“curso sobre administracion de portafolios de …– el riesgo de dsc es 3 veces más grande que...

“CURSO SOBRE ADMINISTRACION DE PORTAFOLIOS DE INVERSION”

ORGANIZADO POR:

“EUROMONEY FINANCIAL TRAINING”

INFORME PRESENTADO POR:

JONATHAN CHANG Y ORIS SÁNCHEZ OFICIALES DE INSPECCIÓN Y ANÁLISIS DEL MERCADO DE

VALORES

Ciudad de México del 22 al 24 de mayo de 2007

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Dia 1: Martes 22 de mayo de 2007

Principios de Administración de Portafolios

1. Factores que influyen en la administración de portafolios

– Especificación y cuantificación de los objetivos, limitaciones y preferencias de los inversionistas

• Ayudan a determinar políticas y estrategias – Factores económicos, sociales, políticos

• Lleva a formar expectativas de los mercados de capital

2. La mezcla de preferencias y limitaciones del inversionista con las expectativas del mercado nos llevan a construir el portafolio:

– Distribución de activos – Selección de valores – Implantación y ejecución

3. Se monitorean los insumos tanto de las preferencias de los inversionistas como los cambios en los mercados de capital.

4. Se miden las ejecutorias de la gestión de administración del

portafolio

5. Formación de expectativas – Evaluar la relación Riesgo/Rendimiento

• Aspectos macroeconómicos – Ciclos económicos

• Aspectos microeconómicos – Fundamentos de las empresas

• Flujos de capital

Cálculo de Rendimientos

Para realizar el calculo de rendimientos totales se suma el incremento en en precio mas el efectivo recibido dividido entre el valor al inicio.

A continuacion un ejemplo practico:

3

Rendimiento total = (∆ en Precio + Efect. Recibido) Valor al inicio

Precio $100 Ahora vale $110 Pago $5 de dividendo en efectivo

110 – 100 + 5 = 15% 100

Promedio aritmético vs. Promedio Geométrico - Promedio geométrico: Es igual a la tasa de crecimiento - Promedio Aritmético: El promedio anual de rendimiento

Rendimiento Total de la Cartera

• Rendimiento total de la cartera: Dif. entre VP al inicio y VP al final + Div + Int. VP al inicio • Rendimiento Neto Cartera: Costo Custodio – fees – CostosTrans. VP al inicio

Ejercicio

Valor inicial $1,000,000 Valor final 1,053,250

Ingreso dividendos 32,250 Ingreso intereses 64,500

Custodio 5,375 Costos de Trading 10,750

Costos de Administración 31,750

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Formación de Expectativas

• Rendimiento Esperado – Media vs. Mediana

– Rendimientos históricos

– Análisis de escenario

– Prima por riesgo

Riesgos en los Portafolios de Inversiones

• No sistemáticos

– Negocio • Gerencia

Cambio en IPC 6.04%

Tasa contributiva 28.0%

R= [(1053250-1,000,000) + (32,250 + 64500)] $1,000,000

= 150,000 = 15% 1,000,000

Rendimiento Neto

(150,000- (5375 + 10750 + 31750))

1,000,000

= 102,125 = 10.21% 1,000,000

5

• Laboral • Regulatorio • Competencia

– Financiero • Apalancamiento

• Sistemáticos

• Inflación • Político • Divisas • Tasa de interés • Riesgo de mercado

Aspectos Estadísticos

• Variable aleatoria – Valor en el futuro esta sujeto a incertidumbre

• Probabilidad – La probabilidad relativa de cada posible resultado (o valor) de una

variable aleatoria – Probabilidad de que resultados individuales no puedan ser

negativos ni mayores de 1.0 – Suma de las probabilidades de todos los posibles resultados debe

ser igual a 1.0

Conceptos de Probabilidad

• Media – El promedio a largo plazo de una variable aleatoria – Es igual al valor esperado de la variable aleatoria

• Varianza (y Desviación Estándar) – Mide la dispersión de resultados potenciales – La Desviación Estándar es la raíz cuadrada de la varianza – Entre mayor es la varianza mayor es la dispersión de posibles

resultados

• Covarianza – Mide como dos variables aleatorias se mueven juntas (o

“covarian”)

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– La covarianza puede ser negativa, positiva o cero • Coeficiente de Correlación

– Una medida estandarizada de covariacion entre dos variables aleatorias

– Siempre esta entre -1.0 y +1.0

• Covarianza/Correlación Positiva – Cuando una variable aleatoria es mayor que la media, la otra

variable con toda probabilidad es mayor que el promedio.

• Covarianza/Correlación Negativa – Cuando una variable aleatoria es mayor que la media, la otra

variable con toda probabilidad es menor que el promedio.

• Cero Covarianza/Correlación) – No hay relación entre los resultados de dos variables aleatorias

Computo de las Estadísticas Básicas Un analista ha preparado la siguiente distribución de probabilidad de los resultados potenciales de la inversión en acciones de dos compañías: Compu-Graphics Inc. (CGI) y Data Switch Corp. (DSC) La Media Si N representa los posibles resultados, pn representa la probabilidad del resultado nmo, xn representa el valor del nmo resultado. El promedio de la distribución (mx) es computado como:

Prob Rend. CGI Rend DSC

0.30 0.50 0.20

10% 14% 20%

40% 16% 20%

μx nn

Np xn=

=∑

1

7

Para CGI, la media (o expectativa) de rendimiento es: Similarmente, la media del rendimiento de DSC es 24.00% La Varianza y la Desviación Estándar La varianza de la distribución de rendimientos de la acción es calculada como: La varianza de la distribución de la variable aleatoria x es : La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza

μ C G I p xn nn

=

= + +

=

=∑

1

3

0 3 0 1 0 % ) 0 5 0 1 4 % ) 0 2 0 2 0 % )

1 4 0 0 %

. ( . ( . (

.

( )∑=

−=N

nxnnx xp

1

22 μσ

( )∑=

−=N

nxnnx xp

1

22 μσ

σ σx x= 2

8

La varianza de los rendimientos de CGI’s es: Similarmente, la varianza de los rendimientos de DSC es 112.00, y su desviación estándar es 10.58% La covarianza La covarianza de dos variables aleatorias x y y se calcula de la siguiente forma:

( )

( )

00.12

)1420(20.0141450.0)1410(30.0

2

22

1

22

=

−+

−+−=

−=∑=

N

nxnnx xp μσ

σ σx x= = =2 12 00 3 46%. .

( )( )ynxn

N

nnxy yxp μμσ −−=∑

=1

9

La covarianza de los rendimientos de CGI y DSC es: El Coeficiente de Correlación El coeficiente de correlación de dos variables aleatorias es: El coeficiente de correlación entre CGI y DSC es:

( )( )

00.24

)2420()1420(20.0)2416()1414(50.0)2440()1410(30.0

1

−=

−−+−−+−−=

−−=∑=

ynxn

N

nn yxp

CDμμσ

ρσ

σ σxyxy

x y=

( )( )

655.0

58.1046.300.24

−=

−=

=yx

xyxy σσ

σρ

10

Diseño de Presupuesto de Riesgo:

“La Teoría Moderna de Portafolio”

Resumen de resultados para CGI y DSC

• La media de los rendimientos es medida por el valor esperado de los rendimientos de la inversión.

