ahorro 2014

Ahorro Corporación Financiera, SV dispone de una Política de Conflictos de Interés, que establece las medidas de gestión de los potenciales conflictos, en la prestación del servicio de análisis. La Política se encuentra disponible en el área MiFID de la página Web del Grupo Ahorro Corporación (www.ahorrocorporacion.es)

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 1

España 2014. Perspectivas bursátiles ACF 31 Octubre 2013

España 2014

Perspectivas bursátiles ACF

Situamos nuestro objetivo de Ibex 35 Bottom-up para 2014 en 10.294 puntos …

Aunque creemos que la economía española retomará finalmente la senda de crecimiento en 2014e, tratándose del primer ajuste alcista desde el inicio de la crisis, pensamos que no mostrará el vigor de anteriores procesos de recuperación. Por otro lado, en el exterior (recordamos que un 69% de los ingresos del Ibex provendrán de fuera), se apunta también a una recuperación lenta y prolongada a nivel global. Nos situamos por tanto en un escenario de moderado optimismo, donde todavía se siguen haciendo ajustes a la baja de los beneficios empresariales 2013 (hasta los 28.879Mn€ Análisis ACFe) mientras que para 2014e y 2015e, apuntamos a un aumento agregado del +31,2% y del +18,8% respectivamente. No obstante, nuestras estimaciones de beneficios 13e y 14e suponen todavía un -23,0% y un -15,5% de variación frente a lo que proyectábamos hace un año.

Con las nuevas estimaciones mencionadas, y tras hacer el roll-over a un año, asumiendo un coste medio del equity (Ke) del 9,7% (vs. el 11,1% de hace un año) y una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad media (g) del 1,8% (sin casi variación), llegamos a un PO14e de Ibex 35 Bottom-Up de 10.294 puntos.

… a expensas de una mayor visibilidad en beneficios Cabe hacerse dos preguntas, ¿los analistas nos habremos pasado de frenada en el recorte de beneficios? y ¿cuáles serán los primeros en repuntar? Creemos que 2014 debería ser comparativamente un año más fácil por el menor riesgo de nuevas medidas gubernamentales de calado que puedan dañar los beneficios empresariales, así como por la reducción del riesgo regulatorio hasta ahora existente en el sector bancario y eléctrico. Para 2015 el 60% de los valores del Ibex apuntan ya a incrementos superiores al 10% en BPA 15e/14e liderados por los bancos domésticos más afectados por la crisis (+60/100% en BPA).

El bancario, nuestro sector preferido

La coyuntura actual nos ha llevado a incrementar los retornos estimados sobre el capital asignado en el sector bancario. Desde que a finales de abril 2013 nos pusiéramos positivos con el sector bancario español, seguimos plenamente convencidos de su evolución en la mejora del binomio rentabilidad-solvencia, apoyados en la eliminación de los desequilibrios y reducción de sobrecapacidad. En nuestra opinión, los bancos con mayor ratio de activos problemáticos (Popular, Sabadell y CaixaBank) son los que más podrían beneficiarse de la recuperación económica, al haber sobreprovisionado la Pérdida Esperada estimada por ACF.

Oportunidades de Compra y Venta ACF

Hemos cambiado nuestra inclinación de hace un año hacia compañías de menor tamaño con ventajas competitivas identificadas y

negocios de nicho por una selección de valores de mayor capitalización (25% de todas las recomendaciones de Compra son valores de más de 10.000Mn€ de capitalización frente a ninguno hace un año), más sensibles al ciclo y, ¿por qué no?, también con fuerte exposición a España (bancos domésticos). Nuestra cartera de valores recomendados ofrece un potencial de revalorización medio del 20% y se compone de: B. Popular, B. Sabadell, CAF, Miquel y Costas, OHL, Repsol, Telefónica y Tubos Reunidos.

Por el contrario, el 90% de todas nuestras recomendaciones de Venta se encuentra en compañías con una capitalización inferior a los 10.000Mn€. Creemos que estas compañías podrían sufrir recortes en sus cotizaciones como consecuencia de su ya exigente valoración, por riesgos relativos a su negocio o por determinados aspectos corporativos y estructurales. Hemos seleccionado 4 valores destacados basándonos en: Momentum, liquidez/tamaño y potencial de caída. Elegimos: Acciona, Arcelor Mittal, IAG e Inditex.

Irma Garrido Directora de Análisis / Bancos

César Sánchez-Grande Responsable de Small y Medium Caps

Rafael Cavanillas Small y Medium Caps

Elena Fernández Small y Medium Caps

Germán G. Bou Telcos, Retail y Hoteles

Juan Moreno Construcción e Inmobs.

Luis Padrón Eléctricas y Petróleos

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 2

España 2014. Perspectivas bursátiles ACF

Índice

Introducción 3

Visión sectorial Análisis ACF 8

Bancos 8

Telecoms 10

Media 10

Petróleo 12

Eléctricas 13

Aceros 14

Construcción 16

Infraestructuras 17

Farma 18

Los lugares comunes

Dividendos 19

Diversificación geográfica 20

Participaciones accionariales 22

Valores recomendados ACF 24

Compras 24

Banco Popular 25

Banco Sabadell 28

CAF 31

Miquel y Costas 34

OHL 37

Repsol 40

Telefónica 43

Tubos Reunidos 46

Ventas 49

Acciona 49

ArcelorMittal 52

IAG 55

Inditex 58

Bases de datos 61

Tesis de inversión 61

Bolsa española 77



Recomendaciones Bolsa española ACF: Ibex 2013e Bottom-up de 10.294 puntos...

Estrategia ACF estima que la economía española retomará finalmente la senda de crecimiento en 2014e, aunque no mostrará el vigor de anteriores procesos de recuperación. Según nuestras estimaciones, el PIB crecerá un +1,0% en 2014e y un +1,4% en 2015e (vs. –1,2% en 2013e). Ello supone una revisión al alza de entre una y dos décimas las estimaciones de este año y el siguiente, lo que supone el primer ajuste alcista desde el inicio de la crisis. En el exterior, se apunta también a una recuperación lenta y prolongada a nivel global.

Nos situamos en un escenario de moderado optimismo, donde todavía se siguen haciendo ajustes a la baja de los beneficios empresariales 2013 con una estimación agregada de 28.897Mn€, (-8.627Mn€ vs. nuestra estimación comparable de hace un año) derivados de aspectos regulatorios y macroeconómicos, que en algunos casos han llevado incluso a profit warnings para el año actual (Técnicas Reunidas, Tubacex, ArcelorMittal, Viscofan y Ebro, entre otras).

Para 2014e, apuntamos a un nivel de beneficios de 37.899Mn€ (-6.966Mn€ vs. hace un año) impulsado por la progresiva mayor visibilidad de beneficios bancarios, aunque no vemos todavía señales que nos lleven a revisiones de beneficios Bottom-up generalizadas. Para 2015e apuntamos a un beneficio agregado de c. 45.031Mn€.

Tras hacer el roll-over a un año, asumiendo un coste medio del equity (Ke) del 9,7% (vs. el 11,1% de hace un año, principalmente por reducción de la prima de riesgo bursátil), una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad media (g) del 1,8% (sin variación) y los beneficios mencionados llegamos a un PO14e de Ibex 35 Bottom-Up de 10.294 puntos, muy similar a los 10.668 puntos resultantes del Top-Down basado en datos de BPA de consenso, según Estrategia ACF.

Cuadro 1. Beneficios agregados Ibex 35 y PO14e (Nuevo, meter en Inglés) Cuadro 2. Sensibilidad del PO14e a variaciones de BPA con datos de consenso (Top-Down)

Bottom Up ACF Top Down ACF Dif, %

BNA 2013 28.879 30.000 3,9

Hace 1 año 37.505

BNA 2014 37.899 41.000 8,2

Hace 1 año 44.865

BNA 2015 45.031 48.500 7,7

Ibex 14e Objetivo 10.294 12.031 16,9

- Desv. Vs. consenso

3,6

- Revisiones esperadas

12,8

Revisión de BPA (%)

-20,0 -15,0 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0

Tas

a d

e d

escu

ento

(%

)

8,0 11.949 12.695 13.442 14.189 14.936 15.683 16.429 17.176 17.923 18.670

8,5 10.862 11.541 12.220 12.899 13.578 14.257 14.936 15.615 16.294 16.972

9,0 9.957 10.580 11.202 11.824 12.446 13.069 13.691 14.313 14.936 15.558

9,5 9.191 9.766 10.340 10.915 11.489 12.064 12.638 13.212 13.787 14.361

10,0 8.535 9.068 9.602 10.135 10.668 11.202 11.735 12.269 12.802 13.336

10,5 7.966 8.464 8.961 9.459 9.957 10.455 10.953 11.451 11.949 12.446

11,0 7.468 7.935 8.401 8.868 9.335 9.802 10.268 10.735 11.202 11.669

11,5 7.029 7.468 7.907 8.346 8.786 9.225 9.664 10.104 10.543 10.982

12,0 6.638 7.053 7.468 7.883 8.298 8.713 9.127 9.542 9.957 10.372

12,5 6.289 6.682 7.075 7.468 7.861 8.254 8.647 9.040 9.433 9.826

Fuente: Bloomberg, Estrategia ACF y Análisis ACF Fuente: Factset y Estrategia ACF



Recomendaciones Bolsa española ACF: Revisiones de beneficios a la baja, ¿excesivas?

Nuestras estimaciones de beneficios 2013e y 2014e se encuentran unos 8.600Mn€ y 7.000Mn€ por debajo de las proyecciones de hace un año, arrastradas por el sector bancario, el de telecomunicaciones y los recursos básicos, principalmente debido a su débil evolución operativa y a la limpieza de balances.

Cabe hacerse dos preguntas, ¿los analistas nos habremos pasado de frenada en el recorte de beneficios? y ¿cuáles serán los primeros en repuntar? Para 2013, creemos que todavía existe margen de sorpresa negativo al tratar de incluir en 4T13 las malas noticias que aún pueden aflorar. De hecho, así está siendo el caso con los resultados del AQR bancario y las cifras de ventas, márgenes y contratos que se están anunciando por parte de las no financieras. Para 2014e nuestros modelos apuntan a un crecimiento de beneficios del selectivo del +31,2% (hasta 37.899Mn€) y para 2015e del +18,8% (hasta los 45.031Mn€).

Creemos que 2014 debería ser comparativamente un año más fácil por el menor riesgo de nuevas medidas gubernamentales de calado que puedan dañar los beneficios empresariales de manera directa (mayor tasa fiscal efectiva) e indirecta (caída del consumo), así como por la reducción del riesgo regulatorio hasta ahora existente en el sector bancario y eléctrico. Dicho esto, la coyuntura actual nos lleva a pensar que los retornos sobre el capital asignado que hemos empleado para el sector bancario (revisión media de +190p.b. más altos que en nuestra valoración anterior) y las valoraciones implícitas del resto de sectores, tienen en cuenta la moderada recuperación del PIB global antes mencionada.

En 2015, el aumento de beneficios se apoya en una mejora de la calidad crediticia y, por tanto, en un menor nivel de provisiones domésticas (esfuerzo medio de 53p.b. vs. 61p.b. anterior), a medida que se vaya concretando la recuperación de la confianza y la mejora de las condiciones económicas. El 60% de los valores del Ibex apuntan a incrementos superiores al 10% en BNAs 15e/14e, siendo los bancos domésticos más afectados por la crisis (+60/100% en BNA) los que muestran las mayores subidas.

Cuadro 3. Revisión BNA 13e y 14e Análisis ACF Cuadro 4. Beneficio 2015e Ibex 35 vs. 2014e por segmentos

Revisión BNA 13e y 14e

Estrategias 2013 Estrategias 2014 Variac. (Mn€)

2013e 2014e 2013e 2014e 2013e 2014e

Bancos

13.265 17.263 8.897 13.497 -4.368 -3.766

Banco Popular 412 905 141 616 -271 -289

Banco Sabadell 632 825 183 348 -449 -478

Bankinter 199 220 215 264 16 44

BBVA 4.168 5.412 3.213 4.222 -955 -1.190

CaixaBank 911 1.928 147 1.187 -764 -741

Santander 6.943 7.973 4.998 6.860 -1.945 -1.113

Telecoms

5.382 5.822 4.300 4.140 -1.082 -1.681

Telefónica 5.301 5.692 4.235 4.048 -1.066 -1.644

Jazztel 82 129 65 92 -16 -37

Recursos Básicos

2.081 2.995 -683 1.285 -2.764 -1.710

Acerinox 104 185 -29 27 -133 -158

ArcelorMittal 1.977 2.810 -654 1.258 -2.631 -1.553

Otros

-1.482 -1.031 Recortes de Estimaciones

-9.696

Eléctricas

6.255 6.736 6.404 7.041 149 305

Endesa 1.859 1.981 1.873 1.987 14 6

Iberdrola 2.561 2.753 2.610 2.930 49 177

REE 532 576 529 573 -2 -3

Gas Natural 1.304 1.426 1.391 1.551 87 125

Petróleo

2.176 2.380 2.573 2.835 397 455

Repsol YPF 2.176 2.380 2.573 2.835 397 455

Otros

126 7 Alza de estimaciones 1.069 1.223 Total Ibex 35

-8.627 -6.966

Fuente: Análisis ACF

37.895

4.983

579

3911.188 45.031

BNA 2014 Bancos Utilities Retail Resto BNA 1015



Recomendaciones Bolsa española ACF: Utilizamos menores tasas de descuento

A continuación mostramos una tabla de sensibilidad de nuestros PO 14e a unas Tasas de Descuento 100p.b. menores a las empleadas actualmente. Así, llegaríamos a un Precio Objetivo Ibex 35 2014e teórico Bottom-Up de 11.762 puntos, a tan sólo un 5,5% de distancia con el nivel de 12.446 puntos del Top Down que figura en el cuadro 2 anterior. Mirado desde el lado de la revisión de beneficios, dicho nivel equivaldría a una revisión cercana al +10% desde nuestras previsiones actuales.

Cuadro 5. Revisión Ibex 35 Cuadro 6. Ibex 35 Objetivo

PO 2014e Variables Actuales Impacto PO14e (en %) PO 2014e Pot.

Compañía Recom. Actual Ke g -100p.b. en Ke +100p.b. en g Teórico Teórico, %

Abertis C 16,5 10,8 1,5 14,5 17,0 18,89 20,99 Acciona V 35,0 10,0 1,5 11,5 8,2 39,03 -12,74

Acerinox M 8,5 10,0 2,0 17,6 17,3 10,00 7,18

ACS M 26,2 10,0 1,0 18,4 15,8 31,02 26,36

Amadeus M 26,5 9,1 1,7 15,4 21,2 30,58 18,46

ArcelorMittal V 9,9 10,0 1,5 18,7 18,9 11,75 -0,07

Banco Popular C 5,0 10,0 2,0 13,9 2,4 5,67 38,65

Banco Sabadell C 2,4 10,0 2,0 11,9 1,3 2,64 36,79

Bankinter M 4,7 10,0 2,0 12,0 1,7 5,22 15,31

BBVA M 8,8 10,7 2,4 13,2 2,8 10,01 10,46

BME M 23,7 9,0 2,0 16,0 14,1 27,43 8,01

CaixaBank C 4,4 10,0 1,6 8,7 0,2 4,77 24,22

DIA M 7,3 11,9 1,2 8,1 19,1 7,89 15,81

Ebro Foods M 18,0 9,5 2,0 13,7 13,6 20,47 20,80

Enagás C 21,5 7,7 1,0 20,3 15,0 25,89 39,37

Endesa M 21,9 7,7 1,0 9,3 7,0 23,94 17,39

FCC V 12,8 11,0 1,0 15,9 21,8 14,84 2,03

Ferrovial M 13,5 9,0 1,5 18,4 16,2 15,97 17,27

Gas Natural C 19,4 8,7 1,0 14,2 12,0 22,14 32,87

Grifols M 32,8 9,1 2,0 16,0 30,0 38,05 29,88

IAG V 3,8 11,0 1,5 27,0 27,0 4,83 17,42

Iberdrola M 4,7 9,7 1,0 18,0 12,0 5,57 23,74

Inditex V 91,7 9,0 3,0 17,6 16,6 107,84 -6,15

Indra C 12,8 10,5 2,4 16,4 19,2 14,90 28,00

Jazztel M 8,1 9,5 2,0 18,2 15,6 9,52 11,78

Mapfre M 2,7 11,0 2,1 10,0 3,0 3,00 7,83

Mediaset España V 6,5 9,0 3,0 16,4 15,5 7,59 -15,67

OHL C 35,2 10,7 1,5 13,7 11,7 40,05 37,92

REE M 47,8 7,2 1,0 19,5 15,0 57,14 25,79

Repsol YPF C 21,4 9,6 1,0 12,0 10,0 23,98 27,68

Sacyr C 4,5 10,4 1,0 13,8 10,9 5,13 33,14

Santander C 7,8 10,3 2,3 12,2 2,1 8,71 29,73

Técnicas Reunidas C 39,5 10,5 1,0 8,2 9,7 42,74 17,64

Telefónica C 14,1 9,8 1,5 13,2 21,4 15,96 26,28

Viscofan V 38,0 8,5 2,4 17,3 19,5 44,57 9,38

PO 2014e Actual PO 2014e Teórico €/acción Market cap. (Mn€) €/acción Market cap. (Mn€)

Abertis 16,5 11.293 18,9 12.930 ACS 26,2 6.595 31,0 7.809 Acerinox 8,5 1.749 10,0 2.056 Amadeus 26,5 11.861 30,6 13.688 Acciona 35,0 1.603 39,0 1.788 BBVA 8,8 48.905 10,0 55.378 Bankinter 4,7 4.088 5,2 4.579 BME 23,7 1.978 27,4 2.294 CaixaBank 4,4 8.304 4,8 9.023 DIA 7,3 4.753 7,9 5.138 Ebro Foods 18,0 2.770 20,5 3.150 Endesa 21,9 2.319 23,9 2.534 Enagás 21,5 5.138 25,9 6.180 FCC 12,8 1.304 14,8 1.511 Ferrovial 13,5 7.916 16,0 9.373 Gas Natural 19,4 7.761 22,1 8.863 Grifols 32,8 6.989 38,0 8.107 IAG 3,8 7.050 4,8 8.954 Iberdrola 4,7 29.453 5,6 34.754 Indra 12,8 2.101 14,9 2.445 Inditex 91,7 34.296 107,8 40.332 Jazztel 8,1 2.032 9,5 2.402 Mapfre 2,7 3.363 3,0 3.699 ArcelorMittal 9,9 3.091 11,8 3.669 OHL 35,2 2.810 40,0 3.195 Banco Popular 5,0 8.533 5,7 9.719 REE 47,8 6.469 57,1 7.730 Repsol YPF 21,4 27.886 24,0 31.232 Banco Sabadell 2,4 9.421 2,6 10.539 Santander 7,8 86.075 8,7 96.612 Sacyr 4,5 1.681 5,1 1.913 Telefónica 14,1 64.169 16,0 72.640 Mediaset España

6,5 1.592 7,6 1.853 Técnicas Reunidas 39,5 2.208 42,7 2.389 Viscofan 38,0 1.771 44,6 2.077 Total Cap. Bursátil 429.324

490.555

Ibex 35 Teórico 10.294

11.762

Fuente: Análisis ACF Fuente: Análisis ACF (*) Ibex 35: calculado según la composición en cada momento



Recomendaciones Bolsa española ACF: Somos más positivos en Ibex que en el resto del continuo

En definitiva, somos más positivos que hace un año con el Ibex 35, en un entorno más propicio para la recuperación económica y donde las tendencias globales dan muestras de un mejor engranaje. Prueba de ello es que hemos reducido las recomendaciones de Venta para los valores del selectivo español desde un 30% hace un año a tan sólo el 18%. Contamos con un 38% de recomendaciones de Compra con una fuerte ponderación en el sector bancario (4 de los 6 bancos del Ibex tienen recomendación de Compra) frente al 33% de hace un año y con un sesgo alcista.

Hemos cambiado nuestra inclinación de hace un año hacia compañías de menor tamaño con ventajas competitivas identificadas y negocios de nicho por una selección de valores de mayor capitalización, más sensibles al ciclo y, ¿por qué no?, también con fuerte exposición a España (bancos domésticos).

De todas nuestras recomendaciones de Compra un 25% son Big Caps (>10.000Mn€ de capitalización) frente a ninguna hace un año. Nuestra cartera de valores

recomendados se compone de: Banco Popular, Banco Sabadell, CAF, Miquel y Costas, OHL, Repsol, Telefónica y Tubos Reunidos y ofrece un potencial de revalorización medio del 20%.

Cuadro 7. Cartera recomendada y potencial

Precio Precio objetivo Potencial Capitalización Comentario

15/10/2013 2014e (%) (Mn€) ACF

Banco Popular 4,09 4,98 21,8 8.493 Fuerte sensibilidad a un escenario de recuperación doméstica

Banco Sabadell 1,93 2,36 22,3 8.264 Fuerte sensibilidad a un escenario de recuperación doméstica

CAF 379,15 485,00 27,9 1.300 Se empiezan a ver los frutos de los PPP

Miquel y Costas 28,55 34,00 19,1 360 Empieza a contribuir la nueva planta de papeles industriales

OHL 29,04 35,22 21,3 2.896 México toma el relevo de Brasil, dando un nuevo impulso a OHL

Repsol 18,78 21,41 14,0 24.461 Favorables perspectivas en Upstream

Telefónica 12,64 14,10 11,6 57.525 Anticipamos menor deterioro operativo en España

Tubos Reunidos 1,82 2,20 20,9 317 Inicio de la recuperación de la demanda


Cuadro 8. Recomendaciones sobre total valores en cobertura Estrategias 2014 vs. 2013 y 2012 (%) Cuadro 9. Porcentaje de recomendaciones sobre valores del Ibex 35

Fuente: Análisis ACF Fuente: Análisis ACF

64,6

26,6

8,9

50,0

28,6

21,4

36,932,3 30,8

0

10

20

30

40

50

60

70

Comprar Vender Mantener

Estrategias 2012

Estrategias 2013

Estrategias 2014

38% Comprar (vs. 33% hace un

año)

44% Mantener (vs. 37% hace un

año)

18% Vender (vs. 30% hace un

año)



Recomendaciones Bolsa española ACF: La mitad de Ventas en el Ibex 35 que hace un año

Por el contrario, el 90% de nuestras recomendaciones de Venta se encuentran en compañías con una capitalización inferior a los 10.000Mn€. Creemos que estas compañías podrían sufrir recortes en sus cotizaciones como consecuencia de su ya exigente valoración, por riesgos relativos a su negocio o por determinados aspectos corporativos y estructurales. Hemos seleccionado 4 valores destacados en Venta del Ibex 35, basándonos en: Momentum, liquidez/tamaño y potencial de caída. Elegimos: Acciona, Arcelor Mittal, IAG e Inditex con un potencial medio de caída del 16,3%.

Cuadro 10. Principales recomendaciones de Venta ACF Ibex 35

Precio Precio objetivo Potencial Capitalización

15/10/2013 2014e (%) (Mn€) Comentario

ArcelorMittal 11,76 9,90 -15,8 21.027 Exceso de capacidad mundial en el medio plazo

Acciona 44,73 35,00 -21,8 2.561 Seriamente afectada por la reforma eléctrica

FCC 14,54 12,80 -12,0 1.851 Todavía vemos riesgos en su proceso de saneamiento

Inditex 114,90 91,70 -20,2 71.621 Exigente like-for-like implícito

IAG 4,11 3,80 -7,5 8.385 Continúan las dudas sobre la refinanciación de la flota

Mediaset España 9,00 6,52 -27,6 3.662 El mercado baraja agresiva recuperación del mercado


Cuadro 11. Principales recomendaciones de Venta ACF No Ibex 35

Precio Precio objetivo Potencial Capitalización

15/10/2013 2014e (%) (Mn€) Comentario

Colonial 0,99 0,48 -51,5 224 Descuenta movimientos corporativos a precios ligeramente optimistas

Realia 0,72 0,45 -37,5 241 La refinanciación es tan sólo una solución temporal

Ence 3,00 2,80 -6,7 751 La entrada de nuevas capacidades presionará a la baja los precios de venta

Europac 3,87 3,60 -7,0 335 Kraftliner y reciclado con escaso potencial al alza en precios

Cementos Portland 7,00 4,95 -29,3 265 Tendrá que ampliar capital en 200Mn€ antes de mediados de 2014

Azkoyen 1,88 1,50 -20,2 47 Afectados por la economía europea

Gamesa 7,34 3,94 -46,3 1.863 En recuperación operativa pero valoración exigente

Vidrala 31,24 29,50 -5,6 730 Escaso potencial al alza tras alcanzar la plena capacidad en 2013

Zardoya Otis 12,40 7,51 -39,4 4.987 Competencia creciente en su negocio de mantenimiento

Faes 2,82 2,40 -14,9 619 Las ventas no terminan de repuntar

NH Hotels 4,02 3,17 -21,1 1.239 Se enfrenta a agresivo plan inversor con elevada deuda

Atresmedia 10,78 8,31 -22,9 2.433 El mercado baraja agresiva recuperación del mercado

Grupo Prisa 0,46 0,31 -32,6 756 Elevado apalancamiento y conversión de acciones

Amper 1,27 0,90 -29,1 52 Posible concurso de acreedores si no hay acuerdo con los bancos




Visión sectorial Análisis ACF

Bancos. Con la mirada puesta en la recuperación

Desde que a finales de abril nos pusiéramos positivos con el sector bancario español, seguimos plenamente convencidos de su evolución en la mejora de rentabilidad, apoyados en la eliminación de los desequilibrios y reducción de sobrecapacidad. Pese a la todavía escasa visibilidad de beneficios, destacamos la fuerte mejora de la solvencia situando unos ratios CET1 (BIS III) fully loaded en niveles conservadores, impulsados por un favorable acuerdo próximo en materia de DTAs por diferencias temporales. El otro posible catalizador de la solvencia estaría relacionado con el ritmo de las recuperaciones y el posible exceso de provisiones en un escenario macro más propicio para España.

Teniendo en cuenta que todo apunta a un escenario macro mucho menos abrupto que el dibujado por Oliver Wyman en sus pruebas de estrés de 2012 (PIB 12e-14e del -2,7% según el FMI vs. -6,5% empleado por la consultora), aplicamos su Pérdida Esperada (PE) del escenario adverso a las carteras de promotor y adjudicados y el escenario base a las de particulares y resto de empresas. Es decir,

PE ACFe = (PE Resto Empresas + PE Parts) OW Base + (PE Promotor + PE Adjudicados) OW Adverso

Una vez hallada dicha PE la comparamos con las provisiones constituidas hasta 31/12/11 más las dotadas y traspasos a fallidos del último año y medio (2012 + 1S13) llegando a la conclusión de que los bancos con mayor ratio de activos problemáticos, Popular, Sabadell y CaixaBank son los que más podrían beneficiarse de la recuperación económica al haber cubierto con creces la PE antes mencionada.

Cuadro 12. Activos fiscales diferidos netos relacionados con diferencias temporales Cuadro 13. Provisiones vs. Perdida Esperada

Peso sb. APRs DTAs relativos a Peso sb. APRs

(Mn€) DTAs Jun 13 (%) Difs temporales Jun 13 (%)

Santader 17.621 3,4 5.874 1,1

BBVA 6.741 2,0 2.247 0,7

CaixaBank 6.735 4,5 4.041 2,7

Popular 2.861 3,3 1.600 1,8

Sabadell 4.652 5,8 3.101 3,9

Bankinter 15 0,1 0 0,0

Fuente: Compañías y Análisis ACF

Perdida Esperada (PE), 000Mn€

Provisiones

Exceso

Particulares Empresas Adjudicados Promotores

Existentes P&G + fallidos

de

OW Base OW Base OW Adverso OW Adverso Total PE YE11 2012 + 1S13 Total Cobertura €/Acción

Santander España 2,7 7,0 5,6 9,8 25,1 12,0 14,6 26,6 1,5 0,13

BBVA España 3,0 6,7 6,0 7,4 23,1 10,0 13,5 23,5 0,3 0,06

CaixaBank 2,7 5,5 3,7 12,1 24,0 20,1 6,8 26,9 2,9 0,56

Popular 1,1 3,8 5,5 7,6 18,0 7,8 10,7 18,5 0,4 0,21

Sabadell(**) 1,6 4,3 5,0 10,5 21,4 17,2 5,1 22,3 0,9 0,20

Bankinter 0,3 1,0 0,3 0,4 2,0 0,9 1,2 2,1 0,1 0,00

Fuente: Oliver Wyman, entidades y Análisis ACF ; (*) Incluye EPAs de Sabadell y CaixaBank.

(**) No disponible con Penedés y B. Gallego. En cualquier caso la nueva PE de OW según el ejercicio de sept. 2013 arroja un arroja un

exceso de provisiones de 2,395Mn€ (0,56€/acción)

Cuadro 14. Recomendación, principales magnitudes y ratios

Rec. Precio PO 14e Cap. burs. Beneficio neto (Mn€) PER (x) P/VC aj. (x) Rentab.dvdo. (%)

(€) ACF (Mn€) 2013e 2014e 2015e 2013e 2014e 2015e 2013e 2014e 2015e 2013e 2014e 2015e

Santander C 6,71 7,76 78,432,9 4,997,8 6,860,3 8,798,2 14,4 11,2 9,1 1,2 1,1 1,0 8,9 8,9 8,9 BBVA M 9,06 8,84 53,810,2 3,213,0 4,222,2 5,595,0 15,8 12,6 9,8 1,4 1,3 1,2 4,1 4,4 4,4

CaixaBank C 3,84 4,39 19,906,6 147,1 1,186,8 1,912,0 118,9 15,8 10,2 1,0 1,0 0,9 2,6 3,1 3,8

Banco Popular C 4,09 4,98 8,492,9 192,3 615,5 1,129,0 43,4 13,6 7,4 0,9 0,8 0,7 0,7 2,4 5,9

Banco Sabadell C 1,93 2,36 8,264,3 182,9 347,7 712,4 36,6 22,1 10,8 0,9 0,8 0,8 0,7 2,3 4,6

Bankinter M 4,53 4,66 4,051,7 214,8 264,5 333,9 18,5 15,2 12,1 1,3 1,2 1,1 1,4 2,1 2,3

Bancos

172,958,5 8,948,0 13,497,0 18,480,3 13,0 11,8 9,1 1,2 1,1 1,0 3,1 3,9 5,0


Irma Garrido




Bancos. Valoración

Nuestro PO14e se descompone en un componente objetivo basado en los fundamentales de nuestras proyecciones financieras (Escenario 1.a) y uno subjetivo basado en la recuperación de la confianza de los inversores en la vuelta a la rentabilidad, en este caso medido como un exceso de provisiones. Dicho de otro modo, el mayor apetito por el riesgo nos llevaría a niveles algo más conservadores de precio objetivo que si empleáramos una Ke del 8,5%, tal como aparece en el denominado Escenario 1.b del cuadro 16. Los bancos domésticos, con la excepción de Bankinter, presentan unos precios objetivos sobre VC ajustado implícitos muy atractivos.

Cuadro 15. Precio Objetivo ACF Cuadro 16. Escenarios precios objetivos 2014e

ROAC sostenible Ke PO ACF

Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo (14e) Anterior (13e)

Santander 12,6 10,2 10,3 11,4 7,76 5,06

BBVA 13,3 13,4 10,7 11,5 8,84 7,80

CaixaBank 10,2 7,3 10,0 11,5 4,39 2,75

Popular 11,3 10,3 10,0 11,5 4,98 3,45

Sabadell 10,9 9,2 10,0 11,5 2,36 1,58

Bankinter 9,9 6,2 10,0 11,5 4,66 2,18


PO 14e

Recomendación ACF

Escenario 1.a Ke: 10%

España: 11% Exterior

Escenario 1.b Ke España: -

150p.b. vs. escenario 1.a

Escenario 2 Esc. 1.a + Exc.

