Financieros LP 209 124 124 131 103Intangibles 0 0 786 644 5,743Inversiones en Asociadas 66,657 69,463 66,317 72,474 79,467PP&E Neto 916,512 981,080 999,563 1,008,307 981,691Activos Biologicos No Corriente 256,692 295,870 328,191 345,817 372,736Impuesto Sobre la Renta Diferido Activo 13,644 10,737 13,749 0 0
Total Activo No Corriente 1,256,922 1,360,498 1,412,666 1,432,550 1,445,233Total Activo 1,809,741 1,952,355 2,062,090 2,110,421 2,103,761
PasivosPasivo Corriente
Obligaciones Financieras CP 78,292 124,120 185,879 211,111 111,064Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar 133,093 150,093 128,836 125,103 146,024Beneficios a Empleados Corriente por Pagar 30,412 27,893 29,751 31,385 32,862Otros Pasivos No Financieros 13,328 15,879 19,438 26,828 21,991
Total Pasivo Corriente 255,125 317,985 363,904 394,427 311,941Pasivo No Corriente
Obligaciones Financieras LP 0 0 0 0 0Beneficios a Empleados No Corriente 40,023 39,318 44,942 43,615 46,555Impuesto Sobre la Renta Diferido Neto 204,700 206,828 196,749 175,151 145,778
Total Pasivo No Corriente 244,723 246,146 241,691 218,766 192,333Total Pasivo 499,848 564,131 605,595 613,193 504,274
PatrimonioTotal Patrimonio Periodo Anterior 1,282,069 1,309,893 1,388,224 1,456,495 1,497,228(+/-) Utilidad del Ejercicio 52,396 101,957 91,763 78,579 139,176(+/-) Aportes/Dividendos de los Accionistas -24,572 -23,626 -23,492 -37,846 -36,917
Total Patrimonio 1,309,893 1,388,224 1,456,495 1,497,228 1,599,487
Estado de Situacion Financiera 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A
95
Anexo 2. Estado de Resultados de SKCC a 31 de diciembre de 2018
IngresosVentas Segmento Empaques 369695 389498 428596 481705 512991Ventas Segmento Papel 424,870 485,533 494,944 530,901 598,576
Total Ingresos 794,565 875,031 923,540 1,012,606 1,111,567Costo de Ventas
Materias Primas y Abastecimiento (268,812) (290,008) (307,305) (355,280) (385,391) Beneficios a Empleados (103,640) (108,021) (116,161) (124,348) (129,199) Servicios Públicos (61,147) (71,909) (84,744) (87,392) (92,177) Servicios (51,552) (48,025) (56,275) (63,610) (63,608) Mantenimiento y Reparaciones (55,183) (56,798) (61,368) (61,254) (59,132) Depreciaciones (39,361) (41,237) (44,677) (47,706) (56,822) Agotamiento (25,114) (28,702) (32,778) (39,211) (42,075) Costo de Transporte (23,329) (25,490) (28,976) (31,228) (33,634) Impuestos (7,441) (7,873) (8,612) (9,543) (11,171) Arrendamiento (4,907) (4,195) (4,198) (5,112) (5,129) Honorarios y Consultoria (5,612) (4,140) (5,366) (3,988) (3,641) Seguros (2,734) (3,019) (3,133) (3,647) (3,680) Costos de Viaje (1,617) (1,479) (1,555) (2,487) (1,856) Amortizaciones - - - - (108) Otros Costos (9,483) (19,055) (13,351) (15,752) (16,413)
