1 9 6 5 - 2 0 0 7

Hecho el Depósito Legal: 218-5035ISSN 1810-9934Lima, Agosto de 2007.

THEMIS autoriza la reproducción parcial o total del contenidode esta publicación, siempre que se cite la fuente y se utilicepara fines académicos.

PRESENTACIÓN

Que nuestro país haya sido testigo de un crecimiento económico estable durante los últimosaños no es producto de sucesivos golpes de suerte, sino de una combinación de factores sociales,políticos, económicos y legales que han dado pie a la generación de un ambiente de confianzaen el Perú. Como abogados, somos los partícipes más comprometidos con el desarrollo del país,a través de la asesoría en el financiamiento e implementación de proyectos de gran envergadura.

Años atrás hubiese sido impensable realizar una inversión en el Perú sin temer por las consecuenciasque la inestabilidad política podría tener sobre dichas inversiones. Hoy, muy por el contrario, elPerú se vuelve a posicionar como un destino tentador frente a potenciales inversionistas quebuscan colocar su capital alrededor del mundo.

Tomando en consideración lo anterior, y conscientes de la gran relevancia que ha adquirido elDerecho financiero en los últimos años, THEMIS-Revista de Derecho, comprometida siemprecon la difusión de los temas más trascendentes de actualidad, dedica el Tema Central de suedición 54 a las Finanzas CorporativasFinanzas CorporativasFinanzas CorporativasFinanzas CorporativasFinanzas Corporativas. Pero, ¿por qué denominarla así? Porque el contenidode esta revista va más allá de la simple descripción y comentario de las normas financieras, parasumergirse en un análisis casuístico que sirva como guía al abogado que participe de una “decisiónde financiamiento o inversión”. Por supuesto, fieles a nuestro estilo, los artículos del presentenúmero pretenden tener un carácter práctico y didáctico.

Reuniendo a algunos de los más selectos abogados peruanos sobre la materia, y con la participaciónde expertos extranjeros de la talla de Sergio Rodríguez Azuero, Fernando Zunzunegui, SalvadorSánchez-Terán y Eva Ferrada, se realiza un análisis completo del mundo de las finanzas corporativas,recorriendo la regulación de sus aspectos financieros y tributarios; el financiamiento bancario, yel mercado de valores; donde se tocan temas que van desde project finance hasta instrumentosfinancieros derivados, pasando por una larga lista que incluye a las microfinanzas, quizá el temafinanciero de mayor y más importante crecimiento actual.

Así pues, el recorrido por las finanzas corporativas que se hace en la presente edición es útil nosólo para abogados experimentados en la materia, sino que sirve de guía para el no-iniciado,pues el nivel de claridad de los artículos le permitirá al lector neófito en el tema entender elmundo de las finanzas corporativas y su relación con el Derecho financiero.

Pero además de la sección del Tema Central, pueden encontrarse las secciones tradicionales deMisceláneas, Entrevistas y Mesa Redonda, cada una de las cuales guarda la calidad que noscaracteriza. En la sección de Misceláneas, encontraremos un artículo imperdible sobre regulaciónescrito por Anthony Ogus, además de un excelente artículo sobre competencia desleal. Lasección de entrevistas, como ya es costumbre, presenta a reconocidos expertos extranjeros,siempre sobre materias de relevancia actual. Por su parte, la sección Mesa Redonda toca el temadel trabajo pro bono, como parte de un movimiento continental de lucha contra la pobreza legalal que fuimos invitados a colaborar y que promovemos con nuestra comisión de DesarrolloSocial.

Como conclusión de esta presentación, que resume de forma somera nuestra edición 54, quisierareferirme a la nueva sección que THEMIS-Revista de Derecho se enorgullece en presentar a suslectores: Destrezas LegalesDestrezas LegalesDestrezas LegalesDestrezas LegalesDestrezas Legales. Si algo caracteriza a la Asociación Civil THEMIS, es su constantecapacidad innovadora, y una vez más, tal como hace algunos años se hiciese con el AnálisisEconómico del Derecho, nos comprometemos con la difusión de una descuidada, peroimportantísima, materia; porque el mejor abogado no sólo es el que más sabe, sino el que mejorse desempeña como tal. Nuestra profesión no puede limitarse a los conocimientos del Derecho;existen otros factores que se nos exige tomar en cuenta, pues, querámoslo o no, trabajamos enuna profesión donde interactuamos con la gente: el cliente, la contraparte, el juez, etcétera. Porello, con el lanzamiento de esta nueva sección, y gracias a la colaboración de Shoschana Zusman,esperamos impulsar la popularidad de tan importante requisito para la formación del buen abogado,manteniendo viva la ilusión de lograr nuestro objetivo en un futuro próximo e invitando al lectora unirse a él.

Agosto de 2007

EL DIRECTOREL DIRECTOREL DIRECTOREL DIRECTOREL DIRECTOR

Publicación editada por alumnos de la Facultad deDerecho de la Pontificia Universidad Católica del Perú

CONSEJO DIRECTIVO

Carmen María Accinelli Obando (Gestión)Luis Eduardo Aliaga Blanco (Financiamiento)Mario Fernando Drago Alfaro (Contenido)

Daniel Flores Consiglieri (Actualidad Jurídica)Nicolás Galindo García (Marketing)

Carlos Glave Mavila (Desarrollo Social)Eduardo Peláez Santillán (Proyección Académica)

MIEMBROS ACTIVOS

COMITÉ CONSULTIVO

Jorge Avendaño ValdezJavier de Belaunde López de RomañaCarlos Cárdenas QuirósRobert D. CooterFrancisco Eguiguren PraeliCarlos Fernández SessaregoBaldo Kresalja Rosselló

Elvira Méndez ChangJuan Monroy GálvezJavier Neves MujicaRichard A. PosnerGeorge L. PriestManuel de la Puente y LavalleFernando de Trazegnies Granda

THEMIS-Revista de Derecho no comparte necesariamente las opiniones vertidas por losautores y entrevistados en la presente edición

Asociación Civil THEMISFacultad de Derecho de la Pontificia Universidad Católica del Perú

Teléfono: 626-2000 anexo 5391Correo electrónico: themis@pucp.edu.pe

http://www.revistathemis.com

Actualidad JurídicaBruno Giusti DiazAgustín Grández MariñoAlvaro Palao CarreraAlejandra Uribe del ÁguilaContenidoMaría José Higueras ChicotMiguel Morachimo RodríguezJuan Manuel Pazos AurichErnesto Soto ChávezBruno Zanolo MaggioloDesarrollo SocialCostanza Borea RieckhofMartín Sotero GarzónAarón Verona BadajozFinanciamientoPatricio Ato del Avellanal CarreraPamela Battifora del Pozo

Oscar Daniel del Valle SalinasAndrea Domínguez NoriegaGiuseppe Marzullo CarranzaPablo Mori BreganteGestiónPatricia Casaverde RodríguezMaría Gracia Saénz GonzálezPedro Mario Vera OrtizMarketingMariana Delgado ZeppilliCarlos Rojas KlauerCarmen María Villarán Ascenzo

Proyección AcadémicaMayra Bryce AlbertiEvelyn Castro RamosGiuseppe Gallucio TonderVladimir Popov

TEMA CENTRAL: FINANZAS CORPORATIVAS

Andrés Pesaque MujicaOperaciones de Financiamiento en el Perú: un repaso general a la luz delos principios básicos de las finanzas corporativas 7

Ismael Noya de la Piedra y Juan Carlos de los Heros EchecoparPara entender el project finance 33

Sergio Rodríguez AzueroLa ley francesa sobre fiducia y su relación con la fiducia en Colombia 49

Diego Peschiera MifflinContrato de sindicación de crédito 61

Fernando ZunzuneguiDel Netting a las garantías financieras 73

Luis Pizarro Aranguren y Luis E. Vargas LoayzaLa ley de la garantía mobiliaria mato a la garantía flotante en el Perú:la experiencia inglesa nos pueda ayudar a resucitarla 85

Alberto Rebaza TorresLas fusiones y adquisiciones de empresas: a propósito de la proliferaciónde los fondos de inversión 101

Alex Córdova ArceMercado de capitales e impuesto a la renta 113

José Antonio Payet PuccioFusiones, adquisiciones y la información en el mercado de valores 135

Jorge Lazo NavarroUna visión general sobre la titulización de activos en el Perú 177

Rafael Corzo de la Colina y Mauricio Balbi BustamanteLos instrumentos financieros derivados: ¿qué son, para qué sirven y cómofuncionan? 205

Paul Castritius MendozaÚltimas tendencias en la regulación del mercado de instrumentosfinancieros: sus efectos sobre la forma de estructurar operaciones y laeficiencia del sistema financiero 227

Salvador Sánchez-Terán Sánchez-Arjona y Eva Ferrada LavallCuotas participativas de cajas de ahorro españolas: un nuevo (y nonato)instrumento financiero 239

Rafael Llosa BarriosLa importancia de las microfinanzas, el microcrédito y los empresarios de la microempresa 253

Narghis Torres PérezRegulando por estándares: el estándar del inversionista razonable en elmercado de valores 261

ÍNDICE

6

MISCELÁNEA

Anthony OgusEstructuras e instituciones regulatorias 273

Pierino Stucchi López RaygadaLa cláusula general como elemento esencial en la configuración de losactos de competencia desleal enunciados y no enunciados 287

ENTREVISTAS

Robert BrinerPanorama y tendencias del arbitraje internacional 309

William W. Fisher III y Lawrence LessigCreative Commons: una respuesta legal frente a los desafíos de losderechos de autor en la sociedad de la información 315

NUEVA SECCIÓN: DESTREZAS LEGALES

Shoschana Zusman TinmanEl “arte” de entrevistar y de aconsejar 321

MESA REDONDA

Todd Crider, Paula Samper Salazar, Javier de Belaunde L. de R., Juan PabloOlmedo Bustos Y Martín Zapiola Guerrico…Y se hizo la luz… Una solución al problema del acceso a la justicia: ladeclaración de trabajo pro bono para el continente americano y suimplementación 343

Step

hen

G.

Brey

er

7

La función del abogado en las operacionesfinancieras se ha ido sofisticando durantelos últimos años. La participación decapitales extranjeros y el siempreimpredecible riesgo del mercado, entreotros factores, han llevado a los principalesagentes financieros a necesitar de laasesoría de abogados que, además deconocimientos jurídicos, cuenten tambiéncon nociones básicas de contabilidad yfinanzas.

Cuestiones como la adecuada lectura de losEstados Financieros, el análisis de lasprincipales ratios, el valor del tiempo y elriesgo en las transacciones, así como laestructura del capital dentro de la empresa,son analizadas en forma práctica a travésde la revisión de nuestra legislación en lamateria. Así, el autor nos otorga una guíaimportantísima para no perdernos a lolargo de esta edición de THEMIS-Revista deDerecho. Para quien pretenda iniciarse enel tema, su lectura es obligatoria.

OPERACIONES DE FINANCIAMIENTO EN EL PERÚ:UN REPASO GENERAL A LA LUZ DE LOS PRINCIPIOS BÁSICOS DE LAS

FINANZAS CORPORATIVAS*

Andrés Pesaque Mujica**

* El autor agradece a Eduardo López por sus comentarios y críticas durante la elaboración del presente artículo.* * Abogado del Estudio Rodrigo, Elías & Medrano.

8

I . INTRODUCCIÓN Y DELIMITACIÓN DELENFOQUE

En el transcurso de los últimos años, las ope-raciones financieras en el Perú han cobrado unmayor grado de sofisticación, y la demanda porasesoría jurídica especializada en ese rubro se haincrementado notoriamente. La proliferación detransacciones financieras “transfronterizas” haimpulsado a los estudios de abogados a contarcon equipos calificados según los rigurosos es-tándares internacionales, e incluso, según lo de-muestra la experiencia reciente, la adaptación delmercado de servicios legales a este fenómeno hadeterminado la aparición de algunos estudiosenfocados principalmente en la asesoría jurídicaen temas concernientes a las finanzas corporativas(las llamadas “boutiques financieras”).

La tarea del abogado en las transaccionesfinancieras puede implicar la asesoría tanto de laparte interesada en conseguir financiamiento (seapara un proyecto en particular o para sus opera-ciones en general) o de la parte interesada en otor-gar el mismo. Sin embargo, la diversidad de las trans-acciones financieras no se agota en esta suertede dicotomía proveedor de recursos/receptor derecursos, en donde fácilmente se puede iden-tificar un agente superavitario y un agentedeficitario1. La creciente oferta de productos finan-cieros extranjeros, no necesariamente emitidospara atender un déficit de recursos líquidos2, sinocon miras a satisfacer una finalidad de especu-lación o de inversión (generalmente ofertados ainversionistas institucionales, dentro de los quese destacan las Administradoras de Fondos de Pen-siones –en adelante, “AFP”–), así como la cele-bración de operaciones de cobertura de riesgos através del uso de instrumentos financierosderivados, son prueba de que la clásica dicotomíaseñalada anteriormente no puede ser trasladadade manera artificiosa a toda operación financiera.

Naturalmente, temas concernientes a más de unadisciplina del derecho se encuentran involucradosen operaciones de la naturaleza antes mencionada,por lo que es común que la labor del equipo definanzas corporativas se vea complementado por

el apoyo de especialistas en Derecho Tributario oen la regulación de ciertos sectores comoelectricidad, telecomunicaciones, infraestructurade transportes (lo cual se hace especialmentepatente en el “financiamiento de proyectos”).Todo ello, más allá de la tarea que puedandesempeñar los asesores financieros y contablesde los clientes, quienes, por el rigor de suespecialidad, están encargados del análisis derentabilidad o de solvencia como pasos previos ala estructuración y ejecución de una operación.

Lo afirmado en el párrafo precedente no excluyeque el equipo de finanzas corporativas debamanejar ciertos conceptos mínimos o básicos decontabilidad y finanzas, dentro de los que sepodrían mencionar de manera enunciativa: laposibilidad de dar una lectura adecuada a losEstados Financieros de una empresa, incluyendola identificación de las partidas contables y deciertas ratios financieras; la relación entre tiempoy riesgo con el rendimiento de una inversión; lasnociones de valor futuro y valor presente neto deuna inversión; distinguir entre el uso de derivadospara fines de cobertura respecto del uso de losmismos para fines de especulación, etcétera.

Este artículo tiene como pretensión la de poderofrecer al lector no familiarizado con las finanzascorporativas y las transacciones financieras unavisión macro de lo que constituyen los principiosbásicos de la disciplina, así como la manera enpueden relacionarse los mismos con las transac-ciones más comunes en nuestro mercado. Para talesefectos, se realizará un repaso superficial de lalegislación y regulación local aplicable a las mencio-nadas transacciones. Cabe advertir que, atendiendoa la extensión y particularidad del enfoque de esteartículo, no nos detendremos ante problemas espe-cíficos que puedan relacionarse con la estructuracióny ejecución de una transacción específica.

1.1. Definición y función de las finanzascorporativas

La disciplina de las finanzas corporativas se enfocaprincipalmente en las decisiones de inversión(capital budgeting decision) de un negocio en

1 “Agente Superavitario.- Es el agente económico que es propietario (titular) de excedentes de liquidez que son potencialmenteprestables (...) Agente”. CASTELLARES AGUILAR, Rolando y otros. “El ABC del Mercado de Capitales”. Lima: Centro de Estudios deMercado de Capitales y Financiero. 1998. p.156.

2 Para efectos de entender qué constituyen recursos o activos líquidos, resulta relevante remitirnos a la siguiente cita: “Los bienes en formade dinero tienen una característica única; pueden ser intercambiados directamente por otro activo, bienes o servicios. Aunque no constituyela única forma de riqueza intercambiable, el dinero es una de las más aceptadas. Este atributo del dinero se conoce como liquidez. Un activoes líquido cuando puede ser fácilmente intercambiado por un bien o servicios sin altos costos de transacción, y con relativa seguridad encuanto a su valor nominal”. MILLER, Roger y Robert PULSINELLI. “Moneda y Banca”. Segunda Edición. Bogotá: Mc-Graw Hill. 1975. p.15.

Step

hen

G.

Brey

er

9

particular y en la forma cómo se obtienen recursospara financiar dichas inversiones, o, dicho de otromodo, en la decisión de financiamiento (financingdecision)3. Debe advertirse que, si bien lasdecisiones antes mencionadas guardan una suertede cronología en el sentido de que la decisión deinversión antecede a la decisión de financia-miento, una y otra se encuentran mutuamenteimplicadas.

Complementando la idea introducida en el párrafoanterior, puede afirmarse que la fuente definanciamiento que el agente deficitario toma,siempre deberá atender al tipo de operaciones oproyectos que éste realice4.

Es reconocido que quien soporta la respon-sabilidad de tomar las decisiones antes men-cionadas es el gerente de finanzas5 del negocio(conocido también como CFO, por sus siglas eninglés: chief financial officer). Naturalmente, enesta fase la injerencia del abogado es mínima, yaque el mismo sólo es llamado a intervenir una vezque la decisión de inversión o de financiamientoha sido tomada (dependiendo de si está aseso-rando al agente superavitario o deficitario). Es asícomo los estudios de abogados intervienen en:los procesos de auditoría legal (due diligence)para efectos de poder identificar todos los riesgosrelevantes para el cálculo de la tasa de retorno delfinanciamiento (o incluso para la viabilidad delmismo); el diseño de los contratos involucradosen la estructura de la operación; en lidiar con lasautoridades locales en la medida que ello seanecesario, y en la absolución de consultas rela-cionadas con la aplicación de la legislación local ala estructura diseñada para el proyecto.

Hasta este punto sólo nos hemos enfocado en unfactor a ser tomado en cuenta a la hora de tomarla decisión de financiamiento, el cual estáestrictamente relacionado con la decisión deinversión. No obstante, debe tenerse presente queaquél no es suficiente, ya que no toma en cuentala marcha del negocio específico que requiere serfinanciado ni la situación financiera del mismo enun momento dado (siempre tomando como basecomparativa empresas del mismo rubro o ejerciciospasados de la empresa analizada). Estos otrosfactores también deben ser considerados comofuentes de riesgo y por tanto tendrán un impactoen el rendimiento de la inversión (visto del ladodel agente superavitario) o en el costo de capital(visto del lado del agente deficitario), según veremoscon mayor detalle en las secciones siguientes.

Conviene ahora destacar las tres formas básicasde financiamiento externo a las que puede recu-rrir una empresa: (i) emisión de acciones (finan-ciamiento vía capital); (ii) emisión de instrumentosde deuda o contratos de préstamo (deuda a largoplazo); y, (iii) cuentas comerciales y deuda a cortoplazo.

Junto a las fuentes de financiamiento externo tam-bién existe una fuente que llamaremos “interna”(al provenir los recursos líquidos de la misma em-presa), que consiste en la aplicación de utilidadesretenidas.

Como veremos más adelante, el financiarse poruno u otro medio tiene repercusiones distintas.Los accionistas, los prestamistas a corto plazo ylos prestamistas a largo plazo dan lecturasdistintas a los Estados Financieros de una empre-

3 “Las inversiones de una empresa son principalmente las llamadas inversiones reales y tangibles como maquinaria, edificaciones ycapital de trabajo (cuentas por cobrar, cuentas por pagar, inventarios, efectivo). También existen inversiones reales intangibles comola experticia técnica del personal, patentes y marcas de fábrica. Los fondos necesarios para poder financiar estas inversiones provienende la venta de instrumentos financieros por parte de la empresa, tales como préstamos bancarios, bonos y acciones”. SABAL, Jaime.“Introducción a las Finanzas Corporativas”. En: www.sabalonline.com/website/uploads/Introd_2.pdf. p. 1. En la misma línea,Richard Brealey, Stewart Myers y Alan Marcus comentan lo siguiente: “To carry on business, companies need an almost endless varietyor real assets. Many of these assets are tangible, such as machinery, factories, and offices; others are intangible, such as technicalexpertise, trademarks, and patents. All of them must be paid for. To obtain the necessary money, the company sells financial assets,or securities, to investors (…)“. BREALY, Richard; MYERS, Stewart y Alan MARCUS. “Fundamentals of Corporate Finance”. Cuartaedición. Mc Graw Hill. 2004. p. 6.

4 En este sentido, se debe estar en la posibilidad de identificar aquellas inversiones cuyo retorno es de lenta maduración (caso típico deproyectos donde se ve involucrada una fase pre-operativa prolongada); aquéllas que una vez en marcha generan flujos de caja estables,así como aquéllas que no lo hacen (pudiendo depender ello de factores estacionales, competencia en el mercado, entre otros);aquellas inversiones en donde el activo fijo tangible tendrá protagonismo, así como aquéllas donde el principal activo es la capacidadintelectual del titular del negocio (el caso del ejercicio de profesiones, ciencias o la industria de la tecnología), etcétera. Podríamosplantear muchos otros ejemplos, pero lo que nos importa destacar es que dependiendo de la decisión de inversión, la predictibilidade inmediatez en la obtención de recursos líquidos o caja variará, y atender a ello es un punto fundamental, mas no suficiente paratomar la decisión de financiamiento.

5 “El gerente de finanzas es quien intermedia entre las fuentes de los fondos y su destino. Su misión es lograr que el rendimiento delas inversiones sea suficiente para sufragar el costo de los instrumentos financieros emitidos por la empresa. De manera que los dosprincipales problemas del gerente de finanzas son: a) ¿en qué debe la empresa invertir?, b) ¿cómo deben ser financiadas dichasinversiones?”. SABAL, Jaime. “Introducción a las Finanzas Corporativas”. En: www.sabalonline.com/website/uploads/Introd_2.pdf.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

10

sa; además su expectativa de retorno no será lamisma (nuevamente, por una distinta exposiciónal riesgo). Por otro lado, al momento de aplicarseutilidades retenidas para financiar operaciones oun proyecto específico en lugar de distribuirlasentre los accionistas, entran a tallar otros factores.En suma, y como veremos posteriormente, consti-tuye un axioma de las finanzas corporativas mo-dernas que la forma cómo decida financiarse unaempresa tendrá una repercusión en el valor de lamisma.

Finalmente, antes de acabar esta primera seccióndebemos precisar que las premisas y ejemplos aser tratados a lo largo del artículo parten del su-puesto de que la empresa a ser financiada cuentacon una pluralidad de sujetos, tanto a nivel de pro-piedad como a nivel de gestión, y con responsa-bilidad limitada6.

1.2. Análisis de estados financieros

Bajo esta sección nos interesa tratar sobre lasprincipales razones o ratios financieras7 e iden-tificar cuáles serán tomadas en cuenta por losproveedores de financiamiento externo según sucondición (proveedores de deuda a corto plazo,proveedores de deuda a largo plazo y proveedoresde capital)8.

Antes de clasificar los tipos de ratios financierasque existen, describiremos a grandes rasgoscuáles son los intereses de los distintos provee-dores de financiamiento, para luego deter-minar en qué partidas contables podría estarenfocada su atención (y por ende en qué ratiosfinancieras).

Los acreedores comerciales analizan en primerlugar la liquidez de una empresa en la medida enque sus acreencias tienen un vencimiento a cortoplazo. Los proveedores de deuda a largo plazo(bonistas y acreedores financieros) centran suatención en la estructura de capital de la empresay en la capacidad de la empresa de generar unflujo de efectivo a través de un periodo prolon-gado. A los accionistas les interesa la rentabilidadde la empresa, esto es, los dividendos actuales yfuturos.

El hecho de recurrir a una vía de financiamiento uotra depende de muchos factores, los mismos queserán revisados con mayor detenimiento cuandorepasemos la noción de estructura de capital; noobstante, podemos echar un vistazo a algunosfactores que influyen en las necesidades definanciamiento de una empresa. Entre otros,deben tenerse presente las necesidades de fondosde una empresa9; se debe atender a su situaciónfinanciera y a su rentabilidad10; y se debe hacer unanálisis de los riesgos del negocio11.

Como habíamos mencionado anteriormente, almomento de tomar la decisión de inversión sedebe de tener en cuenta que los negocios noestán sujetos a un mismo grado de predictibilidado estabilidad en la generación de flujos de efec-tivo. En tal sentido, hay industrias que son con-cebidas como más riesgosas que otras y tienden agenerar mayores problemas de liquidez. Así, lasindustrias sujetas a ciclos de recesión y de bonanza,industrias sujetas a ciclos productivos, industriassujetas a la preferencia coyuntural de los consu-midores (moda, tecnología, etcétera) son conce-bidas como ejemplos de negocios riesgosos.

6 Es cierto que las empresas o formas de asociación que no gozan del blindaje de la responsabilidad limitada e incluso los negociosunipersonales (sea que tengan responsabilidad limitada o no) también tienen necesidades de financiamiento; no obstante, lasparticulares características de estos negocios distorsionan la aplicación rigurosa de algunos conceptos que trataremos más adelante,tales como el riesgo de insolvencia y los costos de agencia.

7 Una ratio financiera es un índice que resulta de la comparación de dos cifras correspondientes a distintas partidas contables, en dondeuna cifra fungirá como numerador y otra cifra como denominador.

8 Para información complementaria sobre el particular referirse al capítulo 17 de “Fundamentals of Corporate Finance”, cuarta edición,escrito por Richard Brealy, Stewart Myers y Alan Marcus y al capítulo 6 de “Fundamentos de Administración Financiera”, octavaedición, escrito por James Van Horne y Jhon Wachovicz Jr.

9 En este nivel cabe hacerse preguntas como ¿cuánto se necesita? y ¿con qué periodicidad se necesita? Por dar un ejemplo, montos pocosignificativos y sujetos a factores estacionales apuntan al financiamiento a corto plazo con proveedores comerciales como la fuentea ser elegida.

10 En este nivel resulta pertinente hacerse preguntas como ¿con qué tanta liquidez cuenta la empresa? y ¿qué tanta rentabilidad tiene laempresa? Como ejemplo, puede afirmarse que aquellas empresas que disponen de recursos líquidos (y que esperan hacerlo por unperiodo prolongado) deberían optar por financiarse con deuda a largo plazo. Por otro lado, el análisis de rentabilidad es algo queconcierne más a los potenciales accionistas en la medida en que a través del mismo se puede determinar con qué tanta eficiencia laempresa emplea sus activos para generar ventas.

11 Este nivel de análisis está relacionado con la decisión de inversión que, como vimos actualmente, no se discute su vinculación conla decisión de financiamiento. Resulta oportuno entonces hacerse preguntas como ¿qué tantas probabilidades existen de que elresultado esperado de la inversión efectivamente se produzca? y ¿qué tan estables pueden ser los flujos de caja a ser generados porel negocio en marcha? Podemos mencionar, a manera de ejemplo, que los negocios más riesgosos o en donde no se espera generarun flujo de caja estable deberían ser financiados vía capital, en la medida en que ello no implica el repago del principal más elrendimiento esperado sujeto a un cronograma poco flexible.

Step

hen

G.

Brey

er

11

1.2.1. Clasificación general de las razonesfinancieras

Las razones financieras (o ratios financieros) sonclasificadas bajo los rubros de “estáticas”, “es-tático-dinámicas” y “dinámicas”, según involucrenexclusivamente partidas del Balance General, delEstado de Ganancias y Pérdidas o una combina-ción de ambas.

Se dice que el Balance General muestra la situaciónde una empresa en un momento determinado, esdecir, muestra los elementos que le dan valor auna empresa (activos), cuánto la empresa le debea terceros (pasivos) y cuánto le debe a susaccionistas (capital). Las razones estáticas com-binan dos partidas del Balance General, o lo quees igual, dos partidas de “acción” y muestran unaspecto específico de la condición financiera dela empresa en punto determinado del tiempo.

El Estado de Ganancias y Pérdidas muestra eldesempeño de una empresa durante un periododeterminado de tiempo (un ejercicio). Las razonesdinámicas son aquellas que involucran exclusi-vamente partidas del Estado de Ganancias yPérdidas, o partidas de “flujo”, y sirven para obte-ner un muestreo del desempeño de la empresaen un aspecto específico.

Por otro lado, las razones estático-dinámicascombinan una partida de flujo como numerador yuna partida de acción como denominador. A travésde esta combinación puede apreciarse, por ejemplo,la eficiencia con la que una empresa emplea susactivos (el caso típico de las ratios de actividad).

Debe tenerse en cuenta que ninguna ratiofinanciera llega a ser realmente informativa si seconsidera de manera aislada, por lo que su lecturaimplica una comparación con los indicadores deotras empresas que compitan en la misma in-dustria o ratios obtenidas en ejercicios pasados.

1.2.2. Razones estáticas

Dentro de las razones estáticas destacan las (i)razones de liquidez y (ii) las razones de apa-lancamiento12. Las razones de liquidez muestran

la habilidad que tiene una empresa de solventarsus obligaciones a corto plazo, por lo que resultanparticularmente relevantes para los acreedorescomerciales. Las razones de apalancamientomuestran la importancia que tiene la deuda enrelación con el capital accionario o en relacióncon el financiamiento de la adquisición de activos.

1.2.2.1. Razones de liquidez

a. Razón del activo circulante

Implica dividir el valor agregado del activo circulanteo corriente entre el valor agregado del pasivo circu-lante o corriente13. Esta razón sirve para analizar loque tiene una empresa para afrontar sus obligacio-nes financieras a corto plazo con sus activos corrientes.

Activo Circulantex =

Pasivo Circulante

b. Razón de la prueba de ácido

Representa una ecuación similar a la razón del activocirculante donde sólo cambia una variable. Paraobtener esta ratio, debe detraerse del activo corrienteel valor del inventario (esto es, la mercancía o lasexistencias), y el producto de ello dividirse por elpasivo corriente. Esta ratio busca analizar la capa-cidad de una empresa de atender a su deuda decorto plazo con sus activos más líquidos y reconoceque el vender las existencias puede tomar algúntiempo. Esto es particularmente relevante paraaquellos negocios cuyo ciclo operativo es relati-vamente lento (es decir, cuando el inventario tardaen ser colocado y totalmente repuesto). Se puedemencionar como ejemplo de ello a los negociosdedicados a la fabricación de maquinaria industrial.

Activo Circulante - Inventariox =

Pasivo Circulante

1.2.2.2. Razones de apalancamiento

a. Razón deuda patrimonio (debt/equity)

La ratio deuda patrimonio, también conocidacomo ratio debt/equity o ratio de apalancamiento,

12 El término “apalancamiento” hace alusión a la asunción de deuda como fuente de financiamiento.13 Los activos circulantes o corrientes son aquellos que pueden ser realizados o convertidos en dinero en un plazo menor a un año.

Ejemplos de ello son el efectivo y los equivalentes a efectivo, dentro de los que se destaca al inventario y a las cuentas por cobrar acorto plazo. Los pasivos circulantes o corrientes son aquellas obligaciones que deben ser descargadas o repagadas en un plazo menora un año. En buena cuenta, constituye la deuda a corto plazo de la empresa.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

12

es una de las ratios más populares o utilizadas enlos contratos de financiamiento. Normalmente,suele estipularse como obligación negativa(negative covenants) en los contratos de finan-ciamiento a largo plazo, en donde el tomador dedeuda estará impedido de aumentar su ratio deapalancamiento por encima de un nivel deter-minado. Por lo anterior, aquél puede ser uno delos conceptos contables con los que el abogadoespecializado en finanzas corporativas tendrá quelidiar con mayor frecuencia en su ejercicioprofesional.

Esta ratio relaciona el pasivo total de una empresa(como numerador) con el capital contable de lamisma (como denominador) para ver en quémedida dicha empresa está financiada vía deuday en qué medida lo está vía capital. Cuando semenciona que una empresa se encuentra “másapalancada” quiere decir que su estructura decapital está compuesta de manera preponderantepor deuda. Esta ratio es particularmente relevantepara los proveedores de deuda a largo plazo, yaque muestra cuál es el riesgo financiero o riesgode quiebra de un negocio (conceptos que serántratados con mayor detenimiento en la secciónreferida a estructura de capital). Mientras másdeuda tome una empresa, más probabilidadestendrá de devenir insolvente.

Pasivo Totalx =

Capital Contable

b. Razón de deuda a activos totales

La ratio de deuda a activos totales indica quéporcentaje de los activos de la empresa se sus-tentan mediante deuda. En otras palabras, estaratio responde la siguiente pregunta: ¿qué tantoapalancamiento ha debido utilizar la empresa paraadquirir sus activos? Esta ratio puede ser relevanteen un escenario de liquidación en donde se tieneinterés en calcular cuánto habrá de correspondera los acreedores y cuánto a los accionistas en casolos activos se realicen a su valor de reposición14.

Deuda Totalx =

Activos Totales

1.2.3. Razones dinámicas

Dentro de las razones dinámicas podemos destacar:(i) las razones de cobertura que ofrecen informaciónsobre cómo la empresa hace frente a sus cargosfinancieros; (ii) las razones de actividad que midenqué tan exitosamente o eficientemente una empresautiliza y maneja sus activos; y, (iii) las razones derentabilidad que están destinadas a examinar quétanta rentabilidad genera la operación de la empresa.

1.2.3.1. Razones de cobertura

La ratio de cobertura de intereses mide la capa-cidad de atender el servicio de deuda de unaempresa con los flujos de caja que esta genera.No se debe confundir esta ratio con las ratios deliquidez o apalancamiento, que miden la capa-cidad de una empresa de atender sus obligacionesfinancieras con los recursos que posee en unmomento dado. La ratio de cobertura de deudaofrece información sobre la facilidad de atenderun cronograma de pagos con los ingresos de cajaque se generan durante un periodo determinado.

Esta ratio debería ser un complemento de la ratiode deuda-patrimonio y, de hecho, es frecuenteencontrar referencias a la misma en obligacionescontractuales relacionadas con financiamientos alargo plazo. La ratio de deuda-patrimonio (al seruna ratio estática) sólo ofrece información parcialsobre la carga financiera que soporta una empresa.No obstante, se requiere de la ratio de coberturade intereses para determinar si la empresa bajoanálisis está en posibilidades de atender dichacarga con sus flujos de caja, o si por el contrario lacarga excede la capacidad de la empresa. La ratiode cobertura de intereses se calcula dividiendo lautilidad antes de intereses e impuestos (EBIT porsus siglas en inglés: earnings before interests andtaxes) por el importe correspondiente al acumu-lado de intereses a ser pagados en un ejercicio.

14 El valor de reposición o de reemplazo de un activo no debe ser confundido con su valor en libros. El valor de libros o valor contableno suele reflejar el valor de mercado de un activo (sobre todo de los activos fijos) en la medida en que aquél incorpora el cargo pordepreciación o amortización (dependiendo de si trata de un bien tangible o intangible). Siendo así para la contabilidad, un activo, luegode agotada su vida útil, tendrá valor 0 (cero). Esto naturalmente dista de la realidad. Un activo puede tener “chances” de ser recolocadoa otro fin productivo y en la medida en que ello sea así, tendrá valor en el mercado. El valor de reposición es entonces el valor demercado de un activo que puede ser recolocado a otro fin productivo. Ver: FERRERO, Guillermo. “Aspectos Económicos y Financierosde las Fusiones en el Perú” En: Advocatus 9. p. 321.

Step

hen

G.

Brey

er

13

EBITx =

Gasto por intereses

1.2.3.2. Razones de actividad

Las razones de actividad miden la eficiencia o éxitocon el que una empresa emplea o maneja susactivos para generar ingresos. Destacaremos dospor su importancia: (i) ratio de cambio de lascuentas por cobrar y (ii) ratio de rotación del activototal.

a. Ratio de cambio de las cuentas por cobrar

Esta ratio, que contrapesa el valor de las ventasanuales a crédito con el valor de las ventas aúnpor cobrar, actúa como indicador de la eficienciaque tiene la empresa en la cobranza de susacreencias. Una empresa puede tener éxito encolocar los productos o servicios que constituyensu oferta, lo cual puede dar lugar a que se proyecteun flujo de caja estable, no obstante, una políticade cobranza poco agresiva (en caso las ventas sehagan a crédito) puede dar lugar a que la empresacuente con menos ingresos de caja que los que sehabían proyectado. Esta razón es particularmenteútil en aquellas operaciones de financiamientoque son garantizadas con fideicomisos sobreflujos futuros. La mayor o menor eficiencia del to-mador de fondos de poder hacer líquidas suscuentas por cobrar podría afectar el valor de lagarantía.

Ventas anuales a créditox =

Ventas por cobrar

b. Ratio de rotación del activo total

La ratio de rotación del activo total contrapesa lasventas netas con los activos totales de unaempresa y sirve para indicar la capacidad ofacilidad que puede tener una empresa para lograrque su inventario cumpla su ciclo de producciónmás veces durante un ejercicio (lo que es llamadotambién cambio del activo total y que implica ladisposición del íntegro de las existencias ingre-sadas a la contabilidad de la empresa en unmomento dado. Este modelo no se predica respec-to de negocios que consisten en la provisión deservicios). Por ello, se dice que esta ratio mide laeficiencia para generar ventas con los activos.

Ventas netasx =

Activos totales

1.2.3.3. Razones de rentabilidad

Las ratios de rentabilidad que analizaremosprimero son aquellas que relacionan partidas deflujo exclusivamente y que en ese sentido sirvenpara mostrar qué porcentaje de las ventasfinalmente será atribuido a los titulares de laempresa (la rentabilidad). Estas ratios sonlimitadas en la medida en que no indican quétanta inversión en activos debió mediar paraobtener la rentabilidad (o dicho de otro modo,no muestra qué tan eficientemente fueronutilizados los activos de la empresa).

a. Margen de utilidad bruta

Esta ratio sólo toma en cuenta como variable dela ecuación el costo de las mercancías vendidas.

Ventas brutas – Costo de mercancías vendidasx=

Ventas Netas

b. Margen de utilidad neta

Esta ratio considera los gastos del ejercicio y losimpuestos aplicables como variables de laecuación.

Utilidad neta después de impuestosx =

Ventas Netas

1.2.4. Razones estático-dinámicas

1.2.4.1. Rentabilidad en relación con la inversión

La ratio de rentabilidad en relación con la inversión(ROI por sus siglas en inglés: return on investment)ofrece información más completa que las ratiosde actividad y las ratios de rentabilidad basadasexclusivamente en partidas de flujo en la medidaen que representa una combinación de ambas. ElROI muestra no sólo el ingreso neto (de todo gastoe impuesto) por dólar (u otra unidad moneta-ria de venta), sino la eficiencia con la que semanejaron los activos de la empresa para obtenerdicho margen; es decir, cuánto debió ser invertidoen activos para alcanzar ese resultado. Dicho deotro modo, el ROI indica cuál es el margen derentabilidad por cada dólar invertido en activos.

x = Margen de utilidad neta x Rotación del activo total

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

14

Lo que equivale a:

Utilidad neta de impuestos Ventas Netasx = x

Ventas Netas Activos totales

Utilidad neta de impuestosROI =

Activos totales

1.2.4.2. Rendimiento sobre capital en accionescomunes

El ROI muestra cuál es el margen de rentabilidadpor cada dólar invertido en activos, pero nodistingue la fuente de la cual proviene dicho dólar.Es decir, el ROI no distingue si un dólar a serinvertido en activos proviene de deuda o si pro-viene de capital. El interés último de todo accio-nista o proveedor de capital es el de saber cuálserá el retorno de cada dólar que invierta. La ratiode rendimiento sobre capital en acciones comunes(ROE por sus siglas en inglés: return on equity) esun indicador que sirve justamente para atender esainterrogante, en la medida en que toma como va-riable el multiplicador de capital en acciones comu-nes (que es el nombre que se le da a la contrapo-sición entre activos totales y capital contable).

x =Margen neto de utilidad x Cambio de activototal x Multiplicador de K

O lo que es lo mismo:

Utilidad neta deimpuestos Ventas Netas Activos Totales

x = x xVentas Netas Activos Totales CapitalContable

Utilidad neta de impuestosROE =

Capital contable

Las ratios de rentabilidad, particularmente el ROE,son más importantes para quienes invierten encapital que para quienes inviertan en deuda.Ahora, incluso el ROE no es tomado como lareferencia última para calcular la rentabilidad dela inversión en acciones de una empresa (ya quesólo informa sobre las utilidades declaradas, perono sobre las utilidades efectivamente distribuidas).

Los inversionistas suelen preferir la ratio pre-cio-utilidades (PE por sus siglas en inglés: priceearnings), que compara la cotización de lasacciones (a modo de numerador) con las utilida-des pagadas (a modo de denominador). Cuandodicha ratio es alta, refleja que, a pesar de que losingresos por concepto de dividendos son bajos,el mercado percibe que la empresa va a generarflujos de caja positivos en el futuro (una conclusiónque se puede obtener de ello es que las accionesestán simplemente sobrevaloradas).

1.3. Valor del dinero en el tiempo15

La primera premisa clave en las finanzas cor-porativas según Brealy, Myers y Marcus es que undólar el día de hoy vale más que un dólar el día demañana. Ello implica que cuanto más tiempodemore el percibir el retorno de una inversión seexigiría una mayor tasa de retorno.

La premisa anterior se explica por el hecho de queel dólar con el que uno puede contar al día de hoypuede ser colocado en una inversión que genereun rendimiento. Siendo así, el día de mañana esedólar tendrá más valor que un dólar que aún noha sido colocado por el simple hecho de queestaría incorporando el rendimiento de lainversión.

Lo comentado en el párrafo precedente nos llevaa atender el concepto de valor futuro. El valorfuturo representa la proyección del valor quetendría un monto de dinero determinado al finalde un periodo durante el cual se aplicó una tasade retorno. Cuando estamos ante inversiones endeuda, la fórmula para calcular el valor futuropuede variar según se aplique una tasa de interéssimple o una tasa de interés compuesta (que dalugar a la capitalización de intereses al final decada periodo anual).

VF con interés simple =principal x tasa de interés (t) x número de años (n)

VF con interés compuesto = principal x (1 + t)n

El concepto de valor presente es útil para poderaveriguar cuál es el monto que al día de hoy debode invertir para obtener cierto retorno al día demañana. Como puede advertirse, en este escenarioel valor futuro es una variable dada y el valor del

15 Para información complementaria sobre el particular referirse al capítulo 7 de “Fundamentals of Corporate Finance”, cuarta edición,escrito por Richard Brealy, Stuart Myers y Alan Marcus y al Capítulo 3 de “Fundamentos de Administración Financiera”, octava edición,escrito por James Van Horne y Jhon Wachovicz Jr.

Step

hen

G.

Brey

er

15

principal es la variable por encontrar. Lógicamente,la operación será la inversa al cálculo de valorfuturo.

VP con interés VF compuesto

(1 + t)n

Bajo esta fórmula, la variable “t” representa latasa de descuento. La tasa de descuento es, enbuena cuenta, la tasa de interés o retorno queofrece una inversión comparable a la analizada,que es combinada con el resto de variablesconocidas para descontar el valor futuro de lainversión y traerlo a valor presente. En efecto,cuando se analiza la posibilidad de realizar unainversión, se toma como factor de descuento latasa de retorno ofrecida por una inversión com-parable en riesgo y rendimiento (para efectos deanalizar un análisis de rentabilidad). Esta tasa deretorno es denominada comúnmente como costode oportunidad, ya que representa los flujos decaja que una persona estaría perdiendo por dejarde tomar otra oportunidad de inversión.

Un último elemento que tiene que ver con larelación entre el tiempo y el valor del dinero estárepresentado por el concepto de valor presenteneto (en adelante, “VPN”), el cuál incorpora unexamen de la rentabilidad de una inversión y porende de conveniencia (nótese, sin embargo, queaún no hemos tomado al riesgo como un factorque incide en el rendimiento de una inversión).Para encontrar el VPN deben seguirse los siguien-tes pasos: (i) realizar la proyección de los flujos deefectivo futuros durante un periodo determinado“t” que coincidirá con la vida económica de lainversión; (ii) fijar una tasa de descuento apropiada;(iii) descontar los flujos de caja a valor presente; y,(iv) restar el costo inicial de la inversión y sumar elvalor residual de la inversión (por ejemplo, activosque puedan tener valor de reposición). De ello sesigue entonces que:

VFVPN = - Costo Inicial + Valor Residual

(1 + t)n

1.4. Riesgo y rendimiento16

La segunda premisa clave en las finanzas corporativassegún Brealy, Myes y Marcus es que un dólar sinriesgo vale más que un dólar con riesgo. Ello implica

que contra más riesgoso sea el retorno de una in-versión, se exigirá una mayor tasa de retorno.

El riesgo puede ser concebido como un aumento enla distribución de probabilidades de que se verifiqueen un resultado esperado. Es necesario tener unacabal comprensión de los siguientes conceptos: (i)rendimiento o retorno real (realized return); (ii) retor-no esperado (expected return); y, (iii) valor esperadodel rendimiento promedio (expected value).

El rendimiento o retorno real constituye un datoconocido que no incorpora el riesgo como una desus variables. Este concepto abarca cualquieringreso recibido por la inversión (intereses outilidades) más cualquier cambio en la cotizaciónde la posición en la que se ha invertido. El acu-mulado se divide entre el valor de mercado inicialde la inversión a fin de que el rendimiento se expre-se como un porcentaje de aquél. El rendimiento oretorno real sirve para verificar la apreciación odepreciación de una posición en un periododeterminado de tiempo. Entonces, se tiene que:

Ingresos + (Precio – PrecioPercibidos Final Inicial)

= Precio Inicial

El retorno esperado sí incorpora la consideracióndel riesgo y se expresa como la probabilidadponderada de los posibles rendimientos que po-drían resultar de una posición. Por ejemplo, la in-versión en el valor “x” tiene iguales probabi-lidades de traer como resultado un retorno de 10 oun retorno de 20 sobre el monto inicialmenteinvertido ascendente a 100. Atendiendo a ello, lafórmula para el retorno esperado sería la siguiente:

100 x (0.5 x 20) + (0.5 x 10)Retorno = - 1esperado 100

El ejemplo que acabamos de revisar no planteamuchos problemas de comprensión debido a laescasa distribución de probabilidades de que severifique un resultado determinado sobre lainversión (tan sólo dos resultados posibles).Ahora, cuando la distribución de probabilidadesaumenta, puede ser más útil atribuir un valor auna posición capaz de generar una pluralidad deresultados en función a la probabilidad de verifi-

16 Para información complementaria sobre el particular referirse al capítulo 10 de “Fundamentals of Corporate Finance”, cuarta edición,escrito por Richard Brealy, Stuart Myers y Alan Marcus y al Capítulo 5 de “Fundamentos de Administración Financiera”, octava edición,escrito por James Van Horne y Jhon Wachovicz Jr.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

VP con interéscompuesto

Retornoreal

Retornoreal

16

cación de cada resultado. El resultado de esa ope-ración puede ser un reflejo más fiel del retornoesperado cuando sea sopesado contra el montoinicial de la inversión.

El valor de rendimiento esperado representa elpromedio ponderado de resultados con las res-pectivas probabilidades de ocurrencia fungiendocomo pesos. La mecánica es la siguiente. Cuando setoma una inversión se estiman posibles rendimien-tos y a cada uno de ellos se les asigna una probabi-lidad de ocurrencia. Luego se multiplica cada rendi-miento por la probabilidad de que ocurra el mismo.El resultado de cada operación es sumado y el agre-gado representa el valor de rendimiento esperado.La fórmula se grafica de la siguiente manera:

E (V) = ∑ (Ri) (Pi)

El riesgo es un concepto cuantificable. Siguiendola lógica de lo explicado en los párrafos prece-dentes, debe encontrarse primero la varianza dedistribución (variance). Para ello, se resta de cadaresultado posible el valor de rendimiento espe-rado (previamente calculado) y esa diferencia seeleva al cuadrado. El resultado de ello es multi-plicado por la probabilidad de que ese resultadoespecífico se verifique. La misma operación serepite con cada resultado posible, y todos losproductos deben ser sumados. El agregado re-presenta la varianza de la distribución, y la raízcuadrada de dicho valor constituye la desviaciónestándar (standard deviation). La desviación es-tándar representa el margen de diferencia de loesperado o, dicho de otro modo, representa elriesgo al que está sujeta una posición. Toda vezque aumente la distribución de probabilida-des, la varianza de distribución también lo hará yjunto con ella la desviación estándar. Siendo así,es sano concluir que un aumento en la distri-bución de probabilidades aumenta el riesgo.

Con los ejercicios anteriores hemos logradoidentificar el concepto de desviación estándar paramedir el riesgo de una posición o inversión espe-cífica. No obstante, en la realidad las inversionesde una persona no se concentran en un único va-lor, posición o instrumento. Esta noción nos lleva

a abordar dos grandes categorías de riesgo: (i) elriesgo diversificable; y, (ii) el riesgo sistemático ono diversificable.

El riesgo diversificable es aquel que puede serdistribuido en un número de activos o inver-siones17. La diversificación del riesgo no puederealizarse con ingenuidad, y la covarianza o corre-lación entre distintas posiciones o inversiones esun concepto fundamental. Se dice que existe unacartera o portafolio verdaderamente diversificadocuando las inversiones comprendidas en él tienenuna correlación negativa. La correlación negativaimplica que mientras la cotización o valor de unainversión sube, la de otra cae y viceversa (puededeberse a factores cíclicos en la producción).

Existe un punto donde el riesgo no puede ser di-versificado más y la exposición al mismo es ine-vitable. Este es el caso de los riesgos que no depen-den de un emisor o industria específica, sino queestán ligados a factores macroeconómicos y queafectan a toda la economía de un país. Debido aello, todas las inversiones colocadas sufren un im-pacto por igual. Ejemplos de este riesgo están repre-sentados en cambios en la política fiscal, en el ries-go país, la inflación, etcétera.

La sensibilidad de una inversión en capital (accio-nes) al riesgo sistemático también puede ser medi-da. La fórmula para medir el riesgo sistemático sellama beta (“β”)18.

1.5. Estructura de capital y costo de capital

1.5.1. El pasado según Moglianni y Miller y latendencia actual

El concepto de estructura de capital hace alusión aqué porcentaje de recursos de una empresa puedenprovenir de deudas con terceros y qué porcentajepueden provenir de los aportes de capital de lossocios (relación que queda simplificada en la ratiodeuda-patrimonio o ratio de apalancamiento) Elestudio de la noción de estructura de capital, almenos actualmente, plantea que existe un nivelóptimo en la combinación del financiamiento víadeuda y vía capital.

17 Así como nadie juega ruleta en un casino apostando todo su capital a un número o color específico, ningún inversionista racionalinvierte todo lo que tiene en una única posición o en posiciones sujetas a un riesgo único (por ejemplo, mismo emisor o mismaindustria). La idea de la diversificación es que el menor éxito de una posición pueda ser compensada por el mayor éxito de otra.

18 Por poner un ejemplo, cuando el promedio de precio de una acción en el mercado se aprecia (o deprecia) en 1% como consecuenciade la variación de factores macroeconómicos y el precio del valor bajo análisis también se aprecia (o deprecia) en 1%, se dice que elβ de ese valor específico es 1.

Step

hen

G.

Brey

er

17

Ahora, la convicción descrita en el párrafo prece-dente no siempre fue compartida por los financis-tas. De hecho, existe una postura, particularmentefamosa por su singularidad y rigor académico, quese aleja del enfoque tradicional para la estructurade capital19. Se trata de las “Hipótesis de Irrele-vancia” de Franco Modiglianni y Merton Miller(conocidos como M&M), ganadores del PremioNobel, que apuntaban a plantear la independenciade la valuación total y el costo de capital de la em-presa respecto de su estructura de capital20. Elplanteamiento de M&M se materializó en dosproposiciones: la primera (M&M 1), planteó unairrelevancia absoluta de la estructura de capitalen el valor de la empresa, y la segunda (M&M 2),relajando ligeramente el tenor de la primera,reconoció el valor que puede, en principio, otor-gar un nivel de apalancamiento adecuado para laempresa.

M&M 1 planteaba que “el valor de mercado deuna firma es independiente de su estructura decapital y viene dado por el E(VPN) de sus activosdescontados a las tasa apropiada”21.

Dicho de otro modo, la primera hipótesis deirrelevancia de M&M (principio de valor total)planteaba que el valor total de una sociedad esindependiente de su estructura de capital, ya queel valor total de la inversión depende de larentabilidad y riesgo. Bajo esta premisa, unaempresa fuertemente apalancada tiene el mismovalor que una empresa que no tenga un dólar dedeuda o incluso que una empresa que combinetanto deuda como capital.

Para M&M la hipótesis de la irrelevancia absolutadescansaba en la premisa de que los inversionistasestaban en la posibilidad de encontrar en elapalancamiento personal (es decir, la deudaasumida a título personal) un sustituto perfectodel apalancamiento corporativo (deuda asumida

por la empresa). Siguiendo dicha lógica, losinversionistas están en posibilidad de mimetizaro duplicar cualquier estructura de capital quepueda tener la empresa. Bajo está hipótesis, elvalor de las empresas no debería distinguirse poruna estructura de capital, y en la medida en queello ocurra, se estaría en presencia de unadistorsión que podría ser corregida vía el arbi-traje22.

La primera proposición M&M parte de una seriede premisas o presupuestos irreales que sólopodrían ser sustentables en un modelo de “labo-ratorio” o teórico. Se pueden destacar los si-guientes presupuestos.

i. Inexistencia de impuestos

Esta premisa desconoce el hecho de que elfinanciamiento vía deuda permite contar con unasuerte de “escudo fiscal”. Los intereses que unaempresa paga por su servicio de deuda podránser deducidos para determinar cuál es su rentaneta gravable. La distribución de dividendos (quesería la forma de remunerar a quienes han in-vertido en capital) no sólo no permite una deduc-ción de gastos, sino que en la medida en quesean distribuidos a personas naturales o personasjurídicas no domiciliadas, estarán gravados con elImpuesto a la Renta a una tasa de 4.1%.

ii. El costo de capital y la exposición al riesgopara personas es el mismo que para empresas

Se tiene que la exposición al riesgo en el caso delapalancamiento personal es mayor que en elapalancamiento corporativo. En el primer caso, elprestatario responde con el íntegro de su patri-monio, mientras que en la calidad de accionistade un negocio, responde hasta por el monto desu inversión (siempre partiendo de la premisa,como aclaramos líneas arriba, que es un negocio

19 El enfoque tradicional para la estructura de capital, atribuido a Durand y otros, plantea que existe una estructura de capital óptima yen la que la administración puede incrementar el valor total de la empresa a través del uso juicioso del apalancamiento financiero. VANHORNE, James y John WACHOWICZ Jr. “Fundamentos de la Administración Financiera”. Octava edición. 2000. p. 554.

20 MODIGLIANI, Franco y Merton MILLER. “The Cost of Capital, Corporate Finance and the theory of Investment”. American EconomicReview 46. 1958.

21 SABAL Jaime. “Teoría de la Estructura de Capital”. En: www.sabalonline.com/website/uploads/TeorEstructCapit_3.pdf. p. 1.22 La referencia al arbitraje no debe ser confundida con el mecanismo de solución de disputas. Bajo este contexto el arbitraje hace alusión

a encontrar dos activos que son esencialmente lo mismo, y comprar el más barato y vender el más caro. Podemos recurrir al ejemploque ofrecen Van Horne y Wachowicz para graficar mejor la práctica del arbitraje: “Considérense dos empresas (cero crecimiento)idénticas en todos los aspectos excepto que la empresa NL no está apalancada, mientras que la empresa L tiene en circulaciónUS$ 30,000 en bonos al 12%. De acuerdo con la posición tradicional, la empresa L puede tener un valor más alto y un costo promediode capital inferior a los de la empresa NL. (...) Esto exigiría que los inversionistas vendan sus acciones en la empresa L (el activosobrevaluado) y compren acciones en la en la empresa NL (el activo subvaluado). Estas operaciones de arbitraje continuarían hasta quelas acciones de la empresa L declinarán en precio y las acciones de la empresa NL aumentarán en precio lo suficiente para hacer queel valor total de las dos empresas sea idéntico. (...) En esencia, usted apalanca las acciones de la empresa no apalancada, adquiriendodeuda personal”. VAN HORNE, James y John WACHOWICZ Jr. Op. cit. pp. 556-557.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

18

con responsabilidad limitada). Ambas aclaracio-nes minan la solidez de la afirmación de M&M re-lacionada con que la capacidad de todo accionistapuede corregir una “distorsión” en el valor deuna empresa vía el arbitraje.

iii. Existencia de información perfecta

Plantea la existencia de mercados perfectos o bajoun modelo de eficiencia “fuerte”23. Siguiendo estapremisa, todos los inversionistas o potencialesfinancistas tienen información perfecta y completasobre el negocio (por lo que la percepción delriesgo será uniforme) a ser financiado, por lo queno deberían haber distorsiones en la tasa deretorno que remunere la deuda o aquella queremunere el capital.

iv. Inexistencia de costos de transacción

M&M parten de la premisa de que las operacionesrelacionadas al arbitraje que harían los inver-sionistas como sujetos racionales al identificar una“distorsión” en la valorización de una empresano se ven restringidas por costos de transacción.La realidad muestra, sin embargo, que estasfricciones existen y que los costos de transacciónnaturalmente serán mayores mientras más ope-raciones deban hacerse para llegar a un mismoresultado.

v. Inexistencia de costos de insolvencia o debancarrota

El asumir deuda lleva implícito un costo adicionalal costo de capital (mas no disociado del mismo).La deuda, a diferencia del capital, debe serremunerada independientemente del éxito en lamarcha del negocio. Es por ello que se afirma queuna inversión en deuda es una inversión en rentafija, ya que el inversionista tiene la expectativacontractual, al menos, de recibir una remuneración

predeterminada desde el día de contraída ladeuda. Al aumentar la deuda de una empresaaumentan el riesgo y los costos de insolvencia. Elriesgo de insolvencia está relacionado con laprobabilidad de que una empresa vea desbordadasu capacidad de atender su servicio de deuda yque como consecuencia de ello sea llevada a unproceso de insolvencia. Por su parte, los costos deinsolvencia están relacionados con la pérdida devalor de una empresa dentro de un escenario deinsolvencia, con los costos de llevar adelante elproceso concursal e incluso con las “chances” deincobrabilidad que pueden enfrentar los acreedores.

vi. Inexistencia de costos de agencia

El planteamiento de M&M presupone que losintereses de los stakeholders24 y administradoresestán alineados y que estos últimos, efec-tivamente, tienen como objetivo único la maxi-mización del valor de la inversión hecha por losaccionistas.

Respecto a lo anterior se han hecho ciertasobservaciones. En un sentido, se ha dicho que alaumentar la deuda de una empresa aumentan lasnecesidades de fiscalización por parte de lostenedores de deuda. En buena cuenta, habrá unmayor interés e inversión por parte de losprestamistas de monitorear el cumplimiento delprestatario. Mientras más altos sean los costos desupervisión, más alta será la tasa de interés que secobrará sobre el principal prestado.

Por otro lado, se dice que el incremento en loscostos de agencia que soportan los tomadores dedeuda implica un ahorro de los mismos en cabezade los accionistas25. Ello parte de la premisa de ladiferente percepción del riesgo de insolvencia quetienen los administradores de un negocio respectodel riesgo de insolvencia en comparación con lostitulares del negocio. Para estos últimos, el monto

23 La referencia a un mercado fuerte está relacionada a la “Hipótesis de mercados de capitales eficientes”. Está hipótesis plantea laexistencia de tres modelos de eficiencia de un mercado de capitales según la forma como se distribuye la información en el mercado.El modelo “débil” postula que la única información disponible para los inversionistas en el mercado es la información histórica oestadística, es decir, la información que ya ha sido asimilada por el mercado. El modelo “semi fuerte” postula que la información quese encuentra disponible es aquella que es divulgada o revelada al mercado desde el momento de la revelación, es decir, la informaciónpública. El modelo “fuerte” plantea que toda información, tanto pública cuanto privada, se encuentra disponible para los inversionistas.Bajo este modelo no existiría la denominada información “reservada” o “privilegiada”.

24 Los costos de agencia están relacionados a la llamada “teoría de agencia”. Según esta teoría, los administradores de un negocio (enlos casos en donde la propiedad del negocio y la administración del mismo esté disociada) no comparten los mismos intereses quelos distintos individuos que puedan tener un interés en la marcha de la empresa (los llamados stakeholders, en donde se incluye a losaccionistas y acreedores). Los administradores actúan como agentes de los stakeholders (los principales) en la medida en que sudesempeño en el cargo se da en interés de estos últimos. Esta falta de alineación de intereses puede llevar a que los administradoresbusquen maximizar su beneficio personal en detrimento del interés del o de los principales. Los costos de agencia son aquellos queinvolucran inversiones de tiempo o efectivo tendientes a fiscalizar que los administradores no se desvíen de la gestión encomendadaen su desempeño. Ver: BREALY, Richard; MYERS, Stewart y Alan MARCUS. Op. cit. p. 16.

25 Ver: JENSEN, Michael. “The Takeover Controversy: Analysis and Evidence”. Midland Corporate Finance Journal 4. 1986. pp. 12-21.

Step

hen

G.

Brey

er

19

de su pérdida estará limitada al monto de suinversión en un negocio determinado (nueva-mente, partiendo de la premisa que se trata deun negocio con responsabilidad limitada) quefinalmente puede ser compensada con el éxito deotra inversión, pues su riesgo puede ser di-versificado. Para los administradores su pérdidaserá más grave y está representada en la “sanciónreputacional” que recibe el administrador de unnegocio quebrado, sanción que limita sus po-sibilidades de encontrar trabajo en el futuro26.Tal riesgo no es diversificable. Bajo esta lógica, elmayor nivel de deuda sirve como desincentivo paraconductas oportunistas o poco prudentes dela administración, y se llega afirmar que losaccionistas estarían “pagando” (con una mayortasa de interés) a los tomadores de deudapor la supervisión que ejercen sobre laadministración.

vii. Todos los flujos de caja son perpetuidades(sin crecimiento ni decrecimiento)

Una perpetuidad se define como aquella corrientede flujos de caja o de efectivo que continúa parasiempre o se proyecta al infinito. M&M 1 sólo essustentable en la medida en que el servicio dedeuda y los dividendos constituyan perpetuidades.

En la realidad, ello no es así. Con la salvedad delas obligaciones perpetuas, la deuda subsistedurante el periodo que se ha pactado para surepago. En la deuda habrá un momento dondehaya un pago con efectos liberatorios, y en esemomento el tomador de deuda deja de tener laposición o titularidad que le permitía tener unapretensión sobre los flujos de efectivo que generala empresa. La carga financiera de una empresaque se apalanca tiene una expectativa de desa-parecer, por lo que su presencia en la contabilidadno puede ser irrelevante a efectos de valorar unaempresa.

Por otro lado, los flujos que se originan de laobligación de remunerar la deuda y el capitalpueden llegar a no ser uniformes. Incluso en ladeuda, que es una inversión de renta fija, puedeexistir un componente de variabilidad si es que latasa de retorno, en lugar de ser fijada en una cifraespecífica y estática, depende de un índice sujetoa un ajuste periódico (como la tasa LIBOR o PRIME).El caso de las acciones es más claro. Al ser

instrumentos de renta variable, el retorno efectivoo real de esta posición está “amarrado” al éxito ofracaso de la empresa. Incluso debe tenerse muypresente que los tomadores de deuda noparticipan del crecimiento o éxito de la empresa.Su expectativa está limitada contractualmente ysiempre deberá pagarse lo mismo sin importar eléxito que tenga la empresa, que, sin embargo, síbeneficia a los accionistas.

viii. Inexistencia de restricciones institucionales

Finalmente, en relación con los cuestionamientosque podrían hacerse a M&M 1, se tiene la pre-tendida inexistencia de restricciones institucio-nales. En nuestro ordenamiento existen inver-sionistas cuyas inversiones se encuentran re-guladas (caso de empresas del sistema financieroo de seguros, las AFP, administradoras de fondosmutuos o de inversión, etcétera). La lógica de elloes que estos inversionistas manejan fondos delpúblico, por lo que no pueden tomar posicionesmuy riesgosas que eventualmente comprometanla expectativa del público de recuperar sus fondos.Una empresa con un exceso de deuda (y por endesujeta a un elevado riesgo de insolvencia) estaráfuera del espectro de inversiones que pueden serrealizados por inversionistas institucionales. Estafalta de demanda de los instrumentos que puedaemitir una empresa (por ejemplo, acciones) tendráun impacto adverso en la valorización que se hagade la misma.

ix. Inexistencia del “efecto señalización”

En ciertos escenarios, una política agresiva deapalancamiento puede revelar una confianza delos titulares del negocio respecto al éxito delmismo. Considerando que el mayor nivel deudaimplica un mayor riesgo de insolvencia, la actitudde la empresa de apalancarse (particularmentecon emisiones públicas de instrumentos dedeuda) puede proyectar la expectativa de que losflujos de caja de la empresa son estables. Esa“señalización” puede generar un efecto positivoen la valorización de la empresa. Esta lógica, sinembargo, parte de la premisa de que los accio-nistas o administradores de la empresa no estántentados a dar señales falsas.

M&M 2 planteaba que “el rendimiento esperadosobre las acciones de una firma endeudada

26 Ello excluyendo los efectos de la llamada “muerte empresarial” regulada en el artículo 100 de la Ley 27809 (Ley General del SistemaConcursal) en la medida en que sean aplicables.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

20

aumenta linealmente con la relación deuda/patrimo-nio expresada en valores de mercado”27.

M&M 2 (teoría del trade off estático) corrige hastacierto punto las fallas de M&M 1 al conciliar elanálisis del impacto de la estructura de capital enel valor de la empresa con ciertos elementos de larealidad. Principalmente, M&M 2 toma en cuentael efecto del “escudo fiscal”. En otras palabras,siguiendo la lógica de M&M 2, la relación entreel valor de una empresa y su nivel de apa-lancamiento se diagrama en una función li-neal. El valor de la empresa aumentaría con elnivel de apalancamiento y ello seguiría así alinfinito.

M&M 2 no resiste a un análisis que incorpore loscostos de insolvencia y los costos de agencia. Existeun punto donde el “escudo fiscal” es eclipsado osuperado por los costos de insolvencia y losmayores costos de supervisión de la marcha delnegocio en los que se debe incurrir cuando existeun exceso de apalancamiento. Siendo así, llegaráun punto donde recibir nueva deuda no sólo serámás costoso (el aumento del riesgo de insolvenciahará que los tomadores de deuda exijan un mayorretorno a su inversión), sino que el valor de laempresa disminuirá dada la mayor proporción enque su capacidad de generar flujos de efectivo seve comprometida28.

Habiendo repasado las hipótesis de irrelevanciade M&M, queda por revisar cuál es la tendenciaactual respecto al impacto de la estructura decapital en el valor de una empresa. Actualmentese reconoce que existe un punto óptimo deapalancamiento. Ese punto óptimo estaría dadopor el nivel en donde el valor del “escudo fiscal”es igualado por los costos de insolvencia y deagencia. Por debajo de ese punto no se estaría

aprovechando los beneficios de la deducción degastos al máximo y por encima de ese punto elexceso de riesgo de insolvencia hace irrelevante el“escudo fiscal”.

Siendo así, en la realidad la decisión entrefinanciarse vía deuda o vía capital debe tomar encuenta los factores que justamente fuerondesatendidos por M&M. Además, fuera de estosfactores y de la decisión de inversión (cuyo impactoya fue revisado anteriormente), que finalmentese trasladan al costo del capital, debe tenerseen cuenta consideraciones adicionales como elhecho de que un mayor financiamiento vía capi-tal produce un efecto de dilución29 en la parti-cipación en el capital que tienen los accionis-tas existentes al tomar la decisión de finan-ciamiento30.

1.5.2. El pecking order, financiamiento interno yla importancia de la política de distribuciónde dividendos

Hasta este punto hemos revisado el impacto de lacombinación de las distintas fuentes de finan-ciamiento externo en el valor de una empresa. Sinembargo, no hemos tomado en cuenta las fuentesde financiamiento interno (llámese utilidadesretenidas). El análisis del concepto de estructurade capital no está completo si no se aprecia laimportancia del financiamiento interno y de lapolítica de distribución de dividendos.

La teoría del pecking order (Myers y Majluf)plantea que existe un orden de prioridades en eluso de las distintas fuentes de financiamiento31.Esta teoría pone de relieve factores que fuerondesconocidos incluso por M&M 2, como la inexis-tencia de información perfecta en el mercado y laexistencia de costos de transacción.

27 SABAL Jaime, Op. cit. p. 2.28 Debe considerarse que uno de los principales métodos que se utiliza en la actualidad para valorizar una empresa es el método de

proyección de flujos de caja descontados a valor presente. Este método analiza la proporción de los flujos de caja que perteneceríana los accionistas luego de deducidos los costos y gastos en los que debe incurrir la empresa en su operación. Para ello, se hace unaproyección de los flujos futuros de la empresa en un periodo determinado de tiempo y descuentan los mismos a una tasa adecuadapara traerlos a valor presente. Para obtener más información sobre los métodos de valorización de una empresa se recomienda revisarel artículo de: FERRERO, Guillermo. Op. cit.

29 La dilución es definida como “un decremento en la demanda proporcional sobre utilidades y activos de una de las acciones comunesdebido a la emisión de acciones adicionales”. VAN HORNE, James y John WACHOWICZ Jr. Op. cit. p. 579.

30 Dicho de un modo coloquial, si bien el tamaño del pastel puede aumentar, el mismo debe ser dividido en más partes, lo que puedeprovocar una distribución de porciones (la participación de cada accionista) más pequeña.

31 “There is an alternative theory which could explain why profitable companies borrow less. It is based on asymmetric information–managers know more than outside investors about the profitability and prospects of the firm. Thus investors may not be able toassess the true value of a new issue of securities by the firm. They may be especially reluctant to buy newly issued common stock,because they worry that the new shares will turn out to be overpriced. Such worries can explain why the announcement of a stockissue can drive down the stock price. If mangers know more than outside investors, they will be tempted to time stock issues whentheir companies’ stock is overpriced –in other words, when managers are relatively pessimistic–. On the other hand, optimisticmanagers will see theirs companies’ shares as underpriced and decide not to issue”. BREALY, Richard; MYERS, Stewart y AlanMARCUS. Op. cit. p. 413.

Step

hen

G.

Brey

er

21

Según el pecking order, la primera fuente definanciamiento a la que se acude son las utilidadesretenidas. Ello es así porque el financiamiento in-terno es más barato32. La aplicación de utilidadesretenidas no está sujeta al pago de una tasa deretorno y existen menores costos de oportunidady de transacción involucrados33.

Agotados los recursos internos vendría el finan-ciamiento con recursos externos, que es dondecobra relevancia la inexistencia de informaciónperfecta y el “efecto señalización”34.

El pecking order no rechaza la importancia que el“escudo fiscal” y el riesgo de insolvencia jueganen la decisión de financiamiento. No obstante, síestablece que estos factores tienen menos impor-tancia que la preferencia de los titulares o admi-nistradores del negocio respecto a las distintasfuentes de financiamiento. La estructura de capitalde las empresas de Estados Unidos, según losestudios efectuados por Richard Brealy y StuartMyers, y de las empresas del Reino Unido, segúnlos estudios de Eilís Ferran, confirman que estecriterio para la toma de la decisión de financia-miento es el más utilizado en la actualidad.

La aplicación del pecking order debe comple-mentarse con un análisis de la política de divi-dendos. Las premisas manejadas por el peckingorder no pueden llevar a concluir que la aplicaciónde utilidades retenidas para financiar las opera-ciones de la empresa puede ser indiscriminada.

La decisión de retener o distribuir utilidades tieneun impacto en el valor de las acciones de unaempresa, a diferencia de lo que en algún momento

propusieron M&M. Ellos, así como en el caso dela estructura de capital, también formularon unahipótesis de irrelevancia relacionada a la distribu-ción de dividendos (teoría de la conservación delvalor)35.

En este escenario, M&M planteaban que “la sumadel valor descontado por acción después delfinanciamiento y los dividendos actuales pagadoses igual al valor de mercado por acción antes delpago de dividendos actuales”36. Explicado de otromodo, una empresa al distribuir utilidades deberáfondearse con capital de terceros (por ejemplo, emi-sión de nuevas acciones). Bajo la lógica de M&M, laemisión de nuevas acciones que genera un decliveen su cotización como consecuencia de la diluciónde la participación de cada accionista puede sercompensada por el valor del dividendo distribuido.En el agregado, el valor de ambos conceptos (acciónmás dividendo pagado) se equipará al valor de lasacciones antes de efectuada la emisión de nuevasacciones. Según M&M, los inversionistas nueva-mente están en la posibilidad, vía el arbitraje, decorregir cualquier situación en donde la cantidadde dividendos distribuidos no sea la deseada37.

Nuevamente, M&M construyen su teoría en unmundo donde no existen impuestos ni costos detransacción y en donde la información es perfecta(no se produce el “efecto anuncio” ni se dis-torsiona el valor de las acciones al aumentar elvolumen de negociación de las mismas). Obvia-mente, la falsedad de dichas premisas compro-mete la certeza de la propuesta de M&M.

Los aspectos que deben ser tomados en cuentapara determinar el impacto de la política de

32 “La fuente menos costosa, y por tanto la que primero agotan los administradores, son las utilidades retenidas, puesto que suutilización no requiere ningún desembolso directo ni tampoco suele ser necesario dar mayores explicaciones para su uso a losaccionistas”. Ver: servicios.iesa.edu.ve/Profesores/Jsabal/.

33 Hay menores costos de oportunidad porque las utilidades retenidas tienen disponibilidad inmediata. Hay menores costos detransacción en la medida en que no están presentes los costos involucrados en la negociación de un contrato o en la emisión deinstrumentos financieros.

34 Se dice que la existencia de asimetría informativa entre los inversionistas y los titulares o administradores respecto a la rentabilidad yoportunidades de inversión del negocio determina que se prefiera la deuda antes que el capital como fuente de financiamiento externa.Como se había comentado anteriormente, la emisión de deuda genera un impacto positivo en el valor de la empresa. Los titulares oadministradores pueden entender que las acciones de la empresa están subvaluadas y que la forma de corregir ello es generando laconvicción en el mercado de que se tiene confianza en el éxito del negocio. Por otro lado, en la medida en que los titulares yadministradores del negocio tienen mejor información que los inversionistas, cuando se percibe que las acciones están sobrevaluadas(es decir, cuando hay un clima de pesimismo) existirá la tentación de emitir nuevas acciones. Los inversionistas tienen comoinformación la sospecha de que la emisión de nuevas acciones delata un clima de pesimismo y se mostrarán renuentes a suscribir lasacciones emitidas, lo cual se traduce en dificultades para la colocación o en la exigencia de una mayor tasa de retorno. Es por ello quese identifica la existencia del llamado “efecto anuncio” (announcement effect), el cual determina una caída en el valor de las accionesde una empresa cuando ésta anuncia que se van a emitir nuevas acciones.

35 MODIGLIANNI, Franco y Merton MILLER. “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”. Journal of Business 34. 1961. pp.411-433.

36 VAN HORNE James y John WACHOWICZ Jr. Op. cit. p. 579.37 “Los inversionistas están en la posibilidad de duplicar cualquier corriente de dividendos que pudiera pagar la empresa (...). Si los

dividendos son menos de lo deseado, los inversionistas pueden vender una parte de sus acciones para obtener la distribución deefectivo deseada. Si los dividendos son más de lo deseado; los inversionistas pueden utilizar los dividendos para comprar accionesadicionales a la empresa (...). El tamaño total del pastel es lo que se comerá y no cambia al ser cortado”. Ibid. p. 580.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

22

dividendos en el valor de la empresa son lossiguientes:

i. Preferencias por los dividendos

Al analizarse la base accionaria de una empresadebe tenerse en cuenta la proporción de accio-nistas que podrían calificarse como “rentistas”.En la medida en que estos accionistas sólo tieneninterés en percibir un retorno inmediato y líquidosobre su inversión, una política rigurosa de rein-versión de utilidades podría llevar a que los mismosliquiden sus posiciones generando un exceso deoferta, con el consiguiente declive en el valor delas acciones de la empresa.

ii. Impuestos

En este nivel debe apreciarse qué tasa impositivaes más significativa: la tasa que grava las utilidadeso la tasa que grava las ganancias de capital. Cabedestacar que el Decreto Legislativo 970, de diciem-bre de 2006, prolongó la exoneración de ganan-cias de capital obtenidas por personas naturaleshasta el 31 de diciembre de 2008.

iii. Costos de transacción

Al igual que los costos de transacción que res-tringían la facilidad de duplicar vía el apalan-camiento personal, en el apalancamiento cor-porativo dichos costos también impiden que losinversionistas mimeticen el flujo de dividendosvía la liquidación de sus participaciones. Por otrolado, siguiendo la lógica del pecking order, resultamás costoso financiarse con recursos externosque con recursos internos.

iv. Restricciones institucionales

Los inversionistas sujetos a regulación puedenllegar a verse impedidos de tomar posiciones enel capital de una empresa que no tenga comopolítica la distribución de dividendos con ciertaperiodicidad. Como habíamos señalado líneasarriba, la menor demanda por las acciones de unaempresa castiga el valor de las mismas.

v. “Efecto señalamiento”

Se dice que las utilidades contables declaradas(que es algo que se refleja en el ROE) no son unreflejo fiel de la utilidad real o efectiva de unainversión en capital. Los dividendos efectivamentedistribuidos pueden proyectar una mejor imagende la rentabilidad de invertir en las acciones deuna empresa. Es por ello que la ratio P-E suele sertomada como una mejor referencia respecto a larentabilidad en capital que el ROE38.

A la luz de todas las consideraciones anteriores,se ha llegado a mencionar que en el diseñoadecuado de una política de dividendos se debende analizar todas las oportunidades de inversiónque pudiera tener una empresa. Cuando estasoportunidades de inversión ofrezcan un mejorretorno que aquel que pudiera obtenerse por losaccionistas directamente en caso inviertan losdividendos que reciban (de ser efectivamentedistribuidos) en una posición libre de riesgo (porejemplo, un depósito bancario), es aconsejable lareinversión de utilidades. Bajo este modelo, seconcibe a las utilidades como un pasivo residualporque sólo se distribuirán las mismas a los accio-nistas cuando quede algún saldo luego de lareinversión.

1.5.3. Costo de capital

Con los conceptos que han sido tratados hastaeste punto, resulta posible poder comprender lalógica del costo de capital. Sobre el particular, esoportuno mencionar que existe una manera decalcular el costo de recibir financiamiento víacapital, una manera de calcular el costo de fon-dearse por deuda, así como una forma de calcularel costo promedio de la empresa de financiarsecon recursos externos. Asimismo, se apreciarácómo la estructura de capital puede resultar de-terminante para el cálculo del costo de capital.

Tanto como para deuda cuanto como para capital,el costo de capital estará representado por la tasade descuento que los tomadores de deuda o lostomadores de capital, en teoría, aplicarían sobre

38 Habiendo analizado las posibles repercusiones que trae la adopción de la política de dividendos en el valor de una empresa, esnecesario también tener presente otros factores que influyen el diseño de dicha política. Así, se destacan: (i) las necesidades de fondosde la empresa; (ii) la capacidad para tomar préstamos, considerando que una mayor facilidad para acceder a deuda (en términos decostos de transacción y costo de capital) debería generar una menor preocupación sobre el efecto de la distribución de dividendos enla liquidez de la empresa; (iii) restricciones en los contratos de deuda (es frecuente que existan restricciones a la distribución dedividendos en los contratos de emisión de obligaciones y en los préstamos bancarios); (iv) el efecto de dilución que genera el hechode tener que fondearse con la emisión de nuevas acciones para compensar los egresos de caja materializados en los dividendos; y, (v)las restricciones legales a la distribución de dividendos. En este último caso, es particularmente relevante que el abogado tenganpresente artículos como el 228, 230, 231 y 262 de la Ley 26887 (Ley General de Sociedades).

Step

hen

G.

Brey

er

23

los flujos de caja que esperan recibir para traer elretorno esperado a valor presente neto. Esta tasade descuento debe considerar el efecto del riesgoy del tiempo en el valor del dinero, ya que sólocon dichas referencias es que los inversionistaspueden apreciar si es conveniente fondear a unaempresa dejando de tomar otras oportunidadesde inversión disponibles.

Para calcular el costo de fondearse vía capital deberecordarse primero la diferencia entre riesgosdiversificables y riesgos no diversificables o siste-máticos. La lógica de la empresa que va a finan-ciarse vía capital es que ésta sólo estará dispuestaa pagar la diferencia en el rendimiento que generauna cartera de acciones totalmente diversificada yuna inversión libre de riesgo (diferencia a la quese le llama prima de riesgo). Dicho de otro modo,los potenciales accionistas deben esperar recibiruna compensación sólo por el riesgo sistemáticoque asumen al invertir en instrumentos de capital.Si no se compensa adecuadamente ese riesgo, lológico es que los inversionistas prefieran colocar susfondos en una inversión libre de riesgo39. La empresaque recibe el financiamiento no debe tener comoexpectativa costear el hecho de que el inversionistano haya sido eficiente en diversificar su riesgo (yaque es un hecho que depende del él mismo).

En consideración a lo anterior, la herramienta quese utiliza para calcular el costo de fondearse vía laemisión de acciones (por ejemplo, el retorno quesería exigido por los proveedores de capital) es elcapital asset princing model (en adelante,“CAPM”). El CAPM es una fórmula que relacionael riesgo con el rendimiento esperado. Según estafórmula, el rendimiento esperado o a ser exigidopor los proveedores de capital es igual a una tasade libre de riesgo a la que se le adiciona una primaindexada por el riesgo sistemático del valor (esdecir por su β)40.

CAPM = tasa libre de riesgo + β (prima de riesgo)

Donde debe recordarse que la prima de riesgo esigual a la diferencia entre el rendimiento de un

portafolio de acciones plenamente diversificadoy una inversión libre de riesgo.

La valuación del costo de recibir deuda es mássimple y no requiere tanta sofisticación como enel caso del fondeo vía capital. Una primera premisade suma importancia está representada en elhecho de que el servicio de deuda es un gastodeducible para el cálculo del Impuesto a la Renta.Siendo así, el costo de la deuda debe ser neteadodel importe pagado por Impuesto a la Renta. Ellolleva a construir la siguiente fórmula.

Costo de la = (1 - Tasa de IR) x Tasa de interés deuda o retorno

A pesar de que esta fórmula es de ampliautilización, se critica el hecho de que no refleja ade-cuadamente el riesgo asumido por el tomador dedeuda (asume que el repago se dará indefec-tiblemente). Una manera de atenuar ese proble-ma ha sido atender al valor de cotización quepuede tener un instrumento de deuda en lamedida en que dicho valor exista y esté disponible.El valor de cotización incorpora, aunque no de lamanera más certera, la percepción del riesgo quetiene el mercado en el repago de los instrumentoscolocados. Al sopesar el valor de cotización de ladeuda con el retorno que se espera recibir en unaño, se obtiene el retorno actual (yield). Siendoasí, se tiene lo siguiente:

Costo dela deuda = (1 – Tasa de IR) x Valor de cotización

Retorno anual

Finalmente, para calcular la tasa promedio delcosto de capital de una empresa, debe atendersea su estructura de capital para analizar el pesoque puede tener la deuda y aquél que puede tenerel capital. Para ello, se emplea la fórmula delweighted average cost of capital (en adelante,“WACC”), que representa la sumatoria del costode la deuda y del capital ponderados segúnel peso que tenga en la estructura de capital.Para simplificar el análisis, supondremos que

39 Cabe advertir al lector que las consideraciones que serán tomadas en adelante parten de la premisa que los inversionistas tienenaversión al riesgo, que los mercados funcionan en forma eficiente y que ningún inversionista es lo bastante grande como para afectarel precio de mercado de una acción.

40 Para obtener las variables de la fórmula CAPM, es necesario tomar algunos valores de referencia. Para saber cuál es la tasa de retornode una inversión libre de riesgo, el CAPM normalmente toma como referencia los bonos del tesoro americano (treasury bills). Ennuestro mercado podría ser útil tomar como referencia los llamados activos con riesgo 0% enunciados en el artículo 189 de la Ley26702. Sólo por dar un ejemplo, en esa relación se encuentran los depósitos en el Banco Central de Reserva. Para saber cuál es elretorno de una cartera de acciones plenamente diversificada, se toman como referencia índices de portafolio mercado, siendo elpreferido el índice de 500 acciones de Standard & Poor’s (el cual refleja el desempeño de 500 acciones comunes). Todo el riesgoasociado al portafolio de mercado (una cartera plenamente diversificada) es “inevitable” o sistemático. La prima de riesgo se calcularestando del rendimiento histórico del portafolio de mercado el rendimiento histórico de una inversión libre de riesgo. Finalmente, laindexación de la prima de riesgo por el riesgo sistemático se hace tomando como referencia el β del valor en el que se invertirá.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

= x (1 - Tasa de IR)

Costo dela deuda =

24

empleando el CAPM se calculó que el costo defondearse por capital era del 20% y que la empresatiene 2 millones de dólares en capital. Asimismo,supondremos que el costo neto de la deuda es de10% y que la empresa tiene 1 millón de dólaresen deuda. Como se puede apreciar, un tercio de laestructura de capital está representado por deuday dos tercios por capital accionario. De ello sedesprende lo siguiente:

WACC = (1 / 3 x 0.1) + (2 / 3 x 0.2)

Como puede intuirse, si la deuda sobrepasa elpunto óptimo de apalancamiento, el costo deasumir una nueva deuda o de recibir nuevosaportes de capital aumenta al hacerlo también elriesgo de insolvencia. Ello determinará que elWACC sea más alto.

II. OPERACIONES SUJETAS A LA REGULACIÓNDEL SISTEMA FINANCIERO

El método de financiamiento externo mástradicional es el del crédito bancario. La actividadbancaria consiste esencialmente en la captaciónde fondos de los agentes superavitarios en formade depósitos y la colocación de los mismos en losagentes deficitarios en forma de créditos41. Larentabilidad de los bancos está dada por ladiferencia entre la tasa de interés pasivo (es decir,aquella que pagan a los depositarios) y la tasa deinterés activo (es decir aquella que cobra a losprestatarios)42. Al mencionado diferencial se lellama comúnmente spread.

A esta actividad suele denominársele interme-diación financiera indirecta, en la medida en quelos agentes deficitarios y los agentes superavitariosno se vinculan directamente en la colocación de

un crédito. En lugar de ello, el banco o inter-mediador financiero funge como un catalizadorde información, al estar en mejor posición (porestar mejor informado) de tomar fondos dequienes tienen exceso de liquidez para colocarlosen quienes tienen un déficit de la misma. Bajoeste esquema, se reducen los costos de transacciónen las operaciones de financiamiento, sea quedichos costos estén representados en desem-bolsos de recursos o en tiempo invertido.

Debe destacarse que el ejercicio de la actividadfinanciera compromete intereses que deben serprotegidos. Al involucrar la captación de ahorrosdel público, la actividad financiera debe esta sujetaa una regulación estricta que tenga como objetivoevitar una disposición poco prudente de losfondos de los ahorristas. Debe resaltarse que laprotección del ahorro público constituye un bienjurídico constitucionalmente protegido, tal comopuede apreciarse de una lectura del artículo 87de la Constitución Política de 1993.

La protección del ahorro público se aprecia desdeel inicio de la actividad financiera, al exigirse quetodo aquel que realice alguna de las actividadescomprendidas dentro del alcance de la descripcióndel artículo 1143 de la Ley 26702, Ley General delSistema Financiero y de Seguros y Orgánica de laSuperintendencia de Banca y Seguros (enadelante, “Ley de Bancos”), tramitar autoriza-ciones de organización y funcionamiento ante laSuperintendencia de Banca, Seguros y de Admi-nistradoras Privadas de Fondos de Pensiones (enadelante, “SBS”). En buena cuenta, toda personaque apunte a levantar fondos del público en elterritorio nacional para luego colocar los mismosbajo la forma de créditos deberá ser autorizadapor la SBS y desde ese momento quedará sujeta a

41 Recalcamos en el hecho de que la colocación de un crédito no debe ser confundido necesariamente con un desembolso de dinero.En efecto, una operación de financiamiento puede estar presente en el mutuo de una cantidad determinada de bienes consumibles,en la venta de un bien con pago diferido y, en general, en toda transacción en donde una de las partes provea de recursos líquidoso permita ahorrar el uso de los mismos a la otra (este importe representará el principal del crédito, por ejemplo, arrendamientosfinancieros), partiendo de la premisa de que esta última carece de dichos recursos en el día de cierre del contrato. Bajo este esquema,se asignará una fecha en la cual el tomador del crédito deberá haber amortizado íntegramente el importe del principal y el importe quecorresponda a los intereses devengados hasta la fecha de pago. La rentabilidad del proveedor del crédito se determinará en funcióna la tasa de interés compensatorio que sea pactada en el día de cierre del contrato.

42 “El banco es un mediador o intermediario en el crédito, por que lo recibe de sus clientes fundamentales en forma de depósito denumerario y lo concede a quienes lo necesitan por diversos procedimientos, lucrándose con la diferencia entre la retribución que pagaa los primeros y la que percibe de los segundos”. BROSETA PONT, Manuel. “Manual de Derecho Mercantil”. Décima edición. Madrid:Tecnos. 1994. pp. 528 y 529.

43 Ley 26702, Artículo 11.- “Toda persona que opere bajo el marco de la presente ley requiere de autorización previa de la Superintendenciade acuerdo con las normas establecidas en la presente ley. En consecuencia, aquélla que carezca de esta autorización, se encuentraprohibida de:1. Dedicarse al giro propio de las empresas del sistema financiero, y en especial, a captar o recibir en forma habitual dinero de terceros,en depósito, mutuo o cualquier otra forma, y colocar habitualmente tales recursos en forma de créditos, inversión o de habilitaciónde fondos, bajo cualquier modalidad contractual (...)”.

Step

hen

G.

Brey

er

25

la regulación del mercado financiero y a lasupervisión por parte de la mencionada autoridad.

Ahora, la posición de una institución financieracuando otorga un crédito no es distinta de la decualquier inversionista que espera obtener unretorno determinado sobre el principal colocado44.Como toda inversión, la medida en que se expongala misma a distintas fuentes de riesgo y el plazo alque deberá sujetarse la exigibilidad del créditoson factores a ser tomados en cuenta para calcularel valor de la colación. La diferencia que distinguea las empresas del sistema financiero de cualquierotro negocio es que las técnicas de gestión deriesgos no se aplican según criterios de opor-tunidad o conveniencia, sino por imperativos dela regulación del sector. La lógica de ello es que alestar involucrado el ahorro público, el retornoefectivo o real de las colocaciones de las ins-tituciones del sistema financiero con cargo a lascuales se atendería el retiro de los depósitos olas imposiciones no puede verse comprometidopor prácticas financieras y contables audaces uoportunistas. Como veremos a continuación, lasentidades del sistema financiero están sometidasa estrictas exigencias de diversificación de riesgo,de asimilación del mismo para poder compensarel deterioro de sus colocaciones (por ejemplo,aumento de la posibilidad de incobrabilidad delos créditos) y de calce45 de sus operaciones activasy pasivas.

En cuanto a la diversificación de riesgo, la reglageneral que orienta a las empresas del sistema

financiero a evitar concentrar sus colocaciones enuna sola fuente riesgo, o como se dice colo-quialmente en colocar “todos los huevos en unacanasta”46, se encuentra en el artículo 8 de la Leyde Bancos como una restricción a la libertad deasignación de recursos. Las pautas para evitar laconcentración de cartera recogidas en la Ley deBancos constituyen una primera forma de manejarel riesgo de contraparte o riesgo de crédito47.

El capítulo II del Título II de la Ley de Bancos seocupa de los límites operacionales que apuntan ala diversificación del riesgo en las colocaciones delas empresas del sistema financiero. El conceptoque es tomado como referencia fundamental paracalcular los límites operacionales es el patrimonioefectivo. El patrimonio efectivo es un conceptoextra-contable que implica la adición y detracciónde ciertos conceptos detallados en el artículo 185de la Ley de Bancos al patrimonio contable de unaempresa del sistema financiero. La razón detrásde ello es la de identificar de una manera con-servadora aquellos elementos que de algunamanera aligeran la carga financiera de las empresassupervisadas o pueden servir de sustento efectivopara atender dicha carga.

En primer lugar, existe un límite global respecto alos activos y créditos contingentes, ponderadospor riesgo crediticio48, de las empresas del sistemafinanciero, incluyendo sus sucursales en elextranjero, el mismo que no puede superar deonce veces su patrimonio efectivo. No obstante,junto a este límite global existen una serie de

44 El financiamiento otorgado por estas instituciones puede ser asimilado a una inversión en renta fija (es decir, aquella en donde elrendimiento está al menos contractualmente preestablecido).

45 El término “calce” hace alusión a una coincidencia de los plazos de vencimiento y de moneda en la que estén denominadas lasoperaciones pasivas (depósitos a plazo) y activas (créditos) de las instituciones financieras. Ello posibilita a las instituciones financierascontar con liquidez suficiente para atender oportunamente las obligaciones contraídas con los ahorristas.

46 “Los intermediarios financieros hacen algo más que realizar el papel de intermediarios entre los prestamistas últimos (ahorradores) ylos prestatarios últimos. También desempeñan un papel muy importante al ofrecer a los ahorradores un activo que constituye unportafolio bien diversificado de activos. Por ejemplo, si a un ahorrador pequeño se le pidiera entenderse directamente con losprestatarios últimos como, por ejemplo, un comprador de vivienda que buscara dinero a través de una hipoteca, el ahorrador pequeñoestará ‘poniendo todos sus huevos en una sola canasta’. Terminaría teniendo solamente un activo, un contrato hipotecario sobre unaparte de la propiedad. Poseer este número limitado de activos aumenta el riesgo de incumplimiento y de perder la totalidad de suportafolio de activos”. MILLER, Roger y Robert PULSINELLI. Op. cit. pp. 54 y 55.

47 El riesgo de crédito o de contraparte está vinculado a aquellas causas que pueden depender de la conducta o situación financiera deldeudor. Típicamente se trata de un riesgo diversificable en la medida en que, como regla general, la suerte de un deudor no dependede la de otro. Al estar expuesto a varias fuentes de riesgo, las mayores posibilidades de cobranza de una colocación compensa lasmenores posibilidades de que ocurra lo mismo con otra. Fuera del riesgo de contraparte, las empresas del sistema financiero debenmanejar otras fuentes de riesgo para que puedan comprometer el retorno de sus colocaciones. Es así como se tienen: (a) las normassobre riesgo cambiario crediticio aprobadas por Resolución SBS 41-2005, que tratan sobre el manejo del riesgo vinculado afluctuaciones del valor de la moneda en que estén expresadas las colocaciones de las entidades supervisadas; (b) el Reglamento parala Administración de los Riesgos de Operación, aprobado por Resolución SBS 006-2002, que trata sobre el manejo de los riesgosvinculados a la administración interna y a los sistemas empleados por las entidades supervisadas en sus operaciones; (c) elReglamento para la Supervisión de los Riesgos de Mercado, aprobado por Resolución SBS 509-98; y, (d) el Reglamento de Riesgo País,aprobado por Resolución SBS 505-2002. Estos dos últimos reglamentos están relacionados con el manejo del riesgo no diversificable,es decir, no depende de un deudor o de una industria específica, sino que responden a factores de orden macroeconómico.

48 La referencia a activos contingentes y a su ponderación por riesgo crediticio está asociada a una clasificación de los activos de lasempresas del sistema financiero (ver artículos 188 al 193 de la Ley de Bancos) en cinco categorías en función de su riesgo: 0%, 10%,20%, 50% y 100%. La ponderación implica que el valor de una colocación será multiplicada por uno de los cinco factores y elproducto resultante se sumará para efectos de calcular el límite global de exposición al riesgo. Naturalmente, los activos con riesgocero (artículo 189 de la Ley de Bancos) no se suman al cálculo del límite global.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

26

límites individuales que buscan garantizar unacolocación prudencial de los recursos que soncaptados de los ahorristas. Cabría destacar elllamado límite individual, que consiste en 10%del patrimonio efectivo de la entidad del sistemafinanciero49. Es importante tener presente quecuando una empresa requiere de liquidez, perosus posibilidades de apalancarse con una entidadespecífica están limitadas por soportar una partesustancial de los créditos de la misma, puederecurrirse a formas de financiamiento que aíslenel riesgo inherente a la condición financiera deldeudor. Ejemplos típicos de estas operacionesalternativas son la titulización de activos y elfactoring o factoraje (en donde a diferencia deldescuento, el riesgo de contraparte se traslada aldeudor cedido al haber una cesión de crédito sinrecurso).

Un segundo filtro relacionado con el manejo deriesgo de contraparte que complementa a loscriterios de diversificación es el del régimen deprovisiones (artículo 133 de la Ley de Bancos). Lasprovisiones son reservas que resultan de un ajustecontable contra resultados. En buena cuenta,representan un gasto que se detrae de lasutilidades obtenidas por una empresa del sistemafinanciero. Esta reserva se constituye para efectosde paliar el deterioro o aumento de riesgo deincobrabilidad de las colocaciones efectuadas. Alreducirse la capacidad de pago del deudor (criteriofundamental para la evaluación del riesgo decrédito), aumenta la desviación estándar, y conello disminuye el valor esperado del rendimientopromedio. Las provisiones sirven para “separar”un monto de recursos que de alguna maneracompensa el deterioro del valor esperado deuna colocación. Existen dos grandes tipos deprovisiones: las genéricas y las específicas. Lasprovisiones genéricas representan 1% de la carteranormal (es decir aquella que no ha visto reducidassus probabilidades de cobranza) y debe serefectuada más allá del deterioro de las colo-caciones. Dicho de otro modo, es independientedel riesgo de crédito o de contraparte y constituyeuna reserva para atender riesgos no diversificables.Las provisiones específicas son aquellas que debenhacerse cuando la capacidad de pago de un

deudor se ha visto reducida, lo cual lleva a que elmismo deje de ser clasificado como un deudor“normal”50.

En cuanto al calce de las operaciones activas ypasivas de las empresas del sistema financiero(artículo 178 de la Ley de Bancos), se guarda lalógica de que no es sano asumir obligaciones aun plazo en el que el retorno de una inversiónaún no se ha materializado. Es decir, no resultauna práctica sana asumir deuda a corto plazo sólopara colocar los recursos obtenidos en inversionesde lenta maduración ni la estructura inversa (seaporque podría comprometer la capacidad decobertura del servicio de deuda, en el primer caso,o sea porque el apalancamiento estaría siendousado en un nivel por debajo del punto óptimo,en el segundo caso). Lo mismo se exige respectode la moneda en las que estén denominadas susoperaciones. El fondeo en una moneda y elrendimiento en otra pueden dejar severamenteexpuesta a la empresa del sistema financiero afluctuaciones en el tipo de cambio.

Siendo rigurosos, la verificación del cumplimientode las obligaciones impuestas por la regulacióndel sistema financiero le corresponde princi-palmente a los abogados internos de las entidadespertenecientes a dicho sistema más que a los ase-sores externos (que bien pueden asistir a la entidadotorgando el financiamiento o a la empresa quelo recibe).

La tarea del abogado externo variará dependiendode cuál sea la parte que asesore en la operaciónde financiamiento. En caso se asesoré a la parteque reciba el financiamiento, será particularmenterelevante enfatizar en los aspectos positivos de lasituación financiera de la empresa, así como en laidentificación de activos realengos, en caso loshubiese, que pudiesen ser afectados en garantía51.Este análisis incidirá en el cálculo de la tasa deinterés que finalmente sea estipulada en elcontrato. Junto a esta tarea que incide más enuna fase pre-contractual, también cabe destacarla revisión y negociación del clausulado delcontrato principal y de los contratos o instru-mentos accesorios a la operación. La premisa

49 Para el cálculo de los límites individuales, es importante tener en cuenta cuándo se está financiando a personas vinculadas por riesgoúnico, para lo cuál es necesario recurrir a los criterios establecidos en el artículo 103 de la Ley de Bancos y en las Normas Especialessobre Vinculación y Grupo Económico, aprobadas por la Resolución SBS 445-2000.

50 Los lineamientos para la clasificación de deudores y realización de provisiones se encuentran en el Reglamento para la Evaluación yClasificación del Deudor y la Exigencia de Provisiones, aprobado por Resolución SBS 808-2003.

51 Para ello, es fundamental identificar rigurosamente la existencia de contingencias que pudieran comprometer en el futuro la aplicaciónde los flujos de efectivo al repago de financiamiento (considerando que estas contingencias muchas veces no se encuentran reflejadasen las partidas de los estados financieros, por lo cual las ratios tradicionales no las toman en cuenta) o que incluso pueda llevar a quese afecte el carácter realengo de los activos a fungir como potenciales garantías.

Step

hen

G.

Brey

er

27

del deudor es evitar la inclusión de cláusulas enel contrato de financiamiento que incluyanobligaciones (convenants) cuyo cumplimientoescape a su control o sea muy oneroso, o causalesde incumplimiento excesivamente vagas o querespondan a hechos que no le sean imputables, oincluso, la previsión de remedios en beneficio delacreedor en un escenario de incumplimiento queno se desprendan de los usos habituales demercado o de los mecanismos para atenuar elriesgo del ahorrista que establece el artículo 132de la Ley de Bancos52 (en el supuesto que elacreedor sea una entidad del sistema financieronacional).

En caso se asesore al proveedor del financiamiento,la tarea será básicamente la inversa. El equipo deabogados en este escenario deberá ser más con-servador al momento de identificar las contin-gencias que puedan eventualmente comprometerla disponibilidad sobre los flujos de caja futuros yaquellos activos que puedan servir de respaldopara el repago del financiamiento.

Un instrumento que suele ser empleado en losfinanciamientos otorgados por instituciones delsistema financiero es el pagaré incompleto (ollamado cotidianamente pagaré “en blanco”). Losfinanciamientos otorgados por empresas delsistema financiero suelen materializarse en líneasde crédito (revolventes o no), en donde no puedeafirmarse que exista una obligación a cargo delprestatario desde el momento de la celebracióndel contrato correspondiente, exceptuando, porsupuesto, el pago de comisiones para mantenerla facilidad disponible. Bajo esta lógica, sería inútilque el acreedor intente “prever” de antemano enel pagaré cuál sería el monto adeudado por eldeudor en un momento determinado durante lavida del contrato53. Atendiendo a esto último, esde interés del acreedor, siempre que tenga laexpectativa de hacer su crédito efectivo ante cortesperuanas, el tomar los recaudos que aseguren queel pagaré “en blanco” haya sido emitido deconformidad con lo que exige la Ley 27287, Leyde Títulos Valores (en adelante, “LTV”), para lostítulos valores incompletos. El interés del deudor,

por otro lado, radicará en que las instruccionespara el llenado del pagaré estén claramentedetalladas en el contrato (relación causal) que daorigen a la relación cambiaria.

III. OPERACIONES SUJETAS A LA REGULACIÓNDEL MERCADO DE VALORES

Una opción alternativa a fondearse vía contratosde crédito con empresas del sistema financiero esla emisión de instrumentos financieros en elmercado de valores. De acuerdo a una lecturaconjunta de las referencias al concepto de “valormobiliario” recogidas en el artículo 3 del DecretoLegislativo 861 (Ley de Mercado de Valores cuyoTexto Único Ordenado fue aprobado por DecretoSupremo 093-2002-EF y, en adelante, “LMV”),artículo 255.5 de la LTV y artículo 5 del Reglamentode Oferta Pública Primaria y de Venta de ValoresMobiliarios (aprobado por Resolución CONASEV141-98-EF/94.10, y en adelante, “ROPP”), puedeentenderse por dicho término cualquier título queincorpore derechos crediticios, dominiales o departicipación en el capital, patrimonio o utilidadesdel emisor.

Atendiendo a la definición de “valor mobiliario”,es posible entender que el concepto incluye, sinestar limitado a los que se mencionan, a ins-trumentos representativos de deuda (por ejemplo,bonos, papeles comerciales, etcétera) e instru-mentos representativos de capital (por ejemplo,acciones). Como se puede ver, una empresa, através de la emisión de valores mobiliarios, tienela opción de recibir tanto deuda cuanto capitalvía la emisión de valores mobiliarios.

Ahora, una distinción clave que debe considerarseen la emisión de valores mobiliarios es que losmismos pueden ser colocados (i) vía oferta pública;o, (ii) vía oferta privada. El estar dentro del alcancede uno u otro concepto es de suma relevancia, yaque ello determinará si será de aplicación laregulación sobre mercado de valores y si laComisión Nacional de Supervisión de Empresas yValores (en adelante, “CONASEV”) tendráinjerencia sobre la emisión.

52 Como ejemplos más destacables del artículo 132 de la Ley de Bancos podemos señalar: (i) el mérito ejecutivo de las liquidaciones delos saldos deudores; (ii) la aceleración de plazos pactados para el repago de una deuda en caso se verifique un incumplimiento; (iii)la preferencia en la cobertura de las obligaciones garantizadas por valores, recursos y demás bienes de los deudores de las entidadessupervisadas, etcétera.

53 Este tipo de previsiones resultan incompatibles con la naturaleza de una línea de crédito, en donde no puede anticiparse si la mismaserá utilizada íntegramente o cuál será el saldo deudor en la fecha en que se verifique un evento de incumplimiento que pueda justificarel ejercicio de la acción cambiaria (además de otros remedios o garantías que puedan asistir al acreedor).

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

28

La Oferta Pública de Valores es definida por elartículo 4 de la LMV como “la invitación ade-cuadamente difundida que una o más personasnaturales o jurídicas dirigen al público en general,o a determinados segmentos de éste, para realizarcualquier acto jurídico referido a la colocación,adquisición o disposición de valores mobiliarios”.Conceptos claves como (i) la noción de invitación;(ii) la idoneidad de su difusión; (iii) el público engeneral o segmentos de éste; y, (iv) los actosjurídicos tendientes a la colocación, disposición oadquisición de valores mobiliarios son desarro-llados por el artículo 6 del ROPP y, en un caso enparticular, un pronunciamiento del Tribunal Admi-nistrativo de CONASEV54 ofreció pautas adicio-nales para aclarar los mencionados conceptos.

La idea básica detrás de la aplicación de la LMV(junto con el resto de regulación sobre el mercadode valores) exclusivamente a las ofertas públicasde valores reside en el hecho de que es en estosescenarios donde se estima que el interés públicose ve comprometido. La regulación del mercadode valores en el Perú establece un sistema detransparencia y no un sistema de control. Elloimplica que la función de dicha regulación es lade corregir la asimetría de información que existeentre los inversionistas y la empresa emisora (quede alguna manera identificamos al repasar lateoría del pecking order) y no busca controlar lacalidad de los instrumentos que pueden serofertados en el mercado. Dicho de otro modo, latutela del interés público no se busca a través dela restricción en la circulación de valores “ries-gosos”55, sino garantizando un flujo de infor-mación adecuado que al denominado “inver-sionista sensato” (estándar empleado por laregulación del mercado de valores para con-ceptualizar a una persona desprovista de cono-cimientos sofisticados sobre el mercado bursátil)le permita tomar una decisión de inversión ade-cuada.

La oferta privada de valores es definida de maneranegativa en el artículo 5 de la LMV. Ello implica

que se entenderá que toda oferta de valores queno guarde las características de una oferta públicaserá considerada como una oferta privada siempreque no se utilicen medios masivos de difusión. Elartículo 5 de la LMV contempla dos supuestosque califican per se como ofertas privadas (nue-vamente, siempre que no se empleen mediosmasivos de difusión) que están referidos a lasofertas dirigidas exclusivamente a inversionistasinstitucionales y las ofertas donde el valor nomi-nal de cada instrumento emitido supere losS/. 250,000.00 (actualmente dicho valor ha sidoajustado en S/. 287,821.28). La lógica de ello esque, atendiendo a la calidad de los inversionistaso a la magnitud de la oferta, se entiende que losdestinatarios de la misma son sujetos que estánen la capacidad de poder comprender mejor lostérminos y características de la oferta sin necesidadde ser asistidos por los estándares de trans-parencia impuestos por la regulación pertinente.

Muchas veces el servicio de los abogados esrequerido para efectos de discernir si una ope-ración califica como una oferta pública o una ofertaprivada. No debe perderse de vista que el hechode que una oferta califique como “privada” noexcluye la participación de los abogados en laejecución de la operación. Si bien en estosescenarios la aplicación de la regulación sobremercado de valores es excluida, al verse invo-lucrados muchas veces inversionistas institu-cionales como destinatarios de la oferta, se re-quiere un conocimiento adecuado de las normasque restringen las inversiones de las entidadessujetas a la supervisión de la SBS56 y de CONASEV.

En la medida que se esté en el escenario de unaoferta pública, la asesoría a ser brindada por elabogado incluye la preparación de los contratos ydocumentos informativos vinculados a la emisión,así como el trámite de inscripción del valor en elRegistro Público del Mercado de Valores (enadelante, “RPMV”). La inscripción del valor, segúnlo previsto en el ROPP, puede seguir el “trámitegeneral”, para los casos en donde se pretenda

54 Ver: Resolución del Tribunal Administrativo de CONASEV 124-2003.55 Quizás la única excepción a esa regla podría encontrarse en la exigencia de constitución de garantías específicas en el marco de las

emisiones de bonos. Cuando el monto de la emisión supera el patrimonio neto del emisor, se exige que se ofrezcan ciertas garantíasen respaldo de la emisión. En este escenario, no basta informar al inversionista del riesgo que estaría asumiendo de suscribir un bonoemitido bajo las condiciones antes anotadas, sino que debe ofrecerse garantías que puedan compensar el mayor riesgo deincobrabilidad. Sobre el particular, conviene referirse al artículo 305 de la LGS, el artículo 90 de la LMV y el artículo 3 inciso c) de laResolución CONASEV 141-1998-EF/94.10 (que aprobó el ROPP) modificado por la Resolución CONASEV 023-2006-EF/941.0 y laResolución CONASEV 055-2006-EF/94.10.

56 Ejemplos de dichas normas se encuentran representados en la Resolución SBS 039-2002, que regula las inversiones de las empresasde seguros, y en los títulos pertinentes del Decreto Ley 25897 (Ley del Sistema Privado de Administración de Fondos de Pensiones,cuyo Texto Único Ordenado fue aprobado por Decreto Supremo 054-97-EF) y de su Reglamento; en los títulos VI y VIII del Compendiode Normas de Superintendencia Reglamentarias del Sistema Privado de Administración de Fondos de Pensiones, y en la Resolución SBS008-2007, que regula las inversiones de las AFP en el exterior.

Step

hen

G.

Brey

er

29

emitir una sola serie de valores, o el “trámiteanticipado”, para los casos donde exista unprograma en el marco del cual se emitirán variasseries de valores. En caso la oferta involucre laemisión de acciones, debe destacarse que el valorademás de estar inscrito en el RPMV deberánecesariamente estar listado en la Bolsa de Valoresde Lima de conformidad con el artículo 83 de laLMV57.

En el capítulo anterior revisamos las distintasconsideraciones que influenciaban en la decisiónde financiarse vía deuda o vía capital; ahora, esoportuno destacar que recibir deuda de entidadesfinancieras no es lo mismo que recibir deuda delpúblico mediante la emisión de instrumentos derenta fija (papeles comerciales, bonos, etcétera).Existen, también, una serie de consideraciones aser tomadas en cuenta que influirán en la decisiónde endeudarse de una u otra forma.

El primer aspecto está relacionado estrictamentecon el costo de capital. En principio, tomar deudade una entidad del sistema financiero puede sermás costoso que hacerlo vía la emisión deinstrumentos de deuda. La razón de ello seencuentra en el hecho de que la tasa de interés aser cobrada por la entidad financiera incorporaráaquel diferencial (el llamado spread) sobre sustasas pasivas para efectos de obtener un retornode la colocación que realice58. En la emisión deinstrumentos de deuda, la tasa de interés, al notener que cubrir el costo de capital, que a su vezsoporta el acreedor en el escenario antes descrito,tenderá naturalmente a ser más baja.

Ahora, un segundo aspecto también relacionadocon el costo de capital, aunque no directamente

con la tasa de retorno a ser exigida por elproveedor de financiamiento, es el de los costosde transacción59. Los altos de costos de tran-sacción60 involucrados en una emisión de valoresmobiliarios determinan que la premisa explicadaen el párrafo anterior sólo se verifica en aquellossupuestos en donde, por la magnitud delfinanciamiento, queda justificada la incursión enlos costos de emisión.

Un tercer aspecto que puede influenciar en ladecisión de tomar deuda del público vía la emisiónde instrumentos de renta fija está relacionado conel concepto de “señalización” que fue explicadoen el capítulo anterior. El apalancamiento en elmercado de valores puede dar indicios respectode la confianza que se tiene sobre el éxito de unnegocio y eso, lógicamente, puede influenciar enla determinación de la tasa de interés a la queestará sujeto el monto de la emisión. Si la per-cepción del riesgo es menor por parte del potencialsuscriptor de los instrumentos emitidos, éste estarádispuesto a aceptar un menor rendimiento parasu inversión (es decir, una menor tasa de interés).

Un cuarto aspecto a tener en cuenta al momentode decidir entre tomar deuda de entidades delsistema financiero o vía la emisión de instrumentosde renta fija es el potencial “escudo político” quepodría generar la colocación de dichos valores enel público o en inversionistas institucionales (comolas AFP, empresas del sistema de seguros oempresas del sistema financiero) que, a su vez,manejan recursos provenientes del ahorro pú-blico. Dicho de otro modo, al estar el ahorropúblico comprometido con cierta industriaespecífica, puede llegar a desincentivarse laintroducción de cambios legislativos o regulato-

57 Para efectos de un cabal cumplimiento del procedimiento destinado a conseguir la aprobación de una oferta pública de valores, asícomo para la adecuada elaboración de los documentos informativos relacionados a la oferta, debe manejarse las disposicionescontenidas en el ROPP, en el manual para el cumplimiento de requisitos aplicables a las ofertas públicas de valores mobiliarios y enlas normas comunes para la determinación del contenido de los documentos informativos.

58 “En principio, y bajo ciertas condiciones, el mercado de valores busca ser una fuente de financiamiento más barata que el sistemabancario en razón de que no tienen el componente de intermediación indirecta. El banco, al intermediar entre depositantes yprestatarios, es responsable por los fondos prestados y de una adecuada medición de los riesgos asociados, lo que se traduce en lareducción de la retribución de los depósitos y el incremento de la tasa en las operaciones de crédito. A ello hay que agregar el margende utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de valores eficiente, permitirá que los emisores puedan financiarse a un menorcosto y que los inversionistas reciban una mayor retribución por su dinero”. Ministerio de Economía y Finanzas. Resultado de laConsulta Ciudadana. “Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores”. 2001. p.16.

59 “Una segunda condición que el emisor tiene que cumplir es que sus necesidades de financiamiento deben ser de la magnitud necesariaque permita diluir los costos de transacción propios del mercado de valores. En el caso de los instrumentos de deuda, además de latasa de rendimiento ofrecida a los inversionistas, las empresas deben asumir también costos de estructuración, colocación,representante de obligacionistas y clasificación de riesgo; los cuales en su mayoría son costos fijos, por lo que la magnitud del montoa emitir (...) será una variable fundamental en la determinación del costo efectivo de la emisión. Esto último quiere decir que sólopodrán acceder al mercado de valores aquellas empresas que estén en condiciones de asumir los costos de transacción sin que larentabilidad de su oferta pierda atractivo para el inversionista. En la actualidad los costos de transacción en el mercado de valoresperuano sólo justifican emisiones mayores a US$ 10 millones (...) lo cual limita el acceso de empresas medianas y pequeñas”.Ministerio de Economía y Finanzas. Resultado de la Consulta Ciudadana. Op. cit. p. 25.

60 Costos que están representados en los montos desembolsados durante el trámite de aprobación de la emisión por CONASEV cuandoello sea necesario, los honorarios del estructurador de la operación, del agente colocador; los costos de oportunidad representadosen el tiempo que podría tomar la colocación de los instrumentos desde que se toma la decisión de apalancamiento; etcétera.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

30

rios que perjudiquen el retorno inicialmenteproyectado para una operación (y con ello, lacapacidad de generar flujos de caja para repagarlos instrumentos emitidos). De esta forma,consigue mitigarse el riesgo no diversificable quefue explicado oportunamente.

Un quinto aspecto que debería ser tomado encuenta es el de la obligación de cumplir con losestándares de transparencia impuestos por laregulación de mercado de valores que puedenllegar a ser mucho más rigurosos que el escrutinioa ser realizado por una entidad del sistemafinanciero en la verificación del estado decumplimiento de uno de sus deudores. Debetenerse presente, particularmente, que la sanciónresultante de una infracción a las normas detransparencia caen en cabeza del emisor que sefondea en el mercado de valores. En el caso de lospréstamos de entidades del sistema financiero, sibien el volumen de información sobre el deudora ser requerido puede asemejarse al exigidopor la regulación de mercado de valores, cualquierinsuficiencia de dicha información determina laresponsabilidad administrativa de la entidadsupervisada, mas no del deudor61.

Finalmente, podría destacarse también que lascondiciones del financiamiento a ser otorgadaspor una empresa del sistema financiero puedenser más flexibles o permitir contar, de algún modo,con una fuente de financiamiento susceptible deadaptarse a las operaciones de la empresafinanciada. Bajo el esquema de una línea decrédito revolvente se puedan financiar operacionesa corto plazo y luego repagar los montos utilizadoscon los flujos generados por las ventas, repitiendoel proceso múltiples veces sin necesidad decelebrar un nuevo contrato e incurrir en nuevoscostos de transacción. En lo que atañe a la emisiónde instrumentos de deuda, no se tiene la facili-dad de mantener un monto de crédito perma-nentemente autorizado. Una vez emitidos losinstrumentos de deuda, éstos son pagados hastasu amortización total. Siendo así, el plazo para elrepago y la naturaleza de las operaciones a ser fi-nanciadas (operaciones ordinarias en lugar de

proyectos específicos) representan otros factoresa influenciar la decisión de apalancamiento.

6. COLOFÓN

Tras la revisión de este artículo se espera que ellector pueda retener conceptos elementalesrelacionados a las finanzas corporativas. Natu-ralmente, el propósito de este artículo no era el deproporcionar un estudio especializado sobre lamateria, pretensión que desde luego escapa a laextensión del mismo. A continuación, destacamoslas ideas principales que han sido materia de nuestrarevisión:

· Es indispensable para el entendimiento deciertas cláusulas contractuales, así como paraevaluar la capacidad de una empresa definanciarse vía recursos externos (sea deudao capital), el poder dar una lectura adecuadaa sus Estados Financieros e identificar lasprincipales ratios financieras.

· No puede dejar de tenerse en cuenta el efectodel transcurso del tiempo en el valor deldinero. Constituye prácticamente un dogmaque el dinero con el que uno puede contar aldía de hoy vale más que el mismo monto conel que uno podría contar mañana. Ello es asíporque el dinero no es ocioso y siempre existela posibilidad de poder colocar el mismo enuna inversión que tenga la expectativa degenerar un margen de rentabilidad.

· Por otro lado, tampoco puede dejar de tenerseen cuenta el efecto del riesgo en el valor deldinero. Un monto de dinero libre de riesgo valemás que el mismo monto sujeto a riesgo.Cuando uno realiza una inversión, debe en-tenderse que el rendimiento esperado es unconcepto distinto al rendimiento real o efectivo.En el análisis del rendimiento esperado entrana tallar la apreciación del riesgo (concebido elmismo como todo aumento en la distribuciónde probabilidades de que se verifique el re-sultado esperado). Asimismo, no debe perdersede vista de que existen riesgos que pueden ser

61 Para tener una idea sobre el volumen de información que debe ser revelada por el emisor de valores inscritos en el RPMV, se puederevisar el Reglamento de Hechos de Importancia, Información reservada y Otras Comunicaciones (aprobado por Resolución CONASEV107-2002-EF/94.10), el Reglamento de Información Financiera (aprobado por Resolución CONASEV 103-99-EF/94.10) y el Reglamentode Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos Económicos (aprobado por Resolución CONASEV 90-2005-EF/94.10).

Step

hen

G.

Brey

er

31

diversificados (es decir, la posibilidad de colocarel dinero en varias apuestas en lugar de unasola) o coberturados, y otros que no.

· La estructura de capital de una empresa no esirrelevante en el valor de la misma ni en su costode capital (es decir que el costo relacionado alfondeo con recursos externos y que está re-presentado en la tasa de retorno exigida porlos tomadores de deuda y de capital). Existe unequilibrio óptimo en la relación del apalan-camiento con el capital. Este punto óptimo esaquel donde el valor del “escudo fiscal”relacionado al servicio de deuda es igualadopor los costos de insolvencia y de agencia.

And

rés

Pesa

que

Muj

ica

· La política de distribución de dividendos deuna empresa no es irrelevante en el valor dela misma ni en su costo de capital. Siguiendola teoría del pecking order, las utilidadesretenidas deberían representar la primerafuente de financiamiento. No obstante,teniendo presente las repercusiones quepodría traer la reinversión de utilidades en elvalor de una empresa, la reinversión sóloestará justificada en la medida en que lasoportunidades de inversión de la empresasean más rentables que una inversión librede riesgo susceptible de ser tomada direc-tamente por el inversionista en caso sepaguen dividendos.

Step

hen

G.

Brey

er

El desarrollo, el día de hoy, está ligado agrandes proyectos: grandes carreterasque conectan regiones, plantas de todo tipoque generan recursos para las ciudades,redes de comunicación que unen al mundo,sólo por nombrar algunos ejemplos. Así, ladinámica misma del mercado de inversionesha generado una figura como el ProjectFinance, que vuelve viable el financiamientode grandes proyectos en un marco deseguridad financiera y bajos costos detransacción. Referirse a Project Finance,como señalan los autores, es finalmentehablar de nuestro propio desarrollo y de supuesta en marcha.

Con gran claridad expositiva y desde unpunto de vista práctico, los autoresdesarrollan en las siguientes páginas losprincipios legales de esta técnica cada vezmás frecuente en nuestro medio, haciendode éste un artículo útil para todo aquél querealice un operación de estas magnitudes.

PARA ENTENDER EL PROJECT FINANCE

Ismael Noya de la Piedra*

Juan Carlos de los Heros Echecopar**

* Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. MCJ de New York University. Socio Principal del Estudio Echecopar.* * Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. LL.M. de Cornell University. Asociado Principal del Estudio Echecopar. 33

34

I . INTRODUCCIÓN Y OBJETO DEL ARTÍCULO

Hablar del financiamiento de proyectos o projectfinance es hablar de miles de millones de dólaresde inversión en infraestructura en todo el mundo.Significa referirse a proyectos de construcción yoperación de infraestructura de diversa índole,como lo son centrales hidroeléctricas, plantas deenergía, plantas de licuefacción de gas,gaseoductos, oleoductos, refinerías, puertos,aeropuertos, etcétera; así como de proyectos deexplotación de recursos naturales, como puedeser la explotación de una nueva mina. Es hablar,entonces, de operaciones complejas en las queintervienen gran número de actores y en las queconfluyen diversas disciplinas.

El Perú no es extraño al uso de esta técnica definanciamiento. En los últimos años se handesarrollado en el país importantes proyectos deinfraestructura que han sido financiadosutilizando esta técnica de contratación. Sinembargo, el déficit de infraestructura en el país esaún enorme1, por lo que hablar del project financees referirse finalmente a nuestro desarrollo.

Si bien project finance es un término conocidopara la mayoría de los abogados y financistas enel Perú, entendemos que quienes han tenido laoportunidad de participar en alguna operaciónde esta especie forman un grupo no muy grande.Si hablamos de los estudiantes de derecho, porotro lado, quizá sólo un número pequeño de ellostiene una idea clara de su contenido y significado.

Así, el objeto de este artículo es explicar en formageneral los aspectos legales más relevantesdel project finance, desde un punto de vistapráctico, de manera que le sirva al lector comouna introducción a esta fascinante técnica decontratación y que le permita comprender su lógicay funcionamiento. Sería inútil tratar de cubrir en esteartículo todos los elementos del project finance, porlo que vamos a concentrarnos en aquellos necesariospara llegar a entenderlo.

II. ORIGEN Y DEFINICIÓN

Los orígenes del project finance los pode-mos encontrar en ciertas operaciones deendeudamiento efectuadas por la corona inglesa

en el siglo XIII. Luego, a lo largo de los últimossiete siglos, fue utilizado extensamente para eldesarrollo de proyectos de gran envergadura,sobre todo vinculados a la explotación de recursosnaturales2. No obstante, es en la década de 1980que su uso se generalizó para el financiamientode la construcción y la operación de proyectosprivados y de proyectos de infraestructura públicacon la participación del sector privado.

La técnica del project finance está hoy muyidentificada también con los proyectos deinversión privada en obras y servicios públicos,generados a través de licitaciones o concursospúblicos para el otorgamiento de concesiones, y,en los últimos años, con la utilización de lasdenominadas “asociaciones público-privadas” (enadelante, “APP”), sobre lo que ya existe importanteexperiencia en el Perú. Podemos afirmar que hastael momento, el mayor uso de la técnica del projectfinance en nuestro país se ha dado en losproyectos de concesión bajo esquemas BOT(“build, operate, transfer”, por sus siglas en inglés,que significa “construir, operar, transferir”)3.

Por ello, explicar la estructura y funcionamientodel project finance hoy día resultaría difícil sin teneren mente los procesos de concesión y losrespectivos financiamientos que han tenido lugaren nuestro país en los últimos años.

Ahora bien, existen muchas definiciones de projectfinance y, dadas sus características, puede resultardifícil que una de ellas resuma satisfactoriamentetoda su complejidad. Sin embargo, hay variasdefiniciones que logran darnos una idea clara de suesencia.

Así, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto Villegasdefinen project finance como “(…) una técnicade financiación que se funda básicamente en labondad y viabilidad del proyecto a financiar, tantoen sus aspectos técnicos, jurídicos, económicos yfinancieros, y por sobre todas las cosas, en sucapacidad para generar un flujo de fondossuficiente para repagar a los proveedores delfinanciamiento, dado que la financiación seestructura sin recurso contra los patrocinadores o“sponsors” o bien, con recurso limitado. Dadoque en la práctica, los que proveen el financiamientorequieren ciertas garantías que los cubra ante

1 Según los cálculos de Instituto Peruano de Economía (IPE), el déficit de infraestructura de servicios públicos en el Perú asciende a US$ 23,000millones.

2 FINNERTY, John. “Project Financing. Asset-Based Financial Engineering”. Nueva York: John Wiley & Sons. 1996. p. 4.3 Bajo un esquema BOT el concesionario construye y da mantenimiento a la infraestructura durante el plazo de la concesión, pero no es

propietario de los bienes de la concesión. En este sentido, a medida que las obras son terminadas, éstas pasan a ser dominio del Estado.

Step

hen

G.

Brey

er

situaciones desfavorables que afecten a los flujosde fondos, los bienes del proyecto se “aíslan” y seafectan en primer término como garantía o colateraldel financiamiento prestado, no siendo infrecuenteque se exijan también garantías de terceros, agenciasinternacionales de crédito, etcétera”4.

De esta y otras definiciones revisadas se puedendistinguir elementos esenciales del esquema delproject finance, como son:

(i) La fuente principal de repago del préstamo,sino la única, está dada por el flujo de fondosque genere la explotación u operación delderecho (como podría ser un derecho deconcesión), activo (como podría ser una plantade energía) o recurso natural (como podría seruna mina) objeto del proyecto. De ahí que seatan importante determinar la bondad delproyecto y su viabilidad técnica, jurídica,económica y financiera.

(ii) Los bienes del proyecto y la administracióndel mismo están bajo la titularidad y el controlde una tercera persona, diferente a lospatrocinadores del proyecto. El proyecto seaísla en una sociedad de propósito exclusivoy los patrocinadores del proyecto son losaccionistas o socios de dicha sociedad.

(iii) Los proveedores de financiamiento para elproyecto no tienen recurso contra lospatrocinadores del mismo o sólo tienen recursolimitado contra ellos. Por su parte, lospatrocinadores no buscan asumir laresponsabilidad del repago del crédito, ni quela deuda del proyecto se refleje como un pasivoen sus estados financieros. Es por esto que alproject finance se le identifica como una técnicade financiamiento “fuera de balance”. Por ello,la responsabilidad de los patrocinadores estálimitada al capital que aporten a la sociedad depropósito exclusivo y/o a las garantías decualquier tipo que hubieran podido otorgar afavor de los proveedores del financiamiento,pero que no cubren la totalidad delpréstamo.

III. CARACTERÍSTICAS

Para entender el project finance es necesarioprestar atención a sus características, que lo

distinguen de otras formas de financiamiento.Podemos mencionar las siguientes:

A. Financiamiento de proyectos

El project finance, como su propio nombre lo dice,está referido al financiamiento de proyectos;pudiendo consistir éstos en la construcción yoperación de infraestructura de diversa índole, asícomo en la explotación de recursos naturales querequieran el desarrollo de una determinadainfraestructura. Todo proyecto objeto de unproject finance comprende la construcción de suinfraestructura y futura explotación, como fuentede retorno de la inversión.

Como ejemplos, podríamos citar la construccióny operación de la nueva terminal de contenedoresdel Muelle Sur en el puerto del Callao, y eldesarrollo del proyecto Antamina en Cajamarca,que incluyó la construcción de una planta deprocesamiento de minerales y un mineroductopara su transporte, así como la construcción delas facilidades portuarias para su exportación.

B. Inversión significativa

Los proyectos objeto de financiamiento son degran envergadura, por lo que requieren para sudesarrollo de una inversión significativa que escapaa, o compromete de manera significativa, lacapacidad de sus patrocinadores. Estamoshablando de proyectos de cientos y hasta milesde millones de dólares, cuyo financiamiento, porlo general, requiere de más de un proveedor defondos. En efecto, como explicaremos másadelante, estos proyectos requieren de laparticipación de varias instituciones financieras,nacionales o extranjeras, privadas, estatales ointernacionales, que unen sus esfuerzos paraproveer los fondos o las garantías necesarios.

Por la complejidad del esquema, la dedicaciónintensiva y por el largo tiempo que requiere suimplementación, así como por la cantidad departes que intervienen, la técnica del projectfinance es muy costosa, por lo que su uso no sejustifica para proyectos de mediana o pequeñaenvergadura.

Así, una de las ventajas del project finance es quepermite que los patrocinadores del proyecto

4 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. “Aspectos legales de las finanzas corporativas”. Madrid: Dykinson. 2001. pp.652-653.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

35

36

realicen una inversión cuantiosa que exceda sucapacidad de endeudamiento o que, aúnteniéndola, eviten comprometer de manerasustancial su capacidad de endeudamiento parafinanciar sus propias actividades.

C. Largo plazo

Teniendo en consideración la gran envergadurade los proyectos y el elevado monto de la inversiónrequerida, se trata de financiamientos cuyo repagose dará en el largo plazo (generalmente, de ochoa quince años). Pensemos, al respecto, en unaconcesión de obra pública que es otorgada porun plazo de veinticinco años y cuya inversión serárecuperada como mínimo a lo largo de losprimeros diez años de la concesión5.

En este punto es importante señalar que lainfraestructura a desarrollarse generalmenterequiere de un plazo extenso para su construccióny puesta en operación (por ejemplo, dos o tresaños), y que, obviamente, los fondos necesariospara repagar el préstamo serán generados re-cién a partir del inicio de la operación de lainfraestructura y no antes. Esto constituye unaspecto muy importante del análisis económico yfinanciero que realiza el estructurador de laoperación y de los proveedores de financiamiento,pues significará que éstos no recibirán pagoalguno del financiamiento dentro de dicho plazoo al menos no del capital.

D. Uso de vehículo especial

En un project finance todos los bienes, derechosy contratos de un proyecto se aíslan en un vehículoespecial, que por lo general es una sociedad depropósito exclusivo (special purpose vehicle oSPV), es decir, una sociedad constituida con elúnico objeto de desarrollar el proyecto. Esta nuevasociedad llevará a cabo la ejecución del proyecto yla operación de la infraestructura, por lo que serála que solicite y obtenga el financiamiento.Asimismo, dado que esta sociedad será la dueñadel proyecto que generará los flujos, será ella laque esté obligada al repago del financiamiento.

En razón de que esta sociedad tiene como objetoel desarrollo del proyecto, su existencia estálimitada a la vida del mismo. Así por ejemplo, una

sociedad concesionaria de una obra o serviciopúblico será liquidada luego de que se produzcala terminación de la respectiva concesión.

Por lo general se usan sociedades anónimas comovehículos especiales, por la flexibilidad quebrindan en cuanto a la estructuración del capital yla limitación de responsabilidad de la que gozanlos accionistas (patrocinadores). No obstante,eventualmente podría usarse como vehículoespecial cualquier otra forma societaria o figuralegal, pudiendo ser incluso un fideicomiso, en lamedida que permita limitar la responsabilidad delos patrocinadores y asignar riesgos entre laspartes conforme a los requerimientos de lasinstituciones financieras.

El vehículo especial y, obviamente, la estructurade la operación deben ser elegidos buscando lamayor eficiencia de costos y la menor cargatributaria para las partes.

Los objetivos principales de usar una sociedad depropósito exclusivo, entre otros, son lossiguientes:

(i) “Sacar” al proyecto del balance de lospatrocinadores, a fin de que el flujo de fondosdel proyecto únicamente se encuentreafectado por los riesgos del propio proyecto.Así, los flujos que produce el proyecto noson afectados por los malos resultados quepodría obtener una empresa en sus demásactividades y proyectos. Esto resulta tambiénaplicable a los demás activos del proyecto,que podrían ser embargados o afectados dealguna manera por terceros acreedores porcausa de las deudas de la empresa originadasen sus demás actividades. De ahí que se digaque el proyecto se financia “fuera de ba-lance”6. Por otro lado, esta característicatambién beneficia a los propios patrocina-dores, pues le permite que aíslen el riesgodel proyecto de sus otros negocios.

(ii) Permitir y facilitar el control sobre la admi-nistración del proyecto y sobre el uso de losflujos, lo que se explica líneas abajo.

(iii) Organizar mejor la participación de lospatrocinadores en la administración del

5 En este ejemplo, en los quince años restantes del plazo de la concesión los fondos generados por la explotación de la infraestructurapública o, de no ser éstos suficientes, el cofinanciamiento otorgado por el Estado (aporte a favor del concesionario de sumas fijaspactadas en el respectivo contrato de concesión) serían destinados a su mantenimiento y conservación.

6 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. p. 650.

Step

hen

G.

Brey

er

proyecto y en el negocio en sí, en base a lashabilidades y experiencia de cada uno. Es comúnver que en un proyecto de infraestructuraparticipen, por ejemplo, una empresaconstructora, una empresa proveedora deequipos y una empresa especializada en laoperación de la infraestructura en particular (porejemplo, de una central hidroeléctrica). Cadauna tiene un interés particular en el proyecto ytiene algo que aportar al mismo.

(iv) Alinear los intereses de los acreedores. Estose da porque la sociedad no realiza actividadesdiferentes a las del proyecto y los acreedoresson básicamente las instituciones financierasque han proveído de fondos a la sociedadpara el desarrollo del proyecto y no para otracosa. De esta manera, todos los acreedoresde la sociedad de propósito exclusivo estánenfocados en el éxito del proyecto.

Así, aislar el proyecto y mantenerlo fuera delbalance de los patrocinadores resulta ser lo máseficiente para todas las partes.

E. Sin recurso o recurso limitado

Como hemos señalado anteriormente, en unproject finance los proveedores de financiamientopara el proyecto no tienen recurso contra lospatrocinadores del mismo o sólo tienen recursolimitado contra ellos. La responsabilidad limitadade los patrocinadores va de la mano con el uso dela sociedad de propósito exclusivo y el capital queaportan a la misma.

En tal sentido, si la sociedad incumple con elrepago del financiamiento, los respectivosproveedores de fondos no podrán demandar alos patrocinadores para que cumplan con el pagode la deuda. Sólo podrán ir contra la sociedad yejecutar las garantías que ésta o los patrocinadoreshubieran otorgado. Así, por ejemplo, es comúnque los patrocinadores graven las acciones oparticipaciones de su propiedad que representanel capital de la sociedad.

No obstante ello, dada su naturaleza sin recursoo con recurso limitado, adicionalmente a lasgarantías de la sociedad o los patrocinadores, esusual, y en algunas oportunidades necesario, queen un project finance se dé lo que se denomina unmejoramiento del crédito (credit enhancement), a

través de garantías otorgadas por terceros (porejemplo, garantías de riesgo político de laMultilateral Investment Guarantee Agency (enadelante, “MIGA”), que veremos más adelante,pólizas de seguro del Export-Import Bank de losEstados Unidos de América, garantías deproveedores, etcétera) o contratos que cubrenriesgos particulares (como es el caso de loscontratos take-or-pay, que veremos más adelante).

F. Flujo de fondos

Como hemos señalado líneas arriba, la fuenteprincipal de repago del préstamo, sino la única,está dada por el flujo de fondos (cash flow) quegenere la explotación u operación del proyecto.

Para que el proyecto sea viable, el flujo de fondosproyectado a lo largo del plazo del proyecto debealcanzar para el repago del financiamiento, parael pago de los costos operativos del proyecto ypara dar a sus patrocinadores un rendimientoadecuado sobre el capital invertido. Al respecto,es importante tomar en cuenta que, tratándosede un proyecto nuevo, no existe historia financierani operativa del mismo, por lo que esindispensable hacer un análisis profundo de suviabilidad.

La buena administración del flujo de fondos esprimordial para asegurar el repago a lasinstituciones financieras proveedoras del crédito.Por ello, dentro de una estructura de projectfinance la gerencia y los órganos de la sociedadde propósito exclusivo no tienen discrecionalidadsobre el flujo de fondos del proyecto7.

Los flujos pueden ser de diversos tipos,dependiendo del proyecto de que se trate.Podemos citar, a modo de ejemplo, los siguientes:

(i) El producto de la venta de minerales, energía,gas, etcétera.

(iii) La tarifa por el transporte de petróleo a travésde un oleoducto.

(ii) El producto del cobro del peaje en unaconcesión de una carretera o de la venta detickets para un metro entregado en concesión.

(iii) El cofinanciamiento otorgado por el Estado,que es el pago por el Estado Central, un

7 Ibid. p. 651.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

37

38

Gobierno Regional o una Municipalidad, afavor de un concesionario, de sumas fijaspactadas en el respectivo contrato deconcesión (dentro de un esquema de APP),para cubrir parcial o totalmente las inver-siones, la operación o el mantenimiento dela obra o la prestación del servicio prestadopor el concesionario8.

G. Control de la administración delproyecto

La restricción en el uso de fondos antesmencionada también alcanza a la administraciónde la parte operativa del proyecto. Si bien lospatrocinadores se mantienen en el control de lasociedad de propósito exclusivo, ésta está sujetaa un estricto monitoreo por parte de las institucionesfinancieras que incluye el cumplimiento dedeterminadas obligaciones financieras, así comode la obligación de proporcionar informacióneconómica y financiera y del desarrollo del proyecto,en forma periódica (por ejemplo, balancestrimestrales y anuales, reporte de avance de obra,reportes operativos, etcétera), y la obligación deobtener y mantener vigentes todas las licencias,permisos y autorizaciones necesarias para ejecutar yoperar el proyecto.

El acceso a la información del proyecto es de vitalimportancia para las instituciones financieras,pues les sirve para monitorear y analizarprincipalmente la situación financiera y económicade la sociedad, así como los riesgos comerciales yoperativos durante el avance del proyecto.

Asimismo, la sociedad está sujeta a limitaciones yrestricciones respecto de los gastos e inversionesque puede efectuar, las garantías que puedeotorgar a terceros, los pagos que puede realizar,las decisiones que pueden tomar sus órganos degobierno respecto a cambios en el proyecto,reparto de dividendos, fusiones, adquisiciones,su liquidación o disolución, otorgamiento denuevas garantías, la constitución de subsidiarias,la operación del negocio, etcétera.

En tal sentido, se establecen en el contrato depréstamo diversas obligaciones de hacer y de nohacer que tienen como misión controlar los actosde los patrocinadores y de la sociedad, a fin de

cautelar los intereses de las institucionesfinancieras.

H. Distribución de riesgos

Si bien hemos dejado casi para el final estacaracterística, no es menos importante. Enrealidad, es de las más relevantes en el projectfinance, pues sólo un cuidadoso análisis de losriesgos y una adecuada distribución de los mismoshacen viable el proyecto y su financiamiento. Lohace, como se suele decir, “bancable”.

En inglés se habla de la bankability de un proyecto,que no es otra cosa que hacer que la estructura deun proyecto y la distribución de los riesgos del mismosean aceptables a las instituciones financieras paraponer en marcha su financiamiento. En este puntodebemos resaltar la importancia de la participaciónde los abogados, pues ellos deben diseñar laestructura contractual y de garantías que blinde dela mejor manera posible al proyecto contra losriesgos que puedan presentarse.

Pero recordemos que se está financiando unproyecto nuevo, sin historia crediticia, siendoentonces esencial poder anticipar la rentabilidaddel mismo y los riesgos a los que estará sometidadicha rentabilidad.

Teniendo en consideración todos los riesgos quepueden presentarse, no deja de ser cierto que hayuna cuota de “apuesta”, más pequeña o másgrande, por parte de las instituciones financierasque respaldan el proyecto. En efecto, hasta ciertopunto no hay forma de saber si un riesgo sematerializará o no en el futuro, o qué conse-cuencias específicas o cambios reales podrágenerar. Por ello, es necesario recurrir a diversasherramientas para mitigar o limitar dichasconsecuencias de producirse.

Ahora bien, los riesgos asociados a un proyectopueden resultar de tan gran magnitud que nopodrían ser asumidos por una sola parte, o nosería prudente que así sea. Dada la ausencia derecurso o el limitado recurso que existe contra lospatrocinadores, el project finance permite que lasdiversas partes interesadas en el proyectocompartan los riesgos operativos y financieros,distribuyendo los riesgos entre ellas.

8 Al respecto, ver el inciso c) del artículo 14 del Texto Único Ordenado de las normas con rango de ley que regulan la entrega enconcesión al sector privado de las obras públicas de infraestructura y de servicios públicos, aprobado por el Decreto Supremo 059-96-PCM.

Step

hen

G.

Brey

er

Las instituciones financieras y cualquier inver-sionista que aporte capital al proyecto van apreocuparse, entonces, de saber:

(i) Qué riesgos conlleva el proyecto.

(ii) Quiénes van a asumir los riesgos y si los van apoder asumir apropiadamente. Los riesgosdeben ser distribuidos a aquellas partes queestán en mejor aptitud de controlarlos yminimizar sus efectos.

(iii) Si el retorno que van a obtener de su inversiónes adecuado para compensar los riesgos quevan a asumir9. La correcta distribución deriesgos hace que los costos de cada partedisminuyan.

En consecuencia, se busca la forma econó-micamente más eficiente de distribuir los riesgos.Cualquier riesgo que no pueda ser imputado con-tractualmente a alguna de las partes será un riesgoresidual que queda a cargo de los patrocinadoresdel proyecto y, por lo tanto, deberá estar cubiertopor el capital aportado por éstos a la sociedad depropósito exclusivo10.

Las instituciones financieras detestan lassorpresas, lo impredecible. Ellas no querrán asumirriesgos sobre los que no sean capaces de realizarun cuidadoso análisis o cuyos efectos no puedanser calculados o mitigados hasta cierto grado. Así,las instituciones financieras pueden asumir elriesgo de una demora razonable en laconstrucción de la infraestructura porque elcontratista está preparado para asumir laresponsabilidad de los daños que el retrasogenera, pero obviamente no estarán dispuestos aasumir un retraso de tal extensión que ponga enpeligro la viabilidad del proyecto11.

A mayor riesgo, las instituciones financierasexigirán un mayor retorno (mayor tasa de interés),

un menor plazo para el repago del financiamientoo incluso podrán decidir no invertir. El riesgoencarece el costo del financiamiento (a mayorriesgo, más garantías, más contratos, más partes,más análisis; en conclusión, más gastos).

Entendida la importancia de la distribución de losriesgos, es claro que los riesgos deben serplenamente identificados y analizados. Para ellose realizan estudios de medición de riesgosestudios de medición de riesgosestudios de medición de riesgosestudios de medición de riesgosestudios de medición de riesgosde diversa índole:

1. Técnicos

Las instituciones financieras que van a proveer defondos al proyecto contratan ingenierosconsultores independientes para que les informen,entre otras cosas, si: (a) la infraestructura puede serconstruida en el plazo programado, (b) los costosde construcción son razonables y si pudieranrequerirse pagos adicionales que generensobrecostos manejables, (c) una vez terminada laconstrucción, la infraestructura va a servir para operarel proyecto conforme a la capacidad planeada, (d)algún aspecto técnico o avance tecnológico puedeafectar el proyecto12, y (e) si el estudio de impactoambiental analiza correctamente los aspectosambientales del proyecto, qué posibles impactosambientales identifica y sus posibles consecuencias,y si ofrece medidas de mitigación y un monitoreoadecuados13.

Uno de los aspectos técnicos más importantes aanalizar es la tecnología que va a utilizar elproyecto, si la tecnología es nueva o si ya ha sidoutilizada con éxito en proyectos similares, quévigencia probable tendrá y cuándo podría resultarobsoleta. También se analiza si el proyecto estápreparado para futuras expansiones y el costo delas mismas.

Finalmente, cabe mencionar que la ubicación delsitio en el que se construirá la infraestructura es

9 FINNERTY, John. Op. cit. p. 34.10 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. p. 662.11 VINTER, Graham. “Project Finance. A legal guide”. Londres: Sweet & Maxwell. 1998. pp. 85-86.12 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. p. 670.13 En este punto es importante señalar que cuando participan entidades financieras internacionales o multilaterales, éstas usualmente

exigen que el proyecto cumpla determinados estándares medioambientales y sociales internacionales. Así, por ejemplo, la InternacionalFinance Corporation (IFC), que forma parte del Banco Mundial, aplica sus propios estándares a todos los proyectos que financia yapoya a las empresas prestatarias a cumplir con dichos estándares (incluso otorga financiamientos favorables para dar solución a losproblemas que se identifiquen), pero si el proyecto no cumple con sus estándares, el IFC simplemente no presta el dinero.Ya más de cuarenta instituciones financieras internacionales han adoptado los llamados Equator Principles, que constituyen unconjunto de políticas y pautas para el adecuado análisis, manejo y monitoreo de los riesgos medioambientales y sociales en losfinanciamientos de proyectos. Los Equator Principles fueron elaborados por un grupo de bancos internacionales, con la participacióndel IFC, siendo lanzados en el año 2003. Han sido revisados en el 2006 y vienen convirtiéndose en el estándar internacional aplicablea los aspectos medioambientales y sociales de los proyectos a ser financiados. Para mayor información sobre estos principios y lasinstituciones financieras que los han adoptado, visitar la siguiente página web: www.equator-principles.com.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

39

40

primordial para el análisis técnico y económico,porque ello podrá determinar que debaconstruirse infraestructura adicional comocaminos de acceso, extensión de la red eléctrica,campamentos para los trabajadores, etcétera.

En resumen, los ingenieros deben determinar siel proyecto será técnicamente viable.

2. Económico-financieros

Las instituciones financieras necesitan saber si elproyecto va a generar el flujo de fondos necesariopara cubrir todos sus costos, incluidos losfinancieros referidos al repago de la deuda. Paraello, deben determinar si el valor presente14

proyectado del proyecto es positivo, es decir, si elvalor presente del flujo futuro (luego de pagarlos costos operativos del proyecto y el servicio dela deuda, lo que se conoce como free cash flow)excederá el valor presente proyectado del costode la construcción del proyecto. En tal sentido,todos los factores que puedan afectar el flujo defondos deben ser tomados en consideración15.

Así, los patrocinadores del proyecto elaboran unplan de negocios (business plan) para determinarel perfil del flujo de fondos y su comportamientoen los posibles escenarios futuros del mercado,así como un sumario de toda la informaciónrelevante del proyecto, incluyendo la experienciade los patrocinadores.

El trabajo de los economistas y los financistas esanalizar y establecer las posibles variaciones delprecio del producto o servicio y su demanda, paralo cual realizan un estudio de mercado, así comode la incidencia del costo de los insumos ymaterias primas en el producto o servicio final aser vendido o prestado.

Todos los costos del proyecto deben seridentificados y cuantificados, incluso los costosdel capital invertido. Debe determinarse el valorde los activos que conformarán el proyecto, larentabilidad del mismo, la situación crediticia delos patrocinadores, etcétera.

Luego de realizar el análisis crediticio, de acuerdoal perfil del flujo de fondos que se obtenga, los

financistas determinan el cronograma de repagode la deuda, tomando en cuenta las posiblesvariaciones en el tipo de cambio, la tasa de interés,los riesgos comerciales, el riesgo país, etcétera.

Las instituciones financieras analizan, además, lasolidez económica y financiera de los proveedoresde los equipos, insumos y materias primas, asícomo de los clientes de la sociedad de propósitoexclusivo, es decir, de los compradores de losproductos o los usuarios de los servicios. Para laviabilidad del proyecto se requieren contratos alargo plazo con los proveedores y los clientes, afin de asegurar la fuente de los recursos pararepagar el financiamiento.

3. Legales

Los abogados de las instituciones financierasdeben estudiar el proyecto y la sociedad depropósito exclusivo, y analizar los requisitoslegales que deben cumplir, incluyendo las licencias,autorizaciones y permisos que debe obtener(desde la licencia de construcción y la licencia defuncionamiento, hasta los permisos y licenciasnecesarias para almacenar combustibles, usarexplosivos, etcétera), los derechos de los quegozará el proyecto, los títulos de las propiedadessobre las que se construirá y operará lainfraestructura o se prestarán los servicios, lasconcesiones de las que sean titulares, según seanaplicables.

Asimismo, los abogados deben tener claro elmarco aplicable y prestar atención a cualquiernormatividad que pudiera dificultar el desarrollodel proyecto o generar un retraso. Se deben detomar en cuenta incluso los plazos para obtenerlas licencias, autorizaciones y permisos, pues ellopodría ocasionar retrasos en el cronograma delproyecto.

Los abogados realizan lo que se denomina unainvestigación de due diligence para verificar elcumplimiento de las leyes y las posiblescontingencias legales (laborales, tributarias,regulatorias, medioambientales, de titulación desus activos, etcétera). En este proceso deinvestigación participan abogados de diversasespecialidades, pues deben cubrirse todos los

14 No es el objeto de este artículo explicar conceptos financieros como el “valor presente”, pero para una mayor comprensión de estostemas pueden consultar el libro: BREALEY, Richard A. y Stewart C. MYERS. “Principles of Corporate Finance”. Nueva York: McGraw-Hill. 1983.

15 FINNERTY, John. Op. cit. p. 36-37.

Step

hen

G.

Brey

er

aspectos legales del proyecto y la sociedad depropósito exclusivo, incluyendo en muchos casosa los patrocinadores, cuando, por ejemplo, ellostambién otorgan garantías.

En consecuencia, los abogados deben verificarque legalmente sea posible llevar a cabo elproyecto y que la sociedad de propósito exclusivoestá cumpliendo con todos los requerimientoslegales aplicables.

Si bien hemos mencionado ya varios de los riesgosque son estudiados para determinar la“bancabilidad” del proyecto, para mayor claridadpasaremos a enumerar los tipos de riesgostipos de riesgostipos de riesgostipos de riesgostipos de riesgos aser tomados en cuenta para el financiamiento deun proyecto y las diversas formas de mitigarlos,sin pretender ser exhaustivos al listarlos:

3.1. Riesgo país

Crediticiamente, el riesgo país es comúnmentedefinido como la medida de la probabilidad queun país incumpla las obligaciones financierascorrespondientes a su deuda externa. Si bien ensu medición influyen factores económicos,financieros y políticos, se expresa como una primade riesgo que se mide mediante la diferencia enla tasa exigida a los bonos soberanos del paísversus un instrumento “libre de riesgo”, comopodrían ser los títulos del tesoro de los EstadosUnidos de América16.

El riesgo país es tomado en consideración por losanalistas de las instituciones financieras, juntocon la tasa de crecimiento del Producto BrutoInterno (PBI) y la tasa de inflación del país, entreotros, al analizar la viabilidad del proyecto.

El riesgo país es sobre todo importante a tomaren cuenta cuando, por ejemplo, el riesgo del pagode la retribución que recibe una concesionaria deservicios públicos (sociedad de propósitoexclusivo), mediante el cobro de una tarifa, escubierto por una garantía soberana del Estado17

o cuando el Estado otorga un cofinanciamiento afavor de la concesionaria. En ambos casos lasinstituciones financieras tienen o eventualmentepueden llegar a tener al Estado como deudor,constituyendo el riesgo país la medida del riesgode que efectivamente el Estado cumpla con dichasobligaciones.

En este tipo de casos tener a una entidadmultilateral como la Internacional FinanceCorporation (en adelante, “IFC”) o la CorporaciónAndina de Fomento (en adelante, “CAF”) dentrodel grupo de financiadores del proyecto puederesultar beneficioso, pues la experiencia nos diceque el Estado difícilmente les incumplirá, ya dichasentidades proveen de fondos a los Estados parasus inversiones públicas y ejercerían muchapresión sobre el Estado.

3.2. Riesgo político

El riesgo político está referido a los actos de lasautoridades políticas del país que pudieraninterferir con el desarrollo del proyecto o quepudieran afectar la viabilidad económica financieradel mismo. Entre los riesgos políticos podemosmencionar los siguientes:

(i) Cambios en las leyes: así, por ejemplo, uncambio en una norma tributaria podríaimponer un costo significativamente mayoral proyecto (por ejemplo, un aumento en latasa del Impuesto a la Renta). Este riesgopuede ser mitigado mediante la celebraciónde contratos de estabilidad jurídica, al amparode los Decretos Legislativos 662 y 75718, y, detratarse de proyectos mineros, contratos deestabilidad tributaria, al amparo del TextoÚnico Ordenado de la Ley General de Minería,aprobado por el Decreto Supremo 014-92-EM19.

(ii) Expropiación y nacionalización: para este tipode riesgos se pueden tomar seguros deentidades multilaterales como la MIGA20,

16 Se considera que los títulos del tesoro americanos no tienen probabilidad de incumplimiento.17 La dación del Decreto Supremo por el cual se otorgue la garantía del Estado deberá ser condición precedente para la suscripción del

respectivo contrato de concesión, conforme con lo establecido en el artículo 1357 del Código Civil y en el artículo 2 del Decreto Ley25570, modificado por el artículo 6 de la Ley 26438.

18 Mediante dichos contratos se puede estabilizar por diez años el régimen tributario referido al Impuesto a la Renta vigente al momentode celebrarse el contrato, el régimen de libre disponibilidad de divisas, el derecho a la libre remesa de utilidades, dividendos, capitalesy otros ingresos que se perciban; el derecho a utilizar el tipo de cambio más favorable que se encuentre en el mercado cambiario, elderecho a la no discriminación, los regímenes de contratación de trabajadores en cualquiera de sus modalidades, los regímenes depromoción de exportaciones y, en el caso de los contratos de arrendamiento financiero, el régimen tributario.

19 Mediante dichos contratos se obtiene la estabilidad tributaria y de otros derechos similares a los mencionados en la nota anterior, porun plazo de diez o quince años, dependiendo del monto de la inversión.

20 Según el caso, la MIGA cubre también riesgos relativos a la remesa de divisas, guerra y disturbios políticos, e incumplimiento decontrato por parte del Estado.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

41

42

agencias gubernamentales (Overseas PrivateInvestment Corporation, OPIC, Nippon Exportand Investment Insurance, NEXI) o compañíasde seguros especializadas que cubren laspérdidas originadas por este tipo de riesgos.

(iii) Guerra y disturbios políticos: estos riesgostambién pueden cubrirse con seguros de lasentidades mencionadas en el numeralanterior.

(iv) No obtención de licencias, permisos yautorizaciones: en el caso de los contratos deconcesión usualmente se estipula que elEstado se compromete a facilitar y colaboraren su tramitación. De esta manera el riesgose pone en cabeza del Estado y esto puedeoriginar extensiones en el plazo de laconcesión.

3.3. Riesgos cambiarios

La inconvertibilidad de la moneda es un riesgorelevante, pues los flujos que recibe la sociedadde propósito exclusivo pueden estar denominadosen Nuevos Soles y el servicio de la deuda se tieneque atender en moneda extranjera. Para cumplircon el pago de la deuda la sociedad requierecambiar de moneda. Este riesgo puede cubrirsecon seguros como los antes mencionados omitigarse manteniendo cuentas de garantía en elexterior con depósitos en la moneda del serviciode deuda.

Para reducir el riesgo de las fluctuaciones en eltipo de cambio también pueden contratarsecoberturas (futuros, swaps, etcétera).

3.4. Riesgos comerciales

Son los riesgos propios del proyecto. Podemosmencionar los siguientes:

(i) Sobrecostos y retrasos en la construcción ypuesta en funcionamiento: los sobrecostosson usualmente evitados pactándose en loscontratos de construcción el precio de la obraa suma alzada (precio fijo).

Los retrasos en la entrega de la obra y en lapuesta en marcha del proyecto generandemora en la generación de los flujos delproyecto, tema crucial para la viabilidad delproyecto. Por los retrasos se imponen

penalidades al contratista, cuyo pago escubierto por garantías de fiel cumplimientootorgadas por éste (cartas fianza, cartas decrédito stand-by o pólizas de caución emitidaspor compañías de seguros). Aquí el riesgo setransfiere al contratista de la obra, por lo queéste debe ser una empresa de reconocidasolidez y prestigio.

(ii) Mercado de los productos o servicios: Lademanda puede llegar a no ser suficiente paragenerar los fondos necesarios para cubrir loscostos del proyecto y el repago delfinanciamiento. Este riesgo puede ser mitigadomediante la celebración con los clientes decontratos de venta o suministro a largo plazocon precios prefijados. Es el caso, entre otros,de los contratos “take-or-pay”.

(iii) Performance: podría suceder que la produccióno la capacidad de la infraestructura para prestarel servicio sea insuficiente, es decir, menor a laproyectada, y, por lo tanto, la generación defondos no sea la esperada. Para este tipo decasos se pueden otorgar determinadasgarantías (cash deficiency agreement), o puedehaberse pactado la obligación de lospatrocinadores de realizar un aumento decapital para cubrir el costo de la solución alproblema. Incluso pueden exigirsecontractualmente que se mantengan cuentasde reserva (escrow) con fondos suficientes paracubrir un déficit temporal de flujos.

(iv) Escasez de insumos o materias primas, o alzasignificativa de sus precios: este riesgo puedemitigarse mediante la celebración decontratos de cobertura o, también, decontratos con los proveedores a largo plazo,con precios prefijados y/o que contemplenmecanismos de compensación en el caso deescasez, de manera que el proveedor pague ala sociedad de propósito exclusivo una sumasuficiente para cubrir sus costos operativos yel servicio de deuda durante el período quedure la escasez o la dificultad de proveer losinsumos y las materias primas. Es el caso,entre otros, de los contratos “supply-or-pay”.

(v) Riesgo financiero: la subida de las tasas deinterés podría poner en peligro la capacidadde repagar el financiamiento, teniendo encuenta que en los project finance usualmentese pactan tasas de interés variables (LiborI más

I Nota del editor: London Interbank Offered Rate. Tasa de interés bancario de Londres, de frecuente aplicación internacional.

Step

hen

G.

Brey

er

un spread, por ejemplo). Este riesgo esgeneralmente mitigado con el uso de swapsde tasas de interés.

(vi) Eventos imprevisibles: es el caso de accidenteso eventos que causan daños o destruyen lainfraestructura, o que causan perjuicios a lasociedad de propósito exclusivo, comopodrían ser casos fortuitos o de fuerza mayor.Los daños y perjuicios que generan estoseventos son cubiertos por pólizas de seguro.Pero también es común que se pacte en loscontratos de construcción que los eventos noimputables a la sociedad de propósitoexclusivo sean de responsabilidad delcontratista.

(viii) Costos de transacción: debido a lacomplejidad de su estructuración, loscostos de transacción de un project financingson muy elevados. Esta es una de laslimitaciones reconocidas del projectfinance.

IV. DIFERENCIAS CON EL FINANCIAMIENTODIRECTO

Bueno, luego de haber descrito en detalle lascaracterísticas del project finance podemosver que existen varias diferencias importantescon el financiamiento directo que se otorgaa cualquier empresa. Enumeramos lassiguientes21:

21 FINNERTY, John. Op.cit. pp. 25-27.

Project Finance

Sociedad de propósitoexclusivo (“fuera debalance”).

Administración también enmanos de la gerencia y eldirectorio, pero bajomonitoreo cercano yconstante de losprestamistas, y sujeto aobligaciones de hacer y deno hacer que limitan su actuar.

Sin recurso o recursolimitado. Riesgos sondistribuidos entre las partes,según quién los puedaasumir más eficientemente.Se exponen al riesgo sólolos activos del proyecto.

Financiamiento necesita deuna estructuración complejaque requiere de muchotiempo para desarrollarse.

Flujos se usan sólo paramantener operativo elproyecto, repagar elfinanciamiento y brindarretorno a los patrocinadores.Estos no tienen mucha libertadpara decidir sobre el free cashflow, pues contractualmente sefija su destino.

Servicio de deuda está garantizadocon todos los activos delproyecto.

Criterios

Organización

Control y monitoreo

Distribución de riesgos

Flexibilidad

Flujos

Garantías

Financiamiento Directo

Sociedad con propósitosmúltiples donde seentremezclan los flujos.

Administración en manos dela gerencia, el directorio ylos accionistas controladores.Monitoreo limitado.

Con recurso. Riesgo sedistribuye entre la empresa ysus accionistas. Se exponenal riesgo todos los activos delas diferentes actividades de laempresa.

Financiamiento puede lograrserápidamente.

Flujos del negocio se utilizanpara las diversas actividadesde la empresa. Los accionistastienen mayor libertadpara decidir el destino delfree cash flow.

Servicio de deuda no estágarantizado necesariamentecon los activos de laempresa.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

43

44

V. ESTRUCTURA

Como hemos podido observar, aún sin haberentrado a detallar las partes que intervienen en elproject finance y los documentos que sonnecesarios para establecer una sólida relación

contractual entre las partes, la estructura de unproject financing es bastante compleja. Parafacilitar su entendimiento, presentamos unesquema de las partes que intervienen y de loscontratos que se celebran usualmente en unaoperación de este tipo:

VI. PARTES INVOLUCRADAS

Los principales actores de un project financingson los siguientes:

A. La sociedad de propósito exclusivo

Es el vehículo especial que mencionábamosanteriormente, quien asume la titularidad de losactivos, derechos y contratos del proyecto.

B. Socios o accionistas

Son los patrocinadores o sponsors del proyecto,de los que hemos hablado a lo largo de esteartículo. Cada uno tiene una experiencia o know-how que se complementan y que sirven aldesarrollo del proyecto. No obstante, puedentambién haber socios puramente capitalistas queesperan un retorno interesante para su inversión,pero que no participan de la construcción y/uoperación del proyecto (pueden ser acreedoressubordinados o accionistas titulares de accionesde una clase especial o sin derecho a voto).

C. Instituciones financieras

Son las que otorgan el financiamiento del proyectoy pueden ser bancos locales o extranjeros,entidades gubernamentales extranjeras (OverseasPrivate Investment Corporation, NetherlandsDevelopment Finance Company, Export-ImportBank of the United States, Banco de CooperaciónInternacional de Japón) o entidades multilaterales(IFC, CAF), siendo generalmente una mezcla deellos.

D. Estado

El Estado, en sus tres niveles de gobierno (central,regional y local), actúa como concedente cuandose trata de un proyecto público cuya construccióny operación se transfiere al sector privado a travésde una concesión. En estos casos tambiéninterviene el regulador del servicio público de quese trate (OSITRAN, OSINERG, etcétera). Cuando setrata del gobierno central, éste actúa comoconcedente a través de un Ministerio, según elsector al que corresponda el proyecto.

Step

hen

G.

Brey

er

E. Constructor

Es el contratista de la obra. Dependiendo de laenvergadura de la misma, util iza tambiénsubcontratistas.

F. Operador

Dado que la sociedad de propósito exclusivo esnueva y no tiene la experiencia para desarrollar elproyecto, contrata a una tercera empresa, queusualmente es uno de los patrocinadores delproyecto, para que opere y administre el proyectoen base a su experiencia, capacidad y know-how.Las instituciones financieras ponen todos los ojossobre la elección del operador, por sutrascendencia en el éxito del proyecto. La sociedady el operador celebran el denominado “contratode operación y mantenimiento”.

G. Proveedores

Los proveedores de insumos, servicios y materiasprimas, como podría ser la empresa de suministrode energía eléctrica.

H. Clientes

Los clientes o adquirentes de los productos,recursos o servicios que, dependiendo del tipo deproyecto, pueden ser locales o extranjeros, comoes el caso de los usuarios de un aeropuerto, losclientes de una empresa de distribución eléctrica,los brokers internacionales de minerales o losimportadores extranjeros de gas natural.

I . Compañías de seguros y demásproveedores de garantías

VII. CONTRATOS

Los contratos son piezas claves en un projectfinancing. Son necesarios para establecer unasólida relación contractual entre las diversas partes.El project finance sólo puede funcionar paraaquellos proyectos en los cuales se establecenrelaciones estables y duraderas a un costorazonable. Tratándose de proyectos yfinanciamientos a largo plazo, se requieren

también contratos que establezcan relaciones alargo plazo.

Ahora bien, existen dos grandes grupos decontratos: los relacionados al proyecto en sí mismoy los relacionados al financiamiento. En el primergrupo podemos encontrar, entre otros, al contratode concesión (de ser el caso), al contrato deconstrucción, a las pólizas de seguro, al contratode operación y mantenimiento22, al convenio deaccionistas, a los contratos de estabilidad23, a loscontratos con los proveedores24 y a los contratoscon los clientes25. En el segundo grupo podemosencontrar, entre otros, al contrato de crédito, alcontrato marco de acreedores, al contrato marcode garantías y a los diversos contratos degarantías.

A lo largo de este artículo hemos hecho referenciaa varios de estos contratos, quizá sin nombrarlos.Pasemos a explicar los más relevantes:

A. Contrato de concesión

En las concesiones de obra pública deinfraestructura, es el contrato entre la sociedadde propósito exclusivo (el “concesionario”) y elEstado, en cualquiera de sus tres niveles degobierno, mediante el cual se le otorga a laprimera la ejecución y explotación de una obrapública de infraestructura. Conforme a éste, lasociedad se obliga a construir, operar y manteneruna obra pública de infraestructura. El contratode concesión le otorga al concesionario el derechoa cobrar tarifas, precios, peajes o aplicar otrosistema de recuperación de la inversión26.

Cuando el proyecto se encuentra enmarcado enuna concesión, el contrato de concesiónconstituye el acto principal de la operación, bajoel cual se desarrollarán los demás contratos.

De acuerdo a ley, el plazo de vigencia de loscontratos de concesión no podrá exceder lossesenta años, pero la experiencia hasta elmomento es que se otorguen concesiones porveinticinco o treinta años, prorrogables por unperíodo adicional. En el Perú las concesiones sobreobras públicas de infraestructura se han otorgado

22 Al respecto, consultar el apartado F de la sección VI del presente artículo.23 Al respecto, consultar el acápite III.H.(3).(3.2).(i) del presente artículo.24 Al respecto, consultar el acápite III.H.(3).(3.4).(iv) del presente artículo.25 Al respecto, consultar el acápite III.H.(3)(3.4)(ii) del presente artículo.26 Para mayor detalle, revisar los Decretos Supremos 059-96-PCM y 060-96-PCM, así como la Ley Marco de Promoción de la Inversión

Descentralizada - Ley 28059 y su Reglamento, aprobado por el Decreto Supremo 015-2004-PCM, según ha sido modificado.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

45

46

bajo esquemas BOT, es decir, que las obras son dedominio del Estado y, por lo tanto, el concesionariono puede gravarlas a favor de sus acreedores.

Los contratos de concesión definen a quéacreedores del concesionario se les permitirácalificar para solicitar el repago del financiamientoen el caso de la caducidad de la concesión(“acreedores permitidos”) y qué garantías podráotorgar el concesionario a dichos acreedores(“garantías permitidas”). La regulación contractualde estos dos temas es básica, por lo que losabogados de las instituciones financieras queprovean de fondos al concesionario debenprestarle mucha atención y, de ser el caso, sugerirlas modificaciones necesarias para que el proyectosea “bancable”27. La meta en este punto es hacerque dichas instituciones financieras califiquencomo “acreedores permitidos” y puedan serbeneficiarios de las “garantías permitidas”,obteniendo para ello, de ser aplicable, laautorización del Estado.

Entre las “garantías permitidas” podemosmencionar las siguientes:

(i) Hipoteca sobre el derecho de concesión,conforme a lo previsto en la Ley 26885.

(ii) Garantía mobiliaria o fideicomisos en garantíasobre los ingresos del concesionario bajo elcontrato de concesión. Esta garantía es sinduda esencial en un project financing, puespermite tomar control sobre el flujo de fondosdel proyecto.

(iii) Garantía mobiliaria sobre las acciones oparticipaciones del concesionario.

B. Contrato de construcción

Es el contrato celebrado entre la sociedad depropósito exclusivo y la empresa constructora (el“contratista”), para la construcción de lainfraestructura que conforma el proyecto. Elcontrato de construcción ocupa la primera etapadel proyecto que es la más vulnerable de todas,pues del cumplimiento correcto y oportuno de

este contrato depende el inicio de la operacióndel proyecto y, por lo tanto, de la generación delos tan deseados ingresos.

A fin de darle previsibilidad al proyecto y minimizarlos riesgos28, los contratos de construcción enproyectos financiados bajo la técnica del projectfinance tienen por lo general las siguientescaracterísticas básicas:

(i) Son contratos “llave en mano”, es decir, queel contratista estará a cargo del diseño y laingeniería integral de la obra, de laconstrucción, montaje y suministro de todo elequipamiento necesario, hasta la puesta enmarcha de la obra, incluyendo la realización delas pruebas respectivas, la operaciónexperimental y el período de garantía que seotorga para comprobar que la obra ha sidocorrectamente ejecutada y no presenta fallas. Elcontratista debe pues entregar la obra finalizaday totalmente operativa (como suele decirse,“que sólo falte darle vuelta a la llave”). Para ellose utilizan los contratos de construcciónconocidos como “EPC” (Engineering,Procurement and Construction Agreements).

(ii) Son contratos a “suma alzada”, es decir, elprecio integral de la obra es fijo y a todocosto, aunque por lo general los contratosprevén determinadas circunstancias en las quese pueden realizar ajustes al precio (porejemplo, cambios en las leyes). El contratistaasume el riesgo del alza de los precios de losmateriales y equipos. Esto permite asignar unmonto determinado a la obra en elpresupuesto del proyecto, permitiendo quecuadre correctamente con el plan financieroelaborado bajo el financiamiento.

(iii) Son contratos a “plazo fijo”, es decir, tienenfechas fijas para la entrega de la obra y parasu puesta en marcha. Esto es importante parael cumplimiento del cronograma fijado conlas instituciones financieras.

En el caso de obras con contratistas extranjeros,es usual que se utilice un formato FIDIC29 de

27 Si bien los contratos de concesión suelen ser flexibles en cuanto al tipo de acreedores que pueden calificar, se ha dado en la prácticaque algunos contratos presentaban limitaciones que afectaban negativamente la estructuración del financiamiento, lo cual generó queel concesionario solicite al Estado las modificaciones necesarias, siendo en su mayoría aceptadas por éste para viabilizar el desarrollodel proyecto.

28 Al respecto, consultar los acápites III.H.(3).(3.4)(i) y III.H.(3).(3.4)(vi) del presente artículo.29 Es la Federación Internacional de Ingenieros Consultores, que agrupa actualmente a aproximadamente setenta y organizaciones

nacionales de ingenieros y que tiene como miembros y afiliadas a reputadas empresas de construcción e ingeniería a nivel mundial.Para mayor información sobre la FIDIC, visitar la siguiente página web: www.fidic.org.

Step

hen

G.

Brey

er

contratos de construcción (Silver Book), que es unformato estándar de contrato de construcción deuso internacional y conocido por las institucionesfinancieras internacionales en general. Por ello,su uso facilita la negociación y celebración delcontrato, reduciendo sus costos de transacción.

C. Contrato de crédito

Es el contrato de préstamo celebrado por lasociedad de propósito exclusivo (el “prestatario”)y las instituciones financieras que van a proveerfondos para el desarrollo del proyecto.

Hablamos de un contrato de crédito y no de otrasalternativas de financiamiento porquetradicionalmente los bancos comerciales, lasentidades gubernamentales extranjeras y lasentidades multilaterales han sido las principalesfuentes de financiamiento de los proyectos a travésdel otorgamiento de préstamos. Resulta ademásdifícil que otros proveedores de crédito asumanel riesgo de la etapa de construcción, que comohemos señalado anteriormente, es la de mayorriesgo, salvo que se obtengan garantías bancariaso de entidades internacionales que lo cubran. Peroesto último resulta generalmente muy costoso.

Así, la posibilidad de recurrir al mercado decapitales mediante, por ejemplo, la emisión debonos, se ve limitada por la necesidad de que lasobligaciones a emitirse reciban una calificaciónmínima de riesgo. Esta calificación mínima nopuede asegurarse porque el emisor de lasobligaciones sería una sociedad de propósitoexclusivo constituida especialmente para eldesarrollo del proyecto y que no tiene historiacrediticia, pues como hemos mencionadoanteriormente, el proyecto es nuevo y, por lo tanto,no existe historia financiera ni operativa delmismo. Sin embargo, una vez iniciada la operacióndel proyecto y existiendo ya un flujo de fondospuede accederse al mercado de capitales pararefinanciar la deuda en condiciones másfavorables30.

No obstante, hoy en día hay una nueva tendenciaal uso de la titulización (securitisation) de las

cuentas por cobrar de los proyectos para levantarfondos. Así, para el financiamiento de lasconcesiones cofinanciadas por el Estado peruanose han titulizado ciertos flujos futuros a serprovistos por el Gobierno mediante losdocumentos denominados Certificados deReconocimientos de Derechos al Pago Anual deObras (CRPAO)31.

Ahora bien, volviendo al contrato de crédito, dadoque un proyecto implica el financiamiento dedecenas o cientos de millones de dólares, lo usuales que participen en el mismo varias institucionesfinancieras, nacionales o extranjeras, privadas,estatales o internacionales. En vez de negociar concada una de ellas por separado, lo cual resultaríamuy complejo y costoso, el financiamiento seformaliza a través de lo que se denomina un“contrato de préstamo sindicado” (syndicatedloan agreement).

Mediante un préstamo sindicado variasinstituciones financieras ponen a disposición delprestatario un monto determinado de dinero (quees la suma de los montos que cada institucióncompromete) por un plazo determinado (un plazolargo, en el caso del project finance), y loinstrumentan en un contrato común a todas laspartes. Es decir, se incluye en un solo documentovarios créditos individuales otorgados por variasinstituciones financieras, pero sujetos a lostérminos y las condiciones de un único contrato.A su vez, dicho contrato se encuentra bajo laadministración de un banco agente (el “agenteadministrativo”) a través del cual todas lasinstituciones financieras participantes del créditomantienen relación con el prestatario en formacolectiva. Al banco agente cada una de las demásinstituciones financieras le otorga un mandatopara que la represente frente al prestatario yadministre el crédito.

Lo importante es que cada institución financieramantiene derechos y obligaciones crediticiasindividuales frente al prestatario, es decir, que lasinstituciones financieras se obligan en formamancomunada. Cada una se compromete a prestaruna porción determinada del crédito y no asume

30 Usualmente en el mercado de capitales se obtienen menores tasas de interés o tasas fijas.31 En efecto, en el Perú se vienen utilizado con éxito para el financiamiento de los proyectos de las carreteras interoceánicas IIRSA Norte

e IIRSA Sur (concesiones cofinanciadas por el Estado), los denominados Certificados de Reconocimiento de Derechos al Pago Anualpor Obras (CRPAO). Estos instrumentos incorporan en un documento libremente transferible una promesa irrevocable e incondicionalde pago por parte del Estado de un monto fijo establecido en el propio CRPAO, correspondiente al valor asignado a un determinadoavance de la obra. Así, los múltiples CRPAO que son emitidos en un proyecto pueden ir siendo transferidos por el concesionario a unfideicomiso de titulización, para que con cargo al patrimonio fideicometido correspondiente se emitan bonos vía oferta pública oprivada a favor de inversionistas institucionales, de manera que las obligaciones de pago de los bonos sean cumplidas con los fondosque pague el Estado periódicamente al fideicomiso conforme con lo establecido en cada CRPAO.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

47

4832 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. pp. 681-696.

obligaciones solidarias con las demás institucionesfinancieras respecto de sus porciones. Lasindicación de un préstamo no constituye unconsorcio o una asociación en participación, niningún tipo de sociedad. La relación entre losbancos es una de colaboración y tiene únicamenteuna naturaleza contractual atípica, pues no estáregulada expresamente por la ley32.

Así, los derechos crediticios de los miembros delsindicato (llamados usualmente “bancossindicados”) no se encuentran subordinados entresí, sino que mantienen un rango o prioridad idénticoante un escenario de insolvencia del prestatario, ytampoco se encuentran subordinados respecto delresto de acreedores pues los bancos sindicados sonbeneficiarios de las garantías que gravanprácticamente todo el patrimonio del prestatario.

