noviembre de 2019 investigaciones económicas · fuente: set fx y bloomberg. elaboración...
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Con tanto ruido, ni pío
Informe Mensual Cambiario – Noviembre de 2019Investigaciones Económicas
Bogotá D.C.
+57-1 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003
Contexto externo
En línea con nuestras expectativas, la Fed redujo en 25 pbs la tasa de intervención en su reunión de octubre, en medio de unos
crecientes temores sobre la actividad económica y riesgos desinflacionarios. No obstante, la probabilidad de más recortes de tipos
en el corto plazo ha descendido y el riesgo de una recesión en 2020 se ha moderado.
Bajo este contexto, la cotización del dólar estadounidense en los mercados internacionales se ha mantenido relativamente elevada,
en buena medida consecuencia de la fuerte aversión al riesgo global. Los eventos de inestabilidad política en LATAM depreciaron
sus monedas frente al dólar y algunas primas de riesgo en la región han aumentado en medio de un creciente riesgo-contagio.
Los precios del petróleo se han recuperado levemente en noviembre gracias a un entorno global de menor aversión al riesgo, y en
su referencia Brent se ubican cerca de 62 dólares por barril (dpb). No obstante, los niveles actuales permanecen por debajo del
promedio de 64.1 dpb de lo corrido de 2019 y de los 71.6 dpb de 2018. Los precios de otros bienes tradicionales de exportación de
Colombia, en el balance, también permanecen por debajo de sus promedios del año.
El entorno global de aversión al riesgo ha mantenido fuerte la divisa
americana en los mercados mundiales…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Datos preliminares de 4T19 a corte del 15 de noviembre.
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nov.-18 ene.-19 mar.-19 may.-19 jul.-19 sep.-19 nov.-19
Índic
e B
BD
XY
Comportamiento del dólar estadounidense frente a otras monedas fuertes durante el último año
4T18
Las condiciones financieras se
estrechan y la demanda
especulativa de USD aumenta
1T19
La Fed y otros bancos centrales
adoptan una postura más
acomodaticia y calman los
mercados
2T19
La devaluación de otras
monedas fuertes y la
aversión al riesgo se
incrementan
3T19
El pesimismo se apodera de
los mercados por tensiones
comerciales y geopolíticas
4T19*
Los datos macroeconómicos
mejoran y la Fed apunta a una
pausa monetaria
Difícilmente el dólar podrá normalizar su cotización en el futuro
cercano si la volatilidad continúa…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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Punto
sPosiciones netas en USD BBDXY (der.)
La demanda especulativa de dólares continúa muy alta en los mercados mundiales
Además, los grados de incertidumbre actuales son los más elevados
en la historia reciente…
Fuente: Bloomberg y Haver Analytics. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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oct.-99 oct.-01 oct.-03 oct.-05 oct.-07 oct.-09 oct.-11 oct.-13 oct.-15 oct.-17 oct.-19
Punto
s
Punto
s
VIX GPU (der.)
La incertidumbre política global se encuentra en máximos históricos
Turbulencia internacional por crisis
financiera 2008-2009
Tensiones geopolíticas y
comerciales se disparan
Crisis de la deuda en Europa
Turbulencia en EM
En los emergentes, LATAM sigue siendo la región más depreciada
frente al dólar en 2019…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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MSCI FX (Emergentes)
LATAM
Comportamiento de las monedas EM frente al dólar
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ARS
CLP
TRY
LACI
BRL
COP
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INR
CNY
PEN
MXN
EM
RUB
Variación año corrido frente al dólar (%)
Divisas en LATAM son las que más registran depreciaciones
Las primas de riesgo en estos países han aumentado recientemente
por inestabilidad política y social…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Promedio mensual.
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Colombia
Brasil
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Chile (der.)
Peru (der.)
Evolución de los CDS a 5 años en países de LATAM
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Colombia Brasil México Chile Perú
Punto
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oct-19
nov-19
Crisis en Chile ya se refleja en primas de riesgo*
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Y aunque los episodios han sido focalizados, el riesgo contagio en la
región se ha disparado…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
*Ventana móvil de 6 meses entre la correlación individual de divisas LATAM con el índice LACI de Bloomberg.