Provisiones Precio a

15/oct/13 Actual Anterior Acción el 23 Oct 13

Santander 7,63 8,54 7,76 6,71 Comprar Vender SUBIDA Potencial, % 13,6 27,2 15,5

BBVA 8,78 10,26 8,84 9,06 Mantener Comprar BAJADA

Potencial, % -3,1 13,2 -2,4

CaixaBank 3,83 4,44 4,39 3,84 Comprar Mantener SUBIDA

Potencial, % -0,3 15,6 14,4

Popular 4,77 5,85 4,98 4,09 Comprar Comprar =

Potencial, % 16,7 43,0 21,8

Sabadell 2,16 2,60 2,36 1,93 Comprar En Revisión SUBIDA

Potencial, % 11,8 34,7 22,4

Bankinter 4,66 5,56 4,66 4,53 Mantener Vender SUBIDA

Potencial, % 2,8 22,8 2,8


Cuadro 17. Descomposición PO 14e Cuadro 18. Precio Objetivo /TBV 14e implícito


Irma Garrido

6,71

9,06

3,844,09

1,93

4,53

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

Santander BBVA CaixaBank Popular Sabadell Bankinter

Exceso de provisiones

Exceso de capital

Mod de Gordon

Precio (15 oct 13)

0,0x 0,2x 0,4x 0,6x 0,8x 1,0x 1,2x 1,4x

Bankinter

Sabadell

Popular

CaixaBank

BBVA

Santander

Exceso de provisiones Exceso de capital Mod de Gordon




Telecoms. Progresiva mejora en el mercado doméstico

El sector de telecomunicaciones en el mercado español (peso del 45,7% del OpCF de TEF y del 100% en JAZ) está experimentando un menor deterioro tras las notables caídas del año precedente. En relación al mercado de telefonía fija, iniciaba el año con un descenso del -2,3% (el mayor descenso de los últimos ejercicios), claramente impactado por la pérdida de líneas fijas en el segmento empresarial. Pues bien, desde el mes de marzo, el segmento residencial ha marcado el punto de inflexión (crecimiento del +0,5% en dicho mes) y en agosto el deterioro en el número de líneas fijas se limita al -1,2%. En relación al segmento de telefonía móvil y tras haber marcado máximo de penetración en enero 2012 con un 123,6%, se registró el máximo deterioro en el pasado mes de febrero con un descenso del -6,7% que se limita al -4,1% en agosto. En este caso, consideramos que se irán limitando las bajas netas del incumbente y que los OMVs proseguirán sus positivas cifras de captación como consecuencia de las ofertas convergentes (Jazztel y ONO fundamentalmente).

En cuanto al segmento de banda ancha, sigue dando muestras de un extraordinario dinamismo con un alza del 5,5% en el mes de agosto con aceleración secuencial del crecimiento. En este sentido destacan los planes de Telefónica de alcanzar 8Mn de hogares pasados en 2015 (frente a los 2,7Mn de hogares actuales) junto al acuerdo de coinversión con Jazztel mediante el cual se alcanzarán los 3Mn de hogares pasados en agosto 2014. En cuanto al resto de compañías del sector, el acuerdo de Vodafone y Orange prevé 3Mn de hogares pasados en 2015 y 6Mn en 2017 y que sin duda se sitúa por debajo de los planes de Telefónica en cuanto a volumen y se extiende a lo largo de un mayor horizonte temporal.

Por otra parte, en relación a los movimientos corporativos en el sector, éstos se han acelerado a lo largo del último ejercicio con operaciones especialmente relevantes en el mercado norteamericano y que muestran, en todos los casos, operaciones realizadas por encima de 6,1x EV/EBITDA (salvo la colocación de TEF Deutschland). Dicho proceso podría extenderse al mercado europeo tras las declaradas intenciones de AT&T de acometer nuevas inversiones. Desde nuestro punto de vista, se trata de un proceso que podría cobrar mayor protagonismo en 2S14 tras el pronunciamiento de las autoridades europeas acerca de la adquisición de E-Plus por parte de TEF Deutschland, y que supondría la reducción del número de jugadores de cuatro a tres operadoras en el mercado alemán. En el caso de Jazztel, la reciente adquisición de Kabel Deutschland

por Vodafone marca sin duda la referencia, si bien, JAZ cotiza en la actualidad a múltiplos superiores a los de la propia transacción (realizada a 11,2x EV/EBITDA13e).

Cuadro 19. Múltiplos comparables TEF Cuadro 20. Múltiplos comparables JAZ

Precio

Cap Burs PER PER PER

VE/EBITDA

VE/EBITDA

VE/EBITDA Yield

24-oct-13 €/acc. (Mn€) 2013e 2014e 2015 2013e 2014e 2015e 2013e

Telefónica 12,88 58.617 14,2 14,9 15,0 5,2 5,1 4,9 5,8

Deutsche Telekom 11,59 51.589 17,8 16,0 14,5 5,2 5,0 4,8 4,3

France Telecom 10,18 26.966 10,3 10,3 10,6 4,6 4,7 4,7 7,9

Telecom Italia 0,72 12.969 7,2 7,6 7,8 3,8 3,7 3,6 2,8

KPN 2,31 9.856 16,5 16,5 17,8 4,8 5,0 4,9 0,0

Portugal Telecom 3,48 3.115 11,2 20,4 14,2 5,2 5,3 5,1 2,9

Vodafone 2,68 129.918 14,6 13,8 12,8 10,3 10,0 9,6 4,7

Total Sector 293.030 13,9 13,6 13,2 5,9 5,8 5,7 4,9

Precio

Cap Burs PER PER PER

VE/EBITDA

VE/EBITDA

VE/EBITDA Yield

24-oct-13 €/acc. (Mn€) 2013e 2014e 2015 2013e 2014e 2015e 2013e

Jazztel 8,22 2.039,1 31,3 22,2 17,0 13,0 11,2 8,8 0,0

Talk Talk Telecom 3,11 2.844,8 22,4 13,8 11,5 10,8 8,2 7,1 4,5

Iliad 170,30 9.815,7 34,0 25,7 19,3 9,4 8,1 6,9 0,2

United Internet 29,91 5.802,5 28,8 21,9 18,1 14,9 11,9 10,0 1,2

QSC 4,99 618,1 28,5 21,7 16,6 8,4 7,4 6,1 2,0

Freenet 18,75 2.400,5 10,2 9,6 9,4 7,9 7,7 7,5 7,5

Kabel Deutschland 91,97 8.141,5 30,7 26,3 24,9 11,9 10,9 10,1 3,3

Total 31.662,2 26,6 20,6 17,3 10,8 9,4 8,3 2,1

Fuente:Análisis ACF y Factset Fuente: Análisis ACF y Factset

Germán Gª Bou




Media. El mercado ha vendido la piel del oso

El sector media ha acusado una notable contracción en el mercado publicitario desde los máximos marcados en 2007. Desde entonces, el volumen de inversión publicitaria se ha reducido en un 52% en medios convencionales de 2013e, lo que ha provocado la concentración del sector de TV en dos grandes Grupos que controlan el 87% del mercado (TL5 con la absorción de Cuatro y A3M con la fusión con La Sexta). De esta manera, y a pesar de los esfuerzos realizados en costes, el EBITDA de los anteriores Grupos se ha reducido en un 85% desde entonces. No obstante, a lo largo de 2013 ambas compañías presentarán un incremento del mismo.

De hecho, a pesar de que los últimos datos muestran una menor caída del sector en su conjunto, las cotizaciones actuales incorporan un escenario de recuperación de la

inversión publicitaria a una TACC 13e-16e del +9%, una cifra exigente a juzgar por las exiguas previsiones de crecimiento de la economía española con el componente exterior como principal contribuidor. De hecho, tanto TL5 como A3M son las compañías más caras en múltiplos del sector europeo con un EV/EBITDA15e de 21,2x vs las 9,0x del sector europeo. Adicionalmente, el sector de TV cuenta con la incertidumbre acerca de la potencial retirada de canales TDT a los Grupos cotizados como consecuencia del dividendo digital y que podría suponer la eliminación de 9 canales (3 de ellos a A3M y 2 a TL5).

En cuanto al Grupo Prisa, la compañía se enfrenta a la coyuntura del mercado publicitario así como a la debilidad estructural en circulación. Después de que un 95% de las entidades financieras acreedoras se muestren a favor de refinanciar la abultada deuda neta de la compañía (3.200Mn€ a 1S13, esto es, 8,7x DFN/EBITDA13e), cabe esperar que se le otorgue la posibilidad de diferir en el tiempo la desinversión de sus activos audiovisuales y que comprenden el 56,0% de D+, el 17,34% de TL5 o el 94,7% de Media Capital, por los que podría obtener un total de 1.800Mn€. Por otra parte, a lo largo de 2014 se producirá la conversión de las acciones B en A, junto a la emisión de nuevas acciones por la financiación de TEF (100Mn€) junto a los 334Mn€ otorgados por las entidades financieras. De esta manera, estimamos que el número de acciones actuales se habrá más que duplicado hasta los 1.643Mn de títulos el próximo mes de julio.

Cuadro 21. Múltiplos comparables Cuadro 22. Mercado publicitario

Compañía Recom. PO 14e Precio País Cap.

Burs. PER PER PER EV/

EBITDA EV/

EBITDA EV/

EBITDA

15/10/2013

€/acc. €/acc.

(Mn€) 2013e 2014e 2015e 2013e 2014e 2015e

TL5 V 6,52 9,00 ESP 3.662 79,8 53,2 37,0 45,8 32,5 23,8

A3M V 8,31 10,78 ESP 2.433 106,0 45,4 30,4 54,2 25,2 18,5

PRS V 0,31 0,46 ESP 515 -7,1 4,8 3,8 10,0 7,8 6,7

Metropole Television

17,89 FRA 2.252 18,3 17,3 16,3 7,2 6,8 6,3

TF1

14,00 FRA 2.955 22,0 22,6 17,9 9,0 9,0 7,3

Mediaset

3,77 ITA 4.458 125,8 31,5 21,0 17,8 11,4 8,9

ProSiebenSat.1

34,19 ALE 7.480 18,5 16,4 15,4 11,3 10,3 9,7

RTL Group

80,85 LUX 12.515 17,9 17,0 16,1 10,0 9,7 9,3

ITV

2,29 UK 9.143 18,4 16,5 14,9 12,2 10,7 9,5

Media comparables

20,7 18,5 16,6 11,1 10,0 9,0

Fuente: Análisis ACF y Factset Fuente: Análisis ACF e Ine

Germán Gª Bou

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

e

2014

e

2015

e

2016

e

Mcdo. publicitario (Mn€ - izda) Incr. Mdo (% - dcha)

PIB Nominal (% - dcha)




Petróleo. El foco estará en exploración y producción

La atención del sector en 2014 estará centrada en alcanzar los objetivos estratégicos contemplados en el plan de negocio de Repsol que pasan por seguir creciendo en el negocio de Upstream, maximizar el retorno de capital en Dowstream, avanzar en la mejora del balance y mantener una remuneración al accionista que sea competitiva. En Upstream el crecimiento de la producción deberá ser superior al 7%, Downstream generar un FCF de 1.200 Mn€, en balance mantener el investment grade proseguir en las deinversiones e ir autofinanciado en el plan de negocio y, por último, en la remuneración al accionista ofrecer un pay out del 40-55%.

Para alcanzar estos objetivos, Repsol seguirá manteniendo un alto perfil inversor con un total de 19.100Mn€ acumulados en el periodo 2012-2016. El 77% se destinará a Upstream. Este plan de inversiones podrá ser en nuestra opinión autofinanciado, generando unos 8.100/8.600Mn€ de caja para la reducción de deuda y pago de dividendos, asumiendo un precio del crudo de 97USD/bbl, 4,0 USD/MMBtu en 2014 y tipo de cambio de 1.30 USD/EUR.

Respecto a la valoración, llegamos a un precio objetivo de 21,41€/acción, correspondiendo el 68,3% al negocio de Upstream, 30,8% al de Downstream y 12,5% al valor de su participación del 30% en Gas Natural, tomado a precios de mercado. En términos de valoración relativa (vs Total, Eni, Royal Dutch, BP y Galp) los multiplicadores de Repsol son superiores a sus competidores alcanzando 4,2x EV/EBITDA14e vs 3,5x de media, 7,3x vs 5,6x en EV/EBIT14e y 10,8x PE14 vs 8,8x de sus comparables. En términos de rentabilidad por dividendo alcanza el 5,7% 2014e vs 5,8% del sector. Estos mayores multiplicadores de Repsol estarían descontando más crecimiento de resultados derivados de su mayor exposición al negocio de exploración. Somos positivos en Repsol con una recomendación de Compra.

Cuadro 23. Múltiplos comparables Cuadro 24. Financiación plan estratégico

Ev/ EBITDA

2013

Ev/ EBITDA

2014

Ev/ EBIT 2013

Ev/ EBIT 2014

P/E 2013

P/E 2014

Yield 2013

Yield 2014

Repsol SA 4,7 4,2 7,6 7,3 10,6 10,8 5,7 5,7

Total SA 3,8 3,4 5,4 5,1 8,3 8,1 5,7 5,8

Eni S.p.A. 3,1 2,8 5,4 4,5 12,0 9,7 6,4 6,5

Royal Dutch Shell Plc Class B 4,0 3,7 5,9 5,6 8,7 8,2 5,4 5,5

BP p.l.c. 4,0 3,8 6,0 5,8 8,9 7,7 5,3 5,7

Galp Energia, SGPS S.A. Class B 10,9 9,8 19,5 15,8 30,4 25,7 2,3 2,7

Media 3,9 3,5 6,0 5,6 9,6 8,8 5,7 5,8

Fuente: JCF y Análisis ACF

Fuente: Repsol

Fuente: Repsol

Luis Padrón

23.200

4.000

-19.100

8.100

-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000

FCO

Desinversiones

Inversiones

Caja deuda ydiv




Eléctricas. Sin recuperación de resultados

El sector afronta el año 2014 sin que haya desaparecido el riesgo regulatorio, ya que el Gobierno tiene aún en su agenda la reforma del mercado mayorista y con la plena aplicación de reforma eléctrica, que supondrá: 1) Un nuevo marco retributivo para el trasporte y distribución que se remunerará al bono a 10años más 200p.b.; 2) la rentabilidad cercana al 7,5% para las compañías de energías renovables con un nuevo marco basado en costes de inversión y operación, de forma que cada tecnología tendrá unos costes de inversión que serán remunerados al bono a 10 años más 300p.b; 3) Una regulación renovable especial para los sistemas insulares para favorecer su desarrollo y poder reducir el alto coste de generación; 4) Los Presupuestos Generales del Estado asumirán el 50% de sobrecoste de generación de los sistemas insulares; 5) El aumento de la TUR en el +3,2%; 6) La reducción de los pagos por capacidad de 26.000€/MW a 10.000€/MW, aunque se aumenta su vida residual de cobro actual; 7) Se extraerá el sistema de interrumpibilidad de la tarifa de forma que vaya a un mecanismo de mercado y 8) Se aprueba un sistema de estabilidad financiera que impedirá incluir nuevos costes en la tarifa sino lleva aparejado un aumento de ingresos o reducción de costes de otras partidas. Además, los peajes se revisarán automáticamente en desvíos del +/-2%, y el posible déficit coyuntural será financiado por todos los operadores y recuperado en 5 años.

El impacto de las nuevas medidas supondrán 4.500Mn€ de los que 2.700Mn€ serán financiados por las compañías, 900Mn€ por los consumidores y otros 900Mn€ por el Estado. El fin último de la reforma es impedir que se vaya generando déficit de tarifa año tras año de forma que no aumente los 26.000Mn€ del déficit actual. En nuestras estimaciones a falta de concretar varios aspectos de la reforma y, asumiendo la plena aplicación de las medidas, vemos probable que se pudiera atajar el déficit de tarifa.

El otro gran problema, y en nuestra opinión el principal causante de los males del sector, es la evolución de la demanda. Ésta se ha mantenido descendente en los últimos años a la vez que aumentaba la capacidad instalada en el sistema, dando lugar a un importante desequilibrio en el sector. La demanda ajustada a septiembre está cayendo al 2,4%, caída superior a la del PIB, y ha encadenado el tercer año consecutivo de caída. Asumiendo que la economía española entra en 2014 en una fase de moderado crecimiento, deberíamos asistir a una leve recuperación de la demanda que estimamos en un +1% 14e/13. No obstante seguiríamos un 4,8% por debajo de los niveles alcanzados hace 6 años de 279.000Gwh.

Desde el punto de vista de las compañías, 2014 no será un buen año de resultados, estimando de nuevo una caída del BPA del 2,6%, tras caer un 4,35% en 2013. Este descenso se centra sobre todo en las compañías integradas, que caerán el 5,4% vs +1,5% de las TSO. No esperamos recuperación de resultados hasta el año 2015 de forma moderada (+5,7% ACFe). No obstante, y tras la cancelación del dividendo de Endesa y la reducción del de Iberdrola, no deberíamos asistir a nuevos recortes, ofreciendo el sector una rentabilidad por dividendo del 5,6% en las integradas y del 6% en las transportistas.

Cuadro 25. Valoración relativa Cuadro 26. Evolución demanda nacional

Precio PO Recomen

Ev/EBITDA 2013

Ev/EBITDA 2014

Ev/EBIT 2013

Ev/EBIT 2014

P/E 2013

P/E 2014

Yield 2013

Yield 2014

Enagás 18,57 21,52 C 7,8 7,7 11,9 11,7 11,1 10,5 6,8 7,1

Red Eléctrica 45,43 47,82 M 8,0 7,5 11,7 10,9 11,6 10,7 5,6 6,1

Gas Natural 16,66 19,39 C 6,2 5,8 10,5 9,7 12,0 10,8 5,3 5,5

Endesa 20,39 21,9 M 4,6 4,3 6,9 6,3 11,5 10,9 0,0 0,0

Iberdrola 4,5 4,72 M 6,7 6,0 11,7 10,2 10,7 9,6 7,2 7,8

Media

6,7 6,3 10,5 9,8 11,4 10,5 5,0 5,3


Luis Padrón

255.000

260.000

265.000

270.000

275.000

280.000

285.000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e




Aceros I. Sobrecapacidad estructural

El principal problema que sufre el sector del acero es el exceso de oferta que, en los últimos años, se ha visto agravado por un descenso de la demanda como consecuencia de la actual crisis económica mundial. De hecho, tanto en el acero carbono (ArcelorMittal) como en el de inoxidable (Acerinox) se ha producido esta circunstancia.

Acerinox: establecemos una recomendación de Mantener con un precio objetivo de 8,5€/acción, ya que estimamos que el exceso de capacidad de acero inoxidable a nivel mundial seguirá al menos hasta 2016, y que la recuperación económica global se va a producir de una manera paulatina a lo largo de los próximos años.

ArcelorMittal: A pesar de que nos encontramos en niveles de producción y consumo superiores a los alcanzados en 2007 (inicio de la crisis), ésta mejora se ha concentrado básicamente en los mercados emergentes y, principalmente, en China y no en los mercados desarrollados (UE27 y el área NAFTA), que siguen mostrando un comportamiento negativo, lo que no ha permitido a la compañía aprovechar esta mejora de la demanda. Vender con precio objetivo de 9,9€/acción.

Cuadro 27. Demanda vs. oferta de acero inoxidable por mercados ('000tm) Cuadro 28. Consumo aparente de acero carbono vs. producción (Mntm)

2011 2012

Demanda Oferta Exceso/Déficit Demanda Oferta Exceso/Déficit

Asia /Pacífico 19.937 22.861 2.924 20.500 24.807 4.307

América 3.113 2.486 -627 3.300 2.368 -932

EMEA 6.949 8.188 1.238 6.800 8.188 1.388

Total 30.000 33.535 3.5350 30.600 35.363 4.763

Fuente: Outokumpu y Análisis ACF

Fuente: ArcelorMittal, World Steel Association y Análisis ACF


Compañía Recomendación Cotización (€) PO (€) Potencial (%) PER 13e PER 14e VE/EBITDA 13e VE/EBITDA 14e P/VC 13e P/VC 14e Rent. Div. (%) 13e Rent. Div. (%) 14e

Acerinox Mantener 9,3 8,5 8,9 n.a. 89,4 17,5 11,8 1,6 1,6 2,0 2,0

ArcelorMittal Vender 11,8 9,9 -15,8 n.a. 16,7 4,6 3,8 0,5 0,5 1,3 3,3

Tubacex Mantener 3,2 3,0 7,1 24,0 13,4 10,5 7,4 1,6 1,4 0,7 1,2

Tubos Reunidos Comprar 1,8 2,2 21,2 35,0 18,6 9,6 7,6 1,3 1,3 3,9 4,4


César Sánchez-Grande

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

e

Producción Consumo Exceso de producción




Aceros II. Preferimos Tubos Reunidos

En el caso de Tubacex y Tubos Reunidos, el escenario es completamente diferente. Por un lado se trata de productos de alto valor añadido en nichos de mercado en dónde las inversiones serán muy elevadas en los próximos años. La Agencia Internacional de la Energía prevé que las inversiones mundiales, en los sectores de Oil & Gas y de generación de energía, asciendan a 36,9TrnUSD en el periodo 2011-2035, un 5% por encima de lo previsto anteriormente.

Tubacex: Analizando en conjunto tanto la demanda aparente como la del mercado de proyectos, estimamos que deberíamos ver un repunte de la demanda conjunta del 5/6% en 2014e, sustentado en una fuerte reposición de inventarios en el 1S14e por mejoras en los precios del níquel y por una buena evolución del mercado de proyectos como respuesta a las inversiones previstas. Sin embargo, la caída de los precios del níquel y un mayor impacto de lo previsto inicialmente de la parada en la prensa de TTI nos hacen retrasar en un año las perspectivas de crecimiento del grupo. Mantener con precio objetivo de 3,0€/acción

Tubos Reunidos: A pesar de que 2013e se vislumbra como un año de transición por una ralentización de la demanda, principalmente en Europa, creemos que la cotización del valor todavía no ha recogido la acertada estrategia de la compañía, el potencial de los nuevos productos y el esperado crecimiento en OCTG en el mercado americano. Comprar con precio objetivo de 2,2€/acción.

Cuadro 30. Inversiones en Oil & Gas y generación de energía (2011-2035) Cuadro 31. Evolución de los precios del níquel (USD/tm)

Fuente: IAE (International Agency of Energy) Fuente: LME


Oil & Gas;

19,4Trn$

Generación de energía; 17,5Trn$

12.000

14.000

16.000

18.000

20.000

31-d

ic-1

2

14-e

ne-1

3

28-e

ne-1

3

11-f

eb-1

3

25-f

eb-1

3

11-m

ar-1

3

25-m

ar-1

3

8-ab

r-13

22-a

br-1

3

6-m

ay-1

3

20-m

ay-1

3

3-ju

n-13

17-ju

n-13

1-ju

l-13

15-ju

l-13

29-ju

l-13

12-a

go-1

3

26-a

go-1

3

9-se

p-13

23-s

ep-1

3




Construcción. Todavía en fase de saneamiento

El sector construcción continúa inmerso en una fase de saneamiento, que esperamos que continúe generando un flujo de noticias negativo durante 2014, lastrando así la cotización de los valores del sector. A pesar del esfuerzo de internacionalización llevado a cabo en los últimos años, el sector sigue teniendo una importante presencia en España (29% del EBITDA 2014e del sector y 58% excluyendo ACS), cuyo mercado constructor no esperamos que se recupere de una forma brusca (como puede apreciarse en el cuadro 32). El todavía elevado endeudamiento del sector (4,6x DFN/EBITDA 2014e medio del sector y 7,9x excluyendo ACS) y el vencimiento de una tercera parte de la deuda sectorial entre 2014 y 2015, nos debería llevar a ver refinanciaciones con mayores costes de deuda, desinversiones, e incluso ampliaciones de capital. Por todo ello, recomendamos estar fuera del sector.

La principal noticia positiva que esperamos en el sector es el nuevo Plan de Pago a Proveedores, del que FCC sería el mayor beneficiario (300Mn€), seguido de Sacyr (150Mn€). En ACS el impacto debería ser menos significativo, y en Cementos Portland y Acciona inexistente.

Cuadro 32. Evolución de la inversión prevista en el PITVI 2012-2014 (Mn€) Cuadro 33. Calendario de Vencimientos de deuda

Fuente: Análisis ACF con datos del PITVI 2012-2024 Fuente: Análisis ACF



ACS Mantener 24,55 26,20 6,7 10,8 10,5 3,9 4,0 2,6 2,3 4,7 4,7

Acciona Vender 44,73 35,00 -21,7 43,0 163,1 6,6 6,7 0,5 0,5 1,6 1,5

C. Portland Vender 7,00 4,95 -29,3 n.a. n.a. 23,6 14,4 0,4 0,4 0,0 0,0

FCC Vender 14,54 12,80 -12,0 n.a. 184,2 8,7 7,6 2,7 2,7 0,0 0,0

Sacyr Comprar 3,86 4,51 17,0 11,9 12,5 11,6 11,2 1,1 1,0 0,0 0,0


Juan Moreno

3.000

5.000

7.000

9.000

11.000

13.000

15.000

17.000

19.000

21.000

1995

1999

2003

2007

2011

2015

2019

2023

Base

Optimista

Conservador

Desfavorable

11%5% 4%

20%12% 12%15%

7% 5%13%

49%

19%

1,4

6,1

10,9

6,6

13,0

4,6

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

0%

20%

40%

60%

80%

100%

ACS Acciona C. Portland FCC Sacyr Media

2014 2015 DFN/EBITDA 14e (eje Dcho.)




Infraestructuras. Todavía en el carril de aceleración

El sector ha mostrado una gran resistencia al mal momento del ciclo español, apoyado sobre todo en la internacionalización hacia Europa, Latinoamérica y Norteamérica. Teniendo en cuenta que esperamos que España empiece a ver una mejora en tráfico de autopistas a partir de 2014e, que éste último podría crecer más que el PIB a partir de 2016e, y que las compañías del sector deberían continuar recogiendo los frutos de su expansión internacional, todo ello tendrá su reflejo en unos resultados operativos creciendo a una TACC 12-15e del 4,2%.

Además, el sector presenta una situación financiera razonable, con sólida generación de caja y cómodo calendario de vencimientos. En consecuencia, pensamos que el sector presenta un perfil claramente defensivo. El principal riesgo que vemos en el sector es el de reinversión, dado: 1) la gran capacidad de inversión sectorial, sobre todo después de las últimas desinversiones, 2) la inexistencia de proyectos en España, 3) la escasez de proyectos fuera de España, que además se encuentra muy concentrada, sobre todo en Colombia, Estados Unidos y Australia, y 4) el gran interés inversor en proyectos de infraestructuras a nivel global.

Apostamos sobre todo por OHL, dado que a pesar de tener un perfil de riesgo mayor que el de Abertis y Ferrovial, presenta todavía un potencial próximo al 20% y no descartamos que se vea envuelta en movimientos corporativos en los próximos años, como la venta de OHL México a Abertis, que esperamos que ocurra a finales de 2014 o principios de 2015. Para una cartera de riesgo bajo, optaríamos por Abertis sobre Ferrovial, ya que sería la principal beneficiaria de una posible recuperación de tráficos en España.

Cuadro 35. Distribución geográfica de las ventas de Autopistas 2014e Cuadro 36. Evolución del tráfico de autopistas de peaje en relación al PIB en España

España Europa Norteamérica Latam Otros

Abertis 31,3 35,9 0,0 32,8 0,0

Ferrovial (*) 13,5 15,5 71,1 0,0 0,0

OHL 27,7 0,0 0,0 60,8 11,5

Media 27,5 28,6 13,8 29,0 1,1

Fuente: Análisis ACF, Abertis, Ferrovial y OHL (*) Incluye 407 ETR, clasificada por puesta en equivalencia

Fuente: Análisis ACF, Ministerio de Fomento y FMI



Abertis Comprar 15,62 16,50 5,7 20,3 19,0 8,4 8,1 3,8 3,4 4,2 4,2

Ferrovial Mantener 13,62 13,49 -1,0 18,4 37,9 15,2 17,1 1,6 1,6 3,7 3,8

OHL Comprar 29,04 35,22 21,3 9,9 9,2 6,6 6,4 1,0 1,0 2,5 2,7


Juan Moreno / Rafael Cavanillas

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

e

2014

e

2015

e

2016

e

2017

e

2018

e

Tráfico Peaje PIB Est. ACF Tráfico Peajes Est. FMI PIB España




Farma. Esperamos medidas, pero sin impacto para las farmacéuticas

Tras varias reformas que afectaban directamente a las compañías farmacéuticas, en 2012 se tomaron dos medidas claramente destinadas a controlar la demanda: aumentar la aportación que el paciente realiza al precio de los fármacos y desfinanciar 416 fármacos de uso común, lo que por fin se tradujo en un drástico descenso tanto del gasto (-23,9%) como de las recetas facturadas (-13,3%).

Ahora la pregunta es: ¿habrá nuevas medidas? Creemos que sí, teniendo en cuenta que aunque todas estas actuaciones han ayudado a reducir el déficit sanitario, éste aún ronda los 10.000Mn€. Sin embargo, seguimos pensando que las nuevas medidas afectarán a la demanda, y no solo al ámbito farmacéutico, sino a la prestación

asistencial, ya que el gasto en farmacia tan solo representó el 18% del total del gasto sanitario público en 2011, frente al 58% que representan los servicios hospitalarios y especializados.

En este entorno, nos inclinamos por Almirall gracias a la aportación que vendrá de Eklira® y Constella®, y el potencial que puede aportar la combinación de aclidinium si finalmente se aprueba en Europa y Estados Unidos.

Cuadro 38. Evolución gasto farmacéutico y número de recetas en España Cuadro 39. Gasto sanitario público en España (porcentaje sobre el total) 2011

Fuente: Farmaindustria y Análisis ACF Fuente: Ministerio de Sanidad y Análisis ACF



Almirall Comprar 10,4 11,4 9,5 86,1 22,8 19,7 10,4 2,0 1,9 0,4 1,5

Faes Vender 2,7 2,4 -12,4 26,7 30,7 16,7 17,6 2,9 2,7 1,1 1,0

Grifols Mantener 29,3 32,8 12,0 28,2 23,9 13,9 12,5 4,7 4,0 1,4 1,7

Rovi Mantener 8,5 8,7 2,4 17,6 14,6 12,8 10,6 3,1 2,7 2,0 2,4

Zeltia Mantener 2,7 2,7 -1,5 39,2 24,7 25,6 17,2 11,4 7,8 0,0 0,0


Elena Fernández

Serv. Hospitalarios y Especializados: 58%

Atención primaria: 15%

Serv. de Salud Pública: 1%

Serv. Colectivos de Salud: 3%

Farmacia: 18%

Traslado, Prótesis y Ap. Terapéutico:

2%

Gasto de capital: 2%

60

65

70

75

80

85

90

95

600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

jun-

09

sep-

09

dic-

09

mar

-10

jun-

10

sep-

10

dic-

10

mar

-11

jun-

11

sep-

11

dic-

11

mar

-12

jun-

12

sep-

12

dic-

12

mar

-13

jun-

13

Gasto farmacéutico Nº recetas



Los lugares comunes. Dividendos: Menor riesgo de nuevas reducciones

A lo largo de 2014e se producirán vencimientos de deuda por importe de 34.710Mn€, dentro de nuestro universo de cobertura, lo que supone un 12,5% del total, siendo ligeramente más exigente el año 2015e (38.282Mn€, un 13,8% del total). 2013 ha sido un año en que el recorte de dividendos ha afectado principalmente a los siguientes sectores: Bancario (la limitación impuesta por el regulador a un 25% de cash pay-out), Construcción (rebaja y en algunos casos cancelación del dividendo), Eléctrico (la última reforma eléctrica de julio va a suponer un ajuste de 2.700Mn€ para el sector) y Acero (por exceso de capacidad y débil entorno macro).

