VALORACIN DE LA ORGANIZACIN ISAGN S.A. E.S.P MARISOL MACHADO CRDOBA C.C. 43987480 JUAN CAMILO OLIVEROS TORRES C.C. 1017130473 NATALIA YEPES CORREA C.C. 1128270962 Presentado a: WBEIMAR PAVAS Administrador de empresas ADMINISTRACIN FINANCIERA UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA FACULTAD DE INGENIERA DEPARTAMENTO DE INGENIERA INDUSTRIAL MEDELLN 2008 INTRODUCCIN. En el mundo de los negocios existe una pregunta muy importante cuya respuesta genera toda clase de opiniones porque involucra una serie de factores internos y externos, tangibles e intangibles, econmicos, sociales, tecnolgicos, productivos, laborales, legales , de mercado y es CUANTO VALE MI EMPRESA ?; Los aspectos relacionados con el valor de una entidad sirven de gua para muchas decisiones empresariales y personales. Los anlisis que de all se derivan deben realizarse con la suficiente objetividad, habilidad y sofisticacin de forma que las decisiones que deban tomarse como consecuencia del resultado obtenido involucren la mnima incertidumbre posible Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como son el balance general, estado de resultados, la informacin sobre proyeccin de ingresos y costos. La informacin contable tiene como caracterstica el agrupar cuentas cuya cifra son una combinacin entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la empresa. Este enlace de elementos cualitativos y cuantitativos, arroja como resultado una herramienta llamada: Valoracin de empresa; la cual es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra el posible valor de la compaa en un momento determinado, a la luz de ciertos supuestos tanto internos como externos, pero que afectan directa o indirectamente al ente econmico. En trminos generales, la valoracin es un instrumento de evaluacin de los resultados de la empresa. Bajo este orden de ideas, el presente trabajo pretende mostrar la valoracin de la empresa ISAGEN S.A, bajo la implementacin de diversos mtodos; de manera que se pueda crear un anlisis veraz y eficiente de dicho elemento. OBJETIVOS. OBJETIVO GENERAL. Realizar una valoracin de la empresa colombiana ISAGEN S.A.; partiendo de los diversos mtodos de valoracin; para as identificar y determinar el ambiente estratgico, sectorial y macroeconmico de la compaa, y definir la influencia de estos factores dentro la empresa. OBJETIVOS ESPECFICOS. Determinar los diferentes modelos de valoracin de empresas, para desarrollar un conocimiento superior de los elementos financieros all se involucran. Analizar la estructura de financiacin de la empresa, su composicin y determinar el modelo que mejor se adapte a la compaa para su utilizacin. Establecer un valor de la compaa, tanto para efectos administrativos, como para efectos de inversin. Analizar los diversos tipos de riesgos que pueden afectar los resultados esperados dentro de la operacin de la empresa. VALORACIN DE LA ORGANIZACIN ISAGEN S.A. E.S.P 1. VALORACIN BASADA EN EL BALANCE GENERAL. La valoracin de la empresa a travs del balance general, determina el valor de la empresa a partir de la estimacin de su patrimonio. Es un mtodo tradicionalista que considera que el valor de una empresa est fundamentalmente en su balance. 1.1. VALOR CONTABLE: Este constituye el valor de los recursos propios que se exponen en el Estado de Situacin Patrimonial, formado por el Capital y las Reservas. Tambin se le calcula como la diferencia entre el Activo total y el pasivo exigible, en otras palabras el excedente del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudas contradas con terceros. AO 2003 2004 2005 2006 2007 PATRIMONIO (Millones de pesos col.) 2.295.108,0 0 2.427.168,0 0 2.533.548,0 0 2.735.971,0 0 3.035.999,0 0 Tabla 1. Patrimonio ISAGEN periodos 2003 2007. En la tabla 1, se muestra el valor contable de ISAGEN a travs de los ltimos 5 aos, puede observarse una tendencia creciente a lo largo del periodo 2003 2007. De esta manera, se determina un valor contable para el ao 2003 de 2 295 108 millones de pesos; mientras que para el 2007, su patrimonio ascenda a 3 035 999 millones de pesos colombianos, indicando un aumento de 740 891 millones entre estos dos periodos, lo que equivale a un incremento de 32.2813% para el periodo de estudio. 1.2. VALOR CONTABLE AJUSTADO: Este mtodo ajusta los valores del Activo y del Pasivo histricos (segn Balance) a su valor de mercado. Realiza depuraciones de los Activos y Pasivos y revaluaciones. AO 2003 2004 2005 2006 2007 PATRIMONIO (Millones de pesos col.) 2.295.108,0 2.427.168,0 2.533.548,0 2.735.971,0 3.035.999,0 PATRIMONIO NETO AJUSTADO 2.425.699,6 5 2.565.273,8 6 2.677.706,8 8 2.891.647,7 5 3.208.747,3 4 Tabla 2. Patrimonio neto ajustado, tomando como base la inflacin. Tomando como base, el ndice de inflacin del 2007 que equivale al 5.69%, para ajustar los valores de los activos y los pasivos a los valores de Mercado, se obtiene un patrimonio neto ajustado para el ao 2007 de 3 208 747,34 millones de pesos colombianos. 