Total Costo de Ventas (659,932) (709,951) (768,499) (850,558) (904,036) Utilidad Bruta 134,633 165,080 155,041 162,048 207,531Gastos Operacionales de Administracion y Ventas
Beneficios a Empleados (41,391) (41,060) (45,476) (48,700) (55,942) Servicios (8,950) (9,961) (10,613) (6,436) (7,440) Arrendamientos (3,099) (4,220) (4,291) (4,099) (4,212) Mantenimiento y Reparaciones (2,630) (4,496) (4,148) (3,941) (4,619) Honorarios (5,659) (5,104) (3,909) (3,941) (3,965) Gasto de Viajes (2,155) (2,946) (3,084) (3,542) (3,622) Comisiones - - - (1,238) (789) Contribuciones y Afiliaciones (1,069) (1,350) (1,437) (1,427) (1,530) Depreciaciones (17) (158) (524) (336) (396) Amortizaciones - - - (142) (157) Seguros (283) (513) (275) (207) (316) Gastos Legales (303) (77) (117) (95) (175) Impuestos (77) (87) (50) (77) (70) Flete en Ventas (27,975) (29,179) (29,869) (34,730) (35,387) Provision para Deudores 528 (1,028) (114) (3,222) (760) Otros (2,938) (3,222) (3,345) (4,276) (4,754)
Total Gastos Operacionales de Administracion y Ventas (96,018) (103,401) (107,252) (116,409) (124,134) Otros Ingresos y Gastos Operacionales
Total Otros Ingresos y Gastos Operacionales 25,114 17,744 23,117 (563) (885) Utilidad Operativa (EBIT) 63,729 79,423 70,906 45,076 82,512Ingresos No Operacionales
Ingresos Financieros 10,913 12,628 17,223 17,956 15,874 Ingresos por Participacion en las utilidades de asociadas 2,903 2,806 4,902 5,801 8,796 Ingresos por Diferencia en Cambio 3,944 6,021 1,900 - - Ingresos por Participaciones No Controladoras - - - - -
Total Ingresos No Operacionales 17,760 21,455 24,025 23,757 24,670 Egresos No Operacionales
Gastos Financieros (7,736) (9,588) (20,345) (22,694) (18,914) Gastos por Diferencia de Cambio - - - (661) (382) Egresos por Participaciones No Contraladoras (4,945) (9,131) (11,616) - -
Total Egresos No Operacionales (12,681) (18,719) (31,961) (23,355) (19,296) Otros Ingresos y Gastos No Operacionales
Total Otros Ingresos y Gastos No Operacionales 11,066 52,437 54,699 42,794 48,100 Utilidad Antes de Impuestos (EBT) 79,874 134,596 117,669 88,272 135,986
Impuesto de Renta (26,976) (31,367) (13,305) (9,698) (247) Utilidad Neta 52,898 103,229 104,364 78,574 135,739
Metodo de Participacion Patrimonial en Asociadas - - (6,741) 356 (685) Ganancia / Perdida Actuarial Neta de Impuestos (502) (1,272) (5,860) (359) (1,922) Realizacion Perdidad Asociada - - - - 6,072 Utilidad en la Medicion de Activos Financieros - - - 8 (28)
Utilidad Integral del Periodo 52,396 101,957 91,763 78,579 139,176
2018AEstado de Resultados 2014A 2015A 2016A 2017A
96
Anexo 3. Flujo de Caja Libre Histórico a 31 de diciembre de 2018
Anexo 4. Balance General de SKCC proyectado a 10 años (2028) Parte I.
