2014 01 08 presentación pro inversion huánuco v2

ESTRUCTURACIÓN

FINANCIERA EN LAS APPs

Aleida Sarmiento Villena

I. INTRODUCCIÓN

1. Base Legal

1. Base Legal

Dispositivo Regula

Ley No. 29951

Nonagésima Sexta Disposición Complementaria

Final de la Ley No. 29951 - Ley de Presupuesto del

Sector Público para el Año Fiscal 2013

Decreto Supremo No.

005-2013-EF

Dictan disposiciones complementarias para

reglamentar el segundo párrafo de la Nonagésima

Sexta Disposición Complementaria Final de la Ley

No. 29951, que prioriza de manera excepcional y

con carácter de urgente las iniciativas privadas

cofinanciadas destinadas a cubrir el déficit de

infraestructura y de servicios públicos

Resolución Directoral

No. 006-2013-EF/63.01

Aprueba la Directiva del Sistema Nacional de

Inversión Pública para Iniciativas Privadas

Cofinanciadas previstas en la Ley No. 29951

1. Base Legal (2)

Dispositivo Regula

Decreto Legislativo

Nº 1012

Ley Marco de Asociaciones Público-Privadas

para la generación de empleo productivo y

dicta normas para la agilización de los procesos

de promoción de la inversión privada

Decreto Supremo Nº

146-2008-EF

Reglamento del Decreto Legislativo Nº 1012, y

sus modificatorias

Ley No. 30114

Artículo 17° de la Ley No. 30114 – Ley de

Presupuesto del Sector Público para el Año

Fiscal 2014, que crea el Fondo de Apoyo a las

Asociaciones Público Privadas Cofinanciadas

(Fondo APP)

Fondo APP

FONDO DE APOYO A LAS APP COFINANCIADAS (Fondo APP)

Cofinanciamiento para las APP cofinanciadas que formula el Comité Especial de Proyectos de Inversión Pública.

Hasta S/. 1 500 000 000.00

La DGPI del MEF selecciona y define el

monto del cofinanciamiento

Pendiente: Reglamentación

2. Asociación Público Privada

LA IMPORTANCIA DE LOS PROYECTOS

DE INFRAESTRUCTURA

Su mejora promueve El déficit de

infraestructura genera

Mejor

aprovechamiento

de los beneficios

de los

acuerdos

comerciales

Asociaciones Público

Privadas (APPs)

Son arreglos contractuales entre el

sector público y un agente del

sector privado con el propósito de

proveer servicios públicos

(generalmente asociados a

infraestructura).

Característica: los diferentes riesgos

relacionados al proyecto (riesgo regulatorio,

político, de demanda, de construcción u otros)

se asignan a la parte o agente mejor

capacitado para gestionarla.

Rango de Opciones

Modalidades de Participación

de la Inversión Privada

• Concesión: Se otorga a un privado la ejecución y explotación

de una obra de infraestructura pública o de un servicio

público por un tiempo determinado.

• Asociación en participación: El Estado concede a un privado

una participación en las utilidades o en el resultado de uno o varios negocios, a cambio de una contribución (dinero,

bienes, servicios).

• Contratos de Gerencia: Cesión temporal de la dirección,

administración y/o gestión de una empresa estatal.

• Joint Venture: Operación económica empresarial de manera conjunta. Se comparten inversiones, costos y riesgos.

• Outsourcing: Transferencia de una parte integral del proceso

productivo de una o varias empresas estatales. El privado

asume las tareas contratadas por su cuenta y riesgo.

• Otras permitidas por ley.

Reconocimiento de las

capacidades del

Inversionista

Se promueve el desarrollo de concursos de

proyectos integrales.

Transparencia absoluta

para el acceso a la

información sobre el

proceso de concesión

Disponibilidad de la documentación total del

concurso en la página Web de PROINVERSION.

No se lucra con la venta de las Bases

Transparencia en los

requisitos establecidos

para precalificar

En las Bases del concurso, se establecen los

requisitos que deben cumplir los postores para

precalificar.

Se exigen requisitos técnicos (construcción u

operación), financieros y legales.

Características de los

Procesos

Flexibilidad

administrativa

No se exige, durante el Concurso, que los poderes del

representante legal del postor se encuentren inscritos

en los Registros Públicos. Sólo es exigible para el

adjudicatario de la buena pro, antes de la firma del

contrato.

Concursos de Proyectos

Integrales

El concesionario realiza los estudios definitivos para

ejecutar las obras. Es responsable del diseño.

Interacción con el

mercado

Se reciben observaciones y sugerencias para ser

incorporadas a las bases del concurso y/o contrato

de concesión.

Niveles de Servicio

Se busca calidad en la prestación de los servicios

públicos. En los contratos de concesión, se

establecen niveles mínimos que debe cumplir el

concesionario: índice de rugosidad en carreteras,

tiempo de espera de naves en puertos, entre otros

(FRA, IATA, etc.)


Procesos (2)

Factor de Competencia

Menor: tarifa o costo de servicio o aportes del

Estado.

Mayor: obras o retribución al Estado.

Solución de

controversias

Arbitraje Internacional de derecho, de conformidad

con las Reglas de Conciliación y Arbitraje del Centro

Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a

Inversiones - CIADI


Procesos (3)

3. Proyecto de Inversión Pública

Proyecto de Inversión Pública

(PIP)

Intervención limitada en el tiempo.

Utiliza total o parcialmente recursos públicos.

Tiene el fin de crear, ampliar, mejorar o recuperar la capacidad productora o de provisión de bienes o servicios de una Entidad.

Sus beneficios se generen durante la vida útil del proyecto y sean independientes de los de otros proyectos.

Un Proyecto de Inversión Pública (PIP) es:

Recursos Públicos

Financieros

y no

Financieros

Estatales o

administrados

por el Estado

Comprenden

todas las fuentes

de financiamiento

Cooperación

Técnica

no Reembolsable

Recaudados, Captados

o Incorporados

por entidades del SNIP

Recursos

Públicos

18

Retroalimentación

Fin

Postinversión

Operación y Mantenimiento

Inversión

Estudios Definitivos/ Expediente

Técnico

Ejecución

Preinversión

Perfil

Pre factibilidad

Factibilidad

Idea

*

*

Evaluación Ex post

Ciclo de un Proyecto Tradicional

La declaración de viabilidad es un requisito para pasar

de la fase de preinversión a la fase de inversión.

Ciclo del Proyecto en el SNIP

4. Diferencias entre la obra

pública tradicional y la APP

$ OBRA PUBLICA TRADICIONAL

tiempo DISEÑO LICITACION

CONTRATO CONSTRUCCION SOBRECOSTO

MANTENIMIENTO

CALIDAD

DISEÑO LICITACION CONTRATO CONSTRUCCION MANTENIMIENTO

CALIDAD

MODELO APP

Mejor desarrollo de infraestructura y servicios públicos al diferir los costos del proyecto.

Reduce los riesgos de retrasos en la entrega y de sobrecostos.

Incentivos a la provisión de servicios de calidad.

Incorpora innovación en sectores cerrados al capital privado.