1.3. VALOR DE LIQUIDACIN: Es el valor de una empresa en el caso en que se proceda a su liquidacin, es decir que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado, los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidacin) De esta manera el valor de la empresa bajo este mtodo, estara dado por: Valor de la empresa= Activos Pasivo Indemnizacin - Gastos fiscales. De esta manera, y suponiendo un valor por indemnizacin1 igual al monto de las obligaciones laborales, se obtiene la siguiente valoracin para el periodo 2003 a 2007.1 2003 2004 2005 2006 2007 Activo 3.735.836,00 3.689.577,00 3.680.683,00 3.698.941,00 3.993.632,00 Pasivo 1.440.728,00 1.262.409,00 1.147.135,00 962.970,00 957.633,00 Indemnizaciones 46.910,00 49.630,00 49.614,00 48.724,00 48.777,00 Gastos fiscales 35.790,00 143.597,00 103.763,00 67.303,00 77.521,00 Valoracin 2.212.408 2.233.941 2.380.171 2.619.944 2.909.701 Tabla 3. Valoracin de la compaa por el valor de la liquidacin. Segn lo expuesto en la tabla 3, puede observarse una tendencia creciente en el valor de la valoracin; as, para el ao 2003 la valoracin ascenda 2 212 408 millones de pesos colombianos; mientras que para el 2007 este valor llegaba a los 2 909 701 millones de pesos, lo que indica un crecimiento del 31.52% durante estos periodos; es decir, un aumento de 697 293 millones de pesos entre el 2003 y el 2007. 1.4. VALOR SUBSTANCIAL: Representa la inversin que deber efectuarse para construir una empresa en idnticas circunstancias a la que se est valorando. Tambin puede definirse como el valor de reposicin de los activos bajo el supuesto de continuidad de la empresa. Para evaluar el valor de la empresa bajo este mtodo, se emplearn dos criterios: el valor substancial bruto reducido, y una relacin dada entre la rentabilidad de los activos y la rotacin de inventarios. a. Valor substancial bruto reducido= Total de activos Proveedores. 2003 2004 2005 2006 2007 Activo 3.735.836,00 3.689.577,00 3.680.683,00 3.698.941,00 3.993.632,00 Proveedores 42.360 55.693 99.131 71.140 93.718 Valoracin 3.693.476 3.633.884 3.581.552 3.627.801 3.899.914 Tabla 4. Valor substancial bruto reducido. Al igual que bajo los mtodos de valoracin anteriores, el valor substancial bruto reducido muestra una tendencia creciente a lo largo del periodo de anlisis (2003 2007); de esta 1 Debido a que la informacin detallada de empleados no se conoce, se realiz un estimativo de la indemnizacin basado en la obligacin laboral. manera, puede concluirse que para construir una compaa de caractersticas similares, a pesos colombianos del ao 2007, esta costara 3 899 914. b. Relacin entre la rentabilidad del activo y la rotacin de inventario. 2003 2004 2005 2006 2007 Rentabilidad de los activos (RA) 3,37% 4,57% 3,20% 4,61% 5,21% Rotacin activo total (RAT) 0,192448758 0,212971568 0,245093642 0,240800272 0,267931046 Tabla 5. Valor substancial. Rentabilidad de los activos Rotacin del activo total. Tras los ndices de rentabilidad de los activos y la rotacin de los mismos, se sugiere una inversin similar para una nueva construccin de empresa; esto debido a la tendencia creciente dentro de la rentabilidad de los activos y en la rotacin de los mismo. 1.5. VALOR DE MERCADO Y VALOR CONTABLE: A pesar de que existen varios mtodos para estos dos criterios; el que podra considerarse como ms prctico, es el de hallar el cociente entre el valor de mercado de la accin y la utilidad neta de la accin; esto multiplicado por el nmero de acciones en circulacin. 2 Valor de la empresa= (Valor de mercado de la accin / Utilidad neta de la accin)*Nmero de acciones en circulacin De esta manera, se obtiene las siguientes valoraciones: 2006 2007 Valor de mercado de la accin 2000 2000 3 Utilidad neta por accin (COP pesos)33 Nmero de acciones en circulacin 55 64 2.726.072 2.726.072 Valor de la empresa 99.129.890 85.189 750 Tabla 6. Valoracin de la compaa por valor de mercado y valor contable. 4 Con base en los resultados obtenidos en la tabla 6; puede determinarse que la valoracin de la compaa por valor de mercada y valor contable puede ser arrojar una sobrevaloracin o una subvaloracin de la compaa, debido a que estos dos elementos difieren en gran proporcin. 2 Valor de mercado de la accin a precio de cierre de septiembre 29 de 2008. (Este precio de accin se consider constante para los aos 2006 y 2007) 3 Nmero de acciones y utilidad por accin consignados en el informe anual de accionistas de ISAGEN. 