actualizaciÓn de la calificaciÓn de riesgo a la emisiÓn de … datos/pdf/mercado de...
TRANSCRIPT
ACTUALIZACIÓN DE LA
CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA
EMISIÓN DE OBLIGACIONES Y EMISIÓN DE PAPEL COMERCIAL DE
SURFER S.A.
A AGOSTO DE 2013
2
CALIFICACIÓN INICIAL
CALIFICACIÓN Agosto 2012
Papel Comercial AA AA
Emisión de Obligaciones AA --
1Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses,
en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios
en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.
.
SURFER S.A. EMISIÓN DE OBLIGACIONES EMISIÓN DE PAPEL COMERCIAL
Fecha de Comité: 16 de Agosto de 2013 16 de Agosto de 2013
Monto de la emisión: Hasta por US$1,300,000.00 Hasta por US$800,000
Saldo de la emisión: US$1,300,000.00
N/A Se colocarán como máximo US$320,000 de acuerdo a lo expresado por el Emisor.
Plazo:
Clase 1: 540 días Clase 2: 720 días Clase 3: 900 días
Programa de 720 días con colocación revolvente.
Tasa de interés:
Clase 1: 7.00% fijo Clase 2: 7.50% fijo Clase 3: 8.00% fijo 7.00% fijo
Amortización de capital:
Clase1: El total de capital de las obligaciones se pagará en 3 pagos iguales cada semestre vencido. Clase2: El total de capital de las obligaciones se pagará en 4 pagos iguales cada semestre vencido. Clase3: El total de capital de las obligaciones se pagará en 5 pagos iguales cada semestre vencido.
Son dos cupones de capital, el primero pagadero a 270 días representando el 40% y el segundo a 359 días sobre el capital vigente. Ambos renovables hasta 720 días
Amortización de intereses: Trimestral
Cuatro cupones pagaderos cada 90 días, conforme saldos de capital hasta completar el plazo total del título.
Garantías y Resguardos:
Garantía General, resguardos de Ley
Garantía General, Resguardos de ley y voluntarios
Fecha de Vencimiento: 26 Agosto 2013 28 Junio 2015
Destino de la emisión:
Los recursos provenientes de la Emisión serán utilizados en un 63% para capital de trabajo y en un 37% para sustitución de pasivos.
Los recursos obtenidos fueron utilizados para capital de trabajo
Calificación asignada: AA1 AA
Analista: Katherine Lindao J.
3
PRESENCIA BURSATIL El emisor mantiene vigente los dos procesos de emisión objeto de calificación. La emisión de Papel Comercial de SURFER S.A. fue aprobada en el Registro de Mercado de Valores mediante resolución No. SC-IMV -DJMV-DAYR -G-11-0005229 del 19 de Septiembre del 2011. Al tratarse de una emisión de papel comercial, el emisor dispone de 720 días para colocar la emisión revolvente, no obstante las características de la emisión de papel comercial, en Agosto de 2012 Surfer S.A. expresó que en circulación se mantendrían sólo US$320.000 considerando la nueva emisión de obligaciones que en ese año fue aprobada. La Emisión de Obligaciones fue autorizado por la Superintendencia de Compañías con fecha 20 de Noviembre de 2012 mediante resolución SC-IMV-DJMV- DAYR -G-12-007241 y a la fecha de actualización se ha colocado la totalidad de los valores.
FUNDAMENTACIÓN
La capacidad de compra del promedio de la población ecuatoriana se mantiene creciente como consecuencia de los resultados positivos que registra la economía agregada. A pesar de la desaceleración que ha tenido lugar a nivel global producto de la contracción de las economías centrales, la región Latinoamericana sigue ubicándose como la de mejor desempeño, destacando nuestro país entre las naciones con mejores resultados. En un entorno de creciente demanda, el emisor esta posicionado como comercializador de prendas de vestir y calzados destinados particularmente para el segmento juvenil. En línea con lo expuesto, al 31 de diciembre del 2012, SURFER S.A. generó ingresos relacionados con su actividad por US$4.79 millones, cifra ligeramente superior a los resultados del año anterior (2011: US$$4.70 millones). Los ingresos se originan principalmente de la comercialización de las líneas de calzado (38%) y ropa deportiva (30%) de las marcas DC Shoes, Quiksilver, Reef y Roxy de las que el emisor es distribuidor autorizado. Para el primer semestre del 2013, las ventas llegaron a US$2.69 millones, monto que representa el 55.43% de los resultados del año 2012, por lo que considerando que el Emisor registra mayores ingresos en el último mes del año por el tipo de productos que comercializa, se estima que al cierre del periodo el total de ingresos sea superior a cinco millones. La emrpesa registra un margen de ventas promedio de 52.29% sobre ingresos con el que cubre gastos operativos de 39.58%, luego de lo cual alcanza una utilidad operacional promedio de 10.17%; lo que le permite alcanzar en el periodo un monto de flujo de efectivo de US$602 miles, el cual, considerando que emplea un promedio de activos de US$3.8 millones, le representa una rentabilidad de 20.26%. La estructura de capital de compañía a Diciembre de 2012 estuvo compuesta por US$1.29 millones de deuda financiera y US$1.36 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.95 entre ambas fuentes de fondos. El 51.51% de los pasivos con costo fueron de corto plazo (Junio 2013: 26.93%) y financian en un 34.50% (Junio 2013: 44.34%) el monto total de activos ajustados. A Junio de 2013 la relación pasivos con costo para inversión accionarial es de 1.44 veces, resultando superior a los periodos anteriores, producto de mayores pasivos con costo de largo plazo (colocación de la emisión de obligaciones). Se observa debido calce entre los flujos de ingreso y egreso a lo largo del periodo de vigencia de la emisión. Las emisiones de obligaciones se constituirá con garantía general, por lo que está respaldada con los activos libres de gravamen de la empresa; a más de los resguardos exigidos en la normativa, el emisor determina como medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social el mantenerse en los límites financieros establecidos en el prospecto. El emisor se ha posicionado como el comercializador líder de un nicho poco atendido del mercado de prendas de vestir y calzado. Por medio de una red creciente de tiendas ubicadas en las principales ciudades del país, a la vez que un mayor número de marcas incorporadas a su portafolio de productos, su capacidad de generación de efectivo en niveles que le permiten cubrir con suficiente holgura los egresos debidos por las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. En base a lo señalado, el Comité de Calificación se pronuncia por mantener tanto a la emisión de Papel Comercial como a la emisión de Obligaciones de SURFER S.A., con un saldo remanente de US$1.3 millones y US$320 mil respectivamente, en categoría de riesgo “AA”.
1. Calificación de la Información
Para la presente calificación de riesgo el Emisor ha proporcionado, entre otros requerimientos de información a la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados por los periodos 2009 y 2010 aplicados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC), Estados Financieros auditados para el año 2011 y 2012y el corte interno a
4
Junio de 2013 bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF); Detalle de activos libres de Gravámenes; otra información de tipo cualitativo y cuantitativo de la Entidad; etc. Los estados financieros para los periodos mencionados fueron auditados por la firma MreMoores Auditores Independientes, con número de registro SC-RNAE-2 676, mismos que para los periodos 2011 y 2012 presentan razonablemente en todos los aspectos importantes la situación financiera del Emisor; mientras que para el 2010 y 2009 tienen como salvedad que para el año 2009 no fue posible observar los inventarios físicos valorados en US$69,074 debido a que ellos fueron contratados en fecha posterior al 31 de diciembre del 2009 y para el año 2010 los estados financieros no incluyeron cifras comparativas con el año anterior, lo cual es requerido por las Normas Ecuatorianas de Contabilidad. A pesar de los comentarios expresados por los auditores, se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.
