ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA PRIMERA, SEGUNDA

EMISIÓN DE OBLIGACIONES Y EMISION DE PAPEL COMERCIAL DE LA COMPAÑÍA

ECUATORIANA DE GRANOS S.A.

ECUAGRAN

A NOVIEMBRE 2014

1

2

Historial de calificaciones

CALIFICACIÓN ASIGNADA AA

El Comité de Calificación de nuestra institución, en la sesión del 25 de noviembre del 2014, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera auditada proporcionada por el Emisor, ha resuelto mantener la calificación de la I, II Emisión de Obligaciones y Programa de Papel Comercial de la compañía Ecuatoriana de Granos S.A. ECUAGRAN., en la categoría de riesgo de “AA“ definida como:

AA 1

Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

PRESENCIA BURSATIL El emisor se encuentra inscrito en el Registro de Mercado de Valores como Emisor Privado del Sector No Financiero bajo el No. 2010.2.01.00450; con fecha de inscripción 2010.08.03. No. Resolución aprobatoria SC-IMV-DJMV-DAYR-G-10-005440 y los títulos de la I, II y PC, se encuentran inscritos bajo los números 2010.2.02.00836; 2012.2.02.01060 y 2013.2.02.01162 respectivamente.. Conforme al Título II, Subtítulo I, Capítulo I, Sección I, Artículo 1 Inscripción en el Registro del Mercado de Valores El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados. Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

CARACTERÍSTICAS

I EMISION OBLIGACIONES

II EMISION OBLIGACIONES PAPEL COMERCIAL

Monto: Hasta por US$7’000.000, Hasta por $2’000.000; US$1’700.000

Saldos: US$ 79.375 US$ 1’200.000 US$1’700.000

Plazo de la emisión: 1.400 días. 1.440 días Clase L,

1800 días clase V.

720 días.

Tasa de interés:

Clase E: Fija 8%, Clase W TPR+2%.

Anual Fija 8%. Cero cupón

Amortización de capital e intereses: Trimestral.

Trimestral Al vencimiento

Garantías y Resguardos:

General y Resguardos de Ley de acuerdo a LMV.

General y Resguardos de Ley de acuerdo a LMV.

General y Resguardos de Ley de acuerdo a LMV.

Resguardos Voluntarios:

Fideicomiso de Administración de Flujos. Limites de Endeudamiento

Limites de Endeudamiento

Calificación Asignada: AA AA AA

EMISIONES Calificación Inicial

Agosto-13 Mayo -14

I EO–JUN.2010 AA AA AA

II EO-MAY-2012 AA AA AA

PC. ENERO 2013 AA AA AA

1 Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el Emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

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FUNDAMENTACIÓN

Luego de la desaceleración mostrada por la economía ecuatoriana en el año 2013, producto en gran medida al menor dinamismo de la demanda externa y la volatilidad de los mercados financieros, se estima que en el presente periodo recupere una tendencia ascendente llegando a alcanzar una tasa de crecimiento a nivel agregado de 4.0%. La demanda interna se sostiene apoyada en la elevada inversión pública prevaleciente, y los desajustes que se observan de orden presupuestario se están corrigiendo con éxito recurriendo a fuentes de financiamiento convencionales, mientras que los desequilibrios en comercio exterior se están cerrando con medidas que incentivan la producción local. El incremento sostenido del ingreso de la población promedio ha impulsado el crecimiento de los sectores vinculados a las necesidades básicas del consumidor, entre ellos la industria alimenticia, la misma que teniendo un tamaño en el orden del 14% del PIB, viene creciendo a una tasa anual de 4%. En este escenario, las empresas participantes en los diferentes segmentos muestran consistentemente, una positiva evolución en sus resultados. El Emisor es una empresa especializada en almacenamiento, carga y descarga de granos al granel con facilidades portuarias instaladas al sur de la ciudad de Guayaquil. Al año 2013 reportó ingresos de US$ 20.4 millones, en tanto que a septiembre último acumuló venas de US$ 16.6 millones de los cuales 74.2% correspondieron al manejo de trigo para molineras y balanceadoras, 4.1% de granos secos, 17.7% de servicios de descarga, almacenaje y muellaje, y 4.0% de otros varios. El costo promedio del producto vendido asciende a 82 %, en tanto que los gastos de administración y ventas se encuentran en 9 %, llegando a un margen operativo de 9.97 % del total de ingresos. Con activos promedios que a la fecha de corte acumulan un monto de US$ 24.57 millones bajo NIIF, y rentabilidad del 8 %, la Entidad está en capacidad de generar un flujo de efectivo cercano a los US$ 2.0 millones por periodo. La estructura de capital, se compone de US$ 4.16 millones de deuda financiera y US$ 12.69 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.33 entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 15.6 % del monto total de activos, siendo en su mayoría de largo plazo. Los activos corrientes de la Compañía no son suficientes para cubrir los pasivos a corto plazo existentes en su balance. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo AA Las emisiones de obligaciones y el programa de papel comercial fueron estructurados con garantía general y resguardos de acuerdo a la normativa legal vigente. Participando en un sector que cuenta con un reducido número de competidores, el posicionamiento que tiene como uno de los más importantes proveedores de servicios de almacenaje portuario al granel, le permite a la empresa generar suficiente efectivo para cumplir con los pagos derivados de las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. Luego de analizar los factores de riesgo considerados en la Calificación Preliminar, a más de los mecanismos de garantía y resguardos incluidos en el instrumento, el Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncia por mantener a la primera, segunda emisión de obligaciones y programa de papel comercial en la categoría de AA

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1. Calificación de la Información.