– El rendimiento esperado de DSC es 1.7 veces más grande que el rendimiento esperado de CGI.

• La desviación estándar es una medida de riesgo específico de la inversión.

– El riesgo de DSC es 3 veces más grande que el riesgo especifico de CGI.

• Los rendimientos de DSC y CGI están negativamente correlacionados

Portafolios de Inversiones

• Un portafolio es una combinación de dos o más inversiones. • La combinación de inversiones en un portafolio reduce el riesgo. • Un portafolio eficiente es el que tiene el nivel más alto de rendimiento

dado el grado de riesgo. Inversiones Alternas ¿Qué son inversiones alternas?

• Alternas al mercado público • Buscan darle a los inversionistas:

CGI DSC

Media Desviación Estándar

14.00% 3.46%

24.00% 10.58%

Coeficiente de Correla -0.655

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– Diversificación – baja correlación con el mercado público – Mejores rendimientos – para compensar por menor liquidez

• Inversiones alternas cubren una amplia gama de estrategias: – Private Equity

• Inversión en un fondo que hace inversiones privadas • Inversiones en fondo de fondos

– Hedge Funds – inversión privada en un fondo haciendo inversiones en los mercados públicos

– Real Estate – Bank Loans – Timber – Oil and Gas

¿Qué es private equity?

• Private Equity es el término genérico para inversiones en renta variable no pública

– Inversión en una compañía privada – Inversión privada en una compañía pública

• Otras que capital de riesgo se refiere a inversión privada en compañías grandes

– Venture capital o capital de riesgo – Leveraged buyouts (LBOs) – Capital de expansión – En problemas financieros – Turnaround – Mezzanine – Situaciones especiales

• Capital de riesgo es un subconjunto de inversión privada que se refiere a inversiones en compañías formadas recientemente

– Semilla, temprano, expansión y etapa madura de capital de riesgo

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Naturaleza de Capital Privado

Características de Private Equity

• Mercados privados, menos participantes, menos eficientes • Control de compañías • Menos “líquido” y menos información que los mercados públicos

– Inversión basada en fundamentos – Horizonte de inversión más largo – No hay un índice – Compensación por carencia de información y liquidez

• Rendimiento absoluto alto – Desempeño relativo más atractivo vs. mercados públicos

PRIVATE EQUITY SPECTRUM

Ingresos

Capital de Riesgo Leveraged

Buyouts (LBO)

C.R. Temprano

Mayoría privadoMayoría público

C.R. Maduro Compañías medianas

Compañías grandes

Capital Expansión

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Ciclo de Capital de Riesgo Tradicional

Ciclo tradicional

Lanzamientode producto

Aceptación depúblico probada

Lucratividad

semilla

1raRonda de financiami

ento

Tiempo

Val

orac

ión

2daRonda definanciami

ento

3raRonda de

Financiamiento

SalidaIPO oventa

A compradorestratégico

Inversiones de compañías que comenzaron con capital de riesgo

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Razones para Invertir en Capital Privado

• Rendimientos – Alto rendimiento tanto absoluto como relativo con respecto a

mercado público. – Razones:

• Mercados privados, menos participantes, menos eficiente • Menos líquido y menos información que en mercados

públicos. • Inversión en sectores de crecimiento y reestructuración de

compañías menos eficientes en el mercado. • Diversificación

– Capital privado tiene una correlación baja con otras inversiones y por tanto es atractiva a instituciones y a individuos

– Diversificación dentro de las inversiones en capital privado puede contribuir a una reducción de volatilidad de los rendimientos.

Diversificación-baja correlación entre los mercados privados y públicos

• Un portafolio que consiste sólo de acciones públicas y bonos puede ser más eficiente con diversificación de capital privado

• Distribución típica a capital privado 5% a 15% • Diversificación es clave para “suavizar” volatilidad de rendimientos entre

fondos individuales : – Número de administradores – Numero de compañías privadas – Etapa de las compañías – Industrias – Geografía – Año de lanzamiento del fondo

Estructura típica en capital privado

Fondo de Fondos Fondo Directo

Portafolios DirectosCompañías

Sociedades LimitadasPortafolio de Fondos

Fondo de Fondos

Cliente –Socio Limitado


Socio GeneralManager


Socio Limitado

Accionista

Fondo Directo





Portafolio DirectoCompañías

Accionista

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Características de las Sociedades

• Sociedades Limitadas – Los fondos típicamente toman la forma de Sociedades Limitadas

– Administrador de cartera es el Socio General y el manager – El cliente es el Socio Limitado y el inversionista

• Término del Fondo – Usualmente 10 años • Periodo de compromiso – de 3 a 4 años • Inversiones – una vez se compromete una cantidad se hacen retiros

para que el socio general invierta los fondos • Valoración – Hasta que se realizen las ganancias/pérdidas, las

inversiones son valoradas al costo a menos que haya una razón para un aumento o disminución en valor

• Realizaciones – Las inversiones típicamente toman de 2 a 6 años para vencer y ser vendidas en un IPO o a una venta a terceros

• Distribuciones – Una vez se realiza la venta de la inversión el dinero se le devuelve al cliente

Presupuesto de Riesgo • Presupuesto de riesgo

– Se utiliza para limitar desviaciones del benchmark • Administración activa por definición • Max alfa • Sujeto a un tracking error

– Paso No. 1. Seleccionar benchmark • Representativo de

– Apetito por riesgo – Expectativas del futuro

• Ver inversión pasiva en el benchmark como alternativa viable

– Ejemplo » 55% Acciones de compañías grandes-S&P 500 » 30% Bonos (Lehman Aggregate) » 15% Efectivo (Fed Fund rate)

– Se rebalancea el portafolio al final de cada trimestre a las proporciones del benchmark

– • Paso No. 2 Componente activo

• Razones para no seguir el benchmark – Tácticas

» Debido a razones económicas y de mercado – Habilidad para seleccionar mejores valores

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– En esencia el rendimiento ajustado por riesgo de la cartera es mayor que el rendimiento del benchmark

– Ejemplo del 55/30/15 » Razones para desvío: mayor volatilidad en el

mercado de acciones » Aumento en tasas de interés » Información acerca de mejor desempeño de

ciertas industrias Paso 3. Tracking Error=Riesgo

• Desviación estándar de rendimientos en exceso del portafolio sobre el benchmark

• Contrastar tracking error con alfa – Information Ratio= alfa/tracking error

Paso 4. El producto final… • Proceso por el cual decisiones que nos desvían del

benchmark producen máximas alfas sin que se exceda el tracking error

• Evita sorpresas

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Dia 2: Miercoles 23 de mayo de 2007