2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor
El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados históricos, así como también los estados financieros internos a Junio de 2013.
La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos.Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fue incluida en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.
AÑO 2010 AÑO 2011 ANO 2012
Activos Promedio 2,401,901 2,940,630 3,852,514
Flujo Depurado Ejer. 514,452 561,706 306,620
% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 21.42% 19.10% 15.92%
3. Evaluación de los Riesgos de la Industria
El flujo de fondos generado por la empresa emisora se origina de la importación, distribución a nivel nacionaly venta al detalle a través de las tiendas “Sumbawa” de prendas de vestir y accesorios de reconocidas marcas. Consecuentemente, el análisis del riesgo de la industria en la cual opera el emisor se ha sustentado primordialmente en la evaluación de las características del sector comercial en el Ecuador, complementado con elementos de la industria textil local (competencia y productos sustitutos). De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE) que consideran el cambio de año base (del 2000 al 2007), el Producto Interno Bruto (PIB) del país alcanzó un crecimiento en términos reales de 5% en el año 2012. Uno de los segmentos que mantiene una importancia vital dentro de la estructura económica del país es el de “Comercio”, que contribuyó con 10.6% del PIB total en el ejercicio 2012, y con un comportamiento variable acorde al movimiento de la economía total que resultó en un crecimiento promedio de 4.0% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.1% en igual lapso.
5
En el año 2010 el PIB del sector tuvo una importante variación real de 8%, mientras que en el año 2011 llegó a 6%, y al cierre del ejercicio 2012 la variación real anual fue de 3%.
Fuente: Banco Central del Ecuador
Por otro lado, de acuerdo a las cifras publicadas por la Superintendencia de Compañías, el conjunto de sociedades categorizadas en la actividad económica principal de “Comercio” (con información tanto en NIIF como en NEC) registró en el año 2011 activos por un total de US$16,784 millones, pasivos por US$11,178 millones, patrimonio de US$5,605 millones, e ingresos totales por US$34,469 millones. Además, en la categoría “Comercio” se contaban 10,197 empresas con información en NEC y 1,093 en NIIF, que empleaban a 134,876 y 108,971 personas, respectivamente. Otra herramienta para evaluar el desempeño del sector está dada por el Estudio Mensual de Opinión Empresarial del Banco Central del Ecuador que abarca 800 grandes empresas de cuatro ramas de actividad económica: Industria, Comercio, Construcción y Servicios a fin de determinar el llamado Índice de Confianza Empresarial (ICE). En diciembre de 2012, el ICE de la rama Comercial mostró un crecimiento de 25.2 puntos para ubicarse en 1019.2. El ciclo del ICE Comercio se encuentra 2.9% por debajo de su tendencia de crecimiento de corto plazo. Un factor importante a considerar dentro del sector comercial es que una significativa porción de sus ventas se originan en bienes importados, particularmente bienes de consumo, que durante el año 2012 alcanzaron un total de US$4,825 millones (FOB) y que significaron un incremento de 1.7% respecto al valor del año anterior. La evolución mostrada por las importaciones de bienes de consumo duradero y no duradero en los últimos años se muestra a continuación, donde se aprecia la disminución que se dio en el año 2009 y la posterior recuperación de los montos importados hasta el año 2012, si bien este último no mostró mayor variación respecto al ejercicio anterior (valores en millones de US$ FOB).
Fuente: Banco Central del Ecuador
El segmento comercial incluye a su vez dos niveles de intermediación en la distribución y/o comercialización de bienes (el uno, entre el fabricante, productor o importador y el consumidor final; y dos, cuando en la cadena de valor mencionada, intervienen los comerciantes minoristas). En el primer nivel de intermediarios aparecen las figuras importador-distribuidor y los mayoristas. El grupo de importadores-distribuidores son agentes que asumen todos los riesgos comerciales, desde contactar al proveedor, movilizar la mercadería y distribuirla entre sus diferentes almacenes para llegar al consumidor final, las inversiones superan (generalmente) los US$100 millones de dólares; de manera general los agentes de este segmento cuentan con medios suficientes para mantener sucursales a nivel regional o nacional. Entre las ventajas de este segmento están las de contar con una extensa lista de productos para comercializar (licores, alimentos, electrodomésticos, ferretería, perfumería, cosméticos y en algunos casos automóviles) y poder ofrecer menores precios debido a que no hay intermediarios que vuelvan oneroso el negocio de la distribución. Dentro del mismo segmento, están los
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Variación PIB Total vs PIB Comercio
PIB Total PIB Comercio
0
1,000
2,000
3,000
2009 2010 2011 2012
Evolución de la Balanza Comercial / Bienes de Consumo
No Duradero Duradero
6
importadores más pequeños, los cuales se especializan en segmentos específicos como bienes de consumo y alimentos, construcción y ferretería, medicinas y cosméticos. También pertenece a este grupo, los almacenes con “grandes superficies” o hipermercados, cuya característica principal es exhibir la mayor cantidad de productos en el mismo lugar. Finalmente, los mayoristas, segmento que se abastece del fabricante local y/o del importador, asumiendo el riesgo de colocar y vender los productos aunque no se encarga directamente de la transacción con el proveedor o productor. Los mayoristas adquieren poder de negociación acorde al monto de compra y por ende pueden ofrecer descuentos al consumidor final; suelen tener sucursales a nivel local. En el segundo nivel de intermediación se encuentran los minoristas, que constituye un sector muy atomizado que en su gran mayoría cuentan con un máximo de dos puntos de venta a nivel local. En el Ecuador se ha estimado que existen 210 tiendas (entre minoristas e informales) por cada 100,000 habitantes; sin embargo, la tendencia del número de participantes en el segmento disminuye en el tiempo, lo cual se debe a que los grandes actores del segmento de comercialización abarcan progresivamente áreas atendidas por los minoristas. A pesar de lo mencionado, el negocio aún representa atractivo para los comerciantes, puesto que genera importantes ingresos promedio, especialmente, en aquellos nichos de mercado distantes de las áreas de acción de los supermercados, mini markets o autoservicios. En este grupo también se encuentran las “cadenas de supermercados” menores, cuyo target es la población urbana de clase media–baja y baja. Otras modalidades para llegar al cliente final son los “agentes representantes” y las “franquicias”, que se distinguen por manejar pocas líneas de productos y actúan por cuenta y en nombre del representado. La identificación de los tres segmentos de la comercialización al por mayor y menor, evidencia el alto nivel competitivo existente en el segmento, donde el riesgo de sustitución entre uno u otro agente no solo dependerá de espacios amplios, o del stock de mercadería acorde a las necesidades de los diferentes clientes, sino de servicios adicionales, como facilidades de pago, calidad de los productos, atención al cliente, limpieza, servicios anclas, entre otras características. Segmento de Tiendas por Departamento El mercado de tiendas por departamento en el país ha registrado un importante crecimiento en los últimos años, de la mano de la evolución mostrada por la economía en general y del sector comercio en particular. Al aumento de la demanda se ha añadido también el nivel altamente competitivo de los participantes del segmento, los cuales se caracterizan por tener cobertura presencia mayoritaria en los en los centros comerciales (donde algunos funcionan como negocios ancla) de las ciudades más grandes del país. De acuerdo a información de las principales empresas del país, publicada por medios de comunicación especializados (como la revista Ekos), se obtuvo el nivel de ventas de los principales competidores de este sector y un aproximado del market share (gráfico adjunto), en el que se evidencia que Almacenes De Prati S.A. alcanzó al cierre del año 2011 una participación de mercado de aproximadamente 45% (porcentaje similar al del año previo y mayor al 39% de 2009), como reflejo de las estrategias de ventas implementadas y manteniendo el liderazgo frente a sus competidores, dados por Superdeporte S.A. (bajo el nombre comercial MarathonSports), Comercial Etatex S.A. (ETA Fashion), PYCCA S.A., y Casa Comercial Tosi C.A. (Casa Tosi).
