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Los sistemas alternativos de negociación¿alternativa o amenaza?

Nieves García SantosDirectora de Estudios

CNMV

Los sistemas alternativos: tipología

• Igual término- describe diferentes entidades– brokers electrónicos que canalizan órdenes– dealers que hacen proprietary trading – entidades que muestran precios de diferentes mercados– vínculos clientes- brokers

• Pueden ser:– brokers- dealers– miembros de un mercado– sistema de negociación- mercado

Nieves García SantosCNMV

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Los sistemas alternativos: definición

• Definición SEC de mercado/bolsa (Rule 3b-16), incluye a:“Lugar de mercado o facilidades para conectar compradores y vendedores de valores o para llevar a cabo en relación con los valores las funciones habitualmente realizadas por las bolsas de valores”(ATS : bolsas o como broker-dealers- volumen/SRO/asociacion)

• Definición FESCO de ATS“Un ATS es una entidad que sin estar regulada como una bolsa, opera un sistema que une intereses compradores y vendedores -en el sistema y de acuerdo con las reglas establecidas por el operador del sistema- en una manera que se forma o resulta un contrato irrevocable”


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Características de la negociación alternativa

• Negociación bilateral / multilateral• Formador / tomador de precios• Facilidades de negociación automática o no• Valores listados en uno o en varios mercadosNo incluye

– sistemas de información– routing de las propias bolsas– sistemas de los dealers contra si mismos


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ClasificacionesAustralia:

– 1.- Sistemas de cruce• anonimidad• ordenes sin precio• precio se deriva de otros mercados

– 2.- Sistemas de “casación” (ECNs)• anonimidad• ordenes con precio- cruzan las órdenes• pueden desviar órdenes a otros sistemas

– 3.- Sistemas de gestión de órdenes• integran y consolidan sistemas, y automatizan el

proceso de órdenes y gestión de negociación


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FSA: operadores de negociación1 - Sistemas electrónicos formadores de precios

– facilitan cruce multilateral– órdenes son firmes; precio fijado en al menos un lado– cruce continuado o periódico– libro propio de órdenes; routing a otros mercados

2 - Sistemas electrónicos tomadores de precios– órdenes firmes pero sin precios– suelen funcionar contra la empresas (principal)

3 - Sistemas que recogen intereses– son pantallas informativas de intenciones- no firmes– pueden ser “proveedores de servicios”

4 - Sistemas de ejecución de dealers– muestra precios de los dealers- negociación frente a ellos– negociación bilateral


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FESCO: clasificación ATSSistemas de órdenes

Sistemas deprecio (cruce)

Pantallasactivas de

información

Sistemas decotización

Casacióncontinua

Casaciónpor

subastaPrincipios • Muestran

cotizaciones dedealers

• Ejecuciónautomáticafrente a ellas

• Libro deórdeneslimitadaspúblico

• Casaciónautomática ycontinua deordeneslimitadas yde mercado

• Ordeneslimitadas y ala apertura sealmacenan

• Algoritmocalcula elprecio y elmomentoparamaximizarejecución

• Archivo deórdenes

• Sistemacruza lasórdenes aprecios dereferencia

• Muestrainvitaciones ala oferta• Sistemaindica laaceptación dela oferta

Ejemplos MTS- Francia Instinet/Island

Optimark POSIT Trdecross


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¿ Por qué surge la negociación alternativa?• Tecnología:

• nuevos participantes -inversores institucionales /no miembros• nuevos servicios- negociación “after hours”• nuevos valores- no admitidos a cotización en un mercado

• Modelos de mercados– mercados de dealers- trato justo /coste/P /no anonimidad– mercados físicos (corros, parquet)- no anonimidad– mercados nacionales- negociación transfornteriza

¿Cuando surge?– USA: principios de años 90– Canadá / Australia: mediados– Europa:en la segunda mitad de los 90 los más antiguos

» desarrollo actual


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Oportunidades de negociación

• Competencia a mercados:• menos costes: comisiones de brokers, spreads, tick size

• mayor rapidez/certeza en ejecución de órden• mayor transparencia en formación de precios• diferente regulación: menos requisitos• nuevos servicios

Riesgos:• Protección del inversor• Fragmentación liquidez mercados• Estabilidad financiera


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Riesgos• Protección inversor

– acceso a negociación restringido– mejor ejecución difícil de conseguir o evaluar– conflictos de interés- miembros de bolsa que son ATS

• Integridad de mercado (eficiente, equitativo, seguro)– fragmentación- formación de precios- coste, búsqueda– transparencia- asimetría en información– supervisión de las bolsasno alcanza a ATS– acceso de miembros o valores -no adecuados – sistemas- no fiabilidad

• Riesgos sistémicos– realización de transacciones de forma inadecuada– recursos financieros no adecuados al riesgo (general y puntual)


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Que pretende su regulación• acaparación de % de negociación de bolsas• formación de precios• acceso de inversores• supervisión de posibles abusos

• USA:

• Canadá:

• Australia:

• UK:

• fragmentación elevada: cruces “previos”• influencia de regulación USA: interlisting

• promoción de mercado competitivo- eficiente• neutralidad regulatoria entre mercados• reducir barreras entrada

• eficiencia de mercado- innovación• configurar un mercado europeo• regulación basada en riesgos - no actividades


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Alternativas de regulación

• Regulación como brokers– objetivo: protección inversor

• Regulación como mercados– seguridad del sistema: no riesgos sistémicos

Formación de precio– transparencia– no manipulación


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Alternativas de regulación• USA

– reconocen los “sistemas alternativos”

• Canadá– concepto de “lugar/sitio de mercado”