Para la presente calificación de riesgo, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2007 al 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC); Estados Financieros auditados 2010-2013 basados en Normas Internacionales de Información Financiera (NIIFs), más el corte interno al 30 de septiembre de 2014 preparado bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes con el mismo corte interno; más otra información cualitativa y cuantitativa, etc. Los estados financieros auditados para el año 2011-2012-2013 fueron elaborados por Crowe Horwath Romero & Asociados con registro SC-RNAE- No.056. El informe auditado del año 2013, el auditor expresa lo siguiente: “Al 31 de diciembre de 2013 la Compañía incluye en otros activos financieros acciones de Inversiones Ecuatorianas Invegran S.A., por US$179,182, sobre la cual no hemos recibido respuesta a nuestra confirmación de su valor patrimonial. Esta situación no ha permitido evaluar por deterioro el valor en libros hasta su importe recuperable, y consecuentemente, no nos ha sido factible satisfacernos de la razonabilidad de este saldo mediante la aplicación de otros procedimientos de auditoría.” La opinión del auditor sobre los estados financieros, excepto por los posibles efectos del asunto descrito en el párrafo de anterior, es que presentan razonablemente en todos los aspectos importantes la situación financiera de Ecuatoriana de Granos S.A. ECUAGRAN al 31 de diciembre de 2013, el resultado de sus operaciones, los cambios en el patrimonio y sus flujos de efectivo por el año terminado en esa fecha, de acuerdo a las Normas Internacionales de Información Financiera-NIIF. Adicionalmente como asunto de énfasis, entre otros temas, se detallan los siguiente: 1) “Tal como lo indica la nota 14 a los estados financieros adjuntos, los activos por impuesto corriente, incluyendo impuesto a la salida de divisas por US$67.275 provenientes de pagos realizados en el año 2013 por un préstamo de tercero, originado por compra y asunción de operación de crédito con un proveedor del exterior por dicho acreedor, sobre el cual la Administración considera que tiene argumentos legales para solicitar al Servicio de Rentas Internas, su devolución.” 2)”El estudio de precios de transferencia correspondiente al año 2013 y requerido por disposiciones legales vigentes, se encuentra en proceso. Por lo antes señalado no es posible a la fecha, estimar razonablemente los efectos de este asunto sobre los estados financieros adjuntos por el año terminado el 31 de diciembre de 2013”. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad, acorde a la metodología interna de la calificación; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados mencionados anteriormente. La cobertura de gastos financieros se obtiene de confrontar el flujo de efectivo depurado, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de los pasivos con costo. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fueron incluidos en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido nos reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.

En miles de Dólares ( US$ )

2011 2012 2013 Sep-2014

Activos Promedios 25.292 27.498 25.442 24.575

Flujo Depurado Ejer. 1.208 1.8051 1.890 1.894

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 4.78 % 6.57 % 7.43 % 10.28 %

Gastos Financieros a la fecha (Sep-2014) 215

Flujo Depurado Ajustado 1.988

Cobertura Histórica de Gastos Financieros 9.23

Pasivos Exigibles / EBITDA 2.14

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3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el giro principal del negocio de la sociedad emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se inicia con la evaluación de las características del sector agrícola en el Ecuador, complementado con el estudio de la importación de insumos para la industria alimenticia, en el que se encuentra el emisor. Agricultura Dentro de la estructura de la economía ecuatoriana, las actividades económicas consideradas como de generación de “bienes primarios” han mostrado una reducción en su importancia dentro de la producción del país, alcanzando una participación combinada de alrededor de 19.1% del Producto Interno Bruto (PIB) en los últimos cinco años. Dentro de este grupo se encuentra la actividad denominada “Agricultura” que, según cifras del Banco Central del Ecuador (BCE), presentó en promedio un crecimiento de 2.8% desde el año 2007, mostrando una menor evolución que la de la economía en su conjunto (crecimiento promedio de 4.3% para el PIB total del país en igual lapso). De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE, en el año 2010 el PIB del sector Agricultura creció en 0.7%, mostrando un repunte en 2011 a 4.6%, aunque esta tendencia se revirtió nuevamente en 2012 (afectada por condiciones climáticas adversas) al mostrar una variación anual de apenas 0.2% (versus 5.1% para el total de la economía), mientras en 2013 registró una expansión de 6.1% (4.5% para el PIB total).

Fuente: Banco Central del Ecuador

La demanda por los productos agrícolas e industriales se encuentra dispersa a lo largo del país, dependiendo de las condiciones geográficas y/o climáticas y del suelo, las cuales determinan la actividad agrícola que se puede desarrollar. El tamaño de los actores oscila entre el micro empresario dueño de una pequeña extensión de terreno hasta empresas con amplias plantaciones agroexportadoras o industriales. De acuerdo a la Encuesta de Superficie y Producción Agropecuaria Continua (ESPAC) realizada por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos INEC, se determinó que la distribución del uso del suelo en el país presenta aún condiciones naturales adecuadas que benefician el impulso a las actividades agrícolas y pecuarias, generando así un significativo potencial para el desarrollo del sector agropecuario.

Fuente: INEC

En total, en el año 2012 se registraban en el país 11.9 millones de ha., de las cuales 30% estaba constituido por montes y bosques, 30% se destinaba a pastos cultivados, 12% a pastos naturales, 12% a cultivos permanentes, 9% a cultivos transitorios, 5% a páramos, 2% a otros usos, y 1% a descanso, lo cual indica que existe potencial para la continuar con la producción agrícola en el país. A su vez, los cultivos permanentes ocupaban una superficie de 1.4 millones de hectáreas, mostrando una mínima variación de 0.3% respecto a la superficie registrada para este tipo de uso en el 2011 (entre el 2002 y el 2009, se evidenció una tasa de crecimiento de 1.2%). Los cultivos permanentes con mayor superficie plantada son: cacao (con una participación de 28% del grupo), seguido por banano (15%), palma aceitera (14%), caña

0%

2%

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Variación PIB Total vs PIB Agricultura

PIB Total PIB Agricultura

Cultivos permanentes;

12%Cultivos

transitorios y barbecho; 9%

Descanso; 1%

Pastos cultivados;

30%

Pastos naturales;

12%

Páramos; 5%

Montes y bosques; 30%

Otros usos; 2%

Uso del Suelo al 2012

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de azúcar (7%), plátano (6%) y café (6%), entre los principales. En general, lo anterior es el sustento para la existencia de una canasta de productos exportable a nivel país con un marcado peso en productos agrícolas. Las exportaciones no petroleras (gráfico adjunto) durante el año 2013 totalizaron un valor FOB de US$10,849 millones, que significó un aumento de 8.8% respecto al año anterior. A continuación un desglose de dichas exportaciones, donde destacan los principales productos agrícolas y se observa una significativa contribución de los productos no tradicionales, que también incluyen una significativa contribución de producción agrícola, de forma que en total las exportaciones relacionados directamente con actividades agrícolas representan aproximadamente 45% de las exportaciones no petroleras.