Las decisiones relevantes del crédito son tomadaspor acuerdo de los bancos sindicados. Así,dependiendo de la trascendencia de cada decisiónse establecen mayorías especiales. Las decisionesmeramente administrativas y del día a día se dejanen manos del banco agente. La relación entre losbancos sindicados puede ser instrumentada en elpropio contrato de préstamo sindicado, perousualmente es instrumentado en el denominado“contrato marco de acreedores” en el que noparticipa el prestatario.

El agente administrativo tiene un rol central en elpréstamo sindicado, que implica mucharesponsabilidad, por lo que es usual que susfunciones y los límites a su responsabilidad frentea los demás bancos sindicados y frente al propioprestatario se establezcan con mucho detalle.

Asimismo, los bancos sindicados designan a unbanco agente de garantías para que los representeen los contratos de garantía y, de ser el caso,ejecute las garantías. Esta designación y la relaciónque se crea puede ser instrumentada en el propiocontrato de préstamo sindicado, pero usualmentees instrumentado en el denominado “contratomarco de garantías”, en el que además seestablecen los términos y condiciones comunes atodas las garantías del préstamo.

Las garantías de un project financing comprenden,entre otros: (i) todos los activos del proyecto

(bienes muebles e inmuebles, tangibles eintangibles); (ii) el flujo de fondos que genera elproyecto, incluyendo las cuentas bancarias a travésde las cuales se mueve dicho flujo y en las que seretienen montos de reserva para el servicio dedeuda; (iii) el derecho de concesión, de ser el caso;(iv) la cesión de los demás contratos del proyecto yde los derechos relacionados al proyecto a favordel agente de garantías, incluyendo los respectivospermisos, autorizaciones y licencias, en la medidaque ello sea posible legalmente, y la garantía defiel cumplimiento del contrato de construcción,así como de los contratos con los proveedores ylos clientes; (v) el endoso o cesión de las pólizasde seguro a favor del agente de garantías; y (vi)las acciones del prestatario (de propiedad de lospatrocinadores).

Finalmente, es importante señalar que, siendocontratos en los que participan institucionesfinancieras de diversos países, que buscan lamayor seguridad jurídica posible y el menor gradode incertidumbre, los contratos de préstamosindicado y los demás contratos del préstamo(excepto por las garantías constituidas sobrebienes y cuentas ubicados en el Perú) estánusualmente sujetos en forma expresa a una leyextranjera y a la jurisdicción de los tribunales deun país extranjero, siendo muy común que sepacte la ley y los tribunales del Estado de NuevaYork en los Estados Unidos de América, o la ley ylos tribunales ingleses, por considerarse lasplazas y tribunales con mayor experiencia,conocimiento y predictibilidad en materia definanciamientos.

VIII. FUTURO DEL PROJECT FINANCE

No obstante la existencia de otras alternativasque puedan ser desarrolladas en el futuro, nocabe duda de que el project finance es unatécnica muy útil y que, por sus características ybeneficios, seguirá siendo utilizada de manerageneral en todo el mundo para el financiamientode proyectos de gran envergadura. Esto últimoes totalmente aplicable al Perú, pues eldéficit de infraestructura que existe en el paísaugura la ejecución de muchos proyectosimportantes en un futuro cercano utilizando elproject finance como su esquema definanciamiento.

Step

hen

G.

Brey

er

Para nadie es un secreto la gran influenciaque ha tenido en nuestro ordenamiento elderecho francés. Muchas de las figuras delderecho romano han sido incorporadas anuestra legislación a través de lainterpretación francesa contenida en elCódigo de Napoleón de 1804. Dada estaconexidad, un estudio detenido de laevolución de aquel sistema puede ser degran ayuda para explicar algunas denuestras instituciones jurídicas y enfrentarsus problemas actuales.

En las siguientes páginas, el doctorRodríguez Azuero nos traza cuida-dosamente los vínculos existentes entre lanovísima ley sobre la fiducia francesa y laexistente en Colombia, profundamenteemparentada con la del resto de nuestraregión.

LA LEY FRANCESA SOBRE FIDUCIA Y SU RELACIÓN CON LA FIDUCIAEN COLOMBIA*

Sergio Rodríguez Azuero**

* El presente artículo resume la conferencia dictada por el autor el 7 de marzo de 2007 en la Universidad Panteón-Assas, Paris II, en eldiplôme d’études approfondies en Derecho Privado que dirige el profesor Christian Larroumet; así como su disertación ofrecida enel marco del seminario realizado durante la tarde del mismo día, con el Senador Philippe Marini, autor de la ley bajo análisis, y loscatedráticos de la referida universidad: Christian Larroumet y Pierre Crocq.

* * Doctor en Jurisprudencia de la Universidad Colegio Mayor Nuestra Señora del Rosario, Bogotá. Director y profesor del posgrado enDerecho Financiero en la misma universidad. Árbitro de la Cámara de Comercio de Bogotá, de la London Court of Arbitration y delCentro Internacional de Arbitraje Comercial British Colombia. Socio del estudio Rodríguez Azuero Abogados. 49

50

1. INTRODUCCIÓN

1.1. La fiducia en el Derecho francés

Hasta el mes de febrero de 2007, la fiduciaI

–equivalente civil del trust anglosajón– no existíaen el derecho positivo francés. De hecho, cuandoel Código Civil fue redactado, la comisiónnombrada por el Emperador trabajó sobrela compilación de Justiniano, la cual, lamen-tablemente, había sido tomada de los análisis ycircunstancias históricas del período clásico delderecho romano, época en la cual la figura de lafiducia había prácticamente desaparecido. Enconsecuencia, y teniendo en cuenta además lanatural repulsión que las llamadas sustitucionesfideicomisarias y su util ización como basede los “mayorazgos” producían en el espíriturevolucionario, la expresión no aparece siquieraen el Código.

En los años recientes, en Francia, algunos proyectosque adoptaba dicha figura fracasaron. Los dosprimeros en 1991 y 1992, presentados de seguroporque Francia fue suscriptora en 1985 de laConvención de la Haya sobre el trust. El últimopresentado al Senado como “Proposición de Ley”178 de 20051. Luego de cumplir los trámites derigor la proposición fue aprobada por la AsambleaNacional el 8 de febrero de 2007, tomando en suintegridad el texto que había sido aprobado porel Senado. Es así como Francia tiene hoy una leyde fiducia: la Ley 2007-211.

1.2. Noción

Recordemos simplemente que, en su esquemamás simple, la fiducia implica una relacióntriangular entre el constituyente que transfierelos bienes o derechos; el fiduciario, que losrecibe y debe administrarlos para un findeterminado por el primero, y el beneficiario dedicha gestión.

Por consiguiente, la estructura del contrato pri-vilegia una concepción teleológica, porque busca,primordialmente, la consecución de la finalidadseñalada por el constituyente.

1.3. Contenido de la ley aprobada incluyendoreferencias a la proposición 178 y a lasmodificaciones que se le introdujeron

La Proposición de Ley comprendía originalmentecinco capítulos que se conservaron, pero quesufrieron pequeñas modificaciones en el debatedel Senado. Ellos se intitulan en la ley como sigue:Primer Capítulo: “Disposiciones Generales”;Segundo Capítulo: “Disposiciones relativas a lalucha contra el lavado de capitales”; TercerCapítulo: “Disposiciones fiscales”; CuartoCapítulo: “Disposiciones contables” y QuintoCapítulo: “Disposiciones comunes”. Cabe destacardesde ya, la forma integral y prácticamenteexhaustiva bajo la cual el legislador francésacomete la consagración de la figura.

Nosotros nos limitaremos a hacer un paralelo, deuna parte, entre el Primer Capítulo consagrado alas “Disposiciones Generales” (Libro Tercero delCódigo Civil intitulado “De las diferentes manerasde adquirir la propiedad”, en el cual el Título XIVse ha restablecido, en vez de haber agregado unTítulo XVI bisII, como se había previsto inicialmenteen la Proposición de Ley), de una parte y la leycolombiana, es decir, los artículos 1226 a 1244del Código de Comercio colombiano.

2. HISTORIA

2.1. La fiducia en el derecho romano

La fiducia encuentra sus raíces en el antiguoDerecho romano, probablemente dos siglos antesde Cristo, cuando las formas clásicas de lahipoteca y la prenda no existían todavía. Elloimplicó dos posibil idades: la que nosotrosllamaríamos hoy en día contractual, es decir, apartir de un acuerdo entre dos partes al menos, yla l lamada testamentaria, que resulta, pordefinición, de una decisión unilateral.

2.1.1. El pactum fiduciae

Utilizando la mancipatio o la in jure cesio, elpactum fiduciae ha conocido, a su turno, dosmanifestaciones:

I Nota del editor: En el Perú, la fiducia es denominada fideicomiso.1 En Francia se diferencian los “Proyectos de Ley”, presentados por el Gobierno, de las “Proposiciones de Ley” que son presentadas

mediante iniciativa parlamentaria.I I Nota del editor: Según el sistema legislativo de ciertos países, los artículos que se añaden a un cuerpo normativo, y que no modifican

ni derogan otro, se añaden consignando el número más la palabra bis (ejemplo: artículo 303 bis), así como en la sistema legislativoperuano se utiliza el número junto a las primeras letras del alfabeto (ejemplo: artículo 303-A).

Step

hen

G.

Brey

er

a) El pactum fiduciae cum amico, de conformidadcon el cual un constituyente transfería todo oparte de sus bienes a un amigo, solicitándoleadquirirlos y administrarlos como señor ydueño pero en beneficio del mismo consti-tuyente o de un tercero, como podía ocurrir,por ejemplo, cuando alguien salía para un largoviaje o se alistaba en las legiones para ir a laguerra. Era muy probable que le encomendasevelar no sólo por sus bienes sino por el man-tenimiento de su familia.

b) El pactum fiduciae cum creditore, en virtuddel cual un constituyente transfería todo oparte de sus bienes a un acreedor, para quelos administrara como señor y dueño, ypudiera disponer de los mismos ante eleventual incumplimiento por parte del deudoren el pago de sus deudas.

En los dos casos, la transmisión de los bienesconstituía al adquirente en pleno propietario delos mismos y suponía, por consiguiente, un altogrado de confianza de parte del constituyente,generándose una situación donde no es difícilentender que pudiera conducir a abusos por partedel amigo o del acreedor.

Conforme pasó el tiempo, diferentes mediosfueron apareciendo para impedir los abusos osancionarlos, en virtud de senados-consultosdictados en ese sentido o como consecuencia dedecisiones tomadas por el Pretor.

2.1.2. El fideicommissum

Consistía, en realidad, en una disposición testa-mentaria en virtud de la cual el testador solicitaba alheredero administrar y explotar los bienes enbeneficio de un tercero. Esta figura implicaba lautilización de un instrumento ingenioso para afron-tar las numerosas hipótesis de inhabilidad o incapa-cidad consagradas en el derecho de sucesiones, queimpedía que ciertas personas fueran legatarios,como podía ocurrir en el caso de no ciudadanos ode esclavos, aun si habían sido manumitidos.

2.2. El trust anglosajón2

2.2.1. Sus orígenes

Éstos se remontan al siglo XV, alrededor de losuses, encargos de confianza en virtud de los cuales

el constituyente transfería bienes a otra persona(nuestro fiduciario) solicitándole administrarlosen beneficio de un tercero. Según los his-toriadores, su utilización se incrementó, pordiferentes razones, como la existencia de nu-merosas cargas impositivas establecidas por laCorona sobre la propiedad de la tierra. Elinstrumento de los uses fue igualmente utilizadocuando la “Ley de manos muertas” prohibió a lascomunidades religiosas convertirse en propietariasde bienes inmuebles.

Para impedir su utilización, la Corona hizo aprobarel “Estatuto del trust”. Pero, en vez de hacerdesaparecer su utilización, dicha norma estimulóa los juristas y practicantes para estructurar dife-rentes figuras que, alejándose de las prohibicionesintroducidas, condujeron a desarrollar la es-tructura del trust, tal como lo conocemos desdeentonces y que ha adquirido durante ese lapsoun vigor indiscutible.

Como en Roma, los abusos surgieron con el tiempoy los jueces encontraron muy difícil resolver losconflictos porque, según el Common Law, eltrustee (equivalente al fiduciario) era consideradocomo el único y verdadero propietario, por lo quelos terceros reclamantes se encontraban condecisiones de los jueces comunes que favorecíanlas decisiones de dicho trustee como propietario,por considerarlas parte de sus derechosdominicales. Para evitar el resultado inaceptabledel abuso, el Canciller intervino para que elbeneficiario (cestui que trust) fuese reconocidocomo una especie de propietario “en equidad”.Eso condujo a reconocer un fenómeno extrañopara los juristas de formación continental europea:la existencia de dos propietarios sobre un mismobien: el trustee, propietario formal reconocido porel Common Law y un propietario beneficiario,reconocido por la equity law (los principios deequidad).

2.2.2. Sus diferentes formas y características

Ellas son numerosas. Se podrían clasificar segúndiferentes criterios, a saber: (i) según su origen, eltrust puede ser voluntario o nacer en virtud de laley; (ii) según el papel del fiduciario, puede sersimple o especial; (iii) según el interés implícito,puede ser público o privado; y (iv) según el interéseconómico implícito, puede ser a título gratuito uoneroso.

2 Consultar con ventaja: BERAUDO, Jean-Paul. “Le trust anglo-saxon et le droit francais”. LGDJ: Paris. 1992.

Serg

io R

odrig

uez

Azu

ero

51

52

La estructura del trust supone la existencia de unconstituyente (settlor) que transfiere uno o másbienes a un trustee, en beneficio de un tercero (cestuique trust) o para conseguir una determinadafinalidad. Los bienes entran a conformar unpatrimonio independiente del que posee el trusteey no pueden ser perseguidos por sus acreedores nipor aquellos que tenga quien constituyó el trust.

2.3. Su influencia contemporánea enAmérica Latina

Las tendencias legales de Inglaterra y EstadosUnidos han influenciado naturalmente en laslegislaciones de América Latina, región en la quese ha adoptado progresivamente la institución apartir de la ley mejicana de 1926.

La importancia de las inversiones norteamericanasen América Latina y el importante volumen deintercambios comerciales –todo en un contextocada vez más globalizado– hacen que nuestroscontratos en general, y no solamente los defiducia, estén muy influenciados por la estructuray las técnicas anglosajonas. Pero, siendo quenuestros países han construido su Derechoprivado sobre los principios del Derecho francés,es decir, que hacen parte del bloque de paísesllamados del Derecho Civil, estamos obligados aactuar en una especie de laboratorio de síntesis yensayar diferentes soluciones que, a veces,conducen a fórmulas eclécticas pero muy eficaces.

Desde el punto de vista jurídico, habría que agregarque, en los diferentes países y en el contexto de losdebates realizados por especialistas así como portodos aquellos que están relacionados, todos losgrandes problemas del Derecho Civil han sido objetode debates, tales como el reconocimiento depatrimonios autónomos o de afectación o, al menos,patrimonios especiales; el numerus clausus de losderechos reales; la protección de los acreedores; elrégimen de bienes en caso de quiebra del fiduciario;los derechos de los herederos forzosos que han sidoresueltos de diferentes maneras, pero, en todo caso,en forma clara respecto a la consagración desoluciones en las leyes respectivas.

Y, sobre la base de las definiciones jurídicasadoptadas, las actividades han sido desarrolladascon gran creatividad y en forma muy elástica.

3. LA FIDUCIA EN COLOMBIA

3.1. La propiedad fiduciaria del Código Civil

El Código Civil colombiano está tomado delCódigo Civil francés, preparado a través de los

trabajos del más grande jurista latinoamericanode su historia, el señor Andrés Bello, tutor delLibertador Simón Bolívar durante su infancia y unverdadero sabio que conocía igualmente bientanto el Derecho romano cuanto el anglosajón,por haber vivido muchos años en Inglaterra.

Aunque la fiducia no figuraba en el CódigoNapoleón, como lo vimos, nuestro código haintroducido, en el Libro II llamado “De los bienesy de su domino, posesión, uso y goce”, un TítuloVIII llamado “De las limitaciones del dominio yprimeramente de la propiedad fiduciaria”.

A partir de su definición, la propiedad se llama asíporque supone la carga de transferir el bien aotra persona, al cumplirse una condición (artículo794 del Código Civil). Por consiguiente, ycontrariamente a la fiducia que podríamos llamarcomercial, el propietario fiduciario puedeconvertirse en pleno propietario si, por ejemplo,la condición no se realiza o se vuelve imposible.

Pero esta figura, recordémoslo, jamás se introdujoen el Código francés.

3.2. Los encargos de confianza

Bajo la influencia directa de la Ley de Bancos delEstado de Nueva York, nuestra legislación ha dadofacultades a los bancos comerciales para quepuedan actuar como agentes de confianza de susclientes y realizar un gran número de actividades,que podríamos llamar de apoyo a los jueces ytribunales (ser depositarios de bienes, serregistradores de títulos, tutores, etcétera) yadministradores de fortunas.

El desarrollo de esta facultades ha sidorelativamente modesto, pero las “seccionesfiduciarias” o “de confianza” en otros países, quetambién recibieron la misma influencia (Chile,Bolivia, Ecuador y Perú) implicaron durante lasdécadas del veinte y del treinta del siglo pasado,una aproximación evidente a las institucionesanglosajonas.

3.3. La fiducia comercial del Código deComercio

La fiducia fue introducida como un contrato en elCódigo de Comercio de Colombia en 1971 y, apartir de ese momento, ha conocido un éxitoextraordinario. Nosotros se lo hemos atribuido alas circunstancias siguientes:

a) El legislador logró consagrar una nociónprecisa al tipificar un contrato cuyos

Step

hen

G.

Brey

er

e lementos esenciales y su manera defuncionar permiten aportar numerosasrespuestas satisfactorias a las necesidades delos comerciantes.

b) La figura introdujo la noción de “patrimonioautónomo” o especial, es decir, reconoce unpatrimonio de afectación cuyo titular jurídicoo vocero es el fiduciario y que se conserva porfuera de su propio patrimonio. Éste escapa,como consecuencia, a los ataques de losacreedores del fiduciario y se encuentraexcluido de la masa del concurso, laliquidación o la quiebra de este último, deser el caso. Se convierte así en una excepcióndestacada frente al principio de laindivisibilidad y la unidad del patrimonio, tancara a la tradición francesa.

c) Su consagración se ha hecho como uncontrato comercial y no civil. Aun si lasdiferencias pueden parecer poco importantesen la actualidad, los contratos comerciales sonnaturalmente remunerados y exigen a quienesprestan sus servicios de una manera masiva,condiciones de profesionalismo que loscontratantes civiles no tienen que cumplir.

d) El contrato ha restringido la posibilidad deactuar como fiduciario a bancos o asociedades de fiducia, de objeto especial ycolocadas bajo el control y la vigilancia delEstado, a través de la SuperintendenciaFinanciera.

e) Todo ello condujo a desarrollar “productos”para los hombres de negocios que requierenestructuras creativas y elásticas para suscompromisos.

4. PARALELO ENTRE LA LEY FRANCESA YEL CONTRATO COMERCIAL COLOMBIANO3

4.1. Noción

4.1.1. Se trata en ambos países de un nuevo tipode contrato especial (artículo 2011). En

Colombia, la fiducia testamentaria esposible, mientras ello no puede concebirseen Francia, dado que sólo las personassujetas al impuesto de sociedades puedenactuar como constituyentes.

4.1.2. La transferencia (de bienes, derechos ygarantías) se hace a un patrimonio se-parado del patrimonio personal delfiduciario. Es entonces un patrimonio quepodría calificarse de “afectación”4.

4.1.3. No se trata de la creación ni el reco-nocimiento de un nuevo derecho real. Ladoctrina, aceptada en general en AméricaLatina, es que el beneficiario no tiene sinoderechos personales contra el fiduciario.

4.1.4. La estructura del contrato está ligada a laobtención de la finalidad legítimaconsagrada en él.

4.2. Participantes

4.2.1. El contrato se celebra entre el constituyentey el fiduciario. Los beneficiarios no tienenque ser parte del acuerdo. El derechocomún de la estipulación por otro seríaaplicable para entender su posición. Es loque estaba previsto expresamente en laproposición de ley y, aunque desapareciódel texto final, puede deducirse confacilidad del texto de la ley pues, por lodemás, no hubo ninguna modificaciónsobre el particular.

4.2.2. Como consecuencia de lo dicho, elconstituyente puede revocar la fiduciaantes de que el beneficiario acepte losderechos consagrados a su favor5.

4.2.3. Según la proposición de ley, el cons-tituyente podía ser un persona física o unamoral. La ley solo permitió que actuarancomo constituyentes las personas moralessujetas al impuesto sobre las sociedades6.Esta solución limita, aparentemente por

3 Los textos tomados de la ley francesa constituyen traducción libre del autor.4 “Artículo 2011. La fiducia es la operación por la cual uno o más constituyentes transfieren bienes, derechos o seguridades, presentes

o futuros, a uno o más fiduciarios que, teniéndolos separados de su patrimonio propio, actúan en una finalidad determinada enprovecho de uno o más beneficiarios”.

5 “Artículo 2028. El contrato de fiducia puede ser revocado por el constituyente mientras no haya sido aceptado por el beneficiario”.6 “Artículo 2014. Solo pueden ser constituyentes las personas morales sujetas de pleno derecho o bajo opción al impuesto sobre

sociedades. Los derechos del constituyente a título de la fiducia no son transmisibles a título gratuito, ni cedibles a título oneroso apersonas diferentes a las personas morales sujetas al impuesto sobre las sociedades”.

Serg

io R

odrig

uez

Azu

ero

53

54

razones tributarias, una posibil idadampliamente extendida en el mundo.

4.2.4. En la proposición original el fiduciariopodía ser una persona física o moral. Perola versión final aprobada establece quesólo podrán tener la calidad de fiduciarioslos establecimientos de crédito, lasinstituciones de servicios financieros, lasempresas de inversión y las empresas deseguros7. Nosotros nos complacemos deesta modificación porque previamentehabíamos tenido la oportunidad derecomendar con entusiasmo al SenadorMarini, con motivo de la visita que le hicimoscon el profesor Christian Larroumet en el2006, las ventajas de “profesionalizar” lagestión del fiduciario, asignándole su tareaa entidades de naturaleza bancaria, vigiladaspor el Estado. En efecto, en Colombia sólociertas personas jurídicas sometidas alcontrol de la Superintendencia Financierapueden tener la calidad de fiduciarios. Estasolución adoptada por Luxemburgo es la másextendida en América Latina.

4.2.5. Aun si la ley no ha reproducido inte-gralmente el texto de la proposición, pen-samos que esta ley, en su espíritu, obligaal fiduciario a realizar por sí mismo lastareas necesarias para la obtención de lafinalidad buscada, salvo ciertos actos dedelegación por los cuales y en principio élresultará responsable. En nuestra opinión,en esta hipótesis se trataría de una formade delegación acumulativa pasiva, queagregaría a la responsabilidad del fiducia-rio la del delegado.

4.2.6. Las tareas que se le encomienden debenser realizadas con lealtad y diligencia, comolo exigen la doctrina y la jurisprudenciacuando se trata de un profesional. Elfiduciario debe evitar todo conflicto deinterés entre su posición personal y losintereses de los beneficiarios o del

patrimonio fiduciario en sí mismoconsiderado

4.2.7. El constituyente y el fiduciario pueden serbeneficiarios del negocio o uno de losbeneficiarios del mismo, lo que podríagenerar conflictos de interés8. Estaposibilidad, definida como aparece en eltexto reproducido a pie de página,remplaza el texto más restringido de la“Proposición de Ley” según la cual, cuandola fiducia se celebraba con fines degarantía, el fiduciario podía ser elbeneficiario o uno de ellos.

4.2.8. La solución no es extraña en el derechocomparado. Ella está prevista en laConvención de la Haya sobre el trust, hasido adoptada en la práctica en Alemaniay hace parte de la ley mejicana, por darunos ejemplos. Pero para la fiducia degarantía, cuando el banquero la compartecon otros acreedores, existe un riesgo muyelevado de entrar en conflicto, porque vaa figurar, a la vez, como administrador deintereses de terceros y de sus propiosintereses.

4.2.9. El constituyente puede designar a untercero para que vele por la conservaciónde sus intereses9. Esta solución, delprotector, es muy conocida en el derechonorteamericano. Sin embargo, no pareceser tan necesaria cuando las personasfísicas no pueden actuar comoconstituyentes. En efecto, se supone quelas personas morales no tienen necesidadde la ayuda de un tercero, o al menos nocon la misma intensidad, teniendo encuenta que disponen de sus propiosórganos e instrumentos para actuar.

4.2.10. Nadie puede ser fiduciario si no es honesto,como se estipulaba en la proposición(artículo 2067). La ley ha eliminado lafórmula, pero ello es evidente.

7 “Artículo 2015. Solo pueden tener la calidad de fiduciarios los establecimientos de crédito mencionados en el artículo L. 511-1 delCódigo Monetario y Financiero, las instituciones de servicios enumeradas en el artículo L. 518-1 del mismo código, las empresas deinversión mencionadas en el artículo L. 531-4 del mismo código así como las empresas de seguros regidas por el artículo L. 310-1del código de seguros”.

8 “Artículo 2016. El constituyente o el fiduciario puede ser el beneficiario o uno de los beneficiarios del contrato de fiducia”.9 “Artículo 2017. Salvo estipulación en contrario del contrato de fiducia, el constituyente puede, en cualquier momento, designar un

tercero encargado de asegurar la preservación de sus intereses en el marco de la ejecución del contrato y que puede disponer de lospoderes que la ley le otorga al constituyente”.

Step

hen

G.

Brey

er

4.3. Obligación de información

El fiduciario debe rendir cuenta del cumplimientode sus tareas en el plazo previsto en el contrato10.En la proposición de ley el tema se regulaba demanera diferente. En Colombia, el fiduciario deberendir cuenta cada seis meses, salvo estipulacióndiferente en el contrato (artículo 1234, inciso 8del Código de Comercio)

4.4. A título gratuito u oneroso

En Francia, la ley prohíbe la transmisión dederechos a título gratuito por medio de la fiducia.El contrato de fiducia es nulo si proviene de unaintención de liberalidad11. En Colombia, lahipótesis no es considerada por la ley, pero ladoctrina se inclina por sostener que uno puedetransferir los bienes bajo ambos títulos. Latransferencia a título gratuito es muy utilizada enel derecho anglosajón, por lo que es una lástimaque Francia haya adoptado esa posición, pues losdenominados trusts charitables (de beneficenciao caridad) ofrecen la posibilidad de asignar sumasimportantes a numerosos fines de evidenteinterés colectivo, como la investigación, el apoyoa la educación, la protección de incapaces y otrossimilares.

4.5. Solemnidades

4.5.1 La fiducia debe nacer de la ley o del contratoy ha de ser expresa12. Ello excluye, entonces,frente al derecho anglosajón, la fiduciaimplícita, así como el constructive trust, quees declarado igualmente por los tribunalesen ciertas circunstancias para evitar abusosy sancionar civilmente ciertas conductasreprobables.

4.5.2 La ley ha modificado sustancialmente eltexto de la proposición, en materia demenciones obligatorias del contrato13.

i. La indicación de los bienes objeto delcontrato, cualquiera sea su naturaleza. Ellosdeben ser devueltos al constituyente a lafinalización del contrato salvo que, deconformidad con las instrucciones recibidas,se haya dispuesto de ellos14.

ii. La duración. Ésta no podrá exceder de treintay tres años. La “proposición” preveía noventay nueve años. En Colombia, como en otrospaíses de la región, periodos de cortaduración, por ejemplo veinte años, muestraninconvenientes, en especial para proyectos deinfraestructura. Si no existen límites de esanaturaleza para las sociedades, ¿paraqué limitar en el tiempo una figura queacaba de nacer? ¿Con qué criterio se basael legislador para fi jar treinta y tresaños? Ello parece, sin duda, totalmentearbitrario.

iii. La identidad del constituyente.

iv. La identidad del fiduciario.

v. La identidad de los beneficiarios o las reglasque permitan su designación. La proposiciónde ley consideraba la posibil idad deque el fiduciario distribuyera a su discreciónlos bienes entre los beneficiarios. Esta facultad,aparentemente próxima de las aplicacionesanglosajonas, parece muy difícil de administraren un país de Derecho Civil. Tanto más cuantoque la fiducia a título gratuito ha sido prohibidatotalmente.

vi. La misión del fiduciario determinando el alcancede sus poderes y sus prerrogativas deadministración y de disposición. Nosotrossostenemos que el fiduciario dispone de todoslos poderes necesarios para cumplir sus tareas,como, por lo demás, lo ha hecho la ley en cualquiercaso frente a terceros.

10 “Artículo 2022. El contrato de fiducia define las condiciones en las cuales el fiduciario rinde cuenta de su misión al constituyente. El fiduciariorinde cuenta de su misión al beneficiario y al tercero designado en aplicación del artículo 2017, a su demanda, según la periodicidad fijadapor el contrato”.

11 “Artículo 2013. El contrato de fiducia es nulo si procede de una intención de liberalidad en provecho del beneficiario. Esta nulidad esde orden público”.

12 “Artículo 2012. La fiducia se establece por la ley o el contrato. Ella debe ser expresa”.13 “Artículo 2018. El contrato de fiducia determina, so pena de nulidad:

Los bienes, derechos o seguridades transferidos. Si son futuros, deben ser determinables;La duración de la transferencia, que no puede exceder de treinta y tres años contados a partir de la firma del contrato;La identidad del o de los constituyentes;La identidad del o de los fiduciarios;La identidad del o de los beneficiarios o, en su defecto, las reglas que permitan hacer su designación;La misión del o de los fiduciarios y el alcance de sus poderes de disposición”.

14 “Artículo 2030. Cuando el contrato de fiducia termina sin que exista un beneficiario, los derechos, bienes o seguridades existentes enel patrimonio fiduciario regresan al fiduciario por ministerio de la ley”.

Serg

io R

odrig

uez

Azu

ero

55

56

4.5.3. So pena de nulidad, el contrato y susmodificaciones deben ser registrados antelas autoridades de impuestos. De la mismaforma debe hacerse con la transferenciade los bienes y la designación de losbeneficiarios. Está previsto, además, lacreación de un sistema de registro paratodas las fiducias15.

4.5.4. Forma solemne. Se requiere la redacción deun texto con el fin de asegurar su validez.Esto era, al menos, lo que preveía la pro-posición de ley. La exigencia de la formaescrita ha desaparecido de la ley, pero unono puede imaginar fácilmente una formadiferente para satisfacer las condicionesexigidas por la ley. En Colombia, la soluciónes muy complicada porque la fiducia puedeser consensual, real o solemne, según lanaturaleza de los bienes transferidos.

4.6. Objeto del contrato

4.6.1. La transferencia de “bienes, derechos o deseguridades, o un conjunto de bienes,derechos o seguridades, presentes ofuturos” (artículo 2011).

4.6.2. El contrato podrá prever que derechos obienes suplementarios podrán sertransferidos al fiduciario luego de laentrada en vigor de la fiducia, bajo lacondición de que sean determinables.

4.7. Patrimonio separado o de afectación

No tenemos duda de que él existe, como losubrayaba la proposición de ley, así el texto de laley haya eliminado la mención. Eso significa:

4.7.1. Distinción frente al patrimonio personaldel fiduciario.

4.7.2. Los bienes no podrán ser embargados porlos acreedores del constituyente ni por lospersonales del fiduciario16.

4.7.3. Los bienes no harán parte del proceso dequiebra del fiduciario17.

4.7.4. La proposición de ley preveía que losacreedores de uno de los patrimonios notendrían como derecho de prenda sino unsolo patrimonio y no el conjunto, y que latransferencia no implicaba la de los riesgosal fiduciario. Aunque esas referenciasexpresas hayan desaparecido, la doctrinadebería llegar a las mismas conclusiones.

4.7.5. Si los bienes del patrimonio resultan insu-ficientes para responderle a los acreedores,el constituyente deberá responder con supropio patrimonio, es decir, que éste seconvertirá “en la garantía general de losacreedores”18.

En nuestra opinión, este es el punto más criticablede la ley. Desconoce el sentido de un patrimonioautónomo o especial. Los efectos deberían sersimilares a los del régimen de capital de unasociedad anónima, que responde frente a terceroscon su propio patrimonio y no con el de losasociados. Resulta contrario a los usos imaginar aun fiduciario asumiendo la responsabilidadeventual por insuficiencia del patrimonio, cuandose trata de un gestor que desempeña en formaidónea y profesional su encargo. Entre otras cosas,porque una de las reglas fundamentales delcontrato es que la gestión se cumple por cuenta,en interés y bajo el riesgo del constituyente.

Si una gran empresa se propone crear una fiduciapara desarrollar, por ejemplo, un joint venture,¿qué interés podría tener en responder más tardecon su patrimonio, si precisamente quiere

15 “Bajo pena de nulidad, el contrato y sus modificaciones son registrados dentro del plazo de un mes contado desde su fecha en elservicio de impuestos de la sede del fiduciario o el servicio de impuestos de no residentes si el beneficiario no está domiciliado enFrancia.Cuando versan sobre inmuebles o derechos reales inmobiliarios, ellos están, bajo la misma sanción, publicados en las condicionesprevistas en los artículos 647 a 657 del Código General de Impuestos.La transmisión de los derechos resultantes del contrato de fiducia y, si el beneficiario no está designado en el contrato de fiducia, sudesignación ulterior debe, so pena de nulidad, dar lugar a un acto escrito registrado en las mismas condiciones”.

16 “Artículo 2025. Sin perjuicio de los derechos de los acreedores del constituyente titulares de un derecho de persecución vinculado auna seguridad publicada antes del contrato de fiducia y fuera del caso de fraude a los derechos de los acreedores del constituyente,el patrimonio fiduciario no puede ser embargado sino por titulares de acreencias nacidas de la conservación o la administración de esepatrimonio (…)”.

17 “Artículo 2024. La apertura de un proceso de salvamento, de indemnización por daños o de liquidación judicial en beneficio delfiduciario no afecta el patrimonio fiduciario”.

18 “En caso de insuficiencia del patrimonio fiduciario, el patrimonio del constituyente constituye la garantía común de los acreedores,salvo estipulación contraria del contrato poniendo todo o parte del pasivo a cargo del fiduciario. El contrato de fiducia puede limitarigualmente la obligación del pasivo fiduciario solo al patrimonio fiduciario. Una cláusula de este tipo sólo puede oponerse a losacreedores que la hayan aceptado expresamente”.

Step

hen

G.

Brey

er

separarse de la gestión mediante la constituciónde un patrimonio independiente? En ese caso,parecería preferible crear una filial.

4.8. Facultades del fiduciario

Éste dispone, frente a terceros, de los más ampliospoderes19. Hemos afirmado al respecto que elfiduciario tiene todos los poderes necesarios pararealizar su misión, esto es, cumplir la finalidadseñalada y ni una más.

La ley prevé, sin embargo, que el principio se aplica“a menos que se demuestre que los tercerostenían conocimiento de la limitación de suspoderes”.

Si uno se refiere a la publicidad ya mencionada,no puede fácilmente imaginar cómo y en quécircunstancias, un tercero podría ignorar de buenafe la limitación de los poderes del fiduciario, puessi aquella es pública, a partir del registro previstopara los negocios de fiducia, se presumiríaconocida y estaría disponible para cualquierinteresado.

4.9. Obligaciones del fiduciario

4.9.1. Deberá revelar su condición defiduciario cuando actúe en nombre delpatrimonio20.

4.9.2. Deberá rendir cuenta de su misión alconstituyente, a los beneficiarios y aterceros bajo ciertas condiciones21.

4.9.3. La proposición de ley preveía: (i) laobligación de preservar la separación delos patrimonios con el fin de evitar laconfusión de los derechos transferidos(artículo 2068); (ii) la apertura es qualité,esto es, en su condición de fiduciario, deuna cuenta en un establecimientobancario, dedicada a las operacionesvinculadas con cada contrato de fiducia;(iii) la realización personal del objeto de lafiducia; (iv) el ejercicio de sus facultades y

prerrogativas con diligencia y lealtad; y (v)la necesidad de evitar todo conflicto deinterés personal.

Estas cinco previsiones desaparecieron alexpedirse la ley, pero podría llegarsea conclusiones idénticas sobre labondad de las mismas, a partir de unaanálisis cuidadoso de las obligacionesprofesionales de los fiduciarios yde las mejores prácticas en el derechocomparado.

4.10. Derechos y prerrogativas del fiduciario

4.10.1. Frente a terceros de buena fe, se presumeque el fiduciario dispone de los poderesmás amplios en relación con los bienesque le han sido transferidos.

4.10.2. Respecto a la proposición de ley, la leymisma ha eliminado la referencia alderecho de recibir la remuneraciónpactada. De no existir, sería gratuita, comoocurre con el mandato.

A pesar de este cambio, la solución a la que sellegue en la práctica debe ser la misma, sobre todosi se recuerda que los fiduciarios, por disposiciónde la ley, serán profesionales del sectorfinanciero. Por lo tanto, debemos suponerque los contratos serán en principio remune-rados, como ocurre en todos los contratoscomerciales.

4.11. Responsabilidad del fiduciario

Ella se asimila a la de un mandatario. Siguiendo laclasificación de Demogue, podría decirse, enprincipio, que sus obligaciones son de medio yno de resultado, si bien la experiencia en Colombiaha mostrado que no son pocos los negociosfiduciarios en los cuales se asumen obligacionesde resultado, como ocurre en la modalidad queconocemos como de “administración y pago”,vinculada normalmente con el desarrollo deproyectos de infraestructura22.

19 “Artículo 2023. En sus relaciones con los terceros, el fiduciario se reputa tener los poderes más amplios sobre el patrimoniofiduciario, a menos que se demuestre que los terceros tenían conocimiento de la limitación de sus poderes”.

20 “Artículo 2021. Cuando el fiduciario actúe por cuenta de la fiducia, el debe mencionarlo expresamente. Igualmente, cuando elpatrimonio fiduciario comprenda bienes o derechos cuya mutación esté sometida a publicidad, ella debe mencionar el nombre delfiduciario es qualités“.

21 “Artículo 2022. El contrato de fiducia define las condiciones en las cuales el fiduciario rinde cuenta de su misión al constituyente. Elfiduciario rinde cuenta de su misión al beneficiario y al tercero designado en aplicación del artículo 2017, a su demanda y según unaperiodicidad fijada en el contrato”.

22 RODRÍGUEZ AZUERO, Sergio. “Negocios Fiduciarios: su significación en América Latina”. Bogotá: LEGIS. 2005. p. 384.

Serg

io R

odrig

uez

Azu

ero

57

58

El fiduciario responde con su propio patrimo-nio si causa un perjuicio por su culpa,siguiendo principios generales de responsabilidadcivil23.

4.12. Modalidades

La ley se separa de lo que contemplaba laproposición y elimina la referencia manifiesta queaquella hacía. Pero la doctrina, los antecedentes yla exposición de motivos las reconoce, así:

4.12.1. Con fines de gestión o administración

4.12.2. Con fines de garantía

a) La fiducia permitirá una forma novedosa deutilizar la propiedad como garantía.

b) Según la proposición, no debería considerarseaccesoria al crédito garantizado, por lo que nose extinguiría automáticamente con la extinciónde la obligación inicialmente caucionada.

Si el crédito se cede, el beneficio de la garantíafiduciaria no se transmitiría por ministerio de laley, aunque las partes podrían convenir cosadistinta. El contrato debía prever la manera devalorar los bienes para poder venderlos, lo queconstituye uno de los principales problemas queafrontan los fiduciarios cuando deben proceder aejecutar su encargo. Si no podía hacerse la ventapor un precio acordado, sería preciso entoncesacudir a un experto para su fijación. Estaspropuestas desaparecieron en la ley, pero ellas nopodrán ser ignoradas por la doctrina.

4.12.3. La fiducia a título gratuito quedó prohibida,como lo advertimos en otro aparte24.

4.13. La protección de los acreedores

La proposición de ley era más precisa respecto a laprotección. Ella preveía:

4.13.1. Para los bienes cuya mutación estabasometida a publicidad, ella debía serrealizada según el derecho común a

nombre del fiduciario es qualités, es decir,expresando que actuaba en su condiciónde titular del patrimonio (esta regla seaplicaba a los derechos transferidos porel constituyente, a los nuevos derechosadquiridos por el fiduciario, a lasgarantías tomadas por el fiduciario o alos derechos constituidos por el mismofiduciario).

4.13.2. Los acreedores del constituyente que sesintieran afectados por la transferencia,podrían recurrir a la acción pauliana (artículo1167 del Código Civil colombiano), sin quetuviera que exigírseles la prueba de la mala fede su deudor.

4.13.3. Los acreedores, igualmente, podríansolicitar la anulación de un contratorealizado durante el período denominado“sospechoso” en un proceso concursal.

Ellas desaparecieron, repitámoslo, pero no hayduda de que sería posible llegar a las mismasconclusiones por aplicación de disposicionesgenerales de derecho.

4.14. Control jurisdiccional

Los intereses concurrentes pueden conducir, encaso de conflicto, a la necesidad de aplicar uncontrol jurisdiccional. El fiduciario deberá rendircuenta del ejercicio de las facultades que le hansido otorgadas. El juez podría modificar el contratocuando su ejecución resultare difícil o imposi-ble como consecuencia de un cambio de lascircunstancias. Lamentablemente, esta previsión,de enorme importancia en el derecho anglosajón,no se conservó en el texto de la ley.

En Colombia, el Código de Comercio le haasignado a la Superintendencia Financiera,facultades cuasi jurisdiccionales para permitir quese pronuncie en un evento similar.

4.15. Fin del contrato25

4.15.1. Por la expiración del plazo.

23 “Artículo 2026. El fiduciario es responsable, con su propio patrimonio, de las faltas que cometa en el ejercicio de su misión”.24 “Artículo 2013. El contrato de fiducia es nulo si procede de una liberalidad provecho del beneficiario. Esta nulidad es de orden

público”.25 “Artículo 2029. El contrato de fiducia termina por la llegada del plazo, por la realización de la finalidad buscada cuando ella se produce

antes del vencimiento del término o en caso de la revocación por parte del constituyente de la opción para el impuesto sobre lassociedades. Termina igualmente por ministerio de la ley o por una decisión judicial, si en ausencia de estipulaciones que prevean lascondiciones en las cuales el contrato se continúa, la totalidad de los beneficiarios renuncian a la fiducia. Igual sucede si el fiduciarioes objeto de una liquidación judicial o se disuelve o desaparece como consecuencia de una cesión o de una absorción”.

Step

hen

G.

Brey

er

4.15.2. Por la realización de la finalidad.4.15.3. Por la revocación del constituyente. En

Colombia el constituyente debe habersereservado tal facultad en el contrato. Larevocación no puede hacerse, en todocaso, sin el acuerdo de los beneficiarios.

4.15.4. Porque causa estipulada en el contrato.

4.15.5. Por la renuncia de todos los beneficiariosa sus derechos como tales.

4.15.6. Por la desaparición del fiduciario.

4.15.7. Por la desaparición del constituyente. Eneste caso sus causahabientes tienen queser personas sujetas al impuesto sobrelas sociedades.

5. CONCLUSIONES

5.1. Simbólicamente es una revolución si serecuerda que Francia había renunciado hacedoscientos años a la fiducia, palabra quefue borrada del Código de Napoleón.

5.2. Constituye una ley plena de sentido comorespuesta útil a las necesidades de contarcon instrumentos eficaces para la gestiónde intereses de terceros de una manerasegura e independiente. La ley se esperabaansiosamente por los especialistas,especialmente porque Francia fue signatariade la Convención de la Haya sobre el trustde 1985, la cual entró a regir en 1992,cuando fue ratificada por el número depaíses previstos en ella. Habría que agregarque Italia dictó el año pasado normas sobrefiducia y que Suiza ratificó recientemente laConvención de la Haya.

5.3. Aun si se han hecho progresos notables,nos parece que la ley no es tan buena comolo fue el proyecto de 1992 ni la proposicióndel Senador Marini, a quien se considera elpadre de la nueva ley, la que seguramentese conocerá por su nombre, por las razonesque hemos señalado en distintos puntosdel presente artículo.

5.4. La Ley se nutre, sin duda, de las mejoresexperiencias del derecho comparado y setraduce en una ley sumamente completa,de la cual sólo hemos estudiado y nos hemosreferido a la primera de sus cinco partes,ligada directamente a la estructura delcontrato. Por su estructura, por su función ypor el papel que juegan las partes invo-

lucradas, constituye la versión del trust en elsistema del derecho civil, como sucede enlos países de América Latina. Ello aunque,simultáneamente, la ley tome distancia deltrust anglosajón en algunos aspectos. Porejemplo no se prevé el trust implícito (impliedtrust), ni el de caridad (charitable trust), niel trust declarado por el juez como sanción(constructive trust), ni su constitución porvía testamentaria.

5.5. Como toda obra humana, ella tieneimperfecciones y consagra solucionesdiscutibles, entre las cuales hemos desta-cado las siguientes:

a) Las personas físicas no podrán serconstituyentes, lo que reducirá lamen-tablemente la utilización de la figura.

b) Haber previsto la responsabilidad delconstituyente con su propio patrimonio pararesponder por las obligaciones contraídasen el cumplimiento del encargo.

c) Aportar una solución un tanto confusa, ennuestra opinión, respecto a la extensión delas facultades del fiduciario y su oposiciónfrente a terceros quienes no pareceríanpoder ignorar sus limitaciones, si las tuviera.

d) Eliminar ciertas disposiciones que figurabanen la proposición de ley, como se ha indicadoen los aparte respectivos.

5.6. El importante desarrollo de la fiduciamercantil en Colombia o del fideicomiso,como se le llama en algunos de nuestrospaíses, muestra al menos tres aspectos quetuvimos ocasión de expresarle al SenadorPhilippe Marini, con ocasión de la visita quele hicimos en 2006 en compañía del ProfesorChristian Larroumet, algunos de los cualesfueron recogidos en la ley:

a) La importancia en nuestros países dehaberlo definido como un contratocomercial. Esto significa que, sin haberabandonado la utilización tradicional enInglaterra, alrededor de la panificación defortunas (estate planning) y el apoyo a lostribunales, se ha generado el desarrollo aun alto nivel de nuevos productos omanifestaciones contractuales de las cualesse puede subrayar: (i) las contribuciones muyimportantes en el diseño de mecanismosde inversión de dinero, a título individual oa través de fondos de inversión, de fondos

Serg

io R

odrig

uez

Azu

ero

59

60

en divisas y de fondos pensionales o deretiro; (i i) su util ización en el sectorinmobiliario; (iii) su empleo frecuente atítulo de garantía, reemplazando, en lapráctica, la prenda y la hipoteca; (iv) suempleo para asegurar los pagos en grandesproyectos de obras públicas; (v) su empleocomo complemento para planes de seguros;y (vi) su dinámica utilización para estructurarprocesos de titularización (titulización en elPerú) y para apoyar el mercado de capitales,con eficacia y elasticidad.

b) La utilidad de profesionalizar la función defiduciario. Sólo las personas jurídicas conciertas calidades pueden actuar comofiduciarios. Este papel no puede serdesempeñado por personas físicas, salvoexcepciones en algunos países. Estarecomendación se ha incorporado en la ley ytendrá una importancia definitiva para eldesarrollo de la actividad.

c) La ventaja de ligar el contrato al sectorfinanciero colocado bajo la vigilancia delEstado. El fiduciario debe ser una personamoral, pero no cualquier persona. Debe estarprovista de una autorización previa paraactuar otorgada por el Estado, en nuestro

caso por la Superintendencia Financiera. Estaestructura reafirma la noción fundamentalde la confianza como soporte necesario dela fiducia. Los constituyentes van a colocarsus bienes en manos de sociedadesespecializadas vigiladas por el Estado. Estasolución también se adoptó en la leyfrancesa.

De otra parte, esta circunstancia permite obteneruna forma indirecta de publicidad o, en todo caso,de prueba satisfactoria sobre la circunstancias decelebración de los contratos, porque los registroscontables hechos por los fiduciarios son unaevidencia de las transferencias realizadas. Ellosconstituyen, sin duda, una ayuda apreciable paraluchar contra el fraude fiscal.

La ley francesa fue mucho más allá que lanuestra al exigir dos tipos de registros: uno en lasoficinas o servicios de impuestos y el otro en unregistro nacional que está por reglamentarse.

Pero volviendo a la experiencia latinoamericanahay que decir que todo lo expuesto ha conducidoa desarrollar soluciones creativas, altamentedemandadas por los empresarios, por lo que notengo duda que Francia obtendrá muy pronto losmismos resultados positivos.

Step

hen

G.

Brey

er

61* Abogado por la Universidad de Lima y Master en Derecho por la Universidad de Nueva York. Socio del Estudio Rodrigo, Elías &

Medrano, Abogados.

En un mundo que exige cada día másdesarrollo y crecimiento, los préstamosbancarios son herramientas cruciales delmercado para financiar todo tipo deproyectos y programas. En ese sentido,es de suma importancia establecermecanismos que incentiven a los bancosy otras entidades a ofrecer grandespréstamos, a pesar de los riesgos inherentesa la intermediación financiera indirecta.

En el siguiente artículo, el autor nosintroduce en el mundo de los créditossindicados, explicando sus característicasy particularidades, y mostrando cómocontribuyen a la existencia de préstamos degran envergadura.

CONTRATO DE SINDICACIÓN DE CRÉDITO

Diego Peschiera Mifflin*

62

1. NOCIÓN DE CONTRATO SINDICADO

La contratación sindicada surge principalmentecomo una herramienta financiera que permite abancos y a otras entidades financieras oprestadoras de crédito (i) prestar dinero y proveerfinanciamiento por encima de los límites individualesde cada prestamista establecidos por la legislaciónlocal de cada uno de ellos y (ii) diversificar y compartirel riesgo crediticio de un mismo deudor entre másde un banco al mismo tiempo.

Debido, principalmente, a esas dos razones es quela contratación sindicada surge como unaherramienta financiera muy usada tanto en elmercado local como en el internacional.

En consecuencia, no sólo los créditos sindicadosson frecuentes y necesarios para los grandesfinanciamientos que hacen inevitable que losbancos excedan sus límites individuales paraprestar dinero, sino que, muy frecuentemente, serecurre a esta modalidad de contratación parafinanciar proyectos o simplemente prestar dineroen la medida en que el prestamista no deseemantener un riesgo de crédito alto con un mismodeudor y por eso decida sindicarlo de tal maneraque participen otros sujetos que estén endisposición de participar del mismo riesgo.

2. OBJETO DEL CONTRATO SINDICADO

El principal objetivo de la contratación sindicadatiene que ver con el establecimiento de unconjunto de normas comunes a todos losprestamistas, tratándose como si fuera un solocrédito, lo que en realidad es. Todos los términosy condiciones del contrato son idénticos para todoslos bancos participantes, ya sean estos dos o másbancos tratándose de operaciones consideradascomo “mega proyectos”.

Como se tratan de reglas y condiciones comunespara el deudor, no hay prácticamente diferencia–salvo los costos que se tratarán más adelante– entresuscribir un crédito con un solo prestamista o conuna diversidad de prestamistas, pues su contrapartesiempre será una sola persona denominada“agente” (función que se explicará más adelante).

Otro de los objetivos fundamentales de este tipo decontratación es que ante un mismo proyecto se logranegociar con diversos prestamistas al mismo tiempoy bajo el mismo esquema de términos y condiciones.Incluso la contratación sindicada otorga la ventajade poder establecer, en los casos que así se negocien,términos financieros diversos y distintos paradeterminados prestamistas.

Como veremos más adelante, se puedenestructurar operaciones con diversos tramos dedeuda (tranches) con vencimientos y condicionesfinancieras distintas, pero siempre estructuradasbajo un solo contrato y administrado por unmismo agente. Por esa razón, el grado de expertisedel estructurador resulta vital para poder “crear”un documento coherente y que satisfaga lasnecesidades del cliente y del proyecto.

3. PARTES INTERVINIENTES EN ELCONTRATO SINDICADO

Los créditos sindicados se caracterizan no sóloporque constituyen contratación compleja debidoa los proyectos o los montos involucrados, sinoporque en condiciones normales intervienenmuchas partes en el contrato, ya sea en laestructuración, como partes obligadas en elcontrato, o en su administración.

3.1. Estructurador

Normalmente, el estructurador, tambiéndenominado arranger, es un banco local ointernacional con experiencia en estos procesoscomplejos.

A su vez, el banco estructurador puede asociarsecon uno u otros bancos y participar en undeterminado crédito como co-estructurador o co-arranger, compartiendo obligaciones y funciones,y también, sin duda, las comisiones que se cobranpor este tipo de trabajo.

Las funciones y responsabilidades básicas delestructurador pueden resumirse, entre otras, enlas siguientes:

(i) Propone una estructura legal y financieraespecialmente diseñada para el cliente enfunción a sus necesidades financieras y/o eldesarrollo, implementación o inicio de undeterminado proyecto.

(ii) Consigue y trabaja para que otros bancosparticipen en el crédito como prestamistas,es decir, lidera el proceso de sindicaciónpropiamente dicho.

(iii) Brinda asesoría financiera y legal al cliente enlos temas relacionados con el desarrollo delproyecto.

(iv) Evalúa la viabilidad del proyecto que sefinancia y propone alternativas de mejoras afin de que eventuales prestamistas seinteresen en invertir y participar en el crédito.

Step

hen

G.

Brey

er

(v) Contrata a los abogados que se encargaránde hacer el due diligence del cliente y delproyecto a financiar, así como la redaccióndel contrato de crédito y del paquete degarantías comunes para todos losprestamistas.

(vi) Se encarga de la negociación de todos lostérminos y condiciones financieras y legalescon el cliente y es el vínculo entre losprestamistas y el cliente en caso lanegociación se haga en forma simultánea contodos ellos.

3.2. Prestamista

Es el banco local o internacional (incluso puedeser el propio estructurador), entidades y agenciasmultilaterales que financian y realizan losdesembolsos requeridos y comprometidos a favordel prestatario en el contrato de crédito sindicado.

3.3. Prestatario

Es el cliente que requiere del financiamiento y afavor de quien los prestamistas se han obligado ahacer determinados desembolsos en virtud delcontrato de crédito sindicado.

El prestatario puede ser, por cierto, una personanatural o jurídica, pero atendiendo al monto de laoperación lo más probable es que sea una personajurídica o quizá un fondo de inversión o unpatrimonio fideicometido; eso dependerá de laestructura de la operación y del proyecto de que setrate.

3.4. Agente administrativo

Como en los créditos sindicados participa más deun banco simultáneamente, la administracióndel crédito durante su vigencia necesita de unapersona especializada en dicha función, pues, delo contrario, el prestatario estaría forzado a enviartoda la información a que se encuentra obligadoa cuantos bancos participen del crédito sindi-cado, haciendo muy ineficiente y costosa laadministración del crédito.

Además, en el caso del reembolso del crédito y/ode sus prepagos, el principio general de loscréditos sindicados es que estos pagos sedistribuyen a prorrata y en la misma proporciónque cada prestamista tenga en el crédito, de talmanera que ninguno se vea favorecido (operjudicado) con un pago distinto al que lecorresponda recibir.

Igualmente, se evita que un prestamista reciba elpago que le corresponde y otro no. En virtud deello es que surge la figura necesaria del agenteadministrativo.

El agente administrativo siempre es un banco(incluso puede ser el propio estructurador o undeterminado prestamista) que tiene comoprincipal función la de administrar y hacer elseguimiento al cumplimiento de las obligacionesy compromisos establecidos en el contratode crédito sindicado por parte delprestatario.

Así, por ejemplo, el agente administrativo debecentralizar y recolectar los pagos que correspondanal reembolso del crédito sindicado para, luego,distribuirlos a cada prestamista en función a suparticipación en el crédito.

El seguimiento del cumplimiento de todas lasobligaciones del contrato es responsabilidad delagente administrativo. El prestatario debe enviarlos estados financieros, las comunicaciones a quese encuentre obligado conforme al contrato,informes, tasaciones, entre otras al agenteadministrativo, quien, a su vez, comunicará lo quesea relevante a los prestamistas para que esténdebidamente informados.

Otra función no menos importante del agenteadministrativo es la de llevar el registro de losprestamistas del crédito sindicado. Se encarga, porende, de ser el book runner del crédito sindicadoy por tanto debe registrar cualquier cesión dederechos o posición contractual queeventualmente lleven a cabo los prestamistasdurante la toda vida del crédito sindicado.

3.5. Agente de las garantías

Al igual que el agente administrativo, el agentede las garantías es un banco (incluso puede ser elpropio estructurador o un banco prestamista) ytiene como principales funciones:

(i) Administrar los contratos de garantías que elprestatario haya otorgado en respaldo delcrédito.

(ii) Ejecutar las garantías por orden y cuenta delos prestamistas.

(iii) Recuperar los montos provenientes de laejecución para ser distribuidos entre losprestamistas en forma proporcional a suparticipación en el crédito sindicado.

Die

go P

esch

iera

Miff

lin

63

64

El prestatario otorga y constituye las garantías anombre del agente de las garantías pero enbeneficio de los prestamistas.

Esta es una característica muy importante de loscréditos sindicados, pues de otra forma sería muyimpráctico y además costoso tener que registrar yconstituir las garantías a favor y a nombre de cadauno de los prestamistas, ya que en determinadoscréditos dichos prestamistas pueden ser decenasde bancos locales o internacionales.

4. TIPOS DE CRÉDITOS SINDICADOS

Los créditos sindicados pueden clasificarse enfunción al objetivo perseguido con elfinanciamiento y el uso y destino de los fondos.

En tal sentido, los créditos sindicados puedenclasificarse en los siguientes, sin que esta lista seapor cierto excluyente:

(i) Créditos para financiamiento de proyectos(project finance).

(ii) Créditos para la adquisición de bienesmuebles o inmuebles (incluyendo acciones oparticipaciones sociales de sociedades).

(iii) Créditos para refinanciación de pasivos.

(iv) Créditos para fines corporativos diversos.

(v) Créditos puente (bridge loans).

En función al tipo de financiación de que se trate,los contratos de crédito deberán tener cláusulasadecuadas y estructuradas para ese tipo definanciación.

Así por ejemplo, si se trata de financiar un proyecto(project finance), entonces necesariamente debenincorporarse cláusulas y pactos especiales que leden solidez a la estructura y mitiguen o reduzcanlos posibles riesgos del proyecto, como porejemplo, el riesgo de completar o culminar elproyecto o también denominado en el lenguajeespecializado como completion risk.

Mitigar este riesgo a través de la implementaciónde una garantía especial es vital dentro de laestructura del financiamiento. Este tipo degarantías especiales se denominan completionguarantees.

Igualmente, si se trata de un financiamientopuente o crédito puente, entonces elestructurador debe prever que dicho crédito será

totalmente prepagado con un financiamiento demediano plazo, dado que por su naturaleza, elcrédito puente es de corto plazo y temporal y seestructura y desembolsa mientras se termina denegociar el financiamiento definitivo. Por esarazón se denomina “puente”, principalmente,porque une o enlaza dos operaciones definanciamiento distintas, pero sólo unopermanece vigente en el tiempo, es decir, uno seprepaga con el otro.

Es importante señalar que en el caso de unfinanciamiento “puente”, el desembolso delcrédito normalmente sólo se instrumenta a travésde un pagaré, a diferencia de un contratocomplejo y estructurado que suele caracterizar alos créditos sindicados en general.

La ventaja para el prestatario que emite dicho títulovalor es que el desembolso del “puente” es rápidoy no tiene que invertir tiempo y dinero en asesoreso abogados negociando cláusulas, obliga-ciones y covenants propias de un contrato decrédito.

Dicha negociación será inevitable cuando llegueel momento de la suscripción del respectivocrédito sindicado. Asimismo, lo más probable esque existan tantos créditos “puente” comoparticipantes en el futuro crédito sindicado, puescada banco participante deberá desembolsar sucompromiso en forma independiente para luegoconsolidar todos los “puentes” en un únicocrédito.

Si bien no es el objetivo principal del presentetrabajo tratar en detalle sobre cada uno de lostipos de financiamiento antes indicados,considero de suma importancia que por lo menostratemos algunos alcances generales sobre lo quese entiende por financiamiento de proyectos.

4.1. Financiamiento de proyectos

4.1.1 Noción general

El crecimiento del financiamiento de proyectos enel mundo en los últimos treinta años se debe,básicamente, al proceso de desregulación estatal ya los procesos de privatizaciones de activos yderechos del Estado sobre sus propiedades, asícomo el otorgamiento de concesiones deinfraestructura y explotación de servicios en lospaíses en vías de desarrollo.

La ola privatizadora de los años noventa hasta lafecha, en el mundo, ha originado que proyectosque requerían de grandes cantidades de dinero

Step

hen

G.

Brey

er

para desarrollarse pudieran finalmente hacerserealidad a través del otorgamiento de concesioneso procesos de privatización llevados a cabo por losgobiernos de estos Estados. Gracias a ello se hapermitido que el sector privado ponga en marchaestos proyectos con el consiguiente crecimientoeconómico que ello supone para los países.

El financiamiento de proyectos se ha convertidoentonces en un mecanismo que permite eldesarrollo de proyectos medianos y deenvergadura, y para cuya estructuración resultade vital importancia la contratación sindicada.

4.1.2 Características básicas de los financia-mientos de proyectos

El financiamiento de proyectos tiene, nor-malmente, los siguientes principales carac-teres:

(i) El proyecto se desarrolla y ejecuta a partir dela constitución de una sociedad de propósitoespecial (en adelante, “SPE”) a la que,técnicamente hablando, se le denomina elproject company. Esta SPE será el sujeto decrédito del eventual financiamiento.

(ii) Los principales activos de esta SPE son loscontratos de concesión, licencia u otros delmismo tipo. Como se trata de una sociedadrecién constituida, no existen pasivos ocontingencias de tipo laboral o tributario, ypor tanto el due diligence que se lleve a cabodebe centrarse en los contratos que aportaránlos flujos de dinero al proyecto y los contratosde concesión y construcción respectivos (estosúltimos denominados contratos EPC por sussiglas en inglés engineering, procurementand construction contract).

(iii) Los prestamistas basan su financiamiento enel flujo de caja proyectado de la SPE en lugardel valor de sus activos o los resultadoseconómicos históricos.

(iv) Las principales garantías para los prestamistasson los contratos de concesión, licencias opropiedad sobre ciertos derechos de la SPE ylas acciones de las SPE. Dichos contratos sedenominan project agreements.

(v) Los patrocinadores o sponsors del proyectoprestan su garantía en forma limitada a travésde garantías corporativas. Éstas normalmentecubren el eventual completion risk o riesgode falta de cumplimiento del proyecto.

(vi) Altos niveles de deuda para financiar elproyecto.

Como para los prestamistas la garantía de supréstamo esta basada en la generación del flujode caja y en los project agreements, resultaimportante que se sepan cuales son los contratosque normalmente se otorgan en garantía y que laSPE suscribe con el Estado, o la agencia pro-motora de la inversión privada respectiva, enlos casos que se trate de una concesióngubernamental.

En tal sentido, los dos tipos de contratos deconcesión más utilizados y que pueden serhipotecados son:

(i) Contratos BOOT (por sus siglas en inglés:build-own-operate-transfer). A través de estecontrato la SPE construye el proyecto, es desu propiedad, lo opera y al cabo de unos años(normalmente plazos muy largos, 30 años omás) transfiere el proyecto y su propiedad alEstado.

(ii) Contratos BOT (por sus siglas en inglés: build-operate-transfer). A diferencia del casoanterior, la SPE nunca es propietaria de loactivos que construye, sólo se limita a recibiralguna renta en función a la operación delproyecto por parte del Estado.

En el Perú existen varias experiencias en relacióncon financiamiento de proyectos con el respaldode una hipoteca sobre un contrato BOOT1 .Estas hipotecas se inscriben incluso en unregistro especial en los Registros Públicosrespectivos.

5. CLÁUSULAS TIPO EN LOS CONTRATOSSINDICADOS

Un contrato de crédito sindicado típico tienediversas cláusulas cuya redacción es típica en elmercado.

Die

go P

esch

iera

Miff

lin

65

1 A modo de ejemplo, se pueden citar, entre otros:(i) El proyecto del gas de Camisea.(ii) El proyecto de distribución del gas en Lima y Callao.(iii) El contrato de concesión BOOT para la línea de transmisión Mantaro – Socabaya (Transmantaro).

66

Es importante que el estructurador del créditoutilice cláusulas estándares cuya redacción seaconocida en el mercado, porque la estandarizaciónayuda de manera importante para que en el futuroesa posición crediticia pueda ser cedida o vendidacon mayor facilidad a terceras entidades o bancosparticipantes.

La redacción de cláusulas hechas a la medida delprestatario o de la operación pueden evitar odisminuir las posibilidades de cesión o venta deun prestamista original en favor de otro,perjudicando la circulación del crédito, que esjustamente una de las finalidades de lacontratación sindicada.

Muchos prestamistas de créditos sindicadosparticipan inicialmente con la intención de podervender su participación a otros bancos o tercerosinteresados en el futuro. Para ello, resultaimportante que los contratos permitan no sólosu fácil cesión, sino que las cláusulas del contratosean en la medida de lo posible estándares, de talmanera que los bancos interesados puedanidentificarlas rápidamente y no sean conflictivaspara sus intereses.

5.1. Cesión de derechos en los créditossindicados

En los créditos sindicados grandes, es deciraquellos que financian proyectos deinfraestructura o mega proyectos y en los que, enconsecuencia, participan muchos bancos al mismotiempo prestando el dinero; la cláusula de cesióndel crédito tiene especial relevancia pues es bienanalizada por los abogados de los bancosinteresados en comprar una participación delcrédito.

Lo que se pacta, normalmente, en una cláusulacomo esa es que el banco prestamista puede cederlibremente su participación del crédito a cualquierotro banco participante o a un tercer banco,siempre que dicha cesión no incremente los costostributarios del deudor, es decir, que sea inocuopara el deudor.

El consentimiento del deudor no es necesario,salvo que los costos tributarios originados por elcambio de acreedor se incrementen o sucedaalgún otro caso expresamente establecido en elcontrato.

Si por ejemplo, se cede una parte de la colocacióna un banco del exterior (cuando el banco cedentees peruano) ello va a originar necesariamentemayores costos tributarios para el prestatario pues

existe Impuesto a la Renta del banco o personano domiciliada en el Perú y ese mayor costo debeser retenido (withholding tax) sobre los interesespagados al beneficiario del exterior con una tasade 4.99% o 30% dependiendo de los casos deque se trate.

Como es de suponer, si se quiere que ese mayorcosto lo asuma el prestatario, entonces esto debeestar expresamente pactado y acordado en losdocumentos del crédito sindicado o, de no estarlo,el prestatario debe dar su consentimiento expreso,pues, de lo contrario, será un costo del bancocesionario, lo cual puede limitar la posibilidad deceder participaciones o posiciones acreedoras encréditos sindicados.

Asimismo, entre otros requisitos quenormalmente se contempla en una cláusula típicacomo la de cesión de derechos es importanteseñalar que:

(i) El banco cesionario tenga un patrimoniomínimo determinado.

(ii) Se encuentre registrado en el banco centraldel país de origen del deudor, esto esbásicamente para fines de la rebaja de la tasade retención del Impuesto a la Renta que lecorrespondería pagar al deudor por losintereses que se paguen a dicho bancoextranjero.

(iii) Se sustituyan los pagarés emitidos por eldeudor a favor del banco cedente por otrosimilar emitido a nombre del banco cesionario.

(iv) La cesión sea comunicada y registrada por elagente administrativo del contrato sindicado.Esto último es un detalle importante puesmientras no se registre el nuevo acreedor, elagente administrativo no podrá hacerlelos pagos a prorrata o enviarle las comu-nicaciones a que esté obligado por el contratode crédito sindicado. Normalmente, por estalabor de registro, el agente administrativocobra un honorario previamente acordado yestablecido en el contrato de créditosindicado.

El registro del prestamista en el banco central delpaís de nacionalidad del prestatario o en laSecretaría de Hacienda y Crédito Público (comoen el caso de México) es importante pues sin él latasa de retención (withholding tax) sería mayor.

No todos los países exigen este registro, perose exige en algunas plazas importantes en

Step

hen

G.

Brey

er

financiamientos internacionales o en aquellas endonde existen controles de cambio, como, porejemplo, se puede citar a México y la mayoría depaíses de Centro América. Los países deSudamérica que tienen control de cambios yque exigen algún tipo de registro en el bancocentral o entidades gubernamentales son,principalmente, Brasil, Colombia y Venezuela,aunque recientemente Brasil ha flexibilizado surégimen cambiario.

Por otro lado, para facilitar y además estandarizarel proceso de cesión de las acreencias en loscréditos sindicados, el paquete de documentosde la operación normalmente incluye un formatode assignment agreement, es decir, un formatoestandarizado de contrato de cesión de derechosque se deberá seguir y utilizar a fin de poder llevara cabo una cesión del crédito sindicado.

Vale la pena mencionar que en los créditossindicados internacionales o aquellos regidos porla ley del Estado de Nueva York (que son la granmayoría), existe la posibil idad de que undeterminado acreedor no desee ceder su derecho,sino más bien quiera “participar” el riesgo con unsegundo banco. Para ello, el segundo banco debesuscribir un participation agreement en donde seestablece las condiciones de la participación.

Una de las condiciones que se pacta, y por eso esuna “participación” y no una “cesión”, es que eldeudor no tiene conocimiento que esto haocurrido, es decir, para todos los efectos delcontrato de crédito sindicado, el banco originalsigue siendo el acreedor frente al deudor, noobstante ha “participado” su crédito.

En tal sentido, el agente administrativo sabe queha habido una participación del crédito pero lospagos debe hacérselos al banco original, quienluego transferirá el flujo que corresponda alparticipating bank conforme a los términos quese hayan pactado y acordado en el participationagreement.

En muchos casos, esta modalidad de contrataciónmuy sofisticada es conocida también como silentparticipation o risk participation, pero en lapráctica tienen un significado muy parecido.

5.2. Pagarés y promissory notes

Los desembolsos de un crédito sindicado seinstrumentan a través de la emisión de pagarés opromissory notes dependiendo de si se elije la leyperuana o la ley del Estado de Nueva York,respectivamente. Estos títulos valores se emiten a

favor de cada banco o prestamista participantehasta por el monto total de su desembolso.Normalmente, esos instrumentos son títulosvalores causados, es decir, están vinculadosdirectamente al contrato de crédito, pero nosiempre esa es la regla.

Resulta importante resaltar en este acápite quepueden darse casos en los que, por ejemplo, elcrédito sindicado se encuentre regido por la leyde Nueva York y el desembolso del dineroprestado se instrumente a través de la emisiónpor parte del prestatario o deudor peruano de unpagaré regido por la ley peruana.

Entonces, en el caso planteado en el párrafoanterior, tendremos, por un lado, un contratosindicado regido con ley extranjera y, por el otro,un pagaré peruano. Cosa curiosa pero válida yperfectamente legal. Es más, esa es la prácticainternacional. Lo que ocurre es que si se trata deun incumplimiento exclusivamente de pago, lomás probable es que el banco acreedor ejecute eltítulo valor en el Perú, de acuerdo a las leyesperuanas; mientras que si se trata de cualquierotro incumplimiento lo hará en el foro extranjeroy aplicando dicha ley extranjera.

5.3. Toma de decisiones en los créditossindicados

Una de las reglas más importantes de la filosofíade los créditos sindicados es la toma de decisiones.En efecto, como se trata de un contrato colectivoen el que participan varios acreedoressimultáneamente, las diversas decisiones que sedeben tomar al interior del grupo acreedor setoman por mayoría simple teniendo en cuenta elsaldo vigente de la porción de acreencia que lecorresponde a cada uno. En algunos casosespeciales, se puede pactar mayoría calificada del66% o más del saldo de la deuda vigente.

En tal sentido, un dólar, un sol o la unidad decualquier otra moneda, equivale siempre a unvoto. Por ningún motivo se debe pactar que elvoto será por cada acreedor o prestamista, puescada acreedor tendrá una exposición crediticiadistinta y, como es obvio, no vale lo mismo el votode un acreedor que tiene como saldo acreedor undólar frente a uno que tiene cien; lo lógico es quese vote en función a su participación en la deudatotal del cliente en determinado crédito. Portanto, esta es una regla de sindicación muyimportante.

Pero, ¿cuándo se requiere el voto de losacreedores sindicados? La respuesta no es otra

Die

go P

esch

iera

Miff

lin

67

68

que: en la oportunidad que se haya pactado enlos documentos del crédito sindicado.

Ahora bien, normalmente se pacta la necesidaddel voto cuando, por ejemplo, se deben tomardecisiones colectivas y que puedan afectar losderechos acreedores de los prestamistas. Así, porejemplo, se necesita votar para ampliar undeterminado plazo o periodo de cura, para eximirla entrega de alguna información que el clienteno ha podido enviar, para liberar del cumplimientode obligaciones o ratios financieros, obligacionesde hacer o no hacer, para decidir sobre la ejecuciónde las garantías, modificar las cláusulas delcontrato, entre otras.

Sin embargo, hay casos en los que el voto de todoslos prestamistas es necesario, es decir, se requierede unanimidad para tomar alguna decisiónimportante. Entre las decisiones que requieren delvoto unánime en los créditos sindicados,tradicionalmente se encuentran las siguientes:

(i) Ampliación del plazo máximo del crédito.

(ii) El incremento o disminución de la tasa deinterés.

(iii) Cambios en el cronograma de pagos.

(iv) Modificar los porcentajes de votación.

(v) Otros que se negocien en forma especial encada operación de financiamiento.

Las reglas sobre las convocatorias y demás temasoperativos sobre las votaciones se establecen enun capitulo especial dentro de los créditossindicados.

5.4. Pagos a prorrata

Otra de las reglas de oro de la contrataciónsindicada es que todos los pagos que elprestatario realice por el servicio de su deuda a lolargo de la vida del crédito deben ser distribuidospor el agente administrativo del crédito a prorrataentre todos los bancos acreedores que participandel crédito, es decir, entre todos los prestamistaspor igual. Por tanto, la distribución del ingreso sehace en función a su participación en el créditosindicado.

Debe tenerse presente que esta regla es válida ydebe seguirse aún en los casos de ejecución delas garantías, pues en ese escenario, igualmente,los prestamistas tienen derecho a cobrar enfunción a su participación y a prorrata.

Lo que se busca en todo momento es impedir quealgún banco acreedor participante del crédito sevea favorecido o perjudicado con un mayor omenor pago que aquel que le corresponde a suparticipación en el crédito. La regla es simple, perose convierte en elemental al momento de laestructuración de los créditos de esta naturaleza.

5.5. Garantías de los créditos sindicados

Como cualquier otro crédito, los créditossindicados son estructurados sobre la base degarantías comunes para todos los acreedores.Como no es práctico que éstas se constituyan anombre de cada prestamista, es común que senombre a alguno de estos bancos para que actúecomo agente de las garantías en nombre yrepresentación de los demás prestamistas, comoya se ha indicado.

De esta forma, las garantías se inscriben en elregistro público que corresponda a nombre delagente de las garantías, quien lo hace enrepresentación de los otros Prestamistas (losmiembros del sindicato). Este es el principio básicoal momento de estructurar el paquete de garantíasque respaldarán el crédito sindicado.

Entre las garantías que usualmente se solicitan yotorgan están las clásicas garantías reales(prendas, hipotecas) y las garantías personales(fianzas solidarias).

Un principio importante es que los contratos degarantía se deben regir por la ley y el foro del paísen donde se encuentran ubicados los bienes quela integran.

5.5.1 Garantías reales

Dentro de las garantías reales que se suelenotorgar y constituir, en realidad dependiendo deltipo de financiamiento de que se trate, suele estarla prenda industrial, prenda global y flotante,prenda de dinero, prenda minera, prendamercantil, prenda de acciones, etcétera.

Por el lado de las hipotecas, éstas pueden serhipotecas civiles simples, hipotecas sobreconcesiones (eléctricas, transmisión, transporte,etcétera), hipotecas sobre concesiones decontratos BOOT e hipotecas sobre derechos(usufructo, superficie, etcétera).

La estructuración y negociación de estos contratosde garantía normalmente no es muy compleja,pero no siempre es así. En efecto, cuandose estructura contratos de hipoteca sobre

Step

hen

G.

Brey

er

concesiones de contratos BOOT por ejemplo, serequiere de técnica y conocimiento especial sobreconcesiones, pero sobre todo conocimiento delcontrato BOOT.

Otro de los contratos sensibles durante el procesode negociación normalmente es el contrato deprenda de acciones, y más si se trata de las accionesde una sociedad importante o con activosimportantes. En este contrato, los abogados decada accionista tienen un rol importante tratandode limitar al máximo posible el impacto de laprenda de las acciones en relación con el normaldesarrollo de los derechos del accionista al interiorde la sociedad. Así, por ejemplo, seguramente sediscutirán y negociarán temas como el derechode voto sobre las acciones prendadas (si estederecho se mantiene en el titular de las accioneso no), los derechos económicos (si estos seprendan o se les permite distribuir dividendos), laemisión de nuevas acciones por aumentos decapital (si estas nuevas acciones se entiendentambién prendadas), y en general otras decisionesque pudieran afectar eventualmente a losacreedores garantizados con la prenda.

5.5.2 Garantías personales

La garantía personal más común en los créditossindicados es la fianza solidaria. Esta garantíanormalmente es otorgada por algún accionistadel prestatario o de un tercero con solvenciaeconómica suficiente.

La negociación de una fianza solidaria no deberíatraer complicaciones al momento de laestructuración del crédito, no obstante, enoperaciones más complejas (como en losfinanciamientos de proyectos), se suele solicitar loque se denomina un corporate guarantee que no esotra cosa que la fianza solidaria de la sociedadcontroladora del mayor accionista del prestatario ode la casa matriz en relación con su subsidiaria queviene siendo facilitada con el crédito sindicado.

El otorgamiento de este tipo de garantíacorporativa trae consigo algunas complicacionesde orden legal y normalmente incrementa loscostos de la operación, pues se deben contratarabogados en el exterior para que:

(i) Redacten la garantía, investiguen y realicenuna revisión o auditoría de la sociedad fiadora(due diligence).

(ii) Revisen los documentos constitutivos de laempresa fiadora y la vigencia de los poderesde los representantes legales.

(iii) Verifiquen la debida existencia de la sociedad.

(iv) Verifiquen si se necesita o no algún tipo deregistro gubernamental (como ante el bancocentral).

(v) Emitan una opinión legal formal en dondecertifiquen todos los puntos anteriores.

Es importante hacer notar que la ley aplicable aesta garantía debe ser la misma del país de laconstitución de la sociedad fiadora, por lo menoseso es lo recomendable, salvo que se trate de la leydel Estado de Nueva York, que en muchas ocasio-nes resulta conveniente para este tipo de garantías.

Otro tema importante en relación con lasgarantías corporativas es analizar, como ya lohemos anticipado, si en el país dondeeventualmente se ejecutaría existe o no controlde cambios. Este tema es particularmenteimportante pues puede darse el caso de que lafianza se haya otorgado en dólares americanos (ysobre esa base se haya otorgado el créditosindicado), pero que al momento de su ejecucióny posterior cobro, el fiador o garante no puedahonrarla en dicha misma moneda (dólaresamericanos), sino que debe hacerlo en monedalocal, lo que origina que el acreedor deba asumirel riesgo de convertibilidad y devaluación, hechoque, evidentemente, no será de su agrado.

Por esa razón, es importante que los abogadosque se contraten para la redacción y revisión delos documentos constitutivos de la sociedadfiadora o garante, puedan pronunciarse tambiénsobre si existe en el determinado país control decambios o no y, de haberlo, qué alternativas desolución se puedan dar para lograr el objetivo, esdecir, cobrar en la misma moneda de lagarantía.

Normalmente se puede garantizar el “conductocambiario” con el registro y autorización previapor parte del banco central o el órganogubernamental que tenga esa función. Con esteregistro se logra que llegado el caso de ejecución,el fiador obligado a honrar su garantía puedaadquirir los dólares americanos necesarios parapagar su obligación, pues de lo contrario tendríaque pagarla en moneda local y eso, como esevidente, perjudica al acreedor bancario, quientermina asumiendo un riesgo no deseado.

5.5.3 Fideicomisos

No se puede dejar de mencionar al fideicomisocomo uno de los instrumentos que poco a poco

Die

go P

esch

iera

Miff

lin

69

70

ha tenido mayor presencia en los procesos deestructuración de los créditos sindicados.

Cada vez es más común ver al fideicomiso dentrode los documentos que forman parte de laestructura de un determinado crédito sindicado.Considero que la razón principal para ello es queresulta un instrumento confiable y predecible parael acreedor. El acreedor sabe bien cual es su ventajay desventaja.

Como este no es lugar para mencionar en detallesobre lo que es el fideicomiso, sus múltiplesusos y variantes, creo importante mencionarsimplemente que los fideicomisos más utilizadosson el de administración de flujos y fondos y el degarantía sobre bienes muebles o inmuebles.

Así, por ejemplo –a mi parecer– un fideicomiso degarantía sobre un inmueble resulta más ventajosodesde el punto de vista del acreedor que unahipoteca o prenda clásica. La principal razón es laextrajudicialización del contrato y su ejecución, loque representa enormes beneficios para ambaspartes en la relación contractual sindicada. Por ellado del banco, una recuperación más segura,confiable y predecible a menor costo y tiempo, ypor el lado del prestatario, seguramente mejorescondiciones financieras en el crédito, pero a uncosto administrativo del fiduciario generalmentepequeño.

5.6. Cesión de derechos

En función a cómo se estructure, una cesión dederechos puede considerarse también comogarantía, aunque en el fondo este tema puedaser discutido en el plano teórico. En efecto, unacesión de derechos puede servir como garantía ocomo medio de pago de un determinado créditosindicado en la medida en que así se hayaestructurado y redactado.

Lo que usualmente se pacta en ese sentido esque si bien la cesión de los derechos sobredeterminados flujos ocurre desde el inicio, éstosson devueltos al cedente sólo mientras no ocurraun evento de incumplimiento del contrato decrédito sindicado o del contrato garantizado condicho flujo de dinero.

Si durante el plazo del crédito se evidencia u ocurrealgún evento de incumplimiento, entonces el flujocedido queda en beneficio del prestamista o delrespectivo agente administrativo, quien loimputará a su crédito en función a las reglasque se hayan pactado expresamente en elcontrato.

En la cesión de derechos como medio de pagoocurre algo parecido, sólo que no se espera,necesariamente, a que haya un evento deincumplimiento para poder aplicar el flujo cedidoa la deuda, sino que este flujo es imputadodirectamente a la deuda como parte de su servicio.Es decir, el flujo se acumula en una determinadacuenta hasta la fecha de pago respectiva y asísucesivamente siguiendo los mecanismos decascada y asignación de orden de prioridad quese hayan negociado caso por caso.

5.7. Ley y foro aplicable a los contratossindicados y a otros documentos delfinanciamiento

En relación con este tema existen variasposibilidades dependiendo de cómo se estructureel financiamiento, las posibilidades de su ventaposterior y de la envergadura de proyecto o finesque se persiguen con el financiamiento.

La regla o principio general es que la ley y el foroaplicable al contrato de crédito sindicado y a loscontratos de garantías debe ser la del país ydomicilio del cliente o la del país en donde tengasu patrimonio o la mayoría de sus activos. Estaregla resulta válida y debe aplicarse siempre enlos contratos que rigen las garantías otorgadaspor el cliente como parte del paquete de respaldode los contratos de crédito sindicados locales ointernacionales.

No obstante, en la mayoría de los contratos decrédito sindicados internacionales no se sigue estaregla, pues normalmente se opta por aplicar la leydel Estado de Nueva York y los jueces y tribunalesde la ciudad de Nueva York.

Las razones para ello son normalmente lassiguientes:

(i) La ley del Estado de Nueva York es conocida porcualquier institución financiera o bancariainternacional y por ello es preferida a la leynatural del cliente, aun cuando por ello sepueda perjudicar el derecho acreedor enrazón de que el resultado de dicho fallojudicial extranjero tenga que igualmenteejecutarse en el país de origen del cliente, endonde se encuentra constituido y en dondeposiblemente mantiene sus actividades,negocios y activos, con la consiguienteperdida de tiempo en dicho proceso.

(ii) Como los créditos sindicados internacionalesnormalmente son diseñados para circular, esdecir, para que los acreedores iniciales o

Step

hen

G.

Brey

er

fundadores cedan y transfieran sus respectivasacreencias y participaciones a lo largo de lavida del crédito sindicado, entonces la ley deNueva York resulta apropiada para que rija elcontrato, pues raramente un acreedorinternacional aceptará participar en uncontrato que se encuentra regido por una leyque no conoce.

En cuanto a la elección del foro o la jurisdicciónaplicable, lo normal es que ésta esté enconcordancia con la ley aplicable, es decir, si la leyaplicable es la del Perú, lo normal es que lajurisdicción y los tribunales aplicables tambiénsean los peruanos. No obstante, no siempre esees el caso. Hay algunas situaciones muy especialesen las que se estructura que la ley aplicable es laextranjera y el foro es el local, o viceversa. Lo cual,aunque parezca no muy apropiado, esperfectamente legal.

En cuanto a la ley y foro aplicable a los contratosde garantías, habíamos anticipado líneas arribaque la regla normal es que estos contratos se rijanpor la ley y foro del cliente, pues no tiene sentidolegal que frente a una hipoteca peruana; porejemplo, se aplique ley extranjera para poderejecutarla.

Sin embargo, aunque no influyen directamenteen el proceso de ejecución local, para lo cual sedebe seguir la ley local, en determinadasoperaciones sindicadas internacionales existe eldenominado master collateral agreement, que esun contrato marco de garantías internacional endonde se pacta y enmarcan todas las garantíasque respaldan un crédito sindicado. Estedocumento es regido por la ley extranjera ycontiene ciertas normas generales en relación alorden y manera de ejecutar las garantías locales(pero siempre respetando lo establecido por laley local). Aun en esos casos, siempre se aplicapara la ejecución en sí de la garantía, la ley delpaís en la cual se constituye e inscribe, de ser elcaso.

En general, el debate por la elección de la ley y elforo aplicable durante la etapa de estructuraciónes largo y técnico, y la participación de losabogados, tanto de la parte financiera como delcliente, es de suma importancia.

Finalmente, quisiéramos comentar sobre si sepacta arbitraje en los créditos sindicadosinternacionales. La respuesta directa es negativa,pues como se trata de contratos regidos por leydel Estado de Nueva York no es necesario pactararbitraje, ya que dicha ley y foro es igual, o aun

mejor, que el pacto arbitral en términos deeficiencia y predictibilidad.

En cambio, en algunos casos puntuales es válidosometerse a arbitraje en contratos sindicados locales,pero dejando claramente establecido que dichosometimiento es aplicable cuando se trata sólo detemas de interpretación de los contratos.

En ningún caso se debe pactar arbitraje para laejecución del crédito sindicado, para la ejecuciónde sus garantías o del pagaré mediante elcual se instrumenta el desembolso delfinanciamiento.

6. SINDICACIÓN LOCAL E INTERNACIONAL

6.1. Mandato y sindicación local

Digamos, en primer lugar, que el proceso desindicación se inicia con la carta mandato que elcliente suscribe con el banco estructurador. Estacarta conocida en los medios financieros comomandate letter, contiene los términos generalesde contratación del banco estructurador,descripción y detalle del trabajo a realizar, cláusulade confidencialidad, indemnización, retribucióny compensación económica, exclusividad en elservicio en caso se haya negociado y plazo devigencia para la realización de los servicios que secontratan.

Igualmente, la carta mandato contienenormalmente un anexo en donde se detallan lostérminos y condiciones generales sobre laoperación que se proyecta desarrollar.

El resumen de estos términos y condiciones sedenomina term sheet y es el punto de partida parala futura sindicación y la posterior redacción de losdocumentos y contratos de la operación en particular.

Aun cuando este term sheet no es un contrato ensi mismo, si contiene, en algunos casos conmucho detalle, cuáles serían los términos ycondiciones de los documentos contractuales.

Por ejemplo, se incluyen, además de todas lascondiciones financieras aprobadas por los comitésde crédito y riesgo de los prestamistas, algunasdefiniciones relevantes para el desarrollo delproyecto, así como los eventos de incumplimientomínimos, las obligaciones de hacer mínimas, lasde no hacer, las condiciones precedentes para elcierre de la documentación o para la realización delos desembolsos, entre otras que el estructuradorconsidera necesario negociar desde el inicio con elprestatario.

Die

go P

esch

iera

Miff

lin

71

72

Si durante el proceso de negociación del termsheet no se incluyen definiciones o condicionesque el estructurador considera vitales para elcrédito sindicado o para el proyecto de que setrate, será muy difícil que luego durante la etapade negociación y redacción de los documentosdel crédito sindicado, el prestatario esté dispuestoa considerarlas porque le parecerá extemporáneo.

El proceso de sindicación, es decir, el procesomediante el cual se sondea el apetito del mercadoen relación con un determinado proyecto, clienteo estructura legal, está siempre a cargo delestructurador. Esta función esencial delestructurador resulta de suma importancia, puesdepende de su esfuerzo y dedicación que el clienteconsiga el monto total requerido definanciamiento.

Es importante mencionar, igualmente, que elestructurador no asume la obligación deconseguir o lograr el financiamiento requerido niproveerlo directamente (salvo algunos casos asínegociados), sino que su obligación es de medios–y no de resultados–. El estructurador secompromete simplemente a hacer sus mejoresesfuerzos para lograr el objetivo trazado con elcliente.

6.2. Sindicación internacional

Como puede anticiparse, el proceso de sindicacióninternacional es más complejo y requiere de muybuenas relaciones con otros organismos, bancosy entidades internacionales que se dedican aprestar y participar en procesos de sindicacióninternacional.

Entre las entidades que normalmente participanen procesos de sindicación de créditos y

financiamientos internacionales están, además detodos los bancos comerciales y de inversión másimportantes del mundo, las entidadesmultilaterales del continente americano, el BancoMundial, la Corporación Andina de Fomento(CAF), el International Finance Corporation (IFC) yel Banco Interamericano de Desarrollo (BID).

Asimismo, también existen entidades o agenciaseuropeas que se dedican a participar en estosprocesos, tales como el European InvestmentBank, el German Investment and DevelopmentCompany (DEG) y el Netherlands Investment Bankfor Developing Countries (FMO).

En términos generales, se acude a la sindicacióninternacional cuando la necesidad de recursospara el financiamiento es muy grande y el mercadolocal no tiene la suficiente liquidez para apoyarun determinado proyecto.

Como en todo, estos procesos de sindicacióninternacional tienen ventajas y desventajas. Entrelas ventajas se puede destacar que la participaciónde entidades internacionales como las antesindicadas le da prestancia y reconocimiento alproyecto.

Sin embargo, la mayor desventaja tiene que vercon los considerablemente mayores costos deestructuración y costos de asesoría legal de otrasjurisdicciones y sobre todo la mayor demora enlograr el cierre de la documentación y elcumplimiento de las condiciones precedentespara el desembolso del financiamiento, quenormalmente son muy complejas y cuyaconsecución suele tomar tiempo para lograr dichodesembolso. No obstante ello, la balanza seinclina siempre por el lado positivo y ventajosode estos financiamientos internacionales.

Step

hen

G.

Brey

er

Cada día se crean nuevos instrumentos parapromover los créditos bancarios, limitandolos riesgos propios de este tipo deoperación, y buscando tornarlos máseficientes. En este contexto, encontramosel llamado netting, un tipo de garantíafinanciera que basándose en un proceso decompensación pretende proteger losderechos del acreedor.

Este interesante y actual concepto es lo queda origen al siguiente artículo, en el cual elautor explora todos los aspectos y posiblesefectos del netting, con el fin de ilustrar suimportancia y aplicación en el mercadoespañol.

DEL NETTING A LAS GARANTÍAS FINANCIERAS

Fernando Zunzunegui*

* Doctor en Derecho y licenciado en Derecho y Ciencias Económicas por la Universidad Autónoma de Madrid. Asesor de la UniónEuropea en materia financiera. Profesor de Derecho bancario y bursátil en la Universidad Carlos III de Madrid. 73

74

1. ANTECEDENTES Y DERECHO APLICABLE

El mecanismo de netting no es otra cosa que unproceso de compensación convencional deobligaciones recíprocas entre dos o más partes,generalmente bancos, que permite calcular elimporte neto a pagar de una parte a otra, eldenominado saldo neto, cuando se dan lascircunstancias establecidas en el propio acuerdode compensación1. Son los denominadosmecanismos de compensación interbancaria quedesde hace décadas, sino siglos, se practican enlas relaciones interbancarias.

El acuerdo de netting se caracteriza, por un lado,en la indivisibilidad de las operaciones cubiertaspor el acuerdo, y, de otro, por la existencia decondiciones resolutorias expresas con virtualidadpara provocar la resolución anticipada de loscontratos celebrados al amparo del acuerdocuando sobreviene el supuesto de insolvencia uotro tipo de incumplimiento pactado en laconvención (event of default/termination event).De la misma manera, además de reducir los flujosde pagos, permite reducir el riesgo de crédito y deliquidez de los operadores, dado que estos riesgosse reducen, a saber, de los importes brutoscomprometidos a los importes netos que resultende aplicar los acuerdos de compensación.

Estos acuerdos pasan a estar de actualidad cuandolas asociaciones de banqueros, particularmentela International Swaps and Derivatives Association(en adelante, ISDA), asociación que agrupa a lasprincipales entidades financieras que operan enlos mercados internacionales, recomiendan yconsiguen a través de diversos medios unaarmonización internacional de este tipo deacuerdos. En primer lugar, a través de contratosmarco locales cuya adecuación a los estándaresde la ISDA era verificada mediante dictámenes defirmas internacionales; después, con intervención

1 Ver sobre la noción de la figura, SIMONART, Valérie. “Le clearing et le netting, notions fundamentals”. Revista de Derecho Bancario.1994. pp. 121-133; DEVOS, Diego. “Le Netting en Droit Belge”. Revista de Derecho Bancario. 1994. pp. 162-173.

2 IGLESIAS, Juan Luis y José MASSAGUER “Acerca de determinados efectos de los acuerdos de compensación contractual o acuerdosde netting“. En: Revista de Derecho Mercantil 231. 1999. pp. 127-166.

3 La doctrina civilista observa con prudente distancia el desarrollo de las garantías financieras (con “atento silencio” en nuestro vecinoPortugal, según LEITE BORGES, Sofia. “A transposição em Portugal da directiva dos acordos de garantía financeira”. Actualidad JurídicaUría Menéndez. 13. 2006. p. 83). De larga tradición en la vida bancaria, se las ha calificado de meros instrumentos financieros quecumplen en el tráfico una función de garantía, pero sin tener la naturaleza jurídica de garantías, lo cual justificaría la falta de tratamientoen los manuales sobre garantías. Véase en este sentido: CABRILLAC, Michel y Christian MOULY. “Droit des sûretés“. Séptima edición.París. 2004; quienes afirman que mecanismos bancarios como la compensación, “ils produisent un effet de sûreté, mais cet effetn’est pas de leur essence“. Pero con la tipificación legal de las garantías financieras como nueva categoría de garantías reales que seañade a las enumeradas en el Código Civil, ya no hay excusa para marginar su tratamiento doctrinal. No es “promiscuo”, sino unanecesidad, tratar las garantías financieras de forma sistemática como principal garantía real de la economía financiera (véanse lasdisculpas de Ángel Carrasco, en el prólogo a la obra: CARRASCO Ángel; CORDERO, Encarna y Manuel Jesús MARÍN. “Tratado dederechos de garantía”. Navarra: Cizur Menor. 2002. p. 60-61; donde manifiesta no querer abundar en las particularidades defenómenos propios del mercado financiero).

legislativa cuando ésta resultaba necesaria paraasegurar la efectividad de los acuerdos de netting2.

Hay que reconocer que en el tráfico financieroentre profesionales es frecuente utilizar con-tratos marco elaborados por asociacionesinternacionales de participantes en el mercado.Precisamente, los más conocidos son loselaborados por la ISDA, que cuentan conadaptaciones a diversos ordenamientosnacionales. Si bien la disciplina contenida en losmodelos ISDA, los denominados masteragreements, está elaborada para operar ensistemas jurídicos distintos a los del civil law, yaque responde a las categorías propias de losordenamientos anglosajones del common law, nose excluye la posibilidad de adaptar el contenidodel contrato marco a la legislación nacional dequienes los utilizan.

Este desarrollo profesional, que responde aldinamismo que en la actualidad mantiene la lexmercatoria, permite contratar garantíasmobiliarias con seguridad y rapidez a través de lasreglas elaboradas por los propios empresarios, y,por otro lado, también permite resolver losconflictos que puedan plantearse en su aplicaciónmediante recurso al arbitraje.

Precisamente, en este movimiento dearmonización, surgen como nueva categoría degarantías mobiliarias, las garantías financierascomprensivas de los acuerdos de netting.

La conveniencia de las garantías financieras parareforzar la eficiencia y la estabilidad del mercadofinanciero fueron puestas de relieve por la ISDA.Sus propuestas recibieron pronto el respaldo delComité de Basilea, y están en el origen de laDirectiva 2002/47/CE, de 6 de julio, sobreacuerdos de garantías financieras. Dicha Directivacrea un régimen simplificado y uniforme en la

Step

hen

G.

Brey

erFe

rnan

do Z

unzu

negu

i

Unión Europea para la constitución, validez yeficacia de las garantías financieras, sin afectar ala certeza de las relaciones jurídicas.

Las garantías financieras son un nuevo tipo degarantías reales sobre instrumentos financieros oefectivo en cuenta destinadas a garantizar elcumplimiento de obligaciones financieras. No sonun mero mecanismo con funciones de garantía3.

Este tipo de garantías suministra a las entidadesfinancieras acreedoras una cobertura segura yeficiente, sometida al simple acuerdo devoluntades. Pero también tiene ventajas para losdeudores, pues les facilita el acceso al crédito enmejores condiciones. De ahí la tendencia hacia suuso generalizado más allá de las previsionesiniciales de limitar su aplicación a las relacionesinterbancarias.

En España se regulan en el capítulo segundo delReal Decreto Ley 5/2005, de reformas urgentes parael impulso de la productividad y para la mejora de lacontratación pública, que además de transponer laDirectiva 2002/47/CE, ha pretendido ordenar ysistematizar las dispersas garantías bancarias yfinancieras4. De este modo se reagrupan en unamisma norma el conjunto de las garantíasfinancieras, derogando las disposiciones adicionalessexta (prendas de valores anotados), décima (sobreacuerdos de compensación contractual –netting–)y duodécima (sobre operaciones dobles y con pactode recompra) de la Ley 37/1998, de Reforma delMercado de Valores, y el artículo 68 de la Ley 14/2000 (relativo a las garantías constituidas paraasegurar el cumplimiento de las obligacionesderivadas del proceso de distribución de monedas ybilletes en euros). Las garantías financieras son, porlo tanto, garantías nominadas y típicas, deconformidad con el régimen legal contenido en elReal Decreto Ley 5/2005. Esta norma regula las

garantías financieras desde el momento de suconstitución al de su ejecución, incluyendo laregulación de sus efectos ante la apertura deprocedimientos concursales.

Desde el punto de vista del Derecho Internacional,y de conformidad con lo dispuesto en la Directiva2002/47/CE, la norma de transposición recoge unaimportante norma de conflicto. Las garantíasfinancieras sobre valores anotados se regirán porla ley del Estado en que se sitúe la cuenta en laque se inscriba la garantía a favor del beneficiario.Por ejemplo, a las garantías sobre valoresanotados a través del sistema de registro deIberclearI les resultará aplicable la ley materialespañola. Será, por tanto, la ley española la quese aplique en estos casos para determinar todo lorelacionado con la naturaleza y efectos de lagarantía como, por ejemplo, los relativos a lapropiedad de los valores dados en garantía, losrequisitos necesarios para formalizar la garantía,el rango o preferencias de derechos sobre losvalores dados en garantía y el procedimiento parala ejecución de la garantía. Hay que advertir quelas garantías financieras que constituyaninversores españoles sobre valores anotados através de sistemas situados en otros Estadosmiembros se regirán por la ley de dicho Estado.

A través de esta norma de conflicto se viene a aplicarel Derecho del país de origen del sistema de registrode los valores, solución mantenida de formaconsistente hasta la fecha en Derecho comunitariocomo la más apropiada para consolidar un mercadofinanciero único, eficiente y seguro5.

2. NATURALEZA JURÍDICA Y CARACTERES DELAS GARANTÍAS FINANCIERAS

Las garantías financieras son garantías mobiliariasde carácter real que surgen ante la insuficiencia

4 Estos objetivos, de ordenación y sistematización de las garantías financieras, quedan oscurecidos por la defectuosa técnica utilizada.Más que transponer la directiva al Derecho Interno, lo que se ha hecho a través del Real Decreto Ley 5/2005 es transcribir la Directiva,superponiéndola al régimen existente. Carece el Real Decreto Ley de precisión terminológica, utilizando indistintamente los términos“acuerdos de garantías financieras”, “operaciones de garantía financiera” o “garantías financieras”, entrecruzando estos conceptos conel de “acuerdos de compensación contractual financieros”. Este escaso rigor terminológico se justifica por la dificultad de transponeral derecho español una directiva inspirada en los contratos ISDA. Estos contratos recogen prácticas bancarias internacionales acogidaspor los ordenamientos anglosajones, de muy difícil importación a los ordenamientos europeos continentales. Estas dificultades noson sólo del Derecho español, también han surgido en la incorporación de la Directiva en otros ordenamientos nacionales (Véase, enDerecho portugués, el Decreto Ley 105/2004, del 8 de mayo, comentado por LEITE BORGES, Sofia. Op.cit. pp. 83-86.). El RealDecreto Ley 5/2005, ha sido convalidado por Acuerdo del Congreso de los Diputados del 7 de abril de 2005.

I Nota del editor: Iberclear es el Depositario central de valores español.5 Según el artículo 4, relativo a la conexión principal, de la Convención de la Haya sobre la ley aplicable a ciertos derechos sobre valores

depositados en un intermediario, del 5 de julio de 2006, la ley aplicable “será la ley en vigor en el Estado expresamente designado enel contrato de cuenta como aquel Estado cuya ley rige el contrato de cuenta”, en lugar de la ley del Estado en que se sitúe la cuentaestablecido como criterio general en las directivas comunitarias. Además, hay que señalar que la Comisión Europea en declaración,también del 5 de julio de 2006, ha recomendado a la Comunidad Europea y a sus Estados Miembros firmar la convención, con laconsiguiente modificación de las directivas que se apartan del criterio de que la ley aplicable sea la ley del Estado designado en elcontrato de cuenta. Véase: ROGERS, James. “Conflict of Laws for Transactions in Securities Held through Intermediaries”. BostonCollege Law School Research Paper 80. Cornell International Law Journal. 2006. 75

76

de las garantías tradicionales tipificadas en elCódigo Civil para atender a las necesidades decobertura del mercado financiero. Son garantíasespeciales de naturaleza real que permiten a losacreedores, habitualmente las entidadesfinancieras beneficiarias, a través del contrato degarantía, disfrutar de una posición privilegiadafrente a los demás acreedores de Derecho común.

Son garantías fiduciarias en las que, mediante latransmisión temporal de la propiedad del bien dadoen garantía o con su entrega en prenda, con losderechos de uso y disposición que hayan podidopactar las partes, se constituye como una garantíaeficaz a favor de la entidad financiera. La coberturase realiza a través de un patrimonio de afectación.

Con independencia de sus modalidades, lo queda unidad a la figura es la función a la que sedestina, a saber, la cobertura de los derechos decrédito de las entidades financieras. Precisamente,el apelativo de “financieras” se refiere a estafunción de cobertura de obligaciones financieraspor parte de los deudores de las mismas, en favorde las entidades financieras acreedoras6.

Como contratos financieros, deben interpretarseatendiendo a los principios de eficiencia,estabilidad y transparencia propios del Derechodel Mercado Financiero. En aras a la eficiencia,simplifican las formalidades de constitución yejecución de las garantías tradicionales. A su vez,la estabilidad de las entidades financieras y de lossistemas de pagos y liquidación se refuerzan através de las mismas, al ofrecer una coberturasegura que reposa en la alienación fiduciaria delos bienes dados en garantía. Por lo demás, sufuncionamiento se hace depender de los acuerdosde garantía suscritos entre las partes, en los quese debe precisar con claridad el alcance de lagarantía.

3. OBLIGACIONES GARANTIZADAS

Pueden ser objeto de cobertura por una garantíafinanciera “obligaciones financieras principales”,entendiendo por tales aquellas que dan derechoa un pago en efectivo (obligaciones pecuniarias)o a la entrega de instrumentos financieros(obligaciones mobiliarias).

Se pueden garantizar todo tipo de obligacionespresentes y futuras con el fin de comprender ladiversidad de obligaciones que genera laingeniería financiera. Así, se pueden garantizarobligaciones presentes en sus diversasmodalidades, ya sean puras o condicionales, deejecución instantánea o de duración, y dentro deestas últimas, con independencia del caráctercontinuado o periódico de la prestación. Tambiénse pueden garantizar obligaciones futuras, cuyoimporte no sea aún conocido (véase, para la fianza,artículo 1825 del Código Civil). En estos casos, laefectividad de la garantía requerirá que laobligación garantizada llegue a existir.

4. MODALIDADES

Las garantías financieras pueden constituirsemediante prenda o mediante la transmisión de lapropiedad en función de garantía.

El acuerdo de garantía pignoraticia consiste, segúndice la ley especial, en la aportación de la garantíade conformidad con el régimen para la prenda enlos artículos 1857 y siguientes del Código Civil,con las particularidades recogidas en la leyespecial. Esta remisión puede resultar engañosa,pues las modificaciones introducidas por la leyespecial son de tal alcance que no puede hablarsesino de un subtipo de prenda con fisonomíapropia que converge, como habremos de ver, conla modalidad de transmisión de la propiedad enfunción de garantía.

A su vez, en el acuerdo de garantía financiera concambio de titularidad, el garante transmite laplena propiedad del bien objeto de la garantía aun beneficiario a los efectos de garantizar o darotro tipo de cobertura a las obligacionesfinancieras principales. Es una alienación fiduciariaen función de garantía. Tienen esta consideraciónlas operaciones dobles o con pacto de recompra.Se reconoce así, a través de esta modalidad degarantía financiera, una figura típica de alienaciónfiduciaria en garantía. Es un supuesto de fiduciacum creditote en la que se transmite la propiedadal acreedor con carácter temporal. El contrato degarantía financiera, con la consiguiente entregade los instrumentos financieros al acreedor,habitualmente mediante transferencia contable,

6 Como pone de relieve la exposición de motivos del Decreto Ley 105/2004, de transposición de la Directiva al ordenamiento portugués,son garantías “financieras” por tener como prestador o beneficiario de la garantía a grosso modo una entidad financiera, por lanaturaleza del bien susceptible de ser objeto de la garantía (instrumentos financieros o dinero en cuenta) y por la naturaleza de lasobligaciones que pueden ser garantizadas, obligaciones cuya prestación debe consistir en un pago dinerario o en la entrega deinstrumentos financieros.

Step

hen

G.

Brey

er

constituyen un titulo y modo hábil para la citadatransmisión de la propiedad7.

5. SUJETOS

Son partes del contrato el garante, dador de lagarantía, y el acreedor, que podrá ser beneficiariode la garantía o haber designado en el contrato aun tercero como beneficiario.

En las garantías financieras debe intervenir siempreuna entidad financiera, entidad pública, incluidoslos bancos centrales y determinados organismosinternacionales, u organismo rector del mercadoo sociedades que gestionen sistemas de pago yliquidación de valores. Si bien no se exigeexplícitamente que el acreedor deba ser siempreuna de estas entidades, lo habitual es que seconstituyan en garantía de obligaciones deentidades financieras8.

Aunque no lo mencione expresamente la ley, elrégimen de las garantías financieras es un régimenprivilegiado, nacido para proteger a las entidadesfinancieras acreedoras frente al concurso deldeudor, en perjuicio de los acreedores de Derechocomún. Las garantías financieras son garantías quesimplifican el régimen legal de la prenda a favorde la entidad financiera acreedora (o de lossistemas de pago y liquidación de valores u otrasinfraestructuras del mercado financiero). Lasrazones que justifican el “pacto de liquidez” bienpueden servir para justificar la constitucionalidadde las garantías financieras. Aplicando estadoctrina, las garantías financieras no vulneraríanel principio de igualdad del artículo 14 de laConstitución por la imperiosa necesidad demantener la solvencia de las entidades financieras,

en las que “los incumplimientos de los deudorestípicos tienen mucha mayor importancia que paraotro tipo de empresas”9.

Respecto a la contraparte, aunque fueronpensadas para dar cobertura a las operacionesinterbancarias, la Directiva permite extender suámbito a las operaciones con empresas nofinancieras10. En algunos Estados miembros, comoBélgica, la transposición de la Directiva se haaprovechado para ofrecer una regulación generalde las garantías financieras, aplicable a todo tipode garantes, incluidas las personas físicas. El BancoCentral Europeo se ha mostrado partidario de laextensión del ámbito subjetivo de las garantíasfinancieras a las personas físicas (véase Aparte 4CON/2004/27). Se ha considerado que discriminarentre determinados sujetos puede suponer unarestricción del acceso al crédito. Por ejemplo, lano inclusión de las pequeñas y medianas empresasen el ámbito de aplicación de las garantíasfinancieras, podría encarecer el crédito a estasempresas y discriminarlas frente a las condicionesmás favorables que podrían obtener las entidadesque pudieran recurrir a este tipo de coberturas.

La ley española, en una posición intermedia,extiende la aplicación a cualquier persona jurídica,quedando excluidas las personas físicas, salvo quese trate de acuerdos de compensación contractualo acuerdos de garantías a favor de organismosrectores del mercado o sociedades que gestionensistemas de pago y liquidación de valores. De talmodo, las normas de ordenación de los mercadossecundarios pueden prever acuerdos de garantíaen los que la contraparte sea una persona física.Además, siempre que un acuerdo de garantíafinanciera se realice en el marco de un acuerdo de

7 Esta tipificación legal de las garantías financieras con cambio de titularidad, exige una revisión de la doctrina sobre la transmisión depropiedad en garantía en el Derecho español. Para un estado de la cuestión véase el capítulo 32, sobre la transmisión de propiedaden garantía, de CARRASCO, Ángel; CORDERO, Encarna y Manuel Jesús MARÍN. Op. cit. pp. 1057-1071.

8 Luego, aunque pensadas en la práctica para garantizar los créditos de las entidades financieras por parte de terceros deudores de lasmismas, bien podrían, en teoría, ser suscritas por entidades financieras para garantizar sus obligaciones frente a otros empresariosacreedores de las mismas.

9 A la banca no le basta con probar la existencia del crédito, está también interesada en la ejecución inmediata del patrimonio del clienteincumplidor. Por esta razón, suele incluir en sus contratos de crédito el denominado “pacto de liquidez”, que abre la vía alprocedimiento ejecutivo conforme a lo dispuesto en la legislación procesal, procedimiento que da un valor jurídico especial a lacontabilidad de las entidades de crédito. El artículo 572.2 de la Ley de Enjuiciamiento Civil regula la “ejecución por saldo deoperaciones”, siendo el artículo 573 el que indica los documentos que han de acompañarse a la “demanda ejecutiva por saldo decuenta”. Para el Tribunal Constitucional el pacto de liquidez supone una desigualdad razonable y proporcionada, en relación con losdemás empresarios que no gozan de este privilegio para cobrar sus créditos, que no resulta contraria al artículo 14 de la Constitución(SSTC 14/1992 y 141/1995). Se justifica por la imperiosa necesidad de que las entidades de crédito mantengan la confianza del públicoy una solvencia acreditada que es esencial en la intermediación financiera, en la que los incumplimientos de los deudores típicos tienenmucha mayor importancia que para otro tipo de empresas. Véase por todos: DIAZ BARCO, Fernando y María de los ÁngelesVELAZQUEZ. “El juicio ejecutivo derivado de operaciones bancaria”. Segunda edición. Navarra: Cizur Menor, 2002; GÓMEZ DE LIAÑ’ODIEGO, Rosa. “Ejecución de créditos derivados de contratos bancarios”. Oviedo. 1998; MOXICA ROMÁN, José y Gloria MOXICA PRUNEDA.“Las pólizas Bancarias. Ejecución, oposición y prelación (Análisis de doctrina y jurisprudencia. Formularios)”. Pamplona. 1997.

10 El artículo 1.3 de la Directiva contiene una cláusula de opting out, según la cual los Estados miembros pueden excluir del ámbito deaplicación de la Directiva a las personas jurídicas distintas de las entidades financieras enumeradas, facultad que no se ha utilizado enla norma de transposición al Derecho interno español.

Fern

ando

Zun

zune

gui

77

78

compensación contractual, cabe que una de laspartes –hay que suponer que habitualmente seráel deudor– pueda ser una persona física. Es unsistema abierto que mediante el uso de acuerdosde compensación contractual puede extender eluso de las garantías financieras a todo tipo declientes e inversores, incluidas las personas físicas.

6. OBJETO

El objeto natural de las garantías financieras sonlos activos financieros anotados en cuenta, ya seaefectivo abonado en cuenta o instrumentosfinancieros representados por medio deanotaciones11. Aunque la redacción del artículo 7de la norma reguladora permita considerar quetambién pueden ser objeto de las garantíasfinancieras los valores representados mediantetítulos en papel, su importancia práctica seráresidual por las ventajas que ofrecen para losacreedores los instrumentos cotizados,forzosamente representados por anotaciones encuenta. De tal modo que lo que se danhabitualmente en garantía son saldos de activosescriturales, dinero bancario o instrumentosanotados. Respecto al “efectivo”, quedacomprendido el dinero abonado en cuenta encualquier divisa, quedando excluido el dinerofiduciario de curso legal, es decir, las monedas ybilletes en euros. Respecto a los instrumentosfinancieros que pueden ser objeto de lasgarantías, quedan comprendidos los valoresnegociables y los demás instrumentos definidosen el artículo 2 de la Ley de Mercado de Valores, ytodo derecho directo o indirecto sobre ellos. Conesta fórmula abierta se quiere extender el objetode las garantías a todo activo financiero queconstituya un derecho sobre instrumentosfinancieros.

7. FORMA

7.1. Contratos marco

Las garantías financieras habitualmente seintegran en acuerdos de garantía financiera en elmarco de los cuales se formalizan las concretasgarantías sobre determinados bienes. El régimenespecial se aplica tanto a las garantías como a loscontratos marcos en que se integran. Como unamodalidad más del acuerdo marco de garantía

financiera, la ley incluye a los acuerdos decompensación contractual, a los que también lesresulta de aplicación el régimen especial.

Los acuerdos de garantía financiera puedenresultar de la autonomía de la voluntad, perotambién venir impuestos por las normas deordenación y disciplina de los mercadossecundarios, como ocurre con las que regulanlos sistemas de liquidación de valores (véaseartículo 44 bis. 8 de la Ley de Mercado de Valores,en relación con Iberclear, cuya aplicación seextiende a las entidades de contrapartida centralsegún dice el artículo 44 ter. 4 de la Ley deMercado de Valores, y el artículo 59.9 paraMercado Oficial Español de Opciones y FuturosFinancieros (MEFF)).

La Disposición Adicional décima, de la Ley 37/1998, del 16 de noviembre, estableció un régimenespecial para las operaciones financieras relativasa instrumentos derivados realizadas en el marcode un acuerdo de compensación contractual, esdecir, a los acuerdos de netting. El Real DecretoLey 5/2005 deroga dicha disposición, dandonueva redacción a los requisitos que deben reunirlos acuerdos de compensación contractual pararesultarles de aplicación el régimen de lasgarantías financieras. El acuerdo debe prever lacreación de una única obligación jurídica queabarque todas las operaciones financierasincluidas en el mismo y, en virtud de la cual, encaso de vencimiento anticipado, las partes sólotengan derecho a exigirse el saldo neto delproducto de la liquidación de dichas operaciones,calculado conforme a lo establecido en elacuerdo. A estos efectos, se consideranoperaciones financieras los propios acuerdos degarantía financiera y las cesiones en garantíavinculadas al acuerdo; los préstamos de valores,las operaciones sobre instrumentos financierosy las operaciones dobles y con pacto derecompra.

7.2. Constitución de las garantías

La adopción de los acuerdos de garantía financieratan sólo requiere que consten por escrito, incluidoel soporte electrónico, “sin que pueda exigirseninguna otra formalidad para su constitución,validez, eficacia frente a terceros, ejecutabilidad

11 El legislador español ha optado por no hacer uso de la facultad, incluida en el artículo 1.4.b) de la Directiva 2002/47/CE, de excluirdel ámbito de aplicación las garantías financieras consistentes en acciones propias del garante, en los términos establecidos en elcitado precepto.

Step

hen

G.

Brey

er

o admisibilidad como prueba”. Se incluye estamanifestación para dar seguridad y facilitar elabandono de la cultura de acudir al notario paraconstituir garantías mobiliarias. Se quiere ayudara superar la perplejidad que en los juristastradicionales surge ante este nuevo régimen degarantías.

La constitución de la garantía que se realice deconformidad con el acuerdo marco también debeconstar por escrito, además de venir acompañadade la aportación del bien que se da en garantía,de modo que éste quede bajo el control delbeneficiario. Tratándose de instrumentosanotados, la entrega tendrá lugar medianteinscripción de la garantía en el registro contable.Dependiendo de la modalidad del sistemacontable se inscribirá al nuevo titular delinstrumento o la pignoración del mismo.

A su vez, la entrega de fondos anotados en cuentatendrá lugar mediante transferencia a la cuentadesignada al efecto o mediante simple inscripciónde la garantía en la cuenta del garante.

Cuando se trate de garantías a favor deorganismos rectores de mercados secundarios osistemas de pago o liquidación de valores, laconstitución de la garantía podrá realizarsemediante manifestación unilateral del titular delbien objeto de la garantía.

7.3. Régimen de Iberclear

La Sociedad de Sistemas Iberclear, en desarrollodel mandato recogido en la disposición adicionalquinta del Real Decreto Ley 5/2005, hadesarrollado, por circular del 24 de mayo de 2005,el régimen aplicable a la constitución de garantíasfinancieras cuando el objeto de la garantía seanvalores incorporados a sus sistemas de registro.Distingue Iberclear, en su circular, entre laconstitución de garantías con transmisión de lapropiedad y la constitución de garantíaspignoraticias.

La constitución de garantías con transmisión dela propiedad conlleva “la inscripción en el registrocontable de las transferencias contables necesariaspara que los valores objeto de la garantía quedenanotados bajo la titularidad que corresponda”.La constitución debe ser comunicada a Iberclear.

A su vez, la inscripción de las garantíaspignoraticias corresponde a Iberclear cuandoafecten a valores propios de las entidadesparticipantes y a las entidades participantesrespecto de valores que, por ser de terceros,

consten inscritos en los registros de detalle dedichas entidades.

La inscripción de la garantía pignoraticia por partede Iberclear tendrá lugar a petición de la entidadparticipante titular de los valores que se pignoran.Una vez inscrita la garantía, Iberclear debe expedirun certificado acreditativo de la inscripción de laconstitución de la garantía para su entrega, a travésde la entidad participante, al beneficiario.

La cancelación de la garantía pignoraticia por partede Iberclear procederá a solicitud de la entidadparticipante titular de los valores pignorados,en la que conste el consentimiento del beneficiario.

7.4. Garantías de operaciones de políticamonetaria

Hay un régimen especial aplicable a la constitucióny el ejercicio de las garantías constituidas a favordel Banco de España con ocasión de operacionesde política monetaria (véase disposición adicional6.a de la Ley de Autonomía del Banco de España,incorporada por la Ley 44/2002, y modificada porel Real Decreto Ley 5/2005). Utiliza un conceptoamplio de garantía, que incluye cualquier negociojurídico que recaiga sobre cualquier activorealizable y que tenga por finalidad asegurar losderechos y obligaciones derivados de cualquieroperación presente o futura concluida con elBanco de España, el Banco Central Europeo u otrobanco central nacional de la Unión Europea.Incluye la afectación como garantía de préstamosno hipotecarios. Su constitución no requerirá parasu plena validez y eficacia frente a terceros laintervención de notario ni ningún otro requisitoformal, salvo que dicha constitución deberáconstar por escrito y ser inscrita en el registrocorrespondiente por la entidad encargada delmismo. Para su ejecución bastará con lacertificación expedida por el Banco de España odel banco central que corresponda, acreditativade la cuantía de los importes vencidos, líquidos yexigibles que se ejecutan, junto con la copia deldocumento de constitución de la garantía.

8. CONTENIDO

La garantía financiera, una vez constituida,garantiza el cumplimiento de las obligacionesfinancieras objeto de cobertura en los términospactados en el acuerdo inicial.

Desde la constitución de la garantía hasta quetenga lugar el presupuesto de ejecución o secancele aquélla, los activos dados en garantíaquedan bajo el control del acreedor o del tercero

Fern

ando

Zun

zune

gui

79

80

designado como beneficiario. La naturaleza de dichocontrol depende de la modalidad de la garantía. Enlas garantías con entrega de la propiedad, elbeneficiario tiene el dominio como propietario delbien dado en garantía. A su vez, en las garantíaspignoraticias, de conformidad con el régimen de laprenda del Código Civil, el beneficiario tendráderecho a poseer la cosa pignorada, aun cuando elgarante continúe siendo dueño de la misma, si bienno podrá hacer uso de ésta.

Pero la especificidad de las garantías financieraspignoraticias surge de la previsión de un derechode disposición, que puede ser incluido en el acuerdode garantía. La existencia de este derecho y suefectividad hace converger la garantía pignoraticiacon la garantía con transmisión de la propiedad. Elacreedor pignoraticio que bajo el nuevo régimenpuede disponer de los instrumentos dados engarantía pasa a ocupar una posición muy cercana ala del propietario. Es un sistema flexible, en el quetambién se puede pactar un derecho de sustitucióndel bien pignorado por parte del deudor.

8.1. Derecho de disposición

En las garantías financieras pignoraticias puedepactarse que el beneficiario tenga un derecho dedisposición sobre los instrumentos pignorados.Este derecho de disposición se circunscribe a lasgarantías financieras que adopten la forma deprenda. En las garantías que se realicen mediantela transmisión de la propiedad del bien que se daen garantía, el derecho de utilización es algonatural, al quedar comprendido en las facultadesde quien adquiere la propiedad del bien.

La Directiva justifica la atribución del derecho deutilización por aumentar la liquidez de losmercados gracias a la reutilización de los valorespignorados. En el Derecho estadounidense, queha servido de inspiración a la nueva normativa, elderecho de uso está codificado12.

Según lo pactado, el beneficiario podrá hacer usoo disponer de los instrumentos dados en garantía,con la obligación de restitución de un objetoequivalente en la fecha de vencimiento de laobligación garantizada. Se considera que uninstrumento tiene un valor equivalente al dadoen garantía cuando sean instrumentos del mismoemisor, naturaleza, valor nominal y divisa.

Según el régimen bursátil general, los valorespignorados deben ser objeto de desglose en lacuenta por parte de la entidad encargada de lallevanza, y los valores afectados por desgloses nopodrán ser objeto de negociación (véanse artículos31 y 39 Real Decreto 116/1992). Con el régimenespecial, cuando así se haya previsto en el acuerdode garantía financiera pignoraticia, el beneficiariopodrá hacer uso y disponer como si fuera titularde los valores. El beneficiario de la garantíafinanciera pignoraticia puede disponer de losvalores sin sujeción a los presupuestos y alprocedimiento previsto para la ejecución depréstamos con garantía de valores en el artículo322 del Código de Comercio.

Asimismo, podrá pactarse la compensación delvalor del objeto equivalente con las obligacionesque mantenga el garante frente al beneficiario oque el beneficiario aplique su importe alcumplimiento de las obligaciones garantizadas.Las garantías financieras se contemplan comouniversalidad, de tal modo que se considera queel instrumento aportado como equivalente hasido aportado en el momento inicial deconstitución de la garantía.

8.2. Derecho de sustitución

Frente a la prenda tradicional, en los acuerdos degarantía financiera podrá pactarse que el garantetenga un derecho de sustitución del bien dadoen garantía, que consiste en poder hacer uso delbien, con obligación de aportar “objeto de valorequivalente” que sustituya al inicial.

8.3. Garantías complementarias

En las garantías financieras podrá pactarse que elvalor de los instrumentos dados en garantíamantenga una proporción en relación con el valorde la obligación garantizada. Por ejemplo, que elvalor de las acciones dadas en garantía sea superioral 125% del valor del préstamo garantizado, de talmodo que cuando se supere el margen previsto, ennuestro ejemplo, las acciones se deprecien hastadejar de representar un valor superior al 125% delvalor del préstamo, quede obligado el garante aaportar activos hasta alcanzar el equilibrio pactado.Es un supuesto de “llamada al margen” muy habitualen las garantías financieras, también presente enlos préstamos con garantía de valores.

12 Según § 9-207(c)(3) del Uniform Commercial Code: “a secured party having possession of collateral or control of collateral (…) maycreate a security interest in the collateral “.

Step

hen

G.

Brey

er

También en estos casos rige el principio deuniversalidad de las garantías financieras, de talmodo que los activos dados como garantíascomplementarias para cubrir el margen pactadoserán tratados como si hubieran sido aportadosen el momento en el que se aportaron los activosiniciales.

9. EJECUCIÓN

9.1. Presupuesto y modalidades

La ley especial otorga un poder al acreedor, otercero designado como beneficiario, para quecuando considere que se ha producido unsupuesto de ejecución, pueda vender o traspasara su cuenta los valores o disponer del efectivomediante traspaso a su cuenta. El presupuesto deejecución de la garantía financiera es elincumplimiento del deudor o la producción delsupuesto equivalente al incumplimiento pactadoen el acuerdo de garantía. Pueden, por lo tanto,pactarse hechos concretos que en caso deproducirse permitan al acreedor ejecutar lagarantía o liquidar por compensación anticipada.

Con arreglo a la cláusula de compensación porliquidación anticipada, el vencimiento de lasobligaciones de las partes se anticipa produciendoel efecto de hacer surgir una obligación de pagoidéntica al saldo resultante de la compensación,que la ley califica de “suma neta global”.

La ejecución de la garantía financiera no secondiciona a un procedimiento judicial, ni secondiciona a otras formalidades que las previstasen el contrato de garantía. No requiere, salvo pactoen contrario, notificación previa al deudor, niaprobación judicial, ni subasta pública, ni períodode espera adicional que pudieran ser exigidos deconformidad con el régimen tradicional de laprenda.

La modalidad de ejecución dependerá de lanaturaleza de los activos dados en garantía. Si setrata de instrumentos financieros, el beneficiariopodrá ejecutar la garantía ordenando la ventao mediante simple apropiación. Si bien enprotección del deudor y de los terceros acreedoresdel deudor la apropiación de los instrumentosdados en garantía exige haber previsto en elcontrato las modalidades de valoración que, encualquier caso, deberán respetar los principiosgenerales del buena fe y equidad, no resulta deaplicación la prohibición del pacto comisorio que,para las prendas tradicionales, establece el artículo1859 del Código Civil.

Si el activo dado en garantía es efectivo en cuenta,el acreedor podrá compensar su importe otransferirlo a su cuenta en pago de las obligacionesprincipales.

9.2. Procedimiento de ejecución de lasgarantías pignoraticias

Cuando se produzca el supuesto deincumplimiento pactado en el acuerdo degarantía, el acreedor podrá proceder a realizar lasoperaciones de liquidación de las obligacionesprincipales y las de ejecución de la garantía.

Una vez dado el supuesto de incumplimiento, elacreedor queda facultado para ordenar el traspasode los instrumentos pignorados desde la cuentadel garante a la suya propia o para ordenar suenajenación. La orden de traspaso o deenajenación debe adoptar la forma derequerimiento a la entidad encargada de lallevanza de la cuenta. En dicho requerimiento sedebe recoger la manifestación del acreedor dehaberse producido el hecho determinante delincumplimiento y que, de conformidad con elacuerdo de garantía, se ha procedido alvencimiento de las obligaciones principales y a laliquidación del acuerdo según lo pactado. Laentidad encargada de la l levanza de losinstrumentos pignorados, tras recibir elrequerimiento y comprobar la identidad delacreedor y su capacidad para efectuar elrequerimiento, procederá a transferir los valoreso, en caso de requerirse la venta de instrumentoscotizados, adoptará las medidas necesarias paraenajenar los instrumentos a través de un miembrodel correspondiente mercado, en el mismo día o,de no ser posible, al día siguiente.

El requerimiento del acreedor relativo a laejecución de la garantía debe hacer referencia alacuerdo de garantía y a su fecha, identificando alas partes, a la entidad encargada de la llevanzade la cuenta en que hayan quedado inscrita lagarantía, con manifestación de haberse producidoun supuesto de incumplimiento y orden detraspaso o enajenación de los instrumentos.

La transferencia de los instrumentos deberárealizarse de conformidad con las normas queregulen el sistema de registro al que esténincorporados los valores.

Para los valores cotizados en bolsa o en el mercadode la Asociación de Intermediarios de ActivosFinanciaros (AIAF), Iberclear ha regulado en suCircular del 24 de junio de 2005, el procedimiento

Fern

ando

Zun

zune

gui

81

82

de ejecución de las garantías pignoraticias.Corresponde a Iberclear atender el requerimientodel beneficiario cuando la garantía conste inscritaen la cuenta propia de la entidad participante y alas entidades participantes cuando la garantíaconste inscrita en los registros de detalle.

9.3. Salvaguarda de los intereses del deudory de terceros

La liquidación por compensación de las garantíasdebe llevarse a cabo valorando los instrumentosdados en garantía y las obligaciones garantizadasde una “manera comercialmente correcta”,estándar de valoración que la jurisprudencia irállenando de contenido, como concepto jurídicoindeterminado. Esta fórmula de valoracióntambién se aplica al ejercicio de los derechos desustitución o disposición y a la aportación degarantías complementarias.

Las valoraciones habrán de ajustarse, en su caso,al valor de mercado de los instrumentos dados engarantía en el momento que se ejecute ésta. Todoello, sin perjuicio de lo pactado en el contrato degarantía.

10. EFECTOS DE LAS MEDIDAS DESANEAMIENTO Y LIQUIDACIÓN

Las garantías financieras gozan de un régimenprivilegiado en relación con las medidas desaneamiento y liquidación. A estos efectos, seconsidera “medida de saneamiento” la aperturadel concurso en los términos previstos en la LeyConcursal, y “medida de liquidación” la aperturade la fase de liquidación de conformidad con loestablecido en la citada Ley Concursal. Tambiénse consideran medidas de saneamiento yliquidación las de carácter administrativo, comolas de intervención previstas para las entidadesfinancieras en la legislación sectorial, entre las quedestacan para las entidades de crédito las del TítuloIII de la Ley de Disciplina e Intervención de lasEntidades de Crédito y del artículo 57 de la LOB,para las empresas de servicios de inversión las delos artículos 74.5 y 107 de la Ley de Mercado deValores; y para las sociedades gestoras y deinversión colectiva, las del Capítulo III del Títulosexto de la Ley reguladora de las Instituciones deInversión Colectiva.

En las garantías financieras rige el principio deinmunidad de las garantías financieras frente alos efectos de las medidas de saneamiento yliquidación. En este sentido, no se verán afectadaspor la adopción de medidas de saneamiento yliquidación, y podrán, por lo tanto, ejecutarse de

forma separada, de acuerdo con lo pactado. Porejemplo, la adopción de una medida desaneamiento y liquidación, como puede ser laapertura del concurso del garante, carece deefectos para declarar nula la garantía financieraformalizada con anterioridad a la adopción de lamedida. Tampoco podrá pretenderse su nulidad porhaber sido constituida en el período inmediatamenteanterior a la adopción de la medida de saneamientoo liquidación. Incluso hay un plazo en el que seprotege la garantía financiera frente a los efectos delas medidas de saneamiento y liquidación, aunquela garantía se haya formalizado con posterioridad ala adopción de la medida. Esto ocurre si en el mismodía de la adopción de la medida, pero con posteridada su adopción, se procediera a la formalización de lagarantía. En estos casos la garantía también quedaprotegida, manteniendo su carácter ejecutable yvinculante frente a terceros, pero condicionado aque el beneficiario pueda probar que no teníaconocimiento, o no debía tenerlo, de la adopciónde la medida.

11. CONCLUSIÓN

Tradicionalmente, en las relaciones interbancariasse han utilizado acuerdos de compensacióncontractual (netting) con el fin de proteger a laentidad acreedora en caso de insolvencia de laentidad deudora. Este mecanismo de garantíaevoluciona dando lugar a las modernas garantíasfinancieras, en las que los acuerdos decompensación contractual quedan configuradoscomo una más de sus modalidades.

Las garantías financieras nacidas para proteger aldeudor en las relaciones interbancarias, segeneralizan para proteger al crédito bancario antecualquier deudor, al tiempo que se favorece deeste modo el acceso al crédito en mejorescondiciones. Por su simplicidad, están llamadasa constituir la principal forma de garantíamobiliaria.

BIBLIOGRAFÍA

DEVOS, Diego. “Le netting en droit belge”. Revistade Derecho Bancario.1994. pp. 162-173.

DÍAZ RUIZ, Emilio, y Salvador RUIZ BACHS.“Reformas urgentes para el impulso a laproductividad: importantes reformas y algunaslagunas”. En: La Ley. 6240. 2005.

DÍAZ BARCO, Fernando, y, María de los ÁngelesVELÁZQUEZ MARTÍN. “El juicio ejecutivo derivadode operaciones bancarias”. Segunda edición.Cizur Menor, Navarra, 2002.

Step

hen

G.

Brey

er

CABRILLAC. Michel y Christian MOULY. “Droit dessûretés”. Sétima edición. París. 2004.

CARRASCO, Ángel, Encarna CORDERO, y ManuelJesús MARÍN. “Tratado de derechos de garantía”.Cizur Menor, Navarra. 2002.

FÍNEZ RATÓN, José Manuel. “Garantías sobrecuentas y depósitos bancarios. La prenda decréditos”. Barcelona. 1994.

GÓMEZ DE LIAÑ’O DIEGO, Rosa. “Ejecución decréditos derivados de contratos bancarios”.Oviedo. 1998.

IGLESIAS, Juan Luis, y José MASSAGUER. “Acercade determinados efectos de los acuerdos decompensación contractual o acuerdos de netting”.En: Revista de Derecho Mercantil. 231. 1999. pp.127-166.

LEITE BORGES, Sofía. “A transposição em Portugalda directiva dos acordos de garantía financeira”.En: Actualidad Jurídica Uría Menéndez 13. 2006.pp. 83-86.

MOXICA ROMÁN, José, y Gloria MOXICAPRUNEDA. “Las pólizas bancarias. Ejecución,oposición y prelación (Análisis de doctrina yjurisprudencia. Formularios)”. Pamplona. 1997.

RIVES-LANGE, Jéan Louis., y Mónique CONTAMINE-RAYNAUD. “Droit bancaire”. Sexta edición. Paris.1995. pp. 410-426.

ROGERS, James. “Conflict of Laws for Transactionsin Securities Held through Intermediaries”. En:Boston College Law School Research Paper 80.Cornell International Law Journal. 2006.

SIMONART, Valérie. “Le clearing et le netting,notions fundamentals”. Revista de DerechoBancario. 1994. pp. 121-133.

VEIGA COPO, Abel. “Prenda ómnibus, prenda rota-tiva de acciones y garantía flotante”. En: Revista deDerecho Bancario y bursátil. 82. 2001. pp. 33-72.

ZAPATA CIRUGEDA, Francisco Javier. “La prendade valores”. En: Instituciones del MercadoFinanciero VIII. pp. 5067-5111.

Fern

ando

Zun

zune

gui

83

Step

hen

G.

Brey

er

La Ley de Garantía Mobiliaria es el másgrande impulso de la legislación peruanapara facilitar el acceso al crédito. Sinembargo, cabe preguntarse si esta nuevaregulación satisface de manera efectiva losrequerimientos del actual mercado o si másbien ha creado incentivos perversos en losconstituyentes de garantías que, con eltiempo, harán que la referida ley quede tansólo en el papel.

En el presente artículo, el autor resaltaalgunos de los problemas más importantesde la Ley de Garantía Mobiliaria, tales comola admisión de un gravamen sobre el totalde bienes muebles cuando ello incluye elinventario de un negocio, la permanenciade tales cargas en dichos bienes cuando sepretendan transferir a un tercero y lasincompatibilidades con el sistema concursalperuano. Así, tomando como referencia laexperiencia inglesa, analiza las posiblessecuelas de los defectos en la Ley deGarantía Mobiliaria, presentando respuestasprácticas para solucionar tales problemas.

LA LEY DE LA GARANTÍA MOBILIARIA MATÓ A LA GARANTÍA FLOTANTE ENEL PERÚ: LA EXPERIENCIA INGLESA NOS PUEDE AYUDAR A RESUCITARLA

Luis Pizarro Aranguren*

Luis E. Vargas Loayza**

* Profesor Asociado de Derecho Bancario de la Pontificia Universidad Católica del Perú y de la Facultad de Derecho de la UniversidadPeruana de Ciencias Aplicadas. Director la Asociación de Bancos del Perú y de la Escuela de Comunicación Estratégica (ECOE). Sociodel estudio Pizarro, Botto & Escobar Abogados.

* * Profesor de Transacciones de Propiedad de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas. Socio del estudio Pizarro, Botto & EscobarAbogados. 85

86

I . INTRODUCCIÓN Y CONTEXTO: LASLECCIONES DE LA HISTORIA

Vamos un rato a la historia para que nos ayude.En 1856, el parlamento inglés promulgó laprimera Ley de Compañías Modernas1, y en ellaestableció que las compañías dedicadas alcomercio podrían obtener financiamiento contrala totalidad de sus activos, sean estos presentes ofuturos. Dentro del gran avance que estaregulación significaba para mediados del siglo XIX,la nueva norma estableció que los activos gravadosse mantendrían afectos a la garantía hasta que laobligación garantizada deje de existir. No se previóque las compañías necesitarían disponer de losactivos gravados –especialmente el inventario–para desarrollar su actividad comercial. Esteproblema trajo consigo amplia discusión en lascortes inglesas y tuvo como resultado lamodificación de la norma según se discutirá másadelante. Esta norma constituye un hitofundamental en la historia de la regulacióncontractual-financiera.

Casi 150 años después de la experiencia inglesa,en el Perú, luego de sufrir por décadas una pésimaregulación en esta materia, el esfuerzo de algunosacadémicos destacados con mente modernaliderados por Jorge Avendaño Valdez ha logradoacercarnos un poco más a un sistema moderno yordenado de garantías a través de la denominadaLey de la Garantía Mobiliaria (en adelante, “LGM”)–Ley 28677–, probablemente una de las normasmás emblemáticas e importantes de la historia dela regulación patrimonial peruana.

Sin embargo, resulta curioso observar que nuestraLGM ha nacido con problemas muy similares a losque tuvo originalmente la norma inglesa en 1856.

En efecto, la LGM contiene como innovación ensu artículo 4 la posibilidad de que el deudor otercero constituyente de la Garantía Mobiliaria (enadelante, “GM”) a través de un solo acto establezcaun gravamen sobre la totalidad de sus bienesmuebles, incluyendo bienes futuros, corporales ono2. Sin embargo, la LGM establece también ensu artículo 13 que la enajenación de los bienes

afectos a la GM no afecta la plena vigencia deésta, vale decir, el adquirente recibe un biengravado y se encuentra sujeto a los remedios quetiene el acreedor para recuperar el bien.

Adicionalmente, la sexta disposición final de laLGM ha dispuesto la derogación del artículo 231de la Ley 26702, Ley General del SistemaFinanciero y del Sistema de Seguros y Orgánica dela Superintendencia de Banca y Seguros queregulaba en Perú a la prenda global y flotante (enadelante, “PGF”) y de todas las demás normasque se opongan a la LGM, con lo cual debeasumirse que quedó también derogada laResolución SBS 430-97 que contenía elReglamento del Contrato de PGF.

Dadas las características de la regulación de laLGM y las derogatorias que ella ha traído consigo,es pertinente iniciar este artículo preguntándosecuál era la intención del legislador y de losacadémicos que tuvieron la iniciativa de impulsaresta norma. Decimos que es pertinente hacerseesta pregunta porque si bien concordamosconceptualmente con gran parte de lasimportantes innovaciones brindadas, preocupaque este gran esfuerzo no logre los efectosbuscados al haber nacido con vacíos similares aun sistema de garantías que nos lleva variasdécadas de ventaja.

Entendamos el origen de la LGM. Ya nos advertíanen el año 2000 Heywood W. Fleisig, Nuria de laPeña y Fernando Cantuarias3 que eran básicamentedos los problemas que enfrentaba el sistema degarantías peruano: el primero, que la regulaciónde entonces no brindaba las herramientassuficientes para otorgar garantías eficaces conbienes muebles (inventario, maquinaria, cuentaspor cobrar, etcétera) dado que en su mayoría elsistema de oponibilidad de dichas garantías sebasaba en un sistema de registros de bienes y, elsegundo, que existía caos en la regulación de lasdiversas garantías (más de veinte tipos de garantíacada una con su propia regulación) y en el sistemaregistral (diecisiete registros distintos, los cualesen muchos casos permitían la superposición degarantías sobre los mismos bienes)4.

1 La Joint Stock Companies Act de 1856 vino a reformar leyes anteriores que regulaban a las sociedades comerciales en el Reino Unido yestableció las bases para el sistema de sociedades que hasta hoy se mantiene en la recientemente promulgada Companies Act de 2006.

2 Artículo 4.- Bienes muebles comprendidos en esta Ley“La garantía mobiliaria a que se refiere la presente Ley puede constituirse sobre uno o varios bienes muebles específicos, sobrecategorías genéricas de bienes muebles o sobre la totalidad de los bienes muebles del constituyente de la garantía mobiliaria, seanpresentes o futuros, corporales o incorporales” (resaltado nuestro).

3 FLEISIG, Heywood W., DE LA PEÑA, Nuria y Fernando CANTUARIAS. “Trabas legales al crédito en el Perú: garantías mobiliarias”. Lima:Center for the Economic Analysis of Law y el Fondo Editorial de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas. 2000.

4 Ibid. pp. 60-63.

Step

hen

G.

Brey

er

Los problemas descritos generan que lasposibilidades de acceso al crédito sean limitadasy los costos elevados5. El otorgamiento de créditoestaba enfocado básicamente en financiamientocontra bienes inmuebles a tasas de interés quereflejaban no sólo el riesgo de incumplimiento,sino los costos de ejecución de la garantía y loreducido del mercado. Por su parte, aquellasempresas que destinaban recursos a invertir enbienes productivos (maquinaria, insumos,etcétera) tenían poca posibilidad de acceder alcrédito de alguna entidad financiera formal, y lasque lo lograban asumían el pago de tasas deinterés más altas.

Por lo tanto, podría decirse que el objetivoque dio origen a la LGM fue crear una únicaestructura de garantía para bienes muebles,unificar y ordenar el sistema de registros públicospara dichas garantías y permitirles que tengan laeficacia necesaria para que se amplíen lasoportunidades de acceso al crédito en elPerú, sobre todo con relación a aquellas empresase individuos cuyos principales activos sonbienes muebles. Evidentemente, no pretendemossugerir en este documento que la sola entradaen vigencia de la LGM ha solucionado per selos problemas que nos describían Fleisig,De la Peña y Cantuarias. Sin embargo, es clarala meta que dicha norma persigue así como losefectos que busca generar en nuestro sistemaeconómico.

Entonces, si el objetivo de la norma es facilitar elacceso al crédito en el Perú, nos preguntamos porqué la LGM ha establecido que la GM será unagarantía rígida que gravará el bien aun despuésde su transferencia a un tercero.

Como se explicará más adelante en este trabajo,la posibilidad de que el deudor o constituyentede la garantía transfiera el bien libre degravámenes a un tercero dentro del curso regularde su actividad comercial, es la clave para quedicho deudor pueda efectivamente considerar quelos bienes muebles con los que cuenta sirven parafinanciarse. Una norma que pretende facilitar elacceso al crédito, y bajo esa perspectiva innova y

moderniza el sistema de garantías permitiendo lageneración de un gravamen sobre el total debienes muebles del deudor, no puede luegoestablecer que el gravamen sobre tales bienes osobre un grupo específico de los mismospermanecerá de manera irrestricta cuando eldeudor o constituyente deba transferirlos a untercero, porque de ello depende su negocio.Creemos que poco se facilita el acceso al crédito silas empresas en el país pueden generar una GMsobre la totalidad de sus bienes muebles, pero nopueden transferirlos libres de dicha garantía.Nuestra sospecha es que la GM sobre la totalidadde bienes muebles, regulada así, será unainnovación más que caerá en desuso por falta dearraigo con la realidad comercial y económica delpaís6.

Lamentablemente el problema no termina aquí.Como se ha mencionado, la LGM también haderogado la PGF, con lo cual, si el deudor oconstituyente de la GM es una empresa cuyoprincipal activo es el inventario de bienesfungibles, la LGM nuevamente estaría yendo encontra de sus objetivos, limitando para dichaempresa el acceso a financiamiento contra dichosbienes.

La modernización del sistema de garantíasperuano y la ampliación de acceso al crédito no secumplen mientras acceder al crédito supongabloquear el desarrollo comercial de las empresas.Por ello, la regulación de la GM sobre el total debienes muebles del deudor o del constituyenterequiere ser adecuada para: (i) permitir el accesoal crédito, (ii) que el riesgo del acreedor estésuficientemente cubierto, y (iii) que el deudor oconstituyente de la GM pueda desarrollar suactividad comercial. En ese sentido, la intenciónde este trabajo es discutir puntualmente losproblemas que trae consigo la LGM y generar unaidea de las reformas que serían necesarias paraque el otorgamiento de una GM sobre la totalidadde los bienes muebles del deudor o constituyentetenga un efecto práctico real y eficiente. Asimismo,se propone la reinstitución del concepto de PGF,ampliando los alcances que dicha garantía teníabajo la norma derogada.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

5 Los problemas de acceso al crédito en el Perú se evidencian con más claridad en la pequeña y mediana empresa. Son este grupo deempresas las que tienen más necesidad de crédito (en tanto el capital propio es limitado) y las que mayores limitaciones hanenfrentado cuando se trata de conseguir el financiamiento requerido. Para las principales entidades financieras del país, la pequeña ymediana empresa no necesariamente constituyen el objeto principal de su mercado objetivo, en buena medida porque los estándaresde garantía solicitados no pueden ser cumplidos: garantías sobre inmuebles o de muebles registrados.

6 Debemos advertir que la preocupación que pretende plantear el presente trabajo se discutirá desde una perspectiva del sector comercial(empresas individuales, microempresa, pequeñas y medianas empresas, etcétera) e industrial de nuestro sistema económico. En esesentido, el análisis que se ofrece y las recomendaciones que puedan rescatarse de este documento no necesariamente son aplicablesal problema de acceso al crédito de personas naturales. 87

88

Creemos que la mejor manera de ilustrar lasrazones legales y prácticas por las que es necesariauna adecuación de la LGM es a través de lacomparación con un sistema legal que haenfrentado los mismos problemas 150 años atrás.En ese sentido, este documento utilizará comoreferencia el sistema de garantías en Inglaterra.

Finalmente, en vista de que la ejecución de unaGM sobre el total de bienes muebles delconstituyente de la garantía puede colocar a dichapersona en una situación de insolvencia, convienerevisar también el tratamiento legal en esta área afin de confirmar que exista congruencia con losobjetivos de la LGM.

II. CONOZCAMOS LA EXPERIENCIA INGLESA

2.1. Origen del denominado floating chargeinglés

Durante la tercera década del siglo XIX, Inglaterraera partícipe de la célebre Revolución Industrial.Como resultado, el rápido crecimiento comerciale industrial trajo consigo la necesidad para lasempresas de la época de acceder a capital detrabajo. Las grandes empresas7 no tenían mayorcomplicación en obtener capital puesto que al serempresas respaldadas por el Estado, eran muyatractivas para quienes querían invertir enacciones. Eran más bien las pequeñas y medianasempresas de producción las que sufrían la escasezde acceso a capital fresco, en tanto no eran tanatractivas para el mercado de inversionistas. Hastaese momento en la historia, la única forma comola pequeña y mediana empresa accedían a recursosera a través de “bonos”, los mismos que no eranmás que una promesa de pago del préstamorecibido en determinado plazo, más el interésacordado.

El rápido crecimiento del mercado generó que lamediana y pequeña empresa, además de losbonos, comenzaran a solicitar préstamos de cortoplazo para la adquisición de materia prima. Estooriginó que en determinados casos, ante elincumplimiento de los deudores, los tenedoresde bonos tuviesen que competir con los otrosprestamistas en el cobro de sus acreencias,teniendo que enfrentar el pago parcial de lasmismas.

Como consecuencia, futuras transacciones debonos trajeron consigo la solicitud de unagarantía. ¿Pero qué garantías permitía la ley enesa época? Las únicas garantías disponibles eranla hipoteca y la prenda8, y éstas no eranprecisamente las más adecuadas para lasnecesidades de los prestamistas o de las empresas.En efecto, si se toma en consideración que laregulación de la época determinaba que lasgarantías disponibles debían necesariamenteidentificar el bien (por lo que los activos fijos eranpor excelencia los bienes a otorgarse en garantía),y que debido al crecimiento de la demanda debienes fabricados las pequeñas y medianasempresas invirtieron la mayoría de su capital enmateria prima, la posibil idad de obtenerfinanciamiento se encontraba limitada. Si bien noera un imposible jurídico constituir garantía conla materia prima, dicha alternativa en la prácticaresultaba inútil dado que cada vez que el materialse transformara en un producto distinto, hubierasido necesario crear una nueva garantía sobre esteúltimo9.

Así, con la promulgación del Joint StockCompanies Act de 1856, que hizo la primerareferencia a la posibilidad de otorgar garantíassobre bienes futuros, y lo discutido por losmagistrados en el caso Holroyd v. Marshall10 en

7 De acuerdo a lo que relata Robert R. Pennington en “The Genesis of the Floating Charge”. Modern Law Review 6. Volumen 23.noviembre 1960; las grandes empresas de la tercera década del siglo XIX eran aquellas que, por mandato del Parlamento inglés, seencargaban de la administración y explotación de las vías férreas, de los canales y servicios públicos.

8 De acuerdo a la ley inglesa previa al Joint Stock Companies Act de 1856, la hipoteca podía otorgarse sobre bienes inmuebles, tierrasy construcciones, y la prenda únicamente sobre bienes muebles. En ambos casos, los bienes sobre los que recaía la garantía debíanencontrarse perfectamente identificados. De otra parte, la diferencia entre ambas para el caso de bienes muebles radicaba en que lahipoteca establecía que la posesión permanecía con el deudor hasta su eventual ejecución y la prenda necesariamente importaba latransferencia de posesión. Conviene anotar que hasta la fecha, la ley inglesa mantiene que la prenda (pledge) supone necesariamentela transferencia de posesión, por lo que su uso está básicamente restringido a ciertos bienes como en el caso de documentos deembarque en transacciones de comercio exterior.

9 Las disposiciones previas al Joint Stock Companies Act de 1856 no permitían que el acreedor pueda solicitar la venta de un bien queno se encontraba específicamente identificado en el contrato correspondiente. En ese sentido, si bien un acreedor podría haberrecibido garantía sobre materia prima, la transformación de la misma en otro bien hubiera generado la imposibilidad de ejecutar el bientransformado. Por ello, en la práctica era necesario que el deudor genere una nueva garantía a favor del acreedor identificando el bientransformado. Al margen de la complicación práctica, puede observarse que la posición del acreedor no era la más segura en tantodependía de la voluntad del deudor para constituir la posterior garantía sobre el bien transformado.

10 El caso Holroyd v. Marshall (1861-62) 10 HLC 191, marca un hito en el desarrollo del floating charge inglés ya que, a través de él,la House of Lords (última instancia judicial) discutió en forma extensa la razonabilidad y “justicia” que existían en el hecho que unacreedor pueda tomar como garantía todos los bienes de un deudor, incluyendo los bienes futuros.

Step

hen

G.

Brey

er

1861, quedó establecido que era perfectamenteposible que una empresa pudiese otorgargarantías sobre el total de sus bienes, incluyendobienes futuros.

Quedaba, sin embargo, la duda de si elconstituyente del charge podía disponer de losbienes al haber otorgado una garantía sobre eltotal de los mismos, y si dichos bienes semantendrían sujetos a la garantía luego detransferidos. La duda quedó resuelta cuando en1870 se discutió el caso Re Panama, New Zealandand Australian Mail Company11 (en adelante, “RePanama”) en el cual el liquidador de la empresadeudora puso como argumento que no se podíahaber constituido una garantía sobre el total debienes presentes y futuros de la compañía en tantoello habría supuesto el bloqueo de la operacióncomercial de la misma. Ante dicho argumento losmagistrados indicaron que cuando se otorgabauna garantía sobre el total de bienes de unacompañía, quedaba implícito que la compañíaseguiría funcionando regularmente y, por lo tanto,implícito también que el acreedor autorizaba aldeudor para disponer de los bienes quecorrespondan al curso normal de su negocio12.

2.2. Efectos del floating charge

Luego de algunos años de discusión, quedo claroen Inglaterra que, aun cuando no existieseacuerdo expreso entre acreedor y deudor sobreel tratamiento de los bienes en el caso de unagarantía sobre la totalidad de activos incluyendoactivos futuros, el deudor estaría autorizado paradisponer de tales bienes en el curso normal de sunegocio. Tan importante y esencial era lanecesidad de que el deudor pueda continuar con

su negocio que las cortes estaban dispuestas agenerar presunciones sobre un acuerdo tácitoentre acreedor y deudor a fin de preservar tanto lagarantía del acreedor cuanto la posibilidad de queel deudor accediera al financiamiento.

Sin duda, si el caso Re Panama hubiese resueltoque era imposible que el acreedor tuviese unagarantía sobre la totalidad de los bienes del deudorincluyendo bienes futuros porque ello significaríaque el acreedor estaría bloqueando el negociodel deudor, el efecto de dicha decisión hubierasido que: (i) los acreedores dejen de tomargarantías sobre la totalidad de activos, (ii) lasempresas no puedan financiarse contra su materiaprima, (iii) el acceso al crédito para la pequeña ymediana empresa se restrinja; y; (iv) el desarrollodel mercado se trunque. Felizmente, losmagistrados ingleses del siglo XIX tuvieron lacapacidad de analizar el problema desde unaperspectiva general de mercado y brindaron losinstrumentos para que el crecimiento industrial ycomercial siga su curso.

Si bien en la actualidad el floating charge debeser pactado expresamente entre el acreedor ydeudor13, el concepto de permitir que el deudor oconstituyente de la garantía dispusieran de susactivos en el curso normal del negocio quedóabsolutamente arraigado en el mercado. En 1910,se explicó en el caso Evans v. Rival Granite QuarriesLtd.14 que, si bien el floating charge creaba unagarantía efectiva sobre los bienes del deudor, lagarantía no gravaba (no attachment) ningún bienen particular hasta el momento que ocurriese undeterminado evento que determinara laimposibil idad del deudor de continuardisponiendo de ellos15.

11 En Re Panama, New Zealand and Australian Mail Company (1870) LR 5 Ch App 318, la empresa deudora entró a un proceso deinsolvencia y el liquidador se enfrentó contra el principal acreedor para tratar de recuperar la mayor cantidad de activos e incluirlos enla masa de liquidación.

12 En palabras de su señoría Lord Justice Giffard, sobre el caso Re Panama, New Zealand and Australian Mail Company, “I take the object andmeaning of the debenture to be this, that the word ‘undertaking’ necessarily infers that the company will go on, and that the debentureholder could not interfere until either the interest which was due was unpaid, or until the period had arrived for the payment of hisprincipal, and the principal was unpaid”. Con ello se sugería que en realidad el acreedor no contaba más que con un derecho espectaticiosobre una garantía que sólo existiría cuando se verifique un incumplimiento y se pretenda su ejecución. La discusión del presente caso dioorigen a una nueva disyuntiva relacionada a que si el floating charge creaba una garantía desde el momento en que las partes suscribían elcontrato correspondiente o si la garantía sólo cobraba efecto ante la verificación de un incumplimiento. Esta discusión no afecta lo que sepretende demostrar en este trabajo y, por lo tanto, no será analizada. Sólo mencionaremos que en Inglaterra esta discusión se mantienevigente a niveles teóricos, pero no afecta los resultados prácticos de la garantía.

13 Tomando en consideración que, de acuerdo a lo dispuesto por el artículo 396(1)(f) de la Companies Act de 1985, es requisito devalidez del floating charge que éste se encuentre inscrito en el Registro de Compañías (Companies Registry) y que el registro importael llenado de un formulario especial con las condiciones que las partes hayan pactado, el resultado práctico es que existe evidenciaexpresa del acuerdo de voluntades. Conviene anotar que la garantía se inscribe en el equivalente a la partida registral de la compañíadeudora (debtor registry).

14 Evans v. Rival Granite Quarries Ltd. (1910) 2 K.B. 979.15 En palabras de su señoría Lord Justice Buckley en el caso Evans v Rival Granite Quarries Ltd: “A floating charge is not a future security;

it is a present security which presently affects all the assets of the company expressed to be included in it (…) A floating securityis not a specific mortgage of the assets, plus a licence to the mortgagor to dispose of them in the course of his business, but is afloating mortgage applying to every item comprised in the security, but not specifically affecting any item until some act or eventoccurs or some act on the part of the mortgagee is done which causes it to crystallise into a fixed security”. (1910) 2 K.B. en 999.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

89

90

2.3. Funcionamiento actual

Actualmente, el floating charge es visto como unagarantía sobre un fondo que contiene activosindeterminados16 que el deudor puede administrarde acuerdo al curso regular de su negocio. Elprofesor Roy Goode explica que, de acuerdo a laley inglesa, se considera que un fondo tieneexistencia propia y distinta a los bienes que éstecontiene, de forma que al ser el floating chargeuna garantía sobre el fondo, no se afecta aun cuandolos bienes que lo conforman puedan cambiar. Goodecompara el floating charge con el río Támesis paraindicar que el río es el río aun cuando el agua quediscurre por él cambie cada minuto. Incluso, añadeGoode, el río será el río aun cuando éste se puedahaber secado temporalmente17.

Para comprender con mayor claridad el conceptoanterior es necesario analizar tres elementosbásicos del floating charge. El primero, quéconstituye “curso regular del negocio”; elsegundo, qué facultades tiene el deudor respectode los bienes materia de la garantía y cuáles sonlos efectos de la disposición de tales bienes dentrodel curso regular del negocio; y, tercero, cuálesson las restricciones aplicables a la disposición debienes afectos al floating charge. Creemos que esrelevante analizar estos elementos porque si biennuestra intención es demostrar la necesidad dedeterminados cambios en la LGM tomando comoejemplo la experiencia inglesa, es también ciertoque no sería prudente tomar esta experienciacomo una verdad absoluta, dejando de lado larealidad legal y judicial, costumbres, cultura y ladimensión y dinámica de nuestro mercado.

Al analizar el elemento del “curso regular delnegocio” (ordinary course of business), enocasiones en las que el acreedor ha solicitado elotorgamiento de una medida judicial que impidadeterminada disposición de bienes, las cortes

inglesas se han mostrado reacias a otorgar lareferida medida, indicando que dada la naturalezadel floating charge, el único análisis aplicable paradeterminar si cierta disposición de bienes formaparte o no del curso regular del negocio esobservar si cuando se realiza dicha disposición, lacompañía continúa o no desarrollando sunegocio. Si la disposición de bienes se realizacuando la actividad comercial ha cesado, entoncesdicha disposición estará prohibida. En buenacuenta, las cortes inglesas establecieron que todadisposición de bienes realizada por el deudormientras éste se encuentre comercialmente activodebía necesariamente ser considerada comodentro del “curso regular del negocio”18.

En concordancia con lo anterior, el primero de losefectos de la disposición de bienes en un contextode floating charge es que los bienes pueden sertransferidos a un tercero libre de gravamen. Unejemplo exagerado, pero muy ilustrativo de estaregla lo constituye la decisión adoptada por laCorte de Apelaciones en el caso Re BoraxCompany19 en el cual se discutió si la venta detodo el negocio de una empresa a otra formabaparte del curso regular del negocio y si la garantíase mantenía con el negocio transferido. La Cortede Apelaciones afirmó que en tanto la empresavendedora recibiría acciones de la empresacompradora y cuentas por cobrar, y que ahora éstesería su negocio, la transferencia era posible y elnegocio transferido pasaba libre del gravamen.

Adicionalmente, el deudor que ha constituido unfloating charge se encuentra facultado para crearnuevas garantías sobre cualquiera de sus activos.De acuerdo a la ley inglesa, las garantías queespecíficamente graven un determinado activo deldeudor, tendrán prioridad sobre el floating chargeen el supuesto en que las obligaciones respal-dadas con aquéllas garantías específicas seanincumplidas con anterioridad20. Por ello, resulta

16 La explicación sobre el funcionamiento actual del floating charge asume que la garantía recae sobre el total de bienes del deudor o delconstituyente.

17 “In English law, a fund is considered to have an existence distinct from that of its components. The contents of the fund are constantlychanging as assets are removed from the fund and new assets come into it, but the identity of the fund itself remains unchanged,in much the same way as the river Thames remains the river Thames despite the fact that the water in it is never the same from oneminute to the next. Indeed, an open-ended fund (i.e. one which by the terms of its establishment is capable of increase with theaddition of new assets) has a notional existence even at times when there are no assets comprised in it. To carry the river simile astage further, we should continue to speak of the river Thames even if, through a drought, it had temporarily dried up”. En: GOODE,Roy. “Legal Problems of Credit and Security “. Tercera edición. Londres: Sweet & Maxwell. 2003. p.115.

18 El análisis más claro y directo sobre este problema lo realizó su señoría Lord Justice Cotton en el caso Willmott v. London CelluloidCompany (1886) 34 Ch D 147, al indicar que mientras el deudor se mantenga comercialmente activo y no exista evidencia de fraude,cualquier disposición de bienes se entiende como efectuada dentro del curso regular del negocio.

19 Re Borax Company (1901) 1 Ch 326.20 En transacciones de financiamiento de cierta relevancia, el problema de la prioridad subordinada del floating charge se soluciona en

el texto de los contratos a través de obligaciones de no hacer (negative pledge), impidiendo la constitución de garantías posterioresal floating charge o estableciendo que el incumplimiento de una obligación garantizada con un tercero constituirá un evento deincumplimiento automático del contrato de financiamiento (cross default) y, por lo tanto, el floating charge cobrará vigencia prio-ritaria sobre todos los activos que en ese momento tenga el deudor.

Step

hen

G.

Brey

er

importante revisar las alternativas que la ley inglesabrinda para restringir de manera expresa ladisposición de bienes.

La ley inglesa otorga soluciones para la restricciónsobre disposición de bienes sólo desde un puntode vista contractual. En ese sentido, las cortes hanestablecido21 que la primacía del acuerdo devoluntades debe protegerse por encima de lasintenciones de facilitar el acceso al crédito y protegerel comercio en general. Por el contrario, se haestablecido que negar la posibilidad de que laspartes puedan restringir la disposición de bienescontractualmente, limita las posibilidades de adecuarlas transacciones a las necesidades de cada caso.

Sin embargo, el problema fundamental del floatingcharge no radica en las restricciones entre partes, lascuales generan efectos plenos entre las mismas, sinoen los efectos de dichas restricciones frente a losterceros adquirentes. El caso Re Castell & Brown22

fue el que en 1898 estableció la pauta legal rela-cionada a la oponibilidad frente a terceros. Sim-plemente se estableció que los acuerdos entre partesno afectaban a los terceros adquirentes mientrasestos no tuvieran conocimiento del acuerdo o nofuera razonable que debieran haber tenidoconocimiento23.

En suma, tal como indica el profesor RichardCalnan, la característica principal del floatingcharge es que el deudor puede disponer de susactivos libres de gravamen e incluso puedeconcretar transacciones sin siquiera mencionarque existe un floating charge sobre los activosinvolucrados24.

III. ANÁLISIS DEL FUNCIONAMIENTO YEFECTOS DE LA LGM: NECESIDAD DECORREGIR UN ERROR ESTRUCTURAL

Luego de revisar el funcionamiento del sistemainglés sobre los efectos de la garantía flotante,

creemos que es prudente iniciar esta parte deltrabajo advirtiendo que nunca un sistemanormativo puede imponerse sobre otro sinconsiderar aspectos culturales, sociales o derealidad económica. Sin duda, sería absurdopensar que el sistema inglés, que sólo se hatomado como ejemplo, puede aplicarseíntegramente a la realidad peruana. Las realidadesson muy distintas.

Sin embargo, no puede dejar de notarse que laLGM, acertadamente, ha adoptado ciertosconceptos e instrumentos legales similares al desistemas como el inglés, apostando porquesu adecuada implementación y utilización nosacerque un poco más al nivel de desarrolloeconómico y jurídico que este tipo de paíseshan alcanzado. Y es por eso que este trabajopretende mostrar que, si los académicosresponsables por impulsar la LGM han logradodar el gran paso hacia el ordenamiento del sistemaperuano de garantías, es preciso que laimplementación de la norma tenga losinstrumentos básicos necesarios para que sea unanorma efectiva.

El objeto de esta sección es colocarnos en elcontexto de la regulación de la GM relacionada algravamen sobre el total de bienes muebles delconstituyente a fin contrastar posteriormente laLGM con el sistema de garantías que utilizamoscomo ejemplo. Particularmente, interesa detenersebrevemente en la creación, efectos y ejecución dela garantía, así como comentar los efectos de laGM en un contexto de insolvencia delconstituyente.

3.1. Creación y efectos de la GM sobre eltotal de bienes muebles

Como se indicó, el artículo 4 de la LGM regula losbienes sobre los que puede constituirse GM.Dicho artículo expresamente permite que la GM

21 Uno de los casos que con mayor claridad ha indicado que el floating charge puede ser restringido contractualmente es Ashborder v.Green Gas Power (2004) EWHC 1517.

22 Re Castell & Brown (1898) 1 Ch 315.23 La Corte en el caso Re Castle & Brown introduce un elemento objetivo de análisis para determinar si el acuerdo entre partes genera o no

efectos en el tercero adquirente. De esta forma, si dicho tercero tenía conocimiento del acuerdo, o si por la condición, situación, naturalezao posición del tercero era razonable que éste deba haber tenido conocimiento; entonces estará sujeto al mismo. El elemento de razonabilidades aplicado en este caso, por ejemplo, a bancos. Las cortes dirán que un banco tiene la posición y condición para realizar las averiguacionesnecesarias por el estado de los bienes sobre los que adquiere derechos. En contraposición, las cortes dirán que una anciana que adquierelos bienes, no tiene la condición o posición y por lo tanto no es razonable que deba haber tenido conocimiento del acuerdo entre las partes.Conviene mencionar que en la actualidad, aun cuando es requisito de validez del floating charge inscribirlo en el Registro de Compañías, deacuerdo a la ley inglesa el registro no tiene un efecto inmediato de oponibilidad erga omnes. En consecuencia, continúa aplicándose el criteriode razonabilidad. Como podrá intuirse, en la práctica los adquirentes involucrados en una transacción relevante –al margen de su condición,situación, naturaleza o posición– siempre verificarán el Registro de Compañías a fin de evitar sujetarse al riesgo del análisis de una corte.

24 “The recurring theme in these cases is that, notwithstanding the existence of the floating charge, the debtor company is entitledto carry on its business ‘in the ordinary course’ and, accordingly, to dispose of its assets free of the charge and generally enter intotransactions without reference to the floating chargee and as if the floating charge did not exist”. En: CALNAN, Richard. “TakingSecurity: Law and Practice”. Bristol: Jordans. 2006. pp.116-117.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

91

92

recaiga sobre la totalidad de los bienes muebles delconstituyente de la garantía mobiliaria, seanpresentes o futuros, corporales o incorporales.

Asimismo, el artículo 13 de la LGM indica que laenajenación de los bienes que constituyen la GMno afectará la plena vigencia de la garantía. Noresulta complicado percibir el evidente problemaque causa la aplicación conjunta del artículo 4 dela LGM con el artículo 13 de la misma.

El artículo 4 de la LGM es una novedad en nuestrosistema de garantías ya que, con excepción delfideicomiso en garantía25, no existía uninstrumento legal que permitiera a un deudor o aun tercero garante generar mediante un solo actouna garantía sobre el total de sus bienes. Si bienla LGM, por su naturaleza, ha limitado la garantíaglobal al universo de bienes muebles dedeterminado constituyente, esta estructura es enesencia la misma que se ha venido aplicando enInglaterra desde mediados del siglo XIX.

Al igual que en Inglaterra, la razón principal porla que una norma como la LGM contiene laposibilidad de generar una garantía global sobredeterminado universo de bienes es básicamentepara dotar al deudor de mayores instrumentos definanciamiento. En efecto, la enumeración debienes del artículo 4 de la LGM no es más que unarelación enunciativa de los bienes que podríanotorgarse en GM, ya que el numeral 22 delreferido artículo establece finalmente que puedeconstituirse GM, con cualquier bien mueble engeneral26. Queda claro, entonces, que la intencióndel artículo 4 de la LGM es que los deudores (enel caso de empresas básicamente y en especial lapequeña y mediana empresa) puedan destinar susrecursos de manera eficiente y, al mismo tiempo,tengan oportunidad de financiarse contra losbienes con los que cuenten.

Si esa es la intención, no pareciera existir mayorproblema cuando se trata de generar una GM

sobre los vehículos de una empresa27, lasconstrucciones en terreno ajeno para algún fintemporal, los materiales de construcción28, lasacciones en las que una empresa pueda haberinvertido, derechos de propiedad intelectual ymarcas, las pólizas de seguro, maquinaria, naves,aeronaves y, en general, todos los bienes con losque una empresa no comercializa comúnmenteen el curso normal de su negocio29. Decimos queno habría mayor problema con este tipo de bienesporque es razonable pensar que el constituyentede la GM no está interesado o no requieretransferir la propiedad sobre esta clase de bienespara desarrollar su negocio. En consecuencia,establecer que la GM mantenga plena vigencia,aun cuando el bien se haya transferido o encualquier forma dispuesto, incluso puede ser unefecto deseado por el deudor, en tanto aquellosactivos estratégicos del deudor o constituyentesiempre se mantendrán gravados a favor delacreedor, generándose así mayor seguridad paraéste y, en consecuencia, mejores condiciones definanciamiento (más plazo, menos interés,etcétera).

Pero, ¿qué sucede con los bienes de los cuales eldeudor o constituyente depende para realizar sunegocio? Evidentemente, respecto de estos bienesel artículo 13 de la LGM implica que el deudor oconstituyente no podría otorgarlos en GM ya querequiere, para el curso normal de su negocio,transferirlos a terceros libres de gravámenes. Enbuena cuenta, bienes tales como inventario,créditos, conocimientos de embarque y todosaquellos que tengan un rol central en el negociodel deudor o constituyente y que, por tanto,requieran ser transferidos a terceros libres degravámenes, no podrían ser utilizados paraobtener financiamiento a través de la constituciónde una GM.

Detengámonos brevemente en analizar cuál seríael efecto que la GM tendría sobre algunos bienesque típicamente son comercializados por el

25 Si bien el fideicomiso en garantía podría ofrecer todas las ventajas de la LGM, no puede perderse de vista que el fideicomiso es en elPerú una estructura sofisticada costosa y, por lo tanto, elitizada. Es imposible pensar que la mayoría de pequeñas o medianasempresas en el Perú tengan acceso al fideicomiso en garantía como una alternativa.

26 Artículo 4.- Bienes muebles comprendidos por esta Ley“(…)Pueden ser objeto de la garantía mobiliaria:(…)22. En general, todos los bienes muebles, registrados o no registrados, excepto las remuneraciones, el fondo de compensación portiempo de servicios, los warrants y los certificados de depósito” (resaltado nuestro).

27 Ello asumiendo que la empresa no esté justamente en el negocio de compra y venta de vehículos o sea un representante automotrizpara alguna marca en particular.

28 Se aplica el mismo comentario que la nota a pie anterior.29 Es preciso advertir que el término “curso normal del negocio” aplicado a la realidad peruana, no tiene el mismo alcance que el término

en el sistema inglés. Explicaremos las razones de esta diferencia en la sección IV de este trabajo.

Step

hen

G.

Brey

er

deudor o por el constituyente. El bien másrepresentativo de este grupo es indudablementeel inventario. Para efectos de esta discusiónincluimos dentro del inventario a los bienes queconstituyen materia prima. Tomemos comoejemplo cualquier mediana o pequeña empresade producción en el Perú. Este tipo de empresasse caracterizan por tener un capital de trabajolimitado, es decir, lo común es que el producto desus ventas sirva para pagar las remuneraciones delos trabajadores (incluyendo en este grupo a losdueños de la empresa quienes en su mayoríatambién hacen las veces de administradores ytrabajadores), cubrir costos varios comoarrendamiento de local y que el resto sea invertidonuevamente en la compra de materia prima parala producción de más inventario, o simplementeen la compra de más inventario para su reventa.

Claramente este tipo de empresas, quevisiblemente constituyen el grupo más relevanteen nuestra economía, no cuentan con maquinaria,vehículos o marcas que puedan servir pararespaldar una deuda y mucho menos con bienesinmuebles. Por el contrario, el principal activo queestas empresas podrían ofrecer como respaldo deuna deuda es aquel en el que concentran susinversiones: el inventario y la materia prima. Esmás, el hecho de que este tipo de empresas tengala posibilidad de generar una garantía sobre todossus bienes muebles (compuestos principalmentepor inventario y materia prima), posibilita que eldeudor continúe con su negocio y que el acreedor,en caso de incumplimiento, venda todos los bienesgravados como un negocio en marcha,obteniendo de esta forma un mayor valor por sugarantía. Sin embargo, el hecho de que el artículo13 de la LGM no permita que el deudor oconstituyente de la GM pueda transferir los bieneslibres de gravámenes, simplemente elimina estaposibilidad de financiamiento30.

Tomando el ejemplo anterior, otro de losprincipales activos que este tipo de empresas

maneja (y, en general, toda empresa, sin importarel tamaño) son las cuentas por cobrar. En efecto,ya sea que la empresa fuera una de producción ode prestación de servicios, es común que lasempresas financien a sus clientes por determinadonúmero de días. Dependiendo del tipo deempresa y de la relación de ésta con su cliente, escomún que se entregue el producto vendido o sepreste el servicio y el pago ocurra quince, treinta,sesenta y hasta en noventa o más días después.Considerando que este tipo de empresa requierecontar con el producto de sus ventas paracontinuar operando, es común también que losderechos de crédito que surgen de estas ventassean utilizados en operaciones de factoring odescuento. Como se sabe, estas operacionessuponen que la empresa cede sus derechos decrédito a una entidad del sistema financiero u otracon excedentes de liquidez y obtiene a cambio dineropor un valor equivalente a los créditos cedidos menosel monto pactado del descuento. En buena cuenta,estas operaciones se asemejan a la venta de cualquierotro activo de la empresa, en tanto se transfiere lapropiedad del bien a cambio de dinero31.

Siendo la venta de servicios o productos la actividadcentral de cualquier empresa, es fácil imaginarse quelas transacciones de crédito con clientes puedenllegar a constituir un activo muy importante y valioso.En ese sentido, el numeral 10 del artículo 4 de laLGM expresamente dispone que este bien puedeser materia de una GM, y obviamente, también puedeformar parte del grupo de bienes muebles gravadosen caso de una GM sobre el total de bienes mueblesdel deudor o constituyente. Sin embargo, como seha explicado, los créditos (especialmente losderivados de las ventas diarias) no son un activoestático. Las empresas no pueden esperar treinta,sesenta, o noventa días para que sus clientespaguen, por lo que deben recurrir a operacionescomo el factoring o el descuento.

Pero, ¿cómo podría mantenerse esta dinámica conlos créditos si el artículo 13 de la LGM establece

30 Si bien el artículo 13 de la LGM hace una excepción respecto de las ventas realizadas en tiendas o locales abiertos al público, creemosque lo que dicha excepción genera es una solución ociosa, pero sobre todo ajena a la realidad y dinámica de las ventas de estostiempos. Además de que es fácil imaginar que las ventas realizadas en tienda o en local abierto al público no constituyen la mayoríade transacciones en el país, el artículo en mención impide que incluso las empresas que operan a través de una tienda o local abiertoal público, puedan realizar ventas bajo cualquier otra modalidad. Por ejemplo, queda la duda si una venta realizada por vía telefónica,Internet, despachos directos al domicilio del comprador, por mencionar algunas modalidades, constituyen ventas incluidas dentro dela excepción indicada. Nuestra impresión es que la interpretación judicial sobre la excepción podría ser demasiado conservadora y, loque es peor, generaría dudas entre el acreedor y el deudor sobre el tratamiento de la garantía.