4 Los periodos inferiores a 2003 no fueron tenidos en cuenta; ya que fue en 2006 donde se realiz la emisin de acciones al pblico; haciendo que la utilidad neta por accin pasara, en 2005, de 172.790 a 55 en 2006. Asimismo, el nmero de acciones paso de 681.518 a 2.760.720.000 entre 2005 y 2006. 2. METODO BASADO EN EL ESTADO DE RESULTADOS 2.1. Valor de los Beneficios: Para el clculo del valor de la empresas por medio de este mtodo se utilizaron los siguientes datos: Datos correspondiente al ao 2007 ( en millones de pesos colombianos) Utilidad neta por accin Valor de la accin PER Utilidad neta 76 1.110 14,603521 207.895 Valor de la empresa 3.035.999 Tabla 7. Valoracin basada en el valor de los beneficios Siendo: PER= Precio de la accin / Beneficio por accin Valor Empresa = PER * Beneficio Total Con base en los resultados anteriores el valor de ISAGEN es 3.035.999 MM de pesos. 2.2. Valor de los dividendos: Aqu se pretende valorar la empresa con relacin a sus dividendos, es decir segn la proporcin de los beneficios que se entregan efectivamente a los accionistas. Valor total del dividendo = # de acciones * dividendo/accin Numero de acciones=2.735 Dividendo por accin= 49.70 Valor total del dividendo = 2.735*49.70= 135952,3882 Los dividendos correspondientes a las utilidades del ao 2007 fueron $135952,38 3. MTODO BASADO EN EL GOOD WILL Utilizando este mtodo se pretende estimar el valor de ISAGEN basados su buen nombre y el reconocimiento que tiene la compaa en el mercado. La gran evolucin que ha tenido ISAGEN en cuanto a su proyeccin en el mercado y reestructuracin financiera ha permitido que sta se consolide actualmente como una de las empresas ms slidas y rentables del sector de minas y energa en el pas Gracias a sus estrategias de expansin y desarrollo ISAGEN ha obtenido reconocimientos y certificaciones tales como: Certificaciones En 2007 ISAGEN recibi de parte del ICONTEC la certificacin de su Sistema de Gestin en Seguridad y Salud Ocupacional bajo la NTC OHSAS 18001, versin 2000. Desde el 2003 su Sistema de Gestin Ambiental est certificado por el ICONTEC bajo la NTC ISO 14001, versin 2004. Desde 1999 ha mantenido la certificacin ICONTEC de su Sistema de Gestin de la Calidad bajo la NTC ISO 9001, versin 2000. Reconocimientos En 2008, ISAGEN gan el Premio a la Responsabilidad Social Empresarial que realiza anualmente la Asociacin Nacional de Empresas de Servicios Pblicos Domiciliarios (Andesco), en el marco del X Congreso Nacional y I Internacional de Servicios Pblicos Domiciliarios. En 2007 fue reconocido como "Notable" el Informe de Progreso 2006 de ISAGEN por parte del Pacto Mundial de las Naciones Unidas. Esto significa que el Informe representa un ejemplo ilustrativo para comunicar las prcticas relacionadas con el cumplimiento de los principios del Pacto Mundial. La firma calificadora internacional Fitch Ratings le otorg calificaciones internacionales BBB- y BB+ para sus deudas en moneda local y extranjera, respectivamente. En 2006 obtuvo la calificacin AAA por parte de la firma Duff & Phelps, despus de un completo anlisis de las condiciones actuales y futuras de la Compaa, calificacin que se asigna a las obligaciones con la ms alta calidad crediticia. Adems, fue galardonada con el segundo lugar en el Premio Codesarrollo a la Autogestin Ambiental Empresarial por promover y difundir la gestin ambiental empresarial como factor de xito y ventaja competitiva frente a otras empresas del mbito nacional e internacional. En 2005 la Agencia OPIC de Estados Unidos le otorg a ISAGEN un seguro parcial para obtener financiacin por 250 millones de dlares, en una de las operaciones ms importantes del mundo durante ese ao. En 1998 ISAGEN recibi un reconocimiento de la Financiera Energtica Nacional por la Mejor Gestin Ambiental Empresarial. Adicionalmente la Empresa ocup, en el ranking general, el puesto 16 entre las 100 empresas con mejor reputacin del pas, de un total de 883 empresas evaluadas, segn MERCO (Monitor Empresarial de Reputacin Corporativa). As mismo, entre las empresas de servicios pblicos, obtuvo el tercer puntaje ms alto en reputacin corporativa. Adems qued entre las cinco empresas con mejor valoracin por sus resultados econmicos y financieros, por su desempeo tico y responsabilidad empresarial. Toda la gestin de ISAGEN le ha permitido tanto obtener certificaciones y reconocimientos como ser en la actualidad una empresa lder de la industria energtica colombiana, presentar gran solidez financiera, ganar credibilidad del mercado, construir un gran prestigio y crear recordacin tanto en el mercedo nacional como en otros lugares del mundo. Agregar y cuantificar todos los aspectos mencionados no es una tarea fcil, pero puede asegurase que la compaa si hoy en da se vendiera por su buen nombre recibira miles de millones de pesos. 