Mayo 29 de 2013

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Nicols Norea Analista de Renta Variable Sector financiero nnorena@serfinco.com.co (571) 6514646 ext. 4225 Mara Adelaida Velasquez Analista Sr. de Renta Variable Sector petrolero mvelasquez@serfinco.com.co

En SERFINCO actualizamos nuestro modelo de valoracin de Bancolombia para el 2013, incluyendo un mayor crecimiento de la cartera en el corto plazo y una mejora progresiva de la eficiencia operativa hasta 2015. Adicionalmente, se incluy el impulso que dar el Plan de Impulso y Productividad y el Empleo (PIPE) a la cartera de vivienda para los prximos tres aos. De otro lado, la actualizacin incluye una moderacin de nuestras perspectivas de profundizacin de la cartera en el largo plazo.

De esta manera, por medio de un modelo de descuento de dividendos, obtuvimos un precio justo que se mantiene en COP $34.000, con un potencial de valorizacin de 22% frente al precio de cierre del 29 de mayo. En SERFINCO, sostenemos nuestra recomendacin de Sobreponderar y mantenemos a Bancolombia dentro de nuestras acciones ms recomendadas (Top Picks), debido al potencial de valorizacin y a una perspectiva fundamental favorable para los prximos tres aos.

En SERFINCO consideramos que Bancolombia cuenta con una larga trayectoria en el negocio bancario en la que ha demostrado su habilidad para adaptarse a las desaceleraciones econmicas y manejar su impacto sobre la calidad de la cartera. Adicionalmente, nuestras perspectivas son positivas frente al crecimiento del banco en Colombia y en Centroamrica. En esa lnea, resaltamos el potencial de profundizacin (cartera / PIB) adicional que tiene el sistema financiero en Colombia y el beneficio que puede obtener el banco de dicha situacin (Grfico 1).

Bancolombia, es uno de los bancos que ms se beneficia de aumentos en la tasa de referencia debido al la sensibilidad de su cartera a sta (~70% de cartera indexada). Es por esto que esperamos un impulso en los mrgenes de la cartera, particularmente desde la segunda mitad de 2014 (8,73% 2014 vs. 8,49% 2013), debido a que esperamos estabilidad en la tasa de referencia en los prximos meses y el inicio de un ciclo de incremento a partir de noviembre. Por todo lo anterior, esperamos que los resultados del banco en los prximos aos sean positivos e impulsen la rentabilidad sobre el patrimonio promedio (ROAE) a niveles cercanos al 18% en 2016.

En SERFINCO creemos que 2013 es un ao que ofrece buenas oportunidades de inversin en Bancolombia. Si se observa el mltiplo Precio / Ganancia (RPG) esperado para los prximos 2 aos, se puede evidenciar que el precio actual ofrece un nivel de compra atractivo. Esto, teniendo en cuenta que se estaran comprando las utilidades de 2013 a 8,4% de descuento y las de 2014 a 16,1%, frente al mltiplo actual. Al comparar la valoracin relativa del banco con sus pares regionales, Bancolombia presenta un mltiplo RPG esperado inferior en un 7,5% al promedio ponderado por capitalizacin burstil de la regin sin Brasil (pgina 4). No obstante, al incluir Brasil, el mltiplo es superior al promedio y se explica por la perspectiva desfavorable del sector financiero en ese pas.

En conclusin, en SERFINCO creemos que el 2013 representa una oportunidad para la compra estructural y de largo plazo de Bancolombia. Lo anterior se encuentra fundamentado principalmente en nuestras proyecciones de los siguientes factores lderes:

1. Perspectiva favorable del margen neto de inters (NIM) - 6,49% 2012 vs. 6,35% 2013.

2. Repunte de la cartera de crditos en Colombia - 14% 2012 vs. 14,3% 2013.

3. Mejora de los mrgenes de eficiencia operativa - 55,58% 2012 vs. 54,38% 2013.

4. Estabilizacin de la calidad de cartera - 2,61% 2012 vs. 2,93% 2013.

5. Diversificacin regional de los ingresos.

Actualizacin de cobertura Bancolombia Precio justo 2013 COP $34.000 (Ord.); COP $34.450 (Pref.); US $74,72 (CIB:ADR) Perspectiva: Sobreponderar