31 La propiedad del activo se transfiere al margen de las condiciones particulares que apliquen a las operaciones de descuento o factoring,relativas al recurso con el que cuente el banco para repetir contra el cedente del crédito en caso el deudor de dicho crédito cedido nocumpla con su obligación.Para mayor información sobre esta materia ver: PIZARRO ARANGUREN, Luis. “Régimen legal de operaciones con activos financieros”.En: THEMIS-Revista de Derecho 37. 1998.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

93

94

que cuando los créditos sean transferidos éstosmantendrán el gravamen constituido por la GM?Como puede sospecharse, las entidadesfinancieras involucradas no querrán que un tercerotenga un derecho preferente sobre el crédito queles es cedido y, en consecuencia, no aceptaránrealizar la transacción. El resultado es nuevamenteque las empresas no podrían acceder afinanciamiento de mediano plazo con el respaldode estos créditos ya que si lo hicieran, tendríanque renunciar al financiamiento de corto plazoque supone efectuar las operaciones de factoringo descuento.

Si a los ejemplos anteriores se añade que la sextadisposición final de la LGM derogó la PGF, la cualcomo se sabe permitía prendar a favor de un bancou otra entidad del sistema financiero determinadacantidad de un bien fungible, podría afirmarsecon preocupación que la LGM no está lograndorealmente el objetivo de ampliar el acceso alcrédito.

Si bien el sistema de registros se ha ordenado yhoy se pueden crear garantías oponibles ergaomnes sobre bienes que no cuentan con registropropio (sin necesidad de recurrir a prendasespeciales como lo eran la prenda agrícola, laprenda industrial o la prenda minera), no vemosque haya mayor diferencia con el sistema degarantías en vigencia hasta mayo de 2006. Porel contrario, se podría incluso afirmar conpreocupación que, al haber derogado la PGF, lasempresas hoy tienen aún menos alternativas deacceso a financiamiento.

Nuestra impresión es que los prestamistas y losdeudores, usando un nombre distinto,mantendrán el mismo comportamiento que existíacon las prendas o existirá una mayor utilizaciónde otras estructuras de garantía tal como elfideicomiso, las cuales, al ser más costosas que laGM, suponen también un efecto de restricción deacceso al crédito.

3.2. La atenuación a los riesgos deinsolvencia

Contra a lo que comúnmente se piensa, enel mundo financiero el sistema de garantías tieneun doble propósito de orden práctico, no siendo elúnico el de atenuar los riesgos financieros delacreedor. Si bien desde una perspectiva teórica, lagarantía genera un contrapeso a la aversión al riesgodel acreedor, creando una aversión equivalente enel deudor, una visión más práctica y tangible de lagarantía nos indica que uno de sus objetivos es que,a través de ella, el acreedor tenga los mediossuficientes para cobrar una obligación de pagoincumplida32. El segundo objetivo práctico de lagarantía en este contexto es permitir que el deudor,a su vez, tenga los instrumentos necesarios paraconstituir una garantía lo suficientemente eficientede modo que pueda obtener financiamiento y encondiciones favorables.

Hemos discutido en la sección anterior los problemasque genera LGM con relación a las posibilidades deacceso al crédito. Corresponde entonces ahoradiscutir brevemente cómo funciona y cuáles son losefectos de la LGM con relación al primer objetivo; esdecir, el de permitir que el acreedor logre obtener elpago de su acreencia, objetivo que a su vez influirátambién en el acceso al crédito. Para ello, no sólo esnecesario revisar el funcionamiento de la GM sobreel total de bienes muebles cuando el deudor realizanormalmente su negocio, sino, más importante aún,cuando el deudor o constituyente sea sometido aun proceso concursal.

Para los casos en los que el deudor se encuentraen un escenario extra concursal, la LGM brindanuevos instrumentos para la ejecución de lagarantía los cuales hacen de ésta un elementoeficaz para lograr que el acreedor recupere lo quese le debe. Revisando brevemente las principalesvirtudes de la LGM en este sentido, la GM puedevenderse extrajudicialmente a través de unrepresentante privado nombrado por las partes33,

32 Es importante recordar que más allá de las transacciones financieras (las mismas cuya esencia supone la facilitación de recursosdinerarios y el consiguiente pago de dichos recursos más intereses en un plazo determinado) el sistema de garantías tambiéndesempeña un rol importante en aquellas transacciones distintas a la facilitación de dinero, en las que las contraprestaciones no secumplen en un mismo momento, puesto que permite al acreedor obtener la suma de dinero equivalente a la compensación oindemnización que surge por el incumplimiento de las obligaciones de la contraparte.Para mayor profundidad en esta materia ver: PIZARRO ARANGUREN, Luis. “Régimen legal de la prenda”. En: Ius et veritas 17. 1998;PIZARRO ARANGUREN, Luis. “Reforma del derecho de garantías en el Código Civil peruano”. En: El Código Civil del siglo XXI. 2000;y, PIZARRO ARANGUREN, Luis. “Obtener financiamiento en Perú y vivir para contarlo: a propósito de las deficiencias de nuestrosistema legal”. En: THEMIS-Revista de Derecho 48. 2004.

33 Inciso 1 del artículo 47 de la LGM.

Step

hen

G.

Brey

er

el acreedor puede tomar posesión directa de losbienes que constituyen la GM34 y el acreedor puedeoptar por adjudicarse directamente el bien anteel incumplimiento del deudor35.

De otra parte, como se ha visto en el caso de laexperiencia inglesa, una de las principalespreocupaciones de la regulación sobre garantíases el efecto que éstas tienen en un escenario deinsolvencia, sobre todo cuando la garantía afectael total de activos del deudor o del constituyente36.Esta preocupación encuentra fundamentobásicamente en el hecho que si el acreedor tienela necesidad de ejecutar una garantía de este tipo,lo más probable es que el efecto de la ejecuciónsea que el deudor o constituyente devenga eninsolvente.

Tomando nuevamente los ejemplos de la secciónanterior, si una empresa de producción cuyocapital está principalmente concentrado eninventario y materia prima otorga una GM sobreel total de sus bienes muebles hasta por un valorcercano al del total de dichos bienes, para cubriruna obligación también de un valor similar, elefecto de la ejecución de dicha garantía porincumplimiento será indudablemente que laempresa no podrá continuar con su negocio,incumplirá todas sus otras obligaciones y enconsecuencia formará parte de un procedimientoconcursal.

Procede, entonces, preguntarse cuáles son losriesgos que enfrenta el acreedor en virtud de laregulación concursal vigente en nuestro sistema.Si la regulación concursal peruana de algunamanera pone en riesgo que el acreedor que cuentacon una GM sobre el total de bienes muebles deldeudor no logre el cobro oportuno de suacreencia, entonces la garantía no cumple con unode sus principales objetivos.

A primera vista podría decirse que la Ley Generaldel Sistema Concursal (en adelante, Ley Concursal)–Ley 27809– no necesariamente impide demanera absoluta que el acreedor logre el cobrode su acreencia. Es cierto. El acreedor, una vez

incumplida la obligación, podría iniciar laejecución extrajudicial de la GM global e intentar,a través del representante elegido, vender losbienes correspondientes. No hay nada en la LeyConcursal que directamente impida que estosuceda. Sin embargo, la Ley Concursal contieneregulaciones que generan un grave riesgo de queel acreedor no logre el cobro de su acreencia enforma oportuna o incluso que no logre obtenerel valor total de los bienes gravados a su favor.

Son tres las situaciones que creemos generan ungrave riesgo para el acreedor en un contexto deinsolvencia. La primera la constituye el hecho queel deudor o un tercero acreedor no garantizadopuedan bloquear la ejecución de la GM; lasegunda, relacionada a la posibilidad que la GMsea sancionada con ineficacia; y, la tercera, relativaa la prioridad que tiene el acreedor ante laliquidación del deudor. Pasamos a explicarbrevemente cada una.

3.2.1. Bloqueo de la ejecución de la GM encontexto concursal

El procedimiento concursal ordinario, de acuerdoa lo dispuesto en los artículos 24 y 26 de la LeyConcursal, podría ser iniciado tanto por el deudorcomo por un tercero acreedor no garantizado. Losefectos de la declaración firme, de existir concursode acreedores, son que las obligaciones deldeudor se vuelven inexigibles y debe suspendersela ejecución judicial o extrajudicial de cualquiertipo de garantía. Así lo disponen los artículos17.1 y 18.6 de la Ley Concursal, respectiva-mente. Adicionalmente, el artículo 103 de la LeyConcursal, que regula el procedimiento concursalpreventivo, permite al deudor una vía más expeditapara suspender la exigibilidad de sus obligaciones.

Es importante precisar que cuando la disposicióndel numeral 5 del artículo 47 de la LGM queestablece que en ningún caso podrá suspendersela venta del bien mueble afecto en garantíamobiliaria, salvo que el deudor cancele el íntegrode la deuda, debe interpretarse únicamente paraun escenario extra concursal. La LGM no precisa

34 Artículo 51 de la LGM.35 Artículo 53 de la LGM. Sin duda este es un gran avance en la modernización del sistema de garantías puesto que elimina lo absurdo

e irracional de la prohibición absoluta del pacto comisorio.36 El profesor Calnan expresa la importancia del efecto de las garantías en un contexto de insolvencia indicando que “The reason why a

creditor takes security is to protect himself against the insolvency of his debtor. There is little point in having security which is effectivewhilst the debtor is able to pay his debts in full but not when he cannot do so”. En CALNAN, Richard. Op.cit. p. 322. En el mismosentido, el profesor Goode indica que “(…) the primary purpose of security is to reduce credit risk and obtain priority over othercreditors in the event of the debtor’s bankruptcy or liquidation”. En: GOODE, Roy. Op.cit. p. 1.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

95

96

expresamente que dicha excepción se aplica a unescenario concursal y tampoco modifica la LeyConcursal en ese sentido.

Asimismo, conviene aclarar que el artículo 18.6de la Ley Concursal dispone que no se suspenderála ejecución de bienes del concursado en el casoque tales bienes respalden obligaciones deterceros. Sin embargo, no creemos que estaexcepción aparte del todo a los acreedores de losproblemas que trae consigo la regulaciónconcursal. Por el contrario, creemos que al sermenos probable que una empresa otorgue unaGM sobre el total de sus bienes muebles paragarantizar obligaciones de otra, el problema dela regulación se mantiene tangible en tanto esrazonable pensar que en la mayoría de los casos,será el propio deudor quien constituya una GMglobal a favor de su acreedor.

En el caso de los artículos 24.1 y 26.1, para queexista una declaración firme de concurso, debencumplirse determinados requisitos, entre ellosque las deudas se encuentren vencidas por másde treinta días37. A ese plazo debe agregarse loque le tome a la autoridad correspondienteanalizar la solicitud, verificar que existanfundamentos para la misma y emitir la resoluciónque declare el concurso del deudor. Transcurridoel plazo total, el efecto inmediato será que lasobligaciones devienen en inexigibles y debesuspenderse la ejecución de las garantías.

En consecuencia, si el acreedor que ejecuta la GMglobal pretende lograr el cobro efectivo de lo quese le adeuda, obteniendo el mayor valor posibledel conjunto de bienes que conforman lagarantía, aquél debe asegurarse que la venta detodos esos bienes se logre en un plazo menoral arriba descrito. Sin duda, esta será una tareadifícil, sino imposible, considerando que elacreedor no está vendiendo un bien aislado, sinoun conjunto de bienes muebles que ademáscomúnmente podrían conformar una unidad denegocio.

Más grave aún es el riesgo que enfrenta elacreedor ante una posible solicitud de concurso

preventivo por parte del deudor. Aun cuando estasolicitud no necesariamente busca la disolución yliquidación del deudor sino el refinanciamientode sus deudas (por lo que de acuerdo al artículo103.138 de Ley Concursal los requisitos del articulo24.1 no deben haberse verificado), el artículo108.1 de la Ley Concursal dispone que el efectoes el mismo, vale decir, que se suspende laexigibilidad de las obligaciones y, por tanto,tendría que suspenderse también la ejecución dela GM. Decimos que este riesgo es más graveporque la declaración de concurso preventivo pasaúnicamente por una verificación formal de haberadjuntado a la solicitud los anexos descritos en elartículo 25 de la Ley Concursal.

3.2.2. Declaración de ineficacia de la GM en elcontexto concursal

El artículo 19 de la Ley Concursal establece que se“declarará ineficaces y, en consecuencia,inoponibles frente a los acreedores del concurso,los gravámenes, transferencias, contratos y demásactos jurídicos, sean a título gratuito u oneroso,que no se refieran al desarrollo normal de laactividad del deudor, que perjudiquen su patri-monio y que hayan sido realizados o celebradospor éste dentro del año anterior a la fecha en quepresentó su solicitud para acogerse a alguno delos procedimientos concursales (…)”.

El artículo citado contiene tres requisitos quedeben cumplirse para que se declare la ineficacia.El primero, que la transacción no forme parte deldesarrollo normal de la actividad del deudor; elsegundo, que la transacción perjudique elpatrimonio; y, el tercero, que la transacción hayaocurrido dentro del año anterior a la fecha en quese presentó una solicitud de concurso. A losrequisitos indicados por la norma debemosagregar que, para efectos de este análisis, seasume que existe algún otro acreedor, ademásdel acreedor garantizado que, al verse afectadopor la ejecución de la GM, la ataque tratando deprobar su ineficacia.

Comenzando por el periodo en el que se realizala transacción, no sería extraño que un

37 Para el caso de la solicitud efectuada por el deudor, el artículo 24.1 indica como requisito adicional que las deudas vencidas debenrepresentar más de un tercio del total de sus obligaciones. Asimismo, para el caso del acreedor que efectúa la solicitud, el artículo26.1 indica que la deuda vencida debe ser, por lo menos, equivalente a 50 unidades impositivas tributarias. Considerando que elcontexto de nuestro análisis supone una GM sobre el total de bienes muebles del deudor para garantizar una obligación de valorsimilar asumimos que los requisitos mínimos establecidos por la norma se cumplen ampliamente.

38 Artículo 103.1.-“Cualquier deudor podrá solicitar el inicio de un Procedimiento Concursal Preventivo, que se regirá por el presente Título y supletoriamentepor el Capítulo V del Título II, siempre que no se encuentre en ninguno de los supuestos establecidos en el primerpárrafo del Artículo 24“ (resaltado nuestro).

Step

hen

G.

Brey

er

financiamiento garantizado con una GM globalse estructure por un plazo menor a un año, con locual ante la ejecución de la GM, que a su vez daríapie a la solicitud de concurso (por parte del deudoro de un tercero), sea la propia eficacia de la GM laque se discuta.

La discusión sobre si la constitución de la GM esparte de la actividad normal del deudor es un realalbur. Es conocido que existen pronunciamientosindicando que por “actividad normal del deudor”se entiende únicamente lo que esta empresarealice en el marco de su objeto social. Ante unainterpretación restringida como esta, la GM correel grave riesgo de ser considerada como unatransacción ajena a la actividad normal del deudor.

Finalmente, en cuanto a la afectación del patri-monio, si se asume que el acreedor garantizadonormalmente estructurará la GM para que el valorde la obligación corresponda al valor de los bienesque componen la garantía, y de esa forma seamás fácil la venta de los bienes muebles comoun negocio o parte del mismo; el acreedor quesolicita la ineficacia atacará la valorización de losbienes y podría expresar que existe un excesode cobertura (sobre colateralización), pudiendoestablecer que objetivamente existe un detrimentopatrimonial.

De acuerdo al artículo 20.2 de la Ley Concursal, elefecto de la declaración de ineficacia de la GMserá el levantamiento del gravamen, dejando alacreedor sin el beneficio de la GM.

3.2.3.Prioridad del acreedor

En el supuesto en que el acreedor se veainvolucrado en un procedimiento concursal quedetermine la disolución y liquidación del deudor,existe el riesgo de que el acreedor no logre utilizarla GM como instrumento para el cobro de suacreencia.

El problema surge de la siguiente manera: elartículo 25 de la LGM establece que en caso eldeudor se encuentre involucrado en procesos dedisolución y liquidación, la prioridad sobre la GMse regirá de acuerdo a lo establecido en el artículo42.1 de la Ley Concursal, el cual, a su vez, estableceque los acreedores garantizados mantienen

tercera prelación para efectos de recibir el pagopor sus créditos. Por su parte, los artículos 89.1 y89.2 de la Ley Concursal indican que los acreedoresgarantizados podrán lograr el cobro de suscréditos con el producto de la venta de los bienesque constituyen la garantía, siempre que parapagar las prelaciones anteriores no haya sidonecesario vender tales bienes. Si este fuera el caso,el acreedor cobrará a prorrata con los demásacreedores garantizados con el producto de laventa de los bienes restantes.

Si se asume que nos encontramos ante unaempresa cuyos principales activos son sus bienesmuebles y se ha constituido una GM sobre el totalde tales bienes, es razonable pensar que enmuchos casos será necesario vender una parte delos bienes para pagar las acreencias preferentes39.

Aun cuando el bloqueo de la ejecución de la GMo la declaración de ineficacia de la misma puedanno ocurrir en la realidad, no cabe duda de que elacreedor será conciente de la existencia de estosriesgos y, por tanto, podría desistirse de laintención de otorgar financiamiento.

Resulta ahora más fácil comprender por qué lossistemas como el inglés ponen especial interés enlos efectos que tiene un procedimiento deinsolvencia sobre las garantías. Si la GM sólofunciona en un contexto extra concursal, entoncesno tiene sentido obtener una garantía como laGM sobre el total de bienes del deudor, sabiendoque dicha garantía dirigirá al acreedor direc-tamente a un escenario concursal en el cual lasbondades de la GM dejan de funcionar, su-jetándose a una norma que no está a la par de losavances de la LGM.

IV. PROPUESTAS DE REFORMA YCONCLUSIONES: NUESTRO APORTE

Este trabajo es un breve esfuerzo por llamar laatención sobre las bondades y avances que traeconsigo la LGM, considerando que sus objetivosrecaen básicamente en ordenar el sistema degarantías, brindar mayores instrumentos paralograr financiamiento y, a través de ello, ampliarel acceso al crédito. Partiendo de la premisaanterior, es la principal intención de este artìculoresaltar los vacíos e incongruencias que existen

39 De acuerdo al artículo 42.1 de la Ley Concursal, las acreencias que mantienen preferencia sobre el acreedor garantizado son la ordenlaboral en primer término, seguidas por las acreencias alimentarias. Considerando que este análisis se concentra en empresas, lasacreencias preferentes aplicables serán únicamente las de orden laboral.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

97

98

en la LGM sobre una de las estructuras de garantíamás populares en otros sistemas: la garantíaflotante sobre el total de bienes del deudor.

A fin de explicar mejor el funcionamiento de laGM sobre el total de bienes muebles del deudoro constituyente, y los vacíos y riesgos querepresenta su regulación en la LGM, hemosrevisado la aplicación de esta estructura en elsistema inglés de garantías.

El floating charge inglés es una estructura que seoriginó a mediados del siglo XIX por las mismasrazones que hoy existe en la LGM, es decir, parapermitir que aquellas medianas y pequeñasempresas que no tenían las facil idades deempresas de mayor envergadura para conseguirfinanciamiento, lo lograran a través de laconstitución de una garantía enfocada en suinventario y materia prima. Aun cuando el sistemainglés y el peruano son realidades completamentedistintas, creemos de gran utilidad analizar elfloating charge puesto que el nacimiento de estagarantía en 1856 enfrentó los mismos problemasque hoy identificamos en la GM sobre el total debienes muebles del deudor o constituyente.

En ese sentido, es nuestra intención concluir elpresente trabajo proponiendo y explicando lasreformas que serían necesarias a fin de que la GMglobal cumpla efectivamente con los objetivospara los que nació.

4.1. Enajenación de los bienes gravados

Como se ha explicado, el principal problema de laGM global regulada en el artículo 4 de la LGM esel límite impuesto por el artículo 13 de la mismanorma. La imposibilidad casi absoluta de transferirlibre de gravámenes los bienes que conforman laGM global impiden que esta garantía pueda serutilizada por las medianas y pequeñas empresas,sobre todo cuando los activos más importantesque estas empresas pueden ofrecer son suinventario y materia prima.

Cuando tratamos de comprender el porqué deesta restricción, no logramos encontrar unarespuesta razonable. La experiencia peruana hademostrado que es posible y muy útil contar conuna garantía que recaiga en forma general sobreun conjunto de bienes que tienen un valordeterminado, pero que al mismo tiempo permitaque el deudor pueda comercializar tales bienes,transfiriéndolos libres de gravamen. Tal es el casode la hoy derogada PGF. No hace falta sino revisarel registro que mantenía la Superintendencia deBanca, Seguros y Administradoras de Fondos de

Pensiones, y, posteriormente, el Registro Públicode Prenda Global y Flotante para comprobar lapopularidad de esta estructura de garantía y losbeneficios que trajo para aquellas empresas quemantenían buena parte de su capital invertido enbienes fungibles.

El concepto es claro: la LGM debe permitir que enel contexto de una GM global sean las partes lasque determinen qué bienes se podríancomercializar libres de gravamen y qué otros, porsu naturaleza, deberán siempre permanecerafectados. En los ejemplos vistos en este trabajo,las partes podrían acordar que la GM global afecteen forma genérica el inventario y la materia prima,siendo obligación del deudor o constituyentemantener siempre cierto valor predeterminado deesta clase de bienes. En buena cuenta, se importala idea de la PGF, yendo un paso más allá, es decir,permitiendo que la GM global sea flotante sobrecualquier tipo de bien que acuerden las partes(no sólo fungibles), y que esta garantía estédisponible no sólo para las entidades financieras,sino para cualquier acreedor.

El legislador debe comprender que, al permitirque las partes determinen los bienes que podríanser transferidos libres de gravamen en el contextode una GM global, el acreedor no se perjudica entanto lo que realmente respalda el interés delacreedor es el valor constante que debe existirsobre determinado grupo de bienes y no losbienes en sí mismos.

Las partes pueden pactar los mecanismosnecesarios para que el acreedor pueda verificarperiódicamente que el deudor está cumpliendocon mantener dicho valor. Nuevamente, tomamosel concepto que se aplicaba a la PGF, sin sugerirque el efecto flotante que se pacte tenga queaplicarse necesariamente sobre bienes fungibles.Será tarea del acreedor y deudor determinar quétipo de bienes representan el valor que respaldaal acreedor.

La oponibilidad de este pacto funciona de la mismamanera como lo hace a la fecha la GM: a través delRegistro Mobiliario de Contratos. A través delRegistro, los terceros podrán tomar conocimientodel pacto existente entre acreedor y deudor. Sinperjuicio de la oponibilidad del registro, la LGMdeberá imponer la obligación del deudor para quea través de su representante legal informe a susclientes, bajo responsabilidad, que ha otorgado unaGM sobre el total de sus bienes muebles.

Contrariamente a la forma como opera el sistemainglés, no creemos que sea posible implementar

Step

hen

G.

Brey

er

un sistema flotante que sólo se base sobre elconcepto que puedan transferirse bienes en elcurso normal del negocio del constituyente.Creemos que este concepto, al no tener unaacepción precisa sobre su significado, crearíainseguridad tanto para el acreedor cuantopara los terceros adquirentes. De generarse unacontroversia en este sentido, la solución delproblema dependería de la interpretación quehaga cada juez sobre el concepto, lo cual generaríacierto nivel de incertidumbre.

La ejecución de una GM global con efecto flo-tante se ejecuta aplicando el concepto de“crystallisation” inglés o “cristalización de losbienes”. El concepto es sencillo: ante cualquierade los eventos por los cuales hoy se puede ejecutaruna GM, la garantía se “cristaliza” quedandoimpedido el deudor de continuar transfiriendodichos bienes libres de gravamen. La norma debeimponer dos mandatos adicionales en este caso:el primero, que el acreedor informe al mismotiempo al deudor y al Registro Mobiliario deContratos su decisión de ejecutar la GM y, enconsecuencia, la cristalización de los bienes. Enadición a ello, una vez cristalizada la garantía,la norma debe constituir automáticamente endepositario dichos bienes al representante legalde la empresa de manera que su disposicióngenere la responsabilidad penal correspondiente.

En suma, podemos establecer que aun cuando larigidez de la GM global pareciera colocar a losacreedores en una posición absolutamente seguray beneficiosa, esta es una apreciación que nocontempla la realidad de las transacciones definanciamiento. Una visión general del temanos permitirá observar que la rigidez de lagarantía hará que el deudor no pueda obtenerfinanciamiento contra sus bienes muebles másvaliosos (en el caso de las empresas de producciónque venimos analizando) y, en consecuencia, elacreedor tendrá menos oportunidades paraconcretar transacciones de financiamiento. Al finalel problema regresa al acreedor y perjudica a todoel sistema.

4.2. Exclusión de la regulación concursal

A lo largo de este trabajo, hemos sido insistentesen exponer que generar acceso al crédito significa

crear estructuras de garantía que sean atractivaspara el acreedor. Ello incluye que la garantía sirvaal propósito para el que fue constituida inclusoen caso de insolvencia del deudor.

El análisis que hemos efectuado sobre los efectosde la norma concursal sobre la GM ha demostradoque el acreedor que obtiene una GM sobre el totalde bienes muebles del deudor asume el graveriesgo de no cobrar su acreencia en formaoportuna o, lo que es peor, perder la garantía.

En ese sentido, la propuesta que realizamos paralos casos de una GM global es que los bienes quela constituyen queden fuera del ámbito deaplicación de la norma concursal. Los efectos quese tratan de evitar son que la ejecución de laGM quede bloqueada por la situación de concursodel deudor y que el acreedor, que mantieneprimer rango sobre la GM, tenga que cobrara prórrata con los demás acreedores garanti-zados.

Dada la naturaleza de la GM global y las empresasque comúnmente otorgarían esa garantía(mediana y pequeña empresa de producción), laejecución de la misma casi siempre dará comoresultado que el deudor pueda solicitar el iniciode un procedimiento concursal (ya sea para lograrsu liquidación o el refinanciamiento de susdeudas) con las consecuencias que dichoprocedimiento supone. Por tanto, si se pretendeque esta garantía sea atractiva para el acreedor ypermita efectivamente al deudor financiarse contrasu inventario y materia prima, la Ley Concursal nodebe aplicársele.

En la Inglaterra de principios del siglo XX, losproblemas con los que nació el floating chargefueron corregidos por efecto de la fuerza de leyque tienen las decisiones judiciales. Estasdecisiones fueron promovidas por los diversoscasos judiciales que con el transcurrir de los añosdemostraron que el floating charge requeríaperfeccionamiento. En el Perú, lamentablementelas necesidades de los actores en el mercado nogeneran una influencia tan directa hacia lacorrección de la LGM, por ello corresponde alsector académico advertirlo y promover sucorrección. Esperamos que este trabajo despiertemínimamente esa preocupación.

Luis

Piza

rro

Ara

ngur

enLu

is E.

Var

gas

Loay

za

99

Step

hen

G.

Brey

er

¿Qué es y qué tipos de fondo de inversiónexisten? ¿Cómo participa un fondo deinversión en una empresa, y cómo llega atener control en ella? ¿Cuál es laimportancia de los convenios de accionistasen estas negociaciones? ¿Cómo losconvenios de accionistas logran la dinámicade la empresa al momento de la toma dedecisiones?

En el presente artículo, el autor nos explicasobre la formas de participación de unfondo de inversión en una empresa. De estamanera, contestando las preguntas arribaesbozadas, entre otras, nos revela de formaclara y ejemplificada el funcionamiento delos fondos de inversión, así como la funciónde otros instrumentos vinculados a éstos.

LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS: A PROPÓSITO DE LAPROLIFERACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN

Alberto Rebaza Torres* **

Ex miembro del Consejo Directivo de THEMIS

* Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Master por University of Virgina School of Law. Socio fundador del EstudioRebaza, Alcázar & De Las Casas, Abogados Financieros.

* * Artículo elaborado con la colaboración de Erik Lind. Abogado por la Universidad de Lima. Asociado del Estudio Rebaza, Alcázar & DeLas Casas, Abogados Financieros. 101

102

I . INTRODUCCIÓN

Si bien no es tan reciente, el desarrollo de losfondos de inversión es, el día de hoy, par-ticularmente sorprendente por el inmensovolumen de dinero que administran, por el grannivel de especialización que poseen con respectoal tipo de inversiones que persiguen y por laagresividad con la que buscan oportunidades quepuedan redituar en ganancias para susinversionistas.

Comencemos por lo obvio, que es definir a unfondo de inversión como una administracióncentralizada de aportes dinerarios efectuados porinversionistas que buscan colocar sus excedentes,a efectos que un administrador los invierta ennegocios que puedan generar utilidades, y luegouna ganancia de capital al vender los valoresadquiridos.

El fondo de inversión puede levantar fondos demanera pública o privada. En caso la convocatoriaa invertir en el fondo sea pública, el fondo seencontrará regulado y la estructura será la de un

fideicomiso o trust, dependiendo de la legislaciónaplicable1 . En caso sea privada, la estructura sueleser la de una sociedad o partnership, en donde alinversionista le corresponderán acciones oparticipaciones.

Más allá de esta definición, existe unamultiplicidad de fondos: los fondos mutuos2 , losfondos de pensiones3 , los fondos de inversión(KKR y Blackstone; en el Perú, SEAF y AC Capitales),los private equity funds4 (JC Flowers & Co,Friedman, Terra Firma y Fleischer & Lowe), loshedge funds5 (Bridgewater Associates, D.E. Shawy Goldman Sachs), venture capital funds6 (CitiVenture Capital e IIG), mezzanine funds7 (Darby),los angel funds8 (Mid Atlantic Angel Fund Group-MAG), etcétera.

Sin embargo, el boom reciente de los fondos deinversión no se debe a lo novedoso de su idea,sino al hecho de que el crecimiento económicomundial ha generado un nivel de excedentes tal,que han sido fácilmente canalizados a opcionesde inversión, más allá de los que corresponden arenta fija (como certificados de depósito, bonos

1 En el Perú, los fondos de inversión se encuentran regulados por el Decreto Legislativo 862 –Ley de Fondos de Inversión y susSociedades Administradoras–, sus modificatorias y su Reglamento (Resolución 042-2003-EF/94.10).Asimismo, los fondos de inversión pueden ser de diverso tipo, según se señala a continuación:(i) Semilla (seed), que consiste en el aporte de recursos por parte del fondo a una unidad productora de bienes y/o servicios al inicio

de sus actividades (destinados usualmente a bienes de capital, estudios de factibilidad, entre otros).(ii) Puesta en marcha (set-up), referida al aporte destinado al inicio de la producción y de la distribución propiamente dichos.(iii) Expansión, cuyos aportes se destinan a incrementar la delimitación geográfica del mercado en el cual la sociedad se desempeña

para diversificar los bienes y/o servicios que ofrece en el mismo.(iv) Últimas fases, compuestos de dos sub-tipos:a. Adquisición con apalancamiento (leveraged/management buy out y management buy in): en este caso, el aporte de recursos se

realiza para la adquisición de una sociedad, en la cual, el precio a pagar se obtiene principalmente de deuda, garantizadausualmente con activos de la sociedad adquirida.

b. Capital de sustitución (replacement): el inversor del capital de riesgo entra en el capital de una empresa para ocupar el lugar deun grupo de accionistas, por lo que no supone una entrada de nuevos recursos en la empresa. En este caso, el papel del inversorfinanciero será sustituir a un grupo de accionistas, con la finalidad de suprimir la existencia de conflictos de interés entreaccionistas y volver más eficiente la estructura corporativa de la sociedad.

2 El fondo mutuo es una entidad legal que recolecta dinero de manera usualmente pública a efectos de invertirlos en acciones, bonos,instrumentos de corto plazo y otro tipo de valores. En la distribución de sus inversiones se encontrará las particularidades de un fondomutuo frente a otro. Por el hecho de recolectar dinero públicamente, se encuentra usualmente regulado. En el Perú, los fondosmutuos se encuentran regulados por el Decreto Supremo 093-2002-EF –Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores–, ysus normas conexas.

3 El fondo de pensiones es un particular tipo de fondo mutuo en el que se recolecta fondos de los trabajadores que aportan parte desu remuneración para formar su fondo de jubilación. En el Perú, los fondos de pensiones se encuentran regulados principalmente porel Decreto Supremo 054-97-EF –Texto Único Ordenado de la Ley del Sistema Privado de Administración de Fondos de Pensiones–, ysu Reglamento (Decreto Supremo 004-98-EF), así como en diversas normas conexas que conjuntamente conforman el denominadoCompendio de Normas de Superintendencia Reglamentarias del Sistema Privado de Fondos de Pensiones.

4 Los Private equity funds son usualmente vehículos (sociedades) que levantan fondos de manera privada. Si bien inicialmente sedirigían a empresas que no listaban sus acciones en mercados de valores, posteriormente se han dirigido indistintamente a todo tipode empresas, habiendo llevado incluso a muchas empresas a despistarse para reestructurarlas sin la presión que significa la regulaciónaplicable a las empresas listadas.

5 Los hedge funds son vehículos de inversión que usan técnicas altamente sofisticadas de inversión de alto riesgo, tales comoapalancamiento vía deuda, operaciones de corto plazo y toma de opciones. Usualmente, a diferencia de los fondos mutuos y depensiones, no suelen estar regulados.

6 Los venture capital fund son un tipo de private equity fund que persiguen oportunidad de mayor retorno y por ende de mayor riesgo.Suelen tener una relación con empresas o profesionales vinculados a empresas que garantizan un mayor profesionalismo en susoperaciones.

7 Los mezzanine funds ofrecen usualmente créditos subordinados a empresas de gran potencial que por diversas razones no tienencapacidad de obtener préstamos del sistema financiero.

8 Los angel funds son los fondos que invierten en la etapa verdaderamente preliminar de un proyecto. Particularmente son activos ennegocios de tecnología y biotecnología en donde aportan el dinero necesario para los estudios o trabajos que efectúan jóvenesingenieros o científicos.

Step

hen

G.

Brey

er

de deuda, o bonos soberanos) o inversiones enpropiedades inmobiliarias o incluso en oro, comosucedió a finales de los noventa, cuando seprodujo la crisis de las empresas de Internet. Hoy,estos fondos invierten en acciones de empresasen todas las partes del mundo9 . Incluso, el día dehoy, los propios fondos de inversión han sidocapaces de conseguir financiamiento paraconseguir aún más dinero para continuar con susprocesos de compra de empresas.

Existen fondos de inversión absolutamentediversificados y otros altamente especializados,algunos buscan mercados emergentes, y algunosespecíficamente China o India. Hay fondos deinversión especializados en energía (AshmoreEnergy), en minería (San Lucas Ltd.) o en pesca.

Asimismo, existen fondos de inversión en valoresde renta variable o en renta fija, fondos deinversión de 20 a 50 millones de dólares queefectúan inversiones individuales de 500,000dólares o fondos de inversión de 2,000 a 30,000millones de dólares que adquieren empresas porvarios billones dólares.

Hay fondos regulados y otros que no lo están;fondos de corto plazo que persiguen elmejoramiento de la empresa en la que inviertenpara poderlas vender en el más corto plazo yfondos de largo plazo que no tieneninconveniente en acompañar por muchos años alas empresas en las que invierten.

Al momento de escribir este artículo tenemos enel Perú fondos de inversión activos como IIG(International Investment Group), que ha invertidoen empresas industriales; Citi Venture Capital, quecuenta con una participación importante en unagran empresa del sector pesquero; SEAF, un fondode inversión que fue lanzado públicamente y quecuenta entre sus inversionistas a varias AFP, y elFondo de Inversión en Infraestructura y ServiciosPúblicos y Recursos Naturales, administrado porAC Capitales, una sociedad administradora defondos de inversión vinculada al Grupo Apoyo.

Más allá de lo interesante que resulta el fenómenoeconómico vinculado a los fondos de inversión,el presente artículo apunta a desarrollar losaspectos más relevantes de una negociaciónconducente a la participación de un fondo de

inversiones en una empresa local, sea a través dela compra de un paquete de acciones o de unaporte de capital.

Resulta importante esclarecer que, muchas veces,la participación de los fondos se traduce enposiciones minoritarias, pero siempre sobre lapremisa de obtener cierto tipo de control sobre laempresa en la que invierten. Por ello, analizaremosdos contratos indispensables para estospropósitos: el contrato de compra de acciones ode aporte –según sea el caso–, y el convenio deaccionistas.

II. LA NEGOCIACIÓN DE LA COMPRA DEACCIONES O DEL APORTE DE CAPITAL

Sea a través de aportes de capital o de compra deacciones, lo que un fondo de inversión persiguees un grado de control en la empresa en la cualinvierte que le permita, en la medida de lo posible,cautelar su buena conducción.

La elección entre aportes de capital o compra deacciones se debe más a los requerimientos de lasociedad objetivo que a los intereses propios delfondo de inversión.

En caso que la empresa en la cual el fondo deinversión desea participar requiera de capital para(i) continuar un crecimiento programado, (ii)cubrir el capital de trabajo que necesita, o (iii)reestructurar su endeudamiento; lo más probablees que la inversión del fondo se materialice en unaporte de capital.

Evidentemente, como resultado del aporte, elfondo de inversión obtendrá el número oporcentaje de acciones preacordado. Así las cosas,se negociará un contrato de aporte de capital entreel fondo de inversión y la propia empresa en quese establecerá, entre otros: el monto del aporte,el número de acciones o porcentaje del capitalsocial que se obtiene a cambio de dicho aporte,los términos y condiciones, las premisas legales,financieras y contables sobre las que se efectúa elaporte, y eventuales variaciones al número deacciones emitidas como consecuencia de ajustesposteriores a la valorización de la empresa.

Sin embargo, de ser la empresa rentable yautosuficiente desde un punto de vista financiero,

9 Según Thomas Financial, en el 2006 se efectuaron compras de empresas por 435,000 millones de dólares. Se estima que el 2007 seanpor 700,000 millones de dólares, mientras que en el super boom de 1988 se adquirieron empresas por “apenas” 99,000 millones dedólares.

Alb

erto

Reb

aza

Torr

es

103

104

es usual que la participación del fondo deinversión se materialice a través de la compra deacciones.

Dado que el principio fundamental es que elfondo invierte un monto determinado a cambiode un porcentaje establecido de una empresa conciertos activos, pasivos y resultados; los contratosde aporte de capital (contratos de aporte) y loscontratos de compra de acciones (contratosde compra de acciones) no se diferenciaránmayormente en lo sustantivo. La estructuraprincipal de ambos contratos suele ser la misma y,por lo tanto, el contrato de compra de accionestambién tendrá cláusulas sobre el precio a pagar,las premisas legales, financieras y contables sobrelas cuales se efectúa la operación, y eventualesvariaciones al precio definitivo.

Sin perjuicio de lo dicho, al referirnos a procesosque desde una perspectiva legal pueden serparecidos pero que en el ámbito de los negociosson muy distintos, debemos esperar lo inesperado.Esto es, que los términos y condiciones seandistintos entre una operación y otra, que lostiempos y los pasos a seguir no sean los mismos,que las premisas varíen, y los aspectos legalestengan que variar en consecuencia. ¿O es acasolo mismo comprar una empresa en quiebra con laintención de reestructurarla que adquirir unaempresa boyante con proyección internacional?¿O es lo mismo comprar una empresa financieracercanamente supervisada por la autoridadcorrespondiente10 que una dedicada al sectormanufacturero? Por lo tanto, no es inusual quelas condiciones sobre las que se efectúa este tipode transacciones sean muy diferentes entre sí.

En términos generales, los elementos principalesde los contratos en los que se materializa laparticipación de los fondos de inversión son lossiguientes:

2.1. Establecimiento del monto de lainversión y del número de acciones aentregarse en contraprestación

Sea en un aporte o en una compra de acciones, alfondo de inversión y a cualquier comprador en

general le interesa, en primer lugar, la adquisiciónde un porcentaje determinado de inversionesa cambio del desembolso que realiza.Evidentemente, para los accionistas de la empresasí hay gran diferencia entre una opción y la otra,puesto que en la compra de acciones ellos recibendinero; mientras que en el aporte, el dinero va a laempresa para el desarrollo de sus operaciones.

El monto de la inversión puede ser fijado desde unprincipio o puede ser determinable en el tiempo.Por supuesto, en estos casos, el monto que tendráque invertir el fondo será determinado en funciónal valor de empresa, y es aquí en donde las partes sepueden poner de acuerdo en diversas metodologíaspara calcular el valor de ésta: valor patrimonial, flujode caja descontado11 , el EBITDA12 multiplicado porun múltiplo preacordado, etcétera.

Así, tomando como referencia el valor establecidode una empresa de acuerdo a una metodologíaacordada, corresponderá que el fondo deinversión desembolse la parte proporcional quese requiera para llegar al porcentaje previamenteconvenido.

En adición al monto mismo del aporte o del precio,es particularmente relevante el acuerdo sobre la(s)oportunidad(es) en que aquel(los) desembolso(s)se efectúe(n); y en el caso del aporte, es tambiénobjeto de precisión el destino al que secomprometen los fondos recientementeaportados.

2.2. Las declaraciones y garantías de losvendedores

A diferencia de la compra de un activo, en dondela valorización es fundamentalmente una tasacióna la que puede agregársele variables referidas alvalor en el mercado de activos similares, en lavalorización de empresas debe prestarse atencióna aspectos intangibles de la empresa. Esto es, alos activos financieros y pasivos de ésta, pues deellos dependerá en gran parte el valor de la misma.

Es en este contexto que las declaraciones ygarantías sobre los activos y pasivos de la empresacobran gran importancia para el inversionista. Las

10 En el Perú, la Superintendencia de Banca y Seguros, (en adelante, “SBS”).11 El flujo de caja descontado o flujo de efectivo descontado es el procedimiento consistente en determinar la diferencia entre: (i) el valor

presente de los flujos futuros de una inversión previamente estimados y (ii) el costo de dicha inversión, para obtener así el valorpresente neto (en adelante, “VPN”) de la inversión. (ROSS, Stephen y otros. “Fundamentos de Finanzas Corporativas”. México DistritoFederal: McGraw-Hill. 2001. p. 268).

12 EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization), “(…) (es) un indicador que mide el beneficio que generanlas operaciones independientemente de la forma como fueron financiadas (ajustando los intereses), de la tasa del impuesto a la renta,de la manera como los activos fijos se deprecian y de la amortización de los intangibles (…)”. (FORSYTH, Juan Alberto. “FinanzasEmpresariales, Rentabilidad y Valor”. Lima: 2004. p. 48).

Step

hen

G.

Brey

er

declaraciones y garantías no son otra cosa que lasseguridades que ofrece el vendedor o la empresa–dependiendo de si se trata de un contrato decompra de acciones o de un contrato de aporte–con respecto a que los activos no son menores alos reflejados en los balances de la empresa y quelos pasivos no son mayores a los tambiénindicados en dichos balances. Evidentemente, siparte de la valorización también ha implicadoaspectos financieros de la empresa como suEBITDA, es posible que tales declaraciones ygarantías también puedan abarcar aspectos delestado de ganancias y pérdidas de la empresa.Por eso, hemos señalado en varias oportunidadesque cuando se compra una empresa se está enrealidad comprando sus estados financieros y, portanto, el precio apropiado para la empresa, másallá de la valorización subjetiva que haga el fondode inversión, dependerá en buena medida de cadauna de las cuentas del activo y del pasivo delbalance y, de ser el caso, también de su estado deganancias y pérdidas.

Las declaraciones y garantías pueden detallarse yredactarse de manera altamente precisa conrespecto a, entre otros: (i) la propiedad de activosfijos (“La sociedad es propietaria de…, los quese encuentran libres de cargas y gravámenes,salvo…”); (ii) los contratos celebrados por lasociedad (“La sociedad ha celebrado los siguientecontratos…, los mismos que ha cumplido y vienecumpliendo sin que existan reclamos al respecto,salvo…” ); (iii) los aspectos administrativos quedeben ser cumplidos por la sociedad (“Lasociedad cuenta con todas las l icencias yautorizaciones necesarias para la conducción desus negocios, salvo…”); (iv) la propiedadintelectual sobre marcas, lemas comerciales,nombres comerciales y patentes (“La sociedad estitular de las siguientes marcas y lemas comer-ciales…”); (v) el cumplimiento de las normaslaborales aplicables (“La sociedad no adeuda asus trabajadores…, salvo…”); (vi) el cumplimientode las normas tributarias aplicables (“La sociedadha cumplido con todas sus obligaciones tribu-tarias, salvo…”), etcétera.

Estas declaraciones, en algunos casos, llegan adetalles absolutamente exhaustivos, de forma querecogen todo el ámbito de obligaciones yderechos de la sociedad, pero no solamente en loreferente a sus activos y pasivos, sino también conrespecto a otros aspectos que puedan influir enel precio como, por ejemplo, la utilidad operativade la empresa, el número de sucursales que posee,la desconcentración de los ingresos por líneas denegocio o clientes que posee, etcétera.

Evidentemente, la existencia, la extensión y losalcances de estas declaraciones y garantíasdependerán de las circunstancias especiales decada negociación y del apetito por realizar lainversión. Suele suceder que a más apetito ointerés, habrá mayor disposición del adquirente aaceptar una menor extensión o rigor en lasdeclaraciones y garantías; y viceversa, a mayornecesidad de vender o de recibir un aporte, seincrementará el poder de negociación del fondode inversión.

Tampoco debe dejar de mencionarse que estasdeclaraciones y garantías son incluidas en loscontratos, inclusive en aquellos casos en que sehaya realizado previamente un due diligence dela empresa en cuestión. Ello se debe a que inclusoel más profundo de los due diligence difícilmentehabrá de igualar la asimetría de información conrespecto a la empresa que existe entre vendedor ycomprador, o entre el aportante y la sociedad. Sinperjuicio de lo anterior, conviene señalar que másallá de las particulares características de unatransacción, está en el mejor interés del vendedorproporcionar al comprador la mayor cantidad deseguridades, dado que generalmente un nivelmayor de riesgo genera una menor oferta. Por elcontrario, una menor inseguridad inclina alinversionista a ofrecer un mejor precio por laempresa.

2.3. Incumplimiento de declaraciones, dañoe indemnización

Una de las funciones del contrato de aporte o decompra de acciones es formalizar los acuerdosentre las partes, en este caso, entre el fondo deinversión y la empresa o accionistas, segúncorresponda.

Otra función es prever las consecuencias quela compañía en donde se efectúe la inversióndifiera de aquélla que fue asumida por el fondode inversión o inversionista en general, deconformidad con lo indicado en el contratorespectivo. Esto quiere decir que una o másdeclaraciones de la compañía o de los accionistasde ésta respecto de la situación legal, contable ofinanciera de la sociedad sean inexactas. En estesegundo contexto es que debemos distinguirentre que una declaración sea efectivamenteincorrecta y el hecho de que se haya generado laobligación de indemnización.

Para que una obligación de indemnización seaexigible es necesario que, en primer lugar, hayadaño, y que dicho daño se produzca con ocasión

Alb

erto

Reb

aza

Torr

es

105

106

de que una declaración efectuada por el vendedor/accionista (en caso se trate del contrato de comprade acciones) o por la empresa (en caso se trate delcontrato de aporte) haya sido falsa o devenga enfalsa. Por ejemplo, que se haya declarado que lacompañía no tenía procesos judiciales iniciadoscontra ella como demandada y que sí los tenga; oque se haya declarado que no había amenaza deinicio de procedimientos judiciales contra ella yque se haya presentado una demanda por partede un proveedor que, desde meses antes delingreso del fondo de inversión, venía recla-mando por el incumplimiento de un contratodeterminado.

Sin embargo, el hecho que exista una declaraciónfalsa o que haya devenido en falsa no genera porsí solo la obligación de indemnizar, a menos quehaya daño para la empresa. Es decir, que esosjuicios a los que hemos hecho mención se pierdany la sentencia adversa se ejecute; o, por ejemplo,que una obligación laboral no revelada alinversionista haya tenido que ser pagada por lasociedad, o que una deuda no registrada en losbalances haya tenido que ser cancelada por lasociedad, o que una maquinaria indicada en elinventario nunca apareciera, o que una marca seareclamada exitosamente por una tercera parte.

En estos casos, además de la declaración inexacta,es claro que ha ocurrido un daño en perjuicio de laempresa, lo que en términos económicos significaque la empresa vale menos. Ante este hecho, y deno corregirse tal situación, el inversionista habríasobrepagado o “sobreaportado”. Por lo tanto,corresponde la indemnización que puede mate-rializarse de diversas maneras según sea el caso:una reducción del precio, una devolución de partedel aporte, un aporte extraordinario por parte delos accionistas incumplidores a la sociedad paracompensarla por el daño causado, entrega de mayornúmero de acciones a favor del inversionista,etcétera.

III. CONVENIO DE ACCIONISTAS

Si bien el contrato de aporte o de compra deacciones es importante, consideramos que elconvenio de accionistas es doblementeimportante en casos como los del ingreso de unfondo de inversión en los que los accionistasoriginales mantienen un porcentaje en la sociedad.

Esto es así dado que el convenio de accionistasno sólo regula situaciones del presente inmediato,sino también en el mediano y largo plazo,haciéndolo ciertamente más complejo.

Por otra parte, siendo un contrato que se negociaentre contrapartes que serán en definitiva socios,requiere una altísima dosis de esfuerzo parasatisfacer los intereses de las partes en un procesoque debe ser de por sí lo más constructivo posible,a efectos de no enturbiar una relación societariaque recién se está iniciando.

En este contexto, los convenios entre accionistashan surgido como una forma de garantizarbásicamente dos aspectos centrales: (i) la adopciónde decisiones al interior de la sociedad (es decir,el nivel de control parcial o total que tendrá elfondo de inversión en la sociedad en la queinvierte), y (ii) el otorgamiento de liquidez a lasacciones adquiridas, las mismas que, sobre todoen las empresas no listadas en bolsa, pueden serde difícil venta a terceros.

A través de los convenios de accionistas, puedellevarse a cabo virtualmente cualquier acuerdo,siempre que éste no vulnere los derechos de losdemás accionistas o el estatuto de la sociedad.Como señala Enrique Elías Laroza:

“(…) puede tratarse de pactos de limitación delderecho a transferir acciones, de formasobligatorias en que una mayoría se comprometea administrar y dirigir la sociedad, de sindicadosde voto o de bloqueo, de formas en que serealizarán futuros aumentos de capital, de lascondiciones de futuros aportes, del ingreso denuevos socios, de la forma en que un grupo desocios no sufra dilución de su porcentaje en elcapital de futuros aportes (…) y otros muchos”13 .

En efecto, el artículo 8 de la Ley General deSociedades (en adelante, “LGS”) establece que sonválidos ante la sociedad y le son exigibles en todocuanto le concierna, los convenios entre socios oentre éstos y terceros.

En el marco de la libertad contractual admitidapor las normas indicadas en párrafos anteriores,los convenios de accionistas en el Perú incluyenen la actualidad diversos acuerdos, los mismosque pasaremos a describir a continuación.

13 ELÍAS LAROZA, Enrique. “Derecho Societario Peruano”. Trujillo: Editora Normas Legales. 2002. p. 31.

Step

hen

G.

Brey

er

3.1. Administración de la sociedad

El principio de protección a los accionistasminoritarios ha sido recogido por la LGS en unaserie de normas referidas al quórum y mayoríasnecesarias para la junta general de accionistas.

Los artículos 125, 126 y 127 de la LGS señalan losiguiente:

“Artículo 125.- Salvo lo previsto en el artículosiguiente, la junta general queda válidamenteconstituida en primera convocatoria cuando seencuentre representado, cuando menos, elcincuenta por ciento de las acciones suscritas conderecho a voto.

En segunda convocatoria, será suficiente laconcurrencia de cualquier número de accionessuscritas con derecho a voto.

(…)

Artículo 126.- Para que la junta general adopteválidamente acuerdos relacionados con losasuntos mencionados en los incisos 2, 3, 4, 5 y 7del artículo 11514 , es necesaria en primeraconvocatoria, cuando menos, la concurrencia dedos tercios de las acciones suscritas con derechoa voto.

En segunda convocatoria basta la concurrenciade al menos tres quintas partes de las suscritascon derecho a voto.

(…)

Artículo 127.- Los acuerdos se adoptan con el votofavorable de la mayoría absoluta de las accionessuscritas con derecho a voto representadas en laJunta. Cuando se trata de los asuntosmencionados en el artículo precedente, se requiereque el acuerdo se adopte por un número deacciones que represente, cuando menos, lamayoría absoluta de las acciones suscritas conderecho a voto.

El estatuto puede establecer quórum y mayoríassuperiores a los señalados en este artículo y enlos artículos 125 y 126, pero nunca inferiores”.

Como se puede apreciar, si bien para la toma dedecisiones importantes se requiere no menos del50% más una acción de las acciones representadasen la Junta o suscritas dependiendo del caso –loque significa el dominio absoluto de aquél queposee la mayoría del capital de una sociedad– lasnormas sobre quórum otorgan una protección alaccionista minoritario que posee el 40% más unade las acciones.

En efecto, si un accionista minoritario cuenta porlo menos con 40% más una acción, podrá impedirla toma de un acuerdo con el que discrepa referidoa los asuntos señalados en el artículo 126 de laLGS. La manera de impedirlo es simplementeausentándose en la instalación de la junta deaccionistas que va a tratar uno de los asuntos querequiere un mínimo de acciones presentes, en estecaso tres quintas partes, lo que equivale al 60%de las acciones suscritas. Al contar con 40% másuna acción, el accionista minoritario no otorgaráel quórum mínimo necesario y por tanto nisiquiera el tema bajo discusión podrá ameritaruna votación15 .

Siguiendo esta línea ya establecida por la LGS, unconvenio de accionistas y el estatuto respectivopueden establecer quórum y mayorías más altas,con lo cual un accionista minoritario con unporcentaje menor incluso a 40% podría estarprotegido con “derechos de minoritario o deminoría”; y no solamente mediante quórum másaltos sino también mediante “súper mayorías” queinvolucren otros temas no mencionados en elartículo 115 de la LGS.

Así, por ejemplo, si un accionista tiene el 25% deacciones de una sociedad, puede contar conderechos de accionista minoritario de manera quepueda exigir que determinados temas requierande la aprobación de no menos del 76% del capitalsocial. Así, este requerimiento de súper mayoría

14 Los acuerdos a los que se hace referencia en el citado artículo son los siguientes:1. Modificación de estatutos;2. Aumento o reducción de capital;3. Emisión de obligaciones;4. Enajenación de activos por más del 50% del capital social; y5. Transformación, fusión, escisión, reorganización o disolución de la sociedad.

15 Cabe indicar que el quórum y mayorías descritos en el presente numeral se refiere a la toma de decisiones en las sociedades anónimasy en particular en las cerradas. En el caso de sociedades anónimas abiertas, puede lograrse quórum en tercera convocatoria concualquier número de acciones suscritas con derecho voto. Una vez instalada la junta, será suficiente la mayoría absoluta de las accionessuscritas con derecho a voto representadas en dicha junta para adoptar acuerdos. En el caso de las sociedades anónimas abiertas, elestatuto no podrá exigir quórum ni mayorías más altas que las indicadas.

Alb

erto

Reb

aza

Torr

es

107

108

de 76% asegurará al accionista minoritario quese necesitará de su voto para la aprobación deasuntos especialmente importantes para laconducción de la sociedad.

Una fórmula que cumple con el mismo objetivoes establecer dos clases de acciones, A y B,disponiéndose que el acuerdo sobre ciertosasuntos deben contar con el consentimiento delas dos clases de acciones. Sobre la base de estaestructura, el accionista mayoritario podrá ser elA y el minoritario el B, y será el convenio deaccionistas el que regule qué asuntos requierendel consentimiento de las dos clases de acciones.

Con respecto al tipo de acuerdos que requierende súper mayoría, la experiencia indica que, enadición a los asuntos indicados en el artículo 115(incisos 2, 3, 4, 5 y 7) de la LGS, los futuros sociossuelen discutir los siguientes:

a) Endeudamiento por encima de determinadomonto

b) Adquisición de activos por encima dedeterminado monto

c) Venta de activos importantes

d) Política de dividendos

e) Celebración de contratos importantes porencima de determinado monto

f) Celebración de contratos con empresasrelacionadas con los accionistas

g) Desviación del plan de negocios en caso éstehaya sido previamente acordado por las partes

h) Nombramiento de funcionarios claves enadición al nombramiento del gerente general

i) Disposición de activos o infraestructurarelacionada con el plan de negocios pactadopreviamente por los accionistas

j) Modificación del presupuesto destinado parala ejecución de un determinado proyecto

k) Modificaciones relevantes en las prácticascontables de la sociedad, que no resultenobligatorias por imposición legal o por losprincipios contables generalmente aceptados

Como puede verse, la importancia de un paqueteaccionarial ya no depende tanto del número deacciones involucradas o del porcentaje quesignifican frente al capital social de una empresadeterminada. La importancia de un paqueteaccionarial puede construirse sobre la base de unconvenio de accionistas que otorgue derechos conindependencia o, en todo caso, sin directa

dependencia del número o porcentaje de accionesque el paquete accionarial significa.

3.2. Solución de trabas en la toma dedecisiones

Las relaciones entre accionistas que poseen cadauno 50% de la sociedad puede resultar muy sencillainicialmente, pero luego puede traer complicacionespara la toma de acuerdos. Esta situación no es extrañatampoco en la relación entre accionistas mayoritarioso minoritarios, sobre todo cuando estos últimosestán protegidos bajo el régimen de súper mayorías,tal como hemos visto anteriormente.

Con la finalidad de establecer un mecanismopráctico que evite el entrampamiento en la tomade decisiones en una sociedad, los accionistaspueden convenir en diversos métodos de solución.

Uno es que, ante el entrampamiento dedecisiones, se recurra a un experto o a un grupode expertos para que se pronuncien de maneravinculante para la sociedad y sus accionistas. Elexperto deberá decidir de manera final einapelable sobre los temas en los que no se haconseguido consenso. Estos expertos participanen calidad de árbitros y su decisión tiene lanaturaleza de un laudo arbitral.

Una forma peculiar que se ha utilizado en ciertoscasos de relaciones societarias en donde prima laconfianza es el lanzamiento de una moneda. Másallá de lo infantil que pueda resultar esta formade resolver discrepancias, debe uno percatarse delos elementos de razonabilidad que contiene.

En efecto, en relaciones en donde prima el respetoy la confianza societaria, un socio puede discrepardel otro, pero reconocer al mismo tiempo que laposición de este otro puede ser tambiénrazonable. Las discrepancias se atenúan no sólopor el reconocimiento de que la propuestaalternativa es también razonable, sino además porel hecho de que el otro socio también estáarriesgando su dinero y el futuro de la compañía(aunque no todas las decisiones sobre las que sediscrepa deban tener tal importancia). Pues bien,si la discrepancia no implica que la otra propuestasea razonable y esa es la visión de ambas partes,el tiro de moneda permite resolver la inercia y lainacción, que sí son elementos que puedenprobablemente afectar a ambas simultáneamente.

Un ejemplo de la aplicación de esta cláusula seríael caso en que, ante la posibilidad de invertiralternativamente en dos proyectos, el accionistaA crea conveniente realizar la inversión en el primer

Step

hen

G.

Brey

er

proyecto, en tanto que el accionista B considereque la inversión en el segundo proyecto será másrentable. Al tener ambos una posición distintasobre las opciones presentadas, en virtud al tirode moneda se puede adoptar una decisión demanera rápida y sin participación de terceros comolo es en el caso de los expertos.

La tercera forma de solucionar un entrampamientoes económica, y pasa por el hecho de que uno de losaccionistas discrepante deje la sociedad mediantela venta de sus acciones. La siguiente sección apuntaa describir la regulación de este proceso.

3.3. Venta de las acciones de la sociedad

Pueden ser dos las razones las que motiven a unfondo de inversión a dar por finalizada su inversiónen una sociedad determinada. Una es queconsidere que ha madurado suficientemente lainversión efectuada y que ha llegado el momentopropicio para la venta de las acciones. Sinembargo, otra razón es que la participación delfondo haya enfrentado discrepancias con el sociolocal, derivando en la necesidad de vender lasacciones debido a los impases existentes conrespecto al manejo de la sociedad.

Sin embargo, la necesidad de vender las accionespuede enfrentar el problema de que no haya unmercado comprador para éstas, confinando al fondode inversión a una relación societaria y a unainversión ya no deseada. Por esto, muchas veces seafirma que el establecimiento de mecanismos deventa ante controversias irreconciliables es unasolución económica a problemas legales.

Es en este contexto en donde el convenio deaccionistas resuelve esa eventual falta de mercado al“crear” un mercado comprador a favor del accionistadiscrepante o en todo caso a propiciar la venta de susacciones o eventualmente hasta de toda la empresa,si fuese esta última la posibilidad más realista.

Las cláusulas que usualmente se discuten a efectosde crear el mercado comprador que determinadasacciones no tienen son las siguientes:

3.3.1. Las opciones de venta (put options) y lasopciones de compra (call options)

Los put options son acuerdos que establecen elderecho –en este caso la opción– de un accionistao grupo de accionistas de vender un determi-nado número de acciones a un precio y plazodeterminados o determinables. Esta opción deventa significa por el lado de la contraparte laobligación de comprar.

En algunos casos se regula que la opción de ventapuede ejercerse sólo cuando se cumplen ciertascondiciones que, para tal efecto, se pactan en elconvenio de accionistas, básicamente relacionadascon la existencia de controversias irreconciliables,entendiéndose por éstas las ocasiones en dondese han planteado una o más veces asuntos querequieren la aprobación de una súper mayoría queno ha sido alcanzada.

También pueden haber casos en donde la opciónde venta o put option puede ser ejercida demanera simplemente unilateral y sin motivoalguno. Por ejemplo, un convenio de accionistaspuede establecer que el paquete de acciones delaccionista A pueda ser vendido únicamente dentrodel plazo de un año, contado a partir del terceraniversario de la inversión efectuada por dichoaccionista A y por el precio preestablecido de undólar por acción.

Al igual que lo señalado en el numeral 2.1 delpresente artículo, en la opción de venta o put option,el precio puede estar fijado previamente oestablecerse sobre la aplicación de una metodologíaacordada. Así, se tomará como base el valor de laempresa según la referida metodología calculadaen el momento de ejercitar de la opción.

Si los put options generan el derecho de unaccionista a vender sus acciones bajo determinadascondiciones, las opciones de compra o call optionsson derechos que, en el marco de un convenio deaccionistas, otorgan a uno de estos la facultad depoder comprar un determinado paquete deacciones, a un precio y en un plazo determinadoso determinables. Asimismo, el ejercicio de laopción de compra o call option genera laobligación del otro accionista de vender susacciones en los términos pactados. Por ejemplo,a partir de la verificación de determinadas condi-ciones preestablecidas, el accionista A tiene elderecho de comprar (call option) las acciones delaccionista B, y el accionista B está obligado avender sus acciones dentro del plazo de 6 mesescontado a partir del 1 enero del 2009. El preciode compra será de 10 dólares por acción.

Las opciones de compra suelen ser otorgadas a favordel accionista mayoritario como protección frente aeventuales situaciones en las que se puedaconsiderar inconveniente o perjudicial la situacióngenerada debido al ejercicio por parte del accionistaminoritario de sus derechos a la súper mayoría. Sinembargo, ésta no es una regla que esté libre deexcepciones, y no es extraño que un fondo deinversión que tenga una posición de accionistaminoritario tenga una opción de compra a su favor.

Alb

erto

Reb

aza

Torr

es

109

110

La teoría dice que el precio de las acciones alejercerse una opción de compra suele tener unaprima frente al precio pagado en una opción deventa, y esto es porque en la opción de comprauna parte decide dar por finalizada la participaciónde la otra en una sociedad, lo cual debe remu-nerarse. También abona en lo anterior, el hechode que la opción de compra podría ejercerse enmomentos en que la empresa está por ingresar aun periodo de crecimiento en el que puedealcanzar un mayor valor.

Por último, la opción de venta tiene un impactofinanciero en la parte que debe comprar lasacciones y, por tanto, es en principio inconvenientepara el obligado a comprar, más todavía si es quetiene que conseguir el dinero en un plazo corto.A diferencia de ello, en la opción de compra, eladquirente puede prepararse para efectuar laadquisición de las acciones. Como en otrosmuchos casos, lo que indica la teoría no necesa-riamente sucede en la práctica.

3.3.2. Tag along right y drag along right

El put y el call son acuerdos que requieren decapacidad financiera de aquél que terminaadquiriendo las acciones, sea por decisión propiamediante el call o por decisión de su contrapartemediante el put.

Debido a ello, se suelen negociar también acuerdosque permiten otorgar liquidez a las acciones sinpasar por la generación de obligaciones de pagoa los otros accionistas de la sociedad.

Una de ellas es el tag along right o derecho deseguimiento. Este acuerdo resulta conveniente enun contexto en el cual un derecho de adquisiciónpreferente no necesariamente protege a unaccionista minoritario frente a la posible ventadel paquete de acciones por parte del accionistamayoritario.

En efecto, si bien los derechos de adquisiciónpreferente permiten a un accionista bloquear laventa de acciones por parte de otro accionista aun tercero, lo cierto es que ello funciona en lamedida que quien tenga el derecho de preferenciaposea los fondos necesarios para comprar lasacciones ofertadas. De lo contrario, deberáabstenerse de ejercer su derecho de preferencia ypresenciar la llegada de un tercero con el que nonecesariamente comparte una misma visión denegocios o, más simple aun, con el que no tieneempatía societaria.

El tag along right genera el derecho de ventaconjunta: “si tú vendes, yo también tendréderecho a vender al mismo comprador, al mismoprecio y en las mismas condiciones en las que túestás vendiendo”. El efecto es muy parecido al deuna oferta pública de adquisición de acciones (enadelante, “OPA”): dar trato similar a todos losaccionistas de una sociedad. También funciona afavor de un accionista mayoritario que quisierapoder vender todo su paquete de acciones si susocio, el fondo de inversión –que puede tenermejor red de contactos y de posibles adquirentes–vendiera su paquete accionarial.

Así, por ejemplo, en una sociedad cuyos accionistasA y B son propietarios del 90% y 10% del capitalsocial, respectivamente, éstos podrían acordar que,en el caso que un tercero ofreciese adquirir latotalidad de las acciones de A, dicha transferenciasólo se podrá llevar a cabo siempre y cuando, enla misma fecha y bajo los mismos términos ycondiciones, el tercero adquirente compre el paquetede acciones perteneciente al accionista B.

El drag along right o derecho de arrastre, por otraparte, establece el derecho de un accionista deofrecer en venta no sólo sus propias acciones sinotambién las acciones del resto de accionistas. Estacláusula es particularmente importante en loscasos en que, por diversas causas (know how delnegocio, intensa competencia en el mercado enque participa la sociedad, estructura corporativade potenciales compradores, regulación aplicablea los posibles compradores), se considera que lospotenciales compradores no estarían interesadosen contar con accionistas minoritarios. De nocontar con un drag along right, la venta de lasacciones de propiedad del fondo de inversiónpodría truncarse.

Debe quedar claro que, a diferencia del tag alongright, en que el accionista favorecido tiene elderecho de vender o no sus acciones, estandoobligado a respetar su decisión tanto su co-accionista como el eventual tercero comprador;en el drag along right, el accionista sometido a élestará obligado a vender en caso el otro accionistaa favor del cual se otorga este derecho así lodeterminase. Evidentemente, la venta de las ac-ciones será en los mismos términos y condicionesen que venderá el accionista que desencadena laventa. En el ejemplo citado anteriormente, elaccionista B tendría la obligación –no el derecho–de transferir su paquete de acciones al mismoprecio y en la misma forma pactada por elaccionista A y el tercero adquirente.

Step

hen

G.

Brey

er

Los tag along rights son derechos que protegenusualmente a los accionistas minoritarios de unasociedad, permitiendo que se adhieran a la venta delas acciones del grupo mayoritario, beneficiándosede un precio y condiciones que posiblemente noobtendrían en una operación separada.

Los drag along rights, por su parte, son derechosque benefician usualmente a los accionistasmayoritarios, permitiendo la venta de sus accionesa terceros que no tendrían interés en invertir enuna sociedad que cuenta con un grupominoritario significativo.

3.3.3. Buy and sell clause o acuerdo de “ocompras o vendes”

El buy and sell clause (también llamado shot gunclause, o cláusula china) es un mecanismousualmente utilizado para destrabar relacionessocietarias en donde ya no es posible tomaracuerdos en consenso. Esta situación puedegenerar parálisis y deterioro de la empresa encuestión, debido al bloque que es capaz dedesarrollar un accionista minoritario protegido consúper mayorías; o puede generar también eldescontento del grupo accionarial minoritario queno tiene protección de súper mayorías y que, portanto, ve reducido significativamente su capacidadde influenciar en el destino de la sociedad.

Siendo un hecho la necesidad de dar por terminadala relación societaria, el buy and sell estableceincentivos para determinar un precio “justo” por lasacciones de la empresa. Así, se acuerda que elaccionista que quiere salir de la empresa debecomunicar su decisión al otro accionista, incluyendoen dicha comunicación el precio por acción al cualestaría dispuesto a vender sus acciones o a comprarlas acciones del otro. Recibida la comunicación, elotro accionista deberá decidir necesariamente si porel precio mencionado vende o compra.

El incentivo generado es claro. Si el primer accionistaseñala un precio por acción por encima del precio“justo o razonable” inclinará al otro accionista avender sus acciones por ese precio. Si más bienincluye un precio “bajo” (con la expectativa decomprar a ese precio) inclinará a que el otroaccionista sea quien compre aprovechándose delbajo precio establecido.

El buy and sell asegura que el precio sea el másequitativo para ambas partes, toda vez que elaccionista A no establecerá un precio que consideredemasiado alto, en la eventualidad de que –ante ladecisión del accionista B– deba adquirir las accionesa ese mismo precio.

Por ejemplo, si un accionista A quisiera dar porterminada su relación societaria con el accionistaB, en virtud al buy and sell podrá ofrecer en ventaal accionista B sus acciones a un valor de 5.00dólares por acción. Sin embargo, si el accionista Bse negara a comprar las acciones del accionista A,al precio informado por este, estará obligado avenderle a ese mismo precio sus propias accionesal accionista A, quien a su vez estará obligado aadquirir las acciones del accionista B.

Como se puede ver, con una cláusula como el buyand sell siempre habrá una terminación de larelación societaria, habiendo de quedar un soloaccionista como titular de la totalidad de lasacciones. No obstante ello, debe señalarse quepara iniciar la ejecución de una cláusula como ésta,el accionista A deberá contar con la capacidadfinanciera suficiente como para eventualmenteterminar comprando el resto de acciones de lasociedad. Es decir, no debe tomársele como unaopción de venta.

Asimismo, merece resaltarse que los beneficiosde esta cláusula dependerán de que los accionistasposean similar capacidad financiera, puesto quede lo contrario el juego de incentivos nofuncionará correctamente.

3.3.4. Listado de las acciones en bolsa

Una forma sencilla de propiciar la liquidez a lasacciones de una sociedad es, simplemente,listándolas en la bolsa de valores. Evidentemente,el l istado de una empresa genera costosregulatorios, de organización y preocupacionescon respecto a la información que debaproporcionarse al mercado. Sin embargo, es unproceso sobre el cual se puede incluso construirel crecimiento sólido de una empresa. En efecto,la emisión primaria de acciones permite realizaraumentos de capital en compañías que, al habersido capaces de atraer inversionistas del mercadode capital, podrán mejorar su ratio, deuda/capital,el termómetro más importante de la saludfinanciera de una empresa.

IV. CONCLUSIÓN

No existen fórmulas preestablecidas para regularlas relaciones entre fondos de inversión y socioslocales. Por esto, lo mejor es explorar el “menú”de opciones existente en la práctica nacional e internacional para encontrar los que puedansatisfacer los intereses propios de las partes. Másque nunca se llegará a un acuerdo si las partesson capaces de velar y responder por las preo-cupaciones y necesidades mutuas.

Alb

erto

Reb

aza

Torr

es

111

Step

hen

G.

Brey

er

En los últimos años, hemos sido testigos deque el mercado de capitales peruano hamostrado un crecimiento sustancial. Ello seha visto reflejado tanto en el volumen eimporte de las transacciones realizadas enbolsa, como en la utilización cada vez másfrecuente de vehículos financieros que, aldía de hoy, buscan orientarse hacia laspequeñas y medianas empresas, con lafinalidad de implementar mecanismosalternativos de financiamiento queabaraten el acceso al crédito.

En opinión del autor, el régimen tributariojuega un rol esencial en el desarrollo dedicho mercado. Es así que, en el presenteartículo, realiza un exhaustivo análisis de losbeneficios derivados de las inversiones enel mercado de capitales, del régimenprevisto para los vehículos financieros y deltratamiento que corresponde dar a ciertosinstrumentos financieros híbridos que sevienen implementando en el mercadoperuano.

MERCADO DE CAPITALES E IMPUESTO A LA RENTA

Alex Córdova Arce*

* Abogado por la Universidad Católica Santa María de Arequipa. Socio del Estudio Rodrigo, Elías & Medrano, Abogados. 113

114

1. INTRODUCCIÓN: MERCADO DE CAPITALESY TRIBUTACIÓN

Es innegable que el desarrollo del mercado decapitales constituye una necesidad fundamentalen países emergentes como el nuestro. Ello nosólo porque permite captar capitales frescos parael financiamiento de las empresas e incentiva elahorro interno, sino también porque genera unaserie de ventajas colaterales como son latransparencia del mercado y el desarrollo de lasprácticas de buen gobierno corporativo.

El mercado de capitales peruano ha mostrado enlos últimos años un importante crecimiento, tantoen lo que respecta al volumen e importe de lastransacciones realizadas en bolsa, como en lautilización cada vez más frecuente de vehículosfinancieros que contribuyen al desarrollo delmismo y que, el día de hoy, buscan orientarse hacialas medianas y pequeñas empresas paraimplementar mecanismos alternativos definanciamiento que abaraten el costo del crédito.

La tributación juega un papel trascendental en eldesarrollo de este mercado. Si existieran altascargas impositivas o sobrecostos fiscales queafecten las transacciones que se llevan a cabodentro del mismo, se desalentaría su crecimientoy se perdería competitividad como país en lacaptación de inversiones extranjeras.

El crecimiento del mercado de capitales dependeráde una adecuada y oportuna transición, desdeuna etapa en la que se otorguen exoneraciones ybeneficios tributarios hacia otra de neutralidadfiscal, en la que el rol de los impuestos no afectela adopción de las decisiones de inversión ennuestro país. Claro está que esta segunda etapadebe ir acompañada de un marco de seguridadjurídica basada en la permanencia y predictibilidaddel régimen tributario.

En materia de Impuesto a la Renta, se viene llevandoa cabo dicha transición. Como veremos más adelante,se han establecido plazos límite para la vigencia dela mayor parte de las exoneraciones tributarias quese habían otorgado hace muchos años atrás paraalentar los financiamientos e inversiones a travésdel mercado de capitales, con lo cual las rentas yganancias que se generen en el futuro(concretamente a partir del año 2009) resultaránincididas por el Impuesto a la Renta.

Del mismo modo, de un tiempo a esta parte sehan dictado diversas disposiciones destinadas aque la tributación de los vehículos financieros

(fideicomisos, fondos mutuos y fondos deinversión) se aplique con un criterio de neutralidadbasado, principalmente, en un régimen detransparencia fiscal.

Asimismo, el desarrollo de nuevos instrumentosfinancieros genera nuevos retos en el planotributario que obligan tanto a los contribuyentescomo a la Administración Tributaria y a loslegisladores a buscar soluciones que permitanexigir el justo pago de los tributos, sin que elloimplique el establecimiento de barreras para laimplementación de los mismos.

El objetivo de este trabajo es analizar la incidenciadel Impuesto a la Renta tanto en lo que se refierea los beneficios derivados de las inversiones en elmercado de capitales, como el régimen previstopara los vehículos financieros y el tratamiento quecorresponde dar a ciertos instrumentos financieroshíbridos que vienen implementándose en elmercado peruano.

No obstante, antes de iniciar el referido análisis,es conveniente recordar determinados conceptosbásicos vinculados con el ámbito de aplicacióndel Impuesto a la Renta, para así comprender, conmayor facilidad, la incidencia específica que esteimpuesto tiene sobre las diversas operaciones delmercado de capitales.

1.2. Conceptos preliminares referidos alámbito de aplicación del Impuesto a laRenta

En el Perú, el Impuesto a la Renta grava las rentasprovenientes de una fuente durable y susceptiblede generar ingresos periódicos, las ganancias decapital, y determinados beneficios previstosexpresamente en la ley.

El artículo 1 de la Ley del Impuesto a la Renta (enadelante, “LIR”) señala que el impuesto grava lassiguientes operaciones:

“a) Las rentas que provengan del capital, deltrabajo y de la aplicación conjunta de ambosfactores, entendiéndose como tales aquéllasque provengan de una fuente durable ysusceptible de generar ingresos periódicos.

b) Las ganancias de capital.

c) Otros ingresos que provengan de terceros,establecidos por esta Ley.

(…)

Step

hen

G.

Brey

er

d) Las rentas imputadas, incluyendo las de gocey disfrute, establecidas por esta Ley.

(…)”.

En primer lugar, la LIR adopta la teoría clásica,también denominada teoría del rédito-producto,para delimitar su ámbito de aplicación,considerando como renta a todo beneficioderivado de una fuente productiva y durable,susceptible de generar ingresos periódicos (comoes el caso de los intereses y dividendos, comoejemplos de rendimientos del capital).

Para que se configure este tipo de beneficio,“deben existir: una fuente que produzca la rentay subsista luego de obtenerla; periodicidad real opotencial en la obtención de la renta que nace deesa fuente permanente; y una actividad productoraque habilite o explote la fuente, la actividadhumana, que haga fluir el beneficio. El ejemplotípico es el del fruto logrado del árbol, o la cosecharecogida por el agricultor, o el salario derivadodel trabajo”1.

La distinción entre renta –entendida como fruto–frente al capital, considerado como fuente, esrelevante dentro de la teoría del rédito-producto,toda vez que para la teoría del balance lo quecuenta es el incremento patrimonial producido,cualquiera sea su origen.

Con relación a las diferencias entre ambosconceptos, cabe mencionar lo señalado por GarcíaBelsunce sintetizando a Allix y Lecercle, en elsentido que “el rédito es un producto, periódicoy realizado (separado de la fuente); el capital es lafuente, material o inmaterial, de la cual deriva larenta, y es de una relativa duración, debiendo estaren estado de explotación”2.

El mismo García Belsunce agrega que “lacaracterística principal o elemento distintivodentro de la teoría del rédito-producto, es que lafuente debe subsistir al acto de producción de lariqueza nueva, o sea, que la fuente debe serdurable, lo que no importa sostener, como lo hanhecho algunos, que ella sea permanente. Lapermanencia solamente podría admitirse si de ellase tiene un concepto relativo y no absoluto, pero

parece ajustarse bien a su significación; lo que serequiere es que haya solamente una subsistenciaposterior al acto de producción, de tal maneraque la fuente productiva sea capaz de generarmás de un producto o riqueza”3.

Incidiendo también en la distinción entre renta ycapital, Reig sostiene que “la realización de uncapital priva de la fuente y el beneficio no puederepetirse, lo que señala la principal diferencia entreun beneficio de capital y una renta”4.

A partir de lo señalado por la doctrina y dentro dela teoría del rédito-producto, es claro que sóloconstituirán renta los rendimientos derivados dela fuente (capital) con las características antesseñaladas. Por tanto, no será renta el beneficio oganancia que pudiera derivarse de la enajenaciónde la fuente misma o el que se derive de cualquieracto que implique la extinción de aquélla.

Ahora bien, las ganancias de capital también seencuentran incididas de manera expresa por elImpuesto a la Renta a partir del año 2004.

Si bien el Impuesto a la Renta ya gravaba, ademásde la renta-producto, a ciertas ganancias ybeneficios previstos expresamente en la LIRderivados de la enajenación de bienes (los que enesencia incluían supuestos de ganancias decapital), se encontraban circunscritos a operacionesrealizadas por empresas o cuando las mismasevidenciaban el desarrollo de actividadesempresariales por realizarse en forma habitual.

De acuerdo con dicho régimen, los beneficiosobtenidos por personas naturales por laenajenación de bienes no estaban comprendidosen el campo de aplicación del impuesto, dadoque –como se dijo anteriormente– las gananciasde capital no eran consideradas per secomo hipótesis de incidencia del Impuesto a laRenta.

El artículo 2 de la LIR define a las ganancias de capitalcomo “cualquier ingreso que provenga de laenajenación de bienes de capital”, entendiéndosepor estos últimos a aquellos bienes “que no estándestinados a ser comercializados en el ámbito delgiro de negocio o de empresa”.

1 REIG, Enrique. “Impuesto a las Ganancias”. Décima Edición. Buenos Aires: Ediciones Macchi. 2001. p. 45.2 GARCIA BELSUNCE, Horacio. “El Concepto de Rédito en la Doctrina y en el Derecho Tributario”. Buenos Aires: Ediciones Desalma.

1967. p. 101.3 Ibid. pp.121-122.4 REIG, Enrique. Op. cit. p. 62.

Ale

x Có

rdov

a A

rce

115

116

La inclusión expresa de las ganancias de capitalcomo hecho imponible, implica –en principio–que los beneficios derivados por la enajenaciónde bienes de capital se encuentren sujetos al pagodel impuesto en todos los casos, es decir, tantocuando son obtenidos por personas jurídicascomo por personas naturales.

Es por ello que el último párrafo del artículo 2 dela LIR, para excluir determinadas transacciones delámbito del impuesto, establece que “no constituyeganancia de capital gravable, el resultado de laenajenación de los siguientes bienes, efectuadapor una persona natural, sucesión indivisa osociedad conyugal que optó por tributar comotal, que no genere rentas de tercera categoría: i)Inmuebles ocupados como casa habitación delenajenante; ii) Bienes muebles distintos a losseñalados en el inciso a) de este artículo”.

Como se observa, la inclusión de las ganancias decapital como hecho imponible del Impuesto a laRenta implica un cambio relevante. Hasta el año2003, sólo se consideraban gravados losbeneficios taxativamente previstos en la LIR,mientras que hoy todas las operaciones quegeneran ganancias por la enajenación de bienesde capital están comprendidas en el ámbito deaplicación del impuesto, encontrándose exentasúnicamente aquellas excluidas expresamente dela hipótesis de incidencia.

De acuerdo con el artículo 2 de la LIR, entre lasoperaciones que generan ganancias de capital seencuentran:

“(…)

a) La enajenación, redención o rescate, segúnsea el caso, de acciones y participacionesrepresentativas del capital, acciones deinversión, certificados, títulos, bonos y papelescomerciales, valores representativos decédulas hipotecarias, obligaciones al portadoru otros valores mobiliarios.

(…)”.

En conclusión, bajo la hipótesis de ganancia decapital, el impuesto grava el resultado provenientede la enajenación de bienes de capital, lo quesupone la extinción de la fuente generadora de larenta.

Expuesta la distinción entre renta-producto yganancias de capital, a continuación analizaremosel tratamiento tributario que reciben en materiade Impuesto a la Renta cuando provienen de

financiamientos o inversiones en el mercado decapitales peruano.

2. BENEFICIOS DERIVADOS DE LAADQUISICIÓN Y NEGOCIACIÓN DEVALORES MOBILIARIOS

Las inversiones en valores mobiliariosrepresentativos de deuda (bonos, papelescomerciales de corto y mediano plazo, etcétera;emitidos en forma masiva) son susceptibles degenerar dos tipos de rendimientos a favor de sustenedores: de un lado, producen intereses queretribuyen el uso del dinero del inversionista(renta-producto), y, de otro, pueden generarganancias de capital cuando se transfieren en elmercado secundario o, por alguna razón, seanredimidos antes de su vencimiento mediante elpago de una cierta contraprestación.

Por su parte, los valores mobiliarios representativosde inversión (acciones) otorgan a sus titulares lossiguientes beneficios: dividendos o utilidadesque constituyen el fruto normal de una inversiónde riesgo (renta-producto) y, eventualmente,ganancias de capital derivadas de su transferenciaa terceros en un importe superior al costo deadquisición.

En los dos casos mencionados anteriormente, siel inversionista se dedicara en forma habitual a lacomercialización de estos valores, el beneficioconstituiría el resultado de una actividadempresarial y, por tanto, estaría gravada comorenta-producto de tercera categoría.

La LIR contiene distintas disposiciones queconfieren exoneraciones tributarias a los diversosrendimientos que producen las inversiones envalores mobiliarios. Dichas exoneraciones estaránvigentes únicamente hasta el 31 de diciembre de2008, pues es intención del gobierno gravar estosbeneficios a partir del año 2009.

En efecto, a través del Decreto Legislativo 972,dictado por el Poder Ejecutivo al amparo de lasfacultades delegadas por el Congreso de laRepública mediante Ley 28932 (publicada en elDiario Oficial El Peruano el 10 de marzo de 2007),se han dictaminado diversas disposicionesdestinadas a gravar, bajo un régimen cedular, losrendimientos derivados de la inversión en valoresmobiliarios (cuyas características detallaremos másadelante).

Es clara la voluntad del gobierno de modificar eltratamiento tributario que se venía aplicando aestos rendimientos desde hace muchos años

Step

hen

G.

Brey

er

atrás, en los que prácticamente la totalidad de losbeneficios por inversiones en el mercado devalores estaban exonerados del Impuesto a laRenta.

Si bien es una decisión de política fiscal quecorresponde al gobierno, la incidencia que tendráen el desarrollo del mercado de capitales se veráen los próximos años; aunque llama la atenciónla antelación con la que se ha publicado la medi-da, lo cual ha llevado a diversos especialistas–Humberto Medrano entre ellos– a cuestionar laconstitucionalidad de la norma dictada, en vistade que la vigencia de la Ley ha sido diferida al 1 deenero del año 2009, a pesar de que el artículo 74de la Constitución establece de forma imperativaque las leyes relativas a tributos a periodicidadanual rigen a partir del primero de enero del añosiguiente a su promulgación, sin otorgar lafacultad de disponer en contrario, como sí lo haceel artículo 109 de la misma Constitución para lasleyes ordinarias.

En todo caso, mientras subsistan las exo-neraciones a las inversiones en el mercado decapitales, es necesario conocer sus alcancesrespecto de los rendimientos que comúnmentegeneran los títulos representativos de deuda y deinversión.

A continuación analizaremos los principalesbeneficios tributarios existentes.

2.1. Intereses

El inciso i) del artículo 19 de la LIR, modificadopor el Decreto Legislativo 970, establece que seencuentra exonerado hasta el 31 de diciembre de2008:

“(...)

(...) cualquier tipo de interés de tasa fija o variable,en moneda nacional o extranjera, (…)provenientes de valores mobiliarios emitidos porpersonas jurídicas, constituidas o establecidas enel país, siempre que su colocación se efectúemediante oferta pública, al amparo de la Ley delMercado de Valores.

Igualmente, cualquier tipo de interés de tasa fijao variable, en moneda nacional o extranjera (...)provenientes de Cédulas Hipotecarias y Títulos deCrédito Hipotecario Negociable.

Los valores mobiliarios, nominativos o a la orden,emitidos mediante oferta privada podrán gozarde la exoneración, cuando reúnan los requisitos a

que se refieren los incisos a) y b) del artículo 5 dela Ley del Mercado de Valores

(....)”.

Como se aprecia, tratándose de valores mobiliarioscolocados mediante oferta pública, los interesesque generen están exonerados del Impuesto a laRenta, siempre que cumplan con los siguientesrequisitos:

a) Los rendimientos tienen que tener la natu-raleza de interés, es decir, de contrapres-tación por el uso del dinero en el tiem-po. Dichos intereses pueden establecersemediante tasas fijas o variables y puedenexpresarse en moneda nacional o en monedaextranjera.

Es importante mencionar que también tienenla naturaleza de interés para efectos de lapresente exoneración, el mayor valor queobtienen los tenedores de bonos adquiridosbajo la par (cupón cero) en la oportunidaden que opere la devolución del capital. Enestos casos, no nos encontramos frente a unaganancia de capital, sino frente a intereses(renta-producto) que se pagan en el momentode la devolución del principal.

Esta interpretación encuentra sustento elartículo 263 de la Ley de Títulos Valores (Ley27287), la cual considera como interés, paratodo propósito legal (incluyendo eltributario), la rentabilidad que generen losvalores mobiliarios. Así, según dicha norma,tal rentabilidad puede “consistir en interesesu otra clase de beneficios para el tenedor,como ganancias de capital, índices, reajustes,referencias a rentabilidad estructurada ocombinaciones de éstos, según se señale enel contrato de emisión o texto del documento;los que se asimilarán para todos los finesde ley a los intereses, salvo disposiciónexpresa distinta” (el resaltado es agregado).

b) Los valores mobiliarios deben ser emitidospor personas jurídicas, constituidas oestablecidas en el país.

De esta manera, la exoneración se circunscribea los valores mobiliarios emitidos por personasjurídicas locales, quedando excluidas lasemisiones que pudieran realizar en nuestro paíssociedades extranjeras. Se trata, en conse-cuencia, de una norma destinada a abaratar elendeudamiento de empresas peruanas para larealización de inversiones productivas.

Ale

x Có

rdov

a A

rce

117

118

Para gozar de la exoneración, basta con quela emisión sea realizada por personas jurídicasconstituidas o establecidas en el país, noexigiéndose que los fondos captados seinviertan en el Perú en actividades productivaslocales. Por ello, es válido que empresasperuanas emitan valores mobiliarios en elPerú para efectuar inversiones en el exterior,supuesto en el cual los intereses que paguena sus tenedores estarán exonerados delImpuesto a la Renta, aun cuando no haya sidointención del legislador incentivar este tipode inversiones en el exterior.

c) Los valores mobiliarios deben colocarsemediante el procedimiento de oferta públicaal amparo de la Ley del Mercado de Valores.

Ello implica que no basta con que la emisiónde los títulos sea realizada por personasjurídicas locales, sino que también deben sercolocados de conformidad con las normasde nuestra Ley del Mercado de Valores, bajola supervisión de CONASEV.

Asimismo, se encuentran exonerados los interesesgenerados por valores mobiliarios emitidosmediante oferta privada por personas jurídicasconstituidas o establecidas en el país, siempre quedicha oferta cumpla en forma concurrente conlos requisitos señalados en los incisos a) y b) delartículo 5 de la Ley del Mercado de Valores (estoes, que la oferta esté dirigida a inversionistasinstitucionales y que el valor nominal de los títulosque se emitan no sea inferior al importe esta-blecido en el inciso b) del artículo 5 de la citadaLey, reajustable periódicamente). De faltar algunode dichos requisitos, no operará la exoneración.

Ahora bien, de acuerdo con el Decreto Legislativo972, a partir del 1 de enero de 2009, los interesesderivados de valores mobiliarios estarán grava-dos con el Impuesto a la Renta de la siguientemanera:

a) Personas naturales domiciliadas: el Impuestoa la Renta se calculará aplicando la tasa de6.25% sobre la renta neta. Para establecer larenta neta, se deducirá el 20% del importetotal de los intereses percibidos (con lo cualresulta una tasa efectiva de 5%).

b) Personas jurídicas domiciliadas: el Impuestoa la Renta se calculará aplicando la tasa de30% sobre la renta neta de tercera categoríade la cual forman parte los intereses derivadosde valores mobiliarios.

c) Personas naturales no domicil iadas: elImpuesto a la Renta deberá determinarse conla tasa de 30% sobre el monto total de losintereses percibidos, sin deducción alguna.

d) Personas jurídicas no domiciliadas: el Im-puesto a la Renta que gravará a estos sujetosse calculará en función de la tasa de 30%,salvo que resulte aplicable la tasa de 4.99%establecida en el inciso a) del artículo 56 dela LIR, en la medida en que se cumplan losrequisitos previstos para el goce de dichaalícuota preferencial.

Tratándose de intereses generados por bonos,el Impuesto a la Renta, con las tasas antesmencionadas, será aplicable a partir del ejercicio2009 sólo respecto de los que se deriven deaquéllos emitidos a partir del 11 de marzo de2007. Los intereses provenientes de bonosemitidos hasta el 10 de marzo de 2007, estaráninafectos de manera permanente del Impuesto ala Renta (Segunda Disposición Complementaria yTransitoria del Decreto Legislativo 972).

En el caso de valores mobiliarios distintos a losbonos, estarán sujetos al Impuesto a la Renta losintereses que se devenguen o perciban, segúncorresponda, a partir del 1 de enero de 2009, aunsi los mencionados valores se hubieran emitidoantes de la publicación del Decreto Legislativo972.

Es importante mencionar que, en el caso de bonosy demás títulos de deuda emitidos por el SectorPúblico Nacional, salvo los depósitos de encajeque realicen las instituciones crediticias, losintereses y demás ganancias de capital quegeneren los mismos están exoneradas delImpuesto a la Renta hasta el 31 de diciembre delaño 2008.

De conformidad con el inciso a) del artículo 9 delReglamento de la LIR, la exoneración antesmencionada comprende a los intereses y demásganancias por créditos concedidos al GobiernoCentral, gobiernos regionales, gobiernos locales,instituciones públicas, sociedades de beneficenciapública, organismos descentralizados autónomos,empresas de derecho público y empresas estatalesde derecho privado del sector financiero defomento.

La exoneración incluye las operaciones depréstamo, emisiones de bonos y demásobligaciones y, en general, cualquier operaciónde crédito a favor de las entidades antes señaladas.

Step

hen

G.

Brey

er

A partir del 1 de enero del año 2009, los interesesy ganancias de capital provenientes de bonosemitidos por la República del Perú, estaráninafectos al Impuesto a la Renta (es decir, en formapermanente), siempre que tales valores se emitanen el marco del Decreto Supremo 007-2002-EF,bajo el Programa de Creadores de Mercado, o enel mercado internacional a partir del año 2002.Igualmente, estarán inafectos los intereses yganancias de capital provenientes de certificadosde depósito del Banco Central de Reserva del Perú,utilizados con fines de regulación monetaria.

Dicho régimen de exención permanente resultacuestionable desde una perspectiva de mercado,toda vez que otorga una ventaja competitiva afavor de los bonos que emite el Estado frente alos títulos emitidos por los particulares que estarángravados con el Impuesto a la Renta. Si bien puedejustificarse la medida en el destino que dará elEstado a los recursos captados (atención denecesidades públicas), no puede negarse que unbeneficio de esa naturaleza afecta la neutralidadque los tributos deben de tener dentro delmercado de capitales.

2.2. Ganancias de capital

El inciso l) del artículo 19 de la LIR exonera hastael 31 de diciembre de 2008 (según modificaciónintroducida por el Decreto Legislativo 970), laganancia de capital proveniente de:

“La enajenación de valores mobiliarios inscritosen el Registro Público del Mercado de Valoresa través de mecanismos centralizados denegociación a los que se refiere la Ley del Mer-cado de Valores; así como la que proviene de laenajenación de valores mobiliarios fuera demecanismos centralizados de negociación siempreque el enajenante sea una persona natural, unasucesión indivisa o una sociedad conyugal queoptó por tributar como tal”.

Para que la exoneración resulte aplicable, serequiere cumplir con los siguientes requisitos:

a) El beneficio debe tener la naturaleza deganancia de capital, esto es, que debeoriginarse en la enajenación de un bien decapital (inversión de carácter permanente).

Con relación a este requisito, si bien podríaconcluirse que la exoneración no alcanza a laganancia obtenida por la enajenaciónhabitual de valores mobiliarios (ya que enestos casos el beneficio constituiría renta-producto y no ganancia de capital), debe

tenerse presente que tratándose deoperaciones realizadas a través demecanismos centralizados de negociación (yasea por personas naturales o jurídicas), laDécima Disposición Final del Decreto Supremo134-2004-EF ha precisado que “para efectode lo dispuesto en el inciso l) del artículo 19de la Ley, los valores mobiliarios inscritos enel Registro Público del Mercado de Valores através de mecanismos centralizados denegociación a los que se refiere la Ley delMercado de Valores, no se consideran comobienes destinados a ser comercializados en elámbito de un giro de negocio o empresa”.

En aplicación de la norma transcrita, laenajenación de los valores inscritos en elRegistro Público del Mercado de Valores, através de mecanismos centralizados denegociación, genera siempre ganancia decapital y nunca renta-producto, aun cuandoen los hechos el enajenante sea habitual enla venta de estos valores mobiliarios, porlo que los beneficios obtenidos estaránexonerados del Impuesto a la Renta.

b) El beneficio debe provenir de la enajenaciónde valores mobiliarios. Para estos efectos debetenerse presente que el término enajenacióncomprende la venta, permuta, cesióndefinitiva, expropiación, aporte a sociedadesy, en general, todo acto de disposición por elque se transmita el dominio a título oneroso.

Para que opere la exoneración, no es necesarioque los valores mobiliarios que se enajenenhayan sido adquiridos a través de mecanismoscentralizados de negociación. El requisito deque la transacción se lleve a cabo a través detales mecanismos, sólo es aplicable para latransferencia, de modo tal que estaráexonerada la ganancia de capital derivada dela enajenación de valores mobiliarios, aun silos mismos se adquirieron fuera de bolsa.

c) Los valores que se enajenen deben estarinscritos en el Registro Público del Mercadode Valores.

Dicha inscripción puede efectuarse conposterioridad a la emisión de los valores, porlo que no es necesario que los mismos hayansido emitidos o colocados por oferta pública.

En consecuencia, la exoneración será apli-cable aun si la ganancia deriva de valoresmobiliarios emitidos en forma privada, siem-pre que en el momento de su enajenación

Ale

x Có

rdov

a A

rce

119

120

los mismos hayan sido inscritos en el RegistroPúblico del Mercado de Valores.

d) La transferencia de los valores debe pro-ducirse a través de mecanismos centralizadosde negociación a los que se refiere la Ley delMercado de Valores.

Aquellas operaciones que se realicen de maneraextra bursátil no estarán comprendidas en laexoneración, lo cual ocurre, por ejemplo, en elcaso de ofertas públicas de adquisición deacciones destinadas a obtener el control de unaempresa.

e) En caso que el enajenante sea una personanatural, sucesión indivisa o sociedad conyugal(domiciliada o no en el país), la enajenaciónde los valores mobiliarios estará exonerada siésta se realiza fuera de mecanismos cen-tralizados de negociación y aun si los valoresno estuvieran inscritos en el Registro Públicodel Mercado de Valores (tal como lo aclara elinciso d) del artículo 9 del Reglamento de laLIR).

Como puede verse, se ha otorgado unaexoneración general en favor de las personasnaturales, sucesiones indivisas y sociedadesconyugales, por las ganancias de capital quepudieran obtener en la enajenación de valoresmobiliarios. Sin embargo, la exención operaráen el caso de transacciones extra bursátilessiempre que el beneficio califique comoganancia de capital, pues si aquél se derivade la compraventa habitual de valores, elresultado constituiría renta-producto gravadocon el Impuesto a la Renta (actividadempresarial), no operando la regla contenidaen la Décima Disposición Final del DecretoSupremo 134-2004-EF, aplicable sólo a lasoperaciones en bolsa.

Ahora bien, de conformidad con el DecretoLegislativo 972, la ganancia de capital derivadade la enajenación de valores mobiliarios emitidospor personas jurídicas domiciliadas que se generea partir del 1 de enero de 2009, estará sujeta alsiguiente régimen del Impuesto a la Renta:

a) Personas naturales domiciliadas: el Impuestoa la Renta se calculará aplicando la tasa de6.25% sobre la ganancia obtenida (renta netade capital). Para establecer la renta neta, sededucirá el 20% del importe total de laganancia obtenida (con lo cual resulta unatasa efectiva de 5%). Si las personas naturalesfueran habituales en la enajenación de valores

mobiliarios (diez adquisiciones y diezenajenaciones en un ejercicio), el Impuesto ala Renta se calculará con la tasa de 30% sobrela renta neta de tercera categoría (actividadempresarial).

b) Personas jurídicas domiciliadas: el Impuestoa la Renta se calculará aplicando la tasa de30% sobre la renta neta de tercera categoría(dentro de la cual se incluye la ganancia decapital derivada de la enajenación de valoresmobiliarios).

c) Personas naturales no domicil iadas: elImpuesto a la Renta deberá determinarse conla tasa de 5% sobre el monto total de laganancia obtenida si la enajenación se lleva acabo en el Perú. Si la transferencia se producefuera del país, la tasa del impuesto ascenderáal 30% (para acreditar el costo de adquisiciónde los valores, deducible para el cálculo de laganancia, deberá seguirse el procedimientode reconocimiento del capital invertido).

d) Personas jurídicas no domicil iadas: elImpuesto a la Renta deberá determinarse conla tasa de 5% sobre el monto total de laganancia obtenida si la enajenación se lleva acabo en el Perú (inciso h) del artículo 56 de laLIR). Si la transferencia se produce fuera delpaís, la tasa del impuesto ascenderá al 30%(para acreditar el costo de adquisición de losvalores, deducible para el cálculo de laganancia, deberá seguirse el procedimientode reconocimiento del capital invertido).

Tratándose de bonos, el Impuesto a la Renta, conlas tasas antes mencionadas, será aplicable a partirdel ejercicio 2009 sólo respecto de las gananciasde capital que se deriven de la enajenación debonos emitidos a partir del 11 de marzo de 2007.Las ganancias de capital provenientes de laenajenación de bonos emitidos hasta el 10 demarzo de 2007, estarán inafectas permanen-temente del Impuesto a la Renta (SegundaDisposición Complementaria y Transitoria delDecreto Legislativo 972). Nótese, además, que lainafectación resulta aplicable a los bonos engeneral, sin distinguir entre los emitidos poroferta pública o privada, aunque de la exposiciónde motivos del decreto parece inferirse que laexención sólo está dirigida a los primeros (estees un tema que deberá aclararse por víareglamentaria, aunque es cuestionable distinguirdonde la ley no lo hace).

En el caso de ganancias de capital que se derivende la enajenación de valores mobiliarios distintos

Step

hen

G.

Brey

er

a los bonos, las mismas estarán sujetas alImpuesto a la Renta a partir del 1 de enero de2009, aun si los mencionados valores se hubieranemitido con anterioridad a la publicación delDecreto Legislativo 972.

Igualmente, se encuentra exonerada la gananciade capital derivada de la redención o rescate devalores mobiliarios emitidos directamente,mediante oferta pública, por personas jurídicasconstituidas o establecidas en el país; así como lade la redención o rescate de los certificados departicipación y otros valores mobiliarios emitidospor oferta pública, en nombre de los fondosmutuos de inversión en valores, fondos deinversión o patrimonios fideicometidos,constituidos o establecidos en el país (numeral 3,inciso l) del artículo 19 de la LIR).

Nótese que en este último caso, para que opere laexoneración, es necesario que los valoresmobiliarios que se redimen o rescaten hayan sidoemitidos por oferta pública, lo que no se exige enel caso de la exención prevista en el numeral 1,inciso l) del artículo 19 de la LIR analizadopreviamente.

2.3. Ajustes por corrección monetaria

Determinados valores mobiliarios que se colocanen el mercado de capitales generan rendimientosen función de ajustes o factores de correcciónmonetaria (los cuales sustituyen al pago deintereses).

Es importante determinar la naturaleza de talesincrementos o reajustes (rendimiento del capitalo ganancia de capital) por dos razones: i) en primerlugar, para establecer la oportunidad en que debenreconocerse los beneficios para fines tributarios(los rendimientos se reconocen como ingreso díaa día en la medida en que se devengan, mientrasque las ganancias de capital sólo cuandoefectivamente se realizan); y, ii) para establecer elalcance de las exoneraciones previstas en la LIR(específicamente las contempladas en los incisosi) y l) del artículo 19 de esta norma analizadosprecedentemente).

Los incrementos o reajustes de capitalprovenientes de valores mobiliarios tienen, parafines tributarios, la naturaleza de rendimiento decapital y, por tanto, deben ser tratados de manerasimilar a los intereses. En efecto, dichosincrementos o reajustes constituyen la retribuciónpactada a favor del tenedor de los valoresmobiliarios por el uso del capital por parte delemisor. Tales rentas no se originan en la

enajenación de bienes o en la redención o rescatede valores mobiliarios (recompra de los títulos porel emisor antes de su vencimiento), sino quepersiguen resarcir la pérdida del valor del dinero,el costo de oportunidad y los frutos que el capitaldebe generar.

La interpretación antes mencionada encuentrasustento en diversas disposiciones de la LIR quetratan a los incrementos o reajustes de capitaldentro de las normas aplicables a los intereses.Así, por ejemplo, el inciso i) del artículo 19 de laLIR exonera del Impuesto a la Renta hasta el 31 dediciembre del presente año a:

“Cualquier tipo de interés de tasa fija o variable,en moneda nacional o extranjera, que se paguecon ocasión de un depósito conforme a la LeyGeneral del Sistema Financiero y del Sistema deSeguros y Orgánica de la Superintendencia deBanca y Seguros, Ley 26702, así como losincrementos de capital de los depósitos eimposiciones en moneda nacional o extranjera.

Asimismo, cualquier tipo de interés de tasa fija ovariable, en moneda nacional o extranjera, asícomo los incrementos o reajustes de capitalprovenientes de valores mobiliarios, emitidospor personas jurídicas, constituidas o estable-cidas en el país, siempre que su colocación seefectúe mediante oferta pública al amparo de laLey del Mercado de Valores (...)” (el subrayado esagregado).

Igualmente, el inciso ll) del artículo 19 de la LIRexonera de manera conjunta a los intereses yreajustes de capital provenientes de letrashipotecarias de acuerdo a la legislación de lamateria.

Cabe reiterar que, en igual sentido, el artículo 263de la Ley de Títulos Valores considera como interéspara todo propósito legal (incluyendo el tributario)a los reajustes o índices de actualización de los valoresrepresentativos de obligaciones, lo que confirma lanaturaleza de renta-producto de los mismos.

La legislación comparada adopta un criterio similaral tratar a este tipo de rendimientos bajo el mismorégimen tributario aplicable a los intereses. Así, elartículo 16-B del Código Tributario de México“considera como parte del interés el ajuste que através de la denominación en unidades deinversión, mediante la aplicación de índices ofactores, o de cualquier otra forma, se haga de loscréditos, deudas, operaciones así como delimporte de los pagos de los contratos dearrendamiento financiero”.

Ale

x Có

rdov

a A

rce

121

122

La Ley del Impuesto a la Renta de España estableceque “se considera como rendimientos obtenidospor la cesión a terceros de capitales propios a lascontraprestaciones de todo tipo, cualquiera seasu denominación o naturaleza, dineraria o enespecie, como los intereses y cualquier otra formade retribución pactada como remuneración portal cesión, así como las derivadas de la transmisión,reembolso, amortización, canje o conversión decualquier clase de activos representativos de lacaptación y utilización de capitales ajenos”.....

Reafirma la conclusión expuesta líneas arriba, lareciente modificación introducida por el DecretoLegislativo 972 en el artículo 24 de la LIR (vigentea partir del año 2009), conforme a la cual constituyenrenta de segunda categoría “los intereses originadosen la colocación de capitales, así como losincrementos o reajustes de capital (...)”.

Según lo expuesto precedentemente, puedeconcluirse que los incrementos o reajustes decapital de valores mobiliarios deben ser tratadosde manera similar a los intereses para propósitostributarios, lo que implica que: i) deben reconocersecomo ingresos a medida que se devengan (demanera diaria) y no en la oportunidad en que sedevuelve el capital a la fecha de vencimiento deltítulo; y, ii) que están exonerados del pago delImpuesto a la Renta, siempre que se devenguen hastael 31 de diciembre de 2008, estando únicamentegravados los que se generen a partir del año 2009(excepto si los mismos provienen de bonos, en cuyocaso rige lo dispuesto en el punto 2.1. de este rubrodependiendo de la fecha de su emisión, conforme alo establecido por la Segunda DisposiciónComplementaria y Final del Decreto Legislativo 972).

2 .4 .2 .4 .2 .4 .2 .4 .2 .4 . Diferencias de cambioDiferencias de cambioDiferencias de cambioDiferencias de cambioDiferencias de cambio

El artículo 61 de la LIR establece que las diferenciasde cambio originadas por operaciones que fuesenobjeto habitual de la actividad gravada y lasque se produzcan por razones de los créditosobtenidos para financiarlas, constituyen re-sultados computables para la determinación delImpuesto a la Renta.

El gravamen establecido a las diferencias decambio encuentra sustento en la teoría delincremento patrimonial recogida en el últimopárrafo del artículo 3 de la LIR, conforme al cualconstituye renta gravada de las empresas cualquierganancia o ingreso derivado de operaciones conterceros.

Tratándose de inversiones permanentes enmoneda extranjera, el inciso g) del artículo 61 de

la LIR señala que éstas se registrarán y mantendránal tipo de cambio vigente en la fecha deadquisición, con lo cual no generan diferenciasde cambio mientras permanezcan en el activo delcontribuyente.

Ahora bien, la diferencia de cambio derivada deintereses, reajustes o rendimientos de valoresmobiliarios que estén exonerados del Impuesto ala Renta igualmente se encuentra exenta al pagode este tributo, por ser accesoria de los referidosbeneficios.

2.5. Dividendos

Los títulos representativos de inversión (acciones)pueden generar dividendos que constituyen elrendimiento del capital invertido.

De acuerdo con el artículo 24-A de la LIR, seconsideran dividendos a las utilidades que laspersonas jurídicas distribuyan entre sus socios,asociados, titulares o personas que las integran,en efectivo o en especie, así como los distin-tos supuestos calificados por la Ley comomodalidades de distribución de utilidades.

Los dividendos están gravados con el Impuesto ala Renta con la tasa de 4.1% cuando se abonen apersonas jurídicas no domiciliadas o a personasnaturales, sucesiones indivisas o sociedadesconyugales, domiciliadas o no en el país. Laspersonas jurídicas domiciliadas se encuentraninafectas al pago del Impuesto a la Renta que gravalos dividendos. El impuesto se precipitará reciéncuando las utilidades se redistribuyan entre lossocios o accionistas de la persona jurídica, siempreque estén comprendidos en cualquiera de lossupuestos señalados en el párrafo anterior. Noexiste exoneración del Impuesto a la Renta enmateria de dividendos.

En el caso de acciones que cotizan en bolsa y que,por tanto, se negocian en forma permanente, esimportante determinar la oportunidad en quesurge la obligación tributaria de abonar el tributo,ya que de ello dependerá el surgimiento de laobligación de la sociedad emisora de retener elImpuesto a la Renta según la condición que tengael accionista en dicho momento.

Sobre el particular cabe indicar que, en materiade dividendos, el hecho imponible se materializacuando se adopta el acuerdo de distribución.

El artículo 89 del Reglamento de la LIR estableceque “la obligación de retener a que se refiere elartículo 73-A de la Ley nace en la fecha de

Step

hen

G.

Brey

er

adopción del acuerdo de distribución o cuandolos dividendos y otras formas de distribución deutilidades distribuidas se pongan a disposiciónen efectivo o en especie, lo que ocurra primero”.

Si bien la fecha de corte fijada para la negociaciónde las acciones determina a las personas quetienen derecho a percibir las utilidades, ello es asísólo para fines mercantiles y bursátiles. Parapropósitos tributarios, lo que importa es lacondición que tienen los accionistas en laoportunidad en que se adopta el acuerdo dedistribución o los dividendos se ponen adisposición. En dicho momento surgirá laobligación de retener el Impuesto a la Renta atodos los accionistas que no tengan la condiciónde personas jurídicas domiciliadas.

Si por alguna razón alguno de los accionistas alos que se les practicó la retención hubieratransferido sus acciones en favor de una personajurídica domiciliada antes de la fecha de corte,ello no modifica ni deja sin efecto la obligaciónde retener que surgió cuando se adoptó el acuerdode distribución, correspondiendo, en todo caso,a la empresa adquirente de las acciones solicitarla compensación respectiva a la persona que letransfirió las mismas.

2.6. El caso de las AFP

Las inversiones que las AFP realizan en el mercadode capitales con cargo a los fondos que ellasadministran, generan beneficios que se en-cuentran inafectos al pago del Impuesto a la Renta,en atención al régimen de exención subjetivootorgado a favor de los mismos.

En efecto, de acuerdo con lo establecido en elartículo 76 del Texto Único Ordenado de la Leydel Sistema de Administración Privado de Fondosde Pensiones, aprobado por Decreto Supremo054-97-EF, se encuentran inafectos al Impuesto ala Renta, los dividendos, intereses, comisiones ylas ganancias de capital percibidas por los fondos(fondo de pensiones, fondo complementario yfondo de longevidad) administrados por las AFP.

Asimismo, el artículo 78 del Texto Único Ordenadode la Ley del Sistema de Administración de Fondosde Pensiones, establece que el patrimoniode los fondos (fondo de pensiones, fondocomplementario y fondo de longevidad)administrados por las AFP y las operaciones quese realicen con cargo a éstos, se encuentraninafectas al pago de todo tributo creado o porcrearse, inclusive de aquellos que requieren denorma exoneratoria expresa.

Como consecuencia de la inafectación establecidaa favor de los fondos de pensiones administradospor las AFP, no surgirá la obligación de pagar elImpuesto a la Renta por las rentas, ganancias decapital y/o dividendos derivados de las inversionesen el mercado de capitales. Dado que se trata deuna inafectación, el régimen es de carácterpermanente.

Ahora bien, la Cuarta Disposición ComplementariaFinal del Decreto Legislativo 979, establece que apartir del año 2009, estará afecto al Impuesto a laRenta todo rendimiento generado por los aportesvoluntarios con fin no previsional que realicen losafiliados al Sistema Privado de Administración deFondos de Pensiones. Por tanto, el régimen deinafectación mencionado en los párrafosprecedentes se verá restringido respecto de estetipo de rendimientos, con el fin de dotar deneutralidad al mercado una vez que las inversionesen el mercado de capitales resulten gravadas conel Impuesto a la Renta.

2.7. Derecho de los emisores a deducir comogasto los intereses que abonen a losinversionistas

El inciso a) del artículo 37 de la LIR establece queson deducibles para el cálculo de la renta neta detercera categoría “los intereses de deudas y losgastos originados por la constitución, renovacióno cancelación de las mismas siempre que hayansido contraídas para adquirir bienes y serviciosvinculados con la obtención o producción derentas gravadas en el país o mantener su fuenteproductora (…)”.

La misma norma agrega que sólo son deducibleslos intereses antes mencionados, en la parte queexcedan el monto de los ingresos por interesesexonerados.

Si bien es lógico pensar que cuando una empresacoloca títulos representativos de deuda en elmercado de capitales es para efectuar adquisicionesde activos productivos (normalmente obligacionesde largo plazo), lo cual debería bastar para deducircomo gasto los intereses, de un tiempo a esta partela Administración Tributaria viene exigiendo a loscontribuyentes que acrediten la forma en que seutilizaron los financiamientos obtenidos, exigiendopara ello que se vinculen las cuentas donde sedepositan los recursos captados con los pagos desdelas mismas a los proveedores de bienes y servicios.

Tal exigencia probatoria carece de fundamentolegal y contable, pues no toma en cuenta que eldinero es un bien fungible, por lo que los recursos

Ale

x Có

rdov

a A

rce

123

124

que una empresa capta por emisiones de valoresen el mercado de capitales se mezclan con losfondos provenientes de actividades propias, nopudiendo diferenciarse unos de otros al formarparte de una caja única.

Por tanto, para acreditar el destino dado a losfinanciamientos obtenidos, debe recurrirse a unanálisis de carácter financiero, el cual constituyela prueba indirecta que acredita el uso del dinero,tal como lo ha establecido la jurisprudencia delTribunal Fiscal. El estado de flujo de efectivo, queforma parte de los estados financieros, se convierteasí en el instrumento idóneo y confiable paraacreditar el destino dado a los préstamos recibidospor el contribuyente, ya que el mismo refleja lasentradas y salidas de dinero en un períododeterminado y demuestra las necesidades deefectivo de una compañía, develando lasinversiones realizadas en el curso del ejercicio.

3. VEHÍCULOS FINANCIEROS: FIDEICOMISOSY FONDOS

Es imposible obviar la importancia que hanadquirido en el mercado de capitales losfideicomisos (tanto bancarios como de titulización),los fondos de inversión y los fondos mutuos deinversión en valores, como vehículos para larealización de inversiones.

Así, los fideicomisos bancarios juegan un papeltrascendental en las estructuras financieras quehacen viables las inversiones, no sólo por el gradode seguridad que ofrecen a los inversionistas alproteger los activos que son la fuente de pagode las obligaciones (aislándolos del riesgodel deudor), sino también por las distintasmodalidades que pueden adoptar para adecuarsea cada transacción específica (fideicomisos degarantía, de administración, etcétera).

Del mismo modo, los fideicomisos de titulizaciónregulados por la Ley del Mercado de Valoresconstituyen el medio idóneo que permite a lasempresas obtener financiamientos a bajas tasasde interés, posibilitando que hagan líquidos susactivos y ofrezcan a los inversionistas un menorriesgo crediticio. Estos fideicomisos permiten,además, captar recursos para llevar a cabo grandesproyectos de inversión que generarán ingresosen el futuro, ya que posibilitan la transferencia endominio fiduciario de los flujos futuros de laactividad económica que se busca financiar, la cualconstituye la fuente de pago de los créditosobtenidos.

Pero estos fideicomisos no sólo están dirigidos alas grandes empresas. Mediante novedosasestructuras de ingeniería financiera, es posibleextenderlos a medianas y pequeñas empresas que,actuando conjuntamente, pueden llegar aelaborar productos financieros titulizables luegode estandarizar las cuentas por cobrar que tienenfrente a sus clientes más solventes, lográndoseasí el abaratamiento de los costos financieros porlos créditos que requieren para su crecimiento(dado que los préstamos asumen el riesgocrediticio de los clientes de estas empresas).

Del mismo modo, el Estado puede valerse de estosvehículos para poder captar créditos revolventesque permitan multiplicar los recursos destinadosal otorgamiento de financiamientos de interéspúblico, como ocurre con los préstamos paravivienda.

Por su parte, los fondos de inversión y los fondosmutuos de inversión en valores son vehículosidóneos que permiten aglutinar capitales indi-viduales para llevar a cabo inversiones colectivas,incrementando así la rentabilidad de los partícipes,al hacer viable la realización de importantesadquisiciones de valores con diversificación de riesgo.

El desarrollo de estos vehículos financieros no seríaposible sin un adecuado marco tributario que,más que conceder exoneraciones o incentivos,otorgue neutralidad fiscal a las inversiones quese canalicen a través de los mismos, especialmenteen lo que se refiere al Impuesto a la Renta.

3.1. Transparencia fiscal

Para lograr la neutralidad referida anteriormente,la LIR ha establecido un régimen de transparenciafiscal para estos vehículos financieros, conformeal cual los fideicomisos, fondos mutuos y fondosde inversión no son contribuyentes del Impuestoa la Renta, recayendo dicha condición en losfideicomitentes (o el sujeto que sea designadocomo tal en los fideicomisos de titulización) o enlos partícipes de los fondos (a todos los cualesdenominaremos en adelante, conjuntamentecomo “el contribuyente” o “los contribuyentes”,según corresponda).

En virtud de la referida transparencia, las rentas,ganancias de capital o utilidades que se generenpor la actividad desarrollada por estos vehículosfinancieros, se atribuyen a los sujetos designadoscomo contribuyentes, sin perder su condición degravadas, exoneradas o inafectas, ni la categoríaa la que corresponden.

Step

hen

G.

Brey

er

Ello implica que cuando los contribuyentes seanpersonas naturales, sociedades conyugales osucesiones indivisas, las utilidades, rentas oganancias que les sean atribuidas por fideicomisoso fondos, constituirán beneficios de segundacategoría, salvo que se trate de rentas denaturaleza empresarial. En cambio, si el con-tribuyente es una persona jurídica, los rendi-mientos que obtenga serán siempre de la terceracategoría.

De esta manera, las rentas, ganancias de capital ydividendos se atribuyen a los contribuyentes dela misma forma y con la misma incidencia fiscalcomo si estos últimos hubieran realizado lasinversiones de manera directa. Se elimina asícualquier distorsión que pudiera desalentar –porrazones fiscales– las inversiones a través de estosvehículos, aunque ello genera una exigente laboradministrativa del fiduciario o de la sociedadadministradora de los fondos para distinguir lanaturaleza de los beneficios que se atribuyen alos contribuyentes.

Es importante destacar que el régimen tributarioestablecido para estos vehículos no implica unode transparencia perfecta, ya que no se atribuyena los contribuyentes ingresos, costos y gastos paraque éstos los registren y determinen en cabezapropia la materia imponible. Lo que atribuyen losvehículos es el resultado neto de las diversasoperaciones que realizan agrupadas según sunaturaleza; es decir, de renta neta, ganancia decapital, dividendos o la pérdida generada duranteel ejercicio. Por tanto, son los vehículos los quedeben contabilizar y registrar los ingresos queobtengan y deducir de los mismos los costos ygastos correspondientes conforme a las normasdel Impuesto a la Renta, a fin de atribuir el resultadoneto respectivo. El contribuyente deberá sumar orestar, según corresponda, los resultados que le seanatribuidos vía declaración jurada, a fin de liquidar ypagar el Impuesto a la Renta a su cargo.

De esta manera, los costos y gastos relaciona-dos con las actividades generadoras de las ren-tas y ganancias de los vehículos, no puedenser deducidos como egresos propios de los con-tribuyentes (fideicomitentes, partícipes, etcétera),sino que los mismos se deducen en cabeza de losfideicomisos y fondos en forma previa a la atri-bución del resultado neto. Por tanto, si un egresono fuese deducible según las normas de la LIR porestar relacionado con la generación de rentasexoneradas por parte de los vehículos, el mismono podría ser utilizado por el contribuyente parael cálculo de la renta neta imponible de sus acti-vidades propias.

Ahora bien, para que los vehículos puedan deducirlos costos y gastos destinados a calcular losbeneficios atribuibles a los contribuyentes, no esnecesario que sustenten los mismos en com-probantes de pago emitidos a su nombre, pues,como se dijo precedentemente, al no ser sujetospasivos del Impuesto a la Renta, no cuentan conRegistro Único de Contribuyentes (en adelante,“RUC”), salvo que lo hubieran obtenido porrealizar operaciones gravadas con el ImpuestoGeneral a las Ventas (en adelante, “IGV”). A pesardel vacío legal existente sobre esta materia, esválido concluir de la manera antes señalada o,como alternativa práctica, optar por inscribir en elRUC a estos vehículos como contribuyentes delIGV, con lo cual el fiduciario o sociedad admi-nistradora podría recabar las facturas respectivasa su nombre (aunque esta alternativa no es viablepara los fideicomisos bancarios que no son sujetospasivos de este tributo, por lo que, eventualmente,los comprobantes podrían obtenerse a nombredel fideicomitente).

Expuesto en términos generales el régimen detransparencia fiscal aplicable a estos vehículos,en las líneas siguientes expondremos las carac-terísticas más importantes del mismo que resul-tan comunes a todos ellos, para posteriormenteanalizar las disposiciones específicas de mayorrelevancia contenidas en la LIR para los fidei-comisos bancarios y de titulización.

3.2. Características del régimen de atribu-ción de rentas. Normas comunes a losfideicomisos y fondos

A continuación detallaremos las principalescaracterísticas del régimen de transparencia fiscalcomún a los fideicomisos y fondos previsto en laLIR y su Reglamento:

3.2.1. Cuando los fideicomisos y fondos actúancomo vehículos para realizar inversiones enacciones de sociedades, bonos, cédulashipotecarias y cualquier otro valor mobi-liario, u otorgan financiamientos a terceros,las rentas que obtienen constituyen ren-dimiento del capital, por lo que las mismasson consideradas rentas de segunda cate-goría para los contribuyentes.

Así lo establece el artículo 24 de la LIR,conforme al cual son rentas de la segun-da categoría “la atribución de utilidades,rentas o ganancias de capital, no com-prendidas en el inciso j) del artículo 28 de laLey, provenientes de Fondos Mutuos de In-versión en Valores, Fondos de Inversión,

Ale

x Có

rdov

a A

rce

125

126

Patrimonios Fideicometidos de SociedadesTitulizadoras, incluyendo las que resul-tan de la redención o rescate de valoresmobiliarios emitidos en nombre de los cita-dos fondos o patrimonios, y de Fideicomisosbancarios”.

Claro está que si el partícipe es una personajurídica, la renta será considerada de la ter-cera categoría en aplicación de lo previstoen el inciso e) del artículo 28 de la LIR.

3.2.2.Tratándose de fideicomisos y fondos de in-versión que realicen actividad empresa-rial, el inciso j) del artículo 28 de la LIR esta-blece que las rentas que obtengan los res-pectivos contribuyentes serán de la terceracategoría (incluso para las personas natu-rales).

Ello implica que las utilidades, rentas o ga-nancias de capital que se atribuyan a loscontribuyentes estarán gravadas en su to-talidad con la tasa de 30% del Impuesto a laRenta, aun si el beneficiario es una personanatural, sociedad conyugal o sucesión in-divisa.

Los artículos 65 y 85 de la LIR precisan quelas personas naturales, sucesiones indivisasy sociedades conyugales (entendemos tam-bién las personas no domiciliadas) no estánobligadas a llevar contabilidad ni a realizarpagos a cuenta mensuales por las rentasgeneradas por los fideicomisos y fondos deinversión empresariales, a pesar de perte-necer a la tercera categoría (la obligaciónde realizar tales anticipos tampoco es apli-cable para las personas jurídicas domicilia-das que sean contribuyentes de dichosvehículos, conforme a lo dispuesto en el últi-mo párrafo del artículo 85 de la LIR).

El pago del Impuesto a la Renta aplicable alos fideicomisos y fondos de inversión em-presariales se realiza a través del meca-nismo de retención especial previsto en elartículo 73-B de la LIR, mediante la apli-cación de la tasa de 30% sobre la renta netadevengada en cada ejercicio, salvo que elcontribuyente se encontrase sujeto a unatasa distinta y las rentas que se le atribuyanse encuadrasen dentro de los supuestos es-tablecidos para el goce de la misma (porejemplo, correspondientes a la actividadagraria).

Dicha retención es aplicable incluso si los fi-deicomitentes o partícipes fueran personasjurídicas domiciliadas en el país, lo cual resultacuestionable, toda vez que se impide a laspersonas jurídicas que sean contribuyentesde estos vehículos consolidar los resultadosque éstos les atribuyan con las pérdidas desus operaciones propias, lo que puede darlugar al pago del tributo, vía la retención, apesar de que el partícipe ha sufrido quebran-tos por el conjunto de todas sus transaccioneso cuenta con créditos por pagos a cuenta.

Si bien dicho partícipe podrá compensar opedir la devolución del impuesto retenido,tal procedimiento le generará un innece-sario costo financiero que desalienta el desa-rrollo de estos vehículos.

A pesar de que el artículo 71 de la LIR esta-blece que se podrán suspender estas reten-ciones cuando el contribuyente tenga pér-didas arrastrables o pagos a cuenta en exce-so, hasta el momento no se aprueba el de-creto supremo que haga viable la aplicaciónde esta norma.

El artículo 54-A del Reglamento de la LIRcontiene reglas adicionales para la aplica-ción de esta retención:

a) La renta neta devengada en el ejercicio sobrela que se efectúa la retención se determinaluego de deducir los costos y gastos nece-sarios para producirla o mantener su fuente.

b) En el caso de que se efectúen redenciones orescates con anterioridad al cierre del ejerci-cio, la retención sobre las rentas de terceracategoría se efectuará sobre la renta de-vengada a tal fecha, oportunidad en la que elfiduciario o la sociedad administradora debe-rá determinar los resultados generados hastaese momento. El pago de la retención deberáabonarse dentro del plazo previsto para elcumplimiento de las obligaciones tributariasde periodicidad mensual.

c) Del monto del impuesto calculado sobre elcual se aplica la retención, podrán deducirselos créditos por retenciones a cuenta en casode redenciones o rescates parciales antes delcierre del ejercicio.

d) La retención del impuesto, así como su pago,será efectuada por el fiduciario o la sociedad

Step

hen

G.

Brey

er

administradora mediante declaración jura-da en la forma y condiciones que señale laSUNAT.

e) El fiduciario o las sociedades administradorasdeberán presentar una declaración juradaanual respecto de cada fideicomiso o fondoque administren, señalando la renta o pérdi-da netas atribuibles al cierre de cada ejerci-cio, discriminando su condición de gravadas,exoneradas o inafectas y efectuarán el pagode la retención referida líneas arriba. Asi-mismo, informarán sobre las rentas rescatadaso redimidas en el curso del ejercicio anterior ylas retenciones efectuadas por dicho con-cepto.

Dicha declaración deberá ser presentada ala SUNAT hasta la fecha de vencimiento delas obligaciones tributarias correspondien-tes al mes de febrero del ejercicio siguiente.

3.2.3.Para efectos de la atribución de rentas, elfiduciario o la sociedad administradora de-berán distinguir la naturaleza de cada unade ellas, esto es su condición de gravadas,exoneradas o inafectas, así como la fuentede la cual provienen.

Es claro que si la totalidad de las rentas seencuentran exoneradas o inafectas del im-puesto, no será necesario llevar a cabo lamencionada distinción.

Los dividendos u otras formas de distri-bución de utilidades se regirán por las reglasespeciales aplicables a este tipo de bene-ficios y la retención del impuesto se efectuaráen la forma que se indicará más adelante.

3.2.4.En caso los fideicomisos y fondos generenrentas gravadas de fuente peruana para loscontribuyentes, la determinación de la rentaneta a ser atribuida a ellos deberá efectuarsedistinguiendo si se trata de personas natu-rales, personas jurídicas domiciliadas y su-jetos no domiciliados de la siguiente ma-nera:

a) Tratándose de contribuyentes que tenganla condición de personas naturales, socie-dades conyugales o sucesiones indivisas,domiciliadas en el país, la renta neta desegunda categoría atribuible a ellos seráequivalente a las rentas brutas gravadasgeneradas por los fideicomisos y fondos,menos la deducción de 10% por todo con-cepto establecida en el artículo 36 de la LIR.Ello implica que los gastos de administracióndel fideicomiso o fondo u otros egresos in-curridos para la generación de las rentasgravadas, no serán deducibles para la de-terminación de la renta neta atribuible a estetipo de contribuyentes, quedando, en todocaso, subsumidos dentro del porcentaje degasto flat antes señalado.

b) Tratándose de contribuyentes que tenganla condición de personas jurídicas domi-ciliadas, la renta neta de tercera categoríaatribuible será equivalente a las rentasbrutas gravadas menos la deducción detodos los gastos necesarios para produ-cirlas, de conformidad con el artículo 37 dela LIR. Por tanto, respecto de la renta atri-buible a estos contribuyentes, podrán de-ducirse los gastos de administración del fi-deicomiso y del fondo y otros egresosvinculados a la obtención de la renta gra-vada, aunque en forma proporcional a laparticipación de las personas jurídicas domi-ciliadas en dichos vehículos (esta norma esbásicamente aplicable para los fondos mu-tuos y fondos de inversión)5.

c) En el caso de contribuyentes no domi-ciliados (personas naturales o jurídicas), noobstante que no existe disposición algu-na en el Reglamento, atendiendo a la líneade neutralidad seguida por éste y a loprevisto en los incisos b) y d) del artículo 76de la LIR (que no admiten deducción algunapor rentas de segunda y tercera categoríaabonadas a sujetos no domiciliados), larenta neta atribuible a ellos será equiva-lente a las rentas brutas sin ningún tipo dededucción6.

5 A pesar de que el Reglamento no contiene ninguna norma al respecto, en el caso de fondos es posible sostener que de las rentas quese atribuyan a los partícipes que sean personas jurídicas domiciliadas, sólo podrá deducirse la parte de los gastos proporcionales asu participación en el fondo, toda vez que la parte de los egresos correspondientes a la participación de las personas naturales seríadeducida dentro del porcentaje flat que la LIR les reconoce (en el caso de sujetos no domiciliados no se admite deducción alguna).

6 Salvo el costo del capital invertido, como lo establece el inciso g) del artículo 76 de la LIR, y que en el caso de los fideicomisos y fondosse traduce, en nuestra opinión, en el costo computable de las inversiones que realicen.

Ale

x Có

rdov

a A

rce

127

128

d) Tratándose de beneficios derivados de laenajenación de bienes, las rentas brutas oganancias de capital, según sea el caso,atribuibles a cualquiera de los contri-buyentes (ya sean personas naturales ojurídicas, domiciliadas o no), se deter-minarán luego de la deducción del costocomputable correspondiente, como loestablece el numeral 1 del inciso b) delartículo 18-A del Reglamento.

e) La deducción de pérdidas de capital queprovengan de la enajenación de bienes decapital tendrá el siguiente tratamiento:

- En primer lugar, tales pérdidas se com-pensarán con las ganancias de capitalobtenidas por otras operaciones.

Si dicha compensación arroja un resul-tado positivo, se adicionará al resultadoneto de los demás beneficios a ser atri-buidos a los contribuyentes.

- Si el resultado de la compensación men-cionado en el literal anterior arrojara unresultado negativo o no existieran ga-nancias de capital contra las cuales com-pensar las pérdidas, se deberá actuar dela manera siguiente:

i) Si el contribuyente es una persona jurí-dica (entendemos domiciliada, aunqueel Reglamento no hace tal distinciónpero ella se colige de la LIR), la pérdidasufrida se consolidará al resultado netode las otras rentas derivadas del fideico-miso o fondo o, en su caso, se compen-sará con las rentas propias de su giro denegocio.

ii) Si el contribuyente es una persona natu-ral, sociedad conyugal o sucesión indivi-sa, la pérdida resultante sólo será atribui-ble si se deriva de la enajenación deinmuebles realizada por los fideicomi-sos o fondos de inversión (en consecuen-cia, en el caso de fondos mutuos, por lapropia naturaleza de sus inversiones envalores, nunca se podrá atribuir pérdidasa los partícipes que tengan la condiciónseñalada en este acápite).

f) Tratándose de la atribución de dividendosu otras formas de distribución de utilidadesefectuadas por personas jurídicas a favorde los fideicomisos y fondos, la retención alcontribuyente deberá efectuarse con la tasa

de 4.1%, siempre que éste sea una personajurídica no domiciliada o una personanatural, sucesión indivisa o sociedadconyugal.

3.2.5. Adicionalmente, deberá atribuirse a loscontribuyentes la renta neta de fuente ex-tranjera obtenida por los fideicomisos yfondos, la cual se determinará de conformi-dad con el artículo 51-A de la LIR (esto es, quede las rentas brutas de fuente extranjera sededucirán los gastos necesarios para produ-cirla y mantener su fuente).

Dichas rentas de fuente extranjera sólo es-tarán sujetas al impuesto en el Perú tratán-dose de contribuyentes que tengan la con-dición de domiciliados. Si son entidades nodomiciliadas o sucursales, agencias o esta-blecimientos permanentes en el país de su-jetos del exterior, tales rentas no estaránafectas al pago del tributo, dado que estoscontribuyentes sólo se encuentran gravadospor sus rentas de fuente peruana.

3.2.6. El artículo 29-A de la LIR establece que lasutilidades, rentas o ganancias de capital pro-venientes de fideicomisos y fondos, se atri-buirán a los contribuyentes al cierre del ejer-cicio, previa deducción de los gastos o pér-didas generadas.

Sin embargo, dado que el artículo 57 de lapropia LIR señala que las rentas de segundacategoría se imputan al ejercicio gravableen el que se perciben, puede interpretarseque el legislador ha distinguido entre atribu-ción e imputación de rentas, por lo que cabeconcluir que la obligación de pagar el Im-puesto a la Renta de segunda categoría yaplicar la retención respectiva, surgirá en laoportunidad en que el contribuyente –quetenga la condición de persona natural, so-ciedad conyugal o sucesión indivisa– efectúela redención de su certificado de partici-pación en el fondo o perciba el pago de uti-lidades, rentas o ganancias de capital.

En efecto, el Reglamento de la LIR aclara quela atribución al cierre del ejercicio de los be-neficios derivados de las inversiones en losfideicomisos y fondos mencionada en el ar-tículo 29-A de la LIR, sólo se refiere a ladistribución proporcional de los resultadosobtenidos por estos vehículos entre suscontribuyentes, lo cual no genera la obli-gación de pagar el impuesto en dicha opor-tunidad.

Step

hen

G.

Brey

er

En tal sentido, el Reglamento precisa que laobligación de pagar el Impuesto a la Rentapor parte de los contribuyentes surgirá deconformidad con las reglas de imputaciónprevistas en el artículo 57 de la LIR, conformea las cuales las rentas de segunda categoríaatribuidas a las personas naturales, socie-dades conyugales y sucesiones indivisas tri-butan conforme al criterio de lo percibido,mientras que las asignadas a las personasjurídicas lo hacen según el criterio de lo de-vengado.

No obstante que el Reglamento no hacemención a los contribuyentes que tenganla condición de sujetos no domiciliados,consideramos que éstos deben pagar elimpuesto cuando perciban los beneficiosgenerados por los fideicomisos y fondos,toda vez que de acuerdo con el artículo 76de la LIR el criterio de imputación que lesresulta aplicable es el de lo percibido.

3.2.7. El mismo artículo 29-A de la LIR señala quelos fideicomisos y fondos deberán atribuira los contribuyentes las pérdidas netas y loscréditos por Impuesto a la Renta genera-dos por impuestos pagados en el exterior,determinados de acuerdo al inciso e) delartículo 88 de la Ley.

El inciso c) del artículo 18-A del Reglamen-to establece que el Impuesto a la Renta abo-nado en el exterior por rentas de fuente ex-tranjera obtenidas por los fideicomisos yfondos deberá atribuirse a los contribuyen-tes en proporción a su participación en di-chos vehículos, para que cada uno de elloscalcule el importe de su crédito considerandola totalidad de las rentas obtenidas en elejercicio.

3.2.8. Finalmente, entre las obligaciones formalesque deben ser cumplidas por los fiducia-rios y las sociedades administradoras delos fondos, cabe mencionar las siguientes:

a) Emitir un certificado de atribución decertificado de atribución decertificado de atribución decertificado de atribución decertificado de atribución derentasrentasrentasrentasrentas a los contribuyentes, en el que sediscrimine las rentas que se asignan a éstos,las rentas netas de fuente extranjera, laspérdidas sufridas –de ser el caso– y el Im-puesto a la Renta abonado en el exterior.

Dicho certificado deberá ser entregado a loscontribuyentes hasta el último día de ven-cimiento previsto en el calendario de cumpli-

miento de las obligaciones tributarias men-suales correspondientes al mes de febrerodel ejercicio siguiente al que correspondenlas rentas.

El certificado de atribución de rentas tam-bién comprenderá el monto de las rentasrescatadas o redimidas con anterioridad alcierre del ejercicio y deberá entregarseconjuntamente con el certificado de reten-ciones del Impuesto a la Renta correspon-diente.

b) El inciso h) del artículo 47 del Reglamentoestablece que los fiduciarios y las sociedadesadministradoras de los fideicomisos y fon-dos deberán presentar una declaración jura-da anual respecto de cada vehículo que ad-ministren, señalando los importes abonadosa cada uno de los contribuyentes y los im-puestos retenidos durante el ejercicio gra-vable anterior.

Dicha declaración deberá ser presentada ala SUNAT hasta la fecha de vencimiento delas obligaciones tributarias correspondien-tes al mes de febrero del ejercicio siguiente.

Cabe indicar que la presentación de estainformación a la SUNAT se encuentra excep-tuada de la reserva bursátil prevista en elartículo 47 de la Ley del Mercado de Valores,conforme a lo previsto en la Segunda Dispo-sición Final de la Ley 28655.

3.3. Normas específicas para el caso de losfideicomisos

La LIR contiene disposiciones específicas queregulan el régimen de los fideicomisos bancariosy de los fideicomisos de titulización. Así, el artículo14-A de la LIR establece que en el caso delfideicomiso bancario regulado por la Ley 26702,las utilidades, rentas o ganancias de capital quese obtengan de los bienes y/o derechos trans-feridos en dominio fiduciario, serán atribuidas alfideicomitente, quien asume la condición decontribuyente del Impuesto a la Renta.

En estos patrimonios, el fiduciario es responsablesolidario del pago del impuesto en su calidad deadministrador del patrimonio, conforme a lo dis-puesto en el artículo 16 del Código Tributario.

En cambio, tratándose del fideicomiso de tituli-zación regulado por la Ley de Mercado de Valores,las utilidades, rentas o ganancias de capital que

Ale

x Có

rdov

a A

rce

129

130

se generen serán atribuidas a los fideicomisarios,al originador o fideicomitente o a un tercero, segúnse establezca en el acto constitutivo. Como puedeverse, se establece un régimen flexible para ladesignación del contribuyente según la naturalezadel fideicomiso, lo cual debe constar expresa-mente en el documento de constitución delmismo. Sin embargo, es evidente que la desig-nación del contribuyente debe coincidir con elbeneficiario de las rentas.

Ahora bien, de acuerdo con lo establecido en elartículo 14-A de la LIR, para fines del Impuesto ala Renta se distinguen las siguientes modalidadesde fideicomisos que generan distintas consecuen-cias tributarias:

a) Fideicomisos con retorno7

Son aquellos fideicomisos en cuyo acto cons-titutivo se establece que el bien o derecho trans-ferido retornará al originador o fideicomitente enel momento de la extinción del patrimonio fidei-cometido.

Según la exposición de motivos de la norma queintrodujo esta modificación en la LIR, para que unfideicomiso sea considerado con retorno, serequiere de mención expresa en el acto cons-titutivo. Conforme a dicha exposición, si en el actoconstitutivo no se establece ninguna referencia aldestino de los bienes, se considerará que el fidei-comiso es sin retorno.

Sin embargo, el retorno o no de los activos puededeterminarse por vía indirecta, esto es por elanálisis de las estipulaciones contempladas en elacto constitutivo que permitan establecer laintención de las partes sobre el destino de losbienes; aunque claro, siempre es preferible queello fluya de manera expresa.

En este tipo de fideicomisos, la transferencia delos activos surte plenos efectos (esto es, que pasana la esfera patrimonial del fideicomiso para finestributarios), aunque los resultados que se generenpor dicha transferencia y por el retorno de losactivos a la extinción del patrimonio, se encuen-tran inafectos del Impuesto a la Renta.

Si los activos no retornan al fideicomitente, ori-ginalmente se estableció que éste debía recalcularel Impuesto a la Renta del período en el que seefectuó la transferencia fiduciaria, considerandocomo valor de enajenación el valor de mercado atal fecha y como costo computable el que man-tenían registrado contablemente (lo cual obligabaa presentar una declaración rectificatoria).

Esta disposición ha sido adecuadamente mo-dificada por la Ley 28655, la cual ha establecidoque si los bienes no retornan, la transferencia de-berá ser reconocida por el fideicomitente (a favordel fideicomiso), en el ejercicio en que se enajenenlos bienes a los terceros.

Sin embargo, esta regla no operará y el fidei-comitente deberá recalcular el impuesto del ejer-cicio en que se transfirieron los bienes en dominiofiduciario si se presenta cualquiera de los si-guientes supuestos: i) la transferencia al tercerose realiza sin observar las reglas de valor demercado; ii) se denota la “intención” de diferir elpago del impuesto conforme a lo que establezcael reglamento, sin perjuicio de la aplicación de laNorma VIII del Título Preliminar del Código Tribu-tario (constituyendo una cláusula especial antie-lusión); iii) se transfieran los activos a partes vin-culadas; y, iv) la enajenación se realiza desde, haciao a través de paraísos fiscales.

b) Fideicomiso sin retorno8

En estos casos, la transferencia de activos endominio fiduciario es considerada como enaje-nación para fines del Impuesto a la Renta desde elmomento en que se efectúe la misma, por lo quelos resultados que se generen por estas opera-ciones (ganancia o pérdida) son computablespara propósitos de este tributo.

Cabe indicar que es posible que un mismofideicomiso cuente simultáneamente con activostransferidos en dominio fiduciario con y sinretorno, en cuyo caso los resultados que sederiven de los primeros estarán inafectos al pagodel Impuesto a la Renta, mientras que los que seoriginen en los segundos serán computables paraefectos de este tributo. Ello es perfectamente

7 Según el Reglamento de la LIR “por retorno del bien y/o derecho se entiende el retorno del mismo bien o derecho previsto en el actoconstitutivo. Cuando el retorno es el producto de la enajenación o cobranza de tales bienes y/o derechos el Fideicomiso se entenderácelebrado en la modalidad sin retorno” (inciso c) del artículo 5-A del Reglamento de la LIR) (el subrayado es agregado).

8 Se entiende que son fideicomisos sin retorno, aquellos en los que se transfieren carteras de créditos, excepto en el caso que las carterasde crédito retornen sin realizarse o sean materia de sustitución, caso en el cual serán tratadas en la modalidad con retorno (inciso d)del artículo 5-A del Reglamento de la LIR).

Step

hen

G.

Brey

er

viable al no existir ninguna restricción en la leytributaria que exija que los patrimonios fidei-cometidos deban de incorporar, excluyente-mente, activos transferidos con o sin retorno.

c) Fideicomiso en garantía

De acuerdo con el artículo 14-A de la LIR, seconsidera fideicomiso en garantía a aquelpatrimonio que sirva de garantía de cumplimientodel pago de valores, créditos o cualquier otraobligación.

En estos casos, la transferencia de los activos nogenera efecto tributario alguno, pues, parapropósitos del Impuesto a la Renta, se entiendeque los activos continúan en la esfera patrimonialdel fideicomitente, quien será el contribuyente porlas rentas gravadas que generen los mismos.

Excepcionalmente, en estos fideicomisos latransferencia fiduciaria será tratada comoenajenación (realizada por el fideicomitente)cuando se ejecute la garantía (desde el momentode dicha ejecución) o se produzcan los supuestospresuntivos de transferencia desde el momentode la constitución del patrimonio, previstos parael caso de los fideicomisos con retorno.

d) Fideicomiso de flujos futuros

De acuerdo con el último párrafo del artículo 14-Ade la LIR, tratándose de este tipo de patrimoniosfideicometidos, la transferencia fiduciaria de losflujos futuros de efectivo se sujetará a las normasaplicables a los fideicomisos con o sin retorno,según sea el caso.

En estos casos, será deducible la pérdidaconstituida por la diferencia entre el valor detransferencia de los flujos y el valor de retorno, lacual será reconocida en la misma proporción enla que se devengan los flujos futuros (inciso y) delartículo 37 de la LIR).

El inciso t) del artículo 21 del Reglamento de la LIRaclara que la pérdida antes indicada estáconstituida por la diferencia entre el valor detransferencia del flujo futuro de efectivo,proyectado por todo el período de duración delcontrato del fideicomiso y el valor de retorno o

importe efectivo obtenido como producto delcontrato de fideicomiso, excluyéndosele todomonto destinado a servir de colateral. Por tanto,la pérdida está constituida por el gasto financierodel fideicomiso, la cual se deduce en función a losperíodos en que se devenga este último.

e) Fideicomiso testamentario

En el caso de estos fideicomisos, por su propianaturaleza, los contribuyentes del Impuesto ala Renta son los fideicomisarios que resultenbeneficiarios de las utilidades, rentas o gananciasgeneradas por los bienes o derechos transferidos.Estos fideicomisos se entienden constituidosdesde la apertura de la sucesión.

4. INSTRUMENTOS FINANCIEROS HÍBRIDOS:BONOS PERPETUOS Y OPERACIONES DEREPORTE

4.1. Marco conceptual

La doctrina tributaria internacional denominainstrumentos financieros híbridos a los valores quereúnen simultáneamente características de títulosrepresentativos de deuda y de títulos de inversión(capital).

Al respecto, James Duncan señala que un ins-trumento financiero híbrido es aquél “que tienecaracterísticas económicas que son incoherentes,en su totalidad o en parte, con la clasificación quesuscita su forma jurídica. Ese instrumento puedeposeer características que sean coherentes conmás de una clasificación fiscal o que no seanclaramente coherentes con ninguna (…) (porejemplo, obligaciones convertibles y participantesen deuda, que son denominadas como deuda,pero que tienen características significativas defondos propios)”9.

El mismo Duncan añade, al analizar ciertosejemplos de instrumentos híbridos, que “en al-gunos países es posible emitir instrumentos queno tienen un vencimiento declarado y que, sinembargo, se clasifican como deuda para finesfiscales. En otros países, el derecho a la devolucióndel dinero después de un determinado plazo esuna característica indispensable de todas lasobligaciones de deuda y el compromiso

9 DUNCAN, James. “Ponencia General sobre el Tratamiento Tributario de los Instrumentos Financieros Híbridos en TransaccionesInternacionales del Congreso Mundial de la International Fiscal Association (IFA) celebrado en Munich en el año 2000”. En: Cahiersde Droit Fiscal Internacional. Volumen LXXXV. p. 69.

Ale

x Có

rdov

a A

rce

131

132

permanente de entrega de los fondos a unaempresa se considera una inversión en acciones,sin tener en cuenta si otras condiciones guardanmás parecidos con el activo o con la deuda. Sinembargo, en la mayoría de los casos, los ban-cos y otras entidades reglamentadas emitenobligaciones de deuda perpetua a fin de impulsarsu capital sobre una base deducible de im-puestos”10.

El problema que generan los instrumentosfinancieros híbridos consiste en su calificacióncomo títulos de deuda o de inversión, puesde ello depende la determinación de lasconsecuencias tributarias que se atribuirán a losmismos y que, en la mayoría de los casos, sonsustancialmente diferentes.

Así, en el Perú por ejemplo, los intereses pordeudas son deducibles para el cálculo delImpuesto a la Renta del emisor, mientras quelos rendimientos del capital (dividendos) noconstituyen gasto para aquél.

La doctrina reconoce la dificultad que ofrece lacalificación de estos instrumentos como deuda ocapital. Contribuye a ello la falta de una posiciónuniforme de la jurisprudencia de los diversospaíses que han analizado estos instrumentos yque permita establecer pautas claras paracalificarlos en uno u otro sentido.

Así, por ejemplo, “en la legislación y jurisprudenciaargentinas, incluso si los préstamos son otorgadospor una parte conexa extranjera, se considerancomo tales a menos que no destaquenmanifiestamente los elementos de capital propio.En un pequeño número de casos, los instrumentosmixtos poseídos por contribuyentes argentinos yconsiderados teóricamente como préstamos hansido recalificados como fondos propios, enparticular en el contexto de las treguas fiscales”11.Por su parte, en Inglaterra, “los intereses a pagarpor préstamos con características de recursospropios no son totalmente deducibles. Enparticular, los intereses pagados por una compañía

inglesa a otra extranjera no son deduciblescuando dependan de los resultados del emisor, elcertificado tenga un vencimiento superior a 50años y el tenedor sea socio, los títulos seanobligaciones convertibles sin cotización en bolsa,o los títulos que generen los intereses esténligados a acciones”12.

Los especialistas coinciden en que para califi-car estos instrumentos debe atenderse, en pri-mer lugar, al tratamiento legislativo que elordenamiento común haya dado a los mismos.En su defecto, corresponde aplicar el principio desustancia sobre la forma en los regímenes en queesté permitido, debiendo el intérprete tomar enconsideración las características más significativasdel instrumento13 y analizar la finalidad económicaperseguida con el mismo, para, en función de ello,encasillarlo dentro de la figura jurídica a la quemás se asemeje.

A fin de profundizar la problemática que generanlos instrumentos financieros híbridos trayéndolaal ámbito local, a continuación analizaremos elcaso de los bonos perpetuos que las empresasdel sistema financiero se encuentran facultadas aemitir y que tienen simultáneamente caracte-rísticas de títulos representativos de deuda y deinversión, para establecer sus consecuenciastributarias.

Igualmente, analizaremos el caso de lasoperaciones de reporte, respecto de las cualesexiste la problemática de tratarlas comofinanciamientos o transacciones de compraventapara fines tributarios. De la conclusión a la que sellegue sobre su naturaleza jurídica, dependerá eltratamiento fiscal que les resulte aplicable.

4.2. Bonos perpetuos emitidos por empresasdel sistema financiero

En el Perú, los bonos perpetuos se encuentranregulados de manera expresa en el artículo 233de la Ley General del Sistema Financieroy del Sistema de Seguros y Orgánica de la

10 Ibid. p 72.11 GOTLIB, Gabriel. En: Cahiers de Droit Fiscal Internacional. Volumen LXXXV. p. 107.12 PENNEY, Mark. En: Cahiers de Droit fiscal Internacional. Volumen LXXXV. p. 664.13 En este sentido, Gabriel Gotlib señala que “los elementos que se toman en cuenta para favorecer la calificación como capital en

préstamo son los siguientes: (a) relación préstamo-capital propio razonable; (b) existencia de garantías reales; (c) existencia de un díade vencimiento y pago efectivo en esa fecha; (d) ninguna dependencia respecto al pago de rentabilidad del deudor; (e) tasa de interésrazonable y otras condiciones, tales como las modalidades de financiación, que hacen que la transacción sea una financiación depréstamo en condiciones de plena competencia; (f) fuente de financiación que no procede de partes ligadas al prestatario; (g) ausenciade derechos de voto para los prestadores; (h) ausencia de derechos sobre el producto, excepto los derivados del estatuto delprestador; en caso de liquidación del prestatario por los prestadores”. GOTLIB, Gabriel. Op. cit. p. 103.

Step

hen

G.

Brey

er

Superintendencia de Banca y Seguros (Ley26702).

Esta norma faculta a las empresas del sistemafinanciero a emitir bonos subordinados noredimibles, los cuales son parte del patrimoniopor el íntegro de su valor, siempre que cumplancon las características que dicha norma establece.

Estos bonos tienen simultáneamente caracte-rísticas propias de instrumentos de deuda (ge-neran rendimientos constituidos por un interésfijo que no depende de los resultados del emisor)y de títulos de inversión (no son redimibles,forman parte del patrimonio del Banco y su pagose encuentra subordinado al cumplimiento deotras obligaciones).

No obstante sus características contradictorias,puede concluirse que estos bonos deben sercalificados, para propósitos tributarios, comoinstrumentos representativos de deuda y, a partirde ello, otorgarles el tratamiento fiscal que lescorresponde (deducción como gasto de losintereses que se paguen a los tenedores y, en sucaso, retención del Impuesto a la Renta por lassumas que reciban los inversionistas nodomicil iados a título de retribución por elpréstamo otorgado).

Ello en vista de que existe una norma legal expresaque califica como títulos de deuda a este tipode instrumentos, no obstante que los mismosse emiten a perpetuidad (artículo 233 de laLey 26702). Por tanto, al haberse determinadolegislativamente la naturaleza de este tipo deinstrumentos (títulos de deuda), la calificacióntributaria de los mismos debe ceñirse a lo previstoen la Ley de la materia, al no existir disposiciónen contrario en las normas del Impuesto a laRenta.

Es importante mencionar que la Ley 26702 nocondiciona a que la emisión de los bonos per-petuos se realice a favor de sujetos no vinculados,por lo que los accionistas de las empresas del sis-tema financiero válidamente pueden asumir lacondición de tenedores de estos títulos mante-niendo la relación jurídica acreedor-deudor quereconoce la Ley de Bancos.

SUNAT no podría invocar legalmente la NormaVIII del Título Preliminar del Código Tributario pararecalificar la deuda como inversión, todavez que, precisamente, la calificación jurídicadel instrumento dada por la Ley 26702permite concluir que efectivamente se tratade un título representativo de deuda y no deinversión.

Además, fuera de la perpetuidad, no existen otroselementos típicos de una operación de inver-sión que pudieran llevar a SUNAT a sustentarválidamente que los bonos perpetuos a que serefiere la Ley 26702 no constituyen títulos dedeuda14.

4.3. Operaciones de reporte

La LIR no ha dispuesto un tratamiento específicopara las operaciones de reporte bursátil. Según ladoctrina mercantil, éstas pueden recibir eltratamiento de operaciones de financiamiento(préstamo) o de simples enajenaciones.

A pesar de existir diferentes posiciones doctri-narias sobre la naturaleza jurídica de las ope-raciones de reporte bursátil, el Reglamento deOperaciones en Rueda de Bolsa aprobado porResolución CONASEV 021-99-EF/94.10 y mo-dificado por Resolución CONASEV 049-2000-EF/94.10, trata a estas operaciones como venta ycompra simultáneas.

Según el artículo 34 de la Resolución CONASEV021-99-EF/94.10, las operaciones de reportecomprenden una venta de valores a ser liqui-dada dentro del plazo y una simultánea compra aser liquidada dentro del plazo pactado, por lamisma cantidad y especie de valores y a un preciodeterminado.

Tales operaciones suponen una enajenación, detal manera que el beneficio del transferente tienenaturaleza de ganancia de capital y, por ello, gozade la exoneración establecida en el artículo 19 incisol) de la LIR, en la medida en que se trata de valoresmobiliarios inscritos en el Registro Público delMercado de Valores y que la transacción se realizaa través de mecanismos centralizados denegociación.

14 Así, por ejemplo, consideramos que SUNAT podría invocar con fundamento la referida Norma VIII en caso de que, desde un primermomento, los bonos se emitieran a favor de los accionistas de la empresa del sistema financiero y, adicionalmente, el rendimiento delos mismos se fijara en un monto equivalente a las utilidades que genere el emisor, o se otorgara derechos políticos a los titulares delos valores, entre otras características propias de los aportes de capital.

Ale

x Có

rdov

a A

rce

133

134

Sin embargo, siendo consecuentes con la líneainterpretativa expuesta, los dividendos y otrosbeneficios que generen las acciones reportadas,corresponden al reportante, es decir, al adquirentede los valores mobiliarios en la operación dereporte bursátil, por lo que si éste tuviera lacondición de persona jurídica no domiciliada opersona natural, sucesión indivisa o sociedadconyugal, domiciliadas o no en el país, correspon-derá al emisor de las acciones practicar la retencióndel Impuesto a la Renta que grava los dividendos.

El sustento de dicha conclusión se encuentra en elliteral a) numeral 1) del artículo 36 del Reglamentode Operaciones en Rueda de Bolsa que indica que“en el caso de dividendos, el reportante deberáentregar al reportado, al vencimiento de la operacióno en la fecha de entrega si ésta última fuera posterioral vencimiento, una compensación económica porel importe del dividendo”. Es decir, los dividendoscomo tales no corresponden al reportado, sino alreportante, quien está obligado a transferir al primerosólo una suma equivalente al dividendo, importeque no tiene la naturaleza de dividendo para finestributarios.

Distinta es la regulación prevista por la Super-intendencia de Banca y Seguros para las opera-ciones de reporte que realizan las empresas delsistema financiero respecto de títulos repre-sentativos de deuda (bonos).

Así, la Resolución SBS 1067-2005 de 19 de julio de2005, distingue dos tipos de operaciones de reporte:

a) Operaciones de reporte y pactos de recompraque representan una transferencia depropiedad (artículo 3) si el reportante o ad-quirente puede negociar o intercambiar losvalores objeto de la operación y se letransfieren los beneficios y riesgos asociadosa dichos valores15.

b) Operaciones de reporte y pactos de recompraque representan un préstamo garantizado(artículo 4) si el reportante o adquirente nopuede negociar o intercambiar los valoresobjeto de la operación y/o el reportado otransferente mantiene los beneficios y riesgosasociados a dichos valores16.

15 Para estos efectos, la norma señala que se considera que el reportante o adquirente puede negociar o intercambiar los valores objetode la operación, si se encuentra contractualmente facultado para ello y si puede adquirir un valor del mismo tipo al negociado ointercambiado en el mercado para devolverlo al reportado o transferente. Agrega que sólo se permitirá considerar que una operaciónde reporte representa una transferencia de propiedad cuando la contraparte sea una cámara de compensación.

16 Se considera que el reportante o adquirente no puede negociar o intercambiar los valores objeto de la operación si no se encuentracontractualmente facultado para ello y/o si no puede adquirir un valor del mismo tipo al negociado o intercambiado en el mercadopara devolverlo al reportado o transferente.

De acuerdo con esta resolución, sólo las primerasoperaciones podrían ser consideradas comotransacciones de compraventa y, por tanto, sóloéstas podrían generar ganancias de capitalexoneradas del Impuesto a la Renta de cumplircon los requisitos previstos en el inciso l) delartículo 19 de la LIR. Las otras operacionescalificadas como financiamientos –exclu-sivamente cuando son realizadas por empresasdel sistema financiero y están referidas a títulosrepresentativos de deuda– generarán interesessujetos al régimen fiscal corres-pondiente a estosrendimientos.

Empero, la Tercera Disposición Comple-mentaria y Final del Decreto Legislativo 979(vigente a partir del 1 de enero de 2008) haseñalado expresamente que:

“Para los fines de la Ley, las operaciones dereporte o los pactos de recompra definidas enel Reglamento de Operaciones de Reporte yPactos de Recompra aprobado por la ResoluciónSBS 1067-2005, o norma que lo sustituya,generan rentas de naturaleza similar a un interés.Dichas rentas se encuentran gravadas para elreportante o adquirente y constituirán gastosfinancieros deducibles para el reportado otransferente. Asimismo, para los fines de la Ley,los intereses provenientes de los valoressubyacentes durante la operación de reporte oel pacto de re-compra, constituirán rentagravable del reportado o transferente”.

Por tanto, todas las operaciones de reporteque realicen las empresas del sistema finan-ciero al amparo de la Resolución de la SBSantes mencionada (circunscrita a títulosrepresentativos de deuda), serán consideradascomo financiamientos, generando interesessujetos al pago del Impuesto a la Renta.

Sin embargo, conviene reiterar que esta disposiciónno alcanza a las operaciones de reporte bursátilreguladas por la Resolución CONASEV 021-99-EF/94.10, las mismas que continuarán siendoconsideradas como compraventa para finestributarios, ya sea que las mismas tengan porobjeto la negociación de títulos representativosde deuda o de inversión.

Step

hen

G.

Brey

er

Información material. Información enreserva. Insider trading. Deber de confi-dencialidad. Especulaciones respecto defusiones y adquisiciones futuras. Lascotizaciones en un mercado de valoresconstantemente están sujetas a distintosfactores, que, en cierta medida, el emisorno puede controlar. La informaciónrespecto de las operaciones futuras de losemisores, en este contexto, determina casisiempre fluctuaciones imprevistas. Laregulación nacional al respecto parece noprever todos los supuestos posibles oresulta, en muchos casos, contradictoria. Eluniverso de problemas que plantea estetema puede llevarnos a confusiones si nocontamos con los criterios adecuados.

En un artículo imprescindible, el autor nosmuestra el actual panorama global delmanejo de la información relevante en elmercado de valores, sus límites, pro-blemática más frecuente; así comosugerentes soluciones.

FUSIONES, ADQUISICIONES Y LA INFORMACIÓN EN ELMERCADO DE VALORES

José Antonio Payet Puccio*

* Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Master en Derecho por la Universidad de Harvard. Socio del Estudio Payet, Rey& Cauvi Abogados. 135

136

El jueves 24 de mayo de 2007, Peru Copper Inc.,una empresa minera “junior” cuyas acciones senegocian en la Bolsa de Valores de Toronto, en laAmerican Stock Exchange y en el segmento decapital de riesgo de la Bolsa de Valores de Lima,anunció la celebración de “un contrato de ex-clusividad con un tercero para facilitar las con-versaciones con el mismo en relación con unaposible transacción que puede involucrar laadquisición de la compañía u otras transaccionesde sustancial importancia”. Añadió que el períodode exclusividad terminaba el 28 de mayo de 2007,y que “no hay seguridad de llegar a un acuerdosobre alguna transacción”. Al día siguiente lasacciones de Peru Copper Inc. dieron un salto en labolsa. Al cierre de las negociaciones de ese día,Reuters informaba que “las acciones de la mineraPeru Copper cerraron extraoficialmente el viernescon una alza de 11,21 por ciento en la bolsaperuana, por un acuerdo de exclusividad con un“tercero” para facilitar conversaciones hacia suposible compra”. El martes 29 de mayo, PeruCopper emitió un nuevo comunicado informandoque “el periodo de exclusividad que se informóanteriormente, otorgado a un tercero para facilitarlas conversaciones, ha expirado sin que sealcancen acuerdos respecto a precios o a plazos”.Añadió asimismo que “no hay seguridad de quepueda concretarse acuerdo alguno sobre precioso plazos con un tercero o con cualquier otro”y que “Peru Copper continúa evaluando alter-nativas estratégicas para maximizar el valorde participación de su Proyecto de CobreToromocho”. Ese mismo día, Reuters informaba“Acciones de minera Peru Copper se desplomanen Bolsa de Lima”, señalando que a las 9:32 de lamañana la acción había caído ya un 14,21 porciento1.

Los hechos relatados ilustran la gran importanciaque tiene la información respecto de fusiones,adquisiciones y otras transacciones simulares enel caso de empresas cuyas acciones se negocianen mercados públicos. La sola perspectiva de unacuerdo de venta de la compañía, o la existenciade negociaciones sobre una posible fusión,pueden determinar un cambio sustancial en laspercepciones de los inversionistas sobre lasacciones de la empresa y, en consecuencia, afectar

significativamente la cotización del valor. Comoseñalan Gaeo y Oler, “el anuncio de unaadquisición societaria es una noticia de granimportancia que tiene un impacto significativo enel precio de las acciones de la empresa objetivo.Comparada con otras actividades corporativas,como por ejemplo anuncios recurrentes sobreutilidades, una adquisición es un evento muchomenos predecible, y todavía menos predecible esla fecha exacta del anuncio sobre la adquisi-ción. Dado que las primas que se pagan en lasadquisiciones societarias son generalmentepositivas en monto importante, la anticipación yexcitación alrededor de una adquisición puedenser significativas. Hay un incentivo sustancial paraque los inversionistas identifiquen empresasobjeto de adquisiciones y tomen posiciones largasen sus acciones antes del anuncio (...)”2.

La gran importancia que este tipo de transaccionestiene normalmente en el precio de los valores deuna empresa subraya el carácter “material” quela información respecto de ellas revestiráusualmente. Por otro lado, el hecho de que lasfusiones o adquisiciones sean con frecuencia elresultado de un proceso largo, complejo yplagado de incertidumbres, plantea la difícilcuestión de determinar en qué momento existeun grado de probabilidad tal de una operaciónconcreta que la información respecto de ellaadquiera relevancia desde el punto de vistaregulatorio. También es necesario tener en cuentala confidencialidad que muchas veces es requisitopara la exitosa concreción de una operación deadquisición o venta de una empresa y los peligrosque puede traer la revelación prematura deinformación. A la misma vez, la existencia de in-formación material no revelada genera el riesgode una utilización indebida, con las consecuenciasque se atribuyen normativamente al “insidertrading”. Todo ello presenta una complejaproblemática desde el punto de vista de laregulación del mercado de valores.

La información, su calificación, posesión, uso yrevelación, es el objeto fundamental de laregulación del mercado de valores. Por ello, secomprende fácilmente la trascendencia que lainformación sobre operaciones de fusión o

1 El 11 de junio, Peru Copper Inc. anunció que había celebrado un acuerdo definitivo con Aluminum Corporation of China mediante elcual ésta última se comprometía, sujeto a ciertos términos y condiciones, a efectuar una oferta para comprar el 100% de las accionesde Peru Copper Inc., a un precio de $ 6.60 por acción, precio que representa una prima de 21% con respecto de la cotizaciónpromedio ponderada de los veinte días de rueda anteriores al 23 de mayo de 2007.

2 GAO, Yuan y Derek OLER. “Trading in target stocks before takeover announcements”. Consultado en: www.indiana.edu/~aisdept/people/files/Oler/takeover%20Oct%2026_04_withident.pdf.

Step

hen

G.

Brey

er

adquisición societaria tiene desde el punto de vistaregulatorio. En este artículo abordaré algunas delas principales cuestiones que, desde el punto devista de la regulación de la información en elmercado de valores, se plantean respecto de lainformación sobre las fusiones y adquisiciones.Para ello repasaré en primer lugar brevemen-te el proceso que habitualmente siguen lasoperaciones de adquisición o venta de empresas,para luego abordar los conceptos o conjuntosnormativos fundamentales en el contexto de lasoperaciones de fusión o adquisición: el conceptode materialidad, la obligación de informar, laprohibición del insider trading, y los requisi-tos para que se configure la responsabilidad.Finalmente, discutiré algunos aspectos parti-culares que se dan en operaciones que se realizanpor medio de, o dan lugar a, una oferta públicade adquisición.

I. EL PROCESO DE FUSIÓN, ADQUISICIÓN O VENTA

Normalmente, la adquisición, venta o fusión deuna empresa es el resultado de un proceso largoy complejo, en el que con frecuencia no existe laseguridad plena de que la operación se vaya arealizar hasta el momento de la consumación ocierre. Estos procesos tienen múltiples varia-ciones, hasta el punto tal en que puede decirseque nunca hay una operación igual que otra.No obstante, para efectos de analizar lasconsecuencias jurídicas de la información sobreestos procesos, puede resultar útil describir lasetapas del proceso que usualmente se sigue,sin dejar de advertir que, como está dicho, haymúltiples patrones y secuencias, y una operaciónpuede desviarse fácilmente de la secuenciahabitual.

Generalmente, el proceso se inicia con el interésde una persona o grupo de personas por comprar,vender o buscar una combinación de empresas.Este interés puede darse al nivel de una sociedadlistada (por ejemplo, si dicha sociedad estáexplorando la posibilidad de adquirir el controlde otra), como de sus principales accionistas (porejemplo, si éstos deciden analizar la posibilidadde vender sus acciones a un tercero). La distinciónes relevante pues generalmente la obligación deinformar al mercado pesa sobre la sociedademisora y no sobre sus accionistas.

El interés por comprar o vender implica, en primerlugar, una labor de estudio o análisis que requiereel concurso de personas dentro o fuera de laempresa. La determinación del valor al que unaempresa se puede comprar o vender, por ejemplo,

exige la aplicación de conocimientos devalorización que con frecuencia hacen necesariala asistencia de firmas especializadas. Lo mismoocurre con la identificación de quiénes son lospotenciales interesados en la adquisición o venta,no sólo a nivel nacional sino internacional. Poresta razón, usualmente los asesores financierosdel vendedor o comprador se involucran en laoperación casi desde el primer momento. Dehecho, en no pocos casos son ellos los que tienenla iniciativa de identificar una oportunidad yplantearla a los potenciales interesados. Existentambién cuestiones legales que pueden resultarvitales para analizar la viabilidad y costos de unaoperación desde una etapa preliminar, tales comola existencia de un régimen antimonopolios quelimite las concentraciones empresariales, eltratamiento fiscal de la operación, así como lanormativa del mercado de valores. Todo ello obligafrecuentemente a involucrar a asesores legalesespecializados desde la etapa de planificación dela operación. Así pues, en un momentorelativamente temprano del proceso, la personao entidad interesada en comprar o venderinvolucra a terceros que adquieren conoci-miento del proyecto. Naturalmente, a estas altu-ras la información es altamente confidencial yusualmente se adoptan las medidas necesa-rias para reguardar la reserva: es común sus-cribir acuerdos de confidencialidad con losasesores, usar claves para designar las partes dela operación y restringir el número de per-sonas que adquieren conocimiento del proyectoy el nivel de información al que acceden a loestrictamente necesario para la finalidad que sebusca.

En algún momento se identifica a las posiblescontrapartes y se entabla contacto con ellas paraexplorar la posibilidad de una transacción. El tipode contacto y el nivel de información respecto dela posible venta pueden variar significativamentede un caso a otro. Por ejemplo, si una empresatiene interés en adquirir a un competidorimportante, seguramente se aproximará úni-camente a éste y lo hará de una forma abso-lutamente reservada y confidencial. En este tipode casos, la sensibilidad de la operación puedeser tal, desde el punto de vista regulatorio o de laposible interferencia de otros competidores enella, que la confidencialidad resulta absolu-tamente indispensable. Un caso relativamentereciente que es bastante ilustrativo es laadquisición de la Adminitradora de Fondo dePensiones Unión Vida por Prima AFP. Segúninformación obtenida de la página web de laComisión Nacional Supervisora de Empresas y

José

Ant

onio

Pay

et

137

138

Valores (en adelante, “CONASEV”)3, el 21 de juliode 2006, un viernes, el directorio de Prima autorizóla compra del 99,9% de las acciones de UnionVida. En la misma fecha, Prima reportó estainformación a CONASEV como un hechoreservado. Luego del fin de semana, el lunes24 de julio de 2006, se firmó el contrato decompraventa definitivo y se anunció públicamentela operación. Es posible que hayan existidoconversaciones antes del 21 de julio de 2006–por ejemplo entre los accionistas principales dePrima y Unión Vida, que eran sociedades nolistadas y por lo tanto sin obligación de informarhechos de importancia– pero éstas seguramentese mantuvieron en reserva para no poner en peligrola operación.

En cambio, si una empresa decide simplementevender una determinada línea de negocios,probablemente otorgará un mandato a un bancode inversión para identificar y contactar a variospotenciales interesados y llevar a cabo un concursoprivado entre ellos. En este tipo de casos es másdifícil proteger la confidencialidad de la infor-mación y no es inusual que exista informaciónpública sobre la intención de venta bastante antesde que la transacción haya llegado a concretarse.Por ejemplo, en enero de 2007 un analista deBuckingham Research Group anunció queMcDonalds Corporation podría vender susoperaciones en Brazil, Argentina y otros mercadosde Latinoamérica. Según reporta Bloomberg, unarepresentante de McDonalds, consultada sobrela noticia, señaló que la venta de restaurantes alicenciatarios en desarrollo es “un proceso enmarcha y sería prematuro e inapropiado especularsobre detalles potenciales.” Añadió que el procesoinvolucraba aproximadamente 2,300 restaurantes“incluyendo algunos en América Latina”4. El 20de abril de 2007 McDonalds anunció que habíacelebrado un acuerdo para franquiciar cerca de1,600 restaurantes existentes en América Latina auna organización de desarrollo de licencias5.

El inicio de las conversaciones entre las potencialespartes de la transacción añade aún mayorcomplejidad a los problemas relacionados con elmanejo de la información. Por una parte, esnecesario garantizar que la parte a la que uno hacontactado no divulgará la información, lo quepodría ser contraproducente para las posibilidades

de éxito de la operación e incluso dañar aloferente. Por otro lado, el contacto con lapotencial contraparte implica también el posibleintercambio entre las partes de información nopública destinada a permitir la evaluación de unaposible compraventa. Por ejemplo, en el caso deun concurso privado no es inusual que el vendedorentregue a los potenciales interesados unmemorando informativo confidencial, así comootra información destinada a permitirles analizarla oportunidad de inversión que se les ofrece. Eneste sentido, es prácticamente una regla sinexcepciones que en esta etapa se celebrenacuerdos de confidencialidad destinados aproteger la reserva de la información sobre lasconversaciones y la que se intercambió a causa deellas. Es también posible que se celebre unacuerdo de exclusividad que limite lasposibilidades de que una de las partes (o ambas)busquen a otro interesado en una operaciónsimilar. Este puede ser también el momento en elque se comience a estructurar el posiblefinanciamiento de una oferta, lo que implicainvolucrar a uno o más bancos. Ello implica, a suvez, a los asesores financieros y legales de losnuevos interesados en la operación, así como elincremento de los riesgos de filtración de in-formación. Todo esto en un contexto en el que esposible –y cada vez más frecuente– que las partessean de distintos países y estén sujetos a distintosregímenes legales en materia de información, loque vuelve más compleja aún la problemática.

La realización o recepción de una oferta, el iniciode conversaciones, la celebración de acuerdos deconfidencialidad o de exclusividad; o la realizaciónde algún nivel de due diligence, constituyen hitosen los cuáles se plantea la cuestión de si esnecesario divulgar información al mercado o sisurge alguna obligación adicional relacionada conla regulación de los mercados de valores. Surgentambién, a medida que se hace más concreta laposibilidad de una operación, las preocupacionesrelacionadas con el insider trading.

Es frecuente que en el desarrollo de las ne-gociaciones se alcance un punto en el cual quedendefinidos los aspectos fundamentales de laoperación que se plantea realizar: precio,estructura, plazo y condiciones. En este momentofrecuentemente se documenta el acuerdo

3 Ver: www.conasev.gob.pe.4 “McDonalds may sell Latin restaurants, analyst says” (Update 2). Consultado en: www.bloomberg.com/apps/news.5 “McDonalds Press Release – 4/20/2007”. Consultado en: www.mcdonalds.com/corp/news/corppr/2007.

Step

hen

G.

Brey

er

alcanzado en principio a través de un memorandode entendimiento o carta de intención. El gradode vinculación jurídica que producen estosdocumentos puede ser diferente en cada caso. Enalgunas situaciones se pacta expresamente queel acuerdo no será vinculante salvo, por ejemplo,en aspectos accesorios como las obligaciones deconfidencialidad o la sumisión jurisdiccional, porlo que respecto de la esencia de la operación, elacuerdo constituye meramente un compromisomoral. En otros casos, el acuerdo es plenamentevinculante y constituye un contrato preparatorio.La celebración de este tipo de acuerdos esespecialmente frecuente en los casos en los quese requiere documentación relativamentecompleja para formalizar la operación, o existenactos que deben realizarse previamente a lacelebración de un contrato definitivo. Por ejemplo,un acuerdo de intención vinculante puede ser unrequisito exigido por un vendedor potencial antesde permitir una revisión de información queconsidera sensible o el acceso a sus instalacioneso a su personal en un due diligence.

