I. IntroduccinEn el mundo existen diversas formas de inversin todas ellas con distintas formas de retorno o medio de generacin de beneficios, por ello todo accionista

Para las operaciones matutinas toda empresa recurre a financiamiento de distintas formas, tanto internas como externas, de corto o largo plazo, de accionistas como de acreedores. Ante ello una empresa se ve en contantes dudas respecto a de la forma de cmo podr obtener dichos recursos (monetarios) que sirvan como inyeccin para sus operaciones peridicas.Se debe precisar que varias empresas presentan problemas financieros en su estructura de financiamiento, ello debido a que presentan diversas fuentes a quien solicitar financiamiento.Es fundamental al momento de constituir una empresa estudiar cmo afecta la estructura de financiamiento a los bienes que se lograran percibir de ella, debe existir un balanmas de inversin tantoce entre los recursos y obligaciones que presenta la empresa; por lo que la estructura de financiamiento es la proporcin entre patrimonio y deuda que la empresa utiliza para financiar sus activos. Entonces, en que afecta al valor de la empresa al nivel de apalancamiento que decida incorporar, es la pregunta que Modigliani y Miller desarrollaron en sus llamados teoremas MM.Para las operaciones matutinas toda empresa recurre a financiamiento de distintas formas, tanto internas como externas, de corto o largo plazo, de accionistas como de acreedores. Ante ello una empresa se ve en contantes dudas respecto a de la forma de cmo podr obtener dichos recursos (monetarios) que sirvan como inyeccin para sus operaciones peridicas.Al acudir a financiamiento de sus acreedores como de los accionistas la empresa se ve en la necesidad de asumir un costo que es llamado inters, el mismo que tendr que ser el ptimo entre los financiamientos recibidos por parte de terceros, es por ello que la empresa se ve en la necesidad de analizar si solicitar financiamiento a solamente a los acreedores, a los accionistas o ambos, pero es en ese instante en donde surge la inquietud respecto a que proporcin respecto a cada uno se deber solicitar, ante ello el presente trabajo se ofrece alternativas que ayudan a que el nivel de financiamiento y el manejo de las distintas tasas sea el ptimo y no perjudicar a la empresa. El objetivo del trabajo es definir un marco conceptual/practico sobre los lineamientos del financiamiento, relevando las alternativas de financiamiento disponibles para las empresas y enunciando las principales caractersticas de los instrumentos disponibles en el mercado de capitales.Lo importante es saber escoger la estructura de capital ms conveniente para la empresa, incluyendo en el anlisis factores internos y externos que condicionan las decisiones de los altos mandos de la entidad, la cual deber ser la ms provechosa para lograr un mayor valor de empresa, teniendo en cuenta la maximizacin de utilidades.

II. Definiciones importantes del temaEstructura del financiamiento (Aguirre Sabada, Alfredo ,1992), define la estructura del financiamiento como la consecucin del dinero necesario para el financiamiento de la empresa y quien ha de facilitarla; o dicho de otro modo, es la obtencin de recursos o medios de pago, que se destinan a la adquisicin de los bienes de capital que la empresa necesita para el cumplimiento de sus fines. (Weston y Copeland, 1995), definen la estructura de financiamiento como la forma en la cual se financian los activos de una empresa. La estructura financiera est representada por el lado derecho del balance general, incluyendo las deudas a corto plazo y las deudas a largo plazo, as como el capital del dueo o accionistas. (Damodaran, 1999) y (Mascareas, 2004), la estructura financiera debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de vencimiento de las mismas, en otras palabras es la combinacin de todas las fuentes financieras de la empresa, sea cual sea su plazo o vencimiento. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle ms importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones al largo plazo. (Mary A. Vera Colina, 2001), plantea que la forma como estn distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura financiera.Costo de capital (Brealey Myes Allen, 2010), el costo de capital es el rendimiento sacrificado por no invertir en ttulos. (Lawrence J. Gitman, 2007), el costo de capital es la tasa de retorno que una empresa debe obtener de los proyectos en los que invierte para mantener su valor de mercado y atraer fondos. (Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, 2012), el WACC es el rendimiento mnimo que una empresa necesita ganar para satisfacer a todos sus inversionistas, incluidos accionistas, tenedores de bonos y accionistas preferentesApalancamiento Financiero (Lawrence J. Gitman, 2007), el apalancamiento financiero es el aumento del riesgo y retorno introducido a travs del uso del financiamiento de costo fijo, como la deuda y acciones preferentes. (Ross, Westerfield y Jaffe, 2012), el apalancamiento financiero es la medida en la que una empresa hace uso de deuda, y una empresa apalancada es aquella que tiene algunas deudas en su estructura de capital. (Brealey Myes Allen, 2010), el apalancamiento financiero es el uso de deuda para aumentar el rendimiento esperado sobre el capital. El apalancamiento financiero se mide con la razn de deuda sobre deuda ms capital.