Concilia restricciones presupuestales con necesidades de inversión.

Ventajas de la APP

$

tiempo

Valor por Dinero

Las APPs deben ser

capaces de proveer igual

o mejor valor por dinero

(combinación óptima

entre costo del

proyecto/calidad del

servicio) en relación a

proyectos bajo el enfoque

de Obra Pública.

Costo Base Proyecto de Referencia

Ingresos Terceras Fuentes

Costo Riesgo Retenido

Costo Riesgo Transferido

Costo Administración Contrato APP

Ganancia por Competitividad

Proyecto Público de Referencia (PR)

Proyecto APP

Costo Riesgo Retenido

Pago al Inversionista desarrollador

Mill

on

es

de

USD

5. Iniciativa Estatal

Iniciativa Estatal

El Estado (en cualquiera de sus tres

niveles) toma la iniciativa de

promover la inversión privada en un

activo del Estado, servicio público,

proyecto de infraestructura, etc.

Este procedimiento requiere de

Concurso Público, Licitación Pública u

otros mecanismos de Oferta Pública.

Procedimiento

INCORPORACIÓN AL PROCESO DE PROMOCIÓN

PLAN DE PROMOCIÓN

CONVOCATORIA Y BASES

CONTRATO

PREGUNTAS & RESPUESTAS

CALIFICACIÓN DE POSTORES SUGERENCIAS Y/O

OBSERVACIONES DE POSTORES / ENTIDADES

PRESENTACION Y EVALUACIÓN DE

PROPUESTAS TÉCNICAS

SELECCIÓN DE MEJOR PROPUESTA ECONÓMICA

ADJUDICACIÓN DE BUENA PRO

CIERRE

Diseño general del proceso

Firma del contrato

de concesión

reglas de juego

Obligaciones de las partes

6. Iniciativa Privada

Definición

Mecanismo de

promoción de la

inversión privada

Ley de

Asociaciones

Público Privadas

Complementando de esta manera la labor

del Estado en la identificación de

proyectos de inversión privada.

Otorga la posibilidad

de que inversionistas privados identifiquen

proyectos de

inversión para el

aprovechamiento

de:

Activos Infraestructura Recursos

estatales

Iniciativa Privada

Mecanismo

Una persona natural o jurídica, consorcio, u otro,

identifica una oportunidad de inversión sobre

recursos del Estado, desarrolla un proyecto o tiene

una idea del mismo, y lo presenta al Estado

buscando que se le otorgue la buena PRO.

COFINANCIADA

AUTOSOSTENIBLE

COFINANCIADOS AUTOSOSTENIBLES

COFINANCIADA AUTOSOSTENIBLE

Garantías de

cofinanciamiento o

del otorgamiento o

contratación de

garantías financieras

o no financieras que

tengan una

probabilidad

significativa de

demandar el uso de

recursos públicos

Requerimiento de

Garantía financiera no

mayor de 5% del costo

total de la inversión

Garantías no financieras

con probabilidad nula o

mínimas de demanda

de usar recursos públicos

Clasificación

Promovidas por personas jurídicas nacionales o extranjeras.

Peticiones de gracia.

Debe identificar el proyecto de inversión a ejecutar y sus lineamientos generales.

Sobre activos, empresas, proyectos, servicios, obras pública de infraestructura y

de servicios públicos.

Puntos Relevantes

Se presenta ante el Órgano Promotor de la Inversión Privada (OPIP) competente,

de acuerdo al nivel de gobierno a cargo del proyecto.

No deben tener Plan de Promoción aprobado

Requiere de la aprobación de todas las entidades vinculadas

Plazos razonables de evaluación

Modificaciones promovidas por las entidades

Proyectos alternativos o similares

Puntos Relevantes (2)

Derecho a igualar la mejor oferta

Adjudicación directa

Reembolso de gastos

Negociación de aspectos no esenciales del Contrato

Puntos Relevantes (3)

6.1. IP Autosostenible

IP Autosostenible

Debe ser presentada ante el Órgano Promotor de la

Inversión Privada (OPIP) del nivel de gobierno que

corresponda

1. Nombre o razón social del solicitante acompañando el poder del representante legal

2. Modalidad de participación de la inversión privada 3. Descripción del proyecto:

i) Nombre y tipo del proyecto ii) Objetivos iii) Beneficios concretos iv) Ingeniería preliminar del proyecto v) Razones por las cuales se escoge el proyecto

entre otras alternativas 4. Ámbito de influencia 5. Evaluación económica y financiera del proyecto 6. Evaluación preliminar del impacto ambiental y de ser

el caso plan de mitigación social y ambiental. 7. Propuesta de plazo de vigencia estimada del contrato

de participación de la inversión privada 8. Capacidad financiera del solicitante y experiencia para

la ejecución del proyecto de similar envergadura

Se debe anexar la documentación señalada

en el Artículo 15 del Reglamento del Decreto

Legislativo Nº 1012

Tramitación de una IP

Autosostenible

Presentación

IP

Presentación y Evaluación

Declaratoria

de Interés

Publicación

De propuesta

Invitación y

requisitos

Espera de

Nuevas Propuestas(*)

Negociación y

Cierre de Contrato

Aprobación

en Consejo

5 d 30 d 90 d

3 Fases:

ETAPAS DEL PROCESO DE

TRAMITACIÓN Y EVALUACIÓN

I. ADMISIÓN A TRÁMITE O RECHAZO

1 Privado elaboró una

Iniciativa Privada

2

PRESENTACIÓN IP

ADMISIÓN A TRÁMITE DE LA

IP

PROINVERSIÓN evalúa la IP, admite a trámite y publica en la

página web

la presenta ante…

1. Nombre o razón social del solicitante acompañando el poder del

representante legal

2. Modalidad de participación de la inversión privada

3. Descripción del proyecto:

i) Nombre y tipo del proyecto

ii) Objetivos

iii) Beneficios concretos

iv) Ingeniería preliminar del proyecto

v) Razones por las cuales se escoge el proyecto entre otras

alternativas

4. Ámbito de influencia

5. Evaluación económica y financiera del proyecto

6. Evaluación preliminar del impacto ambiental y de ser el caso plan de

mitigación social y ambiental.

7. Propuesta de plazo de vigencia estimada del contrato de participación de

la inversión privada

8. Capacidad financiera del solicitante y experiencia para la ejecución del

proyecto de similar envergadura

Requisitos de la IP, conforme art. 15 del DL Nº 1012:

II. EVALUACIÓN DE LA IP

EVALUACIÓN DE LA IP

Modificaciones

Negociaciones con

proponente Estudios

Contratación por

PROINVERSION

Aprobación Sector e

Inversionista

SOLICITUD DE INFORMACIÓN ADICIONAL

AMPLIACIONES Y MODIFICACIONES

SOLICITUD DE DESISTIMIENTO

SUSTENTACIÓN DE GASTOS OPINIÓN FAVORABLE

Solicita al proponente la presentación de información complementaria, en caso no realizarlo en el plazo correspondiente se devuelve.