4. MTODO DE VALORACIN CLSICO Para realizar la valoracin de la organizacin ISAGEN S.A. E.S.P por el mtodo de valoracin clsico, es importante tener en cuenta que ste parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor del activo neto ms la rentabilidad esperada del mismo. V = A + (n x B), Donde: V: Valor de la empresa A: Valor del activo neto B: Beneficio neto (utilidad neta) n: coeficiente comprendido entre 1.5 y 3 Para la presente valoracin se tiene que: V= 3.993.632 + (2.8* 207.895) V= $ 4575.738 MM pesos Se determin que el valor de n indicado es de 2.8 dado que ste coeficiente tendr una incidencia directa sobre el valor final calculado de la empresa. El presente equipo de trabajo tiene la concepcin subjetiva de que sta es una organizacin buena desde el punto de vista de la rentabilidad (concepcin adquirida a partir del anlisis de sus estados financieros) para el pas. Por lo tanto, segn el mtodo de valoracin clsico, IGAGEN S.A E.S.P tiene un valor de $ 4575;738 MM 5. MTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DEL FLUJO DE FONDOS Los mtodos basados en el descuento del flujo de fondos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de dinero que generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada segn el descuento de dichos flujos; por lo tanto, para el presente caso de estudio, se establecer una estimacin de los flujos de dinero que la empresa ISAGN S.A. generar en los prximos 5 aos , para luego descontarlos a la tasa de 21.7% (nominal en pesos) 5.1. Flujo de caja libre El llamado flujo de caja libre no es ms que el flujo de fondos operativo, esto es, el flujo de fondos generados por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento despus del impuesto. Es el dinero que queda disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos. Como en cualquier decisin de inversin, el mayor reto prctico de la valoracin de una empresa es la estimacin de los flujos de caja libre; es decir, los flujos de caja relevantes de una inversin estndar son los flujos de caja anuales despus de impuestos (FCDT) del proyecto, definidos como el BAIT (beneficios antes de intereses e impuestos) despus de impuestos ms la amortizacin. Cuando se realiza la valoracin de una compaa, los flujos de caja relevante son una extensin directa de los FCDT, conocidos generalmente como flujos de caja libres, o FCL. Los flujos de caja libre se definen como: FCL= BAIT(1 - Tipo impositivo) + Amortizacin - Inversin en Activo fijo Aumento del capital circulante 5.1.1. Flujos de caja SUPUESTOS BSICOS PARA LA PROYECCIN DE LOS FLUJOS DE CAJA NETO DE ISAGEN S.A. Para poder calcular el flujo de caja en los diferentes escenarios que se expondrn a continuacin, se deben tener en cuenta los siguientes parmetros y supuestos: Inflacin: 6% anual durante el perodo de estudio (Fuente: Banco de la repblica) PIB: 5.2% para el ao 2008; 4.5% para el 2009 ya que esta es la proyeccin que se tiene para el prximo ao y para los siguientes aos, se proyect a una tasa constante del 5% anual. (Fuente Revista Dinero) n: nmero de perodos a proyectar: 9 (2008-2016) Dado que se sugiere hacer proyecciones de entre 5 y 10 aos. Ks: Tmar: tasa mnima de rendimiento atractiva: 25%. Para el ao 2007 se esperaba que el sector energtico en Colombia tuviera una rentabilidad de entre el 15 y el 20 %, segn Manuel Rey (director de estudios econmicos de Asesores en Valores) en una entrevista concedida al portal de Intenet www.colombia. Com, por tal motivo, se decidi que dada la figura de posibles inversionistas, se esperara el mayor rendimiento (se tiene gran expectativa) por lo que se defini que si para el 2006 se hubiera esperado una tasa de rendimiento mnima del 20%, para el 2008 sera de 4 puntos porcentuales ms, dado que el sector energtico en Colombia viene creciendo alrededor del 5 % anual en promedio, segn datos de ISAGEN S.A. Kb: Costo efectivo de la deuda= 21.5% (Fuente: Banco de la repblica, tasa al 29 de Agosto de 2008 para crditos de consumo) D: Deuda: $ 957.633 MM (Fuente: ISAGEN S.A. monto del pasivo total a Dic 31 de 2007) V: Activo: $ 3.993.632 MM (Fuente: ISAGEN S.A. monto del activo total a Dic 31 de 2007 P: Patrimonio: $ 3.035.999 MM (Fuente: ISAGEN S.A. monto del patrimonio a Dic 31 de 2007) t: tarifa impositiva: 33% (Tarifa actual) )/(*/1* VPKsVDtKbWACC A partir de los parmetros citados anteriormente, se llega a que: WACC= 21.7% Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital (WACC) para el presente anlisis es del 21.7%, lo que quiere decir que es la rentabilidad mnima que los activos de ISAGEN S.A. deben tener para poder cubrir sus obligaciones en el ao 2007. Por lo tanto, si se decide invertir en ISAGEN, se obtendr una rentabilidad, en trminos generales, del 21.7% que es 3.3% menor que la expectativa inicial. 