Tasa de descuento (Ross, Westerfield y Jaffe, 2012), la tasa de descuento de un proyecto debe ser el rendimiento esperado sobre un activo financiero.

III. Explicacin de la metodologa del tema

i) Teora del pastelEl enfoque que toma una empresa para poder elegir su razn de deuda a capital es denominado La teora del Pastel, por ello el Gerente financiero se encuentra en la disyuntiva de evaluar a qu fuente de financiamiento acudir.ii) Formas de satisfacer las necesidades de financiamiento[footnoteRef:1]. [1: Fuente: Finanzas y Financiamiento, Ral Lira Briceo, USAID Per, 2009]

Ante la necesidad de financiamiento de la empresa, esta puede generar recursos de la siguiente forma:a) Recursos generados internamente.- Est formado por las utilidades retenidasb) Aporte de accionistas.- El mismo que corresponde al capital adicional aportado por el accionista.c) Deuda de terceros.- Esta puede ser con proveedores, familia, sistema financiero, etc.

iii) Eleccin entre Deuda y CapitalEn finanzas surge la inquietud de a qu fuente de financiamiento acudir deuda o capital. Ello depender de factores como: costo de la deuda, rendimiento esperado del capital, valor de la deuda y del valor del capital. iv) Apalancamiento FinancieroMediante el apalancamiento financiero se pueden ampliar los rendimientos del capital propio, ello cuando se proceda a financiar parte del negocio con una deuda cuyo costo sea menor a la rentabilidad del activo, ello es conocido como apalancamiento positivo. v) Modigliani Miller (MM). Supuestos donde descansa la teora 1. Proposicin I.Ello nos dice que el valor de la firma es independiente de su estructura de capital. Es equivalente al resultado operativo descontado a una tasa de inters de una firma no endeudada y correspondiente a una determinada clase de riesgo. 2. Proposicin II.La proposicin II no indica que el rendimiento esperado de las acciones es el rendimiento exigido a la empresa endeudada ms un premio por el riesgo financiero multiplicado por el ratio de endeudamiento.

vi) Efectos fiscales

Un punto importarte es que la deuda con terceros proporciona ventaja fiscal para la compaa, debido a que la ley permite la deduccin de sus intereses como gasto del periodo. Ello significa un importante ahorro de impuestos a la compaa. Se precisa que para es aplicable solo para los financiamientos obtenidos con terceros, es decir no aplica a los financiamientos recibidos de los accionistas.

vii) Estructuracin del costo del capital financiado con el CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model) se basa en el modelo de evolucin de activos de capital y se fundamenta en: Tasa libre de riesgo Retorno de mercado Beta Indicador de RiesgoSuposiciones de CAPM: El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados: Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el prximo perodo Es un modelo de dos perodos. Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogneas respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno con la esperanza, y el riesgo con la desviacin estndar. Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o endeudarse en cantidades ilimitadas.- El mercado de activos es perfecto La informacin es gratis y est disponible en forma instantnea para todos los individuos La oferta de activos est fija

Inconvenientes de CAPM El modelo no explica adecuadamente la variacin en los retornos de los ttulos valores Estudios empricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer retornos ms altos de los que el modelo sugiere. El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para todos los activos. El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en funcin de su perfil de riesgo-retorno

Cuando los inversores compran acciones normalmente esperan tener dos tipos de flujos de caja: los dividendos (durante el perodo durante el cual se tiene la accin) y la revalorizacin que tenga cuando se venda (plusvala). Este mtodo es mejor cuando las empresas tienen una poltica de dividendos. Este mtodo parte de la hiptesis de que el precio esperado est determinado por los dividendos futuros, con lo que el valor de la accin es el valor presente de los dividendos desde ahora hasta el infinito:

Siendo r la tasa de descuento. Como en este caso estamos descontando dividendos (que pertenecen en exclusiva a los accionistas de la empresa), r ser el coste de los recursos propios (la rentabilidad exigida por los accionistas o KRRPP).Para poder calcular los dividendos esperados se tienen que hacer hiptesis sobre la tasa de crecimiento de los beneficios y el ratio payout[footnoteRef:2]. Si se supone que estos crecimientos son constantes y a perpetuidad, tenemos el modelo de crecimiento de Gordon, donde: [2: ]

D1: Dividendo esperado el periodo siguienter: Coste de los RRPPg: tasa de crecimiento de los beneficiosPara determinar g se suele tomar como lmite superior la previsin de tasa de crecimiento del PIB[footnoteRef:3], o similar. De esta forma obtenemos el valor de los RRPP (equity value). [3: ]

viii) Comparacin entre CAPM y el MDD

El modelo CAPM es utilizado para determinar tericamente el retorno requerido sobre un activo. El modelo relaciona el riesgo no diversificable y el rendimiento de todos los activos

Es un modelo para calcular el precio de un activo o una cartera de inversiones. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza el retorno esperado de todos los activos de un mercado como funcin del riesgo no diversificable) y su relacin con el retorno esperado y el riesgo sistmico (beta), para mostrar cmo el mercado debe estimar el precio de un activo individual en relacin a la clase a la que pertenece.

