20 de marzo de 2020 informe semanal nº 1adjuntos.rmg.com.ar/info05/20032020/semanal...
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INFORME SEMANAL Nº 1.257
Estrategia Global y Local
20 de marzo de 2020
Carlos Pellegrini 1141 5º,
CABA, Argentina
+54 (11) 5032-0033
www.delphosinv.com
S&P 500 – CUADRO DE CONTROL
Valuaciones Ganancias Tendencia
Nota: la línea discontinua señala la posición del indicador la semana anterior, si difiere de la actual.
Obvio, la tendencia se destruye, las valuaciones mejoran, y las ganancias con precaución
por el parate repentino por el coronavirus.
Como venimos advirtiendo en los informes diarios, las valuaciones no son adecuadas
para el timing del mercado, y tampoco se encuentran en niveles en que el mercado sea
una ganga de esas que se dan cada 100 años. Y con la tendencia destruída los
indicadores de compra no son fiables.
RESUMEN EJECUTIVO
Si bien el mercado tiene espacio para caer más, en términos de caídas anteriores, la
violencia de la misma, el comportamiento de los inversores en las últimas ruedas, y
las últimas acciones de los Gobiernos, nos estarían acercando a un piso, aunque sea
temporal.
En el plano local, el gobierno logró descomprimir en un 80% los vencimientos de
Lecaps, y canjear casi la totalidad del AF20. La adherencia de acreedores externos en
los distintos canjes fue la variable clave en todo esto y lo seguirá siendo de acá en
adelante.
El dólar CCL se posicionó durante las últimas jornadas AR$ 91. La escasez de fuentes
de financiación externas es una variable que juega en contra, sin embargo el riesgo
global de una mayor propagación del virus parece ahora ser la variable principal.
Creemos que la reclasificación argentina a mercado de frontera es cuestión de tiempo.
No solamente pesan las condiciones institucionales, sino también la calidad de los
activos debido a la enorme pérdida de valor en este último tiempo.
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Y ahora…
S&P 500 vs Treasury a 10a Bonos y acciones en sincronía
Fuente: Delphos Investment en base a
TradingView
Lo que quedó luego del pánico
Si bien el mercado tiene espacio para caer más, en
términos de caídas anteriores, la violencia de la
misma, el comportamiento de los inversores en las
últimas ruedas, y las últimas acciones de los
Gobiernos, nos estarían acercando a un piso,
aunque sea temporal.
Cabe destacar, que el mercado tiene al menos dos
dimensiones: precio, y tiempo. Hoy creemos que es
más probable la cercanía en cuanto a tiempo… en
cuanto a precio, la tecnicalidad del mercado puede
llevar a saltos en cualquier sentido. El mercado
requiere un seguimiento diario.
La pata floja en todo esto, es que es posible que la
economía pos coronavirus luzca algo distinta a la
anterior, afectando ganadores y perdedores. La caída
del consumo podría afectar entre 6 y 8 puntos del PIB,
en un parate repentino con efectos sobre las cadenas
de pago, sobre la solvencia de algunas empresas y, tal
vez, los hábitos de los consumidores. Todo esto
podría extender el pánico por más tiempo (y precio).
En particular, en cuanto a los mercados financieros,
observamos:
Reflejando la aversión al riesgo de los inversores,
temprano en la semana, días de bajas en acciones
coincidieron con días de bajas en Treasuries y de
fuerte ampliación de spreads. Margin calls, desarme
compulsivo de posiciones de fondos risk parity y
hedge funds, rescates en manada de fondos de
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S&P 500, índice de correlación
implícita
Fuente: Delphos Investment en base a
TradingView
XLK vs SPY ETFs, Tecnológicas vs S&P 500
Algo de buy the deeps, nada de FOMO
Fuente: Delphos Investment en base a
TradingView
inversión… el 13 de marzo se produjo el mayor
rescate neto de fondos de inversión en acciones, US$
20,2 mil millones; en la semana tuvo lugar el mayor
rescate de fondos de inversión en deuda investment
grade, US$ 55,3 mil millones, sólo el lunes US$ 17,8;
récord de rescate en fondos de bonos emergentes en la
semana, US$ 18,8 mil millones; y récord de rescate de
fondos de Treasuries que ajustan por inflación, US$
3,6 mil millones, entre otros.
