LMONEDA HISTORIAmonetarios os regmenes del PerBRUNO SEMINARIO* Desde 1931 hasta los tiempos actualesUn ensayo histrico que busca explicar losprincipios que inspiran el diseo de la polti-ca monetaria actual, as como entender susefectos sobre las principales variables eco-nmicas y discutir los desafos del futuro. * Profesor de la Universidad del Pacfico. MONEDA20

I serva de los Estados Unidos y las normas que regu-laban su funcionamiento interno.Hay tanta distancia entre las condiciones econmi-cas que prevalecan en los aos setenta y ochenta ylas que hoy parecen regir en nuestros mercados fi-nancieros, que stas, sin duda, deben parecer inin-teligibles a los espritus ms jvenes. As, la profundadiferencia que existe entre dos momentos denuestra historia econmica nos permite apreciarcun diferentes pueden ser los efectos de los reg-menes y principios que inspiran la prctica de la po-ltica monetaria, juzgar sus ventajas y entender susdebilidades estructurales, y, finalmente, analizar susprincipales propiedades.Aunque puede resultar apasionante e intrigante, en1931 era el nuevo banco incapaz de cumplir con susobjetivos principales.Y fue este hecho el que determi-n que el primer sistema cambiario que administrel Banco Central fuera un sistema de tipo de cambioflexible. Si bien esta eleccin fue motivada por las ur-gencias propias del momento y no sugerida porninguna reflexin terica, puede sta haber sido lams apropiada para contener la deflacin que en eseentonces amenazaba con destruir nuestra economa.La depreciacin del sol contuvo, sin duda, la ca-da incesante de los precios y contribuy a amorti-guar los efectos que sobre el Per tuvo la grandepresin econmica de los aos treinta. Explica,acaso, la peculiar poltica monetaria que practicel primer directorio del Banco Central, los efectosleves que la gran depresin tuvo en el Per y la rapi-dez de la posterior recuperacin econmica?Tres partes componen este breve ensayo que in-tentar explicar los principales principios que ins-piran el diseo de la poltica monetaria actual,entender sus efectos sobre las principales variableseconmicas y discutir los desafos fundamentalesdel futuro. En la primera parte, intentaremos pre-sentar una historia de los distintos regmenes mo-netarios que guiaron las acciones de los distintosdirectorios del Banco Central de Reserva en sus 75aos de existencia. En la segunda, discutiremos lasbases conceptuales del actual rgimen de metas deinflacin, su modalidad de funcionamiento y lasprincipales fuerzas que intervienen en la determi-nacin del equilibrio general. Finalmente, la terce-ra parte se dedicar a discutir los principales riesgosy desafos que enfrentar el actual rgimen en losprximos cinco aos.No podemos dejar de notar, ya que este hecho tu-vo una enorme importancia para la historia mone-taria del Per, el gran empeo que demostr eldirectorio del Banco Central para cumplir con el ob-jetivo de satisfacer las necesidades de liquidez del sec-tor privado. Fue este impulso el que llev a establecerun conjunto de bancos especializados en sectores es-pecficos gracias a la feliz iniciativa de los distintosgremios de produccin. La Sociedad Nacional Agra-ria, por ejemplo, encarg a un abogado elaborarun proyecto para establecer el Banco Agrcola del Pe-r y este comenz a operar en 1932.IIHubo alguien que percibiera alguna contradic-cin entre este objetivo secundario y el ms funda-mental, de velar por la estabilidad monetaria? No,en apariencia, y me atrevera a conjeturar que la teo-ra que justific econmicamente estos proyectos fueuna variante de la Real Bills Doctrine, que siem-pre goz de gran popularidad entre los gremios pro-ductores.No pudo escoger , la Junta de Gobierno que sucedia Legua, momento ms oportuno para fundar elBanco Central de Reserva, cuando el 18 de mayode 1931, expidi el decreto ley No. 7137 que estable-ci a esta institucin, siguiendo el proyecto prepa-rado por la misin Kemmerer. Era la funcinprincipal del nuevo banco mantener estable el valorde la moneda nacional y proporcionar, segn las cir-cunstancias, la liquidez necesaria para la demandavariable del comercio y de la industria. Su organiza-cin imitaba la estructura del Banco Federal de Re-En cualquier caso, las operaciones financieras queejecutaba el nuevo Banco Central con estos bancosespecializados se convirtieron pronto en crucialesinstrumentos de la poltica monetaria, y, quizs, fuela subordinacin de estos respecto del financiamien-MONEDA 21