Proponen ampliaciones y/o modificaciones al proyecto

El proponente hasta antes de la declaratoria de interés puede solicitar que se deje sin efecto la presentación de su IP

Se deberá determinar, antes de la aprobación de la declaración de interés, la razonabilidad de los gastos incurridos y debidamente sustentados, por el proponente.

El Sector, MEF y el Regulador deberán de emitir su opinión favorable.

1 2

3

4

5 6

PUBLICACIÓN La publicación de la Declaración de Interés deberá realizarse por una sola vez, en el Diario Oficial El Peruano y en otro diario de circulación Nacional.

III. DECLARATORIA DE INTERÉS

APROBACIÓN Con la opinión favorable del Sector, del Regulador y del MEF, el comité PROINVERSION a través de:

NOTIFICACIÓN Se notificará al proponente sobre la declaración de interés de IP, en un plazo no mayor de cinco (5) días hábiles de emitido el Acuerdo del Comité de PROINVERSIÓN.

1 2

Declaratoria de Interés

ACUERDO COMITE

•Aprueba IP

emite… OBLIGACIONES DEL PROPONENTE

• El proponente deberá realizar el pago por la Declaración de Interés • Presentar la carta fianza.

3

4

IV. PROCESO DE SELECCIÓN O

ADJUDICACIÓN DIRECTA

Declaratoria de Interés

SI NO

Evaluación de Terceros

Interesados

1

Terceros Interesados en el mismo proyecto

Terceros Interesados sobre

un proyecto alternativo

Proceso de Selección

Concurso

Oferta Pública

Licitación Pública Especial

Concurso de Proyectos Integrales

Se elige el proyecto de

mayor rentabilidad

social

Adjudicación Directa al

Proponente

Adjudicación Cierre

Ejecución del Proyecto

2

2

3

FLUJOGRAMA DEL PROCESO

A) Presentación hasta la Declaratoria

de Interés:

Evaluación

inicial /

admisión a

trámite

Opinión

Favorable

?

•Declaratoria de

Interés y

•Reconocimiento

de gastos

•Publicación

OPIP

descarta la

propuesta

OPIP evalúa la

Iniciativa

OPIP solicita inf.

adicional o propone

modificaciones

proponente conforme?

OPIP

descarta la

propuesta

FIN

OPIP

solicita

opinión

favorable

El proponente asume:

-Costos publicación y

- Carta Fianza SI

NO

SI

NO

Presentación IP

- MEF

- Regulador

- Sector

- Otros

20 días

FIN

B) Etapa de Expresiones de Interés y Etapa

del Proceso de Promoción de la IP o

Adjudicación Directa:

Interesados:

- Requisitos DI

- Carta Fianza

Se adjudica la Buena

Pro

Proponente es

adjudicatario?

FIN

NO

FIN

Reembolso

de gastos

Publicación de la Declaratoria de

Interés

Se presentan

interesados?

NO

Adjudicación

Directa

FIN

90 días calendario

SI

SI

SI

NO

Negociación

del Contrato 30 días prorrogables

hasta 45

Firma

Contrato

Proceso de

selección

6.2. IP Cofinanciada

1. a) Nombre o razón social del proponente de la

IP.

2. b) Capacidad financiera y técnica del proponente

de la iniciativa privada

3. Descripción de la iniciativa:

Nombre y tipo del proyecto

Ámbito de influencia del proyecto

Objetivos

Beneficios sociales del proyecto

Razones por las cuales se escoge el

proyecto sujeto a aprobación

Costo Total de Inversión estimado y estimación

del cofinanciamiento del Estado

4. Sustento de la importancia y consistencia del

proyecto con los Planes de Desarrollo

DOCUMENTACIÓN REQUISITOS IP - COFINANCIADAS

DS Nº 005-2013-EF

Art. 4

Montos superiores totales a 15000 UIT y plazos contractuales mayores a cinco (05) años.

Cumplir con los requisitos y procedimientos establecidos en el SNIP

IP cofinanciada puede incluir

más de un PIP.

Solo se podrá utilizar los

proyectos registrados en el

Banco de Proyectos,

declarados viables.

NO deberán contener

proyectos de inversión que

coincidan total o

parcialmente con un Plan de

Promoción.

Requisitos

IP

ETAPAS DEL PROCESO DE

TRAMITACIÓN Y EVALUACIÓN

1

El proponente

presenta la

iniciativa privada

ante … Evalúa la

Iniciativa

Privada

2 3

COMITÉ

ADMISIÓN A TRÁMITE O

RECHAZO DE LA IP

Comunica al

Proponente la …

7 días

I. ADMISIÓN A TRÁMITE

IP

II. DECLARATORIA DE INTERÉS

Admitida a trámite, se

publicará en la página web…

Relevancia y prioridad

Formulación del Proyecto bajo normas del SNIP

(Declaratoria de Viabilidad)

Solicitud de Opiniones

Sector(Ministerio, GR, GL)

EVALUACIÓN DE LA INICIATIVA PRIVADA 1

2

Organismo Regulador

Declarada la viabilidad del proyecto y con la opinión favorable el CD emite:

DECLARATORIA DE INTERÉS

3

Se publicará …

MEF

III. CONCURSO O ADJUDICACIÓN

DIRECTA

1

Declarado

de interés

el proyecto

Proponente

CARTA

FIANZA

Evaluación de Terceros

Interesados

2

Adjudicación Directa

Cierre

Terceros Interesados en el mismo proyecto

Terceros Interesados sobre

un proyecto alternativo

Concurso de Proyectos Integrales

Adjudicación

Reembolso de Gastos

Flujograma IP Cofinanciada

Flujograma IP Cofinanciada

(2)

7. Evaluación Privada en los PIPs

que son APP

Ejemplo Evaluación Privada

(1)

Considerando que el proyecto sería cofinanciado por el Estado y el

Inversionista Privado, se realizará la evaluación desde el punto de vista de un

inversionista privado, con la finalidad de estimar su viabilidad financiera y su

bancabilidad. Este análisis se efectúa solo a la alternativa seleccionada en la

Evaluación Social.

b.1. Cuantificación de ingresos

Se efectuará la cuantificación esperada de ingresos a lo largo del período

de la operación por el Inversionista Privado.


(2)

b.2. Modelación Financiera

Se desarrollará un modelo que permita el análisis financiero bajo diversos

escenarios y supuestos, y que debe incluir como mínimo lo siguiente:

i) Modulo de Ingresos,

ii) Módulo de Costos de Inversión (CAPEX),

iii) Módulo de Costos de Operación y Mantenimiento (OPEX) en función de

los Niveles de Servicio ofrecidos (que deben ser como mínimo los

establecidos en el Planteamiento Técnico),

iv) Módulo de Garantías,

v) Módulo de Seguros,

vi) Módulo de Impacto Ambiental,

vii) Módulo de Financiamiento,

viii) Módulo de Tasa de Descuento (utilizando el cálculo del Costo Promedio

Ponderado de Capital - WACC de acuerdo a la Directiva respectiva de

ProInversión),

ix) Módulo de Sensibilidad (aplicando software @Risk, Crystal Ball o similar).