Fuente: Revista Ekos, http://www.ekosnegocios.com
Según expertos del mercado, los elementos clave para el desarrollo exitoso de este tipo de negocios están dados por una acentuada mejora en la experiencia del consumidor, disponer de modernos sistemas de pago, facilitar suficiente información al potencial comprador, implementar una mayor tecnificación en sus operaciones, mantener un acelerado ritmo de innovación y contar con adecuados niveles de stock disponible. Considerando que un significativo número de las tiendas por departamento existentes en el país se encuentran ubicadas en centros comerciales, a continuación se analizan los principales aspectos de esta actividad comercial
Almacenes De Prati S.A.
38%
Superdeporte S.A.25%
Comercial Etatex C.A.
18%
PYCCA S.A.15%
Casa Comercial Tosi C.A.
4%
Participación Principales Tiendas por Departamento Ventas al 2011
7
en el país. Si bien la mayoría de centros comerciales se localiza en Quito, Guayaquil y Cuenca, en los últimos años se ha visto una significativa expansión a polos habitacionales ubicados en áreas adyacentes a las ciudades más grandes, tales como la zona de San Rafael y Cumbayá en Quito, y las vías a Samborondón y a la Costa en Guayaquil. A más de lo anterior, la oferta de centros comerciales se ha ampliado a cantones de menor tamaño pero de importante actividad económica, incluyendo Ambato, Daule, Loja, Machala, Manta, Portoviejo, Quevedo, Riobamba, entre otros. Según información del Servicio de Rentas Internas (SRI) tomada por diario El Comercio, las inversiones en centros comerciales han provenido principalmente de grupos económicos, entre los que se encuentran Consorcio Nobis, Grupo Quicentros y Gerardo Ortiz, si bien la mayor concentración ha surgido de dos grupos económicos con mayor expansión en esta línea de negocios: Corporación Favorita (liderado por la familia Wright, que opera las cadenas Supermaxi, Megamaxi, Akí y Gran Akí), y Corporación El Rosado (familia Czarninski, bajo los formatos Riocentro en Guayaquil y Paseo Shopping en otras ciudades, los que tienen como ancla a locales de la cadena Mi Comisariato). En el caso particular de Guayaquil, esta distribución en la localización de los centros comerciales se realizó hacia las amplias áreas residenciales de la zona norte de la ciudad que se encontraban insuficientemente servidas por tiendas de barrio y por pequeños negocios aislados y dispersos.Siendo una ciudad tropical, el modelo que resultó de mayor acogida a los consumidores en primera instancia fue el de concentraciones de locales en grandes edificios climatizados que brinden seguridad y parqueos, siendo menos atractivos los centros comerciales abiertos. Iniciando en 1979 con la apertura del primer centro comercial, para el año 2012 se estimaba que existían al menos 56 plazas y centros comerciales en la ciudad de Guayaquil y su zona directa de influencia, lo cual representa ocho más que en el 2011, mientras que para el 2013 se proyecta la entrada en funcionamiento de otros ocho centros adicionales. Además de los centros comerciales cerrados, las plazas (construidas a campo abiertosin climatización general) retomaron su crecimiento en Guayaquil y zonas cercanas en asociación con representantes de las urbanizaciones privadas donde funcionan estos negocios. Aunque la tendencia mundial es la repetición de marcas y locales en centros comerciales cada cierto espacio geográfico y demográfico, en Ecuador se aplica un factor diferenciador por capacidad de compra de los consumidores y por asociación de los grupos promotores o propietarios de los centros comerciales, de modo que la oferta de área de desarrollo comercial es algo diversificada, lo que crea patrones de tráfico y consumo relacionados con ventajas competitivas particulares de cada centro comercial. De acuerdo a un estudio realizado por IpsaGroup, una de las razones que motiva a los consumidores a visitar los centros comerciales es la variedad de locales y productos (18%). Otros se inclinan por los patios de comidas (14%), buena atención (12%), hacer compras varias (11%), pasear y distraerse (10%), cines (9%), descuentos y promociones (8%), seguridad y tranquilidad (4%) y zona bancaria (3%). Estos elementos concuerdan con los criterios importantes que explican el desempeño de los centros comerciales, dados principalmente por la ubicación, cercanía a zonascon alto tránsito de personas, la disponibilidad de almacenes anclas, grandes tiendas y centros de entretenimiento. Si bien el crecimiento poblacional y la creación de necesidades de la demanda hace del negocio de tiendas por departamento un mercadoatractivo, dada la dinámica de la economía del país, se considera la existencia de ciertas barreras de entrada, principalmente relacionadas con el requerimiento de elevados montos de inversión, no solo para la puesta en marcha de la infraestructura inicial que permita tener una cobertura significativa a nivel de país, sino que una vez en operación se requiere de continuas renovaciones y promociones que logren la fidelidad del cliente. Otros elementos que requieren de importante atención son la distribución del espacio, diversificación de secciones y constante renovación de la mercadería, así como la disponibilidad de canales modernos de pago y comercialización, especialmente a través de internet. Análisis de la Industria Textil en Ecuador
La diversificación en el sector textil ha permitido que se fabrique un sinnúmero de productos, siendo los hilados y los tejidos los principales en volumen de producción, por lo cual, cada vez es mayor la producción de confecciones textiles, tanto las de prendas de vestir como de manufacturas para el hogar. El PIB derivado de la fabricación de productos textiles y prendas de vestir ha sido variable en los últimos 4 años, no obstante ha contribuido positivamente al crecimiento de la economía, alcanzando en el 2011 un incremento anual de 4.1% que se proyecta aumente a 7% durante el presente año.
8
Crecimiento del PIB Textil vs PIB Total
Fuente: Banco Central del Ecuador; (sd) semidefinitivo; (p) provisional; y, (prev) previsión
Las estadísticas de comercio exterior del ramo textil muestran que a partir de la década que inició el año 2000 se ha registrado una marcada tendencia incremental. Partiendo de un nivel de exportaciones de US$68 millones en el año 2000, en el 2010 éstas habían llegado a US$228.9 millones, lo cual significó un incrementode 238% en el período. No obstante, en relación al número de toneladas, el aumento fue de tan solo 6% al pasar de 31.6 mil TM en el año 2000 a 33.5 mil TM en el año 2010, lo cual denota un incremento en el precio por tonelada. Por otro lado, en el año 2011 las exportaciones cayeron a US$181 millones, una reducción de 21% respecto al año anterior. En general, las ventas se dieron principalmente a los países de la Comunidad Andina (40% del total) y Venezuela (36%).