Formación de Expectativas Macroeconómicas

Los Ciclos Económicos y la Asignación de Activos “No existe presente ni futuro sólo el pasado repitiéndose”

Características y Tipos de Ciclos Económicos

• Los ciclos están en constante repetición – Recesión – Expansión

• Duración del Ciclo – Teóricamente 4 años – Empíricamente 41.6 meses

• Tipos – Kondratieff – Juglar – Kitchin - Más importante para inversiones

• Ciclo Presidencial • Muchas industrias se pueden mover en direcciones opuestas • Construcción es la primera en llegar al fondo • Gastos de Capital reaccionan con retraso

Ciclo de Negocios y Mercados de Capital

Recesión

Expansión

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Ciclo de Negocios y Mercados de Capital

• Secuencia – “Peak” de las tasas de interés – Bonos llegan al nivel más bajo – Demanda por crédito disminuye – Acumulación Involuntaria de Inventario – Acciones llegan al nivel más bajo – Intereses bajan – Bonos suben de valor – Acciones aprecian

Dándole seguimiento al Ciclo Típico

• ¿Por qué los ciclos se repiten? – El Público responde a cierto incentivos – El Público repite los mismos errores

• Por ejemplo: Negocios tienden a aumentar capacidad cuando las ganancias son altas

• La historia reciente – Gobierno: política monetaria en dosis pequeñas – Negocios: Manejo de inventario

• Orden típico de recuperación por tipo de industria

– “Housing” – Bienes de Consumo Duradero

• Muebles – Ventas al por menor – Ventas al por mayor – Manufactura

Las Etapas en un Ciclo Económico y los Activos de Capital

I II III IV V VI

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Las Etapas en un Ciclo Económico y los Activos de Capital • Etapa I. Efectivo y Bonos de alta calidad • Etapa II. Aumentar acciones particularmente las sensitivas a intereses • Etapa III. Efectivo al mínimo • Etapa IV. Reducir bonos. Acciones con ganancias • Etapa V. Minimizar acciones • Etapa VI. Efectivo • Etapa I

– Efectivo • Aumentar efectivo • CDs, Treasury Bills, Agency Discounts

– Bonos • Aumentar Bonos particularmente a largo plazo • Bonos de buena calidad • Evite bonos que sean “callable”

– Acciones • Esta es la etapa inicial de un “bear market” • No todas las acciones llegan al nivel más bajo a la misma

vez

• Etapa II – Efectivo

• Su ventaja relativa disminuye • Transfiera dinero a acciones

– Bonos • La proporción de bonos debe continuar alta • Asigne un poco a acciones

– Acciones • Están “bullish” • Espere Confirmaciones

• Etapa III – Efectivo

• Mantenerlo al mínimo • Ofrece el rendimiento más bajo

– Bonos • Termina el “bull market” en bonos • Reducir proporción de bonos • Reducir vencimientos • Examine la curva de rendimiento

– Acciones

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• Tecnología, Energía • Todas están aumentando • Betas altas

• Etapa IV

– Efectivo • Ofrecen rendimientos atractivos • Mantener bajos niveles

– Bonos • Reducir asignación a bonos • Mantener bonos de menor calidad porque son los últimos

en alcanzar el “peak” – Acciones

• Acciones sensitivas a intereses están “bullish” • Verifique “performance” relative

• Etapa V

– Efectivo • Tasas de interés a corto plazo son competitivas • Muévase hacia instrumentos a corto plazo

– Bonos • Esta Etapa V es causada por una aceleración de la

inflación • Reducir la asignación a bonos • Aumentar proporción de bonos del Gobierno

– Acciones • Reducir proporción • Buscar acciones de compañías con ganancias • Acciones sensitivas a inflación

• Etapa VI – Efectivo

• “El Rey” • Otros mercados están cayendo

– Bonos • Díficil identificar el punto más bajo • Comience a acumular bonos • Vencimientos intermedios son ideales

– Acciones • Al mínimo

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Principales Indicadores Económicos Estrategias Especificas con Bonos y Acciones “Más del 90% del rendimiento de su cartera depende de la distribución de los activos”

• La reacción del mercado a noticias sobre la economía • Consenso del Mercado

– Revisión de datos de períodos anteriores – Confiabilidad e importancia del indicador económico – Importancia del indicador para los que implantan la política

económica

LOS TIPOS DE ACTIVOS DE LOS MERCADOS DE CAPITAL

• Valores de Ingreso Fijo – Condiciones de Negocios es mejor (peor) de lo esperado: pierden

valor (ganan valor) – Inflación es más fuerte (débil) de lo esperado: pierden valor

(ganan valor)

Índice de Precios al Consumidor (IPC)

• Dividir entre IPC de bienes y de servicios – IPC de servicios es menos vólatil

• Descomponer el IPC por tipo de bien – Energía, alimentos y otras áreas

• Analizar los cambios mensuales – Cambios de 2 décimas más o menos de lo esperado afectan los

mercados de EE.UU.

Reporte del Desempleo • El factor más importante • Analizar la tendencia mes por mes de la cifra de desempleo • Esté pendiente de proyectos mayores como restructuración de una

industria en particular o contratación en sector en particular

Producto Doméstico Bruto

• Determinar si el cambio en inventario fue voluntario o involuntario

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• Contrastar las compras domésticas y el producto doméstico bruto – Su relación a importaciones

• Observe Gastos de Capital Reales • Analizar los beneficios del sector empresarial

Utilización de Capacidad

• Aumento en capacidad utilizada puede causar: – Precios más altos – Mayor producción – Aumento en demanda por productos extranjeros

Otros Indicadores Económicos Importantes

• Índice de Precios al por Mayor • Ventas al Detal

– Gasto Discrecional o no Discrecional • Política Monetaria

– Efecto sobre Tasas de Interés • Índice de Confianza del Consumidor • Balanza Comercial

LOS TIPOS DE ACTIVOS DE LOS MERCADOS DE CAPITAL

• Mercado de acciones

– Condiciones de negocios mejoran (empeoran) más de lo esperado: aumentan (disminuyen) de valor

– Inflación es más fuerte (débil) de lo esperado: disminuyen (aumentan) en valor.