Bancolombia Vs Colcap

Fuente: Bloomberg, SERFINCO

Base 100 = Enero 2 de 2013

Ticker BVC; NYSE BCOLOMBIA; CIB

Precio actual(COP; USD) 28.160; 62,23

Precio justo 2013 (COP; USD) 34.900; 76,70

Potencial 2013 22,5%; 23,3%

# de acciones 851,23

Cap. de mercado (COP MM; USD MM) 24.242.944; 52.972

Rango 52 semanas (CIB; USD) 54,96-70,50

Mximo 52 semanas 30.700

Mnimo 52 semanas 24.400

90

95

100

105

110

dic

-12

ene

-13

ene

-13

feb

-13

feb

-13

mar

-13

mar

-13

abr-

13

abr-

13

may

-13

may

-13

Pref. Bancolombia Bancolombia CIB Colcap

2011 2012 2013 (E) 2014 (E) 2015 (E)

ROAA 2,2% 1,9% 1,8% 1,8% 2,0%

ROAE 19,6% 16,5% 15,6% 15,5% 17,6%

P/VL* 2,5x 2,2x 1,9x 1,7x 1,5x

RPG* 12,9x 15,0x 12,7x 11,7x 9,2x

Yield* 2,35% 2,36% 2,80% 2,94% 3,11%*Al precio de cierre del perodo. Mltiplos esperados usando

precio de cierre del 27/5/13

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Dentro de los factores positivos, resaltamos:

Perspectiva favorable del margen neto de inters (NIM): Esperamos que la finalizacin del ciclo de recorte en las tasas del Banco de la Repblica y la estabilidad esperada para los prximos seis meses, contribuyan a un movimiento lateral en el NIM, para luego repuntar hacia el final del ao.

Repunte en el crecimiento de la cartera en Colombia: Esperamos un repunte en la cartera de crditos en Colombia durante 2013 (14,3%) y 2014 (15,3%), liderado por la recuperacin del sector de infraestructura, de la vivienda y por una mejor dinmica econmica.

Mejora en los mrgenes de eficiencia operativa: Somos positivos frente a la continuidad de la tendencia de mejora en los mrgenes de eficiencia operativa y esperamos que alcance el 52% en 2015. Nuestro modelo de valoracin contempla una mejora de 1,19% en la eficiencia operativa este ao (54,38% 2013 vs. 55,58% 2012). En esa medida, si la eficiencia alcanzara niveles inferiores al 54%, la valoracin sera ms favorable.

Estabilizacin de la calidad de cartera: Esperamos que el perodo de deterioro de la cartera de Bancolombia se estabilice, dadas las mejores cosechas del 2012 frente a las de 2011 y 2010. Lo anterior llevara a una disminucin de las provisiones en los siguientes trimestres, impulsando los resultados y los indicadores de rentabilidad del banco.

Diversificacin de los ingresos: La estrategia de diversificacin de ingresos del banco le permitir reducir su dependencia del ciclo econmico de Colombia. En esa medida una mejora de las perspectivas de crecimiento de la economa salvadorea para 2013 o un repunte de la cartera de Banco Agrcola superior al 6%, impulsaran los resultados consolidados del banco.

En SERFINCO realizamos un clculo preliminar de cul sera el impacto de la incorporacin de HSBC Panam sobre el precio justo por accin de Bancolombia. Este ejercicio estima el valor adicional de la compra mediante un promedio de mltiplos RPG y P/VL, donde concluimos que la adquisicin podra aportar hasta COP $1.100 al precio justo. Sin embargo, la consolidacin de las sinergias podra tardar algunos aos, por lo que creemos que esta operacin no estar dentro de las principales fuentes de valor en el mediano plazo (1-3 aos).

Por otra parte, existen factores que podran afectar la valoracin negativamente:

Retroceso en la tendencia de recuperacin econmica: Actualmente, la economa colombiana muestra seales de estabilizacin, al igual que EEUU. No obstante, un retroceso en la recuperacin tendra un impacto negativo sobre el crecimiento de la cartera en Colombia, en Centroamrica y en nuestras perspectivas fundamentales.