Para 2014e, destacaríamos el sector Bancario, donde esperamos que se vuelva a un sistema de pago de dividendos algo más flexible. Recordamos que, Banco de España recomienda que el DPA total se ajuste razonablemente para acomodarse al crecimiento de las acciones en circulación y a la evolución de los beneficios. Por ello, estimamos un pay-out 2014e medio del 55%, parte en efectivo y parte en scrip. En el resto de sectores, tras los ajustes emprendidos en 2013, no esperaríamos recortes adicionales. Únicamente estimamos que ANA emprenda medidas adicionales de recorte de dividendos, consecuencia de las últimas reformas eléctricas de 2013.

Por último, en relación a la refinanciación de la deuda, aparte de PRS y MEL en lo que resta de 2013e, las siguientes compañías podrían llevar a cabo un proceso de refinanciación o reestructuración de su deuda en 2014e: FCC, Acciona, ACS, Amper y Azkoyen.

Cuadro 41. Porcentaje de dividendos sobre FCL

Compañía Divs 14e /FCL14e (%) Divs 15e /FCL15e (%) Divs2A/FCL2A (%)

ACS 178,5 192,9 185,4

BME 137,6 142,3 139,9

TEC 132,5 136,6 134,5

ENG 95,1 92,8 93,9

REE 91,1 93,9 92,5

IDR 89,7 92,5 91,2

ZOT 90,5 88,3 89,4

REP 85,1 92,0 88,7

A3M 98,6 65,6 73,2

TL5 59,3 63,6 61,8

MTS 54,4 67,4 61,5

TEF 60,4 55,1 57,7

ABE 70,3 46,4 55,6

ITX 54,9 55,2 55,1

GRF 57,6 50,6 53,6

VIS 50,5 46,9 48,6

EBRO 50,9 46,2 48,4

PRS 52,5 44,1 47,9

AMS 47,0 47,6 47,3

ACX 71,1 34,9 46,9

TRE 51,2 40,2 45,0

ADV 41,0 46,1 43,5

ANA 69,3 31,2 43,2

MDF 39,9 44,4 42,1

DIA 60,2 31,8 41,3




Diversificación geográfica: El mercado exterior continúa aliviando la debilidad del mercado doméstico

Un año más, el difícil entorno macroeconómico en España ha sido lo que más ha pesado en la facturación global del universo de empresas cotizadas que forman parte de nuestra cobertura (caída del total de ventas netas del 2,4%). De hecho, durante el primer semestre de 2013 las ventas en España registraron una caída del 6,7%, bajada que se compensó en cierta medida por un mercado exterior que mostró una ligera subida respecto al primer semestre de 2012 (+0,5%). En consecuencia, el peso de las ventas netas en el extranjero de las empresas de la bolsa española ha pasado del 60,0% en el 1S12 al 61,8% en el 1S13.

Desde el punto de vista sectorial, destacaríamos la contracción en ventas del sector Tecnología y Telecomunicaciones (-6,6%), seguido por el ajuste del sector de Servicios Financieros e Inmobiliarios (-6,2%). Por el lado positivo, destacaríamos el sector Servicios de Consumo, que registra un incremento en ingresos del 4,0%, impulsado por un incremento exterior del 5,8%.

Cuadro 42. Distribución por mercados de las ventas netas de la Bolsa española en el 1S2013

1S 2013 1S 2012

Var. % 1S13/1S12 (Mn€) % sobre total (Mn€) % sobre total

Total Ventas netas 251.560 100,0 257.757 100,0 -2,4% Mercado Interior 96.123 38,2 103.037 40,0 -6,7%

Mercado Exterior 155.437 61,8 154.720 60,0 0,5%

Desglose del Mercados Exterior

U.E. 48.289 19,2 48.571 18,8 -0,6%

OCDE 42.791 17,0 41.837 16,2 2,3%

Resto 64.357 25,6 64.312 25,0 0,1%

Fuente: Bolsas y Mercados Españoles

Cuadro 43. Distribución por sectores de las ventas netas de la Bolsa Española en el 1S2013

Total Ventas netas Mercado interior Mercado exterior

(Mn€) 1S 2013 1S 2012 Var. % 1S13/1S12 1S 2013 1S 2012 Var. % 1S13/1S12 1S 2013 1S 2012 Var. % 1S13/1S12

Petróleo y Energía 75.506 75.476 0,0% 40.008 41.640 -3,9% 35.498 33.835 4,9% Materiales Básicos Industria y Construcción 46.622 47.866 -2,6% 12.024 14.366 -16,3% 34.598 33.502 3,3%

Bienes de Consumo 14.763 14.312 3,2% 3.900 4.027 -3,2% 10.863 10.285 5,6%

Servicios de Consumo 21.790 20.941 4,0% 7.143 7.093 0,7% 14.647 13.850 5,8%

Servicios Financieros e Inmobiliarios 60.376 64.360 -6,2% 25.092 26.741 -6,2% 35.284 37.615 -6,2%

Tecnología y Telecomunicaciones 32.503 34.802 -6,6% 7.956 9.170 -13,2% 24.548 25.633 -4,2%

TOTAL SOCIEDADES DEL SIBE 251.560 257.757 -2,4% 96.123 103.037 -6,7% 155.437 154.720 0,5%

Fuente: Bolsas y Mercados Españoles

Cuadro 44. Evolución de las principales divisas frente al euro

1S 2013 1S 2012 Apreciación %

Dólar estadounidense 1,31 1,30 -1,2

Libra esterlina 0,85 0,82 -3,5

Real brasileño 2,67 2,42 -10,3

Peso argentino 6,73 5,70 -18,1

Peso mexicano 16,49 17,19 4,1

Peso chileno 628,63 639,17 1,6

Fuente: Bloomberg



Diversificación geográfica: Latinoamérica y el predominio del crecimiento orgánico

Estimamos que la presencia internacional dentro de las compañías del Ibex 35 se sitúe en niveles muy similares a los del año 2013, con un 69,0% de las ventas en 2014e. Latinoamérica seguirá siendo la región que más incremente su presencia dentro de la estructura de ingresos del selectivo, pasando del 26,6% en 2013e al 29,9% en 2014e. BBVA (59,6%), Santander (55,9%) y Telefónica (52,0%) serán los valores con mayor exposición a este mercado, mientras que en nuestra cobertura de empresas fuera del Ibex 35 destacaríamos a Amper (65,0% de las ventas), Prosegur (63,2%) y Duro Felguera (61,7%).

Consideramos que tras varios años de fuertes adquisiciones en esta zona geográfica, con el fin de compensar la debilidad doméstica y el moderado crecimiento en Europa, 2014 será un año en general de crecimiento orgánico, sin descartar que se pudieran producir operaciones corporativas impulsadas por Telefónica, Abertis ó Prosegur.

Cuadro 45. Previsión de PIB para Latinoamérica (2014e) Cuadro 46. Compañías con mayor peso de Latam en sus ingresos totales (2014e)

(%) 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

Argentina 0,9 9,2 8,9 1,9 3,5 2,8

Brasil -0,3 7,5 2,7 0,9 2,5 2,5

Chile -1,5 5,2 6,0 5,6 4,4 4,5

México -4,5 5,1 4,0 3,6 1,2 3,0

Latinoamérica -1,6 6,2 4,5 2,9 2,7 3,1

IBEX 35 NO IBEX 35

Compañía Ingresos (%) Compañía Ingresos (%)

BBVA 59,6 Amper 65,0

Santander 55,9 Prosegur 63,2

Telefónica 52,0 Duro Felguera 61,7

Endesa 50,0 CAF 44,9

Mapfre 49,3 Tecnocom 29,7

Gas Natural 48,0 Grupo Prisa 28,6

OHL 41,4 Abengoa 27,0

Fuente: Estrategia ACF Fuente: Análisis ACF

Cuadro 47. Diversificación de ingresos entre España e Internacional de las empresas del Ibex 35 (2014e) (*)

Fuente: Análisis ACF (*) Compañías de Ibex 35 con ventas 100% en España: Bankinter, Popualr, Sabadell, Jazztel, Caixabank, BME, Mediaset, Enagás y Red Eléctrica.

31.0%

69.0%

0%

25%

50%

75%

100%

TR

E

AM

S

MT

S

EB

RO

AC

X

GR

F

IAG

SA

N

AC

S

ITX

TE

F

BB

VA

VIS

Ibex

35

IDR

MA

P

OH

L

GA

S

AB

E

DIA

RE

P

IBE

FE

R

ELE

AN

A

FC

C

SC

YR

España Resto mundo



Participaciones accionariales de las entidades financieras: Parte del camino hecho

Tal y como adelantábamos en nuestro informe de Estrategia 2013, las necesidades de capital que presentaban ciertos Bancos y Cajas de Ahorro ha provocado un efecto en cascada de desinversiones durante todo este ejercicio, habiéndose reducido de manera sustancial la presencia de este tipo de entidades en las Small & Medium Caps españolas. Creemos que este proceso no ha terminado, sin embargo, el apetito inversor por este tipo de participaciones ha hecho que las últimas colocaciones se hayan realizado sin apenas descuento, lo que reduce el riesgo de salida accionarial asociado al proceso.

Adicionalmente, la SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales) continúa presente en el accionariado de ciertas compañías por lo que, ante una previsible mejoría del mercado, no descartamos que lleve a cabo ciertas desinversiones con el objetivo de reducir el déficit presupuestario. Las participaciones que aún mantiene en empresas cotizadas son: Ebro: 10,2%, REE: 20,0% (en venta sólo un 10,0%), EADS: 5,5%, ENG: 5,0% e IAG: 2,7%.

Otras participaciones en riesgo. Acerinox: Casa Grande de Cartagena (3,0%); Amper: TVIKAP (14,7%), Marcos Fernández (2,97%); Campofrío: Shuanghui (36,99%,

que tiene que reducir por debajo del 30% antes de finales de año), Oaktree (24,2%); Duro Felguera: Residencial Vegasol (4,99%), TSK (9,97%); Gas Natural: Repsol (30,0%); Repsol: Sacyr (9,7%); Realia: FCC (30,0%); Service Point: 11,8% de TVIKAP; Tubacex: Bagoeta (17,7%); Telefónica: BBVA (5,8%). Distintas posiciones de Autocartera.

Cuadro 48. Participadas por Cajas de Ahorros, Bancos y Vehículos de Inversión en 2013 Cuadro 49. Participadas por Cajas de Ahorros, Bancos y Vehículos de Inversión en 2012

Compañía (%) Compañía (%)

Abertis 23,1

Lingotes Especiales 10,7

Adolfo Domínguez 5,0

Natra 9,1

Amper 4,3

Natraceutical 4,6

BME 5,0

NH Hoteles 16,6

CAF 22,1

Realia 27,7

Campofrío 4,2

Repsol 13,0

Colonial 5,8

Tavex 5,0

Deoleo 45,6

Tecnocom 20,1

Enagas 5,0

Telefónica 12,0

Ence 6,3

Adveo 5,1

Gas Natural 36,7

Uralita 10,0

General Alquiler de Maquinaría 19,6

Zeltia 3,0

Iberdrola 10,1

Fuente: SEPI, Bloomberg y Análisis ACF

Cuadro 50. Participaciones SEPI – precio entrada - revalorización

Compañía Participación (%) Precio entrada (€) Precio actual (€) Revalorización (%)

REE 20,0 2,0 45,4 2.171,5

EBRO 10,2 25,0 16,9 -32,2

EADS 5,4 n.a. 48,5 n.a.

ENG 5,0 1,5 18,6 1.138,7

IAG 2,7 n.a. 4,1 n.a.


Abertis 28,5

Laboratorios Rovi 4,4

Adolfo Domínguez 5,1

Lingotes Especiales 10,7

Amper 10,1

Mapfre 15,0

BME 17,0

Meliá Hotels Int. 6,0

CAF 22,1

Metrovacesa 95,6

Campofrío 4,2

Miquel y Costas 18,1

Cie Automotive 5,0

Natra 14,5

Colonial 10,5

Natraceutical 4,6

Deoleo 46,9

NH Hoteles 32,4

Dinamia 7,5

Pescanova 3,4

Duro Felguera 6,2

Quabit 4,1

Elecnor 5,0

Realia 27,7

Enagas 5,0

Repsol 13,0

Ence 6,3

Sacyr Vallehermoso 13,8

Fersa 11,8

Tavex 5,0

Fluidra 8,0

Tecnocom 20,1

Gas Natural 36,7

Telefónica 12,4

General Alquiler de Maquinaría 24,6

Tubacex 13,8

IAG 12,1

Unipapel (Adveo) 5,1

Iberdrola 10,9

Uralita 10,2

Indra 25,1

Zeltia 3,0

Fuente: SEPI, Bloomberg y Análisis ACF Fuente: CNMV y Análisis ACF



Cuadro 51. Participaciones de entidades financieras vs liquidez

Participación Valor Participación Participación Valor Participación Participación Valor Participación

(%) (Mn€) (%) (Mn€) (%) (Mn€)

Banco Mare Nostrum

Caixabank

Kutxabank

Deoleo 4,9 9,1 Deoleo 6,0 11,1 Zeltia 3,0 18,3

Bankia

Gas Natural 36,7 6.118,1 Ibercaja

Deoleo 18,6 34,8 General Alquiler de Maquinaría 9,3 2,1 NH Hoteles 4,0 50,0

Iberdrola (BFA) 5,1 1.452,0 Repsol 13,0 3.173,1 Liberbank

NH Hoteles (BFA) 12,6 156,1 Telefónica 5,0 2.887,2 General Alquiler de Maquinaría 5,0 1,1

Realia 27,7 66,7 Caja España

Ence 4,1 30,8

BBVA

Lingotes Especiales 10,7 3,0 Unicaja

Telefónica 5,8 3.307,7 Uralita 5,0 15,9 Deoleo 11,3 21,2

Caixabank

Kutxabank

Abertis 23,1 3.088,5 CAF 19,1 247,7 Atalaya1

Adveo 5,1 8,2 Deoleo 4,8 9,1 Uralita 5,0 15,9

Amper 4,3 2,2 General Alquiler de Maquinaría 5,2 1,2

BME 5,0 106,4 Natra 9,1 9,6 FROB2

CAF 3,0 39,1 Enagas 5,0 221,7 Adolfo Domínguez 5,0 2,6

Campofrío 4,2 23,5 Iberdrola 4,9 1.392,7 Tecnocom 20,1 20,0

Colonial 5,8 13,0 Natraceutical 4,6 4,7 Tavex 5,0 1,7

Fuente: CNMV, Bloomberg y Análisis ACF 1 Vehículo de inversión formado por: Caja Badajoz, BCM, Caja Granada, El Monte y Caja Murcia. 2 Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria

Cuadro 52. Autocartera

Compañía (%)


Abengoa 6,256

Colonial 0,757

Miquel y Costas 2,691

Abertis 0,145

DIA 0,915

NH Hotels 0,891

Acciona 0,031

Duro Felguera 10,00

OHL 0,240

ACS 0,062

Ence 0,693

Prosegur 7,085

Adveo 0,433

Endesa 0,138

Realia 0,675

Amper 2,458

Europac 2,446

Red Eléctrica 0,380

AtresMedia 7,008

Faes 1,115

Repsol 0,060

Azkoyen 4,046

FCC 6,263

Rovi 0,185

Banco Popular 1,077

Fluidra 2,318

Sacyr 0,540

Banco Santander 0,670

Grifols 2,057

Tecnocom 3,919

Banco Sabadell 0,046

Grupo Prisa 0,203

Técnicas Reunidas 3,622

Bankinter 0,149

Iberdrola 0,170

Tubacex 2,140

Barón de Ley 4,780

Iberpapel 0,048

Telefónica 0,679

BBVA 0,211

Inditex 0,383

Tubos Reunidos 1,569

CaixaBank 0,301

Indra 0,015

Vidrala 0,606

Campofrío 2,104

Mediaset 1,578

Viscofan 1,038

Cementos Portland 2,444 Meliá 3,872 Zeltia 1,580

Fuente: CNMV y Análisis ACF



Valores recomendados

Principales Compras

Banco Popular

Banco Sabadell

CAF

Miquel y Costas

OHL

Repsol

Telefónica

Tubos Reunidos

Principales Ventas

Acciona

ArcelorMittal

IAG

Inditex



Banco Popular De patito feo a… ¿cisne blanco?

Tesis de inversión Banco Popular pasó, a finales de 2012, por la etapa más delicada de su historia, culminando con éxito una importante ampliación de capital (2.500Mn€) frente a todo pronóstico. Su acción casi ha doblado su precio desde los mínimos de mediados de junio, alcanzando los niveles previos a la ampliación (noviembre 2012). Creemos que existen varios catalizadores importante detrás del buen comportamiento relativo de Popular: la fuerte mejora del margen de intereses, marcando un importante cambio de tendencia, apoyado en la fuerte caída del coste de los depósitos y el avance en el desapalancamiento (ratio LtD del 118%). Seguimos pensando que se trata de un valor con un gran atractivo tanto por la parte de ingresos, como por la parte de provisiones. Según nuestro análisis, las pérdidas reconocidas desde 2007 a través de provisiones+fallidos acumulados ascienden a 21.000Mn€, muy cercano a los 21.700Mn€ de PE calculados por OW en el escenario adverso, y por encima de los 18.000Mn€ ACFe. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar con un precio objetivo de 4,98€/acción que incluye dicho exceso de provisiones, sin éste el precio objetivo sería de 4,77€/acción.

Perspectivas medio plazo Descartamos totalmente una nueva ampliación de capital tras la reciente y exitosa colocación de Additional Tier 1 (CoCos por 500Mn€) por +57p.b. remunerado al 11,5%. Su menor contribución al margen de intermediación del carry trade (9,3% 14e ACF) comparada con otros jugadores, lo hacen menos vulnerable ante las retiradas progresivas de dichos instrumentos.

Catalizador a corto Se caracteriza por su sensibilidad a la mejora de la curva de tipos (4% en MI por cada 50p.b. de mejora de pendiente). Además en 4T13 cuenta con un 26% de vencimientos de depósitos a plazo y pagarés con un coste medio del 3,35%, que se renovarán 155p.b. por debajo, lo que impulsará el MI. Además, al tratarse del banco con mayor margen de explotación sobre créditos del sistema (1,73% vs. 0,88%), será el más beneficiado en BPAs en la recuperación económica.

Irma Garrido

POP SM / POP.MC

Precio actual (15/10/13): Precio objetivo (12/14):

4,09€ 4,98€

Recomendación COMPRAR

Principales magnitudes Evolución bursátil

(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e

Bº neto atribuible -2.461,0 192,3 615,5 1.129,0

% inc. n.a. n.a. 220,1 83,4

BPA (€) -2,1 0,1 0,3 0,6

% inc. n.a. n.a. 219,2 83,4

DPA (€) 0,0 0,0 0,1 0,2

% inc. n.a. n.a. 233,3 140,0

VC por acción (€) 4,9 5,1 5,5 6,0

% inc. -80,9 4,5 8,4 8,0

PER n.a. 43,4 13,6 7,4

Rentab. divdo. (%) 0,0 0,7 2,4 5,9

P/VC 0,6 0,8 0,7 0,7

ROE (%) -24,7 1,8 5,4 9,2

Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m.

Nº acciones (Mn) 2.076,0 Vol. día (Mn€) 74,0 Absoluto -2,2 58,4 17,2

Capitalización (Mn€) 8.492,9 Free-float (%) 64,0 Relativo -12,2 30,9 -12,3

Fuente: Bloomberg y Análisis ACF

1

3

5

7

9

11

13

15

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Banco Popular

IGBM



Principales magnitudes

(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Margen de intermediación 2.452,3 2.086,9 2.718,8 2.491,3 2.746,3 2.971,1 % inc. -13,1 -14,9 30,3 -8,4 10,2 8,2 Puesta en equivalencia -1,5 46,1 23,1 25,0 25,0 25,0 Comisiones netas 746,5 685,5 793,7 840,8 855,5 874,8 Actividades de seguros y otros 119,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 3.316,7 2.818,5 3.535,5 3.357,2 3.626,8 3.870,9 % inc. -7,5 -15,0 25,4 -5,0 8,0 6,7 ROF 145,3 81,5 304,8 250,0 100,0 100,0 Margen ordinario 3.462,0 2.900,0 3.840,3 3.607,2 3.726,8 3.970,9 % inc. -12,2 -16,2 32,4 -6,1 3,3 6,6 Ventas netas de servicios no financieros 0,0 96,6 -62,5 -38,0 -38,0 -38,0 Gastos de personal -784,1 -778,8 -949,7 -873,6 -878,5 -888,3 Gastos generales -433,0 -484,2 -655,0 -577,1 -503,7 -458,7 Amortización del inmovilizado -96,3 -106,2 -156,7 -156,7 -156,7 -156,7 Otros productos/(cargas) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos totales -1.313,5 -1.272,5 -1.824,0 -1.645,4 -1.577,0 -1.541,7 % inc. 11,2 -3,1 43,3 -9,8 -4,2 -2,2 Margen de explotación 2.148,5 1.627,5 2.016,4 1.961,8 2.149,8 2.429,3 % inc. -22,2 -24,3 23,9 -2,7 9,6 13,0 Pérdidas netas por deterioro de activos -1.227,4 -952,3 -4.347,7 -1.516,1 -1.026,5 -621,3 Otros resultados -88,6 -231,0 -1.160,4 -235,7 -300,0 -300,0 Beneficio antes de impuestos 832,5 444,1 -3.491,7 210,0 823,4 1.508,0 Impuesto sobre sociedades -227,9 39,8 1.030,8 -15,8 -205,8 -377,0 Tasa impositiva (%) 27,4 -9,0 29,5 7,5 25,0 25,0 Minoritarios -0,2 -4,3 -0,1 -2,0 -2,0 -2,0 Beneficio neto atribuible 604,5 479,7 -2.461,0 192,3 615,5 1.129,0 % inc. -21,1 -20,6 n.a. n.a. 220,1 83,4 BPA ajustado (€) 2,4 2,4 -1,4 0,2 0,4 0,7 % inc. -32,8 -1,4 n.a. n.a. 104,3 61,1

Activos totales 130.139,8 130.925,7 157.618,1 159.452,5 158.075,3 160.466,7 ROA (%) 0,5 0,4 -1,6 0,1 0,4 0,7 M. Intermediación/ATM (%) 1,9 1,6 1,7 1,6 1,7 1,9 Ratio de eficiencia (%) 37,9 43,9 47,5 45,6 42,3 38,8 Créditos a la clientela 96.032,3 96.771,1 108.809,3 115.208,3 115.404,5 118.831,4 % inc. 1,1 0,8 12,4 5,9 0,2 3,0 Ratio de mora (%) 5,3 6,0 9,0 12,0 10,0 8,3 Ratio de cobertura (%) 40,4 34,5 65,4 56,4 70,3 84,5 Prima de riesgo crediticia (%) 1,3 1,0 4,0 1,3 0,9 0,5 Depósitos de clientes 65.993,0 68.742,5 79.830,2 82.932,2 84.632,8 88.085,7 % inc. 10,8 4,2 16,1 3,9 2,1 4,1 Fondos gestionados 11.708,4 11.008,2 13.064,6 12.981,9 13.241,5 13.736,5 % inc. -10,4 -6,0 18,7 -0,6 2,0 3,7 Recursos propios 8.220,5 8.388,2 9.955,4 10.463,5 11.342,0 12.249,9 % inc. -2,3 2,0 18,7 5,1 8,4 8,0 Recursos propios ajustados 7.563,4 7.588,2 9.155,4 9.663,5 10.542,0 11.449,9 ROE (%) 7,4 5,7 -24,7 1,8 5,4 9,2 ROE ajustado (%) 8,8 9,6 -17,9 4,2 8,0 11,8 Ratio BIS (%) 9,4 10,0 10,3 10,4 10,9 11,6 Tier I (%) 9,7 10,2 10,5 9,8 10,4 11,1 Nº empleados 14.348 14.062 16.501 16.000 15.700 15.700 Nº oficinas 2.260 2.203 2.475 2.260 2.260 2.260

Fuente: Compañía y Análisis ACF



Evolución ratios bursátiles

(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 2,15 1,54 -2,08 0,09 0,30 0,55 n.a. % inc. -29,6 -28,5 n.a. n.a. 219,2 83,4

CFPA (€) 7,66 5,23 1,71 0,96 1,05 1,19 -11,4

% inc. -30,5 -31,7 -67,3 -43,7 9,3 13,0

DPA (€) 0,23 0,17 0,00 0,03 0,10 0,24 n.a.

% inc. -25,0 -24,4 n.a. n.a. 233,3 140,0

VC/acción (€) 27,91 25,58 4,90 5,12 5,55 5,99 7,0

% inc. -11,6 -8,3 -80,9 4,5 8,4 8,0

ROE (%) 7,4 5,7 -24,7 1,8 5,4 9,2

Precio (€) Máximo 6,0 4,6 3,8 0,8 - -

Mínimo 3,8 2,8 2,4 0,6 - -

Último 10,4 9,6 2,9 4,1 4,1 4,1

Nº de acciones (Mn) Media anual 280,6 311,2 1.180,4 2.038,9 2.044,8 2.044,8

Fin ejercicio 294,5 327,9 2.033,0 2.044,8 2.044,8 2.044,8

Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 2.927,3 2.976,2 3.458,7 8.341,1 8.365,3 8.365,3

Fin ejercicio 3.072,7 3.135,9 5.956,6 8.365,3 8.365,3 8.365,3

PER (x) Promedio 2000-2012 Máximo 2,8 3,0 - 8,1 - -

Mínimo 1,8 1,8 - 6,6 - -

Último 4,8 6,2 - 43,4 13,6 7,4 6,8

Relativo 1,8 2,3 n.a. 16,0 5,0 2,7

P/CF (x) Máximo 0,8 0,9 2,2 0,8 - -

Mínimo 0,5 0,5 1,4 0,7 - -

Último 1,4 1,8 1,7 4,3 3,9 3,4 1,8

Relativo 1,1 1,5 1,4 3,5 3,2 2,8

Rent. Dividendo (%) Máxima 5,9 6,1 0,0 4,8 - -

Mínima 3,8 3,7 0,0 3,9 - -

Última 2,2 1,8 0,0 0,7 2,4 5,9 3,4

Relativo 0,5 0,4 0,0 0,2 0,6 1,4

P/VC (x) Máximo 0,2 0,2 0,8 0,1 - -

Mínimo 0,1 0,1 0,5 0,1 - -

Último 0,4 0,4 0,6 0,8 0,7 0,7 0,6

Relativo 0,7 0,7 1,2 1,6 1,5 1,3

Volatilidad 10 d. 23,6 28,4 30,0 36,1 - -

30 d. 31,4 40,1 31,3 40,8 - -

60 d. 31,1 38,7 46,4 47,5 - -

90 d. 28,2 39,3 51,7 50,5 - -

180 d. 46,0 38,7 53,3 44,9 - -

200 d. 44,8 37,4 52,6 45,1 - -

360 d. 39,8 34,2 46,1 49,8 - -




Banco Sabadell Crecimiento por encima de todo

Tesis de inversión Tras varios años inmerso en un proceso de adquisiciones, ya tradicional para el banco, Sabadell ha multiplicado por 2,8x su base de depósitos y por 2x la inversión crediticia. Creemos que la excelente acogida institucional de su reciente ampliación de capital (1.383Mn€), y su fuerte núcleo de accionistas son síntoma de solidez. Barajamos un exceso de capital (en su reciente OW adverso existe un exceso de 2.400Mn€ vs. CET1 del 9%), siendo nuestro escenario central que el Gobierno de una solución a los DTAs por diferencias temporales (Core Tier 1 Fully Fased in proforma 8,8%). Su protección ante futuras pérdidas por el EPA y un grado de cobertura actual de la PE ACFe del 104% nos hacen ser optimistas con el valor. Además, por cada 10% de caída en la cartera EPA (ha descendido un 15% en total y un 25% la parte de créditos), el margen financiero mejora en 4p.b. gracias a la liberación de liquidez. Nuestro precio objetivo de 2,36€/acción que incluye dicho exceso de provisiones, sin éste 2,16€/acción.

Perspectivas medio plazo Vemos alcanzables los objetivos financieros a medio plazo que se ha impuesto la entidad: ROE >10% (vs. 2,8% actual y 8,4% 15e ACF); BIS III Core Tier 1 >10% sin deducir DTAs por diferencias temporales (vs. 8,8% actual y 10,4% 15e ACF) y algo más agresivo en eficiencia con un objetivo del 40% (vs. 47% 15e ACF). El salto cuántico de la entidad y la significativa mejora de la solvencia (amplió capital en 2012 y 2013) le convierten en un competidor mejor preparado en el nuevo entorno. Asimismo la significativa ralentización de las entradas netas en mora, la caída del coste de los depósitos y la normalización de los niveles de venta cruzada en las nuevas adquisiciones nos hacen ser optimistas de cara a 2014.

Catalizador a corto Culminado con éxito el proceso de adaptación de oficinas (Plan Optima) y de crecimiento no orgánico (Plan Crea), queda la parte más desafiante, ejecutar la rentabilidad del grupo a través del Plan Director 14-16 que será presentado al mercado en diciembre. El grupo no descarta la internacionalización en el corto/medio plazo en mercados de crecimiento. El principal riesgo es que la curva se mantenga plana y la morosidad siga aumentando.