MONEDA HISTORIA RESGUARDO. Puertade la bveda en elantiguo local deBCRP, vio pasar va-rios regmenescambiarios y mone-tarios. to del Banco Central, el factor que explique la esca-sa fortuna que ha tenido esta institucin adminis-trando un sistema de tipo de cambio fijo.Este conflicto potencial se manifest con gran cla-ridad en los aos cuarenta, cuando la Segunda Gue-rra Mundial transform drsticamente lascondiciones econmicas que prevalecan en la eco-noma mundial y el Per sustituy el sistema de ti-pos de cambio flexibles por uno de paridad fija,emulando la tendencia mundial.El Banco Central ha sealado enrepetidas oportunidades que notiene como poltica fijar el precio dela moneda americanaEsta nueva coyuntura afect, en primer lugar, losflujos de comercio internacional, y este hecho im-puls los precios hacia arriba, tanto en el mercadointerno como en el internacional. Tambin elevdrsticamente las necesidades financieras de todaslas unidades de produccin. En efecto, el conflictoarmado, al aumentar los costos de transaccin delcomercio internacional, redujo tambin las veloci-dades de rotacin de todos los activos circulantes, y,por esta razn, increment el capital de trabajo re-querido por unidad de produccin y la demanda decrdito bancario. probables de la expansin interna del crdito sobrelos agregados monetarios. Favoreca a esta polticala excepcional coyuntura en la que la guerra globalimpona un lmite obvio a la inversin financiera in-ternacional, incrementaba la preferencia por liqui-dez, e impulsaba hacia arriba las cotizacionesinternacionales de todos los productos de exporta-cin del Per.Sin embargo, posea el Banco Central pocos in-centivos para cambiar de expansin crediticia que,despus de la fundacin de la Banca de Desarrollo,prevaleci en la dcada de los treinta. De hecho, elnuevo esquema institucional y las urgencias econ-micas del momento contribuan a la popularidad deestas polticas.Aunque la inflacin internacional y la propensinnatural hacia el atesoramiento le permitieron al di-rectorio del Banco Central sostener por un pero-do prolongado el tipo de cambio fijo a pesar delcrecimiento del crdito interno, ante la correccinde la dinmica de las variables internacionales se in-terrumpi la tasa de crecimiento del ingreso nomi-nal, volvi a dominar el carcter contradictorio dela poltica peruana y todo el sistema colaps. Sin em-bargo, sus efectos fueron bastante leves, ya que la eco-noma mundial estaba a punto de iniciar la mayorexpansin econmica del siglo XX, la Edad de OroAl final, el rgimen que termin por consolidarsefue uno de tipo de cambio fijo. No fue difcil para elgobierno y el directorio del Banco Central descubrirque el sistema poda funcionar, en el corto plazo, singarantizar la plena convertibilidad de la moneda na-cional, pues as se generan las condiciones que per-miten, al menos en el corto plazo, los efectosMONEDA22