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Coeficie
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Grado de correlación cruzada monedas LATAM*
Promedio histórico
El riesgo-contagio en LATAM se encuentra en máximos no vistos desde 2013-2014
Evolución del año 2019: el
índice llega a máximos en
3T19
Los precios del petróleo siguen presionados a la baja por contexto de
aversión al riesgo y desaceleración económica…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
*Ajuste de regresión lineal simple con desequilibrios de oferta-demanda en el mercado mundial de crudo. **Promedio móvil de 5 años.
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Brent
Ajuste O-D*
Equilibrio de largo plazo**
Evolución histórica del Brent frente a sus niveles de equilibrio
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31, 2017
Café suave
Oro
Brent
Carbón
Níquel
Precios de exportaciones tradicionales de Colombia
Mercado cambiario local
La tasa de cambio se ha mantenido, en promedio, por encima de 3400 pesos entre octubre y lo corrido de noviembre, en línea con
la fortaleza relativa del dólar a nivel global. Aunque la decisión de BanRep de terminar el programa de acumulación de reservas
produjo temporalmente una fuerte apreciación de más de 100 pesos, los principales determinantes de la tasa de cambio continúan
siendo externos y la han llevado de nuevo a niveles arriba de 3400 pesos.
El déficit de la balanza comercial de bienes continuó ampliándose, en medio de un robusto crecimiento de la demanda interna que
sigue empujando al alza las importaciones, y de la debilidad de la demanda externa que está afectando las exportaciones. No
obstante, los ingresos corrientes por remesas siguen anotando máximos históricos y los términos de intercambio dejaron de caer.
Los flujos de inversión extranjera directa hacia Colombia continúan financiando buena parte del egreso neto corriente de dólares de
la economía, mientras que los de portafolio siguen siendo inferiores a los registros de 2018 en el acumulado enero-octubre. La
curva de devaluaciones mostró un desplazamiento al alza en el último mes, especialmente en los plazos inferiores a 90 días.
Las medidas de volatilidad del peso-dólar en el mercado local se
mantienen en niveles elevados…
Fuente: Set FX y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
▪ El dólar en el mercado interbancario registró un promedio de 3433 pesos en octubre y
en lo corrido de noviembre se ha apreciado hasta un promedio de 3353 pesos. Lo
anterior se ha dado en medio de un incremento de los volúmenes de negociación,
pasando de 961 millones de dólares promedio día en octubre hasta 1,270 millones en
noviembre.
▪ La ventana mensual de volatilidad de la tasa de cambio muestra una dispersión de +/-
59 pesos en la actualidad, relativamente el línea con el promedio de los últimos 12
meses. La volatilidad de 20 días anualizada (1MA) se ubica cerca del 13% y se sitúa
levemente por debajo del promedio año corrido de 16%.
▪ Bajo este contexto, la depreciación anual del tipo de cambio se ha mantenido por
encima del nivel crítico de 10%. El ritmo actual de la depreciación seguirá generando
algunas leves presiones inflacionarias en el corto plazo.
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Volatilidad 1MA
Devaluación (der.)
Devaluación y volatilidad de la tasa de cambio
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Volumen Set FX
Dólar interbancario (eje der.)
Comportamiento reciente del USDCOP en el mercado local
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Pesos
Ventana volatilidad mensual
Promedio de los últimos 12 meses
Ventanas mensuales de volatilidad de la tasa de cambio
BanRep decidió de manera acertada terminar el programa de
acumulación de reservas internacionales…
Fuente: Banco de la República. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
*Durante su vigencia, el programa incluía una condición de ejercicio de las opciones put cuando la TRM vigente se situase por debajo del promedio móvil de los últimos 20 días.
▪ En su reunión de octubre, la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) decidió
terminar el programa de acumulación de reservas internacionales que inició en
septiembre de 2018 a través de subastas de opciones put.
▪ El argumento del emisor fue consistente con la razón inicial de la creación del
programa: considerando que la probabilidad de una renovación de la Línea de Crédito
Flexible con el FMI es alta, y que el nivel actual de reservas es suficiente para cubrir
potenciales necesidades de liquidez externa, no había razón para continuar
acumulando divisas.
▪ Resaltamos 3 aspectos adicionales que refuerzan la acertada decisión del emisor: i) los
niveles actuales del dólar en el mercado local, en promedio, han sido sostenidamente
más altos frente a los de septiembre de 2018 cuando inició el programa (cerca de 300
pesos), lo cual implica una intervención costosa; ii) las condiciones externas,
particularmente el riesgo-contagio en LATAM, han afectado significativamente el valor
relativo del peso frente al dólar; y iii) el egreso neto corriente de dólares en la
economía sigue en ascenso, por lo que seguir interviniendo el mercado cambiario
podría generar un riesgo de escases de divisas en el corto plazo.