5.1.1.1. Primer escenario: teniendo en cuenta el Margen de contribucin tem 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflacin 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% PIB 5,20% 4,50% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% ventas 902.112 890.706 1.070.018 1.193.198,5 1.321.705,9 1.471.058,7 1.637.288,4 1.822.301,9 2.028.222,1 2.257.411,2 2.512.498,6 2.796.411,0 Costo de venta 557.101 552.161 680.842 721.693 764.994 810.894 859.547 911.120 965.787 1.023.735 1.085.159 1.150.268 Margen de contribucin 345.011 338.545 389.176 471.506 556.712 660.165 777.741 911.182 1.062.435 1.233.677 1.427.340 1.646.143 VPN1 $ 3.042.157,70 Tabla 8 Flujo de caja: Primer escenario En el primer escenario del anlisis del flujo de caja de la compaa ISAGEN S.A. solo se tiene en cuenta el margen de contribucin y la proyeccin de las ventas se calcul teniendo como expectativa de crecimiento el 6% anual (valor de la inflacin) ms la expectativa del crecimiento de la economa Colombiana (PIB: producto interno bruto) segn los supuestos anteriormente descritos. As mismo, vale notar que se realiz el supuesto de que el costo de la venta crecer al nivel de la inflacin durante el mismo perodo. El primer valor de la compaa ISAGEN, luego de traer a valor presente el flujo de caja proyectado, es de de $ 3.042.157,70 MM (miles de millones de pesos). Dado el criterio del valor presente neto, VPN1>0, se concluye que es viable invertir en la compaa bajo este criterio. 5.1.1.2. Segundo escenario: teniendo en cuenta los Gastos administrativos En el presente escenario, adems de la proyeccin del margen de contribucin, se tienen en cuenta los gastos administrativos y de operacin. Es importante hacer la discriminacin sobre este ltimo punto puesto que la empresa ISAGEN puede tener una incidencia directa sobre el control de los gastos. Para la proyeccin de dichos gastos, se realiz el supuesto de que la compaa debe sostener sus gastos con los niveles de inflacin; es decir, del 6% anual como se ha dicho anteriormente. Al realizar la proyeccin del flujo de caja durante los 9 aos de estudio, se traen a valor presente tales flujos (los obtenidos en la utilidad operacional), con una tasa del 21.7 % para llegar as a obtener el segundo valor del VPN de la compaa, segn el flujo de caja. A continuacin en la tabla 9 se ilustran los resultados obtenidos. tem 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflacin 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% PIB 5,20% 4,50% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% ventas 902.112 890.706 1.070.018 1.193.198,5 1.321.705,9 1.471.058,7 1.637.288,4 1.822.301,9 2.028.222,1 2.257.411,2 2.512.498,6 2.796.411,0 Costo de venta 557.101 552.161 680.842 721.693 764.994 810.894 859.547 911.120 965.787 1.023.735 1.085.159 1.150.268 Margen de contribucin 345.011 338.545 389.176 471.506 556.712 660.165 777.741 911.182 1.062.435 1.233.677 1.427.340 1.646.143 GASTOS OPERACIONALES DE ADMINISTRACIN 5 1.321.705 56.806,0 0 52.299,00 62.247,00 71.591,91 79.302,36 88.263,52 98.237,30 109.338,1 2 ,1 2.257.411 121.693,3 2 135.444,67 150.749,9,6 2.796.4112 167.784,66 Utilidad operacional (UAII) 288.205 286.246 326.929 399.914 477.410 571.901 679.504 801.844 940.741 1.098.232 1.276.590 1.478.358 VPN2 $ 2.663.390,72 Tabla 9. Flujo de caja: segundo escenario Como puede observarse en la tabla anterior, el segundo VPN de la compaa obtenido por el mtodo del flujo de caja para el escenario donde se tiene en cuenta los gastos administrativos, es de $ 2.663.390,72 MM; es decir, un 12% aproximadamente menor con relacin al primer escenario y a su vez se constituye como la diferencia entre la rentabilidad del margen de contribucin y la rentabilidad despus de impuestos. No obstante, la compaa sigue siendo rentable en trminos de inversin puesto que el VPN2>0. 5.1.1.3. Tercer escenario: teniendo en cuenta los intereses tem 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflacin 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% PIB 5,20% 4,50% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% ventas 902.112 890.706 1.070.018 1.193.198, ,9 1.471.058,7 1.637.288,4 1.822.301,9 2.028.222 ,2 2.512.498GASTOS OPERACIONALES DE ADMINISTRACI N 56.806 52.299 62.247 71591,908 33 79302,35 686 88263,52 318 98237,30 13 109338,1 163 121693,3 235 135444,6 691 150749,9 167 167784,6 572 ,0 Costo de venta 557.101 552.161 680.842 721.693 764.994 810.894 859.547 911.120 965.787 1.023.735 680.842 680.842 Margen de contribucin 345.011 338.545 389.176 471.506 556.712 660.165 777.741 911.182 1.062.435 1.233.677 