(3)

b.3. Análisis de Riesgo - Matriz de Riesgos (ver Directiva de Pro Inversión)

Se identificaran las fuentes de riesgo del proyecto, clasificándose como

mínimo las fuentes de Riesgo de Diseño, Riesgo de Implementación, Riesgo

de Demanda, Riesgo de Operación, Riesgos Financieros, Riesgos

Económicos, Riesgos Regulatorios y Riesgos Políticos.

Se planteará la Matriz de Riesgos del proyecto, asignando apropiadamente

los riesgos para el Estado, el Inversionista Privado y los Usuarios.

Se confeccionarán los Esquemas de compensación posibles de ser otorgados

o garantías.

Se determinarán los beneficios y costos en los que incurrirán las partes para el

otorgamiento de tales garantías.

II. Estructuración Financiera

Qué es el Financiamiento de

Proyectos de Infraestructura

Definición

• Es la obtención de fondos para financiar un proyecto de inversión de

capital económicamente separable en el que los proveedores de los

fondos consideran de manera primordial al flujo de efectivo del

proyecto como el origen de los fondos para el servicio de sus préstamos

y el rendimiento del capital invertido en el proyecto.

• Es un sistema de financiación que permite que un determinado

proyecto de inversión, dadas sus posibilidades de generar flujos de caja

razonablemente predecibles y sostenidos y a la calidad de sus propios

activos, pueda ser financiado individualmente, utilizando para ello

fondos específicamente conseguidos para el proyecto empleando el

mayor apalancamiento posible.

• Normalmente en Perú: 30% capital, 70% deuda.

Características básicas de un

Financiamiento de Proyectos de

Infraestructura

Características

• Un acuerdo de las partes responsables en lo financiero de completar el

proyecto

• Un acuerdo por parte de las partes responsables en lo financiero que al término del proyecto y al inicio de las operaciones, se contará con suficiente efectivo que permita satisfacer todos sus gastos de operación y necesidades de servicio de la deuda, incluso si el proyecto no funciona como se espera por causas de fuerza mayor o por cualquier otra razón.

• Declaraciones por parte de las partes responsables en lo financiero de que, de ocurrir una interrupción en la operación y necesitarse dinero para devolver el proyecto a su condición operable, se pondrán a disposición los fondos necesarios mediante el cobro de seguros, anticipos contra entregas futuras o algunos otros medios.

Características

• El proyecto en sí y sus activos son perfectamente identificables y

separables de otros proyectos o actividades de las empresas promotoras. • Ejemplo: Aeropuerto Jorge Chavez, Muelle Norte del Callao, Muelle

Sur, Muelle de Minerales, entre otros. • ¿Telefónica?

• Las sociedades promotoras son las que pretenden financiar el proyecto y crean una sociedad independiente.

• El proyecto es capaz de generar flujos de caja suficientes que permitan asegurar la devolución del capital e intereses de la deuda y generar la rentabilidad demandada por los capitales propios. • Escenarios negativos

• El proyecto es rentable y viable • Ejemplo: Tren urbano de Lima

• La financiación del proyecto se diseña considerando las características del mismo y su capacidad de generar flujos y no la garantía de sus socios.



Infraestructura

Características

• El proyecto, sus activos y pasivos se contabilizan fuera del balance de

los socios. • Control efectivo: 25%

• El nivel de endeudamiento, si atendemos a la financiación del proyecto,

suele ser extremadamente alto en la mayor parte de los casos entre 75% y 90% de deuda y permite beneficiarse de los beneficios del apalancamiento, mayor riesgo financiero, y gastos de asesoría, diseño o gestión.

• Se utiliza en proyectos intensivos en capital y a largo plazo. • Concesiones en infraestructura a 20 o 30 años.

• Los fondos se obtienen sin la garantía de los promotores, esto quiere

decir, que los promotores no responden del buen fin del proyecto ante los financiadores.


Financiamiento de Proyectos

de Infraestructura

El Financiamiento de Proyectos de

Infraestructura es benéfico para:

Beneficios

• La producción del proyecto experimenta una demanda tan fuerte que

los compradores desean negociar contratos de compra a largo plazo. • Ejemplo: Concesiones mineras

• Los contratos contienen cláusulas suficientemente firmes para hacer que los bancos, fondos de inversión, compañías de seguros, etc. se interesen en anticipar fondos para financiar la construcción con base en los contratos. • Ejemplo: Concesiones de saneamiento

Ventajas de un Financiamiento

de Proyectos de Infraestructura

Ventajas para los promotores

• Se obtienen fondos sin recurso o con recurso limitado, difíciles de

obtener por otras vías.

• Se puede incrementar la capacidad de endeudamiento de los socios.

• Se mantiene la calidad crediticia del socio, sin sufrir un empeoramiento

del rating por un mayor endeudamiento.

• Se mejora la rentabilidad de los socios por el uso de un alto grado de

endeudamiento.

• Se comparten y transfieren riesgos a socios, acreedores, clientes y

proveedores.

• Si se disminuyen los riesgos, cubriéndolos adecuadamente, se puede

disminuir el costo de financiación.

• La operación puede contabilizarse fuera del balance de los socios.

• No se comprometen otros negocios de la empresa promotora.

Ventajas para las instituciones financieras

• Ofrece a los financiadores mejor cobertura del riesgo al no concentrarlo

en la firma promotora (riesgo empresa) sino en la diversificación de accionista e interesados en el proyecto (riesgo proyecto).

• El volumen de análisis requerido presenta los proyectos más controlados y evaluados del mercado, con gran conocimiento de su gestión en cada fase.

• El rendimiento que se puede obtener es superior al que produce la financiación tradicional, donde la competencia obliga a precios reducidos.

• El volumen e inversión elevados y el alto nivel de los análisis posibilita la sindicación y reparto del riesgo entre varias entidades financiadoras.



Ventajas para los Estados

• Independiza la capacidad de endeudamiento del desarrollo

económico del país. • El estado no endeuda su balance, obtiene financiación para

acometer proyectos necesarios para el desarrollo económico, con recurso solo a fondos que genera el proyecto, no a Presupuestos Generales del año.

• Ofrece financiación privada de bienes públicos que terminan por revertir al Estado.

• Trasmite eficiencia del sector privado al público. • Utiliza el conocimiento y los modos de gestión privados que

complementa así los puntos fuertes de la gestión pública en el resultado final.



Inconvenientes de un Financiamiento de


Inconvenientes

• El diseño de la operación es compleja, se necesita cubrir riesgos y

ofrecer garantías.

• Son necesarios especialistas muy distintos entre sí, que ayuden a diseñar, instrumentar y ejecutar la operación: bancos de inversión especialistas en Financiamiento de Proyectos de Infraestructura, abogados, asesores técnicos, etc.

• Los costos de transacción asociados son altos: los gastos de estudios y administración, minutas, honorarios y comisiones de los especialistas que intervienen, pueden representar entre 1% y 2% de la operación.

Las partes que intervienen en un


Infraestructura

Partes que intervienen:

• Los promotores o socios: son las empresas que desean llevar a la

practica el proyecto de inversión, ya sea participando operativa, técnica o financieramente. Suelen aportar los fondos propios entre 5% y 25%.

