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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO Página 71 of 99 3 SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO Si bien la inflación es un problema recurrente en la historia Argentina, desde el kirchnerismo se la ha dado un trato confuso, por no decir errado. Se ha llegado a afirmar que la emisión monetaria no es causa de una inflación superior al 20% por varios años. Esta postura ha sido defendida no sólo por funcionarios públicos, sino también por economistas profesionales cercanos al kirchnerismo. Entre otras explicaciones, sobresale que el verdadero origen de la inflación se encuentra en monopolios y grupos concentrados de poder. Las dos primeras secciones de este capítulo, antes de pasar a explicar que la inflación sí es un fenómeno monetario, tratan sobre qué es la inflación y por qué es un problema. El capítulo termina comentado sobre los problemas de que la inflación se origina en monopolios y poderes concentrados y en el problema del atraso cambiario. 3.1 ¿QUÉ ES LA INFLACIÓN? En economía hay dos definiciones históricas de la inflación. Una de ellas sostiene que la inflación es un “aumento en la oferta de dinero por encima de la demanda de dinero.” La otra define a la inflación como “un aumento sostenido en el tiempo del nivel general de precios” y es la que se suele encontrar en los manuales de texto. Ambas definiciones arrojan luz sobre el problema de la inflación. La primera definición requiere aclarar los términos de oferta y demanda de dinero. La oferta de dinero es sencilla de conceptualizar. Es la cantidad de dinero que el banco central produce y vuelca al mercado más el efecto multiplicador del sistema financiero. El banco central produce la base monetaria (BM), y en el sistema financiero se produce la creación secundaria

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3 SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO

Si bien la inflación es un problema recurrente en la historia Argentina, desde el kirchnerismo

se la ha dado un trato confuso, por no decir errado. Se ha llegado a afirmar que la emisión

monetaria no es causa de una inflación superior al 20% por varios años. Esta postura ha sido

defendida no sólo por funcionarios públicos, sino también por economistas profesionales

cercanos al kirchnerismo. Entre otras explicaciones, sobresale que el verdadero origen de la

inflación se encuentra en monopolios y grupos concentrados de poder.

Las dos primeras secciones de este capítulo, antes de pasar a explicar que la inflación sí es

un fenómeno monetario, tratan sobre qué es la inflación y por qué es un problema. El capítulo

termina comentado sobre los problemas de que la inflación se origina en monopolios y

poderes concentrados y en el problema del atraso cambiario.

3.1 ¿QUÉ ES LA INFLACIÓN?

En economía hay dos definiciones históricas de la inflación. Una de ellas sostiene que la

inflación es un “aumento en la oferta de dinero por encima de la demanda de dinero.” La otra

define a la inflación como “un aumento sostenido en el tiempo del nivel general de precios”

y es la que se suele encontrar en los manuales de texto. Ambas definiciones arrojan luz sobre

el problema de la inflación.

La primera definición requiere aclarar los términos de oferta y demanda de dinero. La oferta

de dinero es sencilla de conceptualizar. Es la cantidad de dinero que el banco central produce

y vuelca al mercado más el efecto multiplicador del sistema financiero. El banco central

produce la base monetaria (BM), y en el sistema financiero se produce la creación secundaria

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de dinero a través de depósitos bancarios. El agregado monetario M2 es igual a la BM

multiplicado por el multiplicador monetario (𝑚): 𝑀2 = 𝐵𝑀 · 𝑚.34 La demanda de dinero es

atesoramiento de efectivo. En otras palabras, es el porcentaje de dinero que no se usa para

consumo y por lo tanto se guarda en la billetera, bajo el colchón, o en una cuenta bancaria.

Indistintamente de las necesidades de transacción, la demanda de dinero, consisten en el

consumo de servicio de liquidez.35 Por lo tanto, un aumento en la oferta por encima de la

demanda de dinero lleva a un aumento en consumo, y ceteris paribus, esto lleva a un aumento

en el nivel de precios. Esto es un desequilibrio en el mercado monetario dado que la oferta

supera a la demanda. Esta definición puede estar hoy en desuso, pero este no siempre fue el

caso. Esta es, por ejemplo, la definición que (Mises, 1912) utiliza en su tratado monetario a

principios del siglo XX. Es el efecto de un desequilibrio de exceso de oferta de dinero sobre

el que se concentra la segunda definición.

Hay tres cuestiones a tener en cuenta cuando se define a la inflación como un aumento

sostenido en el nivel general de precios (de bienes y servicios finales). En primer lugar, el

nivel de precios (altos o bajos) no importa, lo que importa es el cambio en el nivel de precios.

Un país con un alto pero constante nivel de precios no tiene inflación. Un país con un bajo

pero creciente nivel de precios sí posee inflación. En segundo lugar son todos los precios, o

una marcada mayoría, los que deben aumentar, y no sólo algunos de ellos. Cuando algunos

34 Una fórmula más precisa incluye el porcentaje de circulante que no es depositado en el sistema financiero (𝜆)

y el encaje voluntario (𝜌) que los bancos desean mantener por encima del mínimo legal (𝑅). 𝑀2 = 𝐵𝑀 ·1+𝜆

𝜆+𝜌+𝑅.