Fuente: Banco Central del Ecuador

A pesar de la importancia relativa de cada uno de los productos agrícolas en la canasta de exportación del país, el soporte económico y tecnológico que los mismos tienen es aún limitado, lo que resulta en una pérdida de competitividad frente a vecinos como Colombia y Perú, que tienen tratados de libre comercio vigentes con los mercados de mayor atractivo. Tanto las cifras mencionadas como la situación actual de las exportaciones y la demanda por los productos, indiferentemente de la firma de acuerdos comerciales u otros beneficios arancelarios, permiten concluir la potencial existencia de demanda por cada uno de los productos en el mercado local como internacional; a su vez, este comportamiento va de la mano con el desenvolvimiento y desarrollo de todos los sectores relacionados, tales como el mercado de insumos utilizados para la agricultura y para la industria alimenticia. Análisis de la Industria Molinera La industria molinera de trigo utiliza casi en su totalidad materia prima importada, es decir trigo que proviene principalmente de Canadá, y en menor medida de EE.UU. Ello ocurre debido a que la oferta de trigo nacional no cubre los volúmenes y características técnicas que las industrias molineras modernas necesitan. La superficie sembrada con trigo (grano seco) en la región Sierra del país corresponde a pequeños agricultores y su producción se destina básicamente al autoconsumo. Datos del Servicio de Información (SINAGAP) del Ministerio de Agricultura (MAGAP) indican que la producción total de trigo del país ha venido disminuyendo desde el año 2000, producto de la reducción en la superficie sembrada y cosechada, si bien el rendimiento ha tenido una evolución positiva hasta alcanzar 0.8 TM/Ha en el año 2012, provenientes de una producción de 7,450 TM que se obtuvieron en una superficie cosechada de 9,318 Ha.

Fuente: SINAGAP / MAGAP

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2008 2009 2010 2011 2012 2013

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Exportaciones No Petroleras

Banano Café Camarón Cacao Atún y pescado No tradicionales

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TM/H

a

Mile

s H

a. y

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Producción de Trigo en Ecuador

Sup_Cosechada (Ha) Producc. (TM') Rendim. (TM/Ha)

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El nivel de producción local es en consecuencia insuficiente para cubrir la demanda interna que se encuentra entre 500 y 600 mil toneladas anuales, lo cual implica que la producción local representa un valor marginal respecto a los requerimientos de los molinos y explica los volúmenes de importación. En el último año completo se importaron 559 mil TM de trigo, lo que significó una leve reducción de 1% respecto al volumen de 2012 de 565 mil TM, mientras que en todo el año 2011 se importaron 565 mil TM de trigo y más de 611 mil TM en 2010, lo que evidencia una leve tendencia decreciente en los últimos tres años.

Fuente: Banco Central del Ecuador 2

El grueso de las importaciones de trigo han provenido históricamente desde Canadá, (64% en 2013), seguido por EE.UU. (31%) y otros países, incluyendo Argentina, Rusia, Brasil y Alemania. Si bien el trigo canadiense se ha mantenido de forma consistente en primer lugar, su participación ha variado desde 50% en 2008 a 79% en 2011. Aunque una parte importante del trigo canadiense importado es destinado para la producción de fideos, el mayor uso de este trigo en las mezclas que realizan los molinos es para fabricar harina para panificación.

Fuente: Banco Central del Ecuador

A diferencia de la reducción que ha mostrado el volumen de trigo importado en los últimos años, el valor importado en términos CIF presentó el monto más alto en 2011 con US$220 millones, cayendo a US$206 millones en 2012 y retomando un incremento en 2013 con US$218 millones.

Fuente: Banco Central del Ecuador

En un análisis de los precios relativos, se observa que en el año 2009 ambos grupos tuvieron una abrupta caída desde el notable pico que mostraron en 2008, a partir de lo cual retomaron un comportamiento creciente hasta el 2012 en que disminuyeron ligeramente, para volver a aumentar en 2013 en 10% para el grupo 10019 y en 6% para el grupo 10011. La variación en los precios relativos se da, entre otros factores, a su naturaleza de commodity, lo cual hace que su precio está determinado por las fluctuaciones del mercado internacional.

2 Partidas del grupo 10011 (10011090 y 10011900) corresponden a los demás trigos duros, excepto para siembra; y del grupo 10019 (10019020 y 10019910) a los demás trigos, excepto duro, excepto para siembra.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

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Volumen de Importaciones de Trigo (TM)

10019 10011

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mile

s d

e TM

Importaciones de Trigo por TM y por países

Otros

Argentina

EE.UU.

Canadá

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mill

on

es U

S$ C

IF

Valor US$ CIF de Importaciones de Trigo

10019 10011

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Fuente: Banco Central del Ecuador

La industria molinera ecuatoriana se ha modernizado de manera importante en los últimos años, con 22 molinos ubicados a nivel nacional con una capacidad instalada de 800 mil TM al año, aproximadamente. El trigo representa alrededor del 80% del costo de producción de la harina, cuyo precio internacionalmente ha sufrido variaciones por muchos elementos entre los cuales se citan: cambios en el clima que inciden en una buena o mala cosecha en los países productores, cambios en el precio del petróleo que afectan al transporte naviero, entre otros, que escapan al control de las industrias molineras, lo cual ejerce presión a su vez sobre el precio de la harina. En cuanto a los usos industriales de la harina, tradicionalmente se ha destinado un 75% a la panificación, 20% a la elaboración de fideos y el 5% restante a galletas. Una importante proporción del mercado la conforman empresas grandes y formales, cuyo capital es nacional y extranjero (en algunos casos), el cual es usado en infraestructura. Sus metas son de largo plazo y compiten por reducir sus gastos. Se aprecia la presencia de barreras de entrada al mercado debido a que un competidor formal se enfrenta a la necesidad de una infraestructura considerable, que le permita ser eficiente en la distribución a nivel nacional y/o mantener una relación de largo plazo con las multinacionales productoras de trigo con el objeto de obtener los beneficios de dicha relación comercial. La oferta mundial del trigo está controlada por un grupo de empresas multinacionales, lo cual le atribuye un alto poder de negociación, pero la asociación estratégica entre el distribuidor local y las empresas productoras del exterior le permite a las empresas locales obtener mejores precios, descuentos, entre otras ventajas. Por ende el poder de negociación de los proveedores representa un factor de riesgo a considerar. Cabe indicar que entre las estrategias gubernamentales para evitar déficits de balanza comercial y de alguna manera limitar los montos de divisas que se utilizan para comprar productos del exterior, se han considerado medidas que permitan reducir las importaciones de trigo, incluyendo sustitución de harina de trigo por harina de banano para la elaboración de pan, así como proyectos para fomentar la producción de trigo local. En todo caso, se espera que estas medidas no tengan impactos relevantes en el corto plazo. A su vez, a partir de febrero de 2013 sobre los productos farináceos (a base de harina o parecida a ella), tanto de producción local como aquellos importados, se ha establecido el cumplimiento de requerimientos establecidos en el Reglamento Técnico 150, publicado en el Registro Oficial 183. Adicionalmente, se ha reportado que deben obtener un certificado de conformidad para su comercialización en el país, lo cual no aplica si se cuenta con el sello de calidad INEN. Tomando en conjunto los factores señalados, se establece que el sector agrícola y molinero en el Ecuador presenta al momento un riesgo bajo en el corto y mediano plazo, y un riesgo medio a largo plazo.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

Tomando en consideración que, la compañía Ecuatoriana de Granos S.A. ECUAGRAN., presenta una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 9.23 y un Riesgo Industrial Bajo, se asigna la Categoría Básica de Riesgo de “AA”

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Precios Relativos del Trigo (US$ CIF/ TM)

10019 10011

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5. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor.