Con o sin memorando de entendimiento previo,una transacción exitosa llega siempre al momentode celebración de los contratos definitivos. En ellosse establece con todo detalle el contenido de losacuerdos alcanzados y las obligaciones y derechosde las partes con respecto a la operación. Confrecuencia, la celebración de estos contratos noimplica por sí misma la consumación de laoperación, y la ejecución de las prestacionesprincipales previstas en ellos –normalmente, latransferencia de las acciones de la sociedad objetode la venta y el pago de la contraprestaciónpactada– se encuentra sujeta al previo cum-plimiento de ciertas condiciones suspensivas, talescomo la autorización de alguna entidad guber-namental o la exclusión de ciertos activos y/opasivos de la empresa adquirida. Sin embargo, apartir del momento de la celebración de estoscontratos, ambas partes quedan jurídicamenteobligadas a consumar la operación, siempre queocurran (o no ocurran) ciertos hechos que nodependen exclusivamente de su voluntad. Así,pues, el nivel de incertidumbre respecto de laconsumación de la transacción definitiva resultabastante más acotado, en estos momentos, queen las etapas anteriores del proceso. Cumplidaslas condiciones suspensivas se procede, entonces,al cierre de la operación, lo que implica esen-cialmente la transferencia de la propiedad y el

control sobre la empresa al adquirente y el pagodel precio en la forma convenida. A partir de estemomento se está ante una transacción consu-mada. Normalmente, a estas alturas una transac-ción significativa que involucre una empresaobligada a divulgar información habrá ya sidorevelada al mercado.

En caso que la sociedad adquirida haya tenidoacciones con derecho a voto inscritas en una bolsade valores, es posible que la operación haya tenidoque consumarse a través de una oferta pública deadquisición (en adelante, “OPA”), sea por unimperativo práctico, habida cuenta del grado dedispersión del accionariado, o por razones legales,en caso que las normas aplicables establezcan unrégimen de OPA previo. En otros casos, seráposible que deba realizarse una OPA luego de laconsumación de la adquisición. En todo caso, larealización de la OPA introduce complejidadesadicionales en función de la normativa especialaplicable a la información sobre este tipo deoperaciones.

En este artículo intento establecer algunos cri-terios para responder a las preguntas funda-mentales que surgen, desde el punto de vista dela regulación de la información en el mercadode valores, en los procesos de adquisición o ven-ta de empresas: ¿Qué información es relevan-te para efectos legales? ¿Cuándo es necesariodivulgarla? ¿Qué consecuencias normativasderivan de la existencia de la información? Subrayoque no pretendo dar respuestas concretas y de-finitivas a las interrogantes planteadas, pues elpropósito del artículo es simplemente explorarconceptos que puedan servir para contextualizarestas preguntas y establecer criterios para res-ponderlas en las circunstancias de cada caso con-creto.

II. ¿QUÉ INFORMACIÓN ES RELEVANTE? ELCONCEPTO DE MATERIALIDAD EN ELMERCADO DE VALORES

La finalidad esencial del derecho del mercado devalores es asegurar que los agentes económicoscuenten con acceso a la información relevante paraadoptar decisiones de inversión adecuadamenteinformadas y que los mercados de valores operenen forma transparente6. Las razones principalesque justifican la regulación son harto conocidas:la asimetría informativa que existe entre los

6 Ver: GOZHEN, Zohar y Gideon PARCHIOMSKY. “The essential role of securities regulation”. Consultado en: www.ssrn.com.

José

Ant

onio

Pay

et

139

140

emisores y los inversionistas, el carácter de “bienpúblico” de la información que dificulta que seaprovista espontáneamente por los agentesprivados y la gran importancia que tiene elmercado de capitales para el interés general,habida cuenta de su función de asignación derecursos en la economía7.

En este contexto, interesan particularmente dosde los mecanismos que utiliza la regulación delmercado de valores para promover la eficiencia,transparencia e integridad del mercado: laobligación de divulgar la información materialsobre sus negocios o valores, que pesa sobre losemisores, y la prohibición de utilizar informaciónmaterial no revelada, que vincula a los insiders y aciertas otras personas. Ambas instituciones noson más que dos caras de la misma moneda,consecuencias jurídicas de un mismo hecho, quees la existencia de información relevante omaterial. La información material que posee elemisor debe, en ciertas circunstancias, ser reveladaal mercado. Y mientras no sea revelada, ciertaspersonas, en función de la relación que tengancon el emisor o por otras razones, debenabstenerse de revelar o utilizar dicha informaciónen el mercado de valores.

El concepto central que subyace ambasinstituciones es el de “materialidad” de lainformación. La información que es relevante paraefectos de la regulación del mercado de valores–en particular, para efectos de la obligación deinformar y de la prohibición del insider trading–es la información material. La palabra materialidad,utilizada en este sentido, es un anglicismo8 y hacereferencia a la información que es relevante parala decisión del inversionista. Se trata, pues, de unconcepto de carácter instrumental que permite“filtrar” la información que requiere ser reveladay que da lugar a la aplicación de la prohibición delinsider trading, de aquella información que norequiere revelación y que no impide a los insiderstransar sobre la base de ella. La utilidad de esteconcepto es evidente, pues ya que la regulacióndel mercado de valores persigue dar a los agentes

económicos la posibilidad de adoptar decisionesde inversión con la información relevante, es estainformación, la relevante o material, la que debeser puesta a disposición y no la información trivialo intrascendente.

El requisito de materialidad está presente en formageneral en la normativa del mercado de valores anivel comparado. Por ejemplo, la sección 11 de laSecurities Act de 1933 de los Estados Unidos deAmérica, que regula fundamentalmente lacolocación pública de valores, establece laresponsabilidad del emisor y ciertas otras personas“en caso que el registration statement, en elmomento que adquirió efectividad, hubieracontenido una afirmación falsa sobre un hechomaterial u omitido mencionar un hecho materialcuya mención era necesaria a fin de que lo allíseñalado no fuese engañoso”. Asimismo, la Regla10b 5 promulgada por la Securities and ExchangeCommission (en adelante, “SEC”), bajo la SecuritiesExchange Act de 1934, señala que es ilegal“efectuar cualquier afirmación falsa de un hechomaterial u omitir señalar un hecho materialnecesario a fin de que las afirmaciones realizadas,en las circunstancias en las que fueron hechas, noresulten engañosas”, con relación a la compra ola venta de cualquier valor mobiliario9.

La Corte Suprema de los Estados Unidos definióel concepto de materialidad para efectos de laregulación federal del mercado de valores en elcaso TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc.10,estableciendo un estándar que se ha aplicadoreiteradamente y que ha resultado tremen-damente influyente en el derecho comparado.En el caso, el accionista principal de TSC Industries,Inc. (en adelante, “TSC”) había vendido suparticipación a National Industries Inc. (enadelante, “National”), lo que esencialmentehabría permitido a National adquirir el control deTSC. Luego de ello, el directorio de TSC habíaacordado proponer a su junta de accionistastransferir todos los activos de TSC a National yliquidar la sociedad, a cambio de accionespreferentes de National que se entregarían a los

7 Ver: PAYET, José Antonio. “Razones para regular el mercado de valores”. En: THEMIS-Revista de Derecho 33. 1996. p. 93.8 Para el diccionario de la Real Academia de la Lengua Española, “materialidad” es la cualidad de material, la superficie exterior o el

sonido de las palabras.9 La Regla 10b-5, expedida por la SEC de acuerdo con la Sección 10b de la Securities Exchange Act de 1934, es una de las piezas

fundamentales de la regulación federal del mercado de valores en los Estados Unidos. La Regla 10b-5 señala: “It shall be unlawful forany person directly or indirectly, by the use of any means or instrumentalities of interstate commerce, or of the mails or of any facilityof any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement ofa material fact or omit t state a material fact necessary in order to make statements made, in light of the circumstances under whichthey were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice or course of business which operates or would operate as afraud or deceit upon any persons, in connection with the purchase or sale of any security”.

10 426 U.S. 438.

Step

hen

G.

Brey

er

accionistas de TSC. TSC y National circularon a susaccionistas una propuesta conjunta, luego de locual las respectivas juntas generales aprobaron latransacción. El demandante, accionista de TSC,argumentaba que la documentación circuladapara efectos de la votación en junta omitía revelarinformación material respecto del grado decontrol que tenía National sobre TSC, en violaciónde la regla 14a-9 emitida por la SEC. Dicha reglaprohíbe que una solicitud de poder para votoenviada a un accionista contenga informaciónfalsa o engañosa sobre un hecho material u omitainformación sobre un hecho material necesariapara evitar que la información contenida en eldocumento resulte falsa o engañosa11.

La Corte señaló que la información omitida noera material debido a que no se había demostradoque existía una probabilidad sustancial de quehubiera asumido una importancia significativa enla decisión de un inversionista razonable sobrecómo votar en la junta. Indicó al respecto: “(u)nhecho omitido es material si hay una probabilidadsustancial de que un accionista razonable loconsideraría importante en decidir cómo votar.(…) No se requiere probar que exista unaprobabilidad sustancial de que la revelación delhecho omitido hubiera causado que el accionistarazonable cambie su voto. Lo que el estándar sícontempla es una demostración de que, bajotodas las circunstancias, el hecho omitido hubieraasumido un significado real en las deliberacionesdel accionista razonable. Puesto de otra manera,debe haber una probabilidad sustancial de que larevelación del hecho omitido hubiera sido vistapor el inversionista razonable como algo quehubiera cambiado significativamente la “mezclatotal” de información puesta a disposición”.

El concepto de materialidad ha sido recogido dedistintas maneras en el derecho comparado y enlos requisitos de listados de distintas bolsas devalores que se refieren a la obligación de informaro a la definición de información privilegiada, perosu raigambre en los conceptos definidos por la

Corte Suprema de los Estados Unidos en el casoTSC es siempre perceptible.

En este sentido, por ejemplo, en el artículo 1 de laDirectiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y delConsejo, del 28 de enero de 2003, sobre lasoperaciones con información privilegiada y lamanipulación del mercado (abuso del mercado)12

(en adelante, “la Directiva 2003/6/CE”) se defineinformación privilegiada como “la información decarácter concreto, que no se haya hecho pública,y que se refiera directa o indirectamente a uno ovarios emisores de instrumentos financieros o auno o varios instrumentos financieros, y que,de hacerse pública, podría influir de maneraapreciable sobre la cotización de esosinstrumentos financieros o sobre la cotización deinstrumentos financieros derivados relacionadoscon ellos”. Las normas de aplicación de estadirectiva, contenidas en la Directiva 2003/124/CEde la Comisión, del 22 de diciembre de 200313

(en adelante, “la Directiva 2003/124/CE”),evidencian que dicha información es precisamentela que sería considerada por un inversionistarazonable como importante para definir sudecisión de inversión: “A efectos de la aplicacióndel punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE,se entenderá por información que, si se hicie-ra pública, tendría un efecto significativo enlos precios de los instrumentos financieroso de los instrumentos financieros derivadoscorrespondientes la información que podríautilizar un inversor razonable como parte de labase de sus decisiones de inversión”. En Australia,la definición de materialidad está establecida enla sección 677 de la Australian Corporations Act,que señala que es material aquella informaciónque “influiría o probablemente influiría a laspersonas que comúnmente invierten en valores adecidir si comprar o vender los valores encuestión”.

El concepto de materialidad no está ausente en lalegislación peruana. Así, en el artículo 28 de laLey del Mercado de Valores14 (en adelante, “LMV”),

11 La Regla 14a-9, expedida por la Securities and Exchange Comission, que regula la información contenida en las solicitudes de poderesque se envían a accionistas, señala: “No solicitation subject to this regulation shall be made by means of any proxy statement, formof proxy, notice of meeting or other communication, written or oral, containing any statement which, at the time and in the lightof the circumstances under which it is made, is false or misleading with respect to any material fact, or which omits to state anymaterial fact necessary in order to make the statements therein not false or misleading or necessary to correct any statement in anyearlier communication with respect to the solicitation of a proxy for the same meeting or subject matter which has become false ormisleading”.

12 Diario Oficial de la Unión Europea de fecha 12 de abril de 2003. p. L 96/16.13 Directiva 2003/124/CE de la Comisión, del 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/66 CE del

Parlamento Europeo y del Consejo sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulaciónde mercado, artículo 1, punto 1. Diario Oficial de la Unión Europea. 24 de diciembre de 2003. L339/71.

14 Texto Unico Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, aprobado por Decreto Supremo 093-2002-EF.

José

Ant

onio

Pay

et

141

142

al establecerse la obligación de todo emisor devalores mobiliarios inscritos en el Registro Públicodel Mercado de Valores de divulgar sus hechosde importancia, se señala que “la importancia deun hecho se mide por la influencia que puedaejercer sobre un inversionista sensato paramodificar su decisión de invertir o no en el valor”.El entroncamiento con la jurisprudencia nortea-mericana es evidente. La otra cara de la definiciónestá contenida, en la ley peruana, en la secciónsobre información privilegiada. Así, el artículo 40de la LMV establece que se entiende porinformación privilegiada “cualquier informaciónproveniente de un emisor referida a éste, a susnegocios, o a uno o varios valores por ellosemitidos o garantizados y cuyo conocimientopúblico, por su naturaleza, sea capaz de influir enla liquidez, el precio o la cotización de los valoresemitidos (…)”15.

El hecho de que el legislador nacional hayafraccionado la definición de información material,colocando una parte de ella en el artículo 28,referido a la obligación de revelar los hechos deimportancia, y la otra parte en el artículo 40, sobreinformación privilegiada, no implica que losconceptos que subyacen ambas disposicionessean diferentes. La información que es susceptiblede influir en el precio de un valor (artículo 40 dela LMV) lo es porque sería considerada importantepor un inversionista sensato al adoptar unadecisión de inversión (artículo 28 de la LMV). Existeuna conexión lógica entre ambos elementos quehace que en realidad el distinto fraseo se refierasimplemente a dos facetas o maneras de describiruna misma realidad. Es por ello que el artículo 82de la Ley del Mercado de Valores de España definela información relevante como “toda aquella cuyoconocimiento pueda afectar a un inversorrazonablemente para adquirir o transmitir valoreso instrumentos financieros y por tanto pueda

influir de forma sensible en su cotización en unmercado secundario”16. Es por esa razón tambiénque en la Directiva 2003/6/CE, la obligación deproveer información continua al mercado seestablece con base en la definición de informaciónprivilegiada: “Los Estados miembros garantizaránque los emisores de instrumentos financieroshagan pública cuanto antes la informaciónprivilegiada que afecte directamente a esosemisores”.

Es importante subrayar, como lo hizo la CorteSuprema de los Estados Unidos, que no basta unamera posibilidad de que la información sea consi-derada relevante para que pueda considerarsematerial. Se requiere una probabilidad sustancial.Este elemento está recogido en la legislacióneuropea a través del requisito de “precisión” quedebe tener la información. Dice la Directiva2003/124/CE que “se entenderá que la infor-mación es de carácter preciso si indica una seriede circunstancias que se dan o pueden darse razo-nablemente o un hecho que se ha producido opuede esperarse razonablemente que se produzca,cuando esa información sea suficientementeespecífica para permitir que se pueda llegar aconcluir que el posible efecto de esa serie decircunstancias sobre los precios (…)”.

En suma, el análisis de materialidad es unacuestión fundamentalmente fáctica que implicaaplicar una formula o estándar legal a los hechosy circunstancias de cada caso. No es una cuestiónmeramente cuantitativa –en la que pueda con-siderarse que hechos que determinan unaafectación de determinada magnitud son auto-máticamente materiales– sino que implica tam-bién la consideración de factores cualitativos y, engeneral, del conjunto de circunstancias que ro-dean a cada empresa en cada momento17. Sinembargo, en función de los criterios desarrollados

15 El concepto de materialidad resulta bastante distorsionado en el artículo 4 del Reglamento de Hechos de Importancia, InformaciónReservada y Otras Comunicaciones, aprobado por Resolución CONASEV 107-2002-EF/94.10, el cual señala que se consideran hechosde importancia “los actos, hechos, decisiones y acuerdos que puedan afectar a un emisor y sus negocios, así como a las empresasque conforman su grupo económico”, “la información que afecte en forma directa o pueda afectar significativamente en ladeterminación del precio, la oferta o la negociación de los valores inscritos en el RPMV” y “en general, la información necesaria paraque los inversionistas puedan formarse una opinión acerca del riesgo implícito de la empresa, su situación financiera y sus resultadosde operación, así como de los valores emitidos”. Dado que las disposiciones reglamentarias no pueden validamente transgredir nidesnaturalizar la ley, sólo cabe concluir que los hechos mencionados en el artículo 4 del Reglamento de Hechos de Importancia tendránel carácter de hechos de importancia en la medida que exista una probabilidad sustancial de que puedan ejercer influencia en la decisiónde un inversionista sensato de invertir o no en el valor.

16 El texto del artículo 82 fue modificado para adaptarlo a las directivas europeas en materia de abuso del mercado. Ley 6/2007, del 12de abril, de reforma de la Ley 24/1988, del 28 de julio, del Mercado de Valores, para la modificación del régimen de las ofertas públicasde adquisición y de la transparencia de los emisores. Boletín Oficial del Estado de 13 de abril de 2007. El subrayado en la cita esagregado.

17 Es por ello que en 1999 la SEC rechazó expresamente cualquier formulación del estándar de materialidad basada sobre fórmulasporcentuales. Ver: SEC Staff Accounting Bulletin 99 - Materiality. 17 CFR Part 211.

Step

hen

G.

Brey

er

en el derecho comparado, cabe observar que loscomponentes centrales del estándar de mate-rialidad son:

····· El inversionista razonable. El análisis deberealizarse desde el punto de vista de uninversionista sensato, es decir del modeloabstracto de una persona que actúa razo-nablemente en función de las circunstancias.Interesa destacar que el estándar del inver-sionista sensato implica el de una personacon experiencia y conocimiento en materiade inversiones. Es por ello que la CorporationsAct Australiana ha cuidado de definir lamaterialidad con base en el criterio de unapersona que habitualmente invierte envalores.

····· Efecto potencial en la decisión de inversión oen los precios. Para que la información searelevante debe existir una probabilidadsustancial de que el inversionista sensatoconsidere que, de contar con ella, se habríaalterado significativamente el conjunto deinformación relevante para una decisión deinversión. Se trata, en consecuencia, deinformación con una relevancia o trascen-dencia especial, que si bien no resulta nece-sariamente determinante en el cambio de ladecisión de inversión, sí asume un papelsignificativo en ello. Por esta misma razón, esinformación capaz de influir en el precio delvalor.

Las dos caras de la definición son, como se havisto, prácticamente sinónimos, pues lainformación capaz de influir en los precios esprecisamente aquella que un inversionistasensato consideraría importante al momentode adoptar una decisión de inversión sobreel valor.

····· Probabilidad sustancial. Para que lainformación sea material debe existir una“probabilidad sustancial” de que ésta sea dereal relevante para la decisión de inversión.No basta que una mera posibilidad, sino quese requiere un grado mayor de certidumbrerespecto de la relevancia de la información.De hecho, en la decisión del caso TSC, la Corteseñaló expresamente que rechazaba laformulación basada en una mera posibilidad

(“un hecho que un inversionista razonablepodría considerar importante”) y exigió ungrado mayor de probabilidad de influenciaen la decisión de inversión.

Una guía bastante ilustrativa para la determinaciónde la materialidad es la descripción de lo que lasDisclosure Rules and Transparency Rules (enadelante, “DTR”) expedidas por la FinancialServices Authority del Reino Unido (en adelante,“FSA”) llaman “test” del inversionista razonable(“reasonable investor test”). Señalan las DTR: “Eltest del inversionista razonable requiere que unemisor: (1) tome en cuenta que la relevancia de lainformación en cuestión variará significativamentede emisor a emisor, dependiendo de una variedadde factores tales como el tamaño del emisor,desarrollos recientes y el sentimiento del mer-cado respecto del emisor y el mercado en queopera; y (2) asuma que el inversionista razona-ble tomará decisiones de inversión relaciona-das al instrumento financiero relevante a finde maximizar su interés económico”. Las DTRcontinúan indicando que “(n)o es posibleprescribir cómo el test del inversionista razonablese aplicará en todas las situaciones posibles.Cualquier evaluación debe tener en consideraciónel impacto anticipado de la información a la luzde la totalidad de las actividades del emisor, laconfiabilidad de la fuente de información y otrasvariables del mercado susceptibles de afectarel instrumento financiero relevante en las cir-cunstancias del caso. Sin embargo, la informaciónque probablemente sea considerada relevantepara la decisión de inversión de un inversionistarazonable incluye la información que afecte: (1)los activos y pasivos del emisor; (2) el desempeñoo las perspectivas de desempeño de los negociosdel emisor; (3) la condición financiera del emisor;(3) el curso de los negocios del emisor; (4) nue-vos desarrollos importantes en los negociosdel emisor, o; (5) información previamente reve-lada al mercado”. Añaden finalmente que ladeterminación de si existe materialidad co-rresponde inicialmente al emisor: “El emisor y susasesores tienen la mejor posición para hacer unadeterminación inicial sobre si determinadainformación constituye información privilegiada(‘inside information’)”18.

Cabe indicar que el concepto de materialidadresulta bastante distorsionado y tratado de forma Jo

sé A

nton

io P

ayet

18 Al igual que en otros países de la Unión Europea, en el Reino Unido se asimila la información privilegiada con la información materialno revelada, conforme al criterio contenido en la Directiva 2003/6/CE. 143

144

muy poco técnica en el artículo 4 del Reglamentode Hechos de Importancia, Información Reservaday Otras Comunicaciones19 (en adelante, “elReglamento de Hechos de Importancia”), el cualseñala que se consideran hechos de importancia“los actos, hechos, decisiones y acuerdos quepuedan afectar a un emisor y sus negocios, asícomo a las empresas que conforman su grupoeconómico”, “la información que afecte en formadirecta o pueda afectar significativamente en ladeterminación del precio, la oferta o la negocia-ción de los valores inscritos en el RPMV” y “en ge-neral, la información necesaria para que losinversionistas puedan formarse una opiniónacerca del riesgo implícito de la empresa, susituación financiera y sus resultados de operación,así como de los valores emitidos”. Esta definiciónprescinde del concepto de materialidad tal comoes definido en la LMV y en el derecho comparadoy parece comprender como hechos de importan-cia hechos o circunstancias que no revisten ma-terialidad. Sin embargo, dado que las dispo-siciones reglamentarias no pueden válidamentetransgredir ni desnaturalizar la ley, sólo cabeconcluir que los hechos mencionados en el ar-tículo 4 del Reglamento de Hechos de Importanciatendrán el carácter de verdaderos hechos deimportancia únicamente en la medida que existauna probabilidad sustancial de que puedanejercer influencia en la decisión de un inversionistasensato de invertir o no en el valor, es decir sirevisten materialidad.

a. El concepto de materialidad en lasfusiones y adquisiciones

Como señalamos anteriormente, una fusión oadquisición normalmente es una operación deimportancia significativa para una empresa y es,por ello, susceptible de afectar el precio de losvalores emitidos por ella. Por esta razón, laSecurities and Exchange Comission de los EstadosUnidos, al analizar el concepto de materialidadcon el propósito de determinar la existencia derevelación selectiva (ver más adelante sección III.E),señala entre los eventos que tienen mayorprobabilidad de ser considerados materiales alas fusiones, adquisiciones, ofertas públicas de

adquisición y joint ventures, así como a los cambiosde control o administración del emisor20. Estasoperaciones no son materiales por sí mismas,pero, habida cuenta de la importancia quenormalmente tienen, es más probable quese considere que revisten materialidad. Esimportante tener presente, sin embargo, que laimportancia de esas operaciones dependetambién del tamaño relativo de las empresasinvolucradas. Un criterio que ejemplifica estehecho es la definición que hace la SEC de lo queconstituye una adquisición significativa querequiere ser reportada en la Forma 8-K. Laadquisición de una empresa no listada debe serreportada bajo este formulario si las inversionesde la adquirente en la adquirida exceden el 10%de los activos totales del adquirente, o si los activosde la adquirida representan al menos 10% deltotal de los activos de la adquirente, o si losingresos que la compañía deriva de la subsidiariarepresentan al menos el 10% del total de susingresos21. En estos supuestos, la informaciónsobre la adquisición podrá ser material para laadquirida, pero no para la adquirente.

Lo que complica más el juicio de materialidad enel caso de las fusiones o adquisiciones es el hechode que éstas no sean operaciones que seconcreten en forma instantánea, sino que sean elresultado de procesos más o menos largos, en losque existe un grado importante de incertidumbrerespecto del resultado concreto. Por lo tanto, hastaque la operación en sí se consume, lo que existees una posibilidad, mayor o menor, de quefinalmente se lleve a cabo una transacción enparticular. Como dice Robert Bruner, “las nego-ciaciones sobre una fusión son altamente ma-teriales para cualquier empresa objetivo. Sinembargo, pueden no ser muy importantes paralos inversionistas si la fusión no es probable”22.

La decisión que define la aplicación del estándarde materialidad del caso TSC a las fusiones yadquisiciones es la adoptada por la Corte Supremade los Estados Unidos en el caso Basic Inc. v.Levinson23. En diciembre de 1978 CombustionEngineering, Inc. y Basic, Inc. (en adelante,“Combustion” y “Basic” respectivamente) acor-

19 Resolución CONASEV 107-2002-EF/94.10.20 U.S. Securities and Exchange Commission, Final Rule, Selective Disclosure and Insider Trading, Release Notes 33-7881. 34-43154.

IC-24599. File S7-31-99. Consultado en: www.sec.gov.21 Ver: 17 C.F.R S 210.1-02 (w)22 Brunner, Robert F. “M&A guide to rules of the road: securities law, issuance process, disclosure and insider trading”. p. 8. Consultado

en: www.ssrn.com.23 485 U.S. 224 (1988).

Step

hen

G.

Brey

er

daron fusionarse. Durante los dos años prece-dentes, representantes de ambas compañíashabían tenido varias reuniones y conversacionesrespecto de una posible fusión. En este período,representantes de Basic hicieron tres comunicadospúblicos negando que hubiese negociacionespara una fusión o que supieran de cualquierdesarrollo corporativo que explicara el intensonivel de transacciones sobre sus acciones. Losdemandantes, accionistas de Basic que vendieronsus acciones entre la fecha del primer comunicadode Basic negando que hubiese negociacionessobre una fusión y la fecha en que se suspendióla negociación del valor justo antes del anunciode la fusión, alegaban que habían sido afectadosal vender sus acciones a precios deprimidosartificialmente por los comunicados de Basic, alos que acusaban de ser falsos o engañosos enviolación de la Regla 10b-524.

La Corte señaló que, igual que en otros casos enlos que la información se refiere a hechos futu-ros cuya ocurrencia es incierta, “la materialidaddepende de la probabilidad de que la transacciónvaya a ser consumada, y su trascendencia para elemisor de los valores. La materialidad dependede los hechos y, por tanto, debe ser determinadacaso por caso”. La Corte señaló también que “engeneral, a fin de establecer la probabilidad de queun evento ocurra, uno requeriría examinar si hayindicios de interés en la transacción en los nivelesmás altos de la corporación. Sin intentar catalogartodos esos posibles factores, notamos a guisa deejemplo que los acuerdos de directorio, instruc-ciones a banqueros de inversión y negociacionesreales entre los principales o sus intermediariospueden servir como indicios de interés. Paraestablecer la magnitud de la transacción para elemisor de los valores alegadamente manipulados,uno necesitaría considerar hechos tales como eltamaño de las dos compañías involucradas y lasprimas ofrecidas sobre el valor de mercado.Ningún evento o factor, salvo el cierre de latransacción, será ni necesario ni suficiente parahacer que las discusiones sobre una fusión seconsideren materiales”.

En este caso, la Corte rechazó expresamente dosposiciones que venía adoptando la jurisprudencia

norteamericana para establecer la materialidad delas negociaciones sobre una fusión o adquisición.La primera consistía en considerar que, pordefinición, las negociaciones sobre una fusión oadquisición no podrían considerarse materialeshasta que se hubiese alcanzado un acuerdo enprincipio respecto del precio y la estructura de latransacción. La argumentación que se daba parasustentar esta posición era que debido a que antesde un acuerdo en principio las negociaciones eranaltamente especulativas y preliminares, sudivulgación podría desorientar a los inversionistasy crear falsas expectativas. La Corte rechazó elargumento señalando que “la función delrequisito de materialidad no es atribuir a los in-versionistas una simplicidad infantil y una inca-pacidad de apreciar la relevancia probabilísticade las negociaciones, (…) sino filtrar informacióninútil que un inversionista sensato no consideraríaimportante, incluso como parte de la mezcla defactores a considerar al tomar su decisión deinversión”. La Corte también rechazó la posiciónadoptada por otro sector de la jurisprudencianorteamericana en el sentido que cuando unaempresa realizaba un comunicado públiconegando la existencia de negociaciones, inclusonegociaciones que de por sí no debieran serconsideradas materiales, adquirían ese carácter.La Corte indicó que, a fin de que exista respon-sabilidad, no basta simplemente demostrar quela información proporcionada por el demandadoera falsa o engañosa, sino que lo era respecto deun hecho material.

De esta forma, conforme a la jurisprudencianorteamericana no es posible establecer ex ante,un momento predeterminado a partir del cual laexistencia de conversaciones adquiere siemprematerialidad. Tampoco es posible considerar exante que la existencia de conversaciones onegociaciones nunca adquiere materialidadhasta un determinado momento. La cuestión esnetamente casuística y debe resolverse in-corporando el concepto de probabilidad deocurrencia junto con el de entidad o importancia,a fin de establecer el grado de influencia que eldato asumiría en las deliberaciones de uninversionista sensato respecto de su decisión deinversión en el valor. Este mismo elemento de

24 La Regla 10b-5, expedida por la SEC de acuerdo con la Sección 10b de la Securities Exchange Act de 1934 es una de las piezasfundamentales de la regulación federal del mercado de valores en los Estados Unidos. La Regla 10b-5 señala: “It shall be unlawful forany person directly or indirectly, by the use of any means or instrumentalities of interstate commerce, or of the mails or of any facilityof any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement ofa material fact or omit t state a material fact necessary in order to make statements made, in light of the circumstances under whichthey were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice or course of business which operates or would operate as afraud or deceit upon any persons, in connection with the purchase or sale of any security”.

José

Ant

onio

Pay

et

145

146

probabilidad se incorpora dentro de la definicióneuropea, a través del requisito de que la infor-mación sea precisa: “A efectos de la aplicacióndel punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE,se entenderá que la información es de carác-ter preciso si indica una serie de circunstanciasque se dan o pueden darse razonablemente,o un hecho que se ha producido o que puedeesperarse razonablemente que se produzca,cuando esa información sea lo suficientementeespecífica para permitir que se pueda llegar aconcluir el posible efecto de esa serie decircunstancias o hechos sobre los precios de losinstrumentos financieros o de los instrumentosfinancieros derivados correspondientes”25.

Así, pues, en el contexto de las fusiones y ad-quisiciones, el análisis de materialidad implicatanto un análisis de la importancia en sí de latransacción, cuanto también la probabilidad desu ocurrencia. En caso que, considerando estosdos elementos, así como las demás circunstanciasdel caso, se llegue a la conclusión de que existe laposibilidad sustancial de que la información fueseconsiderada importante por un inversionistasensato para adoptar una decisión de inversiónsobre el valor –o lo que es lo mismo, que dichainformación de hacerse pública tendría un efectosignificativo en los precios del valor– entonces lainformación será material. Es la informaciónmaterial la que adquiere relevancia para efectosde la regulación del mercado de valores y generaciertas consecuencias jurídicas, tales como laobligación de informar y la prohibición del usoindebido de dicha información. A continuaciónnos referimos a esas consecuencias.

III. LA OBLIGACIÓN DE INFORMAR EN LASFUSIONES Y ADQUISICIONES

La obligación de los emisores de valores mo-biliarios de divulgar información al mercadoconstituye la pieza fundamental de la regulacióndel mercado de valores. Más allá del debateacadémico sobre la necesidad de un sistema derevelación obligatoria de información y de losfundamentos económicos que lo subyacen26, elhecho concreto es que el modelo universal deregulación del mercado de valores se basa

fundamentalmente en la obligación legal queincumbe a los emisores de valores de ofertapública de divulgar al mercado información sobresus operaciones y negocios, así como sobre losvalores por ellos emitidos.

Las obligaciones de informar de los emisoresde valores de oferta pública son diversas yno se limitan a un determinado tipo de infor-mación o a una determinada oportunidad. Engeneral, las obligaciones de informar de losemisores de valores mobiliarios pueden agru-parse en tres grandes categorías.

En primer lugar, está el deber de informar referi-do a las emisiones y ofertas públicas de valoresmobiliarios. Esta obligación, que gira alrededordel prospecto o folleto informativo, obliga a losemisores a elaborar y poner a disposición delpúblico inversor, un folleto informativo quecontenga toda la información relevante necesariapara que el inversionista pueda adoptar unadecisión adecuadamente informada respecto dela invitación de inversión (o desinversión) que sele realiza. En segundo lugar, los emisores devalores mobiliarios de oferta pública están sujetosa la obligación de divulgar periódicamente ciertainformación sobre el desarrollo de sus negocios yoperaciones. Esta información –”informaciónperiódica”– incluye los estados financierosanuales, los estados financieros intermedios, asícomo la discusión de la gerencia sobre el desa-rrollo de los negocios en el período (managementdiscussion and analysis –en adelante, “MDA”–).Finalmente, en ciertas circunstancias, los emi-sores de valores están obligados a divulgareventualmente información adicional sobredeterminados hechos a medida que ocurran(“información eventual”). La obligación de pre-sentar información eventual puede estar re-ferida a hechos objetivos enumerados en lanormativa, como también puede referirse a undeber más general de revelar toda la informa-ción “material”. Con esta última obligaciónse cierra el círculo de un sistema de revela-ción continua (continuous disclosure) prevale-ciente en muchas jurisdicciones, que permiteque el mercado esté informado en forma ac-tual de todos los hechos relevantes de un

25 Directiva 2003/124/CE, punto 1, artículo 1.26 Ver, por ejemplo: EASTERBROOK, Frank H. y Daniel R. FISCHEL. “Mandatory disclosure and the protection of investors”. En: Virginia

Law Review 70. 1984. p. 669; y COFFEE JR., John C. “Market failure and the economic case for a mandatory disclosure system”. En:Virginia Law Review 70. 1984. p. 717. (Nota del editor: Ambos artículos han sido traducidos y publicados en THEMIS-Revista deDerecho 46 – Derecho Societario. 2003).

Step

hen

G.

Brey

er

emisor27. La información sobre fusiones ad-quisiciones puede existir en cualquiera de estosmomentos y, por tanto, puede ser obligatoria surevelación. A continuación me refiero a algunosde los aspectos más relevantes de la cuestión desu revelación al mercado.

A. ¿Cuándo informar?

El punto de partida para analizar la obligación deinformar es la existencia de información material.Mientras no exista un hecho que, considerandosu importancia y su probabilidad de ocurrencia,sería susceptible de influir significativamente enla cotización del valor, no existe nada que informar.Resulta bastante claro que una operaciónsocietaria ya consumada –una adquisición o ventasignificativa o una fusión– debe normalmenterevelarse al mercado, pues constituirá una ope-ración material. Ello será especialmente notorioen los casos en los que dicha operación impliquela absorción o una modificación en la estructurade control del emisor. Por otro lado, en los casosen los que existen apenas estudios o conver-saciones preliminares sobre una posible tran-sacción cuyo nivel de probabilidad es tal que elhecho no resultaría relevante para un inversionistasensato, no existe una obligación de informar,pues el hecho no reviste materialidad.

Pero la existencia de información material respectode una operación de fusión o adquisición, siendocondición necesaria, no es suficiente de por sí paradeterminar la obligación legal de informar almercado. La cuestión que surge más bien es la dedeterminar en qué casos, poseyendo informaciónmaterial sobre una transacción que lo involucra,un emisor puede abstenerse de divulgar dichainformación al mercado.

La regla general que prevalece en los mercadosde valores sujetos a obligaciones de informacióncontinua es que un emisor debe revelar lainformación que posea tan pronto ésta adquieramaterialidad. En este sentido, por ejemplo, lasección 2.2.9 de las DTR señala que “un emisordebe notificar (…) toda la información privilegiadaen su poder tan pronto sea posible”. En el mismosentido, el numeral 3.1 de las Listing Rules de la

Australian Stock Exchange (en adelante, “ASX”)señala que “una vez que una entidad es conscientede cualquier información concerniente a sí mismaque una persona razonable esperaría que tengaun efecto material sobre el precio o el valor de losvalores de la entidad, la entidad debe inme-diatamente entregar esa información a ASX”. ElReglamento de Hechos de Importancia contieneuna formula similar, señalando que “los hechosde importancia deberán ser informados en el másbreve plazo (…) como máximo dentro del día hábilsiguiente de tomado el acuerdo o decisión o deocurrido el hecho o acto, según sea el caso, y amás tardar a las 17:00 horas”.

B. El conocimiento de la información porel emisor

Es importante notar que la obligación de informarse gatilla a raíz de la posesión por el emisorde conocimiento respecto de la informaciónrelevante. No basta que exista el hecho o lanegociación para que se configure una obliga-ción de informar. Es necesario que el emisor seaconciente de dicha información. Ello es obvioporque no sería admisible una norma que obliguea un emisor a un hecho imposible como es revelaralgo de lo que no tiene conocimiento. En estesentido, el plazo previsto en el Reglamento deHechos de Importancia debe necesariamentecomputarse a partir del conocimiento del emisorsobre el hecho objeto de la obligación de informar.

La definición de lo que constituye conocimientoes, para estos efectos, de gran importancia,especialmente en el ámbito de las personasjurídicas. La Guía de Aplicación sobre las ListingRules de la ASX señala al respecto que “(u)naentidad adquiere conciencia de la información siun director o ejecutivo (…) tiene, o razona-blemente debiera tener, posesión de la infor-mación en el curso del cumplimiento de susdeberes como director o ejecutivo”28. Es im-portante observar que la información cuyo co-nocimiento se imputa al emisor no sólo es aque-lla que es conocida por sus directores o ejecuti-vos, sino también la que estos debieran ra-zonablemente conocer. De esta manera, la ne-gligencia de un director o ejecutivo resulta im-

27 El sistema de divulgación continua opera en los mercados de la Unión Europea, en Canadá y Australia, entre otros. Es también elsistema imperante en el Perú. No es el sistema que se aplica en la regulación federal del mercado de valores de los Estados Unidos,aunque sobre todo a raíz de la Ley Sarbanes Oxley de 2002 (que establece que las compañías listadas deberán revelar en forma rápiday corriente la información material relativa a cambios en su condición financiera o negocios que requiera la SEC mediante reglamento),existe una tendencia hacia mayores obligaciones de divulgar todos los hechos relevantes en forma continua y actual. Ver: BETHEL,Jennifer. “Recent Changes in Disclosure Regulation: description and evidence”. Consultado en: www.ssrn.com.

28 Australian Securities Exchange. Guidance Notes 8 y 16.

José

Ant

onio

Pay

et

147

148

putable a la empresa. Por otra parte, es intere-sante observar que no se imputa a la empresatoda la información que sus directores o ejecuti-vos conocían o debían conocer, sino sólo aquellaque estos adquirieron o debieron adquirir “en elcumplimiento de sus deberes como directores oejecutivos de la entidad”.

En el caso de las fusiones o adquisiciones, elconocimiento del emisor sobre una posibleoperación puede darse en distintos momentosdel proceso. Tratándose de la empresa adquiren-te, por ejemplo, dado que el estudio y la de-terminación de realizar la operación viene dela misma empresa, lo normal será que existaconocimiento sobre la posible transacción desdeuna etapa relativamente temprana y que, por lotanto, este elemento, necesario pero no suficientepara la existencia de una obligación de informar,quede configurado. La situación puede ser muydistinta en la sociedad adquirida, pues en casoque los vendedores sean los accionistas de lasociedad y no ésta, es posible que la empresa noadquiera conocimiento de la operación hasta unmomento bastante tardío. En esta situación,pueden existir ciertos hechos que den indicaciónal emisor de la existencia de una negociaciónrespecto de una operación societaria de im-portancia, pero ello no necesariamente implica elnivel de conocimiento tal que determine la obli-gación de informar.

Por ejemplo, la relación de un due diligence orevisión respecto de los negocios y situaciónfinanciera o legal de la empresa puede ser unindicativo para la administración de un emisor deque existe un interés de los accionistas por vendersus acciones o una negociación al respecto. Unaccionista que controla una sociedad y estánegociando la posible venta de sus acciones conun tercero podrá enfrentar el requerimiento delposible comprador de efectuar una revisión o duediligence de la empresa en forma previa a laconcreción de la operación. La informaciónnecesaria para la revisión normalmente estará enpoder de la empresa y no del accionista. En estasituación, el accionista deberá de alguna forma“causar” que la empresa ponga a disposición delposible comprador o de sus asesores, lainformación y documentación requerida para eldue diligence. Ello obliga a poner en conocimientode los ejecutivos de la empresa al menos el hechode que existe algún tipo de revisión, de las quemuchas veces preceden una operación societariasignificativa. ¿Será esta situación suficiente paraimputar a la empresa conocimiento de unanegociación en curso y para gatillar una obligaciónde informar? Normalmente no, pues el solo hecho

de la realización de un due diligence, si bienpermitiría especular sobre la existencia de unaeventual transacción, no reviste el nivel de precisiónnecesario para configurar información material.Recuérdese la definición de la Directiva 2003/124/CE:“se entenderá que la información es de carácterpreciso si indica una serie de circunstancias quese dan o pueden darse razonablemente o unhecho que se ha producido o que puede esperarserazonablemente que se produzca, cuando esainformación sea suficientemente específica parapermitir que se pueda llegar a concluir que elposible efecto de esa serie de circunstancias ohecho sobre los precios (…)”.

La información que debe revelarse es aquellaconcreta y de carácter preciso, y es con ese carácterconcreto y preciso que la información debe serconocida por el emisor para que exista obligaciónde informar. La obligación de informar no cabeser interpretada o aplicada en forma de forzar alos emisores a revelar información que meramentedé lugar a especulación o, peor aún, a especularellos mismos sobre el posible significado deinformación que no tiene carácter preciso. Esúnicamente en este contexto que cabe interpretarlas disposiciones anexas del Reglamento deHechos de Importancia que exigen la revelacióncomo hecho de importancia del “conocimientopor parte del emisor de planes de adquisición oenajenación de sus acciones, que otorguen demanera directa o indirecta un porcentaje igual osuperior al diez por ciento (10%) del capital”. Sedebe tratar de conocimiento preciso y objetivo deemisor sobre una operación concreta, no de unaespeculación sobre una mera posibilidad.

C. ¿Cuándo puede diferirse la revelaciónde información?

La regla general aplicable en los mercados consistemas de divulgación continua que exige ladivulgación inmediata de la información relevanteconocida por el emisor admite excepciones, lasque están basadas en el reconocimiento de queen ciertas circunstancias la divulgación prematurade información material puede dañar al emisor.

En este sentido, por ejemplo, el númeral 2 delartículo 6 de la Directiva 2003/6/CE señala: “Unemisor podrá, bajo su propia responsabilidad,retrasar la divulgación pública de la informaciónprivilegiada a que se refiere el párrafo primeropara no perjudicial sus intereses legítimos, siempreque tal omisión no sea susceptible de confundiral público y que el emisor pueda garantizar laconfidencialidad de esta información. Los Estadosmiembros podrán exigir que el emisor informe

Step

hen

G.

Brey

er

inmediatamente a la autoridad competente sobresu decisión de retrasar la divulgación pública dela información privilegiada”. Y es que la obligaciónde divulgar información relevante no puede serllevada al extremo de obligar a los emisores a sufrirdaños injustificados ya que ello, al final, perjudicaal propio público inversionista al afectar el valorde la empresa. En consecuencia, se reconoce queel emisor puede tener un interés digno de tutelajurídica en no revelar la información. Sin embargo,el interés de la empresa en mantener ciertainformación material sin revelar se protege encasos justificados y en tanto y en cuanto no pongaen peligro la transparencia del mercado. En casode conflicto entre el interés de la empresa por norevelar y el de evitar el falseamiento del mercado,debe prevalecer este último. Como lo señala laguía de aplicación sobre las Listing Rules de laASX, “la excepción reconoce que los anunciosprematuros pueden poner en peligro los legítimosintereses comerciales de una compañía y susaccionistas. Sin embargo, la excepción opera sóloen tanto la integridad del mercado no se veaafectada”29.

La principal razón que justifica la postergación dela divulgación al mercado de información materialposeída por la empresa en el contexto deoperaciones de adquisición o venta es la existenciade una negociación aún no materializada en uncontrato definitivo, que pueda verse afectada ad-versamente por la revelación de información.Como lo señala el artículo 3 de la Directiva2003/124/CE de la Comisión, los intereses legíti-mos para no revelar información material puedenestar relacionados con “negociaciones en curso,o elementos relacionados, cuando el resultado oel desarrollo normal de esas negociaciones pue-da verse afectado por la revelación pública deinformación”. La norma continúa indicando que“en particular en el caso de que la viabilidad fi-nanciera del emisor esté en peligro grave e inmi-nente, aunque no entre en el ámbito de la legis-lación sobre insolvencia aplicable, la revelaciónpública de información pondría en grave peligroel interés de los accionistas existentes y potencialesdebilitando la conclusión de negociaciones espe-cíficas para garantizar la recuperación financieraa largo plazo”.

Un criterio similar ha sido recogido con ocasiónde las modificaciones a las reglas sobre revelación

de información en el formulario 8-K efectuadaspor la SEC. En junio del 2002, la SEC publicó paracomentarios una propuesta de modificación desus reglamentos para ampliar significativamentelos hechos que requerían ser revelados con elformulario 8-K, incluyendo, entre otros, la firmade cartas de intención y otros acuerdos novinculantes, además de acuerdos definitivos quefueran materiales para la compañía. Las reglasfinalmente promulgadas en agosto de 2004descartaron expresamente la exigencia de informarla suscripción de acuerdos no vinculantes con elformulario 8-K, limitándola a acuerdos que fuerantanto materiales cuanto vinculantes para elemisor. La SEC señaló al respecto que “(m)uchoscomentaristas se opusieron a nuestra propuestapara requerir la revelación de cartas de intencióny otros acuerdos no vinculantes adicionalmente ala revelación de acuerdos definitivos que seanmateriales para la compañía. Dichos comentaristasnotaron que la revelación de acuerdos novinculantes podría causar daños significativos ala empresa desde el punto de vista competitivo ygenerar excesiva especulación en el mercado. (...)En respuesta a los comentaristas, eliminamos elrequisito de que las empresa revelan la suscripciónde acuerdos no vinculantes de este ítem. (…)Hemos aclarado que solo acuerdos que establecenobligaciones que son materiales para la empresay vinculantes respecto de ella, o derechos que sonmateriales para la empresa y que son exigiblespor la compañía contra una o más de las partesdel contrato, requieren ser reveladas de acuerdocon el ítem 1.01, independientemente de que elacuerdo material definitivo sea exigible sujeto acondiciones establecidas”30.

Resulta especialmente interesante reproducir loscomentarios de la American Bar Association (enadelante, “ABA”) ante la SEC en el proceso deconsulta previa de la regulación: “(C)onsidera-mos que es inapropiado exigir la revelaciónde acuerdos no vinculantes, debido a que talesacuerdos, por su propia naturaleza, no repre-sentan una obligación legalmente exigible fren-te a ninguna persona y, por lo tanto, no estánmaduros como para ser revelados obligatoria-mente. Más aún, la revelación prematura de talesacuerdos podría ser engañosa para los inver-sionistas, debido a que no existe certeza de queun acuerdo vinculante será alcanzado, y po-dría generar daños competitivos a las partes.

29 Australian Securities Exchange. Guidance Notes 8 y 30.30 U.S. Securities and Exchange Comission, Final Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date.

Release Notes 33-8400. 34-49424. File S7-22-02. Consultado en: www.sec.gov.

José

Ant

onio

Pay

et

149

150

(…) Anuncios prematuros de fusiones oadquisiciones, en particular, pueden sersumamente dañinos. Una compañía que espercibida como que está ‘a la venta’ puede tenerdificultades conduciendo sus negocios yreteniendo empleados, clientes, proveedores yprestamistas. La volatilidad en los precios de laacción puede tener efectos disruptivos en lasnegociaciones. (…) Muchos acuerdos que serán‘materiales’, especialmente acuerdos de fu-siones o adquisiciones, no puede negociarseexitosamente en público. Más aún, muchasnegociaciones preliminares se frustran; larevelación de acuerdos preliminares que al finalno llegan a concretarse podría fomentar aúnmayor especulación de la que normalmente surgeluego del anuncio de acuerdos definitivos y podríacausar disrupción en el mercado”. La ABAconcluye recomendando en que se mantenga enestándar vigente en los Estados Unidos que norequiere la revelación de información sobrenegociaciones en curso: “Las discusiones sobrefusiones y otras negociaciones comercialesgeneralmente no se revelan hasta que se celebraun acuerdo definitivo porque no existe un deberde revelar, no porque no sean materiales”31.

La existencia de negociaciones en curso comojustificativo para diferir la revelación deinformación al mercado ha sido recogida por elartículo 34 de la LMV, que señala que “Puedeasignarse a un hecho o negociación en curso elcarácter de reservado cuando su divulgaciónprematura pueda acarrear perjuicio al emisor”. Esimportante analizar los dos requisitos sustantivosque establece la LMV para que se configure laexcepción. El primero es que se trate de un hechoo negociación “en curso”. Una negociación encurso es aquella que no ha concluido, es decir enla que existen aspectos pendientes de acuerdo odecisión. El lenguaje que utilizan las Listing Rulesde la ASX, se debe tratar de “una propuesta onegociación incompleta”32. Una negociaciónestará “en curso” o no habrá sido completada enla medida en que no se haya alcanzado acuerdoentre las partes sobre todos los aspectos quecomponen el negocio u operación. Ello no selimita, a mi criterio, a los elementos de precio,estructura y condiciones que tipifican un “acuerdoen principio”, sino a todos los elementos ne-cesarios para que se considere que existe un

contrato entre las partes, aunque dicho contratotenga naturaleza preparatoria. No se olvideque conforme al artículo 1359 del Código Ci-vil, “no hay contrato mientras las partes no es-tén conformes sobre todas sus estipulacio-nes, aunque la discrepancia sea secundaria”. Deesta forma, deberá considerarse que existennegociaciones en curso hasta que las partes hayanalcanzado un acuerdo vinculante –un contrato–respecto de la operación.

Este criterio se identifica con la solución adoptadapor la SEC respecto de la exigencia de revelaciónde contratos materiales. Existirá negociación encurso hasta que se alcance un acuerdo que vinculejurídicamente al emisor, lo que implica que lasuscripción de cartas de intención y otros acuerdosno vinculantes, así contengan todos los elementosdel negocio final, no implicarán normalmente laconclusión de las negociaciones. En los acuerdosno vinculantes no existe voluntad de las partes deobligarse jurídicamente. Se trata únicamente dedocumentos en los que se deja constancia depuntos sobre los cuales las partes tienenintención, sujeta a eventualidades y condicionesmuchas veces plenamente potestativas deobligarse en el futuro. Frecuentemente, por sumisma naturaleza estos acuerdos no implican laconclusión de una negociación ya que puedenser objeto de revisión al solo criterio de una de laspartes.

En cambio, la celebración de un contratopreparatorio o de un contrato sujeto a condicionessuspensivas en el que se establezca al menos lascondiciones esenciales del negocio (precio,estructura, condiciones) sí implicará normalmentela conclusión de una negociación. En estos ca-sos se habrá creado ya una relación jurídicaobligacional que no puede ser modificadaunilateralmente, lo que implicará a mi criterio, enprincipio, la conclusión de las negociaciones. Espor ello que en el artículo 11 del Reglamento deHechos de Importancia se establece que “loshechos de importancia que requieran unaaprobación adicional por parte de otros órganossocietarios, autorizaciones administrativas, o decualquier otra índole, deberán ser comunicadosal mercado, indicando que la decisión o acuerdoestá condicionado a la aprobación por el ór-gano correspondiente y/o la obtención de las

31 American Bar Association. Section on Business Law. Carta del 12 de setiembre de 2002 a la Securities and Exchange Comisión.Consultada en: www.sec.gov/rules/proposed/s72202/skleller1.htm.

32 Australian Securities Exchange. Listing Rules, 3.1.A3.

Step

hen

G.

Brey

er

autorizaciones administrativas que sean exigidas”y que “las decisiones o acuerdos adoptados concondición suspensiva, deberán también sercomunicados al mercado como hechos deimportancia (…) precisando expresamente quelos mismos están sujetos al cumplimiento dedeterminada condición”.

Sin embargo, no debe perderse de vista que elanálisis de si la celebración de un acuerdo implicala conclusión de las negociaciones será siempreuna cuestión casuística que deberá resolverse enfunción a las circunstancias. Por ejemplo, si unemisor de valores cotizados celebra un contratode opción –que le da el derecho, pero no la opciónde adquirir un determinado activo– ese hecho nodeterminará necesariamente la conclusión de lasnegociaciones, pues para concretar la adquisiciónprobablemente será necesario aún efectuar unarevisión y adoptar decisiones internas de celebrarel contrato definitivo. En este caso, por más quese haya celebrado un contrato (y, en sentidoestricto, hayan concluido las negociacionesrespecto de la opción) podrían no considerarseconcluidas las negociaciones sobre la posibleadquisición.

El segundo elemento sustantivo que exige laLMV para que proceda mantener en reservainformación sobre un hecho de importancia esque la revelación prematura pueda causar perjuicioal emisor. Como se ha visto anteriormente, losperjuicios que puede ocasionar la revelaciónprematura de información son diversos. Puedendarse, por un lado, respecto de la negociación ensi misma, que seguramente requiere de un gradode confidencialidad para poder desarrollarse. Ladivulgación de una negociación puede tambiéndespertar el interés de los competidores y de esaforma frustrar una operación de adquisición quehubiera sido beneficiosa para la empresa. Puededificultar la obtención de una aprobaciónregulatoria, en los casos en los que la exposiciónen prensa pueda “politizar” una decisión quedebiera ser estrictamente técnica, como, porejemplo, en el caso de sectores sujetos a controlde concentraciones.

Desde el punto de vista formal, el articulo 34 de laLMV exige que el acuerdo de mantener un hechode importancia bajo reserva sea adoptado al

menos por las tres cuartas partes de los inte-grantes del directorio. El artículo 35 de la LMVseñala que “el acuerdo (…) debe ser puesto enconocimiento de CONASEV dentro del díasiguiente a su adopción” y que “el hecho debeser divulgado tan pronto cese la causa de lareserva”. Finalmente, el artículo 36 establece que“quienes, por dolo o culpa, contribuyan con suvoto a la adopción del acuerdo que califique comoreservado un hecho o negocio sin que concurranlos supuestos que para ello se señala en el artículo34°, responden solidariamente, entre sí y con lasociedad, por los perjuicios que con ello ocasionena terceros”.

La intención de la norma, al establecer un requisitode aprobación en el directorio con mayoríacalificada y un régimen de responsabilidadpersonal por una indebida calificación, esclaramente confiar la adopción de esta decisión alos emisores, regulando los mecanismos eincentivos necesarios para que la decisión seadopte en forma cuidadosa. Por esta razón la LMVno atribuyó a CONASEV la facultad de levantar lareserva de la información calificada como tal porel emisor. No obstante ello, en el Reglamento deHechos de Importancia esta institución establecióque “una vez recibida la solicitud de reserva, laPresidencia del Directorio de CONASEV evaluarála justificación presentada así como las medidasadoptadas por el emisor para salvaguardar lainformación reservada o privilegiada (…), a fin dedecidir si el hecho informado con carácter dereserva reúne las características de tal”. La normaañade que “(e)sta decisión es irrecurrible”.

Naturalmente, puede cuestionarse la auto-atribución por una entidad administrativa de unafacultad que no le ha sido conferida legalmente.Como lo expresa magistralmente García de Enterría:“(L)a legalidad atribuye facultades a la Admi-nistración, precisamente. La legalidad otorgafacultades de actuación, definiendo cuidado-samente sus límites, apodera, habilita a la Admi-nistración para su acción, confiriéndole al efectopoderes jurídicos. Toda actuación administrativase nos presenta así como ejerció de un poderatribuido previamente por la Ley y por ella de-limitado y construido. Sin una atribución legal pre-via de facultades la Administración no puedeactuar, simplemente”33.

33 GARCÍA DE ENTERRÍA, Eduardo y Tomás FERNÁNDEZ. “Curso de Derecho Administrativo”. Tomo I. Duodécima edición. Madrid:Thomson Civitas. 2004. p. 449.

José

Ant

onio

Pay

et

151

152

Es también cuestionable la constitucionalidad deuna disposición reglamentaria que consagre elcarácter irrecurrible de una decisión de laadministración que produce efectos jurídicossobre los intereses de un administrado en unasituación concreta, teniendo en cuenta que elderecho a la revisión jurisdiccional de las deci-siones administrativas está garantizado por elartículo 148 de la Constitución.

Sin perjuicio de lo anterior, no resulta razonablesuponer que la administración cuente con lacapacidad para determinar si la divulgación de unhecho o negociación en curso es prematura opuede causar perjuicio al emisor mejor que eldirectorio del emisor, que, por lo demás, haactuado con la altísima mayoría calificada queexige la LMV y bajo la amenaza de la res-ponsabilidad personal y solidaria que dicha nor-ma prescribe. Menos aún pareciera que dichadeterminación se pueda hacer en una decisión“irrecurrible” que sólo parecería propia de un serinfalible. No se debe olvidar que la divulgaciónprematura de una negociación en curso puedegenerar perjuicios muy significativos y po-siblemente irremediables a un emisor (y, por tanto,a los tenedores de sus valores mobiliarios) y puedegenerar desconcierto y falta de informaciónadecuada en el mercado. El numeral 1 del artículo6 de la Directiva 2003/6/CE señala por ello que ladecisión de retrasar la divulgación de un emisorcorresponde al emisor, quien la adopta “bajo supropia responsabilidad”. Nótese igualmentecómo las DTR señalan expresamente que ladeterminación de si un emisor tiene o no uninterés legítimo que podría ser afectado por larevelación de información privilegiada “es unadeterminación que debe ser efectuada por elemisor en primera instancia”. Incluso en el casode las Listing Rules de la ASX, cuya exigencia detransparencia es ciertamente elevada, la facultadde la ASX de solicitar la revelación de informaciónque el emisor ha determinado debe mantenerseen reserva está vinculada a la existencia deun falseamiento del mercado, es decir decircunstancias –tales como la fi ltración deinformación o especulación con bases erróneas–que afecten la transparencia del mercado. La Guíade Aplicación de las Listing Rules señala que aúnen tal caso, “la práctica usual de ASX es consultara la entidad sobre cualquier preocupación respectode que exista un falseamiento del mercado antes

de tomar cualquier tipo de acción bajo la regla”34.Parece claro, entonces, que el tratamiento de ladenominada información reservada en la LMV y elReglamento de Hechos de Importancia requiereser revisado.

D. Requisitos adicionales

En el derecho comparado se exige que concurranciertas circunstancias, además del potencial dañopara el emisor, para que se mantenga la reservadel hecho. Las principales de ellas tienen que vercon la confidencialidad de la información y lasmedidas para controlar su flujo y evitar sufiltración. Mientras la información no sea reveladaal mercado en la forma establecida legalmente,ésta debe ser mantenida bajo estricta confi-dencialidad y reserva. El rompimiento de la reservaprecipita el deber de divulgación pública, sinperjuicio de las responsabilidades que puedenderivar del régimen aplicable a la informaciónprivilegiada.

El concepto de confidencialidad a aplicar paraestos efectos es estricto. Al respecto, la guía deaplicación sobre las Listing Rules de la ASX señalan:“Confidencial en este contexto tiene el sentidode secreto. Quiere decir que la información estáen posesión únicamente de quienes no transaránen los valores del emisor y que existe control sobreel uso de la información. Si es claro que lainformación no es confidencial o ASX tiene esaopinión, la Regla 3.1A.2 no se cumple y la excep-ción no es aplicable (…). La pérdida de con-fidencialidad puede ser indicada por cambios enel precio de los valores de la entidad que nopueden explicarse de otra forma o por referenciasa la información en los medios o en reportes deanalistas. ASX tomará en consideración todas lascircunstancias de cada caso para decidir siconsidera que la confidencialidad se ha perdido.Será más probable considerar que la con-fidencialidad se ha perdido cuando las referenciasa la entidad o sus propuestas son significativas ycreíbles y los detalles son razonablementeespecíficos”35.

En este sentido, en el numeral 2 del artículo 3 dela Directiva 2003/124/CE de la Comisión seestablece que los siguientes requisitos, rela-cionados al resguardo de la confidencialidad,deben concurrir a fin de que el emisor pueda diferir

34 Australian Securities Exchange. Guidance Notes 8 y 42.35 Australian Securities Exchange, Guidance Notes 8 y 34.

Step

hen

G.

Brey

er

la revelación pública de información privilegiada:(i) “que los emisores hayan adoptado las medidasoportunas para negar el acceso a esa informacióna personas que no sean las que deban tenerlo enel ejercicio de sus funciones en el emisor”; (ii)“que los emisores hayan adoptado las medidasnecesarias para garantizar que las personas quetengan acceso a esa información reconozcan lasobligaciones legales y reglamentarias que implicay sean conscientes de las sanciones relacionadascon el uso inadecuado o impropio de la sanciónde dicha información”; y (iii) “que los emisorescuenten con medidas que permitan la revelaciónpública inmediata de información en caso de queel emisor no pudiera garantizar la confidencialidadde la información privilegiada pertinente”.Adicionalmente, el numeral 3 del artículo 6 de laDirectiva 2003/6/CE exige que los emisores o laspersonas que actúan en su nombre o por cuentade ellos, cuenten con una lista de las personasque trabajan para ellas y que tengan acceso ainformación privilegiada.

El Reglamento de Hechos de Importanciaestablece requisitos similares a los contenidos enla normativa europea. Así, el artículo 10 señalaque “durante la fase de reserva, el emisor deberáobservar lo siguiente: 1. No podrá comentar orevelar hechos que hayan sido calificados comoinformación reservada; 2. Limitar el número depersonas que tengan acceso a la informaciónreservada, que se lleve un registro con sus nombresy que se les advierta expresamente su condición,sin perjuicio de la presunción de acceso ainformación privilegiada a que se refiere la Ley; 3.Exigir un compromiso de confidencialidad a laspersonas ajenas a la entidad que sean conocedorasde la información reservada y que no esténvinculadas por las Normas Internas de Conductadel emisor a que se refiere el articulo 13 delpresente reglamento; 4. Llevar un control rigurosode los documento, de forma que no estén alalcance físico ni informático de personas noconocedoras de información reservada”.Adicionalmente, el artículo 9 del Reglamento deHechos de Importancia exige que al comunicar elhecho reservado el emisor incluya la lista de laspersonas que conocen la información.

E. Rumores y filtraciones

La existencia de rumores, menciones en la prensasobre una posible transacción, o la variación sú-bita de los precios, son factores que puedendeterminar la necesidad de que la informaciónpor cuya reserva se ha optado deba ser revelada oque se efectúe algún otro tipo de declaración conla finalidad de evitar el falseamiento del mercado.

De hecho, no es infrecuente en el mercado devalores peruano que se publique en medios decomunicación sueltos o rumores respecto desupuestas operaciones de compra o venta deempresas. Tampoco es infrecuente que un emisor,mencionado o no en tales publicaciones, recibauna comunicación de la Bolsa de Valores de Limao de la CONASEV solicitando información res-pecto de una supuesta operación de fusión oadquisición mencionada en la prensa o decualquier hecho que el emisor conozca que puedaexplicar movimientos inusuales en sus acciones.En el supuesto de rumores o publicaciones, dehaberse comunicado en su momento un hechode importancia de carácter reservado, la CONASEVpuede requerir al emisor su divulgación. Así, elsegundo párrafo del artículo 9 del reglamento deHechos de Importancia señala que “En caso queCONASEV advierta rumores en los medios decomunicación o en los mercados, o movimientosespeculativos que afecten al valor y que esténrelacionados con la posible filtración de la referidainformación, pondrá en conocimiento del emisortal circunstancia a fin de que proceda a difusióncomo hecho de importancia”. Adicionalmente, elartículo 7 del Reglamento de Hechos de Impor-tancia consagra normativamente un deber de losemisores velar por la exactitud y transparencia dela información en el mercado y de corregirversiones falsas: “En el caso que se difunda en elmercado información falsa, inexacta o incompletarespecto de hechos de importancia y otrascomunicaciones, los emisores deben aclarar odesmentir esas informaciones (…)”. Ello implicaque, en muchos casos, el simplemente negarse acomentar rumores no resultará acorde con laobligación de informar de un emisor cuyos valoresse negocian en el mercado público en el Perú.

Surge siempre la cuestión de cómo deberesponder un emisor a rumores respecto deposibles operaciones que se presentan en elmercado. Con frecuencia, la actitud del emisor essimplemente responder con un “sin comentarios”,indicando que la empresa no se pronuncia sobreespeculaciones o comentarios periodísticos. Sinembargo, ello no siempre resulta apropiado encircunstancias en las que los rumores y la ausenciade una versión clara por parte del emisor puedecomenzar a afectar la transparencia del mercado.En estas circunstancias, un emisor puede verserequerido a dar información para evitar elfalseamiento del mercado. En este punto resultailustrativa la explicación contenida en la Guía deAplicación de las Listing Rules de la ASX: “Engeneral, al determinar si un anuncio es reque-rido, ASX examinará el contexto en el que loscomentarios en medios o la especulación ocurren,

José

Ant

onio

Pay

et

153

154

el grado de detalle y la materialidad de lainformación. ASX tendrá en cuenta anunciosrelevantes previos hechos por la entidad ycomentarios relevantes previos en la prensa.Cuando los comentarios en los medios expresanla opinión o una suposición de un analista ocomentarista del mercado sobre una transaccióno estrategia probables y no hay movimientoaparente en el volumen de negociación o preciode la acción, no es probable de que ASX tenga laposición de que se requiere un anuncio. Cuandoel comentario en los medios parece recoger endetalle y en forma específica un cambio materialde estrategia o una transacción material próximaa ocurrir, o la información sea atribuida a losinvolucrados en el hecho, o existan o es probableque existan movimientos en el precio o volumende transacción de la acción, ASX probablementetenga la posición de que un anuncio se requiere”36.

También resulta interesante al respecto el tra-tamiento previsto en el numeral 202.03 delManual para Empresas Listadas de la New YorkStock Exchange (en adelante, “NYSE”): “Elmercado de los valores de una compañía debe servigilado cuidadosamente en la época en la que seestá considerando asuntos corporativos signifi-cativos. Si rumores o actividad inusual en elmercado indican que se ha filtrado informaciónsobre desarrollos próximos, una declaración francay explícita es claramente requerida. Si los rumoresson falsos o inexactos, deben ser prontamentenegados o aclarados. Declarar que la compañíano tiene conocimiento de desarrollos corporativosque afecten la actividad inusual del mercadopuede tener un efecto saludable. (…) Si losrumores son correctos o hay desarrollos, unadeclaración inmediata y transparente al públicosobre el estado de las negociaciones o desarrollode planes corporativos en el área objeto de losrumores debe ser efectuada en forma abierta ydirecta. Tales declaraciones son esenciales a pesarde los inconvenientes que puedan causar desdeel punto de vista empresarial y así la materia nohaya sido presentada aún al directorio de laempresa para su consideración”37.

F. Revelación selectiva

Una práctica que ha venido mereciendo laatención de los reguladores de los mercados más

desarrollados es la denominada revelaciónselectiva (“selective disclosure”), consistente enla revelación de información sensible respecto dela empresa, sus negocios y plantes, a analistas yaccionistas importantes, normalmente en unaconferencia telefónica o presentación cerrada.Mediante la revelación selectiva, es posible discutircon un grupo de inversionistas o analistas es-pecialmente importantes una operación deadquisición o venta que la compañía vieneanalizando, sin que dicha información sea reveladaal mercado en su conjunto.

Evidentemente, la revelación selectiva deinformación material no pública plantea im-portantes cuestiones desde el punto de vista dela obligación de informar en el mercado de valoresy las prohibiciones de revelar informaciónprivilegiada. Por estas razones, en el año 2000 laSEC emitió la Regulation FD (“fair disclosure”) conla finalidad de poner término a la revelaciónselectiva de información que pudiera afectar latransparencia del mercado. La SEC expresó que“(m)uchos emisores están revelando informaciónno pública de importancia, tal como avisosanticipados de resultados, a analistas de valoreso a determinados inversionistas institucionales, oa ambos, antes de hacer una revelación de dichainformación al publico en general. Donde esto hasucedido, aquellos que tuvieron acceso a lainformación anticipadamente fueron capacesrealizar una ganancia o evitar una pérdida aexpensas de aquellos que fueron mantenidos aoscuras. Consideramos que la práctica derevelación selectiva lleva a una pérdida deconfianza de los inversionistas en la integridadde nuestro mercado de capitales. Inversionistasque vean que el precio de un valor cambia dra-máticamente y sólo luego reciban acceso a lainformación que justifica ese movimiento, tienenrazón en cuestionar si están jugando en unacancha pareja con los “insiders”38.

La Regulation FD establece que toda informaciónmaterial que un emisor revele a analistas deinversiones o a accionistas del emisor que podríantransar sobre la base de la información, debetambién revelarse al conjunto del mercado. Dicharevelación al público debe efectuarse simul-táneamente a la revelación selectiva en caso deser ésta conciente y tan pronto sea posible en

36 Ibídem.37 New York Stock Exchange. Listed Company Manual. Consultado en: www.nyse.com/lcm.38 U.S. Securities and Exchange Commission. Final Rule, Selective Disclosure and Insider Trading, release 33-7881, 34-43154, IC-24599,

File S7-31-39. Consultado en: www.sec.gov.

Step

hen

G.

Brey

er

caso que la revelación selectiva no haya sidoconciente. La norma exceptúa del tratamientocomo información selectiva, entre otras, a lascomunicaciones hechas a personas que prestanservicios a un emisor con relación a una transac-ción y tienen un deber de confidencialidad talescomo abogados o banqueros de inversión, asícomo a las personas que expresamente secomprometen a guardar la confidencialidad de lainformación. El modelo norteamericano deregulación de la información selectiva ha sidorecogida en la Directiva 2003/6/CE de la UniónEuropea, que señala: “Cuando un emisor o unapersona que actúe en su nombre o por cuenta deaquél revele información privilegiada a un terceroen el normal ejercicio de su trabajo, su profesióno sus funciones, según lo mencionado en la letraa) del artículo 3, los Estados miembros exigiránque haga pública tal información, debiendohacerlo simultáneamente en el caso de revelaciónintencional, o bien prontamente en el caso derevelación no intencional”39. La misma disposiciónañade que tales consecuencias no serán deaplicación “si la persona que recibe la informacióntiene un deber de confidencialidad, con inde-pendencia de que esa obligación se base en unanorma legal, reglamentaria, estatutaria o con-tractual”.

De acuerdo con el tratamiento de la informaciónselectiva en el derecho comparado, la empresapuede revelar a sus asesores información materialsobre una operación en curso sin incurrir en laobligación de revelar dicha información almercado, en la medida que dichos asesorestengan o asuman una obligación de confi-dencialidad. De aquí la importancia que asumenlos compromisos de confidencialidad que muchasveces se asume en el contexto de operaciones defusiones y adquisiciones. La LMV no contemplaun tratamiento específico para la revelaciónselectiva. Sin embargo, la regulación de lainformación reservada contenida en el reglamentode Hechos de Importancia conduce a admitirimplícitamente la licitud de la revelación que hagaun emisor de información privilegiada a laspersonas que requieran conocerla por razón de

su función en la medida que estén vinculadas porobligaciones de confidencialidad. Asimismo,implica que dicha revelación no conlleva la perdidade reserva de la información ni genera la obli-gación de revelarla al mercado40. Sin embargo,como se indica más adelante, habida cuenta de laimportancia del tema y de las graves conse-cuencias que derivan de la revelación de infor-mación privilegiada, es necesario que se incorporecomo excepción a la prohibición de revelación deinformación privilegiada aquélla que se haga alos asesores de la empresa en el contexto delanálisis o ejecución de una operación de fusión oadquisición, entre otros supuestos.

G. ¿Cómo informar?

La divulgación de información al mercado respectode una operación de fusión o adquisiciónnormalmente se realiza a través de un comunicadode prensa (“press release”). Este puede ser emitidopor la empresa adquirente, por la adquirida,o por ambas, individual o conjuntamente.Con frecuencia, incluso en los casos en que elcomunicado no es conjunto, ambas partesconvienen en la necesidad de que cuente con sumutua aprobación. El comunicado describesucintamente la operación y frecuentementeincluye expresiones del representante de laempresa o empresas que lo emiten respecto a laoperación que se anuncia. Obsérvese lo queseñala al respecto el Listed Company Manual dela NYSE: “El medio normal para publicarinformación corporativa de importancia es uncomunicado de prensa. Este puede ser porteléfono o escrito. Cualquier emisión de infor-mación que razonablemente pueda esperarse quetenga impacto en el mercado de los valores de laempresa debe ser remitido a los servicios no-ticiosos y la prensa “para difusión inmediata””41.

La comunicación al público en general debenormalmente ser acompañada o precedida de laentrega de la información a las bolsas de valoreso a los reguladores del mercado de valores. Alrespecto, por ejemplo, los numerales 2 y 3 delartículo 82 de la Ley del Mercado de Valores de

39 La letra a) del artículo 3 de la Directiva 2003/6/CE establece como excepción a la prohibición de revelar información privilegiada la quese haga a cualquier persona “en el ejercicio normal de su trabajo, profesión o funciones”.

40 En tal sentido, no obstante que el inciso 1 del articulo 10 del Reglamento de Hechos de Importancia establece que durante el períodode reserva el emisor “no podrá comentar o revelar hechos que hayan sido calificados como información reservada”, el inciso 2 indicaque a la vez deberá “limitar el número de personas que tengan acceso a la información reservada, que se lleve un registro con susnombres y que se les advierta expresamente de su condición (…)” y el inciso 3 señala que el emisor debe “exigir un compromiso deconfidencialidad a las personas ajenas a la entidad que sean conocedoras de la información privilegiada y que no estén vinculadas porlas Normas Internas de Conducta del Emisor a que se refiere el artículo 13 del presente Reglamento”.

41 New York Stock Exchange, Listed Company Manual 202-06.

José

Ant

onio

Pay

et

155

156

España señalan: “Los emisores de valores estánobligados a hacer pública y difundir, en los tér-minos que reglamentariamente se establezcan,inmediatamente al mercado toda informaciónrelevante. Asimismo, remitirán a la ComisiónNacional del Mercado de Valores esa información.(…) La comunicación a la Comisión Nacional delMercado de Valores deberá hacerse simul-táneamente a su difusión por cualquier otro medioy tan pronto como sea conocido el hecho, se hayaadoptado la decisión o firmado el acuerdo ocontrato con terceros del que se trate. El contenidode la comunicación deberá ser veraz, claro,completo y, cuando así lo exija la naturaleza de lainformación, cuantificado, de manera que noinduzca a confusión o engaño. Los emisores devalores difundirán también esta información ensus páginas de Internet. No obstante, cuando lainformación relevante pueda perturbar el normaldesarrollo de las operaciones sobre los valoresdel emisor o poner en peligro la protección de losinversores, el emisor deberá comunicar lainformación relevante, con carácter previo a supublicación, a la Comisión Nacional del Mercadode Valores, que la difundirá inmediatamente”.

Un mecanismo más interesante es el del Rei-no Unido, donde las DTR establecen que lainformación a ser revelada debe entregarse a un“Regulated Information Service” (en adelante,“RIS”) que es cualquiera de los sistemas derecopilación y revelación de información operadospor empresas privadas que haya sido debidamenteautorizado por la FSA42. Asimismo, los emisoresdeberán asegurarse que la información difundidapor un RIS se encuentre disponible en la páginaweb de la empresa a más tardar al cierre de lasoperaciones del día hábil siguiente a la difusióndel anuncio a través del RIS.

El artículo 28 de la LMV establece la obligacióndel emisor de divulgar sus hechos de importanciaa la CONASEV y a la Bolsa de Valores y la de“divulgar tales hechos en forma veraz suficiente yoportuna”. El artículo 3 del Reglamento de Hechosde Importancia señala únicamente que losemisores “se encuentran obligados a informar aCONASEV y, cuando corresponda, a la Bolsa o alresponsable del mecanismo centralizado denegociación respectivo, los actos, hechos acuerdoso decisiones y otras comunicaciones a que serefiere el presente Reglamento”, omitiendo la

obligación del emisor, consagrada en la LMV, dedivulgar tales hechos al mercado en forma veraz,suficiente y oportuna. Evidentemente, con ello nose ha derogado la obligación legal que tiene elemisor de divulgar la información directamenteal mercado. Sin embargo, la omisión permitepercibir el énfasis que el Reglamento de Hechosde Importancia pone en exigir que la informaciónse entregue a la CONASEV.

Ello sucede incluso en caso de que exista en elmercado información falsa o inexacta, situaciónen la que, según el artículo 6, los emisores tie-nen la obligación de aclarar o desmentir esasinformaciones. En este supuesto, la norma noexige, como uno podría suponer, que los emisoresemitan y entreguen de inmediato un comunicadoo nota de prensa a los medios, sino que ordenaque hagan la aclaración “mediante una comu-nicación presentada oportunamente conforme alprocedimiento establecido en el presente Re-glamento para los hechos de importancia” (esdecir, a la CONASEV, y en su caso a la Bolsa). ElReglamento de Hechos de Importancia obligatambién a presentar a CONASEV toda nota deprensa, declaración a medios de comunicación,exposiciones a analistas o inversionistas, etcétera,en las que se entregue información relativa a laevolución general del emisor o su grupo eco-nómico, y obliga a los emisores a “asegurarse quela información proporcionada a través de mediosde comunicación no difiera de la presentada alRPMV, a la Bolsa o al responsable del mecanismocentralizado de negociación respectivo”.

Un aspecto positivo que merece relevarse de lalabor de CONASEV consiste en la puesta enfuncionamiento del denominado Sistema MVNet,regulado por Resolución CONASEV 8-2003-EF/94.10. Este sistema permite que los emisores devalores inscritos en el Registro Público del Mercadode Valores comuniquen sus hechos de importanciaa través de un sistema electrónico, a través delcual la información debe aparecer sin mayordemora en la página web de CONASEV. Alrespecto, el artículo 11 del Reglamento del SistemaMVNet señala que “(l)a información calificada ycomunicada por la entidad obligada como hechode importancia, será publicada instantánea yautomáticamente en la página web de CONASEVy en las páginas web de las Bolsas respectivas, porlo que será de entera responsabilidad de la entidad

42 Ver: Financial Services Authority. “Criteria for regulated information services”. Consultado en: www.fsa.gov.uk.

Step

hen

G.

Brey

er

obligada la difusión al mercado de aquelloshechos calificados como de importancia”.

H. Aspectos multijurisdiccionales

A raíz de la internacionalización de los mercadosde valores, es cada vez más frecuente que unemisor tenga sus valores cotizados en mercadosde más de un país, así como que las operacionesde fusiones o adquisiciones involucren partes dediferentes jurisdicciones. En estos casos sepresenta la necesidad de cumplir con normas derevelación de información respecto de operacionespropias de las distintas jurisdicciones afectadas.

El tratamiento que normalmente se busca enestos casos es que el anuncio sea hechosimultáneamente en las jurisdicciones o mercadosrelevantes. En este sentido, por ejemplo, elnumeral 4 del artículo 2 de la Directiva 2003/6/CEseñala que “los Estados miembros exigirán a losemisores que tengan un cuidado razonable paraasegurarse de que la divulgación de informaciónprivilegiada al público sea lo más sincronizadaposible entre todas las categorías de inversoresde todos los estados miembros en los que estosemisores hayan solicitado o aprobado la admisióna cotización de sus instrumentos financieros enun mercado regulado”. En forma similar, las ListingRules de la ASX establecen que la informaciónsobre un anuncio debe ser presentada a ASX nomás tarde que cuando se entrega en un mercadoextranjero. La norma, sin embargo, faculta que ladivulgación se realice primero en el mercadoextranjero cuando ASX está cerrada y las normasdel mercado extranjero exigen la divulgacióninmediata. Finalmente, establecen que losemisores listados en ASX deben presentar a éstacualquier información material que presenten auna bolsa de valores en el extranjero43.

A este respecto, el Reglamento de Hechos deImportancia señala que “los emisores que poriniciativa oferten valores en el país y en el extranjerodeberán presentar a CONASEV a la Bolsa o alresponsable del mecanismo centralizado denegociación respectivo, toda información nocontemplada en el presente reglamento quepublique o ponga a disposición de los potencialesinversionistas, en la misma oportunidad de

entrega establecida en los otros países en los quela oferta se lleve a cabo”44. La norma es claramenteinsuficiente, pues no incluye el requisito de infor-mación simultánea en los diferentes mercados.Asimismo, la norma puede conducir a que sepresente en el Perú información que no resultematerial y que se entregue en otras jurisdiccionespor razones regulatorias.

Por otra parte, hay que destacar que la norma seaplica sólo a las sociedades cuyos valores seanobjeto de oferta pública en el Perú por propiainiciativa, y no de aquellas sociedades extranjerascuyos valores resultan listados en el Perú poriniciativa de una sociedad agente de bolsa, deacuerdo con lo previsto en el artículo 15 delReglamento de Inscripción y Exclusión de ValoresMobiliarios en la Rueda de Bolsa45. Dicho artículoestablece que, cuando un valor extranjeroadmitido a negociación en las bolsas de valores omercados organizados, debidamente autorizados,de países que forman parte del Comité Técnicode la Organización Internacional de Comisionesde Valores, se lista a solicitud del emisor, “éstedeberá cumplir con presentar a la bolsa, durantela vigencia del listado, la misma información quese exige en las Bolsas o Mercados donde el valorse encuentre listado”. En el caso de valores deemisores extranjeros que no se encuentrenadmitidos a cotización en los referidos mercados,el emisor se encuentra sujeto a las obligacionesde transparencia de la normativa nacional. Por otrolado, la normativa correspondiente al segmentode capital de riesgo de la Bolsa de Valores de Limaestablece también que en ciertos casos lasobligaciones de informar de los emisores cuyosvalores se inscriben para negociación en esesegmento se sujetan a las normas del mercadoprincipal en el que están listados46.

IV. EL USO INDEBIDO DE INFORMACIÓNPRIVILEGIADA

El segundo de los grandes temas que suscitala información en el contexto de las fusionesy adquisiciones es el del uso indebido deinformación privilegiada. La relación entrefusiones y adquisiciones e información privilegiadaes bastante clara en la literatura y muchos de loscasos de insider trading más conocidos se

43 Australian Securities Exchange. Guidance Notes 8 y 63.44 Reglamento de Hechos de Importancia, artículo 7.45 Resolución CONASEV 125-1998-EF/94.10.46 Resolución CONASEV 026-2005-EF/94.10.

José

Ant

onio

Pay

et

157

158

encuentran vinculados a fusiones o adquisicio-nes47. Numerosos estudios, realizados princi-palmente con base en el mercado de valores delos Estados Unidos, evidencian importantesincrementos en el precio y el volumen denegociación de los valores de una sociedad en elperíodo previo al anuncio público de una ad-quisición. Los autores ofrecen dos tipos de ex-plicaciones para este fenómeno: el insider tradingy la compra de valores por parte de inversionistasalertados por la publicación de notas o rumoresaparecidos en la prensa48. Un estudio empírico delos casos de insider trading seguidos por la SECindica que aproximadamente la mitad delincremento de precios anterior al anuncio de unaadquisición es atribuible a operaciones realizadaspor insiders49. En palabras de uno de los másardorosos defensores de la penalización delinsider trading, el profesor James Cox: “Las fu-siones y adquisiciones están plagadas de casosde insider trading en la etapa pre anuncio. Esto esasí porque estas operaciones involucran primassignificativas respecto de la cotización de mercadode la firma adquirida y porque su planeamiento yejecución involucran a un gran número de per-sonas, cada una de las cuales enfrenta la tentaciónde obtener ganancias seguras y de incierta de-tección en caso que decidan negociar con baseen su conocimiento anticipado de la transacción.Cada estudio hecho respecto de la negociaciónalrededor de adquisiciones demuestra consis-tentemente que las filtraciones y el abuso de lainformación privilegiada es un problema generalcon relación a las fusiones y adquisiciones”50.

Existen diferentes posiciones filosóficas y doc-trinales respecto de la conveniencia o incon-veniencia de proscribir el insider trading51. Sinembargo, más allá del debate académico, laprohibición del insider trading es un elementouniversal en la legislación del mercado de valores

y tiene implicaciones fundamentales en elcontexto de las fusiones y adquisiciones.

En general, las disposiciones en materia deinformación privilegiada tienen la finalidad deevitar que ciertas personas, en posesión deinformación material no pública respecto de losvalores de una determinada empresa, realicentransacciones en el mercado de valores sobre labase de dicha información. Como se comprendefácilmente, el tratamiento de la informaciónprivilegiada es de importancia fundamental en elcontexto de las fusiones y adquisiciones. Desdeel momento en que existe información material yhasta que ésta se haya difundido al mercado,existen una serie de conductas prohibidas para elemisor, personas relacionadas con éste y terceros.En esta sección analizaré los principales aspectosen los que la regulación del insider trading resultarelevante para efectos de las fusiones y adqui-siciones.

A. El origen de la prohibición en elderecho norteamericano

La prohibición del uso indebido de la informaciónprivilegiada, como muchas de las institucionesfundamentales del derecho del mercado devalores, se origina en el derecho federalnorteamericano. Sin embargo, en este caso setrata fundamentalmente de una construcciónjurisprudencial alrededor de la Regla 10b-5expedida por la SEC de acuerdo con lo previstoen la Sección 10B de la Exchange Act de 193452.La prohibición tiene dos tipos de fundamentosconceptuales. El primero es el de la violación deun deber fiduciario que los “insiders” de unasociedad tienen frente a ella y a sus accionistas,de no revelar o aprovecharse de determinadainformación de la empresa. El deber se extiende alas personas, fuera de la empresa emisora, que

47 Ver, en general: PRAT RODRIGO, Margarita. “Uso ilegal de la información privilegiada en las ofertas públicas de adquisición deacciones”. Madrid: Deusto. 1990.

48 PRAT RODRIGO, Op. cit. pp. 48 y siguientes.49 MUELBROEK, Lisa. “An empirical analisis of illegal insider trading”. Journal of Finance 47. 1961-1999. 1992. Para una excelente

descripción de la literatura sobre la materia ver: ARNOLD, Tom; ERWIN, Gayle; NAIL, Lance y Terry NIXON. “Do option marketssubstitute for stock markets? Evidence from trading on anticipated tender offer announcements”. Consultado en: www.fma.org/Chicago/Papers/InformedOptions.pdf.

50 COX, James. Testimonio ante el United Status Senate Comitee on the Judiciary. 26 de setiembre de 2006. Consultado en:judiciary.senate.gov/print_testimony.cfm.

51 Desde el punto de vista económico se argumenta, a favor de despenalizar el insider trading, que esta práctica ayuda a que los preciosreflejen más rápidamente información material que no pueda ser revelada razonablemente por el emisor y que permite retribuir y darincentivos correctos a los administradores de la empresa. En defensa de la prohibición del insider trading se señala que ésta es unelemento necesario para que funcione el sistema de divulgación obligatoria de información material; que el uso de informaciónprivilegiada afecta negativamente a los inversionistas y al emisor; que es injusto; y que al permitir la apropiación y uso de informaciónde la empresa afecta los incentivos para producir información útil. Ver: BAINBRIDGE, Stephen N. “Securities Law, insider trading”. NewYork: Foundation Press. 1999. pp. 125 y siguientes.

52 Ver, en general: BAINBRIDGE, Stephen N. Op. cit. Loc. cit.

Step

hen

G.

Brey

er

reciben la información con base en una relaciónfiduciaria o de confianza con la persona que selas transmite. Este deber impide transar conacciones de la propia empresa emisora cuando seestá en posesión de información material que noha sido puesta a disposición de los accionistas,pero no alcanza el supuesto en que la informaciónproviene de una fuente ajena a la empresa. Elsegundo fundamento conceptual es la teoríallamada “missapropiation” o “apropiaciónindebida”, según la cual la prohibición alcanza alas personas que, sin tener una relación fiduciariadirecta o indirecta con el emisor o sus accionistas,se apropian indebidamente de informaciónmaterial no pública. Esta teoría permite penalizarla actuación con base en información material nopública cuya fuente no es la empresa emisora. Eltratamiento del insider trading en los EstadosUnidos tiene además un régimen especial cuandola información se relaciona con una oferta públicade adquisición. Sin embargo, no existe, en laregulación federal del mercado de valores de losEstados Unidos, una prohibición general de usode información material no pública como la quepuede existir en otras jurisdicciones53.

Generalmente se considera que la prohibiciónfederal del insider trading se inició con la decisiónde la SEC en el caso Cady Roberts & Co54. En loshechos, J. Chever Cowdin, uno de los socios deuna casa de bolsa, Cady, Roberts & Co, era tambiénintegrante del directorio de la Curtiss–WrightCorporation (en adelante, “Curtiss-Wright”). Eldirectorio de dicha empresa decide recortar eldividendo trimestral y, antes que la informaciónsea hecha pública, Codwin le cuenta el hecho auno de sus socios, Robert M. Dintel, el cual vendevarios miles de acciones de Curtis–Wright de susclientes. Cuando se emite el anuncio sobre elrecorte del dividendo, la acción cae signifi-cativamente. En este caso la SEC enuncia la reglade “disclose or abstain” (revelar o abstenerse)según la cual las personas que poseen informaciónprivilegiada deben abstenerse de utilizarla hastaque se divulgue al mercado. Señala que estaobligación deriva de dos factores: “Primero, laexistencia de una relación que da acceso, directao indirectamente, a información que debía estardisponible sólo para un propósito corporativo yno para el beneficio personal de nadie; y, segundo,

la inherente injusticia que existe cuando una partesaca ventaja de tal información sabiendo que noestá disponible para aquellos con los que estánegociando”55.

La primera de las decisiones judiciales queconfiguran la prohibición del insider trading enlos Estados Unidos fue expedida en el caso SEC v.Texas Gulf Sulphur Co56. Los hechos resultanparticularmente interesantes. En marzo de 1959,Texas Gulf Sulphur Co. (en adelante, “TGS”), unaempresa minera, encuentra evidencia de unyacimiento mineral en Ontario, Canadá. En octubrede 1963 comienza a realizar estudios másprofundos en el área. En noviembre realizaperforaciones a profundidad y el examen visualde las muestras sugiere presencia de depósitossignificativos de cobre y zinc. El presidente de TGSordena al equipo que mantenga absolutaconfidencialidad sobre el hallazgo, inclusorespecto de otros trabajadores y ejecutivos de laempresa. En diciembre análisis químicosconfirman la presencia de contenidos importantesde cobre, zinc y plata. En los siguientes meses,TGS adquiere la propiedad superficial sobre esteimportante yacimiento. En marzo y principios deabril, nuevas pruebas confirman que TSC habíahecho un descubrimiento mineral muy signi-ficativo. Después de negar varios rumores sobreel descubrimiento, TGS finalmente lo anuncia enuna conferencia de prensa el 16 de abril de 1964.Entre noviembre de 1963 y marzo de 1964 variosempleados y funcionarios de TGS compraronacciones de la compañía y dieron información aotras personas para que lo hagan. Los precios decompra fluctuaron entre 10 y 25 dólares poracción. Luego del anuncio, las acciones de TSC senegociaban a 58 dólares por acción.

La Corte de Apelaciones estableció que un insiderque posea información material no pública deberevelar dicha información antes de transar, oabstenerse de hacer operaciones con los valoresdel emisor (“disclose or abstain”). La Cortereconoció que TGS no tenía un deber de revelar lainformación sobre el hallazgo efectuado y que,de hecho, la revelación le hubiera resultadoperjudicial pues estaba negociando la compra delos derechos superficiales del yacimientoencontrado. Asimismo, reconoció que los insiders

53 Consultar: STEINBER G, Mark. “Insider Trading: A comparative perspective”. pp. 3-8. Consultado en: www.imf,org.54 40 S.E.C.907 (1961). Nótese que es un caso administrativo resuelto por la SEC y no un caso judicial en el que la SEC actúa como

demandante, porque se trataba de una acción disciplinaria contra funcionarios de una casa de bolsa sujeta al control de la SEC.55 Ibid. pp. 9-12.56 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F 2d. 833 (2d Cir. 1968), cert denied 394 U.S. 976 (1969).

José

Ant

onio

Pay

et

159

160

tampoco estaban en posición de revelar lainformación, precisamente por sus deberesfiduciarios frente a la empresa. Sin embargo, laconsecuencia de todo ello era que los insidersdebían abstenerse de transar57.

En el caso Chiarella v. United States58 la CorteSuprema de los Estados Unidos analizó laaplicación de la prohibición del insider tradingen una situación en la que la fuente de lainformación no era la empresa cuyas accionesfueron objeto de negociación. Vincent Chiarellaera un operario que trabajaba en una imprenta ala que con frecuencia se encargaba la impresiónde prospectos de OPA. En la etapa previa a laimpresión los prospectos no llevaban el nombrede la empresa objetivo, que se incluía recién en elúltimo momento, en la noche previa a la oferta.Sin embargo, Chiarella, encargado de lacomposición, pudo adivinar la identidad dealgunas de las empresas objetivo con ayuda deotros datos contenidos en los documentos y sevalió de esa información para comprar accionespreviamente al lanzamiento de las OPAs. AChiarella se le inició un proceso penal por insidertrading y fue condenado en primera instancia,decisión que fue confirmada por la Corte deApelación.

En una decisión por mayoría, la Corte Supremarevocó la condena, basándose en la ausencia deun deber fiduciario entre Chiarella y las empresascon cuyos valores había transado. “Una personaque omite revelar información material antes dela consumación de una transacción comete fraudesólo si tiene un deber de revelar la información. Yel deber de revelar surge cuando una parte tieneinformación que la otra parte tiene derecho asaber debido a una relación fiduciaria u otrarelación similar de confianza entre ellas. (…) Ensu decisión del caso Cady Roberts, la Comisiónreconoció una relación de confianza entre losaccionistas de una compañía y aquellos insidersque han obtenido información confidencial porrazón de su posición en la compañía. Esta relaciónda lugar al deber de revelar debido a la necesidadde evitar que un insider de una compañía saqueindebida ventaja de los accionistas minoritariosno informados (…) La aplicación de un deber derevelar antes de transar garantiza que los insidersde una corporación, que tienen una obligación

de anteponer el interés de los accionistas al suyopropio, no se beneficiarán personalmente por eluso fraudulento de información material nopública. En este caso, el solicitante estaba acusadode violar la sección 10 (b) a pesar de que no eraun insider de la compañía ni recibió informaciónalguna de la empresa objetivo. (…) No podemosconfirmar la condena del demandante sinreconocer un deber general de todos losparticipantes en transacciones del mercado devalores de no realizar acciones basadas eninformación material no pública. La formulaciónde ese amplio deber, que departe radicalmentede la doctrina establecida de que dicho debernacer de una relación específica entre dos partes,no debe ser realizada sin una evidencia explícitade intención del legislativo”.

Chiarella no podría ser condenado bajo la teoríatradicional de la violación del deber fiduciario conla parte a quien el insider compró las acciones, esdecir con los accionistas de la empresa objetivo.Sin embargo, cuatro de los cinco miembros de lacorte suscribieron votos disidentes apoyando lateoría de la apropiación indebida, conforme a lacual Chiarella sí podría ser condenado por haberseapropiado de información confidencial que lehabía sido entregada por su empleador bajo unarelación de confianza. El voto del Juez Burgerseñala: “Yo leería la sección 10 (b) y la regla 10b-5 en el sentido que (…) una persona que se haapropiado indebidamente de informaciónmaterial no pública tiene un deber absoluto derevelar dicha información o de abstenerse detransar”.

La teoría de la apropiación indebida fue aceptadafinalmente por la Corte Suprema de los EstadosUnidos en el caso United States. v. O´Haggan59.James H. O´Haggan era socio del estudio deabogados Dorsey & Whitney, de Minneapolis,Minnessotta. Dorsey & Whitney fue contratadopor una corporación inglesa, Grand MetropolitanPLC (en adealnte, “Grand Met”) con relacion auna OPA que estaba considerando lanzar sobrelas acciones de la Pillsbury Company (en adelan-te, “Pillsbury”), una empresa domiciliada enMinneapolis. O´Haggan no estaba encargado delcaso, pero aparentemente obtuvo informaciónsobre la potencial OPA de uno de sus socios y,entre agosto y setiembre de 1988, adquirió

57 Ver: BAINBRIDGE, Stephen N. Op. cit. pp. 42-48.58 445 U.S. 222 (1980).59 117 S. Ct. 2199 (1977).

Step

hen

G.

Brey

er

acciones de Pillsbury y opciones de comprarespecto de tales valores. Cuando Grand Metanunció la OPA, en octubre de 1988, la acciónsubió de 39 dólares a 60 dólares. O´Hagganliquidó su posición y obtuvo ganancias de másde 4.3 millones de dólares. La Corte de Ape-laciones había revocado la condena de O´Hagganconsiderando que éste no tenía un deber fiduciariocon los accionistas de la empresa objetivo60. LaCorte Suprema revocó la decisión considerandoque el deber fiduciario con los accionistas ven-dedores no era la única base para la condena porinsider trading. O´Haggan había utilizado lainformación violando un deber fiduciario con elestudio de abogados al que pertenecía y con elcliente de éste, lo que justificaba la imposición deresponsabilidad bajo la teoría de la apropiaciónindebida. La Corte señaló: “En lugar de basar laresponsabilidad en un deber fiduciario entre elinsider de la compañía y el vendedor de las ac-ciones de la compañía, la teoría de la apropiaciónindebida basa la responsabilidad en la de-fraudación que comete un fiduciario que negociacon las acciones, respecto de aquellos que leconfiaron información privilegiada. Las dos teoríasson complementarias. (…) La teoría clásica tienecomo sustento la violación del deber fiduciariode un insider corporativo respecto de los accio-nistas con los que transa; la teoría de la apro-piación indebida prohíbe transar con base eninformación que no se ha hecho pública a unoutsider corporativo en violación de un deber quese tiene no frente a la contraparte en la tran-sacción, sino a la fuente de la información”.

Una cuestión tan importante como la de-terminación de la base de la prohibición esestablecer qué tan lejos llega ésta en los casos detransmisión de información de una persona aotra. El caso en el que la Corte Suprema de losEstados Unidos enunció su doctrina sobre laresponsabilidad de la persona que recibeinformación de un insider y actúa con base en ellafue el de Dirks v. SEC61. Dirks trabajaba en unacasa de bolsa, dedicado fundamentalmente aproveer análisis especializado de valores emiti-dos por compañías de seguros a inversionistasinstitucionales. En marzo de 1973, Dirks recibeinformación de Ronald Secrist, funcionario deEquity Funding of America, una de las empresas

que cubría Dirks, respecto de la existencia de unfraude masivo y de la inclusión de activosinexistentes o sobrevalorados en las cuentas de laempresa. Dirks emprende una investigación quedura unas dos semanas, en la que varios em-pleados corroboran las acusaciones de fraude.Durante este periodo discute abiertamente suinvestigación y los resultados obtenidos conmuchos de sus clientes, que tenían posicionessustanciales en acciones de Equity Funding ofAmerica. Dirks también habla con periodistas delWall Street Journal solicitándoles que exponganpúblicamente el fraude, aunque éstos prefierenno hacerlo. Durante esas dos semanas, las accionesde Equity Funding of America caen de 26 dólaresa 15 dólares. Inmediatamente, los reguladoresestatales intervienen la compañía y el fraudemasivo se hace público. La SEC inicia unainvestigación sobre el rol de Dirks en todo elproceso y lo sanciona por violar la Regla 10b-5por haber informado del posible fraude a susclientes, quienes vendieron sus acciones con baseen esa información. La posición de la SEC es que“cuando una persona –independientemente desu motivación u ocupación– adquiere informacióncorporativa material que sabe que es confidencialo que debería saber que proviene de un insidercorporativo, debe revelar públicamente lainformación o abstenerse de transar”.

La Corte revoca la decisión de la SEC considerandoque una persona que recibe informaciónconfidencial está sujeta a las prohibiciones referidasal insider trading sólo cuando la persona que ledio la información está incumpliendo un deberfiduciario y el receptor de la información lo sabeo debe saberlo. Al respecto, la Corte señaló:“Algunas personas que reciben informaciónconfidencial deben asumir el deber de un insiderfrente a los accionistas no porque recibeninformación privilegiada, sino porque se les haentregado impropiamente. (…) Por tanto, unapersona que recibe información confidencialasume un deber fiduciario frente a los accionistasde una compañía de no transar con base eninformación privilegiada sólo cuando el insiderha violado su deber fiduciario frente a losaccionistas por revelar información al tercero y éstesabe o debe saber que ha habido una violación…Es claro que ni Secrist ni los demás empleados de

60 La Corte de Apelaciones también había declarado la ilegalidad de la Regla 14-e3(a) de la SEC, mediante la cual se prohibía a todapersona transar sobre la base de información no pública respecto a una OPA, siempre que supiera o debiese saber que la informaciónprovenía directa o indirectamente de una fuente relacionada con el oferente o la empresa objetivo. La legalidad de esta regla fueconfirmada por la Corte Suprema.

61 463 U.S. 646 (1983).

José

Ant

onio

Pay

et

161

162

Equity Funding violaron sus deberes fiduciarios(…) frente a los accionistas al revelar información.Estas personas no recibieron beneficio monetarioo personal alguno por revelar los secretos de EquityFunding, ni era su propósito hacer un regalo deinformación valiosa a Dirks. Como los hechos delcaso claramente lo demuestran, estas personasestaban motivadas por el deseo de ver expuestoel fraude. En ausencia de una violación de un deberfrente a los accionistas, no existió violaciónderivada por parte de Dirks”.

Mediante la Regla 14e-3 la SEC estableció unrégimen especial aplicable a la informaciónprivilegiada en el contexto de una oferta públicade adquisición. En términos generales y sujeto aciertas excepciones, la Regla 14e-3 establece quedesde que se han tomado pasos sustanciales paralanzar una OPA, cualquier persona que tengainformación material sobre ésta y que sepa o debasaber que dicha información ha sido obtenidadirecta o indirectamente del oferente o de laempresa objetivo, debe abstenerse de revelar dichainformación, de transar con los valores objeto dela OPA o de causar que se efectúen transaccionescon éstos, hasta un tiempo razonable luego quedicha información haya sido revelada públi-camente62. Esta norma establece una prohibiciónde mucho mayor alcance que la aplicable bajo laRegla 10b-5, la cual, como se ha visto, dependede la violación de un deber fiduciario.

La regulación norteamericana sobre el insidertrading ha sido criticada debido a que adolece defalta de sistemática y a que su desarrollo casuís-tico da lugar a vacíos que atentan contra untratamiento orgánico y coherente de la materia.Como señala Steinberg: “Desde una perspectivageneral, parece inevitable la conclusión de quelas leyes de los Estados Unidos sobre insidertrading distan mucho de ser ideales. La legislaciónes mayormente silenciosa sobre el tema, dejandoen consecuencia este tema a las cortes. La CorteSuprema de los Estados Unidos, rechazando lasdoctrinas de paridad de información y de igualacceso, se ha centrado en aspectos tradicionalesdel derecho estatal relacionados con los deberesfiduciarios. Esta aproximación, a su vez, como lodemuestran los casos Chestman y Switzer63, hallegado a decisiones ilógicas de las cortesinferiores. En otro frente, la SEC, buscandocombatir las interpretaciones restrictivas de laCorte Suprema sobre insider trading bajo laSección 10(b), ha afirmado interpretacionesadministrativas expansivas de dichas decisiones.La Comisión, frustrada por su ahora limitadaautoridad bajo la Sección 10(b), ha respondidopromulgado las Regla 14e-3 y la Regulation FD.La consecuencia final es la presencia de unaregulación inconsistente y errática sobre el insidertrading que mal sirve al público inversor. Por lotanto el marco norteamericano sobre el insidertrading no debe ser emulado”64.

62 La Regla 14e-3 señala: “If any person has taken a substantial step or steps to commence, or has commenced, a tender offer (the“offering person”), it shall constitute a fraudulent, deceptive or manipulative act or practice within the meaning of section 14(e) ofthe Act for any other person who is in possession of material information relating to such tender offer which information he knowsor has reason to know is non public and which he knows or has reason to know has been acquired directly or indirectly from: 1. Theoffering person, 2. The issuer of the securities sought or to be sought by such tender offer, or 3. Any officer, director, partner oremployee or any other person acting on behalf of the offering person or such issuer, to purchase or sell or cause to be purchasedor sold any of such securities or any securities convertible into or exchangeable for any such securities or any option or right to obtainor to dispose of any of the foregoing securities, unless within a reasonable time prior to any purchase or sale such information andits source are publicly disclosed by press release or otherwise. A person other than a natural person shall not violate paragraph (a)of this section if such person shows that: 1. The individual(s) making the investment decision on behalf of such person to purchaseor sell any security described in paragraph (a) of this section or to cause any such security to be purchased or sold by or on behalfof others did not know the material, nonpublic information; and 2. Such person had implemented one or a combination of policiesand procedures, reasonable under the circumstances, taking into consideration the nature of the person’s business, to ensure thatindividual(s) making investment decision(s) would not violate paragraph (a) of this section, which policies and procedures mayinclude, but are not limited to, those which restrict any purchase, sale and causing any purchase and sale of any such security or thosewhich prevent such individual(s) from knowing such information (…)”.

63 El precedente del caso Dirks ha llevado a decisiones inconsistentes y posiblemente cuestionables en las cortes inferiores. Por ejemplo,en el caso SEC v. Switzer, Barry Switzer, entrenador de los Dallas Cowboys, escucha como un alto ejecutivo de una corporación lecuenta a su esposa que tiene que salir de viaje para cerrar la fusión de la empresa para la que trabaja. Switzer deduce inmediatamentede qué se trata, compra acciones de la empresa y obtiene grandes beneficios. La Corte decide que no es culpable porque el ejecutivono violó ningún deber fiduciario al comentar el hecho con su esposa, siendo que por lo demás no era consciente de que Switzer estabaescuchando. La solución hubiera sido distinta si se hubiera tratado de una OPA y no de una fusión, pues hubiera resultado deaplicación la Regla 14e-3, que establece una prohibición en la que basta que el poseedor de la información (Switzer) sepa o deba saberque ésta proviene de una de las empresas involucradas en la operación. El caso United Status v. Chestman, Ira Waldbaum, presidentey accionista controlador de Waldbaum, Inc., una empresa listada, decide vender sus acciones a A&P a 50 dólares por acción, unaprima de 100% respecto del precio de mercado anterior, en una OPA que debería lanzar el adquirente. Waldbaum le cuenta a suhermana, Shirley, de la transacción. Shirley se lo cuenta a su hija Susan Loeb, que a su vez le cuenta a su esposo Keith Loeb. Cadapersona en la cadena le había dicho a la siguiente que mantenga la información en reserva. Keith le dio la información a su broker, untal Robert Chestman, que compra acciones de Waldbaum para sí y para ciertos clientes. Se inicia acciones contra Chestman tanto porviolación a la Regla 10b-5 como por vulnerar la Regla 14e-3. La Corte lo exonera de responsabildad bajo la Regla 10b-5 considerandoque no violó un deber fiduciario al revelar la información a su broker. En cambio, lo condena por violación de la Regla 14e-3 debidoa que en ésta no se exige violación de un deber fiduciario. Lo que condenó a Chestman es que, a diferencia de Switzer, su actuaciónfue con relación a una OPA y no a una fusión. Ver: STEINBERG, Stephen N. Op. cit. pp. 12-15.

64 STEINBERG, Stephen N. Op. cit. pp. 15-16.

Step

hen

G.

Brey

er

Probablemente por las razones que indicaSteineberg, el tratamiento del insider trading enlas legislaciones de otros mercados desarrolladospresenta más organicidad y generalidad que enel caso norteamericano. Si bien son perceptiblesalgunas líneas reconductoras al tratamientoclásico de la violación del deber fiduciario y de laapropiación indebida, las prohibiciones referidasa la información privilegiada tienen usualmenteun alcance mayor y se sustentan en una exigenciade paridad de información necesaria para asegurarla transparencia y la integridad del mercado. Dehecho, los ordenamientos legales de mercadosdesarrollados parecen seguir más la estructuradesarrollada por la SEC que los estándaresjurisprudenciales de la Corte Suprema de losEstados Unidos. En tal sentido, por ejemplo, elartículo 4 de la Directiva 2003/6/CE establece quelas prohibiciones de utilizar o revelar informaciónprivilegiada o de recomendar operaciones convalores sobre los que se tenga información pri-vilegiada se aplican “a cualquier persona (…) queposea información privilegiada, cuando esa per-sona sepa, o hubiera debido saber, que se tratade información privilegiada”, tal como lo hace laregla 14e-3 (aunque sólo en el contexto de OPAs).Un tratamiento similar establece la Sección 1043de la Corporations Act de Australia. Como lo ex-presa el memorando explicativo de esta ley, elfundamento es claro y simple: “Es necesario con-trolar el insider trading para proteger a los in-versionistas y hacer atractivo para ellos confiarfondos a los emisores de valores, para el mayor ymás eficiente desarrollo de los recursos deAustralia”65.

A continuación me refiero a los principales aspectosrelevantes de la prohibición del insider trading paraefectos de las fusiones y adquisiciones. En primerlugar discutiré el presupuesto de la prohibición–información material no pública–, luego haréreferencia al contenido de las prohibiciones nor-mativas –no transar, no revelar y no recomendaroperaciones– tal como resultan de aplicación en elcontexto de una fusión o adquisición.

B. Presupuesto de las prohibiciones:información material no pública

Las prohibiciones relacionadas al uso indebidode información privilegiada adquieren relevancia

desde el momento en que existe informaciónmaterial no pública y mientras ésta se manten-ga con ese carácter. Como se ha visto ya, lainformación privilegiada es, en lenguaje de laDirectiva 2006/6/CE, “toda información de carácterconcreto, que no se haya hecho pública y que serefiere directa o indirectamente a uno o variosemisores de instrumentos financieros o a uno ovarios instrumentos financieros, y que, de hacersepública, podría influir de manera apreciable sobrela cotización de esos instrumentos financieros osobre la cotización de instrumentos financierosderivados de ellos”.

No es pertinente en esta sección tratar respectode la materialidad de la información, conceptoque se ha analizado exhaustivamente en la secciónII de este artículo. Baste señalar que se trata de unrequisito sine qua non: si la información no esmaterial, no puede considerarse privilegiada asíno sea pública. Quiero, sin embargo, referirme aun requisito contenido en la definición legalcontenida en el artículo 40 de la LMV y que puede,a mi criterio, crear un vacío importante en eltratamiento de esta importante materia.

Como se sabe, el artículo 40 señala que “se en-tiende por información privilegiada cualquier in-formación proveniente de un emisor referida aéste, a sus negocios, o a uno o varios valores porellos emitidos o garantizados, no divulgada almercado y cuyo conocimiento público, por su na-turaleza, sea capaz de influir en la liquidez, elprecio o la cotización de los valores emitidos.Comprende, asimismo, la información reservadaa que se refiere el artículo 34 de esta ley66 y aquellaque se tiene de las operaciones de adquisición oenajenación a realizar por un inversionista insti-tucional en el mercado de valores, así como aque-lla referida a las ofertas públicas de adquisición”.

En esta sección quiero llamar la atención respectodel requisito establecido en la LMV de que lainformación sea “proveniente de un emisor”. Ellosupone que fuera de los casos de las OPAs, queabordaremos más adelante, y de las operacionesde inversionistas institucionales, toda informaciónmaterial no pública que no provenga de un emisorcarecerá de carácter privilegiado y no le resultaránaplicables las prohibiciones legales. Ello puedetener consecuencias muy importantes en el

65 Ver: Explanatory memorandum. Corporations Legislation Amendment 1991. Paragraph 307. Citado en: “Commonwealth of Australia,Insider Trading, Position and Consultation Paper”. Marzo 2007. p. 2. Consultado en: www.treasury.gov.au.

66 La referencia a la información reservada es claramente innecesaria, pues por definición la información reservada –que es informaciónmaterial no pública– es información privilegiada.

José

Ant

onio

Pay

et

163

164

tratamiento de la información privilegiada en lasfusiones o adquisiciones.

En efecto, en el contexto de una operación defusión o adquisición, la información privilegiadapuede referirse al adquirente, a la empresaobjetivo, o a ambas. Asimismo, puede tener comofuente a cualquier de las partes de la operación.En todo caso, lo relevante es la materialidad de lainformación y que el emisor sobre el cual se poseainformación privilegiada tenga sus valores inscritosen un mercado público. Supongamos, en elcontexto de las fusiones y adquisiciones, lasituación de una empresa que ha tomado ladeterminación y está a punto de efectuar unaoferta para adquirir parte sustancial de los activosde una sociedad listada (por ejemplo, una de sussubsidiarias principales) pagando una primaimportante sobre el valor contable. Esta oferta,de ser informada al mercado por la empresavendedora, con toda probabilidad generaría unimportante incremento del valor de sus acciones.Es, por tanto, información material no pública.Sin embargo, la información que los funcionariosy asesores de la empresa adquirente tienen so-bre esa posible transacción no tendrá carácterprivilegiado pues si bien se refiere a la empresaadquirida y a sus valores, no proviene de ésta.Nada impediría entonces, a los asesores ofuncionarios de la empresa adquirente, utilizar lainformación y comprar las acciones de la empresaa la que se dirigirá la oferta de compra, así comorevelar dicha información a sus amigos para queéstos también aprovechen la oportunidad ycompren las acciones antes de que suban deprecio.

Un tratamiento similar tendría información sobreuna oferta de compra a ser lanzada con una primasignificativa por una persona que no califiquecomo inversionista institucional para adquirir unporcentaje representativo de las acciones o deotros valores de una sociedad listada, en la medidaque no de lugar a una OPA67. En tal caso, porejemplo, los funcionarios y asesores del oferente,podrían comprar acciones de la sociedad objetivoantes de que se haga pública la oferta, sin violarprohibición alguna. El tratamiento contrasta conel que prevalece en el derecho comparado, dondela definición de información privilegiada no giraalrededor de la fuente de dicha información, sino

de su carácter material y no público. La fuente dela información puede ser relevante para estable-cer el alcance de las prohibiciones, mas no paradeterminar la existencia o no de informaciónprivilegiada. Se trata de un importante vacío en ladefinición legal peruana, que debe ser cubiertolegislativamente.

Por otro lado, es importante destacar que a niveldel derecho comparado se tiende a considerar quela información sobre las órdenes que un agentede bolsa recibe de su cliente pueden tener carácterde información privilegiada. En este sentido, enel artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE se señalaque “en cuanto a las personas encargadas de laejecución de las órdenes relativas a los ins-trumentos financieros, también se consideraráinformación privilegiada toda información trans-mitida por un cliente en relación con sus propiasordenes pendientes, que sea de carácter concreto,y que se refiera directa o indirectamente a uno ovarios emisores de instrumentos financieros o auno o varios instrumentos financieros y que, dehacerse pública, podría tener repercusiones signi-ficativas en los precios de dichos instrumentosfinancieros o en los precios de los instrumentosfinancieros derivados relacionados con ellos”. Conello, se busca proscribir la práctica denominada“front running”, en la que un agente de inter-mediación infiel compra o vende para sí lo mismoque un cliente le ha ordenado comprar o vender,antes de ejecutar una orden de un cliente quepueda afectar la cotización.

Al respecto, la LMV señala que se considerainformación privilegiada la que se tiene de lasoperaciones de inversión a realizar en el mercadode valores por un inversionista institucional. Ellocubre en parte la práctica del front running, perono suficientemente. En efecto, a diferencia delartículo 40 de la LMV, la Directiva 2003/6/CE norestringe la definición de “front running” a lasoperaciones de inversión a realizar por uninversionista institucional, estableciendo más bienun criterio finalista basado en la materialidad. Elloes mucho más acorde con la naturaleza de lainformación privilegiada, pues una orden dadapor un inversionista institucional para comprar ovender al precio de mercado un númerorelativamente menor de valores de alta liquidez,al no ser idónea para afectar el precio, no debería

67 No parece que la definición de inversionistas institucionales contenida en la séptima de las disposiciones transitorias del Reglamentode Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios (Resolución CONASEV 141-1998-EF/94.10), dada en el contexto de lasofertas primarias y de venta de valores, sea aplicable para efectos de la calificación de información privilegiada.

Step

hen

G.

Brey

er

ser considerada información privilegiada. Por elcontrario, una orden para comprar un númerosignificativo de valores poco líquidos a un preciopor encima del de mercado sí debería serconsiderada información privilegiada, al ser porsu naturaleza capaz de afectar el precio del valor,aunque no haya sido dada por un inversionistainstitucional.

Finalmente, como se verá en mayor detalle másadelante, la LMV coincide con el tratamiento en elderecho comparado, al establecer el carácterprivilegiado de la información no pública que setenga respecto de una oferta pública deadquisición.

La información privilegiada no sólo debe sermaterial, sino que no debe ser de conocimientopúblico. Este elemento es de importanciafundamental pues así como el surgimiento deinformación material determina el momento deinicio en la aplicación de las prohibiciones re-feridas a la información privilegiada, el momentoen que dicha información se vuelve de cono-cimiento público determina la terminación de laaplicación de esas prohibiciones. En el derechocomparado, la verificación de que la informaciónse haya hecho de conocimiento público no seagota en constatar que se haya entregado uncomunicado a la entidad reguladora del mercadode valores o bolsa de valores correspondiente. Setrata más bien de verificar que, en la realidad, lainformación haya estado a disposición del públicoinversor en una forma tal que sea librementeaccesible. De esta forma, es posible que infor-mación que se haya comunicado al ente reguladoro a la bolsa sea aún información privilegiada, enla medida que la información no se haya difun-dido adecuadamente al mercado. Por otro lado,es también posible que, a pesar de que deter-minada información no haya sido comunicadaformalmente al regulador del mercado o a la bolsa,no tenga sin embargo carácter privilegiado porhaberse hecho de conocimiento general, porejemplo, a través de los medios de difusión68.

En los ordenamientos de los mercados másmodernos se realiza un análisis centrado en larealidad de la posibilidad del público de conocerla información, más que en una simpleconstatación de carácter formal. Así, por ejemplo,

el Code of Market Conduct de la FSA señala lossiguientes factores a fin de establecer si de-terminada información está disponible gene-ralmente: (i) si ha sido revelada a un RIS; (ii) si estácontenida en registros de acceso público; (iii) side otra forma está disponible generalmen-te, incluyendo a través del Internet; (iv) si lainformación puede obtenerse por simpleobservación por los miembros del público; y, (v) elgrado en el que la información puede obtenersemediante el análisis de información que estádisponible generalmente69. En algunos casos nosólo se exige que la información haya sido puestaa disposición del público o divulgada públi-camente, sino que lo haya sido por un plazorazonable a fin de que el público la haya podidoconocer realmente. Así, la Sección 1042C de laCorporations Act de Australia establece que seconsiderará que determinada información estádisponible generalmente si ha sido comunicadade una manera que la haga, o probablemente lahaga, de conocimiento de las personas quenormalmente invierten en los valores cuyo preciopodría ser influenciado por la información y hatranscurrido un tiempo suficiente como para quese divulgue entre tales personas. El requisito deun plazo razonable luego de la comunicación estambién establecido en la Regla 14e-3 de la SEC.

El artículo 40 de la LMV señala que la informaciónprivilegiada es la de carácter material “nodivulgada al mercado”. El artículo 43 utiliza lamisma expresión para establecer la duración de laprohibición de revelar o confiar la información aotras personas: “hasta que ésta se divulgue almercado”. Estas disposiciones concuerdan con elartículo 28 de la LMV, referido a la obligación delemisor de informar los hechos de importancia ala CONASEV y a la Bolsa y de “divulgar tales hechosen forma veraz, suficiente y oportuna”. Por ello,cabe concluir que el carácter privilegiado de lainformación en el derecho peruano surge en elmomento en que se configura la existencia deinformación material y concluye cuando dichainformación es divulgada al mercado. El conceptode divulgación no se limita necesariamente a lacomunicación de la información a la CONASEV deacuerdo con lo previsto en el Reglamento deHechos de Importancia, sino que, dependiendode las circunstancias, puede ser necesario incluirla realización de otras acciones para permitir el

68 En este caso, el emisor puede haber incumplido un deber administrativo de informar al regulador o a la Bolsa, pero no existeinformación privilegiada.

69 Financial Services Authority. The Code of Market Conduct 1.2.12.

José

Ant

onio

Pay

et

165

166

conocimiento del público inversor respecto delhecho. Por otro lado, es posible que existainformación que se ha divulgado al mercado apesar de no haber sido comunicada a la CONASEV.Por lo tanto, al revelar información materialreferida a una fusión o adquisición, la empresaobligada no debe necesariamente limitarse acursar una comunicación sobre un hecho deimportancia a la CONASEV. Si bien ello es unaobligación legal y cumple una función importantede divulgación, sobre todo al ponerse dichainformación a disposición del mercado a travésdel Internet, es posible, en función de las cir-cunstancias, que se requiera adoptar medidasadicionales para la divulgación de dicha infor-mación al público antes de que cese su carácterprivilegiado.

C. Contenido de las prohibiciones

Las prohibiciones clásicas referidas a la in-formación privilegiada son las de transar, revelar yrecomendar operaciones con valores a los cualesse refiere la información privilegiada. A conti-nuación, examino cómo se materializa cada unade ellas en el contexto de las fusiones y adqui-siciones.

1. Prohibición de transar

La prohibición de realizar operaciones con el valoral cual se refiere la información privilegiada es laprimera de las prohibiciones reconocidas en elderecho comparado. Por ejemplo, la Directiva2003/6/CE de la Unión Europea señala que losEstados miembros deberán prohibir “Utilizardicha información (privilegiada), adquiriendo ocediendo o intentando adquirir o ceder, por cuentapropia o de terceros, directa o indirectamente,instrumentos financieros a que se refiera dichainformación”. La prohibición no se refiere sólo acomprar, sino también a vender, y no se extiendesólo a los valores emitidos por la sociedad respectode la cual se tiene información privilegiada, sinotambién a los valores derivados de éstos (porejemplo, una opción). Esta prohibición está esta-blecida en el artículo 43 de la LMV en los siguientestérminos: “Hacer uso indebido y valerse, directa oindirectamente, en beneficio propio o de terceros,de la información privilegiada”.

En el contexto de las fusiones y adquisiciones, laprohibición de transar puede referirse a los valoresemitidos por la empresa adquirente como tambiéna los emitidos por la empresa adquirida, o aambos. La determinación de la extensión de laprohibición va a depender de si los valores estáncotizados en un mercado público y de si la

información tiene carácter material para el emisoren particular. Como se ha visto, la adquisición deuna empresa mediana por una gran corporaciónmultinacional puede ser material para la empresaadquirida, pero no necesariamente lo será para laempresa adquirente.

Ahora bien, aunque exista información privi-legiada, no toda adquisición de valores resultaprohibida por la norma. En los casos de fusionesy adquisiciones, se admite en la normativa de losmercados más desarrollados que el oferente nose ve impedido de realizar operaciones respectode las acciones de una empresa objetivo sim-plemente por el hecho de que su propia deter-minación o intención de efectuar una adquisiciónpueda constituir información material no pública.En este sentido, por ejemplo, en la Sección 1043I de la Corporations Act de Australia se estableceuna excepción a la prohibición de transar cuandola información privilegiada concierne a las propiasintenciones o actividades de la persona que realizala transacción: “Una persona jurídica no contra-viene la subsección 1043 A (1) por celebrar unatransacción o acuerdo con relación a productosfinancieros emitidos por otra persona simple-mente porque la persona jurídica es conciente deque tiene el propósito de celebrar, o ha pre-viamente celebrado o propuesto la celebraciónde, una o más transacciones o acuerdos enrelación a los productos financieros emitidos porla otra persona o por terceros”. Algo similar seindica en el numeral (30) de la Directiva 2003/6/CE:“La adquisición o cesión de instrumentos finan-cieros supone necesariamente la decisión previade adquirir o ceder por parte de la persona queefectúa una de esas operaciones, por lo que elhecho de realizar dicha adquisición o cesión nodebe considerarse en sí mismo como constitutivode información privilegiada”. Por la razón expues-ta, la decisión de una persona o empresa de lanzaruna OPA respecto de las acciones de otra, siendoinformación material no pública, no impide a dichapersona realizar transacciones con las acciones dela empresa objetivo.

En este sentido, la prohibición de transar convalores del emisor que presumiblemente seránobjeto de una OPA que establece la Regla 14e-3de la SEC sólo se aplica a personas distintas aloferente que posean información material sobrela futura OPA. Un tratamiento diferente llevaría aun resultado absurdo, pues la propia decisión debuscar una adquisición impediría al potencialadquirente realizar adquisiciones y otras ope-raciones destinadas a facilitar o asegurar elresultado de la adquisición. En este contexto, elnumeral (29) del preámbulo de la Directiva

Step

hen

G.

Brey

er

2003/6/CE señala que “el acceso a la informaciónprivilegiada de otra empresa y el uso de la mismaen el contexto de una oferta pública de adquisicióncon el objeto de obtener el control de dichaempresa o de proponer una fusión con la mismano debe considerarse en sí mismo como cons-titutivo de abuso de información privilegiada”.Esta disposición es incluso más amplia que la regla14-e 3, pues no sólo permite transar con base eninformación referida a la futura oferta, sino tam-bién teniendo conocimiento de información ma-terial no pública proveniente de la empresaobjetivo.

En efecto, como lo indica el Code of MarketConduct de la FSA, la información comprendidaen dicho numeral (29) incluye tanto la infor-mación referida a que el oferente o el potencialoferente va a hacer o está considerando hacer unaOPA sobre la empresa objetivo, como también lainformación sobre la empresa objetivo obtenidaa través del due diligence. En estos casos, señalala FSA, son lícitas para el potencial adquirente lasadquisiciones de acciones de la empresa objetivoasí como la celebración de otros tipos de acuerdos,tales como la obtención de compromisos deaccionistas de la empresa objetivo de apoyar laOPA o vender sus acciones en ésta70. Es importantesubrayar, sin embargo, que en todos estos casosson sólo las operaciones hechas por el potencialoferente las que se encuentran fuera de laprohibición. En cambio, se consideran ilícitas yprohibidas las operaciones que puedan realizarpor su propia cuenta las personas, relacionadas ono al emisor, que obtengan esta información ypretendan beneficiarse con ella.

La prohibición de transar con base en informaciónprivilegiada contenida en la LMV no contiene lasexcepciones consagradas en el derecho com-parado y puede, por ello, llevar a resultadoscontraproducentes en las operaciones de fusionesy adquisiciones. Por un lado, en cuanto a ladecisión de una persona o empresa de proceder ala adquisición de una sociedad listada, éstanormalmente no será considerada informaciónprivilegiada debido a que no constituirá infor-mación “proveniente de un emisor referida a éste(…)”. Por tanto, no sólo el potencial adquirente,sino las personas que reciban información de él,podrán transar libremente con la información.

En cambio, tal información sí será consideradainformación privilegiada en el caso que el potencialadquirente sea un inversionista institucional o encaso que la adquisición se pretenda realizar a travésde una OPA. En este caso, sin embargo, quedarápor determinar aún si el hecho de que el oferentepotencial celebre contratos preparatorios desti-nados a asegurar el éxito de la adquisición, oadquiera acciones de la empresa objetivo con mirasa facilitar el éxito de la futura adquisición, debeconsiderarse “hacer uso indebido y valerse directao indirectamente, en beneficio propio o de ter-ceros, de la información privilegiada”. La redaccióndel inciso c) del artículo 43 de la LMV parece indicarque el hacer uso indebido y el valerse de la infor-mación privilegiada son dos elementos distintoscuya concurrencia es necesaria para configurar lainformación. Ello implicaría que en ciertos casos,el simplemente valerse de la información privile-giada no configuraría la infracción, en la medidaen que el uso realizado se no se considere re-prochable (es decir, indebido). Bajo esta lectura,podría admitirse dentro del marco del inciso c)del artículo 40 de la LMV, la adquisición o la cele-bración de contratos preparatorios respecto deacciones de una empresa objetivo antes del lanza-miento de una OPA, en concordancia con las nor-mas vigentes en mercados más desarrollados.

2. Prohibición de revelar

La segunda prohibición clásica es la de revelar lainformación privilegiada. El artículo 3 de laDirectiva 2003/6/CE señala, por ejemplo, que losEstados miembros dictarán normas para prohibirel “revelar información privilegiada a cualquierpersona, a menos que se haga en el ejercicionormal de su trabajo, profesión o funciones”. Nó-tese, sin embargo, que la prohibición no es ab-soluta, pues se admite la licitud de la revelaciónde la información privilegiada a las personas quedeban conocerla en el ejercicio normal de susfunciones o su profesión. Las razones para laexcepción son evidentes, ya que así como debeprevenirse la filtración de información para evitardistorsiones en el mercado y proteger el interésde la propia empresa en la confidencialidad, lacomunicación de la información a los ejecutivos ytrabajadores de la empresa, o a terceros, resultaráen la gran mayoría de los casos indispensable porlegítimas razones de negocio.

70 Financial Services Authority. The Code of Market Conduct 1.3.17. Naturalmente, nada de ello afecta el deber de respetar la regla deprecio único y las demás disposiciones que garantizan la transparencia y la igualdad de trato en las OPAs. Se debe observar, de otrolado, que estas disposiciones resultan plenamente concordantes con el sistema de OPA obligatoria posterior que prevalece en la UniónEuropea.

José

Ant

onio

Pay

et

167

168

La situación antedicha es especialmente clara enel contexto de las fusiones y adquisiciones. Eneste tipo de operaciones, la información nece-sariamente debe ser comunicada a ciertas personasal interior de la empresa, o a sus asesores, con lafinalidad de que la operación que se planteapuede ser diseñada o evaluada. En una etapaposterior, la información sobre la posible transac-ción deberá ser compartida con la contrapartepotencial; y ésta a su vez la compartirá con susfuncionarios y asesores. Nada de ello debería con-siderarse reprochable o contrario a la trans-parencia del mercado. Por esta razón, la sección dde la Regla 14e-3 de la SEC, que establece laprohibición de revelar información material nopública sobre una OPA, exceptúa expresamentede dicha prohibición a las comunicaciones hechasde buena fe “a los funcionarios, directores, socioso empleados del oferente, a sus asesores y a otraspersonas involucradas en el planeamiento, fi-nanciamiento, preparación o ejecución de dichaoferta”; “al emisor cuyos valores se busca adquirirpor dicha oferta, a sus funcionarios, directores,socios, empleados a sus asesores y a otras per-sonas involucradas en el planeamiento, finan-ciamiento, preparación o ejecución de dicha ofer-ta”; y, a “cualquier persona en virtud de un re-querimiento legal o regulatorio”. Naturalmente,las personas que reciben la información quedansujetas a las prohibiciones de transar, revelar yrecomendar operaciones con la información.

Lamentablemente, la LMV no contiene ex-cepciones a la prohibición de revelar informaciónprivilegiada establecida en el inciso a) del artículo43. Sin embargo, consideramos que resultaforzoso concluir que la revelación de informaciónsobre una operación de fusión o adquisiciónhecha en el contexto de su estudio o preparación,a personas a las que se advierte sobre su con-fidencialidad y que se obligan a resguardarla, nopuede lógicamente considerarse ilícita. Como seha visto anteriormente, en el caso de la in-formación que es calificada como reservada y seinforma a CONASEV, el Reglamento de Hechos deImportancia establece que el emisor debe limitarel número de personas que tienen acceso a lainformación, advertirles de su carácter confidencial,y, en el caso de personas ajenas a la entidad queno estén vinculadas por las Normas Internas deConducta del emisor, exigirles la celebración deun acuerdo de confidencialidad. Ello implica quese encuentra admitida reglamentariamente laposibilidad de que la información privilegiada searevelada a estas personas sin violar la prohibicióncontenida en el inciso a) del artículo 43. En cam-bio, queda un vacío normativo en los casos deoperaciones a realizar por un inversionista insti-

tucional o de información sobre una OPA, en losque no procedería la calificación de un hechocomo reservado.

3. Prohibición de recomendar

La tercera prohibición referida a la informaciónprivilegiada es la de recomendar la realización deoperaciones respecto a valores sobre los que seposee información privilegiada. En esta situación,la persona sujeta a la prohibición no utiliza lainformación privilegiada ni la revela a otros; sinembargo, basándose en la información privi-legiada, recomienda la realización de una ope-ración con los valores afectados a un tercero. Enel lenguaje de la Directiva 2003/6/CE, se prohíbe“recomendar a otra persona que adquiera o ceda,o inducirle a ello, basándose en informaciónprivilegiada, instrumentos financieros a que serefiere dicha información”. La prohibición estáconsagrada en el inciso b) del artículo 43 de la LMVen los siguientes términos: “Recomendar la reali-zación de las operaciones con valores respecto delos cuales se tiene información privilegiada”. En elcontexto de las fusiones o adquisiciones, ello implicaque las personas que posean información privile-giada y se vean afectadas por la prohibición deberánincluso de abstenerse de recomendar la realizaciónde operaciones con los valores a que se refiere lainformación, aunque sea sin revelarla.

4. Personas afectadas

La cuestión de las personas afectadas por laprohibición es de vital importancia en el contextode las fusiones y adquisiciones. Como se ha visto,en el derecho comparado, las soluciones a estacuestión varían. En la jurisprudencia nortea-mericana alrededor de la Regla 10b-5, las personasafectadas por la prohibición son las que ad-quieren, emplean o revelan la información conviolación directa o indirecta de un deber fiduciariocon el emisor de los valores o con la fuente de lainformación. En el contexto de las OPAs, la regla14e-3 establece que la prohibición de transar, porejemplo, se aplica a cualquier persona distinta aloferente “que esté en posesión de informaciónmaterial relacionada a la OPA, la cual sepa o tengarazón para saber que no es pública y la cual sepa otenga razón para saber que ha sido adquirida directao indirectamente: 1. Del oferente, 2. Del emisor delos valores cuya adquisición se persigue con la OPA,o 3. Cualquier funcionario, director, socio, empleadoro cualquier otra persona que actúa por cuenta deloferente o del referido emisor”.

Por su parte la Directiva 2003/6/CE establece quelas prohibiciones se aplicarán “a cualquier persona

Step

hen

G.

Brey

er

que esté en posesión de esa información: a) porsu condición de miembro de los órganos deadministración, gestión o control del emisor; porsu participación en el capital del emisor; c) portener acceso a dicha información debido alejercicio de su trabajo, de su profesión o de susfunciones, o d) debido a sus actividades delictivas”.Adicionalmente, extiende tales prohibiciones acualquier persona distinta de las mencionadas“que posea información privilegiada, cuando esapersona sepa, o hubiera debido saber, que se tratade información privilegiada”. La Corporations Actde Australia, de otro lado, establece que las pro-hibiciones se aplican a toda persona que poseainformación privilegiada siempre que la persona“sepa, o razonablemente deba saber, que los as-pectos señalados en los literales (a) y (b) de ladefinición de información privilegiada contenidosen la sección 1042 A se cumplen con relación a lainformación”71.

En este sentido, en el derecho comparado, laprohibición se aplica a las personas que poseeninformación privilegiada. Se exige, además, quelas personas sujetas a la prohibición tenganconocimiento de que la información que poseentiene efectivamente la calidad de informaciónprivilegiada. Este segundo elemento, sin embar-go, se dispensa en algunos ordenamientos en elcaso de las personas que tienen un vínculo par-ticular con el emisor o con el oferente, tales comolos sus funcionarios, asesores o quienes actúanpor cuenta de ellos.

Por otro lado, se establece que la persona jurídicaen sí resulta de alguna manera afectada por elconocimiento de sus funcionarios y, por lo tanto,afecta a las prohibiciones (en particular, la prohi-bición de transar), salvo en supuestos excepcio-nales, como los de la existencia de murallas chinas(“chinese walls”) y otros mecanismos similares.En tal sentido, por ejemplo, en la Regla 14e-3 dela SEC se establece que una persona jurídica queposea información privilegiada no vulnerará laprohibición de transar cuando los individuos queadoptan la decisión de inversión no tienen cono-cimiento de la información privilegiada y cuandodicha persona jurídica tiene implementadosprocedimientos destinados a asegurar que laspersonas encargadas de tomar tales decisionesde inversión no tengan conocimiento de la

información privilegiada que posee la entidad. Unaregla similar se establece en la sección 1043 F dela Corporations Act de Australia.

Así pues, en el contexto de una adquisición,estarán afectos a las prohibiciones referidas al usoindebido de información privilegiada, con laslimitaciones antedichas y en la medida que poseanla información, el emisor de los valores objeto deadquisición, el potencial adquirente, susfuncionarios y sus asesores, tales como banquerosde inversiones y abogados. En algunos ordena-mientos, tal como los de la Unión Europea, no seexigirá que tales personas tengan conocimientode que la información tiene carácter privilegiado.En otros casos, como el de Australia, sí se exigirádicho conocimiento. Estarán también afectos a laprohibición los terceros, es decir personas quecarezcan de la relación de pertenencia o servicioscon las entidades que son parte de la operación,pero siempre sujeto a que tengan o deban tenerconocimiento de que la información tiene carácterprivilegiado.

La normativa peruana se aparta de estosestándares y establece un tratamiento sumamenteestricto –uno diría draconiano– que, de aplicarseliteralmente, conduciría a importantes proble-mas prácticos e incluso afectaría derechosconstitucionales. Así, el artículo 43 señala que lasprohibiciones se aplican a “las personas queposeen información privilegiada”. Sin embargo,en ningún caso exige el conocimiento de que lainformación tiene carácter privilegiado, inclusopara las personas que no tienen vinculación conel emisor, o con el oferente o inversionistainstitucional. En este sentido, por ejemplo, si unagente de bolsa le comenta a uno de sus clientesque sería conveniente comprar acciones de unadeterminada empresa minera, pues las últimasprospecciones realizadas en el yacimiento del quees titular han determinado un significativo incre-mento de las reservas y el cliente realiza laoperación, es posible que esté violando laprohibición de uso de información privilegiadaen la medida que la información no haya sidodivulgada al mercado, así el cliente no tenga odeba tener conocimiento de que la informaciónno había sido hecha de conocimiento público.Obviamente, el estándar de los mercados másdesarrollados, que exige que se demuestre que el

71 La definición legal de información privilegiada contenida en la Companies Act es: “Información respecto a la cual los siguientesparágrafos se cumplen: (a) la información no está disponible generalmente; (b) si la información estuviera disponible generalmente,una persona razonable esperaría que tenga un efecto material en el precio o valor de determinados (…) productos financieros”.

José

Ant

onio

Pay

et

169

170

inversionista sabía o debía saber que lainformación era privilegiada, es necesario paraevitar resultados contraproducentes, consistentesen la imposición de sanciones a personas que nohan cometido una conducta reprochable pues sehan limitado a recibir de buena fe informaciónque no tenían por qué suponer que hubieratenido una fuente indebida.

Pero, como si ello no fuera suficiente, la LMVestablece además unas presunciones de cono-cimiento de información privilegiada que no sólodan lugar a graves problemas de aplicación, sinoque resultan claramente cuestionables desde elpunto de vista constitucional. Así, el artículo 41señala que se presume, salvo prueba en contrario,que los directores y gerentes del emisor y de sussociedades vinculadas, los accionistas con unaparticipación superior al 10% del capital socialdel emisor, y el cónyuge y los parientes hasta elprimer grado de consanguinidad de las personasanteriores “poseen información privilegiada”.Nótese que la LMV no señala sobre qué se presumeque poseen información privilegiada estaspersonas. Parecería que la ley les imputa unconocimiento absoluto de todos los negocios yoperaciones del emisor y, en consecuencia, asumeque basta que exista información material norevelada para que automáticamente y sin másrequisito se asuma que las personas enumeradasen la disposición conocen dicha información. Sedirá que la prohibición no es absoluta y que admiteprueba en contrario. Sin embargo, la prueba de lafalta de conocimiento sobre un hecho es la másdiabólica de las pruebas. El resultado práctico esque si esta disposición se aplicase en sus términos,las personas enumeradas en el artículo 41 debe-rían abstenerse de efectuar transacciones convalores del emisor al que se encuentran relacio-nados.

El artículo 42, por su parte, establece presuncionesiuris tantum de que poseen información privi-legiada, entre otros, “los administradores, aseso-res, operadores y demás representantes de losagentes de intermediación” y “las personas quepresten servicios de asesoría temporal o per-manente al emisor vinculadas a la toma de de-cisiones de gestión”. En este caso, las presun-ciones se aplican sólo en la medida que laspersonas afectadas “puedan tener acceso al hechoobjeto de la información”. No obstante la falta de

claridad de la disposición, parecería que el sentidode la norma es establecer una presunción de quelas personas mencionadas en la norma conocencualquier información privilegiada contenida endocumentos a los que hayan tenido acceso oreferida a hechos o circunstancias en los que hayanparticipado o cuya información se haya puesto asu disposición. El resultado, sin embargo, pa-recería ser tan contraproducente como el quegenera la presunción del artículo 41, pues con-llevaría a sancionar a personas por uso indebidode información privilegiada sin que se tenga queprobar siquiera que han tenido conocimiento dela información.

En realidad, por el hecho de permitir la imposiciónde sanciones sin evidencia de la comisión de unafalta, ambas presunciones resultan contrarias alprincipio de presunción de inocencia quereconoce el literal e) del inciso 24 del artículo 2 dela Constitución. Esta garantía se aplica a losprocedimientos administrativos sancionadores, deacuerdo a lo que se señala en el inciso 9 delartículo 230 de la Ley del Procedimiento Ad-ministrativo General: “Las entidades deben pre-sumir que los administrados han actuado conapego a sus deberes mientas no cuenten conevidencia en contrario”. Como lo ha señalado elTribunal Constitucional español, la presunción deinocencia “por sí determina la exclusión de lapresunción inversa de culpabilidad de cualquierpersona en cuanto no demostrara su inocencia y,a la vez, el reconocimiento de la aludida presunciónde inocencia mientras que en el expedienteadministrativo sancionador no se demuestre opruebe su culpabilidad; no incumbiendo al ex-pedientado la carga de la prueba de su inocenciasino que la carga de la prueba de su culpabilidadviene atribuida al que la mantiene”72. Siendo esteun derecho de rango constitucional, no cabe dudade que la aplicación de una sanción basada en lapresunción de posesión de información privi-legiada sería inconstitucional por violatoria de lapresunción de inocencia, así la presunción seencuentre establecida en norma con rango de ley.

D. Particularidades aplicables en las OPAs

Con frecuencia, la adquisición de una sociedad serealiza por medio de una OPA o da lugar a ella.Cuando las acciones con derecho a voto de lasociedad adquirida se encuentran inscritas en una

72 Sentencia del 28 de febrero de 1989 (Artículo 1462; Martínez San Juan), citada por: NIETO, Alejandro. “Derecho AdministrativoSancionador”. Tecnos: Madrid. 2002. p. 383.

Step

hen

G.

Brey

er

bolsa de valores, o en ciertos otros supuestos,puede ser obligatorio realizar la adquisición através de una oferta pública de adquisición. Así,por ejemplo, el numeral 1 del artículo 1 de laDirectiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo ydel Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a lasofertas públicas de adquisición73 (en adelante, “laDirectiva 2004/25/CE”) señala que sus dispo-siciones serán de aplicación a las ofertas públicasde adquisición de valores que confieran derechosde voto en una sociedad, “cuando todos o partede dichos valores estén admitidos a negociaciónen un mercado regulado (…) en uno o varios Es-tados miembros”. En otros casos, la realizaciónde una OPA no deriva de una obligación legal,sino que se debe a razones prácticas, habida cuentadel grado de dispersión del accionariado. Ellosucede, por ejemplo, en la regulación de losEstados Unidos, donde la normativa federal noestablece la obligación de realizar una OPA, perosí regula la información y los plazos y proce-dimientos en los casos en los que se efectúevoluntariamente una oferta pública de adqui-sición74. No es este el lugar para abordar en formageneral el tratamiento de las OPAs75. Me referirésimplemente a algunas notas que pueden derivarde la aplicación de las disposiciones referidas a lainformación en las OPAs en el contexto de opera-ciones de fusión y adquisición.

En los casos en los que una operación deadquisición implique la realización de una OPA,sea que se trate de una OPA voluntaria o de unaOPA obligatoria, o de una OPA previa o unaposterior, entran a tallar en la operación lasdisposiciones del ordenamiento sobre OPAs refe-ridas a la información, las cuales están destinadasa asegurar que los accionistas a los que se dirigela oferta tengan a disposición la información ne-cesaria y el tiempo requerido para evaluarla ade-cuadamente. Como lo expresan los GeneralPrinciples del Takeover Code británico (la fuentenormativa más importante para la regulaciónsobre esta materia): “2. Los tenedores de valoresde una empresa objetivo deben tener suficientetiempo e información para permitirles alcanzar una

decisión adecuadamente informada sobre laoferta”76. El tratamiento de la información previstoen las normas sobre OPA es un elemento más quedebe considerarse con relación al régimen de lainformación referido a las fusiones y adquisiciones.Este régimen se superpondrá a las consideracionesrelacionadas a la obligación de informar y altratamiento de la información privilegiadadescritos anteriormente, e implicará ciertasobligaciones y restricciones adicionales.

Sin embargo, la trascendencia que tendrá elrégimen de información sobre las OPAs y elmomento en que surgirán las cuestiones nor-mativas correspondientes variará significati-vamente según si la OPA que se prevea realizarsea una OPA previa o una OPA posterior. En efecto,tanto las ofertas públicas de adquisiciónobligatorias como las voluntarias puedenefectuarse en forma previa a la adquisición delcontrol sobre la empresa objetivo, como tambiénen forma posterior. En el primer caso, son el medioa través del cual se adquiere el control de lasociedad objetivo, mientras que en el segundocaso son normalmente consecuencia de laadquisición del control77. En una OPA previa, lascuestiones relativas a la información tienen muchomayor trascendencia y sensibilidad, pues laeventual adquisición de control del potencialoferente respecto de la sociedad objetivo no seránormalmente conocida, lo que permite subrayarel carácter material y no público de la información.En cambio, en las OPAs posteriores, la toma decontrol ya se ha consumado y conocido, de maneraque el componente más trascendente y sensiblede la información se habrá hecho público ya eincorporado a los precios de los valores.

El artículo 68 de la LMV establece un régimen deOPA obligatoria y señala que “la persona (…) quepretenda adquirir o incrementar, en un solo actoo en actos sucesivos, participación significativaen una sociedad que tenga al menos una clase deacciones con derecho a voto inscrita en rueda debolsa, debe efectuar una oferta pública deadquisición dirigida a los titulares de acciones con

73 Diario Oficial de la Unión Europea. 30 de abril de 2004. L 142/12.74 Ver LOSS, Louis. “Fundamentals of securities regulation”. Boston: Little Brown & Co. 1988. pp. 507 y siguientes.75 Para un análisis de los fundamentos de política legislativa de la OPA obligatoria ver: GARCIA DE ENTERRÍA, Javier. “La OPA Obligatoria”.

Madrid: Cívitas. 1996; y SALA I Andrés, Anna María. “Las OPAs obligatorias ordinarias”. Barcelona: Bosch. 2000. Para una descripcióndel tratamiento normativo contemporáneo de las OPAs en la Unión Europea, incluyendo instituciones tales como el derecho de ventay el derecho de compra forzosa y la neutralización de restricciones a la libre transmisibilidad y al derecho de voto sobre las acciones,consultar la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, del 21 de abril de 2004, sobre las ofertas públicas deadquisición, en: Diario Oficial de la Unión Europea. 30 de abril de 2004. L 142/12.

76 Takeover Code. General Principles 2.77 Ver: SALA I Andrés, Anna María. Op. cit. pp. 127 y siguientes.

José

Ant

onio

Pay

et

171

172

derecho a voto y de otros valores susceptibles deotorgar derecho a voto en dicha sociedad”. Elartículo 71 de la LMV, a su vez, habilita a CONASEVa “dictar las normas para regular el régimen de laoferta pública de adquisición y los supuestos deexcepción a la obligación de efectuar la misma,determinar los casos en los que corresponda larealización de una oferta pública de adquisición,así como las consecuencias que se deriven en casode no efectuarlas y las normas para su aplicación(…)”.

De acuerdo con esta disposición, CONASEV hadictado el Reglamento de Oferta Pública deAdquisición y de Compra de Valores por Ex-clusión78 (en adelante, “el Reglamento de OPA”),en el cual ha consagrado un régimen mixto deOPA previa y OPA posterior. En este sentido, elartículo 6 del Reglamento de OPA señala que laOPA debe realizarse en forma previa a la ad-quisición, salvo cuando la adquisición de parti-cipación significativa se haya efectuado de formaindirecta, o como consecuencia de una ofertapública de venta, o en no más de cuatro actosdentro de un período de tres años. Nada impide,además, utilizar la OPA en forma puramentevoluntaria.

Lamentablemente, el Reglamento de OPA optópor no establecer un sistema puramente posteriorpara la OPA obligatoria y mantener la OPA previacomo un mecanismo voluntario, como sí lo haceel Takeover Code británico, modelo que ha sidoadoptado por la Unión Europea en la Directiva2004/25/CE79. Al mantener la obligación deefectuar una OPA previa en ciertas circunstancias,se dificulta la toma de control en contra de unade las finalidades de la normativa de OPA, se obligaa analizar la intención del oferente y se generandiferencias de tratamiento normativo que rayanen lo arbitrario. En todo caso, independientementede esas consideraciones, el hecho es que las partesen una operación de adquisición y en particular elpotencial adquirente, deberán analizar cuida-dosamente el régimen de oferta pública deadquisición a fin de establecer si existirá obligación

de efectuar una OPA y el tipo de ésta, ya que ellotendrá consecuencias importantes, entre otrascosas, en el tratamiento de la información respectode la operación.

1. Etapa anterior al anuncio de una OPA

La información sobre una OPA respecto de losvalores de un determinado emisor es espe-cialmente idónea para generar movimientossignificativos en el precio. Puede también tenerimpacto respecto del precio de los valores delpotencial oferente. Es por ello que la normativainternacional normalmente incluye disposicionesdestinadas a garantizar la reserva de dichainformación hasta que se anuncie la potencial OPAy acelerar, en el mayor grado posible, la realizaciónde dicho anuncio. Al respecto, el Takeover Codebritánico señala lo siguiente: “La importancia vitalde un secreto absoluto antes de un anuncio debeser enfatizada. Todas las personas que conozcanla información confidencial, y en particularinformación capaz de influir el precio (“price-sensitive information”) respecto de una oferta uoferta potencial deben tratar dicha informacióncomo secreta y sólo pueden comunicársela a otrapersona si es necesario hacerlo y si esa persona eshecha conciente de la necesidad de mantener elsecreto. Todas esas personas deben conducirsede forma de minimizar las posibilidades de unafiltración accidental de la información”80. En estesentido, el artículo 40 de la LMV califica expre-samente comp información privilegiada a “aquellareferida a las ofertas públicas de adquisición”.Ello determina que, hasta que la informaciónrespecto de una posible OPA sea divulgada almercado, serán de aplicación las prohibiciones detransar, revelar y recomendar mencionadas pre-cedentemente, en la forma que allí se indica.

2. Anuncio preliminar de intención de formularuna OPA

En algunos ordenamientos se establece normasdestinadas a evitar que transcurra demasiadotiempo entre la decisión de efectuar una oferta y

78 Resolución CONASEV 009-2006/94.10.79 Señala el numeral 1 del artículo 5 de la Directiva 2004/25/CE: “Cuando una persona física o jurídica, de resultas de una adquisición

por su parte o por la de personas que actúen en concierto con ella, venga en posesión de valores de una sociedad (…) que, sumados,en su caso, a los que ya poseyera y a los de las personas que actúen de concierto con ella, le confieran directa o indirectamente undeterminado porcentaje de derechos de voto en dicha sociedad y le brinden así el control de la misma, los Estados miembros velaránpor que dicha persona esté obligada a presentar una oferta a fin de proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad. Dicha ofertase dirigirá cuanto antes a todos los titulares de valores y se realizará por la totalidad de sus valores al precio equitativo que se defineen el apartado 4”. Y el numeral 2 añade: “La oferta obligatoria contemplada en el apartado 1 no será aplicable cuando el control sehaya adquirido tras una oferta voluntaria presentada conforme a la presente Directiva a todos los titulares de valores por la totalidadde sus valores”.

80 Takeover Code 2.1.

Step

hen

G.

Brey

er

el anuncio. En este sentido, en el numeral (12) dela parte considerativa de la Directiva 2003/25/CEse señala que “a fin de limitar el riesgo de ope-raciones con información privilegiada, debe exi-girse a los oferentes que anuncien lo antes posiblesu decisión de presentar una oferta y que informende ésta a la autoridad supervisora”.

El Takeover Code británico establece más bienciertas circunstancias en las cuales es necesarioefectuar un anuncio respecto de la intención deefectuar una OPA. Entre ellas se incluye situacionesen las que “luego de una aproximación a lacompañía objetivo, ésta es objeto de rumores oespeculaciones o hay un movimiento adverso enel precio de sus acciones”; o cuando, sin que existauna aproximación, se generan tales rumores omovimientos de precio “y existen motivosrazonables para suponer que son las acciones delpotencial oferente las que han conducido a lasituación”; o “cuando las negociaciones o discu-siones van a ser extendidas para incluir a más deun número muy restringido de personas (fuerade los que necesitan conocer la información en lacompañías involucradas y sus asesores)” talescomo, por ejemplo, los encargados de estructurarel financiamiento de la oferta81. Si no existe aúnuna intención firme de lanzar una oferta o no sehan cumplido las condiciones para hacerlo, to-davía no se requiere efectuar un anuncio defi-nitivo. Como lo señala el Takevover Code, nor-malmente bastará “un breve anuncio de queexisten conversaciones (no existe necesidad deinformar el nombre del potencial oferente) o queun potencial oferente está considerando realizarla oferta será normalmente suficiente”82. Esimportante destacar que para el Takeover Code,mientras el oferente potencial no haya contactadoal directorio de la empresa objetivo, la respon-sabilidad sobre cualquier anuncio le correspondeal potencial oferente. En cambio, cuando se haefectuado ya el contacto, la responsabilidad decualquier anuncio corresponderá normalmente aldirectorio de la potencial empresa objetivo83.

3. Anuncio de intención firme de formular unaOPA

No existe, en el derecho comparado, una fechafija en la que deba comunicarse públicamente la

intención firme de realizar una OPA previa. El nu-meral 1 del artículo 6 de la Directiva 2004/25/CEseñala, por ejemplo, que “los Estados miem-bros velarán por que se haga pública inmedia-tamente la decisión de presentar una oferta y seinforme al respecto a la entidad supervisora”. Sinembargo, no queda claro si lo que gatilla dichaobligación es la determinación interna de lasociedad oferente o la comunicación de dichaintención a la sociedad objetivo. Al respecto, porejemplo, el Takeover Code señala que se requiereun anuncio “cuando una intención firme derealizar una oferta (cuya realización no está, o hadejado de estar, sujeta a cualquier pre condición)es notificada al directorio de la sociedad objetivode una fuente serie, independientemente de laactitud del directorio sobre la oferta”84. Elloevidencia que, bajo la normativa británica, lacomunicación se volvería obligatoria una vez quela intención firme de efectuar la oferta ha sidocomunicada al directorio de la sociedad objetivoy no simplemente por el hecho de que el potencialoferente ha tomado la determinación de efec-tuarla. De otra parte, debe efectuarse una comu-nicación sobre la intención de efectuar una OPAposterior cuando se alcanza el porcentaje departicipación en los derechos de voto que da lugara la obligación de realizarla.

Es importante tener presente que el anuncio sobrela intención firme de efectuar una OPA da lugaren algunos casos a las limitaciones a la actuacióndel emisor correspondientes a la “pasivity rule”85.Así, el numeral 2 del artículo 9 de la Directiva2004/6/CE señala que dichas limitaciones seaplican desde la fecha en que el directorio de laempresa objetivo reciba la comunicación deloferente comunicándole la intención de realizarla OPA, prescribiendo también que los Estadosmiembros pueden adelantar dicha fecha de inicio“por ejemplo, a partir de aquél (momento) enque el órgano de administración o dirección de lasociedad afectada tenga conocimiento de lainminencia de la oferta”. En un sentido similar elartículo 56 del Reglamento de OPA señala quetales limitaciones operan “desde que (los órganosde administración del emisor) tomen conoci-miento de la eventual formulación de una OPA yhasta la publicación del resultado”. Así pues, elanuncio de la intención de lanzar una OPA puede

81 Takeover Code 2.2.82 Takeover Code 2.4.83 Takeover Code 2.3.84 Takeover Code 2.2. (a).85 Ver: PAYET, José Antonio. “OPA hostiles y medidas de protección”. En: Ius et Veritas 23. 2001.

José

Ant

onio

Pay

et

173

174

tener una utilidad estratégica en el caso de unatoma de control hostil, dando origen a la apli-cación del deber de neutralidad de la admi-nistración.

El anuncio hecho por un potencial oferente de suintención de efectuar una OPA puede tenerconsecuencias dramáticas sobre la empresaobjetivo, así como sobre el precio de sus valores.De un lado, dicho anuncio puede significar que lacompañía está “en juego” y que puede ocurrirprontamente un cambio de control. De otro lado,puede implicar también la aplicación la regla depasividad y limitar la actuación de los órganos deadministración de la empresa. Es por esta razónque en los mercados de valores más desarrolladosla normativa advierte expresamente sobre elcuidado que debe observar una empresa antes derealizar un anuncio de este tipo y la seriedad quedebe revestir su propósito respecto de la oferta.Así, el Takeover Code señala que “un oferentesólo debe anunciar una intención firme de realizaruna oferta luego de la consideración más cui-dadosa y responsable. Tal anuncio debe ser hechosólo cuando un oferente tiene todas las razonespara considerar que tiene y continuará teniendola capacidad de implementar la oferta”86 y que“cuando se haya realizado un anuncio de unaintención firme de realizar una OPA, el oferentedebe normalmente proceder con la oferta salvoque, de acuerdo con las disposiciones de la Regla13, el oferente pudiera invocar una condición a laoferta en caso que la oferta fuera hecha”87. En losEstados Unidos la regla 14e-8 califica como frau-dulento el anunciar la intención de realizar unaOPA en caso no se tenga la intención de realizar laoferta y completarla en un tiempo razonable y nose cuente con una creencia razonable en que setiene los medios para cumplir con los términos dela oferta88.

En la regulación peruana no existen normas simi-lares a las reseñadas sobre las OPAs. Ésta úni-camente contempla, como se verá más adelante,que la OPA se debe comunicar formalmente el díaanterior a su inicio.

4. La comunicación de OPA

Normalmente, la forma como una OPA debe sercomunicada y los requisitos referidos a la infor-mación que debe brindarse tanto a la empresaobjetivo cuanto a los destinatarios últimos de laoferta son regulados detalladamente. Así, porejemplo, el numeral 2 del artículo 6 de la Directiva2004/25/CE señala que “los Estados miembrosvelarán porque el oferente tenga la obligación deelaborar y publicar oportunamente un folleto deoferta que contenga la información necesaria paraque los titulares de valores de la sociedad afectadapuedan tomar una decisión respecto de la ofertacon pleno conocimiento de causa”. Establecetambién un régimen administrativo de control dela información contenida en el prospecto y exi-gencias de publicación de los documentos deoferta, a fin de que esos documentos sean fácil-mente accesibles89.

La normativa peruana sigue el modelo europeo yes bastante exigente en cuanto al contenido delos documentos donde consta la comunicaciónformal y los términos de la oferta. En este sentido,el artículo 12 del Reglamento de OPA ordena quela OPA se comunique el día anterior a su entradaen vigencia a la sociedad objetivo, a CONASEV y ala Bolsa, adjuntando un prospecto informativocon la información exigida por la norma, el textodel aviso de OPA requerido, así como otra docu-mentación. El aviso debe publicarse en los medios,así como en el boletín diario de la Bolsa, y elprospecto informativo debe estar a disposiciónde los interesados durante toda la duración de laoferta.

5. El informe del directorio

En el derecho comparado se exige que el directoriode la sociedad objetivo, como parte de sus deberesfiduciarios, emita un informe a los accionistas dela sociedad emisora manifestando su opiniónrespecto de la OPA. Así, por ejemplo, en la TakeoverCode se señala que el directorio de la empresaobjetivo debe obtener asesoría independiente

86 Takeover Code 2.5.87 Takeover Code 2.7. La Regla 13 del Takeover Code prohibe las condiciones meramente potestativas y regula el requisito de objetividad

de las condiciones a una OPA.88 Regla 14e-8: “It is a fraudulent, deceptive or manipulative act or practice within the meaning of section 14(e) of the Act for any

person to publicly announce that the person (or a party on whose behalf the person is acting) plans to make a tender offer that hasnot yet been commenced, if the person: a. Is making the announcement of a potential tender offer without the intention tocommence the offer within a reasonable time and complete the offer; b. Intends, directly or indirectly, for the announcement tomanipulate the market price of the stock of the bidder or subject company; or c. Does not have the reasonable belief that the personwill have the means to purchase securities to complete the offer”.

89 Directiva 2004/25/CE, artículos 6 y 8.

Step

hen

G.

Brey

er

respecto de la oferta y poner el contenido sus-tancial de dicho asesoramiento en conocimientode los accionistas90. Igualmente, la Directiva 2004/25/CE señala en su artículo 9, numeral 5, que “elórgano de administración o dirección de la so-ciedad afectada redactará y hará público un do-cumento que recoja su dictamen motivado sobrela oferta, en particular, en cuanto a sus reper-cusiones sobre el conjunto de intereses de la so-ciedad, incluido el empleo, y los planes estra-tégicos del oferente enumerados en el folleto deoferta”. Una obligación similar se establece en elartículo 15 del Reglamento de OPA, que señalaque el órgano de administración de la sociedadobjetivo “deberá emitir un informe fundamentadoindicando las ventajas y desventajas de aceptar laOPA formulada, detallando sus observaciones afavor y en contra”91.

6. El deber de neutralidad

El artículo 56 inciso c) del reglamento de OPA se-ñala que “desde que tomen conocimiento de laeventual formulación de una OPA, y hasta lapublicación del resultado, los órganos de admi-nistración del emisor, deberán actuar con absolutaneutralidad frente a potenciales ofertas compe-tidoras, priorizando en todo momento el interésde los accionistas (…)”.

Una de las manifestaciones principales del deberde neutralidad se da en materia de acceso a lainformación de distintos oferentes competidores.Se sabe que la información respecto de las ope-raciones y negocios de la empresa objetivo es devital importancia en una adquisición y que la po-sesión de mayor información puede permitir a unoferente perfilar mejor su oferta que otro y darleuna ventaja significativa en una eventual compe-tencia por el control de la empresa objetivo. Eneste sentido, la igualdad de acceso a la informaciónentre potenciales oferentes competidores es fun-damental. Como lo señala el Takeover Code bri-tánico: “Cualquier información, incluyendo losdatos de los accionistas, que se de a un oferente,nombrado o no nombrado, debe, a solicitud, serentregada por igual y prontamente a cualquier otro

oferente o potencial oferente de buena fe, aún siel otro oferente es menos bienvenido (…)”92.

V. CONCLUSIÓN

El tratamiento de la información desde el puntode vista de la regulación del mercado de valorestiene una importancia fundamental en las ope-raciones de fusiones y adquisiciones. En estasoperaciones surgirá información no pública, cuyadivulgación tendría la capacidad de influir en elprecio de los valores de un emisor. Esta informa-ción genera importantes consecuencias norma-tivas, tanto desde el punto de vista de la obligaciónde informar, como de las prohibiciones rela-cionadas con la información privilegiada. En loscasos en que se realice una oferta pública deadquisición, se superpondrán, además, las dis-posiciones especiales que regulan la informaciónen este tipo de transacciones. Todo ello obliga aanalizar cuidadosamente el régimen legal de lainformación cuando se planifique y ejecute unaoperación de adquisición, venta o fusión de em-presas, a fin de determinar el grado de contactoque existe con el mercado público de valores, elsurgimiento de información material, la obliga-ción de revelarla y la posibilidad de diferir surevelación; las medidas de control que se debeadoptar para evitar filtraciones; las respuestas anteéstas o ante rumores o publicaciones en prensa;así como el régimen de prohibiciones aplicablemientras la información no sea pública.

El ordenamiento jurídico peruano en esta materiapresenta importantes deficiencias, vacíos einconsistencias que requieren corrección. Ello semanifiesta, principalmente, en un tratamientoimperfecto y confuso del concepto de hecho deimportancia en las normas reglamentarias dic-tadas por CONASEV, en los requisitos normativospara que tales hechos puedan mantenerse enreserva y en el tratamiento de la informaciónprivilegiada. Ello hace indispensable, a mi criterio,una pronta revisión de la LMV y sus normas regla-mentarias en estos aspectos a la luz de los avancesrealizados en la regulación de los mercados másdesarrollados.

90 Takeover Code, Regla 3.91 La indicada disposición exige que en el informe se deje constancia de “a) La información relativa a la existencia de algún acuerdo entre

el ofertante y la sociedad objetivo y/o los miembros de sus órganos de administración y/o los accionistas de la sociedad objetivo; b)La información proporcionada por los miembros del Directorio, el Gerente General o los principales ejecutivos de la sociedad objetivo,que pudiera implicar la existencia de cualquier conflicto de interés, actual o potencial, que pudieran tener respecto de la oferta; c) Lasobservaciones o reparos, y su respectivo sustento que hubiere formulado cualquier director, respecto de las ventajas y desventajas deaceptar la OPA; d) Cualquier otra información que sea de conocimiento del Directorio y que sea relevante para la decisión a ser adoptadapor los destinatarios de la oferta”.

92 Takeover Code 20.2.

José

Ant

onio

Pay

et

175

Step

hen

G.

Brey

er

En el presente artículo, el autor nos explicadetalladamente el instrumento financieroconocido como titulización; de forma claray didáctica.

Sumergiéndose en el tema, el especialistanos brinda definiciones y varios puntos devista del concepto de la titulización, asícomo del objeto, de las estructuras, de lasmodalidades y de las garantías de la misma.

Teniendo en consideración la relevancia delaspecto práctico que caracteriza al Derechofinanciero, nos instruye respecto de laevolución y aplicación de este instrumentodesde su entrada en vigencia (hace onceaños, con la Ley de Mercado de Valores), ysobre las ventajas que genera su utilización.

UNA VISIÓN GENERAL SOBRE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOSEN EL PERÚ

Jorge Lazo Navarro*

* Socio del Estudio Grimaldo & Lazo Abogados. Encargado de la primera operación de titulización bajo la actual Ley del Mercado deValores (fideicomiso de titulización de Ferreyros S.A.A. con intervención de Citicorp Perú Sociedad Titulizadora). Asimismo, en losúltimos años, es uno de los principales asesores de operaciones de titulización de activos en Perú. 177

178

Se van a cumplir once años de haberse dictado, através de la Ley del Mercado de Valores (DecretoLegislativo 861), el marco normativo paradesarrollar operaciones de titulización de activosen nuestro país. Por esta razón, y por la evoluciónque aún queda en el desarrollo y aplicación deeste instrumento en nuestro mercado, es quehemos considerado conveniente repasar losaspectos generales de la misma, haciendo énfasisen las ventajas y desventajas que ofrece nuestralegislación, y la experiencia práctica ocurrida enlos últimos años a través de la distintas emisionescolocadas en el mercado local.

Durante los últimos años, uno de los procesos demayor auge que se viene dando en la economíamundial es el relativo a la “desintermediaciónfinanciera”, que se origina como consecuencia dela evolución del mercado de valores como unaalternativa para obtener financiamiento o capitalesde inversión al menor costo posible y en formadirecta, reduciendo el costo que representa laintermediación bancaria.

I . ANTECEDENTES

El desarrollo del mercado de valores ha dado lugara una sofisticación cada vez mayor de losinstrumentos que se ofrecen a los inversionistasen general, y más aún, a los denominadosinversionistas institucionales, quienes demandanmejores niveles de rentabilidad y de seguridadpara su inversión. Como bien apunta el tratadistaargentino Silvio Lisoprawski, “el gran atractivoque sufren las economías, reside en ladiversificación de los instrumentos de inversión.Con ello se genera progresivamente un cambioen el rol tradicional de la banca local, en lo que almonopolio del financiamiento se refiere”1 .

Simultáneamente al crecimiento del mercado devalores, las necesidades de financiamiento o deobtención de liquidez sin incrementar sus pasivospor parte de los agentes que intervienen endistintas actividades de la económica se hanincrementado o responden a nuevas situacionescomo son el crecimiento de las ventas a plazo o elauge del crédito de consumo.

Dentro del contexto antes descrito, surgió conéxito en mercados más desarrollados el procesode titulización de activos, que tiene distintasdenominaciones en los países en los cuales es

utilizado. Así, en los Estados Unidos, Japón y Europa,por lo general, se le conoce como “securitización”;en México como “bursatilización”; y en Colombia sele denomina “titularización”.

El mercado peruano no fue ajeno a la evolucióndel mercado de capitales y, menos aún, a laaparición de nuevos instrumentos financieroscapaces de satisfacer las necesidades de losdistintos agentes económicos que intervienen ennuestra economía. Por esta razón, se creó un marconormativo que permitiera el uso de la titulizaciónde activos como una herramienta definanciamiento. A partir de la vigencia del marcoregulatorio sobre la materia, una serie de empresasde primer nivel en el mercado local han hechouso de esta herramienta a fin de obtenerfinanciamiento fuera de balance y/o de acelerarsu flujo futuro de ingresos, en la medida en quela titulización es un instrumento eficiente para eltomador de fondos y de riesgo reducido (esto enfunción a las características del activo subyacentey al nivel de atomización y diversificación).

II. DEFINICIÓN

Uno de nuestros primeros objetivos es llegar aestablecer una definición que, en términos clarosy generales, defina los alcances de la operaciónde titulización de activos, y que incluya tanto unaperspectiva legal cuanto financiera.

La palabra titulización deriva del vocablo inglés“securitización” que, en un concepto amplio,puede ser entendido como aquel mecanismo otécnica por la cual se estructura un préstamo o unendeudamiento mediante la emisión de valoresmobiliarios destinados a ser colocados a terceros,ya sea mediante oferta pública o privada.

También puede asociarse la denominación desecuritización al vocablo en inglés “security” que,en un sentido amplio, puede ser traducido comoel mecanismo para representar, a través de un títulofinanciero, un activo subyacente, el que no esfácilmente canjeable, como podría ser el caso deuna cartera de créditos hipotecarios.

En este sentido, la titulización podría asemejarsea la definición clásica de emisión de obligaciones,la cual, parafraseando a Manuel AntonioDomínguez García, consiste en títulos valores, desoporte documental o magnético, emitidos en

1 LISOPRAWSKI, Silvio. “Fideicomiso. Dominio Fiduciario. Securitización”. Buenos Aires: Ediciones Depalma. 1995. p. 13.

Step

hen

G.

Brey

er

serie, que representan, con carácter principal ofundamental, una deuda pecuniaria o promesaabstracta de pago por parte de la sociedademisora, integrada en una operación económicaunitaria de financiación externa de la cual seconstituyen en parte alícuota y, con carácteraccesorio, la posición de miembro de la asociacióno sindicato de obligacionistas2 .

Por su parte, para Manuel Broseta Pont, lasobligaciones son créditos “(…) que se incorporanpor mandato (de la ley) a documentos o títulosvalores que, siendo títulos de rescate, sirven paralegitimar al acreedor frente a la sociedad para elejercicio frente a ella de sus derechos y, además,para facilitar su ágil transmisión a terceros”3 .

Sin embargo, en términos más específicos, latitulización de activos tiene una connotación quesupera la definición de obligaciones, puesto quecomo se podrá apreciar en las siguientes líneas,dicha operación tiene alcances mayores en cuantoa los activos que pueden ser titulizados, así comopor los valores que se pueden emitir comoconsecuencia de dicho proceso.

Continuando con nuestra intención de acercarnosa una definición más exacta de la titulización deactivos, conviene citar al argentino SilvioLisoprawski, quien define a dicha operación como“un rediseño (mediante el armado de paquetes)del flujo de caja que generan individualmente losactivos reunidos con el propósito señalado”.Continua diciendo Lisoprawski, “(c)onsiste enmancomunar o reunir un conjunto de activos,reagrupándolos para que sirvan de respaldo a laemisión de títulos-valores o participaciones queson colocadas entre inversores”4 .

Por su parte, desde un punto de vista jurídico, elespañol Alberto Javier Tapia define a la titulizaciónde activos como “el proceso en virtud del cual unsujeto (acreedor originario) que ostenta unaposición jurídica acreedora (actual o potencial)respecto de otro u otros sujetos (deudores) quedeben hacer frente al pago de su deuda en uno ovarios momentos futuros, cede (cedente) aquelderecho de crédito de manera onerosa mediante

una compraventa a otro sujeto, con personalidadjurídica o sin ella, pero dotado, en todo caso, deautonomía patrimonial (cesionario), quien integraaquel crédito en su patrimonio y emite valoresnegociables con la garantía del derecho oderechos de crédito cedidos, valores que seránadquiridos por inversores, preferentementeinstitucionales”5 .

Por su parte, para Ernesto Eduardo Martorell, latitulización consiste en “mancomunar o reunir unconjunto de activos, reagrupándolos, para quesirvan de respaldo a la emisión de títulos valoreso participaciones que son colocadas entreinversores”. Continua, “(e)s una fuente alternativade financiación que permite la movilización deactivos de los balances”6 .

Como se puede apreciar, existe más de una formade definir a la titulización de activos, por ello, MartínEsteban Paolantonio, citando a otros autores, señalaque “la securitización o titulización ha sido objetode múltiples definiciones, cuya trascripción puedeser útil desde una perspectiva descriptiva”7 . Así seha entendido por securitización o titulización:

a) La transformación de deuda ilíquida en títulosvalores.

b) El agrupamiento de créditos y su conversióna títulos valores, los que se suscriben y soncolocados entre los inversores, estando loscréditos incorporados a los títulosgarantizados por los activos subyacentes y suflujo de fondos asociado.

c) El proceso mediante el cual los flujos financierosoriginados por una agrupación predeterminadade operaciones crediticias, que son cedidasbásicamente por entidades financieras, sedestinan, una vez transformados, a la emisiónde valores negociables atendidos con dichosflujos.

d) El procedimiento de conversión de elementosdel activo en instrumentos financieros aptospara permitir su ágil negociación en losmercados de capitales.

2 DOMÍNGUEZ GARCÍA, Manuel Antonio. “La emisión de obligaciones por sociedades anónimas”. Madrid: Editorial Aranzadi. 1994.p. 47.

3 BROSETA PONT, Manuel. “Manual de Derecho Mercantil”. Sexta edición. Madrid: Editorial Tecnos. 1986. p. 284.4 LISOPRAWSKI, Silvio. Op. cit. p. 1.5 TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. “Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de Titulización”. Madrid: Editorial DYKINSON. 1998. p.

279.6 MARTORELL, Ernesto Eduardo. “Contratos Bancarios”. Buenos Aires: Editorial Depalma. 1996. p. 665.7 PAOLANTONIO, Martín Esteban. “Operaciones Financieras Internacionales”. Buenos Aires: Editorial Rubinzal-Culzoni. 1998. p. 318.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

179

180

e) El proceso de conversión de cuentas por cobrary otros activos que no son fácilmentenegociables en títulos valores que puedenser colocados y negociados en el mercado decapitales.

f) El proceso mediante el cual una o variasentidades financieras o no venden a otraentidad o vehículo (special purpose vehicle)uno o más préstamos o derechos de crédi-to, de similares características, que dichovehículo agrupa (cuando son varios) y, con surespaldo, emite valores de tal modo que existacierta relación entre los flujos de caja quegeneren los activos adquiridos y los pagos enconcepto de principal e intereses que sederiven de los valores emitidos.

g) El proceso de obtención de recursos finan-cieros mediante la emisión de valores nego-ciables, respaldados o atendidos, a través defuturos flujos de tesorería procedentes deactivos generadores de renta.

Sobre la base de los criterios expuestos, nospermitimos presentar una definición que recojaen esencia los dos elementos que, a nuestrocriterio, constituyen las características básicas dela titulización: (i) la aceleración de flujosoriginados por activos, y (ii) la incorporación delderecho a recibir los flujos en un valor negociableque le permita al propietario del activo obtenerfondos con cargos a los recursos generados poraquél.

En este sentido, definimos a la titulización deactivos como el proceso que permite convertir losflujos de fondos originados por activos ilíquidoso de lenta rotación, previamente estructuradoso empaquetados, en valores mobiliarios nego-ciables, para su colocación a terceros inver-sionistas mediante oferta pública o privada con lagarantía que ofrecen los activos subyacentes y suflujo de fondos asociado.

III. ESTRUCTURA BÁSICA DE UNA TITULI-ZACIÓN DE ACTIVOS

El proceso de titulización de activos se inicia, entérminos abstractos, cuando una empresadenominada entidad originadoraentidad originadoraentidad originadoraentidad originadoraentidad originadora transfieretodo o parte de sus activos ilíquidos y/o flujosfuturos de ingresos a un tercero, a efecto dereemplazarlos por activos de mejor rotación, conla finalidad de obtener un mayor nivel de liquidezcomo consecuencia de un mejor flujo de fondoso simplemente un financiamiento fuera debalance.