EBIT 63,729 79,423 70,906 45,076 82,512Depreciaciones 39,378 41,395 45,201 48,042 57,218 Agotamiento 25,114 28,702 32,778 39,211 42,075 Amortizaciones - - - 142 265
EBITDA 128,221 149,520 148,885 132,471 182,070(-) EBIT *(T) (21,668) (27,004) (23,399) (14,875) (27,229) (+/-) Cambios en WK - (3,367) (48,709) (10,737) 48,022 (-) CAPEX PP&E - (105,963) (63,684) (56,786) (30,602) (-) CAPEX Intangibles - - (786) - (5,364) (-) CAPEX Activo Biologico - (16,390) (16,410) (20,475) (22,490)
FCL 106,553 -3,204 -4,103 29,598 144,407
Flujo de Caja Libre 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A
ActivosActivo Corriente
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 165,101 231,710 303,519 380,784 462,783Otros Activos Financieros Corto Plazo 234,827 234,827 234,827 234,827 234,827Cuentas por Cobrar Corto Plazo 237,645 257,094 276,662 296,134 315,281Inventarios 142,058 153,008 164,116 175,275 186,368Activos Biologicos Corrientes 39,122 37,392 35,603 33,735 31,771
Total Activo Corriente 818,752 914,030 1,014,726 1,120,755 1,231,030Activo No Corriente
Cuentas por Cobrar Comerciales Largo Plazo 5,493 5,493 5,493 5,493 5,493Otros Activos Financieros LP 103 103 103 103 103Intangibles 7,114 8,541 10,016 11,533 13,084Inversiones en Asociadas 79,467 79,467 79,467 79,467 79,467PP&E Neto 986,828 994,050 1,003,164 1,013,923 1,026,022Activos Biologicos No Corriente 356,450 339,736 322,442 304,396 285,409Impuesto Sobre la Renta Diferido Activo 0 0 0 0 0
Total Activo No Corriente 1,435,455 1,427,390 1,420,686 1,414,916 1,409,578Total Activo 2,254,207 2,341,421 2,435,412 2,535,671 2,640,607
PasivosPasivo Corriente
Obligaciones Financieras CP 192,199 210,841 229,358 247,463 264,889Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar 157,339 169,467 181,770 194,129 206,416Beneficios a Empleados Corriente por Pagar 39,323 42,542 45,780 49,002 52,170Otros Pasivos No Financieros 23,298 23,911 24,528 25,142 25,744
Total Pasivo Corriente 412,160 446,762 481,436 515,736 549,219Pasivo No Corriente
Obligaciones Financieras LP 0 0 0 0 0Beneficios a Empleados No Corriente 55,289 59,813 64,366 68,896 73,351Impuesto Sobre la Renta Diferido Neto 145,778 145,778 145,778 145,778 145,778
Total Pasivo No Corriente 201,067 205,591 210,144 214,674 219,129Total Pasivo 613,226 652,353 691,580 730,410 768,348
PatrimonioTotal Patrimonio Periodo Anterior 1,599,487 1,640,981 1,689,068 1,743,833 1,805,261(+/-) Utilidad del Ejercicio 71,640 83,021 94,552 106,056 115,673(+/-) Aportes/Dividendos de los Accionistas -30,146 -34,935 -39,787 -44,628 -48,675
Total Patrimonio 1,640,981 1,689,068 1,743,833 1,805,261 1,872,259
Estado de Situacion Financiera 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P
97
Anexo 5. Balance General de SKCC proyectado a 10 años (2028) Parte II.
ActivosActivo Corriente