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Los ingresos obtenidos por el Emisor son generados por la comercialización de trigo al granel abasteciendo de materia prima a la industria molinera principalmente en la sierra. Según cifras reportadas la Entidadmostró en el periodo 2006-2008 ingresos promedio de US$ 7.24 millones; en junio de 2008, la mayor parte del capital accionario fue adquirido por la Compañía Delcorp S.A. elevando las ventas a US$11.82 millones; US$32.34 millones en el 2010, hasta alcanzar US$ 40.05 millones en el año 2011, resultado de las ventas a su pool de clientes de la industria molinera. A partir del 2012 el pool de clientes inició la importación directa (para hacer uso del crédito fiscal por ISD) manteniendo una pequeña cantidad de compras hacia el Emisor, situación que provocó una significativa caída de los ingresos de la Entidad, no obstante la venta del grano fue reemplazado por el de servicios brindándoles la descarga, muellaje y almacenamiento del producto. Adicionalmente se incorporaron dos líneas: Balanceadores, -corresponde a la venta de trigo suave para la industria acuícola, balanceado para camarón- y venta de granos secos (lenteja). El monto de ventas en el año 2012 descendió a US$ 24.85 millones continuando el descenso hasta el 2013;sin embargo el margen de ventas incrementó considerablemente al pasar de 5.72% en el 2011 a 14.43% en 2012 y 20.73 % en 2013 mostrando que la estrategia adoptada por la Compañía dio resultados positivos en términos de rendimiento. A septiembre del corriente los ingresos ascienden a US$ 16.58 millones de los que el 74 % es cubierto por trigo (80 % línea balanceadores y 20 % línea molineras); 4 % granos secos; 18 % servicio de descarga, muellaje y almacenaje y 4 % corresponde a otros servicios.

El costo de ventas ha presentado una menor participación sobre el ingreso siendo de 86 % en el 2011; 79 % en el 2012 y 81 % a septiembre de 2014 con gastos de administración y ventas del orden de 9.50 %, 14 % y 9 % sobre el ingreso durante los mismos periodos, incentivaron el ascenso del margen operativo a porcentajes que pasaron de 2, en el 2011 a 5, 7 y 10 en los años siguientes.

Por su parte el EBITDA mostró un monto de US$ 1.81 millones en el 2013, con un margen de 8.84 %, cifras mayores a las registradas el año anterior. A Septiembre del corriente el monto de EBITDA asciende a US$ 1.95 millones con margen de 4.28 %

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 Ago 2014

Evolución de los Ingresos

Ingresos % de variación nominal Ingresos

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Evolución del Margen Bruto y Margen Operativo

Margen Bruto Margen Operativo

9

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

El Emisor, presentó activos por un monto de US$ 22.66 millones, 16 % menor a los registrados en el año anterior, como resultado de una disminución en el activo corriente en cuentas por cobrar accionistas en US$ 1.7 millones. A septiembre del corriente acumula un monto de US$ 26.64 millones compuesto por 37 % de activos corrientes, con monto de US$ 9.87 millones y 63 % de no corrientes con monto de US$ 16.77 millones. Dentro del activo corriente se registraron cuentas por cobrar comerciales por un monto de US$ 1.48 millones y participación del 6 % sobre el activo total, 18 % inventarios con monto de US$ 4.76 de los que US$ 1.69 millones forman parte de un fideicomiso de garantía y US$ 2.23 millones de impuestos corrientes, entre las principales. En el activo no corriente se encuentra registrado propiedad planta y equipo por un monto de US$ 16.51 millones de los que US$ 13.66 millones se encuentran con gravamen, además de otros activos a largo plazo por el valor de US$ 262.27 mil. En contra partida el pasivo, alcanzó un monto de US$ 10.62 millones, en el año 2013 frente a US$ 14.95 millones registrados en el 2012, descenso provocado principalmente por una reducción del 62 % del pasivo a largo plazo y 12 % del pasivo corriente. A septiembre del corriente los pasivos de la Empresa acumularon un monto de US$ 13.95 millones creciendo en 31 %; el 86 % de ellos corresponden a corto plazo y el 14 % son de largo plazo. El principal rubro del pasivo a corto plazo son proveedores con US$ 7.95 millones y participación sobre el total de pasivos de 57%; US$ 2.25 millones correspondiente a la porción corriente de la deuda a largo plazo con participación de 16 %; en el largo plazo se encuentra US$ 1.04 millones de la deuda a largo plazo y US$ 943 mil de otros pasivos no corrientes ambas con participaciones de 7 % sobre el total de pasivos. El patrimonio de la Compañía asciende a US$ 12.03 millones en el 2013 y a septiembre del 2014 a US$ 12.69 millones. La estructura de capital de la Empresa se compone de US$ 4.17 millones de deuda financiera y US$ 12.69 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.33 veces entre ambas fuentes de fondos. Una vez colocada la presente emisión de obligaciones los pasivos con costo incrementarán a 10.17 llegando a una relación de 0.80.Los pasivos con costo financiarán el 31.2 % del monto total de activos, los que en su mayoría serán de largo plazo. El pasivo corriente muestra un monto superior a los activo corriente, por lo que la Compañía no está en la capacidad de cubrir sus obligaciones corrientes a partir de sus activos de corto plazo; este hecho se debe a la porción corriente de la deuda a largo emitida por la Compañía, no obstante la primera emisión de obligaciones tiene vencimiento en octubre de 2014 más otros pasivos con costo cuya vigencia dura hasta marzo de 2015. Adicionalmente la tercera emisión de obligaciones tiene como destino cancelación de pasivos con proveedores en el 30 % y 70 % para capital de trabajo, lo que cubriría el déficit presentado.