Fuente: Asociación de Industriales Textiles del Ecuador
Las importaciones de productos textiles también siguieron una tendencia creciente en la última década, que significó un aumento de 201% entre el año 2000 (US$184 millones) y el año 2010 (US$562 millones), mientras que el año 2011 registró un apreciable aumento de 31% respecto al año previo para llegar a US$736 millones. El monto total de importaciones incluye los diferentes tipos de textiles (materias primas, hilados, tejidos, prendas de vestir, manufacturados y productos especiales) y en el último año provinieron principalmente de la Comunidad Andina (16% del total), China (16%) Otros Asia (15%) y Estados Unidos (9%). Las cifras previas indican que la balanza comercial textil ha sido permanentemente desfavorable, alcanzando su mayor brecha en el año 2011 con US$555 millones. Conscientes que el desarrollo del sector está directamente relacionado con aumentar las exportaciones y a fin de atenuar el comportamiento del comercio exterior del sector, los industriales textileros requieren ser más competitivos frente a una economía globalizada, incluyendo el invertir en la adquisición de nueva maquinaria, así como inversiones en programas de capacitación para el personal de la planta, con el afán de incrementar los niveles de eficiencia y productividad, mejorando los índices de producción actuales, e innovar en la creación de nuevos productos que satisfagan la demanda internacional. Otro factor fundamental para aumentar o al menos mantener la participación en el mercado externo, sin duda es que el Gobierno Nacional alcance acuerdos comerciales de largo plazo con los principales países que demandan la producción ecuatoriana y que ofertan lo que ésta requiere. Entre los países o bloques económicos más importantes con quienes se comercializa se encuentran Estados Unidos, la Unión Europea, Venezuela, México, Canadá y Centroamérica. No obstante, por ahora, uno de los factores críticos es la no renovación del convenio ATPDEA que el país actualmente mantiene con Estados Unidos, lo cual significaría una afectación a las exportaciones del sector textil al imponer aranceles a los productos locales, a diferencia de países como Perú y Colombia -que cuentan con tratados de libre comercio-.
2.5%
7.2%
0.4%
3.6%
7.8%
4.8%
2.6% 2.6%
3.8%
6.0%
4.1%
7.0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2007 (p) 2008 (p) 2009 (p) 2010 (p) 2011 (p) 2012 (prev)PIB Total PIB Textiles
-
100
200
300
400
500
600
700
800
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Mil
lare
s
Importaciones y Exportaciones (miles US$ FOB)
Importaciones Exportaciones
9
Otra desventaja en este sector es el contrabando, según un estudio realizado por la AITE, el contrabando textil se sitúa entre 150 y 200 millones de dólares al año; sin considerar lo que se introduce ilegalmente por las fronteras con Perú y Colombia, de cuyos ingresos no existe registro alguno. A ello se suman las decisiones gubernamentales de aplicar medidas de salvaguardia a fin de limitar las importaciones y tratar de reducir la balanza comercial negativa. Artículos para Recreo o Deporte
Finalmente, y dado el giro del negocio del emisor, se destaca el comportamiento mostrado por las importaciones de artículos para recreo o deporte, cuya partida arancelaria es 9506290000 y que incluye artículos como tablas de surf que son importadas a través de empresas ecuatorianas que tienen representación de las marcas y que también son vendidas en las tiendas de Sumbawa. En el último año estas importaciones presentaron un crecimiento de 28% en valor FOB y de 34% en toneladas.
Fuente: Banco Central del Ecuador
4. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa
4.1. Metodología de las Proyecciones
El proceso de actualización de la calificación de riesgo de la emisión de obligaciones consideró los siguientes parámetros y supuestos: La capacidad de pago histórica se la obtuvo de utilizar información contenida en los estados financieros
auditados de acuerdo a las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) de los años 2009 y 2010, estados financieros auditados de acuerdo a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) para el año 2011 y 2012 además de los estados financieros internos a Junio de 2013.
Se eliminaron las distorsiones de tipo contable que afectan la determinación de la real capacidad de generación de efectivo por parte de los activos productivos de la empresa.
Los flujos depurados de cada ejercicio se los ha analizado en términos reales, corregidos por la tasa de inflación de cada período anual mencionado, además del corte interno a Junio de 2013.
Se han obtenido las rentabilidades de cada periodo, al contrastar los flujos depurados bajo NEC y bajo NIFF, de acuerdo al caso, con los activos productivos ajustados de cada periodo aplicando la norma contable respectiva.
Con el flujo depurado obtenido como promedio simple entre los flujos NEC y NIFF, se estableció la cantidad de recursos que la Empresa tiene capacidad de generar dado su nivel de activos productivos.
Los pasivos sujetos a pago de interéses reportados por el Emisor son utilizados, incluyendo a las obligaciones por emitir, para determinar el nivel de gastos financieros que debe honrar la firma. Para ello se aplican los costos financieros vigentes para cada operación a Junio de 2013.
Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha contraído un modelo que comprende un horizonte de 10 trimestres el cual incluye el tiempo de vigencia de la nueva emisión de obligaciones (2 años y medio) además de la de papel comercial (por vencer en el segundo semestre 2013) Es importante indicar que a pesar de que el emisor se ha comprometido a no colocar la totalidad del papel comercial vigente, considerándose dentro de las proyecciones el máximo de colocación al que se comprometió el emisor.
Los ingresos se originan del promedio mensual por tienda Sumbawa y por la distribución de sus productos a nivel nacional lo cual se proyectó en relación a la participación histórica del total de los ingresos del Emisor.
Los costos de venta se calculan en relación al promedio de la participación histórica de los dos últimos periodos y del corte interno en relación a los ingresos.
El margen de ventas corresponde al promedio histórico de los periodos analizados.
0
100
200
300
400
500
600
700
2007 2008 2009 2010 2011
Importaciones Partida 9506290000(en Toneladas y Miles de dólares )
FOB CIF Toneladas
10
Los gastos administrativos mantienen un crecimiento constante. El flujo encontrado en cada periodo permite establecer la rentabilidad de la Empresa al confrontarlo con los
activos productivos empleados. La observación de las rentabilidades en el periodo de análisis conduce a determinar la capacidad de generación de flujo de efectivo presente al aplicarla al monto de activos productivos más reciente.
Los gastos financieros se obtuvieron a partir de la tabla de amortización proporcionada por el Emisor con sus respectivos montos, tasas y plazos.
El modelo base es afectado en las principales variables de ingreso y egreso para estudiar la variabilidad de la holgura de base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del negocio.
5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.
5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia
Al 31 de diciembre del 2012, SURFER S.A. generó ingresos relacionados con su actividad por US$4.79MM resultando ligeramente superior a los resultados del año anterior (2011: US$ US$4.70 millones), evidenciando un crecimiento menos acelerado en los últimos dos periodos anuales.