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 549,594 641,225 737,680 838,973 945,052Otros Activos Financieros Corto Plazo 234,827 234,827 234,827 234,827 234,827Cuentas por Cobrar Corto Plazo 333,859 351,618 368,307 383,677 397,489Inventarios 197,273 207,860 218,001 227,564 236,423Activos Biologicos Corrientes 29,687 27,462 25,072 22,489 19,690
Total Activo Corriente 1,345,239 1,462,992 1,583,885 1,707,530 1,833,481Activo No Corriente
Cuentas por Cobrar Comerciales Largo Plazo 5,493 5,493 5,493 5,493 5,493Otros Activos Financieros LP 103 103 103 103 103Intangibles 14,657 16,242 17,824 19,389 20,922Inversiones en Asociadas 79,467 79,467 79,467 79,467 79,467PP&E Neto 1,039,101 1,052,746 1,066,487 1,079,809 1,092,148Activos Biologicos No Corriente 265,275 243,773 220,667 195,713 168,656Impuesto Sobre la Renta Diferido Activo 0 0 0 0 0
Total Activo No Corriente 1,404,096 1,397,823 1,390,041 1,379,974 1,366,790Total Activo 2,749,336 2,860,815 2,973,927 3,087,504 3,200,271
PasivosPasivo Corriente
Obligaciones Financieras CP 281,378 296,627 310,355 322,308 332,207Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar 218,493 230,220 241,451 252,043 261,856Beneficios a Empleados Corriente por Pagar 55,244 58,183 60,944 63,487 65,773Otros Pasivos No Financieros 26,329 26,886 27,409 27,889 28,320
Total Pasivo Corriente 581,444 611,916 640,159 665,728 688,155Pasivo No Corriente
Obligaciones Financieras LP 0 0 0 0 0Beneficios a Empleados No Corriente 77,673 81,805 85,687 89,263 92,477Impuesto Sobre la Renta Diferido Neto 145,778 145,778 145,778 145,778 145,778
Total Pasivo No Corriente 223,451 227,583 231,465 235,041 238,255Total Pasivo 804,895 839,498 871,624 900,769 926,409
PatrimonioTotal Patrimonio Periodo Anterior 1,872,259 1,944,441 2,021,316 2,102,302 2,186,735(+/-) Utilidad del Ejercicio 124,622 132,725 139,822 145,773 150,424(+/-) Aportes/Dividendos de los Accionistas -52,440 -55,850 -58,836 -61,341 -63,297
Total Patrimonio 1,944,441 2,021,316 2,102,302 2,186,735 2,273,861
Estado de Situacion Financiera 2028P2024P 2025P 2026P 2027P
98
IngresosVentas Segmento Empaques 556,771 601,234 645,952 690,454 734,238 776,772 817,511 855,906 891,411 923,502Ventas Segmento Papel 652,131 706,604 761,429 815,983 869,598 921,570 971,172 1,017,674 1,060,357 1,098,530
Total Ingresos 1,208,902 1,307,838 1,407,380 1,506,438 1,603,836 1,698,342 1,788,684 1,873,580 1,951,768 2,022,031Costo de Ventas
Materias Primas y Abastecimiento (411,039) (444,679) (478,524) (512,205) (545,321) (577,454) (608,171) (637,037) (663,622) (687,512) Beneficios a Empleados (149,588) (161,830) (174,147) (186,405) (198,457) (210,151) (221,329) (231,834) (241,509) (250,204) Servicios Públicos (101,578) (109,891) (118,255) (126,578) (134,762) (142,703) (150,294) (157,427) (163,997) (169,901) Servicios (72,713) (78,664) (84,651) (90,609) (96,468) (102,152) (107,586) (112,692) (117,395) (121,621) Mantenimiento y Reparaciones (67,841) (71,389) (75,206) (79,292) (83,642) (88,248) (93,100) (98,182) (103,475) (108,960) Depreciaciones (55,931) (58,855) (62,002) (65,371) (68,957) (72,755) (76,755) (80,944) (85,309) (89,830) Agotamiento (41,228) (43,603) (46,159) (48,894) (51,806) (54,890) (58,138) (61,540) (65,084) (68,756) Costo de Transporte (36,500) (39,487) (42,493) (45,483) (48,424) (51,278) (54,005) (56,568) (58,929) (61,051) Impuestos - - - - - - - - - - Arrendamiento (6,088) (6,586) (7,087) (7,586) (8,076) (8,552) (9,007) (9,435) (9,828) (10,182) Honorarios y Consultoria (6,001) (6,492) (6,986) (7,477) (7,961) (8,430) (8,878) (9,300) (9,688) (10,037) Seguros (4,158) (4,498) (4,840) (5,181) (5,516) (5,841) (6,152) (6,443) (6,712) (6,954) Costos de Viaje (2,305) (2,494) (2,684) (2,873) (3,058) (3,239) (3,411) (3,573) (3,722) (3,856) Amortizaciones (140) (175) (213) (253) (296) (341) (389) (439) (491) (545) Otros Costos (18,977) (20,530) (22,093) (23,648) (25,177) (26,660) (28,078) (29,411) (30,638) (31,741)
Total Costo de Ventas (974,087) (1,049,173) (1,125,340) (1,201,855) (1,277,921) (1,352,694) (1,425,294) (1,494,827) (1,560,401) (1,621,150) Utilidad Bruta 234,815 258,665 282,041 304,583 325,914 345,647 363,389 378,753 391,367 400,881Gastos Operacionales de Administracion y Ventas
Beneficios a Empleados (59,642) (64,523) (69,434) (74,321) (79,126) (83,789) (88,246) (92,434) (96,292) (99,758) Servicios (7,693) (7,955) (8,209) (8,472) (8,743) (9,014) (9,293) (9,581) (9,869) (10,165) Arrendamientos (4,355) (4,503) (4,647) (4,796) (4,950) (5,103) (5,261) (5,424) (5,587) (5,755) Mantenimiento y Reparaciones (4,538) (4,775) (5,031) (5,304) (5,595) (5,903) (6,228) (6,568) (6,922) (7,288) Honorarios (5,959) (6,447) (6,937) (7,426) (7,906) (8,372) (8,817) (9,236) (9,621) (9,967) Gasto de Viajes (3,911) (4,231) (4,553) (4,873) (5,188) (5,494) (5,786) (6,061) (6,314) (6,541) Comisiones (1,168) (1,264) (1,360) (1,456) (1,550) (1,641) (1,728) (1,810) (1,886) (1,954) Contribuciones y Afiliaciones (1,748) (1,891) (2,035) (2,178) (2,319) (2,456) (2,586) (2,709) (2,822) (2,924) Depreciaciones (411) (433) (456) (481) (507) (535) (565) (596) (628) (661) Amortizaciones (204) (255) (309) (368) (430) (496) (565) (638) (714) (792) Seguros (327) (338) (349) (360) (371) (383) (395) (407) (419) (432) Gastos Legales (181) (187) (193) (199) (206) (212) (219) (225) (232) (239) Impuestos - - - - - - - - - - Flete en Ventas (40,384) (43,689) (47,015) (50,324) (53,577) (56,734) (59,752) (62,588) (65,200) (67,548) Provision para Deudores (884) (954) (1,026) (1,096) (1,166) (1,233) (1,298) (1,359) (1,415) (1,465) Otros (4,916) (5,083) (5,245) (5,413) (5,586) (5,760) (5,938) (6,122) (6,306) (6,495)
Total Gastos Operacionales de Administracion y Ventas (136,321) (146,528) (156,799) (167,067) (177,221) (187,125) (196,678) (205,759) (214,225) (221,983) Otros Ingresos y Gastos Operacionales
Total Otros Ingresos y Gastos Operacionales - - - - - - - - - - Utilidad Operativa (EBIT) 98,494 112,138 125,242 137,516 148,694 158,523 166,712 172,995 177,141 178,898Ingresos No Operacionales