35 Ver (Horwitz, 1990; Hutt, 1988).

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precios suben y otros bajan, lo que hay es un cambio en precios relativos, no inflación. En

tercer lugar, el aumento generalizado de precios debe ser sostenido en el tiempo. Este último

aspecto hace referencia al origen monetario de la inflación. Un shock real que afecta el nivel

de precios una única vez no es inflación dado que no es un fenómeno sostenido en el tiempo.

Es decir, si mantenemos el espíritu de la primera definición de inflación, entonces no todo

cambio en el nivel de precios es inflación. Estos dos últimos puntos son importantes para

entender el error de diagnóstico del Kirchnerismo respecto a la alta inflación durante su

gestión (ver más adelante).

Estas dos definiciones de inflación no sólo enfatizan distintos aspectos del fenómeno, sino

que pueden llevar a distintos diagnósticos. La primer definición se refiere al problema, el

segundo a sus síntomas. Pero los síntomas de un exceso de oferta de dinero pueden

manifestarse de distinta manera según las condiciones económicas y marco institucional de

un país. Si asumimos una economía cerrada (donde entonces no hay bienes transables

internacionalmente), entonces el exceso de oferta monetaria se vuelca a consumo interno y

esto lleva al alza en el nivel de precios. Pero una economía pequeña y abierta al mundo con

un régimen de tipo de cambio fijo puede canalizar el aumento en consumo vía importaciones

de bienes transables cuyo precio se define en el mercado internacional. En este escenario, el

exceso monetario se manifiesta como un déficit comercial y no como un aumento

generalizado del nivel de precios. El exceso monetario junto al tipo de cambio fijo hace que

no sea necesario exportar para poder importar. Si nos dejamos llevar únicamente por uno

de los posibles síntomas de un exceso monetario podemos llegar a la errónea conclusión que

no hay desequilibrios monetarios al observar que no hay inflación. Si hay equilibrio

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monetario, ceteris paribus, hay estabilidad de precios. Que haya estabilidad de precios no

implica que haya equilibrio monetario.

Este escenario describe a Argentina durante los años de convertibilidad. El déficit fiscal fue

financiado con deuda en dólares. Con el ingreso de dólares el BCRA imprimía los pesos

convertibles correspondientes. Este exceso monetario se manifestó en un déficit comercial

durante toda la década del 90 (excepto en 1995.) En 1991 el ratio de M2/PBI era del 11%,

en 1999 se encontraba en el 31%. La oferta de dinero creció tres veces más rápido que la

economía real.36 Si bien es cierto que al salir de la hiperinflación aumentó la demanda de

pesos, una década de déficit comercial no podría haber ocurrido sin un exceso monetario. No

obstante, es recurrente sostener que no hubo inflación en la Argentina durante la década del

noventa. Esto es correcto si por inflación entendemos un aumento generalizado del nivel de

precios aislado de un desequilibrio monetario. En última instancia lo relevante no es cuál

definición de inflación se desea utilizar, sino ser consistente con la que cada definición dice y no

dice.37

36 Banco Mundial, World Development Indicators.

37 Hay otro caso en el cual un exceso monetario no produce un aumento en el nivel de precios observado. Esto

sucede cuando la expansión monetaria sucede a la par de aumentos de productividad que llevarían a una

disminución de precios (deflación de la buena). Por ejemplo, el precio de bienes electrónicos en las últimas

décadas. Se ha sugerido que la Crisis del 30 y la crisis subprime originada en Estados Unidos sucedieron en un

contexto de aumentos de productividad y que por lo tanto la Reserva Federal diagnóstico, de manera errada,

que no había desequilibrios monetarios. Ver (N. Cachanosky, 2014; McCallum, 2011; Selgin, Beckworth, &

Bahadir, 2015; Selgin, 1990, 1996, pt. II, 1997; Sumner, 2012; L. H. White, 2007; W. R. White, 2006).

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3.2 ¿POR QUÉ ES UN PROBLEMA?

El problema de la inflación no es que suben los precios. El problema es que los precios suben

a velocidades distintas y por lo tanto los precios relativos se ven afectados. Esto genera la

ilusión monetaria de creer que los precios suben por cambios reales en la economía y no por

qué son todos los precios los que aumentan, por más que lo hagan a velocidades distintas.

Este fenómeno se puede entender al tener en cuenta que cuando un banco central emite

dinero el mismo entra al mercado en lugares puntuales y que el mismo no entra al mercado

como si fuese arrojado sobre los ciudadanos desde un helicóptero.38 Cuando la autoridad

monetaria expande la oferta de dinero alguien la recibe en primer lugar. Quien recibe el

nuevo dinero primero lo hace antes que hayan aumentado los precios, dado que el nuevo

dinero aún no ha sido utilizado. En cambio, quien se encuentra último en la fila recibe el

nuevo dinero luego que los precios hayan aumentado. Es por este motivo que cuando se

financia el déficit con emisión monetaria se habla de un impuesto no legislado dado que el

tesoro es el primero en recibir el nuevo dinero y puede gastarlo sin sufrir la inflación que

está por provocar. El estado, en lugar de tomar dinero de la billetera del contribuyente vía

un aumento de impuestos no toca la billetera del contribuyente pero se apropia del poder

adquisitivo de su dinero. Dado que en una república los impuestos deben surgir del pueblo

a través de sus representantes, en una república la autoridad monetaria no debe estar al

servicio de las necesidades financieras del tesoro.