1.831.657 2.115.569 Utilidad operacional (UAII) 288.205 286.246 326.929 399.914 477.410 571.901 679.504 801.844 940.741 1.098.232 1.680.907 1.947.784 TOTAL INGRESOS NO OPERACIONALES 62.851 18.191 28.506 30.216 32.029 33.951 35.988 38.147 40.436 42.862 45.434 48.160 TOTAL GASTOS NO OPERACIONALES 129.533 66.552 70.019 65.818 61.869 58.157 54.667 51.387 48.304 45.406 42.681 40.121 Utilidad antes de impuestos 221.523 237.885 285.416 364.313 447.570 547.696 660.825 788.604 932.874 1.095.689 1.683.660 1.955.824 VPN 3 $ 2.750.148,60 Tabla 10. Flujo de caja: Tercer escenario Para el tercer escenario de anlisis del flujo de caja de la empresa ISAGEN, se adicionaron otros criterios: los ingresos no operacionales y los gastos no operacionales. Dado que la compaa no tiene unos montos de inters relativamente altos, se decidi que stos se conservaran; es decir, que no se capitalizara la empresa puesto que no era necesario. El supuesto bsico para la proyeccin del presente flujo de caja es que los intereses por pagar iran disminuyendo con el orden de la inflacin, para seguir con la tendencia a la baja que se viene presentando de stos en la compaa. Por otra parte, se estipul que los ingresos no operaciones, creceran igualmente a los niveles de la inflacin estimadas. Segn el anterior planteamiento, se sigue justificando invertir en la compaa porque los niveles de endeudamiento vienen a la baja y al tenerlo en cuenta en el flujo de caja, el tercer valor de ISAGEN S.A. ascendera en un 3% con relacin al obtenido en el segundo escenario, para ser de $ 2.750.148,60 MM. (VPN 3> 0) 5.1.1.4. Cuarto escenario: teniendo en cuenta el factor impositivo tem 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflacin 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% PIB 5,20% 4,50% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% ventas 902.112 890.706 1.070.018 1.193.198,5 1.321.705,9 1.471.058,7 1.637.288,4 1.822.301,9 2.028.222,1 2.257.411,2 2.512.498,6 2.796.411,0 Costo de venta 557.101 552.161 680.842 721.693 764.994 810.894 859.547 911.120 965.787 1.023.735 1.085.159 1.150.268 Margen de contribucin 345.011 338.545 389.176 471.506 556.712 660.165 777.741 911.182 1.062.435 1.233.677 1.427.340 1.646.143 GASTOS OPERACIONALES DE ADMINISTRACIN 56806,0 Utilidad operacional (UAII) 288.205 52299, 0 62247,0 71591,9 79302,4 88263,5 98237,3 109338,1 121693,3 135444,7 150749,9 167784,7 286.24 6 326.929 399.914 477.410 571.901 679.504 801.844 940.741 1.098.232 1.276.590 1.478.358 TOTAL INGRESOS NO OPERACIONALES 62.851 18.191 28.506 28.506 28.506 28.506 28.506 28.506 28.506 28.506 28.506 28.506 TOTAL GASTOS NO OPERACIONALES 129.533 66.552 70.019 65.818 61.869 58.157 54.667 51.387 48.304 45.406 42.681 40.121 Utilidad antes de impuestos 221.523 237.88 5 285.416 362.602 444.047 542.251 653.342 778.962 920.943 1.081.332 1.262.415 1.466.744 IMPUESTO 103.763 67.303 77.521 119.659 146.535 178.943 215.603 257.058 303.911 356.840 416.597 484.025 Utilidad neta 117.760 170.582 207.895 242.943 297.511 363.308 437.739 521.905 617.032 724.493 845.818 982.718 VPN 4 $ 1.713.834,72 Tabla 11. Flujo de caja: cuarto escenario Para el cuarto y ltimo escenario de anlisis del flujo de caja de la compaa ISAGEN S.A. se adicion el factor impositivo (impuesto) del 33% y se proyect como constante durante los 9 aos de estudio. Al incorporar este factor, se llega a que el cuarto VPN de la compaa, segn, es de $ 1.713.834,72 MM. Dado que dicha cantidad es positiva (VPN 4>0) se concluye que es rentable invertir en la misma. A pesar de que en este punto se tiene en cuenta la estructura tributaria, es importante anotar que existen diferentes formas de apalancar la compaa para buscar la minimizacin de impuestos, como alternativas de Leasing por ejemplo, y de esta forma, se contribuya a que el VPN4 no disminuya considerablemente, hablando en trminos porcentuales, con respecto a los anteriores. 5.1.2 Flujo de caja libre Para realizar el clculo del flujo de caja libre, se tendr en cuenta el flujo de caja Neto del cuarto escenario, ya que es el que permite tener una visin ms completa del comportamiento de la compaa en trminos de flujos. Adicionalmente se debern tener en cuenta las amortizaciones, los abonos a capital y la inversin en activos fijos. El flujo de caja libre se calculara de la siguiente manera: Utilidad Neta + Amortizaciones - Inversin en activo fijo - Aumento de capital circundante = Flujo de caja Libre Para el clculo del Flujo de caja Libre de ISAGEN S.A. se estim que la amortizacin desde el ao 2008 al 2011 ser de 4000 millones de $ constante; mientras que para los aos siguientes ser de 5000; con respecto a la inversin en activos fijos y al aumento de capital circundante, en la siguiente