Irma Garrido

SAB SM / SAB.MC


1,93€ 2,36€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e

Bº neto atribuible 82,6 182,9 347,7 712,4

% inc. -63,2 121,5 90,1 104,9

BPA (€) 0,0 0,1 0,1 0,2

% inc. -77,6 38,7 65,6 104,9

DPA (€) 0,0 0,0 0,0 0,1

% inc. -87,7 31,7 231,3 104,9

VC por acción (€) 3,1 2,6 2,7 2,8

% inc. -26,8 -15,5 3,5 3,3

PER 47,8 36,6 22,1 10,8

Rentab. divdo. (%) 0,6 0,7 2,3 4,6

P/VC 0,6 0,7 0,7 0,7

ROE (%) 0,9 1,7 3,2 6,3


Nº acciones (Mn) 4.282,0 Vol. día (Mn€) 32,0 Absoluto 7,3 39,7 7,6

Capitalización (Mn€) 8.264,3 Free-float (%) 69,0 Relativo -2,6 12,2 -21,9


1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13

Banco Sabadell

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Margen de intermediación 1.475,4 1.533,7 1.868,0 1.849,6 2.132,1 2.558,8 % inc. -7,8 3,9 21,8 -1,0 15,3 20,0 Puesta en equivalencia 70,9 63,0 -11,7 5,0 5,0 5,0 Comisiones netas 516,5 556,0 628,7 735,9 797,2 823,6 Actividades de seguros y otros 5,9 74,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 2.068,6 2.226,8 2.484,9 2.590,6 2.934,2 3.387,4 % inc. -5,7 7,6 11,6 4,3 13,3 15,4 ROF 262,7 218,2 546,2 1.350,0 400,0 400,0 Margen ordinario 2.331,3 2.445,0 3.031,2 3.940,6 3.334,2 3.787,4 % inc. -6,4 4,9 24,0 30,0 -15,4 13,6 Ventas netas de servicios no financieros 0,0 0,0 -72,0 -160,0 -180,0 -180,0 Gastos de personal -679,7 -749,2 -996,5 -1.150,4 -1.125,2 -1.115,8 Gastos generales -356,3 -388,1 -515,1 -595,8 -564,3 -593,3 Amortización del inmovilizado -159,0 -120,6 -156,9 -177,6 -171,6 -171,6 Otros productos/(cargas) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos totales -1.195,0 -1.257,8 -1.740,6 -2.083,7 -2.041,0 -2.060,6 % inc. 2,6 5,3 38,4 19,7 -2,0 1,0 Margen de explotación 1.136,3 1.187,2 1.290,6 1.856,8 1.293,2 1.726,8 % inc. -14,3 4,5 8,7 43,9 -30,4 33,5 Pérdidas netas por deterioro de activos -507,7 -1.009,1 -1.409,0 -1.152,6 -626,9 -574,3 Otros resultados -164,2 11,9 -182,9 -457,6 -200,0 -200,0 Beneficio antes de impuestos 464,3 190,0 -301,3 246,6 466,3 952,5 Impuesto sobre sociedades -81,4 34,7 398,1 -61,6 -116,6 -238,1 Tasa impositiva (%) 17,5 -18,3 132,1 25,0 25,0 25,0 Minoritarios -2,9 0,0 -14,1 -2,0 -2,0 -2,0 Beneficio neto atribuible 380,0 224,8 82,6 182,9 347,7 712,4 % inc. -27,3 -40,9 -63,2 121,5 90,1 104,9 BPA ajustado (€) 0,4 0,2 0,0 0,2 0,1 0,2 % inc. -51,1 -62,5 -93,1 n.a. -17,6 73,3

Activos totales 97.099,2 97.766,1 161.547,1 176.076,4 172.981,6 173.124,5 ROA (%) 0,4 0,2 0,1 0,11 0,2 0,4 M. Intermediación/ATM (%) 1,5 1,6 1,2 1,05 1,2 1,5 Ratio de eficiencia (%) 51,3 51,4 57,4 52,9 61,2 54,4 Créditos a la clientela 70.848,0 70.378,7 105.102,4 115.427,9 113.976,7 114.851,7 % inc. 12,0 -0,7 49,3 9,8 -1,3 0,8 Ratio de mora (%) 5,0 5,8 9,7 11,9 9,9 9,1 Ratio de cobertura (%) 56,6 41,4 86,5 87,7 103,4 103,8 Prima de riesgo crediticia (%) 0,7 1,4 1,3 1,0 0,6 0,5 Depósitos de clientes 55.092,6 54.167,2 82.464,4 98.983,7 99.291,4 100.594,8 % inc. 40,8 -1,7 52,2 20,0 0,3 1,3 Fondos gestionados 18.834,0 12.664,5 12.073,7 12.209,4 12.517,8 12.969,0 % inc. 8,7 -32,8 -4,7 1,1 2,5 3,6 Recursos propios 5.978,4 5.939,5 9.260,8 10.539,0 10.912,9 11.269,1 % inc. 12,9 -0,7 55,9 13,8 3,5 3,3 Recursos propios ajustados 4.963,4 5.089,5 8.240,8 9.519,0 9.892,9 10.249,1 ROE (%) 6,4 3,8 0,9 1,7 3,2 6,3 ROE ajustado (%) 10,4 4,1 0,3 5,5 5,0 8,4 Ratio BIS (%) 11,1 9,1 11,9 12,2 12,6 12,9 Tier I (%) 9,4 9,6 11,4 12,0 12,4 12,8 Nº empleados 10.777,0 10.575,0 15.596,0 18.275 17.775,0 17.775,0 Nº oficinas 1.428,0 1.605,5 1.853,0 2.339,0 2.239,0 2.239,0





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 0,31 0,17 0,04 0,05 0,09 0,18 67,6 % inc. -28,2 -45,8 -77,6 38,7 65,6 104,9

CFPA (€) 0,93 0,9 0,59 0,53 0,32 0,43 -10,0

% inc. -15,4 -4,2 -33,7 -9,9 -39,3 33,5

DPA (€) 0,15 0,1 0,01 0,01 0,04 0,09 107,5

% inc. -31,8 -45,8 -87,7 31,7 231,3 104,9

VC/acción (€) 4,73 4,3 3,13 2,64 2,74 2,83 -3,3

% inc. 7,2 -9,7 -26,8 -15,5 3,5 3,3

ROE (%) 6,36 3,8 0,89 1,74 3,19 6,32

Precio (€) Máximo 4,5 3,6 2,1 2,0 - -

Mínimo 3,0 2,2 1,3 1,2 - -

Último 2,3 2,2 1,8 1,9 1,9 1,9

Nº de acciones (Mn) Media anual 1.215,9 1.326,8 2.174,7 3.472,4 3.985,2 3.985,2

Fin ejercicio 1.263,6 1.389,9 2.959,6 3.985,2 3.985,2 3.985,2

Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 2.748,8 2.983,1 3.949,7 6.701,7 7.691,4 7.691,4

Fin ejercicio 2.856,7 3.125,1 5.375,1 7.691,4 7.691,4 7.691,4

PER (x) Promedio 2000-2012 Máximo 14,5 21,4 56,1 37,7 - -

Mínimo 9,4 13,3 33,6 22,5 - -

Último 7,2 13,3 47,8 36,6 22,1 10,8 16,4

Relativo 0,6 1,1 4,0 3,1 1,9 0,9

P/CF (x) Máximo 4,8 4,1 3,6 3,7 - -

Mínimo 3,2 2,5 2,1 2,2 - -

Último 2,4 2,5 3,1 3,6 5,9 4,5 6,0

Relativo 0,3 0,4 0,4 0,5 0,8 0,6

Rent. Dividendo (%) Máxima 5,1 3,6 0,8 1,1 - -

Mínima 3,3 2,2 0,5 0,7 - -

Última 6,6 3,6 0,6 0,7 2,3 4,6 5,7

Relativo 0,9 0,5 0,1 0,1 0,3 0,6

P/VC (x) Máximo 1,0 0,8 0,7 0,8 - -

Mínimo 0,6 0,5 0,4 0,4 - -

Último 0,5 0,5 0,6 0,7 0,7 0,7 1,2

Relativo 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5

Volatilidad 10 d. 13,2 30,5 25,4 22,8 - -

30 d. 27,1 39,9 30,8 43,2 - -

60 d. 24,4 33,9 29,5 47,1 - -

90 d. 24,6 31,8 30,0 47,0 - -

180 d. 32,1 31,8 44,3 39,8 - -

200 d. 31,2 30,7 43,2 39,3 - -

360 d. 28,3 29,9 40,3 42,2 - -




CAF El tren acelera

Tesis de inversión

El entorno competitivo ha obligado a CAF a cambiar su estrategia y ser más selectiva a la hora de presentarse a los concursos con el objetivo de no deteriorar sus márgenes en la división de fabricación. Sin embargo, la acertada diversificación llevada a cabo por la compañía en los últimos años hacia la división de servicios (concesiones y mantenimiento) le permitirá continuar con un margen EBIT muy superior a la media del sector (11,9% en 2014e vs. 3/5% de Bombardier y 4/6% de Alstom). En definitiva, continuamos siendo positivos en CAF por: 1) Se mantienen intactas las buenas perspectivas del sector (inversiones 2015-2017 c.55.000Mn€ vs. los c.48.000Mn€ del periodo anterior) , 2) Óptimo mix de ventas entre fabricación y contratos de servicios, 3) Elevada cartera de pedidos (4.934Mn€ a 2T13), y 4) Mejores márgenes que el resto del sector que podrían verse aumentados gracias a que en 2014 veremos por primera vez el PPP de Brasil y de México a ejercicio completo. Comprar con precio objetivo de 485,0€/acción.

Perspectivas medio plazo Prevemos un modesto crecimiento en EBITDA del 6,3% y del 5,0% en 2014e y 2015e, respectivamente, que será mayor en términos de márgenes gracias a la aportación a ejercicio completo de los PPP de Brasil y México. De esta forma, prevemos que en 2014e el margen EBITDA se sitúe en el 14,4% (vs. el 14,0% de 2013e) y que se eleve hasta el 15,5% en 20154e. En cuanto a la contratación, descontamos una ralentización hasta los 1.700/1.800Mn€ (1,0x ventas) por su nueva estrategia.

Catalizador a corto plazo El principal catalizador suele ser la adjudicación de contratos: Brasil (Sao Paulo, Curitiba, Recife, Belo Horizonte), Europa (Bélgica, Alemania, Londres, Hungría y Moscú), Estados Unidos, Chile (Metro de Santiago), Australia (Queensland), México (Monterrey) y Catar (Metro de Doha). Además, estimamos que se han empezado a recibir parte de los retrasos del contrato de Venezuela.


CAF SM / CAF.MC


379,15€ 485,00€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e


% inc. -32,0 1,3 29,5 10,0

EBITDA 181,9 233,1 247,2 259,7

% inc. -20,5 28,2 6,0 5,0

BPA (€) 29,01 29,40 38,07 41,88

% inc. -32,0 1,3 29,5 10,0

DPA (€) 10,50 10,50 10,50 10,50

% inc. 0,0 0,0 0,0 0,0

PER 12,0 12,9 10,0 9,1

VE/EBITDA 4,4 3,6 3,2 2,7

Rentab. divdo. (%) 3,0 2,8 2,8 2,8

P/VC 1,7 1,7 1,5 1,3


Nº acciones (Mn) 3,4 Vol. día (Mn€) 1,8 Absoluto 2,2 15,1 -1,1

Capitalización (Mn€) 1.299,8 Free-float (%) 36,8 Relativo -7,7 -12,4 -30,6


200

275

350

425

500

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

CAF

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 1.572,4 1.731,5 1.726,5 1.669,6 1.719,6 1.779,8

% inc. 23,8 10,1 -0,3 -3,3 3,0 3,5

Coste de las mercancías vendidas -833,1 -896,6 -816,2 -793,0 -815,1 -847,2

Margen bruto 739,3 834,9 910,3 876,5 904,5 932,6

% Margen bruto/Ventas 47,0 48,2 52,7 52,5 52,6 52,4

Costes de explotación -537,0 -606,0 -728,4 -643,4 -657,3 -673,0

EBITDA 202,3 228,8 181,9 233,1 247,2 259,7

% inc. 24,4 13,1 -20,5 28,2 6,0 5,0

% EBITDA/Ventas 12,9 13,2 10,5 14,0 14,4 14,6

Amortización del inmovilizado -45,6 -64,1 -40,5 -64,1 -43,3 -43,9

EBIT 156,6 164,8 141,4 169,1 203,9 215,8

% inc. 15,4 5,2 -14,2 19,6 20,6 5,8

% EBIT/Ventas 10,0 9,5 8,2 10,1 11,9 12,1

Resultado financiero 2,8 -17,6 -13,6 -34,0 -29,3 -23,7

Puesta en equivalencia -0,8 -3,3 0,0 0,0 0,0 0,0

Otros resultados -18,3 11,8 0,0 0,0 0,0 0,0

Beneficio antes de impuestos 140,3 155,7 127,8 135,0 174,7 192,1

Impuesto de sociedades -14,9 -14,3 -27,7 -33,8 -43,7 -48,0

Minoritarios 4,2 4,7 -0,6 -0,5 -0,5 -0,5

Beneficio neto atribuible 129,6 146,2 99,5 100,8 130,5 143,6

% inc. 4,2 12,8 -32,0 1,3 29,5 10,0

Beneficio neto ajustado 129,6 172,0 99,5 100,8 130,5 143,6

% inc. 4,2 32,7 -42,2 1,3 29,5 10,0

Estado de flujo de caja

Cash flow neto 175,2 210,2 140,0 164,8 173,8 187,4

% inc. 15,9 20,0 -33,4 17,8 5,4 7,9

Variaciones de NOF -184,5 -51,0 -244,1 -6,1 -14,0 -15,2

Capex -46,6 -330,6 -429,8 -60,0 -60,0 -55,0

Cash flow libre -55,9 -171,3 -533,9 98,7 99,7 117,2

Remuneración al accionista -36,0 -36,0 -36,0 -36,0 -36,0 -36,0

Otras variaciones de deuda 101,8 -127,0 -111,5 0,0 0,0 0,0

Balance

Activo fijo neto 626,4 429,7 444,2 440,2 456,9 468,0

Inmovilizado financiero 73,7 432,0 774,0 774,0 774,0 774,0

Necesidades operativas de fondos (NOF) -70,3 -19,3 224,8 230,9 245,0 260,2

Otros activos/(pasivos) neto -213,3 -251,5 -353,4 -353,4 -353,4 -353,4

Capital empleado 416,6 590,9 1.089,6 1.091,7 1.122,5 1.148,8

Recursos propios 573,3 667,3 707,6 772,4 866,9 974,5

Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Deuda financiera neta -156,7 -76,4 382,0 319,3 255,6 174,4

Endeudamiento (x)

Deuda financiera neta/Capital empleado -0,4 -0,1 0,4 0,3 0,2 0,2

Deuda financiera neta/EBITDA -0,8 -0,3 2,1 1,4 1,0 0,7

EBIT/Resultado financiero -56,1 9,4 10,4 5,0 7,0 9,1

Nº empleados 6.938 6.926 7.004 7.109 7.145 7.180





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 37,81 42,64 29,01 29,40 38,07 41,88 13,0 % inc. 4,2 12,8 -32,0 1,3 29,5 10,0 BPA ajustado (€) 37,81 50,17 29,01 29,40 38,07 41,88 13,0 % inc. 4,2 32,7 -42,2 1,3 29,5 10,0 CFPA (€) 51,12 61,33 40,83 48,09 50,69 54,67 10,2 % inc. 15,9 20,0 -33,4 17,8 5,4 7,9 DPA (€) 10,50 10,50 10,50 10,50 10,50 10,50 0,0 % inc. 10,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VC/acción (€) 167,23 194,65 206,41 225,31 252,88 284,26 11,3 % inc. 21,3 16,4 6,0 9,2 12,2 12,4 ROE (%) 22,6 21,9 14,1 13,0 15,1 14,7

Precio (€) Máximo 448,0 418,6 377,9 29,9 - - Mínimo 313,0 340,1 262,3 21,9 - - Último 390,0 385,0 349,0 379,2 379,2 379,2

Nº de acciones (Mn) Media anual 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 Fin ejercicio 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4

Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 1.336,9 1.319,8 1.196,4 1.299,8 1.299,8 1.299,8 Fin ejercicio 1.336,9 1.319,8 1.196,4 1.299,8 1.299,8 1.299,8

PER (x) Promedio 2000-2012 Máximo 11,8 9,8 13,0 1,0 - - Mínimo 8,3 8,0 9,0 0,7 - - Último 10,3 9,0 12,0 12,9 10,0 9,1 11,5 Relativo 0,9 0,8 1,1 1,1 0,9 0,8

P/CF (x) Máximo 8,8 6,8 9,3 0,6 - - Mínimo 6,1 5,5 6,4 0,5 - - Último 7,6 6,3 8,5 7,9 7,5 6,9 7,0 Relativo 1,2 0,9 1,3 1,2 1,1 1,0

Rent. Dividendo (%) Máxima 3,4 3,1 4,0 48,0 - - Mínima 2,3 2,5 2,8 35,1 - - Última 2,7 2,7 3,0 2,8 2,8 2,8 2,8 Relativo 0,9 1,0 1,1 1,0 1,0 1,0

P/VC (x) Máximo 2,7 2,2 1,8 0,1 - - Mínimo 1,9 1,7 1,3 0,1 - - Último 2,3 2,0 1,7 1,7 1,5 1,3 1,7 Relativo 1,5 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8

Volatilidad 10 d. 23,2 26,1 36,2 18,1 - - 30 d. 26,3 29,5 26,6 16,0 - - 60 d. 23,3 25,6 23,7 16,4 - - 90 d. 21,8 30,1 21,9 18,1 - - 180 d. 30,5 28,5 26,2 27,3 - - 200 d. 29,4 27,3 26,6 26,1 - - 360 d. 27,1 24,8 24,3 26,5 - -




Miquel y Costas El mejor papel está por llegar

Tesis de inversión

Miquel y Costas es un ejemplo de empresa que va cumpliendo metódicamente sus planes de desarrollo en los últimos años. Así, en el periodo 2009-2012 la compañía se centró en la optimización de los costes productivos y en la puesta en marcha de sus proyectos de alto valor añadido de la división Tabaco (papel de cigarrillo autoextinguible). Tras este periodo, 2013 supone el primer año de un nuevo ciclo hasta 2016e, donde el principal catalizador de desarrollo va a ser la apuesta por la división de Productos industriales y otros (inversión de 45Mn€ en la nueva planta de Barcelona de Terranova Papers, S.A.). Por todo ello, y dado que se trata de un grupo: 1) con gran solidez financiera (posición neta de caja de 23,8Mn€ en 2014 ACFe), 2) de claro perfil exportador (83% de las ventas en 2014 ACFe) y una estable política de dividendos y de amortización de autocartera, consideramos un año más a Miquel y Costas como una de nuestras principales apuestas a largo plazo. Recomendamos Comprar, con un precio objetivo de 34,0€/acción.

Perspectivas medio plazo Tras un año 2013 de transición, estimamos que la división Productos industriales y otros será el principal catalizador no sólo de las ventas sino de los márgenes en el grupo. Todo ello, unido a una división de Tabaco (71% de las ventas) estable tanto en ingresos como en coste de las materias primas, llevarán a Miquel y Costas a batir el máximo histórico del beneficio neto en los próximos años (de un máximo histórico de 27,4Mn€ en 2012 a 26,5Mn€ en 2014e y 28,4Mn€ en 2015e).

Catalizador a corto plazo Esperamos que en la publicación de resultados de 2013 la compañía empiece a informar más en detalle sobre el grado de desarrollo de la curva de aprendizaje de la nueva planta de Terranova Papers, S.A., que estimamos alcance el break-even en el 4T13 y comience a reportar resultados positivos a partir del 1T14.

Rafael Cavanillas

MCM SM / MCM.MC


28,55€ 34,00€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e


% inc. 18,5 -3,9 0,5 7,1

EBITDA 50,6 49,6 53,1 55,9

% inc. 12,3 -2,0 7,1 5,2

BPA (€) 2,17 2,12 2,13 2,28

% inc. 18,5 -2,6 0,5 7,1

DPA (€) 0,53 0,55 0,57 0,59

% inc. 3,1 4,3 2,9 2,8

PER 9,4 13,5 13,4 12,5

VE/EBITDA 5,0 7,0 6,2 5,5

Rentab. divdo. (%) 2,6 1,9 2,0 2,1

P/VC 1,3 1,7 1,6 1,5


Nº acciones (Mn) 12,6 Vol. día (Mn€) 0,7 Absoluto 3,8 26,0 37,3

Capitalización (Mn€) 360,1 Free-float (%) 28,5 Relativo -6,1 -1,5 7,8


6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Miquel y Costas

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 180,1 191,4 199,2 204,3 218,1 227,7

% inc. 11,5 6,2 4,1 2,6 6,8 4,4


Margen bruto 119,3 129,9 138,1 140,9 150,2 156,8



EBITDA 41,4 45,1 50,6 49,6 53,1 55,9

% inc. 10,4 8,8 12,3 -2,0 7,1 5,2

% EBITDA/Ventas 23,0 23,6 25,4 24,3 24,4 24,6


EBIT 26,9 31,1 36,1 33,2 35,7 37,7

% inc. 11,5 15,6 16,1 -7,9 7,4 5,5

% EBIT/Ventas 14,9 16,2 18,1 16,3 16,4 16,5

Resultado financiero 0,6 1,1 2,2 0,8 1,1 1,8

Puesta en equivalencia 0,0 0,0 -0,9 -0,5 0,0 0,0

Otros resultados 0,1 -0,1 0,2 0,0 0,0 0,0

Beneficio antes de impuestos 27,6 32,1 37,6 33,6 36,8 39,5


Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0


% inc. 15,6 14,8 18,5 -3,9 0,5 7,1


% inc. 15,6 14,8 18,5 -3,9 0,5 7,1


Cash flow neto 34,7 37,1 41,9 42,7 43,9 46,6

% inc. 12,5 7,0 12,9 1,9 2,8 6,1

Variaciones de NOF 2,3 -5,6 -2,5 2,1 -0,2 0,5

Capex -13,7 -44,0 -37,0 -35,0 -15,5 -16,0

Cash flow libre 23,3 -12,5 2,4 9,8 28,2 31,1


Otras variaciones de deuda -2,9 -23,2 5,8 1,9 1,9 1,9

Balance

Activo fijo neto 120,4 127,0 154,9 187,1 185,2 182,9


Necesidades operativas de fondos (NOF) 46,2 51,8 54,3 52,2 52,4 51,9


Capital empleado 151,9 160,7 188,6 201,9 196,9 190,8


Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Deuda financiera neta -9,5 -13,7 -3,6 -4,6 -23,8 -45,7

Endeudamiento (x)

Deuda financiera neta/Capital empleado -0,1 -0,1 0,0 0,0 -0,1 -0,2

Deuda financiera neta/EBITDA -0,2 -0,3 -0,1 -0,1 -0,4 -0,8

EBIT/Resultado financiero -43,1 -28,3 -16,5 -41,3 -33,2 -20,4

Nº empleados 771 802 814 879 880 881





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 1,58 1,83 2,17 2,12 2,13 2,28 1,6 % inc. 17,2 15,7 18,5 -2,6 0,5 7,1 BPA ajustado (€) 1,58 1,83 2,17 2,12 2,13 2,28 1,6 % inc. 17,2 15,7 18,5 -2,6 0,5 7,1 CFPA (€) 2,73 2,94 3,32 3,43 3,53 3,74 4,0 % inc. 14,0 7,8 12,9 3,2 2,8 6,1 DPA (€) 0,50 0,52 0,53 0,55 0,57 0,59 3,3 % inc. 37,5 4,1 3,1 4,3 2,9 2,8 VC/acción (€) 12,79 13,82 15,24 16,59 17,72 19,00 7,6 % inc. 9,6 8,1 10,3 8,8 6,9 7,2 ROE (%) 12,5 13,3 14,3 12,8 12,0 12,0



Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 214,7 233,2 258,6 355,4 355,4 355,4 Fin ejercicio 213,0 233,2 258,6 355,4 355,4 355,4









OHL Aún queda recorrido

Tesis de inversión OHL tiene un perfil de riesgo que consideramos asumible dada su: 1) reducida exposición a España, 2) cómoda situación financiera con un razonable calendario de vencimientos, y 3) buenas perspectivas de sus resultados. En valoración, el 75% del EV de la compañía corresponde a Abertis, cuyos riesgos son muy reducidos (como muestra la cotización de sus bonos con rentabilidades inferiores a las del bono español), y OHL México, que tras la revisión contractual de Conmex ha reducido de forma significativa su riesgo regulatorio. Por otra parte, presenta un potencial del c. 20% frente a nuestro precio objetivo 2014e (35,2€/acción). Por tanto, consideramos sumamente atractiva la ecuación riesgo/beneficio de OHL.

Perspectivas medio plazo Tanto el EBITDA como el beneficio neto ajustado de OHL deberían crecer a dígito simple alto en 2014 gracias a: 1) la mejora de condiciones de Conmex, que además de su extensión hasta 2051 (vs. 2040 anteriormente) revisará sus tarifas entre un 5% y un 6% por encima de la inflación durante los próximos 9 años; 2) la entrada en explotación de las últimas autopistas en México y 3) el crecimiento del 7,0% del beneficio neto de Abertis en 2014e. Tras el incremento de la DFN en 2013, esperamos que a partir de 2014 la DFN con recurso comience a reducirse en más de 100Mn€ al año.

Catalizador a corto plazo OHL México tendrá en 2014 toda su cartera de concesiones ya construida y en operación, lo que podría permitirle comenzar a pagar dividendos y haría a la compañía más atractiva de cara a una posible desinversión.

Juan Moreno

OHL SM / OHL.MC


29,04€ 35,22€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e

Bº neto atribuible 1.005,5 292,4 314,0 337,6

% inc. 350,3 -70,9 7,4 7,5

EBITDA 1.052,9 1.145,2 1.242,7 1.279,0

% inc. -13,6 8,8 8,5 2,9

BPA (€) 10,08 2,93 3,15 3,38

% inc. 350,3 -70,9 7,4 7,5

DPA (€) 0,65 0,73 0,79 0,85

% inc. 16,5 12,4 7,4 7,5

PER 2,2 9,9 9,2 8,6

VE/EBITDA 5,7 6,6 6,4 6,5

Rentab. divdo. (%) 3,0 2,5 2,7 2,9

P/VC 1,0 1,0 1,0 0,9



Capitalización (Mn€) 2.896,0 Free-float (%) 45,0 Relativo -6,4 -21,5 25,7


10

15

20

25

30

35

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

OHL

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 4.909,6 4.869,8 4.029,4 3.605,2 3.798,1 3.991,6

% inc. 11,9 -0,8 -17,3 -10,5 5,3 5,1

Coste de las mercancías vendidas -2.624,9 -2.277,0 -1.856,6 -1.534,4 -1.593,9 -1.692,0

Margen bruto 2.284,7 2.592,8 2.172,8 2.070,8 2.204,2 2.299,6


Costes de explotación -1.279,3 -1.373,5 -1.119,9 -925,6 -961,5 -1.020,6

EBITDA 1.005,4 1.219,3 1.052,9 1.145,2 1.242,7 1.279,0

% inc. 34,6 21,3 -13,6 8,8 8,5 2,9

% EBITDA/Ventas 20,5 25,0 26,1 31,8 32,7 32,0


EBIT 699,3 972,5 660,2 923,2 993,0 1.030,5

% inc. 30,8 39,1 -32,1 39,8 7,6 3,8

% EBIT/Ventas 14,2 20,0 16,4 25,6 26,1 25,8

Resultado financiero -331,8 -437,2 -386,9 -446,4 -477,8 -502,4

Puesta en equivalencia 14,0 11,0 7,5 164,0 178,7 198,4

Otros resultados 0,0 -2,5 1.162,3 0,0 0,0 0,0

Beneficio antes de impuestos 381,5 543,8 1.443,1 640,7 693,9 726,6


Minoritarios -56,6 -125,5 -95,7 -130,5 -143,9 -141,9

Beneficio neto atribuible 194,8 223,3 1.005,5 292,4 314,0 337,6

% inc. 17,5 14,6 350,3 -70,9 7,4 7,5


% inc. 17,5 14,6 16,5 12,4 7,4 7,5


Cash flow neto 500,9 470,1 1.398,2 514,5 563,7 586,0

% inc. 32,5 -6,1 197,4 -63,2 9,6 4,0

Variaciones de NOF -406,2 -137,3 -359,8 -19,1 -8,9 -9,0

Capex -1.216,7 -1.151,0 -644,8 -311,5 -212,6 -205,9

Cash flow libre -1.122,0 -818,2 393,6 183,9 342,2 371,1


Otras variaciones de deuda -194,5 -177,9 -573,6 994,3 687,6 575,0

Balance

Activo fijo neto 7.294,5 6.834,3 6.984,2 7.821,6 7.784,5 7.742,1

Inmovilizado financiero 1.287,8 1.928,3 966,0 1.118,5 1.289,6 1.370,1

Necesidades operativas de fondos (NOF) -349,1 -211,8 148,0 167,1 176,0 185,0

Otros activos/(pasivos) neto -1.788,4 -1.463,9 -1.179,1 -544,8 115,6 752,0

Capital empleado 6.444,8 7.086,9 6.919,1 8.562,4 9.365,8 10.049,2

Recursos propios 1.300,0 1.215,7 2.135,2 2.772,6 3.013,5 3.272,6

Minoritarios 724,8 762,0 586,1 716,6 860,5 1.002,4

Deuda financiera neta 4.420,0 5.109,2 4.197,8 5.073,3 5.491,8 5.774,2

Endeudamiento (x)

Deuda financiera neta/Capital empleado 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6

Deuda financiera neta/EBITDA 4,4 4,2 4,0 4,4 4,4 4,5

EBIT/Resultado financiero 2,1 2,2 1,7 2,1 2,1 2,1

Nº empleados 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 2,31 2,24 10,08 2,93 3,15 3,38 -30,5 % inc. 17,5 -3,0 350,3 -70,9 7,4 7,5 BPA ajustado (€) 2,31 2,24 2,61 2,93 3,15 3,38 9,1 % inc. 17,5 -3,0 16,5 12,4 7,4 7,5 CFPA (€) 5,93 4,71 14,02 5,16 5,65 5,88 -25,2 % inc. 32,5 -20,6 197,4 -63,2 9,6 4,0 DPA (€) 0,50 0,56 0,65 0,73 0,79 0,85 9,1 % inc. 10,5 11,9 16,5 12,4 7,4 7,5 VC/acción (€) 15,40 12,19 21,41 27,80 30,21 32,81 15,3 % inc. 55,9 -20,9 75,6 29,8 8,7 8,6 ROE (%) 15,0 18,4 47,1 10,5 10,4 10,3












Repsol No llora por Argentina

Tesis de inversión La expropiación del 51% de YPF en abril 2012 supuso, desde el punto de vista financiero, reducir en un 25,6% el resultado operativo del grupo, en un 21% el resultado neto y en un 33,7% el nivel de inversiones. La expropiación obligó a la compañía a reinventarse con un plan estratégico para el periodo 2012-2016 que está cumpliendo con las expectativas y que tiene como principales pilares la desinversión selectiva de activos, impulsar el desarrollo de Upstream de forma que se convierta en el motor de resultados del grupo y optimizar el capital empleado. Al mismo tiempo la compañía continúa avanzando en el proceso de normalización financiera a pesar del elevado volumen de inversión en Upstream, de forma que su apalancamiento podría verse reducido hasta 0,9x DFN/EBITDA tras la venta de su participación en Gas Natural, desde las 1,4x actuales. Desde los mínimos de junio 2012 (11,2€/acc) la acción se ha recuperado un 66,7% vs 13,8% de sus comparables encontrándose cerca de los niveles pre-expropiación. Valoramos Repsol por partes en 21,41€/acción, que ofrece un potencial del 14% de revalorización respecto a los niveles actuales.

Perspectivas medio plazo Muy focalizadas en Upstream donde la producción aumentará más del 7% en 2011-2016, hasta alcanzar aprox, 500kbpd, con un RRR 2011-2016 superior al 120%, y tras destinar una media de 2.900Mn€/año de inversión. El plan de negocio será autofinanciado generando entre 8.100Mn€y 8.600Mn€ en caja.

Catalizadores a corto plazo La finalización del la venta de los activos de GNL a Shell, avances en la desinversión de la participación en Gas Natural, actualización de los planes de exploración y una eventual solución de YPF deberían actuar como catalizadores en el valor.