38 La analogía del helicóptero tomó fama a través de (Friedman, 1969).

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Ahora bien, dado que algunos reciben el nuevo dinero antes que suban los precios y otros los

hacen después que suban los precios, el consumo de cada agente económico se va a ver

afectado distinto según este primero en la fila (aumenta el consumo) o último en la fila (baja

el consumo.) Los cambios de demanda en distintos mercados llevan a cambios en los precios

relativos. A este resultado se le llama Efecto Cantillón. Si todos los precios subiesen al mismo

tiempo y al mismo ritmo no habría problemas, pero el cambio en precios relativos afecta la

asignación de recursos. Y dado que los precios relativos se ven afectados por la inflación, la

asignación de recursos será ineficiente.

El Modelo de Islas de (Lucas, 1972), que captura un problema similar al de (Hayek, 1948,

Chapter 4), ofrece un análisis formal en el cual se muestra que los agentes económicos

pueden tomar decisiones equivocadas al no poder distinguir claramente si un cambio de

precio es real o mero producto de la inflación. El siguiente ejemplo ayuda a entender el

problema. En el mundo real los empresarios no conocen las condiciones de equilibrio tal cual

podemos asumirlas en un gráfico de demanda y oferta. Justamente la economía estudia cómo

es posible que el mercado funcione sin que se conozcan las condiciones de equilibrio. El

problema es similar al de un piloto de avión que tiene las ventanillas de la cabina cubiertas

y no puede ver hacia afuera. Su única fuente de información son los relojes e indicadores de

la cabina que serían el sistema el precios. Mientras estos relojes e indicadores muestren la

información correcta, el piloto podrá volar el avión a pesar de tener las ventanillas cubiertas.

El piloto tendrá mayor dificultad, pero podrá volar, si sabe que todos los indicadores poseen

la misma magnitud de desvío respecto a los valores reales. Pero si cada reloj e indicador está

alterado de manera distinta y aleatoria a los ojos del piloto, no importa que tan buen

habilidoso sea, va a cometer errores en su plan de vuelo, que sería el plan de negocios.

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El precio relativo que más se enfatiza en los modelos es el del precio de bienes finales

respecto al de factores de producción, como el salario del factor trabajo. Esto proviene del

marco Keynesiano que enfatiza el efecto da la Curva de Phillips, donde una aumento en el

nivel de precios más rápido que el de los salarios lleva a una caída del salario real y por lo

tanto a un aumento del empleo. De aquí se sigue que un poco de inflación es bueno y que la

política monetaria puede contribuir a hacer crecer la economía (vuelvo sobre este punto en

el capítuo XXX).

El mercado es un proceso a través del cual se asignan recursos escasos a fines múltiples de

manera espontánea. La asignación de recursos depende de expectativas y precios relativos.

La inflación es un problema porque afecta los precios relativos dificultando las decisiones

empresariales. El sistema de precios es como las señales de tránsito que ordenan tráfico sin

que cada conductor deba preocuparse por los otros conductores. La inflación agregar ruido

al sistema de precios.

3.3 ¿POR QUÉ LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO?

El origen monetario de la inflación suele representarse con la teoría cuantitativa del dinero.

La misma es bastante sencilla y se retrotrae por lo menos hasta los escritos de David Hume.

Esta teoría utiliza cuatro variables. La teoría cuantitativa del dinero surge de juntar dos

versiones de la misma ecuación y de agregar dos supuestos sobre el comportamiento de la

economía.

La ecuación de Cambridge: 𝑀𝑑 = 𝑘 · (𝑃𝑌)

La ecuación de Fisher: 𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑇𝑇

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La ecuación de Cambridge sostiene que la demanda de dinero (𝑀𝑑) es un porcentaje k del

ingreso nominal (PY) que consiste en el nivel de producto multiplicado por el nivel de precios

(PBI nominal). La ecuación de Fisher sostiene que el monto pagado por todas las

transacciones en la economía (𝑃𝑇𝑇) es igual a la oferta de dinero (𝑀) multiplicado por la

velocidad promedio de circulación de una unidad monetaria (𝑉). La ecuación de Cambridge

se enfoca en la demanda de dinero, la ecuación de Fisher en la oferta de dinero.

La dicotomía entre estas dos versiones queda de lado cuando (Friedman, 1956) las junta de

modo tal que 𝑀𝑉 = 𝑃𝑌. Una manera de ver esto es asumiendo equilibrio donde demanda y

oferta de dinero son iguales y por lo tanto 𝑉 =1

𝑘.39 La velocidad de circulación tiene una

relación inversa con la demanda de dinero. Si la demanda de dinero disminuye, entonces se

mantienen menores saldos monetarios y se aumenta el consumo, lo que lleva a una mayor

velocidad promedio de circulación o uso monetario.40

A esta ecuación se le agregan dos supuestos: (1) que PBI real es constante (�̅�) y (2) que la

demanda de dinero es también constante, y por lo tanto V también lo es (�̅�) . Llegamos

entonces a la teoría cuantitativa del dinero 𝑀�̅� = 𝑃�̅�. Los motivos son plausibles, por un lado

no es esperable que la demanda de dinero, en tiempos normales y calmos, tenga cambios

bruscos. Por el otro lado, la cantidad de bienes y servicios que se pueden producir dependen

de la dotación de insumos, factores de producción, y tecnologías disponibles; variables que

39 𝑀𝑉 = 𝑃𝑇 y 𝑀 = 𝑘 · (𝑃𝑌) →𝑃𝑇

𝑉= 𝑘 · (𝑃𝑌) → 𝑉 =

1

𝑘 si reemplazamos PT por PY en la ecuación de Cambridge.