del Capitalismo, y este hecho le permiti al Per su-perar los efectos de la crisis. dad, y esta era discutida en los tratados de economainternacional, pero su existencia todava posea pen-saban los especialistas- una naturaleza ideal. Sin em-bargo, los economistas ms informados conocan que,en dos pases de la tierra, esta idea haba mutado enrealidad: Canad y el Per.Re sulta interesante, sin embargo, mencionar va-rias de las polticas que introdujeron los gobiernosen su vano afn de aplazar lo inevitable, ya que sonnotoriamente similares a aquellas que se introdu-jeron en los aos ochenta cuando tambin se agota-ron las posibilidades del rgimen monetario. La crisisfue, en ambas ocasiones, precedida por medidas ad-ministrativas cuya ejecucin rebasa los lmites dela capacidad de regulacin de nuestro aparato esta-tal. Trataron nuestras autoridades econmicas de re-mediar la crisis con tipos de cambio diferenciados,controles de capitales y racionamiento de las divi-sas. Y en ambas ocasiones fracasaron. Lo sorpren-dente, sin embargo, no es el fracaso, sino la cortaduracin que hubo entre la introduccin de los con-troles administrativos y el fracaso en ambas oca-siones.Era el primero una economa del mundo desarro-llado y su banco central se haba forzado abando-nar el sistema de Bretton Woods, pues suproximidad geogrfica respecto de los Estados Uni-dos integraba su mercado de capitales al de steltimo pas, y, por esta razn, imposibilitaba, bajolas reglas de Bretton Woods, la prctica de una po-ltica monetaria independiente.Sin embargo, cul era la razn que apart al Pe-r de los cincuenta de la usual prctica internacio-nal? Por qu resultaba tan curioso e intrigante elsistema financiero del Per? La respuesta a estas pre-guntas se relaciona ntimamente con las polticaseconmicas que ejecut el gobierno del general Ma-nuel Odra para superar la crisis financiera de fina-les de los aos cuarenta.IIIEra el Per, a finales de los aos cincuenta, una eco-noma bastante peculiar. Inconfundible en AmricaLatina, ya que la organizacin de sus instituciones yla estructura de su sistema de produccin no se aco-modaban con facilidad al patrn tpico de un pasno desarrollado.Inmediatamente capturaban la aten-cin de los especialistas dos rasgos de nuestro sis-tema financiero: el inusual sistema cambiario y lagran sofisticacin de la banca y del mercado inter-no de capitales.La Misin Klein propuso al gobierno del Per unsistema de tipo de cambio dual, con una tasa de cam-bio para las transacciones comerciales y otra paralas transacciones financieras. Era un sistema bastan-te flexible y fcil de adaptar al tormentoso cursode las variables internacionales, ya que le permitaal Banco Central ensayar la lgica fundamental delesquema global, diversos sistemas cambiarios e in-cluso mezclar sus propiedades, y as encontrar el ba-lance apropiado para las circunstancias delmomento. Sin embargo, el requisito esencial parasu funcionamiento era el requerimiento que entre-gaba al Banco Central el monopolio de la oferta dedlares. Colaps el sistema a finales de los ochenta,cuando las condiciones econmicas que permitanpreservar este monopolio, debido a la aparicin delnarcotrfico, la banca paralela y la hiperinflacin,no pudieron sostenerse.CAMBIOS. La hiper-inflacin originque los agenteseconmicos se refu-giaran en el dlar. En los aos dorados del rgimen de Bretton Woodsera, sin duda alguna, bastante curioso encontrar en elmundo algn banco central que operara un sistema detipo de cambio flexible. Exista, por cierto, la posibili-Cabe resaltar otro hecho que en esos aos solamotivar la curiosidad de los ms perceptivos visi-tantes extranjeros: la sofisticacin y enorme eficien-cia de la banca peruana de finales de los cincuenta,producto de singulares circunstancias y atribui-bles al genio financiero de Jos Payn y al carcterdiversificado del sector primario exportador. Con-segua, en efecto, el sistema financiero de Paynlogros que aparentemente se encuentran fuera delalcance del actual, como, por ejemplo, colocar en laBolsa de Valores de Lima bonos emitidos por lasMunicipalidades y financiar en el mercado inter-no diversas inversiones pblicas.A principios de los sesenta, con el primer gobier-no de Belande, comenzaron cambios instituciona-les en el modelo financiero de Payn, cuyo propsitofundamental era reforzar el papel que jugaba elEstado en el sistema monetario y financiero. Apa-rece as el Banco de la Nacin, y se produce un no-MONEDA 23