(*) Cifras bajo NIIF
Los ingresos se originan principalmente de la comercialización de las líneas calzado (38%), ropa deportiva (30%) de las marcas DC Shoes, Quiksilver, Reefy Roxy de las que el emisor es distribuidor autorizado.Para el primer semestre del 2013 el emisor obtuvo US$2.69 millones de ingresos, cifra que representa el 55.43% de los resultados del año 2012, por lo que considerando que el Emisor registra mayores ingresos en el último mes del año, se obtendrían ingresos superiores a los cinco millones.
Fuente:Surfer S.A.
Por su parte el costo de ventas alcanzó los US$2.17 millones con una absorción del 45.26%, resultando menor tanto en montos como en absorción sobre ventas al cierre del 2010 (US$2.18 millones – 46.37%), la tendencia decreciente en el costo de ventas es producto de las estrategias del Emisor comprando por volumen a fin de obtener menores costos. Luego de deducir el costo de ventas se generó una utilidad bruta de US$2.62 millones en el 2012, que equivale a un margen de54.74%, superior al obtenido en el periodo previo (2011: 53.63%). En el cierre del último año, los gastos operativos alcanzaron un monto de US$2.08 millones con una absorción de 43.34% (2011: US$2.01 millones – 42.70%), que a pesar de registrar una mayor absorción que el periodo
-500,000
1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000
2011 2012
Evolución Ventas por líneas de productoCalzadoRopa DeportivaAccesoriosRopa FormalRopa CasualOtros
11
previo, permitió mejores resultados operacionales pasando de US$514 mil (10.93%) en el 2011 a US$547 mil (11.40%) en el 2012. Como se observa en el siguiente gráfico tanto el margen bruto y operativo presenta un comportamiento creciente, a excepción del año 2010 en donde se observó una reducción del margen bruto.
(*) Cifras bajo NIIF
Luego de los otros ingresos/egresos y gastos financieros, participación de empleados e impuesto a la renta el Emisor obtuvo una utilidad neta de US$104.8 mil (2011: US$65.70 mil), reportando mejores márgenes respecto a los obtenidos el año anterior y a su histórico (2011: 1.40%, 2012: 2.19%). Por su parte el EBITDA fue US$625 mil (2011: US$545 mil)en el 2012, con un margen de 13.04%, resultando superior a los resultados históricos. Los resultados obtenidos fueron suficientes para cubrir el pago de los gastos financieros generados por las emisiones de obligaciones y otros pasivos con costo.
(*) Cifras bajo NIIF
5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.
Estructura de Activos
A diciembre del 2012, los activos totales de SURFER S.A. ascendieron a US$3.76 millones, incrementándose en un 49% respecto al año anterior (US$2.52 millones), producto principalmente de un mayor nivel de activos corrientes (inventarios). Los activos corrientes representan un 92.39% del total de la inversión, lo cual es acorde al giro del negocio del Emisor, mientras que los activos no corrientes corresponden al 7.61%. El inventario ascendió a US$2.83 millones, mientras que al 2011 fue de US$2.076 mil, representando el 75.17% de los activos totales del Emisor y corresponden principalmente a ropa deportiva y accesorios de las marcas Quicksilver y DC Shoes. A partir del 2011 se registró un mayor stock de inventario debido al registro contable de un aporte de accionistas en mercadería realizado el 31 de Diciembre de 2011 por un monto de US$633 mil como parte del incremento de capital social, dicho incremento incide directamente en una lenta rotación de inventario (2010: 45 días; 2011: 161 días; 2012: 476 días). Es importante indicar que la estrategia del Emisor de comprar por volumen a fin de obtener menores costos y márgenes, se refleja en un mayor nivel de inventario.
12
Por el giro del negocio del Emisor, no registra montos por cuentas por cobrar clientes. A Junio de 2013, los activos totales fueron US$4.6 millones incrementándose respecto al cierre 2012, producto de un mayor nivel de inventario. Estructura de Financiamiento A Diciembre del 2012, los pasivos totales fueron de US$2.4 millones incrementándose en un 52% respecto al año 2011 (US$1.57 millones), variación originada por un mayor endeudamiento con proveedores .Las cuentas por pagar comerciales representan el 41% del total de pasivos y ascendieron a US$973 millones, monto superior al periodo anterior (US$68.5 mil) producto del nivel de compras que realiza el Emisor. Los pasivos con costo se mantuvieron en el 54.03% de los pasivos totales, componiéndose principalmente de financiamiento con bancos y mercado de valores, siendo importante indicar que hasta el 2012 el Emisor tenía aprobado dos procesos de obligaciones en circulación habiéndose colocado sólo el papel comercial. El Patrimonio del Emisor creció en 45% pasando de US$936 mil en diciembre del 2011 a US$1.36 millones en diciembre del 2012, debido al importante incremento del capital social y a las utilidades del ejercicio. El incremento de capital social fue producto de la capitalización del aporte para futuro aumento de capital social realizado en el 2011 (US$633 mil) y el aporte de recursos frescos de accionistas (US$320 mil), evidenciando el interés de sus propietarios en el crecimiento de la Empresa. A Junio de 2013 los pasivos ascienden a US$3.1 millones, conformándose en un 64% de pasivos con costo (obligaciones con instituciones financieras y procesos de emisión de obligaciones vigentes), sin registrarse pasivos de corto plazo con proveedores. Los recursos patrimoniales fueron de US$1.4 millones. Por otro lado, los activos ajustados fueron de US$2.66 millones, soportados en un 90% en el capital de trabajo que requiere la compañía y un 10% de otros activos y pasivos no corrientes. A Junio de 2013 los activos ajustados suman un monto de US$3.45 millones. La estructura de capital de la Empresa a Diciembre de 2012 estuvo compuesta por US$1.29 millones de deuda financiera y US$1.36 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.95 entre ambas fuentes de fondos. El 51.51% de los pasivos con costo fueron de corto plazo(Junio 2013:26.93%) y financian en un 34.50% (Junio2013:44.34%) el monto total de activos ajustados. A Junio de 2013 la relación pasivos con costo para inversión accionarial es de 1.44 veces, resultando superior a los periodos anteriores, producto de mayores pasivos con costo de largo plazo (colocación de la emisión de obligaciones). Se observa debido calce entre los flujos de ingreso y egreso a lo largo del periodo de vigencia de la emisión. En el siguiente gráfico se observa una importante participación del capital propio dentro de la estructura de financiamiento, no obstante en los dos últimos años se destaca el crecimiento de la participación de pasivos con costo.
(*) Cifras bajo NIIF
13
La relación ventas versus los activos ajustados a Diciembre de 2012 representó 1.80 veces en el último año, disminuyendo respecto al periodo previo (2.02 veces), esto refleja que el Emisor genera ingresos de 1.80 dólares por cada dólar invertido. Liquidez Históricamente la liquidez del Emisor, se ha mantenido superior a uno, es decir que el Emisor ha podido cubrir sus obligaciones corrientes con sus activos corrientes (Dic. 2012: 1.46; Dic. 2011: 1.47). A Junio de 2013, éste ratio se ve incrementado producto de la reducción de pasivos de corto plazo. El Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.39 veces de sus ingresos, es decir que puede manejar su operación comercial con el 39% del monto total de sus ingresos. Por su parte el capital de trabajo se mantuvo creciente, con un ciclo de efectivo de 312 días mientras que al 2011 fue de 336 días, producto de una rotación de inventarios de 476 días (2011: 348días), con un plazo de pago a proveedores de 164 días (2011: 11 días).