• La sociedad vehículo del proyecto: es la sociedad que se crea ad hoc para llevar el proyecto a la práctica.

• Asesores externos: técnico, jurídico y financiero. • Agencias internacionales o agencias del Estado: instituciones que

procuran fondos o dan avales. • Las compañías de seguros: evaluación y cobertura de los distintos

riesgos que pueden presentarse. • Estado: por la concesión, porque sea cliente del producto o servicio,

porque fija tarifas, etc. • Entidades financieras prestamistas: proveedores de fondos de largo

plazo vía préstamos, créditos, leasing, etc. Aquí se encuentran los bancos, AFPs, Compañías de seguro.

• Otros: clientes, proveedores, constructor, operador, etc.

Elementos básicos

Activos que

integran el

proyecto

Acreedores

Compradores

Inversionistas/

promotores

Inversionistas

de capital

Proveedores

Sociedad Propósito

Especial

Gobierno Socios Promotores Asesor Financiero

Memorándum

Proyecto

Contrato

Suministro LP

Proveedores

Clientes

Contrato Venta LP

Cia. Seguros Constructoras

Sindicato de

entidades

financieras

Contrato de

seguros

Contrato de

construcciòn

Contratos de

Crèdito

Publicación de

concesión

Acuerdo

Constitución SPE

Contratos de

Suministro y venta

de Largo Plazo

Cobertura de rie

sgos

Prima

de s

egur

os

Pa

go

Insta

lacio

ne

sDeuda principalIntereses

Ent. Financieras

Garantes

Garantía de Fiel Cumplimiento

As. Legal

As. Medio ambiente

Est. De mercado

Est. De ingenieria

De

ud

a

sub

ord

ina

da

Ca

pita

l

soci

al

Contratos C

oncesión

Entrega concesión

Elementos básicos

Sociedad de Propósito Específico

SPE

Poder Concedente/Estado AseguradorasUsuarios

Financiadores (Locales y Externos)

Operador

Constructor

Inversores(Locales y Externos) Controladores

SPONSORS

Proveedores

Estructura básica de un Financiamiento de

Proyectos de Infraestructura / APP

Formas de Financiamiento de


Clasificación desde la óptica de las Sociedades de Propósito Especial

• BOT: Build – Operate – Transfer

• Construirlo buscando la financiación necesaria • Explotarlo durante un número determinado de años • Transcurrido el plazo transferirlo

Sociedad de Propósito Específico

SPE

ACCIONISTAS

AseguradorasGOBIERNO

Constructor

Proveedores

Contrato de

construcción

Financiación

CapitalGFCC

Contrato de

concesión

Clasificación desde la óptica de las Sociedades de Propósito Especial

• BOOT: Build – Own - Operate – Transfer

• La diferencia reside en una mayor garantía para la SPE basada en ser propietaria de lo construido hasta finalizar el periodo de explotación pactado. • En muchos países en desarrollo, la legislación no permite este

tipo de Financiamiento de Proyectos de Infraestructura. • BOO: Build – Own – Operate

• Cuando el periodo de vida útil de los activos del proyecto de la SPE va a poseer y explotar coincide con el tiempo de explotación. • Concesión miera.

• DBFOT: Design – Build - Finance – Operate – Transfer • Proyectos integrales.

Formas de Financiamiento de


Requisitos para el

financiamiento de proyectos

Factibilidad Técnica

Viabilidad Económica

Solidez crediticia

Recursos disponibles

Calidad de la operación

Evaluación de riesgos

Financia-miento

Costo de

construcción,

complejidad y

transferibilidad

de los riesgos de

construcción.

Los RR.NN, las materias

primas y otros factores de

producción necesarios para

la operación exitosa deben

estar disponibles en las

cantidades adecuadas a lo

largo del contrato.

Si no es operador,

realizar un “convenio”

con operadores de

calidad en el

mercado.

Evaluación de los riesgos

del proyecto y evaluar la

posibilidad que puedan

ser transferidos a costos

razonables.

Fases de un Financiamiento de


Análisis de la viabilidad técnica, económica y financiera

• Factibilidad técnica: los acreedores requieren pedir las opiniones de

asesores de ingeniería independientes, que analicen la viabilidad técnica del proyecto de modo que se asegure que no habrá problemas que impida el funcionamiento y que se preste el producto o servicio en las condiciones previstas de precios y costos. • Proyectos integrales

• Viabilidad económica: la capacidad de un proyecto de operar con éxito y de generar flujo de efectivo para solventar la deuda del proyecto y generar un rendimiento aceptable para los accionistas. • Determinar los flujos de caja relevantes: operativos, inversiones,

reinversiones, valor residual. • Determinar la estructura y características de la financiación

deseada y posible. • Determinar el costo promedio ponderado de capital y hallar el VAN.

Análisis de la viabilidad técnica, económica y financiera

• Viabilidad financiera: asegurando que los flujos que éste genera van a

ser suficientes en cantidad y tiempo para repagar la deuda y obtener la rentabilidad esperada.

• Análisis de sensibilidad y riesgo: considerar distintos escenarios para comprobar o verificar la rentabilidad del proyecto.

Requisitos para el Financiamiento


Análisis de los riesgos que afectan al proyecto y la gestión de los mismos

• En Financiamiento de Proyectos de Infraestructura se asocia al riesgo

como la variabilidad, la probabilidad que alguno de los parámetros básicos del proyecto difiera sustancialmente de los supuestos iniciales.

• El objetivo del asesor es identificar los posibles riesgos y diseñar los mecanismos que permitan mitigar dichos riesgos.

• Los riesgos que afectan al proyecto pueden producirse: • En la fase de ingeniería y/o construcción • En la fase inicial o de puesta en marcha • En la fase operativa

• Disponibilidad de materias primas y administración capaz: contratos de largo plazo con los proveedores.

Fases de un Financiamiento de


Idoneidad del Financiamiento


Idoneidad

• Los proyectos ideales para el Financiamiento de Proyectos de

Infraestructura son los proyectos de inversión de capital:

• Capaces de funcionar como una entidad económica

independientes

• Que se terminen sin incertidumbre excesiva

• Cuando se terminen, se demuestre que valen más de lo que costó

terminarlos. • Riesgo compartido: distribuye los riesgos operativos y financieros entre

las diversas partes interesadas. • Expansión de la capacidad de deuda del patrocinador:

• Con frecuencia es posible estructurar un proyecto de modo que su deuda nos sea una obligación directa de los patrocinadores y que no aparezca en el balance general de éstos.

• Niveles de apalancamiento altos.

Financiamiento de


Preguntas por resolver

• ¿Debe la empresa emprender el proyecto como parte de su cartera de

activos totales y financiar el proyectos con sus líneas de crédito o debe

formar una entidad legal separada para emprender el proyecto?

• ¿Qué cantidad de deuda debe absorber la entidad legal separada?

• ¿Cómo se debe estructurar el contrato de deuda?

Riesgos evaluados en el Financiamiento


Riesgos asociados a los promotores y/o accionistas

• Riesgo de que no aporten los fondos propios comprometidos

• Capital social mínimo

• Riesgo de abandono del proyecto mientras existan obligaciones

financieras.