De esta forma, la empresa que transfiere dichosactivos obtiene recursos de disponibilidadinmediata que podrá utilizar en el desarrollo deproyectos de inversión, como parte de su capitalde trabajo, o para mejorar su imagen financiera ysu capacidad de pago.

Dentro del esquema de la operación, el terceroque adquiere los activos, denominado entidadentidadentidadentidadentidademisoraemisoraemisoraemisoraemisora, procede a la emisión de los valoresmobiliarios respaldados sobre el flujo de losfondos derivados de los derechos incorporadosen dichos activos, para colocarlos a tercerosinversionistas. La sociedad emisora deberáconstituir o representar en sí misma un pa-pa-pa-pa-pa-trimonio de propósito exclusivotrimonio de propósito exclusivotrimonio de propósito exclusivotrimonio de propósito exclusivotrimonio de propósito exclusivo (de estaforma respalda únicamente las obligacionescontraídas como consecuencia de los valoresmobiliarios).

Con la constitución del patrimonio depatrimonio depatrimonio depatrimonio depatrimonio depropósito exclusivopropósito exclusivopropósito exclusivopropósito exclusivopropósito exclusivo se logra aislar el riesgo,concentrándolo únicamente en la capacidad degeneración de flujos por parte de los activostransferidos.

Los valores pueden ser colocados mediante ofertapública o privada, siendo necesaria, en el primerode los casos señalados, la presencia de un agentecolocador (puede decirse que el agente colocadores quien tiene la función de mediar por cuentadel emisor u oferente en la distribución al públicode los valores objeto de la emisión u oferta).

Una vez emitidos los valores, será necesarioencargar la gestión de cobranza de los activostitulizados a un tercero con capacidad ycondiciones para hacerlo, a quien se denominasociedad administradorasociedad administradorasociedad administradorasociedad administradorasociedad administradora. Por lo general, elpropio originador originador originador originador originador asume la función de sociedadadministradora, en la medida en que es quienmejor conoce a los deudores cedidos.

Adicionalmente, puede intervenir un tercero (o elpropio originadororiginadororiginadororiginadororiginador u emisoremisoremisoremisoremisor) con la finalidadde otorgar garantías adicionales a la que ofrecenlos activos incorporados del patrimonio depatrimonio depatrimonio depatrimonio depatrimonio depropósitos exclusivospropósitos exclusivospropósitos exclusivospropósitos exclusivospropósitos exclusivos. Las garantías antesreferidas pueden ser reales (garantía mobiliaria ohipoteca, pero sobre activos distintos al delpatrimonio de propósitos especialespropósitos especialespropósitos especialespropósitos especialespropósitos especiales) opersonales.

IV. MODALIDADES PARA LLEVAR A CABOUNA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS

Como bien apunta Paolantonio, “si bien lasvariantes que puede asumir la securitización o

Step

hen

G.

Brey

er

titulización son numerosas y aumentan día a día,por lo que una pretensión de realizar unaclasificación o enumeración taxativa estácondenada al fracaso, resulta posible mencionartres estructuras básicas que subsumen lasalternativas generalmente utilizadas: pass throughsecurities, asset backed bonds, y pay throughsecurities”8 .

En efecto, las modalidades para llevar a cabo unaoperación de titulización de activos resultan muyvariadas debido a la propia complejidad de laoperación y de las necesidades particulares de laentidad que decide transformar sus activosilíquidos o de lenta rotación en activos líquidos.Asimismo, resulta necesario precisar que, comoconsecuencia del rápido desarrollo de las técnicasfinancieras, las necesidades y requerimientospropios de los agentes que intervienen en elproceso de titulización; cada una de ellas tiene asu vez variaciones que ocasionan operaciones detitulización con características particulares.

Sin embargo, las tres modalidades mencionadaspor Paolantonio son quizá las más generales y,por ello, conviene su estudio y revisión; más aún,cuando consideramos que cada una de lasmodalidades propuestas tiene característicasparticulares que las hacen diferentes, aunque elresultado final sea el mismo.

A efectos de tener una mejor comprensión delproceso de titulización de activos, pasamos aexponer las principales características de cada unade las modalidades antes indicadas.

a) Modalidad de pass through

La modalidad de pass through implica latransferencia efectiva de los activos materia detitulización (debido a que los bienes salen delbalance de la entidad originadora) en favor de laentidad emisora, la que a su vez los incorpora enun patrimonio autónomo contra el cual emite lostítulos que serán adquiridos posteriormente porlos inversionistas.

Como bien apunta el argentino Ernesto EduardoMartorell, la modalidad de pass through “es eltipo más tradicional, implementado con laparticipación, como cuotapartista o tenedor de

un certificado de participación en la copropiedado en los beneficios de una cartera (portafolio deactivos homogéneos, generalmente similar en susvencimientos, tasas de interés y calidad crediticia.La cartera es transmitida por venta, cesión, oendoso, según el activo de que se trate, a unvehículo, generalmente en fideicomiso (trust) aun fiduciario (trustee), que emite certificados departicipación que son colocados entreinversores”9 .

El mecanismo de pass through permite alcanzarlos objetivos que busca la implementación de unaoperación de titulización de activos, toda vez quepermite aislar el riesgo a un patrimonio autónomoconstituido únicamente por activos generadoresde flujos.

Esta modalidad está sustentada en unatransferencia fiduciaria de los activos, por estarazón, conviene revisar los alcances del contratode fideicomiso.

Un primer acercamiento a una definición defideicomiso la podemos tomar de la definiciónpropuesta por los argentinos Héctor Benélbaz yOsvaldo Coll, que señalan que “el fideicomisoimporta la transmisión de la titularidad de un bien,efectuado por un sujeto llamado fideicomitentea otro denominado fideicometido, fideicomisarioo fiduciario, el que queda obligado a disponer dedicho bien, conforme lo ordene aquel”10 .Asimismo, continuando con la posición de losmismos autores, “el fideicomiso es siempre uncontrato mercantil por el cual el fideicomitente,usando de su capacidad jurídica de disposición,destina ciertos bienes a un fin lícito determinado,encomendando la realización de éste a unainstitución fiduciaria o fideicomisario que aplicaráel beneficio de su encomienda al beneficiario”11 .

La definición de fideicomiso se encuentrafuertemente vinculada al trust del derechoangloamericano, y en ese sentido, conviene revisarla definición de trust propuesta por las argentinasLily Flah y Miriam Smayevsky, quienes señalan que“el trust es una relación fiduciaria derivada de lavoluntad privada o de la ley, en virtud de la cualaquel que tiene sobre determinados bienes oderechos la propiedad formal o la titularidad estáobligado, por efecto de la propiedad substancial

8 Ibidem.9 MARTORELL Ernesto Eduardo. “Tratado de los Contratos de Empresa”. Tomo II. Buenos Aires: Editorial Depalma. p. 689.10 BENELBAZ, Héctor y Osvaldo COLL. “Sistema Bancario Moderno”. Tomo II. Buenos Aires: Editorial Depalma. 1994. p. 478.11 Ibídem.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

181

182

que recae en él, a custodiarlos o administrarlos,así como servirse de ellos en provecho de uno omás beneficiarios o de un fin”12 .

Por su parte, Lisoprawsi define al fideicomiso comola “declaración de voluntad a través de la cual elfiduciante inviste a otro, el fiduciario, de unaposición jurídica frente a terceros, como medioque excede el fin práctico tenido en vista por laspartes, con la obligación de devolver el derechoestando su realización limitada por la convenciónfiduciaria establecida entre los sujetos”13 .

Sin perjuicio de la validez de cada una de lasdefiniciones propuestas, consideramos a bienproponer una definición a partir de la cual sepueda profundizar en la naturaleza jurídica delcontrato de fideicomiso, y que a la vez pueda serutilizada a efectos de aplicarla a la operación detitulización en específico14 .

En este sentido, consideramos que el fideicomisoes el contrato por el cual una persona natural ojurídica transfiere en dominio fiduciario15 , queorigina la constitución de un patrimonioautónomo16 , un bien a favor de un tercero, aefectos de que éste, durante el tiempodeterminado, los use para cumplir con un encargoespecífico.

Una vez determinados los alcances del contratode fideicomiso y su vinculación con el trust,podemos concluir que la operación de titulizaciónde activos, bajo la modalidad de pass through, esaquella por la cual una persona jurídica transfieretodo o parte de sus activos en dominio fiducia-rio a favor de otra con la finalidad de que éstaincorpore dichos activos en un patrimonio au-tónomo y emita, con cargo a éste, valores mo-biliarios a ser colocados a terceros inversio-nistas.

Bajo los alcances señalados, el fideicomitente(originador para efectos de la titulización) recibe,a cambio de la transferencia fiduciaria de susactivos, recursos líquidos de parte del fiducia-rio (sociedad titulizadora para efectos de latitulización), que a su vez los obtiene de lacolocación de los valores a terceros.

De esta forma, queda claro que el fiduciario noasume inversión; más bien, es únicamenteresponsable frente a los inversionistas por elmanejo y administración de los flujos generadospor los activos transferidos.

Queda claro que el mecanismo de pass throughpermite:

(i) Asignar un número determinado de activos(identificados) al pago del principal eintereses de los valores emitidos.

(ii) Que los bienes transferidos no se incorporenal patrimonio de la empresa adquirente, sinoque adquieran una personería jurídicapropia cuya titularidad es ejercida por eladquirente.

De esta forma, los bienes sólo responderán porlas obligaciones emitidas con el respaldo de éstas,y no por las derivadas de las actividades propiasde la empresa o sociedad que las adquiere. Enconsecuencia, los títulos negociados gozan de unmayor respaldo para los inversionistas.

b) Modalidad de emisión de asset backbonds

Esta modalidad tiene como característica principalla emisión de bonos o cualquier otro título dedeuda por parte de la propia entidad originadoracon el respaldo de determinados bienes queintegran su activo.

Los fondos de los activos que respaldan la emisiónde los títulos de deuda no son dedicadosespecíficamente al pago de los intereses y laamortización del principal de los mismos, sino queprovienen de los ingresos generales de la propiaentidad originadora, razón por la cual se requieren,bajo esta modalidad, garantías adicionales a lospropios activos.

En esta modalidad, los activos no se transfieren nise transforman, sino que son utilizados pararespaldar una emisión de pasivos, de forma talque no salen del balance de la originadora, comoocurre bajo la modalidad de pass through.

12 FLAH, Lily y Miriam SMAYEVSKY. “La securitización y la promoción de la Vivienda”. Buenos Aires: Editorial Abeledo-Perrot. 1996. p.14.

13 LISOPARWSKY, Silvio. Op. cit. p. 109.14 Conviene recordar que, en términos generales, el fideicomiso proviene del derecho romano y tiene como principal característica la de

ser un encargo de confianza que nace de un acto de buena fe.

Step

hen

G.

Brey

er

A criterio de algunos, la modalidad de asset backbonds no constituye una titulización de activosen sí misma, y se asemeja más a una emisión debonos corporativos con garantía específicaconstituida sobre activos y/o flujos del emisor(como puede ser el caso de una prenda dineraria).

En este sentido, el argentino Paolantonio, alreferirse a la estructura de titulización bajo lamodalidad asset back bonds, señala que “noexiste el efecto financiero de financiación fueradel balance característico de las demás estructurasde securitización, siendo esta variante la que seasemeja más a una financiación normal congarantía real”17 .

No obstante lo indicado, somos de la opinión deque algunas estructuras de titulización imple-mentadas bajo esta modalidad sí pueden ofrecera los inversionistas las seguridades de una titu-lización tradicional, aunque definitivamente parael emisor no se trate de una financiamiento fuerade balance.

Nuestra opinión se sustenta en operaciones en lacuales el emisor de un bono de tipo corporativo(por citar un ejemplo) cede (mediante una cesiónde derechos) los flujos que se originen de laexplotación de determinados activos que formaparte de su balance a favor de su acreedoro de los tenedores de los bonos emitidos.Mediante esta cesión, la garantía principalde los tenedores o bonistas será un flujoaislado del riesgo comercial del emisor y de ladenominada prenda general que sobre el restode sus activos tienen los demás acreedores delemisor.

c) Modalidad de pay through

Mediante la modalidad de pay through, sí seproduce una transferencia de los activos de laentidad originadora, pero los títulos emitidos

respaldados por el flujo de fondos materia de laoperación figuran como deuda en el balance dela entidad originadora.

Uno de los mecanismos que se utilizan comoconsecuencia de la modalidad de pay throughson las l lamadas sociedades de propósitosespeciales. Éstas se constituyen como sociedadesanónimas cuyo único objeto social resulta ser lacompra de activos con la finalidad de realizaruna emisión de títulos respaldados sobrelos mismos, a efecto de colocarlos median-te oferta pública o privada a terceros inver-sionistas.

La propia entidad originadora podría constituiruna sociedad anónima, como único accionista, afavor de la cual realizará la transferencia de losactivos. De esta forma, la llamada entidadoriginadora reemplaza sus activos de lentarotación por acciones de la sociedad de propósitosespeciales.

Por su parte, el balance de la sociedad depropósitos especiales no tendrá más activos quelos que le fueron transferidos por la entidadoriginadora, y como pasivos, las cuentas por pagara favor de los terceros inversionistas que adquieranlos títulos emitidos como parte del proceso detitulización.

Sobre esta modalidad, Frankel señala que “lostítulos están garantizados por un conjunto deactivos, y aparecen en los estados contables de laemisora como deuda. El flujo de fondos de losactivos que garantizan las securities esreconfigurado y se afecta al pago de los títulosvalores de una manera similar a las pass throughsecurities. En teoría, esta modalidad es másproclive al riesgo de default que la alternativa passthrough, ya que puede calcularse erróneamenteel flujo de fondos proveniente de los activossecuritizados”18 .

15 Se entiende por dominio fiduciario al derecho real imperfecto que le permite a su titular ejercer todos aquellos atributos de la propiedadque le hubieran sido expresamente otorgados para el cumplimiento de una finalidad específica. El dominio fiduciario podría sertambién entendido como un derecho real sobre cosa ajena, toda vez que el dominio fiduciario no le concede a su titular la propiedaddel mismo. Asimismo, cabe señalar que el derecho de dominio fiduciario y el de propiedad no coexisten porque durante la vigenciade uno de ellos el otro queda suspendido.No obstante lo expuesto, existen otras posiciones como las de Navarro Martorell que señalan que el fideicomiso y, en consecuenciael dominio fiduciario, no representan una propiedad limitada ni dividida, sino que, por el contrario, el dominio fiduciario es el derechoreal que le atribuye a su titular la plena e irrevocable propiedad sobre los bienes que le han sido otorgados en fideicomiso no sólo frentea terceros, sino también frente al propio constituyente.

16 Como consecuencia de la transferencia fiduciaria, se origina un patrimonio autónomo, sin personería jurídica, distinto al patrimoniode las partes intervinientes, que permite la inembargabilidad o la sustracción de los bienes que lo conforman, salvo para elcumplimiento para el cual fueron transferidos.

17 PAOLANTONIO, Martín Esteban. Op. cit. p. 326.18 FRANKEL, Tamar. “Securitization, Structured Financing, Financial Assetes Pools, and Asset-Backed Securities”. Boston: Editorial Little,

Brown & Company. 1991. p. 51.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

183

184

Por su parte, Paolantonio sostiene, al referirse aesta modalidad de titulización, que “la posibilidadde alterar el cash flow de los créditos securitizadospermite una mayor flexibilidad de la estructurapara satisfacer las demandas de los inversores.Esta variante es generalmente utilizada en lassecuritizaciones de créditos prendarios, deudasde tarjetas de crédito y otras modalidades decréditos del tipo revolving, así como en lascollateralized mortgage obligations”19 .

V. ¿QUÉ PUEDO TITULIZAR?

Para continuar con nuestro análisis sobre latitulización de activos, conviene centrar nuestraatención en los activos que pudieran ser materiau objeto de una operación de este tipo.

Resulta conveniente distinguir que las operacionesde titulización de activos pueden realizarse sobrela base de activos existentes o de activos futuros.A decir del argentino Paolantonio, “tradicional-mente, el concepto de securitización se asocia conactivos existentes, y particularmente con unacartera conformada por créditos hipotecarios oprendarios (...)”20 .

En realidad, la titulización puede llevarse a cabosobre cualquier activo (entiéndase bien mueble oinmueble) susceptible de generar un ingresopredecible. Lo que sucede por lo general es que alestar asociada la operación de titulización deactivos a una forma de financiamiento fuera debalance y una sustitución de activos ilíquidos ode lenta rotación, se presume que la operaciónserá realizada únicamente sobre activos existentes(como es el caso de cuentas por cobrar oinmuebles). Sin embargo, la titulización de activospuede sustentarse en flujos futuros ciertos oinciertos que pueden originarse de activosexistentes o no. Comúnmente, las operaciones detitulización de flujos futuros se sustentan enrelaciones contractuales (o de cualquier relaciónobligatoria que la sustente), a partir de las cualesse devengará en el futuro un flujo cierto deingresos (como sería el caso de una operaciónsobre consumos de tarjetas de crédito o derivados

del pago de servicios por consumo de energíaeléctrica, agua potable o teléfono).

Como ya se ha mencionado, para algunos sectores,las operaciones de titulización sobre flujos futurosde ingresos21 no constituyen una titulización ensí misma. Uno de los argumentos que sustentaesta posición está dado en el riesgo del tomar delos valores a emitirse. En el caso de una titulizaciónde activos existentes, el titular del valor emitidotiene como respaldo un patrimonio autónomointegrado por activos existentes y cuyo únicoriesgo viene dado por la liquidez del mismo22 , yque, a su vez, asegura la atomización ydiversificación del riesgo23 . En el caso de unatitulización de flujos futuros, las ventajas antesindicadas podrían no presentarse, dado que laexistencia del flujo depende muy probablementede la propia actividad comercial del originador ofideicomitente (por ejemplo, en el caso de unatitulización de flujos originados de la futura ventadel petróleo a ser extraído por una empresa esclaro que todavía se mantiene el riesgo delfideicomitente, puesto que si esta empresaquiebra, ya no podrá seguir con sus actividades y,en consecuencia, los flujos dejarían de generarse).

Sin perjuicio de lo antes indicado, es frecuente eluso de operaciones de titulización flujos a nivelinternacional. Un ejemplo de este tipo deoperaciones se puede apreciar en la operaciónrealizada por la Compañía de Teléfonos deMéxico, en marzo de 1990, por alrededor deUS$ 360’000,000.00 sobre la base de derechosde venta de llamadas de larga distancia.

En los países latinoamericanos, la titulización deflujos permite reducir el riesgo soberano o riesgopaís. Así, Paolantonio señala que “el denominadoriesgo soberano sovereing ceiling, refleja el riesgode que el estado centralice o limite el acceso a lasdivisas necesarias en el caso de una crisis debalanza de pagos (convertibility risk) o impida latransferencia de divisas al exterior. La calificaciónde riesgo del país considera además otrascircunstancias, tales como la incertidumbrepolítica o económica, la coherencia de la política

19 PAOLANTONIO, Martín Esteban. Op. cit. p. 327.20 Ibid. p. 342.21 Para otros en cambio, la titulización de flujos futuros a su vez ha dado lugar a una subdivisión dentro de los criterios de clasificación

de las operaciones de titulización de activos. Tanto es así que la categoría de titulización de flujos puede ser de dos tipos: (i) titulizaciónde flujos financieros futuros, y (ii) titulización sobre flujos de exportación.

22 En una titulización típica de cuentas por cobrar, los titulares de los valores emitidos han sustituido, por llamarlo de alguna forma, elriesgo de pago del originador o fideicomitente por el riesgo de pago de cada uno de los deudores cedidos.

23 Los criterios de atomización y diversificación de riesgo son criterios económicos-financieros bajo los cuales una expectativa a cobrartiene mayores probabilidades ante más de un deudor puesto que elimina el riesgo de concentración.

Step

hen

G.

Brey

er

económica, su aceptación y la situación de labalanza de pagos. Para obtener una calificacióninternacional superior al riesgo soberano, latransacción debe estructurarse de modo tal quelos pagos en divisas a efectuar en virtud de losfutures flows o receivables:

a) No ingresen al país cuyo rating soberano sepretende superar, y

b) Sean realizados directamente por le deudor aun tercero situado off shore24 .

En la actualidad, los principales activos objeto detitularización son, entre otros, las carteras decrédito o de cuentas por cobrar, flujos predeciblesde caja de las empresas, proyectos de desarrolloinmobiliario, bienes de exportación, créditoshipotecarios, flujos de tarjetas de crédito, flujosde exportaciones, entre otros.

Como se puede observar de su definición general,la titulización de activos constituye una alternativaimportante para el manejo financiero de losagentes económicos, e incorpora en el mercadoun nuevo instrumento de inversión atractivo tantopara inversionistas institucionales cuanto parainversionistas en general.

Resulta importante anotar que, desde un puntode vista financiero, la titulización de activos sedebe realizar sobre la base de activos que cumplencon los siguientes requisitos básicos:

a) Deberán ser capaces de generar un flujo defondos, matemática y estadísticamentepredecible, que permita tener un esquema oprograma de pagos de los valores emitidos.

En este sentido, se requiere de ciertaregularidad de los flujos derivados de losactivos materia de titulización. Por tal motivo,normalmente escapan a un proceso detitulización las cuentas por cobrar que tienenun carácter eventual y que no forman partede las operaciones involucradas en el giropropio de la empresa.

Es importante señalar que, para la calificacióndel instrumento o valor mobiliario que seemita, se evaluará el porcentaje de morosidady recuperabilidad derivado del activotitulizado, por ejemplo el atraso o morosidad

en el pago de préstamos hipotecarios o en elpago de servicios si estamos frente a unatitulización de flujos futuros. Algunosanalistas financieros consideran que es desuma importancia para que el riesgo del títulose minimice, que exista una diversificación dedeudores cedidos y que exista, además, unadiversificación demográfica, económica ygeográfica de los mismos.

Un ejemplo claro de lo antes expuesto seaprecia en la estructuración de operacionesde titulización que llevan a cabo los bancosrespecto a su cartera de créditos hipotecarios.En estos casos, se busca, por lo general,diversificar la edad de sus clientes, el montode down payment o cuota inicial (se consideraque a mayor cuota inicial o saldo pendientecapital existe menor propensión aincumplimiento en el pago), la ubicación delas viviendas, entre otros aspectos.

b) Que los créditos derivados de los activoscuenten con la mayor documentaciónposible de forma tal que el tercero que losadquiere pueda cobrarlos sin ningunalimitación.

Asimismo, dicha información le permitirá a laentidad emisora calcular en forma exacta elinterés fijo que va a redituar el título emitidosobre el respaldo de los activos titulizados.

c) Asimismo, será importante que los derechoso créditos que formen parte de los activostransferidos sean homogéneos, con un índicede siniestralidad apropiado, y con retornossuperiores a los activos titulizados. Por logeneral, no se ven estructuras de titulizacióncon activos subyacentes disímiles por ladificultad que ello genera en el calce y,consecuentemente, en el manejo de lavida promedio y el rendimiento de losinstrumentos que se emitan con respaldo delpatrimonio de propósito exclusivo.

d) Calce o concordancia temporal. Es importanteempaquetar o conformar un patrimonio a sertitulizado con activos que generen recursossuficientes para atender el pago del principale intereses, en caso se hubiese emitido untítulo de deuda, o el rendimiento o utilidaden un tiempo esperado.

24 PAOLANTONIO, Martín Esteban. Op. cit. p. 345.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

185

186

En conclusión, somos de la opinión que lasoperaciones de titulización de activos se puedenrealizar sobre la base de cualquier activo existenteo susceptible de existir en un tiempo determinado,y siempre que cuando menos cumplan con lascaracterísticas antes señaladas. Para continuar connuestro análisis sobre la titulización de activos,conviene centrar nuestra atención en este punto,en los activos que pudieran ser materia u objetode una operación de este tipo.

VI. ¿QUÉ CLASE DE TÍTULOS SE PUEDENEMITIR?

Considerando las múltiples definiciones detitulización de activos propuesta, no cabe dudade que uno de los elementos importantes aestudiar es el de la emisión de los títulos que seemiten como parte dicha operación.

Por lo general, como consecuencia de unaoperación de titulización de activos se emitenvalores mobiliarios que pueden ser de contenidocrediticio (entiéndase también en términosfinancieros como instrumentos de renta fija), decontenido patrimonial (entiéndase de rentavariable o de riesgo) o de contenido mixto(entiéndase una especie de debentures).

A nuestro entender, es importante partir por ladefinición de valor mobiliario, y como tal, porrevisar la definición de título valor.

El español José Antonio Cachón Blanco, citandoa Garrigues, define al título valor como “undocumento al que se incorpora un derecho, deforma tal que documento y derecho se identificany se hacen conjuntamente necesarios para suejercicio y su transmisión”25 .

Por su parte, Alberto Berkovitz vincula al título valorcon el concepto alemán “““““wert-papierwert-papierwert-papierwert-papierwert-papier””””” queliteralmente traducido significa “papel valor”, esdecir, identificándolo con “documento papel”“documento papel”“documento papel”“documento papel”“documento papel”26 .

Queda claro entonces que la naturaleza del títulovalor alcanza dos aspectos: (i) su connotacióncomo instrumento que representa una serie dederechos, y (ii) su naturaleza cartular o deincorporación en un documento del derecho aexigir los beneficios en el contenido.

Sin embargo, la actividad económica y elcrecimiento de los mercados de valores obligarona la creación de un nuevo título que trascienda lacartularidad, de forma tal que pueda generar unmecanismo de transferencias más ágil tanto porvolumen de operaciones cuanto por globalizaciónde mercados.

En este contexto, el español José AntonioCachón Blanco señala que “la posibilidad derepresentación de determinados valores a travésde anotaciones en cuenta inutiliza el concepto detítulo valor y como ha sido literalmente descrito,de forma que ahora títulos valores y anotacionesen cuenta son dos categorías diferenciadas, perosurge la necesidad de definir una categoría másgeneral que ambas y que en englobedebidamente, tal como la denominación ya citaday más comprensiva de derecho valor o valor a secaso valor negociable, que incluye tanto al título valorfísico cuanto al valor en anotación en cuenta”27 .

Con la modalidad de representación de valoresmediante el sistema de anotaciones en cuenta, secreó el concepto de valor mobiliario, al que, segúnnuestro criterio, podríamos definir como el título,físico o no, que le otorga a su titular un conjuntode derechos debidamente determinados en elcontrato o acto jurídico que le dio origen.

A su turno, nuestra Ley del Mercado de Valores,en su artículo 3, define a los valores mobiliarioscomo “aquellos emitidos en forma masiva ylibremente negociables que confieren a sustitulares derechos crediticios, dominiales opatrimoniales, o los de participación de capital, elpatrimonio o las utilidades del emisor”.

Una vez definido el concepto de valor mobiliario,pasaremos ha revisar los alcances de cada una delas modalidades de dichos valores que se puedenemitir dentro de los alcances de una titulizaciónde activos:

a) De contenido crediticio

Los valores mobiliarios con contenido crediticioque son apropiados para la titulización deactivos; son carteras de crédito, pagos desuministros, alquileres, entre otros. Son valorescuyo subyacente es un activo que genera un

25 CACHÓN BLANCO, José Antonio. “Derecho del Mercado de Valores”. Tomo I. Madrid: Editorial Dykinson. 1992. p. 123.26 BERCOVITZ, Alberto. “El Derecho de Mercado de Capitales”. En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil 28. 1998. pp. 81-96.27 CACHÓN BLANCO. José Antonio. Op. cit. p. 129.

Step

hen

G.

Brey

er

rendimiento periódico de forma tal que puedagenerar un spread o diferencia de tasas.

Esta clase de valores está asociada al concepto deobligaciones o bonos. En este sentido, cabeseñalar que las obligaciones tienen una doblecondición de activo financiero y valor mobiliario,y representan instrumentos fungibles, denegociación fluida y seguros a efectos de suliquidación en mercados secundarios –lo que loshace atractivos a los inversionistas–, lo que haocasionado que representen en la actualidad uninstrumento financiero de alta demanda –enespecial bajo el esquema de emisión a mediano ylargo plazo– en toda clase de mercados financieros“en especial en los mercados maduros o en vía demaduración o aquellos en los que losdenominados inversionistas institucionales hanalcanzado cierto nivel de desarrollo”28 .

Las operaciones de titulización de activos en lasque se emiten títulos de deuda están asociadas auna rentabilidad fija en función al activosubyacente, ajenos a operaciones de capital deriesgo, en la que contra una utilidad probable, leotorga al inversionista un premio (equity kiker).

b) De contenido patrimonial

A diferencia de las operaciones de titulizaciónsobre carteras de crédito, existen otrasimplementadas sobre la base de proyectos oinversiones en los que no es fácil determinar uningreso periódico fijo tal como una tasa de interés.Por el contrario, en esta clase de títulos, lo que sebusca es que el inversionista adquiera una alícuotaque le permita obtener un porcentaje equivalentesobre las ganancias del negocio. Esta clase detítulos guarda semejanza con las denominadascuotas de fondos de inversión.

Las cuotas de participación en un fondo deinversión representan, a decir del jurista argentinoMartín Paolantonio, “títulos representativos deuna cuotaparte en un condominio; y, desde unpunto de vista, al constituir la certificación de underecho complejo consistente en la calidad demiembro de un condominio, entrarían,

juntamente con las acciones de las sociedadesanónimas, en la categoría de títulos departicipación”29 .

En ambos casos, existe una connotación de tipopatrimonial. Así, el término patrimonio esdefinido, desde un punto de vista económico,como “la riqueza perteneciente a una unidadeconómica o el conjunto de bienes económicos,materiales e inmateriales pertenecientes a unaunidad económica o hacienda (…)”30 .

En países como Colombia, es util izado elmecanismo de titulización de activos para eldesarrollo de proyectos inmobiliarios en los queel inversionista, con su aporte inicial, financia unproyecto sobre la base de un terreno previamentetitulizado por un constructor.

c) De contenido mixto

En este caso, el valor mobiliario emitido le otorgaa su titular un rendimiento mínimo y otro enfunción a la rentabilidad del patrimonio titulizado.La modalidad en este caso es similar a la de losdenominados debentures.

VII. ¿CON QUE GARANTÍAS CUENTA UNAOPERACIÓN DE TITULIZACIÓN?

Una vez revisados los conceptos y las modalidadespara llevar cabo un proceso de titulización deactivos, conviene revisar las garantías, distintas alpropio patrimonio de propósito exclusivo, que estemecanismo de financiamiento ofrece a aquellosinversionistas que adquieran valores mobiliarios,ya sea mediante oferta pública o privada, emitidosen una titulización de activos. Las coberturas deuna operación de titulización tienen incidenciadirecta en la clasificación de riesgo de los valoresemitidos31 .

Para estos efectos, conviene revisar los criteriosde riesgo que se evalúan en las operaciones detitulización de activos, pues a partir de ellos sedeterminará la necesidad de contar conmecanismos de garantía adecuados que lepermitan al emisor un éxito en la colocación y

28 NOVOA GALÁN, Raúl. “Derecho del Mercado de Capitales”. Santiago de Chile: Editorial Jurídica de Chile. 1995. p. 122.29 PAOLANTONIO, Martín Esteban. “Fondos Comunes de Inversión”. Buenos Aires: Editorial Depalma. 1994. p. 135.30 LARRIBA DIAZ-ZORITA, Alejandro. “Acciones y Derechos de Suscripción”. Madrid: Ministerio de Hacienda de España. p. 76.31 A nivel internacional, se ha establecido la necesidad de que empresas especializadas evalúen los riesgos que puede ocasionar a una

persona natural o jurídica, sea inversionistas institucional o no, la adquisición de valores mobiliarios. De esta forma, dichas empresasasignan con una letra (y subclasificaciones dentro de ésta) los riesgos evaluados en función a la fuente de repago (viabilidad de losflujos que sustentan el pago considerando riesgo empresa y riesgo país) y a las garantías en caso de incumplimiento. Dichacalificación se hace pública y de conocimiento del inversor, lo que le permite tomar una mejor decisión.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

187

188

clasificación de riesgo que incidirá directamenteen la tasa de interés o precio de adquisición delvalor emitido.

Por lo general, para determinar la clasificación deriesgo se observará (i) la mora en la cobranza delos créditos transferidos o de la fuente deoriginación de los flujos, por ejemplo en el casode retraso en el pago de los consumos telefónicos;(ii) las demoras en la ejecución de las garantías;(iii) tipo de cambio, a efectos de medir la diferenciaentre la moneda en que se paga la deuda cediday la moneda en que se pagan los valoresmobiliarios emitidos; y (iv) la posible insolvenciadel mejorador y/o del servidor.

De esta forma, se puede advertir, como lo señalanMalumián, Diplotti y Gutierrez, que “el análisis secentra en los activos y no en el originador pues laquiebra del mismo (salvo que también sea servicero agente de cobro) no afecta al fideicomiso, estasituación conlleva la calificación del fideicomisocomo backrupcy”32 .

Si por el contrario estamos frente a una titulizaciónde flujos, tal como ya lo indicáramos en páginasanteriores, no se puede desvincular el riesgo delos valores mobiliarios emitidos dentro delproceso de titulización de activos del riesgo deloriginador, pues a partir de la gestión de éste sedan los flujos.

Sin embargo, tal como lo señala la Superin-tendencia de Valores de la República de Colombia,“(e)n las titularizaciones de activos genera-dores de flujos de fondos, se debe incorporarmecanismos de seguridad o apoyo crediticio quecubran por lo menos una vez y media el índice desiniestralidad o coeficiente de desviación del flujode caja”33 .

En este sentido, se debe entender por índice desiniestralidad o coeficiente de desviación del flujo,la evaluación del impacto que tiene elcomportamiento de determinadas variables sobrelos resultados del proceso de titulización. Así, sedeben considerar en la estructuración de unatitulización de activos, las proyecciones de losresultados económicos del proceso bajo ciertosescenarios en los cuales se presentaría el mayorriesgo de pérdida.

A decir del argentino Lisoprawski, “el realce(enhancement), potenciación o mejora del créditoes el medio utilizado en la securitización paraañadir garantías adicionales a los activostitulizados, con el objeto de reducir el riesgogeneral de la emisión de los títulos. Su propósitoprimordial es mejorar la calificación de riesgo dela emisión, y con ello, el precio y las posibilidadesde colocación. Puede provenir de un tercero o delmismo originador o emisor”.

Para efectos de entender mejor los mecanismosbásicos de cobertura, debemos empezar por haceruna primera gran división entre (i) garantíasinternas y (ii) garantías externas.

a) Garantías internas

Los mecanismos de cobertura o garantías internasson aquellos que se pueden crear o establecer apartir de los propios activos, o flujos generadospor estos, que integran el patrimonio depropósitos exclusivos y que se reflejan en el diseñoo estructura final de la operación a implementarse.

Conviene precisar que, desde una perspectiva deinversionista, una de las mayores seguridades queofrece un título emitido como consecuencia deuna titulización está dada por el aislamiento delos flujos generados por los activos titulizados; y,en consecuencia, los mecanismos de mejorainterna estarán directamente vinculados con eltratamiento del flujo.

Si bien la titulización de activos puede adoptardiversas formas dejando absoluta capacidad decreatividad a quienes diseñan o estructuran unaoperación de este tipo, existen algunosmecanismos básicos a partir de los cuales sepueden diseñar otros según las característicasparticulares del originador.

Dentro de las principales formas de mejora internatenemos:

(i) Sobrecolateralización

El “overcollateralization” o “sobrecolateralización”,es el mecanismo por el cual se establece un margenentre el valor de los activos objeto de titulizacióny el valor de los títulos emitidos en razón de la

32 MALUMIÁN, Nicolás; DIPLOTTI, Adrián y Pablo GUTIÉRREZ. “Los Títulos Fiduciarios”. Buenos Aires: Editorial Depalma. p. 165.33 Superintendencia de Valores de la Republica de Colombia. “La Titularización en Colombia: una ventana hacia la modernidad financiera”.

1997. p. 29.

Step

hen

G.

Brey

er

misma. Este margen deberá ser proporcional alíndice de siniestralidad o del riesgo derivadode la acreencia originada en los activostitulizados.

En este caso, el originador transfiere activos a suvalor nominal, facial o de principal, que luego seincorporaran en un patrimonio de propósitoexclusivo. El gestor del patrimonio deberá emitirvalores por un valor nominal inferior al de losactivos transferidos. En este sentido, si el valorfacial de los activos transferidos es de 100 y laemisión de valores se realiza por un valor nominalde 80, estaremos frente a una estructurade sobrecolateral de 20. El sobrecolateralpermite cubrir cualquier desfase entre los flujosgenerados por los activos titulizados y el montode las obligaciones a cargo del patrimoniofideicometido. Al vencimiento, el montodel sobrecolateral no utilizado constituirá elremanente.

(ii) Exceso de flujo de caja o spread

Es el mecanismo por el cual se establece un margendiferencial o excedente entre el rendimientogenerado por los activos titulizados y la tasa deinterés que se le ofrezca al inversionista.

(iii) Emisión subordinada

Mediante este mecanismo se realiza una emisiónde títulos que contemple una porción bajola condición de emisión o serie subordinada,a la cual se imputan hasta agotarla los siniestroso faltantes de activos, mientras que a laporción no subordinada se destinarán, enprimer término, los flujos requeridos para laatención de capital e intereses incorporados entales títulos. El monto de la emisión o seriesubordinada debe ser el suficiente para cubrirmínimo una vez y medio el índice de siniestra-lidad.

Mediante la emisión de valores subordinados alpago de los valores principales se logra trasladarde alguna forma los riesgos de incobrabilidad delas cuentas por cobrar.

En la mayoría de los casos, será el propiooriginador quien tome directamente la emisiónsubordinada, considerando también que seráaquél quien resulte beneficiado del excedente oremanente, y que será también quien se encarguede la cobranza directa de los flujos generados porlos activos.

(iv) Recursos de la propia colocación

En algunos casos en los que el originador norequiere el total de los fondos obtenidos luegode la colocación de los valores emitidos contra elpatrimonio de propósito exclusivo, se mantieneparte del monto en efectivo recabado de lacolocación en el propio patrimonio, el mismo quese va liberando en la medida en que se paga alinversionista y de acuerdo a las propiasnecesidades del originador. El monto del dineroinmovilizado genera un costo para el originador(diferencia entre tasas de interés pasiva y activa)que deberá ser internalizado como costo final parael originador.

b) Garantías externas

Se entiende por una garantía externa aquella queconstituye un tercero o el propio originador ofiduciario respecto de uno o más activos queno forman parte del patrimonio titulizadoy que garantizan a los tenedores de los valoresemitidos por el patrimonio de propósitoexclusivo.

Es usual que en una operación de titulización en laque los activos transferidos al patrimonio depropósito exclusivo no generen un nivel adecuadode certidumbre de pago o un nivel de colateralizaciónapropiado para obtener una clasificación de riesgosuficiente para ser atractiva a inversionistasinstitucionales, se decida constituir una garantía extrae independiente al riesgo de cobrabilidad del activotitulizado.

De esta forma, podemos citar algunas posiblesmodalidades de constitución de garantías porparte de un tercero:

(i) Carta de crédito (letter of credit)

Un tercero o el propio originador (también elpropio fiduciario como es el caso peruano) puedeotorgar una carta de crédito emitida por un bancode primer nivel para garantizar el pago en caso deretraso o morosidad en los flujos de pagogenerados por el activo titulizado.

(ii) Póliza de seguro

Este mecanismo está directamente vinculado a loque en otros países se denominada financialguarantees, y se constituyen a decir de CarlosGilberto Villegas en “una garantía accesoriaotorgada por una compañía aseguradora, a

Jorg

e La

zo N

avar

ro

189

190

solicitud de un determinado deudor, y dado a favorde un acreedor de éste, a fin de asegurarle elcumplimiento de una obligación futura”34 .

Dentro de las alternativas de mejoramiento estála constitución de cartas de crédito, seguro ogarantía similar, concedida por una entidadbancaria o compañía de seguros de altaclasificación de riesgo a favor de los titulares delos valores emitidos por una empresa en garantíadel cumplimiento de las obligaciones de pago deésta. Así, el inversionista traslada los distintosriesgos antes revisados a la empresa bancaria ode seguro.

Por su parte, las empresas bancarias o de segurostoman a su favor las garantías de la emisión, razónpor la cual realizan una revisión exhaustiva delas condiciones de mercado y los riesgoscorrespondientes.

El seguro de caución puede implementarse en unapóliza individual (es decir, se cubre sólo unaobligación de pago determinada) o global (esdecir, se cubren todas las obligaciones que unapersona tenga o pueda adquirir en el futuro frentea un tercero).

Tanto la fianza cuanto la póliza de caucióncumplen la función de mejorar la clasificación deriesgo de los valores emitidos, otorgándoles lamisma categoría que la de la empresa bancaria ode seguros según corresponda.

Por lo general, las garantías financieras o financialguarantees se utilizan en la emisión de assetback bonds (bonos con garantía aislada dedeterminados activos), titulización en general(como, por ejemplo, de recibos de pago en elexterior, remesas, ventas futuras, entre otros).También son utilizadas en emisiones de papelescomerciales y en operaciones de crédito sindicadoy de project financing.

Doctrinariamente, existe una discusión sobre silas pólizas de caución son en efecto unamodalidad de fianza, tomándose como unagarantía de primera demanda donde se asume elcompromiso de pagar una suma de dinero. Resultaclaro, en nuestra opinión, que estamos frente aun mismo efecto económico, pero que, sin duda,tiene una clara diferenciación jurídica por las

particularidades de cada una de ellas (en el casode la póliza existe una prima y el contrato seperfecciona por acuerdo entre el deudor y laempresa aseguradora, a diferencia del caso de lafianza).

No existe, en la legislación peruana, un juego dereglas específicas sobre las denominadas financialguarantees. Algunos sostienen que ello no esnecesario, pues cuanto menos reguladas estén,es mejor. Sin embargo, si se tratase de replicar enel Perú el otorgamiento de este tipo de garantíaspara valores representativos de deudas emitidosen el Perú, cabe tener presente que la legislaciónvigente sí contempla, en forma general, laexistencia de estas garantías

En nuestra legislación, bajo los alcances delartículo 90 de la Ley del Mercado de Valores esposible que una emisión de bonos (se entiendeincluidos a los de titulización) puede sergarantizada por una póliza de caución o unseguro, para ser más exactos.

De acuerdo a lo establecido por el artículo 318 dela Ley General del Sistema Financiero y del Sistemade Seguros y Orgánica de la Superintendencia deBanca y Seguros, las empresas de seguros seencuentran autorizadas a emitir pólizas decaución vinculadas a obligaciones de hacer o nohacer.

Asimismo, y previa ampliación de su autorizaciónde funcionamiento, las empresas de segurospueden emitir fianzas. Son válidas en nuestro paíslas pólizas emitidas por empresas del exterior.

(iii) Hipotecas o prendas sobre activos diferentesa los activos titulizados.

(iv) Self insurance.

Se define de esta forma, a aquella por la que elpropio originador o un tercero destina un líneade crédito para cubrir todo o parte de lasobligaciones de pago asumidas por el patrimoniode propósito exclusivo en respaldo de los valoresmobiliarios emitidos.

(v) Garantías personales

Una fianza o un aval, entre otras.

34 VILLEGAS, Carlos Gilberto. “Las Garantías del Crédito”. Buenos Aires: Editorial De Palma. 1997. p. 209.

Step

hen

G.

Brey

er

VII. VENTAJAS QUE SE OBTIENEN DE LATITULIZACIÓN

Como se puede apreciar de lo expuesto hasta estemomento, la titulización de activos se haconvertido en un mecanismo financiero utilizadocon éxito en una serie de países tanto de Europacuanto de América; hecho que obedece a losbeneficios que, en términos generales, ofrece estemecanismo financiero. Entre las principalesventajas que ofrece la titulización de activos,tenemos las siguientes:

a) Permite a las empresas que cuentan conactivos il íquidos mejorar sus índicesfinancieros y la cotización de sus títulosrepresentativos del capital social.

Uno de los índices de medición que tienenlas empresas a efectos de calificar su riesgocrediticio es su capacidad de pago en tiempoinmediato o a corto plazo y ello estádirectamente asociado con su liquidez.En algunos casos, empresas sólidaseconómicamente o con demasiados activosfijos inmovilizados no tienen respuestainmediata para sus pagos a corto plazo.

La práctica ha demostrado que, en la mayoríade los casos, las empresas se han vistoobligadas a reestructurar sus pasivos oingresar en un estado de insolvencia debidoal desfasé que se produce entre el costofinanciero y el costo de los activos in-movilizados. Este último comentario hamotivado que, en muchos casos, las empresasmodernas opten por titulizar los inmueblesen los que desarrollan sus actividadespagándole un alquiler al patrimonio depropósito exclusivo quien a su vez lo destinaráal pago de los valores mobiliarios emitidos.

Tampoco podemos dejar de lado que latitulización de activos es una típica operaciónde financiamiento fuera de balance (offbalance sheet), que permite que la empresapueda llevar su ecuación deuda/capital aniveles importantes.

En el caso que una empresa liste acciones enbolsa, esta mejoría se traduciría en un mejorvalor de cotización.

b) El menor costo que representa para lasempresas obtener recursos financieros.

El costo de financiamiento está directamenterelacionado con el riesgo del instrumento. La

titulización permite eliminar el riesgo empresay sector aislándolo al riesgo de generaciónde flujos de un activo determinado. En el casode una titulización de cuentas por cobrar, elriesgo ha pasado de la empresa a losdeudores cedidos y la atomización ydiversificación que ello permite conlleva a unamejor tasa de interés. En los casos de latitulización de flujos, la reducción del riesgoes menor. De esta forma, la tasa de interésque se puede obtener en una operación detitulización de activos es mejor que en el casode una emisión de bonos corporativos.

c) Eliminación o reducción del denominadoriesgo país.

Si bien para una empresa la emisión de valoresen el mercado local puede ser una interesantealternativa de financiamiento, el acceso almercado internacional permite ventajas comouna mejor tasa de interés, acceso a unmercado con más capacidad para absorberemisiones de mayores montos, mayorliquidez para el mercado secundario, entreotros aspectos.

Para la emisión internacional de valores, lasempresas deben considerar el denominadoriesgo político o riesgo país.

En países como el nuestro, el denominadoriesgo país está directamente vinculado a laintervención del Estado en el régimen deconcesiones, prohibiciones de exportación,cambios regulatorios en impuestos, divisas,entre otros. Así, tenemos casos como elsovereing risk en el que el Estado, por unacrisis de balanza de pagos centraliza o limitael acceso a las divisas provenientes de lasexportaciones de minerales, o impide latransferencia de las mismas. También cuentandentro del riesgo país, las fluctuacionesmacroeconómicas (niveles de precio, tasa deinterés y empleo, entre otros).

En estos casos, una alternativa que puedenutilizar las empresas para acceder a merca-dos internacionales es la titulización de ex-portaciones. Mediante este mecanismo, lasempresas mineras pueden ceder a unpatrimonio fideicometido (trust) o a unaempresa de propósitos especiales el derechoa percibir los ingresos derivados de susexportaciones, y con el respaldo de losreferidos vehículos realizar una emisión debonos en la que se logra mitigar parte delriesgo país.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

191

192

d) La posibilidad de obtener un índice previsiblede interés por los créditos colocados aterceros, equiparándose con los que cobranlas entidades del sistema financiero nacionalen las operaciones de crédito.

e) Permite equiparar las tasas de interés, enespecial en lo relativo al financiamientobancario, toda vez que los bancos colocancapital a una tasa fija y obtienen financia-miento a una tasa de interés flotante.

Esta es una ventaja que tiene mayor relevanciaen las empresas del sistema financiero que,por lo general, se financian a corto plazosobre la base de tasas de interés variable talescomo Libor o Prime Rate; y en caso de créditoshipotecarios colocan a plazos largos, lo quepuede llevarlos a un riesgo de descalce. Porejemplo, una empresa bancaria toma fondosa Libor más dos puntos porcentuales y sobrela base de ello, coloca créditos hipotecarios a9,5% en dólares americanos. Considerandoque actualmente la Libor no llega al 3%, laentidad bancaria obtiene un spread de 4%que podría verse afectado si la tasa de interésvariable como es la Libor sube en el mercadointernacional. La titulización permite trasladarel riesgo de tasa a los inversionistas calzán-dola con una tasa de interés fija. Así, en elmismo ejemplo, titulizó la cartera de créditohipotecario de tasa 9,5% a una emisión de8% a plazos similares.

f) Se obtiene un mayor nivel de liquidez, quederivará en una mayor capacidad de inversióny crecimiento de las empresas.

g) Un mejor retorno para los inversionistascon relación al riesgo de su inversión.

h) Posibilita el spread o ganancia por diferencialentre las tasas de crédito. Como veremos, enel caso Ferreyros, mediante la emisiónsubordinada de bonos se le permitió a estaempresa recuperar su spread sin esperar alvencimiento de la titulización.

Dentro de este esquema de beneficios, losbancos y financieras adquieren un instrumentoque les permite lograr mejores niveles deliquidez, de forma tal que pueden ampliar eldesarrollo de sus operaciones básicas, así comomodificar la ecuación del patrimonio técnico aactivos ponderados por su nivel de riesgo.

Asimismo, los bancos y financieras adquierenuna participación activa en el desarrollo del

producto financiero, puesto que están en laposibil idad de actuar como entidadesemisoras sobre la base del fideicomisobancario regulado en nuestra legislación.

La posibilidad de titulizar flujos predeci-bles de caja, respaldados en relacionescontractuales de largo plazo, le otorga unaalternativa de financiamiento y de liquidez alas distintas empresas de servicios, como lasempresas de telecomunicaciones, las detransporte aéreo, entre otras; así como a lasempresas orientadas al suministro de bienessobre la base del derecho de pago que seorigina en los contratos que respaldan laoperación.

VIII. LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS BAJO LALEGISLACIÓN PERUANA

Una vez revisadas a grandes rasgos lascaracterísticas esenciales de la titulización, resultaconveniente evaluar cómo ha sido regulada estaoperación en nuestro país e identificar algunassituaciones que pudieran ser ambiguas o quemerecen alguna modificación sobre la base de laaplicación práctica de la titulización de activos.

a) ¿Cómo se define a la titulización ennuestra legislación?

El artículo 291 de la Ley del Mercado de Valores(en adelante, la Ley), define a la titulización deactivos como “el proceso mediante el cual seconstituye un patrimonio cuyo propósito exclusivoes respaldar el pago de los derechos conferidos atitulares de valores emitidos con cargo a dichopatrimonio”. Luego, en su artículo 292, establecealgunas definiciones dando a cada una de laspartes intervinientes en la operación deno-minaciones similares a las que internacionalmenteson utilizadas, tales como originador, servidor ypatrimonio de propósito exclusivo.

De lo expuesto en los primero artículos de la Ley,nuestra principal preocupación radica en ladefinición de activo, que a decir de la misma,representa “los recursos líquidos y toda clase debienes y derechos”. Resulta claro que la titulizaciónde activos tiene por objeto transformar activosilíquidos o de lenta rotación en recursos líquidos(en términos financieros) que mejoren sucapacidad financiera. Si bien es cierto que en otrospaíses hasta el dinero es materia de titulización,ello no implica que exista una deficiencia, a nuestroentender, en la definición de activo. Consideramosque cuando la Ley se refiere a líquido, lo hace conla finalidad de establecer que debe tratarse de un

Step

hen

G.

Brey

er

bien con capacidad de generar un flujo predeciblede fondos respecto del cual se pueda implementarluego una emisión de valores respaldada sobre elpatrimonio de propósito exclusivo, o quizás,simplemente, para señalar que debe tratarse deun bien susceptible de ser transformado en dinero.Si (como la norma señala más adelante, y así loprecisa su Reglamento) son susceptibles detitulización los proyectos tales como estos,entonces dichos proyectos pueden ser definidoscomo líquidos, así como una cartera de créditospuede ser definida como tal. Por esta razón, sedebería modificar dicha definición por una quehaga referencia a bienes muebles o inmueblespresentes o futuros, e incluso eliminar la de activocrediticio, pues en ese caso debería definirse cadacategoría de activo y no únicamente el antesreferido.

b) ¿Qué modalidades de titulización se puedenllevar a cabo bajo nuestra legislación?

En lo que se refiere a las modalidades detitulización, nuestra legislación ha optado por unconcepto más amplio que el de otros países, puespermite la implementación a través de distintosmecanismos; así, la Ley señala en su artículo 294que “la titulización de activos puede ser desarrolladaa partir de los siguientes patrimonios de propósitoexclusivo: (a) patrimonios fideicometidos, mediantefideicomisos de titulización, (b) patrimonios desociedades de propósito especial y (c) otros queresulten idóneos según establezca CONASEVmediante disposiciones de carácter general”.

Dicho artículo es complementado por el artículo4 del Reglamento de los Procesos de Titulizaciónde Activos (en adelante, el Reglamento), que señalaque “en tanto no se dicten las normas pertinentes,únicamente pueden estructurarse procesos detitulización a partir de patrimonios de propósitosexclusivo señalados en los incisos a) y b) delartículo 294 de la Ley”.

De la lectura de la norma, queda claro que nuestralegislación permite el desarrollo de la titulizaciónde activos mediante el uso del fideicomiso(fideicomiso de titulización como la misma Ley ladenomina) y la creación de un patrimonioautónomo denominado patrimonio fideicometido,

tal como lo hacen los colombianos, y que no es otracosa que la denominada modalidad de pass through(de uso también en los Estados Unidos deNorteamérica inspirados en el trust anglosajón); omediante la creación de las sociedades de propósitoespecial (o sociedades de quiebra remota en otraslegislaciones), que nos son otra cosa que lamodalidad pay through.

En la páginas siguientes, revisaremos lascaracterísticas particulares que cada una de lasmodalidades tiene en nuestro país, pero por ahoranos detendremos en una idea particular, queconsiste en señalar que a pesar de lo que elreglamento establece, las modalidades detitulización no solamente son las de pass through(inciso a) del artículo 294 de la Ley) o de paythrough (inciso b) del artículo 294 de la Ley), sinotambién la denominada como asset back bond.Nuestra posición se sustenta en el tercer párrafodel artículo 314 de la Ley, que señala que “elpatrimonio fideicometido podrá, asimismo,respaldar valores representativos de derechos decrédito emitidos por terceras personas si así sehubiere establecido en el acto constitutivo”. Esdecir, una sociedad podría realizar una emisiónde bonos corporativos y colateralizarlos mediantela cesión a un patrimonio fideicometido de losflujos que se originen de la explotación dedeterminados activos que forma parte de subalance a favor de su acreedor o de los tenedoresde los bonos emitidos, logrando aislar de algunaforma el riesgo de la fuente de repago del título.En conclusión, sí es viable implementar en el Perúuna modalidad de asset back bond.

c) ¿Cómo se lleva a cabo una operaciónde titulización de activos bajo elcontexto de un fideicomiso?

El contrato de fideicomiso, tal como se encuentraregulado por la Ley General del Sistema Financieroy del Sistema de Seguros y Orgánica de laSuperintendencia de Banca y Seguros y elReglamento del Fideicomiso y de las Empresas deServicios Fiduciarios, se define en iguales términosen los que lo hace la doctrina internacional35 .

Bajo nuestra legislación, el fideicomiso detitulización se estructura a partir de la transferencia

35 La Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros, define alfideicomiso como “una relación jurídica por la cual un fideicomitente transfiere bienes en fideicomiso a otra persona, denominadofiduciario, para la construcción de un patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de éste último y afecto al cumplimientode un fin específico a favor del fideicomitente o de un tercero denominado fideicomisario”.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

193

194

en dominio fiduciario de activos, los mismos queserían integrados a un patrimonio fideicometido,con cuyo respaldo serían emitidos valores para sucolocación. El resultado de la colocación seráentregado al originador o propietario inicial delos activos. El patrimonio fideicometido carece depersonería jurídica y actúa representado por elfiduciario.

A diferencia de otras clases de fideicomisos, en elcaso particular de la titulización, la transferenciaen dominio fiduciario36 de los activos le permiteal fideicomitente recibir una contraprestación quepodría entenderse como el pago de un precio enel caso de una compraventa. En este sentido,resulta conveniente reiterar que no existe unatransferencia de propiedad. Lo que existe es unatransferencia de dominio fiduciario, y lo que recibeel originador es el pago adelantado (aceleramiento)de la explotación de los activos que integra alpatrimonio fideicometido, mas no el pago de unprecio. Sin perjuicio de lo señalado anteriormente,contablemente se puede inferir que la sustituciónde un activo por otro implica su venta a un tercero,y que como tal, debiera tener los mismos efectoseconómicos, financieros y tributarios.

Los patrimonios fidecometidos constituyenpatrimonios distintos a los de las partesintervinientes en la titulización, que carecen depersonería jurídica y responden únicamente poraquellas obligaciones que contraen según el actoconstitutivo o aquellas que contraiga el fiduciarioen su nombre y representación durante la vigenciadel mismo y se encuentren autorizados en el actoconstitutivo. En términos generales, lasobligaciones del patrimonio fideicometido seránfrente a los titulares de los valores mobiliariosemitidos con su respaldo; sin embargo,considerando que la propia legislación contemplala posibilidad de llevar a cabo operaciones defideicomiso de titulización a partir de proyectosinmobiliarios, de concesión o de explotación derecursos, es posible que el patrimonio tomeobligaciones de pago como, por ejemplo, unendeudamiento frente a una entidad financiera oun proveedor. El artículo 335 de la Ley estableceque cuando así se hubiese acordado en el actoconstitutivo, los valores emitidos podránsubordinarse en su pago frente a aquellas

obligaciones adquiridas por el patrimonio en eldesarrollo de sus actividades.

Nuestra legislación establece que únicamente seencuentran facultados para actuar comofiduciarios las sociedades titulizadorasdebidamente autorizadas por la CONASEV37 y lassociedades extranjeras que se encuentrenfacultadas en el exterior para actuar como tales yque establezcan una sucursal en nuestro país. Lassociedades antes indicadas pueden tener a sucargo la administración de uno o más patrimoniosfideicometidos e incluso se encuentran facultadasa adquirir activos con la finalidad de titulizarloscon posterioridad. Para cada patrimoniofideicometido, el fiduciario podrá designar unaespecie de gerente denominado factor fiduciario,quien responderá por el adecuado manejo delmismo. Adicionalmente, la función deadministración del patrimonio fideicometidopodrá recaer en una comisión de administraciónque será solidariamente responsable con elfiduciario, salvo que él mismo hubiese sido creadoa requerimiento del originador; en cuyo caso ésteasume la responsabilidad del manejo fiduciariodel patrimonio fideicometido. En función a loestablecido por el artículo 318 de la Ley, la sociedadtitulizadora sólo podrá renunciar siempre quecuente con la aprobación del fideicomitente y delos fideicomisarios. A nuestro entender, estaexigencia obedece a que la labor fiduciaria tieneuna doble connotación respecto a suresponsabilidad frente al fideicomitente, quien lodesigna expresamente y le confía el dominiofiduciario de sus activos para llevar a cabo unalabor específica, y frente a los futuros tenedoresde los valores o fideicomisarios en virtud dequienes se constituye el patrimonio fideicometido.

Adicionalmente, la norma, equivocadamentedesde nuestro punto de vista, le otorga a lassociedades titulizadoras la capacidad para actuarcomo mejoradores en operaciones de titulizaciónafectando en garantía su propio patrimonio.Nuestra opinión se sustenta en el hecho de que lainsolvencia de un patrimonio fideicometidogarantizado por la sociedad titulizadora podríagenerar la quiebra de ésta y el riesgo en laadmnistración de los otros patrimoniosfideicometidos a su cargo. Sin embargo, el

36 De acuerdo al artículo 313 de la Ley del Mercado de Valores, el dominio fiduciario confiere plenas potestades, incluidas las deadministración, uso, disposición, reivindicación; las mismas que se ejercen en función al acto constitutivo.

37 Las empresas del sistema financiero se encuentran facultadas a realizar labores de sociedad titulizadora siempre que para elloconstituyan una empresa subsidiaria que además de la supervisión de la Superintendencia de Banca y Seguros tenga la de la CONASEV.

Step

hen

G.

Brey

er

Reglamento de los Procesos de Titulizaciónestablece que las sociedades titulizadoras nopodrán afectar su patrimonio en obligacionesdistintas a la función del mejorador, con lo cual seevidencia la incongruencia antes indicada.

Asimismo, la Ley establece que CONASEV podráautorizar a las sociedades titulizadoras desarrollarotras actividades. En este caso, consideramos queotras posibles funciones a cargo de una sociedadtitulizadora podrían ser la de agente colocadorde la emisión a efectos de prescindir de unintermediario financiero. La función de colocaciónla podría realizar, ya sea mediante una colocacióna mejor esfuerzo, o una de aseguramiento bajo lamodalidad de underwriting; ésta última definidapor Boneo Villegas y Barreira Delfino como “elcontrato celebrado entre una entidad financiera yuna sociedad comercial, por medio del cual laprimera se obliga a prefinanciar, en firme o no,títulos-valores emitidos por la sociedad, para suposterior colocación”38 .

Sea en el caso que los valores emitidos sean co-locados mediante oferta pública o privada, lasociedad titulizadora estará bajo la supervisiónde CONASEV. Considerando que el fideicomiso esun contrato por el cual el fiduciario ejerce dominiosobre los activos que le son transferidos enbeneficio de la persona designada por elfideicomitente con una carga de confianza yplenas potestades pero limitadas a un finespecífico, es que nuestra legislación haconsiderado que no es necesario que en unaemisión de valores derivados de un fideicomisode titulización se requiera la intervención de unrepresentante de los obligacionistas. Por estarazón, resulta conveniente revisar el tratamientojurídico del representante de obligacionistas yasociarlo a la figura del fiduciario y su relacióncon los tenedores de los valores a ser emitidoscon el respaldo de un patrimonio fideicometido.

Cabe recordar que, de acuerdo a nuestralegislación, la figura del representante de losobligacionistas está directamente vinculada a laemisión de obligaciones y su función es la derepresentar a la totalidad de los tenedores osuscriptores de las obligaciones y de ejecutar losacuerdos de la asamblea.

En este contexto, como bien señala Ripert, co-rresponde al representante de los obligacio-nistas “realizar los actos de gestión de interéscomún de los obligacionistas y de hacer ejecutarlas decisiones de la asamblea”39 .

En nuestra legislación, las funciones que lecorresponde al representante de los obliga-cionistas están descritas en la Ley General deSociedades y en la Ley del Mercado de Valores–que será aplicable en el caso que las obligacionessean colocadas mediante una oferta pública–, yson básicamente las de gestión y representación.

La labor de gestión que cumple el representantede los obligacionistas se halla reconocida en laLey General de Sociedades, principalmente en losnumerales 4, 7, 8, 9, 10 y 11 del artículo 325. Deesta forma, el representante de los obligacionistasdebe intervenir en los sorteos que se celebren enrelación con los títulos, vigilar el pago de interesesy del principal, exigir y supervisar la ejecución delproceso de conversión de obligaciones en acciones,verificar que las garantías de la emisión hallansido debidamente constituidas, entre otrosaspectos.

Adicionalmente a la función de gestión yrepresentación, nuestra legislación le otorga alrepresentante de los obligacionistas la funciónde velar por los intereses de la masa deobligacionistas y porque se cumplan los términosy condiciones establecidos en el contrato deemisión, razón por la cual deberá verificar, entreotros aspectos, la constitución de las garantías dela emisión.

Cabe precisar que la labor en defensa de losobligacionistas no es de resultados, sino demedios; con lo cual el representante de losobligacionistas no garantiza el éxito de lasfunciones que le han sido asignadas en el contra-to de emisión o por legislación, salvo que hubie-ra mediado dolo o culpa inexcusable en eldesempeño de las funciones.

Si bien la Ley General de Sociedades no estableceespecíficamente el grado de responsabilidad delrepresentante de los obligacionistas por sus actos,somos de la opinión que se le debe aplicar por

38 BONEO VILLEGAS, Eduardo y Eduardo BARREIRA DELFINO. “Contratos Bancarios Modernos”. Buenos Aires: Editorial Abeledo-Perrot.1984. p. 232.

39 RIPERT, Georges. “Tratado elemental de Derecho Comercial”. Tomo II. Buenos Aires: Editorial Tea. 1954. p. 472.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

195

196

analogía las normas sobre responsabilidad civilde los administradores de la sociedad anónima40 .

Cabe recordar que la analogía se utiliza cuandoexiste un supuesto de hecho no previstolegalmente, en cuyo caso se aplica una norma queregula un hecho diferente pero sustancialmentesimilar. En el caso del representante de losobligacionistas existe un supuesto de hecho noregulado –la responsabilidad del gestor yRepresentante Legal del Sindicato– y una normaque regula un supuesto de hecho diferente perosimilar –la responsabilidad del gestor yrepresentante legal de la sociedad–.

Podría alegarse que no habiendo norma expresaque regule la responsabilidad civil delrepresentante de los obligacionistas podríaaplicarse supletoriamente lo dispuesto por elartículo 1969 del Código Civil para responsabilidadcontractual y extracontractual, con lo cual no seríanecesario acudir a la analogía. Sin embargo, ennuestra opinión la supletoriedad no sería aplicableen este caso concreto debido a que la naturalezamercantil y el grado de sofisticación de lasoperaciones que realiza el representante de losobligacionistas difieren sustancialmente de laresponsabilidad por actos civiles que regula elCódigo Civil.

En consecuencia, el representante de losobligacionistas deberá responder ante el sindicatopor los daños y perjuicios que ocasione elincumplimiento de sus obligaciones (sean lasestablecidas por ley, el contrato de emisión o laasamblea de obligacionistas) y los actos realizadoscon dolo, abuso de facultades y negligencia grave.

Si bien dilucidar la presencia del dolo en los actosde un representante de los obligacionistas noproduce mayores problemas, para calificar cuándose actúa con negligencia grave será necesariodeterminar, en primer lugar, cuál es el nivel dediligencia que se le exige al representante de losobligacionistas.

En nuestra opinión, el deber de diligencia delrepresentante de los obligacionistas no es el del“buen padre de familia” aplicado para losnegocios jurídicos regulados por el CódigoCivil, sino que es la diligencia propia de las

personas que se dedican a funciones de estanaturaleza41 .

Somos de la opinión que lo descrito para el casodel representante de los obligacionistas se aplicaal caso del fiduciario o sociedad titulizadora en surelación con los tenedores de los valoresmobiliarios emitidos. Adicionalmente, la Ley y elReglamento le atribuyen funciones como la demantener separados sus activos de la de lospatrimonios bajo su dominio fiduciario, elaborarestados financieros de cada patrimonio, procurarel perfeccionamiento de la transferencia fiduciariade los activos, proteger el patrimoniofideicometido, velar porque el fideicomiso no seautilizado para perjudicar a terceros, entre otras;en la cuales deberá actuar con la diligencia de unrepresentante de los obligacionistas.

Nuestra legislación también recoge la existenciade un servidor que, tal como revisamos en el primercapítulo, es el encargado de realizar la cobranzade los flujos cedidos. Esta función la puededesempeñar cualquier persona, incluyendo alfiduciario y al propio originador.

Finalmente, en lo que se refiere a esta modalidadde titulización, se debe indicar que la Ley le otorgatotal intangibilidad al patrimonio fideicometido,señalando que el mismo no puede ser atacadopor obligaciones distintas a las asumidas por elpatrimonio fideicometido. Como ya indicáramos,se denomina remanente al saldo del patrimonioluego de pagadas todas sus obligaciones. Elremanente puede ser afectado por su beneficiario,convirtiéndose en realidad en una especie de bienfuturo.

d) ¿Cómo se lleva a cabo una titulizaciónbajo la modalidad asset backbonds?

Tal como ya fuera indicado, nuestra legislacióncontempla la posibil idad que una emisiónde valores de contenido crediticio (entiéndaseobligaciones) pueda ser respaldada conun fideicomiso constituido para tales efectos.

No obstante la categórica afirmación hecha en elpárrafo anterior, resulta conveniente realizar unbreve análisis de nuestro ordenamiento jurídico a

40 La aplicación de la analogía en este caso concreto es defendida por la doctrina internacional. En ese sentido: DOMÍNGUEZ GARCÍA,Manuel Antonio. Op. cit. p. 196.

41 Al respecto, ver para los administradores de las sociedades anónimas: GARRIGUES. Op. cit. p. 161.

Step

hen

G.

Brey

er

efecto de concluir en la viabilidad de implementaroperaciones de asset back bond.

De acuerdo a lo establecido por el artículo 305 dela Ley General de Sociedades, “(e)l importe totalde las obligaciones, a la fecha de emisión, nopodrá ser superior al patrimonio neto de lasociedad, con las siguientes excepciones:

1. Que se haya otorgado garantía específica;2. Que la operación se realice para solventar el

precio de bienes cuya adquisición oconstrucción hubiese contratado deantemano la sociedad; o

3. En los casos especiales que la Ley lo permita”.

Seguidamente, el artículo 307 de la Ley Generalde Sociedades establece que las garantíasespecíficas de una emisión de obligacionespueden ser (i) los derechos reales de garantía o(ii) la fianza solidaria emitida por entidades delsistema financiero nacional, compañías deseguros nacionales o extranjeras, o bancosextranjeros.

Por otra parte, conforme lo establece el primerpárrafo del artículo 90 de la Ley, en una emisiónde bonos podrá constituirse, adicionalmente a lasgarantías contempladas en el artículo 307de la Ley General de Sociedades, otras queexpresamente son indicadas por el propio artículo90, tales como póliza de caución, depósitobancario, entre otras, dejando abierta laposibilidad de que mediante disposiciones decarácter general se establezcan otras garantías.En forma complementaria a lo indicado, elReglamento de Oferta Pública Primaria estableceque un patrimonio fideicometido constituido alamparo del tercer párrafo del artículo 314 de laLey debe ser considerado como una garantíaespecífica para efectos de lo establecido 305 dela Ley General de Sociedades.

Resulta claro entonces que el Reglamento deOferta Pública Primaria y el Reglamento de losProcesos de Titulización de Activos constituyencomo tales normas de carácter general. A criteriodel Derecho administrativo, los reglamentosconstituyen “normas de carácter general”“normas de carácter general”“normas de carácter general”“normas de carácter general”“normas de carácter general”42

tal como lo señala José Roberto Dromi y, que a su

vez, se reafirma cuando Marcial Rubio Correaincluye a los reglamentos dentro la condiciónde normas jurídicas de carácter general queforman parte de la estructura legislativa43 . Enconsecuencia, se puede afirmar que, dentro delos alcances del artículo 90 de la Ley, mediantereglamento se ha incorporado otra modalidad degarantía específica para la emisión deobligaciones.

Sin perjuicio de lo antes indicado, no cabeduda de que la constitución de un patrimoniofideicometido para respaldar el pago deobligaciones emitidas por un tercero (que podríaser una persona jurídica o incluso otro patrimoniofideicometido) tiene las características de unfideicomiso en garantía y debe ser entendidodoctrinariamente como un derecho real degarantía que debe ser reconocido como tal.

En el caso del fideicomiso en garantía, el derechode los fideicomisarios recae directamente sobreel conjunto de bienes que integran el patrimoniofideicometido –el cual no tiene personalidadjurídica–, y no sobre el fideicomitente o la sociedadfiduciaria. El derecho de los fideicomisarios, enconsecuencia, recae sobre bienes o cosas, loque determina el carácter real de la garantíaconstituida.

El carácter real del fideicomiso en garantíase ve corroborado por el hecho de que laSuperintendencia de Banca y Seguros consideraal fideicomiso bancario de garantía (regulado porla Ley General del Sistema Financiero y del Sistemade Seguros y Orgánica de la Superintendencia deBanca y Seguros, norma supletoria de lasdisposiciones sobre fideicomiso de titulizaciónregulado por la Ley), dentro de las garantíaspreferidas, junto a otras garantías reales comoson la garantía mobiliaria y la hipoteca.

Adicionalmente, cabe mencionar que el carácternumerus clausus de los derechos realesconsagrado en el 881 del Código Civil no esobstáculo alguno para considerar al fideicomisoen garantía como un derecho real de garantía, yaque dicho artículo dispone que “son derechos “son derechos “son derechos “son derechos “son derechosreales los regulados en este Libro y en otrasreales los regulados en este Libro y en otrasreales los regulados en este Libro y en otrasreales los regulados en este Libro y en otrasreales los regulados en este Libro y en otrasl eyes”l eyes”l eyes”l eyes”leyes” .

42 DROMI, José Roberto. “Instituciones de Derecho Administrativo”. Buenos Aires: Editorial Astrea de Rodolfo De Palma y Hermanos.1973. p. 137.

43 RUBIO CORREA, Marcial. “El Sistema Jurídico Introducción al Derecho”. Sexta edición. Lima: Fondo Editorial de la PontificiaUniversidad Católica del Perú. 1993. pp. 126-148.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

197

198

En el caso en mención, hay una norma expresa enel artículo 314 de la Ley del Mercado de Valores yen el artículo 14 del Reglamento de los Procesosde Titulización que regulan el fideicomiso engarantía. En tal sentido, conforme a lo dispuestoen nuestra legislación y en la doctrina inter-nacional, podemos concluir que el fideicomiso engarantía es un derecho de garantía de naturalezareal; lo cual permite que una emisión de obli-gaciones respaldada por un patrimonio fidei-cometido pueda superar el importe del patrimonioneto de la sociedad, de conformidad con loestablecido en los artículo 305 y 307 de la LeyGeneral de Sociedades.

e) ¿Cómo se lleva a cabo una titulizaciónmediante la creación de una sociedadde propósito especial?

En lo que respecta a la constitución de sociedadesde propósito especial, nuestra legislación recogebásicamente las disposiciones internacionalmenteaplicadas a las denominadas sociedades dequiebra remota.

Bajo este mecanismo se logra aislar los activosrespecto de los cuales se emitirán los valoresmobiliarios correspondientes. Conviene recordarque estas sociedades “son constituidas paraespeciales o limitados objetos, relativos a losnegocios de securitización”44 .

Considerando que en la mayoría de los casos lassociedades de propósito especial seránconstituidas por el propio originador mediante elaporte de los activos y tomando la calidad desubsidiaria completa de éste (modalidad conocidaen la legislación norteamericana como wholly ownedsubsidiary), la Ley, al igual que otras legislaciones,ha determinado una serie de requisitos decumplimiento obligatorio que debe seguir lasociedad para el desarrollo de sus actividades.

Así, la sociedad no podrá modificar sus estatutossociales sin la aprobación de los titulares de losvalores que se hubiese emitido, y cada uno de susórganos de gobierno deberán estar integradospor cuando menos una persona independiente ysin cuya decisión no se podrá declarar lainsolvencia de la sociedad. El estatuto de lasociedad tendrá una función equivalente al delacto constitutivo del patrimonio fideicometido.

Sobre esta modalidad en particular, el artículo 36del Reglamento señala que sólo podrá ser utilizadacon la finalidad de implementar operaciones detitulización “a partir de activos tales como carterade créditos y de otros que generen un flujo deefectivo”, indicando que luego se podrán integraral patrimonio de la sociedad activos de otranaturaleza necesarios para el cumplimiento de lafinalidad para la que fue constituida.

Asimismo, el mismo artículo reafirma la posiciónantes indicada cuando hace referencia a que, bajoun esquema de sociedad de propósito especial,no se podrán estructurar operaciones detitulización de activos tales como aquellasdestinadas a financiar obras de infraestructura oservicios públicos, o aquellas operaciones en lasque el objeto de la titulización son estudios odiseños técnicos.

En este sentido, llama nuestra atención que lanorma permita el desarrollo de operaciones detitulización bajo sociedades de propósito especialen las que la fuente de repago sean flujos futurosde cobranzas que no se encuentran registradoscomo cuentas por cobrar en el balance deloriginador. Así, cuando la norma hace referenciaa activos que generen un flujo de efectivo,podríamos estar frente a un flujo futuro aún noexistente de cobranzas como los futuros gastosde tarjeta de crédito de los clientes de un banco.En este contexto, nos preguntamos como unasociedad anónima puede constituirse conun aporte de capital no dinerario y queadicionalmente no existe contablemente. Por estarazón, somos de la opinión que esta alternativade titulización debería estar reservada en unaprimera etapa para activos existentes que generenun flujo de ingresos y que se encuentrendebidamente sustentados jurídicamente ydocumentariamente, siendo congruentes con laidea de limitar otras estructuras tal como lo haceel artículo 36 del Reglamento.

f) ¿Qué activos se pueden titulizar bajolos alcances de nuestra legislación?

De acuerdo a lo establecido por el artículo 295 dela Ley, “con el objeto de integrar patrimonios depropósito exclusivo pueden ser transferidos todosaquellos activos y la esperanza incierta a que hacereferencia el artículo 1409 del Código Civil, sobre

44 SCHWARZ, Steven. “Structured Finance. Practicing Law Institute”. En: Securitización, Documento de Trabajo y Base para una ReformaLegislativa. Buenos Aires: Estudio Alegría. 1992. p. 10.

Step

hen

G.

Brey

er

los que su titular pueda disponer libremente” (elsubrayado es nuestro).

En concordancia con el literal a) del artículo 292de la Ley (que define el concepto de activo comorecursos líquidos y toda clase de bienes y derechos),debe quedar claro que bajo nuestra legislaciónson susceptibles de titulización toda clase debienes muebles o inmuebles, presente o futurosque formen parte del comercio entre los hombres.

Asimismo, puede ser materia de titulización laesperanza incierta definida por el artículo 1409del Código Civil cuando señala que “la prestaciónmateria de la obligación creada por el contratopuede versar sobre:

1. Bienes futuros, antes de que existan enespecie, y también la esperanza incierta deque existan, salvo las prohibicionesestablecidas por la ley.

2. Bienes ajenos o afectados en garantía oembargados o sujetos a litigio por cualquierotra causa”.

A decir de Massino Bianca, se entiende por bienfuturo al “actualmente inexistente como objetoautónomo de derechos de goce, pero susceptiblede llegar a existir”45 .

En este contexto, Manuel de la Puente y Lavalleseñala que “son bienes futuros tanto los que noexisten en natura, como los bienes existentes ennatura que no son de propiedad de alguien perosusceptibles de ocupación, los productos de obraque aún no tienen individualidad económica ylos productos naturales que todavía no se handesprendido del bien del que provienen”46 .

De esta forma, se entiende que pueden ser objetode titulización bienes corporales o incorporales,que existen o que siendo inexistentes sonsusceptibles de llegar a existir, con lo cual quedaclaro que pueden ser materia de titulización flujosderivados de futuros suministros de servicios talescomo luz eléctrica, teléfono, agua, o pagos detarjetas de crédito por gastos futuros, ingresospor concepto de peaje, entre otros. En los casos

de bienes futuros, se debe tener especial cuidadoen que el deudor de la prestación realice susmejores esfuerzos para que los bienes tenganexistencia o, en caso contrario, no hacerdeterminadas actividades que puedan poner enriesgo la existencia del mismo.

Adicionalmente, dentro del concepto deesperanza incierta se encuentra el de bien ajeno.En aplicación a lo establecido por los artículos1537 y 1538 del Código Civil, es válido el acuerdode transferir un bien ajeno en la medida en que laotra parte conoce que es ajeno; de forma tal queel obligado puede cumplir con su obligaciónhaciendo que el tercero propietario realice latransferencia del bien o adquiriendo él mismo deltercero a efectos de cumplir con su obligación.

En ese orden de ideas, siguiendo con lo señaladopor el literal b) del artículo 308 de la Ley47 y laposibilidad expresa de titulizar la esperanzaincierta, se puede afirmar que es posible realizaroperaciones de titulización sobre bienes ajenos.

No obstante lo señalado en el párrafo precedente,podría entenderse que existe una contradiccióncon lo que establece el propio artículo 295 de laLey cuando establece que quien transfiera eldominio fiduciario de un activo debe tener libredisposición sobre el mismo. Ante la situaciónexpuesta se pueden dar dos interpretaciones:

(i) No hay posibilidad de realizar una titulizaciónsobre un bien ajeno, pues quien lo tituliza notiene plena disposición del activo, ya que lacapacidad de disposición es un atributo quetiene el propietario o quien ejerce el dominiofiduciario de un bien; con lo cual se entiendeque puede tener disposición del bien o activoa partir de obtener la propiedad del mismo ohacer que quien tenga disposición de él, lotransfiera. Esta posición se reafirma en elartículo 243 de la Ley General del SistemaFinanciero y del Sistema de Seguros y Orgánicade la Superintendencia de Banca y Seguros48 ,que señala que “para la validez del actoconstitutivo del fideicomiso es exigible alfideicomitente la facultad de disponer de los

Jorg

e La

zo N

avar

ro

45 BIANCA, Massino. “Il Contratto”. Milán: Dott A. Giuffré Editore. 1984. p. 320.46 DE LA PUENTE Y LAVALLE, Manuel. “El Contrato en General”. Tomo III. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del

Perú. 1996. p. 415.47 El literal b) del artículo 308 de la Ley del Mercado de Valores señala que la escritura pública del acto constitutivo debe indicar, entre

otras, la individualización de los activos objeto de transferencia, con indicación de si se encuentran en el patrimonio del transferenteo si, por el contrario, se trata de activos ajenos o futuros (el subrayado es nuestro).

48 Como ya fuera indicado, se aplica supletoriamente a la titulización de activos en la medida en que se implemente vía un fideicomiso. 199

200

bienes y derechos que transmita, sin perjuiciode los requisitos que la ley establece para elacto jurídico”.

No es el caso del bien futuro donde a pesarde que no existe el bien, existe el derechopleno de alguien de tenerlo, razón por la cuales válida la transferencia mediante una cesiónde derechos.

(ii) Por otra parte, se puede afirmar, siguiendo ladoctrina internacional, que cualquier bienque no se encuentre fuera del comercioentre los hombres es susceptible decontratación. Así, Luis Diez Picazo incluyedentro de tal concepto a “los bienes dedominio público, los bienes de uso público,las cosas que no son susceptibles deapropiación (tales como el aire, las capassuperiores de la atmósfera, entre otros), o losbienes no incluidos en el patrimonio de laspersonas (identidad, estado civil, entreotros)”49 .

En consecuencia, el bien ajeno puede ser materiade contratación y puede ser materia de unatitulización de activos, tal como la propia normaparece preverlo y, más aún, cuando dentro delconcepto de esperanza incierta se encuentra el debien ajeno, razón por la cual, se debería precisaren la norma el concepto de libre disponibilidad osimplemente eliminarlo.

g) ¿Qué valores se pueden emitir bajonuestra legislación?

De acuerdo a lo establecido por el artículo 314 dela Ley, pueden emitirse títulos de contenidocrediticio (que dan lugar al derecho a reembolsode un principal más intereses), de participación uotros que señale CONASEV. Conviene referir que,en nuestra legislación, no están regulados losdenominados debentures, que son una especiede títulos de renta mixta. En nuestro país sepresentó la experiencia de los denominadosbonos estructurados, que no eran otra cosa queun bono que daba derecho a una renta fija y unarenta variable en función a la variación de unacanasta de acciones.

El propio artículo 314 de la Ley establece que losvalores emitidos a partir de un proceso detitulización pueden ser nominativos o al portador,pudiendo ser físicos o desmaterializados50 .

Al igual que los demás valores mobiliariosregulados en nuestros país, los emitidos a partirde una titulización de activos pueden ser colocadostanto por oferta pública como privada. Paraefectos de la oferta pública se deberá cumplir conel requisito de registrar los valores ante el RegistroPúblico del Mercado de Valores de CONASEV,debiéndose acompañar el acto constitutivo, unprospecto de colocación, dos clasificaciones deriesgo, entre otros. A decir de la propia Ley, parala clasificación de riesgo de los valores emitidosse deberá analizar al patrimonio de propósitoexclusivo y la estructura de la operación. En estesentido, debemos precisar que cuando la normase refiere al análisis del patrimonio, se entiendeque lo que se evalúa es el activo subyacente (esdecir, la calidad de los deudores cedidos), y laestructura debe entenderse como los mecanismosde garantía internos y externos.

Por otro lado, como parte de una operación detitulización se pueden emitir una o más series devalores y entre éstos pueden haber unossubordinados a otros (en cuanto a prelación depagos y derechos). Nuestra legislación hadispuesto que no procede el trato igualitario enel rescate anticipado de los valores. Sobre esteúltimo punto conviene reiterar que uno de losmecanismo internos de garantía es el deemisiones subordinadas, y siendo el caso sepuede estructurar una emisión en la que sedetermina un monto de sobrecolateralización, ypor el monto de ésta se emita un certificado detitulización que da derecho al remanente; con locual, la emisión principal podría ser rescatadaantes que la subordinada. A efectos de mayorilustración podemos ofrecer un ejemplo: en unaoperación de titulización de activos se transfiereuna cartera de créditos por US$ 100,000,000.00,a partir de la cual se constituye un patrimoniofideicometido con cuyo respaldo se emiten valorespor US$ 70,000,000.00 con lo cual un monto deUS$ 30,000,000.00 sobrecolateraliza la emisióny cubre los eventuales incumplimientos de los

49 DIEZ PICAZO, Luis. “Fundamentos del Derecho Civil Patrimonial”. Quinta edición. Madrid: Editorial Civitas. 1996. p. 209.50 A nuestro entender, existe una confusión en nuestra práctica bursátil que recientemente viene siendo materia de corrección, puesto

que en aplicación del artículo 218 de la Ley del Mercado de Valores, a fin de que un valor se negocie en la rueda de bolsa es obligatoriasu desmaterialización. Si consideramos que el único mecanismo centralizado de oferta pública es la rueda de bolsa, cualquier valormobiliario que pretenda ser colocado deberá estar desmaterializado. No obstante ello, se ha considerado que en la medida en que seutilizan mecanismos de subasta directa, aun cuando ello sea una oferta pública, se emiten títulos físicos.

Step

hen

G.

Brey

er

deudores cedidos. Siendo el caso que elbeneficiario del remanente quiera recibiranticipadamente sus recursos es que se emite unaemisión subordinada a la principal. El ejemplopresentado se da en el caso de entidadesfinancieras que no quieren perder su spready lo reciben vía el esquema de emisionessubordinadas.

Otro aspecto que debe evaluarse en nuestralegislación es que, a simple vista, el fideicomiso apartir del cual se emiten valores debe ser entendidocomo una titulización.

Según lo establece el artículo 260 de la Ley Generaldel Sistema Financiero y del Sistema de Seguros yOrgánica de la Superintendencia de Banca ySeguros, “la emisión de valores mobiliarios conrespaldo de un patrimonio fideicometido se sujetaa lo dispuesto por la Ley del Mercado de Valores”.A partir de la idea expuesta en el artículo anterior,existe una confusión respecto a la posibilidad deque sobre la base de cualquier otra modalidad defideicomiso distinta a la titulización se puedaemitir títulos valores (certificados), tal como loestablece el artículo 7 del Reglamento delFideicomiso y de las Empresas de ServiciosFiduciarios. A nuestro entender, dichos títulosson distintos a los de una emisión de valoresmobiliarios para su colocación y representan elderecho expectaticio del fideicomitente a recuperarla propiedad plena de los activos (por ejemplo,en el caso de tratarse de un fideicomiso en garan-tía o administración), pues como ya fueramencionado, el derecho fiduciario y el depropiedad no coexisten y en tanto un bien saledel balance de una sociedad sin que exista elánimo de transferencia perpetua, debe sersustituido por otro a efectos de evitar un descalceen el balance. Incluso de esta forma, la de-preciación del activo en el balance del patrimoniofideicometido se refleja en el balance delfideicomitente.

Sobre el particular, cabe señalar que tanto lalegislación mexicana cuanto la argentinacontemplan la posibilidad de que a partir de unfideicomiso se puedan emitir certificados. Así,Rodríguez Rodríguez señala que dichos títulosatribuyen “a) el derecho a la parte alícuota de lospuntos o rendimientos de los valores, derechos obienes de cualquier clase que tenga en

fideicomiso irrevocable para ese propósito lasociedad fiduciaria que los emita; b) el derecho auna parte alícuota del derecho de propiedad o dela titularidad de esos bienes, derechos o valores;c) o bien el derecho a una parte alícuota delproducto neto que resulte de la venta de dichosbienes, derechos o valores”51.

No obstante, y siguiendo lo señalado por SilvioLisopraski, “(e)n todos los supuestos loscertificados fiduciarios jamás atribuyen un derechode condominio sobre los bienes y rentas delfideicomiso, sino derechos personales ocredatorios para exigir una cuota de condominioo su valor”52 .

Sobre la base de los argumentos expuestos,consideramos que debe precisarse que loscertificados a los que se refiere el artículo 7 delReglamento del Fideicomiso y de las Empresas deServicios Fiduciarios deben emitirse a favor delfideicomitente. En el caso del fideicomisario,consideramos que no es pertinente, salvo en loscasos de titulización de activos, pues a diferenciade lo que sucede en el derecho anglosajón, elderecho de garantía no le otorga a quien loostenta ningún efecto de titularidad sobre un bieny menos capacidad para endosarlo a favor de untercero como se pretendería en el caso de plasmardicho derecho en un título valor.

h) Insolvencia del patrimonio fideicometidobajo nuestra legislación

Como ya fuera indicado, a criterio de nuestralegislación el patrimonio fideicometido es un enteaislado del patrimonio del fiduciario y únicamenteresponde por la obligaciones que válidamente(en función a lo establecido en el acto cons-titutivo) hubiese adquirido en el desarrollo de susactividades. Este patrimonio es declarado intan-gible también por otras legislaciones, como es elcaso de México, Costa Rica, Colombia y Honduras,por citar algunos casos particulares; de forma talque los activos que lo conforman son excluidosde la masa de acreedores del fideicomitente o delfiduciario.

En nuestra legislación, el artículo 321 de la Leyestablece que “(e)n caso de insolvencia delpatrimonio fideicometido, de no haberse previstoun mecanismo alternativo que salvaguarde los

51 RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ, Joaquín. “Derecho Bancario”. México: Editorial Porrúa. 1978. p. 467.52 LISPOPRASKI, Silvio y Claudio KIPER. Op. cit. p. 438.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

201

202

53 Debe entenderse como valor económico final al valor presente de los flujos esperados descontados a una tasa de descuento queconsidere el costo del dinero y el riesgo del activo. Asimismo, en los casos en que los activos incluyan bienes adjudicados o bienesque se espera adjudicarse en el futuro, se considerará, para la elaboración de estos flujos, el valor de realización de dichos bienes, elplazo estimado para su venta por el tasador, el costo de mantenimiento de los bienes por dicho plazo y los gastos estimados derealización.

54 DOMÍNGUEZ MARTÍNEZ, Jorge Alfredo. “El Fideicomiso”. México: Editorial Porrúa S.A. 1996. p. 223.

derechos de la partes intervinientes y de losterceros facultados de acuerdo a la presente ley ahacer cobro de sus derechos con el patrimoniofideicometido, se deberá seguir, en lo pertinente,las disposiciones establecidas en las normasrelativas a reestructuración patrimonial de lasempresas”; señalando más adelante que laCONASEV será quien designe al liquidador quecorresponda.

En este aspecto, nuestra legislación parece haberadoptado la posibilidad de optar por dos cami-nos frente a la insolvencia de un patrimoniofideicometido. Una primera posibilidad es la deestablecer un mecanismo privado en el actoconstitutivo ante una situación de insolvenciadel patrimonio fideicometido, l legando adeterminarse una especie de ejecución privada yextrajudicial.

Conviene precisar que el patrimonio fideicometidopuede situarse en una situación de insolvenciaante la imposibilidad de cumplir con los pagos delas obligaciones que hubiese adquirido, talescomo los valores mobiliarios de contenidocrediticio u otras obligaciones de pago quehubiese adquirido a efectos de cumplir con lafinalidad para la que fue constituido. Se debeindicar que los titulares de los valores decontenido patrimonial, por ser titulares de valoressimilares a una acción, asumen el riesgo delnegocio y, en consecuencia, tendrán una posiciónsubordinada frente a los acreedores y no podránsolicitar insolvencia por incumplimiento de pagos.

En la práctica y basándonos en lo establecido porla Ley, en el acto constitutivo se puede determinarque en el caso que las obligaciones a su cargofuesen declaradas vencidas e imposibles de serpagadas, las mismas puedan ser refinanciadas,y, en caso contrario, se procedería a liquidarordenadamente los activos, adjudicándoselos alos propios titulares de valores de contenidocrediticio emitidos bajo un concepto de valoreconómico final53 .

El problema podría presentarse en el caso que nose hubiese determinado un proceso de liquidaciónordenado pues existe un vacío en nuestra

legislación. Según lo establece el propio artículo321, en caso de insolvencia de un patrimoniofideicometido, se deberá seguir, en lo pertinente,las disposiciones establecidas en las normasrelativas a reestructuración patrimonial de lasempresas. Sin embargo, el artículo 2 de la LeyGeneral del Sistema Concursal (Ley 27809) señalaque no se encuentran comprendidos bajo susalcances los patrimonios autónomos (dentro decuyo concepto se encuentran los patrimoniosfideicometidos), salvo las sociedades conyugalesy las sociedades indivisas.

A decir de Jorge Domínguez, “debido a la situaciónjurídica de los bienes fideicometidos, existe uncriterio doctrinal universal respecto a la quiebrade los patrimonio de fideicomiso”54 , es decir, laquiebra del patrimonio fideicometido es factible,pero nuestra legislación debe cubrir dicho vacío.A nuestro criterio, siendo la actividad delpatrimonio fideicometido asociada a una actividadempresarial y de gestión de activos subyacentes,se debe aplicar a aquélla la Ley General del SistemaConcursal.

i) Insolvencia de la sociedad de propósitoespecial

En este caso, la situación de insolvencia es másclara, pues al ser una sociedad anónima se le aplicala Ley General del Sistema Concursal, pudiendoacogerse, en consecuencia, a un concurso preventivoo a una insolvencia. La única observación vienerespecto a lo que señala el artículo 320 de la Leyque establece que “la sociedad no podrá solicitarsu declaración de insolvencia sin contar con el votoaprobatorio de la persona independiente del órganocolegiado que corresponda”.

IX. EL FUTURO DE LA TITULIZACIÓN EN EL PERÚ

A partir de la entrada en vigencia de la regulaciónsobre procesos de titulización de activos, se hanllevado a cabo en el Perú varias operaciones detrascendencia para los niveles de negociación denuestro mercado de valores, y en cada una deesas operaciones se han utilizado técnicas yestructuras que han sido usadas con éxito en otrospaíses.

Step

hen

G.

Brey

er

La experiencia ha demostrado que el vehículoidóneo es el de fideicomiso de titulización, quizápor el desarrollo que ha alcanzado el trust ennuestro mercado y adicionalmente por los mayoresniveles de seguridad que ofrece. Sobre esta últimaidea, conviene recordar que la vinculación decualquier tipo entre originador y el patrimonio depropósito exclusivo hace que, a criterio de lasclasificadoras de riesgo, el riesgo de losinstrumentos emitidos sea mayor. En la medidaen que el patrimonio de propósitos exclusivo sigueligado al originador, el riesgo de vinculación nodesaparece.

Nuestro mercado ha sido receptivo a distintosprocesos de titulización, en gran medida asocia-dos a cuentas por cobrar en algunos casos conalta atomización y en otros no (caso de cuentaspor cobrar a empresas de un mismo grupoeconómico o de titulización de alquileres conun único arrendatario). Lo cierto es que hanpredominado las titulizaciones de activosexistentes a las de flujos futuros derivadas deservicios.

Es importante señalar que las personas jurídicasde derecho público, como es el caso de laMunicipalidad de Lima, han participado con éxitocomo originadores en un proceso de titulización,

lo que podría marcar una línea a seguir porentidades de similar naturaleza.

Llama particularmente la atención el escasodesarrollo de operaciones de titulización de carterahipotecaria, que en otros países han sido laprincipal fuente de operaciones de titulización.Es probable que la masa crítica o la falta dehomogeneidad de las carteras materia detitulización sean la causa de ello. No obstante loindicado, somos de la opinión que el crecimientodel país y el desarrollo del Programa Miviviendavan a hacer que finalmente se lleven a cabo estásoperaciones. La operación de titulizaciónhipotecaria tiene sus propias características y estádefinitivamente sustentada en la calidad decartera crediticia que deberá guardar cuandomenos un loan to value adecuado o income topayment aceptable y que deberá llevarnos a unauniformización de los criterios de colocación decrédito hipotecario que, más adelante, podríanpermitir titulizaciones con carteras originadas pormás de una entidad financiera.

En conclusión, nos queda un largo camino en elque seguramente se materializarán másoperaciones de titulización de activos y, por ello,es conveniente siempre tener las bases sólidas paracon creatividad impulsar su desarrollo.

Jorg

e La

zo N

avar

ro

203

Step

hen

G.

Brey

er

El éxito de una transacción financiera en laactualidad ya no sólo depende de unabuena idea, ni de eso que la literatura deautoayuda acostumbra llamar un olfatopara los negocios. La poca predictibilidadde los mercados actuales ha llevado a losagentes financieros a tomar todo tipo degarantías que aseguren el buen desarrollode sus operaciones. La utilización demecanismos contractuales que permitanregular la administración de los negocios, yque a la vez los cubran de ciertos riesgospropios del mercado, es cada vez másfrecuente. Cuando hablamos de aquellosmecanismos, nos referimos a instrumentosfinancieros derivados.

En el siguiente artículo, los autores nospresentan de una manera detallada y muypráctica los aspectos más relevantes de estosmecanismos en apariencia complejos, peroque, como ahora quedará demostrado, sontan útiles como sencillos.

LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS: ¿QUÉ SON, PARA QUÉSIRVEN Y CÓMO FUNCIONAN?

Rafael Corzo de la Colina*

Mauricio Balbi Bustamante* *

* Socio del Estudio Miranda & Amado Abogados. Ha sido Profesor de Regulación del Sistema Financiero de la Universidad Peruana deCiencias Aplicadas y Profesor visitante del Seminario de Banca de la Universidad de Piura.

* * Bachiller en Derecho. Asociado del Estudio Miranda & Amado Abogados. 205

206

“Sin una orientación clara sobre cómo funcionany que oportunidades ofrecen estos mercados [losde Derivados], el principiante puede encontrarseen una situación parecida a un niño perdido enuna tienda de caramelos, donde está claro quehay muchas cosas de vital interés, pero la variedades abrumadora y el riesgo de indigestión es alto”.

James Rodríguez de Castro1

Cuando nos invitaron a colaborar en esta edi-ción de la revista y tratar el tema referido a losinstrumentos financieros derivados (o, sim-plemente, los “derivados”) surgió una primeragran interrogante: ¿cómo debíamos enfocar untema que resulta novedoso y bastante complicado(según la literatura disponible que se puedeconsultar sobre el tema) y, además, poco difundidohasta el momento entre los estudiantes yprofesionales del derecho? Analizando con mayordetenimiento este primer aspecto, decidimoscoincidiendo con el enfoque que los miembrosde la Comisión de Contenido de la revista quierendarle a los distintos temas que serán tratados enesta edición, ensayar un artículo que pretendadesarrollar este tema desde una perspectivapráctica y sencilla, que facilite su comprensiónesencial y su funcionamiento básico y, a partir deello, generar los fundamentos para incentivar laincursión de un mayor número de personas en elnovedoso y fascinante mundo de los derivados.Esperamos haberlo logrado.

Como una advertencia inicial al potencial lectorde este artículo, debemos señalar que el objetivoque perseguimos, tal como ha sido señalado,consiste en desarrollar el tema de los derivadosdesde una visión básica y general, sin entrar endetalles técnicos, ni pretender profundizar en suanálisis y estudio; además de permitir que laspersonas que lean este artículo puedan tener unanoción clara sobre la utilidad práctica y laspotenciales alternativas de uso de estasmodalidades contractuales que se vienendifundiendo cada día más a nivel internacional,sin que de ello pueda escapar nuestro país.

Como una segunda advertencia y declaración quequeremos efectuar a los lectores, debemosmanifestar en este punto que nos reconocemos,

dentro del marco de la cita que hemos incluido alinicio de este artículo, como “principiantes”dentro del estudio de los derivados, en donde, aligual que el niño perdido en la tienda decaramelos, hemos podido confirmar y profundizarnuestro convencimiento sobre la potencialidad,utilidad y beneficios que este tipo de herramientaspueden tener en la actualidad, así como los riesgosy mecanismos de atenuación, medición y controlque existen y que se vienen implementandodentro de ellos durante los últimos años.

En este artículo vamos a tratar, en primer lugar,los conceptos fundamentales de los derivados ysus principales clases. Posteriormente,desarrollaremos diversos casos prácticos yejemplos vinculados a los derivados, los cuales,entendemos, facilitarán la comprensión y, enalguna medida, nos permitirán demostrar lo quehemos afirmado sobre la utilidad práctica que losmismos pueden tener dentro de la vida diaria ynuestro ejercicio profesional. Finalmente,analizaremos los principales aspectos jurídicos yel régimen legal y regulatorio vigente actualmenteen nuestro país que resulta aplicable a estosmecanismos contractuales, y expondremos lasprincipales conclusiones a las que hemos arribado.

I . CONCEPTOS FUNDAMENTALES SOBRELOS DERIVADOS

Haciendo un poco de historia, debemos señalarque la creación de los derivados se remonta avarios siglos atrás. Así, el primer uso de contratosde forward en Europa se produjo probablementeen Francia durante la realización de las feriasregionales que eran organizadas bajo los auspiciosde los condes de Champagne, mientras que elprimer caso del que hemos podido tener noticiasobre un mercado de futuros organizado se habríaproducido en Japón hacia el año 16002 .

Así, no obstante la novedad que tienen ac-tualmente los derivados (incrementada en formaimportante durante los últimos años), debemosseñalar que algunos elementos relevantes de suregulación esencial y mecanismos contractualesde funcionamiento, tal como lo desarrollaremosposteriormente, se sustentan en diversasdisposiciones que tienen larga data y que seencuentran contenidas en el Derecho civil.

1 RODRÍGUEZ DE CASTRO, James. “Introducción al Análisis de Productos Financieros Derivados”. México D.F: Limusa Noriega. 1995.p. 13.

2 Ibid. p. 28.

Step

hen

G.

Brey

er

Los derivados, en términos generales, constituyenmecanismos contractuales que permiten a losdistintos agentes del mercado administrar yobtener una cobertura respecto de ciertos riesgosque afectan sus operaciones y negocios, talescomo lo son el tipo de cambio, las tasas de interés,el valor de las acciones, bonos o índices demercados bursátiles; los precios de determinadosinsumos o materias primas; entre otros activos alos que se denomina “activos subyacentes”3 .Asimismo, y como veremos a continuación, losderivados también pueden tener por objetorealizar inversiones de riesgo, en cuyo caso nosencontraremos ante los denominados derivadossin fines de cobertura o de carácter especulativo.

Según Costa Ran y Font Villalta, el hedging o lacobertura a través de los derivados es una “técnicafinanciera que intenta reducir el riesgo de pérdidadebido a movimientos desfavorables de preciosen materia de tipo de interés, tipo de cambio,movimiento de las acciones o cualquier otro‘commodity’ en general”4 .

Su denominación de “derivados” proviene delhecho de que su valor y su funcionamientodepende o, valga la redundancia, se deriva de lasituación que experimentan ciertas variables delmercado como lo es, por ejemplo, si el tipo decambio del Dólar Americano respecto del NuevoSol sube o baja, o cuál es la variación del valorinternacional del barril de petróleo o del preciode cada onza de oro troy.

Estos riesgos son los denominados “riesgos demercado” que no son otra cosa que fluctuaciones,“para arriba” o “para abajo”, en dichas variableseconómicas que, como es claro, no dependen devoluntad alguna ni pueden ser manejadasdirectamente por los agentes económicos5 .

Entonces, dado que los agentes económicospueden sufrir pérdidas importantes comoconsecuencia de dichas fluctuaciones que, en uncaso extremo, podrían generar crisis empresarialeso, incluso, determinar su salida del mercado, losderivados constituyen mecanismos que puedenservir, en caso sean estructurados y administradosen forma adecuada y eficiente, para reducir, mitigaro eliminar, según sea el caso, dichos riesgos ypermitir que se afronten con éxito las crisiseventuales que pudiesen presentarse en el futuro.

Ahora bien, existen dos grandes tipos dederivados: (i) los derivados de cobertura y (ii) losderivados con carácter especulativo.

Los derivados de cobertura son aquellos a los quese refieren directamente las técnicas de hedging yson tomados por los agentes de mercado con elobjeto de cubrir los riesgos financieros asociadosa las operaciones y negocios que desarrollan. Porsu parte, los derivados con carácter especulativoson aquellos en los que los inversionistas tomandeterminadas posiciones respecto de ciertasvariables de mercado (que pueden fluctuar paraarriba o para abajo) con el objetivo de obtenerganancias, esperando para ello que la variacióndel valor de mercado vaya a favor de la posiciónque han tomado en su negocio especulativo.

Teniendo en cuenta ello, los derivados decobertura no tienen por objeto obtener unarentabilidad o ganar dinero, sino tan sólo cubrir alos agentes económicos que los toman respectode potenciales pérdidas financieras en laeventualidad de que ciertas variables de mercadofluctuasen hacia una posición que es distinta a laque ha sido fijada o mantiene dicho agente demercado6 . Ello se daría, por ejemplo, en el casode una empresa exportadora que recibe

3 El “activo subyacente” es “el elemento referencial sobre el cual se estructura el Instrumento Financiero Derivado y que puede serfinanciero (tasa de interés, tipos de cambio, bonos, índices bursátiles, entre otros), no financiero (productos agrícolas, metales,petróleo, entre otros) u otro derivado; que tiene existencia actual o de cuya existencia futura existe certeza”. (“Glosario de Términosvinculados a los Instrumentos Financieros Derivados”. Artículo 23 del Decreto Legislativo 970).

4 COSTA RAN, Luis y Montserrat FONT VILLALTA. “Nuevos Instrumentos Financieros en la estrategia empresarial”. Segunda edición.Madrid: Esic. 1992. p. 157.

5 Según la definición contenida en la Ley General del Sistema Financiero (Anexo - Glosario), constituyen “riesgos de mercado” laposibilidad de “tener pérdidas en posiciones dentro y fuera de la hoja del balance, derivadas de los movimientos en los precios demercado. Se incluye a los riesgos pertenecientes a los instrumentos relacionados con tasas de interés, riesgo cambiario, cotización delas acciones, ‘commodities’ y otros”.

6 Brealey y Myers, al referirse a la finalidad y clases de los derivados con fines de cobertura (y no a los especulativos), sostienen que “lamayoría de los negocios se cubren para reducir riesgo, no para hacer dinero” (BREALEY, Richard A. y Stewart C. MYERS. “Principiosde Finanzas Corporativas”. Cuarta Edición. Madrid: McGraw-Hill. 1993. p. 765).Debemos señalar, coincidiendo con estos autores, que los derivados con fines de cobertura se asemejan mucho a la función y lautilidad que cumplen los contratos de seguro. Nadie contrata, por ejemplo, un seguro contra incendio para “ganar dinero” o parahacer un buen negocio, sino que lo hace para poder mitigar o eliminar las potenciales pérdidas que podría sufrir, según sea el caso,ante la ocurrencia de un siniestro (en este caso, un incendio) cuya verificación difícilmente puede controlar. Lo mismo sucede con losderivados, considerando que las fluctuaciones de los precios de mercado de los distintos activos no pueden ser manejados ycontrolados por los agentes de mercado.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

207

208

exclusivamente Dólares Americanos por sus ventasde productos en el exterior, y, a su vez, mantienediversas obligaciones pactadas en Nuevos Soles(tales como el pago de las remuneraciones de sustrabajadores y las contribuciones sociales, el pagode impuestos y el pago a sus proveedores debienes y servicios, entre otros).

En su caso, los derivados de carácter especulativoson aquellos en los que un inversionista que nomantiene operaciones productivas o de prestaciónde servicios propiamente dichas, “apuesta” a quela posición que ha adoptado al contratar underivado (por ejemplo, comprar Dólares Ame-ricanos el 31 de diciembre de 2007 considerandoun tipo de cambio de S/. 3.18 por cada DólarAmericano) no variará en una posición quesea distinta a la que ha adoptado. Esto es, esperaque la “posición no le juegue en contra”. Evi-dentemente, si es que el Dólar Americano el día31 de diciembre de 2007 se cotizara a un tipo decambio de S/. 3.10 por cada Dólar Americano, elinversionista al que nos referimos en el ejemplotendría que pagar el día convenido S/. 0.08 desobreprecio por cada Dólar Americano, noobstante el hecho de que en el mercado dichadivisa se cotizará en S/. 3.10.

En el otro sentido, si es que el tipo de cambiosubiese a S/. 3.30 por cada Dólar Americano,entonces nuestro inversionista especuladorobtendría el 31 de diciembre de 2007importantes ganancias al poder comprar cadaDólar Americano en un precio de S/. 0.12 menosque el de su cotización ese mismo día en elmercado cambiario.

Sin perjuicio de poder desarrollar posteriormentey con mayor detalle en este artículo algunosejemplos y formas de utilización de los derivados,es importante que pongamos un ejemplo quegrafique la potencial utilización de un derivadoreferido al precio internacional del oro por partede una empresa minera aurífera, esto es, que sóloextrae y comercializa oro (y no otros mineralesdistintos)7 .

En la actualidad el oro mantiene preciosinternacionales altos que van en el orden de US$640.00 y US$ 670.00 por cada onza troy. Sinembargo, a diferencia de la situación actual, entrelos años 1998 y 2000, el valor de cada onza troy

de oro se cotizaba en los mercados internacionalesen el orden de US$ 280.00 y US$ 300.00, endonde existían diversas empresas mineras quemantenían costos totales de producción de cadaonza de oro que iba entre US$ 250.00 y US$270.00. Esto es, la operación de estas empresasmineras sería inviable si es que, a diferencia de lasituación actual, los precios internacionales deloro se redujesen a los valores que existían en losaños 1998 o 2000, lo cual determinaría, como haocurrido en muchas oportunidades, que estaempresa minera tuviese que suspender susoperaciones, con las consecuencias usuales parasus trabajadores, sus acreedores, el Estadoperuano y otros agentes vinculados con dichaempresa.

Una alternativa que permitiría que esta empresaminera aurífera pudiese afrontar aquella potencialreducción del precio internacional del oro (lo cual,como es claro, depende de diversas circunstanciasdel mercado que no pueden ser controladas porella) sería que vendiese a futuro, fijando el precioen base a los niveles vigentes en la actualidad(por ejemplo, de US$ 650.00 por cada onza troy),una parte (la necesaria) de su producción futura(garantizada con reservas probadas) que permita,ante cualquier escenario de reducción del preciointernacional de este metal precioso, que suoperación continuase siendo económicamenteviable.

Evidentemente, si es que el precio del oro siguesubiendo como hasta la fecha ha ocurrido, podríasuceder que la empresa minera a la que nosreferimos en este ejemplo tuviese que vender ensu oportunidad (en el futuro) esa parte de suproducción comprometida a un precio de US$650.00 por cada onza troy, cuando en el mercadointernacional el precio de cada onza pudiesecotizarse en US$ 100.00 o US$ 200.00 porencima de lo convenido. En este caso, resultaimportante que seamos conscientes de que eneste escenario no es que la empresa minera“perdería” la suma de US$ 100.00 ó US $200.00por cada onza de oro al momento de cumplir consu obligación de venta a futuro, sino que, en rigor,“estaría dejando de ganar” dicha diferencia acambio de haber adoptado las acciones y medidasde protección necesarias para mantener sunegocio minero operando ante la eventualidadde que el precio internacional del oro hubiese

7 Lo cual, en sí mismo, constituye una concentración de riesgos, debido a que los resultados de esta empresa minera se encuentransujetos a la fluctuación (al alza o a la baja) de un solo mineral y no de varios minerales (como sería el caso de la minería poli-metálica).

Step

hen

G.

Brey

er

bajado en forma dramática. Por lo tanto, suoperación no será tan rentable si es que, adiferencia de lo señalado, no hubiese celebradouna operación de venta a futuro de una parte desu producción de oro, pero lo que sí queda claroes que su viabilidad y permanencia en el mercadoha sido asegurada por sus socios y personas acargo de su gestión.

Finalmente, dentro de los conceptos básicos delos derivados no debemos dejar de mencionar unaspecto que, desde nuestra perspectiva, resultamuy importante. Se trata del régimen deresponsabilidad de los directores y gerentes delas sociedades y agentes de mercado8 que surgede la decisión de hacer uso o no de este tipo demecanismos contractuales que, en la actualidad, seencuentran a su disposición y que, en determinadascircunstancias, por no usarlos podrían generarimportantes pérdidas a las sociedades queadministran; se podrían, incluso, ver reducidas susoperaciones o eventualmente salir del mercado, contodas las consecuencias sociales, patrimoniales,concursales y de otro tipo que ello genera.

En esta misma línea, creemos que ningún directoro gerente de una empresa podría adoptar ladecisión de no util izar estos mecanismoscontractuales y de protección cuando su empresase encuentra sujeta a riesgos de mercadoimportantes, sin que pudiese imputársele unaactuación con negligencia grave. Opinamos queadoptar una decisión en ese sentido, en nuestrosdías, podría asemejarse a la decisión de nocontratar seguros contra los riesgos asociados yque afectan las actividades esenciales de suempresa por tratar de reducir costos u obtenermayores ganancias, o al caso de un médico cuyospacientes se veían afectados seriamente en elpasado por una determinada enfermedad, cuandoen la actualidad ya se cuenta con una medicinaque permite curarla de manera rápida y eficiente,y no obstante ello, el médico decideconscientemente no utilizarla9 . Creemos, portanto, que no existe ninguna duda respecto a laconveniencia y utilidad que tienen los derivados,así como sobre la necesidad ineludible de usarlos

en determinados casos en donde las circunstanciaso antecedentes así lo requieren.

II. CLASES DE DERIVADOS

Ahora bien, debemos señalar que existen cuatrotipos o clases de derivados que resultantradicionales: (i) los forwards; (ii) los futuros; (iii)las opciones; y, (iv) los swaps.

En adición a la existencia de estos derivadosbásicos o tradicionales, debemos señalar que losderivados vienen desarrollándose y creciendotanto en cuanto a número, como en la complejidady riesgos que permiten cubrir. Así, los expertos enmateria de estructuración de derivados vienendesarrollando una serie de productos estructuradosy variantes en función a estas modalidades básicas,las cuales se generan, por ejemplo, a partir demodificaciones o combinaciones de dos tipos dederivados, contienen la inclusión de determinadasestipulaciones contractuales asociadas a losderivados (garantías, límites, retornos mínimos y/omáximos, entre otras) o se vienen estructurandoderivados referidos a ciertos riesgos que no erancubiertos anteriormente, como es el caso, porejemplo, del riesgo asociado a las variaciones delclima o al movimiento de las reservas de energía enel mundo10 .

Procederemos a desarrollar a continuación, en unaforma general y siguiendo la línea que hemosfijado para este artículo, cada uno de los tiposbásicos o tradicionales de derivados, para luegoexponer algunos casos a partir de los cuales sepodrá apreciar claramente su funcionamiento realy utilidad práctica.

1. Forwards

1.1. Concepto

Los forwards son acuerdos a través de los cualeslas partes se comprometen a comprar o vendercierta cantidad de un activo subyacente en unafecha futura predeterminada por un precio quees fijado el día de hoy. Es decir, son contratos que,

8 De acuerdo a lo establecido en nuestra Ley General de Sociedades (en adelante, “LGS”), los directores de las sociedades debendesempeñar “el cargo con la diligencia de un ordenado comerciante y representante leal” (artículo 171 de la LGS).

9 Al respecto, es ilustrativo el fallo de la Corte de Indiana en el caso “Brane v. Roth” en el año 1992, en el cual se determinó que losdirectores de una corporación estaban obligados a adoptar todas las medidas de cobertura (hedging) necesarias para hacer frente alos riesgos financieros que asume la sociedad en sus actividades y negocios, así como a supervisar que esas medidas fueranadecuadamente implementadas por la gerencia, ya que de no hacerlo serían responsables por los daños ocasionados a la sociedad ya los accionistas. Véase: DEMOTT, Deborah. “Agency and the unincorporated firm: Reflections on design on the same plane ofinterest”. Washington and Lee Law Review. Primavera de 1997; y RODRÍGUEZ DE CASTRO, James. Op. cit. pp. 20 y 21.

10 CARPIO, Fernando. “El Rol de los Derivados”. En: Diario Gestión. Edición del 16 de octubre de 2006. p. 14.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

209

210

en contraposición a los contratos denominados spot(esto es, “al contado”), en donde su liquidación(settlement) se realiza en forma inmediata o, en todocaso, en un plazo muy corto, la liquidación de losmismos se efectúa y es diferida a un plazo que esconvenido y definido libremente por las partes (porejemplo, a los treinta, cuarenta y ocho, sesenta onoventa y dos días computados desde su suscripcióno, en todo caso, en una fecha determinada).

Los forwards más usuales y difundidos en nuestromedio son los de moneda extranjera y se vie-nen celebrando desde los años noventa.Esencialmente, se trata de un contrato decompraventa de moneda extranjera (por ejemplo,la compra de Dólares Americanos a un tipo decambio en Nuevos Soles establecido por laspartes), el cual deberá ser liquidado y cumplidopor las partes en una fecha diferida y no en formainmediata. Con ello, el comprador de esos DólaresAmericanos sabrá que, por ejemplo, el día 31 dediciembre de 2007 el Banco “A” le venderá la sumade US$ 1’000,000.00 a un tipo de cambio deS/. 3.20 y que, por su parte, el Banco “A” esperarárecibir de su cliente a fines del año 2007 la suma deS/. 3’200,000.00 como contraprestación por dichaoperación celebrada en el mercado cambiario.

Al igual como se pueden celebrar forwards demoneda extranjera o divisas, también puedencelebrarse este tipo de operaciones respecto a otrotipo de bienes y activos financieros y nofinancieros, tales como, por ejemplo, tasas deinterés, instrumentos representativos de deuda,instrumentos representativos de capital, índicesde mercados bursátiles, commodities y materiasprimas, así como respecto de otros derivados.

Ahora bien, una de las principales característicasde los forwards radica en el hecho de que se tratande operaciones que son celebradas fuera demecanismos centralizados de negociación(usualmente por agentes de mercado y empresasdel sistema financiero) y que son pactadoslibremente, según las necesidades de las partes. Estoes, a diferencia de los futuros (a los que nosreferiremos en el siguiente punto), los forwards noson contratos estandarizados que tienen una seriede términos y condiciones definidos (de carácterobligatorio), sino que se tratan de contratos queson celebrados de acuerdo a las necesidadesespecíficas de las partes. En pocas palabras, soncontratos “hechos a la medida” (tailor-made).

1.2. Caso práctico

Hemos comentado que los forwards o “contratosa plazo” son acuerdos que buscan transferir o

desplazar los riesgos asociados a los cambios enlas variables económicas que afectan los preciosde diferentes activos financieros.

En ese contexto, examinaremos a continuación lasituación de una empresa importadora de materiasprimas que desea cubrirse de las constantesfluctuaciones del tipo de cambio, las cuales hanvenido afectando sus gastos financieros einquietando, con ello, sus expectativas de negocio.

Esta empresa peruana ha adquirido el día de hoyun volumen importante de mercadería en losEstados Unidos de Norteamérica como preparaciónpara la campaña navideña, por la cual se hacomprometido a pagar US$ 10’000,000.00 dentrode seis meses. Como esta empresa opera enmoneda local y venderá sus productos en NuevosSoles (por razón de su clientela y el segmento demercado al que apunta), está expuesta a que elNuevo Sol se desprecie respecto del Dólar y que lacuantía en Nuevos Soles a pagar cuando venza elplazo de seis meses sea mayor de lo que es hoy.Para mitigar ese riesgo, esta empresa consulta consus asesores financieros y legales, quienes lerecomiendan asegurar su tipo de cambio(actualmente de 3.16 Nuevos Soles/Dólar) en 3.20Nuevos Soles/Dólar, a través de la celebración decontrato forward con una empresa del sistemafinanciero.

Mediante el contrato de forward, la empresaperuana se ha comprometido a comprar US$10’000,000.00 dentro de seis meses al precio de3.20 Nuevos Soles/Dólar y la empresa del sistemafinanciero a vender dicha suma de dinero a 3.20Nuevos Soles/Dólar. Este acuerdo, como hemosseñalado anteriormente, es vinculante, así que,pase lo que pase con el tipo de cambio en eselapso de tiempo, ambas partes deberán cumplirforzosamente con lo pactado.

En consecuencia, si dentro de seis meses el tipode cambio se “dispara” por cualquier motivo, laempresa importadora podrá sentirse segura quesus costos financieros y potencial diferencia decambio no se incrementarán y, por ende, notendrá necesidad alguna de alterar el precioofrecido a los consumidores finales.

2. Futuros

2.1. Concepto

Tal como hemos señalado en el punto anterior,los futuros son operaciones similares a losforwards. James Rodríguez de Castro define, ennuestro concepto, muy bien a los futuros cuando

Step

hen

G.

Brey

er

señala que “un futuro no es más que una especiede forward estandarizado y negociable en unmercado organizado, con dispositivos de márgenesy capital para respaldar su integridad”11 .

Así, a diferencia de los forwards, no resulta posible,en vista de su estandarización y negociación enmecanismos organizados, que se establezcantérminos y condiciones particulares aplicables acada agente económico que desee celebrar unaoperación de este tipo. Por ello, cuando uno serefiere a un contrato de futuros, no se requieredefinir algunas condiciones aplicables al mismo,tales como cantidad, calidad, plazo, forma deentrega (“delivery” o “non-delivery”), entre otras,ya que una parte importante de las condicionesaplicables en cada caso forma parte de lostérminos estandarizados que corresponde a estetipo de operaciones.

No es posible, por tanto, que un agente demercado pretenda celebrar un contrato a futurorespecto oro a un plazo de 44 días. En este caso,si desea celebrar un contrato a futuro, deberá teneren cuenta los términos y condiciones de loscontratos que se negocian usualmente en elmercado en forma estandarizada (en cuanto acalidad del activo subyacente, el volumen, su plazode vencimiento, modalidad de entrega, entreotros). Por ejemplo, podremos hablar de: (i) uncontrato a futuro de petróleo WTIl en NYMEXI I anoventa días (que equivale necesariamente a 1000barriles); (ii) un contrato a futuro de petróleo“Brent Blend” a noventa días; o, (iii) un contratoa futuro de maíz a 30 días.

Tal como ha sido expuesto anteriormente, losfuturos o contratos a futuro son operacionessimilares a los forwards en cuanto a su utilidad,pero que tienen algunas diferencias muy marcadasen lo que se refiere a su funcionamiento y formade contratación. Entre las principales diferenciasexistentes, tenemos las siguientes:

a) Los contratos a futuro, a diferencia de losforwards, son negociados necesariamente enmecanismos centralizados de negociación(mecanismos organizados), los cuales seencuentran supervisados y usualmente

cuentan con un régimen regulatorio yoperativo aplicable a los mismos12 . En el casode los forwards, si bien es cierto que secelebran usualmente con empresas delsistema financiero (que son entidadessupervisadas y reguladas), la negociación,celebración y cumplimiento de los con-tratos se realiza en forma privada entre laspartes.

b) Como lo hemos señalado anteriormente, lostérminos y condiciones de cada contrato a futuroson fijados en forma estandarizada (en cuantoa la calidad del activo subyacente, el volumen,su plazo de vencimiento, la modalidad deentrega, entre otros), a diferencia de lo quesucede en el mundo de los forwards, en dondelos términos y condiciones de estos contratosson fijados en forma flexible y libre por las partes(son “hechos a la medida del cliente o lacontraparte”).

c) En cuanto a la forma de liquidación, loscontratos a futuro se liquidan necesariamentea través de una cámara de compensación yliquidación, a diferencia de lo que sucede enel caso de los forwards, en donde laliquidación y pago de cada contrato se realizaen forma privada entre las partes.

d) Finalmente, un elemento que resultasumamente importante en estas dosmodalidades de derivados radica en el riesgocrediticio asociado a la celebración ycumplimiento de los mismos. Este es eldenominado “riesgo de contraparte”, que noes otra cosa que la posibilidad de que la partecon quien celebremos el derivado, por algunarazón, ya sea voluntaria o involuntaria, seniegue o no pueda cumplir con su prestaciónconvenida al vencimiento del plazo pactado.En el caso de los contratos a futuro, este riesgocrediticio es reducido en forma importante,teniendo en cuenta que los mismos soncelebrados en mecanismos centralizados denegociación, en donde existen una serie deestructuras de garantía, márgenes e inter-mediarios que reducen este riesgo en formasustancial.

11 RODRÍGUEZ DE CASTRO, James. Op. cit. p. 77.l Nota del editor: Siglas para West Texas Intermediate, tipo de aceite crudo usado como referencia para medir los precios del resto de

aceites y en los contratos de la New York Mercantil Exchange.II Nota del editor: Siglas de New York Mercantil Exchange. Ver: www.nymex.com.12 Tal es el caso, por ejemplo, del CBOT (Chicago Board of Trade), el NYMEX (New York Mercantil Exchange) o el LIFFE (London Financial

Future Exchange).

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

211

212

Ello no sucede, en cambio, en el caso de losforwards, en donde las operaciones secelebran en forma privada entre las partes,fuera de un mecanismo centralizado denegociación, sin dejar de mencionar que unaspecto que resulta importante y que debeser considerado también en el caso de losforwards, es que muchos de estos contratosson celebrados con empresas del sistemafinanciero (hecho que también reduce esteriesgo crediticio en forma importante).

3. Opciones

3.1. Concepto

Las opciones como uno de los tipos o clases dederivados no son distintas, en esencia, a loscontratos preparatorios que se encuentranregulados por nuestro ordenamiento civil13 .

La opción, de acuerdo a ello, es un contrato enmérito al cual el titular o beneficiario del mismoadquiere la facultad o el derecho de comprar, encaso así lo desee, determinado activo subyacente(como podría ser, por ejemplo, una cantidaddeterminada de Dólares Americanos hasta una fechadeterminada a un tipo de cambio convenido desdeun inicio por las partes). Como contraprestación porel otorgamiento de esta facultad o derecho, el titularo beneficiario del mismo deberá pagar una prima ala entidad o persona que conceda la opción a sufavor.

Así, la diferencia más importante entre lo que esuna opción y un forward o un futuro se encuentraen el hecho de que, en el caso de las opciones, setrata de contratos definitivos que obligan al titularo beneficiario de la opción sólo en caso que dichotitular o beneficiario lo decida (esto es, que ejerzala opción). A diferencia de ello, en el caso de losforwards o futuros, se trata de un contratodefinitivo, vinculante y obligatorio para las partesque lo celebran, sólo que su cumplimiento yliquidación (settlement) ha sido diferido por unplazo determinado por acuerdo de ambas partes.

En la misma forma que lo hace el Código Civilrespecto a las opciones en general14 , en lasopciones, como una de las modalidades básicasde los derivados, se requiere que se establezcan

con toda precisión y detalle los términos ycondiciones del contrato definitivo o, en todo caso,la forma y procedimiento de su determinación.

Ahora bien, el activo subyacente respecto del cualse puede celebrar una opción puede ser de diversotipo. De acuerdo con ello, pueden celebrarseopciones sobre diversos activos y derechos, talescomo, por ejemplo, acciones u otros instrumentosrepresentativos de capital, bonos u otrosinstrumentos representativos de deuda, metalespreciosos, materias primas, índices bursátiles,inmuebles o, incluso, sobre otras opciones.

Asimismo, en función a la posición que tenga eltitular o beneficiario de la opción, la misma podráser una opción call o una opción put. Acontinuación vamos a desarrollar ambosconceptos expresados en inglés, pero que tienenuna gran difusión y uso en el mercado de losderivados.

Estamos ante una opción call, un call option o uncall, en el caso de una opción en la que el titular obeneficiario tiene el derecho, mas no la obligación,de comprar o adquirir el activo subyacente por unprecio previamente convenido con el titular opropietario del mismo en la fecha establecida parala liquidación (settlement) o durante el plazo devigencia de la opción, según la modalidadaplicable en cada caso.

En contraposición a ello, nos encontraremos anteuna opción put, un put option o un put, en elcaso de una opción en la que el titular obeneficiario tiene el derecho, mas no la obligación,de vender o disponer el activo subyacente por unprecio previamente convenido con la contraparteinteresada en adquirir la titularidad o propiedaddel mismo en la fecha establecida para laliquidación (settlement) o durante el plazo devigencia de la opción, según la modalidadaplicable en cada caso.

3.2. Caso práctico

Como hemos mencionado, las opciones sonacuerdos que confieren a su titular el derecho acomprar (opción de compra) o a vender (opciónde venta) un activo financiero o de otro tipopreviamente definido en una fecha futura (o

13 Conforme a los artículos 1419 al 1425 del Código Civil peruano.14 El artículo 1422 del Código Civil peruano dispone que “el contrato de opción debe contener todos los elementos y condiciones del

contrato definitivo”.

Step

hen

G.

Brey

er

durante el plazo de vigencia de la opción, segúnsea el caso) y a un precio pactado al momento decelebrar el contrato, llamado precio de ejercicio,el cual puede resultar inferior, igual o superior alprecio de mercado del activo subyacente.

Así, al llegar la fecha de vencimiento, el tenedorde la opción puede ejercerla ya sea pagando(opción de compra) o recibiendo (opción de venta)el precio de ejercicio, o simplemente no ejercerla,dejando que expire el plazo y perdiendo así laprima pagada.

En esa línea, a continuación propondremosejemplos de opciones de compra (call) y de venta(put) sobre acciones, colocándonos en amboscasos desde el punto de vista del titular (optante)de las mismas.

3.2.1. Opción de compra (call)

Imaginemos que, al 30 de abril de 2007, el preciode cotización de las acciones de MineraAventurasegura S.A. (“Aventurasegura”) en laBolsa de Valores de Lima era de S/. 60.00. Su-pongamos, además, que Juan es un inversionistaque está convencido, luego del análisis técnicoque ha realizado, que la cotización de las accionesde Aventurasegura subirá en el corto plazo, pero,debido a que carece de liquidez inmediata, se veimposibilitado de adquirir dichas acciones en esemomento.

Frente a ese problema, Juan es aconsejado porsus asesores financieros y bursátiles, quienes lerecomiendan adquirir una opción call sobre lasacciones de Aventurasegura, lo cual le permitiríarealizar una inversión menos riesgosa a un mayorrendimiento.

Siguiendo estas recomendaciones, Juan decideadquirir una opción de compra en el mercado convencimiento el 30 de junio de 2007 y a un preciode ejercicio de S/. 56.00, para lo cual desembolsauna prima (contraprestación) de S/. 6.00. De estamanera, Juan podrá beneficiarse de un aumentoen el precio de la acción de Aventurasegura sinhaberla adquirido aún, ya que recién asumirá lacondición de accionista de la empresa en la fechade vencimiento de su contrato (30 de junio de2007), siempre y cuando, obviamente, decidaejercer la opción concedida a su favor.

Juan decidirá ejercer su opción si es que, en lafecha de vencimiento de la opción de compra, elprecio de mercado de la acción de Aventuraseguraes superior al precio de ejercicio convenido en laopción de compra (S/. 56.00), ya que tendría la

posibilidad, gracias a la opción call negociada, deadquirir dicho activo por un precio menor al fijadoen el mercado. Por el contrario, si el 30 de junio lacotización de la acción de Aventurasegura esinferior al precio de ejercicio de su opción, Juanno ejercerá la opción de compra otorgada a sufavor, perdiendo con ello los S/. 6.00 de primaque pagó, ya que podría adquirir acciones deAventurasegura directamente en la Bolsa deValores de Lima por un precio menor al que tendríaque pagar por el ejercicio de su opción de compra.

Asumamos, pues, que el precio de la acción deAventurasegura en el mercado bursátil el día 30de junio de 2007 es de S/. 67.00. Juan, entonces,decide ejercer la opción pagando su precio deejercicio (S/. 56.00), recibiendo a cambio unaacción de Aventurasegura (activo subyacente dela opción), que revende inmediatamente en laBolsa de Valores de Lima por su precio: S/. 67.00.Como resultado de esta operación, Juan haresultado claramente beneficiado, puesto que ladiferencia entre el precio de la acción en la fechade vencimiento (S/. 67.00) y el precio del ejerciciomás la prima (S/. 56.00 + S/. 6.00) es positiva (unresultado a favor de S/. 5.00 por cada acción deAventurasegura).

Si, por el contrario, el precio de la acción deAventurasegura al 30 de junio es de S/. 54.00, aJuan no le convendrá ejercer la opción, puestoque la diferencia entre el precio de la acción en lafecha de vencimiento de la opción (S/. 54.00) y elprecio del ejercicio más la prima (S/. 56.00 + S/.6.00) es negativa (- S/. 8.00). Nótese que si Juandecide no ejercer la opción, su pérdida total selimitaría solamente a la prima pagada (S/. 6.00)por cada acción de Aventurasegura.

3.2.2. Opción de venta (put)

Sobre la base de ciertos rumores que advertíansobre una presunta tendencia a la baja de lasacciones de Aventurasegura, y ansioso porobtener un beneficio de tal situación, Luis, amigode Juan, decide adquirir una opción de venta (put)sobre 100 acciones comunes de Aventuraseguracon fecha de vencimiento el 30 de junio de 2007por un precio de ejercicio de S/. 64.00, pagandopara ello una prima de S/. 8.00.

Luis decidirá ejercer su opción de venta si es que,en la fecha de vencimiento convenida, el preciode mercado de la acción de Aventurasegura esinferior al precio de ejercicio de su opción de venta(S/. 64.00), ya que podrá vender dicho activo porun precio superior al fijado en el mercado. Por elcontrario, si el 30 de junio de 2007 la cotización

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

213

214

de la acción de Aventurasegura es superior alprecio de ejercicio de su opción, Luis venderá susacciones en el mercado bursátil, operación que leproporcionará un precio mayor en comparacióncon el que recibiría con el ejercicio de la opción,perdiendo, en consecuencia, la prima pagada (S/.8.00).

Si el precio de la acción de Aventurasegura en elmercado bursátil el día 30 de junio de 2007 esde, supongamos, S/. 52.00, Luis entonces decidiráejercer la opción, transfiriendo las acciones deAventurasegura y recibiendo a cambio el preciode ejercicio convenido (S/. 64.00). Como resultadode esta operación, Luis ha resultado beneficiadopuesto que la diferencia entre el precio de ejercicio(S/. 64.00) y el precio del activo subyacente en lafecha de vencimiento más la prima pagada (S/.52.00 + S/. 8.00) es positiva (S/. 4.00).

Por el contrario, si el precio de cada acción comúnde Aventurasegura en el mercado es de S/. 67.00,Luis optará por no ejercer la opción de ventaconvenida y venderá sus acciones directamenteen el mercado, en donde, en principio, obtendráun resultado positivo de S/. 3.00 por cada acciónal vender las mismas en forma inmediata (S/. 67.00en lugar de S/. 64.00, con una diferencia de S/.3.00 a favor), aunque deduciendo, luego de ello,el monto de la prima pagada por la opción deventa tendría un resultado neto negativo demenos S/. 5.00 (S/. 8.00 menos S/. 3.00 = S/. 5.00).Es claro, en este caso, que el costo de S/. 5.00pagado por Luis es el que ha permitido cubrirseen la posición que tenía (100 acciones comunesde Aventurasegura) ante cualquier reducciónsustancial del precio de estas acciones en elmercado.

4. Swaps

4.1. Concepto

Para efectos de definir a los swaps, debemosindicar que se trata de contratos en mérito a loscuales las partes que los celebran se obligan aintercambiar o permutar en el tiempo determinadosflujos de dinero que se encuentran vinculados o sederivan de determinados activos subyacentes.

Rodríguez de Castro sostiene que “en sudefinición más general, un swap es un contratopor el cual dos partes se comprometen a

intercambiar una serie de flujos de dinero (cashflows) en una fecha futura. Los flujos en cuestiónpueden, en principio, ser función de casi cualquiercosa, ya sea de las tasas de interés a corto plazo,del valor de un índice bursátil o cualquier otravariable”15 .

Debemos mencionar en este punto que esta clasede derivado ha permitido que los agentes demercado cuenten con una herramienta eficienteque les permita reducir o eliminar determinadosriesgos de mercado en los que incurrían en susoperaciones. Dentro de ello, los swaps de tasa deinterés son los más habituales en el mercado; estoes, celebrar un derivado que permita a una partepermutar o cambiar los flujos de fondos querequiere para asumir el pago de una tasa deinterés variable derivada de un préstamo obtenidoo una emisión de bonos en el mercado (porejemplo, una tasa de LIBOR más un margen de3% anual) por los flujos de fondos quecorresponden a una tasa de interés fija (porejemplo, de 8% anual).

Así, en el caso del ejemplo que hemos citado sobretasas de interés, la parte que decidió celebrar esteswap de tasas de interés (que se ha obligado apagar una tasa de interés variable a sus acreedoreso a los tenedores de los bonos) ha cubierto suexposición en el préstamo obtenido o en losbonos que emitió en el mercado derivado de lapotencial fluctuación futura en el mercado de latasa LIBOR. Para esta parte y no obstante lascondiciones del préstamo o de los bonos emitidos,ya no le resultará relevante la evolución de lavariable económica LIBOR en el mercado, ya queha generado un mecanismo de cobertura que lepermitirá, cualquiera sea dicha variación, contarcon los fondos suficientes para pagar los interesesque se ha obligado a pagar a sus acreedores(independientemente de la situación en que seencuentre la tasa LIBOR) a cambio de una tasa fijade interés de 8% anual.

Dentro de los tipos de swaps que se negocian enel mercado tenemos, además de otros, el de tasasde interés (que, como hemos señalado, es de losmás habituales), de materias primas (commodityswaps), de divisas (currency swaps) y de índicesbursátiles.

Ahora bien, a diferencia de los futuros, el mercadode los swaps se encuentra constituido por un

15 RODRÍGUEZ DE CASTRO, James. Op. cit. p. 49.

Step

hen

G.

Brey

er

mercado totalmente internacional, que nodepende de la influencia y presiones de las bolsasde valores. Se trata de un mercado puramenteinstitucional, contando con una estructura muydescentralizada y con escasa reglamentación. Elprincipal y más difundido organismo internacionalque regula este tipo de operaciones es elInternacional Swap Dealers Association16 (enadelante, “ISDA”), organismo que no tiene ningunafuerza vinculante o facultad reglamentariaobligatoria para las partes que celebran swaps, sinoque se trata de una entidad informal de participantesen el mercado “que se reúnen para intercambiaropiniones sobre futuras direcciones en el mercado yaspectos legales como documentación y riesgo decrédito. A pesar de su falta de poderes legales, elISDA tiene de todos modos una enormeinfluencia”17 .

Dentro de ello, no debemos dejar de mencionar laexistencia del denominado ”ISDA MasterAgreement” (el Contrato Marco aprobado por elISDA)18 , el cual constituye un formato de ampliadifusión que es utilizado por los distintos agentesde mercado en forma referencial para celebrar susoperaciones de swap de distintas clases y tipos deactivos subyacentes a nivel internacional, pudiendolas partes convenir libremente la modificación oprecisión a determinadas estipulaciones contenidasen este formato de carácter referencial. Sin embargo,debemos decir que la existencia de este formatoreferencial ha contribuido en forma importante a ladifusión y la utilización del swap como herramientade cobertura de riesgos, así como a estandarizar susprácticas en muchos países del mundo, como es elcaso del Perú.

4.2. Caso práctico

Tal como hemos explicado, los swaps sonacuerdos a través de los cuales el comprador yvendedor convienen en intercambiar flujosmonetarios o activos subyacentes en plazos

futuros preestablecidos y de acuerdo a una reglade cálculo definida previamente por las partes.

A continuación propondremos un ejemplo de laclase de swaps más sencilla y quizás más utilizada:los swaps de tipo de interés (conocidos comointerest rate swaps).

Imaginemos, pues, que la empresa ABC requierecontraer un préstamo de US$ 10’000,000.00 convencimiento a cinco años y desea que sea pagaderoconsiderando un interés fijo, para así anticiparadecuadamente sus costos de financiamiento y cubrirsu exposición frente a eventuales fluctuaciones delas tasas de interés. Sin embargo, debido a su bajaclasificación de crédito y las condiciones existentesen el mercado, ABC sólo puede conseguir del“Banco 1” un préstamo de US $ 10’000,000.00pagadero con un tipo variable de LIBOR a un añomás un margen de 1% anual.

Por su lado, la empresa XYZ requiere tambiéncontraer un préstamo de US$ 10’000,000.00 convencimiento a cinco años, pero tendría la intenciónde pagar un interés de tipo variable, para de esamanera controlar sus márgenes de beneficio. Noobstante, XYZ obtuvo finalmente del “Banco 2”un préstamo pagadero con un tipo de interés fijode 8% anual.

Mediante un swap con plazo de vencimiento de cincoaños, ABC le abonará anualmente a XYZ los interesesa tipo fijo para pagar el servicio de intereses por sudeuda, mientras que XYZ le abonará a ABC el montoque corresponde a los intereses a tipo variable parahacer frente a su préstamo. El resultado final seráque ABC quedará endeudada considerando una tasade interés fija, mientras que XYZ lo hará con un tipode interés variable, tal y como ambas partes deseabandesde un comienzo.

De acuerdo a ello, el esquema básico del casocomentado sería el siguiente:

16 Ver: www.isda.org.17 RODRÍGUEZ DE CASTRO, James. Op. cit. p. 50.18 La versión vigente del “ISDA Master Agreement” que ha sido aprobado por ISDA data del año 2002.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

215

216

Es importante destacar que en ningún caso serealiza un intercambio del monto del prés-tamo (ascendente en ambos casos a US$10’000,000.00), ya que el mismo sólo sirve comobase de referencia para calcular los intereses apagar. En otras palabras, ni ABC ni XYZ se prestano piden prestados fondos como parte de laoperación.

En la práctica, los pagos que ambas partescontratantes se intercambian en virtud del swapsuelen compensarse o netearse, realizándose unsolo pago por diferenciales a favor de ABC o deXYZ, según sea el caso y la evolución del tipo deinterés LIBOR en el mercado (hacia arriba o haciaabajo).

III. ASPECTOS JURÍDICOS GENERALES DELOS DERIVADOS

A primera vista, parecería muy difícil realizar unanálisis jurídico riguroso sobre los derivados sireparamos en su compleja estructura, variedad yextraordinario dinamismo. Sin embargo, ello noes del todo cierto. La mayoría de los derivadosbásicos pueden ser entendidos en alguna medidacomo “desviaciones” de instituciones civiles quenos resultan familiares y que, por cierto, se hannutrido de fuentes diversas como la costumbre,los usos comerciales y las prácticas financieras.

A pesar de ello, no podemos negar que laimpresionante velocidad con la que actualmentese diseñan y negocian los derivados, tanto dentrocomo fuera de mercados organizados, ha dificultadola creación de un marco legal y regulatorio eficientey flexible para este tipo de instrumentos finan-cieros, impidiendo un desarrollo doctrinario yjurisprudencial trascendente sobre la materia.

Bajo tales premisas, en esta sección examinaremosa grandes rasgos cuáles son los aspectos jurídicosmás relevantes vinculados con los derivados,aplicando para ello, en primer lugar, los conceptosy principios básicos de la Teoría General de losContratos, para luego identificar y definir loselementos particulares que distinguen a esta clasede contratos modernos de carácter financiero.

En este contexto, debemos advertir al lector queel propósito de esta sección es brindar una

descripción general e introductoria del régimenjurídico aplicable a los derivados y, por lo tanto,no pretende desarrollar de manera profunda yexhaustiva todas y cada una de sus implicanciasjurídicas.

1. Características generales

Tal como hemos adelantado, los derivadospresentan variados y sofisticados maticescontractuales. Sin embargo, para fines didácticos,podemos señalar que los siguientes son losprincipales caracteres jurídicos desde laperspectiva del Derecho Civil peruano:

a) Por su estructura, son contratos atípicos,pues, salvo por las disposiciones de caráctertributario, contable y regulatorio quedescribiremos más adelante en este artículo,en el Perú no están regidos por una normativalegal específica. Por ende, en este tipo deacuerdos, prima el principio de la libertadcontractual y se refleja en su mayor alcance elpostulado de la autonomía de la voluntadprivada, “pues los interesados, consultando sumejor conveniencia, determinan los efectos quehan de producir, su alcance, sus condiciones ymodalidades, aunque las respectivasestipulaciones no se amolden a los actospatrones reglamentados por la ley”19 .

Cabe recordar, sin embargo, que en los últimostiempos han surgido asociaciones y organismosinternacionales, como la ISDA, que hanelaborado modelos de contratos marcosestandarizados, que buscan simplificar yabaratar el proceso de negociación de losderivados, otorgando con ello estabilidady seguridad a la contratación de estasoperaciones financieras. Ello ha permitido, porun lado, reducir casi totalmente las lagunasnormativas y, por el otro, brindar seguridad alas partes, pues los marcos contractuales sonsusceptibles de ser revisados y controladosen sede arbitral o judicial, según sea el fueroal que las partes hayan acordado someterse20 .

De igual manera, los derivados que sonnegociados en mercados organizados (porejemplo, futuros y algunos tipos de opcio-nes) contienen cláusulas predeterminadas

19 OSPINA FERNÁNDEZ, Guillermo y Eduardo OSPINA ACOSTA. “Teoría general del contrato y de los demás actos o negocios jurídicos”.Cuarta Edición actualizada. Santa Fe de Bogotá: Temis. 1994. p. 50.

20 DAGA, Gabriel Alejandro. “Contratos financieros derivados”. Buenos Aires: Ábaco de Rodolfo Depalma. 2005. p. 258.

Step

hen

G.

Brey

er

respecto a la cantidad, plazos, y demástérminos y condiciones fundamentales queson iguales para todos los participantes,facilitando de esa manera su circulación en elmercado.

b) Desde el punto de vista de su autonomía,son contratos principales, pues no dependenjurídicamente de otro contrato que le seaprecedente. Debe quedar claro, entonces, que“de la expresión derivados no debe deducirseque estos contratos, en sí mismos, sonaccesorios o dependientes de otros. Sonprincipales e independientes, ya que lasobligaciones que de ellos nacen son autónomasy las partes no tienen, o al menos no tienen porqué tener, otras relaciones obligacionalesvinculadas o conectadas con las que de estoscontratos surgen”21 . En otras palabras, en losderivados no existe dependencia jurídica, sinoexclusivamente económica en cuanto alresultado final.

c) Por su perfeccionamiento constitutivo, soncontratos consensuales; esto es, seperfeccionan por el mero consentimiento delas partes y no requieren de formalidadespecífica alguna. Sin embargo, suelencelebrarse por escrito.

d) Por el número de obligaciones originadas,son bilaterales, ya que generan obligacionesa cargo de ambas partes.

e) Por sus prestaciones, son contratos deprestaciones recíprocas o correlativas, ya quecada una de las partes asume prestacionesrespecto de la otra.

f) Por su valoración, son contratos onerosos;pues cada una de las partes se enriquece yempobrece recíprocamente.

g) Por la certidumbre de sus efectospatrimoniales, son contratos aleatorios; puesla valoración de las ventajas y sacrificiosasumidos por las partes es impredecible,

dependiendo de circunstancias ajenas ydesconocidas por ellas y que se encuentranasociadas a la evolución de ciertas variables demercado, como es el resultado final de lavariación del precio del elemento subyacentemateria del contrato. Esta característica es másevidente en aquellos derivados que se liquidanmediante “diferenciales”, como veremos másadelante.

2. Características específicas

Habiendo explicado de manera panorámica loselementos jurídicos básicos y generales de losderivados, corresponde ahora pronunciarnosbrevemente sobre los rasgos particulares quedistinguen a los instrumentos financieroselementales.

2.1. Forwards y Futuros22

En términos sencillos, los forwards y los futurospueden ser entendidos como contratos decompraventa sujetos a término, en los cuales laspartes fijan el día de hoy la cantidad y el precio deun determinado activo subyacente, pero acuerdandiferir su entrega y pago para una fecha futurapredeterminada.

Como se aprecia, el aspecto jurídico más relevante ydistintivo de ambos instrumentos financieros radicaen que se trata de contratos con “efecto retarda-do”23 , pues su eficacia está afecta al vencimientode un plazo previamente definido por las partes.

Ahora bien, es importante mencionar que el pagoen estas figuras contractuales puede acordarsede dos maneras: (i) mediante la entrega física delactivo subyacente (“delivery”); o, (ii) a través deldesembolso de una suma de dinero igual a ladiferencia entre el precio del activo subyacente ala fecha de vencimiento del instrumento y el preciopactado en el contrato respectivo (“non-delivery”).A esta última modalidad de pago, utilizada conmayor frecuencia, se le conoce comúnmente conel nombre de “liquidación por diferenciales” o“cash settlement”.

21 SANZ CABALLERO, Juan Ignacio. Citado por: ARATA, Carlos Enrique. “Apuntes generales sobre los Instrumentos financierosderivados”. En: Revista De Iure. Año III. Número 3. p. 206.

22 Hemos estimado conveniente tratar ambas figuras en conjunto, en vista de su evidente similitud. En estricto, y tal como hemosmencionado anteriormente, la diferencia fundamental entre ambos instrumentos radica en que mientras los forwards se negocianprivadamente y se plasman a través de contratos hechos a la medida, los futuros se negocian en mecanismos centralizados y lo hacena través de contratos estandarizados. Al respecto, véase: FABOZZI, Frank; MODIGLIANI, Franco; JONES, Frank y Michael FERRI.“Foundations of financial markets and institutions”. Tercera edición. New York: Prentice Hall. 2002. pp. 502 y 503; y RODRÍGUEZ DECASTRO, James. Op. cit. pp. 82 y 83.

23 MESSINEO, Francesco. “Doctrina general del contrato”. Tomo II. Buenos Aires: Ediciones Jurídicas Europa-América. 1986. p. 204.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

217

218

Respecto de la primera variante descritaanteriormente; esto es, la tradición del activosubyacente al acreedor en la fecha de vencimientodel instrumento, creemos que ésta encuentra suantecedente y sustento teórico en el contrato decompraventa sujeto a término.

En esa línea, es oportuno el comentario deltratadista Guillermo Borda, quien al exponer sobrela evolución del contrato de compraventa, señalaque “en su primera etapa fue simplemente manualo al contado; es decir, se cambiaba en el mismoacto la cosa y el dinero y en ese mismo instante sequedaba transferida la propiedad de ambos. Mástarde no bastó con esta forma elemental. A veces,el vendedor no obstante entregar la cosa alcomprador le daba un plazo para el pago delprecio; otras veces, era el vendedor quien recibíael precio en el acto y entregaba la cosa más tarde;o, en fin, eran ambas partes las que disponían deun plazo para cumplir su prestación”24 .

Por otro lado, en la modalidad de pago “non-delivery” –típica en mercados organizados– laspartes establecen un precio para un elementosubyacente determinado, el cual será comparadoal momento de su ejecución con el precio delmercado (“spot”) del referido elementosubyacente el día de la liquidación, por lo que siel precio pactado es distinto al precio de mercadovigente en esa fecha, una de las partes se veráobligada a cubrir la diferencia resultante.

Así, nótese que, a diferencia de la prestaciónconsistente en la entrega física del elementosubyacente (bajo la modalidad “delivery”), en laliquidación “por diferenciales” las partes no lleganfinalmente a vender el activo subyacente otransmitir el derecho de propiedad de ningún bien.En estricto, sólo existe la obligación de entregaruna suma de dinero. Lo curioso, sin embargo, esque, debido al carácter aleatorio de estoscontratos, ninguna de las partes sabe con certezaquién será la acreedora o deudora del pago de ladiferencia, ni del monto a desembolsar, sino hastallegado el final del plazo del instrumento.

Finalmente, debemos señalar que existe endoctrina una ardua discusión sobre la naturaleza

jurídica de los contratos “non-delivery”,habiéndose ensayado diversas teorías25 (desde lasque los categorizan como “contratos diferencialespuros” o “prestaciones recíprocas compensables”hasta los que consideran “obligaciones de valor”),las cuales no serán desarrolladas en estaoportunidad por exceder largamente el propósitode este artículo.

2.2. Opciones

Las opciones financieras, como hemosmencionado, guardan varias similitudes con lasopciones previstas en el Código Civil peruano.

Así, en ambas figuras contractuales el optante(titular de la opción) tiene el derecho potestativode celebrar o no en el futuro un contratodefinitivo, colocándose el concedente de la opciónen un correlativo estado de sujeción. En el casoconcreto de las opciones financieras, el optantetendrá la facultad de comprar o vender un activofinanciero, previamente definido, en una fechafutura y a un precio pactado en el contrato.

De igual manera, en ambos casos elperfeccionamiento del contrato definitivo se realizade manera automática luego de que el optantehaya comunicado al concedente que desea ejercerla opción. En ese orden de ideas, como bien explicaManuel de la Puente y Lavalle, el concedente de laopción “no tiene nada que hacer para lacelebración del contrato definitivo, porque laoferta ya salió de sus manos con carácterirrevocable y está a la espera de ser aceptada porel optante; cuando éste acepta, el contratodefinitivo se celebra automáticamente”26 . Para elloes fundamental, pues, que todos los elementos ycondiciones del contrato definitivo esténdeterminados de manera clara y precisa en elcontrato de opción.

Una diferencia entre ambas figuras está en que elcontrato de opción financiera es necesariamentede prestaciones recíprocas, ya que a la prestacióna cargo del concedente de otorgar el derechounilateral de opción le corresponde unacontraprestación, denominada “prima”, a cargodel optante para mantener vigente tal derecho27 .

24 BORDA, Guillermo A. “Tratado de Derecho Civil - Contratos”. Buenos Aires: Abeledo-Perrot. 1990. p. 12.25 Al respecto, véase: ALTERINI, Atilio. “Derecho de obligaciones civiles y comerciales”. Buenos Aires: Abeledo Perrot. 1996. p. 446; y

JÁUREGUI, María de los Ángeles. “Tratado sobre instrumentos financieros derivados”. Buenos Aires: Fondo Editorial de Derecho yEconomía. p. 420.

26 DE LA PUENTE y LAVALLE, Manuel. “Estudios sobre el contrato privado”. Tomo I. Lima: Cultural Cuzco. 1983. p. 445.27 DE LA PUENTE y LAVALLE, Manuel. “El contrato en general. Comentarios a la Sección Primera del Libro VII del Código Civil”. Tomo

II. Lima: Palestra. 2003. p. 249.

Step

hen

G.

Brey

er

El contrato de opción civil, en cambio, puede sertanto gratuito como oneroso.

Asimismo, mientras la opción financiera puedeejercerse sea en la fecha de vencimiento (opciónde tipo europeo) o con anterioridad a la misma(opción americana), la opción civil puede realizarseen cualquier momento durante el plazo devigencia de la misma, el cual puede serdeterminado o determinable.

Si el optante decide finalmente ejercer la opciónfinanciera, la prestación a cargo del concedentepodrá consistir ya sea en la entrega física delelemento subyacente (por ejemplo, divisas,acciones, materias primas) o en el pago de unasuma de dinero, que representa la diferencia entreel valor de mercado del elemento subyacente deldía del ejercicio y el valor que se asignó a dichoactivo al momento de suscribirse el contrato deopción (“liquidación por diferenciales”).

Finalmente, cabe observar que si la opción recaesobre acciones pertenecientes a sociedadesreguladas por la Ley General de Sociedadesperuana, aquella será válida cualquiera sea suplazo28 .

2.3. Swaps

Para cierto sector de la doctrina –principalmenteespañola– los contratos de swap no son más quepermutas de carácter financiero. Sin embargo, auncuando reconocemos cierta proximidad entreambas figuras, creemos que, en realidad, estaclase de derivados presenta una serie departicularidades que la distinguen claramentedel contrato de permuta regulado en el CódigoCivil.

En efecto, a través de la celebración de contratosde swaps, las partes no buscan transferirserecíprocamente la propiedad de bienes muebles oinmuebles, como indica nuestro Código Civil,sino que se comprometen a intercambiarseperiódicamente pagos o flujos de caja, de acuerdoa una fórmula previamente establecida por laspartes.

En tal virtud, coincidimos en que “resulta esencialal contrato de permuta el intercambio de cosas yen el contrato de pago de swap se intercambianvalores, es decir, obligaciones de pago dinerarias,lo que desnaturaliza la permuta. La realidad esque se trata de un contrato mercantil nuevo yatípico, inspirado en principios más abiertos queel nuestro y cuyo contrato viene a satisfacernecesidades concretas de los agentes económicosen un mercado financiero de ámbito internacionaly en constante evolución”29 .

Por otro lado, existen autores que consideran quelos swaps no son más que forwards repetidosen el tiempo, razón por la cual le resultaríanaplicables las mismas consideraciones jurídicasque hemos expuesto anteriormente en esteartículo referidas a este tipo de instrumentosfinancieros30 .

IV. TRATAMIENTO DE LOS DERIVADOS ENLA LEGISLACIÓN PERUANA

Sin perjuicio de lo señalado anteriormente en esteartículo sobre la regulación civil de los derivados,debemos decir que la regulación específica deestos en nuestro país se remonta a lo que fueestablecido, en su oportunidad, por la Ley Generalde Instituciones Bancarias, Financieras y deSeguros, aprobada mediante Decreto Legislativo770, del 30 de octubre de 1993.

A partir de ese momento, se ha comenzado adifundir e incrementar su utilización y, dentro deello, a desarrollar el régimen legal y regulatorioque ha venido normando y regula actualmente alos derivados.

Respecto de este punto, debemos efectuar dosprecisiones. La primera de ellas se refiere al hechode que al igual que muchas otras institucionesvinculadas a la contratación moderna31 , losderivados fueron creados y empezaron a serutilizados por distintos agentes de mercado quelos estructuraron en sus inicios (en su formas másbásicas y sencillas) y partir de su implementaciónrecién el Derecho empezó el proceso de regularen forma paulatina y gradual a esta nueva

28 En línea con lo establecido en el artículo 41 de la Ley General de Sociedades y el artículo 1423 del Código Civil peruano.29 DAGA, Gabriel Alejandro. Op. cit. p. 210.30 MANINI CHUNG, Jorge. “Instrumentos Financieros Derivados (Forwards, Futuros, Opciones y Swaps)”. En: Revista del Instituto

Peruano de Derecho Tributario. Número 33. Lima. p. 23.31 Como ha sido el caso, en su momento, por ejemplo, del desarrollo del arrendamiento financiero (leasing), o de los contratos de

fideicomiso u otros contratos modernos que se han venido desarrollando con el tiempo.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

219

220

institución32 . La segunda precisión, directamentevinculada con la primera, se refiere al hecho deque la inexistencia de un adecuado régimennormativo y regulatorio impide, la mayor parte delas veces, que nuevas formas de contratación sedesarrollen en forma más rápida y segura para losagentes de mercado. Así, por ejemplo, lainexistencia o una regulación incompleta de estetipo de formas de contratación moderna,desde una perspectiva regulatoria o tributaria,constituyen serios limitantes para el desarrollo deesta modalidad de contratación.

Evidentemente, un agente de mercado me-dianamente diligente difícilmente podrá interve-nir y celebrar estas nuevas modalidades con-tractuales, por más útiles o beneficiosas que lasmismas puedan serle, si es que se generan algunascontingencias regulatorias (como lo sería en elcaso de una empresa del sistema financiero)33 ode carácter tributario (para cualquier agente quelas celebra, incluyendo a las empresas del sistemafinanciero, que usualmente son una de las partesen estas modalidades de contratación), ya que,por los montos que usualmente se negocian ycelebran este tipo de operaciones, las sancio-nes o multas por incurrir en alguna infracciónregulatoria o tributaria, podrían ser sumamenterelevantes para el agente que hubiese decididocelebrarlos.

Sin embargo, consideramos que en la actualidad,afortunadamente, se han logrado avancesimportantes en la regulación de los derivados enel Perú, gracias a la participación y decididaintervención de distintas entidades del Estado,tales como la Superintendencia de Banca, Seguros

y Administradoras de Fondos de Pensiones (enadelante, “la Superintendencia”), el Ministerio deEconomía y Finanzas, la SuperintendenciaNacional de Administración Tributaria y algunasorganizaciones gremiales.

Así, a continuación vamos a detallar en una formamuy general el marco legal y regulatorio queresulta aplicable actualmente a los derivados ennuestro país:

4.1. Los derivados en el sistema financieroperuano

Las empresas bancarias34 , en principio, seencuentran autorizadas para celebrar y desarrollaroperaciones vinculadas a los derivados35 , para locual no sólo es suficiente que cuenten con unaautorización de funcionamiento tales comolas expedidas por la Superintendencia, sinoque requieren para ello de una autorizacióncomplementaria que deberá ser expedida por estamisma entidad gubernamental.

Ello se encuentra establecido en forma expresaen la parte final del artículo 283 y la DécimaDisposición Final y Complementaria de la LeyGeneral del Sistema Financiero que ha sidoaprobada mediante la Ley 26702 (en adelante,“Ley General del Sistema Financiero”), así comoen el artículo 19 de la Resolución SBS 509-98,mediante la cual la Superintendencia ha aprobadoel Reglamento para la Supervisión de los Riesgosde Mercado36 .

Asimismo, debemos señalar que las empresasbancarias, según la posición que ha sido adop-

32 Tal como lo señala el tratadista Juan Farina, “la inventiva del hombre de empresa es constante y recurre a formulaciones que requierende un paciente análisis en el hombre de Derecho para la determinación de su naturaleza jurídica, porque el empresario, dentro de suconcepto intuitivo de lo lícito, afronta sus contrataciones conforme a sus necesidades y conveniencias prácticas, sin preocuparsemayormente de si encuadra en alguna de las figuras clásicas o no” (FARINA, Juan. “Los Contratos Innominados y el DerechoComercial”. En: RDCO. Año 11. Número 61. Febrero de 1978. pp. 1-26).

33 Dentro de este supuesto se tiene, por ejemplo, la inclusión de un límite global regulado en el numeral 3 del artículo 200 de la Ley Generaldel Sistema Financiero, en la cual se establece que las empresas del sistema financiero no pueden celebrar, en forma conjunta o global,operaciones por cuenta propia de “commodities” y de productos financieros derivados (numeral 42 del artículo 221 de la Ley General delSistema Financiero), cuando las mismas excedan de 10% del patrimonio efectivo de la empresa respectiva. Sin entrar en mayor detalle alrespecto y efectuando, creemos, una interpretación parcial e incompleta de la Ley General del Sistema Financiero, debemos señalar que sepodría considerar que este límite global podría ser excedido largamente a través de la celebración de, tan sólo, un par de operaciones dederivados (ya que usualmente las mismas se celebran por montos considerables) y que la infracción de límites operativos en generalcontenidos en la Ley General del Sistema Financiero determina la posibilidad de que se impongan multas por sumas que podrían resultarconsiderables a las empresas y funcionarios responsables (artículos 219 y 361 de la Ley General del Sistema Financiero y los numerales 2y 4 del apartado II del Anexo 2 del Reglamento de Sanciones en el Sistema Financiero, aprobado mediante Resolución SBS 816-2005).

34 Nótese que sólo las “empresas bancarias” y por excepción, en forma limitada y para determinadas modalidades, las demás empresasdel sistema financiero nacional (como es el caso de las empresas financieras, las cajas municipales de ahorro y crédito, las cajasmunicipales de crédito popular, las EDPYMES o las cajas rurales de ahorro y crédito) se encuentran autorizadas, de acuerdo al régimenlegal que les resulta aplicables, a contratar derivados.

35 De acuerdo a lo establecido en los numerales 16 y 42 del artículo 221 de la Ley General del Sistema Financiero.36 Conforme al Reglamento de Sanciones aprobado por la Superintendencia, el tomar o brindar cobertura de “commodities”, futuros y

productos financieros derivados, o realizar operaciones por cuenta propia de “commodities” y de productos financieros derivados, sinla autorización previa de la Superintendencia a que se refiere el artículo 290 de la Ley General del Sistema Financiero, constituye una“infracción muy grave” (numeral 29 del apartado III del Anexo 2 de la Resolución SBS 816-2005).

Step

hen

G.

Brey

er

tada por la Superintendencia, se encuentranautorizadas a celebrar forwards de monedaextranjera sin necesidad de contar conuna autorización complementaria, en casodichas empresas hubiesen “venido realizandooperaciones con instrumentos financierosderivados del tipo forwards de moneda extranjeraantes de la vigencia de la nueva Ley 26702”37 . Nodebemos dejar de mencionar que los forwards demoneda extranjera constituyen la estructura mássencilla y usual dentro de los derivados.

Por su parte, en el caso de las contrapartes quecelebran este tipo de contratos con empresasbancarias que forman parte del sistema financieroperuano, consideramos que no requieren contarcon ninguna autorización regulatoria o legalespecífica, salvo que dicha contraparte tenga lacalidad de empresa del sistema financiero. Sólose requerirá que sus representantes cuenten conlas facultades y autorizaciones de naturalezacorporativa que sean suficientes para celebrar estetipo de contratos, así como que puedan prestarlas garantías o constituir los márgenes adecuadosque permitan cubrir el riesgo crediticio en queincurran las empresas que son sus contrapartes.

Dentro de ello, las principales disposicionesdictadas y que resultan aplicables a las empresasdel sistema financiero para negociar y celebrarderivados, así como para administrar, mediry controlar los riesgos asociados a estasoperaciones, son las siguientes:

a) Numerales 16 y 42 del artículo 221, losartículos 283, 186 y 214; el penúltimo párrafodel artículo 290, y el primer párrafo de laDécima Disposición Final y Complementariade la Ley General del Sistema Financiero.

b) Resolución SBS 509-98 de fecha 22 de mayode 1998, mediante la cual se ha aprobado elReglamento para la Supervisión de los Riesgosde Mercado.

c) Anexos 7, 8, 9 y 23, y los Reportes 2 y 13 delManual de Contabilidad para las Empresas delSistema Financiero, aprobado medianteResolución SBS 895-98, de fecha 1 deseptiembre de 1998 (en adelante, “Manual deContabilidad”).

d) Circular B-2028-99, de fecha 21 de enero de1999, mediante la cual se han establecidolos mecanismos de medición y control de losderivados por cuenta propia celebrados porlas empresas del Sistema Financiero, y lapresentación del Anexo 8 del Manual deContabilidad.

e) Circular B-2063-99, de fecha 15 de noviembrede 1999, mediante la cual la Superintendenciaha regulado el mecanismo de asignación delos requerimientos patrimoniales mínimospor riesgo aplicables a las posiciones envalores representativas de capital, así como lapresentación del Anexo 23 del Manual deContabilidad.

f) Circular B-2069-2000, de fecha 7 de abril de2000, mediante la cual se han dictado normaspara un adecuado cumplimiento de losrequerimientos patrimoniales mínimos porparte de las empresas del sistema financieropor riesgos crediticio y de mercado (Reporte2 del Manual de Contabilidad).

g) Circular B-2087-2001, de fecha 28 de febrerode 2001, y Circular F-464-2003, de fecha 31de octubre de 2003, mediante las cuales laSuperintendencia ha establecido distintasdisposiciones para la administración delriesgo de tasa de interés por parte delas empresas bancarias, financieras y otrasempresas del sistema financiero, así comosobre la presentación del Anexo 7 del Manualde Contabilidad sobre “Medición del Riesgode Tasa de Interés”.

h) Circular 2122-2003, de fecha 18 de agostode 2003, que regula la administración ycálculo de la exposición a riesgo crediticio delas operaciones con derivados por cuentapropia que celebren las empresas del sistemafinanciero, para efectos de los l ímitesoperativos regulados por la Ley General delSistema Financiero.

i) Resolución SBS 981-2005, de fecha 27 dejunio de 2005, en mérito a la cual se haautorizado a las empresas bancarias, así comoa otras empresas que forman parte del sistemafinanciero (Módulo 3), para que realicen

37 Ello ha sido establecido en el Oficio 8283-2000 de fecha 28 de agosto del año 2000, mediante el cual la Superintendencia absolvióuna consulta escrita que Miranda & Amado Abogados le formuló respecto al régimen de aplicación transitoria de la Ley General delSistema Financiero en materia de forwards de moneda extranjera.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

221

222

operaciones de compra o venta a futuro deinstrumentos de deuda en mecanismos nocentralizados de negociación (forwards depapeles), sujetando estas operaciones alcumplimiento de una serie de requisitos.

j) Resolución SBS 1122-2006, de fecha 29de agosto de 2006, mediante la cual laSuperintendencia ha establecido, además deotras disposiciones, la posibilidad de realizaroperaciones de toma de coberturas mediantefuturos u otros productos financierosderivados38 .

Finalmente, debemos indicar que, en vista de lautilidad y necesidad de que las empresas delsistema financiero peruano en general (y nosólo las “empresas bancarias”) contratendeterminados derivados para cubrir los riesgosque asumen en sus operaciones y negocios, asícomo para poder ofrecer los mismos a sus clientesen alguna medida, la Superintendencia ha venidoampliando la regulación y la posibilidad de queotras empresas del sistema financiero distintas alas “empresas bancarias” puedan contratarderivados en distintas modalidades, sin perjuiciode lo cual también se han establecido obligacionesregulatorias y mecanismos para la administración,medición, control y reporte de los mismos porparte de dichas empresas.

4.2. El tratamiento contable de losderivados

La Superintendencia ha aprobado recientementela Resolución SBS 1737-2006, de fecha 30 dediciembre de 2006, Reglamento para laNegociación y Contabilización de ProductosFinancieros Derivados por parte de las empresasdel Sistema Financiero39 .

En este caso, la Superintendencia, dentro delmarco del Manual de Contabilidad para empresasdel Sistema Financiero vigente, ha adoptado yseguido las disposiciones en materia contablecontenidas en la Norma Internacional deContabilidad (NIC) 39 sobre reconocimiento ymedición de derivados, con lo cual se ha adoptadola posición de incorporar una parte importantede la normatividad y el tratamiento contable decarácter internacional en nuestra regulación local.

Este tipo de decisiones normativas, las cuales, sinembargo, deben reconocer las particularidades ycircunstancias específicas aplicables a las empresasdel sistema financiero peruano, resultan prácticasy convenientes, teniendo en cuenta que losderivados constituyen instrumentos financierosque se negocian y celebran en forma internacional,y resultando positivo que nuestro régimenregulatorio y contable incorpore y reconozca, enuna parte importante, las disposiciones vigentesa nivel internacional sobre la materia.

4.3. El tratamiento tributario de losderivados40

Asimismo, el Poder Ejecutivo, mediante el DecretoLegislativo 970, aprobó en el mes de diciembrede 2006 una serie de modificaciones y precisionesa la Ley del Impuesto a la Renta (en adelante,“LIR”), con la finalidad de reconocer y regular enforma integral el tratamiento y los efectostributarios de los derivados.

Dentro de ello, además de otras, aquel DecretoLegislativo ha establecido lo siguiente:

a) Ha definido lo que debe entenderse comoderivados para efectos tributarios, lo cualno difiere de lo que hemos señaladoanteriormente, así como reconocido laexistencia, requisitos y tratamiento dederivados celebrados con fines de coberturay de derivados no considerados con fines decobertura (especulativos). Asimismo, se haregulado en forma específica los derivadosque son celebrados por las empresas delsistema financiero peruano (artículo 5-A dela LIR).

b) Ha establecido el tratamiento tributariocontenido en la LIR respecto a los márgenes yretornos que son exigidos en las cámaras decompensación y liquidación de instrumentosfinancieros derivados (mecanismos cen-tralizados de negociación) (artículo 25-A de laLIR).

c) Ha incluido disposiciones para la deter-minación del “valor de mercado” en el casode las operaciones con derivados (numeral 5del artículo 32 de la LIR).

38 De acuerdo a lo establecido en la Cuarta Disposición Final de la Resolución SBS 1122-2006.39 Esta Resolución SBS ha entrado en vigencia el 1 de enero de 2007, habiéndose concedido un plazo de adecuación a las empresas del

sistema financiero que pueden operar con derivados hasta el 31 de marzo de 2007 (artículo segundo).40 Agradecemos a la doctora Mariella de la Torre Salas por sus valiosos comentarios y aportes a la presente sección.

Step

hen

G.

Brey

er

d) Ha regulado el régimen de compensación,para efectos tributarios, de las pérdidas quesufran las personas como consecuencia de lacelebración de derivados de carácterespeculativo (con fines distintos a los decobertura) (artículo 50 de la LIR).

e) Ha aprobado un importante “Glosario deTérminos vinculados a los InstrumentosFinancieros Derivados”, que contiene unaserie de definiciones que permiten yfacilitarán, en nuestro concepto, el análisis einterpretación de estas disposicionestributarias (Quincuagésimo SegundaDisposición Transitoria y Final de la LIR).

Por ejemplo, uno de los aspectos tributarios queha sido más analizado y discutido en los últimosaños a nivel doctrinario y por diversos especialistasen la materia, el cual, además, generó una serialimitación en cuanto a la celebración de derivadoscon empresas no domiciliadas en el Perú, seencontraba referido a la posibilidad de quelas personas domiciliadas pudiesen netear (com-pensar) las pérdidas que podían sufrir en un ejer-cicio económico determinado respecto de las ga-nancias y beneficios percibidos en otras ope-raciones con derivados celebradas dentro delmismo ejercicio económico (una suerte de balancegeneral de sus operaciones).

El problema se presentó fundamentalmente endos frentes. En primer lugar, la SuperintendenciaNacional de Administración Tributaria (enadelante, “SUNAT”) advirtió inicialmente que lastransacciones de derivados con fines de coberturano estaban intrínsicamente ligadas con lasoperaciones locales que eran materia de coberturay que, por tal razón, las eventuales ganancias opérdidas obtenidas a través del uso de derivadosdebían contemplarse para la determinación de larenta de fuente peruana de los sujetos domi-ciliados.

No obstante, la SUNAT sostuvo luego que losresultados obtenidos como consecuencia de lacelebración de derivados con fines de coberturadebían calificar como de fuente extranjera. Porende, si se determinaba una pérdida neta defuente extranjera al cierre del ejercicio (productode la compensación de ganancias y pérdidas defuente extranjera), la misma no podía sercompensada con la renta neta de fuente peruana,generando un perjuicio al contribuyentedomiciliado por la privación de la correspondientepérdida tributaria.

En segundo lugar, la SUNAT fijó nuevos criterios yseñaló que los derivados con fines de cobertura síse encontraban ligados a las operaciones localescubiertas, pero estableció que si el sujetodomiciliado obtenía una pérdida en el derivado,ello implicaba que su contraparte no domiciliadahabría generado, correlativamente, una renta defuente peruana sujeta a retención por el sujetodomicil iado, generándose una importantecontingencia para este último. Ello, en vista deque los pagos en las operaciones de derivadosson netos y cualquier impuesto tendría que habersido asumido por la empresa domiciliada, sinperjuicio de las multas por no haber efectuadolas retenciones correspondientes de acuerdo a ley.

El texto vigente de la LIR ha superado losproblemas mencionados anteriormente al señalarque el resultado obtenido en la celebración deoperaciones de derivados será considerado rentade fuente peruana si el mismo es obtenido porun sujeto domiciliado. En esa misma línea, la LIRdefine a los derivados con fines de cobertura comoaquellos que tienen como subyacente un activo,bien, obligación o pasivo afectado a la generaciónde renta de fuente peruana y cumplen otrosrequisitos detallados en dicha norma. Si, en cambio,estamos frente a un derivado especulativo, laspérdidas que éstos generen sólo podrán sercompensadas con resultados obtenidos porderivados de la misma naturaleza, no pudiendocompensarse, por ende, con otras rentas, salvo elcaso de los derivados contratados con fines deintermediación financiera por parte de lasempresas del sistema financiero.

Creemos que, en términos generales, resultaimportante que se haya aprobado este marconormativo específico en materia tributaria, el cualdebería generar condiciones de certeza ypredictibilidad en los agentes de mercado parapoder operar con derivados, sin perjuicio de laexistencia de algunas disposiciones dictadas quepodrían ser precisadas o en las cuales se podríanregular algunos vacíos que no han sido cubiertospor las normas que han sido dictadas recien-temente.

4.4. El tratamiento de los derivados en las AFP

En términos generales, la Ley del Sistema Privadode Administración de Fondos de Pensiones, cuyoTexto Único Ordenado ha sido aprobado medianteDecreto Supremo 054-97-EF (en adelante, el“TUO”), faculta a las AFP a invertir los recursosque administran en derivados destinados a

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

223

224

41 Artículo 25-A del TUO.42 Aprobado por Decreto Supremo 004-98-EF.43 Aprobado por Resolución CONASEV 026-2000-EF/94.10.

cobertura, los cuales se definen como aquellosproductos destinados a cubrir posibles riesgosinherentes en operaciones financieras41 .