▪ Otro aspecto que se pasa por alto es que desde el pasado mes de mayo, aún con la
suspensión temporal del programa de acumulación de reservas que anunció el emisor
en su reunión de ese mes, la entrada neta de dólares proveniente de la cuenta de
servicios y transferencias de la balanza cambiaria (especialmente por concepto de
remesas) le permitió a BanRep seguir acumulando reservas.
▪ En efecto, entre junio y octubre, BanRep acumuló reservas internacionales por cerca
de 1,110 millones de dólares. Suponiendo que el emisor no hubiera suspendido su
programa en mayo pasado, y teniendo en cuenta que la condición de ejercicio de las
opciones se cumplió en los meses de junio, julio, septiembre y octubre, la
acumulación efectiva equivale a un 69% de lo que hipotéticamente habría
acumulado con el programa (1,600 millones de dólares).
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Ta
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TRM
PM20
Mecanismo de acumulación de Reservas Internacionales*
Periodo en el que BanRep
decide suspender
temporalmente el programa
de acumulación de reservas
para evaluar su incidencia
en el mercado cambiario
local
Los términos de intercambio se mantienen levemente por debajo del
promedio año corrido y de los registros de 2018…
Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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ITI
Promedio 10 años
Evolución de los términos de intercambio en Colombia durante los últimos 15 años
El egreso de dólares derivado del déficit comercial se sigue
ampliando…
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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sep.-09 dic.-10 mar.-12 jun.-13 sep.-14 dic.-15 mar.-17 jun.-18 sep.-19
US
D m
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Promedio móvil 12 meses
Balance del comercio exterior de bienes en valor FOB durante los últimos 10 años
Sin embargo, los flujos de inversión de capital privado (especialmente
IED) siguen ingresando al país…
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Datos disponibles a corte del 1 de noviembre de 2019.
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IEDInversión de Portafolio
Inversión extranjera hacia Colombia (acumulado 12 meses)
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Inversión de capital privado
Media móvil 6 meses
Flujos de capital privado (inversión de portafolio + IED)
Cuenta
corriente
Balanza
comercial
Reintegros
Exp.
Giros
Imp.
Balanza
SyTIED Total
IED sector de
petróleo
IED otros
sectores
Inversión de
portafolio
Septiembre 780 -65 461 526 845 626 446 179 -185
Octubre 475 -159 403 562 634 590 307 283 286
Variación (USD) -306 -94 -58 36 -212 -36 -139 104 471
Acum. 2018 1,549 -682 5,099 5,781 2,231 7,198 5,453 1,745 1,600
Acum. 2019 5,669 -789 4,937 5,726 6,458 7,933 5,862 2,071 -364
Variación (USD) 4,120 -107 -162 -55 4,227 735 410 325 -1,964
Variación 266.0% -15.7% -3.2% -0.9% 189.5% 10.2% 7.5% 18.6% -122.7%
Flujos mensuales de Balanza Cambiaria en Colombia (cifras en millones de dólares)*
Las reservas internacionales continúan anotando nuevos máximos
históricos…
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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oct.-79 oct.-87 oct.-95 oct.-03 oct.-11 oct.-19
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Evolución histórica del saldo de las RIN en Colombia
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sep.-84 sep.-91 sep.-98 sep.-05 sep.-12 sep.-19
Meses
RIN/M
Media móvil 12 meses
Duración de las RIN en términos de las importaciones
La curva de devaluaciones implícitas ha registrado incrementos
asociados a la reciente depreciación del USDCOP…
Fuente: Tradition y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. *Variación del promedio mes oct-19 vs nov-19.
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Punto
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ard
Días
Cambio mensual puntos forward a plazos menores a 1 año*
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Devalu
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Días
15-nov-19
15-oct-19
Teórica
Devaluaciones implícitas vs devaluaciones teóricas
Correlación técnica con otros activos
La correlación de la tasa de cambio con sus principales determinantes externos de corto plazo (sin el precio del petróleo), se redujo
durante el último periodo de análisis. En valor absoluto, el mayor nivel de asociación lineal se observó con la prima de riesgo país
(CDS 5 años) en una magnitud de apenas 37%.