40 Para una discusión más detallada de estas dos ecuaciones y sus interpretaciones ver (Evans & Thorpe, 2013).

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tampoco es plausible tengan saltos bruscos 41 En tasas de crecimiento, la ecuación

cuantitativa del dinero toma la siguiente forma: �̇� + �̇� = 𝜋 + �̇� donde los puntos denotan

tasas de crecimiento y π es la tasa de inflación (�̇�).

De esta ecuación se obtiene que 𝜋 = �̇� + �̇� − �̇�. El cambio en el nivel de precios es igual a la

tasa de crecimiento de oferta de dinero más el aumento en la velocidad de circulación (caída

en la demanda de dinero) menos el crecimiento real de la economía. Para explicar elevadas

tasas de inflación hay que asumir que el PBI cae aceleradamente o que la velocidad de

circulación crece constantemente. Estos son dos escenarios muy poco plausibles. De allí a

famosa frase que la inflación es siempre y todo lugar un fenómeno monetario. La oferta de

dinero, en cambio, no depende únicamente de agentes económicos en el mercado, sino que

la base monetaria es exógenamente definida por el Banco Central y por lo tanto puede crecer

de manera acelerada. No es lo mismo explicar pequeños valores de π con cambios en V o Y

que hacerlo para varios años con tasas de inflación entre 20% o 30% como es el caso en

Argentina a partir del 2007. La Tabla 3 muestra el deterioro al que puede llevar un proceso

inflacionario.

41 Si representamos el nivel de producto en término de una función de producción con tecnología (𝐴) ,

capital (𝐾) , y trabajo (𝐿) , entones 𝑌 = 𝐴 · 𝐹(𝐾, 𝐿) . Es difícil que factores A, K, y L se muevan de manera

acelerada en el corto plazo.

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Tabla 3. Teoría cuantitativa del dinero, escenario inflacionario

M V k Y PBI nominal P Inflación

Período 1 1,000 5.00 0.20 100 5,000 50.00 0%

Período 2 1,100 5.00 0.20 100 5,500 55.00 10.0%

Período 3 1,210 5.00 0.20 100 6,050 60.50 10.0%

Período 4 1,331 5.26 0.19 100 7,005 70.05 15.8%

Período 5 1,464 5.56 0.18 98 8,134 83.00 18.5%

Período 6 1,611 5.88 0.17 96 9,474 98.68 18.9%

El período 1 asume una situación estable y sin inflación. En el período 2 la oferta monetaria

se expande un 10% que resulta en una tasa de inflación del 10%. Si la oferta de dinero

hubiese aumentado un 10%, entonces no habría un exceso de dinero empujando los precios

a la alza. En términos de la primer definición de inflación, no toda expansión monetaria es

inflacionaria, sino la expansión monetaria por encima de la demanda de dinero (�̇� − �̇� > 0).

En el tercer período se repite el 10% de inflación del período anterior. En el cuarto período

se produce un cambio en la demanda de dinero. Dado que por la inflación esta moneda no es

una buena reserva de valor, su demanda disminuye, lo que aumenta la velocidad de

circulación. Ahora la tasa de inflación es superior al 10% de expansión monetaria. Esto no

quiere decir que la inflación no sea un fenómeno monetario que no dependa de la emisión

monetaria, por el contrario, dado que la demanda de dinero cae, el desequilibrio monetario

es mayor al producido sólo por la oferta de dinero. En el quinto y sexto períodos se suma una

caída de la producción debido a los costos que varios años de inflación ponen sobre la

economía. Estos últimos períodos bien podrían describir los últimos años del segundo

mandato de C. F. Kirchner.

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Dos motivos se han dado durante la gestión Kirchnerista para sostener que la emisión no

genera inflación. En primer lugar que al observar la expansión anual de base monetaria la

misma no se condice con las tasas observadas de inflación. La segunda que la Reserva Federal

en Estados Unidos ha expandido significativamente la base monetaria pero no se observa el

impacto esperado en la inflación americana. Ambas explicaciones poseen problemas.

En lo que respeta al primero argumento es importante tener en cuenta que el efecto de la

expansión monetaria sobre los precios no se produce de manera automática e inmediata. En

Estados Unidos, por ejemplo, una expansión monetaria puede tardar hasta 18 meses afectar

el nivel de precios. Supongamos un caso extremos, donde se duplica la base monetaria el 31

de diciembre y los precios suben el 1 de enero del año siguientes. ¿Diríamos, acaso, que

porque la expansión monetaria no produce inflación en el mismo año entonces la emisión no

genera inflación? La economía no responde ni sigue el calendario anual al que por cuestiones

pragmáticas estamos acostumbrados. El período relevante de análisis no es el calendario

anual, sino el tiempo entero de expansión monetaria teniendo en cuenta el retardo necesario

para que se observen los efectos económicos. Si observamos el período 2007-2014 como uno

solo, y no como una serie de años, entonces la tasa de expansión de la base monetaria y del

M2 es similar a la inflación del mismo período. En la Figura 12 se observa la evolución de la

base monetaria, el agregado monetario M2, y el IPC-C (IPC Congreso) Las tres series se

encuentran indexadas en 100 para diciembre 2006. La tabla que se acompaña al gráfico

muestra que si observamos la inflación de manera anual la misma no siempre se condice que

la expansión de la base monetaria, pero si observamos el período 2007-2014 como uno sólo,

entonces la tasa de expansión monetaria y M2 es prácticamente igual al crecimiento del IPC-

C.