El índice de correlación implícita del S&P 500
cerró arriba de 80 dos jornadas consecutivas, con
intradiarios arriba de 100. El comportamiento de los
inversores llegó a implicar que casi la totalidad de los
movimientos esperados en los precios de las acciones
se debieran a movimientos del mercado, si lugar para
diferenciación entre ellos. Algo que nunca ocurre.
En las últimas jornadas vienen operando mejor los
papeles con historias más robustas. Entre ellos
encontramos a las tecnológias que venían subiendo
antes y que tanto futuro prometen, y ayer operó muy
bien el sector de consumo discrecional, a la vez que
castigaron a las empresas de servicios públicos y de
consumo básico. Esto sigue teniendo lugar al
momento de escribir esta columna hoy viernes.
Pero hubo un cambio fundamental (entre varios en
realidad) en el comportamiento de los inversores pre y
pos crash. Antes se compraban los pisos, y se seguía
comprando en el rebote para no perder la oportunidad
d entrada: buy the deeps, y fear of missing out
(FOMO). Como dijimos en el párrafo anterior,
estamos viendo cierta demanda de los mejores papeles
en los pisos de las últimas ruedas (algo de buy the
deeps), pero no estamos viendo que estas continúen
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hacia arriba, ¡ya no ha FOMO!
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Deuda Local
Vencimientos “pateados” en el
último canje
Fuente: Delphos Investment en base a
ministerio de Economía
En el buen camino
A diferencia de lo que sucede en relación a la deuda
extranjera, el gobierno viene realizando un gran
trabajo respecto a la deuda local. Tal es así, que en
la última semana logró descomprimir en un 80%
los vencimientos de Lecaps, y canjear casi la
totalidad del AF20. De esta forma, no sólo
descomprime la carga durante el primer semestre
del año (a priori el más complicado), sino que
además comienza a darle forma a una nueva curva
de rendimientos en moneda local mediante la
emisión de nuevo bonos. En la última operación de
ayer, se alcanzó “patear” vencimientos por más de
AR$ 340.000 millones a lo largo de todo el 2020. La
adherencia de acreedores externos en los distintos
canjes fue la variable clave en todo esto y lo seguirá
siendo de acá en adelante.
Fin de marzo parecía una época en la que se podría
haber hecho agua por la abultada carga de
vencimientos producto de la Lecer del 30/09, de la
Lecap del 30/09 y el cupón del TJ20, sin embargo,
solamente resta éste último, que de los tres es el
menos significativo. La Lecer X30S9 fue canjeada por
otra para noviembre, a una paridad del 80%, y misma
situación para la Lecap S30S9. En este último caso
Templeton se encontraba en posesión del 75%, unos
AR$ 34.942 millones.
Abril, por su parte, tiene como gran protagonista al
TC20, ya que mediante la licitación del miércoles se
logró canjear la totalidad de la Lecap S11O9 y
alrededor del 80% de la S30A0 y de la S31O9. Esta
vez, Templeton también resultó un factor clave, ya que
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Panorama de las licitaciones
hasta ahora
Fuente: Delphos Investment en base a
Ministerio de Economía
tenía alrededor del 40% del total de esos tres
vencimientos juntos, un monto aproximado de ARS
60.000 millones.
En mayo, se redujo la carga en casi ARS 40.000
millones, tanto en Lecaps, como Lebads y Letras a
descuento. Sin embargo, es el mes más complicado en
cuanto a letras de capitalización, ya que resta pagar
aproximadamente alrededor de ARS 30.000 millones
en manos de privados. Por otro lado, los vencimientos
de junio quedaron sumamente despejados con el
objetivo de abocarse de lleno al TJ20, que parecería
ser la parada más brava que tiene el gobierno de acá
en adelante. Más allá del buen primer paso dado en
estos días habiendo canjeado un 17%, con los números
como están hoy, en junio se debería pagar alrededor de
ARS 120.000 millones entre capital y cupón, pero esto
no es todo, ya que el principal problema de este
instrumento radica en que Pimco está en posesión de
más de la mitad, lo que dificultaría seriamente el
rolleo. Sin embargo, el antecedente de Templeton nos
hace pensar en positivo.