Deterioro de la calidad de la cartera por encima de nuestras estimaciones: Esperamos que el deterioro de la cartera se estabilice y que el indicador de calidad de cartera cierre el 2013 alrededor del 2,9%. Un deterioro adicional podra llevar a que el banco vuelva a aumentar el gasto en provisiones, afectando las utilidades.

Riesgo de una posible emisin de acciones: En SERFINCO no esperamos, en nuestro escenario central, que Bancolombia lleve a cabo una emisin de acciones en 2013. La aprobacin por parte de la Asamblea General de Accionistas, es tan slo el paso inicial hacia una colocacin y no quiere decir que el banco est obligado a emitir de inmediato. No obstante, si el crecimiento de la cartera consolidada del banco se acelera a ms de 16% despus de la fusin del banco con HSBC Panam, podramos considerar la posibilidad de una emisin para mantener los niveles de solvencia por encima del mnimo regulatorio de 9%.

18,81%

19,92%

21,60%

26,00%

27,94%

28,40%

33,30%

36,44%

37,46%

38,63%

39,48%

40,28%

46,55%

48,53%

81,02%

191,46%

Mxico

Argentina

Repblica Dominicana

Venezuela

Per

Guatemala

Bolivia

Colombia

Nicaragua

Paraguay

El Salvador

Brasil

Costa Rica

Honduras

Chile

Panam

Grfico 1. Profundizacin de la cartera en Latinoamrica (2012)

Grfico 2. Crecimiento y valor de los dividendos

568624 637

669708

754796

838887

937993

1.0481.105

1.1651.229

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

dic

-08

dic

-09

dic

-10

dic

-11

dic

-12

dic

-13

dic

-14

dic

-15

dic

-16

dic

-17

dic

-18

dic

-19

dic

-20

dic

-21

dic

-22

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Dividendos por accin Crecimiento %

Fuente: FMI, SERFINCO

Calculado como Cartera del sistema / PIB corriente

Fuente: Bancolombia, SERFINCO

Fuente: Bancolombia, SERFINCO

Grfico 3. ROAE y ROAA

19,64%

16,52%15,64% 15,48%

17,56%18,22%

19,56% 19,39%18,25%

2,17% 1,86% 1,83% 1,77% 1,99% 2,08% 2,28% 2,31% 2,22%

dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19

ROAE ROAA

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Resumen de la Valoracin

Anlisis de Sensibilidad

El modelo de valoracin de SERFINCO consiste en un flujo de dividendos descontado a 10 aos. En esta actualizacin se modific el supuesto de costo de capital del banco. La tasa de costo de capital es de 12,16%, despus de ajustar los supuestos de tasa libre de riesgo, riesgo de mercado, riesgo pas y beta. ste fue calculado usando los mismos comparables empleados para los mltiplos.

En cuanto a los supuestos, la menor profundizacin de la cartera en el largo plazo fue compensada con una revisin a los supuestos del costo de fondeo del banco y con la incorporacin de una mejora en la eficiencia operativa en los prximos tres aos. Esto, teniendo en cuenta los menores gastos derivados de la implementacin de nuevas tecnologas (INNOVA) y una reduccin de los costos administrativos.