• Caducidad: Valoración

• Riesgo de promotores que garanticen algún otro factor

Los contratos o cláusulas que, entre otros, podrían mitigar estos riesgos son:

• Exigencia de desembolsos parciales a los promotores.

• Entrega de cantidades parciales a cuenta de ampliaciones de capital.

• Emisión de deuda subordinada

• Acreedores permitidos

• Cláusulas de penalización para los promotores que abandonen.

Riesgos asociados a los promotores y/o accionistas


• Limitaciones en el pago de dividendos.

• Exigencia de responsabilidad, o garantías adicionales, a los promotores

por el pasivo exigible asumido.

• Existencia de limitaciones a la transmisibilidad de las acciones.

• Cláusulas penales por resolución unilateral de contratos.

• Vinculación o desvinculación de las condición de promotor y de

cliente/ proveedor/ operador.

Riesgos evaluados en el


Infraestructura

Riesgos derivados de la construcción y de la tecnología elegida (proyectos

integrales)

• Riesgo de abandono del constructor.

• Riesgo de incremento imprevisto de la inversión.

• Ajuste por fórmulas polinómicas

• Riesgo de incumplimiento del plazo de entrega de la

construcción/instalación.

• Obras acreditadas

• Riesgo de que la construcción/instalación no funcione adecuadamente

por mal diseño técnico u obsolescencia.

• Riesgo que la infraestructura necesaria no esté a tiempo.

• Riesgo que el rendimiento de la instalación sea inferior al previsto.

Riesgos evaluados en el Financiamiento de



integrales)


• Contratos de construcción “llave en mano”

• Contratos con precio cerrado

• Contratos con constructores que gocen de buena reputación e historial.

• Participación del constructor en el riesgo del negocio.

• Socio estratégico

• Retención de pagos hasta que expertos independientes certifiquen la

obra

• Emisión de CAOs.

• Supervisión del proyecto por asesores técnicos.

• Utilización de tecnología probada, pruebas de funcionamiento,

garantías por vicios ocultos.




integrales)


• Garantías por incumplimiento de los parámetros técnicos.

• Garantía de fiel cumplimiento del contrato

• Garantías contractuales del constructor

• Contratos de mantenimiento de largo plazo o leasing operativos.

• Seguros que cubran incidencias varias

• Pólizas CAR

• Penalizaciones por demora

• Contratos con objeto lo más amplio posible y de contenido no

restringido.

• Periodos de carencia con los financiadores.



Riesgos derivados de la explotación de la construcción/instalación

(proyectos integrales)

• Riesgo que la producción sea menor de lo previsto.

• Riesgo que se produzcan inversiones complementarias no previstas

inicialmente.

• Riesgo geológico

• Riesgo de incremento de costos de operación y mantenimiento

• Régimen económico, ajuste de OyM.



Riesgos derivados de la explotación de la construcción/instalación

(proyectos integrales)


• Elección de operadores de prestigio, familiarizados con la tecnología y

con una experiencia probada.

• Delimitación de los riesgos de operación

• Garantía contractual de los niveles de producción, costos, insumos, etc.

• Fijación de penalizaciones y premios para el operador en función del

rendimiento de las operaciones

• Factor de penalización



Riesgos derivados del mercado

• Riesgo de incremento de precios de las materias primas y consumos

• Ajuste de las tarifas por inflación: IPM/IPC

• Riesgo de disponibilidad de materias primas y consumos.

• Riesgo de calidad de materia prima.

• Riesgo de descenso de la demanda del producto o servicio vendido.

• IMAG

• Riesgo de disminución de los precios del producto o servicio vendido.



Riesgos derivados del mercado


• Suscripción de contratos de suministro de materias primas o consumos a

largo plazo.

• Suscripción de contratos de venta del producto o servicio a largo plazo.

• Establecimiento de una relación entre el precio del producto o servicio,

y los costos y su evolución.

• Clausulas de revisión de precios.

• Suscripción de seguros de lucro cesante y de cobertura de impagados.

• Utilización de derivados para cubrir riesgos.

• Clausulas del tipo: take or pay, take and pay, throughput agreement,

tolling agreement.



Riesgos de carácter normativo y

político

• Riesgo de modificaciones en la normativa aplicable (legal, fiscal,

medioambiental, etc.)

• Riesgos políticos (expropiaciones, repatriación de beneficios, etc.)


• Participación de empresas del país como promotores, accionistas o

financiadores.

• Participación de las administraciones públicas como promotores o

accionistas.

• Estudios de impacto medioambiental.

• Estudio del marco legislativo.

• Asesoramiento legal externo.

• Traspaso del impacto económico al cliente.



Riesgos de carácter normativo y

político


• Cláusulas de mantenimiento del equilibro económico financiero

• Cláusulas que prevean indemnizaciones a pagar por la administración.

• Convenios de doble imposición.



Riesgos financieros

• Riesgo de variación de los tipos de interés.

• Riesgo de variación de los tipos de cambio.

• Riesgos asociados a la inflación


• Utilización de derivados (opciones, futuros y swaps) para la cobertura de

riesgos.

• Cierre de operaciones de seguro de cambio.

• Utilización de tipos fijos, variables o una combinación de ambos.

• Establecimiento de cláusulas multidivisa.

• Acuerdos para cubrir la insuficiencia de caja: aportaciones

suplementarias de capital o restricciones en el pago de dividendos.



Riesgos financieros


• Análisis de sensibilidad ante cambios en la inflación.

• Traspaso de parte del impacto económico al precio del producto o

servicio.



Riesgos de fuerza mayor

• Riesgo de incendios, terremotos, inundaciones, entre otros.


• Suscripción de pólizas de seguro que cubran estos riesgos.

• Caso fuerza mayor.



¿Cómo se financian los

proyectos en el Perú?

• Para proyectos menores de US$ 200 millones, normalmente se

financia primero con la banca (en la etapa de operación), para

posteriormente en la etapa operativa hacer una emisión de bonos

de largo plazo (que calza con el periodo de operación y la

necesidad de instrumentos de largo plazo de los inversionistas

institucionales).

• Para proyectos mayores de US$ 200, se debe combinar fuentes de

financiamiento, entre créditos con la banca nacional e internacional

y el mercado de capitales nacional e internacional.

RIESGO DE TERMINACIÓN

El dilema del riesgo constructivo

• El Concesionario o Sponsor es el que asume el Riesgo Constructivo

en un contrato de concesión.

– El Concesionario traslada ese riesgo al constructor.

• Quién financia la etapa de construcción

– Tradicionalmente, la banca comercial tiene los cuadros

necesarios para evaluar , comprender y ser flexible a las

condiciones “riesgosas” de esta etapa.

– La banca comercial no necesita una clasificación de riesgo del

proyecto

– Los inversionistas institucionales prefieren financiar en la etapa

operativa que es de largo plazo y los riesgos se reducen.

– Los inversionistas institucionales pueden financiar en la etapa

constructiva pero con un esquema de mejoradores. Ej. CRPAO,

RPI.