Ingresos Financieros 23,567 27,410 31,552 36,010 40,740 45,748 51,035 56,599 62,443 68,562 Ingresos por Participacion en las utilidades de asociadas 8,796 8,796 8,796 8,796 8,796 8,796 8,796 8,796 8,796 8,796 Ingresos por Diferencia en Cambio - - - - - - - - - - Ingresos por Participaciones No Controladoras - - - - - - - - - -
Total Ingresos No Operacionales 32,363 36,206 40,348 44,806 49,536 54,544 59,831 65,395 71,239 77,358 Egresos No Operacionales
Gastos Financieros (23,932) (26,253) (28,559) (30,813) (32,983) (35,036) (36,935) (38,644) (40,132) (41,365) Gastos por Diferencia de Cambio - - - - - - - - - - Egresos por Participaciones No Contraladoras - - - - - - - - - -
Total Egresos No Operacionales (23,932) (26,253) (28,559) (30,813) (32,983) (35,036) (36,935) (38,644) (40,132) (41,365) Otros Ingresos y Gastos No Operacionales
Total Otros Ingresos y Gastos No Operacionales - - - - - - - - - - Utilidad Antes de Impuestos (EBT) 106,925 122,090 137,031 151,509 165,247 178,031 189,608 199,746 208,248 214,891
Impuesto de Renta (35,285) (39,069) (42,480) (45,453) (49,574) (53,409) (56,882) (59,924) (62,474) (64,467) Utilidad Neta 71,640 83,021 94,552 106,056 115,673 124,622 132,725 139,822 145,773 150,424
Metodo de Participacion Patrimonial en Asociadas - - - - - - - - - - Ganancia / Perdida Actuarial Neta de Impuestos - - - - - - - - - - Realizacion Perdidad Asociada - - - - - - - - - - Utilidad en la Medicion de Activos Financieros - - - - - - - - - -
Utilidad Integral del Periodo 71,640 83,021 94,552 106,056 115,673 124,622 132,725 139,822 145,773 150,424
Estado de Resultados 2025P 2026P 2027P 2028P2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P
Anexo 6. Estado de Resultados proyectado a 10 años (2028)
99
Anexo 8. Indicadores Financieros de Carvajal Pulpa y Papel S.A
RentabilidadMargen Bruto 15.6% 15.0% 15.6% 15.4%Margen Operativo 5.2% 6.0% 5.5% 5.6%Margen EBITDA 9.6% 10.4% 10.0% 10.0%Margen Neto 11.3% 5.1% 6.6% 7.7%ROA 9.1% 4.2% 5.5% 6.3%ROE 17.7% 8.8% 11.2% 12.6%
ActividadRotacion Veces CxC 4.7x 5.3x 4.6x 4.9xRotación Días CxC 77.1x 68.6x 77.6x 74.4xRotacion Veces Inventarios 8.1x 7.0x 6.3x 7.1xRotación Días Inventarios 44.7x 51.3x 57.1x 51.0xRotacion Veces CXP 3.7x 3.8x 4.3x 3.9xRotación Días CxP 98.1x 94.2x 83.1x 91.8x
LiquidezCapital de Trabajo 43,468 35,099 53,052 43,873Razón Corriente 1.26 1.20 1.28 1.25Prueba ácida 0.87 0.75 0.79 0.80
EndeudamientoRazón de Endeudamiento 0.25 0.28 0.27 0.27 Razón D/E 0.48 0.58 0.54 0.54 Cobertura de intereses 5.42 4.10 3.88 4.46
Análisis VerticalCOGS / Ventas 0.84 0.85 0.84 0.85 SG&A's / Ventas 0.10 0.10 0.10 0.10
Promedio
Indicadores Financieros 2016A 2017A 2018A Promedio
Carvajal Pulpa y Papel SA 2016A 2017A 2018A