Luis Padrón

REP SM / REP.MC


18,78€ 21,41€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e

Bº neto atribuible 2.060,0 2.573,0 2.835,0 2.887,0

% inc. -6,1 24,9 10,2 1,8

EBITDA 5.235,0 6.285,0 6.733,0 6.956,0

% inc. -38,0 20,1 7,1 3,3

BPA (€) 1,67 2,03 2,18 2,16

% inc. -6,1 21,9 7,4 -0,9

DPA (€) 1,00 1,00 1,00 1,00

% inc. -13,4 0,0 0,0 0,0

PER 9,2 9,2 8,6 8,7

VE/EBITDA 4,7 4,7 4,4 4,1

Rentab. divdo. (%) 6,5 5,3 5,3 5,3

P/VC 0,7 0,8 0,8 0,7





10

14

18

22

26

30

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Repsol

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 60.430,0 63.732,0 59.593,0 61.897,0 58.064,0 58.837,0

% inc. 23,2 5,5 -6,5 3,9 -6,2 1,3


Margen bruto 21.150,5 20.828,0 20.858,0 21.664,0 20.323,0 20.593,0


Costes de explotación -11.954,5 -12.388,0 -15.623,0 -15.379,0 -13.590,0 -13.637,0

EBITDA 9.196,0 8.440,0 5.235,0 6.285,0 6.733,0 6.956,0

% inc. 34,0 -8,2 -38,0 20,1 7,1 3,3

% EBITDA/Ventas 15,2 13,2 8,8 10,2 11,6 11,8

Amortización del inmovilizado -1.575,0 -3.635,0 -949,0 -1.926,0 -2.150,0 -2.290,0

EBIT 7.621,0 4.805,0 4.286,0 4.359,0 4.583,0 4.666,0

% inc. 134,9 -37,0 -10,8 1,7 5,1 1,8

% EBIT/Ventas 12,6 7,5 7,2 7,0 7,9 7,9

Resultado financiero -1.008,0 -822,0 -857,0 -292,0 -70,0 -69,0


Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0

Beneficio antes de impuestos 6.689,0 4.058,0 3.546,0 4.185,0 4.632,0 4.719,0

Impuesto de sociedades -1.742,0 -1.514,0 -1.581,0 -1.708,0 -1.895,0 -1.931,0

Minoritarios -254,0 -351,0 95,0 96,0 98,0 99,0

Beneficio neto atribuible 4.693,0 2.193,0 2.060,0 2.573,0 2.835,0 2.887,0

% inc. 201,0 -53,3 -6,1 24,9 10,2 1,8

Beneficio neto ajustado 2.036,0 1.923,0 2.060,0 2.574,0 2.834,0 2.887,0

% inc. 30,6 -5,6 7,1 25,0 10,1 1,9


Cash flow neto 6.268,0 5.828,0 3.009,0 4.499,0 4.985,0 5.177,0

% inc. 21,0 -7,0 -48,4 49,5 10,8 3,9

Variaciones de NOF -929,0 -1.533,0 272,0 300,0 300,0 500,0

Capex -5.106,0 -6.472,0 -3.289,0 -3.762,0 -3.805,0 -3.801,0

Cash flow libre 233,0 -2.177,0 -8,0 1.037,0 1.480,0 1.876,0

Remuneración al accionista -1.037,8 -1.410,1 -1.410,1 -980,7 -1.276,5 -1.472,1

Otras variaciones de deuda -2.212,8 -1.228,1 -3.827,1 -44,7 -187,5 -88,1

Balance

Activo fijo neto 43.031,0 47.111,0 37.273,0 39.021,5 40.622,1 42.049,1

Inmovilizado financiero 2.740,0 3.431,0 7.578,0 7.578,0 7.578,0 7.578,0

Necesidades operativas de fondos (NOF) 3.552,0 5.085,0 4.813,0 4.513,0 4.213,0 3.713,0

Otros activos/(pasivos) neto -7.707,0 -10.595,0 -8.413,9 -8.390,9 -8.414,9 -8.018,8



Minoritarios 5.306,0 6.965,0 791,0 791,0 791,0 791,0


Endeudamiento (x)




Nº empleados 36.196 36.196 36.196 36.197 36.198 36.199





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 3,80 1,78 1,67 2,03 2,18 2,16 9,1 % inc. 201,0 -53,3 -6,1 21,9 7,4 -0,9 BPA ajustado (€) 1,65 1,56 1,67 2,03 2,18 2,16 9,1 % inc. 30,6 -5,6 7,1 22,0 7,3 -0,9 CFPA (€) 5,07 4,72 2,44 3,55 3,84 3,88 16,8 % inc. 21,0 -7,0 -48,4 46,0 8,0 1,1 DPA (€) 1,05 1,16 1,00 1,00 1,00 1,00 0,0 % inc. 23,5 10,0 -13,4 0,0 0,0 0,0 VC/acción (€) 19,31 18,83 22,67 22,96 24,25 25,64 4,2 % inc. 20,4 -2,5 20,4 1,3 5,6 5,7 ROE (%) 19,4 9,3 7,3 8,6 9,0 8,6

Precio (€) Máximo 21,6 24,8 18,5 17,5 - - Mínimo 15,5 17,7 15,1 15,1 - - Último 20,9 23,7 n.a. 18,8 18,8 18,8

Nº de acciones (Mn) Media anual 1.235,5 1.235,5 1.235,5 1.265,6 1.298,2 1.334,0 Fin ejercicio 1.250,1 1.250,1 1.250,1 1.302,5 1.302,5 1.302,5

Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 25.759,5 29.323,8 n.a. 23.767,6 24.379,6 25.053,3 Fin ejercicio 26.063,9 29.670,3 n.a. 24.461,0 24.461,0 24.461,0

PER (x) Promedio 2000-2012 Máximo 5,7 14,0 11,1 8,6 - - Mínimo 4,1 10,0 9,1 7,4 - - Último 5,5 13,4 - 9,2 8,6 8,7 10,5 Relativo 0,5 1,3 n.a. 0,9 0,8 0,8

P/CF (x) Máximo 4,3 5,3 7,6 4,9 - - Mínimo 3,1 3,8 6,2 4,3 - - Último 4,1 5,0 - 5,3 4,9 4,8 4,6 Relativo 0,9 1,2 n.a. 1,2 1,1 1,1

Rent. Dividendo (%) Máxima 6,8 6,5 6,6 6,6 - - Mínima 4,9 4,7 5,4 5,7 - - Última 5,0 4,9 - 5,3 5,3 5,3 3,7 Relativo 1,4 1,4 n.a. 1,5 1,5 1,5

P/VC (x) Máximo 1,1 1,3 0,8 0,8 - - Mínimo 0,8 0,9 0,7 0,7 - - Último 1,1 1,3 - 0,8 0,8 0,7 1,4 Relativo 0,7 0,9 n.a. 0,6 0,5 0,5





Telefónica Remontando el vuelo

Tesis de inversión Telefónica retomará el dividendo en nov13 tras la cancelación del mismo el pasado año. Los 0,75€/acción de 2013e pagaderos en efectivo, suponen un atractivo yield del 5,8% frente al yield medio de las operadoras europeas, situado en el 4,8%, y que consideramos sostenible al suponer un 56,1% del FCL 2014e-2016e. Por otra parte, el Grupo cotiza con descuento frente a las últimas operaciones corporativas (realizadas a múltiplos superiores a 6,1x EV/EBITDA), así como frente a sus comparables europeos lo que da muestras de su infravaloración. Anticipamos asimismo menores deterioros en el mercado doméstico que le permitan al Grupo estabilizar su EBITDA consolidado en el próximo ejercicio. Con la adquisición de la operadora alemana E-Plus (KPN), Telefónica Deutschland prevemos que extraiga sinergias de 4.250Mn€ del mercado alemán tras situarse como el primer operador celular con una cuota de mercado por número de abonados del 38,6%.

Perspectivas medio plazo Las operaciones en el negocio español (representa un 45,7% del OpCF) marcaron su mayor deterioro entre 2011 y 2012 para, a continuación, dar muestras de una contención en los ritmos de caída. Tras las nuevas iniciativas implantadas por el Grupo (nuevo modelo comercial, insourcing y gestión de costes de personal) nuestras previsiones apuntan efectivamente a un descenso del EBITDA ajustado doméstico desde el -10,9% de 2012 al -5,4% en 2014e y que permitirán que el Grupo cierre 2014e con un descenso del -1,3% en EBITDA consolidado frente al -8,2% de 2013e.

Catalizadores a corto plazo Destacamos la potencial venta del negocio en República Checa, que permitirá al Grupo cerrar con una DFN inferior a 47.000Mn€, la autorización a la venta del negocio irlandés, así como el visto bueno de la autoridades de competencia sin excesivas condiciones a la adquisición de E-Plus, previsto este último para mediados de 2014e.

Germán Gª Bou

TEF SM / TEF.MC


12,64€ 14,10€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e


% inc. -27,3 7,8 -4,4 -0,8

EBITDA 21.231,0 19.495,2 19.244,4 19.489,4

% inc. 5,1 -8,2 -1,3 1,3

BPA (€) 0,86 0,93 0,89 0,88

% inc. -27,2 8,0 -4,4 -0,8

DPA (€) 0,00 0,75 0,75 0,75

% inc. n.a. n.a. 0,0 0,0

PER 11,8 13,6 14,2 14,3

VE/EBITDA 4,4 5,1 5,1 4,9

Rentab. divdo. (%) 0,0 5,9 5,9 5,9

P/VC 2,3 2,6 2,7 2,7



Capitalización (Mn€) 57.525,0 Free-float (%) 84,8 Relativo 1,9 1,9 -5,2


8

10

12

14

16

18

20

22

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Telefónica

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 60.736,8 62.837,0 62.356,0 57.470,2 58.500,3 59.742,8

% inc. 7,1 3,5 -0,8 -7,8 1,8 2,1


Margen bruto 43.130,8 44.581,0 44.282,0 40.803,8 41.535,2 42.417,4



EBITDA 25.777,4 20.210,0 21.231,0 19.495,2 19.244,4 19.489,4

% inc. 14,0 -21,6 5,1 -8,2 -1,3 1,3

% EBITDA/Ventas 42,4 32,2 34,0 33,9 32,9 32,6

Amortización del inmovilizado -9.303,4 -10.146,0 -10.433,0 -10.371,3 -10.569,7 -10.868,2

EBIT 16.474,0 10.064,0 10.798,0 9.123,9 8.674,7 8.621,3

% inc. 20,7 -38,9 7,3 -15,5 -4,9 -0,6

% EBIT/Ventas 27,1 16,0 17,3 15,9 14,8 14,4

Resultado financiero -2.649,0 -2.941,0 -3.659,0 -2.726,2 -2.447,6 -2.355,7

Puesta en equivalencia 76,0 -635,0 -1.275,0 39,6 40,8 42,4



Impuesto de sociedades -3.829,0 -301,0 -1.461,0 -1.589,3 -1.547,5 -1.557,4

Minoritarios 95,0 -784,0 -475,0 -613,0 -672,0 -736,0


% inc. 30,7 -46,9 -27,3 7,8 -4,4 -0,8


% inc. -3,4 -3,1 -46,0 7,8 -4,4 -0,8


Cash flow neto 19.470,4 15.549,0 14.361,0 14.606,3 14.618,0 14.882,8

% inc. 16,4 -20,1 -7,6 1,7 0,1 1,8

Variaciones de NOF 4.013,1 -1.099,1 -329,2 365,5 -582,2 115,7

Capex -10.844,0 -10.224,0 -9.458,0 -9.054,8 -8.388,1 -8.805,0

Cash flow libre 12.639,5 4.225,9 4.573,8 5.917,0 5.647,7 6.193,5

Remuneración al accionista -7.132,0 -7.238,0 -3.561,0 -1.477,9 -3.413,3 -3.413,3

Otras variaciones de deuda 17.549,5 -2.301,1 -4.032,2 544,9 747,5 767,4

Balance

Activo fijo neto 96.102,8 95.057,0 92.370,9 91.054,5 92.284,3 90.221,1


Necesidades operativas de fondos (NOF) -8.963,1 -7.864,0 -7.534,8 -7.900,3 -7.318,1 -7.433,8




Minoritarios 7.232,4 5.747,0 7.200,5 6.587,5 5.915,5 5.179,5


Endeudamiento (x)




Nº empleados 269.047 286.145 282.711 151.243 151.243 151.243





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 2,25 1,18 0,86 0,93 0,89 0,88 0,8 % inc. 31,6 -47,3 -27,2 8,0 -4,4 -0,8 BPA ajustado (€) 1,66 1,59 0,86 0,93 0,89 0,88 0,8 % inc. -2,8 -4,0 -45,9 8,0 -4,4 -0,8 CFPA (€) 4,31 3,41 3,15 3,21 3,21 3,27 1,2 % inc. 17,2 -20,9 -7,5 1,9 0,1 1,8 DPA (€) 1,40 1,60 0,00 0,75 0,75 0,75 n.a. % inc. 21,7 14,3 n.a. n.a. 0,0 0,0 VC/acción (€) 5,36 4,74 4,50 4,83 4,74 4,65 1,1 % inc. 12,5 -11,5 -5,2 7,4 -1,8 -2,0 ROE (%) 41,6 25,0 19,2 19,3 18,8 19,0












Tubos Reunidos Empieza la recuperación de la demanda

Tesis de inversión Tubos Reunidos está centrado en el desarrollo de su plan estratégico 2016, cuyo eje principal es consolidarse como unos de los principales fabricantes de tubo de acero sin soldadura de alto valor añadido. Esta estrategia se basa en: 1) Plan de inversiones 2012-2016 de 150Mn€, focalizado en el desarrollo de nuevos productos de mayor valor añadido, 2) Incremento de la presencia en mercados y segmentos de crecimiento en el sector energético, 3) Focalización en el negocio de tubería sin soldadura, quedando solo la división de automoción (9% de las ventas) como negocio no estratégico. Tubos Reunidos se enfoca en nichos de productos y servicios Premium, siendo su principal ventaja competitiva la de poder facilitar a sus clientes menores plazos de entrega, menor tamaño de los pedidos y combinaciones especiales de espesores, longitudes y acabados de tubos, gracias a la flexibilidad en su proceso productivo. Estimamos que, a pesar de que 2013e se vislumbra como un año de transición por una ralentización de la demanda, principalmente en Europa, la acertada estrategia de la compañía, unida al potencial de los nuevos productos y el esperado crecimiento en OCTG en el mercado americano, no se encuentran recogidos en la cotización del valor. Comprar con precio objetivo de 2,2€/acción.

Perspectivas medio plazo Para 2014 esperamos una fuerte recuperación de los resultados, tras un 2013 que consideramos de transición, en el que la mejora en el mix de producto debería verse reflejado en un aumento del EBITDA del +25,0%. En 2015, estimamos un crecimiento del EBITDA del +22,2% apoyado en la recuperación del mercado, en la puesta en marcha a año completo de las nuevas especificaciones de OCTG y otros segmentos de crecimiento de mayor margen en el sector de energía.

Catalizador a corto plazo La aprobación de las medidas antidumping en Estados Unidos debería será el principal catalizador.


TRG SM / TRG.MC


1,82€ 2,20€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e


% inc. -56,7 -14,4 88,2 59,6

EBITDA 49,6 47,1 58,9 71,9

% inc. -17,9 -5,0 25,0 22,2

BPA (€) 0,06 0,05 0,10 0,16

% inc. -56,7 -14,4 88,2 59,6

DPA (€) 0,06 0,07 0,08 0,09

% inc. 33,3 16,7 14,3 12,5

PER 29,7 35,0 18,6 11,7

VE/EBITDA 9,1 9,6 7,6 5,9

Rentab. divdo. (%) 3,3 3,9 4,4 5,0

P/VC 1,3 1,3 1,3 1,2


Nº acciones (Mn) 174,7 Vol. día (Mn€) 0,3 Absoluto 0,8 9,0 -2,9

Capitalización (Mn€) 317,0 Free-float (%) 51,4 Relativo -9,1 -18,5 -32,5


1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Tubos Reunidos

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 349,5 464,9 472,5 411,5 457,8 489,8

% inc. -14,7 33,0 1,6 -12,9 11,2 7,0


Margen bruto 198,2 243,7 249,1 221,4 244,1 261,7



EBITDA 39,2 60,4 49,6 47,1 58,9 71,9

% inc. 55,9 53,9 -17,9 -5,0 25,0 22,2

% EBITDA/Ventas 11,2 13,0 10,5 11,4 12,9 14,7


EBIT 19,0 39,2 23,0 21,9 31,9 44,2

% inc. 327,1 106,3 -41,4 -4,7 45,8 38,4

% EBIT/Ventas 5,4 8,4 4,9 5,3 7,0 9,0



Otros resultados -27,9 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0

Beneficio antes de impuestos -14,8 31,3 12,5 10,8 20,8 33,3

Impuesto de sociedades 1,4 -6,4 -1,5 -1,3 -2,9 -4,7

Minoritarios -0,9 -0,4 -0,5 -0,5 -0,9 -1,4

Beneficio neto atribuible -14,2 24,4 10,6 9,0 17,0 27,2

% inc. n.a. n.a. -56,7 -14,4 88,2 59,6

Beneficio neto ajustado -14,2 24,4 10,6 9,0 17,0 27,2

% inc. n.a. n.a. -56,7 -14,4 88,2 59,6


Cash flow neto 6,1 45,6 37,2 34,3 44,0 54,9

% inc. -72,2 654,3 -18,5 -7,9 28,4 24,9

Variaciones de NOF -29,3 -29,8 -5,1 4,8 -3,5 -2,5

Capex 43,2 -56,3 -24,4 -35,0 -30,0 -25,0

Cash flow libre 19,9 -40,5 7,7 4,0 10,5 27,5

Remuneración al accionista 0,0 -2,1 -8,4 -4,0 -5,2 -7,0

Otras variaciones de deuda 19,4 -38,5 66,2 0,0 0,0 0,0

Balance

Activo fijo neto 298,4 307,0 349,0 358,8 361,8 359,0


Necesidades operativas de fondos (NOF) 1,8 31,6 36,7 31,9 35,4 37,9


Capital empleado 320,8 351,3 423,5 428,5 435,1 434,8


Minoritarios 8,9 13,6 11,2 11,2 11,2 11,2

Deuda financiera neta 108,9 113,0 179,9 179,9 174,7 154,2

Endeudamiento (x)




Nº empleados 1.911 1.831 1.790 1.754 1.719 1.685





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) -0,08 0,14 0,06 0,05 0,10 0,16 37,0 % inc. n.a. n.a. -56,7 -14,4 88,2 59,6 BPA ajustado (€) -0,08 0,14 0,06 0,05 0,10 0,16 37,0 % inc. n.a. n.a. -56,7 -14,4 88,2 59,6 CFPA (€) 0,03 0,26 0,21 0,20 0,25 0,31 13,9 % inc. -72,2 654,3 -18,5 -7,9 28,4 24,9 DPA (€) 0,00 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 14,5 % inc. n.a. n.a. 33,3 16,7 14,3 12,5 VC/acción (€) 1,16 1,29 1,33 1,36 1,43 1,54 5,0 % inc. -7,5 10,7 3,4 2,2 5,0 8,1 ROE (%) -7,0 10,9 4,6 3,8 6,8 10,1



Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 319,7 268,1 313,6 317,0 317,0 317,0 Fin ejercicio 319,7 268,1 313,6 317,0 317,0 317,0

PER (x) Promedio 2000-2012 Máximo - 22,4 32,1 37,6 - - Mínimo - 11,3 25,7 30,0 - - Último - 11,0 29,7 35,0 18,6 11,7 70,2 Relativo n.a. 0,1 0,3 0,3 0,2 0,1








Acciona Seriamente afectada por la reforma eléctrica

Tesis de inversión Todavía están pendientes de conocerse los parámetros estándares regulatorios, que esperamos que se hagan públicos a finales de noviembre o principios de diciembre, y que pueden suponer cambios significativos en la valoración de los activos de renovables. Teniendo en cuenta unas hipótesis que consideramos razonables, obtenemos un precio objetivo 2014e de Acciona de 35,0€/acción. De esta forma, consideramos que su precio actual descuenta un escenario extremadamente optimista, por lo que reiteramos recomendación de Vender.

Perspectivas medio plazo Acciona tiene una importante presencia en renovables en España (más del 50% del EBITDA 2013e), por los que estimamos que la reforma aprobada por el Gobierno podría tener un impacto total de -107Mn€ sobre el EBITDA 2014e (-8,0% del total) y de -79Mn€ sobre el Beneficio neto 2014e (-74,8% del total). Esto, unido a las reformas anteriores, nos lleva a esperar una caída del 13,7% en EBITDA y del 86,2% en BNA entre 2012-2015e.

Catalizador a corto plazo Las medidas tomadas por el Gobierno, podrían llevar a la compañía a tener que renegociar la financiación de algunos proyectos, pudiendo suponer un incremento del coste de deuda, e incluso forzar a la compañía a inyectar capital a los proyectos, o que los rentables pasen a financiar a los no rentables.

Teniendo en cuenta la caída que esperamos en resultados tanto en 2013 como en 2014, esperamos que Acciona reduzca los dividendos con cargo a resultados de 2013 en un 74% hasta 0,70€/acción (vs. 2,65€/acción distribuidos con cargo a resultados de 2012).

Juan Moreno

ANA SM / ANA.MC


44,73€ 35,00€

Recomendación VENDER


(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e


% inc. -45,3 -76,0 -73,6 43,9

EBITDA 1.432,4 1.272,7 1.236,6 1.269,7

% inc. 9,3 -11,2 -2,8 2,7

BPA (€) 4,34 1,04 0,27 0,39

% inc. -44,1 -76,0 -73,6 43,9

DPA (€) 2,65 0,70 0,68 0,71

% inc. -11,7 -73,5 -2,7 4,2

PER 13,0 43,0 163,1 113,4

VE/EBITDA 6,2 6,6 6,7 6,5

Rentab. divdo. (%) 4,7 1,6 1,5 1,6

P/VC 0,6 0,5 0,5 0,5





20

35

50

65

80

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Acciona

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 6.263,0 6.647,0 7.017,4 6.673,5 6.741,8 6.983,6

% inc. -3,8 6,1 5,6 -4,9 1,0 3,6

Coste de las mercancías vendidas -1.264,1 -958,0 -958,0 -958,0 -958,0 -958,0

Margen bruto 4.998,9 5.689,0 6.059,4 5.715,5 5.783,8 6.025,6



EBITDA 1.211,0 1.310,0 1.432,4 1.272,7 1.236,6 1.269,7

% inc. 16,2 8,2 9,3 -11,2 -2,8 2,7

% EBITDA/Ventas 19,3 19,7 20,4 19,1 18,3 18,2


EBIT 527,0 593,0 691,4 509,5 450,4 460,0

% inc. 17,8 12,5 16,6 -26,3 -11,6 2,1

% EBIT/Ventas 8,4 8,9 9,9 7,6 6,7 6,6




Beneficio antes de impuestos 240,0 475,0 304,4 61,9 -0,4 12,3

Impuesto de sociedades -56,0 -53,0 -61,0 -17,3 0,1 -3,7

Minoritarios -17,0 32,0 5,0 15,0 16,0 14,0


% inc. -86,8 171,9 -45,3 -76,0 -73,6 43,9

Beneficio neto ajustado 167,0 -33,9 181,9 59,5 15,7 22,6

% inc. -86,8 n.a. n.a. -67,3 -73,6 43,9


Cash flow neto 851,0 1.171,0 989,4 822,8 801,8 832,3

% inc. -54,2 37,6 -15,5 -16,8 -2,5 3,8

Variaciones de NOF 143,3 418,4 -170,5 -135,3 -89,3 -60,7

Capex -1.088,0 -1.150,1 -934,6 -640,7 -633,6 -627,3

Cash flow libre -93,7 439,2 -115,7 46,7 78,9 144,3


Otras variaciones de deuda -963,0 642,5 188,0 20,0 21,0 19,0

Balance

Activo fijo neto 11.179,7 11.505,4 11.284,7 11.162,2 11.009,7 10.827,3


Necesidades operativas de fondos (NOF) 1.077,7 659,3 829,9 965,2 1.054,5 1.115,2

Otros activos/(pasivos) neto -993,5 -998,9 -1.191,4 -1.191,4 -1.191,4 -1.191,4



Minoritarios 331,9 300,7 278,5 263,5 247,5 233,5


Endeudamiento (x)




Nº empleados 38.000 38.000 38.000 38.000 38.000 38.000





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 2,63 7,77 4,34 1,04 0,27 0,39 -55,0 % inc. -86,8 195,5 -44,1 -76,0 -73,6 43,9 BPA ajustado (€) 2,63 -0,58 3,18 1,04 0,27 0,39 -50,1 % inc. -86,8 n.a. n.a. -67,3 -73,6 43,9 CFPA (€) 13,39 20,03 17,28 14,37 14,00 14,54 -5,6 % inc. -54,2 49,6 -13,7 -16,8 -2,5 3,8 DPA (€) 3,10 3,00 2,65 0,70 0,68 0,71 -35,5 % inc. 3,0 -3,2 -11,7 -73,5 -2,7 4,2 VC/acción (€) 90,19 87,60 90,38 89,72 89,30 89,01 -0,5 % inc. -0,5 -2,9 3,2 -0,7 -0,5 -0,3 ROE (%) 2,9 8,5 4,8 1,2 0,3 0,4












ArcelorMittal Recuperación más lenta de lo esperado

Tesis de inversión

A pesar de que nos encontramos en niveles de producción y consumo superiores a los alcanzados en 2007 (inicio de la crisis), esta mejora se ha concentrado básicamente en los mercados emergentes y, principalmente, en China y no en los mercados desarrollados (UE27 y el área NAFTA), que siguen mostrando un comportamiento negativo. Además, la disminución del exceso de oferta se ha debido a una menor tasa de utilización de las plantas a nivel mundial, perjudicando las rentabilidades de las compañías. En este sentido, al focalizarse toda la recuperación en China y en el Resto del Mundo, ArcelorMittal no se ha podido aprovechar de esta mejora de la demanda, y la compañía probablemente registre los segundos peores resultados en términos de EBITDA desde que comenzó la crisis económica. Tomando como referencia este nuevo escenario, establecemos un precio objetivo 2014e de 9,9€/acción y una recomendación de Vender.

Perspectivas medio plazo Para el ejercicio 2014e estimamos un crecimiento del EBITDA del +21,3% apoyado en: 1) Ahorros de costes adicionales por importe de 1.000MnUSD. 2) Aumento de las toneladas vendidas de mineral de hierro por la ampliación de capacidad de AMMC (ArcelorMittal Mines Canada). De cara a 2015e prevemos también una mejora del EBITDA y del beneficio neto del +10,2% y del +28,9%, respectivamente, gracias a una mejora progresiva de las toneladas vendidas y precios de venta así como por otros 1.000MnUSD de ahorros de costes.

Catalizador a corto plazo Como hemos comentado anteriormente, no descartamos una nueva bajada del guidance coincidiendo con la publicación de resultados del 3T13 el próximo 7 de noviembre.


MTS SM / MTS.MC


11,76€ 9,90€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e

Bº neto atribuible -2.823,6 -653,7 1.257,7 1.621,8

% inc. n.a. -76,8 n.a. 28,9

EBITDA 6.046,5 4.868,8 5.904,2 6.505,9

% inc. -16,3 -19,5 21,3 10,2

BPA (€) -1,82 -0,37 0,70 0,91

% inc. n.a. -79,9 n.a. 28,9

DPA (€) 0,16 0,16 0,39 0,59

% inc. -70,6 0,0 150,0 50,0

PER n.a. n.a. 16,7 13,0

VE/EBITDA 4,1 4,6 3,8 3,4

Rentab. divdo. (%) 1,2 1,3 3,3 5,0

P/VC 0,5 0,5 0,5 0,5



Capitalización (Mn€) 21.026,9 Free-float (%) 53,0 Relativo 0,7 -3,4 -24,9


5

10

15

20

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

ArcelorMittal

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 55.732,1 67.123,6 66.309,4 63.730,7 67.248,8 67.780,0

% inc. 28,2 20,4 -1,2 -3,9 5,5 0,8


Margen bruto 26.185,2 31.537,4 31.154,9 29.549,6 31.259,5 31.427,7



EBITDA 6.089,3 7.226,4 6.046,5 4.868,8 5.904,2 6.505,9

% inc. 52,2 18,7 -16,3 -19,5 21,3 10,2

% EBITDA/Ventas 10,9 10,8 9,1 7,6 8,8 9,6

Amortización del inmovilizado -3.514,3 -3.728,6 -8.129,1 -3.523,5 -3.325,3 -3.375,4

EBIT 2.575,0 3.497,9 -2.082,7 1.345,3 2.578,9 3.130,6

% inc. 660,5 35,8 n.a. n.a. 91,7 21,4

% EBIT/Ventas 4,6 5,2 -3,1 2,1 3,8 4,6

Resultado financiero -1.572,9 -2.027,1 -2.295,3 -2.170,0 -1.239,0 -1.380,0

Puesta en equivalencia 321,4 442,9 145,7 -78,7 78,7 78,7

Otros resultados -236,0 329,3 0,0 0,0 0,0 0,0

Beneficio antes de impuestos 1.087,6 2.242,9 -4.232,3 -903,4 1.418,6 1.829,3

Impuesto de sociedades 1.056,5 -630,0 1.500,8 271,0 -283,7 -365,9

Minoritarios -63,6 -2,9 -92,1 -21,3 122,8 158,4

Beneficio neto atribuible 2.080,5 1.610,0 -2.823,6 -653,7 1.257,7 1.621,8

% inc. 38,6 -22,6 n.a. -76,8 n.a. 28,9

Beneficio neto ajustado 2.080,5 1.610,0 -2.823,6 -653,7 1.257,7 1.621,8

% inc. 38,6 -22,6 n.a. -76,8 n.a. 28,9


Cash flow neto 5.594,7 5.338,6 5.305,5 2.869,8 4.583,1 4.997,2

% inc. 8,4 -4,6 -0,6 -45,9 59,7 9,0

Variaciones de NOF -2.375,0 -2.497,1 5.005,7 1.480,4 -532,6 -673,7

Capex -2.357,1 -3.928,6 -3.700,8 -1.829,9 -2.755,9 -2.755,9

Cash flow libre 862,6 -1.087,1 6.610,4 2.520,2 1.294,6 1.567,6

Remuneración al accionista -897,9 -877,5 -243,9 -281,6 -703,9 -1.055,9

Otras variaciones de deuda 1.082,3 30,9 7.429,9 -1.370,0 144,3 661,4

Balance

Activo fijo neto 49.083,6 48.788,6 50.055,1 49.936,4 49.366,9 48.747,5


Necesidades operativas de fondos (NOF) 1.016,4 3.513,6 -1.492,1 -2.972,5 -2.439,9 -1.766,2




Minoritarios 2.621,4 2.705,0 2.716,5 2.716,5 2.716,5 2.716,5


Endeudamiento (x)



EBIT/Resultado financiero 1,6 1,7 -0,9 0,6 2,1 2,3

Nº empleados 306.985 303.915 300.876 297.868 294.889 291.940





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 1,38 1,05 -1,82 -0,37 0,70 0,91 n.a. % inc. 32,8 -24,0 n.a. -79,9 n.a. 28,9 BPA ajustado (€) 1,38 1,05 -1,82 -0,37 0,70 0,91 n.a. % inc. 32,8 -24,0 n.a. -79,9 n.a. 28,9 CFPA (€) 3,71 3,47 3,43 1,61 2,56 2,79 -6,6 % inc. 3,8 -6,3 -1,4 -53,1 59,7 9,0 DPA (€) 0,54 0,54 0,16 0,16 0,39 0,59 55,4 % inc. -15,8 0,0 -70,6 0,0 150,0 50,0 VC/acción (€) 29,01 26,35 23,90 21,97 22,14 22,28 -2,3 % inc. -0,4 -9,2 -9,3 -8,1 0,8 0,6 ROE (%) 4,7 4,0 -7,6 -1,7 3,2 4,1




PER (x) Promedio 2000-2012 Máximo 25,4 26,7 - - - - Mínimo 15,5 10,7 - - - - Último 19,6 13,4 - - 16,7 13,0 13,3 Relativo 1,4 0,9 n.a. n.a. 1,2 0,9








IAG Aterriza como puedas

Tesis de inversión En 2013 IAG acumula una revalorización del +84,3% frente a Air France (+7,0%) y Lufthansa (-0,1%), y cotiza con una prima del +28,6% sobre PER14e y del +49,2% sobre EV/EBITDA14e sin que haya cambiado la tendencia del sector. Nos sigue preocupando la financiación de los pedidos de flota ya en firme para British Airways y Vueling: 98 aeronaves por unos 8.100M€ (con descuento del 30% sobre precio de catálogo). Aún no hay calendario de entregas y se desconoce la proporción de aeronaves en propiedad y en leasing, pero las primeras unidades se recibirán en 2015, por lo que en 2014 se tendrán que realizar los primeros pagos. Además, queda pendiente la renovación de la flota de Iberia, no incluida en esos 98 aviones y que dependerá de su vuelta a la rentabilidad; aunque Willie Walsh, Consejero Delegado de IAG, ha anunciado que esperan que esto ocurra el próximo año, lo que podría derivar en un nuevo pedido. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación de Vender, con precio objetivo en 3,8€/acción.