MONEDA HISTORIA table aumento de los requerimientos de crditodel Estado. La motivacin ms profunda pareceser la conjuncin de la cada en la rentabilidad quese registraba en varias ramas del sector primario ex-portador y el notorio descenso en la inversin de lasempresas. sesenta. Abandona la convertibilidad de sol y, aun-que preserva el modelo de regulacin cambiariaconcebido por Klein, refuerza su poder regulatoriocon controles de capitales y la prohibicin expre-sa de los depsitos en moneda extranjer a. Con-trata tambin en los mercados internacionales unaapreciable cantidad de deuda pblica, y con estosrecursos financieros ejecuta un programa de inver-siones cuyo propsito fundamental era superar lasdificultades estructurales de la economa expor-tadora. Desgraciadamente, estas inversiones ma-duraron demasiado tarde, cuando Per haba cadoen una nueva crisis financiera. Fue esta crisis la quedetermin la aparicin de la inflacin y de los me-canismos psicolgicos que garantizan su preserva-cin en el tiempo.Creaban estas condiciones un consenso a favor dela expansin del Estado, ya que se le asignaba a es-te,mediante la expansin de sus funciones en la eco-noma, el papel de sustituir a un sector privado quepareca dispuesto a retirarse de las actividades pro-ductivas. Fueron estos hechos los que determina-ban, por entonces, la aparicin de un supervit enel balance entre el ahorro y la inversin de las em-presas, y, por esta razn, los que provocaban la ne-cesidad de canalizar estos excedentes al sectorpblico.Cuando, con el minist ro Javier Silva Ruete, las au-Qu factor provoc la cada en la rentabilidad detoridades lograron recuperar el control de la situa-cin a finales de los aos sesenta, existieron clarasoportunidades para cortar las races del fenmenoinflacionario. Cometi, sin embargo, el directoriopresidido por Manuel Moreyra, un error crucial enel diseo de su poltica cambiaria cuando se inclinpor un sistema que indexaba la paridad del sol conrespecto al dlar.nuestras industrias exportadoras? Todo parece in-dicar que en esos aos haba agotado la economaperuana sus posibilidades de expansin y que las in-versiones requeridas para solucionar este problemaestructural, debido a su escala, escapaban de las po-sibilidades del sector privado nacional.El Per de los aos sesenta no haba an desa-rrollado mecanismos ni instituciones que permi-tieran concentrar y centralizar el capital en un granproyecto de inversin. Tampoco contaba congrupos empresariales capaces de financiar las in-versiones requeridas para superar los problemasestructurales de la economa. Este hecho, sin du-da, favoreci la expansin del sector pblico en laeconoma y determin la historia financiera en losaos posteriores.Fue este error estratgico el origen primordial dela hiperinflacin que a finales de la aos ochenta pro-dujo la desventura de todos los peruanos? No lo po-demos saber con precisin, pero es claro que fue elsistema de minidevaluaciones de los aos ochentala fuerza que impuls la dolarizacin de la econo-ma y que introdujo en nuestra economa una sus-tancial dosis de inercia nominal. Y fue esta inercia laque en, ltima instancia, provoc el aumento ince-sante en la tasa de inflacin.Con el gobierno militar del general Velasco Al-varado, intensificaron las determinaciones que co-menzaron, con claridad, a manifestarse en los aosSigue an hoy da, a pesar del tiempo transcurri-do, la hiperinflacin que consumi el rgimen mo-MONEDA. La esta-bilidad de precioses una condicinpara el desarrollo.MONEDA24