Impacto de los ciclos económicos sobre diversos estilos de inversión en acciones

• Por sector económico – Financiero – Al Detal – Tecnología

• Por Tamaño de Compañía – Acciones de Compañías Grandes – Acciones de Compañías Pequeñas

Sectores a Invertir durante las Recuperaciones Económicas

• Industrias Cíclicas – Automóviles

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– Computadoras – Semi-conductores – Papel – Químicos – Cadenas de ventas al por menor

Sectores a (NO) Invertir durante las Recuperaciones Económicas

– Farmacéuticas – Cuidados de Salud – Compañías Teléfonicas – Productores de Alimento

LA ECONOMÍA Y LAS INVERSIONES EN BONOS

• Alta volatilidad de las tasas de interés y crecimiento en la economía – Bonos corporativos de baja calidad – Bonos del Gobierno de vencimientos cortos y largo con cupones

intermedios • Baja volatilidad en Tasas de Interés y crecimiento en la economía

– Bonos corporativos de baja calidad – Bonos del Gobierno con vencimientos concentrados a corto plazo

• Alta volatilidad en las tasas de interés y recesión en la economía

– Evitar bonos corporativos – Bonos del Gobierno de vencimiento corto y largo con cupones

intermedios • Baja volatilidad en Tasas de Interés y recesión en la economía

• Tasas de interés bajas y crecimiento en la economía

– Bonos corporativos de baja calidad – Bonos del Gobierno a Largo Plazo

• Tasas de interés bajas y recesión en la economía – Evitar Bonos Corporativos – Bonos del Gobierno a Largo Plazo

Uso de concenso de ganancias

• Consensus se refleja en el precio. • Ganancias afectan el precio de las acciones significativa y

consistentemente.

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• Sorpresas de ganancias y cambios en las expectativas del consenso son más importantes que las ganancias per se.

• “Paga” más anticipar sorpresas en ganancias o cambios en consensus de ganancias que ganancias.

Los analistas y el proceso de inversión

• Modelos vs. humanos • En la predicción de ganancias anuales o trimestrales ganan los humanos • Consensus vs. analistas individuales • Combinación de métodos estadísticos y la opinión de los analistas

Errores de los analistas proyectando ganancias

• Errores en la proyección de EPS declina según se acerca el final del año fiscal.

• Buen trabajo para EPS agregado de la economía. • Mejor en EPS de la industria que de compañías particulares. • Sobre-estiman crecimiento en EPS en las que le gustan y lo sub-estiman

en las que no les gustan.

Instrumentos de Renta Fija • Tipos de emisores

– Corporaciones – Gobiernos – Agencias – Instrumentalidades – Vencimientos

• Bonos en serie • Provisión de call

– Fondo de repago

• Principal y cupón

– Bonos al portador – Registrados – Bonos que producen Ingreso – Bonos de Cero Cupón – Bonos con Intereses Flotantes

• Uso de tasas cortas como referencia – Provisiones de call y de refinanciamiento – Un bono que sea “Non refundable” puede “llamarse” si se utilizan

fondos internamente generados • Riesgos

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– Riesgo de tasa de Interés o Riesgo de Mercado – Riesgo de Reinversión – Riesgo de Call – Riesgo de Crédito – Riesgo de curva de Rendimiento o riesgo de Vencimiento

• Más Riesgos – Inflación – Liquidez – Divisa – Volatilidad – Político – Evento – Sector

Relación de Precio/Rendimiento

K=RaV Si P>FV: Prima Ct>K Ct= Cupón Si P<FV: Descuento Ct<K Po=Precio Si P=FV: Par Ct=K Rendimiento Corriente= Ct/Precio Concepto: Rendimiento al Vencimiento (RaV)

• Bonos típicamente se cotizan basado en el RaV. – RaV es la tasa que iguala el precio del bono al valor presente de

los flujos de efectivo descontados a dicha tasa. • Es similar al concepto de la TIR

N

N

tn

t

kFV

kCP

)1()1(10 +

++

=∑=

26

Debilidades del RaV

• Asume que los flujos de efectivo se reinvierten a la tasa de RaV

• Asume que el bono se mantiene hasta su vencimiento

Concepto: Rendimiento Total

• Toma en cuenta todos los flujos de efectivo durante un periodo de tiempo específico

– Rendimiento Total toma en cuenta: 1 Valor inicial 1 Flujos de efectivo (cupones, dividendos…) 1 Reinversión de flujos de efectivo 1 Valor al final del periodo

Cálculo: RaV

• Un bono se cotiza a 92.42; vence en 5 años y paga un 8% de cupón anual

– ¿Cuál es el RaV?

= 80 (1+rav)1

+ 80 (1+rav)2

+ 80 (1+rav)3

+…+ 1,080 (1+rav)5

924.20

RaV = 10%

27

Tres Alternativas de Inversión

• Bono con cupón cero con 8% RaV • CD de banco con 8% RaV • Bono con 8% cupón y 8% RaV

– Si se mantiene el bono hasta su vencimiento ¿cuál es su

rendimiento total?

Las tres fuentes de rendimiento de un bono

. Cambio en precio . Pagos de cupón . Reinversión de los pagos de cupón ¿Cuán importante es el RaV?

• Se utiliza para comparar bonos

• Entre más altos sean los flujos de efectivo entre la compra y el vencimiento del bono menos fiable es el RaV

• Si el bono no se va a mantener hasta su vencimiento, el RaV es un

pobre indicador de rendimiento Otros conceptos importantes para diferenciar bonos

• Duración – Mide la sensitividad de un bono a los cambios en tasa de interés – Se utiliza para medir el riesgo de tasa de interés

• Convexidad – Mide los cambios en duración de un bono debido a cambios en

tasa de interés Concepto: Duración

• Entre mayor es la duración de un bono más cambiará su precio cuando cambien las tasas de interés

• Duración aumenta:

• Vencimiento • Duración disminuye con:

28

• Cupones Cálculo

• Cambio en precio (ΔP) dado un aumento de 100bps en tasa de interes (Δi).

– Bono a par al 8% con Duración Modificada de 3.9. • Precio Original: 100; Precio nuevo: 96.1; ΔPrecio: 3.9

– Bono a par al 9% con Duración Modificada de 6.8. • Precio Original: 100; Nuevo Precio: 93.2; ΔPrecio: 6.8

Concepto: Convexidad Positiva

• Bonos que son Non-callable tienen convexidad positiva:

– Para cambios proporcionales en tasas de interés estos aprecian más de lo que deprecian

– Para una reducción de 100bps en tasas el bono aprecia más de lo que deprecia cuando hay un aumento de 100pbs en tasas

Ejemplo: Convexidad Positiva

• Bono par al 9% :

ΔPrecio = - D (Δi) Precio

Relación Precio/Rendimiento

Prec

i o

Rendimiento

29

– Tasas bajan a 8%. Cambio en rendimiento = -100bps. • Nuevo Precio = 106.8 • Cambio en Precio = +6.8%

– Tasas aumentan a 10%. Cambio en rendimiento = +100bps.