Dentro de ello, el TUO ha fijado límites globalesaplicables a las inversiones en dichos instrumentosde cobertura, dependiendo del tipo de fondo deque se trate, los cuales en ningún caso podránsuperar el 20% del valor total del patrimonio delfondo de pensiones. Desde nuestro punto devista, dicha norma, al establecer límites globalestan rigurosos –aunque parezca contradictorio–podría perjudicar los intereses de los propiospensionistas (beneficiarios exclusivos y excluyentesde la regulación), pues se les estaría limitando eluso de una herramienta fundamental paraidentificar y desplazar elementos de riesgo, comoson los derivados. No debe perderse de vista queestos instrumentos, como hemos destacadorepetidamente en este artículo, actúan en lapráctica como un “seguro” para los agenteseconómicos frente a la volatilidad de los precios ydemás riesgos de mercado.

Por su lado, la Resolución SBS 052-98-EF/SAFP queaprobó el Título VI del Compendio de Normas deSuperintendencia Reglamentarias del SistemaPrivado de Administración de Fondos dePensiones, referido a inversiones, permite que lasAFP inviertan los recursos de las carterasadministradas en operaciones de compra o ventade forwards de monedas con el único fin deobtener la cobertura del riesgo cambiario, así comoen instrumentos estructurados cuyo rendimientose encuentre determinado por, entre otros, lavariación del precio de los derivados. Asimismo,el Reglamento del TUO42 establece que las AFPpueden constituir márgenes de garantía (margincalls) sobre los valores mobiliarios adquiridos porlos fondos de pensiones en el contexto deinversiones en derivados o en operaciones decobertura de riesgos financieros.

Finalmente, el Reglamento para la Inversión delos Recursos de los Fondos de Pensiones en elExterior, aprobado mediante Resolución SBS 8-2007, ha desarrollado un sofisticado y flexiblemarco legal en materia de contratación dederivados, que recoge las últimas tendencias delos mercados financieros internacionales. En esalínea, dicha norma permite a las AFP invertir

directamente en una amplia gama de instrumentos,tales como forwards, futuros, swaps de monedas yde tasas de interés, índices, commodities y otrosactivos subyacentes que sean debidamenteautorizados por la Superintendencia.

4.5. El tratamiento de los derivados en losfondos mutuos y los fondos de inversión

A diferencia de lo que sucede en la regulaciónsobre inversiones de las AFP en el exterior, losfondos mutuos y los fondos de inversión cuentancon serias limitaciones para invertir en derivados.

Así pues, el Reglamento de Fondos Mutuos43

establece que estos y, por remisión, los fondos deinversión, sólo están facultados para contratarforwards de monedas y swaps de tasas de interéscon fines de cobertura.

Es indiscutible que la regulación sobre fondosmutuos y fondos de inversión en materia deinversión en derivados es claramente insuficiente,motivo por el cual pensamos que resultaindispensable ampliar el abanico de posibilidadesde inversión con otros activos subyacentes,similares en sustancia a los contemplados en lanormativa sobre inversiones que resultenaplicables a las AFP.

V. CONCLUSIONES

A partir de lo establecido en el presente artículo,podemos llegar a las siguientes conclusiones:

1. A pesar de la novedad y complejidad quese le atribuye a los derivados, así como laexistencia y necesidad de un régimennormativo y regulatorio específico, debetenerse en cuenta que su regulación legal sesustenta, en esencia, en lo establecido endiversas disposiciones que tienen larga dataen nuestro ordenamiento civil.

2. Los derivados constituyen herramientas ymecanismos sumamente útiles para eldesarrollo de diversas actividades económicasy sectores en los que la existencia de riesgosde mercado podría generar consecuen-cias perjudiciales para la operación y,eventualmente, en ciertos casos extremos,

Step

hen

G.

Brey

er

para la viabilidad de determinados agenteseconómicos.

Es claro que estos riesgos podrían sermitigados o eliminados, según sea el caso ycon un costo razonable, a través de unadecuado régimen de contratación dederivados.

3. Los derivados han sufrido un proceso deregulación en nuestro país que se hadesarrollado desde hace aproximadamentequince años y que ha determinado laexpedición reciente, como hemos señalado,de diversas disposiciones legales yregulatorias que ha aclarado en formaimportante su manera de util ización ytratamiento.

Consideramos que ello recién permitirá queesta forma de contratación moderna empiecea desarrollarse y difundirse de maneraimportante en nuestro país, sin perjuicio delhecho de que también existen algunas

disposiciones y regulaciones que requierenser precisadas y/o aclaradas a fin de generarseguridad en los agentes económicos, asícomo niveles de predicción que sean razonables,lo cual evitará que se generen contingencias, yasean regulatorias o tributarias, al momento decelebrar los mismos.

4. Los derivados son mecanismos contractualesque, tanto por su novedad como por suimportante componente económico y finan-ciero, resultan figuras complejas y poco di-fundidas por el momento. A la vez, puedenser mecanismos tremendamente útiles ybeneficiosos para los agentes financieros yalgunos inversionistas. Creemos que lo quecorresponde ahora es que los distintos pro-fesionales que asesoran a los agentes eco-nómicos (no sólo los abogados) empecemosa entender su funcionamiento, regulación,utilidad práctica, así como los potencialesbeneficios y, también, todos los riesgosasociados a los mismos, para ponerlos adisposición de nuestros clientes.

Rafa

el C

orzo

de

la C

olin

aM

auric

io B

albi

Bus

tam

ante

225

Step

hen

G.

Brey

er

El mercado de instrumentos financierosperuano necesita de una serie de reformasque lo adapten a la coyuntura económicaactual y permitan que el sistema financieroalcance la eficiencia adecuada para realizaroperaciones de gran envergadura.

El autor, luego de presentarnos el marcoactual de la situación regulatoria delmercado de instrumentos financieros ydescribir su trascendencia y límites; nospresenta una interesante propuesta dereforma que apunta a modificar el marcoregulatorio, especialmente en el tematributario, con el fin de hacer atractivo yeficiente el mencionado mercado.

ÚLTIMAS TENDENCIAS EN LA REGULACIÓN DEL MERCADO DEINSTRUMENTOS FINANCIEROS: SUS EFECTOS SOBRE LA FORMA DE

ESTRUCTURAR OPERACIONES Y LA EFICIENCIA DEL SISTEMA FINANCIERO*

Paul Castritius Mendoza**

* A Ximena, Matthias y Nicole.* * Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Master en Derecho por la Universidad de Chicago. Asociado del Estudio

Rodrigo, Elías & Medrano Abogados. 227

228

I . INTRODUCCIÓN

La regulación del mercado de instrumentosfinancieros se ha caracterizado en los últimostiempos por un marcado proceso de desarrollo,innovación y flexibilización del régimen aplicablea aquellas ofertas dirigidas a inversionistasinstitucionales, experimentados y especializados.En contraste, poco ha cambiado en materia deregulación de ofertas dirigidas al público engeneral o a segmentos de inversionistas distintosa los antes mencionados.

Lo anterior muestra claramente que nosencontramos ante una tendencia en la regulacióndel mercado de instrumentos financieros, lamisma que tiene un claro impacto en la formacomo se estructuran las operaciones definanciamiento a través de la utilización de dichosinstrumentos.

Cabe preguntarse a donde nos lleva dichatendencia, y si la misma incentivará el desarrollode las operaciones en mención y el mejorfuncionamiento del sistema financiero en suconjunto.

Nuestro parecer es que la tendencia anotadaconstituye un movimiento en el sentido correcto,pero que al no estar enmarcada en una estrategiaintegral de desarrollo del sistema financiero,genera costos transaccionales que impiden oreducen la posibil idad de realización detransacciones económicamente eficientes.

En las secciones que siguen, analizaremos en quéconsiste el mercado de instrumentos financierosy cómo se vincula con el sistema financiero, cuálesson las características actuales de la regulacióndel primero y qué cambios estructuralesconsideramos que deben introducirse a dichomercado para permitir un mejor desarrollo delsegundo.

II. IMPORTANCIA DE LA REGULACIÓNDEL MERCADO DE INSTRUMENTOSFINANCIEROS

Para efectos de lo anterior, es importante primeroestablecer qué entendemos por mercado de

instrumentos financieros y qué por sistemafinanciero.

Consideramos que el primero es aquel mercadode emisiones y negociaciones de instrumentosfinancieros, el cual puede o no encontrarseasociado a una operación de financiamiento. Porel segundo nos referimos al sistema que se encargade la canalización de recursos líquidos en laeconomía con fines de financiamiento. Cabeanotar que este último concepto es más amplioque el de “sistema financiero” (también conocidocoloquialmente como sistema bancario) al quese refiere la Ley General del Sistema Financieroy del Sistema de Seguros y Orgánica de laSuperintendencia de Banca y Seguros, Ley 26702(en adelante, “LSFS”).

Definido el mercado de instrumentos financieroscomo aquel donde se negocian instrumentosfinancieros, corresponde precisar, entonces,cuál es nuestro concepto de instrumentosfinancieros. En adelante, entenderemos“instrumento financiero” como todo aquel queotorgue a su titular el derecho a recibir recursoslíquidos (dinero u otros activos líquidos).

Los instrumentos financieros son típicosinstrumentos de inversión, de modo que suadquirente entrega recursos por ellos con laintención de obtener un beneficio económico. Lanaturaleza de dicho beneficio puede variar: puedeconsistir simplemente en la obtención de unarentabilidad o ir acompañado de la intención demitigar un riesgo.

Dichos instrumentos se caracterizan por otorgara su titular la posibilidad legal de “retirarse”de su tenencia obteniendo a cambio unvalor determinado (mediante su enajenación,redención, la adquisición de un instrumentofinanciero de características opuestas, etcétera),con el objeto de otorgar a su titular un mecanismode salida de la inversión realizada.

Bajo dichos términos, el concepto de instrumentofinanciero comprende a los valores mobiliarios,pero también es susceptible de comprender,dependiendo de sus características, a los títulosvalores, a los contratos derivados, etcétera1 .

1 Debido a la importancia que han venido cobrando las operaciones con instrumentos financieros distintos a los valores mobiliarios paraciertas áreas de la regulación del sistema financiero, la legislación ha venido utilizando conceptos más amplios al de “valor mobiliario”.Así, por ejemplo, el nuevo Reglamento de Agentes de Intermediación, aprobado por Resolución CONASEV 45-2006-EF/94.10, utilizael término “instrumento financiero” en adición al de valor mobiliario. La reglamentación emitida por la Superintendencia de Banca,Seguros y AFP (en adelante, “SBS”), por su parte, utiliza el término “instrumentos de inversión”.

Step

hen

G.

Brey

er

2.1. Características

La creación o emisión de instrumentos financierospuede tener diversas fuentes. Así, su emisiónpuede ir atada a la realización de una operaciónde financiamiento, una operación de cobertura,una operación comercial, entre otras. En losacápites siguientes nos explayaremos más enrelación con este aspecto con la finalidad deestablecer el vínculo entre el mercado deinstrumentos financieros y el sistema financiero,que es, precisamente, lo que nos interesa analizar.

a. Emisión de instrumentos en el sistemafinanciero

En el sistema o mercado financiero, que como seha señalado es el mercado del financiamiento, sepaga un “precio” por los recursos líquidos que seofrecen o se demandan. Dicho precio puedeadoptar diferentes formas: una tasa de interés,un porcentaje de las ganancias de la explotaciónde determinado negocio, etcétera.

Como es conocido, intervienen en dicho mercadolos agentes que cuentan con recursos exce-dentes, a los que en economía se denomina“superavitarios”, y los agentes que carecen ydemandan dichos recursos, también llamados“deficitarios”.

Los superavitarios y deficitarios pueden conectarsede manera directa. Dicha interrelación, noobstante, suele realizarse a través de inter-mediarios, quienes buscan reducir los altos costosde transacción que suele involucrar interrelacionara superavitarios y deficitarios.

Por la forma como se realiza la intermediación, elsistema financiero suele dividirse conceptual-mente en dos subsistemas: (i) el sistema deintermediación financiera directa, tambiénconocido como mercado primario de instrumentosfinancieros, y (ii) el sistema de intermediaciónfinanciera indirecta, también conocido comosistema bancario.

En el sistema de intermediación financiera di-recta (en adelante, “SIFD”), el intermediariointerconecta a superavitarios y deficitarios demanera directa, precisamente, a través de lautilización de instrumentos financieros, como enel caso de una emisión de bonos.

De esa forma, el intermediario se encarga deadministrar el mecanismo por medio del cual secolocarán los instrumentos financieros a cambio

de una cantidad dada de recursos. En ocasiones,el intermediario adquiere primariamente dichosinstrumentos para luego colocarlos entre lossuperavitarios a través de una operación deunderwriting. La ganancia del intermediario sueleser un porcentaje de los recursos intermediados.

En el sistema de intermediación financieraindirecta (en adelante, “SIFI”), el intermediariocapta los recursos de los superavitarios a travésde diferentes mecanismos y los coloca en losdeficitarios comúnmente bajo la forma depréstamos. Para captar recursos, los intermediariossuelen recurrir a la recepción de depósitos de lossuperavitarios, pero también pueden apelar a laemisión de instrumentos financieros.

La ganancia del intermediario en este caso sueleser el diferencial entre lo que recibe de losdeficitarios y lo que paga a los superavitarios. Estetipo de intermediario es el que actúa en el “sistemafinanciero” al que se refiere la LSFS.

b. Otras fuentes de emisión de instrumentos

No obstante, el ámbito del financiamiento no esel único en el que se negocian instrumentosfinancieros. En efecto, los instrumentosfinancieros pueden surgir a partir de unaoperación distinta, generalmente de índolemercantil, como podría ser el caso de aquellosemitidos en el marco de una reorganizaciónsocietaria, una toma de control empresarial, unaoperación comercial, etcétera; los que luego seríanobjeto de transacciones en el mercado secundariode instrumentos financieros. En este tipo deoperaciones no aplica con propiedad la dualidaddeficitario/superavitario.

Uno de dichos ámbitos, que destaca por suestrecha interrelación con el mercado delfinanciamiento, es el del mercado de losinstrumentos denominados “derivados”, cuyafunción no es precisamente proveer definanciamiento a los deficitarios, sino atender aotras necesidades de los agentes económicos.

En efecto, un agente puede buscar mitigar unriesgo; por ejemplo, el futuro descenso en el preciode los bienes que produce o comercializa (comolos metales), la subida en el tipo de interés cuandotiene pasivos a una tasa variable, o la devaluaciónde la moneda en que recibe sus pagos, entre otros.En estos casos, dichos agentes pueden recurrir ala celebración de contratos forward, futuros,opciones u otros, para reducir su exposición alriesgo.

Paul

Cas

triti

us M

endo

za

229

230

Otros agentes, asimismo, pueden acudir a celebrarlos mencionados contratos con otros objetivosmás afines con la inversión en sí (especulación,arbitraje, etcétera).

2.2. Segmentos y tipos

a. Mercados primarios y mercados secundarios

El mercado de instrumentos financieros puede serprimario o secundario. Entenderemos por mercadoprimario al mercado donde se colocaninstrumentos que salen por vez primera del ámbitode su emisor, sea porque se trata de una nuevaemisión o porque se trata de valores de propiaemisión que el emisor mantuvo en cartera. Cabeadvertir que la Ley del Mercado de Valores (enadelante, “LMV”) utiliza un concepto distinto,pues entiende como mercado primarioúnicamente a aquel en el que se negocian“nuevos” instrumentos.

Este es el segmento del mercado de instrumentosfinancieros que se desarrolla en el ámbito delsistema financiero, ya que su emisor (deficitario ointermediario del SIFI) coloca instrumentos depropia emisión para la captación de recursos delos superavitarios.

El mercado secundario de instrumentos financierosse refiere, en cambio, a la negociaciónde los instrumentos colocados en el mercadoprimario.

La regulación del mercado primario deinstrumentos financieros, por sus potencialesefectos sobre el funcionamiento del sistemafinanciero, será el segmento en el que se centraránuestro análisis.

b. Mercados públicos y privados

Para efectos del análisis que se realizará enadelante, es preciso destacar que los mercadosprimario y secundario de instrumentos financierospueden caer dentro de la categoría de mercadopúblico o privado. Ello dependerá de la formacomo se ofrezcan los instrumentos financieros:estaremos en el primero cuando los instrumentossean ofrecidos vía oferta pública, y en elsegundo cuando se negocien a través de unaoferta privada.

2.3. Importancia

Como hemos señalado, el funcionamiento delmercado de instrumentos financieros es importantepor su vinculación con las operaciones de

financiamiento. Por ello, su funcionamiento eficientebeneficia el desarrollo del sistema financiero.

En particular, la importancia del mercado deinstrumentos financieros para el sistemafinanciero consiste en lo siguiente: (i) en el SIFD,los instrumentos financieros son las herramientasa través de las cuales los recursos son canalizadosde los superavitarios a los deficitarios (los primerosprefieren dichos instrumentos en la medida enque les interesa contar con una opción de salidade su inversión); (ii) en el SIFI, los instrumentosfinancieros sirven también de herramienta paraque los intermediarios puedan captar recursospara colocarlos en los deficitarios; y, (iii) en elsistema financiero en su conjunto, la utilizaciónde instrumentos financieros para la captación derecursos de los superavitarios incentiva lacompetencia entre los segmentos de dichosistema, promoviendo su eficiencia.

Resulta evidente que en atención a su importanciapara el funcionamiento del sistema financiero, laregulación del mercado de instrumentosfinancieros debería incentivar su eficiencia.

III. ANÁLISIS Y DIAGNÓSTICO DE LAREGULACIÓN DEL MERCADO (PRIMARIO)DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y DESUS EFECTOS

3.1. Análisis

Por las razones señaladas, centraremos nuestroanálisis en la regulación del mercado primario deinstrumentos financieros que se desarrolla en elámbito del sistema financiero.

Al respecto, observamos que dicho mercado noes regulado de manera orgánica y sistemática,al punto que, en algunos casos, una determinadaoperación con instrumentos financierosconlleva la aplicación simultánea de cuerpos legalescon objetivos y organismos supervisores distintos.

A continuación se describe como se encuentranreguladas las dos vías principales para la obtenciónde financiamiento vía la util ización deinstrumentos financieros: la oferta pública y laoferta privada.

3.1.1. Regulación del mercado (primario) deinstrumentos financieros que son objeto deoferta pública

El mercado primario de instrumentos financierosque son objeto de oferta pública se encuentraregulado del modo siguiente:

Step

hen

G.

Brey

er

a. Por el lado de la oferta

Las empresas o intermediarios del SIFI que deseencaptar recursos a través de una colocación deinstrumentos ofrecidos al público en general o aun segmento de éste, previamente a la oferta ysiempre que dichos instrumentos consistan envalores mobiliarios, deben inscribir dichos valoresmobiliarios en el Registro Público del Mercado deValores de CONASEV (en adelante, “RPMV”), poraplicación de la LMV.

Cabe precisar que la diferencia entre los valoresmobiliarios y los instrumentos financieros radicará,en nuestra opinión, en que los primeros sonemitidos en forma masiva y son librementenegociables.

Asimismo, el concepto de segmento del públicoestá asociado, de acuerdo a la regulación vigente,a aquellos inversionistas que no cuentan con losrecursos o herramientas para analizar de maneraadecuada las implicancias de adquirir dichosvalores. Ello determina que requieran de la tuteladel Estado, la que se manifiesta a través de laacción de CONASEV.

a.1. Régimen general

De conformidad con el régimen introducido porla Resolución CONASEV 141-98-EF/94.10, lainscripción del valor mobiliario en el RPMV implicaesencialmente la preparación, sobre la base de losestándares mínimos establecidos por CONASEV, deinformación a ser puesta a disposición de losinversionistas, y la aplicación de un detallado régimende responsabilidad por la veracidad, suficiencia yclaridad de dicha información.

Adicionalmente, para efectos de dicha inscripción,se requiere contratar dos empresas clasificadorasde riesgo, un agente de intermediación autorizadopor CONASEV y una entidad estructuradora.

Luego de la inscripción, el emisor queda sujeto aun régimen continuo de revelación periódica yeventual de información al mercado. Lapreparación de dicha información, referidaprincipalmente a la situación legal, económica,financiera del emisor y los factores de riesgointernos o externos a éste, requiere de unimportante esfuerzo, el cual se reduce en caso elemisor tenga un programa de emisiones y utiliceel mecanismo de inscripción de valoresdenominado “trámite anticipado” (en oposiciónal denominado “trámite general”, utilizado paraemisiones individuales), que evita que se dupliquela preparación y presentación de información cada

vez que se pretenda realizar una emisión en baseal programa.

a.2. Régimen especial para “inversionistasacreditados”

Mediante Resolución CONASEV 041-2006-EF/94.10, se aprobó una reglamentación especialpara aquellas ofertas públicas que se dirijanexclusivamente a los denominados “inversionistasacreditados”, concepto que incluye a losinversionistas institucionales contempladosexpresamente en la LMV, otras entidades ypatrimonios autónomos señalados expresamenteen la normativa, y a las personas naturales yjurídicas que acrediten cumplir ciertos requisitospatrimoniales y de calificación en base a suespecialización o experiencia.

Los valores colocados mediante esta modalidadde oferta pública no podrán ser colocados ainversionistas distintos a los acreditados dentrodel lapso de doce meses.

En el caso de este tipo de ofertas públicas, elrégimen de preparación de información presentados diferencias principales con respecto alrégimen general: la inscripción es automática yno se requerirá de dos clasificaciones de riesgo,sino de una. Además, la revisión de ladocumentación e información presentada seráposterior. Esto último es importante, pues generael riesgo de recibir observaciones de CONASEVcuando la operación ya fue llevada a cabo.

Puede observarse, entonces, que la diferencia entreel régimen de oferta pública dirigida ainversionistas acreditados y el de las ofertaspúblicas en general no radica en los costos, sinoen el factor tiempo y en el factor riesgo.

Es interesante notar que, de acuerdo a cálculosno oficiales de CONASEV, el número deinversionistas que caerían dentro de la definiciónde inversionistas acreditados sería de alrededorde 110. Dichos inversionistas constituirían el 99%del total de inversionistas que intervienen en lasofertas públicas inscritas en CONASEV.

b. Por el lado de la demanda

Por el lado de la demanda, la realización de unacolocación de instrumentos financieros a travésde una oferta pública requiere, además, elcumplimiento de los requisitos que se establecenen la regulación especial que rige la inversión porparte de determinados tipos de inversionistasinstitucionales.

Paul

Cas

triti

us M

endo

za

231

232

En efecto, ciertos tipos de inversionistasinstitucionales, como las AFP, los fondos mutuos,los fondos de inversión, las empresas de seguros,etcétera, se encuentran sujetos a regímenesespeciales que establecen normas respecto a lascaracterísticas con las que deben contar losinstrumentos que pueden adquirir y los requisitosque deben cumplirse para que pueda llevarse acabo la colocación de dichos instrumentos en losmencionados inversionistas.

Si quisiéramos hacer un ranking respecto al gradode regulación que existe para las inversiones deestos inversionistas institucionales, podríamosdecir que las AFP, con claridad, cuentan con laregulación más detallada.

Afortunadamente, casi todas las regulacionesespeciales sobre inversiones de inversionistasinstitucionales coinciden en no requerir mayoresrequisitos adicionales cuando los instrumentossean objeto de una oferta pública.

c. Régimen tributario

En caso que los instrumentos sean objeto deoferta pública, operará el siguiente régimen deexoneraciones:

c.1. Normas objetivas

c.1.1. Impuesto a la renta

De acuerdo con la Ley del Impuesto a la Renta (enadelante, “LIR”), los intereses, incrementos y/oreajustes de capital provenientes de valoresmobiliarios emitidos por personas jurídicasconstituidas en el país y colocados mediante ofertapública al amparo de la LMV, estarán exoneradoshasta el 31 de diciembre de 2008.

La LIR también provee un tratamiento favorableen el supuesto de que dichos valores vayan a serobjeto de transferencia en el mercado secundario,pues dispone que la ganancia de capital productode la enajenación de los valores inscritos en el RPMVestará exonerada hasta el 31 de diciembre de 2008,siempre que la transferencia sea efectuada a travésde un mecanismo centralizado de negociación.

c.1.2. Impuesto general a las ventas

En cuanto al impuesto general a las ventas (enadelante, “IGV”), el régimen es también favorable,pues de conformidad con el numeral 7 delapéndice II de la Ley del Impuesto General a lasVentas (en adelante, “LIGV”), se encuentranexonerados del IGV hasta el 31 de diciembre de

2009, los intereses generados por valoresmobiliarios emitidos mediante oferta pública porpersonas jurídicas constituidas o establecidas enel país, siempre que la emisión se efectúe alamparo de la LMV o la Ley de Fondos de Inversión(aprobada por Decreto Legislativo 862).

c.2. Normas subjetivas

En el caso de los fondos de pensionesadministrados por las AFP, existe un régimenespecial de inafectaciones que no rige en el casode otros inversionistas institucionales y que resultaaplicable al margen de que se trate de una ofertapública o privada.

En efecto, de conformidad con el Texto ÚnicoOrdenado de la Ley del Sistema Privado deAdministración de Fondos de Pensiones–aprobado por Decreto Supremo 054-97-EF– (enadelante, “LSPP”), se encuentran inafectos delimpuesto a la renta, los dividendos, intereses,comisiones y las ganancias de capital perci-bidas por los fondos de pensiones, fondoscomplementarios y fondos de longevidadadministrados por las AFP.

De acuerdo a la LSPP, dichos fondos y lasoperaciones que se realicen con cargo a estos seencuentran inafectos al pago de todo tributocreado o por crearse, inclusive de aquellos querequieren de norma exoneratoria expresa. Talesinafectaciones se extienden a las cuentasindividuales de capitalización de quienes aportanal sistema de pensiones.

3.1.2. Regulación del mercado (primario) deinstrumentos financieros materia de ofertaprivada

El mercado primario de instrumentos financierosemitidos mediante oferta privada se regula delmodo que se explica seguidamente.

a. Por el lado de la oferta

Por el lado de la oferta, como regla general, lasempresas o intermediarios del SIFI pueden ofrecery emitir libremente sus instrumentos financieros,tengan o no la condición de valores mobiliarios.La LMV no resulta de aplicación en este caso pordisposiciones contenidas en esa misma ley. Porende, no se requiere la inscripción de los valoresen el RPMV, la preparación de información en basea estándares elaborados por CONASEV, ni laparticipación de terceros agentes (agentes deintermediación, entidades estructuradoras oempresas clasificadoras de riesgo).

Step

hen

G.

Brey

er

Sin embargo, existen dos supuestos de ofertaprivada que pueden quedar sujetos a lareglamentación por parte de CONASEV: (i) lasofertas de valores mobiliarios dirigidas ainversionistas institucionales a las que se quieracalificar como privadas (inciso a) del artículo 5 dela LMV), y las ofertas de valores mobiliarios, devalores nominales o de colocación por montossuperiores a S/. 250,000, cifra de valor constantey que se actualiza anualmente al cierre de cadaejercicio en función al mecanismo establecido enla Primera Disposición Final de la LMV.

Estas ofertas no pueden ser efectuadas a travésde medios masivos de difusión. Asimismo, en elcaso del primero de los supuestos señalados, losvalores no pueden ser transferidos a inversionistasno institucionales dentro del plazo de doce mesesdesde su adquisición.

En ese último supuesto, por ejemplo, CONASEVamplió, mediante la Resolución CONASEV 141-98-EF/94.10, para efectos de las ofertas privadas,el tipo de entidades y patrimonios autónomosconsiderados “inversionistas institucionales”. Lafórmula empleada es de algún modo similar a laque utiliza, el día de hoy, la reglamentación parala oferta pública dirigida exclusivamente a losinversionistas acreditados.

Sin perjuicio de lo anterior, si el emisor quierecolocar dichos valores privadamente en ciertosinversionistas institucionales, deberá cumplir conlos requisitos que se señalan en el acápitesiguiente.

b. Por el lado de la demanda

Por el lado de la demanda, como señalamos,resultan de aplicación los regímenes especialesestablecidos para determinados tipos deinversionistas institucionales.

De lejos, la regulación más profusa establecidacon relación a la adquisición de instrumentos deoferta privada por inversionistas institucionaleses la dictada por la SBS en relación con las AFP.

En este supuesto, los instrumentos a colocar enlas AFP deben cumplir con las característicasestablecidas en la regulación aprobada por la SBSy con los siguientes requerimientos principales:deben ser inscritos en un registro de la SBS; debeprepararse un prospecto informativo o documentode venta; debe contarse con una clasificación deriesgo; debe contarse con un agente colocador yun agente estructurador registrados ante la SBS;debe registrarse el procedimiento de colocación,

entre otros. Luego de la inscripción, el emisor debemantener actualizada la información centralreferida al instrumento colocado.

Al respecto, cabe señalar que recientemente la SBSflexibilizó y simplificó los requisitos para colocaciónde instrumentos nacionales y extranjeros a las AFPmediante la Resolución SBS 608-2007.

En el caso de las compañías de seguros, se debecumplir con los requisitos establecidos en lanormativa aplicable aprobada por la SBS para quedichos instrumentos puedan ser contabilizadoscomo parte de las obligatorias reservas técnicas,patrimonio mínimo de solvencia y fondo degarantía. Llama la atención que dichosrequerimientos no sean similares a los establecidospara las AFP, teniendo en cuenta que ambascuentan con el mismo supervisor.

En cuanto a los fondos mutuos, se presenta unasituación similar, ya que los instrumentos debencumplir con ciertos requerimientos dictados porCONASEV para que puedan ser adquiridos pordichos fondos.

En el caso de los fondos de inversión, existe unasituación un tanto particular, pues las regulacionessobre inversiones establecidas en la normativa yel control de CONASEV únicamente les sonaplicables a aquellos fondos cuyas cuotas seancolocadas por oferta pública.

Todo lo anterior genera que la colocación deinstrumentos financieros por oferta privada enmás de un inversionista institucional del tiposeñalado requiera un esfuerzo importante, lo quese refleja en significativos costos transaccionales.Ello conlleva a que las colocaciones privadas sediri jan sólo a determinados inversionistasinstitucionales y no a todos, como sería loeconómicamente eficiente.

c. Tratamiento tributario

En cuanto al tratamiento tributario, el tema esmás complejo aún, pues éste adolece de falta decoherencia en diversos aspectos, lo que hace que,tributariamente, ésta no sea una opción atractiva,salvo que la colocación se efectúe exclusivamentea fondos de pensiones.

c.1. Normas objetivas

c.1.1. Impuesto a la renta

En efecto, de acuerdo con la LIR (en lo que parecehaber sido originado por un error en la redacción

Paul

Cas

triti

us M

endo

za

233

234

de la norma), en el caso de valores emitidosmediante oferta privada, los conceptos indicadosen el acápite b. estarán exonerados delmencionado impuesto siempre que se cumplan,de manera conjunta, los dos supuestos de ofertaprivada contemplados en el artículo 5 de la LMV(mencionados en el acápite a. anterior); es decir,que la oferta sea dirigida exclusivamente ainversionistas institucionales y que el valornominal o de colocación sea superior adeterminado monto.

Al respecto, no encontramos razones por las queuna oferta privada deba cumplir con los dossupuestos mencionados para alcanzar laexoneración. Si se busca exonerar a las ofertasprivadas, bastaría con exigir que se cumpla concualquiera de los supuestos.

En cuanto a la ganancia de capital producto de laenajenación de los valores adquiridos medianteoferta privada, la situación es aún más paradójica,debido a que se establece un supuesto deexoneración que es imposible de cumplir, almenos por un plazo de doce meses desde la últimacolocación.

Así, de acuerdo a la LIR, dicha ganancia estaráexonerada siempre que el valor cumpla conencontrarse inscrito en el RPMV y que latransferencia sea efectuada a través de unmecanismo centralizado de negociación.

La transferencia en dicho mecanismo no seráposible sino luego de cumplido el plazo señalado,ya que, de acuerdo con lo dispuesto en el artículo4 de la Resolución CONASEV 41-2006-EF/94.10,la misma que aprueba la reglamentación para laoferta pública dirigida exclusivamente ainversionistas acreditados, el trámite de listadode valores, nacionales o extranjeros, colocadosmediante oferta privada primaria, sólo seráatendible luego de transcurridos doce mesesdesde la fecha de su última colocación. Seconfiguró así en la práctica una “zancadilla” delmecanismo de oferta pública de inversionistasacreditados al mecanismo de emisión de valorespor oferta privada.

c.1.2. Impuesto general a las ventas

En cuanto al IGV, la situación es similar al caso dela exoneración del Impuesto a la Renta por lasganancias de capital, pues los intereses generadospor los valores mobiliarios estarán exonerados delIGV hasta el 31 de diciembre de 2009, únicamentesi los valores han sido adquiridos a través de algúnmecanismo centralizado de negociación a los que

se refiere la LMV, lo cual constituye un imposiblelegal dentro del plazo de doce meses desde laúltima colocación.

c.2. Normas subjetivas

Las inafectaciones subjetivas a favor de las AFP seaplican también en este ámbito, por lo que existeel incentivo de que las ofertas privadas se dirijan alas AFP con exclusividad, en desmedro de otrosinversionistas institucionales.

3.2. Diagnóstico

a. Incentivos tributarios

De la exposición anterior resulta claro quetributariamente existe el incentivo de efectuarofertas públicas de valores mobiliarios u ofertasprivadas dirigidas exclusivamente a las AFP.

b. Incentivos regulatorios

Desde el punto de vista regulatorio, el mecanismode oferta pública parece ser el que impone mayorescostos a las transacciones, no sólo por losrequisitos que deben cumplirse antes de la oferta,sino por el régimen de revelación de informaciónal que debe sujetarse el emisor con posterioridada la misma.

El segundo mecanismo, en términos de mayorescostos, parece ser el de oferta pública dirigidaexclusivamente a inversionistas acreditados, pueslos requisitos son prácticamente los mismos, salvoen la menor exigencia de clasificación de riesgo.Cabe señalar, asimismo, que este mecanismo tieneel riesgo de que la supervisión de CONASEV seefectúe con posterioridad a la emisión.

El tercer mecanismo de oferta privada dirigida ainversionistas institucionales también imponecostos, no solamente por los requisitos aplicablespara llevar a cabo la oferta a cada uno de losinversionistas para los cuales se ha establecidouna regulación especial, como las AFP, fondosmutuos, fondos de pensiones, etcétera, los cuales,al menos en el caso de las AFP, se han reducido demanera importante últimamente; sino también porel hecho de tener que cumplir con distintosrequisitos y distintos trámites ante distintosreguladores.

c. Conclusión

Considerando los factores anteriores podemosconcluir que, tanto desde punto de vista tributariocomo regulatorio, el mecanismo de oferta privada

Step

hen

G.

Brey

er

d irigida exclusivamente a las AFP es másconveniente que una oferta privada que incluya aotros tipos de inversionistas institucionales, dadoque únicamente la oferta a las AFP gozará delbeneficio tributario descrito, y porque dirigir laoferta a otros inversionistas institucionalesregulados importa mayores costos regulatorios.

Por ende, si se quiere llegar a otros inversionistasinstitucionales, se tendrá que optar por elmecanismo de oferta pública para que lasadquisiciones de dichos inversionistas puedangozar de beneficios tributarios y, de paso, se debacumplir (en términos prácticos) con un solo cuerporegulatorio y no varios.

Este último resultado es ineficiente, porque si loque se quería era hacer una colocación dirigidano sólo a las AFP, sino a otros inversionistasinstitucionales y experimentados, lo queconstituye para nosotros el mecanismo máseficiente, lo lógico era que esa operación puedahacerse manteniendo los beneficios tributarios yteniendo bajos costos regulatorios (por ejemplono sobreregulación, no aplicación de cuerposlegales distintos, no supervisión por organismosreguladores distintos, etcétera).

El razonamiento anterior alimenta nuestrapropuesta, que describimos en el acápite quesigue.

IV. PROPUESTA DE REFORMA

Cabe preguntarse si los tipos de operaciones queincentiva la regulación son los más convenientespara el desarrollo del sistema financiero. Desdenuestro de punto de vista no lo son.

Creemos que lo que debe primar es la utilizaciónde aquellos mecanismos que: (i) incentiven elmayor volumen de recursos canalizados; (ii)reduzcan los costos de transacción que no tenganuna utilidad práctica, y; (iii) logren que dichosrecursos sean canalizados eficientemente.

Tomando en cuenta el análisis anterior, porlas razones que incluimos seguidamente,consideramos que el mecanismo que cumpliríamejor dicho propósito en nuestro mercado, en lamayoría de casos y considerando las característicasdel mismo, es el que cuente con los siguienteselementos:

- Los inversionistas institucionales, ex-perimentados y especializados (el mayornúmero de ellos) intervienen de maneradirecta en la adquisición. Los demás

inversionistas intervienen a través de aquellosinversionistas institucionales que constituyanesquemas colectivos de inversión, como losfondos mutuos y las AFP;

- Las propias partes (emisores e inversionistas), yno la regulación, determinan los mejoresmecanismos para asegurar que los inversionistasse encuentren en condiciones de adoptar unadecisión informada de inversión. Esto incluye alos mecanismos de entrega de información exante y ex post a la colocación; y,

- Se recomienda, además, que sea aplicable eneste caso el régimen de responsabilidad civilestablecido en la LMV, así como elfortalecimiento de los mecanismos parahacerla valer. No se descarta la aplicación deotros mecanismos de desincentivo aconductas dañosas para el sistema como laposibilidad de sanciones administrativas.

En la medida en que ni la oferta pública ni la ofertaprivada dirigida exclusivamente a las AFP tiene lascaracterísticas señaladas, siendo que sonprecisamente dichos tipos de ofertas las queincentivan la regulación actual, creemos que dicharegulación no está contribuyendo al desarrollodel mercado primario de instrumentos financierosy, por ende, no permite la eficiencia en el sistemafinanciero.

Consideramos que las transacciones con lascaracterísticas anotadas son las que mejor sirvenal funcionamiento eficiente del sistema financierocomo instrumento de canalización de recursos porlas razones siguientes:

- El 99% de los inversionistas que intervie-nen en dicho mercado son inversionis-tas institucionales, especializados o expe-rimentados.

Por ende, dichos inversionistas saben que nodeben invertir a menos que cuenten coninformación suficiente. Dichos inversionistassaben cuidar sus propios intereses y norequieren de la tutela del Estado.

- El poder de negociación de los inversionistasinstitucionales es significativo, por lo que elflujo de información desde el emisor se vebastante favorecido por ello.

- Los inversionistas que no tienen lascaracterísticas propias de los inversionistasinstitucionales, experimentados oespecializados, como demuestra la

Paul

Cas

triti

us M

endo

za

235

236

observación de la realidad, no suelenparticipar directamente en dicho mercado porno contar con los recursos económicos otécnicos suficientes o por otros factoresanálogos; en pocas palabras, porque no eseficiente.

Dichos inversionistas intervienen en elmercado de instrumentos financieros a travésde mecanismos colectivos de inversión, comolos fondos de pensiones o los fondosmutuos, lo cual resulta más eficiente en lamedida en que pueden incurrir en menorescostos de transacción para invertir en formadiversificada, reduciendo el riesgo de suinversión.

- El número de inversionistas que intervienenen el mercado primario de instrumentosfinancieros suele llegar a un máximo dealrededor de 110 (como hemos visto para elcaso de ofertas públicas).

Dicho número no es significativo, por lo quelos costos transaccionales para queinversionistas y emisores negocien las mejorescondiciones para llevar a cabo la transaccióntampoco tendrían por qué serlo. Enconsecuencia, las propias partes, y no laregulación, están en mejor posición deestablecer las mejores condiciones paraambas.

- Los costos transaccionales de las operacionescon dichas características serían menores, porlo que se realizarían un mayor número detransacciones y, por tanto, un mayor númerode recursos serían canalizados.

Lo anterior es importante ya que permitiríaque el propio mercado encuentre vías idóneaspara permitir el acceso de nuevos emisores aeste mecanismo de financiamiento.

- La eficiencia en la asignación de recursosvendría dada por el tipo de inversionistas queparticiparían de manera directa en estasoperaciones. No debe perderse de vista quequienes mejor conocen qué requisitos debencumplirse para estar en condicionesadecuadas de realizar una inversión sonaquellos que precisamente respaldarán dichadecisión con la entrega de recursos.

4.1. ¿Cuál es la mejor forma de permitir queeste “mejor” mecanismo se desarrolle?

La respuesta a la interrogante anterior no es única.Existen por lo menos dos formas para lograr quelas operaciones con las características que hemosseñalado como idóneas para el desarrollo delmercado se desarrollen: (i) reestructurar lalegislación aplicable a las ofertas privadas, o; (ii)flexibilizar la regulación para ofertas públicasdirigidas exclusivamente a inversionistasacreditados.

En cualquier de los dos casos, creemos que en lamedida en que el mercado de instrumentosfinancieros se encuentre sujeto a la supervisión ycontrol de dos organismos públicos distintos, esrecomendable que, al menos, se institucionaliceun ámbito de coordinación entre aquellos, demodo que la legislación que dicten siga un mismodiseño integral y no genere los costos detransacción injustificados que resten eficiencia adicho mercado y, por ende, al sistema financiero.

4.1.1. El esquema de las ofertas privadas

En caso optemos por la primera alternativa, máspura desde el punto de vista conceptual, lo quedebería hacerse, en primer término, es lograr quelas normas tributarias sean neutrales en cuanto altratamiento de las ofertas públicas y las ofertasprivadas –lo que no ocurre actualmente– pues,como hemos señalado, se incentivan las ofertaspúblicas por sobre las privadas, salvo que éstassean dirigidas exclusivamente a una AFP2 .

Por ello, el régimen de exoneración tributaria parala colocación y transferencia de valores existentepara las ofertas privadas debería ser equivalenteal que exista para las ofertas públicas.

Como cuestión práctica, y teniendo en cuenta queno toda oferta primaria de instrumentosfinancieros constituye una operación definanciamiento, proponemos que dichotratamiento se limite a la colocación y negociaciónde instrumentos financieros por oferta privada ainversionistas acreditados. Para ello, no deberesultar exigible que el valor nominal o decolocación de los instrumentos esté por encimade determinada cifra, ya que eso resta liquidez almercado secundario de dichos valores sin queexistan razones para dicha restricción.

2 Debe notarse, asimismo, que el tratamiento de ambos tipos de oferta debe además ser neutral respecto a mecanismos definanciamiento distintos al de emisión de instrumentos financieros, como los utilizados por los intermediarios del SIFI.

Step

hen

G.

Brey

er

Nótese que la Resolución CONASEV 141-98-EF/94.10 intentó un camino análogo al anterior alexpandir la categoría de inversionistas que podíanser considerados como inversionistas institu-cionales, entre los que se incluyó a gran parte delos inversionistas que hoy caen bajo la calificaciónde acreditados. No obstante, la iniciativa no estu-vo acompañada de un adecuado tratamientotributario. Posteriormente, la existencia deregulación especial que se debe cumplir para lacolocación privada de instrumentos en deter-minados inversionistas institucionales terminó porhacer inviable esta figura.

De otro lado, como se indicó, en principio laregulación no debe establecer los requisitosde documentación e información que debencumplirse para llevar a cabo una colocaciónprivada, como ocurre en el caso de que losinstrumentos se coloquen en determinadosinversionistas institucionales. Debe resaltarse, sinembargo, que en estos supuestos el problemaactual no viene tanto por el lado de los requisitosque impone la regulación, sino por la diversidadde regulaciones y trámites aplicables ante distintosorganismos públicos.

En este caso, proponemos que si los organismosreguladores consideran que es necesarioestablecer requisitos para la colocación privada,estos establezcan un solo set de requisitos yprocedimientos que deban cumplirse para lacolocación a todos los inversionistas cuyasinversiones supervisan. Dichos requisitos debenser los mínimos, de modo que sea el propiomercado el que encuentre la práctica másadecuada en términos de revelación deinformación para este tipo de operaciones.

No se pierda de vista que es importante hacerextensible el régimen de responsabilidad civilexistente en la LMV y desarrollado por lareglamentación emitida por CONASEV, a este tipode ofertas privadas.

4.1.2. El esquema de las ofertas públicasdirigidas exclusivamente a inversionistasinstitucionales

Otra alternativa, quizá más sencilla desde elpunto de vista práctico, es la segunda de lasmencionadas, consistente en que el régimen deofertas públicas dirigidas exclusivamente ainversionistas institucionales contemple laeliminación o reducción significativa de losrequisitos que exige, que son los mismos que losestablecidos para las ofertas públicas en general.Dichos requisitos no se justifican tomando en

cuenta el tipo de inversionistas a los que vandirigidas tales ofertas.

En este caso el resultado sería el mismo:tratamiento tributario no desventajoso y reducciónde costos en el mecanismo de financiamiento.

4.2. ¿Qué ocurrirá con la regulación para lasofertas públicas?

Las normas de oferta pública que siguen elstandard general para este tipo de ofertasmantendrán su vigencia, ya que, eventualmente,se han realizado en el Perú y se realizarán en elfuturo operaciones que involucren, o requieraninvolucrar, un ámbito mayor de los inversionistasacreditados (al público en general o a un númerosignificativo de inversionistas distintos de losacreditados), como es el caso de ciertasofertas de intercambio que hemos visto en elpasado. En tales supuestos se justifica laaplicación del régimen que dichas normasestablecen.

En realidad qué suceda con determinadaregulación no debería ser algo que nos debapreocupar, ya que lo único que interesa es que lanormativa cumpla los objetivos económicos quesubyacen a ella en beneficio de la sociedad. Eneste caso la normativa debe incentivar elfuncionamiento del mercado primario deinstrumentos financieros como instrumento decanalización de recursos en nuestra economía. Lareforma está pendiente.

V. CONCLUSIONES

- La tendencia última en la regulación delmercado de instrumentos financieros consisteen flexibilizar los requerimientos regulatoriosen el caso de ofertas dirigidas a inversio-nistas institucionales, experimentados oespecializados.

- Dicha tendencia es un cambio en sentidocorrecto, pero se desarrolla dentro de unaestrategia integral que busque el fun-cionamiento eficiente del mercado de pro-ductos financieros en su conjunto y, por ende,redunde en un beneficio del sistema finan-ciero y de la economía.

La regulación actual del mercado deinstrumentos financieros está compuesta poruna serie de normas que no han sidodesarrolladas desde una visión integral y queson dictadas y administradas por organismosreguladores distintos.

Paul

Cas

triti

us M

endo

za

237

238

- A partir del análisis de los costos regulatorios ylos costos tributarios que impone la legislaciónaplicable al mercado de instrumentosfinancieros, concluimos que existen incentivospara hacer ofertas públicas y ofertas privadasdirigidas exclusivamente a las AFP.

- No obstante, consideramos que de acuerdocon las características de nuestro mercado,el sistema más eficiente es el de lasofertas de valores dirigidas a inversionistasinstitucionales, experimentados y especializadosen las que no se deban cumplir requisitos derevelación de información que venganimpuestos por la regulación, sino únicamenteaquellos que la propias partes considerenconvenientes y en las que los inversionistascon características distintas participenindirectamente a través de los inversionistasinstitucionales que constituyan esquemascolectivos de inversión, como los fondosmutuos y los fondos de pensiones.

A este mecanismo debe resultar aplicable elrégimen de responsabilidad que existe parael caso de las ofertas públicas en la LMV.Asimismo, los mecanismos para hacer valerdicha responsabilidad deberían serfortalecidos. No se descarta la aplicación deotros mecanismos de desincentivo aconductas dañosas del sistema.

- Dicho sistema, que resulta el más eficientepara nuestro mercado, sin embargo, no sedesarrolla por los costos regulatorios ytributarios existentes.

- Existen dos alternativas para solucionar elproblema mencionado: el introducir cambiosen la regulación aplicable a las ofertas privadas,o flexibilizar y reducir costos al mecanismo deoferta pública dirigida exclusivamente ainversionistas acreditados.

En ambos casos, los costos de transacción seránmenores en beneficio de los actualesparticipantes en el mercado y de aquellos queno pueden intervenir precisamente por laexistencia de dichos costos.

- En cualquier caso, deberían establecersemecanismos de coordinación entre losorganismos públicos que dictan normas enrelación con el mercado de instrumentosfinancieros, de modo que dichas normas seenmarquen en una estrategia integral quemaximice el funcionamiento eficiente delsistema financiero.

- Las normas actuales de oferta pública seguiránvigentes, pero se aplicarán en aquellascircunstancias en la que resultan eficientes yjustificadas, esto es, cuando sean ofertasdirigidas al público en general o un númerosignificativo de inversionistas no institucionales,experimentados o acreditados.

- Queda claro entonces que se requiere dictaruna regulación integral, que incluya losaspectos tributarios y que elimine las trabas queimpidan un funcionamiento más eficiente delmercado primario de instrumentos financierosen beneficio de la economía nacional.

Step

hen

G.

Brey

er

En el Perú, las cajas de ahorro han adquiridola importancia que merecen a inicios delsiglo XXI. No obstante, la experienciaeuropea en el funcionamiento de estasinstituciones se remonta a la década de losochenta.

El presente artículo, de forma sumamentecompleta, desarrolla claramente una seriede temas relevantes acerca de la evoluciónde las cajas de ahorro, tales como susurgimiento, su relación y competencia conlos bancos, sus particularidades y sufinanciamiento, adentrándose especial-mente en un nuevo instrumento financierodenominado cuotas participativas. Además,con una finalidad práctica, los autoresexplican los supuestos, trámites y fórmulasaplicables a cada tema específico.

Así, en las líneas que siguen se aprecia elanálisis exhaustivo de una figura innovadoraen Europa y que, evidentemente, traerárepercusiones en nuestro país, tanemparentado con la tradición jurídicaespañola.

CUOTAS PARTICIPATIVAS DE CAJAS DE AHORRO ESPAÑOLAS:UN NUEVO (Y NONATO) INSTRUMENTO FINANCIERO

Salvador Sánchez-Terán Sánchez-Arjona*

Eva Ferrada Lavall* *

* Licenciado en Derecho, Economía y en Administración y Dirección de Empresas en la Universidad Pontificia Comillas (Madrid). Masteren Derecho Fiscal en el Centro de Estudios Tributarios y Económicos. Especialista en temas de Derecho societario, Derecho financiero,Derecho bancario y del Mercado de Valores. Socio del Uría Menéndez Abogados.

* * Master en Asesoría Jurídica de Empresas. Asociada principal del Uría & Menéndez Abogados. 239

240

I . LAS CAJAS DE AHORRO EN SU LABERINTO:CRECIMIENTO Y CORE CAPITAL

A) Las cajas de ahorro y los problemas del éxito:crecimiento y necesidad de core capital

Las cajas de ahorro españolas son unas entidadesde crédito de naturaleza fundacional que, creadasen su mayoría a finales del siglo XIX y primerasdécadas del siglo XX, han demostrado unaextraordinaria capacidad de adaptación y decompetencia con el sistema bancario, al punto derepresentar actualmente algo más del 50% delmercado crediticio en nuestro país.

En efecto, a lo largo del siglo XX, y muy en particulara partir de la liberalización del sistema financieroen la década de los años 70, las cajas de ahorrohan sabido competir eficientemente con losbancos, consiguiendo, gracias a la calidad delservicio y al fuerte arraigo local, unas elevadastasas de fidelización de su clientela.

Visto en perspectiva, no pueden sorprender lasinmensas dificultades que la banca extranjera haencontrado en el desarrollo de su actividadminorista en España, emparedados entre unosbancos españoles, enormemente dinámicos yagresivos comercialmente, y unas cajas de aho-rro, como decimos, con gran capacidad de pre-servación de su clientela local.

A ello hay que añadir que entre las cajas de ahorro,las mayores han llevado a cabo, en los últimosveinticinco años, una agresiva y exitosa expansiónfuera de sus regiones de origen. Y para financiartodo ese crecimiento, las cajas de ahorro necesitanrecursos propios.

Pues bien, por su carácter fundacional, las cajasde ahorro no tienen accionistas, carecen dedueños en sentido estricto y ello conlleva que nopueden acceder a los mercados de capitales paraobtener en ellos “equity”, si se nos permite utilizarel término inglés. Las cajas de ahorro debendestinar por ley una parte de su beneficio a ObraBenéfico-Social (en adelante, OBS); esto es,proyectos sociales, culturales y asistenciales dehonda repercusión en la zona de influencia decada caja de ahorro, lo que sin duda, contribuye areforzar los lazos de la entidad con su clientela. Laparte del beneficio después de impuestos que nose destina a OBS queda como reservas de la cajacon el consiguiente aumento de los recursospropios básicos. Es interesante constatar como elporcentaje de los beneficios, antes de impuestosdestinados a la dotación de la obra benéfico-social,ha ido reduciéndose paulatinamente, pasando de

un 37,28% en 1980 a un 19,94% en 1999, conuna leve recuperación en los primeros años delsiglo XXI. Esta caída en la atribución a la OBScompensa el aumento en la parte del beneficioque se destina a pagar impuestos (alrededor del22% en media sectorial) y permite que la dotaciónde reservas se nutra con un porcentaje de entre el50% y el 60% del beneficio antes de impuestosde las cajas de ahorro como mecanismo esencialpara reforzar la solvencia de estas entidades.

B) Las experiencias italiana y noruega

A finales de los años 80 y primeros años 90 delsiglo pasado, las cajas de ahorro y, en general, elsistema financiero y los partidos políticosespañoles observaron con atención las diversasformas de afrontar el problema de la necesidadde recursos propios de las cajas de ahorro endiversos países de nuestro entorno, y muy enparticular, en Italia y Noruega.

En Italia, el sector de las cajas de ahorros teníauna gran similitud con el español, que sematerializaba en aspectos tales como un origenhistórico parecido, una configuración jurídicasimilar y un número y tamaño de entidades muypróximos. Pues bien, en Italia se abordó unproceso de “privatización” de las cajas de ahorro,cuyo instrumento jurídico esencial fue la Ley 218/1990, del 30 de julio, sobre disposiciones en materiade reestructuración e integración patrimonial de losinstitutos de derecho público, popularmenteconocida como Ley Amato, completada por losDecretos Legislativos 356/1990, 357/1990 y 358/1990, del 20 de noviembre.

Este conjunto normativo impuso la segregaciónde los dos ámbitos de actividad de las cajas deahorro italianas. Por una parte, la actividadfinanciera sería ejercida por una entidad conestatutos de banco, es decir, por una sociedadanónima. Por otra parte, la actividad benéfico-social correspondería a una fundación (cajafundación), que inicialmente sería la propietariade las acciones del banco y cuyo objeto principalsería precisamente administrar, en el más ampliosentido de la palabra, dichas acciones, incluyendola posibilidad de venderlas a terceros o de llevara cabo una fusión con otra entidad bancaria,fuese o no caja de ahorros. Lo que ocurrióposteriormente ya es historia. La llamada DirectivaDini, Decreto del Ministerio del Tesoro del 18 denoviembre de 1994, impuso las primerasobligaciones de desinversión por parte de las cajasfundación de sus participaciones en los bancosresultantes de aquella segregación. Unos añosdespués, otro bloque normativo (Decreto

Step

hen

G.

Brey

er

Legislativo 153/1999 en desarrollo de la Ley461/1998) completó la separación de lascajas fundaciones y los bancos anteriormenteparticipados por ellas, prohibiendo e inclusoimponiendo la reducción obligatoria de lasparticipaciones mayoritarias por parte de las cajasfundación en sus respectivos bancos.

El resultado final del proceso ha sido ladesaparición de las cajas de ahorro comoentidades de crédito en Italia, al menos en suconfiguración jurídica tradicional.

En claro contraste con lo ocurrido en Italia; enNoruega, el sector de las cajas de ahorro haconservado en lo sustancial el modelo tradicionalde caja, si bien a la vez lo ha ampliado paraincorporar unos títulos novedosos, los certificadosde capital primario, en los que claramente seinspira la figura de las cuotas participativasespañolas. Es importante advertir que, a diferenciade las cuotas participativas, los certificados decapital primario de las cajas de ahorro noruegascuentan con ciertos derechos políticos. Al igual quelas cuotas participativas, son valores negociables enbolsa. Gracias a esta innovación, las cajas noruegascuentan actualmente con un adecuado nivel decapitalización en términos agregados.

C) Las cuotas participativas como acciones“sin voto” de las cajas de ahorro españolas

Ante la ausencia de capital social, las cajas deahorro han venido financiando el fuertecrecimiento de los últimos 25 años recurriendo ala emisión de deuda subordinada que constituyerecursos propios de segunda categoría (TIER II),teniendo determinados límites, y en los últimosaños, mediante la emisión de participacionespreferentes que son unos valores híbridos quebajo ciertos requisitos computan como recursospropios básicos de primera categoría (TIER I)con el límite del 30% de los recursos propiosbásicos del grupo de la entidad de crédito. Endefinitiva, tanto la deuda subordinada como lasparticipaciones preferentes constituyen fuentes decaptación de recursos propios para las cajas deahorro, pero con una limitación cuantitativa.Cuando el crecimiento del negocio crediticiodesborda el alcance de esa limitación cuantitativa,se hace obvia la necesidad de contar con formasalternativas de generar recursos propios quecomputen como TIER I para las cajas de ahorro.

Y ante esa apremiante necesidad, e inspirada enlos certificados emitidos por las cajas de ahorronoruegas, se introdujo en el ordenamientojurídico español la figura de las cuotas

participativas, en primer lugar mediante la reformadel artículo 7 de la Ley 13/1985 y, posteriormente,y con mayor desarrollo, por el Real Decreto 664/1990, del 25 de mayo, sobre cuotas participativasde las cajas de ahorro. La realidad es que estenuevo instrumento financiero constituyó, y todavíaconstituye, un rotundo fracaso habida cuenta deque ni una sola de las cajas de ahorro españolasha realizado hasta el momento ninguna emisiónde cuotas participativas, con la única excepción,que confirma la regla, de una emisión realizadaen su día por la Confederación Española de Cajasde Ahorro (CECA) y suscrita íntegramente por susmiembros, esto es, por las propias cajas de ahorro.

Los motivos de este fracaso son varios: por unaparte, la complejidad, elevado coste y rigidez deaquel primer marco normativo de las cuotas, frentea la flexibilidad y menor coste de emisiones de deudasubordinada y de participaciones preferentes. Deotro lado, han pesado significativamente lasresistencias que gran parte del sector de las cajas deahorro y de la clase política han tenido siempre haciaunos valores que, pese a carecer de derechos políticos,han sido percibidos como un posible caballo deTroya para la privatización de estas entidades.

Pero no es menos cierto que el desarrollo de estenuevo instrumento financiero conllevaría muyrelevantes aspectos positivos para las cajas deahorro y, en particular, los siguientes:

- Financiación de un crecimiento solvente.

- Nuevas posibilidades de fidelización de losclientes.

- Sometimiento de la gestión y valoración delas cajas al escrutinio de los mercados.

Presumimos que con esto en mente, el gobiernomodificó el régimen de las cuotas participativasmediante Real Decreto 302/2004, del 20 defebrero, sobre cuotas participativas de las cajasde ahorro que contiene el actual marco normativode este, todavía nonato, instrumento financiero yque analizaremos a continuación.

II. CONFIGURACIÓN NORMATIVA DE LASCUOTAS PARTICIPATIVAS

1. Características principales de las cuotasparticipativas

Las cuotas participativas son valores nego-ciables que únicamente pueden ser emitidosdirectamente por las cajas de ahorros y quepresentan las siguientes características básicas:

Salv

ador

Sán

chez

-Ter

ánEv

a Fe

rrad

a

241

242

A) Computan como recursos propios básicos delgrupo de la caja emisora y sus fondos seaplican a compensar pérdidas de la caja en lamisma proporción que su fondo fundacionaly sus reservas.

B) Únicamente pueden ser desembolsadasmediante aportaciones dinerarias que debenquedar íntegramente realizadas en elmomento de su suscripción, por lo que no sepermite la figura de los “dividendos pasivos”característica de las acciones.

C) Pueden emitirse cuotas participativas dedistinta clase y serie, correspondiendo a todaslas de la misma clase los mismos derechos.

D) Tienen duración indefinida, si bien se admitesu amortización en determinados supuestosanalizados más adelante.

E) Son valores nominativos que se representaránnecesariamente mediante anotaciones encuenta y deberán cotizar en las Bolsas deValores o, en otros mercados o sistemasorganizados de negociación, tanto españolescuanto extranjeros, en los que esté autorizadala admisión a negociación de valores de rentavariable.

F) El volumen de cuotas participativas de unacaja de ahorros en circulación no podráexceder el 50% del patrimonio de la caja,entendiéndose por “patrimonio” la suma desu fondo fundacional, las reservas generalesde la caja y el fondo para riesgos bancariosgenerales.

G) Por tratarse de valores negociables, su ofertapública, de venta o suscripción, y su admisióna negociación en un mercado secundariooficial español estará sujeta al régimenprevisto en la Ley 24/1988, del 28 de julio,del Mercado de Valores y normativa dedesarrollo, por lo que podrá ser necesario, ensu caso, la publicación de un folletoinformativo, entre otros requisitos.

H) La emisión de cuotas participativas debeinscribirse en el Registro Mercantil. Aunqueno se establece expresamente, nos parece quela inscripción debe realizarse una vezejecutada la emisión, es decir, una vez hansido suscritos y desembolsados los valores yel órgano de administración ha dado porcerrada la emisión, de forma similar a lo quesucede en la inscripción del aumento decapital en el caso de las sociedades de capital.

2. Fondos creados en la emisión de cuotasparticipativas

Como consecuencia de la emisión de cuotasparticipativas, se crearán los siguientes tres fondoso partidas contables que integrarán el pasivo dela caja emisora, y cuya comprensión esfundamental para entender el funcionamientojurídico y económico de las cuotas:

A) Fondo de ParticipaciónFondo de ParticipaciónFondo de ParticipaciónFondo de ParticipaciónFondo de Participación, que es igual a lasuma del valor nominal de las cuotasparticipativas emitidas. Este Fondo sólo podráser distribuido entre los cuotapartícipes en elmomento de la amortización de las cuotas ode liquidación de la caja.

B) Fondo de Reservas de los Cuotapartí-Fondo de Reservas de los Cuotapartí-Fondo de Reservas de los Cuotapartí-Fondo de Reservas de los Cuotapartí-Fondo de Reservas de los Cuotapartí-cipescipescipescipescipes, integrado por (i) el porcentaje delexcedente de libre disposición de la cajaemisora correspondiente a las cuotasparticipativas (“Excedente de las Cuotas”,tal y como se define más adelante) que nosea destinado al Fondo de Estabilizaciónni sea distribuido efectivamente a loscuotapartícipes y, (ii) un porcentaje delimporte de la prima de emisión de las cuotas(infra, apartado 4.3).

Este Fondo podrá distribuirse entre loscuotapartícipes en cualquier momento, previaautorización del Banco de España y, en casode existir, previa aprobación del sindicato decuotapartícipes.

C) Fondo de EstabilizaciónFondo de EstabilizaciónFondo de EstabilizaciónFondo de EstabilizaciónFondo de Estabilización, que se dota conel porcentaje del excedente de las cuotas quecada año decida la asamblea general de lacaja emisora y cuyos recursos pueden serdistribuidos entre los cuotapartícipes paraevitar las fluctuaciones excesivas en laretribución de las cuotas participativas. Lacreación de este fondo es optativa para lacaja.

Aunque no lo haya previsto expresamente, el RealDecreto 302/2004 parece dar a entender que cadaemisión de cuotas participativas tendrá sus propiosfondos diferenciados de los de otras emisionesde este tipo de valores.

Tanto el Fondo de Participación cuanto el Fondo deReservas de los Cuotapartícipes, pero no el Fondode Estabilización, computan como recursos propiosde primera categoría del grupo de la caja emisora.

Estos tres fondos pertenecen a los titulares de lascuotas y son independientes de las demás partidas

Step

hen

G.

Brey

er

del pasivo de la caja, es decir, no es posible pasarrecursos de los fondos de las cuotas a las reservasgenerales, fondo fundacional o demás partidasdel pasivo de las cajas y, en sentido inverso,tampoco es posible dotar los fondos de las cuotascon cargo a ninguna otra partida de la caja. Estaregla de total independencia de los fondos de lascuotas participativas y demás partidas del pasivode las cajas tiene, no obstante, las siguientes dosexcepciones:

(i) De un lado, esos fondos (incluyendo el deestabilización cuando exista) han de aplicarsea la compensación de pérdidas en la mismaproporción y orden que el fondo fundacionaly las reservas de la caja (artículo 8.2 del RealDecreto 302/2004) de acuerdo con las reglasque se indican a continuación. En primertérmino, cuando la compensación se realicecon cargo a reservas, las pérdidas imputablesa los cuotapartícipes se compensarán,en primer lugar, con cargo al Fondo deEstabilización, en su caso, y a continuacióncon cargo al Fondo de Reservas de losCuotapartícipes. En segundo lugar, laspérdidas atribuibles a los cuotapartícipes secompensarán con cargo al Fondo deParticipación en la misma proporción que lasrestantes lo sean con cargo a los fondosfundacionales de la caja. Finalmente, cuandopor el importe de las pérdidas compensablesno fuera necesario efectuar compensacionescon cargo a fondos fundacionales de lacaja y, sin embargo, la suma del Fondo deEstabilización, en su caso, y el Fondo deReservas de los Cuotapartícipes no fuerasuficiente para compensar las imputables alos cuotapartícipes, la diferencia se com-pensará con cargo al Fondo de Participación.

(ii) De otro lado, conforme a lo dispuesto en elartículo 14.1 del Real Decreto 302/2004, lasmodificaciones en el valor contable de activos,pasivos o compromisos de la caja emisora quetengan como contrapartida cuentas dereserva, se imputarán proporcionalmente alFondo de Reservas de los Cuotapartícipes y alas reservas generales.

3. Derechos de las cuotas participativas

3.1. Derechos económicos

Las cuotas participativas otorgan a sus titulareslos siguientes derechos económicos:

A) Participación en el reparto del exce-dentede libre disposición de la caja

A.1) Determinación de la parte del excedente delibre disposición de la caja correspondientea las cuotas

Los cuotapartícipes tendrán derecho a participaren el excedente de libre disposición de la caja(diferencia entre el beneficio bruto y la previsiónpara impuestos) en la proporción que resulte deaplicar la siguiente fórmula:

VCCEC EC EC EC EC =

P + VCCdonde:

EC = “Excedente de las Cuotas” oporcentaje de los excedentes delibre disposición correspondientea las cuotas participativas cada año.

VCC = Volumen de cuotas en circulación,que es igual a la suma del Fondode Participación, del Fondo deReservas de los Cuotapartícipes ydel Fondo de Estabilización de lasemisiones de las cuotas partici-pativas en circulación.

P = Patrimonio de la caja que secorresponde con el FondoFundacional, las reservas generalesde la caja y el Fondo para riesgosgenerales de la caja.

A.2) Reparto del Excedente de las Cuotas

Determinado el Excedente de las Cuotas conarreglo a esta fórmula, la asamblea general de lacaja aprobará cada año, sujeto a las limitacionesque más adelante se indican, su distribución entrelos siguientes tres destinos:

(i) Cantidades para ser pagadas efectivamente alos cuotapartícipes, ya sea con cargo alExcedente de las Cuotas o, en su caso, alFondo de Estabilización (la “RetribuciónEfectiva”).

(ii) Dotación para el Fondo de Reservas de losCuotapartícipes.

(iii) Dotación para el Fondo de Estabilización.

A.3) Retribución líquida

En cuanto a la Retribución Efectiva, la Ley 13/1985prevé expresamente el derecho de loscuotapartícipes a la “percepción de una retribuciónde carácter variable” con cargo al Excedente delas Cuotas o, en caso de existir, al Fondo deEstabilización. Es decir, el legislador parece haber

Salv

ador

Sán

chez

-Ter

ánEv

a Fe

rrad

a

243

244

previsto una especie de “dividendo” obligatorioen favor de los cuotapartícipes (sujeto a algunoslímites) a modo de compensación por la ausenciade derechos políticos (de forma similar a lo queocurre con las acciones sin voto de las sociedadesanónimas).

Además de esta Retribución Efectiva con cargo alExcedente de las Cuotas o al Fondo deEstabilización, el Real Decreto 302/2004 prevé dossupuestos adicionales de retribución líquida enfavor de los cuotapartícipes:

(i) Una retribución con cargo al Fondo deReservas de los Cuotapartícipes, que la cajapodrá acordar en cualquier momento, previaautorización del Banco de España y previaaprobación, en caso de existir, del sindicatode cuotapartícipes.

(ii) Una distribución de cantidades a cuenta dela Retribución Efectiva, que guarda notoriasimilitud con la prevista en la Ley deSociedades Anónimas para la distribución dedividendos a cuenta y se halla sometida arequisitos también muy semejantes. Estadistribución a cuenta puede ser acordada porla asamblea general o por el consejo deadministración de la caja, requiere laformulación por este último órgano de unestado contable acreditando que existeliquidez suficiente para la distribución quedeberá ser incluido en la memoria de la caja,y la cantidad a distribuir no podrá exceder delos resultados obtenidos desde el fin del últimoejercicio imputables a los cuotapartícipes,deducidas las pérdidas de ejercicios anteriores,las cantidades con las que deban dotarse lasreservas obligatorias –a pesar de que estasreservas se dotan con el resultado del ejerciciouna vez deducido el Excedente de las Cuotas– yla estimación de impuestos sobre dichosresultados.

A.4) Límites al reparto del Excedente de lasCuotas

En todo caso, la distribución por la asambleageneral del Excedente de las Cuotas entre los tresdestinos indicados en el apartado A.2) anterior,se halla sujeta a varias limitaciones:

a) De acuerdo con la Ley 13/1985, la asambleageneral deberá “tener en cuenta el coeficientede solvencia a la hora de realizar taldistribución (del Excedente de las Cuotas)”.Ni la Ley 13/1985 ni el Real Decreto 302/2004concretan los criterios a los que deberá

ceñirse la caja para el cumplimiento de estaprevisión. Por ello, debe entenderse que encada distribución del Excedente de lasCuotas la asamblea habrá de justificar elcumplimiento de este criterio.

b) La Ley 13/1985 dispone que, cuando enun año la caja de ahorros emisora, o sugrupo consolidado, presente un déficit derecursos propios sobre el mínimo legalmenteexigido, el 100% del Excedente de las Cuotasse destinará al Fondo de Reservas de losCuotapartícipes. En estos casos, la aprobaciónpor la asamblea general de una RetribuciónEfectiva con cargo al Fondo de Estabilizaciónrequerirá la previa autorización del Banco deEspaña.

c) En algunas normas autonómicas, la distribucióndel Excedente de las Cuotas requiere la previaautorización de la autoridad competente de lacorrespondiente Comunidad Autónoma.

d) El Real Decreto 302/2004 establece unoslímites, mínimos y máximos, de la RetribuciónEfectiva anual. Así, la Retribución Efectiva concargo al excedente no podrá ser inferior alporcentaje que, sobre su parte en el excedente,se atribuya a la OBS, ni superior al 50%. Eneste sentido, de acuerdo con lo previsto enlos artículos 11.4 y 11.5 de la Ley 13/1985,las cajas de ahorros habrán de destinara reservas o a fondos de provisión noimputables a riesgos específicos, comomínimo, el 50% del excedente resultante desustraer a los excedentes de libre disposiciónel Excedente de las Cuotas, salvo en casosexcepcionales con la autorización delMinisterio de Economía y Hacienda, debiendodestinar a la OBS la parte del excedente noatribuido a las reservas.

No obstante lo anterior, el Banco de Españapodrá autorizar porcentajes de retribuciónsuperiores al 50% cuando dichas decisionesno debiliten de forma apreciable la solvenciade la caja.

e) Finalmente, de acuerdo con el Real Decreto302/2004, la caja emisora deberá incluir enel acuerdo de emisión los criterios para ladotación del Fondo de Estabilización, así comola aplicación de sus recursos a la retribuciónde las cuotas, por lo que la distribución delExcedente de las Cuotas y de la RetribuciónEfectiva quedarán afectadas por lo previstoen el acuerdo de emisión en relación con elFondo de Estabilización.

Step

hen

G.

Brey

er

B ) Derecho de suscripción preferente

Los cuotapartícipes tendrán derecho a suscribirun número de nuevas cuotas proporcional a suparticipación en el excedente de libre disposiciónantes de la emisión, de forma que puedanmantener dicha proporción tras la nueva emisión.Los derechos de suscripción preferente sontransmisibles en las mismas condiciones que lascuotas.

No obstante, este derecho podrá ser excluidocuando el interés de la caja así lo exija. Paraello se requerirá que el órgano emisor, previainclusión de la correspondiente propuesta en laconvocatoria de la reunión que haya de resolversobre la emisión, acuerde expresamente lasupresión del derecho y, además, que en laestimación del valor económico de las cuotas aemitir se incluya una estimación del valor teóricode los derechos de suscripción preferente que sepretenden suprimir. Al contrario de lo que ocurreen la regulación de las sociedades anónimas, lanorma no contempla de modo expreso lanecesidad de que, en caso de exclusión, se emitanlas cuotas a valor real o “valor razonable”, tal vezporque, como posteriormente tendremos ocasiónde indicar, las cuotas deberán emitirse a “valorreal” en casi todos los supuestos, haya o noexclusión del derecho de suscripción preferente.

La norma reglamentaria exige, además, que lasupresión del derecho de suscripción preferentesea aprobada por el sindicato de cuotapartícipes,cuando exista. No obstante, esta previsiónreglamentaria ha sido declarada nula por elTribunal Supremo en una sentencia del 26 deoctubre de 2005.

C) Obtención del valor liquidativo de las cuotasen caso de liquidación de la caja emisora

Por valor liquidativo se entiende la parte quecorresponda a cada cuota participativa de su Fondode Participación, Fondo de Reservas de losCuotapartícipes y Fondo de Estabilización,minorada o incrementada por la parte que le seaatribuible de la pérdida o beneficio del balancede liquidación no distribuido anteriormente.

D) Obtención, en los casos de amortizacióndescritos en el apartado 8.A) (fusión)posterior, del valor de mercado de las cuotasparticipativas.

El valor de mercado se calcula como una media decotización o, en caso de no ser posible determinaresa media, mediante la valoración efectuada por

un auditor independiente elegido por sorteo(entendemos que por la propia caja mediante unprocedimiento con las suficientes garantías) deentre los auditores que hayan auditado entidadesde crédito, excluyendo al propio auditor de la caja.

3.2. Rango de las cuotas participativas

Los anteriores derechos económicos de lostitulares de cuotas participativas están sometidosen su ejercicio a un específico orden de prelaciónque determina lo que se conoce como “rango dela emisión”. De un lado, cada emisión se sitúapari passu con otras emisiones de cuotas de lamisma caja y, en el supuesto de liquidación deésta, por delante de las OBS de la entidad, encuanto al destino del remanente que pudiera quedaruna vez atendidas todas las obligaciones de la caja;y, de otro lado, se sitúa por detrás de todos losacreedores comunes y subordinados de la propiacaja. En particular, las cuotas participativas se sitúanpor detrás de las obligaciones de la caja por laemisión de participaciones preferentes y deudasubordinada o de las garantías prestadas respectode emisiones de participaciones preferentes o dedeuda subordinada realizadas por una filial suya.

3.3. Derechos políticos

Las cuotas participativas carecen de todo derechopolítico. La Ley 13/1985 ha configurado inclusoun supuesto de amortización automática, quedeberá estar previsto en los términos de la emisión,para el caso de una futura modificación delrégimen jurídico relativo a los derechos políticosde los cuotapartícipes. Es decir, el legislador nosólo ha dejado muy claro que las cuotas carecende derechos políticos, sino que, cerrando cualquierresquicio a un eventual cambio de criterio en estepunto, ha previsto que si alguna vez llegan a tenerlos,lo cual sólo podrá ocurrir si el propio legisladordecide otorgárselos, las cuotas emitidas conformeal régimen actualmente en vigor deberán seramortizadas. Se ha querido eliminar, de este modo,cualquier posibilidad de que las cuotas puedan llegara servir de cauce o instrumento para alterar elstatus quo de las relaciones de poder y de controlsubyacentes al actual sistema de gobierno de lascajas de ahorros, en un intento de evitar quecualquier reticencia derivada de ese eventual riesgoafecte negativamente a la difusión de estos valoresen los mercados financieros.

Así, las cuotas participativas se configuran como un“instrumento de renta variable pura desprovistode derechos políticos”, tal y como indica lapropia Exposición de Motivos del Real Decreto 302/2004.

Salv

ador

Sán

chez

-Ter

ánEv

a Fe

rrad

a

245

246

4. Precio de emisión de las cuotas; valoreconómico de la caja emisora

4.1. Cálculo del valor económico de la caja

El Real Decreto 302/2004 establece cómo seobtendrá el valor económico de la caja, que servirá,en algunos casos, para fijar el tipo de emisión delas cuotas.

En primer lugar, la propia caja deberá hacer unavaloración, teniendo en cuenta el fondo decomercio, las plusvalías latentes y la capacidadreal de generación de beneficios en el futuro,criterios todos ellos que, conjuntamenteaplicados, se corresponden con los seguidos enla práctica actual de la compraventa de empresas,dando así lugar a una valoración dinámica de lacaja. Si se trata de una primera emisión, habrá deobtener, además, un informe de un auditorindependiente, elegido por sorteo de entre losauditores que hayan auditado entidades decrédito, excluyendo el de la propia caja, quepermita contrastar las estimaciones sobre el valoreconómico y el importe de la prima de emisiónhechas por la propia caja, y en el que, en caso dediscrepancia sustancial (la norma no proporcionacriterios para determinar el alcance de ladiscrepancia), el auditor deberá indicar el valoreconómico y el importe de la prima que estimeadecuados. En cambio, si se trata de las segundas osucesivas emisiones, este informe sólo se requerirácuando la emisión no se realice conforme a loprevisto en el artículo 5.1 del Real Decreto 302/2004 (básicamente, suscripción de un porcentajede la emisión por inversores institucionales).Adicionalmente, y sólo cuando se trate de laprimera emisión y ésta no se realice conforme a loprevisto en el referido artículo 5.1, se requeriráun segundo informe realizado por un experto envaloración de entidades financieras elegido porla propia caja.

El Real Decreto 302/2004 no establece si el acuerdode emisión debe aprobarse una vez emitidos losinformes o si, por el contrario, estos pueden serobtenidos con posterioridad al acuerdo deemisión. En nuestra opinión, el silencio legal hade interpretarse en el sentido que el acuerdo deemisión habrá de ser adoptado a la vista de losreferidos informes (como ocurre, por ejemplo, enel caso de las sociedades anónimas respecto delinforme de auditor en los acuerdos de aumentode capital con exclusión del derecho de suscripciónpreferente). Por consiguiente, la secuenciahabitual del proceso consistirá en que,inicialmente, el consejo realice una estimación delvalor económico de la caja y de la prima de

emisión, procediendo además a encargar losinformes del auditor y, en su caso, del experto,para que posteriormente, una vez obtenidos losque procedan, la asamblea general o el consejode administración acuerden la emisión de lascuotas.

4.2. Determinación del precio de emisión

La Ley 13/1985 no establece criterios claros eneste punto. Ni lo hace para el cálculo del tipo deemisión de las cuotas, ni tampoco para elcálculo de la prima. Por su parte, el Real Decreto302/2004 ha establecido, en función delprocedimiento elegido para la colocación de lascuotas, dos métodos para la determinación deltipo de emisión.

De un lado, cuando la emisión se realice enrégimen de oferta pública y el procedimiento decolocación asegure que las ofertas se presen-ten en condiciones de transparencia y libreconcurrencia, correspondiendo al menos el 20%del volumen de las peticiones a inversoresinstitucionales (en este supuesto el legislador estápensando en un proceso de book building), eltipo de emisión será el que resulte de este pro-cedimiento. Téngase en cuenta, no obstante, quesi se trata de la primera emisión, la caja deberásolicitar, en todo caso, el informe a que nos hemosreferido en el apartado 4.1., y puede sucederque los tipos resultantes del informe y del pro-cedimiento de colocación previsto en este apar-tado sean distintos.

De otro lado, si el procedimiento de colocación nose corresponde con el que acabamos de describir, eltipo de emisión será igual o superior a:

a) Para la primera emisión de cuotas parti-cipativas, el mayor de los establecidos en losdos informes elaborados por el auditor inde-pendiente y por un experto en valoración deentidades financieras, mencionados en elapartado 4.1. precedente.

b) Para las segundas y sucesivas emisiones, eltipo de emisión establecido en el informedel auditor, mencionado en ese mismoapartado.

Ni la Ley 13/1985 ni el Real Decreto 302/2004determinan cómo se ha de repartir el tipo deemisión de una cuota entre su valor nominal yprima de emisión. En este sentido, la Ley 13/1985únicamente establece que “el punto de partidapara la valoración de la prima” será el valoreconómico de la caja, lo que parece indicar que el

Step

hen

G.

Brey

er

valor nominal de la cuota debe correspondersecon el valor teórico contable de la caja y la primade emisión con el goodwill de la entidad.

4.3. Reparto de la prima de emisión

La Ley 13/1985 dispone que la “prima se asignaráa las reservas generales de la caja y al Fondo deReservas de los Cuotapartícipes en la proporciónque determine el acuerdo de emisión”. A talefecto, el artículo 6 del Real Decreto 302/2004establece unos criterios para la distribución de laprima entre estas dos partidas, dependiendo deque se trate de la primera emisión de cuotas o dela segunda y sucesivas, que se materializan en lassiguientes fórmulas de cálculo:

A) Primera emisión. El reparto de la prima entrelas reservas generales de la caja y el Fondo deReservas de los Cuotapartícipes se calcularáde acuerdo con la siguiente fórmula:

X = [(PC + VN + E) x c] - VN

donde:

X = Porcentaje de la prima a destinar alFondo de Reservas de losCuotapartícipes. No podrá sersuperior al importe de la prima.

PC = Patrimonio de la Caja antes de laemisión (Fondo Fundacional, másreservas generales de la caja, másfondo para riesgos generales de lacaja).

VN = Valor nominal del conjunto decuotas emitidas.

E = Prima de emisión total.c = Porcentaje del excedente de libre

disposición ofrecido a los nuevoscuotapartícipes en el acuerdo de emi-sión, expresado en tanto por uno.

El importe X será destinado al Fondo de Reservasde los Cuotapartícipes y el resto de la prima deemisión a las reservas generales de la caja.

B) Segundas y sucesivas emisiones. El repartode la prima se calculará de acuerdo con lasiguiente fórmula:

Y = [(PC + VNP + VN1 + E) x d] - VN1

donde:

Y = Porcentaje de la prima a destinar alFondo de Reservas de los nuevos

Cuotapartícipes. No podrá sersuperior al importe de la prima.

VNP = Neto patrimonial del conjunto delas antiguas cuotas antes de laemisión, obtenido como suma delos fondos de participación, dereservas de los cuotapartícipes y deestabilización.

VN1 = Valor nominal del conjunto de lasnuevas cuotas emitidas.

E = Prima de emisión total de lasnuevas cuotas.

d = Porcentaje del excedente de libredisposición ofrecido a los nuevoscuotapartícipes en el acuerdo deemisión, expresado en tanto poruno.

El importe Y será destinado al Fondo de Reservasde los nuevos Cuotapartícipes. Del importerestante, se atribuirá a los fondos de reservas delos cuotapartícipes de emisiones anteriores laparte que les corresponda de acuerdo con elporcentaje en que tuvieren derecho a participaren el excedente de libre disposición antes de lanueva emisión, y el resto se atribuirá a las reservasgenerales de la caja.

5. Emisión de las cuotas participativas

5.1. Órgano competente

El órgano competente para emitir cuotasparticipativas es la asamblea general de la caja,quien puede delegar esta competencia en elconsejo de administración. La validez máxima dela delegación será de tres años y en ella se podráincluir la facultad de excluir el derecho desuscripción preferente así como la de acordar lacreación del sindicato de cuotapartícipes.

En todo caso, la asamblea deberá fijar un límiteglobal al porcentaje inicial del excedente de libredisposición que, mediante la primera y sucesivasemisiones, y conforme a lo previsto en el artículo7, apartados 4.a) y 6, de la Ley 13/1985, podrá serdistribuido entre las cuotas.

5.2. Acuerdo de emisión

El acuerdo de emisión deberá incluir, comomínimo:

(i) El “porcentaje inicial del excedente de libredisposición que será atribuido a loscuotapartícipes una vez suscrita la emisión” yque “se ajustará a lo dispuesto en el artículo7.4.a) de la Ley 13/1985 (precepto que

Salv

ador

Sán

chez

-Ter

ánEv

a Fe

rrad

a

247

248

determina el Excedente de las Cuotas,calculado aplicando la fórmula ya indicada)mediante la aplicación del reparto de la primade emisión previsto en el artículo 6” del propioReal Decreto 302/2004. Debe tenerse encuenta que, en el momento de la aprobaciónde la emisión, no será posible calcular elExcedente de las Cuotas mediante laaplicación del referido artículo 7.4.a) ya que,por ejemplo, se desconocerá el número decuotas participativas que finalmente seránsuscritas y, por tanto, el volumen de cuotasen circulación. Por ello, parece correctoentender que la caja deberá hacer unaestimación del referido porcentaje inicialutil izando los criterios a su juicio másadecuados:

(ii) El valor nominal y el número máximo decuotas a emitir.

(iii) El momento a partir del cual loscuotapartícipes participarán en el excedentede libre disposición de la caja.

(iv) Las estimaciones del valor económico de lacaja y de la prima de emisión.

(v) La existencia, en su caso, de un sindicato decuotapartícipes y sus facultades.

(vi) La constitución, en su caso, del Fondo deEstabilización y su dotación prevista, así comosu aplicación a la retribución de las cuotas.

(vii) Una referencia al derecho de suscripciónpreferente y al régimen reglamentariamenteprevisto para su supresión.

6. Tenencia de cuotas participativas

6.1. Límite a la tenencia de cuotas

Ninguna persona, natural o jurídica, o grupoeconómico, podrá ostentar, directa o indi-rectamente, cuotas participativas por importesuperior al 5% de las cuotas totales vigentes, con

la excepción aplicable al Fondo de Garantía deDepósitos u otras entidades del sector de las cajasde ahorros en determinadas situaciones y previaautorización del Banco de España. Esta normalimitativa parece tratar de evitar que, no obstantecarecer las cuotas participativas de derechospolíticos, su concentración en un sólo titular o enun reducido número de cuotapartícipes puedaproporcionarles, por la vía de una dependenciafinanciera, un nivel significativo de influenciasobre la caja emisora. Su incumplimiento serásancionado con la suspensión de todos losderechos económicos de las cuotas adquiridas porla persona o grupo incumplidor.

Para complementar la disciplina legal en estamateria y controlar el cumplimiento de la referidalimitación, el Real Decreto 302/2004 regula elrégimen de comunicaciones e información sobrela tenencia de determinados paquetes de cuotas,en los términos básicos que se indican acontinuación:

A) Las participaciones indirectas se determinande acuerdo con el artículo 18 del Real Decreto1245/19951 , del 14 de julio, sobre creaciónde bancos, actividad transfronteriza y otrascuestiones relativas al régimen jurídico de lasentidades de crédito.

B) Los cuotapartícipes deberán comunicar a lacaja emisora y al Banco de España lasadquisiciones o transmisiones de cuotas quedeterminen que su porcentaje alcance un 5%o descienda por debajo de él.

C) Trimestralmente, la caja deberá comunicar alBanco de España todos los cuotapartícipesque tengan la condición de entidadesfinancieras (con independencia de suporcentaje) y los que, no siendo entidadesfinancieras, tengan un porcentaje igual osuperior al 0,5% del volumen de cuotas encirculación.

Alguna consideración merecen en este puntolos aspectos relativos a la obtención de la

1 El artículo 18 del Real Decreto 1245/1995 establece: “1. (…), las acciones, aportaciones, o derechos de voto a integrar en unaparticipación significativa incluirán: a) Los adquiridos directamente por una persona física o jurídica; b) Los adquiridos a través desociedades controladas o participadas por una persona física; c) Los adquiridos por sociedades integradas en el mismo grupo que unapersona jurídica, o participadas por entidades del grupo; d) Los adquiridos por otras personas que actúen por su cuenta oconcertadamente con el adquirente o con sociedades de su grupo. 2. Se considerarán sociedades controladas aquéllas en las que eltitular ostente el control en el sentido del artículo 4 de la Ley 24/1988 y participadas aquéllas en las que ostente alguno de losporcentajes previstos en el artículo 185 de la Ley de Sociedades Anónimas. 3. Las participaciones indirectas se tomarán por su valor,cuando el titular tenga el control de la sociedad interpuesta, y por lo que resulte de aplicar el porcentaje de participación en lainterpuesta, en caso contrario”.

Step

hen

G.

Brey

er

información a remitir trimestralmente por lacaja. Las cuotas estarán admitidas anegociación en un mercado secundario,siendo normalmente la entidad encargada desu registro contable la Sociedad de Gestiónde los Sistemas de Registro, Compensación yLiquidación de Valores S.A. (en adelante,“Iberclear”) a través de las entidadesparticipantes. Por ello, la obtención de estainformación dependerá de que Iberclear y lasentidades participantes se la proporcionena la caja. A estos efectos, el Real Decreto302/2004 ha establecido que será de aplica-ción el artículo 22 del Real Decreto 116/1992,del 14 de febrero, sobre representación devalores por medio de anotaciones en cuentay compensación, y liquidación de operacionesbursátiles, en el que se dispone que lasnormas de funcionamiento de Iberclearcontendrán las previsiones necesarias paraque, dentro del proceso de liquidación, todaslas operaciones relativas a acciones desociedades cuyos títulos sean nominativos porimperativo legal (ahora habrán de añadirselas cuotas participativas) sean comunicadas adichas entidades. Igualmente, Iberclearproporcionará la identidad de los accionistasde las sociedades cotizadas con ocasión delas juntas generales y entendemos que ahoradeberá indicar también los titulares de cuotasparticipativas con ocasión, en su caso, dereuniones del sindicato de cuotapartícipes.

Iberclear deberá articular, en consecuencia,las previsiones necesarias para que estainformación pueda ser proporcionada a lacaja. A su vez, dicha información deberá serproporcionada a Iberclear por las entidadesparticipantes, quienes, en la práctica,excusando su pasividad en sus deberesde secreto, no siempre proporcionan lainformación sobre la identidad de sus clientescon valores depositados en sus cuentas devalores, lo que puede dificultar en la prácti-ca el cumplimiento de la obligación deinformación de la caja.

D) En el caso de que el Banco de Españacompruebe que una persona o grupoeconómico alcanza, directa o indirectamente,un porcentaje de cuotas superior al 5%, sedirigirá al adquirente o entidad matrizinstándole a que en el plazo de un mes (quepodrá ser de 6 meses en determinadossupuestos especiales) enajene las cuotasexcedentes u otorgue un mandato irrevocablepara su venta ordenada y urgente.

Si el adquirente incumple el requerimiento,el Banco de España impondrá a la caja lasuspensión de la totalidad de los derechoseconómicos correspondientes a las cuotasafectadas. La retribución correspondiente aestas cuotas se integrará definitivamente enlas reservas generales de la caja y en el Fondode Reservas de los Cuotapartícipes, y laparticipación en el excedente librementedisponible que les corresponda y no seadistribuida se integrará en el Fondo deReservas de los Cuotapartícipes. Estas medidascesarán cuando, una vez acreditado por eladquirente el retorno a los límites exigibles,el Banco de España declare el levantamientode la suspensión, comunicándolo a la caja.

E) Finalmente, serán de aplicación a losadministradores y directivos de la caja lasobligaciones de comunicación de tenencia decuotas previstas en el Real Decreto 377/1991,del 15 de marzo, sobre comunicación departicipaciones significativas en sociedadescotizadas y de adquisición por éstas deacciones propias.

6.2. Autocartera de cuotas

La Ley 13/1985 permite que las cajas deahorros mantengan una autocartera de cuotasparticipativas procedentes de adquisicionesderivativas, si bien no está permitida suadquisición originaria mediante suscripción. Ellímite de esta autocartera para la caja y su grupoconsolidable es el mismo que el existente para lassociedades anónimas cotizadas, es decir, del 5%de las cuotas totales emitidas. Cuando poradquisición o adjudicación de cuotas se supereese límite, por regla general no es admisible–incomprensiblemente, a nuestro modo de ver–el recurso a la enajenación para desprenderse delexcedente, sino que habrá que proceder a suamortización siguiendo, en lo que resulteaplicable, el procedimiento previsto en la Ley deSociedades Anónimas para la reducción de capital.No obstante, y por excepción, se podrá recurrirtanto a la enajenación cuanto a la amortizacióncuando el excedente sobre el límite de la auto-cartera se haya generado como consecuencia dela cesión de cuotas a la caja en el marco de unproceso de fusión (ver, infra, apartado 8. A)).

La retribución que corresponda a las cuotasparticipativas en autocartera se destinará a lasreservas generales de la caja y al Fondo de Reservasde los Cuotapartícipes, en la proporción que éstostengan derecho a participar en el Excedente de

Salv

ador

Sán

chez

-Ter

ánEv

a Fe

rrad

a

249

250

las Cuotas en la fecha del reparto. Conforme a loestablecido en el Real Decreto 302/2004, ladisciplina de la Ley de Sociedades Anónimasrelativa a la autocartera de acciones es deaplicación, en cuanto sea compatible, a las cuotasparticipativas.

7. Sindicato de cuotapartícipes

La Ley 13/1985 deja libertad a las cajas de ahorrospara decidir la creación de un sindicato decuotapartícipes con ocasión de la emisión decuotas participativas. El Real Decreto 302/2004desarrolla esta figura, que ha sido configurada asemejanza del sindicato de obligacionistas y cuyasreglas básicas de funcionamiento son lassiguientes:

A) Los cuotapartícipes deberán aprobar unreglamento interno del sindicato, que deberáajustarse a las previsiones contenidas en elacuerdo de emisión.

B) El presidente del sindicato podrá acudir a lasasambleas generales de la caja con voz perosin voto y podrá solicitar informes queinteresen a los cuotapartícipes.

C) La asamblea de cuotapartícipes podrá serconvocada por el consejo de administracióny por el presidente del sindicato (quien deberáconvocarla cuando lo soliciten cuotapartícipesque representen la vigésima parte de lascuotas emitidas), hallándose sometida a reglasespecíficas de convocatoria la adopción deacuerdos de especial relevancia. En todo caso,la asamblea se reunirá al menos una vez alaño para informar a los cuotapartícipes de lamarcha de la caja.

D) Los acuerdos se adoptarán, en primeraconvocatoria, por mayoría absoluta si asistencuotapartícipes que representen al menos lasdos terceras partes de las cuotas en circu-lación y, en segunda convocatoria, pormayoría absoluta, cualquiera que sea elnúmero de asistentes.

E) Será necesaria la aprobación del sindicato paraacordar el reparto del Fondo de Reservas delos Cuotapartícipes. La necesidad de contarcon la aprobación del sindicato para la

supresión del derecho de suscripciónpreferente en la emisión de las cuotas y paraproceder a la amortización de éstas ha sidodeclarada nula por el Tribunal Supremo en susentencia del 26 de octubre de 2005.

8. Amortización anticipada de las cuotasparticipativas

Tanto la Ley 13/1985 cuanto el Real Decreto 302/2004 contemplan los siguientes supuestosespecíficos de amortización anticipada de lascuotas participativas:

A) Fusión. En los casos de fusión de la caja deahorros emisora de cuotas, los cuotapartícipesdispondrán de un plazo de, al menos, unmes2 contado desde la inscripción de lafusión en el Registro Mercantil para ceder suscuotas, si así conviene a su interés, a la entidademisora. El precio de amortización en estoscasos será el valor de mercado descrito en elprecedente apartado 3.1.D).

En el caso de que las cuotas hayan sidoemitidas por la entidad absorbida en la fusión(que, por tanto, se extingue en ésta) aquéllasse canjearán por cuotas de la entidadresultante de la fusión. Para ello, el proyectode fusión recogerá la correspondienterelación de canje, que deberá asegurar que elvalor económico de los derechos de loscuotapartícipes no se altere y que deberá serinformada favorablemente por un expertoindependiente. Por lo demás, y a falta de unaexpresa previsión del Real Decreto 302/2004en este sentido, parece razonable entenderque, una vez realizado el canje de las cuotasemitidas por las entidades extinguidas, lostitulares de las nuevas cuotas tendrán elmismo derecho a cederlas a la entidadresultante de la fusión, ya que en casocontrario se les estaría privando del derechode cesión que la Ley 13/1985 recoge, sindistinciones, para todos los casos de fusión.

En el supuesto de que, como consecuenciade la cesión de cuotas en un supuesto defusión, se superase el límite permitido deautocartera de cuotas, la caja deberá procederbien a la enajenación o bien a la amortizacióndel exceso en el plazo máximo de tres meses.

2 La Ley 13/1985 en el apartado 9 de su artículo 7 establece un plazo mínimo de un mes, mientras que el artículo 13 del Real Decreto302/2004 prevé un plazo mínimo de treinta días para este mismo supuesto. Obviamente, ha de prevalecer lo dispuesto en la Ley, conlas consiguientes consecuencias en orden a las reglas de cómputo del plazo (artículo 5.1 del Código Civil español).

Step

hen

G.

Brey

er

Finalmente, el Real Decreto 302/2004 haextendido el derecho a ceder las cuotasparticipativas a los casos de cesión total deactivos y pasivos de la caja emisora en favorde otra, pero no a aquellos otros en los queintervenga en la operación de cesión unasociedad o entidad distinta de una caja deahorros.

B) Amortización en caso de sobrepasar el límitede autocartera. En el caso de que la cajaemisora de las cuotas participativas supere ellímite de autocartera permitido (5% de lascuotas totales emitidas), deberá proceder ala amortización del exceso sobre el límitepermitido en el plazo de máximo de tresmeses. Como se ha indicado, y a diferenciade lo permitido para la autocartera quepudiera ser generada en un proceso de fusión,la regla general es que para restablecer ellímite legal de autocartera, sólo es posible elrecurso a la amortización del excedente. A talefecto, el Real Decreto 302/2004 estableceque deberá aplicarse a esta amortización elprocedimiento de reducción de capital de laLey de Sociedades Anónimas. Consecuen-temente, el acuerdo deberá ser adoptado porla asamblea general de la caja y deberápublicarse en el Boletín Oficial del RegistroMercantil y en dos periódicos de grancirculación en la provincia en la que la cajatenga su domicilio. Además, será de aplicaciónel derecho de oposición de los acreedores de lacaja, incluyendo a los impositores, en lostérminos previstos en la referida Ley y en lamedida en que sean compatibles con lanaturaleza y fines de la operación.

C) Modificación del régimen jurídico de losderechos políticos. El acuerdo de emisiónde cuotas deberá incluir una cláusula deamortización automática para el supuesto deproducirse una modificación en el régimenjurídico de los derechos políticos delos cuotapartícipes. No disponemos, sinembargo, de ninguna pauta o criterio nor-mativo para la delimitación de los supuestosdeterminantes de esta amortización, por loque, cuando menos, parece que cualquierclase de alteración que implique el otor-gamiento de un derecho político deberá des-encadenar la aplicación de la cláusula. Estaconclusión es coherente con la voluntad dellegislador de configurar las cuotas como uninstrumento financiero carente de derechospolíticos. La amortización se llevará a cabo deacuerdo con un plan específico que deberáser aprobado por el Banco de España y que,

entendemos, deberá incluir el precio deamortización, con el fin de que no se veaafectada la solvencia de la caja.

D) Otros supuestos de amortización. El artículo12 del Real Decreto 302/2004 ha recogidoexpresamente la posibilidad de amortizaciónanticipada de las cuotas participativas porsimple decisión de la entidad emisora,configurando así un supuesto que guardaalguna semejanza con la reducción de capitalde las sociedades anónimas. En este supuesto,para la amortización de las cuotas seránecesaria, además del inevitable acuerdo dela asamblea general de la caja emisora, laautorización del Banco de España. Asimismo,se requerirá el cumplimiento de las garantíasy plazos previstos en la Ley de SociedadesAnónimas para los acuerdos de reducción decapital, es decir, la publicación del acuerdode amortización en los términos anterior-mente indicados a efectos del eventualejercicio de su derecho de oposición por losacreedores de la caja cuyo crédito haya nacidoantes de la fecha del último anuncio delacuerdo de amortización y no se encuentreadecuadamente garantizado (incluyendo a losimpositores de la caja).

No está claro, en cambio, si resulta aplicable a laoperación la previsión del apartado tercero delartículo 164 de la Ley de Sociedades Anónimas queestablece que “cuando la reducción impliqueamortización de acciones mediante reembolso a losaccionistas y la medida no afecte por igual a todaslas acciones, será preciso el acuerdo de la mayoríade los accionistas interesados”. Y aunque la cuestiónsea dudosa, no parece infundada una respuestanegativa si se advierte, de un lado, que el artículo12.1 del Real Decreto 302/2004 no somete laamortización anticipada que en él se contempla a ladisciplina de la reducción de capital de la Ley deSociedades Anónimas en su conjunto, sino sólo al“cumplimiento de las garantías y plazos previstos”en ella, y; de otro lado, que esta específica remisiónpuede considerarse razonablemente respetada conel reconocimiento del derecho de oposición al queanteriormente nos hemos referido.

Por lo demás, nada ha previsto el Real Decreto302/2004 acerca del precio de amortización apagar al cuotapartícipe en estos casos. A nuestromodo de ver, al no tener los titulares de las cuotasningún cauce para participar en la aprobación dela operación, sería razonable que los cuota-partícipes percibiesen, como mínimo, el mayor delvalor liquidativo y del valor de mercado de lascuotas participativas.

Salv

ador

Sán

chez

-Ter

ánEv

a Fe

rrad

a

251

Step

hen

G.

Brey

er

En un país lleno de emprendedores comoel Perú, el tema de las microfinanzas cobraun papel especial. Por esto, Rafael LlosaBarrios, gerente general de Mibanco, lainstitución financiera pionera en losmicrocréditos, dedica el presente artículo adarnos una visión general de lo querealmente significan las microfinanzas y surelevancia en nuestra economía.

Al mismo tiempo, nos presenta, con unadidáctica explicación, cómo las institucionesfinancieras deben buscar a potencialesclientes y nos introduce en el mundo deéstas, guiándonos por todo el proceso deselección.

LA IMPORTANCIA DE LAS MICROFINANZAS, EL MICROCRÉDITO YLOS EMPRESARIOS DE LA MICROEMPRESA

Rafael Llosa Barrios*

* Gerente General de Mibanco y miembro del Comité Directivo de la Red de ACCION y del Comité de Gerentes Generales de la AsociaciónBancaria del Perú.

253

254

En los últimos años, han empezado a tomar granimportancia conceptos como las microfinanzas,el microcrédito y los empresarios de lamicroempresa, sobre todo en países pobres envías de desarrollo, y el Perú no es la excepción.

Si miramos al Perú detenidamente, descubriremosindicadores sorprendentes, como que el 99.5%de las empresas peruanas son microempresas yque dichas empresas contribuyen con el 40% delProducto Bruto Interno peruano. Del mismomodo, generan empleo de una o de otra maneraal 76% de la población económicamente activa.Al igual que en otros países, la microempresapertenece a un segmento que fue consideradopor la banca no especializada como de alto riesgo,lo que redujo durante años sus posibilidades deacceso al crédito.

“En épocas tan recientes como hacia finales delos años 80, los bancos e instituciones financierasmiraban a la mayoría de las personas de bajosingresos y a los indígenas del país con desdén, sies que acaso se les ocurría pensar en ellos. Unadécada después, cientos de miles de estas mismaspersonas se han transformado en los clientes quelos bancos, las instituciones financieras y losprogramas de crédito se disputan calurosamente,rivalizando para obtener participación en estenuevo mercado”1.

¿Qué es lo que ha pasado? Está claro, lamicroempresa es uno de los motores importantesde la economía y, hoy por hoy, se estima que en elPerú existen cerca de 3 millones de empresariosde la microempresa y sólo se ha atendido a971,000 de ellos, lo que significa que todavíaexiste un mercado potencial amplio de desarrollo.

Para poder entender bien lo que son lasmicrofinanzas, el microcrédito y el empresario dela microempresa, es importante explicar elconcepto de cada una de estas palabras.

Se entiende como microfinanzasmicrofinanzasmicrofinanzasmicrofinanzasmicrofinanzas a la prestaciónde servicios financieros al segmento de bajosingresos de la población. Es una definiciónamplia, no está dirigida solo al empresario de lamicroempresa sino que abarca también a gentede bajos recursos, que pueden ser dependientespero de bajos ingresos, y que tienen dificultadpara obtener un servicio financiero como porejemplo: crédito, ahorro, seguro, etcétera. Por eso,

hoy en día empezamos a escuchar las palabras:microcrédito, microseguro, microahorro, etcétera.

Se entiende como microcréditomicrocréditomicrocréditomicrocréditomicrocrédito al créditopequeño, no necesariamente vinculado a unnegocio, sino también vinculado a gente de bajosrecursos. Se entiende como empresario de laempresario de laempresario de laempresario de laempresario de lamicroempresa microempresa microempresa microempresa microempresa a quien administra un negocioque tiene entre uno y diez trabajadores, y cuyasventas no superan en promedio los 25,000nuevos soles mensuales (microempresamicroempresamicroempresamicroempresamicroempresa). LaSuperintendencia de Banca y Seguros, paraconsiderar un crédito de microempresa (MES), hacereferencia al endeudamiento de la empresa, el cuálno debe superar el equivalente a los US$ 30,000en todo el sistema financiero.

Una microempresa puede ser una zapatería, unaferretería, una farmacia, una bodega, undistribuidor de repuestos, un puesto en unmercado, un heladero, un ambulante, un hostal,un taller de mecánica, un ganadero, un agricultor,etcétera. ¿No está el Perú lleno de estos negocios?

Pero, ¿por qué el Perú es un país demicroempresas? Porque somos emprendedorespor necesidad, los peruanos crean empresasporque no consiguen participar de la economíade otra manera. Según una investigación de laFlorida International University, en el Perú, 40 decada 100 personas en edad económicamenteactiva (18 a 64 años) administran su propionegocio.

Países con más emprendedoresPaíses con más emprendedoresPaíses con más emprendedoresPaíses con más emprendedoresPaíses con más emprendedorespor cada 100 habitantespor cada 100 habitantespor cada 100 habitantespor cada 100 habitantespor cada 100 habitantes

Fuente: Florida International University

Adicionalmente, destacan otras razonescomo:

a) La excesiva centralización de la economía enla ciudad de Lima.

b) La geografía del país.

1 RHYME, Elisabeth. “La integración de las microfinanzas al sistema financiero: el caso pionero de Bolivia”.

Step

hen

G.

Brey

er

c) La poca estabilidad política, económica y legalque no ha permitido grandes inversionesdurante años.

d) Poco acceso a educación, capacitación,etcétera.

e) Carencia de acceso a fuentes de financia-miento que permitan que los negociospuedan crecer.

Muchas instituciones hacen referencia alempresario de la microempresa como elmicroempresariomicroempresariomicroempresariomicroempresariomicroempresario; sin embargo, es importanteseñalar que lo pequeño es la empresa y no elempresario, ya que es tan empresario el queadministra un negocio pequeño como el queadministra una empresa que factura US$ 100millones. Por lo que lo correcto es hacer referenciaa un empresario de la microempresa.

Una vez entendido el entorno donde sedesarrollan las microfinanzas, es importante poderexplicar como se viene atendiendo a esteimportante sector de la economía y de la poblaciónpara proyectar lo que sucederá en los próximosaños.

En los años 70 e inicio de los 80, los empresariosde la microempresa y las personas de bajosrecursos fueron atendidos de alguna manera porlas organizaciones no gubernamentales, quienesconseguían recursos financieros y programas decrédito de instituciones multilaterales y otrosdonantes. Hoy en día, muchas de estasorganizaciones han sido transformadas ainstituciones financieras más grandes (el casoMibanco) o a Edpymes (Edyficar).

En los años 80 nacen las Cajas Municipales deAhorro y Crédito (CMAC)..... Empresas públicas delrégimen de la actividad privada cuyo accionistamayoritario son las municipalidades. Sonentidades de intermediación financiera queoperan con productos de ahorro y crédito, y quetienen por objetivo lograr la descentralizaciónfinanciera y democratización del crédito en el Perú.Se orientan a atender a aquellos estratos de lapoblación no atendidos por el sistema crediticioformal, logrando que diversos sectores socialesaccedan al crédito y fomenten principalmente elahorro, contribuyendo de esta manera a crearcircuitos financieros locales, que son la base deapoyo para el proceso productivo regional.

En mayo de 1980 se promulga el Decreto Ley23039, que regula la creación y funcionamientode las Cajas Municipales de Ahorro y Crédito fueradel ámbito de Lima y Callao, con el objetivo deconstituir instituciones financieras descentrali-zadas orientadas a la atención de aquellossegmentos de población que no tenían acceso alsistema crediticio formal.

En el Perú, las cajas municipales han permitidomejorar la situación financiera de muchos microsy pequeños empresarios, generando fuentes detrabajo y contribuyendo a distribuir mejoresoportunidades a quienes más lo necesitan y, deesta forma, reducir los niveles de pobrezaexistentes.

En 1982 se funda la primera Caja Municipal deAhorro y Crédito en Piura, tomando como modelolas Cajas de Ahorro de Alemania y contando conel apoyo de la Cooperación Técnica Alemana(GTZ), cuyos expertos en finanzas contribuyerona diseñar una estrategia de crecimiento para lasCajas Municipales de Ahorro y Crédito en el Perú.Ellos ayudaron capacitando y entrenando alpersonal, así como instalando un centro decapacitación para las Cajas Municipales2.

Es importante señalar la importancia de éstas y suevolución tan favorable. Hoy existen trece CajasMunicipales de Ahorro y Crédito que de maneraconjunta atienden a 687,544 clientes, con unportafolio conjunto de 3,499 millones de nuevossoles.

En los años 90 nacen algunas financieras y bancosfocalizados en el desarrollo de las microfinanzas(Banco del Trabajo, Financiera Solución, Mibanco),además de pequeñas instituciones financierasllamadas Edpymes (Empresa de Desarrollo para laPequeña y Microempresa). Son institucionesfinancieras reguladas por la Superintendencia deBanca y Seguros, que ofrecen servicios bancarioslimitados y tienen requisitos de capital y reservasadaptados a las microfinanzas más que a la bancacomercial. Son sociedades anónimas con elobjetivo de facilitar de manera sostenible el accesoy uso de servicios financieros a la población demenores recursos económicos, en especial aempresarios de la micro y pequeña empresa,contribuyendo a la mejora de su calidad de vida;utilizando fondos propios o de líneas de crédito

2 En: http://www.fpcmac.org.pe (visitada en el primer trimestre del 2007).

Rafa

el L

losa

Bar

rios

255

256

de instituciones financieras. En general, el apoyofinanciero de las Edpymes se dirige a las micro ypequeñas empresas dedicadas al comerciominorista y mayorista, y está limitada a la industria,artesanía, agricultura y servicios3.

En la actualidad, existen trece Edpymes queatienden 276,019 clientes, con un portafolio de798.3 millones de nuevos soles.

De igual manera, nacen las Cajas Rurales deAhorro y Crédito, instituciones financieras nobancarias reguladas, que fueron establecidasdesde 1993 con limitadas exigencias de capitalmínimo y accionistas privados. Las Cajas Ruralesde Ahorro y Crédito se orientaron a proveerservicios financieros a los segmentos de lapoblación no atendidos por la banca comercial,priorizando al sector rural. Estas son sociedadesanónimas de derecho privado, entidadesfinancieras de capitales privados cuyo objetivo esrealizar intermediación financiera en apoyo a laactividad económica de los microempresarios. Esteobjetivo se desarrolla exclusivamente en el ámbitogeneral donde opera, movilizando los recursosfinancieros obtenidos de fuentes nacionales einternacionales, fomentando el ahorro con mirasa facilitar el acceso al crédito de los agenteseconómicos que residen en el área de su influenciay mejorar así el nivel de vida en el ámbito rural4.

Hoy por hoy, existen doce Cajas Rurales de Ahorroy Crédito que atienden a 120,109 clientes,con un portafolio de 637.4 millones de nuevossoles.

Es en el 2003 donde se empieza a generar unmovimiento interesante, no sólo en Perú, sinotambién en la mayoría de los países donde existeun mercado potencial de microempresas. Losgrandes bancos comerciales empiezan a descubrirque el negocio de microempresa no es tanriesgoso como lo percibían. Las instituciones demicroempresa tienen altas rentabilidades, pocamora e incrementan su cartera de créditos yclientes de manera importante año tras año.Como señala el profesor Michael Chu (HarvardBusiness School), haciendo referencia al título deun libro, “pareciera de que hay una fortuna en labase de la pirámide”5. Así, se inicia un procesopor el cual los bancos tradicionales empiezan a

incursionar en este importante sector de laeconomía. En el caso de Perú, Banco de Créditoque absorbe Financiera Solución, Banco WieseSudameris, Banco Sudamericano (hoy ScotiabankPerú) y el Banco Financiero empiezan a otorgarcréditos de microempresa.

En el siguiente cuadro, podemos observar laevolución de las carteras de crédito microempresade los bancos y de las demás instituciones.

(*) Cartera (Millones de S/.)

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (SBS)

Es importante comentar que las metodologíaspara otorgar créditos han ido evolucionando. Ensus inicios, las instituciones buscaban otorgarcréditos en “Grupos Solidarios”. Los GruposSolidarios son agrupaciones de clientes afines quese juntan con la finalidad de avalarse ogarantizarse mutuamente para un préstamo,ubicados en zonas donde el perfil del cliente y suentorno permita su conformación. Están dirigidosa las actividades económicas de comercio, servicioy producción, debiendo observar las siguientescondiciones:

····· El grupo debe tener mínimo dos integrantesy estar conformado por empresarios que sedediquen a diferentes actividades comerciales,productivas o de servicios que tengannegocios ubicados en el área de atención dela agencia.

····· La actividad a financiar deberá ser rentable,pero podrá recurrir a los ingresos familiares uotros ingresos para cubrir el pago de la cuotamensual correspondiente, sin que esto afectela supervivencia de la familia.

En el Perú, las organizaciones que atienden a estesector han migrado al crédito individual, pero conuna tecnología de evaluación muy especializada.Sin embargo, aún en las zonas rurales podemos

3 Informes: Equilibrium Clasificadora de Riesgos, Edpymes Confianza y Nueva Visión 2006.4 Caja Rural Cajamarca y Caja Sur Arequipa. En: http://www.cajacajamarca.com.pe y http://www.cajasurperu.com/ (visitada en el

primer trimestre del 2007).5 PRAHALAD, Coimbatore Krichnarao. “La oportunidad de negocios en la base de la pirámide”. Bogotá: Grupo Norma. 2005.

Step

hen

G.

Brey

er

encontrar organizaciones que desarrollan elcrédito solidario o la banca comunal.

Los bancos comunales son asociaciones de 25 a35 mujeres de escasos recursos económicos quefacilitan pequeños créditos a sus miembros parafinanciar sus negocios personales. Para acceder aestos no se requiere de garantías reales, sólo elcompromiso de pago de la palabra empeñada.Normalmente los miembros se conocen y se avalanentre sí y nombran una directiva que administralos fondos y los repagos. Así, cuando el banco(asociación) recibe un préstamo colectivo de unainstitución financiera, la directiva administra losfondos, otorgando pequeños préstamos a lassocias y recuperando internamente los fondosprestados. Adicionalmente, se fomenta la culturadel ahorro, dado que las socias tienen que ahorraruna parte del capital que retorna de la inversión.También se les capacita para mejorar su negocio yadministrar adecuadamente su dinero. El bancotiene reuniones mensuales o quincenales y tienenormalmente un reglamento rígido de control,pues las propias socias aprueban los créditoscolectivamente a alguno de los miembros. Muchosbancos comunales luego de dos o tres años deeficiente funcionamiento se pueden convertir enGrupos Solidarios, con la ventaja de poder acceder acréditos de mayores montos de la entidad financiera.

Las instituciones de microfinanzas cuentan conamplia metodología para atender a losempresarios de la microempresa y a las personasde bajos recursos. En el caso puntual de Mibanco,se util iza un modelo de negocio muypersonalizado, buscando llegar al negocio delcliente y no esperando a que el cliente llegue albanco, para lo cual cuenta con un equipo deAsesores de Negocios (Asesores de Crédito), quehan sido capacitados en técnicas de ventas yevaluación crediticia y que hacen las funciones depromotores, vendedores, analistas de créditos,analistas de riesgos y sectoristas, todo en uno: “elasesor de negocios”.

Pero la mejor manera de entender un proceso esviendo uno en la práctica, por lo que, acontinuación, voy a describir dos procesos deotorgamiento de créditos, que nos permitiránsacar algunas conclusiones relacionadas al mundodel crédito de las microfinanzas.

Son las 10:00 am del 10 de Enero del 2004,Miguel Gonzáles y Jessica Pacheco, asesores decrédito de la agencia de Villa El Salvador deMibanco, salen a buscar clientes potenciales querequieran de algún crédito que les permita crecero impulsar su negocio.

Miguel ya tiene 5 años en la institución y ya tiene400 clientes. Hoy tiene decidido tomar una nuevaruta, pues le han comentado que a la espalda delmercado principal se está desarrollando una nuevazona comercial. Es a sólo treinta minutos en mototaxiy es probable que logre conocer a nuevos clientes.

Jessica, por su parte, acaba de terminar suinducción como asesora de créditos de Mibanco,por algunos meses tuvo que acompañar a otroasesor para aprender como se deberían evaluarlos créditos y a los clientes, además de hacerlestambién el acercamiento; era todo una técnica.¡Qué diferente era la teoría de la práctica! Y porser nueva (seis meses en la institución), le hanasignado una ruta donde el comercio es muyincipiente, al otro lado del arenal. Tiene que ir alasentamiento humano “Júpiter II“, formado unoscuatro años atrás. Hoy es su día, va en búsquedade su primer cliente.

Miguel camina unas cuadras para refrescarse,dado que el sol empieza a calentar, y decide tomarlo antes posible el mototaxi, dándole lascoordenadas al chofer. Efectivamente, pasadostreinta minutos empieza a ver algún movimientocomercial, por lo que pide al chofer que sedetenga. Es preferible ahora empezar a caminar yobservarlo todo. Ya vio a media cuadra unacarpintería y en la acera de enfrente una ferretería;empezando la otra cuadra también ve unadistribuidora de materiales de construcción. Seendereza la corbata y el fotocheck, está listo parahacer el primer acercamiento, ¿por dóndeempezar? Por el primer negocio que vea, organizauna ruta mentalmente, “parece que hoy voy apoder acercarme a varios negocios” piensa. Volteapara la izquierda y ve una bodega, con cartel“Bodega Juanita”. Ahí voy.

Jessica se sube a un mototaxi y pide ir a “JúpiterII”. “Son S/. 4.00 y nos demoramos quince minutos”le dice el chofer, mientras le mira el fotocheck y lepregunta, “¿usted es de Mibanco?”. “Sí”, lecontesta Jessica, a lo que el chofer le responde:“Mibanco me ha financiado esta mototaxi, ya sólole debo dos cuotas de veinticuatro que tuve original-mente. Antes alquilaba una, pero entre el pagodel alquiler y la gasolina no me quedaba nada.Después me presté de un amigo, pero me cobrabatanto como el alquiler, tampoco me resultaba,hasta que conocí a un asesor de crédito de subanco y me prestaron el dinero. Ya conversé conmi asesor para que me preste para otra mototaxi,así mi hijo me puede ayudar en el negocio. Vamosla llevo a “Júpiter II”, le voy a presentar a mi tíoque está buscando un crédito para mejorar suvivienda”.

Rafa

el L

losa

Bar

rios

257

258

Miguel entra a la “Bodega Juanita” y ve un negociomuy pequeño, donde se vende lo elemental, arroz,azúcar, frijoles, otras menestras, algunos estantescon leche, golosinas, etcétera. Ve a una señoraatendiendo y le pregunta “¿usted es la dueña?”.A lo que la señora contesta “sí, efectivamente, yosoy la dueña”. Miguel se presenta como Asesorde Créditos de Mibanco y dice que está de visitapor la zona para ofrecer los servicios del banco,por lo que le quería preguntar si deseaba uncrédito para impulsar su negocio. “Por ejemplo,le podemos prestar para que usted compre másarroz y azúcar dado que eso son los productosque más vende y eso le permitiría venderproductos marginales y mejorar la rotación generalde sus productos” le dice. La señora un pococonfundida le responde: “joven, no sé si le podrépagar”. A lo que Miguel contesta: “¿cómo queno sabe seño? Enséñeme su flujo de caja”. Anteesto, Juanita admite “no tengo flujo de caja, nuncahe pedido un préstamo a un banco”. Miguel latranquiliza: “no se preocupe yo la ayudo con suflujo de caja. Dígame cuánto vende al día, cuántocompra de mercadería, cuánto gasta en laeducación de sus hijos, qué otros gastos tiene,etcétera”. Así, Miguel y Juanita elaboran juntos elflujo de caja y calculan que efectivamente el flujoda para pagar una cuota de S/. 100.00 mensuales.Al final Miguel le informa: “Señora Juanita lepuedo prestar S/. 1,000.00, me lo paga en docecuotas”.

Jessica llega a “Júpiter II”, “he tenido suerte conel chofer del mototaxi” piensa. Mientras el choferva en búsqueda de su tío, ella tiene la oportunidadde observar el resto del asentamiento humano.En su inducción le enseñaron: “cuando llegues aun sitio nuevo primero observa, mira que tipo denegocios se desarrollan ahí, cual va a ser elproducto mas idóneo a ofrecer, prepara tu rutamentalmente”.

Cuando el tío aparece, se presenta como PedroPalomino y le dice a Jessica: “señorita, esta es micasa, y queremos ponerle un techo”. Jessicaobserva una casa de material noble, pero con techode calamina. El Señor Palomino continúaindicándole que un maestro de obra le ha coti-zado el nuevo techo en S/. 1,500.00, sacando ymostrándole el presupuesto elaborado.

Jessica evalúa la situación rápidamente y cree quepodría encajar este crédito dentro de un productodel banco que se llama “MiCasa”, que buscaapoyar con financiamiento a los que quierenmejorar su vivienda. Por lo que decide haceralgunas preguntas rápidamente:

Jessica: Señor Pedro, ¿tiene usted título depropiedad?

Pedro: No, soy posesionario.Jessica: ¿Tiene título de posesión?Pedro: Estamos en eso.Jessica: ¿Hace cuántos años vive usted en esta

casa?Pedro: Cuatro años.Jessica: Bastantes años. ¿Vive solo o con alguien

más?Pedro: Vivo con mi esposa y mis dos hijos.Jessica: ¿Puedo conocer a su esposa y a sus hijos?

¿En qué trabaja usted?¿Su esposa trabaja? ¿Dónde estudian sushijos?

Mientras Pedro llama a su esposa e hijos leresponde: “trabajo en el almacén principal de VillaEl Salvador como obrero y mi esposa vendecomida en la posta médica de la zona. Mis hijosestudian en el colegio que queda a cuatro cuadrasde nuestra casa”. Ante esta respuesta Jessicaprosigue con las preguntas.

Jessica: ¿Ha solicitado crédito en otra instituciónantes?

Pedro: Sí, pero no califico. Mis ingresos sonbajos y no reconocen los ingresos de miesposa.

Jessica: ¿Me permite conversar con sus vecinos?.Quiero pedir referencias, también voy aconversar con el negocio que veo cercade su casa. ¿Le parece?

Pedro: Claro señorita ningún problema.

Luego de las indagaciones del caso, Jessica llegaa tres conclusiones:

a) Pedro vive hace cuatro años en esa casa contoda su familia, realiza su vida alrededor dedicho hogar y las referencias de sus vecinos yotros corroboran que quiere mejorar suvivienda para ofrecer a su familia una mayorcomodidad y afianzarse en dicha casa. Por lotanto, no piensa moverse en el corto plazo,por lo que se puede presumir que existevoluntad de pago.

b) Que si se reconoce el ingreso de la esposa,ellos podrían pagar el crédito de S/. 1,500.00en un plazo de veinticuatro meses. Por lo quese puede concluir que existe capacidad de pago.

c) No hay necesidad de pedirle título depropiedad puesto que el crédito es muypequeño como para solicitar una hipoteca.La ejecución sería más costosa que el créditomismo, por lo que se puede concluir que nohay necesidad de garantías.

Step

hen

G.

Brey

er

Por esto, Jessica le dice: “Señor Pedro el Banco lepuede prestar los S/.1,500.00 a veinticuatro mesespara que mejore su vivienda”.

Estos dos ejemplos nos permiten analizar lasdificultades que pueden tener muchos denuestros empresarios, al igual que gente deescasos recursos, para acceder al crédito.Igualmente, vemos las dificultades de lasinstituciones de microfinanzas en desplazarse,asumir altos costos operativos y tenermetodologías de evaluación ad-hoc para susclientes.

Creo que en el Perú efectivamente tenemos unabase de pirámide muy grande de clientes que sepuede desarrollar potencialmente. Que lasinstituciones especializadas están haciendo unesfuerzo importante para llegar a cada vez máspersonas y que la competencia va a obligar amuchas instituciones microfinancieras a buscarsub-nichos o segmentos no atendidos.

En el año 2004, frente a la arremetida de nuevasinstituciones por atender a los empresarios de la

microempresa, Mibanco define una estrategia nosólo de contención sino de expansión, buscandopresencia en nuevos sitios, y atendiendo nuevosnichos. Así, decide ir de manera profunda a labase de la pirámide, sacando dos productos:Crédito Chasqui y Crédito Rural.

El Crédito Chasqui buscaba atender a losempresarios de la microempresa más pequeños,una persona independiente con un pequeñonegocio propio con seis meses de antigüedad,ubicados en pequeños mercados, paraditas, conpuestos portátiles o ambulantes. La idea era quesea el crédito más rápido del mercado otorgadoen un sólo día. Préstamos desde S/. 300.00hasta S/. 1,000.00, con tres hasta doce meses parapagar, trámites simples y sin papeleos y elbanco se adecua a la modalidad de pago que elcliente escoja, ya sea mensual, quincenal osemanal.

Este producto permite bancarizar a muchas máspersonas en el país, brindando acceso al sistemafinanciero a muchos más empresarios de lamicroempresa.

Rafa

el L

losa

Bar

rios

259

2.4

5.6

8.5

11.8

13.514.5

0.10

2

4

6

8

10

12

14

16

Jun-05 Sep-05 Dic-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06

EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO CHASQUI (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO CHASQUI (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO CHASQUI (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO CHASQUI (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO CHASQUI (millones de S/.)

Por su parte, el Crédito Rural busca atender laszonas rurales, aunque no necesariamente créditosagrícolas o ganaderos. Teníamos conocimientoque entre las zonas urbanas y el campo sedesarrollaban pequeños comercios o negociosque estaban poco atendidos y, además, que lasmujeres del hogar tenían una actividad quecomplementaba el ingreso familiar normalmenteproporcionado por el esposo, quien trabaja en

una actividad relacionada al campo. De igualmanera, el Banco quería empezar a dar créditosagrícolas y ganaderos pequeños que le permita irconociendo este nuevo nicho de mercado.

En el Crédito Rural, se decidió regresar a nuestrametodología antigua: Créditos Solidarios; losresultados son realmente espectaculares, logramosuna evolución de clientes muy importante.

260

Creo que estas importantes experienciasnos permiten llegar a algunas conclusiones finales:

a) Los empresarios de la microempresa son unmotor importante de la economía.

b) Hay potencial en la base de la pirámide.c) Las instituciones de microempresa son una he-

rramienta importante para cooperar con el de-

EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO RURAL (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO RURAL (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO RURAL (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO RURAL (millones de S/.)EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO RURAL (millones de S/.)

1.73.3

5.68.8

13.2

18.322.1

29.1

1.20

5

10

15

20

25

30

35

Dic-04

Mar-05

Jun-05

Sep-05

Dic-05

Mar-06

Jun-06

Sep-06

Dic-06

sarrollo de los empresarios de la microempresa.d) Cualquier legislación que permita al empresario

de la microempresa mejorar su formalizaciónva a permitir mejorar su negocio.

e) No hay que subsidiar a la microempresa. Lossubsidios no son sostenibles en el tiempo.

f) Cualquier control de tasas no incentivaría a lasinstituciones a incursionar en zonas alejadas.

Step

hen

G.

Brey

er

261

La aplicación de criterios de razonabilidades, hoy en día, uno de los principalesmecanismos de análisis con el que cuentanlos operadores del derecho. En el ámbitode la regulación, se utilizan también comosupuestos para medir el comportamientorazonablemente exigido de un actor. Sucontenido y alcance exactos, sin embargo,no constituyen aún un tema resuelto.

En las siguientes páginas, el autor reflexionaacerca de la regulación por estándares,normas y lineamientos, así como de losparámetros de razonabilidad en Derecho,para finalmente formular una propuestade aplicación realista del estándar delinversionista razonable, tomando comobase doctrina extranjera y recientes piezasjurisprudenciales.

REGULANDO POR ESTÁNDARES: EL ESTÁNDAR DEL INVERSIONISTARAZONABLE EN EL MERCADO DE VALORES

Narghis Torres Pérez*

* Abogado por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Master in Laws (LL.M.), University of Chicago. Profesor de la Facultadde Derecho de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos y de la Universidad de Administración de Negocios para Graduados(ESAN).

262

I . CONSIDERACIONES PREVIAS

Es muy probable que en más de una ocasión ustedhaya escuchado, leído o utilizado las expresiones“hombre razonable”, “diligencia razonable”,“duda razonable” o “valor razonable” a efectosde describir un hecho o evaluar una conducta.Por otro lado, muchas veces dichos términos seutilizan para decidir en uno u otro sentidocontroversias y consultas en derecho, finanzas onegocios. Asimismo, es también frecuenteencontrarse con estos términos en documentos ycontratos. Es más, tal ha sido la aceptación yutilidad de estas expresiones que el Derecho losha venido incorporado como parte de sus normasy de lo que se denomina regulación por estándaresen la teoría y práctica regulatoria.

Considerando lo anterior, el propósito delpresente artículo es analizar la aplicación, utilidade importancia de la regulación por estándares,particularmente del denominado estándar delinversionista razonable, en las operaciones ytransacciones que se realizan en el mercado devalores.

Las reflexiones, argumentos e ideas del presenteartículo se formularán con especial referenciaa los casos en los que se analizaron y resolvieronlos alcances del estándar del inversionistarazonable en el mercado de valores peruano, aefectos de sustentar la conveniencia de utilizar laregulación por estándares en el mercado de valoresy proponer ciertos lineamientos para su adecuadaaplicación en el caso del estándar del inversionistarazonable.

II. POLÍTICA REGULATORIA Y REGULACIÓNPOR ESTÁNDARES

Entre las formas de regular, la Teoría o PolíticaRegulatoria recoge de manera general dos: lataxativa y la regulación por estándares o principios.Mientras la taxativa regula o tipifica conductas onormas de comportamiento de manera expresa ydetallada, la regulación por estándares o principioslo hace en base a enunciados generales en losque las circunstancias y el contexto de cada casodetermina fundamentalmente el contenido y laforma como serán aplicados. De esta manera, laregulación por estándares o principios permiteun margen de interpretación y aplicación mayor.Y ciertamente, requiere un mayor nivel de

conocimiento y experiencia tanto de las actividadesque pretender normar como de su regulaciónespecífica. El estándar del inversionista razonablees un ejemplo de ello.

III. ¿QUÉ SE ENTIENDE POR RAZONABLE? SUVINCULACIÓN CON EL CONCEPTO DERELEVANTE O MATERIAL

Cuando hablamos de razonable estamoshablando de un criterio de valoración para orientary apreciar una conducta. En ese sentido, lorazonable hace referencia al comportamiento dealguien respecto de o en relación con algo. Esdecir, no en abstracto sino dentro de un contexto.

Ahora bien, en el caso del mercado de valores,para que una conducta sea razonable el hechorespecto del cual se evaluará la conducta deberáser relevante de acuerdo al contexto y a lasconsecuencias que origine o pueda originar. Y, esaceptado en el caso del mercado de valores que unhecho será relevante si su ocurrencia influye o puedeinfluir en una decisión de inversión (o de mantenerdicha inversión o desinvertir, según sea el caso).

Lo expuesto es particularmente importante paraentender y aplicar el concepto de inversionistarazonable, debido a que la regulación, doctrina yjurisprudencia del Derecho del mercado de valoresconsidera que, establecida la relevancia omaterialidad del hecho, éste adquiere importanciajurídica en el sentido de exigir un determinado tipode conducta o configurar un hecho que mereceprotección, y ante el cual un hombre razonable debeactuar de una determinada manera.

IV. El Estándar del Hombre Razonable

El estándar del hombre razonable es unaconstrucción o ficción legal que se encuentra tantoen el sistema del Derecho anglosajón o commonlaw como en el sistema de Derecho civil ocontinental. Es una expresión contemporánea dela denominada “regla dorada” existente en ambossistemas de Derecho en el sentido de “no esperardemasiado ni poco de las personas respecto desu conducta”1. Inicialmente, fue utilizado paradeterminar si una persona era responsable o noen función a si sus acciones u omisionescontribuyeron a que los perjuicios se produjeran.Así, empezó siendo utilizada en el Derecho civil–en los temas de responsabilidad y en su

1 LANDSBURY, Richard. “The Reasonable Man”. Princeton University Press. 1981. p. 91.

Step

hen

G.

Brey

erN

argh

is To

rres

Pér

ez

263

equivalente de torts del Derecho anglosajón–como una forma de exigir a las personas ciertostipos de conducta para proteger sus intereses ylos de la sociedad. En tal sentido, buscabaincentivar un comportamiento responsable.

El hombre razonable es una persona hipotéticaque ejercita las cualidades de atención, cono-cimiento, inteligencia y juicio necesarias y que lasociedad demanda de sus miembros para laprotección de sus propios intereses y de terceros.Así, se configura como un medio para evaluar concriterio objetivo algo que es doblementesubjetivo: la valoración humana de otra conductahumana.

Por otro lado, la aplicación del estándar delhombre razonable muchas veces ocurre sinmencionarlo expresamente como tal, sinocalificando ciertas conductas, como por ejemplosi se es, se ha tenido o existe “diligenciarazonable”, “cuidado razonable”, “dudarazonable”, “compensación razonable”, “valorrazonable”, “manera razonable”, “esfuerzorazonable”, etcétera2. Sin embargo, es claro queestas frases hacen referencia a acciones realizadaspor personas respecto de algo. Es decir, son elresultado –o lo que debería resultar– de unapersona que se comporta de cierta manera anteuna situación determinada. En este contexto, lapalabra “razonable” permite dar “contenido” aotras palabras, frases o conductas. Por eso, seconsidera que permite “llenar” vacíos, o elaborarconceptos.

En razón de lo expuesto, el estándar del hombrerazonable no tiene un contenido estático. Por ello,no es posible deducir conclusiones directamentede él. No tiene contenido propio. El contenido selo da la relación, el contexto en la que dichohombre actúa o se relaciona. Consecuentemente,no hay un solo “modelo” de hombre razonable.Éste se “crea” en cada caso, y estará determinadopor las circunstancias y ciertos lineamientos queseñalo más adelante.

Por tanto, el estándar “hombre razonable” es unmodelo para evaluar una conducta teniendo encuenta un contexto, circunstancias o actividaddeterminada, a efecto de que se genere unresultado satisfactorio, adecuado y coherentecuando se aplique una norma o se decida uncaso.

Ahora bien, aceptado lo anterior, cabepreguntarse: ¿Satisfactorio respecto de qué?¿Adecuado a qué? ¿Coherente con qué? Pues, enprimer lugar, con lo que la sociedad haconsiderado que es beneficioso, merecedor deprotección o promoción, es decir, entre otros, conel sistema regulatorio e institucional que se haestablecido para lograrlo. En tal sentido, ytratándose del mercado de valores, el resultadode tal valoración será satisfactorio, adecuado ycoherente si está conforme con los principios,normas e instituciones establecidos para dichomercado.

Por ello, tanto el contenido como la forma deaplicación del referido estándar estarácondicionado por el marco regulatorio existenteaplicable a las partes y a la relación establecidaentre ellos, y en la que se exige el cumplimientode tal estándar. Estas normas van a determinar elnivel de rigurosidad o permisibilidad consideradocomo aceptable.

Lo anterior es importante porque va a permitir laadecuación de las normas a la realidad. En talsentido, se trata de un mecanismo que permiteincorporar cambios o características sociales a lasnormas, su actualización, su permanente contactocon la realidad. Es por ello que el contenido y losalcances del estándar del inversionista razonablehan ido variando. Éste no ha sido estático en eltranscurso del tiempo, y por ello se ha idoaplicando y conceptualizando a áreas específicasde la Economía y el Derecho, como es el caso delas inversiones y el mercado de valores, tal cualveremos a continuación.

V. INVERSIONISTA RAZONABLE

El estándar del inversionista razonable deriva delestándar del hombre razonable que se empezó autilizar para evaluar las conductas de las personasa efectos de imputarles, reducirles o eliminar suresponsabilidad al momento de aplicar una normaen un contexto o circunstancia determinada. Ellofue desarrollándose fundamentalmente en lasactividades comerciales y financieras, lo que haderivado que en el caso específico del mercadode valores existan en la actualidad dos variantes:el denominado estándar del inversionistarazonable para el inversionista común individual–conocido también como retail– y otra aún másexigente aplicable a los que administran valores o

2 Véase al respecto: Blacks Law Dictionary. West Publishing Co. Sixth Edition. 1990. p. 1265. Voz: “Reasonable“.

264

manejan activos, como son los inversionistasinstitucionales o sofisticados, que se dedican alnegocio de administración de activos (assetmanagement) o a inversiones.

Es decir, la regla tiene dos aplicaciones distintas,cada una con contenidos y exigencias distintas.Una aplicable a los comitentes, a los inversionistas,ya sean éstos personas naturales o jurídicascomunes, sin conocimiento y experiencia en elmercado de valores, y otro a los denominadosinversionistas institucionales, sofisticados oadministradores de activos o portafolios o conconocimiento y/o experiencia en inversiones. Enel primer caso se le sigue denominando estándardel inversionista razonable, en tanto que en elsegundo caso se le ha empezado a denominar demanera particular como estándar del inversionistaprudente e incluso ha llegado a codificarsealgunas de sus prácticas y exigencias, como haocurrido en el caso de la Prudent Investor Act.

El no aplicar esta distinción muchas veces originaque se confunda un tipo con otro y se le exija–injustificadamente– el estándar apropiado paraun inversionista institucional o sofisticado a uninversionista común (retail). Así, esto no sólo esinadecuado para un caso en concreto, sino paratodo el sistema regulatorio, porque incrementalos costos de transacción y la percepción derazonabilidad y transparencia del mercado, lo quesin duda en Derecho puede ser considerado como“injusto”.

Ahora bien, en la relación entre razonable yrelevante o material, la regulación del mercadode valores ha desarrollado la interpretación queun inversionista razonable debe actuar oreaccionar ante un hecho considerado comorelevante o material. Es decir, la relevancia de unhecho o una situación condiciona la valoraciónde si una conducta o respuesta es razonable.Entonces, algo será relevante o material si essustancialmente probable la reacción de uninversionista razonable3.

Por ello, el significado de inversionista razonablese ha determinado estableciendo primero si la

conducta respecto de la cual se le exige una acciónu abstención es un hecho material, relevantey determinante en su decisión de inversión4.En tal sentido, el desarrollo doctrinario y lajurisprudencia que regula el mercado de valoresha establecido que ello se debe hacer medianteun análisis de la probabilidad/magnitud, en elsentido que lo “relevante dependerá de balancearla indicada probabilidad que un evento ocurrirá yla magnitud/impacto del tal”5. En este sentido,cuando estamos evaluando riesgos de inversiónen el mercado de valores, se ha establecido orecogido el estándar de lo relevante (materialitystandard) que se refiere exclusivamente a laprobabilidad y magnitud del resultado riesgoso.

En razón de lo expuesto, un inversionista esrazonable cuando ante un hecho relevante omaterial evalúa y calcula riesgos y actúa en base aello. Y la forma como lo hace es estimando laprobabilidad y magnitud de que éste ocurra6. Espor ello que el estándar del inversionista razonablees considerado como una herramienta o modelopara entender el mercado de valores7.

Ahora bien, lo anterior no es tarea fácil para aquelque en un determinado caso es el denominado“inversionista razonable”, puesto que paraestablecer si un hecho es relevante o materialdeberá requerir información y conocer los hechosmás importantes del contexto en el que se dan.No olvidemos que es relativamente más simpleevaluar ex post la relevancia o materialidad de unhecho o una conducta que al momento mismoque éstos ocurrieron.

Por ello, es muy difícil determinar con certeza quées lo que un inversionista razonable consideraimportante o aquello por lo que puede serengañado, salvo en aquellos mercadosdesarrollados que operan con un alto nivel decerteza e información, que como sabemos no esel caso del mercado peruano (aún). Es por elloque se considera que, ante la ausencia deinformación cuantificable y probada, losabogados y jueces que busquen determinarlomuchas veces lo derivan implícitamente de supropio conocimiento y experiencia8, lo que

3 Al respecto, puede verse lo establecido en la Regulación 10(b)(5) de la Ley de Valores de 1934 de los Estados Unidos de Norteamérica,en la que se establece, por ejemplo, que para determinar la responsabilidad individual por fraude se debe aplicar el denominado“reasonable man test“, que no es otra cosa que el estándar del inversionista razonable.

4 Ello fue reconocido en un precedente relevante (leading case) en Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224,239 (1988).5 SEC v. Texas Gulf Sulphur, Co. 401 F.2d 833, 849. Second Circuit. 1968. Cert. denied, 394 U.S. 976 (1969).6 HUANG H. Peter. “Investing and the Supreme Court: Rethinking the Materiality of Information and the Reasonableness of Investors“.

En: University of Pennsylvania Law School. Institute for Law and Economics. Research Paper 04-06. Marzo 2004. p. 14.7 Ibid. p. 15.8 Véase: LANGEVOORT C., Donald. “Disclosures that “Bespeak Caution“. En: Business Lawyer. Volumen 49. 1994. p. 48.

Step

hen

G.

Brey

erN

argh

is To

rres

Pér

ez

265

introduce “un riesgo serio de prejuicioinconsciente, debido a que las percepciones acercadel comportamiento o conducta económica deotros puede ser muy libres, forzadas ocondicionadas por intereses”9.

VI. OTRAS DISPOSICIONES APLICABLESRELEVANTES

La Organización Internacional de OrganismosReguladores del Mercado de Valores (IOSCO porsus siglas en inglés) ha establecido algunosprincipios relacionados y/o relevantes con el presentetema10. Así, ha dispuesto que sus miembros, entrelos cuales está la Comisión Nacional Supervisora deEmpresas y Valores (en adelante, CONASEV), almomento que tomen decisiones que impliquen eldesarrollo de su política regulatoria –y el resolversobre los alcances y aplicación del estándar delinversionista razonable con seguridad que lo es–deben considerar el impacto de los requisitosimpuestos (como lo es un estándar)11.

De esta manera, en primer lugar, reafirma elcriterio de que uno de los objetivos de todaregulación del mercado de valores es la protec-cióndel inversionista, y ello no significa que elinversionista debe siempre tener la razón ointerpretarse o aplicarse las normas a su favor, sinoen el sentido que éstos deben ser protegidos deprácticas fraudulentas y del mal uso de sus fondosy/o activos12.

El IOSCO también ha establecido expresamenteque los intermediarios, como es el caso de lassociedades agentes de bolsa, deben de cumplircon estándares y conducta operacional orientadaa proteger los intereses de sus clientes y el manejoapropiado del riesgo13. En tal sentido, ello seexpresa en tres aspectos: (i) Integridad y Diligencia:seguir altos estándares de integridad y tratoequitativo para con sus clientes, siempre actuandoen el mejor interés de sus clientes y de la integridaddel mercado; (ii) Información para clientes:proveer información a sus clientes de maneracompleta y a tiempo que les permita a éstos realizaruna balanceada e informada decisión de

inversión; y (iii) Protección de activos del cliente:cuando una firma de valores tiene control sobrelos activos de un cliente, debe tomar todas lasmedidas razonables para resguardarlos y evitarsu mal uso, uso no autorizado o pérdida14.

Otro de los temas en el que el IOSCO ha puestoparticular atención es el referido a la obligaciónque tienen los intermediarios que actúan en elmercado de valores de proteger los activos de susclientes. Así, consideran que ello es el objetivocentral de toda disposición o principio deprotección al inversionista15. Esto se da así debidoa que si el público en general pierde la confianzaen los intermediarios a los que confían sus activosse producirían ineficiencias en el mercado. Elloocurriría debido a que los clientes tendrían quededicar recursos adicionales y tiempo a monito-rear sus inversiones, a pesar de haber desti-nado recursos (comisiones) para pagar a un inter-mediario para que lo haga por ellos. Asimismo,pueden decidir no participar en el mercado siconsideran que el riesgo de fraude –o que el mismono sea adecuadamente sancionado y compen-sado– es demasiado alto. En tal sentido, uno delos objetivos de toda regulación o estándar debeser incrementar/mejorar la protección al inversio-nista y la confianza del público16.

Es así que, por ejemplo, en la recomendación 16 delIOSCO, referida a las previsiones que deben tomarlos intermediarios cuando se realicen operacionesde préstamo de valores o reporte, se señalaexpresamente que se debe contar con la autorizaciónprevia y la documentación pertinente de la misma,es decir, documentarla, lo que implica obtener lasautorizaciones de dichas operaciones17.

VII. LA APLICACIÓN DEL ESTÁNDAR DELINVERSIONISTA RAZONABLE EN EL CASOPERUANO

En Perú, recientemente se planteó el tema delinversionista razonable en dos casos en los quese resolvió su alcance como consecuencia dereclamaciones administrativas presentadas antela Bolsa de Valores de Lima y CONASEV por dos

9 Véase: BAINBRIDGE, Stephen M. y Mitu GULATI. “How do judges maximize? Rules of Thumb in Securities Fraud Opinions”. En: EmoryLaw Journal. Volumen 51. 2002. p. 85.

10 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Objectives and Principles of Securities Regulation“. Mayo 2003. p. 47.11 Ibid. p. 8.12 Ibid. p. 5. Numeral 4.2.1.13 Ibid. p. 32.14 Ibid. p. 3615 IOSCO. “Client Asset Protection. Report of the Iosco Technical Committee”. Agosto, 1996. p. 1.16 Ibid. p. 7.17 Ibid. p. 26.

266

inversionistas contra una sociedad agente debolsa18.

En dichos casos, en primera instancia, la Cámarade Controversias de la Bolsa de Valores de Limadeclaró infundadas en su parte sustantiva dichasreclamaciones, aduciendo que los inversionistasno se habían comportado de acuerdo al estándardel inversionista razonable, ya que estosconocieron o razonablemente pudieron conocerciertos hechos que hubieran determinado quehubiesen tenido que tomar medidas para protegersu patrimonio y/o presentar con mayor anticipaciónsu reclamo.

En efecto, la Cámara de Controversias de la Bolsade Valores de Lima señaló que “(...) para establecerla procedencia de la presente denuncia esnecesario determinar si el denunciante estuvo encondiciones de conocer razonablemente razonablemente razonablemente razonablemente razonablemente loshechos materia de la denuncia, es decir, lasinfracciones de SURINVEST, con una antigüedadno mayor de 90 días de formulada la denuncia”(resaltado agregado).

En tal sentido, para la Cámara de Controversiasde la Bolsa de Valores de Lima, el tema centralgiró en torno al momento en el que el denunciantey/o su apoderado debieron estar en condicionesde razonablemente conocer los hechosdenunciados. Afirmaron los miembros de dichacámara que “(...) para acogerse al plazo subjetivodel artículo 8 del Reglamento de Solución deControversias de la Bolsa de Valores de Limaaprobado por la Resolución CONASEV 087-98-EF/94.1019, t iene que haber habido un tiene que haber habido un tiene que haber habido un tiene que haber habido un tiene que haber habido unproceder razonable, lo que supone laproceder razonable, lo que supone laproceder razonable, lo que supone laproceder razonable, lo que supone laproceder razonable, lo que supone ladiligencia ordinaria requeridadiligencia ordinaria requeridadiligencia ordinaria requeridadiligencia ordinaria requeridadiligencia ordinaria requerida, la misma quelibera según el artículo 1314 del Código Civil de

la responsabilidad por cumplimientostardíos, defectuosos o parciales, la que no haexistido en el presente caso” (resaltadoagregado).

En razón de lo expuesto, en dichos casos se tuvoque determinar si los denunciantes y/o suapoderado tuvieron un proceder razonable,ajustado a la diligencia ordinaria requerida, lo queefectivamente reconoció en segunda instancia elTribunal Administrativo de CONASEV.

En efecto, la Bolsa de Valores de Lima pretendióimputarles un estándar de diligencia de uninversionista institucional o sofisticado a dospersonas naturales, sin conocimiento oexperiencia relevante en el mercado de valores,que incluso se comportaron diligentemente deacuerdo a las circunstancias y el contexto en elque se desarrollaron los hechos de los casos: unfraude por parte de una sociedad agente de bolsa.

En tal sentido, en los casos se planteó si resultabarazonable exigirle a un inversionista noinstitucional o no sofisticado un nivel de diligenciatan elevado que lo obligue a revisarminuciosamente todos los actos realizados en sunombre por una sociedad agente de bolsa. Opinoque no. La diligencia ordinaria de cualquierpersona definitivamente no lo requiere.Justamente, la presencia e intervención de agentesde intermediación, entidades profesionalesespecializadas en el mercado de valores ydebidamente supervisadas por CONASEV, sirvepara reducir costos de transacción como losseñalados. Sostener lo contrario implicaríadesnaturalizar y l levar a un extremo dedesconfianza la relación entre el comitente y lasociedad agente de bolsa.

18 Véase: Resolución 024-2006-EF/94.12 de fecha 13 de febrero de 2006 y Resolución 051-2006-EF/94.12 de fecha 14 de marzo de2006. Tribunal Administrativo de CONASEV.

19 Reglamento de Solución de Controversias de la Bolsa de Valores de Lima, Artículo 8. – Generalidades. – “(...) Los reclamos y denunciasde parte sólo podrán ser presentadas ante el Área de Conciliación y Procuración dentro del plazo de 90 días, el cual será computadoa partir de la fecha en que se cometió la infracción o desde que ésta pudo ser razonablemente conocida por el afectado. Transcurridodicho plazo, la denuncia será declarada improcedente, no obstante, se remitirá una copia de la misma al Área de Supervisión a fin deque evalúe la posibilidad de iniciar una denuncia de oficio contra la sociedad agente infractora (...)”(resaltado agregado).El reglamento anteriormente citado estuvo vigente hasta el 24 de Julio de 2006, fecha en que entró en vigencia el nuevo reglamentoque fue aprobado por la Resolución CONASEV 042-2006-EF/94.10. El Reglamento vigente también contiene una disposición similara la del artículo 8 del reglamento derogado, la cual se encuentra contenida en el artículo 12 y que señala lo siguiente: “Los reclamoso demandas interpuestas ante cualquier de las vías señaladas en el artículo precedente serán respaldadas por el Fondo siempre ycuando se verifique que se hubieren presentado dentro de los 90 días de realizada la comisión de la infracción o desde que ésta fuerazonablemente conocida por el comitente. Se presume que una infracción es razonablemente conocida por el comitente desde elmomento que toma conocimiento de la misma, a través de cualquier medio documental que se encuentre acreditado en elprocedimiento respectivo. De no encontrarse evidenciado dicho hecho, el plazo previsto en el párrafo precedente opera desde elmomento de la comisión de la infracción (…)” (resaltado agregado).Como se puede apreciar, el nuevo Reglamento recoge nuevamente el concepto de razonabilidad respecto de la conducta que debemostrar un inversionista para presentar un reclamo con cargo al Fondo de Garantía, y adicionalmente establece la presunción que elloocurre si: (i) tomó conocimiento a través de cualquier medio documental, (ii) dicho medio se encuentra acreditado en el procedimiento.

Step

hen

G.

Brey

er

De otro lado, ¿qué seguridad y protección tendríanlos inversionistas no institucionales o nosofisticados en el mercado de valores si, ante unaoperación fraudulenta llevada a cabo por unaentidad supervisada por CONASEV como es unasociedad agente de bolsa, se requiriese a dichosinversionistas, como pretendía hacerlo la Cámarade Controversias de la Bolsa de Valores de Lima,estándares de diligencia que excedían lorazonable? Se estaría sentando un precedentenegativo en el mercado de valores peruano, alcolocar en una situación de desventaja y asimetríaa potenciales víctimas de operaciones fraudulentasen el mercado de valores.

Si reconocemos que uno de los principios queorienta la regulación del mercado de valores en elPerú es la adecuada protección del inversionista(artículo 1 del Texto Único Ordenado de la Ley delMercado de Valores), resultaba inadmisible quese pretendiese reconocer como válidas las premisasy argumentos planteados por la Bolsa de Valoresde Lima en estos dos casos.

En efecto, atribuirle al denunciante laresponsabilidad de tener que sospechar de laregularidad de determinados actos dolosos, quefueron muy bien encubiertos y ejecutados por unaentidad regulada y supervisada por CONASEV,implicaba elevar el estándar de diligencia ordinariarequerida a los inversionistas privados a nivelesextremadamente altos, perjudiciales yabsolutamente irracionales e ineficientes paraefectos del correcto y ordenado desarrollo delmercado de valores peruano. Resultaba irracionale ineficiente hacerlo, puesto que los costos demonitoreo y funcionamiento del sistema engeneral se elevarían de manera considerable.

Si se hubiese aceptado este muy elevado estándarde dil igencia invocado por la Cámara deControversias de la Bolsa de Valores de Lima, seestaría creando nuevos e innecesarios costos detransacción en el mercado bursátil peruano. Así,si los inversionistas no institucionales tuvieran laobligación de revisar el aspecto operativo de cadauna de las transacciones que realizan en la bolsade valores, por el temor de ser estafados, seestarían creando costos de transacción adicionalesy absurdos, además de una potencialincertidumbre sistémica.

Afortunadamente, en los casos en comentario, elTribunal Administrativo de CONASEV entendióque una de las formas más limitadas, ineficientesy peligrosas para regular o resolver cualquier casoen Derecho, particularmente aquellos que tienenuna connotación económica como son los casos

relacionados con el mercado de valores, espretender regular una actividad o analizar unaconducta por estancos: es decir, tratar de entenderuna conducta, emitir un juicio o dar una opinión“aislando” un hecho o “aplicando” una regulación–en este caso el estándar del hombre razonable–sin considerar el contexto contexto contexto contexto contexto en el que ésta se hadado.

En efecto, lo anterior ocurre cuando se trata de“colocar” una conducta o una norma en un“microscopio legal”, sin entender que dichaconducta o norma se da dentro de una relacióncomercial, contractual, lo que conocemos comouna relación jurídica. Es decir, sin considerar queel contexto de dicha conducta o norma es larelación jurídica establecida por las partes.

Por otro lado, CONASEV también aceptó elargumento que se debía tener presente que tantola relación jurídica como las partes que laestablecen se encuentran reguladas. Y que esaregulación es la que va a determinar los alcancesy limites de la aplicación de los estándares que sequieran aplicar para evaluar la conducta de laspartes de dicha relación. Ello fue obviado demanera injustificada por la Cámara deControversias de la Bolsa de Valores de Lima.

La Cámara de Controversias no consideró que elestándar del inversionista razonable estécondicionado por la relevancia o materialidad delos hechos. Tampoco consideró que ésta se dé enel contexto de la relación comitente-agente deintermediación, relación y parte que está reguladay que por lo tanto era la regulación aplicable a talrelación y al agente de intermediación, lo quedeterminaba la interpretación y aplicación delreferido estándar.

Adicionalmente, la Cámara aplicó el estándarconsiderado como si se tratase de una relación ocontexto normal, olvidando que se trataba de unfraude en el que no se había determinado suexacta fecha de inicio y que se produjo en formacontinua. En tal sentido, se debía ser muycuidadoso o evitar en un contexto como ese elpretender exigir un nivel de certeza en la conductay en la estimación de plazos, debiéndose tener unmargen mayor de flexibilidad, de razonabilidad.Sino, lo que se produciría sería una resoluciónque no es razonable, como lo fue la resolución dela Cámara de Controversias de la Bolsa de Valoresde Lima.

Igual de peligroso y poco riguroso era tratar deaplicar el estándar del inversionista razonable sintener presente que no puede ser aplicado o

Nar

ghis

Torr

es P

érez

267

268

interpretado de cualquier manera, que para quesu naturaleza y aplicación sea coherente y efectiva,ésta debe hacerse de conformidad con losprincipios y marcos conceptuales de la teoríaregulatoria en general y de la regulación porestándares o principios en particular.

Por ello, la decisión de la Bolsa de Valores de Limadesconoció las implicancias de política regulatoriade su decisión y demostró ausencia de coherenciainterpretativa y argumentativa, lo que fuecorregido por el Tribunal Administrativo deCONASEV, quien finalmente entendió que laaplicación del estándar del inversionista razonableno debe hacerse mediante presunciones sobre laconducta de los inversionistas y de losintermediarios, sino debe utilizar como referenteel marco regulatorio que ellos están obligados acumplir, así como los hechos probados del caso.

Asimismo, el Tribunal señaló que a todoinversionista se le debe exigir un “mínimo dediligencia”20, lo que significaba que no eraaplicable el estándar elevado que pretendíaimputar la bolsa; que en “un estado denormalidad”21 para el cliente, no era razonableexigirle a éste una mayor diligencia, y que sólocorrespondía exigírsele “el conocimiento de uninversionista promedio o razonable”22.

De esta manera, el Tribunal ratificó loslineamientos que al respecto había establecidoen el año 2002 en la Resolución CONASEV 032-2002-EF/94.12 y en el año 2003 en la ResoluciónCONASEV 113-2003-EF/94.12. En la primeraresolución citada, señaló que: el inversionistasensato o razonable: “(...) se caracteriza en general,por no ser demasiado astuto ni demasiado torpe,no es un profesional en la materia, aunque cuentacon suficiente capacidad para entender el sentidode sus actos, tiene un cierto conocimiento y/oexperiencia sobre el comportamiento del mercadoy de las normas que lo regulan, es suficientementeconsciente del riesgo que éste implica, meditaantes de tomar una decisión de inversiónadoptando precauciones razonables y dedican

tiempo prudencial a la obtención de informacióny, en general, al manejo de sus inversiones”23.

Posteriormente, en la Resolución CONASEV 113-2003-EF/94.12, ratificó lo anteriormente citadoal señalar que “(...), este Tribunal asimila elconcepto de inversionista sensato al antesmencionado hombre razonable. Dichoinversionista sensato se caracteriza en general, porno ser demasiado astuto ni demasiado torpe, niextremadamente diligente ni absolutamentenegligente. No es un profesional en la materia,aunque cuenta con suficiente capacidad paraentender el sentido de sus actos, tiene un ciertoconocimiento y/o experiencia sobre elcomportamiento del mercado y es suficientementeconsciente del riesgo que éste implica, dedicandoun tiempo prudencial a la obtención deinformación y, en general al manejo de susinversiones”24.

Finalmente, en la Resolución 116-2003/94.12 del28 de octubre de 2003, el Tribunal nuevamentecontinuó en dicha línea de conceptualización alindicar que existirían tres tipos de inversionistas:(i) el institucional, (ii) el sofisticado y (iii) elsensato, medio o razonable. Respecto de esteúltimo, CONASEV precisó que este “(…) es capazde evaluar –sin necesidad de ser analistaespecializado– el riesgo de valores sobre los cualestiene interés antes de adoptar una decisión deinversión o desinversión, teniendo comoelemento de juicio la información que éste tienea su alcance”25.

Merecen destacarse dos elementos de la citadaresolución: el que reconoce que todo inversionistarazonable evalúa riesgos, y que lo hace en base ainformación que está a su alcance. Aquínuevamente tiene relevancia la idea derazonabilidad, pues ella nos permitirá, primero,evaluar si los riesgos identificados eran rele-vantes –en el sentido de relación magnitud/probabilidad– y, en segundo lugar, si se actuórazonablemente para obtener la información, esdecir determinar sus acciones/omisiones

20 Véase: Tribunal Administrativo de CONASEV. Resolución 024-2006-EF/94.12. Considerando 47.21 Véase: Tribunal Administrativo de CONASEV. Resolución 051-2006-EF/94.12. Considerando 49.22 Véase: Tribunal Administrativo de CONASEV. Resolución 051-2006-EF/94.12. Considerando 47.23 Véase: Tribunal Administrativo de CONASEV. Resolución 032-2002-EF/94.12.24 Véase: Tribunal Administrativo de CONASEV. Resolución CONASEV 113-2003-EF/94.12.25 Véase: Resolución CONASEV 116-2003/94.12 de 28 de Octubre de 2003. A efectos de apreciar aún más las características del

inversionista razonable es interesante notar la diferencia en cuanto a estándares entre el inversionista razonable respecto delinversionista sofisticado que CONASEV señala en la misma resolución. En efecto, respecto del sofisticado, CONASEV lo define como:“(…) aquel que tiene capacidad para entender y manejar asuntos relativos a inversiones en valores, mercados y cuestiones financierasconexas, que cuenta con capacidad intelectual, formación y experiencia suficientes como para evaluar las recomendaciones delintermediario y formarse su propio juicio independientemente sobre las mismas (…)”.

Step

hen

G.

Brey

er

relevantes respecto de sus circunstancias de acceso/alcance a la información en cada caso concreto.

En efecto, el tema de la información esdeterminante para evaluar si una conducta fuerazonable o no, pues no sólo se evalúa si ellaestaba a disposición de un inversionista razonable(no del inversionista en particular de cada caso),sino también si el contenido de dicha informaciónera relevante, es decir, si ameritaba que uninversionista razonable tomase alguna acciónrespecto de ella.

De lo expuesto se concluye que la jurisprudenciadada por CONASEV respecto del tema delinversionista razonable señala que éste reúnecomo mínimo seis características, de las cuales tresson generales y tres específicas al caso deinversiones. Las generales son: (i) no es unprofesional en el campo de inversiones, pero tienecierto conocimiento del mercado, (ii) no esextremadamente diligente, pero tampoco abso-lutamente negligente, y (iii) es consciente delsentido de sus actos. Las particulares se refierena: (iv) evaluación del riesgo de inversión, (v) tomarprecauciones respecto a dicho riesgo, y (vi) dedicartiempo a obtener información y monitorear susinversiones.

De esta manera, la regulación peruana haestablecido dichos lineamientos de conducta exante y ex post que deben ser considerados almomento de evaluar si un inversionista fuerazonable o no.

VIII. RAZONABILIDAD, ESTÁNDARES Y DERECHO

Toda regulación del mercado de valorespresupone, y a la vez debe, tratar de incentivar unmodelo con dos características: conducta racionaly mercados eficientes. En consecuencia, lainterpretación y aplicación de un estándar comoel del inversionista razonable debe buscar lograrlo anterior26.

Ahora bien, es sabido que los jueces y reguladoresbuscan, consciente o inconscientemente, imponersus preferencias personales y valores en lasociedad27. Ello ocurre cuando interpretan yaplican normas y estándares.

Es así que mientras que las normas legales (rules)requieren o prohíben conductas específicas, ladeterminación de su cumplimiento oincumplimiento es más sencilla al no exigir unconocimiento y/o experiencia significativos pararesolver los casos en base a ellos. Los estándaresrequieren un mayor conocimiento y/o experienciade quien va a resolver, una mayor madurez y juicio,así como una adecuada capacidad de identificar,analizar y tomar en cuenta los hechos ycircunstancias relevantes de cada caso.

En razón de lo anterior, y considerando que engeneral los jueces y quienes resuelven los casosse encuentran mejor preparados y tienen unainstitucionalidad más desarrollada en los paísesdesarrollados, se ha sostenido que la regulaciónpor estándares no hace sentido en los países endesarrollo.

Uno de los que ha sostenido ello es Richard Posner,quien ha señalado: “La relativa simplicidad de lasnormas legales tiene dos consecuencias para lospoderes judiciales débiles que uno suele encontraren países pobres. La primera es que la aplicaciónde las normas legales impone menos exigenciasen tiempo y competencia de los jueces y, por lotanto, es menos costoso y más probable que suaplicación sea precisa. La precisión es un pocoilusoria, porque una característica de la regulaciónpor normas legales es que ellas nunca se adaptana las realidades complejas que buscan regular. Apesar de ello, las normas legales son más eficientesque los estándares si son aplicados por juecesque tienen capacidad limitada para los detalles yflexibilidad que requiere el resolver casos porestándares. En segundo lugar, las normas legalesfacilitan el monitoreo de los jueces y por lo tantoreduce la probabilidad de sobornos y lainterferencia política en el proceso judicial.Mientras menos discrecionalidad tenga un juezen sus decisiones, será más fácil establecer siel caso ha sido resuelto en contra de la leyo si se ha favorecido a una parte respecto de laotra”28.

Discrepo con Posner en este tema. Si bien enprincipio su caracterización de los jueces ytribunales de los países en desarrollo puede ser,desafortunadamente, correcta en la mayoría de

26 BAINBRIDGE, Stephen M. y Mitu GULATI. Op. cit. p. 93.27 POSNER, Richard. “Economic Analysis of Law”. New York: Little, Brown and Co. 1973. p. 534.28 POSNER, Richard. “Creating a Legal Framework for Economic Development”. En: World Bank Research Observer 13(1). 1998. p. 5.

(Traducción libre).

Nar

ghis

Torr

es P

érez

269

270

los casos –incluyendo a la fecha el caso peruano–y ciertamente parecen razonables sus argumentosbasados en las ventajas de las normas legales encuanto a costos de aplicación por un lado ymonitoreo por otro, es justamente el tema de laprecisión, que menciona como “ilusoria”, lo queva a determinar que no sea exacto lo que el señala.

En efecto, en primer lugar los casos en derecho–especialmente los relacionados con temaseconómicos– así como su regulación no puedenser vistos ni analizados como si fueran “blanco ynegro” o si todas las cuestiones que se planteanen ellos puedan ser evaluados con un “sí” o un“no” o marcando un checklist. . . . . La realidad y laconducta humana son más complejas, ygeneralmente las partes, los jueces, reguladoreso abogados se mueven en zonas grises. Por otrolado, la naturaleza interpretativa de las normaslegales –por no mencionar la de los estándares–hace que sea posible que sobre un mismo hechoo norma existan varias interpretaciones oposiciones posibles. Ello determina que pararegular ciertos casos o actividades sea razonableo suficiente utilizar normas legales y para otros lomás adecuado sea utilizar estándares, o quemuchas veces se tenga que utilizar ambos. Noexiste, ni podría existir, un derecho basadoúnicamente en un tipo de regulación, sea enpaíses desarrollados o en desarrollo.

Por otro lado, la falta de precisión que el mismoPosner señala haría que una regulación basadaúnicamente en normas legales sea ineficiente, yaque podría ocurrir que el fallo que se dé no hayaconsiderado elementos relevantes que sólopueden ser evaluados o argumentados utilizandoestándares, o que no se considere toda lainformación relevante disponible que puedagenerar la aplicación de los mismos, lo que haríaque se asignen recursos (sentencias) a quien notenia derecho o la razón sobre los mismos. Ellosin duda es ineficiente e injusto.

Al respecto, considero que el problema no es ladiscrecionalidad que conlleva la regulación porestándares, sino que ésta se convierta en arbitraria.Lo que se debe buscar es que ella sea adecuada yeficientemente aplicada, y ello se puede lograr

combinando el uso de estándares conlineamientos (guidelines). Estos lineamientosevitarían un exceso de discrecionalidad de los queresuelven los casos, tanto a nivel administrativocomo judicial, reduciendo los riesgos que de éstase convierta en arbitraria. Asimismo, permitiríanque exista una razonable predictibilidad y eldesarrollo de una jurisprudencia, facilitando quelas ventajas que señala Posner para las normaslegales también las pueda tener la regulación porestándares. Por otro lado, en la elaboración ypromulgación de los l ineamientos podríanparticipar todos los sectores involucrados, lo quelos enriquecería y les daría mayor aceptación socialy difusión29. Por ello, considero que ésta es la mejoralternativa: el uso de estándares con lineamientos.

Ahora bien, en el caso del estándar delinversionista razonable, considero que los si-guientes podrían ser algunos de los lineamientosaplicables:

1. Razonabilidad tiene que ver con evaluaciónde riesgos. Se le debe exigir al inversionistarazonable que siempre evalúe los riesgos decada inversión.

2. Respecto de los riesgos de su inversión, todoinversionista razonable debe tomar medidasex ante para proteger su inversión.

3. Todo inversionista razonable debe dedicartiempo a obtener información y monitorearsu inversión.

4. La evaluación de riesgo debe hacerse enfunción de información al alcance de uninversionista razonable; es decir, ladisposición/accesibilidad se hace tomando encuenta al estándar de inversionista razonable,y ello se contrasta/evalúa con los hechos ocircunstancias del inversionista en particularen cada caso.

5. La regulación por estándares siempre tieneque considerar el contexto, y en el caso delinversionista razonable, aquél lo forman loshechos de cada caso y el derecho aplicable adichos hechos y a las partes involucradas.

29 Véase: BREYER, Stephen G. “Regulation and its reform”. Harvard University Press. 1982. p. 107. Breyer realiza en este libro undetallado e interesante análisis del “standard-setting process“ regulatorio. De acuerdo a la clasificación que hace sobre estándares, elestándar del inversionista razonable sería un “perfomance standard“ antes que un “design standard“, debido a que el primeroestablece sus obligaciones en términos de objetivos últimos a ser alcanzados, mientras que los segundos entran a un mayor nivel dedetalle. Por otro lado, precisa que los “perfomance standard“ se caracterizan y tienen la ventaja de permitir una mayor flexibilidad yel cambio, que son tan necesarios y útiles en caso del mercado de valores y de las operaciones, transacciones y productos financieros.Este tipo de estándar, precisa además, es también el más complicado de hacer efectivo.

Step

hen

G.

Brey

er

30 Véase: BAINBRIDGE, Stephen M. y Mitu GULATI. Op. cit. p. 95.31 Ibid. p. 83.32 Ibid. p. 84.33 Véase: KOROBKIN, Russel B. y Thomas S. ULEN. “Law and Behavioral Science: Removing the Rationality Assumption from Law and

Economics”. En: California Law Review. Volumen 88. 1999. pp. 1075-1076.

6. La regulación por estándares se enmarcasiempre en una determinada políticaregulatoria y debe tener en cuenta los finesque ésta busca, puesto que el resultado dealgo es razonable si es satisfactorio respectode algo, algo que el Derecho considera valiosoo socialmente promovible.

7. Debido a que la regulación por estándaresdebe permitir incorporar cambios, cuando seaplica el estándar del inversionista razonablese debe ser flexible a las nuevas circunstanciaspropias de cada caso.

8. La relevancia o razonabilidad de la conductade un inversionista razonable estarádeterminada por la evaluación de laprobabilidad y magnitud de la ocurrencia delhecho respecto del cual se le juzga.

9. Evaluar la razonabilidad de una conducta esmás fácil ex post que ex ante. Por ello, no sedebe prejuzgar ni establecer exigenciasirrazonables a un inversionista antes de querealice su inversión.

10. En el caso de la regulación por estándares,algo será relevante si influye o podría influiren la decisión de inversión o no inversión deun inversionista.

11. La razonabilidad de la conducta de uninversionista la determina no que éste realiceel “término medio” exacto (recuerden: ni muydiligente ni excesivamente negligente) sinoque en algunos casos lo razonable podrásituarse entre ese “término medio” y unextremo u otro, lo que será determinadopor las circunstancias de cada caso enparticular.

12. No existe un “inversionista razonable” único,aplicable en cualquier lugar y en cualquiercaso. Este se construye en cada caso sobre labase de ciertas características (como lasestablecidas en estos lineamientos).

En tal sentido, el accionar de los jueces y de losreguladores no debería apartarse de ciertosprincipios orientadores –como los propuestos

para el caso del inversionista razonable– y de lasnormas que regulan la actividad sobre la queopinan. Éstos también deben de tomar enconsideración que su fallo sea coherente con lapolítica regulatoria que las normas buscanimplementar, particularmente si se trata delmercado de valores.

Debido a ello, toda regulación del mercado devalores, y los casos que se decidan sobre la basede ella, deben también tomar en cuenta losfundamentos de la política regulatoria, y lo debenhacer sin modificar o tergiversar el texto de lanorma, y sobre todo considerando los efectos enel marco general de regulación y en la actividaden sí30.

Por otro lado, toda doctrina o estándar se hacesobre supuestos. El del inversionista razonable noes la excepción. Y éste es el de información,porque para que pueda hacer lo que el modelode mercado y regulatorio esperan –que evalúeriesgos– se busca que el inversionista reaccioneante información y los intermediarios a normas oincentivos31.

Asimismo, se debe tener presente y promover lassiguientes características del inversionista y delmercado: racionalidad limitada, costos detransacción y costos de agencia32.

De otro lado, el tema de la racionalidad es algoque está siempre sujeto a cambios, adaptación ytambién a cuestionamientos en cuanto aaplicaciones que no sean coherentes o quepresupongan que los inversionistas tengansiempre la información necesaria para actuar33. Yjustamente la regulación por estándares permiteadaptarse a los cambios, al carácter especulativo yevolución de los mercados y productos y serviciosfinancieros.

La racionalidad limitada (debido a que losinversionistas no cuentan con toda la informaciónrelevante) y las limitaciones institucionales (unmercado con deficientes controles ex ante o expost) determinan que la aplicación del estándardel inversionista razonable se deba hacer tambiénteniendo presente las normas que regulan elmercado de valores peruano.

Nar

ghis

Torr

es P

érez

271

272

Por ello, la interpretación y argumentación quepropongo en el caso de la aplicación del estándardel inversionista razonable busca colocar losincentivos adecuados para que los intermediariosy los inversionistas se relacionen de manera queel mercado se desarrolle y se cumpla con tresprincipios que orientan la regulación del mercadode valores: conducta racional, transparencia yeficiencia, lo que redundará en su desarrollo, yaque si se logran implementar dichascaracterísticas, se reducirá la ocurrencia de fraude–algo que nunca dejará de existir debido a la

naturaleza humana– y con ello se logrará laprotección del inversionista, entendida ésta comoprotección en caso fraude, y no en cualquiersupuesto u ocasión.

En conclusión, toda regulación del mercado devalores lo que debe buscar es proteger laintegridad del mercado y su eficiencia, permitiendoel flujo de información y la realización detransacciones al más bajo costo posible.Estándares como el del inversionista razonable sinduda contribuyen a ello.

Step

hen

G.

Brey

er

En el presente artículo se abordan demanera general aspectos referidos a losdiversos mecanismos de regulación ysus fundamentos. Además, se haceun bosquejo del diseño de políticasregulatorias.

En ese sentido, se pretende absolver cues-tiones como: si el control debe ser previo oposterior, la regulación debe ser des-centralizada o centralizada, debe haberauto regulación o regulación externa,conviene que el Estado sea “titular” de losservicios públicos o debe darlos enconcesión, entre otras.

ESTRUCTURAS E INSTITUCIONES REGULATORIAS

Anthony Ogus* **

* Profesor y becario de investigación de la Universidad de Manchester.* * El presente artículo fue originalmente publicado bajo el título “Regulatory Institutions and Structures” en: Annals of Public and

Cooperative Economics 73. 2002. pp. 627-648. Agradecemos al autor por autorizarnos su publicación. La traducción estuvo a cargode Oscar Súmar, ex Director de Contenido de THEMIS y Carlos A. Patrón, Magíster en Derecho (LL.M.), Yale University; Magíster enCiencias (M.Sc.) Políticas Públicas en Latinoamérica, University of Oxford. Ex miembro del Consejo Directivo de THEMIS. 273

274

1. INTRODUCCIÓN

Es obvio que las estructuras e institucionesregulatorias juegan un papel clave en el ambientenecesario para la promoción empresarial. En sudocumento DFID Enterprise Development Strategy(EDD 2002), el Enterprise DevelopmentDepartment señala la necesidad de “institucioneslegales y regulatorias competentes (...) yregulación sensible en temas de salud y seguridad,registros de negocios y licencias de comercio”(parágrafo 3.6.2) contrastando eso con “laherencia de una pesada y jerárquica intervenciónestatal, desfavorables políticas de gobierno, leyesatrasadas y excesiva regulación (que) aúnpersisten, factores que restringen severamente laactividad empresarial” (parágrafo 3.6.4).

¿Cuáles son las características de un “buen” o“sensible” sistema regulatorio? La respuesta a esapregunta presenta dos dimensiones. La primerase refiere a los instrumentos o métodos legaleselegidos para alcanzar los objetivos deseados.Estos deben ser apropiados a la luz de lasjustificaciones sociales y económicas para laintervención y de su impacto previsible en lacomunidad regulada. La segunda se refiere a losprocesos y procedimientos por los que losinstrumentos son formulados y aplicados.Claramente, un régimen regulatorio no puedetener éxito a menos que su operación tengalegitimidad dentro de la comunidad a la que sirve.Para lograr esta finalidad, ciertos valores delproceso tienen que ser reconocidos, incluyendoaquellos como la especialidad, la transparencia yel control.

Este trabajo, partiendo de literatura legal y depolíticas públicas conocidas, persigue resumir lasprincipales ideas relacionadas con las dosdimensiones descritas anteriormente y así derivartemas de investigación aplicables a países endesarrollo. La metodología se deriva de lo quepuede ser descrito como una sub-disciplina delanálisis económico del Derecho. En lo queconcierne a la regulación, el movimiento hagenerado dos métodos de análisis.