Ajustando3 los activos, al cierre del periodo 2013, estos alcanzan un valor de US$ 17.27 millones y a septiembre del corriente el monto fue de US$ 16.86. Las ventas sobre los activos ajustados fue de 1.18 en el 2013 (2012: 1.28) y 0.98 al 2014 estimando concluir el año con niveles similares a los obtenidos en años anteriores, lo que indica que por cada dólar invertido en activos la Compañía está en la capacidad de generar 0.9 en ventas. A septiembre del corriente el capital de trabajo fue de US$ 1.02 millones, resultando 20 % mayor al presentado en el año 2013. Los activos ajustados se financian por los pasivos afectos al pago de intereses por US$ 4.17 millones y US$ 12.69 millones de inversiones en acciones.

3Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Pasivos no corrientes

0,00%

20,00%

-

2.000.000,00

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

10

Durante los periodos analizados la liquidez de la Compañía, ha mantenido niveles inferiores a 1, mostrando dificultades para cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus recursos disponibles. A septiembre de 2014, la liquidez de la Compañía se situó en 0.82, mayor a la observada a finalizar el año 2013 que fue de 0.64. Así mismo el capital de trabajo comercial de la Entidad muestra periodos negativos en los años 2008, 2011 y 2013, manteniéndolo negativo hasta septiembre de 2014. Sin embargo al incorporar el activo disponible más los otros activos corrientes y deducir otros pasivos corrientes se obtiene un capital de trabajo4 positivo.

A septiembre del corriente el Emisor presenta una recuperación de cartera de 24 días y rotación de inventarios de 96 días y rotación de cuentas por pagar de 160 días, el ciclo de efectivo fue – 40 días (2013: -21).

5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

Históricamente, la cobertura de la Entidad ha presentado variaciones en su comportamiento, mostrando un promedio de 2.35 en el periodo 2008-2010, en el año posterior descendió a 1.59, ascendió a 2.58 en 2012, y en 2013 muestra una ligera disminución a 2.28, a septiembre del corriente alcanzó una cobertura de 4.05. Estas variaciones son producto de cambios en el flujo depurado como en el monto de gastos financieros derivados de los pasivos con costos contraídos por la Compañía; no obstante el Emisor está en capacidad de cubrir el monto de gastos financieros a partir de su flujo depurado. En relación a la participación de la deuda financiera sobre el flujo depurado disminuyó de 4.02 veces en el año 2012 a 2.77 veces en el 2013, como resultado de un menor endeudamiento con costo, que pasó de US$ 7.26 en el 2012 a US$ 5.23 en el 2013. A septiembre del corriente disminuye a 2.20 permitiendo a la Empresa cubrir sus obligaciones financieras en un estimado de 2.2 años.

4 Capital de trabajo = capital de trabajo comercial + caja bancos y equivalentes+ otros activos corrientes – otros

pasivos corrientes

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sept 2014

Pasivos con costo vs. Inversiones en Acciones

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES TOTAL PASIVOS CON COSTO

-0,20

-0,10

-

0,10

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sept 2014

Capital de trabajo comercial / Ventas

Capital de trabajo comercial / Ventas

11

6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

6.1. Posición de la Empresa en su industria

La Compañía fue fundada en 1974 por Industrias Molineras de la Sierra, que decidieron crear una instalación para descargar y almacenar su principal materia prima, el trigo. Inicialmente fue construida para brindar servicio a sus accionistas, pero con el transcurrir de los años empezó a prestar servicios a terceros. En junio del 2008, la mayor parte del capital accionario fue adquirido por Delcorp S.A., empresa ecuatoriana que se dedica a la importación y comercialización de fertilizantes. Actualmente Ecuagran es un terminal portuario privado, que realiza actividades como la importación y comercialización de trigo para las industrias molineras y de alimentos balanceados para el sector acuícola, así como el asesoramiento técnico para la importación o exportación de todo tipo de granos con la utilización del terminal portuario. Además presta servicios a terceros, lo cual incluye el alquiler de equipos especializados, listos a ser transportados donde el cliente lo requiera. Su infraestructura está dotada de un terminal portuario para brindar servicio de almacenamiento, carga, descarga, pesaje, pre-limpieza, secado, ventilación, fumigación, mezclado, ensacado y despacho de todo tipo de granos secos, entre los cuales se destacan el trigo, avena, cebada, maíz y soya. Todos los procesos que se realizan están controlados automáticamente a través de equipos computarizados, además posee un moderno laboratorio para el análisis y monitoreo del producto. El Terminal Portuario está ubicado a orillas del Río Guayas en la zona Sur-Oeste de la ciudad de Guayaquil y posee varias rutas de acceso. La ubicación estratégica permite a los vehículos de transporte pesado acceder a la vía Perimetral, facilitando el traslado de productos a cualquier región del país. Posee autorización por parte de la Subsecretaria de Puertos y Transporte Marítimo y Fluvial como operador portuario en los puertos comerciales del Estado, y se encuentra autorizada por la Capitanía de Guayaquil como concesionaria de Zonas de Playas y Bahías para prestar servicios de muelle y desembarcadero. La planta posee una capacidad para almacenar 61,000 TM de granos. Actualmente cuentan con 29 silos metálicos de fondo plano cuya capacidad es de 2,000 TM cada uno; 4 silos metálicos de forma cónica con una capacidad de 750 TM cada uno; 1 silo metálico Cónico de 150 TM y 1 silo metálico cónico de 100 TM. La distribución de la capacidad de almacenamiento fue: Cervecería Nacional (contrato de alquiler) para almacenar cebada, malta y arrocillo equivalente al 37% de la capacidad utilizada; Pronaca (contrato de alquiler) para almacenar maíz, soya y arroz en silos equivalentes al 36% del total; empresas molineras y balanceadores representando 17%; y bodegas para fertilizantes al granel equivalente al 8.5%. Ecuagran mantiene un contrato de alquiler con la compañía Storeocean S.A. por 5 silos que están en sus instalaciones, disponen de una capacidad adicional de 7.500 TM las cuales son administradas de manera autónoma. La infraestructura de Ecuagran está compuesta por: Muelle: Cuenta con 5 máquinas succionadoras movibles que procesan 100 toneladas por hora, 2 succionadoras fijas de 100 toneladas, 2 transportadores de 300 toneladas de capacidad cada uno, 3 transportadores de 300 toneladas hora para distribución a los silos, 2 básculas de flujo continuo para control de la cantidad de los productos a descargarse. Talleres: La planta posee talleres de mecánica industrial, mecánica automotriz y eléctrico. Patios: Cuenta con una extensa área pavimentada alrededor de toda la planta para movilización de los camiones que cargan el producto almacenado. Silos Cónicos y Balanza: Posee 4 silos cónicos de 750 toneladas de almacenamiento cada uno, facilitando un despacho rápido y directo, con un tiempo aproximado de carga de 7 minutos por camión de 40 Toneladas, para el control de las cantidades despachadas cuentan con una báscula electrónica de 18 metros de largo con una capacidad de 60 toneladas. Secadora: Para la compra de productos nacionales tales como maíz y soya, cuentan con una secadora de flujo

-

2,00

4,00

6,00

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sept 2014

Capacidad de Pago

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

12

continuo de 12 toneladas por hora, la misma que puede servir para dar servicios a terceros. Laboratorio: Cuenta con equipos modernos para análisis de los diferentes granos.