La correlación con el precio del petróleo, que históricamente ha sido el principal determinante de corto plazo de la tasa de cambio,
se mantuvo relativamente estable alrededor de 31% en términos absolutos y continúa en niveles muy por debajo de su promedio
histórico (75%).
Con el índice de monedas en LATAM (LACI), la correlación del peso-dólar superó los valores de 50% y está incorporando el efecto
del riesgo-contagio en la región. De manera individual, el grado de correlación más alto se observó con el peso chileno en una
magnitud de 68%, mientras que el menor grado de dependencia estadística lineal se registró con el sol peruano en un 28%.
Los tipos de cambio de Colombia y Chile evidencian el mayor grado de
correlación estadística entre países LATAM…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
*Los coeficientes de correlación se calculan sobre las variaciones diarias de los activos. Ventana móvil con corte al 18 de noviembre de 2019.
Matriz de correlaciones de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo (ventana móvil de 20 días)*
COP BRENT CDS 5Y BBDXY LACI MXN BRL CLP PEN EM FX EM VOL COLCAP
COP 1.00 -0.31 0.37 0.29 -0.57 0.53 0.43 0.68 0.28 -0.75 0.26 -0.45
BRENT -0.31 1.00 -0.03 -0.10 0.01 -0.14 0.12 -0.48 -0.14 0.53 -0.07 0.28
CDS 5Y 0.37 -0.03 1.00 0.19 -0.18 0.16 -0.23 0.21 0.05 -0.08 -0.06 0.02
BBDXY 0.29 -0.10 0.19 1.00 -0.47 0.74 0.15 0.56 0.38 -0.31 0.23 0.05
LACI -0.57 0.01 -0.18 -0.47 1.00 -0.79 -0.70 -0.55 -0.50 0.46 -0.24 0.09
MXN 0.53 -0.14 0.16 0.74 -0.79 1.00 0.38 0.57 0.51 -0.58 0.35 -0.11
BRL 0.43 0.12 -0.23 0.15 -0.70 0.38 1.00 0.35 0.25 -0.30 0.23 -0.19
CLP 0.68 -0.48 0.21 0.56 -0.55 0.57 0.35 1.00 0.26 -0.67 0.25 -0.34
PEN 0.28 -0.14 0.05 0.38 -0.50 0.51 0.25 0.26 1.00 -0.15 -0.15 0.14
EM FX -0.75 0.53 -0.08 -0.31 0.46 -0.58 -0.30 -0.67 -0.15 1.00 -0.56 0.26
EM VOL 0.26 -0.07 -0.06 0.23 -0.24 0.35 0.23 0.25 -0.15 -0.56 1.00 -0.10
COLCAP -0.45 0.28 0.02 0.05 0.09 -0.11 -0.19 -0.34 0.14 0.26 -0.10 1.00
Muy baja
Criterios de la matriz de correlaciones (escala de colores)
Muy alta
Alta
Media
Baja
Movimiento USDCOP con determinantes externos en el último año:
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
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Brent (der.)
Correlación con el precio del petróleo Brent
Correlación = -0.36
(baja)
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CDS 5Y (der)
Correlación con los CDS de 5 años (prima de riesgo)
Correlación = -0.42
(media)
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3,400
3,500
3,600
nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19
Punto
s
Pesos p
or
dóla
r
COP
BBDXY (der.)
Correlación con el índice de dólar de Bloomberg (BBDXY)
Correlación = 0.73
(alta)
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
583,000
3,100
3,200
3,300
3,400
3,500
3,600
nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19
Punto
s
Pesos p
or
dóla
r
COP
LACI (der. invertido)
Correlación con el índice de monedas de LATAM (LACI)
Correlación= -0.92
(muy alta)
Movimiento USDCOP con pares de la región en el último año:
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia.
18.0
18.5
19.0
19.5
20.0
20.5
21.0
21.5
3,000
3,100
3,200
3,300
3,400
3,500
3,600
nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19
Pesos p
or d
óla
rPesos p
or
dóla
r
COP
MXN (der.)
Correlación con la tasa de cambio peso mexicano - dólar
Correlación = 0.27
(baja)
645
665
685
705
725
745
765
785
805
3,000
3,100
3,200
3,300
3,400
3,500
3,600
nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19
Pesos p
or d
óla
r
Pesos p
or
dóla
r
COP
CLP (der.)