(*) Cifras bajo NIIF
5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura
A diciembre del 2012 y 2011, la Empresa ha cubierto sus gastos financieros en 1.74 y 1.51 veces, respectivamente, históricamente se observa que la menor cobertura se dio en el año 2011 producto del importante monto de gastos financieros que registraba el Emisor. A Junio de 2013, a pesar de una reducción de los gastos financieros, el ratio se reduce a 1.55 producto de una menor generación de flujos para el primer semestre.Es importante indicar que registra un incremento en la generación de su flujo de recursos, mismo que resulta suficiente para cubrir sus gastos de orden financiero. El Emisor puede cubrir sus obligaciones financieras en2.3 años, no obstante éste ratio se incrementaría a Junio de 2013 considerando la inclusión de la emisión de obligaciones y la generación de flujos del semestre.
(*) Cifras bajo NIIF
14
6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa
6.1. Posición de la Empresa en su industria
Surfer S.A. surge a raíz de que su fundador –Manolo Lozano- identificó la necesidad de los deportistas que practican el surf, bodyboard, skate y otros deportes relacionados, de contar con un lugar en el que encuentren vestimenta y accesorios relacionados a su estilo de vida. De esta forma se inició el desarrollo de una pequeña tienda llamada “Sumbawa” que se aperturó en el centro comercial Mall del Sol de Guayaquil, y que posteriormente derivó en el desarrollo de una cadena de almacenes. La Empresa fue constituida en el 2006 en la ciudad de Milagro, e inscrita en el Registro Mercantil en el 2007, se dedica a la comercialización de ropa y artículos deportivos, enfocados especialmente en el deporte del surf. Su oficina matriz y principales instalaciones se encuentran ubicadas en la ciudad de Guayaquil y actualmente cuenta con 12 tiendas Sumbawa.
El emisor cuenta con empresas relacionadas que se dedican a la distribución de sus productos, que a su vez forman parte de su grupo empresarial; éstas son:
Sumbadist S.A.: Distribuye los productos de las marcas Reef, O’Neill y Dakine, llegando a 25 puntos de venta a nivel nacional.
Olas Ecuador S.A.: Distribuye los productos de las marcas Quiksilver, Roxy y DC Shoes, llegando a 20 puntos de venta a nivel nacional.
Para cumplir con su finalidad, la empresa actúa como Importador y Distribuidor Autorizado exclusivo para el Ecuador de las marcas Quiksilver, Roxy, DC Shoes, Reef, Dakine, Volcom, Dragon, O’Neill, entre otras. La relación que mantiene con las marcas indicadas le otorga facilidades para distribuirlas a nivel nacional.
Las actividades de la Empresa se pueden clasificar en la atención hacia dos grupos bien definidos de clientes: la venta de productos de marcas internacionales, con los que mantiene exclusividad, a usuarios finales de forma directa a través de las tiendas Sumbawa, y la distribución a nivel nacional a través de Sumbadist y Olas Ecuador que ha llegado a representar el 30% de los ingresos totales del grupo. Para atender a sus dos grupos de clientes, la Empresa importa y coordina la logística de distribución de vestimenta y accesorios especializados, principalmente para los deportes del surf y skate, tales como camisetas, pantalonetas, jeans, sandalias, zapatos, vestimenta y tablas de surf, gorras, gafas, bolsos, entre otros. La estrategia de las tiendas Sumbawa es ubicarse principalmente en centros comerciales: Mall del Sol, San Marino Shopping, Riocentro Ceibos, Riocentro Entre Rios, Riocentro Norte, en Guayaquil; San Luis Shopping Mall y El Condado Shopping en Quito; Paseo Shopping en Salinas; Paseo Shopping en Manta; Paseo Shopping en Quevedo; Paseo Shopping en Playas. Adicionalmente posee una tienda de la marca Quiksilver, con quien la Empresa firmó un contrato de exclusividad por 3 años renovable automáticamente; que está ubicada en el centro comercial Village Plaza (vía a Samborondón). Se incluye también una tienda con la marca ReefRedemption, la primera tienda de Reef bajo el concepto Redemption a nivel global, ubicada en Galápagos por lo cual se rige bajo la regulación local y estatutariamente corresponde a un consorcio con un socio local del archipiélago.
Por otro lado, el Emisor se encuentra también incursionando en el esquema de franquicias, con la tienda ubicada en Montañita, a quienes se les proporciona su know-how, el sistema de información y sus productos.
La estrategia de la compañía es ser el referente del mercado ecuatoriano de ropa especializada en el estilo de vida del surf y skate, con profundo respeto por la naturaleza; para ello busca ejecutar la realización de sus actividades en un marco de profesionalismo, apuntando a fortalecer una imagen de ser la primera tienda especializada en moda y accesorios de surf, skate, entre otros deportes relacionados. En el año 2012 los ingresos de la Empresa por zona mostraron la distribución que se detalla a continuación.
15
A su vez, por ser un negocio cíclico, las ventas de la empresa en el mes de diciembre del año 2012 representaron 20.6% (2011: 14.5%) de sus ingresos totales, de las cuales mas del 63% se concentraba en la ciudad de Guayaquil. Surfer S.A. brinda a sus clientes distribuidores crédito de 15 a 30 días promedio, lo cual se sustenta en la evaluación realizada para conceder los cupos de crédito, aunque esto no se concede a todos los distribuidores debido a que al inicio solamente se vende de contado. La venta de productos en las tiendas se realiza de contado y con tarjetas de crédito, con una distribución de aproximadamente 49% y 51%, respectivamente.
Los proveedores otorgan crédito de hasta 180 días, Quiksilver le da un plazo de 90 días después de emitida la factura y Reef debe cancelar con carta de crédito previo al embarque de la mercadería. En términos generales, el Emisor no posee poder de negociación frente a sus proveedores, especialmente por la forma de pago que se define en la negociación. Surfer S.A. es Distribuidor en Ecuador de las siguientes marcas estadounidense:VolcomDistribuitorAgreement, QuicksilverAmricasInc, DC ShoesInc, DragonOpticalInc, South Cone, Inc.
En relación a la oferta de sus productos, la Empresa cuenta con alternativas que buscan cubrir las necesidades de sus clientes, ya sea que éstos tengan un poder de compra elevado o medio. Para ello posee una diversificada gama de productos con diversos modelos y marcas deportivas, por lo que se puede concluir que se enfrenta a un riesgo de sustitución medio, el cual se debe a que el usuario final puede adquirir productos similares en otros almacenes aunque no de la misma marca y con las especificaciones exactas.
Dado las características de su portafolio de productos, Surfer S.A. se enfrenta a un alto nivel de competencia, que está dada principalmente por compañías que ofrecen indumentaria deportiva o ropa temática/casual. En el primer grupo se encuentran MarathonSports, KAO Sports Center, Flow; y en el segundo grupo están Converse, Toto, Marathon Explorer, Pinto, Tennis, De Prati, NafNaf, MNG y Lacoste.
A pesar de que el mercado de indumentaria deportiva es competitivo -lo cual constituye un factor de riesgo-, el Emisor lo ha atomizado fortaleciendo sus ventas mediante la diversificación de su oferta de productos de deportes alternativos y manteniendo precios finales de venta al público similares al de las tiendas en Estados Unidos, lo que hace que el cliente prefiera adquirir sus productos localmente.