Perspectivas medio plazo Para 2014 esperamos que los ingresos por pasaje crezcan un 5,5%, por aumento de los AKOs del 2,2% y mejora del yield. Los costes estarán contenidos tras los ahorros generados con la reestructuración de Iberia y un gasto en combustible que se incrementará en torno al 3%, haciendo que el EBIT ronde los 1.150Mn€, frente a los 506Mn€ (sin extraordinarios) previstos para 2013. En 2015, esperamos normalización de tendencias, con un crecimiento de AKOs similar que situará el EBIT cerca de los 1.550Mn€, lo que podría derivar en la vuelta al dividendo pagadero en 2016.

Catalizador a corto plazo El mercado estará pendiente del acuerdo que alcance Iberia con los sindicatos en términos de productividad (aún pendiente tras el laudo arbitral) y, sobre todo, del tipo y el coste que tenga de la financiación de la flota.

Elena Fernández

IAG SM / IAG.MC


4,11€ 3,80€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e

Bº neto atribuible -885,0 -128,0 640,4 912,1

% inc. n.a. -85,5 n.a. 42,4

EBITDA 458,0 1.244,4 2.312,3 2.757,1

% inc. -67,6 171,7 85,8 19,2

BPA (€) -0,48 -0,07 0,31 0,45

% inc. n.a. -86,2 n.a. 42,4

DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00

% inc. n.a. n.a. n.a. n.a.

PER n.a. n.a. 13,1 9,2

VE/EBITDA 13,8 7,8 4,2 3,3

Rentab. divdo. (%) 0,0 0,0 0,0 0,0

P/VC 0,9 4,0 3,0 2,3



Capitalización (Mn€) 8.384,7 Free-float (%) 73,7 Relativo -4,0 1,7 79,9


1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13

IAG

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 14.798,0 16.103,0 18.117,0 19.148,3 20.061,0 20.955,8

% inc. 10,0 8,8 12,5 5,7 4,8 4,5

Coste de las mercancías vendidas 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Margen bruto 14.798,0 16.103,0 18.117,0 19.148,3 20.061,0 20.955,8



EBITDA 1.250,0 1.413,0 458,0 1.244,4 2.312,3 2.757,1

% inc. n.a. 13,0 -67,6 171,7 85,8 19,2

% EBITDA/Ventas 8,4 8,8 2,5 6,5 11,5 13,2

Amortización del inmovilizado -1.025,0 -969,0 -1.071,0 -1.097,3 -1.154,4 -1.211,4

EBIT 225,0 444,0 -613,0 147,2 1.157,9 1.545,7

% inc. n.a. 97,3 n.a. n.a. 686,9 33,5

% EBIT/Ventas 1,5 2,8 -3,4 0,8 5,8 7,4

Resultado financiero -241,0 29,0 -468,0 -269,2 -327,9 -330,5

Puesta en equivalencia 20,0 7,0 17,0 -8,0 8,0 8,0


Beneficio antes de impuestos 84,0 542,0 -997,0 -130,1 838,0 1.223,2

Impuesto de sociedades 16,0 40,0 112,0 6,5 -192,7 -305,8

Minoritarios 0,0 0,0 0,0 -4,4 -4,8 -5,3

Beneficio neto atribuible 100,0 582,0 -885,0 -128,0 640,4 912,1

% inc. n.a. 482,0 n.a. -85,5 n.a. 42,4

Beneficio neto ajustado

% inc.


Cash flow neto 1.125,0 1.551,0 186,0 969,3 1.794,8 2.123,5

% inc. 465,3 37,9 -88,0 421,1 85,2 18,3

Variaciones de NOF 687,0 -336,0 618,0 -356,0 -383,8 10,9

Capex -557,0 -1.100,0 -1.200,0 -1.900,0 -2.000,0 -1.600,0

Cash flow libre 1.255,0 115,0 -396,0 -1.286,7 -589,0 534,4

Remuneración al accionista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Otras variaciones de deuda 825,0 368,0 345,0 -2.136,7 -613,0 -229,2

Balance

Activo fijo neto 12.307,0 13.861,0 14.811,0 13.834,0 14.816,3 15.347,1


Necesidades operativas de fondos (NOF) -687,0 -351,0 -969,0 -613,0 -229,2 -240,1




Minoritarios 239,0 300,0 300,0 328,0 343,6 359,0

Deuda financiera neta 895,0 1.148,0 1.889,0 1.039,0 1.015,0 251,4

Endeudamiento (x)



EBIT/Resultado financiero 0,9 -15,3 -1,3 0,5 3,5 4,7

Nº empleados 56.563 56.159 61.340 56.840 53.699 53.699





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 0,05 0,31 -0,48 -0,07 0,31 0,45 n.a. % inc. n.a. 482,0 n.a. -86,2 n.a. 42,4 BPA ajustado (€) 0,05 0,31 -0,48 -0,07 0,31 0,45 n.a. % inc. n.a. 482,0 n.a. n.a. n.a. 42,4 CFPA (€) 0,61 0,84 0,10 0,50 0,88 1,04 118,1 % inc. 465,3 37,9 -88,0 396,3 76,8 18,3 DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 n.a. % inc. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. VC/acción (€) 2,39 2,90 2,56 1,03 1,35 1,79 -11,2 % inc. 21,5 21,6 -11,7 -59,7 30,4 33,2 ROE (%) 2,3 10,8 -18,6 -6,1 23,3 24,9

Precio (€) Máximo n.a. 3,3 3,4 3,1 - - Mínimo n.a. 1,5 2,4 2,4 - - Último n.a. 1,7 2,2 4,1 4,1 4,1


Capitalización bursátil (Mn€) Media anual n.a. 3.227,5 4.136,4 8.004,2 8.384,7 8.384,7 Fin ejercicio n.a. 3.227,5 4.136,4 8.384,7 8.384,7 8.384,7

PER (x) Promedio 2010-2012 Máximo - 10,5 - - - - Mínimo - 4,9 - - - - Último - 5,5 - - 13,1 9,2 9,3 Relativo n.a. 0,4 n.a. n.a. 1,0 0,7

P/CF (x) Máximo - 4,0 33,4 6,3 - - Mínimo - 1,8 23,4 4,7 - - Último - 2,1 22,2 8,3 4,7 3,9 13,1 Relativo n.a. 0,4 4,7 1,7 1,0 0,8

Rent. Dividendo (%) Máxima - 0,0 0,0 0,0 - - Mínima - 0,0 0,0 0,0 - - Última - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Relativo n.a. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

P/VC (x) Máximo - 1,1 1,3 3,0 - - Mínimo - 0,5 0,9 2,3 - - Último - 0,6 0,9 4,0 3,0 2,3 1,7 Relativo n.a. 0,5 0,7 3,2 2,5 1,9

Volatilidad 10 d. - 28,0 48,6 29,7 - - 30 d. - 37,0 36,7 28,7 - - 60 d. - 43,4 39,4 34,5 - - 90 d. - 46,7 35,9 31,3 - - 180 d. - 42,6 34,7 34,6 - - 200 d. - 41,4 34,1 34,9 - - 360 d. - - 37,3 34,2 - -




Inditex Cotización exigente

Tesis de inversión El excelente comportamiento bursátil de Inditex en los dos últimos ejercicios, con una revalorización desde diciembre 2011 de un 81%, ha situado al Grupo en máximos de cotización y de múltiplos comparables. En la actualidad, el Grupo cotiza a un PER13e 27,9x con una previsión de crecimiento en BPA12-15e del 11,8% frente a una media histórica de 21,4x PER04-12 y un crecimiento en BPA en dicho periodo del 17,8%, lo que da una muestra del exigente escenario futuro que incorpora el actual precio de mercado. De hecho, desde nuestro punto de vista, la cotización actual, asume un like for like implícito de casi el doble del promedio alcanzado por el Grupo en el periodo 2003-2012, que se situó en el 3,9%, y que consideramos agresivo. Por otra parte, el Grupo mantiene una prima del 8% frente a su más directo comparable (H&M) en términos de PER13e-15e, y de un 76% frente al resto de retailers cotizados. Todo ello nos invita a pensar que, a pesar del sólido modelo de negocio del Grupo, la cotización no supone en modo alguno un atractivo precio de entrada en el valor.

Perspectivas medio plazo Barajamos para 2013 un lfl del +3,0% derivado de un menor dinamismo internacional. Asimismo anticipamos presión en divisas internacionales con un impacto en ventas del -2,1% ACFe junto a una contracción de margen bruto de 45p.b. hasta el 59,3% abandonando de esta manera el máximo histórico del pasado ejercicio. De cara a 2014 esperamos un alza del lfl del 3,9% y estabilidad en margen bruto frente al año anterior.

Catalizadores a corto plazo Esperamos que la próxima publicación de resultados del próximo 11 de diciembre (3T13) confirme nuestras previsiones acerca de la evolución de la compañía para el presente ejercicio.

Germán Gª Bou

ITX SM / ITX.MC


114,90€ 91,70€



(Mn€) 2012 2013e 2014e 2015e


% inc. 22,1 8,7 13,4 13,4

EBITDA 3.912,8 4.131,3 4.685,0 5.271,0

% inc. 20,1 5,6 13,4 12,5

BPA (€) 3,79 4,12 4,67 5,30

% inc. 22,1 8,7 13,4 13,4

DPA (€) 2,20 2,39 2,71 3,08

% inc. 22,2 8,7 13,4 13,4

PER 27,9 27,9 24,6 21,7

VE/EBITDA 15,8 16,2 14,1 12,3

Rentab. divdo. (%) 2,1 2,1 2,4 2,7

P/VC 7,8 7,4 6,5 5,7





25

35

45

55

65

75

85

95

105

115

10/11 03/12 07/12 12/12 05/13 10/13

Inditex

IGBM




(Mn€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 12.526,0 13.793,0 15.946,0 17.136,5 19.054,1 21.126,2

% inc. 13,0 10,1 15,6 7,5 11,2 10,9


Margen bruto 7.422,0 8.180,0 9.529,5 10.164,4 11.301,8 12.530,9



EBITDA 2.966,0 3.258,0 3.912,8 4.131,3 4.685,0 5.271,0

% inc. 24,9 9,8 20,1 5,6 13,4 12,5

% EBITDA/Ventas 23,7 23,6 24,5 24,1 24,6 24,9

Amortización del inmovilizado -676,0 -736,0 -796,0 -856,0 -928,8 -1.012,4

EBIT 2.290,0 2.522,0 3.116,8 3.275,3 3.756,2 4.258,6

% inc. 32,4 10,1 23,6 5,1 14,7 13,4

% EBIT/Ventas 18,3 18,3 19,5 19,1 19,7 20,2

Resultado financiero 31,0 37,0 14,0 12,3 36,1 43,2





Minoritarios -10,0 -13,0 -6,0 -8,0 -9,1 -10,3


% inc. 31,7 11,7 22,1 8,7 13,4 13,4


% inc. 31,7 11,7 22,1 8,7 13,4 13,4


Cash flow neto 2.407,0 2.669,0 3.156,8 3.422,2 3.839,7 4.314,4

% inc. 22,8 10,9 18,3 8,4 12,2 12,4

Variaciones de NOF 156,0 -171,0 163,8 19,9 125,8 167,1

Capex -754,0 -1.347,0 -1.339,0 -1.250,0 -1.251,3 -1.419,0

Cash flow libre 1.809,0 1.151,0 1.981,6 2.192,1 2.714,3 3.062,5

Remuneración al accionista -751,0 -997,3 -1.122,0 -1.371,3 -1.490,6 -1.690,9

Otras variaciones de deuda 12,0 115,7 226,8 241,9 270,1 299,4

Balance

Activo fijo neto 4.614,0 5.512,0 6.194,0 6.589,0 6.913,5 7.324,1


Necesidades operativas de fondos (NOF) -902,0 -731,0 -894,8 -914,7 -1.040,5 -1.207,6




Minoritarios 37,0 41,0 36,0 44,0 53,1 63,4

Deuda financiera neta -3.426,0 -3.464,0 -4.096,8 -4.675,7 -5.629,3 -6.701,5

Endeudamiento (x)

Deuda financiera neta/Capital empleado -1,1 -0,9 -0,9 -0,9 -1,0 -1,1

Deuda financiera neta/EBITDA -1,2 -1,1 -1,0 -1,1 -1,2 -1,3

EBIT/Resultado financiero -73,9 -68,2 -222,6 -266,3 -104,1 -98,7

Nº empleados 100.138 109.512 119.734 126.124 137.325 145.289





(€) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e TACC 2012-2015e

BPA (€) 2,78 3,10 3,79 4,12 4,67 5,30 11,8 % inc. 31,7 11,7 22,1 8,7 13,4 13,4 BPA ajustado (€) 2,78 3,10 3,79 4,12 4,67 5,30 11,8 % inc. 31,7 11,7 22,1 8,7 13,4 13,4 CFPA (€) 3,86 4,28 5,06 5,49 6,16 6,92 11,0 % inc. 22,8 10,9 18,3 8,4 12,2 12,4 DPA (€) 1,60 1,80 2,20 2,39 2,71 3,08 11,8 % inc. 33,3 12,5 22,2 8,7 13,4 13,4 VC/acción (€) 10,24 11,90 13,55 15,47 17,75 20,33 14,5 % inc. 19,8 16,1 13,9 14,1 14,7 14,6 ROE (%) 27,1 26,1 28,0 26,6 26,3 26,1












Tesis de inversión. Universo ACF

Precio Precio Análisis de fortalezas

Compañía Rec. (€) Obj. Tesis de inversión Equipo gestor

Crecimiento exterior

Equilibrio financiero

Previsibilidad resultados

Bancos

BBVA M 9,06 8,84

BBVA se ha caracterizado por una sólida gestión de su base de capital durante la crisis, habiendo doblado su

core capital desde finales de 2008 y mantenido su política de remuneración al accionista (dos dividendos en

efectivo al año y dos scrips; aunque para 2013 creemos que la limitación impuesta por el Banco de España le

llevara a uno sólo). Por otro lado, su acertada entrada en Turquía (año 2010 con una fuerte inversión que

superaba los 4.000Mn€), la buena evolución de la franquicia de México y su participación en Citic, han explicado

una fuerte recurrencia de los ingresos (margen bruto trimestral siempre próximo o superando los 5.000Mn€).

Hemos revisado estimaciones para tener en cuenta numeroso aspectos como: el efecto de la eliminación de las

cláusulas suelo hipotecarias, la ralentización macroeconómica en Mexico y el efecto divisa, así como las

numerosas desinversiones (las AFPs de LatAm, el 5,1% de Citic y BBVA Panamá) y aspectos contables

(pérdidas contables por la puesta a mercado del 15% de Citic, y consolidación como disponible para la venta)

relacionados con ellas. Pese a estos impactos, hemos considerado una mejora del rendimiento bancario

recurrente en España y una prima de riesgo crediticio en España de 64p.b. 2015e (desde 80p.b. anterior), que

compensa dichos afectos. Con todo ello, BBVA no ve alterada su ROAC, estable en el 13,3%, la más alta de

nuestro universo de cobertura.

Bankinter M 4,53 4,66

Bankinter es una entidad relativamente joven, con un fuerte núcleo accionarial (un tercio del capital) y la joya de la

corona en España por solvencia y una calidad de crédito tremendamente conservadora. Estos aspectos, unidos a

una capitalización bursátil pequeña y numerosos factores especulativos sobre el futuro de la entidad la colocan

entre las más valoradas del sector con un P/VC de 1,2x 13e. En caso de un renovado temor por la situación

macro española (que no esperamos), recordamos que Bankinter cuenta sólo con un 3,4% de refinanciaciones

sobre total cartera (vs. 12,5% de los domésticos), lo que explica que tenga sólo un 5,9% de activos problemáticos

(morosos, subestándar y adjudicados) vs. 15,9% del sector. Asimismo cuenta con una cómoda posición de

liquidez sin apenas vencimientos de deuda hasta 4T14 (1.200Mn€) y activos líquidos descontables por

8.300Mn€. Recomendamos Mantener con un precio objetivo de 4,66€.

n.a.








Banco Popular C 4,09 4,98

Banco Popular pasó a finales de 2012 por la etapa más delicada de su historia, culminando con éxito una

importante ampliación de capital (2.500Mn€) frente a todo pronóstico. Su acción casi ha doblado su precio desde

los mínimos de mediados de junio, alcanzando los niveles previos a la ampliación (Nov. 12). Creemos que ha

sido, junto con Sabadell, uno de los grandes beneficiados del antojo de los flujos compradores extranjeros por las

cíclicas (financieras) puramente domésticas. Dejando a un lado el componente de mercado, creemos que sí

existen varios catalizadores importante detrás del buen comportamiento relativo de Popular. Por un lado, la fuerte

mejora del margen de intereses tras tres trimestres consecutivos de caídas, marcando un importante cambio de

tendencia, en gran parte gracias a la fuerte caída del coste de los depósitos y del pasivo. Además, es también

destacable el avance en el desapalancamiento (ratio LtD del 118%). Seguimos pensando que se trata de un

valor con un gran atractivo tanto por la parte de ingresos (Margen de Explotación recurrente durante toda la crisis

muy cercano a los 2.000Mn€) como por la parte de provisiones. Según nuestro análisis, las pérdidas reconocidas

a través de provisiones+fallidos acumulados ascienden a 21.000Mn€, muy cercano a los 21.700Mn€ de PE

calculados por OW en el escenario adverso, y por encima de los 18.000Mn€ ACFe. Reiteramos nuestra

recomendación de Comprar con un precio objetivo de 4,98€/acción que incluye dicho exceso de provisiones, sin

éste el precio objetivo de 4,77€/acción sigue ofreciendo un atractivo potencial de revalorización.

n.a.

Banco Sabadell C 1,93 2,36

Tras varios años inmerso en un proceso, ya tradicional para el banco, de adquisiciones (CAM, Penedés y B. Gallego) e

integraciones exitosas, Sabadell ha multiplicado por 2,8x su base de depósitos y por 2x la inversión crediticia. Creemos

que la excelente acogida institucional de su reciente ampliación de capital (1.383Mn€), y su fuerte núcleo de accionistas

son síntoma de solidez. Barajamos un exceso de capital (OW adverso ha contemplado recientemente un exceso de

2.400Mn€ vs. un mínimo de CET1 del 9%), siendo nuestro escenario central que el Gobierno de una solución a los DTAs

por diferencias temporales (Core Tier 1 Fully Fased in proforma 8,8%). Su protección ante futuras pérdidas por el EPA

y un grado de cobertura actual de la PE ACFe del 104% nos hacen ser optimistas con el valor. Además, por cada 10%

de caída en la cartera EPA (ha descendido un 15% en total y un 25% la parte de créditos), el margen financiero mejora

en 4p.b. gracias a la liberación de liquidez. Recomendamos Comprar con un precio objetivo de 2,36€/acción que

incluye dicho exceso de provisiones, sin éste el precio objetivo de 2,16€/acción sigue ofreciendo un atractivo potencial de

revalorización.

CaixaBank C 3,84 4,39

Caixabank ha logrado en los dos últimos años hacerse con la 1ª posición en cuota de mercado en varios

epígrafes (nº de clientes, créditos, depósitos ORS, seguros de vida-ahorro) alcanzando el liderazgo en

penetración y fidelización de la clientela gracias al importante esfuerzo de expansión e integración de redes

acometido en el último año y medio. Según nuestros cálculos CaixaBank cuenta con un exceso de provisiones

frente a nuestra PE. Según nuestro análisis, las pérdidas reconocidas a través de provisiones + fallidos + EPA

acumulados ascienden a 26.900Mn€, por encima de los 24.000Mn€ ACFe. Recomendamos Comprar, precio

objetivo de 4,39€/acción.








Santander C 6,71 7,76

Tras un complejo 2012, desde 2T13 Santander parece haber entrado en una senda de mejora de rentabilidad,

liquidez y solvencia combinados con una mejora de la eficiencia operativa gracias a la importante

reestructuración en la que está inmerso el grupo. 2014 debería ser el año del crecimiento en margen de

explotación doméstico apoyado en una mejora de unos 350-400Mn€/año en los costes operativos, acompañada

de un menor esfuerzo en provisiones. El grupo se ha desapalancado hasta un ratio LtD del 107% lo que le

permite mejorar el coste de los recursos de clientes y ha reducido mediante diversas estrategias (venta/reducción

de carteras, modelos AIRB etc..) su base de APRs. Los activos de riesgo del grupo han descendido un -13% en

dos años pese a que su tamaño de balance ha permanecido estable. La mejora de beneficios esperada en Reino

Unido y EEUU, la actividad bancaria en España (ROAC del 16,5% con un esfuerzo en provisiones de 69p.b. en

2015) y con un ratio de capital CET1 EBA 2014e del 11,96%, creemos que el banco cuenta con una holgura de

capital que justifica una valoración objetivo de 7,76€ (P/TBV 14e implícito de 1,2x). Dado el potencial de

revalorización que ofrece Santander y la mejora de perspectivas a medio/largo plazo frente a su historia de

inversión anterior, recomendamos Comprar.

Servicios financieros

BME M 25,40 23,65

Aunque nuestra valoración de BME (23,65€/acción por DCF considerando una WACC del 9,0% y una tasa de

crecimiento a perpetuidad del 2,0%) es ligeramente inferior a su precio de mercado, ésta ya descuenta un

escenario conservador para las principales incertidumbres que se le plantean a corto-medio plazo

(impacto a futuro del -10% de la tasa europea a las transacciones financieras, y del -20% de las plataformas

alternativas). Además, esperamos que continúe actuando como valor defensivo dada su posición neta de

caja, sólida generación de caja, visibilidad de resultados y atractiva política de dividendos. Por tanto, reiteramos

recomendación de Mantener con un precio objetivo de 23,65€/acción.

Colonial V 0,99 0,48

Para valorar los activos situados en España exigimos una rentabilidad neta (sobre EBITDA) del 6%, que

implica descuentos del 14,5% sobre el GAV 2012. De esta forma, y considerando la quiebra de su filial de

promoción y suelo o, lo que es lo mismo, la emisión de c.25Mn de acciones nuevas, valoramos Colonial en

0,48€/acción (frente al NAV de 1,34€/acción publicado por la compañía a junio de 2013). Dicha valoración

supondría dar por bueno el GAV de los activos en Francia, lo cual consideramos extremadamente optimista

teniendo en cuenta que la cotización actual de SFL implica un descuento del c.5% sobre dicho GAV y que ésta, a

su vez, implica exigir una yield neta a los activos del c.5%. Tampoco tendría sentido entrar en Colonial en

caso de considerar una OPA similar a la de Metrovacesa, dado que consideramos muy poco probable que se

pagara más del 1,34€/acción de NAV publicado por la compañía. De esta forma, y teniendo en cuenta que los

fundamentales no justifican estar en el valor, recomendamos Vender.








Realia V 0,72 0,45

Realia es la inmobiliaria mejor posicionada para superar la crisis con un loan to value del 61% a diciembre

de 2012, y con unos gastos financieros que se cubren tan sólo con el EBITDA de alquileres. Sin embargo, las

provisiones que el Banco de España ha obligado a registrar a las entidades financieras (35% para vivienda

terminada, 60% para vivienda en construcción y 80% para suelo), que están muy en línea con los descuentos a

los que se han traspasado los activos adjudicados al SAREB, nos lleva a pensar que se podría inundar el

mercado de activos con dichos descuentos. Esto supondría aplicar un descuento medio del 30,4% sobre el

GAV 2012 de los activos de promoción y suelo de Realia. Exigimos además una yield neta del 6% a los

activos de oficinas. De esta forma, valoramos Realia en 0,45€/acción. Recomendamos Vender.

Recursos básicos

Acerinox M 9,33 8,50

El principal problema del sector reside en el exceso de capacidad existente en Europa, que asciende a

9Mntm, sin incluir las importaciones asiáticas, frente a una demanda interna actual que no llega a los 7Mntm. Este

hecho toma un matiz claramente negativo en un momento de crisis económica mundial como el actual, en el que

las exportaciones descienden por la competencia de los productores chinos en otros mercados. Teniendo en

cuenta las previsiones de aumento de producción y demanda para los próximos años estimamos que este

exceso de oferta continúe en el medio plazo. Desde nuestro punto de vista para un inversor a corto plazo,

establecemos una recomendación de Mantener ya que estimamos que el exceso de capacidad de acero

inoxidable a nivel mundial seguirá al menos hasta 2016 y que la recuperación económica global se va a producir

de una manera paulatina a lo largo de los próximos años

ArcelorMittal V 11,76 9,90

A pesar de que nos encontramos en niveles de producción y consumo superiores a los alcanzados en

2007 (inicio de la crisis), ésta mejora se ha concentrado básicamente en los mercados emergentes y,

principalmente, en China y no en los mercados desarrollados (UE27 y el área NAFTA), que siguen

mostrando un comportamiento negativo. Además, la disminución del exceso de oferta se ha producido por una

menor tasa de utilización de las plantas a nivel mundial, perjudicando las rentabilidades de las compañías. En

este sentido, al focalizarse toda la recuperación en China y en el Resto del Mundo, ArcelorMittal no se ha

podido aprovechar de esta mejora de la demanda y la compañía probablemente registre los segundos

peores resultados en términos de EBITDA desde que comenzó la crisis económica.

Ence V 3,00 2,80

2013 ha sido un año de significativa subida de precios en la celulosa de eucalipto y en el que aún con la doble

reforma del sector eléctrico español, prevemos que Ence pueda mejorar los resultados obtenidos en el año 2012.

El 2014 se caracterizará principalmente por la entrada de nuevas capacidades de celulosa a nivel mundial, lo

que estimamos reducirá ligeramente su precio medio de venta (de 794$/tn en 2013e a 770$/tn en 2014e). A

pesar de la puesta en marcha de la nueva planta de biomasa de 20MW en Mérida (4T14e), estimamos que esa

presión a la baja en los precios por entrada de nueva oferta de celulosa, unida al impacto negativo de la

reforma eléctrica de este verano, impedirán mejorar los resultados del grupo en 2014 con relación a 2013.








Europac V 3,87 3,60

Tras un año 2013 caracterizado por un mejor precio de venta del kraftliner y del papel reciclado, y sobre todo por

un EBITDA que a pesar de verse afectado por las dos reformas eléctricas (impacto negativo de 6,5Mn€ ACFe)

estimamos se incremente desde los 90Mn€ de 2012 hasta los 100Mn€ en 2013e, pensamos que el papel

reciclado presenta todavía potencial al alza en el corto plazo en sus precios de venta. Sin embargo, creemos que

el precio del kraftliner en 2014 puede verse presionado por la debilidad del dólar frente al euro. Esto, unido

al efecto negativo en la primera mitad de 2014 de la segunda reforma eléctrica de julio de 2013, situará al

EBITDA del grupo sin apenas cambios con respecto a 2013 (de un EBITDA de 100Mn€ en 2013e a 101Mn€ en

2014e).

Iberpapel C 14,50 16,50

En 2014 estimamos que la lenta recuperación del PIB en España y del resto de Europa contribuirán a estabilizar

los precios de venta de esta división, lo que unido a un volumen vendido que se ha mantenido apenas sin

cambios en los últimos años, implicará en general variaciones muy poco significativas del total de ingresos del

grupo frente a 2013. En términos operativos, toda la atención se centrará en la reforma del sector eléctrico

español del pasado mes de julio, que estimamos ya afectará en parte en 2013 en el margen EBITDA (del

15,3% en 2012 al 13,0% en 2013e) y se notará un poco más en 2014 (margen EBITDA del 12,4%). La

compañía presenta una sólida posición financiera (caja neta de 31Mn€ en 2013e a 42Mn€ en 2014e) y

estabilizará su beneficio neto en niveles entre 9,5 y 11Mn€ en los próximos años, si bien estos resultados podrían

verse muy beneficiados por la venta de activos procedentes de Sudamérica.

Miquel y Costas C 28,55 34,00

Destacamos muy positivamente que 2013 cerrará sin apenas cambios en los resultados del grupo, frente al

máximo histórico de los mismos alcanzado en 2012; todo ello a pesar de los mayores costes de materias primas

y de la curva de aprendizaje de la nueva fábrica de papeles industriales en Barcelona. 2014 será el primer año

que recoja la venta progresiva de papeles industriales procedentes de esta nueva planta, principal

impulsora de los ingresos de Miquel y Costas en los próximos años. Por otro lado, un mejor escenario en

los costes de las materias primas y la obtención de rentabilidad en las nuevas ventas de papel industrial

ya desde el primer trimestre de 2014, mejorarán el margen EBITDA desde el 24,3% en 2013e hasta el 24,6%

en 2015e. La compañía reforzará su posición neta de caja desde 5Mn€ en 2013e hasta 24Mn€ en 2014e y

combinará su tradicional política de dividendos con la amortización periódica de su autocartera.

Tubacex M 3,18 3,00

La mejora de la demanda vista desde principios de 2011 ha experimentado una ralentización en lo que

llevamos de 2013 como consecuencia de la reducción de la demanda aparente por la caída de los precios del

níquel. Sin embargo, de cara a 2014e y analizando en conjunto tanto la demanda aparente como la del

mercado de proyectos, estimamos que deberíamos ver un repunte de la demanda conjunta del 5/6%

sustentado en una fuerte reposición de inventarios en el 1S14e por mejoras en los precios del níquel, y por una

buena evolución del mercado de proyectos como respuesta a las inversiones previstas. En este sentido,

prevemos que la cartera de pedidos vuelva a niveles de 2012 y alcance de nuevo una duración de 5/6 meses. En

relación al posible impacto negativo del retraso en las inversiones de Petrobras, lo valoramos en el peor de los

escenario en 7Mn€ a nivel de EBITDA. Sin embargo, la caída de los precios del níquel y un mayor impacto de lo

previsto inicialmente de la parada en la prensa de TTI nos hacen retrasar en un año las perspectivas de

crecimiento del grupo. Mantener con precio objetivo de 3,0€/acción








Tubos Reunidos C 1,82 2,20

Tubos Reunidos está centrado en el desarrollo de su plan estratégico 2016, cuyo eje principal es consolidarse

como unos de los principales fabricantes de tubo de acero sin soldadura de alto valor añadido. Esta

estrategia se basa en: 1) plan de inversiones 2012-2016 de 150Mn€, focalizado en el desarrollo de nuevos

productos de mayor valor añadido, 2) incremento de la presencia en mercados y segmentos de crecimiento en

el sector energético, 3) focalización en el negocio de tubería sin soldadura, quedando solo la división de

automoción (9% de las ventas) como negocio no estratégico. Tubos Reunidos se enfoca en nichos de

productos y servicios Premium, siendo su principal ventaja competitiva la de poder facilitar a sus clientes

menores plazos de entrega, menor tamaño de los pedidos y combinaciones especiales de espesores, longitudes

y acabados de tubos, gracias a la flexibilidad en su proceso productivo. Estimamos que, a pesar de que 2013e se

vislumbra como un año de transición, en 2014e deberíamos ver la consolidación de la recuperación de la

demanda lo que unido a la acertada estrategia de la compañía, al potencial de los nuevos productos y al

esperado crecimiento en OCTG en el mercado americano, convierte a la compañía en una opción interesante

de inversión.