El comunicado lanzado desde economía previo al
pago del A2M2 cumplió su objetivo y los fondos
externos parecen estar dispuestos a cooperar. La
buena adherencia del canje estuvo atado a que los
instrumentos ofrecidos en la última licitación sean
ajustados por cer, y son del gusto de dichos fondos.
De acá en adelante, el objetivo del gobierno
pareciera estar en dejar un vencimiento grande
para cada mes, abril: TC20, mayo: Lecaps, junio:
TJ20. De todas formas, de continuarse con el
esquema de canjes vistos hasta ahora, la deuda en
moneda local no debería continuar en buen
sendero, al menos hasta llegar a la parada más
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Vencimientos Adjudicado Emisión acumulada
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Perfil de vencimientos en manos de privados al 10/12 y hoy
-En USD millones-
Fuente: Delphos Investment en base a Economía y a estimaciones propias
Perfil de Venimientos al 10/12 Perfil de vencimientos hoy
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Tasa Fija DLK Badlar CER Lecaps
brava, TJ20.
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Situación emergente
EMBI Global
Fuente: Delphos Investment con base en
Bloomberg
Dólar CCL
Fuente: Delphos Investment con base en BCRA
Tipo de cambio impulsado por
el riesgo
Fuente: Delphos Investment con base en BCRA
Acompañados
A diferencia de lo sucedido en diversos períodos
anteriores donde Argentina discrepaba negativamente
de sus pares producto de las tensiones políticas y el
incierto paradigma económico (entre otras), en la
actualidad el factor COVID-19 encendió las alertas
proyectadas en los tipos de cambio de los comparables
y el riesgo global.
El EMBI Global recibió el año con un nivel de 280
puntos y a medida que los casos fueron aumentando,
desestabilizando las distintas economías mundiales y
obligándolas a tomar diversas medidas de prevención
este nivel fue aumentando hasta superar los 500
puntos.
Si hacemos zoom en la región, el riesgo país chileno
con el avance los casos en el mundo superó los 154
puntos obtenidos durante el período de conflictos
civiles donde el país se encontraba en penumbras.
Brasil se enfrentó a un spread de 400 puntos en las
últimas jornadas con múltiples consecuencias que van
desde un pronunciado recorte de crecimiento
económico por parte del REM hasta el elevado tipo de
cambio que alcanzó los 5,1 USD/BRL
Como se aclara anteriormente, Argentina no está
aislada de este episodio que parece acarrear una larga
temporada por delante. El dólar CCL se posicionó
durante las últimas jornadas sobre el techo de la banda
de TCR histórica superando los AR$ 91 por cada US$
presionando al oficial a mantener incrementos de 0,2%
promedio de las últimas ruedas de la semana. La
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dinámica del motor de este recalentamiento fue acorde
a la situación regional aunque en niveles más elevados
superando los 4.000 puntos. El peso de no haber
“cumplido con los deberes” indicando el camino a
seguir luego de haberse presentado las metas
económicas para los próximos años sumada a la
escasez de fuentes de financiación externas son
variables que juegan en contra, sin embargo el riesgo
global de una mayor propagación del virus parece
ahora ser la variable principal.
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Acciones: otra razón más
para ser “de frontera”
La continuidad de Argentina en la clasificación de país
emergente tomó a todos por sorpresa en la última
revisión semianual de Morgan Stanley. El mercado se
esperaba una reclasificación a mercado frontera,
sobretodo por una de las condiciones que se exige para
ser emergente: la liberalización del mercado de
cambios. A pesar de la aparición del cepo, Argentina
no sufrió una reclasificación, aunque “sigue sujeto a
revisión”. La próxima es a principios de Junio y
creemos que Argentina tiene todos los boletos para ser
reclasificada. Ya no entran únicamente las condiciones
institucionales, como los controles de capitales, sino
que los activos argentinos tampoco cumplirían las
exigencias requeridas.