RPG terminal 10,16% 11,16% 12,16% 13,16% 14,16%

10x 33.941 31.781 29.806 28.000 26.346

11x 36.707 34.102 31.714 29.525 27.517

12x 39.474 36.652 34.067 31.697 29.523

13x 42.240 39.202 36.420 33.870 31.530

14x 45.006 41.752 38.772 36.042 33.537

Precio justo

Ke

Eficiencia en 2015* 10,16% 11,16% 12,16% 13,16% 14,16%

50% 41.578 38.601 35.875 33.376 31.082

51% 40.526 37.627 34.971 32.537 30.303

52% 39.474 36.652 34.067 31.697 29.523

53% 37.695 34.961 32.458 30.165 28.061

54% 36.597 33.942 31.510 29.282 27.238

Precio justo

Ke

P/VL 14,8x 15,8x 16,8x** 17,8x 18,8x

1,98x 33.047 33.181 33.314 33.448 33.581

2,48x 33.424 33.557 33.691 33.824 33.958

2,98x** 33.800 33.933 34.067 34.201 34.334

3,48x 34.176 34.310 34.443 34.577 34.711

3,98x 34.553 34.686 34.820 34.953 35.087

Precio justo - Incluyendo valor adicional de HSBC a mltiplos

RPG

*Disminucin lineal 2013 - 2015 para llegar al nivel de eficiencia especificado

**Mltiplos de compra reportados por Bancolombia

(+) Valor presente flujo de los dividendos 4.970.300$

(+) Valor terminal 24.048.904$

(=) Valor patrimonial 29.019.204$

(/) Nmero de acciones 852$

Valor por Accin 2013 34.067$

Resultados de la Valoracin (MM)

Costo del Patrimonio 12,2%

Tasa l ibre de riesgo 3,60%

Riesgo Pas 2,55%

Prima de Mercado 5,88%

Beta 0,95

Devaluacin 0%

RPG terminal 12x

Descomposicin del costo de capital

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Mltiplos de mercado comparables

Fuente: Bloomberg, Capital IQ; Clculos Serfinco

ROE (LTM) ROA (LTM) RPG RPG (E 13) P/VL P/VL (E 13)

Colombia** 17,2% 2,0% 14,4x 12,7x 2,4x 1,9x

Bancolombia 16,8% 2,0% 13,7x 12,7x 2,1x 1,9x

Banco de Bogot 17,0% 1,7% 14,4x n.d. 2,4x n.d.

Banco Davivienda 13,2% 1,5% 14,9x 12,8x 2,0x 1,8x

Grupo Aval 18,2% 2,2% 15,1x n.d. 2,7x n.d.

Mxico* 12,5% 1,8% 20,8x 16,4x 2,4x 2,2x

Grupo Financiero Banorte 14,7% 1,3% 17,2x 14,2x 2,4x 2,2x

Grupo Financiero Inbursa 10,3% 2,3% 24,6x 18,8x 2,4x n.d.

Chile* 20,4% 1,7% 14,8x 13,0x 2,8x 2,6x

Banco de Chile 23,8% 2,0% 14,2x 13,7x 3,2x n.d.

Banco de Crdito e Inversiones 20,5% 1,6% 12,5x 11,1x 2,4x 2,5x

Banco Santander Chile 18,8% 1,6% 17,0x 13,4x 2,8x 2,6x

Corpbanca 13,4% 1,1% 14,7x 12,2x 1,8x n.d.

Per** 23,9% 2,2% 14,2x 12,8x 3,2x 3,2x

Credicorp 20,3% 2,1% 15,1x 12,9x 2,9x 2,8x

BBVA Banco Continental 31,4% 2,5% 12,4x 12,6x 4,0x 4,0x

Brasil* 18,0% 1,4% 11,5x 10,4x 1,9x 1,8x

Ita Unibanco Holdings 17,0% 1,4% 12,8x 11,0x 2,1x 1,9x

Banco Bradesco 18,1% 1,4% 12,7x 11,4x 2,1x 2,0x

Banco do Brasil 20,2% 1,1% 6,2x 7,3x 1,2x 1,1x

Latinoamrica sin Brasil 17,9% 1,9% 16,1x 13,7x 2,6x 2,4x

Latinoamrica 18,0% 1,6% 13,3x 11,7x 2,2x 2,0x

Bancolombia vs. Colombia -2,41% 1,83% -5,08% -0,07% -12,88% 0,38%

Bancolombia vs. Latinoamrica sin Brasil -6,13% 6,17% -14,91% -7,47% -19,88% -20,47%

Bancolombia vs. Latinoamrica -6,32% 27,87% 3,26% 8,53% -4,88% -5,86%

*Promedio ponderado por capitalizacin burstil de estimaciones de analistas en Bloomberg

**Estimaciones realizadas por SERFINCO e Intligo (Per). Promedio ponderado por capitalizacin burstil

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Estado de resultados (MM COP)

Balance general (MM COP)

Indicadores Financieros 2011 2012 2013 (E) 2014 (E)