EBIT 98,494 112,138 125,242 137,516 148,694 158,523 166,712 172,995 177,141 178,898Depreciaciones 56,342 59,288 62,459 65,852 69,465 73,290 77,320 81,540 85,937 90,491 Agotamiento 41,228 43,603 46,159 48,894 51,806 54,890 58,138 61,540 65,084 68,756 Amortizaciones 344 430 522 621 726 837 954 1,077 1,204 1,337
EBITDA 196,409 215,459 234,381 252,883 270,691 287,540 303,124 317,152 329,367 339,482(-) EBIT *(T) (32,503) (35,884) (38,825) (41,255) (44,608) (47,557) (50,014) (51,898) (53,142) (53,669) (+/-) Cambios en WK (13,620) (14,439) (14,518) (14,437) (14,182) (13,747) (13,124) (12,314) (11,318) (10,143) (-) CAPEX PP&E (61,479) (66,511) (71,573) (76,610) (81,564) (86,370) (90,964) (95,282) (99,258) (102,831) (-) CAPEX Intangibles (1,716) (1,856) (1,997) (2,138) (2,276) (2,410) (2,538) (2,659) (2,770) (2,870) (-) CAPEX Activo Biologico (23,257) (25,160) (27,075) (28,981) (30,855) (32,673) (34,411) (36,044) (37,548) (38,900)
FCL 63,834 71,609 80,392 89,462 97,206 104,784 112,072 118,955 125,331 131,069
Flujo de Caja Libre 2025P 2026P 2027P 2028P2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P
Anexo 7. Flujo de Caja libre proyectado a 10 años (2028)
100
Anexo 9. Indicadores Financieros de Cartones de America
Anexo 10. Indicadores Financieros de Papelsa
RentabilidadMargen Bruto 29.0% 27.7% 28.2% 28.3%Margen Operativo 15.6% 13.9% 18.1% 15.9%Margen EBITDA 21.6% 19.3% 22.0% 21.0%Margen Neto 9.8% 5.7% 10.9% 8.8%ROA 6.3% 3.7% 7.4% 5.8%ROE 23.1% 11.3% 19.1% 17.8%
ActividadRotacion Veces CxC 1.6x 1.7x 1.7x 1.6xRotación Días CxC 222.2x 218.2x 216.9x 219.1xRotacion Veces Inventarios 6.1x 5.7x 6.0x 5.9xRotación Días Inventarios 59.5x 63.7x 60.4x 61.2xRotacion Veces CXP 3.8x 4.4x 4.9x 4.4xRotación Días CxP 93.8x 82.0x 73.6x 83.1x
LiquidezCapital de Trabajo -5,272 1,137 -13,692 -5,942Razón Corriente 0.96 1.01 0.89 0.95Prueba ácida 0.70 0.73 0.58 0.67
EndeudamientoRazón de Endeudamiento 0.49 0.46 0.40 0.45 Razón D/E 1.80 1.39 1.03 1.41 Cobertura de intereses 2.35 2.34 3.48 2.72
Análisis VerticalCOGS / Ventas 0.71 0.72 0.72 0.72 SG&A's / Ventas 0.17 0.16 0.12 0.15
Promedio
Indicadores Financieros 2016A 2017A 2018A Promedio
Cartones de America 2016A 2017A 2018A
RentabilidadMargen Bruto 27.1% 21.9% 24.3% 24.4%Margen Operativo 17.5% 13.5% 16.7% 15.9%Margen EBITDA 20.4% 19.4% 20.8% 20.2%Margen Neto 10.9% 6.8% 11.2% 9.6%ROA 7.6% 4.8% 9.3% 7.2%ROE 10.6% 7.1% 13.5% 10.4%
ActividadRotacion Veces CxC 2.6x 3.7x 2.8x 3.0xRotación Días CxC 140.1x 96.8x 129.0x 122.0xRotacion Veces Inventarios 8.0x 8.0x 9.6x 8.5xRotación Días Inventarios 45.1x 45.2x 37.4x 42.6xRotacion Veces CXP 2.5x 3.3x 6.4x 4.0xRotación Días CxP 146.9x 110.1x 56.7x 104.6x
LiquidezCapital de Trabajo 28,993 25,982 67,290 40,755Razón Corriente 1.47 1.49 2.15 1.70Prueba ácida 1.20 1.10 1.77 1.36
EndeudamientoRazón de Endeudamiento - - 0.13 0.04 Razón D/E - - 0.20 0.07 Cobertura de intereses 18.92 18.92
Análisis VerticalCOGS / Ventas 0.73 0.78 0.76 0.76 SG&A's / Ventas 0.11 0.09 0.09 0.10
Promedio
Indicadores Financieros 2016A 2017A 2018A Promedio