netario diseado por la misin Klein, despertandoviscerales reacciones en el nimo de todos los perua-nos y su pavorosa experiencia determinando lasinterpretaciones que hacemos de nuestra historia? Dos dcadas transcurridas, esta actitud impide co-nocer con mayor exactitud varios aspectos del fen-meno. En primer lugar, an hay un serio problemade registro, porque varios de los indicadores econ-micos que documentan el evento poseen serias de-ficiencias estadsticas. Es probable, por ejemplo, queel ndice de precios al consumidor sobreestime lamagnitud de la tasa de inflacin, y este hecho im-pide obtener resultados plausibles para varios indi-cadores: salario real, tasa de desempleo, productonominal, entre otros.Tambin desconocemos la explicacin de varioshechos intrigantes, como la gestin del ministro C-sar Vsquez Bazn, que parece haber logrado esta-bilizar la tasa de inflacin en un nivel de 30%mensual. Es necesario dilucidar el efecto psicolgi-co del fallido intento de estatizacin de la banca, queparece haber sido el elemento crucial que impulshacia arriba la velocidad de circulacin del dinero. activos internacionales, pues el contrato financieroinvolucra en ambos extremos a dos residentes pe-ruanos, aunque el pblico los perciba como tales. NUEVO ESQUEMA. Aprincipios del nuevomilenio, el BCRPadopt el regimende metas explcitasque gan populari-dad en los pasesindustrializados enlos ochenta.En realidad, el nuevo rgimen se basa en una ilu-sin construida combinando en un solo activo fi-nanciero un procedimiento de indexacin al dlary un compromiso de convertibilidad que estipulael cambio de los depsitos a una tasa de cambio fi-ja de uno a uno con la moneda americana. Frentea estos depsitos se oponen aquellos denominadosen moneda nacional, cuya tasa de cambio respectodel dlar se determina en un rgimen de flotacinsucia.Asimismo,la estatizacin bancaria gener una con-mocin en el modo de funcionamiento del mercadode capitales al provocar el nacimiento de la banca pa-ralela,y,as,de numerosas transacciones crediticias queescapaban del control del Banco Central. No debemosolvidar que la informalizacin que se observ en losmercados paralelos de crdito en la prctica equivalia una reforma financiera, ya que, en estos mercados,las tasas de inters se determinaban con total libertad.A medida que desapareca el crdito en el sector for-mal y se expandan estas transacciones, se convertanstas en las medidas ms acertadas de evaluacin de loscostos crediticios. La importancia de este hecho,aun-que no comentado, es decisiva, pues, en el mismo pe-rodo, comienzan a aparecer embrionarios losmecanismos de control monetario que terminaranpor prevalecer en el Per en los aos noventa y en elperodo actual.El segmento dolarizado se rige por las mismasleyes explicadas hace trescientos aos por David Hu-me en su clsico ensayo sobre los determinantes dela balanza de pagos. De ah que la evolucin de sucantidad sea especialmente sensible a los flujos in-ternacionales de capitales y que el Banco Central po-sea poca discrecin para afectar en el largo plazo laescala del sistema.As, tienden a expandirse estos depsitos cuandose registran saldos favorables en la cuenta de capital,y a contraerse cuando ocurre lo contrario. Sin em-bargo, en el muy corto plazo, el BCR puede afectarla magnitud de estos flujos manipulando los enca-jes en moneda extranjera.El sistema de flotacin su-cia domina la parte no dolarizada, y, en l, laautoridad monetaria esra capaz de controlar sin nin-gn impedimento la magnitud de la emisin.IVLlegamos, finalmente, al tiempo en que vivimos, yel Per, nuevamente, reconstruye su rgimen mone-tario restaurando un sistema de libertad cambiaria.Surgi este gracias a la expansin de los mercadosinformales que prevalecieron en los aos de la hipe-rinflacin, pero la caracterstica distintiva del nue-vo rgimen fue, probablemente, la bancarizacin delas enormes tenencias de dlares que el sector pri-vado haba acumulado para proteger su riqueza con-tra el vertiginoso aumento de precios.Para administrar el segmento en soles del sistema,el Banco Central adopt un sistema basado en la pro-gramacin de la emisin, emulando el comporta-miento de los bancos centrales de los pasesdesarrollados a finales de los aos setenta, cuandoestos abandonaron el sistema de Bretton Woods yabrazaron sistemas de flotacin sucia.Si bien este hecho equivali a una entrada de ca-pitales, tambin provoc una peculiaridad decisivapara el funcionamiento del nuevo rgimen moneta-rio. En efecto, los depsitos denominados en mone-da extranjera no pueden considerarse con precisinPuede ser interesante comentar dos puntos paralos cuales no existe adecuada explicacin.En primerlugar, la varianza del tipo de cambio dlar fue, en es-te rgimen, bastante reducida, a pesar de no existirMONEDA 25