tabla se ilustra el monto en cual fueron estimados, tratando de mantener la tendencia observadas de stos tems desde el ao 2005. tem 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Utilidad neta 117.760,0 170.582,0 207.895,0 242.943,5 297.511,3 363.308,0 437.739,4 521.904,8 617.032,0 724.492,5 845.817,8 982.718,2 Amortizacin 8414 1351 3625 4000 4000 4000 4000 5000 5000 5000 5000 5000 Abono a capital 7577 10446 72600 70000 70000 70000 70000 65000 65000 65000 65000 65000 Inversin en activos 5918 10003 11142 15000 15000 15000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 Flujo de caja libre 112.679,0 151.484,0 127.778,0 161.943,5 216.511,3 282.308,0 351.739,4 441.904,8 537.032,0 644.492,5 765.817,8 902.718,2 VPN5 $ 1.403.337,06 VPN5 $ 1.403.337,06 Tabla 12. Flujo de caja Libre y VPN 5 Segn la tabla 12 el VPN5, es decir, el calculado a partir del flujo de caja libre de la organizacin ISAGEN S.A. es de $ 1.403.337,06 MM, lo que indica una vez ms, que invertir en la compaa es ms que viable 5.1.2.1 CLCULO DEL VALOR DE ISAGEN SEGN LA VALORACIN POR EL MTODO DE VALORACIN DEL FLUJO DE CAJA LIBRE Para el clculo del valor de ISAGEN por ste mtodo, es necesario hacer unos clculos adicionales: Estimaciones del valor terminal VPN del valor terminal VMJ Valor de la compaa Con respecto a las estimaciones del valor terminal, se realizaron 2 estimaciones: Una por crecimiento perpetuo y otra por mltiplo garantizado de precio sobre beneficios. Estimacin del valor terminal por el incremento perpetuo Para realizar esta estimacin del valor terminal, que no es ms que la estimacin de la esperanza de vida que tienen las compaas (generalmente indefinidamente larga) pero que incide en la estimacin de flujos de caja libres durante cientos de aos en el futuro lejano. Existen diferentes mtodos para calcular el valor terminal, pero el referente al incremento perpetuo se calcula como sigue: com paaunadealterValortgKw FL C 1___min_ Donde: FLC (t+1) : Es el flujo del ltimo ao de proyeccin Kw: WACC g: tasa de crecimiento perpetuo Para el presente caso, g, se estim en el 11% ya que su lmite absoluto se calcula como la proyeccin de la tasa de crecimiento de la economa ( en este caso, PIB=5%) ms la inflacin esperada ( f= 6%) Estimacin del valor terminal por mltiplo garantizado de precio sobre beneficios Para llevar a cabo ste enfoque, se parte de que hay que multiplicar los beneficios (utilidades) estimados por el ratio precio sobre los beneficios, ste ltimo mltiplo, se estima generalmente en un rango de 10-20 veces si la compaa objetivo es una creacin nueva; sin embargo, para el presente caso de estudio y dada la trayectoria de ISAGEN S.A. se estim por debajo de 10, establecindolo en 4. Con base en las anteriores anotaciones, trayendo a presente la estimacin obtenida del valor terminal por el mtodo del mltiplo garantizado de precio sobre beneficios, teniendo en cuenta los pasivos del ao 2007 de la organizacin, se estima, finalmente, que el VALOR DE ISAGEN S.A. es de $ 3.225.713,15 MM como puede observarse en la tabla 14 ESTIMACIONES DEL VALOR TERMINAL 1. Por crecimiento perpetuo Valor terminal 2016 (1) Kw 21,70% 8.436.618,4 G 11,00% 2. Por Mltiplo garantizado de precio sobre beneficios Valor terminal 2016 (2) Ratio de precio 4,00 3.383.271,06 Beneficio neto 2015 845.817,8 Tabla 13 Estimaciones del valor terminal VPN Valor terminal 2 $ 2.780.009,09 VMJ $ 4.183.346,15 Valor del Pasivo 957.633 Valor compaa $ 3.225.713,15 Tabla 14. VALOR de ISAGEN S.A. 5.1.5 Comparacin con la valoracin realizada por ISAGEN S.A. A continuacin se presenta la valoracin de IS!GEN (la Compaa) con base en la cual se determina el precio de la accin privilegiada, dentro del Programa de Enajenacin de Acciones. Los supuestos de proyeccin del negocio fueron suministrados por la Compaa. Estos supuestos, y los supuestos de valoracin de ISAGEN fueron discutidos y acordados con la gerencia de la Compaa previamente a la presentacin y aprobacin de la valoracin por parte del Comit de Aprovechamiento de Activos Pblicos -CAAP-. Segn la misma compaa, Para determinar el valor base de la accin privilegiada se emple el mtodo de Flujo de Caja Libre Descontado (FCL), mtodo ampliamente aceptado y reconocido a nivel mundial. El resultado de esta valoracin se verific con el mtodo de valoracin por Mltiplos EBITDA, Mltiplos de Ventas, y Mltiplos por Megavatio instalado, mtodos igualmente aceptados y reconocidos a nivel mundial; Los supuestos de proyeccin son los siguientes: 5.1.5.1 Supuestos macroeconmicos Tabla 15. Supuestos macroeconmicos 5.1.5.2 Supuesto de demanda Tabla 16. Supuestos de demanda 5.1.5.3 Supuesto de costo de ventas Tabla 17. Supuesto de costo de ventas 5.1.5.4 Gastos administrativos y generales