– Los inversionistas institucionales, como las AFPs necesitan la

clasificación de riesgo del documento y esta debe ser grado de

inversión, aunque en la practica prefieren solo las clasificaciones

AAA.

Proyecto Integral Olmos

Esquema de financiamiento

Esquema

General

Garantías

Plazo: 20 años - Inc. 4 de construcción

Monto de Inversión: US$ 220 MM Inc. IGV

Cofinanciamiento: US$ 77 MM

Concesionario: US$ 143 MM

Volumen de Agua Anual Garantizado: MMC 406

Tarifa: US$ 0.0659 + IGV

Condición de Pago: Take or Pay sobre 100% de ingresos

Esquema de

Financiamiento

Cofinanciamiento: US$ 77 MM Endeudamiento Estado CAF

Concesionario (CTO): US$ 50 MM Endeudamiento CAF

US$ 100 Bonos emitidos por CTO

comprados por AFP

En US$ 45.5 a 10 años, tasa 8%

En S/. 180 a 15 años, tasa 6.625 + VAC

Garantía Soberana sobre ingresos del Concesionario

Garantía de Riesgo Parcial CAF x US$ 28/año durante periodo de

operación

Tasa garantizada para cálculos financieros en caducidad: 11.48%

Estructura de financiamiento

Objetivos del Cliente Obtener el cierre financiero antes de comenzar la etapa

de construcción.

Obtener una clasificación AAA.

Minimizar costos financieros de los fondos desembolsados y no utilizados.

Lograr un esquema de amortización acorde con los ingresos de la estructura concesionaria.

Retos Primer proyecto financiado (Financiamiento de

Proyectos de Infraestructura) en el mercado de capitales peruano.

El contrato de concesión requería modificaciones para asegurar „bancabilidad‟ del proyecto.

Solución Oferta privada con inversionistas institucionales.

Se creó un mecanismo de diferimiento de pago por emisión para disminuir los costos financieros durante el período de construcción.

Plazo, periodo de gracia y moneda, elegidos en las emisiones para atraer a las AFPs (59%), compañías de seguros (27%) e instituciones públicas (14%) y así maximizar la demanda.

Las garantías fueron diseñadas para asegurar una clasificación AAA.

Proyecto Olmos

• El Banco de Crédito (BCP) y el Consorcio Transmantaro firmaron un

contrato de préstamo sindicado por US$ 160 millones con un plazo

de 10 años, para financiar la línea de transmisión eléctrica Zapallal-

Trujillo, a través de un patrimonio fideicometido.

• Este financiamiento – donde el BCP participó con US$ 100 millones y

Bancolombia con US$ 60 millones- representa la primera operación

de crédito a un patrimonio fideicometido de gestión en el Perú.

• La línea de transmisión requiere una inversión total de US$ 230

millones y contribuirá al reforzamiento del Sistema Eléctrico

Interconectado Nacional, extendiendo al norte del país la nueva red

troncal de 500 kv, permitiendo así que la energía generada llegue a

más peruanos.

Línea de Transmisión:

TRANSMANTARO

• Abengoa, empresa concesionaria, cerró la operación de crédito de

80 millones de dólares con un sindicato de bancos locales y

extranjeros para financiar la construcción de una línea de

transmisión eléctrica.

• Los bancos que han intervenido en la operación son BNP Paribas y

WestLB, como 'join lead arrangers', y HSBC, Société Genéralé, Banco

de Crédito del Perú y Scotiabank.

• El contrato de concesión contempla la construcción, operación y

mantenimiento durante 30 años, con una potencia de 220 kilovatios

y con una longitud de 670 kilómetros

Línea de Transmisión:

CARHUAMAYO - CUARHUAQUERO

CELEPSA: Préstamo

Sindicado Estructurado

• Objetivos de Celepsa – Lograr el financiamiento, la construcción de la Central

Hidroeléctrica G-1 El Pantanal (El Proyecto).

– Combinar diversas facilidades (arrendamiento financiero, préstamo de mediano plazo y coberturas de tasas de interés) con un paquete de garantías común y bajo una estructura sindicada.

• Retos – Proporcionar las estructuras mas eficaces para los

diversos propósitos de financiamiento.

– Lograr una oportuna sindicación del financiamiento en el mercado local.

– Lograr el desembolso y el cierre financiero antes del cierre de todos los contratos de obras respetando el calendario de actividades del proyecto.

• Soluciones – La estructura contempla un tramo A de leasing para

financiar los activos del proyecto; y un tramo B de mediano plazo para financiar los intereses capitalizados del tramo A generados durante el periodo de construcción.

– Creación de un acuerdo marco de acreedores que permitiría que los prestamistas del tramo A compartan un paquete común de garantías (“pari-passu”) el prestamo sindicado y la cobertura de tasa de interés.

– Los accionistas mayoritarios proporcionaron fianza solidaria.

Participación de las AFPs en


• Las AFPs ya invierten S/. 9,200 millones en obras de infraestructura.

• Los fondos de las AFPs alcanzan US$ 30 mil millones y anualmente

crecen en el orden de los US$ 3,000 millones: existe espacio para seguir invirtiendo.

• Existen además iniciativas concretas para canalizar fondos del

sistema privado de pensiones hacia el financiamiento de los proyectos de infraestructura:

• Fideicomiso de US$ 300 millones de los cuales se ha invertido US$180

• Fondo de Infraestructura de Brookfield-AC Capitales por US$ 460 millones en los cuales las AFPs han aportado US$ 200 millones.

Inversiones en Infraestructura

1,685,676

5,263,624

1,942,513

488,802

1.99%

6.23%

2.30%

0.58%

-

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

Telecomunicaciones Energía Transporte Saneamiento

Algunos

ejemplos:

Tren

eléctrico,

Muelle Norte,

Kallpa,

entre otros.

Algunas Inversiones de

Infraestructura Pública del SPP

TABOADA (Planta de Tratamiento)

Proyecto concesionado por el Estado

Propósito: contribuir con el MVCS (Ministerio de Vivienda, Construcción y Saneamiento) y SEDAPAL para solucionar problemas sanitarios y ambientales originados por el vertimiento de los efluentes del alcantarillado (aguas servidas) de Lima Metropolitana y Callao al mar, sin tratamiento alguno

HUASCACOHA (Planta de Tratamiento)

Proyecto concesionado por el Estado,.

Propósito: contribuir con el MVCS y SEDAPAL a solucionar problemas de abastecimiento de agua, ayudando a transferir agua del Lago Huascacocha hacia Sedapal .

Beneficio: traer flujo de agua hacia la planta de tratamiento de Huachipa, beneficiando a 2.4 millones de residentes en Lima y Callao

Planta de tratamiento de Taboada

Estructuración Financiera de

proyectos

Metodología: Flujo de Caja Descontado

• Estamos en una situación de riesgo cuando se puede estimar una

distribución de probabilidades.

• En una situación de incertidumbre, no se puede estimar la distribución

de probabilidades.

• Riesgo: rendimiento de las acciones y bonos frecuentemente

negociados en los mercados de valores desarrollados (Ej, IBM, GM,

Bonos del Tesoro de USA).