• Nuevo Precio = 93.8 • Cambio en Precio = -6.2%

Concepto: Convexidad Negativa

• Bonos con calls tienen convexidad negativa:

– Para un cambio proporcional en tasas • deprecian más de lo que aprecian

– Esto sucede porque la duración de un bono callable aumenta

según las tasas aumentan y disminuye según las tasas decrecen. Bonos Callable

• Los inversionistas deben ser compensados con rendimiento más alto para invertir en bonos callable

• RaV no toma en cuenta el riesgo de que el bono sea redimido

• Se deben utilizar otras medidas

– “option adjusted spread” (OAS)

Razones para cambios en el Precio de un Bono

• Cambio en la tasa de interés en la economía • Cambio en precio del bono que se compró con prima o descuento según

este avanza hacia su vencimiento • Para un bono que no es del Tesoro, cambios en el spread con respecto a

bonos del Tesoro • Cambio en la calidad crediticia percibida del emisor • Cambio en sectores que afectan las opciones de bonos callable, putable

o convertibles • Rendimiento Total de un Bono

• Cupón • Interés sobre Interés

30

• Ganancia de Capital ¿Qué afecta la forma de la curva de rendimiento?

• Tasas esperadas a corto plazo • Liquidez • Habitat preferido

Bonos Corporativos

• Razón primordial: seguridad e Ingreso • Corporate trustee • Fiduciario • Tipo de emisor

– Utilidades - Eléctrico, Comunicación – Transportación

La Forma de la Curva de Rendimiento

Rendimiento

Rendimiento

Rendimiento

Rendimiento

t

t t

t

Normal

Humped

Invertida

Flat

31

– Industriales – Bancos y compañías financieras – Internacional o emisiones Yankee

• Características

– La mayoría de las veces el cupón se paga semestralmente – Bonos de Ingreso (acumulativos, no-acumulativos) – Bonos Participativos – Bonos cero cupón - Descuento profundo – Paga en especies (PIK’s)

Bonos Convertibles

• Se ejerce a la opción del que tiene el valor • Usualmente subordinada • Refleja el cambio en el valor de la acción que subyace. • Tasa de cupón menor que en el caso del bono straight. • Ventajas para el inversionista

– Senior – Estabilidad de ingreso – Potencial de crecimiento

• Conversión a acciones comunes – Rendimiento Corriente vs. Dividend yield

• Si el dividend yield > yield corriente es conveniente convertir

• Desventaja para el inversionista

– Rendimiento al Vencimiento más bajo – Algunas veces callable por el emisor – Si no se da el crecimiento anticipado el precio de mercado

disminuye.

• Análisis de Bonos Convertibles • La apreciación potencial del precio de la acción es atractiva si:

– Existe prospecto de crecimiento – Hay potencial para que se dé una degradación de crédito – Sacrificio de rendimiento requerido para comprar el convertible. – Ventaja de ingreso del bono convertible vs. la acción común.

• Tipos de Inversiones Convertibles

– Administradores de renta variable a la defensiva – Administradores de renta variable que buscan ingreso – Especialistas en Convertibles

32

– Administradores de portafolio de bonos

Análisis de Crédito

• Consideraciones de la Industria • Aspectos Cíclicos

– Prospectos de Crecimiento – R&D – Competencia – Fuentes de insumos – Grados de regulación – Uniones – Contabilidad

• Análisis Financiero – Ratios Financieros Tradicionales

• Cubierta de Interses antes de impuestos

Bonos Convertibles

Precio

Val

or d

e C

onve

rsió

n

Precio de la Acción

Valor de Conversión

Precio Corriente

33

• (Ingreso antes de Impuestos + intereses)/intereses – Apalancamiento – Flujo de Efectivo – Fondos de Pensiones no cubiertos

• Análisis de ROE – Margen de Ganancia Neta – Rotación de Activos – Apalancamiento

• Factores No-financieros – Gerencia

• Calidad • Profundidad

• Clasificación de las agencias de crédito

Bonos Respaldados por Hipotecas (MBS)

• Representa una proporción pro-rata del flujo de efectivo de interés y

principal de un grupo de hipotecas. • Alta crecimiento • Comparable a bonos corporativos • Prepago juega un rol determinante en la cantidad y momento de flujos

de efectivo.

• Por que MBS? – Rendimiento alto debido a complejidad e incertidumbre – Gran gama de productos

• 15 a 30 años de vencimiento • Variedad de cupones

• Se debe ser cuidadoso con las 3 Ds – Divorcio – Desaire – Desastre

• Amplia gama de productos – Hipotecas de tasas ajustables – Hipotecas con pagos graduales – CMO’s -Strips que separan el interes y principal de los flujos de

efectivo que vienen de las hipotecas – Alta calidad crediticia

• Garantías gubernamentales o cuasi-gubernamentales

34

– Liquidez – Ingreso mensual

• Liquidez – Parecida a la un bono del Tesoro de EE.UU. de alto cupón

• Conducta de los flujos de efectivo – Modelos y convenciones para prepagos

• 12 años de vida prepagada • No hay prepago por los primeros 12 años y se paga

completo en el año 12 • Se utiliza muy poco hoy

• Tasa de Prepago Constante (CPR) • % de hipotecas en circulación al inicio de cada

periodo que terminan en dicho periodo

Bonos Colaterizados por Hipotecas

• Cada grupo de bonos emitidos en un CMO se le llama un tranche • CMOs son bonos que son colateralizados por hipotecas o por valores

respaldados por hipotecas • Los flujos de efectivo de la colateral se utilizan para primero pagar

interés y luego principal • El prospecto le dice a usted cómo se recibirá el principal • Los CMOs utilizan el flujo de efectivo de largo vencimiento para crear

instrumentos con vencimientos cortos, intermedios y largos

Collateralized Mortgage Obligations(CMOs)

ServiciosServidor Master y Fiduciario

Intereses

Principal1 2 3

35

• Tipos de tranches de CMOs – Plain Vanilla

• Después de que todos los pagos de interés se hacen el principal se paga al primer tranche

• Este pago secuencial continúa hasta que se retire el último tranche.

– Bonos Z • Cupón se paga en forma de más bonos • El interés en efectivo que gana un inversionista en un

bonos Z es transferido a los que reciben principal • Los bonos Z son típicamente los últimos y por tanto los más

volátiles.

• Bono Plan Amortization Class Bond (PAC) – Amortiza con un sinking fund – Pagos de principal al mismo tiempo como las otras clases de

CMOs – Recibe el pago programado irrespectivamente del estatus del

companion class. – Hay más certeza del flujo de efectivo – Se cotiza a una prima sobre el CMO tradicional

• STRIPS – Separa el cupón del principal – Solamente Principal – Solamente Interés – Ambos se cotizan con descuentos profundos

• Floater – Tranche con tasa de interés flotante, por ejemplo-LIBOR + 0.90%

en la tasa de cupón • Inverse Floater

– Tasa de cupón se mueve en forma inversa a un índice de tasa – Tiene un cap y un floor

• Evaluación de CMOs – Colateral subyacente

• Tipo de hipoteca • Cupón y vencimiento • Tendencia del flujo de efectivo

• Evaluación CMOs – Distribución geográfica – Historia de prepago si está en el mercado secundario – Sensitividad a cambios en prepago – Efecto de rendimiento

• Si el precio del CMO no es igual a par, entonces: • Incrementos en prepagos incrementan el

rendimiento si el precio de CMO < par

36

• Incrementos en prepago disminuye el rendimiento si el precio de CMO > par

• Comienzo/final de los flujos de efectivo – Lockout: tiempo que tarda en recibirse el primer el principal – Ventana: periodo de repago – Vencimiento final esperado: último pago de principal

• Cupón/Precio – Entre mayor es el descuento, mayor es la volatilidad

Asset-Backed Securities (ABS) (Bonos respaldados por otros tipos de valores)

• Respaldado con préstamos, alquileres, líneas de crédito, tarjetas de

crédito. • ¿Por qué ABS?