Como potenciales barreras de entrada en el negocio se observa que para el mercado de comercialización de indumentaria y accesorios deportivos se requiere mantener un stock de inventarios prudente, diversificación en los tipos de productos y un capital de trabajo suficiente para mantener un amplio ciclo de efectivo. Un valor agregado adicional es el grado de confianza que puede generarse con sus clientes y que conlleva a que éstos vuelvan a requerir de sus productos, lo cual destaca como una de las fortalezas del Emisor, considerando que está en constante acercamiento por medio de correos electrónicos y redes sociales de internet para notificar promociones. También realiza campañas de marketing, auspicios de campeonatos nacionales e internacionales, patrocina carreras deportivas de destacados deportistas de surf y skate. Si bien los elementos mencionados son variables que dificultan el ingreso de nuevos participantes, son factibles de acceder.
Como principales estrategias de Sufer S.A. para el corto y mediano plazo se encuentran:
En términos de marketing, fortalecer el posicionamiento de las tiendas Sumbawa como tienda de indumentaria deportiva y casual relacionada al estilo de vida del cliente.
En términos comerciales, el potenciar el nivel de ventas de su cadena de tiendas, y evaluar alternativas para incrementarla, incluyendo tiendas de marcas exclusivas en zonas no cubiertas actualmente.
Guayaquil50%
Salinas11%
Manta8%
Quevedo3%
Quito14%
Samborondón14%
Ingresos por Zona
16
Estructura Accionarial
De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social a Diciembre de 2012 y Junio de 2013 asciende a US$1,003,804 y está representado por 1,003,804 acciones ordinarias y nominativas de un valor nominal de US$1 cada una. El emisor realizó un aumento de capital aprobado en Noviembre de 2012 por un monto de US$953,804. La participación accionarial de la entidad está dividida en:
Accionista Participación
Manuel Lozano Árbol 0.01% Vomer Business Inc. 99.99%
Respecto al pago de de dividendos, la Empresa no tiene una política definida; no obstante, el Emisor reinvierte sus ganancias en el crecimiento de la misma
SUFER S.A. está vinculada con Sumbadist S.A., Olas Ecuador S.A., Consorcio Surfer– Peñafiel entre otras compañías. Respecto a la política de dividendos, el Emisor, no ha establecido una política específica, sin embargo esperan mantener las utilidades que generaría la compañía en el Patrimonio.
7. Análisis de Sensibilidad
De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 4.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:
Eventos por Semestres
Esc. Esc. Esc.
Base Nº 1 Nº 2
Ingreso promedio mensual por Tienda en Dólares $31,056 $30.280 $29,503
Margen de Ventas 52.29% 50.99% 49.68%
Crecimiento Gastos Administrativos 0.25% 0.37% 0.50%
Relación Gastos de Ventas / Ingresos 2.54% 2.60% 2.66%
Cobertura 5.08 3.98 2.93
9. Calificación Preliminar
La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la emisión de obligaciones de SURFER S.A.de “AA”.
10. Calificación Final
10.1 Garantía y Resguardos
Emisión de Obligaciones La emisión de obligaciones ha sido estructurada con Garantía General acorde a los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos. A Junio de 2013, de acuerdo a información proporcionada por el emisor, se cumple con la garantía general establecida en la LMV, es decir que el saldo de sus obligaciones es inferior al 80% del valor de los activos libres de gravamen de la Empresa. La emisión también presenta los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, referentes a: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii) No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii) Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el Art. 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores; resguardos que de acuerdo a lo indicado por el emisor se estarían cumpliendo. Para preservar el cumplimiento de su objeto social, la compañía mantendrá, entre otras, las siguientes medidas: a) Mantener el posicionamiento y prestigio en la venta de a accesorios deportivos y vestimenta de playa; y, b)
17
Preservar las buenas relaciones con el recurso humano de la empresa y proveedores. Adicionalmente el Emisor ha determinado como medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social o finalidad de las actividades, los siguientes ratios financieros los cuales se han cumplido a Junio de 2013:
Indicador Límite Junio de 2013
Pasivo Financiero / Patrimonio Activo Corriente / Pasivo Corriente
Utilidad Operativa / Gtos. Financieros
<3.2 > 1 > 1
1.4<3 4.5 > 1 1.5 > 1
Papel Comercial
El papel comercial cuenta con garantía general en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, por lo que de acuerdo a lo indicado por el Emisor el monto de los títulos colocados es inferior al 80% del valor de los activos libres de gravamen de la empresa a Junio del 2013, cumpliendo con lo determinado en la LMV. La emisión cuenta con los siguientes resguardos exigidos en la resolución del Consejo Nacional de Valores: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii) No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii) Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el Art. 2 del Capítulo IV del Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores, resguardos que de acuerdo a lo indicado por el emisor se estarían cumpliendo. Adicionalmente el Emisor ha determinado como medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social o finalidad de las actividades, lo siguiente:
Tampoco enajenará aquellos bienes esenciales para el cumplimiento de su objeto social y deberá mantenerlos durante el programa de emisión del papel comercial. Adicionalmente mantendrá como resguardos: i) Inventario no inferior a US$600,000, y ii) Cuentas por Cobrar no inferior a US$200,000. A Junio del 2013, los niveles de inventarios y cuentas por cobrar se mantienen en los siguientes niveles: Inventario: US$3.4 millones y Cuentas por cobrar por US$676 mil. De ésta forma el Emisor cumple con los resguardos establecidos voluntariamente. Es importante indicar, que de forma voluntaria el emisor mantiene un fideicomiso de administración de flujos al cual se han transferido los derechos de cobro de los vouchers de las tarjetas de créditos: American Express, Débito Bolivariano, Generation American Express, Mastercard Guayaquil, MastercardPacificard, Mastercard Para Ti, Red Maestro, Visa Banco de Guayaquil, Visa Banco Bolivariano, Visa Pacificard y Visa para ti, producto de la venta de mercaderías de las tiendas Sumbawa, mediante el cual se realiza el pago a los inversionistas de las emisiones en circulación. No obstante éste mecanismo de pago no forma parte de las características del papel comercial ni de la emisión de obligaciones de acuerdo a lo indicado en el Acta de la Junta General de Accionistas que aprobó los procesos de emisión de valores.
Indicador Límite Límite a Junio 2013
Pasivo Financiero / Patrimonio Activo Corriente / Pasivo Corriente Utilidad Operativa / Gtos. Financieros
<3.2 > 1 > 1
1.4<3.2 4.5> 1 1.5> 1
10.2 Calificación Final
El emisor se ha posicionado como el comercializador líder de un nicho poco atendido del mercado de prendas de vestir y calzado. Por medio de una red creciente de tiendas ubicadas en las principales ciudades del país, a la vez que un mayor número de marcas incorporadas a su portafolio de productos, su capacidad de generación de efectivo en niveles que le permiten cubrir con suficiente holgura los egresos debidos por las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. En base a lo señalado, el Comité de Calificación se pronuncia por mantener tanto a la emisión de Papel Comercial como a la emisión de Obligaciones de SURFER S.A., con un saldo remanente de US$1.3 millones y US$320 mil respectivamente, en categoría de riesgo “AA”.
18
11. Hechos Posteriores
Entre el 30 de Junio de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.