Y el Modelo MDD, se utiliza en el marco de laactualizacindel valor de una accin. Dado que una accin no tiene vencimiento y no se reembolsa nunca, su valor viene dado directamente por los dividendos distribuidos en el futuro. Para determinar el valor actual de la accin, el flujo de futuros dividendos debe ser por tanto actualizado. Cuanto ms alejado en el tiempo estn los dividendos, ms sensible ser el valor de la accin a una variacin del tipo de inters.

Esta situacin caracteriza principalmente a las acciones de crecimiento, que no distribuyen dividendos ms que transcurrido un largo periodo de fuertes inversiones

ix) Costo promedio de capital

El costo de capital promedio ponderado, llamado tambin WACC (siglas en ingls) esla tasa de descuento que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos operativos para valuar una empresa utilizando el descuento de flujos defondos, en el "enterprise approach".

Las corporaciones crean valor para los accionistas ganando una rentabilidad del Capital invertido queest porencimadel costodeese capital. El Costo de Capital Promedio Ponderado, se expresa como un porcentaje, como un inters, como por ejemplo si una compaa trabaja con un Costo de Capital Promedio Ponderado del 12%, esto significa que cualquier inversin slo debe ser hecha, si proyecta un rendimiento mayor al Costo de Capital Promedio Ponderado de 12%. Los costos de capital para cualquier inversin, sean para una compaa o un proyecto, son el ndice de la rentabilidad que los proveedores de capital desearan recibir si invirtiesen su capital en otra parte, es decir los costos de capital son un tipo de costo de oportunidad. Por lo tanto el Costo de Capital Promedio Ponderado es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar a los inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por ella (acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, prstamos, etc.).

El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) es una medida financiera, la cual tiene el propsito de englobar en una sola cifra expresada en trminos porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de financiamiento que usar una empresa para fondear algnproyecto en especfico. Para calcular el CCPP, se requiere conocer losmontos, tasas de intersy efectos fiscales de cada una de lasfuentes de financiamiento seleccionadas, por lo que vale la pena tomarse el tiempo necesarioparaanalizar diferentescombinaciones de dichasfuentesy tomarla que proporcione la menor cifra.

Comparativamente, sin entrar al detalle de la evaluacin del proyecto, el CCPP debe ser menor a la rentabilidad del proyecto a fondear o expresado en otro orden,el rendimiento del proyecto debe ser mayor alCCPPUn Costo de Capital Promedio Ponderado es importante.

Minimizando el costo de capital es posible maximizar el valor de la firma.

La realizacin de los presupuestos de capital requiere un estimado de capital.

IV. Caso Aplicativo[footnoteRef:4]. [4: Fuente: Principios de Administracin Financiera, 11 va Edicin, Lawrence J, Gitman. Pg 446.]

Chen Foods, una pequea empresa de alimentos asiticos, espera EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) de 10,000 dlares en el ao en curso. Posee un bono de 20,000 dlares con una tasa de inters cupn del 10 por ciento anual y una emisin de 600 acciones preferentes en circulacin de 4 dlares (dividendo anual por accin). Adems, tiene 1,000 acciones comunes en circulacin. El inters anual de la emisin del bono es de 2,000 dlares (0.10 x 20,000 dlares). Los dividendos anuales de las acciones preferentes son 2,400 dlares (4.00 dlares/accin x 600 acciones).Caso 2Caso 1

-40%+40%

EBITMenos intereses(I)$6,000 2,000$10,000 2,000$10,000 2,000$14,000 2,000

Utilidad neta antes de impuestoMenos: impuestos (T=0.40)$4,000 1,600$8,000 3,200$8,000 3,200$12,000 4,800

Utilidad neta despus de impuestosMenos dividendos de acciones preferentes

Ganancias Disponibles para los accionistas comunes$2,400 2,400

$0$4,800 2,400

$2,400$4,800 2,400

$2,400$7,200 2,400

$4,800

Ganancias por accin

-100%+100%

La tabla presenta las EPS correspondientes a los niveles de EBITs de 6,000, 10,000 y 14,000 dlares, asumiendo que la empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40 por ciento. Se muestran dos situaciones:Caso 1 Un incremento del 40 por ciento en EBITs (de 10,000 dlares a 14,00dlares) produce un aumento del 100 por ciento en las ganancias por accin (de 2.40 dlares a 4.80 dlares).Caso 2 Una disminucin del 40 por ciento en EBITs (de 10,000 dlares a 6,000 dlares) produce una disminucin del 100 por ciento en las ganancias por accin (de 2.40 dlares a 0 dlares). El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las EBIT de la empresa produce un aumento ms que proporcional en las ganancias por accin de la empresa, en tanto que una disminucin de las EBIT produce una disminucin ms que proporcional en las EPS.