El análisis de interés público realiza unacontribución importante a la dimensióninstrumental. Involucra una investigación en tresetapas: identificar y explicar instancias de fallasdel mercado; investigar métodos alternativos paracorregir tales fallas; y predecir las respuestas delos actores a los diferentes métodos, con énfasisen la reducción de costos administrativos,particularmente costos de información y costosde aplicación de las normas.

De manera opuesta, análisis de interés privado,desarrollado de la escuela de “elección colectiva”de Virginia, busca explicar cómo los principios y laestructura regulatorios pueden divergir de lo quees deseable en términos de interés público, dadoque los políticos y los burócratas pueden estarmotivados a satisfacer las demandas de gruposde interés privado que buscan las ventajasque ofrece la regulación moldeada de unadeterminada manera. Esto claramente tieneimplicancias significativas sobre la dimensiónprocedimental de una “buena” regulación, todavez que resulta necesario explorar qué arreglosconstitucionales y procedimentales puedenrestringir de la mejor manera un comportamientode este tipo.

2. INSTRUMENTOS Y MÉTODOS REGULATORIOS

La elección de un instrumento apropiado debe,en primer lugar, depender de la justificación parala intervención. Una vez identificadas las jus-tificaciones, los diseñadores de políticas se en-frentan a la decisión de elegir entre diferen-tes instrumentos, cada uno con sus propias ven-tajas y desventajas. Si bien no deben excluirseotros modos de razonamiento, el tema típica-mente se torna en uno de elegir el instrumentoque puede satisfacer el objetivo regulatorio almenor costo.

2.1. Justificaciones para la intervención

Lógicamente, sólo debería existir regulacióncuando el mercado no regulado no puedaalcanzar los resultados deseados. Sin embargo,históricamente, los gobiernos quizá han estadodemasiado predispuestos a embarcarse en latarea de regular sin primero determinar que laintervención sea realmente necesaria. Enconsecuencia, es a menudo difícil identificar elrazonamiento exacto que motivó la intervención.No obstante, sobre la base de la literaturaestándar, podemos intentar esbozar una lista notaxativa de las justificaciones más a menudocitadas. Éstas pueden ser divididas, para efectosilustrativos, en económicas y no económicas.

Los principales casos económicos donde ocurrenfallas de mercado son:

Monopolios o restricciones significativas almercado competitivo.Información inadecuada o asimétrica queafecta las relaciones entre consumidores yproveedores.Externalidades por las que actividades afectana terceras personas en formas que no están

Step

hen

G.

Brey

er

reflejadas en los precios fijados por losproductores.Problemas de coordinación: aunque losresultados deseados pueden ser alcanzadosmediante transacciones privadas, los costosde coordinación son tan elevados que resultamenos costoso que sea la ley la que prescribauna conducta.

Entre las justificaciones no-económicas másimportantes se encuentran:

La justicia distributiva: mercados no reguladosconllevan a resultados que no se condicencon lo que se percibe como una justadistribución de recursos.Paternalismo: se asume que los individuosno son buenos jueces de, o no puedeconfiarse que actuarán de acuerdo con, loque resulta mejor para sus intereses, enrelación al área particular materia deintervención.

2.2. Problemas de los remedios de Derechoprivado

No siempre se tiene presente que existen remediosprivados para la mayor parte de los fenómenosdescritos anteriormente como justificaciones dela regulación y que, en principio, son capaces deresolver el problema. Así, por ejemplo, losderechos de propiedad privados son empleadospara internalizar externalidades y los contratossuelen no ser exigibles cuando son empleados ensituaciones de asimetría en la información.Aunque discutiblemente, tales solucionesprivadas deben tener prioridad, dado quepermiten a aquellos perjudicados resolver susagravios de manera directa, sin la pesada manode la intervención estatal. Si ello es correcto, losque abogan por una regulación (de Derechopúblico) deben poder demostrar una falla delDerecho privado para resolver el problema dado.

En muchas situaciones no será difícil demostrar lafalla del Derecho privado. El problema principalque aflige al Derecho privado es el relacionado alos costos de transacción. Racionalmente, tantolos individuos como las empresas sólo buscaránhacer valer sus derechos cuando los beneficiosesperados exceden los costos esperados, que no

sólo incluyen los costos legales sino tambiéntiempo y las molestias. Dado el principio generalde que la compensación por infringir derechosprivados no debe exceder las pérdidas ocasionadaspor el demandante, muchas demandas legítimasno son siquiera planteadas. Consecuentemente,externalidades que afectan a un gran número depersonas, pero sólo imponen una pequeñapérdida sobre cada individuo en particular, noserán internalizadas por medio de instrumentosde Derecho privados y así graves problemasasignativos permanecerán sin corregir. El impactodisuasivo de los costos de las soluciones privadases exacerbado en casos en los que resulta difícilobtener la información necesaria para entablaruna demanda exitosa, particularmente en casosque involucran tecnología complicada y enaquellos en los cuales se presentan problemascomplejos de causalidad.

2.3. Instrumentos regulatorios: regulaciónsocial

Existe una gran variedad de instrumentosregulatorios y no hay consenso acerca de la maneraen que deben ser clasificados (Mitnick, 1980). Sinembargo, puede resultar útil considerar porseparado los principales métodos empleados endos diferentes áreas de regulación: regulaciónsocial, que se ocupa de temas tales como la saludy la seguridad, cuidado del medio ambiente yprotección al consumidor; y tiende a justificarseen referencia a las externalidades y la asimetría enla información; y la regulación económica, que esinvocada cuando no hay suficiente competencia.En esta sección me ocuparé de la regulaciónsocial1.

Una actividad comercial o industrial contamina elambiente o genera riesgos para la salud yseguridad; una actividad profesional –como larelacionada a dar consejería legal o financiera–involucra riesgos de pérdidas financieras. ¿Cómopueden ser controladas estas actividades?

Nótese, para empezar, que la meta de la regulaciónno debe ser eliminar la pérdida, sino más biendebería ser la de alcanzar un punto óptimo dedisminución de ésta, hasta llegar al nivel en elque los beneficios marginales de reducir lapérdida son equivalentes a su costo marginal,

1 El argumento expuesto presume que los instrumentos son aplicados individualmente. Para una aproximación que considere lacombinación de los instrumentos, ver: GUNNINGHAM, Neil y Peter GRABOSKY. “Smart Regulation: Designing Environmental Policy”.Oxford: Clarendon Press. 1998. pp. 422-453.

Ant

hony

Ogu

s

275

276

estos últimos siendo un reflejo de los costosadministrativos y de otro tipo asociados a losregímenes regulatorios, así como los costosincurridos para su cumplimiento por las empresasreguladas. Entre los posibles métodos paraasegurar una reducción de pérdidas óptima, lossiguientes son los más importantes.

Control previo

Este método regulatorio requiere que lasempresas, antes de emprender legalmente unaactividad u ofrecer un producto o servicio, debanobtener previamente una licencia o permiso deuna agencia autorizante; y para tal aprobacióndeben de satisfacer ciertas condiciones de calidadde la agencia al tener, o ser capaces de reunir, elrequisito de la reducción óptima de las pérdidas.

Los costos administrativos para revisar todas lasaplicaciones son muy altos y a estos se deben agregarlos costos de oportunidad resultantes de cualquierdemora en obtener la licencia. Más aun, pérdidasde bienestar significativas emergerán si el sistemaes empleado para el propósito anti-competitivo decrear barreras de acceso al mercado (Moore, 1961).El beneficio del control previo debe, por tanto, sermuy grande para justificar, sobre la base del interéspúblico, estos costos sustanciales.

Se pueden identificar dos conjuntos decircunstancias en los cuales es probable que sepresenten tales grandes beneficios (Shavell,1993). El primero aglomera casos (por ejemplo,accidentes nucleares) en los que las consecuenciasde una falla de ejecución pueden ser tancatastróficas, o la aversión social hacia talesactividades tan elevadas, que el escudriño previoy la prevención son percibidos como preferiblessobre la disuasión derivada de la posibilidad desanciones ex post. Por contraste, la segundacategoría no necesariamente da lugar a grandespérdidas en casos individuales. Lo problemáticoes más bien expresar o cuantificar una variedadde características del desarrollo de la actividad deuna manera suficientemente sucinta, pero a la vezcomprensible, de modo que puedan serformuladas como estándares a ser cumplidos, locual resulta particularmente agudo en caso de laprovisión de servicios. La valoración de unamultitud de factores es facil itada por lametodología de caso por caso empleada en losprocesos de otorgamiento de licencias.

Estándares obligatorios

La técnica de los estándares permite que laactividad se desarrolle con la necesidad de

controles ex ante, pero el proveedor que nocumpla con satisfacer determinados estándaresde calidad incurrirá en una infracción. Losestándares pueden ser divididos en: estándaresde resultado (o de producto), requiriendo queciertas condiciones de calidad sean satisfechas enel punto de la oferta, pero dejando al proveedoren libertad para elegir cómo satisfacer dichascondiciones; y estándares de especificación (o deinsumos) obligando al proveedor a emplear ciertosmétodos o materiales de producción, oprohibiendo el uso de ciertos otros métodos omateriales de producción.

Las variables económicas más importantes a teneren cuenta al momento de elegir entre estos tiposde estándares son los costos asociados a estarinformados acerca de los medios tecnológicosexistentes para alcanzar las metas regulatorias ylos costos administrativos asociados a laformulación de estándares apropiados y almonitoreo de su cumplimiento (Steward, 1981).En principio, debe quedar a discreción de lasempresas el elegir cómo satisfacer estas metas,dado que incentiva la innovación en las técnicasque sirven para reducir las pérdidas. Por tanto,existe una presunción a favor de las medidasmenos intervensionistas. Sin embargo, losbeneficios de tales medidas pueden sersobrepasados por los costos de su administracióny los costos en los que las empresas deben incurrircon el fin de adquirir información acerca de latecnología para reducir las pérdidas.

Las principales ventajas de los estándares deespecificación están relacionadas a los costosadministrativos. Es más fácil para el diseñador delestándar predecir los costos de su cumplimiento,desde que estos difieren muy poco de unaempresa a otra. En lo que concierne al monitoreo,la agencia estatal encargada del cumplimientodebe simplemente verificar que el insumo prescritoha sido empleado por las empresas, o, en el casode un estándar “negativo”, que la sustancia oproceso prohibido no haya sido empleado. Lasmismas empresas no enfrentan situaciones deincertidumbre respecto a la norma, o la acciónnecesaria para alcanzar resultados particulares.

Existen, por otro lado, desventajas significativasasociadas a los estándares de especificación. Elhecho de que el estándar sea impuesto en unaetapa inicial del proceso productivo implica queel diseñador del estándar tiene (quizáinadecuadamente) un alto nivel de confianzarespecto a que los insumos obligatorios serviránpara cumplir las metas regulatorias de una maneraefectiva desde la perspectiva del costo. La

Step

hen

G.

Brey

er

prohibición de otros insumos induce a la rigideztecnológica, desde que inhibe la innovación delas empresas en general y para desarrollar otros, ymás baratos, medios para satisfacer las metasregulatorias en particular. Los estándares deespecificación devienen en obsoletos muyrápidamente y típicamente existe una demoraantes de que se vean reflejados en la regulación.Estás consecuencias pueden dar lugar aimportantes pérdidas de bienestar social.

De esto se sigue que la justificación para emplearestándares de especificación es débil a menos queel diseñador de los estándares tenga mejor accesoque las empresas a información concerniente a latecnología de producción y los efectos nodeseados, o las empresas (o sus productos) seantan homogéneos que fuese poco probable que laactividad innovativa ocurra o pueda generarbeneficios sociales significativos.

Los estándares (sean de resultado o especificación)pueden ser uniformes o diferenciados dependiendode la región, tipo de industria o empresa. Losestándares uniformes son mucho más baratos deformular y de hacer cumplir, y son menossusceptibles a ser manipulados para protegerintereses privados. Pero si la meta de interéspúblico es minimizar la suma de los costosresultantes que surgen de una actividad enparticular y de los costos de modificar dichaactividad o reducir los daños que ésta produzca,ambos conjuntos de costos pueden variar deacuerdo a las circunstancias de la empresa, suubicación, o la población afectada por su actividad.Formular estándares sobre la base de costospromedios puede llevar inevitablemente aalgunos desfases y pérdidas de bienestar. Losestándares deben entonces ser diferenciados ahídonde los beneficios de reducir esas pérdidasexcedan los costos administrativos adicionalesasociados a su formulación y cumplimiento (Latin,1985).

Provisión de información

En lugar de imponerle estándares a los proveedores,forzándolos a adoptar medidas para la reducciónóptima de las pérdidas, la legislación simplementepuede requerir que estos revelen información a suscompradores y a otras personas acerca del daño o

riesgos que pueden surgir de la actividad o elproducto.

Los individuos no tienen preferencias homogéneasen relación a la seguridad y calidad: unos prefierenun paquete de mayor seguridad y calidad, a unmayor precio; otros prefieren menor calidad yseguridad, a un precio menor. Si la regulaciónobliga a los proveedores a revelar informaciónadecuada acerca de calidad y seguridad, sobre labase en la cual los consumidores puedan ejercersu elección, las transacciones del mercadogarantizarán que las preferencias seas satisfechas;y no habrán pérdidas de bienestar resultantes deque los consumidores sean privados de la elección,como puede ocurrir bajo un régimen de estándares(Schwartz y Wilde, 1979). Más aun, el mandatode revelar información reducirá costos cuando elconsumidor sea el evitador más barato del costoI,normalmente respondiendo a las advertenciaspublicadas. Los costos administrativos de formulary hacer cumplir las normas que obligan a revelarinformación son también relativamente bajos,sobre todo teniendo en cuenta que losdiseñadores de políticas no tienen que determinarlos niveles óptimos de reducción de pérdidas.

Por otro lado, la posibilidad de aplicar esta técnicaes limitada desde que no todos aquellos afectadospor el producto o actividad recibirán la informacióny podrán por tanto adaptar su conducta o celebrarlas transacciones adecuadas. Más aun, dentro delreducido grupo de compradores que pueden usarla información, pueden existir problemas. Puederesultar imposible resumir toda la informaciónnecesaria de tal modo que la gran mayoría lapueda leer y entender. La “racionalidad limitada”de los individuos se puede constituir en unobstáculo adicional: hay evidencia acerca de quelos individuos tenderán a sobrestimar los riesgosasociados con eventos poco probables y asubestimar aquellos resultantes de actividadesaltamente probables. Dado que los riegosasociados a la asimilación de información y latoma de decisiones por parte de los compradoressuelen ser significativos, puede ser más barato forzara los proveedores a ajustar su producto o servicio alo que los compradores presumiblemente hubiesenelegido si aquellos procesos mentales hubiesen sidocompletados. Esta solución puede ser particular-mente apropiada cuando los costos resultantes del

I Nota del traductor: traducción del concepto “cheapest cost avoider”, que se refiere a quien está en mejores condiciones de evitar uncosto o, en otras palabras, quien lo puede evitar de manera más “barata”.

Ant

hony

Ogu

s

277

278

error del consumidor son elevados, por ejemplo,cuando pueden resultar en la muerte o un dañopersonal grave.

Instrumentos económicos

Como una alternativa a forzar la disminución óptimade pérdidas por la posibilidad de una sanción(comúnmente llamada regulación de “comando ycontrol”), los gobiernos pueden buscar los mismosfines mediante incentivos económicos. El métodomás importante para lograr tal incentivo es a travésde tributos o cargas: la conducta no se encuentralegalmente restringida, pero si la empresa decideactuar de un modo no deseado, deberá efectuar lospagos estipulados. Los subsidios y permisos decontaminación negociables son otros de losinstrumentos económicos que suelen utilizarse.

Para corregir la mala asignación resultante de lasexternalidades, el monto fijado debe ser igual aldaño marginal que el individuo o la empresa infrinjaa otros. Dado que el costo externo de la actividad esasumido por el autor, esto debería, si la actividad selleva a cabo dentro de un mercado competitivo,asegurar un nivel de eficiencia para la asignación enla producción y el consumo (Baumol, 1972).

Una ventaja importante atribuida a los impuestoses que, en tanto la agencia pueda hacer un cálculorazonable del costo de los daños, ésta no necesitarátener conocimientos acerca del costo de reducciónde las pérdidas. Una vez que se ha fijado un impuestopara reflejar el costo de los daños, queda en manosde cada empresa decidir si resulta más barato pagarel impuesto o reducir las pérdidas. Más aun, elsistema provee mejor información a las empresasacerca de los costos en que tendrán que incurrirproducto de una intervención legal: el impuestorepresenta una suma cierta, mientras que la sumaque deberían pagar si contraviniesen un estándardependerá de variables tan inciertas como ladiscreción de la agencia en la aplicación de laregulación o la discrecionalidad de las cortes al juzgar.Finalmente, dado que bajo un sistema impositivo elcosto de las empresas incrementa en proporción ala cantidad de daños, existe un incentivo para quelas empresas reduzcan estos últimos lo más posible.De este modo, parecería que los tributos sonsuperiores a la regulación de comando y control:pese a que la empresa buscará la manera más baratade cumplir con el estándar, una vez que ese

estándar ha sido alcanzado, ésta no tieneincentivos adicionales para reducir el daño.

Estos son sólidos argumentos, pero se requiereefectuar ciertas precisiones (Ogus, 1998). Sininformación acerca de los costos de reducir pérdidas,la agencia no podrá predecir cuánto daño realmenteresultará de un conjunto determinado de preciosni, por tanto, cuán efectivos resultarán dichos preciosen relación a la meta de eficiencia. Para superar estadificultad, en la práctica, la agencia tendrá queadoptar un método itinerante o de “ensayo y error”:se establece un conjunto inicial de precios pero estosson subsecuentemente modificados como resultadode la observación de su impacto y de tomar en cuentaotras variables.

2.4. Instrumentos regulatorios: regulacióneconómica

Como se indicó anteriormente, la regulacióneconómica se aplica a mercados en los que existeinsuficiente competencia. Dos métodos distintos,pero a veces complementarios, deben serconsiderados en este punto. Pese a que gene-ralmente no se le considera “regulación”, lalegislación de Competencia es el principalinstrumento para proscribir las prácticas anti-competitivas y, por tanto, preservar o fortalecer lacompetitividad de los mercados. Sin embargo, encasos en que se considera apropiado que exista unsolo proveedor –generalmente porque lascondiciones para un “monopolio natural” se veri-fican–, deben ser introducidas medidas legislativaspara controlar el precio y la calidad de los productosy servicios. A continuación se tratan los temas porseparado.

El rol del Derecho de la Competencia

Escapa a los alcances del presente trabajo brindaralgo más que una ojeada a esta compleja eimportante área del Derecho (para una revisióngeneral, ver: Furse, 1999). Bastará mencionar quéinstituciones y principios son desarrollados paraidentificar y controlar los fenómenos desarrolladosdel dominio en el mercado y su abuso, y la colusiónentre, o fusión entre, competidores. Como serefleja en los regímenes legales nacionales ytransnacionales, las opiniones difieren acerca delos umbrales apropiados para definir lasconductas como ilegales y la carga probatoriaII.

II Nota del traductor: en el derecho anglosajón, el término “carga probatoria” es utilizado (en un sentido más amplio que en el derecho detradición civilista) para definir tanto a quién le corresponde probar, como qué es lo que debe ser probado. Para una interesante y biendocumentada introducción al sistema de “cargas probatorias” norteamericano, recomendamos ver: RIVAROLA, Domingo. “¿Actoriincumbit probatio? Presunciones y cargas de la prueba repensadas: common law versus civil law”. En: THEMIS-Revista de Derecho 51. 2005.

Step

hen

G.

Brey

er

Por ejemplo, una vertiente considera suficienteque una sola entidad cuente con determinadaparticipación del mercado, mientras otra se centramás en determinar los efectos adversos sobre elbienestar.

La competencia no es, en todos los casos, unapanacea para el bienestar económico. En algunascircunstancias es más ventajoso que la producciónsea desarrollada por una sola empresa, en vez devarias. El ejemplo clásico es cuando los costosmarginales –y por lo tanto también los costospromedios– de la producción de una sola firmacontinúan declinando al largo plazo, típicamenteporque los costos fijos son elevados en relación ala demanda (Foster, 1992). Pese a que lasconsecuencias típicas indeseables de talmonopolio “natural” pueden persistir (productoscaros e insuficientemente producidos en relacióna su verdadero valor social; ineficiencia productiva),el remedio no yace en la competencia. Más bien,se le permite al monopolio persistir, pero ciertaforma de regulación es necesaria para controlaresas consecuencias. En las siguientes secciones,las distintas alternativas son consideradas.

Propiedad pública

En Europa, por lo menos hasta hace poco, elmétodo regulatorio más empleado para controlarel poder del monopolio natural ha sido lapropiedad pública. La expectativa ha sido que lacombinación del control y contraloría política, eldiktat III administrativo y el marco legislativo,pueden alcanzar mejor las metas regulatorias.

La teoría de la organización industrial convencionalpuede ser usada para predecir que las empresaspúblicas tendrán dificultad para alcanzar los mismosniveles de eficiencia que las empresas privadas. Noexisten accionistas (propietarios residuales) queestén financieramente interesados en la rentabilidadde la empresa pública, más allá de los contribuyentesen general. Si bien los contribuyentes puedenmanifestar su desacuerdo en la arena política, laspérdidas están muy difusamente distribuidas entreellos: como individuos, por tanto, tendrán muypocos incentivos para consumir recursos enacciones políticas o legales. Más aun, ante laausencia de incentivos de rentabilidad, lamotivación de los administradores de las empresaspúblicas para satisfacer las demandas de losconsumidores puede verse opacada. Es

habitualmente asumido que es la propiedadpública el método regulatorio apropiado paraconseguir objetivos que no son económicos. Porejemplo, en el terreno distributivo, puede serpolítica proveer algunos servicios a ciertos sectoresde la población a precios por debajo de sus costos.Pero no existe razón para que las mismasobligaciones no puedan ser impuestas aorganizaciones privadas, bajo un marco legislativoadecuadamente formulado.

Claramente, si la propiedad pública es el métodoadoptado, debe prestarse atención al marcoregulatorio que mejor asegure que la empresapública desarrolle de manera satisfactoria el rol quese le asigne. Los componentes clave parecerían ser:declaraciones legislativas explícitas respecto a losobjetivos, facultades y deberes; la aclaración del rol(si es que lo tuvieren) de los ministerios parainfluenciar la política de la empresa; sistemas decontrol presupuestal ejercidos por medio deinstituciones de auditoria pública independientes;y rendición de cuentas por medio de los poderesresiduales del control judicial.

Regulación de calidad y precio

Si la empresa monopolista proveedora estransferida a propiedad privada, existe lanecesidad de controlar los precios y la calidadimpuestos por dicha empresa. El sistemaregulatorio puede ser visualizado como uncontrato de largo plazo entre la agencia deregulación y empresa monopólica, en el que estaúltima acepta satisfacer las demandas razonablesde los consumidores al menor costo, a cambio deque la agencia le permita cobrar precios suficientespara cubrir estos costos. La finalidad principal esentonces que los términos de este “contrato”reflejen lo que habrá ocurrido en un mercadocompetitivo desregulado.

La tarea de la agencia regulatoria es formidable,acerca de la cual existe abundante literatura (ver,especialmente: Kahn, 1988). Surgen dificultadesderivadas del hecho de que su acceso ainformación concerniente a las actividades de lasempresas es limitado. No siempre se encontraráen mejor posición para tomar decisiones enrelación a si los costos incurridos por la empresafueron razonables y a si han de ser cubiertos porlos precios fijados. Otra dificultad es determinarel nivel de retorno que sea suficiente para que

III Nota del traductor: se refiere al dictado o mandato de la administración.

Ant

hony

Ogu

s

279

280

una empresa pueda atraer inversionistas. Más aun,si la agencia tiene éxito en fijar precios que sólosean suficientes para cubrir los costos, ésteeliminará el incentivo, que tienen empresas enmercados competitivos desregulados, de ganarmás que los retornos normales.

Adicionalmente, debe notarse que muchos serviciosy productos que tienen características de monopolionatural forman parte de la infraestructura de un paísy esto puede dar lugar a preocupaciones de índoleredistributivo. Puede considerarse deseable asegurarque el servicio público esté disponible para todoslos miembros de la comunidad a un precio que ellospuedan pagar. Dado que el costo de la oferta amenudo variará significativamente dependiendo dela ubicación y otras circunstancias relativas a losclientes, éste no es un resultado que necesariamentese produciría en un mercado competitivo y noregulado.

Una posible solución yace en el subsidio cru-zado: un precio uniforme puede ser cobradopermitiendo que el exceso del ingreso provenientede áreas con bajo costo pueda financiar la ofertaen las áreas de alto costo, pero esto parecería tenerdos desventajas. Primero, el regulador encargadode revisar los precios de la empresa, y por lo tantola extensión del subsidios, necesitará acceder adata que le permita verificar que el subsidio esnecesario. Segundo, la relativa transparencia de losprocesos de fijación de precios de la agencia puedenconvertir al subsidio en más visible y, enconsecuencia, provocar oposición de consumidoresde bajo costo. Los economistas tienden a sugerirque es preferible cobrarles a los clientes enproporción al costo y alcanzar las finalidadesredistributivas de otras maneras, por ejemplo,mediante el pago de la seguridad social (Foster,1992).

Procesos públicos de concesión competitivos

Un método alternativo para regular a losmonopolios privados es regular el derecho aproveer mediante un contrato público deconcesión, que resulte de un proceso de subastacompetitivo para la adquisición de tal derecho. Lostérminos de la oferta ganadora, particularmenteaquellos referidos al precio y a la calidad, se conviertenen condiciones de la concesión que, como encualquier otro contrato, gobiernan el compor-tamiento permanente del proveedor. Así, lacontratación reemplaza a la regulación tradicionalcomo el instrumento legal de control y, a diferenciade la regulación que típicamente implica recurrira, o amenazar con, un proceso sancionador,depende de la terminación o no-renovación de la

concesión como principal mecanismo parasancionar resultados inadecuados.

En teoría, la competencia ex ante para adquirir elderecho monopólico debería forzar a las empresasa proveer sus productos o servicios en términosconsistentes con la eficiencia económica y almismo tiempo evitar las dificultades enfrentadaspor las agencias regulatorias al fijar preciosapropiados (Demsetz, 1968). Sin embargo, laagencia deberá todavía confiar en que la estructurafinanciera de la empresa es adecuada para proveeral precio ofrecido. Aún así persiste el problemade la calidad. Las bases del concurso deben definirlos aspectos cualitativos de los bienes o serviciosa proveerse y la agencia, al determinar el resultadode la competencia, debería seleccionar el paquetede calidad y servicio que, a su parecer, mejorsatisfará las preferencias de los consumidores.Ésta no es una tarea sencilla. Más aun, dados losproblemas en definir y monitorear calidad, habráun incentivo para la empresa ganadora asubsecuentemente reducir sus costos, sacrifi-cando calidad.

3. ESTRUCTURAS Y PROCESOS REGULATORIOS

Todos los sistemas regulatorios requieren que unaserie de tareas sean desarrolladas. Como partedel proceso de elaboración de políticas públicas,las metas del régimen deben ser establecidas; esasmetas deben ser traducidas en principios y reglasque controlan comportamientos; y deben existirprocedimientos para explicitar y hacer valer talesprincipios y reglas y para resolver las disputasque surjan de estos. Surgen importantes temasestructurales al determinar cómo asignar lasdiferentes tareas a las diferentes instituciones. Ladeterminación de una apropiada asignación depoderes contiene tanto dimensiones horizontales(la extensión con que dicha autoridad debe serconferida a poderes distintos al legislativo yejecutivo) cuanto verticales (el grado de controlejercido sobre tales instituciones). Adicio-nalmente, existen valores procesales claves queasisten al momento de conferir legitimidad en laestructura institucional y en protegerla de serdesviada de los objetivos regulatorios de interéspúblico; estos incluyen la transparencia y sujecióna control.

3.1. El diseño de políticas regulatorias

¿Regulación centralizada o descentralizada?

Dentro de una única jurisdicción, la regulaciónpuede ser en mayor o menor medida centralizaday el mismo principio puede ser aplicada dentro de

Step

hen

G.

Brey

er

un contexto internacional, dado que dentro de launión económica de diferentes estados se puedearmonizar la regulación (Bratton y otros, 1996).Para propósitos de esta exposición, asumamos queun estado federal tiene diferentes provincias. Engeneral, la regulación puede proveer diferentesniveles de protección a los ciudadanos a preciosdiferenciados, dado que el costo de cumplir conla regulación se incrementa de acuerdo a suseveridad. Si asumimos que los ciudadanos dentrode la federación no tienen las mismas preferencias,entonces existe un argumento teórico sólido parala regulación descentralizada. Los legisladoresprovinciales pueden estar informados másfácilmente acerca de las preferencias locales y, sitomaran decisiones que no satisfagan talespreferencias, esos ciudadanos podrían mudarse aotras provincias donde se ofrezca un paquete mássatisfactorio. Por su parte, los proveedores deproductos o servicios sujetos a los controlesregulatorios pueden entablar comercio interestatalo establecerse en países donde están en mejorescondiciones de satisfacer la demanda de losconsumidores.

Existen, sin embargo, problemas obvios con estaaproximación. Primero, asume que los ciudadanosestán bien informados acerca del paqueteregulatorio y de las alternativas disponibles en lasdistintas localidades, y que la migración es unaopción viable. Segundo, la regulación puede tenerefectos interestatales. En tercer lugar, los gobiernosprovinciales pueden verse presionados por susindustrias, que soportan parte de los costos, peroninguno de los beneficios de la regulación, aefectos de dejar de lado las preferencias de losciudadanos o explotar su falta de información. Y sialguna provincia cede ante la presión y reducela protección regulatoria, la presión sobre lasdemás provincias para que hagan lo mismo seincrementa.

La regulación a un nivel federal puede, idealmente,solucionar estos problemas. También tendrá elefecto beneficioso de reducir la cantidad denormas aplicables sobre las que tendrán que estarinformados aquellos embarcados en transaccionesde mercado, sean consumidores o proveedores.Pero la centralización genera su propio conjuntode problemas serios. Ésta tiene que adoptar loque los legisladores perciban como el comúndenominador entre las preferencias regionales; yel resultado puede en los hechos satisfacer sólolas preferencias de una proporción pequeña de lapoblación. Por lo demás, el solo proceso de buscarun común denominador da lugar a problemas decomportamiento estratégico entre los tomadoresde decisiones, lo cual dificulta alcanzar acuerdos.

El análisis realizado sugiere que ni la regulacióndescentralizada exclusiva ni la regulacióncentralizada exclusiva resultarán satisfactorias.Algún compromiso entre los dos extremos es, porlo tanto, necesario. Debería haber una tendenciapara adoptar regulaciones federales armonizadasen áreas caracterizadas de manera significativa porlos siguientes rasgos: una homogeneidad depreferencias a lo largo de la federación; serios efectosinterestatales; y una alta probabilidad, comoresultado notorio de problemas de información, deque las provincias entablen una carrera hacia abajo.Cuando estos rasgos no sean tan significativos, eldiseño de políticas regulatorias debe dejarse a nivelde las provincias.

Diferenciación en el diseño de políticas

Los diferentes grados de generalidad en laformulación de reglas pueden ser representadosen un espectro. En uno de los extremos delespectro los reguladores pueden crear una reglaaltamente precisa, incluso cuantitativa (porejemplo: los vehículos deben ser conducidos auna velocidad que no exceda las 30 millas porhora, en un área determinada); y al otro extremo,una regla general (por ejemplo, los vehículosdeben ser conducidos a una velocidad “razo-nable” en zonas urbanas), requiriendo serinterpretada tanto por el actor como por laagencia encargada de su cumplimiento. Dado queuna regla precisa elimina la discrecionalidad y laincertidumbre, reduce los costos administrativosde la agencia y el poder de ésta sobre una empresaregulada. Por otro lado, su especificidad implicaque sea inflexible y no puede ser acomodada auna variedad de circunstancias donde requiere seraplicada. Es probable que resulte ser sobreabarcadora (desincentivando más de lo que resultaóptimo según las circunstancias), o pocoabarcadora (disuadiendo menos de lo que resultaóptimo según las circunstancias) (Ehrlich y Posner,1974).

De ahí se sigue que existen varios métodos legalespara formular reglas diferenciadas (Baldwin,1965). La primera opción es incorporar las reglasa un código regulatorio formal (normalmentelegislación parlamentaria u otro instrumentolegislativo) que regirá la actividad. Esto determinaque el proceso de diferenciación resulte más claroy abierto al escudriño, pero también determinaque los cambios sean más difíciles y susceptiblesde demoras. La segunda opción es que el códigoregulatorio contenga un principio general, quizáacompañado por un lineamiento respecto a cómodebe ser interpretado en determinados contextos,pero de todos modos confiriendo amplia

Ant

hony

Ogu

s

281

282

discrecionalidad a la agencia encargada de sucumplimiento para efectuar diferenciaciones deacuerdo a las circunstancias. La flexibilidad esalcanzada, pero resultará poco probable que elejercicio de la discrecionalidad esté abierto alescudriño público y las empresas pueden no tenercerteza acerca de cómo se les aplicará ladiferenciación.

La tercera opción es conferir a la agencia el poderde crear estándares diferenciados formales paraempresas o para grupos de empresas. La técnicanormalmente empleada es un sistema depermisos: la legislación prohíbe la actividad amenos que la empresa obtenga un permisode la agencia que contenga las condicionesincorporando los estándares diferenciadosadecuados. Esta opción combina las ventajas tantode las reglas precisas como de la discrecionalidad:las reglas están claramente definidas y por tantofacilitan su supervisión y cumplimiento; y, al mismotiempo, pueden ser ajustadas a las circunstanciasde cada caso. Por otro lado, sin embargo, el sistemaes, por supuesto, muy costoso de operar (losestándares son individualmente negociados) y, amenos que el detalle de los permisos estédisponible para el escudriño público, vulnerablea la manipulación y al abuso.

3.2. Regulación delegada y auto-regulación

Tal como acabamos de apreciar, la legislaciónmuchas veces tan sólo establece principiosgenerales, delegando en otras instituciones elpoder para diseñar reglas más detalladas. Unimportante tema de políticas públicas es sitales instituciones deberían ser burocraciasgubernamentales o más bien agenciasespecializadas, hasta cierto grado independientesdel gobierno, quizá incluso una agencia querepresente a aquellos que son objeto de laregulación.

Rama del gobierno o agencia independiente

Las agencias pueden concentrar y acumularconocimientos técnicos de un modo que nosiempre resulta posible a las burocraciasgubernamentales; y si la agencia es ademásresponsable de hacer cumplir la regulación, talconocimiento puede retroalimentar de manerabeneficiosa el proceso de diseño de políticaspúblicas. Más aun, el distanciamiento delgobierno puede reducir los peligros de lainterferencia política, alentar perspectivas de máslargo plazo y (quizá) facilitar las consultas públicasy una más abierta toma de decisiones (Baldwin,1995).

Los políticos pueden enfrentar el dilema de tenerque apaciguar a grupos de presión poderosos condemandas contradictorias. Ellos podrían advertirque una determinada política regulatoriabeneficiará a un grupo e impondrá costos sobreel otro. Una norma que contenga un principiovago puede ganarles el apoyo del primer grupo,sin generar una substancial oposición delsegundo grupo. Los costos para el segundo seránmás aparentes cuando se formulen reglas másdetalladas; pero, si esta tarea es delegada a unaagencia, esta institución, a diferencia de lospolíticos, soportará el peso de las críticas. Másaun, dicha estrategia será preferida por gruposde presión poderosos si confían que podrán“capturar” la agencia para sus propios fines.

Auto-regulación

Existe una larga tradición de que los derechos dela práctica y las reglas de conducta de lasocupaciones profesionales sean determina-das por cuerpos integrados exclusiva opredominantemente por miembros de dichaprofesión, y de un tiempo a esta parte tales formasde auto-regulación se han extendido a otras áreas.

Hay una serie de argumentos que sugieren que,al menos cuando se aplica a regulaciónprofesional, una agencia auto-regulatoria (enadelante “AAR”) puede resultar ser un diseñadorde políticas menos costoso y más efectivo queuna agencia pública (Ogus, 1995). Primero, dadoque las AAR, en comparación con las agenciasindependientes, pueden normalmente comandarun mayor grado de experiencia y conocimientotécnico acerca de las prácticas y las posibilidadesde innovación dentro de una determinada áreade desempeño que las agencias públicas, loscostos de información necesarios para laformulación e interpretación de estándares sonmenores. Segundo, por las mismas razones, loscostos de monitoreo y de hacer valer la regulaciónson también reducidos, como también lo son loscostos para los profesionales asociados a tratarcon los reguladores, dado que es probable quetal interacción esté guiada por esta mutuaconfianza. Tercero, en tanto que los procesos y lasreglas emitidos por las AAR sean menos formalesque los de regímenes regulatorios públicos, serámenos costoso enmendar los estándares.

Claro está, hay objeciones obvias, siendo la másnotable la adquisición de poder por grupos queno se encuentran sujetos al cuerpo político a travésde los canales constitucionales convencionales.La capacidad de una AAR de diseñar las reglasque regirán las actividades de una asociación o

Step

hen

G.

Brey

er

profesión puede, en sí misma, constituir un abusosi carece de legitimidad democrática en relación alos miembros de la profesión o asociación. Elpotencial para el abuso se tornará intolerable si, yhasta el extremo que, las reglas afecten a terceros.Y, ¿qué garantía habrá de que el régimen serádiseñado y aplicado de conformidad con el interéspúblico, y no en función al del grupo regulado?

Existen recientes experiencias de algunascombinaciones de regulación “pública” y “auto”regulación, logrando aquellos beneficios de ambossistemas. Las AAR regulan con cierta supervisión oratificación del gobierno, o funcionarios querepresenten el interés público. En otra versión (Ayresy Braithwaite, 1992), una agencia pública negociacon las empresas individuales regulaciones que sonparticulares para cada empresa, bajo la amenaza deimponer estándares menores a la medida regulatoriasi se niega a cooperar. Los costos administrativos detal sistema deben ser altos, lo que sugiere que paraque tal régimen sea costeable, la empresa debe sergrande y la actividad a ser regulada debe seruna en la que la eficiencia requiere estándaressignificativamente diferenciados.

3.3. Sujeción a control

Podemos hacer una distinción práctica entre tresdiferentes formas resujeción a control (Loughlin,1986). Primero, existe responsabilidades de controlfinanciero: los reguladores deben satisfacer ciertosestándares de gestión financiera; ellos debenminimizar los costos administrativos y no malgastarrecursos. Segundo, sus procedimientos deben serjustos e imparciales (control procedimental), demodo que exista un marco apropiado para el diseñode reglas y la toma de decisiones que sirvan al interéspúblico y se resistan a influencias indebidas deintereses privados. La tercera forma, el controlsustantivo, es la más ambiciosa. Ésta busca asegurarque las propias reglas y decisiones sean en sí mismasjustificables en términos de las metas de interéspúblico del sistema regulatorio en cuestión.

Control financiero

Este aspecto es el más evidente y la mayoría de lospaíses tienen sistemas de contraloría públicadesignados para asegurar que las autoridadespúblicas y los funcionarios operen dentro de suspresupuestos y gasten recursos sólo para lospropósitos previamente autorizados.

Control procedimental

El control procedimental puede ser asegurado porlos principios del Derecho administrativo que

comúnmente se agrupan bajo la categoría de“debido proceso” (Mashaw, 1985). Cuandolos reguladores tomen decisiones afectandopersonas o empresas individuales, tales como elotorgamiento de licencias, usualmente estaránsujetos al requisito natural de una audiencia justa.Este requisito puede ser extendido a otras formasde diseño regulatorio, de modo que, por ejemplo,los reguladores se encuentren sujetos a consultarcon los intereses externos y publicar suspropuestas. Algunos están obligados a motivarsus decisiones.

Se argumenta habitualmente que tales procesos(ver: Birkinshaw, 1996) alientan la racionalidadadministrativa y, por tanto, conducen a mejoresreglas, en el sentido que facilitan la adhesión ametas de interés público y restringen la desviaciónhacia intereses privados. Sin embargo, no debeolvidarse que los procedimientos “abiertos”generan costos administrativos sustanciales y,muchas veces, demoras. Pueden servir para reducirla desigualdad en el poder de los grupos depresión, pero mientras más cercanos sean losprocesos de diseños de políticas a la solución decontroversias, será más probable que lostomadores de decisiones se esfuercen poralcanzar resultados que constituyan uncompromiso entre grupos de intereses rivales quese encuentren representados en las audiencias; yesto los puede llevar a perder de vista unaconcepción más amplia del interés público.

Control sustantivo

No existe, por supuesto, una manera fácil deasegurar que la regulación que se promulguealcance, o al menos persiga, sus metas de interéspúblico. Ciertamente, resultará poco probable queel escrutinio por parte de las legislaturasresulte efectivo. Sin embargo, se han realizadoexperimentos con otros métodos, donde quizá elmás interesante es el análisis del impacto de laregulación. En algunos países se exige que lasagencias regulatorias, al preparar sus reglas,emitan una declaración de los costos y beneficiosque se estiman generarán la medidas. Esto almenos deberá imponer cierto grado de disciplinaa los funcionarios públicos para que tomen encuenta las consecuencias económicas de lo quehacen (Froud y otros, 1998).

La revisión judicial –el poder de la judicaturaindependiente de revisar la actividad de lasautoridades públicas– constituye un importante,aunque controversial, instrumento de control(Horwitz, 1977). Los jueces se encuentran bienequipados para asumir la tarea impuesta por el

Ant

hony

Ogu

s

283

284

control procedimental. A primera impresión, losjueces pueden aparecer como apropiadospara monitorear el control sustantivo. Suindependencia y autonomía, así como las reglasdel proceso judicial, deberían significar que estosse hallen aislados de las presiones políticas en ungrado mayor que las agencias regulatorias. Porotro lado, si las compuertas de la revisión se abrendemasiado, los costos administrativos de laregulación pueden escalar y los intereses privadospueden tener un incentivo para explotar el procesopor propósitos tácticos, de tal modo que frustrenla implementación de metas de interés público.Más aun, las cortes no poseen el conocimientotécnico que normalmente es asociado a losreguladores y el escenario adversarial del procesojudicial no siempre se presta para enfrentar lagama de problemas que se pueden encontrar(Fuller, 1978).

4. CONCLUSIÓN

Este trabajo ha intentado identificar las principalescaracterísticas de las instituciones legales yregulatorias competentes, y de la regulaciónsensata, del tipo necesario para promover laactividad empresarial. En lo que concierne a paísesen desarrollo en particular, es evidente que serequiere investigar los regímenes regulatorios ensectores específicos, enfocándose en lasjustificaciones, económicas y no económicas,provistas por la regulación; en las fallas del mercadoprivado y del sistema legal existente para alcanzarlos resultados deseados; y en la corrección de losinstrumentos legales en el sentido que seaneconómicamente efectivos y correctamente dirigidos.También se requiere investigación respecto de losregímenes regulatorios en general, examinando elgrado apropiado de descentralización ydiferenciación en el diseño de políticas regulatorias;y la existencia de instrumentos de control apropiados.

5. REFERENCIAS

AYRES, Ian y J. BRAITHWAITE. “ResponsiveRegulation: Transcending the DeregulationDebate”. Oxford: Oxford University Press. 1992.

BALDWIN, R. “Regulation in Question: The GrowingAgenda, Merck, Sharp & Dohme”. Essex. 1995a.

BALDWIN, R. “Rules and Government: Non-Statutory Rules and Administrative Law”. Oxford:Oxford University Press. 1995b.

BALDWIN, R. y M. CAVE. “UnderstandingRegulation: Theory, Strategy and Practice”. Oxford:Oxford University Press. 1999.

BAUMOL, W. “On taxation and the control ofexternalities”. En: American Economic Review 62.1972. pp. 307-322.

BIRKINSHAW, P. “Freedom of Information: TheLaw, the Practice and the Ideal”. Segunda edición.Londres: Butterworths. 1996

BRATTON, W., MC CAHERY, J., PICCIOTTO, S. yColin SCOTT. “International RegulatoryCompetition and Coordination: Perspectives onEconomic Regulation in Europe and the UnitedStates”. Oxford: Clarendon Press. 1996.

BREYER, Stephen. “Regulation and its Reform”.Cambridge, Massachusetts: Harvard UniversityPress. 1982.

DEMSETZ, Harold. “Why regulate utilities?”. En:Journal of Law and Economics 11. 1968. pp. 55-66.

ENTERPRISE DEVELOPMENT DEPARTMENT,DEPARTMENT FOR INTERNATIONAL DEVELOPMENT.“DFID Enterprise Development Strategy”. Londres.2000.

EHRLICH, I. y POSNER Richard A. “An economicanalysis of legal rulemaking”. En: Journal of LegalStudies 3. 1974. pp. 257-280.

FOSTER, C. “Privatisation, Public Ownership andthe Regulation of Natural Monopoly”. Oxford:Oxford University Press.1992.

FROUD, J., BODEN R., OGUS A. y STUBBS P.“Controlling the Regulators”. Macmillan.Basingstoke. 1988.

FULLER, Lon. “The forms and limits of adjudication”.En: Harvard Law Review 92. 1978. pp. 353-409.

FURSE, M. “Competition Law of the U.K. and EC”.Londres: Blackstone Press. 1999.

GUNNINGHAM, N. y P. GRABOSKY (with SINCLAIR,D.). “Smart Regulation: Designing EnvironmentalPolicy”. Oxford: Clarendon Press. 1998.

HORWITZ, D. “The Courts and Social Policy,Brookings Institution”. Washington, DC. 1977.

KAHN, A. E. “The Economics of Regulation:PrincipIes and Institution”. Cambridge,Massachusetts: MIT Press. 1988.

LATIN, H. “Ideal versus real regulatory efficiency:implementation of uniform standards and “fine-

Step

hen

G.

Brey

er

tuning” regulatory reforms”. En: Stanford LawReview 37. 1985. pp. 1267-1332.

LOUGHLIN, M. “Local Government in the ModernState, Sweet & Maxwell”. Londres. 1986.

MASHAW, J. “Prodelegation: why administratorsshould make political decisions”. En: Journal ofLaw, Economics and Organization 1. 1985. pp.81-100.

MITNICK, B. M. “The Political Economy ofRegulation”. Nueva York: Columbia UniversityPress. 1980.

MOORE, T. “The purpose of licensing”. En: Journalof Law and Economics 4. 1961. pp. 93-117.

OGUS, Anthony. “Regulation: Legal Form andEconomic Theory”. Oxford: Clarendon Press. 1994.

OGUS, Anthony. “Rethinking self-regulation”. En:Oxford Journal of Legal Studies 15. 1995. pp. 97-108.

OGUS, Anthony. “Corrective taxes and financialimpositions as regulatory instruments”. En:Modern Law Review 61. 1998. pp. 767-788.

PROSSER T. “Law and the Regulators”. Oxford:Clarendon Press. 1997.

SCHWARTZ A. y L. WILDE. “Intervening in marketson the basis of imperfect information: a legal andeconomic analysis”. En: University of PennsylvaniaLaw Review 127. 1979. pp. 630-682.

SHAVELL, Steven. “The optimal structure oflawenforcement”. En: Journal of Law and Economics36. 1993. pp. 255-287.

STEWART, R. B. “Regulation, innovation andadministrative law: a conceptual framework”. En:California Law Review 69. 1981. pp. 1256-1377.

SUNSTEIN, Cass. “After the Rights Revolution:Reconceiving the Regulatory State”. Cambridge,Massachusetts: Harvard University Press.1990.

Ant

hony

Ogu

s

285

Step

hen

G.

Brey

er

El modelo concurrencial que introdujo elDecreto Ley 26122, Ley sobre Represión dela Competencia Desleal, incluyó, además deciertos supuestos típicos, una cláusulageneral prohibitiva aplicable a todocomportamiento desleal. Esta fórmulaomnicomprensiva significó una respuesta ala dinámica a veces impredecible delmercado y pasó a ser un elemento esencialen la configuración de los actos decompetencia desleal tanto enunciadoscomo no enunciados.

El presente artículo constituye una reflexiónsobre la forma en que dicha cláusula se estáaplicando en el plano administrativo, conénfasis en su particular relevancia almomento de definir un acto concurrencialcomo desleal. Asimismo, tras un detalladoanálisis de la casuística del tema, el autornos presenta interesantes reflexiones entorno al futuro de dicha regulación, asícomo de sus retos en nuestro medio.

LA CLÁUSULA GENERAL COMO ELEMENTO ESENCIAL EN LACONFIGURACIÓN DE LOS ACTOS DE COMPETENCIA DESLEAL

ENUNCIADOS Y NO ENUNCIADOS

Pierino Stucchi López Raygada* **

* Secretario Técnico de la Comisión de Represión de la Competencia Desleal del INDECOPI. Profesor del curso Integración Económica yComercial y Tratados Internacionales en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC), así como del curso Derecho Empresarialen la misma casa de estudios. Profesor del curso Derecho Económico Internacional en la Maestría de Relaciones Internacionales yComercio Internacional en el Instituto de Gobierno. Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP). Estudiosconcluidos de Maestría en Derecho de la Empresa en la UPC y de segunda Maestría en Derecho Internacional Económico en la PUCP.

* * El autor señala que toda opinión vertida en el presente artículo le es atribuible únicamente a título personal y que de ningún modoinvolucra parecer alguno de las instituciones en las que participa como profesional. El autor agradece a los señores Carlos RodasRamos, Milenko Barreto Bernuy y Carlos Carbonell Rodríguez. 287

288

I . INTRODUCCIÓN

La represión de la competencia desleal resulta enestos tiempos una disciplina en constanteevolución debido a la intensificación del procesocompetitivo en algunos sectores y a lo encarnizadode la lucha que entablan las empresas por lograrla realización de transacciones comerciales queles permitan lograr rentabilidad. Se debe tener encuenta que, en la actividad empresarial, un malencaminado ímpetu por lograr liderazgo y éxitoen el mercado puede convertir un acto audaz oagresivo desde el punto de vista comercial, en unacto de competencia desleal desde el punto devista del Derecho, aun cuando la voluntad de laempresa que lo realiza no sea desplegar unaconducta contraria a la buena fe comercial.

Para que los agentes que actúan en el mercadologren certeza en cuanto a qué se considera unacto de competencia desleal, el Decreto Ley 26122(en adelante, Ley sobre Represión de laCompetencia Desleal) presenta un listadoenunciativo de actos que se consideran comodesleales. La existencia de este listado enunciativopermite a los agentes económicos conocer y evitarla realización de dichos actos de competenciadesleal cuya naturaleza il ícita es reveladaexpresamente. Sin embargo, la intensificación delproceso competitivo y la encarnizada luchaempresarial por lograr la realización detransacciones en algunos sectores generan enalgunos sectores una dinámica competitiva queno permite que todos los actos de competenciadesleal puedan ser previstos y enunciados, a nivellegal, en dicho listado. En este contextocompetitivo, dinámico y mutable, la importanciade la cláusula general con la que cuenta nuestrosistema de represión de competencia deslealadministrativa, como elemento esencial en laconfiguración de los actos de competencia deslealenunciados y no enunciados, revela una funciónprimordial en el aseguramiento del adecuadofuncionamiento del proceso competitivo.

Cabe apuntar que en la presente entrega no nosreferiremos al ámbito penal en el que el sistema derepresión de la competencia desleal tiene a sudisposición también algunas herramientas paralograr sanciones sobre las personas naturales queviabilizan conductas contrarias a la buena fecomercial. Ello será materia de una futura entrega.Asimismo, corresponde dejar constancia de que,conforme a la doctrina mayoritaria, se incluye en elanálisis ofrecido el conjunto de disposiciones queregulan la actividad publicitaria, por contener normasque cumplen la función de reprimir la competenciadesleal en el especial escenario publicitario.

II. LA COMPETENCIA Y EL DAÑOCONCURRENCIAL LÍCITO

La pugna entre agentes económicos por lograr larealización de transacciones sobre bienes oservicios implica la existencia de una tensióncompetitiva en el mercado. La competencia quese produce entre los agentes se verifica tantodesde la posición de la demanda como desde laposición de la oferta. Ello, pues una empresacompite con otras no solamente por lograr clientes,sino además por adquirir los mejores insumosdisponibles para su actividad productiva. En esteúltimo escenario deberá encontrarse dispuesta apagar, probablemente, mayores precios paralograr transacciones con los oferentes de insumosestandarizados; mientras que en el primero –elmás conocido y analizado– deberán encontrarsedispuestas a vender a menores precios o aaumentar la calidad de su oferta, conforme lodemanden las necesidades del consumidor.

En un contexto competitivo, cada transacciónlograda por una empresa es una menos quepuede lograr su competidora. Así, por ejemplo,cada transacción lograda por una farmacia en laventa de una pastilla contra dolor de cabeza es,con seguridad, una transacción que no logró otrafarmacia cuya ubicación se encontraba en unperímetro cercano. Ocurre lo propio con un pasajevendido por una aerolínea en la ruta Lima -Bogotá, pues éste es un pasaje menos que pudoser vendido por otra aerolínea, en la misma ruta,para el mismo día. Asimismo, un huésped alojadodurante una semana en un hotel cinco estrellasen Arequipa es un huésped menos que pudo alojarotro hotel de la misma categoría, en la mismaciudad, esa misma semana. Como quiera que larealización de transacciones permite a lasempresas lograr beneficios, generalmente, éstascontribuyen en la generación de utilidades. Porello, una empresa que ve perdidas susposibilidades de realizar transacciones debido aque éstas son realizadas por una empresacompetidora, progresivamente, sufre dañoderivado de no generar util idades comoconsecuencia del efecto competitivo.

La competencia entre empresas que concurrenofreciendo bienes o servicios, similares o sustitutos,respecto de los que ofrecen otras empresas eslícita, en principio, aun cuando es capaz de generardaño. Conforme a nuestros ejemplos anteriores,se produce daño sobre el competidor cuando: i)una farmacia logra, en el agregado, mayorestransacciones con los demandantes demedicamentos respecto a otra farmacia de lamisma zona; ii) una empresa de transporte aéreo

Step

hen

G.

Brey

erPi

erin

o St

ucch

i Lóp

ez R

ayga

da

logra copar siempre sus aeronaves, mientras queotra que cubre las mismas rutas no; y, iii) un hotellogra alojar huéspedes, mientras que un hotelvecino de la misma categoría no. En todos estoscasos, la empresa exitosa es la que logratransacciones y el competidor de ésta, al verdisminuido el número de transacciones querealiza, podría ver mermadas sus utilidades y, enconsecuencia, ver peligrar su permanencia en elmercado. El competidor de la empresa exitosarecibe daño concurrencial lícito.

Este daño es lícito pues nuestra ConstituciónPolítica al establecer una economía social demercado instaura, en consecuencia, un sistemacompetitivo cuya dinámica premia la eficiencia delas empresas que son elegidas para realizartransacciones1. En una economía social de mercadose presume que los agentes económicos sonracionales, por lo que eligen siempre realizartransacciones sobre los bienes y servicios que lesofrecen los mayores beneficios, al menor costoposible. En consecuencia, en la concurrencia quegenera el sistema competitivo gana y permaneceen el mercado la empresa más eficiente.

III. ¿QUÉ ES UN ACTO DE COMPETENCIADESLEAL?

Nuestra Ley sobre Represión de la CompetenciaDesleal y la aplicación que de ella se ha realizadopor la autoridad administrativa han hecho suyas,implícitamente, a nuestro juicio, la visióncontinental alemana que, contemporáneamente,acoge dos tesis complementarias que sustentanel entendimiento y categorización de un acto decompetencia desleal.

La primera tesis considera un acto de competenciadesleal como todo aquél que no sea consistentecon el principio de competencia eficiente–Leistungswetthewerb– es decir que “(l)a deslealtado contrariedad con la buena fe se pone demanifiesto cuando la ventaja obtenida por elcompetidor no se basa en su propia eficiencia sinoen la obstaculización de otros competidores”, enconsecuencia, la competencia leal se sustenta enla eficiencia de las propias prestaciones y “(l)a

eliminación del competidor menos eficiente noconstituye un comportamiento desleal”2. Lasegunda tesis se sustenta en el principio funcionalde la competencia y “propugna que la deslealtady la contrariedad a la buena fe objetiva se producencuando un acto contradice los fines perseguidospor las normas de competencia desleal”. Es decir,cuando atenta contra el adecuado funciona-miento del proceso competitivo bajo reglas deeficiencia3.

En sede nacional, añadiendo a lo anterior uncriterio de mayor componente axiológico, la Salade Defensa de la Competencia del Tribunal delINDECOPI (en adelante, la Sala) ha señalado que“(e)l concepto de lealtad establece el límite entrelo que resulta tolerable por el sistema legal comouna práctica propia de la concurrencia en elmercado y aquella otra conducta que constituyeuna infracción que merece ser sancionada. (…) elbien jurídico tutelado por las normas de represiónde la competencia desleal es precisamente laconcurrencia justa, ajustada al ordenamientojurídico y que el exceso resulta inaceptable para lasociedad y el derecho”4. Este criterio formula unparentesco entre la sanción sobre actos decompetencia desleal y los remedios que se aplicanal abuso del derecho, sugiriendo que un acto decompetencia desleal significa un ejercicio excesivoo abusivo del derecho a competir que implica elderecho constitucional a la libre iniciativa privada.

En todo caso, conforme al ordenamientoeconómico y jurídico, la competencia desleal escapaz de producir sobre el competidor un dañoconcurrencial que no corresponde al debidamenteesperado por la competencia bajo reglas deeficiencia. En consecuencia, el Derecho considerala conducta que causa dicho daño indebido comoilícita.

Es necesario, en este punto, diferenciar lacompetencia desleal de la competencia prohibida.La competencia siempre se producirá allí donde,en un mercado, exista un agente económico omás pugnando por realizar una transacción quedesea realizar también otro agente. En estecontexto, la competencia desleal es una conducta

1 La Constitución Política establece claramente nuestro régimen económico:“Artículo 58.- La iniciativa privada es libre. Se ejerce en una economía social de mercado (…)”.

2 GARCÍA MENÉNDEZ, Sebastián Alfredo. “Competencia desleal: actos de desorganización del competidor”. Buenos Aires: Lexis Nexis.2004. pp. 63 y 64.

3 Ibid. p. 64.4 Resolución 2043-2006/TDC-INDECOPI, emitida en el procedimiento tramitado por denuncia de Estudio Caballero Bustamante S.R.L.

contra Instituto de Investigación El Pacífico E.I.R.L., bajo Expediente 116-2004/CCD. 289

290

en la que se considera ilícito y prohibido el modode lograr o pretender lograr transacciones enmercados permitidos, tal como ocurre en lossectores farmacéutico, de transporte aéreo o dehospedaje, cuando ello no se persigue por laeficiencia propia. Diferente es la competenciaprohibida, que se produce cuando la actividadeconómica misma se encuentra prohibida, talcomo ocurre con la venta de drogas ilícitas, la tratade personas o el ocultamiento de prófugos. En lacompetencia prohibida, la actividad económicamisma se encuentra proscrita por el ordenamientojurídico, siendo ilícito cualquier daño que éstagenere, no siendo posible evaluar jurídicamente,siquiera si existe o no, una manifestación contrariaa la competencia bajo reglas de eficiencia. Así,notando esta diferencia, el profesor Baldo Kresaljasostiene que “en la competencia desleal no sesanciona con la ilicitud el haber causado a otroun daño concurrencial –pues éste es lícito– sinoel haberlo causado indebidamente”5.

IV. LA CLÁUSULA GENERAL COMO TIPOADMINISTRATIVO SANCIONADOR Y LOSACTOS DE COMPETENCIA DESLEAL ENUNCIADOS

Todo sistema sancionador requiere la tipificaciónprevia de la conducta que es sancionable,indicando la autoridad competente y el elenco desanciones que pueden corresponder a quien realicedicha conducta. En la disciplina de la represión de lacompetencia desleal en escenario administrativo, latécnica de tipificación tiene como elemento esenciala la cláusula general, que es el tipo sancionador alque se remiten las normas que indican el elenco desanciones que pueden ser impuestas a quien cometeun acto de competencia desleal.

La utilización de la cláusula general que contienela Ley sobre Represión de la Competencia Deslealpermite dos modalidades de tipificación: i) unacombinada, cuando se utiliza para una imputación,además de la cláusula general, la indicación dealguna o algunas de las conductas enunciadaspor dicha ley, con la finalidad de aclarar quéconductas configuran actos de competencia

desleal; y, ii) una simple, cuando una imputaciónse basa solamente en lo establecido por la cláusulageneral debido a que la conducta que se imputacomo acto de competencia desleal no ha sidoenunciada por la misma ley.

En ambos casos, la cláusula general es el elementoesencial en la configuración de los actos decompetencia desleal pues cumple con el principiode tipicidad exhaustiva al contener la disposiciónque permite determinar la existencia de un actode competencia desleal como prohibido y, enconsecuencia, sancionable. En este sentido, laexistencia y contenido de la cláusula general seríaabsolutamente suficiente para afirmar la existenciade un sistema administrativo sancionador sobrela competencia desleal. No obstante, su simpleexistencia no sería suficiente para lograr que eldestinatario de las normas jurídicas logre el mayorgrado de certeza posible sobre qué conductas seencuentran prohibidas. En este objetivo de certezacontribuyen notablemente los actos enunciadospor la ley que, no siendo indispensables porexceder lo exigido en la tipificación exhaustiva,permiten facilitar el conocimiento en el sujeto dederecho –también agente en el mercado– sobrelo que se encuentra prohibido por configurar unacto de competencia desleal6.

En este sentido, los actos de competencia deslealenunciados por la Ley sobre Represión de laCompetencia Desleal, tales como los actos deengaño, de confusión, de explotación indebidade la reputación ajena, de denigración, desustracción, divulgación o explotación indebidade secretos empresariales ajenos, de sabotajecontractual y de violación de normas imperativasque generan una ventaja competitiva significativa,permiten una mayor claridad en el conocimientode los actos de competencia desleal que debeevitar cometer un concurrente en el mercado y entodo caso, de producirse dichos actos, permitenuna tipificación de mayor claridad y un mejorejercicio del derecho de defensa de quien resulteimputado en el procedimiento sancionadorcorrespondiente.

5 KRESALJA, Baldo. “Comentarios al Decreto Ley 26122 sobre represión de la competencia desleal”. En: Revista Derecho 47. Lima:Pontificia Universidad Católica del Perú. 1993. p. 22.

6 Coincidimos con Morón Urbina cuando reconoce la vigencia del principio de tipicidad exhaustiva que informa nuestro sistemaadministrativo sancionador en la determinación de conductas prohibidas y, en consecuencia, sancionables al afirmar que “el principiode legalidad sólo se entiende cumplido cuando los preceptos jurídicos sancionadores preexistentes en la ley, permitan predecir consuficiente grado de certeza (lex certa) aquellas conductas (…) de manera que los administrados estemos en la aptitud de conocer elo los hechos sancionables y tengamos oportunidad de evitarlo (…) es menester que por vía normativa se establezcan con suficienteclaridad los elementos de la conducta prohibida, pues, de lo contrario, no podría el administrado conocer anticipadamente lasconsecuencias de sus actos ni estaría en posición de poder determinar los límites de su libertad de actuación.” MORÓN URBINA, JuanCarlos. “Comentarios a la Ley del Procedimiento Administrativo General”. Tercera Edición. Lima: Gaceta Jurídica. 2004. p. 628.

Step

hen

G.

Brey

erPi

erin

o St

ucch

i Lóp

ez R

ayga

da

291

Cuadro 1Esquema de tipificación combinada de los actos de competencia desleal conforme al

Decreto Ley 26122 - Ley sobre Represión de la Competencia Desleal (LRCD)

Actos de confusión:Actos de confusión:Actos de confusión:Actos de confusión:Actos de confusión: aquéllos capaces de inducir a error aldemandante sobre la procedencia empresarial de un bien oun servicio, sea por la confusión sobre la actividad, lasprestaciones, los productos o el establecimiento ajeno(artículo 8 de la LRCD).

Actos de engaño:Actos de engaño:Actos de engaño:Actos de engaño:Actos de engaño: aquéllos capaces de inducir a error aldemandante sobre el precio, la calidad, la procedenciageográfica o las condiciones de comercialización de un bieno un servicio, incluida su procedencia geográfica o laostentación de premios o distinciones (artículos 9, 10 y 12de la LRCD y artículos 4, 5 y 8 de la Ley de Normas de laPublicidad en Defensa del Consumidor – Decreto Legislativo691).

Actos de explotación indebida de la reputaciónActos de explotación indebida de la reputaciónActos de explotación indebida de la reputaciónActos de explotación indebida de la reputaciónActos de explotación indebida de la reputaciónajena:ajena:ajena:ajena:ajena: aquéllos capaces de inducir a error sobre la reputacióncomercial propia, al asignar injustificadamente los atributosde otros concurrentes o de sus productos a la entidad propiao a los productos propios (artículo 14 de la LRCD).

Actos de denigración: Actos de denigración: Actos de denigración: Actos de denigración: Actos de denigración: aquéllos capaces de afectarinjustificadamente la percepción del demandante sobre elvalor de la oferta ajena mediante la difusión de afirmacionessobre la actividad, el producto, las prestaciones, elestablecimiento o las relaciones mercantiles de otroconcurrente o de sus representantes que puedan menoscabarsu reputación. Se excluyen aquéllas que sean exactas,verdaderas y pertinentes (artículos 11 y 12 de la LRCD yartículos 7 y 8 de la Ley de Normas de la Publicidad en Defensadel Consumidor –Decreto Legislativo 691).

Actos de copia o reproducción no autorizada:Actos de copia o reproducción no autorizada:Actos de copia o reproducción no autorizada:Actos de copia o reproducción no autorizada:Actos de copia o reproducción no autorizada:aquéllos que consisten en la indebida utilización de bienesprotegidos por la propiedad intelectual, tales como marcas,invenciones patentadas u obras ajenas, entre otros (artículo19 de la LRCD).

Determinación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia desleal

Tipo sancionador(Artículos 6 y 24)

Conductas enunciadas(Artículos 8 al 19)

Es acto de competencia desleal y, enconsecuencia, ilícito y prohibido,toda conducta que resulte contrariaa la buena fe comercial, al normaldesenvolvimiento de actividadeseconómicas y, en general, a lasnormas de corrección que debenregir en las actividades económicas(artículo 6 de la LRCD).

El acto de competencia desleal serásancionado con amonestación omulta de hasta cien (100) UIT por laComisión de Represión de laCompetencia Desleal del INDECOPI(artículo 24 de la LRCD).

Actos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre loselementos de la oferta propiaelementos de la oferta propiaelementos de la oferta propiaelementos de la oferta propiaelementos de la oferta propia

Actos capaces de afectar injustif icadamenteActos capaces de afectar injustif icadamenteActos capaces de afectar injustif icadamenteActos capaces de afectar injustif icadamenteActos capaces de afectar injustif icadamentela percepción sobre el valor de la oferta ajenala percepción sobre el valor de la oferta ajenala percepción sobre el valor de la oferta ajenala percepción sobre el valor de la oferta ajenala percepción sobre el valor de la oferta ajena

Actos que consisten en uti l izar indebidamenteActos que consisten en uti l izar indebidamenteActos que consisten en uti l izar indebidamenteActos que consisten en uti l izar indebidamenteActos que consisten en uti l izar indebidamentebienes protegidos por la propiedad intelectualbienes protegidos por la propiedad intelectualbienes protegidos por la propiedad intelectualbienes protegidos por la propiedad intelectualbienes protegidos por la propiedad intelectual

292

7 Se debe considerar que “(s)abotaje significa, en general, ir u obrar en contra de los intereses que están encomendados”. CABANELLAS,Guillermo. “Diccionario enciclopédico de Derecho usual”. Vigésimo sexta edición. Tomo VII. Buenos Aires: Heliasta. 1998. p. 265.

8 Se debe considerar que las diferentes formas de sabotaje laboral que pueden presentarse son: “a) el aumento del consumo de materiaprima, cuando se registra una liberalidad extrema en el empleo de materiales; b) el descrédito de lo producido, cuando el trabajador,interiorizado de ciertos secretos, los hace públicos para perjudicar la producción de la empresa; c) el trabajo irregular con tal númerode defecto u errores, que resulta inferior o nulo el producto, como el de los linotipistas o tipógrafos al cometer mayor número deerratas que las usuales, o si los panaderos cuecen con exceso el pan y lo queman, o se olvidan de ponerle levadura o sal; d) ladestrucción intencionada de los instrumentos de trabajo, utilizando para ello medio diversos”. Ibídem.

Actos capaces de mejorar o afectar una posiciónActos capaces de mejorar o afectar una posiciónActos capaces de mejorar o afectar una posiciónActos capaces de mejorar o afectar una posiciónActos capaces de mejorar o afectar una posicióncompetit iva por otras causas distintas a la eficienciacompetit iva por otras causas distintas a la eficienciacompetit iva por otras causas distintas a la eficienciacompetit iva por otras causas distintas a la eficienciacompetit iva por otras causas distintas a la eficiencia

económicaeconómicaeconómicaeconómicaeconómica

Actos de imitación sistemática: Actos de imitación sistemática: Actos de imitación sistemática: Actos de imitación sistemática: Actos de imitación sistemática: aquéllos capaces deimpedir u obstaculizar la afirmación de otro concurrente enel mercado, a causa de la imitación sistemática de lasprestaciones e iniciativas de éste, excediendo la respuestanatural en el mercado (Artículo 13 de la LRCD).

Actos de sustracción, divulgación o explotaciónActos de sustracción, divulgación o explotaciónActos de sustracción, divulgación o explotaciónActos de sustracción, divulgación o explotaciónActos de sustracción, divulgación o explotaciónindebida de secretos empresariales ajenos: indebida de secretos empresariales ajenos: indebida de secretos empresariales ajenos: indebida de secretos empresariales ajenos: indebida de secretos empresariales ajenos: aquéllosconsistentes en: i) la divulgación o explotación, sinautorización de su titular, de dichos secretos; y, ii) la adquisiciónde tales secretos por medio de espionaje u otrosprocedimientos que no cuenten con el consentimiento deltitular (artículo 15 de la LRCD).

Actos de sabotaje contractual por inducción:Actos de sabotaje contractual por inducción:Actos de sabotaje contractual por inducción:Actos de sabotaje contractual por inducción:Actos de sabotaje contractual por inducción: aquéllosen los que se provoca o incentiva la terminación de uncontrato por la contraparte de un concurrente7, siendo unaconducta sancionable, siempre que: i) los medios vinculadosa la interferencia sean contrarios a la eficiencia económica,tal como lo sería el engaño o la confusión; ii) pretendanexcluir o eliminar al competidor del mercado; iii) sustraer,divulgar o explotar indebidamente secretos empresarialesajenos; o, iv) vaya acompañada de otra circunstancia denaturaleza análoga a las antes referidas (artículo 16 de laLRCD).

Actos de sabotaje contractual por interferencia:Actos de sabotaje contractual por interferencia:Actos de sabotaje contractual por interferencia:Actos de sabotaje contractual por interferencia:Actos de sabotaje contractual por interferencia:aquéllos que se dirigen a entorpecer los procesosempresariales internos, sea persuadiendo a los trabajadoresdel competidor afectado a incumplir su horario de trabajo oa fallar en los compromisos corporativos8; o, a provocar unaruptura de su cadena de pagos, tal como se intentaría alofrecer incentivos a sus clientes para no pagar oportunamente(artículo 16 de la LRCD).

Actos de violación de normas imperativas: Actos de violación de normas imperativas: Actos de violación de normas imperativas: Actos de violación de normas imperativas: Actos de violación de normas imperativas: aquéllosque por esta conducta permitan lograr al concurrente violadoruna ventaja competitiva significativa, sea por no asumir loscostos derivados del cumplimiento o por lograr acceder aofrecer sus bienes o servicios en condiciones o modalidadesno permitidas (artículo 17 de la LRCD).

Actos de discriminación: Actos de discriminación: Actos de discriminación: Actos de discriminación: Actos de discriminación: aquéllos en los que un oferenteinjustificadamente diferencia, ante situaciones idénticas, alos demandantes de bienes o servicios, en materia de preciosy demás condiciones (artículo 18 de la LRCD).

Fuente: Decreto Ley 26122 –Ley sobre Represión de la Competencia Desleal– y Decreto Legislativo 691 –Ley de Normas de la Publicidaden Defensa del Consumidor–. Elaboración propia.

Step

hen

G.

Brey

erPi

erin

o St

ucch

i Lóp

ez R

ayga

da

En la tipificación combinada que resulta de unaimputación en la que, además de la cláusulageneral, se utiliza la indicación de alguna oalgunas de las conductas enunciadas por dichaley, con la finalidad de aclarar qué conductasconfiguran actos de competencia desleal quedaclaro que la cláusula general es el tiposancionador, mientras que las conductasenunciadas alimentan su aplicación. La existenciay aplicación de la cláusula general revela que, lejosde ser la prohibición subsidiaria que se aplicaúnicamente a conductas no enunciadas –en unatipificación simple–, se aplica plenamente a lasconductas enunciadas en el cuadro precedente,informando íntegramente su tipicidad ydeterminando su condición de conductas ilícitas.

Coincidiendo con este postulado, hace pocosaños, mediante un precedente de observanciaobligatoria, se reconoció, efectivamente, que lacláusula general es el único tipo sancionador quecontiene la Ley sobre Represión de la CompetenciaDesleal. Así, la Sala señaló que: i) “(l)a cláusulageneral contenida en el artículo 6 de la Ley sobreRepresión de la Competencia Desleal constituyela tipificación expresa exigida por el artículo 230.4de la Ley del Procedimiento AdministrativoGeneral, siendo la única disposición que contieneuna prohibición y mandato de sanción de losactos de competencia desleal”; y, i i) “(l)asdisposiciones del Capítulo II del Título II de la Leysobre Represión de la Competencia Desleal (entrelas que se encuentran los artículos 8º al 19º)enumeran aquellas conductas desleales máscomunes, sin hacer mención a prohibición osanción alguna, debido a que dichas conductasya se encuentran prohibidas en la cláusula general,con la sola finalidad de brindar una orientaciónmeramente enunciativa tanto a la Administracióncomo a los administrados”9.

Al respecto, conforme se ha revelado en el cuadroprecedente, se debe notar que la Ley sobreRepresión de la Competencia Desleal señala en suartículo 24 que “(e)l incumplimiento de lasnormas establecidas por esta Ley dará lugar a laaplicación de una sanción de amonestación o de

multa”. Es claro que el incumplimiento aludidoen esta disposición se refiere únicamente a locontemplado en la cláusula general, dado queésta es la única disposición que contiene normassustantivas que tienen naturaleza prohibitiva, esdecir normas que regulan conductas sobre las queno se puede actuar en contrario. Las demásdisposiciones que contiene la Ley sobre Represiónde la Competencia Desleal son procesales –por loque son aplicables solamente si se inicia unprocedimiento administrativo sancionador– oenunciativas, pues desarrollan la configuración deactos de competencia desleal, mas no son en símismas disposiciones prohibitivas.

Enfocando con más detalle el contenido mismode la cláusula general podemos apreciar que éstaseñala como ilícita y prohibida toda conducta quesea contraria: i) a la buena fe comercial; ii) alnormal desenvolvimiento de las actividadeseconómicas; y, iii) a las normas de corrección quedeben regir las actividades económicas. Paraentender la dinámica de la disciplina de represiónde la competencia desleal es necesario desentrañarcómo entiende la autoridad estos tres elementosque permiten determinar la existencia de un actode competencia desleal y, en consecuencia, laexistencia de una infracción para proceder a sucorrección y sanción. A continuación, presentamosun breve análisis, elemento por elemento.

A. El modelo social y la contravención a labuena fe comercial

Bajo el modelo social de represión de lacompetencia desleal, ésta se encarga de prohibiry sancionar las conductas de un agente que, en elmercado, pretende realizar una transacciónlogrando la preferencia de quien le compra(demandante) o le vende (oferente), por causasdistintas a su propia eficiencia.

En consecuencia, bajo el modelo social, larepresión de la competencia desleal tiene comomisión principal asegurar el adecuadofuncionamiento del proceso competitivo bajoreglas de eficiencia10. Como consecuencia del

293

9 Resolución 455-2004/TDC-INDECOPI, emitida en el procedimiento tramitado por denuncia de Estudio Caballero Bustamante S.R.L.contra Instituto de Investigación El Pacífico E.I.R.L., bajo Expediente 032-2002/CCD.

10 Así, luego de Segunda Guerra Mundial, “los países europeos consideraron necesario hacer un giro en la disciplina hacia el “interéssocial”, surgiendo la necesidad de derrocar al modelo profesional individualista (…) (e)n lo referido al objeto, se vislumbra unatransición hacia una concepción de la protección del orden económico del mercado no sólo con respecto a la tutela de los interesesindividuales de los competidores, sino también con respecto a los intereses colectivos de los consumidores y del interés público delEstado. (…) En cuanto a los criterios de valoración o calificación de la deslealtad, ésta ya no se mide exclusivamente en función dela adecuación a los usos y costumbres profesionales, sino en atención a los principios del ordenamiento económico tales como la librecompetencia y la tutela del consumidor (…)“. GARCÍA MENÉNDEZ, Sebastián Alfredo. Op. cit. p. 16.

294

11 Se debe precisar que la calidad para el consumidor no resulta únicamente de un atributo o de un conjunto de atributos objetivos quepueden cuantificarse. Puede ser también, por ejemplo, la percepción de elegancia y exclusividad que un consumidor tenga sobre unbien o un servicio, de tal manera que, por dicha causa, le atribuya valor. La herramienta más eficaz para generar la percepción de estevalor no cuantificable de modo objetivo es la estrategia integral de comunicación para el posicionamiento de empresas y productosen la mente de los consumidores, la que involucra no solamente la actividad publicitaria (generación de mensajes publicitarios porcuenta del anunciante), sino además la publicity (generación de información que es cubierta por la prensa respecto de las actividadeso pronunciamientos corporativos, comerciales o altruistas de una empresa).

12 ROBLES-MARTÍN LABORDA, Antonio. “Libre competencia y competencia desleal”. Madrid: La Ley. 2001. pp. 64-68.13 Este modelo “se desarrolla con la consolidación del liberalismo económico a finales del siglo XIX y principios del XX y se caracteriza

por la exigencia, por parte de los sectores profesionales, de una protección generalizada frente a los actos de competencia desleal. Losempresarios demandan la intervención del Estado en defensa de sus intereses adquiridos en el mercado. (…) como comenta elprofesor Aurelio Menéndez, se perfila la necesidad de una disciplina común privada, ‘(…) dotada de una fuerte impronta profesional,encaminada a reprimir aquellas modalidades competitivas que la corporación de los empresarios estimara incorrectas’”. Asimismo,“en virtud de la impronta corporativista que impregna esta materia, el acto de competencia desleal se configura como una violacióna las reglas de deontología profesional, y el bien jurídico que se protege es el daño causado al empresario por la desviación de laclientela de su empresa hacia la empresa de competidor. En consecuencia, el criterio de calificación de la conducta será la adecuación

cumplimiento de dicha misión, se verá beneficiadatoda la sociedad, pues es de interés general queel consumidor final o intermedio logre satisfacersus necesidades minimizando costos y maximizandobeneficios, al tener a su disposición la oferta quepor eficiente le ofrece las mejores combinacionesde precio y calidad11. Asimismo, el aseguramientodel adecuado funcionamiento del procesocompetitivo puede, en determinado caso concreto,coincidir con el interés particular de un agenteafectado directamente por un acto de competenciadesleal, sea una empresa o un consumidor.

En nuestro país, la expresión legislativa paraidentificar un acto de competencia desleal refierela contravención a la buena fe comercial comouno de sus componentes. A nuestro juicio, elprincipal. Esta buena fe no es una buena fecomercial subjetiva. No es la percepción sobre lailicitud o no de una conducta propia. Por elcontrario, es un estándar que, en cada caso,permite evaluar la adecuación de la conductapropia con la buena fe comercial objetiva que seespera de un agente que participa en el procesocompetitivo bajo reglas de eficiencia, que espropio de una economía social de mercado.

La buena fe comercial objetiva se verifica en aquellaconducta concurrencial destinada a lograr opretender lograr la preferencia de losdemandantes por causa de la eficiencia de lospropios bienes o servicios, al ofrecer en ellosmejores combinaciones de precio y calidad quelos competidores. La contravención a la buena fecomercial objetiva se produce al lograr o pretenderlograr la preferencia de los demandantes porcausas distintas a la propia eficiencia, tal comoocurre cuando una empresa engaña alconsumidor, lo induce a error sobre la procedenciaempresarial o geográfica de un bien o un servicio,o logra una ventaja competitiva derivada de laviolación de normas imperativas, entre otros.

B. La contravención al normal desenvolvimiento delas actividades económicas y a las normas decorrección que deben regir las actividadeseconómicas

En términos generales, se podría señalar que labuena fe comercial objetiva –como estándar de loque se espera de un concurrente en el procesocompetitivo bajo reglas de eficiencia– persiguelograr el adecuado funcionamiento de esteproceso al cautelar el normal desenvolvimientode las actividades económicas y vigilar elcumplimiento de las normas de corrección quedeben regir las actividades económicas en unaeconomía de social de mercado. Sin embargo,corresponde profundizar sobre el sustento de esteplanteamiento, a efectos de darle a estos doselementos que conforman la cláusula general unaadecuada lectura conforme al modelo social.

Para ello, se debe considerar que, en la tradicióncontinental, antes de la plena vigencia del modelosocial sobre la disciplina de la represión de lacompetencia desleal, tuvo vigencia el modelocorporativista o de protección profesional. Estemodelo previo –evidenciado por ejemplo en laexperiencia de la Ley española 110/1963–configuraba a la represión de la competenciadesleal en una disciplina protectora de los usosconsiderados normales y correctos por los gremiosempresariales y profesionales12. Este modelocorporativista o de protección profesional noaseguraba necesariamente el resguardo deladecuado funcionamiento del procesocompetitivo bajo reglas de eficiencia, pues si laautoridad hacía suyas las consideraciones de losusos mercantiles, conforme a la prácticas normalesy asumidas como correctas, eventualmente podíadedicarse a proteger las posiciones comercialesde las empresas establecidas desde hace algúntiempo en un mercado, amenazadas por nuevosentrantes o competidores13.

Step

hen

G.

Brey

er

En consecuencia, nuestra opinión es que lacontravención al normal desenvolvimiento de lasactividades económicas y a las normas decorrección que deben regir las actividadeseconómicas son dos elementos que no sonrealmente necesarios ni deseables para configurarel tipo sancionador que establece la cláusulageneral. Sin embargo, el legislador, pese aconsagrar un modelo social, conforme al textoíntegro de la vigente Ley sobre Represión de laCompetencia Desleal, mantuvo un rezago deinercia proveniente del modelo corporativista ode protección profesional que se revelóinvoluntariamente en la colocación de estos doselementos14. Este rezago se pretendió corregir conuna propuesta de modificación legislativapresentada por INDECOPI, en su momento, peroque no llegó a convertirse en ley15. Sin embargo,afortunadamente, conforme al texto legal vigentees posible y necesario hacer una lecturaconsonante de estos dos elementos con el modelosocial y con las exigencias que impone la buena fecomercial objetiva en una economía social demercado.

Es necesario enfatizar que una lecturacontemporánea de la cláusula general de la Leysobre Represión de la Competencia Desleal nopermite, en ningún caso, considerar que unaconducta de competencia bajo reglas de eficienciasería contraria a la buena fe comercial por el hecho

de contravenir el normal desenvolvimiento de lasactividades económicas y/o las normas decorrección que deben regir las actividadeseconómicas, conforme a los usos comerciales queguarda cierto gremio en determinada plaza.Presentamos un ejemplo. Imaginemos que, endeterminado momento, en el sector de segurosde determinado mercado, la cantidad de empresasproveedoras de servicios de aseguramiento deriesgos sobre el patrimonio satisfacen la demanday cubren sus expectativas de rentabilidad sinnecesidad de entablar una estrategia demercadotecnia muy audaz o agresiva. Sinembargo, en un momento posterior, un nuevoconcurrente ingresa a competir, realizandopublicidad comparativa sobre cada uno de losservicios ofrecidos para el aseguramiento deriesgos sobre el patrimonio y enviandocomunicaciones a los clientes de las demásempresas, invitándolos a visitar sus instalacioneso a pedir la visita de uno de sus agentesrepresentantes, conducta inusual y nunca antesvista en dicho mercado16. Esta conducta podríaser, sin duda, contraria a los usos de la plaza hastael momento, contraria al normal desenvolvimientode las actividades económicas hasta un momentoprevio al ingreso del nuevo entrante en el mercadoy, tal vez, considerada por la mayoría de empresasaseguradoras como contraria a las normas decorrección o a la ética que deben regir lasactividades económicas. Bajo el modelo

o no del acto de competencia a los usos y costumbres mercantiles reinantes en la época. Vemos, pues, cómo el hilo conductor deeste modelo es la intención de proteger los intereses de los de los operadores de mercado, y es a través de esta herramienta concedidaa aquéllos mediante la cual, por vía indirecta, se tutelan los intereses de los consumidores y de la sociedad en general”. GARCÍAMENÉNDEZ, Sebastián Alfredo. Op. cit. pp. 13 y 14.La transición española de este modelo hacia el modelo social que impuso la constitución económica española, recoge la siguienteconstatación: “En el diálogo y la negociación con los empresarios se perseguía básicamente convencerles de lo periclitado –y yadisconforme con la Constitución– de un modelo profesional o corporativo del Derecho de la competencia desleal donde sólo ellos,conectados por una relación de competencia, eran los sujetos combatientes y combatidos y también los sujetos pacientes protegidos,y donde únicamente ellos aparecían como las instancias jurídicamente legitimadas para la producción de las reglas o los criterios deenjuiciamiento de la lealtad o deslealtad de los comportamientos concurrenciales, al hacerse bascular tales enjuiciamientos en laconculcación de las reglas de conducta consideradas honestas o correctas según la ética o moral empresarial imperante en cadamomento histórico (normas de corrección profesional o usos honestos en materia industrial y comercial). De lo que se trataba era,en suma, de hacerles ver la necesidad de sustituir ese modelo normativo cerrado –precisamente merced a la cerradura técnica en larelación de competencia– por otro socialmente abierto (…) había que convencerles de la necesidad de provocar la quiebra de la relaciónde competencia”. FONT GALÁN, Juan Ignacio y Luis María MIRANDA SERRANO. “Competencia desleal y antitrust. Sistema de ilícitos”.Barcelona: Marcial Pons. 2005. pp. 18 y 19.

14 Por ejemplo, la exposición de motivos de la ley española 3/1991 sobre competencia desleal que inspiró nuestra vigente ley en lamateria, fiel al modelo social que la informa, señala que “(e)l aspecto tal vez más significativo de la cláusula general radica en loscriterios seleccionados para evaluar la deslealtad del acto. Se ha optado por establecer un criterio de obrar, como es la buena fe, dealcance general, con lo cual, implícitamente, se han rechazado los más tradicionales (corrección profesional, usos honestos en materiacomercial e industrial, etc.), todos ellos sectoriales y de inequívoco sabor corporativo”. Nuestro legislador no optó por desplegar unrechazo implícito de esta naturaleza.

15 Por esta razón el proyecto de nueva Ley sobre Represión de la Competencia Desleal sometido a conocimiento público en el año 2005por el INDECOPI, considerando únicamente el elemento esencial que configura el acto de competencia desleal, contemplabaexpresamente:“Artículo 6.- Cláusula general prohibitoria.-(…)Es acto de competencia desleal todo comportamiento que resulte objetivamente contrario a las exigencias de la buena fe.(…)”.

16 Bajo el modelo social, “la ampliación de los intereses protegidos por la disciplina da lugar a que ciertas actividades anteriormenteconsideradas como desleales –como la publicidad comparativa o la invasión de la zona exclusiva–, comiencen a permitirse debido alos efectos beneficiosos que producen desde el punto de vista de los intereses de los consumidores y del interés público en elmantenimiento de un mercado altamente competitivo”. ROBLES MARTÍN-LABORDA, Antonio. Op. cit. p. 71.

Pier

ino

Stuc

chi L

ópez

Ray

gada

295

296

17 En principio, la difusión de comunicaciones de cualquier índole emitidas por un concurrente que sean capaces de generar denigracióno el descrédito sobre otra empresa, sus marcas, sus establecimientos o sobre cualquier aspecto de su oferta en el mercado, seencuentra prohibida y es sancionada. Sin embargo, como excepción, la denigración se encuentra justificada y, en consecuencia,permitida, si es que las afirmaciones que se comunican, en perjuicio de dicha otra empresa, son: i) verdaderas: es decir objetivas overificables, siempre que el anunciante cuente con pruebas idóneas para acreditar la veracidad; ii) exactas: es decir que además de serverdaderas se presenten con una claridad que evite la ambigüedad o la imprecisión en la percepción del consumidor sobre la realidadde las condiciones de la otra empresa aludida; y, iii) pertinentes: en la forma, al evitarse la ironía, la sátira, la burla o el sarcasmo;y, a la vez, en el fondo, al trasmitir información que al consumidor le permita evaluar la oferta aludida sobre parámetrosde eficiencia. Alusiones sobre condiciones estrictamente personales de los titulares o representantes de una empresa son siempreimpertinentes.

corporativista o de protección profesional estaconducta podía ser desleal. Sin embargo, dichaconducta no sería contraria a la buena fe comercialobjetiva, a la luz del modelo social, mientras sebase en la eficiencia propia, evitando inducir aerror al consumidor o desacreditar indebidamentea los competidores17.

En consecuencia, en una lectura correcta,corresponde entender al normal desenvolvimientode las actividades económicas y a las normas decorrección que deben regir las actividadeseconómicas, en un proceso competitivo, desdeuna perspectiva sistémica. Es decir, considerandoque las conductas de los concurrentes puedenser: i) nuevas y no usuales en un sector; o, ii)producto de la innovación de métodos decomercialización o de publicidad o promoción;por lo que es posible que se desvíen, en algúncaso, del uso comercial entendido como norma ocomo normal. Sin embargo, si se trata de actos decompetencia bajo reglas de eficiencia, aunqueincomoden a los otros concurrentes porquebrar el estándar, no son actos de competenciadesleal.

¿Cuál sería entonces una contravención al normaldesenvolvimiento de las actividades económicasen una economía social de mercado? ¿Y cuál seríauna contravención a las normas de corrección quedeben regir las actividades económicas en unaeconomía social de mercado? La respuesta essencilla. Una conducta encaminada a lograr opretender lograr transacciones por causasdistintas a la propia eficiencia. En consecuencia,una lectura desde el modelo social nos invita aunificar los tres elementos que la cláusula generaldetermina para configurar un acto decompetencia desleal como aquél que simplementecontraviene la buena fe comercial objetiva, talcomo se ha descrito en el punto precedente.

En una economía social de mercado, competir poreficiencia es la regla, por lo que el derecho tienela misión de proteger el proceso competitivo y no

las consideraciones de los gremios empresarialeso profesionales que pueden diferir, en algunoscasos, de los estándares de competencia poreficiencia.

V. LOS ACTOS DE COMPETENCIA DESLEALNO ENUNCIADOS

Pese a que el legislador ordinario ha listado demodo enunciativo los actos de competenciadesleal que se pueden considerar de hallazgo másfrecuente en la dinámica concurrencial, laexistencia misma de la cláusula general reconoceque el proceso competitivo posee una realidadque supera a la capacidad que se tiene paratipificar los actos de competencia desleal bajo unatécnica de numerus clausus. Por esta razón, seutiliza una técnica legislativa de tipificacióngenérica que permita cumplir con el principio detipificación exhaustiva y que, a la vez, sea losuficientemente flexible para que permita realizarimputaciones combinadas, utilizando la cláusulageneral y la referencia a un acto enunciado; o,imputaciones simples, utilizando únicamente lacláusula general. En este sentido, la actualenunciación de tipos de competencia desleal quecontiene la Ley sobre Represión de la CompetenciaDesleal, inspirada en alguna medida en lalegislación española, no es inmutable y, menosaún, el fin de la historia en materia de identificaciónde actos de competencia desleal.

En período reciente, podemos constatar que se hanidentificado, mediante pronunciamientosadministrativos, algunas conductas de competenciadesleal no enunciadas por esta ley que es oportunocomentar para revelar el debate actual sobreconfiguración de actos de competencia desleal noenunciados en nuestro país. Para ello, en el siguientecuadro hacemos explícitas determinadas conductasde competencia desleal no enunciadas peroidentificadas y caracterizadas en lospronunciamientos de la Comisión de Represión dela Competencia Desleal del INDECOPI (en adelante,la Comisión) y de la Sala.

Step

hen

G.

Brey

erPi

erin

o St

ucch

i Lóp

ez R

ayga

da

297

Cuadro 2Expresión jurisprudencial y lógica de actos de competencia desleal no enunciados por el

Decreto Ley 26122 - Ley sobre Represión de la Competencia Desleal (LRCD)

Actos de indebido ataque procesal: Actos de indebido ataque procesal: Actos de indebido ataque procesal: Actos de indebido ataque procesal: Actos de indebido ataque procesal: aquéllos capacesde entorpecer, encarecer, obstaculizar, dificultar o impedir laactividad comercial de otro concurrente mediante el ejercicioilegítimo, fraudulento o carente de fundamento, de losderechos de acción o de petición que corresponden a todosujeto de derecho.

Actos de aprovechamiento indebido del esfuerzo oActos de aprovechamiento indebido del esfuerzo oActos de aprovechamiento indebido del esfuerzo oActos de aprovechamiento indebido del esfuerzo oActos de aprovechamiento indebido del esfuerzo odel derecho ajeno: del derecho ajeno: del derecho ajeno: del derecho ajeno: del derecho ajeno: aquéllos que consisten en laexplotación comercial del esfuerzo ajeno, de modo contrarioa la eficiencia competitiva; y, de los derechos o titularidadesque corresponden a otro agente económico, sin asumir loscorrespondientes costos.

Actos de boicot: Actos de boicot: Actos de boicot: Actos de boicot: Actos de boicot: “toda conducta de un concurrente en elmercado que tenga por efecto impedir o entorpecer larealización de un acto concurrencial ajeno o propio delproceso competitivo, y ejercitada como medio de presiónpara evitar el éxito o los propósitos de otro concurrente, pormedios distintos a la eficiencia competitiva”. Actos de boicotpodrían constituir, entre otros, aquellos “que tengan lascaracterísticas de: i) estar dirigidos contra un competidor yser eficaces para generar como efecto que éste no concurraen determinado mercado; ii) actuar sobre un cliente real opotencial y ser eficaces para generar como efecto que éstedecida no establecer relaciones contractuales con uncompetidor; o, iii) actuar sobre un cliente propio y ser eficacespara generar como efecto dificultades para que éste extingasu vínculo contractual, con el fin de evitar que el clientedesarrolle relaciones contractuales con un competidor”18

(configuración no acogida en última instancia por laautoridad administrativa).

Determinación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia deslealDeterminación de actos de competencia desleal

Tipo sancionador(Artículos 6 y 24)

Conductas no enunciadas

Es acto de competencia desleal y, enconsecuencia, ilícito y prohibido,toda conducta que resulte contrariaa la buena fe comercial, al normaldesenvolvimiento de actividadeseconómicas y, en general, a lasnormas de corrección que debenregir en las actividades económicas(artículo 6 de la LRCD).

El acto de competencia desleal serásancionado con amonestación omulta de hasta cien (100) UIT por laComisión de Represión de laCompetencia Desleal del INDECOPI(artículo 24 de la LRCD).

Actos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre losActos capaces de inducir a error sobre loselementos de la oferta propiaelementos de la oferta propiaelementos de la oferta propiaelementos de la oferta propiaelementos de la oferta propia

Fuente: Pronunciamientos administrativos de la Comisión de Represión de la Competencia Desleal y de la Sala de Defensa de laCompetencia del Tribunal del INDECOPI. Elaboración propia.

18 Resolución 101-2006/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denuncia deBanco del Trabajo S.A. contra Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Trujillo S.A., bajo Expediente 151-2004/CCD.

298

A. Actos de indebido ataque procesal

En la configuración jurisprudencial de los actosde indebido ataque procesal, la experiencianacional ha tenido significativa concordancia. Losactos de indebido ataque procesal se puedenconfigurar como aquella conducta de unconcurrente dirigida a dificultar la actividadconcurrencial de otro concurrente, a través de lautilización indebida o abusiva del derecho deacción o del derecho de petición, en sede judicialo administrativa, respectivamente.

El hecho de entablar procesos contra otroconcurrente con la finalidad de obstaculizar oencarecer su actuación en el mercado puedeconfigurar, en efecto, un acto de competenciadesleal bajo el alcance de la cláusula general. Alrespecto, comentaremos dos casos de relevanciaen el que tanto la Comisión como la Salaconfiguran como acto de competencia desleal lapromoción de procesos contra otro concurrentecon la finalidad de entorpecer su accionar en elmercado, sin interés legítimo o sin legitimidadpara obrar.

En el primer caso, una empresa dedicada a lafabricación y comercialización de pinturas y otrosproductos químicos vinculados denunció a otraempresa concurrente en el mismo sector,imputándole como acto de competencia deslealla continua utilización del recurso de oposiciónen sus procedimientos de registro de marcas. Estaconducta, a decir de la denunciante, le impedíacontar con signos distintivos registrados paradiferenciar sus productos en el mercado, por loque su actuación en el mercado sufría unaobstrucción.

Conforme regula la Decisión 486 de la ComunidadAndina –Régimen Común sobre PropiedadIndustrial–, una vez que un solicitante ha pedidoel registro de un signo como marca en su favor, seencuentra obligado a publicar dicho signo,indicando la clase en que solicita su registro, entreotros datos de importancia. Luego de lapublicación, la oposición es un recurso que puedeser presentado por un tercero para cuestionar elregistro que se pretende. La oposición exige doscondiciones sobre quien la plantea: i) que ésteposea legítimo interés para entablarla; y, ii) que

fundamente su pretensión opositora19. Elfundamento de la pretensión opositora sesustancia válidamente, entre otras posibilidades,aludiendo que el signo que se pretende registrarcomo marca: i) incurre en una prohibición absoluta(por ser una denominación común o un nombregenérico del producto que se pretende distinguir,entre otros); ii) incurre en una prohibición relativa(por ser idéntico o semejante a una marcaregistrada o a un signo solicitado previamentepara registro, pudiendo causarse un riesgo deconfusión, entre otros); o, iii) de ser registrado,perpetraría, facilitaría o consolidaría un acto decompetencia desleal20.

En este contexto jurídico, la empresa dedicada ala fabricación y comercialización de pinturas yotros productos denunció que las oposiciones quese habían presentado en su contra –quince en unperíodo aproximado de dos años– excedían unaconducta que razonablemente estuviera dirigidaa proteger los derechos de propiedad industrialque correspondían a su empresa opositora ycompetidora en el mercado, siendo unaobstrucción a su actuar concurrencial. Sinembargo, a lo largo del procedimiento, se pudoacreditar que algunos de los recursos de oposiciónhabían resultado legítimos y fundados luego desu evaluación por las autoridades de propiedadindustrial (Oficina de Signos Distintivos y Sala dePropiedad Intelectual del INDECOPI),impidiéndose válidamente el registro dedeterminados signos solicitados, en suoportunidad, por la empresa denunciante y sobrelos que acusaba obstrucción.

En consecuencia, la Comisión tuvo la convicciónde que la empresa denunciada había desarrolladoel ejercicio regular de un derecho que lecorrespondía según el Régimen Común sobrePropiedad Industrial Andino, por lo que ladenuncia fue declarada infundada al no quedaracreditada la realización de actos de competenciadesleal contrarios a la cláusula general.

En segunda instancia, la Sala coincidió con laComisión en que no existían actos de competenciadesleal, sin embargo precisó elementos quepermitieron un avance en la configuración de losactos de indebido ataque procesal como actos decompetencia desleal. La Sala indicó que, además

19 Artículo 146 de la Decisión 486 de la Comunidad Andina - Régimen Común sobre Propiedad Industrial.20 Artículos 135 a 137 de la Decisión 486 de la Comunidad Andina - Régimen Común sobre Propiedad Industrial.

Step

hen

G.

Brey

er

del daño concurrencial lícito que produce laconcurrencia misma por la pugna por lapreferencia sobre los clientes, “(o)tro supuestode afectación permitida implícitamente por elordenamiento –y no sólo en el derecho de lacompetencia o de la propiedad intelectual, sinoen todas las áreas jurídicas– es la que resulta delejercicio regular de un derecho, como es el casode los derechos subjetivos de acción y decontradicción. Así, en el ámbito marcario, aunquela oposición a una solicitud de registro prolongala incertidumbre generada respecto a suobtención, este acto no puede ser calificado dedesleal, salvo que medien situaciones particularesque permitan apreciar de forma manifiesta quetales derechos se han ejercido abusivamente conla única intención de dañar a un competidor, a finde generarle un perjuicio relevante, con ausenciade interés legítimo”21.

La Sala precisó la identificación del ilícito alconsiderar en su análisis que no debía evaluar lalicitud de las oposiciones interpuestas por ladenunciada, pues jurídicamente eranconsecuencia del ejercicio de un derecho. Elanálisis, conforme estableció la Sala, debíacircunscribirse únicamente a determinar si éstasse habían entablado ilegítimamente, de modomanifiesto o evidente. En este criterio, al resolverel caso, apreció que no se había acreditado que elconjunto de oposiciones formuladas por ladenunciada tuvieran como finalidad única yevidente dañar la posición de su competidora, locual se apreciaba, entre otros, en que numerosasoposiciones habían sido aceptadas por lasautoridades de propiedad industrial,presumiéndose implícitamente que la denunciadaposeyó legítimo interés para entablar pretensionesfundamentadas22.

El segundo caso de relevancia que,posteriormente, permitió un avance significativoen la configuración de actos de indebido ataqueprocesal, surgió con ocasión de un singularprocedimiento sancionador iniciado de oficio porla Comisión, luego de que la Sala declarara lanulidad de tres resoluciones emitidas por laComisión de Protección al Consumidor delINDECOPI (en adelante, “CPC”). Dichas tres

resoluciones fueron emitidas en tres casos en queuna persona natural había denunciado a tresempresas concurrentes en el mercado de bebidasembotelladas. Dicha persona natural habíadenunciado ante la CPC, entre otros, que cadauna de estas tres empresas comercializabaproductos que no eran idóneos para el consumohumano. Esta imputación indicaba la existenciade infracciones contra las normas que protegenlos derechos de los consumidores. Como mediosprobatorios, en cada procedimiento ante la CPC,dicha persona natural había presentado informesde ensayo emitidos por una empresa especialistaen análisis de esta índole, acerca del contenido ydel estado de las bebidas embotelladas por cadauna de estas empresas23.

Luego de la tramitación de los tres casos, la CPCdeterminó que la denuncia era infundada contrados de las tres empresas, al haber acreditado éstaque el néctar que conformaba las bebidasembotelladas comercializadas no conllevabanriesgo alguno para la salud o seguridad de losconsumidores. Sobre el caso contra la terceraempresa, la CPC consideró que el néctar quecontenía la bebida comercializada por ésta no eraidóneo al contener un nivel de microorganismosque creaba un riesgo para la vida útil del productopero no por carencia de idoneidad para elconsumo humano.

Ante estos resultados, la persona naturaldenunciante apeló estos tres pronunciamientosde la CPC. Elevados a su conocimiento en segundainstancia estos casos toman un giro particular. LaSala requirió a la persona natural denunciante quepresentara copia de los comprobantes de pagoemitidos por la empresa encargada de laelaboración de los informes de ensayo quemostraban el análisis sobre el contenido y elestado de las bebidas embotelladas por cada unade las empresas denunciadas. Asimismo, la Salale requirió a dicha persona natural que informarasi mantenía algún vínculo con alguna empresacompetidora de las empresas denunciadas. Lapersona natural señaló que una empresaconcurrente en el mismo sector en el queconcurren las tres denunciadas había pagado larealización de los informes de ensayo y que,

Pier

ino

Stuc

chi L

ópez

Ray

gada

299

21 Resolución 1353-2006/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento iniciado por denuncia dePinturas Anypsa S.A. contra Tecnoquímica S.A., bajo Expediente 110-2005/CCD.

22 Resolución 1353-2006/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento iniciado por denuncia dePinturas Anypsa S.A. contra Tecnoquímica S.A., bajo Expediente 110-2005/CCD.

23 Resolución 139-2006/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado de oficio contra Coca-Cola Servicios de Perú S.A., bajo Expediente 065-2006/CCD.

300

adicionalmente, dicha empresa era cliente delestudio de abogados en el que trabajaba comoabogada. La Sala también requirió a la empresaencargada de la elaboración de los referidosinformes de ensayo que presentara elcomprobante de pago emitido por dicho servicio,lo que fue actuado en los procedimientos, en estasegunda instancia, corroborando que el pagohabía sido realizado por una empresa concurrenteen el mismo sector24.

Ante estas constataciones, la Sala declaró lanulidad de los tres pronunciamientos de la CPC,al considerar, conforme señala el DecretoLegislativo 716 (en adelante, Ley de Protección alConsumidor), que solamente un consumidor ouna asociación de consumidores puede presentaruna petición que de inicio a un procedimientosancionador contra una empresa proveedora antela CPC. La Sala observó un componentefraudulento en los tres casos antes referidos, entanto que “(…) el financiamiento de costos deuna denuncia por infracciones a las normas deprotección al consumidor es una formafraudulenta por medio de la cual las empresascompetidoras de un proveedor pretenden erigirsecomo sujetos activos en el procedimiento,contraviniendo con ello (…) la Ley de Protecciónal Consumidor y configurando en la práctica unadenuncia encubierta, tal como se ha podidoapreciar”25.

En este contexto, la Sala derivó los actuados delos tres casos a la Comisión para que éstaconsiderara si la materia probatoria referida enlos tres casos descritos aportaba indiciossuficientes sobre la realización de actos decompetencia desleal. Así, la Sala sometió aconsideración de la Comisión un caso cuyo análisispermitió un significativo paso en la configuraciónde los actos de indebido ataque procesal comoactos de competencia desleal.

Luego del análisis de la materia probatoria enestos casos, la Comisión, efectivamente, inició unprocedimiento sancionador de oficio contra laempresa concurrente que había pagado larealización de los informes de ensayo que habíanservido de prueba en los tres casos reseñados y

que era cliente del estudio de abogados en el quetrabajaba como abogada la persona natural quehabía fungido como denunciante. En esteprocedimiento sancionador, la empresa imputadaaceptó los hechos, sin embargo pretendiójustificarlos señalando, entre otros, que ningunanorma le prohibía contribuir económicamente enla promoción de casos dirigidos a la protecciónde los consumidores. Sin embargo, al resolver elcaso, la Comisión consideró que la empresaimputada “tuvo por finalidad brindar apoyo a unapersona (bajo una pretendida calidad deconsumidora), con la finalidad de que éstainterpusiera acciones legales en contra de las(otras) empresas (…) utilizando medios legalesde forma indebida y fraudulenta en perjuicio delas (otras) empresas (…). Esta conducta, a juiciode la Comisión es capaz de generar perjuicios aempresas que concurren en el mismo sector quela imputada (…) por medios distintos al esfuerzoempresarial eficiente que exige la buena fecomercial, el normal desenvolvimiento deactividades económicas y, en general, a las normasde corrección que deben regir en las actividadeseconómicas. En consecuencia, es un dañoconcurrencial ilícito” (texto entre paréntesisañadido)26.

La Comisión consideró que la empresa imputada,al no ser un consumidor o una asociación deconsumidores, “si bien no habría actuadodirectamente en la interposición de una denunciapor una presunta infracción a la Ley de Protecciónal Consumidor, sí lo habría hecho indirecta eindebidamente, de modo fraudulento”27.Asimismo, la Comisión observó, implícitamente,que la empresa imputada no tenía justificaciónalguna para haber promovido fraudulentamentelas tres denuncias ante la CPC pues, en todo caso,tuvo siempre a su disposición la posibilidad de: i)denunciar directamente a las tres empresasconcurrentes con ella en el mismo sector por larealización de actos de competencia desleal en lamodalidad de engaño o de violación de normaspor la puesta en el mercado de bebidasembotelladas productos que no contaran con lacalidad ofrecida o que exigieran las normassanitarias, respectivamente; o, ii) presentar unadenuncia informativa ante la CPC, que no implicara

24 Resolución 139-2006/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado de oficio contra Coca-Cola Servicios de Perú S.A., bajo Expediente 065-2006/CCD.

25 Resolución 1159-2005/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento iniciado por denuncia de laseñora Fiorella Serra Farfán contra Cueva Interamerican Company S.A.C., bajo Expediente 1101-2004/CPC.

26 Resolución 139-2006/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado de oficio contra Coca-Cola Servicios de Perú S.A., bajo Expediente 065-2006/CCD.

27 Resolución 139-2006/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado de oficio contra Coca-Cola Servicios de Perú S.A., bajo Expediente 065-2006/CCD.

Step

hen

G.

Brey

er

necesariamente el despliegue de un derecho depetición, sino que pusiera en su conocimientohechos que estimara como infractores de lasnormas que protegen al consumidor para queésta estimara si ameritaba el inicio de unprocedimiento sancionador de oficio contradichas empresas28. Pese a la existencia de lasposibilidades antes reseñadas, el actuar de laempresa imputada consistió en la realización deun ataque procesal fraudulento, no permitido porlas normas vigentes.

Si bien la empresa imputada pretendióargumentar que no era competidora de las tresempresas denunciadas ante la CPC, la Comisiónobservó que ello no era un requisito a analizarpara configurar la realización de un acto decompetencia desleal en perjuicio de otrosconcurrentes, pues lo sería, en todo caso, paraevaluar la gravedad de un acto de competenciadesleal y, en consecuencia, graduar la sanción, siéste estuviera dirigido a alejar o sustraerilícitamente la clientela de un competidor29. Sinembargo, para la Comisión quedó claro que laempresa imputada “desarrolla o puededesarrollar –de forma mediata o inmediata–actividad comercial que se encuentra enconcurrencia con la actividad económica de las(otras) empresas (…) (que) sin importar laenvergadura de su participación en el mercadoconcurren en el mismo sector de bebidas noalcohólicas, en el que, por ejemplo, una bebidagaseosa puede ser sustituida en el consumo porjugos de frutas al satisfacer, con diferentesatributos, la misma necesidad” (Texto enparéntesis añadido)30.

Asimismo, la Comisión consideró que las medidascautelares y sancionadoras solicitadas por lapersona natural que fungió fraudulentamentecomo denunciante de las tres otras empresas “seencontraban orientadas, debido a suformulación, a la inmovilización y destrucción de

los productos denunciados y al cierre de la plantade fabricación, revelando una finalidad de lograruna paralización y consiguiente perjuicio encontra de los concurrentes denunciados, más queun afán de protección y salvaguarda de losconsumidores”31.

En consecuencia, la Comisión consideró que laempresa imputada había cometido actos decompetencia desleal por desarrollar “conductastendientes a perjudicar la actividad comercial dediversas empresas que concurren con ella en elmismo sector del mercado y elevando sus costosde operar en el mercado, lo que contradice loestablecido en la cláusula general de la ley derepresión de la competencia desleal, al generarlesun daño que no deriva de un esfuerzo empresarialeficiente”32. Este pronunciamiento de la Comisiónno fue revisado en segunda instancia por la Saladebido a que la empresa infractora lo consintió yno presentó apelación contra el mismo. Sinembargo, podemos presumir un criterio de índolesimilar por parte de la segunda instancia al ser laque remitió el caso a la Comisión para que evaluarael inicio del procedimiento sancionador de oficio.

De los pronunciamientos comentados, podemosidentificar a los actos de indebido ataque procesalcomo aquéllos capaces de entorpecer, encarecer,obstaculizar, dificultar o impedir la actividadcomercial de otro concurrente mediante elejercicio ilegítimo, fraudulento o carente defundamento, de los derechos de acción o depetición que corresponden a todo sujeto dederecho. Seguramente, esta configuración se veráenriquecida con posteriores pronunciamientosque, con ocasión del análisis de otros casosconcretos, arrojen mayores luces sobre loscontornos de esta figura33. Queda pendiente a lajurisprudencia precisar criterios que permitananalizar del mejor modo posible el conjunto deindicios que se deban valorar para determinar laexistencia de actos de indebido ataque procesal.

28 La diferencia entre el ejercicio del derecho a formular denuncias informativa y el ejercicio del derecho de petición administrativa(frecuentemente denominada también denuncia por algunas normas especiales que regulan procedimientos, como es el caso de losque se tramitan ante el INDECOPI), se expone plenamente en los artículos 105 y 106 de la Ley 27444 - Ley del ProcedimientoAdministrativo General.

29 El Decreto Ley 26122 - Ley sobre Represión de la Competencia Desleal indica:“Artículo 5.- (…) se considerará acto de competencia desleal grave el que se encuentre específicamente dirigido a alejar o sustraerilícitamente la clientela de un competidor”.

30 Resolución 139-2006/CCD-INDECOPI. Op. cit. Supra 23.31 Ibidem.32 Ibidem.33 Sobre la configuración del indebido ataque procesal, analizado desde una dimensión que lo encuadra como posible acto contrario a

la libre competencia, recomendamos consultar: BULLARD GONZÁLEZ, Alfredo y Alejandro, FALLA JARA. “El abogado del diablo: elabuso de procesos legales o gubernamentales como práctica anticompetitiva”. En: Ius et Veritas 30. Año 15. 2005. pp. 40-51.

Pier

ino

Stuc

chi L

ópez

Ray

gada

301

302

B. Actos de aprovechamiento indebido delesfuerzo o del derecho ajeno

Sobre los actos de competencia desleal, se handesarrollado diversas y diferentes categorizaciones,a efectos de permitir una clasificación que permitasu estudio y determinación de mejor manera. Estasclasificaciones pueden ser útiles para el análisisfenomenológico de los actos de competencia deslealy, en la medida que estos son de naturalezamultidimensional, pueden superponerse, siempredependiendo del énfasis que se desee realizar sobreuno de los ejes de gravedad que permita laconfiguración de determinado actos.

En este sentido, por ejemplo, dos de los actosclasificados en nuestro Cuadro 1 como actoscapaces de inducir a error sobre los elementos dela oferta propia –actos de confusión y actos deexplotación indebida de la reputación ajena–también podrían ser clasificados como actos quesignifican un aprovechamiento indebido delesfuerzo ajeno. Lo anterior se sustenta en que,por ejemplo, el uso indebido de una marca ajenaes capaz de configurar –a la vez como concursoideal de infracciones– actos de confusión y actosde explotación indebida de la reputación ajena.Ello, porque el uso indebido de una marca ajenano solamente induce a error al consumidor o alcliente, sino que además –si el consumidor valora elorigen empresarial y la reputación que la marcaindica y atesora, respectivamente– configura unaprovechamiento no autorizado y, en consecuencia,indebido del esfuerzo e inversión realizada por elconcurrente a quien corresponde la marca, cuyaidentidad comercial y actividad empresarial esaludida por ésta.

Así, en consecuencia, los actos de confusión y actosde explotación indebida de la reputación ajena,enunciados por la Ley sobre Represión de laCompetencia Desleal, revelan una doble condiciónque permite clasificarlos como actos capaces deinducir a error sobre los elementos de la ofertapropia y, a la vez, como actos de aprovechamientoindebido del esfuerzo ajeno. Con esta ilustración,y dejando a salvo entonces que las clasificacionespueden siempre superponerse en este punto, a

través de dos casos presentaremos la configuraciónde actos de competencia desleal en la modalidad deactos de aprovechamiento indebido del esfuerzo odel derecho ajeno, no enunciados por la Ley sobreRepresión de la Competencia Desleal.

El primero es, en realidad, un caso múltiple, puesse originó de manera casi idéntica con ocasión dela realización de diferentes campeonatosmundiales de fútbol: Francia 1998, Corea-Japón2002 y Alemania 2006. Sucedió que un grupoempresarial que concurría en el sector editorialcolocaba, como oferta en el mercado, un álbumque permitía a los consumidores adquirir cromoscon las imágenes de los jugadores de fútbol y delas selecciones nacionales participantes en cadauno de estos campeonatos mundiales. Esta ofertapromovía que los consumidores coleccionarandichos cromos con semanas de anticipación a larealización de tales campeonatos. En cada caso,las empresas que comercializaban álbumesalusivos a los campeonatos mundiales de fútbolbajo los derechos que otorgaba contractualmentela Federación Internacional de Fútbol Asociado(en adelante, “FIFA”), denunciaron a las diferentesempresas que conformaban el referido grupoempresarial editorial por no contar con licenciaalguna para realizar la comercialización deálbumes y cromos.

La defensa que se presentó ante estas denunciasconsideró como argumentos, entre otros, que: i)no se violaba derecho de propiedad industrialalguno debido a que los álbumes denunciadosno presentaban escudos, emblemas o símbolosde titularidad de la FIFA o de alguna de lasasociaciones de fútbol que representaban a lasselecciones participantes, ii) los derechos de autory las licencias sobre cada una de las fotografíasutil izadas en dichos álbumes habían sidoadquiridos debidamente; iii) la comercializacióndel álbum y de los cromos poseía un contenidoinformativo sobre un evento de interés públicocomo es un campeonato mundial de fútbol, en elque participan personas notorias; y, iv) losálbumes y los cromos denunciados se enmarcabandentro de los supuestos de excepción34 en el usode la imagen de una persona35.

34 Al respecto, el Código Civil establece:“Artículo 15.- La imagen y la voz de una persona no pueden ser aprovechadas sin autorización expresa de ella o, si ha muerto, sin elasentimiento de su cónyuge, descendientes, ascendientes o hermanos, excluyentemente y en este orden. Dicho asentimiento no esnecesario cuando la utilización de la imagen y la voz se justifique por la notoriedad de la persona, por el cargo que desempeñe, porhechos de importancia o interés público o por motivos de índole científica, didáctica o cultural y siempre que se relacione con hechoso ceremonias de interés general que se celebren en público. No rigen estas excepciones cuando la utilización de la imagen o la vozatente contra el honor, el decoro o la reputación de la persona a quien corresponden”.

35 Resolución 076-2003/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denuncia deCompañía Impresora Peruana S.A. contra Corporación Gráfica Navarrete S.A., bajo Expediente 042-2002/CCD. Esta resolución fue

Step

hen

G.

Brey

er

Al respecto, la autoridad administrativa consideróque la oferta de álbumes y cromos denunciados“involucra una serie de costos que deben asumir,en forma usual y de acuerdo a los requisitosestablecidos en la ley, todas las empresas quedistribuyen lícitamente los mismos. Entre talescostos se encuentran el de contactar y negociarcon los seleccionados de fútbol y/o los jugadoresde fútbol para obtener las licencias de uso deimagen correspondientes y la inversión en lalicencia”. Asimismo, “(l)a concesión de laslicencias de uso para la utilización de las imágenesde los jugadores de los seleccionados de losequipos de fútbol en cromos, autoadhesivos,hologramas, álbumes y afiches genera para ellicenciatario la obligación de abonar derechos enfavor del titular de las mismas. (…) distribuirtales bienes sin pagar los derechos correspon-dientes a los titulares, genera perjuicios para el com-petidor que sí los distribuye asumiendo el costo deabonar los referidos derechos. (…) afectando di-rectamente al licenciatario legítimo de dichosbienes”36.

En las citas precedentes podemos apreciar cómose configura la determinación del uso indebidodel derecho a la imagen ajeno. Es decir, delderecho que correspondía a los jugadores defútbol de los seleccionados participantes, quienes,también como concurrentes en el mercado,gozaban de una titularidad sobre su imagen paraexplotarla comercialmente, allí donde el uso desu imagen superaba los fines informativos. Así,en este conjunto de casos, tanto la Comisióncuanto la Sala consideraron que, aún cuando nose violaba el derecho de propiedad industrial ypese a que las empresas denunciadas contabancon los derechos de autor y las licencias sobrecada una de las fotografías utilizadas en dichosálbumes, la explotación comercial de las imágenesde los jugadores de fútbol y de las seleccionesparticipantes en un campeonato mundial excedíalos fines informativos por ser una publicaciónespecial para colección que se expendía consignificativa anterioridad al evento de deportivo.Esta circunstancia exigía el reconocimientopatrimonial de los derechos a la imagen, siendo un

aprovechamiento indebido de estos derechos ofrecerálbumes y cromos sin las referidas licencias.

En consecuencia, tanto la Comisión cuanto la Sala,en los diversos casos presentados con ocasión dela realización de diferentes campeonatosmundiales de fútbol: Francia 1998, Corea-Japón2002 y Alemania 2006, determinaron la existenciade un acto de competencia desleal, bajo el alcancede lo establecido en la cláusula general, por lacomercialización de álbumes y cromos “con lasimágenes de los jugadores de fútbol de lasselecciones que participaron en el Mundial (…) sincontar con la correspondiente autorización de lostitulares y sin pagar los derechos respectivos”37.

Otros de los casos de significativa importancia enel desarrollo de la configuración de los actos deaprovechamiento indebido del esfuerzo o delderecho ajeno se produjeron con ocasión dediversos enfrentamientos legales entre dosempresas que, en el mercado, difundíanpublicaciones consistentes en informativoslegales. En uno de estos casos, una de las empresashabía realizado publicaciones que conteníancopias textuales parciales de publicaciones quecorrespondían a la otra empresa. Se pudodeterminar en este caso que, si bien laspublicaciones originales constituían obrasprotegidas bajo los derechos de autor, éstascontenían algunos elementos que no podían serprotegidos tales como datos, sumillas, normaslegales y resoluciones administrativas –fuera porcarencia de originalidad o por exclusión del DecretoLegislativo 822 (en adelante, Ley sobre el Derechode Autor)–.

La empresa denunciada, en este caso, se defendióseñalando que no había elaborado el contenidode las publicaciones que contenían laspublicaciones cuestionadas, sino que habíaencargado a un tercero su elaboración porcontrato, estipulando que éste se hacíaresponsable por la originalidad de las mismas.Sin embargo, coincidiendo con la primerainstancia, la Sala consideró que esta empresahabía cometido una infracción por actos de

consentida por la empresa infractora. Asimismo, cabe señalar que esta resolución contribuyó a zanjar, de modo absoluto, laconfusión que se produjo sobre la existencia de un tipo sancionador denominado como “actos análogos” que no era otra cosa queuna lectura paralela de lo estipulado por la cláusula general. Para conocer en detalle los términos de esta confusión acudir a confrontarel texto íntegro de la resolución citada.

36 Citas textuales de la Resolución 076-2003/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitadopor denuncia de Compañía Impresora Peruana S.A. contra Corporación Gráfica Navarrete S.A., bajo Expediente 042-2002/CCD.

37 Resolución 076-2003/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denuncia deCompañía Impresora Peruana S.A. contra Corporación Gráfica Navarrete S.A., bajo Expediente 042-2002/CCD.

Pier

ino

Stuc

chi L

ópez

Ray

gada

303

304

competencia desleal en la modalidad de actos decopia o reproducción no autorizada por laindebida util ización de obras ajenas, conprescindencia de la responsabilidad contractualque hubiera pactado con un tercero. De otro lado,sobre aquellas copias o plagios textuales deelementos que no podían ser protegidos por laLey sobre el Derecho de Autor, la Sala precisó,coincidiendo con la Comisión, que “no sesancionan las infracciones a la legislación enmateria de derechos de autor, (…) sino la conducta(…) consistente en conducir el proceso productivode encargar, reproducir, distribuir y comercializarla obra (…) que ha sido creada valiéndose delesfuerzo y la inversión desarrollados por otroagente del mercado”. Asimismo, observó que estaconducta “vulnera las normas de represión de lacompetencia desleal, que velan por la concurrencia(…) ajustada al ordenamiento jurídico, alaprovecharse indebidamente del esfuerzodesarrollado por su competidor”38.

De este caso podemos inferir que la copia oreproducción de bienes protegidos por lapropiedad intelectual, tales como marcas,invenciones patentadas u obras ajenas, entre otros,es una modalidad de acto de competencia deslealque se enmarca dentro del género de actos deaprovechamiento indebido del esfuerzo y delderecho ajeno. De otro lado, cuando una copia,plagio o reproducción indebida no se producesobre un bien protegido por un derecho depropiedad intelectual –al no existir derecho deexclusiva– queda únicamente la aplicación de lafigura del aprovechamiento indebido del esfuerzoajeno de quien estructura una publicación o unconjunto informativo, asumiendo los costos queello implica.

De los pronunciamientos comentados, podemosidentificar a los actos de aprovechamientoindebido del esfuerzo o del derecho ajeno; sonaquéllos que consisten en la explotación comercialdel esfuerzo ajeno, de modo contrario a la

eficiencia competitiva; y, de los derechos otitularidades que corresponden a otro agenteeconómico, sin asumir los correspondientes costos.En este caso, queda pendiente a la jurisprudenciacontinuar identificando qué otros esfuerzos oderechos podrían ser indebidamente aprove-chados, de modo tal que se configure un acto decompetencia desleal.

C. Actos de boicot

Como antecedente histórico, cabe señalar que enIrlanda, sobre finales del siglo XIX, CharlesCunningham Boycott se hizo sujeto del odio y laindignación de su propia región y de regionesaledañas como consecuencia de los maltratos ycrueldad de trato que desarrollaba sobre un sectorde la población de su comarca. Por esta razón, fueincluido en lo que se denominaba una “listanegra”. Como consecuencia de ello, ningúnciudadano irlandés se relacionaba comercialmentecon él, surgiendo así la denominación de actos deboicot para aludir al método de presión sobre unsujeto o agente39. Actualmente, el entendimientogeneral aprecia que boicoteo es el acto consistenteen impedir o entorpecer la realización de un actoo de un proceso, como medio de presión paralograr un objetivo propio40.

Así, por ejemplo, cuando una delegación deportivade significativa importancia decide no acudir a unaolimpiada o a un certamen deportivo internacionalse alude a la existencia de un boicot. Ello, en lamedida de que, por algún objetivo político o deotra índole, dicha ausencia persigue disminuir lapercepción de legitimidad de una justa deportivapara proclamar campeones mundiales. Estaconducta puede ser un medio de presión paralograr mejorar una posición pública o lograrobjetivos en otros escenarios internacionales.

En la materia que nos ocupa, si el acto de boicotse dirige a entorpecer un acto concurrencial ajenoo el proceso competitivo, éste podrá ser enjuiciado

38 Resolución 2043–2006/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denunciade Estudio Caballero Bustamante S.R.L. contra Instituto de Investigación El Pacífico E.I.R.L., bajo Expediente 116-2004/CCD.La Sala en otro caso similar, entre las mismas partes, formuló el siguiente símil “La infracción en el presente caso no es la merasemejanza entre las publicaciones “Actualidad Tributaria” del Instituto El Pacífico y “Síntesis Tributaria” de Caballero Bustamantesino la conducta (…) consistente en copiar –plagiar– el resultado del esfuerzo desarrollado por otro agente del mercado. Estasituación es semejante a la que se presenta durante un examen de aritmética: el resultado no solamente deberá ser semejantesino idéntico. Esto no es condenable si cada examinado desarrolla el examen por sí solo y arriba al resultado sobre la base desus propios conocimientos y esfuerzo. Por el contrario, si durante el examen uno de los examinados se dedica a copiar elexamen de otro de sus compañeros y es sorprendido realizando esa conducta, será condenado, no por la igualdad en susrespuestas, sino por la falta de ética que representa aprovecharse del esfuerzo y conocimientos de otros estudiantes“.Resolución 455-2004/TDC-INDECOPI, emitida en el procedimiento tramitado por denuncia de Estudio Caballero BustamanteS.R.L. contra Instituto de Investigación El Pacífico E.I.R.L., bajo Expediente 032-2002/CCD.

39 CABANELLAS, Guillermo. Op. cit. p. 506.40 Diccionario de la Lengua Española de la Real Academia Española. Vigésimo segunda edición. Voz “boicoteo”.

Step

hen

G.

Brey

er

bajo las disciplinas que se encargan de velar porel eficaz y adecuado funcionamiento de dichoproceso. Sobre la naturaleza y el alcance de losactos de boicot comercial se ha opinadomuchísimo. Un sector de la doctrina considera quelos actos de boicot pueden ser sancionablesúnicamente bajo la disciplina de la defensa de lalibre competencia, mientras que otro sectorconsidera que, dependiendo de la configuraciónde determinada conducta, ésta podría encontrasebajo el alcance de la potestad sancionadora queestablece tanto la disciplina de la defensa de lalibre competencia como la disciplina de larepresión de la competencia desleal.Naturalmente, las diferentes consideraciones nocoinciden en las definición de lo que constituyenactos de boicot, por lo que se debe reconocer quea nivel doctrinario no hay unanimidad en sudefinición.

La Comisión, en un pronunciamiento devanguardia en la región, caracterizó los actos deboicot, bajo lo dispuesto por la cláusula general,señalando que “(l)a acción tendiente a realizarun boicot como acto de competencia desleal estoda conducta de un concurrente en el mercadoque tenga por efecto impedir o entorpecer larealización de un acto concurrencial ajeno o propiodel proceso competitivo, y ejercitada como mediode presión para evitar el éxito o los propósitos deotro concurrente, por medios distintos a laeficiencia competitiva”. Precisó que actos de boicotpodrían constituir, entre otros, aquellos “quetengan las características de: i) estar dirigidoscontra un competidor y ser eficaces para generarcomo efecto que éste no concurra en determinadomercado; ii) actuar sobre un cliente real opotencial y ser eficaces para generar como efectoque éste decida no establecer relacionescontractuales con un competidor; o, iii) actuarsobre un cliente propio y ser eficaces para generarcomo efecto dificultades para que éste extinga suvínculo contractual, con el fin de evitar que elcliente desarrolle relaciones contractuales con uncompetidor”41.

Esta caracterización de los actos de boicot fueestablecida por la Comisión bajo precedente deobservancia obligatoria en la decisión sobre uncaso en el que dos entidades financierascompetían en la colocación y mantenimiento decréditos en determinada ciudad. Una de lasempresas mantenía desde hace tiempo atrás unarelación crediticia con determinados clientes, laotra deseaba captar su preferencia ofreciéndolescondiciones comerciales distintas, mostradascomo más favorables. Esta segunda empresaofrecía a dichos clientes un nuevo crédito paraque cancelaran sus montos adeudados con laprimera empresa, mediante un cheque degerencia emitido en favor de ésta. Sin embargo,se presentaron algunos problemas en eldesarrollo del proceso competitivo pues la primeraempresa se resistía a permitir la migración de susclientes, rechazando los cheques de gerencia yobstruyendo dicha migración al no informar sobrelos montos totales de las deudas pendientes e,incluso, dilatando la recepción de pagos enefectivo.

En este contexto, la Comisión consideró que elrechazo o devolución de los cheques de gerenciaemitidos para cancelar las deudas eran actos deboicot al configurar un medio de presión dirigidopor la primera empresa contra su competidorapara dificultar o evitar que ésta concurriera en elmercado, actuando sobre el colectivo de susclientes para que estos, ante las dificultadesmostradas, no establecieran vínculos contrac-tuales crediticios con la empresa competidora, ygenerando dificultades para que dichos clientesextinguieran su vínculo contractual crediticio através del pago mediante cheque de gerencia oen efectivo, aumentando los costos de transacciónque involucraba optar por la oferta sustituta dela empresa competidora42.

Este pronunciamiento configuró a los actos deboicot como una especie de obstaculización oentorpecimiento de la conducta comercial de otroconcurrente que se presenta como oferente en el

41 Citas textuales tomadas de la Resolución 101-2006/CCD-INDECOPI emitida en primera instancia administrativa en el procedimientotramitado por denuncia de Banco del Trabajo S.A. contra Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Trujillo S.A., bajo Expediente 151-2004/CCD. Se debe señalar que esta caracterización se produjo por mayoría en la decisión de la Comisión pues existió un voto singular,compartido por dos comisionados, que en minoría consideró “(h)acemos nuestros los fundamentos de la resolución, salvo en elextremo que introduce la denominación de boicot para tipificar los actos de la denunciada (…) A nuestro entender, los mencionadosactos contrarios a la buena fe comercial y al normal desenvolvimiento de las actividades económicas, están comprendidos dentro dela cláusula general de la norma referida. Por tanto, (…) no resulta apropiada la referencia a la denominación de boicot, pues éste carecede enunciación legislativa expresa y de tratamiento doctrinario y jurisprudencial uniforme y firme en el ámbito de regulación de la lealcompetencia empresarial”.

42 Resolución 0301-2007/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denuncia deBanco del Trabajo S.A. contra Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Trujillo S.A., bajo Expediente 151-2004/CCD.

Pier

ino

Stuc

chi L

ópez

Ray

gada

305

306

mercado. En este sentido, conforme a lo definidopor la Comisión, un acto de boicot es siempre unacto vinculado directamente sobre la cara externade la concurrencia ajena. Es decir, sobre aquellasuperficie de la oferta ajena que pretende atraerclientes43. Así, bajo esta definición, no serían actosde boicot aquéllos capaces de obstaculizar oentorpecer la actividad productiva o las relacionescontractuales de otro concurrente con susproveedores o trabajadores, debido a que estossegmentos de su actividad no son escenariodirecto de su captación de clientes. Ladeterminación de la deslealtad de estas otrasconductas corresponde a otras figuras.

Bajo esta consideración, un acto deobstaculización o entorpecimiento que no seríaun acto de boicot consistiría, por ejemplo, endesinflar las llantas de las camionetas de repartode la competencia, pues se dificulta su procesode distribución sobre transacciones ya realizadas,más no de oferta directa sobre sus clientes44.

Retomando el caso bajo comentario, en segundainstancia administrativa, la Sala, si bien consideróal igual que la Comisión que existían actos decompetencia desleal bajo lo dispuesto en lacláusula general, dejó sin efecto el precedente deobservancia obligatoria que definió los actos deboicot, al considerar, entre otros, sobre suconfiguración que “(c)on base en esta definición,todo acto de competencia desleal que de manerageneral se dirija contra un competidor compartiríala definición presentada como un acto de boicot.(…) se deduce que en general, que los medios deobstaculización de las actividades comerciales deun agente económico que se produzcan pormétodos contrarios a una competencia eficiente,pueden ser considerados como actos decompetencia desleal”45. Estas consideraciones, ajuicio de la Sala, no permitían determinar una

43 La Comisión, en el pronunciamiento bajo comentario, apreció que un sector de la doctrina pretendía encuadrar los actos de boicotúnicamente bajo la disciplina de la defensa de la libre competencia. Sin embargo, consideró lo apreciado por Alberto EmparanzaSobejano en cuanto “(e)l fundamento de la deslealtad del boicot reside en que se trata de un comportamiento contrario a lacompetencia eficiente, pues busca la consecución de una mejora en su posición induciendo a otros sujetos a que cancelen lasrelaciones comerciales con sus competidores, en lugar de potenciar sus propias prestaciones, como correspondería en consonanciacon el principio de competencia eficiente. Se produce, en definitiva, un comportamiento obstructivo o impeditivo (Behinderung) dela libre competencia, que justifica sobradamente que la disciplina de la competencia lo considere desleal. (…) Como además no hayningún precepto que contemple expresamente este supuesto en la Ley de Represión de la Competencia Desleal, el único medio dedeclarar su deslealtad es la cláusula general”. EMPARANZA SOBEJANO, Alberto. “El boicot como acto de competencia desleal contrarioa la libre competencia”. Madrid: Civitas. 2000. pp. 185 y 186. Resolución 0301-2007/TDC-INDECOPI emitida en segunda instanciaadministrativa en el procedimiento tramitado por denuncia de Banco del Trabajo S.A. contra Caja Municipal de Ahorro y Crédito deTrujillo S.A., bajo Expediente 151-2004/CCD.

44 Se debe considerar, por ejemplo, la estrategia desarrollada por un concurrente para pinchar las llantas de la camioneta del gerentegeneral de una empresa competidora los domingos en la playa ni siquiera configuraría como acto de competencia desleal, pues nose afecta la actuación del competidor en el proceso competitivo.

45 Resolución 0301-2007/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denuncia deBanco del Trabajo S.A. contra Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Trujillo S.A., bajo Expediente 151-2004/CCD.

configuración especial de actos de boicot bajo elalcance de la cláusula general.

Podemos notar un claro contraste entre ambospronunciamientos, pues para la Comisión laconfiguración de los actos de boicot posee sucentro de gravedad en la presión que se ejercepara impedir o entorpecer la realización de unacto concurrencial ajeno o propio del procesocompetitivo, para evitar el éxito o los propósitosde otro concurrente, lo que se produce sobre lacara externa de la concurrencia ajena; mientrasque, para la Sala, la configuración declarada porla Comisión tenía su centro de gravedad en quelos actos de boicot se habían definido como actosconcurrenciales por “medios distintos a laeficiencia competitiva”, de modo tal quecompartían la naturaleza de cualquier acto decompetencia desleal enunciado o no enunciado.

Cierto es que un acto de competencia desleal,como definimos al inicio de esta entrega, es todoaquél que no sea consistente con el principio de“competencia eficiente” –Leistungswetthewerb–, enlo que la Sala acierta. Sin embargo, cierto es tambiénque no todos los actos de competencia desleal seconfiguran como medios de presión, pues allí están,por ejemplo, los actos de engaño o de copia oreproducción autorizada que se configuran por unainducción a error al cliente y por el aprovechamientodel esfuerzo ajeno, respectivamente. Queda claroque la Comisión pretendió configurar a los actos deboicot como aquéllos de presión sobre la caraexterna de la concurrencia ajena, sobre aquellasuperficie de la oferta ajena que pretende atraerclientes, tal como señalamos.

En todo caso, este esfuerzo de definir los actos deboicot realizado por la primera instanciaadministrativa –que no tuvo acogida en segundainstancia–, si bien no ha permitido dejar

Step

hen

G.

Brey

er

46 Resolución 0301-2007/TDC-INDECOPI emitida en segunda instancia administrativa en el procedimiento tramitado por denuncia deBanco del Trabajo S.A. contra Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Trujillo S.A., bajo Expediente 151-2004/CCD.

47 MASSAGUER, José. “La Cláusula de Prohibición de la Competencia Desleal”. En: “Competencia desleal y defensa de la competencia”.Madrid: Consejo General del Poder Judicial. 2002. p. 116.

configurados como actos enunciados por lajurisprudencia a los actos de boicot, ha animadoel debate doctrinario en torno a su configuracióny, en todo caso, ha permitido establecer las basespara una futura apreciación de actos de índolesimilar a los que motivaron el caso de competenciadesleal entre las entidades financieras antesreferidas. Este caso también fue muy positivo puesfue escenario para que la Sala fortaleciera laapreciación de valor sobre la cláusula general ensu función rectora de la competencia, al considerarque “(m)ás allá de la nomenclatura que se emplee,lo que importa en el Derecho de la Represión dela Competencia Desleal es reprimir aquellasprácticas que tienen por finalidad obstruir odificultar la actividad comercial de un competidor,por mecanismos distintos a la generación deeficiencias competitivas”.

Asimismo, la Sala sugiere una subsidiariedad dela disciplina de la represión de la competenciarespecto de la disciplina de la defensa de la librecompetencia, añadiendo que “sin perjuicio de lacalificación específica de los actos de boicot usadaen materia del derecho de la libre competencia,un acto de competencia desleal que cumpla lascaracterísticas antes descritas siempre podrá sersancionado como tal, sin requerir que se hayarealizado mediante el ejercicio abusivo de unaposición dominante o a través de un acuerdocolusorio”46.

De los pronunciamientos comentados, podemosapreciar que la configuración de los actos deboicot, en sede nacional, no ha logradoconsolidación. Sin embargo, el análisis de esfuerzodeliberativo, en primera y segunda instanciaadministrativa, revela que se ha producido unacontribución al debate intelectual y académicoque ha tenido como resultado un fortalecimientode las consideraciones sobre la cláusula generalque, como tipo sancionador, cumple con elprincipio de tipicidad exhaustiva por sí misma.

VI. ALGUNAS CONCLUSIONES YREFLEXIONES PENDIENTES

Resulta evidente de lo expuesto que elentendimiento y la aplicación de la cláusulageneral cobra singular importancia en mercados

en los que la competencia se intensifica y en losque aparecen nuevos ímpetus competitivos quedeben siempre ajustarse a las reglas decompetencia por eficiencia para mantenerse enlos cauces de licitud, bajo la observancia de labuena fe comercial objetiva.

Dada la naturaleza de la cláusula general quepresenta la Ley sobre Represión de la CompetenciaDesleal, la identificación de conductas noenunciadas que puedan progresivamente serconfiguradas por la jurisprudencia administrativacontribuirá a: i) elevar los niveles de certeza quepuedan lograr los agentes del mercado sobre elconocimiento de las conductas que son deslealesen la concurrencia; ii) mejorar la claridad de laimputación que se realice, en un caso concreto, alreferirse a una conducta identificada como actode competencia desleal por la jurisprudencia; y,i i i) permitir que los agentes denunciadosdesplieguen con mayor cobertura su derecho dedefensa ante una imputación que les generaríauna posible sanción.

Asimismo, en la medida en que el operador jurídicocuente con mejor calidad de información sobre laexperiencia de aplicación administrativa, poseerámayores elementos para abrir nuevos debates yprofundizar los existentes sobre los actos decompetencia desleal no enunciados por la Ley sobreRepresión de la Competencia Desleal vigente. Quedaen manos de los operadores jurídicos contribuir aldebate sobre la existencia de otros actos decompetencia desleal no enunciados que seríansancionables conforme a la cláusula general. Apropósito de esto, en la experiencia española, queinspira la expresión legislativa nacional de la disciplinade la represión de la competencia desleal, se analizay debate constantemente la naturaleza de actos decompetencia desleal que podrían tener ciertossupuestos de captación de clientela o elaprovechamiento parasitario de un tercero sobre lasinversiones realizadas para la consolidación olanzamiento de un producto47. Estos debates seencuentran, en nuestra realidad, pendientes dereflexión respecto de algunos sectores de vertiginosadinámica competitiva.

En línea de conclusiones, debe tenerse presenteque la prohibición y sanción de actos de

Pier

ino

Stuc

chi L

ópez

Ray

gada

307

308

competencia desleal no exige que se acredite undaño efectivo y tampoco que el agente que loscomete haya tenido conciencia o voluntad de surealización o de su naturaleza ilícita. En estesentido, para determinar la existencia de un actode competencia desleal y sancionarlo, únicamentebasta verificar que el perjuicio sea potencial, esdecir que, además de posible, sea moderadamenteprobable sobre cualquier otro agente económico,oferente o demandante, o sobre el sistemacompetitivo. En consecuencia, la cláusula generalinstaura un ilícito de peligro que no requiere dela verificación de una condición lesiva constatadaen la realidad.

Queda también como reflexión pendiente debatirsobre la necesidad o no de ir consolidandolegislativamente los actos de competencia noenunciados en la Ley sobre Represión de laCompetencia Desleal, sobre los que lajurisprudencia administrativa ha logradoconsenso y consideración estable. También quedapendiente deliberar sobre si la flexibilidad quepermite la cláusula general para tipificar la

existencia de actos de competencia desleal, exigeun mayor esfuerzo de claridad por parte de laautoridad administrativa allí cuando la imputaciónsea simple, es decir cuando se desarrolle sobre labase de la cláusula general únicamente, en elobjetivo de permitir una mayor cobertura alejercicio del derecho de defensa de la empresadenunciada en un caso concreto. Aunquenuestra respuesta de experiencia es afirmativa, hayquienes podrían considerar lo contrarioconsiderando que la cláusula general cumple,por sí misma, con el principio de tipicidadexhaustiva.

Se mantienen estos y otros temas de reflexióncomo objeto de futuras entregas, estando segurosde que la contribución de la jurisprudenciaadministrativa en el desarrollo y delimitación delos actos prohibidos y sancionados por la cláusulageneral es una labor progresiva, cuyo impulso sepresenta en el análisis caso por caso, lo que exigeque el tiempo haga su labor casuística y que losoperadores jurídicos participen activamente enesta tarea.

Step

hen

G.

Brey

er

La Cámara de Comercio Internacional deParís es una la instituciones de solución decontroversias internacionales másprestigiosa en el mundo. Una ricaexperiencia en la organización yadministración de arbitrajes en las últimasdécadas, y en diferentes países del mundoha contribuido a consolidar al arbitrajecomo el medio de solución de conflictosmás eficiente en el comercio internacional.

En esta entrevista, Robert Briner comentasobre diversos temas de actualidad enmateria de arbitraje, reflexiones que debenservir como guía para el enfoque de losproblemas sobre el arbitraje en nuestroámbito local.

PANORAMA Y TENDENCIAS DEL ARBITRAJE INTERNACIONAL

Entrevista a Robert Briner*

* Ex Presidente de la Corte de Arbitraje de la Cámara de Comercio Internacional de París (1997-2005). Esta entrevista fue posible graciasa la colaboración de la doctora Dyalá Jiménez-Figueres. Agradecemos al doctor Roger Rubio Guerrero por cedernos la publicación dela presente entrevista.

Entr

evist

a

309

310

1. ¿Considera Usted que la globalizaciónha contribuido a una acentuación de laaplicación de la lex mercatoria en losarbitrajes internacionales?

No estoy seguro si es que hay una relación directaentre la globalización y la lex mercatoria. Lo queha hecho la globalización, por supuesto, esincrementar y multiplicar la cantidad detransacciones internacionales y que, en con-secuencia, se celebren más contratos inter-nacionales; y cuantos más contratos inter-nacionales se tengan, surgirán más potencialescontroversias.

Ahora, la lex mercatoria se desarrolló hace cercade treinta años en gran medida basada en laudosde la Cámara de Comercio Internacional (enadelante, “CCI”) y también, más adelante, porvarios avances como los principios del Institutefor the Unification of Private Law1 (en adelante,“UNIDRIOT”), que tratan de codificar de algunaforma las leyes de la economía moderna y laConvención de Viena sobre contratos decompraventa2 . Hay, por tanto, una tendencia enla solución de controversias que se dan el marcodel comercio internacional en las cuales nonecesariamente se aplica la ley del país A o delpaís B. Por eso, las reglas de la CCI señalan que losárbitros pueden escoger aquellas reglas dederecho que crean apropiadas, siempre que laspartes no hayan llegado a un acuerdo sobre la leyaplicable a su relación contractual. Entonces,existen varias razones por las cuales vemos quehay cada vez más casos que son decididos sobrela base de la lex mercatoria y no sobre una particulary estricta ley, lo que considero que responde alincremento en el uso de arbitraje.

2. ¿El arbitraje o los sistemas de soluciónde controversias que están incluidos enlos tratados de libre comercio o en lostratados bilaterales de inversión puedensustituir el rol de las institucionesarbitrales internacionales como la CCI?

No, porque lo que esos acuerdos o tratados hacenes sólo cubrir una parte relativamente pequeñade las controversias internacionales, básicamente,controversias derivadas de inversiones que versansobre expropiación, trato desigual, entre otros;

mientras que el área de actividades deinstituciones como la CCI va mucho más allá. Sóloel 10% de nuestras controversias involucranconflictos derivados de un tratado de inversión,en tanto que el 90% de las controversias surgende tal fuente, y aun en las controversias que síemanan de un tratado de inversión, hay muchoscasos en los que no tienen ninguna relación conlas cuestiones particulares de una inversión.

Por ejemplo, una cuestión de esta naturaleza sepresentó en una de mis primeras decisiones:decidir si un trabajo de construcción (una autopistaen Marruecos) era o no era una inversión3 . Losárbitros llegamos a la conclusión de que se tratabade una inversión, pero no toda negociacióncomercial que involucre al Estado o una empresaestatal implica una inversión. En ese caso, comodijimos que se trataba de una inversión y que porlo tanto éramos competentes, el siguiente pasofue verificar la violación del tratado, y llegamos ala conclusión que tal hecho no se había producido,sino que era un trabajo típico de construcciónque no tenía nada que ver con inversiones.

Entonces, no creo que el crecimiento de tratadosde inversión traiga como consecuencia la reducciónde nuestros casos, ya que incluso existenposibilidades de poner cláusulas de la CCI en lostratados de inversión.

3. ¿Considera que hay consecuenciasprácticas que resultan de la discusiónteórica acerca de la naturaleza jurídicadel arbitraje?

Realmente no lo sé. No soy una persona tananalítica, pero es claro que el arbitraje está siemprerelacionado con el aspecto jurisdiccional y queello implica la autorización del Estado para realizaruna función que en principio le corresponde.Existe toda una discusión del papel que juega elarbitraje y acerca de cuál es la naturaleza de unlaudo que ha sido dado en el lugar del arbitraje,lo que nos lleva a la Convención de Nueva York4 .Algunos sostienen que un laudo arbitral es válidosólo si se basa en la ley del lugar del arbitraje y porello habría un cierto aspecto jurisdiccional, peropor supuesto, todo lo demás, especialmente lacompleta libertad de procedimiento y laautonomía de las partes, es contractual. En buena

1 UNIDROIT Principles of International Commercial Contracts (UNIDROIT: Institute for the Unification of Private Law).2 Convención de Viena sobre los Contratos de Compraventa Internacional de Mercaderías de 1980.3 Consortium R.F.C.C. v. Kingdom of Morocco. ICISID Case ARB/00/6.4 Convención sobre el Reconocimiento y Ejecución de las Sentencias Arbitrales Extranjeras de 1958.

Step

hen

G.

Brey

er

cuenta, si usted desea poner todo en un mismolugar, se puede decir que es un híbrido.

4. ¿Es posible abandonar la distinciónentre arbitraje de derecho y arbitrajeen equidad o ex aequo et bono?

Considero que esto ya no constituye un problema.Fue un problema en Italia, donde se tiene elarbitrato irrituale, pero para efectos prácticos lacuestión es qué poderes pueden tener los árbitrosbajo la ley y qué poderes les pueden conferir laspartes. Es decir, ¿realmente tienen las facultadespara decidir ex aequo et bono, en equidad o comoamigables componedores? Yo no creo que existamayor controversia o dificultad hoy. InclusoInglaterra permite un arbitraje válido en equidad,y la ley inglesa y la mayoría de las leyes en laactualidad no distinguen, cuando se trata de laautonomía de las partes, cuánto poder o qué clasede poder se les quiere otorgar a los árbitros.

5. ¿Qué directrices generales se debentomar en cuenta respecto de laintervención de terceros o partes nosignatarias de la cláusula arbitral en unproceso arbitral?

No creo poder dar directrices, pues depende engran medida de lo establecido en la ley. Yo diríaque hoy en día, en jurisdicciones sofisticadas comola Corte Francesa de Apelación o la Corte SupremaFederal de Suiza, las únicas razones por las que enlos últimos años los laudos han sido anulados es,precisamente, porque el juez tenía una opinióndiferente acerca de quién estaba cubierto con lacláusula arbitral. Es cuestión de interpretar elcontrato y aplicar la ley. ¿Está la tercera parteobligada por la cláusula de arbitraje o no? Esta estambién una cuestión que se ha visto en un laudoreciente. Una decisión de la Corte Suprema inglesaha señalado que la teoría del grupo de empresasno existe en Inglaterra5 , lo cual de cierta formaprobablemente es errado, pero eso te muestratoda la problemática que hay en el tema. No sepuede dar pautas generales en esto, tododepende mucho de la ley que se aplique en cadacaso particular, pero se puede decir en principioque la parte no signataria está obligada por lacláusula de arbitraje.

6. Hay una percepción de que existe unainfluencia de las prácticas judiciales de

los abogados del common law en elarbitraje internacional y que de algunamanera esto podría dañar los procesosarbitrales ¿Cuál es su opinión acerca deeste fenómeno de judicialización delarbitraje? Teniendo en cuenta ello, ¿quépueden hacer los árbitros cuando seencuentran con muchos vacíos y lagunasen las leyes de arbitraje locales y aveces hasta en los propios reglamentos?¿Qué problemas o vacíos se adviertenen la aplicación de las reglas dearbitraje de la CCI de 1998?

Claramente es un problema y una razón parapreocuparse. Es lo que estaba diciendo acerca deque el manejo adecuado del caso es el desafíomás importante en un arbitraje. Ser capaces decontrolar razonablemente la cantidad de tiempo,gastos y dinero que las partes tienen que poneren el arbitraje. Yo no sé hasta que punto esto esun fenómeno, por ejemplo, en América Latina.Entiendo que ahí el problema está vinculado máscon que ustedes siguen más o menos de unamanera esclava lo que las cortes públicas hacenen todos los procesos. Existen arbitrajes en variaspartes de Asia donde no se rigen por el commonlaw y no existe ese fenómeno. Aquél es unfenómeno que en cierta medida ha sidodesarrollado por la intervención de grandeslitigantes británicos, americanos y firmas litigantesen arbitraje, quienes tratan al arbitraje como unlitigio offshore y por tanto lo desnaturalizan encierta manera porque no dejan usar la flexibilidadque posee.

Sobre lo segundo, es claro que construir unprocedimiento que sea satisfactorio para ambaspartes, en el que éstas sientan que han sidocapaces de presentar sus casos y su defensa, esuno de los mayores desafíos. No creo que sepueda dar una respuesta general porque serácompletamente diferente si usted tiene unacompañía peruana y una compañía argentina conárbitros latinoamericanos o si tiene una compañíaperuana y una compañía estadounidense conárbitros del common law. Yo creo que el desafíoes desarrollar un procedimiento que sea efectivoen costos y en tiempo en cada caso.

En la CCI hemos tratamos de hacer una lista de losproblemas que tenemos en todos los casosresueltos. Cuando finalizan, enviamos un

5 Peterson Farms Inc v. C&M Farming Ltd. (2004) EWHC, 121 (Comm).

Robe

rt B

riner

311

312

cuestionario a los árbitros y a las partes, y una delas preguntas se refiere exactamente a cualquieraclaración con respecto a problemas con las reglas,y puedo afirmar que no ha habido problemasserios. Hay una o dos cuestiones que podríanaclararse, tal vez, en relación con los costos delarbitraje. Por ejemplo, ¿qué hacer cuando eltribunal arbitral decide sobre los costos delarbitraje en un laudo parcial? ¿Se puede decir quesólo podemos hacer eso en el laudo final, pues essólo con éste que los montos de los honorariospara el árbitro se determinan? Existen algunascuestiones técnicas como esa, pero yo diría queno hay problemas básicos.

7. En su opinión, ¿es conveniente tener unsistema de responsabilidad o un sistemade inmunidad para los árbitros?

La Cámara de Comercio Internacional básicamenteha dicho que hay inmunidad. Ahora que haya ono inmunidad dependerá de las leyes locales dellugar del arbitraje, posiblemente del domicilio delárbitro. Nosotros hemos escogido el enfoque deinmunidad. Yo creo que la cuestión radica menosen los errores cometidos por los árbitros al aplicarla ley o en identificar los hechos relevantes para elcaso. Más bien, considero que uno puede meterseen serios problemas, por ejemplo, cuando no sedice al inicio del arbitraje que se tiene un conflictode intereses y luego esto salen a la luz y el árbitroes con toda razón recusado por no cumplir con suobligación de declarar. Creo que ahí se puedentener problemas serios de responsabilidad. Endefinitiva, nosotros tenemos un sistemabásicamente de no responsabilidad, peroobviamente la última regla tendrá que ser impuestapor la corte estatal que sea competente paradecidir tal cuestión.

8. ¿Qué criterios generales se deben teneren cuenta en el tratamiento de laconfidencialidad antes, durante ydespués del arbitraje?

Yo no sé si las leyes peruanas tienen una normade confidencialidad. Es difícil definir esto en líneasgenerales. En todo el mundo se tienen compañíasque cotizan en las bolsas de valores y existen leyesimperativas que rigen las bolsas para realizarciertas transacciones y revelar informaciónimportante. Creo que la única forma de establecerel grado de confidencialidad que quieren las partes

es estipulándolo en los convenios arbitrales o enlas actas de misión en los arbitrajes de la CCI. Enrealidad, vemos pocas actas de misión quecontienen reglas de confidencialidad.

9. ¿Es necesario que las institucionesarbitrales cuenten con un Código deÉtica de árbitros para un mejor controlde su imparcialidad e independencia?

Entiendo que es un tema que está en discusiónaquí. Personalmente tengo una opinión relajadaal respecto, pues existen las reglas de laInternational Bar Association sobre conflictos deinterés de los árbitros6 . En realidad, soy escépticoal respecto porque cuando existen reglas, existela posibilidad de escaparse de su aplicación a travésde los vacíos que hay en ellas. Y uno puede decir:“lo que hice no está prohibido por el Código deÉtica”. Hay mucho que decir en contra y a favor deaquello. En mi opinión, no creo que debamostener un Código de Ética, no creo que sea útilpara nosotros, pero veo que hay otras institucionesque no tienen el tipo de experiencia que nosotrostenemos, las cuales podrían encontrar útil teneresta clase de reglas.

10. Cuando una corte anula un laudoarbitral, ¿es conveniente que el casoregrese a los árbitros o es mejor que lacorte se pronuncie sobre el fondo dela controversia como es admitido porley de arbitraje francesa? ¿Cuál es elrol que debe cumplir el sistema judicialfrente al arbitraje?

Hay varias soluciones dependiendo de las leyes, ydepende también de la causal de la nulidad. Setienen diferentes situaciones; por ejemplo, cuandose trata de un tema de competencia judicial nohay nada que devolver a los árbitros. Si no tuvocompetencia entonces nada ha ocurrido, o si setiene un árbitro recusado no hay tribunal y seanula la causa; depende de las leyes de cada país.En aquellos casos donde hay todavía algo quedecidir, ¿puede la corte decidir o tiene quedevolverlo a los árbitros? Yo no digo que unsistema sea mejor que el otro. Pienso que larespuesta está en la tradición judicial de cada país.

En lo que refiere a la segunda pregunta,creo que la función de las cortes judiciales esbrindarle apoyo al arbitraje. No querer hacer el

6 International Bar Association Guidelines on Conflicts of Interest in International Arbitration.

Step

hen

G.

Brey

er

mismo trabajo, ser un soporte y ofrecer el marcolegal suficiente en el cual la autonomía de laspartes pueda aplicarse para una adecuada gestióndel arbitraje.

11. ¿Considera usted necesario revisar laModelo United Nations Comission onInternational Trade Law (en adelante,“UNCITRAL”)?

Hay varios problemas que podrían incluirseclaramente en varios artículos en revisión. Hay todauna discusión en relación con las medidas cautela-res y existe el problema sobre qué constituye“escrito” como requisito de la cláusula arbitralbajo la Convención de Nueva York y la Ley ModeloUNCITRAL. Así, que creo que existe siempre laposibilidad de modificar el sistema UNCITRAL quetiene casi treinta años con la finalidad deactualizarlo. Pienso que es algo que puedehacerse, pero no sé si sea totalmente necesario osi realmente puede mejorarse. No obstante, existeesa tendencia y pienso que será difícil detenerla,aunque dudo que realmente sea esencial. Proba-blemente vaya a ocurrir de alguna u otra forma, yparece que está definitivamente ocurriendo entoda la cuestión de medidas cautelares y toda esaclase de cosas, así que ya veremos.

12. ¿Qué dificultades frecuentes se observaen la aplicación de la Convención deNueva York?

Creo que la principal dificultad es cómo el acuerdoarbitral está escrito. Esa es claramente la cuestión.También está el problema del orden público, perocreo que la más reciente tendencia no va endirección a modificar la Convención de Nueva York,ya que todos tienen temor a que se pierdan lasreglas que se han uniformizado en más de 136países que la han ratificado y no se quiere tenertres sistemas diferentes en los siguientes treintaaños: aquellos Estados que no la han ratificadoen absoluto, aquellos que han ratificado laConvención original y aquellos que han ratificadola Convención original y sus modificatorias. Creo,más bien, que la idea va en dirección a modificarla Ley Modelo UNCITRAL, la cual no es una leyaplicable sino sólo una ley modelo y dejar quecada judicatura en cada Estado lleve a un concepto

más moderno sobre estos temas. Por otro lado, lomismo se dice acerca de la Convención deWashington o Convención del InternationalCentre for Settlement of Investment Disputes7 (enadelante, “ICSID”) . Se tiene también la idea deque las reglas del arbitraje podrán cambiar, perola Convención de Washington probablemente nocambiará, al menos en el futuro cercano. Una vezmás por la principal razón de que no queremostener dos sistemas legales distintos para aplicaral mismo tiempo.

13. ¿Cómo evaluaría la experiencia y elcrecimiento del uso del ICSID en losúltimos años?

Pienso que eso se debe a que hay muchos mástratados bilaterales de inversión. Existen alrededorde 2,500 y por lo tanto se tiene una gama deriesgos, como lo ocurrido en Argentina, dondea raíz de la crisis económica ocurrida en esepaís, surgieron inmediatamente doce o quincecasos en contra de este país bajo las reglas delICSID. Pienso que hay ahora cierta tendencia quetrata de definir más claramente los limites dela Convención del ICSID. En otras palabras,como lo mencioné anteriormente, ¿qué es unainversión?, ¿es posible diferenciar totalmenteentre reclamos por tratados y reclamoscontractuales?, ¿se puede llevar reclamoscontractuales bajo reclamos por tratados? Se tieneel ejemplo de Société Générale de Surveillance -(en adelante, “SGS”) versus Filipinas8 y SGS versusPakistán9 . ¿Confiere el tratado alguna clasede garantía para los contratos del Estado?, siuno tiene un acuerdo con el Estado, ¿estárestringido a los reclamos por tratados víaexpropiación tradicional, trato justo y equitativoentre otros, o puede uno acudir por toda clase dereclamos de naturaleza comercial? Estos soncasos recientes que están siendo revisadospor diferentes tribunales del ICSID, donde pro-bablemente en unos años tengamos una es-pecie de acuerdo general, pues la casuísticaevoluciona. En suma, hay cada vez más acuer-dos, más tratados bilaterales o multilateralesde inversión que la gente está descubriendo, yestá poniendo a prueba cuáles exactamente sonlos límites de la jurisdicción en materia de inver-siones.

7 Convención sobre arreglo de diferencias relativas a inversiones entre Estados y nacionales de otros Estados de 1965.8 Société Générale de Surveillance S.A. v. Islamic Republic of Pakistan. Caso ICSID del 1 de abril de 2003.9 Société Générale de Surveillance S.A. v. Republic of the Philippines. Caso ICSID del 2 de abril de 2006.

Robe

rt B

riner

313

314

14. ¿Puede América Latina convertirse enuna plaza importante para arbitrajesinternacionales?

Usted dígamelo. No es difícil. Si se trata de unaempresa peruana y una colombiana nonecesariamente querrán acudir a París o a Londresy podrían más bien buscar un lugar más cercanoy, ¿cuáles son los lugares más cercanos? Para estohay que ver cómo el público, cómo los abogados,cómo todos ven la calidad de los servicios, las cortesy cosas así en determinado país. Honestamenteno tengo experiencia personal alguna para sabercuán amigables son las cortes peruanascon el arbitraje. Basta con dar tres o cuatromalas sentencias para hacerse una malareputación. Por el contrario, en caso de unabuena decisión, Perú puede eventualmente pasar

a ser un lugar confiable para el desarrolloarbitrajes.

15. ¿Cuáles son los desafíos de lasmegainstituciones arbitrales como la CCIy otras de cara al siglo XXI?

Pienso que ser capaces de continuar ofreciendo unproducto competitivo a los usuarios. Depende delas instituciones mismas por lo que nonecesariamente pondría a todas en la mismacategoría de la lista. Depende si éstas puedendesarrollar sus especialidades. Para la CCI se trata engran medida del escrutinio del laudo y para centroscomo la Cámara de Comercio de Lima fijar loshonorarios y no dejar que los árbitros los fijen. Creoque se tienen esos desafíos. En buena cuenta, ofrecerun producto de calidad a un precio competitivo.

Step

hen

G.

Brey

er

Hoy es imposible hablar de conocimiento oinformación sin pensar en Internet. Esteavance de la democratización informativaestá potenciando el desarrollo de lasciencias en todo el mundo a una velocidad,hasta hace unas décadas, incalculable. Losretos que estos nuevos medios de difusiónplantean, invariablemente, han significadoen muchos aspectos un reto delordenamiento jurídico vigente.

En un mundo de blogs, podcasts, wikis,journals, fotologs, metadata, freeware,webcasts y demás formas de conocimientolibre ha surgido la pregunta sobre lavigencia de nuestro sistema de derechos deautor. Aprovechando su visita para lapresentación de las licencias CreativeCommons en Perú, THEMIS-Revista deDerecho tuvo la oportunidad de conversarcon dos investigadores norteamericanos,quienes han generado una respuestaeficiente frente a la actual revolucióninformativa en el mundo.

CREATIVE COMMONS:UNA RESPUESTA LEGAL FRENTE A LOS DESAFÍOS DE LOS

DERECHOS DE AUTOR EN LA SOCIEDAD DE LA INFORMACIÓN*

Entrevista a William W. Fisher III** y Lawrence Lessig***

* Las presentes entrevistas fueron realizadas en el mes de junio de 2006 por Isabel Lira, ex Directora de la Comisión de ProyecciónAcadémica de THEMIS; Carmen María Accinelli, Directora de la Comisión de Gestión de THEMIS, y Jimena Aliaga, ex miembro de laComisión de Contenido de THEMIS. La traducción fue realizada por Mario Fernando Drago, Director de la Comisión de Contenido deTHEMIS, y por María José Higueras, miembro de la Comisión de Contenido de THEMIS. Las notas del editor estuvieron a cargo deMiguel Morachimo, miembro de la Comisión de Contenido de THEMIS.

* * Catedrático del curso de Derecho de la Propiedad Intelectual en la Universidad de Harvard. Director del Berkman Center for Internetand Society, departamento de la Facultad de Derecho de la Universidad de Harvard dedicado al estudio del ciberespacio.

*** Catedrático de la Facultad de Derecho de la Universidad de Stanford. Fundador del Berkamn Center for Internet and Society. Creadory ex presidente de Creative Commons, organización no gubernamental y sin ánimos de lucro dedicada reducir las barreras legales ala creatividad a través de una nueva regulación en los derechos de autor. Fue presidente de Creative Commons hasta diciembre de2006, cuando le transfirió la presidencia al japonés Joi Ito. Más información: pe.creativecommons.org.

Entr

evist

a

315

316

1. En los últimos años se ha discutidoampliamente el tema de los diferentesmecanismos regulatorios aplicables a laInternet. ¿Cuál es su opinión acerca deeste tema?

LESLESLESLESLESSIG: SIG: SIG: SIG: SIG: Bueno, en primer lugar, no dudo queexista la presión y necesidad de regular la Internet.Lo que me gustaría recalcar es la manera deregularla; es decir, cómo la manera de regular latecnología va a cambiar el comportamiento de laspersonas. Para regular tenemos que entender muybien todos los sistemas legales de las diferentesopciones que se nos presentan gracias a latecnología. Me refiero a que existen muchasopciones entre las cuales podrían y deberíanescoger los que hacen las pólizas para beneficiara la sociedad.

2. En la conferenciaI dijo que, por elcarácter internacional que tiene laInternet, ésta es muy difícil de regular.Luego mencionó que una catástrofe dela magnitud del desastre del 11 desetiembre de 2001 podría ocurrir si sedeja todo sin regulación. ¿Por qué creeusted esto?

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: Bueno, no es porque no conozca nadade tecnología, sino porque existe gente queestudia la naturaleza de los virus y otros softwaredañinos. Yo he concluido de manera bastanteinformal que el daño causado por éstos es muchomenor del que realmente podrían causar. Poralguna razón, quienes crean estos software se hanlimitado, podrían causar daños mucho más graves.Sin embargo, han decidido sólo causar dañosleves, del tipo de los que no hacen a una compañíacolapsar. Y ya que no hay una razón técnica por laque no están generando perjuicios de mayorgrado; sólo es cuestión de tiempo para que algúngrupo o ente patológico decida aprovechar estaoportunidad de generar daños más graves. Esdifícil reconocer a la gente que podría causargrandes daños, en especial en los Estados Unidos,y es sólo cuestión de tiempo, en mi opinión, hastaque la tecnología sea usada hacia esa dirección.

3. ¿Le parece razonable que países comoel Perú inviertan grandes sumas dedinero en programas con el “Plan

Huascarán” buscando expandir el accesoa la Internet en los lugares más pobres,incluso cuando éstos no tienen serviciosbásicos como agua y electricidad?

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: Definitivamente no creo que la carenciade conexión a Internet sea el problema más grave,por lo que no diría que este problema debería serantepuesto sobre la carencia de otros serviciosmás básicos. Sin embargo, la Internet sí creaoportunidades económicas para la sociedad, porlo que quizás podría verse como una manera másefectiva de mejorar los prospectos económicosque ayudan a la inversión. No puedo comentar,obviamente, sobre los particulares, pero sí meparece irracional invertir grandes sumas o recursosincluso si ofrece ventajas.

FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: Sí, pienso que es razonable. ¿Por qué?Bien, porque la Internet, entre otras cosas, es unvehículo crucial para permitir a la gente nosolamente dar, sino comenzar a participaractivamente en la economía global. Entonces, lagente puede, gracias a la Internet, obtenerhabilidades, como programación decomputadoras, y comenzar a hacer cosas que sonmucho más provechosas que otras –o todas lasotras– actividades que ellos realicen. Esto podríaser tan importante como que la gente recibabienes de consumo.

Pero bueno, es una cuestión técnica que puedevariar dependiendo de la jurisdicción, y piensoque no puede ser contestada sin hacer caso a unajurisdicción particular. Si usted hace una preguntageneral sobre si el acceso a Internet es esencial,como para que el gobierno lo deba hacerdisponible a todos sus ciudadanos, entonces larespuesta es sí.

4. En la actualidad se discute mucho acercade las consecuencias negativas ypositivas que ha traído consigo el sistemade copyright. ¿Qué opinión le mereceeste tema?

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: Bueno, creo que el sistema de copyrightestá simplemente obsoleto; eso no quiere decirque no deberíamos tener un sistema de copyright.Considero que sí debemos tenerlo, pues esimportante para los creadores y para las industrias

I Nota del editor: La pregunta se refiere a la conferencia ofrecida por el profesor Lawrence Lessig en el marco del seminario ILaw ProgramPerú 2006, realizado en el Auditorio de la Facultad de Derecho de la Pontificia Universidad Católica los días 27 y 28 de junio de 2006y organizado por el Berkman Center for Internet and Society de la Universidad de Harvard, INDECOPI, CPSR Perú y THEMIS.

Step

hen

G.

Brey

er

creativas. Creo que su arquitectura está pasadade moda considerando las nuevas tecnologías,por lo que necesitamos un sistema que leproporcione al autor y a los creadores losincentivos necesarios, y al mismo tiempo que nodestruya el potencial de esta tecnología para serusada como medio para inventar cultura,independientemente de las leyes particulares decada país. Entonces, creo que necesitamosrediseñar el sistema desde abajo para que tengavigencia en la actualidad. Piensen en un tren yluego piensen en un avión, si observan el tren ycómo esta diseñado, pueden reconocer que no esigual al avión, que no tiene la misma velocidad,que no va a la misma altitud, etcétera. Lo mismoocurre con el Derecho. Ha habido un cambioradical en la naturaleza de la tecnología que noscomunica con el resto, con otras culturas, con otroscomercios, no es por lo tanto sorprendente queleyes base que fueron creadas para la tecnologíade los siglos XVII y XVIII deban ser ajustadas aestos cambios.

FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: Bien, la mayor parte del sistema dederechos de autor tiene mucho sentido. Las leyesde propiedad intelectual son necesarias paraproporcionar la compensación justa para loscreadores de todos los tipos de información ybienes de entretenimiento, y es necesarioproporcionar un estímulo para que ello suceda.

Hay otros sistemas legales que se podrían emplear,y unos que en contextos particulares puedenresultar mejores; por ejemplo, tal vez un sistemade compensación alternativo. Pero, por lo general,el copyright trabaja bastante bien en la mayoríade jurisdicciones. Sin embargo, hay algunosdetalles del sistema de copyright que sondesafortunados. Así sucede en los EstadosUnidos, y ello se traslada a otros países. Porejemplo, la amplia protección de los sistemas decifrado, decretados en el Digital MilleniumCopyright Act (en adelante, “DMCA”)II y en lalegislación similar. Así, hay rasgos específicoscriticables del copyright y que por tanto deberíanser modificados.

5. El Perú sufre de un problema muy seriode piratería, actualmente el 60% delMercado está ocupado por productospiratas, es decir ni la mitad de éstos

pagan derechos de autor. Por un lado,esto brinda trabajo a muchos peruanos,pero por el otro, el Instituto de Defensadel Consumidor y la Propiedad In-telectual (en adelante, “INDECOPI”) loconsidera un crimen y cada vez trata deimponer sanciones más fuertes. ¿Cómocree que podríamos llegar a un balanceentre la perspectiva legal y la realidadsocial?

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: Es una pregunta muy compleja. Paracomenzar, tenemos la perspectiva histórica de quelas naciones desarrolladas, incluyendo a EstadosUnidos, se habían –ya sea para bien o para mal–alejado de la protección de la propiedadintelectual. Por lo tanto, Estados Unidos, durantelos primeros cien años de la república, no protegíaningún tipo de copyright. Creo que fue un error,dado que es importante proteger los copyrightde las naciones en desarrollo. Pero la pregunta esde qué manera los proteges, es decir, bajo quécircunstancias; porque los países en desarrolloalrededor del mundo se ven sistemáticamentecoaccionados a aceptar tratados que no puedenno aceptar por motivos económicos y que imponencopyrights muy restrictivos. Esto puede nofavorecer a los intereses económicos del país si lovemos de manera aislada, pero entre tener accesoal mercado americano y no percibir impuestos, otener acceso con un impuesto del 18%, facilitadicha decisión. Por lo que uno de los problemases que los gobiernos están siguiendoinstrucciones que no tienen sentido si se aprecianaisladamente.

Sin embargo, sí pienso que la piratería, vista enun sentido amplio como piratería comercial, dañalas oportunidades de las industrias creativas. Perola pregunta es qué medidas tomar al respecto, ycreo que una muy buena manera de actuar eshacer que el dueño del copyright que se estápirateando sea más agresivo en el mercado y hagade su producto uno más accesible. Entonces, porejemplo, si vamos a China, los productos piratastienen un mercado extraordinariamentesofisticado, de muy diversas calidades y precios,tienen tiendas de DVDs, de CDs, y claramente sepuede ver que uno escoge que calidad quiere, yno entiendo por qué en un país con un mercadotan sofisticado para productos piratas, los

I I Nota del editor: El Digital Millenium Copyright Act es una ley de derechos de autor en Estados Unidos que criminzaliza no sólo laviolación de los derechos de autor, sino también la producción y distribución de tecnología que permita llevar a cabo estas actividades.Asimismo, aumenta las penas para las infracciones a los derechos de autor en Internet.

Will

iam

W. F

isher

III

Law

renc

e Le

ssig

317

318

productores formales no pueden competir yeliminar la piratería. Ello me hace sentir por unlado un rechazo a la piratería, pero al mismotiempo no me puedo oponer a ella efusivamente,lo que no significa que apoye el medio medianteel cual se da esta práctica.

FISHER:FISHER:FISHER:FISHER:FISHER: ¿Perú no está en la Organización Mun-dial del Comercio? Como un miembro de laOrganización Mundial del Comercio (en ade-lante, “OMC”), le obligan a cumplir con el TripsAgreementIII. Dicho acuerdo ordena a losmiembros, entre otras cosas, reconocer copyrighten el software y proporcionar mecanismos eficacesejecutorios para asegurarse de que esto suceda.De esta manera, si juntamos estos factores, Perútiene un deber de controlar la producción y ladistribución de software. Por tanto, a no ser quePerú se retire de la OMC –un acontecimiento muyimprobable– no hay escape para este deber legal.

Y si usted me pregunta sobre una cuestión depolíticas, ¿esto es un estado bueno de las cosas?Probablemente no. Las ventajas para lospropietarios de software son el mejor acceso almercado peruano, en términos de aumento deganancias en un relativamente pequeño mercado,que probablemente no justifica los gastosincurridos. Me refiero a gastos para losconsumidores peruanos, a quienes se obliga apagar mucho más; pero más importante aún sonlos gastos en educación, que se dan cuando lagente participa activamente en mercadosinformales. Este último punto es mucho másrelevante para el software original que para elpirateado.

6. Probablemente en poco tiempo entre envigencia el Tratado de Libre Comerciocon los Estados Unidos, el cuál llevaría ala aplicación del DMCA en nuestro país.En este sentido, ¿cuáles considera seríanlos problemas y beneficios para el Perú?

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: Bueno, un problema general del DMCAes que en vez de tener como objetivo los malos

comportamientos, tiene como objetivo el uso dela tecnología. Cuando dicho acuerdo fueconsiderado en los Estados Unidos yo apoyé lapropuesta que postulaba que cuando se sorteanlas medidas de protección contra la copia,entonces se estaba ante un supuesto de infracciónde copyright, lo que tiene mucho sentido. Estoquiere decir que si se usa una pistola para cometerun crimen no hay duda de las consecuencias, perolo que el DMCA hace es no preguntar para qué seusó la pistola: es un crimen tanto si se usó comoun pisapapeles o si se usó para infringir laprotección de copia para usos legítimos.