Correlación con la tasa de cambio peso chileno - dólar
Correlación = 0.88
(alta)
3.4
3.6
3.8
4.0
4.2
4.4
3,000
3,100
3,200
3,300
3,400
3,500
3,600
nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19
Reale
s p
or d
óla
rPesos p
or
dóla
r
COP
BRL (der.)
Correlación con la tasa de cambio real brasilero - dólar
Correlación = 0.86
(alta)
3.223.243.263.283.303.323.343.363.383.403.423.443.463.48
3,000
3,100
3,200
3,300
3,400
3,500
3,600
nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19
Sole
s p
or d
óla
r
Pesos p
or
dóla
r
COP
PEN (der.)
Correlación con la tasa de cambio sol peruano - dólar
Correlación = 0.64
(alta)
Modelos estructurales de tasa de cambio
Según nuestros mejores modelos estructurales (criterio basado en el menor error de pronóstico), los niveles justos de la tasa de
cambio están entre los 3150 - 3200 pesos. Dados los niveles actuales del peso-dólar, nuestras estimaciones sugieren una posición
de venta en dólar, pues los valores actuales están desalineados en casi 200 pesos frente a sus niveles justos.
Las estimaciones de tasa de cambio que toman en cuenta sólo los fundamentales internos sugieren niveles de 3200 pesos,
mientras que los modelos que toman sólo los determinantes externos apuntan a niveles del orden de 3100 pesos. No obstante, en
ambos casos, creemos que la probabilidad de alcanzar dichos niveles en el futuro cercano sigue siendo muy baja.
Los modelos de ajuste estructural continúan sugiriendo un peso-dólar
alrededor de los 3150 pesos…
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia. Última actualización de los parámetros del modelo: Octubre de 2019.
Observaciones 178 178 178 178 178 178 178 178 178 178
RMSE 126.2 118.6 126.1 109.4 104.2 119.3 118.4 114.4 119.8 117.4
R^2 0.900 0.908 0.900 0.927 0.931 0.927 0.926 0.930 0.926 0.919
DE (PM3) 26.4 97.5 25.3 33.8 91.5 34.0 32.1 88.2 31.2 51.1
RMSE (PM3) 184.9 134.5 181.4 144.6 106.8 141.6 139.1 103.4 135.5 141.3
Pronóstico 3064 3165 3071 3145 3221 3151 3156 3227 3163 3152
Ajuste (pesos) -308 -207 -301 -227 -152 -221 -216 -145 -209 -221
Estrategia Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta
Modelo 7 Modelo 8 Modelo 9Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Promedio
Modelos estructurales de los determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia
Modelo 5 Modelo 6
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
2,500
2,700
2,900
3,100
3,300
3,500
oct.-09 oct.-11 oct.-13 oct.-15 oct.-17 oct.-19
Pesos p
or
dóla
r
Intervalo de ajuste
USDCOP
Rango de ajuste histórico de la tasa de cambio nominal
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
oct.-09 oct.-11 oct.-13 oct.-15 oct.-17 oct.-19
Pesos p
or
dóla
r
Ciclo del ajuste
Tendencia año móvil
Ajuste cíclico de la tasa de cambio a sus niveles estructurales
Niveles de Venta
(desviación > 0)
Niveles de Compra
(desviación < 0)
Expectativas de corto plazo
Esperamos que la tasa de cambio permanezca en niveles del orden de 3400 pesos en el muy corto plazo, empujada al alza
principalmente por factores externos. A saber: i) una cotización del dólar que se mantendrá fuerte en los mercados internacionales;
ii) un riesgo-contagio en LATAM que seguirá elevado por las tensiones políticas que atraviesa la región, y que mantendrá
presionada al alza la prima de riesgo país; y iii) unos precios del petróleo que permanecerán por debajo del promedio de 2018,
consecuencia del creciente riesgo de un exceso de oferta en el mercado mundial de crudo.
No obstante, advertimos que niveles por encima de 3400 pesos son insostenibles en el corto-mediano plazo, pues en gran medida
la evolución reciente del tipo de cambio obedece a episodios de volatilidad que son de naturaleza transitoria. Estimamos una
apreciación de aquí al cierre de año hacia niveles de 3350 pesos, pero en cualquier caso la tasa de cambio seguirá por encima de
sus valores estructurales estimados entre 3100-3200 pesos.
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