– Generalmente AAA – Rendimiento – Liquidez – Flujos de efectivo relativamente predecibles – Vencimientos: vida promedio de 2 a 7 años

• La mayoría de los ABS son colateralizados por préstamos de automóviles y tarjetas de crédito.

– Además, existen aquellos ABS respaldados por préstamos con garantía hipotecaria.

• Guías regulatorias basadas en riesgo de capital han motivado a los bancos a vender estos instrumentos.

• Estructura

– Contratos a plazos • Programa de amortización definido con fecha fija de

vencimiento. – Préstamos rotativos

• No existe programa de amortización o una fecha de vencimiento definida.

– La mayoría de los colaterales de los ABS están sujetas a repago – Los ABS se estructuran para proveer más certidumbre al tiempo

pago de principal que el del colateral.

• Mejoras Crediticias – Carta de crédito – Fondo de reserva – Garantía de un tercero – Sobre-colateralización – Estructurado como un fideicomiso

37

Dia 3: Jueves 24 de mayo de 2007

Administración de Portafolio de Acciones

Estrategias Pasivas Index Funds - Pure Index - Enhanced Index (evaluar algunas caracteristicas para mejorar el valor) Estrategias Activas Por estilo - Valor - Crecimiento

Administración de carteras de acciones

Acciones Internacionales - Semi Pasivo - Cuidado con - Inflación - Contabilidad - Provisiones/Reservas

Estrategias Activas

- “top - down”- (impactan de arriba hacia abajo)

Variables Macro

↓

Economía ↓

Sectores ↓

Industria ↓

Compañía ↓

Proyecto Estrategias Activas

38

Bottom – Up Estilo de crecimiento - Sectores - tecnología - salud - Busca g más alta que el promedio La g (tasa de crecimiento sostenible) debe ser sostenible Variables importantes a evaluar - Ritmo de crecimiento en ventas - Estabilidad de crecimiento en ventas - Tasa de reinversión ROE x [1 – D/E] Hay que poner especial atencion a compa;ias co G altas ya que haran lo spible para mantenerse ya que de lo contrario el valor de susu acciones pueden caer muchisimo. Cuando las empresas tiene una G real mayor que la G sostenible utilizarn otras fuentes de financiamiento ya que ellas no pueden por si solas.

Estilo de Inversión Crecimiento Premisas - Ejecutoria de la acción sigue las ganancias relativas. - Ganancia y lucratividad reversión al promedio - Reversión al promedio es predecible - A. Comments A. Totales - Entre más alto peor porque la gerencia es muy optimista. Factores que sostienen ganancias - ROE - Márgenes antes impuestos - Márgenes brutos - Rotación de activos - (R & D)/ Ventas - Alta (S,G,A) / Ventas - Δ en acumulados corrientes (current accruals) - Gastos de capital/depreciación

39

- Aspectos sicológicos - El papel de la confianza - Valor relativo - “Deep Value” Filosofía - Pensamiento de grupo - Tomar ventaja de pensamiento de grupo. - Estudiar fundamento a largo plazo de la acción. Valor intrínsico de la acción - Factores importantes - Flujo de efectivo descontados - Valor de libros - ROE - P/E relativo - Mercado - Sector - “Pares” Debe ser paciente - Trampa de valor - Disciplina de venta ( la decision mas dificil es la de evnder y sobre todo determinar el momento en que se debe hacer. Riesgos - Si está barato es por alguna razón… - Riesgos principales - Riesgo Cíclico - Gerencia debe mantener costo de financiamiento lo más bajo posible. - Ciclo de negativo a positivo

- Riesgo Operacional Único a compañía o industria “top management” - Riesgo Financiero

Demasiada deuda con respecto al capital o CFs operacionales.

- Monitorear portafolio

40

La importancia de las ganancias

Reportadas - Revisadas - Normalizadas - Concenso de Analistas - “Sustitutos” de las ganancias o P/E - (P/B, P/S, EVA, CFROI, EBITDA) Hay que tomar en cuenta que muchas empresas aun cuando esten reflejando crecimiento pueden matar el valor de la empresa cuando los costos operacionales son mas altos.

Ganancias y riesgos

Estabilidad de Ganancias - R² la metodología equivocada? - Contabilidad agresiva - Qué buscar para detectar peligro? Crecimiento de EPS vs. Crecimiento en ventas. -Si g de ventas < g de EPS Problema - Calcule y analice la tasa de cambio del crecimiento. - Margen Bruto vs. EPS Están creciendo al mismo ritmo? - Margen Bruto y su relación con poder de precio o tipo de competencia.

- Recorte de gastos discrecionales para lograr objetivo de ganancia.

“Cash Flow” vs. EPS - Salidas de efectivo - Cambios en CFs no son positivos - Analizar si los inventarios y cuentas por cobrar están creciendo

más rápido que las ventas – negativo. - “Cargos contables” o “charge–offs” - Cuán frecuentes son? - Rendimiento de capital

41

- Es aceptable? - Debe ser mayor que el costo de capital.

Situaciones Problemáticas Confusión financiera - Adquisiciones o “charges off” - Para ocultar problemas - Adquisiciones pueden ser destructores de riqueza - Issues de integración - Cultura corporativa

- Contabilidad - Reconocimiento agresivo de ingresos - Ventas con derecho a devolución - Otorgar demasiado crédito - Problemas contables específicos - Pensiones - Préstamos de consumo - Supuestos - Agresivos en nuevos préstamos

Inversión Internacional en Acciones

Fundamentos Financieros y Precio de Acciones

Ejemplo de Selección Bottom-Up

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

50.00

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2005

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

Valo

r en

libr

oy

prec

ios D

iv y EPS de 12 mesesBook Value

12 Mo Div

12 Mo EPS

Price

Source: WorldscopeAll data in Euros

Precios de las accionesson más volátilies que los Fundamentos

Acciones atractivas son identificadas porcomparar el precio actual a los rendimientosgenerados por lasactividades de negocio

This information is presented for illustrative purposes only and may or may not represent an actual portfolio holding. The information contained herein should not be relied upon as the sole investment-making decision.