Adveo C 13,14 15,10

El ejercicio 2013 se ha visto muy afectado por el débil entorno macroeconómico de España, y por ello estimamos

que cierre en términos absolutos por debajo de 2012. Sin embargo, en las ventas para 2014 tenemos una visión

más positiva, ya que España y Portugal (31% de los ingresos del grupo) ralentizarán de forma muy

significativa su caída respecto a 2013, ante unas mejores perspectivas macroeconómicas, mientras que el

resto de mercados compensarán ampliamente los datos de la Península Ibérica. Lo que más destacamos para

2014 será la mejora del margen EBITDA (4,2% en 2012, 4,1% en 2013e y 4,3% en 2014e), no sólo por la vuelta

al crecimiento en los ingresos del grupo que hemos mencionado anteriormente, sino también porque empezará a

recoger de forma progresiva las sinergias derivadas de la integración de todas las compras realizadas en

los últimos años.

Construcción y materiales

Abengoa M 2,19 1,85

En 2014 Abengoa se verá favorecida por la entrada en funcionamiento de siete plantas, distribuidas por

segmentos de la siguiente forma: 1. Solar: Mojave (USA) y South Africa Tower (Sudáfrica). 2. Agua: Tenes

(Argelia). 3. Líneas de transmisión: Norte Brasil. 4. Cogeneración y otros: Uruguay Wind y Cadonal Wind

(Uruguay). 5. Bioenergía: Hugoton (USA). Además, esperamos que la compañía cumpla de forma exitosa el

plan desinversor que publicó a mediados de este año, que implicará en 2014 unos ingresos de Equity

próximos a 900Mn€ y una reducción de la deuda próxima a 1.600Mn€. A pesar de estas desinversiones,

prevemos para 2014 un aumento de los resultados en términos absolutos en todas las líneas y una reducción del

ratio deuda neta/EBITDA desde 7,7x en 2013 hasta 6,0x en 2014e.

ACS M 24,55 26,20

A pesar de tener potencial en valoración y de haber saneado su participación en Iberdrola, consideramos que la

escasa visibilidad de los proyectos de Leighton, unido a las dudas generadas tras dos años de provisiones y

las investigaciones por corrupción, podría continuar pesando en el valor. Además, sigue teniendo importantes

refinanciaciones en el horizonte (1.302Mn€ en 2014e).








Acciona V 44,73 35,00

Todavía están pendientes de conocerse los parámetros estándares regulatorios, que esperamos que se hagan

públicos a finales de noviembre o principios de diciembre, y que pueden suponer cambios significativos en

valoración de los activos de renovables. Teniendo en cuenta unas hipótesis que consideramos razonables,

obtenemos un precio objetivo 2014e de Acciona de 35,0€/acción. De esta forma, consideramos que su precio

actual descuenta un escenario extremadamente optimista, por lo que reiteramos recomendación de Vender.

Cementos Portland V 7,00 4,95

Valoramos Cementos Portland por DCF en 4,95€/acción (WACC del 9,0% y g del 1%), lo que arroja un

potencial de caída del 29,3%. Además, 1) tiene pendiente una ampliación de capital de 100Mn€, 2)

consideramos muy probable que tenga que realizar otra de 200Mn€ a mediados de 2014, 3) el mercado de

cemento en España continúa extremadamente débil (-10% 2014e), y 4) una hipotética OPA de FCC es

probable que se hiciera con canje de acciones, que no creemos que beneficie en ningún caso al accionista

minoritario. Por tanto, recomendamos Vender con un precio objetivo de 4,95€/acción.

FCC V 14,54 12,80

Teniendo en cuenta 1) la más que probable refinanciación de gran parte de su deuda en el corto plazo, 2) el

tercer plan de pago a proveedores, que podría suponer una entrada de caja de 300Mn€, y 3) las desinversiones

llevadas a cabo y las que podrían cerrarse en los próximos meses, ha mejorado de forma significativa el perfil

de riesgo de la compañía, lo que nos lleva a considerar un escenario normalizado para valorar FCC. De

esta forma, incrementamos nuestra valoración de la compañía hasta 12,8€/acción (vs. 8,0€/acción

anterior). Sin embargo, el buen comportamiento de la compañía durante los últimos meses, y sin todavía poder

descartar una ampliación de capital (a mediados de 2014 tendrá que hacer frente al vencimiento del bono

convertible de 400Mn€ y a una más que probable ampliación de capital en Cementos Portland de 200Mn€), nos

lleva a reiterar nuestra recomendación de Vender.

Ferrovial M 13,62 13,49

Aunque el buen comportamiento de Ferrovial desde comienzos de año (+20,5% vs. +15,3% del Ibex 35), ha

consumido todo su potencial, debería seguir actuando como valor defensivo en mercados bajistas por su: 1)

reducida exposición a España, 2) sólida posición financiera con un calendario de vencimientos razonable, 3)

contrastado interés inversor en sus dos principales activos (407 ETR y Heathrow), que representan un 50%

de nuestra valoración, y 4) gran visibilidad de sus dividendos. Por tanto, recomendamos Mantener con un

precio objetivo 2014e de 13,49€/acción.

OHL C 29,04 35,22

OHL tiene un perfil de riesgo que consideramos asumible dada su: 1) reducida exposición a España, 2)

cómoda situación financiera con un razonable calendario de vencimientos, y 3) buenas perspectivas de sus

resultados. En valoración, el 75% del EV de la compañía corresponde a Abertis, cuyos riesgos son muy

reducidos (como muestra la cotización de sus bonos con rentabilidades inferiores a las del bono español), y OHL

México, que tras la revisión contractual de Conmex ha reducido de forma significativa su riesgo regulatorio. Por

otra parte, presenta un potencial del c. 20% frente a nuestro precio objetivo 2014e (35,2€/acción). Por tanto,

consideramos sumamente atractiva la ecuación riesgo/beneficio de OHL.








Sacyr C 3,86 4,51

Dos de los tres principales aspectos que más han afectado a la cotización de Sacyr Vallehermoso, como

son la salida de las cajas de ahorro del capital y la cotización de Repsol, se encuentran ahora en mejor situación,

ya que todas las cajas han salido del capital, y Repsol cotiza a niveles próximos a 19€/acción, cerca del precio al

que se cubre la deuda vinculada a su participación en la compañía (19,5€/acción) y todavía por debajo de nuestro

precio objetivo 2014e (21,41€/acción). Aunque el tercer aspecto, que es la refinanciación de Vallehermoso,

tardará más en solucionarse, consideramos razonable situarnos en un escenario intermedio, en el cual

Sacyr tendría que asumir una pérdida de c.200Mn€. Por tanto, reiteramos recomendación de Comprar con

un precio objetivo de 4,51€/acción.

Bienes y servicios industriales

Abertis C 15,62 16,50

Una vez que la compañía ha culminado la rotación de sus activos hacia las divisiones Autopistas y Telecoms, y

tras el salto cuantitativo que ha supuesto la incorporación en 2013 de OHL Brasil y Chile (principal impulsor del

crecimiento futuro en ventas), para 2014 destacamos muy positivamente la recuperación de Europa por los

siguientes motivos: 1) Fuerte ralentización en la caída de los tráficos en las autopistas españolas (-2% en

IMD vs. -7% en 2013e). 2) Francia: Vuelta al crecimiento en los tráficos (+0,5% en IMD vs. -0,6% en 2013e).

3) Creciente aportación de la división Telecoms (+28,9% en 2014e). Las estimaciones anteriores, unidas al

programa de mejora de eficiencias iniciado en 2010, impulsarán el margen EBITDA desde el suelo alcanzado en

2012 (margen EBITDA del 60,9% en 2012, 61,7% en 2013e y 64,3% en 2014e).

Azkoyen V 1,88 1,50

En 2014 deberíamos ver un comportamiento moderado de las tasas de crecimiento teniendo en cuenta las

perspectivas macroeconómicas en Europa (+1,0% PIB 2014e según el FMI). Por otro lado, Azkoyen ha

diseñado una estrategia para los próximos ejercicios que se centra en: 1) innovación: fijándose como objetivo la

renovación de todos sus productos para finales de 2013. 2) nuevos productos: Azkoyen invierte anualmente

alrededor de 10Mn€ en I+D+i (1,5Mn€ Primion) en el desarrollo de productos novedosos que se adecuen a las

necesidades de sus clientes. 3) nuevos mercados: con un 85% de sus ventas generadas fuera de España, la

meta de Azkoyen es crecer fuera de sus mercados principales, con el objetivo de que sus ventas en el “Resto del

mundo” pasen del 5% al 10% en 2014. 4) acuerdos con clientes: Azkoyen ha alcanzado acuerdos de desarrollo

de productos en exclusiva con determinados clientes con el objetivo de que la máquina expendedora se

identifique claramente con la marca de éste. Con todo esto, estimamos un par de años en los que no

veremos aumentos relevantes de los ingresos y que todas las mejoras provendrán de recortes de costes.








CAF C 379,15 485,00

El entorno competitivo más agresivo ha obligado a CAF a cambiar su estrategia y ser más selectiva a la hora

de presentarse a los contratos con el objetivo de no deteriorar sus márgenes en la división de fabricación. Sin

embargo, la acertada diversificación llevada a cabo por la compañía en los últimos años hacia la división

de servicios (concesiones y mantenimiento) le permitirá continuar con un margen EBIT muy superior a la media

del sector (11,9% en 2014e vs. 3/5% de Bombardier y 4/6% de Alstom). En cualquier caso, las perspectivas de

inversión a nivel mundial en el sector ferroviario siguen siendo muy positivas. De acuerdo a las

estimaciones de UNIFE (The European Railway Industry), para el periodo 2015-2017 se espera que las

inversiones en material rodante crezcan hasta los c.55.000Mn€ vs. los c.48.000Mn€ del periodo anterior. En

definitiva, continuamos siendo positivos en CAF por: 1) se mantienen intactas las buenas perspectivas del

sector, 2) óptimo mix de ventas entre fabricación y contratos de servicios, 3) elevada cartera de pedidos

(4.934Mn€ a 2T13), y 4) mejores márgenes que el resto del sector que podrían verse aumentados gracias a que

en 2014 veremos por primera vez el PPP de Brasil y de México a ejercicio completo.

Duro Felguera M 5,00 4,90

Las perspectivas sobre la contratación de Duro Felguera son favorables si tenemos en cuenta: el déficit

energético existente en muchos países, principalmente en Latinoamérica y Europa del Este, que garantiza la

buena evolución de los proyectos de ciclo combinado a medio plazo. Sin embargo, hay determinados factores

específicos de la compañía que nos llevan a rebajar nuestra recomendación en el valor hasta Mantener: 1)

Posible provisión en los resultados de 2013 derivados de retrasos en los pagos en el contrato de Termocentro

en Venezuela por un importe cercano a los 200Mn€. 2) Fuerte reducción de la caja neta tras la OPA lanzada

por el 10% de sus propias acciones y por retrasos en los anticipos, y 3) Cambio de modelo de negocio con la

entrada en contratos en los que tendrán que invertir en el equity del proyecto con el consiguiente cambio de

la estructura financiera del grupo.

Fluidra C 2,47 2,80

2013 ha sido un año especialmente complicado para Fluidra, ya que a la situación económica actual se ha

sumado una climatología especialmente adversa en el Hemisferio Norte. En cualquier caso, esperamos un

crecimiento moderado en 2014 que vendrá acompañado de una vuelta a los márgenes vistos en 2012.

Además, no descartamos que puedan producirse ciertas desinversiones, especialmente en tratamiento de

aguas industriales. Por otro lado, la compañía continuará generando FCF, lo que se podría traducir en un

mantenimiento del dividendo retomando niveles de deuda de 2,5x EBITDA a final de año.

Gamesa V 7,34 3,94

La compañía se encuentra inmersa en un plan de restructuración puesto en marcha por un nuevo equipo gestor. El objetivo se basa en una mayor focalización comercial, eficiencia operativa y fortalecimiento de balance. Al mismo tiempo buscan redimensionar la compañía para reducir el apalancamiento operativo con bajada de 100Mn€ de los costes fijos, que permitan situar el break even en 1.300Mw, así como optimizar costes variables y aumentar el margen de contribución en 4p.p., permitiendo que el margen EBIT crezca desde niveles del 0% en 2012 a niveles del 8-10% en 2015. No obstante la valoración es muy exigente.








Prosegur C 4,20 4,80

Tras un año 2013 muy complicado, al verse Latinoamérica fuertemente afectada por la devaluación de sus

monedas frente al euro, centramos gran parte de nuestro mensaje sobre Prosegur para 2014 en la progresiva

recuperación de Europa y Asia, basada en: 1) Estabilización de España y Portugal (68% de los ingresos de

esta zona). 2) Sólidos ritmos de crecimiento orgánico en Francia y Alemania. En términos operativos, aparte

de la recuperación anterior, y teniendo en cuenta además que Latinoamérica (+12,3% en ingresos en 2014e)

seguirá siendo un año más el motor de crecimiento del grupo, los márgenes van a ser los grandes

beneficiados, con un incremento del margen EBIT desde el 8,2% en 2013e al 8,5% en 2014e. Este aumento

será más visible en el beneficio neto del grupo, que se incrementará un 23% frente al año pasado.

Técnicas Reunidas C 36,33 39,50

Los resultados del 1S13 de Técnicas Reunidas confirmaron los peores temores que se cernían sobre el sector

desde el anuncio del profit warning de Saipem el pasado mes de enero: los márgenes caen (5,3% en 2T13). La

compañía lo justifica por menores sinergias de las esperadas en 5 proyectos ganados en 2012 en la región de

Jubail (Arabia Saudita) y por menor rentabilidad en las divisiones de energía e infraestructuras. Consideramos

que la competencia en el sector continuará en los próximos ejercicios por la expansión de las ingenierías

coreanas a otras áreas geográficas, la crisis económica mundial y las dificultades de financiación de los

proyectos. Por este motivo, preferimos mantenernos cautos en el medio plazo y estimamos un

mantenimiento de los márgenes en niveles del 5,4/5,6%. Sin embargo, en la actualidad nos encontramos en

un entorno de menores márgenes que continuará durante los próximos años. A pesar de ello, estamos ante una

Técnicas Reunidas mucho más completa que en el pasado gracias a la estrategia de diversificación geográfica

llevada a cabo, como queda demostrado en los niveles record de cartera de pedidos. Por este motivo,

estimamos que el castigo sufrido por el valor ha sido excesivo y no se está valorando ni la estrategia de

diversificación ni la cartera de la compañía, lo que sustenta nuestra recomendación de Comprar.

Vidrala V 31,24 29,50

El ejercicio 2013 cerrará con una significativa mejora de los márgenes del grupo, consecuencia principalmente de

la estabilidad de los costes energéticos y de la maximización de la capacidad productiva al 96% por la puesta en

marcha de un horno en la fábrica de MD Verre (Bélgica). Para 2014 esperamos que la compañía ralentice su

crecimiento en ventas hasta el 3,3% vs. 4,5%, mientras que en términos operativos estimamos un

incremento del margen EBIT desde el 15,0% en 2013e hasta el 15,3% en 2014e. Sin embargo, no

observamos más potencial alcista en la acción teniendo en cuenta que la compañía se encuentra en plena

capacidad de utilización de sus plantas, además de llevar desde el 1T12 sin hacer paradas de mantenimiento, lo

que pensamos que reduciría los márgenes del grupo en el corto plazo.

Zardoya Otis V 12,40 7,51

A pesar del perfil defensivo de la compañía (posición de caja neta, estabilidad de resultados y gran visibilidad de

flujos de caja y dividendos), cotiza a múltiplos extremadamente exigentes (PER 14e 23,9x y EV/EBITDA 14e

15,7) considerando que esperamos que el BPA de la compañía crezca a una TACC 12-15e del 1,3%. Por todo

ello, recomendamos Vender y valoramos Zardoya Otis en 7,51€/acción (por DCF considerando una WACC

del 9,0% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 3%).

Alimentación y bebidas








Barón de Ley C 57,40 62,00

Durante 2013 el área internacional ha mantenido un buen ritmo de crecimiento, lo que ha permitido compensar la

estabilidad del mercado doméstico. De cara a 2014 esperamos un ligero crecimiento en ingresos, lo que unido a

una progresiva contención de costes y un mix de ventas con mayor peso de reservas y gran reservas, permitirán

al Grupo continuar con la mejora del margen operativo. Por último, destaca la sólida generación de flujo de caja

libre (superior a los 20Mn€) que le permitirá cerrar este ejercicio con una posición de caja por encima de los

80Mn€.

Campofrío M 5,52 5,70

A pesar del éxito de su estrategia marquista, el complicado entorno de mercado tanto en lo que a consumo

se refiere como en inestabilidad en precios de materias primas, continúa penalizando las cuentas del Grupo.

Si bien es cierto que se empiezan a ver ciertas mejoras, consideramos que no veremos un cambio sustancial

en resultados hasta que el plan estratégico 2012-14 esté más avanzado, ya que los pilares básicos de éste

pasan por aumentar la productividad de los centros productivos y logísticos e impulsar las acciones comerciales.

El principal problema reside en los elevados precios del cerdo (EU27 +9/13% en media vs. 2011), lo que

está penalizando la evolución operativa del grupo al dificultar el traspaso del incremento de la materia prima al

cliente final en un entorno económico y competitivo muy complicado con las marcas de distribución. En cualquier

caso, Campofrío, al menos, está consiguiendo mantener e incluso incrementar su cuota de mercado en

prácticamente todos los mercados en donde opera. En definitiva, estimamos que las incertidumbres en relación a

la venta de al menos un 7% por parte de Shuanghui, los elevados precios de la materia prima y la lenta

recuperación del consumo en España, están más que descontados en la cotización actual, por lo que

recomendamos Mantener.

DIA M 6,81 7,30

Esperamos que 2014 sea un año de moderación en ingresos por la desaceleración de los crecimientos en

España, la mala evolución de Francia y el impacto negativo de las depreciaciones de las divisas previsto,

especialmente en Argentina. En cualquier caso, esperamos cierta mejora en términos de márgenes gracias a la

política de contención de costes. Adicionalmente, esperamos que la compañía genere un FCF superior a los

100Mn€, manteniendo un ratio deuda/EBITDA por debajo de 1,0x.

Ebro Foods M 16,95 18,00

Durante 2014e, Ebro seguirá recogiendo los frutos de la estrategia de reposicionamiento de precios de la

división de pasta americana así como el mayor esfuerzo en publicidad para recuperar la cuota perdida y

lograr mantener márgenes. Por otro lado, Ebro cuenta con un potencial de apalancamiento mínimo de entre

450/600Mn€ (sin incluir el EBITDA adicional que aportaría las nuevas compras ni el cash flow libre generado en

2014e) hasta alcanzar un ratio de endeudamiento de 2,5/3,0x EBITDA14e (media del sector) para continuar

realizando adquisiciones. Sin embargo, ante la actual situación económica a nivel mundial, estimamos que

ronde los 100Mn€ y no sea transformacional para la compañía. Sin embargo, no vemos catalizadores positivos en

2014e ya que nos encontramos en un rango bajo de precios de las materias primas, lo que nos lleva a establecer

una recomendación de Mantener.

Pescanova * 5,91 * En revisión.








Viscofan V 40,75 38,00

Tras el profit warning, esperamos que en 2014 las ventas de Viscofan crezcan en torno al +4,6%. Aunque

podríamos seguir viendo presión tanto en el coste de la materia prima como en el de la energía, así como

por la puesta en marcha de la planta de Uruguay, esperamos cierta mejora en márgenes. En cualquier caso, gran

parte de la tendencia en mercado la marcará la evolución del dólar frente al euro.

Salud, farmacia y biotecnología

Almirall C 10,41 11,40

A día de hoy, el crecimiento futuro de Almirall viene de la mano de Eklira® y Constella®. Sin embargo,

aunque Eklira® ya está comercializado y las ventas están evolucionando favorablemente, el mercado está

pendiente de la presentación del dossier de registro de la combo (Eklira®+formoterol) en Europa y de

cómo evoluciona la resolución de las cuestiones planteadas por la FDA sobre la parte CMC del

compuesto, ya que de esta resolución dependerá el calendario definitivo de presentación del dossier en Estados

Unidos.

Faes V 2,82 2,40

Faes ha sido una de las compañías que más ha sufrido los efectos de las reformas sanitarias llevadas a

cabo, aunque 2013 ha supuesto un punto de inflexión gracias a Bilastina. A pesar de ello, nuestras

previsiones a medio plazo son moderadas y se sitúan por debajo del guidance de la compañía, dado que,

actualmente los sistemas sanitarios (y en especial el español) están prescribiendo fármacos más baratos, y

Bilastina, el fármaco estrella de Faes, es más caro que el resto de antihistamínicos a la venta.

Grifols M 29,30 32,80

La compra de Talecris ha hecho que Grifols se convierta en la tercera mayor compañía de hemoderivados del

mundo. Sin embargo, una vez llevada a cabo la integración, el siguiente paso es plantear nuevas vías de

crecimiento de la compañía. Con una división de Biociencia que supone cerca del 90% de las ventas, parece

claro que la mejora tendrá que venir por esta área, pero tan solo contemplamos aumentos de volumen sin

que, por el momento, veamos mejoras en precios que alienten las subidas.

Rovi M 8,50 8,70

Rovi ha demostrado nuevamente su capacidad de adaptación al medio, creciendo en ventas y recuperando

márgenes tras las reformas llevadas a cabo en el sector. Del mismo modo, esperamos que 2014 sea un año de

crecimiento en ingresos y recuperación de márgenes, y no descartamos que la compañía pueda aumentar su

internacionalización gracias a Bemiparina.

Zeltia M 2,74 2,70

La recuperación de las ventas de Yondelis ha hecho que, por primera vez, la compañía genere cash flows

operativos positivos. Esto, unido a la refinanciación de la deuda acometida y los milestones recibidos y

pendientes de J&J, hace que se plantee, a priori, un futuro a corto plazo más sosegado para Zeltia. En

cualquier caso, aún quedan pendientes otros hitos importantes, que podrían transformar nuevamente la

compañía.

Distribución








Inditex V 114,9 91,70

El buen comportamiento bursátil de Inditex en los dos últimos ejercicios, con una revalorización desde diciembre 2011 de un 81%, ha situado al Grupo en máximos de cotización y de múltiplos comparables. En la actualidad, el Grupo cotiza a un PER13e 27,9x con una previsión de crecimiento en BPA12-15e del 11,8% frente a una media histórica de 21,4x PER04-12 y un crecimiento en BPA en dicho periodo del 17,8%, lo que da una muestra del exigente escenario futuro que incorpora el actual precio de mercado. De hecho, desde nuestro punto de vista, la cotización actual, asume un like for like implícito de casi el doble del promedio alcanzado por el Grupo en el periodo 2003-2012, que se situó en el 3,9%, y que consideramos agresivo. Por otra parte, el Grupo mantiene una prima del 8% frente a su más directo comparable (H&M) en términos de PER13e-15e y de un 76% frente al resto de retailers cotizados. Todo ello nos invita a pensar, que a pesar del sólido modelo de negocio del Grupo, la cotización no supone en modo alguno un atractivo precio de entrada en el valor.

Viajes y Ocio

Amadeus M 25,82 26,50

Para 2014 esperamos un crecimiento por encima del 6% en ventas que será, en gran medida, derivado de la

división de Soluciones de TI, gracias a las migraciones ya previstas de aerolíneas a los sistemas de la compañía.

En términos de márgenes, esperamos ver cierta mejora, a pesar del mayor peso de los gastos de personal y de

los otros gastos de explotación. En cualquier caso, y aunque la compañía cuenta con un reducido endeudamiento

(1,2x deuda/EBITDA) y una elevada generación de caja esperada (440Mn€ 2013 ACFe), creemos que el

potencial de revalorización que presenta es moderado. En el lado positivo, no descartamos que la compañía

pudiese anunciar un dividendo extraordinario con cargo a los resultados de 2014, teniendo en cuenta que

nuestras estimaciones apuntan a un ratio deuda/EBITDA de 0,9x, y la compañía pretende oscilar entre 1,5x y

1,0x.

IAG V 4,11 3,80

2014 estará marcado por un crecimiento de los ingresos por pasaje más moderado que en 2013. A pesar de lo

cual, unos costes contenidos y creciendo significativamente por debajo de los ingresos conseguirán situar el EBIT

por encima de los 1.100Mn€. En cualquier caso, continúa preocupándonos la financiación de la flota, que

asciende en total a unos 8.100Mn€ (aplicando un descuento sobre el precio catálogo del 30%) y donde las

entregas comenzarán en 2015.

NH Hotels V 4,02 3,17

Tras un ejercicio marcado por la ampliación de HNA y la significativa venta del Hotel Ktasnapolsky, NH se

enfrenta a un 2014e en el que asistiremos a la salida de su capital del 12,6% en manos de BFA. Por otra

parte, anticipamos un alza de Revpar de un 4,2% TACC 13e-16e que se verá compensado por adicionales ventas

de activos (entorno a 110Mn€). NHH aún mantiene un elevado apalancamiento (4,7x DFN/EBITDA14e) y

cuenta con exigentes vencimientos de deuda (121Mn€ 2014e y 149Mn€ en 2015e) que harán necesaria la

emisión de deuda para atender los mencionados vencimientos. El Plan Estratégico que la compañía tiene

previsto presentar en 4T13 pondrá el acento en inversiones en el entorno de 180Mn€ en cuatro años, que

presionarán aún más su débil generación de caja.

Meliá

Hotels Int. M 7,94 7,67

Meliá cuenta con un equilibrado modelo de negocio (peso del 60% del segmento vacacional, y del 40% de urbano en EBITDA), lo que le ha permitido experimentar, desde el pico de ciclo de 2008, un alza en Revpar consolidado de un 2%. De cara a 2014e la compañía se enfrenta, no obstante, a un elevado apalancamiento de 3,5x DFN/EBITDA 2014e que pretende refinanciar mediante la emisión de un bono high-yield. Dicha emisión irá destinada a atender los abultados vencimientos de 344Mn€ de 2014e. A los precios actuales consideramos que el mercado valora adecuadamente el perfil de crecimiento del Grupo (TACC12-16e en EBITDA hotelero de un +8,1%).








Media

Atresmedia V 10,78 8,31

Nuestras previsiones apuntan a un 2014e marcado por un alza del mercado publicitario en TV tras seis años consecutivos de caídas. No obstante, y a pesar de que nuestras estimaciones incorporan un ambicioso +4% en 2014e, consideramos que el precio actual refleja un agresivo escenario de recuperación (+9% TACC13e-16e) que no se corresponde con unas previsiones de crecimiento de la economía española que vendrán de la mano del componente exterior. Adicionalmente, la compañía cotiza a unos múltiplos muy exigentes en comparación con el sector de TV europeo.

Grupo Prisa V 0,46 0,31

La compañía se enfrenta a la coyuntura del mercado publicitario así como a la debilidad estructural en circulación. Después de que un 95% de las entidades financieras acreedoras se muestren a favor de refinanciar la abultada deuda neta de la compañía (3.200Mn€ a 1S13, esto es, 8,7x DFN/EBITDA13e), cabe esperar que se le otorgue la posibilidad de diferir en el tiempo la desinversión de sus activos audiovisuales y que comprenden el 56,0% de D+, el 17,34% de TL5 o el 94,7% de Media Capital, por los que podría obtener un total de 1.900Mn€. Por otra parte, a lo largo de 2014 se producirá la conversión de las acciones B en A, junto a la emisión de nuevas acciones por la financiación de TEF (100Mn€) junto a los 334Mn€ otorgados por las entidades financieras. De esta manera, estimamos que el número de acciones actuales se habrá más que duplicado hasta los 1.643Mn de títulos en julio de 2014.

Mediaset España V 9,00 6,52

Esperamos un 2014e marcado por el alza del mercado publicitario en TV tras seis años consecutivos de caídas. No obstante, y a pesar de que nuestras estimaciones incorporan un ambicioso +4% en 2014e, consideramos que el precio actual refleja un agresivo escenario de recuperación (+9% TACC13e-16e) que no se corresponde con unas previsiones de crecimiento de la economía española que vendrán de la mano del componente exterior. Asimismo, TL5 podría emplear su caja neta en adquirir el 17,34% en manos de PRS y que le situaría en posición de DFN.

Petróleo y gas

Enagás C 18,57 21,52 Solidez de resultados, favorable estrategia que combina crecimiento y rentabilidad, mejora en la retribución al accionista, y poca incidencia de la reforma gasista nos lleva a seguir positivos con el valor.

Repsol C 18,78 21,41 El cumplimiento del plan estratégico, unido al crecimiento de Upstream, más desinversiones adicionales a las ya conocidas (GLP),y novedades respecto a la negociación de YPF son los principales catalizadores de cara al año 2014. A pesar del buen comportamiento en el año, seguimos viendo potencial de revalorización.

Utilities

Endesa M 20,39 21,90 Muy afectada en resultados por la reforma eléctrica a pesar de no tener exposición al sector de renovables. La operación corporativa de una posible OPA de exclusión de Enel sigue pendiente aunque no hay visibilidad sobre la misma. La solidez financiera es, sin duda, su principal atractivo.

Gas Natural C 16,67 19,39

Esperamos que la próxima presentación del plan de negocio sea bien descontada por el mercado. La compañía tiene una elevada capacidad de generación de caja estimando 3.200Mn€ en el periodo 2012-2015 que le permitirá normalizar el balance y aumentar la remuneración al accionista. Esperamos poca incidencia de la salida de Repsol del capital. No esperamos una afectación elevada de la reforma gasista.








Iberdrola M 4,50 4,72

El impacto de la nueva reforma ha reducido el dividendo aunque, a pesar de la caída, sigue ofreciendo una de las rentabilidades por dividendo más elevadas del sector. Esto debería dar sostenibilidad a la acción. No esperamos buenos resultados en 2013 y 2014. El desapalancamiento avanza favorablemente coincidiendo con el nuevo enfoque del equipo gestor focalizado en un menor ritmo inversor.

Red Eléctrica M 45,43 47,82 La nueva reforma eléctrica implica un impacto de 175 Mn€ en las cuentas de la compañía y una rentabilidad neta de impuestos del 4,5% que es inferior al coste de capital. En cualquier caso la regulación no afectará al pago de dividendos. La valoración no es exigente y no descartamos posible mejora de dividendos a futuro.

Tecnología

Amper V 1,27 0,90

La compañía continuará afectada de manera muy negativa por la crisis económica, principalmente en

España, a pesar de que la estrategia de diversificación geográfica compensará en parte la desfavorable

evolución del mercado doméstico. Prueba de ello es que el 77% de la contratación de 2012 procedió de

mercados internacionales. En cualquier caso, el principal problema del grupo reside en el elevado

endeudamiento neto, que asciende a 135,1Mn€ en 2013e (9,8x EBITDA13e) y que se encuentra renegociando

actualmente con los bancos. De no alcanzarse un acuerdo, no descartamos la entrada en concurso de

acreedores.

Indra C 11,64 12,80

Tras dos años seguidos de caídas superiores al doble dígito en las ventas de España, destacamos que el

mercado nacional ralentizará significativamente su caída en los próximos años (-6% en 2014e y -1% en

2015e), lo que unido a la fortaleza de Latinoamérica y Asia supondrá un incremento de la facturación global del

1,8% en 2014e y de un 2,1% en 2015e, vs. +0,7% en 2013e). En términos operativos, el margen EBIT

recurrente registrará un suelo en 2014 (8,0%, el mismo porcentaje que el año anterior), si bien todas las

medidas de ajuste acometidas en España en los últimos dos años empezarán a dar fruto en el margen EBIT neto

de extraordinarios, que pasará del 7,1% en 2013e al 7,9% en 2014e y 8,1% en 2015e. Todo ello supondrá el final

de cuatro años de caída en el beneficio neto del grupo (112Mn€ en 2013e, 131Mn€ en 2014e y 136Mn€ en

2015e).