Declaración de Independencia
Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de Representante Legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la Calificadora de Riesgo, ni sus Administradores, Miembros del Comité de Calificación, Empleados en el ámbito Profesional, ni los Accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Emisión de Obligaciones y Emisión de Papel Comercial de SURFER S.A.no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.
Ing. Pilar Panchana Ch.
Gerente General
Agosto de 2013
19
SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A.Fecha: ago/2013
SURFER S.A.
En miles de dólares
2009 2010* 2011* 2012* Junio 2013*
RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA
Ingresos 3,265,375.00 4,360,555.00 4,703,322.00 4,798,084.00 2,659,460.56
Costo de Ventas -1,526,920.00 -2,245,109.00 -2,181,038.00 -2,171,527.00 -1,302,775.48
Utilidad Bruta 1,738,455.00 2,115,446.00 2,522,284.00 2,626,557.00 1,356,685.08
Gastos Administrativos y Generales -980,011.00 -1,639,766.00 -1,778,409.00 -2,079,373.00 -982,424.76
Gastos de Venta -499,677.00 -118,911.00 -229,789.00 - -62,429.21
Utilidad Operativa 258,767.00 356,769.00 514,086.00 547,184.00 311,831.11
Gastos Financieros -158,202.00 -232,843.00 -340,506.00 -323,109.00 -197,512.49
Otros Ingresos (Egresos) Netos - -3,644.00 -51,434.00 -63,870.00 -49,630.32
Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 100,565.00 120,282.00 122,146.00 160,205.00 64,688.30
Participación Empleados -15,085.00 -19,673.00 -18,321.90 -24,031.00 -
Impuesto a la Renta -21,370.00 -27,573.00 -38,120.00 -31,320.00 -
Utilidad Neta 64,110.00 73,036.00 65,704.10 104,854.00 64,688.30
EBITDA 335,797.00 357,946.00 545,577.00 625,576.00 356,250.23
% de variación nominal Ingresos 34% 8% 2.0% 11%
% de variación real Ingresos 28% 4% -3% 6%
COGS 0% -3% 0% 79.98%
COGS/Ventas 46.76% 51.49% 46.37% 45.26% 48.99%
Margen Bruto 53.24% 48.51% 53.63% 54.74% 51.01%
Gastos Administrativos y Generales / Ventas 30.01% 37.60% 37.81% 43.34% 36.94%
Gastos de Venta / Ventas 15.30% 2.73% 4.89% 0.00% 2.35%
Gasto Operativos / Ventas 45.31% 40.33% 42.70% 43.34% 39.29%
Margen Operativo 7.92% 8.18% 10.93% 11.40% 11.73%
Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0.00% -0.08% -1.09% -1.33% -1.87%
Margen Neto 1.96% 1.67% 1.40% 2.19% 2.43%
Margen EBITDA 10.28% 8.21% 11.60% 13.04% 13.40%
Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 35.93% 11.20% 9.13% 4.66%
Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 7.72% 6.18% 4.37% 2.20%
ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL
Caja y Equivalentes de Caja 98,108.00 137,140.00 14,497.00 343,876.00 52,612.96
Deudores 110,371.00 - - - -
Existencias 69,074.00 542,579.00 2,076,506.00 2,830,617.00 3,496,993.01
Activo Fijo 7,800.00 6,627.00 - - 1.00
Otros Activos Corrientes 548,916.00 385,518.00 216,077.00 304,866.00 676,062.62
Otros Activos No Corrientes 135,902.00 98,542.00 219,383.00 286,494.00 379,233.18
ACTIVOS TOTALES 970,171.00 1,170,406.00 2,526,463.00 3,765,853.00 4,604,902.77
Pasivo Financiero C/P 320,425.00 780,390.00 1,382,987.00 669,181.00 549,961.64
Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 22,493.00 21,639.00 11,970.00 630,000.00 1,492,000.00
Pasivos con Proveedores 409,782.00 18,400.00 68,538.00 973,994.00 956,304.56
Otros Pasivos Corrientes 48,160.00 100,621.00 109,165.00 114,021.00 191,139.81
Otros Pasivos No Corrientes - 12,099.00 17,364.00 17,364.00
PASIVOS TOTALES 800,860.00 933,149.00 1,590,024.00 2,404,560.00 3,189,406.01
PATRIMONIO 169,311.00 237,257.00 936,439.00 1,361,293.00 1,415,495.76
NEC NIIF
20
- - - - -
Capital de trabajo comercial -230,337.00 524,179.00 2,007,968.00 1,856,623.00 2,540,688.45
Capital de trabajo 368,527.00 946,216.00 2,129,377.00 2,391,344.00 3,078,224.22
Activo Fijo 7,800.00 6,627.00 - - 1.00
Otros Activos menos Pasivos no corrientes 135,902.00 86,443.00 202,019.00 269,130.00 379,233.18
ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 512,229.00 1,039,286.00 2,331,396.00 2,660,474.00 3,457,458.40
Deuda Bancaria C.P. 320,425.00 780,390.00 1,382,987.00 669,181.00 549,961.64
Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 22,493.00 21,639.00 11,970.00 630,000.00 1,492,000.00
TOTAL PASIVOS CON COSTO 342,918.00 802,029.00 1,394,957.00 1,299,181.00 2,041,961.64
TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 169,311.00 237,257.00 936,439.00 1,361,293.00 1,415,495.76
TOTAL CAPITAL INVERTIDO 512,229.00 1,039,286.00 2,331,396.00 2,660,474.00 3,457,457.40
Deuda Financiera / Capital invertido 66.95% 77.17% 59.83% 48.83% 59.06%
Inversiones en acciones / Capital invertido 33.05% 22.83% 40.17% 51.17% 40.94%
Deuda Financiera / Patrimonio 2.03 3.38 1.49 0.95 1.44
Deuda Financiera / EBITDA 1.02 2.24 2.56 2.08 5.73
Pasivos C.P./Deuda Financiera 93.44% 97.30% 99.14% 51.51% 26.93%
Pasivos L.P./Deuda Financiera 6.56% 2.70% 0.86% 48.49% 73.07%
Deuda Financiera / Activos 35.35% 68.53% 55.21% 34.50% 44.34%
Deuda Financiera / Activos Ajustados 66.95% 77.17% 59.83% 48.83% 59.06%
Capital de trabajo comercial / Ventas -0.07 0.12 0.43 0.39 0.96
Ventas / Activos Ajustados 6.37 4.20 2.02 1.80 0.77
Ratio de liquidez 1.06 1.17 1.47 1.46 4.53
CxC días 12 - - - -
Inv. Días 17 88 348 476 483
CxP días 98 3 11 164 132
Ciclo de efectivo (días) -69 85 336 312 351
CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA
Flujo Depurado Ajustado 380,782.96 420,949.71 514,452.28 561,706.00 306,619.91
Activos Promedio Ajustados 946,034.11 1,063,117.59 2,401,900.99 2,940,629.99 4,042,130.39
% Rent. Act. Prom. Ejerc: 40.25% 39.60% 21.42% 19.10% 15.17%
Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 153,266.84 166,678.32 110,188.20 107,294.57 46,517.93
Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 2.41 1.81 1.51 1.74 1.55
Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 0.90 1.91 2.71 2.31 6.66
Deuda Financiera / EBITDA 1.02 2.24 2.56 2.08 5.73