42

Cambios a las reservasDiscrecionales

Elimina efecto en lasganancias reportadas

UniversoAcciones

Goodwill o Plusvalia

Se amortiza a lo largo del estado de Ingresos

Depreciación

Estandar Industrial de Los EEUU aplicado mundialmente

Inflación

ROE ajustado por el nivel de inflación de cada país

Datos de EstadosFinancieros

Ajustados porCompañia

Información Financiera Comparable

Investigación de

Candidatos

• Tres factores de valuación son utilizados

– Análisis de rendimiento implicito– Valor de los acciones– Ganancias corrientes

• Parcializados hacia compañias con fortaleza financiera comprobada

• Filtro de liquidez para asegurar la aplicabilidad al portafolio

• Atractivamente valorada con relacióna los rendimientos del negocio y al universo de acciones

• Posición financiera

Análisis Financieroy Clasificación del

Universo de Acciones

Proceso de Administración de la Cartera Paso 1

43

Acciones que Califican

Investigación

Fundamental


Investigación aplicada a nivelde sectores e industrias a nivelglobal

Compañias son contactadaspor miembros del equipo de inversión

Evaluación de característicasfinancieras claves

Horizonte de inversión a largo plazo consistente con turnover de cartera bajo

Acciones con precios atractivosy sólidos fundamentos

Portafolio de INVESCO

.

Diseño de

Cartera


Uso de Portafolio Modelo

— Determina la aportación de la acción al rendimiento y a la diversificación de la cartera

— Asegura consistencia de las accionesque componen la cartera

Selección de acciones influencia lasproporciones asignadas al país y al sector económico

— Se utiliza el Tracking error y la R2 paramedir el riesgo de la cartera

Acciones que componen la cartera

— Posición típica 1-3%

— Porciento Máximo 5%

Características atractivas de la cartera

Promedio de tiempo en la cartera 3-4 años

44

Disciplina de Venta

Sigue 3 pasos

• Precio de la acción aprecia • Ranking de valuación cae • Fundamentos de la compañia cambian • Consideraciones de diseño de portafolio

Características de Carteras de Acciones Internacionales

0

15

30

45

2000 2001 2002 3Q'03

PortfolioMSCI EAFE

Price/Earnings

0

1

2

3

4

2000 2001 2002 3Q'03

PortfolioMSCI EAFE

Price/Book

0

1

2

3

4

5

2000 2001 2002 3Q'03

PortfolioMSCI EAFE

Dividend Yield

0

5

10

15

20

2000 2001 2002 3Q'03

PortfolioMSCI EAFE

ROE Weighted Avg. Market Cap (USD)

Source: FactSet Research Systems

$0

$20,000

$40,000

$60,000

$80,000

2000 2001 2002 3Q'03

PortfolioMSCI EAFE

Quarter Ended September 30

Ejemplo de porcentajes por sector

2.8Cash100.0100.0Total

MSCI EAFE %Portfolio %

12.713.0Consumer Discretionary

9.19.3Consumer Staples

8.010.8Energy

4.66.1Utilities7.46.6Telecommunications6.38.6Materials

7.17.6Information Technology

9.63.7Industrials9.210.8Health Care

26.020.7Financials

2.8Cash100.0100.0Total

MSCI EAFE %Portfolio %

12.713.0Consumer Discretionary

9.19.3Consumer Staples

8.010.8Energy

4.66.1Utilities7.46.6Telecommunications6.38.6Materials

7.17.6Information Technology

9.63.7Industrials9.210.8Health Care

26.020.7Financials

Source: Morgan Stanley Capital International and INVESCO

45

Ejemplo de Proceso de Administracion de Cartera Global de Acciones

• Recomendaciones basadas en juicios y experiencia • Metodos cuantitativos utilizados para validar y aplicar los insights • Se incurre en riesgos si se espera que sean recompensados • Optimizacion Global • Neutral en estilo

Resumen del Proceso de Inversiones

Trading

Seleccion de Acciones

Evaluacion de Riesgos

Construccion de la Cartera

Cartera Estructurada

Desrrollar UniversoDetermine el universo“invertible” apropiado para la estrategia

Agrege valor a traves de unaclasificacion sistematica de acciones

Identifique y mida el riesgo de los acciones en el universo y evite riesgos no deseados

Preservar el valor añadido a traves de un metodo eficientede trading

Construir cartera para alcanzarel perfil de riego rendimientodeseado

46

Que acciones favorecemos

• Mejoras en ganancias que sugieren mas sorpresas positivas • Acción en precios que confirman las mejoras • Flujos de efectivo positivos relativo a ganancias • Recompra de acciones por parte de la gerencia que apoya generación de

valor para los accionistas • Estado de Situación mejorado • Precio de la acciones razonables con respecto a las ganancias y la

capacidad de generación de flujos de efectivo

Uso de conceptos

Accion de la Gerencia

Momentum enGanancias Valor RelativoPrecio y Volumen

Rendimiento Proyectado

Universo Invertible

• Asignacion de capital• Emision y recompra

de acciones• Mejoras al Estado de

Situacion• Estabilidad

Operacional

• Revision de Estimados

• Revision vs tendencia

• Fuerza a largo plazo• Reversion en ciclo de

negocio

Conceptos

Factores

• Rendimiento de Flujode Efectivo

• Rendimiento de Ganancia basada en Flujo de Efectivo

• Divivdend Yield

47

Desarrollo de riesgo para cadaaccion

Proyeccion de Riesgos por AccionProyeccion de Riesgos por Accion

Modelo de Riesgo Aegis de BarraMercadoPais/DivisaSector/industryiaEtiloEspecifico a la accion

Riesgos no identificados por BarraLegalInvestigacion formal de reguladoresLiquidity risk

Modelo de Riesgo Aegis de BarraMercadoPais/DivisaSector/industryiaEtiloEspecifico a la accion

Riesgos no identificados por BarraLegalInvestigacion formal de reguladoresLiquidity risk

Universo Invertible

Desarrollar Portafolio que cumplan con Objetivos

Investigacion/RevisionPor PM

Portafolio Optimo

Proyeccion de RiesgoxProyeccion de Rendimientos

Portafolio Estructurado

OptimizacionCostos de TransaccionGuias y limitaciones

en laConstruccon

Investigacion/RevisionPor PM

Portafolio Optimo

Proyeccion de RiesgoxProyeccion de Rendimientos

Portafolio Estructurado

OptimizacionCostos de TransaccionGuias y limitaciones

en laConstruccon

Balance

Integrate

Review

Build

Trade

48

Estrategias Multiples

Distribución Activa de Activos

Mezcla de análisis cuantitativo y fundamental

Filosofía de valuación y dinámica

Enfoque oportunista

Habilidad para construir carteras a la medida en cuantoa la relación riesgo/rendimiento

Análisis Top-Down

Administración de Riesgo

Proceso de asset allocation

Paso 1

Paso 2

Paso 3

Paso 4

Relacionar fundamentoseconómicos a los precios de

mercadoEntender los drivers fundamentales de performance relativo de los tipos de inversiones