Los gastos generales estimados en 2006 (38.723MM pesos) representan aproximadamente el 66% del total de gastos administrativos y generales (58.412MM pesos), y se proyectan con inflacin ms un punto porcentual. Los gastos de pensiones de jubilacin y clculo actuarial se proyectan con base en los estudios actuariales de la compaa. Los impuestos y contribuciones se proyectan con base en las tarifas vigentes y en la regulacin. Tabla 18. Mrgenes de gastos administrativos y generales de ISAGEN S.A 5.1.5.5 Impuesto de renta Actualmente, la compaa deprecia fiscalmente sus activos a una tasa ms acelerada que la de la depreciacin contable. Esto le genera un beneficio tributario, y en consecuencia, en razn de lo establecido en el Art. 130 del Estatuto Tributario debe constituir una reserva equivalente al 70% de la diferencia entre la depreciacin fiscal y la depreciacin contable. 5.1.5.6 Flujo de caja Con base en los supuestos generales de la metodologa empleada por ISAGEN S.A. presentados anteriormente, el resultado del flujo de caja con el cul se realiz la valoracin de la misma es: Tabla 19.Flujo de caja ISAGEN 5.1.5.7 Supuestos de valoracin El crecimiento a perpetuidad utilizado es de 0% real. La tasa promedio ponderada de capital utilizada para descontar el flujo de caja libre es de 13.9% (nominal en pesos) en promedio para los aos 2007-2016. 5.1.5.8 Resultados de la valoracin Tabla 20. Valoracin por flujo de caja libre descontado, a septiembre de 2006 Como puede observarse en la anterior tabla anterior, el Valor presente Neto calculado por la compaa ISAGEN es de $ 1.908.428 MM a una tasa del 13.9% y el Valor estimado de la compaa ( ver valor patrimonio ) es de $ 2.921.480 MM COMPARACIN DE VALORACIONES El VPN5 calculado por el presente equipo de analistas y el VPN calculado por ISAGEN difieren solo en un 20% aproximadamente. El valor final calculado de la compaa establecido bajo el anlisis del presente equipo de trabajo, comparado con el establecido por la propia empresa ISAGEN difieren en un 90% aproximadamente. Con las dos observaciones anteriores, se puede establecer que los clculos y resultados propuestos por el presente equipo son confiables y tienen todo el soporte estructural necesario vlido, para llevar a cabo la valoracin. 5.2. Valor en bolsa Es el numero de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de mercado de la accin. Es importante determinar el precio de la accin que se va a utilizar en el calculo, (la cotizacin del ultimo da, el promedio de la ultima semana, del ultimo mes). Para la presente valoracin de la organizacin ISAGEN S.A. se tomaron los siguientes parmetros: Nmero de acciones ordinarias en el mercado: 2.726.072.000 acciones en circulacin a Dic 31 de 2007 Precio de mercado de la accin: $ 2150. En el perodo transcurrido entre el 15 de agosto y el 28 de diciembre de 2007 en promedio. VALOR EN BOLSA ISAGEN S.A (2007) = 2.726.072.000 * $ 2150 = $ 5.861.054.800.000 Es decir, el valor de compaa IS!GEN S;! , segn el mtodo valor en bolsa es de: $ 5.861.054.800.000 (pesos colombianos) 6. MLTIPLOS DE FIRMAS SIMILARES Calcula el valor de la firma, a partir del valor de mercado de firmas comparables por medio de un variable similar, por ejemplo volumen de ventas, utilidades etc. La empresa con la cual se va a comparar ISAGEN S.A. es con la compaa ISA ya que ambas pertenecen al sector energtico en el pas. La valoracin de ISA se llev a cabo por el mtodo del valor en bolsa, as: Nmero de acciones ordinarias en el mercado ISA: 1,023,129,780 acciones en circulacin a Dic 31 de 2007 (Fuente: ISA Precio de mercado de la accin: $ 7170 (Fuente: Elpais.com Noviembre de 2007). VALOR EN BOLSA ISA (2007) = 1,023,129,780 * $ 7170 = $ 7.335.840.522.600 Indicador: ventas/ utilidad neta Ventas ISA 2007: $ 2,408,178 millones de pesos colombianos Utilidad neta ISA: $ 226,021millones de pesos colombianos Indicador= 2408,178/226.021 = 10.65 Mltiplo = valor de firma conocido / Indicador (ventas, utilidades) Mltiplo = 7.335.840.522.600/ 10.65 = 688.811.316.676 Como puede observarse, la rentabilidad de la ISAGEN S.A. es comparable con otras compaas del sector energtico, en ste caso, ISA, dado que el valor en bolsa de ambas, es comparable ya que se encuentra dentro de los rangos del mltiplo obtenido y es comparable en trminos de utilidad neta con relacin a la de ISA ya que solo difieren en un 8%. Mtodo de valoracin Expectativa subjetiva valor 1. Mtodo basado en el Balance general 2.Mtodo basado en el Estado Resultados 5 6 6 7 3. Good Will 2 5 4. valoracin clsica 3 3 5. Flujo de caja libre 9 9 6. Valor en bolsa 5 6 7. Mltiplo de Firmas Similares 1 3 Promedio 4,43 5,57 Tabla 21. Mltiplos de firmas similares Donde Puntaje Debilidad importante