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Figura 12. BM, M2, IPC-C (diciembre 2006 = 100)

Fuente: Indec, BCRA, y Congreso Nacional.

Algunos economistas sostienen que dado que correlación no es causalidad, entonces la

economía no puede afirmar si la emisión genera inflación, o es la inflación la que lleva a la

emisión. Decir que en economía no se puede afirmar si es la emisión la que causa inflación o

a la inversa es como si su médico le dijese que no puede afirmarle si el alcoholismo produce

cirrosis o es la cirrosis la que produce alcoholismo explicándole que correlación entre estas

dos variables no es causalidad.

La Figura 13 muestra la inflación interanual de diciembre 1999 a abril 2015. Se aprecia que

la inflación comienza a acelerarse bajo la gestión de Martín Redrado, incluso antes de que se

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BM

M2

IPC-C

Variación anual equivalente2007-2014:

Base monetaria: 28.1%

M2: 29.5%

IPC-Congreso: 28.7%

Variación anual

Año BM M2 IPC-C

2007 24.0% 26.0% 25.7%

2008 10.2% 16.5% 23.0%

2009 11.9% 16.7% 14.8%

2010 31.0% 38.7% 25.3%

2011 39.0% 23.6% 22.7%

2012 37.9% 35.1% 25.2%

2013 22.7% 25.0% 27.7%

2014 22.6% 29.8% 38.4%

IPC-C diciembre 2006 = 100

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materialice la intervención al Indec en el 2007, sugiriendo que de hecho la manipulación de

las estadísticas oficiales comenzó antes del 2007. En el 2014 la inflación llega a un pico

interanual similar a los mayores valores de la crisis del 2001. Se aprecia también que la

introducción del IPCNu (IPC Nacional Urbano) como nuevo indicador de precios coincidió

con un pico inflacionario y por ello su introducción arrojó mayores valores respecto al

anterior IPC. En otras palabras, la introducción del IPCNu no eliminó ni disminuyó la

manipulación estadística. Esto se puede ver en que el IPC-C y el IPCNu siguen manteniendo

una diferencia similar a partir de su incorporación a partir de inicios del 2014.

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Figura 13. Inflación interanual oficial y según Congreso Nacional, enero 1999- abril 2015

Fuente: Indec, BCRA, y Congreso Nacional.

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12M Inflation (Congress) 12M Inflation (Official)

Redrado Marcó del PontPrat-Gay

IPCNu

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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO

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Tampoco es un misterio el segundo argumento, según el cual en Estados Unidos la fuerte

expansión de base monetaria no se ha manifestado en alta inflación. El nivel de precios

depende la oferta monetaria en el mercado, que depende de agregados monetarios como M2,

del cual la base monetaria es sólo una parte. Para dar liquidez al sistema financiero y al

mismo tiempo evitar presión sobre el nivel de precios, la Reserva Federal comenzó a pagar

intereses a los bancos por mantener reservas depositadas a su vez en la Reserva Federal. Es

decir, la Reserva Federal emito 100$, se los entrega a los bancos. Los bancos, en lugar de

volcarlos al mercado, lo mantienen en reservas depositados en la Reserva Federal a cambio

de intereses. De este modo la Reserva Federal entrega liquidez a los bancos y evita que la

expansión monetaria llegue al mercado. Esto hace que dos variables se muevan en

simultáneo en sentido contrario. Por un lado la base monetaria se expande. Por el otro, el

multiplicador monetario cae y por lo tanto se minimiza el efecto sobre M2. En términos de la

teoría cuantitativa del dinero: (𝐵𝑀 · 𝑚) · 𝑉 = 𝑃𝑌 donde 𝐵𝑀 · 𝑚 = 𝑀. Mientras BM aumenta,

m cae por lo que M crece más despacio que BM. La Figura 13 muestra la evolución de M2 para

Argentina y Estados Unidos entre el 2007 y el 2014. Ambas series también se encuentran

indexadas en 100 para diciembre 2006. En Argentina M2 aumentó 6.40 veces, mientras que

en Estados Unidos lo hizo un 66%. No es ningún misterio que en Estados Unidos la inflación

haya sido menor que en Argentina.

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Figura 14. M2, Argentina y Estados Unidos (diciembre 2006 = 100)

Fuente: St. Louis Fred ®

No es accidente que la expansión de la oferta monetaria (asumiendo que al demanda de

dinero se mantiene constante) se relaciones con aumentos del nivel de precios. En última

instancia esta es la relación esperable entre oferta de dinero y el precio del dinero. No es

inusual encontrar, incluso en manuales de texto, que el interés es el precio del dinero. Esta

confusión se origina en Keynes. Un simple ejemplo ayuda a separar el fenómeno del interés

del dinero. Una persona puede prestar 10 manzanas a otra con la condición de que le

devuelva 11 manzanas en un año. En esta transacción no hay dinero, pero hay un 10% de

interés. Es decir, el interés no es un fenómeno monetario, es un fenómeno temporal. El

interés es el precio del tiempo (crédito), no del bien que sea objeto del intercambio temporal,