Tecnocom C 1,33 1,50

2014 será el año que consolide la vuelta al crecimiento en la facturación del grupo, pues estimamos que el

mercado nacional apenas caerá en ingresos, mientras que el principal impulsor del crecimiento seguirá

siendo Latinoamérica, mercado que esperamos represente el 30% del total de ventas de Tecnocom.

Destacamos sobre todo la mejora en los resultados operativos, tras un año 2013 de curva de aprendizaje y

maduración de los proyectos acometidos en Latinoamérica. El margen EBITDA crecerá desde el 3,5% en

2012 hasta el 5,2% en 2013e y el 5,0% en 2014e, motivado principalmente por: 1) fin de gran parte de las

medidas de reestructuración y mejora de productividad acometidas en los últimos años. 2) creciente contribución

en Latinoamérica de las áreas de procesamiento de medios de pago y de contratos de telecomunicaciones.

Telecomunicaciones








Telefónica C 12,64 14,10

Telefónica retoma el dividendo el próximo mes de noviembre tras la cancelación del mismo el pasado año;

los 0,75€/acción de 2013e pagaderos en efectivo, suponen un atractivo yield del 5,8% frente al yield medio de las

operadoras europeas, situado en el 4,8%, y que consideramos sostenible al suponer un 56,1% del FCL 2014e-

2016e. Por otra parte, el Grupo cotiza con descuento frente a las últimas operaciones corporativas

(realizadas a múltiplos superiores a 6,1x EV/EBITDA), así como frente a sus comparables europeos, lo que da

muestras de su infravaloración. Anticipamos asimismo menores deterioros en el mercado doméstico que le

permitan al Grupo estabilizar su EBITDA consolidado en el próximo ejercicio. Con la adquisición de la operadora

alemana E-Plus (KPN), Telefónica Deutschland prevemos que extraiga sinergias de 4.250Mn€ del mercado

alemán tras situarse como el primer operador celular con una cuota de mercado por número de abonados del

38,6%.

Jazztel M 8,51 8,05

Jazztel se enfrenta a un 2014 en el que continuará con el despliegue de su red de fibra y mediante el cual

pretende alcanzar 3Mn de hogares pasados en virtud de su acuerdo de coinversión con Telefónica. A pesar de

que la agresiva captación comercial en el negocio móvil está presionando el EBITDA, estimamos que la reducción

del churn, la progresiva incorporación de los abonados de fibra junto al incremento de la convergencia, permitirán

al Grupo ofrecer una TACC12-17e de un 17,3% en EBITDA, que consideramos adecuadamente valorado por

el mercado.

(*) En Revisión



Bolsa española

Fecha Precio P. Obj. Cap.B. Bº neto (Mn€) BPA(€) CFPA (€) DPA PER PCF VE/EBITDA Rentab.dvdo.(%) Crec.BPA(%) Cód.

15-oct-2013 Rec. (€) ACF(€) (Mn€) 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e 13e 14e 15e Cía.

Financieras

BBVA M 9,06 8,8 53.810 3.213,0 4.222,2 5.595,0 0,57 0,72 0,92 1,94 1,87 2,01 0,37 0,40 0,40 15,8 12,6 9,8 4,7 4,9 4,5 n.a. n.a. n.a. 4,1 4,4 4,4 80,9 25,8 28,0 BBVA

Bankinter M 4,53 4,7 4.052 214,8 264,5 333,9 0,24 0,30 0,37 0,73 0,71 0,77 0,06 0,09 0,11 18,5 15,2 12,1 6,2 6,4 5,9 n.a. n.a. n.a. 1,4 2,1 2,3 93,1 21,9 25,3 BKT

Banco Popular C 4,09 5,0 8.493 192,3 615,5 1.129,0 0,09 0,30 0,55 0,96 1,05 1,19 0,03 0,10 0,24 43,4 13,6 7,4 4,3 3,9 3,4 n.a. n.a. n.a. 0,7 2,4 5,9 n.a. 219,2 83,4 POP

Banco Sabadell C 1,93 2,4 8.264 182,9 347,7 712,4 0,05 0,09 0,18 0,53 0,32 0,43 0,01 0,04 0,09 36,6 22,1 10,8 3,6 5,9 4,5 n.a. n.a. n.a. 0,7 2,3 4,6 38,7 65,6 104,9 SAB

CaixaBank C 3,84 4,4 19.907 147,1 1.186,8 1.912,0 0,03 0,24 0,38 0,47 0,64 0,71 0,10 0,12 0,15 118,9 15,8 10,2 8,2 6,0 5,4 n.a. n.a. n.a. 2,6 3,1 3,8 -42,7 652,3 55,3 CABK

Santander C 6,71 7,8 78.433 4.997,8 6.860,3 8.798,2 0,47 0,60 0,74 2,07 2,11 2,21 0,60 0,60 0,60 14,4 11,2 9,1 3,2 3,2 3,0 n.a. n.a. n.a. 8,9 8,9 8,9 97,4 29,1 23,4 SAN

Bancos 172.959 8.948,0 13.497,0 18.480,3 13,0 11,8 9,1 4,4 4,3 3,9 3,1 3,9 5,0 -13,1 50,8 36,9

BME M 25,40 23,7 2.124 131,1 123,9 120,5 1,57 1,48 1,44 1,65 1,57 1,53 1,97 1,97 1,97 16,2 17,1 17,6 15,4 16,2 16,6 9,9 10,7 11,3 7,8 7,8 7,8 -3,3 -5,5 -2,8 BME

Colonial V 0,99 0,5 224 -371,0 -286,7 -282,4 -1,64 -1,27 -1,25 -1,64 -1,26 -1,24 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 27,5 26,6 26,4 0,0 0,0 0,0 -67,1 -22,7 -1,5 COL

Realia V 0,72 0,5 241 -20,7 6,4 11,6 -0,07 0,02 0,03 0,12 0,13 0,14 0,00 0,00 0,00 n.a. 37,9 20,9 5,8 5,5 5,0 22,4 20,1 19,2 0,0 0,0 0,0 -94,2 n.a. 81,5 RLIA

Servicios financieros 2.589 -260,7 -156,4 -150,4 n.a. n.a. n.a. 13,2 13,8 14,1 18,5 19,4 19,2 2,6 2,6 2,6 n.a. -40,0 -3,9

Materiales básicos

Acerinox M 9,33 8,5 2.398 -29,5 26,8 53,2 -0,11 0,10 0,21 0,49 0,73 0,85 0,18 0,18 0,18 n.a. 89,4 45,1 19,0 12,8 10,9 17,5 11,8 10,0 2,0 2,0 2,0 60,8 n.a. 98,2 ACX

ArcelorMittal V 11,76 9,9 21.027 -653,7 1.257,7 1.621,8 -0,37 0,70 0,91 1,61 2,56 2,79 0,16 0,39 0,59 n.a. 16,7 13,0 7,3 4,6 4,2 4,6 3,8 3,4 1,3 3,3 5,0 -79,9 n.a. 28,9 MTS

Ence V 3,00 2,8 751 50,6 45,8 46,5 0,20 0,18 0,19 0,49 0,48 0,50 0,07 0,07 0,07 14,8 16,4 16,2 6,2 6,2 6,0 6,0 6,0 5,5 2,3 2,3 2,3 17,6 -9,4 1,4 ENC

Europac V 3,87 3,6 335 18,5 17,9 17,7 0,21 0,21 0,20 0,80 0,83 0,86 0,09 0,08 0,08 18,0 18,7 18,9 4,8 4,7 4,5 6,3 6,2 5,7 2,2 2,1 2,1 29,7 -3,6 -1,0 PAC

Iberpapel C 14,50 16,5 163 10,8 9,7 10,4 0,96 0,86 0,93 2,17 2,09 2,17 0,50 0,50 0,50 15,1 16,8 15,7 6,7 7,0 6,7 4,7 4,6 4,0 3,4 3,4 3,4 -37,9 -10,2 7,2 IBG

Miquel y Costas C 28,55 34,0 360 26,3 26,5 28,4 2,12 2,13 2,28 3,43 3,53 3,74 0,55 0,57 0,59 13,5 13,4 12,5 8,3 8,1 7,6 7,0 6,2 5,5 1,9 2,0 2,1 -2,6 0,5 7,1 MCM

Tubacex M 3,18 3,0 422 17,6 31,6 38,6 0,13 0,24 0,29 0,29 0,40 0,46 0,02 0,04 0,07 24,0 13,4 10,9 11,1 8,0 6,9 10,5 7,4 6,1 0,7 1,2 2,2 48,2 79,7 22,2 TUB

Tubos Reunidos C 1,82 2,2 317 9,0 17,0 27,2 0,05 0,10 0,16 0,20 0,25 0,31 0,07 0,08 0,09 35,0 18,6 11,7 9,3 7,2 5,8 9,6 7,6 5,9 3,9 4,4 5,0 -14,4 88,2 59,6 TRG

Adveo C 13,14 15,1 162 13,2 15,2 20,1 1,07 1,24 1,64 2,04 2,24 2,68 0,59 0,61 0,63 12,3 10,6 8,0 6,4 5,9 4,9 5,6 5,2 4,6 4,5 4,6 4,8 -5,8 15,5 32,3 ADV

Recursos básicos 25.935 -537,1 1.448,3 1.863,8 n.a. 17,9 13,9 8,4 5,6 5,0 4,5 5,3 4,3 2,5 2,8 3,2 n.a. n.a. 28,7

Industriales

Abengoa M 2,19 1,9 1.176 122,6 128,2 126,8 0,15 0,15 0,15 0,75 0,84 0,92 0,08 0,08 0,08 14,8 14,1 14,3 2,9 2,6 2,4 8,2 6,6 6,5 3,5 3,7 3,7 121,5 4,5 -1,0 ABG

ACS M 24,55 26,2 7.725 714,3 732,8 744,9 2,27 2,33 2,37 6,50 6,34 6,34 1,15 1,15 2,15 10,8 10,5 10,4 3,8 3,9 3,9 3,9 4,0 4,0 4,7 4,7 8,8 n.a. 2,6 1,7 ACS

Acciona V 44,73 35,0 2.561 59,5 15,7 22,6 1,04 0,27 0,39 14,37 14,00 14,54 0,70 0,68 0,71 43,0 163,1 113,4 3,1 3,2 3,1 6,6 6,7 6,5 1,6 1,5 1,6 -76,0 -73,6 43,9 ANA

Cementos Portland V 7,00 5,0 265 -53,5 -44,4 -32,0 -1,41 -1,17 -0,84 0,87 0,98 1,19 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. n.a. 8,1 7,1 5,9 23,6 14,4 12,7 0,0 0,0 0,0 -63,6 -17,1 -27,8 CPL

FCC V 14,54 12,8 1.851 -585,6 10,1 44,1 -4,60 0,08 0,35 -1,31 3,36 3,61 0,00 0,00 0,00 n.a. 184,2 41,9 n.a. 4,3 4,0 8,7 7,6 7,1 0,0 0,0 0,0 -43,0 n.a. 339,1 FCC

Ferrovial M 13,62 13,5 9.990 541,5 263,8 256,5 0,74 0,36 0,35 1,06 0,69 0,68 0,50 0,52 0,52 18,4 37,9 38,9 12,9 19,7 19,9 15,2 17,1 18,6 3,7 3,8 3,8 -23,7 -51,3 -2,7 FER

OHL C 29,04 35,2 2.896 292,4 314,0 337,6 2,93 3,15 3,38 5,16 5,65 5,88 0,73 0,79 0,85 9,9 9,2 8,6 5,6 5,1 4,9 6,6 6,4 6,5 2,5 2,7 2,9 -70,9 7,4 7,5 OHL

Sacyr C 3,86 4,5 1.796 150,6 144,2 171,2 0,32 0,31 0,37 0,59 0,70 0,77 0,00 0,00 0,00 11,9 12,5 10,5 6,5 5,5 5,0 11,6 11,2 10,6 0,0 0,0 0,0 n.a. -4,3 18,7 SCYR

Const. & Materiales 28.260 1.241,9 1.564,4 1.671,8 19,0 18,5 17,3 7,1 9,7 9,6 6,8 7,4 7,2 2,0 2,1 2,6 3,5 26,0 6,9

Abertis C 15,62 16,5 13.359 656,4 658,2 732,0 0,77 0,77 0,86 2,20 2,31 2,45 0,66 0,66 0,66 20,4 20,3 18,3 7,1 6,7 6,4 8,7 8,1 7,6 4,2 4,2 4,2 -39,0 0,3 11,2 ABE

Azkoyen V 1,88 1,5 47 -1,4 -0,3 1,4 -0,06 -0,01 0,05 0,27 0,31 0,39 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. 34,6 7,1 6,0 4,9 7,3 6,3 4,9 0,0 0,0 0,0 n.a. -79,1 n.a. AZK

CAF C 379,15 485,0 1.300 100,8 130,5 143,6 29,40 38,07 41,88 48,09 50,69 54,67 10,50 10,50 10,50 12,9 10,0 9,1 7,9 7,5 6,9 3,6 3,2 2,7 2,8 2,8 2,8 1,3 29,5 10,0 CAF

Duro Felguera M 5,00 4,9 800 94,7 88,9 78,9 0,59 0,56 0,49 0,64 0,61 0,55 0,40 0,27 0,27 8,4 9,0 10,1 7,8 8,2 9,1 5,1 4,6 4,6 8,0 5,3 5,3 -18,3 -6,1 -11,3 MDF

Fluidra C 2,47 2,8 278 1,3 13,7 17,3 0,01 0,12 0,15 0,31 0,43 0,48 0,00 0,05 0,06 208,6 20,3 16,1 8,1 5,8 5,2 8,3 6,5 5,9 0,2 2,0 2,5 -90,8 928,8 26,2 FDR





Gamesa V 7,34 3,9 1.863 31,1 167,5 87,6 0,12 0,66 0,34 1,69 2,26 2,06 0,03 0,05 0,09 59,9 11,1 21,3 4,4 3,2 3,6 3,6 2,4 2,3 0,4 0,7 1,2 n.a. 438,8 -47,7 GAM

Prosegur C 4,20 4,8 2.592 157,3 187,4 221,0 0,25 0,30 0,36 0,46 0,52 0,58 0,11 0,12 0,12 16,5 13,8 11,7 9,0 8,1 7,3 7,1 6,2 5,4 2,7 2,8 2,9 -8,5 19,2 17,9 PSG

Técnicas Reunidas C 36,33 39,5 2.031 129,3 146,8 157,6 2,31 2,63 2,82 2,47 2,80 3,01 1,40 1,40 1,40 15,7 13,8 12,9 14,7 13,0 12,1 8,5 7,2 6,1 3,8 3,8 3,8 -3,1 13,5 7,4 TRE

Vidrala V 31,24 29,5 730 51,4 55,6 57,4 2,25 2,44 2,52 4,01 4,27 4,44 0,64 0,68 0,71 13,9 12,8 12,4 7,8 7,3 7,0 7,6 6,9 6,3 2,1 2,2 2,3 13,1 8,2 3,3 VID

Zardoya Otis V 12,40 7,5 4.987 157,7 171,6 188,8 0,38 0,41 0,45 0,42 0,45 0,49 0,42 0,36 0,39 33,0 30,5 27,7 29,6 27,8 25,4 21,3 19,9 18,1 3,4 2,9 3,1 -15,9 8,1 10,1 ZOT

Bienes y ser.industriales 27.987 1.378,5 1.619,8 1.685,6 15,7 17,4 16,7 11,7 10,9 10,2 8,5 8,3 7,5 2,8 2,7 2,8 -12,0 17,5 4,1

Bienes de consumo

Barón de Ley C 57,40 62,0 293 17,8 18,4 19,3 3,53 3,66 3,82 6,21 6,30 6,42 0,00 0,00 0,00 16,3 15,7 15,0 9,2 9,1 8,9 5,7 5,0 4,2 0,0 0,0 0,0 -1,9 3,6 4,6 BDL

Campofrío M 5,52 5,7 564 13,0 23,5 33,0 0,13 0,23 0,32 0,74 0,86 0,97 0,00 0,00 0,08 43,4 24,0 17,1 7,5 6,4 5,7 6,9 6,2 5,6 0,0 0,0 1,5 -17,1 81,2 40,3 CFG

DIA M 6,81 7,3 4.436 194,3 203,4 228,5 0,29 0,31 0,35 0,74 0,77 0,84 0,13 0,13 0,15 23,3 21,8 19,4 9,2 8,9 8,1 7,8 7,7 6,8 1,9 2,0 2,2 25,6 7,0 12,3 DIA

Ebro Foods M 16,95 18,0 2.607 144,0 148,5 163,3 0,94 0,97 1,06 1,32 1,35 1,45 0,60 0,51 0,54 18,1 17,6 16,0 12,9 12,6 11,7 9,4 8,9 8,0 3,5 3,0 3,2 -9,2 3,2 9,9 EBRO

Pescanova (*) 5,91 (*) 170 0,0 0,0 0,0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. PVA

Viscofan V 40,75 38,0 1.899 105,7 107,6 121,6 2,27 2,31 2,61 3,30 3,51 3,81 1,03 1,05 1,19 18,0 17,6 15,6 12,3 11,6 10,7 10,7 9,8 8,7 2,5 2,6 2,9 0,6 1,8 13,0 VIS

Alimentación & Bebidas 9.969 474,7 501,5 565,6 18,1 20,1 17,6 10,5 10,1 9,3 7,8 8,6 8,2 1,3 1,3 1,6 32,9 5,6 12,8

Almirall C 10,41 11,4 1.800 20,8 79,0 127,9 0,12 0,46 0,74 0,51 0,83 1,11 0,04 0,16 0,26 86,1 22,8 14,1 20,4 12,5 9,4 19,7 10,4 7,2 0,4 1,5 2,5 -73,4 277,9 61,9 ALM

Faes V 2,82 2,4 619 23,1 20,2 22,2 0,11 0,09 0,10 0,15 0,13 0,14 0,03 0,03 0,03 26,7 30,7 27,9 18,7 21,9 20,4 16,7 17,6 15,4 1,1 1,0 1,1 14,3 -13,0 10,0 FAE

Grifols M 29,30 32,8 10.045 357,4 421,4 486,9 1,04 1,23 1,42 1,43 1,66 1,87 0,42 0,49 0,57 28,2 23,9 20,7 20,5 17,6 15,7 13,9 12,5 11,2 1,4 1,7 1,9 32,3 17,9 15,5 GRF

Rovi M 8,50 8,7 425 24,2 29,1 32,9 0,48 0,58 0,66 0,61 0,71 0,80 0,17 0,20 0,23 17,6 14,6 12,9 13,9 12,0 10,7 12,8 10,6 9,0 2,0 2,4 2,7 24,1 20,3 13,1 ROVI

Zeltia M 2,74 2,7 609 15,5 24,6 21,3 0,07 0,11 0,10 0,09 0,13 0,12 0,00 0,00 0,00 39,2 24,7 28,6 29,9 20,8 23,5 25,6 17,2 19,4 0,0 0,0 0,0 135,8 58,3 -13,6 ZEL

Salud, farm.a y biotec. 13.498 440,9 574,3 691,2 24,3 23,5 19,6 20,7 17,1 15,2 12,9 14,7 12,5 1,0 1,3 1,6 157,5 30,2 20,3

Servicios de consumo

Inditex V 114,90 91,7 71.621 2.566,2 2.911,0 3.302,1 4,12 4,67 5,30 5,49 6,16 6,92 2,39 2,71 3,08 27,9 24,6 21,7 20,9 18,7 16,6 16,2 14,1 12,3 2,1 2,4 2,7 8,7 13,4 13,4 ITX

Distribución 71.621 2.566,2 2.911,0 3.302,1 25,6 24,6 21,7 20,9 18,7 16,6 16,2 14,1 12,3 2,1 2,4 2,7 32,8 13,4 13,4

Amadeus M 25,82 26,5 11.554 572,7 622,3 671,8 1,28 1,39 1,50 1,90 2,05 2,19 0,58 0,63 0,68 20,2 18,6 17,2 13,6 12,6 11,8 10,8 9,9 9,1 2,2 2,4 2,6 14,2 8,7 8,0 AMS

IAG V 4,11 3,8 8.385 -128,0 640,4 912,1 -0,07 0,31 0,45 0,50 0,88 1,04 0,00 0,00 0,00 n.a. 13,1 9,2 8,3 4,7 3,9 7,8 4,2 3,3 0,0 0,0 0,0 -86,2 n.a. 42,4 IAG

NH Hotels V 4,02 3,2 1.239 -16,5 -27,5 4,3 -0,06 -0,09 0,01 0,30 0,23 0,32 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. 289,3 13,2 17,2 12,6 11,6 14,7 11,8 0,0 0,0 0,0 -95,3 58,8 n.a. NHH

Meliá Hotels Int. M 7,94 7,7 1.467 56,0 36,3 37,3 0,30 0,20 0,20 0,67 0,66 0,67 0,06 0,04 0,04 26,2 40,4 39,4 11,8 11,9 11,9 8,5 8,4 9,1 0,8 0,5 0,5 49,9 -35,1 2,5 MEL

Viajes & Ocio 22.646 484,2 1.271,6 1.625,5 29,7 17,5 13,9 11,5 9,9 8,9 10,4 9,4 6,6 0,7 0,7 0,8 -55,7 162,6 27,8

Atresmedia V 10,78 8,3 2.433 22,9 53,6 79,9 0,10 0,24 0,35 0,18 0,32 0,44 0,00 0,19 0,28 106,0 45,4 30,4 59,6 33,6 24,4 54,2 25,2 18,5 0,0 1,8 2,6 -31,6 133,7 49,1 A3M

Grupo Prisa V 0,46 0,3 756 -73,0 108,1 136,9 -0,10 0,09 0,08 0,55 0,31 0,24 0,00 0,00 0,00 n.a. n.a. 7,0 0,7 1,0 2,1 9,5 8,2 7,0 0,0 0,0 0,0 -77,4 n.a. -8,1 PRS

Mediaset España V 9,00 6,5 3.662 45,9 68,9 99,0 0,11 0,17 0,24 0,15 0,21 0,29 0,10 0,15 0,22 79,8 53,2 37,0 58,6 42,7 31,6 35,9 25,5 18,7 1,1 1,7 2,5 -8,4 50,0 43,7 TL5

Media 6.851 -4,1 230,6 315,8 n.a. 28,0 21,1 52,6 34,9 25,8 11,3 18,1 13,7 0,4 1,2 1,7 -98,3 n.a. 37,0

Petróleo y gas

Enagás C 18,58 21,5 4.434 399,4 420,6 453,0 1,67 1,76 1,90 3,12 3,32 3,56 1,25 1,32 1,42 11,1 10,5 9,8 5,9 5,6 5,2 7,8 7,7 7,2 6,8 7,1 7,7 5,2 5,3 7,7 ENG

Repsol YPF C 18,78 21,4 24.461 2.573,0 2.835,0 2.887,0 2,03 2,18 2,16 3,55 3,84 3,88 1,00 1,00 1,00 9,2 8,6 8,7 5,3 4,9 4,8 4,7 4,4 4,1 5,3 5,3 5,3 21,9 7,4 -0,9 REP

Petróleo y gas 28.895 2.972,4 3.255,6 3.340,0 7,7 8,7 8,6 5,4 5,0 4,9 5,1 5,2 4,8 6,0 6,2 6,5 16,2 9,5 2,6

Utilities

Endesa M 20,39 21,9 21.588 1.873,4 1.987,4 2.014,6 1,77 1,88 1,90 3,85 3,99 4,06 0,00 0,00 0,00 11,5 10,9 10,7 5,3 5,1 5,0 4,6 4,3 4,2 0,0 0,0 0,0 -7,9 6,1 1,4 ELE

Gas Natural C 16,67 19,4 16.676 1.391,0 1.550,7 1.774,9 1,39 1,55 1,77 3,46 3,66 3,95 0,89 0,91 1,01 12,0 10,8 9,4 4,8 4,5 4,2 6,2 5,8 1,7 5,3 5,5 6,0 -3,9 11,5 14,5 GAS

Iberdrola M 4,50 4,7 28.272 2.610,2 2.930,2 3.216,7 0,42 0,47 0,51 0,95 1,01 1,07 0,33 0,35 0,38 10,7 9,6 8,8 4,7 4,5 4,2 6,7 6,0 5,4 7,2 7,8 8,5 -11,1 11,0 9,8 IBE

REE M 45,43 47,8 6.145 529,5 572,6 613,9 3,91 4,23 4,54 7,02 7,52 8,01 2,55 2,75 2,95 11,6 10,7 10,0 6,5 6,0 5,7 8,0 7,5 7,1 5,6 6,1 6,5 7,6 8,1 7,2 REE





Utilities 72.681 6.404,1 7.041,0 7.620,1 9,5 10,3 9,5 5,1 4,8 4,6 5,9 6,0 5,5 4,5 4,8 5,3 -5,8 9,9 8,2

Tecnología

Amper V 1,27 0,9 52 -27,5 -19,8 -11,2 -0,67 -0,48 -0,27 -0,33 -0,13 0,09 0,07 0,08 0,09 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 14,6 11,6 8,2 7,1 5,5 6,3 7,1 -11,7 -27,9 -43,6 AMP

Indra C 11,64 12,8 1.911 111,9 131,3 136,5 0,68 0,80 0,83 1,18 1,18 1,22 0,34 0,40 0,41 17,1 14,5 14,0 9,9 9,8 9,5 8,5 8,1 7,7 2,9 3,4 3,6 -15,7 17,4 4,0 IDR

Tecnocom C 1,33 1,5 100 1,2 3,0 4,9 0,02 0,04 0,07 0,14 0,15 0,17 0,05 0,05 0,05 81,7 33,0 20,2 9,3 8,9 7,9 6,9 5,9 5,5 3,8 3,8 3,8 n.a. 147,7 63,4 TEC

Tecnología 2.062 85,6 114,6 130,3 20,7 18,0 15,8 9,6 9,6 9,6 7,8 8,5 8,0 4,1 4,5 4,8 -51,6 33,8 13,7

Telecomunicaciones

Jazztel M 8,51 8,1 2.112 65,1 91,8 119,6 0,26 0,37 0,48 0,67 0,82 0,93 0,00 0,00 0,00 32,4 23,0 17,7 12,6 10,4 9,1 13,3 11,5 9,0 0,0 0,0 0,0 4,6 41,0 30,4 JAZ

Telefónica C 12,64 14,1 57.525 4.235,0 4.048,4 4.014,6 0,93 0,89 0,88 3,21 3,21 3,27 0,75 0,75 0,75 13,6 14,2 14,3 3,9 3,9 3,9 5,1 5,1 4,9 5,9 5,9 5,9 8,0 -4,4 -0,8 TEF

Telecomunicaciones 59.636 4.300,1 4.140,1 4.134,2 11,1 14,4 14,4 4,2 4,2 4,1 4,4 5,2 5,1 3,0 3,0 3,0 -21,2 -3,7 -0,1

Total 545.590 28.494,7 38.013,2 45.275,9 14,8 14,0 12,0 8,9 8,0 7,3 6,4 7,0 6,4 2,3 2,5 2,8 -14,5 33,4 19,1

Ibex 35* 518.049 28.000,8 36.882,5 43.958,4 14,37 13,65 11,69 6,20 6,74 6,24 3,06 3,35 3,87 -14,47 31,72 19,19

Fuente: Análisis ACF (*) No incluye el BNA de Mapfre, entidad del Ibex 35 temporalmente no cubierta por ACF.



CERTIFICACION DE ANALISTAS

Este informe de análisis es conjunto y se refiere a una diversidad de valores, por lo que ha sido elaborado por más de un analista. Las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan

fielmente las opiniones personales de cada colaborador en este informe conjunto.

Además, certifican que no han recibido, reciben ni recibirán, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe.

El sistema retributivo del/los analista/s del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio económico por ACF e,

indirectamente, los resultados del Grupo Ahorro Corporación, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque éstos no reciben compensación basada en los ingresos de

ninguna transacción específica de banca de inversiones.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

La entidad responsable de la elaboración de este documento, así como de los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, es Ahorro Corporación

Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”) filial del Grupo Ahorro Corporación sometida a supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores e inscrita en su Registro oficial con el número

24.

ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene/n una titularidad directa o indirecta de una participación igual o superior al 1% del capital social emitido de la/s entidad/es

emisora/s y que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.

La entidad/es emisora/s que es/son objeto de análisis poseen una participación igual o superior al 5% del capital social de ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación:

CaixaBank.

En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por

tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: Miquel y Costas.

Otros intereses financieros de ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación a destacar: No aplicable.

ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguientes Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No

aplicable.

En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s

Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe, no habiendo implicado en ningún caso revelación de información comercial confidencial alguna: No aplicable.

En los próximos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de banca de

inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.

El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos, medidas de control y normas de conducta para impedir el fluyo de información privilegiada entre sus distintas

áreas de actividad de forma que se garantice que cada una de éstas tomas de manera autónoma sus decisiones y, asimismo, se eviten conflictos de interés, tales como barreras de información,

independencia del Departamento de Análisis, tratamiento de información privilegiada de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto

1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado y elaboración de recomendaciones.

SISTEMA DE RECOMENDACIONES

La información que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye y en la que se basa el

presente informe no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no podemos acreditar que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera.

En este sentido indicamos las principales fuentes que se han utilizado: Compañías objeto de análisis, CNMV, Bloomberg y Factset.

Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y

recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas

y fundadas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de

revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior).

En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año

corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior).

A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 32,9% de recomendaciones de Comprar, un 37,1% de recomendaciones de Mantener y un 30,0% de

recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compañías a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 0% de recomendaciones de Comprar, un 0% de

recomendaciones de Mantener y un 0% de recomendaciones de Vender.



AVISO LEGAL

Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, se facilita sólo a efectos informativos sin constituir asesoramiento en materia

de inversión, por lo que en ningún momento se puede entender que constituye una recomendación personalizada al inversor que acceda al presente documento.

Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El

acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras.

Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de

compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre

tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV –disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado

correspondiente, como a través de las entidades emisoras de los citados valores–.

El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición

financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Cualquier decisión de inversión sobre los mismos deberá adoptarse de acuerdo al propio criterio del

inversor y/o de los asesores que éste considere oportunos.

ACF o las Entidades del Grupo Ahorro Corporación no asume(n) responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este

informe.

Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de ACF u otra entidad del Grupo Ahorro Corporación pueden proporcionar opiniones contrarias a las expresadas en el

presente documento

Ninguna parte del presente documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio, (ii) difundida o redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de

ACF.

Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, Reino Unido y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley

ACF International, Inc. miembro de FINRA / SIPC distribuye este documento en Estados Unidos y, por tanto, acepta toda la responsabilidad sobre su contenido. Cualquier inversor de Estados Unidos

que desee realizar transacciones en el/los valores objeto del presente informe sólo podrá hacerlo contactando con un representante de ACF International, Inc. y nunca a través de alguna de las

compañías afiliadas en el extranjero, incluyendo la encargada de la elaboración del análisis, Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.

Paseo de la Castellana, 89

28046 MADRID 915 869 450 Fax 915 971 995 y 915 558 175 [email protected]

Avda. Diagonal, 640, 1ºD

08017 BARCELONA 933 662 400 Fax 933 662 401

For U. S. Investors: ACF International Inc. MEMBER: FINRA /SIPC

(A wholly owned subsidiary of Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.)

50 Congress Street, Suite 6

BOSTON, MA 02109 617 523-3295 Fax 617 523-3463

ahorro 2014

Documents