Modelar valuación a largo plazo y dinámica a corto plazo

Determine las expectativas de rendimiento relativo entre los tipos de activos

Implantar estrategia consistentecon las guias del portafolio

Modelaje de valuación y dinámica

Señal de rendimiento relativo

Ejecutar estrategia

49

Drivers de fundamento claves Paso 1

• Relacionar fundamentos económicos a precios de mercado– Modelos econométricos que capturan ambas fuerzas tanto la

secular como la cíclica y su impacto sobre los rendimientosrelativos

• Técnica econométrica– Se debe modelar lo que es de interés

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

86 88 90 92 94 96 98 00 02

Ano

Porc

ient

o

Relative Return

Rendimiento Relativo del High Yield – Investment Grade (YOY)

Valuación: Tradicional vs. EconométricaPaso 2

0

2

4

6

8

10

12

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

High Yield Spread

Equilibr ium

0

2

4

6

8

10

12

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

High Yield Spread

LT Average

• Modelo tradicional de valuación sugiere quelos activos tienendesviaciones del verdadero valor cuandouna medida mayor o menor que el promediohistórico

• El enfoque tradicionalignora los drives los flujos de efectivo, suimportancia relativa y los ambientes de mayores y menoresprimas por riesgo

Valuación ingenua

Valuación economica

50

Valuación: Tradicional vs. EconométricaPaso 2

-3

-1

1

3

5

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Economet r ic High Yield Valuat ion Gap

• Modelo tradicional de valuación sugiere quelos activos tienendesviaciones del verdadero valor cuando una medidamayor o menor que el promedio histórico

• El enfoqueeconométricoincorpora comodrivers los flujos de efectivo y la prima porriesgo para formularuna relacióneconómica que de señales de rendimientorelativo

-3

-1

1

3

5

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Naï ve High Yield Valuat ion Gap

Brecha de valuación económica

Brecha de valuación ingenua

Dinámica: cerrando la brecha

Paso 2• La dinámica nos va a

decir lo que causa la desviación entre el precio corriente y el precio de equilibrio

• Factores basados en el mercado tienenbuen performance como variables dinámicas

• Cambios en calidad de crédito y el nivelglobal de tasas de interés son los drivers del performance de los bonos high yield

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Global Liquidit y

-4

-2

0

2

4

6

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Credit Qualit y

Cambio en calidad crediticia (Y-O-Y)

Cambios en tasas cortas de los G7 (Y-O-Y)

51

Señal de rendimiento relativoPaso 3

0%

25%

50%

75%

100%

90 92 94 96 98 00 02 04

Estimados de probabilidad mensual

Desde Inicio 3.2% 3.5% 0.9

Overweight 4.1% 4.0% 1.0Underweight 2.3% 2.9% 0.7

Mercado alcista 4.7% 3.5% 1.3Mercado a la baja 1.5% 3.5% 0.4

• Proceso refleja cuanatractiva es una inversiónsobre otra en términos de probabilidad

• La señal de rendimientorelativo le permite capturardesbalances en precioentre activos

Caracteristicas AlfaTracking

ErrorInformation

Ratio

Señal de rendimiento relativo Paso 3Resumen estrátegico por tipo de activo

Source: INVESCO.As of 3/31/05.

Temas por tipo de activo

Acciones esta valoradas justas con respectoa bonos peso neutral.

Estilo de valor es caro relativo al estilo de crecimiento, según las ganancias seanmenos abundantes a las acciones de crecimiento les debe ir mejor.

Los mercados emergentes estan baratosscon respecto a los mercados desarrollados. Sin embargo, según el crecimiento se desacelere, riesgos altos están latentes.

Sobrevaloración relativa y crecimiento máslento debe llevar un underweitgh a accionesde compañias pequeñas.

Según el dólar cae, los mercados de rentafija internacional deben outperform.

Presión inflacionaria continuará en los US lo que llevara a tasas cortas más altas y a unacurva de rendimiento plana.

50

38

51

43

40

45

50

50

48

43

Global Stock / Bond

Small / Large

Value / Growth

REIT / Large Cap

US / Non-US Equity

EM / Developed Equity

High Yield / Core US Bond

EM / Core US Bond

US / Non-US Bonds

Bond / Cash

0% 50% 100%

Probabilidad

52

Señal de rendimiento relativo Paso 3Resumen estrátegico para mercados de renta variable desarrollados


0% 50% 100%

Probabilidad

40

47

55

60

56

55

57

57

57

57

41

55

44

47

45

57

US

Canada

UK

Belgium

France

Germany

Ireland

Italy

Netherlands

Norway

Spain

Sweden

Japan

Hong Kong

Singapore

Australia

Mercado de Acciones

Temas por países

Valuaciones están comprimidas con pocas excepciones. Los US estánsobre-valorados. Holanda y Alemaniaestán razonablemente valorados.

La economía global está creciendo a un ritmo más lento, lo que hace mercadoscíclicos, con alta beta poco atractivos.

Este ambiente está creando unaoportunidad atractiva en Japón.


Señal de Rendimiento RelativoPaso 3

Resumen de estrategia de divisas

Probabilidad

5452

4650

635050

5550

3360

3855

46

US Dollar

Canadian Dollar

British Pound

Euro

Norwegian Krone

Swedish Krona

Swiss Franc

Australian Dollar

Japanese Yen

New Zealand Dollar

Brazilian Real

Hungarian Forint

Polish Zlotych

Turkish New Liras

0% 50% 100%

Temas de divisas

Overweight el AUD vs. NZD ya queel banco central de Nueva Zelandiaha aumentado tasassignificativamente con respecto a Australia.

El Forint hungaro está entre 20 –35% sobervalorado y el país tieneun deficit de la cuenta corriente quees 11% del PDB. Según la inflacióncaiga, el banco central recortaráinteresés y el HUF debe devaluarse.

Monedas de Asia están entre 20 y 30% subvaluadas vs. el US dólar.

Divisa

53

Rebalanceo de la Cartera Cambios en expectativas de mercado - Sobre precio de ciertos securities - Cambio en énfasis dentro de sub - carteras.

- Impacto de los ciclos económicos

Cambios que afectan al cliente - Cambio en riqueza -Cambio en horizonte de inversión Ejemplo: un plan de pensiones que es congelado. - Cambios en necesidades de liquidez - Cambios en leyes y regulaciones

Implantación de estrategia Paso 4

Source: INVESCO.This material is presented for illustrative purposes only.

100%

50%

Probabilidad

Asignación mínima -3%0%

Objetivo Estrategico 1.5%

Asignación máxima 3%

Estrategia

75%

• Rendimientos esperados no tienen intervalos mientras que lasprobabilidades están entre 0% y 100%

• Fuerza de la señal de probabilidad es fácilmente interpretada

0%

54

- Nuevas alternativas de inversión - Cambios en perfil de riesgo - Impacto de los costos de transacción - “Program Trading” - Los costos de “trades” - Costos de Implantación

- Comisiones - Impacto mercado - Timing - Costo de oportunidad

“curso sobre administracion de portafolios de …– el riesgo de dsc es 3 veces más grande que...

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