• Incertidumbre: La posibilidad de ocurrencia de terremotos, y otras

grandes catástrofes naturales, o la posibilidad de cambios en las

políticas económicas en un país inestable

• Es la probabilidad que lo ejecutado difiera de lo pronosticado. Mayor es el riesgo, mayor es la variabilidad de los resultados esperados.

• Es un concepto ex-ante. El riesgo existe mientras la moneda está en el aire; una vez que cae estamos ante un hecho consumado.

Metodología: Flujo de Caja Descontado

• Horizonte de evaluación: periodo de vigencia del proyecto.

• Todos los flujos son relevantes porque el proyecto está separado de la

contabilidad del sponsor.

• No olvidar la inversión en capital de trabajo

• Evaluar la pertinencia o no del valor de rescate.

• Perpetuidades

• Coherencia en el tratamiento de la inflación.

Estructuración Financiera de

proyectos

Flujo de caja descontado

Costo de capital del accionista: Metodología del CAPM

• Todos los individuos son aversos al riesgo

• Todos los individuos tienen el mismo horizonte de inversión de un

período.

• Existe un activo libre de riesgo.

• No hay costos de transacción. Esto significa que: no hay impuestos,

cualquiera puede pedir prestado y prestar dinero a la tasa libre de

riesgo, todos los inversionistas están igualmente informados

• Todos los activos son vendibles y perfectamente divisibles (incluyendo los

seres humanos)

• Todos los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los activos

(Expectativas Homogéneas).

• Todos los retornos están normalmente distribuídos

Metodología del CAPM

Costo de capital del accionista

• La β de un negocio cualquiera depende de dos factores: el tipo de

negocio, y el apalancamiento operativo de la firma.

• Dependiendo del tipo de negocio los flujos de caja de una firma

pueden ser más o menos sensibles a la evolución de la cartera de

mercado. Cuando un negocio es altamente sensible a la evolución de

la cartera de mercado se dice que es un negocio cíclico. A mayor

ciclicidad mayor β.

• El otro factor determinante de beta es el apalancamiento operativo. El

apalancamiento operativo es la relación entre costos fijos y costos

totales (fijos más variables). En la medida que los costos fijos representen

una mayor proporción de los costos totales, el flujo de caja operativo

será más sensible a cambios en los ingresos y mayor será la β de la

empresa.

)( fmfi RRRR

Beta

• Pueden estar por encima o por debajo de 1.

• Un Beta = 1 indica que el activo financiero en estudio es tan volátil

[riesgoso] como el mercado.

• Un Beta < 1 indica que el activo es menos volátil [riesgoso] que el

mercado.

• Un Beta > 1 indica que el activo es más volátil [riesgoso] que el

mercado.

• Los valores de Beta deben ser coherentes con el riesgo de los activos

que representan, si es que el mercado está en equilibrio y existe por lo

tanto una adecuada relación entre rentabilidad y riesgo.

• El endeudamiento produce apalancamiento financiero.

• El apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad

esperada de los activos de la empresa, pero sí aumenta el riesgo de las

acciones ordinarias.

• Los accionistas demandan una rentabilidad más alta debido a este

riesgo financiero.


Costo de capital del accionista en un país emergente

paísfmempusf RRRR )(Re$

)(Re$ fmmeusempusf RRR


Estimación de parámetros: Tasa libre de riesgo y prima de mercado

• Como regla general se supone que los parámetros calculados en base

a información histórica (ex-post) son representativos de los parámetros

que prevalecerán en períodos futuros (ex-ante).

• Los parámetros deben ser consistentes con el horizonte de inversión por

lo que se debe utilizar data histórica que se extienda hacia el pasado un

lapso de tiempo similar a la duración de dicho horizonte.

• No obstante, la data histórica acarrea dos problemas. En primer lugar,

dependiendo de la industria de que se trate remontarse al pasado mas

allá de 2-5 años puede conllevar errores debido a condiciones

cambiantes.

• Y en segundo lugar, al utilizar rendimientos históricos se está suponiendo

que el futuro se comportará de la misma forma que el pasado lo cual

muchas veces no es una suposición razonable, sobre todo en los

mercados emergentes.


Estimación de parámetros: Tasa libre de riesgo y prima de mercado

• El promedio aritmético supone que cada evento es independiente e incorpora

las probabilidades de cada evento. De forma que estos promedios son

representativos de los retornos ex-ante y un buen reflejo del caso en que el

inversionista invierte la misma cantidad de dinero en cada período.

• Es por esto que los retornos aritméticos son más apropiados para estudiar los

rendimientos de inversionistas a corto plazo.

• En el retorno geométrico sólo una trayectoria es considerada y las probabilidades

de cada evento no son tomadas en cuenta. De forma que refleja retornos ex-

post los cuales son apropiados cuando el inversionista invierte una cierta suma al

principio y no la toca hasta el final.

• Es por esto que los retornos geométricos son mas útiles para el caso del

inversionista a largo plazo.

A menos que los retornos sean iguales en cada período los promedios geométricos

siempre serán menores que los aritméticos y la diferencia se amplía con la volatilidad

de los retornos

(Darden, “Applying the CAPM” 2006)


Estimación de parámetros: Beta

• Sólo es posible estimar beta con base en data histórica. Se debe tener

presente que el horizonte de referencia deberá ser menor en la medida

que más significativos hayan sido los cambios fundamentales del sector.

• La estimación puede hacerse directa o indirectamente.

• Aunque los servicios como yahoo finance, son de gran utilidad es

siempre conveniente comparar varias fuentes de información sobre las

betas. La razón de ello es que las estimaciones de beta pueden variar

considerablemente no solamente porque cada analista puede utilizar

series de diferente antigüedad sino también debido a que en ocasiones

las regresiones son poco confiables (i.e. R2 muy bajas)

(Fernández P. “Valoración de Empresas” 531, 549).


Supuestos de la metodología del Costo Promedio Ponderado de Capital

• La política de dividendos está establecida y no cambia.

• El riesgo del proyecto en evaluación es semejante al riesgo de la empresa.

• La relación deuda / capital es constante en el tiempo.

Metodología del WACC

Cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital - CPPC

ko = CPPC

ki = Costo explícito de la deuda

ke = Costo de oportunidad del accionista

t = Tasa marginal impositiva

xi = Relación D/(D+C) de largo plazo de la empresa

xe = Relación C/(D+C) de largo plazo de la empresa

Si ki y ke son calculados en términos reales, ko será real.

Si ki y ke son calculados en términos nominales, ko será nominal.

ko

= ( xi ) ( k

i ) ( 1 - t ) + ( x

e ) ( k

e )


Conclusiones de la metodología del Costo Promedio Ponderado de Capital

El CPPC es la tasa mínima de retorno que tiene que producir un proyecto para generar suficiente efectivo para satisfacer:

• El flujo de caja requerido en promedio por los acreedores, y

• Que reste un saldo que de ser repartido como dividendos, generen un flujo de caja con el accionista que también satisface los requerimientos de rentabilidad solicitados a la empresa.


2014 01 08 presentación pro inversion huánuco v2

Economy & Finance