La capacidad de descarga promedio por máquina succionadora es de 3,000 a 6,000 TM diarias y de secamiento es de hasta 12 TM por hora ininterrumpidamente durante 24 horas. El sistema de ensacado fijo permite ensacar 20 sacos por minuto y el sistema de ensacado portátil 12 sacos por minuto y el despacho se lo hace mediante una báscula electrónica de hasta 60 toneladas. La planta en sus alrededores, está bajo un estricto control periódico, para evitar las diferentes plagas como roedores, polillas y pájaros. Para las importaciones de trigo, planifica las fechas acorde al consumo de trigo anual que requieran sus Clientes, el precio pactado por las partes es el costo de la importación por tonelada métrica más una comisión a favor de Ecuagran, pagadero a la fecha de la factura, mediante el sistema “Bonded Warehouse” (liberación previo al pago); además el Emisor presta servicios de recepción, ensilaje y despacho con plazos de crédito de hasta 60 días. La estructura de sus clientes está compuesta por las mayores industrias alimenticias, de balanceado y cervecera del país. Los ingresos correspondientes a los servicios están respaldados por “Contrato de arrendamiento de silos, prestación de servicios vía marítima y terrestres para recepción, pesaje y despacho de materias primas”, con el cual se compromete a arrendar mensualmente silos para almacenamiento de granos y prestación de servicios vía marítima y terrestre para recepción, pesaje y despacho de camiones. El plazo de crédito es de 15 días. Adicional a la venta de trigo, el Emisor ofrece servicios diversificados posteriores al ingreso del trigo a los silos, como almacenaje de productos diferentes a la molienda, mostrando una diversificada cartera de clientes. Entre los principales competidores del Emisor están aquellas empresas que importan trigo para la elaboración de productos finales o para abastecimiento de terceros. Según el volumen de importación nacional de trigo en TM en el 2013, Moderna de Alimentos ocupó el primer lugar con una participación de 29% (180 mil TM), seguido por Grupo Superior con 18% (112 mil TM), Ecuagran 18% (109 mil TM) e Industria Molinera con 17% (106 mil TM) entres los principales.

Respecto a la distribución del servicio de descarga entre los diferentes puertos graneleros del país en el mismo periodo están: Autoridad Portuaria de Guayaquil, con una participación de 52%, Trinipuerto 31%, Fertisa con 5% y Ecuagran con 9%, entre los principales.

6.2. Estructura Accionarial

MODERNA DE ALIMENTOS

29%

ECUAGRAN18%

GRUPO SUPERIOR

18%

INDUSTRIA MOLINERA

17%

GISIS12%

OTROS6%

PARTICIPACION POR IMPORTACIONES DE TRIGO EN TM 2013

AUTORIDAD PORTUARIA DE

GUAYAQUIL51%TRINIPUERTO

31%

FERTISA5%

ECUAGRAN9%

INDUSTRIA MOLINERA

4%

PARTICIPACION DE MERCADO DE SERVICIO DE DESCARGA EN PUERTOS GRANELEROS

13

El capital suscrito por la Compañía asciende a un monto de US$ 11’908.750 íntegramente pagado, las acciones son ordinarias, nominativas e indivisibles, con un valor nominal de un dólar (US$1) cada una. La participación accionarial de la entidad es la siguiente:

Accionistas No. Acciones % Participación

Brito Vaca Cía. Ltda. Delcorp S.A. Molino Electro Moderno S.A. MEMSA Molinos Poultier S.A. Total

379,401 11,008,184

178,315 342,850

11,908,750

3.19% 92.44% 1.50% 2.88%

100.00%

Respecto a la política de dividendos, la Empresa no tiene una política definida; no obstante, el Emisor reinvierte sus ganancias en el crecimiento de la Empresa. Ecuatoriana de Granos S.A., está vinculada con las siguientes empresas:

Servicios Portuarios y Mantenimiento de Silos S.A.

Inversiones Ecuatorianas Invergran

Electroquil

7. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

7.1. Parámetros empleados para las Proyecciones

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados: El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los Estados Financieros

auditados desde el 2007 al 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC); Estados Financieros auditados 2010-2013 basados en Normas Internacionales de Información Financiera (NIIFs) y el corte interno sin auditar al 30 de septiembre de 2014 preparado bajo NIIF.

Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite al aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

Para calcular el monto de los activos se promedió el monto de activos preparados bajo NEC, con el monto de activos preparados bajo NIIF, que al afectárselo con el porcentaje de rentabilidad histórico permite obtener un flujo razonable.

Los pasivos con costo que presenta el Emisor al 30 de septiembre de 2014 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que debe cubrir, durante el periodo de la proyección.

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos con costo, incluyendo el nuevo proceso de emisión.

Para evaluar su solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres, el cual comprende el periodo de vigencia de las emisiones.

La proyección de los ingresos se deriva del análisis histórico del período señalado y considerando para el caso de la línea de trigo y grano seco, el precio promedio por tonelada y el volumen vendido, además una tasa de crecimiento por cada una de las líneas de negocio.

El precio de venta por tonelada de trigo al igual que el costo de adquisición permanecen fijos, en los niveles observados al momento de la calificación.

La estructura del costo de venta se calculó, para la línea de trigo y grano seco, en base al costo por tonelada y el volumen, las demás se lo calculó de los últimos períodos de la relación del costo de venta versus los ingresos y posteriormente calculado en relación a los ingresos proyectados.