Papeles y Cartones SA Papelsa 2016A 2017A 2018A
101
ANEXO 11. INDICADORES FINANCIEROS DE EMPACOR
Anexo 12. INDICADORES FINANCIEROS de Cartonera Nacional
RentabilidadMargen Bruto 20.3% 21.1% 26.8% 22.7%Margen Operativo -0.5% 4.8% 0.2% 1.5%Margen EBITDA 4.6% 8.7% 3.9% 5.7%Margen Neto -4.1% -7.4% -5.2% -5.6%ROA -2.5% -4.9% -3.7% -3.7%ROE -7.8% -13.5% -8.7% -10.0%
ActividadRotacion Veces CxC 4.6x 5.5x 5.0x 5.0xRotación Días CxC 78.8x 66.1x 72.6x 72.5xRotacion Veces Inventarios 4.8x 7.2x 7.8x 6.6xRotación Días Inventarios 74.5x 49.9x 46.5x 57.0xRotacion Veces CXP 3.1x 4.0x 3.7x 3.6xRotación Días CxP 115.0x 90.0x 98.6x 101.2x
LiquidezCapital de Trabajo 10,988 11,996 9,493 10,826Razón Corriente 1.18 1.23 1.16 1.19Prueba ácida 0.70 0.84 0.83 0.79
EndeudamientoRazón de Endeudamiento 0.01 0.21 0.19 0.14 Razón D/E 0.04 0.60 0.45 0.36 Cobertura de intereses 1.33 0.71 0.72 0.92
Análisis VerticalCOGS / Ventas 0.80 0.79 0.73 0.77 SG&A's / Ventas 0.10 0.10 0.09 0.10
Promedio
Indicadores Financieros 2016A 2017A 2018A Promedio
Empacor 2016A 2017A 2018A
RentabilidadMargen Bruto 16.4% 22.1% 14.4% 17.6%Margen Operativo 0.3% 6.6% -2.1% 1.6%Margen EBITDA 2.4% 8.6% -0.2% 3.6%Margen Neto 0.7% 5.2% -4.1% 0.6%ROA 0.9% 6.2% -3.0% 1.4%ROE 1.6% 12.4% -9.7% 1.4%
ActividadRotacion Veces CxC 3.4x 2.5x 3.0x 3.0xRotación Días CxC 106.2x 142.3x 120.4x 123.0xRotacion Veces Inventarios 6.6x 5.1x 4.2x 5.3xRotación Días Inventarios 55.0x 71.0x 86.1x 70.7xRotacion Veces CXP 3.8x 2.8x 1.8x 2.8xRotación Días CxP 95.7x 130.9x 196.7x 141.1x
LiquidezCapital de Trabajo 14,604 23,223 6,630 14,819Razón Corriente 1.66 1.69 1.10 1.48Prueba ácida 1.20 1.25 0.75 1.07
EndeudamientoRazón de Endeudamiento 0.12 0.08 0.29 0.16 Razón D/E 0.23 0.15 0.96 0.45 Cobertura de intereses 2.23 9.71 5.97
Análisis VerticalCOGS / Ventas 0.84 0.78 0.86 0.82 SG&A's / Ventas 0.16 0.16 0.16 0.16
Promedio
Indicadores Financieros 2016A 2017A 2018A Promedio
Cartonera Nacional 2016A 2017A 2018A
102
Anexo 13. INDICADORES FINANCIEROS de Empaques Industriales
RentabilidadMargen Bruto 13.2% 17.6% 17.6% 16.1%Margen Operativo -3.9% 2.4% 3.6% 0.7%Margen EBITDA 0.7% 7.0% 8.0% 5.2%Margen Neto -5.3% -2.8% 7.4% -0.2%ROA -3.9% -2.4% 8.0% 0.6%ROE -23.0% -16.4% 36.9% -0.8%
ActividadRotacion Veces CxC 3.8x 4.2x 3.4x 3.8xRotación Días CxC 94.7x 85.5x 104.7x 95.0xRotacion Veces Inventarios 3.8x 4.0x 6.3x 4.7xRotación Días Inventarios 95.7x 89.6x 57.4x 80.9xRotacion Veces CXP 2.5x 2.1x 3.7x 2.8xRotación Días CxP 145.7x 169.8x 98.1x 137.9x
LiquidezCapital de Trabajo -3,061 -2,910 17,784 3,938Razón Corriente 0.94 0.94 1.47 1.12Prueba ácida 0.52 0.54 1.08 0.71
EndeudamientoRazón de Endeudamiento 0.40 0.42 0.27 0.36 Razón D/E 2.37 2.86 1.22 2.15 Cobertura de intereses 0.05 0.65 0.47 0.39
Análisis VerticalCOGS / Ventas 0.87 0.82 0.82 0.84 SG&A's / Ventas 0.17 0.15 0.14 0.15
Promedio
Indicadores Financieros 2016A 2017A 2018A Promedio
Empaques Industriales 2016A 2017A 2018A