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M2, Argentina M2, Estados Unidos

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sean manzanas o dinero. Por cuestiones pragmáticas, el crédito se realiza en dinero, dado

que es el medio generalmente aceptado de intercambio, pero esta cuestión pragmática no

hace del interés el precio del dinero del mismo modo que si los créditos fuese en manzanas

el interés no sería el precio de las manzanas. Supongamos ahora que una persona da dos

manzanas a cambio de una naranja a un tercero. Para la primera persona, el precio de una

naranja son dos manzanas. Para la segunda persona, el precio de una manzana es media

naranja. Nada cambia sin en lugar de manzanas asumimos que se usa dinero. En este caso se

entregan dos unidades monetarias a cambios de una naranja. Del mismo modo, quien vende

las naranjas ahora compra dinero en lugar de manzanas, por lo que el precio de una unidad

monetaria es media naranja. Dado que en la economía hay una gran diversidad de bienes y

no sólo naranjas, entonces el precio del dinero es la inversa del nivel de precios, en lugar de

un precio puntual, (1

𝑃). Un aumento en la oferta de dinero lleva a un aumento en el nivel de

precios, que hace caer (1

𝑃) tal cual esperaríamos que suceda con el precio de cualquier bien

al aumentar su oferta. Por lo tanto, negar que la emisión genera inflación es, en última

instancia, negar el análisis económico de demanda y oferta al bien dinero.

3.4 EXPLICACIONES ALTERNATIVAS DURANTE AL PROBLEMA INFLACIONARIO

Ante la negativa de que la emisión es causa de la alta inflación, desde el Kirchnerismo se ha

ofrecido una explicación alternativa sobre el origen de la inflación. Esta explicación no posee

nada de nuevo y consiste en señalar a monopolios o grupos concentrados de poder como los

culpables del aumento de precios. Hay dos problemas con el argumento de que el aumento

en el nivel de precios se debe al comportamiento de monopolios y grupos concentrados. La

primera cuestión es que se confunde nivel de precios con cambios en el nivel de precios. Si se

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acepta el argumento de que el poder monopólico de mercado permite al productor aumentar

el precio de los bienes que produce, entonces lo que se explica es por qué algunos precios

son más elevados que otros, no se explica por qué todos los precios suben. La típica teoría de

monopolio de manual de texto en la que esta explicación se basa explica nivel de precios, no

cambios de precios.

El segundo problema es que se confunde cambios en el nivel de precios con cambios en los

precios relativos. Supongamos dos bienes. El primero producido por una firma competitiva,

la segunda por un monopolio. Aceptemos el supuesto de esta explicación que la emisión no

genera inflación y que el productor monopólico aumenta el precio de su producto. Dado que

no hay expansión monetaria, el consumidor debe disminuir el consumo del bien 1 para poder

convalidar el aumento en el precio del bien 2. Es decir, la demanda del bien 1 cae empujando

su precio a la baja, no a la suba. En la Tabla 4 se muestra un escenario hipotético. Las dos

primeras columnas muestran la cantidad de bienes ofrecidos por productores competitivos

y el precio de venta. Las siguientes dos columnas muestran lo mismo para el productor

monopólico. La quinta columna muestra la demanda agregada y por último se encuentra el

nivel de precios que es el promedio ponderado de ambos precios.

Tabla 4. Productor monopólico y nivel de precios

Unidades bien competitivo

Precio bien competitivo

Unidades bien monopólico

Precio bien monopólico

Demanda agregada

Nivel de precios

1,000 10$ 1,000 50$ 60,000$ 30.0

1,000 6$ 900 60$ 60,000$ 31.6

750 8$ 900 60$ 60,000$ 36.4

La primer fila es el escenario base. Se asume que ambos productores ofrecen la misma

cantidad de bienes pero que el bien monopólico posee un precio mayor al bien competitivo.

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En la segunda fila el productor monopólico decide disminuir la cantidad ofrecida de 1,000 a

900 (10%) aumentado el precio de 50$ a 60$ (20%). Esto implica que el consumidor debe

gastar 4,000$ extra en adquirir el bien monopólico. Dado que no hay expansión monetaria,

el consumidor debe disminuir el consumo del bien competitivo en $4,000. Las filas 2 y 3

muestra dos casos, uno donde el precio cae pero la oferta se mantiene constante y otra donde

el precio cae menos pero disminuye la cantidad ofrecida. En el primer caso el nivel de precios

sube un 5% a pesar que el bien monopólico, con casi la mitad de mercado, aumenta su precio

un 20%. En el segundo caso el nivel de precios sube un 21%, pero esto se debe a que la oferta

del bien competitivo cae un 25%. En ambos casos la disminución en consumo del bien

productivo es de $4,000, el monto necesario para convalidar el aumento en el precio del bien

monopólico. Para explicar, entonces, una inflación de niveles como los observados en

Argentina es necesario sostener (1) que los sectores monopólicos poseen alrededor del 50%

de participación en el mercado y (2) que la producción de los bienes competitivos cae a un

ritmo del 25% anual. Estos supuestos no sólo no se cumplen, sino que lo que este escenario

muestra es que unos precios suben (los monopólicos) y otros bajan (los competitivos). Esto

no es inflación, es cambios en los precios relativos. El bien competitivo posee una

participación significante en el mercado como para ignorar que su precio baja. Esto no es un

proceso inflacionario, esto es un cambio de precios relativos. En un proceso inflacionario la

demanda agregada, es decir, la demanda de todos los bienes aumenta de manera sostenida.