7.2. Solvencia Proyectada del Emisor

14

Las proyecciones para determinar la Cobertura Financiera del Emisor se realizaron para un período de 10 semestres en el caso de la emisión de obligaciones y 10 trimestres para el caso del papel comercial, la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres y 6 trimestres, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros para la emisión de obligaciones fue de 8.85 y 8.06 para el papel comercial.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 7.1 los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

Emisión de Obligaciones Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Crecimiento División Trigo Molineras 4.00 % 3.00 % 2.00 %

Crecimiento División Trigo Balanceadores 6.00 % 5.00 % 4.00 %

Crecimiento División Servicios 5.00 % 4.00 % 3.00 %

Costo Ponderado del Producto 82 % 84 % 86 %

Relación Gastos de Operación/Margen Bruto 57.50 % 58.22 % 60.37 %

Cobertura Proyectada Promedio 8.85 7.72 6.71

Papel Comercial Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Crecimiento División Trigo Molineras 4.00 % 3.00 % 2.00 %

Crecimiento División Trigo Balanceadores 6.00 % 5.00 % 4.00 %

Crecimiento División Servicios 5.00 % 4.00 % 3.00 %

Costo Ponderado del Producto 83 % 86 % 91 %

Relación Gastos de Operación/Margen Bruto 65.85 67 % 69 %

Cobertura Proyectada Promedio 8.06 5.65 3.87

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 8.85 para la emisión de obligaciones y 8.06 para el papel comercial, además de la sensibilización de escenarios, se propone asignar a la Primera, Segunda Emisión de Obligaciones y Programa de Papel Comercial de la Compañía Ecuatoriana de Granos S.A.

“ECUAGRAN” en la Categoría Corregida de “AA”.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difiere de la encontrada en el análisis base, por los factores anteriormente expuestos se propone asignar a la Primera, Segunda Emisión de Obligaciones y Programa de Papel Comercial de Ecuatoriana de Granos S.A. ECUAGRAN”, la Calificación Preliminar de “AA”.

11. Calificación Final

11.1. Garantía y Resguardos

Las emisiones de obligaciones objeto de actualización fueron estructuradas con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece que el valor de la emisión no podrá exceder al 80 % del saldo resultante de los activos de la Empresa menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. La emisión de papel comercial ha sido estructurada con garantía general de la Emisora acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente según el Artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias, en concordancia con lo indicado en el Artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores; La emisión presenta además los resguardos previstos en el artículo 3, sección 1era., capítulo IV, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Basados en el Certificado de

15

Activos Libres de Gravamen proporcionado por la compañía, a marzo de 2014 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV. Respecto del artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el conjunto de valores en circulación de los procesos de emisión de obligaciones que mantiene el Emisor no supera el 200 % de su patrimonio.

De acuerdo a las reformas en la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el Emisor deberá:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 y de acuerdo al numeral 1.9 respecto de las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, según el Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados del año 2013 elaborados por la firma Crow Horwath, Romero y Asociados Cia Ltda Auditores Independientes Member Crowe Horwath con Registro SC-RNAE No. 056. Mario F. Rosales-socio RNC No. 13580, cortes internos a septiembre de 2014, certificado de activos libres de gravamen, con el mismo corte interno, de los que se detalla lo siguiente:

o El activo total asciende a un monto de US$ 16.58 millonesde los cuales 13.66 millones se encuentran gravados correspondiente a terrenos $ 9.12 millones, edificios $790 mil, silos, $2.0 millones, $ transportadores 952 mil, maquinaria y equipos $749 mil; Derechos Fiduciarios por $1.69 millones, quedando activos disponibles por$ 11.29 millones.

o US$ 90.73 mil de activos de alta liquidez (Caja y Bancos), los que se encuentran en prestigiosas instituciones financieras.

o US$ 1.49 millones en Cuentas por Cobrar Comerciales que representan facturas por ventas de grano y servicios de almacenaje con plazo de 30 días y no genera interés.

o US$ 3.07 millones en inventarios (deducida la proporción en garantía) compuesto por84 % de trigo y 13 % granos secos, principalmente.

o US$ 158.22 mil cuentas por cobrar a compañías relacionadas, no generan interés ni tienen fecha específica de vencimiento sin embargo serán liquidadas en el corto plazo

o US$ 2.23 millones impuestos corrientes, US$ 327.14 mil de otros activos y gastos anticipados.

o Propiedad planta y equipo por US$ 2.85 millones (deducida la parte con gravamen) y otros activos no corrientes por $ 262.27 mil.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación, consideraron tanto las garantías como los resguardos de Ley de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

11.2. Calificación Final

Participando en un sector que cuenta con un reducido número de competidores, el posicionamiento que tiene como uno de los más importantes proveedores de servicios de almacenaje portuario al granel, le permite a la empresa generar suficiente efectivo para cumplir con los pagos derivados de las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. Luego de analizar los factores de riesgo considerados en la Calificación Preliminar, a más de los mecanismos de garantía y resguardos incluidos en el instrumento, el Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncia por mantener a la primera,

16

segunda emisión de obligaciones y programa de papel comercial en la categoría de AA

12. Hechos Posteriores

Entre el 30 de septiembre del 2014 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Noviembre 2014

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL. S.A. Fecha: nov/2014

ECUATORIANA DE GRANOS S.A.

En dólares de los Estados Unidos de América

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sept-2014

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 7.963.162,00 11.817.485,00 32.340.534,00 40.050.331,00 24.854.865,00 20.422.016,00 16.578.153,05

Costo de Ventas -6.659.881,00 -10.423.862,00 -29.525.712,00 -37.759.224,00 -21.267.614,00 -16.188.646,00 -13.435.956,89

Utilidad Bruta 1.303.281,00 1.393.623,00 2.814.822,00 2.291.107,00 3.587.251,00 4.233.370,00 3.142.196,16

Gastos Administrativos y Generales -813.684,00 -847.494,00 -1.236.987,00 -1.598.020,00 -2.360.466,00 -2.861.570,00 -1.489.314,91

Utilidad Operativa 489.597,00 546.129,00 1.577.835,00 693.087,00 1.226.785,00 1.371.800,00 1.652.881,25

Gastos Financieros -427.884,00 -569.730,00 -859.674,00 -758.160,00 -700.530,00 -828.525,00 -467.363,01

Otros Ingresos (Egresos) Netos 39.349,00 159.635,00 -226.914,00 328.146,00 74.589,00 54.953,00 -114.511,56

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 101.062,00 136.034,00 491.247,00 263.073,00 600.844,00 598.228,00 1.071.006,68

Participación Empleados -34.890,00 -39.050,00 - - - - -160.664,86

Impuesto a la Renta -49.427,00 -55.320,00 -245.805,00 -118.550,00 -99.372,00 -262.422,00 -200.357,87

Utilidad Neta 16.745,00 41.664,00 245.442,00 144.523,00 501.472,00 335.806,00 709.983,95