Argentina fue declarada mercado emergente en Junio
de 2018. En aquel comunicado MSCI sostuvo que la
decisión sería revisada si las autoridades decidían
intervenir en la accesibilidad del mercado a través de
controles de cambio o controles de capitales. Además
aclaró la inclusión está restringida a las acciones que
cotizan en Nueva York (ADRs) debido a la falta de
liquidez del mercado local.
Las condiciones para que un país sea considerado
emergente podrían dividirse en dos: en primer lugar la
relacionadas con la accesibilidad del mercado y en
segundo lugar las condiciones que deben cumplir los
activos, que hacen referencia al tamaño del mercado.
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Las condiciones de accesibilidad al mercado son
cinco: la primera es que haya acceso e igualdad para
inversores extranjero; la segunda es la relacionada a la
movilidad de capitales y un mercado cambiario libre;
la tercer condición requiere que haya una buena
disponibilidad de distintos tipos de instrumentos
financieros; las últimas dos exigen buen
funcionamiento institucional y operativo del mercado.
En cuanto a las condiciones de tamaño de mercado,
deben existir al menos tres empresas que cumplan con
los siguientes criterios: capitalización bursátil superior
a USD 1,532 MM, capital flotante superior a USD 766
MM, y ATVR ratio (ratio que mide la liquidez
mensual anualizada en relación al capital flotante)
superior a 15%.
Solo cinco compañías permanecen actualmente en el
índice MSCI Argentina luego de que sean excluidas
BBVA Argentina, Pampa Energía y Transportadora de
Gas del Sur en noviembre. Estas son Globant, YPF,
Telecom, Banco Galicia y Banco Macro. Sin embargo,
con la crisis en los mercados globales y las enormes
caídas en algunos activos, en la que se destaca YPF,
no todos los papeles siguen cumpliendo con las
condiciones que exige Morgan Stanley, lo que sería
una razón más para reclasificarnos.
El caso más llamativo es el de YPF. La petrolera
estatal no encuentra piso y su ADR pasó a valer menos
de USD 2,5 el día miércoles. Desde el 19 de febrero la
caída ya es del 64%. A los precios actuales la
compañía posee una capitalización de mercado de
USD 1,200 MM, y su capital flotante representa un
43% del capital, lo que lo sitúa en niveles de USD 516
MM. El ratio ATVR (mide el agregado de 12 meses
del promedio de volumen mensual sobre el market
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cap) según nuestros cálculos se encuentra en niveles
de 15,8% para la acción local, lo que haría que la
última condición se cumpla con los justo. Sin
embargo, el ADR goza de mayor liquidez por lo que
supera esta ratio más cómodamente .Vemos que el
ADR de YPF no logra cumplir con las primeras dos
condiciones requeridas por MSCI, fruto de la caída
libre observada los últimos días en este papel.
La situación no es del todo diferente para el resto de
las acciones que componen el índice. Banco Macro y
Banco Galicia también vienen mostrando importantes
caídas en este últimos mes, lo que generó que no
logren cumplir con la primera condición. El Market
Cap de Banco Macro es de USD 969 MM, mientras
que el de Galicia es de USD 870 MM. Globant, por
otra, posee una capitalización bursátil de USD 3,064
MM y el capital flotante representa el 96%, mientras
que en Telecom el valor del Market Cap es de USD
3,430 MM. Al tratarse de ADRs todos los papeles
cumplen con la condición de liquidez.
En conclusión, creemos que la reclasificación
argentina a mercado de frontera es cuestión de
tiempo. No solamente pesan las condiciones
institucionales, cuyo mejor ejemplo es la
instauración del cepo cambiario, sino también la
calidad de los activos. De las cinco empresas que
componen el índice, tres de ellas no cumplen con
las condiciones requeridas debido a la enorme
pérdida de valor en este último tiempo. La
reclasificación sería otro golpe más, pero que no
toma al mercado por sorpresa, dado que incluso se
creía que la misma llegaría en la revisión pasada.