MONEDA HISTORIA un compromiso expreso por parte del Banco Cen-tral que lleve a determinar de forma rgida la pari-dad con respecto al dlar de la moneda nacional. Lorealmente interesante no es la escasa variabilidad deltipo de cambio dlar, sino entender cul es el con-junto de fuerzas que determinaron este resultado, yaque el Banco Central ha sealado en repetidas opor-tunidades que no tiene como poltica fijar el preciode la moneda americana.financieros que cuestionaban la efectividad de la po-ltica monetaria. Por ello, gradualmente se inclin labalanza a favor de la tasa de inters, ya que esta po-ltica permita con mayor eficacia regular la dinmi-ca de una economa. Para orientar la polticamonetaria, el nuevo sistema intenta limitar la dis-crecin de las autoridades monetarias mediante eluso de la regla de Taylor. Los impulsos de la polticamonetaria se transmiten hacia el sector real usan-do como vehculo fundamental la estructura tem-poral de las tasas de inters,y su efectividad dependede la forma como esta estructura responde a las in-tenciones de cada banco central.El segundo rasgo esencial del sistema es que suoperacin parece requerir una cantidad mayor dereservas internacionales que el antiguo sistema detipo de cambio fijo. En efecto, mientras que el an-tiguo sistema nunca requiri una cantidad de re-servas que excediera a tres meses de importacin,la magnitud de stas en el nuevo excede con crecesun ao de importaciones. Finalmente, no se re-gistraron tendencias evidentes que llevaran a la des-dolarizacin. En los aos ochenta, a pesar de la cadaen la tasa de inflacin, el coeficiente de dolariza-cin se mantuvo bastante estable, y aunque existenteoras que explican el hecho, no resultan convin-centes.Aunque no podemos discutir a plenitud el fun-cionamiento de este sistema, podemos concluireste breve ensayo notando dos puntos que nos pa-recen importantes. Es preciso notar que su puestaen practica en el Per ha sido especialmente favo-recida por las excepcionales circunstancias econ-micas que han predominado en el mundo en elquinquenio pasado.No hay que perder la perspectiva de que slo he-mos podido apreciar el funcionamiento de dicho r-g imen en una coyuntura de expansin de laeconoma mundial, distinguida por el notorio des-censo de las tasas de inters. No sabemos cmo fun-cionar cuando este escenario se altere y las tasas deinters se comporten de manera distinta.A principios del nuevo milenio se introdujo unnuevo sistema para administrar el segmento deno-minado en moneda nacional: el rgimen de metasde inflacin. Inicialmente, este haba ganado po-pularidad en los pases industrializados en los aosochenta, cuando los bancos centrales se desilusiona-ron debido al enorme desarrollo financiero que ca-racteriz en dicho perodo a los sistemas basados enla programacin de la emisin.En segundo lugar, el sistema parece haber provo-cado tendencias evidentes hacia la desdolarizacindel sistema, pero no queda claro si estas son un pro-ducto de su lgica de funcionamiento o de la coyun-tura internacional. Es claro que estos temas merecenestudiarse con mayor profundidad.El problema que se registraba fue la inestabili-dad de la demanda por los distintos instrumentos SLIDO. Las metasde inflacin provoca-ron una tendenciaevidente hacia ladesdolarizacin,haciendo ms fuertea la monedanacional.MONEDA26