EBITDA 836.202,00 959.043,00 1.857.652,00 1.029.275,00 1.667.156,00 1.805.635,00 1.952.168,79

% de variación nominal Ingresos -1,6% 48,4% 173,7% 23,8% -37,9% -17,8% -18,8%

% de variación real Ingresos 0,00% 36,36% 162,36% 19,85% -41,13% -21,12% -20,96%

COGS -13,92% 56,52% 183,25% 27,89% -43,68% -23,88% -17,00%

COGS/Ventas 83,63% 88,21% 91,30% 94,28% 85,57% 79,27% 81,05%

Margen Bruto 16,37% 11,79% 8,70% 5,72% 14,43% 20,73% 18,95%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 10,22% 7,17% 3,82% 3,99% 9,50% 14,01% 8,98%

Gastos de Venta / Ventas 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Gasto Operativos / Ventas 10,22% 7,17% 3,82% 3,99% 9,50% 14,01% 8,98%

Margen Operativo 6,15% 4,62% 4,88% 1,73% 4,94% 6,72% 9,97%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0,49% 1,35% -0,70% 0,82% 0,30% 0,27% -0,69%

Margen Neto 0,21% 0,35% 0,76% 0,36% 2,02% 1,64% 4,28%

Margen EBITDA 10,50% 8,12% 5,74% 2,57% 6,71% 8,84% 11,78%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 0,18% 0,40% 2,22% 1,30% 4,17% 2,77% 5,74%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 0,10% 0,20% 1,04% 0,57% 1,82% 1,32% 2,89%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 63.182,00 80.158,00 422.873,30 133.485,00 445.522,00 284.014,00 90.725,39

Deudores 52.695,00 147.383,00 1.624.806,00 988.656,00 731.526,00 720.465,00 2.456.715,79

Existencias 76.076,00 4.431.297,00 1.950.393,00 3.473.441,00 3.900.811,00 2.525.978,00 4.765.019,96

Activo Fijo 12.936.351,00 14.947.806,00 15.057.663,00 16.870.488,00 16.684.779,00 16.484.361,00 16.509.224,02

Otros Activos Corrientes 422.739,00 685.370,00 1.321.485,00 2.897.873,00 4.775.769,00 2.062.175,00 2.556.958,58

Otros Activos No Corrientes 713.485,00 700.490,00 283.802,00 680.252,00 590.830,00 578.759,00 262.272,28

ACTIVOS TOTALES 14.264.528,00 20.992.504,00 20.661.022,30 25.044.195,00 27.129.237,00 22.655.752,00 26.640.916,02

Pasivo Financiero C/P - 129.817,00 - - 1.141.396,00 2.286.977,00 874.361,00

Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 3.960.800,00 3.212.762,00 6.449.787,00 4.936.995,00 6.123.330,00 2.945.464,00 3.293.865,48

Pasivos con Proveedores 374.835,00 3.564.737,00 2.439.650,00 6.262.346,00 4.425.356,00 4.015.129,00 7.955.256,79

Otros Pasivos Corrientes 496.524,00 2.355.576,00 655.119,00 1.064.811,00 2.369.744,00 717.164,00 885.660,60

Otros Pasivos No Corrientes 60.086,00 59.616,00 716.441,00 900.283,00 887.324,00 656.287,00 943.051,34

PASIVOS TOTALES 4.892.245,00 9.322.508,00 10.260.997,00 13.164.435,00 14.947.150,00 10.621.021,00 13.952.195,21

PATRIMONIO 9.372.283,00 11.669.996,00 10.400.025,00 11.879.760,00 12.182.087,08 12.034.731,08 12.688.720,80

- - 0,30 - -0,08 -0,08 0,01

Capital de trabajo comercial -246.064,00 1.013.943,00 1.135.549,00 -1.800.249,00 206.981,00 -768.686,00 -733.521,04

Capital de trabajo -256.667,00 -576.105,00 2.224.788,30 166.298,00 3.058.528,00 860.339,00 1.028.502,33

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 13.333.083,00 15.012.575,00 16.849.812,30 16.816.755,00 19.446.813,00 17.267.172,00 16.856.947,29

Deuda Bancaria C.P. - 129.817,00 - - 1.141.396,00 2.286.977,00 874.361,00

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 3.960.800,00 3.212.762,00 6.449.787,00 4.936.995,00 6.123.330,00 2.945.464,00 3.293.865,48

TOTAL PASIVOS CON COSTO 3.960.800,00 3.342.579,00 6.449.787,00 4.936.995,00 7.264.726,00 5.232.441,00 4.168.226,48

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 9.372.283,00 11.669.996,00 10.400.025,00 11.879.760,00 12.182.087,08 12.034.731,08 12.688.720,80

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 13.333.083,00 15.012.575,00 16.849.812,00 16.816.755,00 19.446.813,08 17.267.172,08 16.856.947,28

Deuda Financiera / Capital invertido 29,71% 22,27% 38,28% 29,36% 37,36% 30,30% 24,73%

Inversiones en acciones / Capital invertido 70,29% 77,73% 61,72% 70,64% 62,64% 69,70% 75,27%

Deuda Financiera / Patrimonio 42% 29% 62% 42% 60% 43% 33%

Deuda Financiera / EBITDA 4,74 3,49 3,47 4,80 4,36 2,90 2,14

Pasivos C.P./Deuda Financiera 0,00% 3,88% 0,00% 0,00% 15,71% 43,71% 20,98%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 100,00% 96,12% 100,00% 100,00% 84,29% 56,29% 79,02%

Deuda Financiera / Activos 27,77% 15,92% 31,22% 19,71% 26,78% 23,10% 15,65%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 29,71% 22,27% 38,28% 29,36% 37,36% 30,30% 24,73%

Ventas / Activos Ajustados 0,60 0,79 1,92 2,38 1,28 1,18 0,98

Ratio de liquidez 0,20 0,78 1,06 0,81 0,99 0,64 0,82

CxC días 2 5 18 9 11 13 36

Inv. Días 4 155 24 34 67 57 85

CxP días 21 125 30 61 76 91 142

Ciclo de efectivo (días) -14 35 12 -18 2 -21 -21

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 1.072.965,94 1.248.550,53 2.028.698,45 1.208.138,62 1.805.610,49 1.890.854,51 1.894.913,01

Activos Promedio Ajustados 16.988.207,56 20.688.043,61 23.701.039,89 25.292.344,61 27.498.562,03 25.442.946,50 24.575.531,01

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 6,32% 6,04% 8,56% 4,78% 6,57% 7,43% 10,28%

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 2,51 2,19 2,36 1,59 2,58 2,28 4,05

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 3,69 2,68 3,18 4,09 4,02 2,77 2,20

Deuda Financiera / EBITDA 4,74 3,49 3,47 4,80 4,36 2,90 2,14

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