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Calendario Económico
Países
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes
USA
PMI manuf (Mar)
Estimación 42,5 ptos
Confianza del
consumidor
(Mar)
EU
PMI manuf (Mar)
Estimación 39 ptos
EM
(Brz) Confianza
del consmumidor
(Mar)
(Brz) Vtas min
(Ene)
(Brz) Actividad
económica (Feb)
ARG
PBI (4Q)
ICA (Feb)
Ventas
minoristas (Ene)
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Anexo I Cuadro de Control
Lectura de los “termómetros”
“Termómetro” de referencia
Los “termómetros” permiten una lectura simple, rápida e integral de la coyuntura y perspectivas
del mercado bursátil de referencia (S&P 500, “SPX”). Las conclusiones que extraemos buscan
orientar la asignación estructural de activos y las posiciones técnicas, siempre en relación con el
horizonte de planificación y otras particularidades de cada inversor, y junto a otras circunstancias
del mercado.
Es así que la lectura de los termómetros es relativa a cada inversor y sus circunstancias:
i. En su extremo izquierdo (zona roja) señalan probables bajas del SPX sugiriendo irse cortos
(“shortearse”) a los inversores (o las carteras) más agresivos, y reducir fuertemente sus
posiciones a los más conservadores o menos agresivos.
ii. En su zona media izquierda (amarilla) aconsejan posiciones en el SPX por debajo del nivel de
referencia de largo plazo para cada cartera.
iii. En su punto medio indican una posición neutral, es decir posiciones técnicas acordes con la asignación estructural de activos de cada cartera, que probablemente para muchos inversores
internacionales implique una posición comprada en el SPX.
iv. Desde el centro (verde amarillento) hacia el extremo derecho (verde intenso) aconsejan una
creciente ponderación del SPX, incluyendo el apalancamiento para las carteras más agresivas.
Asignamos un termómetro a cada uno de los grupos de factores que consideramos más
significativos y perdurables por su influencia sobre los mercados bursátiles: valuaciones; ciclo de ganancias; y sentimientos y tendencias. Estos termómetros resumen la combinación de varios
factores, pero no los agotan, y pueden operar cambios en el mercado que afecten su importancia.
En nuestro análisis también podemos considerar, por diversas razones, factores que prefiramos
utilizar como un input aparte para arribar a nuestras conclusiones.
Valuación
Encontramos que la valuación del mercado es tal vez el más importante determinante de sus
retornos en el largo plazo (mercados más baratos ~ mayor retorno prospectivo), que orienta la
asignación estructural de activos y las oportunidades de rebalanceo, y que mantiene una
significativa correlación con la magnitud de las correcciones, particularmente si tienen lugar en recesiones económicas (las mayores correcciones tienen a estar precedidas por mercados de
mayores valuaciones). Sin embargo, la valuación del mercado tiene poco valor en la determinación
de sus movimientos de corto plazo, en los ciclos de sus precios y en la duración de dichos ciclos.
Seleccionamos el ratio de precios a ganancias por acción (“P/E”) y la prima por riesgo de mercado
(equity risk premium, “ERP”) como base de nuestra opinión respecto de la valuación del SPX.
Ciclo de ganancias
Las ganancias son la fuente que mueven y sostienen los negocios, y también los índices
bursátiles. Hallamos que los momentos de mayor debilidad de los mercados tienden a
relacionarse con caídas crecientes en las ganancias, y los de mayor fortaleza con las
recuperaciones que siguen a dichas caídas.
Utilizamos diversos indicadores para evaluar el ciclo de las ganancias, valiendo destacar: las
ganancias del SPX en sí, las ganancias prospectivas estimadas, y las revisiones de los analistas en las diversas empresas que cotizan en EEUU. También observamos el comportamiento de las
principales variables de la economía norteamericana, destacándose: producción industrial, ingreso
real, empleo, y ventas reales.
Sentimientos y tendencia
En el corto plazo es crucial comprender la corriente del dinero, dominada por las opiniones y
sentimientos de los inversores, determina y a veces también refleja la tendencia del mercado.
Utilizamos varios indicadores, muchos de los cuales tienen una interpretación precisa pero cuya
lectura en conjunto requiere una evaluación integral de los mismos y de las circunstancias.
Vender
Subponderar
Neutral
Sobreponderar