Margen neto de intereses (NIM) 5,7% 6,0% 5,9% 5,8%

Eficiencia operativa 56,8% 55,6% 54,4% 53,2%

ROAA 2,2% 1,9% 1,8% 1,8%

ROAE 19,6% 16,5% 15,6% 15,5%

Cartera vencida (30) / Cartera de crdito 2,2% 2,6% 2,9% 3,2%

Relacin de cobertura 209,7% 177,7% 161,6% 162,6%

Gasto de provisiones netas / Cartera promedio 21,3% 34,2% 35,3% 34,8%

Depsitos / Cartera Neta 89,5% 96,1% 96,8% 95,3%

Relacin de solvencia 12,5% 15,8% 14,8% 14,8%

2011 2012 2013 (E) 2014 (E)

Ingreso por intereses 5.945.594 7.661.883 8.022.311 9.009.466

Egresos por intereses 2.042.006 2.894.860 2.688.568 2.994.009

Ingreso neto por intereses 3.903.588 4.767.023 5.333.743 6.015.457

Crecimiento A/A 22,1% 11,9% 12,8%

Total provisiones netas (598.705) (1.110.873) (1.337.380) (1.648.277)

Ingreso neto por inters despus de provisiones 3.304.883 3.656.150 3.996.363 4.367.181

Crecimiento A/A 10,6% 9,3% 9,3%

Total ingreso por comisiones y otros neto 1.668.584 1.807.040 1.968.237 2.159.762

Total ingresos por comisiones y otros servicios 1.855.931 2.009.684 2.189.093 2.394.415

Egresos por comisiones y otros servicios (187.347) (202.644) (220.856) (234.653)

Otros ingresos operacionales 691.237 833.097 922.566 973.022

Total ingresos operacionales 5.664.704 6.296.287 6.887.166 7.499.965

Egresos operacionales (3.555.109) (4.116.692) (4.472.903) (4.866.169)

Utilidad operacional neta 2.109.595 2.179.595 2.414.263 2.633.796

Crecimiento A/A 3,3% 10,8% 9,1%

Total egreso no operacional neto 24.816 (10.475) 14.486 18.370

Impuesto a la renta (470.517) (467.074) (522.980) (571.088)

Utilidad Neta 1.663.894 1.702.046 1.905.769 2.081.078

Crecimiento A/A 2,3% 12,0% 9,2%

2011 2012 2013 (E) 2014 (E)

Activos 85.463.020 97.916.380 110.733.154 124.329.891

Pasivos 76.469.660 86.309.425 97.962.016 110.217.961

Patrimonio de los accionistas 8.993.360 11.606.955 12.771.138 14.111.930

Cartera de crdito neta 58.575.846 66.739.040 76.187.623 87.464.816

Crecimiento A/A 13,94% 14,16% 14,80%

Provisiones (2.812.582) (3.249.639) (3.792.217) (4.740.999)

Crecimiento A/A 15,54% 16,70% 25,02%

Indicadores financieros

Mayo 29 de 2013

Bogot Centro de Negocios Andino Carrera 11 No 8201. Piso 6 Tel: (571) 6514646

El presente documento ha sido elaborado para efectos meramente informativos e ilustrativos a partir de informacin pblica, y no refleja un inters especfico de Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. Igualmente, se entiende que las decisiones que sean adoptadas con base en esta informacin, por los destinatarios de este documento, han sido adoptadas con base en criterios y anlisis propios y en ningn momento constituye ni constituir, responsabilidad alguna para los funcionarios, empleados, representantes, accionistas, asesores, directivos y en general personas vinculadas a Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. En consecuencia, ni Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni sus accionistas, ni los asesores de estos, ni ninguno de sus respectivos directores, funcionarios, empleados, representantes, hacen declaracin de garanta alguna, explcita o implcita, con respecto a la veracidad, exactitud, confiabilidad o integridad de la informacin presentada en este documento. Finalmente la informacin suministrada no constituye para Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni para sus funcionarios, directivos o accionistas una garanta de cumplimiento de los resultados esperados que se obtengan en el futuro y constitu-yen meras opiniones de quienes la emiten.

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