Ahora, desafortunadamente, creo que el Perú seha visto presionado a aceptar esta misma erradaestructura regulatoria y creo que ésta es másdañina para países como el Perú porque laslimitaciones del “copyright act” no son tan gravescomo las que se espera del DMCA. La posibi-l idad de que este sistema de proteccióntecnológica cree un control de las necesidadesde copyright masivo y amplio es, lamentable-mente, poca. Entonces, no creo que sería unabuena política. ¿El Perú fue irracional en acep-tarla? Entiendo que lo hizo porque fue “parte delpaquete”, lo cual pensado de manera global esalgo sensato; caso contrario, se modificaría el restodel paquete.

FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: La ventaja principal consiste en que estoincentivará la entrada de grandes empresas quede otra manera no ingresarían al mercadoperuano. Ahora tendrán mayor protección ante elcrackeo de su cifradosIV.

La desventaja principal es la misma que afecta elDMCA en Estados Unidos, que es permitir atitulares de un copyright el empleo de cifradopara bloquear actividades que por sí son le-gales según la Ley de Propiedad Intelectual. Así,es un crimen, bajo el DMCA, crackear algunoscifrados que sí podrían crackearse sin ese acuerdo.Entonces, el efecto del DMCA es ampliar elpoder práctico de creador, más allá de las fronterasde la Ley de Propiedad Intelectual.

III Nota del editor: La referencia es al Agreement on Trade-Related Aspects of Intellectual Property Rights, mejor conocido como WTOTRIPS Agreement, acuerdo global impulsado por la Organización Mundial del Comercio que sentó estándares mínimos para laregulación de muchos aspectos de la propiedad intelectual. Este acuerdo introdujo el tema de la regulación de la propiedad intelectualpor primera vez a nivel de un acuerdo internacional de comercio y es el más completo hasta la fecha.

I V Nota del editor: El crackeo de cifrados es la actividad mediante la cual se eliminan las limitaciones que fueron impuestas por elproductor de un software para evitar su copia informal. Esta actividad casi siempre es ilegal por ser considerada una forma de“piratería”.

Step

hen

G.

Brey

er

7. Háblenos un poco acerca de la licenciaCreative Commons y de qué lo diferenciadel copyright.

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: La base del copyright dice que el dueñode éste tiene todos los derechos reservados, loque para muchos creadores no tiene sentido. Noes lo que quieren pero la ley de copyright no lesprovee una manera de escoger qué libertades noquieren y cuáles sí. Creative Commons es unaherramienta simple y gratuita que le ofrece a loscreadores la oportunidad de escoger quélibertades desean. Entonces, lo más resaltante esque: (a) se trata de ofertas y de la opción delcreador de escoger y no de esperar que el usuarioescoja por él, y (b) va directamente encima delcopyright, ya que si no fuera por éste, no se podríausar las licencias de Creative Commons paraseñalar qué libertades se quiere. Entonces,Creative Commons nos deja retener nuestrocopyright conjunto y al mismo tiempo nos permitehacer ciertas excepciones y permisos, lo que nosparece más poderoso. Al igual que el copyright,las licencias de Creative Commons se aplican anivel mundial.

Las licencias vienen en tres niveles: (1) un acuerdode Commons que describe las libertades asociadascon el contenido, en términos que todos deberíanentender; (2) un Código Legal –una licencia–inteligible para abogados que hace que laslibertades asociadas con el contenido seanejecutables, y (3) metadata, inteligible para lasmáquinas que hace que las computadoras puedanentender estas libertades.

Entonces, si soy el creador de un blogV y he tomadouna licencia de Creative Commons, lo único quetiene que hacer un japonés para traducir mi blog,vender publicidad y quedarse con el dinero espagar por la traducción y por el alojamiento de lapágina. Algunos podrán mirar esto y pensar quese ha eliminado el copyright, pero no tiene sentidopues yo soy el autor y yo estoy escogiendo cómodisponer de mi propiedad en una manera queconsidero es la mejor, difundiendo mis ideas. Porlo que el pensamiento crítico detrás de CreativeCommons es que los autores, y no la sociedad olos legisladores, sean quienes escojan cuales seránlos derechos que consideren necesarios. Y cuando

se escoge esto como una expresión de copyrightno es obliteración, porque cuando Bill Gates regala100 000 dólares a los niños de África no es unaobliteración de su propiedad, sino el uso de supropiedad en la forma en la que él quiere usarla.Y sí, pienso que ayuda a los autores, porque loúnico peor que ser pirateado es ser ignorado, puesasí se fracasa, y muchos autores piensan que deesta manera están más disponibles, tienen máséxito y existe una mayor motivación.

FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: Los Creative Commons fueron creadosa partir de las leyes del copyright. CreativeCommons es una organización que facilita atitulares de un derecho de autor el otorgar alpúblico algunos de sus derechos. Bajo este puntode vista, podemos ver a los Creative Commonscomo un ejercicio del copyright. Escribo unanovela, el copyright me da una lista larga de losderechos que impiden reproducir la novela.Muchos novelistas quieren ejercer algunos deaquellos derechos, pero no otros. Básicamente,lo que las licencias Creative Commons hacen espermitirme entregarle a la gente algunos de esosderechos, pero mantener otros.

Esto es algo positivo, resulta beneficioso para loscreadores porque les permite ingeniar nuevasestrategias para ganar dinero. Es beneficiosotambién para los consumidores, porque así soncapaces de disfrutar de ciertas libertades que alos titulares de un derecho de autor no les importaotorgar.

8. ¿Cree que Creative Commons podríatener algún efecto en lo que se refiere ala piratería en el Perú?

LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: LESSIG: Creo que esa es una pregunta muycomplicada. Verán, cuando lanzamos CreativeCommons en China, algunos dijeron que ayudaríaa aumentar el respeto por la propiedad intelectual.El argumento era que si alguien ve un productobajo el sistema de Creative Commons crea unamejor relación con el autor, es una manera máshumana de expresar cómo quiero mis creaciones.Si se trata a alguien decentemente, la genteresponde de manera decente. ¿Creo que losperuanos son decentes? Claro que sí. Si ustedespiensan que esto no va a ayudar a combatir el

V Nota del editor: Apócope de weblog. Un weblog es una bitácora a través de una página web en la que un individuo o un grupo deellos publican información y ésta es ordenada y presentada en forma cronológica. Este servicio es proporcionado en forma gratuitapor distintas empresas y su utilización es muy difundida en la actualidad.

Will

iam

W. F

isher

Law

renc

e Le

ssig

319

320

problema de la piratería en el Perú entonces estánafirmando que los peruanos no son decentes yello no es verdad.

9. Tomando en consideración los avancestecnológicos como la Internet, esimposible no dar cuenta de los altoscostos que implicaría la exclusión delcopyright. Sabiendo que el autor o lapersona que mantenga la patente bajolos parámetros del copyright será la únicaque se beneficie con estos derechos,¿cree que es razonable pensar que el enfuturo se puedan diluir dichos costos enla sociedad internacional?

FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: Si uno sólo se concentra en unajurisdicción particular, entonces no es exacto decirque los residentes no se benefician de los costosque implica el copyright. Es verdad que los precioscrecen con un sistema de copyright. Pero, de otrolado, si el sistema funciona bien, los usuariosobtienen acceso a bienes que no existirían si elcopyright no estuviese presente. Por tanto, ellosasumen costos, pero obtienen a cambio algo queno obtendrían de otra forma.

Ahora, las cosas se hacen más complicadascuando existen jurisdicciones diferentes, porquehay veces en que los residentes de un país en víasde desarrollo como Perú pagan mayores preciospara acceder a bienes creados en otra parte. Ysabemos que esto es una verdadera ventaja

porque, por ejemplo, no hay ninguna industriade cine sustancial peruana que respetablementesería estimulada por el sistema de copyright.Entonces la injusticia que usted refiere, realmenteocurre en el ámbito de las publicacionesinternacionales.

10. ¿Existe alguna solución para esa injusticiaque menciona?

FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: FISHER: Bien, hay dos factores para justificar estoque es definido como una aparente injusticia. Laprimera es ver las cosas a largo plazo, decir que esverdad que hoy Perú no tiene una industriasignificativa del cine, pero que el único modo deconseguirla es creando un clima de copyrightrespetable; así, tarde o temprano se verá laexpansión de la industria, como se aprecia ahoraen Chile, por ejemplo.

La segunda es afirmar que ciudadanos peruanossufren el daño y no disfrutan de ningún beneficiopor la imposición de sistemas de copyrightestrictos, pero aquellas políticas estrictas son partede tratados más grandes que lo que hacen escosechar ventajas en otras áreas. Así, se conseguirála ventaja de acceder a mercados internacionalesa costa de no ser capaz de reproducir un software,que de otra manera no obtendrían.

Aquellas son las dos opciones; ambas sonmuy polémicas y persuasivas dependiendo delcontexto.

Step

hen

G.

Brey

er

Cada vez que un abogado entrevista a unode sus clientes se da cuenta que suconocimiento jurídico no es insuficiente: losbuenos tratos, el ambiente de diálogo, lasactitudes personales, las preguntas bienformuladas, las pausas en la comunicación,y hasta la postura del cuerpo y los desnivelesde la voz son habilidades que pocas vecesse enseñan (y se aprenden) con la mismaimportancia que el saber jurídico. Desa-rrollar estas habilidades puede ser ladiferencia entre dos abogados.

THEMIS, conciente de la importancia ytrascendencia de la obtención de destrezaslegales por parte de los abogados, tiene elprivilegio de abrirle un espacio a tannecesaria disciplina, a través de una nuevasección en sus páginas, la cual, even-tualmente, estamos seguros se tornará enun elemento esencial de la enseñanza delDerecho, como ha debido ser desde haceya muchos años.

EL “ARTE” DE ENTREVISTAR Y DE ACONSEJAR

Shoschana Zusman Tinman*

* Abogada por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Profesora principal del curso de destrezas legales en la Pontificia UniversidadCatólica del Perú. Árbitra designada por la República del Perú en el Centro Internacional de Arreglos de Diferencias Relativas aInversiones.

Des

trez

as L

egal

es

321

322

Las soluciones no estánen los libros de Derecho

1. EL VALOR DE “ADELANTAR LAEXPERIENCIA”

Se sostiene que la enseñanza de habilidadesprofesionales en la universidad pretende“adelantar la experiencia”. Eso es enteramentecierto; los cursos de legal skills son talleres deentrenamiento profesional que, repitiendo elmodelo de un conservatorio de música o de untaller de arquitectura, apuntan al aprendizaje del“arte de ser profesional”, y lo hacen a través demétodos no tradicionales, como son lasdiscusiones, simulaciones, ejercicios de redaccióno manejo de casos reales. Pero, ¿por qué adelantarla experiencia si de todas formas el abogadoprincipiante aprenderá el arte de ser profesional?Hay varias razones. La primera es que adelantar laexperiencia puede ser muy útil en una época enque el ejercicio profesional está en manos deabogados jóvenes, que se ven obligados a asumirresponsabilidades que antes estaban reservadasa los abogados experimentados. La segunda razónes que el aprendizaje sistematizado de habilidadeses una manera de “democratizar” la enseñanza ypermitir que los alumnos que no hayan tenido laoportunidad de adquirir habilidades en su centrode prácticas profesionales, puedan hacerloen la universidad. La tercera razón es que lasestadísticas1 dan cuenta que el mercado reclama,no tanto abogados con conocimientos, sinocon (entre otras) buena redacción, buen razo-namiento, capacidad de manejo de crisis ycapacidad de trabajar en equipo.

Por eso, este artículo apunta a “adelantar laexperiencia” en el arte de entrevistar al cliente,aspecto importantísimo para el abogado queinvolucra factores emocionales, propios y aje-nos, a veces muy difíciles de manejar. La idea esentonces que el lector se familiarice con losproblemas que se producen con mayor frecuenciaen las entrevistas con los clientes y que apren-dan a utilizar diversas técnicas de entrevistar,sistematizadas por diversos autores británicos ynorteamericanos.

Es necesario advertir, sin embargo, que estetrabajo no es original. Es más propiamente lacondensación y divulgación de textos de autorescomo Avrom Sherr2; Julien Webb y CarolineMaugham3, y Stefan Krieger y Richard Neumann4

que tratan el tema de manera exhaustiva. Mimodesta contribución será, si cabe, enriquecerdichos textos con algunos comentarios basadosen mi experiencia, en los consejos de abogadosexperimentados y, en general, en la observacióncotidiana del trabajo propio y el de algunoscolegas.

2. LA IMPORTANCIA DE LA PRIMERAENTREVISTA

Tradicionalmente, las profesiones liberales hanprestado poca atención a la primera entre-vista. En las últimas décadas, sin embargo,especialmente las escuelas de Medicina y deDerecho, han comenzado a dar valor al desarro-llo de habilidades, y hoy los estudiantes sonentrenados en temas tales como trato al pacienteo cliente, humanidad, empatía, cordialidad,compromiso profesional y otros semejantes. Enotras palabras, se comienza a entender que losestudiantes de medicina no sólo requieren ca-dáveres para aprender, sino seres humanos que ala larga serán sus pacientes, y que los estudian-tes de Derecho no sólo requieren problemasabstractos que resolver, sino clientes que entender.

Pues bien, la primera entrevista con el cliente esun momento muy importante en el manejo de uncaso, porque es ahí donde se produce la primeraimpresión que, por lo general, persuadirá al clien-te a contratar o no al abogado (y al abogadoa aceptar o no el caso). Y la primera impresiónproviene, no tanto de un análisis racional delcliente sobre los conocimientos legales delabogado, como de factores “extra-legales” comoson el tono de voz, la claridad, la simpatía, el buen(o mal) uso del lenguaje e incluso, la aparienciapersonal. Por eso, hay una dimensión en elejercicio profesional –la relación con el cliente–que no es jurídica, pero que, por su importanciaen el resultado del caso, es necesario entenderla yaprender a manejarla.

1 Las investigaciones de la Royal Comission on the Provision of Legal Services y del Consumer´s Association y las quejas a la Law Societyen el Reino Unido, tienen que ver con la pobreza comunicacional de los abogados. En: AVROM, Sherr. “Client care for lawyers”.Segunda edición. Sweet & Maxwell. 1999. p.1.

2 AVROM, Sherr. Op. cit.3 WEBB, Julian J., MAUGHAM, Caroline., MAUGHAM, Mike., KEPEL-PALMER, Marcus y Andrew BOOM. “Lawyer’s Skills”. Novena

edición. Oxford University Press. 2002.4 KRIEGER, Stefan H. y Richard NEUMANN K. “Essential Lawyering Skills”. Aspen Publishers. 2003.

Step

hen

G.

Brey

er

La primera impresión

El doctor Equis: un mal comienzo

Como abogada interna de una entidad pública,pedí una cita a un colega de indiscutible cartel: eldoctor Equis. El asunto era complicado y urgente,pero nos concedió la entrevista para el díasubsiguiente, cosa que aceptamos por tratarse deun abogado de su prestigio. Después de muchascoordinaciones, aceptó visitarnos en nuestra se-de institucional. Pues bien, llegó el momento ytodos –el presidente del Directorio incluido– loesperábamos ansiosos, pero el doctor Equis llegó,¡agitadísimo él! con una demora de 45 minutos:“¡Mil disculpas! Me retuvieron en las oficinas dedon Juan Olórtegui de Vergara, el empresariominero más importante del Perú, por más tiempodel que pensé y luego el tráfico…” El doctor vestíade lo mejor: terno de seda gris, perfecto para elverano, camisa de color celeste intenso y corbatade buena factura. Si no fuera por el anillo depromoción año 68, piedra azul que lucía en elanular derecho, el Rolex paraguayo en la manoizquierda y sus casi imperceptibles medias desmoking, el doctor me habría parecido unapersona de indudable elegancia.

Cual pistolero mejicano, el doctor Equis puso elcelular prendido sobre la mesa y, sin sacar uncuaderno de notas y lapicero, comenzó la reunión.“¿En qué puedo servirlos?”, preguntó el doctormirando de reojo su Rolex paraguayo. Uno de losgerentes inició la explicación del caso, haciendohincapié en una serie de detalles técnicos, difícilesde entender. Había que tomar una decisióninmediata y, para ello, era obviamente necesarioentender los aspectos técnicos del problema. Peroel doctor no parecía estar dispuesto a desplegarese esfuerzo y comenzó a dar muestras deimpaciencia ante tanto “tecnicismo”. El celularsonó no menos de tres veces y el doctor Equiscontestó todas las llamadas, “tomándose sutiempo” en cada una, sin mostrar preocupaciónalguna por la interrupción. “Bueno, ¿en quéestábamos? ¡Ah! sí, continúe, por favor…”

Terminada la exposición, no tuvo ningunapregunta que hacer. Pero no por la claridad de laexposición del gerente técnico, sino porque no

había entendido absolutamente nada. Pero, cualexperto ilusionista, sacó de la manga la posibilidadde –textualmente– inventar una nulidadinventar una nulidadinventar una nulidadinventar una nulidadinventar una nulidad, parademorar el proceso. “Pero, ¿cómo? ¿Por quétendríamos que demorar el proceso? ¿Cuál es suopinión legal sobre el asunto? ¿Qué ganamoscon la nulidad?”, preguntó una joven abogada.Dirigiéndose a ella le respondió: “bueno, “amiga”,es muy pronto para “saberlo”, pero yo puedo pre-parar un informe legal sobre el tema, ¿de acuerdo?Y ahora, les pido mil disculpas, pero me espera aalmorzar el Presidente de la Coca Cola, así quetengo que interrumpir esta reunión, porque lle-garía tarde. Le pediré a mi asistente que prepareuna cotización de honorarios, y luego le mando ala “amiga” el informe prometido”. “Pero, ¡doctor!hubiéramos querido discutir el problema un pocomás a fondo”, le dijo la joven abogada. “Bueno,“amiga”, podría ser un día de la próxima se-mana… ¿Qué tal si coordinan con mi secretaria,la señorita Lucía? Lamentablemente, no tengo unatarjeta. Gracias y hasta luego”.

3. OBJETIVO DE LA PRIMERA ENTREVISTA

Los autores sobre el tema5 coinciden en señalarque las dos principales finalidades de la primeraentrevista son: (i) adquirir la mayor cantidad deinformación posible, y (ii) comenzar a construiruna relación con el cliente basada en la confianza.

La meta del abogado es, entonces, lograr que elcliente se explaye lo más posible, que entienda loque debe esperar de la entrevista y que se sientacompletamente cómodo y dispuesto a hablar desu problema. Este es también el momento en elque el abogado puede formarse una primera im-presión sobre la personalidad del cliente (tímido,abierto, desconfiado, nervioso, educado, inteligente,etcétera), lo cual le servirá, no sólo para abordar elproceso de adquisición de información, sino paraganar la confianza del cliente.

4. PREPARACIÓN DE LA ENTREVISTA

4.1. El ambiente

El lugar en el que se desarrollará la entrevistaes importantísimo y “habla por sí mismo”. Elambiente debe estar “centrado en el cliente”, lo

5 AVROM, Sherr. Op. cit; WEBB, Julian J., MAUGHAM, Caroline., MAUGHAM, Mike., KEPEL-PALMER, Marcus y Andrew BOOM. Op.cit; KRIEGER, Stefan H. y Richard NEUMANN K. Op. cit.

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

323

324

que significa que un lugar incómodo, desorde-nado o muy transitado no es adecuado.El abogado debe siempre tener presente que elcliente lo busca porque tiene un problema queaspira resolver, y que requiere tranquilidad ycomodidad para poder expresarse.

No debe sin embargo, confundirse comodidadcon lujo, pues, aunque en ocasiones coinciden,comodidad implica la posibilidad de:

a) Conversar en privado, sin que la conversaciónsea escuchada por otros.

b) No ser interrumpido por otras personas o porllamadas telefónicas (¡celular apagado, porfavor!).

c) Tener tiempo suficiente para conversar, sinpersonas que esperen ser atendidas oabogados que necesiten la sala.

d) Captar la atención plena del abogado.

e) Sentarse con suficiente confort.

f) Conversar sin barreras físicas que impidan lacomunicación.

g) No tener que esperar demasiado para seratendido.

Y esos objetivos no requieren de un ambientelujoso, sino de un lugar confortable, tranquilo,limpio y silencioso, que asegure que no seproducirán interrupciones perturbadoras duranteel tiempo de la entrevista.

Pero la entrevista no necesariamente sedesarrollará en la oficina del abogado. Es frecuenteque ésta tenga lugar en “territorio” ajeno, comopuede ser la oficina (o la casa) del cliente, lade otro profesional, la de la parte contraria, eljuzgado, la fiscalía o una comisaría. Para afrontaresas situaciones, el abogado debe desarrollar lahabilidad de adecuar su conducta y discurso acada uno de los posibles escenarios (mucho ruidoy poco confort en una comisaría, o ambienteintimidatorio en la oficina de la contraparte),manejándolo de tal manera que éste no se conviertaen un obstáculo para alcanzar su objetivo.

4.2. Preparación personal

La preparación para la primera entrevista esfundamental. Generalmente, el abogado novatono sabe si debe prepararse y, de ser así, en quédebe estar preparado.

Por eso, las siguientes reglas pueden ser útiles:

(i) Al concertar la cita, el abogado debe conocer larazón por la cual el cliente requiere la entrevista.Por eso, debe preguntárselo al cliente.

(ii) El abogado debe también saber quién es elcliente. ¿Se trata de un cliente del estudio deabogados o es su primera consulta? Y, antesde la entrevista, debe haberse definido siexiste conflicto de interés u otro tipo deobjeción que haga recomendable rechazar elasunto de plano (enemistades con socios delestudio o caso no compatible con la especia-lidad o la política del estudio).

(iii) El abogado debe conocer la normativa aplicableal caso y/o la problemática del tema, aunque noes necesario que sea a un gran nivel deprofundidad o de detalle. Debe, por lo menos,poder entender de qué está hablando su cliente,y entender el significado del caso y sus posiblesimplicancias, lo cual requiere de un cierto gradode preparación previa. Es muy común, sinembargo, que en esta etapa los abogados nose preparen demasiado, debido a que songeneralmente refractarios a invertir tiempo (ydinero) en un asunto que no necesariamenteles reportará beneficios. Ese es un error. Lainversión es necesaria, porque el desconoci-miento del tema puede ser entendido nega-tivamente por el cliente, que puede llegar a laequivocada conclusión de falta de capacidad ode pericia del abogado para atender el asunto.La preparación anticipada permite tambiénllegar a los temas principales de manera másrápida y certera.

(iv) Según la materia consultada, el abogadodebe estar preparado para discutir aspectosreferidos a la necesidad o no de apoyo deotro(s) profesional(es) en Derecho o en otrasramas y las implicancias económicas del caso.Así, en un caso de patrimonio cultural, elabogado debe saber que requerirá el apoyode un arquitecto para discutir la calidad depatrimonio cultural de un bien o, en un casode inundación de una mina, debe saber quees necesario contar con el apoyo de uningeniero para discutir la magnitud deldaño.

(v) El abogado debe tener una respuestapreliminar sobre probables costos yhonorarios (tarifa horaria, honorario fijo,honorario de éxito, combinación de ambos,etcétera). Es recomendable que esta últimarespuesta esté referida a tarifas y/o escalas

Step

hen

G.

Brey

er

del Estudio y que el cliente pueda tener adisposición un “menú” de alternativas. Apesar de su importancia, el tema de hono-rarios suele ser olvidado por los abogados,sea por timidez, por incomodidad, por faltade tiempo o, incluso, por su deseo (in-consciente) de retener al cliente. No obstante,se trata de un tema que debe ser abordadodesde el principio, con el objeto de evitarmalentendidos con el cliente.

(vi) Aun cuando el motivo explícito de la visitasea el anunciado por el cliente, el abogadono debe asumir que ese es su problemacentral, pues es posible que lo ocurrido sea elpunto de partida de problemas bastante másimportantes y no necesariamente jurídicos,como por ejemplo, el desempeño de una omás de las gerencias de la empresa. Pero esono podrá saberse hasta no haber tenidooportunidad de explorar el caso con mayordetalle.

4.3. Los aspectos emocionales

Hasta hace pocas décadas, estos aspectos erandescuidados en el ejercicio de la profesión (y porcierto en la enseñanza del Derecho) porque seconsideraba que el abogado es un profesionalque resuelve problemas jurídicos y nada más queeso. Esa percepción ha sido superada, y en losúltimos tiempos, el abogado es ya conciente quedebe actuar también como “psicólogo”. Y es quetodo problema legal “toca” de alguna manera laemotividad de las personas, sea que persigan cerrarun buen negocio, iniciar un juicio, divorciarse odenunciar un delito. Hoy, es casi un “lugar co-mún” considerar que la dimensión emocional esmuy importante en el ejercicio de la profesión, yque el abogado no debe descuidar dicho aspectopor ningún motivo. Por eso, se recomienda losiguiente:

a) Aplicar la regla de “conócete a ti mismo”“conócete a ti mismo”“conócete a ti mismo”“conócete a ti mismo”“conócete a ti mismo”,lo que supone aprender a desarrollar unacierta capacidad introspectiva, que permitamanejar las propias fortalezas (sinceridad,simpatía, optimismo y discreción) y debili-dades (conflictividad, intolerancia o desin-terés). De esa manera, si el abogado se sabeimpaciente, deberá esforzarse por ser pacien-te, si se sabe alterable, deberá aprender acontrolar sus emociones y si percibe que sedistrae con facilidad, tendrá que aprender aconcentrarse. Todo puede ser aprendido ytoda conducta puede ser modificada, peropara eso, el primer paso es conocerse.

b) Ser empático, lo cual supone: (i) la capa-cidad de percibir la situación del otro; (ii) lacapacidad de dar respuesta amable al dolorajeno; y, (iii) la habilidad de distinguir entrelos propios fines e intereses y los del clien-te (por ejemplo, un litigio puede significaringresos para el abogado, pero esa debe seruna consideración secundaria).

Pero la empatía no supone compartiractivamente el dolor o la preocupación delcliente, sino tener la capacidad de en-capacidad de en-capacidad de en-capacidad de en-capacidad de en-tender su problematender su problematender su problematender su problematender su problema y responder compro-metidamente al mismo. Empatía no es en-tonces, sinónimo de simpatía. Es, en todocaso, una actitud más cercana a la éticauna actitud más cercana a la éticauna actitud más cercana a la éticauna actitud más cercana a la éticauna actitud más cercana a la éticaque a la simpatíaque a la simpatíaque a la simpatíaque a la simpatíaque a la simpatía. Tampoco es necesariotomar ciegamente partido por el cliente, nimostrar una amabilidad exagerada o unapreocupación desproporcionada. La mejormanera de ser empático es practicando laescucha activa que, como veremos másadelante, supone una atención “compro-metida” con el cliente. La empatía suponetambién reconocer y valorar el aporte delcliente en la solución del problema, abste-niéndose de aparentar ser él –el abogado–,el “creador” de la solución. Por último, el abo-gado que quiere ser empático suele hacerselas siguientes preguntas, ¿qué estoy tratandode conseguir? ¿Cómo se relacionan los he-chos con el resultado que me propuse? ¿Quéasunciones estoy haciendo? ¿En qué creenciasse asientan esas asunciones? ¿He actuadosegún tales creencias?

c) Entender las singularidades del casosingularidades del casosingularidades del casosingularidades del casosingularidades del caso, loque significa que el abogado debe saber quecada caso es único y que su adecuado manejodependerá de su habilidad de captar talsingularidad. No es lo mismo, por ejemplo,entrevistar a un cliente que busca cerrar unnegocio, que a otro que enfrenta unproblema familiar o económico, o a unempresario que a un lego, pues cada uno deellos tendrá otras inquietudes y objetivos, ytrasmitirá sensaciones distintas (optimismo,preocupación, fastidio). Se espera por eso,que el abogado sea ágil y concreto con elcliente-empresario, que sea particularmenteclaro e incluso paciente con el cliente lego,explicándole las implicancias legales, finan-cieras o personales del caso, que manejeadecuadamente el ánimo de quien ha per-dido la “frialdad” para apreciar el problema yque tenga la suficiente tolerancia con quienafronta un problema.

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

325

326

5. EL DESARROLLO DE LA ENTREVISTA

La mayoría de los autores divide la entrevista enetapas. Con ligeros matices entre autor y autor, éstasson: (i) la bienvenida o introducción; (ii) la adqui-sición de información mediante la escucha y laspreguntas; (iii) el resumen; (iv) el consejo; y, (v) ladespedida. Cada una de esas etapas tiene una pro-blemática distinta, que será analizada por separado.

5.1. La bienvenida

La bienvenida está directamente relacionada conla creación de una relación de confianza con elcliente. Parece un momento poco relevante, peroes una parte crítica de la entrevista, porque es elmomento en que el cliente se formará la primeraimpresión –a veces inmodificable– del abogado.Por eso, el abogado debe asegurarse de quecuando el cliente llegue, será saludado y quequienes lo reciban (secretaria, conserje, practi-cante, abogado), lo harán sentir confortable-mente y que no tendrá que esperar demasiado.Este momento implica, esencialmente, el manejode modalesmodalesmodalesmodalesmodales relacionados con la afabilidad, quelos abogados no siempre toman en cuenta: estarcorrectamente vestido, ponerse de pie cuando elcliente aparece o salir a recibirlo, ofrecerle asiento,presentarse claramente, entregar una tarjetapersonal o información sobre el estudio, “romperel hielo” con conversación informal (small talk) yofrecerle algo de tomar. El abogado debe conocer(y ¡no olvidar!) el nombre del cliente y, si es elcaso, su posición en la empresa. Terminada la en-trevista, lo que corresponde es acompañar al clien-te hasta la puerta. Estos detalles parecen obvios ypara algunos abogados forman parte de su con-ducta habitual, pero no es así en todos los casos.Hay, a veces, sensibilidades distintas, poco contactocon la cordialidad y afabilidad o, a veces, simple-mente juventud, que hace que el empleo de mo-dales en el momento de la bienvenida y de la des-pedida no sea tan obvio para algunos abogados.

5.2. Adquisición de información

Esta etapa se inicia, necesariamente, con la invitacióndel abogado al cliente a que exponga el motivo desu visita. Este es uno de los momentos “neurálgicos”de la entrevista, porque ningún caso puede abor-darse si no es contando con información precisa ycompleta. Por eso, las omisiones, exageraciones, dis-torsiones o contradicciones del cliente pueden teneruna influencia negativa en el caso, porque atentancontra la precisión de la información. Y eso requierede un especial sentido de alerta para detectarlas ybuscar precisiones o aclaraciones.

La adquisición de información no necesariamentedeberá completarse en el momento de la primeraentrevista. Es posible pedir aclaraciones, am-pliaciones o precisiones en un momento posterioren los casos que la información sea compleja. Essin embargo deseable obtener la mayor cantidadde información desde el primer momento, puesello resulta más eficiente en términos de rapidez ycosto.

La importancia de la adquisición de informa-ción obliga a desarrollar dos habilidades fun-damentales, a saber: (i) la habilidad de es-la habilidad de es-la habilidad de es-la habilidad de es-la habilidad de es-cucharcucharcucharcucharcuchar y (ii) la habilidad de hacer las pre-la habilidad de hacer las pre-la habilidad de hacer las pre-la habilidad de hacer las pre-la habilidad de hacer las pre-guntas pertinentesguntas pertinentesguntas pertinentesguntas pertinentesguntas pertinentes.

5.2.1. La importancia de la escucha

La “escucha” profesional es muy distinta a laordinaria o normal, porque exige una concen-tración bastante mayor que la cotidiana. Cualquierfalla en la escucha atenta contra la precisión de lainformación y, consecuentemente, impide lasolución del problema. La escucha profesionales, entonces, una actitud de gran concentración(¡no de tensión!), consistente en poner todala atención posible en captar la historia delcliente.

Pero en la escucha el abogado no permanecepasivo. Por el contrario, se trata de un procesomuy activo que supone ir acomodando lainformación a determinados patrones jurídicosmientras ésta va siendo recibida. Hay, pues ungran esfuerzo del abogado en el momento de laescucha, porque tiene que entender los hechospara poder construir “la historia del caso”construir “la historia del caso”construir “la historia del caso”construir “la historia del caso”construir “la historia del caso”.Así, por ejemplo, si el problema del cliente es lainundación de una mina, aparecerán en la mentedel abogado los conceptos de “daño”, “ne-gligencia”, “responsabilidad”, “abuso del de-recho”, etcétera, que se irán modificando (o no) amedida que la historia avance y el abogado sevaya persuadiendo de que hay (o no) negligencia,hay (o no) delito o que el daño puede (o no) serdemostrado.

Teniendo en cuenta la importancia de la escucha¿cómo puede desarrollarse la destreza de escu-char activamente? Pues, en términos genera-les, sabiendo absorber (¡y si es posible la me-morizar!) los datos proporcionados por el cliente,cultivando la capacidad de leer el metalen-guaje (movimiento de manos, rigidez), pues éstepuede expresar más que la palabra, y aprendiendoa “adecuar” lo que el cliente va diciendo en elmarco legal pertinente.

Step

hen

G.

Brey

er

5.2.2. ¿Cómo provocar que el cliente cuente suhistoria?

Existen preguntas abiertaspreguntas abiertaspreguntas abiertaspreguntas abiertaspreguntas abiertas y preguntaspreguntaspreguntaspreguntaspreguntascerradascerradascerradascerradascerradas. Las primeras dejan libertad al clientepara responderlas como le parezca, mientras quelas segundas son “orientadas” por el aboga-do y evidencian lo que desea obtener con larespuesta6.

. Una modalidad no es mejor que la otra y cadauna de ellas debe ser util izada según lacircunstancia. Lo ideal es que el cliente se expresede la mejor manera y eso depende de una serie defactores, tanto estructurales (timidez), comocoyunturales (mucho ruido). Algunas vecesfuncionan bien las preguntas abiertas: ¿qué?,¿por qué?, ¿cómo?, ¿cuándo?, que, como nopueden ser respondidas con un sí o un no, obliganal cliente a elaborar la respuesta, a explayarse y aresponder con sus propias palabras. Pero otrasveces esas preguntas no funcionan, porque elcliente es poco comunicativo y requiere serestimulado a través de un interrogatorio puntual.Cada tipo de pregunta tiene, pues, ventajas ydesventajas. Las preguntas (en todo momento)abiertas, pueden llevar al cliente a no responderporque no es capaz de entender qué busca elabogado con esa pregunta (¿algo más que decir?es una típica pregunta abierta que generalmenteno produce buenos resultados) y las preguntas(en todo momento) cerradas pueden ser estrechasy parciales y, por lo tanto, inhibitorias (¿otorgó supadre testamento?, ¿qué clase de testamento?,¿ante qué notario?). Lo aconsejable es, sinembargo, iniciar la entrevista con una preguntaabierta, dando la indicación al cliente que elabogado tiene toda la intención de escuchar e irabriendo poco a poco “canales de información”que se van angostando con preguntas cerradas, amedida que la conversación avanza. Por eso, Sherrconsidera que, en este momento de la entrevista,se requieren tres habilidades clave: memoria,memoria,memoria,memoria,memoria,paciencia y concentración.paciencia y concentración.paciencia y concentración.paciencia y concentración.paciencia y concentración.

5.2.3. Los problemas de la escucha

La escucha “atenta” no siempre es fácil y cadaabogado se vale de la técnica, o combinación detécnicas, que le resulte más cómoda para cumplirlos objetivos de la entrevista. Algunos prefieren

tener una lista de preguntas pre-redactadas, quepueden orientar la conversación. Otros prefierendejar al cliente en total libertad de hablar,estimulándolo con ocasionales “sí” “mmm”” o“entiendo”, sin interferir en el orden elegido porel cliente (que no siempre es el mejor). Esta últimatécnica tiene la ventaja de crear una atmósfera decordialidad con el cliente, pues, además depermitirle hablar, éste recibe la evidenciaanticipada que tendrá participación en el manejode su caso7. Otros, finalmente, prefieren tomarnotas, lo cual es bueno, porque permite revisar laconversación más adelante, si bien tiene elinconveniente de reducir el contacto visual, quees muy importante en la transmisión de soporte yconfianza al cliente.

Así y todo, se pueden presentar problemas, tantodesde el ángulo del abogado como recopiladorde información, como desde el lado del clientecomo proveedor de información. Estos son lossiguientes:

En la recopilación de información por el abogado

Los problemas más usuales son los siguientes:

(i) La dificultad de abordar aspectos que no sepueden preguntar directamente. Eso ocurreespecialmente en la primera entrevista decasos difíciles como divorcios o delitos, dondeel abogado no tiene cómo llegar al puntoneurálgico. En esos casos y, con el objeto deno olvidar lo que se quiso y no se pudo pre-guntar, lo recomendable es anotar las pre-guntas no formuladas y reservarlas para elmomento adecuado.

(ii) La tentación de saltar a conclusiones a partirde la supuesta “semejanza” con un casoanterior, estereotipándolo y omitiendo ver losasuntos realmente importantes. Para evitaresa tentación, es necesario tener concienciade que no hay dos casos idénticos y que debeatenderse el caso como si el tema fueratotalmente desconocido.

(iii) La sobre-identificación con el cliente, alextremo de perder distancia y de omitiraspectos importantes. Esto es sumamenteimportante, porque, a veces, establecer los

6 Ibid. p. 14.7 Sherr cita una investigación realizada a clientes en juicios de daños. La encuesta mostró que los clientes que tuvieron participación en

el manejo del caso, se mostraron mucho más satisfechos con sus abogados que quienes no tuvieron participación y que los montosde indemnización obtenidos en los primeros casos, fueron sustancialmente mayor que los obtenidos en los segundos. Ibid. p.19.En: cita a ROSENTHAL, Douglas. “Lawyer and Client: ¿Who is in charge?”.

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

327

328

límites entre la identificación y la sobre-identificación con el cliente es difícil.

(iv) La discrepancia con el cliente en la percepcióndel caso. Eso ocurre, por ejemplo, cuando setrata de un cliente extranjero o uno de otrosector social o cultural.

(v) El procesamiento incompleto de lainformación. Está demostrado que la atenciónes selectiva y, por tanto, el abogado puedeperder involuntariamente una parte de lahistoria por atender otra. Para eso, esnecesario concentración.

En la provisión de información por el cliente

Los problemas más usuales son los siguientes:

(i) La poca relevancia de la información. Essorprendente comprobar que clientes muyexperimentados dan al abogado informacióntotalmente irrelevante o que, al contrario,omiten información absolutamente relevante.Eso ocurre por muchas razones: falta de“sensibilidad jurídica”, tensión nerviosa,sentimiento de culpa (muchos litigios sur-gen por errores de los clientes), evitar elsufrimiento (recuerdos dolorosos) o pudor(cuando se trata de problemas familiares ocuando no se quiere revelar la magnitud delpatrimonio). Por eso, es recomendable queel abogado recalque durante la entrevista quese encuentra bajo secreto profesional y quetoda la información que reciba es confidencial.

(ii) La incapacidad del cliente de “separarse” delcaso, al extremo que a veces ocurre que elcliente es más problema que el caso mismo.Por eso, el abogado debe asumir que lainformación que le proporciona su cliente nonecesariamente es objetiva, por lo que esimportante que la coteje con documentos,eventuales testigos, registros, etcétera.

(iii) Las metas equivocadas. En efecto, puedeocurrir que el abogado tenga en mente algu-nas metas a alcanzar que no coinciden conlas que el cliente tiene en mente (el clientequiere reivindicar su honor y el abogadopiensa que lo que más le conviene esconciliar).

5.2.4. La buena técnica de preguntar

Terminada la etapa de la exposición del caso porel cliente, viene la etapa del interrogatorio. Se tratade otro momento crucial de la entrevista, porquees la oportunidad de hacer las precisiones yaclaraciones necesarias para terminar de entenderel problema, en un momento en que el abogadoel abogadoel abogadoel abogadoel abogadomaneja ya una hipótesis legal prel iminarmaneja ya una hipótesis legal prel iminarmaneja ya una hipótesis legal prel iminarmaneja ya una hipótesis legal prel iminarmaneja ya una hipótesis legal prel iminar,que ha ido desarrollando durante el momento deescucha.

Las primeras preguntas deben apuntar, entonces,a obtener aclaraciones o precisiones sobre vacíoso ambigüedades, a conocer más a fondo elcontexto o, en general, a profundizar en algúntema que se considere relevante. Y, a medida quese avanza en el proceso, el abogado va separandoel material que le interesa seguir explorando ydescartando el que no le interesa8.

Una de las técnicas más empleadas para interrogaral cliente es la llamada “técnica del embudo”, queparte de una pregunta abierta, que se va cerrandoa medida que la entrevista se va desarrollando,permitiendo al abogado obtener la información aun nivel cada vez mayor de detalle. Se trata decomenzar con una pregunta general y de irafinando conceptos con preguntas cada vez máscerradas y progresivamente más concretas, paraluego comenzar con otro “embudo” sobre untema distinto y así, crear series de “embudos” paratoda la información recopilada.

5.2.5. La importancia de entender las metas delcliente

A diferencia del análisis neutral y abstracto de unproblema legal –que es el que se enseña en launiversidad–, el trabajo profesional toma comopunto de partida un elemento muy concreto: lasmetas del cliente (cobrar, divorciarse, reivindicarun bien, conciliar). Eso implica para el abo-gado abandonar la neutralidadabandonar la neutralidadabandonar la neutralidadabandonar la neutralidadabandonar la neutralidad y tomar, ne-cesariamente, partido con el interés del cliente.Ocurre, sin embargo, en muchos casos, que losclientes no tienen claro qué buscan: si mantenerla sociedad o disolverla, si entrar o no entrar eninsolvencia, si acogerse o no a la amnistía, sidivorciarse o no. En esas situaciones, el abogadodebe ayudar al cliente a encontrar sus propiasmetas (¡no las del abogado!), porque sólo

8 AVROM, Sherr. Op. cit. pp. 29 y siguientes.

Step

hen

G.

Brey

er

conociéndolas, podrá entender el caso y diseñarla estrategia que corresponda. Y, para eso, haypreguntas abiertas que pueden ayudar: ¿quéquisiera usted obtener en este caso? o ¿cómo legustaría que termine este asunto?

Pero, lo que todo cliente quiere, invariablemente,es un resultado rápido y al menor costo posible.Esa combinación es a veces difícil de conseguir,porque la solución del problema podría requerirde un procedimiento largo, complejo y costoso,lo cual puede ser un problema para quien tienepoco presupuesto para afrontar un litigio. Lo mejores, pues, ayudar al cliente a evaluar sus opciones(¡las suyas, no las del abogado!) mediante elanálisis costo-beneficio y optar por la opción queresulte más conveniente para el cliente (¡al cliente,no al abogado!).

Para entender las metas del cliente, el abogadodebe tener pacienciapacienciapacienciapacienciapaciencia y capacidad de escuchacapacidad de escuchacapacidad de escuchacapacidad de escuchacapacidad de escucha,porque el cliente no siempre indica claramentecuáles son sus metas, a veces alude a ellas demanera inadecuada y a veces está confundido onervioso. Todo eso puede suceder y, por tanto, laactuación del abogado en la obtención deinformación debe ser muy cuidadosa.

5.2.6. La importancia de entender las emociones

Como hemos adelantado, no existe un caso queno involucre emocionalmente al cliente. Algunosmás que otros, sin duda, pero en todos losen todos losen todos losen todos losen todos loscasos hay un componente emocionalcasos hay un componente emocionalcasos hay un componente emocionalcasos hay un componente emocionalcasos hay un componente emocional. Así,el cierre de negociaciones, el inicio de un litigio,la obtención de una licencia, la participación enuna licitación o, en general, problemas societarios,conyugales, laborales, suelen comprometer aquien los afrontan e, incluso, afectarlos emo-cionalmente. En casos complicados, algunos

clientes tienden a generar dependencia con elabogado o exigen una atención innecesaria. Enotros, intervienen en la gestión del caso de maneraautónoma (y muchas veces contraria a la estrategiaplanificada), toman decisiones apresuradas uomiten detalles importantes. Y, finalmente, enotros, tienen reacciones dispares: pierden laconfianza, la recuperan, se alegran, se entristecen,se ilusionan y se desilusionan. Y en esas situaciones,el abogado no puede perder el control.

No existen reglas predeterminadas para manejarlas emociones, y eso depende básicamente de laempatía del abogado que, además, se vaadquiriendo con la experiencia. No obstante, unbuen manejo de las emociones del cliente imponedos reglas mínimas, a saber:

a) Practicar un tipo de escucha que permitapercibir sus sentimientos (por ejemplo,desilusión, angustia, ansiedad o indignación).Esta escucha consiste en una atención más“abierta” y comprometida con el caso.

b) Mantener la neutralidad, lo que supone unaactitud independiente, serena y firme, quetransmita al cliente confianza y empatía peroque, simultáneamente, establezca límites(llamar a ciertas horas, salvo emergencias).La neutralidad impone, asimismo, evitar enlo posible tratos con el cliente que puedanafectar el manejo del caso (por ejemplo,asociarse en un negocio e, incluso, trabaramistad). El abogado debe, finalmente,mantener permanentemente la calma.

c) A veces es necesario confrontar el problemaemocional de manera abierta con el cliente,sin ignorarlo o pretender que el problema noexiste.

El manejo de las emociones

Diálogo A:Diálogo A:Diálogo A:Diálogo A:Diálogo A:Clienta: El gran problema con mis hermanos es que, según me he enterado, elloscomentan con nuestros parientes que yo soy una persona conflictiva y que, además, notrabajo y soy una carga para ellos. Eso no es cierto y hiere mi autoestima. Por ejemplo,el otro día me encontré con mi tío Pedro y me pareció percibir que reprueba mi supuestaconducta. Y para mí, lo más importante es reivindicar mi imagen con mi familia.

Abogado: Usted suena preocupada sobre este asunto.

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

329

330

Clienta: Sí, estoy preocupada. Mis hermanos y algunos parientes me ignoran e inclusopretenden no haberme visto cuando nos encontramos. Hace poco me encontré conunos primos en una reunión y cruzaron al otro lado para no saludarme; esto es para míintolerable, yo debo reivindicar mi nombre.

Abogado: ¿No sería conveniente que convoque usted a sus parientes y les expliqueque las cosas son distintas? ¿Hay alguien en particular a quien podría usted telefonear?Por lo menos podría descubrir si realmente tienen esa impresión sobre usted.

Clienta: Yo podría, supongo.

Diálogo B:Diálogo B:Diálogo B:Diálogo B:Diálogo B:

Clienta: El gran problema con mis hermanos es que, según me he enterado, elloscomentan con nuestros parientes que yo soy una persona conflictiva y que, además, notrabajo y soy una carga para ellos. Eso hiere mi autoestima. Por ejemplo, el otro día meencontré con mi tío Pedro y me pareció entender que me reprueba. Y, para mí, loimportante es reivindicar mi imagen con mi familia.Abogado: Probablemente no sea nada. No les haga caso, es posible que esa sea sumodo de ser o que ellos mismos tengan problemas que no tienen que ver con usted.Además, la autoestima no es lo más importante. ¿Cuándo le pidieron que deje ustedel inmueble de propiedad común?

Diálogo C:Diálogo C:Diálogo C:Diálogo C:Diálogo C:

Clienta: El gran problema con mis hermanos es que, según me he enterado, elloscomentan con nuestros parientes que yo soy una persona conflictiva y que, además, notrabajo y soy una carga para ellos. Eso hiere mi autoestima. Por ejemplo, el otro día meencontré con mi tío Pedro y me pareció entender que me reprueba. Y, para mí, loimportante es reivindicar mi imagen con mi familia.Abogado: Sí, eso es muy preocupante, aunque, como abogado, no me correspondeayudarla en ese problema. Lo importante es ver cómo mantener la posesión de la casay demandar la rendición de cuentas, ¿cuánto cree que debiéramos pedir comoindemnización en el caso que en la rendición de cuentas determine que ha habidomalos manejos?

Diagnóstico

Cada una de las entrevistas anteriores tiene pros y contras. El primer diálogo representaun intento de permitir que la clienta exponga sus sentimientos sin ser conducida porel abogado. No obstante, éste no ha podido llevar al cliente al terreno legal, que es elque le interesa. En el segundo diálogo, el abogado trata de explicar racionalmente laconducta atribuida a los parientes, aunque corre el riesgo de que la clienta se quedecon la sensación que el abogado no cree su versión y que, además, no le da importanciaa asuntos que para ella son vitales. El tercer diálogo es más directo y puede tener elefecto de que la clienta perciba que su problema de autoestima no debe ser ventiladocon el abogado, sino con otro profesional. El abogado parece haber logrado conducirel diálogo a los aspectos legales del problema, aunque ha demostrado muy pocaempatía con el problema de la clienta, lo cual puede afectar la construcción de unarelación de confianza.

Step

hen

G.

Brey

er

5.2.7. El estilo

Es cierto que cada abogado cultiva su propio estilo,en eso hay libertad. No obstante, hay algunasreglas “universales” sobre el buen estilo: evitar el“bombardeo” de preguntas, las interrupciones,las “acusaciones” o las intervenciones demasiadoextensas. Ello porque la entrevista debe ser vistacomo un momento propicio para crear unarelación de confianza con el cliente, permitién-dole explayarse lo más posible, cosa que no selogra con una aproximación “agresiva”. No es,asimismo, recomendable, sobre-preguntar. Elcliente puede considerar que ha dicho lo suficienteo sentirse cansado de repetir aspectos que leparecen obvios.

5.2.8. ¡Tómense su tiempo!

Las entrevistas deben ser programadas de maneraque el cliente tenga el tiempo suficiente paraexplayarse y el abogado para preguntar yrepreguntar, hasta entender los hechos. El tiempodedicado a la primera entrevista es importantísimopara obtener información y para generar confianzacon el cliente, lo que es central para el manejo delcaso. Es equivocado, entonces, pensar que unaentrevista larga es una pérdida de tiempo, porquees un tiempo bien aprovechado.

5.2.9. ¿Tomar notas?

Se discute mucho si es conveniente que elabogado tome notas. La experiencia de-muestra que algunos clientes se perturban porquesienten –paradójicamente– que el abogadono les está prestando atención. Tomar notases, sin embargo, importante y útil porquemuchas veces los casos son complejos y lainformación abundante, lo que impone re-gistrar la historia relatada por el cliente. Por eso,el abogado debe saber tomar notassaber tomar notassaber tomar notassaber tomar notassaber tomar notas, de ma-nera tal que obtenga la mayor cantidad de infor-mación sin perder el contacto visual con el clien-te ni perturbarlo con la supuesta falta deatención.

Se sugiere, por eso, desarrollar las siguientestécnicas:

a) Explicar al cliente al comienzo de la entrevistaque es necesario tomar notas.

b) Iniciar el diálogo con el cliente con una“primera escucha” sin tomar notas. Enten-

dido preliminarmente el caso, proceder ahacerlo.

Se sugiere asimismo, para optimizar las notas:

a) Al finalizar la entrevista, hacer un resumenutil izando las notas, lo cual permitiráchequear si éstas representan con precisiónlo relatado por el cliente.

b) Inmediatamente después de la entrevista, re-escribir las notas de manera clara y precisa.Esto es importante porque las notas sirvenbien a la memoria de corto plazo, pero si serevisan tal cual, días más tarde, pueden noser entendidas. Por eso, la reelaboración delas notas sirve para incorporar aquello que serecuerda pero que no se llegó a anotar, paraordenar el relato y para incluir comentarios,sensaciones o impresiones del abogado.

c) Tomar notas con la mayor precisión posible,porque en ese material deberá confiarse paratomar una acción. Si las notas no son precisas,se corre el riesgo de cometer errores o seránecesario pedir nuevamente la informaciónal cliente, que ya la dio y que –el cliente sabe–el abogado anotó.

Asimismo, tomar notas es importante cuando elabogado debe dar cuenta a sus colegas o superioresde una gestión realizada. En ese caso, es convenientetomar nota una vez que la reunión haya terminado,apenas el abogado esté a solas. El abogado debesiempre recordar que la memoria es frágil y que enel manejo de un caso, el detalle es muy importante.

5.2.10. Explicaciones necesarias

La mayor parte de las veces es necesario explicar alexplicar alexplicar alexplicar alexplicar alcliente la razón de ser de la preguntacliente la razón de ser de la preguntacliente la razón de ser de la preguntacliente la razón de ser de la preguntacliente la razón de ser de la pregunta. Porejemplo: en un juicio de divorcio, el abogadopregunta a su clienta: ¿usted trabaja? La clientada muestras de no entender lo que se le hapreguntado y el abogado, instantáneamente se-ñala: se lo pregunto porque eso me da una ideamás clara de su capacidad de afrontar un juicio quepuede implicar incumplimientos en la provisión dealimentos.

5.2.11. ¿Qué preguntar?

El abogado debe saber qué preguntar. Muchasveces las entrevistas fracasan por falta deimaginación del abogado sobre lo que es

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

331

332

necesario preguntar. Para ello, Krieger y Neumann9

recomiendan lo siguiente:

a) Tratar de discriminar entre lo que ocurrió y loque el cliente dice que ocurrió.

b) Preguntar por todos los detalles del caso.

c) Preguntar todo lo que sea necesario paraprevenir los “tres desastres” que, para dichosautores, son: (i) aceptar un cliente con el cualexiste conflicto de interés (por ejemplo, asesoríaa otro accionista), (ii) olvidar una norma querecorta los derechos del cliente (porejemplo, prescripción), y (iii) no haber ac-tuado en una emergencia (por ejemplo, unembargo).

d) Pedir toda la documentación que seanecesaria.

e) Entender que una cosa es conocer los hechos yotra conocer la historia. La historia es el eventocapaz de movilizar a un juez y puede estar

escondida tras hechos que, aislados, sonintrascendentes.

f) Hacer preguntas que puedan revelar lo quediría la otra parte (en una disputa).

g) Preguntar cuál es el estado de la negociacióna la fecha, qué hechos ya han sido resueltos ycuáles quedan por resolver (en transaccionescomerciales).

h) Entender cuáles son los intereses de todaslas partes: ¿Cuál es la gran figura? ¿Qué tanbuena es la transacción para el cliente?¿Es a corto plazo, a largo plazo? ¿Hay riesgos?¿Podría estar violándose una ley?

i) Preguntar si el asunto ha sido conocido porotro abogado. Esto no es curiosidad. Esnecesario saber si el otro abogado falló, y enqué falló, o si el problema es el cliente, quepuede ser difícil de satisfacer.

5.2.12. ¿Qué puede fallar?

9 KRIEGER, Stefan H. y Richard NEUMANN K. “Essential lawyering skills”. Aspen Publishers. 2003. pp. 94-98.

Frustración

Abogado: Por favor, tome asiento, señora X.Clienta: Gracias.Abogado: ¿Cómo la puedo ayudar?Clienta: Bueno, el tema es tan complicado y doloroso que no sabría por donde comenzarexactamente...Abogado: ¿Por qué no comenzamos con la relación de propiedades? Clienta: No latengo. Pero hay muchos bienes. Hay unos cristales muy finos y bonitos, unos candelabrosque dejó nuestra madre y que, por ser la única hija mujer me pertenecen.Abogado: Sí, pero me refiero a bienes de valor, ¿hay por ejemplo bienes inmuebles?Clienta: Ah! sí… bueno, pero los bienes que menciono tienen valor sentimental. Paramí son muy importantes… tal vez más que los terrenos y las casas que tenemos…Abogado: Bueno… ¿tiene su hermano poder de los demás hermanos para administrarel patrimonio de la familia?Clienta: No podría responderle en este momento, no recuerdo…Abogado: Entiendo que su padre no dejó testamento…Clienta: Sí, en efecto, no dejó testamento. O sea que me corresponde el menaje por serla hija mujer…Abogado: Bueno, no exactamente… pero cuénteme, ¿cuál es el problema con sushermanos?Clienta: Es difícil saber cómo comenzar… bien… yo… no sé… no puedo responderexactamente a lo que me pregunta… yo siento que se están apropiando de mis bienes…Abogado: ¿Qué es exactamente lo que falta en el patrimonio que pueda ser atribuidoa malos manejos?Clienta: No le puedo responder con exactitud…

Step

hen

G.

Brey

er

Abogado: Bien, vayamos a los detalles. Cuénteme exactamente lo que pasó.Clienta: Me llegaron unos estados de cuenta del Banco de la Industria, donde henotado una disminución inexplicable en la cuenta de ahorros… y yo lo quierodemandar…Abogado: Pero esa disminución puede deberse a gastos imprevistos u otros que podríantener una explicación…Clienta: Bueno, no lo creo… ¿qué gastos podrían ser esos?Abogado: No lo sé, cualquier gasto…

Diagnóstico

El abogado no logró el propósito de obtener información. Tampoco creó una relacióninicial de confianza. Las razones que podrían explicar el magro resultado de la entrevistaserían las siguientes:

a) Recurrió a un interrogatorio basado en preguntas cerradas y no permitió a laclienta contar su historia. La actitud dubitativa de la clienta precipitó al abogadoa hacer preguntas puntuales, distrayéndola de la historia que aparentementequería contar. Hubiera sido mejor si le hubiera dado el tiempo para elaborar suhistoria y contarla.

b) En su desesperación por obtener algún detalle del caso, no pareció reconocer lossentimientos de su clienta. Daba la impresión de querer llegar de inmediato a losaspectos legales del problema, y eso aparentemente incomodó a la clienta, dadoque su estado de ánimo no era el mejor.

c) Comenzó preguntando por la relación de bienes, lo cual (i) desconcertó a laclienta, pues no sabía por qué comenzaba con esa pregunta y (ii) la clienta pudohaberse quedado con la sensación de que lo primero que le interesa al abogadoes conocer el patrimonio, para así fijar sus honorarios.

d) Dudó de la versión de la clienta, lo cual puede haberla inhibido mucho más acontar la historia.

5.2.13. Cuando el cliente pide predicciones

Hay casos en los que el cliente pedirá al abogadohacer una predicción sobre el resultado del caso.¿Ganará o perderá el juicio? ¿Obtendrá o no laconcesión? ¿Qué chances tiene?

El abogado puede sentirse tentado de responder,pero debe recordar que las predicciones muytempranas pueden ser equivocadas porque no secuenta con todos los elementos de juicio parapoder hacerlas. Por eso, lo mejor es evitar hacerpredicciones, indicando únicamente lo que debehacerse para obtener un buen resultado.

Eso no quiere decir, por cierto, que el abogado nose pronuncie sobre los méritos del caso. Por elcontrario, es necesario que lo haga, a fin depermitir al cliente tomar la decisión de iniciar,continuar o terminar un asunto de la mejormanera.

5.2.14. Inhibidores y facilitadores del diálogo

Inhibidores:

a) Vergüenza, culpa o fastidio de tener quecontar asuntos personales. El reto delabogado es, en ese caso, transmitir a su cliente Sh

osch

ana

Zusm

an T

inm

an

333

334

que, para ayudarlo, es necesario conocer lobueno y lo malo, y darle la seguridad de quela información recibida es confidencial.

b) Temor inconsciente de contar un hecho quepueda debilitar el caso. El reto del abogadoes, también en ese caso, transmitir al clienteque, para ayudarlo, debe conocer todo loocurrido.

c) Personalidad del abogado. Algunos clientes(sobre todo los legos) se sienten intimidadoscon la sola presencia del abogado, a quienperciben como una suerte de juez o sersuperior. En ese caso, el reto del abogado estratar de romper barreras de la manera másempática posible.

d) Formular preguntas demasiado abiertas(¿tiene usted algo más que decir?) o, alcontrario, demasiado cerradas y con pocasalternativas de respuesta. El abogado debeser consciente que una batería muy intensade preguntas cansa y desanima al cliente aseguir hablando.

e) Formular preguntas que indican que elabogado tiene una impresión formada sobreel asunto. Así, en el ejemplo propuesto: ¡Nome diga que quiere usted que su hermanosiga manejando el patrimonio familiar! es unamala manera de preguntar, porque da la sen-sación que el abogado ya tiene una aprecia-ción del caso, que puede no ser coincidentecon la del cliente, y éste puede sentir que lascosas se están escapando de su control.

f) Curiosidad excesiva. Algunos clientes son muysensibles a las preguntas y miran consuspicacia todo aquello que roce su intimidad.Por eso, es preferible en la primera entrevistaevitar hacer preguntas comprometedoras y,si son indispensables, explicar al cliente porqué se hacen y, de nuevo, asegurarle totalconfidencialidad (que por cierto, debe sercumplida con total rigor).

Facilitadores:

a) Dar muestras de empatía y respetoempatía y respetoempatía y respetoempatía y respetoempatía y respeto por elcliente y su problema.

b) Utilizar un lenguaje corporal adecuado. Así,por ejemplo, mirar a los ojos, mover la cabezaen señal de estar siguiendo el relato o evi-tar gestos de impaciencia o de excesivaconfianza.

c) Transmitir la sensación que el abogado tienetiempo para escuchar.

d) Escuchar activamente, lo cual implica capa-cidad de escuchar al cliente con tranqui-con tranqui-con tranqui-con tranqui-con tranqui-lidadlidadlidadlidadlidad y de reflejar entendimiento del caso.

e) Dar una esperanza, pero siempre dentro delo que realistamente se puede esperar y sinhacer predicciones “matemáticas” (ustedtiene el 80% de ganar este juicio).

5.2.15. La desinformación y el engaño

Es muy común que los clientes no recuerdenfechas, lugares o situaciones, y que carezcan dela capacidad de reconstruir una historia. Puedetambién ocurrir que los clientes exageren o quesean vagos y generales. En esos casos, el abo-el abo-el abo-el abo-el abo-gado debe buscar todas las precisiones quegado debe buscar todas las precisiones quegado debe buscar todas las precisiones quegado debe buscar todas las precisiones quegado debe buscar todas las precisiones quesean necesariassean necesariassean necesariassean necesariassean necesarias, tratando de llegar hasta lo quese pueda, al conocimiento de los hechos. El abogadono debe ceder ante respuestas vagas o generales, yle corresponde insistir cordialmente sobre aquellosaspectos que no hayan quedado claros.

Pero ocurre también que los clientes engañanconscientemente al abogado. Esa (inconcebible)actitud es muy común, aunque no parezca. Y noes que los clientes sean manipuladores (aunquelos hay). Puede ocurrir que se sientan avergon-zados o que tengan dificultad en hablar de unasunto privado. En esos casos, el abogado debeobligatoriamente motivar al cliente a ser franco ylo más conveniente es explicarle por qué la verdades lo mejor para la defensa, dándole simultánea-mente todas las seguridades de lealtad y confiden-cialidad. Sin embargo, cuando el engaño es sus-tancial y el abogado percibe que la actitud del clienteno cambiará, lo mejor es terminar la relación, porquela defensa no prosperará.

5.2.16. Algunos consejos para mejorar la técnicade adquisición de información

a) Al iniciar la entrevista, es conveniente invitar alcliente a hablar: “Dígame…”, “me gustaríasaber”, “por favor, continúe”, de manera quesea el cliente quien lidere la entrevista.

b) Usar un lenguaje corporal afable, cercano ysimpático, como sonrisas o gestos (sinceros,¡nunca falsos!), que permitan al clientecontinuar hablando con suficiente sensaciónde comodidad.

c) Transmitir seguridad.

Step

hen

G.

Brey

er

d) Hablar natural y sinceramente.

e) Crear cercanía (no “esconderse” detrás delescritorio).

f) No hacer alocuciones muy prolongadas,tratando que no pase demasiado tiempo paraque el cliente pueda hablar.

g) Estar alerta a las omisiones o evasiones de lamisma manera como se está alerta a lasafirmaciones.

h) Resumir lo relatado por el cliente cada ciertotiempo, para verificar si se ha entendido loque dijo, alentándolo a hacer rectificacionessi se ha equivocado y a corregir malosentendidos, con mucha cordialidad ynaturalidad.

i) No tener temor al silencio ni tratar de llenarvacíos. A veces el silencio es útil para permitiral cliente elaborar sus ideas. Si se llenan vacíoscon preguntas marginales, el cliente perderála oportunidad de elaborar sus propias ideassobre el caso, porque se sentirá presionado acontestar.

j) No iniciar la entrevista con preguntas de file(nombre, dirección, teléfono). Esas preguntasdeben dejarse para el final, porque lo quenormalmente quiere el cliente es hablar desu problema lo más pronto posible.

k) Puede recurrirse a preguntas de profun-dización si el abogado requiere más infor-mación sobre un punto. Por ejemplo: ¿porqué dice usted eso? o ¿cuándo sucedió?, sonformas de profundizar sin tener que recurrira preguntas cerradas. Una buena técnica deobtener información es la de utilizar ciertaspalabras “clave” utilizadas por el cliente. Así,si el cliente sostiene que su hermano lo“estafó”, el abogado, aunque sepa que laconducta descrita no califica jurídicamentecomo estafa, puede preguntar: ¿y esa estafa,en qué consistió exactamente? Esa es unamanera de afianzar el vínculo con el cliente,permitiendo que sienta que el abogado loestá escuchando de manera empática.

También son útiles las preguntas reflexivas¿qué sintió usted? o las preguntas hipotéticas¿cómo se hubiese sentido?

5.3. El resumen de los hechos

Este es otro momento importantísimo de lasentrevistas, que muchos abogados suelen olvidar,sea por cansancio (suyo o del cliente) o porquesienten que han entendido el caso suficien-temente bien. No obstante, los abogados nodeben olvidar de hacerlo, porque este es elmomento en que la información, tal como ha sidopercibida por el abogado, es cotejada con elcliente, quien tiene oportunidad de confirmar,aclarar, corregir o negar los hechos y/o supuestos.Y, para tomar una decisión, es necesario que elabogado esté seguro de haber entendido el caso.

Pero, hay otras ventajas más. Es la oportunidadpara que el abogado pueda memorizar aspectosesenciales del problema, para crear cercanía conel cliente, y para que este último pueda “mirar”su caso desde fuera y a través de un expositordesapasionado.

Pero, si el resumen no está bien hecho, puededesestimular al cliente a hacer aclaraciones ocorrecciones. Así, cuando el resumen es pomposo,oscuro, enredado o cuando contiene exceso dejerga legal, lo más probable es que el cliente noentienda bien y pierda concentración. Para esti-mular la participación del cliente, entonces, elabogado debe exponer su percepción ordena-damente y utilizar un lenguaje claro y sencillo,provocando una pausa al terminar que sea losuficientemente larga como para que el clientepueda ordenar sus ideas y responder.

5.4. El consejo

Esta etapa de la entrevista es, tal vez, la más difícil,porque a diferencia de las etapas anteriores, en elmomento del consejo, el abogado adquiere unrol protagónico, pasando de “escucha activo”, a“asesor” o “consejero”, inevitablemente “eva-luado” por el cliente. Tan difícil es ese momento,que algunas investigaciones sobre el tema indicanque el consejo es un momento muy mal manejadopor los abogados10.

10 Sherr, cita una investigación sobre la calidad del consejo legal, que llega a resultados muy poco alentadores: el 45% de los encuestadosseñaló que el abogado les dio un mal consejo y/o fijó un plan de acción inadecuado; el 59% indicó que el abogado no constató queel cliente hubiera entendido y el 67% señaló que falló en establecer contacto futuro con el cliente. En: AVROM, Sherr. “Lawyering Skillsand the legal process”. p.162.

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

335

336

5.4.1. ¿Por qué es tan difícil el consejo?

a) Porque mientras va resolviendo mental-mente el caso, el abogado debe “traducir”los términos y conceptos legales al lenguajelego.

b) Porque es el momento en que el abogado“pone a prueba” su conocimiento de la ma-teria. Y puede ocurrir que no la conoce su-ficientemente o que la ha olvidado, y eso vaen desmedro de la calidad del consejo y, engeneral, de la entrevista.

c) Porque el tema consultado puede ser muycomplejo y el abogado que no responde deinmediato, corre el riesgo de dar la im-presión de incompetencia.

d) Porque es el momento en que el abogadodebe poner a prueba su dominio de la situa-ción: seguridad, credibilidad, transmisiónde confianza, empatía, etcétera.

e) Porque el abogado debe incorporar en elanálisis aspectos legales y no legales deltema (costo-beneficio, riesgo de perder, pe-ligro de agudización del conflicto, etcétera).

f) Porque es posible que la solución delproblema esté en los aspectos no legales(por ejemplo, antes que demandar, ser másafable con el socio, rendir cuentas de maneramás ordenada o corregir aspectos adminis-trativos de la empresa).

5.4.2. ¿Qué factores tomar en cuenta al dar elconsejo?

Eso depende de cada caso, pero en general, losfactores a considerar son de dos órdenes: legalesy extralegales.

Los factores legalesfactores legalesfactores legalesfactores legalesfactores legales tienen que ver con elanálisis jurídico, tanto sustantivo (por ejemplo,responsabilidad civil) como procesal (por ejemplo,prescripción, abandono); con el análisis a partirde otras disciplinas (tributaria o laboral); con laevaluación de la conveniencia de un juicio o deuna negociación; con el análisis de la posibilidaddel arbitraje; la posibilidad de un futuro litigio; laexistencia o no de garantías; etcétera.

Los factores no legalesfactores no legalesfactores no legalesfactores no legalesfactores no legales implican por su parte,determinar si el cliente está dispuesto a asumir elesfuerzo y la fatiga que puede significarle el caso,si puede soportar financieramente el costo delproceso, si el monto en disputa lo justifica, si se

necesita la asistencia de otro profesional (uningeniero o un psiquiatra), si el litigio complica ciertosaspectos prácticos (¿mudarse o no mudarse?); asícomo los riesgos de los posibles cursos de acciónbajo el esquema costo-beneficio. Si esos factoresno son tomados en cuenta, es muy posible que elconsejo del abogado haga más mal que bien.Finalmente, no es suficiente con presentarle al clienteun rango de alternativas, sino que es preciso evaluarcada una de ellas, conjuntamente con el cliente.

Lo normal es que el abogado esté influenciadopor su propia manera de ver las cosas (porejemplo, opiniones políticas o personales). Lo im-portante es estar alerta, evitando dichas interfe-rencias. La política de la firma de abogados influirátambién en el consejo legal (especialización, estilo,tipo de cliente, etcétera).

El abogado debe determinar e implantar losiguiente:

a) Si los hechos se adecuan o no a la ley.

b) Los méritos y otros aspectos del caso.

c) Los elementos que tienen que serdemostrados.

d) Las opciones legales y las opciones no legales.

e) Los riesgos que envuelve el procedimiento.

f) Los costos.

g) Los detalles del servicio que le puedeproporcionar.

h) Los mecanismos para establecer contactofuturo.

i) Lo que sigue, y un cronograma tentativo.

j) Lo que el cliente debe hacer de inmediato(por ejemplo, tomar ciertas medidas).

5.4.3. ¿Cuándo “está listo” el abogado para darel consejo legal?

Como he adelantado, mientras el cliente relata suhistoria al abogado, éste va adecuando los hechosal marco legal que conoce: negligencia,incumplimiento de contrato, etcétera. Una vez quecuente con una versión de los hechos lo máscompleta posible, estará listo para dar opiniónlegal preliminar o su primera impresión sobre elasunto. En muchas situaciones, el abogado noestará preparado para una verdadera estimacióndel caso, pues puede requerir informaciónadicional (testigos, reportes, declaraciones,médicos, etcétera) o considera necesario investigar

Step

hen

G.

Brey

er

en ciertos aspectos legales con mayor detalle. Esoes perfectamente legítimo y es preferible hacerlo,si la respuesta es particularmente difícil. Existen,sin embargo, situaciones en las que el abogadodebería estar capacitado para dar consejo legal,sobre todo si se trata de un asunto sencillo orutinario.

5.4.4. El consejo debe enfocarse en las metas delcliente

El abogado no debe asumir que conoce las metasdel cliente. Como he indicado, a veces los clientesno son capaces de establecer cuáles son sus metas.Otras veces saben lo que quieren, pero quierencosas contradictorias (en un caso, un cliente queríaentregar el control a su socio, pero permaneceren control). El abogado debe saber orientar alcliente en la precisión de sus metas, y si tienevarias, rankearlas. El abogado debe saber tambiénque existen clientes con aversión al riesgo, y queen esos casos, lo mejor es recomendar solucionesconservadoras.

5.4.5. Las potenciales soluciones

Las soluciones no están en los l ibros deLas soluciones no están en los l ibros deLas soluciones no están en los l ibros deLas soluciones no están en los l ibros deLas soluciones no están en los l ibros deDerechoDerechoDerechoDerechoDerecho, porque no sólo provienen de losconocimientos del abogado, sino del buen juicio,del sentido común y de la comprensión delnegocio del cliente. El cliente aspira a obtenersoluciones prácticas (no teóricas) y por eso, elabogado no debe limitarse a señalar cómo afectala ley a su cliente, sino encontrar soluciones prácticasque apunten al logro de las metas del cliente.

Todas las soluciones se basan en predicciones. Engeneral, no conviene mostrarse demasiadooptimista ni pesimista. Tampoco debe asegurarseéxito en porcentajes (¡usted tiene el 80% deprobabilidades de ganar!), porque son fórmulasimprecisas (¿Cuál es la diferencia entre 60% deprobabilidad de ganar y 55%?). Asimismo, laspredicciones no son únicamente legales, sino detodo tipo (“X” no podrá mantenerse en este litigiopor falta de “oxígeno” o ese acto puede tener elefecto de apartar a su esposo). Finalmente, esimportante tener en cuenta que cuando el abogadohace buenas predicciones, se gana el respeto de sucliente. Por eso, las predicciones deben hacerse enlo posible sobre la base de ciertos supuestos que el

abogado debe hacer explícitos (si el tipo de cambiopermanece, entonces…).

Ocurre frecuentemente que el abogado tiene quehacer una predicción sin tener los elementosfácticos y/o jurídicos en la mano. En esos casos, loconveniente es establecer claramente lo que seconoce y lo que no se conoce, pero que puedetener influencia en el caso y plantearlo de esamanera. A veces, la predicción es correcta en elmomento en que se hace, pero los hechos cambiansorpresivamente y la predicción no se cumple. Poreso, es necesario explicar al cliente cuáles son lasvariables que podrían modificar la predicción (eirlas modificando en la medida que las circuns-tancias cambien).

La predicción debe ser franca, aunque se trate demalas noticias. Debe también ser desinteresada,es decir, tomada exclusivamente en función delcaso y no del interés del abogado (no recomendarir a juicio cuando se puede saber de antemanoque se perderá). Asimismo, es recomendableponer las predicciones por escrito y justificarlas.Eso permite en el futuro, revisar los errores omalentendidos.

Krieger y Neumann señalan que cuando elabogado “rankea” las posibles soluciones, puedeidentificar hasta cinco escenarios de probabilidad(y no sólo dos): (i) la mejor alternativa posible; (ii)la más verosímil; (iii) la más factible; (iv) la menosverosímil; y, (v) la menos factible. Para establecereste “rankeo”, lo que se hace es determinar có-mo pensaría el juez, el árbitro, la autoridadcompetente o la contraparte. Es importanteadvertir al cliente que se trata de un rango deprobabilidades y que no hay seguridad en elresultado. Es igualmente importante tener encuenta que, como decía Lewellyn, “los derechosque no pueden ser ejecutados son inútiles; sontrampas de demora, gastos y dolores de cabeza”11,algunos abogados suelen resolver el problemajurídico, pero no dar salidas prácticas al asunto.Por eso repetimos, las soluciones deben serlas soluciones deben serlas soluciones deben serlas soluciones deben serlas soluciones deben serprácticasprácticasprácticasprácticasprácticas y requieren que el abogado sepacalcular los costos de transacción; es decir, cuántole cuesta al cliente tomar una determinada opción;calcular los efectos colaterales y no sólo losdirectos, y aceptar que el cliente puede preferirser generoso antes que pretender la máxima

11 LEWELLYN, Kart. Citado por KRIEGER, Stefan H. y Richard, NEUMANN K. Op. cit. p. 236.

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

337

338

ganancia. Y, para eso, el abogado debe tenercapacidad de manejar “números”.

Krieger y Neumann12 han listado los efectoscolaterales de un caso que el abogado debeconsiderar al dar el consejo: pueden romperserelaciones que el cliente consideras importantes(la familia política en un divorcio), la contrapartepodría aludir a asuntos que el cliente no estádispuesto a darlos a conocer (pueden crearsedisturbios), puede ocurrir que el cliente sufra unmayor daño al ya sufrido. Asimismo, dichosautores enfatizan la necesidad de establecer cuántaes la tolerancia del cliente al riesgo y hacer larecomendación en función de la misma.

5.4.6. Otra información importante: loshonorarios y los posibles costos delproceso

En algún momento de la entrevista, el abogadodeberá informar al cliente sobre los servicios quepresta el estudio, así como de los estándares delmismo (forma de contactar al abogado, laregularidad de la provisión de información sobre elprogreso del caso, y cuán rápidamente sus preguntasserán atendidas). Esa información deberá incluir,necesariamente, los costos del mismo,necesariamente, los costos del mismo,necesariamente, los costos del mismo,necesariamente, los costos del mismo,necesariamente, los costos del mismo,incluyendo los honorariosincluyendo los honorariosincluyendo los honorariosincluyendo los honorariosincluyendo los honorarios. Dicha informaciónes importante, porque cumple un rol esencial en ladecisión del cliente sobre el curso de acción a tomar.

Hay puntos de vista distintos sobre la informaciónde costos y honorarios. Algunos consideran queel abogado debe dar la información al comienzode la entrevista, otros al final. Lo recomendable essiempre ser flexible. Pero, si la primera entrevistaserá facturada al cliente (eso no es siempre así)éste debe conocer al iniciarse dicha entrevista, cuálserá el costo de la misma, de manera que esté encapacidad de decidir si continúa o no.

Se considera de buena práctica que los honorariosde los abogados sean confirmados al cliente porescrito, una vez que han sido instruidos por éste aactuar. Pero lo importante es que los clientes esténclaramente informados, de manera que puedanhacer todas las preguntas y aclarar cualquiermalentendido.

Pero, además de los honorarios, el abogado debeinformar a su cliente sobre otros posibles costos

o pérdidas, como son la existencia de costas en elcaso de perder el juicio, la posibilidad de ganarparcialmente la controversia o –lo que ocurre conmucha frecuencia– la imposibilidad o dificultadde cobrar a la contraparte, aún si se gana el juicio.

5.4.7. “Consejo de un conejo”

Algunos autores, en especial Krieger y Neumann,han listado algunos tips al asesorar, a los cualesme permito añadir unos cuantos más, productode mi experiencia:

a) Ser respetuoso con el cliente.

b) Ser honesto, poniendo siempre el interés delcliente por delante.

c) Explicarle todas las consecuencias o implicanciasdel caso, tanto positivas como negativas, puesestá demostrado que los clientes prefieren tenerla mayor información sobre el asunto.

d) Usar palabras sencillas al hacer la explicación,evitando legalismos, latinismos o expresionesoscuras.

e) Ser capaz de “traducir” el lenguaje legal alcoloquial.

f) Ser claro, para lo cual es importante pre-pararse de antemano.

g) Ser consciente que los momentos de mayorrecordación son el comienzo y el final de laentrevista, por lo que es necesario que loverdaderamente importante sea dicho (orepetido) en uno de esos momentos.

h) Ser paciente e ignorar las propias necesidades(por ejemplo, estar apurado).

i) Explicar las posibles opciones en forma neu-tral, esperando que el cliente le pida ayudapara elegir la opción más conveniente.

j) Ser empático, evitando la hipocresía y la falsasinceridad.

k) Abordar todos los hechos, aun los másdifíciles. No ser optimista si no se puede.

l) Abordar el posible riesgo.

12 Op. cit. p. 241

Step

hen

G.

Brey

er

m) Abordar el tema de costos (incluyendo loshonorarios del abogado).

n) Ser flexible en el sentido de no mantener unesquema rígido de entrevista (por ejemplo, siel abogado percibe que el cliente no correningún peligro, lo mejor es interrumpirlo ydecírselo de inmediato).

5.4.8. Lo que debe evitarse: los tres malosconsejos

Los autores coinciden en que hay tres errorestípicos al dar asesoría legal:

a) Dar un consejo legalmente equivocado (sepuede construir sin restricción de altura,cuando eso no es posible). Si el abogado notiene la respuesta correcta en ese momento,debe encontrar la manera de explicárselo alcliente, evitando proyectar una imagen deincompetencia. Así y todo, es preferibleabstenerse antes que decir algo que –se calcula–puede estar equivocado. Debe tenerse encuenta que no todos los clientes son reacios aque el abogado no responda al instante, quealgunos clientes aprecian la franqueza y que–lo más importante– no todos los casos per-miten una respuesta inmediata pues hay temasque deben ser estudiados o meditados (unplanteamiento jurídico sofisticado o complejono puede elaborarse al momento).

b) Dar un consejo que el cliente no logra entender.Esto es fundamental en los casos en que elabogado espera que el cliente actúe de unacierta manera. Para eso y como se adelantó (i)debe usarse un lenguaje entendible por elcliente; (ii) el consejo debe ser dado de maneraestructurada (decir sobre qué se dará larecomendación, dar la recomendación yresumir); (iii) debe confirmarse el consejo conel cliente. Este último paso es importantísimo yes muy frecuente que los abogados lo olviden.El abogado debe ser igualmente claro en señalarque algunas de las opciones planteadas puedenestar sujetas a obtener mayor información o auna mayor investigación legal. Ello con lafinalidad de no crear falsas expectativas a losclientes.

c) Dar un consejo que el cliente no quiere recibir.No se trata de abstenerse de darle malasnoticias ni de ocultar algo que es importanteque el cliente sepa, aunque le disguste. Esaes parte del trabajo. Lo que debe evitarse espor ejemplo, anteponer los objetivos delabogado a los del cliente, asumir el modelo

autoritario, que pone al abogado en totalcontrol de la situación, sin intervención delcliente o insistir en una línea de acción que elcliente rechaza (incluso irracionalmente). Asíy todo, muchos abogados priorizan su propiaagenda y objetivos, ignorando o poniendoen segundo lugar el problema del cliente. Esentonces importantísimo que el clienteconozca todas las opciones de acción y quetenga la oportunidad de elegir con totallibertad alguna de ellas.

5.4.9. El diseño de un plan de acción y elacuerdo de implantarlo

En cualquier situación hay, generalmente, más deun curso de acción posible. El rol del abogadoconsiste en ayudar al cliente a decidir el curso deacción que mejor se acomode a sus objetivos. Esosignifica que debe tener claro cuáles son lasalternativas disponibles a partir de la informaciónque el cliente le ha dado.

Un problema muy frecuente es que los interesesdel cliente son contradictorios. Así por ejemplo,en la consulta formulada por una sociedad, elinterés de los directores puede no ser el mismoque el de los accionistas. En esos casos, el rol delabogado es muy delicado, porque tiene que optarpor la mejor solución para la sociedad, tratandoen lo posible de conciliar ambos intereses.

No tiene sentido aconsejar al cliente sin establecerun plan de acción, siquiera preliminar. El clientedebe saber lo que el abogado pretende hacer comosiguiente paso. Este plan puede consistir enprofundizar la investigación para poder dar unconsejo completo, enviar una carta, contactar auna persona, averiguar sobre el estado de unexpediente, etcétera. Puede apuntarse también a queel cliente reconsidere su posición a la luz del consejodado. Como sea, lo importante es que abogadolo importante es que abogadolo importante es que abogadolo importante es que abogadolo importante es que abogadoy el cliente compartan la información y de-y el cliente compartan la información y de-y el cliente compartan la información y de-y el cliente compartan la información y de-y el cliente compartan la información y de-cidan en conjuntocidan en conjuntocidan en conjuntocidan en conjuntocidan en conjunto las acciones a ser tomadas.

La participación del cliente en la toma de decisión esesencial. Tanto, que ha adquirido categoría de doc-trina: la doctrina del “Consentimiento Informado”,según la cual, si el cliente se verá involucrado enun tema que significa costos, tiempo, riesgose incertidumbre, debe estar completamentecompletamentecompletamentecompletamentecompletamenteinformado sobre todos los aspectos del casoinformado sobre todos los aspectos del casoinformado sobre todos los aspectos del casoinformado sobre todos los aspectos del casoinformado sobre todos los aspectos del caso.

5.4.10. La confirmación de que el cliente haentendido y los siguientes pasos

Según el modelo participativo (que, versus el mo-delo autoritario, propone la participación intensiva

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

339

340

del cliente), el abogado debe obtener el consen-timiento del cliente sobre los próximos pasos aser tomados. El cliente debe conocer y aceptar lasposibles alternativas de acción y los costos quecada una implica. Y, para eso, el abogado debeconceder al cliente la posibilidad de hacer la mayorcantidad de preguntas. Puede incluso redactarseuna nota o ayuda memoria sobre lo acordado. ElElElElElabogado debe siempre recordar que laabogado debe siempre recordar que laabogado debe siempre recordar que laabogado debe siempre recordar que laabogado debe siempre recordar que ladecisión final es del cl iente y no suyadecisión final es del cl iente y no suyadecisión final es del cl iente y no suyadecisión final es del cl iente y no suyadecisión final es del cl iente y no suya.

5.4.11. El contacto futuro

Esto debe ser explícito, porque el buen impactode la primera entrevista puede desvanecerse si elabogado no fija los mecanismos y tiempos delcontacto futuro y dicho contacto se dilata o demora.

5.5. El final de la entrevista: la despedida

Lo primero que debe considerarse es cómo finalizarla entrevista. Mirar el reloj es un mecanismo sibien tenue, no recomendable, pues crea inco-modidad. Es sabido que el cliente requiere algode tiempo para “recuperarse”, por lo que el abo-gado debe ser paciente y abstenerse de terminarabruptamente. La determinación de un plan deacción puede dar la indicación de haber ingresadoa la etapa final de la entrevista. También puedeterminarse con algo de conversación sobre otrostemas, aunque no debe ser forzado. Es tambiénimportante dar al cliente la oportunidad de deciralgo que no logró decir a lo largo de la entrevista. Seseñala en ese sentido, que la experiencia en en-trevistas de médicos a pacientes, indica que lossíntomas más importantes suelen aparecer en lasegunda parte de la entrevista.

La entrevista debe ser terminada con cortesía. SeñalaSherr que algunas investigaciones muestran que elfinal de la entrevista no es bien manejado por losabogados y reporta como malas entrevistas, casostales como no pararse al terminar, no dar la mano al

cliente al despedirse, no acompañarlo hasta lapuerta, etcétera, que son aspectos que tienen unimpacto importante sobre el cliente, porque danla impresión de poco interés del abogado en elcaso.

En conclusión, al terminar la entrevista, el clientedebe haber suministrado al abogado toda lainformación relevante, y el abogado debe haberpodido darle un consejo (generalmente pre-liminar) referido a sus opciones legales y nolegales, costos, riesgos y/o nivel de servicio quepueden esperar del estudio. Lo más importante alterminar una entrevista es lo siguiente:

a) Confirmar que el cliente tiene la intención decontratar los servicios del abogado y queentiende el curso de acción que debe sertomado.

b) Confirmar que el cliente conoce los costos yriesgos involucrados.

c) Confirmar que el cliente sabe cómo contactaral abogado o a uno de sus colegas del estudio.

d) Confirmar que el cliente sabe lo que lecorresponde hacer y el momento en que debeactuar.

e) Explicar al cliente que recibirá una nota-resumen de los aspectos consultados/recomendados en los próximos días.

f) Chequear que el cliente no tenga preguntasadicionales que hacer.

6. RESUMIENDO LO APRENDIDO

Para finalizar, dos tablas con consejos sobre quéhacer y qué no hacer, y una adicional sobre lastareas que corresponden ser ejecutadas por elabogado durante la entrevista.

Qué hacer al entrevistar Qué no hacer al entrevistar

Usar al comienzo preguntas Ser un interrogador desde elabiertas e invitación a hablar. comienzo.

Usar la técnica del embudo Romper el silencio.para obtener detalles.

Escuchar activamente para Asumir que se sabe en quéencontrar hechos, sentimientos consiste el problema siny agendas escondidas. tener toda la información.

¿Qué hacer y qué no hacer?

Step

hen

G.

Brey

er

Resumir y reflexionar sobre lo Ignorar los sentimientos del cliente.que se ha escuchado.

Ser consciente que el cliente Tratar de cumplir checklists detallados.puede tener emociones fuertesy que está listo a evidenciarlase incluso a discutirlas.

Qué hacer al aconsejar Qué no hacer al aconsejar

Plantear todas las opciones Asumir que el abogado tiene toda laposibles al cliente cuando información en la primera entrevista.exista suficiente información.

Dar información clara sobre Tomar las decisiones en lugar delcostos. cliente.

Dar información clara sobrelos estándares del servicio.

Desarrollar la habilidad deexplicar temas legales enlenguaje sencillo a clienteslegos.

Asegurarse que las explicacioneslegales se adecuan a las metasdel cliente.

Las trece tareas de Sherr

1. Saludar, tomar asiento y presentarse.

2. Provocar el relato con preguntasabiertas.

3. Escuchar atentamente la historia enpalabras del cliente.

4. Preguntar sobre hechos para detectarvacíos o ambigüedades o para másprofundidad, conocimiento del con-texto e importancia.

5. Resumir, haciendo un recuento decómo se han entendido los hechos,esperando ampliaciones o correc-ciones del cliente.

6. Tomar notas.

7. Dar el consejo o establecer el plan deacción, incluyendo el tema de fondos.

8. Repetir el consejo o plan de acción ypedir la conformidad de los mismosal cliente.

9. Hacer un recuento del seguimientode las tareas que debe realizar elcliente.

10. Hacer un recuento del trabajo quecorresponde al abogado.

11. Establecer la fecha del próximo con-tacto.

12. Preguntar si hay algo más y res-ponder.

13. Finalizar y despedirse.

En la escuchaEn la escuchaEn la escuchaEn la escuchaEn la escucha

En el interrogatorioEn el interrogatorioEn el interrogatorioEn el interrogatorioEn el interrogatorio

Al aconsejarAl aconsejarAl aconsejarAl aconsejarAl aconsejar

Shos

chan

a Zu

sman

Tin

man

341

Step

hen

G.

Brey

er

Todd Crider

Socio de la firma neoyorquina Simpson Thacher & Bartlet LLP.Miembro activo de The New York City Bar Association, donde presideel comité del Cyrus R. Vance Center of International Justice Initiatives,y miembro del Inter-American Affairs Committee. Miembro del comitéredactor de la Declaración Pro Bono para el Continente Americano.

Paula Samper Salazar

Socia del Estudio Gómez-Pinzón, Linares, Samper, Suárez, Villamilde Bogotá, Colombia. Miembro fundadora del programa ServiciosJurídicos no Remunerados. Miembro del comité redactor de laDeclaración Pro Bono para el Continente Americano.

Javier de Belaunde L. de R.

Socio del Estudio Luis Echecopar García de Lima, Perú. Miembro delcomité redactor de la Declaración Pro Bono para el ContinenteAmericano.

Juan Pablo Olmedo Bustos

Socio de la firma Colombara & Olmedo Abogados en Santiago deChile. Miembro del directorio de Fundación Pro Bono y actualpresidente de la Fundación Pro Acceso.

Martín Zapiola Guerrico

Socio de la firma Zapiola Guerrico & Asociados de Buenos Aires,Argentina. Presidente de las comisiones pro bono y trabajo de interéspúblico del Colegio de Abogados de la ciudad de Buenos Aires.Miembro de la Association Internationale du Droit des Assurances yde Insurance Lawyers Club.

...Y SE HIZO LA LUZ...UNA SOLUCIÓN AL PROBLEMA DEL ACCESO A LA JUSTICIA: LA

DECLARACIÓN DE TRABAJO PRO BONO PARA EL CONTINENTEAMERICANO Y SU IMPLEMENTACIÓN

Mes

a Re

dond

a

343

344

Nuestra región aqueja un problema medular muycomún a los países en vía de desarrollo, donde laindiferencia y los dramas sociales son el pan decada día: el limitado acceso a la justicia por partede los sectores más necesitados.

Concientes de que un tema como éste produceindubitablemente un resquebrajamiento social,los principales actores del mundo legal (estu-dios de abogados, universidades, colegios deabogados y las ONG), guiados por un selectogrupo de abogados de toda América, hancomenzado a difundir la campaña más grandejamás realizada para combatir la pobreza legal: laimplementación de una red de trabajo pro bonoeficiente.

Para ello, han recorrido Latinoamérica y, en suestancia en Perú, THEMIS tuvo la oportunidadde unirse a tan importante labor social, cola-borando con The Cyrus Vance Center forInternacional Justice Iniciatives de Nueva York y elIDEHPUCP en un seminario realizado el pasado31 de enero de 2007 sobre el trabajo pro bono yla presentación preliminar de la Declaración Probono para el Continente Americano.

A continuación, el lector podrá apreciar la últimaversión de la mencionada declaración, para luegovalorar las opiniones y proyectos de losespecialistas involucrados en ella.

“DECLARACIÓN DE TRABAJO PRO BONO“DECLARACIÓN DE TRABAJO PRO BONO“DECLARACIÓN DE TRABAJO PRO BONO“DECLARACIÓN DE TRABAJO PRO BONO“DECLARACIÓN DE TRABAJO PRO BONOPPPPPARA EL CONTINENTE AMERICANOARA EL CONTINENTE AMERICANOARA EL CONTINENTE AMERICANOARA EL CONTINENTE AMERICANOARA EL CONTINENTE AMERICANO1

CONSIDERANDO que el acceso a la justicia, entodas sus modalidades, y a la asesoría legal sonesenciales para las sociedades democráticas;

CONSIDERANDO que los recursos estatales y losde las entidades no gubernamentales soninsuficientes para atender las necesidades legalesbásicas de personas pobres, en situación devulnerabilidad social, o marginadas, las que confrecuencia quedan sin solución;

CONSIDERANDO que, en consecuencia, no todoslos miembros de la sociedad tienen un adecuadoacceso a la justicia ni asistencia legal efectiva, y

esto es especialmente cierto para personas ocomunidades menos privilegiadas de la sociedad;

CONSIDERANDO que la falta de acceso a la justiciay de asistencia legal socava la confianza del públicoen las instituciones gubernamentales, en la justiciay en la democracia;

CONSIDERANDO que la profesión legal tiene unrol privilegiado y está posicionada de maneraúnica en materia de acceso a la justicia y tiene laresponsabilidad, los medios y la oportunidad depromover un sistema legal justo y equitativo, asícomo el respeto por los derechos humanos yconstitucionales en colaboración con el estado,el poder judicial y las organizaciones nogubernamentales;

CONSIDERANDO que existen tradiciones a lo largodel continente americano y nuevos esfuerzos envarios países, incluyendo colaboración entreasociaciones o colegios de abogados, firmasde abogados privadas o de interés público,facultades de derecho, fundaciones, entidadesgubernamentales y organizaciones no gubernamentales,para proveer soluciones a estas necesidades legales;

CONSIDERANDO que un movimiento concertadoa lo largo del continente americano para promoverel acceso a la justicia a través del trabajo pro bonofortalecería el compromiso de la profesión legalcon la democracia y el servicio público;

NOSOTROS, los abajo firmantes, declaramossolemnemente nuestro compromiso con el trabajopro bono, manifestando lo siguiente:

Los abogados tienen la responsabilidad de prestarservicios legales pro bono. Esta responsabilidadse deriva de la función de la profesión en lasociedad, y de su compromiso implícito con unsistema legal justo y equitativo.

Pro bono se deriva de la frase latina “Pro bonopúblico”, que se refiere a acciones realizadas “porel bien público”.

Para los propósitos de esta Declaración, pro bonosignifica prestar servicios legales gratuitamente o

1 El presente texto ha sido aprobado en abril de 2007 por el comité de redactores internacional integrado por los juristas Horacio BernardesNeto (Brasil), Juan E. Cambiaso (Argentina), Antonio Corrêa Meyer (Brasil), Todd Crider (Nueva York, Estados Unidos), Javier de BelaundeLópez de Romaña (Perú), Daniel Grunfeld (Los Angeles, Estados Unidos), Guillermo Morales (Chile), Paula Samper Salazar (Colombia) y ClausWerner Von Wobeser (México); quienes recolectaron valiosas sugerencias y propuestas de la comunidad legal de cada uno de sus países,durante los últimos dos años, a efectos de elaborar dicho documento. No obstante, dejamos a salvo la existencia de posibles modificatoriasen el texto de la Declaración antes de su toma de efectividad, proyectada para finales del presente año.

Step

hen

G.

Brey

er

sin la expectativa de recibir pago, y que beneficianprincipalmente a personas o comunidades pobreso menos privilegiadas y a las organizaciones quelos asisten. Estos pueden incluir la representacióny asesoría de personas, comunidades uorganizaciones en temas de interés público, quede otra manera no las obtendrían de una maneraefectiva. Además, los servicios legales pro bonotambién pueden beneficiar a instituciones cívicas,culturales y educativas que sirvan al interés públicoy que de otra manera tampoco obtendríanrepresentación y asesoría efectiva.

Los servicios legales pro bono deben ser prestadoscon la misma calidad profesional con que seprestan los servicios remunerados y encumplimiento de las normas y estándares éticosaplicables.

La efectiva prestación de servicios legales pro bonorequiere de cooperación entre diversos actores de lacomunidad legal – incluyendo colegios de abogados,firmas de abogados, facultades de derecho,fundaciones, entidades gubernamentales yentidades no gubernamentales.

NOSOTROS, los abajo firmantes, en concordanciacon nuestro respectivo rol dentro de la profesiónlegal, nos comprometemos a:

Realizar acciones concretas tendientes a mejorarla representación y asesoría legal efectiva parapersonas o comunidades pobres, en situación devulnerabilidad social, o marginadas;

Potenciar un amplio y efectivo acceso a la justiciaen todas sus modalidades y a la asistencia legalefectiva para las personas o comunidades que nolo tienen;

Aportar anualmente un mínimo de 20 horas otres días de servicios legales pro bono porabogado individual, o en promedio en el caso defirmas, instituciones o grupos de abogados. Esteaporte mínimo se deberá alcanzar dentro deltercer aniversario de firmada esta Declaración;

Fortalecer el compromiso de la profesión a laprovisión y expansión de servicios legales pro bonoenfatizando su importancia y su práctica en laeducación legal;

Apoyar la constitución, desarrollo y funcionamientode organizaciones no gubernamentales dedicadas ala prestación de servicios legales en interés público; y

Propugnar y promover entre los abogados elreconocimiento y la promoción de los servicios

legales pro bono como parte integral de losestándares y obligaciones éticos de laprofesión.

Esta Declaración no pretende modificar o derogarninguna legislación, resolución o código de éti-ca existente en alguna jurisdicción, firma oinstitución que establezca un régimen másfavorable a la prestación de servicios legales probono”.

1. ¿Cómo surgió la relación entre TheCyrus Vance Center for InternacionalJustice Iniciatives y las entidades opersonalidades dedicadas al trabajopro bono en los distintos países deLatinoamérica?

CRIDER:CRIDER:CRIDER:CRIDER:CRIDER: Desde el año 2000, abogados dediferentes países en Latinoamérica vienendesarrollando una red de pro bono, en la cualexiste un mutuo apoyo para facilitar el desarrollode una ética de mayor servicio público en laprofesión. Esta red se ha ido formando con laayuda de muchos actores, incluyendo socios yasociados de importantes estudios, profesores delas facultades de Derecho, las ONG y colegios deabogados. El Cyrus Vance Center está afiliado alColegio de Abogados de la ciudad de Nueva York(“New York City Bar”), y tiene como fin apoyariniciativas en las cuales abogados promueven elbienestar público así como valores de lademocracia. En este caso, el Cyrus Vance Centerha servido como centro de logística y coordinación,organizando una serie de conferencias paravincular a este grupo de abogados. Tras el esfuerzoe impulso de estos abogados en diferentes países,concientes de la necesidad de mejorar la ayudalegal en Latinoamérica, nace La Declaración ProBono para el Continente Americano (en adelante,“PBDA”). La PBDA tiene como propósito definir lanaturaleza de la responsabilidad de la profesiónpara así mejorar el acceso a la justicia y, nosotroscreemos, el desarrollo económico y social denuestros países.

SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: El Cyrus Vance Center vienemonitoreando las iniciativas de trabajo probono en América Latina desde el año 2000,identificando en los distintos países a quiénes lopromueven, a las entidades públicas o privadasque lo venían haciendo en cada país. Luego, en el2005, convocaron a una cumbre en Nueva York, ala cual asistimos abogados de todos los países dela región, y de la cual salimos con el compromisode darle un impulso a todas esas iniciativas ygestionar otras nuevas en los países que estabanmenos avanzados en el área.

Mes

a Re

dond

a

345

346

2. La labor que puedan cumplir losdistintos agentes ligados al Derecho essumamente importante para laperduración del proyecto. En esesentido: ¿Cómo es que este proyectose viene implementando en su país, deacuerdo a su particular realidadeconómico-social? ¿De qué maneracolaborarán entidades como losestudios de abogados, universidades,las ONG y colegios de abogados? ¿Quéexperiencias extranjeras podríanrescatarse y traerse al Perú?

SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: En efecto, la única forma en que esteproyecto puede perdurar es con el compromisode los abogados, en especial de aquellos que estánen la práctica privada, donde se viene generandoconocimiento y experiencia en todas las áreas delderecho. Sin embargo, usted se sorprendería alver el interés que tenemos los abogados entrabajar pro bono, en especial las nuevasgeneraciones de abogados, que no quieren perderalgo de ese “idealismo” con el que uno estudia lacarrera.

En Colombia, estamos tratando de impulsar doso más iniciativas de entidades o asociaciones, ogrupos de abogados, que coordinen el trabajopro bono, de tal manera que se pueda hacer enforma ordenada, articulada.

Por ejemplo, en el campo latinoamericano, llamala atención el ejemplo de la fundación Pro Bonode Chile, o el Colegio de Abogados de la ciudadde Buenos Aires, en donde se encargan de buscarlos temas de interés, organizar a los abogados,buscar sus intereses especiales, repartir el trabajo,etcétera. Estoy segura de que una iniciativa similaren Perú sería exitosa.

DE BELAUNDE:DE BELAUNDE:DE BELAUNDE:DE BELAUNDE:DE BELAUNDE: El proyecto en torno a la PBDAsurge como un primer esfuerzo en la región paraconformar un comité de redactores encargadode elaborar y difundir un documento que sirva debase para formar alianzas y compromisostendientes a facilitar el acceso a las personasmenos favorecidas de nuestras sociedades en elsistema de justicia. Sin duda, estas alianzas debenser plurales y buscar la participación de todos losactores del sistema justicia, desde abogados,jueces, profesores y estudiantes hasta aquellosactores de la sociedad comprometidos conatender las necesidades legales básicas depersonas en situación de vulnerabilidad social omarginación, como determinadas organizacionessociales.

Con esta finalidad, a lo largo de los dos últimosaños se han realizado presentaciones y reunionesde trabajo en diversos países de la región a efectosde recoger comentarios y sugerencias sobre eltexto de la PBDA. En Perú, en colaboración con elVance Center y el IDEHPUCP, se presentó, a finesde enero de este año, el proyecto de la PBDA a loslíderes de la profesión en nuestro medio, a actoresdel sector público y la sociedad civil; el cual fueprecedido de un evento abierto al público paradebatir en torno al trabajo pro bono y conocer laexperiencia extranjera sobre el mismo.

Ahora bien, a efectos de implementar una prácticade trabajo pro bono estructurada en nuestro países necesario, primero, diseñar y proponer una“cadena pro bono”, esto es, una red de relacionesentre los diferentes actores de la comunidad legalcon el propósito de maximizar la eficiencia en eluso de los servicios legales disponibles y atendera la mayor cantidad de personas que no logranun real acceso a la justicia.

Por ello, de lo que se trata es de convocar a estudiosde abogados, profesionales independientes yfacultades de Derecho para que asuman casos probono. La captación, selección y consiguientederivación de casos pro bono debería estar a cargode aquellas organizaciones que se encuentran encontacto directo con las necesidades de laspersonas más necesitadas, como son las ONG, lasclínicas legales, el colegio de abogados y laDefensoría del Pueblo. Finalmente, la cadena probono no estaría completa si no existiese unseguimiento y consecuente evaluación respectodel trabajo pro bono, para lo cual, hace faltadiseñar un esquema de control simple y accesiblepara todos los involucrados. El seguimiento podríavenir de un comité integrado por todos losmiembros de la red pro bono o algún organismoneutro frente a los intereses de los estudios y lasuniversidades.

Precisamente, porque no existe una fórmulaperfecta ni un modelo extranjero a seguir, creoque somos nosotros mismos, los actores queapostemos por este cambio, quienes debemosencontrar un esquema funcional y acorde a larealidad que vivimos. Lo más importante, al final,es contar con una voluntad real de compromiso ycreo que los diferentes actores de la profesiónlegal con los que hemos estado en contacto hanmostrado un interés auténtico en participar deesta iniciativa.

OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: El proceso de incorporación de lapráctica del pro bono al interior de una cultura

Step

hen

G.

Brey

er

legal requiere necesariamente de la confluenciade varios factores y de la participación activa delos distintos actores de la profesión. Por lo menosasí ha sido en la experiencia chilena, en la que, sibien todavía nos queda mucho camino porrecorrer, podemos decir con satisfacción que enestos años de trabajo, Fundación Pro Bono halogrado posicionar exitosamente el concepto delpro bono entre los abogados chilenos.

Lo anterior es fruto del esfuerzo de muchaspersonas e instituciones que creyeron en lainiciativa pro bono, y de la implementación deuna estrategia que, sin estar exenta de errores, hasido la más adecuada para ir motivando yseduciendo a los profesionales del derecho enesta cruzada.

La idea de crear en Chile una entidad sin fines delucro que promoviera y organizara el voluntariadoprofesional de los abogados o trabajo pro bono,surge de la constatación de dos hechos:

a) La fuerte voluntad de servicio público demuchos abogados cuyas potencialidades noestaban siendo aprovechadas puesto que noexistía una entidad que canalizara estasinquietudes a través de un trabajoorganizado, sistemático y de permanencia enel tiempo.

b) La existencia de personas, grupos o sectoresvulnerables que requerían de asistencia legaly/o judicial gratuita, y que no la estánrecibiendo por parte del Estado.

Ante esta situación, un grupo de abogados decidecrear una entidad sin fines de lucro con la misiónde contribuir a que personas, sectores o gruposvulnerables accedan a la justicia, a través delvoluntariado profesional de los abogados otrabajo pro bono.

Con este fin viajan a Estados Unidos para conoceren terreno la experiencia pro bono norteamericana,y se contactan con numerosas entidades públicas yprivadas que promueven y organizan el pro bonopara aprender su metodología de trabajo y replicareste modelo de voluntariado profesional en Chile.

De esta manera, a fines del año 2000 se creaFundación Pro Bono, entidad sin fines de lucroque facilita el encuentro entre la demanda deservicios legales y de calidad de quienes no puedenpagar por ellos, y la oferta de asesoría profesionalvoluntaria y gratuita brindada por los abogadospro bono.

Para cumplir sus objetivos, la Fundación crea ygestiona redes de abogados pro bono queprestan servicios legales gratuitos a personas deescasos recursos, de clase media empobrecida, ya sectores o grupos vulnerables, constituyéndoseen un punto de encuentro entre prestadores ydemandantes de asesoría pro bono.

Estas redes pro bono son el principal recurso dela Fundación ya que aportan el capital humanopara desarrollar su misión. Actualmente estánintegradas por más de 50 estudios jurídicos y 250abogados voluntarios que prestan serviciosgratuitos en Santiago, Concepción y Antofagasta.

Para identificar la demanda pro bono, laFundación desarrolla alianzas estratégicas ysuscribe convenios de colaboración con entidadespúblicas y privadas que actúan como filtro de loscasos que ameritan la intervención pro bono delos abogados, contribuyendo, de esta manera, enla selección de los casos que la fundación derivaráa las redes pro bono, a través de su clearing house.

Desde su origen, la Fundación ha buscado insertarel pro bono entre los diversos actores de laprofesión, entre los que destacan las facultadesde Derecho, colegios de abogados, Poder Judicial,Ministerio de Justicia, entre otros. Para ello, laFundación ha ido involucrando en sus actividadesde extensión a todos estos actores, los mantienepermanentemente informados del desarrollo dela iniciativa pro bono, y ha desarrolladoprogramas de trabajo pro bono específicos conalgunos de ellos, como por ejemplo el conveniode colaboración suscrito el 2004 entre laFundación, el Servicio Nacional de la Mujer(Ministerio) y el Colegio de Abogados de Chile,Asociación Gremial para brindar asesoría legal probono a mujeres víctimas de violencia intrafamiliar.

Un factor clave en el éxito de esta iniciativa hasido contar con el apoyo de oficinas de abogados,colegios y entidades sin fines de lucro de paísesque cuentan con iniciativas pro bono másdesarrolladas (Estados Unidos) o incipientes(Argentina, Brasil, México, Australia, Sudáfrica),ya que han permitido intercambiar experiencias ydesarrollar actividades internacionales que hanenriquecido nuestro proyecto local.

ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA: Personalmente, creo que uno de loselementos esenciales para el éxito de un proyectode trabajo pro bono es la forma en que se organizay sistematiza todo el proceso de derivación yejecución de tal trabajo. Este elemento, que lospaíses sajones han perfeccionado en forma

Mes

a Re

dond

a

347

348

significativa, es lo que claramente distingue altrabajo pro bono del esquema más individualistay de tinte “filantrópico” que ha primado en lospaíses latinoamericanos con respecto al trabajoprofesional gratuito.

En el caso de la Comisión de Trabajo Pro Bono delColegio de Abogados de la ciudad de BuenosAires, seguimos un modelo de actuación tipoclearing house, nuestra comisión simplementepone en contacto a las personas u las ONG quenecesitan asistencia legal pro bono con abogadoso estudios jurídicos dispuestos a hacer tal trabajo.La relación profesional se establece entre el“cliente pro bono” –la persona u ONG queplantea el reclamo legal– y el “proveedor delservicio pro bono” –que es el estudio jurídicodispuesto a asumir el trabajo en forma gratuita.

Para cumplir esta función, resulta de gran utilidadque nuestra comisión actúe en el seno de uncolegio de abogados, por cuanto el mismo tieneuna relación natural y preexistente con losdistintos profesionales del foro local.

Sin embargo, este esquema ha sido resuelto deforma distinta –e igualmente válida– en otrospaíses de la región (Chile y Brasil) donde laorganización que actúa como clearing house noes un colegio o asociación profesional sino unaentidad sin fines de lucro creada específicamentepara promover el trabajo pro bono entre losabogados. Creo que lo importante es que laentidad que actúe como clearing house seareconocida por los abogados locales como unaentidad con idoneidad ética y operativa paraorganizar los esquemas de derivación, y resolverlos eventuales conflictos que puedan surgir tantoen la relación cliente/estudio cuanto en la relaciónde los estudios entre sí.

También son muy importantes los otros actoresmencionados en la pregunta: las universidadescumplen una función muy importante en laformación de profesionales concientes de quetienen una obligación ética con su comunidad yque el trabajo pro bono es una formaespecialmente apta de cumplir dicha obligación.El aporte de las universidades es crucial para elproceso de cambio cultural necesario para lograrla generalización del trabajo pro bono. Por otrolado, las ONG generalmente están más cerca delos distintos grupos comunitarios necesitadosde asistencia legal gratuita y tienen unconocimiento específico de las distintas temáticasque normalmente generan necesidades deatención legal pro bono (discapacidad, micro-emprendimientos, educación, etcétera). En

nuestra experiencia, las ONG actúan como lasprincipales generadoras de trabajo pro bono encuestiones de interés público.

3. ¿Cuál es la percepción del problemadel acceso a la justicia en su país? ¿Através de qué mecanismos se vienecombatiendo y cuáles son las nuevaspropuestas que han surgido con laPBDA?

SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: En Colombia, el problema no esmuy distinto de los otros países, tal vez concomplejidades adicionales por nuestra situaciónde conflicto. Por ejemplo, recuerde usted que enColombia estamos llevando a cabo un proceso deverdad, justicia y reparación con los grupos deautodefensa, y como comprenderá, el papel de lajusticia será de vital importancia.

Lo que he notado en este corto tiempo que hevenido estudiando el tema, es que hay muchosinteresados, muchos recursos de cooperacióninternacionales, las ONG, entidades del gobierno,tratando de encontrar soluciones. El proceso dela declaración va a contribuir más en el tema deincentivar a los abogados privados.

DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: La percepción central es que notodos tienen acceso al sistema de justicia, y losegundo, es que aquellos que sí acceden a ella, laconsideran deficiente por ser onerosa, lenta, engran medida corrupta, y con demasiada frecuencia,impredecible, entre otras razones. Por tal motivo,la reforma del sistema de justicia es una prioridadfundamental que no debiera verse desplazada porlas coyunturas políticas, como ha ocurrido ennuestro país. Pese a los esfuerzos aislados de llevaradelante una reforma en el sistema de justicia,ésta no se ha logrado de forma integral debido aque no ha existido una verdadera voluntad políticaque la haga posible.

Como se sabe, la Comisión Especial de la ReformaIntegral de la Administración de Justicia(CERIAJUS), en la que estuvieron represen-tados los diversos órganos vinculados a laadministración de justicia y la sociedad civil,propuso la implementación de un conjunto demedidas para llevar a la práctica la reforma, de lascuales sólo pocas han sido llevadas a cabo. Setrata de una agenda pendiente. En lo relacionadoa las barreras contra el acceso a la justicia, creoque no se ha dado cambio alguno.

En un contexto en el cual el Estado no lidera unareforma integral y efectiva del sistema de justicia,la propuesta de la PBDA consiste en una iniciativa

Step

hen

G.

Brey

er

para replantear la responsabilidad social denuestra profesión, con el propósito último deayudar a aquellas personas que de otra manerano podrían contar con asesoría legal efectiva opatrocinio.

OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: Las instituciones que otorganasistencia legal gratuita en el país no alcanzan acubrir la creciente demanda que existe en estamateria. Esto se traduce en que importantessectores sociales, tales como organizaciones sinfines de lucro y personas naturales, carecen de unefectivo acceso a la justicia por quedar al margende los servicios contemplados por el Estado.

Cubrir todas las necesidades de las personas esuna tarea imposible. Por lo mismo, el Estado haenfocado sus esfuerzos en mejorar las condicionesde vida de las chilenas y chilenos que viven hoy encondiciones de pobreza y pobreza extrema. Estasegmentación de la ayuda ha supuesto undesamparo legal para amplios sectores de lasclases media, media baja y baja. Ellas no cumplencon los requisitos necesarios para recibir la ayudadel Estado porque, paradójicamente, no son losuficientemente pobres.

Esta situación ya ha sido reconocida por el propioex ministro de justicia, Luis Bates Hidalgo, quienen marzo del 2003, advirtió de la problemática“del Acceso a la Justicia no solamente para laspersonas más pobres, o las personas másnecesitadas, sino que también para los sectoresmedios, que sufren de manera importante esteproblema y para quienes no siempre existen lasinstituciones o los mecanismos adecuados paraayudarlos”2 .

Todo ello contribuye a entrampar el proceso enun círculo vicioso que refuerza la “pobreza legal”“producto de la ignorantia iuris de ampliossectores de la ciudadanía, que les impide haceruso material de la ley y de sus instituciones”3 .Abundan evidencias en este sentido, como lasaportadas en un reciente estudio de la UniversidadCatólica Cardenal Silva Henríquez, que reveló queel 80.2% de los estratos pobres de la capital calificade “mala” o “muy mala” la calidad de la justiciaque obtiene, “que el 90.8% de las personas deescasos recursos cree que se respetan más losderechos de los ricos que los de ellos; el 52.8%

no conoce sus garantías constitucionales y un45.6% siente que éstas no fueron respetadas elúltimo año. De ellos, además, un 50% no recurrióa nadie para reclamar y de los que sí lo hicieron, al51.2% no se le solucionó la queja”4 .

La situación descrita en los párrafos precedentesidentifica lo que podría denominarse la demandade la asistencia legal. La contraparte, la oferta,suele estar asociada únicamente con la ayudaprestada por el Estado. Desafortunadamente, lafalta de aprovechamiento de los recursos en estamateria, que pone a disposición el mundo privado,repercute en que las personas y entidades querequieren de estos servicios no pueden acceder aellos. Por otro lado, la ayuda ofertada no ha podidoalcanzar a los que la precisaban, puesto que noexistía un puente que los interconectara y porqueel sector público no contempla la participaciónde los privados en materia de ayuda legal.

ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA: En Argentina existe un esquemanormativo que, en teoría, debiera garantizar quetodo habitante de la Nación obtenga asistencialegal profesional y acceso efectivo a la justicia,aun cuando no cuente con medios económicossuficientes para contratar a un abogado.

Por un lado, tanto en la justicia penal cuanto en lacivil existe una estructura de “defensores oficiales”que actúan en representación de quienes notienen medios suficientes para contratar a unprofesional en forma privada. Por otro lado, loscolegios públicos de abogados de las distintasjurisdicciones del país (a los cuales el profesionaldebe afiliarse para poder ejercer la abogacía)cuentan con la facultad de imponer a sus afiliadosla defensa legal gratuita de personas carenciadas.

Sin perjuicio de lo expuesto, creo que en larealidad existe una proporción muy alta de lapoblación que no tiene un acceso efectivo alsistema judicial, por las siguientes razones:

a) El esquema de “defensores oficiales” es unsistema “subsidiario” de representación legal–más formal que práctico– y no asegura ungrado de calidad de la asistencia legalcomparable con la asistencia legal pagada(cabe aclarar, sin embargo, que los defensoresoficiales del área penal ofrecen una

2 BATES HIDALGO, Luis. Ministro de Justicia. “Discurso: Promulgación de la nueva Ley de Arriendo”. Lunes 24 de marzo del 2003.3 DONOSO ABARCA, Lorena. “Pobreza legal y Acceso a la Justicia”. En: Revista del Abogado 26. Noviembre del 2002.4 “Opinión: Los pobres y la visión de sus derechos”. En: Diario La Tercera. Santiago. Lunes 1 de agosto del 2005.

Mes

a Re

dond

a

349

350

representación legal claramente mássatisfactoria que los del área civil).

b) De igual forma, la asistencia gratuita ofrecidapor los colegios públicos resulta insuficiente.El sistema de derivación de casos es en generalbastante deficiente por dos motivos: i) no sederivan los casos teniendo en cuenta laespecialidad del profesional, por lo cual esprobable que, por ejemplo, un abogadoespecialista en “marcas y patentes” debaactuar en un caso de divorcio, lo querazonablemente afecta la idoneidad de suasesoramiento al cliente; ii) los colegiosejercen su facultad de derivación de casos enforma muy “tímida” y existe una enormeproporción de abogados matriculados quejamás han recibido la asignación de un caso.

c) Existe en la población en general un gradosignificativamente bajo de confianza en lajusticia, y en los sectores carenciados esta faltade confianza es aun mayor. Ello lleva a quemucha gente no recurra al sistema judicialpor falta de confianza en el mismo.

Independientemente del esquema legal onormativo de asistencia gratuita, existennumerosas clínicas o consultorios jurídicosestablecidos por las universidades –públicas yprivadas– y las asociaciones privadas deprofesionales, que brindan atención legal gratuitaa las personas carenciadas.

El trabajo pro bono puede representar una ayudaimportante para paliar el problema del acceso a lajusticia, pero creo que la realidad de los paíseslatinoamericanos quizás amerite una utilizaciónde tal recurso más orientada a las cuestiones deinterés público que a los casos de interés particular.

Mientras en países altamente desarrollados, comolos Estados Unidos, existe aproximadamente un10% de la población que es considerada “pobre”en términos de su posibilidad de acceder al serviciode justicia, en la generalidad de los paíseslatinoamericanos ese porcentaje es dramáticamentesuperior (en Argentina aproximadamente el 35%de la población se encuentra por debajo de la líneade pobreza y, durante la crisis del 2002, eseporcentaje llegó al 50%).

Creo que cuando los porcentajes de pobreza yexclusión son tan altos, la cuestión no esmeramente económica y está vinculada aproblemas institucionales, culturales y legales dedistinta índole: el incumplimiento generalizado

de la ley, la falta de transparencia política y lacorrupción, entre otros.

En este orden de ideas, creo que el trabajo probono orientado a cuestiones de interés públicopuede tener un efecto “multiplicador” en loinstitucional y, a la larga, resultar más efectivo enla lucha contra la exclusión social y la falta deacceso a la justicia.

4. El Perú, al igual que la mayor parte delos países latinoamericanos, aún noha podido solucionar el problema delcentralismo. Las consecuencias de estecentralismo no son sólo políticas sinotambién económicas, culturales ysociales. Las capitales de los países ylas ciudades más importantes con-centran la mayoría de los proyectos dedesarrollo social (no estatal) mientrasmuchos “otros lugares” están olvidadosy son “lugares en vías de desarrollo enpaíses subdesarrollados”. ¿No creeUsted que si el trabajo pro bono apuntaa los más pobres de la sociedad,debería orientarse especialmente adichos segmentos en los lugares másnecesitados del país? ¿Cómo congeniarésta realidad latinoamericana con elproyecto?

CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: Sin duda alguna, el fenómeno del“centralismo” presenta un gran desafío tantopara el Perú cuanto para muchos paíseslatinoamericanos. Uno de los retos del sistemalegal en países en desarrollo es mejorar el accesoa la justicia y lograr la incorporación de sectoresinformales de la economía que, en algunos casos,operan al margen de la economía formal. Hasta elmomento, la mayoría de los participantes en estemovimiento se encuentran en las capitales porrazones naturales como la facilidad de contacto ycomunicación en esta red multinacional.

Sin embargo, en cada país es un objetivo necesarioque en el futuro estas ideas y este trabajo seexpandan a otros lugares fuera de las capitalesdonde exista mayor necesidad. En Chile, porejemplo, existe la Fundación Pro Bono que buscacomprometer a los abogados para que sirvan a lacomunidad. Esta red en Chile, que se inició haceunos seis años en la capital, se ha idodesarrollando poco a poco y hoy cuenta con varioscapítulos en distintas partes del país. Lograr quelos abogados se unan a la PBDA es la primeraetapa del proyecto. El siguiente reto para losabogados peruanos será utilizar los conceptos y

Step

hen

G.

Brey

er

la herramienta de la PBDA para seguir desa-rrollando vínculos y alianzas dentro del país parainstitucionalizar este movimiento y así, even-tualmente, llegar hasta el último rincón delPerú.

SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: Por supuesto, tiene usted razón y enColombia sucede un poco lo mismo. Sin embargo,insisto, ya empiezan a encontrarse muchasentidades haciendo trabajos importantes en lasregiones, organismos internacionales viajando alos lugares más apartados. Pero aún hay muchocamino por recorrer en este tema. Yo lamento queen nuestro proyecto de la declaración no hayamospodido vincular a muchos más abogados de todaslas regiones del país, pero como ustedcomprenderá, nuestro alcance es limitado, lomismo que los recursos de tiempo, dedicación.Además, supongo que en Perú será similar queen Colombia, en el sentido de que los estudios deabogados están en su mayoría en las grandesciudades, así que llegar a las demás regiones coniniciativas coordinadas no es fácil. Pero lo que esimportante es comenzar el proceso.

DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: El proyecto de la PBDA no hafijado una fórmula para contrarrestar el problemadel centralismo, pero lo cierto es que está dirigidoa atender las necesidades legales básicas de laspersonas con escasos recursos, en situación devulnerabilidad social o marginadas, quienes son,en la mayoría de casos, precisamente las mismaspersonas que enfrentan barreras geográficas,lingüísticas y culturales. Por tanto, en la medidaque el trabajo pro bono se encuentre dirigidohacia estas personas, creo que podemos contribuircon mejorar su calidad de vida, mediante la tutelade sus derechos fundamentales y su inclusión enel sistema de justicia.

OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: La fundación se ha preocupado deextender la práctica del pro bono a otras ciudadesdistintas de Santiago, con el propósito de motivara abogados de regiones a contribuir con susservicios legales voluntarios al desarrollo de lascomunidades en donde ejercen su profesión. Paraesto ha creado redes de abogados y oficinas probono en las ciudades de Concepción yAntofagasta, respetando las particularidades delas culturas legales de ambas ciudades. Sinembargo, nuestra experiencia nos ha hecho verque la extensión de esta práctica, si bien no esimposible, presenta una serie de dificultadesdistintas a las enfrentadas en Santiago, toda vezque el mercado de los abogados en regiones esmás pequeño, por lo que el pro bono muchasveces es percibido como una competencia desleal

entre los propios abogados. Asimismo, hemosconstatado que la cobertura de asistencia legalgratuita que brinda el Estado funciona mejor enregiones que en la región metropolitana, lo queestrecha el campo de acción de la práctica del probono.

Lo anterior se ha traducido en que la Fundaciónhaya optado por focalizar el pro bono en regionesa través de programas específicos que abordanaquellas materias no incluidas en los programasde asistencia estatal, tales como apoyo amicroempresarios, organizaciones sociales y casosde interés público.

ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA:ZAPIOLA: El problema del “centralismo” estábastante generalizado en los países de nuestraregión. Sin embargo, entiendo que el proyectode trabajo pro bono es un proceso de cambiocultural importante en el que se debe avanzar pasoa paso.

En este sentido, creo que se deben plantearinicialmente objetivos modestos y asequibles,diseñando un esquema simple de captación yderivación de casos que permita “poner la ruedaen marcha”. Sin bien no conozco específicamentela realidad peruana pienso que quizás, en unaetapa inicial, puede resultar más fácil armar elsistema en una ciudad “central” con alta densidadpoblacional (y consecuentemente con muchademanda y oferta de recursos profesionalesgratuitos) y luego, cuando la idea gane inercia ydifusión, replicar el esquema en otras regionesdel país.

Sin perjuicio de lo expuesto, creo que la entidadque eventualmente actúe como clearing house, ointermediaria entre la demanda y oferta deasistencia legal, puede plantearse el objetivo deprestar especial atención a las necesidades de lapoblación más carenciada y alejada de las grandesciudades.

5. En países desarrollados como EstadosUnidos, el acceso a la justicia no seconstituye como un problema medular,cosa que sí sucede en países en vías dedesarrollo como el Perú, en donde la faltade acceso a la justicia es una fuentepermanente de conflictos sociales. En esesentido: ¿Cuál es el fundamento pararequerir veinticinco horas anuales porabogado? ¿El nivel de desarrollo de cadapaís no debería ser un factor clave almomento de calcular el número dehoras que debe dedicar un abogado al

Mes

a Re

dond

a

351

352

trabajo pro bono? ¿Cuáles son lasexigencias en su país actualmente?

CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: En Estados Unidos el American BarAssociation (en adelante, “ABA”), que viene a serel equivalente a la Federación de Colegios deAbogados, recomienda ciertas reglas sobre la éticay el comportamiento profesional de los abogados.Si bien estas reglas no son de carácter obligatorio,influyen en las reglas y los patrones éticos quecada estado promulga. Actualmente, el ABArecomienda que cada abogado le dedique por lomenos cincuenta horas anuales de trabajoprofesional pro bono al servicio público. Sinembargo, las horas efectivas varían de estado aestado. Por ejemplo, el estado de Californiarecomienda que los abogados aspiren a trabajarpor lo menos cincuenta horas para el bienestarpúblico. Por otro lado, el estado de Nueva Yorkrecomienda que los abogados dediquen por lomenos veinte horas de servicio profesional a lospobres. En todo caso, estas cifras sonrecomendaciones de los colegios y no sonobligatorias para los abogados.

La PBDA requiere que, a partir del año 2010, losabogados cumplan con un mínimo de 20 horaspro bono. Es evidente que si el criterio para requerirhoras se basa en la necesidad pública, entonceslas horas requeridas serían muchísimo más. Sinembargo, es importante recordar que la meta espromover el trabajo pro bono de una manerasostenible a largo plazo. Para ello, el trabajo probono no debe de ser una carga para los abogados.El número de horas debe ser razonable y sobretodo factible para que este movimiento despegue.De lo contrario, si se impone un número de horasdemasiado ambicioso, nos arriesgamos a que losabogados pierdan interés en el trabajo pro bonoy que no cumplan con su compromiso, restándoleautoridad a la PBDA. Lo que se intenta lograr esque la PBDA llegue a tener un valor normativopara todos los abogados. Para ello, hay que ircreciendo poco a poco, imponiendo metasrealizables. Por ahora, lo importante no es elnúmero de horas que se impone, sino el númerode abogados que se comprometen a seguir elmandato de la PBDA. Así, ¡esperamos iniciar lacreación de una cultura pro bono!

Otro factor a considerar es el tiempo y esfuerzoque se requiere para encontrar oportunidades detrabajo pro bono. Para que este movimientofuncione, es necesario desarrollar alianzas yvínculos con organizaciones que estén al tantode las necesidades públicas y que sirvande intermediarios entre abogados y losposibles clientes. Esto se tiene que desarrollar

gradualmente formando alianzas con otrasinstituciones que tengan la capacidad de identificary referir oportunidades pro bono a los estudios yabogados. Por esta razón, no se puede exigirdemasiado al comienzo. Sin embargo, a medidaque el trabajo pro bono se logre establecer, losabogados peruanos tendrán la responsabilidadde modificar (espero que en aumento) el númerode horas de acuerdo a los recursos y el tiempoque puedan ofrecer frente a la realidad peruana.

OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: Desde sus inicios, la Fundaciónestableció que las oficinas de abogados quequisieran ser miembros de la red pro bono debíansuscribir un compromiso pro bono, documento através del cual se comprometían a promover lapráctica pro bono entre sus abogados y apoyar lalabor de la Fundación. La decisión de no incorporaren él la exigencia de un número de horas probono por abogado respondía a la necesidad de irinsertando paulatinamente la práctica del probono al interior de las oficinas, asumiendo laFundación el desafío de ir motivándolas aincorporar el voluntariado profesional de losabogados como una práctica que enriquecíaprofesional y personalmente a sus integrantes. Ala vez, la Fundación asumió la tarea de ir guiandoa las oficinas en el establecimiento de políticas yprocedimientos pro bono internos, que fueranfacilitando la práctica del pro bono de susabogados y de presentarles permanentementeoportunidades de trabajo voluntario en dondeintervenir. Esto último respondía a la necesidadde acercar la demanda del pro bono a losprofesionales ya que, muchas veces, el ejercicioprofesional de los mismos no les permitía entraren contacto con las personas o grupos vulnerablesque requerían de la asistencia legal pro bono.

Hoy en día, los logros alcanzados por la Fundación,en cuanto a la promoción de la práctica del probono, nos sitúa en un mejor escenario para irestableciendo exigencias concretas a las oficinasde abogados miembros de las redes pro bono y,en este contexto, estamos trabajando la propuestade invitar a las oficinas a renovar el compromisopro bono . Esta renovación se traducirá enexigencias concretas para las oficinas en cuanto anúmero de horas pro bono por abogado y en laelaboración de un reporte pro bono anual, en elque deberá acreditarse el cumplimiento de lasmetas impuestas.

La Fundación se propone trabajar en la renovacióndel compromiso pro bono de las oficinas,utilizando como marco teórico los principiosseñalados en el documento PBDA. Sin embargo,aún estamos en proceso de definir el número de

Step

hen

G.

Brey

er

horas por abogado que establecerá estarenovación.

ZAPIOLAZAPIOLAZAPIOLAZAPIOLAZAPIOLA: : : : : A mi modo de ver, un aspecto salientedel trabajo pro bono es su carácter voluntario: laclave de la cantidad y calidad del trabajo legal querealice un profesional depende más de susmotivaciones personales que de alguna normativaexterna que le imponga su realización. Esto esaun más relevante en los países latinoamericanos,donde encontramos normativas muy ambiciosasque simplemente no son cumplidas (siguebastante vigente el concepto virreinal de que laley “se acata, pero no se cumple”).

Soy consciente, también, que la existencia de unparámetro horario puede servir como “estándarmínimo” de una determinada comunidad legal yayudar a que sus integrantes –por vía de ejemploo comparación– se impongan gradualmente uncompromiso cada vez mayor. Sin embargo, en esteúltimo sentido, existen realidades culturales muydistintas; países como Estados Unidos llevan variasdécadas de desarrollo “sistémico” de la culturapro bono y nuestros países recién estáncomenzando a explorar esa idea.

Por estas razones entiendo que, en la PBDA,el eventual compromiso “cuantitativo” debe-ría quedar librado a las distintas comunida-des legales, agregando cada país un anexoo addendum con los compromisos concretosque sus profesionales están dispuestos aasumir.

6. Otro síntoma de la pobreza deLatinoamérica, y en especial la perua-na, se refleja en que la mayoría deabogados no tienen una educación debuena calidad o son muy pobres comopara cumplir eficazmente con lasveinticinco horas propuestas. ¿La PBDApretende ser obligatoria para todos losabogados de Latinoamérica? Sino es así,¿qué incentivos se le brinda al abogadopara participar del proyecto y quécerteza existe de que éste le dediqueel mismo esfuerzo y trabajo a un casopro bono que a uno por el que recibecompensación? En todo caso, ¿cómo seva a fiscalizar el debido cumplimientode lo estipulado en la PBDA?

CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: Primero que nada, la PBDA no esobligatoria. La PBDA se vuelve un compromisosólo para aquellos que estén de acuerdocon su mandato y deciden voluntariamente

comprometerse con los requisitos. Si bien existenabogados con mayores o menores recursoseconómicos, la abogacía no deja de ser unaprofesión privilegiada. El abogado con pocosrecursos siempre va a estar mejor posicionado queel pobre sin educación. Por lo tanto, todos losabogados tienen la capacidad y la responsabilidadde contribuir al bienestar público.

Hay varias razones que podrían motivar a losabogados a participar en el programa. En primerlugar, la oportunidad de experimentar en áreasfuera de su especialidad, permitiéndole aprendersobre distintos temas o ramas del derecho.Segundo, se puede adquirir una gran experiencia.En Estados Unidos, por ejemplo, hay abogadosmuy jóvenes que tienen el privilegio de presentarcasos pro bono en cortes importantes, cosa quesería mucho más difícil dentro de la prácticaprivada, ya que generalmente los abogados conmás experiencia son los que presentan los casosante la corte. Por último, el trabajo pro bono ofrecela oportunidad de contribuir al desarrollo civil ysocial del país y esto puede traer gran satisfacciónpersonal. La oportunidad de contribuir a lasociedad y de conocer la realidad bajo el lente delDerecho es una experiencia única, y a la larga noshace mejores abogados y nos enriquece comopersonas.

En términos de fiscalización, es cierto que la PBDAno contempla mecanismos para supervisar lacalidad del trabajo. No obstante, sus firmantes secomprometen a prestar servicios pro bono con lamisma calidad profesional con que se prestan losservicios remunerados. Además, los estudios oabogados que aceptan casos pro bono ponen sureputación en juego de no trabajar con el mismoempeño en éstos. En Estados Unidos, la prensasirve como ente fiscalizador en el ámbito probono, es decir, reporta sobre el trabajo que sedesempeña en este sector, y de esa manera seencarga de que el trabajo pro bono mantenga unnivel de calidad alta. Existen revistas especializadasen temas de Derecho que cubren los proyectospro bono que realizan los estudios, y de esamanera reconocen a los que se esfuerzan en estecampo y a los que brindan un servicio de calidad.

DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: No pretende ser obligatoria ojurídicamente vinculante, en el sentido que suincumplimiento no podría acarrear una sancióno ejecución forzosa en nuestro ordenamien-to positivo, pero sí se espera que aquellosprofesionales individuales y firmas de abogadosque suscriben la PBDA asuman un compromisoético y se involucren efectivamente en el trabajo

Mes

a Re

dond

a

353

354

pro bono, como parte de la responsabilidad socialque corresponde a nuestra profesión.

Es cierto que por cuestiones económicas, muchosprofesionales no podrán asumir este compromiso,pero existen muchas firmas de abogados que síse encuentran en capacidad de hacerlo y es allídonde podremos encontrar colaboradores.

Ahora bien, en cuanto a los beneficios que traerealizar trabajo pro bono para los abogados, creoque el primero debería ser la satisfacción personalde ayudar a otras personas; pero además, existenotras ventajas que pueden ser percibidas por lasfirmas: i) permite cumplir los estándares de calidady responsabilidad social que el mercado globalviene exigiendo; ii) concede buena reputación; iii)permite a la firma asumir casos en los cualespueden participar los integrantes de distintasfirmas e instituciones, lo que serviría para fortalecersus relaciones; iv) permite retener a abogados ypracticantes talentosos dentro de la firma quebuscan un espacio para asumir casos de relevanciasocial; v) brinda la posibilidad de asumir la defensade casos emblemáticos cuyos resultados alien-tan el trabajo en equipo; vi) contribuye a lacompetencia en el mercado de los servicios legales,si una persona cuenta con una buena asesoría esseguro que la contraparte buscará tambiénbuenos abogados.

La evaluación del trabajo pro bono, como comentélíneas arriba, resulta indispensable para asegurarla calidad y continuidad de los casos pro bono. Ental sentido, debemos diseñar un sistema deseguimiento sencillo para constatar que las firmasefectivamente prestan este servicio.

7. La descripción común del abogado es lade una persona desinteresada por el biensocial y dispuesto a alcanzar su beneficiopersonal “cueste lo que cueste”. En esesentido, ¿El trabajo pro bono pretendecambiar dicha imagen? Sí así fuese, ¿noproduciría un dilema ético toda vez que eltrabajo pro bono no sería concebido comoun fin en sí mismo o en todo caso como unmedio para lograr romper las barreras queimpiden que la gente de bajos recursospueda acceder a la justicia, sino como unmecanismo que el abogado utilizará paraobtener fama y publicidad?

SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: Este es un cuestionamiento que hemosvenido escuchando a lo largo de la región; porsupuesto, sería ideal que este esfuerzo generaraun cambio de mentalidad en muchos abogados,

y también sería ideal que no lo hicieran con elúnico interés de obtener publicidad oreconocimiento, pero no podemos pretendersolucionar tantos problemas a la vez. Yo, por miparte, tengo una aproximación bastante prácticaal problema que usted me plantea: habrá quieneslo hagan con esas ideas en mente, pero tambiénhabrá quienes lo hagan por otros motivos, y entodo caso, sea cual sea la motivación de cada cual,prefiero que lo hagan a que no.

DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: Creo que en un país como elnuestro es complicado articular el trabajo probono y lograr que éste mejore la calidad de vidade las personas más necesitadas, ello, debidoprincipalmente a dos motivos: por un lado, lasestadísticas sobre la falta de acceso de la justicia yrepresentación legal efectiva son abrumadoras, ypor otro, no todas las personas contamos con lasmismas motivaciones.

Yo no creo que sea un dilema ético que el trabajopro bono contribuya con el status o la reputaciónde aquel profesional que asume un caso demanera gratuita; por el contrario, creo que se tratade una consecuencia positiva (un reconocimiento,si se quiere) y un estímulo que servirá para ganarcolaboradores en esta tarea. No podemoscontrolar las preferencias y las motivaciones delas personas, de modo que, si existe un incentivodistinto del de la solidaridad, pero que no resultalesivo de ningún derecho ni bien jurídicamentetutelado en nuestro ordenamiento, entoncesbienvenido sea. Considero, más bien, que seríapoco ético no sumarse a este esfuerzo debido aque algunas personas pudieran contar conrazones distintas a las propias, pero legítimas alfin y al cabo, para ayudar a quienes lo necesitan.

Por otro lado, si bien es cierto que hoy existenestándares internacionales y que el mercadoreconoce y exige a las firmas de abogados elcumplimiento de cuotas de responsabilidad socialy trabajo pro bono para ser contratadas; enrealidad este es un fenómeno reciente e inclusonovedoso en nuestro medio, por lo que considerono sería la causa de la actividad pro bono, quehoy existe de manera silenciosa y desarticulada.

ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: No creo que los abogados, comosubgrupo profesional, seamos más generosos omás egoístas que otros profesionales o cualquierotro grupo social, si bien es cierto que no gozamosde la mejor de las famas. Creo que la clave deleventual avance de la cultura del trabajo pro bonopasa más por una toma de conciencia colectivaque por particulares virtudes de los individuos.

Step

hen

G.

Brey

er

La gente es cada vez más consciente de que supropia suerte y bienestar depende de la salud desu entorno y de su comunidad. No creo que elavance actual de las ideas ambientalistas oecologistas tengan que ver con una nuevageneración de gente virtuosa y preocupada por elprójimo (aunque eso siempre ayuda), sino conuna gradual toma de conciencia colectiva de quesi no hacemos algo, el “calentamiento global” yla dilapidación de recursos naturales van a tornarinhabitable el planeta en que vivimos. Lo mismopuede decirse de las empresas o corporaciones yel crecimiento de la idea de la “ResponsabilidadSocial Empresaria”: ya no resulta sostenible laidea de empresas exitosas operando e inten-tando crecer en un entorno de pobreza ydesigualdad.

Volviendo entonces al trabajo pro bono y nuestrarealidad latinoamericana, podemos aplicar elmismo razonamiento: ¿cómo reacciona unabogado frente a un entorno legal e institucionalen estado de permanente colapso? ¿Podemoscomo abogados, “expertos en la ley”, sentirnosbien y satisfechos cuando estamos inmersos enuna comunidad donde impera el incumplimientogeneralizado de las normas, la baja calidadinstitucional y la falta de acceso igualitario a lajusticia? En mi caso personal, me siento como unarquitecto viviendo en un edificio en ruinas, o unmédico rodeado de pacientes muertos.

El trabajo pro bono nos da la posibilidad deinvolucrarnos y contribuir –en nuestra propia,pequeña y personal medida– para corregir losproblemas legales e institucionales de lacomunidad en que vivimos.

Yendo a la parte final de la pregunta, no creo queresulten tan relevantes las particularesmotivaciones íntimas de cada profesional almomento de contribuir con su trabajo profesionala mejorar su entorno legal y judicial. Habrá quienlo haga para obtener reconocimiento público,quien lo haga porque sus colegas lo hacen y“queda mal al no hacerlo”, y también quienessientan una genuina necesidad de servir a losdemás. En todos los casos, creo que el aporteprofesional de cada uno de ellos servirá paramejorar un poco la salud legal e institucional desus respectivas comunidades.

8. ¿Bajo qué parámetros su organizaciónselecciona los casos a patrocinar?¿Toman en cuenta la opinión pública olas posibilidades de ganar el caso? ¿Quéotro tipo de ayuda social se brinda ycómo es el trabajo que se realiza?

CRIDER:CRIDER:CRIDER:CRIDER:CRIDER: En el estudio donde trabajo en NuevaYork, que cuenta con 750 abogados, se intentatener una plataforma totalmente abierta alseleccionar casos o tareas pro bono. La idea esque los proyectos o casos estén alineados con losintereses de nuestros abogados y tratamos depresentar una selección amplia y diversa. Por ello,hemos desarrollado fuertes vínculos con un grannúmero de ONG, quienes nos contactan paraayudar con casos legales. A lo largo de los años,el estudio también ha desarrollado ciertaespecialidad en algunas áreas estratégicas comoes el derecho de la mujer, casos de asilo político,el sector microempresario y la educación públicaen la ciudad de Nueva York. Al tener experienciaen ciertas áreas específicas, el estudio puedeaportar y opinar en estos temas de interés público.Además, el estudio adquiere un conocimientoinstitucional en estos temas y los abogadospueden aprovechar de los recursos y elconocimiento que se encuentran a la mano.

Al seleccionar casos, generalmente no se toma encuenta la opinión pública. Sin embargo,procuramos que los casos pro bono no traiganrepercusiones negativas al estudio o a nuestrosclientes. Cada caso pro bono que entra tiene queser aprobado por un comité. Esto no quiere decirque no se tomen casos controversiales o de índoleimpopular. Todo lo contrario, actualmente porejemplo, estamos defendiendo prisioneros de Irakencarcelados en la Bahía de Guantánamo, un temabastante controversial en los Estados Unidos.

Aparte del trabajo típico pro bono, el estudio ysus asociados también toman parte en diversasactividades comunitarias. Por ejemplo, muchos delos abogados participan como jueces ensimulaciones de juicios que se llevan acabo encolegios y universidades, o son tutores en escuelas,o enseñan seminarios de abogacía en los colegios.En principio, cada cual se involucra en distintasactividades de acuerdo a su interés y el tiempoque puede dedicarle a estos proyectos.

OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: En un comienzo, la fundación optópor canalizar la asistencia legal pro bono de losabogados hacia organizaciones sociales querequerían estos servicios, las que en nuestro paísse encuentran excluidas de la asistencia legalgratuita brindada por el Estado. Lo anterior res-pondía a la necesidad de contribuir con asesoríalegal gratuita al proceso de profesionalización queestaban viviendo las entidades sin fines de lu-cro en Chile, y a la decisión estratégica de ir in-corporando la práctica del pro bono entre losabogados en ámbitos del Derecho en donde éstostenían mayor experiencia profesional.

Mes

a Re

dond

a

355

356

Una vez comprobado el interés de los estudiosjurídicos por brindar asesoría pro bono, la Fundaciónfue ampliando las áreas de trabajo, a través deldesarrollo de alianzas estratégicas y la suscripciónde convenios de colaboración con diversas entidadespúblicas y privadas que desarrollan su labor en áreastemáticas como violencia intrafamiliar, acceso a lainformación pública, apoyo a microempresarios,discapacidad y discriminación, entre otras; lo quepermitió extender la asesoría legal pro bono apersonas individuales y a sectores o gruposvulnerables, a través de un proceso de selección decasos que ameritaban la intervención pro bono delos abogados. En el marco de estas alianzas yconvenios, la Fundación ha ido creando programasde trabajo pro bono en diversas áreas temáticas, hacreado e implementado sistemas de derivación decasos adecuados para cada programa y ha logradomotivar a las oficinas y abogados miembros de lasredes pro bono a participar en ellas, a través de suvoluntariado profesional.

Entre los parámetros de selección de casos, lasúnicas exigencias establecidas por la Fundación sonque provengan de organizaciones sin fines de lucroo de proyectos sociales que quieren formalizarse, obien que hayan sido previamente filtrados por lasentidades con las que hemos suscrito convenios decolaboración, sin perjuicio de que estamos abiertosa recibir directamente solicitudes de trabajo probono cuando provengan de personas de escasosrecursos y éstas se enmarquen dentro de las áreasde trabajo que desarrolla la fundación.

Otra estrategia efectiva para identificaroportunidades de intervención pro bono ha sidola apertura de la Fundación a los intereses ymotivaciones temáticas que las propias oficinasde la red presentan, lo que se ha traducido enmúltiples acuerdos de trabajo pro bono entreoficinas y entidades sin fines de lucro que buscancontar con asesoría legal integral y permanente, yen la participación pro bono de los abogados enla discusión de políticas públicas en diversas áreastemáticas como, por ejemplo, el régimen deincentivos tributarios a las donaciones, la discusiónde un régimen legal adecuado a las medianas ypequeñas empresas, y el acceso a la informaciónpública.

ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: Nuestra comisión se concentra encasos de interés público y no toma casos de interésestrictamente particular, los cuales son mane-

jados –únicamente en su etapa extrajudicial– porotra comisión del Colegio.

El concepto de interés público que utilizamos esamplio y comprende los casos cuyos efectostrascienden el interés particular del peticionantey se extienden a sectores más amplios de lacomunidad. El “menú” de casos atendidos esvariado y abarca, entre otros, los referidos aderechos de discapacitados (accesibilidad amedios de transporte y edificios públicos, cupolaboral y asistencia médica), discriminación,acceso a la salud y a la educación, y transparenciapolítica.

Un número muy importante de casos es derivadopor las ONG y, en este sentido, una parte importantede nuestra función es mantener una relación fluidacon las mismas y explorar regularmente nuevasrelaciones con las ONG vinculadas con nuestras áreastemáticas habituales. Otras veces, los casos songenerados por la inquietud de los propios miembrosde la comisión (la lectura de los diarios en unaimportante fuente de inspiración para ello) y, en talsituación, salimos a buscar una ONG que tenga“legitimación” para hacer el planteo judicial y tengainterés en hacerlo.

La decisión de llevar adelante –o no– undeterminado caso siempre la toman los estudiosjurídicos que integran nuestra red pro bono, sobreuna base estrictamente voluntaria. La comisión selimita a “circularizar” entre tales estudios los casosque considera “elegibles” por ser de interéspúblico. Normalmente se seleccionan casosque cuentan con un fundamento jurídicosólido y, por tal razón, tienen posibilidades deéxito.

Es importante destacar que el trabajo de nuestrared pro bono no se limita a llevar adelante casosjudiciales, sino que incluye también asesoramientolegal general a las ONG, charlas de difusión jurídicay redacción de proyectos legislativos.

En este sentido, un buen ejemplo es el trabajoque se lleva adelante en el área de las micro-finanzas: la comisión asesora a la primera redargentina de instituciones de microcrédito5 , tantoen cuestiones propias de su infraestructura jurídicacuanto en proyectos normativos para eliminartrabas que obstaculizan la actividad del micro-crédito en Argentina.

5 Para mayor información ver: www.reddemicrocredito.org.

Step

hen

G.

Brey

er

9. Según apreciamos en la PBDA, el trabajopro bono es una actividad que sedesarrolla cuando el abogado ya tienetal título. Sospechamos que ese puedeser un motivo por el que este tipo detrabajo no ha tenido mayor arraigo en laidiosincrasia de la mayoría de abogados.¿No cree que sería mejor que el abogadoesté influido por este tipo de actividadesdesde su proceso de formación en lasuniversidades? Es decir, ¿no deberíaempezar a trabajarse el concepto deltrabajo pro bono desde las aulasuniversitarias? En tal sentido, ¿quésugerencias daría para que el trabajopro bono se inserte en la cultura delprofesional del derecho?

CRIDER:CRIDER:CRIDER:CRIDER:CRIDER: Desde luego que sí. El ámbito académicotiene un rol importante en el desplazamiento deeste movimiento pro bono. Las universidadesofrecen el foro perfecto para debatir el rol delabogado en la sociedad y de esa forma inculcareste concepto desde los años formativos de laprofesión. La mayoría de las facultades de Derechoen Estados Unidos requieren que los estudianteslleven un curso sobre la ética y responsabilidadprofesional del abogado. Precisamente uno delos temas de este curso es el rol y la obligaciónque tienen los abogados frente a la sociedad. Esimportante instruir a los estudiantes acerca deestos valores para que el trabajo pro bono lleguea tener un nivel normativo en el profesional delderecho. Otra sugerencia sería montar clínicas deayuda legal donde los estudiantes puedan aplicarlos conceptos que se aprenden en la clase conclientes de verdad. Además de brindar un serviciolegal a personas con bajos recursos, estas clínicascombinadas con seminarios académicos puedenestimular discusiones sobre el rol del abogado enla sociedad.

SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: SAMPER: Por supuesto que el tema debeempezar a incentivarse en los estudiantes; perorecuerde usted que, al menos en mi país, los“consultorios jurídicos” o clínicas ya son unatradición de más de veinte años, y en estos losestudiantes ya están de hecho muy involucradosen un actividad de responsabilidad social muyeficaz; es menor el grado de participación en losabogados que ya llevan unos años de práctica,que es el grupo al cual va dirigido el mayoresfuerzo con la PBDA.

DE BELAUNDE:DE BELAUNDE:DE BELAUNDE:DE BELAUNDE:DE BELAUNDE: En definitiva, es sumamentepositiva para la red pro bono que los estudiantesde derecho se involucren en este proyecto desdeel inicio de su formación universitaria y

profesional, y por otro lado, creo que existenincentivos adecuados para que asuman estecompromiso.

Si los estudiantes coadyuvan a llevar casos probono, o al menos cuentan con la posibilidadde hacerlo, creo que se encontrarán más fami-liarizados con una cultura de responsabilidadsocial de la profesión, lo que permitiría que seconviertan en abogados dispuestos a asumir porsí mismos trabajos de esta naturaleza al finalizarsus carreras.

De otro lado, resulta beneficioso para las firmasde abogados que sus practicantes asuman casospro bono debido a que éstos últimos se sentiránmotivados cuando vean que contribuyen demanera efectiva a mejorar el sistema de justicia.

Al igual que los abogados, los estudiantes realizansus prácticas en diferentes áreas del Derecho, ybien pueden ser parte de la defensa judicial deuna empresa o de la asesoría en una operaciónbancaria sofisticada, casos en los que no se percibeuna contribución social hacia las personas quemás necesitan acceder a la justicia. En tal contexto,asumir un caso pro bono puede nutrir la vocaciónde servicio legal y, en tal medida, servir comoun mecanismo para retener a gente talentosa,que es, precisamente, aquella que buscaconstantemente asumir nuevos retos. El impactodel trabajo pro bono, desde este punto de vista,resulta muy interesante pues, además, puedepermitir a los jefes evaluar habilidades quebajo otras circunstancias no verían en suspracticantes.

Pese a que el reto del trabajo pro bono permitiríaenriquecer el ejercicio preprofesional de losjóvenes estudiantes, y en esa medida, resulta unaherramienta positiva para la enseñanza práctica,no debemos perder de vista que los casos probono merecen ser tratados con la mismadedicación y dil igencia que cualquier casofacturable; y por tal motivo, la participación de losestudiantes en casos pro bono debe estarsupervisada, o cuando menos guiada por unabogado, profesor o jefe de práctica.

En esta línea, resulta destacable que la Facultadde Derecho de la Pontificia Universidad Católicadel Perú haya implementado el curso ProyecciónSocial en Derecho (PROSODE) desde hace quin-ce años, pues constituye un ejemplo de la res-ponsabilidad universitaria compartida entrealumnos y profesores para facilitar el acceso a lajusticia de las personas de escasos recursos ypromover la defensa de sus derechos. La

Mes

a Re

dond

a

357

358

implementación de cursos prácticos y talleres comoéste no sólo ha servido para formar a los estudiantessino que ha contribuido efectivamente en mejorarla calidad de vida de muchas personas que de otromodo no hubiesen podido contar con asesoría legal.Igualmente, resulta valioso el esfuerzo de losestudiantes de THEMIS de implementar unaComisión de Desarrollo Social, con el propósito debrindar consultorios jurídicos gratuitos y DefensoríasUrbanas frente a casos de violencia familiar. Essumamente alentador que los jóvenes adquieraneste tipo de compromisos.

OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: OLMEDO: Desde sus orígenes, la fundación haconsiderado fundamental acercar la iniciativa probono a las facultades de Derecho, ya queconstituyen uno de los principales actores de lacadena pro bono.

Si bien hasta la fecha la fundación no ha desa-rrollado un programa específico con facultadesde Derecho, desde sus inicios ha mantenido unestrecho contacto con Decanos, profesores yestudiantes de la carrera, involucrándolos endiversas actividades de extensión desarrolladaspor la Fundación.

En un futuro próximo, la Fundación se proponedesarrollar un programa de trabajo que buscaincorporar la práctica del pro bono entre losestudiantes y, para esto, se está evaluando laalternativa de que éstos realicen pasantías probono al interior de oficinas de abogado, a travésde las que contribuirían con su tiempo y trabajo ala realización y organización interna devoluntariado profesional.

10. A pesar de que la implementación deuna red pro bono en los distintos paísesde América Latina representa un granavance para la lucha contra la pobrezalegal, en la mayor parte de dichospaíses la calidad de los servicios legalesrepresenta, quizás, un problema demayor envergadura que el propioacceso a la justicia, pues son pocas laspersonas que cuentan con una buenaasesoría jurídica. Ello, sumado a lacorrupción y crisis del Poder Judicial yla administración en varios de los países(como es el caso del Perú). Visto de estamanera, parece evidente que la red probono resultará insuficiente si la admi-nistración pública y la calidad del serviciolegal no mejoran. ¿Cómo es que elproyecto pretende enfrentar estos dosproblemas medulares? ¿Qué experienciasanteriores pueden rescatarse?

CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: CRIDER: Es evidente que la red pro bono no es lasolución para todos los problemas de la pobrezalegal y la administración pública en el país. Losproblemas que resaltan en esta pregunta sonobstáculos muy grandes y hay que atacarlos condistintas armas y desde distintos ángulos. La redpro bono presenta uno de estos ángulos, es decir,nunca puede, ni aspira a, ser la solución en sí,pero forma parte de la solución en la lucha contrala pobreza legal. En esta red existe un potencialmuy grande que todavía no se ha activado, perouna vez que se ponga en marcha puede tener ungran impacto. Si logramos que cada abogado queejerce en el Perú contribuya con un granito dearena, se podrían obtener resultados muypositivos.

Uno de los beneficios que surge dentro del trabajopro bono es la posibilidad de involucrar a estudiosy abogados con mayores recursos en la defensa yrepresentación de los pobres. Abogados yestudios con mucho peso pueden llegar aparticipar en casos de gran interés público.Además, el trabajo pro bono contribuye a quetodos los abogados conozcan la realidad en quese encuentran los más necesitados, especialmentecuando se ven envueltos en asuntos legales. Albrindar ayuda a los pobres, los abogadosadquieren conciencia de estos problemas demayor envergadura y estarán en una posición parasugerir cambios e impulsar iniciativas paracombatir estos grandes desafíos.

DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: DE BELAUNDE: Sin duda, la calidad de losservicios es una barrera adicional contra el accesoa la justicia. Lamentablemente, en nuestro país, ladefensa de oficio representa graves problemas encuanto a su funcionamiento, y sobre todo,deficiencias de recursos humanos, pues no sóloexisten pocos defensores de oficio, sino que lospocos que hay –más allá de su encomiableesfuerzo– muchas veces carecen de una formaciónacadémica y profesional adecuada para atendercabalmente a quienes lo requieren.

De ahí la importancia de incursionar en elproblema de la enseñanza del derecho, donderesulta alarmante la existencia de “regímenestransitorios” bajo los cuales pueden operaruniversidades y filiales universitarias por el lapsode tres a cinco años, las cuales no cuentan con ladirección de un abogado, funcionan en colegios,casas o locales comerciales y carecen de bibliotecasy material educativo. A este fenómeno se suma laeducación a distancia o no presencial y laproliferación de centros de estudios irregulares.A propósito de las cifras obtenidas en lainvestigación de Pásara, resulta abrumador que

Step

hen

G.

Brey

er

en los últimos veinte años el número de facultadesde derecho haya crecido en 88%.

Por tales motivos, creo que asumir trabajo probono en un contexto como el nuestro implica unadecisión importante que no debe ser tomada laligera. Si bien lo que se pretende es realizar unaconvocatoria plural para concertar esfuerzos eneste proyecto, queremos contar con los líderes dela profesión y aquellos jóvenes profesionales conpotencial.

Por último, considero que también debemosestudiar de cerca las carencias legales queenfrentan las personas menos favorecidas de lasociedad, determinando su ubicación geográfica,la tipología de casos que requieren atenciónurgente, así como el número de abogados y elperfil especial que se necesita en cada caso.

ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: ZAPIOLA: El trabajo pro bono no es un remediomágico que pueda solucionar per se los distintosproblemas que afectan a los servicios legales y alefectivo acceso a la justicia. Sin embargo, creo quees un aporte importante a la problemática que seplantea en la pregunta, en los siguientes aspectos:

- Teniendo en cuenta el carácter “filantrópico”que nuestros profesionales e instituciones leasignan al asesoramiento legal gratuito, lacalidad de tal servicio pasa a un segundoplano. No se concibe que una persona sinrecursos tenga derecho a un servicio legal de

calidad comparable al servicio legal pago(algo así como: “a caballo regalado no se lemiran los dientes”). La filosofía pro bonoadopta una visión radicalmente distinta: laasistencia legal gratuita a las personascarenciadas es una obligación ética delabogado para con su comunidad y esaobligación sólo puede considerarse cumplidasi se actúa con el mismo estándar de calidadcon que se realiza el trabajo rentado.

- El trabajo pro bono –orientado a cuestionesde interés público– permite que cada abogadose convierta en fiscal de las cuestionesinstitucionales y las políticas públicas –entreellas, las que afectan al servicio de justicia–,accionando legalmente cuando observaque cualesquiera de los poderes del Estadoincumple sus obligaciones constitucionales ose violan derechos esenciales de losciudadanos.

Según la experiencia de nuestra comisión, existennumerosos recursos legales y judiciales quepermiten al abogado corregir incumplimientosdel Estado que afectan al interés público (hemoslitigado exitosamente contra el Senado de laNación y el Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires).Lo que ocurre es que habitualmente los abogadosestamos totalmente absorbidos por casosparticulares y no volcamos nuestra energía ycapacidad profesional en la dirección antescomentada.

Mes

a Re

dond

a

359

IN MEMORIAM

Queremos dedicarle la presente edición a quien fuese parte importante de nuestrainstitución, el doctor Luis Stucchi Díaz, fundador de la primera época de THEMIS-Revista de Derecho. Asimismo, a nuestro gran amigo, distinguido abogado y parte denuestro comité consultivo, el doctor Manuel de la Puente y Lavalle.

Para ellos, nuestra mayor admiración, respeto y agradecimiento, porque es gracias asu esfuerzo que ahora nosotros podemos gozar de la suerte de contar no con una,sino decenas de publicaciones editadas por alumnos de Derecho a lo largo de nuestropaís. Nuestro actual liderazgo no sería nada sin su iniciativa y dedicación. Por ello,THEMIS le estará eternamente agradecida.

Debemos también dedicar está publicación a la memoria de Richard Rorty, a quientuvimos la oportunidad de realizarle una de las mejores y quizá la última entrevista quedio para América Latina, la cual fue publicada en nuestro número anterior. Resulta ungran orgullo para nosotros haberlo podido conocer antes de su fallecimiento. Para él,la promesa de seguir difundiendo las ideas del más grande pensador de la últimadécada.

Finalmente, le hacemos llegar nuestras más sentidas condolencias a nuestro compañeroLuis Aliaga por el sensible fallecimiento de su señora madre María Lily Blanco.

90 AÑOS DE LA PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ

THEMIS felicita a la Pontificia Universidad Católica del Perú por sus 90 años como líderen la enseñanza y promotora de la difusión cultural en el país. Durante más de 40años, nuestra institución ha sido testigo del inmenso progreso y de los logros obtenidospor nuestra casa de estudios. Por ello, THEMIS le agradece a la PUCP por permitir acientos de alumnos de la facultad de Derecho haber pasado por nuestra asociación,difundir la cultura jurídica y colaborar con la importante misión que la PUCP ha venidocumpliendo a cabalidad.

THEMIS-Revista de Derecho agradece de forma especial a los miembros quededicaron gran parte de su vida universitaria al trabajo de nuestra institución.A todos ellos, que se retiran junto con la presente edición, les deseamos lo mejor de lavida.

Juan Manuel Pazos Aurich, Daniel Flores Consiglieri, Carmen María Accinelli Obando,Ernesto Soto Chávez, Giuseppe Gallucio Tonder, Vladimir Popov, José Christian Ramírez-Gastón Durán, Bruno Giusti Diaz, Francisca Benavides Roose, Fiorella Zúñiga Dede.

Asociación Civil THEMIS

Luis Abramovich Ackerman • Carmen María Accinelli Obando • Luis Enrique Adrianzén Trint • Ursula

Afán Castillo • Edgar Aguirre Ramos • César Antonio Alcorta Suero • Jimena Aliaga Gamarra • Juan

Carlos Alvarado Ortiz • José Daniel Amado Vargas • Marisa Amado Vargas • Kathy Ames Valdivieso

• Bruno Amiel Rodríguez-Carpi • Andrés Avelino Aramburu Piaggio • Carlos Arata Delgado • Agnes

Arbaiza Mejía • César Arbe Saldaña • Luis Arbulú Alva • Gabriela Arbulú León-Prado • Fernando

Arias-Stella Casillo • Arturo Arróspide Villarán • Carolina Awuapara Penalillo • Álvaro Ayllón Bondy •

Cecilia Azerrad Urrutia • Inés Baca De la Piedra • Fabiola Baquerizo Micheline • Jorge Gonzalo

Barrionuevo Alba • Ana Cristina Barrionuevo Luna • Manuel Barrios Arbulú • Sebastián Basombrío

Dughi • Ariana Bassino Balta • Jack Batievsky Spack • Andrés Bayly Letts • Carmen Luisa Bedoya •

Francisca Benavides Roose • Ximena Benavides Reverditto • Ursula Ben-Hammou Novoa • Licy

Benzaquén Gonzalo • Fernando Berckemeyer Olaechea • Gonzalo Bernal Neunmann • Maria Cecilia

Blume Cillóniz • Iván Blume Moore • Gonzalo Bonifaz Tweddle • Lorena Borgo Hannach • Beatríz

Boza Dibós • Guillermo Bracamonte Hinostroza • Elizabeth Briones Gómez • Patricia Brocos Duda •

Alfredo Bullard Gonzales • Daniel Cabrera Morgan • Franco Marco Caccia Arana • Augusto Cáceres

Vega • Fernando Cáceres Freyre • Franklin Cáceres Freyre • Héctor Calero Ramirez • Analía Calmell

Del Solar Del Río • Javier Calmell Del Solar Monasi • Cecilia Cánepa Olaechea • Fernando Cantuarias

Salaverry • Christian Armando Carvajal Valenzuela • Diego Carrión Alvarez-Calderón • Carlos Casabone

Stoehssel • Renzo Castagnino Abásolo • Fernando Castañeda Melgar • Alejandra Castañeda Andrade

• José Ignacio Castro Otero • Augusto Francisco Cauti Barrantes • Mariana Cazorla Quiñones •

Jackeline Chappuis Cardich • Vanesa Chávarry Meza • Liz Chirinos Cuadros • Javier Chocano Portillo

• Ursula Collimboy Sayan • Lorena Cook Llosa • Marcel Cordero Cabrera • Nicolás Cornejo Gerner •

Rita Cornejo Lanao • Carlos Cornejo Vargas • Juan Carlos Crisanto Vargas • Pablo Cueto Saco • Vera

Czichowsky Hinterseer • Jorge Dajes Fleishman • Joanna Dawson Pendavis • Luis De Bernardis

Llosa • Javier De Belaunde De Cárdenas • Federico De Cárdenas Romero • Fernando De la Flor

Koechlin • Javier De la Vega Gomez • Milagros De Pomar Saettone • Eduardo De Rivero Santana •

Fernando Del Mastro Puccio • Álvaro Del Valle Roeder • Miguel Denegri Portela • Margarita Díaz

Picasso • Nathalie Díaz Silva • Gisella Domecq Garcés • Paul Duclós Parodi • Augusto Durand

Palacios • Jaime Escribens Olaechea • Juan Antonio Egüez Toledo • Inés Elías Dupuy • Ricardo Elías

Puelles • Walter Esquivel Valera • Enrique Felices Saavedra • Enrique Ferrand Rubini • Arturo

Ferrari Carrasco • Cristina Ferraro Delgado • Verónica Ferrero Díaz • Pamela Ferro Cornejo • Daniel

Flores Consiglieri • Rodrigo Flores Benavides • Laura Francia Acuña • José Enrique Frías Amat y

León • Patricia Gallegos Quesquén • Giuseppe Gallucio Tonder • Edgardo Gamarra Bellido • Carlos

Garatea Yori • Domingo García Belaúnde • Juan García-Montufar Sarmiento • José Luis Gargurevich

Valdez • Bruno Giusti Díaz • Andrés Gómez de la Torre Barrera • Enrique Gómez Ossio • Corina

Gonzales Barrón • Daniel Gonzales La Rosa • Gianina Gotuzzo Oliva • José Bernardo Goyburu

Vassallo • Carlos Granda Bullón • Melissa Guevara Paredes • Nydia Guevara Villavicencio • Mauricio

Gustín De Olarte • Juan Carlos Gutiérrez Azabache • Carlos Hamman García-Belaunde • José Juan

Haro Seijas • Allan Hennings Marianyi • Mariella del Carmen Hernández Valencia • Fernando Hesse

Alfageme • Zoila Horna Zegarra • Mario Huapaya Nava • Eduardo Hurtado Arrieta • Fernando

Hurtado de Mendoza • Ursula Indacochea Prevost • Patricia Inga Falcón • Gianfranco Iparraguirre

Romero • Rosario Isasi Morales • José Alfredo Jiménez García • Baldo Kresalja Rosello • Rúzika

Kresalja Santos • Antonio Kujlevan Pagador • Diego La Rosa Gonzáles del Riego • Sheila La Serna

Jordán • Juan Miguel Labarthe Ferreyros • Felix Labrín Mendoza • Rafael Lanfranco Gallofré •

Fernando Lanfranco Garrido-Lecca • Anthony Laub Benavides • Elsa Marina Lazarte • Denise Ledgard

Antunez de Mayolo • Nicolás Lerner Von Mallinckrodt • Eliana Gisella Lesem • Julián Li Díaz •

Alejandro Lira Peschiera • Isabel Lira Miró Quezada • Beatriz Llanos Cabanillas • Mónica Llosa Gastañeta

• Gustavo López-Ameri Cáceres • Julia Loret de Mola Cáceres • Lucia Luna Negrón • Rosa Isabel

Luna Victoria Jammsers • Robero Mac Lean Martins • Alejandro Manayalle Chirinos • Mercedes

Martínez Meza • Juan José Martínez Ortíz • Úrsula Martínez García • Verónica Maseda Beaumont •

Paola Massa Belaunde • Giorgio Massari Figali • Juan Carlos Mejía Cornejo • Martín Mejorada Chauca

• Jorge Melo Vega • Patricia Mendoza Franco • Guillermo Miranda Benavides • Mirella Miranda Nique

• Fernando Molina Rey de Castro • Rosa María Montero Musso • Oscar Montezuma Panez • Elva

Morán Rodríguez • Vasco Mujica Roggero • Italo Muñoz Bazan • Milagros Muñoz Bazan • Jaime Mur

Campoverde • Mariana Negri Mendiola • Manuel Noya Sarmiento • Raúl Ñato Zevallos • Cecilia

O´Neill De la Fuente • Lucía Olavarria Salinas • Pilar Olavide Galdós • Antonio Olórtegui Marky •

Bernando Ortega Malatesta • Gonzalo Ortiz de Zevallos Olaechea • Andrés Osterling Letts • Giselle

Pacheco Guillén • Valentín Paniagua Jara • Susana Paniagua Jara • Fernando Pardo Segovia • Cesar

Augusto Parodi • Mario Pasco Lizarraga • Enrique Pasquel Rodríguez • Carlos Alberto Patrón Salinas

• Juan Manuel Pazos Aurich • José Pedraza Newton • Fernando Peña Neves • Diego Pérez Terry

• Luz María Pérez-Garland Gamio • Mariela Pérez-Costa Piscoya • Alejandro Peschiera Bonifaz •

Renato Piazzón Falcone • Noé Fernando Nicolás Piérola Castro • Antonio Pinilla Cisneros • Pilar

Pizarro Bustamante • Alfredo Polo Gálvez • Vladimir Popov • Andrea Portaro Pancorvo • Jose

Miguel Porto Urrutia • Diego Portocarrero Koechlin • Patricia Pow-Sang Tejada • Rafael Prado

Bringas • Luis Guillermo Puelles Olivera • Rafael Puiggros Aramburú • Maria Teresa Quiñones Alayza

• Carmen Luz Quiróz Romero • Pedro Ramírez Pequeño • Roxana Ramírez Ráez • Christian Ramirez-

Gastón Durán • Alberto Rebaza Torres • Aldo Reggiardo Denegri • Cristina Rey Montes • Claudia

Cristina Reyes Juscamaita • Viviana Ritchie Martínez • André Robilliard Escobal • Marco Patricio

Rodríguez Terry • Victor Rodríguez Macedo • Miguel Angel Ronceros Neciosup • Juan José Ruda

Santolaria • Angela Ruiz de Somocurcio Cornejo • Silvia Ruiz Sandoval • Rosario Saco Oliva • Rafael

Salazar Gamarra • Michelle Salcedo Teullet • Liliana Salomé Resurrección • Christian Schroeder

Romero • Michel Seiner Pellny • Karen Sheppard Castillo • Hugo Hernando Sifuentes Domenack •

Cynthya Siles Estabridis • Juliana Silva Cabrera • Gerardo Solís Vissher • Sara Sotelo Aguilar •

Eduardo José Sotelo Castañeda • Ernesto Soto Chavéz • Gilda Spallarosa Lecca • Brenda Sparrow

Alcázar • Patrick Stennig Lavalle • Luis Stucchi Díaz • Oscar Súmar Albújar • Rossana Pilar Taquia

Gutierrez • Luciana Tataje Villalobos • Martín Tayro Cuba • Jaime Thorne León • María del Pilar

Torres • Josefina Townsend Seoane • Augusto Townsend Klinge • Jorge Trelles Castro-Mendívil •

Oscar Trelles De Belaunde • Gladis Triveño Chan Jan • Mariella Nathalia Trujillo Würtella • Manuel

Ugarte Maggiolo • Rafael Urbina Fletcher • Jessica Valdivia Amayo • Eduardo Valdizán Sala • Cristina

Van Zuiden Pancorvo • Luis Ernesto Vargas Loaysa • Nelly Vásquez Jiménez • Delia Vásquez

Llerena • Robinson Vásquez Montes • Miguel Vega Alvear • Fernando Vega Sánchez • Inés Vega

Franco • Jorge Vega Velasco • Claudia Velarde Arnaez • Jorge Velarde Arnaez • Luis Miguel Velarde

Saffer • Verónica Vergaray Béjar • Inti Vidal Felip • Diego Villanueva Contardo • María Teresa

Vizcarra Alarcón • Percy Wilman Arriarán • Verónica Zavala Lombardi • Ximena Zavala Lombardi •

Gonzalo Alonso Zegarra Mulanovich • Juan Carlos Zegarra Vilchez • Carlos Zelada Acuña • Fiorella

Zúñiga Dede

AGRADECIMIENTOS

THEMIS-Revista de Derecho agradece a todas las personas e instituciones que de una u otramanera colaboraron con nosotros, y sin cuyo apoyo no hubiera sido posible la publicación delpresente número, en particular a:

Jean Paul Chabaneix, Alberto Rebaza Torres, Luis Pizarro Araguren, Luis E. Vargas Loayza,Narghis Torres Pérez, Paul Castritius Mendoza, Alex Córdova Arce, José Antonio Payet Puccio,Jorge Lazo Navarro, Ismael Noya de la Piedra, Juan Carlos de los Heros Echecopar, RafaelCorzo de la Colina, Mauricio Balbi Bustamante, Diego Peschiera Mifflin, Rafael Llosa Barrios,Salvador Sánchez-Terán Sánchez-Arjona, Eva Ferrada Lavall, Fernando Zunzunegui, SergioRodríguez Azuero, Anthony Ogus, Pierino Stucchi López Rasgada, François Vallaeys, RichardEpstein, César García Novoa, Robert Briner, William W. Fisher III, Lawrence Lessig, ShoschanaZusman Tinman, Todd Crider, Paula Samper Salazar, Javier de Belaunde L. de R., Juan PabloOlmedo Bustos, Martín Zapiola Guerrico, José Delmar, Enrique Felices, Enrique Ghersi, BeatrizBoza, Carlos Patrón, Eduardo Quintanilla, Domingo Rivarola, Luis Miguel Velarde, Gonzalo delas Casas, Eduardo Vega, Juan Luis Hernández, Agnes Arbaiza, Eduardo Sotelo, Andrés Valle,Elizabeth Salmón, Fernando Cantuarias, Inés Vega, Oscar Súmar, Roger Rubio Guerrero, JimenaAliaga, Isabel Lira, Oscar Montezuma, Juan Espinoza Espinoza, Jorge Toyama, Eduardo Vega,Víctor Madrid, Ricardo Elías, Andrés Pesaque, Manuela Fernández.

Universidad del Pacífico, Cámara de Comercio, Maestría de Derecho Procesal, DestileríasUnidas, Bco.Continental, Notaría Ortiz de Zevallos, Rebaza Alcazar y De las Casas, Duany &Kresalja, Rodrigo Elías y Medrano, Barreda Moller, Tramarsa, Estudio Muñiz, Ramírez, Pérez-Taiman y Luna Victoria, Estudio Miranda & Amado, Centro de Resolución de Conflictos de laPUCP, Banco de Crédito del Perú, Borea Abogados, Ghersi Abogados, Systems, Support &Services, Maestría de Desarrollo Ambiental, Rubio, Leguía, Normand & Asociados, Mayo FBC,Forsyth & Arbe, Navarro, Ferrero & Pazos, Notaría Murguía, Croci & Silva Abogados, Torres &Gayol Abogados, Notaría Rosaía Mejía R., IDEA PUCP, Barrios Fuentes Gallo Abogados, Direcciónde Imagen Institucional de la PUCP, AFP Horizonte, PQ Arquitectos, Facultad de Derecho dela PUPC, Valor Presente SAC, Ingemedios, Linares Abogados, Revista de Derecho PUCP, Trial,Lowe, Estudio Roger Yon, AFP Integra.

COMISIÓN DE CONTENIDO

La comisión de Contenido a cargo de la presente edición de THEMIS-Revista de Derechoestuvo conformada por: Mario Drago Alfaro (Director), Maria José Higueras Chicot, MiguelMorachimo Rodríguez, Juan Manuel Pazos Aurich, Ernesto Soto Chávez y Bruno ZanoloMaggiolo.

FE DE ERRATAS - THEMIS 53

Nuestra edición 53 se publicó con un error en el nombre de uno de sus más importanteautores: Jacobo Dopico. Mediante la presente fe de erratas, esperamos subsanar, en lamedida de lo posible, el desliz cometido al colocar una tilde en su apellido, por lo que lepedimos las disculpas del caso.