Esto no es posible sin una expansión monetaria que implica mayores saldos monetarios en

los consumidores.

Por último, esta argumentación no explica por qué es Argentina y un limitado grupo de países

quienes sufren inflación de mano de empresarios con poder monopólico. ¿Acaso no hay

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empresarios que buscan maximizar sus ganancias en el resto del mundo? Las explicaciones

no monetarias del origen de la inflación que se han utilizado en Argentina no explican por

qué no hay tasas similares de inflación en otros países siendo Argentina prácticamente el

único país bajo el flagelo de tan poderosos monopolistas.

3.5 EL ATRASO CAMBIARIO

Un tipo de cambio regulado junto a la par de un proceso inflacionario puede llevar a tener

“atraso cambiario” y a un desequilibrio comercial con el resto del mundo. Partiendo de una

situación de equilibrio donde el monto de exportaciones coincide con el monto de las

importaciones, si el tipo de cambio nominal evolución más lento que la inflación entonces se

produce atraso cambiario. El comercio internacional depende tanto del tipo de cambio

nominal y como del precio de los bienes, estos dos valores forman el tipo de cambio real.

Supongamos un tipo de cambio nominal de 1ARS = 1USD. En Argentina se produce soja, con

un precio de 250ARS por tonelada. En Estados Unidos se producen computadoras a un precio

de 500USD la unidad. El tipo de cambio real (𝑒) es entonces el tipo de cambio nominal (𝑇𝐶)

por el ratio de precios (𝑃) en ambos países, de donde surge que se necesitan dos toneladas

de soja para comprar una computadora o con una computadora se pueden comprar dos

toneladas de soja:

𝑒 = 𝑇𝐶 ·𝑃𝐴𝑅𝑆

𝑃𝑈𝑆𝐷=

1𝐴𝑅𝑆

1𝑈𝑆𝐷· (

500𝑈𝑆𝐷1 𝑐𝑜𝑚𝑝.250𝐴𝑅𝑆

1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

) =2 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

1 𝑐𝑜𝑚𝑝.

Para mantener esta equidad, si en Argentina hay una inflación de 10%, entonces el tipo de

cambio nominal debe aumentar también un 10%. Más precisamente, el tipo de cambio

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nominal debe aumentar por la diferencia de inflación entre Argentina y Estados Unidos. Si

en Estados Unidos la inflación es del 2%, y en Argentina es del 25% entonces el tipo de

cambio debe aumentar un 23% para mantener el tipo de cambio real en su valor de origen.

Cuando el tipo de cambio nominal se atrasa respecto a la inflación en Argentina menos la

inflación de sus pares comerciales, entonces se produce atraso cambiario. Supongamos que

en Argentina la inflación es del 20%, en Estados Unidos es del 0%, y que el BCRA mantiene

el tipo de cambio fijo, entonces:

𝑒 = 𝑇𝐶 ·𝑃𝐴𝑅𝑆

𝑃𝑈𝑆𝐷=

1𝐴𝑅𝑆

1𝑈𝑆𝐷· (

500𝑈𝑆𝐷1 𝑐𝑜𝑚𝑝.300𝐴𝑅𝑆

1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

) =1.67 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

1 𝑐𝑜𝑚𝑝.

Ahora hacen falta 1.67 toneladas de soja por computadora, o una computadora compra 1.67

toneladas de soja. Por cada USD se puede comprar un ARS, pero los precios domésticos han

aumentado un 20%. En otras palabras, se abaratan las importaciones y se encarecen las

exportaciones produciendo un desequilibrio comercial. En la medida que se mantenga el tipo

de cambio atrasado respecto a la inflación el BCRA debe vender USD dado que las

importaciones superan a las exportaciones. Si en cambio se deja flotar el tipo de cambio, la

mayor demanda de USD para importar bienes del resto del mundo llevan a un alza del tipo

de cambio nominal hasta que se retorna al equilibrio comercial. El tipo de cambio debe

aumentar un 20%:

𝑒 = 𝑇𝐶 ·𝑃𝐴𝑅𝑆

𝑃𝑈𝑆𝐷=

1.20𝐴𝑅𝑆

1.00𝑈𝑆𝐷· (

500𝑈𝑆𝐷1 𝑐𝑜𝑚𝑝.300𝐴𝑅𝑆

1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

) =2 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

1 𝑐𝑜𝑚𝑝.

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El problema del atraso cambiario, o de tener una moneda sobrevaluada, es que esta política

no puede mantenerse de manera indefinida. Eventualmente el BCRA se queda sin USD para

vender a los importadores. Llegado este punto es necesario devaluar para poner fin al

desequilibrio comercial. O, como se hizo a fines del 2011, imponer restricciones a la compra

de USD como lo es el “cepo” cambiario y las DJAI (Declaración Jurada Adelantada de

Importaciones). Trámite burocrático a través del cual en definitiva se restringe la compra de

USD. Por ello el atraso cambiario, tarde o temprano, culmina en expectativas de devaluación.

No es que el BCRA sufra un ataque especulativo, es que su política monetaria es inconsistente

y por lo tanto no es sostenible a mediano y largo plazo.