• Australia– bolsas: diversas formas de negociación– otros mercados

• Gran Bretaña– “mecanismos de negociación”– proveedores de otros servicios de infraestructura


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bolsas- nueva regulaciónbrokers- regulación ATS

bolsassistemas de negociación (ATS)dealers (ATS)

bolsasno bolsas

físicaelectrónica

La regulación americana: SEC• Regulación ATS:

– deben ser miembros SRO– requisitos de transparencia y de acceso:

• si 5% de volumen de valores listados en bolsa– difundir mejores precios (bolsas, vendors, asociaciones)

• si 20% de volumen: acceso a todos de forma justa– capacidad, test de solidez, sistema monitoreo, contingencia– registro de operaciones, suscriptores– salvaguardia información sobre suscriptores

• Registro como Bolsa• Ley 1934: capacidad, normas negociación...• Funciones SRO

– prevención fraude, manipulación– Registros de transacciones

• Sistemas de compensación- liquidación• Participar sistemas de información nacional


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La regulación en Canadá• Para ser Bolsa reconocida

– proporcionar admisión a cotización– garantía de ejecución de orden mínima (liquidez)– reglas de mercado- conducta de participantes- normas de disciplina– volúmenes de negociación en valores– garantía de acceso a negociación– no prohibir que miembros operen por ATS

• Para ser ATS– comunica compradores- vendedores sólo de valores ATS– no sistema reconocido de negociación, información o bolsa– no cumple requisitos de bolsa– pueden ser miembros de bolsas, ó– registrarse como dealers y ser miembros de SRO– prohibición actuar como principal– deberes de confidencialidad

• Data consolidator- Market integrator


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La regulación en Australia• Nuevo marco regulatorio integral (2000):

– autorización de productos y de ESIS (conducta e información )

• ATS:– AMR: bolsas / mercados electrónicos / mercados OTC mayoristas

• Bolsas– diversos sistemas de negociación (fisico, electrónico, pantalla...)– sistemas de información

• Requiere licencia para mercado de producto financiero– si negociación regular, si se informa sobre precios cotizados– si múltiples compradores- vendedores– recursos supervisión/ reglas de negociación / protección minoristas

• Supervisión:– bolsas: autoregulación– otros mercados: elección de supervisor independiente


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FSA británica

• Alinear regulación de todo tipo de operadores de negociación (bolsas y no bolsas)– Bolsas: imponen estándares a usuarios– No bolsas: bajo supervisión directa de FSA

• Requisitos adicionales para no bolsas– Seguimiento del mercado / Transparencia / Acceso / Protección a inversores


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Regulación de los operadores de negociación

Regulación de los operadores de negociación

– Servicios como: routing de órdenes, actividades post-negociación

• Regulación en base a tener un “mercado seguro”– integridad de equipos informáticos– servicios que apoyan la negociación

Regulación de operadores de negociación• Proporcionan facilidades ejecución ordenes

– conectan intereses compradores- vendedores– resultan en contrato irrevocable

• Pueden formar precios o no- unen oferta y demanda– mecanismos gestionados por miembros de bolsa (no regulación extra)– influencia del mecanismo de negociación dentro del mercado-

• pre-transparencia sólo si capta un % significativo

• Vínculos entre mercados– La FSA no impondrá vínculos- según mercado– FSA intervendrá si NO hay eficiencia: (desajustes de precios; acceso)


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La regulación en Europa: FESCO

• Trabajando en propuestas sobre cómo abordar su regulación• Alternativas

1 - no propuesta de regulación europea- esperar a mayor desarrollo2 - acuerdo sobre requisitos adicionales para brokers/dealers operando ATS

• clarificación de servicios de ESIs: ejecución de órdenes /transmisión3 - desarrollo régimen para ATS distinto al de mercados regulados/ ESIS

• necesitaría legislación- nueva Directiva• necesidad de definición común (medición común del umbral de tamaño)

4 - modificación del concepto actual de mercado regulado• modificación radical: regulación funcional de actividades de mercado• regulación de sistemas de negociación: mercados, ATS u otros• cambio dificil- lento


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Recomendaciones de IOSCO• Cuestiones de regulación e inspección por el uso de

redes de comunicación - internet (1997- 1998)• Permiten comunicación transfronteriza- interactividad• Aplicación de los mismos principios de regulación- no

afectados por el medio– licencias, supervisión de mercados, idoneidad intermediarios– asegurar la información a inversores– adecuación de sistemas informáticos para integridad mercado– registro de transacciones

• Ejercicio de la actividad regulatoria en actividades transfronterizas– posibilidad de ejercer competencias regulatorias– capacidad de persecución de fraude


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Recomendaciones de IOSCO

• Informe sobre sistemas de negociación electrónica de derivados (1990- 2000)– acceso de clientes a los sistemas– acceso transfronterizo

• Mandato sobre transparencia y desarrollos en mercados secundarios para instrumentos financieros– regulación consistente entre diversos centros– peligro de dispersión de órdenes: menor calidad de los precios– enfoque en transparencia

• impacto sobre la transparencia de los ATS• influencia de transparencia sobre protección - integridad


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Resumiendo: claves para su regulación

• Importancia o grado de implantación actual• Situación de mercado base:

– nº valores cotizados, capitalización, liquidez– características de negociación: bloques- bilateral- horario- inv. Inst.

• Comportamiento de los miembros del mercado- mediadores– comisiones aplicadas– eficiencia en routing y ejecución de órdenes

• ¿Compiten con mercado base- nuevos mercados?• Posibilidades de acceso a otros mercados

– estrategias entre diferentes mercados– acceso a otros mercados


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