Dinámica similar ocurre si lo que cambia es el tipo de cambio nominal, es decir, se si devalúa.

Volviendo al punto inicial de equilibrio, asumimos ahora una devaluación por la cual el tipo

de cambio pasa de 1ARS = 1USD a 3ARS = 1USD, similar a la salida de la convertibilidad.

𝑒 = 𝑇𝐶 ·𝑃𝐴𝑅𝑆

𝑃𝑈𝑆𝐷=

3𝐴𝑅𝑆

1𝑈𝑆𝐷· (

500𝑈𝑆𝐷1 𝑐𝑜𝑚𝑝.250𝐴𝑅𝑆

1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

) =6 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

1 𝑐𝑜𝑚𝑝.

Ahora hacen falta 6 toneladas de soja para poder importar una computadora, o con una

computadora Estados Unidos puede importar 6 toneladas de soja en lugar de sólo 2. Ahora

las importaciones se encarecen y las exportaciones se abaratan. En este caso el tipo de

cambio se adelanta a la inflación. Este es el escenario que tienen en mente quienes piden un

“tipo de cambio competitivo”, que en definitiva es pedirle al BCRA que mantenga un tipo de

cambio devaluado a beneficio propio. Este es un inapropiado uso del término competitivo.

Una industria competitiva es aquella que exporta porque es eficiente y tiene bajos costos de

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producción, no aquella industria que importa gracias a que el gobierno devalúa (o adelanta)

el tipo de cambio.

Hay dos maneras de volver al tipo de cambio real consistente con equilibrio comercial. El

aumento de exportaciones hace entrar USD al mercado de cambio en Argentina y la caída de

importaciones lleva a una menor demanda de USD para financiar importaciones. Esto hace

caer el tipo de cambio nuevamente a 1ARS = 1USD. Si en cambio el BCRA interviene en el

mercado de cambios manteniendo el tipo de cambio devaluado, entonces debe emitir los ARS

necesarios para mantener el tipo de cambio en 3ARS = 1USD a medida que entran dólares

por el saldo comercial positivo hasta que haya 3ARS por cada USD. La emisión de ARS lleva

a un aumento de precios hasta que el tipo de cambio real se ubica nuevamente en 2 toneladas

de soja por computadora y se retorna al equilibrio comercial. Es decir, es necesaria una

inflación el 300%.

𝑒 = 𝑇𝐶 ·𝑃𝐴𝑅𝑆

𝑃𝑈𝑆𝐷=

3𝐴𝑅𝑆

1𝑈𝑆𝐷· (

500𝑈𝑆𝐷1 𝑐𝑜𝑚𝑝.750𝐴𝑅𝑆

1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

) =2 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎

1 𝑐𝑜𝑚𝑝.

Una vez que esto sucede se vuelve a una situación similar a la del 1 a 1 en términos reales.

Luego de la salida de la convertibilidad a fines del 2001 los precios no subieron un 300%.

Esto se puede deber, entre otros motivos, a que había atraso cambiario bajo el régimen de

convertibilidad y por lo tanto la inflación necesaria era menor a la devaluación de fines del

2001. Por otro lado, dada la recesión iniciada en 1998 y la crisis del 2001, la presencia de

capacidad ociosa puede retardar el aumento de precios.

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En el primer caso, entonces, la inflación sucede primero y el tipo de cambio se queda

atrasado. Eventualmente esto lleva a una devaluación del tipo de cambio. En el segundo caso,

el tipo de cambio se adelanta a la inflación, si se mantiene el nuevo de tipo de cambio

regulado, entonces eventualmente habrá una alza de precios. El segundo escenario describe

el comportamiento del tipo de cambio oficial y blue (mercado negro) en Argentina a partir

de 2007, que es cuando se acelera a inflación. La Figura 15 muestra la evolución, desde el

2007, del tipo de cambio oficial, el tipo de cambio blue, y cuál debería haber sido la evolución

del tipo de cambio si el mismo hubiese seguido a la inflación Argentina menos la inflación en

Estados Unidos.

Figura 15. Tipo de cambio oficial, tipo de cambio “blue”, y tipo de cambio ajustado por inflación Argentina menos Estados Unidos

Fuente: BCRA, Congreso Nacional, St. Louis Fred ®

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TC [Inflacion USA - Inflacion Argentina] TC [oficial] TC [blue]

TC de "convergencia" según el gobierno

Devaluciónanualizada: 48.6%

Devaluciónanualizada: 37.9%

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Del gráfico se desprende que el tipo de cambio blue converge al tipo de cambio ajustado por

el diferencial de inflación. Se aprecian dos saltos, o devaluaciones, del tipo de cambio blue

que llevan al mismo a converge con el tipo de cambio ajustado por inflación. Estados dos

devaluaciones fueron de nada menos que 48.6% y 37.9% respectivamente en términos

anuales. El tipo de cambio oficial, en cambio, se mantiene atrasado respecto al tipo de cambio

ajustado por inflación. A principios del 2014 el gobierno devalúa el tipo de cambio un 23%

llevándolo de 6.50ARS/USD a 8.00ARS/USD. En su momento el Ministro de Economía se

refirió a este como el tipo de cambio de convergencia del peso con el dólar. El tipo de cambio

de convergencia no sólo se queda corto respecto al tipo de cambio ajustado por inflación,

sino que el BCRA no dejo de perder reservas luego de esta devaluación (ver Capitulo XXX).